• fortsatte med min nygamla investeringsstrategi och lade till fler byggstenar i grunden till aktieportföljen som ska finnas kvar i flera år till
• gick back under ett kalenderår för första gången sedan jag började med aktier. Portföljen avkastade -7,8 % vilket ändå var rejält mycket bättre än index

I detta årsbokslut behandlas följande punkter:

• Utfall
• Psykologi i hausse och baisse
• Process
• Portfölj

Utfall 2022

Aktieportföljens värdeutveckling under 2022 blev -7,8 %. Det är första året sedan jag började mäta 2013 som jag går back i aktieportföljen vilket är en utveckling som man borde ha varit missnöjd med ett vanligt år, men 2022 innebär det här ett utfall långt bättre än index.

Relevanta jämförelseindex för min del är antingen:

• SIX30RX – ungefär så här hade jag investerat passivt, dvs. ett index att jämföra sig med för att svara på frågan om det överhuvudtaget är värt att lägga ned tid på aktiva aktieinvesteringar. Detta index kan kopieras genom att köpa t.ex. fonden Avanza Zero
• SIXRX – ett bredare index som ungefär speglar mitt investeringsuniversum eller ”mandat” och innehåller mer småbolag.

Portföljen har drygt tredubblats i värde på tio år (+209 % vilket ger CAGR på 11,9 %). Det är inget fantastiskt resultat men det är ett verkligt resultat som jag är ganska nöjd med med tanke på att detta är något jag åstadkommer vid sidan av heltidsjobb, familj, barn och livet i övrigt där tid och energi att lägga på aktiehobbyn varierar. Jag har slagit SIX30RX vilket innebär att jag har skapat ett mervärde jämfört med passiv indexinvestering. Mitt mål är att gneta mig förbi SIXRX över tid också.

Psykologi i hausse och baisse

Med undantag för en parentes under åren 2017-2020 som jag skrev om i förra årsbokslutet har jag tillämpat i grova drag samma strategi sedan 2013. Strategi är något som måste vara anpassat efter ens egen personlighetstyp, temperament, arbetsinsats och intressen vilket innebär att min strategi inte passar alla och att många av de riktigt duktiga investerarna som finns där ute har strategier som inte passar mig.

Under hausse-året 2021 och in i 2022 har det varit populärt med olönsamma men snabbväxande bolag till skyhöga värderingar. Nya teknologier som bitcoin skulle revolutionera världen. ARK och FTX som är förkortningar jag förknippar med bibliska båtar och frånluftsvärmepumpar har de senaste åren varit något annat. Sådana här spektakel drar till sig intresse, uppmärksamhet och pengar i en positiv spiral så länge det går uppåt. Så länge det finns riskvilja och tillgång till billiga pengar så går det upp, precis som i pyramidspel.

Den här typen av bolag eller teknologier som är ”det senaste” eller som ska revolutionera världen är fenomen som jag har ett genuint ointresse av. Det finns verkligen ingenting som lockar mig in i de här raketerna och i de substanslösa uppgångarna. Det är inte svårt att stå på sidan av och se på när Tesla värderas i nivå med hela övriga bilindustrin tillsammans eller när bolag har som främsta verksamhet att förvärva andra bolag i extrem takt för att marknaden tror att det är värdeskapande. Samtidigt förstår jag att snabba pengar lockar många, men det är inte det spelet som jag spelar. Det som man missar, men som har blivit uppenbart under 2022, är vilka risker som det innebär och vad som händer när riskviljan minskar. Jag själv hatar risk men vet att det är på risk man tjänar pengar, och försöker därför att välja noggrant vilka risker jag tar. Det innebär att jag aldrig kommer pricka de största aktieraketerna, men heller inte gå på de största nitarna. Därför ska jag rimligen tappa mot index ett hausse-år som 2021 och slå index ett baisse-år som 2022. Så blev också fallet och det är inte utan tillfredsställelse som jag kan konstatera att strategin verkar fungera, även om jag också har gått på minor och kommer göra det även i framtiden.

Nu ser jag fram mot 2023 med tillförsikt. Även om det finns orosmoment med krig och elände i världen så har värderingen bland många bolag gått ned och det är enklare än på länge att hitta intressanta alternativ att investera i.

Process

Jag lägger som alltid mycket fokus på struktur och process eftersom det är vad som passar min personlighet och filosofi. Det är viktigt att ha en strategi att hålla hårt i, särskilt när det är skakigt. Processen beskrev jag i förra årskrönikan och det är den som jag tillämpar.

Under 2022 har jag byggt på min process genom att utöka fokus på aspekten ”uthållighet” (durability). Detta är inte samma sak som ”vallgrav” (moat) som handlar om en hög lönsamhet eller hög avkastning på investerat kapital, utan det är fråga om att bolaget i fråga ägnar sig åt en verksamhet eller säljer en produkt som inte är under för snabb förändring vilket ger en typ av skydd mot att produkten i fråga konkurreras ut av nya produkter.

Man kan tänka på följande vis för att separera uthållighet från vallgravar: 

• Durability/uthållighet: produkten och produktens ekonomi i branschen. Förklaras av relationen mellan bolaget/bolagets produkt och kunden
• Moat/vallgrav: möjligheten att sälja mer av produkten och uppnå bättre ekonomi i produkten än vad konkurrenterna kan. Minskar möjligheten för bolag att konkurrera med varandra.

Ett exempel är toalettpapper, där sannolikheten är låg för att konsumenterna ska anamma en ny produkt även om det lanseras en ny färg på toalettpapper, en toalettspade, en toalettspruta eller vad man nu kan tänka sig. Det innebär inte att toalettpapperstillverkarna har en tillvaro där de håvar in vinster med hög lönsamhet, men bolagen kan fokusera på sin verksamhet och produkt utan att behöva lägga pengar på forskning och utveckling för att hålla undan konkurrenternas innovationer. Kunden har en sådan relation till produkten toalettpapper att det inte finns några rimliga alternativ. Det här är stor skillnad mot att försöka utveckla det senaste chippet eller fingeravtryckssensorn och under några år håva in stora pengar om man lyckas bättre än konkurrenterna.

Ett praktexempel på den här typen av uthålligt bolag, som är populärt i den lilla Twitterbubbla jag befinner mig i, är boktryckarbolaget Scandbook. Det är inget bolag jag själv äger men produkten tryckta böcker lär se likadan ut om 10-15 år som nu och riskkapitalet flockas inte till branschen för att starta nya tryckerier. Därför kan boktryckerier leva en ganska bekväm tillvaro med låg konkurrens. Den här typen av bolag är alltså något jag gillar och ofta kan priset bli lågt om det är så att marknaden inte uppskattar produkten i fråga, t.ex. om synen är att marknaden för tryckta böcker är på utdöende.

Portföljen

Jag gick in i 2022 med fem bolag i portföljen med målsättning att ”hitta 1-2 nya”. Jag tror det hade kunnat bli ungefär så i ett läge där värderingarna överlag var fortsatt höga. Däremot har det öppnat sig mycket möjligheter i och med stora rörelser på börsen och därför har jag kunnat röra om desto mer i portföljen. Eftersom så mycket ser så attraktivt ut nu har jag gjort lite större omfördelning och av de fem bolagen jag gick in i 2022 med finns endast två kvar (Inission och Rovio) men jag har tagit in sex nya och portföljen ser nu ut på följande sätt:

• 35 % mobilspel (MAG Interactive och Rovio)
• 20 % kontraktstillverkare (Inission och Scanfil)
• 20 % Schibsted
• 25 % andra bolag (3 st)

Flera av bolagen ser jag nu som en bas i min portfölj som jag kommer att behålla i många år. 40 % av portföljen har någon form av turnaround-karaktär (utan att gå med förlust) vilket jag är svag för.

När jag går in i ett nytt bolag så brukar jag börja med att ta en instegsposition för att ge mig själv en piska att läsa på mer om bolaget i fråga. Så är fallet med de tre sista bolagen och under året har jag även gått in och ut ur en och samma aktie på detta vis. Det är lite slarvigt men hör till hur jag agerar.

Genomsnittlig innehavstid för mina portföljbolag är ungefär 9 månader (ned från 11 månader från förra året) vilket visar att stor del av portföljen är inköpt 2021 och 2022 och att omsättningen har varit hög i år. Mitt tidigare äldsta innehav Harboes bryggeri är nu ute ur portföljen vilket har stor påverkan. Jag ägde Harboes i över fyra år och de aktierna som fanns kvar till slutet gick i princip +/- 0 men jag hyvlade av en del nära toppen när aktien gick från 65 till 120 tillbaks till 65 igen. Bolag av den här typen, med låg lönsamhet, är inte bra att äga för länge eftersom de är värdeförstörande. Nu är alla kvarvarande bolag i portföljen sådana som är värdeskapande över tid.

Tanken är inte att ha en hög omsättning i portföljen utan om ett år ska innehavstiden ha stigit då jag inte ser framför mig att jag säljer mer än enstaka av kärninnehaven i första taget. Över tid borde genomsnittlig innehavstid gå mot 2-3 år och om ett år tror jag att innehavstiden har dubblats till över 1,5 år.

Genomsnittligt P/E-tal baserat på mina vinstbedömningar (vinster justerade för tillfälliga effekter) är ungefär 14 (2021: 14) och P/B-talet på portföljen är 1,6 (2021: 1,7).

Inför 2023

Priserna har kommit ner och alternativen är många, så 2023 kan bli ett bra börsår trots att det ser dystert ut med en kommande lågkonjunktur i miljön med höga räntor och hög inflation. Det finns dock en joker i leken som kan förstöra mycket i världen och det är Ryssland. Jag kan inte bedöma sannolikheten, men det finns ett scenario där kriget eskalerar och läget blir värre i Europa inklusive Sverige. I det läget lär inte börsen heller gå bra och då har man andra bekymmer. Det här är inget som ändrar min närvaro på börsen, eller syn på bolag eller risk överlag.

Däremot kommer jag under 2023 att fokusera på att minska risknivån i hushållsekonomin med anledning av det allmänna läget. Under 2022 installerade vi solceller för att minska känsligheten för elpriser och under 2023 kommer vi att styra om kraftfullt till amorteringar istället för sparande och för första gången kommer portföljen stå i princip helt utan nyinsättningar. Det är en ny situation för mig, även om insättningarna har krympt i förhållande till portföljens storlek över tid. Det gör att skärpan i investeringsbeslut behöver öka och det väcker funderingar på hur koncentrerad portfölj jag ska våga ha. I nuläget har jag begränsningar så att jag vid investeringstillfället inte tar positioner större än 20 % i ett enskilt bolag eller 33 % i en enskild bransch, men jag funderar på om det i något läge är rationellt för min del att strama åt ännu mer och i så fall till en portfölj med 10 bolag med 10 % vardera. Det som talar mot är att jag då måste hitta ännu fler bolag och tvingas plocka in den tionde bästa idén på bekostnad av den bästa men om fokus är på att begränsa risk på bekostnad av uppsida kanske det är rätt sak att göra i min situation. Det här är tankar som rör sig i huvudet på mig, men tills vidare kör jag på som vanligt med två bolag som utgör nästan halva portföljen och känner mig tillfreds med det.

Med det sagt vill jag önska er alla ett fantastiskt 2023! Det kan inte bli så mycket värre än 2020 och 2022, eller?

Sedan hösten 2021 har en hel del hänt som är värt att kommentera innan jag går in på bolagens nyckeltal:

• Kriget i Ukraina har förvärrat komponentbristen och även lett till högre priser på material och energi
• Trenden med regionalisering, ”reshoring” eller ”nearsourcing” har förstärkts och kontraktstillverkarna talar om kraftigt ökat intresse för att plocka hem produktion till närområdet för att minska beroendet av sårbara leverantörskedjor borta i Asien
• Ytterligare covid-lockdowns i Kina som pågår just nu förvärrar läget ytterligare

På ytan ser det ut att vara en perfekt storm som slår mot bolag som sysslar med elektronik men än så länge verkar bolagen ändå kunna hantera det uppkomna läget. Bolag i flera led i leverantörskedjor har byggt på sig större lager samtidigt som arbeten också i viss mån kan prioriteras om och tidigareläggas i väntan på leveranser för andra produkter.

Förseningar på grund av komponentbrist

Några bolag har kommenterat storleksordningen på störningarna. NOTE tog i Q1-rapporten upp att deras direkta leveransförseningar uppgick till i storleksordningen 100 MSEK som följd av materialbrister, trots försök att stärka lager m.m. Det ska troligen jämföras med en total omsättning under kvartalet på 820 MSEK dvs. det handlar om i storleksordningen drygt 10 procent av omsättningen (brasklapp: jag är inte helt säker på att det inte är helåret som syftas på och i så fall är det 3 miljarder som man ska jämföra med). De indirekta förseningarna är ”signifikant större” enligt vd på presentationen av Q1 2022.

Inission nämnde efter Q3-21 att problem med komponentförsörjning ledde till minskad omsättning motsvarande minst 15 MSEK. Det ska troligen jämföras med det kvartalets omsättning på 287 MSEK dvs. det handlar här om ca 5 procent av Inissions omsättning.

AQ Group som inte riktigt är en kontraktstillverkare men ganska likt hade i Q1-22 en leveranssäkerhet på 91,6 % jämfört med målet på 98 %. Det handlar alltså för AQ om ca 6 % omsättningstapp.

Det verkar alltså vara här någonstans störningarna i materialförsörjning ligger i nuläget. Rejält stök inom verksamheterna men tack vare hårt arbete med att hantera problem sprider sig påverkan till översta raden genom en minskning med omkring 5 procent omsättningstapp. Det kan säkert bli värre men det är inte på något sätt ett haveri utan bolagen rullar på och kan i de flesta fall leverera rekordomsättning.

Urval av kontraktstillverkare

I denna jämförelse jämförs följande åtta bolag:

• Aspocomp (Finland)
• Enedo (Finland)
• Hanza (Sverige)
• Incap (Finland)
• Inission (Sverige)
• Kitron (Norge)
• Note (Sverige)
• Scanfil (Finland)

Urvalet är gjort efter bolag som är potentiellt investeringsbara och allmänt kvalitativa, förutom Enedo som är med eftersom de ägs till 49,6 % av Inission. Jag har även beräknat hur Inission med 49,6 % av Enedo konsoliderat i räkenskaperna ser ut. I detta fall slår alltså halva Enedos resultat och balansräkning igenom på Inission.

Data är hämtade från årsrapporter och kvartalsrapporter.

Storlek

Börsvärdet och omsättningen senaste tolv månaderna omräknat till MSEK ses i figuren nedan.

Från figuren kan följande utläsas:

• Scanfil är störst med omsättning på nästan 8 miljarder och Kitron är god tvåa med omsättning på drygt 4 miljarder.
• Däremot har de omsättningsmässigt mindre bolagen Note och Incap höga börsvärden i förhållande till sin omsättning, tack vare kraftig tillväxt och att de är omtyckta på börsen.
• Hanza är ungefär lika stora som Note men Note har ett mycket högre börsvärde.
• Incap har vuxit ifrån Inission och omsätter nu 2 miljarder jämfört med Inission som omsätter drygt en miljard.
• Aspocomp och Enedo är lilleputtarna i jämförelsen.

Omsättningstillväxt

Några av bolagen har haft diverse nyemissioner och utspädningar genom åren, så tabellen nedan visar hur omsättningen har vuxit per aktie vilket är vad som är relevant för en aktieägare. Omsättningstillväxten per aktie (CAGR) visas för 1, 3, 5, 7 respektive 10 år.

Jag lägger ganska stor vikt vid en långsiktig utveckling, hur bolaget har utvecklats de senaste 5-10 åren, eftersom det säger något mer än att bolaget är inne i en tillfälligt bra period.

Notera att tabellen nedan inte tar hänsyn till Q1 2022, utan siffrorna avser Q4 2021. Många bolag har vuxit rejält under Q1 2022 vilket listas efter tabellen.

Tillväxten Q1 2022 rangordnat var följande:

• Note +64 % (35 % exkl. förvärv och valuta)
• Kitron +52 % (4 % exkl. förvärv)
• Aspocomp +45 %
• Hanza +45 % (28 % exkl. förvärv och valuta)
• Incap +42 %
• Inission +42 % (31 % exkl. förvärv)
• Scanfil +20 %
• Enedo +18 %

Det som går att utläsa av detta är följande:

• Hela branschen har vuxit rejält under Q1 2022. Det är Kitron som sticker ut negativt med låg organisk tillväxt. Därefter är även Enedo och Scanfil trögast växande med omkring 20 % tillväxt vilket egentligen inte är dåligt men de tappar marknadsandelar jämfört med de större aktörerna.
• Den högsta långsiktiga tillväxten (7-10 år) har Incap, Scanfil och Note. Incaps dåliga tillväxt per aktie på 10 år speglar den kris som bolaget hade innan de gjorde turnaround.
• På medellång sikt (3-7 år) sticker Incap och Note ut. De har alltså vuxit mest i närtid vilket också har uppskattats av börsen.
• Det senaste året har även Aspocomp vuxit mycket
• Inissions långa utveckling ser bättre ut än de senaste åren. Om man konsoliderar halva Enedo så påminner utvecklingen en del om Scanfil
• Kitron har haft en trist utveckling senaste året även om de nu växer rejält via förvärv. Historiskt har de vuxit i en något lägre takt än de övriga större bolagen.
• Hanza har en riktigt svag historik men där utvecklingen verkar ha förbättrats rejält senaste året.
• Enedo har utvecklats katastrofalt för aktieägarna som har spätts ut rejält

Lönsamhet och stabilitet

Omsättning i all ära, men det är raderna längre ner i resultaträkningen som räknas. Tabellen nedan visar EBIT-marginal och EBIT-marginalens stabilitet mätt som variationskoefficient för rörelsemarginalen.

Variationen i marginal mäts som standardavvikelse dividerat med medelvärde och ju lägre variation, desto stabilare marginal.

Lönsamheten varierar stort mellan bolagen:

• Incap har överlägset högst lönsamhet sedan turnarounden ca 2015. Senaste fem åren är marginalen både hög och stabil. Avkastning på investerat kapital likaså, lönsamheten är kanon.
• Note har klivit upp som klar tvåa med högre och stabilare marginal än de flesta. Så har det inte varit över längre tid utan det är de senaste åren som Note har tagit sig i kragen.
• Kitron och Scanfil har ganska likartad lönsamhet med rörelsemarginaler kring 6 % och en väldigt hög stabilitet.
• Aspocomp har ryckt upp sig rejält det senaste året vilket även drar upp snittet över flera år. Variationen är stor vilket innebär svajiga marginaler. Bolaget har ett stort beroende av ett fåtal kunder
• Hanza och Inission har ungefär likvärdiga marginaler över medellång sikt på 3-4 % över 3-5 år även om Inission har haft lägre det senaste året. Variationen är också ungefär lika stor. Här bör nämnas att Inission har annorlunda redovisning än övriga eftersom de skriver av goodwill löpande vilket påverkar rörelsemarginalen.
• Enedos lönsamhet är katastrofal rakt igenom men det ser ut som att turnaround är på gång nu under 2022 med ökande omsättning och förbättrad marginal (EBIT-marginal var kring 0 i Q1-22).

Avkastning på kapital

Kontraktstillverkarna binder en del kapital framförallt i lager, så avkastning på kapital är relevant att mäta. I tabellen nedan visas ROE (avkastning eget kapital=resultat efter skatt/eget kapital) och ROA (avkastning totalt kapital=EBIT/totalt kapital) över 1, 3, 5, 7 och 10 år.

Här ser bilden lite annorlunda ut än när man bara betraktar rörelsemarginal:

• Incap sticker ut med överlägset högst avkastning på kapital (ca 35 % ROE och 25 % ROA) men Note är god tvåa klart bättre än resten med ROE kring 25 % och ROA kring 15 %.
• Därefter kommer Scanfil med riktigt hygglig ROE kring 14-18 % och Kitron är inte långt efter med ROE på 12-18 %
• Därefter, i den nedre halvan, kommer Inission med fin avkastning över tid men sämre de senaste åren. De senaste åren har både Hanza och Aspocomp gått om Inission med en avkastning som börjar se bra ut.
• Bottenplatsen har Enedo även här.

Historik

Vinsthistorik ser ut enligt nedan baserat på så mycket data som jag har kunnat hitta (jag har skippat utdelningshistorik den här gången):

• Note hade några svåra år i början av 2010-talet men har i övrig alltid visat lönsamhet
• Scanfil har endast ett förlustår i historiken och likaså Inission, som gjorde sitt första förlustår någonsin 2021 till största delen på grund av förvärvet av Enedo
• Kitron har en lite längre historik men har haft några förlustår historiskt
• Hanza har några förlustår i början av bolagets historia, plus förlust 2020, men har i övrigt tjänat pengar
• Incap har en riktigt risig historik men har sedan turnarounden 2015 varit lönsamma med råge
• Aspocomp har gjort vinst ungefär vartannat år vilket är svajigare
• Enedo har endast tre vinstår i sin historik och ser risigt ut även här.

Skuldsättning

Nedan betraktas skuldsituationen genom nyckeltalen soliditet som säger något om bolagets långsiktiga betalningsförmåga och nettoskuld/EBITDA som säger något mer om förmågan att hantera skulder med befintliga kassaflöden.

• Aspocomp och Incap har enormt solida balansräkningar med hög soliditet och nettoskuld/EBITDA nära noll.
• Note och Scanfil är inte långt efter med nettoskuld/EBITDA närmare 1 än 0.
• Hanza och Inission har nettoskuld/EBITDA kring 2, även om Inission har en lite högre soliditet. Om man konsoliderar Enedo med sin svaga balansräkning så blir nettoskuld/EBITDA över 3 vilket ser ansträngt ut.
• Kitron har nyligen gjort ett förvärv och i samband med det tagit på sig mer skuld, samtidigt som de inte speglas i siffrorna än. Därför ser nettoskuld/EBITDA jättehög ut men det kommer att sjunka under året.
• Enedo har en riktigt svag balansräkning och har likviditetsbrist på gränsen till behov av ytterligare kapitaltillskott. Bolaget kan inte stå på egna ben eftersom refinansiering av lån ska göras i september, utan man är beroende av huvudägaren Inission.

Ägarbild

När det gäller ägarbild ser jag det som positivt om det finns ägare med kött och blod som både äger och driver bolaget. Belöningen till vd och styrelse ska främst komma genom att bolaget presterar bra så att aktien stiger i värde, till skillnad från att bara jobba för sin lön. Om dessutom grundarna finns kvar i bolaget är det ett plus, eftersom det tillför ytterligare emotionella band till bolaget. I tabellen nedan utvärderas storleken på största ägaren eller ägarna. I några fall är bolagen grundade av två personer och då har jag lagt ihop deras ägande.

