Spelmotorn läggs ner

För ett år sedan hade bolaget precis släppt The Chronicles of Riddick: Assault on Dark Athena. Det spelet var enligt recensenterna bra, men jämfört med vad som kom sex månader senare var det enligt mig förlegat. Det släpptes enormt bra titlar, där Batman: Arkham Asylum gjorde det Starbreeze brukar göra, fast mycket bättre. Som investerare får man alltså dra slutsatsen att deras teknik var förlegad.

Det här något jag nu fått bekräftelse på. Man skrotar spelmotorn som man gjort alla sina tidigare spel på och som varit en del av kärnan i Starbreeze. Man kommer sannolikt göra klart det nuvarande spelet med den, men det är det sista spelet så som jag har förstått det. Rätt beslut enligt mig, för det gör övergången till nästa generation blir mycket lättare och man får lättare att hitta bra kompetens som utbildats till dessa standardspelmotorer.

Man har helt enkelt ändrat inriktning och personen som ersatte “Sveriges John Carmack” är inte heller längre CTO på Starbreeze, men han jobbar dock kvar. Slutsatsen man som utomstående får dra är att avhoppet för att bilda Machinegames helt enkelt var för tufft. Detta i kombination med att spelmarknaden förändrats så pass hastigt att Starbreeze inte längre kan underhålla sin spelmotor så att den klarar av att konkurrera med de bästa.

Finansiellt så har man alltså skrivit av goodwillen för spelmotorn och det har då naturligtvis orsakat en extra kostnad som hamnade på 2,6 MSEK och det är en fjärdedel av årets resultat. Det var dessutom ca 7 % av det egna kapitalet, för att få förståelse av hur pass stort det är för Starbreeze.

Den positiva spiralen är bruten

För ett år sedan pekade allt uppåt, förutom att man hade förlorat grundkärnan av utvecklingsteamet. Det är idag precis tvärt om och det har gått så snabbt att jag uppenbarligen totalt undervärderat riskerna och svagheterna som Starbreeze har.

Man hade tecknat två avtal med EA och blivit en EA Partner. Det här betyder i praktiken uppenbarligen inte ett dugg och jämfört med många av de andra som betecknas EA Partner så är Starbreeze ganska låsta. Man är fortfarande lika livegen som tidigare och under året har man blivit hårt pressade av EA.

EA lade ned spelet som skulle baseras på Jason Bourne. Det är inte officiellt, men vad allt tyder på är det just det spelet som fick ryka. Jag trodde verkligen inte att det skulle läggas ned eftersom EA hade plockat upp IP och det skulle bli en nagel i ögat på den främsta konkurrenten, Activision Blizzard, som snodde Bond-licensen framför EA. Jag hade uppenbart fel.

Det andra spelet man har tecknat, Project Redlime, är Syndicate. Allt tyder på det så jag tror vi kan sluta diskutera om det verkligen är det. Det är ett IP som många äldre gamers har goda minnen från, ungefär som Fallout var för något år sedan. Stämningen sägs dessutom vara lik Fallout (har inte spelat något av dem dock) så Starbreeze måste göra ett spel som slår Fallout 3 på fingrarna. Allt sämre än det kommer anses vara helgerån. Tyvärr har uppföljare till Syndicate inte sålt speciellt bra och jag tror många tycker det ska bli intressant att se hur det går.

Något jag också hade riktigt fel om var tiden för släppet av spelet. Project Redlime har varit i produktion under snart tre år. Det kommer bli minst 3,5 innan spelet släpps och i spelvärlden är det ett dåligt tecken. Det brukar nämligen vara som så att spel som har för lång utvecklingstid blir förlegade både grafiskt och spelmässigt eftersom utvecklingen sker så ruskigt snabbt. Det finns alldeles för många bevis på detta, men vi får hoppas att all personal som jobbar med titeln nu faktiskt gör en skillnad. De är dock nya och de äldre måste lära upp dem så jag betvivlar att man hinner ändra något av kärnan i spelet.

Mot framtiden

Det som kommer hända härnäst är att man kommer utannonsera Syndicate. Frågan är bara när och då är releasen inom ett år. Personligen hade jag hoppas att det kommer innan sommaren. Det brukar vara lättare att släppa bra spel på våren än på hösten/vintern. Under sommaren släpps inget bra spel, om det inte heter Starcraft 2.

När spelet väl släpps kommer man reglera completion bond-avtalet så balansräkningen kommer att rensas upp och eventuella valutakursvinster/förluster kommer att vändas tillbaka. Man säger sig även ha tagit förlusten för förseningen av Syndicate på årets resultat. Därför kommer nog nästa års resultat snyggas till lite. En eventuell royalty kommer att komma rent likviditetsmässigt inom ett år efter släppet av Syndicate. Resultatpåverkande blir det naturligtvis direkt.

Det jag finner lite oroande är att om nu Syndicate blir den framgång Starbreeze behöver så kommer man behöva producera en uppföljare inom två år. Det är mer regel än undantag inom spelbranschen. Starbreeze kommer då även behöva bestämma om man ska bygga det på en annan spelmotor än sin gamla och även om det kommer bli nästa generationens spel eller i slutet av denna generationen. Två, tre år innan en eventuell uppföljare på Syndicate är släppt är lång tid, inte minst inom spelbranschen.

Men innan Syndicate ens släpps måste man ha ett nytt projekt och det har gått ett halvår nu. Men det är inte konstigt för att med, låt oss säga, Unrealmotorn ska man nu sälja in ytterligare ett FPS med samma spelmotor som alla andra. Själva berättandet i spelen som Starbreeze har gjort innan är sedan länge kopierat, förfinat och standard i alla spel. Dessutom säger EA att spelbudgetarna har nått sitt tak nu (och snarare krymper) och att konsumenten kräver kvalitetsspel för att de ens ska sälja. Det är en riktigt jobbig kalkyl för Starbreeze och jag tror vi kan glömma allt av vinstmarginal på utvecklingen som vi investerare tidigare vant oss vid att se. Eftersom man nu på ett halvår inte fått ett nytt projekt så bör man förvänta sig att mellan Syndicate och det framtida projektet man jagar blir det ett produktionsglapp. Kanske dock en bra tidpunkt att lära sig en ny spelmotor?

Sedan kan man även vara säker på att utveckling av eget IP inte kommer att ske under den här konsolgenerationen. Den typen av kontrakt får inte Starbreeze igenom och man får definitivt inte behålla IP:t. De investerare som hoppas på det kan lika gärna börja spela på stryktipset och hoppas på 13 rätt.

Det som är lite synd med Starbreezes redovisning är att man som investerare inte får se en nettokassa. Den är så ohyggligt viktig att veta för att beräkna hur illa det faktiskt är. Jag tror tyvärr det är mer illa än vad man vill utstråla och skiter sig Syndicate kan man få uppleva ett Grinsyndrom. Alltså att man släpper dåliga spel, förläggarna blir oroliga och vill att produktionsmålen ska hålla högre standard innan man betalar ut mer och slutligen får bolaget likviditetsbrist och allt skiter sig. Man har ju tyvärr varit i den situationen förut och då med hjälp av nyemissions-mun-mot-mun-metod så överlevde man.

Ser man det positivt så hoppas man på en högre dollarkurs, vilket gör utvecklingen i Sverige mycket billigare än för en del konkurrenter. Att Syndicate säljer strålande bra och royaltyn flödar in så man kan börja ge utdelning till extremt tålmodiga ägare. Vi hoppas även på nya kontrakt och att bytet av spelmotorn flyter på så bra det bara går. Personligen hoppas jag även på att man i samband med spelmotorsbyte även går ifrån första personsperspektivet till tredje person för de spelen är mycket bättre med handkontroll, men det är en annan diskussion.

Risken och potentialen är båda höga. Det kommer definitivt bli en högre aktiekurs när förhandstittarna börjar dyka upp. Är de positiva ska man nog gå in kort, men att vara långsiktig i Starbreeze är tyvärr historiskt sett ingen bra affär, men den diskussionen har jag redan avhandlat i tidigare inlägg.

Jag håller mig utanför aktien nu, utom en liten post jag har kvar. Det är för hög risk för att jag ska känna mig bekväm och kommer fortsätta vänta på förhandstittarna av Syndicate. Tills dess kan jag rekommendera den här läsningen om att datorspel numer är något alla åldersgrupper underhåller sig med.

Fortum har släppt sin delårsrapport för Q2 2010, vilket är värt att kommentera tillsammans med ytterligare några rader om andra nyheter.

Först och främst läggs ett prognosverktyg för Fortums resultat upp i form av ett excel-ark. Klicka här för att se prognosverktyget. Arket är låst, så om du vill kunna ändra och göra egna prognoser måste du spara en kopia genom att trycka “file->download as” och ladda ner en kopia i Excel- eller Open Office-format. De parametrar som kan varieras är färglagda i lila och övriga parametrar beräknas utifrån dessa. Modellen är uppbyggd i sex flikar: en för varje segment och en del som summerar. Med hjälp av modellen har jag gjort en prognos för 2010 och den intresserade kan göra egna prognoser baserad på parametrar som elpris med mera. I arket finns även en prognos för 2011 och en för några år framåt i tiden, men de gör man bäst i att prognostisera själv, så jag väljer att inte utveckla mer om dem.

Fortums olika affärssegment

Fortums rapporter är, precis som bloggen Aktieidéer skriver, ofta inte särskilt spännande läsning. Bolaget brukar mer eller mindre pricka in prognoserna tack vare kraftiga prissäkringar i kombination med att den största delen av resultatet kommer från kraftproduktion, där priserna är kända via elbörsen Nord Pool. Därför var det lite överraskande att resultatet för Q2 var sämre än förväntat, från kraftproduktionen! Dock ser jag ingen anledning till oro eftersom kostnadsökningarna bör vara tillfälliga. För helåret verkar Fortum gå mot en vinst på ca 1,5 euro per aktie och att utdelningen även i år hamnar på 1,00 euro per aktie är ingen vågad gissning.

Kraftproduktion (Power)

Under Q2 ökade kostnaderna dels på grund av ogynnsammare produktion än förra året och dels på grund av engångskostnader i Loviisa 3-projektet. En ogynnsam produktion innebär att Fortum producerade mindre av de billiga kraftslagen kärn- och vattenkraft än förra året, vilket bolaget tvingades kompensera med betydligt dyrare värmekraft (olja/kol/gas). Fortums arbete med förstudier av kärnkraftverket Loviisa 3 medförde också ökade kostnader, vilka dock inte kommer att återkomma eftersom den finska regeringen nekade Fortum tillstånd att bygga ny kärnkraft. Kanske lika bra det, eftersom man då undviker de sannolika problem som de två bolagen som fick tillstånd kommer att stöta på. Fortum kommer säkert göra ett nytt försök så småningom när Loviisa 1 och 2 börjar bli till åren och vid det laget kommer sannolikt tillstånd ges av den finska regeringen. Rörelsemarginalen under Q1-Q2 för Fortums kraftproduktion blev trots dessa smärre bakslag fortfarande 55 % vilket är fantastiskt bra.

