Entre quienes apoyaron y siguen apoyando el rumbo económico y el cambio cultural que predicó Javier Milei desde la campaña electoral de 2023, existe mucha preocupación por la posibilidad de que los resultados electorales de 2027 provoquen no solo discontinuidad sino, reversión de los avances que se están logrando.

La ortodoxia fiscal, sintetizada en la reducción del gasto público, la eliminación del déficit y en que el Banco Central no emita dinero para el Tesoro, se ha transformado en un ingrediente central de la estrategia económica que predica el presidente. Y eso está muy bien.

Pero la ortodoxia monetaria, que en la campaña electoral pregonaba utilizando como símbolos comunicacionales la dolarización y la eliminación del Banco Central y, para los círculos profesionales, la Banca Simons, ha estado completamente ausente de la práctica de la política económica implementada hasta ahora.

Yo expliqué con insistencia, durante la campaña electoral y a lo largo de los últimos 32 meses, que aquellos símbolos comunicacionales, adaptados a la historia y a la herencia que el gobierno recibía en materia fiscal y monetaria, debían interpretarse como la organización de un sistema monetario, cambiario y financiero como el peruano y el uruguayo, en el que conviven, en competencia, la moneda nacional y el dólar, ambas con las mismas funciones y propiedades. A esto yo llamo “ortodoxia monetaria”.

Estoy convencido, que para que la campaña electoral de 2027 maximice las chances de continuidad, el gobierno debería acompañar, desde ya, la ortodoxia fiscal con un avance anunciado y bien planeado hacia la plena ortodoxia monetaria.

No confundir ortodoxia monetaria con control cuantitativo del dinero.

En la discusión entre Keynesianos y Miltonianos sobre las causas de la inflación en las economías avanzadas durante los 70s, se popularizó la idea de que la ortodoxia monetaria consistía en hacer crecer la cantidad de dinero a un ritmo constante que no excediera en más de un x % al ritmo de crecimiento potencial de la economía. En los círculos académicos se discutió, con altura, qué concepto de dinero debía controlarse (M0, M1, M2, etcétera) y si debía considerarse o no el distanciamiento entre el producto real y el producto potencial (es decir, el estado del ciclo económico), y finalmente se convergió a la denominada “Taylor rule” y al concepto de “inflation targeting”. Muy pocas economías avanzadas entienden que ortodoxia económica es controlar cuantitativamente la cantidad de dinero.

Mucho menos en las economías que por larga experiencia inflacionaria no cuentan con una moneda fiduciaria que inspire confianza. Si bien es muy claro que emitir dinero para financiar un déficit fiscal es seguramente inflacionario, no puede sostenerse que la emisión de dinero para acumular reservas que apuntalarán el crédito externo del país y ayudarán a crear confianza en la moneda local, vaya a complicar la lucha contra la inflación. La experiencia de la convertibilidad de los 90s desmiente categóricamente que la emisión asociada a la acumulación equivalente de reservas es inflacionaria.

Tampoco confundir ortodoxia monetaria con tipo de cambio fijo o reptante sostenido a través de controles de cambio

Así como Milton Friedman ejemplificaba con la regla del x % de expansión monetaria para asegurar estabilidad de precios en las economías avanzadas, sugería que para las pequeñas economías abiertas la mejor regla era el tipo de cambio fijo con una moneda patrón. Robert Mundell circunscribía esta recomendación a los miembros de una unión monetaria o a las economías que decidieran eliminar su moneda local y reemplazarla lisa y llanamente por la moneda patrón. Pero ninguno de los dos pensaba que para sostener el tipo de cambio fijo debían requerir controles de cambio permanentes.

Carecer de un sistema de reglas monetarias, cambiarias y financieras claras no puede considerarse ortodoxo

Las reglas no son claras cuando le permiten a la autoridad monetaria sorprender a los mercados con decisiones que los agentes económicos no pueden predecir y que solo acentúan la incertidumbre. Un ejemplo de la ausencia de reglas claras quedó evidenciado en el traumático reemplazo de las LELIQs por deuda del Tesoro y el sorprendente anuncio de que el Banco Central controlaría la base monetaria ampliada en septiembre de 2025.

¿Qué es la ortodoxia monetaria en el momento actual?

En mi presentación ante la Academia Nacional de Ciencias Económicas del 19 de agosto pasado describí y expliqué en detalle lo que en este momento sería un avance hacia la ortodoxia monetaria. No voy a repetir los argumentos y la propuesta aquí, pero puede ser leída en mi blog. Pero quiero destacar que la marcha hacia la ortodoxia monetaria requiere inexorablemente eliminar todo vestigio de cepo cambiario y permitir el libre movimiento de capitales entre nuestro país y el exterior.

En un reportaje muy bueno que La Nación publica en su edición de ayer, Gita Gopinath, ex economista jefe del FMI y actual profesora de Harvard, sostiene que es necesario que el gobierno acelere la acumulación de reservas y logre acceder al mercado internacional de capitales, algo con lo que yo coincido plenamente. Pero, sorprendentemente, habla de que la remoción del cepo a las empresas debe ser gradual y de que debe dejarse flotar el tipo de cambio para que el peso se vaya depreciando gradualmente.

En mi opinión, la mejor forma de que, hacia el futuro, tiendan a desaparecer las expectativas de un salto cambiario desestabilizador es que de una buena vez se deje flotar el tipo de cambio en un mercado verdaderamente libre y único de cambio, como se hizo entre diciembre de 1989 y marzo de 1991 antes de poner en marcha el plan de convertibilidad. Si no se hace ahora, es difícil que en el futuro se encuentre un momento en que el superávit comercial sea más alto que el actual y las condiciones externas sean más favorables.

El principal beneficio de la eliminación de los controles de cambio y el libre movimiento de capitales lo obtendrán los productores de bienes exportables y los prestadores de servicios porque podrán ver retribuidos sus esfuerzos productivos con el precio pleno que consigan por sus ventas en el exterior. Actualmente, el exportador, incluido el de servicios, tiene que vender sus divisas al precio del mercado oficial, manejado por el Banco Central (eufemísticamente denominado MULC, Mercado Único y Libre de Cambios, que no es único ni libre). Si luego desea transferir fondos al exterior, no lo puede hacer, o debe utilizar el mecanismo del contado con liquidación, incluso con restricciones temporarias al acceso al MULC para el pago de importaciones. Además, cualquier operación a través del contado con liquidación lo obliga a incurrir en costos transaccionales superiores al 2%, además de la diferencia en la cotización con la del mercado oficial.

Otro gran beneficio es que la eliminación de los controles y el libre movimiento de capitales contribuirían decisivamente a reducir el riesgo país. Esto permitiría que tanto el Tesoro como el sector privado accedieran al mercado internacional de capitales a tasas de interés más moderadas. También significaría que las tasas activas de interés en pesos tendrían un techo derivado de la competencia con el financiamiento externo, de la misma forma que la libre importación pone un techo a los precios internos de los bienes de producción local que compiten con las importaciones.

Hablando del costo del financiamiento interno y externo…

No puede soslayarse el grave inconveniente que significa el tratamiento impositivo de la tasa activa de interés. Además del margen que necesitan aplicar los bancos entre la tasa que cobran por sus préstamos y la que pagan a los depositantes, el IVA e Ingresos Brutos que se aplican sobre la tasa activa y, en algunos distritos, el impuesto de sellos, llegan a duplicar el costo financiero total para el deudor. No podrá existir un sistema financiero realmente funcional a una economía con capacidad para crecer si no se corrige urgentemente esta fuerte distorsión.

Camino a la Estabilidad

Mientras estaba revisando material para escribir este informe, encontré un video de la conferencia que pronuncié en la Escuela de Gobierno del Instituto Tecnológico de Monterrey en 2014, presentando mi libro Camino a la Estabilidad. Lo acababa de escribir para ayudar, con mi experiencia, al gobierno que asumiera en diciembre de 2015.

Se trataba de una propuesta para estabilizar la economía que estaba llegando a sufrir un 40% de inflación anual. Habiendo vuelto a escuchar mi presentación de entonces, llego a la conclusión de que aquella propuesta tiene hoy completa actualidad. Por eso los invito a ver el video. Es un poco largo, pero creo que vale la pena, porque al ser una clase para estudiantes de gobierno, la explicación es muy clara e instructiva.

Cuando comencé a estudiar economía, más apegado a la lógica cartesiana que a la observación de la realidad, me entusiasmé con la econometría. En la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Córdoba, me embarqué en tan alto grado de abstracción que me interesó testear las hipótesis sobre las que descansaban los métodos de estimación de parámetros en los modelos econométricos. Mi tesis doctoral en Córdoba se tituló “Sobre la hipótesis de normalidad de los residuos aleatorios en los modelos econométricos lineales”.

