Debería aspirarse no sólo a que el Tesoro compre todas las divisas necesarias para pagar los intereses de su deuda externa sino, también, que se llegue a fin de año con 10 mil millones de reservas netas adicionales en el Banco Central.

Normalmente un cambio de estrategia monetaria y cambiaria de esta magnitud puede provocar una depreciación fuerte del tipo de cambio: el denominado “overshooting” descripto por Rudiger Dornbusch en su paper seminal de 1976¹. Pero la fuerte liquidez en divisas de que gozará el mercado cambiario en los próximos meses, limitará ese overshooting, mucho más de lo que ocurriría si por no aprovechar esta oportunidad, el cambio de estrategia se postergara y se acercara demasiado a las elecciones del año próximo.

Que el gobierno se aboque de inmediato a legislar la reforma monetaria, cambiaria y financiera que vengo describiendo en mis informes mensuales, ayudaría a minimizar los riesgos de escalada inflacionaria y a asegurar que la expectativa sobre el curso futuro del tipo de cambio se constituya, junto con el equilibrio fiscal, en el pivote de un plan de estabilización que logre no sólo tasas de inflación muy bajas sino reactivación temprana de la demanda interna y crecimiento vigoroso de la economía.

El «doble filo« de los controles de cambio

Normalmente, los controles de cambio se establecen para restringir la salida de capitales en circunstancias de shocks externos adversos, como una súbita caída de los términos de intercambio o un cierre inesperado de los mercados de capitales externos. Pero cuando se mantienen para obligar a invertir en pesos los excedentes financieros que las empresas generan en dólares, lejos de restringir la salida de capitales terminan desalentando la entrada.

El gobierno y los legisladores que aprobaron el RIGI parecen ser conscientes de este defecto de los controles de cambio y por eso, a quienes traen grandes inversiones para invertir en minería, energía e industrias del conocimiento, les conceden como incentivo clave disponer con total libertad de las divisas que generan con sus exportaciones, incluida la libre remisión de dividendos y la repatriación de capitales. Es decir, para quienes inviertan protegidos por el RIGI se les asegura que no existirán controles de cambio.

Lo paradójico es que, para todo el resto de las empresas de cualquier naturaleza, se mantienen controles de cambio que restringen fuertemente su libertad para administrar sus excedentes financieros y acceder a financiamiento externo. Ello significa aumentar el costo del capital y desalentar no sólo la inversión en activos fijos, sino también en capital de trabajo.

Los controles de cambio y el riesgo país

El riesgo país mide la sobretasa que Argentina tiene que soportar para acceder al mercado internacional de capitales.

Hay varias razones por las que el riesgo país no baja de los 600 puntos básicos a pesar de los excelentes resultados fiscales. Una de ellas es la permanencia de controles de cambios para las empresas que no acceden al RIGI. Otra, es el bajo nivel de las reservas externas netas del Banco Central y su lentitud para acumularlas por temor a que la emisión monetaria provoque aumentos adicionales en la tasa mensual de inflación.

Esta conducta del Banco Central lleva a la sospecha de que la estabilidad del tipo de cambio, o peor aún, su apreciación, es precaria y en cualquier momento, puede producirse una depreciación fuerte que desestabilice la expectativa inflacionaria por falta de capacidad del Banco Central para intervenir y acotar la depreciación.

Parece paradójico, pero si el Banco Central acumulara más reservas, aún a costa de admitir una depreciación temprana del tipo de cambio, la expectativa de depreciación futura disminuiría y el efecto de mediano y largo plazo sobre la tasa de inflación sería mucho menor que con el escaso nivel actual de reservas.

Los controles de cambio y la informalidad cambiaria

Los controles de cambio alimentan la informalidad cambiaria porque a muchos prestadores de servicios en el exterior y a quienes subfacturan exportaciones, les conviene ingresar sus dólares por el mercado informal en lugar de vendérselos al Banco Central. La consecuencia inevitable es que los controles de cambio restringen los servicios monetarios y financieros que podrían prestar los dólares acumulados por la vía informal.