Fortum har prissäkrat ca 80 % av kraftproduktionen för resten av 2010 samt 60 % av kraftproduktionen för 2011 till 44 €/MWh, vilket innebär att vinsten för helåret 2010 inte kommer bli mycket större än för helåret 2009 trots att första halvåret 2010 var mycket bättre än första halvåret 2009. Detta innebär också att Fortums kommande rapporter under 2010-2011 inte kommer vara särskilt spännande eftersom stora delar av bolagets resultat redan säkrat. Det genomsnittliga elpriset på Nord Pool under åren 2006-2009 har varit ca 42 €/MWh, vilket innebär att 44 €/MWh enligt mig trots allt är en OK nivå att prissäkra på så länge elpriset inte ligger på en stabil högre nivå.

Värme (Heat)

Efter ett mycket starkt Q1 på grund av den stränga kylan blev Q2 mer normalt, något svagare än året innan. Det finns inte mycket mer intressant att säga om detta utan resultatet är bättre 2010 än 2009 på grund av den kalla vintern.

Distribution

Inte heller i distributionssegmentet har något uppseendeväckande hänt. Q1 gav ett starkt resultat tack vare högre distribuerad mängd el och stark krona medan Q2 motsvarade ungefär Q2 föregående år.

Electricity sales

Detta är även fortsatt Fortums olyckssegment. Efter ett uselt Q1 med förluster på grund av kraftiga svängningar i elpriset som man inte lyckades hantera blev Q2 ett bra kvartal med ökad jämförbar rörelsemarginal från 2 % föregående år till 3 % under Q2 2010. Samtidigt fortsätter man att minska antalet anställda; Q2 2009 fanns i detta segment 637 anställda, vilket som en följd av effektiviseringsprogrammet hade minskat till 549 anställda Q2 2010. Ytterligare ca 70 anställda ska sparkas, vilket borde kunna ge en ytterligare kostnadsminskning på några miljoner euro per år, att jämföra med den jämförbara rörelsevinsten på 10 miljoner euro under Q2 2010. Detta kan alltså minska förlusterna vid ett svängigt elpris som Fortum har svårt att hantera, eller öka de små vinsterna något vid ett jämnare elpris.

Ryssland

Det mest spännande med Fortums rapporter är enligt mig att läsa om utvecklingen i Ryssland. Detta segment gör under första halvåret 2010 en ytterligare resultatförbättring jämfört med tidigare, dessutom gör man faktiskt en liten vinst efter avskrivningar! EBITDA, rörelseresultat före avskrivningar, är ett nyckeltal Fortum själva gärna framhäver eftersom det utvecklas mycket positivt. Detta tyder på att Rysslandssegmentet går bra, men resultatet belastas av stora avskrivningar. I princip hela resultatökningen kommer från kostnadsbesparingar i form av minskad personalstyrka. Fortum har i Ryssland minskat antalet anställda med ca 1900 personer eller 30 % på ett år. Snart är de utlovade kostnadseffektiviseringarna på 100 miljoner euro per år uppnådda, ungefär samtidigt som den ryska grossistmarknaden för el beräknas vara helt avreglerad. Positiva signaler från Ryssland, alltså.

Vidare får Fortum i nuläget ca en tredjedel av intäkterna i Ryssland från kapacitetsersättning, dvs. en ersättning från ryska staten för att man äger ett kraftverk med en viss elektrisk effekt. Nya kraftverk beräknas få en högre kapacitetsersättning än gamla under en period om 10 år, vilket är positivt för Fortums utlovade fördubbling av kraftkapacitet i Ryssland.

Windfall-skatten och den svenska vattenkraftsskatten

En av Fortums stora risker är den politiska risken, som nu ser ut att slå till i både Finland och Sverige. I Finland planerar regeringen att införa den så kallade Windfall-skatten, vilket innebär att vatten- och kärnkraft byggd före Kyotoprotokollets införande 1997, ska beskattas hårt eftersom den enligt regeringen har gynnats onödigt mycket. Detta innebär att i princip all finsk vatten- och kärnkraft skall beskattas med en helt ny skatt. Storleken på skatten beräknas hamna på mellan 1-10 €/MWh enligt Forbes, vilket innebär totalt 33-330 M€ i intäkter för den finska staten, varav ungefär hälften uppskattas komma från Fortum eftersom de har ungefär hälften av vatten- och kärnkraften i Finland. På Yle.fi framgår att den finska näringsministern Mauri Pekkarinen uppskattar skatteintäkterna till 100-170 M€ per år. En rimlig gissning kan därför vara någonstans mitt i intervallet, t ex 140 M€, varav Fortum får stå för 70 M€. Jag återkommer om detta när det kommer detaljer om förslaget från Finland.

Från början av 2011 ska dessutom den svenska skatten på ägande av vattenkraftverk höjas, vilket enligt Fortums bedömning i delårsrapporten medför en ökad kostnad i form av skatt om ca 15 M€ per år.

Sammantaget betyder detta att Fortums skattekostnad ökar med ca 85 M€ från och med 2011, vilket innebär en resultatminskning efter skatt på ca 0,10 €/aktie jämfört med ett förväntat resultat någonstans runt 1,50 €/aktie. Detta är förstås ingenting som på något sätt hotar Fortum allvarligt, men pengarna hade istället kunnat gynna aktieägarna genom investeringar, amorteringar eller utdelningar.

Peter hade en fond som med tiden blev helt enormt stor och därför var han helt enkelt tvungen att ha en ordentlig bredd på portföljen. Fondregler hindrade honom att något innehav skulle ta för stor procentuell andel av fonden, eller i den underliggande aktien, vilket gav upphov till att han fick upp mot 2 000 olika aktier i sin fond, med bolag runt om i världen. Att då tänka sig hur många bolag han och hans medarbetare måste ha analyserat leder till att man nog kommer underfund med att han har en process som är väldigt kort och att göra en analys går väldigt fort.

Hitta bolag

Ett sätt att hitta bolag att analysera är att tänka igenom vilka produkter man använder och tycker om. Peters familj gillade att handla på Body Shop, så när familjen brände pengar på schampo så gjorde han en bolagsanalys och tjänade slutligen definitivt in alla shoppingbesök. På det här viset hävdar Peter att en småsparare hittar bolag före analytiker. Han påpekar också ofta att man ska investera i branscher man förstår och då främst de som man är verksam inom.

När det väl kom till branscher och liknande så gillar Peter riktigt tråkiga branscher. Skåne-Möllan, som det kommer att komma en analys av en vacker dag, producerar mjöl och det är så osexigt (samt att bolaget är så pass litet) att ingen analytiker tittar på dem, även om bolagets utveckling historiskt sett varit enormt imponerande. Den typen av bolag är det Peter tittar på och därför rekommenderar han bland annat begravningsbyråer, saneringsfirmor och sophantering. Dessutom finns det något som triggar honom ännu mer och det är om branschen i fråga krymper, men bolaget man analyserar växer. Då hävdar han att det finns uppenbara fördelar hos dem som inte konkurrenterna har.

Sedan gillar han att hacka på analytiker, för vem som har det fantastiska track record som Peter har skulle inte göra det? Om bolaget är tråkigt och lite avskyvärt så kommer ingen analytiker våga rekommendera det. Det är inte så kul att säga att man rekommenderar ett avfettningsföretag när det finns bolag som är “det nya”. Peter tycker dock man ska undvika “det ny”-bolag, bolag som “kan” växa i all evighet samt bolag som är i en bransch med hög tillväxt. Vid hög tillväxt kommer det komma många konkurrenter och det blir prispress. Sista typen av bolag han inte rekommenderar är de som bara har en kund, för denna kunden kan diktera villkoren och företaget kan slås ut väldigt omgående.

Kategorisera bolag

För att veta hur bolag ska värderas delar Peter upp dem i sex olika kategorier. Det är för att man lättare ska kunna avgöra hur man ska värdera bolagen och veta när man ska köpa respektive sälja dem. Dock börjar vi med att förklara de olika kategorierna.

Interregional Distribution Grid Companies Holding (IDGC Holding) är ett holdingbolag noterat på Moskvabörsen som äger elnätsdistributörer, i många fall som majoritetsägare. Bolaget är en produkt av den ryska elmarknadsreformen som startade 2004-2005 med bland annat en typ av uppdelning i kraftproducenter (TGC – Territorial Generating Company) och eldistributörer (IDGC). Övriga delar som reformeras på den fjärde största elmarknaden i världen är grossistmarknaden för el som går mot att styras av utbud och efterfrågan istället för, som tidigare, regleringar.

IDGC Holding är intressanta att syna eftersom det är First North-noterade holdingbolaget EOS Russias största innehav. Många av IDGC Holdings innehav finns även i EOS Russias portfölj, vilket innebär att en analys av IDGC Holding samtidigt är en analys av stora delar av EOS Russia. Resten av EOS Russia är i princip olika TGC-bolag, alltså kraft- och värmeproducenter.

Värdering av tillgångar – jämförelse med Fortums elnät

Nedan görs en värdering av IDGC Holdings elnät jämfört med Fortums elnät. Jämförelsen går förstås inte att göra rakt av eftersom bolagen till vissa delar äger olika typer av elnät (lokala vs. regionala, olika drifttillgänglighet etc.) men syftet är att undersöka om IDGC Holdings elnät är tydligt undervärderade, vilket är Eos Russias investeringsgrund.

Det bör sägas att nedan behandlas endast IDGC Holdings innehav i 11 stora IDGC-bolag. Man äger även fler bolag men dessa tas inte upp här.

Fortums elnät redovisas i segmentet Energy Markets and Solutions: Distribution och värderas här som andelen av segmentets omsättning i förhållande till hela Fortums omsättning (detta är även i princip jämställt med segmentets vinst i förhållande till hela Fortums vinst).

Ett elnätsföretag tjänar pengar genom att ta betalt för den mängd distribuerad el i de egna elnäten, varför detta är en viktig faktor för en eldistributörs intjäningsförmåga. En annan viktig faktor är förstås priset man får betalt för distribuerad el.

Tabellen nedan sammanfattar relevanta data för de två bolagen. Data gäller 2008 för IDGC Holding och 2009 för Fortum.

* 14,7 % av hela Fortums börsvärde eftersom Fortums elnätsavdelning bidrar med 14,7 % av Fortums omsättning. Ungefär samma förhållande gäller vinsten.

I tabellen ses att IDGC Holdings börsvärde är ungefär dubbelt så stort som Fortums börsvärde samtidigt som IDGC Holding äger 7 gånger så mycket elnät och transmitterar i dessa 11 gånger så mycket el. Utifrån dessa data värderas alltså Fortums elnät ca 5 gånger så högt per Gigawattimme distribuerad el. Dock måste även tas hänsyn till priset på distribuerad el och eftersom Fortum i nuläget får ungefär dubbelt så mycket betalt per GWh distribuerad el måste värderingen korrigeras med en faktor två.

Sammantaget värderas alltså Fortums elnät ungefär 2,5 gånger högre än IDGC Holdings elnät med avseende på mängden distribuerad el.

