Empresas e Mercados

A semana (04-10/02)

2012-02-11T21:44:00.002-02:00

Finanças

My small challenge to the "university" business model

On The Irrelevance Of The Dow Jones Industrial Average

Warren Buffett: Why stocks beat gold and bonds

Acha que estamos em uma nova bolha de tecnologia? Vai tentar vender...

Economia

Fed está na berlinda da disputa eleitoral americana

Superbowl Stadium Subsidies

Muita calma com a “privatização” dos aeroportos

A nova estatização de Guarulhos – Para o governo, esse é o arranjo perfeito, o mesmo das “privatizações” da década de 1990: transfere o mico administrativo para um terceiro, arrecada algum cascalho, ajuda os compadres e mantém seu poder inalterado. Se der certo, será mérito do governo. Se der errado, são as malditas privatizações. Para o governo, não tem como dar errado.

Socialismo x Capitalismo

BNDES: Aspectos Financeiros e Institucionais

‘Bancos que não trabalham direito têm que falir’

Para matar o nosso futebol de inveja

Liberdades individuais

O encanto burocrático pelo autoritarismo e a tirania aparentemente ingênua das palavras

'Reasonable Profits Board' – Acho que até os burocratas do “Revolta de Atlas” ficariam contra essa lei...

Frase da semana

“Brasil Travel solicita cancelamento de OPA” – Considerando-se que a empresa sequer chegou a abrir capital, essa é uma decisão sensata.

Super Bowl XLVI

2012-02-05T15:09:00.000-02:00

Como tradicional desde o começo do blog, um texto para o dia do Super Bowl, retomando o tema do Super Bowl Stock Market Predictor, indicador divertido mas, na minha opinião, inútil, e tratando de outros assuntos.

Super Bowl Stock Market Predictor

Kester (2010) escreveu o artigo mais recente sobre o SBSMP que eu conheço. O autor trata de algumas complicações para esse indicador. A lenda original era que o mercado subia quando um time da antiga NFL (antes da unificação da NFL com a AFL e transformação em conferências) ganhava o Super Bowl. A grande maioria dos times da antiga NFL faz parte da atual Conferência Nacional (NFC). No primeiro artigo que eu conheço sobre o SBSMP (Krueger e Kennedy (1990)) os autores citavam duas exceções, times da antiga NFL e que agora fazem parte da Conferência Americana (AFC): Pittsburgh Steelers e Baltimore Colts (hoje Indianapolis Colts). Esses dois times, vencedores de Super Bowl, contam como previsão de alta por serem parte da antiga NFL.

Na Wikipedia consta que são três os times da antiga NFL que foram para a AFC, os dois já citados mais o Cleveland Browns, que não havia ganhado Super Bowl na época do artigo de Krueger e Kennedy. Porém, esse é um caso peculiar. Era um time da antiga NFL que em mudança controversa se transformou no Baltimore Ravens para a temporada de 1996. Os jogadores e a equipe técnica do antigo Browns foram para o Ravens, só o nome que não pode ser transferido. Hoje, há um novo Cleveland Browns na AFC. Essa história seria irrelevante para o SBSMP se o Ravens não tivesse ganho o Super Bowl em 2001 (mais adiante). Além desses times, existem três novas franquias criadas já na era do Super Bowl e que continuam na liga, Jacksonville Jaguars, Houston Texans e o novo Cleveland Browns. O Tennessee Titans é o antigo Houston Oilers, que pertencia à antiga AFL.

Como dito, a lenda original dizia respeito à filiação do time nas antigas ligas, mas o que fazer com os novos times? Kester adotou uma abordagem curiosa: quando um desses novos times ganha, a previsão passa a ser definida pelo vice. Caso o vice seja da antiga NFL, então a previsão é de baixa; caso o vice seja da antiga AFL, a previsão é de alta. Por exemplo, em 2003 os Buccaneers, time novo que não fazia parte da antiga NFL, mas fazem parte da atual NFC, foram campeões sobre os Raiders, da antiga AFL, resultando em previsão de alta. Ele incluiu o Baltimore Ravens como sem filiação anterior, de forma que a previsão de 2001 (quando os Ravens foram campeões) passou para o vice, o New York Giants da antiga NFL e atual NFC (portanto, previsão de alta). Para sorte do autor, não houve até agora nenhum Super Bowl com dois times novos (Bucs contra Ravens, por exemplo).

Com essa abordagem, a precisão do indicador foi de 76,2% no período 1967-2008. O autor propõe mudar o SBSMP para ignorar o período anterior à unificação e tratar só das atuais conferências, o vencedor sendo da NFC prevendo alta. Com isso, a precisão no período de Krueger e Kennedy seria de 68,2% (contra 90,9% do original) e a precisão entre 1967 e 2008 seria de 59,5%. Porém, a proporção de altas foi de 73,8%, de forma que o indicador renovado é pior do que chutar que o mercado subirá todos os anos e o indicador original marginalmente melhor. O desempenho da carteira que aplica no S&P 500 quando a previsão é de alta e em títulos públicos quando é de baixa é superior ao de uma carteira sempre comprada no S&P 500, o diferencial sendo maior para os critérios originais embora a carteira SBSMP com critérios novos seja levemente superior.

Eu atualizei o indicador com minhas próprias análises. Inclui o Ravens como sendo da antiga NFL, o que prevê alta (o S&P 500 caiu em 2001). Defini a previsão do Super Bowl do Bucs em 2003 como sendo de alta, já que o time faz parte da atual NFC (o mercado subiu). Em 2009 a previsão foi de alta e o mercado subiu (como Kester colocou no posfácio), em 2010 a previsão foi de alta e o mercado subiu e em 2011 a previsão era de alta, mas o mercado caiu (embora apenas -0,003%). A precisão do indicador é agora de 73,33%, que é exatamente a proporção de anos em alta. Quando a previsão é de alta, o retorno médio é de 11,88% e quando é de baixa o retorno médio é de -3,61%, a diferença sendo estatisticamente significativa.

Desde 2006 o SBSMP indica alta, mas o desempenho das ações foi sofrível no período (0,75% em 6 anos). Isso inclui 2008, quando o New York Giants venceram o até então invicto New England Patriots em uma campanha que incluiu uma das jogadas mais impressionantes do Super Bowl. Porém, como o leitor deve saber, o mercado desabou em 2008, ano da quebra do Lehman Brothers e tudo o mais. Com isso, fica cada vez mais claro que esse é um indicador espúrio. Mas continua sendo algo curioso para se comentar (e desculpa para escrever sobre futebol americano).

A final desse ano será a reedição do Super Bowl de 2008 e pela primeira vez desde justamente essa final que o SBSMP não está decidido antes do jogo, já que nas últimas três edições ou o Steelers ou o Colts foram para a final.

Comerciais do Super Bowl

Uma das atrações do Super Bowl é a veiculação de comerciais feitos especialmente para esse evento, algumas pessoas (4% dos espectadores, segundo uma das referências que serão citadas) assistindo o jogo apenas pelos comerciais. O atual custo médio de um comercial de 30 segundos no Super Bowl está girando em torno de 3,5 milhões. Será que vale a pena? Já tratei do tema anteriormente e retomo-o esse ano.

Yelkur et. al. (2004) estudaram a eficácia do anúncio nos intervalos do Super Bowl. Os autores citam um caso famoso, o do Macintosh da Apple em 1984 (ver vídeo) como exemplo de um anúncio bem sucedido, com as vendas superando em 44 as projeções sendo que esse comercial foi exibido apenas uma vez. O artigo analisou especificamente a bilheteria de filmes que anunciaram durante o Super Bowl contra os que não anunciaram.

Foram estudados apenas os filmes que chegaram a figurar entre as 10 maiores bilheterias em uma dada semana no período 1998-2001, chegando ao número de 21 filmes com comercial no Super Bowl e 481 sem comercial. Para lidar com amostras de tamanho tão diferentes, os autores usaram técnicas estatísticas para tirar amostras aleatórias do grupo maior (técnica Jackknife). Com isso, puderam comparar a bilheteria média de filmes com e sem anúncios no Super Bowl. Com dez amostragens amelatórias, constatam que os filmes que anunciaram tiveram bilheteria na primeira semana, no primeiro fim de semana e no total maiores do que os que não anunciaram, observando-se tanto o ano inteiro quanto os seis meses seguintes ao jogo (fevereiro-agosto). E a diferença é grande, o anúncio chegando a representar o dobro a mais de bilheteria.

Esses resultados podem se dar por outras características que fazem os filmes atraírem mais bilheteria. Por exemplo, filmes de maior orçamento geralmente são os que atraem mais público. Os autores filtraram a amostra excluindo os filmes com orçamento inferior a US$ 35 milhões, restando 18 filmes que anunciaram e 109 que não anunciaram. O comercial continua sendo um fator que eleva a bilheteria, porém, o ganho passa a ser apenas de 36% controlando pelo orçamento do filme.

Kelley e Turley (2004) analisaram o conteúdo dos comerciais e a relação das características com a nota obtida na pesquisa de preferência (USA Today Super Bowl Ad Meter). Foram estudados 362 comerciais entre 1996 e 2002.

Os resultados indicam que anúncio de produtos foram melhor classificados do que comerciais de serviços. Anúncios com personagens animados (p.ex. os M&Ms) tiveram classificação melhor e com executivos tiveram a pior nota. Comerciais com mini encenações tiveram melhor classificação e anúncios diretos as piores. Apelos emocionais, slogans, humor e animais foram características que melhoraram a nota, enquanto que reivindicações de qualidade superior, colocação do site no anúncio e divulgação de preço (absoluto ou relativo) tiveram o efeito contrário. Esses resultados são confirmados

Os comerciais desse ano (não sei se todos) podem ser vistos aqui.

A semana (28/01-03/02)

2012-02-05T00:26:00.000-02:00

Finanças

Conheça a LCI do Banco Sofisa Direto – A diferença de rentabilidade líquida da LCI e do CDB de um ano é de apenas 0,05% a.m., mas mesmo que fosse menor, não pagar imposto de renda é uma vantagem em si só.

Fama on EconTalk

Consumer financial protection, 1840 – Lei das Consequências Não-Intencionais, hoje e sempre.

Consumer financial protection, 1984 – Economia Comportamental (e sua ramificação Finanças Comportamentais) é um campo de estudos muito interessante, mas, como Cochrane coloca, pode ser usado para ir de "people make mistakes" para "a benevolent bureacracy must take care of the charming moronic pesantry." A reportagem citada tem com o título “Watchdog to protect ‘irrational’ investors”. E o regulador é perfeitamente racional? Guardará junto ao coração os interesses dos investidores de maneira melhor do que ele próprio?

As muitas caras da dívida

Economia

99% Inconsequentes

Idiotice sem fim: Deputado propõe piso nacional para jornalistas

Outros assuntos

Ciência honesta

Liberdades individuais

Invertendo e pervertendo a lógica da Lei

Governo brasileiro proíbe a premiação pelo mérito

Mesmo sem SOPA e PIPA...

Absurdo: Projeto obriga empresas da construção civil a contratarerm 10% de mão de obra feminina

Tweet da semana (só não sei qual)

@ConanOBrien: “Just taught my kids about taxes by eating 38% of their ice cream”.

A aritmética da gestão ativa

2012-02-01T19:19:00.002-02:00

(The Arithmetic of Active Management)

William F. Sharpe.

Financial Analysts Journal. Volume 47. Ed. 1. 1991

A questão dos retornos de fundos já foi tratada em duas ocasiões no blog, na primeira com um resumo dos principais artigos sobre o tema e na segunda com a resenha de um livro. Nesse curto artigo, o autor fala da gestão ativa e como com um raciocínio matemático básico (utilizando as operações básicas) é possível mostrar que:

1) Antes de custos, a gestão ativa e a gestão passiva possuem, em média, o mesmo retorno

2) Depois de custos, o retorno de fundos de gestão ativa serão, em média, inferior ao de fundos de gestão passiva.

