Blog de Enrique Gallego

Ampliación de Jazztel, más papel (2)

2009-07-01T14:24:00.002+02:00

Al llegar a esta compañía, puse una sola condición: que todos los empleados tuvieran la oportunidad de poseer opciones sobre acciones, como yo, y al mismo precio que yo. Pongo la mano en el fuego: en el años 2006 y en 2007, van a duplicar su sueldo, pues sus acciones van a subir.

Leopoldo Fernández Pujals en 2005

La publicación del primer post ha tenido su correspondiente interactividad con los lectores a través de sus ideas, opiniones y solicitud de información.

Para responder adecuadamente prefiero hacerlo en un post por razones de extensión y visibilidad.

Pues éste es el que decía que su jefe no era el cliente, sino el accionista... y él mismo es el mayor accionista. ¿Significa eso que estaba en una situación tan desesperada, que esto era lo mejor que podía hacer para el accionista? Suena como si la alternativa fuera la quiebra...

Las alternativas eran:

1) el concurso de acreedores en 2010, desastroso para todos en un negocio dirigido al cliente particular en donde la imagen es muy importante ¿contrataría usted el teléfono con una compañía en suspensión de pagos? Esto aboca a la liquidación, pero liquidar forzadamente los activos tangibles (“zanjas y fibras”) e intangibles (cartera clientes, equipo humano) sería un desastre. En cualquier circunstancia lo sería, al haber muy pocos compradores potenciales, y más ahora.

2) el pase de la propiedad a los bonistas mediante la conversión de los bonos con una ecuación que les garantice la mayoría del capital.

3) el encontrar un banco o bancos dispuestos a dar un crédito a largo plazo, aunque fuera con altos intereses y aunque implicara el que un porcentaje de la deuda se amortizara mediante una ampliación de capital.

4) a falta de lo anterior, que el banco o bancos estuvieran dispuestos a dar un crédito puente a 1-2 años, para sentarse luego a discutir a la vista de la evolución posterior del negocio

Antes del “fin del mundo” financiero en septiembre de 2008 habrían sido posibles las opciones 3 o 4, sobre todo la 4, peor pero más realista, y que era la que yo consideraba a la hora de valorar los riesgos de la operación a principios de 2008. Ahora no.

La opción adoptada es la menos mala de las posibles, lo que no quita para que sea mala.

Enrique otro dato de importancia es que el interes de la deuda que estaba en el 5% se convierte nada menos que en el 9,5% e hipoteca los posibles beneficios durante años y tambiem impide con condiciones duras mover un euro.

Es un interés realista y acorde con las condiciones actuales del mercado, incluso puede considerarse como ventajoso. La compañía más equiparable a Jazztel, Ono, está cotizando en el mercado con una TIR muy por encima del 10%

El problema está más en los plazos de amortización y en las condiciones impuestas que en los intereses.

El tipo de los bonos convertibles, incluyendo la facilidad de pagar en “papel” los intereses, era absurdamente favorable. Sólo se entiende ligado al préstamo de acciones y a las posiciones cortas en paralelo.

Pujals en lugar de defender a la empresa se ha dedicado a defender sus intereses y los de los bonistas, se sospecha que es uno de ellos y que se puso corto vendiendo en maximos para recuperar su inversión.

No creo que sea así, aunque tampoco es demasiado relevante ahora mismo. El mayor pecado capital de Pujals es la soberbia, no la avaricia.

Al redactar el estudio sobre Jazztel me hice una idea sobre Pujals, a modo de hipótesis, en parte reflejada en el documento. Con posterioridad, tuve ocasión de leer una entrevista (de la que está tomada la cita que encabeza este mensaje) que me corroboró al 100% la idea que me había formado del personaje, con sus grandezas y sus miserias personales.

Estoy convencido de su sinceridad cuando señala que sus motivos para entrar en Jazztel no fueron económicos. Por ello, la experiencia le debe estar resultando de lo más amargo y no hay dinero en el mundo que pudiera compensar esta amargura.

La emisión de los bonos fue un engaño, primero se vendieron las acciones prestadas en los entornos del 1,67 conseguido con el calentón teledirigido y con ese dinero se hizo el prestamo via los bonos cancerigenos.

En lo sustancial la cosa fue así, aunque lo más probable es que se vendiera en corto después de suscribir la emisión.

Hay dos engaños la quita que no es tal pues se compensa con los warrants y el aumento del cobro del cupon de la deuda por subir al 9%, y que los bonistas compran a 0,12 pero los accionistas AL DOBLE porque lo hacen con derechos.

Hay una pérdida económica, 70 millones, no compensada con los warrants, salvo que aguantaran la emisión ejecutable a voluntad hasta que la acción subiera a 79 céntimos. Y no van comprar acciones, salvo que se vean forzados por falta de demanda en la ampliación. No les interesa entrar en el capital, no son fondos especializados, los llamados “distressed”. Probablemente, si se ven obligados a quedarse con la empresa, la revendan a un fondo especializado.

Tantas acciones en manos de los bonistas y que quieren todavía mas no hace presagier nada bueno pues pueden hacer valer en cualquier momento su porcentaje y meter una opa de exclusión a precios de risa y compensar a Pujals a parte, vamos exactamente igual que en Terra y el BBVA

Que yo sepa, no hay ahora acciones en manos de los bonistas, más allá de las que hayan comprado (que no creo), y de las recibidas como “cupón” de los bonos (muy pocas) en el supuesto de que no las hayan vendido. El préstamo de acciones no traspasa los derechos políticos, permanecen en manos del prestamista.

La OPA de exclusión en condiciones muy desfavorables es algo bastante probable si entra un fondo “distressed”. Pero no le van dar a Pujals ni un céntimo más de lo que corresponda por sus acciones, no lo necesitan para nada porque para entonces tendrán la mayoría.

Enrique tengo varias dudas sobre la ampliación. La primera ¿será cubierta? y la segunda es sobre una información que he visto en Internet sobre que no habrá dividendos hasta 2013 aunque haya beneficios

No se puede saber de antemano si será cubierta. El indicio de que no se va a cubrir sería una caída del derecho a valores próximos a cero en los últimos días de la ampliación, especialmente en el último.

La furiosa ofensiva de marketing que están haciendo es una mala señal. Suponiendo que manejen información no pública sobre intenciones de accionistas institucionales importantes, es posible que sepan que no van a acudir.

Pero también puede ser algo más simple, un tomar precauciones por si acaso, y, a ser posible, calentar tanto el ambiente como para permitir un aumento de la oferta.

El artículo de finanzas.com describe en detalle lo que yo resumía como “travesía del desierto”, pero el autor del artículo no es capaz de interpretar la información (esto es algo muy frecuente, como decía Kostolany “si no hubiera prensa económica, no habría que inventarla”).

El dividendo es irrelevante aquí. Incluso en los mejores escenarios, Jazztel no pagaría dividendo durante los próximos años, ni sería deseable que lo hiciera.

El mejor destino de los fondos generados sería la reinversión en el desarrollo y mejora de sus infraestructuras. Esto es lo que no puede hacer al tener que dedicar sus recursos a la amortización de la deuda y estar limitada su capacidad de endeudamiento adicional.

Su única posibilidad será que se normalice la situación financiera hasta el punto de poder cubrir con créditos bancarios la amortización de los bonos.

He estado leyendo algo de Pujals, que no sabía nada, y madre mía... Después de lo de Telepizza, la cantidad de gente que se subió a Jazztel me parece increíble. Que sea el mayor accionista de la empresa no dice nada; me diría más saber cómo está estructurado su patrimonio. Como Buffett, que tiene el 99% de su patrimonio en acciones de Berkshire Hathaway.

Tampoco dice nada la evolución de Berkshire acerca del comportamiento de alguna de las empresas cotizadas en las que Berkshire tiene paquetes importantes, máxime cuando la mayor parte de la inversión de Berkshire es en empresas no cotizadas.

El porcentaje que representa Jazztel en el conjunto del patrimonio de Pujals es un dato interesante pero no demasiado significativo, partiendo que se trató de una apuesta y un desafío personal más que una gran inversión financiera. Es muy probable que sea pequeño. La conclusión en este supuesto no es que vaya a menospreciar o desatender la inversión, sino que está gestionando el riesgo asumido de manera racional, a diferencia de los pequeños inversores que han comprometido porcentajes importantes de su patrimonio en Jazztel.

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Ampliación de Jazztel. Más papel

Ampliación de Jazztel. Más papel

2009-06-23T11:45:00.003+02:00

Ha estabilizado la situación gracias al cumplimiento de los objetivos del plan de negocio. El contexto negativo le favorece (mayor demanda de low cost, menores tarifas publicitarias), lo que se refleja en el cumplimiento con creces de las previsiones y en la consecución, ¡por fin! de ebitda positivo. Positivo pero insuficiente para cubrir las nuevas inversiones y los gastos financieros (free cah flow negativo).

Además tenía una bomba de relojería con estallido en abril de 2010, los bonos convertibles por importe de 275 millones, aunque reducidos a poco de mas de 250 mediante recompras aprovechando su bajo precio (recomprados a un precio medio del 38%). En circunstancias normales la refinanciación sería problemática. En las actuales es sencillamente imposible, de ahí la ampliación de capital.

La ampliación forma parte de una operación muy compleja cuyos grandes perdedores son los accionistas, aunque los bonistas también se llevan lo suyo, eso sí con el consuelo de haberse forrado previamente con las posiciones cortas sobre las acciones.

Se emiten 683 millones de acciones a 0,12, cuatro nuevas por cada nueve antiguas lo que supone recaudar 82 millones. De ellos, 12 se destinan a cubrir el free cash negativo de este año no cubierto por las reservas de efectivo, que están casi agotadas, y los otros 70 se aplican a la recompra de hasta 140 millones de deuda al 50%. Después de la amortización quedarían en circulación entre 111 y 119 millones de convertibles, que se convertirían en bonos ordinarios al 9,75% y amortización gradual entre 2010 y 2013.

Como puede pasar cualquier cosa con una ampliación de este calibre, están previstas todas las posibilidades.

Si no hay suficiente demanda tras el fin de la ampliación y dos rondas adicionales (ofreciendo las acciones no suscritas a los que acudieron y a otros inversores institucionales), los bonistas quedarían obligados al canje de los bonos por las acciones no adjudicadas, eso sí valorándolos por encima del 50% ofrecido para el pago en efectivo según una escala variable en función de la cantidad de bonos convertidos en acciones.

Si, por el contrario, el entusiasmo es desbordante, nada mejor que aprovecharlo mediante una nueva ampliación adjudicada al entusiasmado, sea antiguo accionista o inversor institucional (en este caso a precio superior y sin derecho a suscripción).

Los bonos además de los intereses reciben 200 millones de warrants con precio de ejercicio 0,18. De ellos 100 millones pueden ser ejecutados por la empresa a 0,27 y en el resto la ejecución es a voluntad del tenedor en cualquier momento. La ejecución a 0,27 es un "free lunch" para la empresa (ingresa 18 millones) y los bonistas (ingresan 9), en ambos casos sin ningún riesgo. La factura del restaurante la pagan los accionistas.

Tras la ampliación, Jazztel tendrá 2.227 millones de acciones en circulación, si no hay ampliaciones adicionales. Con la ejecución de los warrants en algún momento del futuro, subirán a 2.427 millones.