Con esta tesis obtuve mi título de Doctor en Ciencias Económicas, pero a poco de andar me convencí que mi futura labor profesional requería otros instrumentos. Me veía cada vez más vinculado a la discusión sobre políticas públicas en las que ya me había involucrado como dirigente estudiantil en las convulsionadas circunstancias de los últimos años de los 60s.

Casi en simultáneo con mis inquietudes políticas, llegó a mis manos el libro «Sistema económico y Rentístico de la Confederación Argentina» de Juan Bautista Alberdi, cuya lectura me abrió otros horizontes temáticos. Advertí que para pensar sobre políticas públicas no me ayudaban mucho mis conocimientos de economía matemática y doctrinas económicas en la que me había involucrado más como economía normativa que positiva.

A partir de entonces comencé a estudiar historia económica y los aspectos institucionales de la economía. Comprendí que, para opinar y formular propuestas destinadas a resolver los problemas de una realidad económica determinada, la investigación empírica es más importante que la especulación puramente teórica o doctrinaria.

Mis estudios en Harvard acentuaron mi convencimiento sobre la importancia de la investigación empírica. Influyó, sobre todo, la trayectoria de Víctor Elías, quien había visitado esa universidad el año anterior a mi ingreso y cuya alta valoración académica pude constatar a través de los comentarios de mis profesores, especialmente Zvi Griliches y Dale W. Jorgenson.

Víctor Elías fue no sólo un gran economista y educador sino, conforme a mi experiencia personal, el académico que más contribuyó a la formación profesional de excelencia de los economistas argentinos desde la década de 1960 hasta el presente.

En mi caso particular, él consiguió que me admitieran en la Universidad de Harvard. Yo mantuve desde entonces una relación profesional y de amistad que me permitió aprender mucho de él y de sus discípulos.

Hace unos años, en oportunidad del décimo aniversario de la Fundación Federalismo y Libertad, pude conversar largo con él en Tucumán y me contó sobre la trayectoria de los muchos economistas a los que apoyó para que ingresaran en universidades de excelencia. Tenía en su memoria todas las publicaciones y trabajos profesionales de cada uno de sus discípulos. Quedé admirado por la devoción que demostraba por seguir acompañando con su consejo y amistad a esos economistas que, con su apoyo, habían iniciado sus respectivas carreras.

Pude constatar que lo que había sido mi relación con él se había reproducido decenas de veces y que además de sus contribuciones académicas al desarrollo de la teoría económica y, particularmente, a la contabilidad del crecimiento, materia en la que fue un líder a escala mundial, fue el promotor más efectivo de la carrera profesional de los economistas argentinos que trataron de perfeccionar sus conocimientos para volcarlos, como él ejemplarmente lo hizo, en el avance de los estudios sobre el crecimiento de la economía argentina en el contexto de la economía mundial. Por eso me siento muy honrado de ocupar su silla en esta academia.

Regresé de Harvard después de completar mi doctorado con mi tesis
sobre “Los efectos estanflacionarios iniciales de las políticas monetaristas de estabilización”. Volví a Córdoba con contactos valiosos con profesores y compañeros de estudios. Muchos de ellos se desvelaban, como yo, por entender el fenómeno estanflacionario que se había generalizado en el mundo luego de la desarticulación del sistema monetario de Bretton Woods y la crisis del petróleo.

Fue entonces que tuve la oportunidad de organizar y dirigir el Instituto de Estudios sobre la Realidad Argentina y Latinoamericana de la Fundación Mediterránea y me propuse identificar los defectos de la organización económica argentina que alimentaban la inflación y afectaban negativamente la asignación de recursos. Para ello, estudié experiencias comparadas de estabilización macroeconómica en economías azotadas por inflación y promoví la investigación de los factores que desalentaban la inversión eficiente y el crecimiento en cada sector y región de nuestro país.

Este énfasis en la investigación me resultó muy útil cuando tuve que opinar y, mucho más aún, cuando debí decidir sobre políticas públicas en las distintas responsabilidades que asumí a partir de mi actividad política.

Mi desempeño como ministro de Relaciones Exteriores y de Economía, cuando comenzaban las reformas de mercado impulsadas por la crisis de la deuda latinoamericana y la disolución de la Unión Soviética, me puso en contacto con la realidad de otros países y regiones.

Mi incorporación al Grupo de los Treinta en 1994, entonces liderado por Paul Volcker, y mi participación, desde 2002, en las conferencias anuales de Siena y Beijing organizadas por Robert Mundell, me ayudaron a comprender las diferencias entre los desafíos de las economías avanzadas y los de las economías emergentes en un orden mundial cambiante.

Los desafíos de las economías emergentes[i]

Las economías avanzadas cuentan con instituciones económicas que, por lo general, no requieren cambios fundamentales para sostener el crecimiento y la estabilidad. En contraste, las sociedades atrasadas, atrapadas en el estancamiento y el aislamiento internacional, deben introducir profundas reformas institucionales para avanzar hacia el desarrollo y transformarse en economías emergentes.

Quienes conducen las políticas de esas economías deben diseñar reglas e instituciones diferentes de las heredadas, que pueden resultar muy disruptivas respecto del orden social tradicional.

Además, durante la aplicación de políticas económicas sustancialmente distintas de las del pasado, deben acotar el riesgo de que, ante una crisis, los defensores del antiguo orden presionen para revertir los cambios institucionales ya implementados.

Un ingrediente esencial de las reformas en las economías que quieren desarrollarse es la apertura a la inversión y el comercio exterior. El acceso a tecnologías más avanzadas y la mayor competencia permiten alcanzar niveles superiores de productividad, en particular en los sectores productores de bienes y servicios transables internacionalmente.

Las reglas e instituciones creadas después de la Segunda Guerra Mundial: el sistema monetario internacional negociado en Bretton Woods y el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT), ofrecieron un ancla institucional a los países que procuraban transformar sus estructuras tradicionales y emerger como economías desarrolladas.

A comienzos de la década de 1990, todas las economías hoy consideradas emergentes que no lo habían hecho antes, decidieron convertirse en miembros efectivos de la Organización Mundial del Comercio (WTO), sucesora del Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio (GATT), y comenzaron a regirse por sus reglas y disciplinas.

Al mismo tiempo que se abrieron a la inversión y al comercio exterior, las economías emergentes necesitaron organizar instituciones monetarias y financieras capaces de controlar la inflación, incentivar el ahorro interno, desarrollar la intermediación financiera local y crear condiciones favorables para la Inversión Extranjera Directa (IED).

El sistema monetario internacional creado en Bretton Woods con el dólar convertible en oro, que había proporcionado un ancla para las instituciones monetarias nacionales y controlado los movimientos internacionales de capital, había dejado de funcionar. Por entonces, la mayoría de las economías emergentes debieron utilizar el dólar, ya desvinculado del oro, como moneda patrón en un ambiente monetario global más inestable.

Las fuertes fluctuaciones entre el dólar y las demás monedas de las economías avanzadas, reflejo de una coordinación monetaria internacional muy limitada, dificultaron el manejo de la política monetaria en las economías emergentes.

Para financiar mayores niveles de inversión, muchos países recurrieron al ahorro externo. Cuando éste ingresó como capital financiero y no sólo como inversión externa directa (IED), la volatilidad de los flujos provocó crisis que, en el mejor de los casos, interrumpieron transitoriamente el crecimiento. En otros, generaron contramarchas muy dañinas en las reformas institucionales favorables al mercado. Lamentablemente, este fue el caso de nuestro país.

La crisis de comienzos de este siglo destruyó en la Argentina el sistema monetario y financiero que durante la década anterior había derrotado la inflación y sentado las bases para el crecimiento sostenido.

Ahora que el gobierno del presidente Milei se propone reorganizar nuevamente la economía sobre la base de la libertad económica, necesita complementar la consolidación fiscal con un régimen monetario y cambiario capaz de acompañar la liberalización de la economía real con estabilidad monetaria y financiera. Es necesario asegurar una inflación baja y evitar crisis financieras que vuelvan a revertir las reformas, como ocurrió a partir de 2002. Por esa razón, he elegido presentar hoy, a partir de mi experiencia, algunas ideas sobre el régimen monetario y la política cambiaria.

Régimen monetario y política cambiaria[ii]

En la literatura macroeconómica, la discusión sobre política cambiaria suele concentrarse en las ventajas y desventajas de que el tipo de cambio sea fijo o flexible. En cambio, existe menos literatura sobre los regímenes monetarios alternativos.

