Helåret 2012

Höjdpunkterna för helåret 2012 var följande:

• Omsättning +1 %
• Rörelseresultat -4 %
• Vinst efter finansnetto -1 %
• Vinst per aktie +3 % till 5,47 kr per aktie (som följd av sänkt skattesats i Sverige)
• Utdelningen behålls på 1,30 kr per aktie
• Soliditet: 54 % (63 % året innan) som följd av det stora förvärvet av Durapart Industries
• Eget kapital 43,5 kr/aktie vid årsskiftet (38,6 kr/aktie exklusive immateriella tillgångar).

Avslutningen på 2012 blev betydligt bättre än den usla avslutningen på 2011 och den svaga inledningen av 2012. Detta ger visst hopp inför framtiden då AQ, som underleverantör till industrin, kan ses som en ledande konjunkturindikator. När AQ går bra betyder det att industrin gör stora beställningar.

Det negativa som finns att säga om rapporten är att AQ trots det stora förvärvet av Durapart Industries knappt lyckas öka omsättning och resultat, men då större delen av AQ:s och det förvärvade Duraparts verksamhet är inom ett konjunkturkänsligt område (kommersiella fordon) så kommer båda förhoppningsvis att visa goda resultat tids nog.

Som följd av förvärvet så har AQ:s antal anställda ökat kraftigt, från ungefär 2600 personer för ett år sedan till ungefär 3300 personer vid årsskiftet 2012/2013. Något som kan noteras är att AQ nu har 20 anställda i Indien, bolagets första ”green field”-marknad, och det ska bli intressant att höra vad ledningen har att säga om detta på årsstämman i april. Litauen, Mexiko och Norge är nya länder för AQ sedan förvärvet av Durapart. Polen är det enda landet där AQ har skurit ned på antalet anställda under året.

Ytterligare en sak värd att nämna från årsredovisningen är att finanserna inte längre är Graham-starka! Balanslikviditeten har minskat till 1,9 (Graham kräver > 2) men det är inget alarmerande. Rörelsekapitalet är fortfarande 8 gånger större än de långfristiga skulderna (Graham kräver > 1) så finanserna är fortsatt starka.

Sammantaget en väldigt ospännande rapport. AQ står och stampar lite i väntan på konjunkturvändningen samtidigt som man håller på att integrera storförvärvet Durapart.

Några ord om Q1 2013

Höjdpunkterna från det första kvartalet 2013 var följande:

• Nettoomsättning +10 %
• Omsättning exklusive förvärv -6 %
• Rörelseresultat +17 %
• Vinst per aktie: +5 % till 0,91 kr/aktie
• Soliditet: 55 % (59 % Q1 2012)
• Eget kapital 44,1 kr/aktie (39,2 kr/aktie exkl. immateriella tillgångar)

Konjunkturläget är fortsatt svagt och det är förvärven som gör att nettoomsättning och rörelseresultat trots allt utvecklas väl jämfört med det svaga första kvartalet 2012. AQ gnetar på och gör små justeringar och förändringar på olika håll i verksamheten för att gasa eller bromsa beroende på efterfrågan. Just nu gasar man i Kina, men bromsar i Sverige där bland annat den starka kronan spökar.

Ett nytt kapitel i AQ:s historia

Förvärvet av Durapart kan på många sätt sägas vara ett nytt kapitel i AQ:s historia. Tidigare så har AQ köpt upp konkursbon till vrakpriser, men förvärvet av Durapart Industries gjordes till ungefär tre gånger eget kapital vilket innebär att en goodwillpost på ungefär 75 MSEK uppstod i AQ:s balansräkning vilket ska jämföras med AQ:s egna kapital på knappt 800 MSEK. Det är ingen enorm goodwill-post, men det väcker följande frågor:

1. Kan AQ:s förvärvsstrategi fortsätta på ett framgångsrikt sätt?
2. Vilka konkurrensfördelar har egentligen AQ? Har AQ någon ekonomisk vallgrav?

Dessa två frågor tänkte jag ägna ett framtida inlägg åt (efter att först ha skrivit lite mer på temat konkurrensfördelar och ekonomiska vallgravar), men ni läsare får gärna lämna eventuella synpunkter så länge.

Normal intjäningsförmåga

Eftersom AQ är ett konjunkturkänsligt bolag väljer jag ett långt medelvärde, 5 år, för att beräkna den normala intjäningsförmågan. Femårsmedelvinsten efter skatt är 89 MSEK vilket innebär 4,94 kr/aktie. Detta är något lägre än vinsten 2012 som blev 5,47 kr/aktie.

Eftersom AQ är ett litet bolag och som dessutom har en relativt riskfylld tillväxtstrategi genom förvärv anser jag att bolaget är köpvärt upp till P/E 11,5 vilket motsvarar en årlig tillväxt på 1,5 % enligt Grahams formel P/E<8,5+2g. Det innebär att aktien är köpvärd upp till 56,8 kr vilket kan jämföras med börskursen som i skrivande stund är ungefär 55 kr. Ser man till P/B exklusive immateriella tillgångar så går Grahams gräns på P/B<1,5 vid 59 kr.

Aktien är alltså rimligt värderad i nuläget men det ska till betydligt lägre värderingar för att jag ska fundera på att köpa. Jag överväger faktiskt snarare att sälja eftersom aktien är rimligt värderad och jag är skeptisk till AQ:s konkurrensfördelar, som jag ska behandla närmare i ett kommande inlägg. Ett bolag utan konkurrensfördelar vill jag handla på rea mot en långsiktigt bevisad intjäningsförmåga, även om en trigger i närtid skulle kunna vara det planerade listbytet till small cap.

I det senaste inlägget om Q1 för de danska bankerna fick jag kritik av en läsare för att inläggen börjar dra åt någon typ av ekvationslösning genom urval från en tabell med data. Kommentarer och konstruktiv kritik uppskattas (kritik kommer förmodligen oproportionerligt sällan) och jag tänkte därför apropå kritiken passa på att kort förtydliga hur jag använder den stora tabellen över börsnoterade danska banker innan vi går vidare till inlägget som främst kommer behandla K/I-talet.

Tabellen ser jag som en bra överblick och startpunkt för ett urval. Ursprungligen skapade jag tabellen eftersom jag hade upptäckt Nordjyske bank som ett intressant bolag, men jag ställde mig frågan om den stack ut jämfört med andra banker. Från tabellen kan man tydligt se vilka banker som på ett eller annat sätt sticker ut och det är därmed möjligt att minska urvalet. Genom att vrida och vända på siffrorna i tabellen kan man få ut mycket matnyttig information, men när man har fått fram sitt urval bör man fördjupa sin analys.

Även om jag gillar fördjupade analyser anser jag samtidigt att om det krävs en 15-sidorsanalys för att bevisa en poäng så är något fel. En förenklad analys – något som går att kladda på baksidan av ett kuvert – ska räcka åtminstone en bra bit för att kunna visa på ett bolags värde. Nog kan man få in delar av tabellen på baksidan av ett kuvert med lite god vilja?

Värderingar och vissa kvalitéer finns med i tabellen och jag har därför valt att komplettera den med ytterligare relevant information för att ytterligare visa på skillnader mellan de olika bankerna (tabellen fokuserar på skillnader men man måste naturligtvis se på de absoluta värdena också). Därför har jag stoppat in K/I-talet före nedskrivningar i tabellen som ett bra och tydligt mått på en banks kostnadseffektivitet (för er danska läsare – jag vet att det finns några stycken – så betyder K/I något helt annat på svenska än på danska, nämligen kostnader dividerat med intäkter).

K/I har i detta fall, för att få jämförbarhet, definierats som kostnader för personal, administration, avskrivningar och ”övriga kostnader” i förhållande till räntenetto och provisionsnetto. Bolag med försäkringsverksamhet, trading, stora intäkter från kursändringar i värdepapper m.m. får alltså ingen kredit för detta. I princip är det K/I-talet från det som i dansk bankredovisning kallas ”basintjäning”.

Tabellen ses nedan, sorterad på K/I-talet. Den uppmärksamme läsaren kan notera att antalet banker har ökat från 25 till 28. Jag upptäckte att jag hade sorterat bort Møns bank för att jag trodde den hade blivit övertagen av Kongsted Sparekasse, men det var tvärt om. Dessutom hade jag missat två banker – Østjydsk bank och Vordingborg bank - som enligt screenern var klassade som ”S&Ls/Savings banks”. Alla tre är riktiga småbanker och med undantag för Møns bank är dessutom kvalitén låg.

Några spridda noteringar från tabellen:

• Jag har aldrig sett något som är ens i närheten av Ringkjøbing Landbobanks K/I-tal på 32 %. Vad gör de som inga andra banker lyckas med? Är nivån hållbar? Närmaste danska konkurrenter har K/I på 50 % vilket endast överträffas av Handelsbanken bland svenska storbanker.
• Lollands bank har ett relativt lågt K/I-tal (58 %) jämfört med många andra danska banker vilket ytterligare stärker min bild av att bolaget fortfarande är kraftigt undervärderat.
• Nordjyske bank har ett K/I-tal på 59 % vilket också är bra. K/I-talet är i nivå med Sydbank som också är relativt kostnadseffektiv trots integrationskostnader från fusioner, senast med konkursade Tønder bank.
• Nordfyns bank har ett ganska högt K/I-tal (68 %), som skulle kunna vara ett skäl till att värderingen är märkligt låg.
• Spar Nord bank har ett högt K/I-tal på 71 % och det beror delvis på höga integrationskostnader och man borde kunna få ned kostnaderna på lite sikt.
• Danske Bank har ett bedrövligt K/I-tal på 79 % men har en del intäkter som jag inte har tagit hänsyn till så som försäkring och värdepappershandel m.m.
• BankNordik har också ett bedrövligt K/I-tal på 79 % och i detta fall är det stora kostnader i samband med förvärvet av Amagerbanken som tynger, i kombination med att den danska verksamheten inte är lönsam och måste effektiviseras märkbart. Dessutom finns två lönsamma försäkringsbolag i koncernen. En uppdaterad analys av BankNordik utlovas, efter de utlovade 5-6 inläggen om annat först.
• Sparekassen Faaborg (K/I 89 %)och Diba bank (K/I 99 %) har osunt höga K/I-tal. Sparekassen Faaborg har redan fått ett uppköpsbud och Diba borde också hoppas på att någon vill köpa dem.
• Krisbankerna Østjydsk och Vestjysk bank har relativt låga kostnader men så pass stora nedskrivningar att de ändå har gjort enorma förluster och båda är nära att gå under.

Framöver kan ni förutom en uppdaterad analys av BankNordik någon gång se fram emot djupare analyser av bankerna i min portfölj av danska banker som jag ännu inte har haft tid, ork eller motivation att skriva om! Men dessförinnan kommer alltså 5-6 inlägg om annat för omväxlings skull!

Vestjysk bank – en bank i kris

Jylland

Vestjysk bank är en av Danmarks större banker. Sett till balansomslutning är banken topp tio, ungefär lika stor som Ringkjøbing Landbobank. Banken har huvudsäte i Lemvig på västra Jylland men har verksamhet över hela Jylland och på Fyn. 2012 fusionerades banken med Aarhus lokalbank, med verksamhet på östra Jylland.

Banken har genomlidit en enorm kris och höll nyligen på att gå under. Efter tillsynsmyndigheten Finanstilsynets besök under 2012 krävdes ökade nedskrivningar så att banken bara var 350 miljoner kronor från att bli insolvent vilket ska jämföras med helårets nedskrivningar på 1,5 miljarder! Banken var alltså riktigt nära döden och är det fortfarande, även om marginalen har ökat till 500 miljoner och banken gick med vinst under Q1 2013.

