Den ryska elmarknaden har under de senaste åren genomgått stora reformer och Ryssland är även landet där tyngdpunkten för Fortums investeringar de senaste åren har legat. 2008 förvärvades TGC-10 för ca 2,5 miljarder euro och från förvärvet fram till 2014 ska lika mycket till investeras. Detta inlägg går igenom den ryska elmarknadsreformen och Fortums historia i Ryssland sedan börsnoteringen 1998.

Den ryska elmarknadsreformen

Efter Sovjetunionens kollaps bildades år 1992 bolaget RAO UES för att förvalta det statliga elmonopolet i form av ett stort antal regionala energibolag (”Energo”-bolag). RAO UES tog över i princip alla kraftverk och elnät i Ryssland, med undantag för kärnkraft. Precis som man i Sverige missköter viktig infrastruktur så missköttes elproduktion och elnät under RAO UES förvaltning. Detta vållade inga större problem under en tid eftersom elförbrukningen under perioden 1990-1998 stadigt minskade, från ca 1100 TWh till 800 TWh (källa). Efter Rysslandskrisen 1998 vände elförbrukningen för att 2007 åter vara uppe på ca 1000 TWh. Misskötseln av den viktiga infrastrukturen elproduktion och elnät visade sig dock till slut exempelvis genom upprepade strömavbrott i Moskva 2005 eller olyckan i vattenkraftverket i Sayano-Shushenskaya 2009.

Lösningen på misskötsel är nya investeringar, vilket också är syftet med den ryska elmarknadsreformen som påbörjades 2003. En del av reformen bestod av privatisering av bolagen under RAO UES. Privatiseringen skedde under flera år där ”Energo”-bolagen delades upp i kraftproducenter (TGC=Territorial Generating Company),  elgrossister (WGC=Wholesale Generating Company) och elnätsbolag. Elnäten delades upp i olika IDGC-bolag (Interregional and regional Distribution Grid Company) och hamnade i bolaget FGC UES.

Uppdelningen i TGC-bolag framgår av figur 1 nedan (figur tagen och något avskalad från Abdurafikov, Russian Electricity Market, 2009).

Figur 1. Uppdelning i TGC-bolag i Ryssland.

2006 började privata investerare tillåtas investera i bolagen med både morot och piska. Piskan i form av ett krav på motprestationen består av löften om att investera i ny kraftproduktion. Om de utlovade investeringarna försenas så drabbas det investerande bolaget av straffavgifter. Enligt Abdurafikov, Russian Electricity Market, 2009 går gränsen vid 1 års försening mot utlovat. Som morot för att investera garanteras investeraren ersättning i form av kapacitetsersättning, dvs. en viss ersättning varje månad för installerad effekt (RUB/MW/månad) oberoende av faktisk elproduktion och elpris. Jämfört med Norden och övriga Europa så är elpriset i Ryssland relativt lågt, vilket innebär att kapacitetsersättningen är en viktig morot för utländska investerare som Fortum. Figur 2 nedan, som är tagen från Fortums årsrapport 2010, visar elpriset i Norden, Ryssland och Tyskland. Det ryska elpriset inkluderar kapacitetsersättningen som enligt Fortum uppskattas till 9,4 €/MWh för 2009 och 2010.

Figur 2. Elpris i Norden, Ryssland och Tyskland från Fortums årsrapport 2010.

Kapacitetsersättningen garanteras under 10 år och baseras för gaskraftverk bland annat på gaspriset, eftersom gas säljs till ett reglerat pris i Ryssland. Den ersättning som Fortum får för sina gamla kraftverk i Ryssland ligger på ca 165 000 RUB/MW/månad medan ersättningen för nya kraftverk (byggda efter 2007) ligger 3-4 gånger högre. Mer om detta i ett kommande inlägg.

En annan del i den ryska elmarknadsreformen är att elpriset ska sättas enligt marknadsmässiga principer. Tidigare har elpriset varit reglerat men med start i slutet av 2008 har större och större delar av elpriset till företag som säljs via grossistmarknaden sålts till marknadsmässiga priser. Under 2011 uppnåddes målet att all el förutom hushållsel, vilket motsvarar ca 90 % av såld el, såldes till marknadsmässiga priser. Fortum sålde under de tre första kvartalen 2011 ca 84 % av sin el i Ryssland till marknadsmässiga priser. Tidigast 2014 beräknas även marknaden för hushållsel reformeras.

En evig risk för kraftbolag är politiska beslut och så sent som häromdagen bestämdes att elpriset i Ryssland (på okänt vis) ska frysas fram till valet i mars (Gazeta.ru, Moscow Times). Så kan en valkampanj bedrivas, men jag vet inte om det är mycket konstigare än ständigt höjda skatter och avgifter på el som genomförs här i Norden.

Fortum i Ryssland: investeringar i TGC-1

Fortum har enligt egen utsago i följande intressanta presentation om Rysslandssatsningen samarbetat med föregångaren till TGC-1 i mer än 50 år vilket innebär att man har en lång historia i Ryssland. Exempelvis är Fortums kärnkraftverk i Lovisa av rysk typ. Fortum äger idag ca 26 % av TGC-1 i nordvästra Ryssland och nära 100 % av OAO Fortum (före detta TGC-10) i Uralområdet och västra Sibirien (se även figur 1). Vägen dit har inte varit spikrak och de viktigaste stegen sedan Fortums börsnotering 1998 beskrivs nedan.

Vid tiden för börsnoteringen 1998 äger Fortum en liten del av det ryska ”Energo”-bolaget Lenenergo som är verksamt i nordvästra Ryssland. Under 1998 ökar Fortum ägarandelen i Lenenergo till ca 5 %. 2002-2003 ökar Fortum ägarandelen i Lenenergo till ca 16 % och 2005 ökar man ägarandelen ytterligare, till ca 33 %. Lenenergo delas 2005 upp som del av den ryska elmarknadsreformen och Fortum kommer via uppstyckningen åt det avknoppade bolaget TGC-1. TGC-1 producerar el och värme genom egenägda eller leasade enheter för bolagen Lenenergo (St Petersburg), Kolenergo (Kolahalvön) och Karelenergo (Karelen). Hälften av produktionen består av vattenkraft, i linje med Fortums övriga produktion, vilket Fortum nöjt framhäver i årsredovisningen 2005. Resten av produktionen består av gas och kol. Lenenergo blir vid uppdelningen ett renodlat distributionsbolag.

Fortums intresse i TGC-1 är tydligt och 2005 köps också 25 % av Kolenergo. 2006 fortsätter investerandet i TGC-1 genom inköp av 12,5 % av bolaget St Petersburg Generating Company. Sammantaget äger nu Fortum via Lenenergo och St Petersburg Generating Company 25,7 % av TGC-1 vilket ger en blockerande minoritet som gör att andra bolag inte kan köpa upp hela TGC-1. Vid denna tidpunkt var den största ägaren av TGC-1 det ryska elmonopolet RAO UES på väg att avvecklas. 2007 säljer Fortum Lenenergo samtidigt som man deltar i en nyemission för TGC-1 vars syfte var att öka elproduktionen i bolaget med 50 %. Fortum stoppar efter åtminstone 10 års uppenbart intresse in ca 250 miljoner euro i nyemissionen och behåller därmed sin ägarandel i TGC-1 på drygt 25 %. Däremot stod det klart redan vid nyemissionen 2007 att det även fanns en annan intressent av TGC-1.

RAO UES säljer TGC-1 till Gazprom och Fortum köper TGC-10 istället

Så blev det alltså dags för monopolet RAO UES att sälja TGC-1. Trots Fortums uppenbara intresse så säljer RAO UES delar av TGC-1 till gasjätten Gazprom och dotterbolag. Under året blir Gazprom största ägare i TGC-1 med 47 % av aktierna och rösterna. 2008 ökar Gazprom till egen majoritet i bolaget med 51 % av aktierna, men Fortum behåller sin post på 26 %.

Det finns i princip inget skrivet om affären som jag har kunnat hitta, men det är uppenbart att Fortum efter många år av ökande intresse hade velat köpa TGC-1 om möjlighet hade funnits. Än idag (i början av 2012) har Fortum kvar sin 26 %-andel i TGC-1. Det har ryktats om att Gazprom och Fortum på något vis ska göra upp och dela upp bolaget och ryktena verkar rimliga eftersom Fortum knappast kan ha för avsikt att sitta med 26 % av ett bolag i Ryssland. Situationen liknar den som Fortum råkade ut för i Hafslund, där man 2004 försökte köpa sig till majoritet i Hafslund och var överens med ägaren Oslo kommun, men där kommunen så småningom sade nej i kommunfullmäktige. Fortum behåller visserligen aktierna i Hafslund än idag, men en godtagbar anledning till detta kan vara att Hafslund har varit en riktigt bra investering som idag ger god direktavkastning till det låga inköpspris Fortum fick i början på 2000-talet.

Eftersom Fortum inte lyckades köpa TGC-1 så storsatsar man istället 2008 genom att förvärva i princip hela TGC-10 för ca 2,5 miljarder helt lånefinansierade euro. Året därefter byter TGC-10 namn till OAO Fortum. Bolaget producerar el och värme i Uralområdet och i västra Sibirien (geografiskt långt från Fortums övriga verksamhet, se figur 1) med ungefär 95 % gas och 5 % kol som bränsle, dvs. stick i stäv med Fortums ambitioner om en koldioxidfri elproduktion. TGC-10 köps med ett löfte om att investera i 2300 nya MW kraftproduktion (för ytterligare ca 2,5 miljarder euro). Sedan dess pågår dels ett nedskärnings-/effektiviseringsprogram och dels ett investeringsprogram. Målet med effektiviseringarna (bland annat genom personalminskning) var att minska kostnaderna med 100 miljoner euro från 2008 till 2011 och målet verkar man ha lyckats med. Investeringarna i ny kraftproduktion fortlöper och i slutet av 2010 hade tre nya kraftverk av åtta planerade startats.

Mot bakgrund av ansträngningarna i TGC-1 så framstår köpet av TGC-10 lite som en panikåtgärd eller nödlösning. Fortum ville uppenbarligen in i Ryssland men det verkar som man fick köpa det som blev över. Den optimistiske Fortum-investeraren kanske istället hoppas att Fortum hittade superinvesteringen TGC-10 borta vid Uralbergen och avstod från att ge sig in i kampen mot Gazprom om TGC-1, men jag tycker det verkar som om Fortum blev snuvade på konfekten. Det är inte orimligt att någonting i ägarförhållandena i TGC-1 kommer att ändras under de närmaste åren.

Frågan är om det ändå går att få ut något bra av investeringen i TGC-10/OAO Fortum? Kommande inlägg kommer att titta närmare på förutsättningarna för lönsamhet i bolaget, vilket är det som räknas i slutändan. Sannolikheten är också hög att det blir en jämförelse mellan TGC-1 och OAO Fortum för att se vilket av bolagen som egentligen var russinet i kakan!

• Elskåp
• Kablage
• Speciella teknologier
• OEM-Produkter
• Formsprutning
• Plåtbearbetning
• Induktiva komponenter

Graham-analys

Syftet med denna Graham-analys är inte att göra en djup analys av bolaget, utan att stämma av mot kriterierna enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi. En sammanställning av Graham-analyser finns på denna länk.

Data har hämtats från årsredovisningen 2010. Börskusen är vid analystillfället 38,4 kr.

Graham-analys av Aros Quality Group 2012-01-26.

Aros Quality Group uppfyller 6 av 7 kriterier men missar kriterium 1), storlekskriteriet. Det gör att bolaget är intressant eftersom det växer stadigt samtidigt som bolaget visar vinst, ger utdelning och är försiktigt finansierat. Dessutom är värderingen rimlig. Om inte världsekonomin sätter stopp (Q4 2011 ser exempelvis ut att ha blivit riktigt dåligt för Aros) så borde Aros kunna växa vidare och så småningom uppfylla alla sju av Grahams kriterier vilket i sådana fall gör det till ett mycket intressant bolag. Bolaget är definitivt värt att hålla ögonen på.