• Inission finns de två grundarna kvar som största ägare. Fredrik Berghel och Olle Hulteberg har fortfarande majoritet. Denna ägarbild ser jag som mycket positiv och man kan som aktieägare sätta sig i baksätet bakom förarna. Nackdelen kan vara att det är svårt att lämna över till en ny extern vd. I Inission har Fredrik Berghel fått kliva tillbaks på vd-posten under 2021 och liknande problem med att få in en ny vd fanns även förut i AQ Group. Det kan säkert uppstå svårigheter om man är vd samtidigt som man vet att det egentligen är en huvudägare som bestämmer…
• Enedo har fått Inission som huvudägare vilket borde göra minoritetsägare kluvna när bolaget är i likviditetsproblem. Enedo är helt beroende av Inission för att klara av refinansiering av lån i september 2022. Därmed innebär detta upplägg risker för minoritetsägarna i Enedo i och med att bolaget inte står på egna ben i nuläget. Det finns ett scenario där Inission behöver refinansiera lånet åt Enedo och då blir befintliga minoritetsägare utspädda och Inission kniper en ännu större del av Enedo. Samtidigt finns en ägare som verkligen bryr sig om bolagets överlevnad.
• Hanzas största ägare Gerald Engström (Färna Invest) har under det senaste året ökat ägandet från 20 % till 24 %. Vd Erik Stenfors har också köpt på sig mer aktier och äger nu aktier för 17 MSEK och även en stor mängd optioner. Mycket bra.
• Incap och Note har en storägare vardera med omkring 20 % av bolaget. I Incap är största ägaren ett investmentbolag vars ägarbild jag inte känner till. I Note är Johan Hagberg största ägare.
• I Scanfil har den enskilt största ägaren Harri Tapio Takanen ungefär 15 % av aktierna. Dock är ägandet utspritt i familjen Takanen som tillsammans äger 44 % vilket i praktiken är en fin ägarbild från mitt sätt att se det.
• Aspocomps största ägare har ca 17 % av bolaget och det är ett aktiebolag som jag inte vet mer om.
• Kitron är relativt ägarlöst med största ägaren Folketrygdfondet som endast äger 9 %. Största ägaren av kött och blod är Vevlen Gård med 6,5 %.

Värdering

Hur är då aktierna värderade? För att avgöra detta har jag betraktat några olika nyckeltal över värdering i förhållande till omsättning, resultatmått och bokfört värde.

• Här sticker Inission, Hanza och Scanfil ut med lägst värderad omsättning med EV/S kring 0,6-0,7. Bruttoresultaten för Hanza och Inission värderas också låt, kring EV/Bruttoresultat på 1,7. P/E-talet för Inission är inte relevant senaste året på grund av förlustresultatet men för Hanza och Scanfil ligger multipeln kring 15. P/B är omkring 2 för hela trion.
• Aspocomp och Kitron har EV/S strax över 1 (1,1-1,2). I fallet Aspocomp ser faktiskt värderingen mot nuvarande vinst riktigt rimlig ut med P/E under 12 medan Kitron ser högt värderat ut. Kanske har deras stora andel leveranser till försvarsindustri del i detta eftersom det har blivit gillat av marknaden sedan kriget i Ukraina bröt ut i februari 2022.
• Även Enedo värderas omkring EV/S 1 men är i övrigt svårvärderat på multiplar.
• Note och Incap värderas med rejäl premie sett till både omsättning och vinst tack vare deras rejäla tillväxt de senaste åren. Här är mycket framtida framgångar inprisade och dessa två bolag är också de som har väckt mest uppmärksamhet i poddar och på Twitter de senaste åren skulle jag säga.

Sammanfattning

I nedanstående tabell har jag sammanfattat och rangordnat bedömningen av aspekterna ovan och aktiernas värdering:

Jag drar följande slutsatser av tabellen, i fallande ordning där mest intressant kommer först:

• Scanfil har stigit i intresse jämfört med förra årets genomgång. Verksamheten ser fin och stabil ut och värderingen har sjunkit och är nu bland de lägsta i gruppen EMS-bolag. Scanfil är också störst av alla bolag i jämförelsen. Frågetecknet här är kring tillväxten som var svagare än konkurrenternas i Q1-22 men tillväxten har historiskt varit fin om man betraktar över 5-7 år.
• Något högre värderat trots lägre kvalitet är Kitron som brister framförallt på aspekten skuldsättning och ägarbild, samt att tillväxten inte imponerar på samma sätt som i bolagen högre upp i intresselistan. Q1 2022 såg riktigt svagt ut vad gäller organisk tillväxt.
• Inission var vinnaren i förra årets jämförelse men har nu fallit ned till en sammanvägd tredjeplats på grund av svag utveckling under 2021 medan konkurrenterna har utvecklats starkare. Svagheten är att lönsamhetsnivån fortfarande har en del att önska, men ser man bortom rena nyckeltal och att Inission skriver av goodwill löpande som enda bolag i jämförelsen så skulle det se bättre ut. Tillväxten över tid har varit hygglig (man luras lite om man bara betraktar tillväxt och inte tar hänsyn till utspädning dvs. betraktar omsättning per aktie) och historiken var förlustfri fram till 2021 som blev bolagets första förlustår. Q1 2022 är dock istället ett rekordkvartal både vad gäller omsättning och resultat. Den positiva tolkningen här är att Inission har rett ut tillfälliga problem under 2021 och har motsvarande problem i Enedo under 2022 men att verksamheten utöver det går väldigt bra. Ovanpå allt detta är värderingen låg och ägarbilden bra.
• Hanza är intressant och har lyft sig till Inission-nivå. Bolagets ledning talar om att orsaken till de pressade marginalerna är stora investeringar som nu är genomförda och att bolaget ska växla upp till att öka omsättning i befintliga fabriker. Om Hanza kan prestera ett permanent marginallyft härifrån och framåt så är det riktigt intressant. Hanza är likt Inission ett bolag där tillväxten är väldigt annorlunda beroende på om man betraktar per aktie eller inte.
• Note och Incap värderas med rejäl premium-värdering både sett till omsättning och vinst mot övriga, tack vare deras starka utveckling. För egen del är det för mycket framtid inprisat för att jag ska vara riktigt intresserad utifrån min investeringsfilosofi, men det här är något för alla tillväxtjägare där ute. Observera att Incap har ett tungt kundberoende i det kraftigt växande solcellsbolaget Victron Energy. Jag skulle personligen vilja se en rabatt på Incap på grund av den stora kundkoncentrationen. Även Note har dragits med en del av framgångarna i Plejd men där är beroendet långt ifrån lika stort.
• Enedo är ett turnaround-case som ser ut att vara på väg att vända. Jag är helt ointresserad av Enedo som fristående bolag men ägandet via Inission är intressant och kan även medföra synergier över tid. Inission har dessutom köpt in sig till rabatt jämfört med börsens värdering i den senaste nyemissionen.
• Aspocomp ser ut att börja arta sig. Det är ett bolag jag har haft på min tillgångsbolagsradar då och då (låt P/B). Beroendet av ett fåtal av de största kunderna verkar vara stort och det här är inget jag intresserar mig för om de inte handlas med rabatt mot övriga.

Hur har jag då agerat själv?

• Jag vill ha åtminstone en kontraktstillverkare i min aktieportfölj eftersom bolagens verksamheter och affärsmodeller är väldigt intressanta under rådande megatrender. Plumpen i protokollet är osäkerheterna med komponentbrist och även hur bolagen riskerar att drabbas i en lågkonjunktur.
• Jag äger aktier i Inission sedan 2021 eftersom jag då gjorde bedömningen att de toppade jämförelsen när man vägde samman kvalitet och värdering. Efter ett svagt 2021 är det lite jämnare (även om 2022 har börjat bra), så…
• …jag sneglar på framförallt Scanfil på grund av bolagets storlek och position i den spretiga EMS-marknaden. Här finns nog inte lika mycket uppsida som i några av de mindre bolagen, men samtidigt är nedsidan troligen mer begränsad vilket är något som jag värderar högt.
• Jag är även lite sugen på Hanza som verkar ha gjort mycket rätt de senaste åren.
• Till rätt pris kan jag även tänka mig Kitron men samma sug som i ovanstående infinner sig inte riktigt.

2022 blir ett extremt intressant år för kontraktstillverkarna och det lär finnas anledning att återkomma i början av 2023 med ännu en uppföljning.

• återfann det stora intresset för aktier och lade ner mångdubbelt mer tid på aktier jämfört med 2017-2020
• gjorde större ändringar i min strategi och investeringsprocess (och hann därför med några nya misstag)
• lade grunden till en god utveckling 2022 och framåt
• portföljen gick +21 % men hamnade långt efter index

I detta årsbokslut behandlas följande punkter:

• Utfall
• Nygammal strategi
• Process och portfölj

Utfall 2021

Aktieportföljens värdeutveckling under 2021 blev +21,0 %. Det är en utveckling att vara mycket nöjd med om den inträffar år efter år, men just 2021 är det en utveckling som var sämre än index. Relevanta jämförelseindex för min del är antingen SIX30RX (som man kan kopiera genom att köpa fonden Avanza Zero) eller SIXRX som är bredare och innehåller mer småbolag. SIXRX är mer likt mitt eget ”mandat” (som är helt fritt) medan SIX30RX speglar ungefär hur jag skulle investera om jag valde att investera passivt.

asdf

Portföljen har drygt tredubblats i värde på nio år. Vad gäller utfall är jag nöjd med vissa delar och missnöjd med andra. Jag är missnöjd över att inte ha lyckats bättre men med tanke på begränsad insats under åren 2017-2020 är det ganska logiskt att jag har misslyckats. Jag är nöjd över att inte ha ett enda år med negativ avkastning vilket jag vill härleda åtminstone delvis till det stora fokus jag har på begränsning av nedsida. Jag har beräknat det något svajiga måttet ”CAGR exklusive 2017-2020” och då leder jag över båda indexen men jag har som mål att visa riktiga CAGR-siffror och gå om indexen över tid.

Som jag skrev i förra årskrönikan har jag sedan ca 2017 haft en sjukdom som gör att jag har låg ämnesomsättning och därför blir trött utan medicinering. Jag skrev redan i årskrönikan 2017 om att nedlagd tid hade minskat men insåg inte förrän under 2020 vad anledningen var. Detta har påverkat mig på kvällarna när jag har tid att ägna mig åt aktier, eftersom jag har ett heltidsjobb på dagarna. Det är alltså ingen liten sak för mig och jag är väldigt glad över att vara tillbaks i att vara begränsad av dygnets 24 timmar snarare än att energin tar slut efter 20. Sedan våren 2021 har jag intrimmad medicinering vilket innebär att jag återigen är pigg och alert de kvällstimmar jag kan ägna åt aktier. Jag för inte bok över nedlagd tid men under 2021 har jag väsentligt ökat nedlagd tid på aktieintresset vilket också innebär att det är mycket roligare och jag är fylld av någon slags revanschlust.

Strategibyte – två steg fram och ett steg tillbaks

Under perioden från 2017 och framåt med minskande intresse försökte jag effektivisera och förenkla mycket och nischade tydligt in mig på tillgångsbolag i en nära-mekaniskt modell. Detta var (och är) dock en dålig tajming för en sådan strategi. Strategin är allt för smal för att tillämpa enbart i Norden och fungerar dessutom sämre i goda börstider. Under 2021 har jag därför funderat mycket på strategi. Jag har funderat på åt vilket håll jag ska utvidga mitt investeringsuniversum. Till att börja med tänkte jag utvidga den mekaniska strategin till Kanada, Frankrike eller andra länder och började gå igenom kanadensiska bolag men jag tog ganska snart mitt förnuft till fånga (under stor uttråkning av att läsa svartvita 10-K:s från avlägsna bolag) och drog slutsatsen att det som passar mig helt enkelt är att backa tillbaks till ungefär samma strategi som jag hade under åren 2013-2016.

Därför har jag landat i att justera min strategi till att ha ökad fokusering och vidga vyerna till att inbegripa kvalitetsbolag. Det innebär alltså egentligen bara en återgång till hur jag agerade fram till ca 2017, innan jag började nischa mig tydligare. Jag förstår om den här resan kan verka märklig för en utomstående men för mig var det den här krokiga vägen som jag fick ta mig igenom.

På pi-dagen 2021 (14 mars) läste jag en artikel av Geoff Gannon från 2016 som talade rakt i hjärtat på mig. Den handlar om hur man ska investera om man bara har en timme om dagen. Frågeställaren utgick från frågan om en kvantitativ net-net-strategi är lämplig och på den frågan svarar Gannon blankt nej. Jag delar den slutsatsen eftersom det är så krävande att hålla hela systemet igång vilket jag har provat över tid.

Slutsatserna som Gannon drar är följande:

• Fokusera på att hitta aktier att köpa och behålla länge
• Fundera inte på positionsstorlekar, utan ha 5, 10 eller 20 bolag av samma storlek
• Köp bra bolag som har temporära problem
• Samla ihop läsande och använt den begränsade tiden fokuserat

Jag delar Gannons slutsatser till stor del men med vissa skillnader. Exempelvis tror jag att varierande positionsstorlekar är bra, och är något som går att ta ställning till relativt fort från fall till fall så länge det finns tumregler för hur man ska göra. Dock har Gannon även en poäng då jag vet att jag klurar en del på hur stora positionsstorlekar jag ska ha, men det är en egenskap av strategin som behöver finnas. Om det dyker upp någon riktigt bra möjlighet behöver man gå in tyngre och satsa mer. 

Mindre kvantitativa positioner kommer jag troligen att utesluta. Målet är att inga positioner ska vara mindre än 5 %. Mindre enskilda positioner än 5 % är inte tillräckligt betydelsefulla för portföljen som helhet och kostar därmed mer än det smakar i form av krav på nedlagd tid, noggrann uppföljning m.m.

Huvudlinjen ska vara positioner på 5-33 % beroende på risk, nedsida, uppsida och stabilitet, kvalitet m.m..  I poddavsnittet “concentration vs. diversification” diskuterar Gannon just den här frågan om begränsad nedsida i enskilda fall och lyfter fram att Buffett agerade på just detta sätt genom att tillämpa hög koncentration tidigt i karriären (innan diversifiering blev en nödvändighet på grund av för mycket kapital) och att det då var en nödvändighet med låg risk för förlust av kapital i varje enskilt innehav. Den här synen delar jag till fullo. Det ska vara bolag där tillfälliga problem med hög säkerhet inte beror på att affärsmodellen har brutits. Om börskursen plötsligt sjunker på grund av att bolaget drabbas av problem ska man kunna vara säker på att problemen är tillfälliga och lösbara. Man ska kunna svara ja på följande frågor:

• Kommer kunderna fortfarande behöva den här produkten/tjänsten om 5-10 år?
• Kommer bolagets konkurrenssituation vara lika bra eller starkare om 5-10 år?

Här kommer värderingsfrågan in som en särskild svårighet. Jämfört med tidigare kan jag nu sträcka mig lite längre upp i värderingsskalan om jag tror att uppsidan är god (och verksamhetsrisken är låg), men det finns alltjämt gränser eftersom högt värderade bolag kan sjunka rejält i pris. Det har vi också sett under 2021 i allt för många fall.

Jag söker alltså inte primärt aktier med högt väntevärde, alltså hög sannolikhet för mångdubbling men också betydande sannolikhet för att gå ned till noll. Jag ser hellre en mindre uppsida om nedsidan är obefintlig. Med låg nedsida brukar uppsidan många gånger sköta sig själv.

Ytterligare en aspekt som är av stor vikt är “staying power”, möjligheten att stanna kvar i positionen. Jag har vid många tillfällen gjort en i huvudsak korrekt analys men där omvärderingen inte har skett förrän efter jag har sålt. Detta gäller särskilt turnaround-bolag där Buffetts devis “turnarounds seldom turn” inte nödvändigtvis stämmer men däremot tar turnarounder ofta längre tid än man kan tro. Positionsstorleken får inte bli större än att man ska kunna hålla i ett innehav i 3-5 år utan att något händer. Alternativt ska jag vara beredd att minska i innehavet men med stor risk för att försäljning måste göras till lägre kurs än köpkurs, särskilt när aktierna är illikvida. Staying power ökar rejält om bolaget i fråga är av hög kvalitet så att värdet ökar över tid och bolaget kan återinvestera vinster till hög avkastning.

Frågan om staying power och kvalitet vs. lågvärderade tillgångsbolag var en av de stora sakerna som gjorde intryck på mig under coronavåren 2020 när börsen störtdök. Det är inte roligt att sitta med billiga skräpbolag under nedgång. Även billiga skräpbolag blir billigare vid nedgång och sittfläsket blir ansträngt om det är bolag som man egentligen bara äger för att de prickar in kriterier i en kvantitativ modell. Det är helt enkelt mycket enklare att hantera nedgång om man har några få innehav som man känner väl.

Således kan jag acceptera en relativt hög fokusering och aspekter att ta hänsyn till är:

• Säkerhet i varje enskilt innehav i form av låg värderingsrisk och låg verksamhetsrisk
• Möjlighet till staying power vilket beror på bolagets kvalitet

Process och portfölj

Jag är övertygad om att man behöver ha en strategi som i grunden passar ens egen personlighet och filosofi. Det har jag skrivit om många gånger på lite olika sätt men denna övertygelse gäller alla områden i livet om man ska trivas och veta var man står. Det gäller särskilt när det skakar till runtomkring en. Det som fungerar i vackert väder måste även fungera när det blåser snålt.

För min del innebär detta att jag:

• undviker (onödig) risk
• föredrar det som är rationellt, vedertaget och välbeprövat
• söker tydliga ramar och struktur

Jag vill ha kontroll över processen och förstå varför jag ska investera i ett bolag framför ett annat. Det kan man se på flera ställen på bloggen, t.ex. har jag nyligen gått igenom kontraktstillverkare och för många år sedan försäkringsbranschen och banker i Danmark. Det här bygger i grunden på att jag vill veta var i investeringsuniversumet jag befinner mig och hur det ser ut runtomkring. Jag vill ha ett mindre universum där jag kan ha någorlunda koll. Min grundinställning är därför att jag söker bolag inom Norden. Den dag jag inte hittar något intressant i Norden kan jag röra mig vidare, men Norden är så pass stort att det alltid finns något att hitta.

Under året har jag genomfört en större studie och screening där jag har bildat mig en uppfattning över börsbolagens kvaliteter för att ha uppdaterade referensramar om hur olika bolag anno 2021 ser ut vad gäller olika nyckeltal. Hur ser bolag ut om de är genomsnittliga, dåliga, bra eller exceptionellt bra? Eftersom jag har ägnat mest tid åt ”deep value” de senaste åren har jag rört mig i ett annat universum med bolag av lägre kvalitet och behövde vrida om mina referensramar. Nu har jag riktat lyktan mot bolag av högre med hög avkastning på kapital och bolag med stabila marginaler över tid. Det resulterade i en lista på knappt 100 bolag som är intressanta att gå vidare med i ett första steg och där jag under året fyllde portföljen med några av fynden. Jag har även kompletterat med ett antal bolag som ser intressanta ut men som inte fastnade i screenern.

Det jag skriver nu är ytterligare en sak som känns väldigt konstig för mig men jag har börjat tro på att ”investera på magkänsla”. Det känns konstigt eftersom jag försöker agera rationellt, baserat på fakta och analys osv. men det hela blir troligen rationellt om man ser magkänsla som en sammanvägning av erfarenhet och analys av information. Med viss risk för hindsight bias (efterklokhet) har alldeles för många av de case som jag har missat eller sålt för tidigt varit sådana med bra magkänsla, medan där jag har förlorat pengar har det varit något som har känts risigt.

Med det sagt ska vi inte överdriva det här med att gå på känsla. Jag har som sagt byggt upp en bevakningslista där jag har gått igenom ett antal bolag för att bedöma kvalitet och värdering på en grov nivå för att tratta ned till färre bolag att analysera djupare. Efter den grova analysen följer en djupare för att kunna sätta ”rätt” värdering och bedömning av kvaliteten. Så här ser min bevakningslista ut:

Jag besvarar alltså följande frågor:

• Är aktien billig?
• Har jag någon edge mot aktiemarknaden? (Förstår jag verksamheten och är aktien bortglömd)
• Är aktien säker?
  • Utvärdering av finansiell ställning
  • Utvärdering av historik
  • Utvärdering av stabilitet/vallgravar/uthållighet
• Är verksamheten bra?
  • Hög avkastning på kapital?
  • Bra ägarbild och kapitalallokering?
  • Tillväxtpotential?

Analysprocessen ser alltså ut ungefär så här:

1. Grovanalys för att ta fram en bevakningslista (kompletteras när jag läser om något intressant)
2. Djupare analys av det som ser mest intressant ut

Köp- och säljprocessen ser ut så här:

• Köp när en aktie är lågt eller rimligt värderad jämfört med bolagets kvalitet och det är en av mina 5-10 bästa idéer.
• Sälj när det finns något som med marginal är ett bättre alternativ (inbyggd tröghet för att låta kvalitativa bolag utvecklas)

Så här första året tillbaks med den nygamla strategin har jag slarvat lite med frågan ”förstår jag verksamheten?” vilket naturligtvis även spiller över på den övriga värderingen. Jag var för snabb på avtryckaren och fyllde portföljen med sju nya bolag i början av året så jag hade 10. Jag har gjort mig av med fem av dem efterhand och fokuserat på de fem jag gillar bäst.

Jag hade även vid årsskiftet börjat bygga upp en position i ytterligare ett bolag men där min position bara är någon enstaka procent av portföljen och aktien har dragit iväg så jag kommer förmodligen likvidera det innehavet. En sammanställning av portföljbolagens egenskaper med de första styrkorna och svagheterna som dök upp i mitt huvud samt en sammanvägd magkänsla visas i tabellen nedan.

Jag är nöjd med innehaven i portföljen utom Betsson som gnager lite även om jag tycker det ser billigt ut trots att man slaktar vinsten efter det som händer i Holland med regleringen där och att andelen vinst från Holland var större än jag hade kunnat föreställa mig baserat på för slarvig analys.

Genomsnittlig innehavstid för mina portföljbolag är ungefär 0,9 år vilket visar att stor del av portföljen är inköpt i år. Tanken är inte att ha en hög omsättning i portföljen utan om ett år ska innehavstiden ha stigit.

Genomsnittligt P/E-tal baserat på mina vinstbedömningar (vinster justerade för tillfälliga effekter) är ungefär 14 och P/B-talet på portföljen är 1,7. Det är helt andra värderingar än för ett år sedan då portföljen hade ett P/B-tal på 0,75 och ett P/E-tal som jag inte hade beräknat.

Avslutningsvis och mål inför 2022

Målsättningen inför 2022 är att hitta 1-2 nya bolag att komplettera portföljen med. För att komma dit ska jag vara rejält kräsen och gräva bland bolagen i toppen på bevakningslistan samt försöka sålla bort bolag som nog aldrig blir aktuella för köp nästan oavsett värdering. Bolagen i portföljen ska följas upp och särskilt Betsson ska synas eftersom jag är osäker på om jag har tagit rätt beslut där. Jag vill se ytterligare någon eller några rapporter för att ha data att gå på.

Under det år jag har haft bevakningslistan har det slagit mig hur mycket det rör sig i listan. Under ett år dyker det alltid upp tillfällen och det gäller bara att ha tålamodet och uthålligheten så man kan klippa till. Värdet är stort av att ha likvida medel eller något innehav med hög likviditet som man kan avyttra fort när tillfälle dyker upp.

Kanske kan det bli ytterligare analyser på bloggen som under 2021 (tre analyser och en branschgenomgång). Även om tid som läggs på att skriva inte alltid känns så värdeskapande så leder det till att man måste syna sina egna argument. Ofta dyker det upp något jag inte har tänkt på förut när jag skriver en längre analys.

Med en nygammal strategi och process och med ett väl utfört grundarbete står jag väl rustad inför både 2022 och vidare in i framtiden!

Trots allt detta verkar Inission vara rimligt värderat på börsen. Bolaget är inte särskilt uppmärksammat och likviditeten i aktien är extremt låg på First North-listan där bolaget hör till ett av de endast tretton som har gått med vinst tio år i rad även om det finns 150 bolag på samma lista som har högre börsvärde.

