Forever Solution - The Trend Frontier

A Unique Behind-The-Scenes Look Into Warren Buffett’s Investment Process

2016-05-30T22:09:00.002+08:00

by Vintage Value Investing

In 2009, the U.S. government established the Financial Crisis Inquiry Commission, a ten-member commission that was assigned the task of investigating the causes of the 2007-2008 financial crisis. The Commission had the power to subpoena documents and witnesses (businessmen and women, academicians, government officials, etc.) for testimony.

One person the Commission questioned was Warren Buffett.

The interview covered Warren Buffett’s investment in Moody’s, his thoughts on the causes of the financial crisis, his views on financial policies and regulations, and a whole host of other topics. Although the interview took place in 2010 and the Commission reported its findings in 2011, the transcript was not released until last week.

You can read all 103 pages of the interview right here (it’s really fascinating).

But in just the first few pages of the transcript, Warren Buffett gives a unique behind-the-scenes look into his investment process.

Here’s a little background to set up this situation:

Buffett invested in Dun & Bradstreet in 1999 and 2000. Founded in 1841, Dun & Bradstreet provides commercial data (e.g. business credit reports, sales & marketing lists, business research reports through its Hoover’s subsidiary) and was one of the first companies to be publicly traded on the New York Stock Exchange. In 2000, Dun & Bradstreet spun off Moody’s (one of the major credit rating agencies, which D&B bought in 1962) as a separately traded public company – which gave Buffett shares in both Dun & Bradstreet and Moody’s.

The major credit rating agencies (Moody’s, Standard & Poor’s, and Fitch) were very heavily criticized during the 2007-2008 financial crisis for giving perfect credit ratings (e.g. AAA) to bad subprime mortgage-backed CDOs – which ended up being a big contributing factor to the financial crisis.

So, the interviewer from the Financial Crisis Inquiry Commission begins his interview with Buffett by asking how he decided to invest in Moody’s and what his involvement with the company has been. I’ve lightly edited the transcript below to make it more readable. Enjoy!

Warren Buffett and How He Decided to Invest in Moody’s

BONDI: I understand, sir, that in 1999 and in February 2000, you invested in Dun and Bradstreet.

BUFFETT: That’s correct. I don’t have the dates, but that sounds right. Yes, sir.

BONDI: And am I correct, sir, in saying you made no purchases after Moody’s spun off from Dun and Bradstreet?

BUFFETT: I believe that’s correct.

BONDI: Okay. What kind of due diligence did you and your staff do when you first purchased Dun and Bradstreet in 1999 and then again in 2000?

BUFFETT: Yes. There is no staff. I make all the investment decisions, and I do all my own analysis. And basically it was an evaluation of both Dun and Bradstreet and Moody’s, but of the economics of their business. And I never met with anybody.

Dun and Bradstreet had a very good business, and Moody’s had an even better business. And basically, the single-most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by a tenth of a cent, then you’ve got a terrible business. I’ve been in both, and I know the difference.

BONDI: Now, you’ve described the importance of quality management in your investing decisions and I know your mentor, Benjamin Graham – I happen to have read his book as well – has described the importance of management.

What attracted you to the management of Moody’s when you made your initial investments?

BUFFETT: I knew nothing about the management of Moody’s. I’ve also said many times in reports and elsewhere that when a management with reputation for brilliance gets hooked up with a business with a reputation for bad economics, it’s the reputation of the business that remains intact. If you’ve got a good enough business, if you have a monopoly newspaper, if you have a network television station (I’m talking of the past) you know, your idiot nephew could run it. And if you’ve got a really good business, it doesn’t make any difference.

I mean, it makes some difference maybe in capital allocation or something of the sort, but the extraordinary business does not require good management.

I’m not making any reference to Moody’s management, I don’t really know them. But if you own the only newspaper in town, up until the last five years or so, you have pricing power and you didn’t have to go to the office.

BONDI: And I’ve seen in many places where you’ve been referred to as a passive investor in Moody’s. Is that a fair characterization, and what sort of interactions and communications have you had with the board and with management at Moody’s?

BUFFETT: At the very start, there was a fellow named Cliff Alexander who was the chairman of Dun and Bradstreet while they were breaking it up.

I met him in connection with something else, years earlier; and so we had a lunch at one time. But he wasn’t really an operating manager. He was there sort of to oversee the breakup of the situation.

Since we really own stock in both Dun and Bradstreet and Moody’s when they got split up, I’ve never been in Moody’s office, I don’t think I’ve ever initiated a call to them. I would say that three or four times as part of a general road show, their CEO and the investor relations person would stop by and – and they think they have to do that. I have no interest in it basically, and I never requested a meeting. It just – it was part of what they thought investor relations were all about. And we don’t believe much in that.

BONDI: What about any board members? Have you pressed for the election of any board member to Moody’s –

BUFFETT: No, no –

BONDI: – board?

BUFFETT: – I have no interest in it.

BONDI: And we’ve talked about just verbal communications. Have you sent any letters or submitted any memos or ideas for strategy decisions at Moody’s?

BUFFETT: No.

BONDI: In –

BUFFETT: If I thought they needed me, I wouldn’t have bought the stock.

BONDI: In 2006, Moody’s began to repurchase its shares, buying back its shares that were outstanding, and they did so from 2006 to 2008, according to our records.

Why didn’t you sell back your shares to Moody’s at that time? I know subsequent in 2009 you sold some shares, but from ‘06 to ‘09, during the buyback, did you consider selling your shares back, and if so, why didn’t you?

BUFFETT: No, I thought they had an extraordinary business, and – you know, they still have an extraordinary business. It’s now subject to a different threat, which we’ll get into later, I’m sure.

But I made a mistake in that it got to very lofty heights and we didn’t sell – it didn’t make any difference if we were selling to them or selling in the market. But there are very few businesses that had the competitive position that Moody’s and Standard and Poor’s had. They both have the same position, essentially. There are very few businesses like that in the world. It’s a natural duopoly to some extent. Now, that may get changed, but it has historically been a natural duopoly, where anybody coming in and offering to cut their price in half had no chance of success. And there’s not many businesses where someone can come in and offer to cut the price in half and somebody doesn’t think about shifting. But that’s the nature of the ratings business. And it’s a naturally obtained one.

It’s assisted by the fact that the two of them became a standard for regulators and all of that, so it’s been assisted by the governmental actions over time. But it’s a natural duopoly.

Warren Buffett and Investment Models

BUFFETT: The rating agencies, they have models, and we all have models in our mind, you know, when we’re investing. But they’ve got them all worked out, with a lot of checklists and all of that sort of thing.

I don’t believe in those, myself.

All I can say is, I’ve got a model in my mind. Everybody has a model in their mind when they’re making investments. But reliance on models, you know, work 98 percent of the time, but they never work 100 percent of the time. And everybody ought to realize that, that’s using them.

Summary

So what conclusions can we draw from this behind-the-scenes look?

Well, first I still think Buffett’s investment process is incredible. Every other investment firm in the world has research analysts, market strategists, complex financial models, fully staffed deal teams, and intense investment committees. Warren Buffett, on the other hand, does all of his own analysis and uses the model in his own head. Just amazing.

Second, Warren Buffett tells us that “the single-most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business.” Moody’s has pricing power because it has a duopoly of the credit ratings market with Standard & Poor’s (and to a lesser extent Fitch). If you want a credit rating, you basically have to go to Moody’s or S&P, because they are the industry standard and often are the only credit ratings that are accepted by investors and others. In fact, Moody’s, S&P, and Fitch are the only nationally recognized statistical rating organizations (NRSRO) designated by the SEC. So someone new could come in and set up a ratings agency and charge 50% what Moody’s and S&P charge, but they just wouldn’t get any business.

As a kid, Buffett used to sit on the porch of his friend’s house and watch the cars and the street trolley pass on the street in front of the house during rush hour. One day he said to his friend’s mom, “All that traffic. What a shame you aren’t making money from the people going by. What a shame, Mrs. Russell.” Even little 9 year old Warren was thinking about businesses, and he wanted his friend’s mom to set up a toll booth. And that’s how he’s always thought about businesses and investing. Warren Buffett’s always sought out businesses with large economic moats – businesses that have a large, unique, and sustainable competitive advantage that ultimate results in pricing power and high returns on invested capital.

量寬撐基建稅改拓商機

2016-04-15T21:22:00.002+08:00

2016年4月6日 量寬撐基建 稅改拓商機

筆者一連三周向美國下任新總統發表公開信，探討他/她明年1月就任時的經濟實況，內容大多圍繞其他國家，反映白宮新主人未來4年任期內將要面對何等困難的世界經濟環境。上周焦點重投美國，剖析聯邦政府財政狀況，本周談談下任總統可採取什麼行動，應對經濟衰退，甚至防止衰退出現。筆者相信，美國財政是可以撥亂反正的，但必須付出極大政治努力，同時一改當前拒絕合作的環境才能回歸正道。

筆者上周列出兩個圖表，顯示美國未來4年內假如陷入經濟衰退（筆者認為可能性甚高），財赤及國債將會變成怎樣，財政現實如何殘酷，一目了然。據估計，財赤將一下子增至一萬億美元，這數字還未包括任何經濟刺激措施的影響，而用作失業救濟儲備等的巨額開支也沒有計算在內。

進入正題前，先重溫一下該兩個重要圖表。

【圖1】顯示，至2019年強制福利開支、軍費及利息將耗掉所有政府稅收，意味其他各類開支須靠政府舉債應付，國債將持續膨脹，不消多久就升至20萬億美元。

【圖2】假設美國2018年陷入經濟衰退，稅收跌幅則與過往衰退期相若（以佔總體開支一定百分比而論），財政狀況又會如何。相信屆時財赤將急升至每年1.3萬億美元；而根據國會預算辦公室（CBO）預測，財赤在往後10年都不會回落至一萬億美元以下。即使利率低企，淨利息支出期內仍會超過國防開支。值得一提的是，屆時負債勢將大升，但【圖2】顯示的淨利息支出並沒有按比例增加，因此已經低估了實際財政狀況的嚴峻程度。

親愛的未來總統先生/女士：

上周我們探討了美國一旦在閣下首任任期內陷入經濟衰退，財政赤字及國債將會變成怎樣。相信閣下也認同，情況實在不堪設想。不少經濟分析師對經濟衰退也憂心忡忡，「債王」格羅斯以下心聲，正好概括他們的憂慮：

事實是，中央銀行推出量化寬鬆及負利率/人為低利率政策措施，必須成功振興環球經濟，否則……。央行已經時間無多，以美國為例，我認為當地名義國內生產總值（GDP）在2017年底前必須增長4%至5%，否則……；現水平只有3%。歐羅區須達2%至3%，否則……；日本1%至2%，否則……；中國5%至6%，否則……。否則什麼呢？否則，根據這些措施建立及定價的金融市場及資本主義商業模式將開始下跌，資本收益及未來收益預期將變成大熊貓——非常罕有，繁衍效率很低。我的意思不是這一天將會來臨，而是發達及新興市場的經濟均停滯不前，必須想辦法推動名義GDP增長，否則……。

作為下任總統，閣下可為推動GDP出一分力。不過，假如閣下故步自封，把國家未來福祉繼續寄託在當前一貫政策上，那美國在你任內必定會陷入經濟衰退。假如等到經濟衰退來臨，才指望聯儲局做點事解救經濟，那就為時已晚。好消息是，在閣下上任100天內就可實施政策，大大改變美國經濟增長路線。壞消息是，這些政策政治上勢將難以推展，閣下不得不耗掉大量新得來的政治本錢才能辦到。這將是閣下首個任期內最重要的工作，假如閣下不果斷行動，恐怕無法連任。

華府陷於政治僵局，相信閣下也很清楚。筆者以下提出的經濟政策，國會內無論共和黨還是民主黨人都不會同意。兩黨各有一套治國理念，既根深柢固又水火不容。閣下的任務是平衡聯邦政府預算，一個陣營想透過削減開支辦到，另一個陣營則想加稅及進一步提高開支；美國民眾似乎都想有更完善的醫療服務，但不知哪來經費應付相關開支。閣下如何同時滿足共和、民主兩黨，又在短期內創造數百萬份新職位，阻止經濟陷入衰退？

方法是尋求國會妥協，這意味給兩黨一些各自都極想要的東西，令他們願意成全對方的訴求需要。以下是筆者認為可行的方法，不少經濟學家及政客會告訴閣下，筆者建議的某些措施不切實際，或某種主張哲學上大錯特錯，只怪他們連問題出在哪個部分也沒有共識，閣下的任務是促成各方妥協，採取實際行動解決問題。

修例賦儲局救市新招

美國一旦再陷經濟衰退，聯儲局將把利率減至零，同時大有可能再推另一輪激進量寬（皆因聯儲局現時只剩這兩道板斧）。儘管連聯儲局內部經濟學家也認為，量寬對實體經濟作用不大，局方仍會一意孤行。量寬對推高股價效果奇佳，經濟受益卻不多，最終只能令富者愈富，反助長社會怨氣。

對聯儲局來說，問題在於局方想推出另一種量寬，但受制於《聯儲局法》（Federal Reserve Act），局方所能做的很有限。國會必須先修訂有關法例，聯儲局才能購買其他類別資產，或更直接向經濟注入資金。閣下也許沒留意有關聯儲局的爭論，筆者可以告訴你，國會領袖完全沒有意欲把《聯儲局法》提上議會討論，以免鬧得滿城風雨。不過，閣下要落實施政理念，兩黨領袖一定要這樣做。閣下必須督促兩黨領袖管好各自黨內成員，修訂《聯儲局法》部分內容。

40年地方債修葺基建

具體而言，閣下應爭取賦予聯儲局權力，好使局方日後一旦再需要推出量寬刺激經濟時，可發行40年期的一厘債券，用於修葺全國各地大小州份及地方基建。受惠工程必須具備自償貸款能力（self-liquidating），即在40年內有能力償付債券，一如任何以收益作擔保的地方債券一樣。焦點應在於供水系統、電力網絡、橋樑、道路、公共運輸及機場，大家公認的基礎設施，毫無效益的大白象工程免問。據估計，美國要提升基建設施，至少要花費2萬億美元左右。

須知道聯儲局應是獨立機構，閣下不要予人支配局方政策之感。局方將極力捍衞自身獨立自主，閣下事實上亦只是多給聯儲局一種工具而已，並非干預其運作。局方可繼續以過去方式推行量寬，不碰你給的新工具，決定權始終在局方手上，但筆者相信聯儲局有足夠政治智慧，自會心照不宣。

當然，有關行動不能立竿見影。還記得美國政府對上一次遍尋「現成工程」（shovel-ready projects），務求刺激經濟嗎？原來這類工程少之又少，既然如此，在工程上馬前又可採取什麼行動？

那就得發揮創意，過去幾年，聯儲局資產負債表增加了3萬億美元左右，這些資金以美國國債及政府擔保按揭債券的方式持有，現正陸續清還，聯儲局可將回籠資金重新投資到其他債券及按揭資產上。

因此，閣下一旦授權聯儲局購買上述新基建債券，局方就可馬上買債。只要閣下成立的發債監管委員會投入運作，各級地方政府就可馬上提交工程計劃，申請即時放款。

在閣下首個任期內，上述工程將製造大量職位，即使沒有數百萬也有幾十萬。這類刺激措施既獲大眾支持，亦能防範經濟衰退。再者，上述新職位都會發放工資，既能提高所在社區的消費開支，也能帶來一浪相關私營投資。

從政治角度出發，這大概是閣下任內最容易完成的任務，所要動用的數萬億美元早已就緒，毋須加稅就能振興經濟，政客哪會不歡迎？動用聯儲局手上一筆基本上沒用的資產，將之變成具經濟效益的資產，就是這麼簡單。假如筆者其他建議都這麼簡單就好了。

大減企業稅至15%

筆者方案中還有另一項簡易措施，就是削減企業稅率。國會內無論民主還是共和黨議員，大致上都同意美國企業稅率太高，只是政客想推動更大規模的稅制改革，削減企業稅是其中一環，因此暫時沒有採取行動。他們自感在稅制方面被迫讓步，希望以公司稅作為交換條件。這種心情可以理解，閣下必須提出更大刀闊斧的稅制改革方案。

提出新方案並不難，難在於閣下必須更大膽，比政客現時的訴求走得更遠。

環顧世界各地，企業都想落戶利得稅政策對自身最有利的國家。蘋果、Google以至數以千計其他美國企業把數萬億美元資金存放在海外，是同一道理。這都怪她們一旦把資金調回美國，就要付35%稅，簡直離譜，正常生意人哪會想看到自己的營運資本大減35%？

再者，現時有太多美國巨企（還有眾多規模沒那麼大且不為公眾注視的企業）讓自己成為海外企業的「收購」目標，務求大幅降低稅率，讓股東受惠。你們各參選人之中也有一些擔任上市公司董事的，應該明白上市公司要以股東利益為先，董事的責任正是讓股東從這家公司的投資中得到最大益處，減少美國稅率正是達到這個目標的方法之一。

愛爾蘭企業稅率現為15%，歐洲其他國家對此相當不滿，但阻不了愛爾蘭繼續以低稅招商。當地經濟因此大為受惠，收入及就業均出現可觀增長；大量企業以愛爾蘭為根據地，旅遊及房屋相關收益增長就更不用說。筆者對愛爾蘭沒什麼不滿（筆者祖籍正是愛爾蘭），只是考慮到其他種種因素，企業以美國為根據地更有利，因此，美國應進一步提升自身優勢。

何不建議把美國企業稅減至15%？的而且確，建議減稅率至20%或25%，已經比現行政策為佳，但我們的目標是早已投奔他鄉不再在美國納稅的公司，要她們回心轉意，把15%稅款繳納給美國。企業10萬美元以上的任何收益，必須全數繳納15%稅，沒有扣減餘地。課稅表格必須非常簡單，甲部分列舉所有利潤，減去10萬美元，總額在乙部分乘以15%，就是應課稅款。

為爭取政客支持大幅減稅，不妨提議向所有海外企業的國際利潤徵收一成稅款，如此一來，無論美國企業的利潤從何而來，都要向美國繳納一點稅。企業不會因為10%稅款而改變投資決定，納稅之後，相信企業會乾脆把資金調回老家，在美國建制及基礎設施之下善加運用；美國基建改善，競爭力更強，企業就更樂意投資美國。

扣稅優惠一項不留

改革企業稅還有另一環，就是取消所有扣稅項目，一項不留。假如在一般公認會計原則（GAAP）之下不屬扣稅之列，就是利潤，需要納稅。取消3000多種不同企業或行業享有的特別稅務優惠，意味對沖基金不再享有附帶權益（carried interest），石油折耗優惠（oil depletion allowances）須根據正常方式計算折舊，新資產則按運作壽命註銷，餘此類推。

由於稅率大減，即使沒有特殊扣稅優惠，相信企業也不會有損失，甚至可能得益，皆因商界毋須再花錢請說客，向國會爭取各種特殊待遇。

上述稅務計劃不僅能令美國企業更具競爭力，有利在現時愈來愈全球化的環境中力爭上游，更能鼓勵它們把更多製造工序搬回美國，創造更多薪金優厚的職位。

驟眼看來，把稅率由35%大降至15%，稅收勢將一落千丈，不過，加上筆者所建議的國際利潤10%利得稅後，相信企業稅總收益將不跌反升。無論如何，有關計劃將遠比大家想像更「稅收中性」（revenue-neutral，即稅制改變後稅入不變），將遠超大家想像，因為企業現時盡情利用扣稅優惠，又在海外囤積大量資金影響很大。

在筆者提出的振興經濟方案中，上述兩項建議已屬比較容易推行的措施，下一步還要想法子如何降低個人收入稅，推出劃一低稅率；確保收入上升，足以達致平衡預算之餘，又能應付大家想要的醫療服務；扶持低收入人口，大幅提高他們的稅後收入。這些刺激經濟挑戰，還有確保兩黨衷成合作的幾點結構改革，就留待下周再談。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。

为何换美元不如买黄金

2016-04-15T20:32:00.000+08:00

2016-04-13 15:43:51 李迅雷

昨日美元兑人民币汇率已经降至6.46，也就是说，年初人民币换美元的人目前都亏了。今年开盘第一天美元兑人民币汇率为6.5032，最高至6.5646。当时绝大部分人对人民币贬值的预期都很强烈，争论的焦点是选择一步到位还是分步贬值。随着美元指数的不断走低，再次印证了金融市场的一条定律，即大部分人的判断都是错的。

美国经济强不意味着美元还会升值

1、美国加息的概率降低

在全球经济步入萎靡不振的时代，美国经济还算不错，2015年年末，美国终于迎来了期盼已久的加息，这也反映了美联储对美国经济及就业状况的乐观判断。但是，在美国加息之后，日本降息至负利率，欧盟则在负利率的基础上再次降息。在全球发达经济体大都比较疲弱的情况下，美国经济的复苏也不会强劲。因此，大家对于美国加息的预期进一步减弱。

全球经济都是彼此关联的，且关联度越来越大，因此，一国要做到一枝独秀越来越难了。更何况各国间的货币政策也需要相互协调，如果一国加息而其他国家都采取减息举措，这势必会影响到加息国的出口竞争力，进而对该国的经济复苏带来拖累，这就是所谓的孤掌难鸣。

去年年末大部分人预测美国在2016年或会有四次加息，1月末，大家对加息次数的预期进一步减低至两次甚至一次。这主要还是基于对全球经济的不乐观。2015年全球经济的增长也是低于预期，2016年恐怕也会如此。

2、美元指数正处于历史高位

中国的外汇储备主要是美元，绝大部分中国人对于人民币汇率的升降判断，都是以美元为标准。而且，那么多年来，我国的汇率政策确实也是盯住美元的。人民币自05年汇改以来，维持了对美元连续9年的升值，至2014年1月，美元兑人民币汇率接近1:6。但美元指数是从2014年6月开始走强，从80上升至2015年3月份的100，之后一直在高位盘整。

因此，对于人民币汇率的走势，不能只依据经济基本面，还要看美元的历史走势。不少著名投行的分析师在欧元减息时，纷纷预测欧元会对美元贬值，结果却是相反。这也再度印证了预测是一门艺术，用简单的因果关系来得出判断往往是错的。因为美元指数的过去走势，是否已经反映了对美联储未来的加息预期，这似乎很难说清楚。但日元和欧元的减息，至少能够降低美元加息的预期，从而让美元指数走弱。

经济学家们的水平主要体现在对一个事件发生的事后解释上，可以体现其知识的渊博与逻辑的严谨。但太多的案例可以说明，他们在预测方面无任何优势可言。

有时技术分析会显得更有效，因为交易价格和交易量的变化，实际上已经包含了所有信息。既然美元指数已经持续一年在高位盘整，那么，回落或是大概率事件。

美元指数已经持续了一年盘整

3、大宗商品价格反弹不利于美元走强

大宗商品价格的上涨，不少人认为是新一轮经济周期的起步。我觉得这个可能性太小了。当全球还在处在产能过剩的困境中，从哪里来的需求可以让周期崛起呢？2011年之前中国经济的高增长是全球大宗商品走强的主要因素。如今，这个因素没有了。谁能再度拉动需求呢？印度的经济体量还是太小了。难以担当重任。因此，大宗商品价格的上涨，只能看成是对长期超跌的均值回归，或者是对货币超发的滞后反应。

大宗商品价格的上涨估计也能持续一段时间，毕竟下跌的时间很长了。这对于资源国的货币升值是有利的，这些国家的货币也属于超贬了，相应地，资源国货币的升值不利于美元指数的走强。

预计今后人民币仍会盯住美元

美元指数的回落对于缓解国内外汇流出的压力是十分有利的。如3月末CFETS人民币汇率指数为98.14，较2月末贬值1.50%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为99.08和97.61，分别较2月末贬值1.96%和0.63%。

既然今后人民币盯住美元，那么，用人民币换美元防贬值的逻辑就很难成立了。过去中国大妈买黄金错了，现在换美元又是错了，还不如换欧元或日元呢。当然，这都是短期交易策略，从长期看，哪国的货币会走强，我猜不准，不过，人民币走弱似乎可能性更大些。所以，货币游戏不太好玩，配点实物资产还是更靠谱些，比如黄金。

若美元指数上行，还能看好黄金吗

“因为货币超发，所以要配置黄金”，这个道理谁都懂，而且，上一轮黄金十年大牛市，炒得就是这个逻辑，但黄金价格最终还是见顶回落，从2011年的1920美元/盎司，最低跌至去年年末1040美元/盎司，跌幅接近一半。最近黄金价格回升到了1250美元左右，但与最高点相比，仍属于离底部不远的区域。因此，从技术分析的层面看，上升的空间还是不小。

黄金价格目前仍处于低位

从过去的基本面看，货币超发将引发黄金价格上涨的逻辑也还是成立的，即全球各国的货币政策多以宽松为主，美国更是持续推出QE2、QE3，中国的M2增速依然领先全球，从2011年的85万亿，增加到2015年的139万亿，4年增长了63.5%。因此，全球货币超发是黄金价格应该上涨的大逻辑，而中国货币超发更惊人，是黄金价格在中国上涨的小逻辑。

不过，现实的问题是，黄金已经上涨了20%，美元指数也从100点跌至了93点，这是否已经包含了大家对未来的预期？黄金还能涨多高，在某种程度上取决于美元指数还能跌多少。假如人民币还是盯住美元，那么，一旦美元指数上涨，那么，黄金价格是否就要开跌了？

我对这些问题的理解是，1）美元指数如果大幅上行，则人民币不会紧盯美元，故国内黄金价格也会反映在汇率变化上。2）人民币盯住美元是相对的，即以不导致人民币对美元的汇率出现大幅波动为前提，人民币采取渐进式的贬值方式，应该是可行之策，央行也有此能力。3）若在美元指数大涨的情况下，央行坚持人民币不贬值，它势必会加强资本管制，则贬值预期却会强化，这同样有利于国内黄金价格的上涨。

黄金的金融属性会趋于弱化

黄金交易之所以那么活跃，是因为它具有金融属性，黄金曾经是货币，美国也曾经建立过美元与黄金挂钩的国际货币体系。中国历史上曾经有过很长时间的“银本位货币体系”，到了1800年左右，中国的GDP占全球20%，白银存量大约要占到全球的一半（(Barrett,Ward.1990)。不妨想象一下，如果中国目前仍将银子作为货币，则全球白银的价格或要疯涨几十倍了。同样道理，黄金也早已不是货币了，对黄金的需求，从长期看，也是不断弱化的，最终可能只剩下消费需求。随着互联网经济的发展，货币最终也有可能消失。

因此，我只是看好今后一段时期的黄金价格，并不是超长期看好黄金价格，也不认为黄金上升的空间非常大。记得2011年黄金价格最癫狂的时候，不少人预测黄金价格可以涨到5000美元，因为从货币超发的程度或可以来解释。但这一轮黄金价格的涨幅，如果能创新高就不错了。

这个世界的财富种类不只是黄金一种，只有能预知其他人今后更会去追逐的财富品种是哪些，才有可能获得超额收益。

施洛斯 (Walter J. Schloss) 的投資智慧

2016-03-22T18:26:00.002+08:00

以下是一些施洛斯的投資智慧:

1. 施洛斯的投資秘訣就是買的便宜，分散持股，平均持有100多只股票，最看好的股票倉位也不超過20%, 股票持有時間一般是4年左右.