La elección del régimen monetario es una decisión institucional de mayor jerarquía que la elección entre un tipo de cambio fijo o flexible. El régimen monetario puede facilitar o entorpecer —e incluso impedir— la celebración de transacciones y contratos.

Sin al menos una moneda confiable en la cual puedan expresarse los contratos que crean derechos y obligaciones financieras hacia el futuro, no puede existir crédito. Sin crédito, la inversión familiar y empresarial queda limitada al ahorro generado por las propias familias y empresas. En esas condiciones, la insuficiencia de inversión productiva conduce al estancamiento.

Por el contrario, cuando la moneda nacional inspira confianza y su valor frente a otras monedas se determina en mercados libres, no solo permite celebrar contratos financieros de mediano y largo plazo: también hace posible que el banco central utilice la política monetaria para atenuar los efectos negativos de los ciclos económicos y de los shocks inesperados.

En estos países, las discusiones sobre el régimen monetario y la política cambiaria se concentran en dos cuestiones: la conveniencia de incorporarse a un área monetaria —como se ha debatido en el Reino Unido y Suiza respecto del euro— y el grado deseable de coordinación entre las políticas monetarias nacionales. En ambos casos está implícita la elección de la política cambiaria, pero en un sentido limitado: se discute, a lo sumo, un tipo de cambio fijo dentro de un área monetaria o la adopción de bandas de flotación entre las principales monedas.

El panorama es muy diferente en las economías emergentes. La experiencia inflacionaria y la inestabilidad institucional han impedido que muchas de ellas cuenten con una moneda propia capaz de cumplir las funciones que desempeñan las monedas nacionales en las economías avanzadas. Los contratos financieros de mediano y largo plazo en moneda local son precarios o inexistentes, y la política monetaria orientada a mantener una inflación baja suele exigir tasas de interés reales muy elevadas durante períodos prolongados. Estos fenómenos entorpecen la consecución de tasas altas y sostenibles de crecimiento. Por esa razón, las economías emergentes han procurado, con diferente intensidad, crear instituciones monetarias nuevas.

Las economías emergentes de Europa Oriental tuvieron una solución a su alcance: incorporarse plenamente a la Unión Europea y adoptar el euro. Mientras avanzaban hacia ese objetivo, era natural que procuraran mantener sus monedas nacionales lo más vinculadas posible a la moneda europea. Los ejemplos de Italia, España, Irlanda, Grecia y Portugal las alentaron. La incorporación de estos países al euro redujo sus tasas de interés hasta acercarlas a las de Alemania y Francia. Esto hizo posibles nuevos contratos financieros de largo plazo.

Las naciones emergentes de Europa Oriental no enfrentaban las dudas que llevaron al Reino Unido y a Suiza a no incorporarse al euro, porque sus monedas nunca tuvieron la calidad de la libra esterlina o el franco suizo. Estos dos últimos países podían preguntarse, con razón, si los beneficios de adoptar el euro compensaban la pérdida de una política monetaria propia para atenuar ciclos económicos diferentes de los del resto de Europa. Las economías emergentes no enfrentaban esa disyuntiva: difícilmente podían instrumentar políticas monetarias nacionales más adecuadas a sus necesidades que la del Banco Central Europeo. Hasta el presente, no hay argumentos para sostener que esas naciones se hayan equivocado; más bien ocurre lo contrario.

El dólar y el régimen monetario de las demás economías emergentes

Las economías emergentes que no tuvieron la posibilidad de incorporarse al euro debieron recurrir a la moneda de los Estados Unidos para obtener financiamiento de mediano y largo plazo. Por eso, en mayor o menor medida, mantienen deudas públicas y privadas denominadas en dólares.

Los ahorristas nacionales también han demostrado sentirse más protegidos por el dólar que por la moneda local. Por ello, formal o informalmente, una parte importante de la riqueza financiera nacional está constituida por depósitos o tenencias en dólares. Cuando la legislación no protege esas tenencias dentro del país, el ahorro se conserva en billetes o emigra al exterior. En ambos casos, deja de contribuir a la creación de crédito interno.

Por esa razón, a las economías emergentes se les plantea el dilema de permitir o no el uso del dólar en las transacciones financieras domésticas. Aparece así la cuestión de la “dolarización” de estas economías.

Existen distintos grados de dolarización. En su expresión mínima, comprende la mayor parte de las deudas externas; Chile, México y Brasil son casos típicos de esta dolarización restringida. En el otro extremo se encuentra la dolarización completa, como en Panamá, Ecuador y El Salvador. Entre ambos extremos hay numerosas economías que admiten contratos en dólares en sus transacciones internas: por ejemplo, Israel, Turquía, Argentina, Perú, Bolivia, Uruguay, Paraguay, Colombia y Venezuela. En Asia se observan situaciones similares a las latinoamericanas, aunque son más frecuentes los casos de dolarización restringida.

Dolarización restringida, dolarización completa y libre elección de moneda o «convertibilidad»

La decisión legal acerca del grado de dolarización permitido o impuesto es la clave del régimen monetario de las economías emergentes.

Para algunas naciones, la dolarización restringida ha resultado eficaz. El mejor ejemplo es Chile. Aunque sufrió una inflación elevada durante la década de 1970 y necesitó un período de tipo de cambio fijo y controles de cambio para reducirla drásticamente, su economía interna nunca alcanzó un alto grado de dolarización de hecho. Pudo, por consiguiente, restringir el uso del dólar a las transacciones financieras externas y desarrollar, al mismo tiempo, una intermediación financiera interna de mediano y largo plazo basada en la moneda local y en el uso extendido de la indexación para atenuar la incertidumbre sobre su valor futuro.

La lógica de la dolarización restringida a la chilena es que de esa forma será más fácil que en el largo plazo la economía logre funcionar como las economías avanzadas. Sin embargo, no puede afirmarse que a todas las economías emergentes les convenga restringir el uso del dólar en los contratos internos ni que la dolarización completa sea siempre inconveniente. Para algunas, esta última puede resultar tan conveniente como la incorporación de las economías emergentes de Europa Oriental al euro. En otras, las restricciones legales al uso del dólar impiden la existencia de crédito de mediano y largo plazo. No existe, por lo tanto, una regla única sobre el régimen monetario óptimo.

Para una economía emergente que no se incorpora al euro ni adopta la dolarización completa, pero que de hecho presenta un alto grado de dolarización, el objetivo debería ser construir una moneda nacional que inspire confianza a toda clase de ahorristas e inversores sin resignar, mientras no lo logre, la existencia de crédito de mediano y largo plazo. A esto apunta la idea de permitir la libre elección de la moneda.

Para que funcione un régimen de libre elección de moneda, la moneda nacional debe ser convertible y el dólar debe tener curso legal. Dotar de convertibilidad a la moneda nacional y declarar al dólar de curso legal significa eliminar las restricciones cambiarias y permitir el libre movimiento de capitales entre el país y el exterior.

En Argentina, existió plena convertibilidad del peso desde diciembre de 1989, aun antes de la sanción de la Ley de Convertibilidad. Esta ley dio seguridad jurídica a la práctica y, además, otorgó al dólar un carácter virtual de moneda legal. De ese modo transmitió a todos los agentes económicos —desde la familia más humilde hasta la empresa más encumbrada— la certeza de que cualquier transacción monetaria o financiera gozaría de protección jurídica.

La fijación temporaria del tipo de cambio y el respaldo de la base monetaria con reservas del Banco Central fueron mecanismos orientados a asegurar la supervivencia del peso. La idea era que, con disciplina fiscal y reformas estructurales, la moneda nacional llegaría a ser una moneda confiable y podría competir con el dólar en igualdad de condiciones con tipo de cambio flexible, como ocurre en Perú y Uruguay.

Sin embargo, una lectura cuidadosa de la experiencia argentina demuestra que las fluctuaciones de las monedas de los principales socios comerciales y la expansión excesiva del crédito interno y externo, pueden minar la confianza en el sistema antes de que pueda flexibilizarse el tipo de cambio.

La misma experiencia argentina demuestra, no obstante, que reimplantar restricciones al uso del dólar después de un período en el que estuvo permitida la libre elección de la moneda, aleja a la economía de la posibilidad de contar con una moneda confiable y ejercer una política monetaria soberana.

La clave para encontrar una solución superadora reside, por lo tanto, en diseñar un régimen que concilie la libre elección de moneda con la flexibilidad cambiaria.

En Perú, las normas que encuadran la competencia de monedas están incorporadas en la constitución. En nuestro país, deberían tener al menos la jerarquía de una ley del Congreso. Esa ley tendría que establecer que la violación de la prohibición de emitir para financiar al Tesoro o de reimplantar restricciones cambiarias constituye delito de defraudación.  

