Metod

Bolagens resultaträkningar och balansräkningar har hämtats från bolagens respektive årsredovisningar. För att säkerställa att inte ett enstaka år stör jämförelsen för mycket så har treårsmedelvärden genomgående använts. Samtliga nyckeltal har därefter beräknats. Om bolagen redovisar egna nyckeltal så kan de skilja mot vad som redovisas nedan. För eget kapital och totalt kapital så har goodwill exkluderats. Minoritetsintressen har exkluderats från resultat efter skatt, eget kapital och totalt kapital så att de redovisade siffrorna blir relevanta för aktieägarna av respektive koncern.

Alla bolag utom CEZ har euro som valuta, så för CEZ har alla värden i datafilen växlats från CZK (tjeckisk koruna) till euro med kursen 25,3 CZK/EUR för att få till jämförelsen av bolagens omsättning.

All data från jämförelsen kan laddas ner här.

Omsättning och vinst

Figuren nedan visar omsättningen och av den framgår att många europeiska kraftbolag är ofattbart stora! De största amerikanska kraftbolagen som omsätter knappt 20 miljarder dollar är mindre än de sju största europeiska jättarna. Det största bolaget EON omsätter nästan 100 miljarder euro vilket kan jämföras med Sveriges BNP som 2011 var motsvarande knappt 400 miljarder euro.

Två bolag sticker ut genom att vara väldigt små jämfört med övriga. Fortum är minst med en omsättning på ca 6 miljarder euro medan CEZ omsätter ca 8 miljarder euro.

Figuren nedan visar rörelsemarginal och vinstmarginal efter skatt.

De små bolagen Fortum och CEZ är överlägsna med över 30 % rörelsemarginal. Enel och Iberdrola är god trea och fyra med rörelsemarginaler över 15 %. EDF och RWE har ca 12 % rörelsemarginal medan övriga bolag ligger kring  10 %.

När det gäller vinstmarginalen (efter skatt) så ser förhållanden ut ungefär som för rörelsemarginalen (det som skiljer mellan rörelseresultatet och vinsten efter skatt är ränteutgifter och skatter). Både Fortum och CEZ har bättre vinstmarginal än vad övriga bolag har i rörelsemarginal! Iberdrola är trea med 10 % och Enel fyra med 8 % vinstmarginal. Resten ligger kring 5-6 % vinstmarginal förutom EnBW som sticker ut med bara 2 % vinstmarginal. Topptrion Fortum, CEZ och Iberdrola har inte bara högst vinstmarginal, utan också högst vinstmarginal i förhållande till rörelsemarginalen vilket innebär att bolagen betalar minst räntor och skatter av bolagen i jämförelsen.

Rörelsemarginalerna för kraftbolag beror till stor del på vilken typ av kraftproduktion de har vilket föranleder en kort utvikning om produktionsmixen för el i Europa. Hur det ser ut i Nordeuropa har beskrivits i tidigare inlägg om elmarknaden. I Norden dominerar vattenkraft, följt av kärnkraft och konventionell värmekraft (gas/kol). I Tyskland dominerar konventionell värmekraft totalt och den femtedel som tidigare bestod av kärnkraft gör inte det längre sedan haverierna i Fukushima-daiichi utan har nu ersatts av mera kol. I Frankrike är kärnkraften dominerande medan i Spanien utgör kärnkraften hälften av energiproduktionen. I EU-27 så ser fördelningen ut ungefär enligt följande (källa): konventionell värmekraft 55 %, kärnkraft 30 % och förnyelsebart 15 %. Det ser alltså ganska olika ut på olika håll i Europa.

Finansiell styrka

Vi börjar med Grahams kriterium för finansiell styrka hos allmännyttiga företag; totala skulder/eget kapital (exklusive immateriella tillgångar). I jämförelsen har endast goodwill dragits ifrån för enkelhets skull. Kvoten skall enligt Graham understiga 2 för att bolaget i fråga ska vara finansiellt starkt.

CEZ och Fortum har lägre skulder än eget kapital. Enel och EDF har stora skulder i förhållande till eget kapital medan RWE diskvalificerar sig själva genom att ha gigantiska skulder i förhållande till sitt obefintliga egna kapital (kvoten är större än 50 men i figuren visas bara upp till fyra). Övriga bolag, dvs. EnBW, EON, GDF Suez och Iberdrola har rimliga skulder i förhållande till eget kapital.

Figuren nedan visar soliditeten hos bolagen.

RWE blir än en gång diskvalificerade med soliditet strax över noll. EDF har en mycket låg soliditet kring 9 % medan soliditeten hos EnBW och Enel kring 15 %  inte heller är acceptabel. EON och GDF Suez ser ansträngt ut medan Iberdrola börjar komma upp i rimliga nivåer med soliditet kring 25 % (vilket är jämförbart med många amerikanska kraftbolag). CEZ och Fortum är överlägsna med soliditet kring 40 % som normala industriföretag bör ha.

Över till räntetäckningsgraden, som beskriver hur många gånger ett bolag kan betala sina ränteutgifter med sitt rörelseresultat. För kraftbolag skulle jag vilja påstå att en räntetäckningsgrad på 4 och högre är acceptabelt.

EnBW och EDF har räntetäckningsgrad under 2 vilket innebär att bolagen betalar mer i räntor än vad de får kvar som resultat före skatt. RWE med sin goodwillspäckade balansräkning har oväntat nog en hygglig räntetäckningsgrad kring 4. Kring 4 hamnar också Enel, GDF Suez, och Iberdrola. EON missar 4-procentsspärren precis. Fortum och CEZ är överlägsna med räntetäckningsgrader över 10.

Ser man till räntetäckningsgraden så diskvalificeras egentligen bara två bolag från min intresselista; EnBW och EDF.

Avkastning på eget kapital och totalt kapital

Figuren nedan visar avkastning på eget kapital (ROE). Om finansieringen inte sker med eget kapital så sker finansieringen med lån, vilket innebär att en hög avkastning på eget kapital kan bero på både på en faktisk hög avkastning eller på stora lån.

Enel, EDF och RWE är de bolag som har högst skuld i förhållande till eget kapital (och därmed störst hävstång) vilket innebär att dessa tre bolag borde ha förutsättningar för hög avkastning på eget kapital. För Enel stämmer det bra och för RWE blir det löjligt eftersom bolaget knappt har något eget kapital vilket gör jämförelsen helt irrelevant för RWE. EDF har en anmärkningsvärt låg avkastning på eget kapital med den hävstång man har, vilket också kommer visa sig i nästa figur över avkastning på totalt kapital.

Ser man till bolagen med mer normala balansräkningar så sticker CEZ ut åt det positiva hållet och EnBW åt det negativa hållet medan resten hamnar i en jämn grupp i mitten med klart godkänd avkastning på eget kapital kring 13-18 %.

Figuren nedan visar avkastning på totalt kapital (ROA). Här tas ingen hänsyn till finansieringen och detta är alltså ett mått på hur lönsamt ett bolags totala tillgångar är utan att det går att maskera med varken lån eller goodwill.

De två småttingarna är återigen överlägsna ty CEZ har högst avkastning på totalt kapital följt av Fortum. EnBW och EDF har usel avkastning på totalt kapital på drygt 1 %. Övriga drar i princip jämnt skägg med avkastning på totalt kapital kring 3-3,5 %.

Värdering av vinst och eget kapital

För värderingen har börskurser kring 2012-05-10 använts. Se datafilen om du vill se de exakta börskurserna.

Figuren nedan visar P/E-talet för bolagen i undersökningen.

Många bolag har väldigt låga P/E-tal och det är bara EnBW som är uppenbart övervärderat. Enel och RWE handlas till P/E 5, EON och Iberdola handlas till P/E 7 och CEZ till P/E 8. Jag ser helst att kraftbolag som inte växer nämnvärt ska värderas högst kring P/E 10.

Värderingen av det egna kapitalet i form av P/EK visas i figuren nedan.

RWE som nästan inte har något eget kapital sticker ut här med P/EK över 50. Iberdrola handlas under eget kapital vilket ser lockande ut. Enel, EON och GDF Suez handlas under P/EK 1,5 vilket är acceptabelt. CEZ, EnBW, EDF och Fortum handlas upp mot multiplar på 1,75 vilket är något för dyrt, men inte överdrivet utmanande. CEZ, Fortum och EDF har högre eget kapital idag än det treårsmedelvärde som används i beräkningen av P/EK, medan motsatsen gäller för EnBW.

Direktavkastning

Slutligen kommer vi till en av de stora anledningarna till att investera i ett kraftbolag; nämligen direktavkastningen.

Många bolag har riktigt hög direktavkastning. Enel har högst med över 10 % och därefter finns en grupp bestående av EON, GDF Suez, Iberdrola och RWE med direktavkastning kring 8-9 %. EDF och CEZ med 7 % direktavkastning ser medelmåttiga ut i jämförelsen och Fortum är en riktig lågutdelare med endast 6 % direktavkastning. I botten kommer EnBW, som på så många andra punkter i denna jämförelse…

För att utdelningen ska vara hållbar kan inte för stora delar av vinsten delas ut. Figuren nedan visar hur stor utdelningsandel bolagen i jämförelsen har.

I ordning så ser EnBW, EDF och GDF Suez ut att dela ut mer pengar än de borde. Det som är rimligt och i enlighet med många bolags utdelningspolicy är ca 50-60 % av vinsten och i detta intervall hittar vi CEZ, Enel och RWE och strax över skjuter EON, Fortum och Iberdrola.

Enel har både hög utdelning och låg utdelningsandel, vilket är en lockande kombination. EON, RWE och Iberdrola kan också sägas ha både hög utdelning och hyfsat låg utdelningsandel. EnBW har motsatsen, dvs. låg utdelning men för hög utdelningsandel vilket flaggar för att man ska hålla sig borta.

Slutsatser

Bland de nio största börsnoterade europeiska kraftbolagen finns några olika grupperingar:

• Finansiellt svaga bolag. Här finns de spektakulärt finansierade bolagen RWE, EDF och Enel med stora skulder i förhållande till eget kapital, men även EnBW med låg räntetäckningsgrad.
• De små, finansiellt starka och mycket lönsamma bolagen CEZ och Fortum. Bolagen har överlägsna finanser och överlägsen lönsamhet jämfört med konkurrenterna men det speglar sig också i värderingen genom högre P/E och P/EK samt lägre direktavkastning.
• De stora, finansiellt stabila och lönsamma bolagen med avkastning på totalt kapital kring 3-3,5 %. Denna grupp består av Iberdrola, EON och GDF Suez. Av dessa tycker jag Iberdrola ser mycket intressant ut med följande kvalitéer:
• starkast finanser i denna grupp
• högst rörelsemarginal i denna grupp
• hög direktavkastning trots låg utdelningsandel
• P/E kring 7
• P/EK under 1 trots 13 % avkastning på eget kapital.

Iberdrola sticker ut, på gott och ont, med lite annat geografiskt fokus än sina konkurrenter då bolaget förutom sin europeiska verksamhet också verkar i Sydamerika och USA.

Sammanfattningsvis: ”Småbolagen” CEZ och Fortum samt de större bolagen Iberdrola, EON och GDF Suez ser samtliga kvalitativt lockande ut, ungefär i den ordning som nämnts. Sett till dagens värdering så prissätts kvalitén i CEZ och Fortum högt relativt de större bolagen medan Iberdrolas börskurs verkar ha drabbats av spanska sjukan då bolaget handlas med rabatt på eget kapital.

RWE, Enel, EDF och EnBW lockar inte med sina svaga finanser.

Här på Aktiefokus finns sedan tidigare ett inlägg som beskriver Grahams defensiva investeringsfilosofi tillsammans med Warren Buffetts vallgravar. Mycket av det tidigare inlägget kommer här att upprepas, men även förtydligas eller nyanseras. På slutet kommer också en liten utvikning om kapitel 5 som handlar om aktieportföljen.