2. 我們過去尋找股價為淨資產一半的公司、要是沒有，我們就找股價為淨資產三分之二的。我們幾乎不會以高於淨資產的價格買股票。許多所謂分析基本面的人甚至連淨資產也不看了，他們虧掉一半的錢以後就知道了.

3. 我們就是買便宜的股票，沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票。

4. 從根本上來說，我們喜歡買資產。資產沒盈利波動的那麼厲害。只是看市盈率低就買入股票而遭到虧損的不在少數。我們買的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。總的來說，盈利很難預測。要打折買入資產，而不是買盈利。盈利的短期變化可能非常大，而資產一般變化緩慢。要是按盈利買入，對公司的理解就要深入的多。

5. 成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較.

6. 我喜歡價格低於淨資產的股票，我還喜歡負債很少的股票。我覺得安全邊際就是淨資產遠高於市場價格。有這樣的安全邊際不能保證你的判斷正確，我就是覺得有實在的東西在那，價格低到一定程度，就會有人收購這家公司。管理層也想成功，你和管理層實際是站在一邊的。

7. 施洛斯選股條件是股價最好低於淨資產、負債沒有或很少、管理層持有足夠多的股份，能以公司利益為重。選股時我一般先看資產負債表。我討厭負債，負債會讓公司陷入麻煩。

8. 現在(1985年)持有100只股票。這麼多股票，有些照顧不過來。實際上，我們在每隻股票上投入的資金不一樣。有的股票很看好，我們會投入大量資金，會投入投資組合高達10%-15%的倉位。有的股票可能只買一點，先下水，找找感覺。一般來說，一隻股票占5%的倉位就可以了，如果確實看好，可能會增加到10%-12%，我一般不會超過20%.

9. 有句話說的好，只有買入以後才能全面瞭解一隻股票。這句話很對。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太上心。買入之後就不一樣了，原來沒發現的缺點都看的更清楚了。當然了，持有一段時間後，也會發現開始沒看出來的機會。

10. 我喜歡擁有許多只股票。沃倫.巴菲特願意擁有幾隻股票。他是沃倫，這麼做沒錯。如果你不是沃倫，你必須選擇適合自己的方式。就我而言，我喜歡晚上睡的安穩。

11. 這麼多年來，平均倉位非常接近100%。我們只關注買入超值的股票，不太在意市場怎麼走。你可能會問“既然你認為市場估值太高，怎麼還用90%的倉位投資股票？我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高，但是市場下跌時，我們的股票也跟着跌了。我不知道會發生什麼，但是持有股票比持有現金睡的安穩。

12. 我們的平均持股週期是4年，而不是像一些基金一樣長期持有股票不賣。我們希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會一買它就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等4年左右，有的等待時間更長。

13. 我覺得找到便宜的容易，知道什麼時候賣出卻很難，我們可能會在公司盈利恢復到正常水平時的股價賣出。如果認為有被收購的可能，會以更高的價格賣出。有時候，我們賣出是因為整個行業都大幅上漲。有時候賣出是因為發現了更好或更便宜的股票。不過總的來說，我們會持有一年以上才賣，這樣稅比較少. 我們經常賣早了。賣東西的時候，總得讓人有利可圖，這樣別人才會買。要是你非得等到股價高估了，就有風險了。

14. 選時這個問題, 所有人都想抓住正確的時機，大家都玩的遊戲，我就不跟着摻和。如果你買的是價值，可能會買的太早，我就是這樣，要是跌的更低了，就繼續買入。必須對自己做的事情有信心。如果發現股價跌了很多，我們會買入。我們喜歡在股票下跌的過程中買入。在發現值得買入的股票後。我覺得如果要是真是非常看好的機會，第一次買入時可能至少要投入這只股票計劃倉位的50%，有時候覺得最好投入70%。有時候，覺得股票不便宜，不過會先買一點，先進到裡面去，可能只買計劃倉位的10%。我喜歡買創新低的股票,創新低的股票一般陷入了困境，所以我一般不喜歡負債。債務會給人帶來很大麻煩。很多時候，你買入一隻股票，它陷入了困境，所以股價才低迷，這時可能繼續下跌，你要做的就是相信以更低的價格買入才是好事。

15. 有個很好的例子，大家可能聽說過。一家公司深受大眾追捧，45 美元的股價，20 美元的每股淨資產；另一家公司，20 美元的股價，40 美元的每股淨資產，其實就是同一家公司:波音 (Boeing Airplane)。二戰前，波音公司的股價遠高於淨資產，因為人們看好它的前景，但到了 1946 年，人們覺得波音沒前途了，紛紛把它拋棄。我們願意在波音公司股價 20 美元、每股淨資產 40 美元時買入，而不是相反。

16. 我們做投資最關鍵的就是根據價格高低決定買不買，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》中所說，“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買”。總之，我們喜歡買入我們認為低估的股票，而且我們必須有勇氣越跌越買。你必須獨立判斷，有勇氣堅持到底，市場不看好你的股票不代表你是錯的。話說回來，具體如何判斷，每個人必須自己決定。股市的魅力就在這，只有在未來我們才能知道答案。

17. 我記得有這麼一隻股票，它叫福恩斯兄弟手套廠 (Fownes Brothers Gloves)，這家公司早就消失了。我記得，這只股票我最早是在 1955 年我們合夥人公司成立時以 2.5 美元買入的，是特維迪-布朗尼 (Tweedy Browne) 幫我買的。它漲到了 23 美元，我就把它賣了。我持有的量很大，都給賣了，後來卻買不回來了。它沒下跌多少，而且成交量越來越小。過了許多年，它的股價漲到了 32 美元左右。有時候，只要時機合適，就得抓住機會賣出，然後告訴自己“好了，由它漲去吧”。因為我們在上漲時分批賣出，我們賣出的大部分股票會繼續上漲。我們逃不了頂，也抄不了底。

18. 你賣出的原則具體是什麼？

沃爾特: 賣出很難。賣出是最難的，雖然心裡定好了賣出目標價，但有時候會受到情況變化的影響。我曾經持有生產水泥的南丘羊公司 (Southdown, Inc.)。我們在 12.5 美元左右買了很多。這只股票買得不錯，後來股價翻番，我們在 28 美元、30 美元左右清倉，兩年時間取得這樣的收益相當不錯了。後來發現到它漲到了 70 美元。在這樣的錯誤面前，我們真的承認自己不行。我們就是覺得在我們賣出的價格水平已經不便宜了。

19. 賣出時別太急。你可以在股票漲到了你認為合理的價格時賣出。許多時候只是因為股票漲了，比如漲了 50%，人們就說賣掉鎖定利潤。賣出之前，要重新評估公司，比較價格與淨資產價值。要注意股市的估值水平：是不是股息率較低、市盈率較高？股市是否處於歷史高位？人們是否非常樂觀？

20. 如果股票下跌了，你怎麼知道不是價值陷阱，你怎麼知道這只股票可能好轉，也許永遠不會好轉，也許情況變了，長期持有會導致虧損。你如何判斷是不是價值陷阱，股價會不會漲回來？

沃爾特：我喜歡價格低於淨資產的股票，我還喜歡負債很少的股票。債務會讓人麻煩纏身，許多人深陷巨額債務無力償還，最後只能破產。借錢讓我很憂慮。人們忘了債務會帶來很多麻煩，你要儘可能避免債務。如果買了一家公司，你查看它的資產負債表，還要讀年報，查看資產負債表的情況，瞭解公司的歷史。你可能會發現公司現在有問題，問題的原因是它的產品不太好。如果是這種情況，你可能不會買這家公司。不過，我覺得如果股價大大低於淨資產，公司過去 20 年的業績良好，你就會有一定的信心，特別是如果債務很低，並且管理層本身持有相當數量的股票。

21. 給我們講講安全邊際吧。安全邊際是如何產生發展的。本·格雷厄姆使用的安全邊際是什麼？你仍在使用相同的安全邊際，還是根據時代的變化進行了調整？

沃爾特：我覺得安全邊際是淨資產遠高於市場價格。有這樣的安全邊際不能保證你的判斷正確，不過我就是覺得有實在的東西在那，要是價格低到一定程度，就會有人收購這家公司。管理層本身有意願把公司經營好，你和管理層的利益並不衝突。管理層也想成功，你和管理層實際上是站在一邊的。但是由於某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由於原料質量問題遭到訴訟，因此陷入麻煩，這樣的事情總是在所難免。所以儘量不要買因為產品質量問題可能遭到訴訟的公司，例如醫藥企業。

22. 我想知道你願意以合理的價格買入一個好公司，還是願意以超低的價格買入一般的公司。

沃爾特：這個問題問得好。我不願意在我認為合理的價格買好公司。我不是不願意買好公司，只是我想在打折的時候買。我想賺錢，不想虧錢。有時候，人們非常緊張，你可以在不錯的價格買到好公司。這不能一概而論，每個公司都不一樣。要是想賺錢，買入的價格最好能保證會上漲 50%。買入的股票漲起來可能要幾年時間，一定要有耐心等待這一天。

23. 你認為成功的價值投資者必不可少的三個性格特徵是什麼？

沃爾特：我覺得是要沉着冷靜，做事不能太情緒化，要理性。要是投資股票受情緒左右，判斷力會受影響。本·格雷厄姆就很理性。他不願意和公司交流，認為這會影響自己的情緒。不同的人有不同的能力。這方面我不擅長，我就只買我覺得便宜的股票。這麼多年來，許多我賣了的股票後來都漲了很多。賣出股票以後，我不會後悔說本來可以賺那麼多錢卻沒賺到。賣就賣了，賣了之後繼續找別的。我覺得情緒和成功與否有很大關係。

24. 我覺得，基本上一隻股票 50 買的，漲到 100 了，就比較脆弱了，我可能會賣出，因為已經翻倍了，我不想操心。不過，我們是分批賣出，最好不要在一個價位全部賣出。我可能會在 85 賣出一部分，具體要看持有了多長時間。我們一般持股三年左右，不頻繁買賣。我們買的時候對持股多長時間大概心裡有個數，持有等待的時候就讀財報，跟蹤公司發展的怎麼樣。我喜歡賺錢，但我沒有一個公式說要是從 50 漲到 100 就賣了。持股期間要觀察，要知道，股票也會下跌，漲得太高就比較脆弱了。50 買的，漲到 100，你說我不賣，然後又跌到 50，你就會覺得自己很傻，沒賺到錢。所以，我一般在上漲的過程中賣出。問題是到底什麼時候賣。

25. 我喜歡買價格低於淨資產的股票。這樣的股票可以給我提供一定的保護。我還喜歡債務不多的股票，也可以給我一定的保護。然後，看公司本身，公司可能不是偉大的公司，但是只要有大量淨資產.

A股泡沫化禍福難料

2015-01-27T13:13:00.001+08:00

曹仁超 2015年1月3日

上證綜指於2014年大幅上升逾五成，跑贏環球大多數股市的基準指數，相信A股泡沫化情況於2015年繼續，但沒有人事先知道泡沫哪一天將爆破。A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

美國聯儲局的QE（量化寬鬆）政策於2014年11月完結，由利率回落及貨幣寬鬆政策所推動的資產升值潮，是否在2014年結束？2014年底，全球貨幣供應較2008年底上升4倍，數字十分驚人，結果是除了那些可提供「有收益」的項目，例如債券、股票、房地產因利率偏低（低於CPI升幅）而上升外，金價（一向被視為對抗通脹項目）自2011年11月1920美元開始回落，油價、工業產品、原材料價格無一不跌。

環球通縮壓力較過去大

過去6年的全球貨幣供應大增期，我們仍沒有出現高通脹，不少產品更受通縮威脅，是否十分荒謬？理由是IT發展速度驚人。

記得1970年我老曹打工的投資公司有一部IBM 360電腦（當年只能租用不能購買），有兩個書櫃那麼大，需要十多人去服務它（因為輸入數據要人手打卡），今天你的手機功能已超過1970年一部IBM 360電腦，卻只須一隻手操作。IT應用已無處不在，不但節省大量人手，亦令不少行業變成24小時操作（全自動化）。20年前購買一部高清的55吋電視需20萬元，今天效果更好的高清55吋電視不用2萬元便買到，跌價90%！

假如2009至2014年全球央行不濫發貨幣，我老曹擔心全球性通縮早已出現。2014年11月起雖然美國QE結束，可是中國、日本、歐洲，甚至英國仍繼續濫發貨幣，因通縮壓力較過去大。When prices go down, people wait to buy.（當價格下跌時、人們延後消費）。今天你不會急於買彩電，因為電視機在跌價；你只會心急買樓，因為你相信樓價仍可上升！一旦樓價進入回落期，準備置業者便會大量消失（例如1997年第三季至2003年第二季）。

在通縮期，ideas are more valuable than products（概念比產品更有價值）。IT時代已維持了50年，未來應是生物化學時代。生物化學科技將帶領全人類進入新領域，今年出生的嬰兒平均壽命將是100歲，今天的不治之症在未來20年大部分可解決，在未來世界，80歲的人仍活力十足。投資應集中發掘「ideas」（概念）股而非價值股（value stock）。

牛市拾級而上 熊市穿窗跳下

香港黃金30年由1968年開始、1997年結束，中興10年由2003年中開始、2014年中亦結束，透過「理財」晉身中產階級的天梯已收窄，階級流動性愈來愈少。試想想，2007年10月至今，過去7年有多少次股災？一、2007/2008年恒指由31958點回落到10676點，跌幅達66.6%；二、恒指2010年底回升至25000點後又挫至2011年底16170點，回落35.3%；三、至2014年9月，花了3年時間才重返25363點。

The Bull climbs the stairs but the Bear jumps out the window。牛市習慣拾級而上（一浪高於一浪），維持的日子以「年」為單位，例如恒指由2008年底10676點開始拾級上升，至2014年高位25363點，回落到22530點成為支持點。此支持位一日未失守，代表由2008年底開始的牛市仍繼續。

相反，熊市一旦形成，股價卻像由窗口跳出去，下跌速度甚急（例如2007年10月至2008年11月）但時間短許多，一般淡市不超過3年（日股是少數的例外）。

1997年7月亞洲金融風暴爆發，聯儲局1998年面對對沖基金長期資本管理（LTCM）出事而放寬銀根，令標普500指數從1000點以下，升至2000年初高位逾1500點，升幅逾六成半，然後跌至2003年底部不足800點，下跌49%。2001年面對911慘劇，聯儲局又一次大幅度放寬銀根，標普500指數由2002年底至2007年累升近一倍，然後在2009年3月共下挫57%。這次由2009年3月透過QE政策，帶動標普500指數從667點上升至2014年底歷史高位2093點，上升214%。

“2015年會發生什麼事？作為分析員不應「估頂」，當標普500指數上升超過200%後，應小心謹慎為宜。”

以2014年油價為例，由114美元回落至63美元只需6個月，是典型的熊市（一下子由窗口跳出去）。代表油、氣的標普油、氣E&P基金（XOP）由2009年起出現一浪高於一浪拾級而上的形態，至2014年6月共花了5年半時間，才由每股30美元上升到85美元，過去6個月急跌至50美元，確認油價熊市。

再以銀河娛樂（00027）為例，由2008年10月0.52元，上升至2014年1月的84.5元，共花了5年零3個月，由84.5元跌至年底41.45元只需10個月，代表澳門賭業自2014年開始進入熊市。

航運業2008年進入「寒冬」後至今已5年，代表全球航運業風向標的「波羅的海乾散貨運指數」（BDI）2014年11月4日一度升上1484點高位，但很快又回落至12月3日1079點，屬於曇花一現，擔心航運服務低價牛皮屬新常態，隨着油價回落，運費上升機會更少。

2014年鐵礦石價格暴跌，含鐵量達62%普氏鐵礦石指數由134.5美元一噸，降至71.25美元一噸，最低曾見68.5美元，因四大礦企力拓、必和必拓、FMG及淡水河谷在2014年增產10%。上述四大企業礦石離岸成本分別為20美元、25美元、30美元及20美元一噸，即使加上運費，運到中國價格亦只需40至50美元一噸。反之，2008年中國的鐵礦公司投資7000億元人民幣，目前正進入大幅增產期，但平均成本高達80美元一噸，如鐵礦石售價維持在70美元一噸以下，擔心2015年中國面對大量鐵礦企業倒閉潮。還有，內地顯示面板生產線2014年大幅增加，令中國生產力超過日本，全球排名第二，顯示面板主要用於電腦及電視機上，如上述產品2015年銷量不大幅上升，不少顯示面板生產商便要蝕本經營……。

愈來愈多行業利潤回落

愈來愈多行業陷入利潤回落期，甚至進入虧損期，但2014年4月起至今，A股卻大幅上升，是否「生意淡薄不離賭博」？A股泡沫化情況相信2015年繼續，沒有人事先知道泡沫於哪一天會爆破。

值得留意的是，A股總市值過去有兩次超過日股，第一次是2007年10月，第二次是2009年，2014年12月是第三次，不知是禍是福？是福不用愁，是禍躲不過！

雖然IMF估計2015年全球GDP上升3.8%（2014年3.3%），相信落空機會很大，理由是IMF仍未相信全球GDP高增長期到2007年已結束。天之道損有餘而補不足，人之道損不足以奉有餘，It's the same old story，富者增加財富速度較99%普通人快。年輕人無論如何不滿，亦改不了上述大趨勢，何況2008年金融海嘯後，各國央行更加入推動股價、樓價上升行列，令富者愈富速度加快。學習新思維、學習把握時機、學習制訂良好投資策略，才是致勝之道。

中產階級成財金政策受害者

一命、二運、三風水、四積陰德、五讀書，能否致富同讀書多少無關。1968年我老曹加入證券公司，開始代客買賣股票，今天的巨富不少在年輕時已認識。他們有何特點？十分有趣，大部分都沒有大學畢業，小部分更只有中學程度；大部分是白手興家，只有極小部分是承繼上一代財產。

“巨富最大特點是對賺錢很有興趣，同時有冒險精神，對財富的看法和一般人不同，例如一般人收入上升後便會增加消費，而他們收入增加了，生活卻毫無改變，因為他們賺錢的目的，不是為了過豪華生活，而是賺更多的錢，賺錢才是他們人生最大的興趣。”

他們有人今天仍在吃陽春麵（沒有配料），有人一生愛吃三文治，有人天天吃泡飯送菜脯到105歲。

只是小說、電影或電視劇才把巨富寫成很浮誇，以滿足一般人的心理。其實財富達到一定數字，對日常起居生活已沒有多大影響；只有暴富的人才會暴飲暴食，發達之人起居飲食十分注重健康。

2015年展望：①美國經濟仍可保持緩慢增長；②中國GDP增長率相信可保持7%左右；③歐洲及日本情況不樂觀，還有原材料生產國及產油國也不樂觀；④香港經濟展望好也好不了，壞也壞不到哪裏去，社會貧富差距則進一步拉闊。

2014年香港只有3000多個百萬富翁（1966年前一盎斯金價35美元，以此推算今天3000萬美元購買力相等於1960年代100萬美元），100萬人生活在貧窮線之下。

中產階級早已成為各國政府財金政策下（損不足以奉有餘）的受害者。香港回歸17年，港人工資每年升幅平均少於4%，樓價則出現V形走勢。2003年不少中產人士一度變成負資產，現在年輕人又買不起樓。從其他國家過去經歷，社會一旦進入上述情況，前景令人擔心。

二之二．之一周五刊出

發揮想像力 尋覓高增長股

投資心得：

（一）在找尋「革命性股份」之時，不要用市盈率或價值投資法，上述方法令畢非德錯過Amazon、Google、Microsoft、Apple、Oracle、Yahoo! ……卻長期持有像IBM、麥當勞等沒有高增長的股票；

（二）用你的想像力，才會找到阿里巴巴、騰訊（00700）等高增長股；

（三）當亞馬遜的Jeff Bezos成為《時代》雜誌封面，便是沽出Amazon的時候；當蘋果成為全球最值錢的公司時，亦是時候退出了。近期騰訊及阿里巴巴是否過度曝光？要學習「夏天買棉被、冬天買草蓆」的技巧。

（四）當大行大力推介某一隻股票時，代表該股上升潮已近尾聲。因為大行只是good at counting things, but they are not very imaginative！（他們很懂得計數，卻缺乏想像力。）

（五）十年人事幾番新。每12年必有一個或以上的買入點及一個或以上的賣出點。學習不要睇長線亦不要太短線，通常中線投資最賺錢。

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聯儲局回歸「正常」路漫漫

2015-01-27T13:00:00.001+08:00

曹仁超 2015年1月2日

2014年11月美國QE（量化寬鬆）政策結束，聯儲局利率政策終踏上回歸「正常」的漫漫長路，正是檢討金融海嘯發生時各國央行反應的時候。

美國聯儲局於2007年9月開始減息（這十分正常，因為金融海嘯的源頭在美國），到2008年底，聯邦基金利率已回落至0.25厘，但經濟仍未見起色，便宣布推出QE政策，可惜碰上美國總統選舉，短期出現「跛腳鴨」現象，要到大選結束，奧巴馬上台簽了法令，2009年3月QE才正式生效。

