Como han señalado el presidente Milei y el ministro Sturzenegger, la apertura al comercio internacional, la desregulación y la eliminación de impuestos distorsivos son claves para impulsar la inversión eficiente y la productividad. Sin embargo, en el corto plazo, las políticas fiscal y monetaria mantienen restringida la demanda interna de consumo e inversión, aun cuando sectores como la minería, los hidrocarburos, la pesca y el agro muestran un fuerte dinamismo.

Dentro de este marco conceptual, que comparto plenamente, sostengo que la eliminación completa de los controles de cambio y el libre movimiento de capitales es, probablemente, la política de liberalización y desregulación económica con mayor potencial, porque, al impulsar la caída del riesgo país, ayudaría a reactivar la economía en el corto plazo e impulsar el crecimiento genuino.

Además, la liberalización cambiaria potenciaría los beneficios de las reformas estructurales impulsadas por el Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado, al facilitar la reasignación de recursos desde los sectores declinantes hacia los sectores con potencial de expansión.

El riesgo de empantanamiento de la política de desinflación

La experiencia de los planes monetaristas de estabilización muestra que el equilibrio fiscal, por sí solo, no garantiza que la tasa anual de inflación baje rápidamente a un dígito. Cuando esos planes no incluyen reformas monetarias que actúen como mecanismos eficaces de desindexación, suelen empantanarse o, al menos, ralentizarse. Así lo sugieren las experiencias de Chile e Israel en la década de los 90, Colombia y México en los años 2000, de Uruguay desde 2003 y de Perú desde 1992. Esto ha sido advertido al gobierno de Milei por muchos expertos en planes de estabilización. Más recientemente, por el prestigioso economista uruguayo Ernesto Talvi, quien asesora al equipo económico de Luis Caputo.

Los únicos planes de estabilización que produjeron un descenso muy rápido y sostenido de la tasa de inflación incluyeron reformas monetarias, tal como yo lo he venido explicando desde hace muchos años basado en la experiencia del plan de convertibilidad. También lo acaba de explicar Edmar Bacha con el ejemplo del Plan Real, en un excelente reportaje que le hizo Ezequiel Burgos. Y lo explicaron en muchas ocasiones Jamil Mahuad y sus colaboradores, a partir de la experiencia de la dolarización en el Ecuador. También fue explicado con elocuencia por Julio Velarde, el exitoso presidente del Banco Central del Perú, en las conferencias que recientemente pronunció en Buenos Aires y en las conversaciones que, me consta, mantuvo con Luis Caputo antes de que asumiera como ministro de Economía.

Resulta llamativo que hoy esa cuestión no ocupe un lugar central en las decisiones vinculadas al proceso de desinflación, pese a que Javier Milei subrayó con claridad la necesidad de una reforma monetaria durante su campaña presidencial. Si no se adoptan pronto medidas de reforma monetaria, es probable que el proceso de desinflación no converja rápidamente hacia tasas anuales de inflación de un dígito y, por el contrario, tienda a ralentizarse durante varios años. Es con esta interpretación de los problemas políticos y sociales que acompañan a la marcha económica actual que insisto en la importancia de eliminar por completo los controles de cambio y permitir el libre movimiento de capitales. Se trata de un paso indispensable para avanzar hacia la reforma monetaria “a la peruana” que vengo proponiendo desde hace mucho tiempo[1]. Además, en este momento es una de las pocas medidas reactivadoras que podría producir efectos inmediatos sin que se vuelvan a desajustar las cuentas fiscales.

Eliminar los controles de cambio y permitir el libre movimiento de capitales

Eliminar por completo los controles de cambio y permitir el libre movimiento de capitales implica suprimir el cepo cambiario que aún afecta a las personas jurídicas (empresas) y disponer que los exportadores de bienes y servicios, así como quienes obtienen financiamiento en dólares, no estén obligados a vender esas divisas al Banco Central[2].

Tampoco estarían obligados a vender al Banco Central quienes traigan capitales para inversiones financieras o para la creación de capacidad productiva en el sector real de la economía. En forma simétrica, el Banco Central no estará obligado a vender divisas a los importadores ni a quienes necesiten o deseen realizar pagos o enviar remesas al exterior. El mercado cambiario operaría de forma totalmente libre y fuera del ámbito del Banco Central, como lo hizo entre diciembre de 1989 y noviembre de 2001.