A definição de gestão passiva utilizada pelo autor é que o gestor procura acompanhar uma carteira representativa do mercado enquanto que o gestor ativo procura ativos subprecificados e que acaba por negociar com maior frequência. O retorno de mercado é a média ponderada do retorno das ações, aquela que os investidores passivos irão obter, antes de custos. Se isso ocorre com os gestores passivos, deve, necessariamente, ocorrer com os gestores ativos, já que o retorno de mercado é a combinação da rentabilidade obtida pelos gestores ativos e pelos gestores passivos, caso os retornos sejam devidamente calculados. Isso mostra o ponto 1).

A gestão ativa envolve custos maiores do que a gestão passiva, de forma que, subtraindo-se os custos dos investidores, então chega-se à conclusão de que o retorno médio após custos deve ser menor para os investidores ativos.

O autor faz algumas observações sobre esse raciocínio e sobre os retornos serem “devidamente calculados”. A primeira é que nem todos os fundos indexados são verdadeiramente passivos, podendo tentar utilizar uma amostra do mercado ao invés de comprar todos os ativos (segundo o autor, o fundo só seria realmente indexado se possuísse todos os ativos em seus respectivos pesos, o que não é muito factível). As análises geralmente só levam em conta os investidores institucionais e os fundos possuem sempre outros ativos em carteira além de ações (principalmente caixa para fazer frente aos resgates). Por fim, alguns cálculos de média deixam de considerar o tamanho de cada fundo e as comparações de retornos de fundos ativos deveriam ser feitas com base em fundos passivos, não em outros fundos ativos.

Dessa forma, não é de se estranhar que pesquisas mostrem que o retorno dos fundos ativos seja inferior. O autor não mostra nenhuma evidência de que isso ocorra, mas é uma expectativa bastante intuitiva. Porém, o autor não descarta que alguns investidores ou mesmo tipo de investidores (fundos de pensão, no exemplo do autor) possam obter um retorno superior, mas nota que esses devem ser uma minoria. Assim, nesse simples artigo o autor não fala que o desempenho considerando-se o risco dos fundos ativos será inferior (o autor nada fala de seu famoso índice de retorno por variabilidade ou “Índice de Sharpe”) e nem que seria possível vencer o mercado de forma persistente escolhendo o melhor gestor (ou sendo o melhor gestor). Mas, em termos de retornos médios, o raciocínio faz todo sentido.

John Bogle, fundador da Vanguard, inventor dos fundos indexados, usa esse argumento de Sharpe como defesa da indexação. Conforme Bogle escreveu em 2004, apesar de ele ser da opinião de que mercados são eficientes, a indexação e as ideias de Sharpe expostas no artigo independem da HME, sendo necessário apenas o que ele chamaria de CMH (Cost Matters Hypothesis). Basta que haja pesadas despesas na intermediação financeira (estimada por Bogle em US$ 250 bilhões quando de 2004) para que a indexação de baixo custo se mostre uma ideia bastante sensata.

Mensais: Brasil (jan/12)

2012-02-01T19:13:00.002-02:00

Índices Brasileiros

Índice; 60 meses; Ano; 12 meses

Ibovespa; 41,29%; 11,13%; -5,26%

IBX 50; 38,94%; 9,12%; -2,68%

IBX; 44,64%; 7,92%; -0,91%

ISE; 49,82%; 5,95%; 3,19%

ITEL; 64,68%; -0,60%; 7,10%

IEE; 131,95%; -0,23%; 18,33%

INDX; 42,14%; 6,40%; -0,94%

Imobiliário; -; 11,75%; -8,42%

Consumo; 78,62%; 4,73%; 16,26%

IFNC; -; 5,88%; 7,09%

IVBX2; 32,04%; 7,19%; 6,25%

Mid Large Cap; -; 7,87%; -0,11%

IGC; 35,41%; 7,35%; -1,01%

ITAG; 30,95%; 6,36%; 1,04%

Small Cap; -; 8,25%; -1,52%

Comparações

Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses

IBOV; 7,05%; 100%; 41,29%; -5,26%

Ouro; 6,06%; -20,89%; 112,92%; 28,67%

Dólar; 5,11%; -68,62%; -18,18%; 3,89%

Ibovespa x CDI

Janela; IBOV- CDI

12 meses; -15,09%

5 anos; -3,49%

10 anos; 2,38%

Ibovespa:

Maiores altas (2012):

HGTX3: 29,39%

MRVE3: 25,70%

HYPE3: 24,94%

BISA3: 24,04%

MMXM3: 23,09%

Altas:54/70

Maiores altas (12 meses)

CIEL3: 80,02%

HGTX3: 66,90%

RDCD3: 64,53%

CRUZ3: 51,26%

KLBN4: 48,63%

Altas: 30/70

Maiores baixas (2012)

TNLP3: -7,22%

MRFG3: -6,09%

VIVT4: -5,23%

BRFS3: -5,00%

AMBV4: -4,90%

Maiores Baixas (12 meses)

BTOW3: -62,65%

VAGR3: -60,44%

GFSA3: -52,14%

GOLL4: -49,07%

HYPE3: -46,16%

Amostra de 186 ações:

Maiores altas em 5 anos

TELB4: 3.172,07%

HGTX3: 2.733,23%

MEND5: 642,12%

BMTO4: 503,70%

ODPV3: 314,94%

Maiores baixas 5 anos

KEPL3: -96,32%

VAGR3: -95,86%

LUPA3: -88,03%

IENG5: -85,07%

BTOW3: -83,44%

Maiores sequências (179 ações)

Alta: UGPA3 (11 meses)

Baixa: LIXC4 e PMET6 (5 meses)

Datas

01/02: 111 anos de fundação da Metalúrgica Gerdau

01/02: 5 anos da IPO da Tecnisa

06/02: 20 anos de fundação da Viver (VIVR3)

07/02: 5 anos da IPO da Iguatemi

09/02: 50 anos de fundação do Consórcio Alfa

09/02: 30 anos de listagem da Weg

12/02: 5 anos da IPO da Sâo Martinho

14/02: 35 anos de fundação da Fosfértil (atual Vale Fertilizantes)

20/02: 74 anos de fundação do Banco Bic

27/02: 45 anos de fundação da Botucatu Têxtil

Fontes:

Bovespa.com.br

Economatica

Infomoney

Mensais: IPOs (jan/12)

2012-02-01T18:13:00.001-02:00

Serão consideradas as ofertas:

* Ocorridas a menos de 5 anos

* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais

* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.

* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.

IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo

Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa

Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV

MPLU3; 3,48%; -0,44%; 3,92%

RNEW11; 3,69%; -0,05%; 3,75%

LLIS3; 3,53%; -0,03%; 3,55%

CTIP3; 2,92%; 0,18%; 2,74%

MILS3; 2,15%; -0,45%; 2,60%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa

Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV

MILK1; -9,77%; -0,07%; -9,70%

AGEN11; -8,10%; 0,02%; -8,12%

VIVR3; -3,88%; 0,35%; -4,23%

HRTP3; -4,85%; -0,65%; -4,20%

OSXB; -4,52%; -0,41%; -4,11%

34/84 ações estão com ganhos relativos (40,48%)

42/84 ações estão com ganhos absolutos (50,00%)

Mensais: Índices Internacionais (jan/12)

2012-02-01T12:27:00.003-02:00

Maiores altas (mês)

Chipre: 28,92%

Egito: 28,32%

Grécia: 16,99%

Rússia: 14,14%

Argentina: 13,18%

Ibovespa: 11º lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 74/102

Maiores altas (ano)

Igual maiores altas (mês)

Maiores altas (12 meses)

Panamá: 30,07%

Irã: 23,42%

Jamaica: 20,44%

Filipinas: 20,13%

Indonésia: 15,62%

Ibovespa: 33º Lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 23/102

Maiores altas (12 meses, em dólar)

Panamá: 30,07%

Filipinas: 24,37%

Jamaica: 18,92%

Indonésia: 16,26%

Tailândia: 12,58%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -27,26%

Maiores altas (Dez/07)

Paquistão: 332,47%

Irã: 166,14%

Sri Lanka: 124,08%

Mongólia: 96,41%

Tunísia: 79,63%

Ibovespa: 23ª maior alta

Altas: 22/89

Maiores baixas (mês)

Bangladesh: -20,99%

Mongólia: -7,89%

Sri Lanka: -6,26%

Jamaica: -5,04%

Jordânia: -5,04%

Maiores baixas (ano)

Igual maiores baixas (mês)

Maiores baixas (12 meses)

Chipre: -66,21%

Bangladesh: -49,89%

Ucrânia: -46,66%

Grécia: -43,70%

Montenegro: -38,11%

Maiores baixas (5 anos)

Islândia: -89,51%

Grécia: -84,63%

Bulgária: -81,74%

Bermudas: -79,29%

Sérvia: -78,43%

Maiores sequências:

Altas: Panamá (15 meses)

Baixas: Portugal (11 meses)

Desvio-padrão (mensal)

S&P 500: 5,42%

Brasil: 7,05%

Rússia: 11,62%

Índia: 8,67%

China: 10,00%

Fontes:

Bloomberg

Sites das bolsas de valores

Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar, logo, não consegui os dados desse mês também.

A semana (21-27/01)

2012-01-28T00:38:00.004-02:00

Finanças

Twitter GS Elevator Gossip – Dica: The Drunkeynesian

Além de objeto de desejo, luxo agora é investimento

Para Freakonomics, só educação financeira não adianta - Erro da manchete: No final há uma entrevista com a Annamaria Lusardi defendendo a educação financeira (literacia financeira, se preferir) e os autores dão razão para as duas opiniões.

Nova velha contabilidade

Economia

Funcionário Público (do melhor que já vi) - um espectaculo‏ - Dica: Ricardo Campelo de Magalhães

Akwan, Google e o descaso do BNDES

Chart of the day, FOMC laughter edition – Dica: The Drunkeynesian

Capitalismo solidário – Artigo interessante, mas vago na parte de encontrar “formas mais justas de sua distribuição [do lucro]”

A privataria que não houve

O que os liberais não defendem

Profits Are Socially Responsible

Mais capitalismo e menos conversa fiada para o Brasil

Cidades Fantasmas – A farsa do crescimento chinês

Brasil tem o pior retorno no uso de imposto – Manchete alternativa: Para IBPT, todo o bem-estar de uma população se deve ao governo. Essa é a conclusão que se tira ao analisar somente a relação entre carga tributária e IDH.

A "armadilha da liquidez" e seus problemas fictícios

Crescimento econômico sem milagres

Tweet da semana

@mkarl: “Cidadão reclama das tarifas dos bancos e Dilma responde q o sistema bancário é mais regulado q em outros países: sinceridade involuntária.”

Subversificação por pessoas físicas

2012-01-25T01:16:00.002-02:00

(Equity Portfolio Diversification)

William N. Goetzmann e Alok Kumar

Review of Finance. Volume 12. Edição 3. 2008

Já havia tratado anteriormente do tema da subdiversificação, a manutenção de carteiras menos diversificadas do que a maximização média-variância sugeriria. Uma das referências foi esse artigo de Goetzmann e Kumar e a base de dados foi a mesma nos dois estudos, quase 78 mil investidores pessoa física nos Estados Unidos no período entre 1991 e 1996. No artigo, os autores examinam o grau de diversificação dos investidores e quais os fatores que determinam essa decisão.

São utilizadas três medidas de diversificação: 1) Variância normalizada (variância da carteira de um investidor dividido pela variância média das ações da carteira); 2) Soma do quadrado dos pesos porcentuais; 3) Simplesmente o número de ações na carteira. O investidor médio possui quatro ações (3 na mediana), com valor médio de US$ 35,6 mil (e mediano de 13,9 mil). Quase 50% dos investidores possuem apenas uma ou duas ações e, não surpreendentemente, a variância da carteira cai com o aumento no número de ações. A correlação média entre os ativos que compõem a carteira não varia muito com o número de ações, de forma que o nível de correlação varia, mas não a habilidade nessa prática (os investidores não escolhem ações pouco correlacionadas entre si, o que aumentaria o poder da diversificação).