中國人行反而先行一步，2008年11月推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令國企股及樓價大升，因銀碼太大，不但令A股指數急升，同期內地樓價亦急漲；到2009年7月，人行宣布加息及略為收緊銀根，引發A股指數開始回落，樓價卻一升再升，至2014年才結束。

日圓雖弱 置業旅遊不划算

英倫銀行在金融海潚後亦宣布減息，英國議會於2008年三讀通過反恐法案，冰島及其他海外存戶大量提走在英國的存款，轉移到他們認為安全的地方，期間英鎊滙價由1英鎊兌2美元跌至兌1.5美元（我老曹亦係受害者之一）。歐洲央行因擔心呆壞賬大量上升影響銀行穩健性，宣布各商業銀行必須提升資本充足率，變相進一步收緊銀根。日本銀行則沒有動作，直到2012年安倍晉三當選首相，提出「三箭政策」，刺激日股上升、日圓回落；其後，由2014年4月起，消費稅由6%上升至8%，導致2014年第二及第三季GDP出現負增長，經濟再陷衰退。

日圓滙價由2014年6月的100日圓兌1美元跌至最近122日圓兌1美元，雖然有助日本出口（但出口只佔日本GDP約12%），卻不利消費市場；自銷售稅由6%上升至8%，令佔GDP達76%的消費市場出現萎縮，假設日本出口上升20%，只能令GDP多2.4%；但消費市場萎縮10%，已可使GDP減少7.6%，兩者互相抵銷後，2014年日本GDP仍下跌5%！如此簡單的數學，安倍卻不懂得計算（可能已到了藥石亂投的地步）。

有人提議港人到日本置業，亦不合邏輯，日圓滙價回落20%，即使租金回報率有5厘，投資損失（以港元計）仍高達15%，典型的聰明笨伯行為；更何況日本已面對人口萎縮（從2007年高峰逾1.2億人，減至2050年的8000萬人），在人口減少的國家置業，期望樓價大升，是什麼經濟學理論？到日本旅遊又是另一錯誤決定，因為日本酒店收費大部分以美元計算（而非日圓），近期遊客大增，大部分日本酒店宣布加價（或取消優惠）10%，造成去日本旅費開支上升不少（旅行社已宣布加價）。在日本購物要便宜多少才能抵銷酒店收費的升幅？

2015年日圓弱勢會否引發債務危機令日本樓價出現第三次回落？

應對海嘯 儲局人行可圈可點

2005年起中國面對人口紅利減少，必須大量投資「資本財」（capital goods），日本鄰近中國，應是中國經濟轉型期的受惠者，可惜，日本政府對中國採取不友善態度，形成中國在入口「資本財」方面傾向德國而棄日本，造就了過去10年德國向中國出口大增，日本生產的「資本財」卻未能在中國開拓市場。

從這次金融海嘯各國央行反應可見，聯儲局表現不俗（2007年9月道指仍在上升時已開始減息，2008年9月提出QE，只因為大選而延遲了半年才實施）；人行表現出色，於2008年11月已提供大量資金救市，只是經驗不足，一下子釋出太多資金，造成內地樓價一升再升，漸與民眾購買力脫節；歐洲央行因為歐盟成員太多，「人多聲雜」，面對危機反而提升銀行資本充足率，令部分成員國出現債務危機；日本央行在1980年代末期未能及早阻止泡沫擴大，在泡沫爆破後，要到1990年6月才開始減息，2008年面對國際金融海嘯，仍任由日圓滙價一直上升至2011年76圓兌1美元水平而不採取任何行動，直到2012年安倍上台後才有大動作。

情況有如爆血管，如在一小時內獲得急救，面對後遺症的機會可減到最小；但在24小時後才獲治理，出現後遺症的機會卻十分大。

“日本央行過去多次反應慢幾拍，真係「救番都殘廢」；看來首相大選後應改組央行（或加強央行獨立性，毋須事事睇高官面色，以免事事慢半拍）。”

2014年12月的油價，較6月高峰期時回落超過30%（大部分美國家庭每月燃油開支高達1000美元以上，油價回落令大部分美國家庭每月多300美元用於其他消費，效果類似退稅）。近年美股上升所產生的財富效應；加上美滙指數半年上升近14%（由2014年5月的79點，上升到90點以上），令美國消費市場到處出現價廉物美的產品。上述因素相信可支持2015年美國GDP進一步上升。

2014年OPEC產油佔全球總產量38%，這次油價回落30%，部分理由是美元滙價上升。OPEC如為打擊頁岩油開採業而增加OPEC在全球石油總產量分額，油價必須長期維持在每桶60美元或以下超過一年，因為80%頁岩油公司早已採取拋空期油作「保護傘」，一年半載低油價傷不到他們，非一年或以上才可帶來致命性傷害。只是如此一來，OPEC亦會好傷，大家可參考各地原油生產成本【表】。

三廉優勢漸失 網購應運而生

1978年中國政府宣布實施改革開放政策，透過吸引外資改造中國經濟。30年過去，中國由「小農經濟」過渡到「工業社會」，農民變成工人，令內地人均收入（扣除通脹）在30年內上升不止10倍，6億中國人脫貧，亦使中國成為世界工廠。但好景不常，到2007年中國開始面對人口紅利逐漸消失，工人薪金進入大幅上升時期（2007年至今每年工資升幅接近14%），2014年內地工人工資已是越南逾倍，土地成本大幅上升，加上原材料自2002年中國加入世貿（WTO）後，本土供應無法應付巨大需求，透過入口而牽動全球性原材料漲價！內地工廠林立，能源需求上升，造成環境破壞，工業化帶來的壞處逐步浮現。

2007年10月至2009年3月環球金融海嘯後，中國經濟再無法依賴出口帶動，必須進入另一新階段，才能帶領中國成為另一OECD國家。創造性的破壞自2007年10月開始，製造業「三廉」（廉價工資、廉價資源、廉價土地）優勢漸失，必須依賴消費令中國GDP保持較高增長。2009年大量基建項目上馬；再加上樓價上升，中國向消費型社會邁進一大步。和美國不同的是，美國進入消費型社會孕育大量巨型商場如Sears、Best Buy、沃爾瑪等，中國卻迅速發展網購。透過智能電話普及，進行網上購物、網上遊戲、網上理財、網上……。中國已成為最先進入e-tailing（網絡零售）的國家。

自2005年起，中國互聯網業務平均每年以188%速度增長，至今未見減速，目前中國互聯網用戶超過6億，約3億人擁有網上購物經驗！網上購物須物流業支持，物流業又須完善的交通網絡配合。2014年超過100萬人口的內地大城市已超過160個，高速公路和高鐵等把他們互相連結一起，令網購服務在12小時內可「送貨上門」！

“中國於2007年成為世界工廠，2014年成為全球最大的網購國家；不但如此，中國的高鐵開始向鄰近國家伸展，網購服務亦開始向全球拓展，中國由工業社會進入服務型經濟。”

中國GDP結束過去30年雙位數字的高速增長期，逐漸向年增長率6%左右減速，全球原材料供不應求時期結束，金、銀、銅、鐵、煤、石油，無一不大幅回落。

新中國成立以來，人口出生率一直上升，到1978年大量20歲至30歲年輕人正好被「工業化」吸收，推動中國出現連續30年的GDP雙位數增長。到2007年，這批年輕人陸續踏入55歲退休年齡，中國人口紅利開始消失。第二波人口紅利從2002年開始，透過加入WTO，中國產品在海外需求大增，1978年出生的一代有機會接受良好教育，2002年這批新生代開始到社會工作。由於教育水平普遍較來自農村的父母高，大部分沒有回農村的打算，便成為大城市「買樓生力軍」，在父母協助下紛紛置業，這個置業狂潮是否於2014年結束？

增長新常態 人口老化急

根據12月4日美國非牟利研究機構「城市土地學會」（Urban Land Institute）報告，中國房地產已供過於求，除了北京、上海、廣州、深圳、香港五大城市外，二三線城市地產投資處於下降趨勢，其中又以住宅下滑速度最快。在歐美國家，住房消費佔中等家庭收入25%左右，在中國卻佔50%或以上（上一次出現相同情況是1990年的日本，其後該國出現18年樓價回落期，目前日本住房消費仍佔日本中等家庭收入30%左右）。官方公布的2014年百大城市樓價指數持續回落，連跌8個月後，平均樓價較2013年下降2.69%，看來樓價推動GDP高增長期到2014年完結，大批外國投資者開始逃離內地物業市場。

2008年10月中國面對GDP急速下滑，政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，大量基建項目即時上馬，令GDP增長率回升。隨着樓市降溫，2014年11月起再次推出寬鬆貨幣政策，引發A股大幅上升。根據《華爾街日報》於12月5日的分析，過去24年中國股市一直難以捉摸，通常經過長期橫行後忽然急升，出現眩目誘人的泡沫，例如2007年（目前A股指數仍較2007年10月的高點低47%），最近一次是2008年11月至2009年9月；這次又是另一次槓桿交易商驅動下的泡沫，令A股指數一個月內上升19%，成為全球93個主要股票指數中上漲幅最大，理由是投資者猜測人行面對1990年以來最虛弱的經濟，將於2015年不斷推出刺激政策，因此大量借錢炒股票。

中國GDP增長率在習李領導下，逐漸降至年率6%是新常態。中國於2025年前將面對人口老化（一孩政策下，中國將是全球人口老化最迅速的國家），當80後（1980年後出生一代）完成置業，下一批置業者屬誰？2015年中國80後已步入35至40歲（置業高峰期），根據政府公布數字，除數個大城市外，二三線城市置業率達1.14（即平均一個家庭有1.14套住宅），2014年中國城市化已超過50%。從2009年開始，政府不斷投入資金的基建項目有不少成為大白象工程，單靠A股上升又可支持多久？

三低持續 今年有望一再減息

展望2015年，三低（低利率、低通脹率、低GDP增長率）情況仍然繼續，相信內地在2015年內有兩次或以上減息機會，但減息不一定令股市上升。

美國加息期最快亦要到2015年第四季才出現（甚至更晚），聯儲局的利率政策踏上回歸「正常」的漫漫長路。

二之一．明天續

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Oil Price Drops on Oversupply

2014-10-29T19:29:00.006+08:00

By STEVE AUSTIN for OIL-PRICE.NET, 2014/10/06

In June of 2014 the Brent Crude Oil Price hit $115 per barrel and many oil market insiders were predicting higher prices. Other analyst however, called a peak, and their predictions proved to be correct. By the beginning of October 2014, the Index dropped to $95 and predictions of further falls down to $90 or even $80 hold sway. What changed?

Panic

Back in June, the world suddenly became aware of the Muslim fundamentalist group called IS. This band of revolutionaries threatened to disrupt Iraq's oil output, just as that country was beginning to open the taps and sell to the world. OPEC's estimates of world demand for oil showed that the loss of Iraq's output would produce a large shortfall in supply. When supply cannot meet demand, prices rise. However, that simplistic view ignored many other factors that were coming into play in the oil market. Speculators talked the market up and encouraged panic buying. That panic pricing lasted long enough for those insiders heavily stocked with oil futures to offload them on the general public.

Fracking

Hydraulic fracturing in the United States has redrawn the geo-political map and fundamentally altered the oil market. The United States was and still is the world's largest consumer of oil. Back in 2005, the US had to import 60 per cent of its supplies from abroad. That demand boosted the coffers of oil suppliers and made the control of major oil producing regions vital to US economic stability and so central to American foreign policy. By 2014, however, the USA only needs to import 30 per cent of its oil consumption. As fracking increases domestic production, the USA will switch from being a net importer to a net exporter of oil and that will change the world's political alliances forever.

Crisis

The insurgency in Iraq dominated the world's headlines through the summer and into the fall of 2014. News reporters gasped as IS seized control of larger and larger areas of the recently liberated oil producing country. These reports lit a fuse under the oil price, but those price rises were generated through selective blindness. Anyone reading the whole newspaper on their commute to the city would have realised that IS controls the central region of Iraq and eastern parts of Syria. All of Iraq's oil is in the Shia-populated southern Basra region of Iraq and the Kurdish region in the north of Iraq. IS has imposed a rule of terror across vast tracts of desert in the only region of Iraq that has little oil.

Need and Greed

Predictions of IS curtailing Iraqi oil sales overlooked a fundamental flaw in the organization and its leaders. IS needs money, and its leaders like luxuries. The declared "Caliph" (Muslim Pope) of the group drew ridicule across the world on his first appearance in video on Western news slots by sporting a $5,000 Omega watch. IS controlled a small oil field in Northern Syria, and, after taking over Mosul in Northern Iraq, got access to more. Far from shutting down production, IS cranked up sales by offering bargain basement prices. IS does not have access to international markets, however, and so their low sales price stolen oil cannot be counted as a factor behind the recent fall in the Brent Crude Index.

IS sells its oil in Turkey and smuggles it over the border. Turkey, NATO's second largest military power and ally of the United States, seems to frequently get away with flouting NATO's Middle Eastern strategy. The country was also found to be sanction busting during the embargo on Iran, but faced no punishments from the US. Opposition politicians within Turkey, however, are not so willing to turn a blind eye - Ali Ediboglu, of the Republican People's Party recently drew the world's attention to Turkey's back-door support of IS through oil purchases. IS oil sales now account for about 3.5 per cent of Turkey's oil supply, which is not a significant portion of the world market.

Oil Supply

The fall in oil prices have been predicted since the middle of 2013. Three significant factors were clearly visible a year ago and these movements were bound to lower prices because of greater supply of oil. The end of the US-led embargo on Iran automatically presaged a glut in oil supply. Iran took America's blows on the chin as it attempted to develop a nuclear deterrent. However, the financial embargo on that country left its economy in tatters. Iranian blustering folded and they shelved their nuclear program. Iran's extreme need for cash meant that it would inevitably pump out as much oil as physically possible no matter how low their actions sent the oil price. Libya suffered a lot of damage to its oil infrastructure during the overthrow of Gadaffi three years ago. However, all that damage has been repaired and now Libya is back in business. Like Iran, Libya is desperate for cash and will sell as much oil as it can no matter how low the oil price goes. Fracking in the US is the third element that has increased oil supply. Although increases in US oil production were predicted, no one foresaw the great leap in production seen this year.

Oil Demand

Recessions reduce the demand for fuel and raw materials for industrial production; booms, increase demand. Since 2008, when the Western world collapsed into recession, growth in China has kept demand for oil at steady levels. As the developed world recovered around 2011, the extra demand placed upward pressure on the price of oil and gas. In 2011, a tsunami caused the Japanese nuclear power plant at Fukushima to go into meltdown. Japan closed down all its nuclear power plants and reopened its mothballed oil-, gas- and coal-fired power stations. This factor placed enormous pressure on the world's fuel supplies keeping prices for all three power sources buoyant. However, this demand suddenly evaporated in July 2014 when Japan reopened all its nuclear power plants. Prices of coal and gas were the first to plummet and only the panic over IS managed to stave off the fall in oil prices for a short period. By the beginning of September 2014, it became clear that industrial production in Japan, Germany, France and China had started to fall. The expansionary phase of the world's economic cycle is coming to an end and recession is on the horizon again. Demand for oil had a sudden fall with the reopening of Japan's nuclear program and there is no growth in the world to take up the slack. Demand for oil will not rise again until the economic cycle returns to growth – an event that is unlikely within the next four years.

Prospects

Increased production from Libya, the USA, Iran, and even Iraq means that oil supplies greatly increased through 2014. The Japanese nuclear program and the onset of worldwide recession mean that demand has plummeted. Thus, a fall in the oil price in unavoidable. The only event that will avert a fall in the oil price is a cut in production.

OPEC is a club of oil producers that was formed to control oil prices through varying supply. Its twelve members include Libya, Iran and Iraq, who are unlikely to volunteer to reduce their production. Algeria is another member and that country suffered destruction of its infrastructure at the same time as Libya. Algeria has also repaired its pipelines and come back to the market this year and they will not give up their only source of funds to repay all those repair costs. Nigeria and Venezuela need every cent they can get their hands on to fund expensive riot control in the face of their discontented starving populations. The United Arab Emirates are still paying their way out of the debt created by a collapsed property boom and so they are unlikely to vote for lowering production. Therefore, seven of the twelve members of OPEC are unlikely to vote for a cut in production. Of the remaining suppliers, Saudi Arabia is by far the largest producer. But the Saudis (who gave the world 15 of the 19 September 11 hijackers) need to maintain production to lavishly pacify their islamists.

Peak Oil

One more factor is often cited to reason for higher oil prices and that is "peak oil." This theory proposes that all the oil in the world is running out and will not be able to supply the industrialized world for much longer. The increasing rarity of oil, makes in more precious. However, 2014 has seen several blows to the peak oil panic. Vast reserves have been discovered beneath the Eastern Mediterranean between Egypt and Greece, the South China Sea has yet to be fully explored and Brazil's estimates of off-shore reserves seem to rise monthly. Russia's threats to cut off gas supplies to Europe have removed all brakes on the development of fraking in Europe. The UK, Poland and Sweden are particularly keen to develop their resources. More oil has been discovered in the Arctic in territory belonging to Denmark and Russia and more shale oil lies beneath Russia than the US. New extraction methods and new discoveries mean that peak oil isn't going to happen any time soon.

Conclusion

The current oil price falls have been in the pipeline for a long time and they are set to continue. OPEC does not seem to be prepared to do anything and intends to debate whether to support a Brent Crude price of $90 at its next meeting in November 2014. The fact that this price level is not an urgent certainty for the club shows that it is unlikely to be defended. A fall to $80 seems likely over the next year. A rush to develop oil production in Europe could even see the oil price fall to $60 a barrel if Denmark is going to find a market for all its Arctic oil. If there is anyone in the world that would find such a price difficult to contemplate, it must be Russia. However, at the beginning of October 2014, Russia's central bank announced a $60 price would be its trigger to intervene in the economy. That shows that even the Russian's can see further price falls ahead and are planning for them.

超級富豪都買唔落手

2014-09-24T13:03:00.004+08:00

習廣思信筆攻略 2014年9月24日

日前指出本港「大孖沙」寧要現金不買地皮，地產股負債比率降至20年低位，原來富豪們的保守取態並非本港獨有，全球億萬富豪也在囤積現金，這對大眾的投資啟示是：富豪們的錢已不是放在股市、樓市，現在普遍升了數年的股、樓，還有後續資金把價格進一步推高嗎？

由Wealth-X和瑞銀集團的一份針對億萬富豪調查顯示，全球億萬富豪們目前平均持有6億美元現金，這一現金規模相比僅僅一年之前的6000萬美元，大幅上升了9倍，相當於這些億萬富翁平均以現金形式持有19%的個人淨值。

同時，億萬富豪們的現金持有量已經大大超過了他們在房地產上的投資，報告指出，他們平均持有的房地產價值是1.6億美元，大約是現金持有量的四分之一。研究報告指出，這流動性變化顯示，很多億萬富豪正在把資金抽離市場，等待更有利的時機再進行投資。

大孖沙增持現金等機會

負責超高淨值客戶的瑞銀財富管理公司首席投資官Simon Smiles表示，囤積現金並不是億萬富豪群體中獨有的現象，百萬富翁和千萬富翁們也都在累積現金，規模相當於他們資產淨值的20%到30%。

報告認為，超富裕人士在2009年的金融危機中嚴重受創，很多家族在當時甚至要盡力出售資產以獲得現金來渡過難關。

另一方面，很多富裕家族亦錯過了2012年和2013年的金融市場大升勢，因此覺得自己錯過了投資的最好機會。

美股去年升幅達25%，2009年以來標普500指數升幅以倍數計【圖1】；然而，今年初已指出美國普遍投資者其實是在眼白白睇住美股升，本身持股量卻是相當不足。其實，富裕階層亦然，因為很多人在證券上投資不足，更廣泛的風險資產上亦持有很少，可以說是錯過了這些資產的大漲潮。現在東西已經不再便宜，情感上更難決定在現水平進行投資。

今時今日的投資世界，的確與以往有所不同，以前唔買股會轉投避險資產如公用股及黃金以作保值，但現在就連金價亦可以一跌再跌；保本資產，往年最安全的國債現在亦已出現嚴重泡沫，美國10年期國債竟然只得兩厘多息，歐洲國債更加得人驚，試問富豪們可以把資金投資到哪裏去？

資產泡沫化經濟增速放緩

金融市場可能將出現去泡沫化，而實體經濟卻仍在低谷徘徊，昨天滙豐中國製造業PMI為50.5，略勝市場預期；然而，一份民間研究機構所預示的中國經濟現況，反映更深層次的經濟疲態。

根據總部設在紐約的研究機構中國褐皮書國際（CBB）最新發布的季度中國褐皮書，顯示中國投資有所增加的企業數量，僅佔公司總量的一半，比例不但降至紀錄低點，也創出10個季度前中國褐皮書問世以來的最大降幅。褐皮書顯示，經濟增速的放緩影響了企業的招聘和工資水平。

褐皮書顯示，料於下季度增加投資的公司數量少於3月的調查結果，而料將削減開支的公司比例則有所增加。而且，沒有一個行業的形勢與前一季度相比出現好轉，這在褐皮書國際自2002年開始此項調查以來尚屬首次。交通、礦業和零售業增長皆見放緩，服務業增速減幅尤大。

褐皮書又指出，當季申請銀行貸款的公司數量出現下降，向企業發放貸款金額有所增加的銀行數量也減少，進一步證實了企業方面有關信貸緊縮的說法。隨着投資放緩對信貸需求產生影響，影子銀行的平均貸款利率水平下降到銀行貸款利率水平以下，這也是褐皮書問世以來全國範圍內首次出現這種狀況。調查結果顯示，平均非銀行機構貸款利率較按季下降了208個基點至6.3厘；同期，銀行貸款平均利率上升了51個基點至6.8厘。

中國經歷了多年的過度投資，是時候稍事休息；然而，中國總理李克強在此形勢下如何為中國經濟7.5%增長目標「保底」？

「滬港通」開通前，市場情緒偏向樂觀；不過，有大行警告利好消息或已反映甚至被透支。

「滬港通」開閘或現反高潮

瑞銀中國證券研究副主管、首席策略分析師陳李指出，「滬港通」於10月或11月開通前，A股或面臨獲利回吐壓力；而H股目前則已透支「滬港通」這一利好題材，至年底前對H股持謹慎觀望態度。

瑞銀證券H股策略分析師陸文傑日前亦說，近期H股持續上升反映出投資者對「滬港通」期望過高，H股上升空間已經變得有限，一旦「滬港通」開閘後南下資金少於預期，或會引發H股出現調整，預計今年恒生國企指數的高位僅11200點左右，現水平計上升空間只得最多600點【圖2】。

阿里巴巴甫上市，科網股即現反高潮，下一個反高潮，或會是「滬港通」。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4121&cat_id=7&title_id=715399

世界首富的投資組合

2014-09-22T21:11:00.003+08:00

畢老林投資者日記

2014年9月22日

9月21日，周日。阿里巴巴上周五首天紐約掛牌，收報93.89美元，較招股價68美元急升38％。創辦人馬雲身家水漲船高，以265億美元榮升中國首富，在彭博亞洲富豪榜亦躍居次席，僅遜長實（00001）主席李嘉誠的312億美元。此長彼消，在濠賭股落難中排名大跌的銀娛（00027）主席呂志和，終於跌出10大，以161億美元退居第14位。

然而，不管是當時得令的馬雲、長踞亞洲首富寶座的李嘉誠，還是剎那光輝不代表永恒的呂志和，跟世界首富蓋茨相比，全皆差了一截。

令蓋茨更富有？

不論以彭博或福布斯為準，蓋茨身家都在800億美元以上。根據福布斯7月公布的排名，蓋茨身家接近820億美元，稍遜墨西哥電訊大亨斯利姆（Carlos Slim）的854億美元，屈居第二。可是，根據彭博按股價變動不斷更新的排名，蓋茨「反勝」斯利姆，以865億美元穩佔首位。