Kapitel 14 – Stock Selection for the Defensive Investor

Nedan följer kriterierna i Grahams defensiva investeringsfilosofi:

1) Tillräcklig storlek (Adequate Size of the Enterprise)

Bolaget ska ha en årlig omsättning på minst 5 000 MSEK
ELLER
Bolaget ska ha ett börsvärde på minst 15 000 MSEK

Graham anser att ett bolag ska ha en omsättning på minst 100 miljoner dollar per år. Med dagens penningvärde (KPI-ökning med drygt en faktor 5) motsvarar detta ca 500 miljoner dollar vilket beroende på dollarkurs är i storleksordningen några miljarder kronor. För att få en jämn siffra så kan vi säga 5 miljarder kronor. I kommentarerna av Jason Zweig till kapitel 14 anges att ett modernare kriterium kan vara att bolagets börsvärde ska vara minst 2 miljarder dollar, vilket med lika grov avrundning som tidigare kan sättas till ca 15 miljarder kronor. Detta innebär att de flesta bolag på Stockholmsbörsens Large cap uppfyller kriteriet (den nedre gränsen är ett börsvärde på 1 miljard euro). Om det skulle vara så att bolaget i fråga har ett börsvärde som uppfyller kriteriet, men en för liten omsättning, så finns det en risk att bolaget är övervärderat vilket i sådana fall visar sig på värderingen av bolagets vinst (kriterium 6).

Siffrorna ovan är inte helt skarpa, men de ger en uppfattning om en minsta storleksordning för att uppfylla Grahams storlekskriterium. Man skulle kunna förenkla detta för svenska bolag och säga ”bolaget ska vara noterat på Large cap”.

Jag föreställer mig att om storlekskriteriet är det enda kriterium som inte är uppfyllt, så har man hittat ett välskött och försiktigt finansierat mindre bolag som kan vara en riktig pärla. Ett sådant exempel på bolag har hittats hittills och det är AQ Group.

2) Tillräcklig finansiell styrka (A Sufficiently Strong Financial Condition)

Industriella företag
a) Omsättningstillgångar / kortfristiga skulder > 2
OCH
b) Rörelsekapital / långfristiga skulder > 1

Allmännyttiga företag
Totala skulder / eget kapital exklusive immateriella tillgångar < 2

Finansiell styrka är det kriterium som enligt Graham är viktigast att inte tumma på!

För industriella företag finns två kriterier som båda skall vara uppfyllda. Dels ska omsättningstillgångarna vara minst dubbelt så stora som kortfristiga skulderna och dels ska rörelsekapitalet vara större än de långfristiga skulderna.

För allmännyttiga företag (public utilities) gäller att skulderna inte ska överstiga det dubbla egna kapitalet exklusive immateriella tillgångar. Argumentet för att allmännyttiga företag inte behöver uppfylla kriteriet om tillräckligt stora omsättningstillgångar är att de enkelt kan finansieras genom att ställa ut obligationer, vilket går bättre i tuffa tider för allmännyttiga företag – med garanterad efterfrågan på sina produkter – än för industriella företag. Kriteriet för allmännyttiga företag får dock gärna kompletteras med (eller möjligen ersättas av) en koll av räntetäckningsgraden för att se att bolaget är tillräckligt lönsamt och inte har några problem med att betala sina räntor. Räntetäckningsgraden ska vara rimligt hög (säg större än 5) och bör utgöras av ett medelvärde över åtminstone 3 år.

Slutligen är det så att kriterierna för finansiell styrka för industriella företag respektive allmännyttiga företag fungerar dåligt för bland annat finansiella företag. Graham ger inga specifika råd i boken mer än att han poängterar att det är ännu viktigare att bedöma den finansiella styrkan hos finansiella företag än hos det typiska industriella företaget, eftersom de materiella tillgångarna är små och tillgångarna består av olika finansiella instrument.

3) Intjäningsstabilitet (Earnings Stability)

Bolaget ska ha gjort vinst (efter skatt) de senaste 10 åren.

Kriteriet visar att bolaget ska klara av att hålla näsan över vattenytan och gå med vinst även under en lågkonjunktur, som rimligen bör ha inträffat minst en gång under den senaste tioårsperioden.

Kriteriet fungerar inte alls för fastighetsbolag och investmentbolag på grund av redovisningstekniska skäl, utan då kan man exempelvis titta på kassaflöde istället för vinst istället. För investmentbolag kan de enskilda innehaven analyseras.

4) Utdelningshistorik (Dividend Record)

Bolaget ska ha gjort utdelning de senaste 20 åren.

Ett oerhört defensivt kriterium som gör att endast de verkligt stabila och defensiva bolagen hittas. Här kan man pruta ned 20 år till säg 10 år men om man prutar på kriteriet så bör man göra en bedömning om utdelningen är hållbar. Det finns skräckexempel på bolag som har delat ut pengar under lång tid genom ökad belåning och ett exempel är Skistar som har delat ut mer än 8 gånger sitt fria kassaflöde under en 12-årsperiod.

5) Vinsttillväxt (Earnings Growth)

Bolaget ska ha ökat sin vinst efter skatt med minst 33 % de senaste 10 åren.

Vinsten mäts med treårsmedelvärden. Kriteriet sorterar bort bolag som inte växer över en tioårsperiod. Graham uttrycker det som att vinsten ska öka med minst ”en tredjedel” vilket egentligen är en avrundning från 38 %. Siffran 38 % motsvaras av en årlig tillväxt på 3,25 % under tio år, som i sin tur kopplar till att P/E ska vara högst 15 enligt Grahams värderingsformel som beskrivs i nästa kriterium.

6) Måttligt P/E-tal (Moderate Price/Earnings Ratio)

P/E < 15
ELLER
P/E < 8,5 + 2*g
Kriteriet syftar till att inte börskursen ska vara för hög i förhållande till bolagets vinst.

Vinsten (E) mäts med treårsmedelvärden. Det Graham avser hitta med treårsmedelvärden är egentligen den ”normala” vinsten. Här kan det alltså krävas både fingertoppskänsla och en bedömning från fall till fall, men i de flesta fall fungerar 3-årsmedelvärde eller kanske ett 5-årsmedelvärde bra.

Det andra kriteriet härstammar från kapitel 11 i boken och kan tillämpas på bolag där man med säkerhet bedömer att det finns en viss tillväxttakt under de kommande 7-10 åren. Olika antagna tillväxttakter ger följande resultat:

Vidare så förtydligar Graham att P/E 15 är vad man högst ska betala för en aktie och att en typisk aktieportfölj därför kan få ett genomsnittligt P/E-tal på 12-13. Den grundläggande rekommendationen är att det genomsnittliga E/P-talet (inversen av P/E) ska vara minst lika hög som räntan på obligationer med betyg AAA eller AA. För en obligationsränta på 6,7 % innebär detta att P/E < 15. I dagsläget är obligationsräntorna låga jämfört med på Grahams tid och i dagsläget så är räntan på företagsobligationer med betyg AAA ca 4 % vilket innebär att det är motiverat att betala upp till P/E 25 enligt Grahams resonemang. Detta känns obekvämt högt och så länge det finns kvalitativa bolag om handlas långt under P/E 25 (vilket det alltid gör) så kan man strunta i denna tumregel för låga obligationsräntor. Om obligationsräntorna däremot ökar kraftigt så bör man se över vilket maximalt P/E-tal som är lämpligt att betala.

7) Måttligt pris för eget kapital (Moderate Ratio of Price to Assets)

P/EK < 1,5
ELLER
P/E * P/EK < 22,5

Kriteriet säkerställer att man inte betalar för högt pris (P) för eget kapital (EK). Från det egna kapitalet skall goodwill exkluderas.

Det andra kriteriet säger att ett något högre pris för tillgångarna kan accepteras om det kompenseras av ett lågt P/E-tal. P/E * P/EK < 22,5 motsvarar exakt P/E 15 och Pris/eget kapital 1,5.

Graham syftade här endast på de materiella tillgångarna vilket kan vara problematiskt för vissa typer av bolag som har väldigt hög avkastning på eget kapital på grund av sina immateriella tillgångar. Som exempel så kan man ta H&M som har väldigt hög avkastning på eget kapital och handlas kring P/EK 8 och aldrig kommer att handlas kring nivåer där P/EK understiger 1,5. För kvalitativa bolag beror den höga avkastningen på eget kapital på att bolagen har någon typ av konkurrensfördel i form av vallgravar (moats) så som starkt varumärke, låga produktionskostnader, myndighetsregleringar till bolagets fördel osv. Det kan då vara befogat att betala en premie på det egna kapitalet. I fallet H&M har man både starkt varumärke och låga produktionskostnader.

Grahams uttryck ”book value” = eget kapital exklusive immateriella tillgångar

Avslutningsvis en kommentar om Grahams terminologi. Han använder en del olika uttryck i boken och det uttryck som varieras mest är nog ”book value” som kan betyda en del olika saker, men som Graham i boken använder på ett entydigt sätt. Grahams ”book value” är synonymt med ”net tangible assets”, ”net asset value”, ”tangible-assets value” eller ”balance-sheet value”. Samtliga uttryck  Graham syftar på värdet av bolagets totala materiella och finansiella tillgångar minus alla skulder. På svenska så betyder ”book value” alltså eget kapital exklusive immateriella tillgångar.

För vissa typer av bolag så är det helt relevant att exkludera alla immateriella tillgångar medan man i andra fall kan nöja sig med att exkludera goodwill.

Portföljhantering från kapitel 5 – The Defensive Investor and Common Stocks

I kapitel 5 i boken tar Graham upp regler för hur aktieportföljen bör se ut. Reglerna är i princip följande:

• Tillräcklig, men inte överdriven diversifiering. Ha minst 10 men inte fler än 30 aktier i portföljen.
• Varje bolag ska vara stort, framträdande och konservativt finansierat (i princip ska det uppfylla kriterierna som har beskrivits i detta inlägg).
• Bolagen ska ha en gedigen utdelningshistorik (i princip kriterium 4 om utdelningshistorik enligt ovan i detta inlägg).
• Priset ska inte vara för högt. Detta uppfylls genom kriterium 6 som säger att P/E (3-årsmedelvärde) ska understiga 15, men Graham tar även upp fler aspekter här för att utesluta vissa typer av bolag. De ytterligare kriterierna är att P/E (7-årsmedelvärde) ska understiga 25 och P/E ska understiga 20. Istället för att leta efter tillväxtbolag som är riskfyllda och löper risk för att drabbas av bakslag menar Graham här att man istället ska leta efter impopulära bolag som växer i en långsam, stabil takt och går att hitta billigt.

Slutord

Bolag som uppfyller alla sju av Grahams kriterier är stora, finansiellt starka, stabila, delar ut pengar till ägarna, växer och är rimligt värderade. Sammantaget så innebär det att risken att förlora pengar om man har en portfölj bestående av denna typ av bolag är mycket låg, vilket är kärnan i Grahams defensiva investeringsfilosofi. Bolag som har utvärderats mot Grahams kriterier finns sammanställda på sidan Graham-analyser.

De tolv bolagen som har valts ut i jämförelsen uppfyller följande kvalitativa kriterier:

• Bolagen är tillräckligt stora (börsvärde > 2 GUSD och kraftproduktion > 10 GW)
• Bolagen är finansiellt starka (totala skulder/eget kapital exklusive goodwill < 2)
• Bolagen har gått med vinst de fyra senaste åren
• Bolagen har delat ut pengar de fyra senaste åren

Bolagens börsvärde illustreras av nedanstående figur.

Bolagens installerade effekt (GW) visas i nedanstående figur. Sorteringen är på börsvärde som i figuren ovan.

Det som sticker ut här är dels Entergy som har stor kraftproduktion i förhållande till börsvärdet och dels PG&E som har väldigt liten kraftproduktion i förhållande till börsvärdet. I PG&E:s fall beror det på att bolaget huvudsakligen sysslar med gas och elnät och i Entergys fall kan det betyda att man i princip bara har kraftproduktion som verksamhet medan de flesta har blandade verksamheter.

Metod

Bolagens resultaträkningar och balansräkningar har hämtats från Google Finance, som har data för de fyra senaste åren. De flesta kraftbolagen i denna undersökning har en ganska stabil verksamhet med jämna resultat, men för att säkerställa att representativa värden fås så har treårsmedelvärden skapats av samtliga resultatrelaterade värden (omsättning, vinster och utdelning). Värden från balansräkningen har oftast tagits från 2012-03-31 men i vissa fall (av misstag) från 2011-12-31. Detta spelar ingen större roll eftersom balansräkningen inte ska skilja nämnvärt mellan två kvartal.

Samtliga nyckeltal har därefter beräknats. Om bolagen redovisar egna nyckeltal så kan de skilja mot vad som redovisas nedan. För eget kapital och totalt kapital så har goodwill exkluderats.

All data från jämförelsen kan laddas ner här. Filen innehåller även data för de fem bolag som går med vinst och delar ut pengar men som sållades bort genom att kvoten skuld/eget kapital var högre än 2.

