Les HFTs, Market Makers

Un Market Maker est un investisseur qui a pour activité de proposer à l'achat où à la vente des titres financiers. Même si cela ne semble pas très original, c'est en fait une activité spécifique: beaucoup d'investisseurs ne se positionnent sur les marchés que lorsqu'ils ont un ordre fixe. Au contraire, les Market Makers proposent en permanence des prix sur certains instruments.

Ils prennent ainsi un risque certain: proposant en permanence d'acheter ou de vendre des titres, ils sont des cibles faciles pour des investisseurs réactifs, en particulier dans des périodes de forte variation des prix. Ils se doivent en effet de changer les prix qu'ils proposent de manière quasi continue pour s'adapter au marché, aux tendances et aux nouvelles informations qui sont diffusées.

Le Front running

Comment les HFT peuvent-ils donc faire du profit avec une activité pareille? Une stratégie populaire s'appelle le "front running". Le concept est le suivant : lorsqu'un investisseur passe un très gros ordre pour acheter une grande quantité de titres, cet ordre va devoir être exécuté sur plusieurs bourses différentes. En effet, un investisseur peut vouloir acheter 1 million d'actions d'une société XYZ, mais seules 600 000 actions peuvent être disponible sur une bourse A, et 400 000 sur la bourse B. Dans un tel cas, le passeur d'ordre va instruire la bourse offrant le meilleur prix de son souhait d'acheter 1 000 000 titres. La bouse va permettre au donneur d'ordre d'acheter tous les titres disponnibles sur son marché, puis va tenter de compléter l'ordre en allant chercher les titres sur d'autres bourses.

C'est là que les HFT ont la chance d'intervenir : le temps de trajet de l'information, entre la bourse A et la bourse B est relativement long. Il transite par des réseaux de communications standards, alors que les HFT peuvent disposer d'installations très couteuses mais plus réactives. Lorsqu'un HFT va identifier qu'un gros ordre est en train d'être passé sur la bourse A, il va s'empresser d'acheter les titres disponibles sur la bourse B, et les re-proposer à la vente, quelques centimes plus cher.

Les HFT, capteurs de surplus

D'un point de vue économique, ce qui se passe est que les HFT ont capté une partie du surplus, c'est-à-dire de l'écart entre ce que l'investisseur était prêt à dépenser, et ce qu'il a réellement dû dépenser. Observons tout d'abord l'effet des HFT sur le marché lorsqu'ils réalisent du front-running:

La courbe rouge indique la nouvelle courbe d'offre engendrée par le front-running: les HFT achètent au prix de marché initial P, et se repositionnent à la vente au prix P'. Cela a pour effet de diminuer le surplus des consommateurs:

La surface en rose du graphique ci-dessus représente le surplus des consommateurs: ils payent en effet le prix P' pour acheter une quantité Q', alors que la courbe indique que pour les premières unités ils étaient prêts à payer un prix plus élevé. La surface grise indique une aire qui aurait été incluse dans le surplus des consommateurs si les HFT n'avaient pas opéré sur le marché: il y a donc une perte nette de surplus pour les consommateurs, tandis que les HFTs, qui du point de vue de la transaction sont neutres (ils n'ont acheté que pour revendre immédiatement), ont capté une part de ce surplus.

Mais du point de vue global, le surplus est le même: certes, un tiers s'est interposé entre les offreurs et les demandeurs, et a capté une partie du surplus, mais il n'y a pas eu de perte nette au niveau social : il s'agit d'un jeu à somme nulle.

Entre Bien et Mal

Cette stratégie peut sembler malsaine et détrimentale pour le marché. Il convient cependant de regarder les deux faces de la pièce : la partie du surplus captée par les HFT est leur rémunération pour la liquidité qu'ils créent sur les marchés. De même qu'un supermarché s'interpose entre le consommateur final et le producteur, les HFT permettent à des transactions d'avoir lieu plus facilement, pour le bénéfice mutuel de tous les participants (sans quoi ces transactions n'auraient pas lieu).

En outre, la vitesse très élevée de réaction et de transaction des HFT est fréquemment mise en cause. Toutefois, le régulateur américain des marchés financiers, la SEC, a conclu dans une étude récente que les vitesses de transactions très élevées sur les marchés américains n'avaient pas d'effets négatifs identifiables sur ces derniers. Les auteurs de cette étude notaient qu'à partir d'un certain point, une vitesse de transaction accrue n'apportait pas non plus de bénéfices visibles, mais que cela ne semblait pas produire d'effets pervers non plus.

Il faut également noter que les investisseurs les plus touchés par les HFT sont les gros investisseurs institutionnels, qui passent des ordres de grande taille sur les marchés financiers : le petit épargnant ou le boursicoteur du dimanche ne réalisent pas des transactions suffisamment conséquentes pour soulever l'attention des HFT.