對坐擁天文數字身家的超級富豪來說，這裏幾十億，那裏幾十億，數字遊戲而已。然而，《華爾街日報》上周五於頭版發表題為《此君的工作：令蓋茨更富有》（This Man's Job: Make Bill Gates Richer）的偵查式報道，對準世界首富幕後功臣大起底。

此君何方神聖？全權掌管蓋茨個人和慈善基金投資事務、有Gateskeeper之稱的Cascade Investment掌舵人拉森（Michael Larson，現年54歲）是也。為表揚拉森的貢獻，蓋茨今年2月在其西雅圖6.6萬方呎巨宅設宴，紀念這段維持了二十年的賓主關係。席間，世界首富好話說盡、往拉森臉上貼金，不在話下。Cascade乃蓋茨私人投資基金，拉森職責有二：一、令世界首富身家更豐厚；二、為蓋茨改善第三世界醫療和教育的理想不斷增添「彈藥」。

Gateskeeper的重任

看罷這篇字數估計二千過外的「起底」報道，老畢頗有不外如是之感。據記者介紹，自拉森1994年接掌Cascade帥印（之前的基金經理因涉及銀行詐騙而遭棄用）至今，蓋茨身家從50億美元漲至接近820億美元，二十年間增長超過15倍。在這些數字吸引下，讀者最感興趣的，莫過於拉森如何替蓋茨財富增值，讓他在各行各業新貴輩出下，長保世界首富地位。

遍讀全文，這篇「偵查式報道」對拉森的投資理念以至操作風格固然隻字未提，圍繞Cascade的點點滴滴亦流於零碎，整篇文予人拼湊成章的感覺，看至三分一已知難寄厚望，讀畢全文更加大失所望。

這或許怪不得記者。汲取過上手出事的教訓，拉森甫接下Gateskeeper這個重責，已鼓盡如簧之舌，說服世界首富能多低調便多低調。Cascade只為蓋茨一人服務，毋須顧及其他投資者，不必像互惠基金以至對沖基金那樣，定期向證監滙報投資組合，透明度云云，壓根兒不成問題。

一手資料難尋，記者惟有依賴跟拉森相熟之輩的表述，又或透過Cascade有重大持股的企業主事人之口，間接了解基金的運作情況。然而，文章重點偏向交代Cascade如何扭盡六壬，不讓蓋茨的名字在諸如三藩市麗嘉酒店（Ritz-Carlton）等天價物業交易中曝光，連宣傳大員對蓋茨乃投資財團主要成員亦一無所知。

麗嘉以外，蓋茨在四季酒店集團持股近半，Cascade要員出差辦公，即使處理四季酒店相關事務，也不獲准入住大老闆擁有半數權益，惟收費貴人一等的Four Seasons。記下這宗「有趣」卻沒什麼大不了的軼事，大有彰顯拉森勒令員工尅己節儉之意，但知道這些，對讀者從拉森這位投資專才身上「學嘢」有何助益？

看《華日》文章，無法得知蓋茨財富增值的奧秘，老畢只好多走一步，從公眾資訊中找尋答案。Cascade諱莫如深，但蓋茨夫婦慈善基金須向公眾披露持股。據熟悉拉森人士透露，Cascade整體股票組合跟蓋茨慈善基金大同小異，知道後者的投資概況，等於在股票相關部分揭開Cascade的神秘面紗。

看過蓋茨基金由20隻股票構成的投資組合，老畢第一個反應是：「吓，巴郡B股比重高達45.66％……太誇張了吧？」拉森若非「股神」超級粉絲，便可能跟畢非德乃蓋茨基金重要捐助者之一有關。在老畢看來，以前一種情況可能性較高。

巴郡以外，佔投資組合比重達三分一的股票，絕大部分為可口可樂、麥當勞、沃爾瑪、埃克森一類大型藍籌。此等企業非但風雨不改歲歲派息，數十年來股息增長且從不間斷，屬典型買入/持有股份。

安全．股息．增長

餘下約二成持股，Grupo Televisa、Ecolab、Crown Castle等公司，老畢從未涉獵，不知該怎樣歸類，無從置評。然而，有一點非常有趣：20隻持股中，多達兩隻從事廢物收集及處理業務，一為Waste Management（權重4.17%），一為Republic Services（0.26%）。

Waste Management是市場領袖，擁有全美近半堆填區，即使不敵對手失落營運合約，競爭者要使用Waste Management控制的堆填區，仍得向該公司付費。

這兩隻如假包換的「垃圾股」（指業務），在20隻持股中佔去一成（以數量而非權重計），拉森對經濟盛衰俱不愁無生意可做的行業，另眼相看彰彰明甚。

總的來說，老畢相信拉森的投資心法首重「睡得着」（把近半雞蛋放進巴郡一個籃，是否能讓投資者「有覺好瞓」，見仁見智）；其次要「有息收」；最後才是兼顧增長元素。蓋茨對拉森二十年來的表現讚不絕口，足證依循安全、股息、增長三部曲配置資產，首富老闆深感滿意。一頭一尾次序逆轉，增長行先安全居末，莫說開慶功派對，拉森飯碗是否能保，恐怕連他自己亦說不準。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4119&cat_id=7&title_id=714887

How to Value Company like ALIBABA ? / 如何评估阿里巴巴的价值？

2014-09-15T16:19:00.002+08:00

What's an accounting puzzle like Alibaba (really) worth?

by Jack T. Ciesielski SEPTEMBER 4, 2014

For most of its time in the public view, Alibaba Group Holding Ltd has been able to capture the investor zeitgeist, shaping its asset portfolio to accommodate whatever investors think is sexy at the moment. Business-to-business commerce? Check. Online shopping for consumers? Check. Micro-blogging, social media? There’s Weibo for that. Online payment service? Got it covered with Alipay. Mobile Internet products and services? No problem, UC Web fits the bill. Cloud computing, online entertainment, professional soccer team? Check, check and check.

Alibaba is not so much a company as it is essentially an exchange traded fund for exposure to Chinese technology and commerce.

On the cusp of becoming publicly-traded in the United States, a Bloomberg poll of analysts puts the value of the entire firm at $198 billion. If Alibaba’s syndicate of heavyweights – Credit Suisse CS , Deutsche Bank DB -0.41% , Goldman Sachs GS 1.20% , J.P. Morgan JPM 0.45% , Morgan Stanley MS 0.81% , and Citi C 0.29% – pull it off, the company’s valuation would join the ranks of IBM, Toyota TM , Verizon VZ -1.24% , and most fittingly, Facebook FB -0.56% . That kind of valuation brings with it breathtaking multiples: 53.2 times (March) 2014 year end GAAP earnings, 40 times EBITDA, and 23.4 times revenues.

Nobody would expect an Alibaba IPO to be a bargain, but those levels go far beyond pricing the company for perfection – and this is a company that’s not perfect. Alibaba will be trading on the New York Exchange because first choice Hong Kong exchange couldn’t stomach the insider controlover the election of directors. Accounting problems in its media acquisitions have raised questions about effectiveness of Alibaba’s due diligence efforts during its rambunctious, pell-mell acquisition binge. The inside-China ownership/outside-China capital structure creates owners and shareholders with conflicting claims on the firm’s future. And the SEC is still studying Alibaba’s offering documents, pushing the roadshow off for another week.

One curiosity concerning the financial statements is Alibaba’s lack of information for each segment of its business segment information – something that should be critical for those analysts polled by Bloomberg in coming up their valuations. Alibaba’s disparate businesses aren’t all worth the same multiples of relevant yardsticks, and they don’t all grow at the same rate – and it’s impossible to realistically peg one Alibaba business to that of a stand-alone competitor. The firm’s financial statements are prepared on a U.S. accounting basis, requiring that the firm report essential information about the segments used by the chief operating decision maker for reviewing performance and making decisions about resource allocation. In a firm with an asset palette as widely varied as this one, it’s justifiable to expect at least a couple of different segments. After all, how similar is online commerce to social media?

Alibaba’s one-segment rationale, according to the prospectus: the chief operating decision maker is a “strategic committee comprised of members of the Company’s management team… the Company had one single operating and reportable segment, namely the provision of online and mobile commerce and related services. Although the online and mobile commerce and related services consist of different business units of the Company, information provided to the chief operating decision-maker is at the revenue level and the Company does not allocate operating costs or assets across business units, as the chief operating decision-maker does not use such information to allocate resources or evaluate the performance of the business units.”

No company likes to disclose more than required, least of all segment information. Yet taking Alibaba’s explanation for one-dimension reporting at face value still raises troubling issues. The chief operating decision maker/management committee is using only revenue to allocate resources or evaluate performance. Forget about asset and expense control – the only internal discipline is to grow revenues. Yet shareholders ought to expect more from the managers running their company, such as wise allocation of capital. Don’t expect it if managers are focused only on the top line.

Then again, Wall Street won’t be loving Alibaba because of its managers’ asset allocation skills. It’s going to be all about the growth, no matter what the price. And the lack of meaningful information about the different segments may make valuation guesses just so much Ali-babble.

http://fortune.com/2014/09/04/whats-an-accounting-puzzle-like-alibaba-really-worth/

如何评估阿里巴巴的价值？

你如何评估一家科技公司的价值？比如在一个不怎么透明的经济体里运作，一家占统治性地位、快速增长、财源滚滚、无人比肩的科技公司？随着阿里巴巴即将开始进行被期待已久的IPO路演，投资经理人们需要作出判断。Breakingviews提供了六步指南来评估这一中国最大的电商集团。

　　中国的电商能增长多快？

　　去年中国80%的在线购物消费在阿里巴巴的网站上发生。因此该公司的增长取决于在整个市场的扩张。征兆是好的。去年中国网民数占总人口半数不到，美国网民则超过了总人口的80%。截至6月份的三个月里，阿里巴巴新增2400万活跃买家，交易总额比2013年同期高出45%，接下来两年实现30%的增长并不难。

　　阿里巴巴能产生多少收入？

　　阿里巴巴的商业模式是从交易过程中获取一小部分费用，要么来自广告，要么来自佣金。截至今年3月，其“货币化率”为2.55%。但最近一个季度里，几乎三分之一的买卖行为在手持设备上发生，其货币化率是桌面设备上进行交易时货币化率的一半。假以时日，两者的差距会拉近，接近桌面交易的货币化率——目前约3%。

　　阿里巴巴能否保持高收益？

　　网络效应对盈利而言非常重要。阿里巴巴吸引的买家越多，想到其网站摆卖商品的卖家也就越多。同时，该公司轻资产的模式使企业开支较低。截至今年3月阿里巴巴的营运利润率达47%，令人惊叹。

　　但高收益也招致竞争。阿里巴巴可能被迫要在市场和技术上投入更多，或者直接进入仓储和物流业务。阿里巴巴IPO前的最后一份季度业绩报告显示，在截至6月的三个月里，其产品开发成本较去年同期增长了约70%，销售和市场之初几乎翻了一番。当季营运利润率跌至43%——几乎为两年来最低水平。40%可能是比较实事求是的预测，也仍属于高水平。

　　阿里巴巴的股票值多少钱？

　　大多数科技股的市盈率都较高，因为投资者相信未来的潜力要胜过目前的收益率。阿里巴巴的挑战是要在保持利润率的同时实现增长。尽管股市具有主观性，30倍的市盈率估值——和其竞争对手腾讯一样——似乎是合理的起点。

　　其他方面如何？

　　阿里巴巴的野心远不止电商。支付宝目前正以小额信贷和货币市场基金挑战银行。尽管阿里巴巴没有支付宝的所有权股份，其接收着支付宝37.5%的税前利润，且支付宝上市时阿里巴巴可获得占前者市值同等比率的回报额。

　　海外扩张也有价值。在最新财年里，国际销售额占阿里巴巴总收入的十分之一不到。但前阵子阿里巴巴入股新加坡邮政显示该集团正郑重考虑海外业务。此外，今年到目前为止，随着阿里巴巴进军媒体和地图导航业务等，其和关联公司已支出约75亿美元用于收购和投资。

　　有哪些负面因素？

　　阿里巴巴在中国风头过劲是个可能的负面因素。如果其被认为过于强大，当局可能会进行压制。一些已经赴美上市的中国企业常利用会计规则漏洞和半合法的公司结构来控制在华运作，这些做法饱遭诟病，阿里巴巴同样也无法幸免。

　　然后还有公司治理问题。阿里巴巴创始人和董事会主席马云希望公司由包括他在内的27位高管即“合伙人”掌控，外部股东话语权很少。诸如此类的还有谷歌和Facebook，也根据创始人的意志运作。此前马云的表现也不可测，2011年其将支付宝的所有权转让给其控股的另一家中国内资公司。

　　评估未来经营情况总是很困难，尤其在公司治理可能不稳定的情况下。最简单的选择是假设正负抵消。

　　现在，假定接下来两年阿里巴巴的交易额能实现30%的年增长率，其总的货币化率达3%。假设其营运利润率稳定保持在40%，税率和以往一样是15%，其净收入到2016年3月将约为52.5亿美元。以30倍计，其市值将为1580亿美元。

　　要得到更高的数字并不难：年增长率增至40%，营运利润率增至45%，市值上升至2000亿美元以上。分析师们将有他们各自的假设。对投资者来说，问题在于确定这六步指引和12个数字不要有太大的变化。

　　彼得•塔尔•拉尔森Breakingviews在伦敦的助理编辑，主要负责金融服务和监管方面的报道。在加入路透之前，彼得在金融时报工作了10年。在这期间，曾负责信贷危机期间全球银行业的报道以及主导9.11以及后续事件的报道。彼得毕业于英国布里斯托尔大学和伦敦经济学院。

中國會否爆發企業債務危機?

2014-09-10T10:51:00.002+08:00

2014年9月10日雷鼎鳴

過去三十多年，我們幾乎每年都聽到一些預測，說中國經濟正面臨危機，快將崩潰云云。他們說的前半部其實並沒有錯，高速發展的中國經濟的確要克服一個又一個危機，久遠的例子是七十年代末2000萬下鄉知青回城但找不到工作，八十年代末要闖價格關；近年的例子卻多與金融有關，三年前有資金鏈斷裂問題（見拙作《內地資金鏈會否斷裂？》，刊2011年10月10日《信報》），一兩年前地方債務問題又甚囂塵上，今年則有所謂企業債務危機，使投資者及評級機構都頗為擔心。

不過，中國經濟至今都並沒有崩潰過，且每年都以高速增長，危機似乎都能被發展化解掉。但過去的成功從來不能保證將來成功會繼續，現在的企業債問題，是否構成危機？其問題的成因若何？如何解救？對香港有何意義？

所謂企業債務危機是指中國的一些非金融企業借貸過甚，利率又高企，借貸槓桿很高，一旦經濟前景逆轉，企業的資產價值下跌，隨時變成資不抵債要破產，就算未有如此嚴重，企業是否能如期還債或支付利息有時也大有疑問。

企業債項增速頗急

中國企業的欠債有多少？直接的官方數據似乎並不存在，各金融機構都是靠估算。這些估算不盡相同，但差別也不算很大，我便姑且以蘇格蘭皇家銀行的估計去說明問題。用此銀行的估算是因為其較為詳盡，而且財經名人好友袁玉波（後來改名為袁鯤濤）曾在中國主理其業務多年，我對他建立的團隊有信心。據其發表的統計，2013年底中國的家庭債務等於GDP的34%，政府債務等於GDP的57%，企業債務卻高達GDP的119%，全部債務總和是GDP的210%。我翻查過人民銀行提供的統計，發現存款性公司今年6月對非金融機構共擁有64.28萬億元債權，另公司信用類債券有10.61萬億元，反映企業債起碼共有74.86萬億元，大約也是等於今年GDP的120%，此等債務，尚未包括境外借貸等其他途徑。

從上可知，中國的家庭及政府債都不算太大，但企業債卻有GDP的1.2倍，殊不簡單，它是推高全國總債務的主要力量。在2008年，全部債項佔GDＰ只有148%，去年卻已增至210%了，增速頗急。對企業債高企的關注在今年3月突然加劇，2011年有所叫超日的公司發了10億元的企業債，今年3月7日是付息期，但在3月4日超日卻宣布因資金不足，無法如期付息，這稱為「11超日債」的違約是中國債市的第一次違約，立時在金融市場引起波動，使人擔心尚有大量其他企業的債務有可能違約。此種新出現的風險，又會推高借貸利率，使企業融資更困難。

上述的債項都是天文數字，如此下去，可能會步日本的後塵。債務及利率都高企，對企業自會造成壓力，將來也許不時會有更多的債務違約出現，但我們是否可把企業債視作危機呢？我看尚未嚴重至此，但將來卻很難說。

判斷債務高企對金融體制會造成多大傷害，我們須知道新增資金的供應是否充裕。若不停有新增資金進入市場，利率的升勢總會受到抑制。中國儲蓄率達GDP的50%，是世上主要經濟體中最高的（有些產油國比中國更高），這意味每年有等於GDP一半的資金可進入市場。

中國總欠債率等於GDP的210%，也就是說，總債務等於每年新增儲蓄的4.2倍。日本光是政府欠債也達到GDP的2.4倍左右，但她的境內總儲蓄率去年只是GDP的22.1%。換言之，光是政府欠債便等於新增儲蓄的10.9倍，其債市的脆弱性遠比中國嚴重！至於其他地方，情況隨時更加不堪，美國的境內總儲蓄率是13.5%，歐盟是19.2%，而且她們都欠債纍纍，中國的情況與她們相比，其實尚算安全。我相信就算中國債市出事，中國能拿得出去應付的彈藥還是比較充裕，不易有大危機。

不過，企業債若繼續急升，本來不是危機的也終會變成危機，我們要防患於未然，要先明白企債上升的原因。我相信有三個原因是主要的：

原因一：

第一是自2007年底開始股市泡沫爆破，上證指數從6000多點下降至不足2000點，自那時到今天，中國經濟雖然表現優秀，這幾年間新增資本（減去折舊）已超過80萬億元，但人民對股市失去信心，其總值從38萬億元下挫至25萬億元，反映股票市場已失去其大部分的融資功能。股市靠不住，企業如何融資？主要途徑是靠借貸。但如此一來，企業的負債率便會偏高。若不想負債率高，便要想辦法重拾人民對股市的信心。

原因二：

第二是2008年11月中央使用4萬億元救市，造成不少後遺症。中央當時害怕金融海嘯會衝擊中國的經濟，所以通過多印鈔票低息向主要是國企的企業提供信貸。但因借貸成本被人為地壓低，有些本來不該上馬的項目也被啟動，造成過度借貸。這些項目在低息環境下也許仍能賺錢，但銀根收緊信貸緊縮後，它們的弱點便顯露出來，隨時資不抵債。它們再融資以維持營運時，因為風險增加了，借貸成本也會上升。更有甚者，若金融機構分辨不出哪家企業可靠，哪家風險較高，惟有一視同仁，每家都要收取高息，那麼低風險本該可享受低息的企業也會被殃及池魚。

原因三：

第三是金融業的借貸審批及債券的監管效果不彰。在申請信貸時，企業往往沒有提供足夠的資料，就算有，款項一旦批了下來，企業以後表現是好是壞也無人理會。上述的超日債違約事件中，公司發債時隱瞞了近期的虧損狀況，但債券也是照發如儀。哪家公司有高風險，哪家沒有，若搞不清楚，整個借貸市場都會被拖累。

上述的問題可如何解決，才可避免企債進一步上升，質量惡化？首先是政府少作干預，不要像2008年那次人為地壓低息口，致使不少資金被錯誤地借給低效率的企業。第二是前幾年國進民退，現在應反其道而行。國企效率低下，佔用的資金卻多，更好的辦法是資金用在高回報的企業，尤其是民企之上。第三是企業要增加自己的金融透明度，方便銀行監管。

香港的金融業能否幫助中國避免企債危機呢？應該有可能。事實上，近年不少企業已跑到香港融資，因為這裏的利率較低。這除了香港有國際資金外，也較能把好客戶從壞客戶中分辨出來，對好的收取低息，壞的收取高息作風險補貼。

其實危中便有機。若中國將來有爆發企債危機的風險，這正意味減低或化解這種風險是能創造價值的。香港是國際金融中心，想方設法幫助內地企業融資也是提高香港地位的方法。

香港科技大學經濟發展研究中心主任

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4109&cat_id=6&title_id=711931

科技為本大夢想家 - The Walt Disney Company (NYSE:DIS)

2014-09-08T15:59:00.004+08:00

2014年9月1日

姚穎謙上善若水

一想起迪士尼，筆者便會不期然想起去年有關同名創辦人迪士尼的電影《大夢想家》（Saving Mr. Banks）。迪士尼所以被喚作「大夢想家」，在於他豐富的想像力，和把卡通角色從虛擬幻化化成現實（從電影帶到實體樂園），為人們帶來普世快樂的決心。

雖然華特．迪士尼（Walt Disney）已於70年代作古，但是筆者以為，迪士尼的現今主事人艾格（Bob Iger），在公司營運上，在創新、開拓的態度上，甚能秉持着大夢想家的風範，而他甚至更進一步，可說是科技為本的大夢想家（艾格團隊的最新動作是為使用無人機，作園內表演而向美國專利局遞交了專利申請）。

艾格自2005年起擔任迪士尼的行政總裁，他厲害之處在於其果斷和遠見。當時的迪士尼給予人死氣沉沉，更被蘋果教主喬布斯嘲笑缺乏創意，艾格認為閉門造車不如向外請益，最後索性收購了喬布斯所創辦的Pixar；當年迪士尼的卡通人物較少，而大都以可愛造型亮相，在惹得小朋友愛戴之時，多少忽略了男性客戶的需要，減低了樂園的家庭顧客。為此，艾格在任內收購了多個大受歡迎的卡通主角，如2009年收編Marvel（2009年）屬下的蜘蛛俠、蝙蝠俠和雷神奇俠（Thor），和2012年羅致Lucasfilm從而取得星戰系列（Star War）和聖戰奇兵（Indiana Jones）的版權。

此外，艾格還及早意識到網上、遊戲的發展趨勢，把這些寶貴資源以遊戲、電視劇、樂園景區和紀念品等形式貨幣化，把公司一沉不起的業績，扭轉過來（以最近的例子來說，這在過去一季上映，Marvel旗下的銀河守護隊（Guardians of the Galaxy）電影的票房大豐收，即可見一斑）。因此，隨着迪士尼與艾格的聘書於2016年6月到期，一個輝煌時代即將終結，而這也是中長期來看投資迪士尼的一大風險。

用無人機園內表演

在是第三季（2014年4月至6月）業績中，利潤的貢獻主要源於媒體網絡（media networks）、樂園、影視娛樂（studio entertainment）和消費品，分別佔經營溢利的59.53%、21.99%、10.66%和7.08%。故有關是次業績，應先研究貢獻溢利的兩大業務：媒體網絡和遊樂場。

媒體網絡是迪士尼穩定的利潤來源。由於世界盃的利好，使旗下體育頻道ESPN的廣告收益在該季按年上升10%，抵銷了NBA決賽只打了五場的不利因素（去年共打了七場），在調整後的可比計算看，ESPN的增長為5%。雖然廣告收益穩健，但是由於競爭劇烈，艾格決意把廣告收入控制在總收入的20%以內，作為企業的發展方針。另一方面，財務總監拉蘇洛（Jay Rasulo）預期，有線網絡相關收入（cable affiliate revenue）在第四季以至全年會有高單位數字的穩定增長，而媒體網絡事業群因聯營費（affiliate fees）的急升抵消了ESPN的利潤下降（主要由於迪士尼已於去年出售英國ESPN和缺乏遞延收入的入賬），在該季以22.96億元（美元．下同）跟去年大致持平。

樂園的盈利增長也是該季業績的主要賣點，營收增長8%，至39.80億元；而經營利潤上升23%，至8.48億元。在撇除復活節假期效應後（因為去年復活節時為第二季度，因而樂園盈利增幅受惠低基數效應），經營利潤上升17%，客戶消費意慾沒有因為門券價格上升而減退，為公司所樂見。

