一個投資者的告白 Confessions of An Investor

上銀 (2049): 資金流動性風險快速增溫

2019-11-24T19:19:00.000-08:00

上銀一年內公司需要還超過125億，

總借款金額高達179億!!

不盡快找到資金來源，公司將面臨危機。

2018年的增資的用途宣稱是還款降低利息支出，但是借款增加55%，利息支出也大幅增加，與公開說明書完全不符!!!

現金流量在沒有增加借款還是增資的情況下，金流很緊!!

公司除非在繼續擴大借款或是增資，要不然公司的資金很吃緊。就算公司2018年來到歷史以來最高的獲利，營業活動的現金流入也只有65億。根本就不足以去填這個債務。尤其今年前三季公司稅前才賺23.9億。今年第三季公司付了21億的現金股利，所得稅付了11.3億，資本支出29.8億，這些支出都屬於長期規劃。但是公司沒有規劃去借長期借款而去借短期借款來支付，是相當怪異的。

總借款創新高，一年內要還125億元

上銀不管賺錢還是賠錢，每一年都用新債還舊債的方式生存，非常納悶的是為什麼公司去年賺了53億，現金只增加3400萬，公司可以說是一毛不留的把賺來的現金都花了，甚至總借款還比去年同期增加了2億。今年第三季公司長期缺乏現金的狀態來到另一個高峰，上銀短期債務加上一年以內要還的長期借款的金額高達125億元，公司手頭上現金只有21.5億元。公司總借款金額也創新高了，高達179億元，相較於2018年底增加了57.6億!!!!

明明有時間長期規劃資金確是使用短期借款

明明短期內是還不出這125億，有這麼多的時間可以跟銀行借款但是公司選擇短期借款。難道是銀行不借公司長期的借款，哪這樣公司只能增資了。更離譜的是公司去年增資拿了快30億進來，居然還缺現金。公司過去賺的現金到底到了哪?感覺公司有個無底洞填不起來。況且公司還宣稱明年要資本支出要增加，這應該是喊給銀行跟投資人聽的就是為了籌資鋪路。

流動比率僅 91.3% 相當恐怖的數字

要看公司資金短期轉不轉的過來，有人用流動比率來觀察，一般認為流動比率要200%才是健康的。由於上銀短期負債的快速膨脹，第三季的流動比率來到91.31%。在流動資產中，設備預付款是無法變現的，因此在算流動比率時，應該要把設備預付款剔除。剃除設備預付款後，公司的流動比率僅75.9%，不太妙。

公司如何有能力還125億，尤其現在生意普通，折舊才平均每年18億左右。未來一年公司要靠營運來還這125億絕對不可能。公司只能籌資，跟銀行借錢或是發債或是增資。如果公司可以借相對便宜的長債，為什麼要借短期借款?

去年的增資是真的是為了減低利息支出嗎?結果與事實不符!!!

公司2018年增資拿了30億元，在公開說明書中，公司提到將用這增資款來償還借款所以可以降低對銀行的依存度還有降低利息支出。但是這與事實不符!!! 公司2019年總借款為179.7億元去年同期為113.3億元，沒有減少借款增資後借款增加了66億元(增加58%)!!況且是短中長期借款同同增加!!!今年前三季的利息支出為1.37億元，去年同期為1.09億，也是沒減少反而增加了!!完完全全跟現金增資的用途跟結果不符!!!主管機關可以接受嗎?下次還要讓這樣的公司增資嗎?

設備預付款仍然詭異，帳齡不合理

設備預付款一直不斷的維持在25-30億這個區間，每一季公司也繼續在付設備預付款，同時超過一年以上的帳齡普遍在10億以上。當公司的設備供應商真的很好拿了錢可以一兩年以上不用交貨，這個設備供應商跟高層的關係真好。
公司就算大賺錢也無法增加現金，公司的現金就是留不住。加上設備預付款的狀況，感覺公司現金流有一洞。

台幣百萬元	2019 Q3	2019 Q2	2019 Q1	2018 Q4	2018 Q3	2018 Q2	2018 Q1	2017 Q4	2017 Q3
1年內	927	1239	1689	1804	2241	1308	1325	1178	777
1至2年	1433	1550	1068	872	509	1007	439	362	694
2至5年	360	300	287	274	229	307	278	295	469
5年	11	17	17	15	34	33	29	40	108
Total	2731	3107	3061	2965	3013	2655	2071	1874	2047

捧風董事長繼續放利多，媒體繼續當幫兇

上銀不只數字怪異，董事長長期以來不斷放利多，碰風的作風，這明顯看得出來卓董相當重視股價。卓董的晶圓機器人、洗澡機器人、手術機器人、機器手臂等相關產品根本就無法抵擋線性滑軌跟滾珠螺桿的衰退。甚至近期還用韓廠轉單的這種訊息在第三季獲利大幅衰退公佈前影響股價。

https://www.chinatimes.com/newspapers/20190706000214-260202?chdtv
https://udn.com/news/story/7241/3939851

股價操弄的狀況明顯

雖然我一直以來不評論股價，都是以公司的財務面及基本面來分析。但是長期看公司每天的掛單的狀況，我感覺公司的股票是有一個集團在操弄。大家只要看當天在賣盤掛單有任何一個價位出現超過百張的掛單，就會有人大筆的敲進權證，而迫使自營商的避險買盤跳進去買股票。股價突然往上跳，這個買家就會一路買上去把這些超過百張的掛單都吃了。
結論就是這個百張的掛單就是上銀股價操弄集團該打權證同時把股票買上去的暗號。

上銀(2049)：獲利再高感覺還是很缺資金

2019-06-02T18:45:00.002-07:00

上銀2018年營收獲利雙雙創新高

營收高達293億，營業利益64億，稅後淨利48.9億，每股純益 18.29元。這是一個相當不錯的成績，但在現金流量的表現是相當的詭異。

種種的跡象顯示，公司很明顯的就是需要資金的。

我參加了最近公司的法說時，寫了相關的問題給公司，但是公司就是跳過我所有的問題不回答。更莫名其妙的是當天法說是提早結束的。

詭異的現金流量

以現金相關的活動來說，公司借款增加了，現金增資也辦了，資本支出也提高了，公司的財務居然可以在多項現金相關的項目有變化時，把公司的現金增減做得這麼小。

公司稅前賺了高達60億居然現金只增加3400萬。上銀的財務長真的很神奇可以讓公司的現金流控制到這麼剛好，難怪公司的財務部門的人升官的最快。

簡易現金流量表

百萬元	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018
稅前純益	279	1689	3809	2594	2504	2911	1834	1190	2812	6096
營業現金流量	1034	2651	3277	-127	2442	3913	1878	5019	2050	5868
存貨增減	232	-855	-962	-890	-173	-86	-1315	796	-695	-3431
應付帳款	-172	650	1815	-911	220	334	-35	10	2047	1253
投資現金流量	-396	-2152	-4707	-3458	-2737	-1640	-3280	-3511	-5412	-7423
資本支出	-437	-2018	-4220	-1993	-2124	-733	-1445	-2604	-3556	-3882
設備預付款	226	-403	-391	-1653	-486	-590	-1422	-1477	-1786	-3326
籌資現金流量	-593	160	1313	3966	160	-293	1445	-359	-498	2313
短期借款增加	-779	598	362	3368	791	-704	1639	-1410	232	1240
舉借長期借款	266	239	2396	2745	929	2226	2082	3322	1831	1761
償還長期借款	-452	-595	-746	-1119	-1066	-1430	-1667	-1780	-2140	-2783

期初現金	365	408	1049	948	1317	1186	2460	1609	2102	2753
期末現金	408	1049	948	1317	1186	2460	1609	2102	2753	2787
現金增減	43	642	-102	369	-131	1274	-851	493	651	34

短期借款	9	607	968	4335	5121	4398	6130	4721	4951	6195
長期借款	3228	2630	4145	5511	5211	5887	6128	7051	7087	6012
一年內到期借款	466	683	826	1086	1253	1360	1512	2103	1754	1800
總借款金額	3703	3920	5939	10931	11584	11645	13770	13876	13793	14006

最特別的是雖然董事長長期都說不跟股東拿一毛錢，但是在公司在最賺錢的一年辦了個30億的現金增資。因為公司的現金只增加了3400萬，如果沒有這個現金增資公司就是多了個30億的資金缺口，公司就算用所有的現金27億也不夠補這個缺口。

況且到底是什麼急迫的原因讓這麼愛面子的董事長決定跟股東拿錢。

設備預付款仍然難以解釋

更有趣的公司維持高設備預付款，當年設備預付款流出金額為33億，剛好接近公司的增資金額。重點是為什麼公司要把現金管理做得這麼緊。

近幾季設備預付款表

台幣百萬元	2019 Q1	2018 Q4	2018 Q3	2018 Q2	2018 Q1	2017 Q4	2017 Q3	2017 Q2	2016 Q4	2016 Q3	2016 Q2
1年內	1689	1804	2241	1308	1325	1178	777	710	1176	1189	1136
1至2年	1068	872	509	1007	439	362	694	610	590	519	487
2至5年	287	274	229	307	278	295	469	550	401	330	438
5年	17	15	34	33	29	40	108	159	157	190	177
Total	3061	2965	3013	2655	2071	1874	2047	2028	2324	2227	2238

對於設備預付款最有趣的地方是公司對外都說因為自製設備比例高所以會有這麼高的設備預付款。我也從公司的前員工證實公司有自己的設備部門在做設備。那這些預付款在合併報表中更不應該存在，這些錢到底是匯給誰了呢? 擁有自己的設備部門但是又匯錢出去付設備預付款，真難以理解。況且超過一年以上的設備預付款比例不低，更讓人感到可疑。跟我以前一樣的論點，有人會買車提前一年放訂金嗎?

一間能使用客戶資源設計設備的設備廠商，獲利率應該相當高吧。是跟公司有什麼樣的關係，可以收超過一年的設備預付款，同時上銀擁有自制機台能力下又可以拿到公司訂單？這給我們相當大的想像空間。

我在法說會也問了這些問題，公司一概不回答。為什麼這麼不願意回答一個在財報上數據相關的問題，公司是要避免其他法人注意到這個事實嗎?不果就算回答了這些在場的法人及研究員們都只在乎損益表，永遠只看EPS。

上銀賺大錢也辦了現增債務並無減輕

董監酬勞占稅後盈餘比例最高

除了有關公司的現金流量問題以外，我還問了公司對於自己的董監酬勞在台灣上市櫃公司排名第12名同時酬勞占純益比例最高的想法，他們也不回答。

現金股利發放比例低

公司2018年稅後每股賺了超過18元，但現金股利只發放7元，發放比例低於 40%。針對這個問題我也問了公司為甚麼發放比例這麼低，公司也不回答。

結論: 公司就是很需要錢

濃縮上面的一些事實分析，以下種種跡象讓我感覺公司真的很缺錢，但是到底缺在哪不知道

公司2018年稅前大賺了60億，現金只增加3400萬。
公司在獲利創新高的情況下，又現金增資30億，但是總借款還增加。
現金股利發放比例低，但是不願意解釋。

這幾項數據顯現公司就是需要錢，但是到底為什麼會把自己資金弄的這麼緊，可能要景氣相對比較差的時候就會比較明顯了。

上銀(2049): 最缺錢的大賺錢公司

2018-10-28T06:42:00.000-07:00

公司由2013年至2018上半年稅前賺了超過146億元，光加上這幾年的折舊，公司的現金流應該是增加超過210億的。一間五年半金流超過200億的公司為何會讓人感覺很缺錢，這是最奇怪的地方。以下幾點將點出公司缺錢的怪異現象以及事實。