Dans le sens commun, on considère généralement qu'une bourse est une plateforme permettant à des investisseurs d'échanger des titres financiers, tels que des actions, des obligations ou d'autres instruments comme des produits dérivés. Si les "trading floors" tels que celui du NYSE à New York sont toujours bien présent dans l'immaginaire collectif, les bourses d'aujourd'hui sont virtuelles et leur manifestation physique la plus proche de la réalité est un datacenter.

Un peu de théorie sur les marchés

D'un point de vue économique, les bourses sont la manifestation la plus proche qui soit d'un marché concurrentiel. En effet, ces marchés respectent la plupart des conditions de la Concurrence Pure et Parfaite :

• Il y a une multitude d'offreurs et de demandeurs sur les marchés financiers.
• Pour chaque titre particulier, tous les produits sont parfaitement homogènes et identiques, quel que soit l'offreur.
• Libre entrée et sortie sur le marché : bien que l'accès à certains marchés soit assez restraint, on peut considérer que l'entrée et la sortie sur une bourse sont libres.
• Libre circulation des biens et services: les titres sont dématérialisés. Ils peuvent ainsi circuler facilement et relativement librement.
• Transparence de l'information: Cette condition est généralement respectée, même si on peut régulièrement observer des exemples du contraire, tel que le délit d'initié.

Pour chacun des titres échangés, un livre des ordres est tenu à jour en temps réel, permettant de déterminer quelle quantité de titre est disponnible à l'achat ou à la vente pour chaque niveau de prix, à chaque instant donné. Cela permet donc de quantifier l'offre et la demande de ce titre, révélant ainsi les préférences des investisseurs.

On peut ainsi tracer les courbes d'offre et de demande:

Le point d'équilibre n'existe que lorsqu'une transaction a lieu. A tout autre instant, les deux courbes ne se coupent pas. Contrairement à des courbes d'offre et de demande théoriques, on ne peut tracer la partie gauche du graphique. Pour s'en convaincre, admettons qu'un offreur soit prêt à vendre un titre à un prix inférieur à ce que le demandeur le moins exigeant est prêt à payer: la transaction a lieu immédiatement, et on revient dans une situation comme ci-dessus, sans intersection.

On admet généralement deux définitions pour un marché en économie: une collection de transactions, ou un ensemble d'intention d'échange. Les bourses correspondent donc de près à la première, à savoir qu'elles représentent une collection de transactions, si on les regarde dans le temps, ou à un ensemble de propositions fermes de transactions; si on les observe à un point donné dans le temps. Comme la courbe ci-dessus, elles ne permettent pas de déterminer trivialement l'ensemble des intentions d'achat et de vente des investisseurs.

Que peut-on faire sur une bourse?

Un autre élément à garder en tête est que les bourses permettent certes d'acheter ou de vendre des titres, mais que ces opérations peuvent prendre des formes très complexes: l'exemple le plus simple est le 'stop loss', un ordre qui permet de ne vendre un titre que si son cours dépasse un seuil pré-déterminé. Si certains ordres sont facile à comprendre et concevoir, d'autres le sont nettement moins, et il existe une centaine d'ordres différents sur les 25 bourses américaines.

Le NYSE permet ainsi d'executer environ 25 ordres différents:

Quelle différence entre une bourse et un "Dark Pool"?

Les bourses ne sont pas les seules plateformes permettant d'échanger des titres financiers, tels que des actions ou des obligations. Il est possible pour deux investisseurs de se mettre d'accord sur une transaction en privé. Dans ce cas, il n'y a pas d'intermédiaire. On peut comparer cela au marché du vin: vous pouvez les acheter dans un supermarché ou chez un caviste, auquel cas il y a un intermédiaire clair, mais vous pouvez également aller directement chez le producteur et négocier avec lui.

Cependant, ce genre de transaction réclame plus d'efforts, et des intermédiaires sont quasiment toujours impliqués, tels que des brokers, qui aident à trouver une contrepartie prête à réaliser la transaction désirée. Une autre solution permettant de réaliser des transactions sans passer par un marché public (une bourse), est de réaliser la transaction sur un marché "privé": ces marchés financiers ont des règles différentes des bourses. Notamment, ils choississent leurs participants, leur garantissent plus d'anonymité, et cachent une partie de l'activité du marché au monde extérieur. Ces "dark pools" sont souvent organisés par des banques. Les cinq Dark Pools les plus important en volume de transaction aux Etats-Unis sont les suivants:

Chacune de ces alternatives présente des avantages et des inconvénients. Les Dark Pools sont attractifs pour des gros investisseurs, qui ne souhaitent pas que le reste des marchés financiers soient trop au fait de leur stratégie, ou de leur désir de vendre ou d'acheter certains titres. Les bourses ont toutefois un avantage: l'information sur les prix y étant publique, les brokers; qui passent des ordres sur les marchés pour le compte d'investisseurs, sont obligés de choisir le meilleur prix offert sur une bourse, lorsqu'un instrument est côté publiquement. Cela est très avantageux pour les investisseurs qui peuvent s'assurer que les intermédiaires auxquels ils font appel agissent bien dans le meilleur intérêt.

