Fortum och Hafslund har haft årsbokslut och presenterat resultaten för 2009. Fortum går enligt våra förväntningar, men Hafslund går sämre än väntat. Hur påverkar vinterns höga elpris bolagens vinster, hur går det för Fortum i Ryssland och hur påverkas Hafslund av de nya priszonerna i Norge? Prognoserna följs även upp och analyseras.

Fortum

En sammanställning av Fortums resultat 2009 ses nedan.

Omsättningen minskade jämfört med 2008 och likaså resultatet. Kassaflödet ökade dock samtidigt som den räntebärande nettoskulden minskade något och den föreslagna utdelningen behålls vid 1,00 €/aktie. Rörelsemarginalen sjönk något, men hålls över 30 % precis som de senaste åren. Det sämre resultatet kan relativt enkelt förklaras av lägre efterfrågan och försäljning och därmed även ett lägre elpris under året.

Resultatet blev helt enligt prognosen från analysen i november 2009, se nedan.

Fortums rörelseresultat blev 1 % högre än prognosen, nettoresultat blev 1 % lägre än prognosen och utdelningen föll in helt enligt prognos.

Det finns i princip två, eller möjligen tre, saker som är värda att notera i rapporten förutom att det lägre elpriset under 2009 jämfört med 2008 gav lägre omsättning och vinst.

Fortums verksamhet i Ryssland i form av OAO Fortum går framåt. Elpriset i Ryssland ökade något, både på den fria och den reglerade marknaden. Andelen såld el på den fria marknaden ökade från 30 % till 50 % och ökar nu ytterligare från 50 % till 60 % under början av 2010. I juli ska andelen öka till 80 % och i början av 2011 ska all el säljas på den fria marknaden. Både kraft- och värmeproduktionen ökade med mer än 50 % från 2008 och målet på en kostnadsbesparing om 100 M€ per år från och med 2011, jämfört med tiden för förvärvet, är på god väg att uppnås. Segmentet Ryssland visar med stor sannolikhet vinst 2010 om inte den allmänna ekonomiska utvecklingen vänder nedåt igen.

Det andra glädjeämnet, även enligt VD Tapio Kuula, är att elhandelssegmentet Markets visar positiva resultat med en rörelsemarginal på 1,5 % efter att under de senaste åren ha visat små förluster. Detta efter att ha minskat omsättningen till 1449 M€ jämfört med 1922 M€ 2008! Sannolikt är det de genomförda effektiviseringarna som nu börjar visa resultat och framtida marginaler på åtminstone 2 % borde vara högst rimligt för Markets att uppnå. Notera dock att en elprisändring på 1 €/MWh påverkar rörelseresultatet med ca 50 M€, dvs. mer än hela rörelseresultatet för Markets, som alltså endast har marginell påverkan på hela Fortums resultat.

Slutligen noteras att segmentet Distribution, som äger och driver elnät, gjorde ett rekordresultat under 2009, vilket är mycket starkt och över förväntan.

Fortum och elpriset

Slutligen något om elpriset. Fortum har ökat andelen prissäkrad el (44 €/MWh) under 2010 från 65 % i november till 70 % vid rapporttillfället. Detsamma gäller för 2011, där 40 % av elen nu är prissäkrad till 42 €/MWh jämfört med tidigare 35 %. I nuläget och med vinterns höga elpris medför detta att Fortum inte får ta del av det höga elpriset fullt ut, men Fortums egen prognos är att efterfrågan inte återvänder till 2008 års nivå förrän 2012-2014 vilket är en ganska dyster (men rimlig?) framtidsbild. I skrivande stund (2010-02-08) är elpriset 60 €/MWh men elpriset kan sannolikt börja sjunka fram mot våren när kylan släpper och den tunga industrin fortfarande går på halvfart. Det krävs att den tunga industrin drar upp efterfrågan när hushållen inte behöver lika mycket uppvärmning för att priset på el ska kunna stanna på nuvarande nivåer, eftersom hälften av elförbrukningen under året härstammar från hushållen och den andelen är förstås högre under en kall vinter som denna, vilket i sin tur förklarar det nuvarande höga elpriset.

Mer om elpriset och de nya priszonerna sägs även under kommentarerna om Hafslunds rapport nedan.

Fortum omorganiserar

Fortum har gjort en omorganisation genom att slå ihop segmenten Markets och Distribution till det nya segmentet ”Electricity Solutions and Distribution”. Anledningen sägs vara för att effektivisera organisationen, men frågan är hur mycket elhandel och eldistribution via elnät egentligen har gemensamt. Personligen tycker jag omorganisationen är olycklig om även redovisningen slås ihop eftersom det kan bli svårt att jämföra effektiviteten i elhandelssegmentet med andra elhandelsbolag och detsamma för elnätssegmentet. I bokslutet redovisas Markets och Distribution som separata delaffärsområden under det nya huvudaffärsområdet Electicity Solutions and Distribution och förhoppningsvis särredovisas dessa även fortsättningsvis.

Slutsats, Fortum

Fortum går enligt prognosen och gör fina vinster, medan man prissäkrar kraftigt och har en relativt mörk framtidssyn vad gäller elpriset de närmsta 1-3 åren. Markets och Ryssland går framåt, vilket kompenserar på marginalen om elpriset sjunker. Även Distribution gör ett bra resultat. Fortum är fortfarande relativt attraktivt värderad under 20 euro med hög direktavkastning eftersom utdelningen inte lär sänkas i första hand. Jag köper på mig lite mer Fortum efter denna rapport i syfte att ha en stabil aktie med hög direktavkastning.

Hafslund

En sammanställning av Hafslunds resultat 2009 ses nedan.

Det lägre elpriset 2009 jämfört med 2008, samt att Hafslund inte prissäkrar någon el, medförde lägre omsättning och resultat för Heat & Power. Fjärrvärmesegmentet District Heating ökade omsättningen men minskade resultatet marginellt pga. lägre fjärrvärmepriser. Det stora glädjeämnet i Hafslunds rapport är Network som har fått upp marginalerna till 15 % och gör en kraftigt ökad vinst jämfört med 2008. Markets gör en större vinst på minskad omsättning, likt Fortum. Den stora surdegen är dock Hafslunds investeringsverksamhet, Venture, som går med förlust både exklusive och inklusive REC. Vinsten för helåret blir kraftigt minskad, men den föreslagna utdelningen behålls vid 2,25 €/aktie. Något olyckligt eftersom pengarna skulle kunna användas till att betala av delar av den stora och växande, räntebärande skulden.

Resultatet blev en besvikelse jämfört med prognosen från analysen i januari 2010.

Prognosen prickade in Heat & Power och District Heating relativt väl, medan Network överraskade positivt och Markets fick för höga förväntningar på sig. Surdegen Venture gjorde en större förlust än väntat. Totalt matchade ändå prognosen rörelseresultatet bra, medan resultatet per aktie (efter skatt) avvek desto mer på grund av för lågt prognosticerad skatt.

Sammantaget så gör Hafslund vinst, men värderingen på aktien är otroligt ansträngd och direktavkastningen imponerar inte.

Hafslund och elpriset

Så något om de nya priszonerna på Nord Pool. Den 11 januari 2010 delades gamla zonen NO1 (där Hafslunds kraftproduktion är belägen) upp i två zoner: NO1 och NO2, där Hafslund fortfarande tillhör NO1.

Gamla zon NO1 hade tidigare lägre elpris, men i analysen från januari spekulerades i att den nya uppdelningen skulle medföra ett högre elpris, relativt de andra zonerna, i NO1. Detta visar sig stämma, vilket ses i tabellen nedan.

I tabellen ses att elpriset i gamla NO1 (till och med 10 januari) var betydligt lägre än systempriset SYS, men framförallt mycket lägre än i den svenska zonen SE och den finska zonen FI. Den 11 januari började nya zon NO1 att gälla och medan priset i både SE, FI och SYS har sjunkit så har priset i NO1 ökat med 10 €/MWh och till och med i genomsnitt legat högre än systempriset, som i princip har legat stilla runt 55 €/MWh. Detta är förstås gynnsamt för Hafslund, speciellt då all el säljs till rörligt elpris utan prissäkringar. En prisökning på 1 øre/kWh (ungefär 1 €/MWh) medför enligt Hafslunds känslighetsstudie en ökad rörelsevinst på årsbasis på ca 36 MNOK. En grov uppskattning av effekten av den elprisökning som hittills har skett i och med den nya priszonen (10 €/MWh) är således en ökad vinst på 360 MNOK, vilket motsvarar ungefär 180 MNOK efter skatt, eller 1,8 NOK/aktie i vinst vilket är hela förra årets vinst. En rimligare uppskattning för helåret 2010 är sannolikt lägre, om elpriset sjunker under året, men den nya priszonen kan ändå komma att bidra till en relativt stor vinst jämfört med resultatet för 2009.

Slutsats, Hafslund

Hafslunds rapport var något av en besvikelse med en ökande nettoskuld och en ökad förlust från investeringsverksamheten Venture (exkl. REC). Det positiva är att den nya indelningen av priszoner på Nord Pool har gjort att Hafslund hittills har fått ordentligt mycket bättre betalt för såld el än tidigare. Köp dock inte Hafslund eftersom värderingen är mycket hög, om du inte tror att investeringsverksamheten Venture kan uträtta stordåd.

Hafslund grundades 1898 som ett rent vattenkraftsbolag. Sedan dess har bolaget haft en spretig verksamhet. 1986 gav man sig in i läkemedelsbranschen genom bolaget Hafslund Nycomed. 1996 delades Hafslund upp i en energidel och en läkemedelsdel. Sedan dess har bolaget huvudsakligen fokuserat på energi, men under många år även på säkerhets- och larmverksamhet. 1998 gjordes den första investeringen i solenergibolaget Renewable Energy Corporation (REC). 2007 knoppades delar av Hafslund, segmentet Technical Services, av till Hafslund Infratek ASA som noterades på Oslobörsen. Hafslund Infratek ASA ägs idag till 43,3% av Hafslund och 33,0% av Fortum. Säkerhets- och larmdelen av Hafslund såldes 2008 till Securitas Direct och idag är bolaget mer renodlat än på länge, även om det fortfarande är relativt spretigt jämfört med många andra kraftbolag på grund av sin investeringsverksamhet i segmentet Venture.

Branschen

En del om branschen i Europa behandlas i analysen av Fortum, som kan läsas här. Kort kan sägas att el- och värmebranschen i Europa består av ett tjugotal mycket stora aktörer och en mängd mindre aktörer. Hafslund är jämfört med andra bolag mycket små. Vad gäller elproduktion producerar exempelvis Hafslund endast ca 3 TWh/år jämfört med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

Mer lokalt kan sägas att den nordiska elkonsumtionen inom överskådlig framtid väntas öka med ca 1%/år, vilket måste sägas är måttligt.

Hafslund hör till bolagen som inte verkar i flera länder, utan verksamheten är helt belägen i sydöstra Norge, runt Oslo. Detta innebär att all el som produceras säljs på den nordiska elbörsen Nord Pool. Nord Pool är uppdelat i olika zoner enligt följande från och med den 11 januari 2010: NO1, NO2, NO3, NO4, SE, FI, DK1 och DK2 enligt figur 1 nedan. Priset sätts av marknaden i de olika zonerna genom att aktörerna ger sälj- och köpbud på elpriset på den fysiska plats där produktion eller konsumtion är tänkt att ske. I och med detta tas hänsyn till eventuell försäljning av el mellan olika zoner då priset vid behov kommer skilja mellan zonerna. Vidare medför detta incitament för kraftbolagen att sprida sin elproduktion på lämpligt sätt geografiskt. Zonkonceptet utökas ytterligare under början av 2010 genom uppdelning i fyra zoner istället för tidigare tre i Norge (NO1 och NO2 var tidigare samma zon), samt uppdelning i fyra svenska zoner i Sverige under 2011, som också visas i figur 1 nedan.

Figur 1. Till vänster ses priset för en MWh el i de olika zonerna med den gamla zonuppdelningen som gällde till och med den 10 januari 2010. Priset är lägre i zonerna NO1 och DK1. Sverige är i nuläget indelat i en zon. Till höger ses zonindelningen i Norge från och med den 11 januari 2010 med de nya zonerna NO1-NO2 och zonindelningen i Sverige från och med 2011 med de nya svenska zonerna SE1-SE4 (numreringen kan möjligen kan bli tvärt om). Den nya zonindelningen kommer medföra att nya zon NO1 blir nettoimportör. De nya svenska zonerna kommer dessutom göra zon SE3 till nettoimportör vilket ökar efterfrågan på el från zon NO1. Detta bör i sin tur driva upp priset i zon NO1, vilket är fördelaktigt för elproducenter där så som Hafslund. Figurer är tagna från nordpoolspot.com och sedan bearbetade.

Zonsystemet på Nord Pool har alltså historiskt medfört att Hafslund har fått sämre betalt för sin el i zon NO1. 2009 var skillnaden mot Sverige och Finland i genomsnitt 3 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 35 €/MWh, medan skillnaden under 2008 var 12 €/MWh med ett genomsnittligt elpris på 45 €/MWh. Kraftigt sämre betalt helt enkelt, förutom under år 2006 där priserna låg relativt lika (källa: klicka på ”historical”). Se även tabell 1 nedan.

Tabell 1. Det genomsnittliga elpriset 2006-2009 i enheten €/MWh för zonerna NO1, SE, FI och SYS (systempriset). Dessutom anges det pris Hafslund fått betalt för såld el enligt årsrapporten. Värdet för 2009 är min prognos. NO1 har generellt sett lägst elpris och Hafslund säljer elen till ungefär detta pris. För omräkning till euro har genomsnittlig växelkurs under året enligt ECB använts.

Detta kommer alltså ändras. Den 11 januari 2010 delas gamla zon NO1 upp i två nya zoner, där Hafslunds elproduktion kommer hamna i den nya zonen NO1. Denna zon kommer bli nettoimportör av el, vilket bör driva upp elpriset. Under 2011 införs de nya svenska zonerna, vilket innebär att NO1 kommer gränsa mot den nya svenska zonen SE3 (se figur 1 ovan) dvs en zon som till stor del saknar reglerkraft samtidigt som det bor mycket folk där. SE3 kommer alltså bli en nettoimporterande zon, som saknar större kraftproduktion med undantag för Forsmarks kärnkraftverk. Detta ökar efterfrågan i zon SE3, vilket kan driva upp priset i angränsande zoner. Tyvärr är överföringskapaciteten mellan NO1 och SE3 begränsad inom överskådlig framtid, vilket är ogynnsamt för NO1. Ytterligare en nackdel är att Hafslunds kraftproduktion inte består av vattenkraft med reglermöjlighet, vilket hade varit fördelaktigt med avseende på export till SE3 under konsumtionstoppar.

Under 2011 kommer även Estland integreras i Nord Pool, vilket är ett ytterligare steg mot en större europeisk elmarknad, vilket i förlängningen ytterligare ökar efterfrågan på nordisk el och därmed gynnar nordisk billig kraftproduktion.

Bolaget

Bolaget är liksom många kraftbolag uppdelat i flera affärsområden, nämligen fem: Heat & Power, District Heating, Network, Markets och Venture. Siffor nedan syftar på Hafslund exklusive REC, som behandlas separat.

Heat & Power

Affärsområdet Heat & Power består av Hafslunds kraftproduktion, kraftvärmeproduktion och även lite annat smått och gott så som pelletproducenten BioWood Norway, gasdistributören Gassnett och den spanska kraftvärmeproducenten Cogen AS.

Elproduktionen består av vattenkraft från 9 vattenkraftverk i princip utan reglerförmåga. Med tanke på att vattenkraft har låga och fasta produktionskostnader för el (i Hafslunds fall 5-10 øre/kWh) styr elpriset resultatet helt och hållet och med ett erhållet genomsnittligt elpris de senaste åren på 20-30 øre/kWh medför detta mycket goda rörelsemarginaler. Detta medför att Heat & Power med blygsamma 10 % av Hafslunds omsättning ändå står för upp mot halva rörelsevinsten med rörelsemarginaler de tre senaste åren på mellan 65-80 %. Detta trots att Hafslund får dåligt betalt för sin el jämfört med el såld i Sverige och Finland, se diskussion under ”branschen” ovan. Förmodligen kommer denna skillnad jämna ut sig 2011, när fyra priszoner införs i Sverige.

Hafslund väljer avsiktligt, till skillnad från t ex Fortum som prissäkrar med derivat, att sälja el till marknadspris i princip utan prissäkring. Detta innebär att omsättning och resultat för detta segment mer eller mindre är totalexponerat mot elpriset. Produktionen är ungefär 3 TWh/år, vilket kan jämföras med Fortums 50 TWh/år och E.ON:s 600 TWh/år.

District Heating

District Heating står för drygt 5 % av Hafslunds omsättning och ungefär lika stor andel av vinsten. Affärsområdet innefattar produktion av fjärrvärme i Oslo och Akershus i sydöstra Norge. Helägda dotterbolaget Hafslund Fjernvarme (tidigare Viken Fjernvarme) är norges största fjärrvärmebolag med 40 % av den norska fjärrvärmemarknaden. Detta innebär att bolaget säljer ca 1 TWh/år till 3300 privat- och företagskunder. Produktionen finns i Klemetsrud och Haraldrud i Oslo och består främst av sopförbränning och förbränning av biobränslen, men för att möta konsumtionstoppar förbränns även naturgas och olja.

Hafslund uppskattar potentialen för fjärrvärme i Oslo till ungefär 2-2,5 TWh/år, vilket innebär en uttalad strategi om en fördubblad fjärrvärmeförsäljning inom några år. Detta kommer innebära omfattande investeringar. I december tecknade man t ex ett lån på 19 M€ som ett led i finansieringen av en ny fjärrvärmeledning mellan Klemetsrud och Oslo centrum, som skall öka både kapaciteten och antalet potentiella kunder.

Network

Affärsområdet Network äger lokala och regionala elnät i Oslo, Akershus och Østfold med totalt 540 000 kunder i ett område med 1,3 miljoner invånare, vilket gör Hafslund Nett till norges största nätoperatör. Network står för drygt 30 % av Hafslunds omsättning och runt 20 % av vinsten. De senaste tre åren har affärsområdet haft rörelsemarginaler på mellan 10-20 %, vilket är relativt dåligt jämfört med t ex Fortums nätverksamhet som har rörelsemarginaler runt 30 % de senaste tre åren. Den lägre rörelsemarginalen beror sannolikt på annorlunda regler för drivande av elnät i Norge, där myndigheterna har satt ett tak för omsättningen. Sedan 2001 har Networks omsättning inte förändrats nämnvärt och vinsten har faktiskt minskat något.

Markets

Affärsområdet Markets innefattar Hafslund strøm med dotterbolag, som är norges största elförsäljare med 638 000 kunder. Elen köps från Nord Pool och säljs vidare till privat- och företagskunder. Detta affärsområde står för upp mot 50 % av Hafslunds omsättning, men endast någon enstaka procent av vinsten. Låga marginaler är ett genomgående fenomen hos elhandelsbolag, men Hafslund har ändå lyckats ha rörelsemarginaler på mellan 4-7 % under de senaste tre åren, vilket är väl godkänt för att vara elhandelsbolag och mycket bättre än t ex Fortums elhandelssegment. En stor del i detta är lyckad handel med el från avdelningen Power Trading Department, som inte innefattas under affärsområdet Markets utan placeras under ”Other activities” eftersom de även har annan verksamhet som inte ingår i Markets. Elhandelsavdelningen bedriver elhandel med tillhörande riskhantering och prissäkringsstrategier mellan Nord Pool och slutkund som ingår i redovisningen för Markets, men även trading med el och långa positioner på elmarknaden i begränsad omfattning. Med tanke på Markets rörelsemarginaler sköter avdelningen sig bra.

