Nas ultimas semanas houve uma clara piora na crise européia em função da diferença entre a velocidade da deterioração das condições econômicas e financeiras na Zona do Euro e a reação das autoridades nacionais na busca de uma solução institucional de mais longo prazo. Estas diferentes velocidades fazem parte de uma dinâmica comum às democracias modernas – e, portanto, não me surpreende – principalmente porque as dificuldades políticas em um arranjo institucional como o da Europa Unida são claramente mais pronunciadas do que as encontradas em crises apenas nacionais. Afinal não existe na história da humanidade uma experiência tão complexa e rígida como a que encontramos hoje no projeto europeu.
O fato de não haver um caso semelhante ao da Europa de hoje no passado não permite que analistas e lideranças políticas possam buscar ensinamentos históricos que os auxiliem no entendimento da crise e na busca de possiveis soluções em casos exitosos de superação das dificuldades atuais. Esta é uma constatação importante e que nos obriga a buscar paralelos apenas parciais no passado para tentar entender os acontecimentos de hoje. Um exemplo pode ser encontrado nas experiências nacionais de sistemas rígidos de currency board, qunado moedas de fora de um país são usadas para ancorar moedas nacionais e impor padrões de comportamentos externos à uma sociedade.
No caso europeu de hoje podemos tomar estas semelhanças, mas em uma escala multinacional. O euro como moeda nacional da Grécia e Alemanha trazem as mesmas dificuldades – e inconsistências políticas e sociais – que a Argentina encontrou para ancorar o peso a uma taxa fixa com o dólar americano.
Se esta semelhança for verdadeira – e infelizmente penso que sim – o futuro do euro como ele é hoje definido é incompatível com a história da Europa e uma revisão radical do Tratado da Europa terá que ocorrer em um futuro não distante. Aliás, para um conhecedor da História da Europa os princípios que definiram a criação do espaço comum de uma união monetaria nunca deixaram de constituir uma grande Utopia e que, em algum momento, teriam que ser revistos. Neste sentido a busca de uma integração ainda maior na zona do euro como única solução de longo prazo parece ser uma aventura ainda maior do que a atual. Visto deste prisma as duas soluções politicamente possíveis para a crise que vivemos hoje parecem ser uma ruptura total e uma volta às moedas nacionais ou uma redução drástica dos números dos países ligados por uma mesma moeda e sujeitos a regras fiscais ainda mais rígidas.
Mas a lembrança de 20 anos de crescimento e melhora nas condições de vida dos europeus que dividem a mesma moeda ainda faz com que, no nível da opinião publica o apoio à manutenção do euro seja majoritária, mesmo em países como Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália. Por isto, antes de uma solução radical que estabilize a experiência de uma moeda comum, uma tentativa de reforma será certamente buscada, com possibilidade muito reduzida de sucesso.
Se estiver certo nesta minha visão o drama europeu vai continuar ainda por muito tempo. O que não tenho certeza é se nesta busca impossível não chegaremos a uma situação de ruptura não controlada pelas lideranças européias.

Nas ultimas semanas houve uma clara piora na crise européia em função da diferença entre a velocidade da deterioração das condições econômicas e financeiras na Zona do Euro e a reação das autoridades nacionais na busca de uma solução institucional de mais longo prazo. Estas diferentes velocidades fazem parte de uma dinâmica comum às democracias modernas – e, portanto, não me surpreende – principalmente porque as dificuldades políticas em um arranjo institucional como o da Europa Unida são claramente mais pronunciadas do que as encontradas em crises apenas nacionais. Afinal não existe na história da humanidade uma experiência tão complexa e rígida como a que encontramos hoje no projeto europeu.
O fato de não haver um caso semelhante ao da Europa de hoje no passado não permite que analistas e lideranças políticas possam buscar ensinamentos históricos que os auxiliem no entendimento da crise e na busca de possiveis soluções em casos exitosos de superação das dificuldades atuais. Esta é uma constatação importante e que nos obriga a buscar paralelos apenas parciais no passado para tentar entender os acontecimentos de hoje. Um exemplo pode ser encontrado nas experiências nacionais de sistemas rígidos de currency board, quando moedas de fora de um país são usadas para ancorar moedas nacionais e impor padrões de comportamentos externos à uma sociedade.
No caso europeu de hoje podemos tomar estas semelhanças, mas em uma escala multinacional. O euro como moeda nacional da Grécia e Alemanha trazem as mesmas dificuldades – e inconsistências políticas e sociais – que a Argentina encontrou para ancorar o peso a uma taxa fixa com o dólar americano.
Se esta semelhança for verdadeira – e infelizmente penso que sim – o futuro do euro como ele é hoje definido é incompatível com a história da Europa e uma revisão radical do Tratado da Europa terá que ocorrer em um futuro não distante. Aliás, para um conhecedor da História da Europa os princípios que definiram a criação do espaço comum de uma união monetaria nunca deixaram de constituir uma grande Utopia e que, em algum momento, teriam que ser revistos. Neste sentido a busca de uma integração ainda maior na zona do euro como única solução de longo prazo parece ser uma aventura ainda maior do que a atual. Visto deste prisma as duas soluções politicamente possíveis para a crise que vivemos hoje parecem ser uma ruptura total e uma volta às moedas nacionais ou uma redução drástica dos números dos países ligados por uma mesma moeda e sujeitos a regras fiscais ainda mais rígidas.
Mas a lembrança de 20 anos de crescimento e melhora nas condições de vida dos europeus que dividem a mesma moeda ainda faz com que, no nível da opinião publica o apoio à manutenção do euro seja majoritária, mesmo em países como Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália. Por isto, antes de uma solução radical que estabilize a experiência de uma moeda comum, uma tentativa de reforma será certamente buscada, com possibilidade reduzida de sucesso. Se esta busca levar a uma reforma institucional que amarre de forma mais eficiente os países da região do euro, principalmente na questão de harmonia fiscal e de endividamento publico, o ajuste que terá que ser feito nos países da periferia nos anos seguintes pode criar uma situação social insustentável. Nestas condições o questionamento sobre a viabilidade política das novas condições estabelecidas deve levar – em questão de poucos anos – a uma nova crise e a uma retirada destes países do euro e uma volta às moedas nacionais e a uma economia com maiores graus de liberdade. Para mim a situação da Italia seria a mais difícil pelo seu tamanho e pelas dificuldades de se manter isolada do espaço europeu integrado.
Se estiver certo nesta minha visão o drama europeu vai continuar ainda por muito tempo. O que não tenho certeza é se nesta busca de uma Europa com dois blocos econômicos não chegaremos a uma situação de ruptura não controlada e a uma crise mais grave do que a vivemos hoje.
Primeira etapa: uma maior integração fiscal com um programa financeiro de emergência
A ação dos lideres da Europa Unida está entrando em uma nova fase com a ação voltada para duas questões centrais: a primeira busca criar mecanismos financeiros que aliviem as pressões sobre o mercado de títulos soberanos e criem algum espaço para a rolagem de curto prazo das dividas dos países mais afetados e que estão fora dos programas já em andamento como é o caso da Espanha e Italia. A segunda está voltada para a definição de regras mais duras para limitar o campo de ação dos governos nacionais na gestão fiscal.
Dada a deterioração da confiança dos investidores e a negativa da Alemanha e outros paises da região norte da Europa de aceitar uma intervenção mais agressiva do Banco Central europeu nos mercados de divida, os passos já dados para enfrentar a primeira questão são hoje insuficientes e mesmo que na próxima reunião dos ministros das finanças sejam definidas as regras de funcionamento do Fundo de estabilização os mercados vão continuar sobre tensão. Os recursos deste Fundo, mesmo com algum tipo de alavancagem a ser criado, serão insuficientes para acomodar as necessidades da Espanha e Italia e reduzir as taxas de rolagem da divida destes países. A solução que envolve uma ação mais abrangente do BCE neste mercadoUma alternativa que certamente está sendo considerada é a de trazer o FMI para financiar programas de apoio a estes dois países com recursos adicionais a serem mobilizados por países fora da Europa, principalmente na Asia e em outros países emergentes como o Brasil.
Em relação ao segundo ponto – novas regras de integração fiscal – começa a haver um consenso de que uma mudança via uma aprovação via referendum em todos os países da região levaria um tempo demasiadamente longo. Por isto já se avalia alguns mecanismos emergenciais como mudanças voluntarias nas constituições nacionais ou na formação de um grupo de nações com regras definitivas e que criassem um núcleo duro dentro da região do euro. Neste caso poderia haver a emissão de títulos supra nacionais, com risco de credito muito superior ao dos países isolados e que limitassem o contagio que hoje existe na egião.

Desta vez o movimento dos preços foi magnificado em função das enormes posições construídas pelos pessimistas ao longo dos últimos meses. È o fenômeno chamado de short covering. Ao longo dos próximos dias, quando este movimento de perde ganha diminuir poderemos ter uma posição mais clara sobre os rumos dos mercados no ultimo trimestre do ano. Na próxima sexta feira serão divulgados os números de emprego nos Estados Unidos e, se ele vier acima do esperado, poderemos ter uma nova rodada de alta das ações e das moedas de países emergentes como o Brasil.

Para que o leitor deste Blog possa entender melhor todos estes movimentos é preciso voltar um pouco no tempo – talvez uns três meses – e acompanhar as apostas dos mercados. Com o agravamento da crise da divida soberana dos chamados PIIGS, passou a ser quase um consenso no segmento mais especulativo dos operadores financeiros de que caminhávamos para o precipício representado por uma crise financeira de grandes proporções. Em outras palavras, para um calote de vários governos e uma ruptura do segmento financeiro europeu, com quebra de vários bancos internacionais importantes na Itália, França e mesmo na Alemanha. A liquidação extrajudicial do banco belga DEXIA, ocorrida há um mês, seria apenas a ponta do Iceberg.

Com o pânico tomando conta dos mercados esta força destruidora atingiria aos bancos americanos que ainda estão se recuperando da crise do sub prime de dois anos atrás. Este verdadeiro tsunami de expectativas negativas chegou a atingir o mundo emergente, com as ações de bancos sólidos e rentáveis como os brasileiros sofrendo pesadas perdas nos mercados de ações. Todo este cenário destruidor era cantado em versos e prosa pela mídia internacional – especializada ou não – que dava espaço diário a verdadeiros charlatões travestidos de especialistas em finanças. As poucas instituições financeiras e investidores que procuravam pautar seus investimentos por certa racionalidade perdiam dinheiro, enquanto uma espécie de marginalia intelectual vivia tempos de bonança e prestigio. Foi este pessoal que, na ultima quinta feira, saiu correndo para cobrir suas posições vendidas em euro, dólar australiano, dólar canadense e real brasileiro no segmento de moedas e nas Bolsas de Valores de todo o mundo.

