Bez VAT

'Będzie pan zadowolony'. O rynku sprzętu IT.

2011-04-01T20:12:00.005+02:00

Podczas dzisiejszej prasówki natrafiłem na wypowiedź członka zarządu ABC Data, cytuję:

'Oceniając perspektywy branży, najwięksi dystrybutorzy mają szanse urosnąć w tym roku szybciej niż rynek. Istotna w tym zakresie jest innowacyjność, zdolność szybkiej reakcji na zmieniające się warunki rynkowe, a także gotowość do szybkiego rozwoju organicznego oraz rozwoju poprzez rozszerzanie działalności'. Sprawdzam.

Pomijam fakt, iż po członku zarządu jakiejkolwiek spółki nie spodziewałbym się złego słowa o branży, w której działa. Również mówiąc, iż 'najwięksi dystrybutorzy będą rosnąć' chwali swoje. Jego prawo. No, ale jak czytam o 'istotności innowacyjności' w hurtowni komputerów (bo do tego sprawdza się ten biznes), to mną z deka trzęsie. Ale po kolei. Rzućmy okiem na ostatnie sprawozdania dwóch czołowych dystrybutorów sprzętu IT w Polsce: Action oraz ABC Data właśnie.

W tym pierwszym przypadku najpierw dobra wiadomość: już wkrótce, po przeszło dwóch latach przerwy, będziemy mieli dostęp do porównywalnych danych finansowych! Po zmianie daty zakończenia roku obrotowego w 2009 cała analiza danych finansowych tej spółki przypominała obmacywanie ścian i mebli w ciemnym pokoju w celu poznania w jakim stylu jest urządzony. Już niedługo. A teraz ta gorsza wiadomość: zasłona dymna może i przesłoniła obraz rzeczy, ale nie zmienia to faktu, że zapach jakiś taki ...

Otóż po korekcie o czynnik sezonowości (w tej branży większość zysków generuje 4 kwartał) i zmianę roku obrachunkowego, i tak widać spadek przychodów (około 10%), co na tle całej branży (wzrost o około 3%) wygląda słabo. Jednocześnie niemal trzykrotnie spadła rentowność EBITDA (do niespełna 2%), gdyż spółka próbowała nadgonić rynek obniżając ceny. Najbardziej jednak martwi fakt, iż od kilku kwartałów Action wykazuje ujemną, lub na bardzo niewielkim plusie, gotówkę z działalności operacyjnej (w ostatnim kwartale za sprawą pokaźnego wzrostu salda należności). W branży handlowej to niepokojący sygnał, gdyż przy bardzo cienkich marżach niekorzystne zmiany w kapitale obrotowym mogą poważnie zaszkodzić.

W ABC Data dla odmiany przychody znacznie wzrosły, ale marże siadły w sposób równie spektakularny (rentowność EBITDA nieco powyżej 2%). Również widoczny jest negatywny cash flow operacyjny i to w dużo większej kwocie, gdyż poza wzrostem należności ABC Data zbudowała gigantyczne zapasy. Po co? Ano po zyski. Sprzedaż RTV/AGD/IT opiera się na bonusach od producentów. Więcej sprzedasz w ciągu roku, większy bonus dostaniesz w styczniu (czysta gotówka). Dlatego spółki z tych branż budują zapasy nie tylko w III kwartale (przed świątecznym szałem), ale też rzutem na taśmę w końcu roku, żeby podciągnąć sprzedaż sprzętu danego producenta do poziomu wyższego bonusa. (Dlatego najlepszy moment na kupno RTV/AGD/IT to luty - sprzedawcy są załadowani pod sufit sprzętem od grudnia i zaczyna im być potrzebna gotówka, więc zaczynają się promocje i wyprzedaże.)

Sądząc po tych dwóch spółkach, to po rekordowym roku 2009, przyszła pora na wyniszczającą wojnę cenową (dopiero w 2010 branża odczuła skutki kryzysu). Czy faktycznie duzi producenci będą rosnąć szybciej niż rynek i zobaczymy falę upadłości mniejszych spółek? Może tak, a może kluczem do sukcesu okaże się nie dywersyfikacja, która przeprowadzają właśnie duzi gracze, a specjalizacja, na którą stawiają mniejsze firmy. Mając na uwadze, iż w tej branży coraz więcej sprzętu sprzedaje się przez internet, rola dużego dystrybutora zaczyna być powoli sprowadzana do czystej logistyki, a to oznacza zupełnie inne marże, nieprawdaż?

Mleko się wylało, czyli słów kilka o handlu lekami

2011-03-28T14:53:00.000+02:00

No i stało się. Udało się w końcu rządowi przepchnąć tzw. 'pakiet ustaw zdrowotnych'. Jedną z najistotniejszych wprowadzonych zmian jest - zapowiadane od dawna - ustalenie sztywnych cen na leki refundowane. W kilku słowach: dotychczas marża maksymalna wynosiła 8,9%, po zmianach marża stała będzie wynosiła 5%. Nie będę w tym miejscu rozważał, czy jest to słuszne, czy nie. Zobaczmy, jaki wpływ może mieć ta zmiana na dystrybutorów leków notowanych na GPW.

Na pierwszy ogień największy gracz - Neuca (tak nawiasem mówiąc, ktoś wie, jak to się czyta? Nojka? Nełca? Nełka?). Spółka mocno odczuje tę zmianę. Przy marży operacyjnej ledwie wychylającej się ponad 1% i większości przychodów z handlu hurtowego, każda obniżka marży robi różnicę. Średnio 30-40% sprzedaży farmaceutyków w kraju to leki refundowane, więc marża brutto grupy Neuca spadnie o jakieś 16%, a operacyjna o około PLN 10 mln. Nie jest to bardzo dużo, jeśli wziąć pod uwagę relację już pomniejszonej EBITDA do długoterminowego zadłużenia (dług obrotowy pomijam - przy działalności handlowej nie zakłada się jego spłaty), która wynosi nieco ponad 1.0x.