Aún partiendo del cumplimiento del plan de negocio, que no es seguro ni mucho menos, pero sí bastante factible, el problema es que le espera una larga travesía del desierto hasta 2013 dedicando todo el flujo de caja operativo que pueda obtener a las inversiones de mantenimiento y al pago de intereses y principal de los bonos.

El resultado es que se consigue definitivamente el que la empresa sea viable, pero resulta muy incierto el que además pueda ser rentable a los precios actuales.

La operación marca unos niveles de referencia operativos bastante claros:

- Vender los derechos
- Vender la mitad de la posición a 0,27.
- Comprar el equivalente a los derechos vendidos a 0,18
- Incrementar a 0,12, siempre que la caída se produzca en un contexto de mercado negativo.

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Gestión del riesgo mediante planes sistemáticos de inversión

2009-05-19T11:50:00.001+02:00

¿Por qué planes sistemáticos?

¿Cuáles son las razones, en orden de importancia, del éxito en la inversión?

1. La “suerte”, entendiendo por tal el conjunto de factores que escapan a nuestra capacidad de análisis y/o a nuestro control (mal que le pese a nuestro ego).

2. La psicología del inversor, en particular su capacidad para obrar guiado por la razón y no por las emociones. “Un marco intelectual firme y la capacidad de evitar que las emociones destruyan este marco” (Cita de W. Buffett: “Para invertir con éxito durante toda la vida no se necesita un cociente intelectual desorbitado, una intuición empresarial insólita o disponer de información privilegiada. Lo que se requiere es un marco intelectual firme para tomar decisiones y la capacidad de evitar que las emociones destruyan ese marco.")

3. La gestión del riesgo, entendiendo como tal, la capacidad de identificar y prevenir posibles resultados negativos, debido a la existencia de los factores incontrolados o incontrolables (punto 1) y, caso de producirse el evento desfavorable, la capacidad de minimizar sus efectos negativos.

4. El análisis de la situación, es importante pero menos de lo que se piensa comúnmente. Es una equivocación obsesionarse con el análisis. En muchos casos esta equivocación encierra un error de fondo, la confusión entre el medio, el análisis y el fin, la gestión de las inversiones. El análisis se pervierte al convertirse en un fin en sí mismo. Subyace en ello, un concepto “lúdico” de la actividad de la inversión, muy peligroso para el patrimonio del jugador.

5. Los costes, de transacción y fiscales. Tan importantes como el análisis en el resultado final a largo plazo, quizás más, pero como su gestión es incómoda y aburrida se los deja de lado, un efecto indeseable de la concepción “lúdica”.

El azar no es controlable por definición.

La psicología se puede mejorar y se suele mejorar con la formación adecuada y con la experiencia, aunque lo que “natura no da, Salamanca no presta”.
Los otros tres factores son los que más dependen de la voluntad del inversor, aunque la psicología es clave para su adecuado manejo.

La Gestión del riesgo

Etimológicamente, la palabra “riesgo” deriva del árabe clásico “rizq”, que puede traducirse como “lo que depara la providencia”.
La etimología tiene una doble lectura debido a la polisemia de la palabra “providencia”:
Disposición anticipada o prevención que mira o conduce al logro de un fin.
Disposición que se toma en un lance sucedido, para componerlo o remediar el daño que pueda resultar

Según nuestra definición:

“Prevenir” eventos negativos provocados por factores no controlados o no controlables por nuestro análisis.
“Curar” las consecuencias de los eventos negativos cuando no hemos podido prevenirlos.

Hay que tener en cuenta que, además, pueden existir eventos imprevisibles (“cisnes negros”), lo que nos remite a la tercera acepción de providencia, la divina providencia, que es probablemente en la que pensaban los árabes.

El carácter imprevisible de algunos eventos, o las consecuencias inesperadas de eventos previstos hace inútil, o más bien peligroso, el intento de buscar cuantificaciones matemáticas exactas al riesgo. Peligroso porque lleva a asumir riesgos excesivos bajo la suposición de que están más controlados de lo que realmente están.

La experiencia reiterada, desde el LTCM hasta la última gran crisis bancaria, confirma la invalidez de los modelos cuantitativos que proyectan hacia el futuro la experiencia pasada, no importa cuan sofisticada sea la proyección porque falla en su base.

¿Por qué se insiste en su mantenimiento? Porque interesan al poderoso stablishment financiero que “vende” una medición de rendimiento ajustado por riesgo, arbitraria y falaz pero que se presenta como objetiva y verídica.

Construcción de un sistema de gestión de riesgo a través de un plan sistemático

Dada su inutilidad, no buscamos cuantificaciones de riesgo mediante sofisticadas matemáticas. Nuestro objetivo es más modesto, no pretendemos cuantificar nada, sino lidiar de la mejor manera posible con los momentos malos, lo que incluye el prevenirlos, aunque ello vaya en detrimento de obtener rentabilidades excepcionales. Este es el precio a pagar por la mayor seguridad, la “prima del seguro de riesgo”.

Un plan sistemático de inversión es un conjunto de reglas para invertir a lo largo del tiempo, basadas en unas premisas, reglas a las que habremos de atenernos…. si nuestra psicología nos lo permite.

Los pasos para su construcción son:

- Premisas en las que basamos nuestro sistema de inversión
- Herramientas a nuestra disposición
- Las reglas del plan teniendo en cuenta horizonte temporal, riesgo que queremos asumir y sus mecanismos de gestión y herramientas que vamos a utilizar

Premisas del plan

Las premisas de las que partimos deben ser un conjunto de postulados coherentes intelectualmente y corroborados por la experiencia.

Ello no es sinónimo de verdad, ya que la experiencia puede falsear una premisa, pero no confirmarla de manera absoluta y para siempre (“el problema de la inducción”).

Por ello, hemos de ser conscientes de la fragilidad de los cimientos en que basamos nuestras actuaciones.

Consecuencias:

Primero, hay que ser especialmente prudentes.

Segundo, no perderse en excesivos refinamientos, que es seguro mejorarían el pasado, pero no es seguro el que vayan a ser mejores en el futuro.

Las premisas de partida en este caso:

1. La renta variable ofrece (como verdad estadística) un rendimiento mayor que la renta fija.

Una verdad estadística no es aplicable a todos los casos particulares. Por favor, no salgamos con “Japón” o con que nuestro cuñado se arruinó.

“La bolsa es la única ruleta trucada a favor de los jugadores”. Pero una ruleta trucada da más probabilidad de ganar, no certeza. Hablamos de gestionar el riesgo debido a dicha incertidumbre, si no fuera así no existiría riesgo.

Sin embargo, es un hecho constatado en numerosos estudios que la mayoría de los “jugadores” terminan obteniendo rentabilidades negativas. ¿Por qué?

2. En cada caso particular, la probabilidad de obtener un rendimiento más alto en renta variable respecto a la fija es tanto mayor cuanto largo sea el plazo temporal y más amplia la diversificación de activos.

El ignorar esta premisa, nos desvela dos de las tres causas por la que los pequeños inversores se arruinan.

Resultado de ignorarla:

Un horizonte temporal demasiado cortoplacista y gobernado por emociones, no por la razón.

y/o

Una diversificación insuficiente, o sesgada hacia unos valores o sectores que se ven mejores que el conjunto del mercado. Ello no quiere decir que el mercado sea siempre tan eficiente como para no ofrecer oportunidades a una gestión selectiva (ejemplo, la fractura provocada a finales del pasado siglo por la “fiebre” de las TMT). Quiere decir que estas oportunidades son la excepción y que normalmente el mercado es muy eficiente en la asignación relativa de valor a cada acción. Por lo que hay que ser un maestro y tener bastante suerte, las dos cosas, para jugar a este juego

3. Hay que arriesgar, porque la inversión “casi” totalmente segura (totalmente seguro no hay nada) no cubre la inflación, una vez descontados costes de transacción y fiscales.

Lo único seguro a un plazo largo con una inversión sin riesgo es la pérdida de valor en términos reales. Eso sí, como en términos nominales se está en positivo, el inversor se siente feliz aunque su patrimonio se está muriendo poco a poco, “la muerte dulce”.

4. La rentabilidad que cabe esperar a largo plazo de la renta variable es la derivada de la rentabilidad por dividendo inicial más el crecimiento de la economía reflejado en el correspondiente crecimiento de dividendos y cotizaciones.

¿Y cual sería esta rentabilidad en números? Un crecimiento económico del 5-6% (inflación+PIB) más una rentabilidad inicial por dividendo del 2-3%, en total 7-9% Esto puede parecer modesto, pero no lo es en absoluto si hablamos de plazos largos, debido al efecto interés compuesto.

En realidad, el gran problema de esta rentabilidad no es que sea baja, que no lo es, sino que los costes fiscales y de transacción se “comen” una buena parte.

5. Aunque la esperanza de rentabilidad bruta a largo plazo es del 7-9%, en el corto y medio la rentabilidad se aleja mucho por exceso o por defecto, pudiendo ser negativa durante largos períodos y también mucho más alta.

Esta volatilidad puede ser positiva, aunque menos de lo parece, cuando hablamos de períodos de subida porque tiende a relajar los mecanismos de control y a provocar asunciones de riesgo excesivas, justo cuando el mercado se ha tornado más arriesgado.

La tercera razón de la ruina en los pequeños inversores es consecuencia de esta falsa confianza, que lleva a entrar masivamente en los momentos de máxima euforia, a los que sigue el correspondiente derrumbamiento. Lo que no es casual porque contribuye a crearlos, un típico bucle de realimentación. Y ahí tenemos la explicación de por que la mayoría pierden.

También puede ser muy positiva en la medida que las caídas dan la oportunidad de comprar a precios bajos y van seguidas de una recuperación que, para alcanzar en conjunto el porcentaje de rendimiento a largo, supone subidas muy por encima de dicho porcentaje.

Pero también puede ser muy negativa en la medida que la esperada recuperación se produzca demasiado tarde respecto a nuestro horizonte temporal de inversión.

Símil del amo y el perro

“Un hombre pasea por la calle con su perro. El perro se adelanta a su dueño y regresa. Se adelanta nuevamente, se da cuenta de que se ha alejado demasiado y regresa. Así todo el tiempo. Pero mientras el hombre ha caminado despacio un kilómetro, el perro que ha corrido de aquí para allá ha caminado cuatro kilómetros. El hombre es la economía y el perro es la Bolsa. Este ejemplo muestra el desarrollo de la economía americana desde finales de la gran depresión, entre 1930 y 1933. La economía ha crecido de forma constante, quizá se ha estancado un par de veces o ha retrocedido un paso, mientras que la Bolsa ha subido y bajado cien veces.

En conclusión: a largo plazo, la economía y la Bolsa progresan en la misma dirección, pero entre tanto, ambas pueden tomar direcciones totalmente contrarias.”

