Ganancia Optima

Entidades integrales para un mercado de capitales en expansión

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 14 Dec 2009 08:37:00 PST

En los últimos 5 años, el mercado de capitales colombiano y sus actores han sufrido una transformación importante: de entidades en gran medida concentradas en especulación de un limitado número de activos (lo que implica concentración del riesgo), se pasó a entidades que trabajan y ofrecen productos mucho mas diversificados, no sólo en términos de activos, sino también en términos de mercados. Las motivaciones de este cambio se basan en tres aspectos: por un lado la necesidad de diversificación del riesgo por parte de los agente financieros siguiendo los principios de no concentración en un limitado número de fuentes de ingresos. Por otro lado, la inclusión cada vez mayor del mercado nacional en los mercados internacionales, lo que implica que los inversionistas locales van a requerir productos nuevos que compitan con los ofrecidos por entidades extranjeras. Finalmente, por el impulso que entidades como la Bolsa de Valores de Colombia está dando a nuevas opciones de inversión (como los productos derivados); y a la necesidad de la empresa privada de productos de banca de inversión.

Ante este cambio de paradigma, tanto los bancos como las comisionistas de bolsa han buscado ampliar su portafolio de productos incluyendo mercado de futuros, de opciones, banca de inversión e incluso han buscado la apertura de sucursales en otros países; lo que redunda no solo en el beneficio de los usuarios del mercado de capitales sino que promueven el desarrollo del mismo. Esta transformación es relevante teniendo en cuenta el proyecto de integración de la Bolsa de Colombia con la de Perú y Chile; además del hecho que en mercados más desarrollados de la región (como Brasil y Méjico) hay un mayor número de operaciones en derivados comparado con operaciones spot. En otras palabras, así como hace algunos años la posición propia fue el motor de crecimiento del sector financiero de Colombia, ahora ese motor va a ser el mercado de derivados.

En suma, el mercado de capitales de Colombia está sufriendo un desarrollo acelerado hacia la diversificación y modernización de los productos. El éxito en el medio plazo de los agentes financieros dependerá de la respuesta de los mismos a los retos que plantea esta transformación, específicamente en el desarrollo e impulso del mercado de derivados.

Análisis de tasas de intervención reales a propósito de la Junta del Banco de la República

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Wed, 09 Dec 2009 13:30:00 PST

El próximo 18 de diciembre se llevará a cabo la junta ordinaria del Banco República en la cual se discutirán entro otros temas una reducción adicional en las tasas del Banco República (BR).

Dado el comportamiento reciente de la inflación (además de lo esperado en diciembre), los datos de crecimiento y desempleo y sobre todo los comentarios de la Junta del BR en las Minutas de la reunión pasada en cuanto al nivel de tasas de intervención reales; esperamos que se dé un nuevo recorte de tasas de referencia de 50pb hasta el histórico nivel de 3.0%.

Las minutas y las tasas reales de intervención:

Una de las consideraciones que más llama la atención en las anteriores minutas, es que en la parte de Discusión y Opciones de Política en donde se muestra la discusión en torno a bajar o dejar la tasa invariable, se habla de dos grupos al interior de la junta. El mayoritario sostuvo que “una reducción de 50 puntos de la tasa de intervención afianzará la recuperación de la economía y reducirá los efectos negativos de la caída del comercio con Venezuela. Esta reducción de la tasa de interés de intervención corrige el aumento de la tasa de interés real causado por la reducción de la inflación y sus expectativas y es coherente con la meta de inflación fijada para el 2010”. Lo anterior quiere decir que para ese momento, con una inflación anualizada de 2.72% y una tasa de 4.0%, el 1.25% de tasa real se considera alto (dadas las condiciones de la economía). El resultado fue un recorte de tasa de 50pb, llevando la tasa real a 0.76%.

Sin embargo, la inflación anualizada nuevamente cayó en el mes de noviembre, en un monto similar al del mes pasado (0.35pb VS 0.49pb) y con el 3.5% de tasa de intervención, la tasa real nuevamente subió al 1.10%; haciendo pensar que probablemente el grupo mayoritario de los miembros de la Junta puedan tener los mismos argumentos para pensar en un nuevo recorte que incluso sería de 50pb (podrían considerar que 1.1% es una tasa alta).