Omsättning och vinst

Figuren nedan visar omsättningen och av den framgår att urvalet har gett relativt jämnstora bolag (inom drygt en faktor två). De största bolagen sett till omsättning är Exelon (EXC), The Southern Company (SO) och NextEra Energy, Inc (NEE). Minstingen Ameren Corp (AEE) är ungefär lika stort som Fortum sett till omsättningen (som omsätter ca 6000 MEUR).

Figuren nedan visar rörelsemarginal och vinstmarginal efter skatt.

Entergy (ETR), Exelon (EXC) och Public Service Enterprice Group (PEG) sticker ut här genom att ha lite bättre marginaler än övriga bolag. Utan att gräva ytterligare så gissar jag att dessa tre är de bolag med högst andel kärnkraft i undersökningen. Edison International (EIX) sticker ut med lägst rörelsemarginal.

Vad gäller vinstmarginalen så ser förhållanden ut ungefär som för rörelsemarginalen. Det som skiljer mellan rörelseresultatet och vinsten efter skatt är ränteutgifter och skatter. Bolaget som sticker ut med låg vinstmarginal i förhållande till rörelsemarginal är Ameren Corp (AEE).

Här kan det vara på sin plats med en liten snabb utvikning om hur produktionsmixen för el ser ut i USA. Gas och kol står för ca 68 %, kärnkraft för 20 %, vattenkraft för 7 % och övrigt för ca 5 %. Detta innebär att majoriteten av elproduktionen i USA har stora rörliga kostnader (kol, gas) medan en minoritet har stora fasta kostnader (kärnkraft, vattenkraft) som gynnas av höga elpriser. Denna minoritet i form av vatten- och atomkraft finns gissningsvis till stora delar i ETR, EXC och PEG. Den senaste tiden har gaspriset dock varit lågt i USA vilket innebär att bolag med gasproduktion kan ha gynnats.

Finansiell styrka

Vi börjar med Grahams kriterium för finansiell styrka hos allmännyttiga företag; totala skulder/eget kapital (exklusive immateriella tillgångar). I jämförelsen har endast goodwill dragits ifrån för enkelhets skull. För att kvalificera sig för denna jämförelse ska kvoten understiga 2 vilket det framgår att samtliga bolag uppfyller.

Public Service Enterprice Group (PEG) och Ameren Corp (AEE) har lägre skulder än eget kapital och resten av bolagen ligger mellan 1,1-1,6.

Figuren nedan visar soliditeten hos bolagen.

Public Enterprice Group (PEG), Duke Energy (DUK) och Ameren Corp (AEE) har högst soliditet. Många av bolagen har en soliditet i intervallet 20-25 % vilket hade varit en anmärkningsvärt låg siffra för andra typer av bolag.

Över till räntetäckningsgraden, som beskriver hur många gånger ett bolag kan betala sina ränteutgifter med sitt rörelseresultat.

Här ser vi en generell trend med mycket låga räntetäckningsgrader hos många bolag vilket endast kan anses acceptabelt hos bolag med mycket stabila verksamheter som elbolag. Personligen ser jag gärna en räntetäckningsgrad på minst 4-5 även för kraftbolag för att det ska kännas bekvämt. Alla bolag utom Exelon (EXC), Duke Energy (DUK), Public Service Enterprice Group, Entergy (ETR) och The Southern Company (SO) har därmed obekvämt höga ränteutgifter i förhållande till sina rörelseresultat. NextEra Energy (NEE) är ett gränsfall. Sämst är Edison International (EIX) med en räntetäckningsgrad på bara 2,4.

Avkastning på eget kapital och totalt kapital

Figuren nedan visar avkastning på eget kapital (ROE) och avkastning på totalt kapital (ROA).

Vad gäller avkastning på eget kapital så är Exelon (EXC) överlägsna med 22 % avkastning på eget kapital, följda av Public Enterprice Group (PEG) och Entergy med ca 15 % och DTE med ca 12 %. Resten av bolagen ligger kring 7-10 % med Ameren Corp (AEE) i botten med bara 6 % avkastning på eget kapital.

Ser man istället till avkastning på totalt kapital så ändras bilden marginellt. Här är PEG snäppet bättre än EXC med 5,1 % jämfört med 4,9 % avkastning på totalt kapital. Dessa siffror talar för övrigt sitt tydliga språk varför kraftbolag måste ha en så kraftig belåning som de har. Man måste helt enkelt ha hävstång på den dåliga avkastningen på totalt kapital. God trea på avkastning på totalt kapital är The Southern Company med 3,4 % avkastning på totalt kapital. Resten av bolagen ligger kring 2-3 % medan Edison International (EIX) är sämst med bara 1,6 % avkastning på totalt kapital. Bolaget gjorde faktiskt förlust före skatt 2011 (men vinst efter), vilket är oroväckande.

Värdering av vinst och eget kapital

För värderingen har börskurser från 2012-04-29 använts.

Figuren nedan visar P/E-talet för bolagen i undersökningen.

Entergy (ETR) är lägst värderade med P/E 9 tätt följda av Exelon (EXC) med P/E 10. Ytterligare två bolag (AEP och NEE) har P/E under 15. Resten av bolagen har en utmanande värdering för kraftbolag. Jag skulle helst se att kraftbolag som inte växer nämnvärt inte värderas högre än P/E 10.

Värderingen av det egna kapitalet i form av P/EK visas i figuren nedan.

Ameren Corp (AEE) handlas i princip till eget kapital vilket hänger ihop med att bolaget har lägst avkastning på eget kapital. I princip så värderas det egna kapitalet högre för de bolag med hög avkastning på eget kapital. Undantaget är Entergy (ETR) som handlas till P/EK 1,4 trots hög avkastning på eget kapital.

Direktavkastning

Slutligen kommer vi till en av de stora anledningarna till att investera i ett stort, stabilt, förutsägbart och lönsamt bolag; nämligen direktavkastningen.

Exelon (EXC) är ensamma om en direktavkastning över 5 % medan en stor mängd bolag delar ut mellan 4-5 %. Edison International (EIX), NextEra Energy (NEE) och Public Service Enterprice Group (PEG) har en relativt låg direktavkastning kring 3 %.

För att utdelningen ska vara hållbar kan inte för stora delar av vinsten delas ut. Figuren nedan visar hur stor utdelningsandel bolagen i jämförelsen har.

Duke Energy (DUK), Ameren Corp (AEE) och The Southern Company (SO) delar ut väldigt mycket pengar i förhållande till vinsten. Övriga bolag ser ut att dela ut rimliga mängder av vinsten. Entergy (ETR) och Exelon (EXC) har både låg utdelningsandel och hög direktavkastning vilket är en mycket lockande kombination.

Vinnare och medelmåttor

Två stycken bolag utmärker sig, nämligen Exelon och Entergy. Gemensamma punkter där båda bolagen är bättre än sina konkurrenter är följande:

• Låg värdering i form av P/E (Entergy har dessutom lågt P/EK)
• Hög direktavkastning kring 5 %
• Hög avkastning på eget kapital (Exelon är snäppet bättre)
• Hög avkastning på totalt kapital jämfört med de andra kraftbolagen (även här är Exelon bättre än Entergy)
• Stark finansiell ställning (räntetäckningsgrad 10 för Exelon och 6 för Entergy)
• Hög rörelsemarginal kring 25 %

Sammantaget så är Exelon undersökningens vinnare, med Entergy som god tvåa.

På tredje plats i undersökningen värderar jag Public Service Enterprice Group som också har de kvalitativa styrkor som Exelon och Entergy uppvisar. Bolaget är dock alldeles för högt värderat i nuläget och måste sjunka i pris för att vara köpvärt.

Utöver topptrion EXC, ETR och PEG så ser American Electric Power Company, Duke Energy och The Southern Company hyfsade ut till dagens värdering med relativt starka finanser och direktavkastning.  NextEra Energy går också att ta i med tång.

Bolag som jag dömer ut som ointressanta baserat på en alldeles för dålig räntetäckningsgrad är Ameren Corp, DTE Energy, Edison International, PG&E Corporation och Xcel Energy.

På de nordiska börserna är det ganska sparsmakat med kraftbolag. Det finns i princip bara ett ”rent” stort kraftbolag noterat och det är finska Fortum. Andra bolag som huvudsakligen är kraftbolag men som också har en spretig verksamhet är norska Hafslund och lilla Arendals Fossekompani. Sedan finns det ett antal bolag som är nischade inom förnyelsebar energi. Dessa består främst av vindkraftsbolag (Arise Windpower, Eolus Vind, Älvsborgsvind mfl.). Slutligen finns också elnätsbolag som Elnätet Vallentuna.

I Europa finns ett antal stora kraftbolag som har jämförts några gånger här på Aktiefokus. Europeiska kraftbolag tas inte upp i detta inlägg, utan fokus är på amerikanska kraftbolag.

Urvalsprocess

Målet med urvalsprocessen är att hitta bolag som uppfyller följande kriterier (i princip en förenkling av Grahams kriterier för att kunna hantera stora mängder bolag på en rimlig tid):

1. Tillräcklig storlek. Bolaget ska ha ett börsvärde större än 2 miljarder USD och kraftproduktion större än 10 GW. Även mindre kraftbolag som är noterade på NYSE redovisas men sållas bort från det fortsatta urvalet.
2. Tillräcklig finansiell styrka. Uppfylls genom att de totala skulderna är mindre än dubbla det egna kapitalet (dvs. totala skulder / eget kapital < 2).
3. Intjäningsstabilitet. Bolaget ska ha gjort vinst de senaste fyra åren.
4. Utdelningshistorik. Bolaget ska ha delat ut pengar de senaste fyra åren.

Urvalsprocessen görs i två steg där punkt 1 (tillräcklig storlek) görs först och därefter kombineras punkt 2, 3 och 4.

STEG 1: Tillräcklig storlek.

En lista över bolag inom kategorin ”utilities -> electricity -> conventional electricity” kan fås från NYSE Euronext. Resultatet från listan blir ett stort antal bolag, som jag har gått igenom för att sålla efter börsnoterade bolag (common stock) som vid en första anblick huvudsakligen verkar syssla med kraftproduktion (dvs. vars huvudsakliga syssla inte är gas eller elnät). För att se till att inget stort bolag har missats så har även en avstämning gjorts mot Google Finance Stock Screener för alla allmännyttiga företag (utilities) med marknadsvärde större än 2 GUSD (miljarder US-dollar).

Därefter har bolagen delats upp i alfabetisk ordning i två listor:

• Kraftbolag med installerad effekt större än 10 GW och börsvärde större än ca 2 GUSD.
• Kraftbolag med installerad effekt mindre än 10 GW eller börsvärde mindre än ca 2 GUSD.

Sorteringen syftar till att hitta bolag som är tillräckligt stora och vars huvudsakliga verksamhet är kraftproduktion. Som jämförelse så har Fortum ca 11 GW installerad effekt i Norden och kommer att ha drygt 5 GW installerad effekt i Ryssland efter 2014. Fortums börsvärde är kring 15 GEUR i dagsläget.

Kraftbolagens börsvärde per 2012-04-29 visas i nedanstående figur.

Kraftbolag noterade på NYSE sorterade efter börsvärde

Figuren nedan visar kraftbolagens installerade effekt i gigawatt (GW). Bolagen är fortfarande sorterade i storleksordning efter börsvärde vilket visar att vissa bolags börsvärde främst består av annan verksamhet än kraftproduktion. För PG&E har ingen siffra hittats och därför visas kraftproduktionen som noll. För vissa bolag med liten kraftproduktion är siffrorna ungefärliga.

Installerad effekt (GW) för kraftbolag på NYSE, sorterade efter börsvärde

Nedan visas samtliga bolag i listor sorterade på ”stora” och ”små” kraftbolag.