Kostolany “El arte de reflexionar sobre el dinero”

Verificación empírica con el MSCI Europe Net Ex UK en moneda local

Iniciado con base 100 en 31-12-1969

Datos a cierre 28-02-09

Índice Price: 626,349 4,79%

Multiplicar por 6 en algo más de 38 años, con dos “fines del mundo” incluidos (los años 70 y ahora)

Indice Total Return Net: 1.592,155 7,32%

Multiplicar por 16 en algo más de 38 años
¡A largo plazo, el tamaño de los dividendos sí que importa! De los dividendos… y de los costes

También lo poco ético que es utilizar índices de precios como benchmark

1.417,497 7,00%
2.041,009 8,00%
2.928,927 9,00%

A partir de las premisas anteriores podemos establecer una serie de reglas para nuestro sistema

1. Hemos de determinar un horizonte temporal para nuestra inversión, si no mal vamos a gestionar el riesgo

2. Cuanto más amplio sea, más podremos arriesgar, pero también hemos de tener en cuenta la situación del mercado, no hacerlo mecánicamente.

3. Aunque nuestro horizonte sea muy largo, por lo general no es aconsejable arriesgarlo todo con el argumento de que a la larga saldremos ganando, porque no es algo inexorablemente cierto. Debemos ir creando poco a poco un patrimonio sometido a un bajo riesgo de pérdida, aunque la rentabilidad sea baja.

4. El proceso de asunción/reducción de riesgo no debe ser lineal porque el comportamiento del mercado no lo es. En los últimos 4/5 años de nuestro plan debemos reducir drásticamente el riesgo asumido. El haber sentado previamente una base, reduciendo paulatinamente el riesgo (punto 3) facilita que el proceso no sea demasiado traumático en supuestos desfavorables.

Para llevar a la práctica el plan necesitamos un conjunto de reglas de actuación coherentes con los puntos anteriores. Existen dentro de la cultura bursátil una serie de reglas de inversión que nos pueden servir para ello, o al menos sugerir reglas para montar nuestro propio plan. Estas reglas van a ser nuestras herramientas.

Herramientas para una inversión sistemática

Podemos clasificarlas en tres tipos:

1) Promediación (Averaging)
Cost averaging
Value averaging

2) Ratio renta variable/renta fija
Ratio constante
Ratio variable discrecional
Ratio variable según ciclo vital

3) Protección de capital
Stoploss
CPPI

COST AVERAGING

Operativa:

Invertir a lo largo del tiempo una cantidad constante de dinero a intervalos regulares (mensual, trimestral, anual)

Filosofía:

En plazos cortos, la bolsa puede caer, pero a la larga sube impulsada por el crecimiento de la economía. Aprovechamos las caídas para reducir el coste medio de nuestras compras.

Aconsejable:

Acumulación en períodos bajistas.

Ahorro de pequeñas cantidades sin disponer de patrimonio previo o no queriendo arriesgarlo.

Ventajas:

Simplicidad (más importante de lo que parece porque cuanto más complicado, más difícil de ejecutar disciplinadamente)

Inconvenientes:

No tiene previsto un mecanismo de liquidación en función del horizonte temporal.

Es poco eficiente si se dispone de una cantidad inicial para invertir.

Con el paso del tiempo, la cantidad aportada se va quedando desfasada.

Puede resultar muy negativo si se comienza con una larga subida seguida de una brusca caída y entonces se agota el horizonte temporal de la inversión

VALUE AVERAGING

Desarrollado para evitar algunos de los inconvenientes del cost averaging.

Operativa:
Invertir una cantidad constante a intervalos regulares como en el cost, pero fijando un objetivo de rentabilidad para el conjunto de la inversión.

Cuando el valor liquidativo de la posición en bolsa supera el objetivo de rentabilidad

a) Aplicamos la nueva aportación a un activo de bajo riesgo
b) Vendemos parte de la posición en bolsa para ajustar el valor al objetivo predeterminado (opcional)

Cuando el valor liquidativo de la posición en bolsa está por debajo del objetivo

a) Aportamos una cantidad adicional para ajustar el valor al objetivo predeterminado… si disponemos de ella o si estamos dispuestos a apalancarnos con todo lo que ello conlleva

El porcentaje de actualización es clave para el éxito o el fracaso de la estrategia. No debiera estar fuera del rango 7-9% anual

Filosofía:

La del cost, pero matizando que las muy altas rentabilidades no son sostenibles a largo plazo y que las grandes oportunidades están en los momentos de grandes caídas, por lo que no se puede aplicar un patrón uniforme a todas las situaciones.

Aconsejable:

Para invertir una cantidad inicial importante con un sistema de promediación repartido en el tiempo.

Para buscar sobre todo rentabilidad, aunque ello suponga asumir un alto riesgo, pero haciendo esta asunción de riesgo de una manera racional.

Ventajas:

Muy rentable en entornos volátiles de buscas subidas y bajadas terminados en recuperación.

Nos va sacando del mercado en momentos de subida no sostenible.

Aprovecha al máximo el efecto de promediación si tenemos liquidez suficiente o estamos dispuestos a apalancarnos

Inconvenientes:

No tiene previsto un mecanismo de liquidación en función del horizonte temporal.

En esencia es una martingala, aunque sea una martingala con la ruleta a nuestro favor. Podemos llegar a quedarnos sin capacidad de respuesta en un entorno especialmente negativo como, por ejemplo, el de 2008.

Es bastante complejo de diseñar y de contabilizar, sobre todo si los activos generan rentas y costes que también hay que tener en cuenta.

RATIO CONSTANTE

Operativa:

Se establece un porcentaje fijo e inamovible de reparto en activos de alto y bajo riesgo. Normalmente el 50%, aunque depende de lo que queramos arriesgar.

El diferente rendimiento alterará los pesos de los activos en el transcurso del tiempo. Periódicamente se realiza operaciones de compra y venta para restaurar la proporción original

Filosofía:

Por mucho que la bolsa vaya a subir a largo plazo es prudente mantener un alto porcentaje en activos seguros para minimizar las consecuencias de que la esperada subida no se produzca o llegue demasiado tarde.

El mercado es cíclico, alternando períodos de subida desmesurada con otros de caída no menos desmesurada.

En los momentos de subida bursátil vamos a vender bolsa (vender caro) y comprar renta fija. En los de bajada vamos a comprar bolsa (comprar barato) y vender renta fija.

Aconsejable:

Para operar con fondos de inversión haciendo traspasos entre ellos.

Cuando no definimos un horizonte temporal de inversión.

Al 50-50% buen compromiso entre rentabilidad y seguridad.

Ventajas:

Simplicidad

Es una “martingala inagotable”, siempre va a haber dinero para seguir comprando en las caídas de la bolsa.

Inconvenientes:

Ausencia de horizonte temporal. Se arriesga demasiado poco al principio y demasiado al final de nuestra trayectoria como inversores. (Esto es sólo lo inconveniente si no nos planteamos un patrimonio “perpetuo”).

Rentabilidad limitada por el alto peso de los activos de bajo riesgo.

Se puede estar malcomprando activos sobrevalorados durante mucho tiempo antes de que se corrija la sobrevaloración.

RATIO VARIABLE DISCRECIONAL

Operativa:

La misma que en el ratio constante pero fijando el nivel de exposición de acuerdo con nuestra apreciación del mercado dentro de una banda, normalmente del 25-75%

Filosofía:

Evitar algunos inconvenientes del ratio constante

Aconsejable:

Si queremos utilizar una estrategia de ratio constante y pensamos que somos unos “maestros” en leer los mercados

Ventajas:

Se evita el comprar mecánicamente activos sobrevalorados

Si se lee correctamente el mercado, puede ser mucho más rentable que el ratio constante.

Inconvenientes:

Depende demasiado de la subjetividad del inversor. Esto se puede paliar utilizando como guía referencias mecánicas.

Requiere una alta dedicación si se quiere hacer bien.

RATIO VARIABLE CICLO VITAL

Operativa:

La del ratio constante pero determinando el porcentaje de exposición en renta variable en función de la edad.

La fórmula más popular es 100-edad, aunque la constante puede ser otra. En su versión estándar equivale a decir que colocamos en activos de bajo riesgo un porcentaje igual al de nuestra edad (salvo que tengamos más de 100 años)

Filosofía:

Ahorramos en la juventud para disfrutar en la vejez. Necesitamos garantizar que cuando llegue la hora del disfrute el patrimonio no se haya evaporado por una caída en la bolsa. Aunque luego se recupere, de poco nos va a servir la recuperación.

Aconsejable:

Planificar jubilación.

Ventajas:

Simplicidad

Incorpora horizonte temporal

Incorpora gestión de riesgo

Inconvenientes:

Incorpora horizonte temporal pero sólo uno de los supuestos, el del ciclo vital, aunque la edad del inversor siempre debe ser una referencia en cualquier definición de horizonte temporal.

El sistema de gestión del riesgo es lineal y los mercados no son lineales, lo que puede provocar importantes pérdidas en momentos avanzados del ciclo vital.

STOP LOSS

Operativa:

Se fija un punto de salida para nuestra inversión y una vez tocado se vende.

Filosofía:

Las caídas en bolsa pueden ser tan profundas y duraderas que nos lleven a la ruina, por mucho que a la larga suba. Acotar el importe máximo que estamos dispuestos a perder.

Aconsejable:

Para sistemas de especulación.

Para sistemas de inversión, cuando el final de nuestro horizonte temporal esté próximo y acumulemos ganancias importantes que queremos consolidar. En este supuesto, se trata de una salida sin entrada posterior

Ventajas:

Se evita el deterioro patrimonial provocado por un movimiento brusco y profundo a la baja (como el de 2008)

Inconvenientes:

Requiere atención constante y firmeza psicológica.

Nos hace sensibles a la volatilidad del mercado, olvidando la premisa de expectativa de revalorización por crecimiento de la economía. Algo coherente con el especulador que negocia volatilidad, no con el inversor.

El resultado de la sensibilidad a la volatilidad es que aunque las pérdidas en cada operación son limitadas, en el conjunto de la posición, las pérdidas son ilimitadas y pueden ser muy importantes.

El stop no siempre se puede ejecutar al precio de referencia, lo que incrementa las pérdidas.

CPPI

Operativa:

Se fija un “suelo”, importe que vamos a proteger, suelo que puede ir subiendo a lo largo del tiempo.

Mediante un algoritmo se determina la cantidad que vamos a arriesgar, la primera vez en función del importe del suelo, y a partir de ahí, en las sucesivas revisiones lo que vamos a arriesgar teniendo en cuenta el suelo y las pérdidas o ganancias acumuladas.

Filosofía:

Garantizar la protección de todo o parte del principal, sin renunciar a la posibilidad de altas ganancias

Aconsejable:

Como gestor de riesgo de sistemas de trading, sobre todo de los apalancados

Para crear fondos garantizados con un sistema mucho más eficiente que el convencionalmente utilizado.

Puede usarse como sistema de inversión a largo plazo (aunque no es muy eficiente), si se quiere primar la seguridad por encima de todo.

Puede usarse en sistemas de inversión con horizonte menor a 5 años.

Ventajas:

Garantiza la limitación de pérdidas para el conjunto de la posición.

Puede llegar a ganarse mucho habiendo arriesgado muy poco, sobre todo usando apalancamiento

Inconvenientes:

Muy complejo de diseño e implementación

Su éxito depende del éxito en las primeras operaciones. Si salen mal… podemos aspirar a la garantía pelada o poco más.

Se puede perder fácilmente la mayor parte de las ganancias acumuladas, con la consiguiente frustración. Se puede evitar subiendo dinámicamente el suelo en función de las ganancias, aunque esto irá en detrimento de la rentabilidad.