Banken har stora delar av sin utlåning i de krisande branscherna fastighet och jordbruk, men uppfyller alla kriterier i Finanstilsynets ”tillsynsdiamant”, något som exempelvis inte Amagerbanken (som togs över av Finansiel stabilitet och senare delvis såldes till BankNordik) gjorde. Det kan vara på sin plats att nämna några korta noteringar om Vestjysk i jämförelse med Amagerbanken:

• Vestjysk har relativt låg exponering mot stora kunder: krav < 125 %, Vestjysk ca 30 %, Amagerbanken > 350 %
• Vestjysk uppfyller låg exponering mot fastigheter: krav < 25 %, Vestjysk ca 22 %, Amagerbanken > 38 %).
• Amagerbanken gjorde större nedskrivningar än Vestjysk hittills största nedskrivningar (2012) i förhållande till utlåningen under fyra år i rad. På grund av kapitaltillskott under vägen höll Amagerbanken sig flytande, men till slut brast det ändå.

Vestjysk har istället en större exponering mot jordbruk än vad Amagerbanken hade.

För att läsa en riktig sågning av Vestjysk bank rekommenderas följande artikel (på danska). Artikeln kan sammanfattas i att staten är storägare och vill göra sig av med banken så fort som möjligt, men vem skulle vilja köpa Vestjysk på grund av bankens utlåningsportfölj, geografiska läge, risk för ytterligare nedskrivningar, fusionskostnader osv.? I mina öron låter detta som oro inifrån stormens öga mitt under en kris, vilket inte ger mig anledning att avskräckas.

Över till investeringskriterierna.

1. Storlek

Vestjysk bank är noterat på danska small cap, men har tidigare hört hemma på mid cap när värderingen var högre. Jag väljer att kategorisera bolaget som ett mellanstort bolag eftersom verksamheten och balansräkningen säger att så är fallet.

Den danska bankmarknaden är under kraftig konsolidering och att Vestjysk trots allt är en ganska stor bank är en av bolagets styrkor. Frågan är dock vilken glädje Vestjysk har av sin storlek. På grund av den svaga finansiella ställningen har banken svårt att göra förvärv. Istället blir Vestjysk ett bolag som större banker kan tänkas vilja köpa, och gärna till ett lågt pris.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 % och för små banker är kraven högre.

Vestjysk har ett individuellt kapitaltäckningskrav (enligt danska regler) på 10 % och kapitaltäckningsgraden inklusive hybridkapital var 12,1 % vid Q1 2013. Exklusive hybridkapitalet skulle banken vara insolvent, vilket alltså i praktiken betyder att staten redan har ryckt in och räddat banken från konkurs. Kärnprimärkapitalrelationen var vid samma tidpunkt svindlande låga 6,0 % inklusive hybridkapital och soliditeten var 3,5 %. Balansräkningen är med andra ord mycket bräcklig och det egna kapitalet har minskat med mer än 50 % de senaste fem åren.

Under 2012 genomfördes en nyemission och dessutom konverterades hybridkapital till aktier för att stärka finanserna, vilket gjorde den danska staten till majoritetsägare i bolaget. Ledningen har uttalat att mer hybridkapital förmodligen kommer att konverteras till aktier för att stärka kapitaltäckningen ytterligare. Mer om detta efter kriterierna, eftersom det också är en stor risk och källa till utspädning av befintliga aktieägares innehav.

Bolaget får icke godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3, 4 och 5. Vinsthistorik, utdelning och vinsttillväxt

Bolaget gjorde förlust 2009, 2011 och 2012 på grund av stora nedskrivningar av dåliga lån och utdelningen har varit inställd 2008-2012. Under 2012 gjordes även en nedskrivning av all goodwill på ungefär 200 MDKK.

Ej godkänt x 3.

6. Ekonomiska vallgravar (moats)

Här visar sig en anledning till att jag överhuvudtaget är intresserad av Vestjysk bank. Banker i allmänhet har nämligen ett antal starka konkurrensfördelar, t.ex. höga byteskostnader. Folk byter inte gärna bank ens från en svag bank som Vestjysk bank, vilket innebär att hela branschen kan ta ut lite ”för höga” priser eller ha lite ”för dåliga” villkor. Tänk nollränta på lönekontot och massvis med småavgifter för både det ena och det andra.

Se analysen av Banco Santander för en längre utläggning om bankers konkurrensfördelar, där faktiskt även en krisdrabbad bank som Vestjysk gynnas av de flesta. Om man bortser från anledningen till att Vestjysk har gjort stora förluster de senaste åren – enorma nedskrivningar av dåliga lån – är banken i grunden mycket lönsam med ett K/I-tal före nedskrivningar på 48 % under första kvartalet 2013.

De ekonomiska vallgravarna är inte lika starka som hos en större bank, så bolaget får delvis godkänt på kriteriet.

7. Trovärdig ledning

Banken har haft stora kulturproblem med en slapphänt utlåning vilket är något den nya ledningen har att bita i. Ledningen byttes ut under 2012 när staten blev majoritetsägare och jag har inget att invända mot den nya ledningen med VD Vagn Thorsager, som kommer från fusionerade Aarhus Lokalbank, i spetsen. Frågan är dock om och hur den nya ledningen lyckas förbättra situationen. Här kan man sätta ett frågetecken, eller som Buffett uttryckte det i sitt brev till aktieägarna 1987:

Management changes, like marital changes, are painful, time-consuming and chancy…

Bolaget får godkänt på kriteriet, även om en trovärdig ledning inte per automatik löser alla bankens problem.

8. Gynnsam ägarbild

Under 2012 blev danska staten största ägare i bolaget när hybridkapital konverterades till aktier. Danska staten äger 52 % av bolaget och Finansiel stabilitet äger ytterligare 2 % av bolaget. Att danska staten är majoritetsägare är både positivt och negativt. Å ena sidan lär inte danska staten låta en majoritetsägd bank gå under, men å andra sidan är det statliga ägandet ett stort frågetecken. Staten har redan annonserat att man vill ut ur banken samtidigt som Vestjysks ledning har annonserat att ytterligare konvertering av hybridkapital till aktier är på gång, vilket gör staten till en ännu större ägare.

Vad staten kommer att göra av sitt innehav i Vestjysk ser jag som den stora risken med bolaget. Kommer staten att agera rationellt och vänta ut krisen för att sälja till ett betydligt högre pris senare eller kommer staten att sälja i panik till ett skambud, vilket drabbar övriga aktieägare? I sådana fall till vem? Här råder stor osäkerhet, men nog borde väl danska staten kunna agera rationellt och göra sig en hacka på Vestjysk bank?

Bolaget får delvis godkänt på kriteriet. Storägaren är finansiellt stark och kommer sannolikt att rädda bolaget vid förvärrad kris, men samtidigt är det uttalat att staten vill göra sig av med sitt innehav. Rimligtvis till ett så högt pris som möjligt, vilket är vad aktieägarna också vill.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan och där framgår att bolaget har stora brister i kvalitet enligt mitt sätt att se på bolag.

Varför intresserar jag mig då för bolaget? Svaret är att värderingen är mycket låg och om banken överlever utan att aktieägarna drabbas allt för hårt finns en i grunden lönsam verksamhet med potential till förbättringar om den nya ledningen får ordning på kulturproblemen och den slappa utlåningen. Kommer då banken att överleva utan att det sker en kraftig utspädning av befintliga aktieägare?

Några möjliga utfall

Som jag ser det finns det ett par olika scenarier som kan inträffa:

1. Banken går i konkurs. Aktieägarna förlorar 100 %. Sannolikheten för detta ser jag som relativt låg. Det som krävs för att detta scenario ska inträffa är ett ytterligare förvärrat läge eftersom enorma nedskrivningar redan har gjorts och Finanstilsynet har granskat utlåningen till bankens 60 största kunder. Det skulle kunna vara privatutlåningen, som mig veterligen inte är granskad av myndigheten, som ställer till det. När privatutlåningen hos Svendborg Sparekasse granskades ökade nedskrivningarna hos banken med 700 %…
2. Banken konverterar hybridkapital till aktier vilket späder ut befintliga aktieägare. Därefter balanserar banken på en skör tråd och håller sig vid liv tills tiderna blir bättre. Detta är mitt huvudscenario, som kan komma att utvecklas på några olika sätt.
3. Nyemission. En nyemission med teckningsrätt för befintliga aktieägare skulle vara ett bra alternativ från aktieägarnas synvinkel men jag ser det inte som särskilt sannolikt.

En investering i Vestjysk innebär alltså en viss risk att förlora hela insatsen. Jämför man med Amagerbanken ser läget bättre ut för Vestjysk på grund av en lägre exponering mot stora kunder, en lägre exponering mot fastigheter och en stor andel redan genomförda nedskrivningar.

Fortsättningsvis fokuserar jag på huvudscenariot med att banken hankar sig fram via konvertering av hybridkapital till aktier.

Huvudscenario: konvertering av hybridkapital till aktier gör att banken överlever

I nuläget har banken ungefär 1 miljard DKK i eget kapital och 1,2 miljarder DKK i hybridkapital, som är en blandning mellan eget kapital och skulder. Enligt danska regler kan hybridkapital tas upp till 50 % i kapitaltäckningen. Nuvarande kapitaltäckningsgrad är 12,1 % och marginalen till kravet på 10,0 % är ungefär 500 miljoner DKK. Antalet aktier uppgår till ungefär 61 miljoner.

Ledningen har uttryckt att man vill konvertera hybridkapital till aktier så att kapitaltäckningen stärks med ungefär en procentenhet. Två procentenheter motsvarar 500 miljoner DKK vilket innebär att en procentenhet motsvarar 250 miljoner DKK. Vid en konvertering av hybridkapital till aktier kommer den hälft som inte redan är medräknad i kapitaltäckningen att bidra, vilket innebär att det krävs konvertering av ungefär 500 miljoner DKK hybridkapital för att uppnå en förstärkning med en procentenhet. Det kan vara rimligt att anta att Vestjysk kommer att försöka konvertera hälften av hybridkapitalet, dvs. 600 miljoner DKK.

Konverteringen av hybridkapital till aktier sker till marknadspris vid en oberoende bedömning. Senast en konvertering skedde, i februari 2012 blev kursen något lägre än marknadspriset. Om konvertering sker till kursen 10 DKK skulle 600 miljoner DKK ge 60 miljoner nya aktier, vilket innebär en fördubbling av aktierna mot dagens 61 miljoner aktier. Staten äger i detta fall mer än 75 % av bolaget.

Om man vill göra ett försiktigt antagande, vilket man nog bör göra i det här fallet, kan man anta en något lägre kurs istället. Om konverteringskursen blir 7,5 DKK kommer istället 80 miljoner nya aktier att tilldelas staten vilket ger en utspädning med ungefär en faktor 2,3 eller nästan 60 %.

Vid en investering i nuläget bör man alltså räkna med att få sitt ägande utspätt med 50-60 %. Man bör nog också räkna med ett ”worst case” där allt hybridkapital omvandlas till aktier vilket vid en kurs på 7,5 DKK innebär en ökning från 61 miljoner till 220 miljoner aktier, alltså en utspädning med en faktor 3,6 (nästan 75 %) och där staten tar kontroll över ca 85 % av bolaget.

I båda fallen kommer staten så småningom att försöka sälja av sitt innehav. En rimlig köpare torde vara Jyske bank, eller möjligen Sydbank eller Spar Nord bank, och frågan i det läget blir till vilket pris.

Slutsatsen av ovanstående är att man bör räkna med en utspädning med ungefär 60-75 %. Hur ser då värderingen ut givet denna utspädning?

Värdering före och efter utspädning

För att få värderingen satt i relation till andra danska banker rekommenderas följande länk. Värderingen av Vestjysk bank vid Q1 2013 och vid börskurs 9,80 DKK såg ut enligt följande:

• P/E före nedskrivningar: 1,0
• P/B: 0,6

Jämfört med andra krisdrabbade danska banker är P/B-talet på 0,6 relativt högt och ingenting som lockar, men man ska ha i åtanke att det egna kapitalet näst intill har raderats vilket exempelvis kan ses på den extremt låga kärnprimärkapitalrelationen på 6,0 %. Det som lockar är P/E-talet före nedskrivningar på 1,0. Banken gjorde 2012 ett resultat före nedskrivningar på 574 MDKK och värderas vid börskurs 9,80 DKK till 600 MDKK. Om nedskrivningarna skulle nå normala nivåer (2004-2008 låg nedskrivningarna på som högst 0,6 % och som lägst gjordes nettoåtervinningar) finns det därmed potential för höga resultat i förhållande till börsvärdet.