Horacio Liendo, autor intelectual del marco legislativo que organizó el sistema monetario, cambiario y financiero vigente entre 1991 y 2001 —lamentablemente destruido a partir de 2002—, me ha convencido de la necesidad de adoptar un marco legal adecuado para estas reformas. Él acaba de escribir un libro titulado «Dinero estable», que tuve el honor de prologar. Así como en 1991 no habríamos podido implementar la convertibilidad sin la iniciativa y los conocimientos históricos y de derecho constitucional de Horacio Liendo, tampoco ahora ni en el futuro se podrá avanzar hacia un sistema monetario, bancario y financiero capaz de asegurar la estabilidad y sostener el crecimiento sin ese tipo de respaldo intelectual.

El análisis precedente no constituye solamente una reflexión sobre el régimen monetario que la Argentina debería adoptar en el largo plazo. Tiene consecuencias inmediatas para la política económica actual. En efecto, la consolidación fiscal y las reformas orientadas a ampliar la libertad económica difícilmente podrán desplegar todo su potencial mientras subsistan controles cambiarios que desalientan la inversión, encarecen el crédito y limitan la integración financiera con el resto del mundo.

La reforma monetaria en la coyuntura actual

Cuando la necesidad de seguir bajando la inflación impide que se utilicen las cuentas fiscales y la emisión monetaria como herramientas para estimular la demanda de consumo y de inversión, sólo se puede reactivar la economía estimulando la producción de bienes y servicios, es decir, trabajando por el lado de la oferta. Esto significa que, para volver a crecer de manera sostenida, hay que lograr que aumenten la inversión eficiente y la productividad.

La apertura al comercio internacional, la desregulación y la eliminación de impuestos distorsivos son fundamentales para promover la inversión eficiente y aumentar la productividad. Estas reformas, enmarcadas en el Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI), pueden impulsar con especial intensidad a sectores orientados a las exportaciones como la minería, la energía y las grandes bases de datos para la inteligencia artificial. Este impulso, tendrá efecto en el mediano y largo plazo.

En el corto plazo, la disciplina fiscal y monetaria limita la posibilidad de estimular la demanda interna de consumo e inversión. Por esa razón, las reformas por el lado de la oferta deben ser acompañadas por un régimen monetario, cambiario y financiero que facilite la inversión y la creación de crédito para todo tipo y tamaño de empresas.

Dentro de este marco conceptual sostengo que la eliminación completa de los controles de cambio y el libre movimiento de capitales es, probablemente, la política de liberalización y desregulación económica con mayor potencial. Al contribuir a la reducción del riesgo país, ayudaría a reactivar la economía en el corto plazo y a impulsar el crecimiento genuino.

Además, la liberalización cambiaria potenciaría los beneficios de las reformas estructurales impulsadas por el Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado, al facilitar la reasignación de recursos desde los sectores declinantes hacia los sectores con potencial de expansión.

La eliminación de los controles de cambio

Eliminar por completo los controles de cambio y permitir el libre movimiento de capitales implica suprimir el cepo cambiario que aún afecta a las personas jurídicas (empresas) y disponer que los exportadores de bienes y servicios, así como quienes obtienen financiamiento en dólares, no estén obligados a vender esas divisas al Banco Central[iii].

Tampoco estarían obligados a vender al Banco Central quienes traigan capitales para inversiones financieras o para la creación de capacidad productiva en el sector real de la economía. En forma simétrica, el Banco Central no estaría obligado a vender divisas a los importadores ni a quienes necesiten o deseen realizar pagos o enviar remesas al exterior. El mercado cambiario operaría de forma totalmente libre y fuera del ámbito del Banco Central, como lo hizo entre diciembre de 1989 y noviembre de 2001.

El Banco Central podría comprar o vender divisas para acumular o des acumular reservas, pero no estaría obligado a hacerlo. Sería una decisión de política monetaria. El Tesoro debería comprar las divisas que necesite para sus pagos al exterior, ya sea por importaciones o por pagos de servicios reales o financieros. Estas compras serían un ingrediente de la política fiscal, nunca de la política monetaria. En ningún caso sería el Banco Central quien le aportara esas divisas.

El tipo de cambio nominal —pesos por dólar— surgiría de la interacción libre entre vendedores y compradores de divisas. El Banco Central podría influir sobre el tipo de cambio, mediante sus compras y ventas o a través de su influencia sobre las tasas de interés, ejercida mediante el manejo de los encajes bancarios y las operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares.

Este tipo de organización y operación del mercado cambiario permite desde una fijación rígida a una flotación totalmente limpia del tipo de cambio, con todas las situaciones intermedias imaginables: crawling peg activo (tablita cambiaria), crawling peg pasivo (indexado a un índice de precios) o la denominada flotación sucia (con compra o venta discrecional de divisas por parte del Banco Central).

Efectos sobre el crédito, la inversión y el crecimiento

El principal beneficio de la eliminación de los controles de cambio y el libre movimiento de capitales lo obtendrán los productores de bienes exportables y los prestadores de servicios porque podrán ver retribuidos sus esfuerzos productivos con el precio pleno que consigan por sus ventas en el exterior. Actualmente, el exportador, incluido el de servicios, tiene que vender sus divisas al precio del mercado oficial, manejado por el Banco Central (eufemísticamente denominado MULC, Mercado Único y Libre de Cambios, que no es único ni libre). Si luego desea transferir fondos al exterior, no lo puede hacer, o debe utilizar el mecanismo del contado con liquidación, incluso con restricciones temporarias al acceso al MULC para el pago de importaciones. Además, cualquier operación a través del contado con liquidación lo obliga a incurrir en costos transaccionales superiores al 2%, además de la diferencia en la cotización con la del mercado oficial.

Otro gran beneficio es que la eliminación de los controles y el libre movimiento de capitales contribuirían decisivamente a reducir el riesgo país. Esto permitiría que tanto el Tesoro como el sector privado accedieran al mercado internacional de capitales a tasas de interés más moderadas. También significaría que las tasas activas de interés en pesos tendrían un techo derivado de la competencia con el financiamiento externo, de la misma forma que la libre importación pone un techo a los precios internos de los bienes de producción local que compiten con las importaciones. La ausencia de controles de cambio y el libre movimiento de capitales permitirían que el tipo de cambio se ubicara en un nivel desde el cual se minimizaran las expectativas de futuros saltos devaluatorios derivados de la eliminación de restricciones a la compra de divisas.

En un momento de fuerte superávit comercial como el actual, se reduce considerablemente el riesgo de que la eliminación de los controles y la liberalización del movimiento de capitales provoquen un salto devaluatorio pronunciado. Pero si continúan los controles y el encerramiento de los capitales, y el superávit comercial se reduce o desaparece, el cambio hacia la libertad cambiaria puede resultar traumático. Si ocurriera esto, la economía quedaría condenada a funcionar con restricciones que afectarían el nivel de sus inversiones eficientes y la productividad de sus sectores productores de bienes y servicios reales.

El propósito último de esta reforma no es solamente normalizar el mercado de cambios. Es recrear las condiciones para que el ahorro argentino, dentro y fuera del país, pueda transformarse nuevamente en crédito de mediano y largo plazo para las familias y las empresas.

Conclusión: una moneda confiable para recrear el crédito

La principal conclusión que extraigo de las experiencias analizadas es que el equilibrio fiscal, aunque indispensable, no basta para asegurar la estabilidad monetaria y el crecimiento sostenido. También se necesita un régimen monetario, cambiario y financiero capaz de inspirar confianza, proteger los contratos y canalizar el ahorro hacia el crédito y la inversión.

En una economía con la historia inflacionaria y el grado de dolarización de la Argentina, ese régimen no puede construirse mediante la imposición de una moneda que los ahorristas y los inversores todavía no consideran plenamente confiable. Debe basarse en la libre elección de moneda, es decir, en la convertibilidad del peso, en el curso legal del dólar y en la ausencia de restricciones al movimiento de capitales.

La competencia entre monedas, dentro de un marco jurídico estable, ofrecería al peso la oportunidad de recuperar gradualmente la confianza que perdió durante décadas de inflación e inestabilidad institucional.

La eliminación de los controles de cambio no debe ser entendida como una medida aislada ni como un simple cambio en la operatoria del mercado cambiario. Debe formar parte de una reforma institucional que prohíba el financiamiento monetario del déficit fiscal, asegure el respeto de todos los contratos y permita que el Banco Central conduzca la política monetaria sin quedar obligado a financiar al Tesoro ni a proveer las divisas que demande el sector público.