Syndicate är utannonserat

I mitten på September gick Starbreeze ut med EA och berättade om Syndicate. Det som var lite speciellt var att man skulle släppa det inom sex månader så nu är PR-verksamheten stenhård. Strategin är att man gör kort och intensiv PR. Det har släpps trailers, klipp från multiplayern och man har även låtit några journalister skriva om det. Tyvärr verkar ingen journalist fått en riktigt lång och ordentlig chans att spela det och därför kan man i dagsläget inte som investerare läsa sig till något.

Om man går igenom förhandsbokningar ser vi att

• Gamestop.com inte har med det på topp 50
• Amazon ligger det på topp 12
• VG Chartz finns det inte på topp 50.

Jag tror spelet kommer att sälja ca 2M exemplar och det endast p.g.a. att EA kan marknadsföra spel. Jag betvivlar skarpt att det kommer att överträffa spelet Deux Ex, som Syndicate jämförs med, i Metacriticbetyg eller i antalet sålda exemplar. Deus Ex sägs ha sålt i just 2M exemplar och släpptes i slutet på Augusti.

Det ska tilläggas att det kommer vara bra spel spel som man ska konkurrera med

• Final Fantasy XIII-2 (någon vecka innan)
• Releasen av nya Playstation Vita (samma helg!)
• Mass Effect 3 (Början på Mars)

Personligen är båda Vita och Mass Effect 3 det enda som lockat mig för det kommande året.

Sedan är det alltid intressant att vara efterklok om man köpt på utannonseringsrykten och p.g.a. det gjort en förlust. För er som är intresserade av varför det ryktats om att spelet ska släppas under en längre tid så skrev tidningen Edge om det:

Gamon confirms that around Kristiansson’s departure the team began prepping a playable demo, a crucial step towards introducing Syndicate to the public. Tentatively, the developer and publisher planned to pull back the curtain on what was still publicly being called Project RedLime at the San Francisco Game Developers Conference in March 2011. That plan fell through, as did plans to announce the game at the Electronic Entertainment Expo in June and Gamescom in August. “Time adds up, I guess,” Gamon says in reference to the delays.

Spel med Josef Fares

Efter att ha lyssnat på P3 Spel har man förstått att Josef Fares filat på ett spelkoncept. På något sätt så lyckades han och Starbreeze “klicka” och nu har de bestämt sig för att släppa ett spel ihop. Projektet blir det första mindre spelet som Starbreeze utvecklar och än så länge är ingen förläggare inblandad i det hela. Det går under projektnamnet ”P13″ och vad jag vet så har inget om spelet läckt än.

Huvudägaren säljer

Peter Törnquist, f.d. styrelseordförande, huvudägare och har varit inblandad i Starbreeze under en längre tid, säljer just nu av sina aktier (eller om han sålt klart). Det verkar hur som helst att det är privatpersoner med Avanza kapitalförsäkring som köper upp dem och nu äger de sammanlagt 17,5 % av bolaget. Det känns helt absurt att bolaget har en ägarstruktur där ingen aktiv person har över 3 % av aktierna!

Peter säljer dessutom i en fas där aktiekursen borde sticka om man ser på tidigare grafer för spelreleaser. Jag antar att det är det enda sättet för honom att bli av aktierna i tid innan release och utan att pressa ned kursen i källaren. Sedan kan man alltid spekulera om han inte har pengar nog för att gå in i ytterligare en nyemission eller om han inte längre tror på bolaget… Nyemission tror jag inte på eftersom betalningen för Syndicate från EA är baktung och därmed kommer Starbreeze få in pengar för ett tag. Då återstår det andra och frågan är om det inte är värre.

Optimistens synvinkel

Tidigare artiklar och även denna har varit väldigt pessimistiska  mot Starbreeze. Det finns dock positiva saker att peka på.

Royaltyn, som är den som faktiskt driver Starbreezes aktiekurs, kan säkert ha sin gräns vid 2 miljoner sålda exemplar. Det är i och för sig ganska högt emot ”vad det brukar vara”, men EA har å andra sidan satsat extra på det här spelet. Anta att Starbreeze får 50 SEK per sålt spel vid över 2 miljoner exemplar och då inser man att aktiekursen kan rusa ganska fort. Med en aktiekurs på 17 öre har man ett bolagsvärde på ca 127 miljoner och det kan alltså öka markant med lite tur. Säljer spelet väl och man får minst 85 på Metacritic, kommer man säkerligen inte ha större problem att få ett nytt kontrakt. Det här är också en trigger för det minskar den framtida osäkerheten.

Man verkar ha fått stopp på att anställda lämnar Starbreeze. Det har minskat markant om man följer Starbreeze på Linkedin och det är naturligtvis en förutsättning för att man ens ska kunna få nya kontrakt. Man har även bytt spelmotor och därmed minskat risken med bytet till nästa generations konsoler som kommer att ske till nästa större spel Starbreeze kommer att släppa. Det bör med högsta sannolikhet inte alls bli lika besvärligt som det förra bytet.

Sista positiva saken är att förra gången Starbreeze fick en ordentlig spik i aktiekursen var vid The Darkness-lanseringen. Då nådde man upp över 40 öre, vilket motsvarar 80 öre idag. Det finns alltså en möjlighet att kortsiktigt göra riktigt bra pengar på Starbreeze. Långsiktigt är bolaget i en position där det finns ett gäng frågetecken. Om de löser sig kommer Starbreeze att bli en bra affär.

Sammanfattning

Spelet, som ska visa att Starbreeze är en topputvecklare i världen, släpps om mindre än två månader vilket borde ge en ordentlig spik, men huvudägaren säljer och har pressat kursen. Att han säljer i ett läge som nu tyder på att han inte tror på royalty och att då motsäga det låter för mig helt galet. Dock har han en del insiderregler som kan hindra honom att sälja senare.

Jag personligen kommer att köpa en liten post där jag spekulerar i att Syndicate kommer att överträffa 2 miljoner sålda exemplar. Oddsen känns ganska hyggliga ändå, men det svåra är att kunna hoppa av i rätt tid och därför kommer jag att ta hem vinsterna i steg på vägen upp.  Jag avråder dock att köpa den här aktien för att stoppa i byrålådan. Det finns alldeles för många frågetecken kvar i mitt tycke för att jag skulle kunna sova gott.

Hur gör du?

Allt som skrivs nedan har även matats in den excelfil som jag använder för Fortum (bry er inte om prognosen för 2012 i den filen) där man kan gå in och ändra om det är något antagande man inte håller med om. Se även tidigare kommentarer till Q3-rapporten 2011.

Kraftproduktion (Power)

Kraftproduktion är Fortums största segment med nästan halva omsättningen och med ca 2/3 av vinsten och är därför Fortums viktigaste segment.

Medelpriset för el Q1-Q3 2011 var 51,4 €/MWh medan medelpriset Q4 2011 blev betydligt lägre på grund av det varma, blöta och stormiga vädret: 34,2 €/MWh. Tack vare att Fortum gör stora prissäkringar (65 % till 47 €/MWh under Q4 2011) så blev det genomsnittliga elpriset för Fortum 47 €/MWh under 2011 (48 €/MWh 2010).

Fortums elproduktion Q1-Q3 2011 var något större än under samma period 2010 vilket innebär att produktionen för helåret 2011 borde bli nästan lika stor som 2010, 47 TWh.

Baserat på ovanstående siffror i kombination med något högre produktionskostnader än 2010 så gör segmentet kraftproduktion ett resultat 2011 på ca 1120 M€ (1300 M€).

Värme (Heat)

Det milda slutet på 2011 borde ha medfört en väsentligt minskad värmeförsäljning jämfört med sista kvartalet 2010. Å andra sidan bjöd de tre första kvartalen 2011 på ett högre värmepris än 2010, 55 €/MWh (49 €/MWh). Bedömningen är en värmeproduktion på 22 TWh för helåret 2011 (26 TWh 2010) vilket innebär ett rörelseresultatet på ungefär 230 M€ (300 M€) och marginalerna ser ut att minska på grund av ökade produktionskostnader.

Distribution

Stormarna i slutet av 2011 (Berit och Dagmar) skadade Fortums elnät och medförde långa elavbrott. Detta innebär att reparationer samt kompensationer till Fortums kunder kommer att kosta uppskattningsvis 45 M€ enligt Fortum själva vilket motsvarar ca 0,05 €/aktie. Detta kommer att belasta segmentet Distributions resultat för Q4 2011. Förhoppningsvis går man stärkta ur detta genom att vara bättre förberedda på nästa storm.

Detta innebär att den förbättring i det jämförbara rörelseresultatet till 246 M€ (216 M€) för de första tre kvartalen 2011 jämfört med 2010 utraderas och lite mer därtill. För helåret 2011 borde rörelseresultatet bli marginellt sämre än 2010 och hamna på ca 300 M€.

Så något om framtiden för Fortums elnätsverksamhet. Energimarknadsinspektionen, som är ansvarig myndighet för bland annat tillsyn av elnät, har tidigare granskat elnätsavgifter i efterhand men kommer från och med 2012 att sätta intäktsramar i förhand. I korthet så har elnätsföretagen ansökt om 183 miljarder i intäkter men bara fått beviljat ca 18 % lägre, dvs. 150 miljarder. Fortum ansökte om 29,6 miljarder men fick också ca 18 % lägre, dvs. 24,2 miljarder. Jag återkommer möjligen med ett separat inlägg om vad detta kommer att innebära för Fortum, men alternativen är minskade marginaler eller minskade investeringar i elnäten i framtiden.

Electricity sales

Segmentet Electricity sales har genomgått stora nedskärningar och kapat kostnader vilket har inneburit att elförsäljningen har minskat kraftigt. De tre första kvartalen 2011 såldes 10,8 TWh (21,7 TWh under samma period 2010). Kostnaderna har dock minskat mer än intäkterna vilket har gjort att rörelseresultatet för de tre första kvartalen blev ca 25 M€ (8 M€). För helåret borde rörelseresultatet kunna bli 30-35 M€. Detta segment är dock även fortsättningsvis nästan försumbart vad gäller rörelseresultat (men kanske bidrar till att bygga varumärke eftersom det är Fortum Electricity sales som det står på elräkningen…).

Ryssland (Russia)

Ryssland är det segment där Fortum gör sina tyngsta investeringar, vilket bland annat har diskuterats i detta inlägg. Det jämförbara rörelseresultatet i Ryssland för Q1-Q3 var 39 M€ (-9 M€) vilket innebär att resultatet stadigt ökar, även om det är långt kvar till att Ryssland ska bidra mer än marginellt. Precis som för segmentet Värme så är första och sista kvartalet de starkaste för segmentet Ryssland eftersom det är då det är kallt. Ett rörelseresultat på ca 60 M€ är rimligt för helåret 2011 i Ryssland.

Det är inte helt enkelt att förstå hur Fortum tjänar pengar i Ryssland (jämfört med segmenten Kraftproduktion och Värme) eftersom man dels säljer el och värme och dels får ersättning för ny kapacitet. Båda delarna bidrar med ungefär hälften av intäkterna vardera. Ett separat inlägg om Fortum i Ryssland utlovas inom en relativt snar framtid för att reda ut detta!

I Fortums egna presentation för investerare och analytiker från december 2011 skriver man att det kommer att krävas ett jämförbart rörelseresultat på mer än 500 M€ från Ryssland när alla investeringar är genomförda för att investeringen ska vara lönsam jämfört med kapitalkostnaden. Kapaciteten på elproduktion i Ryssland ska ökas med ca 85 % men det ser ändå ganska långt ut till 500 M€ i rörelseresultat jämfört med 2011 års prognostiserade 60 M€.