När jag läser på om ett nytt bolag försöker jag alltid skapa mig en bild av bolagets position i branschen och för att se om det finns andra bolag i branschen som kanske är ännu intressantare ur investeringssynpunkt. Därför gjorde jag tidigare en jämförelse mellan olika kontraktstillverkare, där slutsatsen blev att Inission var det bolag som stack ut med både kvalitet och rimlig värdering.

Med dessa pusselbitar på plats i form av god magkänsla och en intressant position i förhållande till konkurrenter var det således naturligt att gräva vidare i Inission, så här kommer en analys av bolaget.

Ticker: INISS B (First North)

Kurs: 31 kr

Börsvärde: 560 MSEK

Vad gör bolaget?

Inission är en kontraktstillverkare inom elektronik (EMS=Electronic Manufacturing Services). Historien började 2007 när Fredrik Berghel och Olle Hulteberg förvärvade bolaget EDC i Munkfors, vilket man kan läsa en intressant artikel om från 2010 i Elektroniktidningen. Historien om när Fredrik och Olle köpte och vände EDC är mycket intressant och påminner inte så lite om historien om AQ Group eller i viss mån Recipharm.

EDC var konkursmässigt och var i behov av nytt kapital även efter att ha sålt av en fabrik i Baltikum. Då kom ”managementkonsulterna” Fredrik och Olle, som var maskiningenjörer och inte kunde något om EMS, och köpte bolaget under stor skepsis från de anställda. I artikeln beskrivs EDC som ett familjeföretag som tidigare hade drivits ineffektivt och anställt sina kompisar men de nya ägarna som kunde produktion och försäljning tog krafttag och minskade antal anställda från 85 till 58 och fick bolaget lönsamt på fem månader.

Därefter har ytterligare ett stort antal förvärv gjorts varav många har varit av turnaround-karaktär. 2009 förvärvades FABEC med fabriker i Göteborg och Tallinn och 2011 bytte bolaget namn till Inission. Därefter har bolaget vuxit vidare genom ett stort antal förvärv.

Senare i avsnittet om kapitalallokering går jag in på förvärvspriser m.m. men nedan kommer ett axplock som visar på de förvärv av turnaround-karaktär som har genomförts:

• EDC i Munkfors, som var där allt började, hade haft stora problem som ledde till avyttring av sin fabrik i Baltikum och en efterföljande rekonstruktion
• Oppunda som förvärvades 2010 hade gått i konkurs och hade minskat sin omsättning från 17 MSEK till 12 MSEK på kort tid (länk 1, länk 2)
• Triab Elektronik i Stockholm som förvärvades 2011 hade halverat sin omsättning på fem år.
• Incap höll på att gå i konkurs när Inission gick in och vände bolaget till succé (se Historien om turnarounden i Incap)
• Förvärvet av Onrox Group 2016 var det dittills största förvärvet (ca 300 MSEK i omsättning) och hade då ett svagt negativt resultat.
• Förvärvet av 49,6 % av Enedo i början av 2021, som jag återkommer till senare i analysen.

Övriga förvärv kan sägas vara av högre kvalitet och generellt sett har kvaliteten i förvärven ökat något över tid. I enstaka fall, t.ex. Sweco Elektronik i Västerås, har det förvärvade bolaget haft högre lönsamhet än Inission själva.

Inission har som kontraktstillverkare alltså inga egna produkter, utan tillverkar på beställning från sina kunder. Elektroniken kan sitta i exempelvis diagnossystem för fordon, passersystem för entréer, säkerhetssystem för kontanthantering, testutrustning för eldistribution osv. Inission tillverkar relativt små volymer av varje produkt och har en flexibel och kundnära produktion, vilket är en förutsättning för att kunna bedriva framgångsrik kontraktstillverkning med de lönenivåer som gäller i Norden. Nischen kallas ”high mix, low volume”. På så sätt verkar man på en annan del av EMS-marknaden än lågkostnadsproducenter i Asien som kan tillverka enorma volymer till låg kostnad. Det innebär också att man undviker delar av marknaden där den enda konkurrensfördelen är låga priser.

Branschen

EMS-branschen i Europa bedöms omsätta över 300 miljarder SEK enligt Inissions bedömning med ungefär 50/50-fördelning mellan Västeuropa och Öst/Centraleuropa.

Nordiska kontraktstillverkare gick jag igenom i jämförelsen. Det finns dock ytterligare några aktörer som inte är noterade som behöver tas med för att få en bild över de större spelarna i Norden. Till att börja med kan man konstatera att branschen är splittrad och att Inission är med och driver på en konsolidering bland de mindre aktörerna. Inission har haft med nedanstående figur i årsredovisningarna i några år, som beskriver branschens struktur med två pyramider. Några få bolag står för en stor del av omsättningen och vice versa. Det hela påminner en del om en paretofördelning, som tenderar att dyka upp nästan som en naturlag på många områden.

En uppskattad marknadsuppdelning bland de större bolagen på marknaden ser ut på nedanstående sätt. Bolagen omsätter tillsammans ca 22 miljarder SEK vilket är omkring 15 % av den västeuropeiska marknaden eller 7 % av den europeiska marknaden, så tårtdiagrammet nedan är bara en delmängd av den totala marknaden.

Vissa siffror är uppskattade, men de stora poängerna framgår, som att Scanfil och Kitron är störst i Norden medan Inissions marknadsandel bland de stora är ungefär 5 procent, dvs. man är fortfarande en ganska liten spelare. Av den totala europeiska EMS-marknaden har Inission omkring 0,3 % marknadsandel. Det finns alltså utrymme att växa rejält, samtidigt som den totala EMS-marknaden också är under en strukturell tillväxt på omkring 3 % per år vilket drivs på av megatrender som ökad elektrifiering och elektronikanvändning.

Den totala tårtan av nordiska EMS-bolag har vuxit omkring 60 % sedan 2016 medan marknaden som helhet har vuxit 15 %, så de större aktörerna tar marknadsandelar på en marknad som fortfarande är mycket splittrad.

Verksamhet: intjäningshistorik

Inission har redovisat vinst sedan 2008 dvs. de senaste 13 åren. Bolaget gick in i finanskrisen i slutet av 00-talet efter en nyligen genomgången sanering av verksamheten. Då kom man alltså in med goda förutsättningar och klarade således konjunkturen bra. Under den tiden visade några av konkurrenterna förlust (t.ex. Note 2008-2010 och Scanfil 2010) så verksamheten är konjunkturberoende och omsättningen hänger med kundernas efterfrågan.

Omsättning och EBITA-resultat sedan 2009 visas i figuren nedan. Tillväxten är imponerande där både omsättning och EBITA-resultat har ungefär tiodubblats på elva år. Utöver detta har det tidigare innehavet på 40 % av Incap knoppats av och Incap är idag lika stort som Inission med en omsättning på omkring en miljard.

Historiken är alltså både lång och fin.

De senaste kvartalen har Inission dock haft lönsamhetsproblem. Förklaringarna är flera men en stor orsak är en effekt i efterdyningarna av covid-19 där en kund som tredubblade inköpen från Inission under covid-19 för att tillverka ventilatorer nu har minskat omsättningen kraftigt vilket har medfört att Inission ska omstrukturera sin verksamhet i Borås. Utanpå detta kommer den rådande komponentbristen, som möjligen verkar påverka Inission hårdare än vissa andra kontraktstillverkare. Exempelvis har Hanza och Incap istället har ökat sin lönsamhet den senaste tiden.

För att titta lite närmare på Inissions lönsamhetsproblem man stega sig genom resultaträkningen och söka ledtrådar. Först kan vi se att bruttomarginalen inte är problemet, utan bruttomarginalen är tvärt om på de högsta nivåerna på fem år.

Ett av mina favoritmarginalmått är rörelsekostnaderna som andel av omsättningen. Det är ett nyckeltal som sällan framgår direkt från sammanställningar, vilket är obegripligt för mig, men om man beräknar det själv så får man fram nedanstående siffror som visar att rörelsekostnaderna har stigit som andel av omsättningen under Q1-Q2 2021.

Vad de stigande rörelsekostnaderna som andel av omsättningen beror på i detalj är svårt att veta som utomstående men sannolikt är det en mix av fallande intäkter och bristande kostnadskontroll. Den 14 september meddelades att Björn Lifvergren ska lämna sin roll som Inissions vd och den svaga utvecklingen på senare tid är sannolikt bidragande till detta. Q3-Q4 lär knappast heller bli några kanonkvartal med fortsatt komponentbrist, men läget är inte värre än att marginalerna har försvagats något och att det bör gå att rätta till genom en anpassning av personalkostnader. Det är en bra bit kvar till röda siffror. Den 7 oktober tillträdde Fredrik Berghel som ordinarie vd igen.

Verksamhet: stabilitet och lönsamhet

De delar av kontraktstillverkarbranschen som Inission rör sig inom (high mix, low volume) karaktäriseras av långa kundrelationer. När en kund väl har skrivit kontrakt om tillverkning krävs det ganska mycket för att kunden ska byta leverantör. Så länge kunden är nöjd (och priset är rimligt) finns mycket små vinster med att byta leverantör om den är nära knuten till den typ av tillverkning Inission ägnar sig åt, utan snarare medför det krångel och risker för diverse inkörningsproblem att byta. Det krävs i princip krävs att kunden är väldigt missnöjd för att han ska byta ju större erbjudande kunden nyttjar desto högre blir både kundnöjdheten och barriären till att byta. Därmed får Inission en stor andel vad man skulle kunna kalla återkommande intäkter.

Intäkterna är dock bara återkommande i meningen att man följer kundernas efterfrågan. Kunderna är förvisso obenägna att byta leverantör men om kunderna i sin tur får minskad försäljning och efterfrågan kommer det att spilla över på kontraktstillverkaren. Inission har därmed inte full rådighet över sin försäljning då man sitter i en del av värdekedjan som i grunden styrs av kunden och där läget i konjunkturen eller kundens bransch spiller över på Inission. Det gäller både i uppgång och nedgång och slutsatsen blir att Inission som helhet kommer att följa ungefär samma svängningar och konjunktur som den samlade kundmassan.

Den här typen av tröghet i kundrelationer är ett tveeggat svärd för kontraktstillverkarna. Samtidigt som det skapar återkommande intäkter från kunder som stannar kvar, medför det också att det är svårt att växa genom att sälja till nya kunder. Den andra sidan av myntet blir då att ett naturligt sätt att växa på i EMS-branschen är genom att förvärva konkurrenter, särskilt om man är en liten aktör i branschen som Inission är. Förvärv blir en naturlig del av verksamheten och det blir därmed av stor vikt att förvärven som görs är värdeskapande. Mer om detta senare.

Pris är naturligtvis alltid en viktig faktor för en kund som lejer ut sin produktion men när en relation väl har påbörjats blir kvalitet och leveranssäkerhet oerhört viktigt för att upprätthålla kundnöjdheten. Inission skriver i årsredovisningarna att man gör kundnöjdhetsmätningar och har 100 % kundnöjdhet. Här är den nuvarande komponentbristen ett orosmoln som kan leda till försämrad kundnöjdhet om det visar sig att Inission skulle lyckas sämre än sina konkurrenter med att upprätthålla produktionen.

Riskspridning i kundportföljen

Eftersom försäljningen följer kundernas försäljning blir det intressant att betrakta var Inissions omsättning kommer ifrån, dvs. vilka som är kunderna. Omsättningen är diversifierad mellan många olika branscher och bolag, vilket är mycket viktigt ur riskspridningssynpunkt. Den enskilt största kunden står för omkring 10 % av omsättningen. Fokus är mot konjunkturkänsliga branscher som industri, offshore, fordon m.m. och endast en liten del är mot försvar men medtech är en relativt stor del som rör sig annorlunda än konjunkturen i stort. Poängen här är att det finns en god riskspridning i kundportföljen samtidigt som det dock bör finnas en konjunkturkänslighet.

Syns då detta i de redovisade resultaten? Ja, faktiskt! Som jag visade i jämförelsen så är Inissions marginaler stabilare än de flesta konkurrenters. De har faktiskt lägst variation av alla kontraktstillverkare de senaste fem åren och bland de bästa de senaste tio åren. Det är bara Scanfil som slår Inission på fingrarna där.

Lönsamheten är alltså stabil, men hur är det med lönsamheten i absoluta tal? För att avgöra detta kan vi betrakta avkastning på eget kapital och avkastning på investerat kapital.

Avkastning på eget kapital senaste fem åren är 26 % och avkastning på investerat kapital 14 %. Det är en bra lönsamhetsnivå för ett bolag som tillverkar fysiska produkter och ungefär topp-20 % bland samtliga börsnoterade bolag i Norden. Nivån är tillräckligt hög för att bolaget ska vara värdeskapande över tid och ge en avkastning som överstiger kostnaden för kapital.

Finansiell ställning

Q2-21 ser Inissions balansräkning ut på följande vis:

Att helt sakna likvida medel är något som inte är helt vanligt bland de bolag jag brukar kolla på, men Inission har alltså ingen kassa utan har istället en checkräkningskredit med 75 MSEK som gräns varav 17 MSEK är utnyttjat i nuläget. Det som återstår är då 58 MSEK. Skulle det komma några riktiga rysarkvartal kan pengarna med andra ord ta slut. Därmed blir kassaflödet viktigt. Betraktar man kassaflödet från verksamheten (efter förändringar i rörelsekapital) sedan 2018 så har alla kvartal utom ett varit kassaflödespositiva, inklusive det senaste svaga kvartalet Q2-21.

Här är återigen diversifieringen i kundbasen otroligt viktig, eftersom man inte skulle tåla en tvärnit. Skulle fokuseringen mot enskilda kunder vara för stor skulle den kortsiktiga betalningsförmågan på balansräkningen vara ett orosmoln.

Här finns skäl att peka på en av de punkter där Inission är svaga jämfört med konkurrenter. Bolaget omsätter nämligen sitt lager väldigt långsamt. Nedan visas kassakonverteringscykeln (cash conversion cycle) för kontraktstillverkarna.

Det som framförallt sticker ut negativt för Inission är den långa lagerhållningen. Detta kan betyda att det finns risk för nedskrivningsbehov av lagret, som utgör nästan halva balansräkningen. Å andra sidan finns här förbättringspotential och i pressmeddelandet om att Fredrik Berghel återinträder som vd nämns minskad kapitalbindning som en fråga att jobba med.

Ser man till den mer långsiktiga betalningsförmågan så har Inission historiskt haft en tunn balansräkning med soliditet kring 20-30 % men har i nuläget en stark balansräkning efter en offensiv riktad nyemission under 2020. Soliditeten var 47 % vid Q2-2021.

Nettoskuld/EBITDA är strax över 1 vilket är OK och innebär att det går relativt fort (förenklat: ett år) att snabbt minska skuldsättningen om ett sådant behov skulle uppstå.

Sammantaget är balansräkningen relativt stark med vissa orosmoln för den kortsiktiga betalningsförmågan eftersom man inte skulle tåla en tvärnit men den diversifierade kundportföljen och det starka kassaflödet bidrar med säkerhet här.

Ägarbild

Inission är ett bolag som ägs och leds av grundarna Olle Hulteberg och Fredrik Berghel som tillsammans kontrollerar 56 % av aktierna och 59 % av rösterna. Som storägare finns dessutom Lars Wingefors och Creades, båda med knappt 10 % av kapitalet vardera.

Bolaget tog i september 2020 in knappt 90 MSEK i en riktad offensiv nyemission för ungefär 31 kr per aktie där Creades tog ungefär halva emissionen och klev in som ny storägare medan Handelsbanken Fonder, JCE Group och Lars Wingefors tog större delen av resten. Jag är personligen imponerad över Creades näsa för affärer och ser det som en intressant storägare och en extra kvalitetsstämpel. Antal aktier ökade i samband med emissionen från ca 15 miljoner till 18 miljoner (justerat för split) och huvudägarna späddes ut från 69 % till 56 % av kapitalet samt från 65 % till 59 % av rösterna.

Utöver de aktier som fanns vid börsintroduktionen och den riktade nyemissionen har ytterligare utspädning skett med ca 4 % via teckningsoptioner till anställda.

Så som ägarbilden ser ut ska man vara medveten om att man sitter helt i knät på huvudägarna Hulteberg och Berghel. Det är övervägande positivt i min värld. De har alla incitament att driva bolaget till fortsatta framgångar och allokera det kapital som finns i bolaget respektfullt eftersom det annars slår direkt mot det egna ägandet. Det finns med andra ord ingen risk för märkliga nyemissioner med stor utspädning, spektakulära förvärv eller omotiverade optionsprogram som annars kan ske i bolag som mer liknar herrelösa hundar. Efter 11-12 år har grundarna jobbat med bolaget så lång tid att det börjar likna ett livsverk som är svårt att slita sig från, samtidigt som båda vid en ålder av 59 respektive 54 år har många år kvar att ge i bolaget. Riskerna som jag ser med den här typen av entreprenörsledd ägarkoncentration är framförallt sjukdom, olycka eller dylikt. Bolaget skulle inte vara lika attraktivt utan huvudägarna kvar i båten men så länge de är kvar är det behagligt att åka med.

Kapitalallokering

Utdelningshistorik

Historiskt har Inission haft utdelning de flesta år. Bolaget har en utdelningspolicy på att dela ut 30 % av vinsten ”om affärerna så medger” och utdelning har skett 8 av de 11 senaste åren, plus sakutdelning (”avknoppning”) av Incap i slutet av 2016. Den som har behållt Incap-aktierna sedan dess har fått se sitt utdelade innehav dra om värdet på Inission-innehavet vilket jag skrev om i inlägget om turnarounden i Incap. Utdelningen ställdes in efter räkenskapsåren 2019 och 2020 med hänvisning till covid-19 och efter 2017 med hänvisning till sakutdelningen av Incap som motsvarade mer än två års utdelningar enligt utdelningspolicyn.

En låg utdelningsandel ser jag som rimligt för den här typen av bolag som är i tillväxtfas och använder kapital till förvärv. Utdelningen ska inte vara för stor för att pengarna behövs för att växa verksamheten, men utdelningen ska heller inte vara noll då det är rimligt med viss löpande återbäring till aktieägarna.

Bolaget har alltså inte delat ut pengar på ett par år nu och tog i september 2020 in pengar i en nyemission. En utdelning i nuläget skulle innebära att flytta pengar från ena handen till den andra med emissionskostnader i ena änden och skatteeffekter från utdelning i den andra. Utdelningspolicyn ligger dock kvar och bolaget har som ambition att dela ut 30 % av vinsten. I praktiken är det troligen så att utdelningen kommer att behållas inställd eller låg något år till om det finns ett kapitalbehov för bolaget med hänvisning till brasklappen ”om affärerna så medger”.

Förvärv

Den bild jag får av bolaget medför nämligen att det inte saknas framtida kapitalbehov. Inission har använt betydande delar av kassaflödet från verksamheten till att förvärva ungefär ett bolag per år under sin livstid och accelererade takten nu senast efter den riktade emissionen. Det är en förvärvstakt som är relativt hög och som innebär att förvärv är en del av kärnverksamheten, men det är inte en takt som är så extrem som vissa andra bolag ägnar sig åt. Bolagen som Inission förvärvar ska integreras i gruppen, vilket inte verkar vara fallet i bolag som Storskogen, Embracer mfl. som snarare förvärvar ett bolag i veckan än ett om året vilket leder till stora, spretiga och icke-transparenta byggen.

Enligt tidigare resonemang om verksamhetens karaktär med återkommande intäkter och tillhörande svårigheter att sälja till nya kunder blir förvärv framförallt ett sätt för ett EMS-bolag att förvärva kunder. Om förvärv görs på samma ort kan troligen samordningsvinster nås genom att samförlägga produktion, medan om förvärv görs på nya orter så blir det ett sätt att komma nära de nya kunderna utöver andra synergier som möjlighet till korsförsäljning, delad overhead m.m.

Den riktade emissionen har i huvudsak redan använts till förvärvet av Enedo, vilket tas upp senare. Nedan visas en sammanställning över förvärv under perioden 2011-2021 (förutom Incap).

Det volymvägda snittet av Inissions förvärv är en P/S-multipel på 0,33. Vissa av bolagen har varit problembolag med svag eller negativ lönsamhet medan andra som Sweco Elektronik i Västerås har haft högre lönsamhet än Inission med EBT-marginal på 10 %. Tanken med förvärven får man anta är att marginalen efterhand ska uppgå till ungefär samma som resten av koncernen, dvs. 5-6 % de senaste 5-10 åren. Inissions egen ambition är att bolagen ska kunna uppnå en EBITDA-marginal på 10 %. Med den typen av marginal blir snittmultipeln 5-6 x EBIT på koncernens marginaler eller 3 x EBITDA på målmarginalen. Det är med andra ord rimliga förvärvspriser och inte förvärv som syftar till multipelarbitrage där förvärvaren köper till P/E 15 för att bolaget ska värderas upp till P/E 30 i ett nytt skal på börsen. Visserligen kan vinster värderas upp även när Inission gör förvärv om bolaget skulle uppskattas mer på börsen i framtiden, men min poäng här är att förvärven ser ut att stå på egna ben och går att räkna hem utan större ansträngning.

Sammantaget har Inission en ägarbild och kapitalallokering som jag tycker uppnår högsta poäng. Det enda frågetecknet gäller frågan kring utdelning och nyemission där det dock inte finns några tecken än på att det skulle skötas tveksamt.

Jag tror dock att man som aktieägare ska vara beredd på att det kan komma fler nyemissioner, antingen riktade eller företrädesemissioner. Historiken av förvärv och gärna opportunistiska sådana är tydlig och om läget uppstår kan ytterligare en emission bli aktuell. Med en annan ägarbild skulle detta vara ett problem, men jag tror inte man som mindre ägare behöver oroa sig för utspädning i ett sådant fall. Huvudägarna har rimligen större incitament att få ut pengar ur bolaget än att stoppa in nya och vill följaktligen inte skapa onödigt stor utspädning i förhållande till det värde som tillförs, men man kan behöva vara beredd att stoppa in mer pengar i bolaget om man vill behålla sin ägarandel om det skulle bli en företrädesemission.

Enedo

Enedo är värt ett eget kapitel eftersom det är Inissions senaste och hittills största förvärv. Inission köpte 49,6 % av Enedo i en riktad defensiv nyemission då Enedo var i behov av nytt kapital för att inte gå under, och tog därmed i praktiken kontroll över bolaget.

Enedo är ett finskt bolag som ägnar sig åt kraftförsörjning och säljer därmed egna produkter. Bolaget har verksamhet i Finland, USA, Italien och Tunisien med huvudkontor i Finland och en stor produktionsenhet i Tunisien. Logiken bakom affären från Inissions sida är flera, där jag listar fem skäl nedan.

1. Trovärdig ägare med finansiella muskler

Enedo är ett misskött bolag som endast har gått med vinst två av de senaste femton åren (varav ett av åren låg med näsan precis ovanför vattenytan). Omsättningen har kollapsat de senaste åren från 80-90 MEUR till omkring 40 MEUR det senaste året. När en underleverantör får en för svag ställning så kommer kunderna förr eller senare att svika eftersom risken med att ha en leverantör med svårigheter blir för stora, vilket snabbar på kollapsen och gör bolaget omöjligt att vända. Här blir det viktigt med en storägare med finansiella muskler som signalerar kontinuitet. Det skulle jag inte våga hävda att Inission själva signalerar med den refinansiering som hittills har gjorts, som är så tunn som möjligt, men bakom kulisserna finns möjlighet att få in mer kapital både från Inission och troligen deras större ägare om behovet finns och om turnarounden i Enedo följer plan någotsånär.