Ejemplo de plan sistemático de inversión

Montamos el puzzle con diversas ideas de las que han ido saliendo hasta ahora.

Todavía no es algo acabado y definitivo, sino un borrador de trabajo.

Plazo: 15 años

Aportaciones: Inicial Extraordinaria 1.200
Anuales de 600, incrementadas en un 3%

Suelo: Capital protegido, porcentaje creciente sobre total aportado, evolución no lineal concentrada en los últimos años

Techo: Objetivo de rentabilidad sostenible. Calculado como un 7% anual sobre el saldo de las aportaciones.

La referencia a considerar es la del año anterior

En los dos últimos años se puede aplicar un stop dinámico de cierre total de la posición tras caer a un nivel determinado, aparte del propio stoploss automático del sistema (regla 5 de la hoja). Si se ha acumulado una ganancia muy importante y empieza a caer la bolsa, fijamos un punto y una vez tocado cerramos definitivamente la posición.

Año	Aporta. al plan		Acumula	Suelo		Aporta. suelo	Techo
	Inicial	3,00%					7%
1	1.200,00	600,00	1.800,00	10,00%	180,00	180,00	1.926,00	Zona acumulación	-1.800,00	-1.800,00
2		618,00	2.418,00	11,00%	265,98	85,98	2.722,08		-618,00	-618,00
3		637,00	3.055,00	12,00%	366,60	100,62	3.594,22		-637,00	-637,00
4		656,00	3.711,00	13,00%	482,43	115,83	4.547,73		-656,00	-656,00
5		676,00	4.387,00	14,00%	614,18	131,75	5.589,39		-676,00	-676,00
6		696,00	5.083,00	15,00%	762,45	148,27	6.725,37		-696,00	-696,00
7		717,00	5.800,00	16,00%	928,00	165,55	7.963,34		-717,00	-717,00
8		739,00	6.539,00	17,00%	1.111,63	183,63	9.311,50		-739,00	-739,00
9		761,00	7.300,00	18,00%	1.314,00	202,37	10.777,57		-761,00	-761,00
10		784,00	8.084,00	19,00%	1.535,96	221,96	12.370,88		-784,00	-784,00
11		808,00	8.892,00	21,00%	1.867,32	331,36	14.101,41		-808,00	-808,00
12		832,00	9.724,00	34,00%	3.306,16	1.438,84	15.978,74	Zona liquidación	-832,00	-832,00
13		857,00	10.581,00	55,00%	5.819,55	2.513,39	18.014,25		-857,00	-857,00
14		883,00	11.464,00	89,00%	10.202,96	4.383,41	20.220,05		-883,00	-883,00
15		909,00	12.373,00	144,00%	17.817,12	7.614,16	22.608,09		-909,00	-909,00
									17.817,12	22.608,09
		12.373,00							4,31%	7,00%

Primeros 11 años
Regla 1: el importe asignado a suelo se aporta a un activo de minimo riesgo (deposito a corto, fondo monetario, deuda pública).
Regla 2: el resto se va aportando regularmente al activo de renta variable (cost averaging) hasta 4 años antes del vencimiento
Regla 3: si el valor de mercado de la posición total excede el importe del techo, se vende renta variable por la diferencia (value averaging).

4 ultimos años
Regla 3: si el valor de mercado de la posición total excede el importe del techo, se vende renta variable por la diferencia.
Regla 4: se vende renta variable por la diferencia entre la aportacion al suelo y la aportacion al plan.
Regla 5 stoploss: si la cantidad invertida en renta variable no basta para cubrir el importe asignado a suelo, se liquida definitivamente la posicion en renta variable, siendo el resultado final el suelo preexistente más el importe liquidado más los intereses que devengue desde entonces hasta el vencimiento del plan al final del año 15.

Podéis descargar los archivos de excel adjuntos a este artículo de Enrique Gallego:
Descargar los archivos excel del plan de inversión

Jazztel

2008-02-18T10:51:00.005+01:00

A finales de 2006 me pidieron que hiciera un estudio sobre Jazztel. El resultado está plasmado en un documento bastante extenso, por lo que he preferido publicarlo como pdf adjunto, ya que el formato blog se presta muy a poco a los grandes volúmenes de texto.

La verdad es que soy bastante escéptico sobre la utilidad de hacer estudios en profundidad de cualquier empresa por las razones que expongo, tanto a continuación, como en la primera página del documento. Por ello mi idea inicial era aplicar el enfoque que sigo normalmente al estudiar una acción concreta. Enfoque consistente, por un lado, en una aproximación a sus principales magnitudes en busca de unas referencias que nos van a permitir fijar un precio de entrada y su seguimiento posterior. Y por otro, un análisis cualitativo e intuitivo para determinar las oportunidades y riesgos que no estén recogidos de manera clara en los números.

Todo ello de una manera bastante genérica, intentando captar lo esencial sin descender a detalles y sin dedicar demasiado tiempo a escarbar en la información, porque al final, por mucho que nos empeñemos, lo único que vamos a obtener en el mejor de los casos es inclinar un poquitín la ruleta a nuestro favor.

Si nuestro sistema de análisis es correcto y lo aplicamos a muchas empresas a lo largo de un amplio período de tiempo y con situaciones en el mercado dispares, la ruleta un poquitín inclinada a nuestro favor habrá contribuido a mejorar una rentabilidad que, en todo caso, va a proceder en su mayor parte de la tendencia general del conjunto del mercado. Tendencia que a largo plazo será inexorablemente al alza, al menos mientras la economía siga creciendo por la combinación de repercusión de la inflación, crecimiento de la población y crecimiento de la productividad. Es decir, mientras no nos enfrentemos a una quiebra en nuestro modelo de civilización, supuesto en que la menor de nuestras preocupaciones sería el que ha pasado con nuestras acciones, probablemente estaríamos concentrados en intentar sobrevivir. Esa sí es una ruleta claramente trucada a nuestro favor y cuyo aprovechamiento requiere muy poco esfuerzo, al menos de análisis, el esfuerzo es sobre todo de disciplina emocional para no dejarse arrastrar por alegrías y miedos irracionales.

Desde estas premisas creo que los mayores y mejores esfuerzos deben dedicarse a la asignación de activos adecuada a los objetivos que perseguimos, lo que, por cierto, implica tener claro los objetivos, claridad que no siempre existe, ni mucho menos. La aportación adicional derivada de las decisiones concretas de inversión va a ser mucho menor. ¿Y la de la una decisión concreta de inversión en una acción? A largo plazo, anecdótica, o al menos debería serlo, si no es así estamos gestionando mal el riesgo.

El caso es que al estudiar Jazztel me encontré con detalles lo suficientemente truculentos como para incitarme a profundizar, más que por la utilidad que de ello pudiera derivarse, por lo divertida que era la historia de la empresa, aunque para los pillados no tenga ninguna gracia. La verdad es que disfruté mucho escribiéndolo, algo que se nota en numerosos pasajes y permite al documento compensar con amenidad su gran extensión (14.000 palabras). Aparte de ameno, el documento aspira a ser instructivo, mostrando algunos de los conceptos básicos de análisis financiero, desmitificación incluida.

Dado que fue elaborado en diciembre de 2006, la pregunta obvia es ¿y qué ha ocurrido desde entonces?

Cuando se redactó el documento habían transcurrido pocos meses desde el cambio en la dirección ejecutiva y, por ende, en la estrategia de la empresa. En lo poco que había hecho hasta ahora, el nuevo Director General me transmitía muy “buenas vibraciones”, la sensación de que, por primera vez en su atribulada historia, Jazztel tenía al frente alguien sensato, prudente y con las ideas claras. Lo malo es que se estaba en una situación límite, con una alta probabilidad de desembocar en catástrofe. Como digo en el documento, “Es probable que la claridad de ideas sea hoy en día general en la empresa […] El problema ahora es si no se llega demasiado tarde”.

Pues no, parece que la nueva dirección ha conseguido avances espectaculares en la difícil tarea de dar la vuelta (turnaround) a la situación:

	3T 2007	2006	TTM 09/2007
Ventas	71	271	288	6,27%
Compras	37	168	157	-6,55%
Margen bruto	34	103	131	27,18%
Costes	33	245	171	-30,20%
Ebitda	1	-142	-40	-71,83%
Capex	5	92	46	-50,00%
Cash burn	-4	-234	-86	-63,25%

En el cuadro se reflejan las principales magnitudes económicas del tercer trimestre de 2007, del ejercicio 2006, y a efectos de comparación el total trimestral móvil a 30 de septiembre (suma de los tres trimestres de 2007 y del cuarto de 2006), excluyendo resultados extraordinarios.

El documento proporciona referencias históricas y, espero, una explicación de los conceptos suficiente para que el profano pueda interpretar el cuadro.

Cabe esperar que el cuarto trimestre sea similar al tercero, incluso mejor. Lo más importante es que el fatídico cash burn ha cesado casi totalmente. Los gestores aseguran que las inversiones en el despliegue de la red están prácticamente finalizadas (no sé si es hacer de la necesidad virtud). Lo que unido al equilibrio obtenido ¡por fin! en el ebitda y a los 100 millones en tesorería (procedentes del remanente de lo obtenido con la ampliación de 2006 y con las líneas de capital) hacen mirar el futuro con total desahogo, al menos hasta el vencimiento de los bonos convertibles en 2010.

Estamos ante una interesante paradoja. Si nos centramos en la etapa Pujals, nunca la situación de Jazztel había sido mejor (o, mejor dicho, menos mala) y nunca la cotización había estado peor. Hay que remontarse a las grandes crisis provocadas por la macroconversión de bonos y por la marcha de Spectrum para ver cotizaciones por debajo.

Un dato muy interesante, que sin duda tiene que ver con esta paradoja, es que Pujals está comprando acciones por primera vez desde su entrada inicial. Es verdad que también compró al acudir a la ampliación de capital pero, en mi opinión es muy claro que lo hizo forzado por las circunstancias, no por iniciativa propia (ver Pág. 24 del documento). Durante estos años se ha dedicado a vender la burra. Ahora la compra. “No te fijes en lo que digo, sino en lo que hago”.

Cuando se elaboró el documento, a finales de 2006, Jazztel se movía más o menos por los niveles de la ampliación de capital, 0,45 euros. A finales de diciembre la cotización tuvo uno de sus típicos ataques de “alegría” y escaló hasta la zona 0,80, allá por el mes de febrero. Desde entonces ha ido cayendo hasta los mínimos del pánico de enero en 0,26 y se ha recuperado para moverse en torno a los 0,30.

Mi opinión entonces fue no entrar en el valor, a la vista tanto de su precio como de sus incertidumbres, y esperar a que alcanzara la “zona Pujals”, el precio medio de compra del presidente, ampliación de capital incluida, que está en el entorno de los 0,30 euros. Una vez alcanzado, valorar las circunstancias en que se produjo la caída para considerar una pequeña posición especulativa.

A la vista de las circunstancias actuales, caída general del mercado que arrastra a la cotización y mejora sustancial de su situación, considero que sí se merece una pequeña posición especulativa a largo plazo (“largo plazo” pueden ser años, de hecho la mayoría de mis posiciones duran años).