Nótese en la gráfica el comparativo de tasa del BR, inflación anual y tasa real, teniendo en cuenta las diferentes fechas de publicación de cada uno de los datos (es importante notar que siempre hay retrasos porque las reuniones de junta se hacen la tercera semana de cada mes y la publicación de la inflación es el 5 de cada mes).

Para los últimos meses, la tasa de intervención real de 1.10% se podría considerar alta dado el ambiente de debilidad en el crecimiento y los problemas con Venezuela

Una reducción adicional de 50pb. llevaría la tasa real a 0.62% sin tener en cuenta una posible nueva caída en la inflación. Datos similares se han observado múltiples veces al inicio del año, lo que implica que 0.60% real no se considera una tasa extraordinariamente baja.

La estadística de las tasas se muestran en el siguiente cuadro

Lo anterior muestra que estadísticamente el BR tiene campo de recortar las tasas 50pb adicionales.

Salario mínimo: ¿+4% ó +9%?

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 23 Nov 2009 07:20:00 PST

Como es usual todos los años por esta misma época, la discusión del ajuste del salario mínimo entre centrales obreras y sindicatos con gobierno y empresarios no solo intenta acercar posiciones extremadamente disímiles, sino que como en otros años, no se llegará a ningún acuerdo. Ambas partes tienen razones válidas de acuerdo al grupo que representan: por un lado los trabajadores sostienen que un tímido ajuste del salario mínimo no es suficiente para sostener un grupo familiar; por otro lado, los empresarios no podrían mantener puestos de trabajo con una economía en recesión, ni generar nuevos si este ajuste es alto, teniendo en cuenta que para una empresa cerca de 70% de los costos constituyen mano de obra. Ante las posiciones tan apartadas de ambas partes, es probable que para el 2010 el Gobierno finalmente realice el ajuste por decreto.

Los indicadores de referencia a la hora de ajustar el salario mínimo son la productividad de la economía y la inflación causada, como una medida de referencia para la inflación esperada; buscando que el poder adquisitivo del trabajador no sea afectado por una subida de precios mayor al aumento en el salario. Revisando la historia, esta premisa ha sido respetada consistentemente durante los últimos años: desde el 2000, la diferencia entre el ajuste del salario y la inflación causada ha sido de 1.01%; es decir, en este periodo el ajuste del salario mínimo (sin subsidio de transporte) ha sido en promedio 1% mayor a la inflación del año inmediatamente anterior. Teniendo en cuenta que la inflación de este año se ubicaría por debajo del 3.0%, y basados en la historia para los últimos 10 años, el ajuste para el 2010 no superaría el 4.0% ($517.000 sin subsidio de transporte); lo que es consistente con el rango propuesto por los gremios (entre 3.0% y 5.0%). Las centrales sindicales han propuesto un aumento mínimo de 9.0%, lo evidencia que no se alcanzará consenso.

En las condiciones de debilidad económicas actuales en donde el desempleo se acerca al 13%, creemos que la prioridad debe ser la creación de nuevos puestos de trabajo. El mecanismo para lograr este objetivo, además de unas buenas condiciones de liquidez en la economía, es evitar un fuerte crecimiento en los costos para los empresarios; por lo que basados en los datos históricos consideramos que un aumento del 4.0% no debe ser considerado bajo. Esperamos que en el medio plazo este ajuste conlleve a una recuperación del sector productivo y del empleo en el país.

Efectividad de las políticas monetarias para reducir la revaluación

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 29 Oct 2009 10:45:00 PDT

Diferentes medios, analistas, funcionarios del gobierno, entre otros, han resaltado la efectividad de las medidas tomadas por parte el Banco República (BR) y el Ejecutivo para reducir la revaluación. De hecho, el peso-dólar ha pasado de $1810 el 14 de octubre a $2021 el 28 del mismo mes. Esto es, una devaluación de 11.7% en 11 jornadas.

Este movimiento concuerda en tiempo con las medidas anunciadas por el gobierno el 15 de octubre (baja de arancel a algunas importaciones y limite a monetizaciones de Ecopetrol), las tomadas por el BR (compra de dólares o TES) el 23 de octubre y complementadas con la suspensión de las subastas de control de volatilidad del día 28. Con esta información es intuitivo pensar que la devaluación ha sido el resultado de las medidas mencionadas.