Os autores comparam o desempenho da carteira dos investidores com outras referências. A primeira comparação é feita com a carteira de mercado (S&P 500) através da Capital Market Line (CML). Uma minoria dos investidores consegue desempenho que os situe acima da CML, ou seja, obtêm retornos que mais do que compensem o risco assumido. Isso se deve muito à pobre diversificação (que é o tema do artigo, não tanto o retorno da carteira), as carteiras dos investidores tendo maior risco (maior variância normalizada) do que uma carteira com mesmo número de ações construída aleatoriamente, e a diferença sendo maior para carteiras com mais ações (indicando baixa habilidade em diversificar).

A próxima análise é a mudança do comportamento dos investidores ao longo do tempo. O número médio de ações aumenta e a variância da carteira cai no espaço de 5 anos. Porém, isso se deve mais à queda generalizada da variância dos preços e nas correlações do que em um aumento na habilidade dos investidores, de forma que as duas variáveis caem menos do que seria de se esperar, conforme os cálculos dos autores. A variância da carteira dos investidores fica ainda maior em 1996 do que era em 1991 na comparação com o mercado como um todo. A correlação média até que fica menor na comparação com o mercado, mas continua muito elevada. Ou seja, o comportamento dos investidores muda, mas não há um aumento na habilidade. A subdiversificação é maior para contas de aposentadoria (IRA ou Keogh), que representam por volta de 42% da amostra, o número médio de ações sendo menor e a variância maior.

Uma crítica que poderia ser feita é que as contas analisadas são de “play money”, recursos que alguns investidores depositam para investir em ações “só para brincar”. Segundo os autores, isso é improvável porque um grande número das contas é para fins de aposentadoria (como apontado) e porque os recursos dessas contas representam boa parte da renda e do patrimônio dos investidores.

Com isso, estabelece-se que os investidores analisados além de pouco diversificados não sabem como selecionar ações para potencializar a redução no risco. Os autores passam a examinar quais fatores determinam o grau de diversificação dos investidores. O tamanho da carteira não parece ser um fator relevante, já que investidores com carteiras muito pequenas (menor de US$ 5.830) e de tamanho médio (entre US$ 5.830 e US$ 10.560) mantêm em carteira por volta de cinco ações. Investidores menos diversificados operam com grande frequência, de forma que custos de transação elevados não são um impeditivo para a diversificação (se fosse, esses investidores não transacionariam tanto).

Outros resultados: Investidores mais velhos e com maior renda são mais diversificados. Investidores que ocupam cargos técnicos ou gerenciais são mais diversificados do que trabalhadores de outros tipos, mas menos do que aposentados. O próximo grupo de variáveis diz respeito à sofisticação dos investidores, definidos como aqueles que realizam vendas a descoberto e operam opções, a diversificação desses investidores sendo maior. Investidores que compram ações de empresas estrangeiras e investem em fundos de investimento (ou seja, diversificam mais) possuem carteiras de ações mais diversificadas. Por fim, o grau de diversificação aumenta com a experiência. Voltando um pouco para a questão da habilidade, o efeito da diversificação é maior para os investidores que aplicam em ativos estrangeiros, enquanto que é menor para os investidores que concentram os investimentos em empresas do mesmo setor. Ou seja, aqueles que entendem melhor os benefícios diversificam mais, ao contrário daqueles que não parecem compreender muito bem como a diversificação funciona.

É possível que a diversificação seja influenciada por fatores comportamentais. Investidores mais confiantes (aqueles que mais giram a carteira), com mais viés local (investindo mais em ações de empresas com sede próximas do investidor) e que seguem mais a tendência do mercado são menos diversificados. Os investidores menos propensos a realizar perdas (ou seja, que sofrem mais do “efeito disposição”) são mais diversificados, provavelmente os investidores realizando investimento em outras ações enquanto que esperam os investimentos perdedores se recuperarem (se for assim, os investidores não tentam recuperar o investimento abaixando o custo médio).

Após isso, a próxima etapa é examinar as características das ações que os investidores mais e menos diversificados compram através de regressões Fama-Macbeth (1973). Examinando apenas as relações significativas, os investidores menos diversificados compram ações com maior obliquidade (o que se examinaria com mais detalhes no futuro) e mais arriscadas, tanto em termos de volatilidade quanto de beta. Ademais, as ações são de empresas menores, de preços baixos e de maior relação Preço/Valor Patrimonial. É menos provável que essas ações sejam de empresas que paguem dividendos e o giro mensal das ações é maior.

Foi estabelecido que os investidores pessoa física são pouco diversificados e foram identificados alguns detalhes desse comportamento. Os autores terminam o artigo examinando quais os custos econômicos disso em termos de retornos relativos ao mercado e de Índice de Sharpe. Separando os investidores em decis de grau de diversificação (em termos de variância normalizada), tanto os retornos quanto o Índice aumentam junto com a diversificação. Como era se esperar, dentre os investidores menos diversificados, há desempenhos extremos para um grupo pequeno de investidores, a diferença entre os 10% piores e os 10% melhores sendo maior entre os investidores menos diversificados. O mais interessante é que os 10% de melhor desempenho dentre os menos diversificados são os que obtêm o melhor desempenho dentre todos os grupos.

É possível aprofundar essa questão analisando o desempenho dos investidores qualificados em termos de diversificação e também de características do investidor como idade, renda, emprego e giro da carteira. A variável de interesse é o diferencial entre os investidores mais e menos diversificados em cada classificação, definidos como o quintil superior e inferior de variância normalizada. Separando por idade, a diferença de desempenho é estatisticamente nula para menores de 45, baixa e marginalmente significativa entre 45 e 65 e maior e significativa para investidores mais velhos. Renda não parece ser um critério muito significativo, mas dentre os investidores de menor renda os mais diversificados obtiveram desempenho um pouco maior. O resultado mais interessante surge quando os investidores são classificados em termos de giro da carteira. O diferencial de desempenho é maior dentre os que operam menos ou medianamente, os mais diversificados obtendo melhores resultados. Porém, dentre os investidores com maior giro ocorre o contrário, os investidores mais ativos e menos diversificados superando o desempenho dos mais ativos e mais diversificados.

Em resumo, os investidores pessoa física são pouco diversificados e não sabem diversificar muito bem. Investidores mais velhos, com maior renda e que realizam outras operações além da compra e venda de ações são mais diversificados. Investidores menos diversificados preferem ações mais arriscadas. Esse comportamento possui um custo econômico, os investidores menos diversificados obtendo desempenho pior.

Isso tudo depõe a favor da diversificação. Um resultado da pesquisa destoa um pouco, uma minoria dos que menos diversificam obtendo um desempenho excepcional e os que mais giram a carteira e são menos diversificados superando os que mais giram e são mais diversificados. Se o investidor acredita que possui alguma habilidade para ganhar dinheiro no mercado, a diversificação pode ser prejudicial. Não faz sentido realizar alguns investimentos quando há outros que parecem ser melhores; o lado negativo é que é muito difícil distinguir um investimento bom de um ruim, como evidenciado em vários estudos, como aqueles sobre desempenho de fundos, e um número muito grande de investidores pensa ter habilidade superior.

A semana (14-20/01)

2012-01-21T21:47:00.002-02:00

Finanças

Projeção de Lucro por Ação

Projeção de índice (S&P 500)

Private Equity: Hero or Villain?

Resenha do livro Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance no blog Contabilidade Financeira.

222 Years Of Long-Term Interest Rates – Dica: Contabilidade Financeira

Economia

Historiadores de todo o mundo, descansai: o Nassif descobriu a causa da revolução industrial

Magatte Wade, uma voz africana pelo livre-mercado

É imoral e anti-humano ser contra o lucro e a livre iniciativa

As algemas econômicas do Brasil

8 ways that money can buy happiness

The rise of state capitalism

Mantegada Semanal #20

Empresas vão usar o governo para atacar o Google – Livre mercado e poder de mercado.

Can the minimum wage create jobs?

Eastman Kodak Company

Kodak deixará de cotar na Bolsa de NY depois de mais de 100 anos

Kodak pays price for missing digital moment

The History of Kodak

Kodak Files for Bankruptcy Protection

Está certo que já se passaram 30 anos da publicação do livro, mas vale lembrar que a companhia fazia parte da lista de excelentes empresas do livro In Search of Excellence. Nessa linha, o livro Good to Great (Empresas Feitas para Vencer) foi ainda pior, listando a Circuit City (falida em 2009) e a nossa querida Fannie Mae, que continua sugando dinheiro do pagador de impostos nos Estados Unidos. O desempenho das ações dessas empresas elogiadas nesses estudos e pesquisas similares foi comentado aqui.

Liberdades Individuais

Pérolas Legislativas – Episódio de Hoje: os bueiros explosivos

Government Affirms Mom’s Right to Confiscate PS3 Until Piano Practice is Finished - "Your mother can do that”, só não se sabe até quando.

MILAGRE: o governo tomou uma medida em defesa da liberdade!!!

Sobre Libertarianismo

Sacolas Plásticas

Minha modesta homenagem à entrada em vigor da proibição às sacolas plásticas e já a espera das consequências não intencionais.

George Carlin - Saving the Planet

A incontrolável sanha anti-humana dos ambientalistas

Sacola

A sacolinha e o lixão

Twitter da semana

@mkarl e colaboradores e seu compêndio de leis geniais:

“Político corrupto recebe doação de empresa privada ---> Proíbem doações de empresas privadas”

“Marginais quebram o pau no jogo de futebol---> lei proibe vender cerveja ao redor do estádio (non sequitur até p/os padroes das leis)” [por @drunkeynesian]

"Bandidos assaltam de capacete ----> proíbem o uso de capacete"

“bandidos assaltam em dupla de moto, proíbe o carona na moto” [por allen_konstanz]

“BANDIDOS ASSALTAM BANCOS UTILIZANDO CELULARES ----> LEI PROIBINDO O USO DE CELULARES EM BANCOS”

“BUEIROS EXPLODEM ---> LEI QUE PROÍBE ESTACIONAR SOBRE BUEIROS”

Tweet da Semana

@ marcelokorez “FGTS é pior que título de capitalização. Pelo menos TC você consegue resgatar em 5 anos.”

Frase da semana

“Nunca pensei em ser politico (sic), mas ao ver o descaso com a sociedade penso em entrar na política (sic) e fazer algo e promover mudanças.” Esse é o problema...

Amenidades

Quanta sabedoria!

Diluição (ii)

2012-01-18T10:07:00.000-02:00

No texto sobre diluição, um leitor postou um comentário com algumas considerações. O comentário já foi respondido, não sei se satisfatoriamente, mas aproveito para detalhar minha resposta e tratar de temas relacionados. A planilha utilizada no texto original está aqui.

Primeiro, um parêntese. Nas análises daquele texto, não havia considerado o lucro, que não era relevante para as análises. É possível chegar ao lucro conhecendo-se apenas a taxa de crescimento, o custo de capital e o valor dos dividendos com a seguinte relação:

Crescimento = (1 – Payout)*Custo de Capital

Onde o Payout é a relação de pagamento de dividendos, dada por:

Payout = Dividendo/Lucro

Essa conta mostra a relação entre crescimento, payout e custo de capital que faça com que a rentabilidade sobre o patrimônio líquido e outras variáveis fiquem constantes ao longo do tempo.

Dessa forma, basta multiplicar o valor dos dividendos (dividendo por ação * Número de ações) por 1/Payout para chegar ao valor do lucro.

Com o lucro, é possível calcular o índice P/L. Um mea culpa inicial é que eu afirmei que o P/L se mantém constante. A correção do leitor, que o P/L é reduzido, contrariamente ao que escrevi, está correta. Porém, essa redução não é diferente daquela que ocorre com a distribuição de dividendos e isso não faz com que a empresa valha mais. Apesar do número de ações cair, o preço da ação também sobe e os dois eventos acabam perfeitamente se anulando, de forma que o P/L após o dividendo ou a recompra permanece constante ao longo do tempo (no exemplo, permanece em 11,67). A rentabilidade na hipótese de haver recompra de ações é a mesma que se observaria caso a empresa distribuísse dividendos, só que composto de outra forma. A remuneração da ação é dada por:

(1 + Rentabilidade) = (1+Ganho de Capital)*(1+Ganho com dividendos)

Esse ganho com dividendos sendo o famoso dividend yield.