Venture

Affärsområdet Venture är Hafslunds egna investmentbolag, som investerar i förnyelsebar energi, och annan energiteknik. Hafslund Telekom, som driver fiberoptiska och trådlösa bredbandsnät och tillhörande tjänster ingår också här. Målet med detta affärsområde är att öka Hafslunds avkastning på sysselsatt kapital samt att utveckla nya affärsområden och investeringsmöjligheter som kan medföra synergieffekter för Hafslunds övriga verksamheter. Venture investerar mellan 6-60 MNOK för 10-40 % av bolag där man sedan antar någon typ av aktiv roll, oftast genom att sitta med i styrelsen.

Renewable Energy Corporation (REC) är det dominerande bolaget i Ventures portfölj. Till kursen 44,75 NOK (2009-12-30) motsvarar värdet på REC 17,4 NOK/aktie (3400 MNOK), medan övriga Venture värderas till motsvarande 4,6 NOK/aktie. REC står alltså för ungefär 80 % av hela Ventures portfölj. Detta måste sägas vara en lyckad investering eftersom de ursprungligen investerade pengarna är betydligt mindre. T ex värderades REC år 2000 till 12 MNOK.

Att REC väger så tungt i portföljen ställer dock till det i nuläget för den potentiella investeraren eftersom det nästan kräver en egen analys, som dock inte görs här mer än i mycket kortfattad form. Nedan i figur 2 jämförs omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare och REC. Jämförelsen visar att REC är bland de största bolagen omsättningsmässigt och dessutom har bolaget högst marginaler.

Figur 2. Omsättning och resultat efter skatt för några godtyckligt valda stora solcellstillverkare. REC är bland de största omsättningsmässigt och har högst marginaler. Växelkurser är tagna från 31 december respektive år.

En lite närmare titt på REC de senaste åren ser ut enligt tabell 2 nedan, för att man ska kunna bilda sig en uppfattning om bolagets lönsamhet.

Tabell 2. Data för REC de senaste åren.

Bolaget har haft en kraftig tillväxt med goda EBITDA- och EBIT-marginaler, men under 2009 har det tagit stopp på grund av en allmän nedgång i solcellsbranschen. Optimisten hoppas på att branschen återhämtar sig och att REC även fortsättningsvis kan uppvisa goda resultat. Kommer försäljningen av solceller igång igen kan den nya fabriken i Singapore pressa produktionskostnaderna och lönsamheten i REC kan ta fart igen. Rekommendationen är att sätta sig in mer i REC, till exempel genom deras hemsida eller en analys från placera.nu.

Personligen är jag skeptisk till solceller överlag eftersom de inte är lönsamma utan subventioner och även med subventioner finns det fortfarande lönsammare alternativ, vilket innebär att branschen kommer minska kraftigt så fort subventioner försvinner. REC är dock ändå välpositionerade på marknaden och visade goda vinster fram till och med 2008 innan marknaden kraschade. Min förhoppning är därmed att REC börjar visa goda resultat igen, vilket drar upp aktiekursen och att Hafslund sedan avyttrar en stor mängd aktier.

I november sålde Hafslund 2,7% av aktierna i REC för 35,3 NOK per REC-aktie, vilket inbringade drygt 600 MNOK eller motsvarande 3,2 NOK/aktie. Hafslund äger fortfarande 11,5% av aktierna i REC. Tyvärr var tajmingen på försäljningen sannolikt dålig eftersom högsta noteringen för REC är runt 250 NOK och man sålde nära något som ser ut att vara en botten. I skrivande stund (2009-12-30) är REC:s aktiekurs 44,75 NOK, en uppgång på drygt 25% jämfört med säljtillfället. Detta minskar ändå exponeringen mot och beroendet av REC, samtidigt som pengar kommer in i kassan som kan gå till amortering av den stora räntebärande skulden eller till nya investeringar.

Other activities

Hafslund har även viss annan verksamhet som inte platsar i något av de ovanstående segmenten. Bolaget själva redovisar dessa under ”Other activities”. Här ingår fastighetshantering, elhandel, övrig förnyelsebar energi och företagsinterna funktioner för t ex hantering av finansiell risk och redovisning. Elhandelsavdelningens verksamheter som inte hör till försäljningen av el till slutkund redovisas i detta segment.

Styrelse och ägarbild

De fem största ägarna 30 oktober 2009 är följande.

1. OSLO KOMMUNE 53,73 %
2. FORTUM FORVALTNING AS 34,10 %
3. ØSTFOLD ENERGI AS 2,67 %
4. ODIN NORDEN 1,19 %
5. MP PENSJON 0,80 %

Med Oslo kommun som majoritetsägare finns en sannolikt långsiktig ägare med intresse av att säkra el- och värmeproduktion till kommunen. Skulle Oslo kommun av någon okänd anledning välja att sälja köper troligen näst största ägaren Fortum upp bolaget illa kvickt. 2004 gav Fortum ett bud för att förvärva 100 % av aktierna i Hafslund, men budet fick inte politisk majoritet i Oslo kommun, varför Fortum drog sig ur. En långsiktig huvudägare, alternativt en stor uppköpare i form av Fortum, i kombination med avsaknaden av institutionellt ägare ses som positivt. Dock innebär det nuvarande ägarskapet att en expansion rent geografiskt inte är sannolik, vilket förklarar att bolaget istället spretar med verksamheten som metod för expansion, dvs det som Peter Lynch kallar för divärrifiering.

Strategi

Hafslunds strategi, fritt översatt från hemsidan under vision and values, är följande:

• Öka kraft- och värmeproduktion från förnyelsebara källor
• Expandera inom elnät och fjärrvärmenät för att uppnå en nyckelroll inom infrastruktur för energi
• Upprätthålla den ledande positionen inom elförsäljning och samtidigt expandera
• Vara en pådrivande kraft bakom den strategiska utvecklingen på den norska elmarknaden för en effektivare marknad och ökad avkastning
• Identifiera och utveckla nya investeringar och affärsmöjligheter inom Venture för att säkra långsiktigt värdeskapande
• Fortsätt vara ägare i REC med mål att skapa högsta möjliga värde för aktieägarna
• Förbättra för personalen genom att t ex se mer till individens utvecklingsbehov
• Fortsatt utveckling av företagskulturen för att skapa en attraktiv arbetsplats och för att skydda varumärket

Strategin känns väldigt allmänt hållen och säger egentligen inget konkret, mer än att bolaget ska fortsätta sin verksamhet i samma stil som nu. Expansion av kraftproduktionen rent geografiskt finns inte på planerna, utan expansionen ska ske genom mer fjärrvärme i Oslo och investeringar i nya bolag.

Nulägesanalys

Marknaden

Elmarknaden är den enskilda marknad som påverkar Hafslund i störst utsträckning. Elpriset rörde sig från runt 70 €/MWh i början av 2008 ned till runt 30 €/MWh i mitten av 2009 för att under kylan i början av 2010 ha återvänt till nivåer runt 50 €/MWh. Prissvängningarna påverkar Hafslund i motsvarande utsträckning eftersom bolaget har som strategi att inte prissäkra såld el. Detta har således varit ett lyckodrag de senaste månaderna när elpriset har stigit.

Investeringsverksamheten i affärsområdet Venture påverkas i hög grad av den svaga konjunkturen t ex på grund av finansieringssvårigheter för Hafslund eller dotterbolagens medfinansiärer. Det stora innehavet i REC påverkas av andra bolags vilja att investera i solceller, som också till stor del beror på konjunkturen i stort och subventioner. En konjunkturuppgång skulle både kunna dra upp elpriset men även få fart på investeringarna inom Venture.

Konkurrenter

I Norge ser energimarknaden lite annorlunda ut än i övriga Norden. 99 % av den norska kraftproduktionen kommer från vattenkraft och stora delar av vattenkraften ägs av antingen norska staten via Statkraft eller av kommunerna. År 2005 producerades t ex endast 17 av 138 TWh från privatägda vattenkraftverk, medan resten är ägda av stat eller kommun. Statkraft är norges största kraftproducent med en produktion på ca 50 TWh/år, medan Hafslund är en medelstor kraftproducent med norska mått mätt. Det är inte särskilt vågat att påstå att samtliga vattenkraftsproducenter är lönsamma eller mycket lönsamma till nuvarande elpriser och som kuriosa sysslar Statnet även med något så exotiskt som saltkraft, en energikälla som är i forskningsstadiet i och med Statkrafts pilotanläggning.

För konkurrenter till REC inom solcellsbranschen, se ovan under avsnittet ”Venture” för en kort genomgång.

SWOT

Nedanstående är Hafslunds nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot. Punkterna är till stor del subjektiva. Styrkor

• Man har en långsiktig ägare i form av Oslo kommun, med Fortum som näst största ägare och potentiell uppköpare om Oslo kommun väljer att sälja, i kombination med lågt institutionellt ägande.
• Affärsområdet Heat & Power visar mycket goda rörelsemarginaler och resultat tack vare långsiktigt billig elproduktion som kräver få investeringar. Även affärsområdena District Heating och Network visar hygglig lönsamhet.
• Vattenkraft med produktionskostnad på 5-10 øre/kWh medför att elproduktionen går med vinst ner till mycket låga elpriser.
• Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
• Affärsområdet Markets har högre rörelsemarginaler än många andra elhandelsbolag.

Svagheter

• Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste lyckas med investeringsverksamheten för långsiktig tillväxt.
• Investeringsverksamheten gör att bolaget har en spretig verksamhet med risk för dåligt fokus och då en investering lyckas bra (som i fallet REC) dominerar investeringsverksamheten bolagets resultaträkning.
• Spretigheten är sannolikt en följd av ägarskapet, som hindrar expansion rent geografiskt, vilket tvingar fram spretighet som enda sättet mot expansion.

Möjligheter

• Uppdelningen av den norska elmarknaden i fyra priszoner på Nord Pool 2010 samt uppdelningen av den svenska elmarknaden i fyra priszoner 2011 medför ökade priser på el i Hafslunds zon pga att både Hafslunds zon och den angränsande svenska zonen kommer vara nettoimportörer av el.
• Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för vattenkraft är låga och relativt konstanta.
• En gemensam EU-marknad kan dra upp elpriset i Norden. Under 2011 integreras Estland i Nord Pool, vilket är ett steg mot en större gemensam elmarknad.
• På mycket lång sikt kan elförbrukningen öka något, upp mot 10 %, om fossildrivna bilar byts ut mot elbilar.
• Om investeringsverksamheten sköts väl kan ytterligare lyckade investeringar, likt REC, göras.
• Solcellsbranschen börjar gå bra, vilket innebär att investeringen i REC ger bra avkastning antingen i form av utdelning eller om Hafslund säljer aktier.

Hot

• Med nuvarande strategi kommer framtida expansion i princip bara ske genom investeringsverksamheten, vilket kan medföra att bolaget i framtiden blir mer investmentbolag än kraftbolag.
• Den stora räntebärande nettoskulden medför stora kostnader vid en ränteuppgång, som redan har påbörjats i Norge.

Analys av aktien och nyckeltal

Sedan 2001 har Hafslund haft en årlig omsättningstillväxt på 7 % per år och en EBITDA-tillväxt på ungefär lika mycket, exklusive REC. Detta har skett samtidigt som verksamheten har renodlats mot el och värme. Tillväxten härstammar från samtliga segment förutom Network. I framtiden anser jag att tillväxt endast kan förväntas från ett stigande elpris, en lyckad investeringsverksamhet samt en utbyggnad av fjärrvärmeverksamheten. Antas för enkelhetens skull en fördubbling av både fjärrvärmekapaciteten och vinsten, dvs bibehållna marginaler, medför detta dock endast knappt 0,4 NOK/aktie i ökad vinst.

Hafslund belastas av en stor räntebärande nettoskuld på 11 100 MNOK eller motsvarande 56 NOK per aktie. Skulden har amorterats av lite från 11 420 MNOK vid tillfället för årsrapporten 2008 till 11 160 MNOK Q3 2009. Den stora nettoskulden är i mitt tycke något Hafslund borde försöka bli av med, t ex genom försäljning av REC-aktier om kursen stiger. Räntorna på den stora skulden har under de senaste åren belastat finansnettot med mellan 300-700 MNOK per år, vilket motsvarar ungefär halva rörelsevinsten. Hafslund har därför trivts bra i det låga ränteläget, men då Norges riksbank redan har börjat höja räntan, kommer detta medföra ökade kostnader för Hafslund. Förhoppningsvis går därför delar av pengarna från försäljningen av REC-aktier i november motsvarande 3,2 NOK/aktie till amortering på skulden. Likvida medel vid Q3 2009 var endast 300 MNOK, eller motsvarande 1,5 NOK/aktie.

Skulden innebär att kvoten Nettoskuld/EBITDA exklusive REC uppgick till 5,1 räknat med skulden från Q3 2009 och EBITDA från 2008. Detta är relativt högt jämfört med andra kraftbolag, men å andra sidan var 2008 ett relativt dåligt år vilket innebär att kvoten sjunker till 4,3 räknat med 2007 års omsättning. Jämförelsevis har Fortum nettoskuld/EBITDA på 2,5 och Vattenfall på 3,3. Detta är förvisso en orättvis jämförelse eftersom REC exkluderas. Korrigeras för värdet på REC, dvs om Hafslund skulle sälja REC till nuvarande marknadsvärde och amortera på skulden för pengarna, erhålls en nettoskuld på 7 700 MNOK och nettoskuld/EBITDA på 3,5. Detta är godkänt, på gränsen till för högt.

Soliditeten låg 2004 och 2005 runt 30 % för att sedan under uppgången för REC öka stadigt till som mest 64 % under 2007. Nu har soliditeten minskat med marknadsvärdet på REC och är nere runt 40 %. Detta är i linje med andra kraftbolag, men korrigerar man för innehavet i REC minskar både eget kapital och balansomslutningen, vilket i sin tur medför att soliditeten minskar till runt 35 %. Detta är i lägsta laget, men fortfarande godkänt. Samtidigt ligger nettoskuldsättningsgraden, som beskriver företagets räntekänslighet, på 92 %. Detta är i högt jämfört med andra europeiska kraftbolag.

2008 gjorde Hafslund en vinst exklusive REC på 3,19 NOK/aktie och gav 2,25 NOK/aktie i utdelning. Det långsiktiga målet är att dela ut 50 % av vinsten. Min prognos för 2009 är en lägre vinst än förra året på 2,35 NOK/aktie och en utdelning någonstans i intervallet 1,50-2,00 NOK/aktie. Detta innebär P/E 29 för 2009 års vinst till en kurs på 68,75 NOK, vilket förstås är mycket högt. Direktavkastningen hamnar i intervallet 2,2-2,9 %, vilket är lågt för att vara ett kraftbolag.

Återigen är dock detta exklusive REC, vilket bör korrigeras för. Ett alternativ är att korrigera för innehavet rakt av och se REC som likvida medel, som inte ger någon ytterligare avkastning. P/E justerat för REC är då 22 för 2009 års vinst. Däremot kan man diskutera om detta är helt relevant eftersom man trots allt betalar för REC om man köper Hafslundaktien, vilket faktiskt belastar både P/E och direktavkastning. Det som också kan vara relevant är att korrigera för både nettoskulden och innehavet i REC, vilket dessutom gör jämförelsen relevant med nyckeltalsstudien för europeiska kraftproducenter från slutet av 2009. Priset marknaden värderar Hafslund till, korrigerat för nettoskulden och innehavet i REC (till en kurs på 44,75 NOK), är då 110 NOK/aktie och innebär ett korrigerat P/E på 47, vilket är mycket högt.

För 2010 ser det dock ljusare ut, se nästa avsnitt.

Slutsatser och prognos

Hafslunds framtid beror till stor del på elpriset, men även på investeringsverksamheten i Hafslund Venture och i nuläget framförallt på utvecklingen av REC.

För prognosen för 2010 antas följande (exkl. REC):

• Elpris 40 øre/kWh och samma produktionsvolym el som 2009 (3,0 TWh).
• Fjärrvärmeverksamheten uppgår till 1400 GWh (1200 GWh 2008) med samma marginal som Q1-Q3 2009.
• Network håller 13 % rörelsemarginal och bibehållen omsättning, vilket är ungefär samma omsättning som sedan 2001.
• Markets ökar mängden såld el marginellt jämfört med 2009 och har en rörelsemarginal på 5 %.
• Venture ökar omsättningen marginellt och gör 200 MNOK vinst, vilket är mindre än 2008 men mer än 2007.
• Other activities resultat sätts till noll.

Enligt dessa antaganden prognostiseras en vinst på 4,2 NOK/aktie och 2,1 NOK/aktie i utdelning för 2010, vilket innebär P/E 16 och 3,0 % direktavkastning till nuvarande kurs. P/E justerat för REC hamnar på 12, medan P/E justerat för REC och nettoskuld hamnar på 26. Jämfört med andra europeiska kraftbolag lockar varken värdering eller direktavkastning.

Sammanfattningsvis kan sägas att Hafslund är ett bolag med en sund och lönsam kärnverksamhet i form av elproduktion, fjärrvärme, elnät och elförsäljning till kund. Speciellt elproduktionen i form av vattenkraft är lönsam. Historiskt har Hafslund fått sämre betalt för sin el på grund av sin geografiska placering, men detta kommer ändras i och med införanden av nya priszoner på Nord Pool.

Däremot är verksamheten spretig i och med investeringsverksamheten i Hafslund Venture samt dotterbolag och avdelningar t ex under segmentet ”Other activities”. Bolaget är relativt högt skuldsatt och skulle må bra av att amortera lite på den stora räntebärande skulden, t ex genom att sälja av delar av innehavet i REC. Detta ska dock möjligen inte göras till dagens låga kurser om man tror att solcellsbranschen vänder uppåt.

Aktien är alldeles för dyr för att vara köpvärd till nuvarande kurs runt 70 NOK och bör sjunka till åtminstone 50 NOK för att vara köpvärd, vilket ger P/E 12 och direktavkastning 4,2 % för 2010. Anledningar till att ändå köpa aktien i nuläget kan vara om man vill exponeras mot norska kronor och på samma gång ta del av REC samt lite onoterade bolag till ett för högt pris, alternativt så hoppas man att Hafslund Venture lyckas vaska fram ännu en lyckträff i stil med REC. Annars bör man köpa Fortum istället om man är intresserad av ett kraftbolag. Är man intresserad av att köpa en solcellstillverkare eller tror på kursuppgångar i REC kan man köpa den aktien direkt istället för att äga REC genom Hafslund.

Vi har därför byggt upp en ganska stor teoribas, med sammanfattade böcker och därifrån sammanfattade metoder som vi använder när vi analyserar bolag. Den här teoridatabasen är något vi konstant arbetar med, för att kunna släppa så bra analyser som möjligt åt er läsare. Tyvärr läggs det därför också ned mycket arbete på sådant som inte syns utåt.

När vi sedan hade en bra teorigrund började vi båda skriva på var sitt bolag och vi hade en målbild på ungefär sex A4 fulla med text per analys. Det här visade sig inte vara realistiskt eftersom vi ville förklara och berätta så mycket som möjligt och därför har det blivit väldigt långa analystexter.

Vi har sedan släppet, 28 oktober 2009, släppt sex längre texter och haft över 5 000 besökare. Vi är faktiskt helt tagna på sängen över att det uppenbarligen fanns ett så stor intresse av längre och djupare analyser. Det här är något vi kommer att fortsätta med under 2010.

Det man som besökare på Aktiefokus under 2010 kommer att kunna läsa är en fortsatt bevakning av Starbreeze och Fortum. Troligtvis kommer ni få någon liten text per kvartal, om det nu finns något nytt att tillägga från senaste analysen. Vi kommer också fortsätta publicera nya analyser. Martin arbetar på en analys om mjölbolaget Skåne-Möllan och Kenny kommer ge sig i kast med Hafslund.