Sammanfattning

2011 blir det sämsta året sedan 2007 för Fortum. Ett lågt elpris i kombination med en varm och stormig vinter gör att det jämförbara resultatet efter skatt hamnar kring 1,3 €/aktie (se även tabellen i slutet). Resultatet är sämre än resultatet de första tre kvartalen 2011 (1,52 €/aktie) och anledningen är att Fortum har redovisat ej jämförbart resultat. Engångseffekterna för Q1-Q3 var 529 M€ eller ca 0,6 €/aktie som man får lägga till om man vill ha det ej jämförbara resultatet för året och vinsten per aktie blir då ca 1,9 €/aktie. Fortums mål att dela ut 50-60 % av vinsten för de senaste åren innebär att det är dags att sänka utdelningen, kanske till 0,8 €/aktie baserat på resultatet. Med hänsyn till stora investeringar och ett dåligt fritt kassaflöde skulle jag gärna se att man sänkte ännu mer. Risken finns dock att man räknar med engångseffekterna och delar ut 1 €/aktie ännu ett år.

Börskursen är i skrivande stund 15,76 €. Förmodligen är det relativt dåliga 2011 redan inprisat i aktiekursen men med lite flyt så kan börskursen gå ned ytterligare när rapporten för Q4 släpps den 1 februari. Om inget oförutsett inträffar så borde de närmaste åren åtminstone inte bli markant sämre än 2011. Se exempelvis inläggen om elmarknaden för något om elpriset som är den enskilt viktigaste faktorn som påverkar Fortum. Inom den närmaste framtiden är bedömningen att elpriset (årsmedelvärde) kommer att ligga still eller minska något vilket innebär att Fortums resultat i den närmaste framtiden kommer se ut på ett liknande sätt men med andra faktorer än bara elpriset som spelar in (exempelvis utvecklingen i Ryssland). Glöm dock inte att vad som helst kan hända eftersom det främsta hotet mot Fortum är vad som händer inom politiken.

Vid börskurs 15,76 € handlas Fortum till P/E 12 på 2011 års vinst och till P/E 11 på ett 3-årsmedelvärde. Priset börjar se ganska attraktivt ut.

Kvarnbranschen

Det är svårt för någon från utsidan att ta reda på hur den här branschen fungerar utan kommunikation med någon som arbetar inom den. Det är inte heller något jag har inom mitt kontaktnät. Jag har dock pratat med ordföranden i Svenska kvarnföreningen, Niklas Svensson, men måste ändå lyfta ett varningens finger för det jag skriver eftersom jag inte har någon möjlighet att föra en bra källkritik. Feedback är därför ordentligt uppskattat i kommentarerna!

Marknaden

Mjölmarknaden i Sverige har under de senaste åren legat över 600 000 ton processat mjöl per år. Då räknas inte gryner eller andra besläktade produkter in. Mjölmarknaden kan självklart beskrivas som en väldigt mogen marknad och att den växer i takt med befolkningsökningen, även om invandringen till Sverige spelar roll eftersom svenskars kostvanor inte innehåller lika mycket bröd som utlandsfödda svenskars.

På senare år har det även varit en tydlig trend för low-carb, vilket är en mycket starkare trend än surdegstrenden (som snarare ersatt kanelbullarna hemmamammorna lagade förr i tiden). Detta innebär att svenskarna äter allt mindre kolhydrater och då även mindre mjöl. Hur detta påverkar statistiken är svårt eftersom de senaste siffrorna som är offentliga är från 2009.

Aktörer inom branschen

Kvarnbranschen består i Sverige huvudsakligen av en enda dominant på marknaden, Lantmännens Cerealia/Nord Mills. De har kvarnar som är flertalet gånger så stora som Skåne-Möllans kvarn och kan därför processa helt andra volymer. Nedan finner ni lite statistik, men det enda jag är fullständigt säker på är Skåne-Möllans siffror.

Den informationen jag fick från Svenska Kvarnföreningen var att Nordmills har runt halva marknaden, Lilla Harriet/Farina har ca 15 % och övriga aktörer har runt 5 % var. Skåne-Möllan säger sig ha en knappt tiondel av marknaden, vilket gör att sanningen nog är däremellan.

(All information kommer från Allabolag.se samt varje kvarns enskilda webbsida och gäller 2009)

Tabellen ovan ger tyvärr inte hela sanningen utan är endast en indikation på hur marknaden ser ut. Finax har jag t.ex. inte tagit med eftersom de ägs och ingår i en utländsk koncern och då går det inte att ge en rättvis bild utav dem emot de andra. Tabellen tar inte heller hänsyn till att kvarnarna fokuserar på olika områden genom att mala olika slags sädesslag och att vissa uppger bara sin dagsproduktion (och då är det uträknat med att kvarnen körs 300 dagar per år även om man i teorin hade kunnat köra den varje dag).

Mjöl är en lågförädlad produkt och kräver därför ordentliga volymer för att få en god avkastning (som ska ge en god eftersmak till alla aktieägare). De flesta kvarnar försöker alltså hitta alternativa förädlingssätt och då ger det upphov till att vissa av dem bakar bröd, gör pasta eller någon annan förädling.

Det är faktiskt nästan ingen av dem som enbart riktat in sig på mjöl. Skåne-Möllan har ett speciellt mjöl kallat TTT, Frebasco har mycket müslisorter m.m., Saltå Kvarn profilerar sig mot dagligvaruhandeln med sidoprodukter och Lantmännen gör praktiskt taget allt man kan med spannmål.

Råvaror

Prissättningen i världen på vete sätts globalt, men man handlar det lokalt. Det här kan låta lite konstigt vid en första anblick, men faktum är att transportkostnaderna är så pass höga emot förädlingsvärdet på lasten. Det krävs därför att kvarnar köper in från lokala producenter.

Om priset hade varit högre på den lokala marknaden än den globala, hade det lönat sig att köpa in det från en extern aktör. Då skulle priset sjunka på den lokala marknaden och på så vis skapas det globala priset som man handlar med. Sedan är mjöl inget du i slutändan heller transporterar långt och försäljningen sker även då hyfsat regionalt.

Den viktigaste spannmålssorten för kvarnarna är vete. Enligt branschorganisationen så står vete för nästan 50 % av den svenska spannmålsskörden 2009. Priset på vete och alla andra spannmålssorter sätts naturligtvis av utbud och efterfrågan, men även kvalitén på grödan. Det krävs en viss nivå på spannmålet för att man ska vilja göra mjöl på det och kvalitén bestäms av inköparen och inte bonden.

Om man ser långsiktigt på vetepriserna (datakälla Index Mundi) ser vi att priserna under de senaste 30 åren först under 2000-talet börjat variera kraftigt. Även om 2008 var ett extremår så ser man samma typ av tendenser för 2010. På svenska Agronomics kan man se att brödvete/kvarnvete-priset har fallit under 2011 från tidigare toppnivåer. Anledningen till dessa prisvariationer finns det många teorier om och är nog något man får dyka in i om man själv ska handla med vete.

Det är idag troligtvis standard för alla kvarnar att prissäkra en större del av det kommande behovet man har. Detta gäller för övrigt inom de flesta branscher, eftersom man anser sig inte spekulera på marknaderna, utan prissäkrar sitt behov och får därigenom en annan stabilitet när det gäller kostnaderna. Historiskt sett verkar dock prisvariationen i slutändan slå direkt mot slutkonsument.

Sedan ska det tilläggas att Lantmännen i sin årsredovisning, samt Berte Qvarns webbplats, skrev att man i dagsläget har svårt att täcka upp behovet av spannmål genom odlingar i Sverige och därför importeras en del. Det är stämmer dock inte enligt kvarnföreningen, utan Sverige har en överproduktion av vete under ett normalt år. Det man kan ha brist på är dock det proteinrika vårvetet som i slutändan ger bättre bakegenskaper på mjölet.

Kunderna

Varje kvarn har kunder inom bagerier, storkök, grossister samt butikernas egna märken. Generellt sett står de stora bagerierna för ca 80 % av intäkterna och övriga för 20 %. Därför blir prispressen hård från de stora bagerierna. Farina är ett tydligt exempel som är ett dotterbolag till Pågen. Pågen står för 35 % av allt mjukt bröd, men Farina står bara för 10-15 % av mjölmarknaden.

Man kan tycka att om mjukbröd bara står för ca 30 % av att mjöl så skulle det finnas ett överskott på mjöl. Dock används mjöl självklart även inom segment som kakor, hårt bröd, bullar, privatpersoner och naturligtvis fler områden som kräver mjöl. Tyvärr har jag inte hittat någon mer exakt statistik för hur mjölet fördelas.

Slutsatser

Kvarnmarknaden känns som en förutsägbar bransch. Det går ut på att hålla priset nere på råvaran och sedan sälja det dyrare när man malt det. Sedan går det trender i vad människor äter, men dessa är generellt övergående.

I slutändan gäller det att de bagerierna går bra så kvarnarna har kvar sina största kunder. I dagsläget verkar det som om utbud och efterfrågan är ganska jämn så att både bagerier och kvarnar kan visa vinst. Det tordes alltså inte finnas en tydlig trend som kommer pressa mjölproducenterna till en lägre marginal eller den omvända att marginalen på mjöl kommer stiga för att det finns en stor efterfrågan.

Branschen

I Sverige produceras ca 150 TWh el årligen och marknaden domineras av tre stora aktörer med ca 80 % av elproduktionen; Vattenfall, Eon och Fortum. Resten av kraftproducenterna är mer eller mindre små aktörer och Älvsborgsvind hör till de verkligt små med en årlig produktion på ett antal GWh.

Vindkraftsproduktionen har ökat kraftigt de senaste åren. Bara sedan 2005 har elproduktion från vindkraft ungefär femdubblats.

Figur 1. Vindkraftsproduktion på månadsbasis januari 2005-augusti 2011.

Elpris och elcertifikat

Älvsborgsvind blir som producent av vindkraftsel tilldelade elcertifikat, vilket är en förutsättning för att vindkraft ska vara lönsamt till dagens elpriser och kostnader för vindkraft. Produktionskostnaderna för el från vindkraft exklusive elcertifikat är ca 68 €/MWh (ungefär samma siffra i öre/kWh) baserat på bedömningar av Vattenfall, Fortum och Elforsk. I denna analys visar det sig att siffran stämmer ganska väl med siffrorna för Älvsborgsvind om man tar hänsyn till skillnader i lånefinansiering mellan Älvsborgsvind och de andra bedömningarna.

Eftersom vindkraften åtminstone enligt bedömningar av Vattenfall, Fortum och Elforsk alltså kräver ett elpris på nästan 70 öre/kWh och det genomsnittliga elpriset de senaste åren snarare har legat kring ca 30-50 öre/kWh så krävs elcertifikat för att vindkraften ska vara lönsam och vindkraftsbolagen ska ha en chans. Elcertifikatpriset har under de senaste åren legat på ca 20-30 öre/kWh.

En bedömning av det framtida elpriset och elcertifikatpriset (2010 års prisnivå) baserat på Energimyndighetens rapport Förnybartdirektivet – en fördjupad analys ses nedan.

Figur 2. Bedömning av framtida elpris och elcertifikatpris. 2010 års prisnivå.

Ovanstående prognos för elcertifikatpriset används senare i denna analys för att uppskatta Älvsborgsvinds framtida intäkter.

Bolaget

Älvsborgsvind grundades 1994 i dåvarande Älvsborgs län (numer Västra Götalands län) och har fram till nyligen sakta byggt upp sin verksamhet på ett försiktigt sätt. Elproduktionen uppgick till 3,9 GWh under 2010 och 4,6 GWh första halvåret 2011.

1995 köpte bolaget sitt första halva vindkraftverk ”Älvi” och året därefter ökade man ägarandelen till 75 %. Sexton år senare äger bolaget fem stycken vindkraftverk samt en andel i en vindkraftspark och fler verk är på gång. Det är ingen tvekan om vad bolaget gör. Citat från årsredovisningen 2010:

”Bolagets syfte är att bedriva elproduktion med vindkraft samt att etablera nya vindkraftverk”

Frågor på det? Det som Peter Lynch kallar för ”divärrifiering” behöver man inte vara rädd för. Om bolaget börjar med något annat än vindkraft i framtiden så ska man trycka på säljknappen illa kvickt. Det kan dock noteras att man äger lite aktier i andra vindkraftsbolag. 2010 sålde man dock 99 % av alla aktier man ägde i Eolusvind för ca 4 Mkr. Den återstående värdepappersportföljen har ett bokfört värde av ca 370 kkr och huvuddelen består av aktier och reverser (skuldbrev) i Österlenvind AB.