Na recompra de ações, a remuneração é apenas na forma de ganho de capital, com dividendos é a soma dos dois componentes, e a rentabilidade acaba sendo a mesma (9%, igual ao custo de capital, no meu exemplo).

A questão agora poderia ser a de que seria possível ter um ganho ao comprar a ação ex-dividendo porque o P/L fica menor. Escrevi sobre os motivos para isso não acontecer, mas vejo agora que a explicação não foi boa. Se após os eventos de custódia a ação continua corretamente precificada, então não há porque a rentabilidade ser anormal (acima do custo de capital). A ação nunca estará “corretamente precificada” porque, dentre mil motivos, não há um consenso de qual é o custo de capital da empresa, mas seguir esse raciocínio permite analisar o efeito da distribuição de dividendos ou da recompra de ações.

Usando o lucro do ano atual, o P/L logo após o dividendo ou a recompra é de 11,67, irá subir até 12,11 na data do próximo evento e irá voltar a 11,67 após o dividendo ou a recompra. A variação de um P/L para o outro (11,67 para 12,11) é uma variação no numerador (1 + Custo de Capital) dividido pela variação denominador, que é o lucro (1 + crescimento). Pela fórmula da rentabilidade da ação, 1 + Rentabilidade (Custo de Capital) dividido por 1 + Crescimento é igual a 1 + Dividendo Yield. Logo, a variação entre o P/L ex-dividendo ou ex-recompra e o P/L antes do próximo dividendo ou recompra é o dividend yield resultado do “acruamento” dos próximos dividendos ou recompra. Completa a remuneração o ganho de capital pela alta nos preços que não se reflete em alta no P/L (porque o lucro cresce na mesma proporção). De forma que a ação não se torna mais barata por causa do dividendo, a redução no P/L devendo ser encarada com o reinício, por assim dizer, do cálculo do rendimento sobre os dividendos.

Ficou um pouco complicada essa explicação, que pode ser descomplicada usando o lucro esperado para o próximo ano como denominador. No meu exemplo simplificado, o P/L ficaria constante em 11,11. Porém, isso só seria esclarecedor se for suposto crescimento constante no lucro. Em qualquer outro caso, usar o lucro do próximo ano não irá eliminar as variações no P/L que não se devem ao fato da ação ficar mais cara ou mais barata. Descobrimos então mais uma limitação da análise relativa: há variações nos múltiplos não relacionadas com mudanças no valor da empresa que podem induzir ao erro.

Por fim, o leitor colocou o fato do cancelamento das ações resultar em aumento na rentabilidade sobre o patrimônio, já que o valor das ações canceladas é debitada do patrimônio líquido. De fato isso ocorre, mas não de maneira diferente do débito decorrente da distribuição de dividendos. Muda a conta a ser reduzida (capital social no cancelamento, lucros acumulados no dividendo, se não me engano), mas o efeito na rentabilidade patrimonial é o mesmo.

Resumindo, errei ao escrever que o P/L se mantém constante com a recompra, caindo por conta do evento, mas se mantendo no mesmo nível comparando com os outros períodos. Só que o P/L com a recompra não sofre variação diferente da distribuição de dividendos após o evento e essa queda natural no P/L não torna a ação mais barata. De forma semelhante, recomprar ações não muda a rentabilidade patrimonial de forma diferente da distribuição de dividendos.

A semana (07-13/01)

2012-01-13T20:56:00.002-02:00

Finanças

5 formas de pagar o dobro por um mesmo produto – Comparando valores em datas diferentes (5x).

Economia

Maximizing shareholder value = dumb? – Jack Welch nunca disse que maximizar valor ao acionista era a ideia mais idiota do mundo. Isso é uma estória que já nasceu como mentira e vem sendo contada repetidas vezes e já se tornou uma verdade por defensores e detratores dessa ideia. Ver aqui. Escreverei sobre isso sempre que essa mentira voltar a ser contada.

1º Podcast Mises Brasil - Helio Beltrão

Capitalismo: o verdadeiro e o falso

A vidraça quebrada – Não é inédito, mas nunca é demais indicar a leitura.

Febraban says Brazil c. bank should bail out banks-report – E cachorro quer linguiça.

Vantagens comparativas ou por quê em casa de ferreiro o espeto é de pau…

Ranking de Liberdade Econômica – No Brasil, 99º colocado, a melhor nota é para “liberdade monetária”. Quando esse é o destaque, vemos a situação da liberdade econômica aqui.

The market still has no rivals

Liberdades individuais

Levamos oportunidade excelente ao BNDES, diz presidente do JBS – Sem falar de R$ 10 milhões para a candidata vencedora das últimas eleições.

Revogar é preciso. Legislar, nem tanto – Creio ser essencial entender que o governo é parte do problema, não da solução.

Regulamentações brasileiras garantem a prosperidade dos vigaristas – “No mercado, fracassados e incompetentes ficam sem dinheiro e se retiram, dando espaço e liberando recursos aos mais competentes. No estado, a incompetência não apenas se torna o principal motivo para se extrair mais dinheiro da população, como também garante uma expansão do setor e um aumento dos salários dos incompetentes.”

QI e participação no mercado acionário

2012-01-11T10:44:00.002-02:00

(IQ and stock market participation)

Mark Grinblatt, Matt Kelohaju e Juhani Linnainmaa

Journal of Finance. Volume 66. Ed. 6. 2011

Aproximadamente 50% dos americanos investem em ações direta ou indiretamente (através de fundos), na Europa esse percentual, segundo Guiso et. al. (2008), variando entre 5,4% na Espanha e 66,2% na Suécia (desconheço as estatísticas para o mercado brasileiro). Algumas participações elevadas, mas, segundo Arrow (1965), esse número deveria ser de 100%, com algumas pessoas investindo mais e outras menos de acordo com sua aversão ao risco. Mesmo quem tem dinheiro evita exposição em ações, de forma que esse não é o único fator limitante. O artigo procura analisar os fatores que determinam a decisão de investir em ações, focando em habilidades cognitivas (QI).

A pesquisa dos autores foi realizada na Finlândia. O QI é medido através de testes realizados durante o alistamento militar, a amostra consiste apenas de homens que moram em Uusimaa, há dados sobre a participação direta ou indireta das pessoas em fundos originados dos registros de impostos e são consideradas diversas variáveis socioeconômicas como renda e estado civil quando do ano 2000 para cada pessoa, apenas a educação sendo medida ao nível regional (a escolaridade média das pessoas de mesma idade morando na mesma região). Me parece uma base de dados até excessivamente detalhada e acho surpreendente que haja tantos dados pessoais divulgados publicamente.

Separando a amostra em dois grupos (os que participam e os que não participam do mercado), o QI dos que participam é maior, assim como o porcentual de pessoas com maior escolaridade e a renda. Separando em nove grupos (Padrão Nove) de QI, a participação no mercado cresce de forma monótona com o QI. Salário, renda (rendas além do salário) e maior nível de escolaridade também possuem essa relação com o QI, de forma que uma análise multivariada deve ser feita para considerar todas essas variáveis.

Em regressões do tipo Probit, os autores analisaram a probabilidade de uma pessoa participar do mercado com base no QI e nas variáveis de controle. Indo do grupo de menor QI ao de maior, a probabilidade de participação vai aumentando de forma monótona, os com menor QI tendo 20,5% menos chance de investir em ações por conta apenas especificamente do QI. As variáveis de controle seguem o mesmo padrão das análises univariadas, com maior escolaridade, maior salário e maior renda aumentando as chances de investir. Os resultados se mantêm se for utilizado o QI como uma variável discreta, e não como dummies que classifique em grupos.

O QI possui um efeito marginal maior do que o dessas outras variáveis, o que é interessante já que o QI foi medido alguns anos antes da data da pesquisa enquanto que as outras variáveis são mais contemporâneas. Queda de um nível de QI produz o mesmo impacto na probabilidade de investir do que uma queda de 10 mil euros na renda total. Outros dados interessantes são que empreendedores e pais são menos propensos a investir em ações (no caso dos empreendedores, desconsiderando as ações da própria empresa). Profissionais de finanças, não surpreendentemente, são muito mais propensos a investir.

Separando por tipos de habilidades medidas nos testes, a habilidade matemática é a que mais contribui para a probabilidade de investir, mas as demais (verbal e lógica) também possuem influenciam. Os resultados são robustos a mudanças na metodologia, como medir a participação em outros anos, excluir ações da Nokia (que representa grande parte do mercado na época) e agregando o QI da mesma forma que foi feita com a escolaridade. O teste mais interessante é considerar que algumas pessoas podem receber ações como forma de remuneração variável, essa questão sendo controlada analisando apenas a participação via fundos, ter ações de mais de uma empresa ou comprar ações com dinheiro, os resultados sendo consistentes com os anteriores.

Um dos motivos para as pessoas não investirem em ações são os custos, que são mais pesos (proporcionalmente falando) para pessoas de menor renda. Porém, mesmo aqueles com mais dinheiro deixam de investir em ações. A próxima análise foca nos indivíduos de mais ricos (decil superior de salário ou de renda, em análises separadas) e examina se o QI é um fator que explica a participação também nesse grupo específico. Isso também evita problemas que poderiam surgir quando (ou se) pessoas de menor renda também tiverem menores habilidades cognitivas. Os resultados mostram que a participação aumenta para grupos de maior QI, embora esse aumento não se dê de maneira perfeitamente monótona como ocorria anteriormente. O efeito marginal do QI medido como variável discreta é parecido com o da análise considerando toda a amostra. Ou seja, renda não é o único empecilho para investir em ações, habilidades cognitivas desempenhando papel importante.

Os autores decompõem o efeito do QI nas outras variáveis. Como é de se esperar, QI afeta o nível educacional, o salário e a renda e o efeito secundário do QI explica boa parte da diferença de participações entre indivíduos com maior e menor QI. Mas há parcela ainda considerável da diferença que não é explicada pelo efeito secundário, O QI em si mesmo ainda tendo impacto significativo (conclusão minha, não dos autores). Foram feitas análises com as irmãs identificadas dos participantes da amostra, atribuindo o QI do irmão e mudando as demais variáveis, os resultados sendo parecidos, de forma que o QI também afeta a decisão de participação das mulheres. Há uma certa consistência de QIs dentro da família, o impacto do QI na participação sendo parecido comparando pares de irmãos. A possibilidade de comparar irmãos também permite examinar melhor o efeito do QI, diferenças de QI entre os irmãos não explicáveis pelos outros controles não invalidando os resultados (ou seja, variáveis omitidas ligadas ao QI não explicam a relação analisada). Outros fatores familiares que afetam o QI de uma pessoa, mas não estão presentes no controle, também não mudam o fato de haver um efeito do próprio QI na decisão de investimento.

Por fim, os autores examinam a relação entre QI e desempenho da carteira em quatro análises. Primeiro, tratam do índice de Sharpe, havendo relação positiva entre o índice e o QI após controlar pelas mesmas variáveis que vinham sendo empregadas. Isso se dá principalmente pela relação negativa entre QI e variância da carteira (segunda análise), por conta da diversificação (número de ações ou o fato da pessoa investir em fundos) crescente com o QI (terceira análise). Há ainda a tendência de investidores de baixo QI aplicarem em ações grandes com elevada relação Preço/Valor Patrimonial e com elevado beta, o que, segundo os autores, afeta negativamente o índice de Sharpe. Dessa forma, investidores com baixas habilidades cognitivas acabaram tendo uma relação risco-retorno desfavorável, o que pode explicar a baixa participação: ou esses investidores ficaram descontentes com suas carteiras ou com o mercado e abandonaram o mercado ou já esperam que isso aconteça e nem entram.