Następnie mamy PGF. W tej grupie jest też sieć aptek (wydzielona w spółce CEPD), które zawsze osiągały marże wyższe od hurtowni, stąd rentowność operacyjna tej grupy jest dużo lepsza (1,9%). Tutaj zmiana ustawy mniej będzie widoczna na marży, lecz ze względu na wysoką dźwignię finansową PGF (zadłużenie długoterminowe/EBITDA na koniec 2010 wynosiło ponad 3,2x) profil ryzyka spółki pogorszy się widocznie. Choć ten jest już w tej chwili za wysoki, jak na mój apetyt na ryzyko.

I na koniec Farmacol. Tu rentowność jest tylko nieco niższa, niż w PGF (1,7%), ale za to prawie nie ma długu (długoterminowy tylko PLN 23,3 mln). Zmiana marży będzie odczuwalna, ale tragedii nie ma.

Ogólny wpływ na marżę w branży może być jednak znacznie mocniejszy, niż w podanych powyżej prostych wyliczeniach dla największych graczy, jeśli wziąć pod uwagę, iż dotychczas sprzedawcy mogli oferować dany lek za 1 grosz ('nabijając' wolumeny), a z NFZ i tak dostawali refundację taką, jakby sprzedali go z maksymalną marżą. Mogą oczywiście (i zapewne tak zrobią) przerzucić tę podwyżkę na kupujących, lecz na pewno odbije się to czkawką niższych przychodów.

O budżecie. Dlaczego rząd musiał ruszyć OFE

2011-03-18T21:00:00.001+01:00

Tocząca się w ostatnich tygodniach dyskusja (choć raczej powinno się powiedzieć: bijatyka) o środki przekazywane z budżetu do OFE, moim zdaniem, jest kompletnie bez sensu. Obecnie nie ma innej możliwości ratowania budżetu, niż zabranie tej gotówki. Nie staję bynajmniej w obronie obecnego rządu, również jego winą jest doprowadzenie do takiej sytuacji. Należy jednak z całą stanowczością stwierdzić, że zredukowanie o trzy czwarte przepływu środków do funduszy emerytalnych jest w tej chwili jedynym możliwym rozwiązaniem.

Radosna twórczość (bo nie odważę się nazwać tego procesu 'prawodawstwem') naszych parlamentarzystów w ostatnich latach, uroczo nazwana przez prawników 'biegunką legislacyjną', usztywniła budżet w sposób wyjątkowy. Udział wydatków sztywnych w budżecie wzrósł z 58,4% 2005 roku do 74% w 2009, w 2010 było to pewnie jeszcze więcej. Są to wydatki gwarantowane ustawą, takie jak dotacje dla funduszy (np. FUS i KRUS), środki na obsługę długu, składka na UE. Dodatkowym problemem jest to, iż nie ma aktualnego i pełnego katalogu tych wydatków.

Ponieważ ustawa budżetowa nie może zmieniać innych ustaw, pole manewru jest mocno ograniczone. Eksperci od finansów publicznych oceniają, iż wydatki sztywne na poziomie 80% budżetu powodują brak możliwości jakiegokolwiek działania w przypadku szukania oszczędności. Innymi słowy, budżet państwa polskiego w swej obecnej formie jest niesterowalny. Dlatego właśnie rząd ludzi mieniących się liberałami w sferze gospodarczej podnosi podatki i zagarnia środki przekazywane do OFE. (Na marginesie - ta zmiana nie ma dla przyszłych emerytów żadnego znaczenia, jak to nam próbują wmówić zarządzający OFE. Twierdzą, iż oznacza to zamianę gotówki na twoim osobistym koncie na obietnice państwa, tymczasem w OFE nie ma żadnej gotówki: połowa ich aktywów to właśnie obietnice państwa, a reszta to akcje. Też papier tylko o bardziej zmiennej wartości, choć za tym papierem stoją chociaż jakieś aktywa. Obecne 3 'filary' emerytalne to zamki na piasku i nie będzie z nich żadnej emerytury.)

Przewiną tego i poprzedniego rządu jest więc - ni mniej, ni więcej - socjalizm i krótkowzroczność. Nadawania kolejnych przywilejów różnym grupom nacisku, które - i to jest najzabawniejsza część - będą najgłośniej krzyczeć, gdy odczują skutki podarowanych im bonusów, spowodowało, iż władza sama zapędziła się w kozi róg. Chwila, w której w końcu zdali sobie z tego sprawę, musiała boleć, jak diabli.

A co jeśli król jest nagi? Parę słów o Dolnośląskich Surowcach Skalnych

2011-03-15T14:44:00.000+01:00

DSS poinformował dzisiaj o wyemitowaniu obligacji na kwotę przekraczającą PLN 115 mln. Środki mają być przeznaczone głównie na akwizycje w Kieleckie Kopalnie Surowców Mineralnych i Kopalnie Surowców Skalnych w Złotoryi. Po przeczytaniu tego komunikatu zacząłem się zastanawiać, czy jestem półgłówkiem, czy to tylko ktoś dał się nabrać na roztaczane z rozmachem wizje prezesa Łuczaka.

Rzut oka na bieżącą sytuację DSS: przychody do września 2010 niecałe 82 mln, EBITDA mniej niż 10 mln, a długu netto będzie obecnie ... 322 mln. Powtórzę drukowanymi: 322.000.000 zł długu netto. Żeby nie było, że wujek jest zły, wcielmy się rolę inwestora i przyjmijmy na poważnie prognozy DSS na rok 2011. Przychody 560 mln (tak, to nie pomyłka, sześciokrotny wzrost), licząc rentowność EBITDA na poziomie 18% (o połowę lepszym, niż do tej pory) to będzie dług netto do EBITDA 3,2x. Dużo, ale nie ma tragedii. A teraz sprawdźmy, czy aby na pewno.