Si la Argentina consolida el equilibrio fiscal y, al mismo tiempo, avanza hacia este régimen de libertad monetaria y cambiaria, podrá reducir la inflación sin prolongar innecesariamente la recesión del mercado interno, movilizar el ahorro de los argentinos y recrear el crédito de mediano y largo plazo.

Esa es, en mi opinión, la condición monetaria fundamental para que las reformas inspiradas en la libertad económica no constituyan un episodio transitorio, sino el punto de partida de un proceso duradero de estabilidad y crecimiento.

[i] Este apartado se basa en mi artículo publicado como capítulo 27 del libro editado por Robert Looney, titulado «Handbook of Emerging Economies», publicado por Routledge, Taylor & Francis Group, en Londres y Nueva York, en marzo de 2014.

[ii] Este apartado y los dos siguientes se basan en mi artículo «Régimen monetario y política cambiaria: lecciones de la experiencia argentina». Documento exclusivo del Real Instituto Elcano, publicado en «Anuario Elcano–América Latina 2002–03», Madrid, diciembre de 2003.

[iii] En la actualidad, esta operatoria del mercado cambiario se le promete por ley a quienes inviertan dentro del Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones, pero no está disponible para todo el resto de las empresas que invirtieron antes o que inviertan ahora sin entrar al RIGI.

Es muy importante que este proyecto someta al Código Penal las acciones políticas que llevan a violaciones de estos dos principios.

Luego se ocupa de definir y resguardar la denominada “independencia del Banco Central” que es un reclamo generalizado de todos los economistas que se dedican a seguir la política monetaria en casi todos los países con economías de mercado.

Esta reforma va en la dirección correcta. Pero si lo que el gobierno persigue es la libre competencia entre el peso y el dólar (como lo había prometido el presidente en su campaña electoral), la reforma debería complementarse con dos disposiciones adicionales: la primera, debería declararse al dólar moneda de curso legal con las mismas propiedades que el peso; la segunda, debería prohibirse la introducción de restricciones al movimiento de capitales, sujetando a quienes violen esta prohibición a las mismas sanciones que a los que provean financiamiento monetario al déficit fiscal.

La disposición que declare al dólar moneda de curso legal junto a la disposición de que exista libre movimiento de capitales, sin restricciones cambiarias ni presentes ni futuras, haría que la reforma constituya el marco legal para un sistema eficaz de competencia de monedas.

La discusión sobre la reforma monetaria, cambiaria y financiera

Horacio Liendo, autor intelectual del marco legislativo que organizó el sistema monetario, cambiario y financiero vigente entre 1991 y 2001, lamentablemente destruido a partir de 2002, me ha convencido que es imprescindible un adecuado marco legal para estas reformas. Él acaba de escribir un libro titulado “Dinero Estable”, que tuve el honor de prologar, pero que aún no ha sido publicado.

Así como en 1991 no habríamos podido implementar la convertibilidad sin la iniciativa y los conocimientos históricos y de derecho constitucional de Horacio Liendo, tampoco ahora ni en el futuro se podrá avanzar hacia un sistema monetario, bancario y financiero capaz de asegurar la estabilidad y sostener el crecimiento sin ese tipo de respaldo intelectual.

Espero que en el ámbito de la discusión sobre la nueva Carta Orgánica del Banco Central, el Poder Ejecutivo y el Congreso escuchen a Horacio Liendo y tengan en cuenta sus sugerencias. Al mismo tiempo, urjo a Horacio Liendo a que apure la publicación de su libro. Será muy útil no sólo para quienes tienen que legislar, sino para todos los actores económicos y sociales que necesitan entender y respetar las instituciones económicas de nuestro país.

Competencia de monedas y convertibilidad

Siempre interpreté que la competencia de monedas era la idea que Milei tenía cuando hablaba de “dolarización”. Pensaba que, al sugerir la desaparición del peso y su reemplazo por el dólar, él trataba de asegurar que iba a eliminar por completo la inflación como lo habían hecho los países que resignaron sus monedas nacionales (Panamá, El Salvador, Ecuador y los países integrantes del euro), o que sujetaron su moneda a reglas de emisión muy estrictas (Hong Kong, los países bálticos y Bulgaria). Ésta era también la experiencia de la convertibilidad argentina que, lamentablemente, rigió sólo por una década.[1]

El régimen de convertibilidad de la década del 90 fue un sistema de competencia de monedas. Viene al caso una discusión inconclusa que, paradojalmente, levantó la directora gerente del FMI en su reciente visita al país.

En la reunión de Kristalina Georgieva con los empresarios con los que se entrevistó en Buenos Aires preguntó “por qué terminó la convertibilidad en Argentina luego de 10 años de vigencia”. La pregunta tomó de sorpresa a los comensales y no tuvo una respuesta clarificadora por lo que me alertó sobre las inquietudes que debe tener la directora gerente del FMI sobre el futuro de nuestro país.

Por eso decidí elegir para este informe un análisis de la experiencia estabilizadora en Bulgaria, el país del que es originaria Georgieva y que en 1997 introdujo una reforma monetaria, cambiaria y financiera que resultó exitosa y se mantuvo 29 años hasta el ingreso del país al EURO .

¿Cómo se relaciona Argentina con la experiencia estabilizadora de Bulgaria?

Debo comenzar haciendo un poco de historia. Luego de que nosotros comenzamos a implementar la convertibilidad en 1991, en las reuniones anuales de Davos, nuestra experiencia comenzó a ser motivo de discusión. Los países bálticos, recién independizados de la Unión Soviética, utilizaron nuestra   experiencia para decidir crear regímenes monetarios basados en los denominados “currency boards” como los de la época del Patrón Oro. Al principio el FMI no los recomendaba, pero luego de que logramos sobrellevar con éxito los efectos de la Crisis Tequila de 1995 y de los buenos resultados que comenzaron a aparecer en los países bálticos, el FMI comenzó a recomendarles nuestra solución a las crisis monetarias y financieras de algunos países del este europeo. Uno de ellos fue Bulgaria.

Me consta que el argumento que se le dio a las autoridades búlgaras de entonces fue el éxito que el sistema estaba teniendo en Argentina, al punto tal que llamaron a Juan Llach, que había sido mi viceministro de Economía, para que presidiera el Banco Central de Bulgaria. Juan Llach no pudo aceptar, pero concurrieron como consultores argentinos, entre ellos el prestigioso economista Alfredo Canavese.

Me consta que el FMI estaba entusiasmado con la experiencia argentina, a pesar de que no la había apoyado al comienzo, porque en agosto de 1998, cuando se desató una crisis en Rusia, Michel Camdesus le recomendó a Yeltsin que miraran cómo nosotros habíamos resuelto la crisis a principios de los 90. Como consecuencia de ese consejo me invitaron a viajar a Moscú y comenzaron a analizar la posibilidad de crear allí un currency board para el rublo, algo que no prosperó porque la reforma amenazaba con quitarle poder a los oligarcas rusos que tenían más poder que Yeltsin.

Como no recordaba los detalles de la experiencia búlgara, le pedí a ChatGPT que me la describiera y a su respuesta, que me parece correcta, la he agregado como apéndice a este informe.

Como puede leerse en el apéndice, la experiencia búlgara fue exitosa pero no resolvió todos los problemas. Eliminó la alta inflación de manera permanente, permitió el crecimiento sostenido de su economía, superó la crisis del 2008-2009 provocada por circunstancias externas como las que nos habían afectado a nosotros en 1995 y entre 1999 y 2001, y pavimentó la incorporación de Bulgaria al euro, régimen dentro del cual se mantiene en la actualidad.

El problema que todas las reformas llevadas a cabo no llegaron a resolver es el de ofrecer empleo a toda la población activa. Si bien la tasa de desempleo bajó de niveles superiores al 30% a alrededor del 3%, la gente que no consiguió empleo emigró al resto de Europa. La emigración fue del 25 % de la población activa. Por supuesto, haber resignado la estabilización no hubiera atenuado el problema de la falta de empleos, sino, muy probablemente, lo hubiera agravado. La moraleja es que además de las reformas macroeconómicas hubiera sido necesario poner énfasis en educación, capacitación y aliento al emprendedurismo, temas que son también responsabilidad del Estado.

¿Qué es lo que debe inquietar a Georgieva de la realidad actual de Argentina a la luz de la experiencia búlgara?

Ella debe advertir que el empeño del presidente Javier Milei es muy parecido al del presidente Carlos Menem en la década del 90. Ahora, como entonces, el gobierno está empeñado en reducir el gasto público, eliminar el déficit fiscal, abrir la economía al comercio y a la inversión, desregular, privatizar y eliminar impuestos distorsivos. Las diferencias son sólo de velocidad, sobre todo en materia de reforma monetaria y eliminación de impuestos distorsivos, pero los resultados en términos de inflación no son muy diferentes.