Au-delà de l’automatisation de documents juridiques et des plates-formes de mise en relation, une menace pleine de promesses et d’opportunités se profile pour le secteur du droit. Les intelligences artificielles, mises au service du juridique et liées au big data, pourraient bel et bien aboutir sur la création de services aptes à prendre des décisions étayées par des milliers de textes à caractère jurisprudentiel analysés par des IA.

Récemment acquise par LexisNexis, l’entreprise Lex Machina, spécialisée dans le traitement de données juridiques publiques et permettant aux avocats et spécialistes de prendre des décisions juridiques sur base de statistiques. La méthode n’est pas encore « cost efficient », et ne prend pas encore en compte les données d’entreprises et de groupes privés. Cependant, elle pourrait à terme se révéler tout aussi efficace et abordable, voire plus, que les services d’un expert ou conseiller juridique. D’autres startups comme Kira Systems et LawGeeks permettent l’analyse automatique de contrats et autres documents juridiques à partir d’un système de comparaison avec une base de données de documents juridique, et ainsi la classification automatique des fichiers et une évaluation de la pertinence de ceux-ci.

Ces services en sont encore à leurs balbutiements, mais ils pourraient, à terme, représenter le futur des professions juridiques et changer radicalement le paysage du secteur à l’échelle mondiale. Il n’est pas trop tôt pour les professionnels du droit pour se pencher sérieusement sur la question afin d’anticiper les méthodes d’adaptation à cette nouvelle réalité, de même qu’il n’est pas trop tard pour les entrepreneurs pour se lancer sur ce marché en pleine ébullition afin de s’en approprier une part.

De même, les étudiants en droit, à leur actuelle, feraient bien de diversifier leur portefeuille d’études et de compétences par eux-mêmes au cours des années à venir : les métiers du droits vont à l’avenir demander beaucoup plus de polyvalence et de connaissances en informatiques ainsi qu’en statistiques. Car il faudra un certain temps aux institutions universitaires pour adapter pleinement leurs programmes aux réalités de demain. Nous entrons dans une ère où les métiers les plus séculaires sont soumis aux aléas des évolutions technologiques.

Source : ParisTech Review

C’est en résistant à ce processus d’automatisation que les acteurs du monde juridique participent au changement qu’ils souhaitaient initialement retarder. En effet, devant réduire leurs coûts face à la concurrence de ces startups et nouveaux services digitaux, les cabinets d’avocats et autres professions juridiques vont de plus en plus fréquemment devoir recourir à des services abordables fournis par la concurrence. Les services disruptifs de la legaltech vont en quelque sorte générer de plus en plus de demande en forçant les métiers classiques du droit à revoir leur structure de coûts et leur tarification, et donc à recourir à l’externalisation de certaines tâches juridiques à la valeur ajoutée trop faible que pour pouvoir être traitée en interne.

Se plaçant dans une perspective de compétition, les cabinets d’avocats sont donc lentement contraints de revoir leurs modalités de tarification. En janvier 2016, dans un rapport intitulé How Legal Technology Will Change the Business of Law (Comment les technologies juridiques vont changer le marché du droit), le Boston Consulting Group (BCG) anticipe et décrit cette adaptation. Les cabinets d’avocats et de conseil juridique, pour résister à la concurrence de la legaltech, doivent revoir leur structure de coût et la tarification de leurs services. Les professions juridiques sont contraintes de s’orienter vers des tarifs fixes pour résister à l’offre des startups proposant d’emblée cette transparence des prix. En conséquence de cette révision tarifaire, les coûts devront être limités et un nombre croissant d’aspects automatisables des services juridiques laissés à des acteurs tiers… de la legaltech elle-même.

Pour survivre, la « robe » va donc devoir recourir au « robot », et contribuer ainsi à sa propre dissolution. Il est probable que l’on assiste au cours des années à venir à une « boucle concurrentielle », où les anciens acteurs de l’industrie déstabilisée se retrouveront contraints de recourir aux services digitaux ayant perturbé la bonne santé de leur business.

Mais de tous les services décrits précédemment, aucun ne semble pouvoir véritablement remplacer la part de valeur ajoutée la plus importante du métier d’avocat ou de conseiller juridique, c’est-à-dire l’aide à la prise de décision et la fonction de conseil. En effet, un document intelligent ou un contrat dynamique n’apportent rien en terme stratégique. Un contrat standardisé est certes pratique, mais n’aidera pas une entreprise au-delà des économies de ressources permises par l’automatisation. En somme, pourquoi les métiers classiques du droit doivent-ils craindre les legaltechs ?

Source : ParisTech Review

Les professions juridiques ont tardé à développer leur présence en ligne ainsi qu’à remodeler leur offre afin de s’adapter aux particularités de la vente sur internet. Les entrepreneurs ont su tirer parti de cette absence d’adaptation de la part des métiers du droit, et se spécialiser dans la mise en place de plates-formes permettant aux avocats d’acquérir de la clientèle par le biais d’autres canaux.