El Banco Central podría comprar o vender divisas para acumular o desacumular reservas, pero no estaría obligado a hacerlo. Sería una decisión de política monetaria. El Tesoro deberá comprar las divisas que necesite para sus pagos al exterior, ya sea por importaciones o por pagos de servicios reales o financieros. Estas compras serán un ingrediente de la política fiscal, nunca de la política monetaria. En ningún caso será el Banco Central quien le aporte estas divisas.

El tipo de cambio nominal, pesos por dólar, surgiría de la interacción libre entre vendedores y compradores de divisas, y el Banco Central podrá influir en el tipo de cambio nominal mediante sus compras y ventas, o a través de su influencia sobre las tasas de interés, que logrará mediante el manejo de los encajes bancarios y las operaciones de mercado abierto con bonos, en pesos y en dólares, respectivamente.

Este tipo de organización y operación del mercado cambiario permite desde una fijación rígida a una flotación totalmente limpia del tipo de cambio, con todas las situaciones intermedias imaginables: tipo de cambio fijo pero ajustable a saltos (como en el régimen de Bretton Woods), crawling peg activo (tablita cambiaria), crawling peg pasivo (indexado a un índice de precios) o la denominada flotación sucia (con compra o venta discrecional de divisas por parte del Banco Central).

Beneficios derivados de la eliminación de los controles de cambio y permitir el libre movimiento de capitales

El principal beneficio lo obtendrán los productores de bienes exportables y los prestadores de servicios porque podrán ver retribuidos sus esfuerzos productivos con el precio pleno que consigan por sus ventas en el exterior. Actualmente, el exportador, incluido el de servicios, tiene que vender sus divisas al precio del mercado oficial, manejado por el Banco Central (eufemísticamente denominado MULC, Mercado Único y Libre de Cambios, que no es único ni libre). Si luego desea transferir dividendos al exterior, no lo puede hacer, o debe utilizar el mecanismo del contado con liquidación, incluso con restricciones temporarias al acceso al MULC para el pago de importaciones. Además, cualquier operación a través del contado con liquidación lo obliga a incurrir en costos transaccionales superiores al 2%, además de la diferencia en la cotización con la del mercado oficial.

Otro gran beneficio es que, con el libre movimiento de capitales, se desmoronaría el riesgo país, lo que significaría que tanto el Tesoro como el sector privado podrían acceder al mercado internacional de capitales a tasas de interés moderadas. También significaría que las tasas activas de interés en pesos tendrían un techo, derivado de la competencia con el financiamiento externo, de la misma forma que la libre importación le pone techo a los precios internos de los bienes de producción local con los que compiten las importaciones.

La ausencia de controles de cambio y el libre movimiento de capitales permitirían que el tipo de cambio se ubique en un nivel desde el cual se minimicen las expectativas de saltos devaluatorios futuros, derivados de la eliminación de restricciones a la compra de divisas.

En un momento de fuerte superávit comercial como el actual, se reduce considerablemente el riesgo de que la eliminación de los controles y la liberalización del movimiento de capitales provoquen un salto devaluatorio pronunciado. Pero si continúan los controles y el encerramiento de los capitales, y el superávit comercial se reduce o desaparece, el cambio hacia la libertad cambiaria puede resultar traumático. Si ocurriera esto, la economía quedaría condenada a funcionar con restricciones que afectarían el nivel de sus inversiones eficientes y la productividad de sus sectores productores de bienes y servicios reales. Por esta razón, en mi informe anterior sostuve que “la fuerte liquidación actual de divisas de exportación provenientes del agro y del petróleo brinda una excelente oportunidad para eliminar todos los controles de cambio y aumentar rápidamente la acumulación de reservas netas”.

[1] https://www.cavallo.com.ar/wp-content/uploads/file/Elcanomay03.pdf ver también el libro “Camino a la Estabilidad” de mi autoría, página 261, “La clave del éxito estabilizador será la reforma monetaria”.