Nos próximos dias, passado este período de ajuste de contas, vamos voltar a ver analises mais sensatas sobre o futuro da economia na Europa. Creio que a maioria dos analistas vai reconhecer que o pacote afasta a crise mais grave e abre espaço para que os políticos consigam tratar das questões estruturais que levaram a experiência com um espaço econômico comum quase ao desastre. Nestes últimos dois anos, mas principalmente nos últimos meses, aprofundou-se muito o diagnostico sobre o funcionamento do arranjo europeu em momentos de crise e dificuldades. Desde a aprovação do Tratado de Maastrich, ainda na ultima década do século passado, o euro não havia enfrentado um questionamento tão profundo como agora.

E o resultado desta terapia coletiva foi o aparecimento de falhas estruturais e operacionais gravíssimas e que precisam ser corrigidas rapidamente. Este trabalho de reparação com o barco andando em águas revoltas não vai ser fácil e sem idas e vindas perigosas, principalmente porque os mercados vão mais uma vez apostar contra.

Muita água ainda vai passar debaixo desta ponte…

Mas hoje vamos comemorar como brasileiros e interessados em que o mundo não mergulhe no precipício o sucesso das medidas tomadas em Bruxelas.

até lá

luiz carlos

De inicio cabe contextualizar o que pode se decidido pelos governos antes do encontro do G20 na França no inicio de novembro. São pelo menos quatro elementos fundamentais:

1) Bancos – capitalização da ordem de 200 bilhões seria o necessário nos cenários de stress do EBA (regulador europeu) para manter o core tier 1 capital perto de 9% nos cenários de stress com “haircut” nos papéis soberanos de acordo com os preços atuais no mercado. Se for 9% seria bem mais alto que o consenso até semana passada (entre 7 e 8%). Naturalmente há brutal resistência dos bancos, que veriam forte diluição de seu capital em muitos casos. Detalhes ainda não definidos: quanto e como? Quanto tempo haverá para os bancos buscarem capital privado? Será primeiro no nível nacional e só depois, no caso da periferia, usando a EFSF? E etc. Dos detalhes dependerá a credibilidade destas medidas.

2) Soberanos – é preciso quebrar o link entre perda de qualidade soberana e bancos em dificuldades. Para tanto será preciso isolar os solventes, na prática dando acesso a estes países a recursos ilimitados em troca de ajustes estruturais. Espanha e Itália são os óbvios aqui. Para tanto, precisa aumentar o poder de fogo da EFSF. Aparentemente são consideradas duas possibilidades: (1) transformá-la em banco e dar acesso ao redesconto do ECB (parece improvável pela resistência do ECB e por ser controversa legalmente); (2) alavancar os recursos por meio de garantias parciais (mais provável, ao que parece). Outro assunto fundamental é quanto haverá de disponibilidade na EFSF depois dos compromissos já assumidos com Irlanda, Portugal, Grécia (a ver como fica o segundo pacote que está em negociação) e para os bancos (já que provavelmente um pedaço deve ir para bancos da periferia). O risco é que sobre poucos recursos para alavancar o fundo, o que não daria a credibilidade necessária para blindar Itália e Espanha. A ver, mas certamente este é o assunto mais espinhoso. Outra possibilidade real é a EFSF alavancada conviver com o SMP (o programa de compras de títulos do ECB). Isto é, o ECB pode continuar atuando em paralelo. É muito difícil antecipar completamente as possibilidades aqui.

3) Grécia – o desembolso da 5ª tranche que adia a “quebra” por 3 meses sairá no início de novembro, pois a missão da Troika foi concluída e será esta a recomendação. Os europeus querem empurrar Grécia por mais algum tempo para terem espaço de construir proteções sistêmicas nos itens (1) e (2). Há aceitação que o acordo de julho precisa ser revisto, muito provavelmente aumentando o haircut privado de 21% para até 50%. Isso pode trazer ruído grande, mas não deve ser julgado individualmente e sim em conjunto com as outras medidas. Uma reestruturação crível da Grécia é vista como parte da solução.

4) Reformas estruturais profundas da CE: os europeus podem ganhar em credibilidade se chegarem a um acordo de princípios mais fortes sobre os passos para uma maior união fiscal. É importante entender o seguinte: a oposição alemã a uma maior união não deve ser considerada de forma ligeira, com se fosse por princípio. Ao contrário, os alemães parecem querer uma contrapartida na forma de governança interna na zona do euro que permita ao sistema evitar desequilíbrios fiscais e macroeconômicos e, assim, limite a conta a ser paga pelos países centrais no longo prazo. Mesmo entre os membros do Bundesbank há uma clara disposição de caminhar no sentido de mais governança fiscal (regras de orçamento equilibrado em todas as constituições nacionais, por exemplo) como requisito de maior integração. E a integração, por sua vez, não precisa ser total. É perfeitamente concebível que um fundo comum de recursos, alocados segundo as instituições e costumes nacionais, possa ser mais do que suficiente para dar credibilidade à moeda única. A ver o que avançarão nas questões de longo prazo no comunicado dos chefes de estado.

Dito tudo isso, nada do que será feito garante que a crise acabe. O risco de recessão e de um crunch de crédito é real. E os desequilíbrios acumulados demandam um ajuste muito forte não apenas do lado fiscal, mas do lado macro, por exemplo, para reduzir os déficits em conta corrente de Portugal, Espanha e Grécia contra o resto da zona do Euro, já que o setor privado não está mais disposto a financiar estes déficits. Isso implica na necessidade de coordenação de políticas macro, em um grau que hoje ainda parece muito distante. Aí está uma fragilidade de fundo que ainda não foi tratada na intensidade necessária. Ou seja, será um longo caminho, sujeito a tropeços e as coisas podem sim voltar para trás.

Abaixo a linha de tempo:

decisão sobre o desembolso de recursos para a Grécia no início de novembro. Vão jogar Grécia mais três meses para frente com este desembolso. Neste meio tempo, o segundo pacote está em processo de reavaliação, sendo que é muito provável uma reestruturação mais forte, com maior PSI (haircut além dos 21% acordados com os bancos em julho). O quanto isso adiciona contágio, depende de quão efetivas serão as medidas anunciadas para os bancos e para blindar os outros soberanos.

15 e 16 de outubro encontro dos ministros da economia do G20 – IMPORTANTE (conversas de reforço dos recursos do FMI em andamento. Não creio que aqui esteja um pedaço determinante da solução para a Europa, que precisa na prática mobilizar os recursos que tem – e os tem – internamente, o que é um processo essencialmente político. Mesmo assim, os headlines de cooperação do G20 certamente ajudam neste momento. Não é provável que saia nada de definitivo nesta reunião dos ministros, mas certamente haverá rumores e ensaios até o encontro dos chefes de Estado no inicio de novembro, quando as decisões serão formalizadas.

20 de outubro revisão do programa de auxilio à Irlanda Sem problemas aqui. Irlanda está sendo vista como caso de sucesso. Não há até o momento um desvio fiscal em relação às metas e os resultados de crescimento e ajuste externo estão satisfatórios).

23/24 de outubro Reunião do Conselho dos governantes dos países da Comunidade da Europa (ponto focal para a decisão política).

24 de outubro encontro entre Comunidade da Europa e China pode ser relevante. (Vamos ficar atentos)

27 de outubro eleição presidencial na Irlanda

03 de novembro encontro dos governantes do G20; encontro crucial para que os mercados finalmente se acalmem; G20 pressionando fortemente os europeus e há uma vontade de mostrar coordenação, depois de dois anos de hesitação no G20. Restaurar o espírito de abril 2009, quando a coordenação do G20 se mostrou um “game changer” para controlar a crise, é um objetivo. Se o resultado do European Council do dia 24 for positivo, o G20 pode adicionar ao “bom humor”. Mas não devemos esperar muito, além de declarações de princípio e, talvez, algum reforço dos recursos do FMI).

Mês indice

Dezembro 2005 100

Outubro 2007 106

Outubro 2008 105

Outubro 2009 93

Julho 2010 92

Setembro 2011 89

os indeices acima mostram que a deflação dos preços de automóveis em relação á inflação media, entre dezembro 2005 e setembro 2011, foi de 16 %.

Certamente nos próximos meses vamos ver um aumento neste índice pois, como o novo espaço criado pelo IPI de 30% vai encarecer os carros importados as empresas brasileiras vão tentar recuperar suas margens de lucros perdidas nos últimos anos. Em outras palavras, o consumidor brasileiro vai pagar a conta da pouca eficiência de nossas montadoras em função de questões estruturais e, agora, da força dos sindicatos dos metalúrgicos.

Termino este Blog alertando o leitor para os riscos que este tipo de política protecionista pode ter sobre toda a economia brasileira se o aumento do IPI diferenciado for estendido a outros setores da indústria que clamam por proteção.

Pobre consumidor brasileiro, nesta toada ele vai se juntar ao de outros países como a Argentina que isolam seus mercados da competição externa.

Os primeiros nove meses do governo Dilma na economia

Uma transição tranqüila, ainda sem o fantasma de Lula;
Este fato serviu para fortalecer a posição internacional do Brasil;
As pesquisas de opinião mostram um forte apoio popular, embora menor do que o de Lula no final de seu governo;
A presidente está se afirmando, com uma personalidade própria, muito diferente da de Lula;
Na política tenta diminuir a dependência forte do PMDB;
Na economia ela mostra que vai seguir o pragmatismo de Lula, mas com instrumentos de política econômica que resgatam os velhos conceitos do PT (UNICAMP);
Já deu mostras que não vai trilhar o caminho das reformas que tratem dos reais problemas da economia;

Mas a maior marca nestes seis meses foi a mudança dos marcos da política econômica herdada de Lula. Dilma está rapidamente trazendo as idéias e valores do velho PT para dentro de seu governo. Com o agravamento da crise na Europa e a ameaça de um novo mergulho deflacionário no G7 o ministro Mantega cruzou fronteiras importantes e que foram respeitadas nos anos do presidente Lula. A mais importante delas foi a independência operacional do BC e aceitar a inflação mais alta para buscar um crescimento econômico fixado ex antes pelo governo. Já deu mostras, também, que não vai trilhar o caminho das reformas que tratem dos reais problemas da economia; no seu lugar vamos ter a volta das medidas protecionistas e de intervenção do governo nas forças de mercado. A seguir alguns pontos importantes da nova postura do governo Dilma na economia:

• Existe claramente uma decisão de governo de reduzir os juros nominais da economia – a mensagem é a de realizar a estabilidade definitiva do Real – de maneira intempestiva e independente do comportamento inflação e de outras variáveis econômicas;
• Também a política cambial mudou, deixando de lado o que se chama de flutuação suja e se fixando na busca de uma taxa de cambio mais desvalorizada com a utilização de medidas de intervenção como o IOF;
• Outra mudança foi a adoção de medidas protecionistas para proteger a indústria em função dos crescentes aumentos de seus custos internos em dólares;
• Um dos objetivos da política de aumento da proteção da indústria é claramente o de permitir aumentos salariais superiores ao de nossos concorrentes externos; o caso do IPI dos carros e caminhões é exemplar;
• Estamos caminhando para a forma argentina de administrar a economia, com a inflação sendo a variável de ajuste em função da prioridade dada ao crescimento como objetivo de governo;