2. Skära kostnader och anpassa kostymen enligt beprövad modell

En del i att vända ett misskött bolag är att skära i kostnader och anpassa kostymen. Det är enligt min erfarenhet ofta uppenbart för många i en organisation, och även för utomstående med kännedom om verksamheten, vad som kan och måste göras. Däremot kan det finnas många skäl till att nödvändiga åtgärder inte vidtas, som personliga relationer, politik, avsaknad av motivation m.m. Som en ny ägare kan Inission gå in och verkligen vidta de åtgärder som behövs och just turnarounds har varit själva grunden i Inission, så det finns en bevisad historik av att kunna vända problembolag. Läs historien om turnarounden i Incap för att se hur det gick förra gången. Sedan refinansieringen har Inission tagit kontroll över styrelsen och tillsatt en ny vd i form av Mikael Fryklund som har historik från Hexpol och Trelleborg. Kommunikationen utåt har hittills varit sparsam, så det ska bli mycket intressant att se Q3-rapporten i slutet av oktober för att se hur mycket av blodflödet som kan stoppas på kort tid.

3. Ta EMS-affärerna själva och sparka ut Scanfil och Kitron

Nästa del i logiken bakom förvärvet är de synergier som går att skapa. I april 2021 sålde familjen Takanen sitt ägande i Enedo. Takanen är huvudägare i Scanfil vilket alltså innebär att Scanfil som rimligen också är stor leverantör till Enedo åker ut som leverantör för att istället lämna plats åt Inission som ny huvudleverantör av EMS åt Enedo. Dessutom har Enedos tidigare ordförande Tuomo Lähdesmäki fått kliva åt sidan när Olle Hulteberg klev in som ny ordförande. Som framgår av Kitrons hemsida så är Lähdesmäki ordförande för Kitron sedan 2014. Man kan därmed också räkna med att EMS-produkter från Kitron kommer att bytas ut mot produkter från Inission. Scanfil och Kitron lär alltså tappa Enedo som kund och det borde finnas betydande interna synergier att dra för Inission här med ökad försäljning som ett led i vändningen av Enedo och lönsamhetsförbättring av Inission.

4. Breddning av utbud till kunderna och möjlighet till korsförsäljning

Inission har de senaste åren breddat sitt utbud bort från den rena EMS-affären för att även erbjuda mekanikproduktion och konsulttjänster. Med förvärvet av Enedo får man även produkter inom kraftförsörjning vilket är ett område där det går att dra synergier på kundsidan. Många av Enedos kunder köper även olika elektronikprodukter som ska få strömförsörjningen från Enedos produkter, så här har Inission möjlighet att få in en fot och skapa merförsäljning i större paket för att närma sig den målsättning som bolaget har att bli totalleverantör snarare än kretskortstillverkare.

5. Lågkostnadsproduktion av stora volymer

Slutligen innebär förvärvet att Inission får tillgång till produktion i Tunisien vilket ger möjlighet att ge sig in på den nisch som bolaget tidigare har undvikit, nämligen lågkostnadsproduktion av stora volymer – high volume, low cost. Lönenivåerna i Tunisien är låga och det ger möjlighet att vara konkurrenskraftig i denna affär. Tunisien innebär dock en risk, dels politiskt och dels kulturellt. Här finns mer att bevisa än vid ett förvärv i Norden. Även om Inission tidigare har lyckats få ordning på Incaps produktion i Indien så kan det finnas andra utmaningar i Tunisien. Just denna del innebär både större möjligheter och risker, som jag ser det.

Mer än så tänkte jag inte gå in på Enedo i nuläget, utan sammantaget är förvärvet en affär som kan bli riktigt bra för Inission. Dock är refinansieringen som är gjord i minsta laget och det finns risk att ytterligare kapital behövs. Så var även fallet i Incap. Det är naturligtvis rationellt att stoppa in så lite kapital som möjligt och eftersom man i praktiken har full kontroll över Enedo med 49 % ägande finns alltid möjligheten att styra över när ytterligare kapital ska stoppas in. Ett scenario för att ta över hela bolaget (vilket jag tycker är ett tydligt mål) är att göra det i samband med en ytterligare refinansiering. Jag skulle absolut inte våga köpa aktier i Enedo över börsen då risken är överhängande att det är Inission som tar hem stor del av vinsten i slutändan.

Värdering

Antaganden och justeringar

I skrivande stund är P/E-talet 52 enligt Avanza. Den som vid en snabb anblick kollar på Inission eller letar bolag i en screener kan därmed tappa intresset fort. Det man dock behöver notera i Inissions redovisning är två saker som avviker mot de flesta börsbolag. Inission redovisar inte enligt IFRS, utan enligt årsredovisning och koncernredovisning K3. Det innebär framförallt två stora skillnader mot IFRS:

• Goodwill skrivs av löpande, i Inissions fall över fem år, vilket har stor påverkan för ett förvärvande bolag. Detta bortser jag från
• Innehavet av Enedo är bokfört till anskaffningsvärde justerat för Inissions ägarandel av förändringen i Enedos egna kapital. När Enedos egna kapital ändras slår det alltså med 49,6 % rakt på Inissions resultat men syns inte i omsättning eller kostnader i övrigt.

Resultaträkningen 2020-2021H1 ser ut enligt nedan:

Värt att kommentera från utvecklingen under 2021 är dels att en nedskrivning på aktier har gjorts på 4 MSEK. Aktierna härrör från en uppgörelse med en norsk kund med betalningssvårigheter där Inission fick aktier i bolaget som säkerhet, men där säkerheten nu bedöms ha gått förlorad. En större kundförlust med andra ord, som i denna storlek inte är en engångshändelse men en sällanhändelse som kommer att inträffa ibland.

För värderingen kommer jag att justera för dessa poster i både resultaträkning och balansräkning.

För att beräkna det skuldfria börsvärdet EV (Enterprise Value) görs följande beräkning:

• Börsvärde vid 31 kr är 558 MSEK
• Plus räntebärande nettoskuld 84 MSEK
• Minus övervärdet för Enedo jämfört med bokfört, 131-60=71 MSEK vid kurs 0,38 EUR
• Nettoskuld blir då 13 MSEK
• EV blir då 558+13=571 MSEK.

Är det här rätt sätt att hantera Enedo på? Det är en relevant fråga att ställa sig men alternativt kan man bortse från den justeringen och i så fall tillkommer 70 MSEK till EV vilket ger en ungefär 10 % högre värdering. Man skulle också kunna konsolidera Enedo vilket är en rolig räkneövning jag kommer att göra vid ett senare tillfälle, efter att Q3-rapporterna har släppts. Så som Inission redovisar blir Enedo konsoliderat i resultaträkningen via resultatet efter skatt, men man ser inte intäkter eller kostnader som inte konsolideras. Balansräkningen konsolideras inte heller vilket i nuläget är till Inissions fördel då Enedos balansräkning är svag.

EV ska jämföras med intjäningen där jag kollar både på NOPAT (Net Operating Profit After Tax, alltså vinst efter skatt men före räntor) och FCF (fritt kassaflöde, dvs. kassaflöde från löpande verksamheten minus underhållsinvesteringar vilka över tid bör ge ungefär samma resultat om skuldsättningen är låg.

Vi börjar med NOPAT, där jag baserat på historik antar att en normal EBITA-marginal är omkring 5,3 %, vilket är samma marginal som 2020. Marginalen appliceras på de senaste tolv månadernas omsättning. Det ger NOPAT på 44 MSEK.

Om man gör om motsvarande beräkning på det fria kassaflödet och ställer fritt kassaflöde i förhållande till omsättning (summa fritt kassaflöde dividerat med summa omsättning över samtliga år) så fås en FCF-marginal på 3,9 % både över fem och åtta år. Både NOPAT och FCF är alltså omkring 4 % vilket innebär att på nuvarande omsättning så blir det omkring 40-45 MSEK över för bolaget att disponera antingen till aktieägarna (och långivarna i fallet NOPAT) eller till förvärv efter att underhållsinvesteringar har gjorts. I det helt hypotetiska fallet att bolaget skulle sluta växa helt och enbart fortsätta sin verksamhet med nuvarande omsättning, marginal och nivå på capex skulle alltså 40-45 MSEK bli över till aktieägarna och långivarna vilket innebär en yield på 8 % (45/571). Fallet är dock hypotetiskt eftersom stor del av detta kapital kommer gå till att växa verksamheten till en avkastning på det investerade kapitalet som överstiger detta.

Vad är en rimlig värdering?

För att knyta ihop analysen och värderingen behövs först några ord om hur jag ser på värdering av bolag. Jag brukar försöka undvika att se allt för långt in i framtiden och vill gärna inte betala för höga multiplar på bolagets intjäning i sin nuvarande form. Jag göra inga avancerade prognoser om framtiden (även om jag såklart gör grova servettkalkyler för att få ett hum) utan fokuserar på att i första hand skydda nedsidan så att jag inte förlorar pengar i en enskild investering. Jag anser vidare att bolag av genomsnittlig kvalitet ska värderas till ungefär P/E 15 på börsen (earnings yield 6,7 %). Med det avser jag ett bolag av genomsnittlig kvalitet, tillväxt, balansräkning osv. Om tillväxten är högre, kvaliteten är högre, avkastningen på investerat kapital är högre osv. blir en högre värdering motiverad men jag personligen är obekväm med att stretcha värderingen allt för långt så jag stannar gärna vid en multipel på 15. Istället för P/E använder jag EV/NOPAT som är ett sätt att växla till ett nyckeltal som är neutralt för kapitalstruktur då skulder flyttas upp i täljaren och försvinner från nämnaren. Jag ser även till EV/FCF som är något mer konservativt då skulder läggs till i täljaren men även har dragits bort från FCF i nämnaren. I grova drag är dock nyckeltalen översättningsbara mellan varandra och de multiplar som känns igen från P/E-tal kan användas för EV/NOPAT och EV/FCF också.

Som en ytterligare kommentar till detta är en multipel på 15 lägre än genomsnittet på börsen i nuläget men i nivå med en genomsnittsvärdering historiskt, som har gällt vid högre räntelägen. Värderingen på OMXS30 ligger någonstans kring P/E 30 i genomsnitt om man rensar för investmentbolagen och Schiller-P/E på S&P 500 är uppe på 38. Detta är värderingar jag är extremt obekväm med och som enbart går att förstå genom att tillgången på billigt kapital är mycket stor.

Som analysen har visat bedömer jag att Inission är ett bolag av högre kvalitet än genomsnittet med en bra affärsmodell drivet av en bra ledning som också är majoritetsägare. Dessutom har bolaget historiskt uppvisat en fin tillväxt och tagit marknadsandelar. Framtidsutsikterna är goda då kvarvarande marknad att växa på fortfarande är enorm i förhållande till bolagets nuvarande storlek. Därför borde aktien betinga en högre värdering än snittet. Trots det sätter jag ändå en högsta multipel på 15 för att behålla säkerhetsmarginal, men den som gör en DCF kan säkert motivera högre multiplar.

Med de antaganden som jag beskrev i förra avsnittet blir EV/NOPAT 13 och EV/FCF 14 (yield 7-8 %) på en normal intjäningsförmåga vid nuvarande omsättning, vilket alltså ger en liten marginal till den högsta multipel på 15 som jag är beredd att betala. Den stora risken att förlora pengar i ett sådant här case är dock inte att betala en lite för hög multipel på nuvarande vinst, utan risken att förlora pengar ligger framförallt i att analysen av bolagets kvalitet och framtidsutsikter skulle vara felaktig. Om bolagets utveckling skulle kraftigt försämras kommer nuvarande pris att vara för högt oavsett om kursen skulle vara 20 eller 40 kronor. Därför är värderingen beroende av att analysen av bolagets kvaliteter är riktig. Det är därför floskeln ”gör alltid din egen analys” alltid nämns, men detta är min analys som jag tar mina beslut utifrån.

Räknar man tillbaks värderingen till en multipel av omsättningen så blir det en högsta EV/S-multipel på 0,60-0,65 vilket ger en högsta köpkurs för mig i nuläget på 36 kr.

Servettkalkyl om uppsidan

Vad är då uppsidan om bolaget fortsätter utvecklas väl? Det går att betrakta på några olika sätt. Till att börja med har bolaget en målsättningen att uppnå betydligt högre marginaler än de nuvarande. Delar av koncernen har redan det medan andra haltar. I ett bolag som Inission pågår en ständig rörelse i olika delar av koncernen samtidigt som nya bolag kommer in via förvärv, så lönsamhetsmarginalen för helheten döljer en spretigare bild under ytan. Uttalat är att en EBITDA-marginal på 10 % ska vara möjlig att nå och i så fall talar vi om EBITA-marginaler på kanske 8-9 %, alltså nästan det dubbla mot de dryga 5 % som jag har antagit i min mer försiktiga värdering som ligger till grund för vad jag är beredd att betala för aktien. Vidare har bolaget en målsättning att uppnå en omsättning på 2 miljarder SEK till 2025. Det tror jag är utmanande men det är faktiskt i linje med den historiska tillväxten, där omsättningen har vuxit med 15-20 % per år. Dubblad omsättning och konstant marginal innebär dubblad vinst.

Jämför man värderingen med peers är Inission lägst värderade av alla och det finns egentligen inget som motiverar att det ska vara så stor skillnad, med tanke på bolagets kvalitet. Förklaringarna som finns är att Inission är mindre än de stora spelarna och har haft en något lägre marginal historiskt, men framförallt i närtid. Skillnaderna verkar dock vara omotiverat stora. Ser man till de senaste kvartalen har Inission gått ganska mycket sämre än konkurrenterna, vilket troligen är del av förklaringen till den lägre värderingen i nuläget, men ser man över fem år så snittar Inission 5 % EBITA-marginal medan de större konkurrenterna ligger på 6 %. Det är de senaste åren som konkurrenterna har höjt sig till 7-8 % medan Inission står kvar och stampar på 5 %. EV/S-multiplar på omkring 1 ska inte vara omöjligt i så fall vilket är dubbelt upp mot nu.

Servettkalkylen på att den historiska tillväxten på 15-20 % fortsätter (där vändning av Enedo är ett stort steg på vägen), att marginalerna höjs mot 7-8 % och att värderingsmultipeln expanderar till samma nivå som de större konkurrenterna indikerar tresiffriga börskurser istället för tvåsiffriga om det inträffar. För att nå dit finns mycket att bevisa och vägen kommer säkerligen vara skakig med några kvartal framöver som präglas av komponentbrist och försök att vända Enedo, men det är vad som finns med som den stora vinstlotten i tombolan av utfall.

Ovanstående scenarier är några exempel på den uppsida som finns om bolaget lyckas skörda fortsatta framgångar. Det kräver som sagt att bolaget rycker upp sig mot hur det har sett ut de senaste kvartalen, så det är upp till bevis nu för Fredrik och Olle och jag tror att de gärna kavlar upp ärmarna och visar vad de går för.

Bedömning

Sammanfattningsvis gör jag följande bedömning av Inission utifrån de områden finansiell ställning, verksamhet, framtid och värdering som har beskrivits i analysen:

Jämfört med den typ av bolag jag brukar skriva om är Inission ett ganska annorlunda bolag, i positiv bemärkelse. Jag brukar skriva om bolag som värderas lågt jämfört med det egna kapitalet med en urstark balansräkning och en halvknackig verksamhet samt en ledning vars avsikter ofta är grumliga. I Inission är nästan allt tvärt om och det osar kvalitet med en lång bevisad historik av lönsamhet under tillväxt och en bra ledning och ägarbild. Trots detta är värderingen rimlig. Det finns gott om händelser som skulle kunna trigga en rejäl lönsamhetsförbättring och inte minst om turnarounden i Enedo lyckas. På minussidan finns att balansräkningen är i svagaste laget för min (försiktiga) smak, men den är acceptabel mot bakgrund av verksamhetens stabilitet, historik och diversifieringen i kundportföljen och med en nettoskuld/EBITDA på 1 är en reducering av skuldsättningen för egen maskin möjlig på relativt kort tid.

De stora hoten på nedsidan är om turnarounden i Enedo skulle misslyckas stort och kräva mer kapital från Inission, alternativt att det kommer en kraftig konjunkturnedgång som i så fall drar med sig kunderna ned och Inission med dem. Komponentbristen som det surras mycket om påverkar också negativt på kort sikt men på lång sikt är det brus för de bolag som tar sig igenom det kommande året.

Värderingen av aktien är rimlig och lever ännu ett undanskymt liv på First North, vilket inte kommer vara för evigt om den fina utvecklingen fortsätter. Snarare är det här ett bolag där fonderna snart vill in i en högre utsträckning och där intresset kommer öka i framtiden. Köper man aktien nu och behåller i tio år så skulle jag inte bli förvånad om både bolaget och aktien har vuxit ytterligare tio gånger genom fler förvärv och ökade marknadsandelar. Det är den typen av potential som finns i Inission vilket gör aktien attraktiv. Det är också den typ av investeringar jag söker, där nedsidan är begränsad och det går att räkna hem investeringen på nuvarande lönsamhet medan uppsidan får sköta sig själv så att det i värsta fall blir en OK investering och i bästa fall en mycket bra investering.

Jag äger aktier i Inission vid tidpunkten för publicering av analysen.

Incap stod vid den här tiden på ruinens brant. Idag i slutet av 2021 är Incap ett helt annat bolag vilket gör detta till en intressant fallstudie. Det är också intressant då historien ofta kan lära oss något om framtiden. Detta är historien om turnarounden i Incap, som bygger på en tidslinje baserat på pressmeddelanden, börsmeddelanden och rapporter från Incap och Inission.

Pengarna slut i Incap

Trots att Incap sålde en fastighet i juni 2013 tog pengarna slut och bolaget var i behov av refinansiering. Den 1 juli 2013 meddelade bolaget att man höll på att förhandla om sin finansiering och sökte nytt kapital. I slutet av juli meddelades att bolagets finansiering var löst då lån konverterades till aktier samt att Inission gick in som största ägare med knappt 3 MEUR (25 MSEK) i nyemission mot 26 % ägarandel i bolaget. Syftet var tydligt: bolagen skulle slås samman och i finansieringsvillkoren fanns det med en option om samgående innan slutet av 2013. Man redovisade pro forma-siffror för den blivande koncernen samt formerna för ett framtida samgående via en flerstegsraket där Incap skulle förvärva Inissions dotterbolag i flera steg.

Bolagets balansräkning kvartalet före respektive efter refinansieringen ses i nedanstående tabell och kan beskrivas som att den gick från konkursmässig till näsan en bit ovanför vattenytan.

Inission går in och styr upp läget

Omgående efter nyemissionen kallade ägarna till extrainsatt bolagsstämma för att välja ny styrelse där Inissions båda grundare Olle Hulteberg och Fredrik Berghel valdes in som ledamöter. Knappt två månader senare tillsattes Fredrik Berghel som vd. Strax därefter, i oktober, meddelades att ett turnaround-program hade tillsatts. Strax dessförinnan hade bolaget sänkt förväntingarna för helåret.

I den första kvartalsrapporten skriver den nye vd:n Berghel mycket om att fokus är på att behålla och återupprätta kundernas förtroende, vilket är den stora utmaningen i ett bolag som hade haft rejäla svårigheter till följd av finansiell stress där många kunder redan hade bytt leverantör för att inte råka ut för svårigheter själva om Incap skulle bli tvungna att upphöra med sin verksamhet. Vändningen skulle ske genom fokus på tre C: Customers, Cost och Cash. Än så länge såg dock utvecklingen inte bra ut i de redovisade siffrorna då omsättningen sjönk 17 % från förra kvartalet och 48 % från förra året. Berghel framhävde dock att de flesta bolag i världen är mindre än Incap och kan ändå vara lönsamma, så det handlar i princip om att krympa kostnadskostymen till rätt storlek så att bolaget kan bli lönsamt trots mindre omsättning.

En turnaround i ett blödande bolag kommer inte av sig själv och heller inte utan uppoffringar. I november annonserades stora uppsägningar för att anpassa organisationen, 75 personer sades upp i Estland i en produktionsanläggning och 11 personer i Finland inom ”corporate services”, vilket antagligen är overhead inom organisationen. I slutet av november annonserades ändringar i bolagets ledning med syftet att förflytta så mycket ansvar som möjligt ut till varje enhet och ha så lite central overhead som möjligt. Detta är ett koncept som rätt implementerat och med rätt incitament hos de lokala ledningarna har visat sig framgångsrikt i bland annat Handelsbanken och Ica eftersom fristående enheter kan agera mer snabbfotat och särskilt om de får incitament kopplade till den egna enhetens mätbara framgång.

Turnarounden klar men samgåendet uteblir

Efter årsskiftet 2013/2014 meddelades att Inission inte hade utnyttjat sin option för ett samgående mellan de båda bolagen. Orsaken framgick inte men i slutet av januari meddelades att turnarounden var genomförd och att Incap skulle nå break even under 2014. Här indikerade man även Inissions fortsatta intresse för ett samgående trots att optionen inte hade utnyttjats och att man började utvärdera olika strategiska alternativ.

I februari släpptes preliminära siffror för 2013 och förväntningar inför 2014. Förväntningarna var en kraftigt minskad omsättning jämfört med 2013, men vändning till positivt rörelseresultat. Under den här tiden hade antalet anställda minskat från 614 till 469, alltså nästan en fjärdedel av personalkostnaderna hade hyvlats bort.

Förväntningarna inför 2014 var att rörelsekapitalet inte skulle räcka 12 månader om inte ytterligare förbättringar i verksamheten gjordes med framgångsrik kundanskaffning eller omförhandlingar av lånevillkor. I april meddelades att lånevillkor hade omförhandlats så att rörelsekapitalet nu skulle räcka. Det var alltså en tunn linje som Incap balanserade på för sin överlevnad och ser man det från Inissions håll är det naturligtvis rationellt att inte pumpa in för mycket pengar i syfte att hålla ned risken om turnarounden inte skulle lyckas.

Under 2014 fortsatte antalet anställda att minska och även om det kan låta hårt med uppsägningar till höger och vänster så visar omsättningen i bolaget att det handlade om nödvändiga åtgärder för att kunna verka under lönsamhet och överleva. Om vi spolar fram till slutet av 2014 ser vi att ledningens bedömning kom att stämma med rejält fallande omsättning men trots det en kraftigt förbättrad lönsamhet.

Fredrik Berghel var färdig med det operativa jobbet i Incap i juni 2014 när nya vd:n Ville Vuori tillsattes. Under hösten meddelades att det egna kapitalet efter Q2 hade sjunkit under hälften av aktiekapitalet vilket innebar att bolaget tvingades upprätta en kontrollbalansräkning och kalla till en extrainsatt stämma. Ännu var marginalerna alltså ytterst små och soliditeten var nere på 0,6 %. Det bedömdes dock att de redan vidtagna åtgärderna var tillräckliga för att få bolaget att vända. Incap hade uppnått i princip nollresultat Q1-Q2 och efter Q3 visades en liten vinst upp på EBIT-nivå samtidigt som soliditeten hade stigit till 3,6 %. Det här är fortfarande en hårresande svag balansräkning och som största ägare här behöver man hela tiden stå på sidan av redo att antingen stoppa in nytt kapital eller förlora allt om balansgången misslyckas.