EBITDA 100 mln, odjąć CAPEX 10 mln (trochę mniej, niż historyczny, park maszynowy jest nowy), odjąć odsetki 22 mln w pierwszym roku (liczę po 7% od długu netto, kredyt może być trochę tańszy, ale obligacje DSS sprzedał po 7,5%), brak zmian w kapitale obrotowym (choć to teza trudna do obronienia przy takim wzroście rozmiarów działalności) i 12 mln podatku i zostaje nam 55 mln. I z tego trzeba spłacić 38 mln (obligacje) + 24 mln (kredyty długoterminowe, dla uproszczenia założyłem, że są do spłaty w 5 lat), czyli 62 mln długu. Aha. A jeśli te optymistyczne założenia się nie spełnią (jak na przykład w roku 2010. I 2009. I 2008.), to co? Ano klops.

W przypadku DSS ostatnio głośnym echem odbiły się ostatnio dwie wiadomości: będziemy wydobywać tytan i robić sztuczny kamień (dotacja na PLN 50 mln). Well

Załóżmy, że po wydaniu kilkunastu milionów na oszacowanie zawartości tytanu w rudzie i zrobienie studium opłacalności oraz zainwestowaniu kolejnych kilkunastu w sprzęt, DSS zostaje potentatem branży i odpowiada za 1% światowego wydobycia rudy tytanu i jest ona dobrej jakości. To będzie jakieś 80.000 ton w roku. Po $100 za tonę, to będzie całe ... 24 mln zł przychodu rocznie. Hmm.

Druga kwestia, czyli dotacja 50 mln na budowę pierwszej w Polsce fabryki sztucznego kamienia. Wystarczy przeczytać komunikat do końca by się zorientować, że ta dotacja pokryje 30% wydatków. Skąd pozostałe 120 mln? Prezes Łuczak mówi, że weźmie kredyt. Czyli cztery .. sześć w pamięci ... na jakby nie wyklepywać, to wychodzi przystanek autobusowy. Taki dług ta spółka to może i spłaci, ale za 15 lat.

Może mnie ktoś oświeci, czego takiego w tej spółce nie widzę, co zobaczyli obligatariusze?

A może po prostu ja nie kupuję bajek opowiadanych przez DSS ...

Siedzenie w butelce. Kłopotów CEDC ciąg dalszy

2011-03-11T10:57:00.000+01:00

W tym tygodniu pisałem już o CEDC, lecz właśnie przejrzałem ich prezentację na okoliczność słabych wyników i chcę podzielić się kilkoma uwagami.

Zacznijmy od rynku polskiego. Spółka traci udziały w rynku, lecz tempo spadków wzrosło po sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. Pisał też o tym Forbes, lecz moim zdaniem mieć dobrą logistykę, a mieć swoją dobrą logistykę to zupełnie różne historie. Nie upatrywałbym przyczyny spadku sprzedaży w samym pozbyciu się części dystrybucyjnej biznesu (lider rynku - Stock - nigdy nie miał swojej dystrybucji i korzystał z usług partnerów zewnętrznych, w tym CEDC), lecz w złym przygotowaniu spółki do takiej operacji. Nie wiem, jak wygląda umowa dystrybucyjna pomiędzy CEDC a Eurocash (była częścią umowy sprzedaży), ale widać, że albo ta współpraca nie wypaliła, albo jeszcze się obie strony nie 'dotarły'.

Spółka od jesieni sprzedaje sprawdzony już przez Stock'a patent, czyli Żubrówkę Białą. Ruch mocno spóźniony. Wódka ta będzie konkurować m.in z najpopularniejszą obecnie w tym segmencie Żołądkową Czystą, która zadomowiła się już na rynku. Wygryzanie kolejnych konkurentów w segmencie economy jest drogie, a przy tym wcale nie musi się przełożyć na wyższe zyski. Na marginesie warto dodać, że zysk producenta ze sprzedaży butelki 0,5 l waha się w okolicach 1 zł. Dodatkowo promowanie nowej marki w tym segmencie (gdzie jest naprawdę duży wybór i konkurencja) jest karkołomne. Łatwo mi sobie wyobrazić sytuację, w której na tę półkę wejdą sieci handlowe (np. dyskonty, które z roku na rok poszerzają ofertę) i cała operacja weźmie w łeb.

Dużym grzechem jest optymistyczne szacowanie przez spółkę kosztów spirytusu (w okolicach 2,70 zł za litr) w sytuacji, gdy świeże są wspomnienia ubiegłego roku (wzrost kosztów spirytusu o 30% w kilka miesięcy). Mając na względzie obecną masakrę na rynkach commodities wraz z parciem na biopaliwa na świecie, założyłbym jednak wzrost cen spirytusu. No, ale wtedy prognozy spółki nie mogły by być tak świetlane.

Kolejne założenie, iż przy podniesieniu cen o 1,5% na kurczącym się o 5-6% rynku, CEDC osiągnie ponad 10% wzrost sprzedaży jest marzeniem. Oczywiście da się to zrobić, ale wymaga to ogromnych nakładów na promocję, co bardzo źle odbije się na marżach. W sytuacji, w której spółka musi wygenerować pokaźny cash flow operacyjny (żeby nie denerwować jeszcze bardziej wierzycieli) założenie to wydaje się skrajnie nieprawdopodobne.

Podobne zarzuty można podnieść w odniesieniu do prognoz dla rynku Rosyjskiego. Tu zaplanowano 6% wzrost wolumenu sprzedaży na stabilnym rynku połączony z utrzymaniem kosztów pozyskania spirytusu (wolne żarty - po tegorocznej suszy ceny zboża, a co za tym idzie spirytusu, poszybują ostro w górę!). Do tego 30% wzrost eksportu?