A crise internacional e os principais canais pelos quais ela vai chegar ao Brasil;

Os principais canais que devem ligar a crise internaconal á economia brasileira me parecem ser:

1. Termos de troca, com queda dos preços de commodities;
2. Cambio com a fuga de capitais de curto prazo e eventual redução dos investimentos diretos;
3. Inflação

Os efeitos de cada um destes canais vai depender do cenário mundial para 2012; eu vejo hoje dois caminhos mais prováveis:

Cenário pessimista: Depressão e crise financeira, com a China em forte desaceleração;

 continua a fuga de capitais financeiros para o dólar, com o real podendo chegar a R$2,20 por dólar;
 os investimentos diretos no país desaceleram bastante (20 bi por ano);
 os termos de trova voltam ao nível de 110, com uma queda de 205 do pico em 2010;
 o canal externo impacta de forma importante a inflação que, com a insistência do governo de manter o crescimento, chegar a 8% em 2012;
 se o BC levar os juros nominais a 9% aa o quadro da inflação pode ser ainda pior, chegando a quase 10%% no final de 2012;
 neste cenário os sindicatos vão se mobilizar por correções semestrais de salários;

Cenário otimista; Recessão na Europa e baixo crescimento nos USA, mas sem crise financeira e com a China crescendo 8% ao ano;

• Depois de um movimento de redução de risco nos mercados emergentes os capitais financeiros e de investimentos voltam ao mundo emergente;
• As taxas de cambio voltam se valorizar em relação ao dólar, com o real voltando a valer R$1,80 por dólar;
• Este movimento do real provoca um choque de desinflação pelo canal do cambio, embora deva ocorrer uma recuperação dos preços de commodities;
• mas este choque deflacionário não vai trazer o IPCA ao nível de 4,5% pelo efeito da inflação de serviços e preços administrados, que representam 50% deste índice;

Esta tradicional reunião de expoentes economicos do setor publico e do setor privado serviu como uma pausa na histeria coletiva das ultimas semanas. E as palavras de Ben Bernanke foram como um balsamo para os estressados operadores dos mercados no mundo todo. Na próxima segunda feira poderemos avaliar se foi apenas a passagem do olho do furacão que  vivemos ou se vamos, a partir de agora,  encarar as dificuldades no mundo desenvolvido com mais serenidade e profundidade. Certamente esta é uma condição necessaria – embora não suficiente -para que possamos caminhar no sentido da superação da crise que já dura mais de tres anos.

Como sempre acontece em situações criticas como a que estamos vivendo, desde que o banco Lehman Brothers quebrou o tempo é um elemento importante na busca de soluções. Por se tratar de uma situação pouco frequente e de extraordinaria complexidade é preciso que haja uma conjugação de energia e conhecimentos para que seja possivel uma identificação clara dos problemas que deverão ser enfrentados pelos governos e pelo setor privado. Quando a crise se instalou nos Estados Unidos, uma serie de analistas chamaram a atenção para o carater especial de uma recessão criada a partir do estouro de uma bolha financeira especulativa. Esta leitura foi, em um primeiro momento, deixada de lado pelo governo Bush que entendia que a maior economia do mundo estava vivendo uma crise economica ciclica tradicional e que, por isto, não deveriam ser mobilizados instrumentos especiais, chamados pelos liberais de heterodoxos.

Com a chegada ao poder do presidente Obama, a terapia mudou radicalmente e todo um arsenal de medidas já estudadas e discutidas anteriormente por um pequeno grupo de economistas – entre os quais o proprio presidente do FED Ben Bernanke – foi mobilizado. Hoje, passados já dois anos do inicio desta terapia Keynesiana, é unanime a leitura de que elas não foram suficientes para restaurar a funcionalidade do sistema bancário no primeiro mundo e reverter o quadro de desemprego elevado e baixos niveis de consumo. Certamente a conjugação de crises secundarias que se desenvolveram – principalmente na Europa e Japão –  a partir da crise central no sistema bancario americano tiveram efeitos importantes na baixa eficiencia da terapia aplicada em 2009 e 2010.

Por  esta razão vivemos neste ano de 2011 uma sensação de medo por não se conhecer alternativas melhores e mais eficientes do que a conjugação de uma politica monetaria extraordinariamente expansiva, com a garantia de juros proximos de zero por mais dois anos e uma nova rodada de aumento dos deficits fiscais dos governos das economias mais afetadas pela retração quase histérica do consumidor. Mesmo assim, não se tem hoje nos mercados a confiança de que elas vão funcionar desta vez.

Pior ainda, um grande numero de paises embarcaram, por pressão dos detentores de titulos emitidos por seus governos, em uma agressiva politica de redução de gastos, pressionando ainda mais para baixo a demanda agregada nas suas economias. Nos Estados Unidos, por razões politicas, tambem o governo Obama parece não ter instrumentos para aprovar na Camara de Representantes uma nova rodada de estimulos fiscais. Com isto, parece fechado o caminho de tentar recolocar a demanda privada em marcha via redução de impostos  e aumento do emprego. Como a eficacia da politica monetaria, nas condições atuais de juros e expansão do balanço dos Bancos Centrais, não pode ser aumentada a recuperação da economia – nos Estados Unidos e na Europa – fica muito dificil. O canal do comerio exterior, aproveitando o dinamismo do mundo emergente,  é limitado. Poucos paises como a Alemanha tem um volume de exportações liquidas significativo em relação a seu PIB para explorar este canal.

Por tudo isto é que realmente temo que, passado o OLHO DO FURACÃO, voltaremos a viver dias muito dificeis nos mercados.

O ouro é um ativo em que não se pode encontrar referencias economicas racionais para fixar seu valor de mercado. Quanto vale uma onça de ouro? ninguem é capaz de responder a esta questão sem apelar para o jargão de que hoje temos mais compradores do que vendedores, sejam eles as empresas que produzem o metal, os poucos consumidores do ouro como materia prima, os Bancos Centrais que tradicionalmente tem ele entre seus ativos monetarios, os assustados investidores que temem perder neste estado de coisas parte de sua riqueza financeira  ou apenas os especuladores na busca de ganhos de curto prazo. Portanto dizer se o ouro a quase dois mil dolares a onça é caro ou barato é uma tarefa muito dificil, quase impossivel diria. O que racionalmente podemos dizer é que, com as taxas de juros próximas de zero por varios anos nas maiores economias do mundo, o custo financeiro de reter o metal é muito baixo, o que certamente contribui para aumentar a demanda por ele nestes momentos de crise de confiança. Por tudo isto não me atrevo a prever até onde pode chegar o aumento de suas cotações. Mas tenho certeza que, a menos por aumentar a insegurança de todos, o preço do ouro não tem influencia direta na crise economica que estamos vivendo.

Boa parte deste raciocinio pode ser aplicada à compra do yen japones e do franco suiço. Custo de retenção muito baixo pelos mesmos motivos citados acima e uma sensação de que estas moedas representam uma alternativa mais segura em relação ao dolar americano. Mas diferentemente do ouro, a valorização do yen e do franco suiço tem efeitos economicos importantes sobre as economias destes dois paises. O caso mais critico é do Japão, que vive há mais de uma decada uma recessão economica estrutural, com uma divida publica extremamente elevada e com grande dependencia das exportações de produtos industriais. A corrida pelo yen não faz sentido economico ou financeiro. Sua valorização vai aumentar o quadro de recessão pela redução de suas exportações para outros paises. Correr para o yen hoje é uma loucura coletiva que só o mercado financeiro pode criar.

O mesmo acontece com o franco suiço. Embora a economia da Suiça não sofra de muitos dos males que atingem o Japão e a situação das finanças publicas seja bem mais saudavel, a valorização de mais de 50% em sua moeda vai levar este país tambem para o caminho da recessão. A industria suiça é um elemento importante elemento no PIB e nos próximos meses deve sofre um enorme tranco por conta da moeda ultra valorizada.

A continuar o quadro que temos hoje, principalmente no mundo desenvolvido, de juros muito baixos e corridas malucas a outros ativos que não o dolar, dentro de pouco tempo vamos sofrer  um completo colapso no sistema de preços destas economias com graves e ainda desconhecidas distorções no metabolismo economico do G7 e, provavelmente dos paises emergentes. Nesta situação em que a funcionalidade de varios mercados deixa de existir a possibilidade de ocorrer uma grande depressão passa a ser real, principalmnte quando em varios paises os instrumentos de ação dos governos estão limitados pela fragilidade fiscal e a eficacia da politica monetaria muito baixa pelo fato dos juros já estarem proximos de zero. Com os bancos no mundo todo sofrendo baixas importantes nos preços de suas ações, incapacitados portanto de aumentar sua base de capital, a sobra de dinheiro nos mercados monetarios não se traduz em aumento na oferta de credito, este sim o estimulo que precisaria ser criado hoje.

Estou tentando refletir sobre este fenomeno mas por ser ele totalmente novo  tenho encontrado grandes dificuldades para chegar a conclusões mais claras. Mas estou atento e assustado com o que pode vir a acontecer, mesmo no quadro politico das democracias de hoje. Não podemos nos esquecer que foi a grande depressão dos anos trinta do seculo passados a principal origem dos regimes fascistas na Europa.

                       2ª feira    3ªfeira   4ªfeira  5ªfeira  6ªfeira                

indice S&P        -6,7%           +4,7%         -4,4%     +4,6%      +0,5%                  

juros 10 anos -9,6%    -2,7%      -7,0%  +11,3%  0,0%                   

petroleo      -7,0%      +1,3%   -0,1%   +4,4%  -0,5%                

  Este mesmo padrão de oscilações pode ser encontrado na negociações de outras Bolsas de Valores, de outras moedas e de outras commodities  no mundo desenvolvido e emergente. No final destes incriveis cinco dias as oscilações foram relativamente  pequenas, com os preços dos ativos voltando aos niveis da sexta feira anterior ao rebaixamento da nota de risco dos titulos emitidos pelo Tesouro americano pela agencia Standard and Poors. Neste fim de semana os analistas pelos quatro cantos do mundo tentam – com a cabeça mais fria e sem a pressão das cotações dos mercados mudando a cada segundo – fazer um balanço do que aconteceu e do que podemos esperar na próxima semana. Tambem desenvolvo a seguir algumas reflexões e umas poucas – e não tão seguras – previsões.