Pero, ¿qué nos enseña la experiencia sobre lo que hay que evitar para que no ocurra en el futuro lo que aconteció con el plan de los 90s después de 10 años de vigencia?

Primero quiero responder una pregunta más perentoria: ¿qué nos dice la experiencia de la convertibilidad sobre cómo lograr que la desinflación venga acompañada por una reactivación vigorosa de la economía?

Mi respuesta y la que yo le daría no sólo al FMI, sino sobre todo a los críticos internos, es que la reforma monetaria es tan importante como la reforma fiscal. Ojalá la discusión parlamentaria de la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central sea el comienzo de la institucionalización de un sistema monetario, financiero y cambiario capaz de recrear rápidamente el crédito interno y externo del país.

La respuesta a la inquietud sobre la perdurabilidad de las reformas, no sólo por un período de diez años, sino para siempre, requiere que se cree y extienda un consenso, si no sobre las políticas coyunturales, al menos sobre los rasgos estructurales de una organización de la economía, en línea con los principios alberdianos de nuestra Constitución Nacional y que ponga mucho énfasis en educar para el trabajo, capacitar a la fuerza laboral y alentar el emprendedurismo local, que no se resuelven automáticamente por el mercado.

Apéndice. La reforma monetaria búlgara de 1997: de la hiperinflación al euro

Bulgaria llevó a cabo una de las reformas monetarias más exitosas de Europa del Este tras una crisis financiera e hiperinflacionaria.

La experiencia de Bulgaria tiene un interés muy preciso para la discusión monetaria argentina. Demuestra que un país que ha destruido su moneda puede reconstruir la confianza si reemplaza la discrecionalidad por una regla verificable y si respalda esa regla con reformas fiscales, bancarias e institucionales consistentes. Demuestra, además, que un régimen de convertibilidad no está necesariamente condenado a terminar en estancamiento, desempleo o devaluación.

Pero la experiencia búlgara también obliga a evitar una simplificación. La caja de conversión no fue una fórmula mágica ni la única explicación del crecimiento posterior. Su permanencia dependió de la disciplina fiscal, del saneamiento del sistema bancario, de la continuidad de las reformas y de un objetivo político que atravesó a gobiernos de distinto signo: la incorporación de Bulgaria a la Unión Europea y, finalmente, al euro.

Ésa es la característica verdaderamente singular del caso. La reforma aprobada en 1997 no fue concebida como una solución transitoria. Se convirtió en el fundamento de una nueva organización monetaria y se mantuvo hasta que, veintinueve años después, dejó de ser necesaria porque Bulgaria ingresó a la unión monetaria europea.

La crisis que hizo posible la reforma

La crisis de 1996-1997 fue la culminación de una transición fallida desde el comunismo hacia una economía de mercado. Numerosas empresas estatales continuaban operando con pérdidas y eran sostenidas por bancos que, en muchos casos, también se encontraban bajo control del Estado. Más del 60% de los préstamos había dejado de pagarse. Los bancos refinanciaban a empresas insolventes y el Banco Nacional de Bulgaria, a su vez, refinanciaba a los bancos.

El resultado fue un enorme problema de riesgo moral. Las pérdidas empresariales se transformaban en pérdidas bancarias; las pérdidas bancarias terminaban en el balance del banco central, y el banco central emitía para evitar que el sistema colapsara. La indisciplina fiscal, bancaria y monetaria eran, en realidad, distintas manifestaciones del mismo problema.

Durante 1996 el producto cayó 10,9%, la inflación de doce meses superó el 300% y la deuda pública llegó a representar más del 120% del PIB. La pérdida de reservas dejó al país con menos de un mes de importaciones. En los primeros meses de 1997 la crisis se convirtió en hiperinflación: en marzo, el ritmo anualizado de aumento de los precios superaba el 2.000%. Los salarios, las jubilaciones y los ahorros denominados en moneda nacional quedaron prácticamente destruidos.

El gobierno de Ivan Kostov, que llegó al poder en ese contexto, decidió que no alcanzaba con otro programa fiscal ni con una nueva promesa de moderación monetaria. La credibilidad del Banco Nacional había desaparecido. Era necesario quitarle la facultad que había utilizado para financiar al gobierno y sostener bancos insolventes. (FMI, 2025).

La respuesta fue la creación de una caja de conversión, que comenzó a funcionar el 1.º de julio de 1997.

Una regla monetaria, no una promesa cambiaria

El nuevo régimen fijó el tipo de cambio en 1.000 lev antiguos por marco alemán. Pero la esencia de la reforma no fue la elección de esa paridad. Lo decisivo fue la transformación del balance y de las facultades del Banco Nacional de Bulgaria.

La institución fue dividida en tres áreas: un Departamento de Emisión, un Departamento Bancario y un Departamento de Supervisión Bancaria. El Departamento de Emisión concentraba los activos externos y debía mantener reservas internacionales suficientes para cubrir la totalidad de sus pasivos monetarios. Esa cobertura incluía la moneda en circulación, las reservas de los bancos comerciales y los depósitos del gobierno.

La emisión dejó de ser una decisión de política económica. El Banco Nacional sólo podía crear lev contra la adquisición de reservas. Cuando ingresaban divisas y aumentaba la demanda de moneda nacional, la base monetaria podía expandirse. Cuando salían reservas, debía contraerse. El mecanismo era automático y podía verificarse en el balance semanal del Departamento de Emisión.

La ley prohibió al banco central financiar al Estado. También impidió que comprara deuda pública para sostener el gasto o que utilizara la emisión para rescatar entidades insolventes. La asistencia de liquidez quedó reservada para situaciones excepcionales de riesgo sistémico y sólo podía otorgarse a bancos solventes, utilizando los recursos excedentes del Departamento Bancario.

El diseño búlgaro no era el de una caja de conversión completamente ortodoxa. Conservaba la supervisión bancaria, exigía encajes y mantenía una capacidad limitada para actuar como prestamista de última instancia. Esa flexibilidad fue introducida deliberadamente porque la reforma se realizó después de una crisis bancaria. Pero las excepciones no alteraban la regla principal: el Banco Nacional no podía financiar déficits fiscales ni pérdidas privadas mediante creación de dinero. (Banco Nacional de Bulgaria, 1999).

La diferencia entre este régimen y un tipo de cambio fijo convencional es fundamental. Un gobierno puede anunciar una paridad y abandonarla cuando se queda sin reservas o cambian sus prioridades. En una caja de conversión, la paridad, el respaldo y las restricciones a la emisión forman parte de una misma arquitectura legal. El objetivo es elevar el costo político e institucional de alterar la regla.

La caja de conversión no actuó sola

La reforma monetaria estuvo acompañada por un programa fiscal y bancario de gran profundidad. Las autoridades cerraron los bancos inviables, endurecieron la regulación prudencial y avanzaron en la privatización de las entidades que permanecían en manos del Estado. Hacia el momento del ingreso a la Unión Europea, todos los bancos habían sido privatizados.

También se aceleró la privatización de empresas públicas, se eliminaron subsidios destinados a sostener actividades insolventes y se abrió la economía al comercio y a la inversión extranjera. La asistencia del FMI permitió recomponer las reservas y administrar la transición, pero el éxito no provino simplemente del financiamiento externo. Provino de haber cerrado los mecanismos mediante los cuales las pérdidas fiscales, empresariales y bancarias terminaban transformándose en emisión.

El 5 de julio de 1999 se eliminaron tres ceros de la moneda:

1 lev nuevo = 1.000 lev antiguos.

La redenominación no fue una segunda reforma monetaria. Fue una simplificación contable realizada cuando la estabilidad ya había sido recuperada. Como 1.000 lev antiguos equivalían a un marco alemán, después de la redenominación un lev nuevo pasó a equivaler a un marco.

Al ser reemplazado el marco por el euro, la paridad quedó establecida en:

1 euro = 1,95583 lev.

Ese tipo de cambio no se modificó hasta la adopción del euro en 2026.

De la estabilización al crecimiento

La respuesta inicial fue extraordinariamente rápida. En 1998 la inflación promedio había descendido al 22% y la inflación de doce meses terminó el año cerca del 1%. Las tasas de interés cayeron, las reservas comenzaron a recuperarse y los depósitos regresaron al sistema bancario.

Después de haberse contraído 10,9% en 1996 y 6,9% en 1997, el producto creció 3,5% en 1998. La recuperación no fue consecuencia de una expansión monetaria decidida por el gobierno. Fue el resultado de la remonetización, de la normalización de los contratos y de la recuperación de la inversión. La caja de conversión no creó demanda mediante emisión: permitió que reapareciera la demanda de dinero porque devolvió credibilidad a la moneda.