Une entreprise comme UpCounsel a en effet déjà été comparée à une forme d’Uber de l’industrie juridique. La startup propose en effet un véritable catalogue de services juridiques en ligne, et s’assure de la visibilité des avocats et juristes présents sur le site. En France, des startups comme Lawcracy, LegalUP, ou encore Legalife « uberisent » également la profession d’avocat et de conseiller juridique. Il est désormais possible de contacter un avocat en ligne et de disposer de conseils personnalisés sans avoir d’avocat attitré. Ces entreprises parviennent ainsi à démocratiser l’accès au droit.

Sur DemanderJustice, il est désormais possible de résoudre des litiges en entamant une procédure à l’amiable (formule à 39,99 € TTC), ou encore en entamant des procédures judiciares (formule à 89,90 € TTC) de manière intégralement digitalisée. Poursuivie à plusieurs reprises, la startup DemanderJustice n’a jusqu’à présent jamais été condamnée pour son empiètement sur des professions du secteur juridique.

On peut s’en douter, cette « uberisation » du droit provoque une levée de boucliers au sein des professions concernées. Mais si les prix de l’heure d’avocats vont en effet diminuer progressivement au fil de la propagation de ces services, la demande va également augmenter d’autant, quand de nouvelles tranches de la population accéderont plus aisément à ces services décentralisés. Il est donc difficile de mesurer l’impact à long terme sur la pérennité des métiers du droit de ces nouveaux entrants.

Source : ParisTech Review

Après son émergence et implantation aux Etats-Unis, la tendance de la legaltech apparaît également en Europe depuis maintenant plusieurs années, et particulièrement en France, où le marché de l'automatisation juridique connaît un taux de croissance spectaculaire, frôlant les 20% par an. Les acteurs sont désormais de plus en plus nombreux à fournir des services permettant d’externaliser certaines fonctions juridiques de l’entreprise. La tendance est donc à un resserrement de la profession d’avocat autour d’un noyau dur à forte valeur ajoutée, tandis que la legaltech conquiert progressivement des parts plus larges de la vie juridique des entreprises, rongeant la base de valeur ajoutée des métiers du droit.

Malgré cela, le marché européen de la legaltech est nettement moins avancé qu’aux États-Unis : en 2013, alors que l’on pouvait déjà dénombrer plusieurs centaines d’acteurs de l’autre côté de l’Atlantique, un pays comme l’Allemagne n’en comptait qu’une dizaine. La France et la Belgique se distinguent quelque peu désormais de leurs voisins européens par le nombre croissant de services d’automatisation juridique prenant leur envol.

En effet, si la legaltech est née aux États-Unis au début du siècle, elle a pris un essor tout particulier en France, où la législation est réputée pour sa complexité. Les entrepreneurs ont saisi cette complexité juridique comme une opportunité, en fondant leur business model sur l’imbroglio législatif présent dans de nombreux domaines.

Guacamol, startup créée en 2015, travaille dans ce sens. La boîte propose un service d’immatriculation d’entreprise, et développe une série d’outils de gestion juridique pour les startups et autres compagnies. La solution est intégrée et permet une externalisation complète de tâches administratives et juridiques ingrates, laissant plus de temps à l’entrepreneur pour se concentrer sur son coeur de métier.

LeBonBail, autre startup née en 2015, permet de générer automatiquement un contrat de bail en conformité avec les ramifications de la loi Alur du 24 mars 2014. Le service rend accessible une rédaction en conformité avec une législation quasiment inaccessible au particulier et même la plupart des professionnels de l’immobilier. La startup fait d’une complexité législative une opportunité de création de richesse. Également présente sur le marché belge, l’entreprise permet au propriétaire bailleur de ne plus se soucier des difficultés engendrées par la régionalisation juridique propre à la Belgique.

On pourrait dénombrer bien d’autres acteurs de la legaltech française. Doctrine.fr est une forme de Google du droit lancée il y a peu et basée sur le big data, qui permet d’effectuer des recherches juridiques précises en quelques secondes. D’ici peu, on n’y trouvera pas seulement indexées toute la législation et jurisprudence françaises : EUR-Lex est également sur liste d’attente. La Belgique ne disposant pas d’un outil de recherche juridique aussi bien fait que Légifrance, des entrepreneurs se sont attelé à la tâche de créer une base de données juridique à l’échelle du pays : Lex.be.

Pour tous ces services juridiques, le marketing est simple et clair : l’entrepreneur ou le particulier y ayant recours n’a plus à se soucier du processus derrière le service. La tarification est fixe, le pack juridique indique un prix déterminé qui ne variera pas en fonction du nombre d’heures de travail d’un quelconque personnel qualifié. En effet, c’est l’automatisation qui permet ces formules attractives. D’autres services analogues facilitant la gestion comptable et fiscale de l’entreprise se sont développés, tels que PayFit ou Fred de la Compta. La dimension paralégale s’apprête à disparaître des entreprises. Ce type de service, déjà solidement ancré aux Etats-Unis, fait également ses débuts en Asie. On peut prendre comme exemple l’entreprise indienne VakilSearch, qui s’apparente cependant plus à une plate-forme permettant l’externalisation de ces services paralégaux grâce à la mise en relation avec des tiers qu’à un logiciel de gestion à proprement parler.