Stora kraftbolag (börsvärde > 2 GUSD och kraftproduktion > 10 GW)

Stora bolag som har klarat urvalet och går vidare till steg 2 i urvalsprocessen är följande bolag. Redovisningen sker på formatet ”Bolagsnamn (förkortning på NYSE) – Geografisk beskrivning – Ungefärlig installerad kapacitet (GW)” – börsvärde (2012-04-29):

• AES Corporation (NYSE: AES). Globalt bolag. 44 GW. 10 GUSD.
• Ameren Corporation (NYSE: AEE). Missouri. 16 GW. 8 GUSD.
• American Electric Power (NYSE: AEP). Södra USA. 38 GW. 19 GUSD.
• Calpine Corporation (NYSE: CPN). Kalifornien, Texas och Nordöstra USA. 28 GW. 9 GUSD.
• Dominion Resources (NYSE: D).  14 stater i USA. 28 GW. 30 GUSD.
• Duke Energy (NYSE: DUK). North Carolina, South Carolina och Mellanvästern. 36 GW. 29 GUSD.
• DTE Energy (NYSE: DTE).  Michigan. 11 GW. 10 GUSD.
• Dynegy (NYSE: DYN). Utspritt i USA. 12 GW. 48 GUSD.
• Edison International (NYSE: EIX).  Kalifornien. 20 GW (10 GW i Southern California Edison och 10 GW i Edison Mission Group). 14 GUSD.
• Entergy Corporation (NYSE: ETR). Arkansas, Mississippi, Texas och Louisiana. 30 GW varav 10 GW kärnkraft. 12 GUSD.
• Exelon Corporation (NYSE: EXC). 47 stater i USA och verksamhet även i Kanada. 35 GW. 26 GUSD.
• FirstEnergy (NYSE: FE). Sydöstra USA. 23 GW. 20 GUSD.
• Genon Energy (NYSE: GEN). 12 stater i USA. 24 GW. 2 GUSD.
• NextEra Energy (NYSE: NEE). 24 stater i USA och tre provinser i Kanada. 41 GW. 27 GUSD.
• NRG Energy (NYSE: NRG). Ca 12 stater i USA plus lite verksamhet i Tyskland och Australien. 24 GW. 4 GUSD.
• PG&E Corporation (NYSE: PCG). Stort bolag men svårt att förstå sig på utan att gräva djupare. 18 GUSD.
• PPL Corporation (NYSE: PPL). USA och Storbritannien. 19 GW. 16 GUSD.
• Progress Energy (NYSE: PGN). North Carolina, South Carolina och delar av Florida. 23 GW. 16 GUSD.
• Public Service Enterprice Group (NYSE: PEG). Nordöstra USA. 13 GW. 16 GUSD.
• Southern Company (NYSE: SO). Sydöstra USA. 35 GW varav 20 GW kol. Består av ett stort antal dotterbolag. 40 GUSD.
• Xcel Energy (NYSE: XEL). Colorado, Michigan, Minnesota, New Mexico, North Dakota, South Dakota, Texas och Wisconsin. 16 GW. 13 GUSD.

Mindre kraftbolag (börsvärde < 2 GUSD eller kraftproduktion < 10 GW)

Somliga tycker säkert att dessa bolag är intressanta just för att de är mindre bolag, men personligen tycker jag det känns bekvämare att leta småbolag på hemmaplan. Vissa bolag är som marknadsvärdet antyder inte alls särskilt små, men då innebär det i praktiken att de har mycket annan verksamhet än kraftproduktion och är därmed inte intressanta i denna sållning då den syftar till att hitta kraftproducerande bolag.

• Alliant Energy (NYSE: LNT). Mellanvästern. 4 GW. 5,0 GUSD.
• Black Hills Corporation (NYSE: BKH). Black Hills-regionen (?). Ca 1 GW. 1,5 GUSD.
• Central Vermont Public Service (NYSE: CV). Vermont. Litet bolag med <100 MW egen produktion. 0,5 GUSD.
• CH Energy Group (NYSE: CHG). Litet bolag. 1,0 GUSD.
• Cleco Corporation (NYSE: CNL). Louisiana. Ca 2,5 GW. 2,5 GUSD.
• CMS Energy (NYSE: CMS). Michigan. 9 GW. 6 GUSD.
• Consolidated Edison (NYSE: ED). New York. Ca 2 GW. 17,4 GUSD.
• DPL Inc. (NYSE: DPL). Dayton. 4 GW. 3,6 GUSD.
• El Paso Electric (NYSE: EE). Västra Texas och New Mexico. 2 GW. 1,2 GUSD.
• Empire District (NYSE: EDE). Missouri, Kansas, Oklahoma och Arkansas. 1 GW. 0,9 GUSD.
• Great Plains Energy (NYSE: GXP). Kansas och Missouri. 6 GW. 2,8 GUSD.
• NorthEast Utilities (NYSE: NU). New England. Några GW. 6,5 GUSD.
• NorthWestern Corporation (NYSE: NWE). Montana, South Dakota och Nebraska. 1 GW. 1,3 GUSD.
• NV Energy (NYSE: NVE): Nevada. 6 GW. 4,0 GUSD.
• Pinnacle West Capital Corporation (NYSE: PNW). Arizona. 6 GW. 5,3 GUSD.
• PNM Resources (NYSE: PNM). New Mexico och Texas. 3 GW. 1,5 GUSD.
• Portland General Electric (NYSE: POR). Portland. 4 GW. 1,9 GUSD.
• SCANA Corporation (NYSE: SCG). North Carolina, South Carolina och Georgia. Någon eller några GW. 6,0 GUSD.
• Sempra Energy (NYSE: SRE). Kalifornien. Några GW. 15,6 GUSD.
• TECO Energy (NYSE: TE). Florida. 5 GW. 3,9 GUSD.
• TransAlta Corporation (NYSE: TAC). I fallande ordning: Kanada, USA och Australien. 8 GW. 4 GUSD.
• UniSource Energy (NYSE: UNS). Litet bolag i södra Arizona. 1,4 GUSD.
• Unitil (NYSE: UTL). Litet bolag. 0,3 GUSD.
• Westar Energy (NYSE: WR). Kansas. Några GW varav ett kärnkraftverk och ett kolkraftverk. Resten gas och vind. 3,6 GUSD.
• Wisconsin Energy Corporation (NYSE: WEC). Wisconsin. 6 GW. 8,4 GUSD.

Övriga intressanta kraftbolag på NYSE

Det finns även ett antal kraftbolag noterade på NYSE som huvudsakligen har sin verksamhet utanför USA. Tre exempel är följande:

• Eletrobras (NYSE: EBR). Sydamerikas största kraftbolag baserade i Brasilien. 39 GW installerad effekt och stora delar vattenkraft.
• CEMIG (NYSE: CIG): Brasilianskt bolag med 16 GW installerad effekt.
• Enersis (NYSE: ENI). Chilenskt kraftbolag med 15 GW installerad effekt. Majoritetsägt av spanska Endesa.
• KEPCO (NYSE: KEP). Sydkoreanskt kraftbolag med mycket kärnkraft.

STEG 2: Finansiell styrka, Intjäningsstabilitet och Utdelningshistorik

Nedan upprepas kriterierna, där punkt 1 är genomförd ovan och punkterna 2, 3 och 4 återstår.

1. Tillräcklig storlek. Bolaget ska ha ett börsvärde större än 2 miljarder USD och kraftproduktion större än 10 GW. Detta steg är genomfört.
2. Tillräcklig finansiell styrka. Uppfylls genom att de totala skulderna är mindre än dubbla det egna kapitalet (dvs. totala skulder / eget kapital < 2).
3. Intjäningsstabilitet. Bolaget ska ha gjort vinst de senaste fyra åren.
4. Utdelningshistorik. Bolaget ska ha delat ut pengar de senaste fyra åren.

Genom att tillämpa dessa kriterier så sållas ungefär hälften av de stora bolagen bort. Bland bolagen som sållas bort så urskiljer sig dels bolag som går bra men har en utmanande finansiering och dels bolag som går med förlust. Följande bolag sållas bort:

• AES Corporation (NYSE: AES). Ger ingen utdelning.
• Calpine Corporation (NYSE: CPN). Svag finansiell ställning, har gjort förlust tre av de fyra senaste fyra åren och delar inte ut pengar.
• CMS Energy (NYSE: CMS). Går med vinst och delar ut pengar, men har en svag finansiell ställning (totala skulder/eget kapital=2,4).
• Dominion Resources (NYSE: D). Går med vinst och delar ut pengar, men har en svag finansiell ställning (totala skulder/eget kapital=2,4).
• Dynegy (NYSE: DYN). Har gått med förlust de tre senaste åren och inte delat ut pengar de fyra senaste åren.
• FirstEnergy (NYSE: FE). Går med vinst och delar ut pengar, men har en svag finansiell ställning (totala skulder/eget kapital=2,5).
• Genon Energy (NYSE: GEN). Har gått med förlust de två senaste åren och inte delat ut pengar de fyra senaste åren.
• NRG Energy (NYSE: NRG). Har inte delat ut pengar de senaste fyra åren.
• PPL Corporation (NYSE: PPL). Går med vinst och delar ut pengar, men har en svag finansiell ställning (totala skulder/eget kapital=2,8).
• Progress Energy (NYSE: PGN). Går med vinst och delar ut pengar, men har en svag finansiell ställning (totala skulder/eget kapital=2,1).

Följande bolag klarar urvalet:

• Ameren Corporation (NYSE: AEE).
• American Electric Power (NYSE: AEP).
• Duke Energy (NYSE: DUK).
• DTE Energy (NYSE: DTE).
• Edison International (NYSE: EIX).
• Entergy Corporation (NYSE: ETR).
• Exelon Corporation (NYSE: EXC).
• NextEra Energy (NYSE: NEE).
• PG&E Corporation (NYSE: PCG).
• Public Service Enterprice Group (NYSE: PEG).
• The Southern Company (NYSE: SO).
• Xcel Energy (NYSE: XEL).

Sammantaget erhålls en lista bestående av tolv stora, stabila, lönsamma och därmed intressanta amerikanska kraftbolag. Härnäst kommer en jämförelse mellan de tolv bolagen som har klarat sig genom urvalsprocessen för att se om något eller några bolag utmärker sig och är värda att investera i.

Bolaget

I Tågarp, som ligger i västra Skåne, finns både kvarn och huvudkontor där sammanlagt 26 anställda arbetar. Skåne-Möllan startades i början av 1970-talet, i Skåne, av Sten Persson (och han är fortfarande aktiv) och två personer till. Bolaget startades för att man ville bryta det oligopol som fanns på kvarnmarknaden och förenklat sett så genom en sväng i Midway Holding är man sedan 1998 noterad på First North. Sten är även far till den nuvarande VD:n Anders Persson som haft den positionen sedan maj 2005. Innan dess var han säljare inom Skåne-Möllan och har så vitt jag ingen annan arbetserfarenhet.

Affärsidé

Skåne-Möllans affärsidé är följande:

”Skåne-möllan ska leverera mjöl och spannmålsprodukter som svarar mot våra kunders behov.”

Skåne-Möllan kallar sin affärsidé enkel och det är den sannerligen. Problemet som uppstår med den här förenklade affärsidén är att den inte presenterar framtidsvisionen och presenterar inte heller de uppsatta målen. Det här leder också till att man har svårt att förutsäga hur de ska fortsätta växa. Vi återkommer dock om detta.

Styrelse & ägarbild

Ur senaste årsrapporten kan man läsa:

Sten K. Johnsson direkt och via bolag, Sten Persson via bolag och Jan Bengtsson direkt svarar tillsammans för drygt 75 % av aktier och röster.

Sten K. Johnsson, den skånska industrimannen och styrelseordförande i Midway Holding är ordförande i Skåne-Möllan och varit så sedan 1994. Sten Persson är som tidigare nämnt, en av grundarna och f.d. VD för Skåne-Möllan. Jan Bengtsson sitter med i styrelsen i Midway och har varit i Skåne-Möllans styrelse sedan 1998.

Produkter

Skåne-möllan har samlat sina produkter under varumärket ”Möllarens Mjöl” som säljs till både privatpersoner samt till livsmedelsindustrin, bagerier och andra former av storkök. Man har i dagsläget alla möjliga former av mjöl, gjort på de fyra sädesslagen, men 90 % av det man mal är vete.

Sortimentet är alltså brett och man har även ett fåtal olika ekologiska mjölsorter. Jag saknar dinkelmjöl eller något mer exotiskt så som majsmjöl eller annan sort som inte är traditionell för Sverige. Detta är dock något som jag skulle kalla för nischmarknader i Sverige.

Det Skåne-möllan huvudsakligen producerar är standard för alla kvarnar inom Sverige, men det som särskiljer Skåne-Möllan mot alla andra mjölbolag är deras mjölsorter som går under benämningen TTT. De tre T:na står för tid, temperatur och tryck och innebär att i en tryckkammare, under en viss tid, värmer man upp spannmålet med mikrovågor. Det hela resulterar i är att mjölet klarar av att binda mer vatten och brödet man bakar är mjukare längre utan tillsatser. Man kan då även i vissa fall ersätta mjölk i bröd som gör dem mer fluffiga.