Eliminados los controles de cambio y la obligación de que las divisas de exportación se vendan en el mercado cambiario controlado por el Banco Central, la disponibilidad de dólares blancos para pagos y financiamiento internos, sería mucho mayor que lo que puede conseguir el régimen de “inocencia fiscal” que es necesariamente transitorio y legalmente inseguro.

Sin controles de cambio y una vez que se haya minimizado el riesgo de fuerte inestabilidad del tipo de cambio, el Banco Central podría ampliar la autorización a los bancos para que utilicen los depósitos en dólares para financiar inversiones empresariales o familiares ya sea a través del crédito o de la compra de obligaciones negociables emitidas por el sector privado.

La expansión del crédito en dólares cuando aún persisten los controles de cambio es peligrosa porque, así como las altas tasas reales de interés en pesos aumentan el riesgo de incobrabilidad, la inestabilidad cambiaria tiene el mismo efecto sobre el endeudamiento en dólares.

En síntesis, para que pueda funcionar sin sobresaltos un sistema de competencia de monedas es fundamental que no existan controles de cambio y que el mercado cambiario deje de ser un mercado intermediado obligatoriamente por el Banco Central.

Una economía sin controles de cambio, está mucho más cerca que la economía actual, del ideal de una economía sin Banco Central como la que predica la escuela austríaca y que tanto defendió Milei durante su campaña electoral. Por eso, al prohibir de manera absoluta tanto el financiamiento monetario al Tesoro y el establecimiento de controles cambiarios, la constitución del Perú sentó las bases para una estabilidad de precios envidiable en un país que en materia política sigue siendo muy inestable.

Es muy difícil que se pueda avanzar hacia la despolitización de la economía, es decir a sacar al Estado de la intermediación entre vendedores y compradores en los mercados de bienes y servicios, si en materia monetaria, cambiaria y financiera impera la discreción por arriba de las reglas.

¹“Expectations and Exchange Rate dynamics”, Journal of Political Economy, 1976.

El efecto, como era de esperar, estas decisiones significaron una baja de la tasa BADLAR y de la tasa real de los préstamos UVA. Como hubo también un tenue, pero perceptible, aumento del precio del dólar, la señal de que puede reducirse el incentivo al carry trade es también un efecto positivo[1].

Ojalá este movimiento convenza al ministro de Economía y al presidente Milei, que vale la pena avanzar rápido hacia una reforma monetaria como la que he venido pregonando en mis informes anteriores. En esta materia, no es aconsejable el gradualismo. Se deben definir reglas claras y permanentes. Como lo había intuido Milei durante su campaña electoral, el ámbito sobre el que primero debía avanzar la libertad era el monetario, cambiario y financiero. Estos mercados se adaptan a reglas liberales prácticamente sin costo friccional. Muy distinto al costo que impone a la economía real la introducción de competencia externa a través de la apertura de la economía.

Además, mercados monetarios, cambiarios y financieros más libres son grandes facilitadores de las demás reformas estructurales, especialmente la relacionada con la eliminación de subsidios económicos y la apertura de la economía.

La tasa real de interes y el ajuste fiscal

Hay una relación entre la tasa de interés y el déficit fiscal, a la que normalmente se le presta poca atención en el análisis macroeconómico convencional. Sin embargo, la experiencia de las reformas monetarias que se registran en la historia económica mundial demuestra la importancia de que la reforma monetaria consiga bajar la tasa real de interés para lograr el necesario ajuste fiscal.

Valga como ejemplo lo que ocurrió con la economía italiana cuando la lira fue reemplazada por el Euro. Italia tenía una deuda pública del orden del 120 % de su Producto Bruto Interno y por el financiamiento en liras pagaba más de 10% anual. Eso significaba un costo financiero del Tesoro del orden del 12% de su PBI que, por supuesto, se agregaba al gasto público total. El reemplazo de la lira por el Euro significó de inmediato una reducción de la tasa de interés al 5% anual, con lo que aquel costo financiero se redujo a la mitad.  Este beneficio de la reforma monetaria, permitió a Italia, prácticamente eliminar su déficit fiscal que por entonces era superior al 6% del PBI. Recuerdo estas cifras, porque Rudiger Dornbush las utilizaba muy a menudo para explicar los beneficios de la reforma monetaria que reemplazó a las monedas nacionales europeas por el EURO.