Des startups comme Captain Contrat, en France, et Lawbox, en Belgique, permettent aux entreprises de générer des contrats divers et personnalisés à partir de formulaires intelligents et rapides. Ces acteurs suivent le modèle des pionniers américains à l’origine de la legaltech comme Rocket Lawyer. Cette capacité à développer des contrats intelligents, sur mesure, adaptés à la législation et basés sur un questionnaire intelligent et dynamique se démocratise. Il s’agit également d’un marché en pleine mondialisation. En effet, l’entreprise Dragon Law, basée à Hong Kong, est dans la lignée de ces services et prouve le potentiel à l’exportation de ces solutions. Dragon Law étend en effet son activité à Singapour depuis l’été 2015, ce qui laisse présager une forte appétence du marché asiatique pour ce type de services, en particulier au sein des grandes mégalopoles. Dragon Law est en compétition directe avec LawCanvas, un autre service de génération de documents juridiques né à Singapour, qui est parvenu à élargir son marché à la Malaisie, à l’Australie ainsi qu’à Hong Kong. Dragon Law et LawCanvas ont donc déjà commencé à se disputer les territoires les plus prometteurs du futur marché asiatique, qui commence seulement à se développer.

L’Asie présente des opportunités importantes pour les futurs acteurs de la legaltech, mais également des défis multiples et difficiles à relever. Un pays comme le Japon est caractérisé par un fort cloisonnement des données juridiques au sein des entreprises et un accès difficile aux documents : les legaltechs basant leur valeur ajoutée sur des services recourant au big data et à l’analyse des données se retrouveraient confrontées à des défis de développement majeurs sur ce marché. Selon Tim Hwang, CEO de FiscalNote, startup américaine de suivi en continu de l’évolution de la législation internationale basée à Washington D.C., les marchés chinois et japonais sont encore trop isolés pour permettre un vrai développement à court terme de la legaltech, et le continent asiatique dans son ensemble ne possède pas encore de culture solidement ancrée de mise en ligne de l’information juridique pouvant permettre la floraison de pareils services. FiscalNote s’intéresse cependant fortement au potentiel asiatique, et a fait l’acquisition de l’application sud-coréenne MyCandidates afin de mettre un pied à terre en Asie. En Chine, une entreprise comme Zhiguoguo, spécialisée en propriété intellectuelle est également parvenue à se tailler une part de marché en bénéficiant des spécificités d’un marché de niche.

Malgré leur positionnement dans des niches juridiques, toutes ces startups représentent une réelle menace disruptive pour les métiers classiques du droit. Il devient de plus en plus clair que le paralégal est une fonction du secteur juridique pouvant être gérée en externe, et à moindres coûts. Mais certains services dépassent ce premier stade d’automatisation juridique pour investir des fonctions relevant du coeur de métier des professions du secteur.

Source : ParisTech Review

Dans un futur proche, le robot portera-t-il la robe ?

Aux Etats-Unis, terre de la legaltech, l’automatisation juridique est déjà dans les mœurs

La legaltech est née aux États-Unis au début des années 2000, avec des acteurs aujourd’hui devenus incontournables comme Rocket Lawyer et LegalZoom, fournissant documents dynamiques, contrats intelligents et conseils juridiques. Le marché américain des legaltechs est mature et estimé à un montant de 400 milliards de dollars en 2015. Malgré cette tendance notable, une étude du Pew Research Center a montré que 65% des Américains pensent aujourd’hui que l’automatisation va radicalement affecter une majeure partie de l’économie du pays d’ici 2025. Ils sont cependant également 80% à penser que leur métier ou leur secteur en particulier ne sera pas touché par la tendance : bref, l’automatisation, ça n’arrive qu’aux autres...

Les juristes aux Etats-Unis sont bien loin de refléter cette conviction globale d’être à l’abri du phénomène d’automatisation. Au sein de la profession juridique américaine, l’heure est à l’adaptation face à l’émergence des technologies du droit. Les professions juridiques, par rapport à la moyenne des professions aux États-Unis, ont compris que la vague du numérique allait également toucher leur activité. Une étude du groupe Altman Weil pour l’année 2015 a en effet montré que 47% des avocats interrogés considéraient qu’il leur serait possible de remplacer leur personnel paralégal (administration subordonnée à un juriste, aux États-Unis) par des solutions d’intelligence artificielle d’ici 10 à 15 ans. Ils sont également 35% à penser que les postes de juriste junior pourront être intégralement supprimés dans le même laps de temps, soit une augmentation de plus de 10% en l’espace d’un an. Les juristes sont donc particulièrement conscients du caractère automatisable d’une large partie de leur profession, et voient se détacher de leur activité tout un aspect paralégal qui auparavant faisait partie de leur coeur de métier.