1. 現金增資，來的很突然也很詭異

卓董事長最引以為傲的就是上市後從來沒有跟股東再拿錢.，讓人欽佩。

在五年前的專訪裡董事長還提到在怎麼辛苦也不會從股東口袋裡拿錢。但在公司過去五年每年賺錢，還有兩年賺超過9塊的情況下，今年公司董事會決議要辦理上市以來的第一次現金增資。公司在過去這五年賺這麼多錢的情況下，公司是有多缺錢到要讓董事長違背自己說的話來辦理現金增資。重點是公司這麼賺錢的公司就為了區區30億辦理增資，而且理由是充實營運資金、償還銀行借款及購置機器設備。

這段現金增資的股價走勢相當詭異，5/10日公司公佈現增的時候股價已由高點的508元下滑至444.93元。重點是之後雖然公司每個月營收創新高，利多不斷，但股價雪崩式的下滑到7/17日的299.5元，那天公司公告現增價格訂在250元。

在這段時間雖然外資出了25,000張的上銀，但是我也發現在公司持續放出滿載缺貨的利多以及營收持續創新高的情況下，董事長以及總經理是持續在出股票的。他們從2017年就開始出股票一路出，到現增的哪個月開始買。一般來說公司會說董總自己的財務操作，也不犯法。只是為何時間點這麼剛好一路出到7月，也是現增訂價的那個月。

剛剛說公司說現增用途是改善財務擴廠等理由，在公司收到現增款後，公司做的第一個動作是增資給董事長一夥人有個人持股同時每年大幅虧損的上銀光電。在9/25日公司宣佈增資7億給上銀光電。姑且不說上銀光電有沒有希望是不是錢坑，公司今年上半年稅後賺26億，居然拿不出7億給上銀光電增資?

2. 銀行貸款，在獲利快速增長下，不減反增?

有如之前所說的公司過去五年至今年上半年賺了146億，難道公司都沒機會讓自己的財務狀況改善到一定要現金增資來去調整債務?

到了今年上半年，公司一年內需要償還的長期債務21億，負債總額也來到這十年的新高 254.9億，更為顯著的公司的短期借款也來到這十年的新高63億。但至今公司的現金剩31億。這樣的財務結構會像是五年賺一百多億的公司嗎?公司的現金到底去了哪?

3. 設備預付款持續怪異

如果有在定期follow我的部落格的朋友都知道我質疑設備預付款很久了，到今年上半年設備預付款來到新高了。我的質疑點一樣，為什麼可以讓設備廠商拿著訂金這麼久不交貨，這些廠商可以拿這些錢運用這麼久才交貨，這比較像是無息放款給這些廠商。一般的行規拿到預付款後半年內交貨才是正常，我們持續看到許多超過一年的設備預付款的怪異現象。雖然公司持續說是自行設計研發的設備，這更沒有道理。既然自行研發，那應該要更快拿到設備。

所以說現金到哪了? 現金有超過26億壓在設備廠商哪!!

設備預付款

台幣千元	2018 Q2	2018 Q1	2017 Q4	2017 Q3	2017 Q2	2016 Q4	2016 Q3	2016 Q2
1年內	1307906	1325370	1177543	776615	710044	1176205	1188560	1135970
1至2年	1006994	438829	361833	693568	609911	589833	518625	486700
2至5年	306970	277654	294577	468868	549846	400809	329573	438427
5年	32826	29064	40025	108027	158660	156759	189752	177057
Total	2654696	2070917	1873978	2047078	2028461	2323606	2226510	2238154

4. 長期獲利與現金流量不成比例

公司長期實質的現金流入與獲利不成比例，感覺公司就算賺再多錢，現金也無法增加太多。

很明顯的公司不管賺多賺少都固定的資本支出，公司永遠都投資不夠。在籌資的部分公司只能維持新債還舊債的惡性循環，有如我們之前說的，即使公司的獲利在今年上半年表現非長的好，公司的債務卻是越來越高。

5. 客戶下單需要先收訂金?

公司在4/10日宣佈已經開始跟客戶收三成訂金，比較奇怪的昰在2018 上半年的财報裡完全看不到預收的蹤跡。為何公司需要這樣對外說? 難道是公司是很缺現金到需要對外宣稱先收現金嗎?

https://money.udn.com/money/story/5612/3077424

上銀的财報怪異這麼多年了，這間公司到底為什麼表現得這麼缺現金，我們越來越接近找到答案的那一天。

上銀: 餅越畫越大，當作笑話看看就好。

2017-11-23T19:10:00.000-08:00

今天早上吃早餐的時候看到上銀的新聞差一點沒把早餐噴出來。

每一年都有看到我們卓董在媒體上表示要投東要投西，一下就是佰億一下又千億。這幾天又出現公司提到中科的新聞，又是一個百億投資，我突然想到好像以前就有講過類似的事。果然，在2013年公司說將在中科投資千億，而且這次是有時間表的，"粗估至2017年，總投資額達1,000億元"。沒錯，2017年會累積1000億，請問一下今年是西元幾年?說好的千億呢?我們拿實際的數據來看，公司從2013年至2017年第三季總資本支出為93.43億元，不要說沒有千億連所謂的原計畫的288.6億都差遠了。

這除了證明老闆一路以來很會虎爛以外，這也證明公司在做投資計畫的隨便，像在拉斯維加斯壓大小一樣。同時，讓媒體寫這麼多這麼誇張的投資金額的用意我可以想像就是給銀行跟看報紙做股票的人看。當銀行覺得公司有無限的將來而且項目相當大時在放款時就會相對的放心，也認為公司是真的有項目的情況下借錢給上銀。投資人看到時也會覺得公司的未來相當看好而且很有錢到可以投千億。要不然就是我們新聞媒體的朋友們買了不少上銀的股票。

我認為政府應該要很小心注意這些廠商在投標工業開發用地後，有沒有照原本的計畫進行。還有公股銀行是不是有注意專款專用、有沒有照當初借款的原計畫發展、及放款風險的問題。不過話說回來，如果公股銀行有這麼正派，今天就不會有慶富獵雷艦事件了。

上銀將赴中科二林園區設廠

2017-11-23 03:27經濟日報記者宋健生／
台中科四期二林園區重啟招商，上銀科技董事長卓永財昨（22）日率先表態，將在中科二林園區投資設廠，他說土地需求約30至50公頃，至於投資金額「還算不出來」，但業界初估，投資額至少超過百億元。

中科管理局長陳銘煌獲知上銀計劃到二林園區投資設廠時表示，將全力提供協助，近期也會主動拜訪上銀。業界評估，上銀率先表態投資，將可產生領頭羊效應，有助二林園區發展成為AI人工智慧機器人產業聚落。

上銀加碼中科 5年投資千億

2013年04月22日 01:42 工商時報

記者劉朱松／台中報導

已取得中科進駐廠商資格的上銀科技，決定擴大在科學園區投資布局，上銀董事長卓永財透露，已向中科管理局提出需地面積43甲，計畫籌設機器人、馬達、滾珠螺桿及線性滑軌等關鍵產品研發與生產基地，粗估至2017年，總投資額達1,000億元，高於原計畫288.6億元的額度。

2017 Q3 财報及法說會感想

2017-11-16T19:20:00.000-08:00

上銀第三季EPS高達3.21元，設備預付款及現金流量怪異

1. 產能交代不清

卓董在法說當中仍然無法交代產能狀況及擴產的進度。他的解釋是因為有前端後端的製程差異而無法跟大家說產能的擴建進度。卓董的這番說辭一點都不合理。就連製程及工序相當複雜的台積電都有辦法交代片數，上銀居然無法多少解釋一下現在擴廠的狀況是非常不合理的。許多工序複雜的公司都是可以提供現階段去瓶頸後產能可增加的大概比例。

況且每一年的股東會財報裡，上銀都有辦法寫出明確的產能、產量、銷量、銷值等數據，為何在法說無法提出一點說明?一般上市櫃公司的法說，只要說一句這我們不方便透露，不就解決了?難道在股東會財報裡的數據是假的? 卓董是在藏甚麼在害怕甚麼?

在股東會財報裡所提到的產能，告訴我們卓董這兩年是沒在擴建新產能的，這次如果需求是真的上來是會讓卓董措手不及供應。由2011年至2017年Q3，公司的資本支出為155.58億。這麼大一筆錢已經花出去了，但是產能的狀況卓董還是無法交代清楚。

同時卓董喊全市場缺貨到這麼嚴重下，雖然今年營收創新高但是獲利還是無法回到高點。當一間公司在七年間花了一百五十多億，營收離過去高點增加幾十億，獲利跟高點比還是沒增長，這有甚麼好沾沾自喜的?

2. 空有獲利，資金未寬鬆

我猜測公司在過去的一百多億的資本支出中有相當多的無效產能，因此卓董不敢講。還有這些資本支出是有一些是去做賣不出去的機器人的設備也有一些買了不堪使用的的自制設備。總而言之過去所花的上百億公司是無法回收的。上銀的困境就是來自於花的資本支出資金是來自於銀行借款，但是因為花的錢多數為卓董賭輸的(包括世紀黑洞的太陽能事業上銀光電)。公司平均每一年需要還給銀行20億以上，但公司前兩年的獲利狀況已經讓公司相當無力了，根本擠不出錢來，因此公司才會持續的新債還舊債，應該也用盡了政商關係(馬總統及江宜樺院長)及所有媒體的力量讓銀行認為公司形象好前景一片大好，所以一定要借錢給他。

因此雖然2017年前三季公司營運現金流入高達49.19億，但是公司在投資現金流出了35億，還了長債 14億但是短債及長債又分別借了7.23億及4.88億，籌資相關現金流出6.18億，現金只增加4.17億。公司所借的周轉金相較去年年底增加了6億，在利率的區間的最高利率居然有5%。

3. 大筆設備預付款，探討過去著名的掏空案例多數與高設備預付款有關

今年前三季的設備預付款，又流出了10億以上，總金額維持在20億以上7個季度了。設備預付款幾十億在外面流通，到底去了哪裡?超過50%以上的設備預付款是超過一年的帳齡，這些所謂的"自製設備商"到底是誰?這20億在外面可以說是讓"對方"自由沒有年限沒有利息的使用，拿來炒股票都可以。由現金流量表來看，公司由2011年的獲利的高峰以來設備預付款總流出了70億之多。

如果對博達、和鑫及近期的永豐金/元太等掏空案件有研究的人會發現一個共同點，就是預付款。先以博達為例，這個勤業做的簡報檔相當好(http://www.fmba.fcu.edu.tw/wSite/publicfile/Attachment/f1355720919562.pdf)
裡面所提到:

虛報營收，塞貨給經銷商，製造業績良好與同業互灌業績
關係人交易，挪用現金帳列"預付款"
由轉投資配合關係人炒作股價

和鑫及和桐由設備預付款流入個人帳戶，掏空公司數十億。最近的永豐金/元太也是以預付租金的方式流入到私人口袋。

這種種的事跡證明只要上市櫃公司拿得出名目，由預付款這個方式要挪用現金及掏空是相當容易的。會計師是完全沒有能力阻止或證明所有設備預付款的正當性及合法性。而炒高股價及投資擴廠新聞滿天飛就是最好掩飾的方法，也是讓銀行繼續吐錢出來的方法。當這些流出到私人口袋後，是像毒品一樣，越吃越重。要反轉回來的方式之一就是拿那個錢裝假外資炒高自家的股價，賺取差價，用股票的收入跟自家公司的子公司做假買賣，灌業績。