Om vi räknar med en utspädning på ungefär 60-75 % baserat på konvertering av hybridkapital till aktier blir P/E-talet före nedskrivningar 2,3 – 3,6 vilket fortfarande är lågt i nuläget för en bank i Vestjysks storlek (men inte särskilt lågt i förhållande till risken eller i förhållande till mindre banker som t.ex. Lollands bank). Andra danska banker med liknande storlek värderas till P/E före nedskrivningar kring 4-7 och i ett normalläge med låga nedskrivningar borde P/E-talet-före nedskrivningar vara kring 7-8. Mitt huvudscenario är att utspädningen blir 60 % och att banken därefter härdar ut, vilket innebär ett P/E-tal före nedskrivningar på ungefär 2,3 på nuvarande intjäningsförmåga.

Det finns dock en joker (precis som för de flesta danska banker), nämligen att Vestjysk bank i nuläget har 12,7 % av utlåningen reserverad för kreditförluster vilket motsvarar mer än 2500 MDKK, motsvarande fem års basintjäning. Dessa reserveringar är ännu inte konstaterade kreditförluster, vilket betyder att det finns möjligheter till återvinningar framöver. Den här storleksordningen på ackumulerade reserveringar för kreditförluster finns hos många danska banker och tyder på hårda nedskrivningsregler, vilket exempelvis Nordea har uttryckt vid ett flertal tillfällen (till exempel här). Ju hårdare nedskrivningsregler, desto större återvinningar när läget förbättras. Detta förbättrar kalkylen, men bara marginellt om man jämför med andra danska banker eftersom läget är i princip lika för alla.

Sammanfattningsvis

Vestjysk bank är en bank som har haft en alldeles för slapphänt utlåning och höll på att gå i konkurs 2012. Ledningen är nu utbytt och i grund och botten finns en lönsam bank med lågt K/I-tal som tillåter relativt stora nedskrivningar utan att banken går med förlust. Om banken ska gå under krävs förmodligen att det ekonomiska läget förvärras ytterligare, medan om läget skulle förbättras kommer nedskrivningarna dels att minska och dels kan stora återvinningar göras då ungefär 13 % av utlåningen i nuläget är reserverat för kreditförluster.

Sammantaget ser värderingen ganska hygglig ut även om man tar hänsyn till att hälften av hybridkapitalet omvandlas till aktier. Om allt hybridkapital omvandlas till aktier är värderingen fortfarande ganska låg i förhållande till andra banker i samma storlek, men inte direkt något fynd med tanke på de skakiga finanserna och de svaga framtidsutsikterna på en konsoliderande dansk bankmarknad. Jag är osäker på om värderingen verkligen är låg i förhållande till risken. Vestjysk har trots allt inte särskilt mycket bättre förutsättningar att manövrera sig genom krisen än småbanker och då köper jag nog hellre en finansiellt stark bank som Lollands bank till liknande P/E före nedskrivningar eller en lite mer kvalitativ bank till ett något högre pris. Se vidare inlägget om en portfölj av danska banker.

Det jag försöker säga är att banken kan bli en bra eller till och med mycket bra investering om ett antal faktorer går Vestjysk banks väg:

• Lagom mycket hybridkapital konverteras till aktier till ett högt pris,
• Staten agerar rationellt och hittar en köpare som är beredd att betala ett rimligt pris,
• Inga ytterligare lik i garderoben vad gäller nedskrivningar hittas, t.ex. vad gäller utlåning till privatpersoner.
• Det allmänna ekonomiska läget får inte förvärras ytterligare så att nedskrivningarna ökar.

Om någon av faktorerna slår fel kan det istället bli en högst tveksam investering och jag är tveksam till att det är värt att ta risken om inte säkerhetsmarginalen är större.

Vad tycker du om Vestjysk bank? Är det låga priset värt den höga risken?

Vi börjar med den stora färgglada tabellen som ni säkert har sett vid det här laget. Tabellens färgmarkeringar är relativa (med undantag för P/B och P/E) och ser ut enligt följande:

• Röd: från sämsta värde (till exempel lägst finansiell styrka eller högst värdering) till sämsta kvartil
• Gul: från sämsta kvartil till median
• Ljusgrön: från median till bästa kvartil
• Mörkgrön: från bästa kvartil till bästa värde

Färgernas gränser illustreras längst ned i tabellen. Tabellen är sorterad på börsvärde och är uppdaterad den 30 maj:

Allmänna noteringar från Q1 2013 jämfört med Q1 2012

Om vi ser till utvecklingen för den danska börsnoterade medianbanken mellan Q1 2012 och Q1 2013 så kan vi notera följande:

• Räntenettot minskade med 5 %
• Utlåningen minskade med 3 %
• Nedskrivningarna minskade med 8 %

Eftersom det är medianvärden som betraktas innebär det vidare att fler banker såg minskade nedskrivningar än ökade nedskrivningar. Om man ser till de största bankerna Danske Bank och Nordea (där den senare inte ingår i data ovan) minskade nedskrivningarna rejält, med 50 % respektive 23 %. Det finns alltså tydliga tecken på att nedskrivningarna börjar minska i Danmark. Om trenden håller i sig återstår att se, men det går i alla fall inte att utesluta att det går åt rätt håll!

Vi kan notera en katastrofal rapport (Svendborg Sparekasse) och en riktigt bra (Spar Nord Bank). Vi kan också notera att de större bankerna generellt sett har gått bättre om man ser till räntenetto och nedskrivningar. Det är egentligen bara BankNordik av de lite större bankerna som redovisar kraftigt ökade nedskrivningar, medan ett flertal av de mindre bankerna rapporterar både ökade nedskrivningar och kraftigt minskande räntenetto och utlåning.

Jämfört med när jag skrev det första inlägget om 25 börsnoterade danska banker i slutet av februari har bankernas värderingar generellt ökat vilket kan illustreras av att P/B-talet i median har ökat från 0,5 till 0,6 och i medeltal från 0,6 till 0,7.

Konsolideringen av den danska bankmarknaden fortsätter

Den 28 maj kom beskedet från Sparekassen Faaborg att man planerar en fusion med den större banken Sparekassen Sjælland. Budet till aktieägarna var 175 kronor per aktie, vilket är ungefär 50 % högre än stängningskursen dagen innan. Med andra ord är budet rejält kryddat, även om P/B-talet vid budkursen endast blir ungefär 0,35. Som framgår av den stora tabellen är Sparekassen Faaborg en av de skakigaste börsnoterade bankerna i Danmark, som förmodligen mår bra av en fusion (dessutom minskar min arbetsbörda då jag bara behöver följa 24 banker framöver).

Det är intressant att få se en prislapp på en svag och olönsam bank som är mycket högre än på friska banker som Nordfyns bank och Lollands bank.

Detta är med all säkerhet inte den sista fusionen vi får se på den danska bankmarknaden. De hetaste kandidaterna till fusion borde vara de svagaste småbankerna (de med mycket rött i tabellen) vilket innebär Hvidbjerg bank, Diba bank, Totalbanken och Salling bank. Bland de något större svaga bankerna är Vestjysk bank och Danske Andelskassers bank kandidater.

Möjligen är också Lollands bank, Vestfyns bank och Nordfyns bank möjliga fusionskandidater. Kanske kan vi få se en fusion mellan två småbanker på Fyn?

I Spanien försvann 40 av 50 banker under krisen. I Danmark fanns det enligt data från Finanstilsynet ungefär 150 banker innan krisen och 2011 fanns ungefär 110 kvar vilket innebär att konsolideringen fortfarande bara har börjat! Det borde finnas extremt mycket synergieffekter och kostnadsbesparingar kvar att hämta på den danska bankmarknaden och de banker som lyckas utnyttja detta kommer förmodligen att vara trevliga investeringar på lång sikt.

Allmänna noteringar kring några bankers värdering efter Q1

• BankNordiks värdering har sjunkit något efter en dålig Q1-rapport. Jag är sugen på BankNordik om kursen sjunker ned mot 90-95 kr.
• Nordjyske bank är den enda banken med bara grönt i tabellen, vilket betyder stark finansiell ställning i kombination med låg värdering och en bra Q1-rapport.
• Nordfyns banks värdering fortsätter att förbrylla. Börskursen har gått ned en del på sistone (från närmare 600 kr till närmare 500 kr) och P/E på förra årets vinst är nu 5,1 medan P/E före nedskrivningar är 2,9.
• Lollands bank är fortfarande billigast av de danska bankerna i förhållande till kvalitén även om värderingen har gått upp något till P/E före nedskrivningar på 2,2 och P/B 0,41. Värderingen har höjts med ytterligare drygt 10 % nu i början av juni jämfört med vad som står i tabellen, men Lollands bank är fortfarande billigast av de danska bankerna.
  
• Jyske bank, Spar Nord Bank och Ringkjöbing Landbobank ser dyra ut. Här finns mer förväntningar än hos andra banker om framtida bra resultat (eller fortsatt bra i Ringkjöbings fall).
• Grönlandsbanken har sjunkit en del och närmar sig den kurs då jag kan tänka mig att köpa, vilket är kring ett P/B-tal på 1,0.

Framöver utlovas en analys av Vestjysk bank, som är en av de värst krisande bankerna. Förmodligen kommer också en liknande uppföljning vid Q2 kring slutet av augusti för att få en lägesuppdatering igen. Är det för vågat att gissa att det finns kvar färre än 24 börsnoterade danska banker vid det laget?

Konceptet värdeinvestering är dock behäftat med ett antal svårigheter. Den intressanta tyska bloggen Valueandopportunity kommenterade häromveckan en artikel om värdeinvesteringens död i Business Inside. Artikeln som proklamerar värdeinvesteringens död ser jag som ganska menlös då den i princip tar upp ett par värdefällor inom snabbföränderliga branscher och drar en generell slutsats utifrån detta. Värdefällor är en svårighet bland många att undvika.

Skagen fonder är ett fondbolag som också sysslar med värdeinvestering. I deras årsrapport 2012 skriver de om värdeinvesteringens fallgropar (se sid 12). Artikeln är intressant för värdeinvesterare och jag tänkte återge delar av den nedan och kommentera.

Värdeinvesteringens fem fallgropar enligt Skagen

Artikeln inleds med ett dystert men viktigt konstaterande:

Anser du att aktiemarknaderna är ineffektiva och till för att överträffas? Tyvärr är det inte riktigt så enkelt.

Detta bör inses, men vad är egentligen enkelt här i livet? Intressanta lägen för värdeinvesterare kan till exempel uppstå:

• i bolag med tillfälliga problem där marknaden överreagerar
• i impopulära bolag (kan också vara kombinerat med tillfälliga problem, här placerar jag danska banker)
• i missförstådda bolag (här placerar vissa Apple)
• i konglomerat där bolaget värderas lägre än summan av delarna (här placerar vissa Vivendi)
• i underanalyserade bolag (här har man som småsparare en fördel och kan leta bland småbolag)

Sedan finns förstås också riktigt stabila bolag, typ Coca-Cola, som kan vara intressanta för värdeinvesterare men där man inte kan förvänta sig några större felprissättningar.