Det finns även lite mer som är planerat. Det ena är hur man ska värdera Fortum och Starbreeze enligt Peter Lynchs teori och det han har förklarat i den helt utmärkta boken One Up on Wall Street. Kenny inväntar årsrapporterna i Mars för alla energibolag så han kan göra en ny jämförelse mellan alla energibolag.

Om det är någon som tycker att det är lite för dålig uppdatering på bloggen så ber vi om förståelse. Kvalité tar tid och det som skrivs på Aktiefokus är något vi båda är mycket stolta över att ha skrivit. Vi tycker att majoriteten av bloggarna som skriver om ekonomi och aktier släpper för ytligt material, där frekvens är viktigare än kvalité, men just den hetsen kommer vi inte drabbas av.

Vi önskar er ett gott nytt år och hoppas att ni har oss upplagda i en RSS-läsare inför nästa uppdatering. Den kommer troligtvis bli om några veckor, när julmaten är bortbränd, årsboksluten klara och vi går mot ljusare tider. Väl mött då!

Kenny & Martin

Senaste nytt

- Vad har hänt sedan årsstämman? Har ni blivit fler anställda?

Det är full fart i produktionen, det är mycket som ska bli klart innan jul. Vi har fått någon ytterligare anställd men det är inte så snabb ökning längre. Det är främst tjänsterna som ligger ute på hemsidan som vi aktivt söker.

- Har det hänt något nytt inom branschen?

Marknaden fortsätter att konsolideras och man märker att det är viktigare än någonsin att släppa bra spel. Förläggarna kraftsamlar på några få säkra kort och släpper helst uppföljare.

- Så det är viktigt med bra spel så man inte slutar som Pandemic?

Ja, precis! Att konkurrenterna läggs ner ger dock oss som är kvar på marknaden större utrymme och faktum är att budgetarna för marknadsföring och distribution växer och är nu ofta större än själva spelbudgetarna.

Eget IP

- Hur långt har Starbreeze kommit i planerna på eget IP rent fysiskt? Finns det spelidéer? Finns det någon som överhuvudtaget jobbar med det på daglig basis eller är det något som det bara pratas om på afterworken?

Som oberoende utvecklare måste man hålla alla dörrar öppna för nya potentiella projekt. Vi är intresserade av framtida produktioner som både är baserade på licenser och egna IP:n. Vi har ganska många idéer för egna IP:n. Det stora problemet är att hitta en förläggare som vill finansiera produktionen, och innan man har det så är det ju mest en idé och ett koncept, och inget riktigt projekt. Tyvärr kan vi inte berätta något om dessa koncept, då skulle inte förläggarna vara intresserade längre. Det är också svårt att offentliggöra information om pågående diskussioner med förläggare, det skulle kunna störa processen. Vi förhandlar ju ofta med flera olika parter parallellt.

- Men varför inte utveckla ett eget IP som nedladdningsbart spel?

Det kan absolut vara intressant på sikt. I dagsläget är dock budgetarna för nedladdningsbara spel fortfarande lite för små för att detta riktigt skall passa den teknologi och organisation som finns på Starbreeze idag. Dock växer budgetarna inom det här segmentet gradvis vilket gör att det kommer bli mer intressant i framtiden.

Completion bond

- Ingen verkar riktigt förstå completion bond-upplägget. Kunde ni inte ge någon sakunnig, t.ex. revisorn i uppdrag att skriva ett par rader och förklara detta för oss aktieägare och andra intresserade?

Vi har skrivit om det i kvartalsrapporterna och årsredovisningen. Vill man ha en mer fördjupad bild av dem kan man t.ex. söka upp den informationen på nätet. Det är ju ett vanligt upplägg inom filmbranschen och finns väl förklarat om man söker lite efter det.

- Hur kommer det sig att bara ett av spelen är finansierat med completion bond-upplägg?

Det är enligt förläggarens önskemål.

- Hur ser det ut på marknaden då? Är completion bond något som blir mer vanligt?

Ja, det blir allt vanligare. Ju större spelbudgetarna blir, desto vanligare blir det. Transaktionskostnaderna är ju ganska höga så det krävs ganska stora projekt för att detta upplägg skall vara ekonomiskt försvarbart.

- Vem är det som bekostar transaktionskostnaderna i ert upplägg?

Det gör förläggaren i det här fallet, men så behöver inte alltid vara fallet.

De nya spelen som utvecklas

- Hur mycket återstår av utvecklingen av Redlime och Bourne?

Det får jag tyvärr inte prata om.

- Ser ni en risk att Redlime och Bourne avbryts?

Den risken finns tyvärr alltid inom spelbranschen, men än så länge har vi inte råkat ut för detta.

- Vilka reaktioner har ni fått på det som än så länge är gjort?

De har varit mycket positiva.

- Det var en del rykten om att nya Bourne-filmen inte kommer att spelas in med Matt Damon, kommer det påverkar spelet på något sätt?

Vet faktiskt inte. Vi har en licens med Ludlum Entertainment och inte Universal som har filmrättigheterna.

-Hur påverkar det er att det skapas rykten om speltitlar, manussläpp och titelnamnsläckage?

Det är kul att det finns ett intresse, en sådan buzz, kring det vi utvecklar. Problemet är att många rykten som går i media inte alls stämmer. Vissa kan ha stämt vid en viss tidpunkt, men sedan har vi ändrat på det. Ta därför alla obekräftade rykten med en stor nypa salt.

Spelmotorn

- Hur ser framtiden ut för den egenutvecklade spelmotorn? Finns det planer på att licensiera/hyra ut den på något sätt så andra spelutvecklare kan använda den?

I dagsläget finns inga planer på att licensiera ut den. Arbetet med att paketera om den så att den blir användarvänlig utanför Starbreeze tar för mycket tid och är därför inte prioriterat idag. Men i framtiden kanske det blir aktuellt.

– Så var innebär den stora satsningen ni gör nu på spelmotorn?

Att fler personer jobbar på den.

- Hur ser ni på middleware? Kommer ni att öka eller fortsätta utveckla det mesta sjävla?

Vi har nog generellt blivit allt mer intresserade av olika middleware-moduler och utvärderar löpande det som finns på marknaden.

Nästa projekt efter Bourne och Redlime

- Hur skulle situationen se ut om ni inte lyckas få ett kontrakt när Project Redlime blir färdigt?

Då skulle vi behöva dra ner rejält på antalet anställda.

- När beräknas nästa förhandling om nya uppdrag vara färdig?

Det vet jag inte riktigt än. Det är heller inte information som vi kan gå ut med, eftersom förläggarna i så fall kan få ett informationsövertag i förhandlingen när vi diskuterar nya projekt.

- Finns det några planer att samarbeta med MachineGames?

Det finns inga konkreta planer just nu, men vi har en bra relation så det är inget som är uteslutet.

- Hur ser ni på att göra spel åt andra förläggare?

Vi är inte låsta till EA på något sätt, utan kommer teckna kontrakt med den förläggaren som vi tycker ger det bästa erbjudandet och har det mest spännande projektet.

- Kommentarer på att USD inte längre är en bra valuta?

I dagsläget får vi betalt i SEK, men man får tänka på att våra kunder, förläggarna, gör affärer i USD och likaså våra konkurrenter. Därför förhandlas ofta projektbudgetarna baserade på kostnader per man-månad i USD.

- När tror du nästa generation konsoler kommer släppas?

Jag vet inte, men jag tror att den nuvarande generationen har flera år kvar.

- Är det möjligt att ni börjar utveckla spel till Natal/Magic Wand/Wii 2?

Det beror på hur mycket de säljer, om de blir framgångsrika skulle vi absolut kunna göra det. Vi kommer dock inte vara med i första vågen.

- Hur ser det ut med uppföljare om ett spel blir en succé? Kan förläggaren då ge den till en annan utvecklare?

Den som gjorde första spelet får oftast göra uppföljaren eftersom det normalt är billigare att göra projektet med dem. Det finns dock inga garantier att det alltid är så.

Aktien

- Vilka är för- och nackdelarna med att vara marknadsnoterade?

Fördelarna är att vi får tillgång till kapitalmarknaden och det räddade ju t.ex. Starbreeze från konkurs 2004. Nackdelen är att det skapar en del extra administration och kostar lite mer.

- Har det varit aktuellt med en omvänd splitt?

Det har diskuterats, men än så länge har vi inte tyckt att det har varit någon prioriterad åtgärd.

- Räknar ni med att vara självfinansierande i framtiden? Om inte, varför envisas ni med att ha en så undermålig kommunikation med finansmarknaden?

Vi tycker att vi sköter kommunikationen så bra vi bara kan och informerar så fort det finns något konkret att berätta.Tyvärr är vi ju väldigt bakbundna av våra förläggarpartners när det gäller informationsgivning.

- En notering på Aktietorget innebär att större institutioner antingen inte kan eller har föga intresse att investera i aktien. Har ni planer på listbyte?

Det finns väldigt få, om några, institutioner som investerar i bolag av Starbreezes storlek. De skulle knappast bli mer intresserade av Starbreeze-aktien om vi låg på en annan lista. Men detta är en fråga som vi utvärderar regelbundet. Det är inte uteslutet att vi kan göra ett byte i framtiden.

- Totalt äger företagsledningen 850 000 aktier, varav du själv 760 000 aktier. Det motsvarar mindre än en månadslön för dig, varför äger inte du som VD mer aktier i bolaget? Varför ska man investera i Starbreeze när knappast ens företagsledningen gör det?

Det där om en månadslön stämmer verkligen inte. Jag tycker att det är upp till var och en hur de vill investera sina pengar. Om man tittar i vår styrelse så har Peter Törnquist 20 miljoner aktier.

- Aktiekursen har nu snart gått ner till samma nivå som 2006 (2 år efter SB varit nära att gå i KK). Vad tycker VD om detta?

Självklart är det tråkigt, men om man jämför med den övriga spelbranschen har vi klarat oss alldeles utmärkt. De stora förläggarna har sett sina börskurser gå ner drastiskt och mängder av våra konkurrenter har gått i konkurs. Jämfört med detta så är jag nöjd.

- Vad tror du aktiekursen kommer stå i om 3 år?

Ingen aning…

- Liten ledande följdfråga, 1 kr kanske?

Haha, det låter bra!

- Sedan senaste rapporten har marknaden och jag själv bedömt att risken har ökat. Hur och vem fattade beslutet om att överge vinstmarginalerna i utvecklingen och varför? Ska vi aktieägare vara rädda att EA säger upp kontraktet?

Vi har tagit beslutet för att satsa långsiktigt. Vi kan inte göra en kortsiktig vinst och riskera vårt kvalitetsrykte genom att släppa ett dåligt spel. Får man ett dåligt rykte i branschen i dagens tuffa klimat så överlever man inte. Det finns många exempel på det.

Royalty

- Hittills har det varit tunt med royaltyintäkter för Starbreeze. Vad talar för att kommande spel ska sälja över royaltygränsen och därmed ge en lönsamhet utöver 10% för Starbreeze?

EA! De är i en klass för sig bland de förläggare vi jobbat med tidigare. De har helt andra förutsättningar att marknadsföra ett spel och se till så vi uppnår en royalty.

- Nu har det ju inte Starbreeze inbringat någon royalty ännu. Men om så fallet blir för antingen Redlime eller Bourne, då går 30% till personalen. Hur har ni tänkt att fördela resterande 70%, aktieägare, eget ip, kassa, etc?

Det beror på många olika faktorer. Det är dock främst upp till styrelsen och bolagsstämman att bestämma.

Johan Kristiansson

- Vad är anledningen till att ni har anställt en vice VD (Mikael Nermark). Är det att VD Johan Kristiansson har för mycket att göra? Eller är det så att nuvarande VD Johan Kristiansson tänker att sluta på Starbreeze inom en snar framtid?

Jag har inga planer på att sluta. Det var snarare som så att en person som Mikael är svår att få tag på. Han har mycket speciell kompetens och kunskap så när vi kunde få Mikael så ville vi det.

- Hur fördelar ni arbetet mellan er? Tar du externt och han internt?

Mikael kommer framförallt att arbeta med våra externa relationer, till förläggare, samarbetspartners, underleverantörer m.m…

- Hur ser en vanlig arbetsdag ut?

Det är en spännande blandning. Det är förläggarkontakter, avtalsförhandlingar, personalfrågor, ekonomifrågor m.m…

- Vad är det viktigaste att ha fokus på i din roll som VD?

Det är att kunna skapa arbetsro för alla de andra som jobbar på Starbreeze. De ska kunna ha ett fokus på att skapa riktigt bra spel.

- Vad gör just Bioshock till ditt favoritspel? Trodde Batman var mer din stil.

Haha, jag tycker att Bioshock har en intressant värld och en bra historia. Men jag gillar även Batman.

- Världens bästa film då? Bourne?

Hmm, jag tycker nog att det är Edward Scissorhands.

Framtiden för Starbreeze

- Visionen för Starbreeze är tydligt specificerad, men är den rimlig också? Spelmotorer växer och det blir svårare att hålla den konkurrenskraftig. Det gäller även allt annat inom utvecklingen.

Vi är definitivt på rätt väg och jag hoppas att det kommer att fortsätta så.

- Hur kan bolaget bli bättre på att kommunicera med marknaden? Det finns uppenbarligen många i communityt som är frustrerade på den knapphändiga informationen som kommer ut.

Förläggarna kräver som sagt att vi är väldigt återhållsamma i vår informationsgivning…

- Hur pass stora problem har ni med att Starbreeze har vuxit så pass kraftigt de senaste åren? För varje anställd minskar ju produktiviteten, sägs det.

När vi tog beslutet att ha två parallella projekt så visste vi att det skulle bli tufft. Det kändes väl riskfyllt att bara ha ett projekt åt gången. Det är dock en utmaning att växa så fort som vi har gjort och den storleken vi har uppnått nu känns ganska lagom. Flera ledande studios är just i den här storleken.

• CEZ (Tjeckien)
• EDF (Frankrike)
• Enel (Italien)
• E.ON (Tyskland)
• Fortum (Finland)
• GDF Suez (Frankrike)
• Hafslund (Norge) – redovisas exklusive innehavet i REC för jämförelsens skull.
• Iberdrola (Spanien)
• RWE (Tyskland)

Samtliga siffror är tagna från respektive bolags årsrapporter för 2008. En del har hänt sedan dess, men avsikten är att skriva ett motsvarande inlägg senare med antingen en prognos för 2009 eller invänta årsrapporter för 2009. Föreliggande jämförelse ger ändå en första indikation. Ingen vikt har därför lagts i att förklara eventuella avvikelser under 2008 för företaget, exempelvis så som att E.ON gjorde ett jämförelsevis mycket dåligt 2008, vilket visar sig på till exempel det höga P/E-talet.

Det bör också nämnas att nyckeltalen är beräknade utifrån data från rapporterna. I vissa fall avviker därför nyckeltalen lite mot de bolagen själva redovisar av diverse anledningar, men i de flesta fall överensstämmer beräknade och redovisade siffror helt och hållet.

Omsättning

Jämför bolagens storlek genom deras omsättning.

Europeiska kraftbolag, omsättning 2008

De flesta bolag i jämförelsen är giganter, medan Iberdrola är någonstans mittemellan. CEZ och Fortum är lite mindre och Hafslund är riktigt litet.

EBITDA, EBIT och resultat efter skatt

EBITDA = rörelseresultat före avskrivningar
EBIT = rörelseresultat efter avskrivningar

Detta är de rena resultatmåtten som mest tas med för fullständighets skull. Intressantare är nyckeltalen som utgår från dessa siffror.

Rörelsemarginal

Rörelsemarginal = EBIT / omsättning.

Visar hur stor andel av varje omsatt krona som finns kvar för att täcka räntor och skatt samt ge ägarna avkastning. Med andra ord säger rörelsemarginalen hur lönsamt bolagets rörelseverksamhet är.

Europeiska kraftbolag, rörelsemarginal 2008

De flesta energibolagen har rörelsemarginaler runt 10-15 %, vilket inte alls är dåligt jämfört med många andra branscher. Bolagen som sticker ut är CEZ och Fortum med rörelsemarginaler runt 30-35 %.

Vinstmarginal

Vinstmarginal = resultat efter skatt / omsättning

Visar hur stor andel av varje omsatt krona som går till vinst.

Europeiska kraftbolag, vinstmarginal 2008

Trenden liknar den för rörelsemarginalen, med undantagen att Fortum har gått upp i toppen samt att Iberdrola sticker ut mot övriga i jämförelsen med en relativt bättre vinstmarginal än rörelsemarginal. CEZ och Fortum har högre vinstmarginal än övriga bolag har rörelsemarginal, vilket är anmärkningsvärt bra.

Soliditet

Soliditet = eget kapital / balansomslutning

Soliditet är det vanligaste måttet på finansiell styrka hos ett företag och anger hur stor andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital. De tillgångar som inte finansieras med eget kapital finansieras istället med lån.

Europeiska kraftbolag, soliditet 2008

CEZ, Fortum, GDF Suez och Hafslund ligger runt 40 %, Iberdrola runt 30 % och övriga runt 20 %.

Nettoskuldsättningsgrad

Nettoskuldsättningsgrad = nettoskuld / eget kapital, där nettoskuld definieras som räntebärande skulder minus lån till minoritetsägare, kassa, bank och liknande tillgångar samt kortfristiga placeringar.

Nettoskuldsättningsgraden beskriver företagets räntekänslighet eller hävstångseffekten på belåningen. En negativ nettoskuldsättningsgrad innebär att summan av kortfristiga placeringar samt kassa och bank överstiger de räntebärande skulderna.

Europeiska kraftbolag, nettoskuldsättningsgrad 2008

CEZ, EDF och GDF Suez har lägst nettoskuldsättningsgrad, tätt följda av Fortum. Övriga har högre skuldsättningsgrad med Enel som en utstickare i topp.

Nettoskuld/EBITDA

Nettoskuld/EBITDA kan användas som ett nyckeltal för att bedöma utdelningen på årets vinst. Ju lägre nettoskuld/EBITDA, desto högre utdelning kan föreslås.

Europeiska kraftbolag, nettuskuld/EBITDA 2008

Här sticker CEZ ut positivt, med nettoskuld/EBITDA strax över 1. EDF, GDF Suez, Fortum och RWE har nettoskuld/EBITDA runt 2, medan övriga ligger mellan 3 och 5, vilket är relativt högt.

P/E och korrigerat P/E med avseende på nettoskuld

P/E = pris per aktie / vinst per aktie

Korrigerat P/E m.a.p. nettoskuld = (pris per aktie + nettoskuld per aktie) / vinst per aktie

P/E är ett vanligt nyckeltal, medan korrigerat P/E inte är lika vanligt. P/E med avseende på nettoskuld beskriver marknadens värdering av bolagets tillgångar, dvs. vad det skulle kosta att köpa bolaget inräknat tillgångar och skulder. Detta kan vara en bra jämförelse mellan tillgångsbolag som t.ex. kraftbolag. En jämförelse mellan P/E och korrigerat P/E visar samtidigt skuldsättningen för bolaget, alltså en sammanvägning mellan marknadens värdering av bolaget, tillgångar och skulder. Lite om korrigerat bolagsvärde finns även att läsa hos Cornucopia.

Aktiekurserna är per 2009-11-27.

Europeiska kraftbolag, P/E och korrigerat P/E 2008

Enel sticker ut med lägst P/E i undersökningen, sannolikt pga. sin höga skuldsättning, men med ett ett markant högre korrigerat P/E. Hafslund, Iberdrola och E.ON har utöver Enel också höga korrigerade P/E i förhållande till P/E, medan EDF inte heller ser attraktivt värderat ut på något vis. CEZ och Fortum är de bolag som både har lågt P/E och korrigerat P/E.

Direktavkastning

Direktavkastning är utdelningen i förhållande till aktiekursen, dvs. den avkastning man får enbart från utdelningar vid innehav av aktien.