Fördelen med TTT ur ett affärsperspektiv är det högre förädlingsvärdet och genom det kan man ha bättre marginaler på sina produkter. Bagaren gillar TTT eftersom man får en produkt som ger brödet längre hållbarhet, utan att behöva skriva till E-ämnen i innehållsförteckningen. Problemet med TTT-behandlingen är dock att mjölet inte är lika nyttigt, då man förstör en del näringsämnen. Det är ett känt faktum att mikrovågor bland annat förstör vitaminer och vill man läsa mer om det på hobbynivå rekommenderas boken ”Döden i grytan”.

Skåne-Möllans priser är troligtvis pressade på det vanliga mjölet eftersom konkurrensen är riktigt hård, främst genom att Lantmännens stora marknadsposition. Skåne-Möllan säger att man har riktat in sig främst på Sverige som försäljningsområde, även om huvuddelen är koncentrerad på södra delen av landet. Man har självklart säljare som täcker in övriga delar av landet samt bitar av Danmark och Tyskland.

MWT är den senaste produkten i sortimentet. Det står för Micro Wave Technology och går ut på att ta fram gryner genom mikrovågor. Detta för att ge grynen speciella egenskaper så som att fästa bättre på brödet. Enligt Skåne-Möllan är det en stark trend att bröden ska se väldigt nyttiga ut och det är troligtvis som så att det här ska ge mer tillväxt för Skåne-Möllan.

En sista kommentar om produkterna är att Skåne-Möllan skriver att de fokuserar på kvalitén på sina produkter. Då brukar BRC-certifiering nämnas, men detta ska ses som standard inom mjölbranschen och därför ska inte allt för stor vikt läggas vid det. Man skriver också att de föredrar närproducerat spannmål och att man försöker köpa in från skånska gårdar. Det gör man också, fast främst genom intressebolaget Vallåkra Lantmannaaffär. Visst spannmål är importerat eftersom det råder ibland brist på det. Närproducerat vill de ha för att det är förhållandevis dyrt att flytta spannmålet.

Övriga intressebolag

Skåne-Möllan har under en lång tid ägt ca 20 procent i två olika bolag. Det ena är ett säljbolag i Danmark som heter Mel-Compagniet ApS, där man nyligen avyttrade 3 % för ett värde av 1,5 MSEK samt en stor butik inriktad på bönder som heter Vallåkra Lantmannaaffär AB.

En ytterligare investering skedde i början av januari 2012 och innebar att 5,8 % av aktierna i United Pancakes AB förvärvades för 500 000 kronor. Pannkakstillverkningen värderas alltså för 8,6 MSEK och det är i mitt tycke en udda investering och tyvärr har Skåne-Möllan inte kommenterat den när man nyligen rapporterade sitt första kvartal 2012. Sedan har jag personligen ytterst svårt att se nyttan med färdig pannkakssmet när det är enkelt att göra själv.

Kunder

Skåne-Möllan verkar ha funnit sin nisch på kvarnmarknaden och har uttalat att man säljer 50 % till industrikunder så som exempelvis Nestlé. Det här är vad jag har förstått ganska unikt eftersom man som mjölproducent brukar rikta in sig på bagerierna så som jag beskrev i inlägget om kvarnbranschen. Risken är självklart att man bara har några få kunder, fast så ser det generellt ut inom hela mjölmarknaden.

SWOT

• Styrkor
• TTT/MWT är ett unikt koncept på den europeiska mjölmarknaden
• Stabil och långsiktig ägarstruktur som varit väldigt aktieägarvänlig
• Fantastisk finansiell historik
• Svagheter
• Historiskt sett varit svaga på att slussa högre råvarukostnader vidare till kunderna
• Svårigheter att expandera på en redan mättad marknad
• Trender i Sverige som just nu som inte förespråkar mjöl (t.ex. LCHF)
• Möjligheter
• Den nya fabriken kan leverera en ny produkt och förhoppningsvis innebär det även högre marginaler
• Utlandsexpansion, kanske genom uppköp av en ny kvarn?
• Man hittar ett mindre intressebolag som kan driva tillväxten
• Hot
• Prischock på spannmålspriserna och då även dåliga terminsavtal
• Peak Oil och transportkostnader vid expansion
• Brand eller liknande som förstör kvarnen
• Nyckelpersonal till åren och man undrar hur en föryngring ska se ut
• Finns det kompetens för vidare expansion?

Analys av nyckeltal

Skåne-Möllan har en funktionsindelad resultaträkning vilket gör dem något besvärliga att analysera jämfört med andra bolag. Jag har sammanställt årsredovisningar från 1996 och har därigenom försökt hitta bra nyckeltal att följa. Du hittar all data i ett Google Spreadsheet och alla siffror som används nedan kan du hitta där i.

Balansräkning

Skåne-Möllan har en väldigt stark balansräkning. Bolaget har ökat sin soliditet från 36 % 1996 till ca 80 % som man haft från 2003. Balanslikviditeten har varit över 300 % de senaste åtta åren och balansräkningen har varit skuldfri i över 10 år och detta till trots att man byggt en helt ny fabrik som blev klar förra året. Det enda som ser lite negativt ut är att varulagret har ökat de senaste åren men det är inte på någon oroväckande nivå.

Resultaträkning

Eftersom balansräkningen är så stark och varit så i tio år är den inte det mest spännande med Skåne-Möllan, utan det är självklart resultaträkningen. Det som gör det här företaget speciellt är att man inte kan gå på hur hög omsättningen är, utan förhållandet mellan omsättningen och kostnad för såld vara eftersom råvarupriset varierar ordentligt. Det man vill se som aktieägare är självklart att slutkonsumenten ska betala prisvariationerna.

Som vi ser på den gröna linjen i grafen ovan har Skåne-Möllan sedan 2009 blivit bättre på att slussa vidare kostnaderna vidare till slutkonsument. Det är betryggande att marginalen håller sig bra fast TTT-produkten varit på marknaden ett tag.

Om vi därefter ser på resultatet per aktie i grafen under finner vi att vinsten har ökat ganska stadigt, även om de sista åren legat något mera still och vi vet att 2011 var dopad med en aktieförsäljning. Att den stagnerat senaste åren tyder på att man inte kan sälja lika mycket TTT-mjöl eller med samma marginal.

Eftersom balansräkningen är stark och skuldfri är det svårt att få till en hög räntabilitet på det egna kapitalet. Dock är det en faktor 10 emot bankkontot (alltså ca 18 %) och nästan 21 % på totalt kapital.

Kassaflöde

Det man ser tydligt i kassaflödet är att Skåne-Möllan inte har nämnvärt mycket reserver i sin bokföring, utan man får in pengarna för sina fordringar och betalar sina skulder. 2009 och 2010 betalade man för att bygga den nya fabriken, men däremot blev 2011 mer av ett normalår. Inte minst om man jämför med åren innan fabriksbyggandet.

Som det var förra året hade man ett så pass bra kassaflöde att man hade kunnat dela ut det dubbla. En del av de pengarna kom dock från försäljningen av 3 % i ett av intressebolagen. Jag tror dock att vi kommer att se hälsosamma, fast fortsatt aktieägarvänliga, utdelningar ett tag till, men det kräver att man får snurr på den nya fabriken.

Slutligen kan man kommentera att ca 40 % av kassaflödet från den löpande verksamheten går till investeringar. 2011 var det dock bara 12 % vilket tyder på att man 2011 höll ganska hårt i plånboken. Antagligen för att det blivit stora investerat i den nya fabriken, men den gamla får självklart inte bli eftersatt.

Andra nyckeltal

Personligen tittar jag mycket på hur omsättningen minus kostnad sålda varor har utvecklats per ton malt mjöl. Det säger nämligen om man lyckas slussa vidare kostnaderna för spannmålet till kunderna. De senaste åren har man tydligt kunnat ta bra betalt emot mitten av 2000-talet, även om ökningen procentuellt senaste åren varit i mitt tycke klen. Man kan även kolla på bruttomarginalen som dock legat klistrad på 24-28 % under en längre tid.

Värdering av aktien

Jag försöker värdera aktier enligt Peter Lynchs klassificering av bolag och Skåne-Möllan måste klassas som en trogen jätte, även om de knappast kan kallas för jätte. I den kategorin ska resultatet växa med 12 % om året och då även ha ett rimligt P/E på 10 till 14. Snabbväxande har nog bolaget kunnat klassas som innan, fast då ska resultatet växa 20-25 % och ett motiverat P/E på 14 till 20.

Skåne-Möllan värderades vid årsskiftet till P/E 16, vid kursen 360. Så lågt har aktien inte värderats till sedan 2003. Vid en kurs vid 400 är dock P/E uppe vid 18 och så pass fort växer inte Skåne-Möllan. Det som talar för en premiumvärdering som Skåne-Möllan har är att lågkonjunkturer inte verkar bita på mjölbranschen. Det är en så pass mogen bransch och en sådan basvara att vi fortsätter köpa mjölbaserade produkter även när det är ont om pengar.

Trogna jättar ska man köpa vid låga P/E-tal och vad är då ett lågt P/E-tal i detta fall? Jag har köpt in mina aktier för 380 och jämför man P/E-tal är det ganska högt emot andra livsmedelsbolag så som Axfood (14,5) och AarhusKarlshamn (15,3). Sedan kan jag tillägga att Skåne-Möllan har godkänd direktavkastning på ca 3 % och utdelningstillväxten har historiskt sett varit riktigt imponerande.

Slutligen ska jag tillägga att omsättningen i aktien är katastrofdålig. Det är ca 4-5 avslut i veckan och därför är det svårt att få aktie till ett bra pris och än svårare att sälja aktierna. Man behöver därför ha is i magen och med lite tur säljer/köper man till ett bra pris. Eftersom omsättningen är så dålig blir det ännu viktigare att aktierna köps till ett vettigt pris för man kan mycket väl bli sittande med aktien, om man inte känner för att dumpa innehavet.

Slutsats

Skåne-Möllans ekonomiska strategi har varit mycket lyckosam. Genom flera år av god utveckling har man fokuserat på att få balansräkningen skuldfri och därigenom skapa ett större handlingsutrymme. Genom detta kunde man bygga ut för att producera grynen.

Man har även så pass starka kassaflöden att man hade kunnat låna upp till 300 miljoner för att göra ett förvärv. Som aktieägare hade jag velat se Skåne-Möllan köpa upp en tysk kvarn och utnyttja att man har möjlighet att producera TTT-mjöl. Dock betvivlar jag att kompetensen för detta finns. Jag ser även en möjlighet att man hade kunnat licensiera ut sin TTT-teknik till andra kvarnar runt om i Europa och tjäna pengar på den vägen.

Skåne-Möllan har avslöjat i en tidning att man har flera andra patent på gång. Det känns tryggt som aktieägare, fast att personalen börjar bli till åren. Det krävs nog några år för att kunna få in någon som verkligen kan ta vid rent tekniskt där Skåne-Möllan är idag.

Jag känner även att jag behöver lägga till en kommentar om deras senaste kvartalsrapport som var riktigt dålig där man uppenbarligen missat markant att köpa in spannmål till rätt pris. Det belyser även att man kan göra ordentliga misstag på detta område. Om det fortsätter kommer jag definitivt reagera starkare.

Så sammantaget är aktien dyr, men tror man att grynfabriken kommer att generera pengar kommer Skåne-Möllan nog kunna ta fart igen. Så som det ser ut idag är det dock en snabbväxare som saktat in och som försöker hitta nya områden att växa inom. Tack och lov är det dock ingen större divärrifiering utan strategin känns solid och logisk. Tyvärr är kommunikationen från bolaget mot marknaden en katastrof så vi lär inte få veta något mer för än vid nästa kvartalsrapport.

Fortum är det bolag som det har skrivits mest om här på Aktiefokus och anledningen är att det är det enda stora kraftbolaget som finns representerat på de nordiska börserna. I kulisserna pågår arbete med att lyfta blicken efter alternativ och analysera amerikanska kraftbolag, men till att börja med så kommer lite mer om Fortum. En tidigare Graham-analys av Fortum finns här, men i detta inlägg så har kriterierna uppdaterats något efter att jag har lusläst The Intelligent Investor. Det kommer ett separat inlägg om det också så småningom, men här tjuvstartar vi lite. Den största skillnaden är att kriterium 2) om finansiell styrka har ändrats eftersom Fortum här bedöms som ett allmännyttigt företag (public utility). Utöver Grahams kriterium så kommenteras även räntetäckningsgraden som ett komplement i kriterium 2).