Tidigare har aktieägarna lånat ut pengar till bolaget och fått ränteutbetalningar varje år (se exempelvis årsredovisningen 2008) men det har upphört nu och bolaget har istället tagit banklån.

Stora delar av tiden har man växt utan någon skuldsättning att tala om, men på sistone har man börjat med belåning på allvar. Soliditeten var 47 % i mitten på 2011 vilket är i linje med andra kraftbolag.

Bolagets vindkraftverk

Bolaget äger följande vindkraftverk (till 100 % om inget annat anges). Samtliga verk är placerade i elzon SE3 vilket är den zon med näst högst elpris i Sverige (läs om zonindelningen här):

• Viktoria: 600 kW i Sotenäs kommun. Ungefärlig årlig produktion: 1200 MWh.
• Rune: 600 kW i Lidköpings kommun. Ungefärlig årlig produktion: 1100-1200 MWh.
• Artur: Tvillingverk till Rune.
• Söderbodane 1: 800 kW i Åmåls kommun. 25 % ägarandel av årsproduktionen på ca 1300-1500 MWh.
• Söderbodane 3: 2 MW i Åmåls kommun.  Beräknad årlig produktion: 4500 MWh.
• Nya Näsudden väst: 3,75 % av hela vindkraftsparken på Gotland, vilket ger Älvsborgsvind 1,35 MW effekt eller ca 2600-2800 MWh elproduktion. Produktionen har påbörjats under slutet av 2011. Här stod tidigare bolagets första verk Älvi som var ett 600 kW-verk.

I januari 2011 togs Älvsborgsvinds nyaste och största vindkraftverk (Enerconverk på 2 MW) i drift i Åmåls kommun. Investeringen var på 33,4 Mkr (strax under 34 Mkr som var beräknat). Av investeringen var 20 Mkr lån, ca 9,5 Mkr nyemission och resten eget kapital.

I projektet Nya Näsudden väst på Gotland har ett generationsskifte nu har skett som innebär att 27 gamla mindre verk har bytts ut mot 12 nya, större verk. Älvsborgsvind kommer att ta över sin andel i de nya verken i december 2011, vilket kommer att ge en årlig produktion på ca 2-6-2,8 GWh (olika uppgifter på hemsidan respektive halvårsrapporten 2011). Investeringen i detta projekt är totalt ca 13 Mkr där 11,4 Mkr är kvar att betala, som och finansieras med eget kapital till 30% och lånefinansieras till 70% enligt halvårsrapporten 2011. Ytterligare 8 Mkr lån kommer alltså tas upp.

På hemsidan anges att bolaget avser att göra ytterligare en nyemission på grund av det stora intresset för den förra nyemissionen 2010 samt att bolaget avser att göra fler investeringar.

Kommande projekt

Bolaget har enligt hemsidan två projekt på gång:

• Trässberg: två stycken verk planeras som beräknas ge ca 3500 MWh per år. Största möjliga verk som kan byggas på platsen är 800 kW-verk.
• Önnarp: ett 2 MW-verk planeras som beräknas ge ca 6000 MWh per år. Önnarp ligger i Trelleborgs kommun i zon SE4 vilket innebär att elpriset blir lite högre för såld el från detta verk. Här är bygglovsprövning på väg att återupptas efter en konflikt med Försvarsmakten och andra grannar.

Intäkter från försäljning av vindkraftsel

Som bolaget skriver i sin halvårsrapport 2011 är de viktigaste faktorerna för bolaget elpriset, elcertifikatpriset och marknadssituationen (som hänger ihop med de övriga). Citat från rapporten i kursivt följt av kommentarer:

Elpriser
”Elförsäljningen ger oss drygt 60 % av intäkterna. Nuvarande forwardpris för de närmaste tre åren är c:a 42 öre/kWh”.

Bolaget hade första halvåret 2011 prissäkrat ca 57 % till 48 öre/kWh och resten såldes till spotpriset för i snitt 54 öre/kWh. Bolaget får dessutom ”några öre/kWh” för nätnyttan och 0,5 öre/kWh för ursprungsgarantier. En bedömning av det framtida elpriset finns i figur 2 ovan.

Figur 3. Vindkraftskalkyl från Arise Windpowers årsredovisning 2010. Exempelkalkylen antar finansiering med 30 % eget kapital och 70 % lån.

Det finns en presentation från Dala Vind som har en liknande kalkyl. Mer om siffrorna i avsnittet ”kvantitativ analys” längre ned i inlägget.

”För 2012 har vi avtal på 26,2 öre/kWh. Nuvarande forwardpriser för 2013 och 2014 är c:a 20 öre/kWh”.

Första halvåret 2011 såldes elcertifikaten till fast pris för 24,5 öre/kWh. För 2012 kommer elcertifikaten att säljas till fast pris för 26,2 öre/kWh. Detta pris är några öre/kWh högre än bedömningen av elcertifikatpriset enligt figur 2.

Vidare skriver bolaget:

”Certifikatpriset har sjunkit p g a att det finns ett stort överskott på certifikat på marknaden. Regeringen kan höja kvotplikten för att få bättre balans mellan tillgång och efterfrågan på certifikaten, vilket påverkar priset uppåt”.

Elcertifikatsystemet och överskottet av elcertifikat diskuteras i detta inlägg. Överskottet på elcertifikat kommer att minska under perioden 2012-2015 för att därefter hamna i balans.

Marknaden

”Den aktuella finanskrisen i Europa och den begynnande lågkonjunkturen har redan sänkt forwardpriserna på el. Den fortsatta prisutvecklingen är svårbedömd. Vi får nog räkna med några år med låga elpriser”.

Bedömningen av elpriset enligt ovan tar redan hänsyn till att priserna sjunker något de kommande åren (till ca 40 öre/kWh) men om det kommer en ny lågkonjunktur så kan priserna sjunka ytterligare. Ställer man elpriserna i relation till hur det har sett ut tidigare så är elpriserna snarare redan relativt höga. Utvecklingen sedan 1996 ses nedan.

Figur 4. Elpris 1996-2010 (10 kr/MWh=1 öre/kWh).

Kostnader

Nedan visas ett genomsnitt av Älvsborgsvinds kostnader under åren 2007-2010 vilket är en period då bolaget har haft låg belåning. Bolagets största kassaflödespåverkande kostnad är kostnader för drift och underhåll av vindkraftverken (”övriga externa kostnader”). Andra stora utgifter som påverkar resultaträkningen är avskrivningar. Räntor har varit en liten kostnad under perioden och personalkostnaderna har varit näst intill försumbara.

Älvsborgsvinds kostnader i genomsnitt 2007-2010

De flesta av kostnaderna är proportionella mot antalet vindkraftverk som bolaget driver. Vissa stordriftsfördelar finns om man bygger flera vindkraftverk på samma plats. Den kostnad som inte behöver öka nämnvärt trots att bolaget expanderar är personalkostnaderna, men baserat på de senaste årens utveckling så är risken är stor att de ökar i takt med övriga kostnader.

Från och med 2011 så är räntekostnaderna en betydligt större kostnad, som för 2011 bedöms uppgå till nästan 15 % av bolagets kostnader. Tar bolaget upp ytterligare lån så ökar andelen ytterligare.

Styrelse och ägarbild

I maj 2011 såg ägarbilden ut som följer:

1. Krågevind AB. 10 % av aktierna
2. Bertil Borglund (VD). 3,9 %
3. Sven Erik Borglund AB. 3,8 %
4. Ove Finndin. 3,3 %
5. Eva Olsson. 2,3 %

Det finns ingen stark huvudägare, utan en stor mängd mindre aktieägare. VD är näst största ägare i företaget och institutionellt ägande är noll vilket gör att ägarbilden är gynnsam. Enligt vunna erfarenheter från boken Insiders så är både VD och revisor googlade utan att det dyker upp något skumt.

Styrelsen består av en samling herrar och damer i sina bästa år (60+) och samtliga i styrelsen är aktieägare. Den totala ersättningen till styrelse och VD 2010 låg på 41 600 kr. Lönerna är visserligen låga (inte direkt en månadslön man skulle vara nöjd med), men sedan 2007 har lönerna ökat med över 50 % per år. Enligt ovan så står lönekostnaderna för ca 1 % av bolagets kostnader och det är möjligt att man – med all rätt – ökar lönerna i samma takt som övriga kostnader så att ledningen för bolaget får lite betalt för sitt arbete.

Kvantitativ analys

Prognos

En prognos för bolaget har gjorts för åren 2011-2014 med följande antaganden:

• Bolaget gör ytterligare en nyemission 2012 på ca 10-15 Mkr. Detta är något mer än den senaste nyemissionen på 9,5 Mkr som blev övertecknad med 129 %. Om bolaget inte får in pengar till en sådan nyemission så kan man inte genomföra båda nedanstående utbyggnader.
• Utbyggnad i Trässberg för 27 Mkr vilket ger 3500 MWh per år från och med 2013.
• Utbyggnad i Önnarp för 36 Mkr vilket ger 6000 MWh per år från och med 2014. Detta verk kan möjligen byggas tidigare.
• Nya kraftverk finansieras med 1/3 eget kapital och 2/3 lån. Nya lån tas upp till 5 % ränta 2013 och 5,5 % ränta 2014.
• Elpris och elcertifikatpris antas enligt figur 2 ovan. 2 öre/kWh läggs till som bolaget enligt årsredovisningen får för nätnyttan.
• Inga överavskrivningar antas och schablonskatt på 26,3 % tillämpas. Avskrivningar på uppskrivningar har satts konstant till 2011 års nivå för hela perioden 2011-2014.
• Börskursen är satt till 49 kr vid 570 000 aktier (december 2011).
• Kostnaderna antas öka med 30 % 2012 jämfört med 2011 och antas därefter öka i proportion till producerad energi.

En prognos ska som alltid tas med en nypa salt, men om ovanstående förutsättningar slår in så kommer det att se ut på ungefär följande vis de kommande åren. Klicka här för att se prognosen för resultaträkningen (pdf).

Omsättning och resultat

Under perioden 2007-2010 ökade Älvsborgsvind sin omsättning från knappt 2 Mkr till drygt 3 Mkr. Jämförbart rörelseresultat ökade under samma period i ungefär samma takt från 560 kkr till 890 kkr.  Bolagets enda jämförelseförstörande post är en engångsförlust som följd av försäljning av ett kraftverk 2010 vilket belastade resultatet negativt med ca 1,5 Mkr. Dessutom finns ytterligare jämförelseförstörande poster i finansnettot för 2009 och 2010.

Under 2009 tog bolaget upp en nyemission om 3,7 Mkr och under 2010 tog bolaget upp 9,5 Mkr i nyemission.

Bolaget har varje år sedan 2007 gjort överavskrivningar för att skjuta upp skatteinbetalningar vilket gör att det är ganska svårt att jämföra historiska resultat efter skatt med framtida dito.

Figur 5  visar omsättning, jämförbart rörelseresultat och jämförbart resultat före skatt för åren 2007-2014 där 2011-2014 är en prognos.

Figur 5. Älvsborgsvind: omsättning, rörelseresultat och resultat före skatt 2007-2014.

Den kraftiga omsättningsökningen beror på att bolaget antas bygga nya vindkraftverk som är klara 2012-2013 som därmed producerar under hela 2013-2014. Elpriset antas sjunka de kommande åren och omsättningen ökar mer än resultatet. 2013 ökar rörelseresultatet medan resultat före skatt minskar på grund av ökade räntekostnader på nyupptagna lån. Åren efter 2014 kommer tillväxten att sakta av kraftigt om inte bolaget fortsätter med nyemissioner. Ett alternativ är att man kan börja med utdelning kring 2014.

Den nuvarande tillväxttakten är farligt hög (över 40 % per år fram till 2014). Bolag brukar ha problem att hantera en så hög tillväxttakt, men å andra sidan sker tillväxten genom nybyggnad av endast tre stycken vindkraftverk vilket inte borde vara några svårigheter att hantera.