Europeiska kraftbolag, direktavkastning 2008

Här sticker Enel och Iberdrola ut med höga direktavkastningar, med ett gäng runt 5-7 % i direktavkastning. De franska bolagen samt Hafslund är lågavkastarna, med endast drygt 3 % i direktavkastning.

Avslutningsvis en sammanställande tabell:

Fortum är ett finskt energiföretag som producerar, distribuerar och säljer el, kraftvärme och värme med fokus på Norden, Ryssland och Östersjöområdet. Bolaget börsnoterades 1998 efter att tidigare varit statligt ägt. Nu äger finska staten dryga 50 % och resten av aktierna handlas på NASDAQ OMX Helsinki Large Cap. Tidigare har Fortum bedrivit oljeverksamhet, men 2005 knoppades Neste Oil av och bolaget är nu helt inriktade på el och värme.

Branschen

El- och värmebranschen i Europa och Ryssland består av ett tjugotal stora aktörer, där många av dessa både är producenter och distributörer. De flesta är även internationellt stora, så som EDF, Enel, E.ON, GDF Suez, Iberdrola och RWE. Andra bolag verkar mer lokalt, som t.ex. Fortum. Branschen är under omfattande konsolidering, med en stor mängd större affärer på senare tid. Några exempel på dessa är Franska EDF:s köp av den brittiska kärnkraftsproducenten British Energy, Vattenfalls köp av Nederländska Nuon och Italienska Enels köp av Spanska Endesa. I samtliga dessa fall handlar det om bolag betydligt större än Fortum som har blivit ännu större.

Fortum verkar till största delen i Norden, men har på senare år genom förvärv expanderat mot Ryssland, som är världens fjärde största elmarknad. Efterfrågan på el förväntas öka måttligt i Norden under överskådlig tid (ungefär 1 % per år), medan förbrukningen väntas öka med uppemot 3-4 % årligen i Ryssland under de kommande 10-15 åren.

Den största delen av den svenska elförbrukningen kommer från uppvärmning av hushåll. Drygt hälften av elen förbrukas av hushållen och i princip den andra hälften av industrin, enligt statistik från SCB. Således finns alltid en relativt hög efterfrågan på el även om industrin går på halvfart. Det är i dessa lägen fördelaktigt för elproducenterna om de kan minska produktionen av den el som är dyrast att producera och skifta över till billigare kraftslag.

Eftersom elpriset bestäms av den senast producerade kilowattimmen kan kraftbolag med produktion från flera kraftslag producera billig el (vatten- och kärnkraft) i dåliga tider och blanda in mer dyr el (kolkraft och kraftvärme) i tider med högre efterfrågan. Ju dyrare det dyraste produktionsslaget är desto dyrare blir elpriset, vilket gynnar bolag som Fortum med mestadels billig kraftproduktion. Detta gäller när elpriset är lågt, men framförallt när det är högt och elen kan säljas med mycket goda marginaler.

Hela branschen påverkas kraftigt av politik eftersom samtliga kraftslag på ett eller annat sätt särbehandlas. Kolkraften har ett pris för koldioxidutsläpp i form av utsläppsrätter, kärnkraften har en speciell kärnkraftsskatt och vattenkraften får inte byggas ut i de fyra stora outbyggda älvarna i Sverige och det ser i princip likadant ut i Finland. Samtidigt subventioneras så kallad förnyelsebar energi i form av vindkraft, solceller med mera. Detta till trots satsar de stora elbolagen på det som efterfrågas, dvs. stabil elproduktion som vatten-, kol- och kärnkraft. De förnyelsebara källorna byggs endast i mindre mängder, mätt både i satsade pengar och i megawatt. I nuläget byggs förnyelsebar energiproduktion sannolikt på grund av kombinationen av subventioner, bland annat i form av elcertifikat, och positiv PR. Dessa kraftkällor lider av problemen att de är dyra, inte bidrar med några större energimängder och heller inte går att reglera eftersom man inte kan styra över när det blåser, när solen skiner, när vågorna guppar osv.

Historik

Fortum grundades 1998 genom en sammanslagning mellan det statsägda Imatran Voima Oy (”Imatras kraft AB”) och oljebolaget Neste Oyj. År 2000 köptes Stora Ensos krafttillgångar på ungefär 1500 MW för 1,7 miljarder euro. 2001 köptes Birka Energi av Stockholms stad till vrakpris: 4 800 MW el plus 4 800 MW värme kostade 1,5 miljarder euro plus övertagande av skulder och minoritetsandelar för 1,9 miljarder euro. 2005 knoppades Neste Oil av till Helsingforsbörsen så att Fortum blev en renodlad producent och distributör av kraft och värme. 2006 förvärvades E.ON Finland, vilket medförde att man tvingade sälja ett kraftvärmeverk efter krav från finska konkurrensverket. 2007 inleddes förarbetet för att bygga en tredje kärnreaktor i Lovisa. 2008 förvärvades Ryska Territorial Generating Company 10 (TGC-10), vilket ökade Fortums elkraftproduktion med 3 000 MW och fördubblade värmeproduktionen. Nu står fokus på att göra TGC-10 lönsamt och arbeta mot en koldioxidfri kraftproduktion.

Bolaget

Bolaget är uppdelat i fem segment: kraftproduktion, värme, distribution, markets och Ryssland.

Kraftproduktion

Fortums största segment, som står för cirka 50 % av omsättningen och 70 % av vinsten, är Kraftproduktion. Precis som namnet antyder bedriver man kraftproduktion i Norden, dvs. man producerar elkraft på diverse sätt och säljer elen till den nordiska elmarknaden Nord Pool. Man prissäkrar även delar av elförsäljningen, vilket kan minska riskerna vid volatilitet i elpriset. Försäljningen är ca 50 TWh el per år, vilket innebär att man är ett relativt litet elbolag i Europa. Även om man inkluderar Fortums ryska elproduktion, som hör till ett eget segment, är man fortfarande relativt små för att vara elbolag, men man når ändå upp till topp-15 i storlek i Europa.

Kraftproduktionen består ungefär till lika stora delar av kärnkraft och vattenkraft, men även till viss del av kraftvärme, dvs. kondenskraft från ett kombinerat kraft- och värmeverk. Vindkraft, vågkraft, solkraft och annat finns i försumbara mängder.

Ett av Fortums mål är att ha en koldioxidfri kraftproduktion och redan idag är den Nordenbaserade delen av produktionen till 98 % fri från koldioxidutsläpp. Detta tyder på realism eftersom man uttrycker sig i termer av ”koldioxidfri kraftproduktion” och inte ”förnyelsebar kraftproduktion”. Det tyder även på lönsamhetsfokus eftersom koldioxid kostar pengar att släppa ut inom EU på grund av utsläppsrättssystemet. Inom EU är Fortums andel koldioxidfri el lite lägre, ca 92 %, men detta är fortfarande en mycket hög andel jämfört med andra kraftproducenter. Det är bara norska Statkraft med i princip enbart vattenkraftsproduktion som har lägre koldioxidutsläpp i Europa.

Produktionspriset på el är relativt konstant för Fortum i Norden, vilket betyder att en ökning i elpris direkt ökar lönsamheten. Senare beskrivs kostnader samt för- och nackdelar för de olika kraftslagen.

Värme

Värme är Fortums tredje största segment, med ungefär en 25 % av omsättningen och 20 % av vinsten. Affärsområdet omfattar produktion från 20 kraftvärmeverk och ett flertal hundra värmeverk, samt försäljning av värme och kraftvärme i Norden, Baltikum och Polen. Ungefär 80 % av försäljningen är värme och 20 % är industriell ånga.

Om verksamheten kan kort sägas att diverse bränslen så som torv, biobränsle, avfall, kol och olja eldas i kraftvärmeverk och värmeverk. Man omvandlar även el till värme via värmepumpar.

Distribution

Affärsområdet Distribution äger lokala och regionala elnät huvudsakligen i Sverige och Finland, men även i Norge och Estland och tar betalt av sammanlagt 1,6 miljoner kunder för distribution av el, vilket kan jämföras med Vattenfalls cirka 800 000 elnätskunder som det har varit mycket uppståndelse om senaste tiden. Lokala och regionala elnät finns inte i dubbel uppsättning, vilket betyder att bolaget bedriver lokal monopolverksamhet, som är kraftigt reglerad av myndigheter som försöker uppnå balans i prissättningen. Segmentet Distribution är omsättningsmässigt ungefär hälften så stort som segmentet Värme, men gör en vinst som är ungefär lika stor. Detta innebär förstås att marginalerna är mycket goda

Markets

Affärsområdet Markets köper el från Nord Pool och säljer elen vidare främst till företagskunder, men även till privatkunder, och man är det, i kunder räknat, största elhandelsföretaget i Norden. Markets har under flera år gjort nollresultat eller små plusresultat med små marginaler trots att man står för hela 35 % av Fortums omsättning. Den troligaste anledningen till detta är hård konkurrens från cirka 350 elhandelsbolag i Norden.

Under 2008 genomfördes ett omfattande effektiviseringsprogram som förväntas ge effekt under kommande år. Bland annat sparkades 300 personer, nästan en tredjedel av de anställda. Man påstår sig även ha förnyat inköpsmodellen, oklart hur, för att säkra marginalerna. Markets har i och med detta vänt en förlust på 33 miljoner euro under de tre första kvartalen 2008 mot en vinst på 11 miljoner euro under de tre första kvartalen 2009 trots en minskad försäljning på över 30 %.

En vinst på 11 miljoner med en omsättning av 1 039 miljoner euro under de tre första kvartalen 2009 innebär dock inga goda marginaler. Jämfört med segmentet Kraftproduktions vinst under motsvarande period på 1 005 miljoner euro så måste marginalerna mångdubblas för att segmentet Markets ska bidra med ett resultat som påverkar Fortums resultat nämnvärt. Historiskt har dock segmentet markets som bäst visat upp rörelsemarginaler på drygt 2 %, vilket är i linje med konkurrerande elhandelsbolag. Därför bör man inte hoppas på bättre marginaler, utan man får nöja sig med att Fortum säljer störst volymer el i Norden och på så sätt ändå lyckas relativt väl.

Markets är sammanfattningsvis Fortums svagaste segment eftersom man har usla marginaler jämfört med resten av bolaget, men det kan ändå tyckas logiskt att ett elproducerande företag säljer el till kund, varför detta segment trots allt är existensberättigat. Dessutom är detta segment Fortums ansikte utåt mot både privat- och företagskunder, där man kan profilera sig och framhäva sin jämförelsevis miljövänliga el och på så sätt försöka förstärka varumärket Fortum.

Ryssland

Fortum verkar i Ryssland genom det näst intill helägda (93,8 % i slutet av 2008) dotterbolaget Territorial Generating Company 10 (TGC-10), numer OAO Fortum, som förvärvades för totalt 3,8 miljarder euro år 2008 (inklusive teckning av aktieemission), samt genom delägda TGC-1, där Gazprom försöker bli majoritetsägare.

Expansionen mot Ryssland är ett kraftigt avbräck från Fortums koldioxidfria strategi eftersom i princip all värme- och elproduktion från TGC-10 kommer från kol och gas. Däremot tyder återigen denna strategi på realism och fokus på lönsamhet. Exempelvis kommer Fortum tack vare utsläppsminskande åtgärder i Ryssland få utsläppskrediter för motsvarande 6,5 miljoner ton koldioxid i Ryssland, som bolaget delvis kan tillgodoräkna sig i utsläppsrättssystemet i EU och på så sätt minska sina kostnader. Samtidigt planerar bolaget för att förbereda en testanläggning för CCS (Carbon Capture and Storage) i TGC-10, så bolaget menar samtidigt allvar med sin koldioxidfria vision. Att TGC-10 ligger nära stora olje- och gasfält gör denna teknik extra intressant eftersom det är där man tänker pumpa ner koldioxiden för förvaring.

Den ryska verksamheten går ännu med förlust, men kan på sikt bidra med stora delar av Fortums omsättning, och förhoppningsvis även visa vinst med dugliga marginaler. Ett mål Fortum har är att förbättra resultatet med 100 miljoner euro per år i TGC-10 genom effektiviseringar, vilket är ambitiöst eftersom det motsvarar i storleksordningen en femtedel av deras omsätting. I nuläget går TGC-1 med vinst med rörelsemarginaler runt 5 %, medan motsvarande siffror för TGC-10 inte har kunnat hittas. Detta är siffror som bör kunna förbättras på en avreglerad marknad.

Bolaget har investeringsplaner på en total installerad effekt för kraftproduktion på drygt 5 000 MW i Ryssland, att jämföra med total effekt för kraftproduktion i Norden som idag ligger på knappt 11 000 MW. Nuvarande installerad värmeeffekt i Ryssland är knappt 14 000 MW, medan installerad effekt i Norden plus övriga Europa är drygt 10 000 MW. Förvärvet av TGC-10 är således en kraftig expansion för Fortum och en stor möjlighet, men även en stor risk.

Den ryska elmarknaden är under avreglering. Andelen el såld till marknadspris ökade i juli 2009 från 30 % till 50 % och väntas öka till 60 % januari 2011 för att därefter bli helt avreglerad under 2011. Elen som ännu inte säljs till marknadspris, utan till reglerat pris, justeras en gång per år efter gaspriset och inflationen, vilket innebär att svängningar i gaspriset är en risk så länge den ryska elmarknaden fortfarande är reglerad. Därefter bör marknadspriset på el följa marknadspriset på gas eftersom gas och kol står för den största delen av den ryska kraftproduktionen.

Ägarandelen i TGC-1 är drygt 25 %. Bolaget har en produktionskapacitet på drygt 6 000 MW, varav runt hälften vattenkraft. TGC-1 skall till 2015 öka sin kraftproduktion med knappt 4 000 MW och Fortum har som mål att behålla ägarandelen runt 25 %.

Kostnader för olika kraftslag

Vattenkraft

Vattenkraft är i teorin billigt både att bygga och driva, men i och med att de flesta outbyggda älvar i Sverige och Finland är skyddade i lagen så finns bara ogynnsamma vattendrag kvar att bygga vattenkraft i. Därmed blir nybyggnation relativt dyrt. De befintliga vattenkraftverken kostar däremot endast pengar i form av drift, underhåll, administration och uppgraderingar (nya turbiner osv.). Detta innebär att omvärldsfaktorer egentligen inte påverkar produktionskostnaderna nämnvärt och därmed är befintlig vattenkraft rena sedelpressarna.

Kärnkraft

Kärnkraft har en mycket hög anskaffningskostnad, men därefter relativt låga driftkostnader. Även här är det, i de befintliga kärnkraftverken, underhåll, drift och administration som kostar pengar. Dock tillkommer en speciell skatt, effektskatten, per installerad effekt som tas ut oavsett om kärnkraftverket producerar el eller ej. Den ligger för nuvarande på 12 648 kr/MW termisk maxeffekt och månad, vilket innebär att ägarna till en stor reaktor som Oskarshamn 3 betalar nästan 50 miljoner kronor i månaden i punktskatt, oavsett om reaktorn är igång eller inte.

Kärnbränslet i kärnkraftverken står för runt 1 % av totala kostnaderna i ett kärnkraftverk, vilket innebär att uran- och bränslepriserna kan öka mångdubbelt innan det slår mot kostnaderna. Det använda kärnbränslet, som med nuvarande svensk och finsk strategi skall slutförvaras i 100 000 år enligt metoden KBS-3, bekostas kontinuerligt av kraftbolagen själva. I både Sverige och Finland tas pengar från såld kärnkraftsel och stoppas in i en kärnavfallsfond i respektive land.

En åsikt som är populär att lägga fram är att ny kärnkraft är olönsam. Det ter sig ganska självklart att helt avskrivna anläggningar som fortfarande producerar el, kommer producera billigare el per kWh än ett nytt kärnkraftverk som bara är marginellt bättre och där varje kWh behöver belastas med en avskrivningskostnad. Vad gäller kostnaderna för att bygga ny kärnkraft räknar vissa analytiker fram diverse siffror och rekommendationer, medan kraftbolagen själva uppenbarligen räknar fram något annat. Då det är kraftbolagen som faktiskt satsar pengar i vinstsyfte medan analytikernas agenda är mer oklar bör man tänka över vem som kan branschen bäst. Fortum själva bedömer i vilket fall som helst att ny kraft, förutom kärnkraft, kräver ett elpris på över 60 euro/MWh.

Ett konkret räkneexempel som visar kostnaderna för ny kärnkraft följer här, där 10 kronor antas växlas till 1 euro för att slippa blanda in kronor. I exemplet antas ett kärnkraftverk av samma typ som Olkiluoto 3, som är under uppbyggnad och som Fortum är delägare i. Olkiluoto 3 kostade för ägaren 3 miljarder euro i fast pris, men eftersom leverantören går med förlust i detta projekt antas ett pris på 4 miljarder euro för kommande anläggningar. Detta medför med 12 % kalkylränta och 40 års avskrivningstid, inklusive svensk effektskatt, en produktionskostnad på 59 euro/MWh. Exklusive effektskatt blir kostnaden 54 euro/MWh, vilket är i linje med Fortums beräkningar. Detta är högre än nuvarande elpris, men samtidigt bedömer både Fortum och Elforsk att samtliga övriga kraftslag kräver ett elpris på 60 euro/MWh och högre för att vara lönsamma. Således innebär detta i förlängningen antingen ingen nybyggnad av elproduktion pga. att det inte är lönsamt, eller så medför det helt enkelt ett framtida högre elpris.

Övrig kondenskraft

Kol- och gaskraftverk har låga anskaffningskostnader, men höga driftkostnader eftersom de påverkas i mycket hög grad av kol- och gaspriser. Samma kostnadsberoende gäller för övrigt även värme- och kraftvärmeverk, för motsvarande bränsle som kan vara exempelvis biomassa, torv, avfall eller olja. Utöver bränslepriser påverkas kol-, gas-, värme- och kraftvärmeverk även av priset på koldioxidsläpp enligt EU:s utsläppsrättssystem. Ett räkneexempel i DN illustrerar att om priset på utsläppsrätter ökar till 35-45 euro per ton koldioxid (priset har sedan 2005 legat på i snitt 15 euro per ton) medför detta en kostnad på 30-40 öre/kWh (ungefär euro/MWh). Detta är förstås ett problem för kolkraften, men det är inget avgörade hot eftersom elpriset kan höjas i motsvarande grad (och förstås för att kolkraften behövs). Detta ökar samtidigt marginalerna för övrig kraftproduktion och därmed incitamenten att satsa på dessa.

Något som flera elbolag satsar kraftigt på, däribland Fortum och Vattenfall, är Carbon Capture and Storage (CCS), dvs. infångning och förvaring av koldioxid från fossileldade kraftverk. Preliminära beräkningar visar att detta kan komma att kosta 20-30 öre/kWh, vilket är värt pengarna så länge utsläppsrättssystemet finns kvar och är dyrare än kostnaden för CCS.

Övrigt förnyelsebart

Under denna kategori placeras små kraftkällor som inte bidrar nämnvärt till någon elproduktion, nämligen vind-, sol- och vågkraft samt övriga utvecklingsprojekt. Teoretiskt sett skulle dessa källor kunna byggas ut för att täcka i storleksordningen 15 % av elproduktionen, men då samtliga förnyelsebara energikällor förutom vattenkraft i nuläget inte är konkurrenskraftiga kommer det kommer bara göras under subventionering. Dessutom lider samtliga förnyelsebara energikällor förutom vattenkraft av problemet att produktionen inte är möjligt att styra, dvs. att man kan inte producera el då det behövs utan endast då det blåser, då solen skiner, då vågorna guppar osv.

Risker

Slutligen kan nämnas något om de risker produktionsslagen medför. För dammhaveri gäller i Sverige ett strikt och obegränsat ansvar för skador på tredje man. Fortum har tillsammans med andra svenska vattenkraftsägare en gemensam försäkring som täcker skador upp till 7 miljarder svenska kronor. Dessa pengar räcker sannolikt till haverier hos små och medelstora dammar, men skulle ett större dammhaveri ske kan detta kraftigt drabba dammägaren ekonomiskt.