Os dados disponiveis nos permitem fazer algumas observações interessantes. A primeira é que, apesar de todo o escandalo e terrorismo que a ação da S&P provocou, aconteceu uma verdadeira corrida aos titulos do Tesouro americano por parte dos investidores. O saque dos fundos de ações, principalmente nos Estados Unidos, foram expressivos com todo este dinheiro migrando para os fundos de renda fixa. Os mais apavorados prefiram vender suas ações com quedas importantes e aplicar seu dinheiro a juros praticamente zero.

Mesmo quando o Federal Reserve surpreendeu os mercados com sua decisão de manter os juros zero por dois anos esta corrida continuou. Não existe portanto, pelo menos até agora, nenhum sinal de fuga dos treasuries e perda de confiança dos investidores no governo americano. Alguns analistas queimaram a lingua ao prever que os juros dos papeis americanos subiriam como resposta à perda da nota AAA. Os mercados parecem acreditar que nos próximos meses poderá acontecer um acordo no Congresso americano para tratar a questão do deficit fiscal e da divida publica com mais inteligencia e patriotismo.

Uma segunda observação que pode ser feita com alguma segurança é a de que o grande fantasma do mercado hoje  é  a fraqueza da economia americana. A decepção com os numeros do PIB na primeira metade de 2011 – e poem fraqueza nisto – aumentou as apostas no chamado double dipp, ou seja, um novo mergulho recessivo da maior economia do mundo. Por isto as Bolsas sentiram tanto, apesar da queda dos juros nos Estados Unidos e do compromisso do FED de mante-los próximo de zero nos próximos dois anos. Em tempos normais estes dois movimentos levariam a uma corrida às ações e não aos titulos de renda fixa que rendem muito pouco.

Daqui para frente os mercados estarão acompanhando com lupa os dados sobre o chamado lado real, procurando indicações sobre a volta da recessão ou não. As próximas semanas serão muito nervosas e com alta volatilidade dos preços dos ativos no mundo todo. A melhor referencia para o leitor acompanhar o que vai acontecer será o valor do dolar nos mercados de cambio: dolar forte revela uma aposta na recessão, dolar mais fraco o cenario de um crescimento mediocre mas não recessivo nos Estados Unidos.

Outra economia que precisa ser acompanhada com cuidado é a da China. Os primeiros sinais de uma acomodação na inflação apareceram nos numeros de julho e devem ser confirmados – esta é minha expectativa – nos próximos meses. Se isto efetivamente acontecer o governo chines vai iniciar um processo de descompressão das medidas anti inflacionarias já tomadas, tirando dos analistas mais pessimistas  o discurso de uma perda maior de atividade no motor chines. Uma estabilização do crescimento na China terá efeitos importantes sobre os mercados emergentes, particularmente o brasileiro.

Ontem tentei explicar neste espaço as razões para uma queda tão grande; hoje preciso explicar as razões porque, em menos de 24 horas os investidores mudaram suas expctativas de forma tão violenta.

Mais do que a variação entre estes dois dias, o que mais me choca foi a flutuação das cotações após as 14 horas de Nova York, horario em que o Federal Reserve divulgou a decisão de seu Comitê de Open Market, o COPOM deles. Até este momento o mercado de Wall Street vinha apresentando uma recuperação mediocre e envergonhada das cotações, sendo que o mesmo acontecia no resto do mercado. Os preços das moedas , dos titulos de crédito e das commodities ainda refletiam o medo dos investidores com um cenario de recessão na maior economia do mundo, e por consequencia, nos outros paises. O franco suiço, a moeda vista como mais segura nestes tempos bicudos, se valorizava quase 5% em relação ao dólar, os preços do ouros subiam mais de 1% e as moedas dos paises emergentes se desvalorizavam em relação à moeda americana. Em resumo, o mesmo script dos ultimos dias…

Quando o comunicado do chamado FOMC foi divulgado o mercado teve, em poucos minutos, duas reações diferentes: inicialmente de decepção por não ter sido sequer discutido na reunião o chamado Quantitative Easing 3, considerado por muitos desavisados a tabua de salvação para os mercados de ações; os pessimistas, percebendo este momento de frustração, voltaram a vender as ações, levando os indices próximo do equilibrio e abrindo o caminho para mais um dia de baixa. Mas, logo em seguida, com o bom senso prevalecendo, assistimos uma recuperação impressionante das cotações em função do compromisso assumido pelo FED de manter os juros próximos de zero até pelo menos a primeira metade de 2013, ou seja, nos próximos dois anos. Em outras palavras, a decisão agressiva e corajosa do FED injetou um novo animo nos investidores e criou alguma esperança de que o tão temivel Double Dipp possa não ocorrer ….

Amanhã, com mais tempo para reflexões mais sólidas por parte de analistas e investidores é que poderemos testar se este rasgo de otimismo se sustenta ou vamos voltar a viver as expectativas de uma nova queda recessiva no mundo. Em ambos os casos a volatilidade elevada vai continuar.

Esta insegurança diante de um cenário econômico que não esperava viesse a ocorrer  obriga-me a mudar a forma de analisar o que pode acontecer daqui para frente. Não tenho condições hoje de descrever um único cenário que espero vá ocorrer nos próximos dias e meses por total falta de convicção e clareza. Em situações como esta o analista precisa trabalhar com cenários diversos, procurando associar a cada um deles uma probabilidade de ocorrência e criar alguns referenciais externos para navegar entre eles. É o que pretendo fazer hoje neste espaço da revista Exame.

Uma primeira observação ao leitor depois de um dia de cão nos mercados financeiros – principalmente nas Bolsas de Valores – do mundo inteiro. Os investidores não fugiram do dólar ou dos títulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos como previram alguns analistas e órgãos da imprensa logo depois de a agencia Standar and Poors divulgar sua decisão de reduzir a qualidade de credito destes títulos. Pelo contrário, a demanda pelo dólar aumentou, provocando uma valorização importante da moeda americana contra as chamadas moedas alternativas como o real, e a taxa de juros dos treasuries caíram a níveis ainda mais baixos em função de uma verdadeira corrida por estes papeis. Isto ocorreu – em minha opinião – pela razão de que não existem ainda duvidas quanto à capacidade dos Estados Unidos de honrar o pagamento de sua divida publica, aliás obrigação inscrita na Constituição americana. Os mercados acreditam que o governo dos Estados Unidos - seja ele de qualquer matiz partidário – irá lidar com responsabilidade nesta questão, fazendo ao longo dos próximos anos o ajuste fiscal que se faz necessário hoje.

Mas então por que as bolsas americanas caíram mais 6% hoje? Exatamente porque, para resolver a questão fiscal na maior economia do mundo, será necessária uma redução de despesas publicas e um aumento de impostos de grandes proporções ao longo dos próximos anos. E este movimento, em um momento de grande fraqueza do setor privado, deve funcionar como um freio adicional ao crescimento econômico, criando quase certamente uma nova e profunda recessão. ISTO PRECISA SER ENTENDIDO PELO LEITOR: AS BOLSAS AMERICANAS CAÍRAM POR MEDO DA RECESSÃO E NÃO DE UM CALOTE DO TESOURO.

Mas de qualquer forma, nos próximos dias, o nervosismo e a especulação vão prevalecer e poderemos ver coisas fantasticas nos mercados. Este comportamento será tão mais acentuado quanto menor for a intervenção dos governos e bancos centrais nos mercados de cambio e de titulos publicos. A continuar o comportamento  patético e covarde de alguns governos – principalmente o alemão da quase ridicula Angela Merkel e BUNDESBANK – a próxima semana pode entrar para a história como uma das mais irracionais dos ultimos cem anos.

Toda esta insegurança – seja ela em qualquer grau – certamente vai cobrar um preço elevado em termos de crescimento economico, principalmente no mundo desenvolvido.Na minha opinião será nos Estados Unidos que a batalha para se evitar um novo mergulho recessivo – ou mesmo no abismo da depressão economica – terá lugar. Quando escrevo este meu Blog não tenho certeza do que vai ocorrer ,mas me parece que o melhor cenario que se pode construir é o de um crecimento mediocre, não superior a 2% ao ano, neste e no próximo ano.

Uma visão de mais longo prazo só poderá ser construida a partir da dinamica politica no congresso americano depois deste verdeiro Pearl Habour financeiro.

Mais do que uma questão técnica, o enfrentamento do elevado endividamento do Estado americano é um enorme desafio politico. Sem uma clara maioria na sociedade nenhum governo, seja ele democratico ou republicano, terá condições objetivas para reduzir os recorrentes deficits fiscais das ultimas décadas nos Estados Unidos. Para conseguir este objetivo será necessário alinhar questões ideólogicas que, até hoje, estiveram presentes de forma apenas difusa no debate politico. Talvez os dois primeiros pontos que terão que ser consensuados sejam qual a função do governo na sociedade americana e qual o limite de sua intervenção no dia a dia do cidadão. Também a forma como os Estados Unidos tem operado sua condição de potencia dominante terá que ser revista na medida em que seus gastos militares terão que ser reduzidos. Não sou naive para achar que isto possa ser alcançado no curto prazo mas pelo menos a construção de uma maioria no centro do espectro politico dos dois partidos que controlam a ação legislativa será necessário. No evento recente da aprovação do novo limite do endividamento publico do governo de Washington,  isto não foi conseguido e o resultado está à vista de todos.

Nas democracias de massa modernas na maioria das vezes decisões de carater mais estrutural e que causam perdas significativas na sociedade só podem ser tomadas em situações extremas. Isto vem acontecendo a mais tempo na Europa e, agora, na sociedade americana. Neste sentido é que penso que, a decisão da S&P de retirar a nota AAA da divida americana e toda a repercussão que ela vem criando nos mercados financeiros mundiais, pode vir a ser o gatilho para que uma solução de mais longo prazo possa ser construida ao longo dos próximos meses. Mas para que isto aconteça, os politicos mais racionais – e mais patrióticos – do partido republicano precisam se libertar da chantagem de tintas facistas do chamado Tea Party e o presidente Obama mostrar ser um estadista de verdade e não apenas um politico construido pela Internet.

a seguir; o que pode acontecer nos mercados nas próximas semanas

“ AGORA VAMOS CONTROLAR A ESPECULAÇÃO COM O CÂMBIO ” declarou mais uma vez o ministro da Fazenda Guido Mantega. Nesta sua declaração publica está para mim o ponto central do fracasso até agora das inúmeras intervenções do governo para tentar freiar a valorização de nossa moeda. A “ Especulação” não é a única e a mais forte fonte de desvalorização do dólar em nossos mercados de câmbio. Existem causas mais estruturais e prazo mais longo por trás deste movimento, sendo que algumas delas provocadas pelo sucesso econômico do Brasil nos últimos e pela expectativa de que ele continue  por muito tempo ainda.