卓董不要誤會，這不是在說上銀真的有掏空的問題，只是討論過去有趣的案例。

許多公司在上市後大老闆為了面子，在各大媒體發出豪語之後，因為好大喜功吹牛不打草稿的本質造成自己不斷的走捷徑。他認為只要把錢丟出去就會成功的心態把公司的財務拖垮。
這包括卓董以前在當銀行時有涉略過的三星科技。三星科技因為老闆豪賭房地產，而把公司搞垮。最後，三星的員工們在之前的財務長也是現在的副董帶領下，把公司帶往新的更大的格局。因為這些老員工愛自己的公司，因為公司真的是他們的一切，而不是大老闆人頭所持有的股票，因此大家同心協力的為自己也就是為公司打拼。

回頭看上銀，我認為上銀的本質不錯，只是上頭的人太注重"表面的"財務數字，因為債務高因此每一年成長給大眾看對他們來說太重要，沒有想過要擁有強大高端客戶的根本是來自於"實質"研發及產品的"實質"品質。當一個老闆太在意外界怎麼看自己及股價多過於這間公司的本體的所有(包括辛勞的員工)時，身邊留的住的高階主管多數都會是拍馬屁、只把公司當作提款機吸血鬼。今天只要換個紮紮實實的做事，不要好高騖遠的經營階層，我相信上銀會有一個新的局面。

4. 太陽能產業持續燒錢

在法說會及公佈第三季獲利的同一天，公司也快速的公告將再借5億元給上銀持有65%股權的上銀光電。卓董持續的將上銀的錢投入在一家虧損連連的公司，這間公司就是卓董豪賭當投資的最好的例子。看來這個錢坑如果公司要解決，必定減損，這個數字將超過20億，有可能接近相當一個股本。上銀繼續放錢進去這個事業，只是把雪球弄得更大顆。

5. 機器人前期投入數年成果遙遙無期

根據公司的法說會簡報檔，機器人沒甚麼進度，目前每一季也是4億多的營收。員工們FB(https://www.facebook.com/kobehiwin/)對公司的機器手臂及主力產品的精密度透露出一些公司的研發及生產品質的疑問。

上銀科技: 惡魔就在設備預付款裡，太陽能光電事業處理方式雖不違法但道德敗壞。

2017-09-10T18:32:00.000-07:00

1. 魔鬼就在設備預付款

大家如果有看我五大風暴那篇文章的第五大風暴中所提到的高額設備預付款應該有所印象。到了今年上半年，上銀的設備預付款仍然超過20億，還是異常的高。其實長期以來觀察上銀的怪異財報的我居然沒發現設備預付款才是重點。

卓董及廖資深對於產能的問題都是以四兩撥千金的方式回答說工序複雜以及人工有遇到困難等等原因來迴避這些問題。滾珠螺桿的客制化以及精密度高因此在產能及產量的說明比較困難。但是目前公司生意最好的同時市場最缺的線性滑軌況且並不是很難估算產能的狀況吧?難道你在股東會年報裡面提供的產能數據是不實的嗎?要說工序，難道台積電的工序比你不複雜?

在上次質疑設備預付款後，公司在今年的半年報終於將超過20億的設備預付款及細項作為解釋如下(應該是主管機關要求的):

公司寫說因為要掌握關鍵技術提高自主性所以預付設備款長期的這麼高是主因，這沒甚麼道理。既然是自主開發，公司技術如此高超，所有的設計跟組裝流程不是在公司內部都可以安排的很完善，設備商只要快速幫忙組裝就好了嗎?這時間性不是更應該更快速。公司就已經在缺產能了自主開發的設備還這麼慢，這一點道理都沒有。這跟自主性有甚麼關係?這種藉口只有證交所接受。證交所認為公司說因為設備是公司帶工帶料帶費的向外購買設備，這種金額看起來是上銀在養設備商他全家，超過五年的帳齡，難道上銀連設備商的小孩的大學連研究所的學費都繳了?

我問過幾個會計師公會前理事長們，他們對於這個數據的金額及時間也覺得不合理。我猜反正已經幾年都是這樣了，只要公司給的出甚麼單據會計師就願意簽，反正不是他們的問題。

超過一年的預付款就已經很誇張了。公司甚至有一筆一億以上同時超過五年以上帳齡的設備預付款在廠商那。這筆錢到底是給甚麼廠商公司願意放在那超過五年然後不交貨? 我認為有幾個可能性。

這些先進設備好到要讓你排隊排這麼多年，只好慢慢等到設備來。
這些設備公司其實做不出設備也交不了貨，甚至沒有還款能力所以繼續掛在那，公司在獲利狀況不好的情況下也不願意認列。
這些公司其實是關係人，這些關係人負責幫公司做設備研發，這其實是上銀的研發費用，但是公司寧願直接把錢匯出去給對方用然後認列在資產負債表(研發費用資本化)，也不願意費用化讓營業費用增加，換句話說讓營業利益率下降。
這些預付款付出去以後其實是有其他用途的，借貸給下游經銷商讓他融資跟公司買貨，這筆錢甚至能讓上銀的現金及應收帳款這兩個項目做調整，同時在沒有實質的需求的情況下，上銀可以用這筆錢創造營收也屯庫存在合作的經銷商那。

除了第一項以外我認為其他三個的可能性比較高。

公司的這個數據違反了幾項原則。

時間原則

公司設備預付款的帳齡超過兩年以上的超過7億，有甚麼設備要讓公司付高額的預付款然後等超過兩年設備還不進來。
同時公司超過20億的設備預付款已經六季了，在這六季當中淨設備只增加了6.17億，讓人覺得非常可疑這個錢是到哪了。

比例原則

你可以想像你付了20億的訂金後，原來只是買一年3到4億的設備嗎?之前我所提的可成的例子，可成在2015及2016年的設備預付款最高也是14億多，但是在2015年及2016年進的設備分別金額為145億及42.7億。上銀訂金付的比長期設備進貨還高的道理我還是想不通。

同產業原則

根據設備業同業財務長的說法，訂金付了以後在3-6個月設備就應該進廠作為使用，除非這設備沒進廠或者進了廠但無法使用因此無法在設備預付款項中剔除。由此可見超過一年的設備預付款是很不正常的。
設備的支付方式一般為30% 30% 及 40%或者是10% 60% 30分為三筆。如果照上銀的平均20億的金額，公司應該要進好幾十億以上的設備才對，而非四五億的設備。
設備預付款最好用的地方就是，即使幾十年的設備預付款根據法規會計師也不會需要認列呆帳。

設備當然還是有進來但是真假或可用不可用就不知道了。況且會計師也沒專業到知道這個設備到底市值多少錢吧，尤其有一部分是自製的設備。這有可能是為甚麼公司長期無法回答實質設備產能的增加的問題。

如果大家有興趣可以看一下這個FB裡面有提到員工對於上銀買的設備的相關評論。

靠北上銀(https://www.facebook.com/kobehiwin/?fref=ts)

重點是這個錢到底去了哪裡了? 錢去了哪，是不是關係人，是甚麼樣的關係只有公司知道。在群聯事件後，我對台灣的會計師的查帳能力是絕對的沒有信心。

長期來看大概可以看出一個端倪。有一個明顯的趨勢，就是只要預付款支岀大增，之後設備也不會進太多，但是營收就會在一季後大增。

在2015年年底市場傳出公司有幾十億呆帳的新聞，很明顯的就是在倒帳傳言，設備預付款就開始飆高。很幸運的公司在馬總統由馬習會回來的隔天早上來參觀上銀。這應該給債權銀行尤其多數是官股銀行一個大定心丸。之後與上銀友好的工商經濟兩大報在2016年第一季營收創新低後，在五月馬上就知道有急單，況且大肆放頌，這一切是一個單純的巧合嗎?

下面的時間表可以明顯看出一些時間上的巧合

2014 Q2	林助理總經理最後一次出現在法說
2014 Q3	設備預付款流出跳升至2.57億
2014 Q3	設備預付款創新高 25.7億
2015 Q3	應收帳款來到61億創新高
2015 Q4	倒債傳言四散
2015 Q4	馬總統在馬習會後急忙隔天早上參訪上銀(讓銀行放心的動作)
2015 Q4	季獲利來到近期新低
2016 Q1	季營收創近期新低
2016 Q2	在上一季營收創新低後，所有的媒體開始放頌上銀有急單的消息
2016 Q2	設備預付款在當季一次流出4.7億
2016 Q4	季營收創歷史新高
2017 Q1	國泰人壽過去一年出一萬張不再是前十大股東
2017 Q2	季營收創歷史新高

在2014年5月的那一次法說會上在很多人問應收帳款的狀況後，林助理總經理公開的說應收帳款不會再增加後，再也沒出現在公開場合，但是事實上應收從那刻開始是繼續往上攀升。由2014年11月的法說公司開始以身體不適為理由來解釋為何林助理總經理不出現在法說會上，但在2014年第二季剛好公司開始一季的設備預付款流出超過2億的開端。也同時是帳上高額設備預付款及高額應收帳款的開端。

在隔年也是2015年下半年傳出公司被倒債幾十億的傳言。這時間點都很巧合。甚至更明顯的是林助總也不做上銀光電的法人代表。雖然有支薪且有在財務報表上蓋章但是看來她再也不願意過度深入參予財務上的經營。林助理總經理是不是因為不認同一些財務上的"調整"或是因為壓力過大而退出財務管理的核心。尤其據我所知林助理總經理的專長是與銀行放款部交涉。這一切要問問他本人了。這可能也是為甚麼號稱研發超強的上銀中財務部的資深人員都如此的高薪，因為他們才是掌握公司命脈的核心。

大家想要問的是公司有必要這樣財務操作?

上銀一年需要還銀行20億，但是上銀之前所做的投資無法增加獲利因此公司是沒有能力每年這樣還借款，也只有繼續借新錢還舊債，但是在借了上百億資金仍然無法促進成長的情況下，銀行是不會繼續借你錢。銀行是很現實的，沒有營收成長，或是市值(股價)上升，誰敢借你錢。
設備預付款應收帳款營收這個三角關係一但開始了就很難解套。我揣測公司的管理階層的心態，他們認為只要公司的機器人大賣只要景氣恢復只要我太陽能大賺這個金流就有得解，但是事與願違。公司的狀況是蠟燭兩頭燒。一邊是本業及機器人。另外一頭是太陽能事業。當卓董事長投資豪客太陽能(現在的上銀光電)時，自認挖到寶了，誰知道是火坑。每年這樣賠，卓董事長想再太陽能上一次大賺的夢毀滅之餘，本業也開始惡化。但是要讓太陽能產業的責任不在卓董身上的最好方法就是開除上銀光電董事長及總經理，用公司的"美好"财報蓋住上銀光電的虧損。
當然大家會說現在看來自動化設備是趨勢從2016年下半年至今有明顯的需求拉升，這是事實。但是公司產品現在的價格是2011年時的50%公司是需要漲一倍的價格還是增加一倍的出貨量才能回到當時的盛況。這是相當的困難，因為當初就是公司自己在2012年過度的擴張，導致自己打壞市場次序，砍價倒貨，即使市況轉好，公司現在只是在自食其果。