利用射頻支援訂房支付

為了增加利潤，迪士尼樂園在本年推出了MyMagic+計劃。以後樂園遊客可以利用射頻（RFID）支援，穿在手上的腕帶Magic Bands訂房、支付及享用網上取票代替排隊的Fastpass+等服務。公司能就MyMagic+計劃得到更多客戶消費模式的資訊，再進行大數據（Big Data）分析，勉力提高客戶對迪士尼樂園的忠誠度。日後在樂園內消費，只需在掃描器上輕掃腕帶，消費的便捷可望增加人均消費金額。

艾格表示現在半數客戶選用Magic Bands而九成人表示滿意，此計劃尚未全面推行而人均單價已然上升，足可證明公司為MyMagic+的設置和研發所投入10億元，用得其所。

作為迪士尼的第三個盈利支柱，影視娛樂的利潤可觀，但是由於每一部製作的獨特性，盈利波幅較大。下次將討論該相關業務，以及迪士尼的財務狀況。

迪士尼一直穩健增長的影視娛樂業務，息稅前利潤（EBIT）自2010年的7億元（美元．下同），上升至本年近15億元，呈現了噴發式（blowout）的上升態勢。行政總裁艾格指出，利潤持續增長的預期，可見於2015年以後將每年有一套星戰影片，而Marvel的《復仇者聯盟》、《鐵甲奇俠》及《美國隊長》等的價值還有待釋放，這跟今年以《黑魔女：沉睡魔咒》和《大英雄聯盟》為主要收入來源的配搭，更顯完備。再說，讀者們可以從Youtube搜尋本年聖誕檔期《大英雄聯盟》，應足以理解到迪士尼掌握到「普世快樂」的元素後，透過影視和動畫加大貨幣化的明顯優勢。

「續集模式」平滑化盈利

公司的穩定增長能夠提升股票估值。從以下數據可以看到迪士尼「平滑化」其影視業務盈利的努力。《美國隊長》的美國本土票房（DBO）開映時錄得6510萬元，續集9500萬元；《雷神奇俠》（Thor）首集6570萬元，續集8570萬元；如今的《銀河守護隊》9400萬元，比之前的製作票房更佳，每個系列的續集票房皆優於首集，「續集模式」改善了盈利的可預見度。

故事方面，一如星戰，迪士尼旗下的故事角色往往能歷久常新，而就算故事已經老化，只要公司把故事稍作改動，已能大收旺場（一如安祖蓮娜祖莉所飾的梅菲瑟在《睡公主》故事中扮演成心地善良的女巫），是為迪士尼無形資產的強勢所在。

盈利平滑化的部署，也可見於最近一則迪士尼跨領域合作的新聞。因為迪士尼的產品組合能兼顧每個家庭顧客的需要，這獨有的能力使它成為消費群的聚腳點，使它能通過與其他品牌的合作而幾乎坐享盈利：丹麥手飾商Pandora公布在美的銀飾銷售按年增長只有5%後（可與歐洲增長65%作對比），Pandora旋即於8月11日與迪士尼簽訂10年的合約，在佛羅烈達州的迪士尼世界度假區（Walt Disney World Resort）和加州的迪士尼度假區（Disneyland Resort）兩大樂園內，售賣迪士尼影片相關的吊飾產品，可見迪士尼客戶群在美國，以至全世界的消費巿場的重要角色。

國際化僅處前期階段

此外，兼為網絡業者，迪士尼在電視、電影、體育、卡通等跨領域業務藉廣大客戶數據獲享分成，這跟騰訊（00700）透過微信而在視頻、遊戲、線下業務、廣告和支付賺取重大利益，甚有雷同之處。

以上周五收市每股90.94元計，迪士尼巿值1561億元。受惠於前述四大業務的良好表現，第三季毛利攀升至28.06%的歷史新高水平。第三季業績中每板塊的EBIT均較巿場預期為佳，股東權益455.2億元，回購金額50.87億元（2013年同期9個月：26.94億元），預測巿盈率20.8倍，巿賬率3.43倍。

迪士尼作為網絡媒體業的霸主，從線上和媒體獲取溢利雖達7成，網絡業者利潤增長每年15%，增速屬於穩健而不可觀，然而，迪士尼的利潤率擴張優於預期，國際化仍位於前期階段（比香港大三倍的上海迪士尼將在2015年末開幕、《美國隊長》等漫畫在內地銷量良好），版權資產的逐步貨幣化等，反映了該企業的投資價值依然理想。

加入子女資本增值組合

總括而言，科技為本的迪士尼版權資產豐富，巿場推廣、園景設計、影視製造的核心競爭力宏大，而影視娛樂業務盈利的平滑化、樂園的升值措拖和無形資產的陸續貨幣化，將是刺激企業估值的重要手段。

艾格在位期間的貢獻良多，雖然他的合約將在2016年中約滿，但他爭取得來的競爭優勢，已讓迪士尼把主要對手拋離頗遠。筆者得知美國家長喜歡為兒女開立退休保障戶口（IRA），並在其中購入迪士尼股票，以作為喜愛迪士尼卡通的子女的資本增值組合，這看來甚合乎價值投資人手冊上「以合理價格，買入自己喜愛公司的股票」的基本法則。

在上次提到的《大夢想家》一劇中，有英國影后Emma Thompson演繹不苟言笑的Mrs. P.L. Travers，她從最初的不近人情，逐漸被老闆華特迪士尼的誠意打動，到最後更因為迪士尼製作團隊的堅持、童心與熱情，在歌曲Let's go fly a kite的演練時，跟一眾人員翩翩起舞。美式快樂以良知、感情為根本，藉歌舞、動畫和特技表達當中的喜悅。這些普世價值易於理解，配合獨特故事角色和巿場領先的分銷渠道，使公司坐享獨有的定價權，成就了迪士尼為商業化美式快樂的企業中，最成功的例子。

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=4102&cat_id=7&title_id=710120

中國應向國際賣出風險

2014-09-08T14:02:00.000+08:00

習廣思信筆攻略2014年9月8日

眾所周知，置業者的投資格言是3L（location,location, location）；炒股的格言同是3L，不過是liquidity, liquidity, liquidity（流動性）。歐洲央行上周終於加入歐美日，推出輕量版QE，最終目標是增加1萬億歐羅，把資產由現2萬億歐羅增至3萬億歐羅【圖1】。大家會問這跟投資中國股票何關？

今天內地最大經濟風險是銀行體系，這早已反映在內銀的估值上。眼下環球資金泛濫，歐債短期公債負利率情況（指一手市場）紛紛出現，環球資金被迫四出尋「息」，以國際金融中介之發達，資金無國界，這正是中國賣出風險減磅的好時機。

用OPM（other people money）發展，總好過自家銀行孭到膊頭側晒，所以，有報道說工行（01398）計劃來港發優先股，實屬明智。

國際金融中介發達

香港是國際金融中心，最叻就是推銷金融產品，中環大把能人異士，賣風險至醒。內銀可以好多嘢做喎，發優先股是一途，把賬簿上的貸款打包拿來香港賣，便可盤活資本再放新貸，只要夠膽想夠膽做，不會像一些大淡友常掛在口邊：中國銀行體系必爆煲之論。

現時是最美好的時候，國際資金的風險胃納高，金融產品易銷，近數月什麼烏克蘭危機、伊拉克戰事、加沙衝突、美國加息陰霾、歐洲經濟下滑等事件，都沒有觸發大型金融調整，資金不斷在找尋出路。然而，這扇窗何時會關上，沒有人知曉，要賣風險，實在應要趁早。近月人民幣見底回升，會有利人民幣債發行，其他外幣債也因人仔升值而翻生，人仔不斷升，債仔還外幣的能力會增加。

那麼，中國增加外債會否步一些新興國家後塵，因外債過高遇上危機，本幣貶值觸發金融危機呢？這點老習又並不很擔心。根據渣打銀行引用的國際結算銀行（BIS）的數據顯示，於2013年底時，中國的外債佔GDP比重只是10%，屬正常的10%至14%的下限；相比之下，本土債務佔GDP比重高達215%。

中國作為全球第二大經濟體及最大貿易國，是有空間及需要把部分本土的金融風險賣出予國際，作為一個紓壓的活門。

中國的金融風險若降下來，今日H股的估值自然是超值，看官不妨留意這個風險外移的趨勢有多快。金融市場要留意更多的是變數，在待變中尋找機會，已知的事物已反映在股價中，未發生或即將發生的事情才有可博之道。

女人最怕嫁錯郎，男人最怕入錯行，股民最怕揀錯股。揀股要先睇行業，優先選一些能跑贏經濟增長的行業，以此標準，航空業理應不俗，今年先後有馬航兩班機失蹤及懷疑被擊落；加上西非伊波拉疫情，以及伊拉克與烏克蘭的地緣政治事件，但首7個月全球航空業的客運及貨運量分別增長了5.9%及5.6%，唔使講跑贏了環球經濟增長。但唔好誤會，老習唔係推介買航空股，生意大唔代表利潤豐。根據國際運輸協會（IATA）委託顧問公司麥肯錫對全球航空業的盈利表現統計，得出的結論是航空業資本回報率（ROIC）低、回報波動大。由1965至2007年間，航空公司的平均資本回報率，在29個行業中敬陪末座，回報最佳的行業如醫藥、軟件及科技服務等的中位數ROIC均達20%，航空公司則只有約5%，回報率長期低於加權平均資金成本【圖2】。換言之，投資者損失了機會成本，若把同一筆資金放在相同風險的行業，會獲得較佳回報。

以2012年的航空公司營收數據計算，航空公司每客收入為228美元；但扣除成本後，每名乘客的稅後利潤只是2.56美元，微薄的利潤率令航空業難以抵銷不斷變化的環境，如油價飆升、經濟起伏、勞工開支上漲、同業競爭、廉航加入搶食等，造成盈利波動，增添行業風險。

IATA這份研究揭開自已肚皮，無非係想找尋出路，改善行業的商業模式，警醒各國政府若增加業內競爭會帶來的後果。
該研究估計，至2030年，全球將需要4萬億至5萬億美元，更換舊機及添置新運力以應付需求，特別是來自亞太地區的強勁客貨運需求。但這樣低的行業回報率，又怎能吸引投資者拿出真金白銀參與呢？

航空子行業更賺錢

從投資角度而言，航空產業鏈也非一無是處，一些子行業如票務分銷、貨運代理、地勤服務等也有不俗的ROIC，由12%至20%不等，遠勝航空公司的4%，這也反映在股價表現上。從【圖3】可見自2008年以來，從事電子旅遊分銷服務的中國民航信息（00696），其股價表現便遠勝南方航空（01055）。

其實，機場也是一門回報不俗的生意，全球機場的ROIC只得6%，在各子行業中只勝過航空公司，箇中原因是美國的機場拉低了回報率，因為一部分當地機場是由政府作為社會基建投資，不重回報。機場的優勢在於其壟斷地位，特別是樞紐機場，客量放緩時可加起降費彌補，航空公司的議價能力弱。

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中、美、欧对比，制造业兴则经济兴

2014-09-08T13:48:00.002+08:00

郎咸平 2014-09-02 08:01:18

2008年年底金融海啸爆发之后，美国、欧洲和中国分别采取了不同的策略，最后，美国复苏了，以德法为主的欧盟也复苏了，只有中国深陷萧条当中。因此十八届三中全会以及随后的中央经济工作会议的主题，就是为了解决2008年爆发金融海啸所带来的一切危机，解决过去五年来政策错误所导致的经济困局。所以就目前的经济乱局而言，“乱”字就是源于2008年的金融海啸，源于对金融海啸的处理不当。在我的书《郎咸平说：萧条下的希望》有更多阐释，有兴趣的读者可以看看。

我们先看看中、美、欧是怎么处理2008年金融海啸的。

2008年年底金融海啸爆发之后，2009年3月份美国经济跌至谷底，陷入前所未有的大萧条当中。为了拉动经济，新任总统奥巴马推出了两项经济政策。

第一个就是2010年奥巴马推出的《制造业促进法案》，也叫作《制造业再生法案》。奥巴马希望通过促进制造业拉动美国经济。这项政策一经推出，令全世界尤其是中国感到大惑不解：制造业不是已经丧失了竞争优势吗，你怎么还拉动制造业呢？你们完全错了，美国一直都是制造业强国、大国，控制着产业链的核心环节，因为制造业是经济的灵魂。

通过对比分析我们发现，在某行业每投入一块钱，就能够在其他行业创造一定回报，其中第一名就是制造行业。也就是说，在美国每投入一块钱在制造业，就可以在其他产业创造1.48倍的产值，是最高的。第二名是农业，在农业每投入一块钱就可以在其他行业创造1.25倍的产值，而房地产、服务业等其他行业则全部都在1以下。其中，房地产为0.97，足足比制造业少了近一半；零售、批发等行业，则比制造业足足少了近70%。所以，无论是在美国还是在全世界，制造业都是最重要的，制造业不好的国家就根本谈不上复苏。

第二个就是量化宽松货币政策。其目的就是压低利率，压到多低呢，大概接近0~0.25%。压低利率也就意味着降低了融资成本，从而可以鼓励企业多借钱。

最终，美国通过《制造业促进法案》和旨在压低利率的量化宽松货币政策，使得美国经济从2012年开始领先全世界回暖。2013年12月美国股市相比2007年股市最高点已经上涨了14.9%，就2013年为例美国股市也上涨了21%。而中国呢？与2007年股市最高点相比是当时的35%而已，足足下跌了65%，2013年更是负增长8%。通过这个对比可以发现，美国所采取的政策显然是成功的。

接下来我们再看看欧洲。大家应该都还记得，2008年金融海啸刺激的结果导致2010年爆发了欧债危机。但就是在这种情况下，欧盟也在2013年开始回暖了。为什么？当然也是因为制造业复苏。

以德国为例。德国一直是一个制造业大国，德国80%的高中毕业生都到技术学校学技术，而且德国330多万家中小型制造业企业是全球无可替代的，这些都是德国作为制造业王国的基础。面对金融海啸，德国依然是继续大力发展制造业，这和美国的《制造业促进法案》异曲同工。同时，德国虽然没有采取量化宽松货币政策，但是从2000年到2011年的12年间，德国工人的薪水增长率为负增长，从－0.5%到－1%。也就是说，德国政府希望这些制造业工厂不要裁员，情愿给工人更低的薪水维持他们的工作，继续发展制造业，最后证明这样做是成功的。这和美国实行量化宽松货币政策的效果是一样的，劳动成本负增长同样也是一个利好。所以德国第一靠着和美国《制造业促进法案》一样的政策拉动了制造业，第二靠着和美国实行量化宽松货币政策一样的措施使得劳动成本负增长，最终德国经济也回暖了。

法国的制造业虽然不如德国，但是相比其他欧盟国家要好得多，法国经济也跟着回暖了。

投入1块钱在制造业就可以在其他产业创造1.48倍的产值，这种贡献是不可想象的。所以美国2012年复苏了，以德国、法国为首的欧盟2013年也复苏了。为什么？因为政策正确，第一鼓励制造业，第二降低成本。美国是降低融资成本，德国是降低人工成本，这是殊途同归，结果都促进了制造业的发展。

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假如没有查理·芒格, 会不会有今天的巴菲特？

2014-09-04T14:44:00.002+08:00

世无芒格，会不会有今天的巴菲特？

这是个有趣的问题，巴菲特自己曾经有趣的形容，芒格使得他从猩猩迅速进化到了人类，“否则会穷很多”，而巴菲特的好朋友盖茨也曾经指出，“如果没有芒格的辅佐，巴菲特恐怕很难做得这么好！”

这个问题还可以继续衍生，如果没有查理·芒格，会不会有巴菲特此后的“烟蒂投资法”的改变？而2009年的比亚迪是否能够迎来巴菲特的投资？

不过世间无“如果”二字，现在唯一可知的是，这两位投资大师一起共事的将近40年里，伯克希尔的股价从19美元一路涨至现在的7000多美元。

芒格是谁？

芒格究竟是何许人也？按照巴菲特长子霍华德的说法，他所认识的人中，巴菲特聪明才智排行第二，而芒格排名第一，不过在投资者的眼中，芒格一直是“站在巴菲特身后的巨人”。

芒格实际上是巴菲特的“老乡”，1924年，其出生在美国内布拉斯加州奥马哈市的一个小镇，17岁前往密歇根大学攻读数学专业，太平洋战争爆发后，成为一名美国陆军气象分析员，而二战结束后，考取了哈佛法学院，3年后获得学士学位。

不过芒格遇到巴菲特之时已经51岁，当时巴菲特的良师益友格雷厄姆从投资界退休，巴菲特因格雷厄姆对投资问题兴趣渐淡而感到失落，正需要另一位可征询意见的人，也许是因为芒格的思维方式与格雷厄姆非常相近，诚实、务实、好奇心强且不受传统思维的束缚，所以立刻引起巴菲特的注意。

芒格和巴菲特合作后，推出了一系列经典之作，对蓝筹印花公司收购可以看作是芒格与巴菲特合作的第一件 “战利品”，其后两人又一起收购了喜诗糖果。随后他们购买了联合棉花商店、伊利诺伊国民银行，并创立了新美国基金。芒格之于巴菲特意味着什么？

虽然巴菲特称芒格为其合伙人，而两者有一些相似之处，但是实际上，两者并不紧密。

首先，两个人并不在一起办公。巴菲特的家以及他的伯克希尔公司办公室设在他的老家奥巴哈。而芒格的家和办公室都在洛杉矶。两人相隔2500公里。两个的主要联系方式是通电话。而巴菲特和芒格唯一共同出现的场合是伯克希尔公司股东大会。

同时两个人对很多事情的看法有分歧，而两人也有明显差异，比如巴菲特擅长引用简单词汇、通俗故事及寓言，而芒格擅长复杂思考与精密分析；巴菲特不讲究穿着，芒格则衣着光鲜；巴菲特住在第一次购买的房子，且多年来只稍事整修，而芒格热衷建筑学，且拥有七栋房屋。

当然，与其他合伙人不同，这两位合作了40多年的人却能互相影响，芒格对巴菲特影响最大的应当是对其投资理念的更新与改造。作为巴菲特的老师和投资学鼻祖，格雷厄姆历来主张只投资“廉价股”，而且也一直被巴菲特视为“圣经”。但是，芒格认为，目前类似格雷厄姆标准的“廉价股”基本消失了，一家价格公平的伟大企业好于价格高高在上的好企业。

被国内投资者所熟知的巴菲特对比亚迪的投资也是芒格一力促成。2010年巴菲特在中国行中曾经透露，称芒格曾经三次劝说其投资比亚迪：并称“你不投资比亚迪，将会错过一个比尔·盖茨”，这时巴菲特开始正式展开对比亚迪的投资。

巴菲特曾经这样评价怎样才是最理想的合伙人，“首先，要找比你更聪明、更有智慧的人。找到他之后，请他别炫耀他比你高明；其次，在你犯下损失惨重的错误时，他既不会事后诸葛亮，也不会生你的气；同时，还应该是个慷慨大方的人，会投入自己的钱并努力为你工作而不计报酬。最后，这位伙伴还会在慢慢长路上结伴同游时能不断地给你带来快乐。”

而芒格，则是符合巴菲特这些特殊要求的唯一一人。

查理·芒格的经典语录

1、我认识一位制造钓钩的人，他制作了一些闪闪发光的绿色和紫色鱼饵。我问：“鱼会喜欢这些鱼饵吗?”“查理”，他说，“我可并不是把鱼饵卖给鱼的呀”。

2、我想自己不是受到良好教育的典范，我是自己学会通过阅读而获取自己想要的信息的。我一生中常常如此。我经常是更喜欢已经作古的杰出导师而不喜欢仍在人世的老师。

3、在遭遇一件令你难以接受的悲剧时，你永远也不能因为摆脱不掉它的困扰、在生活中再屡遭失败而让这一件悲剧变成两件、三件。

4、生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。

5、我喜欢资本家的独立。我素来有一种赌博倾向。我喜欢构思计划然后下赌注，所以无论发生什么事我都能泰然处之。

6、一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。

7、如果你的思维完全依赖于他人，只要一超出你的领域，就求助专家建议，那么你将遭受很多灾难。

8、我从不为股票而支付内在价值，除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票，只有很少人值得为了长期利益投资一点，投资游戏总是蕴含考虑质量与价格，技巧就是从你付出的价格中获得更好的质量，很简单。

9、不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

10、人们低估了那些简单大道理的重要性。我认为，在某种意义上说，伯克夏·哈萨维是一个教导性的企业，它教会一种正确的思维体系。最关键的课程是，一些大的道理真的在起作用。我想我们的这种渗透已经起到了非常好的作用———因为它们是如此简单。

11、所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能够比别人做出更好的预测呢?一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的那些个领域当中。如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺乏限制而走向失败。

12、我与巴菲特工作这么多年，他这个人的优点之一是他总是自觉地从决策树的角度思考问题，并从数学的排列与组合的角度思考问题。

13、分散投资只会令自己分身不暇，宜重锤出击，集中火力专攻少数优质企业，创富路上便能一本万利。

14、人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是人类如果努力去了解、去感知———通过筛选众多的机会———就一定能找到一个错位的赌注。而且，聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时他们下了大赌注，而其余的时间他们按兵不动，事情就是这么简单。

http://finance.qq.com/zt2014/Munger/index.htm

2014巴菲特股东大会 - 34个精彩问答回顾

2014-09-04T14:32:00.000+08:00

腾讯财经[微博]2014-05-04 05:54

一年一度的投资者盛宴再度来袭，2014伯克希尔哈撒韦公司股东大会（巴菲特年会）于北京时间5月3日21:30在美国东部小镇奥马哈举办，腾讯财经带您领略巴菲特大会的盛况，同时精心挑选为您重现股东大会的精彩问答。

关于可口可乐弃权票

【为何不反对可口可乐薪酬计划】。此前可口可乐准备为高管发新股和期权，这将稀释现有股东的权益。巴菲特私下曾对此表示不满，但作为可口可乐的大股东，股神麾下的伯克希尔没有对计划投反对票而是投出了弃权票。巴菲特解释道，即便认为此计划规模过大，存在稀释作用，但伯克希尔并不打算为此跟可口可乐“宣战”，且针对该计划稀释程度的计算(据称有16.6%)非常不准确。

关于伯克希尔

【业绩不及预期】曾向芒格请教如何择婿的CNBC美女记者Becky Quick在巴菲特股东大会上提问，你们为何没有在过去5年中没有跑赢标普500指数呢？巴菲特指出，伯克希尔在大市非常强劲的时候表现会差一些，但在标普500指数表现不好的年份会相对更好，“我在2012年的股东信中警告过大家，如果2013年大盘还是表现良好，我们在每个5年时段内都跑赢标普500指数的纪录可能告终。在每次经济循环周期中我们都会表现更好，但这一点我们不能打包票。”芒格接茬道：“伯克希尔的回报计算是税后的，而标普500指数不是。因此，战胜该指数是一个很高难度的事情。”

【总部不转移将扎根美国】纽约时报提问，辉瑞正在收购阿斯利康，将转移总部减少纳税，伯克希尔会做类似的事情吗？巴菲特明确回答不会。他进一步指出，公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美国才可能，“我不能眼瞅着伯克希尔继续像现在这样繁荣昌盛而不支付我们应负担的税金。这不是说我们志愿多交税，我们只缴纳必须交的税，我们遵守法律。一旦有税务优惠我们会加以利用。过去多年我们赚了很多钱，也交了很多税。”

【将来公司钱会多到不知如何处理】巴菲特回答了股东关于未来20年伯克希尔看起来怎样的问题。巴菲特表示，他不完全知道答案，但公司资本多到不知如何处理的时候会到来。巴菲特称：“我确切知道的是，将来我们拥有的现金会多到我们无法明智的投资。这并不遥远。距离我们无法明智地处理的数字正在接近。”巴菲特称，届时公司可能回购股票，但一些巴菲特主义者会将其言论解释为最终不排除派息。巴菲特称：“我们所做的一切，都是为了股东利益。所有的决定都是基于这个原则。”