Relatório recente da UNCTAD da ONU mostra que o Brasil foi o quinto país que mais atraiu investimentos estrangeiros diretos ( FDI ) em 2010. Ficamos atrás apenas dos Estados Unidos, China, Hong Kong e Bélgica. Mais ainda, as previsões são que nos próximos dois anos vamos chegar à quarta posição. No primeiro semestre deste ano já entraram no país mais de 32 bilhões de dólares, o que leva algumas previsões para o ano fechado de algo superior a 65 bilhões de dólares. Estas estimativas devem representar cerca de  4,4% do total de investimentos estrangeiros no mundo neste ano, contra 2,2% em 2009 e 3,9% em 2010.

Por trás desta incrível realidade – pelo menos para minha geração de economistas – estão dois movimentos simétricos e opostos. De um lado a crise econômica e financeira que atinge o mundo rico e, do outro, o dinamismo de economias como a brasileira que crescem estimuladas pelo mercado interno. Neste cenário não espanta o aumento dos fluxos de investimentos diretos pois os grandes investidores institucionais do mundo desenvolvido têm apenas 4% de seus ativos nos países emergentes. Da mesma forma, as grandes empresas multinacionais procuram  aumentar seus investimentos nesta parte saudável do mundo de hoje. E esta tendência deve perdurar por muito tempo ainda.

Some-se a este movimento de investimentos o fluxo – também de bilhões de dólares - de capitais estrangeiros aplicados em nosso mercado de títulos de juros, principalmente os emitidos pelo governo federal e chegamos a uma verdadeira enxurrada de dólares que nada tem de especulativos. Este movimento também não pode ser catalogado de especulativo pois se trata de uma diversificação de riscos por parte dos investidores.

Evidente que, diante deste quadro, os capitais de curto prazo e de natureza especulativa também entram no Brasil e agravam a valorização do real. Mas eles não representam a força maior por trás deste movimento de fortalecimento do real e de outras moedas emergentes. Quando medida em relação a moedas como o rand da África do Sul, do won coreano, do dólar canadense e o dólar australiano a valorização do real é bem menos intensa.

Não defendo o imobilismo do governo nos mercados de câmbio, mas sim uma redefinição de como se enfrentar a situação que vivemos hoje. Quando as causas de um determinado movimento não são identificadas corretamente, é quase certo o fracasso no seu enfrentamento. E esta é a situação no Brasil em termos de guerra cambial.

E, por isto, atingir um mercado tão necessário como o de derivativos de cambio para que agentes econômicos tenham instrumentos de se proteger – legitimamente – contra as incertezas das taxas de câmbio me parece totalmente errado.  Como buscar esta proteção faz parte da dinâmica de muitos agentes econômicos – inclusive os que o ministro chama de ESPECULADORES – estas operações vão migrar para o exterior. No final, a conta vai ser paga pelas empresas brasileiras via custos mais elevados nas suas operações.

Pela primeira vez na historia,  países importantes do mundo rico enfrentam a possibilidade de uma moratória da divida publica o que, se efetivamente acontecer,  pode criar um verdadeiro cataclisma nos mercados financeiros. Uma profunda recessão econômica – talvez até uma verdadeira depressão – em boa parte do mundo certamente seria o capítulo seguinte…

Na Europa estamos falando, em um primeiro momento, da suspensão de pagamentos por total falta de capacidade de resgatar seus títulos públicos da Grécia, de Portugal e da Irlanda; nos Estados Unidos, a incapacidade de honrar papéis emitidos pelo tesouro americano ainda é um evento muito distante, mas pode acontecer agora por divergências políticas  entre o partido republicano e o democrata. Estas divergências têm origem ideológica – função do estado americano na sociedade – e eleitorais.

Embora a incapacidade de se encontrar uma solução que evite o evento dramático da moratória tenha na sua origem um desentendimento de natureza política, a dimensão econômica e financeira também está presente de maneira marcante nas duas crises. Varias nações vêm acumulando, durante longo tempo, uma divida interna crescente, fruto de déficits fiscais recorrentes e crescentes. Este é o caso principalmente da Grécia e dos Estados Unidos. Mas a crise financeira iniciada em junho de 2008 e a profunda recessão que se seguiu, obrigaram os governos nacionais a usarem os gastos públicos e a redução de impostos como instrumentos anticíclicos para evitar a repetição da tragédia dos anos trinta do século passado. O resgate dos bancos privados custou uma fortuna e colocou a divida publica de países que ainda não enfrentavam desequilíbrios estruturais graves – como a Irlanda e a Itália – na chamada marca do pênalti.

Como em toda a crise desta natureza duas questões principais precisam ser enfrentadas para estabilizar novamente as finanças publicas dos países envolvidos: a da liquidez dos títulos em circulação e a da solvência dos governos no longo prazo. Nós brasileiros conhecemos bem a armadilha que estes dois problemas apresentam quando ocorrem simultaneamente. Vivemos esta situação por vários anos a partir de 1982…

Mas esta armadilha, quando ocorre no coração do mundo desenvolvido, trás tintas ainda mais dramáticas e tornam os instrumentos de ação do governo para enfrentá-la mais restritos.

Tomemos dois exemplos de ações que foram utilizados com sucesso nos casos de crise da divida publica da America Latina na ultima década do século passado: a moratória e renegociação dos termos da divida e a inflação. O  mecanismo da moratória é inviável no caso europeu e americano pelo papel de moeda internacional que têm o euro e, principalmente, o dólar americano. Uma suspensão de pagamentos detonaria uma crise financeira internacional que certamente levaria o mundo a uma situação de caos. Já no caso da moratória em países do mundo emergente, a crise que se segue tem uma dimensão muito menor. Foi o que aconteceu na America Latina e na Ásia no fim do século passado.

O instrumento da inflação – outro mecanismo eficiente de redução do peso da divida publica de um país – também não pode ser usado no caso atual. Os bancos centrais da Europa e dos Estados Unidos tem um mandato institucional claro de manutenção do valor da moeda e não poderiam permitir que a inflação se acelerasse. Apenas o instrumento de juros baixos – e mesmo assim se a inflação não se acelerar e o crescimento econômico voltar – vai poder ser usado para aliviar a carga da divida publica. Chama-se isto de repressão financeira, mas o espaço em que ela pode ocorrer é muito limitado.

Foi no seu governo, há 17 anos atrás, que o Plano Real trouxe de volta à sociedade o valor e a importancia da estabilidade monetaria, abrindo o caminho para o crescimento economico que vivemos hoje. O Plano Real também foi o primeiro e imprescindivel passo para termos o desenvolvimento social dos ultimos anos. Sem ele o mito Lula não existiria, pois ele e seu partido, o PT, não teriam nunca conseguido  sucesso no combate à inflação que dominou a economia brasileira por tantos anos. E não conseguiria por não acreditar em instrumentos como o equilibrio fiscal e a importancia da ação independente do Banco Central para operar um sistema de metas de inflação. E sem a estabilidade estariamos ainda no vai e vem de curtos periodo de crescimento e longos de aceleração da inflação.

Todos sabemos que o Plano Real nasceu de uma leitura correta que o presidente Fernando Henrique Cardoso teve da reação da população brasileira durante o curto espaço de tempo de sucesso de um outro plano oficial de estabilização monetaria: o chamado Plano Cruzado. Foram nos poucos meses de euforia que se seguiram à criação de uma nova moeda no Brasil – o cruzado – no segundo ano do governo Sarney  que FHC convenceu-se da intensidade da demanda popular por uma moeda nacional confiavel e estavel. Fez uma leitura politica correta da reação dos brasileiros – principalmente os mais humildes -  mas foi obrigado, pelos fatos que se seguiram, a guardá-la para si por um longo tempo.

FHC sabia que não se enterra de forma definitiva os anseios legitimos de uma sociedade democratica, mesmo com os seguidos fracassos que tivemos no enfrentamento deste problema.  Ele tinha convicção de que as demandas por estabilidade continuariam presentes na sociedade à espera de um momento em que esta questão pudesse ser novamente tratada no cenario politico do Brasil. E já tinha se convencido de que os brasileiros estavam preparados para sacrificios importantes para ter em troca uma moeda estavel e preservação do poder de compra de seus salarios e rendas.

Muita agua – e inflação – passaram pela ponte da vida brasileira até que esta chance se apresentasse ao então senador da Republica por São Paulo. E ela veio quando Itamar Franco assumiu a presidencia da Republica, em seguida à renuncia do então presidente Collor. E mesmo assim FHC teve que esperar muitos meses, preservado dos desgates que a inflação  gerava nos seguidos ministros da Fazenda de Itamar no tranquilo e sem sal ministério das Relações Exteriores, para poder agir.

FHC sabia que o mesmo grupo de economistas que havia participado da fracassada tentativa do Cruzado trabalhavam em uma nova versão do plano de estabilização da moeda nacional. Mas com paciencia – e certamente muita expectativa – esperava que os acontecimentos politicos permitissem que ele pudesse chama-los e colocar em pratica o que há muito tempo planejavam em silencio.

E este momento chegou quando Itamar Franco, pressionado por um processo inflacionario novamente em fase quase terminal e que ameaçava a estabilidade de seu governo, resolveu entregar ao sociólogo Fernando Henrique o comando da economia. Talvez o presidente Itamar não tivesse uma visão clara do que seria o plano de ação de FHC, mas certamente intuia que a experiencia e a habilidade como politico de FHC seriam mais valiosas do que os simples conhecimentos de teoria economica. Sabia ele que antes de ser uma questão tecnica, a inflação no Brasil havia se transformado em uma questão politica. Este merito do presidente Itamar é inquestionavel e, por ele, deve ter nosso respeito e reconhecimento. Principalmente agora quando da sua morte.

Caso alguns deputados do PASK neguem apoio ao governo e o pacote seja derrotado, estará aberta a porta do inferno e os demonios de uma nova crise financeira internacional estarão soltos e livres para provocar o panico entre os investidores do mundo todo. A primeira onda de saques - depois é claro da corrida contra os bancos gregos – vai atingir os maiores bancos europeus, principalmente franceses e alemães, que são proprietarios de mais de 50 bilhoes de dolares de titulos emitidos pelo governo grego. Suas ações vão despencar nas bolsas de valores e os seus clientes vão correr para sacar seus recursos enquanto puderem. Além disto, nos chamados mercados interbancários, os negócios vão ser suspensos por total falta de confiança na solvencia destas instituições. Pressionados, os bancos centrais nacionais vão prover recursos de curto prazo para evitar a ocorrencia de um novo Lehman Brothers.

Mas com a quebra efetiva da Grecia, os outros paises que estão em situação financeira delicada – Portugal, Irlanda e Espanha – vão ser empurrados tambem para o abismo de uma moratória inevitavel. Seus bancos vão sofrer os mesmos problemas dos gregos e a credibilidade das instituições financeiras dos paises mais fortes – França e Alemanha principalmente – vai sofrer um novo baque pois elas tambem carregam volumes expressivos de titulos dos outros PIGS. 