Enbart sett till värderingen av elnätet finns alltså en rejäl uppsida i IDGC Holding, speciellt om distributionsavgifterna i Ryssland på sikt höjs. Detta verkar även vara fallet eftersom distributionsavgifterna har höjts från ca 350 RUB/MWh år 2006 till ca 550 RUB/MWh år 2008, dvs. ca 25 procent ökning per år. Detta är knappast en hållbar ökningstakt, men ytterligare höjda priser är sannolikt att vänta eftersom spridningen i pris mellan de olika IDGC-bolagen är stora.

Diskussion och slutsatser

IDGC Holding äger lågt värderade elnät jämfört med Fortums elnät, oavsett hur man värderar dem. Skillnaden är en faktor fem med avseende på mängden distribuerad el och en faktor 2,5 efter korrigering med avseende på skillnad i distributionspris. Denna värdering gäller endast de 11 IDGC-bolag som IDGC Holding äger och övriga innehav (lokalnät och elhandel) får ses som en bonus.

Till skillnad från den finska elmarknaden så växer den ryska, vilket i kombination med avregleringen på den ryska elmarknaden medför att de ryska elnäten är intressanta. Som nackdelar kan tänkas att det borde finnas en riskpremie på de ryska bolagen samt att det ryska nätet förmodligen kräver mer underhåll. Sammantaget finns dock sannolikt inte särskilt mycket fallhöjd i bolaget med tanke på de stora elnätstillgångarna, förutsatt att den ryska elmarknadsreformen flyter på enligt plan. Hittills går reformen, trots den ekonomiska krisen, enligt plan vilket är lovande.

Utanpå detta handlas EOS Russia i skrivande stund med över 20 % substansrabatt (57,75 kr/aktie jämfört med av EOS redovisat NAV (Net Asset Value) på 72,80 kr/aktie) vilket kan ge ytterligare hävstång på investeringen. Vid köp av EOS Russia bör man dock vara medveten om att ledningen har ett generöst ersättningsprogram. 2008 tog man ut 27 Mkr i lön och bonus, medan siffran för 2009 enligt den färska årsrapporten är 131 Mkr. Med ett substansvärde på ca 4,1 miljarder kr i skrivande stund medför detta en förvaltningsavgift på 3,2 % av substansvärdet. Vid tillfället för årsrapporten för 2008 var substansvärdet ca 1,3 miljarder kr vilket innebar en förvaltningsavgift på ca 2,0 % för 2008. Förvaltningen är med andra ord relativt dyr, men samtidigt inte dyrare än en vanlig Rysslandsfond. Samtidigt är ersättningen kopplad till innehavens utveckling, vilket borde fungera som en morot för ledningen.

En potentiell risk i EOS Russia är det som tidigare fick Vostok Gas på fall, nämligen belåning i kombination med sjunkande börskurser. EOS har dock som målsättning att vara i princip skuldfria, vilket de också är i nuläget. Möjligheten finns dock att kortsiktigt belåna upp till 40 % av innehaven och då gäller det att ledningen har bra känsla för tajming.

Rekommendationen lyder: köp IDGC Holding eftersom det finns lågt värderade tillgångar i bolaget. Detta sker enklast genom köp av EOS Russia som är obelånade och handlas till stor substansrabatt. Nackdelen är att förvaltningen är relativt dyr, men dock i linje med en vanlig Rysslandsfond.

Det verkar som om det är Bourne-spelet som blivit avbrutet och flera spekulerar kring att det har att göra med att filmproduktionen inte verkar ha kommit någonstans. Dessutom skulle det inte bli samma regissör eller Matt Damon, vilket bäddar för att filmen kommer bli i klass med Starship Troopers 2. Att det här kanske stämmer, ser man på Intervjun med Johan Kristiansson då han inte visste om de fick använda Matt Damon som de gjort med Vin Diesel. Man kan även se det som så att Bourne-projektet inte finansierades av ett Completion Bond-avtal vilket EA borde ha använt ifall de var säkra på projektet.

Ytterligare om det projektet man fortsätter satsa på är att Starbreeze får en större budget för utvecklingen. Det blev nog ett måste för Starbreeze eftersom man gick med förlust på utvecklingen. Det här är naturligtvis riktigt illa, för jag undrar vad det är Starbreeze tvingats ge upp för att täcka EAs nya kostnader. Royaltygränsen har sannolikt förskjutits något eftersom EA naturligtvis vill gå med vinst på projektet.

Då kommer vi in på den nya beräkningen av royalty. Enligt en presentation från OnLive-grundaren och nuvarande VD Steve Perlman, så får en utgivare 27 USD av 60 USD för ett sålt spel. Om en spelbudget, inklusive marknadsföring, kostar 30 MUSD och förläggaren vill ha 25 % marginal så kommer royalty efter 1,4 miljoner exemplar. Under förutsättning att Starbreeze får 30 % av de 27 USD så får man ca 4 MUSD per 500 000 sålda exemplar utöver royaltygränsen.

Ett spel på topp 50 under 2009 sålde minst ca 2 miljoner exemplar, där topp 20 sålde minst ca 3 miljoner exemplar. Chansen till en royalty finns alltså och per 500 000 sålda spel ger det i utdelningsbara pengar ca 20 MSEK (med en dollarkurs på 7 och efter att personalen fått sin bit).

Redlime borde släppas innan sommaren 2011. EA har dock inte kommunicerat ut något alls till deras investerare och därför vi vet fortfarande inte när spelet kan tänkas bli klart. Alltså är det tidigast till julen 2011 som man kan förvänta sig en utdelning. Sedan om nästa projekt, som man inte ens har tecknat kontrakt för, skulle bli en succé och ge royalty är det absolut tidigast vid julen 2013. Troligtvis senare än så dessutom…

Om man gör en tillbakablick på hotbilden som jag listade i den första analysen ser man att för att täcka personerna som slutade har man fått anställa ännu fler. Att ha en egen spelmotor kostar uppenbarligen på, inte minst eftersom man måste klara nästa generations konsoler när de dyker upp. Man har fått ett kontrakt uppsagt av EA och man letar nu aktivt efter ett nytt projekt.

Då är alltså frågan hur man ska analysera Starbreeze och sätta en riktkurs. Det som är intressant är Starbreezes kassa och den är svåranalyserad eftersom man inte vet hur mycket av en milstolpe som avverkats. Vid årsstämman i slutet av förra året sades det att nettokassan var 20 miljoner, vilket var ungefär nyemissionen man gjorde en gång i tiden. Vi vet även att man får förskottsbetalt av EA. Att kassan minskar borde vi också anta eftersom man bara har ett projekt och har man inte två innan Q4 så kommer man garanterat få säga upp personal.

Övriga faktorer är generellt ointressanta eftersom framgången för Starbreeze ligger i eventuell royalty och inte via en bra vinstmarginal på utvecklingen. Om Starbreeze lyckas får man som aktieägare i dagsläget en direktavkastning på ca 24 % per 500 000 sålda spel utöver royaltygränsen. Jag gjorde en optionsvärdering på direktavkastningen och kom då fram till att man bör se det som så att Starbreeze ger ca 5,3% i direktavkastning. Självklart kan man argumentera om variablerna i den uträkningen, men jag tycker den ger en bra fingervisning och jag tycker det är för lite emot risken.

Jag tycker som så att man bör vänta tills man vet ett releasedatum för Redlime och att Starbreeze har säkrat upp med ett nytt (och förhoppningsvis bra) kontrakt. Sedan när förhandstittarna börjar dyka upp bör man nog köpa på sig lite korta positioner för kursen kommer troligtvis upprepa sitt cykliska mönster.

Svårigheterna Starbreeze har framför sig är ordentliga, risken att misslyckas att generera royalty är relativt hög och avkastningen ägarna får om man lyckas är ganska måttlig. Att chansen endast uppstår i snitt två gånger på tre år och att man inte kan ha några vinstmarginaler gör att jag avstår från att vara en långsiktig aktieägare. Det har historiskt sett inte varit speciellt givande och på pappret ser det inte speciellt ljus ut heller. Kursen måste i mitt tycke pressas ytterligare (utan fler negativa nyheter) eller att man återigen får två projekt med vinstmarginaler för att det återigen ska vara intressant att köpa Starbreeze.

Ni hittar den simpla royaltyuträkningen samt optionsvärderingen av direktavkastningen här.
Uppdatering: Det blev en intressant diskussion på Börssnack på DI.se där jag förklarar lite mer hur jag tänkt kring uppföljningsanalysen.

Följande bolag ingår i jämförelsen, dvs. samma bolag som i studien för 2009:

• CEZ (Tjeckien)
• E.ON (Tyskland)
• Fortum (Finland)
• Hafslund (Norge) - redovisas exklusive REC för jämförelsens skull
• Iberdrola (Spanien)
• RWE (Tyskland)

Jag har för avsikt att följa dessa bolag även i fortsättningen, dvs. antingen vid kvartalsrapporter eller årsrapporter.

Samtliga siffror är tagna från respektive bolags årsrapporter eller Q4-rapport för 2009. Nyckeltalen är beräknade utifrån rapporterna och därför avviker nyckeltalen i vissa fall mot det bolagen själva redovisar. Skillnaderna är dock små och oftast överensstämmer siffrorna till fullo.

Jämfört med tidigare studier publicerade på Aktiefokus så har resultaten för E.ON ändrats till jämförelsebart resultat och utdelningen 2008 för Iberdrola korrigerats. Även Fortums aktiekurs har ändrats eftersom bolaget nu har delat ut 1 euro per aktie. Utdelningen 2009 för CEZ har satts till samma som utdelningen för 2008 eftersom de inte har släppt sin årsrapport än.Iberdrola delar ut två gånger per år och den andra utdelningen för Iberdrolas räkenskapsår 2009 sätts till samma som den första utdelningen.

Omsättning

Jämför bolagens storlek genom deras omsättning.

Europeiska kraftbolag, omsättning, jämförelse mellan 2008 och 2009

Samtliga bolag förutom CEZ minskade sin omsättning 2009.

EBITDA

EBITDA = Rörelseresultat före avskrivningar

Europeiska kraftbolag, EBITDA, jämförelse mellan 2008 och 2009

Trots en minskad omsättning ökade samtliga bolag EBITDA från 2008 till 2009.

EBIT

EBIT = Rörelseresultat efter avskrivningar

Europeiska kraftbolag, EBIT, jämförelse mellan 2008 och 2009

Alla bolag utom E.ON ökade även EBIT från 2008 till 2009.

Resultat efter skatt

Resultat efter skatt = Rörelseresultat efter avskrivningar minus betald skatt

Europeiska kraftbolag, resultat efter skatt, jämförelse mellan 2008 och 2009

CEZ och RWE ökade vinsten efter skatt, medan övrigas vinst efter skatt minskade.

Rörelsemarginal

Rörelsemarginal = EBIT/ omsättning

Visar hur stor andel av varje omsatt krona som finns kvar för att täcka räntor och skatt samt ge ägarna avkastning. Med andra ord säger rörelsemarginalen hur lönsamt bolagets rörelseverksamhet är.

Samtliga bolag utom CEZ ökade rörelsemarginalen under 2009.