Rzeczą, która wbiła mnie w fotel jest informacja, iż od lutego CEDC będzie konsolidować w wynikach operacje spółki Whitehall. Dla przypomnienia w ubiegłym roku CEDC przestało konsolidować wyniki tej spółki zastępując to konsolidacją metodą praw własności. Kolejny przykład na manipulację wynikami i zaburzanie obrazu, aby utrudnić pełną ocenę kondycji firmy.

I jeszcze wisienka: nawet po wyłączeniu wszystkich zdarzeń jednorazowych (które spółce przydarzają się systematycznie; ciekawe, co wymyślą w tym roku) CEDC wygenerowała EBITDA na poziomie USD 167 mln, co daje wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 7,02. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że większość długu spółki ma bullet w 2014-2016, i CEDC będzie przeznaczać blisko połowę EBITDA na spłatę odsetek (USD 107 mln), to bez refinansowania się nie obędzie. Na końcu spółka będzie zdania na łaskę i niełaskę potencjalnych obligatariuszy i kredytodawców, z zerową pozycją negocjacyjną.

A teraz coś z zupełnie innej butelki

2011-03-08T13:02:00.000+01:00

Dzisiejsza 'Podłoga' sprawozdaje, iż Deutsche Bank 'nadal wierzy' w alkoholowego potentata Central European Distribution Corporation ('CEDC'). Wbrew nazwie dystrybucji już tam nie ma. A to, co zostało radzi sobie 'tak sobie'. Ale po kolei.

Już sam tytuł artykułu wiele mówi o kondycji spółki, skoro o jednym z największych banków Starego Kontynentu pisze się, iż 'wierzy' w jakiś walor. Już widzę to posiedzenie przed wydaniem rekomendacji 'kupuj' dla tych akcji:

- To co robimy? - zapytał osiwiały po przeczytaniu analizy spółki szef zespołu. Na to smartest guy in the room wstaje i rzuca odważnie:

- Złapmy się wszyscy za kciuki i poczekajmy. Może się odbije.

Zastanawia mnie jakie jest uzasadnienie takiej rekomendacji i to przeciwko dwóm innym instytucjom (Credit Suisse oraz Morgan i jego Stanley mówią 'sprzedaj' z ceną docelową niższą o 30%), bo nawet w świetle ostatnich wpadek DB (mają zakaz handlowania akcjami w Korei Południowej przez pół roku), nie chce mi się wierzyć, że robią to, bo prowadzą inne interesy z CEDC (a prowadzą).

Tyle dygresji, porozmawiajmy o spółce. Dawno nie widziałem takiego upadku. Po opublikowaniu w ubiegły wtorek wyników za 2010 kursy akcji spadały tak, że dwukrotnie zawieszano notowania. Nic dziwnego, mój szczypiorku, spółka leży już od wtorku (zważcie, iż jej kurs systematycznie pikuje od roku). Jest w niej głęboki strukturalny problem, który - moim skromnym zdaniem - można opisać w dwóch słowach: William Carey.

To właśnie twórca tej firmy jest obecnie jej największa słabością, a jego mocarstwowe zapędy, pomocne na wczesnym etapie działalności, doprowadziły w ostatnich latach do sporego przeinwestowania i obecnych kłopotów spółki. W 2009 od topora uratowało go odbicie na rynku obligacji korporacyjnych. Dzięki uplasowaniu na rynku EUR 380 mln i USD 380 mln obligacji spółka mogła wypełnić zobowiązania wobec Lion Capital (od którego kupiła rosyjską grupę Whitehall) i - de facto - uchronić się przed upadłością (Lion mógł w każdej chwili zażądać pozostałej części zapłaty za akcje i doprowadzić CEDC do bankructwa).

To był pierwszy poważny sygnał ostrzegawczy. Kolejnym była rezygnacja w 2010 z wyścigu o ukraińskiego producenta wódki Niemiroff. Skoro nawet Bill Carey uznał, iż nie stać go na kolejną akwizycję, to w spółce musiało już być nieciekawie. Tym bardziej, iż właśnie pozyskała blisko PLN 400 mln z tytułu sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash.

W wynikach kolejnych kwartałów widoczne były pogłębiające się problemy ze sprzedażą i rentownością spółek rosyjskich (tłumaczone podwyżka akcyzy i pożarami), na które się nałożyły gorsze wyniki w Polsce (powodzie i Smoleńsk). Wyszło na to, iż ta 'perełka' ma kłopot z zarobieniem pieniędzy na bieżącą obsługę kredytów, a tu jeszcze trzeba odkładać gotówkę na wykup obligacji wymagalnych w 2016 (prawie miliard dolarów, brzmi imponująco).

Po pokazaniu USD 93 mln straty za rok 2010 inwestorom puściły ... nerwy. Jest się czym martwić, bo strata już na poziomie EBITDA nie za dobrze wróży. Spółka ma kilka ciekawych aktywów (Bols, Polmos Białystok, czy rosyjski RAG), ale nie jestem przekonany, czy udźwigną one taki dług. Czekam na czytelny komunikat zarządu dla inwestorów, że zdają sobie sprawę z powagi sytuacji i rozpoczną poważną restrukturyzację Grupy (najlepiej z nowym prezesem) i przestaną się ratować wydawaniem kroci na prawników i księgowych (ich sprawozdania finansowe to majstersztyk, świetny window dressing).

Ile policzą za Police?