Även för kärnkraftsolyckor gäller strikt ansvar mot tredje man i både Sverige och Finland, dock ej med obegränsat ansvar. I Sverige sträcker sig ansvaret till 3,3 miljarder kronor per olyckstillfälle (ett olyckstillfälle innebär radiologiska utsläpp som ger upphov till skada på tredje part), men denna summa kan komma att ändras till 7 miljarder kronor. I Finland sträcker sig ansvaret till 240 miljoner euro per olyckstillfälle plus en obligatorisk ansvarsförsäkring som uppgår till 175 miljoner euro. Om en svår kärnkraftsolycka skulle inträffa så skulle den politisk-ekonomiska skadan bli långt större än ansvarsbeloppet på 7 miljarder kronor i form av hot om nedläggning av anläggningar, höjda straffskatter, etc.

Elpriset

Faktorer som påverkar eller inte påverkar produktionskostnader nämns här för att man ska kunna bilda sig en uppfattning om det kortsiktiga och det långsiktiga elpriset.

• Tillgång och efterfrågan på el.
• Bränslepriser på kol, gas, torv, avfall och annat brännbart påverkar direkt produktionskostnaderna. Här finns en viss korrelation med oljepriset.
• Kostnader för utsläppsrätter påverkar direkt all förbränningsbaserad kondenskraft.
• Vattenbalansen dvs. hur mycket vatten som finns i vattenkraftsdammarna. Vid torrår går elpriset upp och vid kraftiga regn tvingas elbolagen släppa genom vatten och tvingas då sänka priserna.
• Kärnkraftsbränsle påverkar inte produktionskostnader nämnvärt om inte en mångdubbling av priset sker.
• Subventioner. Beräkningar från Elforsk visar att ny vindkraft tack vare subventioner kostar 50 öre/kWh istället för 70 öre/kWh vid 12 % kalkylränta.
• Enligt beräkningar från ovan nämnda källa kostar CCS 20-30 öre/kWh, vilket kan förväntas bli den produktionskostnadsökning kolkraften får ta på sig så länge utsläppsrättssystemet finns kvar.

Personligen tror jag på ett långsiktigt högre elpris eftersom ny kraftproduktion i princip kostar 60 euro/MWh eller mer, vilket bör innebära att elpriset långsiktigt lägger sig högre på högre nivåer än detta. På kort och medellång sikt är det svårare att säga något konkret om elpriset, utan det blir förmodligen tillgång och efterfrågan som styr, vilket i sin tur beror på den allmänna konjunkturen. Dessutom drar dyra förnyelsebara energikällor upp produktionskostnaderna så länge dessa inte är konkurrenskraftiga.

Styrelse och ägarbild

I årsrapporten 2008 ser ägarlistan ut som följer:

Finska staten 50,80 %
Ömsesidiga pensionsförsäkringsbolaget Ilmarinen 1,74 %
Folkpensionsanstalten, (Kela) 0,81 %
Kurikka stad 0,70 %
Ömsesidiga pensionsförsäkringsbolaget Varma 0,69 %
Statens pensionsfond 0,56 %
Placeringsfonden OP-Delta 0,30 %
Ömsesidiga pensionsförsäkringsbolaget Etera 0,23 %
Svenska Handelsbanken, Finland 0,19 %
Ömsesidiga pensionsförsäkringsbolaget Tapiola 0,15 %
Förvaltarregistrerade aktier 34,82 %
Övriga aktieägare totalt 9,01 %

Med finska staten som dominant majoritetsägare finns en stor och mycket långsiktig ägare, vilket när det gäller elbolag enbart är positivt eftersom investeringar görs med en oerhört lång tidshorisont. Dessutom eliminerar detta risken för uppköp då finska staten har ett intresse i att säkra den långsiktiga el- och värmeförsörjningen i Finland.

Fortum är delägare i ett flertal kraft- och värmeproducenter tillsammans med andra elbolag. Några exempel är de svenska kärnkraftverken Forsmark och Oskarshamn, där man är delägare tillsammans med i huvudsak Vattenfall respektive E.ON, men det finns även fler exempel så som finska Kemijoki Oy och norska Hafslund ASA.

Strategi

Fortums klart uttalade strategi är att satsa på koldioxidfri kraftproduktion (till skillnad från förnyelsebar elproduktion) och lönsamhet.

Bolaget uppger att det krävs ett elpris på över 60 euro/MWh för att bygga ny elproduktion förutom kärnkraft, varför man just nu är med som delägare och bygger en ny kärnreaktor i Olkiluoto, samt ansöker om att få bygga en ny reaktor i Lovisa. Ny kol- och gaskraft är lite dyrare än ny kärnkraft på grund av koldioxidutsläppskostnader, medan kol med CCS-teknik uppskattas kosta upp mot 100 euro/MWh. Priset på ny vattenkraft varierar kraftigt beroende på lokalisering och villkor och detsamma gäller vindkraft.

Ovan nämnda anledningar är skälen till att Fortum nu köper befintlig produktion i Ryssland, liksom att hela branschen genomgår en omfattande konsolidering. Det kan också i och med detta inses att ny produktion i form av förnyelsebar el inte görs på grund av lönsamhetsskäl, utan av andra skäl. Antingen PR- eller forskningsskäl.

Fortum har en relativt realistisk långtidsvision som sträcker sig till år 2100. Fram till 2020 tror bolaget att elproduktionen ser ut som idag, med betydande utbyggnad av kärnkraft samt kraftiga ökningar av vindkraft och bioenergi samt små ökningar av solenergi. Tester av CCS-teknik pågår i stor skala och el- och hybridfordon är på frammarsch. År 2050 tror man att elmixen består av 25 % kärnkraft, 50 % förnyelsebart och resten av kol-, gas- och biomassadrivna anläggningar med CCS. Fossila fordonsbränslen är utfasade mot el, väte och andra icke-matbaserade biobränslen. År 2100 har utvecklingen gått ännu längre framåt och systemet bygger på ren el och en ren energibärare som väte. Förnyelsebar energi är nu betydande och i övrigt används fjärde generationens kärnkraft och fusionskraft.

Nulägesanalys

Marknaden

Elpriset har gått ner från runt 70 euro/MWh i början av 2008 till runt 40 euro/MWh i nuläget (november 2009), vilket har slagit hårt mot elmarknaden med minskade vinster i ungefär motsvarande utsträckning. Däremot har inte Fortum drabbats i riktigt lika hög utsträckning eftersom man har lyckats få närmare 50 euro/MWh för sin el tack vare prissäkringar. Prissäkringar medför även en risk att vinsten ökar långsammare än elpriset, om elpriset stiger hastigt.

Fortum prissäkrar alltså sin el med derivat och liknande. Man har prissäkrat 75 % av elen för resten av 2009 till ca 50 euro/MWh, vilket verkar bra eftersom elpriset i nuläget är lägre. För 2010 har man prissäkrat 65 % till 44 euro/MWh och 2011 är 35 % prissäkrat till 42 euro/MWh. Detta innebär att Fortum med säkerhet kommer sälja stora delar ev sin el med goda marginaler eftersom en genomsnittlig MWh kostar runt 20 euro för Fortum att producera. Om strategin ska vara optimal ska elpriset börja vända upp under 2011. Elpriset ligger just nu (15 nov 2009) strax under 40 euro/MWh, så hur strategin faller ut återstår att se.

Konkurrenter

De huvudsakliga konkurrenterna inom kraftproduktion i Norden är svenska statliga Vattenfall och tyska börsnoterade E.ON. Båda dessa bolag har även eldistribution och elförsäljning. De andra stora elbolagen håller mestadels till utanför Norden, med verksamhet i centrala och södra Europa och konkurrerar därför inte direkt med Fortum eftersom Europa ännu inte har en gemensam elmarknad.

Vattenfall säljer ungefär 3 gånger så mycket el som Fortum totalt sett (innan köpet av Nuon 2008) och har som mål att vara klimatneutralt till 2050. Detta skall uppnås genom satsningar på kärnkraft, CCS-teknik för kolkraft och andra förnyelsebara energikällor. Förutom el, värme och gas har man även egen kolbrytning. Geografiskt fokus är i norra Europa.

E.ON är den andra stora konkurrenten i Norden, som säljer ungefär 8 gånger så mycket el som Fortum totalt sett. I och med detta är E.ON ett av de större elbolagen i Europa och man satsar även på gas. Geografiskt fokus är Europa, men på längre sikt utgör USA en tillväxtmöjlighet.

När det gäller elförsäljning finns en stor mängd konkurrenter i Norden, cirka 350 stycken, vilka delvis är de elproducerande företagen och delvis rena elhandelsbolag. Bland de rena elhandelsbolagen finns både de som konkurrerar med låga priser och de som konkurrerar med att till exempel bara sälja vindkraftsel. Oavsett strategi verkar elhandelsbolagen inte lyckas få bättre vinstmarginaler än Fortum, runt 1-3 %, varför Fortum lyckas relativt bra eftersom man säljer störst volymer el i Norden.

Produkterna

Fortum tillhandahåller i princip fyra produkter/tjänster: el, värme, distribution av el samt försäljning av el till kund.

Till produkten el finns inga egentliga alternativ förutom att använda mindre el genom energieffektiviseringar, bergvärme, använda mindre energi i hemmet/i industrin osv. El är en samhällsbärande produkt och trenden går mot en större andel el av den totala energianvändningen, dvs. elförbrukningen ökar fortare än den övriga energiförbrukningen i världen. Om elbilar utvecklas till mer än en nischprodukt kan el även tränga bort fossila bränslen för drift av personbilar och ta en ännu större andel av energianvändningen.

Till produkten värme finns ett par alternativ, nämligen ved, pellets, olja och, sist men inte minst, el. De privatpersoner som är anslutna till ett fjärrvärmenät är dock relativt låsta till att värma sina bostäder på detta vis eftersom det medför ytterligare kostnader att byta uppvärmningsform när det redan finns fjärrvärme installerat.

Till distribution av el finns inga alternativ. Lokal- och regionalnäten ägs av ett företag och köper ett företag eller en privatperson el som transporteras via det nätet får man betala en avgift till nätägaren. Hur mycket elnät ett bolag får äga samt hur prissättningen skall ske styrs av myndighetsregleringar. Vinstmarginalerna på att äga elnät är dock goda.

Inköp av el från Nord Pool och vidareförsäljning till kund görs under stor konkurrens i Norden. Om man som privatperson vill köpa produkten el måste man göra det via ett elförsäljningsbolag. Tidigare köptes el från det nätägande elbolaget, men sedan 1996 är marknaden avreglerad, vilket betyder att man kan välja fritt mellan elförsäljningsbolag. Om man inte aktivt har valt elförsäljningsbolag köps elen vidare från försäljningsdelen av bolaget som äger nätet. Detta gynnar sannolikt nätägande elförsäljningsbolag eftersom många av okänd anledning ogärna gör aktiva, rationella val och därmed får nätägarna både fler kunder och kan dessutom ta ut högre priser (jämför med storbankerna som behåller kunder trots jämförelsevis ogynnsamma villkor).

SWOT

Nedanstående är Fortums nuvarande styrkor, svagheter, möjligheter och hot. Punkterna är till stor del subjektiva.

Styrkor

• Man har en realistisk framtidssyn i kombination med en stor och långsiktig ägare i form av finska staten, vilket är viktigt när det gäller långsiktiga investeringar.
• Affärsområdena Kraftproduktion och Distribution visar mycket goda marginaler och resultat tack vare billig elproduktion och god lönsamhet i elnätsverksamheten.
• Blandad produktionsportfölj i form av vatten-, kärn- och övrig kraft som medför att man kan sälja el med vinst ner till mycket låga elpriser, samtidigt som den största delen av produktionen är koldioxidfri.
• Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
• Stark historisk finansiell utveckling med stark vinsttillväxt.

Svagheter

• Affärsområdet Markets har mycket små vinstmarginaler jämfört med övriga segment, men man gör vinst, är störst i Norden och har marginaler i linje med konkurrenter.
• Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste expandera på annat håll för en långsiktig tillväxt.

Möjligheter

• Den ryska elmarknaden väntas vara helt avreglerad år 2011, vilket innebär att den ryska verksamheten då bör kunna ge avkastning.
• Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för majoriteten av Fortums el är relativt konstanta.
• Det mer eller mindre hypotetiska fallet att Sverige börjar exportera koldioxidfri el i stor skala, till exempel till Tyskland, skulle medföra större volymer och dessutom bättre marginaler eftersom elpriset generellt är högre nere på kontinenten. Detta motverkas dock politiskt i Sverige, men eventuellt kan det ändå bli möjligt om man via EU-nivå vill minska koldioxidutsläppen genom att utnyttja de möjligheter som finns.
• Om alla fossildrivna bilar byts ut mot elbilar kommer elförbrukningen öka något, ungefär 10-20 %.

Hot

• Avregleringen av den ryska elmarknaden kan gå långsammare än förväntat.
• Allmän politisk risk i Ryssland som innebär nackdelar för utländska ägare.
• Allmän politisk risk i Sverige/EU, som kan medföra ytterligare nackdelar för redan drabbade kraftslag via straffskatter och dylikt.
• Euro. Då Fortum är noterade på Helsingforsbörsen handlas aktien i euro, vilket medför en valutarisk som jag mest ser som ett hot eftersom många Euroländer har betydligt sämre ekonomi än Sverige.
• En stor vattenkraftsolycka eller kärnkraftsolycka som medför stor direkt eller indirekt kostnad.
• På mycket lång sikt måste elpriset gå upp för att ny kraft ska vara lönsam.

Analys av nyckeltal

Sedan 2000 har Fortum haft en årlig vinsttillväxt på 15 % per år rensat för den tidigare oljeverksamheten (vinst år 2000: 0,55 euro per aktie, 2008: 1,74 euro per aktie), samtidigt som man har renodlat verksamheten. Tillväxttakten har till stora delar varit bestått av mycket lyckade förvärv. Detta är därmed sannolikt en tillväxttakt bolaget inte kommer kunna hålla de närmsta 5-10 åren utan ytterligare stora förvärv, vilket inte är troligt med tanke på att man nyligen har gjort ett större förvärv i Ryssland. Den nuvarande aktiekursen återspeglar dock inte förväntningar på en bibehållen hög tillväxttakt.

2008 gjorde Fortum en vinst på 1,74 euro per aktie och gav 1,00 euro per aktie i utdelning. Man har som mål att på lång sikt dela ut 50-60 % av vinsten. Min prognos för 2009 är en lite lägre vinst än förra året på 1,54 euro per aktie, vilket medför en utdelning på 0,77-0,92 euro/aktie. Sannolikt delar man dock ut 1,00 euro per aktie för att inte sänka utdelningen från 2008. Till nuvarande kurs på runt 17 euro (2009-11-20) innebär det ett P/E för 2009 års vinst på drygt 10 och en direktavkastning på 5,9 %, vilket är godkänt och ungefär i linje med andra europeiska elbolag som tyska E.ON och RWE. Beräkningar finns här.

Nettoskuld/EBITDA har ökat från runt 2 till 2,5 efter köpet av TGC-10. Detta kan jämföras med t.ex. Vattenfall som 2008 hade en nettoskuld/EBITDA på 1, men efter köpet av Nuon har ökat till 3,3. Fortums finansiella mål är att ha en nettoskuld/EBITDA i intervallet 3,0-3,5 och därmed förväntar bolaget sig antingen en ännu högre skuldsättning eller en kommande lägre omsättning. Troligtvis en högre skuldsättning i och med att man ansöker om att bygga ytterligare ett kärnkraftverk i Finland.

Räntetäckningsgraden har historiskt legat runt 10 och är i nuläget 9,4. Detta är högre än, eller i linje med, andra europeiska elbolag, vilket är bra. Skuldsättningsgraden har gått upp kraftigt efter TGC-10-köpet, till 73 %. Tidigare under åren 2004-2007 låg skuldsättningsgraden runt 50 %, vilket är i linje med övriga europeiska elbolag. Skuldsättningsgraden är alltså möjligen något hög. Likvida medel är ca 1,5 euro per aktie medan långfristiga räntebärande skulderna är ca 8,5 euro per aktie.

Soliditeten har historiskt legat på runt 40 % för att under de goda åren 2004-2007 öka till 50 %. Efter förvärvet av TGC-10 2008 har soliditeten återigen minskat till historiska värden, 41 %. Detta är en godkänd nivå.

Fortums rörelsemarginaler är mycket höga. Sedan 2004 har de legat mellan 30-40 %. Detta är överlägset bland energibolag i Europa, där de flesta övriga ligger på rörelsemarginaler runt 10-20 %. Förklaringen till detta är med största sannolikhet den stora andelen billig elproduktionen. Avkastning på sysselsatt kapital ligger runt 15 %, vilket är godkänt i jämförelse med övriga elbolag.

Se även en Graham-analys om Fortum från början av oktober.

Slutsatser

Den framtida utvecklingen beror till den absolut största delen på elpriset, men även på utvecklingen i Ryssland. Antar man ett elpris under 2010 på drygt 40 euro/MWh (och att detta är det Fortum får betalt för sin el, vilket är rimligt eftersom man har prissäkrat 65 % av elen till 44 euro/MWh) samt att Ryssland gör nollresultat är prognosen för 2010 en vinst på 1,34 euro och en utdelning på 1,00 euro per aktie eftersom utdelningen knappast sänks om inget extraordinärt inträffar, vilket innebär ett P/E på knappt 13 och 5,9 % direktavkastning till nuvarande kurs. Det närmsta året förväntas alltså en något lägre vinst och utdelning. Det bör noteras att segmentet Ryssland till denna kurs värderas lågt med tanke på potentialen, sannolikt beroende på att marknaden bedömer att risken är hög.

En prognos på något längre sikt, 3-6 år, följer med nedanstående antaganden:

• Elpris 60 euro/MWh.
• Markets håller 2 % vinstmarginal.
• Marginalerna på värmeförsäljning ser ut ungefär som idag.
• Distributionen ökar marginellt.
• Ryssland byggs ut till 5 290 MW enligt plan och lyckas få nästan halva marginalerna jämfört med den nordiska kraftförsäljningen när den ryska elmarknaden är avreglerad.
• Investeringar i Norden är i princip ej medräknade, trots att 1 200 MW redan är planerade, plus att ansökningar pågår om att få bygga en ny kärnreaktor i Lovisa på minst 1 600 MW. Detta kan dock anses räknas in i prognosen, om man anser att prognosen för Ryssland är för positiv.

Med ovanstående antaganden fås ett prognosticerat resultat på 2,8 euro per aktie, vilket innebär att aktien på några års sikt kan handlas för runt 30 euro till P/E 10, vilket är 75 % upp jämfört med dagens kurs.

Sammanfattningsvis kan sägas att Fortum är ett bolag med stabil verksamhet och billig, koldioxidfri kraftproduktion, som samtidigt har stor potential i Ryssland. Tror man att Rysslandssatsningen lyckas är aktien definitivt köpvärd på nuvarande nivåer runt 16-18 euro. Tror man att det inte går att sälja el med vinst på en avreglerad elmarknad i Ryssland kan man ändå köpa aktien och få en hygglig direktavkastning till nuvarande nivåer. Tror man på ett stigande elpris så är Fortums befintliga vatten- och kärnkraft guld värda eftersom hela ökningen i elpris slår direkt på vinsten och kommer så göra i många år framöver.

Jag har personligen en relativt stor del av min portfölj i Fortum och avvaktar för tillfället med att köpa mer tills Ryssland börjar visa resultat eller om elpriset går upp kraftigt. Även om kronan stärks kraftigt mot euron eller om kursen sjunker ned mot 12-13 euro köper jag mer.