Vinstmarginal

Vinstmarginal = resultat efter skatt / omsättning

Visar hur stor del av varje omsatt krona som går till vinst.

Endast Fortum och Hafslund minskade vinstmarginalen från 2008 till 2009.

Soliditet

Soliditet = eget kapital / balansomslutning

Soliditet är det vanligaste måttet på finansiell styrka hos ett företag och anger hur stor andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital. De tillgångar som inte finansieras med eget kapital finansieras istället med lån.

CEZ och Hafslund minskade soliditeten något, medan övriga gick i motsatt riktning.

Nettoskuldsättningsgrad

Nettoskuldsättningsgrad = nettoskuld / eget kapital, där nettoskuld definieras som räntebärande skulder minus lån till minoritetsägare, kassa, bank och liknande tillgångar samt kortfristiga placeringar.

Nettoskuldsättningsgraden beskriver företagets räntekänslighet eller hävstångseffekten på belåningen. En negativ nettoskuldsättningsgrad innebär att summan av kortfristiga placeringar samt kassa och bank överstiger de räntebärande skulderna.

Det mest anmärkningsvärda här är att RWE har ökat nettoskuldsättningen kraftigt mellan 2008 och 2009, medan skillnaden för de övriga bolagen är liten.

Nettoskuld/EBITDA

Nettoskuld/EBITDA kan användas som ett nyckeltal för att bedöma möjligheten till utdelning på årets vinst. Ju lägre nettoskuld/EBITDA, desto högre utdelning kan föreslås.

Även här har inte mycket hänt mellan 2008 och 2009, förutom att CEZ och RWE har ökat nettoskuld/EBITDA.

P/E och korrigerat P/E med avseende på nettoskuld

P/E = pris per aktie / vinst per aktie

Notera att för E.ON visas P/E för jämförbart resultat per aktie eftersom P/E för 2008 annars blev extremt högt medan P/E för 2009 blev relativt lågt. För övriga visas det verkliga resultatet per aktie.

Europeiska kraftbolag, P/E, jämförelse mellan 2008 och 2009

Värderingen sett till P/E har blivit marginellt attraktivare 2009 jämfört med 2008 för samtliga bolag i jämförelsen förutom Hafslund och Iberdrola som har fått ökat P/E och Fortum som har samma P/E 2009 som 2008.

Korrigerat P/E m.a.p. nettoskuld = (pris per aktie + nettoskuld per aktie) / vinst per aktie

Europeiska kraftbolag, korrigerat P/E m.a.p. nettoskuld, jämförelse mellan 2008 och 2009

När det gäller korrigerat P/E med avseende på nettoskuld skiljer sig inte trenderna jämfört med P/E, förutom för CEZ som bevarar värderingen utifrån detta nyckeltal från 2008 till 2009.

Direktavkastning

Direktavkastning är utdelningen i förhållande till aktiekursen, dvs. den avkastning man får enbart från utdelningar vid innehav av aktien.

Europeiska kraftbolag, direktavkastning, jämförelse mellan 2008 och 2009

Samtliga bolag förutom RWE har behållit utdelningen mellan 2008 och 2009. Iberdrola delar ut två gånger per år och utdelningen i figuren ovan är en prognos som är satt till dubbla den första halvårsutdelningen. Även CEZ utdelning för 2009 är en prognos som är satt till samma utdelning som 2008.

Elpriset i Norden

Slutligen bör nämnas något om elpriset, som representeras av elpriset på den nordiska elbörsen Nord Pool. Här finns en av de två förklaringarna till den sjunkande omsättningen för bolagen under 2009 (den andra förklaringen är förstås minskande volymer, som i sin tur medför att elpriset sjunker). Det genomsnittliga elpriset på Nord Pool (systempriset SYS) under de två åren, samt hittills under 2010, ser ut som följer:

2008: 44,7 €/MWh
2009: 35,0 €/MWh
2010: 60,5 €/MWh (till och med 2010-03-28)

Trots att elpriset sjönk med över 20 % från 2008 till 2009 har bolagen lyckas behålla rörelseresultaten och marginalerna höga, förmodligen till stora delar tack vare prissäkringar och minskad produktion av el med låga vinstmarginaler, som kol och gas, till följd av lägre efterfrågan. För 2010 är elpriset hittills rekordhögt, vilket bådar gott för elbolagen, speciellt de som inte har prissäkrat särskilt mycket av sin försäljning.

Slutsatser

Samtliga bolag förutom Hafslund och RWE ser ut att ha en god utveckling. Framförallt RWE har ökat sin skuldsättning något, vilket kan vara lyckosamt om räntan fortsätter vara låg, men om räntan höjs slår det förstås åt andra hållet. De flesta bolagen har minskat omsättningen något men ändå lyckats hålla vinsterna uppe, vilket ses som ett styrketecken inför 2010, som hittills är ett år med riktigt höga elpriser.  Förhoppningsvis kan detta leda till högre utdelning från eller minskad skuldsättning för de europeiska kraftbolagen under 2010.

Följande bolag har valts ut:

• CEZ (Tjeckien)
• E.ON (Tyskland)
• Fortum (Finland)
• Hafslund (Norge) - redovisas exklusive REC för jämförelsens skull
• Iberdrola (Spanien)
• RWE (Tyskland)

Jämfört med nyckeltalsstudien från 2008 har vissa bolag valts bort (Enel, GDF Suez och EDF) eftersom de är svåra eller dyra att handla med och därför blir ointressanta för den gemene investeraren. E.ON, Iberdrola och RWE kan handlas på Aktieinvest för en billig penning medan CEZ kan handlas på tyska börsen till något högre courtage (tack för tipset, Christoffer!). Fortum och Hafslund handlas förstås på nordiska börser.

Samtliga siffror är tagna från respektive bolags årsrapporter eller Q4-rapport för 2009. Denna studie har inte som syfte att förklara avvikande resultat eller liknande, utan gör bara en ren jämförelse för 2009 års resultat. För att se skillnaden mot tidigare år kan man förstås jämföra med studien för 2008.

Nyckeltalen är beräknade utifrån rapporterna och därför avviker nyckeltalen i vissa fall mot det bolagen själva redovisar. Skillnaderna är dock små och oftast överensstämmer siffrorna till fullo.

Omsättning

Jämför bolagens storlek genom deras omsättning.

Europeiska kraftbolag, omsättning 2009

I fallande ordning är E.ON, RWE och Iberdrola riktigt stora, medan CEZ och Fortum är lite mindre och Hafslund riktigt litet.

EBITDA, EBIT och resultat efter skatt

EBITDA = Rörelseresultat före avskrivningar
EBIT = Rörelseresultat efter avskrivningar

Detta är de rena resultatmåtten som mest tas med för fullständighets skull. Intressantare är nyckeltalen som utgår från dessa siffror.

Rörelsemarginal

Rörelsemarginal = resultat efter skatt / omsättning

Visar hur stor andel av varje omsatt krona som finns kvar för att täcka räntor och skatt samt ge ägarna avkastning. Med andra ord säger rörelsemarginalen hur lönsamt bolagets rörelseverksamhet är.

Europeiska kraftbolag, rörelsemarginal 2009

CEZ och Fortum har överlägsna rörelsemarginaler runt 35 % medan resten ligger lite lägre, mellan 12-18 %, som dock är bra jämfört med rörelsemarginalen i de flesta andra branscher.

Vinstmarginal

Vinstmarginal = resultat efter skatt / omsättning

Visar hur stor del av varje omsatt krona som går till vinst.

Europeiska kraftbolag, vinstmarginal 2009

Fortum och CEZ har högre vinstmarginal än vad övriga har rörelsemarginal, vilket är suveränt. Iberdrola sticker också ut lite genom att ha relativt bättre vinstmarginal än rörelsemarginal jämfört med EON, RWE och Hafslund.

Soliditet

Soliditet = eget kapital / balansomslutning

Soliditet är det vanligaste måttet på finansiell styrka hos ett företag och anger hur stor andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital. De tillgångar som inte finansieras med eget kapital finansieras istället med lån.

Europeiska kraftbolag, soliditet 2009

RWE sticker ut genom att ha lägst soliditet. Fortum och CEZ har högst soliditet bland övriga, som samtliga ligger runt 30-40 %.

Nettoskuldsättningsgrad

Nettoskuldsättningsgrad = nettoskuld / eget kapital, där nettoskuld definieras som räntebärande skulder minus lån till minoritetsägare, kassa, bank och liknande tillgångar samt kortfristiga placeringar.

Nettoskuldsättningsgraden beskriver företagets räntekänslighet eller hävstångseffekten på belåningen. En negativ nettoskuldsättningsgrad innebär att summan av kortfristiga placeringar samt kassa och bank överstiger de räntebärande skulderna.

Europeiska kraftbolag, nettoskuldsättningsgrad 2009

CEZ har lägst skuldsättningsgrad, följda av Fortum. RWE har överlägset högst skuldsättningsgrad, medan EON, Hafslund och Iberdrola har nettoskuldsättningsgrad (runt 100 %).

Nettoskuld/EBITDA

Nettoskuld/EBITDA kan användas som ett nyckeltal för att bedöma möjligheten till utdelning på årets vinst. Ju lägre nettoskuld/EBITDA, desto högre utdelning kan föreslås.

Europeiska kraftbolag, nettoskuld/EBITDA 2009

Här är CEZ bäst i klassen, med nettoskuld/EBITDA strax över 1. Fortum, EON och RWE ligger i intervallet 2,5-3,5 (inom vilket många bolag har som mål att ligga), medan Hafslund och Iberdrola har klart högst nettoskuld/EBITDA, vilket medför att de har lägst möjlighet till utdelning. Detta återspeglas i Iberdrolas låga utdelningsmål om endast 20-25% av vinsten. Övriga bolags mål ligger i intervallet 50-60% av vinsten.

P/E och korrigerat P/E med avseende på nettoskuld

P/E = pris per aktie / vinst per aktie

Korrigerat P/E m.a.p. nettoskuld = (pris per aktie + nettoskuld per aktie) / vinst per aktie

Europeiska kraftbolag, P/E och korrigerat P/E m.a.p. nettoskuld 2009

EON är lägst värderat sett till båda nyckeltalen. Samtidigt är EON det största bolaget i jämförelsen, vilket kan innebära att de har lägst potential till produktionsökningar. RWE, Iberdrola och CEZ har P/E runt 10 medan Fortum ligger något högre, kring P/E 13. Hafslund är skyhögt värderat. Det korrigerade P/E-talet med avseende på nettoskuld ändrar inte bilden nämnvärt, förutom att Iberdrola verkar mindre attraktivt värderat än Fortum.

Direktavkastning

Direktavkastning är utdelningen i förhållande till aktiekursen, dvs. den avkastning man får enbart från utdelningar vid innehav av aktien.

Europeiska kraftbolag, direktavkastning 2009

Här drar bolagen jämnt skägg, förutom Hafslund och Iberdrola som har lägre direktavkastning än de övriga. Iberdrola har som finansiellt mål att ha en lägre utdelning, medan det i Hafslunds fall beror på en ansträngd värdering. CEZ och Iberdrolas utdelningar är prognoser satta baserade på senaste utdelning.