O artigo é uma importante contribuição para o exame da decisão de investimentos, especificamente na escolha por participar do mercado acionário direta ou indiretamente, ao identificar uma variável, o QI, que está positivamente relacionada com a propensão a investir em ações. Esse resultado é bastante desanimador do ponto de vista da distribuição de renda, já que as habilidades cognitivas, além de estarem relacionadas com educação e, consequentemente, com renda, influenciam a decisão de poupar (hipótese minha) e de investir em ações (e talvez obter maior taxa de retorno do que se investisse em renda fixa). De todo modo, ajuda a entender porque algumas pessoas não investem em ações, mas pouco diz sobre como mudar isso. Não acho complicado investir em ações, dedicar uma parte, mesmo que pequena, do patrimônio para investir em ações e aplicando em um fundo indexado ao Ibovespa sendo uma estratégia simples e eficaz. Mas se já é difícil convencer as pessoas a poupar, o que dizer de incentivar a tomada de riscos.

PS: Por um incrível lapso de minha parte, não havia índice acionário da Finlândia em minha base, mas há dados disponíveis. Corrigirei isso com a inclusão do OMX Helsinki 25.

A semana (31/12-05/01)

2012-01-06T22:39:00.002-02:00

Finanças

Brasileiro confia ao Estado o seu futuro financeiro – Um pouco antigo, mas só vi agora. O estudo completo está aqui.

Female Directors: Why So Few? – Dica: Contabilidade Financeira

Economia

Resolução para jornalistas – Balança Comercial > 0 =Bom?

Eles não morreram de overdose

Ideias de um "austríaco" para consertar os EUA – Algumas dúvidas, que não valem apenas para esse texto ou para quem eventualmente se alinhe com as ideias expostas: 1) Será humanamente possível escrever sobre Ron Paul de forma imparcial? Ou ele é uma besta ou é bestial 2) Me perdoem se sou injusto, mas os resenhistas do jornal só procuram especialistas quando já discordam de antemão das opiniões do livro e precisam de alguém para com mais autoridade para corroborar sua narrativa? Pelo que leio, não é comum procurar fontes e, quando isso é feito, é para confirmar as ideias que o jornalista já concordava de antemão 3) Será tão difícil discordar de idéias sem classificá-las de cretinas ou de delirantes?

Macro Imploding

Manchete da semana

“Pepsico pode cortar funcionários para impulsionar ganhos” – Mas vai cortar para matar ou só para dar um susto e aumentar a produtividade? Dica: Contabilidade Financeira

Amenidades (nem tanto)

¿En ecuador van a retirar las protesis mamarias?

Religião e decisões financeiras

2012-01-04T09:53:00.000-02:00

(Religious beliefs, gambling attitudes, and financial market outcomes)

Alomar Kumar, Jeremy K. Page e Oliver G. Spalt

Journal of Financial Economics. Volume 102. pg. 671-708. 2011

Anteriormente, escrevi sobre um artigo que analisava os fatores sócio-demográficos que explicam o investimento em ações-loteria, aquelas com elevada volatilidade, elevada obliquidade e baixo preço (sim, pode chamar de “mico” se quiser). Um dos fatores considerados pelo autor do estudo (Alomar Kumar, coautor do artigo que será analisado aqui) foi a religião, investidores em regiões com maior presença de católicos mostrando maior tendência a investir nessas ações. Chamei na ocasião o fato de “curioso” e escrevi não saber o porquê disso. Foi constatado em pesquisas anteriores (referenciadas no artigo) que católicos apostavam mais em loterias e o a hipótese do autor era que isso poderia levar a maior investimento em ações-loteria. Esse artigo mais recente focou nessa variável e examinou também o impacto da religião na concessão de stock options para não executivos e no retorno inicial das IPOs. Stock options para altos executivos deveria ser um incentivo para melhor desempenho já que o efeito do esforço maior se refletiria no preço das ações, mas esse efeito é mais duvidoso para níveis gerenciais inferiores, além de expor essas pessoas ao risco da variação das ações. Por essa razão, maior procura por stock options por não executivos seria uma prática parecida com a procura por jogos de azar. IPOs possuem algumas características de ação-loteria como as elevadas volatilidade e obliquidade, de forma que maiores retornos podem vir a ser associados com uma busca por jogatina.

Além das pesquisas anteriores sobre o efeito da religião na aposta em loterias, os autores argumentam que os protestantes têm uma visão mais contundente a respeito do malefício dos jogos de azar, enquanto que os católicos são mais tolerantes e condenam eventuais excessos, chegando a utilizar de jogos de azar como forma de arrecadar fundos para caridades (em bingos e rifas, por exemplo). A análise é em nível regional (county-level) e quatro variáveis foram empregadas: REL (religiosidade da região), CATH (proporção de católicos), PROT (proporção de católicos) e, a mais importante, CPRATIO (CATH/PROT indicando a razão entre o número de católicos e de protestantes na região).

Primeiro, os autores reexaminam estudos anteriores sobre a relação entre loterias e religiosidade. Em análises univariadas, descobriram que nas regiões com maior proporção de católicos há mais loterias, o inverso ocorrendo nas regiões com maioria protestante e em regiões com mais loterias a relação CPRATIO sendo maior. Ainda, regiões com mais católicos introduzem loterias estaduais mais cedo. Esses resultados são confirmados em análises multivariadas que procuram controlar por outras variáveis que poderiam explicar o comportamento das pessoas em relação às loterias.

Logo, para jogos de azar em geral há a relação descrita em estudos anteriores. Os autores passam a testar as suas hipóteses. A análise começa com testes univariados, sendo constatado que a alocação em ações-loteria por investidores institucionais e individuais é maior em regiões com mais católicos. O valor das stock options (precificadas pelo Black-Scholes) é maior em regiões com mais católicos, assim como o retorno no primeiro dia das IPOs locais. Por enquanto, tudo em linha com as hipóteses iniciais.

As análises multivariadas começam examinando a relação entre religiosidade local e alocação dos investidores institucionais em ações-loteria. Foram examinados inicialmente apenas as instituições pequenas e médias, que possuem maior poder discricionário para poder se deixar levar por eventuais vieses. Os resultados indicam haver relação positiva e significativa entre CPRATIO e a alocação em ações-loteria, o resultado se mantendo considerando IPOs recentes como ações-loteria. Analisando apenas as grandes instituições, não há essa relação, confirmando que era a melhor escolha excluir essas instituições nas análises principais. Separando em subamostras, a relação é mais forte para instituições menos diversificadas e mais agressivas (que não sejam bancos ou seguradoras). A relação não insignificante para instituições que procuram indexar a carteira e é negativa para bancos e seguradoras (que devem alocar menos em ações em geral, não só em ações-loteria). No último trimestre do ano, aumenta a propensão a investir em ações-loteria nas regiões com maior proporção de católicos, já que, para mostrar bons resultados anuais, as instituições podem querer correr mais risco no final do ano (não dá para saber pelos resultados apresentados são gerais ou dependem da religiosidade local).

A próxima análise é a respeito da relação com a concessão de stock options. Usando variáveis parecidas com aquelas utilizadas da análise multivariada anterior, os autores encontram relação positiva entre CPRATIO e o valor das opções. Separando em subamostras, os resultados são mais fortes quando a empresa emissora possui ações mais voláteis, são menores e há maior participação dos investidores (usando elevada renda e educação como aproximação) na região em que a empresa se localiza. Ou seja, há maior emissão de stock options em localidades onde há maior propensão a jogos de azar.

Na próxima parte, os autores analisam os retornos das ofertas iniciais. Controlando por outras variáveis que foram identificadas como tendo relação com os retornos iniciais, os autores determinam que a proporção de católicos e de protestantes de uma região influencia os retornos iniciais das ofertas de empresas da mesma região, além do giro das ações no primeiro dia. Isso, porém, necessita que haja grande viés local dos investidores, de outra forma a relação apresentada não faria muito sentido. Os autores então passam a buscar considerar o viés local (a propensão a investir nas ações de empresas com sede no país do investidor, ou, nesse caso, na região) e também a participação dos investidores no mercado. A análise em subamostras revela que o efeito da religião local nos retornos é maior nas regiões com maior participação dos investidores e maior viés local, fracionando a amostra levando em conta um ou os dois fatores simultaneamente. Ainda, o efeito da religião é maior para as ações de menor preço, para as ofertas menores e com alto giro no primeiro dia. Isso tudo confirma os efeitos locais no retorno no primeiro dia.

Por fim, os autores analisam os retornos de longo prazo das ações (loteria e não loteria). São incluídas diversas variáveis de controle incluindo a religiosidade local. O principal resultado é que as ações-loteria em regiões com alto (acima da mediana) CPRATIO possuem um retorno menor, mesmo já considerando o fato da ação ter características de loteria. Esse resultado inferior pode se dar por um excesso de procura por essas ações que leva o preço para além do que seria explicável pelo risco da ação, talvez porque os investidores aceitem pagar mais e ter um retorno esperado inferior para terem a probabilidade (mesmo que baixa) de elevados retornos.

Ao longo do artigo, foram mostrados diversos testes de robustez examinando se mudanças na metodologia modificam os resultados. Essas mudanças incluem: modificação na definição de ação-loteria; utilização do diferencial de proporção de religiosidade ao invés do CPRATIO; inclusão de judeus e mórmons (os primeiros junto com os cristãos e o segundo com os protestantes); separação da amostra em subperíodos; exclusão de algumas regiões; e controle por variáveis adicionais no nível regional (para certificar-se de que os resultados encontrados se devem às variáveis empregadas e não a fatores regionais não considerados), como as preferências políticas (votação no partido republicano ou democrata), o capital social (participação das pessoas em atividades comunitárias) e confiança (com base em perguntas sobre a confiabilidade das pessoas). Os resultados são robustos a mudanças na metodologia, se mantendo razoavelmente constantes.

Em resumo, o artigo indica mais um fator que determina o perfil do investidor além daqueles usualmente citados (renda, idade, estado civil etc.), mostra como o ambiente social afeta as decisões econômicas (já que a análise não é ao nível pessoal, e sim regional) e o retorno das ações e aprofunda o entendimento sobre as ações-loteria/micos. Não há nem de minha parte nem da parte dos autores nenhum julgamento de valor sobre qualquer religião.

A semana (24-30/12)

2012-01-02T10:46:00.000-02:00

Semana vazia? Aqui não!

Finanças

Câmara analisa PL que proíbe uso de Tabela Price – O consumidor chega a pagar duas vezes o preço do imóvel porque o prazo é longo e as taxas de juros altas (não são tão altas comparadas com outras atxas de empréstimo, mas ainda são elevadas em termos absolutos). Mas não importa qual sistema de amortização se utilize, o valor presente das prestações é igual ao... valor do imóvel! Sistema de prestações constantes de fato gera mais juros e o valor presente das prestações a uma taxa de aplicação vai ser maior, indicando que o imóvel acaba saindo mais caro através do sistema de prestações constantes. Mas isso não acontece porque os bancos são filhos do demo, é meramente o resultado dos pagamentos iniciais nesse sistema serem menores. Quanto mais rápido você amortiza, menos vai pagar de juros. A questão é sobre se o consumidor vai querer pagar uma prestação variável que começa alta e vai terminando baixa ou se prefere uma prestação constante começando pagando menos do que no sistema alternativo. Não sendo obrigatório utilizar a tabela Price, não vejo porque deveria ser proibida; se for/fosse obrigatória, o certo não seria proibi-la, e sim derrubar essa obrigatoriedade. O que deve prevalecer aqui e em qualquer caso é o acordo voluntário entre as duas partes, coisa que o estado abomina. A implicância dos burocratas pode ser a ideia de juros compostos, que é a coisa mais natural do mundo. Se for assim, sugiro uma lei que extinga a lei da gravidade. Afinal, bilhões de pessoas já foram prejudicados por ela ao longo dos últimos 6 mil anos, pelo menos!