Inission ökar ägandet i Incap och triggar budplikt

Den 11 december 2014 ökade Inission sin ägarandel till 30,3 % vilket triggade budplikt enligt finsk lag. I börsmeddelandet angavs att ägare till 7 % av bolagets aktier (en pensionsfond) hade meddelat i förväg att de skulle acceptera budet. Budet var inte särskilt saftigt och börsvänligt då det var ett bud med 50 % rabatt mot senaste börskurs. Budet låg på 0,03 euro per aktie och senaste kurs var 0,06 euro. Ytterligare 3 % av ägarna accepterade budet så att ägarandelen steg till 40,9 %. Till följd av Inissions ytterligare dominanta position i ägarleden valdes Olle Hulteberg till styrelseordförande på årsstämman.

Några dagar efter budplikten hade triggats meddelades att Incap hade för avsikt att sälja en mekanikverkstad i Vaasa till den lokala ledningen för drygt 1 MEUR för att fokusera på EMS. Försäljningen gick senare igenom och detta hade ganska stor påverkan på omsättningen, där den kvarvarande verksamheten blev betydligt mindre. Det var också troligen ett nödvändigt led i bolagets överlevnad då likviditetsbrist alltjämt var ett hot.

Vändningen kräver mer kapital som Inission bidrar med innan de kliver av

Ungefär härifrån gick Incap mot ljusare tider. Dock behövdes fortfarande ytterligare kapital och i maj 2015 utannonserades att man skulle kalla till extrastämma för att göra just detta. En till mer än hälften garanterad nyemission på 2,2 MEUR utannonserades och det stod så småningom klart att emissionen blev övertecknad. Inission ökade i och med detta sin ägarandel från 40,8 % till 41,5 % då man tillförde ytterligare ca 0,9 MEUR. Detta skulle bli toppen av ägande i Incap för Inission. Just denna emission var ingen särskilt värdeskapande investering på samma sätt som den initiala investeringen, men kapitalet behövdes i verksamheten och för att behålla (öka) ägarandelen var det bättre att delta än att inte delta för att inte bli utspädd.

2015 blev ett bra år för Incap med omsättningsökning på omkring 70 % och ytterligare förstärkt rörelsemarginal.

Balansräkningen var efter 2015 i bättre skick och härifrån skulle det bara bli bättre.

I juli 2016 minskade Inission ägarandelen i Incap från 41,5 % till 40,0 % för att finansiera det dittills största förvärvet, Onrox. Man sålde 56 000 aktier för ungefär 6 EUR styck vilket motsvarar ungefär 340 kEUR eller 3,4 MSEK.

Vid den här tidpunkten fanns det 4,36 miljoner utestående aktier i Incap som då hade ett börsvärde på ca 26 MEUR vid börskurs 6 EUR. Inissions andel var då värd omkring 10 MEUR (88 MSEK) vilket kan jämföras med de 4 MEUR som hade investerats i bolaget. En bra avkastning på tre år med en årlig avkastning på 35 % per år.

Med fokus på integration av det stora förvärvet Onrox och annat hade Inissions engagemang i Incap nått vägs ände. Under hösten 2016 sålde Fredrik Berghel och Olle Hulteberg sina privata innehav som de hade i Incap och i november 2016 kallade Inission till extra bolagsstämma för att dela ut sitt innehav i Incap till aktieägarna. Motivet som angavs var att frigöra värden som inte syntes i börskursen. Det finns inte mycket kommunikation om motiven kring avknoppningen utöver detta. Min tolkning efter att ha gått igenom tidslinjen är att man egentligen ville införliva hela Incap i Inission men att det av olika skäl inte var möjligt eller realistiskt till en rimlig kostnad och att det bästa återstående alternativet som då fanns var att dela ut innehavet till aktieägarna, eftersom Inissions mål inte verkar vara att sitta med stora kontrollposter i börsnoterade innehav.

Inissions börskurs då, omräknat till nuvarande antal aktier, var omkring 15 kr. Utdelningen av Incap-aktier motsvarade ett värde då på ungefär 6 kr per aktie vid en börskurs på 5,3 EUR i Incap. Aktierna delades ut och Inissions resa i Incap hade nått sin ände.

Vad hände sedan?

Efter Inissions uttåg har Incap fortsatt att utvecklas till ett väldigt fint bolag, bland de finaste kontraktstillverkarna enligt min genomgång.

Detta har även avspeglats i börskursen och Incap-aktien är nästan en tenbagger i EUR och mer än en tenbagger i SEK sedan sakutdelningen från Inission. Det som då var värt 88 MSEK värderas idag på börsen till omkring 1,2 miljarder SEK vid en börskurs på 50 EUR. Det är ungefär dubbelt så mycket som nuvarande Inission, som inte heller har haft en direkt dålig utveckling sedan dess. med ungefär en dubbling av både omsättning och börskurs.

Den Inission-ägare som behöll sina utdelade Incap-aktier kan skatta sig lycklig. Frågan är hur många som har behållit sina aktier sedan dess? Klart är hur som helst att turnarounden i Incap är imponerande. Stundtals var det på håret att man låg på rätt sida gränsen och även om det till slut ändå behövdes en andra emission blev det en mycket bra investering för Inission och deras ägare. Det som Inission lämnade efter sig i Incap blomstrar nu för fullt.

Vad händer nu?

Efter denna historiska tillbakablick är det dags att blicka framåt. I början av 2021 utannonserade Inission att man blir huvudägare i Enedo genom en riktad nyemission där man tillförde 6,8 MEUR för 49,6 % av aktierna vilket motsvarade en värdering på ungefär P/S 0,33 på en omsättning som har sjunkit kraftigt. Enedo är mer ett produktbolag än ett EMS-bolag (dvs. Enedo utvecklar egna produkter som säljs till slutkund) och produkterna är inom strömförsörjning till industrikunder.

Situationen känns välbekant. Enedo är inte i riktigt lika mycket fritt fall som Incap var och kanske är det lättare att styra upp bolaget samt hitta synergier inom Inission-koncernen. I skrivande stund har följande hänt:

• Refinansiering med tillskott av 6,8 MEUR mot 49,6 % av aktierna
• Olle Hulteberg har valts till styrelseordförande och Fredrik Berghel till styrelseledamot
• Ny övergångs-vd i form av Mikael Fryklund (f.d. vd för Hexpol) har tillsatts sedan början av juni
• Q2-rapport har släppts där man tog bort guidningen för 2021

Hittills är det hela mycket välbekant med copy-paste från Incap-historien, men också med några skillnader som att utgångsläget och styrkepositionen i Inission är bättre denna gång. Ägarandelen i Enedo börjar på 49,6 % samtidigt som Inission har en stabilare position både i den egna verksamheten (större bolag samt större relativt Enedo nu än relativt Incap då) och med uppbackning i ägarleden. Om det är del av planen att på sikt ta över hela Enedo är det alltså troligen lättare än vad det var att köpa ut Incap när det begav sig. På ägarlistan i Inission finns numer kapitalstarka Creades och Lars Wingefors som storägare utöver de två grundarna Berghel och Hulteberg, så i ett läge där turnarounden ser ut att lyckas kan det bli uppköp denna gång istället för skambud på börsen. Alternativt kan vi få se sakutdelning och läxan från Incap är i så fall att inte ha för bråttom på säljknappen. En faktor att väga in här är att Inissions insteg i Enedo är ett steg bort från att vara en renodlad kontraktstillverkare.

Balansräkningen i Enedo har blivit bättre efter nyemissionen men den är inte bra och det kan bli aktuellt med balansgång även denna gång.

Om historien upprepar sig lär vi få se stora grepp nu under hösten i Enedo och det ska bli mycket intressant att se hur Inission lyckas på ännu ett äventyr i Finland samt om avsikten är att på sikt ta över Enedo och på så sätt ta ett kliv bort från renodlad kontraktstillverkning, eller om avsikten är att göra om resan i Incap. Om turnarounden lyckas i Enedo tror jag på det förstnämnda.

Inledning om bransch och trender

Egentligen borde kontraktstillverkare sitta klämda mitt i värdekedjan men skickliga bolag har ändå lyckats karva ur en ganska lönsam bit ur kakan. Ur investeringssynpunkt är kontraktstillverkarna intressanta av några olika skäl. Dels är branschen mogen och de flesta bolagen har en diversifierad försäljning mot olika branscher vilket ger god riskspridning inom bolagen. Dels är kontraktstillverkningsbranschen splittrad med många små aktörer vilket innebär att det finns stort utrymme för konsolidering och för skickliga bolag att både växa själva och förvärva andra bolag.

Olika bolag tar också olika delar av värdekedjan, där vissa bolag är rena kontraktstillverkare medan andra också ägnar sig åt utveckling av produkter och system åt eller tillsammans med kunder. I denna jämförelse blandar jag lite grann. Ett riktigt kvalitetsbolag som har mer av värdekedjan än rena kontraktstillverkare är AQ Group som har gjort en fantastisk resa sedan jag analyserade bolaget 2012. Deras huvudägare, som nu för övrigt är engagerade i kontraktstillverkaren Note, brukar framhäva att den viktigaste faktorn är att leverera produkter i rätt tid och rätt kvalitet. Den som kan den klassiska projekttriangeln bestående av tid, pris och kvalitet vet att man bara kan välja två av tre delar i triangeln, så och om tid och kvalitet är rätt kan man således ta ut ett högre pris. Därför har AQ Group ”We are reliable” som slogan och lönsamheten har blivit därefter. Det finns också andra framgångsfaktorer som att slå sig ihop med kunderna inom utveckling av produkter och system så att kunderna därmed blir både nöjdare och mer fastlåsta vilket i sin tur ger högre eller uthålligare lönsamhet. Tillverkning och montering av system istället för att bara sälja komponenter, samt även bidra med logistik kan vara ytterligare tjänster som ökar kundlojalitet och lönsamhet. Detta ägnar sig kontraktstillverkarna åt i varierande utsträckning.

Det finns trender som verkar både för och emot kontraktstillverkarna i Norden. De senaste decennierna har det funnits ett stort fokus på outsourcing till lågkostnadsländer för att sänka kostnader. En relativt ny trenden på senare år är dock att kostnadsskillnaderna har minskat när lönerna i länder som Kina stiger medan automatisering och effektivisering ökar i Norden och att bolag på grund av tillförlitlighet, hållbarhet m.m. flyttar hem produktion igen. Ofta tas tillverkningen tillbaks till det egna bolaget (insourcing) men i viss mån flyttas också tillverkning till lokala kontraktstillverkare.

Fokus på pris är dock alltjämt en viktig faktor till att bolag lägger ut sin tillverkning på kontraktstillverkare. Syftet när man upphör med egen tillverkning och lägger ut den på kontrakt är naturligtvis att höja lönsamheten men också minska kapitalbindningen. Kontraktstillverkarna behöver alltså vara effektiva i båda de aspekterna samtidigt som de ska skära mellan i värdekedjan för att få egen lönsamhet.

Jämförelse mellan kontraktstillverkare – urval

I denna jämförelse jämförs följande nio bolag:

• AQ Group (Sverige)
• Aspocomp (Finland)
• Enedo (Finland)
• Hanza (Sverige)
• Incap (Finland)
• Inission (Sverige)
• Kitron (Norge)
• Note (Sverige)
• Scanfil (Finland)

Urvalet är gjort efter bolag som är potentiellt investeringsbara och allmänt kvalitativa, förutom Enedo som är med eftersom de nyligen har fått Inission som ny huvudägare via riktad nyemission, så att man kan bilda sig en uppfattning om vad det är som de har köpt. AQ Group är också med i jämförelsen även om de troligen är minst kontraktstillverkare i samlingen vilket i så fall borde framgå av nyckeltalen.

Generellt sett har data från årsbokslutet 2020 använts men viss data är färskare då det är stor skillnad som i t.ex. Inission och Enedo som båda har gjort nyemissioner under 2021.

Grunddata är hämtade från TIKR, som är den tjänst jag använder för att hämta finansiell data. Jag har inte gjort större justeringar på grund av engångsposter eller liknande, vilket brukar vara sådant som dyker upp under ytan om man gräver djupare.

Storlek och börsvärde

Börsvärdet och omsättningen omräknat till MSEK ses i figuren nedan.

Från figuren kan följande utläsas:

• Scanfil och AQ är störst med omsättning och börsvärde på 5-6 miljarder
• Därefter kommer Kitron med omsättning och börsvärde kring 4 miljrader
• Note och Hanza har ungefär samma omsättning kring 2 miljarder men Note har ett mycket högre börsvärde.
• Incap och Inission är jämnstora med omsättning kring 1 miljard fast Incap har ett mycket högre börsvärde.
• Aspocomp och Enedo är lilleputtarna i jämförelsen.
• Hanza och Inission är de bolagen vars omsättning tydligast värderas lågt medan Incaps och Notes omsättning värderas högt.

Omsättningstillväxt

Kontraktstillverkarna har haft varierande omsättningstillväxt de senaste åren. Tabellen nedan visar omsättningstillväxten de senaste fem respektive tio åren. Siffrorna kan vara beräknade på lite olika sätt, men i de flesta fall har som exempel tillväxten över fem år beräknats utifrån hur tillväxten har varit i medeltal från åren 2013-2015 till 2018-2020 dvs. mellan två treårsperioder som det skiljer fem år mellan.

Av tabellen framgår:

• Kraftigast tillväxt står Inission för med 15-20 % per år tillväxt.
• Därefter kommer AQ Group, Hanza och Scanfil med tillväxt på 10-12 % per år.
• Incap har gjort en turnaround där de senaste åren har varit riktigt bra medan åren innan det var riktigt risiga
• Note har vuxit fint de senaste fem åren men såg svagare ut dessförinnan
• Aspocomp har relativt svag tillväxt jämfört med övriga
• Enedo har haft katastrofal utveckling med omsättningsminskning över lång tid och havererad omsättning de senaste åren

Här ska man komma ihåg att de senaste 5-10 åren har varit relativt goda år utan någon djup lågkonjunktur. Kontraktstillverkare kommer troligen att drabbas i lågkonjunktur vilket innebär att siffrorna i tabellen kan vara dopade jämfört med hur det ser ut över ännu längre tid.

Lönsamhet

Hur omsätts då omsättningen till vinst? Det framgår av tabellen nedan som visar EBITA-marginal över 1, 5 och 10 år samt hur stabila marginalerna har varit de senaste 5 och 10 åren mätt med variationskoefficienten (standardavvikelse/medelvärde). EBITA har använts istället för EBIT för att få jämförbara siffror då bolagen redovisar goodwillavskrivningar olika. Marginalmåtten är hämtade från TIKR, där jag har använt ”Return on Capital” för det mått jag benämner ROIC nedan.

Lönsamheten är varierande bland bolagen:

• Incap har klart högst lönsamhet i närtid och man kan skönja turnarounden som har skett i och med att marginalen på längre sikt är dålig och variationen hög. Senaste fem åren är dock marginalen både hög och relativt stabil. Avkastning på investerat kapital likaså, lönsamheten är kanon.
• Därefter har AQ Group högre marginal än övriga, vilket rimligen beror på att de inte är en ren kontraktstillverkare och därmed kan ta högre marginal på sina produkter och system. Däremot är avkastningen på kapital inte så imponerande i AQ vilket förvånade mig något.
• Kitron, Note och Scanfil har ganska likartad lönsamhet. Scanfil ser något sämre ut med lite lägre marginal och lite högre variation medan Kitron och Note ligger bättre till och har stabila och fina EBITA-marginaler kring 8 % de senaste fem åren. En variation i marginal på endast 14 % är lågt och ROIC på omkring 15 % är en bra nivå som motiverar att vinster återinvesteras i verksamheten.
• Inission har något lägre marginaler än de andra fina bolagen, strax norr om 5 % de senaste fem åren, men skillnaden är inte allt för stor. Det som sticker ut här är den otroliga stabiliteten med variation på under 10 % samtidigt som avkastningen på kapital är i nivå med övriga. Inission skriver av goodwill löpande vilket gör viss skillnad över tid här (nämnaren i ROIC-beräkningen blir mindre vilket leder till högre avkastning).
• Hanza och Aspocomp ser ungefär jämnrisiga ut. Skillnaden är att Aspocomp har gjort ett uselt år med förlust 2020 medan Hanza håller nästan över vattenytan men inte allt för långt däröver även om stabiliteten har ökat på senare tid från riktigt svajiga nivåer.
• Enedos lönsamhet är katastrofal rakt igenom trots att (eller tack vare?) att bolaget inte är en ren kontraktstillverkare som de flesta andra i jämförelsen, utan har en del produkter som man dock inte får bra nog kostnadstäckning för.

Historik

Vinsthistorik och utdelningshistorik de tio senaste åren ser ut enligt nedan:

• Kitron och Scanfil har gått med vinst varje år och delat ut pengar alla år utom 2020 till följd av covid-19-pandemin
• AQ Group och Note har ytterligare 1-2 år utan utdelning
• Inission har inte gjort förlust senaste 10 åren men har däremot bara delat ut pengar tre år då mycket har återinvesterats i verksamheten och gått till förvärv
• Incap har en fin historik där förluståren ligger långt bak i tiden, innan turnarounden men utdelningar saknas nästan helt
• Aspocomp och Hanza har 4-5 förlustår och delar endast ut sporadiskt
• Enedo har förlorat pengar 9 av 10 år och inte haft möjlighet att ge utdelning till sina ägare utan har istället tagit in pengar via nyemission under 2021

Skuldsättning

Generellt sett kan bolag med stabilare verksamhet ta på sig en högre skuldsättning. Som vi såg tidigare hade i princip alla bolag utom Hanza, Aspocomp och Enedo en stabil verksamhet som då borde kunna bära en del skuld. Nedan betraktas skuldsituationen genom nyckeltalet nettoskuld/EBITDA.

• Incap har en mycket låg skuldsättning och även AQ Group har nettoskuld lägre än EBITDA
• Note och Scanfil ligger på omkring 1 x EBITDA i nettoskuld
• Inission har något högre nettoskuld på 1,14 x EBITDA även efter genomförd offensiv nyemission på grund av förvärvet av Enedo
• Aspocomp och Kitron har högre skuldsättning medan Hanza är ensamma med nettoskuld/EBITDA över 2. Det är egentligen ingen jätteansträngd nivå det heller men om konjunkturen viker och EBITDA krymper är det betydligt bekvämare att utgå från en kvot på 1 än en kvot på 2
• Enedo har negativ EBITDA så nyckeltalet blir irrelevant men bedömningen är att balansräkningen alltjämt är ganska svag. Enedos defensiva nyemission gjordes inte större än nödvändigt och det är inte säkert att pengarna räcker om turnarounden misslyckas eller tar längre tid än väntat.

Ägarbild

När det gäller ägarbild ser jag det som positivt om det finns ägare med kött och blod som både äger och driver bolaget. Belöningen ska främst komma genom att bolaget presterar bra så att aktien stiger i värde, till skillnad från att bara jobba för sin lön. I tabellen nedan utvärderas storleken på största ägaren eller ägarna. I några fall är bolagen grundade av två personer och då har jag lagt ihop deras ägande.

• I AQ och Inission finns grundarna kvar som största ägare. I Inission har Fredrik och Olle fortfarande majoritet medan i AQ så har P-O och Claes över tid kommit under 50 %. Dessa ägarbilder ser jag som mycket positiva och man kan som aktieägare sätta sig i baksätet bakom förarna. I AQ har grundarna tagit en allt mindre operativ roll över tid medan grundarna i Inission alltjämt är kvar och arbetar med förvärvsverksamheten i bolaget.
• Enedo har fått Inission som huvudägare. Det är också en positiv ägarbild. Det finns troligen både kapital och i praktiken ett åtagande att stoppa in mer pengar i ytterligare en nyemission om det krävs och turnarounden är på väg att lyckas. Om turnarounden däremot inte går vägen så är det möjligt att Inission begränsar sin risk och kliver av. Det finns hur som helst en ägare som verkligen bryr sig om bolaget och lägger krut på att vända den negativa utvecklingen då Inission nu har tillsatt både styrelse och vd i Enedo.
• Hanzas största ägare Gerald Engström ökade i augusti 2021 sitt ägande från 20 % till 23 % efter ett köp för 24 MSEK vilket får ses som en mycket positiv signal. Som denna genomgång visar finns det mycket att önska av Hanza sett till bolagets lönsamhet, men om man står vid en punkt där lönsamheten kommer förbättras genom skalfördelar, mer produktion utan att behöva addera kapacitet osv. så finns det också potential till uppvärdering.
• Incap och Note har en storägare vardera med omkring 20 % av bolaget. I Incap är största ägaren ett investmentbolag vars ägarbild jag inte känner till. I Note är Johan Hagberg största ägare och han ökade i juni sitt innehav genom ett köp för 2 MSEK.
• I Scanfil har den enskilt största ägaren Harri Tapio Takanen ungefär 15 % av aktierna. Dock finns det ett helt gäng med efternamnet Takanen som tillsammans äger 44 % så ägandet verkar vara utspritt i familjen eller släkten.
• Aspocomps största ägare har ca 17 % av bolaget och det är ett aktiebolag som jag inte vet mer om.
• Kitron är relativt ägarlöst med en största ägare som endast äger 9 %.

Värdering

Hur är då aktierna värderade? För att avgöra detta har jag betraktat två nyckeltal; EV/S och EV/EBITA. Det ser ut enligt tabellen nedan:

• Här sticker Inission och Hanza ut med lägst värderad omsättning. Inissions EBITA är dock billigare än Hanzas på grund av den stora skillnaden i lönsamhet. Inissions värdering på 12 x EBIT ser rimlig ut och attraktiv i jämförelse med konkurrenterna. Hanzas EV/EBIT är väldigt högt och här krävs marginalförbättringar för att växa i värderingskostymen.
• Kitron och Scanfil har EV/S omkring 1 samt relativt rimliga EV/EBITA. Kitron är något lägre värderat på grund av en högre lönsamhet.
• Även Enedo värderas omkring EV/S 1. Här kan man notera att Inission betalade knappt halva priset på detta när man gick in i nyemissionen och köpte halva bolaget för 6,8 MEUR där börsvärdet för hela bolaget nu är 28 MEUR.
• AQ har en i stort sett rimlig värdering, inget som vattnas i munnen men heller inget som sticker i ögonen.
• Note och Incap värderas med rejäl premium-värdering både sett till omsättning och vinst. Värderingen av dessa två har jag svårt att förstå då framtidsutsikterna måste vara något extra för dessa för att det ska bära sig framöver. EV/EBIT på 20-30 för kontraktstillverkare verkar inte vara en sund värdering.
• Aspocomp är inte riktigt lika dyrt som Note och Incap utan har en något lägre EV/S-multipel men sett till kvaliteten på bolaget är det obegripligt att värderingen ändå är så hög.