2011-03-04T12:47:00.000+01:00

Głośno ostatnio się zrobiło o Zakładach Chemicznych Police. Najpierw ich prezes przekonywał, że spółka najgorsze już ma za sobą i teraz to już będzie tylko lepiej. Następnego dnia wiceminister Leszkiewicz z MSP studził zapały. W odpowiedzi prezes Jałosiński uraczył nas wiadomością, iż plan restrukturyzacji zatrudnienia idzie zgodnie z planem. Co do redukcji zatrudnienia to żaden sukces, tym bardziej, że osiągnięto ten cel w dwa lata, a skoro spółka ma przerost zatrudnienia szacowany na 800-900 osób, to dużo jeszcze zostało do zrobienia. Warto pamiętać, że wypowiedziany w ubiegłym roku przez zarząd zbiorowy układ pracy wygasa dopiero w wakacje i wcześniej żadnych mocniejszych ruchów w kwestii redukcji zatrudnienia nie będzie. Później - moim zdaniem - też nie. Bo jak zarząd ma zamiar przekonać ludzi do koniecznych cięć, jeśli od kilku miesięcy trąbi w prasie, że w spółce jest dobrze i coraz lepiej? Biorąc pod uwagę rysującą się różnicę zdań pomiędzy zarządem a ministerstwem, spodziewałbym się tu raczej bardzo bolesnego procesu, nie koniecznie uwieńczonego sukcesem.

Kolejną ważną informacją z ostatnich dni jest pojawienie się inwestora z Turcji - Nurol Holding. Kurs rośnie, dziennikarze się podniecają, trąbi się o sprzedaży i nadejściu świetlanych czasów. Wstrzymajmy więc swe konie i podsumujmy fakty:

Primo: czemu wszyscy nagle zapomnieli o ubiegłorocznym fiasku prywatyzacji Polic i Puław? Nikogo nie zastanawia, dlaczego pół roku temu żadnej firmie na świecie te zakupy się nie opłacały (pomijam ofertę na Police złożoną przez Puławy. I ofertę na Puławy złożoną przez związkowców), a nagle znajduje się chętny?

Secundo: Polska chemia w obecnym kształcie jest niesprzedawalna. Dlaczego? Wielka piątka: zero innowacyjności, jeden dostawca drogiego gazu, wysoki poziom zadłużenia, siła związków zawodowych, nadchodzące ograniczenia emisji CO2. Basta.

Tertio: biorąc pod uwagę powyższe, sprawdziłem dostępne informacje o tym potencjalnym kupującym. Ten holding zajmuje się głównie budowlanką i miał w 2009 mniej przychodów (w przeliczeniu na PLN 2,16 mld), niż Police w swoich dobrych latach. EBITDA na poziomie PLN 180 mln, przy zadłużeniu przekraczającym PLN 800 mln. Nie ma jak zrobić wykupu lewarowanego, bo Police już maja za dużo długu. Gdyby temu holdingowi udało się kupić Police, byłbym mocno zdziwiony i zalecałbym sprawdzenie, czy nie dochodzi tu do prania pieniędzy (bo mieliśmy podobne prywatyzacje 'z kapelusza' w przeszłości).

Jednak taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Bardziej możliwe, że inwestor z Turcji pojawił się z łapanki, żeby pokazać, iż coś się w sprawie dzieje i spróbować zrobić trochę dobrej prasy. Dopóki sprawa emisji CO2 w ciągu następnej dekady nie zostanie ostatecznie rozwiązana przez UE i nie będzie choćby wysokiego prawdopodobieństwa na dywersyfikację źródeł gazu, żaden sensowny inwestor dla ZCh Police się nie pojawi.

Pol-Aqua tonie?

2011-03-03T10:50:00.000+01:00

W dzisiejszym "Pudelku Biznesu" ukazał się artykuł o problemach spółki Pol-Aqua. Rychło wczas. W spółce jest niezbyt ciekawie już od kilku ładnych lat. Patrząc na jej historyczne wyniki widać było choćby rentowność dużo niższą, niż średnia w branży, do tego systematycznie spadającą (na poziomie EBITDA z 9,9% w 2007 do 4,5% w 2009) nawet wczasach boomu budownictwa infrastrukturalnego. Podnoszono, że jest problem z rentownością kontraktów, że taki Most Północny spółka co prawda buduje, ale nie powinna na tym kontrakcie zarobić (druga oferta w przetargu opiewała na kwotę PLN 1,013 mld, niby to tylko 3,7% więcej, ale przy takich marżach to kolosalna różnica), i że do końca nie wiadomo, co w tej grupie siedzi poukrywane po kątach.

Gdy w 2009 ogłoszono przejęcie Pol-Aqua przez Hiszpanów z ACS (za pośrednictwem ich spółki zależnej Dragados - obecnej wcześniej w Polsce), wielu odetchnęło z ulgą, że teraz to już będzie tylko lepiej. A zaczęło się sypać. Po kolei.

Pierwsza czerwona lampka zapaliła się w lutym 2010 Marek Stefański zrezygnował z przewodniczenia Radzie Nadzorczej Spółki. "Z powodów osobistych". Jasne. I pewnie nie miało to żadnego związku ze słabymi wynikami spółki za 2009 opublikowanymi 3 tygodnie później. Ani ze stratą, jaką spółka wykazała w raporcie rocznym. Okazało się, że inne spółki z grupy są warte o PLN 45 mln mniej, niż sądzono. Do licha, przecież na jesieni 2009 był robiony due diligence w związku z przejęciem przez ACS. Co takiego mogło się wydarzyć przez pół roku, ze wartość spółek zależnych spadła o jedną piątą? Pytanie powinno brzmieć: co takiego w tych spółkach znalazł nowy właściciel?

Na odpowiedzi nie trzeba było długo czekać. Już w sierpniu 2010 gruchnęła wiadomość, że zależna od Pol-Aqua Vectra z Płocka zwolni trzecią część załogi, gdyż ma kłopot z należnością za wybudowanie Galerii Mazovia (chodziło o PLN 17 mln) i traci płynność. Cała historia była niezwykle ciekawa, ale to temat na osobny wpis. Grunt, że w sprawę zaangażowała się prokuratura (pojawiły się podejrzenia o popełnienie przez Vectrę oszustwa), a do sądu zaczęły napływać wnioski o upadłość (miesiąc temu wpłynął kolejny). Efekt był taki, że Pol-Aqua spisała tę spółkę z bilansu, wykazując stratę z tytułu utworzonych rezerw w kwocie PLN 84 mln.