[2] En la actualidad, esta operatoria del mercado cambiario se le promete por ley a quienes inviertan dentro del Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones, pero no está disponible para todo el resto de las empresas que invirtieron antes o que inviertan ahora sin entrar al RIGI.

Debería aspirarse no sólo a que el Tesoro compre todas las divisas necesarias para pagar los intereses de su deuda externa sino, también, que se llegue a fin de año con 10 mil millones de reservas netas adicionales en el Banco Central.

Normalmente un cambio de estrategia monetaria y cambiaria de esta magnitud puede provocar una depreciación fuerte del tipo de cambio: el denominado “overshooting” descripto por Rudiger Dornbusch en su paper seminal de 1976¹. Pero la fuerte liquidez en divisas de que gozará el mercado cambiario en los próximos meses, limitará ese overshooting, mucho más de lo que ocurriría si por no aprovechar esta oportunidad, el cambio de estrategia se postergara y se acercara demasiado a las elecciones del año próximo.

Que el gobierno se aboque de inmediato a legislar la reforma monetaria, cambiaria y financiera que vengo describiendo en mis informes mensuales, ayudaría a minimizar los riesgos de escalada inflacionaria y a asegurar que la expectativa sobre el curso futuro del tipo de cambio se constituya, junto con el equilibrio fiscal, en el pivote de un plan de estabilización que logre no sólo tasas de inflación muy bajas sino reactivación temprana de la demanda interna y crecimiento vigoroso de la economía.

El «doble filo« de los controles de cambio

Normalmente, los controles de cambio se establecen para restringir la salida de capitales en circunstancias de shocks externos adversos, como una súbita caída de los términos de intercambio o un cierre inesperado de los mercados de capitales externos. Pero cuando se mantienen para obligar a invertir en pesos los excedentes financieros que las empresas generan en dólares, lejos de restringir la salida de capitales terminan desalentando la entrada.

El gobierno y los legisladores que aprobaron el RIGI parecen ser conscientes de este defecto de los controles de cambio y por eso, a quienes traen grandes inversiones para invertir en minería, energía e industrias del conocimiento, les conceden como incentivo clave disponer con total libertad de las divisas que generan con sus exportaciones, incluida la libre remisión de dividendos y la repatriación de capitales. Es decir, para quienes inviertan protegidos por el RIGI se les asegura que no existirán controles de cambio.

Lo paradójico es que, para todo el resto de las empresas de cualquier naturaleza, se mantienen controles de cambio que restringen fuertemente su libertad para administrar sus excedentes financieros y acceder a financiamiento externo. Ello significa aumentar el costo del capital y desalentar no sólo la inversión en activos fijos, sino también en capital de trabajo.

Los controles de cambio y el riesgo país

El riesgo país mide la sobretasa que Argentina tiene que soportar para acceder al mercado internacional de capitales.

Hay varias razones por las que el riesgo país no baja de los 600 puntos básicos a pesar de los excelentes resultados fiscales. Una de ellas es la permanencia de controles de cambios para las empresas que no acceden al RIGI. Otra, es el bajo nivel de las reservas externas netas del Banco Central y su lentitud para acumularlas por temor a que la emisión monetaria provoque aumentos adicionales en la tasa mensual de inflación.

Esta conducta del Banco Central lleva a la sospecha de que la estabilidad del tipo de cambio, o peor aún, su apreciación, es precaria y en cualquier momento, puede producirse una depreciación fuerte que desestabilice la expectativa inflacionaria por falta de capacidad del Banco Central para intervenir y acotar la depreciación.

Parece paradójico, pero si el Banco Central acumulara más reservas, aún a costa de admitir una depreciación temprana del tipo de cambio, la expectativa de depreciación futura disminuiría y el efecto de mediano y largo plazo sobre la tasa de inflación sería mucho menor que con el escaso nivel actual de reservas.

Los controles de cambio y la informalidad cambiaria

Los controles de cambio alimentan la informalidad cambiaria porque a muchos prestadores de servicios en el exterior y a quienes subfacturan exportaciones, les conviene ingresar sus dólares por el mercado informal en lugar de vendérselos al Banco Central. La consecuencia inevitable es que los controles de cambio restringen los servicios monetarios y financieros que podrían prestar los dólares acumulados por la vía informal.