Tácticas operativas con Jazztel

Para comprar podemos utilizar una de las siguientes tácticas:

Táctica A:

Compramos un máximo del 1% del valor de nuestra cartera, incluida liquidez, de acuerdo a una de las siguientes variantes:

- Variante 1: Compramos un 1% a 0,30 y nos olvidamos. La máxima pérdida posible sería el 1%, si bien, incluso en el peor escenarios posible, el de la liquidación, es muy probable que el valor de los activos tangibles (red) e intangibles (cartera clientes, crédito fiscal) exceda al de la deuda y se pueda recuperar parte de la inversión.

- Variante 2: Compramos un 0,40% a 0,30, un 0,30% a 0,26 y otros 0,30% a 0,20, en el supuesto de que llegue a esos niveles, claro.

Ni un punto por encima del 1%, ni un céntimo por encima de 0,30.

Táctica B:

Compramos el equivalente a un 5% de nuestra cartera y mantenemos mientras no cierre por debajo de 0,26.

Si se pierde el 0,26 dentro de una caída generalizada del mercado vendemos el 50% de la posición (equivalente a un 2,5%). El resto lo venderíamos si llegara a perder el 0,20, sea cual sea el contexto del mercado.

Si por el contrario la caída es específica de Jazztel y toca mínimos con el mercado al alza o lateral, vendemos todo cuando pierda el 0,26 y nos olvidamos.

Personalmente he utilizado la táctica A, variante 1, pero todas son buenas y malas, cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes sin que se pueda decir que una sea mejor que otra, la táctica de entrada es una cuestión de gustos y no es lo esencial, aunque la gente se obsesione con ello.

Lo esencial, se usen estas ideas tal cual o se modifiquen para adaptarlas al gusto y perfil de riesgo de quien lo haga, son dos cosas. Uno, mantener acotado el nivel de pérdida máximo, bien mediante de límite de exposición, bien mediante stops. Dos, ser consecuente y una vez tomada la decisión de invertir y adoptada una táctica determinada respetarla a rajatabla sin dejarse influir por las emociones. La clave del éxito, no ya en esta operación concreta, sino en el conjunto de toda nuestra actuación en los mercados bursátiles depende de ser capaz de combinar el control de riesgo con la coherencia operativa.

La fábula del mendigo: Encuentro Rankia (II)

2008-02-02T19:50:00.000+01:00

Tras la presentación, a cargo de Juan Such, inicio la charla señalando la contradicción entre la visión “oficial” de la inversión a largo plazo y la visión real, bastante peyorativa, que hay entre la mayoría de los participantes en el mundo de los mercados financieros.

El desprecio al largo plazo no es sólo del pequeño inversor, en donde podría entenderse como una consecuencia de la falta de cultura financiera, sino también se da de manera generalizada entre los profesionales del sector, al margen de lo que digan sus discursos teóricos.

La mala imagen del largo plazo se debe a dos razones.

Una es la visión de la “inversión” (con comillas) como una especulación fallida, algo que nada tiene que ver con la inversión (sin comillas) presentada en la charla.

Otra, más de fondo, es la supuesta mediocridad de los rendimientos de la inversión a largo plazo. El refutar de manera razonada esta idea constituye todo el meollo de la charla, como iremos viendo. Pero con carácter previo al discurso racional y documentado, propongo una visión metafórica, la fábula del mendigo, que nos permite acceder de manera intuitiva a la idea transmitida.

La fábula del mendigo

La fábula es ingeniosa, pero ¿se corresponde la realidad de los mercados con la idea que transmite? Esto nos llevará a lo largo de la charla a explicar que sí se corresponde, a partir de dos conceptos. Uno, el “valor” de los activos y la comprensión de las razones que explican ese valor y su evolución. Dos, la “magia” del interés compuesto, tanto más mágico cuanto mayor es el plazo.

Investigando por Internet para preparar este post he encontrado una versión de la fábula muy conseguida, mejor que la que conté, ya que, como toda sabiduría oral, a partir de la idea argumental cada uno la tiende a contar a su manera.

Efectivamente, como sospecha el autor del post, el protagonista de la fábula es el mulá Nasrudin, el estrafalario personaje protagonista de las fábulas sufíes. Fábulas que encierran una inmensa sabiduría bajo una apariencia trivial. Por lo que Nasrudin es para mí un apreciado “asesor”, y más de una vez va a divertir y a la vez instruir en este blog.

Al glosar la charla, los blogs de Alberto Valiño y Alfonso Ballesteros, subrayan con mucho acierto el que la fábula reivindica la rentabilidad relativamente modesta pero mantenida a lo largo del tiempo, frente a la alta rentabilidad obtenida en un determinado momento pero no sostenible.

Pero hay otro elemento no menos importante que apunta muy bien Alberto, el del rechazo al mendigo por tonto, cuando es más listo que nadie.

Para triunfar en los mercados es vital el mantener la independencia de criterio, sin dejarse influir por las opiniones, las críticas o el menosprecio de nadie. No importa su trayectoria, su “profesionalidad” o su labia, no debemos dejarnos influir hasta el punto de romper nuestras reglas de actuación.

Al mismo tiempo, hay que mantener una mente muy abierta, no confundir la firmeza en la defensa de nuestro “marco intelectual” con la inflexibilidad y el dogmatismo.

El ideal de interrelación con los demás participantes en el mercado es ser totalmente cerrado en el plano emocional y totalmente abierto en el intelectual. Algo que no es innato y que se va adquiriendo con la experiencia, sobre todo con la mala experiencia. La mayoría de la gente es incapaz de conseguirlo, incluso contando con las lecciones de la experiencia, y este es uno de los factores determinantes de su fracaso. Creo que uno de mis “secretos” es haberme ido acercando con el paso del tiempo y la experiencia a este ideal, en todo caso inalcanzable al 100%.

En algún momento aludo a otras razones de índole psicológica, además de las expuestas, para explicar el rechazo del largo plazo. Es de las cosas que al final se “perdieron”. Con ello quería aludir a que la mente humana está configurada para preferir la satisfacción inmediata (la moneda más valiosa de la fábula) a la diferida (la suma de pequeñas monedas a lo largo del tiempo), aunque sea de menor valor.

La opción por la satisfacción diferida más valiosa no es algo espontáneo, requiere un esfuerzo, aunque la recompensa merezca la pena. Y el que sea así facilita que la recompensa sea más valiosa, al repartirse entre menos.

Audio de la charla

La primera parte de la charla en el Cuarto Encuentro Rankia con la explicación de la fábula del mendigo la puedes escuchar en "La fábula del mendigo (Enrique Gallego).MP3"

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Encuentro Rankia I

Encuentro Rankia 2007 (I)

2008-02-01T10:00:00.000+01:00

Con este post inicio una serie dedicada a la audición comentada de la charla dada en el IV Encuentro Rankia.

Cuando acepté la invitación para el encuentro, una de mis sugerencias para rentabilizar el esfuerzo que significaba fue el grabarla para que, si el resultado era aceptable, poderla conservar y difundir desde el blog.

Partía de la agridulce experiencia de Bolsalia 2007, donde la charla, que fue excelente tanto en sí misma como gracias a un coloquio sensacional, se perdió para siempre quedando sólo un reflejo muy parcial en el texto escrito para la ocasión para la revista Gestión Alternativa.

Por razones de extensión, dos horas, la vamos a partir en varios trozos o “capítulos”. La segmentación es bastante sencilla de hacer, ya que en cada uno de ellos se aborda un aspecto muy concreto que se comenta en el correspondiente post de presentación y enlace.

Hay algunos aspectos importantes a tener en cuenta:

No es lo mismo la charla que su grabación, ni mucho menos. Es tan distinto como escuchar un concierto en directo frente a oír su grabación, o ver un partido de fútbol en el estadio en vez de seguirlo por la televisión.

El factor que más contribuye al éxito en actos de este tipo es la consecución de un estado emocional de “comunión” entre los actuantes y la mayoría del público asistente. Esto se consiguió, lo que explica en buena medida la positiva sensación manifestada en muchos comentarios tanto al final de la charla como en las reseñas posteriores.

Otro factor que contribuyó al éxito es la originalidad de los contenidos, pero no habría sido así si su presentación no fuera llamativa y poco convencional, como lo fue. La originalidad, más que en el fondo, viene dada por la manera de presentación. De ahí que los momentos más interesantes y los que determinaron la existencia de la “comunión” antes aludida sean los menos convencionales, con las fábulas del mendigo y del perrito. Mientras que los de menor interés son aquellos en que se abordan temas como el de valoración de activos con un discurso más “ortodoxo”. Puede que, al menos en parte, esta apreciación se modifique al oírlos ahora en frío.

Finalmente, visto desde una perspectiva estrictamente racional y funcional, el conjunto de la charla resultó fallido debido a una mala planificación del tiempo a dedicar a cada tema, lo que hizo que aspectos de capital importancia quedaran sin abordar. Con todo lo que quería decir, dicho a mi peculiar manera, esto es con una aproximación detallada e “hiperrealista”, habría dado para llenar todo el espacio del Encuentro, mañana y tarde.

Aún así, el balance final no me parece nada insatisfactorio. Se pudo haber hecho mucho mejor y se quedaron cosas muy importantes sin abordar, pero el resultado en conjunto es aceptable y merece el ser publicado. El juicio definitivo os corresponde a cada uno de vosotros.

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La fábula del mendigo: Encuentro Rankia (II)

Sobre el blog (II)

2008-01-30T21:31:00.000+01:00

Tras un largo paréntesis retomo el blog, con el propósito y la esperanza de una cierta regularidad en la aportación de contenidos, aunque no quiero prometer nada. Un buen momento para revisar y corregir el planteamiento original.

Mi filosofía vital pasa por ser rico en libertad y en tiempo, más que en dinero. Mi cupo de compromisos ineludibles está cubierto y la recompensa monetaria por asumir esos compromisos es más que suficiente.

Así que el blog es un ejercicio desinteresado de aportar y compartir conocimiento e información, no un embrión de negocio. La ventaja es que no “vendo” nada y todo lo que aporte estará libre de los fatídicos conflictos de intereses y de las no menos fatídicas concesiones a la comercialidad y la búsqueda de popularidad. El inconveniente es que al no vender nada no tengo ningún compromiso con el lector, lector que no cliente. No estoy por la labor de entrar en el juego de ser “exprimido”, ni de cambiar mis prioridades personales y profesionales para atender tal o cual demanda.

Espero que lo entendáis. En realidad, por la mayoría de los comentarios y correos que recibo, creo que en general lo entendéis, aunque a veces lo lamentéis.

Además de darse a conocer y conseguir un tráfico de visitas que hipotéticamente se pueda rentabilizar en el futuro, la segunda gran fuente de motivación para los blogs es la búsqueda de popularidad y reconocimiento. Muy probablemente, es el objetivo de la mayoría de los bloggers. Si bien, en el peculiar mundo de los mercados financieros es de sospechar que la proporción está inclinada del lado de los embriones de negociante.

Lo cierto es que tampoco encuentro demasiada motivación en la popularidad y el reconocimiento. Digamos que después de muchos años en Internet, mi cuota de vanidad está cubierta, máxime cuando tengo abierta la puerta a experiencias tan gratificantes en ese aspecto como las charlas del pasado año en Bolsalia y en los Encuentros Rankia. Y lo cierto es que la popularidad a veces es incómoda, no es un tópico, es una gran verdad que se entiende cuando se es popular, aunque el umbral de incomodidad varía mucho según las personas.