Sammanfattning

Sammanfattning av bolagen utifrån nyckeltalen:

• CEZ: Relativt litet bolag, ungefär lika stort som Fortum. Lägst skuldsatt i jämförelsen, direktavkastning på knappt 6 % och högst rörelsemarginal i jämförelsen, men trots detta relativt lågt P/E-tal strax under 10. CEZ verkar jämförbara med Fortum, men lägre värderade, vilket innebär att CEZ bör vara köpvärda.

• E.ON: Störst i jämförelsen. Bland de sämre i jämförelsen vad gäller skuldsättning och rörelsemarginal, men trots detta en god direktavkastning strax under 6 %. Värderingen verkar attraktiv med P/E 6 och jag köper baserat på denna jämförelse.
• Fortum: Relativt litet i jämförelsen. Hög soliditet och låg skuldsättning i kombination med suverän rörelsemarginal och hygglig direktavkastning gör att Fortum ser bra ut. Värderingen är möjligen något hög, men det är möjligt att detta kompenseras av större potential än övriga eftersom Fortum är så pass små.
• Hafslund: Överlägset minsta bolaget i denna jämförelse. Relativt högt skuldsatta, låg rörelsemarginal samt högt P/E. Köp inte Hafslund. Denna slutsats drogs även i analysen av Hafslund samt i kommentarerna till årsbokslutet.
• Iberdrola: Bland de större i jämförelsen omsättningsmässigt. Skuldsättningen är bland de högre, men så även rörelse- och vinstmarginalen. P/E runt 10 är godtagbart, men Iberdrola sticker ut genom att ha lägre direktavkastning än än övriga och detta är dessutom i linje med företagets finansiella mål. Iberdrola är något för den som inte söker hög direktavkastning, utan hoppas på värdeökning i aktien istället.
• RWE: Näst störst i jämförelsen. Hög skuldsättningsgrad är riskabelt om räntan går upp. RWE har lägst soliditet i jämförelsen och rörelsemarginal som majoriteten. P/E befinner sig runt 10 och direktavkastningen runt 6 %, vilket gör att RWE inte är helt ointressant. I konkurrens med de övriga kraftbolagen finns det dock ingen anledning att köpa RWE i nuläget. Köp istället ett annat bolag med liknande eller lägre värdering och med lägre skuldsättning som t ex EON eller CEZ.

Avslutningsvis en sammanställande tabell med några ytterligare nyckeltal:

Igår efter stängning publicerade man en pressrelease som berättar att EA lägger ner att av deras två projekt, men att man satsar hårdare på det projekt som visat sig vara lovande. För alla aktieägare är det här uppenbart dåliga nyheter för så som jag tolkar det läggs ena projektet ned, men EA ser till att det andra projektet går att slutföra under Starbreezes regi.

Starbreeze har anställt många nya människor och dessa ska anpassas in, ta del av kulturen i bolaget och man ska börja bidra med att lösa problem. Uppenbarligen har man inte kunnat lösa tillräckligt med problem för att behålla båda projekten. Sedan om man ska spekulera i bolagets framtid i och med här beror på hur pass fort man kan få fram ett nytt projekt. Överskottet av anställda tordes vara ca 30 personer och därför med en nettokassa på lite mindre än 20 miljoner känns risken hög.

Det jag tror kommer hända är att bolaget inom två-fyra månader måste ha ett nytt projekt på plats under sommaren, senast sista augusti. Annars kommer man behöva skala ner produktionen. Aktiekursen som är riktigt låg för Starbreeze kommer dessutom fortsätta pressas ytterligare.

EA har inte annonserat ut något av Starbreeze projekt än, eller presenterat det för investerare som “hemligt projekt”, vilket tyder på att det kan dröja tills tidigast augusti 2011 innan spelrelease och då kommer det här vara en relativt nyhetsfattig aktie fram till jul 2010. Sedan känns det spontant som att förproduktionen antingen tagit 1 eller 2 år, vilket är lång tid och kanske ska man vara glad att EA gjort processen kort med det? Man kan även spekulera i att det har med den kanske kommande Bournefilmen. I dagsläget vet vi dock inte något om detta.

Jag ser det som så att jag inte törs lita på att Starbreeze har riktigt allt under kontroll i dagsläget och därför törs jag inte vara lika optimistisk som jag varit. Tecknar Starbreeze kontrakt med en förläggare i dagarna, så kommer man troligtvis få släppa det tidigast till jul 2012, men mer realistiskt är sommaren 2013. Till detta har man ett spelsläpp under senare halvan av 2011. Det kommer dröja lång tid innan en kraftig uppgång kommer ske (vilket brukar vara när förhandstittarna av spelet börjar publiceras) och därför kommer jag minska mitt innehav successivt med ca 40 %. Jag har dock haft 50 % av min totala portfölj i detta bolaget inför väntan på spelrelease, vars datum jag uppenbarligen har missbedömt grovt.

Starbreeze aktie är en cyklisk aktie som går upp vid release. Utifall att spelet genererar en royalty så kommer kursen även stanna på en hög nivå. Därför spelar releasedatum roll eftersom aktiekursen värderas utefter vad framtiden kan inbringa. Jag hoppas verkligen inte det här är slutet för Starbreeze imponerande positiva spiral.

Vi återkommer när vi har någon mer information! Just nu får Starbreeze inte prata för förläggaren och spekulationerna jag har haft har ärligt talat inte varit bra. Jag har en känsla av information släpps i samband med rapporten som kommer den 20:e maj. Då kommer vi nog få veta vilket av de båda projekten som blivit uppsagt, varför ena projektet bara var i förproduktion efter minst ett år, hur likviditeten i bolaget och antalet anställda kommer utveckla sig samt hur man får ett nytt kontrakt med någon slags lönsamhet vid en låg dollarkurs och så pass många anställda.

Fortum och Hafslund har haft årsbokslut och presenterat resultaten för 2009. Fortum går enligt våra förväntningar, men Hafslund går sämre än väntat. Hur påverkar vinterns höga elpris bolagens vinster, hur går det för Fortum i Ryssland och hur påverkas Hafslund av de nya priszonerna i Norge? Prognoserna följs även upp och analyseras.

Fortum

En sammanställning av Fortums resultat 2009 ses nedan.

Omsättningen minskade jämfört med 2008 och likaså resultatet. Kassaflödet ökade dock samtidigt som den räntebärande nettoskulden minskade något och den föreslagna utdelningen behålls vid 1,00 €/aktie. Rörelsemarginalen sjönk något, men hålls över 30 % precis som de senaste åren. Det sämre resultatet kan relativt enkelt förklaras av lägre efterfrågan och försäljning och därmed även ett lägre elpris under året.

Resultatet blev helt enligt prognosen från analysen i november 2009, se nedan.

Fortums rörelseresultat blev 1 % högre än prognosen, nettoresultat blev 1 % lägre än prognosen och utdelningen föll in helt enligt prognos.

Det finns i princip två, eller möjligen tre, saker som är värda att notera i rapporten förutom att det lägre elpriset under 2009 jämfört med 2008 gav lägre omsättning och vinst.

Fortums verksamhet i Ryssland i form av OAO Fortum går framåt. Elpriset i Ryssland ökade något, både på den fria och den reglerade marknaden. Andelen såld el på den fria marknaden ökade från 30 % till 50 % och ökar nu ytterligare från 50 % till 60 % under början av 2010. I juli ska andelen öka till 80 % och i början av 2011 ska all el säljas på den fria marknaden. Både kraft- och värmeproduktionen ökade med mer än 50 % från 2008 och målet på en kostnadsbesparing om 100 M€ per år från och med 2011, jämfört med tiden för förvärvet, är på god väg att uppnås. Segmentet Ryssland visar med stor sannolikhet vinst 2010 om inte den allmänna ekonomiska utvecklingen vänder nedåt igen.

Det andra glädjeämnet, även enligt VD Tapio Kuula, är att elhandelssegmentet Markets visar positiva resultat med en rörelsemarginal på 1,5 % efter att under de senaste åren ha visat små förluster. Detta efter att ha minskat omsättningen till 1449 M€ jämfört med 1922 M€ 2008! Sannolikt är det de genomförda effektiviseringarna som nu börjar visa resultat och framtida marginaler på åtminstone 2 % borde vara högst rimligt för Markets att uppnå. Notera dock att en elprisändring på 1 €/MWh påverkar rörelseresultatet med ca 50 M€, dvs. mer än hela rörelseresultatet för Markets, som alltså endast har marginell påverkan på hela Fortums resultat.

Slutligen noteras att segmentet Distribution, som äger och driver elnät, gjorde ett rekordresultat under 2009, vilket är mycket starkt och över förväntan.

Fortum och elpriset

Slutligen något om elpriset. Fortum har ökat andelen prissäkrad el (44 €/MWh) under 2010 från 65 % i november till 70 % vid rapporttillfället. Detsamma gäller för 2011, där 40 % av elen nu är prissäkrad till 42 €/MWh jämfört med tidigare 35 %. I nuläget och med vinterns höga elpris medför detta att Fortum inte får ta del av det höga elpriset fullt ut, men Fortums egen prognos är att efterfrågan inte återvänder till 2008 års nivå förrän 2012-2014 vilket är en ganska dyster (men rimlig?) framtidsbild. I skrivande stund (2010-02-08) är elpriset 60 €/MWh men elpriset kan sannolikt börja sjunka fram mot våren när kylan släpper och den tunga industrin fortfarande går på halvfart. Det krävs att den tunga industrin drar upp efterfrågan när hushållen inte behöver lika mycket uppvärmning för att priset på el ska kunna stanna på nuvarande nivåer, eftersom hälften av elförbrukningen under året härstammar från hushållen och den andelen är förstås högre under en kall vinter som denna, vilket i sin tur förklarar det nuvarande höga elpriset.

Mer om elpriset och de nya priszonerna sägs även under kommentarerna om Hafslunds rapport nedan.

Fortum omorganiserar

Fortum har gjort en omorganisation genom att slå ihop segmenten Markets och Distribution till det nya segmentet “Electricity Solutions and Distribution”. Anledningen sägs vara för att effektivisera organisationen, men frågan är hur mycket elhandel och eldistribution via elnät egentligen har gemensamt. Personligen tycker jag omorganisationen är olycklig om även redovisningen slås ihop eftersom det kan bli svårt att jämföra effektiviteten i elhandelssegmentet med andra elhandelsbolag och detsamma för elnätssegmentet. I bokslutet redovisas Markets och Distribution som separata delaffärsområden under det nya huvudaffärsområdet Electicity Solutions and Distribution och förhoppningsvis särredovisas dessa även fortsättningsvis.

Slutsats, Fortum

Fortum går enligt prognosen och gör fina vinster, medan man prissäkrar kraftigt och har en relativt mörk framtidssyn vad gäller elpriset de närmsta 1-3 åren. Markets och Ryssland går framåt, vilket kompenserar på marginalen om elpriset sjunker. Även Distribution gör ett bra resultat. Fortum är fortfarande relativt attraktivt värderad under 20 euro med hög direktavkastning eftersom utdelningen inte lär sänkas i första hand. Jag köper på mig lite mer Fortum efter denna rapport i syfte att ha en stabil aktie med hög direktavkastning.