Vi går över till de fem fallgroparna en och en:

Fallgrop 1: värdefällan

En värdefälla uppstår när man tycker sig se värden i ett bolag som i själva verket inte finns. Orsaken till värdefällor beskriver Skagen som följande:

I de flesta fall beror värdefällor på dålig ledning, låg avkastning på företagets tillgångar eller på kreditrisker

Mitt eget exempel på värdefälla som jag brukar älta är det brasilianska kraftbolaget Eletrobras, som för något år sedan handlades till P/B kring 0,3 och P/E kring 5 (vilket innebär dålig avkastning på företagets tillgångar). Skagen och jag (gissa var inspirationen kom från) såg stora möjligheter till en kommande uppvärdering av aktien. Det fanns till och med marginal för ganska stora försämringar på den brasilianska elmarknaden utan att värderingen såg ansträngd ut, så hur fel kunde en sådan investering gå? Jättefel, eftersom den brasilianska regeringen försämrade villkoren så kraftigt att det förväntas att Eletrobras kommer göra förlust motsvarande hela bolagets börsvärde. Värdefällan hade slagit igen, trots att bolaget uppenbarligen hade tillgångar bokförda till ett pris som verkar rimligt ur ett europeiskt perspektiv men som inte ger rimlig avkastning.

Hur undviker man då värdefällan? Skagen menar att det är viktigt att granska företagets modell och kapitalstruktur samt också företagsledningen och avkastningen på företagets tillgångar, som nämns i citatet ovan. Jag instämmer och inser att det krävs ganska ingående analyser för att bedöma om ett bolag är kraftigt felprissatt eller en värdefälla.

Fallgrop 2: P/E-tal

Aktier som handlas till låga P/E-tal kan se lockande ut, men tyder allt som oftast på att bolaget förväntas stå inför problem och att vinsten förväntas sjunka i framtiden.

Skagen menar att denna fallgrop kan undvikas genom att fokusera på kassaflöde och åtaganden utanför balansräkningen (off-balance sheet items), till exempel leasing. Åtaganden som låg utanför balansräkningen var en del i bedrägerierna som fick Enron på fall.

Nyckeltal som EV/EBITDA eller EV/EBIT kan också användas för att ge en indikation om värdet justerat för skulder.

Personligen försöker jag att beräkna en ”normal intjäningsförmåga”, oavsett om det gäller bolag med tillfälliga problem eller bolag som gör jämna resultat, och beräkna P/E-talet utifrån denna. Åtaganden utanför balansräkningen och ofinansierade pensionsåtaganden etc. ska jag också hålla utkik efter.

Fallgrop 3: sälja för tidigt

Att köpa aktier och behålla för evigt, ”buy and hold”, fungerar inte för de flesta aktier med otillräcklig kvalitet. Om man köper aktier som man någon gång planerar att sälja så uppstår en tajmingfråga. Säljer man för tidigt blir vinsten mindre än den skulle kunna ha blivit. Om kursen aldrig uppnår den uppsatta målkursen kanske man säljer i all hast på vägen ned vilket också innebär att vinsten blir mindre än den annars skulle kunna ha blivit.

Skagen reducerar vanligtvis sina innehav successivt när aktien har uppnått målkursen (eller om utsikterna har förändrats eller om det finns attraktivare alternativa investeringar) och detta tror jag också är en god idé.

Kanske borde man sätta upp gränser i förväg för när man ska sälja och hur mycket man tänker sälja. Hur blir det annars när målkursen är uppnådd och man i girighetens namn vill försöka vänta på ännu lite högre börskurser? Ska man ändå sälja allt eller ska man kanske sälja en del och därefter sälja ytterligare delar om kursen rör sig för mycket upp eller ned från målkursen? Jag lutar nog åt det senare. Jag tänker mig också någon slags stop-loss-procedur där jag säljer allt om kursen vänder ned för mycket (från målkursen för sälj) medan om kursen går upp så säljer jag ytterligare en del och flyttar samtidigt upp ribban för hur mycket börskursen får sjunka innan jag säljer allt.

Det gäller att göra en ny bedömning om säljmål om bolagets utsikter har ändrats om bolaget överträffar eller underträffar ens bedömda resultat, men det gäller också att inte glömma hur man tänkte vid den ursprungliga bedömningen. Exempel: När eller om de danska bankerna förbättrar sina resultat gäller det att inte tro att de goda tiderna kommer att vara för evigt, utan att sälja innan nästa kris med nya kreditförluster dyker upp. I fallet med de danska bankerna bör alltså säljmålen inte revideras upp om det inte finns synnerliga skäl till det.

Fallgrop 4: betala för mycket

Att man inte ska betala för mycket säger sig självt. I syfte att minska risken och undvika bubblor använder Skagen dels historiska värderingstal och dels värderingstal relativt andra bolag i samma bransch. Ännu viktigare menar Skagen att det är att förstå bolagets värde och möjligheter till upp- respektive nedvärdering.

Själv använder jag hellre absoluta värderingstal (ofta via Grahams formel P/E<8,5+2g) men jag använder också till viss del historiska värderingstal för att undvika att jag köper bolag till högre börskurser än historiskt (om det inte är motiverat). En aktie skulle kunna vara historiskt felvärderad, men om man inte köper för högre pris än historiskt så bör man i alla fall minska risken något.

Jag brukar också regelbundet jämföra bolag inom vissa branscher för att se om något alternativ verkar felprissatt. När det gäller europeiska kraftbolag identifierades tidigare Iberdrola som en kompromiss mellan hygglig kvalitet och relativt lågt pris. Iberdrolas börskurs har därefter stigit och värderingen är nu mer i linje med många andra europeiska kraftbolag.

Fallgrop 5: mentala risker

Skagen menar att som om det inte vore svårt nog så måste man också kämpa mot sig själv! Det gäller att lita på sig själv och sina egna analyser. Som värdeinvesterare kommer man att gå emot marknaden och man måste kunna stå fast vid sin analys även när börskursen har sjunkit. Samtidigt gäller det inte att bli dumdristig, utan kunna ta in ny information och inse när man har haft fel. Man bör ha anledningarna till att köpa respektive sälja ett bolag klart för sig innan några misstag hinner ske. Detta är sannerligen balansgång när den är som svårast!

Slutligen

Fallgroparna har beröringspunkter med varandra och det gäller att undvika alla fem på samma gång, så att man inte hoppar över en fallgrop för att landa i nästa! Skagen konstaterar att det är enkelt i teorin men mycket svårt i praktiken. Det krävs disciplin och struktur, vilket inte är det enklaste.

Skagen har flera förvaltare i varje fond och om det är så att alla är med på besluten kan vissa misstag undvikas. Om man investerar själv tror jag att det är viktigt att ställa upp regler för att åstadkomma denna struktur och därefter gäller det att hålla sig i skinnet och vara disciplinerad. Här gäller det också att reglerna och den investeringsfilosofi man tillämpar verkligen passar en själv, för annars faller man snabbt utanför ramarna.

Jag har anledning att återkomma med mer tankar kring investeringsfilosofi och hur jag tänker kring hantering av aktieportfölj, struktur och disciplin och kanske lite kring hur utvecklingen har gått under de år som bloggen har varit igång.

Placerar du dig i något fack? Hur undviker ni i värdeinvesteringsfacket de fem fallgroparna? Finns det kanske ännu fler fallgropar?

Se även tidigare inlägg som sammanställde läget efter att 17 av 25 danska banker hade rapporterat.

Nordjyske bank Q1 2013

Vi börjar med Nordjyske bank (länk till rapporten). Alla siffror jämförs med Q1 2012.

• Räntenettot minskade med 5 %. Detta är i linje med medianen bland danska  börsnoterade banker.
• Basintjäningen (intäkter före kursjusteringar och nedskrivningar) blev oförändrad på 57 MDKK. Ledningen fasthållet sin prognos för helåret på en basintjäning i intervallet 175-210 MDKK. Detta ser Nordjyske ut att kunna överträffa.
• Nedskrivningarna minskade med 9 % och beräknas i årstakt uppgå till 1,7 % av total utlåning (1,8 %). Detta är också i linje med medianen bland danska börsnoterade banker. Ungefär hälften av nedskrivningarna härrör till den problemdrabbade jordbrukssektorn.
• Utlåningen minskade med 2 % men ökade jämfört med Q4 2012. Även här är minskningen i linje med medianen bland danska börsnoterade banker.
• K/I-talet beräknat på basintjäningen ökade till 55,0 % (54,5 %) vilket är lägre än motsvarande tal för de senaste helåren.
• Eget kapital ökade med 4,6 % till 1316 MDKK (1258 MDKK) vilket motsvarar 163,7 DKK/aktie.
• Resultat efter skatt ökade 12 % till 20,8 MDKK (18,6 MDKK).

Sammantaget en ganska positiv rapport som prickar medianen bland de börsnoterade danska bankerna, samtidigt som den finansiella ställningen är i toppskick. Om man jämför med en annan bank som har mycket fokus mot jordbruk, Djurslands bank, så blev Nordjyskes resultat mycket bättre. Djurslands nedskrivningar ökade kraftigt (+66 %) medan Nordjyskes nedskrivningar minskade med 9 %.

Glädjande nog redovisar Nordjyske alla noter i sin kvartalsrapport. Om man ser på not 9 som visar utvecklingen av nedskrivningar så ser man först att återvinningarna minskade kraftigt (-51 %). Detta är inte nödvändigtvis negativt, men skulle mycket väl kunna vara det. Därefter framgår att de konstaterade kreditförlusterna minskade kraftigt (-63 %) vilket är mycket positivt. I slutändan är det de konstaterade kreditförlusterna som räknas, även om det förstås finns en risk att stora delar av reserveringarna övergår i konstaterade kreditförluster.

De ackumulerade reserveringarna fortsätter att öka, till 8 % av total utlåning. I värsta fall måste dessa konstateras vara verkliga kreditförluster vilket inte påverkar resultatet eftersom reserveringarna redan är gjorda, men i bästa fall kan delar av dessa reserveringar återvinnas vilket i sådana fall kommer ge ett positivt avtryck i framtida resultat. Detta ser jag som en joker och är inte något jag har räknat med i bedömningen av normal intjäningsförmåga i analysen respektive om man bortser från kursjusteringar. Så gäller även Lollands bank, som vi går över till strax.

Nordjyskes finanser är fortsatt mycket starka. Kapitaltäckningsgraden och kärnprimärkapitalrelationen uppgick båda till 19,3 %.

Värderingen i nuläget (till börskurs 98 DKK vid 8,04 miljoner utestående aktier är:

• P/E vid 2012 års vinst (7,5 DKK/aktie): 13,1
• P/E vid rullande tolv månaders vinst (7,8 DKK/aktie): 12,6
• P/E vid normal intjäningsförmåga exkl. värdeförändringar (14,0 DKK/aktie): 7,0
• P/E vid normal intjäningsförmåga inkl. värdeförändringar (15,7 DKK/aktie): 6,2
• P/B: 0,60.

Värderingen ser fortsatt attraktiv ut jämfört med den normala intjäningsförmågan, även om säkerhetsmarginalen har minskat sedan börskursen låg kring 80 DKK.

Lollands bank Q1 2013

Pyttebanken Lollands bank (länk till Q1-rapporten), som jag har hävdat är den lägst värderade danska banken i förhållande till sin kvalitet, släppte en rapport som i allt väsentligt motsvarade mina förväntningar:

• Summan av räntenettot och provisionsnettot minskade med 7 %. Tyvärr redovisar inte Lollands enbart räntenetto i sina kvartalsrapporter, men om vi antar att räntenettot och provisionsnettot försämrades lika mycket så är detta något sämre än den danska börsnoterade medianbanken.
• Detta beror på att utlåningen minskade kraftigt, med 9 %. Utlåningen ökade dock marginellt jämfört med Q4 2012 och banken fortsätter för tredje året i rad att öka antalet kunder kraftigt. Under första kvartalet fick banken drygt 600 nya kunder (av totalt 16000) vilket innebär nästan 4 % nya kunder.
• Basintjäningen (intäkter före kursjusteringar och nedskrivningar) minskade med 14 % till 10,5 MDKK. Ledningen fasthåller sin prognos för helåret om en basintjäning i intervallet 40-45 MDKK. Lollands ser ut att kunna infria ledningens prognos.
• Nedskrivningarna minskade med 5 % och om nedskrivningstakten behålls året ut kommer nedskrivningarna att halveras jämfört med helåret 2012. Under 2012 kom de stora nedskrivningarna i Q4 efter ett tillsynsbesök. Även om minskningen jämfört med Q1 2012 var modest så är det mycket positivt att minskningen är kraftig jämfört med Q4 2012.
• K/I-talet beräknat på basintjäningen ökade till 58,7 % (56,1 %) vilket är lägre än motsvarande siffra för de senaste helåren.
• Eget kapital ökade med 1,6 % till 302,6 MDKK (297,8 MDKK) vilket motsvarar 330,7 DKK/aktie.
• Resultat efter skatt minskade med 30 % till 8,1 MDKK (11,6 MDKK).