Sin embargo, consideramos que esta visión no muestra la totalidad de factores que han impulsado la subida del peso-dólar. Creemos que más importante que las medidas locales han sido:

· El impuesto a las inversiones financieras foráneas del 2% que aplicó el gobierno de Brasil el pasado 19 de octubre. Antes de dicho evento el COP se había devaluado sólo 2%. Esto generó la expectativa en el mercado colombiano que se aplique una medida similar en Colombia teniendo en cuenta lo ocurrido hace un par de años

· El comportamiento del dólar alrededor del mundo: desde el 23 de octubre, el euro-dólar pasó de 1.506 a 1.469 (-2.5%). Esta fortaleza del dólar se ha replicado con mayor fuerza en el mercado de Colombia: nótese que en este periodo se dio el mayor porcentaje de devaluación del peso frente al dólar

· La caída de la renta variable americana. Desde el 19 hasta el 28 de octubre el Dow Jones ha caído mas de 3.6%, en medio de un panorama que sugiere que la recuperación en Estados Unidos ha sido sobredimensionada. Ya vimos como en medio de la crisis financiera el peso-dólar alcanzó niveles superiores a $2.600

Los anteriores puntos señalan un hecho que no se puede pasar por alto: el entorno externo ha sido el principal responsable del movimiento del peso-dólar. La prueba, el comportamiento del peso-dólar del jueves 29 de octubre: con las medidas tomadas por las autoridades locales vigentes; fue publicado el PIB de Estados Unidos, con un resultado mejor al esperado: 3.5% frente a 3.2%. El efecto de esta noticia fue contundente: Dow Jones al alza en 1.6%, Real de Brasil fortalecido en 2.5%, Bovespa arriba 4.3%, VIX -8.5% y peso dólar nuevamente cerrando por debajo de los $2000.

Con lo que consideramos la totalidad de la información a la mano, no podemos considerar que las medidas del BR y del Gobierno vayan a tener un efecto duradero en la tasa de cambio: si el mercado externo sostiene la tendencia positiva en los próximos días, las medidas internas que tanto han sido comentadas últimamente van a ser nuevamente ineficaces. Esperamos que si este escenario sucede, los gremios ya hayan entendido la importancia del rol del mercado externo en el comportamiento de la tasa de cambio.

Con Uruguay en el día de ayer, se inicia el periodo de elecciones en América Latina

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 26 Oct 2009 10:28:00 PDT

Lo que resta del 2009, a lo largo de 2010 y en el 2011 se consolida como un periodo de elecciones en América Latina. Nos preguntamos si continuará el giro a la izquierda en la región, o por el contrario se moderará hacia el centro. Nuestra conclusión después de analizar las elecciones que se avecinan es que América Latina, se va a presentar un giro hacia el centro (no propiamente a la derecha). Es previsible que una situación como la de hace un par de años en la que muchos países de América Latina fueran hacia la izquierda está por llegar a su fin.

Hay que tener en cuenta, que este nuevo giro no es bueno ni malo “per se”, dado que en la actualidad tiende a haber mayoría de partidos con tendencia y candidatos hacia los pensamientos de centro, debido a que las ideologías de derecha o la izquierda puras han perdido campo de acción. Teniendo en cuenta que el giro será hacia el centro (y no más hacia la izquierda), lo más probable es que América Latina en conjunto sea más atractiva a la inversión extranjera ante el precedente que ha marcado los últimos gobiernos de izquierda en lo referente a la propiedad privada.

A continuación analizamos los diferentes escenarios electorales de países de la región, de hoy hasta el 2011, comenzando por el proceso del Uruguay que tuvo su primera ronda el día domingo 25 de octubre.

Elecciones Uruguay:

· Hay segunda ronda

· El gran perdedor fue el partido del actual presidente del país, a pesar que tuvo la mayoría de votación

Las elecciones presidenciales y parlamentarias del Uruguay se llevaron a cabo el domingo 25 de octubre. Como no se alcanzó mayoría absoluta de votos se llevará a cabo una segunda vuelta el domingo 29 de noviembre. El presidente electo asumirá el cargo el 1 de marzo de 2010, sustituyendo al actual presidente Tabaré Vázquez.