Hafslund

En sammanställning av Hafslunds resultat 2009 ses nedan.

Det lägre elpriset 2009 jämfört med 2008, samt att Hafslund inte prissäkrar någon el, medförde lägre omsättning och resultat för Heat & Power. Fjärrvärmesegmentet District Heating ökade omsättningen men minskade resultatet marginellt pga. lägre fjärrvärmepriser. Det stora glädjeämnet i Hafslunds rapport är Network som har fått upp marginalerna till 15 % och gör en kraftigt ökad vinst jämfört med 2008. Markets gör en större vinst på minskad omsättning, likt Fortum. Den stora surdegen är dock Hafslunds investeringsverksamhet, Venture, som går med förlust både exklusive och inklusive REC. Vinsten för helåret blir kraftigt minskad, men den föreslagna utdelningen behålls vid 2,25 €/aktie. Något olyckligt eftersom pengarna skulle kunna användas till att betala av delar av den stora och växande, räntebärande skulden.

Resultatet blev en besvikelse jämfört med prognosen från analysen i januari 2010.

Prognosen prickade in Heat & Power och District Heating relativt väl, medan Network överraskade positivt och Markets fick för höga förväntningar på sig. Surdegen Venture gjorde en större förlust än väntat. Totalt matchade ändå prognosen rörelseresultatet bra, medan resultatet per aktie (efter skatt) avvek desto mer på grund av för lågt prognosticerad skatt.

Sammantaget så gör Hafslund vinst, men värderingen på aktien är otroligt ansträngd och direktavkastningen imponerar inte.

Hafslund och elpriset

Så något om de nya priszonerna på Nord Pool. Den 11 januari 2010 delades gamla zonen NO1 (där Hafslunds kraftproduktion är belägen) upp i två zoner: NO1 och NO2, där Hafslund fortfarande tillhör NO1.

Gamla zon NO1 hade tidigare lägre elpris, men i analysen från januari spekulerades i att den nya uppdelningen skulle medföra ett högre elpris, relativt de andra zonerna, i NO1. Detta visar sig stämma, vilket ses i tabellen nedan.

I tabellen ses att elpriset i gamla NO1 (till och med 10 januari) var betydligt lägre än systempriset SYS, men framförallt mycket lägre än i den svenska zonen SE och den finska zonen FI. Den 11 januari började nya zon NO1 att gälla och medan priset i både SE, FI och SYS har sjunkit så har priset i NO1 ökat med 10 €/MWh och till och med i genomsnitt legat högre än systempriset, som i princip har legat stilla runt 55 €/MWh. Detta är förstås gynnsamt för Hafslund, speciellt då all el säljs till rörligt elpris utan prissäkringar. En prisökning på 1 øre/kWh (ungefär 1 €/MWh) medför enligt Hafslunds känslighetsstudie en ökad rörelsevinst på årsbasis på ca 36 MNOK. En grov uppskattning av effekten av den elprisökning som hittills har skett i och med den nya priszonen (10 €/MWh) är således en ökad vinst på 360 MNOK, vilket motsvarar ungefär 180 MNOK efter skatt, eller 1,8 NOK/aktie i vinst vilket är hela förra årets vinst. En rimligare uppskattning för helåret 2010 är sannolikt lägre, om elpriset sjunker under året, men den nya priszonen kan ändå komma att bidra till en relativt stor vinst jämfört med resultatet för 2009.

Slutsats, Hafslund

Hafslunds rapport var något av en besvikelse med en ökande nettoskuld och en ökad förlust från investeringsverksamheten Venture (exkl. REC). Det positiva är att den nya indelningen av priszoner på Nord Pool har gjort att Hafslund hittills har fått ordentligt mycket bättre betalt för såld el än tidigare. Köp dock inte Hafslund eftersom värderingen är mycket hög, om du inte tror att investeringsverksamheten Venture kan uträtta stordåd.

Hafslund grundades 1898 som ett rent vattenkraftsbolag. Sedan dess har bolaget haft en spretig verksamhet. 1986 gav man sig in i läkemedelsbranschen genom bolaget Hafslund Nycomed. 1996 delades Hafslund upp i en energidel och en läkemedelsdel. Sedan dess har bolaget huvudsakligen fokuserat på energi, men under många år även på säkerhets- och larmverksamhet. 1998 gjordes den första investeringen i solenergibolaget Renewable Energy Corporation (REC). 2007 knoppades delar av Hafslund, segmentet Technical Services, av till Hafslund Infratek ASA som noterades på Oslobörsen. Hafslund Infratek ASA ägs idag till 43,3% av Hafslund och 33,0% av Fortum. Säkerhets- och larmdelen av Hafslund såldes 2008 till Securitas Direct och idag är bolaget mer renodlat än på länge, även om det fortfarande är relativt spretigt jämfört med många andra kraftbolag på grund av sin investeringsverksamhet i segmentet Venture.

Branschen

En del om branschen i Europa behandlas i analysen av Fortum, som kan läsas här. Kort kan sägas att el- och värmebranschen i Europa består av ett tjugotal mycket stora aktörer och en mängd mindre aktörer. Hafslund är jämfört med andra bolag mycket små. Vad gäller elproduktion producerar exempelvis Hafslund endast ca 3 TWh/år jämfört med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

Mer lokalt kan sägas att den nordiska elkonsumtionen inom överskådlig framtid väntas öka med ca 1%/år, vilket måste sägas är måttligt.

Hafslund hör till bolagen som inte verkar i flera länder, utan verksamheten är helt belägen i sydöstra Norge, runt Oslo. Detta innebär att all el som produceras säljs på den nordiska elbörsen Nord Pool. Nord Pool är uppdelat i olika zoner enligt följande från och med den 11 januari 2010: NO1, NO2, NO3, NO4, SE, FI, DK1 och DK2 enligt figur 1 nedan. Priset sätts av marknaden i de olika zonerna genom att aktörerna ger sälj- och köpbud på elpriset på den fysiska plats där produktion eller konsumtion är tänkt att ske. I och med detta tas hänsyn till eventuell försäljning av el mellan olika zoner då priset vid behov kommer skilja mellan zonerna. Vidare medför detta incitament för kraftbolagen att sprida sin elproduktion på lämpligt sätt geografiskt. Zonkonceptet utökas ytterligare under början av 2010 genom uppdelning i fyra zoner istället för tidigare tre i Norge (NO1 och NO2 var tidigare samma zon), samt uppdelning i fyra svenska zoner i Sverige under 2011, som också visas i figur 1 nedan.

Figur 1. Till vänster ses priset för en MWh el i de olika zonerna med den gamla zonuppdelningen som gällde till och med den 10 januari 2010. Priset är lägre i zonerna NO1 och DK1. Sverige är i nuläget indelat i en zon. Till höger ses zonindelningen i Norge från och med den 11 januari 2010 med de nya zonerna NO1-NO2 och zonindelningen i Sverige från och med 2011 med de nya svenska zonerna SE1-SE4 (numreringen kan möjligen kan bli tvärt om). Den nya zonindelningen kommer medföra att nya zon NO1 blir nettoimportör. De nya svenska zonerna kommer dessutom göra zon SE3 till nettoimportör vilket ökar efterfrågan på el från zon NO1. Detta bör i sin tur driva upp priset i zon NO1, vilket är fördelaktigt för elproducenter där så som Hafslund. Figurer är tagna från nordpoolspot.com och sedan bearbetade.

Zonsystemet på Nord Pool har alltså historiskt medfört att Hafslund har fått sämre betalt för sin el i zon NO1. 2009 var skillnaden mot Sverige och Finland i genomsnitt 3 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 35 €/MWh, medan skillnaden under 2008 var 12 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 45 €/MWh. Kraftigt sämre betalt helt enkelt, förutom under år 2006 där priserna låg relativt lika (källa: klicka på “historical”). Se även tabell 1 nedan.

Tabell 1. Det genomsnittliga elpriset 2006-2009 i enheten €/MWh för zonerna NO1, SE, FI och SYS (systempriset). Dessutom anges det pris Hafslund fått betalt för såld el enligt årsrapporten. Värdet för 2009 är min prognos. NO1 har generellt sett lägst elpris och Hafslund säljer elen till ungefär detta pris. För omräkning till euro har genomsnittlig växelkurs under året enligt ECB använts.

Detta kommer alltså ändras. Den 11 januari 2010 delas gamla zon NO1 upp i två nya zoner, där Hafslunds elproduktion kommer hamna i den nya zonen NO1. Denna zon kommer bli nettoimportör av el, vilket bör driva upp elpriset. Under 2011 införs de nya svenska zonerna, vilket innebär att NO1 kommer gränsa mot den nya svenska zonen SE3 (se figur 1 ovan) dvs en zon som till stor del saknar reglerkraft samtidigt som det bor mycket folk där. SE3 kommer alltså bli en nettoimporterande zon, som saknar större kraftproduktion med undantag för Forsmarks kärnkraftverk. Detta ökar efterfrågan i zon SE3, vilket kan driva upp priset i angränsande zoner. Tyvärr är överföringskapaciteten mellan NO1 och SE3 begränsad inom överskådlig framtid, vilket är ogynnsamt för NO1. Ytterligare en nackdel är att Hafslunds kraftproduktion inte består av vattenkraft med reglermöjlighet, vilket hade varit fördelaktigt med avseende på export till SE3 under konsumtionstoppar.

Under 2011 kommer även Estland integreras i Nord Pool, vilket är ett ytterligare steg mot en större europeisk elmarknad, vilket i förlängningen ytterligare ökar efterfrågan på nordisk el och därmed gynnar nordisk billig kraftproduktion.

Bolaget

Bolaget är liksom många kraftbolag uppdelat i flera affärsområden, nämligen fem: Heat & Power, District Heating, Network, Markets och Venture. Siffor nedan syftar på Hafslund exklusive REC, som behandlas separat.

Heat & Power

Affärsområdet Heat & Power består av Hafslunds kraftproduktion, kraftvärmeproduktion och även lite annat smått och gott så som pelletproducenten BioWood Norway, gasdistributören Gassnett och den spanska kraftvärmeproducenten Cogen AS.

Elproduktionen består av vattenkraft från 9 vattenkraftverk i princip utan reglerförmåga. Med tanke på att vattenkraft har låga och fasta produktionskostnader för el (i Hafslunds fall 5-10 øre/kWh) styr elpriset resultatet helt och hållet och med ett erhållet genomsnittligt elpris de senaste åren på 20-30 øre/kWh medför detta mycket goda rörelsemarginaler. Detta medför att Heat & Power med blygsamma 10 % av Hafslunds omsättning ändå står för upp mot halva rörelsevinsten med rörelsemarginaler de tre senaste åren på mellan 65-80 %. Detta trots att Hafslund får dåligt betalt för sin el jämfört med el såld i Sverige och Finland, se diskussion under “branschen” ovan. Förmodligen kommer denna skillnad jämna ut sig 2011, när fyra priszoner införs i Sverige.