Nedan gås ett antal nyckeltal igenom. Som jämförelse finns ett inlägg om nyckeltal för europeiska kraftbolag, även om jämförelsen inte är klockren.

Tabell 1. Diverse data för Älvsborgsvind 2008-2014. EBIT står för rörelseresultat (Earnings Before Interests and Taxes).

Älvsborgsvind kan tjäna ca 5 kr/aktie år 2014 vilket är en tillväxt på ca 11 %/år 2011-2014 (via nyemission). Från 2008 till 2011 har antalet aktier växt från knappt 8 000 till nästan 570 000 aktier. Omsättningen per aktie har under samma period minskat från ca 200-300 kr/aktie till ca 10 kr/aktie trots att kapitalet från nyemissionerna har använts till att bygga nya vindkraftverk.

Ur tabell 1 ovan kan nyckeltalen i tabell 2 nedan beräknas. Dessutom visas den intäkt (elpris+elcertifikatpris) som har använts i prognosen.

Tabell 2. Nyckeltal för Älvsborgsvind 2008-2014.

Till dagens kurs så handlas Älvsborgsvind strax ovanför eget kapital. Några år framåt i tiden så kommer eget kapital att överstiga dagens börskurs om prognosen slår in, men detta kommer alltså att ske som följd av en nyemission vilket är viktigt att komma ihåg. I övrigt ser värderingen hyfsad ut. Från och med december 2011 finns för övrigt ännu ett vindkraftsbolag noterat på Alternativa aktiemarknaden, nämligen Ledsjö Vind. Bolaget handlas till introduktionskursen 550 kr/aktie till nästan 5 gånger eget kapital, vilket är mycket dyrare än Älvsborgsvind och rimligen alldeles för dyrt.

De övriga nyckeltalen beskrivs i ett flertal inlägg av 4020: här, här och här. I korthet så är EV/E precis som P/E men justerat för nettoskuld vilket innebär att man kombinerar bolagets värdering med nettoskulden. EV/EBITDA visar något förenklat värderingen av bolagets kassaflöde från den löpande verksamheten (EBITDA är ”resultat före ränta, skatt och avskrivningar” eller ”rörelseresultat+avskrivningar”). EV/EBIT-multipeln är inte särskilt hög de kommande åren (ungefär som P/E).

Några nyckeltal relaterade till skuldsättning visas i tabell 3 nedan.

Tabell 3. Nyckeltal relaterade till Älvsborgsvinds skuldsättning.

Räntetäckningsgraden visar bolagets förmåga att betala räntor. Räntan på nya lån är satt till 5-5,5 % och 2013-2014 är räntetäckningsgraden inte alls särskilt betryggande vilket innebär att stora summor av bolagets omsättning går till ränta. Räntan på befintliga lån upptagna 2010 är ca 3,6 % baserat på halvårsrapporten 2011 vilket innebär att bolaget kan ha möjlighet att få billigare lån om räntan inte stiger.

Skuldsättningsgraden är relativt låg fram till 2014 när man i prognosen tar ett stort lån för att finansiera ett stort 2 MW-verk.

Nettoskuld/EBITDA hamnar högt jämfört med stora europeiska kraftbolag fram mot 2013-2014 vilket innebär att Älvsborgsvind kommer att ha gått från ett försiktigt alternativ till ett offensivt alternativ.

Soliditeten ökar 2012 på grund av nyemissionen men därefter spenderas pengarna på nya kraftverk. Trots detta kommer soliditeten att ligga kvar acceptabelt högt.

Marginaler och produktionskostnad

Tabell 4 nedan visar marginaler och produktionskostnader. EBT står för vinst före skatt (Earnings Before Taxes) vilket används eftersom Älvsborgsvinds skatt har varierat kraftigt de senaste åren på grund av bokslutsdispositioner.

Driftkostnaden enligt Arise Windpowers kalkyl i figur 2 är 11,5-15,5 öre/kWh medan presentationen från Dala Vind visar en driftkostnad på 10 öre/kWh. Älvsborgsvind kommer in ungefär mitt emellan.

Produktionskostnaden nedan kan jämföras med 68 €/MWh som anges som produktionskostnad för vindkraft i inlägget Elmarknaden del 2 (kostnad exklusive elcertfikat). Älvsborgsvinds produktionskostnad är lägre, vilket beror på att man har mindre lån än vad som har antagits av Vattenfall, Fortum och Elforsk i deras beräkningar.

Tabell 4. Älvsborgsvind: marginaler och produktionskostnader.

Rörelsemarginalen är generellt sett hög! En stor tillkommande kostnad efter rörelsekostnaderna är räntor vilket innebär att vinstmarginalen före skatt (EBT/omsättning) blir lägre. Rörelsekostnaden visas inte i tabell 4, men är är utöver driftkostnad även avskrivningar (och personalkostnader, som är ca 1 % av totala kostnader). Avskrivningarna är en väsenlig post i resultaträkningen.

Något bör även nämnas om avkastning på eget kapital. Historiskt så har avkastning på eget kapital legat kring 4-6 % och enligt prognosen så kommer avkastningen att öka till upp mot 7 % 2014. Den ökade avkastningen på eget kapital beror på en ökad skuldsättning vilket innebär att eget kapital står för en mindre del av totalt kapital.

Vindläget

Eftersom ett vindkraftverk kostar lika mycket att köpa oavsett var man placerar det (förutom kostnader för infrastruktur) så är det viktigt att välja ett bra vindläge när man bygger sitt vindkraftverk. Vindläget kan mätas i enheten MWh/MW, dvs. producerad energi per installerad effekt. Ju högre siffra, desto bättre vindläge. Samtidigt ska man komma ihåg att nyare vindkraftverk generellt sett är effektivare än gamla verk.

Vi såg i figur 3 tidigare att Arise Windpower räknar med 2400-3600 MWh/MW när de projekterar för nya vindkraftverk. Enligt Svensk vindenergi är produktionen i ett normalt vindläge ca 2800 MWh/MW (5600 MWh från ett 2 MW-verk). Ett hyggligt vindläge bör alltså ligga någonstans kring vad Arise Windpower räknar med.

Motsvarande siffror för Älvsborgsvinds vindläge ses per kraftverk i tabell 5 nedan.

Tabell 5. Vindläget för Älvsborgsvinds kraftverk.

Älvsborgsvinds gamla kraftverk producerar generellt sett under 2000 MWh/MW vilket innebär dåliga vindlägen eller ineffektiva vindkraftverk (eller en kombination). Det nyaste verket Söderbodane 3 är också det effektivaste, men fortfarande under produktionen i ett normalt vindläge.

Älvsborgsvinds kommande projekt i Trässberg beräknas producera ca 1950 MWh/MW (3500 MWh från 2 x 800 MW) medan projektet i Önnarp beräknas ge hela 3000 MWh/MW (6000 MWh från 2 MW). Trässberg har alltså ett ganska dåligt vindläge medan Önnarp har ett hyggligt.

Enligt Svensk vindenergi fanns 2163 MW vindkraft installerat i slutet av 2010 och under året producerades ca 3,5 TWh. Under året ökade den installerade effekten med ca 38 %. Om verken installerades jämnt utspritt över året så fanns i medeltal under året ca 1750 MW installerad effekt  vilket ger ca 2000 MWh/MW. Man kan alltså säga att Älvsborgsvind har vindlägen och vindkraftverk som genomsnittet i Sverige.

Vad händer om bolaget inte gör nyemission?

Prognosen ovan har utgått från att bolaget gör nyemission som en del av finansieringen av nya verk i Trässberg och Önnarp. Om bolaget skulle avstå från eller misslyckas med nyemission så förutsätts att expansionstakten minskar och att man producera vidare med de verk man har tills man kan köpa nya verk för 1/3 eget kapital och 2/3 lån.

Kostnaden för nya verk ovan har antagits till 18 Mkr för ett 800 kW-verk i Trässberg och 27 Mkr för två stycken. Ett stort verk i Önnarp antas kosta ca 36 Mkr.

Vid 2011-2012 års nivå så tjänar bolaget ca 4-5 kr/aktie vilket motsvarar 2-2,5 Mkr årligen. Bolaget gör dessutom avskrivningar på drygt 2 Mkr årligen som till största delen är kopplade till vindkraftverken som redan finns på plats och inte kräver investeringar i närheten av avskrivningarna för att hållas igång. Detta innebär att kassaflödet från den löpande verksamheten är större än resultatet och dessa pengar kan investeras i nya verk. Säg att bolaget får in 4 Mkr per år som kan investeras i nya verk. 2012 kan man även utan nyemission nästan finansiera 1/3 av ett 800 MW-verk i Trässberg för 18 Mkr. Ett år senare kan man köpa ytterligare ett verk på samma plats.

Alternativ två kan vara att spara ihop pengar lite längre tid för att skaffa ett bättre vindläge, exempelvis i Önnarp. Ett tredje alternativ skulle kunna vara att ta mer lån, men detta är inte troligt och skulle dessutom vara ett varningstecken. Huvudspåret är trots allt att bolaget försöker genomföra en nyemission.

SWOT

Nedanstående är Älvsborgsvinds nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot.

Styrkor

• Gynnsam ägarbild och mycket låga kostnader för VD och styrelse (inga övriga personalkostnader).
• Låga personalkostnader.

Svagheter

• Bolagets lönsamhet beror på elcertifikatsystemet.
• Vindkraftverken är medelmåttiga vad gäller vindläge och effektivitet (lågt MWh/MW).

Möjligheter

• Ett högt elpris i kombination med en låg utbyggnadstakt av förnyelsebar energi så att priset på elcertifikat hålls högt. Elpriset kommer dock förmodligen ligga runt dagens nivåer inom överskådlig framtid om inget svårbedömt (=politiska åtgärder) inträffar.
• Ändringar i elcertifikatsystemet som gynnar Älvsborgsvind, exempelvis att något annat land ansluter sig till elcertifikatsystemet på något vis vilket skulle dra upp elcertifikatpriserna.
• Införande av elcertifikatsystemet även för elintensiv industri. Detta är något som Älvsborgsvind själva nämner. Sannolikheten bedöms som låg. Dessutom är det inte säkert att det är en möjlighet eftersom det kan slå tillbaka på elpriset via minskad efterfrågan som ger lägre elpris.
• Uppvärdering av bolaget om det växer och noteras på en attraktivare marknadsplats än alternativa aktiemarknaden. Dock skulle detta öka kostnaderna för bolaget vilket samtidigt är ett hot.

Hot

• Avskaffande eller ändringar av elcertifikatsystemet. Sannolikheten bedöms som låg eftersom kostnaderna för elcertifikatsystemet tas från elkunderna och inte från skattepengar. Detta är dock ett väsentligt hot eftersom det gör bolaget olönsamt om det skulle bli verklighet!
• Ett lågt elpris på grund av minskande efterfrågan eller ökande utbud.
• Stora delar av produktionen kommer från det nybyggda stora 2 MW-verket Söderbodane 3 och ett driftavbrott eller haveri i det verket vore illa, även om det är försäkrat. Detta hot minskar ju fler nya verk bolaget bygger.
• Höjd ränta, vilket innebär att bolaget får höga ränteutgifter på nya lån och därmed minskade marginaler.
• Bolaget kan ha svårt att hantera den kraftiga tillväxten. Bolaget har bytt riktning från ingen skuldsättning till en mer normal skuldsättning jämfört med andra kraftbolag.

Graham-analys

Grahams defensiva investeringsfilosofi beskrivs här. I det inlägget beskrivs också Buffetts vallgravar, men det är inte relevant för ett så litet bolag som Älvsborgsvind. Grahams defensiva investeringsfilosofi är egentligen inte heller relevant eftersom det är ett så pass litet och snabbväxande bolag, men om man trots allt skulle klara alla kriterier utom storlekskriteriet så visar det på styrka hos ett litet defensivt bolag.

Graham-analys av Älvsborgsvind 2011-12-07

Bolaget uppfyller bara 3 av 7 kriterier. Det enligt Graham viktiga kriterium 2 är ej uppfyllt, vilket är ett tecken på att bolaget inte längre är försiktigt finansierat.