* Elimineringar består av nettning av transaktioner med Nord Pool och koncernintern omsättning mellan segment. I prognoserna påverkar denna post endast omsättningen och sätts till omsättningen för segmentet Markets.

Jag, Martin, åkte upp till Uppsala för att delta på årsstämman. Det var en lugn tillställning i ett litet konferensrum. Ni finner en kommuniké från årsstämman att läsa på Starbreeze.com. Nedan kommer jag även diskutera och informera om Starbreezes VD Johan Kristianssons presentation som också finns på Starbreeze.com.

Vi som satt i lokalen representerade drygt 36 miljoner aktier, vilket är endast 10 % av alla aktier. Ifall 50-60 aktieägare går ihop kan man påverka markant. Detta är värt att tänka på ifall man inte gillar inriktningen Starbreeze har i dagsläget eller om man som jag ser det som en hotbild att små grupper kan ändra inriktningen drastiskt. Jag vill därför uppmana alla aktieägare att nästa år överlåta rösträtten till någon betrodd person. Gillar man dagens inriktning finns alltid Patrik Kärkkäinen, styrelseledamot i Starbreeze, som ett bra alternativ.

Stämman flöt på fint och det var två diskussioner som det hettade till om. Den ena var en diskussion om kassan och den andra var om terminerna som orsakade en förlust.

Presentation från VD

Nedan finner ni det jag bedömer intressant som inte stod i presentationen.

Finanskrisen har drabbat dataspelsbranschen och bland förläggarna visar bara Activision bra siffror (genom World of Warcraft och Call of Duty), även om deras aktiekurs har tagit stryk. Ungefär 10-20 utvecklare, däribland Starbreeze, visar också svarta siffror, medan ungefär 100 utvecklare kämpar för sin överlevnad. Utifrån detta tuffa klimat är utvecklingen på Starbreeze mycket god, enligt VD.

VD gick igenom varför EA är en riktigt bra förläggare och att man uppnått ett av målen, att göra spel med ledande förläggare. Högre upp i kedjan kan man inte komma, enligt honom, än att ha två projekt med EA och vara en så kallad ”EA Partner”. Det är verkligen bara toppskiktet av utvecklare som är detta. VD hävdade att genom en bra förläggare får man royalty på spelen, vilket är hur en spelutvecklare uppnår de stora vinsterna. Att ha en marginal på över 10 % på själva utvecklingen sticker i ögonen på förläggaren och är inte rimligt.

Han sade även att det är viktigt med en stark dollar för att Starbreeze ska generera bra resultat. Det har bildats ett pris i USD per manmånad inom branschen och det måste Starbreeze måste anpassa sig efter. För att minska valutarisken är Bourne-projektet i SEK och dessutom har man valutasäkrat via inbäddade terminer i completion bond-avtalet som finansierar Project Redlime.

Diskussion om kassan

Det lyftes att kassan var välfylld och det egna kapitalet var högt. Kassan har till stor del varit placerad i statsobligationer p.g.a. att styrelseordföranden trodde/tror att flertalet banker kommer gå under. Därför är finansnettot så pass dåligt. Det som dock lyftes var att Starbreeze har rejäla förskott. VD har meddelat att kassan kommer sjunka rejält och faktum är styrelseordföranden förklarade att nettokassan är 20 miljoner. Det är inte mycket att dela ut och då blev det ganska självklart för alla närvarande att inget ska delas ut än.

Övriga kommentarer av värde

Alla räntor som uppkommer p.g.a. completion bond står EA för. Man lägger dock ut pengar åt EA. När det gäller terminerna i completion bond-avtalet, hävdade revisorn, att de kommer att visa sig neutrala på lång sikt. Jag tror inte det gick upp för någon hur det hänger ihop och jag förstår det fortfarande inte. Vet någon hur de fungerar, kan du väl kommentera inlägget?

Det sades att man löpande pratar med förläggare, men styrelseordföranden tycker att bästa tidpunkten för att teckna ett kontrakt är när man inte behöver göra så. Det som var intressant när den kommentaren kom från styrelseordföranden var att han tog över från VD och kallade honom för blygsam. Det kändes allmänt lite lustigt, eftersom det är VD som har kontakten med förläggarna.

Det togs upp lite snabbt att det finns rörliga löner till VD och styrelsen har inget emot dessa eftersom de är kopplade till att verksamheten går bra. Lönen för räkenskapsåret uppgick till 1 536 TSEK, från 1 128 TSEK året innan. Pension på 310 TSEK för båda åren betalades också ut. Ingen hade några som helst synpunkter på detta, utan det kändes rimligt och under kontroll.

När nästa spel kommer får ingen som vet berätta, men VD sade som så att man börjar PR-arbetet ungefär ett år innan släpp och utifrån detta får vi dra våra egna slutsatser.

Angående att personalen hade vuxit sade man att det inte bara växer för sakens skull. Man växer för att man nästan har för mycket att göra, man vill göra ett bättre spel och det finns mycket kvalificerad personal på marknaden. Det lät dock som att man fortsättningsvis inte kommer att växa.

Kommentarer på kvartalsrapporten

Rent generellt tänkte jag och Kenny undvika att bedöma företag på kvartalsrapporter, eftersom vi generellt anser att det är för kortsiktigt. Det är i vår värld en självklarhet att företag har dåliga och bra kvartal, men i Starbreeze är den generella risken hög (vi anser att risk är till stor del att man inte vet tillräckligt mycket) och därför lyfts det viktigaste ur Starbreezes senaste rapport.

Företaget växer

Starbreeze har ökat antalet anställda till 114 stycken. Den här tillväxten på antalet anställda hävdar företaget behövs för att säkerställa spelets kvalité (Starbreeze har benämnt det med ordet ”höja”). Man säger sig också uppleva högre ställda krav från förläggaren.

Personalökningen har givit upphov till att man i dagsläget har en minimal marginal på 3 % (enligt rapporten) och personligen tror jag att den försvinner helt med lönerevisioner under nästa år. Det här är verkligen synd eftersom man tidigare har kunnat visa fina marginaler på utvecklingen.

Jag tror, baserat på skrivningen i årsrapporten och det generella intrycket från VD på stämman, att man är rädda för att kontrakten ska sägas upp med EA. Att då anställa några till och ta bort vinstmarginalen är ett litet pris emot att behöva säga upp hälften av alla anställda omgående. Risknivån har höjts, den saken är klar.

Kommande spel

Min spekulation fortsätter om vilket av spelen det är man kommer att släppa först och jag har bestämt mig att jag tror man släpper Redlime först. Det finns ett antal faktorer som pekar på detta.

Starbreeze säger sig att man väntar en mindre konkurrens när man väl släpper spelet, vilket bör betyda att man kommer släppa spelet under hösten 2010, eftersom den kända konkurrensen för första halvåret 2010 är stenhård. Då kommer man ha utvecklat på Redlime i mer än tre år och därför känns det spontant som att det är just det som kommer att släppas. Den långa utvecklingstiden förklarar även varför det här var det största projektet man någonsin fått.

Starbreeze gick även ut med informationen om att det är Redlime som finansieras vidare med hjälp av Completion bond-avtal. Det som dock inte alls förklaras är varför man på ett spel som bara har ett års utvecklingstid kvar gör en ny finansieringsform. Borde det inte varit lämpligare att göra det på Bourneprojektet?

Det som också är intressant är att lånet som man tog för completion bond-avtalet var på 2,2 MUSD. Om man spekulerar att budgeten på spelet var 20 MUSD och utvecklingstiden på 36 månader, kommer de pengarna bara räcka tre månader. Det jag tror är att man kommer ta upprepade lån per kvartal och på så vis kan man inte kan se hur många kvartal som är kvar av utvecklingstiden. Sedan kommer fordringarna att öka i samma takt som lånen eftersom man får intäkter för det man utvecklar. Sista som kommer ske när spelet är klart är att man kvittar skulderna och fordringarna samt att terminerna i avtalet kommer neutraliseras.

Så för att sammanfatta diskussionen tror jag att min teori i analysen om att Bourne ska släppas före Redlime är felaktig. Däremot tror jag att Starbreeze kommer släppa ett Redlime under slutet av Q3, början av Q4 2010 (inför julhandeln) och man kommer kunna utannonsera det under första halvan av Q1. Bourne är inte ett lika stort projekt så rimligt är ett spelsläpp under Q2-Q3 2011. Detta passar även in för att förbereda inför, eller i samband med, att man släpper en ny Bourne-film. Att Redlime ska få en royalty tycker jag är tveksamt (för under julen brukar det vara hård konkurrens), men det blir lättare att bedöma vid utannonseringen av lanseringsdatumet eftersom man då kan bedöma konkurrensen i spelhyllorna.

Valutarisken har återkommit temporärt

Rapporten innehöll ytterligare en sak av intresse. Starbreezes resultat är återigen känsligt för valutafluktueringar genom completion bond-avtalet. Ett enkelt sätt att förklara risken på är att man genom en termin satte ett bestämt pris på vad man kommer få betala tillbaka i svenska kronor. Dollarn har sedan försvagats, vilket medför att man har fått betala mer jämfört med om man inte hade valutasäkrat. Enligt IFRS måste denna termin tas upp till marknadsvärde i rapporten och därför kommer vi få se en del liknande vinster och förluster p.g.a. det här upplägget.

Sammanfattning

Det en pessimist ser är att man som aktieägare nu måste förvänta sig en royalty för att tycka Starbreeze är attraktivt, eftersom man inte kommer visa vinst under kommande året. Man tror också att företaget växer för mycket och man håller inte med om att konkurrensen har minskat bara för att dåliga titlar på marknaden har avbrutits i förväg. Man ser även det som ett problem att Starbreeze inte kan kommunicera mer och att informationen är knapphändig.

Det man som optimist tänker är att Starbreeze har visat upp mycket positivt senaste åren och det går åt rätt håll. Att informationen från företaget varit dåligt är som vanligt, så det bör man ha räknat in. Att kostnadsmassan ökar i detta skede är positivt inför nästa generations spel då den övergången blir lättare. Man tror också på företagsledningens uttalande att konkurrensen kommer vara lägre, spelen man utvecklar kommer bli bättre och att chansen till royalty är god.

Personligen är jag mindre optimistisk sedan årsrapporten. Jag hade inte väntat mig att de skulle anställa så pass många fler. Om Starbreeze vid nästa rapport vuxit ytterligare kommer vibbarna av Grin och att expandera för fort och då kommer jag inte sova så gott som jag gör idag. Troligtvis kommer det kännas bättre igen när vi vet att första spelet kommer att släppas och man kan jämföra med övriga spel som är utannonserade. Innan dess sänker jag min riktkurs till 35 öre eftersom risken har ökat och marginalerna försvunnit.

Nyheter sedan publikationen

Project Redlime ryktas återigen vara Syndicate

Under förra veckan har det läckt bitar av vad som sägs vara manuset till ”Project Redlime” och genom detta har media återigen dragit slutsatsen att det är Syndicate som man utvecklar åt EA. Det är positivt att ryktena pekar på att det är Syndicate då det är ett starkt IP. Det negativa med läckan är att hela organisationen kring spelet uppenbarligen inte kan hålla information inom sig.

Som aktieägare bör man hoppas att det inte är Starbreeze som läckt, utan att det är förläggaren som är den skyldiga. Problemet med informationsläckor är att andra kunder kan få betänkligheter att samarbeta med ett bolag där de anställda inte förstår vikten av att information inte sprids förrän kunden önskar det.

EA har släppt en dålig kvartalsrapport

Något som också hände förra veckan var att EA släppte sin kvartalsrapport som såg mycket dyster ut. I och med detta valde EA att inleda åtgärder för att minska kostnadsmassan genom att säga upp 1 500 medarbetare (17 % av sina anställda), och dessutom ska man lägga ner ett dussin projekt. Starbreeze gick dock ut, på IT24, och berättade att man känner sig starkare än någonsin. Det jag tog fasta på var att man även berättade att risken att få kontraktet uppsagt ökar om man inte levererar enligt tidsplanen.

Personligen tror jag dock inte riskerna med att få kontrakten uppsagda är stora eftersom Starbreeze inte påverkar EA:s kassaflöde Starbreeze inte påverkar EA:s kassaflöde med ett av projekten ¹ samt att det är två prestigetitlar man utvecklar. Syndicate har en stor tyngd i spelvärlden och Bourneprojektet kan ses som en hämnd emot Activision Blizzard som tog över IP:t för James Bond. Med andra ord känns projekten säkra, så länge Starbreeze levererar enligt uppsatt tidsplan.

Hur en eventuell royalty kan tänkas påverka Starbreeze

Det som en del läsare verkar ha saknat i analysen var en beräkning av hur pass stor påverkan en royalty kan tänkas ha. Det är svårt att hitta bra information om det här och jag har utgått ifrån grafen under och informationen om att en utvecklare från mellan 10-20 % av varje sålt spel efter en viss säljnivå.

Fortfarande fräckt tagen från http://www.starbreeze.com/media/9415/presentation_branschseminarium8sept2009.pdf sida 6.

Det finns egentligen ingen variabel som jag faktiskt kunnat hitta någon faktiskt information om. Det här blir alltså rena spekulationer om hur det faktiskt ligger till, men syftet med beräkningarna är att enkelt kunna få fram en slags tumregel.  Du hittar alla beräkningar här.

Spelbranschen är extremt beroende av korta succéer, vilket går att läsa i analysen, och därför har jag bara räknat på att ett spel endast kostar 500 SEK utan moms och utan variationer. Av detta går 50 SEK till konsoltillverkaren i licensavgift och lika mycket till butiken som sålt spelet. De 400 SEK som är kvar går till förläggaren.

På 1,5 miljoner sålda exemplar får förläggaren alltså 600 miljoner, vilket ungefär motsvarar ett spel som har en budget på 85 miljoner USD. I detta har dock inte tagits hänsyn till PR-kostnader och därför tror jag att en generell royaltygräns ligger på 2 miljoner sålda spel.

Vad speltillverkaren och förläggaren diskuterar är även vinstfördelningen. Det är alltså mellan 10-20 % som utvecklaren sägs få. Enligt min uträkning, efter allt som ska dras av från royaltyn så som att anställda ska ha 30 % och att man skattar bort en stor del av det, ger 10 % Starbreeze 10 miljoner SEK i ersättning per 500 000 sålda spel utöver royaltygränsen. 20 % ger självfallet det dubbla.

Om spelet Starbreeze utvecklat säljer 3 miljoner exemplar (vilket Batman Asylum nyligen gjort) och Starbreeze får 10 % i fördelningsprocent får man troligtvis in 20 miljoner och kan då ge en direktavkastning på nästan 18% på en kurs som är 30 öre. Det finns alltså en ordentligt uppsida om man lyckas, vid dagens kurs.

Drag ner förväntningarna på royalty

Några av de kommentarer som kom på analysen ansåg att chanserna för royalty är stora och min initiala tanke har varit densamma. Jonas Mäki på Gamereactor reducerade dock denna optimism genom att presentera en stor mängd titlar som redan var utannonserade för nästa år. Det enda man kan vara positiv till är att de flesta av dessa kommer under första halvåret (och jag tror inte Starbreezes projekt kommer då) samt att en del av dem var från EA och de kommer inte göra om misstaget att släppa titlar som konkurrerar med varandra (Dead Space och Mirror’s Edge sägs ha konkurrerat vid förra årets julhandel).

Förväntningarna på att få en säljroyalty bör alltså vara låga och personligen tycker jag att man ska värdera Starbreeze utan en royalty och se det som en trevligt bonus om det blir en succé i framtiden.

Årsstämman

Jag, Martin, kan också meddela att jag kommer att närvara på Starbreezes årsstämma nu på torsdag och jag förväntar mig att det diskuteras följande:

• Listbyte
• Omvänd splitt
• Kassan
• Information från bolaget
• Spel under utveckling
• Machinegames och andra avhopp från organisationen
• Nedladdningsbara spel
• Mål för 2010

I de här frågorna så anser jag följande:

Listbyte: Starbreeze ska ligga på den lista som kostar minst, så vinsten till aktieägarna kan vara så hög som möjligt. Med högre vinster kommer en högre aktiekurs, oavsett lista.

Omvänd splitt: Starbreezes aktiekurs går upp eller ned med ca 3 % för minsta möjliga rörelse. Fördelen med att göra en omvänd splitt skulle vara att kursen inte spelar fullt lika stor roll vid köp- och säljtillfället och att det blir en mer stabilitet i en aktieportfölj.

Kassan: Ska, i mitt tycke, inte delas ut förrän man uppnår en royalty. Vinster från utvecklingen bör återinvesteras i verksamheten.

Information från företaget: Företaget säger sig inte kommunicera mycket eftersom man inte har så mycket att berätta. När händelsen inte är stor nog för ett pressmeddelande går Starbreeze ut i media och förklarar situationen. Det känns bra för alla inblandade, tycker jag, men under förutsättning av att man publicerar alla intervjuer på sin webbplats.

Spelen under utveckling: Om detta finns det nog inget man får lov att berätta. Att få veta vilket av projekten som släpps först hade dock varit trevligt. Jag vill gärna kunna avsäga mig från min teori som presenterades i analysen om att Bourne kommer före Redlime.

Machinegames och andra avhopp från organisationen: Troligtvis kommer man tona ned hur pass stor påverkan avhoppen har haft och man kommer troligtvis säga att projekten är i fas och ingen skada skedd. Det finns nog inte mycket mer att säga om det heller.

Nedladdningsbara spel: Det går bevisligen att släppa sådana eftersom flera svenska bolag redan gjort så. Jag hade gärna velat höra att ett sådant projekt ska påbörjas under 2010. Jag tror dock inte ledningen tycker att det är rätt fokus för Starbreeze. Den främsta anledningen till detta bör vara att den typen av spel som Starbreeze gör har fokus på handling och det är mycket svårt att komprimera till nedladdningsbara spel.

Mål för 2010: Troligtvis kommer ett av spelen släppas och man behöver få ett nytt projekt. Det här är nog inget man kan kommunicera utåt än, så det hade varit positivt att få information om de övriga målen. Jag antar att det gäller främst hur pass mycket personalstyrkan kommer att växa.

Efter årsstämman

Vi kommer självklart att publicera någon slags rapport från stämman. Tills dess rekommenderas en recension av The Darkness som Martin skrivit ihop.

Starbreeze är ett medelstort svenskt bolag som sedan 1998 utvecklar dataspel. Det började som två separata bolag, som 2000 slogs ihop och lokaliserade verksamheten till Uppsala. Efter ett par svåra år i kölvattnet av IT-bubblan fick man rätsida på skutan och företaget har under de senaste åren etablerat sig som ett spelföretag nästan i nivå med de bästa.

Branschen

Dataspelsbranschens olika aktörer i värdekedjan är följande: Konsument – Återförsäljare – Förläggare – Utvecklare – Underleverantör. Starbreeze är utvecklare i den här värdekedjan.

Underleverantörens bidrag till produkten är oftast att denne är specialiserad på en viss bit av spelutvecklingen. Det kan vara att animera gubbar till spelet och annan 3D-modulering, att översätta spelet, att tillhandahålla skådespelarröster eller kanske till och med manuset. Underleverantören kontrakteras av utvecklaren och hyrs oftast på projektbasis.

Utvecklare som Starbreeze kan antingen vara fristående (vilket Starbreeze är) eller ägda av en förläggare (vilket t.ex. DICE, som ägs av EA, är). Båda ägarformerna har fördelar och nackdelar, men båda kräver att man ger god avkastning till sina ägare, så på den punkten skiljer de sig inte åt. Dock behöver den fristående utvecklaren kontinuerligt arbeta med att skaffa sig nya projekt och ofta av olika förläggare, medan en icke fristående utvecklare får sig projekten tilldelade av sin förläggare.