Nie był to koniec kłopotów Pol-Aqua, gdyż jesienią wypłynęły na powierzchnię problemy z płynnością innej spółki zależnej - Placidus Investments. To nowy podmiot powołany do życia w 2008, miał się zajmować budową ekranów akustycznych przy drogach. I nawet nieźle mu to szło wolumenowo (choć rentowny nie był), do czasu kiedy na wierzch wypłynęły niezapłacone faktury na kilka milionów. Wierzycielami byli współzałożyciele spółki, a faktury dotyczyły opłaty za know-how. Bez komentarza.

I tak oto czytam sobie dziś raport Pol-Aqua, a tam same dziwy. Prawie PLN 290 mln straty netto za 2010. Auć. Skąd ta strata? Ano, tak do końca, to nikt nie wie. Przychody się kurczą, strata jest już na poziomie sprzedaży (PLN 5 mln), co wskazywałoby na wspomniane przez mnie problemy z rentownością kontraktów. Do tego należy doliczyć odpisy z tytułu utraty wartości akcji w spółkach (Vectra, Placidus, w sumie policzmy z górką PLN 85 mln), Lecz to wciąż mało, szukamy dalej. Dwukrotny wzrost pozostałych kosztów operacyjnych (+PLN 71 mln) oraz utrzymane koszty prowadzenia biznesu i zrobiła się wielka dziura. Ale to nie wszystko.

Oto bowiem, czytamy, iż spółka po raz kolejny zweryfikowała wyniki za ... rok 2009. Przypomnijmy, że w lutym 2010 Pol-Aqua pokazała na koniec 2009 PLN 13 mln zysku netto. W maju 2010 w raporcie rocznym wykazała PLN 37 mln straty netto. A teraz - trzymajcie się - w raporcie za 2010 zweryfikowała wyniki za 2009 do PLN 84 mln straty netto. Grubo.

Biorąc pod uwagę kłopoty Pol-Aqua z komunikacją z rynkiem po zmianie właściciela, oraz opóźnianiem publikacji danych finansowych, sprawą zainteresowała się KNF. Niezależnie od wyników kontroli, od spółki należy się trzymać z daleka. Chyba, że ktoś lubi hazard.

P.S. Nie mam dostępu do takich danych, ale może ktoś ma i - jeżeli są publiczne - powie nam, czy aby w ostatnim roku, kiedy przychody Pol-Aqua i jej backlog lecą na łeb, na szyję, Dragados nie odnotował istotnego wzrostu podpisanych kontraktów? Jego nazwa przewinęła się kilka razy przy dużych projektach drogowych.

Co w gazociągu piszczy

2011-02-25T15:08:00.000+01:00

Mowa rzecz jasna o gazociągu jamalskim. Na polskim odcinku piszczy w nim bieda. Tak, w naszym kraju można nie zarabiać na transporcie gazu, choć przyznaję, jest to nie lada sztuka. Już spieszę wyjaśnić, w czym rzecz. Otóż za przesył gazu na (10%) i przez (90% tego gazu jedzie na zachód do Niemiec i Holandii) terytorium Polski (w końcu to pod nasza ziemia leży ta rura) rosyjscy dostawcy gazu (w większości Gazprom ) spółce EuRoPol Gaz za każdy przesłany metr sześcienny na 100 km płacą ... stój szalony! ... powinni płacić $1,74. Powinni, bo od 2005 roku z sobie jedynie znanych powodów płacą tylko część, choć stawka jest bardzo atrakcyjna, biorąc pod uwagę, że Białorusini biorą za to $1,88 (a mają do tego gaz o połowę tańszy), a dla przykładu Ukraińcy taksują wschodniego brata na $2,74 (stawka uznawana za rynkową w UE).

Ponieważ te liczby niewiele mówią, dodam, że do 2010 Gazprom zalegał z opłatami na circa $400 mln. Jest to trochę grosza. I żaden z układów rządzących w ostatnich 6 latach nie miał dość dużych cojones, żeby im jedną rurę zakręcić w celu zmiękczenia drugiej.

Nasuwa się pytanie o to, co rządzący zrobili, aby tę nieprzyjemną sprawę wyjaśnić. Otóż wzięli się do roboty i po długotrwałych twardych negocjacjach podpisali pakiet umów gazowych niezwykle dla Polski korzystny. Co prawda nikt w Europie nie płaci za gaz tyle, co my ($330 za 1000 m/3, ceny indeksowane corocznie do 2037!), stawka za tranzyt wciąż jest niziutka ($1,74 za m/3 na 100 km), zrzekliśmy się $25 mln już zasądzonych na naszą rzecz (przez rosyjski sąd arbitrażowy!) opłat i $ 180 mln zaległych płatności za lata 2007-2009 i oddaliśmy kontrolę nad spółka EuRoPol Gaz Gazpromowi, ale w zamian za to ograniczono zyski spółki EuRoPol Gaz do maksimum PLN 21 mln rocznie (czyli Gazprom i Polska nie zarobią na tranzycie) i uregulowano możliwość przesyłu rurociągiem gazu - trzymajcie się - w drugą stronę!

W kilku krótkich słowach: bierz Gazpromie sobie teraz te obrzydliwe pieniądze, nie skasujemy cię nawet za tranzyt, ale jak któregoś dnia dobierzemy się do łupków i zostaniemy gazową potęgą, albo Niemcy wymyślą, jak robić gaz z powietrza, to miej się na baczności, bo zalejemy Rosję tanim gazem i będziesz musiał go puścić tą rurą!

W kilku żołnierskich słowach: czas się szybko odwrócić do ściany, bo ktoś nas tu bez mydła ... Tym bardziej, że tego gazu mamy kupować tyle, że PGNiG zabiera się za budowanie elektrowni opalanych gazem, żeby nie musieć go całkiem bezproduktywnie puszczać z dymem.