Slutsatser

En analys med prognos har gjorts för Älvsborgsvind fram till 2014 med utgångspunkt att bolaget gör en nyemission för att kunna finansiera 9500 MWh/år ny produktion i Trässberg och Önnarp. Detta innebär i princip en dubbling av bolagets elproduktion till 20 000 MWh/år. Möjligen kan bolaget under perioden lyckas bygga eller köpa ytterligare ett verk men prognosen utgår inte från det. Intäkterna för el och elcertifikat per kWh bedöms minska under perioden 2012-2014 för att därefter öka.

Bolagets vindkraftverk är inte särskilt effektiva eller har inte särskilt bra vindlägen men man tjänar ändå hyfsat med pengar med låga personalkostnader och – än så länge – låga räntekostnader som största fördel. Bolaget har tidigare varit mycket lågt skuldsatt eller till och med skuldfritt, men man har på senare år vänt kappan efter vinden och skuldsatt sig ungefär som andra kraftbolag. Om bolaget fortsätter att bygga nya verk i snabb takt så kommer skuldsättningen att öka ännu mer.

Bolaget tjänar pengar och kan göra en vinst efter skatt på ca 5 kr/aktie 2014 om man bygger nya vindkraftverk som i princip dubblar bolagets elproduktion (men inte dubblar vinsten eftersom elpriset bedöms sjunka). Detta innebär att bolaget handlas till P/E 9 för 2014 års vinst om man får tag i aktien för 50 kr, vilket är till ett pris strax ovanför eget kapital. Till 2011 års vinst handlas bolaget till P/E 13. Man ska vara beredd på att vara med i en nyemission om man inte vill få sitt innehav utspätt. Hoten är större än möjligheterna och det finns ingen stor uppsida förutom förändringar eller samarbeten inom elcertifikatsystemet som kan leda till ökade priser på elcertifikat.

Trots stora kommande investeringar så kommer inte vinsterna att lyfta nämnvärt de närmaste åren på grund av ett sjunkande elpris. Slutsatsen blir att det blåser svag till måttlig vind för Älvsborgsvind.

Zonindelningen

Först en kort sammanfattning av zonindelningen, som beskrivs närmare här. Sverige har delats in i fyra zoner (SE1-SE4) där det finns ett elöverskott i zonerna SE1-SE2, ett underskott i zon SE3 och ett större underskott i SE4. Figur 1 nedan visar zonindelningen.

Figur 1. Elzoner från och med 2011-11-01

Elpriset efter zonindelningen

Elpriset redovisas i figurer och tabeller nedan. All data är hämtad från Nord Pool Spot. Priser anges generellt i SEK/MWh. Omräkning mellan SEK/MWh och det något vanligare öre/kWh sker genom att dividera med 10, dvs. 100 SEK/MWh = 10 öre/kWh.

Figur 2 visar hur elpriset har utvecklats i Sverige efter att zonindelningen infördes. Det framgår att elpriset har blivit högst i SE4 (Malmö), näst högst i SE3 (Stockholm) och lägst i SE1 (Luleå) och SE2 (Sundsvall). Det kan noteras att priset i SE1 och SE2 inte har skiljt sig överhuvudtaget! Detta innebär att SE1 döljer sig bakom SE2 i figuren.

Figur 2. Elpriset i Sverige efter zonindelningen 1 nov-26 nov 2011

Tabell 1 nedan sammanfattar egentligen allt väsentligt om hur elpriserna i Norden har påverkats av den svenska zonindelningen. Tabellen visar det genomsnittliga elpriset i oktober och november (t.o.m. 26 november) i alla zoner som angränsar till de svenska zonerna. Den högra kolumnen visar ändringen i procent från oktober till november. För Sverige (SE) har ändringen beräknats genom att ta ett förbrukningsviktat medelvärde* av SE1-SE4 för november som jämförs med SE i oktober.

Tabell 1. Jämförelse mellan elpriset i olika zoner oktober och november 2011.

Ur tabell 1 kan följande av intresse avläsas:

• Elpriset i norra Sverige (SE1 och SE2) var lägst i Sverige, ca 388 SEK/MWh.
• Elpriset i SE3 (Stockholm) var ca 5 %, eller 20 SEK/MWh, högre än i norra Sverige.
• Elpriset i SE4 (Malmö) var ca 21 %, eller 80 SEK/MWh, högre än i norra Sverige.
• I oktober hade Danmark ett högre elpris än Sverige, men i november har elpriset i södra Sverige (SE4) jämnats ut mot elpriset i DK2.
• Förhållandet mellan norra Sverige och norra Norge har inte förändrats avsevärt. SE1 och SE2 hade både i oktober och november något högre elpris än de angränsande zonerna NO3 och NO4.
• Det svenska elpriset var avsevärt lägre än det finska i oktober, men i november har elpriset jämnats ut mellan Finland och norra Sverige.
• Elpriset har ökat kraftigt i genomsnitt i Sverige (beroende på SE3 och SE4) och i NO1 (Oslo). För Oslos del beror prisökningen på en utjämning mot SE3 som har elunderskott, medan ökningen i Sverige till stor del beror på att SE4 som har elunderskott jämnas ut mot Danmark.
• Priserna har ökat i samtliga zoner, men ökningen beror inte på den svenska zonindelningen, utan på ökad elförbrukning (trots den milda hösten).
• Priserna har ökat minst i Finland och Danmark på grund av en ökad import av billigare el från Sverige.

Ytterligare några figurer som visar utvecklingen över tid som stöd för punkterna ovan följer.

Figur 3 visar att SE4 (Malmö) har haft identiska priser med den angränsande danska zonen DK2 med undantag för en dag (12 november).

Figur 3. Elpriset efter den svenska zonindelningen: jämförelse SE4 (Malmö) och DK2

Figur 4 visar att priserna i norra Sverige/Norge/Finland har legat relativt lika under november. Framförallt har norra Sverige och Finland fått utjämnat elpris. SE2 visas inte i figuren eftersom SE1 och SE2 hade identiska priser under hela perioden.

Figur 4. Elpriset efter den svenska zonindelningen: Jämförelse mellan norra Sverige/Norge/Finland.

Slutsatser

• Elproducenter i framförallt zonerna NO1, SE3 och SE4 gynnas av ökade elpriser. Ett exempel på bolag som gynnas är Hafslund som har all sin produktion i NO1.
• Det omvända gäller för elkunder i NO1, SE3 och SE4 som drabbas av ökade elpriser.
• Elkunder i Danmark och Finland gynnas av zonindelningen genom att kunna köpa billigare svensk el.
• Även här gäller naturligvis det omvända förhållandet för elproducenter som får sälja sin el något billigare. Ett exempel på bolag som missgynnas är Fortum (via sin produktion i Finland och i norra Sverige, men å andra sidan gynnas de av sin produktion i södra Sverige.

De nya svenska elzonerna som denna undersökning baseras på har som sagt bara funnits i knappt en månad när detta skrivs. De prisskillnader som finns mellan de nya elzonerna kommer sannolikt att bli ännu tydligare under vintern 2011/2012 när elförbrukningen ökar för att sedan minska fram mot vårfloden 2012 när produktionen ökar eller sommaren 2012 när förbrukningen minskar. Tidigast 2014 är Sydvästlänken färdigbyggd, som förstärker överföringskapaciteten till södra Sverige.

* Fotnot. Förbrukningsviktat medelvärde har beräknats genom att ge prisena i de svenska zonerna följande viktfaktorer som motsvarar zonens andel av den totala svenska förbrukningen:

Resultatet blir för övrigt identiskt med att bara ta medelvärdet av de fyra zonernas elpris.

Boken är på ca 250 sidor och är skriven på ett journalistiskt sätt. Språket känns alltså mer som en grävande artikel som varar för evigt än som vanligtvis hade slutat efter fem sladdriga Affärsvärldensidor. Det betyder dock inte att den är tråkig, nej snarare tvärt om. Författarna, Per Agerman & Annelie Östlund, lyckas presentera världar där en normal människa aldrig brukar sätta sin fot. Det gör allt fascinerande och sidorna bara flyger förbi.

Handling

Boken som skrevs för mer än två år sedan är uppdelad i tre delar. I den första delen beskrivs en skojare på Aktietorget, i andra delen beskrivs befarade insideraffärer av en f.d. anställd hos Cevian och hans nätverk och tredje och avslutande delen ägnas åt Ekobrottsmyndigheten. Det finns självklart även ett litet efterspel i slutet av boken.

Om man går igenom första delen så har den fått titeln ”Aktiespararnas bästa vän” och handlar om Alexander Richards, som lyckas notera fyra bolag (NRS Technologies, Viatech Systems, Addyourlogo och Systemseparation) på Aktietorget och inget av bolagen har egentlig substans. För att lösa det problemet med den lövtunna substansen i bolagen så skickades det ut pressreleaser om guld och gröna skogar och ”Avanzaforumiterna” (även Börssnack/VCW med flera inkluderas i det begreppet) köpte aktierna så det står härliga till. Det Alexander då gjorde var att sälja delar av sina innehav via sitt brittiska ägarbolag så ingen riktigt vet vad som hade skett.

Det som är riktigt intressant med den första delen är hur väl den beskriver väldigt små förhoppningsbolag och hur otroligt lätt det är att manipulera dem. Därför är det här faktiskt, precis som Cornucopia säger, obligatorisk läsning för oss som handlar med småbolag.

Andra delen handlar om ännu mer pengar och framförallt hamnar fokus på att olika traders går all in, väldigt lämpligt inför att aktiekurser lyfter på nyheter. De här männen med Cevianmannen i spetsen, lever ett Buddy Fox-liv med snabba bilar, kvinnor och en resa då och då för att hämta mer fysiska kontanter nere i Luxemburg/Schweiz.

Alla i kretsen blev åtalade för att de skulle ha utnyttjat insiderinformation för att kunna ordna lämpliga aktieköp, men det blev de friade ifrån. Jag har dock väldigt svårt att tro på att man upprepade gånger ska kunna gå all in, gärna med belåning, i aktier som får en oväntad nyhet. Man har även haft portföljerna utomlands så man undvikit skatt och dessa skattebrott blev de fällda för.

Den tredje och sista delen handlar om Ekobrottsmyndighetens arbetsmetoder, politiker som vill lägga ned dem och den psykologiska bataljen innan en rättegång. Jag finner det farsartat att man inte kan ordna en arbetsmiljö där åklagare kan få göra sitt jobb, utan att behöva bli indragna i politiska bataljer. Att tro och beskylla någon som gör sitt jobb att göra det för att myndigheten ska vara kvar känns bara fullständigt oseriöst.

Boken belyser även att det mellan olika myndigheter uppenbarligen finns ett stort behov av att man kommunicerar. Det är egentligen helt bedrövligt att man inte ens har en checklista för en vanlig standardkoll när något av det som uppenbarligen måste upptäcks upprepade gånger i olika utredningar.

Efterspelet

Boken har en webbsida där det dyker upp lite nyheter om vad som hänt efter att den skrevs. Jag uppskattar verkligen att författarna fortsätter att leverera fast boken är klart och hela hypen har lagt sig. Den är värd att ha i sin RSS-läsare så att man får uppdateringar på vilka tokigheter som pågår.

Om vi går igenom fallen så i del 1 så fälldes Alexander Richards samt hans vänner i Tingsrätten. Nu ska allt upp i Hovrätten igen och bästa artikeln än så länge finns på Realtid. Mycket av luftslottet finns inte heller kvar, utan bolag har lagts ned, avnoterats och köpts upp för inga större slantar.

I del två så fälldes Cevianmannen & Co inte för insiderhandel, utan för skattebrott. Att inte ta upp aktieförsäljning i sina deklarationer är naturligtvis brottsligt. Efter domen så står det fast att det är ohyggligt svårt att visa att insiderhandel faktiskt pågick, trots att det i mitt tycke var uppenbart att insiderhandel bedrevs. Det är nästan en omöjlighet för åklagaren och en av författarna av den här boken skrev på E24 att hon tyckte att det är lika bra att lägga ned jakten på insidernätverken.