Förläggaren har vi till viss del redan berört. Denne kontrakterar en utvecklare att utveckla ett spel och betalar löpande vid uppnådda mål eller efter olika tidsperioder. Under spelutvecklingen arbetar förläggaren med att bygga upp förväntningar hos konsumenterna genom olika PR-aktiviteter. Sedan tecknar man avtal med återförsäljare för att sälja fysiska och digitala versioner av spelet.

Det finns olika typer av återförsäljare eftersom man finner spel i nästan vilken elektronik-, multimedia- och matbutik som helst, förutom de vanliga dataspelbutikerna. Det finns även digitala återförsäljare. Den till PC är Steam den största digitala återförsäljaren och till varje TV-spelkonsol finns det även en. Två av dem är Xbox Live och Playstation Network.

På spelmarknaden idag gör man spel till Playstation 3, Nintendo Wii, Xbox 360 och till PC/Windows. Sedan finns det bärbara enheter så som Nintendo DSi och Playstation Portable/PSP Go. Något man inte ska glömma är att mobiltelefonernas användningsområden växer och med Iphone har Apple etablerat ytterligare en plattform att släppa spel på.

Spelmarknaden är cyklisk och ungefär vart femte år kommer det en ny generation spelkonsoler. Dessa har hittills alltid givit bättre förutsättningar att producera större, längre och bättre upplevelser där grafiken och musiken har givit spelaren en helt ny upplevelse. Detta har också gjort att spelbudgetarna har vuxit till 10-20 miljoner USD för ett spel. Under 2000-talet har marknaden för dataspel också vuxit enormt och dataspel börjar bli något som nästan alla roar sig med.

Ett spel kommer oftast till i en dialog mellan förläggaren och utvecklaren. Man diskuterar vilken produkt man ska utveckla, alltså vilket IP/varumärke som ska användas, vem som ska äga IP:t (vilket vanligtvis är det den som finansierar utvecklingen), priset, valutan och hur betalningen ska läggas upp. Utvecklaren är alltså kontrakterad att utveckla en viss typ av spel och oftast det blir så att olika spelutvecklare hamnar i olika fack. De får alltså en viss nisch som de bör vara bäst inom.

Intäktsfördelningen mellan en fristående utvecklare och en förläggare brukar se ut som på bilden nedan. Det man även kan tillägga är att royaltyn brukar uppstå efter ett visst antal sålda spel och då får utvecklaren från 10% upp till 20% av intäkterna på de därutöver sålda spelen. Det är också därför marknaden konsoliderats en hel del och de bästa spelutvecklarna har köpts upp av förläggare eller konsoltillverkare. Som förläggare tjänar man in köpen genom att slippa betala 10-20% och det redan efter en till två succéer.

Tagen från http://www.starbreeze.com/media/9415/presentation_branschseminarium8sept2009.pdf sida 6.

Bolaget

Starbreezes affärsidé är följande:

Och man har följande vision:

Starbreeze utvecklar alltså större dataspel, där man ska skjuta, smyga och dylikt. Man börjar med att utveckla spelet efter att ett kontrakt med en förläggare är tecknat. Målet med varje dataspel är att få bra kritik och därigenom sälja många spel (vilket i slutändan förhoppningsvis leder till en säljroyalty).

Starbreeze har i dagsläget inte förverkligat sin vision om att vara bland de ledande oberoende spelutvecklarna. Man ligger på en nivå under dem. Det man har haft problem med är att återupprepa succén med ”The Chronicles of Riddick: The escape from butcher bay” som av många recensenter ansågs vara 2004 års bästa spel. De två spelen som släpps efteråt har ansetts vara stabila produkter, troligtvis givit en god avkastning för förläggaren, men inte blivit den stora succé som krävs för att uppnå visionen.

Starbreezes prisstrategi är att man försöker teckna så stora projekt som möjligt och bibehålla en rimlig marginal. Just nu har Starbreezes marknad dock avstannat och min personliga spekulation är att under den här konsolgenerationen, med den tuffa konkurrens som nu råder och en finanskris kan man inte få större kontrakt än de befintliga. Det som troligtvis bör ha skett är en viss förskjutning om när säljroyaltyn kommer att inträffa. Det som utannonserats som det största projektet till dags dato är ”Project Redlime”.

Historik

Starbreeze har, vilket antyddes inledningsvis, haft en turbulent utveckling sedan man slog ihop O3 Games och Starbreeze Studios under 2000. Starbreeze, som hade hållit till i Härnösand, och egentligen bara var ett kompisgäng, fick problem med ekonomin och valde att gå ihop sig med O3 Games, som precis höll på att lansera sitt första spel, The Outforce.

Därefter expanderade man kraftigt genom att man fick många kontrakt av mindre förläggare med skakig ekonomi och under lågkonjunkturen som följde på IT-bubblan gick förläggare i konkurs och då bröts flera kontrakt. Under 2003 och 2004 fick man till följd av detta skära hårt bland de anställda och försöka färdigställa titeln ”The Chronicles of Riddick: The escape from butcher bay” (nedan kallat Riddick). Man genomförde även en nödvändig nyemission, bytte VD till den nuvarande VD:n Johan Kristiansson samt genomförd stora förändringar i ledningsgruppen.

Starbreeze hamnade i en positiv spiral av alla dessa nämnda åtgärder samt i kombination med att Riddick, som släpptes sommaren 2004, blev en stor succé både betygsmässigt (90% på Metacritic) och försäljningsmässigt. Man fick även en uppföljningsbeställning att konvertera spelet till Windows och utökade då även längden något. En recension, som jag har skrivit av Windows-versionen, går att läsa här.

Man kunde nu återanställa personal och började med nästa projekt, ”The Darkness”. Tyvärr satt man ganska illa till ekonomiskt trots den positiva spiralen, så villkoren för kontraktet var inte lika fördelaktiga som dagens kontrakt, men syftet med att ta kontraktet var att återigen få företaget på fötter. Det sägs även att det var det enda kontraktet som man kunde få som var för nästa konsolgeneration (källa). Det märks i spelet att den generationen precis hade börjat, men recensionerna var dock hyggliga med 82% på Metacritic. Spelet nådde ingen royaltynivå, fast det sålde i över en miljon exemplar. Orsaken var troligen att det inte sålde tillräckligt under de tre första, mycket viktiga, månaderna p.g.a. att distributören inte kunde förse butiker med tillräckligt många exemplar, samt att det inte hade sålts så många maskiner så pass tidigt i konsolcykeln.

Det såg riktigt ljust ut för Starbreeze och man utannonserade att man skulle göra en remake av Riddick för den nya generationen. Projektet växte med tiden och släpptes nu under 2009. Man hade då fräschat upp hela det gamla spelet och utökat det med egentligen ett spel till. Det slutade lönsamt för Starbreeze, fast det inte blev en säljroyalty i detta fall heller, men det visade en imponerande bra vinstmarginal i utvecklingen. På Metacritic fick det 82% och recensionerna sa att det gamla spelet var imponerande, men den nya expansionen var inte av samma kvalité.

På sistone har man utannonserat att man samarbetar med Electronic Arts (EA) och ska göra ett spel baserat på karaktären Jason Bourne och man ska även göra en remake av ett gammalt klassiskt EA-spel (med arbetsnamn ”Project Redlime”). Det ryktas kraftigt att det är Syndicate, men inget är officiellt bekräftat.

Styrelse och ägarbild

Bolaget är i dagsläget noterat på Aktietorget och tio största ägarna är:

FÖRSÄKRINGSAKTIEBOLAGET, AVANZA PENSION 5,7%
TÖRNQUIST, PETER G 5,3%
ERIKSSON, BENGT 2,7%
TULLBACKEN AKTIEBOLAG 2,1%
NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB 1,6%
HANDELSBANKEN LIFE & PENSION LTD 1,6%
INGVALL, LUDDE 1,3%
RYDJE, NICKLAS 1,1%
JOHANSSON, HANS 1,0%
SIX SIS AG, W8IMY 1,0%

Ägarbilden i Starbreeze är splittrad, eftersom det inte finns någon större aktieägare. Det främst mindre aktieägare, vilket syns genom att det är ett kapitalförsäkringsbolag som är den största ägaren. Den största direkta ägaren är Peter Törnqvist och han tar ett osedvanligt stort ansvar i bolaget, mot bakgrund av att han bara äger 5% av bolaget. Peter verkar dock göra sitt arbete föredömligt, vilket gör att övriga aktieägare är nöjda.

Styrelsen består av redan nämnda Peter Törnquist (styrelseordförande), Peter Levin (vice ordförande), Michael Hjorth, Emma Mellander och Patrik Kärkkäinen. Peter Törnqvist har suttit i Starbreezes styrelse sedan 2002. Peter Levin har varit med i Dices styrelse, EA Nordens styrelse och liknande spelföretag i Sverige. Michael Hjort är en regissör och Emma Mellander är en projektledare som har hamnat i svenska spelvärlden. Förutom dessa ingår även Patrik Kärkkäinen som arbetade inom Industrivärlden som projektledare, fast har nu bytt arbetsplats till Enea.

Under året slutade Starbreezes CTO och då lämnade han även styrelsen. Man har nu alltså inte längre någon som aktivt deltar i det dagliga arbetet. I mitt tycke bör han ersättas med någon annan som arbetar med det dagliga arbetet och det finns dessutom ingen i styrelsen, som i detalj kan det som Starbreeze gör. Detta är två brister som behövs rättas till, men tyvärr är förslaget inför bolagsstämman att man inte kommer göra så.

Intressentprioriteringen för Starbreeze bör vara i följande ordning: Anställda – Kunderna – Ägarna – Övriga. Eftersom Starbreeze är ett kunskapsföretag, klarar man inte av att leverera produkter av tillräckligt hög kvalité om man har en hög personalomsättning. I dagsläget är det dessutom brist på kvalificerad personal. Om inte personalen är i framkant inom det tekniska området kommer det att straffa sig i spelrecensionerna och vid dåliga recensioner kommer spelet troligtvis inte sälja bra. Det ger då inte avkastning åt förläggaren och allt detta i kombination gör nästa spelupphandling mycket svårare.

Produktutveckling

Spelmotorn

Dataspel tillverkas på många olika sätt och i Starbreezes utveckling har man valt att arbeta med en egen spelmotor. En spelmotor ligger till grund för hela dataspelet och den främsta fördelen med ett ha en egen spelmotor är att man tidigt i produktionen kan utveckla och inrikta motorn till att klara de specifika behov som krävs för det aktuella projektet. Genom denna fokusering av spelmotorn har den blivit mycket bra på ljussättning och grafik till inomhusmiljöer.

Nackdelarna med en egen spelmotor är att man ibland måste återuppfinna hjulet och utveckla egna verktyg för att göra banor och andra liknande saker. Ytterligare en nackdel med att ha sin egen spelmotor är att man inte kan lägga ut lika mycket arbete på underleverantörer i lågkostnadsländer.

Alternativet till en egen spelmotor är att licensiera någon annans spelmotor. De kostar från 250 000 USD, upp till en miljon USD per spel. Därutöver kräver den fortsatt utveckling och anpassning för att klara projektets krav. Det som blivit mer vanligt inom spelbranschen är att licensiera andra programvaror som sköter t.ex. fysiken i spelet. Om en trälåda faller, så är det fysikmotorn som bestämmer hur den faller och vad som kommer att hända när den landar. Dessa programvaror går oftast att implementera i vilken spelmotor som helst.

Olika faser i spelutveckling

Steg 1 – Licensiering

Vid licensieringen har Starbreeze alltid två grundläggande alternativ. Det ena är utifall att man ska arbeta med ett eget ”Intellectual property” (IP/Varumärke) och det andra är följaktligen att arbeta med någon annans IP. Starbreeze har gjort både och, även om de tre senaste lanserade projekten har varit med andras IP.

Fördelen med ett befintligt IP är att det redan finns grupper som tilltalas av det varumärket. Exempel på detta är ”The Chronicles of Riddick” som har två lanserade filmer. Var av en av filmerna lanserades i samband med spelet. Konkurrenter som jobbat med sitt eget IP och blivit populära är inte minst succéföretaget Remedy i Finland som gjort serien ”Max Payne” och i Danmark finns företaget IO Interactive som släppt Hitman-spelen. Redan nämnda Dice har framförallt sin Battlefield-serie som är enormt populär.

Tillsammans med förläggaren bestäms alltså projektet, vem av parterna som ska äga rättigheterna (vanligtvis är det den som finansierar utvecklingen), till vilka plattformar spelet ska lanseras och övriga avgörande detaljer. Man bestämmer självklart även en summa för projektet, som brukar vara baserad på kostnaden per manmånad. Denna summa ska täcka alla kostnader för Starbreezes del och den ska oftast generera en vinst på minst 5%. Efter allt detta är bestämt tecknas ett kontrakt mellan förläggaren och utläggaren.

Starbreeze har även en valutarisk att ta hänsyn till. Kontrakt skrivs nämligen oftast i EUR eller USD och därför är det ibland kämpigt och ibland rena barnleken att kunna gå runt och göra bra resultat. Senaste kontrakten har dock varit i SEK och därmed har valutarisken eliminerats.

Steg 2 – Konceptutveckling

Konceptutvecklingen består av att runt fem personer ska sammanställa vad det är för typ av spel man ska utveckla. Man kan se det som en brainstorming där alla olika intressenters krav och förslag bearbetas och ska tillgodoses. Det brukar ta ungefär tre till sex månader att slutföra.

Steg 3 – Förproduktion

Under förproduktionen är det ungefär 10 till 15 personer som arbetar från tre, ända upp till nio månader. Man utvecklar en mycket tidig version av spelet med korta och spelbara partier för att bestämma ambitionsnivån till spelet. Man beslutar även berättelsen till spelet och vilken artistisk nivå och känsla spelet ska ha.

Steg 4 – Full produktion

Full produktion sträcker sig under lite drygt ett år och under det här stadiet är upp till 60 personer som jobbar med projektet. Det är nu man tillverkar alla banor, animationer och försöker implementera den känslan man bestämde i förproduktionen genom så kallad ”gameplay design”.

Steg 5 – Postproduktion

Sista steget kan beskrivas som finputsande och man är mellan fem och tjugo personer som arbetar på detta. Det är under tre månader man rättar till fel i den slutgiltiga versionen genom så kallade ”patchar”. Detta är ett program som rättar till felaktigheter i den färdiga produkten. Man gör även demoversioner av spelet, alltså en avkortad version av det färdiga spelet som är till för att låta spelarna få en smakbit av det färdiga spelet.

Övriga detaljer om Starbreezes produktion

Starbreeze har idag två grupper som utvecklar var sitt spel, en grupp som utvecklar spelmotorn samt en administrativ grupp. Mellan de olika faserna i produktionen är personalen självklart där de gör mest nytta. Det kan vara ett tredje projekt eller det kan även vara intern teknikutveckling. Om man kategoriserar antalet anställda på Starbreeze är ca en fjärdedel programmerare, hälften designers och resten är administration.

De plattformar som Starbreeze ska utveckla spel till bestämmer man tillsammans med utgivaren av spelet. Starbreeze har dock i dagsläget endast produktion inriktad på de mer krävande plattformarna, alltså Xbox360, Playstation 3 samt Windows.

Nulägesanalys

Marknaden

Spelmarknaden har precis som alla andra marknader drabbats av lågkonjunkturen och det har varit en överetablering av spelutvecklare. Detta håller på att korrigeras och i Sverige har t.ex. en av de större utvecklarna, Grin, relativt nyligen gått i konkurs. De lyckades göra precis som Starbreeze hade gjort ett par år innan, nämligen expandera och därefter förlora kontrakten på spelen. Det är en stor anledning till att Starbreeze inte växer (personalmässigt) snabbare än vad de faktiskt gör.

I Danmark gick företaget Deadline Games i konkurs i år. De försökte med strategin där man utvecklade ett eget IP, som man försökte sälja in till en förläggare. Det gick inte och då blev man tvungna att ta in ett projekt baserat på IP:t Watchmen. Tyvärr blev spelet inte bra, man fick inga andra kontrakt och därefter gick man slutligen i konkurs.

Att det finns många utvecklare med finansiella problem leder till följande två saker. Det första är att förläggare gillar fristående spelutvecklare med goda finanser. Det andra är vikten av att ha full produktion, så varje anställd bidrar till ett positivt kassaflöde, är mycket stor just nu och då blir det en ordentlig prispress.

Innan lågkonjunkturen slog till ordentligt så fanns det en stark konsolideringstrend i spelvärlden. Antalet utvecklare som köps upp har dock minskat eftersom antalet projekt på marknaden också minskat. Till julen 2010 kommer det märkas av att det är färre produktioner igång, men de är fortsatt stora produktioner. Det som hänt är att det finns ett medialt utrymme som ger varje spel chans till att synas mer och då även visa vinst.

Spelförsäljningen i Sverige går just nu riktigt dåligt emot vad den har gjort innan och Sverige är tyvärr inte ensamt om denna företeelse. Det här är i slutändan ett stort problem för alla spelutvecklare, men främst ett problem för förläggare. Lösningen har som sagt blivit färre produktioner och med mer marknadsföring när de väl släpps.

Konkurrenter

Det finns antal konkurrenter som är baserade i Sverige och på den lokala marknaden konkurreras det främst om personal. Vad gäller kontrakten med förläggaren är det global konkurrens och som svensk spelutvecklare konkurrerar man lika mycket med kinesiska som man konkurrerar med etablerade västerländska och japanska utvecklare. Det finns bara ett visst antal förläggare och de har bara en viss mängd spel som de ger ut. Större delen av dessa spel utvecklar förläggarna själva via sina egenägda spelutvecklare.

I Sverige arbetar ca 1 000 personer inom spelbranschen och för lite mer än ett år sedan skrek hela spelmarknaden efter personal. Det här har ändrats och nu är det främst erfarna personer som spelutvecklarna letar efter. Vänder spelbranschen snart och förläggarna väljer att släppa fler spel, kommer nog mönstret dock återupprepas och det blir åter en brist på personal.

Produkter

Starbreezes produkter har sedan 2004 (vilket inom spelvärlden räknas som länge) hållit en hög standard. På branschsidan Metacritic har man fått bra betyg och det är ett bevis inom spelbranschen på att man kan leverera spel av hög kvalité. De spel som får bättre betyg än Starbreezes spel har oftast en högre budget. T.ex. så i kommande spelet Assasin’s Creed 2 (som nästan garanterat kommer få mycket höga betyg) har utvecklingslaget varit på 450 personer och det kommer med all sannolikhet sälja riktigt bra. 450 personer är ett nästan fyra gånger större arbetslag än vad Starbreeze har totalt anställda och Starbreezes anställda arbetar dessutom med två spel.

Starbreeze har i dagsläget två kända projekt. Det första är ett spel som ska bygga på karaktären Jason Bourne. Så långt är det enda man vet att Starbreeze kommer få standardsumman på mellan 80 till 100 miljoner SEK för att utveckla spelet. Det har för något år sedan släppts ett Bourne-spel och det ska enligt recensioner vara ett ganska dåligt spel och har fått 71% på Metacritic.

Det finns vissa positiva aspekter med Bourne-IP:t. Enligt Box Office Mojo gick fler och såg Bourne än Bond på bio i USA, fast i Sverige var det omvänt. Om man blickar historiskt sett så släpptes det för 10 år sedan ett kultförklarat spel om Bond-filmen Goldeneye och det man som aktieägare får hoppas på är att Starbreeze kan återskapa samma fenomen. Mycket lösa rykten gör gällande att spelet ska släppas under sommaren 2010, vilket kommer att innebära att efter nyår kommer det dyka upp förhandsspelningar. Om förhandsspelningarna inte är mycket positiva så kan man definitivt räkna bort att bolaget kommer få en säljroyalty.

Det andra projektet är ”Project Redlime”. Det utannonserades som det största projektet någonsin för Starbreeze. Det stod även att det skulle vara en klassisk EA-titel, som enligt rykten är Syndicate. Det utannonserades i början av 2008 och rent historiskt sett borde spelet släppas nu till sommaren enligt klassisk Starbreeze-cykel. Mycket lösa rykten gör gällande att Bourne ska lanseras före fast det utannonserades mer än ett år efter och om det är sant tror jag att lågkonjunkturen har ett finger med i spelet.