Los dos candidatos que van a segunda ronda. Los candidatos a presidente del Uruguay son:

· José Mujica del Frente Amplio y del mismo partido que el actual presidente Tabaré Vazquez. Exguerrillero, propone continuar con los cambios implementados durante el primer gobierno de izquierda de la historia uruguaya

· Luis Alberto Lacalle - Partido Nacional. A lo largo del gobierno frenteamplista, ha mantenido un alto índice de aprobación en las encuestas, y su intención de voto siempre ha estado próxima a la votación que obtuvieron en octubre de 2004. Lacalle, es un veterano político que ocupó la presidencia entre 1990 y 1995 aplicando políticas liberales dominantes en la época

Contabilizado el 100% de los circuitos de votación, el Frente obtuvo un 47,49% de los sufragios emitidos, el Partido Nacional un 28,54%, y el Colorado un 16,67%. Este panorama podría dar la impresión que el Frente Amplio fue el ganador de la jornada electoral; sin embargo analistas de ese país no están muy de acuerdo: por un lado, el resultado ha sido insuficiente para evitar la segunda vuelta. Si se le agrega que el Frente perdió la mayoría parlamentaria que tenía en ambas cámaras y que los dos plebiscitos que se presentaban a votación popular, a los que apoyaba, fueron derrotados. De esta forma, la segunda vuelta prácticamente la definirá el Partido Colorado (de derecha) y dependerá de si los votantes colorados prefieren unirse al Frente Amplio o al Partido Nacional. No sería de extrañar que el segundo alcanzara de esta forma la presidencia del país

Elecciones Bolivia:

· Se mantendría el actual presidente

· No habría necesidad de segunda vuelta

Las elecciones de Bolivia se darán el 6 de diciembre de 2009, y es muy probable que no haya un cambio de presidente

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Bolivia son

· Evo Morales – MAS. Es Presidente del Estado Plurinacional. La Constitución Política del Estado le permite ser reelegido por otro periodo constitucional. Llegó al Gobierno con el 53,7% de los votos en 2005.

· Manfred Reyes Villa. Es militar retirado, fue alcalde de Cochabamba durante cuatro periodos y prefecto de ese departamento en 2005, revocado en 2008. Postuló a la Presidencia en las elecciones generales de 2002.

· Samuel Doria M. – UN. Empresario y socio de la compañía cementera Soboce. Estuvo 45 días secuestrado por miembros del grupo terrorista peruano MRTA. En 1997 postuló a la Vicepresidencia con Jaime Paz Zamora.

En la encuesta realizada por la firma Ipsos-Opinión, el presidente actual tiene un respaldo electoral del 54% y ganaría en seis de los nueve departamentos del país. Muy por detrás de Morales, el sondeo de intención de voto sitúa en primer lugar a Manfred Reyes Villa, que obtendría un 20% y el empresario Samuel Doria Medina, con un apoyo del 11%.

Elecciones Chile:

· La línea de Bachelet no continuará

· Muy probable, una segunda vuelta

La elección presidencial de Chile para el período 2010-2014 está contemplada para llevarse a cabo el 13 de diciembre de 2009, en conjunto con las elecciones de diputados y senadores. En caso de que ningún candidato alcance la mayoría absoluta de los votos, se realizará una segunda vuelta, el 17 de enero de 2010.

Aunque la presidenta socialista Michelle Bachelet mantiene un índice de aprobación del 73%, las encuestas sobre las próximas elecciones presidenciales señalan que el candidato de la oposición conservadora Sebastián Piñera va por encima del sucesor elegido de Bachelet, el ex Mandatario Eduardo Frei.

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Chile son

* Sebastian Piñera - Coaalición por el Cambio. desde que Bachelet asumió el cargo como presidenta, Piñera sonó como candidato para esta nueva elección, y con el tiempo se transformó en el protagonista opositor con mayor respaldo ciudadano en las diversas encuestas realizadas. A mediados de 2005, el empresario lanzó su candidatura presidencial superando a Joaquín Lavín (líder de la Alianza hasta esa oportunidad) en la primera vuelta, y en la segunda obtuvo un 47% de los votos, siendo derrotado finalmente por Michelle Bachelet. En la versión de 2009 de la lista de la revista Forbes figura como una de las personas más ricas del mundo (puesto Nº 701, con USD1.000 millones).