Graham-analys

Nedan följer en uppdaterad analys enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi. En sammanställning av Graham-analyser utförda på Aktiefokus finns på denna länk. Data har hämtats från årsrapporten 2011 och börskursen på Helsingforsbörsen är vid analystillfället 16,20 €. Grahams kriterier uppfylls enligt följande:

Till att börja med så blev det jämförbara rörelseresultatet oförändrat från året innan, 651 M€ (649 M€). I Fortums fall går det bra att använda det jämförbara resultatet eftersom de annars påverkas av värdeförändringar på derivat (prissäkringar av el). Det ej jämförbara resultatet minskade, vilket alltså är irrelevant. Elpriset (SYS) var betydligt lägre än året innan, 38 €/MWh (66 €/MWh), men tack vare Fortums stora prissäkringar så fick man ca 47 €/MWh betalt för såld el vilket höll upp resultatet detta kvartal. Äntligen verkade prissäkringarna i rätt riktning för Fortum, då prissäkringarna har slagit åt andra hållet under de senaste kalla vintrarna med strulande kärnkraft och lite vatten i magasinen. Fortums prissäkringsstrategi har inte ändrats, utan bolaget prissäkrar friskt även för 2012 och 2013.

Det finns nästan inget anmärkningsvärt att säga om resultaten från något av Fortums fem segment Power, Heat, Russia, Distribution eller Electricity Sales. Kassaflödet eller balansräkningen kommer heller inte med något anmärkningsvärt. Det som jag huvudsakligen tänkte fokusera på från rapporten är Fortums Rysslandssegment med tanke på den nyligen publicerade trilogin om Fortum i Ryssland som beskriver den ryska elmarknaden, Fortums innehav i Ryssland och hur Fortum tjänar pengar i Ryssland (del 1, del 2, del 3).

Fortum Ryssland Q1 2012

Rörelseresultatet i Ryssland blev 48 M€ (34 M€). Mer än hela ökningen (16 M€) består av subventioner till nya kraftverk i form av kapacitetsersättning. Fortum vidmakthåller målet om ett rörelseresultat från Ryssland om ca 500 M€ under 2015, vilket inte är orimligt enligt ett tidigare räkneexempel här på Aktiefokus (dock finns det räntekostnader som ska betalas med detta rörelseresultat). Följande punkter från rapporten är värda att kommentera:

• Sedan början av 2011 är den ryska elmarknaden avreglerad. Några undantag finns dock där el fortfarande säljs till ett reglerat pris. Undantagen är el till hushåll och vissa republiker i Ryssland där Fortum inte har någon verksamhet (republikerna Tuva, Nordkaukasien och Burjatien). Detta är inget nytt men bör nämnas. OAO Fortum säljer ca 85 % av producerad el till marknadspris.
• Den ryska regeringen har bestämt att gaspriserna ska höjas med ca 15 % från och med den 1 juli 2012. Eftersom OAO Fortum huvudsakligen driver sina kraftverk med gas, vilket redan är bolagets största kostnad (ca 2/3 av kostnaderna), så kommer detta att öka kostnaderna. Samtidigt indexeras kapacitetsersättningen för kraftverk byggda efter 2007 mot gaspriset vilket innebär att detta inte ska påverka lönsamheten hos dessa. Däremot kommer kapacitetsersättningen för kraftverk byggda före 2007 att indexeras lägre mot gaspriset än 2011. Detsamma gäller för värmeförsäljning (som står för ca 1/3 av OAO Fortums omsättning) samt elförsäljning till reglerat pris. Detta är baksidan med att ha en affärsmodell som bygger på subventioner från den ryska staten.
• Fortums kraftverk i Ryssland byggda före 2007 fick sin kapacitetsersättning bestämd i september 2011. Nivån blev ungefär som 2011 (trots det höjda gaspriset), men 120 MW (ca 4 %) av Fortums kraftverk får inte längre vara med i kapacitetsersättningsprogrammet om två år på grund av nya tekniska krav.
• Kapacitetsersättnigen Q1 2011 för nya kraftverk sjönk med nästan 25 % till 577 kRUB/MW/månad (759 kRUB/MW/mån). Detta är oroväckande eftersom det är kapacitetsersättningen för nya kraftverk som Fortums lönsamhetskalkyl i Ryssland bygger på.
• Ca 0,9 miljarder euro finns kvar för Fortum att investera i sitt ryska investeringsprogram och de sista kraftverken ska tas i drift i slutet av 2014. Det är dessa nya kraftverk som beräknas stå för Fortum Rysslands lönsamhet i Ryssland via kapacitetsersättning för ny kraft (subventioner).
• Två stycken kraftverk (Nyagan 1 och 2) verkar bli försenade några månader, vilket innebär att Fortum hotas av böter enligt kapacitetsersättningsprogrammets regler. Fortum skriver dock att man dels redan har satt av pengar till detta 2008 och dels att kontraktet med leverantören av kraftverken ger Fortum viss rätt till ersättning om förseningar inträffar på grund av leverantören.

Skatter

Det mest intressanta i övrigt handlar om skatter:

• Bolagsskatten i Finland sänks från 26 % till 24,5 % med start 2012. Detta är egentligen den första goda nyheten för Fortum sedan jag började skriva om bolaget 2009 eftersom alla tidigare nyheter har handlat om skattehöjningar, höjningar av kärnavfallsavgifter, Windfall-skatt eller annat. För Fortum innebär skatteminskningen att man slipper betala i storleksordningen 30 M€ skatt…
• …men den finska regeringen har till slut bestämt sig för att införa den så kallade Windfall-skatten från och med 2014. Skatten innebär att ”för lönsam” kraftproduktion (dvs. gammal vattenkraft och kärnkraft) ska straffbeskattas och för Fortum innebär detta enligt tidigare uppskattningar ca 85 M€ i ökad skatt.

I stort sett så tuffar Fortum på som vanligt, men bolagets hot (politik, politik och politik) smyger sig på än en gång och tar små bitar av kakan. I Ryssland görs små förbättringar av rörelseresultatet, men jag är inte övertygad om att investeringen i Ryssland är klok eller kommer att bli lyckad.

Årsstämman

Styrelseordförande P-O Andersson, en reslig herre med tydlig Västeråsdialekt, inledde med några korta ord följt av en kort presentation av årets nyckeltal av nya ekonomichefen Cecilia Borg. Gunnar Ek från Aktiespararna var också på stämman och ställde mängder med frågor, bland annat om ledningen kunde motivera utdelningshöjningen från 1,1 kr/aktie till 1,3 kr/aktie. VD Claes Mellgren ryckte på axlarna och uttryckte sig ungefär att ”höjningen är liten och soliditeten är hög, så vi bestämde att så fick det bli”. AQ har faktiskt passat på att höja sin utdelningspolicy från 20 % till 25 % av resultatet över en konjunkturcykel (plus en brasklapp) vilket fortfarande är väldigt försiktigt jämfört med många bolag.

En förändring i styrelsen genomfördes. Nya styrelseledamoten Rune Glavare presenterade sig och jämförde så småningom AQ med Lifco och Indutrade och sade att bolagen stod inför ungefär samma utmaningar.

Namnbytet till AQ Group diskuterades också kort innan beslutet klubbades igenom med förbehållet att namnet faktiskt måste vara ledigt hos bolagsverket vilket man ännu inte hade kollat upp. Anledningen till namnbytet var enligt P-O Andersson att ”alla redan säger AQ”. Man betonade att man trots namnbytet inte ger något avkall på kvalitet.

Listbytet från Aktietorget diskuterades också. P-O Andersson var tydlig med att AQ inte kommer att vara listade på Aktietorget för alltid, men att det däremot inte är aktuellt i nuläget med ett listbyte. Först ska dock intjäningen vara både större och stabilare, menade han och fortsatte med att det är bättre att vara bäst i en lägre division än sämst i en högre division. Lite skojfriskt (som så mycket annat under föredraget) eftersom bolaget nästan kvalar in på Mid Cap storleksmässigt. Som uppföljning på detta hade Gunnar Ek en lång utläggning om olika handelsplatser och deras historia. Slutsatsen blev till slut att Aktietorget är en lista som ger ”mer omvårdnad för pengarna” (bland annat granskar och publicerar pressmeddelanden). Apropå att Aktietorget granskar pressmeddelanden så menade P-O att ”de hör ju av sig ganska ofta”.

Presentation om AQ av koncernchefen

När alla beslut var klubbade så tog VD och koncernchef Claes Mellgren över. Aktiefokus egen Ickevästeråsare Martin som alltså också deltog på årsstämman var alert och undrade hur administration, ekonomi och liknande sköts i en koncern som består av en stor mängd dotterbolag. Svaret var att varje dotterbolag sköter sådant själva, med lite stöd från koncernledningen (som alltså bara består av en handfull personer). Bolaget sköter alltså inte detta centralt, på gott och ont. Åsikten från VD verkade vara att det har fungerat bra hittills (och förmodligen är dessa frågor heller inte det som ledningen tycker är kul). Claes fortsatte att prata om att det är viktigt att varje dotterbolag sköts via ett drivet entreprenörskap och att koncernledningen kommer att hållas så liten som möjligt så länge som möjligt samt att koncernledningen aldrig har varit så stor som den är idag.

Det ställdes också frågor om vad AQ:s småverksamheter i Italien, Indien (och numer också Danmark) tillför. Svaret var att Italien med 5 anställda omsätter 5 miljoner euro, vilket var motiv nog. Indien är i en uppstarts- och tillväxtfas medan man håller på att starta en säljorganisation i Danmark. Någon frågade också vilken marknad som går bäst (AQ särredovisar inte sina dotterbolag) och svaret var att det för några år sedan var Kina, men att läget där har hårdnat och det är nu Estland som är bolagets guldklimp. Här passade Martin återigen på att fråga om hur man gör vid försäljning mot exempelvis Tyskland, som ju är Europas största marknad. Svaret på den frågan var att man nyligen har låtit en konsult överblicka marknaden och att man nu håller på att sälja in sig från Sverige. Bedömningen var att Tysklands betydelse för AQ ökar och att ca 30 % av AQ Wiring Systems omsättning under 2012 kommer att härstamma från Tyskland (om jag förstod rätt).

Presentationen fortsatte med att visa bolagets kunder. Claes menade att ingen av bolagets konkurrenter har en lika fin kundbas som AQ och att många av bolagets kunder är nummer ett inom sina områden. AQ:s kunder var under 2011 fördelade enligt följande.

• ABB 19 %
• Ericsson 10 %
• Volvo 8 % (PV+lastvagnar)
• Bombardier 8 %
• Scania 6 %
• Tetra Pak 5 %
• Cargotec 5 %
• Övriga 40 %

VD såg inga speciella risker med något av bolagen, även om han hann påpeka att ”både ABB och Bombardier var ganska skruttiga för tio år sedan” vilket förstås är sant. Idag är dock läget annorlunda eftersom ABB ”har låg risk men kan vara svängigt” och AQ gör ”nästan inga kundförluster alls”.

Målen man hade satt under 2011 kommenterades:

• Halvera antalet kundreklamationer. Målet misslyckades och kundreklamationerna ligger någonstans kring 0,5-1 %.
• Leverera i tid till 98 %. Målet nåddes inte riktigt men i princip alla dotterbolag levererar i tid över 95 % av leveranserna.
• Lönsamhet för lågpresterarna. På bättringsvägen. Segerström och Svensson togs upp som ett exempel som efter ett bra tag äntligen har nått plusresultat Q1 2012. AQ Lasertool i Estland togs upp som ett exempel på ett bolag som gick dåligt för några år sedan men som nu är AQ:s stjärna (efter 4-5 år av hårt arbete).
• Starta ny produktion i Kina. Målet uppnåddes.
• Komma igång med leveranser i Indien. Detta är bolagets första ”green field”-marknad och Indiensatsningen har gått långsammare och sämre än förväntat. Dock ska första leveransen ske sommaren 2012.
• Förtydliga AQ:s värderingar hos samtliga dotterbolag. Här hade bolaget genomfört ett program hos nästan samtliga dotterbolag.
• Genomföra ett bra förvärv i Tyskland (eller ”roligt” förvärv som VD sade ett par gånger). Ej uppnått (vilket känns bra eftersom man inte förhastar sig och förvärvar för sakens skull).