Source : ParisTech Review

Airbnb, société américaine désormais solidement implantée partout en Europe, est également de plus en plus utilisée par les particuliers en Belgique. La plate-forme aurait en effet enregistré un taux de croissance de plus de 100% au cours de l’année précédente dans notre pays, et compterait plus de 4.000 logements actifs à Bruxelles.

L’ordonnance du 8 mai 2014, dont l’arrêté a été approuvé par le gouvernement bruxellois le 16 juillet 2015, prend des mesures d’encadrement du secteur du logement touristique que l’on peut considérer comme excessives étant donnée la conjoncture à laquelle est confrontée la capitale européenne. Les logements mis à disposition sur Airbnb devront désormais être déclarés et enregistrés auprès de l’administration régionale et répondre à des normes de sécurité exigeantes. L’exploitant devra disposer d’assurances supplémentaires, et la procédure sera rendue plus complexe dans le cadre d’une copropriété. Il ne manque plus que la signature d'un contrat de bail soit obligatoire dans ce genre de contexte... En somme, le particulier sera découragé à mettre son logement sur Airbnb.

L’expansion d’Airbnb est trop souvent présentée comme étant en concurrence directe avec l’activité hôtelière, et conduit donc à des mesures législatives inappropriées. Suite aux attentats de Bruxelles, il est déplacé d’aller vers plus de régulation de ce type de plates-formes de l’économie collaborative, du moins sur le moyen terme.

En effet, il convient de segmenter la population touristique en plusieurs catégories afin d’adopter les mesures pouvant bénéficier le plus largement possible à la ville en cette période de crise : Airbnb peut fournir à certains touristes des prix attractifs dans certains logements de la capitale, et agir ainsi comme une incitation à séjourner à Bruxelles malgré les temps troublés que traverse la capitale.

Car c’est l’activité économique et touristique de la ville dans son ensemble qui est affectée par la situation présente. Toute mesure législative actuelle doit donc prendre en compte la situation de l’ensemble du tissu économique de la ville. Plus de touristes, peu importe où ceux-ci logent, signifie plus de retombées économiques positives pour la capitale pour les autres activités du secteur touristique. Pensons notamment aux restaurateurs, qui se plaignent avec de plus en plus de véhémence de la conjoncture, et ne dissocions pas les problèmes comme s’ils pouvaient l’être de manière aussi simpliste.

Airbnb n’affecte que modérément le secteur de l’hôtellerie

Certes les hôtels sont affectés par l’offre attrayante de l’entreprise américaine, mais de manière non uniforme, et sans doute beaucoup moins que le laissent souvent supposer les articles à ce sujet. En effet, de manière générale, il est estimé que plus de 75% des logements disponibles sur Airbnb ne se situent pas dans les zones concernées par l’activité  hôtelière de forte intensité, ce qui différencie plus encore l’offre de la plate-forme de celle des hôtels d’une ville donnée.

Ainsi, une étude de l’université de Boston a démontré qu’à Austin, au Texas, chaque augmentation de 10% de la taille du marché du Airbnb a entraîné une baisse de seulement 0,37% du revenu des hôtels de la ville. La croissance exponentielle d’Airbnb dans à Austin a certes eu pour conséquence une baisse du revenu global des hôtels de 8 à 10%, mais cette diminution s’est étalée sur une période de 5 ans, laissant le temps au secteur de l’hôtellerie de s’adapter à cette nouvelle concurrence de diverses manières. Cette baisse des revenus de l’hôtellerie s’est également avérée non uniforme, fortement affectée par le caractère saisonnier de l’activité ainsi que par la nature des hôtels concernés. En effet, les établissements bas de gamme ont globalement été plus touchés par le phénomène Airbnb que les hôtels de plus haute qualité.

L’entrée en vigueur de l’ordonnance du 8 mai 2014 à Bruxelles ne pourrait pas arriver à un pire moment. La “concurrence plus loyale” qu’elle est supposée apporter entre les hôtels et les logements touristiques collaboratifs, selon le ministre-président Rudi Vervoort (PS), constitue un angle biaisé d’appréhension de la réforme. Il ne s’agit pas, à l’heure actuelle, de réguler plus férocement, mais au contraire de stimuler l’activité de toutes les façons possibles.

La gouvernance d’entreprise au Japon

La gouvernance d’entreprise désigne l’organisation et les process mis en place au sein d’une entreprise afin de s’assurer que les propriétaires de l’entreprise en ont effectivement le contrôle. Au Japon, la gouvernance d’entreprise est généralement considérée comme très mauvaise, à juste titre. On peut d’ailleurs remarquer deux symptômes de ce manque : d’une part, les entreprises japonaises ne dépensent pas leurs disponibilités, et elles possèdent donc un véritable trésor qui s’élève à  1.700 milliards d’euros [2], ce qui représente presque 40% du PIB du pays du Soleil Levant. D’autre part, les scandales financiers et comptables sont non seulement fréquents, mais également importants. Dans les dernières années, on compte ceux de Yamaichi Securities, Kanebo, Olympus, Eneres et Toshiba.