Om man bara jämför med Q1 2012 så ser det ganska dystert ut, men det som spelar någon roll är att resultatet förbättras väsentligt jämfört med Q4 2012. Om resten av året fortsätter på samma vis som det första kvartalet så får vi se mer än en tredubbling av vinsten för helåret, även om det inte är sannolikt eftersom kursjusteringar var en stor del av resultatet under Q1. Ändock är det så att om inte nedskrivningarna börjar att öka kraftigt så kommer resultatet för 2013 att förbättras kraftigt jämfört med helåret 2012.

Lollands finanser är fortsatt mycket starka. Kapitaltäckningsgraden och kärnprimärkapitalrelationen uppgick båda till 19,3 %.

Värderingen i nuläget (till börskurs 136 DKK vid 915 000 utestående aktier är:

• P/E vid 2012 års vinst (8,2 DKK/aktie): 16,6
• P/E vid rullande tolv månaders vinst (4,4 DKK/aktie): 30,9
• P/E vid normal intjäningsförmåga exkl. värdeförändringar (22,3 DKK/aktie): 6,1
• P/E vid normal intjäningsförmåga inkl. värdeförändringar (36,1 DKK/aktie): 3,4
• P/B: 0,41.

Värderingen ser fortsatt mycket attraktiv ut om man jämför med den normala intjäningsförmågan. Man kan notera att värdeförändringar på Lollands värdepapper utgör en väsentlig del av resultatet. Då värdeförändringarna tenderar att vara positiva över tid (se inlägg om detta på Euroinvestor.dk) skulle jag bedöma Lollands normala intjäningsförmåga som jag baserar investeringsbeslut på någonstans i intervallet 22,3 – 36,1 DKK/aktie. Den stora spridningen beror på att ändringar av värdet på marknadsvärderade tillgångar spelar stor roll för Lollands resultat och en försiktig bedömning bör ligga i den nedre delen av intervallet. Även i den nedre delen av intervallet är säkerhetsmarginalen i värderingen mycket god om man antar att aktien ska handlas till P/E 10 på den normala intjäningsförmågan när den normala lönsamheten återvänder.

Avslutningsvis

Sammantaget har vi fått se två hyfsade rapporter som innehöll små ljusglimtar och jag kommer att fortsätta att trumma på med inlägg om danska banker med jämna mellanrum och när alla banker har släppt sina Q1-rapporter ska jag ta en titt på värderingen av bankerna och några översiktliga trender.

Så länge lägger jag in den stora färgglada tabellen över alla danska börsnoterade banker som ni säkert har sett vid det här laget. Tabellens färgmarkeringar är relativa (med undantag för P/B och P/E) och är ändrade enligt följande:

• Röd: från sämsta värde (till exempel lägst finansiell styrka eller högst värdering) till sämsta kvartil
• Gul: från sämsta kvartil till median
• Ljusgrön: från median till bästa kvartil
• Mörkgrön: från bästa kvartil till bästa värde

Tabellen är sorterad på börsvärde och är uppdaterad 17 maj (förutom kolumnen börsvärde som är från 8 maj):

Via en sökning på Financial Times Global Equity Screener stack en bank ut bland småbankerna med en låg P/B-värdering och ett börsvärde på över 50 miljarder euro, nämligen Eurozonens största bank: Banco Santander.

En spansk bank med huvuddelen av verksamheten utanför Spanien

I Spanien, med 25 % arbetslöshet och nästan 60 % ungdomsarbetslöshet samt en havererad fastighetsmarknad, syns ingen ljusning och personligen räknar jag inte med att läget förbättras avsevärt de kommande åren heller (vilket däremot politiker och Banco Santanders ledning gör). Ett bolag med huvuddelen av sin verksamhet i Spanien skulle därmed för mig vara tämligen ointressant de närmaste åren och således är Banco Santanders geografiska diversifiering intressant. Tabellen nedan visar vinstens (”recurring attributable profit”) geografiska fördelning 2012.

Som tabellen visar kommer den största delen av vinsten från Brasilien med Spanien först på andra plats. Fördelningen är ungefär 40-40-20 mellan Europa-Sydamerika-Nordamerika. Fördelningen mellan mogna marknader och emerging markets är 45-55 enligt Banco Santanders sätt att se på det. Den geografiska diversifieringen är något som ledningen ofta återkommer till som en av bankens stora styrkor.

Gissningsvis har Spanien stått för en betydligt större del av vinsten innan finanskrisen tog vid och den spanska ekonomin havererade. Exempelvis har Banco Santanders exponering mot fastigheter i Spanien minskat med 28,5 miljarder euro, motsvarande 69 %, sedan 2008 som följd av nedskrivningar.

Kort jämförelse mellan banker

Banco Santander är en jättebank med 187000 anställda och en balansomslutning på 1,3 biljoner euro. För att sätta detta i relation till några andra banker så har en jämförelse gjorts med ett godtyckligt urval av banker bestående av tre stora amerikanska banker [Wells Fargo (WFC), Citigroup (C) och JP Morgan (JPM)] och den i sammanhanget lilla svenska storbanken Handelsbanken (SHB). Ytterligare några nyckeltal visas också i tabellen nedan.

Sett till balansomslutning så är Banco Santander ungefär lika stor som de amerikanska bankerna, men antalet anställda är färre.

Soliditeten är betydligt lägre än de amerikanska bankernas soliditet, men högre än Handelsbankens soliditet som är mycket låg. Primärkapitalrelationen (Tier I) är något svagare för Banco Santander än för amerikanerna medan Handelsbanken sticker ut med en mycket stark primärkapitalrelation. Samma gäller kapitaltäckningsgraden.

Banco Santanders K/I-tal är i Handelsbankennivå, medan de amerikanska K/I-talen är förvånansvärt höga. Enligt en intressant analys av Banco Santander på Seeking Alpha var det genomsnittliga K/I-talet 64 % för amerikanska banker under 2012 vilket jag tycker verkar högt och tyder på hård konkurrens på den amerikanska marknaden.

De senaste åren har en del förvärv och försäljningar gjorts:

• En del av Sovereign Bancorp i USA köptes 2006
  
• ABN Amro köptes av ett konsortium där Santander är en part och RBS och Fortis de andra två för 71 miljarder euro, det största förvärvet i bankhistorien. Som en del i affären fick Santander också Banco Real i Brasilien och den Italienska banken Antonveneta, som man sedan sålde då den hade krävt stora investeringar i Italien. Den italienska försäljningen känns lyckad. Via Banco Real och tidigare verksamhet i Brasilien blev Santander nu bland de tre största bankerna i Brasilien.
• 2008 köptes två banker i Storbritannien och resten av Sovereign Bancorp.
• 2010 köptes 173 retail banking-kontor från SEB i Tyskland och även några fler småförvärv gjordes. Efter dessa förvärv ses inga behov av ytterligare förvärv under kommande år.
• 2012 slog man ihop två banker i Polen för att skapa den tredje största banken landet.

Utöver förvärv och försäljningar har också delar av några av koncernens dotterbolag börsnoterats för att lyfta pengar, till exempel den brasilianska och mexikanska verksamheten.

Över till kriterierna enligt checklistan.

1. Storlek

Banco Santander är Eurozonens största bank, noterad på Madridbörsen och finns som ADR på NYSE med ticker SAN. 2007 var banken femte störst i världen sett till vinst och 2008 var banken tredje störst.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 %.

Utvecklingen av en finansiella ställningen 2001-2012 visas i figuren nedan. Kärnprimärkapitalrelationen är den gröna linjen benämnd core capital ratio på engelska.

Som figuren visar så har finanserna stärkts kraftigt sedan finanskrisens utbrott. Kärnprimärkapitalrelationen överskrider kriteriet på 10 % sedan 2011 och är på väg uppåt. Finanserna har gått från ganska svaga till goda och utvecklingen har gått åt rätt håll under flera år trots mycket stora svårigheter i Europa.

En anmärkning är att banken har tagit in kapital ett flertal gånger sedan krisens utbrott för att stärka finanserna. Bland annat 7 miljarder euro 2007 genom obligationer som konverterades till aktier liksom en ren nyemission 2008 på drygt 7 miljarder euro som övertecknades av befintliga aktieägare.

Några andra mått på den finansiella ställningen Q1 2013 följer:

• Inlåning/utlåning: 92 %
• NPL (Non-performing loans), lån där räntan inte har betalats på minst 90 dagar, uppgick till 4,8 % av utlåningen. Detta är ganska högt, men enligt Santanders ledning lägre än medelvärdet på de flesta av bankens marknader.
• NPL coverage, som definieras som hur stor del av NPL som har reserverats för kreditförluster, uppgick till 71 %. En siffra lägre än 100 % betyder att gjorda reserveringar inte skulle täcka kreditförlusterna om alla dåliga lån skulle konstateras vara verkliga kreditförluster och det skulle därmed slå mot resultatet och det egna kapitalet. NPL coverage över 100 % är alltså egentligen önskvärt, men siffror mellan 50-100 % kan vara acceptabelt så länge finanserna i övrigt är starka enligt The Bank Credit Analysis Handbook, vilket de är i Santanders fall. Det betyder dock att risken för fortsatt höga nedskrivningar är sannolik.

NPL coverage låg över 150 % innan krisens utbrott och sjönk till som lägst 62 % 2011 men har därefter vänt uppåt. Här vore det önskvärt att se att siffran så sakteligen tar sig upp mot 100 % vilket sker antingen genom fortsatt höga reserveringar eller en minskning av dåliga lån. På vissa marknader (Spanien, Portugal) är NPL coverage kring 50 % vilket tyder på att ytterligare reserveringar är att vänta om ingen ekonomisk återhämtning sker snart, medan i Brasilien är NPL coverage närmare 100 %. Svenska och danska banker redovisar inte dessa nyckeltal, men de borde gå att beräkna, och vi får se om jag återkommer med en räkneövning om NPL coverage för svenska och danska banker. Någon läsare kanske är insatt? Mitt spontana intryck är dock att de danska bankerna skriver av mycket aggressivare än vad Banco Santander har gjort.

Bolaget får godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3 och 4. Vinsthistorik och utdelning

Banco Santander har gått med vinst varje år sedan åtminstone 2001 även om vinsten har minskat kraftigt de senaste åren på grund av stora reserveringar för kreditförluster. Banken har också delat ut pengar under hela perioden.

Ledningen vill ge sken av att utdelningen har behållits kring 0,6 EUR/aktie sedan 2009 när utdelning genom ”scrip divident”, eller ”flexibel utdelning” infördes, men i praktiken har utdelningen i form av det som påverkar kassan och faktiskt delas ut sänkts med ungefär 80 %. Anledningen är att ungefär 80 % av aktieägarna väljer att få nya aktier istället för kontanter vilket innebär att endast 20 % av utdelningen faktiskt delas ut som kontanter. Resten behålls inom bolaget och delas istället ut i form av nya aktier, vilket resulterar i utspädning av de aktieägare som väljer kontanter men en ökning i ägarandelen för de som väljer nya aktier. Se tidigare inlägg om scrip dividend för att läsa mer.

I kriteriet finns inget krav på nivån för utdelningen, utan en utdelningssänkning är OK även om det är en maskerad sådan. Bolaget uppfyller kriterierna för vinsthistorik och utdelningshistorik.