Nesta situação de insegurança os bancos europeus vão novamente paralisar seus empréstimos ao setor privado, fazendo com que a crise financeira  se transforme em crise economica também. Neste ambiente tenso de uma nova corrida bancária, os investidores internacionais vão procurar ativos que sejam vistos como seguros em situação de crise, como o dolar, o franco suiço, o yen e outras moedas de paises que serão menos afetados como alguns produtores de petróleo como Noruega e Russia. As taxas de cambio de varios paises que estão fora do espaço europeu – principalmente na Asia – vão flutuar de forma agressiva e sem muita racionalidade.

Com o dolar mais forte, os preços das commodities devem sofrer uma queda significativa, afetando os termos de troca de paises exportadores de produtos primarios como o Brasil. O real deve se desvalorizar, como aconteceu em 2008 com a quebra do banco Lehman Brothers. A queda dos preços dos produtos primários e uma nova rodada recessiva nos paises europeus – e talvez tambem nos Estados Unidos – vai ter um efeito benéfico nas economias que, como a da  China e a da India, lutam para controlar a inflação ao consumidor. Talvez esta seja uma das unicas forças construtivas que um calote grego vai gerar no mundo, mas a um custo elevado demais para ser benvinda.

Já o segundo polo de crescimento do mundo desenvolvido – o espaço comum europeu – sofre com a crise de divida soberana dos chamados PIIGS – Portugal,Italia, Irlanda, Grecia e Espanha – e a incapacidade de seus lideres politicos em lidar com esta questão. Com isto a ameaça de uma nova e grave crise bancária assusta os mercados e os beneficios de uma politica monetaria acomodaticia do sempre tão duro BCE,  não alavanca como se esperava a economia. 

Na Asia, o Japão - outra das economias importantes no Primeiro Mundo  - continua mergulhado na mediocridade estrutural das ultimas decadas, agravada agora pelos efeitos devastadores do ultimo desastre natural que atingiu parte de seu território. Já  a China, outro motor importante da economia moderna e que não sofre com a falta de demanda como acontece no G7, luta contra a inflação e o governo continua a apertar as condições monetarias via aumento dos juros e dos depositos compulsorios de seu sistema bancário. Como sempre acontece em momentos em que o governo chinês decide limitar o crescimento economico, boa parte dos analistas começa a falar de um ajuste recessivo profundo, chamado na giria de mercado de hard landing. A inflação também vem prejudicando o crescimento de outros paises da região como a India, Coréia e Indonésia.

Por obrigação profissional acompanho quase que diariamente as opiniões de economistas importantes nos quatro cantos do mundo sobre o que esperar nos próximos meses. Tenho o habito de dividi-los em grupos para facilitar a leitura sempre à distancia de suas opiniões e, a partir delas, formular minhas analises. Em um primeiro grupo coloco aqueles que me parecem guiados preferencialmente pelo desejo de provocar na midia especializada uma reação oportunistica e que lhes garantam notoriedade. Eles buscam muito mais um lead imediato na imprensa do que uma analise realmente isenta do futuro que nos espera. Por exemplo, nos anos que se seguiram o colapso do banco Lehman Brothers, as previsões de catastrofes economicas ganham muito mais espaço do que previsões mais otimistas. O melhor exemplo de um analista que catalogo neste grupo é o do economista americano Nourriel Roubini, conhecido como mister gloom. Roubini e outros elementos deste grupo estão prevendo quase o fim do mundo para a segunda metade de 2011 e o ano de 2012.

Em um segundo grupo – construido em oposição ao que descreví anteriormente – estão os analistas que falam para dentro de instituições bancarias importantes, sejam para orientar as operações em carteira propria destas instituições sejam para beneficio de seus clientes. Como suas opiniões serão cobradas de maneira direta em função dos resultados obtidos, precisam ser mais cautelosos, mas sem o beneficio de não exporem claramente suas visões. Em momentos como os que estamos vivendo esta é uma missão muito perigosa e que exige um cuidado constante em suas posições. São para  mim a base de minhas reflexões como estrategista da Quest Investimentos, posição que me obriga a ter constantemente respostas para as indagações da equipe de gestores que trabalham comigo. Para eles, a redução do crescimento americano foi realmente uma surpresa e o risco da volta da recessão aumentou muito. Mas continuam a trabalhar preferencialmente com um cenario de crescimento moderado para os proximos trimestres e a superação da crise atual ao longo dos próximos anos. Mas reconhecem que a maior economia do mundo está fragil e qualquer obstaculo adicional, imprevisivel hoje, vai jogá-la novamente na recessão. Estão inseguros e vão esperar os dados economicos do terceiro trimestre deste ano para descer do muro.

Finalmente temos um grupo de analistas que estão mais preocupados em refletir, em suas avaliações, posições ideologicas rigidas de um mundo economico que não existe mais. Um dos exemplos mais caracteristicos deste grupo são aqueles que entendem que a economia chinesa vai irremediavelmente entrar em colapso pois não admitem – por questão de principios – outra saída para uma sociedade em que o governo tem um papel tão dominante nas questões economica. Para estes as politicas keynesianas utilizadas por varios governos, principalmente o americano, vão levar ao desastre da inflação em futuro próximo e pedem aos berros a volta da ortodoxia monetaria e fiscal. Não aprenderam nada com a Grande Depressão dos anos trinta e, se estivessem no poder, iriam repetir os erros do passado e, como Nero, colocar o fogo em Roma.

Eu me coloco entre os analistas do segundo grupo e, como eles, tambem estou surpreso com a falta de reação da economia americana e muito – muito mesmo – preocupado com o futuro.

O deficit fiscal nos USA hoje é da ordem de 1 trilhão de dolares anuais e o Federal Reserve tem  uma carteira de titulos do governo - comprada principalmente do setor financeiro para expandir sua liquidez e força-lo a aumentar seus emprestimos  - de mais de 2 trilhões de dolares, 1,5 trilhão maior do que a media historica dos anos anteriores à crise financeira de 2008.

O crescimento mediocre dos ultimos meses mostra que o setor privado não está respondendo com vigor aos estimulos  do setor publico via crescimento maior de seus gastos, em consumo e em investimentos. Nestas condições a politica economica de inspiração keynesiana adotada pelo governo e pelo FED perde sua força e seus  resultados acabam sendo muito limitados. Com isto, os efeitos colaterias perniciosos que produzem estas ações - fraqueza do dólar e aumento das cotações das principais commodities de um lado e a expansão da já grande divida publica americana de outro  - ao longo do tempo passam a superar os efeitos expansionistas positivos .

Entre os principais grupos de agentes  privados que comandam a atividade economica apenas o cidadão consumidor está tendo o comportamento previsto pelos livros textos keynesianos. Com juros mais baixos e inflação sob controle, os americanos que não perderam seus empregos durante o pior da crise – e que representam mais de 90% do total - voltaram a consumir o suficiente para colocar o PIB em uma rota de crescimento acima do produto potencial. Como os gastos de consumo representam mais de 2/3 do PIB, a economia vinha crescendo a taxas superiores a 3% nos ultimos trimestres de 2010. Por outro lado, a recuperação das cotações das principais ações das empresas americanas adicionaram quase 7 trilhões de dolares à riqueza dos americanos, reduzindo as perdas  desde a quebra do Lehman Brothers e que chegaram a um total de US$ 16,4 trilhões. Isto levou  muito analistas a projetar taxas ainda maiores – 4% ou mais – para 2011.

Mas o aumento dos preços do petróleo na virada do ano reduziu – de forma importante - a parcela de  gastos dos americanos com outros produtos de forma a compensar  a gasolina mais cara. Em uma sociedade que depende do automóvel para seu dia a dia, os gastos com combustivel são praticamente fixos, pelo menos em prazos inferiores a 1 ano. Com menos dinheiro no bolso, a contribuição do consumo dos individuos no crescimento perdeu intensidade e, trouxe o crescimento abaixo do potencial novamente.

Assustados com este novo enfraquecimento da economia e a redução da confiança dos americanos no futuro,  as empresas industriais de maior porte - que não sofrem como as outras as restrições para tomar emprestimos - tambem pisaram com força no breque.  E eram elas – principalmente as industriais – que sustentavam, junto com os consumidores, o crescimento da economia até agora.

Paralelamente a esta parada do chamado lado real da economia, o sistema bancario que ensaiava alguns movimentos tímidos na direção da expansão do credito  pela expectativa da volta do crescimento sustentado da economia, recuaram novamente e voltaram aos dias de uma politica extremamente cautelosa na concessão de crédito. Assustados,  correram  novamente para o abrigo seguro dos titulos do Tesouro, apesar dos juros baixissimos destes papeis.

Os otimistas em relação à recuperação americana esperam ansiosamente pelos dados economicos deste mes de junho na expectativa de que, preços mais baixos de petróleo e a volta de uma atividade industrial normal no Japão, possam afastar novamente o espectro sinistro da volta da recessão nos Estados Unidos. Mas, depois de dois anos da implantação da politica economica atual e dos resultados pifios que foram obtidos, estão todos muito inseguros e com medo. Inclusive eu…

Por esta razão o ministro Palocci representa um ponto de referencia importante no governo Dilma, pelo menos até a presidenta mostrar a todos condições politicas de administrar um arranjo partidario tão complexo como o que herdou de seus sucessor e , principalmente, de ganhar a confiança dos agentes economicos em uma politica economica que mostra mudanças relevantes em relação á que prevaleceu nos anos Lula. E isto ainda não acontece hoje…

No governo Lula, quando Palocci foi obrigado a renunciar de sua posição como ministro da Fazenda, uma outra estrela já havia ganho a confiança dos chamados mercados: o então presidente do Banco Central Henrique Meireles. Mesmo não fazendo formalmente parte do nucleo de poder do palacio do Planalto pelo carater tecnico de suas responsabilidades, Meirelles foi guindado pelo então presidente a uma posição de poder impar na historia republicana brasileira. E foi Lula, profundo conhecedor da alma das pessoas, que construiu esta posição dando sinais inequivocos – formais e principalmente informais – da força que o presidente do BC tinha em seu governos. E Meirelles soube como poucos exercer esta sua posição…

Outra caracteristica importante da dinamica da parceria Lula/ meirelles foi  entendimento deste da necessidade de respeitar as necessidades politicas do presidente da Republica em uma democracia de massas como a nossa e, em nenhum momento, esticou demais a corda do sistema de metas de inflação. Ele soube lidar com este dificil dilema que ocorre entre as limitações de uma politica de controle de inflação em uma sociedade como a brasileira e a dinamica politica eleitoral. Ouso dizer que será muito dificil o PT encontrar algum outro hibrido de homem tecnico e homem politico como Lula soube criar no seu auxiliar depois que Palocci deixou seu governo.