I den första av Cornucopias uppföljningar på den här boken så uttryckte han det följande:

”Insiderbrott är extremt svårt att bevisa, så länge man inte har med småsparare eller amatörer att göra. Fällande domar bygger på erkännanden eller värnlösa småsparare. T ex lyckades Ekobrottsmyndigheten fälla en pensionär för att ha köpt aktier för 266 000 i sin kapitalförsäkring av sig själv från sin depå. Pensionären fick 24 000:- i böter.”

Ni hittar den andra uppföljningen här.

Att ta med sig som aktiesparare

Som aktiesparare lär man sig att

1. Googla huvudägaren, VD:n, styrelseordföranden, revisorn
2. Det här kommer att återupprepas

Om ingen av googlingarna får personerna att framstå som fula fiskar så kan du gå vidare. Dessutom visar det här tydligt vikten av en av Peter Lynchs punkter. Bolaget, som ska visa en ordentlig tillväxt, måste ha bevisat att man kan växa och har en bra produkt. I hans fall var det ett snabbhak han gillade, som han gick bet på. Detta eftersom de inte klarade av att expandera, utan deras affärsmodell passade bara på just det stället. Därför om du ska investera i ett förhoppningsbolag måste du förstå att de faktiskt levererar och inte blåser dig. Dock minskar möjligheten att få en extrem avkastning, men det är en annan diskussion.

Del 1 – Elproduktion och elförbrukning i Sverige och Nordeuropa
Del 2 – Produktionskostnader för ny el. Skatter, avgifter och bidrag
Del 3 – Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa
Del 4 – Finns det ett elöverskott i Sverige?
Del 5 – Elpriset och dess utveckling. Marginalprissättning via utbud och efterfrågan
Del 6 – Elcertifikatsystemet: subventioner till förnyelsebar el
Del 7 – Sammanfattning och utblick (detta inlägg)

Del 7. Sammanfattning och utblick

Elproduktion i Norden och Nordeuropa

I del 1 beskrivs elproduktion och elförbrukning i Sverige och Nordeuropa.

Elförbrukningen i Sverige ökade kraftigt under perioden 1950-1985, vilket är perioden då vattenkraften och kärnkraften byggdes ut i Sverige. Efter ca 1990 har elförbrukningen i princip legat på en platå med svagt fallande elförbrukning de senaste åren på grund av minskande elförbrukning inom industrin (se nedanstående figur från SCB). 2010 var elförbrukningen i Sverige inklusive förluster ca 147 TWh, dvs. en ganska kraftig ökning från 2009 då motsvarande siffra var ca 138 TWh.

Elproduktionen i Sverige och grannländer fördelar på produktionsslag ses i figuren nedan, som visar den totala produktionen mätt i terawattimmar (TWh).

I Tyskland, Polen, Danmark och Baltikum dominerar konventionell värmekraft (kolkraft). Finland har en majoritet konventionell värmekraft men en ganska stor andel vatten- och kärnkraft.  Norge har i princip bara vattenkraft, medan Sverige har ungefär 50/50 vatten- och kärnkraft.

Framtiden avseende produktion ser ut på följande vis:

• Tyskland ska avveckla all sin kärnkraft till 2022 (motsvarande ca 150 TWh, dvs. hela den svenska elproduktionen). Detta kommer rimligen ersättas av kolkraft och import.
• Litauen ska bygga ett nytt kärnkraftverk vilket ger Baltikum ytterligare drygt 10 TWh jämfört med den nuvarande produktionen på knappt 30 TWh per år.
• Förnyelsebart byggs ut kraftigt i Sverige och Norge. Till 2025 kommer åtminstone ytterligare 15 TWh förnyelsebart finnas på plats enligt nuvarande plan (se del 6). Förnyelsebart byggs även i övriga Nordeuropa.
• Den svenska kärnkraftens effekthöjningar kommer att märkas när produktionen har återgått till det normala efter de senaste årens problem.

I Sverige står de tre stora energibolagen Eon, Fortum och Vattenfall för 85 % av elproduktionen. Vattenfall står för nära hälften, medan Eon och Fortum är ungefär producerar lika stora delar av resten. I Norden finns ytterligare några stora kraftproducenter där norska Statkraft är den största. Förutom dessa finns ytterligare några bolag som är nästan i Statkrafts storlek så som danska Dong Energy och finska Pohjolan Voima. Dessa har lagts in under ”övriga” i figuren nedan, som avspeglar situationen 2007.

Produktionskostnader för ny el inklusive skatter, avgifter och bidrag

I del 2 beskrivs produktionskostnader för ny el samt kort om skatter, avgifter och bidrag medan del 6 fokuserar specifikt på elcertifikatsystemet.

Figuren nedan visar ett medelvärde av bedömd produktionskostnad från nybyggnation av olika sorters kraftverk. Bedömningen är ett medelvärde av uppskattningar från Vattenfall, Fortum samt Elforsks beräkningar med 6 % och 10 % kalkylränta. Blå staplar är kostnad inklusive skatter, avgifter och bidrag. Röda staplarna till höger är exklusive skatt/avgift/bidrag. Figuren visar svaret på varför det har byggts så mycket vindkraft de senaste åren. Siffrorna kan jämföras med det genomsnittliga elpriset 2006-2010 som var ca 42 €/MWh.

Ett specifikt bidrag (subvention) till förnyelsebar energi i Sverige (och från och med 2012 också i Norge) är elcertifikatsystemet, som beskrivs i del 6. Förenklat fungerar systemet som så att staten delar ut elcertifikat för en viss mängd producerad förnyelsebar energi så som vindkraft och därefter måste elkonsumenter köpa en viss lagstiftad kvot elcertifikatberättigad el från sitt elhandelsbolag. Kostnaden läggs inte på staten, utan på elkonsumenterna och kostnaden styrs av utbud och efterfrågan på elcertifikaten. Utbudet styrs av mängden elcertifikatberättigad produktion medan efterfrågan styrs politiskt via kvotplikten.

Produktionskostnaden från gammal kraftproduktion är naturligtvis billigare än från ny kraftproduktion eftersom anläggningarna i många fall är gamla och sedan länge avskrivna. Innebörden av att gammal kraftproduktion är billig och att ny kraftproduktion är dyr är följande:

• Kraftbolag försöker hålla liv i gamla anläggningar så länge som möjligt.
• Ny kraftproduktion försämrar marginalerna för bolag med mycket gammal kraftproduktion, som t.ex. finska Fortum eller tjeckiska CEZ (se den senaste jämförelsen mellan europeiska kraftbolag där även tyska Eon och RWE ingår, med flera).

Zonindelningen på elmarknaden och förbindelser inom elnätet i Nordeuropa

Den nordiska elmarknaden Nord Pool är uppdelad i ett antal zoner som framgår av figuren nedan. Även om figuren är från augusti 2011 så har zonindelningen som den ser ut från och med den 1 november 2011 ritats in till höger i figuren. Zonindelningen är följande: Sverige är indelat i fyra zoner, Norge är indelat i fem zoner, Finland i en, Danmark i två och Estland i en.

Elnätet är väl sammanbundet i Nordeuropa och planerna är att det ska knytas samman ytterligare de kommande åren. Sverige är idag direkt sammanbundet med både Finland, Danmark,  Norge, Tyskland och Polen. En stor skillnad de kommande åren är att Sverige kommer att bindas samman med Baltikum, närmare bestämt med Litauen genom kabeln NordBalt som planeras att tas i drift någon gång 2015-2016. Figuren nedan visar befintliga förbindelser, klippt och bearbetad från Nord Pool.

Andra planerade eller beslutade kablar mellan länder är följande (zoner inom parentes):

• NordBalt mellan Sverige (SE4) och Litauen: 700 MW. Tas i drift 2015-2016.
• Fenno-Skan 2 mellan Sverige (SE3) och Finland (FI): 800 MW (ökar kapaciteten Sverige-Finland med 40 %). Tas i drift hösten 2011.
• EstLink 2 mellan Finland (FI) och Estland (EE): 650 MW (ökar kapaciteten Finland-Estland med 185 %). Tas i drift 2014.
• NordLink mellan Norge (NO2) och Tyskland: 1000 MW. Tas i drift 2018-2021.
• NorGer mellan Norge (NO2) och Tyskland: 1400 MW. Tas i drift 2015-2016
• Skagerrak 4 mellan Norge (NO2) och Danmark (DK1): 700 MW. Tas i drift 2014
• Cobra Cable mellan Danmark och Nederländerna: Ca 700 MW. Tas i drift 2016-2018 (beslut tas 2012)
• Elnätet ska även förstärkas i Sverige via SydVästlänken för att få bort flaskhalsen från zon SE3 mot södra Sverige (zon SE4). De två första förstärkningarna tas i drift 2014 och den sista 2018.
• NorthConnect, där bland andra Vattenfall ingår, lämnade nyligen in en ansökan om en elkabel mellan Norge och Storbritannien.

Finns det ett elöverskott i Sverige?

Frågan om det finns ett elöverskott i Sverige eller inte diskuteras i del 4. Slutsatsen är att svaret är både ja och nej, men att det på årsbasis finns ett elöverskott som kommer att öka i framtiden, under förutsättning att kärnkraften fungerar normalt.

Det som oftast menas med elöverskott är att nettoexporten är positiv på årsbasis, dvs. att den totala exporten av elenergi är större än den totala importen av elenergi under ett år. Grönt i figuren nedan innebär nettoexport (”elöverskott”) och rött innebär nettoimport (”elunderskott”). Under perioden 2005-2010 hade Sverige ett överskott två av åren men ett underskott fyra av åren.

Om man å andra sidan tittar på månadsbasis så ser situationen helt annorlunda ut. Då verkar det snarare som att Sverige har ett elöverskott på somrarna (grönt) och ett elunderskott på vintrarna (rött).

I Sverige finns det alltså vissa år ett elöverskott sett över hela året men det finns alltid ett elunderskott på vintrarna. Situationen hanteras genom import på vintrarna. Figuren nedan från Svensk Energi visar kraftsituationen med import och export januari 2010-januari 2011. Av figuren framgår att Sverige nettoimporterade el huvudsakligen från Finland, Danmark och Tyskland under vintern (januari-mars). Importen av norsk vattenkraft var i stort sett obefintlig under vintern, förutom någon enstaka vecka. Bilden är väldigt tydlig. Sverige importerar på vintrarna stora mängder kolkraft från Danmark, Finland och Tyskland!

I del 4 har det dessutom visats att den svenska reglerkraften består till ungefär lika stora delar av importerad kolkraft, inhemsk värmekraft och inhemsk vattenkraft.

Situationen med mer vindkraft i Sverige i framtiden innebär att det elöverskott som finns på årsbasis (under förutsättningen att kärnkraften fungerar normalt) kommer att öka.

Elpriset och dess utveckling

I del 5 diskuteras elpriset, dess utveckling och vad det beror på. Det elpris som man ser på elräkningen består av flera delar:

• Elpris. Styrs via avtal mellan kund och elhandelsbolag. Avtalet kan vara att köpa el till bundet eller rörligt pris (eller en blandning). Elhandelsbolagen köper el från Nord Pool där priset sätts genom utbud och efterfrågan och säljer vidare till slutkund.
• Elnätsavgift. Elnätsbolagen tar ut avgifter som ska täcka underhåll och drift av elnätet plus förstås lite vinst. Eftersom elnäten är en monopolverksamhet så är avgifterna statligt reglerade.
• Skatt. Nästan halva elräkningen är skatt (inklusive moms på skatten). 2011 betalar elkunder i större delen av Sverige ca 35 öre/kWh skatt och moms på el. Undantagen är några kommuner i Norrland, som har lägre elskatt. Som kaka på kaka så har norrlänningarna nu lägre elpris än övriga Sverige sedan zonindelningen av elmarknaden i Sverige infördes i november 2011.

Elpriset på elmarknaden Nord Pool sätts enligt utbud och efterfrågan precis som för vilken produkt eller tjänst som helst i en marknadsekonomi. Det är faktiskt inte konstigare än så. Medan efterfrågan lever mer eller mindre sitt eget liv så är utbudet kraftigt reglerat. Exempelvis är det politiskt omöjligt att storskaligt öka utbudet i Sverige genom ny vattenkraft, kärnkraft eller konventionell värmekraft (kol/olja). Detta leder till att de enda sätten att öka utbudet är genom småskaliga ökningar av vindkraft och konventionell värmekraft eldat med förnyelsebara bränslen.