5. Vinsttillväxt

Vinsten har uppenbarligen minskat kraftigt de senaste åren vilket innebär att kriteriet för vinsttillväxt inte kan uppfyllas. Däremot har det egna kapitalet per aktie ungefär fördubblats under den senaste tioårsperioden. Det egna kapitalet har ökat ännu mer än så på grund av nyemissioner med mera, men för en aktieägare är det ökningen per aktie som är intressant.

Vinsten före nedskrivningar har ökat varje år sedan 2002. Vinsten före nedskrivningar per aktie har ökat (dock inte varje år) under den senaste tioårsperioden även om den har börjat dala något sedan 2009 på grund av utspädningen från scrip dividend-utdelningarna.

För att få ett historiskt perspektiv på nedskrivningarna visas Non-Performing Loans som andel av total utlåning i figuren nedan. Sedan 2008 har NPL ökat kraftigt och förhoppningarna vid en investering i Banco Santander är en tillbakagång av NPL inom en några år, säg en femårsperiod, till mer normala nivåer kring 1-2 %.

Jag ser vinsttappet som tillfälligt (i meningen något som inte kommer att vara för evigt) och ger bolaget delvis godkänt på kriteriet.

6. Konkurrensfördelar och lönsamhet

Frågor man bör ställa sig kring ekonomiska vallgravar (konkurrensfördelar som visar sig genom hög lönsamhet) är följande:

• Är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga?
• Varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA?
• Hur länge kommer vallgraven att bestå?
• Analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar?

Avkastning på eget kapital visas nedan.

Under de goda åren var Santanders ROE högre än Handelsbankens, men under krisen har lönsamheten fallit kraftigt för Santander medan Handelsbanken knappt har drabbats. Handelsbanken har både hög och jämn lönsamhet, vilket är det man vill se, men det återstår dock att se hur Handelsbanken klarar läget om eller när krisen drabbar Sverige på allvar och ger avtryck i bostadsmarknaden likt vad som har hänt i USA, Spanien, Danmark mfl.

Med tanke på den höga lönsamheten innan krisen är det ändå troligt att Banco Santander har någon typ av ekonomisk vallgrav. Banker i allmänhet och stora banker i synnerhet åtnjuter nämligen ett par sådana:

• Enorma krav på balansräkningen. De största bolagen i världen sett till balansomslutning är finansbolag och det är ett stort inträdeshinder att få in stora mängder kapital och börja konkurrera med jättebanker.
• Stordriftsfördelar. Visar sig genom ett lågt K/I-tal. K/I-talet före nedskrivningar visas nedan och jämförs med tre svenska banker. Banco Santander har till och med lägre K/I-tal än Handelsbanken! Handelsbanken står sig dock mycket väl i konkurrensen eftersom Santander är så mycket större.

• Oligopolsituation. I många länder eller regioner domineras bankmarknaden av en eller flera stora aktörer. I Sverige finns det fyra dominanta aktörer och så är även fallet på Banco Santanders marknader där banken hör till dominanterna på de flesta.
• Höga byteskostnader. Har man väl valt bank så är det tidskrävande, jobbigt och i vissa fall även dyrt att byta bank. Hur många har egentligen bytt bank trots att räntan är noll procent på lönekontot och courtageavgifterna samt fondavgifterna fortfarande är skyhöga jämfört med snabbfotade konkurrenter?

Med tanke på den dåliga lönsamheten de senaste åren trots det låga K/I-talet som är i Handelsbankennivå så är det lätt att dra slutsatsen att det är nedskrivningar som tynger resultatet. Enligt ledningen är nedskrivningarna lägre än genomsnittet på ”nästan alla marknader”, vilket betyder de flesta marknader utom Brasilien så djupt som jag har grävt. Nedskrivningarna bör höra hänga ihop rimligt väl med NPL-kvoten (Non-Performing Loans i förhållande till total utlåning), vilken var följande på olika marknader Q4 2012:

• Brasilien: 6,9 %
• Spanien: 6,7
• Koncernen: 4,5 %
• Övriga Europa: 3,9
• Latinamerika exkl. Brasilien: 3,6 %
• USA: 2,3 %
• UK: 2,1 %

Det är tydligt vilka marknader som är problemmarknader för Banco Santander i nuläget och något förvånande och möjligen också något oroande är kassakon Brasilien marknaden med högst andel dåliga lån.

Ett annat sätt att se på Banco Santanders styrka är att ungefär 40 av 50 spanska banker har försvunnit de senaste åren, men Santander finns kvar och står stadigt.

Därmed kan vi återvända till att kort och koncist svara på de inledande frågorna:

• Är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga? Nja, stora nedskrivningar de senaste åren har sänkt lönsamheten, men detta bör vara mer eller mindre tillfälligt.
• Varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA? Höga och hårdnande krav på balansräkningen, regionala monopol, höga byteskostnader och till viss del stordriftsfördelar.
• Hur länge kommer vallgraven att bestå? Länge, i mina ögon finns det inget som omkullkastar situationen för bankerna förutom att ROE kommer att minska på grund av hårdare kapitalkrav (vilket ytterligare höjer inträdesbarriärerna).
• Analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar? Det är en attraktiv bransch med oligopolsituation där de flesta i normalfallet är lönsamma.

Jag anser att bolaget delvis uppfyller kriteriet för konkurrensfördelar och lönsamhet med tanke på den svaga lönsamheten under krisen. Däremot bör den goda lönsamheten kunna återvända när konjunkturen i Europa förbättras.

7. Trovärdig ledning

Alfredo Sáenz tågar ut

Före detta VD Alfredo Sáenz och styrelseordförande Emilio Botín hade varit med länge fram tills Alfredo Sáenz valde att avgå från sin post den 29 april 2013. Bakgrunden till avgången är att Sáenz blev dömd 2009 för att ha anklagat tidigare låntagare för brott på falska grunder under 1990-talet. I Spanien har det diskuterats fram och tillbaks om personer dömda för brott ska kunna ha ledande positioner i banker eller inte men Sáenz valde slutligen att avgå. Han ersätts av Javier Marín som kommer från en annan ledande position, som har arbetat i banken i 22 år och som har nära band till styrelseordförande Botín.

Bytet av VD kom efter denna analys i princip var färdigskriven, men det ändrar inte min syn på ledningen. Marín lär driva banken vidare på samma sätt som Sáenz eftersom han är väl inne i bankens kultur. Noteringar kring det före detta radarparet Sáenz och Botíns meddelanden till aktieägarna görs nedan.

Emilio Botín

Sáenz blev VD 2002 vilket innebär att han hade suttit länge innan sin avgång och det finns därmed stor kontinuitet i ledningen. Botín i sin tur är en krutgubbe född 1934 och har också varit med sedan urminnes tider, närmare bestämt sedan 1986 då han tog över efter sin far med samma namn. Santander är ett gammalt familjeföretag där Botín fortfarande sitter med makten även om ägarandelen inte är särskilt betydande och det finns en Botín-dotter i koncernen också som kanske tar över så småningom.

Sáenz och Botín trummar in samma budskap år efter år i sina meddelanden till aktieägarna vilka är att verksamheten har en god geografisk diversifiering, en hög andel återkommande intäkter och att ledningen är mycket kompetent vilket är en stor tillgång. Banco Santanders strategi verkar med andra ord vara näst intill huggen i sten, vilket är sunt i en mycket mogen bransch.

En notering är att ledningen gärna ger prognoser om framtiden, vilket naturligtvis är vanskligt. Under de goda åren slog prognoserna allt som oftast in, men 2007 gav man en förhoppning om vinstökning till 2008 och 2009 som man misslyckades med att uppfylla.

2008 förstod ledningen på allvar att det var kris och på medellång/lång sikt ser f.d. VD Sáenz fyra tydliga drag i utvecklingen:

1. Lägre tillväxt. Kräver lägre kostnader.
2. Back to basics i bankvärlden: Mer av traditionell inlåning och utlåning och direktkontakt med kunder istället för spektakulära banktjänster.
3. Hårdare kapitalkrav vilket ger lägre finansiell hävstång. Detta medför på sikt lägre ROE. De ROE man såg innan krisen kommer inte återvända, åtminstone inte i mogna ekonomier.
4. Emerging markets blir viktigare. Dessa behöver ännu inte avbelåna sig (deleverage). Banker med diversifiering kommer gynnas jämfört med de som är ”fångade” i lågtillväxtmarknader.

Sáenz menar att alla fyra punkter talar till Santanders fördel och betonade vidare att krisen inte är temporär, vilket är en nykter syn på saken. Krisen förvärras fortfarande, fem år senare.

Ända sedan börskursen började falla har ledningen upprepat budskapet att börskursen är för låg och inte reflekterar bolagets tillväxtpotential. Ledningen har också poängterat att en summan-av-delarna-värdering indikerar nollvärde för verksamheten i Spanien. Ledningen har alltså visst fokus på börskursen, som ju tids nog kommer att anpassa sig efter bolagets resultat ändå.

2010 började dåvarande VD andas viss optimism över utvecklingen i Spanien och talade om ”turning point”, men även det var alldeles för optimistiskt. 2011 började ledningen tala om ett mål om ROE på 12-14 %, som bedöms vara det ”nya normala”, inom två-tre år. 2012 spådde VD att den spanska ekonomin kommer att växa igen mot slutet av 2013, vilket också ska bli då vändpunkten kommer för hela Santander. Det återstår att se om ledningen får rätt.

Före detta VD Sáenz äger 2,8 miljoner aktier till ett värde av 20 miljoner USD medan ordförande Botín äger 79,2 miljoner aktier till ett värde av 550 miljoner USD. Jag har inte funnit några uppgifter om nya VD Javier Maríns aktieinnehav. Ledningen verkar ändå ha stora aktieinnehav i bolaget, vilket är positivt. Styrelsen äger 1,9 % av bolaget.

Jag har inte funnit någon anledning att misstro ledningen även om den, som så många andra, verkar ha underskattat den nuvarande krisens djup och längd. Ledningen verkar huvudsakligen ha gjort goda förvärv och försäljningar de senaste åren. Jag förutsätter att bolagets nya VD Javier Marín fortsätter enligt samma plan som tidigare VD Alfredo Sáenz. Bolaget får godkänt på kriteriet.

8. Gynnsam ägarbild

Banco Santander saknar storägare (ägarandel > 10 %). Ägarfördelningen är följande:

• Styrelsen 1,9 %
• Privatpersoner 40 %
• Institutioner 58,1 %

Bolaget uppfyller inte kriteriet.

Sammanfattning och värdering

Sammanfattning av kriterierna ses nedan.

Vid börskurs 7 USD/aktie (NYSE:SAN) värderas bolaget till 72 miljarder USD vilket betyder ungefär 55 miljarder euro. Detta kan jämföras med vinsten före nedskrivningar på 23,6 miljarder euro vilket innebär att P/E före nedskrivningar är 2,4. Detta menar jag är lågt och i nivå med små danska banker som har mer geografiskt koncentrerade risker och lägre tillväxtmöjligheter än den mycket större banken Banco Santander.

Historiskt P/E före nedskrivningar visas nedan.

P/E före nedskrivningar är historiskt lågt och när eller om nedskrivningarna minskar bör värderingen före nedskrivningar kunna öka med en faktor två till fyra om historisk värdering återvänder.

Även P/B är historiskt lågt, vilket visas i figuren nedan.

Vid utgången av det första kvartalet 2013 var det egna kapitalet 7,8 EUR/aktie vilket för ADR-aktien motsvarar ungefär 10,1 USD/aktie. Till en börskurs på 7 USD är P/B därmed 0,7.

Om ledningens prognos på 12-14 % ROE om två-tre år slår in innebär det en vinst per aktie på 0,94-1,09 EUR/aktie eller 1,22-1,42 USD/aktie vilket innebär att aktien handlas till ett P/E på 4,9-5,7 om prognosen slår in, vilket säkert kan ta tre till fem år. Detta är för lågt och även om man bara räknar med 10 % ROE så ska vinsten upp i 1 USD/aktie. Med ett motiverat P/E-tal på kring 10-12 så ska börskursen upp i 10-12 USD vilket är 40-70 % högre än idag.