Entre 2001 y 2008 la economía creció a una tasa promedio cercana al 6% anual. Aumentó fuertemente la inversión extranjera, descendió el desempleo y la deuda pública se redujo desde alrededor de tres cuartas partes del producto al comienzo de la década hasta aproximadamente 14% en 2008. Bulgaria ingresó a la Unión Europea en 2007.

Estos resultados contradicen la afirmación de que un régimen de convertibilidad necesariamente impide el crecimiento. Bulgaria creció, recibió inversiones y redujo el desempleo sin utilizar la devaluación ni una política monetaria expansiva.

Sería igualmente equivocado concluir que el régimen eliminó todos los desequilibrios. Durante los años de mayor expansión, el ingreso de capitales impulsó el crédito, la construcción, los precios inmobiliarios y los salarios. El déficit de cuenta corriente llegó a superar el 20% del PIB. La caja de conversión evitaba la emisión discrecional, pero no podía impedir que el sector privado se endeudara ni que una entrada excepcional de capitales provocara una apreciación real.

Esta distinción es importante. La estabilidad monetaria elimina una fuente de inestabilidad; no elimina los ciclos económicos ni sustituye la supervisión financiera.

La prueba de 2008-2009

La crisis financiera internacional sometió al régimen a una prueba mucho más exigente que las enfrentadas durante sus primeros años. Se interrumpió el ingreso de capitales, cayeron las exportaciones y se contrajeron la inversión y el crédito. En 2009 el producto disminuyó algo más del 3% y aumentó el desempleo.

Bulgaria no devaluó, no abandonó la caja de conversión y no sufrió una crisis bancaria sistémica. La caída del financiamiento externo no produjo una corrida capaz de agotar las reservas. El bajo nivel de deuda pública y la mayor solvencia del sistema bancario otorgaron al país un margen de seguridad que no había tenido en 1996.

El ajuste, sin embargo, tuvo costos. Al no existir la posibilidad de devaluar, la corrección se produjo a través de la caída de la demanda interna, de las importaciones y de la inversión, junto con una moderación de los costos laborales. Fue una devaluación interna.

La caja de conversión no evitó la recesión. Evitó que la recesión se convirtiera en otra crisis monetaria y bancaria. Ésa es una diferencia decisiva.

También es revelador lo que no ocurrió. Frente a la crisis no surgió una fuerza política capaz de reunir apoyo suficiente para financiar la recuperación mediante emisión o abandonar la paridad. El régimen había dejado de ser la política de un gobierno. Se había convertido en una institución aceptada por la mayor parte de la sociedad.

La crisis bancaria de 2014 volvió a mostrar que subsistían serios problemas de supervisión y de calidad institucional. Aun así, el episodio no se propagó al conjunto del sistema ni puso en cuestión la continuidad de la caja de conversión. El régimen sobrevivió también a la pandemia y al shock europeo de energía e inflación de 2022-2023.

Disciplina fiscal y convergencia

La restricción monetaria hizo que la política fiscal fuera el principal instrumento disponible para enfrentar las fluctuaciones económicas. Eso obligó a mantener márgenes de seguridad. En veintisiete años de caja de conversión, Bulgaria registró superávit fiscal en trece y mantuvo su deuda muy por debajo del límite europeo del 60% del PIB. En 2024 la deuda representaba 23,8% del producto, la segunda proporción más baja de la Unión Europea. (Banco Central Europeo, 2026).

El ingreso por habitante, medido en paridad de poder adquisitivo, pasó de aproximadamente 35% del promedio de la zona del euro en 2006 a algo más de 60% en 2025. En 2024 el Banco Mundial reclasificó a Bulgaria como una economía de ingreso alto.

En 2025 el PIB creció 3,1% y el desempleo promedió 3,5%. La inflación media fue de 4,6% según el índice nacional y de 3,5% según el índice armonizado utilizado para las comparaciones europeas. Por lo tanto, tampoco corresponde afirmar que la caja de conversión aseguró una inflación idéntica a la de la zona del euro. La convergencia de salarios y precios, los shocks externos y la política fiscal continuaron influyendo sobre la inflación local. (Instituto Nacional de Estadística de Bulgaria: empleo e inflación).

La estabilización tampoco resolvió problemas estructurales que excedían al régimen monetario. Cerca de un millón de búlgaros emigró desde los años noventa y la población se redujo desde aproximadamente 8,5 millones hasta alrededor de 6,4 millones. Persistieron importantes diferencias regionales, niveles elevados de desigualdad y problemas de corrupción y Estado de derecho.

Nada de esto invalida el éxito de la reforma monetaria. Simplemente delimita su alcance. Una buena moneda puede proteger el ahorro, facilitar el crédito y mejorar el cálculo económico. No puede, por sí sola, crear instituciones políticas, aumentar la productividad o corregir las desigualdades regionales.

El ingreso al euro

Bulgaria ingresó al mecanismo cambiario europeo, ERM II, y a la cooperación bancaria estrecha con el Banco Central Europeo en 2020. El 1.º de enero de 2026 adoptó formalmente el euro y se convirtió en el miembro número 21 de la zona monetaria.

La conversión se realizó a la misma paridad que había regido durante más de dos décadas:

1 euro = 1,95583 lev.

No hubo, por lo tanto, una modificación cambiaria. Bulgaria ya había renunciado en 1997 a utilizar la emisión discrecional y la devaluación como instrumentos de política económica. Antes de la adopción, una parte significativa de los depósitos y los créditos, y alrededor del 70% de la deuda pública, ya estaba denominada en euros.

Desde esa perspectiva, el ingreso al euro completó una integración monetaria que en los hechos había comenzado con la caja de conversión. Pero no fue solamente un cambio de nombre. El Banco Nacional pasó a integrar plenamente el Eurosistema y su gobernador obtuvo participación en el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Los bancos accedieron a la liquidez del Eurosistema y desapareció el riesgo residual de que una decisión legislativa modificara la paridad.

La adopción del euro también marcó el final de la caja de conversión. Bulgaria dejó de importar pasivamente la política monetaria europea y pasó a participar en su elaboración.

A la fecha de este informe todavía sería prematuro evaluar los resultados de largo plazo de la incorporación al euro. Lo que puede afirmarse es que la transición fue ordenada, no alteró el tipo de cambio y, según la evidencia disponible, tuvo un efecto limitado y principalmente transitorio sobre los precios. (Banco Central Europeo, abril de 2026).

Lo que Bulgaria demuestra —y lo que no demuestra—

El régimen búlgaro no fue idéntico a la convertibilidad argentina. El lev continuó siendo la moneda de curso legal y la arquitectura del Banco Nacional fue, en algunos aspectos, más rígida que la del Banco Central argentino. En particular, el Departamento de Emisión no podía mantener deuda pública doméstica como respaldo de sus pasivos monetarios.

Ambos sistemas compartían, sin embargo, un principio esencial: la moneda nacional debía ser convertible a una paridad estable y su emisión quedaba subordinada a la disponibilidad de reservas. En los dos casos se buscó reemplazar la discrecionalidad monetaria por una regla legal capaz de reconstruir la confianza.

La experiencia de Bulgaria no permite afirmar que cualquier caja de conversión vaya a sobrevivir. Tampoco resuelve por sí sola la discusión sobre las causas que llevaron a la Argentina a abandonar la convertibilidad en 2002. Sí permite descartar dos interpretaciones extremas.

La primera es que un régimen de convertibilidad necesariamente impide crecer y sólo puede terminar mediante una devaluación. Bulgaria creció, redujo el desempleo, atravesó crisis externas y mantuvo la paridad hasta ingresar al euro.

La segunda interpretación equivocada es que alcanza con sancionar una ley monetaria. La regla búlgara perduró porque fue acompañada por el saneamiento bancario, la disciplina fiscal, la acumulación de reservas y la integración económica e institucional con Europa. Sobre todo, perduró porque los sucesivos gobiernos aceptaron que las crisis debían enfrentarse sin recurrir nuevamente a la emisión.

La diferencia más relevante no está en la mecánica cambiaria, sino en la construcción institucional que rodeó a esa mecánica. Bulgaria elevó progresivamente el costo político de abandonar la regla: primero la incorporó a la ley; luego la vinculó con el ingreso a la Unión Europea; después con el ERM II y la Unión Bancaria; finalmente, con la adopción del euro.

La estabilidad monetaria fue el punto de partida, no el programa completo de desarrollo. Pero sin ese punto de partida difícilmente Bulgaria habría recuperado el crédito, atraído inversiones, reducido su deuda y convergido hacia Europa.