Ratings agencies are not the root of all evil – O penúltimo parágrafo é muito interessante. As classificações de risco são apenas opiniões. Mas graças à SEC e sua definição de “Nationally recognized statistical rating organization” (NRSRO), essas opiniões são elevadas ao status de regra. As grandes agências de rating só têm o poder que têm por conta desse selo governamental. Ao invés de ficar discutindo coisas como a forma de remuneração das agências, o melhor seria extinguir essa qualificação de NRSRO. (tudo opiniões minhas, não do autor). Dica: Contabilidade Financeira.

Os mitos da razão econômica – Típico texto de quem não faz ideia do que seja a HME e de quem acha que existiu livre mercado em qualquer lugar que seja.

Economia

O Papai Noel seria bem-vindo?

Piada? Gilberto Dimenstein 6º lugar do Brasil aos governos do PT e do PSDB

A história soviética

Desigualdade social reexaminada

The dark side of sports – Dica: Contabilidade Financeira

Crítica ao texto da Reuters Brasil contra Ron Paul

Presidente da Alpargatas ataca protecionismo do governo – "O consumidor tem acesso à internet. Ele compara com os preços lá de fora e acha que a gente aqui é ladrão. Já temos 35% de imposto de importação no calçado e colocamos mais a tarifa antidumping". Uau!

Liberdades individuais

Segurança tem custo – “Trata-se de uma visão autoritária e depreciativa do indivíduo, tratado como mentecapto”

Tweet da semana

@fcorazza: “Moçada, elogiar governo (qualquer governo) é como palitar os dentes: só quando for indispensável. E dando aquela disfarçada”

Frase da semana

“Trabalhadores devem ter metas claras para 2012, afirmam especialistas de RH”. Nos outros anos as metas podem ser confusas? Mas eu também tenho um bom conselho nessa linha: em 2012, os investidores devem não só se preocupar com os retornos, mas também com o risco.

Amenidades

Um bom motivo para ter filhos gêmeos?

Revisão do Ibovespa (jan/12)

2012-01-02T10:38:00.003-02:00

Entra

DASA: Empresa de diagnósticos médicos, realizou a sua oferta em 19/11/2004 e é a IPO que mais demorou para entrar no índice. (Se a Grendene um dia fizer parte do Ibovespa, esta é que será a que mais demorou). Acumula alta de 218,48% desde a estreia, ou 1,39% a.m. transformando em taxa mensal. No período, o Ibovespa subiu 136,14%.

Localiza: Empresa de locação de automóveis, realizou sua oferta inicial em 23/05/2005 e acumula alta de 676%, 2,66% em taxa mensalizada contra 134,39% do Ibovespa no período.

Mudança de Código

ECOD3 virou VAGR3. TLPP4 virou VIVT4.

Maiores Pesos

VALE5: 9,286%

PETR4: 8,230%

OGXP3: 5,198%

ITUB4: 4,695%

BBDC4: 3,364%

BVMF3: 3,203%

BBAS3: 3,170%

PDGR3: 2,956%

VALE3: 2,955%

GGBR4: 2,920%

A lista das 10 empresas com maior peso no índice (contando Vale apenas uma vez) inclui USIM5 (13ª maior participação, com 2,295%, a 11ª sendo PETR3 e a 12ª ITSA4, que será contada apenas uma vez por conta de ITUB4). A soma das dez maiores participações é 45,977%. Era 47,593% na revisão anterior.

VALE5 retoma a liderança que tinha sido perdida na revisão anterior. A PETR4 havia voltado a ter mais liquidez nos últimos doze meses na última revisão por conta do alto giro no período da oferta pública. Mas já há algum tempo as ações da Vale são mais líquidas do que as da Petrobras, o que volta a se refletir no índice.

Maior ganho de participação: PDGR3 (0,346 p.p.)

Maior perda de participação: PETR4 (-1,510 p.p.)

Menor participação: TMAR5 (0,122%)

Número de empresas

Com a entrada da Localiza e da Dasa, o número de empresas que alguma vez fizeram parte do Ibovespa passa para 322.

Maiores participações há dez anos

Telemar PN: 13,096%

Petrobras PN: 9,103%

Teles Celular PN: 5,692%

Bradesco PN: 5,05%

Embratel PN: 4,612%

Globo Cabo PN: 3,954%

Eletrobras PNB: 3,285%

Vale PNA: 2,982%

Petrobras ON: 2,965%

Peso das IPOs

Com as entradas da Localiza e de Dasa, o número de IPOs no índice passa a 23 (32,86% do número de ações no índice, 30,88% na revisão anterior). O peso dessas empresas é de 29,724% (contra 28,204% da revisão anterior).

Mensais: Índices Internacionais (dez/11)

2012-01-02T10:37:00.000-02:00

Maiores altas (mês)

Chipre: 14,08%

Montenegro: 8,94%

Suécia: 5,74%

Irlanda: 5,56%

Omã: 5,06%

Ibovespa: 61º lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 53/101

Maiores altas (ano)

Mongólia: 46,94%

Irã: 29,43%

Panamá: 29,33%

Jamaica: 26,47%

Tanzânia: 11,97%

Ibovespa: 68º lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 18/100

Maiores altas (12 meses)

Igual Maiores Altas (ano)

Maiores altas (12 meses, em dólar)

Mongólia: 32,66%

Panamá: 29,33%

Jamaica: 25,23%

Irã: 20,04%

Barbados: 7,63%

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -27,26%

Maiores altas (Dez/06)

Mongólia: 967,93%

Paquistão: 528,50%

Bangladesh: 226,42%

Irã: 142,24%

Malawi: 132,38%

Ibovespa: 22ª maior alta

Altas: 33/93

Maiores baixas (mês)

Ucrânia: -10,96%

Egito: -10,50%

Rússia: -10,32%

China: -8,83%

Vietnã: -7,65%

Maiores baixas (ano)

Chipre: -70,74%

Grécia: -51,88%

Egito: -49,28%

Ucrânia: -45,19%

Bangladesh: -36,58%

Maiores baixas (12 meses)

Igual Maiores baixas (ano)

Maiores baixas (5 anos)

Chipre: -92,14%

Islândia: -90,09%

Grécia: -84,52%

Bermudas: -78,51%

Bulgária: -73,69%

Maiores sequências:

Altas: Panamá (14 meses)

Baixas: Portugal (10 meses)

Desvio-padrão (mensal)

S&P 500: 5,39%

Brasil: 6,93%

Rússia: 11,49%

Índia: 8,57%

China: 10,00%

Fontes:

Bloomberg

Sites das bolsas de valores

Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar, logo, não consegui os dados desse mês também.

Mensais: Brasil (dez/11)

2011-12-31T16:49:00.000-02:00

Mensais: Brasil

Índices Brasileiros

Índice; 60 meses; Ano; 12 meses

Ibovespa; 27,61%; -18,11%; -18,11%

IBX 50; 28,36%; -14,06%; -14,06%

IBX; 35,28%; -11,39%; -9,70%

ISE; 40,82%; -3,31%; -3,31%

ITEL; 58,59%; 15,65%; 15,65%

IEE; 132,33%; 19,27%; 19,27%

INDX; 35,31%; -12,12%; -12,12%

Imobiliário; -; -27,70%; -27,70%

Consumo; 69,30%; 0,59%; 0,59%

IFNC; -; -7,40%; -7,40%

IVBX2; 21,59%; -4,70%; -4,70%

Mid Large Cap; -; -10,42%; -10,42%

IGC; 29,21%; -12,45%; -12,45%

ITAG; 25,01%; -11,55%; -11,55%

Small Cap; -; -16,61%; -16,61%

Comparações

Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses

IBOV; 6,93%; 100%; 27,61%; -18,11%

Ouro; 6,06%; -20,95%; 118,39%; 15,85%

Dólar; 5,03%; -67,48%; -12,26%; 12,58%

Ibovespa x CDI

Janela; IBOV- CDI

12 meses; -26,59%

5 anos; -5,47%

10 anos; 0,58%

Ibovespa:

Maiores altas (2011):

CIEL3: 53,32%

RDCD3: 49,20%

KLBN4: 42,53%

ELPL4: 41,13%

VIVT4: 40,18%

Altas: 21/68

Maiores altas (12 meses)

Igual Maiores Altas (2011)

Maiores baixas (2011)

BTOW3: -71,07%

VAGR3: -68,00%

GFSA3: -64,95%

HYPE3: -62,06%

GOLL4: -50,00%

Entre as cinco maiores baixas no ano, cinco IPOs recentes em quatro anos diferentes: GOLL (2004), BTOW (2005), GFSA e VAGR(2006) e HYPE (2008), curiosamente o ano com maior número de ofertas ficando fora (2007).

Maiores Baixas (12 meses)

Igual Maiores baixas (2011)

Amostra de 183 ações:

Maiores altas em 5 anos

TELB4: 3.704,74%

HGTX3: 2.135,30%

MEND5: 588,73%

BMTO4: 524,03%

JFEN3: 520,17%

Maiores baixas 5 anos

KEPL3: -96,48%

VAGR3: -96,26%

LUPA3: -86,05%

IENG5: -85,71%

BTOW3: -85,13%

Maiores sequências (179 ações)

Alta: UGPA3 (10 meses)

Baixa: MGEL4 (6 meses)

Datas

01/01: 101 anos de fundação da Schlosser

02/01: 89 anos de fundação da Docas Imbituba

05/01: 69 anos de fundação do Bradesco

08/01: 70 anos de fundação da Metisa

11/01: 69 anos de fundação da Vale.

12/01: 40 anos de fundação da Braskem (como Copene)

26/01: 5 anos da IPO a PDG

28/01: 41 anos de listagem da Eletrobras

31/01: 5 anos da IPO da Rodobens

31/01: 5 anos da IPO da Camargo Correa Desenvolvimento Imobiliário

Fontes:

Bovespa.com.br

Economatica

Infomoney

Mensais: IPOs (dez/11)

2011-12-31T15:21:00.002-02:00

Serão consideradas as ofertas:

* Ocorridas a menos de 5 anos

* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais

* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.

* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.

IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo

Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa

Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV

RNEW11; 3,91%; -0,66%; 4,57%

MPLU3; 3,63%; -0,90%; 4,53%

LLIS3; 3,61%; -0,27%; 3,88%

BRIN3; 1,70%; -1,66%; 3,36%

CTIP3; 3,04%; -0,23%; 3,26%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa

Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV

MILK1; -9,96%; -0,29%; -9,67%

AGEN11; -8,26%; -0,19%; -8,07%

VIVR3; -3,95%; 0,16%; -4,11%

OSXB; -4,73%; -0,92%; -3,80%

HRTP3; -5,19%; -1,44%; -3,75%

46/87 ações estão com ganhos relativos (52,87%)

42/87 ações estão com ganhos absolutos (48,28%)

A busca pelo alfa (i)

2011-12-27T11:15:00.000-02:00

(The quest for alpha)

Larry E. Swedroe

O título do livro, conforme exposto na introdução, é uma alusão à busca pelo santo graal, objeto de poderes milagrosos que deve ser buscado pelos cavaleiros medievais. O equivalente financeiro, nas palavras do autor, é o alfa, retornos não explicáveis pelo risco e que são atribuíveis à habilidade superior do gestor. O alfa pode ser obtido ou pela seleção do melhor momento para se investir (market timing) ou pela seleção dos ativos que devem ter desempenho superior (stock selection/picking). Uma filosofia inversa à de buscar o alfa é a gestão passiva, baseada na hipótese de que os mercados são eficientes. O livro analisa os resultados de diversos tipos de investidores em sua busca pelo alfa analisando estudos anteriores sobre o assunto. Um ponto positivo do livro é não se fundamentar em evidência anedótica ou causos do mercado para construir sua argumentação, preferindo consultar trabalhos anteriores sobre os assuntos abordados. Certamente que o autor só analisa alguns dos trabalhos anteriores e há sempre estudos que indicam resultados contrários (se não de forma geral, mas em alguns pontos ou em algumas situações), mas as conclusões são razoavelmente gerais e a metodologia dos estudos é consistente (digo isso por já ter lido alguns dos artigos citados pelo autor). A presente resenha será dividida em duas partes, a primeira tratando da análise dos diversos tipos de investidores e seus retornos, e a segunda das explicações do autor para esses desempenhos.