Varför tror jag då att marknaden har fel i fallet Banco Santander? Skälet i all sin enkelhet är att jag tror att marknaden är alldeles för skeptisk mot banker i allmänhet och mot spanska (men även danska) banker i synnerhet. Svenska banker har lämnat krisen bakom sig med åtföljande nedskrivningsminskning och uppvärdering och likaså bör fallet bli framöver för Banco Santander. Däremot har någon nedgång i bostadspriserna ännu inte skett i Sverige varför jag tror att ännu en kris är att vänta för svenska banker och jag söker därför banker som redan har hanterat en större kris väl.

De största riskerna som jag ser det är dels att återhämtningen tar längre tid än förväntat och dels att läget på den viktigaste marknaden Brasilien förvärras. På många av Santanders marknader, särskilt i Brasilien, är den politiska risken hög och där kan banken drabbas av bakslag i form av hastigt ändrade regelverk eller konfiskering av tillgångar. Brasilien står för ungefär 15 % av Santanders tillgångar och 25 % av resultatet vilket innebär att Santander knappast går under av ett haveri i Brasilien, men samtidigt finns mycket av bankens potential där.

I takt med att banken fortsätter att tjäna pengar och behåller större delen av vinsten, eftersom utdelningen har sänkts i smyg, så stärks balansräkningen och risken för stora bakslag minskar ytterligare.

Om målet vid en investering i danska småbanker är att sälja efter en kursuppgång så är målet med en investering i Banco Santander inte lika uppenbart detsamma. Banco Santander ser jag som en bank med större kvalitéer och potential än de danska småbankerna som jag tidigare har skrivit om, men också med större problem i nuläget. Om utvecklingen vill sig väl kan Banco Santander vara ett potentiellt långsiktigt innehav.

Vad anser du om Banco Santander? Skyr du också spanska banker som pesten, precis som marknaden, eller finns det hopp om en ljusare framtid?

Nedan följer en uppdaterad variant av den tabell som tidigare har publicerats i en jämförelse mellan 25 börsnoterade danska banker. Utöver en ren uppdatering har även räntenettots, nedskrivningarnas och utlåningens utveckling Q1 2013 jämfört med Q1 2012 lagts in. Räntenettot är den viktigaste intäktskällan för de flesta bankerna, även om det också finns fler intäktskällor via provisionsnetto m.m. Ett kvartal är kort tid att dra några långtgående slutsatser från, men det säger alltid något.

Den danska bankmarknaden är fragmenterad, där de börsnoterade bankernas storlek mätt med börsvärde ser ut som följer:

• > 10 GEUR: En (Danske bank)
• 1 GEUR – 10 GEUR: Två (Jyske bank och Sydbank)
• 500 MEUR – 1 GEUR: Två (Spar Nord Bank och Ringkjøbing Landbobank)
• 50 MEUR – 150 MEUR: Nio
• 10 MEUR – 50 MEUR: Nio
• < 10 MEUR: Två

Data för finansiell styrka och finansiell hävstång har hämtats från årsbokslut respektive kvartalsrapport medan värdering, lönsamhet och börsvärde har huvudsakligen hämtats från Financial Times Global Equity Screener (där jag har gått in och gjort stickprover när jag har märkt att något inte stämmer).

I tabellen har varje parameter rangordnats och markerats med fem färger för att åskådliggöra hur de olika parametrarna ser ut för de olika bolagen. Skalan är mörkgrön-ljusgrön-gul-orange-röd där mörkgrön är bäst och röd är sämst:

• För kapitaltäckningsgrad, primärkapitalrelation, utlåning/EK, ROE och ROE (5 år) har de fem bolagen med bäst rang fått mörkgrön, nästföljande fem fått ljusgrön osv. ned till mörkröd.Om två banker har samma värde på någon parameter så får båda den bättre färgen. För ROE-måtten har alla negativa värden satts röda.
• För P/B har bolag med P/B under 0,5 fått mörkgrön, P/B mellan 0,5 och 0,75 ljusgrön, P/B mellan 0,75 och 1 gul, P/B mellan 1 och 1,5 orange och P/B över 1,5 röd.
• För P/E har bolag med P/E under 10 fått mörkgrön, P/E mellan 10 och 15 ljusgrön, P/E mellan 15 och 20 gul, P/E över 20 orange och bolag med negativt P/E (”N/A”) fått rött.
• För förändring av räntenetto Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar över 10 % fått mörkgrön, 0 % till 9 % ljusgrön, -5 % till -1 % gul, -6 % till -10 % orange och lägre än -10 % röd.
• För förändring av nedskrivningar Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar lägre än -33 % fått mörkgrön, -32 % till -1 % ljusgrön, 0 % till 10 % gul, 11 % till 33 % orange och över 33 % röd.
• För förändring av utlåning Q1-13 vs. Q1-12 har förändringar lägre än -10 % fått röd, -5 % till -10 % orange, -1 % till -4 % gul, 0 % till 3 % ljusgrön och över 3 % mörkgrön. Här ses en ökning som positiv, men samtidigt ska man komma ihåg att en för kraftig ökning också kan vara ett varningstecken.

Tabellen är uppdaterad 2013-05-08 med kvartalsrapporter från samtliga bolag som dittills hade rapporterat och är rangordnad efter marknadsvärde. I princip så gäller att fler gröna fält innebär högre kvalitet och fler röda fält innebär sämre.

Klicka på bilden för att få den förstorad.

Generellt sett minskar utlåningen och räntenettot (som i de flesta fall går hand i hand). Nedskrivningarna har generellt sett minskat något även om det finns banker där de har ökat kraftigt. De banker som jag av ett eller annat skäl finner intressanta kommenteras kort nedan.

Danske bank, Danmarks storbank som dominerar den danska bankmarknaden, gjorde en halvtaskig kvartalsrapport men som ändå är i linje med många av de andra mindre bankernas. Nedskrivningarna minskar kraftigt, vilket är positivt, men räntenettot minskar liksom bankens övriga intäkter. Finanserna ser starka ut för att vara en storbank (se diskussion om bankers finansiella styrka) och värderingen är låg sett till P/B.

Jyske bank och Sydbank, Danmarks Large cap-banker utöver Danske, rapporterade ungefär i linje med Danske bank sett till räntenetto men sämre respektive mycket sämre sett till nedskrivningar. Båda bankernas räntenetto minskar ungefär lika mycket, trots att Sydbanks utlåning är oförändrad medan Jyske banks utlåning ökar.

Spar Nord Bank lämnade en riktigt imponerande Q1-rapport med kraftigt stigande räntenetto och i princip oförändrade nedskrivningar. Här är kostnadsläget fortsatt förhöjt på grund av kostnader som hänförs till fusionen med Sparbank, som förväntas ge synergieffekter på sikt. Denna rapport fick mig att höja på ögonbrynen eftersom den visar på en dansk bank som går riktigt bra.

Djurslands bank, är en bank med stor utlåning till jordbruk precis som Nordjyske bank. Banken tvingades göra ganska kraftiga nedskrivningsökningar på utlåning till jordbruk vilket är ett oroväckande tecken för andra banker med hög utlåning till högbelånade jordbruk. Räntenettot har försämrats mycket mer än utlåningen har minskat vilket kan tyda på att räntan har sänkts till utsatta kunder för att förhindra konkurser.

Vestjysk bank lämnade en blandad rapport, som ändå var positiv om man ser genom de historiska glasögonen. Resultatet blev positiv efter fjolårets brakförlust, men räntenettot faller och nedskrivningarna ökar jämfört med Q1 förra året (även om de minskar jämfört med Q4). Banken har farligt svaga finanser, även om de säkert klarar sig undan konkurs om inga tillkommande stora bakslag kommer. Storägaren staten har annonserat att de vill sälja banken.

Läget är något annorlunda för en annan krisbank, Diba bank, som visserligen har en skaplig kapitaltäckningsgrad (inklusive hybridkapital), men där K/I-talet före nedskrivningar (K/I=kostnader i förhållande till intäkter) 2012 var 94 %. Det är helt ohållbart och om inte stora förbättringar sker så är Diba bank en given konkurskandidat, om inte banken blir uppköpt (fusionerad) först vilket det spekuleras kring.

Nordfyns bank lämnade en ganska medioker rapport (se separat inlägg) om man jämför med 2012, men då 2012 var ett mycket bra år så är början på 2013 inte så dum även om ökningen av nedskrivningar var hög.

Slutligen kan vi också ta och visa tabellen ännu en gång, den här gången sorterad på stigande P/B-tal.

Det som jag tycker sticker ut mest är, precis som jag tidigare har konstaterat, den mycket låga P/B-värderingen av Lollands bank som placerar sig mitt bland krisbankerna högst upp i tabellen trots att bolaget har gått med vinst genom hela krisen och att finanserna är mycket starka utan att ha behövt låna hybridkapital av danska staten vilket de svaga bankerna runtomkring i tabellen har. Lollands Q1-rapport ska därmed bli mycket intressant. Är det något med Lollands bank som jag missar eller är den bara väldigt felvärderad?

Bland de banker med P/B under 0,65 som hittills har rapporterat har samtliga lämnat någon form av besvikelse i form av sjunkande räntenetto eller ökade nedskrivningar och det återstår att se om så också blir fallet med Nordjyske och Lollands. Jag återkommer med rapporter om dessa så småningom och kommer även att uppdatera tabellen när samtliga danska banker har rapporterat. Om räntenettot för Nordjyske och Lollands sjunker med som mest kring 5 % och nedskrivningarna minskar jämfört med förra året så ser läget relativt den låga värderingen ut helt enligt förväntan.

I detta inlägg beskrivs hur jag har satt ihop en portfölj av danska banker som en del i min aktieportfölj. Till att börja med är den danska bankmarknaden fragmenterad, där de börsnoterade bankernas storlek mätt med börsvärde ser ut som följer:

• > 10 GEUR: En (Danske bank)
• 1 GEUR – 10 GEUR: Två (Jyske bank och Sydbank)
• 500 MEUR – 1 GEUR: Två (Spar Nord Bank och Ringkjøbing Landbobank)
• 50 MEUR – 150 MEUR: Nio
• 10 MEUR – 50 MEUR: Nio
• < 10 MEUR: Två

Olika stora banker har dels olika problem och dels olika möjligheter:

• Storbanken: Internationell verksamhet och marknadsdominant i Danmark. Stora nedskrivningar på Irland förutom i Danmark (situationen kan delvis jämföras med Swedbank för några år sedan). Som storbank finns stora möjligheter att förvärva* mindre banker.
• De ganska stora bankerna (också noterade på Large cap): Stora banker inom Danmark med stora möjligheter till förvärv av mindre banker. Både Jyske bank och Sydbank har gjort förvärv under krisen som de håller på att integrera.
• De medelstora bankerna (Mid Cap): Ungefär samma som de något större Large Cap-bankerna fast något mindre.
• De relativt små bankerna (50-150 MEUR börsvärde, Small cap): Här börjar möjligheterna till förvärv minska, men värderingen är lägre.
• De riktigt små bankerna: Inga möjligheter till förvärv, men i gengäld ännu lägre värdering.

*När det gäller förvärv är situationen i Danmark lite speciell med rösträttsbegränsningar för stora aktieägare vilket innebär att man kan äga 90 % av aktierna men ändå bara ha 1 % av rösterna, men det har inte hindrat ett stort antal fusioner av banker istället för rena förvärv.

Skillnaden är förmodligen minst mellan de ganska stora bankerna och de medelstora bankerna. Jag har valt en portfölj bestående av banker från de olika storleksklasserna ovan och något förenklat baserat valen på en kompromiss mellan kvalitet och värdering, där kvalitet kommer i första hand och värdering i andra hand.