Hafslund väljer avsiktligt, till skillnad från t ex Fortum som prissäkrar med derivat, att sälja el till marknadspris i princip utan prissäkring. Detta innebär att omsättning och resultat för detta segment mer eller mindre är totalexponerat mot elpriset. Produktionen är ungefär 3 TWh/år, vilket kan jämföras med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

District Heating

District Heating står för drygt 5 % av Hafslunds omsättning och ungefär lika stor andel av vinsten. Affärsområdet innefattar produktion av fjärrvärme i Oslo och Akershus i sydöstra Norge. Helägda dotterbolaget Hafslund Fjernvarme (tidigare Viken Fjernvarme) är norges största fjärrvärmebolag med 40 % av den norska fjärrvärmemarknaden. Detta innebär att bolaget säljer ca 1 TWh/år till 3300 privat- och företagskunder. Produktionen finns i Klemetsrud och Haraldrud i Oslo och består främst av sopförbränning och förbränning av biobränslen, men för att möta konsumtionstoppar förbränns även naturgas och olja.

Hafslund uppskattar potentialen för fjärrvärme i Oslo till ungefär 2-2,5 TWh/år, vilket innebär en uttalad strategi om en fördubblad fjärrvärmeförsäljning inom några år. Detta kommer innebära omfattande investeringar. I december tecknade man t ex ett lån på 19 M€ som ett led i finansieringen av en ny fjärrvärmeledning mellan Klemetsrud och Oslo centrum, som skall öka både kapaciteten och antalet potentiella kunder.

Network

Affärsområdet Network äger lokala och regionala elnät i Oslo, Akershus och Østfold med totalt 540 000 kunder i ett område med 1,3 miljoner invånare, vilket gör Hafslund Nett till norges största nätoperatör. Network står för drygt 30 % av Hafslunds omsättning och runt 20 % av vinsten. De senaste tre åren har affärsområdet haft rörelsemarginaler på mellan 10-20 %, vilket är relativt dåligt jämfört med t ex Fortums nätverksamhet som har rörelsemarginaler runt 30 % de senaste tre åren. Den lägre rörelsemarginalen beror sannolikt på annorlunda regler för drivande av elnät i Norge, där myndigheterna har satt ett tak för omsättningen. Sedan 2001 har Networks omsättning inte förändrats nämnvärt och vinsten har faktiskt minskat något.

Markets

Affärsområdet Markets innefattar Hafslund strøm med dotterbolag, som är norges största elförsäljare med 638 000 kunder. Elen köps från Nord Pool och säljs vidare till privat- och företagskunder. Detta affärsområde står för upp mot 50 % av Hafslunds omsättning, men endast någon enstaka procent av vinsten. Låga marginaler är ett genomgående fenomen hos elhandelsbolag, men Hafslund har ändå lyckats ha rörelsemarginaler på mellan 4-7 % under de senaste tre åren, vilket är väl godkänt för att vara elhandelsbolag och mycket bättre än t ex Fortums elhandelssegment. En stor del i detta är lyckad handel med el från avdelningen Power Trading Department, som inte innefattas under affärsområdet Markets utan placeras under “Other activities” eftersom de även har annan verksamhet som inte ingår i Markets. Elhandelsavdelningen bedriver elhandel med tillhörande riskhantering och prissäkringsstrategier mellan Nord Pool och slutkund som ingår i redovisningen för Markets, men även trading med el och långa positioner på elmarknaden i begränsad omfattning. Med tanke på Markets rörelsemarginaler sköter avdelningen sig bra.

Venture

Affärsområdet Venture är Hafslunds egna investmentbolag, som investerar i förnyelsebar energi, och annan energiteknik. Hafslund Telekom, som driver fiberoptiska och trådlösa bredbandsnät och tillhörande tjänster ingår också här. Målet med detta affärsområde är att öka Hafslunds avkastning på sysselsatt kapital samt att utveckla nya affärsområden och investeringsmöjligheter som kan medföra synergieffekter för Hafslunds övriga verksamheter. Venture investerar mellan 6-60 MNOK för 10-40 % av bolag där man sedan antar någon typ av aktiv roll, oftast genom att sitta med i styrelsen.

Renewable Energy Corporation (REC) är det dominerande bolaget i Ventures portfölj. Till kursen 44,75 NOK (2009-12-30) motsvarar värdet på REC 17,4 NOK/aktie (3400 MNOK), medan övriga Venture värderas till motsvarande 4,6 NOK/aktie. REC står alltså för ungefär 80 % av hela Ventures portfölj. Detta måste sägas vara en lyckad investering eftersom de ursprungligen investerade pengarna är betydligt mindre. T ex värderades REC år 2000 till 12 MNOK.

Att REC väger så tungt i portföljen ställer dock till det i nuläget för den potentiella investeraren eftersom det nästan kräver en egen analys, som dock inte görs här mer än i mycket kortfattad form. Nedan i figur 2 jämförs omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare och REC. Jämförelsen visar att REC är bland de största bolagen omsättningsmässigt och dessutom har bolaget högst marginaler.

Figur 2. Omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare. REC är bland de största omsättningsmässigt och har högst marginaler. Växelkurser är tagna från 31 december respektive år.

En lite närmare titt på REC de senaste åren ser ut enligt tabell 2 nedan, för att man ska kunna bilda sig en uppfattning om bolagets lönsamhet.

Tabell 2. Data för REC de senaste åren.

Bolaget har haft en kraftig tillväxt med goda EBITDA- och EBIT-marginaler, men under 2009 har det tagit stopp på grund av en allmän nedgång i solcellsbranschen. Optimisten hoppas på att branschen återhämtar sig och att REC även fortsättningsvis kan uppvisa goda resultat. Kommer försäljningen av solceller igång igen kan den nya fabriken i Singapore pressa produktionskostnaderna och lönsamheten i REC kan ta fart igen. Rekommendationen är att sätta sig in mer i REC, till exempel genom deras hemsida eller en analys från placera.nu.

Personligen är jag skeptisk till solceller överlag eftersom de inte är lönsamma utan subventioner och även med subventioner finns det fortfarande lönsammare alternativ, vilket innebär att branschen kommer minska kraftigt så fort subventioner försvinner. REC är dock ändå välpositionerade på marknaden och visade goda vinster fram till och med 2008 innan marknaden kraschade. Min förhoppning är därmed att REC börjar visa goda resultat igen, vilket drar upp aktiekursen och att Hafslund sedan avyttrar en stor mängd aktier.

I november sålde Hafslund 2,7% av aktierna i REC för 35,3 NOK per REC-aktie, vilket inbringade drygt 600 MNOK eller motsvarande 3,2 NOK/aktie. Hafslund äger fortfarande 11,5% av aktierna i REC. Tyvärr var tajmingen på försäljningen sannolikt dålig eftersom högsta noteringen för REC är runt 250 NOK och man sålde nära något som ser ut att vara en botten. I skrivande stund (2009-12-30) är REC:s aktiekurs 44,75 NOK, en uppgång på drygt 25% jämfört med säljtillfället. Detta minskar ändå exponeringen mot och beroendet av REC, samtidigt som pengar kommer in i kassan som kan gå till amortering av den stora räntebärande skulden eller till nya investeringar.

Other activities

Hafslund har även viss annan verksamhet som inte platsar i något av de ovanstående segmenten. Bolaget själva redovisar dessa under “Other activities”. Här ingår fastighetshantering, elhandel, övrig förnyelsebar energi och företagsinterna funktioner för t ex hantering av finansiell risk och redovisning. Elhandelsavdelningens verksamheter som inte hör till försäljningen av el till slutkund redovisas i detta segment.

Styrelse och ägarbild

De fem största ägarna 30 oktober 2009 är följande.

1. OSLO KOMMUNE 53,73 %
2. FORTUM FORVALTNING AS 34,10 %
3. ØSTFOLD ENERGI AS 2,67 %
4. ODIN NORDEN 1,19 %
5. MP PENSJON 0,80 %

Med Oslo kommun som majoritetsägare finns en sannolikt långsiktig ägare med intresse av att säkra el- och värmeproduktion till kommunen. Skulle Oslo kommun av någon okänd anledning välja att sälja köper troligen näst största ägaren Fortum upp bolaget illa kvickt. 2004 gav Fortum ett bud för att förvärva 100 % av aktierna i Hafslund, men budet fick inte politisk majoritet i Oslo kommun, varför Fortum drog sig ur. En långsiktig huvudägare, alternativt en stor uppköpare i form av Fortum, i kombination med avsaknaden av institutionellt ägare ses som positivt. Dock innebär det nuvarande ägarskapet att en expansion rent geografiskt inte är sannolik, vilket förklarar att bolaget istället spretar med verksamheten som metod för expansion, dvs det som Peter Lynch kallar för divärrifiering.

Strategi

Hafslunds strategi, fritt översatt från hemsidan under vision and values, är följande:

• Öka kraft- och värmeproduktion från förnyelsebara källor
• Expandera inom elnät och fjärrvärmenät för att uppnå en nyckelroll inom infrastruktur för energi
• Upprätthålla den ledande positionen inom elförsäljning och samtidigt expandera
• Vara en pådrivande kraft bakom den strategiska utvecklingen på den norska elmarknaden för en effektivare marknad och ökad avkastning
• Identifiera och utveckla nya investeringar och affärsmöjligheter inom Venture för att säkra långsiktigt värdeskapande
• Fortsätt vara ägare i REC med mål att skapa högsta möjliga värde för aktieägarna
• Förbättra för personalen genom att t ex se mer till individens utvecklingsbehov
• Fortsatt utveckling av företagskulturen för att skapa en attraktiv arbetsplats och för att skydda varumärket

Strategin känns väldigt allmänt hållen och säger egentligen inget konkret, mer än att bolaget ska fortsätta sin verksamhet i samma stil som nu. Expansion av kraftproduktionen rent geografiskt finns inte på planerna, utan expansionen ska ske genom mer fjärrvärme i Oslo och investeringar i nya bolag.

Nulägesanalys

Marknaden

Elmarknaden är den enskilda marknad som påverkar Hafslund i störst utsträckning. Elpriset rörde sig från runt 70 €/MWh i början av 2008 ned till runt 30 €/MWh i mitten av 2009 för att under kylan i början av 2010 ha återvänt till nivåer runt 50 €/MWh. Prissvängningarna påverkar Hafslund i motsvarande utsträckning eftersom bolaget har som strategi att inte prissäkra såld el. Detta har således varit ett lyckodrag de senaste månaderna när elpriset har stigit.

Investeringsverksamheten i affärsområdet Venture påverkas i hög grad av den svaga konjunkturen t ex på grund av finansieringssvårigheter för Hafslund eller dotterbolagens medfinansiärer. Det stora innehavet i REC påverkas av andra bolags vilja att investera i solceller, som också till stor del beror på konjunkturen i stort och subventioner. En konjunkturuppgång skulle både kunna dra upp elpriset men även få fart på investeringarna inom Venture.