Elhandel på den nordiska elbörsen sker ett dygn i förväg. Elkraftproducenterna som sitter på utbudet begär pris på en viss mängd elenergi (MWh) som de förbinder sig att leverera. Elhandelsbolag styr efterfrågan och lägger bud på en viss mängd elenergi. Där utbud och efterfrågan möts sätts priset. Det är ingen skillnad på elmarknaden och andra marknader!

Elpriset i framtiden

I Energimyndighetes rapport Förnybartdirektivet – en fördjupad analys finns en bedömning av det framtida elpriset och det finns ingen anledning att göra några större skillnader i bedömningen inom överskådlig framtid. Bedömningen tar hänsyn till byggnation av nya förbindelser mellan länder i Nordeuropa, ny kraftproduktion (förutom ny litauisk kärnkraft) samt en nedläggning av den tyska kärnkraften.

Figuren nedan visar elpriset i olika scenarierna (olika typer av samarbeten inom Europa för elcertifikat) som diskuteras i del 6. Figuren är tagen från Förnybartdirektivet – en fördjupad analys.

Huvudscenariot (basfallet) visar följande priser baserat på 2010 års prisnivå:

• Elpriset sjunker ned mot i snitt 40 öre/kWh 2013 och ökar därefter med ca 2 % per år
• 2015 är elpriset ca 45 öre/kWh
• 2020 är elpriset nästan uppe i 50 öre/kWh
• 2025 når elpriset 55 öre/kWh
• 2030 når elpriset 60 öre/kWh

I de andra fallen som innebär högre pris på elcertifikat så blir elpriset lägre på grund av en större utbyggnad av förnyelsebart.

De huvudsakliga anledningarna till att elpriset ökar på lång sikt bedöms vara:

Denna serie inlägg om elmarknaden har varit otroligt lärorik att skriva och många förutfattade meningar har fått ge vika. Jag har (visserligen inte förvånande) fått konstatera att det i olika debattartiklar om kärnkraft och vindkraft nästan alltid ljugs, överdrivs, talas osanning och kastas paj, vilket är synd då det inte gynnar någon. Jag har lärt mig att den svenska reglerkraften till stora delar inte alls består av vattenkraft och jag har lärt mig att det visst blåser på vintern. Elmarknaden är och förblir en marknad styrd av politik vilket både är dess charm och dess aber.

Nu är målet att dra nytta av nyvunna kunskaper i framtida analyser!

Inlägget tar inte upp kritik mot modellerna utan inledningsvis räcker det att konstatera att alla modeller har brister. En kritisk granskning av Lászlós värderingsmodell gör däremot Riskminimeraren i detta inlägg.

Gordons formel

Gordons formel värderar ett företag utifrån DCF-modellen och formeln ser ut enligt följande:

P = d / (k-g)

där
P = motiverad börskurs
d = utdelning
k = avkastningskrav
g = tillväxttakten hos utdelningen

k och g ska inte anges i procent, utan bara som ett tal (dvs. 5 % ska anges som 0,05). Läs även om Gordons formel på Inkomsten eller Wikipedia. Investeringsinspektören skriver också intressant om DCF.

Modellen har som alla modeller sina nackdelar. Om k är nära g så går börsvärdet mot oändligheten vilket också innebär att ju närmare k och g är varandra, desto känsligare blir metoden. Modellen antar också evig tillväxt. Vi tänkte dock inte gå in i modellen på djupet så kritiken stannar här.

Lászlós formel

László utvecklade Gordons formel till sin egen formel – Lászlós formel. Istället för utdelning i Gordons formel så använder László utdelningskapaciteten, dvs. den del av vinsten som inte behöver behållas i företaget för att öka det egna kapitalet i takt med att rörelsen växer. László översätter inte fritt kassaflöde (FCF) direkt till utdelningskapacitet, utan beräknar det på ett omständigare sätt. Lászlós modell utgår från att utdelning, börskurs, eget kapital och balansomslutning växer i samma takt (dvs. konstant direktavkastning och konstant soliditet).

Lázsló räknar ut utdelningskapaciteten på följande sätt. Om balansomslutningen (eller det egna kapitalet, eller justerat eget kapital) växer med en viss takt per år så antar han att lika mycket måste återinvesteras i verksamheten (capex) varje år. Detta jämförs sedan med avkastning på justerat eget kapital (JEK). Avkastning på justerat eget kapital beräknas som vinst/JEK. Utdelningskapaciteten definieras därefter enligt följande:

Utdelningskapacitet = (Avkastning på JEK – tillväxt av JEK)*JEK

Lászlós formel ser således ut precis som Gordons formel men faktorerna betyder något annat enligt följande:

P = d / (k-g)

där
P = motiverad börskurs
d = Utdelningskapacitet = (Avkastning på JEK – Tillväxt av JEK)*JEK
Avkastning på JEK = JEK/Vinst
k = avkastningskrav
g = tillväxttakten hos JEK

Även här ska k och g anges som tal och inte som procent.

Frågan är varför László inte använder fritt kassaflöde som utdelningskapacitet? Det borde vara enklare i vissa fall, men i andra fall är det förmodligen så att investeringarna kan fluktuera väldigt över tid så att nyckeltalen baserade på eget kapital ger jämnare värden. Vill man tillämpa Lászlós formel borde man alltså kunna använda fritt kassaflöde som utdelningskapacitet om det är enklare att bedöma, vilket säkert varierar från fall till fall.

Exempel och jämförelse mellan Gordons och Lászlós formler

I samtliga exempel nedan har för enkelhets skull eget kapital använts istället för justerat eget kapital. Eget kapital är enklare att hitta och skillnaden borde inte bli särskilt stor för de valda bolagen.

Exempel 1 – Axfood

Axfoods utdelning har de tio senaste åren ökat från ingen utdelning (nystartat bolag) till 12 kr per år. Grovt räknat så kan man säga att utdelningen har ökat med ca 10 % per år. Detta är dock inte fallet för de senaste åren och det kommer heller inte vara fallet i framtiden, så istället väljs en ökning med 3 % per år.

Även det egna kapitalet har växt 3 % per år. Nedan visas riktkurser med Lászlós formel och Gordons formel för Axfood med några olika avkastningskrav:

För ett visst avkastningskrav kan man få en motiverad börskurs. Omvänt kan man se vilken avkastning man kan förvänta sig vid en viss börskurs. Nuvarande börskurs (14 november 2011) är ca 240 kr vilket innebär att man kan förvänta sig en årlig avkastning på ca 10 % enligt Lászlós formel eller 8 % enligt Gordons formel. Dagens värdering är alltså möjlig att förstå via båda formlerna med lite olika avkastningskrav.

Siffror som har använts i Gordons formel för Axfood är följande:

d = Utdelning = 12 kr/aktie (utdelning 2010).
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos utdelningen = 3 %/år

Siffror som har använts i Lászlós formel för Axfood är följande:

d = Utdelningskapacitet = (Avkastning på JEK – Tillväxt av JEK)*JEK = (34,4 – 3,0) * 56,4 = 17,8 (kr/aktie). Detta är betydligt högre än de 12 kr/aktie som delades ut 2010.
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos JEK = 3,0 %/år

Exempel 2 – Skåne-Möllan

Skåne-Möllans utdelning har de tio senaste åren ökat med ca 25 % per år. Detta är dock inte långsiktigt hållbart, så istället tas de senaste tre årens utdelningsökning på ca 5,7 % per år.

Det egna kapitalet har växt ca 8,2 % per år under de senaste fem åren.Nedan visas riktkurser med Lászlós formel för Skåne-Möllan med några olika avkastningskrav:

Nuvarande börskurs (14 november 2011) är drygt 360 kr vilket innebär att man kan förvänta sig en årlig avkastning på ca 11 % enligt Lászlós formel om det egna kapitalet fortsätter att växa som de senaste tio åren med konstant avkastning på eget kapital. Gordon är i detta fall mer pessimistisk och utlovar endast ca 9 % per år. Dagens värdering är alltså möjlig att förstå med båda formlerna med lite olika avkastningskrav.

Siffror som har använts i Gordons formel för Skåne-Möllan är följande:

d = Utdelning = 13 kr/aktie (utdelning 2010).
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos utdelningen = 5,9 %/år

Siffror som har använts i Lászlós formel för Skåne-Möllan är följande:

d = Utdelningskapacitet = (Avkastning på JEK – Tillväxt av JEK)*JEK = (18,5 – 8,2) * 119,28 = 12,3 kr/aktie. Denna siffra är något lägre än den verkliga utdelningen 2010.
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos JEK = 8,2 %/år

Exempel 3 – Fortum

För att Gordons formel ska fungera bra så ska utvecklingen vara något sånär stabil hos utdelningstillväxten. Det är den inte hos Fortum, där utdelningen från 2000-2007 ökade kraftigt från 0,23 €/aktie till 1,35 €/aktie för att därefter minska  och har legat stabilt på 1 €/aktie de senaste åren. Om Fortums utdelningstillväxt skulle väljas från 2000 till 2010 så är utdelningstillväxten 16 % per år vilket absolut inte är hur framtiden kommer att se ut. Hur framtiden ser ut är svårt att säga. Jag hugger till med att utdelningen kommer att öka 3 % per år i framtiden vilket förmodligen inte är heltokigt.

För Lázslós formel är det något mer rakt på sak men även här spelar naturligtvis avkastningskravet stor roll. Nedan visas riktkurser med Lászlós formel för Fortum med några olika avkastningskrav:

Nuvarande börskurs (14 november 2011) är drygt 17 € vilket innebär att man kan förvänta sig en årlig avkastning på ca 11 % enligt Lászlós formel om det egna kapitalet fortsätter att växa som de senaste tio åren med konstant avkastning på eget kapital. Enligt Gordons formel är avkastningen snarare 9 % per år. Dagens värdering är alltså möjlig att förstå med båda formlerna med lite olika avkastningskrav.

Siffror som har använts i Gordons formel för Fortum är följande:

d = Utdelning = 1 €/aktie (utdelning 2010).
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos utdelningen = 3 %/år

Siffror som har använts i Lászlós formel för Fortum är följande:

d = Utdelningskapacitet = (Avkastning på JEK – Tillväxt av JEK)*JEK = (16,2 – 3,9) * 9,24 = 1,1 (€/aktie)
k = avkastningskrav = se tabellen ovan
g = tillväxttakten hos JEK = 3,9 %/år

Slutsatser

Både Lászlos och Gordons formel ger upphov till dagens börskurser om man väljer ett avkastningskrav kring 10 %. 10 % är också vad Investeringsinspektören väljer vid DCF-värdering vilket verkar rimligt utifrån dessa exempel. Har man ett annat avkastningskrav är det naturligtvis bara att använda det istället i formlerna.

Den stora svårigheten med båda formlerna är naturligtvis att bedöma nyckelparametrarna. Vilken formel som fungerar bäst varierar förmodligen från fall till fall.

I Lászlós formel är en nyckelparameter avkastning på justerat eget kapital vilket kan innebära att bolag med lite eget kapital (låg soliditet=stor hävstång) premieras. Exempel på bolag som skulle bli högt värderade med Lászlós formel är förmodligen Swedish Match och Getinge som båda har mycket litet eget kapital (i själva verket negativt eget kapital exklusive goodwill). I formeln måste man även bedöma tillväxten på eget kapital.

I Gordons formel är en nyckelparameter istället utdelningstillväxten, vilken kan vara svåruppskattad. Det gäller här att hålla koll så att ett bolag inte upprätthåller en hög utdelningstillväxt genom att ta upp lån, något som inte är hållbart i längden.

Av exemplen att döma så borde formlerna kunna tillämpas för att hitta grovt under- eller övervärderade bolag. Däremot är det knappast rimligt att använda formlerna för att säga om ett bolags aktie är värd 200 eller 225 kr.