Así que la motivación más importante que me queda es que me resulte útil y/o divertido. Útil porque me obligue a ordenar e ideas y conocimientos que bullen en desorden por mi cabeza. Lo que siempre ayuda a su mejora, y a veces abre la puerta a su cuestionamiento a través de la interacción con otras personas. Divertido porque me divierta escribiendo, algo que me gusta y para lo que no creo carecer de talento.

La suma de utilidad y diversión hace viable el blog, aunque será irregular, debido unas veces a la existencia de compromisos prioritarios, y otras a que estoy con actividades alternativas igual de útiles y/o divertidas para mí.

A lo largo de las próximas semanas publicaré dos contenidos muy extensos e interesantes que ya existen previamente y únicamente hay que presentarlos y comentarlos. Uno, la charla en los Encuentros Rankia. Dos, un estudio sobre Jazztel elaborado hace ya algún tiempo, que va más allá de la mera y en buena medida anecdótica visión de una empresa. Además de una abundante información sobre Jazztel, ofrece la explicación para profanos y aplicación práctica de ideas y conceptos utilizadas al analizar una empresa, eso sí desde un enfoque a veces muy personal y poco convencional.

Hay un interés adicional en su presentación en el mismo período de tiempo, el contrastar un enfoque macro, el de los encuentros Rankia con uno micro, el de Jazztel.

Asimismo, y dentro de la enorme multiplicidad de cosas que se pueden abordar, voy a dar prioridad al tema de los planes sistemáticos de inversión. Con ello recojo el sentir y la solicitud de los asistentes a la charla, ya que su uso es la mejor y más consecuente manera de llevar a la práctica las ideas expuestas en el encuentro Rankia.

Además, es un tema que conozco a fondo, y en donde tengo muchas ideas y planteamientos propios, por lo que puedo hacer auténticas aportaciones personales más allá de la mera difusión de ideas.

Y por si fuera poco, es un enfoque que parece olvidado en el mundo de los blogs bursátiles, en donde la oferta habitual va de “adivinar” lo que va a hacer el mercado y “apostar” por tales o cuales valores, eso sí ambas cosas con todo tipo de métodos, estrategias y “carteras modelo”. Por variedad que no quede. Así que, poniéndome en plan charlatán vendedor de burras, “voy a cubrir un hueco existente en la actual oferta…”, etcétera.

Y nada más, manos a la obra. A partir de mañana, con el permiso de la autoridad competente y si el tiempo no lo impide, iré publicando lo prometido más lo que se tercie sobre la marcha.

Pena de banquillo para Rankia

2007-11-30T10:04:00.000+01:00

Estaba preparando algunas reflexiones sobre el Encuentro del pasado sábado, cuando, al entrar en la página buscando materiales, me entero de algo que ahora mismo me parece más importante atender, la demanda presentada contra Rankia.

No es algo que me resulte extraño. Hace años se retiró un artículo mío en Patagon ante una amenaza similar por parte de Javier Tallada (es interesante señalar que se había elaborado con información pública recopilada en la web de la CNMV). Aunque la posibilidad de que la querella prosperase era nula, la perspectiva de enfrentarse a un procedimiento judicial disuadió a los responsables de Patagon de mantener lo publicado.

Este tipo de iniciativas juegan con la “pena de banquillo”, las consecuencias que para el acusado tiene el ser sometido a un proceso aunque al final sea declarado inocente. Consecuencias que van desde el estigma social en determinados delitos hasta los costes en tiempo y en dinero de la defensa. Aparte, la angustia y la incertidumbre padecidas hasta que se aclaran las cosas. “Tengas pleitos y los ganes”.

Se persigue el que la gente se amedrente y se autocensure. Muchas veces se consigue. El que no suceda ahora va a depender en parte de factores que no controlamos, como las resoluciones judiciales. El sentido común dice que una demanda como la de Ausbanc no debería prosperar, pero la justicia a veces es un poco imprevisible (iba a parafrasear a cierto alcalde gaditano pero mejor dejamos a la anterior frase como está, que el horno está para pocos bollos).

No podemos influir en el resultado de las decisiones judiciales pero sí ayudar a los amigos de Rankia a afrontar la situación. Contad conmigo para lo que necesitéis. Y esto no es la clásica y vacía frase de cortesía. Debe ser entendida literalmente. Estoy a vuestra disposición para cualquier cosa en la que pueda ayudar. Os animo a todos a hacer lo mismo en la medida de vuestras posibilidades.

Lecciones de la crisis de Northern Rock

2007-11-12T20:37:00.000+01:00

En un contexto más general, la lección de Northern es que además de los problemas de solvencia puede haber problemas de liquidez y, estos paradójicamente pueden ser más graves que los de solvencia, a la vista de lo sucedido con IKB (pérdidas equivalentes al 50% de su valor contable, pero sin problemas de liquidez) y Northern (crisis de liquidez, aunque no haya pérdidas, incluso se mantenga aunque deteriorada su capacidad de generación de beneficios).

En ambos casos, liquidez o solvencia, la desproporción entre recursos propios "auténticos" y volumen de activos manejados es lo que magnifica problemas relativamente pequeños. Por lo que es probable que asistamos en el futuro a un replanteamiento de las normas regulatorias, lo que implicará cambios en el modelo de negocio bancario que minorarán su rentabilidad.

Esta expectativa de deterioro de la futura rentabilidad, más la posibilidad de que con el actual marco de funcionamiento algún banco termine por sufrir importantes pérdidas, incluso quebrar, es lo que están descontando ahora las cotizaciones bancarias con la visceralidad característica del mercado, creando auténticas gangas en el sector, sobre todo en los grandes bancos británicos, centroeuropeos y últimamente estadounidenses a medida que van aflorando las pérdidas latentes.

Lo más probable es que cuando las nuevas reglas el juego bancario estén claras y las posibles pérdidas afloradas haya una importante reacción en las cotizaciones, sobre todo si el entorno general sigue favorable, algo a lo que contribuirá el propio fin de la incertidumbre sobre la banca. También que los precios alcanzados favorezcan operaciones de concentración con primas sobre la cotización actual.

Sin embargo, si la crisis resulta lo suficientemente profunda pueden producirse grandes debacles en bancos concretos, que tornen muy negativo el retorno de la inversión.

En realidad, un banco “no puede” quebrar en el sentido estricto de la palabra, al menos un banco minorista (cuidadito con los bancos de inversión). No puede quebrar porque pondría en cuestión la credibilidad del sistema financiero y podría provocar a escala mundial colas a la puerta de los bancos, al estilo de Northern Rock.

Pero si un banco tiene un agujero importante, primero recortará o suprimirá el dividendo. Mal asunto en unas empresas que cuentan entre sus encantos el alto dividendo. Pero que no deja de ser un problema temporal, incluso menor para un inversor con auténtica mentalidad de largo plazo que se resarcirá con la suma de los altos dividendo futuros (altos gracias al bajo precio de compra) más la ganancia obtenida con el ajuste en el precio para capitalizar los futuros dividendos a una tasa propia de una situación de normalidad, no de miedo como la actual. Ahora mismo estamos viendo rentabilidades por dividendo por encima del 5% en muchos bancos, lo que teniendo en cuenta los tipos de interés vigentes es descontar anticipadamente un fuerte recorte o un estancamiento durante muchos años.

El verdadero riesgo está en que si los recortes de dividendo no bastan puede verse obligado a cubrir las pérdidas mediante una ampliación de capital, provocando una dilución tanto más importante cuanto mayor sea el agujero. Con lo cual el negocio puede que no sea desastroso pero si bastante malo.

A modo de ejemplo muy simplificado, pensemos en un banco que esté cotizando a un PER 8, un pay out del 50% y, en consecuencia, una rentabilidad por dividendo del 6,25%. Si se ve obligado a ampliar capital en proporción 1X1, el PER pasa a 16 y la rentabilidad por dividendo a 3,125%,

Y encima es probable que en el nuevo negocio no se puedan obtener las rentabilidades pasadas por lo dicho antes sobre el cambio de modelo de negocio. Con lo que los ratios se tornan aún más desfavorables y más grande el varapalo adicional a la cotización para ajustarlos a niveles más adecuados. Un varapalo no puntual sino permanente, basado en motivos de fondo que imposibilitan la obtención de una rentabilidad a largo plazo acorde con el riesgo asumido.

Claro está que todo este razonamiento se puede hacer al revés y es probable que para el sector en conjunto se pueda hacer al revés. Y el resultado serán unas rentabilidades a largo plazo muy significativas, por encima de lo que ofrecerá el mercado.

Un escenario aún peor, aunque poco probable, es que las pérdidas sean tan importantes y el deterioro del negocio tal, que el comprador que se haga cargo para garantizar la continuidad del negocio y la solvencia de los depósitos pida como condición la total amortización de las antiguas acciones, incluso de parte de la deuda computable a efectos de Tier. Una posibilidad que ha provocado fuertes tensiones en los mercados de preferentes y deuda subordinada, máxime cuando ya estaban tensionados por las macroemisiones realizadas para financiar la operación de compra de ABN.

¿Es posible aprovechar la actual situación en nuestras estrategias de inversión?

Sí, aunque para un pequeño inversor es muy difícil. En realidad, casi todo es muy difícil para un pequeño inversor por mucho que se encuentre ante un montón de gente, bloggers incluidos, intentando convencerle que los Reyes Magos existen y que cuando uno se hace mayor los puede encontrar en los mercados financieros.

Las oportunidades realmente buenas en términos de relación rentabilidad/riesgo están en la renta fija, algo que, hecho con las adecuadas reglas de prudencia y diversificación, sólo está al alcance de grandes patrimonios y cuando digo grandes hablo como mínimo de siete, o mejor, ocho dígitos de valor liquidativo en euros.

La inversión colectiva debería ofrecer dentro de su gama de posibilidades instrumentos para aprovechar estas oportunidades en otros niveles patrimoniales más bajos, pero los olmos no dan peras. En realidad, he llegado a la conclusión de que existen tantas oportunidades en renta fija, justamente porque es un mercado muy institucionalizado y, por tanto, sometido a las imperfecciones provocadas por el “imperativo institucional”.

En renta variable, hay ahora mismo una buena oportunidad de compra en el sector bancario, siempre que entendamos lo que quiere decir “buena oportunidad”.

La inversión en bolsa es un juego de probabilidades donde en ocasiones podemos encontrarnos con una mayor probabilidad de éxito. Pero probabilidad no es certeza, las verdades estadísticas lo son para el conjunto, no para los sucesos individuales.

Así que no podemos tomar el rábano por las hojas y colocar la totalidad o la mayor parte de nuestro dinero en acciones del sector bancario, porque son “una buena oportunidad”, convirtiendo una estrategia de inversión en apuesta de casino.

Hay dos líneas de actuación:

Una sería un pequeño porcentaje de exposición en uno o unos pocos bancos comprados a los actuales precios dentro de una cartera amplia y bien diversificada. Y además, y aún más importante, el mantenimiento de un importante nivel de liquidez para aprovechar la hipotética gran oportunidad que sería una caída generalizada de los mercados consecuencia de la crisis bancaria y en especial del colapso crediticio. Esta es la ideal para patrimonios pequeños y medios, incluso de cierta entidad. De hecho, es la seguida para mi cartera particular.