O primeiro capítulo trata dos fundos de investimento. Muito do que o livro trata eu já comentei aquianteriormente. O alfa médio dos fundos é negativo, piorando com o aumento das despesas e do giro da carteira. A média não seria importante, se fosse possível escolher os fundos que gerariam alfa. Porém, não há evidências de que haja persistência de desempenho (vencedores pretéritos são vencedores futuros), nem que avaliações como da Morningstar prevejam os fundos que terão desempenho superior. Há os que argumentam que os fundos são excessivamente diversificados, mas não há evidência de que fundos mais focados tenham desempenho superior. Isso se aplica para ações, mas estudos com fundos de renda fixa chegam a resultados parecidos. Certamente que em algum momento os fundos obtém retornos superiores, mas a falta de persistência desse desempenho indica que isso se deve mais à sorte do que à habilidade. Essas conclusões não são exclusivas de artigos acadêmicos, investidores profissionais, participantes do mercado e a imprensa constantemente tratando desse assunto e às vezes recomendando a gestão passiva.

Talvez fundos de investimento comuns não consigam alfas, mas e quanto aos fundos de pensão? Pelo fato de movimentarem carteiras bilionárias, esses fundos têm acesso privilegiado a gestores de fundos, capacidade de implementarem processos elaborados de seleção de gestores e poder de barganha para reduzir as taxas de administração. Porém, o desempenho dos fundos de pensão segundo as referências do livro são parecidas com a de fundos mútuos, não tendo um retorno ajustado ao risco positivo e não havendo persistência de desempenhos superiores. A atividade de contratar e demitir gestores terceirizados também não é muito rentável, os fundos de pensão contratando gestores que tiveram desempenho recente positivo (naturalmente), mas que não obtêm o mesmo desempenho depois que contratados. Gestores são demitidos quando têm um desempenho abaixo do mercado, mas após demitidos conseguem retornos superiores, inclusive na comparação com os que os substituíram, de forma que os fundos de pensão estariam melhor se não os tivessem demitidos. Fundos de pensão podem contratar consultores renomados, mas o desempenho dos fundos desses consultores têm desempenho pior do que fundos passivos da mesma classe. Isso também vale para fundos 401 (k).

O mesmo (desempenho inferior e falta de persistência de desempenhos superiores) ocorre com hedge funds. Isso mesmo com uma série de vieses que acabam por aumentar os retornos desses fundos. O primeiro ponto é que não precisam publicar seus resultados, e os que decidem fazê-lo são os que tiveram melhor desempenho (logo, há viés de autosseleção). Segundo há o viés de sobrevivência, na medida em que apenas os fundos que sobrevivem são contabilizados, quando muitos hedge funds quebram e são liquidados (isso ocorre muito em 2007 e 2008). O terceiro ponto é que o desempenho de hedge funds deveria ser maior na medida em que são pouco líquidos, alguns exigindo carência ou liquidação financeira muitos dias depois da solicitação de resgate, essa iliquidez devendo ser compensada por retornos maiores, o que não ocorre. Hedge funds também investem em ativos mais arriscados, o que torna um desempenho semelhante à referência algo ainda menos desejável para os investidores. Juntando o desempenho nada impressionante com todos esses problemas, hedge funds não parecem ser a resposta para se obter alfa.

Os estudos relativos a fundos de Private Equity e Venture Capital indicam um retorno próximo ao do S&P 500. Porém, esses fundos possuem maiores riscos. O desvio-padrão dos retornos é elevadíssimo (mais de 100% anualizado), há chance de perda total, a distribuição de retornos possui obliquidade positiva (há mais resultados extremamente positivos do que extremamente negativos), há a prática comum de longo período de carência e esses fundos são menos diversificados do que outros tipos, assumindo, dessa forma, muito risco diversificável/específico. Analisando fundos com algumas dessas características (como de Small Caps), fundos de PE e VC têm desempenho inferior a essas referências. Tal como ocorre com hedge funds, há também vieses nos dados que são parcialmente corrigidos nos estudos.

O próximo grupo analisado é o de pessoas físicas, com o autor comentando artigos já tratados aqui anteriormente. Há uma relação negativa entre retornos e giro da carteira, homens giram mais a carteira do que as mulheres (talvez por serem excessivamente confiantes) e, por isso, obtém retornos menores. Na média, investidores pessoa física, homens e mulheres, têm desempenho inferior ao mercado. Para piorar, ações compradas pelos investidores mostram subsequentes retornos inferiores e as vendidas retornos superiores. Clubes de investimento têm retornos ajustado ao risco negativos, pior do que fundos de investimento. Por fim, apesar do desempenho de fundos não ser brilhante, escolher bem o fundo e a hora de aplicar e resgatar poderia gerar bons retornos para o investidor pessoa física. Há o cálculo de retorno ponderado pelo dinheiro, que leva em conta aplicações e resgates e indicaria se a pessoa investiu nos momentos certos ou errados (ver aqui). Os estudos mostram que o retorno dos investidores é pior do que dos fundos que investem.

O último lugar onde o autor procura o alfa é entre os financistas comportamentais, que estudam, dentre outras coisas, anomalias à eficiência de mercado. Quanto às ineficiências, Fama(1998) trata dessa questão. Um importante passo à frente à detecção de anomalias é a sua exploração. Estudos (incluindo este), porém, mostram que fundos comportamentais não obtém retornos superiores e nem muito diferentes dos de outros fundos. Finanças comportamentais tem a sua importância para a teoria de investimentos, mas não cria uma estratégia que permita superar o mercado.

Ao final de cada capítulo, o autor mostra admissões dos próprios investidores de que suas práticas não entregam o que prometem e conselhos de investidores profissionais, imprensa e acadêmicos. Ou seja, não são apenas estudos de profissionais do mercado ou de acadêmicos que mostra a ineficiência dos investidores analisados nesses capítulos.

No restante do livro, o autor procura entender por que os investidores não conseguem retornos superiores de forma consistente, tema de uma segunda parte da resenha.

A semana (17-23/12)

2011-12-23T23:23:00.000-02:00

Finanças

Quase um século em Wall Street

Voltando ao Básico III: Diversificação

My Life in Finance – A Annual Review of Financial Economics a cada edição escolhe um autor importante em Finanças para uma espécie de “autobiobliografia” (expressão minha), onde o autor escreve um pouco de sua biografia e principalmente de seu trabalho. Na primeira edição foi Paul Samuelson, na segunda Markowitz e na terceira Eugene Fama no artigo aqui referenciado. Alguns destaques: 1) Uma acusação que se faz sobre Fama era que ele ignora que a distribuição de retorno das ações possui caudas longas. Mas a tese de doutorado dele é justamente sobre isso! E em “nauseantes detalhes”. 2) A impressão que eu tenho é que muitas pessoas pensam que acadêmicos se comportam como torcedores de futebol e praticamente partem para a agressão quando divergem. Fama relata um debate com keynesianos que ele não sabe se venceu, mas tem quase certeza que venceu o torneio de tênis que sucedeu o debate. (É um pouco como a política brasileira. As pessoas, principalmente os eleitores mais “engajados”, pensam que os principais partidos brigam entre si como se estivessem em uma guerra entre o bem e o mal. Mas isso ocorre só durante as eleições. Acabada a disputa para quem vai ficar com a maior parte do dinheiro, são todos amiguinhos). Ainda, Andrew Lo, coeditor da revista e crítico da HME, é referido como “Andy” nos agradecimentos. 3) Outro estereótipo que se cria de Fama é que ele é um fanático da HME. No próprio artigo sobre o modelo de três fatores, na parte em que escreve sobre a falha do modelo em explicar os retornos das ações pequenas e de alto Valor de mercado/Valor Contábil, Fama e seu co-autor (French) escrevem que o modelo, como qualquer outro, é falho. E no artigo, quando trata da hipótese conjunta entre HME e um modelo de precificação de ativos, ele escreve que eficiência de mercado não é testável por si só. 4) Na página 9 do artigo, Fama escreve sobre a contribuição do CAPM (não que ele tenha algo a ver com o CAPM) para o debate sobre o desempenho de fundos e representou uma virada de tendência da gestão ativa para a gestão passiva. Nas palavras dele, o CAPM fez com que a gestão ativa “plantasse os pés no chão” e com que os gestores ativos soubessem que seus pés estariam no fogo para sempre. HME e CAPM são dadas como estrelas da morte de Wall Street, mas está mais para o contrário. Após a aplicação do CAPM à análise de fundos (no Alfa de Jensen) surgiu o questionamento sobre se o retorno obtido por um gestor é beta (risco) ou alfa (desempenho superior). A incômoda hipótese da HME, comprovada em diversas ocasiões, é: Os retornos, mesmo de profissionais, são beta, não alfa. 5) Ainda vou ler os artigos das edições anteriores.

Economia

O legado de Kim Jong Il

What Caused the Crash of 2008?

Liberdades individuais

Eu, o Bandido

Na mesma linha: 2027

Big Government Causes Crime, the Norwegian Version – “I guess the moral of the story is that if you outlaw butter, only outlaws will have butter.”

Tweet da Semana

@ bomdiaporque: “Resumo de todas as notícias de economia: "ainda vai sobrar pra você".”

Frase da semana

Empresariado quer ajuda para enfrentar importados – E consumidores querem comprar produtos bons e baratos.

Atenção do investidor

2011-12-19T12:41:00.000-02:00

(In Search of Attention)

Zhi Da, Joseph Engelberg e Pengjie Gao

Journal of Finance. Volume 66. Edição 5. 2011

Os autores analisam a questão sobre o efeito da atenção dos investidores e os retornos das ações. Outros estudos utilizaram os mais diversos tipos de indicadores para medir a atenção dos investidores, tais como variações extremas, volumes elevados, aparição na imprensa e gastos em divulgação. Os autores utilizam uma medida muito interessante baseada na ferramenta Google Trends e em seu indicador SVI (Search Volume Index), que será a principal variável de interesse. O SVI mede a frequência agregada de buscas para o termo analisado durante a semana. Há ainda o SVI anormal (ASVI), que é o SVI da semana menos a mediana de 8 semanas. Quanto mais buscas há sobre determinada empresa, maior deve ser a atenção que os investidores estão dedicando a elas. Isso é diferente do número de aparições na imprensa já que simplesmente haver notícias sobre a empresa não implica necessariamente que haverá pessoas lendo e prestando atenção à notícia, porém, o ato de buscar informações deve indicar que as pessoas estão ativamente buscando informações e dedicando certa atenção.

Na coleta de dados, os autores pesquisaram especificamente os códigos das ações das componentes do Russell 3000 para que o indicador procure medir a atenção dos investidores, e não de pessoas com outros interesses nas empresas. Códigos que são palavras comuns como BABY e DNA (“códigos ruidosos”) foram excluídas das análises principais. O período de tempo analisado começa em 2004 (quando há dados disponíveis na ferramenta) até 2008 envolvendo mais de 3.600 ações (todas as que fizeram parte do índice em algum momento no período), sendo excluídas as ações negociadas a preços inferiores a 3 dólares.

A primeira parte do artigo analisa a relação entre o SVI e outras variáveis utilizadas para medir a atenção dos investidores. A correlação entre o logaritmo do SVI e as demais variáveis é baixa, indicando ser uma medida diferente das demais. Uma segunda análise é a relação entre um grupo de variáveis através de um modelo vetorial autoregressivo para determinar qual variável precede as demais. O resultado da análise é a de que o SVI precede as demais variáveis, ou seja, elevado SVI em uma semana leva a maior giro das ações, maior retorno anormal e maior volume de notícias na semana seguinte. Os investidores prestam atenção à empresa e depois agem levando a um grande volume e a maiores retornos. Por fim, em uma regressão múltipla para analisar o impacto de uma série de variáveis no ASVI, determina-se que há relação positiva com o retorno anormal (ações que sobem muito chamam a atenção dos investidores), com o giro anormal (ações que começam a ser muito negociadas repentinamente chamam a atenção) e com a publicação de várias notícias sobre a empresa. Nessa última variável, o que conta mais não é apenas se a empresa aparece no noticiário, mas também que uma mesma notícia gere várias reportagens (indicando intensa cobertura sobre a empresa). Despesas em divulgação e cobertura de analistas não se mostraram significativos e o r-quadrado da análise é baixo (refletindo a baixa correlação entre ASVI e as variáveis).