Det är en ren hypotes om hur jag tror det gått till, om ryktet nu faktiskt visar sig vara sant. EA satsar stora pengar i ”Project Redlime”, troligtvis upp mot 150 miljoner SEK istället för de klassiska 100. Starbreeze levererar enligt plan så anledning att bryta kontraktet fanns inte när lågkonjunkturen väl kom. Att bryta kontraktet blir dessutom bökigt efter det nya finansieringsupplägget kom på plats under sommaren 2009, som gör att EA bara behöver betala efter att spelet är klart. Jag tror att EA är rädda för är att spelet inte kommer kunna sälja den mängd (p.g.a. konjunkturen) som krävs för att de skall få avkastning på sina satsade pengar, så när Starbreeze letar efter ytterligare ett nytt projekt i början av lågkonjunkturen så ser EA sin chans. Det man på EA då gör är att man erbjuder en bra betalning för Bourne under förutsättning att det kommer släppas före Redlime, som då skjuts upp.

Kunder

Starbreezes kunder är i grund och botten förläggarna, men självklart även slutkonsumenten. Starbreeze har genom sin korta historia arbetat med nästan varje förläggare på marknaden, men i dagsläget arbetar man endast med Electronic Arts. De är världens största spelförläggare, som på senare tid har börjat ändra filosofi. För ungefär två år sedan var EA kända för att släppa uppföljare på sportspel, Sims-expansioner och skitspel som konstigt nog drog in pengar. I den sista kategorin har man nu försökt satsa på titlar som är udda och av lite högre kvalité (däribland Mirror’s Edge och Dead Space). Tyvärr har resultatet för EA än så länge låtit väntat på sig trots bra spel. Det har dock inte hindrat dem att teckna de två kontrakten med Starbreeze.

Betyg från spelmedia (som samlas på Metacritic) i kombination med vilket budget spelet hade är troligtvis det en förläggare tittar när de ska kontraktera en utvecklare. Hur tidigare spel av utvecklaren har sålt bör förläggaren inte ta hänsyn till i lika stor utsträckning, eftersom detta till stor del har med marknadsföringen att göra. Eftersom spelförsäljning har extrema säljtoppar (oftast säljs 70-75% av alla exemplar inom första månaden) blir marknadsföringen av en titel enormt viktig och även dyr. Det förläggarna vet är att ligger man på rätt hylla i butiken och spelet har ett bra rykte genom bland annat recensioner, kommer det sälja. För Starbreezes del är det bra med en stor förläggare som EA, som både har kompetensen och plånboken att marknadsföra de kommande spelen väl.

Completionbond-avtal

Den nya finansieringsformen som Starbreeze kan erbjuda förläggare är tidigare nämnd och som sagt, EA och Starbreeze tecknade den här typen av finansieringsavtal i somras. Det bygger på att utvecklaren lånar pengar hos en bank, emot säkerheten att förläggaren betalar för spelet när det är klart. För båda parter finns ett försäkringsbolag som går in utifall något inte går som planerat. Förläggaren försöker att lägga risken för utvecklingen på utvecklaren och behöver dessutom inte försämra likviditeten eller öka skulderna förän spelet är klart. Det bara dröjer förhoppningsvis för förläggaren bara några månader innan man troligtvis fått igen pengarna och lite därtill. Fördelen för utvecklaren är främst konkurrensmässiga emot andra utvecklare, men förhoppningsvis blir det en stor och komplicerad process för en förläggare att lägga ner en produktion.

SWOT

Följande är Starbreezes aktuella styrkor, svagheter, möjligheter och hot. Dessa är till stor del subjektiva och kan därför naturligtvis diskuteras in i absurdum. De flesta av punkterna berörs nedan i punkten ”Framtid och diskussion”.

Styrkor

• Man har levererat jämnt under flera spelprojekt samt under hela nuvarande konsolgenerationen.
• Det finns i dagsläget en stark utgivare i ryggen för de nuvarande produktionerna.
• Välfylld skattkista som sparats ihop under ett antal år som både ger trygghet och spelutrymme.
• Varit med ett tag i branschen och har därigenom ett etablerat kontaktnät.
• Kontrakten sträcker sig minimum två år och under den tiden, under förutsättning att Starbreeze levererar enligt villkoren, har bolaget en trygg finansiering. Detta gör att det endast är upphandlingen som är besvärlig i en lågkonjunktur.
• Har ett bra rykte om att kunna förädla avslagna IP:n.

Svagheter

• Man har alla sina spelägg i samma utgivarkorg.
• En handfull nyckelpersoner har nyligen slutat (och bildat Machinegames).
• Man behöver hålla mycket information kring spel och budget hemlig för marknaden och kommunikationen blir därför bristfällig.
• Valutariskhanteringen har historiskt sett varit svag, även om den givit vinst ibland.
• Hanteringen av överskottslikviditeten har hittills varit undermålig, men den kan inte delas ut till aktieägarna.

Möjligheter

• EA har möjlighet att marknadsföra de kommande spelen tillräckligt väl för att det ska bli två storsäljare.
• En royalty för kommande spel kommer att innebära att det blir en utdelning från bolaget.
• Om både Bourne och Project Redlime blir stora succéer kommer bolaget räknas som en av de mer skickliga utvecklarna på marknaden.
• Man är en uppköpskandidat genom att bolaget är så pass lågt värderat.

Hot

• Att fler personer med nyckelkompetens slutar.
• Teknikbytet till nästa konsolgeneration kan bli utmanande.
• Uppsägning av de båda kontrakten man har med EA skulle troligtvis vara förödande för Starbreeze, som skulle behöva säga upp hälften av alla anställda och teckna ett kontrakt omgående för ens att överleva.
• Frågan är om Starbreezes affärsidé är hållbar i längden, inte minst p.g.a. konkurrens från låglöneländer.

Analys av nyckeltal

Starbreeze har under de fem senaste åren haft förlust under 06/07 och 04/05. 04/05 var det efterspel från nedläggningarna av de projekterade spelen och att man försökte få företaget på rätt kurs och 06/07 var det färdigställandet av ”The Darkness” som drog ut på tiden. Korrigeringar i balans- och resultaträkning som jag har gjort avser förlikningen med Swing Entertainment 05/06, onormalt stor valutakursvinst 05/06, korrigering av goodwill samt att det skattemässiga underskottet har inkluderats i balansräkningen. Uträkningarna finner du här.

Starbreeze saknar i dagsläget helt långfristiga skulder och man har en kassa som är större än någonsin. Man kan se att räntabiliteten på sysselsatt kapital och eget kapital har ökat till över 14% under de två senaste åren och räntabiliteten på totalt kapital är över 10%. Det här är siffror som uppfyller alla aktuella avkastningskrav som man kan ställa på Starbreeze utan att de fått någon royalty. Något som också är positivt är att kapitalomsättningshastigheten har ökat från 0,46 gånger 04/05 till 0,69 gånger 08/09.

Att nyckeltalen ser bättre ut för varje år som går, bygger på att omsättningen ökat från 32 miljoner till 87 miljoner på fem år och att omsättningen per anställd legat på en stabil nivå kring 900 000 per anställd och år. Omsättningstillväxten har dessutom varit över 40% två år i rad. Om man ska ta något negativt med den tillväxt Starbreeze har haft, bör det vara att soliditeten sjunkit till 59% från 80% och balanslikviditeten sjunkit till 220% från ca 500%. Det här är dock inga alarmerande siffror, utan de är fortsatt högt över generella gränsvärden för dessa två nyckeltal.

När man tittar på nyckeltal för aktievärdering, kan man konstatera att P/E-talet sjunkit till under 10 vid rapporttillfället och hela bolaget värderas på marknaden faktiskt till under den korrigerade balansomslutning som jag har fått fram. P/S-talet har även det sjunkit och ligger vid rapporttillfället på 1,37. Det har inte varit så låga siffror för Starbreeze på fem år och efter rapporttillfället har aktien sjunkit ännu mer. Det är alltså näst intill en krisvärdering på bolaget, utan någon direkt finansiell anledning.

Starbreeze fortsatta utveckling kommer att innebära att kassan kommer att minska eftersom man får förskottsbetalningar, men annars kommer det inte att dyka upp något speciellt. Starbreeze har en finansiell trygghet eftersom man utvecklar mot kontrakt. Det man kan göra är att gissa hur många personer Starbreeze kommer att anställa under nästa år, ta vad man haft för omsättning per anställd och multiplicera upp det och göra samma sak på kostnaderna. Det här är dock inte relevanta siffror, eftersom den stora vinsten ska ligga i en säljroyalty. Förhoppningsvis kommer den även att komma under nästa år, eller året där efter.

Framtid och diskussion

Affärsmodellen

Spelbranschen är idag en bransch som har svåra lönsamhetsproblem. Enligt Forbes gör endast 4% av alla spel som börjar utvecklas vinst och 80% av alla spel läggs ner innan de är klara. Av de spel som kommer ut på marknaden gör alltså bara 20% vinst. Nu ska man självklart ta de här siffrorna med en nypa salt, men de visar fortfarande spelbranschens problem. De visar också vilka problem Starbreeze har att brottas. Man ska inte få projektet nerlagt och man ska dessutom visa vinst, vilket bara 4% av alla projekt gör.

På sajten Blog ‘em up, som för övrigt är en riktigt bra spelblogg, behandlas udda saker inom spelbranschen och det finns ett inlägg där skribenten diskuterar om hur spel finansieras. Det Starbreeze alltid har gjort är att se hur filmindustrin gör och man har därefter kopierat upplägget. Det har varit så när det gäller alltifrån manus till nämnda finansieringsupplägg. Det finns dock fler likheter mellan branscherna och det skribenten tar upp är att spelbolagen satsar på stora produktioner istället för små produktioner, fast små produktioner kan lyckas lika bra som större produktioner. I filmbranschen finns en del större produktioner, men de flesta är mindre produktioner. Film är dock en mer regional marknad än spel och kan därför nischa in sig mycket bättre än spel, vilket skribenten inte tar upp.

Det finns i spelbranschen en mängd av nya affärsmodeller. Det talas om att man ska göra spel där man kan köpa tillägg så som ta en taxi i spelet istället för att gå tvärs över staden och på så vis finansiera spelet. Det upplägget brukar kallas för microtransaktioner, men de har en stor svaghet eftersom varje transaktion kostar nästan 10-20% i rena administrationskostnader till kreditkortsbolag och liknande bolag.

Det har även pratas om episodbaserade spel där det tydligaste exemplet är Telltale Games, som till stor del finansierar sin utveckling genom att aktivt släppa löpande episoder. Detta har dock misslyckats i actiongenren (främst med spelet SiN i spetsen) men det finns dock undantag för Half-Life-serien, fast de episoderna kommer ut ungefär vartannat år p.g.a. utvecklingstiden. Telltale Games spel skiljer sig markant genom att de kommer ut på månadsbasis och är i en mindre krävande genre.

Mindre, nerladdningsbara spel

Starbreeze har vuxit till att bli så pass stora att de kan ha två större projekt parallellt i full produktion samt att de kan ha en grupp av spelutveckare som får utveckla ett mindre projekt vid sidan om. Det här går dock emot Starbreezes affärsidé, för det skulle inte vara i nära samarbete med förläggaren, utan vara något som går att göra med en välfylld kassa.

Starbreeze kommer få fler problem att hävda sig i konkurrensen för att behålla de riktigt bra programmerarna och en stor anledning kan vara att arbetet och projekten blir ensidiga. Att då låta programmerarna utveckla mindre spel, så som Dice har gjort med Battlefield 1943, är en självklarhet enligt mig. Det kostar relativt lite, motiverar de anställda att prova nya spelidéer och det kan bli succé. Om det blir en succé får man dessutom ett IP med ett potentiellt värde. Det har även släppts spel med avancerade grafikmotorer, som nyligen släppta Shadow Complex och dessa har sålt bra.

Denna trend märker även entreprenörsdrivna spelutvecklare som nu börjat bilda egna spelstudior där de kan ta in ett mindre projekt och det är här jag ser fördelar för både den stora och lilla spelstudion. Om den stora utvecklaren antingen kan vara delägare eller att det är en intern grupp inom den stora utvecklaren spelar inte så stor roll, för det man vill ha är rörligheten och kreativiteten som finns hos de minsta utvecklarna. Större spelutvecklare har dessutom personer som specialiserat sig på att upphandla spelutvecklingskontrakt och varför ska man då låta programmerare göra det också? De bör fokusera på att göra bra spel. Storleken på företaget drar dessutom ned risken för den lilla spelstudion ifall deras spel inte når en bra lönsamhetsnivå.

En snabb uträkning med sammanlagt 10 programmerare och grafiker (det var 11 personer som gjorde Bionic Commando Rearmed), under ett år med 35 000SEK i månaden, sedan 31,42% arbetsgivaravgift gör att budgeten blir ca 5 600 000SEK. Spelet säljs för 10 USD och utvecklaren antages få 5 USD. Spelet behöver då sälja i 160 000 exemplar för att gå jämnt upp, vilket en välproducerad titel gör, om man släpper den till PSN, Xbox Live Arcade samt Steam. Shadow Complex, som bara säljs på Xbox Live Arcade, sålde 200 000 exemplar första veckan. Den extra administrationen bör vara liten och det riktiga värdet får man om IP:t man har skapat blir uppskattat.

Eget IP

Något Johan Kristiansson har berättat om i intervjuer är att Starbreeze tittar på att göra ett eget IP, igen. De förra försöken har floppat, fast nu är Starbreeze nästan ett helt nytt bolag. Flertalet av de anställda som en gång i tiden var med och gjorde de spelen som var baserade på egna IP:n har slutat på Starbreeze och det är kanske därför som man kan bygga upp ett nytt, bra IP.

Starbreeze skulle bara få behålla IP:t om man bekostar utvecklingen själv och då skulle man antingen behöva vänta ett par år tills kassan är stor nog, eller göra en nyemission. Jag tror inte något av dem är ett bra alternativ, utan fokus för Starbreeze ska vara, enligt mig, på att bli specialister på att utveckla andras IP:n och därigenom kunna förhandla upp chansen till royalty. Denna royalty ska sedan delas ut till aktieägarna och som bonus till de anställda enligt befintligt provisionsprogram.

Licensiera ut spelmotorn

För något år sedan pratade personer som följde Starbreeze i olika internetforum om att bolaget kan licensiera ut sin spelmotor till andra spelutvecklare och på så vis göra större vinster. Det här är dock en oklok idé som bara fungerar för ett fåtal utvecklare och då främst ID Software och Epic Games. De har dessutom varit i den branschen i över 15 år och är redan väletablerade inom detta område.

Några av problemen man får om man ska licensiera ut spelmotorn är att kvalitén och användarvänligheten på alla verktyg måste förbättras. Man förlorar också möjligheten att snabbt och enkelt uppdatera felaktigheter. Starbreeze skulle dessutom behöva anställa flertal personer med extremt hög kompetens som supportpersonal. Så sammanfattningsvis kan man säga att det här ”divärrifierar” bolaget och är alltså inget jag är positiv till.

En spelmotor kostar i dagsläget från 250 000 USD till runt 1 000 000 USD. Det finns självklart olika upplägg där den nästan är gratis i de fall att säljaren får en viss procent av varje sålt spel. En enkel beräkning ger vid handen att Starbreeze skulle i början kanske kunna licensiera ut spelmotorn för 250 000 USD, vilket blir 1 750 000 SEK. För 1 750 000 SEK skulle man kunna anställa två utvecklare för 50 000 SEK i månaden.

Om man antar att det behövs tio personer för support, dokumentation och allmän kvalitéförbättring samt två säljare, så behöver man sälja ca en licens varannan månad för att gå runt och ha en bra vinstmarginal. Då har vi inte heller tagit med att det finns en start- och etableringskostnad.

Nästa generations dataspel

Med jämna mellanrum kommer det en ny generation dataspel och ofta är det rena spekulationer om när de ska dyka upp på marknaden. Jonas Mäki på tidningen Gamereactor hade en intressant spekulation om att Nintendo kommer att släppa sin konsol i slutet av 2011 med en prestanda som motsvarar dagens generation och Microsoft och Sony släpper sina monster under 2012. Han trodde Microsoft skulle släppa sin före Sony, eftersom den taktiken lyckats väl (än så länge) under den här konsolgenerationen.

Min spekulation om Starbreezes titlar är att Jason Bourne släpps före Project Redlime, men det kan lika gärna vara tvärt om. Ett av spelen kommer garanterat att släppas under 2010. Det passar alltså ganska bra att ta därefter ta in ytterligare ett projekt och därefter börja jobba med spel mot nästa konsolgeneration.

Vid varje konsolgenerationsskifte har, historiskt sett, både budgetar och antalet personer i en spelproduktion dubblerats. Alla animeringar, alla texturer och allt annat visuellt behöver bli mycket bättre och därför kommer Starbreeze alltid behöva växa i antalet anställda. Eftersom varje budget blir större bör även varje enskilt projekt betyda mer ekonomiskt eftersom Starbreeze vill göra allt större produktioner och vara ledande inom den genren.

Sedan borde jag nog även nämna lite om att Starbreeze i dagsläget aldrig har jobbat med rörelsekänsliga kontroller. Marknaden vet inte i dagsläget om Sony eller Microsoft kommer att slopa klassiska handkontroller vid nästa generation, så som Nintendo gjorde vid denna och om så sker är det förhoppningsvis inte speciellt svårt att designa och implementera det väl.

Slutsats

Starbreeze är ett företag som är i en positiv spiral. Hur man än vrider och vänder på bolaget så ser man hur hela företaget utvecklas till det bättre. Det är även därför det är svårt att analysera Starbreeze utan att vara för positiv, men det finns självklart negativa sidor. Bolaget har, fast det går bra, inte haft en långsiktig värdeökning på aktiemarknaden. Aktien har vid varje spelsläpp tagit fart upp och sedan fallit ned ganska omgående när marknaden förstått att det inte blir en royalty.

Det finns flera saker man ska ha utkik efter om man bevakar Starbreeze. Främst är det om fler personer slutar och då ska man som aktieägare troligtvis minska sitt innehav. Personalen är som sagt enormt viktig inom Starbreeze. Andra skäl att minska sitt innehav är om man tycker Starbreeze diversifierar (divärrifierar) sig (t.ex. genom att licensiera ut spelmotorn), eller om EA-projekten drabbas av att relationen mellan Starbreeze och EA inte fungerar, att inget av de två EA-spelen ger någon royalty eller att man faktiskt inte har något projekt på gång efter de två som marknaden vet om i dagsläget. Alla de farorna kan innebära stora problem för Starbreeze och därför är det viktigt att man som aktieägare till Starbreeze bevakar bolaget aktivt.

Utropstecken som jag anser ska höja kursen är om förhandstittarna på de kommande spelen är positiva, det börjar pratas uppköp av Starbreeze, att man börjar med ett nedladdningsbart spel eller att man utannonserar ett nytt projekt som är ”det största projektet hittills”.

Sammanfattningsvis kan man säga att om man är optimist ser man att aktiekursen är låg, man har en stor kassa, är skuldfria, bolaget går från klarhet till klarhet och man tror att bolaget snart kan uppnå sin vision om att vara en av de ledande fristående utvecklarna på marknaden. Är man pessimist ser man att man inte fått någon historisk avkastning, dålig kommunikation från bolaget p.g.a. kommunikationsklausuler i kontrakten, ingen säljroyalty på de två senaste släppta spelen och att mycket kompetent personal nyligen försvunnit.

Personligen är jag optimist, jag har ett (för mig) stort innehav i Starbreeze och jag har i dagsläget en riktkurs på 45 öre, vilket är ca 50 % upp från dagens värdering.