Eliminados los controles de cambio y la obligación de que las divisas de exportación se vendan en el mercado cambiario controlado por el Banco Central, la disponibilidad de dólares blancos para pagos y financiamiento internos, sería mucho mayor que lo que puede conseguir el régimen de “inocencia fiscal” que es necesariamente transitorio y legalmente inseguro.

Sin controles de cambio y una vez que se haya minimizado el riesgo de fuerte inestabilidad del tipo de cambio, el Banco Central podría ampliar la autorización a los bancos para que utilicen los depósitos en dólares para financiar inversiones empresariales o familiares ya sea a través del crédito o de la compra de obligaciones negociables emitidas por el sector privado.

La expansión del crédito en dólares cuando aún persisten los controles de cambio es peligrosa porque, así como las altas tasas reales de interés en pesos aumentan el riesgo de incobrabilidad, la inestabilidad cambiaria tiene el mismo efecto sobre el endeudamiento en dólares.

En síntesis, para que pueda funcionar sin sobresaltos un sistema de competencia de monedas es fundamental que no existan controles de cambio y que el mercado cambiario deje de ser un mercado intermediado obligatoriamente por el Banco Central.

Una economía sin controles de cambio, está mucho más cerca que la economía actual, del ideal de una economía sin Banco Central como la que predica la escuela austríaca y que tanto defendió Milei durante su campaña electoral. Por eso, al prohibir de manera absoluta tanto el financiamiento monetario al Tesoro y el establecimiento de controles cambiarios, la constitución del Perú sentó las bases para una estabilidad de precios envidiable en un país que en materia política sigue siendo muy inestable.

Es muy difícil que se pueda avanzar hacia la despolitización de la economía, es decir a sacar al Estado de la intermediación entre vendedores y compradores en los mercados de bienes y servicios, si en materia monetaria, cambiaria y financiera impera la discreción por arriba de las reglas.

¹“Expectations and Exchange Rate dynamics”, Journal of Political Economy, 1976.

El efecto, como era de esperar, estas decisiones significaron una baja de la tasa BADLAR y de la tasa real de los préstamos UVA. Como hubo también un tenue, pero perceptible, aumento del precio del dólar, la señal de que puede reducirse el incentivo al carry trade es también un efecto positivo[1].

Ojalá este movimiento convenza al ministro de Economía y al presidente Milei, que vale la pena avanzar rápido hacia una reforma monetaria como la que he venido pregonando en mis informes anteriores. En esta materia, no es aconsejable el gradualismo. Se deben definir reglas claras y permanentes. Como lo había intuido Milei durante su campaña electoral, el ámbito sobre el que primero debía avanzar la libertad era el monetario, cambiario y financiero. Estos mercados se adaptan a reglas liberales prácticamente sin costo friccional. Muy distinto al costo que impone a la economía real la introducción de competencia externa a través de la apertura de la economía.

Además, mercados monetarios, cambiarios y financieros más libres son grandes facilitadores de las demás reformas estructurales, especialmente la relacionada con la eliminación de subsidios económicos y la apertura de la economía.

La tasa real de interes y el ajuste fiscal

Hay una relación entre la tasa de interés y el déficit fiscal, a la que normalmente se le presta poca atención en el análisis macroeconómico convencional. Sin embargo, la experiencia de las reformas monetarias que se registran en la historia económica mundial demuestra la importancia de que la reforma monetaria consiga bajar la tasa real de interés para lograr el necesario ajuste fiscal.

Valga como ejemplo lo que ocurrió con la economía italiana cuando la lira fue reemplazada por el Euro. Italia tenía una deuda pública del orden del 120 % de su Producto Bruto Interno y por el financiamiento en liras pagaba más de 10% anual. Eso significaba un costo financiero del Tesoro del orden del 12% de su PBI que, por supuesto, se agregaba al gasto público total. El reemplazo de la lira por el Euro significó de inmediato una reducción de la tasa de interés al 5% anual, con lo que aquel costo financiero se redujo a la mitad.  Este beneficio de la reforma monetaria, permitió a Italia, prácticamente eliminar su déficit fiscal que por entonces era superior al 6% del PBI. Recuerdo estas cifras, porque Rudiger Dornbush las utilizaba muy a menudo para explicar los beneficios de la reforma monetaria que reemplazó a las monedas nacionales europeas por el EURO.