2. 太陽能光電事業股權處理方式道德缺失

董事長在法說上也說了兩年內上銀光電要賺錢很困難，這跟2015年大喊三年資本投入85億的卓董差真多。這次卓董對於太陽能產業真的認輸了，但是盡量淡化批判的聲音。

從財報上就看的出來是真的沒救也造成公司極大的財務壓力。目前上銀光電的債務高達12億元，雖然資產高達26億多，但是像之前所說的公司的設備無法幫公司賺錢同時純屬客制化設備，因此是賣不出去的，等於是沒價值的。即使董事長及總經理都換了，上銀也只能繼續燒錢，燒股東的錢來維護卓董的面子。

公司繼續幫上銀光電增資但是如此看好上銀光電的卓董以及家族繼續減少在上銀光電的持股比例，雖然不犯法但是這是一種道德缺失。由一開始卓董及親信認為薄膜太陽能產業是個金礦初期擁有高達33%的持股，至今剩15%，現在上銀持有65%(初期48%)的上銀光電。如果到現在卓董還認為太陽能事業這麼有希望為何不自己跟上銀同比例的認增資股。如果看不行，就直接斷尾求生把太陽能減損吧。看來卓董相當在意自己的荷包。

	4/30/2013		4/30/2014		4/30/2015		4/30/2016		4/30/2017
	股數	%	股數	%	股數	%	股數	%	股數	%
大銀投資 (卓永財)	29000	26.3%	31200	20.9%	41619	19.9%	45887	17.3%	34416	12.0%
黃庭輝	950	0.9%	1200	0.8%	1700	0.8%	1700	0.6%	0
宋身修	12000	1.1%	2116	1.4%	2816	1.4%	2706	1.0%	0
卓文恆	0		0		0		2826	1.1%	2120	0.7%
陳少韋	270	0.2%	477	0.3%	586	0.3%	600	0.2%	450	0.2%
上銀科技	53000	48.0%	72928	48.8%	100825	48.2%	136633	51.5%	185118	64.6%
卓秀瑜	1400	1.3%	1400	0.9%	1653	0.8%	1916	0.7%	1437	0.5%
卓永財	4000	3.6%	12235	8.2%	18772	9.0%	0		0
林明堯	0		0		0		0		159	0.1%
李訓欽	0		0		0		0		3957	1.4%
廖克皇	0		0		0		0		118	0.0%

	4/30/2013		4/30/2014		4/30/2015		4/30/2016		4/30/2017
上銀科技	53000	48.0%	72928	48.8%	100825	48.2%	136633	51.5%	185118	64.6%
其他上銀關係人	47620	33.4%	48628	32.6%	67146	32.1%	55636	21.0%	42656	14.9%

上銀光電(豪客)千元	2012	2013	2014	2015	2016 1H	2016	2017 1H
資本額	1103220	729279	2093220	2393220	2866	2364915	2847967
淨值	921409	1101406	1435739	1283529	1783568	1352088	1456394
每股淨值	8.35	15.10	6.86	5.36	6224.06	5.72	5.11
營收	0	0	0	34332	16549	91437	106127
營業利益	-143781	-3274	-275969	-438876		-698547
稅後淨利	-146192	-209953	-265717	-452210	-259962	-691443	-395693
EPS	-1.33	-2.88	-1.48	-1.97	-907.18	-5.02	-1.39

上銀光電(豪客)千元	2012	2013	2014	2015	2016	2017 1H
資本額	1103220	729279	2093220	2393220	2364915	2847967
淨值	921409	1101406	1435739	1283529	1352088	1456394
每股淨值	8.35	15.10	6.86	5.36	5.72	5.11
營收	0	0	0	34332	91437	106127
營業利益	-143781	-3274	-275969	-438876	-698547
稅後淨利	-146192	-209953	-265717	-452210	-691443	-395693

此地無"銀"三百兩

2017-06-06T18:43:00.001-07:00

這是今天(6/7/2017)經濟日報的半版廣告。公司需要花這個錢去刊這種沒營養的廣告的用意何在? 是要給投資人知道因為政治人物去所以公司的產品很棒?我記得馬總統在馬習會返台隔天早上也是被抓到上銀去參訪。難道這是公司一貫的手法，用政治人物的參訪來給銀行團看自己公司財務很穩嗎?銀行出身的董事長以及獨董們應該很清楚銀行內部的運作才會這樣幹吧。或許還是花錢刊登這樣的廣告給報社賺錢後記者不得不配合公司發新聞?我比較建議與其花錢做這種廣告還是拿這些錢幫基層員工加薪，不要只獨厚財務部的人員吧。畢竟公司應該是堪稱技術為主而非財務操作的優良公司。

上銀(2049): 佰億豪賭形成五個完美風暴

2017-05-24T18:18:00.000-07:00

結論:經營階層這八年來花大錢不只沒交出成績單，還產生更大的風暴。

2016年稅後淨利大幅衰退31%連續衰退兩年,來到七年來的新低 !!

上銀2016年每股EPS 4.82,毛利率/營業利益率/稅前淨利率及稅後淨利率全部衰退.
上銀的ROE剩6.49%近期新低,ROA更加慘剩2.91%,上銀連股利都創新低.
有聽過公司花了八年的時間及百億舉債百億投資大幅擴廠得來的昰衝到個位數的ROE及ROA嗎?

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
ROA	7.8%	2.8%	12.1%	18.5%	7.9%	7.3%	7.9%	4.3%	2.9%
ROE	20.7%	6.0%	27.7%	41.6%	19.4%	17.1%	17.6%	9.6%	6.5%

上銀引以為傲的是去年的營收終於高於2011年,2011年的獲利卻是接近去年的4倍,2011年以來上銀花了131億的投資換了10億的營收,同時少了三倍的獲利.

2049 上銀
年度(合併)	2011	2012	2013	2014	2015	2016
營業收入淨額(百萬)	15,819	12,372	12,443	15,087	14,894	16,118
營業成本(百萬)	9,323	7,639	7,835	9,297	9,547	10,816
營業毛利(百萬)	6,497	4,733	4,608	5,791	5,334	5,302
營業費用(百萬)	1,931	1,959	2,239	2,943	3,431	3,851
研發費用(百萬)	268	391	557	807	899	932
管理及總務費用(百萬)	862	829	835	1,009	1,228	1,333
推銷費用(百萬)	801	739	847	1,126	1,304	1,586
營業利益(百萬)	4,566	2,774	2,369	2,848	1,903	1,451

稅前純益(百萬)	4,530	2,588	2,504	2,911	1,834	1,190
所得稅(百萬)	721	662	591	644	440	229
稅後純益(百萬)	3,809	2,003	2,022	2,405	1,395	961

每股稅後盈餘(元)	16.23	8.13	7.96	9.16	5.98	4.83
稀釋後每股盈餘(元)	15.46	8.13	7.96	9.16	5.95	4.82

獲利率	2011	2012	2013	2014	2015	2016
毛利率	41.10%	34.60%	37.00%	38.40%	35.80%	32.90%
營業費用率	12.20%	10.00%	18.00%	19.50%	23.00%	23.90%
營業利益率	28.90%	23.70%	19.00%	18.90%	12.80%	9.00%
稅前利益率	28.60%	23.70%	20.10%	19.30%	12.30%	7.40%
稅後利益率	24.10%	18.40%	16.20%	15.90%	9.40%	6.00%
成長率
營收 YOY	66.70%	-22.90%	0.60%	21.30%	-1.30%	8.20%
營業獲利 YOY	113.30%	-37.20%	-14.60%	20.20%	-33.20%	-23.70%
稅前獲利 YOY	130.30%	-44.60%	-3.20%	16.20%	-37.00%	-35.10%
稅後獲利 YOY	125.50%	-47.40%	0.90%	19.00%	-42.00%	-31.10%

台灣沒有記者敢拿衰退做標題,這個跟公司在法說會上鴕鳥的表現很有默契.媒體的奴才心態尊嚴掃地真令人不恥.有必要出賣自己的尊嚴到這種地步嗎?

2.第一季法說:大話連篇

法說刻意用第一季的成長率掩蓋連續多年衰退,去年獲利來到2011年以來最低的事實.

今年第一季上銀的營收為42.99億,較去年成長43%,毛利率為32%較低於去年同期的34%,營業利益為4.52億較去年同期成長200%,稅後淨利為1.98億元較去年成長178%.很漂亮的成長率,那是因為2015年Q1的狀況非常的差.

在2017 第一季法說,我發現卓董事長真的活在自己的世界.公司在過去這三年故意不討論年報,一般上市櫃公司就算是在第一季辦法說但是至少會提一下2016年財務的變化,公司刻意不讓法人及媒體注意到2016年全年獲利創2011年以來的新低況且連續三年衰退的事實(請參考上面的附件).

同時,卓董事長很喜歡提到上銀是半導體設備商的最大零組件供應商(雖然獲利跟成長率看起來一點都不像),但是公司在法說上的專業度一點都比不上半導體廠.公司從來不放資產負債表也不放現金流量表.公司最誇張的是資本支出也不細分出來給大家.

我建議卓董事長參考一下您最喜歡形容跟上銀同等級的台積電的透明度看看,甚至應該親自去看看台積電法說,如果想說自己跟張忠謀的管理能力是同等級的話,就算不是您至少也該學得像.

讓人傻眼的後來卓董竟然抱怨說公司為什麼需要將營收分產品類別出來給大家看.真是笑話,難道公司沒有一個人敢跟董事長說多數的上市公司都是這樣做,甚至做的更透明嗎?

最後,反正這個法說就是跟前面幾次都一樣,上銀什麼都會做,生技半導體太陽能工具機手機汽車全部都是他的客戶.這次更聽不下去的是居然蘋果自己來跟他催貨.

我回顧2013年的新聞,上銀早就宣布汽車相關的產品最慢2016年底交貨,現在是2017年第二季,請問一下交貨了嗎? 另外這幾年的獲利看起來有交晶圓機器人給大廠嗎? 不是說2013年的隔年就要量產嗎?現在呢? http://m.md.ctee.com.tw/content.aspx?id=45531&pa=NNjA4pZIpwYWgBAv2DAueEZX9V3w14oip%2F7bjCgB7H4%3D

卓董也給了大家一個好消息就是要跟客戶談漲價,因為供不應求,因為產能有限是上銀在挑訂單.請大家看看這篇三月的新聞: https://ctee.com.tw/mobile/ViewCateNews.aspx?cateid=cedt&newsid=143993 這位沈記者在三月寫的內容的意思是早就漲價,況且比較小咖的客戶就逼他漲個30%.本月的法說中卓董在公開場合是說”未來“會談漲價,但是為什麼這位記者說得好像已經大漲價,問題是這樣的毛利率看起來是大漲價嗎?第二個這位記者為什麼先知道要漲價的事實,這樣好像不太合法,NCC還有金管會應該看一下吧!

3. 上銀的五大完美風暴

公司的過去這十年的所作所為現在像董事長說的一樣,今年進入分水嶺,從今年開始公司正式捲入五個完美風暴.

風暴一: 上銀跟機器人市場無緣

過去這十年全球政府在各地推動自動化及機器人設備的的政策如火如荼的展開。歐美日中發展以及取代人工的速度不斷增強,尤其在中國勞力成本也不斷的攀升下,中國自動化設備的需求增長速度可說是全球之冠。跳入這個行業的競爭對手也非常多,但是上銀仍然做不出成績。雖然公司不會承認自己所展出來的機器人產品賣相不好,但是目前聽到的狀況跟公司所說的品質是有一點出路的.