Summa summarum så uppfylldes ungefär hälften av målen. Claes visade också upp målen för 2012 och där återkom den tydliga målbilden att AQ vill göra ett förvärv i Tyskland. Tidigt i presentationen (då punkt 11 på dagordningen klubbades igenom om att AQ får göra apportemission för ca 10 % av aktierna) nämnde Claes att AQ kan göra förvärv för ca 150 MSEK vilket är något annat än småförvärven som bolaget har gjort de senaste åren kring 10-30 MSEK.

Slutligen kom några ord om Q1 2012 och vinstvarningen följt av det stora vinsttappet Q4 2011 som sades bero dels på kostsamma kapacitetsneddragningar och dels på minskningen i ordernedgång. Ledningen hävdade att man inte har behövt pressa priserna och här vore det intressant att räkna lite för att se om det är hela sanningen eller en sanning med modifikation. De största nedgångarna i orderingång bidrog Ericsson och fordonsindustrin med och P-O menade att Ericssons dåliga rapport som inte mottogs väl av marknaden var mycket väntad mot bakgrund av vad AQ kände till via sin minskade orderingång. Med andra ord framförde P-O här att AQ är en god ledande konjunkturindikator eftersom man som underleverantör först av alla ser när industrin stramar åt. Detta såg man sista kvartalet 2011 men man ser det också fortfarande första kvartalet 2012 vilket är värt att ha i bakhuvudet. Om nuläget sade P-O lite dystert att ”vi ser en nedgång nu” men i kvartalsredovisningen för Q1 skriver ledningen att Q2 åtminstone förväntas bli bättre än Q1.

När tillställningen närmade sig slutet frågade någon i församlingen varför man hade fått för sig att förvärva Segerström och Svensson och här visade sig ledningens inställning när man menade att det inte finns några som helst mått av kvartalskapitalism i receptet för att lyckas, utan att det är hårt gnetande som gäller. Det tog 4-5 år att få Lasertool i Estland till att bli bolagets stjärna genom att göra kostnadsminskningar på lång sikt. Någon i styrelsen (minns tyvärr inte vad han hette) tände till ordentligt på frågan och höll en utläggning om att han såg Segerström som en ”riktig pärla”.

Slutligen var det någon som undrade varför man egentligen hade så hög soliditet (63 %, jämfört med målet på minst 40 %). Claes sade att soliditeten kommer att sänkas om ”vi gör några roliga förvärv” och fortsatte med att det ”inte ska vara några dumma förvärv, utan kloka förvärv”. P-O flikade så småningom in klassikern ”cash is king” vilket väl summerar AQ:s synsätt.

Slutord

För att uttrycka det med ledningens ord: Finansiellt starka AQ gnetar vidare med det långsiktiga arbetet att få lågpresterarna att förbättra resultaten samtidigt som man ser att konjunkturen försämras. I år ska bolaget komma igång i Indien och bolaget jagar vidare efter förvärv. Kanske kan man hitta något roligt konkursbo i Tyskland om något år?

Branschen

E-handeln växer sedan ett antal år mycket snabbare än den fysiska handeln och E-barometern Q4 2011 beskriver utvecklingen av detaljhandeln på nätet i Sverige. Den svenska e-detaljhandeln omsatte 2011 ca 5 % av den totala detaljhandeln, vilket innebär 27,7 Mdr. E-handeln domineras av hemelektronik (6,7 Mdr), kläder och skor (6,0 Mdr) samt böcker och media (3,1 Mdr). I dessa siffror räknas resor inte in.

Omsättningen för den svenska e-handeln jämfört med DIBS omsättning visas i figuren nedan. Där framgår att utvecklingen mellan 2005 och 2011 har varit i princip identiska sett över hela perioden. Både e-handelns och DIBS omsättning har under denna period ökat drygt tre gånger. Möjligen kan man ana att DIBS ökade snabbare än e-handeln under några år men att man har tappat lite fart de senaste åren.

DIBS redovisar själva DIBS E-commerce survey 2011 som täcker in 9 stycken europeiska länder och denna rapport ger en lite annan bild än E-barometern. Här dominerar resor med ca 25 % följt av ett antal andra kategorier enligt följande figur:

Bilden ser likartad ut i DIBS huvudmarknader Sverige/Norge/Danmark med resor som dominerande marknad för e-handel.

Värdekedjan för en internetbetalning ser ut enligt följande:

Butik -> Betalväxel (t.ex. DIBS) -> Kortinlösen (t.ex. Euroline) -> Kortföretag (Amex/Visa/Mastercard osv.) -> Konsumentens bankkonto

DIBS har nyligen ansökt om att bli betalningsinstitut, vilket är steget ”kortinlösen” ovan. Bolaget vill alltså snappa upp ytterligare ett steg i värdekedjan. Vinsten med detta är troligen marginell eftersom det krävs stora volymer för lönsamhet. Exempelvis gör Euroline lika mycket i vinst som DIBS omsätter och detta kan man åstadkomma genom att finnas i den fysiska handeln. DIBS har inget i den fysiska handeln att göra, så det är endast små bitar av kakan som man försöker norpa åt sig. Å andra sidan är risken liten.

Eftersom DIBS har kunder i många branscher inom detaljhandeln så följer bolagets omsättning detaljhandelns konjunkturcykel.

Bolaget

DIBS har ca 40 % av den samlade transaktionsvolymen för e-handel i Norden, vilket är imponerande mycket. De flesta av oss har förmodligen betalat via DIBS utan att tänka på det när vi har handlat på nätet. Mobila betalningar och expansion utanför Norden är något som bolaget nämner som framtiden men där man ännu inte har kunnat visa på några framgångar.

Bolagets affärsidé är relativt enkel att förstå sig på. Man är en länk i kedjan för betalningar över internet och tjänar pengar från butiker och andra tjänster på nätet dels via abonnemang och dels per transaktion. Ca 90 % av bolagets intäkter är återkommande intäkter och av de återkommande intäkterna är fördelningen ungefär 60/40 mellan abonnemangsintäkter och transaktionsintäkter.

Ägarbilden i DIBS är svårbedömd med ganska mycket institutionellt ägande. Största ägaren med ca 18 % av aktierna är det holländska holdingbolaget Zimbrine Holding som har kopplingar till den tidigare största ägaren, riskkapitalbolaget Rite Ventures. Man kan nog tänka sig att storägaren har som mål att vid ett bra läge avyttra DIBS. VD Eric Wallin äger hyfsat mycket aktier (50 000 aktier eller ca 0,5 % av bolaget, vilket motsvarar ungefär två årslöner för honom) och två personer i ledningen äger 80 000 aktier vardera (nästan 1 % av bolaget var) så både VD och ledning har goda incitament för att bolaget ska gå bra. Ägarbilden och ledningen får med viss tveksamhet betyget godkänt.

SWOT

Nedanstående är DIBS styrkor, svagheter, möjligheter och hot.

Styrkor

• Bolaget är skuldfritt och därmed finansiellt mycket starkt.
• Växer i takt med e-handeln i stort, som i sin tur växer mycket snabbare än den fysiska detaljhandeln.
• Utdelningen är mycket mindre än det fria kassaflödet, vilket ger goda möjligheter till framtida utdelningsökningar eller investeringar.
• Bolaget har 40 % av den samlade transaktionsvolymen för e-handel i Norden och är därmed den största aktören.
• Stor kundbas.

Svagheter

• Inga framgångar utanför Norden eller mobilt ännu.
• Ungt bolag som bara har gått med vinst sedan 2004.
• Dålig omsättnings- och vinsttillväxt samt stora kostnadsökningar mellan 2010 och 2011.

Möjligheter

• Bolaget lyckas med sin expansion utanför Norden, som man satsar hårt på.
• Bolaget blir uppköpt eller köper upp konkurrenter.

Hot

• Expansionen utanför Norden misslyckas och blir dyrare eller tar längre tid än planerat.
• Bolaget tappar marknadsandelar.
• Bolaget tvingas pressa priserna på grund av konkurrens.

Analys av nyckeltal

Nedan gås balansräkningen, resultaträkningen och kassaflödesanalysen för DIBS igenom. Diverse nyckeltal för DIBS finns också på Introduce.se, som är en trevlig sida med bra nyckeltal för småbolag.

Balansräkning

DIBS har en mycket stark balansräkning med en nettokassa på 52 MSEK (5,5 kr/aktie) och helt utan räntebärande långfristiga skulder. Soliditeten är mycket hög och nyckeltalen räntetäckningsgrad och nettoskuld/EBITDA är irrelevanta eftersom DIBS inte har något nettoskuld samtidigt som finansnettot är positivt. De två nedersta nyckeltalen i tabellen nedan är Grahams mått på finansiell styrka där omsättningstillgångar/kortfristiga skulder ska överstiga 2 och rörelsekapital/långfristiga skulder ska överstiga 1. Oavsett hur man mäter är alltså bolaget finansiellt starkt.

Resultaträkning

DIBS har gått med vinst varje år sedan 2004 och omsättningen pekar näst intill spikrakt uppåt ända sedan 2002. Resultatet har historiskt haft en lite skakigare resa och 2011 dök resultatet relativt kraftigt, trots ökad omsättning, på grund av minskade marginaler som i sin tur berör på kraftigt ökade personalkostnader. DIBS kostnader är till största delen (mer än hälften) fasta kostnader i form av personalkostnader. Den näst största kostnaden är ”övriga externa kostnader” vilket är kostnader för konsulter, revision, legala tjänster m.m. Den stora ökningen i personalkostnader 2011 beror på att bolaget satsar på expansion utanför Norden, något som hittills inte har burit frukt.

Perioden 2006-2011 ökade vinsten med hela 24 % per år och omsättningen ökade ungefär lika mycket. Mellan 2010 och 2011 ökade omsättningen bara med 4 % medan vinsten minskade kraftigt.

I tabellen nedan visas några vinstmarginaler. DIBS har som mål att EBITDA-marginalen ska överstiga 25 %, vilket den har gjort varje år sedan 2006 förutom 2011. Eftersom DIBS kostnader till största delen är fasta kostnader så innebär det att man inte kan förvänta sig någon snabb återgång till forna marginaler, utan snarare så är det rimligt att anta att 2012 års resultat kommer att hamna ungefär där man låg 2009 (kring 25-28 MSEK, motsvarande 2,6-2,9 kr/aktie).

Vinsten efter skatt 2011 blev 21,7 MSEK (2,3 kr/aktie) och 3-årsmedelvinsten E3 är 28 MSEK (2,9 kr/aktie).

Kassaflödesanalys

Tabellen nedan visar ett antal nyckeltal relaterade till DIBS kassaflöde. Tabellen visar även värderingen av kassaflödet och det fria kassaflödet vid börskurs 46,5 kr.

Bolaget redovisar en vinst som under hela perioden är ungefär lika stor som det fria kassaflödet, vilket är bra och rimligt.  De senaste åren har det fria kassaflödet varit större än vinsten per aktie. Investeringarna för att hålla igång verksamheten är relativt små och bolaget delar inte ut i närheten av vad man klarar av med undantag för det senaste året då utdelningen uppgick till 73 % av det fria kassaflödet.

Värdering av aktien

Tabellen nedan visar ett antal olika nyckeltal relaterade till DIBS värdering.

Till börskursen 46,5 kr handlas aktien till P/E 21 respektive P/E3 16. Värderingen är hög med tanke på vinsttappet 2011 och det krävs verkligen att vinsttillväxten åter tar fart för att kunna motivera värderingen. För att detta ska ske krävs att kostnaderna inte ökar ytterligare, att e-handeln fortsätter att växa samt att utlandssatsningen åtminstone lyckas hyfsat bra. Risken är dock att det både kan bli dyrare och ta längre tid än vad bolaget räknar med att lyckas utomlands.

Direktavkastningen är godkända 4,3 % trots den höga värderingen.

Slutsatser

DIBS är ett skuldfritt bolag som står starkt inom den växande e-handeln. Svagheterna är att bolaget befinner sig i en marknad med stark konkurrens som orsakar prispress. Bolaget har under det senaste året dragit på sig ökade fasta kostnader i form av personal på grund av att bolaget utlandssatsar, vilket innebär att vinsten åter kan öka från och med 2012 även om forna marginaler lär dröja. Upp till P/E 15 är rimligt att betala för DIBS, dvs. upp till ungefär 35 kr baserat på 2011 års vinst.