Dentro de esta estrategia, hay que ser muy cauto con los bancos españoles. A los grandes apenas les ha afectado, incluso hay un comportamiento paradójico, el del Santander, de dudosa sostenibilidad. Y los pequeños están simplemente ajustando a niveles realistas unas valoraciones previas bastante especulativas y desmesuradas.

También hay que evitar los bancos de inversión puros tipo Merrill, Bear, etc., porque son empresas muy cíclicas donde la gran oportunidad de compra se va a producir cuando haya una crisis económica importante que toque de lleno su modelo de negocio haciéndoles incurrir en importantes pérdidas. Además son más arriesgados, más proclives al escenario apocalíptico antes señalado de la amortización total de las antiguas acciones.

La otra línea de actuación, potencialmente más rentable, pero que requiere muchísimo dinero para poder desarrollarla sin traspasar los límites de la prudencia, sería una compra muy diversificada de una cesta de grandes bancos europeos, británicos y estadounidenses. Algo que sólo puede ser factible para un inversor particular en la medida que exista un fondo de inversión o ETF específico con bajos costes y mínimos reducidos de inversión.

Cómo podría salir de la crisis Northern Rock

2007-11-12T20:32:00.000+01:00

En su actual situación hay tres posibilidades de salida a la crisis de Northern Rock.

La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no lo había. De hecho el principal accionista vendió algunas acciones, acentuando el pánico. Los directivos lo intentaron al principio para luego tirar la toalla porque el daño a la imagen es tal que muchos de los antiguos depositantes no quieren volver, ni siquiera cuando el Banco de Inglaterra ha garantizado los antiguos depósitos en la parte no cubierta por los fondos de garantía.

La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora abrió una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento" las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.

Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos tanteó el terreno, aunque se echó atrás. Ahora mismo, el outsider interesado es Richard Branson, que intenta entrar utilizando como instrumento la financiera de Virgin. Una jugada genial si sale, aunque difícil. El resto de posibles compradores son hegde funds que probablemente buscan más la liquidación que la continuidad.

La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.

Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.

Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.

Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.

El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.

En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.

Si se compra el negocio, el precio debería ser superior porque el cambio de propietario debe
reducir, y a la larga eliminar, el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional, de hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita" y si fuera posible sustituirla por otra muy fuerte (esa es la jugada maestra de Branson)

El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.

El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran el contexto de rechazo en el mercado a todo lo que sea sector bancario, los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar mucho más barato.

Con lo cual, estamos asistiendo a una guerra de nervios, que puede prolongarse durante muchos meses a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.

Northern Rock y la crisis bancaria

2007-11-12T19:17:00.000+01:00

En esta serie de posts vamos a ver a través del balance de Northern Rock como se produce una crisis de liquidez en una entidad financiera: excesivo apalancamiento, dejadez de supervisión y falta de confianza en el sistema.

Nota noviembre de 2007:
Inicialmente este post se publicó como artículo en Rankia a finales de septiembre, por lo que la situación no ha cambiado en lo sustancial. En vez de matizar en nota previa, como será norma en artículos antiguos, he optado por actualizar algunos aspectos concretos que sí se han modificado.

El artículo procede de materiales elaborados para asesoramiento privado que no hay ningún inconveniente en hacer públicos. Esto tiene la ventaja de que requiere poco esfuerzo, pero el inconveniente de que puede haber cosas que se dan por supuestas, porque son archisabidas por los destinatarios originales pero no por el lector medio. Así que he añadido una especie de epílogo para dar una respuesta a las típicas preguntas del tipo “¿Es un buen momento para comprar bancos?” “¿Qué debo comprar?”

Por razones de extensión el artículo inicial se ha dividido en tres partes.

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Lo sucedido en Northern Rock explica el por qué algo poco significativo en el conjunto del sistema financiero como son las hipotecas subprime puede crear una crisis de tal magnitud. En realidad, el problema de las subprime es sólo el desencadenante que pone en evidencia un problema de fondo, el excesivo apalancamiento de las entidades bancarias provocado por la innovación financiera más la complacencia de los reguladores.

El subprime ha afectado fuertemente a algunas entidades pequeñas como el IKB o el NIBC y, de momento, en medida desigual pero reducida en términos relativos, a las grandes. En cambio, la posibilidad de incurrir en importantes pérdidas, incluso de llegar a la insolvencia. es algo generalizado. Dado que la razón del apalancamiento es aumentar al máximo la rentabilidad sobre los recursos propios, los gestores llevan años embarcados en una carrera para no quedarse atrás, en donde puede haber matices en el grado de agresividad, pero no excepciones en la regla general.

En el "capitalismo de los propietarios" cabría esperar que hubiera banqueros astutos que, llegado un punto, frenaran su ritmo de inversiones y esperaran tranquilamente a que una crisis devolviera las cosas a su sitio, lo que, de paso, les permitiría tener ventaja a la hora de recoger los cadáveres.

En el "capitalismo de los agentes", los propietarios a la vieja usanza no existen, al menos en el negocio bancario. Los gestores que ocupan su lugar en las decisiones estratégicas están embarcados en una carrera de ratas a ver quién "crea más valor", en realidad quién gana el bonus más grande a fin de año so pretexto de crear valor. Algo que requiere arriesgar cada vez más. No hay propietarios y el sistema termina expulsando a los gestores con mentalidad de propietario, como el difunto Luis Valls.

El regulador deja hacer, puede que por connivencia; puede que de buena fe, pensando que el riesgo se compensa con el beneficio para la economía derivado la expansión del crédito. O, simplemente, por ignorancia debido a la dificultad de evaluar el riesgo en las estructuras de balance creadas por la innovación financiera. Hasta que estalla la crisis y acuden a apagar el fuego, como las autoridades mandan a los bomberos a apagar el fuego provocado por la previa falta de cuidado del bosque.

El balance de Northern Rock

En la hoja de cálculo adjunta hay dos pestañas. La primera recoge el balance a 31-12-06 de Northern Rock. El total de activos ascendía a 101.000 millones de libras, un tamaño bastante respetable. Los creditos suponen 86.000 millones, con un casi monocultivo hipotecario, 77.000 millones. Hipotecas de alta calidad, aunque con concentración geográfica en el Reino Unido y, por tanto, vulnerabilidad ante una crisis específica en el mercado inmobiliario británico.

Frente a los 101.000 millones, los recursos propios de toda la vida, el capital más reservas, suman 1.778 millones, un 1,76% sobre el total, un apalancamiento de más de 50 veces, como el del LTCM. La "magia" que permite construir un balance así con el visto bueno de los reguladores está explicada en la pestaña TIER.

El primer paso es sumar a los recursos propios en sentido estricto los diversos híbridos, incluyendo algunos que están en el balance como deuda. Después de aplicar un ajuste a la baja de aproximademente el 15%, se obtienen unos recursos propios a efectos de cobertura de riesgos de 3.587 millones, subdividos en Tier 1, recursos propios de alta calidad, y Tier 2, recursos propios de baja calidad por ser más exigibles por el tenedor, siempre dentro de su carácter hibrido. Y de ahí salen dos ratios, el Tier 1 relación entre activos y recursos Tier 1. Y el ratio Capital que es la relación entre activos y la suma ajustada a la baja de Tier 1 y Tier 2.

El segundo y más importante número de magia es ajustar los activos teniendo en cuenta el nivel de riesgo que en teoría suponen. Evidentemente, el saldo en la cuenta del banco central no supone ningún riesgo. En cambio, un crédito al consumo sin garantías dado a alguien con antecedentes de morosidad supone un riesgo muy alto. Pero entre medias hay muchas situaciones en donde la evaluación no es sencilla, ni puede ser exacta al estar sometida a factores incontrolables cuyo comportamiento no tiene que ajustarse forzosamente a pautas históricas. En un entorno así habría que ser prudentes en la asunción de riesgos. Pero la banca tiende a oscilar entre la excesiva prudencia y la excesiva alegría y en los últimos años hemos atravesado un fase muy alegre debido a lo explicado más arriba.

El saldo ajustado del Northen pasa de 101.000 millones a 30.800. En ello, influyen decisivamente los más de 40.000 millones en titulizaciones y el probablemente mínimo peso otorgado a los 14.000 millones en inversiones financieras, dado que eran en su mayor parte bonos de alta calidad, con un peso mínimo de activos de alto riesgo (las famosas subprime suponían un 0,24% de los activos en el momento de estallar la crisis). Pero sigue habiendo un importante desfase entre los activos totales menos la suma de titulizaciones y activos financieros 101-55=46.000 millones y los 30.800 millones computados, lo que parece indicar un alto grado de liberalidad en los criterios regulatorios.

Además, estamos considerando que el riesgo de pérdidas por impago de principal es mínimo en las titulizaciones y los activos financieros, pero sigue subsistiendo un importante riesgo de liquidez no tenido en cuenta al permitir semejante apalancamiento sobre el saldo real de activos.

Una vez ajustado los activos a un valor "virtual" de 30.800 millones, los números cuadran. De hecho, a la vista de lo sucedido hay dos ironías en el balance. Una, el que los ratios Tier y Capital son altos, lo que debería interpretarse como un indicio de una excelente salud financiera. Otra, el que la posición neta en el interbancario era acreedora.

En el primer semestre de 2007, el banco siguió creciendo a un ritmo frenético. A 30-06-07, los activos ya sumaban 113.500 millones con un incremento interanual del 28%. Lejos de parecer peligrosa la situación resulta que los ratios de cobertura eran excesivos a la luz de la aplicación de las normas de Basilea II y se llegó a plantear un plan de recompra de acciones para reducir aún más los recursos propios (más ironías).

Entonces estalla la crisis del subprime, algo que no afecta directamente a Northen porque apenas tiene exposición. Sin embargo, empieza a aparecer una doble desconfianza hacia el ladrillo y hacia la deuda bancaria, lo que dificulta las titulizaciones. El truco para crecer a ese ritmo en la concesión de hipotecas era titulizar alrededor de la mitad de lo prestado con garantía hipotecaria o prendaria. Ahora no es posible, o para hacerlo posible habría que subir los tipos ofrecidos hasta el punto de convertir en ruinoso el negocio. Aunque el banco es solvente, el desembolso de los préstamos comprometidos sin la contrapartida de ingresos por titulizaciones o por deuda emitida a largo plazo le deja sin liquidez.

A partir de ahí, todo se encadena. Intenta recurrir al interbancario, pero la situación hace que los créditos a más de un día estén bloqueados y el Banco de Inglaterra se niega a dar dinero indiscriminadamente. Al final, lo hace con una línea específica para el Northern, haciendo el papel propio de un banco central, cubrir el riesgo de liquidez.

Pero el préstamo se hace público, parece ser que por imperativos legales, y estalla el pánico, completamente irracional porque si hay algo seguro ahora mismo son los depósitos, en cuanto que de su seguridad depende la credibilidad del sistema bancario. Irracional pero devastador, no estamos en el mundo ideal de seres racionales dibujado por los académicos en sus modelos económicos sino entre seres humanos.