A próxima etapa da análise consiste em determinar a atenção de qual tipo de investidor é medida pelo SVI, o principal suspeito sendo os investidores pessoa física, já que os institucionais contam com outras ferramentas mais sofisticadas para buscar notícias. Os autores utilizaram dados da Regra 11Ac1-5 a respeito de “covered orders”, um tipo de ordem diferente das “not-held orders” e que provavelmente são emitidas por investidores pessoa física. Os autores examinam a mudança na quantidade de ordens e em volume financeiro em análises separadas em relação ao SVI mensal e a um grupo de variáveis de controle, encontrando relação positiva entre mudanças no SVI e atividade dos investidores pessoa física. Em seguida, as ordens são separadas de acordo com o market center utilizado, um grupo sendo as ordens enviadas via Bernard L. Madoff Investment Securities LLC e outro grupo via NYSE ou Archipelago. Segundo os autores, com base em pesquisas anteriores, investidores menos informados enviavam suas ordens via Madoff. Os resultados das análises dos autores indicam que a atividade dos investidores é mais aumentada de acordo com mudanças no SVI quando a ordem é enviada via Madoff do que via NYSE ou Archipelago. Analisando ordens com ações que são negociadas em todos os mercados, o fato da ordem ter sido roteada pelo sistema de Madoff faz com que a atividade dos investidores aumente mais com variações no SVI. Em suma, o SVI afeta a atividade dos investidores pessoa física e em especial os menos sofisticados.

A próxima questão é sobre como a atividade dos investidores afeta os preços. A hipótese é a de que os investidores compram desproporcionalmente (compram mais do que vendem) as ações das empresas que mais chamaram a atenção, o que gera uma pressão de compra que resulta em altas no curto prazo. Chamar atenção poderia também resultar em pressão de venda, já que as empresas nem sempre chamam a atenção de maneira positiva, mas é menos frequente que os investidores pessoa física (cuja atenção é medida pelo SVI) vendam a descoberto. Os autores analisaram o retorno anormal das ações componentes do Russell 3000 com base em Daniel et. al. (1997) controlando por diversas variáveis que poderiam explicar os retornos e encontraram relação entre ASVI e retorno nas duas primeiras semanas. Adicionalmente, encontraram uma relação negativa entre uma variável definida como o ASVI multiplicado pelo tamanho da empresa, indicando que o efeito do ASVI no retorno é menor nas empresas maiores (e maior nas menores). A variável de interesse nessa última análise não é o tamanho da empresa, que mostraria o efeito do tamanho no retorno independente do ASVI. Isso está coerente com a ideia de que os investidores pessoa física operam mais com ações de empresas de baixa capitalização e as que mais chamarem a atenção irão ser mais afetadas. Isso é confirmado pela relação positiva entre outra variável que relaciona a proporção de covered orders em relação ao volume total e o ASVI, indicando que ações que chamam mais a atenção dos investidores e com maior atividade de investidores pessoa física sobem mais no curto prazo.

O retorno mais elevado provavelmente não é influenciado por mudanças nos fundamentos, já que a alta em função do ASVI não dura mais do que duas semanas, sendo revertida em prazos mais longos (o coeficiente do ASVI não é estatisticamente diferente de zero na tabela divulgada, mas em resultados não relatados os autores alegam que há relação negativa e significativa considerando apenas as menores ações). Outra evidência é a de que há relação negativa entre retornos e a busca pelo principal produto da empresa (medida pelo SVI do nome do produto na ferramenta do Google). Esses resultados se mantêm com repartição em sub-períodos e considerando códigos "ruidosos".

A próxima análise é sobre o efeito do SVI no retorno de IPOs. Dessa vez, como o código talvez não seja tão conhecido, os autores utilizam o nome da empresa para pesquisar o SVI. Primeiro, os autores estudam o comportamento do SVI ao longo do tempo, encontrando que o SVI de fato aumenta nas semanas que precedem a oferta, chegando ao topo na semana da oferta, depois revertendo para a média pré-IPO. Em análise univariada, o retorno inicial médio das ofertas com maior SVI é superior ao das ofertas com menor SVI. No longo prazo, o retorno ajustado por tamanho e Valor Patrimonial/Valor de Mercado das ofertas com elevado retorno inicial e menor SVI é positivo, enquanto que o retorno das ofertas com elevado retorno inicial e alto SVI é negativo. Isso indica que elevada busca por informação leva a um maior entusiasmo pelas ações, o que influencia positivamente no curto prazo, mas negativamente no longo prazo.

Controlando por diversas variáveis que são utilizadas para estudar o retorno de curto prazo na análise multivariada, o SVI influencia positivamente os retornos iniciais. Os autores utilizaram tanto o tamanho da oferta quanto o tamanho dos ativos da empresa na análise, duas variáveis altamente correlacionadas (ao menos é assim no mercado brasileiro), o que pode causar problemas estatísticos. Analisando os retornos pós-IPO (entre a semana 5 e a 52) ou sem ajuste, ou com ajuste por setor ou com ajuste por tamanho e valor contábil/valor de mercado, o SVI na data da IPO não afeta os retornos, mas a interação entre SVI e retornos iniciais afeta negativamente, confirmando a análise univariada. Essa análise de longo prazo é muito curta e não parte de um modelo geral de avaliação de retornos de longo prazo, e isso prejudica as conclusões. Ignorando isso, em resumo, as ofertas que mais chamaram a atenção dos investidores também geraram maior sentimento positivo em relação às ações, o que levou à maior alta no primeiro dia, o que acabou por ser um excesso de entusiasmo que resultou na reversão do retorno no longo prazo.

Uma hipótese alternativa poderia ser a de que os investidores primeiro formam expectativas sobre os retornos iniciais e depois buscam informações. Os autores refazem as análises para incorporar as expectativas nas regressões, com base na IPO Scoop. Em resultados não reportados, as expectativas influenciam os retornos, mas o efeito do SVI continua significativo. E não parece provável que a antecipação possa explicar a reversão de longo prazo.

O Search Index Volume aplicado aos códigos das ações é um indicador que mede a atenção dos investidores de uma maneira mais direta do que notícias na imprensa, despesas com divulgação da empresa e giro das ações, o SVI antecedendo essas variáveis. O SVI mede a atenção dos investidores pessoa física, fator que influencia a decisão de compra e de venda, resultando em maiores compras líquidas, o que eleva os retornos no curto prazo. Com IPOs, maior atenção leva a maiores retornos iniciais, que são revertidos em um prazo mais longo.

Uma grande dificuldade de ler esse artigo é que em certo ponto começa a tratar de aspectos da microestrutura do mercado acionário americano, sendo que mesmo a microestrutura do mercado brasileiro eu não tenho nível tão alto de conhecimento. Vou estudar um pouco sobre esse assunto.

A semana (10-16/12)

2011-12-17T16:32:00.002-02:00

Finanças

Bolsa é como Las Vegas sem as dançarinas, diz George Clooney – “[...]e ainda fez uma comparação nada convencional”. De nada convencional, a comparação não tem nada.

Investimentos em 2012: analistas recomendam cautela - "[...]uma teoria segundo a qual o final dos anos que terminam em 2 são sempre ótimas janelas de oportunidade para comprar ações. “De acordo com essa análise os mercado alcançam o topo nos anos que terminam com 0 e atingem o fundo do poço nos anos que terminam em 2. Foi assim nas décadas de 80 e 90 e no início dos anos 2000”". Nada como pegar nem meia dúzia de dados e construir uma teoria encima dela...

Economia

'Empresa que elege mais políticos recebe mais recursos do BNDES' - Link para o artigo.

Sete dicas para vender para o governo – Está faltando uma, que vale por todas as outras sete, mas prefiro não dizer qual é. Dica: vide link anterior.

Correlation or Causation? – Dica: Contabilidade Financeira

The Behavioral Economist's Guide to Buying Presents – De economia comportamental não tem nada, mas é interessante.

Liberdades individuais (e falta de)

Comissão da Câmara decide estatizar os “filhos do Brasil”!

Digressão

2011-12-13T23:51:00.000-02:00

Estou sem texto novo para publicar essa semana. Mas vou tentar transformar a crise em oportunidade e farei uma digressão. Começo com uma retrospectiva para não deixar o leitor sem nada novo para ler (a não ser na improvável hipótese de já ter lido todos) e continuarei com uma lista de pendências que fui deixando ao longo do caminho, perspectivas de novos textos e um pedido de contribuição.

Retrospectiva

Uma retrospectiva de textos que achei mais interessante nos últimos dois anos, já que não fiz tal relação para os textos de 2010. A lista de 2009 está aqui.

Subdiversificação – Esse é o título original, mas depois pensei que poderia ser “preferência por obliquidade”, já que meio que acabei mudando de tema no meio.

Diferença de preços entre ações ON e PN

Eficiência de mercado, retornos de longo prazo e finanças comportamentais

Desempenho de IPOs

Modelo de Três Fatores

Retenção de lucros

Aumentar a distribuição de dividendos

Da impossibilidade da eficiência informacional dos mercados

Todas as empresas do Ibovespa

Estratégia do Custo Médio (II): Evidências empíricas

Objetivo da empresa é criar valor

Pendências

Conflitos de interesses e retornos iniciais – Esse não foi o último texto sobre IPOs no Brasil. Retomarei o tema em breve.

Motivação afetiva para comprar ações – Motivação efetiva: viés comportamental ou um comportamento justificável? Estou pensando ainda nesse tema e voltarei a ele quando tiver algo interessante a dizer.

NTN-B e imposto de renda – Preciso fazer bater as minhas contas com a da calculadora do Tesouro Direto.

Dividendo = Desinvestimento – Não pretendia encerrar aqui a série, mas acabei perdendo o ímpeto. Talvez volte a escrever sobre dividendos.

Caixa e risco de crédito – Fiquei de tratar da dívida líquida juntando com a pesquisa desse artigo.

Bolha pontocom: 10 anos – Pretendia escrever mais sobre a bolha pontocom, mas acabei não achando o tema tão interessante assim.

Desempenho de fundos – Deixei pendente a análise de alguns tópicos de dois dos artigos resumidos.

Resenhas de livros

Tenho alguns livros na fila das resenhas. Acho difícil fazer resenhas já que costumo ter a vontade de fazer o mesmo que faço com artigos, com um resumo bem detalhado, o que é viável com um artigo de no máximo 50 páginas, mais difícil com um livro de no mínimo 150, 200 páginas. Espero dedicar um pouco mais de tempo para resenhas.

Textos futuros

Tem os dois textos que fiz referência na semana passada e que acabaram se mostrando mais difíceis de resumir do que esperava. Um artigo que certamente gostarei de ler e resumir é esse sobre a relação entre QI e participação no mercado acionário. Esse artigo que aparecerá na edição de fevereiro no Journal of Finance também parece promissor. E é inevitável que eu comente sobre esse artigo recém-publicado sobre o nosso capitalismo de laços já que por várias vezes tratei desse assunto no blog. Mas não tenho muito mais planejamento do que isso. E como mostrou a retrospectiva 2009, sou ruim de promessas, logo, não farei mais nenhuma além das presentes neste parágrafo.

Contribuam

Peço aos leitores que contribuam para o blog sugerindo algum tema ou deixando alguma pergunta. Também agradeço se souberem de algo das empresas que marquei com ??? na minha lista de todas as empresas do Ibovespa ou caso tenha algo a acrescentar ou retificar nas demais.