話說回來,我的想法是公司錯過工業機器人的高成長期後,要再拼有點困難.同時公司所要攻的市場是想要拼俗又大碗的市場.以中國廠商投入的資金跟能力應該是不輸上銀.但上銀要拼金字塔頂端的市場又沒這個本事跟歐美日競爭,試想台積電會為了一台機器少幾百幾千萬去冒險影響自己千億出貨的狀況嗎?就算你拍胸脯說弄壞你的晶圓你要賠,難道台積賠不起還輪到你賠嗎?

但是媒體對上銀的機器人不斷放利多

http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20150204/36368095/

2015年真的是一千台嗎? 沒有人去檢驗公司對外放的利多,認證都過了為何出不了貨?這個一千台的數字怎麼來的。為何不等了有好的成績再說,公司的心態很難理解。

風暴二: 豪賭太陽能有去無回 世紀大黑洞

最近前豪客太陽能的上銀光電新聞不少.繼宋身修董事長離開後,黃庭輝總經理也離開了,光電的董總都是純正的上銀人.我覺得這是卓董砍兩個人對股東的一個交代,讓造成虧損的代罪羔羊走.但當光電部門成為純種的上銀人來掌握,我認為這才是災難的開始.畢竟對於能源產業他們還是門外漢.

近期母公司也增加對上銀光電的背書保證金八億元,這代表上銀光電的是已經沒有辦法有能力在多借更多錢了.果然在這次的法說有人問到卓董有沒有可能一次減損把上銀光電收起來.愛面子的卓董說再給他兩年他可以改善.

有個舊新聞給大家看看: http://www.chinatimes.com/realtimenews/20150709003173-260410

在2015年7月9日,上銀光電說要規劃三年85億的資本支出.當初聽到就已經不可思議,現在這個狀況不是格外的諷刺,吹牛不打草稿的對外放話,這就是這間公司的格調.

回來看財務數字

由上銀光電的年報來看,去年營收為9144萬元,稅後大虧6.91億元.這間公司一年光在營業活動就要花4.48億的現金加上投資活動又花了5.89億元,如果沒有籌資去年的現金流出10億元.沒錯10億元!!!這代表母公司要想辦法不斷的灌現金進去.卓董在法說會上說做少一點生意就少賠一點,這也代表永遠不會賺錢了.卓董的投資決策把上銀帶進一個太陽能惡夢.我認為公司應該要懸崖勒馬,早認輸早結束,要不然這是一個世紀黑洞.但是我知道怎麼說都沒用,雖然卓董以及家族已經透過少比例增資減少在上銀光電但是還是不會想要賠到剩債務。以前的文章就有跟大家說過上銀光電的設備是客制化的，到別人手上是沒有價值的廢鐵。我預言上銀光電遲早拖垮上銀，就這麼簡單。

上銀光電(豪客)千元	2012	2013	2014	2015	2016 1H	2016
資本額	1103220	729279	2093220	2393220	3166691
淨值	921409	1101406	1435739	1283529	1783568	1352086
每股淨值	8.35	15.1	6.86	5.36	5.63
營收	0	0	0	34332	16549	91437
營業利益	-143781	-3274	-275969	-438876
稅後淨利	-146192	-209953	-265717	-452210	-259962	-691443

風暴三: 不斷新債換舊債,一年內還款高達22.8億

上銀的債務維持在百億以上已經超過四年了,在110億這個位子上下游走,一下借短還長,借長還長.以目前第一季底的狀況來看,公司有高達22.8億的借款要還,上銀要擠這個錢出來就是要繼續的借新還舊,但是要滾到幾時就不知道了.如果要照公司所說的要擴大資本支出,債務到這個點要再提升我認為空間有限了,銀行看到獲利持續衰退,空有營收,敢放款的銀行應該也不多了.

風暴四: 國內應收帳款配合度極高海外應收帳款不受控

上銀在2016年成功的把應收帳款降低於44億,但是我發現上銀海外的公司的應收帳款的狀況都是超過120天的,很怪異的是公司成功的讓台灣客戶的逾期帳款都還得精光,但是海外的狀況就天壤地別,公司的台灣客戶的狀況是一下子很有默契的都轉好。有時候這個招數的意思是在海外的到底是庫存還是應收帳款分不清楚,會計師也沒這個閒工夫去查,反正上市公司給的數字合理我就Key進去就好。

應收帳款 (千元)	2016	2015	一年的增減
未逾期	3,762,075	3,597,947	164,128
1-30 days	129,362	364,264	-234,902
31-60 days	49,882	155,424	-105,542
61-120 days	109,924	617,909	-507,985
121-180 days	23,197	159,510	-136,313
over 180 days	22,168	83,985	-61,817
逾期增減			-1,046,559

海外子公司 (千元)	營收	應收	交易條件(days)
日本	496,695	298,072	150-180
德國	900,661	250,028	120
美國	222,576	69,152	120-180
中國	981,806	241,215	120
韓國	104,392	57,876	180
義大利	325,198	212,094	180
Total	3,031,328	1,128,437

風暴五:高額設備預付款，充滿疑雲

看上銀的財報這麼久我終於知道為什麼公司現金總是這麼少.

當上銀的設備廠商真的是一個很幸福的事.上銀已經連續五季的設備預付款超過20億.到底上銀是買了什麼這麼了不起的設備需要這麼早付款,就連年資本支出百億的可成的設備預付款才十幾億我記得當年CNC可是用搶的.

這些設備廠商跟上銀是不是有什麼特別關係怎麼會付款條件這麼好.還是上銀因為先墊了錢出去所以設備可以打很高的折扣?

上銀（千元）	2012	2013	2014	2015	2016
預付設備款	2370437	2337571	1144092	1920195	2323606
設備支出	793259	240372	231186	469277	496559
預付款占設備增幅比例	2.99	9.72	4.95	4.09	4.68

可成（千元）	2012	2013	2014	2015	2016
預付設備款	113242	98955	5085	1416777	1312644
設備支出	78046	93086	118853	14505897	4270193
預付款占設備增幅比例	1.45	1.06	0.04	0.10	0.31

上銀的預付款都是設備增值的倍數，這跟可成是恰恰相反．可成2015年設備增加高達145億，但是過去三年沒有預付款超過20億，但是上銀除了2014年以外都是接近甚至超過20億的．上銀買設備需要買得這麼辛苦嗎？你有聽過長期訂金超過產品價值的道理嗎？

上銀的最終的客戶很多也是設備商,上銀的營收一直上不太來,獲利卻同時持續衰退,這是不是跟“實質”的設備投入有所關係?上銀的高額設備預付款真的可以深入研究.因為根據我的了解真的很厲害的設備也只是收50%的訂金。

公司設備預付款拉高的時間點也非常的巧合在2015年下半年特快,當時市場在傳倒帳風波。

http://www.chinatimes.com/realtimenews/20151209005943-260410

更有趣的昰媒體很喜歡拿資本支出做文章。

http://money-link.com.tw/RealtimeNews/NewsContent.aspx?sn=2607982001&pu=News_0002_2

媒體的標題是上銀的資本支出上看40億,很抱歉當年只有26億多。這些話聽起來不像是記者捏造的，應該有高層直接提供的吧?上銀身為工具機龍頭上市公司的典範對外發言這麼的隨便好嗎?

這讓我聯想到一些事情,我知道有些公司是刻意的拿設備預付款換營收。看這個圖就知道這個循環是拿著自己從銀行借的錢做設備資本支出但是不斷的買回自己的產品,如果買回的設備有效益就會有明顯的營收增長以及獲利增長。但是如果買回來的設備只是個要創造營收的工具同時不太能用就只能擺在那，長期下來公司不但不會成長,同時不斷的產生資本支出來滿足對外的快速增長謊言之下，等到銀行不借他錢了,這就是災難的開始。用自己的錢買回自己的產品創造營收，這些營收應該要扣除吧?

更惡劣的昰如果這間公司用高價賣出零件製造價格提升及毛利提升的假象，但為了讓設備商配合用更高價及更好的付款條件買回充滿自己零件的設備。

有幾個跡象可以推測一間公司有沒有這樣做

高額資本支出，但沒成效
不合理的設備預付款
應收帳款及成品庫存金額變化大
對媒體投資人很愛碰風誇大
貸款金額不斷攀升
管理階層只管營收不看獲利
ROE ROA 不斷衰退，尤其是ROA，分母(資產)一直加大但獲利彈不上來

如有雷同純屬巧合!

上銀3Q2016法說: 了無新意，不知所云

2016-11-14T19:08:00.001-08:00

昨天參加了上銀的法說，跟以往沒有甚麼差別的是法說永遠都是卓董事長的個人秀，董事長只回答廖資深協理篩選過的問題，然後董事長的公子在一旁肚菇。董事長不斷的說這個他也會做，那個他也會做，德國的土地買的很便宜，然後還對台灣的教育制度給了諫言。

雖然如此但是還是有點收穫的，下面我整理了一些重點。

陸聯因為在明年的一月會把虧損的部門裁掉所以可望轉虧為盈。對上銀來說陸聯的虧損只是燒餅上面的一顆芝麻，所以沒甚麼意義。
上銀光電目前太陽能的價格太差，只能維持"一定的產量及銷量"來維持住盡力不讓虧損擴大。應該在兩三年內不會看到有獲利。(這些都是董事長自己講的) 所以，各位朋友們沒有滿載沒有損益兩平，之前說滿載的仁兄，交友還是要謹慎一點。
羅昇可以回沖5000萬台幣!!剩下來會再沖回來的就是這三年的利息。不是像那些超有水準工商經濟記者說的可望回沖EPS 1.0。
德國擴廠，蘇州擴廠，買了幾百年的大埔美要動工，資本支出明年會到40-50億。繼續花錢如流水，長期的有資本支出沒營收獲利衰退。
在第四季有一種機器人開始賺錢。據我所知上銀的單軸機器人本來就有賺錢，利潤本來就不錯。董事長又在模糊焦點製造利多。
2018年會有新的滾珠螺桿及線性滑軌。是的2018年，他們這幾年都不知道在幹嘛。
董事長一如往常的，又提到公司產能吃緊，急單不斷，大家都在加班趕工。雖然這麼趕工，但是今年營收要回到2011年的高點不是很簡單。我認為應該是要看經銷商倉庫還有多少空間屯庫存吧。
雖然我會後都會去找廖資深協理問問題，但是我還是照公司的規矩寫了發言條，希望他們會很公平理性的回答我的問題。我寫了這幾個問題:

請問一下公司過去幾年的成品庫存都維持在20幾億的主要原因是甚麼，然後在那打消?這些庫存的內容是有那些產品?為何成品庫存的獲利率這麼高，比公司的平均毛利率都高?
聽說上銀光電的板子在外面販售$0.2/W，比市價平均的$0.5/W低這麼多?聽說經銷商上有好幾千片貴公司的板子，原因唯何?
為何在第三季財報45頁所公佈的其他部門虧損在第三季擴大成這樣，高達1.9億元，這個數字是不包括匯損的?