Konkurrenter

I Norge ser energimarknaden lite annorlunda ut än i övriga Norden. 99 % av den norska kraftproduktionen kommer från vattenkraft och stora delar av vattenkraften ägs av antingen norska staten via Statkraft eller av kommunerna. År 2005 producerades t ex endast 17 av 138 TWh från privatägda vattenkraftverk, medan resten är ägda av stat eller kommun. Statkraft är norges största kraftproducent med en produktion på ca 50 TWh/år, medan Hafslund är en medelstor kraftproducent med norska mått mätt. Det är inte särskilt vågat att påstå att samtliga vattenkraftsproducenter är lönsamma eller mycket lönsamma till nuvarande elpriser och som kuriosa sysslar Statnet även med något så exotiskt som saltkraft, en energikälla som är i forskningsstadiet i och med Statkrafts pilotanläggning.

För konkurrenter till REC inom solcellsbranschen, se ovan under avsnittet “Venture” för en kort genomgång.

SWOT

Nedanstående är Hafslunds nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot. Punkterna är till stor del subjektiva. Styrkor

• Man har en långsiktig ägare i form av Oslo kommun, med Fortum som näst största ägare och potentiell uppköpare om Oslo kommun väljer att sälja, i kombination med lågt institutionellt ägande.
• Affärsområdet Heat & Power visar mycket goda rörelsemarginaler och resultat tack vare långsiktigt billig elproduktion som kräver få investeringar. Även affärsområdena District Heating och Network visar hygglig lönsamhet.
• Vattenkraft med produktionskostnad på 5-10 øre/kWh medför att elproduktionen går med vinst ner till mycket låga elpriser.
• Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
• Affärsområdet Markets har högre rörelsemarginaler än många andra elhandelsbolag.

Svagheter

• Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste lyckas med investeringsverksamheten för långsiktig tillväxt.
• Investeringsverksamheten gör att bolaget har en spretig verksamhet med risk för dåligt fokus och då en investering lyckas bra (som i fallet REC) dominerar investeringsverksamheten bolagets resultaträkning.
• Spretigheten är sannolikt en följd av ägarskapet, som hindrar expansion rent geografiskt, vilket tvingar fram spretighet som enda sättet mot expansion.

Möjligheter

• Uppdelningen av den norska elmarknaden i fyra priszoner på Nord Pool 2010 samt uppdelningen av den svenska elmarknaden i fyra priszoner 2011 medför ökade priser på el i Hafslunds zon pga att både Hafslunds zon och den angränsande svenska zonen kommer vara nettoimportörer av el.
• Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för vattenkraft är låga och relativt konstanta.
• En gemensam EU-marknad kan dra upp elpriset i Norden. Under 2011 integreras Estland i Nord Pool, vilket är ett steg mot en större gemensam elmarknad.
• På mycket lång sikt kan elförbrukningen öka något, upp mot 10 %, om fossildrivna bilar byts ut mot elbilar.
• Om investeringsverksamheten sköts väl kan ytterligare lyckade investeringar, likt REC, göras.
• Solcellsbranschen börjar gå bra, vilket innebär att investeringen i REC ger bra avkastning antingen i form av utdelning eller om Hafslund säljer aktier.

Hot

• Med nuvarande strategi kommer framtida expansion i princip bara ske genom investeringsverksamheten, vilket kan medföra att bolaget i framtiden blir mer investmentbolag än kraftbolag.
• Den stora räntebärande nettoskulden medför stora kostnader vid en ränteuppgång, som redan har påbörjats i Norge.

Analys av aktien och nyckeltal

Sedan 2001 har Hafslund haft en årlig omsättningstillväxt på 7 % per år och en EBITDA-tillväxt på ungefär lika mycket, exklusive REC. Detta har skett samtidigt som verksamheten har renodlats mot el och värme. Tillväxten härstammar från samtliga segment förutom Network. I framtiden anser jag att tillväxt endast kan förväntas från ett stigande elpris, en lyckad investeringsverksamhet samt en utbyggnad av fjärrvärmeverksamheten. Antas för enkelhetens skull en fördubbling av både fjärrvärmekapaciteten och vinsten, dvs bibehållna marginaler, medför detta dock endast knappt 0,4 NOK/aktie i ökad vinst.

Hafslund belastas av en stor räntebärande nettoskuld på 11 100 MNOK eller motsvarande 56 NOK per aktie. Skulden har amorterats av lite från 11 420 MNOK vid tillfället för årsrapporten 2008 till 11 160 MNOK Q3 2009. Den stora nettoskulden är i mitt tycke något Hafslund borde försöka bli av med, t ex genom försäljning av REC-aktier om kursen stiger. Räntorna på den stora skulden har under de senaste åren belastat finansnettot med mellan 300-700 MNOK per år, vilket motsvarar ungefär halva rörelsevinsten. Hafslund har därför trivts bra i det låga ränteläget, men då Norges riksbank redan har börjat höja räntan, kommer detta medföra ökade kostnader för Hafslund. Förhoppningsvis går därför delar av pengarna från försäljningen av REC-aktier i november motsvarande 3,2 NOK/aktie till amortering på skulden. Likvida medel vid Q3 2009 var endast 300 MNOK, eller motsvarande 1,5 NOK/aktie.

Skulden innebär att kvoten Nettoskuld/EBITDA exklusive REC uppgick till 5,1 räknat med skulden från Q3 2009 och EBITDA från 2008. Detta är relativt högt jämfört med andra kraftbolag, men å andra sidan var 2008 ett relativt dåligt år vilket innebär att kvoten sjunker till 4,3 räknat med 2007 års omsättning. Jämförelsevis har Fortum nettoskuld/EBITDA på 2,5 och Vattenfall på 3,3. Detta är förvisso en orättvis jämförelse eftersom REC exkluderas. Korrigeras för värdet på REC, dvs om Hafslund skulle sälja REC till nuvarande marknadsvärde och amortera på skulden för pengarna, erhålls en nettoskuld på 7 700 MNOK och nettoskuld/EBITDA på 3,5. Detta är godkänt, på gränsen till för högt.

Soliditeten låg 2004 och 2005 runt 30 % för att sedan under uppgången för REC öka stadigt till som mest 64 % under 2007. Nu har soliditeten minskat med marknadsvärdet på REC och är nere runt 40 %. Detta är i linje med andra kraftbolag, men korrigerar man för innehavet i REC minskar både eget kapital och balansomslutningen, vilket i sin tur medför att soliditeten minskar till runt 35 %. Detta är i lägsta laget, men fortfarande godkänt. Samtidigt ligger nettoskuldsättningsgraden, som beskriver företagets räntekänslighet, på 92 %. Detta är i högt jämfört med andra europeiska kraftbolag.

2008 gjorde Hafslund en vinst exklusive REC på 3,19 NOK/aktie och gav 2,25 NOK/aktie i utdelning. Det långsiktiga målet är att dela ut 50 % av vinsten. Min prognos för 2009 är en lägre vinst än förra året på 2,35 NOK/aktie och en utdelning någonstans i intervallet 1,50-2,00 NOK/aktie. Detta innebär P/E 29 för 2009 års vinst till en kurs på 68,75 NOK, vilket förstås är mycket högt. Direktavkastningen hamnar i intervallet 2,2-2,9 %, vilket är lågt för att vara ett kraftbolag.

Återigen är dock detta exklusive REC, vilket bör korrigeras för. Ett alternativ är att korrigera för innehavet rakt av och se REC som likvida medel, som inte ger någon ytterligare avkastning. P/E justerat för REC är då 22 för 2009 års vinst. Däremot kan man diskutera om detta är helt relevant eftersom man trots allt betalar för REC om man köper Hafslundaktien, vilket faktiskt belastar både P/E och direktavkastning. Det som också kan vara relevant är att korrigera för både nettoskulden och innehavet i REC, vilket dessutom gör jämförelsen relevant med nyckeltalsstudien för europeiska kraftproducenter från slutet av 2009. Priset marknaden värderar Hafslund till, korrigerat för nettoskulden och innehavet i REC (till en kurs på 44,75 NOK), är då 110 NOK/aktie och innebär ett korrigerat P/E på 47, vilket är mycket högt.

För 2010 ser det dock ljusare ut, se nästa avsnitt.

Slutsatser och prognos

Hafslunds framtid beror till stor del på elpriset, men även på investeringsverksamheten i Hafslund Venture och i nuläget framförallt på utvecklingen av REC.

För prognosen för 2010 antas följande (exkl. REC):

• Elpris 40 øre/kWh och samma produktionsvolym el som 2009 (3,0 TWh).
• Fjärrvärmeverksamheten uppgår till 1400 GWh (1200 GWh 2008) med samma marginal som Q1-Q3 2009.
• Network håller 13 % rörelsemarginal och bibehållen omsättning, vilket är ungefär samma omsättning som sedan 2001.
• Markets ökar mängden såld el marginellt jämfört med 2009 och har en rörelsemarginal på 5 %.
• Venture ökar omsättningen marginellt och gör 200 MNOK vinst, vilket är mindre än 2008 men mer än 2007.
• Other activities resultat sätts till noll.

Enligt dessa antaganden prognostiseras en vinst på 4,2 NOK/aktie och 2,1 NOK/aktie i utdelning för 2010, vilket innebär P/E 16 och 3,0 % direktavkastning till nuvarande kurs. P/E justerat för REC hamnar på 12, medan P/E justerat för REC och nettoskuld hamnar på 26. Jämfört med andra europeiska kraftbolag lockar varken värdering eller direktavkastning.

Sammanfattningsvis kan sägas att Hafslund är ett bolag med en sund och lönsam kärnverksamhet i form av elproduktion, fjärrvärme, elnät och elförsäljning till kund. Speciellt elproduktionen i form av vattenkraft är lönsam. Historiskt har Hafslund fått sämre betalt för sin el på grund av sin geografiska placering, men detta kommer ändras i och med införanden av nya priszoner på Nord Pool.

Däremot är verksamheten spretig i och med investeringsverksamheten i Hafslund Venture samt dotterbolag och avdelningar t ex under segmentet “Other activities”. Bolaget är relativt högt skuldsatt och skulle må bra av att amortera lite på den stora räntebärande skulden, t ex genom att sälja av delar av innehavet i REC. Detta ska dock möjligen inte göras till dagens låga kurser om man tror att solcellsbranschen vänder uppåt.

Aktien är alldeles för dyr för att vara köpvärd till nuvarande kurs runt 70 NOK och bör sjunka till åtminstone 50 NOK för att vara köpvärd, vilket ger P/E 12 och direktavkastning 4,2 % för 2010. Anledningar till att ändå köpa aktien i nuläget kan vara om man vill exponeras mot norska kronor och på samma gång ta del av REC samt lite onoterade bolag till ett för högt pris, alternativt så hoppas man att Hafslund Venture lyckas vaska fram ännu en lyckträff i stil med REC. Annars bör man köpa Fortum istället om man är intresserad av ett kraftbolag. Är man intresserad av att köpa en solcellstillverkare eller tror på kursuppgångar i REC kan man köpa den aktien direkt istället för att äga REC genom Hafslund.