Al 31 de diciembre de 2025, la deuda pública total de Argentina representa el 70% del PBI. Cualquiera sea la tasa real de interés que se utilice para calcular el costo financiero del Tesoro, no es difícil concluir que si se lograra una reducción de 100 puntos básicos (1% de tasa anual real), el gasto público se va a reducir en 0.7 % del PBI. Estoy seguro que una reforma monetaria como la que vengo proponiendo, podría fácilmente bajar la tasa real en 300 puntos básicos. Por lo tanto, la reducción del gasto público que se lograría por esta vía es de más de 2% del PBI. Esto permitiría reducir impuestos por ese monto o financiar inversión pública en la misma magnitud, o una combinación de esas dos medidas claves de las cuentas fiscales.

La tasa real de interés y el nivel de actividad económica

De la misma forma como la baja de la tasa real de interés facilita el ajuste fiscal y el cambio estructural de las cuentas fiscales para hacerlas más expansivas (menos contractivas), la reducción del costo financiero y la mayor disponibilidad de crédito para el sector privado, en términos reales, es clave para la reactivación de la economía y para facilitar la adaptación de las empresas privadas a un clima de mayor competencia, tanto interna como externa. 

Entender los grandes beneficios de una reforma monetaria que logre bajar significativamente el nivel de la tasa real de interés de la economía, es clave para resolver la estanflación.

Recalco esta cuestión porque no es obvia para los economistas que razonan con el modelo de la teoría cuantitativa ni los que piensan en términos del modelo de “inflation targeting” con una sola moneda. Son ejemplos de reforma monetaria la creación del EURO en Europa, la convertibilidad en Argentina, la dolarización en Ecuador o el sistema bi monetario bien institucionalizado en Perú. La reforma monetaria, cambiaria y financiera es sin duda, la reforma estructural más importante si se quiere avanzar hacia la libertad económica cuando la economía ha padecido de hiperinflación y sufrido episodios de estanflación, conducentes a dolarización de facto por muchos años.[2]

La reforma monetaria y la apertura de la economía

Hasta ahora las preocupaciones que genera en el sector industrial la apertura de la economía parece circunscribirse a la competencia que significan las importaciones procedentes de China. Pero aún cuando este efecto negativo sobre la producción local pueda atenuarse con aranceles, restricciones cuantitativas y aplicación de normas contra el dumping y los subsidios, como las que aplican tanto los Estados Unidos como Europa, no hay que despreciar la complicación que crea a la apertura económica un nivel demasiado alto de la tasa real de interés.

La apertura de la economía induce una reestructuración productiva que en el largo plazo puede ayudar al crecimiento sostenido y vigoroso, pero en el corto plazo tiene costos de adaptación a las nuevas reglas que pueden ser muy gravosos si el sector privado no consigue financiamiento para las inversiones en capital físico y humano que necesitarán las empresas existentes para ganar competitividad en los mercados del exterior y frente a las importaciones. La creación de nuevas empresas también requerirá adecuado acceso al crédito bancario o al mercado de capitales. 

La reforma monetaria es clave para que el sector privado consiga financiamiento a tasas reales de interés moderadas y para que pueda desarrollarse el mercado interno de capitales. También para que el tipo de cambio busque su equilibrio en un contexto de acumulación de reservas que permita una reducción significativa de la tasa de riesgo país. La tasa real de interés, tanto interna como externa no va a bajar suficientemente si el mercado cambiario opera con restricciones cambiarias que no permiten revertir la práctica de hacerlo funcionar con reservas netas negativas del Banco Central.[3]

[1] El Viernes el Banco Central o el Tesoro pueden haber intervenido en el mercado cambiario, asustados por el aumento del precio del dólar del día anterior. Si se confirma esta noticia, sería una muestra de la inconsistencia del paquete de las decisiones que acabo de elogiar.

[2] La argumentación teórica y empírica de mi razonamiento en esta materia está desarrollada en mi libro “Camino a la Estabilidad” de 2014

[3] Recomiendo releer la última sección de mi informe al 3 de enero de 2026