Como Dilma não tem alguem tão respeitado pelos agentes economicos em sua equipe econômica , a responsabilidade de fazer uma ponte entre as suas expectativas e  uma leitura clara das proridades e compromissos do governo está hoje com enfraquecido chefe da casa Civil. O ministro Mantega é visto com muita desconfiança pela maioria dos analistas e investidores e a equipe do Banco Central perdeu muitos pontos na administração das expectativas nos primeiros meses de sua gestão. Por isto sua saida vai fragilizar a relação governo e setor privado da economia, principalmente como disse, junto aos atores internacionais. Esta fragilidade pode não ser importante se nossa economia continuar a navegar em céu de brigadeiro, crescendo a taxas proximas a 4,5% ao ano e com a inflação convergindo para o centro da meta determinada pelo BC ao longo de 2012. Para que isto aconteça, os preços internacionais dos principais produtos primários exportados pelo Brasil  precisam continuar sustentados pelo crescimento do mundo emergente – principalmente a China – e os investidores estrangeiros mantenham seu otimismo com o futuro do país  e complementem – com seus recursos –  a mediocre capacidade de poupança dos brasileiros e do governo. Sem estes aportes de capital não será possivel manter os investimentos   necessários para se evitar um descompasso ainda maior entre oferta e demanda nos proximos anos e sustentar o crescimento nas taxas atuais..

Mas, se os riscos de um segundo mergulho recessivo das economias desenvolvidas aumentar de forma significativa, e os mercados voltarem a um ambiente de medo e desconfiança em relação ao mundo emergente como aconteceu durante um curto espaço de tempo em 2008, a falta de Palocci pode vir a criar problemas mais serios para a politica economica do governo.

Nada de especial dirão muitos e com certa razão: estes momentos fazem parte da dinamica de uma democracia como a nossa, principalmente porque a inflação acelerou-se nos ultimos 12 meses, sangrando o valor real dos salarios e reduzindo o poder aquisitivo dos trabalhadores.

Mas as condições deste ano são especiais por algumas razões que gostaria de trazer á atenção dos leitores deste Blog. A primeira delas – e certamente a mais importante – deriva da conjugação de uma demanda por bens e serviços muito excitada e uma escassez forte de mão de obra em setores importantes da economia. Esta combinação – nos mostra a historia – pode ser perversa em momentos em que os mercados ainda digerem um choque de preços provocado pelo aumento das cotações de produtos primarios nos mercados internacionais. As empresas vão ter muita dificuldades para enfrentar greves e paralizações do trabalho com os compromissos já contratados com seus clientes e as necessidades – inclusive legais – de atende-los.

Ora, os Sindicatos e Centrais Sindicais  sabem disto e vão pressionar de forma agressiva os patrões para aceitarem suas reivindicações. Estas certamente vão ter como referencia o aumento já aprovado pelo Congresso de mais de 13% para o salario minimo. Já temos informações pontuais de empresas privadas que estão sendo pressionadas para aceitar esta metrica em suas negociações…

Mas a correção de salarios que se desenha para os proximos meses tem outro efeito macro economico importante no momento que vivemos hoje. Na pratica, se isto acontecer na intensidade que temo vai ocorrer, vamos ter a recomposição pelo pico da massa de salários que, nos ultimos meses, vem sendo corroída pela inflação. Para uma economia que já está aquecida demais em função de numerosos gargalos estruturais que existem hoje, este choque positivo de renda vai provocar uma nova onda de pressões sobre a inflação. As empresas não terão outra saida senão repassar os aumentos salariais para seus preços … Não é demais lembrar ao leitor que os gastos com mão de obra são um dos mais importantes itens na estrutura de custos de uma empresa no Brasil.

Esta situação será particularmente perversa para a industria brasileira  que é obrigada a competir no exterior ou sofre o impacto de importações em paises em que este choque de salarios não vai ocorrer. Como o real não vai se desvalorizar por causa destes aumentos salariais – alguem tem alguma duvida sobre isto? – teremos um aumento em dolares igual ao crescimento nominal dos salarios.

Se eu estiver certo nestas previsões – e temo que esteja – vamos ter um nova piora no cenarios da inflação e um novo choque negativo na competitividade da industria brasileira nos proximos meses.

Nestas condições o Banco Central do Brasil não terá outro caminho – se mantiver sua decisão de buscar o centro da meta em 2012 – a seguir senão continuar a aumentar os juros SELIC e/ou apertar mais as restrições ao crescimento do credito ao consumidor.

A inflação na China e em outras nações do mundo emergente, e o medo de uma resposta desproporcional por parte do Bancos Centrais nacionais no seu combate,  mantém os mercados de ações paralisados nestes paises. A Bolsa de Shangai não consegue superar o nivel dos 3000 pontos já há mais de um ano e a BOVESPA, apesar do forte crescimento do consumo no Brasil e dos preços elevados das principais commodities, amarga uma queda expressiva no ano.

Os investidores respondem a este quadro de incertezas retirando seus investimentos dos mercados de ações e correndo como uma manada para as aplicações vistas como mais seguras. Nesta busca irracional não importa o nivel de juros proximo de zero nos Estados Unidos e na Europa e os preços tidos como irracionais do ouro e outros metais preciosos.

Os analistas mais preocupados com o medio prazo - e não apenas o vai e vem diario dos mercados – se perguntam sobre as razões deste quadro tão incerto. Vou tentar colocar ao leitor deste Blog minhas reflexões e incertezas em relação a estas questões.

Uma coisa é certa neste complexo mundo das finanças: os mercados não gostam de mudanças estruturais pois estas causam incertezas extremas e tornam seus  modelos estatisticos de previsão dos preços - e para as gerações mais jovens o unico instrumento confiavel de previsões – verdadeiras bombas explosivas de erros e prejuizos. E o mundo econômico hoje é um sistema com profundas transformações…

Podemos identificar pelo menos dois grandes vetores que vêm alterando as estruturas da economia mundial depois de um longo periodo de uma certa estabilidade funcional. O primeiro aparece a partir do desenvolvimento da China, principalmente depois da virada do seculo quando a demanda chinesa - depois de um longo periodo de crescimento acelerado - atinge uma massa critica suficiente para alterar os equilibrios de oferta e procura em varios mercados mundiais. A incorporação de varias centenas de milhões de chineses à chamada economia de mercado, aumentando de forma expressiva suas rendas monetarias, e a decisão do governo de investir pesadamente em projetos na infra estrutura economica do país são os principais fatores que explicam esta nova dinamica.

O segundo vetor aparece com a crise financeira de 2008 e as respostas fiscais e monetarias que se seguiram em varios paises. Os deficits sequenciais no mundo desenvolvido a partir de 2008 levaram os niveis de endividamento de muitas nações a pontos criticos, criando uma crise de confiança nos titulos soberanos, principalmente na chamada periferia européia. Mesmo a divida publica americana – de longe a maior e a mais liquida do mundo –  foi atingida neste processo com a advertencia da agencia de risco S&P sobre a necessidade de soluções de longo prazo para se evitar a perda de sua nota triple A.

Por outro lado, a politica monetaria ultra expansiva do FED e do BCE, criou um excesso de liquidez no mundo, provocando mudanças importantes nos preços relativos de  varios produtos primarios  como metais, combustiveis e alimentos. Com isto, a deflação no mundo desenvolvido está virando inflação importada nas economias emergentes na medida em que estas não vivem as mesmas restrições de crescimento economico.

Finalmente, os mercados começam a especular sobre uma nova recessão economica nos paises ricos mais importantes quando estes tiverem que lidar com os deficits fiscais  atuais e com as dividas acumuladas durante os ultimos anos. A Inglaterra saiu na frente neste processo mas os Estados Unidos – de longe a situação mais critica pela dimensão da economia americana -  só vai lidar com esta questão a partir das eleições de 2012. E a divisão extrema entre democratas e republicanos não ajuda no encaminhento correto desta questão. a forma como se dará esta correção na maior economia do mundo e quais as suas repercussões nos outros paises já começam a preocupar os analistas mais cuidadosos e a extender as incertezas para um horizonte mais longo.

Propunha ele a seus alunos um roteiro padrão para que pudessemos ter sucesso em nossa vida profissional de solucionador de problemas – era esta a leitura que ele fazia da carreira de engenheiro que tínhamos escolhido: fazer um diagnostico cuidadoso do obstaculo a ser enfrentado e, só depois de muita reflexão, partir para a escolha dos instrumentos de ação. Com um diagnostico  errado ou apenas parcial sobre as causas do problema , os instrumentos escolhidos para uma ação serão ineficientes e, em muitos casos, os tornarão ainda mais complexos.

Infelizmente as lições deste meu velho professor passam longe da presidente Dilma, de seus principias auxiliares e, principalmente, dos membros mais agressivos do PT. Como já escrevi, o diagnostico oficial sobre a inflação brasileira está errado e, portanto, os instrumentos que estão sendo mobilizados para enfrentá-la não correspondem aos necessarios para voltar a ancorar os processo de aumentos de preços que está instalado na economia brasileira hoje.

Na ultima semana, varios membros importantes da equipe de nossa presidente adicionaram tons moralista ao arsenal de medidas para tentar reverter o quadro da inflação. Em reunião com empresarios em Brasilia a presidente e alguns ministros fizeram apelos para que eles moderassem os aumentos de preços nos proximos meses. Já o presidente do Banco Central em entrevista a uma importante colunista pediu aos consumidores que reduzam seus gastos e poupem mais, pois os preços vão ter sua alta reduzida no futuro e é o momento para  aproveitar os juros elevados e aumentar sua poupança.

Estas palavras mostram que o governo não entendeu como funciona uma sociedade como a brasileira em momentos como os que estamos vivendo agora. Com a renda do trabalho crescendo ainda a taxas vigorosas -  e o futuro parecendo muito positivo – e com varios mercados importantes trabalhando acima de sua capacidade produtiva a reação racional dos agentes economicos será diferente da que espera o governo.

No caso dos empresarios, com custos em elevação e mercados aquecidos, a decisão reacional será a de aumentar seus preços e manter as margens de lucros. Isto está acontecendo em um momento em que a inflação em 12 meses já é superior a 7%.

Já o consumidor, principalmente a nova classe media emergente, o apelo para aumentar sua poupança me parece até ridiculo. Eles desejam aumentar seus gastos e atender demandas ainda não atendidas.

O combate à inflação só terá sucesso se os responsaveis pelas decisões do governo reconhecerem sua natureza de excesso de demanda, em relação aos recursos hoje disponiveis,  e não contar com  um aumento da oferta a ser criada por novos investimentos para para diminuir a pressão sobre os preços. É preciso tomar  as medidas necessarias para reduzi-la de uma forma coercitiva – com juros mais elevados e gastos publicos bem menores – e não de forma voluntaria por parte dos agentes economicos.