【公司一拆为四将是巨大错误】股东提问：是否有合理方式将公司拆分为4家大型公司，更好地向世界展示公司的价值。巴菲特认为，这不仅不是一个好主意，而且是个巨大错误，“我们将失去很大的价值”，原因包括资本配置和税务因素，还有其他一些因素。还有股东不依不饶地问派发股息的问题，巴老在经过了长时间问答后可能有些糊涂，似乎忘记此前公司已公布股东在这一问题上的压倒性投票结果，他表示自己对如此多股东满意当前的不派息政策“感到惊讶”。

【麾下的企业会IPO吗？】巴克莱分析师Jay Gelb提问：如何为股东释放价值？你们麾下的企业会IPO吗？巴菲特首先直截了当地回答，不会IPO。巴菲特进一步指出，几乎没有其他任何一家公司像伯克希尔这样如此多地探讨内在价值，他们认为对伯克希尔的股票来说，内在价值达到账面价值的1.2倍意味着价值被低估，如果这一比例超过1.2，他们将回购股票。巴菲特还称，芒格和他两个人对伯克希尔内在价值的估计偏差可以达到5%之内，但他们的估计不太可能达到偏差只有1%的水平，因为内在价值天然的存在不确定性。

【伯克希尔有何弱点？】有股东提问，伯克希尔哈撒韦有哪些弱点。巴菲特说，在从某些子公司中获得现金方面，公司应该可以做得更加积极一些。他表示，“还有一个明显的弱点是，我在做出人事变动决定上太迟缓了。”巴菲特又补充说，对子公司缺乏监督也意味着有些时候“我们会错过一些什么”，但是他也强调，这样的宽松也帮助子公司的管理者得以达成更多目标。芒格则补充说，“我想在很多情况下，建立一个赢取信任的系统，可以做得更好。”他强调，如果采取与现在不同的方式，相比带来的好处可能会有更多伤害。

【谁会是伯克希尔哈撒韦的最大竞争对手？】巴菲特说，“可能会有一个私募股权企业团体愿意以很低的利率借大量钱来和伯克希尔哈撒韦在并购上进行竞争。”巴菲特说，其他公司没有复制伯克希尔哈撒韦策略的一个原因是，这是一个缓慢，而且艰难的慢慢致富的办法。

【公司是否应该增加杠杆？】一名来自意大利的股东向沃伦-巴菲特提问，公司是否应该采用更高的杠杆，这样能够有更多的资金用于投资，赚更多的钱。巴菲特回答，公司有250亿美元的现金可供开支，反而是找不到令人满意的地方去投资，所以根本没有必要再去借钱。

【综合性企业集团如何运作？】有股东提问，如伯克希尔哈撒韦这样，将很多方向不同的业务放在一起共同发展的企业集团运作方式是否具有商业上的意义。巴菲特很快回应说，自己在过去这些年做的事情与著名综合实业体海湾与西方工业公司这样的企业在1980年代所做的事情是不同的。他说，拥有See糖果和Marmon水处理企业这样截然不同的业务，其要点是每一家公司的收入都可以互相支持，并用于帮助伯克希尔哈撒韦投资组合中的其他业务，让盈利能力有一个级联效应。不过巴菲特也说，产生这样的效果需要自律。

【伯克希尔会否远离化石能源？】来自纽约时报DealBook的安德鲁-索金（Andrew Sorkin）在提问中谈到气候变化，并问伯克希尔哈撒韦是否会大幅地远离煤炭等等在属下的发电厂被大规模使用，以及作为铁路业务燃料来源的化石资源。巴菲特说，一个毫无疑问的方向是，伯克希尔哈撒韦将会扩大对替代燃料的使用，但是在州电力机关机构强制要求公司停止在名下发电厂使用煤炭之前，公司会继续使用化石燃料。

关于收购

【并未回避海外收购】晨星公司沃伦(Gregg Warren)提问，为什么不在美国以外进行更多收购？是否美国比其他市场更具吸引力？巴菲特表示：“我们从来没有因为一家公司在海外就放弃机会。我们只是运气不太好，没有关注到太多的美国以外企业。”他还称，此外几乎美国所有想出售公司的创始人和家族都知道伯克希尔，而其中许多人倾向于卖给伯克希尔，而外国公司没有如此近地接洽，“我对我们在美国之外的地方没有如此好运气感到有些失望，但我们将继续致力于海外的机会”。

【收购交易可动用多少资金】来自巴克莱的杰伊-盖尔布（Jay Gelb）提问，伯克希尔哈撒韦愿意在一笔交易上有多大的开支，以及公司是否愿意将规模最大，持有时间最长的一批股票仓位出售，为某一笔并购交易提供资金。巴菲特说，考虑到伯克希尔哈撒韦有约400亿美元现金，而且愿意让这个数字低至200亿，那么某种程度上而言，公司无需出售股票投资就能应对绝大多数的交易。但是“如果我需要这样做，我会的。这是可能发生的情况，可能在今年，可能在十年之后。”其强调，在出售那些最大规模的投资之前，还有其他一些股票可以买，“如果我们只是需要融资50亿美元到100亿美元”，就不会动用这些大头寸。

【不会买职业体育运动队】听众提问：你们会不会买一支职业体育运动队？巴菲特明确表示：不会购买，如果大家听到有人说这方面的消息，那还是换一个话题比较好。

【收购应瞄准更大型公司】投资者格里高利-沃伦(Greggory Warren)提问：伯克希尔是否应买入许多快速增长型公司？巴菲特：这个问题第一答案，就是不应预先排除其他答案。如果旗下某个部门对某行业很熟稔的话，可能使用3到4亿美元(收购)，我们不会忽略任何可能会有实际影响的企业，无论其规模如何。去年我们子公司收购了25家企业，并且还将继续…从现实角度来说，我们已使伯克希尔增加了不少盈利动力。我们应瞄准一些较大公司。芒格：我同意这一点。收购数以万计的小型企业，并不理想。

【NetJets的前景如何？】股东大会上有人问世界上最大公务机运营公司NetJets的前景。巴菲特答道，这家公司收益不大，从事的却是一个很体面的产业。巴菲特明确表示，旗下的NetJets私人飞机租赁业务即将扩展到中国，这将发挥长期效益。

关于接班人

【继任候选人何时亮相？】晨星证券的格雷格-沃伦（Gregg Warren）在提问环节中说，什么时候才能看到伯克希尔哈撒韦的投资管理人托德-库姆斯（Todd Combs）以及泰德-威施勒（Ted Weschler）和沃伦-巴菲特与查理-芒格（Charlie Munger）这对搭档一样出现在舞台上。虽然格雷格-沃伦的问题赢得了现场的一片掌声，不过沃伦-巴菲特并没有回答这个问题。

【谁将接任芒格？】由股东提问，谁将会取代巴菲特的长期副手芒格，巴菲特回答他并没有和董事会讨论过这个问题，并暗示，如果查理-芒格去世，公司可能不会任命一个新的副董事长。其称查理是他“煤矿中的金丝雀”。煤矿工人通常在地下作业时会带金丝雀，一旦出现有毒气体泄露等事故，金丝雀将先被毒死，起到警示作用。

【长子能否成为好管家？】来自纽约时报DealBook的安德鲁（Andrew Sorkin）提问，有股东指出，巴菲特的儿子霍华德（Howard Buffett）在可口可乐的董事会中任职，但是没有投票反对公司极有争议的高管薪酬方案。既然霍华德最终会接替他的父亲，在伯克希尔哈撒韦担任非执行董事长，那么股东怎么能够放心，他将会是父亲一手打造的这家公司的好管家？巴菲特回答，了解董事会的社会性是非常重要的，选择董事的过程通常不是要找出“凶猛的猎犬”，“他们要找的更类似宠物狗”。他指出，既然他们的工作通常有一年几十万美元的报酬，而占用的时间不到一周，独立董事并不一定就是独立的。

关于投资

【金融危机期间抄底太早】巴菲特认为公司在金融危机期间使用大多数现金“时机过早”。在金融危机发生最初几个月，巴菲特匆忙介入，并与一些大型美国公司进行一次性交易，其中包括高盛与通用电气等。此外，伯克希尔公司也向哈雷戴维森与蒂芙尼等企业进行较小投资。巴菲特表示，从现在所知来看，“我们远不如将所有资金保留到金融危机真正见底时。时机预测或许能显著改善，唯一的问题在于我从来不知道如何确定市场何时见底”。

【承认对能源未来控股公司投资失败】沃伦-巴菲特在股东大会期间被问及在能源未来控股公司（Energy Future Holdings），也就是之前的得克萨斯州电力公用事业公司的投资。这家公司近期可能破产。巴菲特在最新的一封致股东信中将此形容为一笔灾难性的投资。巴菲特在回应中承认，在这个案例中，我们以为能源价格会保持高企，但事实证明我犯下了一个重大投资失误。巴菲特也拒绝将这个错误决定的责任推卸到公司其他人身上。

【激进投资对美国没啥好处】知名的激进投资者艾克曼(Bill Ackman)将自己参与收购眼力健与巴菲特1980年代收购可口可乐股份相提并论，巴菲特指出，这完全没有可比性，他从来不碰衍生品，迄今也没有收购剩余的可口可乐股份，巴菲特对激进投资者作出了评价：“在华尔街上，任何事物只要能吸引到资金流似乎就被看做成功，而且会持续下去，直到这种模式不再奏效。”芒格则明确表示：“我认为激进投资者对美国没有什么好处。”

【如何丈量能力圈】观众问到，一个人如何计算出自己的能力圈？巴菲特表示，他非常了解自己能力圈的边界，但自己对其他人实在没有什么建议，每个人都有必要意识到自己所具有的能力和知识，但是能力只是一个相对概念，很多CEO也不知道自己能力圈的起点以及终点。

【自己死后投资要安全】在股东大会上巴菲特告诉妻子，称自己死后,需要她把手里的钱10%投债券,90%投指数，此番表态遭到股东质疑，是否不信任自己的继承人，而巴菲特则回答，“我太太已经有钱了,不用再赚取更高的回报了,让钱有安全的收益就行”。

【注重现金流】有股东提问称，为什么伯克希尔麾下的能源集团保留所有的现金？巴菲特回答称，能源公司有更多收购机会，我们将永远在手头留出200亿美元现金，不能指望别人和银行。其同时强调，“现金是氧气，99%的时间你不会注意它，直到它缺席”。

【孩子理财教育要从父母抓起】听众提问：什么是促进孩子理财素养的最佳途径？巴菲特指出，越早愈好，这不能仅依靠学校，也必须依赖你的家庭。巴菲特称，假如没有学校教育介入，你很难拥有超过父母的理财习惯，我赞成在读书的很早阶段就接受理财教育。芒格认为，理财教育的多数责任应由父母承担，在理财教育方面，大学的问题比小学、中学要大，目前大学教的许多金融课程都是胡说八道。巴菲特秉承芒格说啥他一律赞同的做派，“我认为大学理财教育常常是弊大于利。”

【选股与收购公司有何区别？】巴菲特说，伯克希尔哈撒韦还是希望同时成就两项工作，不过它们展现的结果是不一样的，股票投资通常能更快地显示出成功或者失败。如果公司对股票的判断是正确的，结果会在市值和净值上得到体现；如果对收购目标的看法正确，成功则是表现在盈利能力上。不过归根结底，以伯克希尔哈撒韦目前的超大规模而言，它需要持续买入越来越大目标，才能产生巴菲特以及投资者们期望中的增长。芒格补充道，“我们被自己过往的成功所强迫去进行规模越来越大的投资。”

关于美国

【低利率是否导致了资产泡沫？】有股东在提问环节将讨论方向转到了利率和美联储，并问及，“低利率是否导致了资产泡沫？如果由你掌管美联储，你会做些什么？”巴菲特这样回答说，“我对事情发展的如此顺利感到很惊讶。我想说的是，（如果是我执掌美联储）我会做完全相同的事情。”他表示，“我认为伯南克是个英雄，不管是在崩溃和恐慌时期，还是在之后。他是一个非常聪明的人。”

巴菲特强调，即使是在现在，美联储开始缩减量化宽松项目的规模，公司的命运已经有了新的前景，经济也还是在受益于低利率。不过他也认为，在现任主席珍妮特-耶伦领导下，对低利率政策的最终解除，其效果还有待观察。

【华尔街犯罪行为有所改善】股东大会听众提出了一个问题，是否有另一场金融危机正在形成？华尔街的犯罪活动是否正在被制度化？芒格首先回答说，华尔街的行为已经有所改善，对个人的刑事起诉将会改变行业的行为。巴菲特则是说，他更倾向于对特定个人提出起诉而不是针对企业。他说，“相比针对个人，检察官们起诉公司更容易获胜——公司总是急于达成和解。”

【抵押贷款市场应该如何进行改革】有股东提出问题，抵押贷款市场应该如何进行改革？巴菲特回答三十年期固定利率抵押贷款“为居者有其屋做出了很多贡献”，政府对它的担保也帮助压低了成本。所以政府需要“继续发挥作用”。不过虽然私营行业也可以在其中起到一定作用，但是伯克希尔哈撒韦应该不会是这个领域的参与者之一。

【该不该担心通膨】巴菲特称，如果一夜之间每个美国人都得到100万美元，伯克希尔处境将会不妙，伯克希尔的每股收益会增加，但股票价值会显著下降。芒格似乎不像巴菲特自称的一样对美联储自金融危机以来的行动感到赞叹。他表示，“政客们”无止境印钞用钞，总会达到某种极限。他表示：“我永远不会忘记德国魏玛共和国。其他人也不应该忘记。”

【能否让奥巴马改变经济政策？】来自丹佛的一位股东提问，美国这列火车正开向错误的方向，奥巴马是不是把经济搞砸了？作为一个享有知名度的投资人，巴菲特能否利用自己对奥巴马总统的影响力，帮助奥巴马做出一些改变？巴菲特指出，目前美国企业干得很好，眼下的企业税也不是太高，没有人想在政治问题上说服彼此。股神通常在股东大会上会力图回避政治事务，“我不想说服您，您也不要说服我。”

关于其他

【富到一定程度后消费与幸福负相关】一名股东提问，巴菲特和芒格相比谁更节俭。芒格说，如果以个人消费而言，那么是巴菲特更节俭一些。巴菲特随后补充说，我要是有六套或者八套房子，生活得会更糟糕。巴菲特随后道出了他的消费观：“我的生活不会因为我花更多的钱就变得更快乐。更多的财富和收入有一个极限，一旦超越这个限制，更多的消费将与幸福负相关。”

【美国教育应向中国学习】来自上海的股东提问：您对中美的教育市场将如何改变未来有什么看法？芒格笑称，这问题真简单啊！巴菲特抢着说：“不管查理说什么，我都赞同！”随后芒格正色道：“我认为美国让公立学校系统堕落是一个巨大的错误，中国正力图不重蹈我们的覆辙，我们应该多向中国学习。”

http://finance.qq.com/a/20140504/011986.htm

Malaise Is Ahead For Malaysia's Bubble Economy

2014-08-29T16:10:00.001+08:00

Jesse Colombo 10/15/2013

I recently wrote about how Indonesia’s economy has devolved into a classic credit and asset bubble-driven growth story, and its neighbor Malaysia is on the same path along with most other Southeast Asian economies, which are part of the overall emerging markets bubble that I have been warning about in the last couple of years.

The emerging markets bubble began in 2009 after China pursued an aggressive credit-driven infrastructure-based growth strategy to bolster their economy during the global financial crisis. China’s economy quickly rebounded as construction activity flourished, which drove a global raw materials boom that greatly benefited commodities exporting countries such as Australia and emerging markets. Emerging markets’ improving fortunes began to attract the attention of global investors who were seeking to diversify away from Western nations that were at the epicenter of the financial crisis.

Rock-bottom interest rates in the U.S., Europe, and Japan, combined with the Federal Reserve’s multi-trillion dollar quantitative easing programs encouraged a $4 trillion torrent of speculative “hot money” to flow into emerging market investments over the past four years. A global carry trade arose in which investors borrowed at low interest rates from the U.S. and Japan, invested the funds in high-yielding emerging market assets, and pocketed the interest rate differential or “spread.” Soaring demand for EM assets led to a bond bubble and ultra-low borrowing costs, which resulted in government-driven infrastructure booms, alarmingly fast credit growth, and property bubbles in numerous developing nations.

Surging capital inflows into Malaysia after the Crash of 2008 caused the ringgit currency to rise 25 percent against the U.S. dollar in just two years:

Foreign holdings of ringgit-denominated bonds hit an all time high:

Foreign direct investment (net inflows, current dollars) immediately recovered from its crisis-induced plunge to dramatically surge to new highs:

Source: IndexMundi.com

The Kuala Lumpur Composite stock index rose 120 percent, aided by growing interest from foreign investors:

Malaysia Is A Classic Credit Bubble Story

Malaysia’s $303 billion economy has been growing at an average 6 percent rate in recent years due in large part to a growing government and household credit bubble.

Since 2010, Malaysia’s public debt-to-GDP ratio has been hovering at all time highs of over 50 percent thanks to large fiscal deficits that were incurred when an aggressive stimulus package was launched to bolster the country’s economy during the Global Financial Crisis. After Sri Lanka, Malaysia now has the second highest public debt-to-GDP ratio among 13 emerging Asian countries according to a Bloomberg study. Malaysia’s high public debt burden led to a sovereign credit rating outlook downgrade by Fitch in July.

Malaysia’s government has been running a budget deficit since 1999:

Like their government, Malaysian households are also binging on debt, which has caused the county’s ratio of household debt to GDP to hit a record 83 percent – Southeast Asia’s highest household debt load – which is up from 70 percent in 2009, and up greatly from the 39 percent ratio at the start of the Asian Financial Crisis in 1997. Malaysian household debt has grown at around12 percent annually each year since 2008.

It’s no surprise to see an inflating household debt bubble when Malaysia’s bank lending rate is at record lows:

Ultra-low interest rates have caused Malaysia’s private sector loans to increase by over 80 percent since 2008:

Malaysia’s M3 money supply, a broad measure of total money and credit in the economy, shows a similar worrisome trend:

Malaysia’s high level of household debt led the country’s central bank, Bank Negara, to recently impose lending rules that cap maximum terms of personal loans to 10 years and mortgages to 35 years – a decrease from the common 45 year mortgages.

Datuk Paul Selva Raj, CEO of the Federation of Malaysian Consumers Associations (FOMCA), said 47 percent of young Malaysians are currently in “serious debt” (debt payments amount to 30 percent or more of their gross income), something that could catch up with them very quickly.

“Car purchases and credit card debts are among the main reasons for bankruptcy in Malaysia,” said Paul. “It’s the culture we live in. There’s a lot of emphasis on status and being ‘cool’ – but being cool costs money.”

Malaysia’s household credit bubble is helping to fuel a consumer spending boom:

Malaysian car registrations are up by 50 percent since 2008:

Malaysian corporate leverage, which includes corporate bonds and bank loans, is also rising at an alarming rate, reaching 95.8 percent of GDP in 2013 from 79.9 percent in 2007.

Malaysia Also Has A Property Bubble

Like most other countries that are part of the emerging markets bubble, Malaysia has a property bubble in addition to its credit bubble.

The charts below show the parabolic rise of overall Malaysian property prices:

Source: GlobalPropertyGuide.com

Accounting for nearly half of all household debt, soaring mortgage loan growth is a primary reason why Malaysia’s household debt is increasing at such a rapid rate.

Plans to build the tallest building in Southeast Asia, the 118-story Warisan Merdeka Tower, are a major Skyscraper Index red flag.

How Malaysia’s Bubble Economy Will Pop

While Malaysia has fared better than Indonesia, India and Brazil during this summer’s emerging markets rout, the country still has an extremely dangerous economic bubble that will pop when the overall emerging markets bubble pops in earnest. Malaysia’s bubble will most likely pop when China’s economic bubble pops and/or as global and local interest rates continue to rise, which are what caused the country’s credit and asset bubble in the first place. The resumption of the U.S. Federal Reserve’s QE taper plans may put pressure on Malaysia’s financial markets in the near future. Malaysia’s rapidly deteriorating current account surplus due to weaker exports is another worrisome development.

As I’ve been saying even before this summer’s EM panic, I expect the ultimate popping of the emerging markets bubble to cause another crisis that is similar to the 1997 Asian Financial Crisis, and there is a strong chance that it will be even worse this time due to the fact that more countries are involved (Latin America, China, and Africa), and because the global economy is in a far weaker state now than it was during the heady days of the late-1990s.

http://www.forbes.com/sites/jessecolombo/2013/10/15/malaise-is-ahead-for-malaysias-bubble-economy/

Jackpot股的誘惑 - 買股票如買彩票

2014-08-29T15:34:00.004+08:00

毕老林 2014年4月16日

4月15日，周二。南非「股王」Naspers掌舵人科斯貝克獨具慧眼，2001年斥資3200萬美元買入接近半家騰訊（700），十三年來一股未賣，當年的3200萬，今天已變成600億。許多人發夢都想成為第二個科斯貝克，於草創時期押注「一窮二白」的企業，若干年後迎來百倍千倍回報。

在芸芸蚊型公司中發掘下一家騰訊，固然有若大海撈針，但事實告訴大家，散戶渴望一朝發達，莫說十三年，一兩年恐怕也嫌長。此所以，生物科技股中十隻未必有一隻賺錢，投資者對這個板塊也顯得忽冷忽熱，惟生科股相對大市永遠「貴」得離譜。道理很簡單，買入IBM以至今天的騰訊，一年漲10倍近乎不可能。然而，押注一隻可能成功研發「癌症剋星」的小型生科股，莫說一年，一天漲10倍亦非全無機會。生科板塊難炒眾所周知，但願意為可望而不可即的夢想pay up者，任何時候皆大不乏人。對這類投資者而言，買股票跟買彩票實無兩樣。

買股票如買彩票

有投資網站做過研究，以市盈率、股價對銷售比率等指標衡量，美股中估值最昂貴的10％股票，多達四成來自3個產業，分別為藥物及生物科技、電腦硬件及器材，以及電腦軟件及服務。美國上市公司覆蓋多達24個主要行業，「超貴」股票卻分布於上述三個產業，足證此類「彩票股」於板塊上何等集中。科網和生科股近日跌個四腳朝天，現在正是探討「彩票股」的適當時候。

市民投注六合彩，無非憧憬一朝發達，買的是一個極之渺茫的可能性（possibility）。即使最不切實際的人，相信亦不可能天真到以為花上十元八塊，便能換來一個發生概率高的機會（a high probability of happening）。

慎防成手「蟹貨」

正如六合彩投注人深知中獎機會微乎其微一樣，買入「超貴」且集中於兩三個板塊股票的投資者，心裏想必十分清楚，這些公司只有極少數能成為下一隻騰訊、蘋果或Google。然而，他們隨即想到，騰訊、Google不也有過寂寂無聞，就如今天市場上那些「彩票股」的日子嗎？唔賭唔知時運高，who knows？

許多讀者相信都有像老畢那樣的經驗，每天收到自稱投資顧問的電郵推介，焦點雖不一而足，但皆對準三數概念，比如物聯網、頁岩革命、新能源，以至無人駕駛飛機，把這些廣為人知的發展包裝成冰山一角，着力促銷The Next Big Thing。說穿了，此等「專家」殊無新意，所謂The Next Big Thing，不過聲稱「發現」較Bakken和Eagle Ford加起來還要大的頁岩能源產區，又或無人駕駛飛機如何深入國民生活的每個層面，諸如此類。

長篇大論並不足夠，要說服看官大解慳囊，「專家」下一步是舉出若干實例，再登幾段真假難辨的「用戶謝辭」，力求傳達「唔訂走寶」的訊息。卻其實，要在市場上找幾隻現成的「Jackpot股」，何難之有？從【附表】可見，2008至2013年，四隻沒有盈利、股價對銷售比率極高的生科和新能源股，俱有過一年狂升5倍至15倍的紀錄。「專家」拿這些已「派彩」的「彩票股」誘使投資者訂閱其服務，白付訂費事小，在最不適當的時候買入成手「蟹貨」事大。