La mauvaise gouvernance d’entreprise est due à plusieurs facteurs. Le principal est la culture japonaise, qui donne une place très importante à la hiérarchie, au respect et à l’obéissance ou encore à l’honneur. Lorsque tout va bien, ces qualités sont très bénéfiques, mais lorsqu’il y a un problème, personne n’ose remonter l’information : les employés par respect pour leurs supérieurs hiérarchiques, et pour ne pas leur désobéir, et les dirigeants ne veulent pas publier les mauvaises nouvelles pour ne pas ternir leur honneur et celui de leur entreprise.

En outre, l’organisation de l’économie japonaise est également propice à de telles anomalies : elle est centrée autour des Keiretsu, qui sont des conglomérats généralement organisés autour d’institutions financières. Ces Keiretsu ont largement contribué à la reconstruction du Japon et à sa modernisation : sans eux, le Japon ne serait que l’ombre de ce qu’il est aujourd’hui. Mais dans une économie ouverte comme l’est celle du Japon, ils posent plusieurs problèmes : leur organisation leur garanti un accès facile au capital, ce qui leur permet de financer très facilement leurs projets. Le revers de la médaille est que les capitaux sont généralement mal alloués : des projets peu rentables et peu intéressants pour l’entreprise sont trop souvent financés. Le second problèmes des Keiretsu est qu’ils sont très fermés a l’extérieur. Ils reposent souvent sur des participations croisées, appartiennent parfois a des familles, si ce ne sont des dynasties, et par conséquent il est difficile pour les investisseurs de financer l’entreprise. Ces derniers sont en outre souvent écartés par la mauvaise gouvernance d’entreprise qui les empêche d’influencer la gestion du Keiretsu. Ajoutons à cela les liens politiques des dirigeants, et il devient impossible pour des étrangers de s’impliquer sérieusement et durablement dans le financement de l’entreprise.

Toshiba, archétype de la gouvernance japonaise

Dans cet environnement, Toshiba semblait au-dessus du lot : l’entreprise comptait plusieurs directeurs indépendants dans son conseil d’administration, et était citée en exemple pour sa gouvernance d’entreprise. Derrière cette façade, la réalité est bien décevante : durant 6 ans, de 2008 à 2014, Toshiba a artificiellement augmenté ses profits. Les méthodes utilisées manquent d’originalité : des coûts enregistrés trop tard, des profits comptabilisés en avance, et pour couronner le tout, les actifs n’étaient pas dévalués, même lorsque leur valeur avait significativement baissé.

Ce scandale financier a eu un mérite : montrer que des réformes sont nécessaires au Japon dans le domaine de la gouvernance d’entreprise. Toshiba a d’ailleurs déjà annoncé de fortes réformes de ses process d’audit interne, ainsi que de son conseil d’administration. Les objectifs sont clairs : instaurer une réelle supervision et évaluation des dirigeants par le conseil d’administration et par les managers, renforcer le contrôle interne et la relation avec l’auditeur externe, et enfin améliorer la gouvernance d’entreprise en général, notamment en ce qui concerne les droits des actionnaires minoritaires. Ces annonces vont très vraisemblablement être implémentées rapidement, et durablement : Toshiba a bien compris qu’il fallait regagner la confiance des investisseurs, et d’autre part le Tokyo Stock Exchange a mis Toshiba sous un statut d’alerte, qui pourra mener à la cessation de la cotation des actions de l’entreprise si des réformes ne sont pas implantées d’ici 6 mois.

Les réformes japonaises

Toshiba ne pense pas seule aux réformes : le gouvernement japonais prend également la chose très à cœur. Le Ministre des finances Taro Aso avait évoqué ses craintes qu’après le scandale Toshiba, les investisseurs étrangers perdent confiance dans l’entreprise. La réforme de la gouvernance d’entreprise au Japon est prévue depuis longtemps : elle fait partie de la troisième « flèche » du programme économique du Premier Ministre Shinzo Abe, après les réformes fiscales et monétaires. Le japon a donc implémenté deux Codes de conduite dans le premier semestre 2015 [4].

Le premier, facultatif, fourni un guide de bonnes pratiques à destination des fonds institutionnels. Il cherche à promouvoir la recherche de profit à long terme ainsi que l’amélioration de tous ceux qui sont affectés par l’activité de l’entreprise : les employés, les clients, les fournisseurs, mais également les communautés et l’environnement.

Le second est un Code de gouvernance obligatoire et destiné aux entreprises. Il fonctionne avec un principe anglo-saxon, le « comply or explain » : les entreprises doivent soit appliquer chacune des mesures, ou bien expliquer pourquoi elles refusent de mettre en pratique certaines des règles. Le Code de gouvernance vise à renforcer les droits des actionnaires minoritaires, à augmenter la transparence et la fiabilité des informations publiées, mais également à inciter les entreprises à rechercher leur développement et celui de leurs partenaires à long terme dans une démarche de responsabilité sociale d’entreprise (RSE). Il introduit également des règles relatives à la supervision des dirigeants des entreprises.