當然如我預期，我一個問題我們協理都不回答。當然也不敢交麥克風出來給我問。大家評評理，我這些問題有很不專業到讓他們一條也不回答嗎?我唯一的解釋就是他們心虛了。不敢觸碰這些問題，他也可以提出說有人這樣問，但是不方便回答。除了有鬼以外，還有甚麼理由讓他們不回答。

會後，不甘願的我，還是去了廖資深協理那追問了一下。在場有大概十幾個人圍住他，我前面那位先進問了他董事長說現在滿載趕工，現在的產能利用率是多少? 如果客戶有急單，怎麼趕的出來給他們?協理回說我很難回答你這個問題，我們現在就是缺工，我們有一直在招幕。大家繼續問說那像公司說的進入歐美淡季，那現在趕工的意思是?協理就說反正明年的單我們先做著放庫存。那位投資先進想要繼續，協理就說你的問題我聽不懂。

聽到了庫存，我整個人都興奮起來了，我就直接問了我之前寫在提問單上有關成品庫存的問題。他說我們成品庫存都有在降，內容有甚麼產品都有啊，我也說不出來。我就說那不是接單生產，為甚麼過去幾年都是二十幾億的成品掛在那。他不理我，我繼續問那成品庫存的利潤率怎麼都高於我們平均毛利率這麼多?他說你去哪看的?我說年報啊。他說股東會年報嗎?我說對啊你要不要自己去翻翻看?我就故意繼續問他，你成品庫存是用市價估的嗎?他很不爽惱羞成怒的說，你要不要去讀一下會計?我回他，你教我啊，你教我啊。他馬上轉過頭去回答別人的問題。

有一位在旁的先進叫我把東西寄給協理看。我回他說一個刻意隱瞞事實的人寄給他任何東西都沒用，只是在挖苦他。這就是為甚麼他有這種反應。

在這個整個過程，看著協理結巴，不斷的眨眼的回答這些問題，情何以堪。這是一間號稱台灣機器人之首，工具機界龍頭，年營收150億的公司。

結論:

上銀繼續在玩有資本支出沒成長的遊戲，公司不好好專注本業，繼續借錢，財務操作。我認為回頭已晚，只是時間的問題了。

上銀: 雪球越滾越大

2016-09-07T00:57:00.001-07:00

最近重新檢驗上銀的財報，自從我的第一篇上銀的分析以來，上銀只有更惡化況且種種跡象顯現公司選了一條滾雪球式的財務操作的路。早期公司著墨於應收帳款的操作，但是過去這三年中國的自動化及機器人需求持續的快速成長但公司仍然無法將產品賣出並解決應收帳款的問題的壓力下，公司現在連製成品存貨都速增並且被高估。

然而公司選擇了一條不歸路，一家一年150億營收的公司現金平均都在十幾億，我可以想像公司在財務上面臨極大的壓力，走入一個自己創造的風暴。公司及董事長持續的在媒體上曝光並粉飾太平到處簽合作意向書，甚至上演一齣馬總統由馬習會返台的隔天一早馬上走訪上銀的戲碼，這一切的動作還是掩蓋不了實質的財務狀況。

公司的應收帳款、成品存貨及預付設備款這些流動資產如果降下來，這將凸顯公司負債比例相當高，至2016年第二季來看負債比已達58.31%。公司總資產為344億，如果很保守的估計成品存貨減10億然後應收帳款再減個20億，負債比例將達63.88%。況且公司的負債在過去的五年只有增加沒有減少。這樣放款的銀行也會擔心吧，這也將影響到銀行內部評估風險的標準。這樣大家應該可以理解為什麼公司希望有如此之高的流動資產了吧?

我認為公司是要做給這些放款給上銀的銀行看的，尤其是台灣銀行。他們這些銀行放款部難道沒有在看公司的財報?還是假裝睡著的人是叫不醒?在群聯、光洋科事件後，我們的會計師是能被信任的嗎?這些數字是騙不了人的，即使帳面上的數字是經過化妝修飾過的，也是露出不少破綻，實質的財務狀況暴露在陽光下只是時間早晚的問題。

以下是幾個我認為比較嚴重的問題:

明顯高估製成品存貨價值:

過去我都把重心放在上銀的應收帳款，但近期看到上銀的存貨也是異常的增加，尤其是製成品這塊。上銀的製成品存貨由2011年的9100萬元增加至2016 Q2的25.69億。公司對外宣稱產品屬於多規格多客戶高客製化的說法不攻自破。高製成品存貨的的狀況也不是第一年。2015年底的製成品存貨高達28.11億。

製成品存貨除了金額高以外，會計師明顯高估變現價值。在2016年的股東會年報中，2015年底的28.11億製成品存貨成本只有12.77億，換句話說毛利率高達54.58%。這也不是第一年這樣了，2013及2014年均高達52.17%及52.15%。這是遠高於過去這三年來公司的毛利率的37~38%。當然公司會說找理由說他們有一些產品就是高毛利，我可以理解如果是三億五億的金額。但是公司的製成品金額是超過20億的。

市價(千元)	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016 Q1	2016 Q2
商品	164	304	422	604	1709	1781	1941	2104
製成品	178774	91470	1690359	2193734	1780906	2811802	2923627	2569695
製成品變化		-87304	1598889	503375	-412828	1030896	111825	-353932
製成品 YOY/QOQ		-48.8%	1748.0%	29.8%	-18.8%	57.9%	4.0%	-12.1%
在製品	316612	748,778	805630	1078536	1135911	966834	1169271	1163280
原物料	354937	638608	891687	897413	938072	1274343	1449271	1518673
在途存貨	37818	107302	168649	147006	163588	205241	214249	207228
SUM	888305	1586462	3556747	4317293	4020186	5260001	5758359	5460980
當期營收	9488171	15819232	12371951	12442866	15087336	14894392	2984407	4352385
成本			2012	2013	2014	2015
商品			422	604	1709	1781
製成品			1008121	1049256	852076	1277245
在製品			797630	1078536	1135911	966834
原物料			868687	897413	938072	1274343
在途存貨			168649	147006	163588	205241
毛利率 (%)			2012	2013	2014	2015
製成品			40.4%	52.2%	52.2%	54.6%

大家如果拿當期的營收跟庫存比，會發現根本沒甚麼相關性，公司生意沒做的比較大但是庫存多很多。2011年營收高達158億，但成品存貨只有9100萬。2011年過後公司沒有一年能回到以前158億營收的榮景之外，居然製成品存貨繼續創新高。去年營收148億，成品庫存高達28億。

但是公司為甚麼要這麼做?

高毛利產品照道理來說應該是訂單生產，有這樣的製成品存貨難道是因為客戶下訂單後不認帳嗎?這似乎聽起來沒甚麼道理。這批高毛利率的產品有可能是沒有實質客戶需求的。公司使用這批20幾億的高毛利率產品，當公司希望把毛利率做高的時候塞貨給相當友好的客戶(我猜這些客戶也是應收帳款大戶下面會再來談談這些大戶)來提升公司整體的毛利率。

在今年第二季的財報，製成品庫存相對第一季減少了3.5億，表示這批高毛利率的庫存是有賣出去的。如果少了這批3.5億的高毛利率的產品，我倒算一下毛利率只有32%(VS 34%)，營業利益率8% (VS 12%)。

還有一個可能性是公司為了維持高產能利用率，既然要做就乾脆做高利潤的產品，很天真的認為這些高毛利產品擺久了就會有需求的想法。誰知道會囤貨囤這麼久沒人要。

高設備預付款但低產能擴張低營收增長

上銀給大家的形象是一個極度對於研發重視的公司，公司過去兩年大概每年花8億在研發，但是公司也是一家積極擴張生產力的公司。公司對於自己的資本支出永遠都交代的不清不楚，只知道卓董永遠都在買土地。

先不談莫名其妙的土地投資，單純以機器設備來看，我以三年做個比較。

A區間: 2011年~2013年 VS B區間: 2013~2015年

A 區間在財報上的機器設備增加33.18億元價值的設備 B區間則是增加31.21億元這兩個時間區間的設備增加金額是相當的。A區間的產能增加為線性滑軌7491支滾珠螺桿為 309支，雖然機器設備增加的金額差不多但B區間的線性滑軌只增加1175支滾珠螺桿增加236支。

有幾個可能性可以解釋這樣的狀況

公司的新設備是用在製造非常高貴的線性滑軌及滾珠螺桿所以設備才會這麼貴同時產能增加的數量不大(公司的這兩項產品每一年折價幅度不低，看起來就不是做高貴的。)

這些新設備主要都是用在公司未來的秘密武器機器人相關的產品(公司已經宣傳十年磨一劍非常之久，過了五年應該至少要半支劍。過去中國自動化設備的成長這麼快速(中國國家統計局8月12日公布，2016年7月工業機器人產量年增40.1%至5,839台、1-7月年增27.2%至38,203台。)況且比照亞德客的成長率，上銀的機器人相關的營收還是小小的，上銀的機器人品質上是不是有甚麼問題，有這樣的疑問應該很正常吧?

難道預付設備款及實質進貨的設備有出入?通常，我說通常有一些體質有問題的公司會為了讓市場不會懷疑或是讓債權銀行不要感覺到異樣而挪用錢去護盤。而且通常這樣的公司會有很多家海外子公司。 (是不是這樣我不確定，但是如果是真的遲早會被發現。)

	A區間	B區間
機器設備	2011~2013	2013~2015
機器設備增減(千)	3318179	3121425
機器設備增減幅度	24.8%	34.0%

產能(支)	2013	2015
線性滑軌	15901	17076
滾珠螺桿	1330	1566

產能增加幅度(%)	2011~2013	2013~2015
線性滑軌	89.1%	7.4%
滾珠螺桿	30.3%	17.7%

產能增加支數(支)	2011~2013	2013~2015
線性滑軌	7491	1175
滾珠螺桿	309	236

	2013	2015	2013~2015成長率
營收(千)	12442866	14881048	19.6%
營業利益(千)	2368870	1902617	-19.7%
營業利益率(%)	19.0%	12.8%

單價(TWD/支)	2011	2012	2013	2014	2015	2011~2015折價率
線性滑軌	1111.8	842.8	664.1	648.3	596.2	-46.4%
滾珠螺桿	5458.3	4202.7	3126.5	3094.3	2943.8	-46.1%

應收帳款居高不下並疑點重重

上銀的應收帳款仍然在五十億以上，現在連總存貨也到了五十億。不管這個金額的價值真假，公司壓在這兩項加總上百億，公司一年的營收也不過150億。我重新去檢視過去這三年的應收帳款，在這三年的股東會年報上發現奇特的現象。

我做了一個比照分析，每年占公司營收10%及以上的客戶及應收帳款大戶的比較。我發覺一件事情，大客戶不一定占應收帳款的比例比較高，甚至有一個客戶的當年度應收帳款超過當年度的營收貢獻。

2011年算是公司最輝煌的一年，每股大賺15元以上，我推測到了2012年尤其是下半年公司受到景氣的壓力，應收帳款也開始集中在幾家公司了。2012年營收貢獻占超過公司當年10%總營收的客戶只有9號跟13號客戶，但在應收帳款大戶上除了他們這兩家以外還有1號跟14號，這兩家如果剛好占公司的營收10%的話，這兩家的應收帳款占他們所貢獻的營收高達88%及72%。2012年後上銀多了許多新的應收帳款大戶，最為奇特的是在2013年有一個客戶20。他雖然排不上前十大客戶但是他當年的應收帳款高達12.5億，是當年營收10%的101%。這位客戶20的應收帳款超過他當年貢獻給上銀的營收。這間客戶20的營收如果遠低於上銀總營收的10%，上銀還又願意給他賒帳成這樣，除非有不得以的理由或是特殊的關係。況且之後多了許多其他應收帳款大戶感覺是在分攤客戶20的壓力。大家有興趣可以看這個lapping Scheme的解釋(http://www.investopedia.com/terms/l/lappingscheme.asp)，不是說上銀絕對是這樣，只是數字上呈現的感覺。

這些高應收帳款大戶都排不上超過當年度10%營收的大客戶，有沒有可能公司刻意讓這些高應收帳款的客戶營收維持在10%以下，這樣才不會凸顯公司與這些客戶的特殊關係。

上銀這樣的財務風險控管真令人匪夷所思，這幾個應收帳款大戶持續在上銀的財報上遊走，輪流的排名。公司會讓這幾個客戶這樣的賒帳，有可能對上銀來說這些客戶有極大的信任度或者甚至有特殊的關係。這讓我想到有一年卓董在法說會上有提到扶持羅昇出來的三個業務人員，他們由於有敬業條款因此他們都找家人掛名的事情(是的，這種事情卓董也大辣辣的跟大家分享)。且在財報上他們都不是列為關係人。在群聯事件後，我懷疑會計師真的擁有分辨是不是關係人的能力嗎? 大家如果有記憶2015年年底媒體揭露中國廠商呆帳的事情，雖然公司正面回應也澄清，但有這樣的應收帳款誰不懷疑?