換個形式接火棒

數據顯示，若把估值最昂貴（相對盈利／銷售，市場期望最高）的10％股票視作「彩票股」，以美國上市公司為準，自1963年以來年均跑輸標普500指數8.5個百分點。與上述四個「Jackpot股」例子相反，假設閣下自1963年以來每年買入一籃子「彩票股」，隨後一年多達六成股份變「蟹貨」；餘下四成雖錄得升幅，惟1963年至今投資組合整體年均回報僅1.5％，遠遜標普500指數同期每年約10％的升幅。

理性投資者對估值瘋狂的板塊自然敬而遠之，但人在江湖身不由己，即使閣下聽從畢非德忠告，被動地買入標普500指數基金，亦難保不跟隨心存僥幸者一起「追夢」，理由是標普500按市值定權重，動力十足的強勢股佔比自動上調，個市癲起上來，閣下換個形式接了火棒，可能也懵然不知。

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片

黃金股票歡喜冤家

2014-08-28T14:28:00.003+08:00

2014年5月28日

比老林文集

5月27日，周二。金價年初一度回勇，金礦股跑贏大市。好景不常，盎斯金3月中見1380美元後乏力再上；不進則退，過去兩個月回落7％。炒家「講金不講心」，美國商品期貨交易委員會（CFTC）統計顯示，對沖基金最近二個月黃金淨長倉減少三分一。

炒家最忌坐「死錢」，討不了好便離場。「大媽」那邊亦靜了下來，內地散客搶購黃金，近期鮮有聽聞。一句話，市場對黃金的興趣迅速轉淡。

購買力定輸贏

畢非德喜股惡金，人盡皆知。然而，世上若只有兩種投資可供選擇，非股即金，「股神」又會以什麼方法游說天下人「棄暗投明」？答案清楚寫在巴郡2012年致股東函內。畢非德於信中非但貶金，且對債券、銀行存款以至按揭產品等以貨幣為單位的投資「一網打盡」，警告投資者不要被表面看來安全可靠的資產迷惑，對持有相關項目可能招致的購買力損失視而不見。換句話說，一切立足於貨幣的投資工具都有可能因回報抵銷不了通脹而令持有人長遠吃虧；所謂投資，就是把購買力暫時轉移旁人，以換取日後更強大的購買力。畢非德對通脹足以摧毀固定收益投資工具的購買力念茲在茲，從他於2012年致股東函中揚言：「債券應附以警告標語」（bonds should come with a warning label），不已窺一斑而知全豹？

除了對投資的基本立場，2012年致股東函所以特別值得一讀，還因「股神」借金論股妙語如珠。《信報》讀者對這個比喻想必耳熟能詳，惟鑑古足以知今，重溫一遍何妨之有？

黃金何價？

畢非德云：假如把全球17萬公噸黃金鑄成一塊，一個每邊68呎的巨型立方體便呈現眼前，足有棒球場般大小。以每盎斯1750美元（2012年2月金價）計算，這個東西約值9.6萬億美元。9.6萬億美元可以買到什麼？答案是：全美合共4億畝農地，年產2000億美元，另加16間埃克森美孚。一口氣買下全國農地和16家石油巨企，9.6萬億美元仍剩1萬億，不少好東西還等着你買。農地、油企可以不斷生產、派息，而那個由17萬公噸黃金鑄成的巨型立方體，一百年後非但尺碼不會變大，生產生息更不知從何說起。股金之間，投資者該如何選擇，答案不已寫在牆上？

「金甲蟲」聽了畢非德這番話，當然不以為然，但撇開黃金是否一無是處不談，「股神」妙論實有許多演繹方法，不同時期的金股市值，足以得出南轅北轍的結論。

畢非德的比喻立足於金價和埃克森美孚2012年初市值，金價其時離半年前創出的歷史高位不遠，市場追捧黃金熱情未減。可是，跟1980年初金價上次見頂相比，黃金狂態顯然遠遠不如。從【圖1】可見，1980年2月，全球黃金「鑄成一塊」（以當時數量計，總值約2.3萬億美元），足夠買入56間其時市值首屈一指（410億美元）的IBM。

二十年後，金股形勢一百八十度逆轉，科網狂潮到達沸點，黃金則被貶作「爛銅」。2000年3月，全球股王非微軟莫屬，當時世界所有黃金加起來約值1.2萬億美元，微軟市值為5350億美元。換句話說，那個由黃金鑄成的巨型立方體，2000年初只能買到2間微軟！

十年河東十年河西

股市代代出霸主，埃克森、IBM、通用電氣（GE）、微軟，不同時期各領風騷。今時今日，坐在一哥寶座上的乃蘋果公司。老闆，蘋果點賣？全球黃金加在一起，今天約值7.1萬億美元，蘋果最新市值5290億美元。那等於說，拿全世界的黃金來交換，13間蘋果有找。

以企業比喻股金相對價值，既立體又好玩；以整體股市衡量，金與股怎秤？從【圖2】可見，1980年初，全球黃金相當於美股總市值2倍（200%）以上。2000年初，世界所有黃金加在一起，僅相當於美股總市值的7％！

從兩者於極端時期的相對表現可見，股與金瘋起上來不相伯仲。十年河東十年河西，金與股就好比一對歡喜冤家，畢非德妙論的參考價值，四字記之曰：因時而異。

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疯狂的货币政策：一个看多黄金白银的绝佳理由

2014-08-27T16:18:00.001+08:00

金融媒体愿意忽略一个问题，但不得不说多年来美联储的“货币政策”非常的鲁莽。下面的图表公众永远不会在CNBC或是其他媒体中看到,但了解目前美联储和华尔街带给世界的威胁至关重要。

美国联邦公开市场委员将此称为“货币政策”,但这更像是将伪造货币合法化。不幸的是，多年来,婴儿潮一代(和他们的孩子)在即期消费中寻求乐趣。这不得不归咎于美联储在2008年12月通过降低联邦基金利率至接近于0%，摧毁了他们的储蓄的动机。此利率永远不会提高(尽管美联储言之凿凿)没有攀升的预算赤字,经济过程中下沉。几十年来美国充分利用银行系统慷慨的债务举债经营,而现在有太多的人沉迷于廉价信贷和绝无仅有远离破产的薪水,雇主也是一样。

作为消费者金融市场目前发现自己处于危险的境地，出于同样的原因，他们的估值被央行的“政策”支持。在接下来的几个月里耶伦可能打算减少量化宽松到零，但是股票和债券市场早就应该开始修正，她会“货币化”国债再次支持金融“资产”的估价。耶伦是这一代的一个典型经济学家，当货币政策的问题来临，她也由喜转忧。我们看不到任何方式对美联储放松(或停止扩大)资产负债表。

然而美联储的“货币政策”完全失控了。美国国债货币化的数量自1987年美联储主席艾伦格林斯潘(Alan Greenspan)以来明显增加一发不可收拾，如同下表。现在的长期国债投资组合超过1987年8月整个美国国家债务的77%。

但货币化美国国债并没有被美国人完全垄断。《巴伦周刊》也公布了联邦储备系统通过外国中央银行(下图中蓝线表示)持有美元价值美国国债持有的美元价值，数十年来已经有庞大的美国国债购买者。一旦购买,这些购买央行就会开始央行经常采取的动作,这就是“注入流动性”到他们的银行系统,提高其创造信贷(债务)的能力。然而,外国央行显然在2011年达到了他们的极限，他们不在愿意将美国国债货币化,从那时起,美联储(红线)开始实施宽松的政策。

接下来从其他国家央行的数据上来看是熊市视角(蓝色线)。在2012年11月,有一个美国国债的大幅(11.4%)减少,但是这种下降趋势并不是什么新闻。因为在1998年9月(由于亚洲金融[-1.73%]危机引起的)减少高达15%。当时的美联储主席艾伦格林斯潘(Alan Greenspan)安抚国会并通过媒体向公众表示一切在控制之中。在亚洲这次恐慌中(1997年3月- 1998年9月)格林斯潘保持市场控制。10年期美国公债收益率从6.70%下降至4.90%,而黄金的价格从339美元降至290美元。

在下面的图表中,我们看到许多2014年6月持有美国国债的不同国家。注意，这个数据来自美国财政部(不是美联储)。我将美联储的长期债券列入比较但美联储的长期债券不包括在总数中。我假设财政部的数据包括所有长期债券持有者在一个特定国家,而不仅仅是他们的央行。

中国和日本(列表中的3和4)持有超过一万亿美元的长期国债,但结美联储的投资组合持有只有60%。出于好奇我查看了再2008年5月这些央行持有多少美元,得到以下数据:

中国: $506

日本: $575

美联储: $478

六年的差异非常大，足以构成一次信贷危机。

德国(# 21)只持有680亿美元的山姆大叔的借据。德国是世界上最大的经济体之一,但像爱尔兰这样的国家(# 16)持有更多的美国长期债券。

美国国债市场的一个最常的主题应该是主要债券持有人(如中国上图的# 3)决定出售其债券,他们可能引发经济厄运。让我们看看这个相同的通过百分比分类的数据Max Val列表(下图)。迄今最大的卖家(百分比的基础上)英国(# 1)清算超过一半的长期国库券投资组合。俄罗斯(# 3)出售35%的国债。但到目前为止,最新的数据没有一个美国国债的主要持有者清算很大比例的投资组合。注意合计总数(# 36)是在一个新的历史新高。

在未来中国(# 18)或许会出售大部分的美国长期债券。大幅抛售美国国债会伤害的不仅仅是联邦政府。

目前美国银行持有58%的美国国债。这些银行绝对不是故意要开始一个长期国库券市场的恐慌。但目前58%的美国国债市场,其目前的规模相当于2008年奥巴马首次当选时的整个美国国债规模,剩下的42%在奥巴马政权的第一个六年创建(下图)。

情况也并不总是这样。在下面的表中我们可以看到,在1995年5月私人持有者持有美国国债市场的83%。

所谓的“国债”只是部分联邦政府的债务在债券市场交易。在未来几十年美国财政部即将迎来大约高达150万亿美元的无资金准备的债务。华盛顿未来一天的危机将试图通过收回这些无资金准备的债务与通货膨胀推迟。

如果耶伦真的打算缩减量化宽松到零,并且金融市场再次开始缩紧通货像在2008 - 09年,在股市下跌30%或更多美联储的政治压力将难以抵抗。没有美联储在股票和债券市场直接干预,股票和债券的估值将会下降到难以想象的低水平。

有趣的是:自1995年5月以来,美国国债增加了12.75万亿美元,但长期国库券收益率降至自20世纪50年代以来从未见过的水平。

随着在这荒唐的20年美国国债的增长，债券收益率怎么可能降至1953年以来从未见过的水平？这其实并不难，因为美联储有无限的资金来执行他们的低利率政策。所以,他们不在乎他们必须付多少美国长期债券,或者他们有多少美元的长期国库券不得不去购买，如果“政策”规定,债券收益率必须下降。

凯恩斯主义经济学家仍占主导联邦公开市场委员会,他们相信低利率能治愈所有的市场问题,所以预计当前过低的长期债券收益率。但凯恩斯主义者与美国政府步调一致。就像自苏联布尔什维克第一次国有化医保系统,左翼进步人士最终消亡,预计美国当前在股票和债券牛市也将被证明。那么如果这些人看空金银,也许对我们而言这是一个看多金银的很好的理由。（本文来自龙讯财经投稿）

http://finance.ifeng.com/a/20140826/13000970_0.shtml

The TRUTH about China’s Massive Gold Hoard

2014-08-27T16:15:00.003+08:00

By Jeff Clark, Senior Precious Metals Analyst

I don’t want to say that mainstream analysts are stupid when it comes to China’s gold habits, but I did look up how to say that word in Chinese…

One report claims, for example, that gold demand in China is down because the yuan has fallen and made the metal more expensive in the country. Sounds reasonable, and it has a grain of truth to it. But as you’ll see below, it completely misses the bigger picture, because it overlooks a major development with how the country now imports precious metals.

I’ve seen so many misleading headlines over the last couple months that I thought it time to correct some of the misconceptions. I’ll let you decide if mainstream North American analysts are stupid or not.

The basis for the misunderstanding starts with the fact that the Chinese think differently about gold. They view gold in the context of its role throughout history and dismiss the Western economist who arrogantly declares it an outdated relic. They buy in preparation for a new monetary order—not as a trade they hope earns them a profit.

Combine gold’s historical role with current events, and we would all do well to view our holdings in a slightly more “Chinese” light, one that will give us a more accurate indication of whether we have enough, of what purpose it will actually serve in our portfolio, and maybe even when we should sell (or not).

The horizon is full of flashing indicators that signal the Chinese view of gold is more prudent for what lies ahead. Gold will be less about “making money” and more about preparing for a new international monetary system that will come with historic consequences to our way of life.

With that context in mind, let’s contrast some recent Western headlines with what’s really happening on the ground in China. Consider the big picture message behind these developments and see how well your portfolio is geared for a “Chinese” future…

Gold Demand in China Is Falling

This headline comes from mainstream claims that China is buying less gold this year than last. The International Business Times cites a 30% drop in demand during the “Golden Week” holiday period in May. Many articles point to lower net imports through Hong Kong in the second quarter of the year. “The buying frenzy, triggered by a price slump last April, has not been repeated this year,” reports Kitco.

However, these articles overlook the fact that the Chinese government now accepts gold imports directly into Beijing.

In other words, some of the gold that normally went through Hong Kong is instead shipped to the capital. Bypassing the normal trade routes means these shipments are essentially done in secret. This makes the Western headline misleading at best, and at worst could lead investors to make incorrect decisions about gold’s future.

China may have made this move specifically so its import figures can’t be tracked. It allows Beijing to continue accumulating physical gold without the rest of us knowing the amounts. This move doesn’t imply demand is falling—just the opposite.

And don’t forget that China is already the largest gold producer in the world. It is now reported to have the second largest in-ground gold resource in the world. China does not export gold in any meaningful amount. So even if it were true that recorded imports are falling, it would not necessarily mean that Chinese demand has fallen, nor that China has stopped accumulating gold.

China Didn’t Announce an Increase in Reserves as Expected

A number of analysts (and gold bugs) expected China to announce an update on their gold reserves in April. That’s because it’s widely believed China reports every five years, and the last report was in April 2009. This is not only inaccurate, it misses a crucial point.

First, Beijing publicly reported their gold reserve amounts in the following years:

500 tonnes at the end of 2001
600 tonnes at the end of 2002
1,054 tonnes in April 2009.

Prior to this, China didn’t report any change for over 20 years; it reported 395 tonnes from 1980 to 2001.

There is no five-year schedule. There is no schedule at all. They’ll report whenever they want, and—this is the crucial point—probably not until it is politically expedient to do so.

Depending on the amount, the news could be a major catalyst for the gold market. Why would the Chinese want to say anything that might drive gold prices upwards, if they are still buying?

Even with All Their Buying, China’s Gold Reserve Ratio Is Still Low

Almost every report you’ll read about gold reserves measures them in relation to their total reserves. The US, for example, has 73% of its reserves in gold, while China officially has just 1.3%. Even the World Gold Council reports it this way.

But this calculation is misleading. The US has minimal foreign currency reserves—and China has over $4 trillion. The denominators are vastly different.

A more practical measure is to compare gold reserves to GDP. This would tell us how much gold would be available to support the economy in the event of a global currency crisis, a major reason for having foreign reserves in the first place and something Chinese leaders are clearly preparing for.

The following table shows the top six holders of gold in GDP terms. (Eurozone countries are combined into one.) Notice what happens to China’s gold-to-GDP ratio when their holdings move from the last-reported 1,054-tonne figure to an estimated 4,500 tonnes (a reasonable figure based on import data).

Country	Gold (Tonnes)	Value US$ B ($1300 gold)	GDP US$ B (2013)	Gold Percent of GDP
Eurozone*	10,786.3	$450.8	12,716.30	3.5%
US	8,133.5	$339.9	16,799.70	2.0%
China**	4,500.0	$188.1	9,181.38	2.0%
Russia	1,068.4	$44.7	2,118.01	2.1%
India	557.7	$23.3	1,870.65	1.2%
Japan	765.2	$32.0	4,901.53	0.7%
China	1,054.1	$44.1	9,181.38	0.5%
*including 503.2 tonnes held by ECB
**Projection
Sources: World Gold Council, IMF, Casey Research proprietary calculations

At 4,500 tonnes, the ratio shows China would be on par with the top gold holders in the world. In fact, they would hold more gold than every country except the US (assuming the US and EU have all the gold they say they have). This is probably a more realistic gauge of how they determine if they’re closing in on their goals.

This line of thinking assumes China’s leaders have a set goal for how much gold they want to accumulate, which may or may not be the case. My estimate of 4,500 tonnes of current gold reserves might be high, but it may also be much less than whatever may ultimately satisfy China’s ambitions. Sooner or later, though, they’ll tell us what they have, but as above, that will be when it works to China’s benefit.

The Gold Price Is Weak Because Chinese GDP Growth Is Slowing

Most mainstream analysts point to the slowing pace of China’s economic growth as one big reason the gold price hasn’t broken out of its trading range. China is the world’s largest gold consumer, so on the surface this would seem to make sense. But is there a direct connection between China’s GDP and the gold price?

Over the last six years, there has been a very slight inverse correlation (-0.07) between Chinese GDP and the gold price, meaning they act differently slightly more often than they act the same. Thus, the Western belief characterized above is inaccurate. The data signal that, if China’s economy were to slow, gold demand won’t necessarily decline.

The fact is that demand is projected to grow for reasons largely unrelated to whether their GDP ticks up or down. The World Gold Council estimates that China’s middle class is expected to grow by 200 million people, to 500 million, within six years. (The entire population of the US is only 316 million.) They thus project that private sector demand for gold will increase 25% by 2017, due to rising incomes, bigger savings accounts, and continued rapid urbanization. (170 cities now have over one million inhabitants.) Throw in China’s deep-seated cultural affinity for gold and a supportive government, and the overall trend for gold demand in China is up.

The Gold Price Is Determined at the Comex, Not in China

One lament from gold bugs is that the price of gold—regardless of how much people pay for physical metal around the world—is largely a function of what happens at the Comex in New York.

One reason this is true is that the West trades in gold derivatives, while the Shanghai Gold Exchange (SGE) primarily trades in physical metal. The Comex can thus have an outsized impact on the price, compared to the amount of metal physically changing hands. Further, volume at the SGE is thin, compared to the Comex.

But a shift is underway…

In May, China approached foreign bullion banks and gold producers to participate in a global gold exchange in Shanghai, because as one analyst put it, “The world’s top producer and importer of the metal seeks greater influence over pricing.”

The invited bullion banks include HSBC, Standard Bank, Standard Chartered, Bank of Nova Scotia, and the Australia and New Zealand Banking Group (ANZ). They’ve also asked producing companies, foreign institutions, and private investors to participate.

The global trading platform was launched in the city’s “pilot free-trade zone,” which could eventually challenge the dominance of New York and London.

This is not a proposal; it is already underway.

Further, the enormous amount of bullion China continues to buy reduces trading volume in North America. The Chinese don’t sell, so that metal won’t come back into the market anytime soon, if ever. This concern has already been publicly voiced by some on Wall Street, which gives you an idea of how real this trend is.

There are other related events, but the point is that going forward, China will have increasing sway over the gold price (as will other countries: the Dubai Gold and Commodities Exchange is to begin a spot gold contract within three months).

And that’s a good thing, in our view.

Don’t Be Ridiculous; the US Dollar Isn’t Going to Collapse

In spite of all the warning signs, the US dollar is still the backbone of global trading. “It’s the go-to currency everywhere in the world,” say government economists. When a gold bug (or anyone else) claims the dollar is doomed, they laugh.

But who will get the last laugh?

You may have read about the historic energy deal recently made between Chinese President Xi Jinping and Russian President Vladimir Putin. Over the next 30 years, about $400 billion of natural gas from Siberia will be exported to China. Roughly 25% of China’s energy needs will be met by 2018 from this one deal. The construction project will be one of the largest in the world. The contract allows for further increases, and it opens Russian access to other Asian countries as well. This is big.

The twist is that transactions will not be in US dollars, but in yuan and rubles. This is a serious blow to the petrodollar.

While this is a major geopolitical shift, it is part of a larger trend already in motion:

President Jinping proposed a brand-new security system at the recent Asian Cooperation Conference that is to include all of Asia, along with Russia and Iran, and exclude the US and EU.
Gazprom has signed agreements with consumers to switch from dollars to euros for payments. The head of the company said that nine of ten consumers have agreed to switch to euros.
Putin told foreign journalists at the St. Petersburg International Economic Forum that “China and Russia will consider further steps to shift to the use of national currencies in bilateral transactions.” In fact,a yuan-ruble swap facility that excludes the greenback has already been set up.
Beijing and Moscow have created a joint ratings agency and are now “ready for transactions… in rubles and yuan,” said the Russian Finance Minister Anton Siluanov. Many Russian companies have already switched contracts to yuan, partly to escape Western sanctions.
Beijing already has in place numerous agreements with major trading partners, such as Brazil and the Eurozone, that bypass the dollar.
Brazil, Russia, India, China, and South Africa (the BRICS countries) announced last week that they are “seeking alternatives to the existing world order.” The five countries unveiled a $100 billion fund to fight financial crises, their version of the IMF. They will also launch a World Bank alternative, a new bank that will make loans for infrastructure projects across the developing world.

You don’t need a crystal ball to see the future for the US dollar; the trend is clearly moving against it. An increasing amount of global trade will be done in other currencies, including the yuan, which will steadily weaken the demand for dollars.

The shift will be chaotic at times. Transitions this big come with complications, and not one of them will be good for the dollar. And there will be consequences for every dollar-based investment. US-dollar holders can only hope this process will be gradual. If it happens suddenly, all US-dollar based assets will suffer catastrophic consequences. In his new book, The Death of Money, Jim Rickards says he believes this is exactly what will happen.

The clearest result for all US citizens will be high inflation, perhaps at runaway levels—and much higher gold prices.

Gold Is More Important than a Profit Statement

Only a deflationary bust could keep the gold price from going higher at some point. That is still entirely possible, yet even in that scenario, gold could “win” as most other assets crash. Otherwise, I’m convinced a mid-four-figure price of gold is in the cards.

But remember: It’s not about the price. It’s about the role gold will serve protecting wealth during a major currency upheaval that will severely impact everyone’s finances, investments, and standard of living.

Most advisors who look out to the horizon and see the same future China sees believe you should hold 20% of your investable assets in physical gold bullion. I agree. Anything less will probably not provide the kind of asset and lifestyle protection you’ll need.

In the meantime, don’t worry about the gold price. China’s got your back.

http://www.caseyresearch.com/articles/the-truth-about-chinas-massive-gold-hoard

複雜產品抬頭金融危機重演?