· Eduardo Frei Ruiz-Tagle - Concertación de Partidos por la Democracia. Es el candidato de la continuidad de la presidente Bachelet y es expresidente. En 2000 dejó el gobierno asumiendo como senador vitalicio y en 2006 ocupó dicho puesto tras vencer en las elecciones parlamentarias. A pesar de las grandes victorias electorales de Frei, los últimos años de su gobierno, fueron caracterizados por una grave crisis económica tras años de bonanza, lo que se consolida como la debilidad de su candidatura.

· Jorge Arrate - Juntos Podemos Más que es el resultante de la unión del Partido Comunista y de la Izquierda Cristiana, por lo que el candidato se podría decir que es de extrema izquierda. El candidato es abogado y economista, ex ministro de Estado de los presidentes, Patricio Aylwin y Eduardo Frei Ruiz-Tagle.

· Marco Enríquez-Ominami Gumucio - Nueva Mayoría para Chile. Logró el apoyo del Partido Ecologista de Chile y el Partido Humanista de Chile (que se salió del pacto Juntos Podemos Más tras no llegar a un acuerdo parlamentario favorable para ellos con la Concertación) y fuerzas menores como el Movimiento Regionalista.

Las últimas encuestas muestran que Sebastián Piñera no alcanzaría la presidencia en la primera vuelta, pero es probable que lo haga en la segunda. Según la última encuesta realizada por El Mercurio Opina del pasado 18 de octubre Sebastian Piñera alcanzará un 38% de votos frente a 22.8% de Eduardo Frei. Marco Enriquez sería tercero con 21.5% y Jorge Arrate alcanzará solo 5.0%. En la segunda vuelta la situación sería más apretada. Según esta misma encuesta Piñera tendría 42.5% y Frei 38.1% con un 19.4% de votos no decididos aún.

Elecciones Colombia:

· Según las encuestas, la actual línea de Uribe (ya sea él o un sucesor) continuará

No vamos a profundizar mucho en este tema porque es ampliamente comentado a diario a nivel local. Simplemente vamos a mencionar los resultados de las últimas encuestas que ponen como favorito al actual presidente o en caso de no presentarse a un sucesor. En todo caso continuará su línea de gobierno.

A tan solo siete meses de las elecciones, que serán a finales de mayo de 2010, Uribe obtiene el 63% de la intención de voto, seguido por el 8% de Petro, del Polo Democrático Alternativo, y el 5% de Rafael Pardo, del opositor Partido Liberal. Después están, con el 3%, Noemí Sanín y Sergio Fajardo, y con el 2%, Andrés Felipe Arias y Germán Vargas Lleras.

En cuanto al referendo, la encuesta señala que un 66% lo votaría favorablemente, mientras que el 34% lo rechazaría. En caso de que Uribe no sea candidato, el ex ministro de Defensa Juan Manuel Santos, el senador Gustavo Petro y el candidato conservador Andrés Felipe Arias empatarían en el primer lugar, con un 11% de la intención de voto.

Elecciones Brasil:

· La candidata de Lula NO continuará

· Es probable que el candidato al que Lula derrotó hace 8 años sea el nuevo presidente

Las elecciones generales de Brasil se celebrarán el domingo 3 de octubre de 2010. Se elegirá al Presidente de la República, además de la totalidad de los asientos de la Cámara de Diputados y 54 escaños en el Senado Federal. Si ninguno de los candidatos recibe más de la mitad de los votos válidos, se realizará una segunda vuelta electoral a celebrarse el 24 de octubre del mismo año.

Los candidatos y su probabilidad de ganar. Los candidatos a presidente de Brasil son:

· Dilma Rousseff – PT. Rousseff es también presidenta del consejo de directores de la empresa estatal petrolera brasileña Petrobras, y es la elegida del presidente para ser su sucesora como candidata presidencial por el PT en las elecciones del 2010, a pesar de que sería la primera vez que Rouseff se presentara a una elección.