	2011			2012			2013			2014			2015
佔當年度10%以上的客戶	客戶編號	金額(千)	占營收比例	客戶編號	金額(千)	占營收比例	客戶編號	金額(千)	占營收比例	客戶編號	金額(千)	占營收比例	客戶編號	金額(千)	占營收比例
	9	2158171	14.5%	9	2030135	13.5%	9	1749881	14.1%	9	1952129	15.8%	9	2011549	14.2%
	1	1772128	11.9%	13	1242616	8.2%	15	1420532	11.4%	13	1503219	12.2%
應收帳款大戶	客戶編號	金額(千)	占營收10%比例	客戶編號	金額(千)	占營收10%比例	客戶編號	金額(千)	占營收10%比例	客戶編號	金額(千)	占營收10%比例	客戶編號	金額(千)	占營收10%比例
	13	431352	29.0%	1	1087933	72.1%	20	1250841	100.5%	14	812632	65.7%	22	635820	45.0%
	14	289193	19.4%	14	897404	59.5%	14	840022	67.5%	20	680993	55.0%	14	581521	41.1%
							13	574576	46.2%	22	417360	33.7%	21	542304	38.4%
										23	398691	32.2%	23	513479	36.3%
										21	360536	29.1%	24	334365	23.7%

上銀大股東吃上銀小股東的豆腐

在2013年上銀持有48%的上銀光電(原豪客能源)，但每年上銀光電持續虧損兩億到了2015年居然虧損超過四億。在過去的幾年上銀持續以每股10元的價格認購上銀光電，雖然這幾年的每股淨值都在5-6元。由下面的表可以看得出來大股東對於光電事業由一開始的相當樂觀轉為把爛攤子丟給上銀的態度轉變。
上銀的認購現增的比例一直比卓家認購的比例高。到了2015年底，上銀光電的每股淨值剩下5.36，更為過分的是公司居然以每股10元的價格增持上銀光電的持股到58%。雖然這不知道有沒有觸法，但是這絕對凸顯公司董事們的道德標準。

卓董可能會說他們自己也不是沒有認購現增但是以比例來說上銀大很多，這要怎麼解釋。還是本來希望全部讓上銀認，只是有高人指點自己多多少少認一些才不會被批評。

卓董的金庫大銀投資也由原始的26%上銀光電持股降到17% 。卓董事長在報章雜誌或是在法說不斷的將太陽能事業說的很樂觀，甚至說在CIGS技術上遠超於台積電，但很顯然的不是事實。況且CIGS設備是客製化設備，這些設備是沒有變賣價值的，因此上銀光電如果不賺錢，設備這塊的資產價值是趨近零的。

這家太陽能事業公司的股本已經高達31.6億元甚至高於上銀的26.9億。這個事業部很明顯的是一個無底洞也是卓董無法收拾的燙手山芋讓上銀的股東來收拾。這麼看好CIGS的話而且對於用上銀用每股10元認購覺得很合理的話，是不是請卓董自己個人用每股10元買回全部的股份就好，我相信上銀的股東不會有意見的。

我還是誠心的建議上銀，在光電事業拖垮上銀之前，現在還來的及就放棄吧!一次打掉，專心做你在行的東西，不要把股價看的太重。到底是面子重要還是股東的權益重要。

	4/30/2013		4/30/2014		4/30/2015		4/30/2016		6/30/2016		2013-2016	2013-2016 1H
	股數	%	股數	%	股數	%	股數	%	股數	%	股數增幅	股數增幅
大銀投資	29000000	26.30%	31200000	20.89%	41619091	19.88%	45887413	17.29%			58.23%
黃庭輝	950000	0.90%	1200000	0.80%	1700000	0.81%	1700000	0.64%			78.95%
宋身修	12000000	1.10%	2115912	1.41%	2815912	1.35%	2705912	1.02%			-77.45%
卓文恆							2826381	1.07%
陳少韋	270000	0.20%	477064	0.32%	585712	0.28%	599712	0.23%			122.12%
上銀科技	53000000	48.00%	72927925	48.84%	100824687	48.17%	136632735	51.50%	183668050	58%	157.80%	246.54%
卓秀瑜	1400000	1.30%	1400000	0.94%	1653134	0.79%	1916367	0.72%			36.88%
卓永財	4000000	3.60%	12234568	8.19%	18772463	8.97%

上銀光電基本資料	2012	2013	2014	2015	2016 1H
資本額 (千元)	1103220	729279	2093220	2393220	3166691
淨值	921409	1101406	1435739	1283529	1783568
每股淨值	8.35	15.10	6.86	5.36	5.63
營收(千元)	0	0	0	34332	16549
營業利益(千元)	-143781	-3274	-275969	-438876
稅後淨利(千元)	-146192	-209953	-265717	-452210	-259962
EPS	-1.33	-2.88	-1.48	-1.97	-0.82

最後，很多人都跟我說，上銀跟卓董每一年都捐很多錢給學校，舉辦比賽，卓董是個大善人。甚至有人說這個國家如果沒了上銀不會更好，卓董很注重人才，他們何必在財務上弄的這麼辛苦。一件事歸一件事，做善事不代表所有的行為都是對的，況且台灣也沒有不能倒的公司。

以前馬多夫的慈善基金會也蠻龐大的(我當然不是說卓董跟馬多夫一樣)，這些人已經這麼有錢了又有地位，但為什麼他們要這麼做? 我最近在bloomberg的網站看到一本有關近年的商業騙局的書的簡介，這個作者訪問在獄中服刑的馬道夫跟恩龍的高層，他提到一些這些成功人士犯罪的主要原因。這些原因包括面子問題，大家都不是這樣做的理論，挪用一下有甚麼關係又不是不還，及都是市場不好我才走這條路等。有興趣的人可以看看(http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-29/why-they-did-it-madoff-and-enron-s-fastow-explain-the-biggest-frauds-in-u-s-history)。

其實如果有機會我也會很想問問看葉素菲是甚麼原因促使他引導博達往這條不歸路發展。這樣也可以給現在的上市櫃公司老闆們一點警惕。

2016-08-31T23:20:00.001-07:00

台達電的機器人出貨2000台也沒有天天炫耀，上銀你呢?董事長每天說自己做了一堆不同功能的機器人，你到底出了多少台?你拿甚麼跟台達電比?

http://udn.com/news/story/6/1933066

上銀舉債度日啟動

2016-05-10T19:10:00.000-07:00

上銀舉債度日資金鏈斷裂的風險加大

結論：
公司一年內到期的借款高達18億，第一季要不是有借到19億要不然早就轉不過來了。豪客的狀況加上財務狀況要快速改善的可能性相當低。雖然公司不會馬上資金轉不過來但是這樣的風險越來越大了。

公司在今天收盤後公告第一季季報，營收衰退不談，營業利益率剩5%，稅後淨利剩7400萬，稅後EPS 0.53。

1. 公司第一季正式進入舉債過日子的階段。觀察公司的現金流量表，公司在第一季長期銀行借款增加了19.45億元，最終期末現金為17.19億元，這代表的是如果公司在第一季沒有借到這筆錢，公司的現金會不夠。這不代表說公司接下來一定會把錢燒完然後倒閉，但這樣的風險越來越大。
公司要避免這樣的事情發生有許多方法，目前最可行的就是增資或是發CB。公司要增資應該相當容易，但為什麼不，公司通常用卓董不喜歡跟股東拿錢這種噁心的理由來解釋。我倒是認為董事長應該個人包括親屬人頭的持股比例相當高，他對於公司相當有信心，也應該有不願意分股東一杯羹的態度，因此如過要認增資股他可能需要賣股票來生錢，他應該是不願意的。
再來，公司如果要避免這樣的事就是把應收收回來的同時庫存要下降。第一季的應收是有降個兩億但是庫存增加也差不多兩億，一來一往沒用。如果有觀察上銀夠久的朋友都知道上銀的成長是來自於應收帳款的增長（這當然不是玩笑話）的道理的話就知道要公司呈現衰退那之前叫記者出去唬爛的錢不是都白花的，還有要叫卓董面子怎麼掛的下去。
最後，公司不要持續增加在豪客的投資跟資本支出，至少錢會燒得比較慢。卓董的面子就不用再強調了。豪客太陽能每年賠四億，如果上銀不持續投錢進去應該是會倒。當公司將豪客的持股比例增加至52%時上銀跟豪客已經是無法切割了。

2. 上銀的財報相當的嚇人，公司的應收帳款加票據仍然超過50億，庫存57億，在334億的總資產當中有超過30%是應收+庫存。目前的銀行短債加長債高達 146.5億，但實質可抵押的資產只有兩百多億吧。到底是哪家銀行還敢借他們錢？如果一年內到期的18億的債務對公司是相當大的負擔。

3. 最近大家如果有注意新聞應該有看到上銀趕工的訊息吧。上銀的庫存裡成品超過29億，四月營收才13億多，光賣庫存就可以賣兩個月，趕什麼工。

4. 上銀的機器人根本就不能用。公司過去五年投了上百億，且錢都是借來的，看來要回收的可能性極低。因為機器人也是虛的，太陽能也是虛的，晶圓機器人也是假的，中國歐洲美洲的擴廠都只是後端的裁切對公司沒有太大的供獻。

上銀 (2049) 吹牛遊戲繼續，但已露出馬腳

2016-03-30T01:39:00.001-07:00

上週公司2015年財報出爐，果然不出奇的，公司獲利衰退了。但公司對外仍然不面對自己實質的問題，竟然把問題放在匯損。但不如公司的意的是，財報是會強制把細項放出來的。

更詭異的是公司把跟勝華一樣的會計師(成德潤)換掉了。老問題將持續發酵，豪客及應收帳款的問題(雖然去年下半年公司逃過打消呆帳的一劫)，公司如果不再改善，持續資本支出的遊戲成為博X第二只是早晚的事。

1. 應收帳款雖較上季降低但仍相當高，懷疑利用財務操作手法轉庫存，掩飾太平。公司雖然在2015年第四季的應收帳款降低至54.79億元，但仍然相當的高，公司去年營收全年148.8億，到年底應收帳款占超過營收的五成，同時庫存攀升至55.2億。這是有玄機的，公司2015年合併財報的35頁提到去年的營業成本當中包含了存貨跌價高達1.12億元，在固定製造費用中1.64億元。公司應該是有將一些客戶手上的庫存買回灌到成品庫存中。今年庫存的製成品較前年增加12億元，製成品高達27.12億元接近整體庫存的50%。目前公司的應收加庫存占整體流動資產超過80%。這些製成品應該會在今年中持續打消，獲利將難有起色。