Sammanfattning

I nedanstående tabell har jag sammanfattat och rangordnat bedömningen av aspekterna ovan och aktiernas värdering:

Jag drar följande slutsatser av tabellen, i fallande ordning där mest intressant kommer först:

• Inission sticker ut som jämförelsens vinnare med en av de finaste verksamheterna. Svagheten är att lönsamhetsnivån inte är den högsta, men den är tillräckligt bra och stabil för att kunna bära skuldsättningen som inte heller är alarmerande men ändå bland de högre i jämförelsen. Tillväxten är fin och historiken likaså med endast förlustfria år i backspegeln. Ovanpå allt detta är värderingen lägst och ägarbilden klockren. Magkänslan är god, helt enkelt. I Inission ser det ut att finnas ett bolag som är bättre än genomsnittet men som värderas lägre än genomsnittet. Ett varningens finger ska höjas över likviditeten i aktien, som är extremt låg.
• På andra plats i intresseordning kommer AQ Group och Scanfil vars verksamheter ser ut att vara av mycket hög respektive hög kvalitet samtidigt som värderingen ser rimlig ut i båda fallen och är ungefär jämbördig även om den är marginellt lägre i Scanfil.
• Något lägre värderat men också av något lägre kvalitet är Kitron som brister framförallt på aspekten skuldsättning och ägarbild, samt att tillväxten inte imponerar på samma sätt som i bolagen högre upp i intresselistan.
• Hanza är intressant för att det är lågt värderat, men verksamheten har mycket att bevisa. Det stora insiderköpet nyligen är intressant och om Hanza kan prestera ett permanent marginallyft härifrån och framåt så är det riktigt intressant. Jag föredrar dock personligen mer historik och bevis först, men det här är ett case att gräva vidare i för den med mycket tid, intresse och kunskap. Om branschen fortsätter att ha medvind är det möjligt att Hanza kan bli en kursraket härifrån, men om marknaden vänder till tuffare tider kan Hanza få det svårt med sin höga skuldsättning och de tunna marginalerna.
• Incap är kanonfint efter genomförd turnaround och Note ser också ut att vara ett bra bolag men aktierna är väldigt högt värderade. Här saknas säkerhetsmarginal vilket gör att jag blir ointresserad även om det säkerligen är så att en premiumvärdering är motiverad i åtminstone Incap.
• Enedo är ett renodlat turnaround-case som Inission har gått in i för att styra upp. Om de lyckas så finns troligen god uppsida här med både omsättningsökning och marginalförbättring men det är för låg kvalitet för att jag ska vara intresserad överhuvudtaget. Det är mycket intressantare att äga det här via Inission, som har lyckats komma in med stor rabatt som huvudägare.
• Aspocomp ser både dyrt och dåligt ut, här förstår jag inte tjusningen alls. Det är ett bolag jag har haft på min tillgångsbolagsradar då och då (P/B-case) men värderingen är alldeles för hög även för det i nuläget.

Orsaken till att jag började titta på kontraktstillverkare överhuvudtaget var att jag läste analysen av Inission på bloggen Irvings Investeringar, kollade närmare på bolaget och tyckte det såg intressant ut vid en första anblick. En egenhet jag har är att det inte räcker för mig att ett bolag ser intressant ut, utan jag vill även förstå hur det är jämfört med andra bolag i samma bransch då jag föredrar bolag som på något sätt sticker ut, gärna i form av ett bolag som ser ut att vara på den övre halvan kvalitetsmässigt men på den lägre halvan värderingsmässigt (och även i absoluta tal då relativvärdering inte är något som bör stå på egna ben). Denna genomgång visar att Inission håller sig på rätt halva av både kvalitet och värdering och därför har jag hoppat på Inission-tåget för att se vad Fredrik och Olle kan åstadkomma framöver. Likviditeten i aktien är extremt låg så om man får tag i aktier till ett rimligt pris lär man bli sittandes med dem ett bra tag, vilket man måste räkna med, men tålamod brukar löna sig.

Jag äger aktier i Inission vid publiceringstillfället för detta inlägg.

Minskad omsättning

En uppenbart negativ punkt i rapporten var att omsättningen minskade med 4 % från året innan. Detta är inte så konstigt då man har lagt ner och avyttrat det minsta av bolagets tre bryggerier, det estniska. Maxkapaciteten i produktion minskade med någonstans 10-15 % till följd av nedläggningen så kapacitetsutnyttjandet i befintliga bryggerier har stigit.

Figuren nedan visar fördelningen av omsättningen. Tyskland minskade marginellt medan försäljningen i Danmark ökade. Det skulle kunna vara en effekt av ökat hemmadrickande under pandemin och att positionen i Danmark är den relativt sett starkaste. Internationellt minskade dock omsättningen relativt kraftigt och bolaget pekar på pandemin som orsak.

Det är den internationella försäljningen som är nyckeln till bolaget framgångar framöver. Styrelseordförande Griese talar i årsrapporten om bolagets förändrade försäljningsstrategi utomlands där målsättningen är att sälja till ”priser som bättre speglar produkternas kvalitet”. Han menar då högre priser. Detta är en nyckelfaktor att följa framöver som i så fall ska synas i både volym, intäkter och marginal.

Lönsamhet och marginaler

I analysen hävdade jag att bolaget har genomgått en i princip bekräftad turnaround. Den bilden kvarstår efter årsrapporten. Det som sticker ut mest är att bolaget har genomgått en tydlig förändring i kostnadsbilden vilket framgår nedan.

Genom stora grepp det senaste året är man tillbaks på samma kostnadsnivåer i förhållande till omsättning som för 7-8 år sedan. Dessvärre hänger inte detta med hela vägen ned till sista raden eftersom bruttomarginalen har utvecklats svagt och är en bra bit under genomsnittet över lång tid, ganska nära lägstanivåer. Fortsatt press på bruttomarginalen är ett hot, medan återgång till historiska nivåer är en möjlighet.

EBITDA-marginal och EBIT-marginal har vänt upp till följd av den minskade kostnadsnivån:

Aktieägarvänliga åtgärder och insynsköp

Harboes har i samband med årsredovisningen infört en del åtgärder som med god vilja kan kallas för aktieägarvänliga. Missförstå mig rätt här, bolaget skulle behöva göra väldigt mycket annorlunda för att vara aktieägarvänliga, men de tar åtminstone kliv i rätt riktning.

Styrelseordförande Bernhard Griese nämner i årsredovisningen att ett finansiellt mål på EBITDA-marginal ”på en stabil nivå över 10 % kommande 4-5 år”. Detta ska jämföras med en nivå på 8 % under 2020/21. Avkastning på investerat kapital ska överstiga 6 %.

Efter rapporten köpte styrelseledamoten Claus Bayer 10 000 aktier för 91 DKK per aktie, för totalt drygt 1 MSEK. Detta var det första insynsköpet på länge och såvitt jag förstår även Bayers första köp av aktier i bolaget. Claus Bayer var tidigare verksam i Royal Unibrew då de tog sig ur en svår period efter finanskrisen och det är troligt att han är en starkt bidragande orsak till Harboes förändrade försäljningsstrategi utomlands. Det är naturligtvis positivt att även styrelseledamöter utanför familjen Harboe tror på bolaget och stoppar in egna pengar.

Fortsatt stärkt balansräkning men ingen utdelning

Det förvånade mig något att bolaget inte återupptog utdelningen. Förklaringen ges inte explicit men troligen är orsaken att kassaflödet under året var det svagaste på många år på grund av ökat rörelsekapital. Istället fortsätter man stärka balansräkningen. Soliditeten är nu på rekordhög nivå och räntebärande nettoskuld i förhållande till eget kapital är på rekordlåg nivå.

Bolaget har alltjämt mandat att återköpa upp till 50 % av egna aktier (äger just nu ca 30 %). Det vore bra för aktieägarna med återköp till den låga värderingen men troligare är att utdelning återinförs nästa år istället.

Avslutningsvis

Sammantaget var det en mestadels bra rapport med fler styrkebesked än svagheter. Efter rapporten har kursen handlats upp mot hundralappen och kursen är i skrivande stund 98 DKK vilket ger ett P/B-talet på 0,62 vilket fortfarande inte är högt om man beaktar att turnarounden är ytterligare bekräftad, även om jag personligen inte tycker köpläget är lika bra nu som det var vid analystillfället i maj. I analysen tog jag upp att det inte vore orimligt att aktien handlas kring 100-140 DKK (40-100 % upp från kurs vid analystillfället) vilket den nu nästan gör. Det är dock fortfarande inte en aggressiv värdering om bolaget når upp till sina finansiella mål.

Bolaget ger en prognos för 2021/22 på en ökning av resultat på EBITDA-nivå på ca 7-15 % vilket ger en EBITDA-marginal på ca 9 % om man räknar med viss ökning av omsättningen. Det är ett resultat som fortfarande inte uppfyller de finansiella målen, med hänvisning till fortsatt osäkerhet på grund av pandemin. När pandemin ger sig borde det alltså finnas goda möjligheter för Harboes att slå sin egen prognos och närma sig de finansiella målen.

Jag äger fortfarande aktier i Harboes och har inte sålt något av mitt innehav sedan analysen.

Trots ett börsvärde på nästan 9 miljarder norska kronor handlas bolaget till mycket låg likviditet vilket kan prägla börskursens rörelser. Jag ser aktien som intressant med potential till uppvärdering om sjöfart blir populärt igen, eller så kan man behålla aktien och ta del av en hygglig utveckling och utdelning.

Analysen är genomförd maj-juni 2021 och kursen när jag började skriva vid kurs ca 175 NOK har nu stigit till 188 NOK.

Vad gör bolaget?

Wilh. Wilhelmsen Holding (”WWI”) är ett konglomerat inom sjöfart grundat 1861 som alltså fyllde 160 år i år. Inom konglomeratet finns helägda och delägda bolag som man hävdar är bland marknadsledarna i respektive segment. Ambitionen är att utveckla företag inom tjänster till sjöfart, frakt, logistik, förnyelsebart och relaterad infrastruktur.

Inom tjänsteleveranserna är olja och gas till havs (offshore) de största kundsegmenten men ett gradvist skifte mot statliga tjänster (såvitt jag kan förstå norska försvarsmakten) och havsbaserad vindkraft pågår. Under 2020 säger man att man utvecklar en försörjningskedja för flytande väte.

WWI äger också Wallenius Wilhelmsen ASA, och Treasure ASA, som i sin tur äger sjöfraktbolaget Hyundai Glovis.

WWI är ett konglomerat vars beståndsdelar inte är helt enkla att tränga igenom men nedan visas intäktsfördelningen med de stora innehaven Wallenius Wilhelmsen och Treasure konsoliderade.

Intäkterna kan delas upp i tre nästan lika stora delar där Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis står för 35-40 % av total omsättning vardera medan verksamheterna inom Maritime Services och Supply Services står för 20-25 % av omsättningen. Bolaget har påverkats starkt negativt under 2020 och mest har omsättningen minskat inom fraktdelarna.

Ser man till fördelningen av EBITDA ser det något annorlunda ut.

Wallenius Wilhelmsen står för den största delen av WWI:s EBITDA med 50 % av EBITDA under 2019 och ungefär 1/3 av EBITDA under 2020. Övriga delar är stabilare och det kan här även noteras att Hyundai Glovis har en relativt låg, men också ganska stabil, EBITDA-marginal.

Q1-21 har WWI bytt segmentsuppdelning för att för första gången börjat särredovisa den förnyelsebara delen i segmentet ”New Energy” och flyttar delen inom tjänster till staten (försvaret) till Strategic Holdings and Investment. Segmentet ”New Energy” är till att börja med ungefär lika stort som ”Supply Services”.

Nedan framgår ändringarna i redovisning av segment och hur den nya uppdelningen ser ut.

Historik i närtid

Bolaget grundades alltså 1861 och har haft verksamhet länge med många dotterbolag med spretigt korsägande. I närtid har dock en del hänt som gör det hela mindre spretigt och mer transparent. 2016 skapades Wallenius Wilhelmsen Logistics (WAWI) där Walleniusrederierna och Wilh. Wilhelmsen Holding äger 38 % vardera av aktierna. Motivet bakom samgåendet var att möta en svår marknad där det råder marginalpress genom stordriftsfördelar av olika slag.

2016 var också året då aktieinnehavet i Hyundai Glovis knoppades av till det nya bolaget Treasure ASA vars enda syfte är att äga aktier i Hyundai Glovis. Treasure ASA har sedan noteringen handlats med substansrabatt mot de underliggande tillgångarna och delade nyligen för första gången ut pengar till ägarna.

I slutet av 2020 förvärvades 66 % av Olavsvern Group, en marinbas i den arktiska regionen av Norge. Detta är i linje med en av grenarna som Wilhelmsen ägnar sig åt, nämligen tjänster åt norska militären. 2015 tecknade man ett sjuårskontrakt med norska försvarsmakten och detta verkar vara en verksamhet man tror sig kunna fortsätta med och växa inom.

Q4-20 förvärvades 25 % av Edda Wind AS. Q1-21 ökade bolaget ägarinnehavet i Edda Wind till 50 % och man ser över en börsnotering för att finansiera framtida tillväxt.

Lönsamhetshistorik

WWI:s lönsamhetshistorik framgår nedan.

Vinst: 15/17 senaste åren
Utdelning: 19/19 senaste åren.

Eftersom WWI är ett konglomerat där vissa bolag konsolideras inom koncernen medan andra inte gör det, och det dessutom har förändrats över tid, så är delar av den långsiktiga utvecklingen inte meningsfull att betrakta. Omsättningen ser ut enligt nedan men kring 2016-2017 försvann både Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis från den konsoliderade omsättningen. Total redovisad omsättning är omkring 800 MUSD men inklusive ägarandelar i de båda bolagen uppgår omsättningen till omkring 4 miljarder USD.

Omsättningen ser ut att ha krympt de senaste åren, vilket är sant under problemåret 2020 men inte om man ser till bolagets totala verksamhet då redovisningseffekter påverkar bilden sedan 2016-2017.

Bruttomarginal i snitt över 10 år har varit 19,8 % dvs. högre än de senaste åren. Bruttomarginalen ser ut att vara cyklisk vilket även sprider sig ned till EBITDA och EBIT. Detta ger visst stöd för att reversion to the mean för bruttomarginalen kan inträffa kommande år.

Förändringen av vilka bolag som konsolideras och inte påverkar då också vad som syns längre ned i resultaträkningen. Titta man under huven från segmentsredovisningen så ser bilden ut enligt nedan för 2019 och 2020.

Hyundai Glovis har klart lägst EBITDA-marginal men den har varit stabil mellan 2019 och 2020.

Eftersom bolaget är ett holdingbolag med två stora innehav påverkas resultatet av förändringar i aktiekurs. Därför är resultatet enstaka år svårtolkade men utvecklingen över tid är ändå relevant.

Vinsten efter skatt är positiv de flesta år men är rejält svängig.

Med så volatil vinst är det ändå relevant att betrakta långsiktiga avkastningsnivåer. I genomsnitt var avkastningen på eget kapital 11 % de senaste 15 åren och 9,5 % de senaste 10 åren.

Vad är då relevant att betrakta i den här typen av bolag? Enligt mig ska man betrakta WWI som ett investmentbolag där det är substansvärdet som är av intresse. Substansvärdet fångas i WWI upp i form av eget kapital per aktie.

Eget kapital har ökat stadigt under perioden 2004-2020, med i snitt 6 % per år. Utöver detta har även bolaget delat ut ungefär 15 USD per aktie, alltså ytterligare en tredjedel. Genomsnittlig värdeökning har alltså varit 6 % + 2 % = 8 % per år i genomsnitt.

Kassaflöde

Kassaflödet visas nedan.

Kassaflödet från löpande verksamheten (CFO) är relativt stabilt och positivt samtliga år, som sig bör i den här typen av kapitaltungt bolag. Dippen 2017 beror som tidigare nämnts på att Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis inte längre konsolideras i redovisningen.

Om vi isolerat betraktar det fria kassaflödet ser det ut på följande vis:

Det fria kassaflödet (FCF) är inte positivt varje år men är klart positivt över tid vilket innebär att verksamheten genererar ett kassaflöde som täcker verksamhetens behov av investeringar och räcker till utdelning, återköp eller amortering av skulder.

Balansräkning

Balansräkningen ser ut på följande vis (siffror i MUSD):

Balanslikviditeten är 1,3 vilket är OK för den här typen av bolag med starkt kassaflöde. Bolaget har nyligen hanterat ett rejält svårt läge med nedgång i intäkter och kan hantera sina kortfristiga betalningar.

Långfristiga skulder är på en historiskt låg och mycket hälsosam nivå.

Nettoskulden är låg i ett historiskt perspektiv.

Soliditeten är 62 % vilket är bra.

Sammantaget är balansräkningen mycket stark och det finns alla skäl att tro att WWI kommer att fortsätta med utdelningar och kanske återköp. Möjligheten till ökad belåning, förvärv m.m. finns också. För bolag som är i botten på skuldpendeln kan mycket bra hända, till skillnad mot högt skuldsatta bolag där det bara handlar om att minska skuldsättningen till hanterbara nivåer.

Ägarbild

Som namnet på bolaget antyder är det familjen Wilhelmsen som har grundat och kontrollerar bolaget. Fram till 2007 ägde familjen bolaget via nio holdingbolag, men 2007 skapades bolaget Tallyman AS som nu äger 49,7 % av aktierna och kontrollerar 60 % av rösterna. WWI har två aktieslag, A och B, där A-aktierna har rösträtt medan B-aktierna saknar rösträtt. I övrigt har aktierna samma rättigheter.

Det är nu Thomas Wilhelmsen, vd för WWI, som har kontrollen över Tallyman genom att kontrollera rösterna. Hans pappa Wilhelm Wilhelmsen, som var fjärde generationen Wilhelmsen, dog 2020 och lämnade över röststarka A-aktier i Tallyman som arv till sonen[1]. Resten av släkten Wilhelmsen har dock väsentlig del av sitt kapital i Tallyman och är inte nöjda med hur successionen har gått till.

Norska tidningen Dagens næringsliv rapporterade i september 2020, ett halvår efter Wilhelm Wilhelmsens död, att släktingar har bjudit 1 miljard NOK för att köpa ut Thomas Wilhelmsen helt ur bolaget[2]. Thomas meddelade då att han istället ville köpa ut sina släktingar från bolaget och kom i november 2020 med ett bud på att köpa ut sina släktingar för 1,4 miljarder NOK[3]. Släktingarna kontrade två veckor senare med ett rejält höjt bud på 3,2 miljarder NOK under förutsättning att Thomas Wilhelmsen även lämnar bolagets ledning och styrelse. Av mediabilden att döma sker förhandlingarna via just media och det för tillfället sista ordet är att Thomas Wilhelmsen konstaterar att han inte kommer att sälja, utan att han kommer att driva vidare bolaget professionellt för alla aktieägares bästa.

Precis som i Harboes bryggeri verkar det alltså vara oenighet i släkten i samband med succession. Till skillnad mot i Harboes verkar dock Wilhelmsen inte ha tveksamheter för sig och agera i egen bok, åtminstone inte vad jag har kunnat läsa mig till.

Vad som dock är intressant är de värderingar som det är tal om i media. Enligt Finansavisens beräkningar äger Thomas Wilhelmsen ungefär 28 % av kapitalet i Tallyman[4]. Om 28 % av Tallyman värderas till 3,2 miljarder NOK skulle det värdera hela Tallyman till 11,4 miljarder NOK. Det värderar i sin tur hela WWI till det dubbla (50 % ägarandel), dvs. 22,8 miljarder NOK eller ca 510 NOK per aktie. Detta kan jämföras med börsvärdet på 7,8 miljarder NOK vid börskurs 175 NOK. Det är inte någon värdering att dra allt för långtgående slutsatser från (notera även att första budet på 1 miljard för Thomas aktier motsvarar ungefär dagens börsvärde) men det visar åtminstone en syn på värderingen än aktiemarknadens.

En annan aspekt kring ägarbilden som är värd att beröra är frågan om familjebolag och makt. Förhållandena är sådana att Thomas Wilhelmsen har full makt över bolaget genom egen röstmajoritet. Det finns dock inte mycket som tyder på att Thomas Wilhelmsen driver bolaget i andra syften än för aktieägarnas bästa. Ser man till historiken och särskilt de senaste åren kan man se ett antal steg för ökad transparens i och med bildandet av Treasure ASA och fusionen med Wallenius till Wallenius Wilhelmsen. I fallet Wallenius har Wilhelmsen heller inte full kontroll över bolaget. Nu under 2021 är det tal om börsnotering av Edda Wind där Wilhelmsen före börsnoteringen har en ägarandel på 50 %, som i så fall kommer bli lägre efter noteringen. Bolaget har även en lång historik av utdelningar och även små återköp. Sammantaget kan Thomas Wilhelmsens knä ses som en ganska okej plats att sitta i.

Värdering

Q1-21 var det egna kapitalet hänförligt till aktieägarna 2016 MUSD vilket vid växlingskurs 8,32 NOK/USD innebär ett värde på 16 800 MNOK. Börsvärdet vid kurs 175 NOK är 7 800 MNOK vilket innebär P/B 0,46 eller en substansrabatt på 53 %.

Om man bryter ned substansvärdet såg det ut på följande vis 2021-03-31:

Vad man kan notera är att Wallenius Wilhelmsen är bokfört till anskaffningsvärde på balansräkningen. Värdet är i nuläget något högre än marknadsvärdet. Alla andra tillgångar är antingen redan marknadsvärderade (Treasure ASA står för 85-90 % av de finansiella tillgångarna upptagna till marknadsvärde) eller är inte noterade på en marknad.

Om WWI kan fortsätta växa sitt egna kapital som historiskt dvs. med 6 % per år plus en utdelning på 2 % innebär det en avkastning på 8 % per år om man köper aktien till P/B 1. Om man då istället köper aktien till omkring P/B 0,5 kommer man dels få högre direktavkastning och dels en option på uppvärdering via multipelexpansion. Vad som är en rimlig värdering på ett konglomerat i form av substansrabatt/konglomeratrabatt är frågan, men jag har svårt att se att en rabatt på mer än 25 % ska vara befogad.

De svenska investmentbolagen med störst rabatt handlas för tillfället med omkring 10-15 % substansrabatt medan de flesta handlas med enstaka procent rabatt eller till premie mot substansvärdet. Man kan här nöja sig med att konstatera att en rabatt på mer än 50 % är obefogad för ett bolag med en så pass fin utveckling som även jobbar för att skapa en ökad transparens med en enklare bolagsuppbyggnad och med börsnoterade dotterbolag.

Tittar man på hur WWI har värderats historiskt så ser det ut på följande vis:

WWI hade sin rekordlägsta notering våren 2020 och är för tillfället vid P/B 0,49 ungefär 20 % under genomsnittsvärderingen över 10 år eller 45 % under genomsnittsvärderingen över 15 år. Den högsta värderingen någonsin inträffade strax innan finanskrisen troligen i samband med allmän eufori kring sjöfart och olja och är inte så relevant. Slutsatsen från en historisk betraktelse är att nuvarande värdering är lägre än vad som är normalt historiskt vilket ger utrymme för multipelexpansion. Utöver detta menar jag också att det borde finnas utrymme för en något högre värdering än historiskt i och med de kliv bolaget har tagit de senaste åren.

Exakt hur bolaget kommer att utvecklas och vad det är som skapar värde i framtiden är inte uppenbart och svårt att se igenom, precis som i konglomerat och investmentbolag i stort. WWI har en fin kärna där ungefär hälften av bolaget består av sjöfrakt (Wallenius Wilhelmsen och Hyundai Glovis till substansrabatt) och resten av bolaget transformeras långsamt mot mer förnybart och tjänster åt militärt försvar och det finns säkerligen möjligheter för bolaget att fortsätta skapa värden för aktieägarna framöver.

Sammantaget borde WWI värderas åtminstone någonstans kring P/B 0,6-0,9, alltså 20-80 % högre än nu. Om uppvärdering av multipeln inte sker får man ta del av en relativt jämn tillväxt av det egna kapitalet på historiskt 6 % per år och en utdelning på ett par procent under tiden.

Jag äger aktier i bolaget.