Os discursos do governo me lembram o governo Sarney em 1986 com seus fiscais e outros apelos patrióticos…

PS.   as taxas mensais de inflação vão se reduzir bastante entre junho e agosto por conta da sazonalidade de alguns produtos e o estouro de um mini bolha de commodities que ocorreu no fim da ultima semana. Mas, se o governo declarar vitoria e correr para o abraço da torcida, a recidiva na virada do ano vai ser muito forte e de mais dificil combate.

Por esta razão o FED já avisou que prefere errar na direção de uma política monetária mais frouxa – e portanto mais inflação em futuro ainda distante – do que permitir uma nova recaída da atividade econômica. Seus principais instrumentos de ação – juros próximos de zero e compras maciças de títulos emitidos pelo governo americano para financiar seus exorbitantes déficits – estão provocando tensões imensas em outras economias, principalmente via o canal cambial. O valor do dólar não para de cair, provocando uma valorização cambial quase insuportável em vários países e criando uma bolha de liquidez no mundo todo via busca desordenada de investimentos financeiros de maior risco pelos grandes detentores – públicos e privados – de capitais.

Outra força devastadora provocada pelo dólar fraco tem sido o aumento dos preços em dólares de produtos primários como alimentos, metais e …. PETRÓLEO. Como a inflação  ex- petróleo não sobe por conta de uma imensa capacidade ociosa na economia americana – principalmente no mercado de trabalho – o FED segue em frente com sua política e acaba exportando a inflação para as outras economias. É o que acontece com o Brasil….

Mas o aumento dos preços do petróleo começa a atrapalhar o Banco Central americano. Preços bem mais elevados dos combustíveis nos Estados Unidos estão corroendo a renda do consumidor e diminuindo sua confiança na recuperação da economia. Uma espécie de ciclo vicioso perverso se formou, com o excesso de liquidez e juros muito baixos enfraquecendo o valor do dólar nos mercados de cambio, que leva a preços de petróleo sempre mais altos, que corroe a renda do americano, que pressiona a economia para baixo, que obriga o FED a manter a política monetária frouxa e expansionista, que enfraquece o valor do dólar, que ….

O FED precisa entender que medidas heterodoxas – por mais corretas que sejam em um momento de crise – mantidas por um tempo muito longo provocam efeitos colaterais danosos aos objetivos iniciais e, a partir de um certo momento, seus efeitos negativos podem ser maiores do que seus benefícios. Temo que o QI II já esteja neste ponto e, se Ben Bernanke seu presidente não entender isto, seus êxitos podem se transformar em fracassos retumbantes…

          Na coluna do mês passado disse ao leitor que a presidente Dilma estaria resgatando o pensamento econômico histórico do PT. Minha intuição apontava nesta direção. Nestes últimos 30 dias o comportamento da presidente tornou esta percepção mais sólida. Declarações suas, atos concretos de ministros importantes e manifestações de membros do segundo escalão aumentaram minha convicção.

          Dou um exemplo do que quero dizer. Um funcionário do IPEA acusou o mercado financeiro de estar tentando desestabilizar a política econômica via terrorismo com os índices da inflação. Os objetivos destes carbonários da direita seriam  o de reverter uma política econômica que visa resgatar os pobres e reduzir a defasagem de renda entre ricos e a classe média. Para ele a inflação mais elevada não é um problema desde que o crescimento econômico seja elevado e, os salários e o emprego, cresçam a taxas robustas. Uma verdadeira quadratura do circulo macro econômico de uma economia de mercado.

          Este comportamento de acusar inimigos externos por problemas enfrentados pelo governo é típico do PT. O que varia, de acordo com o grau de militância, são a dureza das expressões e a leviandade das acusações. Com isto as verdadeiras causas dos problemas que enfrenta permanecem sem combate.

          Mas volto ao campo mais restrito do pensamento econômico do PT que é o tema principal desta coluna. Conheço o modelo de economia que orienta as ações de um grande número de seus membros, inclusive a própria presidente. Durante seis anos fui professor no curso de doutorado no Instituto de Economia da Universidade de Campinas, centro principal do pensamento econômico do Partido dos Trabalhadores.  Neste período, não só pela leitura dos textos básicos utilizados nos diversos cursos mas, principalmente, por participar de debates e seminários internos, fui construindo este meu conhecimento.

Além disto, meu pensamento de hoje incorpora algumas teses deste grupo, que aprendi na minha estada na UNICAMP. Isto me faz um crítico não radical de suas idéias e propostas, diferentemente de outros analistas do mercado financeiro. Dou um exemplo: parecem-me corretas algumas das mudanças realizadas no sistema de metas de inflação pela diretoria atual do BC e que levou os grupos liberais mais radicais a vociferar que ele estava sendo abandonado. Também está correta, no meu entendimento, a política de intervenção no câmbio e as preocupações com o processo de perda de competitividade da indústria por conta de um real hiper valorizado. Idéias como a flutuação limpa do real nos mercados me parecem tolices, como já apontei recentemente.

Mas em relação à leitura da conjuntura econômica, a forma de intervenção do Estado nos mercados e ao entendimento de questões macroeconômicas importantes – como, por exemplo, as causas do processo inflacionário que vivemos hoje – minha discordância é total. Por isto sou extremamente otimista com a economia brasileira e muito pessimista com a política econômica do governo Dilma. Como estas duas leituras não podem existir juntas, ao fim do mandato da presidente duas situações podem ocorrer: os erros de política econômica prevalecem e a economia se degrada, ou a força da economia privada – dentro e fora de nossas fronteiras – acaba compensando os erros do governo e o Brasil continua a crescer, embora a taxas mais medíocres do que se poderia obter com uma política econômica de boa qualidade.

Para colocar estes dois cenários em números diria que no primeiro caso estaríamos crescendo a 2,5% ao ano em 2014 e mais de 4% no segundo. O ponto central desta divergência me parece ser a questão da inflação e como o governo vai combatê-la.

No primeiro caso o governo é colocado contra a parede em 2012 e obrigado a realizar um tratamento de choque por conta da perda da popularidade que certamente virá com taxas de inflação da ordem de 8% ao ano. Nesta hipótese haverá uma redução importante na velocidade de crescimento da economia, depois de um período com taxas anuais acima de 4% aa, mas com a inflação voltando ao nível de normalidade. Na outra hipótese o governo reconhece o dilema inflação e crescimento, que vivemos hoje, e decide sacrificar o nível de atividade em 2011 e 2012, deixando para os anos seguintes a volta de um crescimento econômico mais robusto.

Temo que o governo vai optar pelo primeiro caminho, por ainda acreditar na cartilha econômica do PT. Esta minha hipótese fica ainda mais forte se considerarmos que a partir de maio poderemos ter, por três ou quatro meses, números da inflação menores. Embora a causa principal disto seja de natureza sazonal – e já precificado pelo mercado em suas projeções mais pessimistas – o governo vai tentar passar a idéia de que sua política está funcionando e declarar vitória. Segundo os economistas da Quest poderemos ter inflações mensais de até 0,25% nesta que poderá ser uma doce primavera para o governo.

Se esta declaração de vitória precoce acontecer e o governo abaixar a guarda, a recidiva da inflação no final do ano será muito forte, principalmente porque estará ancorada no aumento de 14% do salário mínimo que entrará em vigor em janeiro de 2014.

este artigo foi por mim publicado no jornal o Valor em 18 de abril proximo passado

A função do Banco Central passa a ser a de perseguir as metas de inflação fixadas periodicamente pelo governo – no caso brasileiro pelo Conselho Monetário Nacional – e,

Sempre que os índices de inflação apresentarem um desvio em relação ao centro da meta fixada, deve agir para que, em curto espaço de tempo, eles convirjam novamente;

Estes dois compromissos estão vinculados a uma responsabilidade maior que é a de manter as expectativas de inflação da sociedade ancoradas no chamado centro da meta. Como em uma economia de mercado a dinâmica de preços leva naturalmente a flutuações – para cima na maioria das vezes – nos índices de inflação, a credibilidade de um Banco Central está associada à certeza que os agentes econômicos têm neste seu compromisso de ação.

No caso brasileiro – embora o BC não tenha uma liberdade total de ação e esteja influenciado em certos momentos por fatores de curto prazo como eleições nacionais – nos governos FHC e Lula ele agiu via aumento de juros sempre que necessário e teve sucesso em estabilizar a inflação próxima ao centro da meta. Foram 12 anos de uma ortodoxia invejada em muitos países e, certamente, uma das causas para o extraordinário sucesso da economia brasileira nos últimos anos. Afinal, mudar o comportamento de toda uma sociedade – depois de quase duas décadas de inflação elevada – não foi uma vitoria pequena.

Mas no governo Dilma o BC mudou de entendimento sobre sua função institucional. Fui um dos primeiros que escrevi sobre isto – inclusive neste Blog – e, as ultimas manifestações do BC, mostram que minha avaliação estava certa. Decisões do COPOM, relatórios de inflação e declarações de diretores desta instituição e de outros membros importantes do governo – inclusive a própria presidente – nos dão as pistas de que como será política monetária nos próximos quatro anos.

Estas mudanças são bastante abrangentes, pois vão alem de simples procedimentos operacionais e chegam ao cerne do antigo sistema de metas de inflação ao colocar a preservação do crescimento como sendo um segundo objetivo a ser perseguido pelo Banco Central. Neste seu novo quadro institucional o BC brasileiro se alinha com Autoridades Monetárias de outros países, como o FED americano e outros Bancos Centrais na Ásia.

Como já escrevi neste Blog em principio estas mudanças não podem ser identificadas como uma postura leniente em relação à inflação. O BC está em companhia de outros BC que são  reconhecidos por sua credibilidade em ancorar as expectativas inflacionárias em economias tão importantes como a brasileira. Mas dado o nosso passado inflacionário e o fato de estarmos vivendo um período de grande pressão de demanda, creio que o BC brasileiro deveria ter tido mais cuidado em explicar estas mudanças aos agentes econômicos. Seus diretores têm passado mensagens contraditórias em relação a seus objetivos e, em alguns momentos de criticas mais duras, tentando desqualificar seus críticos mais duros, associando-os as tentativas de desestabilizar a política econômica de redistribuição de rendas do governo.

Tomemos por exemplo a ultima reunião do COPOM que decidiu por um novo aumento da taxa SELIC. Durante as semanas que antecederam esta reunião o mercado, em função de mensagens contraditórias enviadas pelo BC, oscilou entre aumentos de 0,5%, 0,25% e manutenção da SELIC. E a divisão entre os seus membros que ocorreu, veio apenas deixar mais claro a falta de rumo de seus diretores. Talvez tenha sido a pior escolha possível neste momento perigoso de perda de credibilidade de um Banco Central em uma sociedade com o passado da brasileira em relação à inflação