Al 31 de diciembre de 2025, la deuda pública total de Argentina representa el 70% del PBI. Cualquiera sea la tasa real de interés que se utilice para calcular el costo financiero del Tesoro, no es difícil concluir que si se lograra una reducción de 100 puntos básicos (1% de tasa anual real), el gasto público se va a reducir en 0.7 % del PBI. Estoy seguro que una reforma monetaria como la que vengo proponiendo, podría fácilmente bajar la tasa real en 300 puntos básicos. Por lo tanto, la reducción del gasto público que se lograría por esta vía es de más de 2% del PBI. Esto permitiría reducir impuestos por ese monto o financiar inversión pública en la misma magnitud, o una combinación de esas dos medidas claves de las cuentas fiscales.

La tasa real de interés y el nivel de actividad económica

De la misma forma como la baja de la tasa real de interés facilita el ajuste fiscal y el cambio estructural de las cuentas fiscales para hacerlas más expansivas (menos contractivas), la reducción del costo financiero y la mayor disponibilidad de crédito para el sector privado, en términos reales, es clave para la reactivación de la economía y para facilitar la adaptación de las empresas privadas a un clima de mayor competencia, tanto interna como externa. 

Entender los grandes beneficios de una reforma monetaria que logre bajar significativamente el nivel de la tasa real de interés de la economía, es clave para resolver la estanflación.

Recalco esta cuestión porque no es obvia para los economistas que razonan con el modelo de la teoría cuantitativa ni los que piensan en términos del modelo de “inflation targeting” con una sola moneda. Son ejemplos de reforma monetaria la creación del EURO en Europa, la convertibilidad en Argentina, la dolarización en Ecuador o el sistema bi monetario bien institucionalizado en Perú. La reforma monetaria, cambiaria y financiera es sin duda, la reforma estructural más importante si se quiere avanzar hacia la libertad económica cuando la economía ha padecido de hiperinflación y sufrido episodios de estanflación, conducentes a dolarización de facto por muchos años.[2]

La reforma monetaria y la apertura de la economía

Hasta ahora las preocupaciones que genera en el sector industrial la apertura de la economía parece circunscribirse a la competencia que significan las importaciones procedentes de China. Pero aún cuando este efecto negativo sobre la producción local pueda atenuarse con aranceles, restricciones cuantitativas y aplicación de normas contra el dumping y los subsidios, como las que aplican tanto los Estados Unidos como Europa, no hay que despreciar la complicación que crea a la apertura económica un nivel demasiado alto de la tasa real de interés.

La apertura de la economía induce una reestructuración productiva que en el largo plazo puede ayudar al crecimiento sostenido y vigoroso, pero en el corto plazo tiene costos de adaptación a las nuevas reglas que pueden ser muy gravosos si el sector privado no consigue financiamiento para las inversiones en capital físico y humano que necesitarán las empresas existentes para ganar competitividad en los mercados del exterior y frente a las importaciones. La creación de nuevas empresas también requerirá adecuado acceso al crédito bancario o al mercado de capitales. 

La reforma monetaria es clave para que el sector privado consiga financiamiento a tasas reales de interés moderadas y para que pueda desarrollarse el mercado interno de capitales. También para que el tipo de cambio busque su equilibrio en un contexto de acumulación de reservas que permita una reducción significativa de la tasa de riesgo país. La tasa real de interés, tanto interna como externa no va a bajar suficientemente si el mercado cambiario opera con restricciones cambiarias que no permiten revertir la práctica de hacerlo funcionar con reservas netas negativas del Banco Central.[3]

[1] El Viernes el Banco Central o el Tesoro pueden haber intervenido en el mercado cambiario, asustados por el aumento del precio del dólar del día anterior. Si se confirma esta noticia, sería una muestra de la inconsistencia del paquete de las decisiones que acabo de elogiar.

[2] La argumentación teórica y empírica de mi razonamiento en esta materia está desarrollada en mi libro “Camino a la Estabilidad” de 2014

[3] Recomiendo releer la última sección de mi informe al 3 de enero de 2026