[1] https://www.dn.no/shipping/thomas-wilhelmsen/wilh-wilhelmsen-holding/oslo-bors/arver-kontrollen-i-familieinvesteringsselskapet/2-1-780617

[2] https://splash247.com/family-feud-for-control-of-the-wilhelmsen-empire-makes-headlines/

[3] https://splash247.com/thomas-wilhelmsen-battles-for-control-of-family-empire/

[4] https://finansavisen.no/nyheter/shipping/2020/12/01/7593310/wilhelmsen-kusinene-takker-nei-til-budet-pa-1-4-mrd.-kroner

Här bjuds dock på en analys av ett bolag som jag har haft spaning på betydligt längre och som inte har särskilt god lönsamhet eller fin tillväxt, utan snarare är att betrakta som ett misskött bolag som utgör ett turnaround-case till låg värdering. Analysen är gjord i mars 2021 och kursen står i nuläget ca 10 % högre än vid tidpunkten för analysen.

Sammanfattning av caset

Kurs: 70 DKK
Börsvärde: 296 MDKK
EK-t/aktie: 157 DKK
NCAV/aktie: negativt

P/TB: 0,45
P/E ttm: negativt
EV/EBITDA ttm: 4,6
EV/FCF ttm: 5,6
EV/FCF (5 år): 12,6

Nettoskuld/EK-t: 8 %
Soliditet-t: 57 %
F-score: 7

Harboes är ett turnaround-case till låg värdering. Bolaget har redovisat förlust två år i rad efter att ha gått med vinst varje år i 20 år dessförinnan. Bolaget har dessutom haft turbulens i ledningen det senaste året då vd sedan nästan 40 år, Bernhard Griese, har försökt genomföra ett generationsskifte genom att donera aktier med röstmajoritet till sina tre döttrar varav en av döttrarna tog över vd-posten under tre månader innan hon lämnade bolaget tillsammans med en annan person i ledningen och styrelseordföranden sedan några år tillbaks efter oenighet om den framtida strategin. Griese klev tillbaks och tog styrelseordförandeposten samtidigt som en ny vd tillsattes (svåger till avgående vd, dvs. mannen till en annan av Harboe-systrarna). Därefter har rejäla kostnadsminskningar visat sig i resultatet och en turnaround är delvis bekräftad.

Det finns förbättringspotential även i bruttomarginalen som är lägre än historiskt samt i rörelsemarginalen om kapacitetsutnyttjandet kan öka, vilket borde vara möjligt då man nyligen har avyttrat sitt estniska bryggeri som har dragits med förluster under flera år.

Vad gör bolaget?

Harboes är ett av Danmarks större bryggerier som producerar öl och annan måltidsdryck inom lågprissegmentet. Kunderna är huvudsakligen lågprisbutikskedjor och eftersom man i princip inte har några starka varumärken är produkten att se som en commodity. I Sverige hittar man t.ex. Harboes drycker på ÖoB. De största marknaderna är Tyskland och Danmark, där försäljningen har legat still de senaste tio åren. Försäljningen i övriga länder har vuxit med ungefär 4 % per år. Utvecklingen över tid ses i figuren nedan.

Under det senaste året, dvs. under coronapandemin, har försäljningen i övriga länder vänt ned medan försäljningen i Danmark och Tyskland har ökat. Efter pandemin borde den långsiktiga trenden i övriga länder kunna återupptas, dvs. en svag tillväxt över tid. I Danmark och Tyskland är den långsiktiga trenden i princip att försäljningen är konstant.

Produktionen har skett i tre bryggerier (i storleksordning) i Tyskland, Danmark och Estland. Det estniska bryggeriet har dock först lagts ned och därefter sålts under 2020-2021 på grund av dålig lönsamhet under lång tid. Nu sker därmed produktion endast i Tyskland (Darguner Brauerei) och i Danmark (Harboes bryggeri).

De två bryggerierna har en kapacitet på ungefär 10 miljoner hektoliter (=1000 miljoner liter) per år. Bryggeriet i Estland hade en kapacitet på ungefär 0,5 miljoner hektoliter vilket innebär att det inte bidrog mycket på totalen. Försäljningen de senaste åren har varit omkring 4,5-6 miljoner hektoliter vilket innebär att kapacitetsutnyttjandet är lågt och att det skulle gå att öka produktionen väsentligt utan att behöva ta nya investeringar.

Här är det lite svårt att få ihop siffrorna. 2019/2020 producerades 4,7 miljoner hektoliter vilket anges vara en minskning med 2 % från året innan dvs. från 4,8 miljoner hektoliter. 2018/2019 rapporterades dock en ökning med 3,5 % till 5,9 miljoner hektoliter. Glappet på 1,1 miljoner hektoliter, eller 20 % av hela volymen, förklaras rimligen med att den estniska verksamheten har försvunnit vilket märkligt nog inte ses på omsättningen som steg under året. Avyttringen av den estniska verksamheten verkar med andra ord inte synas i omsättningen men däremot i den sålda volymen. Detta är en del jag inte riktigt har begripit mig på.

Harboes har även en sekundär verksamhet i att sälja ingredienser till matvaruindustrin. Man säljer malt som restprodukt från dryckestillverkningen. Detta bidrar med ungefär 10 % till omsättningen och 5 % till EBITDA. Man tog en stor investering på över 400 MDK i fabriken för maltextrakt 2008/2009 och det är tveksamt om den investeringen kommer att betala tillbaks sig men det finns åtminstone utrymme att växa i detta område utan väsentliga investeringar framöver.

Branschjämförelse

För att sätta Harboes i perspektiv har en jämförelse med börsnoterade konkurrenter plus Sveriges två största bryggerier gjorts. Alla bolag är inte nödvändigtvis jämförbara med Harboes (om ens något är det) då fokus är på olika produkter, men syftet är att visa hur Harboes har profilerat sig jämfört med övriga bolag.

I jämförelsen har alla siffror räknats om till miljoner danska kronor, MDKK.

Storleksmässigt är Harboes en ganska liten spelare.

Harboes är en relativt liten spelare med omsättning större än Kopparbergs och Åbro men mindre än Spendrups, Arcus och Altia. Carlsberg är bland de största i världen. Umida och Mackmyra är små svenska bolag.

Där Harboes sticker ut alla mest är om man betraktar bruttomarginalen där Harboes har överlägset lägst bruttomarginal, vilket beror på att man är så inriktad på lågprissegmentet.

Harboes har en bruttomarginal strax under 20 % medan de flesta konkurrenter ligger kring 40-50 %. Kopparbergs är bäst i klassen här.

Här vill jag lägga in en brasklapp. Åtminstone de danska bolagen redovisar en hel del avskrivningar i sina ”produktionskostnader” som är skillnaden mellan omsättning och bruttoresultat. Ytterligare en del av avskrivningarna är utfördelade på rörelsekostnaderna. Kostnaderna innan bruttoresultatet är därför inte bara ”material och insatsvaror” för de danska bolagen.

Ett annat sätt att visa att Harboes hör till lågprissegmentet är att betrakta omsättningen per liter (för de bolag där det finns uppgifter om antal liter).

Harboes omsätter ungefär 3 danska kronor per såld liter vilket är lägst av bolagen i jämförelsen. Slutsatsen av detta och bruttomarginalen är att det framförallt är låga priser som förklarar den låga bruttomarginalen (inte höga inköpspriser för insatsvaror). Här ligger Altia i en klass för sig vilket beror på att de huvudsakligen säljer sprit vilket har ett mycket högre pris.

Man kan också betrakta kostnaderna för material och insatsvaror per liter (”bruttokostnader per liter”).

Material och insatsvaror per liter (skillnad mellan omsättning och bruttoresultat) visar att Harboes ligger i nivå med övriga vilket innebär att de inte köper in insatsvaror till avvikande priser. Altia är en mer renodlad spritproducent och avviker rejält mot övriga i jämförelsen.

Längre ned i resultaträkningen uppstår andra skillnader som minskar glappet mellan Harboes och de andra lönsamma bryggerierna. Nästa steg är EBITDA.

På EBITDA-nivå är glappet inte längre 20-30 %-enheter utan 10-15 %-enheter. De små svenska bolagen Mackmyra och Umida har usla EBITDA-marginaler på grund av höga rörelsekostnader.

Nästa steg är EBIT.

Lönsamheten för de bästa bryggerierna/dryckesbolagen är kring 15-20 %. Royal Unibrew är bäst i klassen. Harboes har haft negativt EBIT de senaste två åren.

Det som sticker ut med Harboes är att bolaget har mycket låga rörelsekostnader i förhållande till sin omsättning. Här är Harboes faktiskt bäst i klassen. Troligen lägger man mindre kostnader på marknadsföring eftersom man har en annan typ av försäljning än de varumärkesstarka bolagen och kanske har man även tvingats effektivisera verksamheten sedan länge på grund av sin nisch. Se nedan.

Harboes har lägst rörelsekostnader som andel av omsättningen. Det är de svenska bryggerierna Spendrups och Åbro som är närmast men ändå 10 %-enheter ifrån.

Bilden av Harboes låga kostnader förtydligas om man betraktar rörelsekostnaderna per producerad liter, vilket framgår nedan.

Harboes är det enda bolaget med en rörelsekostnad på under en krona per liter.

Från branschjämförelsen får man en tydlig bild av vad för slags bolag Harboes är. Det har tydligt framgått att man säljer för låga priser och samtidigt lyckas hålla låga kostnader för rörelsen.

Lönsamhetshistorik

Harboes lönsamhetshistorik framgår nedan.

Vinst: 21/23 senaste åren
Utdelning: 15/19 senaste åren.

Bruttomarginalen över tid visas nedan. Bruttomarginalen är i absoluta tal låg dvs. Harboes säljer inte särskilt attraktiva produkter.

Bruttomarginal i snitt över 10 år har varit 19,8 % dvs. högre än de senaste åren. Bruttomarginalen ser ut att vara cyklisk vilket även sprider sig ned till EBITDA och EBIT. Detta ger visst stöd för att reversion to the mean för bruttomarginalen kan inträffa kommande år.

EBITDA-marginalen i snitt över 10 har varit 9,2 % dvs. 50 % högre än Q2-20/21. EBITDA-marginalen är låg i ett historiskt perspektiv men har vänt upp under Q2-20/21.

EBIT-marginalen har varit i snitt 2,0 % de senaste tio åren i en cyklisk nedåtgående trend. EBIT-marginalen har varit negativ för första gången i Harboes historia (tillgängliga siffror) de senaste två åren men är på väg upp och under Q2-20/21 var EBIT positivt igen (dock ej TTM som i figuren).

Värt att nämna är att den svaga rörelsemarginalen de två senaste åren till stor del är påverkat av nedskrivningar i den estniska verksamheten som man nu har sålt och delvis återhämtat visst värde från vilket kommer synas i årsbokslutet för 2020/21. Den underliggande verksamheten går alltså med vinst.

Rörelsekostnaderna i förhållande till omsättningen har gått åt fel håll under mycket lång tid men har vänt ned under Q2-20/21. Snittet de senaste tio åren är 18,2 % av omsättningen vilket är något lägre än 18,8 % Q2-20/21 TTM.

Intressant vad gäller kostnader är att nivån på rörelsekostnaderna H1-20/21 var endast 16,4 % av omsättningen jämfört med 20,9 % H1-19/20. Rörelsekostnaderna har minskat med 30 MDKK (från 119 MDKK till 88 MDKK) vilket är en rejäl kostnadsminskning. Det är intressant att den här typen av kostnadsminskning har skett efter turbulensen i ledningen.

Ett frågetecken och en möjlighet här är kapacitetsutnyttjandet som är mycket lågt. Möjligen kan utnyttjandet öka marginellt i Tyskland+Danmark eftersom Estland har lagts ned, om man har producerat dryck i Estland som lika gärna skulle kunna göras i Tyskland/Danmark. Viss annan dryck kanske Harboes istället upphör med.

Kassaflöde

Kassaflödet visas nedan.

Kassaflödet från löpande verksamheten (CFO) är relativt stabilt och positivt samtliga år, även de senaste två åren när man har redovisat förlust. De flesta åren har kassaflödet från finansieringsverksamheten varit negativt till följd av utdelning och återköp. Investeringarna har varierat från år till år och enstaka år (13/14) har man sålt verksamhet och fått in pengar i kassan.

Om vi isolerat betraktar det fria kassaflödet ser det ut på följande vis:

Det fria kassaflödet (FCF) har varit positivt nästan samtliga år och är över tid klart positivt vilket innebär att verksamheten genererar ett kassaflöde som täcker verksamhetens behov.

Balansräkning

Balansräkningen ser ut på följande vis:

Balanslikviditeten är 1,5 vilket är OK för den här typen av bolag. Det finns ingen risk för betalningssvårigheter på kort sikt.

Över tid har Harboes haft en räntebärande nettoskuld. Samtidigt har man hela tiden haft utdelningar och återköp. De senaste två åren har inga återköp eller utdelningar gjort och balansräkningen har istället stärkts.

Soliditeten har stärkts över tid och är nu nära 60 %.

Sammantaget finns det möjlighet till utdelningar, återköp eller ökad belåning om man bara får ordning på lönsamheten. Det är troligt att bolaget återupptar utdelning efter 2020/21 om man redovisar vinst på sista raden vilket ser ut att vara fallet enligt bolagets senaste prognos.

Ägarbild

Harboes är familjeägt och det har varit turbulent i ägarkretsen inom familjen de senaste åren.

Fram till 2019 var dåvarande vd Bernhard Griese och hans fru Kirsten Griese storägare med 15,5 % av aktierna och en majoritet av rösterna (A-aktier). I februari 2009[1] gav paret bort aktier till sina tre döttrar Vibeke Harboe Malling, Karina Harboe Laursen och Pernille Harboe Obling, som nu vardera äger ca 3,5 % av aktiekapitalet och 16,9 % av rösterna vardera dvs. de har röstmajoritet tillsammans. Kirsten och Bernhard Griese är fortfarande största ägare sett till kapital med 5,6 % av aktierna och 2,85 % av rösterna.

Fyra månader efter aktiedonationen till döttrarna, i juni 2019, beslutades att Bernhard Griese skulle sluta som vd efter 39 år på posten[2]. Mellandottern Karina Harboe Laursen som tidigare har haft poster inom HR och affärsutsutveckling i bolaget tog över vd-posten den 1 september 2019. Kirsten Ægidius som var försäljnings- och marknadsdirektör i bolaget klev in i bolagsledningen som Chief Commercial Officer (CCO).

Det är oklart vad som hände under 2019 med rockaden i ledningen till följd av generationsskiftet men klart är att i december 2019 var det dags för återgång till den gamla ledningen[3]. Meddelandet till börsen sade att Karina Harboe Laursen och Kirsten Ægidius slutar med omedelbar verkan samtidigt som Søren Stampe kliver av posten som styrelseordförande som han hade haft sedan 2018. Anledningen som angavs var att man inte var överens om implementeringen av framtida strategi för bolaget. Søren Malling tillträdde som ny vd och Bernhard Griese tog över posten som styrelseordförande. Till saken här hör att Søren Malling är gift med en av Harboe-systrarna Vibeke Harboe Malling.

Det har med andra ord varit en strid inom familjen som uppstod efter att Bernhard Griese försökte generationsskifta och trappa ned och en av systrarna troligen försökte ändra bolagets inriktning. I slutändan har dock falangen Griese-Malling vunnit och driver bolaget vidare i en riktning som inte verkar skilja allt för mycket mot tidigare även om det ser ut som man nu tar krafttag mot problemområden vilket man kan se på händelser i bolaget som har skett under 2020 och 2021.

Poänger att ta med sig från analys av ägarbilden är att bolaget är familjeägt och helkontrollerat och nyligen har försökt genomgå ett generationsskifte med ett tveksamt resultat. Ännu är Bernhard Griese kvar men en av Harboe-systrarna verkar vara utmanövrerad så att det nu borde finnas ett tydligt mandat och en tydlig riktning framåt som innebär att man kan ta ganska hårda tag för att nå bättre lönsamhet. Det syns i kostnaderna Q2-20/21 som har minskat rejält samt att man till slut har avyttrat den estniska verksamheten. Å andra sidan saknar familjen för första gången på mycket länge en egen röstmajoritet om det är så att det råder oenighet. Det kan sätta viss press på att man måste ta hänsyn till synpunkter från minoritetsägare.

En sådan sak att ta fasta på som bör ses som positivt är att ytterligare en oberoende styrelseledamot, Claus Bayer, valdes in i styrelsen på årsstämman 2020. Han verkar nu vara rådgivare och sitter i ett fåtal styrelser men har tidigare under 2007-2012 varit chef för M&A och vice vd på Royal Unibrew vilket var under en period då Royal Unibrew hade det svårt (förlust 2007, svagt resultat 2008, finanskris i världen). Kanske kan hans erfarenheter bidra till att Harboes tar bra strategiska beslut.

Det negativa att säga om ägarbilden och bolagsstyrningen är också att bolaget är familjeägt och i praktiken har styrts av Bernhard Griese. Nepotism är inte optimalt och leder till att andra intressen än aktieägarnas kommer i första hand.[4] Jag ser inte detta som något avgörande problem även om det är klart att det verkar ha försvunnit en del pengar till andra syften än sådana som gynnar aktieägarna. Det är frågan om den här typen av excesser är på väg bort nu när Griese försöker fasa ut sig själv och bolaget öppnar upp sig något.

Excesserna som har skett handlar bland annat om sponsorskap av golfklubb där Griese är styrelseledamot, köp av Grieses privata fastigheter, köp av varor från Grieses privata bolag samt köp av skulpturen som pryder årsredovisningarna från Grieses kompis prins Henrik.

Skulptur av prins Henrik, avliden kompis till Bernhard Griese.

Bolaget äger 29,6 % av sina egna aktier och har mandat att återköpa upp till 50 % av egna aktier. Detta är en möjlighet och det vore mycket attraktivt att återköpa aktier till nuvarande värdering vilket man dock inte verkar ha för avsikt att göra.

Investeringscaset

Caset bygger på en turnaround, som delvis redan är bekräftad. En turnaround till räkenskapsåret 2021/2022 utan allt för ansträngda antaganden skulle kunna se ut på följande vis:

• Nettoomsättning 1420 MDKK (i princip i nivå med 2019/2020)
• Bruttomarginal 20 % (i nivå med historiskt)
• Rörelsekostnader 16 % av omsättningen (medel 10 år är 18,2 % men H1-20/21 är 16,4 %)
• EBITDA på ca 170 MDKK (i nivå med åren omkring 2009)
• EBIT på 60 MDKK (uppnåddes 2015/2016 samt omkring 2009)
• Vinst efter skatt ca 40 MDKK

Vid börskurs 70 DKK och börsvärde 296 MDKK innebär det:

• P/E: 6,9
• EV/EBITDA: 2,2
• EV/EBIT: 5,8
• P/B: 0,4
• EV/FCF: 4,5

Värderingen i ett sådant scenario är låg. Det går också att föreställa sig ytterligare förbättrade scenarier, men även scenarier där man inte riktigt får ordning på lönsamheten utan står och stampar. Jag nöjer mig med att konstatera att nedsidan bör vara begränsad samtidigt som det finns goda möjligheter till positiva utfall. Om Harboes lyckas med sin turnaround bör bolaget kunna värderas 40-100 % högre än i nuläget samtidigt som nedsidan bör vara begränsad. En värdering på 75 % av eget kapital vore inte allt för utmanande.

Här bör dock noteras att lönsamheten i turnarounden är högre än vad den har varit i genomsnitt historiskt. Om man ansätter historisk marginal (genomsnitt senaste 15 åren) blir vinst efter skatt ungefär 26 miljoner DKK vilket motsvarar 6,1 DKK/aktie. Då är P/E 11,5 vid kurs 70 DKK vilket får ses som en rimlig värdering och en normal utdelning vid denna vinst, med stöd av historiken, kan jag tänka mig är omkring 2 DKK/aktie vilket då ger knappt 3 % direktavkastning. Med andra ord ger värderingen även på detta sätt en begränsning av nedsidan, även om turnarounden inte lyckas.

Jag äger aktier i bolaget.

[1] https://harboes.gcs-web.com/da/news-releases/news-release-details/storaktionaermeddelelse

[2] https://harboes.gcs-web.com/da/news-releases/news-release-details/ledelsesrokade-i-harboes-bryggeri

[3] https://harboes.gcs-web.com/da/news-releases/news-release-details/ledelsesaendringer-i-harboes-bryggeri

[4] https://ekstrabladet.dk/nyheder/samfund/afsloering-oelkonge-forgylder-sig-selv/8120771

Börsåret 2020 har liksom 2019 kantats av låg börsaktivitet på grund av brist på nya idéer men även på grund av bristande ork och energi. Det har varit ett år då värdestrategier överlag har gett dålig avkastning jämfört med börsen i allmänhet. Jag skulle behöva en vitamininjektion i form av börsnedgång för att få rejäl fart på skräpletandet igen men hänger i och levererar här ännu en årskrönika som består av följande delar:

• Utvärdering av portföljen efter åtta år
• Anpassningsbarhet och uthållighet i strategi
• Portföljen och dess innehav
• Investeringsprocess, transaktionshastighet och struktur
• Utveckling av portföljens innehav det senaste året
• Tankar inför 2021

Håll till godo!

Utvärdering av portföljen efter åtta år

Nu har det gått åtta år som jag har tillämpat i stort sett samma strategi, en slags renodlad värdeinvesteringsstrategi där man har kunnat följa stora delar av resan här på Aktiefokus och till viss del i den avslutade tidningen Värdepappret (vars portfölj gick fantastiska +70 % i år helt bakom kulisserna).

Värdeinvestering och säkerhetsmarginal genom fokus på begränsad nedsida snarare är grundpelaren i strategin snarare än tillväxt och hög potential. 2021 har portföljen därmed enbart på grund av strategival fått se sig ifrånsprungen av index men framförallt av raketportföljer med innehav som Evolution Gaming, Plejd, Storytel, Carasent, Tesla och andra bolag som jag inte ens sneglar mot.

Utvecklingen under 2020 blev +8,2 % jämfört med SIXPRX (svenskt index som inkluderar utdelning) som avkastade +14,8 %. Sett i absoluta tal är avkastningen inte så dålig men det är sämre än index för andra året i rad. Den årliga avkastningen (CAGR) har under dessa åtta år varit +13,6 % jämfört med index +14,3 % per år. Utvecklingen visas i nedanstående tabell.

Nu har jag slagit index sex år av åtta men totalt leder index på grund av framförallt 2019. Jag har därmed inte fog för att påstå att strategin jag tillämpar över tid är bättre än index.

Jag ser på situationen enligt följande. Jag är trots allt relativt nöjd med 2020 efter förutsättningarna. Förklaringarna till den svaga avkastningen är dels att jag ännu en gång hade en del utsvävningar, aktieinnehav som jag inte borde ha haft och som jag avyttrade med förlust troligen vid sämsta tänkbara läge i april. Därefter har även mitt enskilt största innehav under året värderats ned av aktiemarknaden. I övrigt har portföljen presterat relativt väl och även tråkiga värdebolag har stigit på aktiemarknaden.

Jag ser fortfarande stor potential i många av innehaven samtidigt som värderingen i allmänhet på börsen präglas allt mer av förhoppningar om framtiden och därför tror jag att 2021-2022 kommer vara en period av överprestation jämfört med index. Det är upp till bevis.

Avkastningen skulle under i stort sett samtliga år ha varit bättre om jag hade kunnat undvika enkelt undvikbara misstag. Misstag kommer alltid att begås men vissa misstag går att undvika så som förhastade beslut eller omotiverade avsteg från strategin. I år gjorde jag ännu en gång sådana misstag och en grov uppskattning är att jag hade kunnat få ca 5 procentenheter högre avkastning under 2020 genom att inte begå dessa misstag. Jag tog in bolag som ligger utanför grundstrategin som i huvudsak avyttrades i april. Just nu har jag inga sådana utsvävningar och 2021 kommer detta därmed inte gå att använda som förklaring. Förhoppningsvis innebär detta då en högre avkastning relativt index, som inte gör den här typen av misstag.