Den ryska elmarknaden har under de senaste åren genomgått stora reformer och Ryssland är även landet där tyngdpunkten för Fortums investeringar de senaste åren har legat. Fortums har två stora innehav i Ryssland: OAO Fortum som man är majoritetsägare i med ca 98 % av aktierna och TGC-1 som man äger ca 26 % av, där Gazprom är majoritetsägare. Detta inlägg granskar OAO Fortum för att dra slutsatser om de stora investeringarna i nya fossilkraftverk i Uralbergen och västra Sibirien kan löna sig och hur OAO Fortum egentligen tjänar sina pengar.

Detta är den sista delen av tre i serien om Fortum i Ryssland. Del 1 handlar om historik och den ryska elmarknadsreformen medan del 2 handlar översiktligt om Fortums innehav TGC-1 och OAO Fortum.

Verksamheten

OAO Fortum har sin verksamhet i Tiumen- och Tjeljabinsk-regionerna kring Uralbergen och västra Sibirien som domineras av olje-, gas- och metallindustrier. Bolaget säljer el och värme producerad i fossilkraftverk med ca 95 % gas och 5 % kol. Intäkterna kommer från två håll:

• Försäljning av el och värme. Elen säljs nästan uteslutande till marknadspris medan värmeförsäljningen är reglerad. Fossilkraftverk har stora rörliga produktionskostnader i form av bränsle och gynnas inte alls av stigande elpris i samma utsträckning som andra kraftslag med fasta produktionskostnader eftersom bränslekostnaderna också stiger i tider med höga elpriser. Dock kan marginalerna förstås förändras.
• Kapacitetsersättning, en statlig subvention vars syfte är att locka investerare till att investera i annars olönsam kraftproduktion.

Kapacitetsersättningen är en väsentlig intäkt för kraftproducenter i Ryssland. Enligt en presentation från Fortum för investerare och analytiker från december 2011 så kommer ca 35 % av intäkterna för ett koleldat kraftvärmeverk (CHP) respektive ca 55 % för ett gaseldat kraftvärmeverk (CCGT) från kapacitetsersättning. Kapacitetsersättningen betalas ut månadsvis och baseras på installerad effekt, dvs. produktionskapacitet. Kapacitetsersättningen är olika hög beroende på om kraftverket är byggt före eller efter 2007.

OAO Fortum har i nuläget ca 3400 MW produktionskapacitet för elproduktion fördelat på 2800 MW gammal och 600 MW ny kapacitet (före respektive efter 2007). Bolaget har dessutom ca 13 800 MW värmeproduktion. Tabellen nedan visar genomsnittlig installerad effekt fram till 2015. Den genomsnittliga effekten över ett år är den effekt som berättigar till kapacitetsersättning. Fortums stora investeringar ska vara genomförda under 2014 och man får därmed full ersättning för all ny kapacitet 2015.

2011 var ca 600 MW eleffekt installerad men knappt 400 MW i genomsnitt under året. Med denna installerade effekt har följande volymer el och värme producerats.

Majoriteten av OAO Fortums kostnader (ca 2/3) är bränslekostnader efter att effektiviseringar på ca 100 M€ årligen har genomförts under perioden 2008-2011.

Kapacitetsersättning

Som vi nu har förstått så är kapacitetsersättningen väsentlig för Fortums lönsamhet i Ryssland. Kapacitetsersättningen skiljer sig som sagt mellan kraftverk byggda före respektive efter 2007. För gammal kraft så sätts priset enligt Fortums presentation via auktion med möjlighet till pristak. Hur denna auktion går till har jag inte tagit reda på, men Fortum skriver själva att de förväntar sig att priserna fortsättningsvis kommer att vara låga. Låga innebär omkring 150 000 rubel per megawatt per månad.

För ny kapacitet förväntar sig Fortum att ersättningen kommer att vara ca 3-4 gånger högre, dvs. 450-600 kRUB/MW/månad. Kapacitetsersättningen för kraftverk byggda efter 2007 baseras på:

• kraftverkets storlek
• bränsletyp (regleras mot exempelvis gaspris)
• geografiskt läge (elpriset är olika i olika regioner)
• kapitalkostnader
• räntan på ryska statsobligationer
  

Fortum anger att kapacitetsersättningen är konstruerad för att ge 12-14 % ROCE (avkastning på eget kapital, före skatt), vilket kan jämföras med Fortums ROE (avkastning på eget kapital, efter skatt) som har legat på i snitt 18 % de senaste fem åren. Under två tillfällen (2014 och 2020) kommer en översyn av systemet att göras då lönsamheten från elförsäljningen granskas för att eventuellt kunna minska kapacitetsersättningarna. Med andra ord så kommer kapacitetsersättningen att minska om kraftverken blir lönsamma.

Det är svårt att förstå varför Fortum har investerat i Ryssland under dessa förutsättningar. Förutsättningarna medger visserligen i teorin att bolaget tjänar pengar på ny kraftproduktion tack vare subventioner, men det finns inga förutsättningar att uppnå ens i närheten av den lönsamhet som man redan har på befintliga marknader. Om god lönsamhet uppnås så kommer vinsterna via kapacitetsersättningarna att minskas. Kraftverk byggda innan 2007 lär inte bli lönsammare än vad de är idag och dessa bidrar till att Fortums Rysslandssegment går med förlust före skatt om man tar hänsyn till räntekostnader, även efter effektiviseringsprogrammet på 100 M€. 2011 blev rörelseresultatet ca 75 M€ och ränteutgifterna 100 M€ antaget en skuld på 2,5 miljarder euro och 4 % ränta. Fossilkraft gynnas inte alls i samma utsträckning som andra energislag av ett stigande elpris vilket innebär att Fortum Rysslands hopp står till kapacitetsersättningar från den ryska staten.

Intäkter och kostnader samt räkneexempel efter genomfört investeringsprogram

Resultaträkningen (fram till rörelseresultat) redovisas nedan för 2010, 2011 samt ett räkneexempel på hur det kan se ut 2015 med förutsättningar som vi går igenom i detta avsnitt. Förutsättningarna är tänkta att vara en hyfsat god uppskattning på hur det kan komma att se ut efter OAO Fortums stora investeringsprogram (exklusive förändringar i TGC-1 som också genomför ett stort investeringsprogram). Om de två viktigaste faktorerna (kraftförsäljning i TWh och kapacitetsersättning) båda minskar med 10 % så minskar rörelseresultatet med ca 15 % jämfört med räkneexemplet.

Rörelsemarginalen lyfter kraftigt upp till ca 25 % från dagens knappa 10 % enligt räkneexemplet.

I räkneexemplet för 2015 antas att de fasta kostnaderna (personal etc.) ökar med 20 % från 2011 års nivå medan avskrivningarna ökas med 100 M€  från 2011 års nivå (20 års genomsnittlig avskrivningstid på 2000 M€ investeringar vilket totalt ger ca 4500 M€ investeringar i form av lån). De rörliga kostnaderna baseras på bibehållen försäljning per installerad effekt (knappt 6,5 GWh/MW) och att gaspriset ökar något (se tabellerna nedan). Tabellerna visar också marknadspris på el som sätts till dagens nivå liksom nivån på kapacitetsersättningen för gammal kapacitet. Kapacitetsersättningen för ny kapacitet ökas med ca 10 % från dagens nivå.

Tabellen ovan visar att med dessa förutsättningar så ökar intäkterna i €/MWh med ca 33 % från 2011. Den rena produktionskostnaden ökar endast marginellt eftersom det är antaget att både gaspriset och elpriset hålls på befintliga nivåer (och om den ena ändras så följer den andra förmodligen med). Detta innebär att de stora kostnadsökningarna består av avskrivningar.

Kapacitetsersättningen står idag för drygt 30 % av intäkterna från elproduktionen men beräknas öka till ca 40 % av intäkterna när investeringsprogrammet är genomfört, vilket samtidigt innebär att räkneexemplet är oerhört känsligt för antagandet om nivån på kapacitetsersättningen.

De goda nyheterna från detta räkneexempel är att det faktiskt är möjligt för Fortum att komma upp och nosa på rörelseresultat i Ryssland som är kring fem gånger högre än idag. Med antagandena ovan fås 450 M€ i rörelseresultat. Om kapacitetsersättningen och elproduktionen minskar med 10 % jämfört med räkneexemplet så blir rörelseresultatet istället 380 M€. Vi kan avrunda till 400 M€ så är det förhoppningsvis inte allt för långt från sanningen om några år.

Räntekostnader för Fortum i Ryssland

Ränteexemplet ovan slutar vid EBIT kring 400 M€. Eftersom rörelseresultatet inte inkluderar räntor och skatt så är det ett måste att göra en uppskattning av räntekostnaderna. Det ryska skattesystemet undviker jag…

Enligt not 3 i Financials 2011  hade Fortum en genomsnittlig ränta på 4,4 % på den räntebärande nettoskulden på ca 7 miljarder euro där ca 2,5 miljarder euro härstammar från Ryssland. I räkneexemplet antas att ytterligare 2 miljarder euro investeras i Ryssland vilket ger en total skuld på 4,5 miljarder euro i Ryssland efter genomfört investeringsprogram. Denna skuld medför följande kostnader vid några olika räntenivåer:

• 200 M€ räntekostnader om man får behålla en genomsnittlig ränta på 4,4 %.
• 270 M€ räntekostnader vid 6 % ränta
• 360 M€ räntekostnader vid 8 % ränta

Även vid relativt höga räntor går alltså Fortums Rysslandssegment med vinst om man lyckas komma upp i EBIT på 400 M€, som räkneexemplet antyder att man kan klara.

Den presentation för investerare och analytiker från december 2011 som jag hänvisade till i Fortum i Ryssland del 2 nämner att den viktade kapitalkostnaden (WACC) i Ryssland 2009 var ca 12 %. Siffran representerar den minsta avkastning på totalt kapital som Fortums Rysslandssegment kan ha för att betala räntor på lån och samtidigt svara upp till Fortums avkastningskrav. Baserat på en total investering på 4 miljarder euro krävs enligt presentationen EBIT på ca 500 M€ för att leva upp till Fortums avkastningskrav. Enligt räkneexemplet når man inte riktigt upp dit, utan man hamnar i gränslandet mellan att inte gå med förlust och att gå med tillräckligt mycket vinst.

Slutsatser

Fortums satsning i Ryssland på fossilkraftverk är ingen framgångssaga, men det är åtminstone troligt att bolaget inte går back på sin Rysslandssatsning under förutsättningen att den ryska staten betalar ut tillräckligt höga subventioner i form av kapacitetsersättning för nya kraftverk. Optimisten hoppas på att marknadspriset på el stiger mer än bränslekostnaderna så att elförsäljningen, som på sikt ska stå för intäkterna, kan ta över lönsamheten i Ryssland. Optimisten nöjer sig inte här, utan ser dessutom Rysslandssatsningen som en diversifiering från Fortums hemmamarknad Norden. Personligen är jag av den omvända uppfattningen och anser att det är högst tveksamt att fördubbla nettoskulden genom att låna 4-5 miljarder euro för att investera i fossilkraft i Ryssland som inte är lönsam utan subventioner. En investering i geografiskt mer lämpliga TGC-1 med 50 % vattenkraft hade känts OK, men OAO Fortum gör det inte givet de risker som finns. Tänk om Ryssland gör en Argentina och förstatligar viktig energiinfrastruktur?

Frågan som jag egentligen hade velat svara på är hur mycket Fortums Rysslandssegment bidrar med i vinst i (euro per aktie) men en realistisk slutsats blir ”inte mycket”. Om man vill bedöma Fortums intjäningsförmåga på ett hyfsat försiktigt sätt så kan man nog sätta resultatet för Rysslandssegmentet till noll.

Slutligen vill jag ge en känga till Fortum som inte redovisar OAO Fortums årsredovisningar på engelska, som exempelvis TGC-1 gör. Mycket har gått bra att översätta med hjälp av mina egna kunskaper i ryska men de resultat översättningen har lett fram till har väckt fler frågor än de har gett svar. Ursprungligen hade jag en ambition om att pussla ihop resultatet för segmentet Ryssland baserat på OAO Fortums och TGC-1:s årsredovisningar, men detta visade sig resultera i siffror som inte gick ihop och ett antal timmar av mitt liv som jag aldrig får tillbaks. Samtliga siffror som har använts baseras därför på Fortums redovisning för segmentet Ryssland. Vad har Fortum att dölja?