Ces mesures sont convaincantes, et devraient permettre au Japon de redorer son blason, et pourquoi pas d’être à nouveau reconnu comme une place financière de premier ordre dans le monde.

La route est encore longue

Cependant, certains points doivent encore être améliorés. Nous proposons ici deux pistes : la première relève de la responsabilité du gouvernement, tandis que la seconde repose sur la responsabilité des entreprises elles-mêmes.

L’un des points cruciaux qui a été relativement occulté par les réformes est l’audit. Pourtant, ce dernier présente très clairement des défaillances au Japon : Aucun des scandales que l’on a mentionné plus tôt n’avait été identifié par les auditeurs. Et lorsque les fraudes ont été portées à la connaissance du public, les auditeurs n’ont pas été punis, ou d’une manière beaucoup trop souple. Par deux fois en moins de 5 ans, EY ShinNihon a failli à sa tâche : d’abord chez Olympus, puis chez Toshiba. Nous ne pouvons cependant faire le procès d’un auditeur : le fonctionnement de l’audit financier dans son ensemble est défaillant au Japon.

Le principal problème vient du montant des honoraires, qui est extrêmement faible : en moyenne il s’élève à 3.2 points de base (c’est-à-dire 0.032%) du chiffre d’affaire, contre une moyenne dans l’OCDE de 5.6 points de base, et 11.8 points de base aux Etats-Unis [5]. Avec des moyens aussi limités, il n’est pas très étonnant que les auditeurs japonais ne se donnent pas la peine de chercher aussi minutieusement que leurs pairs occidentaux.

Comment renforcer la fiabilité de l’audit ? En instaurant des honoraires minimaux ou des tarifs règlementés, comme en Europe. Cela permettra aux auditeurs de passer plus de temps sur chaque dossier. Mais il faut également rendre pénalement responsable les auditeurs pour l’opinion qu’ils émettent. Et bien sûr, il faut appliquer ces sanctions : un auditeur qui valide des comptes frauduleux par manque de diligence dans son travail contribue et participe pleinement à la fraude, et à ce titre il doit être tenu responsable de ses actes devant la justice par l’Etat, et il doit répondre des griefs des investisseurs qu’il a contribué à tromper.

Outre l’audit, les entreprises doivent elles aussi jouer leur rôle et réformer leur gouvernance. Tout d’abord, elles doivent s’ouvrir : début juin 2015, on comptait seulement 274 administrateurs étrangers sur 40,000 au total, l’une des proportions les plus faibles au monde [6].  Pourtant ces derniers sont particulièrement efficaces, et inspirent confiance : ils osent exprimer leurs désaccords et mettre au jour les éventuelles irrégularités. Par exemple, c’est un PDG anglais qui a révélé la fraude d’Olympus en s’opposant au conseil d’administration composé de japonais.

De manière plus générale, il appartient également aux entreprises d’adopter des « bonnes pratiques » : imposer un nombre élevé d’administrateurs indépendants, en particuliers ceux en charge de l’audit, interdire aux administrateurs de siéger dans plusieurs commissions (nomination et rémunération par exemple), faciliter et sécuriser les éventuelles alertes lancées par des anonymes, améliorer l’audit interne, etc.

Ce n’est qu’au terme d’un effort collectif impliquant le gouvernement mais aussi les entreprises elles-mêmes que la gouvernance d’entreprise pourra durablement s’améliorer au Japon. Dans le cas contraire, d’autres scandales comptables sont inéluctables.

Sources (en anglais) :
[1] Communiqué de presse du TSE : http://www.jpx.co.jp/english/news/1021/20150915-11.html
[2] Voir The Economist, “Meet Shinzo Abe, Shareholder activist “
[3] Thomas Lesachey et Hector Mercadier, “After Its Self-Criticism, Toshiba Is A Buy”
[4] World Finance, “Japan Steps up corporate governance code”
[5] Etude de GMT citée par Reuters
[6] Voir The Economist, “Meet Shinzo Abe, Shareholder activist”

Ce qui est certain c'est que la FED a toujours les mains liées. Certes, l'organe de contrôle de la politique monétaire américaine attend de voir les avancées de l'inflation dans les prochaines semaines, ainsi que des signes plus positifs concernant le marché du travail, mais l'attente commence désormais à être bien longue.

Les marchés restent donc dans l'incertitude pour l'instant. La FED devra sûrement rehausser les taux avant la fin de l'année afin de se dégager des possibilités en cas de crise. Malheureusement, aucun ressort n'a jusqu'à présent réussi à pousser un train selon l'allégorie de Galbraith. Une plus grande volatilité, une hausse probable en fin d'année donc.

Les avocats des émergents plaideront pour l'attentisme. Mais une concertation entre banques centrales permettrait assurément de créer une augmentation commune entre émergents et US, gardant ainsi le différentiel de taux inchangé, et l'attractivité intacte. Episode à suivre.