Kvalitetsmåtten är dels finansiell styrka (kapitaltäckningsgrad och kärnprimärkapitalrelation) och dels lönsamhet (ROE och ROE som medelvärde under fem år). Värderingsmåtten är dels P/E, dels P/E före nedskrivningar och dels P/B. P/E före nedskrivningar är ett relevant mått eftersom det i stor grad är höga nedskrivningar som är anledningen till bankernas dåliga resultat.

När det gäller P/E före nedskrivningar bör värderingen vara lägre för mindre banker eftersom de generellt sett har högre nedskrivningar även under goda år.

Vi börjar med en tabell med samtliga 25 börsnoterade danska banker där data härstammar från Q4 2012 eller Q1 2013.

Vi tar storleksklasserna en och en.

Storbanken (Danske bank)

Här finns bara ett val. P/B är lågt och på några års sikt borde Danske bank kunna bli ungefär lika lönsam som åtminstone några av de svenska storbankerna, som värderas till betydligt högre P/B-tal. Finanserna är starka för att vara en storbank (nyemission har genomförts) och banken har inte gått med förlust under krisåren.

De ganska stora bankerna (Jyske bank och Sydbank)

Sydbank har något starkare finanser (som är godkänt starka) och har även haft högre lönsamhet under de senaste åren. Sydbank har inte gjort förlust under krisen (vet ej hur det ser ut för Jyske). Utöver detta är värderingen av Sydbank lägre än Jyske bank om man ser till P/E och P/B men framförallt till P/E före nedskrivningar. Valet faller därför på Sydbank.

De medelstora bankerna (Spar Nord bank och Ringkjøbing Landbobank)

Här är kvalitén betydligt högre i Ringkjøbing Landbobank, som framstår som en mycket välskött bank som inte har märkt av krisen nämnvärt. Värderingen är därefter och valet faller därför på Spar Nord bank, som faktiskt är relativt högt värderad sett till P/E före nedskrivningar, men till skillnad från de flesta andra danska banker så växer Spar Nord bank som följd av en fusion med en annan bank (Sparbank) och gjorde ett mycket starkt första kvartal i år vilket innebär att värderingen före nedskrivningar kommer vara ungefär likvärdig med Sydbank om resten av året fortsätter lika bra. Här bör finnas stora möjligheter till förbättrad lönsamhet genom synergieffekter och kostnadsbesparingar, vilket dock återstår att bevisa då K/I-talet (kostnader/intäkter) historiskt sett har varit ganska högt.

De relativt små bankerna

Här har Grønlandsbanken högst kvalitet (se analys av bolaget här). Dock är värderingen inte lika låg som hos många andra banker (även om den inte är utmanande), vilket gör att valet faller på en annan bank. Bland de kvarvarande bankerna i storlekskategorin har Nordjyske bank starkast finanser (har ej lånat hybridkapital av danska staten) och bland den högsta lönsamheten. Nordjyske är dessutom lägst värderad sett till P/E före nedskrivningar av de banker som inte har gått med förlust under krisen och därför faller valet på Nordjyske.

För den mer riskvillige finns här Vestjysk bank som värderas till ett P/E-tal före nedskrivningar på 1 vilket är extremt lågt. Banken har haft enormt höga nedskrivningar de senaste åren och bankens egna kapital har nästan utraderats, vilket innebär att P/B-värderingen är ganska hög och kärnprimärkapitalrelationen katastrofalt låg. Dock är basintjäningen god och K/I-talet före nedskrivningar var 48 % under det första kvartalet 2013, vilket är riktigt bra! Syftet med den danska bankportföljen för min del är dock inte att ta höga risker, vilket innebär att Vestjysk bank går bort.

De riktigt små bankerna

Här föll valet på två banker, nämligen Lollands bank och Nordfyns bank. Skälen är följande:

Lollands bank är finansiellt stark (har ej lånat hybridkapital av danska staten) och har inte gått med förlust under krisen även om lönsamheten har varit pressad och 2012 blev riktigt dåligt på grund av rekordhöga nedskrivningar. Lönsamheten är dock god och K/I-talet före nedskrivningar hyfsat (53 % under 2012 och 58 % i snitt under en tioårsperiod). Det som sticker ut med Lollands bank är den extremt låga krisvärderingen. Lollands bank värderas till 1,9 gånger vinsten före nedskrivningar vilket är i paritet med andra banker som, till skillnad från Lollands bank, har gjort stora förluster under de senaste åren. P/B-talet är kring 0,35 (köp 1 krona för 35 öre) och P/E-talet på faktiskt vinst är kring 15 trots att nedskrivningarna har varit mycket höga.

Vad är det marknaden inte gillar med Lollands bank? Lolland är en liten ö som avbefolkas, men det är inget som sker över en natt och den konkursade konkurrenten Spar Lolland som togs över av Jyske bank stängde två kontor på ön häromåret vilket borde minska konkurrensen, som i övrigt inte lär öka i en avfolkningsbygd. Lollands bank är enligt mig den bank som ser billigast ut i förhållande till kvalitet av alla börsnoterade danska banker och det ska bli mycket intressant att läsa Q1-rapporten om en dryg vecka.

Nordfyns bank sticker ut genom att vara lågt värderad i förhållande till 2012 års redovisade vinst. P/E 5 på redovisad vinst kräver inga stordåd (tvärt om!) för att det ska vara värt sitt pris. Första kvartalet 2013 tyder inte på några större problem även om nedskrivningarna ökade kraftigt. Nordfyns gjorde en blygsam förlust under ett av krisåren och finanserna kunde ha varit starkare, men det motiverar inte ett P/E-tal på 5.

Bland de små bankerna finns ett antal banker som värderas mycket lågt sett till P/E före nedskrivningar vilket också kan vara något för den riskvillige. Exempelvis handlas Totalbanken, som gick med vinst under första kvartalet 2013, till ett P/E-tal före nedskrivningar på 0,8.

Portföljen

Sammanfattningsvis ser den danska bankportföljen som jag har komponerat ihop ut på följande vis:

Fördelningen som jag har valt är ungefär följande:

• Danske bank: 15 %
• Sydbank: 10 %
• Spar Nord bank: 10 %
• Nordjyske bank: 25 %
• Nordfyns bank: 15 %
• Lollands bank: 25 %

Fokus (kanske för mycket fokus) ligger på de mindre bankerna på grund av en lägre värdering, som jag bedömer är omotiverad. Dessa tre bolag har analyser publicerade här på Aktiefokus (analys, uppföljning 1 och uppföljning 2). Jag tror att portföljen av danska banker kommer att vara betydligt högre värderad om 2-5 år om nedskrivningarna minskar samtidigt som utlåningen i Danmark inte havererar helt. En viss avbelåning kommer att ske, men när konjunkturen förbättras borde utlåningen ta viss fart igen. Med en portfölj av banker i olika storlekar och därmed med olika problem och möjligheter sprids riskerna något även om nästan alla risker fortfarande finns i Danmark.

Jag menar vidare att det är stor skillnad i kvalitet på bankerna i portföljen jämfört med många andra danska banker. Det är inte rimligt att finansiellt starka banker med tillfälligt svag lönsamhet värderas som konkursmässiga bolag eller i linje med andra krisbanker. Gemensamma nämnare bland bankerna jag har valt i portföljen är starka finanser och inga förluster under krisåren (med ett undantag). Många av bankerna (Danske, Sydbank, Spar Nord bank, Nordfyns) har under krisen stärkt finanserna genom kapitaltillskott vilket minskar risken för bakslag och gör att bankerna står redo för hårdnande kapitalkrav.

Vad tycker du om konceptet med en portfölj av banker? Har marknaden eller jag rätt när det gäller värderingen av bankerna?

• Jämförelse mellan europeiska kraftbolag 2009-2011
• Nyckeltalsstudie för europeiska kraftbolag 2006-2010
• Nyckeltalsstudie för europeiska kraftbolag 2009
• Nyckeltalsstudie för europeiska kraftbolag 2008

Årets jämförelse blir i form av en färgglad tabell (inspirerat av inlägget om 25 danska banker) istället för i figurform som tidigare år. Jag älskar tabeller med färger och tycker att de ger mycket information på en och samma gång, vilket trogna läsare säkert redan har förstått.

De flesta bolagen har rapporterat för länge sedan, men CEZ är långsamma och släppte inte sin årsredovisning förrän på valborgmässoafton trots att de inte har brutet räkenskapsår. CEZ, som tidigare har varit ett av de mest kvalitativa bolagen i jämförelsen, får inte utlämnas och har därför inväntats.

Årets jämförelse görs på data från respektive bolags årsredovisning 2012 och när det gäller alla data från balansräkningen så har goodwill exkluderats. Jag har upptäckt en större jämförelseförstörande post och det är Enel som har gjort nedskrivningar av spansk verksamhet men inga korrigeringar har gjorts som följd av detta.

Över till tabellen. Bolagen är sorterade på storlek (omsättning). Rutorna är därefter färgmarkerade för varje parameter. Färgerna är en ren rangordning där de tre bästa för respektive parameter är grön, de tre i mitten är gula och de tre sämsta är röda (därför kan även en direktavkastning på över 7 % vara rödmarkerad). 2012 ser resultatet ut som följer och ju grönare, desto bättre. Börskurser är från 2013-05-02.

Det framträder snabbt en mycket tydlig bild av vilka bolag som vinner jämförelsen och har man läst de tidigare jämförelserna så har bilden inte ändrats nämnvärt.

Vinnarna: CEZ och Fortum

Det är de minsta bolagen i jämförelsen, CEZ och Fortum som sticker ut med att ha:

• högst rörelsemarginaler,
• lägst skulder,
• högst räntetäckningsgrader,
• högst räntabilitet på totalt kapital,
• låga utdelningsandelar,
• låga värderingar.

Man skulle kunna förvänta sig att de mest kvalitativa bolagen också är högst värderade, men det är precis tvärt om! Det låter nästan för bra för att vara sant. Direktavkastningen är dessutom rejält hög för båda bolagen, även om det finns mindre kvalitativa bolag med högre utdelning.

Nummer tre: Iberdrola

Iberdrola är det bolag som har något högre marginaler och lägre skuldsättning än de flesta av sina europeiska konkurrenter. Räntetäckningsgraden har sjunkit något de senaste åren och är nu nere på 3,4 vilket börjar bli väl lågt. ROA ex. goodwill är nästan dubbelt så högt som hos närmsta efterföljaren EON. Värderingen är fortfarande relativt låg jämfört med många konkurrenter, men jag skulle helst vilja se en lägre värdering av aktien.

Jag vill utfärda en varning för att utdelningen kan verka högre än vad den egentligen är eftersom Iberdrola tillämpar scrip dividend (läs mer om systemet här). Antingen får man kontant utdelning och får sitt innehav utspätt eller så får man nya aktier och ingen kontant utdelning.

Om Iberdrolas värdering sjunker framstår bolaget fortfarande som en bra kompromiss mellan kvalitet och pris bland de europeiska kraftbolagen.

Resten

Den första platsen utanför pallen får E.ON, som har lägre skuldsättning än bolagen lägre ned i rangordningen och en bra räntetäckningsgrad. Värderingen sett till P/E och P/B är godkänd och om man kan förlåta förlusten 2011 på grund av kärnkraftsnedskrivningarna så är E.ON nog det sista bolaget i denna jämförelse med tillräcklig kvalitet för att se intressant ut.

Resten av bolagen har rejält utmanande finanser, höga utdelningsandelar och till råga på allt också höga värderingar. Det vore möjligt att rangordna även resten men det kan lämnas som en övning åt den intresserade eller riskvillige läsaren.

Jämförelsen mellan europeiska kraftbolag 2012 leder således (liksom förra året) fram till slutsatsen att de två överlägset mest intressanta kraftbolagen ur investeringssyfte är CEZ och Fortum. På god tredje plats kommer Iberdrola, som dock bör handlas billigare än Fortum och CEZ på grund av lägre kvalitet. I nuläget är det tvärt om så att de bästa bolagen också är billigast.