Finał sprawy miał miejsce w ostatnich tygodniach, ale jakoś nie dotarły do mnie głosy oburzenia na takie postępowanie rządzących. Oczywiście, emerytura rzecz ważna (pocieszyły mnie opublikowane w tym tygodniu wyniki sondaży: 26% Polaków nie wierzy, że dostanie jakąkolwiek emeryturę od państwa. Dobrze wiedzieć, że jest w tym kraju aż tylu myślących ludzi), lecz jak widać w tym samym czasie rządzący pod osłoną wrzawy medialnej robią też inne bardzo brzydkie numery.

Kołacze mi się teraz po głowie kilka pytań: czy robią z głupoty, czy chciwości? Czy tym razem ktoś w końcu poniesie w tym kraju odpowiedzialność za takie numery? Ile jeszcze można tu spieprzyć, panowie?

Rynek kruszyw drogowych

2011-02-24T10:50:00.000+01:00

Dziś weźmiemy na tapetę kolejną branżę, która w powszechnej opinii powinna się dobrze rozwijać przynajmniej w średnim terminie. Co i rusz pojawiają się informacje, że tyle mamy w kraju dróg do zbudowania, że spółki z branży mają przed sobą przynajmniej 4 lata prosperity. Sprawdzam.

Według wstępnych szacunków w Polsce w 2010 wyprodukowano 200 mln ton kruszyw, żwirów i piasków, przy czym w ostatnich latach zwiększa się zapotrzebowanie na kruszywa drogowe, a zmniejsza na kruszywa budowlane. Kruszyw drogowych było w tym ok. 50 mln ton. Obecnie moce produkcyjne krajowych producentów są szacowane na 300 mln ton rocznie i znacznie przewyższa zapotrzebowanie rynkowe. Co kluczowe w tej branży, to fakt, iż wartość transportu kruszywa przewyższa wartość samego budulca (około PLN 20-25 za tonę), jeśli musi zostać przewiezione na odległość większą niż 150 km. Ceny transportu kruszyw w 2011 roku, kiedy nastąpi spiętrzenie na budowach autostrad, mogą wzrosnąć nawet o połowę.

Z tego też powodu znaczenie importowanego kruszywa na rynku jest marginalne (w 2010 roku było to 4 mln ton wszystkich rodzajów kruszyw), lecz nie można go lekceważyć, szczególnie w północnej części Polski. Ponieważ praktycznie nie ma tam kopalń, a wydajność transportu kolejowego północ-południe pozostawia wiele do życzenia, to coraz bardziej opłaca się przywozić kruszywa statkami od Skandynawów. Prawdziwym testem będą tu najbliższe lata, gdyż przy przewidywanym wzroście cen kruszyw rentowność importu może być kusząca.

Branża jest uzależniona od koniunktury w budownictwie drogowym, w którym w ostatnich miesiącach dzieją się ciekawe rzeczy. W pełni podzielam opinię, iż w Polsce jest masa dróg do wybudowania i jeszcze więcej do wyremontowania. Tak, potrzeba będzie do tego ogromnej ilości kruszyw. Jednak biorąc pod uwagę ostatnie roszady w planie budowy dróg, spowodowane ogromną dziurą w polskim budżecie, przestrzegam przed zbytnim optymizmem w odniesieniu do tej branży. Istnieje duże ryzyko, że inwestycje będą 'konieczne', co nie znaczy 'zrobione i zapłacone'. Skoro już teraz program budowy dróg się rozjeżdża, a na remonty wydaje się PLN 0,5 mld rocznie, zamiast PLN 2,5 mld, to łatwo sobie wyobrazić jakie skutki dla spółek z branży będzie miało kolejne rozciągnięcie planowanych budów w czasie. Ogromny wzrost mocy produkcyjnych w ostatnich latach sfinansowany jeszcze większym długiem bankowym, przy rosnącej konkurencji na nielicznych kontraktach, zamieni finansową dźwignię w maczugę i pogrąży spółki.

Lata 2011-2013 będą dla branży dobre, lecz może się okazać, iż na długo pozostaną niedoścignionym rekordem. Te przedsiębiorstwa, które nie wykorzystają tego czasu na redukcję zadłużenia i przygotowanie kapitału na chudsze czasy, znajdą się w nie lada tarapatach.

Rynek mrożonek: gdzie ten galop?

2011-02-23T11:12:00.000+01:00

Od kilku już dobrych lat (sam obserwuję tę branżę od 2008 roku) co i rusz prasa, mniej lub bardziej specjalistyczna, raczy nas zapowiedziami świetlanej przyszłości rynku mrożonej żywności ('tylko patrzcie, jak będzie rosło!'). Oważ prasa z lubością cytuje 'ekspertów' twierdzących, iż zmienia się styl życia Polaków (więcej młodych, zabieganych, z dużych miast), ergo popyt na żywność z zamrażarki rośnie i rósł będzie. Trzeba przecież wyrównać do średniej unijnej, a tam spożycie tego typu produktów jest dwu- trzykrotnie większe niż u nas.

Cóż, ośmielę się nie zgodzić.

Po pierwsze, wszyscy 'eksperci' wieszczący owczy pęd Polaków ku mrożonej żywności dziwnym trafem są u producenta takowej zatrudnieni, lub przez takiegoż producenta wynajęci do sporządzenia raportu.