Ésa es la enseñanza central. La confianza puede recuperarse rápidamente cuando la discrecionalidad es reemplazada por una regla clara. Su permanencia, en cambio, depende de algo más difícil: que la organización fiscal, bancaria y política haga que el costo de violar esa regla sea mayor que el costo de respetarla. Bulgaria consiguió construir esa combinación y la sostuvo hasta quedar definitivamente integrada a una moneda supranacional.

[1] Yo sostuve esta opinión en mi conferencia sobre inflación organizada por la campaña del candidato Javier Milei, que fue publicada en su libro “El fin de la Inflación”. El título de mi conferencia fue “Competencia de Monedas con Banco Central”. Antes había pronunciado su conferencia Alberto Benegas Lynch sobre “Competencia de Monedas sin Banco Central”

El boom exportador lleva a algunos economistas, en tono optimista, a sostener que gracias al RIGI y al superRIGI, las exportaciones de energía, minería y tecnología serán el motor del crecimiento sostenible. Simultáneamente, otros economistas, en tono más pesimista, advierten sobre el riesgo de sufrir la “enfermedad holandesa”. En mi opinión, ninguna de estas dos visiones del boom exportador se funda en un análisis realista de la historia y del presente de la economía argentina en el mundo que se avecina.

En la economía global, existen más incertidumbres que las del pasado a causa del vertiginoso avance de los cambios tecnológicos, las erráticas políticas comerciales de los Estados Unidos y los riesgos de conflictos geopolíticos. En este contexto, que el estado pretenda orientar las inversiones con incentivos fiscales y privilegios cambiarios y financieros para algunos sectores y tamaños de empresas, sin que el resto de la economía cuente con un ambiente propicio para invertir y exportar, puede llevar a desequilibrios estructurales como los que impidieron nuestro desarrollo durante los últimos 100 años.

Las economías emergentes necesitan dotar a sus estructuras productivas de amplia flexibilidad y agilidad en la asignación de sus recursos humanos y de capital para adaptarse rápidamente a las cambiantes circunstancias mundiales. Eso no se logra con incentivos sectoriales y discriminatorios por tamaño de empresas e inversiones, sino por la eliminación completa de los sesgos anti exportador y anti inversor que caracterizan a las economías que han sido cerradas al comercio y han sufrido largos períodos de alta inflación.

En este sentido, los sesgos anti exportador y anti inversor fueron y siguen siendo los mayores frenos al crecimiento sostenible de la economía argentina.

Eliminar estos sesgos es la clave del éxito de la estrategia de crecimiento económico. Y esto no se consigue con el RIGI y mucho menos con el superRIGI, porque ambos esquemas discriminan y ponen en desventaja a millones de empresas y emprendedores cuyas decisiones de inversión y esfuerzos exportadores son indispensables para afrontar con éxito los desafíos de una eficiente asignación de recursos, con flexibilidad y agilidad.

El boom exportador

Que las exportaciones asciendan este año a 100 mil millones de dólares y que las importaciones se limiten a menos del 80% de esa cifra no es nada extraordinario. Si desde 2002 las exportaciones hubieran seguido aumentando al ritmo en que lo hicieron en la década del 90, hoy deberían ascender a 135 mil millones y, con consumo e inversión deprimidos entre 2002 y 2004, las importaciones fueron menos del 50% de las exportaciones de esos años.

Además, hay que tener en cuenta que, durante los últimos 25 años, en promedio los precios de nuestros productos de exportación se duplicaron. Para tomar dos ejemplos relevantes, el precio de la soja pasó de 170 dólares por tonelada en 2001 a 440 dólares en la actualidad y el precio del petróleo de 25 dólares por barril a alrededor de 75 en la actualidad. Es decir, que de no haberse recreado el sesgo anti exportador que había sido eliminado totalmente en la década del 90, hoy probablemente deberíamos estar exportando más de 190 mil millones de dólares. Es decir, deberíamos haber mantenido la relación que existía a fines de los 90 entre las exportaciones de Argentina y Brasil. Argentina exportaba 26 mil millones de dólares y Brasil 48. Hoy Brasil exporta 350 mil millones y nosotros sólo 100.

Para interpretar correctamente cuáles son las causas del boom exportador, hay que advertir que la actual producción exportable es fruto de las inversiones que se hicieron hasta aquí, sin ningún incentivo fiscal especial. Por el contrario, con todos los inconvenientes creados por el sesgo anti exportador reaparecido desde 2002.

El sesgo anti exportador daña el crecimiento potencial de la economía

El sesgo anti exportador no se mide por el nivel del tipo de cambio real sino por la divergencia entre el tipo de cambio efectivo de exportación y el tipo de cambio efectivo de importación. Cuando el tipo de cambio efectivo de importación excede al tipo de cambio efectivo de exportación, se dice que la economía presenta un sesgo anti exportador.

Este sesgo impide que los empresarios puedan adoptar sus decisiones de inversión y producción pensando no sólo en la demanda interna sino en la que pueda provenir del exterior, con lo que se restringe la posibilidad de conseguir ganancias por mayor escala de producción.

Al incrementar los costos de la inversión y de los insumos comercializables internacionalmente, impide que puedan alcanzarse en las actividades de exportación los mismos niveles de productividad que en los países con los que competimos en los mercados del exterior. Esto fue demostrado exhaustivamente en muchas investigaciones empíricas y, en particular, en el trabajo que realizamos con Yair Mundlak sobre el desarrollo agropecuario argentino, que es el hilo conductor del libro sobre la historia económica de Argentina que escribimos con mi hija Sonia Cavallo Runde.

Lo que ocurrió con los rendimientos en los cultivos granarios, comparando la experiencia de Argentina con la de Brasil, en la década del 90 y años posteriores, es un ejemplo de lo más elocuente. Con la eliminación de las retenciones y todas las demás medidas de reducción de costos de laboreo y transportes, más la temprana introducción de las últimas innovaciones tecnológicas en materia de semillas, Argentina prácticamente cerró la brecha de rendimientos con los Estados Unidos, mientras que Brasil quedó rezagado por varios años. Pero desde 2002 en adelante, con la reintroducción de retenciones y la falta de respeto a la protección de la propiedad intelectual en materia de semillas, cosa que no hizo Brasil, se ha vuelto a abrir la brecha de rendimientos con los Estados Unidos y, lo que es peor, con nuestro vecino Brasil. La consecuencia es que mientras a principios de los 2000 Brasil exportaba productos agropecuarios por valores parecidos a los nuestros, en la actualidad triplica el valor de esas exportaciones.

El sesgo anti inversor

El sesgo anti inversor se manifiesta principalmente en las dificultades de los potenciales inversores para conseguir financiamiento a tasas razonables de interés.

Hay muchas tasas de interés, pero hay que observar especialmente, por un lado, el costo de un préstamo de mediano plazo en el mercado interno y por el otro, el costo del financiamiento externo.

Si se consiguen bajar estas dos tasas de interés de manera que no superen el ritmo potencial de crecimiento de la economía, digamos el 5% anual, no sólo se estará reduciendo el sesgo anti inversor, sino que además será más fácil reducir el sesgo anti exportador. La reducción de pagos de intereses por parte del sector público abrirá un espacio fiscal para acelerar la eliminación de los impuestos sobre las exportaciones y de los aranceles u otros impuestos a las importaciones.

Mi insistencia en eliminar cuanto antes todos los controles de cambio e impedir que puedan ser reintroducidos, es decir, asegurar de una vez y para siempre la libre movilidad de capitales y, al mismo tiempo, acumular muchas reservas, apunta a conseguir rápidamente la baja de la tasa real de interés y eliminar los sesgos anti exportador y anti inversor.

¿Tipo de cambio real alto o eliminación de los controles de cambio?

Muy a menudo se sostiene que para alentar las exportaciones hay que mantener un tipo de cambio real alto y nada se dice sobre los controles de cambio.

La prédica en favor de un tipo de cambio real alto sin libertad de movimiento de capitales, como forma de alentar las exportaciones, es totalmente contraproducente porque adormece las demandas de menor sesgo anti exportador y rebajas en las tasas reales de interés por parte del sector privado.

El tipo de cambio real alto de los ideólogos del “Plan Fénix” con el que comenzó el período post convertibilidad en 2002, en conjunto con los defaults externo e interno, llevó a que se acentuara el sesgo anti exportador a lo largo de todos los años siguientes y que desapareciera el crédito externo e interno, tanto para el sector público como para el sector privado. Esto explica el bajo crecimiento, a pesar de los términos del intercambio favorables que predominaron durante todo el período.