公司利用應收帳款將去年營收硬撐到148.8億的營收，但最終EPS只有6.1元，如我上段所形容的，絕非匯率的問題。

2. 在年報裡公司的以部門細項來看營業利益，線性滑軌的營業利益率由第三季的15.4%降到11.9%，滾珠螺桿在是虧損的由第三季的2.8%降為-10%，以往有看過超過100%的營業利率的其他部門，第四季是-2.3%。很明顯的，公司獲利上的波動，都是來自於公司的這個神祕的其他部門，如果有follow我之前報告的人都知道，公司對於這個其他部門解釋都是變來變去的。不過，再次證明公司獲利衰退是來自於本業，是本業不是匯兌。

3. 現金水位近期新低，債築高牆，一年內到期的借款高達15.12億

去年第四季底公司的現金剩16.09億。除了財務困難以外很難想像一間150億營收的公司，一年EPS 6元的公司，現金剩16億的合理性。

同時公司的長債加短債總金額高達122.57億元。同時公司財報所透露出來的一年到期的債務高達11.41億當下，公司還要繳5億的現金股利，公司為了增加手上的現金，肯定要持續做財務操作。

4. 豪客太陽能仍然是大錢坑，而且持續擴大中。

大家如果有印象公司在去年七月公司提到豪客已被德國認證，並預計三年要資本支出85億的這個新聞。公司一直把公司的獲利怪在匯率，但真正的大錢坑是豪客太陽能。公司去年認了2.18億豪客的虧損，2014年才1.28億。這只是虧損的部分。細項去看豪客的報表，豪客去年的營收高達3400萬元，整體損益為虧損4.52億元。現金流量來看才淨流入1600萬元，重點是籌資活動流入高達6.31億元，意思是如果豪客再借不到錢或是增資，應該會倒。上銀持有豪客的權益高達11.54億元，這應該最後是需要打消的。

5. 上銀刻意迴避的是2015年第四季的單季表現。倒算回來，第四季的營收仍然有31.62億元，平均每個月有十億以上的水準，毛利率仍有34.36%，但營業利益率才4.98%，稅後淨利才4400萬元。目前看起來第一季的營收跟去年第四季差不多，今年要回到前年的水準的機率微乎極為。不過，公司有可能跟以往一樣抓狂起來持續塞貨。

6. 以全球尤其中國的經濟狀況，加上上銀在去年下半年甚至今年前兩個月的營收來看，塞貨的遊戲應該告一段落了，我預計公司將持續用買回成品當庫存打消的手法，獲利持續衰退是持續的。

7. 公司持續的提到在今年資本支出，台中、蘇州、德國及美國，我認為都是虛晃一場，這主要是要讓銀行團看到他有新的項目，好讓他多借一點錢。公司剩兩條路可以走，增資要不然就是發債。我覺得第二項的機率比較高，因為我不認為現在這個狀況股東認增資股的意願會高，尤其卓董私下應該持有多數股權，他應該就是不想要拿出錢來增資。

上銀(2049): 拖垮公司的決策者

2015-10-01T20:39:00.004-07:00

這是對於上一篇與上銀相關的文章的延續。之前很單純的由財報看出上銀的不尋常後，我間接認識了一個跟上銀算熟的朋友。我把我所有的疑問都問過他一遍，產生出一個結論。上銀的技術本質及產品是優良的，但所有的未爆彈的產生都是過度自大狂妄的經營者的傑作。

以下是我得到的答案

1. 應收帳款及庫存的異常:

公司本來就有持續的在塞貨給經銷商，公司甚至可以硬塞特殊規格產品給經銷商，因為特殊規格毛利較高。當投資人看到毛利率上升時，對股價有挹注，同時公司可以說服投資人說因為有高檔的產品出貨，國內法人就會認為這項高毛利產品會持續銷售，而調升獲利預估。特殊規格多及其他產品塞的多時，當然經銷商會賣不出去，上銀會買回當成品庫存。這也是為什麼上銀的成品庫存飆高。
大家可能會問為什麼經銷商要接受上銀這樣的塞貨。原因很簡單，上銀會用低於市價的價格賣產品給配合度高的經銷商，讓經銷商賺取暴利做為補償。
公司為什麼會走上這條不歸路的原因就是經營者在2011年讓上銀大賺後，他認為市場需求太好，但是產能不夠，要不然可以賺更多。但經營者沒理智的去想生意會這麼好是因為日幣升值而讓他們跟日本兩家競爭對手形成很大的價差。經營者盲目的大幅擴廠，產能倍數的增加。
今年上銀營收應該在150億左右(包括塞貨)，但經營者設想公司到1500億(沒錯1500億)的規模去買地建廠房。經營者的不切實際，過於貪心的行為，讓公司陷入產能過剩及無效投資的危機。這也讓公司急著要維持產能利用率及成長的表象而去塞貨給經銷商。

2. 其他部門獲利波動的怪異現象:

據說公司所謂的機器人就是一個導軌加上一隻手臂，公司本來把這項產品的放在其他部門，但是公司的系統在算成本的時候系統一直有問題所以造成財報上的不合理，會計師居然不自覺。
更誇張的是公司的系統無法計算正確的產品成本，明明是同一個產品同時間出，居然毛利率大不同。

3. 公司六年投資115億居然無明顯成長:

經營者在發現擴廠過度及經銷商銷售有瓶頸後，認為要繼續的投資不同項目才有可能成長，同時公司過度的在意股價，因此希望可以有不同的投資案來促進公司的成長跟股價。但對資金也是一大問題的上銀來說，經營者仍不願意增資(據說應該是因為大股東不希望讓EPS稀釋)，因此只好持續的跟銀行借錢。但是公司能借的都借了，唯一的方法就是買多一點土地，每一個土地都做一個完美的計畫書，這樣銀行才有名目借他錢。
因為早已陷入太多剩餘產能及找不到工人的上銀只好讓雲林大浦美、台中中科等土地幾乎都是停擺的狀態，放款銀行居然都不自覺。
甚至在蘇州的廠房，只能有有倉儲及少數的RD功能。
公司所有海外投資除了德國廠以外(日本、新加坡、韓國等)幾乎都是賠錢的，到2014年年底日本上銀的淨值是負的。之後公司只能不斷的對這些海外據點增資。
公司長期過度的投資在沒回報的項目上，還錢的能力令人質疑。

4. 豪客太陽能:

公司極力的發展CIGS太陽能產品，但豪客每一年都在賠錢。
跟據了解豪客現在的產能要全年滿載才有可能打平。
同時上銀自己也借了1.5億給豪客，主要是因為銀行在台積電放棄CIGS後，銀行不敢再借豪客錢。因此才會有這個要投資85億豪客才會賺錢的說法。我甚至懷疑這樣投下去豪客還是不會賺錢。豪客可以說是上銀的大錢坑，上銀最好的方法就是讓豪客清算。更麻煩的是豪客的設備都是客製化的，因此根本就無法轉賣，豪客的設備對別人來說是沒有價值的。

結論: 上銀的本身產品是好的，但由於經營者野心過大，盲目投資，大幅提高負債，為了製造大幅成長的表象，公司硬塞貨給經銷商。現在全球景氣不佳，公司實質的本業都受影響，加上例如豪客這樣的錢坑，公司財務已經緊繃到無法喘息。這間優質公司將被決策著的連續錯誤策略而拖垮。用一張負債及季營收來做比較，一目了然。

上銀(2049): 財務結構怪異的惡化

2015-09-01T23:41:00.000-07:00

過去我們看到許多弄到下市甚至破產的公司，例如博達、勝華、及最近發生做假買賣的宇加及揚華，在事情發生前他們的財報亮眼，營收獲利跳升，財報都有會計師簽證。許多投資人在事情發生前絕對不相信這些公司會有一天弄到如此田地，況且會計師有幫忙在怎麼會出問題。會計師不過是時間到了這些公司的財務部門給他們甚麼數據就怎麼編財報的一批人。如果他們查出假帳的能力，今天就不會發生這麼多事情了。

這間公司有四個觀察點很明顯的可以看出一些端倪

1. 應收帳款及庫存只增不減

早在2011年，公司受惠於日幣升值至對美元破80後，所帶來的價格優勢來到歷史以來的高峰，公司那年的營收高達158億元，稅後獲利超過38億。上銀在2011年的年底的應收帳款為37.6億元。是一個非常健康的狀態。

有趣的是公司在2014年營收終於回到150.8億，但應收帳款高達56.7億元。由2011年開始公司的應收帳款每一年創新高，但營收及獲利一直無法回到2011年的狀況。

在每一次的法說公司都宣稱應收帳款將會下降，但公司的營收及獲利遲遲無法創新高的當下，應收帳款年年創新高。

應收帳款還不是最恐怖的地方，上銀的庫存也年年創新高。2011年的庫存量僅29.7億元，2014年的庫存高達40.6億元。

這間工具機模範生的上銀公司，居然應收帳款加庫存金額高達110億元，

今年上半年的營收才79.59億。

以下的圖表可以明顯的看出公司的資產負債表快速的惡化，營收的成長支撐也來自於公司將收款條件放鬆到極限。應收及庫存季季創新高，但營收跟不上。

讓風險放到更大的主要原因是，應收帳款在2014年年底70%是集中在七家客戶上，雖然比2013年年底80%集中在四家好，但是也是算恐怖的了。

2. 非本業部門獲利能力高的怪異但公司無法有合理的解釋。公司在過去幾年其他部門的營業利益率相當的高，在2012年是最為恐怖的，甚至有高於100%的。公司雖然解釋說是大銀微系統的產品掛在上銀賣給客戶，但是也太離譜了。今年以來這個其他部門的獲利甚至走入衰退，但是最為怪異的是營收的變動沒有這麼大。

更明顯的是公司主要的產品滾珠螺桿及線性滑軌的營收衰退的相當厲害。同時這兩項產品的單價也下滑的非常快，由2010年至2014年，產品價格都跌超過30%接近40%。

這個其他部門的在公司整體獲利開始衰退後(2012Q4後)，這個神秘的部門獲利的占比變得相當的大，感覺這個部門的獲利是唯一可以支撐公司的部門，這也是非常怪異的地方。然後到今年開始，這個其他部門開始賠錢，但營收變化不大，充滿了不合理。

3. 公司在過去六年資本支出高達115億龐大但無法回復的以往的營收及獲利水準。六年的時間對公司有這樣的批評應該算是公正了。

4. 轉投資48%的豪客公司連續0營收多年，每年虧損公司仍無法處理，仍借錢給豪客。豪客公司居然在今年對外說未來三年要砸85億。試問一家長期營收掛零的公司，要如何砸85億。在上銀上次的法說中卓董事長很樂觀的說今年應該會有一個月500萬至1000萬的營收，但要讓公司賺錢一定要砸85億。聽完這句話，如果對太陽能產業有了解的人，真的會捏把冷汗。過去台灣的太陽能產業，連台積電都放棄了薄膜太陽能了，其他人何德何能。

結論: 這間公司所存在的風險，不是單純的用損益表跟一個簡單的EPS成長率就看的出來。當然這間公司是很受法人的青睞，但根據我對台灣的壽險、自營、投信基金、政府代操經理人們的了解，他們多數只看EPS看毛利率及成長率。而這幾項數據對許多公司來說如果有心要做是輕而易舉的。但台灣的法人就是這麼的懶跟低水準。我甚至認為他們多數完全喪失看財報的能力，他們只願意聽公司說甚麼跟著做，事實如何不重要，股價漲了就好。這就是台灣法人水準差的最主要原因。持有這家公司的法人們，你們做個負責任跟有水準的法人吧，參考一下資產負債表跟年報的細項吧。