2014-08-26T16:02:00.001+08:00

2014年8月14日

畢老林投資者日記

8月13日，周三。金融市場近日一大熱話，乃資金從垃圾債市瘋撤。高盛以「六西格瑪事件」（6-sigma event，即六標準差）來形容撤資勢頭之猛。卻其實，在超低息環境將變未變下，異乎尋常的資金流動風險無處不在，垃圾債不過是一次「預演」。

美國高息（垃圾）債互惠基金上周據報錄得71億美元資金淨流出，非但金額歷來最高，經資產規模調整後，更成為高盛口中的「六西格瑪事件」。這種情況發生的機率，跟擲毫連開29次「公」、擲骰連開11鋪「6」一樣低，大概為五百萬分之一。

完美風暴？

沒有入，何來出？財政司司長曾俊華和金管局總裁陳德霖相繼發表網文，一個提及「完美風暴」，一個警告熱錢急撤，着眼點都是超寬鬆環境一旦有變，資金大舉撤離觸發的亂局。

不管垃圾債還是來去無蹤的熱錢，若非「穩陣」資產回報形同雞肋、「平錢」任借刺激風險胃納，市場上一有風吹草動，資金退出也絕不會衍生出「黑天鵝事件」。超低息維持愈久，尋息意欲牽涉的市場便愈多，金融危機重演的風險亦愈大。

《華爾街日報》8月10日於一篇題為《息旱》（Yield Drought）的文章中指出，超寬鬆貨幣政策促使投資者為「息」而甘於承受高風險，買入低評級或年期較長債券是其中一途，但還有一個可能性，就是押注複雜的信貸結構性產品。眾所周知，抵押債務證券（CDO）等信貸衍生工具，乃觸發金融海嘯的罪魁禍首之一，近年發行量雖大減，但隨着「好息之徒」與日俱增，投行推出信貸衍生工具「滿足需求」的誘因亦日甚於日。

《華日》報道，花旗集團承認，與信貸違約掉期（CDS）指數掛鈎、債務評級和回報按不同「檔次」（tranches）劃分並「斬件出售」的金融產品，近日交投激增。參與買賣的雖以對沖基金為主，惟愈來愈多需要在回報上達標的專業投資者，對這類產品興趣大增。

另一例子是，高盛將於9月推出一種名為Fixed Income Global Structured Covered Obligations的結構性產品。老實說，這種葫蘆裏不知賣什麼藥的東西，譯為中文只會令人更加摸不着頭腦。據《華日》介紹，產品背後的資產，某段時間可以絕大部分為住宅按揭抵押證券，某段時間可以是主權債，其他時間可以是企業債券，名副其實一時一樣。投資者究竟買了什麼，像風一般難以捉摸。

除了結構複雜外，標準普爾已給予高盛這種新產品AAA信貸評級。這一切，不是盡皆似曾相識嗎？

CoCo債的風險

複雜金融產品再度抬頭有迹可尋，惟規模是否足以跟海嘯前相提並論，老畢頗有懷疑。不過，有一種集股債特色於一身、銀行為補充資本而發行的金融工具，卻非常值得留意。老畢所說的乃「應急可轉債」（contingent convertible bonds，俗稱CoCo bonds）。CoCo債有密切注意價值，原因有三：

一、由前香港證監會行政總裁韋奕禮（Martin Wheatley）「打骰」的英國金融行為監管局（FCA），近日針對CoCo債發出警告，指當局正在採取行動限制這種「高風險且極度複雜」的產品於零售層面發售。FCA的行動，反證了英國散戶可較易接觸到CoCo債；也就是說，一旦出亂子，受影響的不限於機構和專業投資者。

二、滙控（00005）以金融危機發生時多一層「防護罩」為理由，於今年5月股東大會尋求股東授權發行CoCo債，且已獲港交所（00388）允許。

三、葡萄牙必利勝銀行（BES）7月因自身問題和市況不利，取消發行CoCo債的計劃。然而，假設發債順利進行，換股機制一經觸發，投資者恐怕損失慘重。CoCo債涉及的風險，從必利勝的例子中表露無遺。

在大部分情況下CoCo債於銀行資本充足比率降至某一最低要求時，將按條款強制轉化為普通股，以便吸收損失補充資本。銀行所以樂於透過這種方法集資，一則由於發行新股必然攤薄現有股東權益；二則經濟不景呆壞賬激增時，次級債（subordinated debt）無法「以債抵資」，不可能滿足補充資本的迫切需要。CoCo債集股債元素於一身，順風順水時是「債」，現有股東權益不會遭攤薄；逆境降臨時卻是「股」。經此一「轉」，資本流失問題迎刃而解。從銀行立場出發，CoCo債確是一舉兩得的如意算盤。

然而，熟悉期權操作者一眼便能看出，CoCo債乃一種內含認沽期權短倉（short put options）的混合型債務工具，雙方協議的特定事件一旦發生，債券投資者必須按指定條款換股，道理跟認沽期權售方於正股股價跌穿行使價時接貨一樣。

利大本無歸

在大圍環境好、銀行充足資本比率不受威脅時，CoCo債持有人穩賺6至9厘的年息；一旦環境逆轉，銀行資本水平遠低於最起碼的要求，強制性轉債為股的結果，是投資者被迫接下成手「蟹貨」。

從必利勝的例子可見，該行一級核心資本充足比率目前僅5％，必利勝次級債6月時仍高於面值，如今已跌至只相當於面值14.9％【圖】！必利勝股票基本上已跟「廢紙」無異，假如按計劃發行CoCo債，投資者後果可想而知。

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跟超富揀股有「數」?

2014-08-26T15:55:00.001+08:00

2014年8月9日

畢老林投資者日記

8月8日，周五。許多投資者發夢也想着享有畢非德、索羅斯、David Einhorn一樣的投資回報。自認揀股一絕的股民，索性封自己為港版股神、炒聖。

索羅斯、畢非德既為投資世界「萬人迷」，戰績輝煌不言而喻。然而，那是根據數十年回報得出的結論。不管怎麼「神」，在挫折面前無人能免疫，一兩年甚至三四年跑輸大市，沒什麼值得大驚小怪。

研究機構Bespoke跟畢非德「算過賬」，發現巴郡15大持股連同美銀認股證，今年表現明顯遜於標普500指數。早在4月，Bespoke已做過相同調查，於巴郡持股與標普500之間作出對比，發現首四個月巴郡輕微落後0.8個百分點。

本月再作檢討，發現畢非德愛股不僅未能追回失地，距離且進一步擴大，2014年迄今跑輸2.85個百分點，連股息總回報則落後2.86個百分點。以過去12個月為準，巴郡15大持股輸得更遠，不計股息落後6.27個百分點，連股息總回報輸6.39個百分點【表】。

專攻富豪愛股

仔細點看，畢非德愛股表現榮辱互見，比重最高的富國銀行（Wells Fargo）、DirecTV、穆迪、DaVita HealthCare、ConocoPhillips和紐約梅倫銀行，年初以來皆錄得雙位數升幅。然而，通用汽車、可口可樂、沃爾瑪、美國運通、寶潔以至埃克森等大藍籌，表現卻令人失望；升跌相抵，巴郡15大持股明顯跑輸標指。

老畢引述「股神」愛股表現，非為比而比。正如前述，任何投資者皆不可能年年贏季季勝。摘錄Bespoke的統計，只因美國資產管理公司Direxion 8月1日推出一隻名為iBillionaire Index ETF的交易所買賣基金（上市代號IBLN）。顧名思義，這隻基金的賣點是仿效超富投資者選股，以30隻為限，組成一個指數，ETF組合正是立足於此。

投資意念泉源

按照Direxion的介紹，iBillionaire指數僅包括標普500成分股，根據投資富豪向美國證監提呈的13F最新紀錄「擇優而買」。

靠投資揚名的超級富豪屈指可數，iBillionaire的仿效對象，離不開畢非德、索羅斯、David Einhorn以至Bill Ackman等舉世知名的基金經理。Direxion如何在他們之中權衡輕重、於投資風格上有沒有特別偏好，老畢無法肯定。然而，Direxion聲稱，自去年10月面世以來，iBillionaire上升16％，勝於標普500同期11.8％的回報。

按照第三方進行的回溯測試，iBillionaire過去八年回報約雙倍於標普500。

基金公司推介新產品，自然賣花讚花香，以今天ETF之五花八門，賣點跟噱頭足以畫上等號。

可是，老畢對仿效知名投資者持股的「策略」抱開放態度，非因盲目相信「大師」，而是他們的愛股不難成為個人買賣的靈感來源。你不一定要購入相關ETF，但不妨從基金追蹤的股票發掘投資意念。

老畢經常懷疑，基金經理動輒跑輸大市，到底是他們真的那麼不濟，還是過度分散弄巧成拙。

換句話說，出色的揀股人不一定是稱職的資產管理者。研究發現，持有20隻股票足以享受91％來自分散投資的好處；持股多於20隻，為組合帶來的額外效益微乎其微。基金大都迷信分散投資，持股100隻以上者比比皆是，對回報有害無益。

切勿走火入魔

不過，找靈感歸找靈感，千萬別走火入魔，像Bill Ackman死咬康寶萊（Herbalife）那樣，迫人唔死反把自己推向牆角，到頭來全無退路。投資不過求財，一旦牽涉個人榮辱為啖氣，那便誰都幫你唔到了。

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A Chinese Gold Standard?

2014-08-25T16:05:00.001+08:00

By KWASI KWARTENGJULY 24, 2014

LONDON — While the 70th anniversary of D-Day last month received a lot of attention, another event, in July 1944 — the Bretton Woods conference, named for the mountain resort in New Hampshire where it was held — was perhaps even more significant in shaping the modern world. It not only led to the creation of what are now the International Monetary Fund and the World Bank, but it also confirmed the central position of the United States dollar in the international monetary system.

Why does this matter for us now? Just as America displaced Britain as the world’s pre-eminent economic power in the interwar period, so, too, the large debts and fiscal pressures confronting the West, and the rise of China and other economic powers, challenge us to think about the future of finance.

For most of the 19th century the British pound had been the world’s “reserve currency,” the currency in which trade and finance were denominated. “As sound as a pound” became a widely used expression. The pound was pegged to gold at a fixed rate of just under £4 per ounce.

At the outbreak of World War I, Britain abandoned the gold standard. You could no longer exchange pounds for gold. The gold standard was reintroduced in 1925, but this, as John Maynard Keynes observed, proved to be an economic mistake.

British prices and, more crucially, wages, would have to be forced down by 10 percent to maintain the competitiveness of British exports. As American agricultural and industrial exports soared in the 1920s and 1930s, the dollar effectively replaced the pound. It was American bankers who helped out the financially strapped Weimar Republic in the 1920s. The British, as exporters of capital, were a diminished force.

By the time of Bretton Woods, the United States held roughly 60 percent of the world’s gold supply. “Think of the gold in Fort Knox,” America’s chief negotiator at Bretton Woods, Harry Dexter White, said. “That is why we are in a powerful position.” He added, “We have the wherewithal to buy any currency we want.”

Bretton Woods fixed the dollar price of gold at $35 per ounce, and all the other major currencies — the pound, the franc, the mark, the yen — were subsequently pegged to the dollar, even though they could not be exchanged directly for gold. This system lasted until 1971. By then, America was under the financial strain of the Vietnam War and Lyndon B. Johnson’s Great Society. With mounting deficits and an adverse balance of trade, America struggled to maintain gold convertibility at the old rate of $35 an ounce. So President Richard M. Nixon abandoned the fixed dollar price of gold established at Bretton Woods (over the objections of the Federal Reserve chairman, Arthur F. Burns).

International critics said that the United States, by ending the dollar link to gold, was turning its back on its responsibilities as the guarantor of the international monetary system. Over the decades, the situation has gotten worse. The United States is $17.6 trillion in debt owed to the public, and large trade deficits are the norm. Yet there is no scope for revisiting the international monetary system, despite great dissatisfaction by countries like China and the Persian Gulf states, which hold large foreign currency reserves. Americans themselves question the security of the dollar when their country faces such large trade and budget deficits.

China’s nearly $4 trillion in reserves — accumulated through its mercantilist trade policies — give it plenty of ammunition to claim leadership in the creation of a new monetary order. The Chinese, however, are most unlikely to bid for monetary hegemony in the near future. For the past 25 years they have pursued a policy of aggressive export growth to drive their economy. China successively devalued its currency, from 1.50 renminbi to the dollar in 1980, to 8.72 in 1994. (Today the renminbi trades at 6.20 to the dollar, which the United States still considers artificially low.)

Could China someday peg its currency to gold, as Britain did in 1821? China has the reserves to do this, and it could have the political will, if the dollar proved to be unreliable as a store of value in the future.

Of course, Britain’s earlier adoption of the gold standard, in 1821, worsened a sharp deflationary period, during which, according to one calculation, consumer prices fell nearly 50 percent, between 1818 and 1822.

Nevertheless, to its supporters the gold standard ensured British fiscal and monetary dominance during the rest of the 19th century. As the British historian A.J.P. Taylor observed, 19th-century Britons believed that “a country could not flourish without a balanced budget and a gold currency.” Since Keynes, the West has tried to deny this proposition, with our reliance on deficit spending and “fiat” money, backed mainly by the expectation that a government will not default on its debts.

China is not as indebted as the West, but it is looking to “rebalance” its economy by raising demand by consumers, who want to enjoy the standard of living enjoyed across the Western world. Since 2010, the renminbi has appreciated 14 percent without drastically hurting Chinese exports.

Having expanded its manufacturing base and captured international markets, China may well find a world hooked on its products. It could eventually — in, say, 20 years — peg the renminbi to gold, considering it preferable to the dollar as a store of value, because of its permanence and longevity. With a balanced budget and a gold-backed currency, China’s economy could be even more formidable than it is today. Such a move would truly mark its return as the “Middle Kingdom.” Hard as it may be to contemplate today, this scenario would, in many ways, be a more secure basis for an international monetary regime system than the system of floating exchange rates that Nixon inadvertently created in 1971, one that forever overturned the Bretton Woods order.

Kwasi Kwarteng, a Conservative member of Parliament, is the author of “War and Gold: A Five-Hundred-Year History of Empires, Adventures and Debt.”

http://www.nytimes.com/2014/07/25/opinion/a-chinese-gold-standard-renminbi.html?_r=0

忘記「自由」勢遭奴役

2014-08-25T15:19:00.002+08:00

2014年7月16日

曹仁超曹仁超專欄

忘記「自由」勢遭奴役

道指由2009年3月的低位6470點上升至2014年7月的17088點，升幅可觀，人人都知道「buy low and sell high, you can make a ton of money!」美股經過64個月上升，後市又如何？是否仍然看好？I have no idea，相信亦沒有一位專家真正睇得通。

環球性金融海嘯後，2008年底，全球央行普遍採取不同程度的寬鬆貨幣政策以應對危機。不過，2014年開始，各國央行態度已不一致，例如紐西蘭央行開始加息，還有馬來西亞、英倫銀行亦開始收緊銀根；美國聯儲局量寬（QE）政策將於今年10月結束；反之，歐洲央行和日本央行繼續寬鬆政策。至於中國人行，7月初宣布適度寬鬆以保持流動性、優化融資和信貸結構，繼續深化金融體制改革。

道指由2009年3月的6470點上升至2011年5月12876點，然後下調至2011年10月的10404點，再升至今年7月14日的17088點，理論上已完成「N」形走勢，美股還能「牛」多久？6月美股回購只有232億美元，是最近18個月內最少。

2014年1月至今金價上升9%，可惜未能引發一浪高於一浪的訊號，阻力位在1434美元；如能打破，金價才可看高一線，不然只是從2011年的1920美元回落到2013年的1180美元後的一次反彈（反彈前跌幅三分一）。我老曹相信在金價見1434美元前聯儲局已採取行動。聯儲局計劃在2015年及2016年內把利率提升至2.5厘（即上調2厘）相信已可遏抑通脹率不致惡化。2004年第一次加息，2007年5月美國房地產開始回落，這一次又如何？大家不要忘記2002年底美股開始上升只維持了5年半，這次由2009年3月到今年7月14日17088點已是第64個月上升，早已超過2002至2007年那次。

中資湧入 撐美樓市

自2007年起，美國戰後出生嬰兒步入退休期，開始把城市的居所出售，搬到鄉村居住，引發2007年5月起美國樓價回落；他們的下一代雖然已到適婚年齡，卻買不起上一代出售的物業，幸得中國同胞大量湧至，從2012年起成為支持美國樓價回升的動力之一。

1945年大戰結束後，美元利率由1厘上升至1980年最高見20厘，仍未能成功控制通脹，由1981年起至今的減息潮亦沒有刺激實體經濟好轉；反而是列根總統為美國經濟拆牆鬆綁，到1982年8月，美國經濟開始復蘇，動力來自TNT（電訊、資訊普及、互聯網革命）。上述行業並不需要大量投放資金，只需創意無限。到1990年波斯灣危機後，老布殊透過聯儲局又再干預市場。近期美國失業率下降是因為戰後嬰兒族步入退休期，2014年6月美國就業人數較2001年初還少400萬人；人均收入較2007年（扣除通脹）少4.4%。換言之，利率升降只能刺激股市及樓價（有時亦不行），對實體經濟反而有害無益（在高租金下，不少企業經營甚至較前困難）。2015年進入加息周期，相信只有股市及樓價受影響，除非利率高出CPI升幅2厘。

過去數據一再證明自由市場的好處，可惜面對短期困難及政治壓力，加上做官的人為了證明自己較自由市場聰明，極之喜歡干預。典型例子是1987年日本央行為阻止日圓升值帶來泡沫經濟，1989年7月起日本銀行大幅度加息刺破泡沫經濟，其後日本政府雖然一再推出「刺激經濟計劃」，25年後的今天，情況大家有目共睹。

大力扶貧 窮人反增

最令港人激氣的是，香港政府過去一直信奉自由市場經濟，1983年10月引入聯繫滙率、1984年9月中英聯合聲明草簽，引入每一財政年度只能賣地50公頃，1997年7月特區政府推出「八萬五」房屋政策，2002年底停止賣地，只推行「勾地表」制度（土地供應完全由地產發展商操控）；加上近年立法規管最低工資，最近更有人重提租管，忘記「奴役之路由片片好心鋪成」。中國政府亦逐漸忘記自由市場的好處，例如2008年11月推出4萬億元人民幣刺激方案，2012年再加注2萬億元人民幣扶植國企。

1989年阻隔東西德的柏林圍牆倒下，令東歐及蘇聯變天，當年多少知名經濟學家為這些國家出謀獻策，25年過去了，結果如何？至於民主制度是否萬試萬靈，請看看東南亞各國、南美洲各國、東歐，甚至1990年前的印度、今天的泰國及菲律賓，經濟都是一塌糊塗。唐朝的李世民、漢朝的劉邦、清朝的康熙雍正乾隆，都為中國帶來盛世。換言之，只要採納開放市場政策令產品、服務四通八達，人民就發達；政府官員保持廉潔，國家便富強。只要政府尊重自由市場，「窮不會窮一世」；反之，政府大力扶貧，窮人數目卻大增。

7月10日葡萄牙大型銀行必利勝（Banco Espirito Santo）無法支付商業票據引發的危機，涉及資金約25.5億歐羅，理由是該公司透過借短（30天至60天平均只須1厘息）、放長（樓宇貸款卻收4厘息）賺取3厘息回報，一旦無法應付短期債券到期便出事。上述情況由1990至2007年在全球共出現過124次，2007年至今，歐豬五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，合稱PIIGS）平均每兩、三年便出現一次，最後都是由歐洲央行「出手」平定，相信這次亦不例外。今天，無論美國、歐洲、日本、中國，甚至香港，「干預」無處不在。

“投資成功只需幾條簡單定律便可：一、從中長線角度看問題；二、用邏輯去分析事物；三、用常理去分辨是非；毋須學習短線炒賣方法，更加不用學高深而沒用的理論。成功的投資只需用最簡單、直接及常理分析已足夠。長期而言，好好分析經濟前景（論勢）、制訂策略（論戰），控制情緒，用理智去分析問題（論性）已足夠，「大氣候與小氣候不因人的主觀願望而改變」。”

自從本港工業工序內移，本港低收入家庭實質工資（即扣除通脹率後）由1981年開始回落，到2014年，本港低收入家庭實質工資較1981年低20%；中產階級好一點，實質工資由1997年開始回落，2014年中產階級實質薪金較1997年低15%，上述情況令香港進入M形社會。來自OECD國家過去的數字證明，即使政府大力扶貧，結果並不能改變20/80現象，只會令情況進一步惡化。

1980年起，每次經濟衰退出現皆可令長期利率回落，但下一次經濟進入衰退期，利率不跌反升。在過去日子裏，下層社會及中產階級實質收入下降，已影響中小企的營業額。美國房屋售價亦由2007年5月開始回落，通縮壓力已在不少行業出現，更何況美國戰後出生嬰兒大部分已超過55歲，即度過高消費期，未來愈來愈多美國人進入65歲退休期，消費力大減。

在我老曹成長的時代，85%年輕人讀完書便需財政獨立，如果希望修讀碩士、博士，大部分年輕人都是半工讀完成，只有極少數到23歲仍依賴家庭提供財務協助。1980年開始，愈來愈多26歲或以上年輕人仍依賴家庭提供財政援助完成碩士或博士，到2000年，甚至30歲或以上仍與父母同住的「啃老一族」愈來愈多，部分父母甚至把自住的房子讓給子女（因為他們要結婚需要地方住），自己搬到較細小的房子或近郊地方居住。6歲以前的小孩要管、18歲以前的子女要教，孟母三遷、岳飛母親在岳飛背上刺字，都是對子女嚴加管教而非把最好的給孩子，子女日後的成就不是贏在起跑線而是循循善誘，怪獸父母是造成今天香港年輕一代種種問題的根源。6歲前的小孩不管好，18歲前的子女不教好，咁就一世！因為18歲後子女的性格、行為早已形成，江山易改，品性難移。

中興期終 步入衰落

在道指一再創新高環境下，港股自2010年11月恒指24989點開始一再出現小型黑天鵝，跌幅超過50%的股份數目多如恒河沙數。2012年港股亦進入二八分，只有20%股份在之前3年多時間仍在上升，80%股份不是大幅回落便是低位牛皮。根據康湼狄夫經濟循環周期，香港經濟早已完成30年上升期，亦完成10年中興期（2003至2013年），2014年起進入10至15年回落期。在未來日子裏，即使那20%富有家庭亦面對資產價格回落而不再增加消費，香港GDP陷入低增長已十分肯定。

2003至2007年，美國信貸以年率9.5%上升，才令GDP年增長率達到4.5%，2009年至今，美國信貸以年率超過10%速度增長，但GDP年增長平均只有2.2%，較上一次繁榮期減少一半。中國亦由過去GDP年增長率雙位數下降至7%，未來5年中國GDP增長率6%至8%已成常態，5年後GDP增長率將進一步下降。香港又如何？聯滙制度、政治因素決定政府出售土地多少，自由市場制度漸失，干預結果只會帶來更多干預——奴役之路便是由片片好心鋪出來。

自由市場制度好處是令人人透過百駿競走、能者奪魁；干預結果產生官商勾結，令部分人富起來，M形社會出現，自1984年起，政府一再為地產商製造巨大財富的條件，才是今天民怨的根源。

過去我老曹一直相信，只要美國股市好，港股及A股都應向好，再次證明沒有深入分析及了解就沒有發言權。2008年美國次按危機後，美國、英國及歐洲等發達國因缺錢而令經濟下滑，因此，推出QE及寬鬆貨幣政策是對症下藥；反之，A股市場下跌理由是因為2007年10月前市盈率太高，港股跌是由於港股直通車謠傳不獲證實，兩地股市下跌原因不是缺錢。A股是監管不力，當中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，資金只流向國企及房地產，其後更集中在房地產市場，形成最近3年道指上升33%、納指上升63%，同期A股指數卻下跌26%，恒指2010年11月至今回落逾10%，是否中資企業不行？答案是否定的，在納指上市的中資概念股金龍指數（HXC）由2001年至2014年6月底止上升超過500%，同期納指僅上升172%，誰說中資股不行？試看看新浪、網易、搜狐等，以至在港上市的騰訊（700）。至於國企，2009年起政府過分強調「國」而忽略「企」，形成由政策主導而非市場主導，換言之，2008年11月時中國經濟是「落錯藥」，今年第二季中國證監才認真起來，希望A股進入尋底期。

國退民進 股價即升

至於國企改革先行者如中石化（386），今年3月政府宣布引入民企協助石油零售業務，已令股價由年初的5.7元，升上7.58元（6月30日高位）；即是說，只要中央政府減少要求，國企執行國家政策改為尊重市場，股價立即止跌回升。

同樣理由，香港政局發展，如中央政府減少強調「一國」尊重「兩制」，香港深層次矛盾便可紓緩下來。今年8月既是香港政改最黑暗的時刻，又有可能是柳暗花明又一村，一切由中央政府決定。

恒指由2011年10月的16170點，至今已形成一個上升三角形，上方阻力在24111點、支持位22000點，最終恒指是升穿24111點而上升，還是22000點失守而回落？只有讓時間來證明。

今年2月以來，我老曹經過6次化療，惡性腫瘤由最初12顆到今天只剩下1顆（這顆腫瘤亦由最初兩個拳頭咁大縮細至手指公咁細）；7月底進行評估，可能須切除或做電療手術，太太又不准我老曹寫稿，要我老曹完全康復後才可以，因此，短期內又要同讀者講聲拜拜。後會有期。

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