Po wtóre, młodzi, zabiegani, z wielkich miast, skłaniać się będą raczej ku 'zdrowej' żywności, a mrożonki nie bardzo tutaj pasują. Mnie od dziecka wpajano, że świeże jest lepsze, niż mrożone. Kłopotu z dostępnością do świeżej żywności nie ma obecnie żadnego, więc gdzie ta wartość dodana inna, niż sprzedaż kilku rodzajów owoców czy warzyw 'po sezonie'? Łatwiej mi wyobrazić sobie mrożonki zdobywające rynek gastronomiczny, gdyż tam odbiorca końcowy nie wie, czy dostał potrawę z produktu świeżego, czy mrożonego (wyczuć tę różnicę potrafi jedynie pani Magdalena 'a lody to podajecie świeże, czy mrożone?' Gessler). I tu jednak potencjał do wzrostu jest ograniczony, gdyż Polacy się nie chcą się ucywilizować i jedzenie spożywane 'na mieście', mimo wyraźnego wzrostu w ostatnich kilkunastu latach, pozostaje marginesem.

I to jest jeden z powodów, dla których - po trzecie - możemy nigdy nie osiągnąć w Polsce owych mitycznych 27 kg mrożonek na głowę Brytyjczyka, czy 22 kg na głowę Hiszpana. Innym powodem może być przywiązanie polskiej kuchni do produktów sezonowych, czy pojawienie się kłopotów z jakością mrożonek (polecam ten artykuł) i spadek ich sprzedaży w rozwiniętych społeczeństwach ze względu na postrzeganie takiej żywności jako pośledniej.

I wreszcie po czwarte, liczby nie potwierdzają tego hurraoptymizmu. Wartość całego rynku mrożonek w latach 2004-2009 wzrastała o średnio 6,3% rocznie, co przy rocznej inflacji w tym okresie bliskiej 2,9% nie rzuca na kolana. Prognozy mówią o CAGR na lata 2011-2013 rzędu 6,7%, od poziomu PLN 1,8 mld w 2010. Gdzie są te gigantyczne wzrosty? A pamiętać jeszcze trzeba, że mówimy o malutkim, by nie rzec: mocno niszowym, fragmencie rynku spożywczego (cały rynek wycenia się na blisko PLN 250 mld rocznie).

Rynek wygląda na względnie stabilny, z nasilającą się konkurencją (jest tu i Hotex, i Agros Nova, i Iglotex, i Frosta, i Pamapol), ogromną sezonowością, dużym uzależnieniem od cen produktów rolnych i bardzo kłopotliwą logistyką (tego towaru nie przewiezie się każdą ciężarówką).

Wyniki osiągane przez spółki z branży nie imponują. Pamapol ma rentowność EBITDA na poziomie 6,6% (netto 0,8%), a ROE 2,5%. Hortex mówi o spadających o kilka procent przychodach (choć to pewnie 'zasługa' sprzedaży za wschodnią granicą) i rentowności netto całe 2,6%. Frosta ze swoją odmienna strategią i grupą docelową chwali się 3% wzrostem sprzedaży (do PLN 250 mln) i 4% rentownością netto.

Sumując, byłbym bardzo ostrożny przy wygłaszaniu tez o 'nadchodzącej erze mrożonej żywności' i spodziewanych spektakularnych wzrostach sprzedaży i zysków spółek działających w tej branży. Jest dobra prasa, lecz branża rośnie powoli i to pomimo ciągłego wprowadzania coraz to wymyślniejszych produktów.

Zamykamy kiosk - czyli o dyskusji w polskiej demokracji

2011-02-22T15:45:00.000+01:00

Razem z resztą rozgrzanego do czerwoności (bynajmniej nie z podniecenia) społeczeństwa, obserwuję już czas jakiś zjawisko przez media określane mianem 'debaty' o OFE. Czemuż debata w cudzysłowie? Odpowiedź znajdziecie w załączonym artykule. Minister Boni w ramach debaty rzecze, że 'akceptuje dyskusję o wyższej składce do OFE. Powrót do wyższej nie jest jednak możliwy w ciągu najbliższych kilku lat, nie za dwa lata (...) a w końcówce tej dekady.'

No żesz ty! Co to za dyskusja, której wynik jest z góry przesądzony?! Niech te wykrzykniki Szanownego Czytelnika nie zmylą. To, że jestem ciężko w ... wściekły, nie znaczy, że zaskakują mnie słowa pana ministra. W ostatnich miesiącach przykładów na prowadzoną ofensywę legislacyjną rządu, połączoną z intensywnymi konsultacjami społecznymi mamy aż nadto. Ciekaw jestem wielce, co jeszcze przed wyborami uda im się spieprzyć.

Moje rozgoryczenie jest ty większe, że nie ma dla obecnie rządzących żadnej racjonalnej alternatywy. Co w takim wypadku zrobić w czasie nadchodzących wyborów? Zagłosować na JKM? Szanse na wejście prawicy do parlamentu oceniam jako nikłe (nie wdając się w dyskusję o istocie demokracji - jeśli nie potrafią przekonać wystarczającej liczby ludzi do swoich poglądów, to ich w parlamencie nie będzie. Swoją drogą, przez lata nie potrafili dostać się do parlamentu, skąd więc mieć pewność, że po uzyskaniu władzy będą skuteczniejsi?). Zagłosować na PO? Nie, no proszę was, nie bądźmy jak Marian na czele manify ... O 'pomysłach' z głosowaniem na PiS (przy obecnej kondycji jego kierownictwa), czy na pierwszą 'kokotę w stylu rokoko' polskiej polityki (tak, tak, to o PSL) nie wspomnę. Już wspomniałem, trudno.

Miałem do niedawna pomysł na rozwiązanie tego pata: odłożyć sobie tak ze dwa miliony euro, kupić domek w Szwajcarii i tam po cichu sobie żyć z dala od tej hałastry. Pomysł padł, bo pomimo swych wielu zalet, kraj ten ponoć jest nudny jak flaki z olejem.

Co dalej? Tego nie wie nikt, ale może uda się coś wymyślić na łamach niniejszego bloga.

To mój pierwszy post ('ooo, debiucik') i trochę jeszcze mnie znosi z tematu, wszystko się naprawi w kolejnych postach. Postaram się o więcej faktów i mniej żółci, a co z tego wyjdzie to się obaczy w komentarzach.