Anpassningsbarhet och uthållighet i strategi

En strategi måste anpassas till förutsättningarna för att kunna vara framgångsrik. Under åren har jag gafflat in strategin i grova drag och därefter finjusterat strategin efter hand varefter jag har lärt mig mer om mina styrkor och svagheter både på och utanför aktiemarknaden.

Under åren 2013-2017 lade jag extremt mycket mer tid på aktier än vad jag har gjort de senaste åren och de senaste åren har jag helt enkelt inte haft samma ork. I år fick jag en delförklaring till detta då jag konstaterades ha en kronisk sköldkörtelsjukdom, som jag har haft i flera år men där sköldkörteln blir sämre och sämre över tid, resten av livet. Symptomen av för låg hormonproduktion är att ämnesomsättningen är för låg och man blir bland annat väldigt trött. Därför har jag inte varit särskilt produktiv på kvällstimmarna under några års tid vilket har påverkat tid och energi för aktieintresset. Jag själv bedömer att det är ungefär med början 2017 som jag har påverkats av detta, men påverkan har varit störst 2019-2020 då jag också kan följa hur antal anteckningar om bolag (kvartalsrapporter, nya bolag att undersöka etc.) har minskat. Antalet anteckningar till följd av min aktivitet har ungefär halverats mellan 2018 och 2020 vilket naturligtvis i förlängningen påverkar resultaten. Med medicinering resten av livet som fortfarande är under intrimning är jag på väg att bli piggare och få upp ångan igen och jag hoppas komma åter till normal kapacitet under 2021.

Möjligheten att uthålligt kunna lägga tid och energi för att upprätthålla sin strategi är en faktor som man i högsta grad måste räkna med och jag är därför nöjd över att sedan många år ha anpassat en strategi som inte behöver ständigt ompysslande, men förhoppningsvis kommer 2021 bli ett år då mer tid och arbete nedlagt på aktieportföljen även smittar av sig till bättre avkastning.

En annan aspekt på detta kom jag att tänka på när jag läste Aktieingenjörens inlägg om att den mest anpassningsbara investeraren överlever i längden och om vikten att förnya sig själv. Inlägget drar paralleller till evolutionsläran och handlar om risken att fastna i en strategi som är präglad av den miljö man har vuxit upp i, eller lärt sig investera i. Precis som i livet ändras miljön för investeringar hela tiden och som investerare måste man kunna anpassa sig.

Jag själv fascineras och imponeras över ett flertal profiler som ägnar sig åt investeringar och skriver om detta, nuförtiden på Twitter men tidigare även på bloggar. Många som har uppnått riktigt bra resultat de senaste åren har uppenbarligen väldigt anpassningsbara strategier, som i många fall då dessutom kräver väldigt mycket tid och energi. Med begränsad mängd av de båda resurserna har jag istället försökt anpassa min strategi till en som motsägelsefullt nog är tidlös, men som samtidigt också innebär perioder med sämre relativavkastning. Strategin har några riktigt tydliga grundpelare i all sin enkelhet, men strategin präglas också av några mycket konservativa drag som innebär att jag inte vill ändra för mycket på strategin för fort. Det är helt enkelt för krävande och passar varken min personlighet eller den situation jag befinner mig i. Skulle jag lägga all min tid på investeringar hade viljan till anpassning varit större men nu ligger mycket fokus på att begränsa nedsidan och inte förlora pengar. Uppsidan får sköta sig själv och de senaste åren har uppsidan med denna strategi helt enkelt blivit mindre än hos den mer anpassningsbara och snabbfotade marknaden.

Portföljen

Nedan gås portföljen igenom kategorivis, utan att nämna några bolag vid namn. Istället försöker jag dela in bolagen i kategorier som förklarar vilka typer av bolag jag föredrar och vissa bolag går säkert att gissa baserat på detta, men det må så vara.

Till att börja med kan vi ta en titt på vilka olika kategorier portföljbolagen ligger i, där jag själv väljer följande kategorier.

• P/B. Huvuddelen är bolag som handlas lågt mot bokfört eget kapital (P/B). Det jag avser är eget kapital exklusive immateriella tillgångar.
• Net-nets är de bolag som misstros allra mest av marknaden eftersom de, i teorin, kan likvideras till ett värde större än börsvärdet
• Speciella situationer. Definitionen här är svajig men det handlar om bolag som har utsatts för någon typ av extraordinär situation som inte bara är en normal turnaround-situation
• Turnarounds är vad man skulle kunna kategorisera som kvalitetsbolag men som har tillfälliga problem. Gränsen mellan dessa och P/B-bolag som också ofta har turnaround-karaktär är ibland hårfin och vissa bolag i denna kategori handlas faktiskt till låga P/B-tal.
• Kvalitet. Talar för sig själv. Denna kategori hade jag inte med förra året men jag har med den nu för att skilja ut vad jag ser som extra kvalitativa bolag, som dock gärna ändå får handlas till lågt P/B.
• Likvida medel

Antalet bolag i portföljen har stigit från 13 vid årets ingång till 14 vid årets utgång. Portföljandelarna ligger på mellan 1-22 % och den genomsnittliga positionen har vuxit under året. Något som inte har varit lyckosamt ännu. Det är alltså en relativt fokuserad strategi om man jämför med t.ex. Walter Schloss som köpte enorma mängder bolag med små positioner i varje. Jag kan tänka mig upp till ca 20 % i ett bolag men inte allt för mycket högre då bolagsrisken trots allt kan ställa till det oavsett om nedsidan ser begränsad ut efter genomförd analys. Positionen på över 20 % just nu beror på kursuppgång och jag har inte för avsikt att minska på grund av det om jag inte ser bättre alternativ.

Innehavens storlek i portföljen (2020-12-31) fördelar sig på följande vis:

Vissa av innehaven har jag små positioner i och ser dem som en del av en diversifierad korg. De innehav jag har större positioner i ser jag som säkrare (=mer begränsad nedsida).

Även det innehav jag klassar som ”kvalitet” är lågt värderat sett till P/B (mellan 1-1,5) men jag kategoriserar det som ett kvalitetsbolag och ser det även som ett mer långsiktigt ankare i portföljen än många andra bolag. Detta är en anpassning jag gjorde 2019 som har påverkat portföljen negativt under 2020 då avkastningen i innehavet har varit svag.

Investeringsprocess, transaktionshastighet och struktur

En typisk investering för mig ser ut på följande vis:

• Analys och inköp, typiskt efter kvartalsrapporter
• Utvärdering varje kvartal och/eller år
• Utvärdering efter varje helår från inköpstillfället
• Utvärdering vid större börsrörelser
• Försäljning, om priset är det rätta eller om bolagets förutsättningar har försämrats

Livscykeln på en enstaka investering är typiskt sett 1-3 år. I vissa fall behåller jag aktier något längre och om omvärdering sker kan innehavstiden också bli kortare. Det bygger på min strategi i att investera i framförallt tillgångsbolag vilket är bolag som ofta inte har en tillräckligt bra avkastning på investerat kapital för att motivera en köp och behåll-strategi. Därför borde min portfölj omsättas på i snitt lite över 2 år.

Jag köper och säljer i princip fyra gånger per år men när jag handlar lägger jag ut många ordrar samtidigt och lägger även ut ordrarna på lång tid. Trålen skickas ut i havet i hopp om napp. Aktiviteten är alltså låg, jag loggar inte in på depån varje vecka, men omsättningen i portföljen är alltså ungefär 50 % per år.

Mitt investeringsarbete går i cykler. Huvuddelen av arbetet med analys och uppföljning görs efter kvartalsrapporter och årsbokslut, alternativt vid större börsrörelser. När hela börsen rör sig brukar det uppstå bra lägen eftersom olika aktier rör sig olika mycket. Då passar jag ibland på att vikta om mellan olika innehav, något jag även kommer att göra kommande dagar och veckor.

Det är också vid större börsrörelser som man får sig en tankeställare, varje gång och så även i år under den skakiga corona-våren. Det är vid börsnedgångar man straffas för att man har tagit för stora positioner i aktier med för hög risk, för att man betalade lite för mycket för en aktie eller för att man investerade de sista likvida medlen trots att man borde ha sparat de sista procenten tills det dök upp något riktigt bra. Kort sagt blir man straffad för alla excesser vid varje börsnedgång. Vid börsnedgången i våras hade jag en ganska stor del av portföljen investerad i bolag utanför min kärnstrategi, som jag valde att sälja under nedgången. Detta bidrog negativt till avkastningen men var ännu en käftsmäll om att hålla mig till kärnan i strategin. Och under andra halvan av 2020 har jag faktiskt helt undvikit denna typ av avsteg. Enbart det faktum att jag blir bättre på att hålla mig till strategin tror jag kommer leda till att resultatet förbättras under 2021.

Portföljens sammansättning och förändring det senaste året

I inlägget ”Visa mig din portfölj och jag ska säga dig vem du är” från 2018 förklarade jag sammansättningen av min portfölj och tänket bakom. Detta är delvis en uppdatering och jämförelse av det inlägget, som jag även gjorde i årskrönikan för 2018 och 2019.

Jag gör utvärderingen huvudsakligen för att utvärdera mig själv och hur jag följer den strategi som jag har satt upp samt hur väl jag faktiskt agerar så som jag förväntar mig att jag borde agera.

Min investeringsfilosofi bygger i grunden på att köpa lågt värderade bolag, ofta sett ur ett tillgångsperspektiv. Detta kallas på engelska ”deep value investing” och jag har valt att kalla det för ”tillgångsbolag” på svenska. Fokus är oftast inte på bolagens intjäningsförmåga, utan på bolagens bokförda (och ibland dolda) tillgångar. Alla som gillar tillväxt, glamour, glass, ballonger och roliga bolag blir besvikna, för ju tråkigare ett bolag är desto intressantare tycker jag det är som investering. Här går jag miste om alla de fantastiska möjligheter som digitala affärsmodeller ger upphov till i form av skalbarhet och nätverkseffekter men jag skalar också bort de risker som finns på nedsidan i form av höga värderingar och stora förväntningar på framtiden.

Tillgångsbolag ska ha ett marknadsvärde som är lågt i förhållande till det bokförda egna kapitalet, eller ännu bättre lågt i förhållande till NCAV som är omsättningstillgångarna minus alla skulder. Bolag som handlas under NCAV kallas net-nets och om man skulle slakta bolaget inom ett år skulle man som aktieägare teoretiskt sett få ut mer än nuvarande börsvärde. Dessa bolag är det antagligen allvarliga fel på, eller så är aktiemarknaden allvarligt fel ute i sin värdering. I nuläget finns mycket få net-nets på den nordiska marknaden vilket är en indikator om att börsen är högt värderad.

Några väsentliga faktorer spelar roll för hur jag ser på tillgångsbolag.

• Lågt börsvärde/låg likviditet
• Rimlig historik i form av lönsamhet och utdelningar
• Bolaget ska verka i ett politiskt stabilt land med kulturell och/eller geografisk närhet till Sverige
• Bolaget ska gärna verka i en tråkig och mogen bransch
• Låg värdering i förhållande till eget kapital
• Låg skuldsättning
• Tydlig huvudägare
• Högt F-score

Nedan skär jag upp min portfölj i några olika snitt. Jag redovisar inga enskilda innehav men via portföljbolagens egenskaper kan man skapa sig en hygglig bild av vilken typ av bolag det handlar om.

Observera att siffror i tabeller inte summerar till 100 % på grund av att portföljen består av ca 10 % likvida medel. Däremot summerar tårtdiagram till 100 % eftersom Excel gör så automatiskt.

Geografi

Bolaget ska i första hand vara svenskt, i andra hand nordiskt och i tredje hand nordamerikanskt. Med begränsad tid hinner jag inte söka av alla marknader utan lägger mitt fokus nästan bara i Norden och under 2020 har jag ytterligare ökat fokus mot Norden. Det handlar också om politiskt stabila länder med låg sannolikhet för större ingripanden från stater i bolagens verksamheter eller regelverk.

Jag har en gång investerat i ett bolag där en politisk risk har fallit ut riktigt illa och jag tycker inte man ska underskatta de stora konsekvenser som kan inträffa om regler plötsligt ändras eller om tillgångar rycks ifrån sina ägare. Det finns naturligtvis politisk risk även i Norden/”Västvärlden”, men där försöker jag att undvika de bolag och branscher som är som mest utsatta.

Innehaven finns som väntat i de nordiska länderna och till en liten del i Kanada. Här handlar det begränsade geografiska fokuset i allt högre utsträckning om att lägga sin begränsade tid på rätt saker. Jag skulle nog kunna tänka mig små positioner i attraktiva bolag även på andra marknader, om det vore lätt att handla bolaget och om jag hade mer tid.

Jämfört med för ett år sedan har andelen Danmark ökat kraftigt och även andelen Finland har gått upp, på bekostnad av att jag har klivit ut ur Kanada. Övriga förändringar är marginella. Andelen likvida medel ligger still och i nuläget är jag mycket bekväm med att ha 10 % kassa då jag är obekväm med hausse-stämningen, vilket jag i och för sig har varit länge nu.

Lågt börsvärde och låg likviditet

Börsvärdet eller likviditeten ska vara låg. Andemeningen är att bolaget inte ska ha för många ögon på sig och det är en fördel om bolaget inte följs av några analytiker. Det ökar möjligheten till kortsiktiga felprissättningar. Det finns en köpare och en säljare vid varje transaktion och man måste ställa sig frågan om man som köpare tar ett bättre beslut än säljaren. Varför ska aktien utvecklas bra härifrån när det uppenbarligen finns en säljare som tycker att pengarna placeras bättre någon annanstans. Jag har hyfsat stor respekt för den effektiva marknaden och försöker hitta marknadens mer undanskymda delar genom att söka där stora aktörer inte vill eller får agera.

Jag undviker bolag med börsvärde över 2,5 miljarder SEK. Det är en tumregel som brukar återkomma i studier där gränsen till micro cap sätts till 250 miljoner US-dollar. Allra helst ska bolagen ha ett marknadsvärde under miljarden vilket drygt halva portföljen är. Jämfört med börsens giganter handlar detta om pyttebolag och egentligen kan 95 % av portföljen klassas som small cap eller mindre.

Någonstans kring 500 MSEK och 1000 MSEK börjar institutionerna komma in som ägare, på gott och ont. Jag säljer hellre till institutioner än köper av dem.

Låg likviditet är inte något jag ser som en risk, utan som en möjlighet. Det finns mängder med studier som konstaterar att bolag med låg likviditet ger högre avkastning eftersom marknaden ger dem en högre riskpremie. Så länge man är långsiktig och inte har bråttom är låg likviditet inget problem. Det finns faktiskt en möjlighet hos de flesta nätmäklare att lägga in ordrar på mer än ett par dagar och går ordern inte igenom får man ett mejl om att ordern är makulerad, så får man lägga in en ny order igen. Likviditet blir ett problem först när portföljstorleken är mycket stor (säg över hundra miljoner SEK) och det är en bra bit kvar till det lyxproblemet för både mig och för de allra flesta av oss… Väl i det läget är likviditet en risk som de facto måste hanteras och tas på allvar men man ska inte lägga band på sig i onödan.

Förändringen under 2020 i portföljbolagens marknadsvärde ser ut på följande vis:

Det genomsnittliga innehavets börsvärde har minskat från 5,4 mdr 2019 till 4,4 mdr 2020. Andelen bolag med marknadsvärde under en miljard har ökat, även om intervallet 100-500 MSEK har minskat kraftigt på grund av försäljning av ett stort innehav med börsvärde i det intervallet.

Som kuriosa kan man också betrakta hur många som äger bolaget på Avanza, som en indikator på antal ögon på bolaget och småsparares intresse.

Man kan se att över hälften av portföljen nu är i bolag som ägs av färre än 100 personer på Avanza. 10 % av portföljen ägs av färre än 10 personer. relativt impopulära bolag bland småsparare. Andelen bolag som är populära och ägs av mer än 1000 Avanzianer har minskat kraftigt och är nu nere på endast 6 % av portföljen. Detta är bolag som tidigare har varit populära och/eller framgångsrika men som har ramlat ned i P/B-soptunnan av någon anledning och dragit med sig småspararna.

Gränsen på 1 000 ägare får sägas vara en lågt satt gräns där ett bolag börjar bli populärt och uppmärksammat, medan 10 000 är då bolaget börjar bli populärt på allvar. Som exempel kan nämnas att Plejd har 14 000 ägare, Tesla har 37 000 ägare, Evolution Gaming har 57 000 ägare och H&M har 93 000 ägare på Avanza.

Låg värdering

Detta är en av de mest centrala delarna i min investeringsfilosofi. Jag brukar försöka föreställa mig hur jag känner om en aktie jag har köpt går ned med 25-50 %. Detta händer ofta händer i mindre börsnedgångar och det hände flera innehav i våras. Om jag har köpt ett bolag till P/E 50 och det sjunker till P/E 25 skulle jag inte kunna leva med mig själv eftersom värderingen går från hausse till lite mindre hausse. Om en aktie däremot sjunker från P/B 0,6 till P/B 0,3 har jag lättare att leva med mig själv eftersom det går från billigt till billigare och då kan jag öka med gott samvete.

Portföljens volymvägda P/B har under året sjunkit från 0,88 till 0,75. Fördelningen av värdering av portföljbolagen ser ut så här:

Två tredjedelar av portföljen värderas under bokfört värde och hela portföljen värderas under Benjamin Grahams övre gräns på 1,5 x eget kapital. Portföljens värdering har sjunkit under året, dels på grund av att bolagens egna kapital har ökat fortare än börskursen och dels på grund av omstuvningar i portföljen.

Förändringen under året ser ut på följande vis.

P/B under 0,75 är i stort sett oförändrat på totalen. Det som har hänt är att utsvävningar i form av bolag med för höga P/B-tal nu saknas helt. Här finns potential till uppvärdering under 2021.

Låg skuldsättning

Detta är en nästan lika central del av strategin som låg värdering, nämligen låg skuldsättning. Bolag utan skulder går inte i konkurs och behöver heller inte mer pengar från sina aktieägare (speciellt inte om de har mogna verksamheter i tråkiga branscher). Därför är en låg skuldsättning att föredra, allra helst ska bolaget ha nettokassa. Speciellt när börsen skakar är detta en extra trygghet.

David Merkel på Aleph blog har en analogi som beskriver bolags stabilitet i två kategorier:

• Stabil som en cykel. Hjulen måste fortsätta snurra i hög fart, annars välter cykeln. Kassaflöde från verksamheten eller refinansiering av lån måste fortsätta i samma takt om inte bolaget ska välta.
• Stabilt som ett bord. Även om aktiviteten avstannar kommer bordet att stå upp. Bolaget kan stanna upp och ta av kassan ett tag utan att gå omkull.

Jag föredrar bolag som är stabila som bord vilket innebär att jag undviker skuldsatta bolag. Så här yttrar det sig i portföljen.

Endast 10 % av portföljen har en skuldsättning på över 50 % av eget kapital (exklusive 4 % som är finansiella bolag). Inget av bolagen har nu en skuldsättning på över 100 % av eget kapital. Jämfört med många stora bolag är det här en minimal skuldsättning.

Volymvägd skuldsättning har ökat från 12 % till 18 % av eget kapital, vilket beror till stor del på att ett stort innehav med skuldsättning omkring noll såldes under året och har växlats mot bolag med en högre nettoskuldsättning.

Den låga skuldsättningen hos mina portföljbolag innebär i någon mening ett lågt risktagande från min sida. Jag gillar inte att ta onödig risk vilket speglas tydligt här. Teoretiskt sett borde lägre risktagande också innebära lägre avkastning men om detta tvistar de kvarvarande värdeinvesterarna ännu.

Andelen finansiella bolag i portföljen fortsätter minska och är nu nere på endast 4 %.

Bolag som sitter med nettokassa eller låg skuldsättning har flera valmöjligheter för vad de ska göra med pengarna. De kan dela ut pengarna, köpa tillbaks aktier, göra förvärv, offensiva investeringar och även belåna sig för olika satsningar. De står även emot tuffa tider utan att hamna i knipa. Högt belånade bolag får nöja sig med att betala räntor och möjligen betala av skulder, men det finns ingen finansiell hävstång i dem.

Förändringen under året ser ut på följande vis:

Andelen bolag med nettokassa har ökat något men det har också ”högt skuldsatta bolag” med skuldsättning på 50-100 % av det egna kapitalet. Med volymvägd nettoskuld/eget kapital på 18 % är skuldsättningen i absoluta tal mycket låg hos portföljbolagen.

Tydlig huvudägare

Jag vill se en tydlig huvudägare, allra helst av kött och blod men jag kan också vara nöjd om det bara finns en tydlig ägare överhuvudtaget. Många gånger är ägarbilden det som gör att aktiemarknaden inte gillar ett bolag, för att huvudägaren inte alltid driver den mest aktieägarvänliga agendan.

Jag föredrar att huvudägaren äger ca 10-40 % eller upp till 60 % av bolaget, helst inte mindre men jag kan acceptera mer. Portföljbolagens fördelning av största ägare ser ut enligt nedan:

Ägarbildsmässigt har portföljen ökat i kvalitet under året enligt mitt sätt att se på frågan. Andelen i intervallet 0-10 % har minskat marginellt samtidigt som andelen >60 % och 40-60 % också har minskat marginellt. 10-40 %, dvs. riktigt tydliga huvudägare som fortfarande måste ta hänsyn till minoritetsägarna, har ökat.

Starka eller riktigt starka huvudägare är en egenskap som är vanligt återkommande i värdebolag som P/B-bolag och net-nets.

Sammanfattning och tankar inför 2021

Sammanfattningsvis kan jag säga att det vid en utvärdering ser ut som jag följer min grundstrategi bättre än någonsin efter justeringar gjorda under andra halvåret 2020 som jag ännu inte har gjort avsteg från. Att strategin följs är i sig inte konstigt då alla ovanstående faktorer är sådant jag har med i analysprocessen men avstegen och ytterligheterna blir färre vilket gör att jag ser med tillförsikt på 2021.

Nedanstående bilder blinkade förbi på Twitter och speglar både min känsla inför aktiemarknaden som helhet 2021 men också möjligheten för en värdestrategi att komma ikapp. Den första bilden visar att i princip alla värderingsmått på S&P 500 inte bara är höga, utan på all time high. Den andra bilden visar ungefär samma sak, även om det var värre 2000.

Jag agerar inte på ovanstående på annat sätt än att jag håller mig borta från värderingar jag inte förstår mig på och istället klamrar mig fast längs den utstakade strategin. Om börsen däremot går ned eller inte rör sig särskilt mycket tror jag att en strategi med lågt skuldsatta bolag med redan låg värdering kommer att gå bättre än en strategi med högt värderade bolag och mycket inbyggda förväntningar om framtiden. 2021-2022 kommer min och värdebolagens revansch, även om det just nu ser ut på siffrorna som jag ligger nere för räkning.

Med det sagt vill jag önska er alla ett bra 2021 såväl privat som på börsen. Jag finns kvar på Twitter (@Aktiefokus) då ingen har hittat någon anledning att stänga av mig än. Här på bloggen utfärdar jag som vanligt ett nyårslöfte om en ny årskrönika om ett år. Då har förhoppningsvis värdestrategin gjort ett ryck mot index. God fortsättning!