Inconvenientes y ventajas del pequeño inversor

2007-10-31T19:33:00.000+01:00

Cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado. Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas.

Para triunfar en la jungla financiera funciona una receta aplicable a muchos otros aspectos de la vida, al mundo empresarial, por ejemplo, pero también a las relaciones interpersonales. Nadie es perfecto, todos tenemos nuestros puntos fuertes y nuestros puntos débiles. La clave del triunfo estriba en conocer unos y otros y utilizar al máximo los puntos fuertes y evitar los débiles.

Enfrentada a los mercados financieros, cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas, pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado.

Una de las distinciones básicas entre inversores la determina su 'tamaño' es decir, el volumen de recursos con el que operan. Las fronteras entre el pequeño inversor y el grande son algo difusas, pero un posible criterio puede ser el patrimonio que permite promover una Sociedad de Inversión Mobiliaria (algo más de 2 millones de euros). Obviamente no es lo mismo tener 5.000 euros que 500.000, aunque la ironía del asunto estriba que al del medio millón se le presionará ferozmente para que delegue en 'profesionales' con el argumento de que es una cantidad demasiado importante para una gestión directa por el particular. Ironía porque es mucho más fácil (y menos arriesgado) gestionar cantidades relativamente grandes que cantidades pequeñas.

Los puntos más débiles del pequeño inversor son su deficiente acceso a la información (tanto por el retraso como por la manipulación que sufre), la dificultad para diversificar y controlar el riesgo en el caso de patrimonios muy pequeños, la dificultad a la hora de operar y su elevado coste, y su indefensión ante las diversas agresiones perpetradas en su perjuicio por los gestores y accionistas mayoritarios de las compañías. Agresiones que en ocasiones cuentan con la colaboración activa o pasiva de los intermediarios financieros y con la pasividad de las autoridades reguladoras que prefiero pensar no es malintencionada.

Es cierto que la situación ha mejorado mucho en los últimos años en el aspecto concreto de la agilidad operativa y de los costes gracias a la llegada de Internet y del brokerage online. También se dice que ha mejorado el acceso a la información pero esto ya es mucho más discutible. Ha aumentado el 'ruido' hasta hacerse ensordecedor y han aumentado las posibilidades de manipulación colectiva. También puede encontrarse mucha información útil y valiosa antes inaccesible. El problema es lo difícil que resulta separar el trigo de la paja. Y desde luego hay un tipo de información especialmente valiosa a la que nunca accederá el pequeño inversor, aquella que origina 'curiosos' movimientos en los valores antes de una noticia importante.

En cambio, la masificación sin precedentes de la inversión bursátil, que ha traído toda una generación de inversores no formados o, más bien, deformados por el ambiente eufórico y especulativo de la segunda mitad de los noventa, parece ser campo abonado para la agresión a los intereses del pequeño accionista. Stock options, ampliaciones de capital sin derecho de suscripción, retribuciones suculentas a los consejeros por calentar el sillón durante un rato unas pocas veces al año, racanería con el dividendo, cuando no su directa supresión, se han vuelto prácticas muy extendidas. También otros mecanismos más sutiles como el auge de la 'contabilidad creativa' para embellecer artificialmente a la empresa (incluso para dar apariencia de vida y salud a cadáveres como pasó con Enron).

En teoría, los accionistas son los dueños de la empresa pero esto es pura teoría. La falta de conciencia de la inmensa mayoría de los pequeños accionistas acerca de su papel y de sus intereses deja a la minoría de inversores lúcidos y concienciados poco más que el derecho al pataleo. Mientras los inversores individuales están desorganizados, los gestores de las compañías controlan la situación mediante delegaciones de voto procedentes de gestores de instrumentos de inversión colectiva que miran por su propio interés y el de la empresa que les paga antes que por el interés de los partícipes del fondo en cuestión.

Los abusos cometidos están provocando una especie de catarsis en el mercado más maduro y con inversores más conscientes y formados, el estadounidense. Los problemas de fondo no se van a solucionar pero sí pueden tomarse medidas para corregir algunas de las situaciones más sangrantes. Y algo llegará a España, al menos confiemos en que así sea, como consecuencia positiva de la 'globalización' de los mercados.

No todo son problemas e inconvenientes, también hay ventajas en la posición del pequeño inversor.

Una es su nula capacidad de influir en las cotizaciones con sus operaciones, algo que le da una agilidad para entrar y salir de la que carecen los grandes, sobre todo los muy grandes que manejan miles de millones de euros y que pueden tener auténticos problemas para operar en valores por debajo de una determinada dimensión. La falta de repercusión de sus órdenes en la formación del precio proporciona al pequeño inversor la opción de entrar en medianos y pequeños valores que pueden ser auténticas oportunidades a largo plazo tanto por sus dividendos como por las posibilidades de revalorización. Posibilidades de revalorización derivadas bien de operaciones de adquisición, bien de uno de los típicos cambios cíclicos que se producen a lo largo de los años y que transmutan los olvidos en modas.

Otra, la ventaja más importante, está su no sujeción a las reglas no escritas que determinan el comportamiento de los gestores profesionales. Algo que le permite aprovecharse de las imperfecciones que el comportamiento de los gestores provoca en los mercados.

Artículos relacionados:
Aprendiendo a sobrevivir en la jungla financiera

Aprendiendo a sobrevivir en la jungla financiera

2007-10-25T20:37:00.000+02:00

Los mercados son una especie de jungla y hay que aprender a sobrevivir en ella. Lo que sigue son una serie de consejos prácticos de supervivencia, una especie de guía dictada por la experiencia de muchos años. Cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado. Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas.

Nota de octubre 2007:
Este artículo fue publicado originalmente en mayo de 2002. Lo considero de especial calidad e importancia, de ahí el abrir el blog con él.

La mayor parte de su contenido es intemporal, aunque algunas alusiones lo son a la de crisis de confianza en el análisis creada por la quiebra de Enron y, como consecuencia, los intentos de regulación más severa que luego se han ido quedando en lo previsto en el artículo.

Obviamente, la alusión a los pequeños valores, aunque en parte es intemporal y genérica hay que situarla en su contexto temporal. En 2002, los pequeños y medianos valores eran una gran oportunidad. A la altura de 2007, el desfase se ha corregido, con frecuencia cayendo en el extremo opuesto, y hoy puede afirmarse lo contrario, que la mayoría de las mejores oportunidades están en los valores de gran capitalización.

Eso sí, como verdad estadística, podemos afirmar que generalmente va a haber mejores oportunidades en el ámbito de los valores poco conocidos, simplemente porque están menos analizados y, en consecuencia, menos integrados en las carteras convencionales y más sujetos a grandes fluctuaciones cíclicas en el aprecio de los gestores. Pero hay que estar atentos a las excepciones, como es la actual situación.

Aprendiendo a sobrevivir en la jungla financiera

Un muy lúcido análisis de Ignacio Gómez Montejo viene a concluir diciendo algo muy duro pero bastante lógico, el análisis es útil en la medida que no es conocido masivamente.

Lo dice entre líneas: 'El ideal de un análisis profundo, de calidad, revisado oportunamente (pero sólo cuando hay verdaderas razones para ello), y difundido de forma casi instantánea a una comunidad de inversores racionales y bien informados, seguirá siendo eso, un ideal. Lo más paradójico del asunto es que si un día el mercado llegase a ser verdaderamente eficiente el análisis perdería todo su valor al descontarse toda la información en los precios'

Y a las claras: 'los comentarios hechos por los analistas a los medios de comunicación nunca incluyen ideas originales, sino que antes de ser difundidos gratuitamente al público han sido transmitidos -de forma más matizada y por canales más exclusivos y directos- a las instituciones que pagan por ellos, por lo que el valor que tuvieran inicialmente probablemente se ha diluido casi por completo'

Un panorama desolador para el pequeño inversor que en apariencia invita a suscribir lo que decía uno de los contertulios de un foro sobre este asunto: 'aunque parezca inverosímil yo creo que la bolsa morirá algún día, la corrupción, especulación y la poca ética lo hará posible'. Sin embargo, las cosas no son tan apocalípticas, hay motivos para la esperanza.

Es de esperar que el malestar existente en la actualidad provoque la aparición de normas y la toma de medidas encaminadas a evitar la situación de indefensión y manipulación del pequeño inversor. Al menos durante algún tiempo, las prácticas más escandalosas se van a evitar. Pero, como señala Montejo, resulta utópico pensar que se va a llegar a la raíz del problema. Además, aunque algo siempre va quedando (la propia creación de la SEC es consecuencia de la reacción ante los abusos cometidos durante la euforia de finales de los veinte), la siguiente etapa de euforia provocará la aparición de una nueva generación de inversores inexpertos que, cegados por la codicia, volverán a ser víctimas de los manejos de siempre.

El pequeño inversor no puede esperar que la solución a sus problemas venga exclusivamente de las regulaciones de las autoridades y de las autorregulaciones de los analistas y de sus empresas, sino que debe ajustar su conducta al entorno difícil y hostil en el que se ha de desenvolver. Los conflictos de intereses son consustanciales al mercado porque el mismo mercado está montado sobre un conflicto de intereses básico del que se derivan todos los demás, el que hay entre el comprador y el vendedor. Es sorprendente como esto, que suena casi a perogrullada, suele obviarse en la práctica.

Los mercados son una especie de jungla y hay que aprender a sobrevivir en ella. Lo que sigue son una serie de consejos prácticos de supervivencia, una especie de guía dictada por la experiencia de muchos años.

Guía de supervivencia en la jungla bursátil

· Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas
· Ajusta tus expectativas a unos niveles realistas
· Aprende a manejar la información y a distinguir el buen asesoramiento del malo
· Aprende a pensar en términos de probabilidad
· No olvides que la mayoría de la sabiduría bursátil tiene fecha de caducidad
· Determina con claridad a qué estás jugando en cada momento y juega a ello hasta el final
· Aprende a utilizar los planes sistemáticos de inversión
· Aprende a sacar provecho de las situaciones extremas
· Evita lo que no seas capaz de entender
· Evita los castillos en el aire
· El dividendo es muy importante
· No especules, pero si especulas hazlo bien
· Controla el riesgo
· Considera todos los factores en juego, rentabilidad pero también riesgo, fiscalidad, costes de transacción y costes de oportunidad.

Nota de octubre de 2007:
Por razones de extensión, el texto original se ha separado en dos partes claramente diferenciadas por su temática. Una, más genérica sobre la supervivencia en la "jungla" financiera y otra más concreta sobre los inconvenientes y ventajas de ser un pequeño inversor.

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Inconvenientes y ventajas del pequeño inversor

Sobre el blog

2007-10-25T20:15:00.000+02:00

El blog recogerá una selección de los mejores artículos publicados inicialmente en la web de Patagon, hoy Openbank, a lo largo del período 2000-2004, revisados y en algunos casos mejorados a la luz de los posteriores acontecimientos y de la evolución de mi propio pensamiento, ya que en este negocio el aprendizaje sólo se interrumpe la víspera del fallecimiento. En muchos casos es importante tener en cuenta la fecha original de publicación para entender algunas alusiones.

Adicionalmente, aunque sin una cadencia definida de publicación, irán añadiendose artículos nuevos procedentes de materiales elaborados para el asesoramiento privado, y hasta ahora inéditos, y también de elaboraciones específicas para el blog.