· José Serra - Partido de la Social Democracia Brasileña (PSDB). Político de ideología social demócrata a favor de medidas económicas liberales. En las elecciones estatales del 2006 fue elegido gobernador del estado de São Paulo. Serra ha sido un crítico del gobierno de Lula: en la campaña electoral de 2002 lanzó graves descalificativos contra Chávez que no han cesado.

· Ciro Gomes - Partido Socialista Brasileiro. Aún no decide si disputará la presidencia o el gobierno de Sao Paulo.

· Heloísa Helena - Partido Socialismo e Liberdade. Su programa se basa en un claro anti-imperialismo, oponiéndose al pago de la deuda externa y a la globalización neoliberal.

En un sondeo publicado recientemente por el diario Folha de Sao Paulo José Serra, lidera por casi el doble a Dilma Rousseff. La encuesta, sostiene que Serra está al frente con 37% de las intenciones de voto. La ex senadora y candidata Heloisa Helena logró un avance al pasar de 10% a 12%. Los votos en blanco, nulos o sin preferencia sumaron 12% mientras 7% no supo o quiso responder.

Elecciones Perú: se mantiene la derecha

· A diferencia de 2006 es probable que la izquierda Chavista no tenga oportunidad

Las Elecciones generales del Perú, si no ocurriese nada extraordinario (como un referendo que abra la posibilidad de un nuevo mandato del actual presidente), deberían realizarse en el primer semestre de 2011. Se renovarían los cargos políticos del Poder Ejecutivo y totalmente el Poder Legislativo. Al igual que otros países de la región la metodología de elección es de mayoría absoluta.

Aunque aún falten muchos meses, ya es posible esbozar quienes eventualmente, se presentarían a una candidatura presidencial. Ninguno de ellos, sin embargo, ha lanzado una candidatura como tal, a pesar de que algunos han expresado su deseo de hacerlo.

· Óscar Luis Castañeda Lossio – fundador y Presidente del Partido Solidaridad Nacional. Es el alcalde de Lima que congrega la mayor plaza electoral del país

· Keiko Fujimori - Fuerza 2011. Sus padre es el ex presidente Alberto Fujimori. Cuando su padre fue detenido en Chile el 7 de noviembre de 2005, fue la encargada de hacer proselitismo en su nombre, retornando al Perú.

· Ollanta Humala - Partido Nacionalista Peruano. Es un aliado de Hugo Chávez, e inquietó al mercado cuando casi se convierte en presidente en el 2006 con sus promesas de dar un giro en la política de libre mercado que atrajo miles de millones de dólares en inversiones extranjeras al país.

La carrera para la elección presidencial del 2011 en Perú permanece ajustada, con el actual alcalde capitalino liderando las preferencias del electorado y la hija del ex mandatario Alberto Fujimori siguiéndolo de cerca en el segundo lugar. En la última encuesta realizada por la firma Ipsos Apoyo, Luis Castañeda (22%), se ubicó por arriba de Keiko Fujimori (20%). La encuesta también mostró que en el tercer lugar permanece Ollanta Humala, con un 13% de las preferencias.

Conclusión

En general, en la región de América Latina la balanza puede que se esté inclinando si no hacia la derecha, lejos de la tendencia izquierdista; debido a que en varios países, candidatos conservadores están a la cabeza de las encuestas donde un presidente de la izquierda está en el poder. Es mas, ya se han derrotas de la izquierda en algunos países donde había presidentes o mayorías en el congreso con tendencia a la izquierda.

Por un lado está la reciente elección presidencial en Panamá: Ricardo Martinelli derrotó a la sucesora elegida por el ex mandatario Martín Torrijos alzándose con el 60% del voto popular.

Por otro lado, las elecciones parlamentarias en Argentina fueron un golpe para Cristina Fernández y el Partido Peronista, que perdió escaños en ambas cámaras del congreso. Vista por muchos como un referendo al gobierno de Fernández de Kirchner, el Partido Peronista fue derrotado en las cinco provincias más grandes de Argentina y el esposo de Fernández de Kirchner perdió la oportunidad de obtener un escaño en el congreso de Buenos Aires. El gobierno ha perdido bastante apoyo por haber nacionalizado el sistema de pensiones y por aumentar impuestos hacia exportadores de agricultura.

En el siguiente cuadro esquematizamos el panorama de elecciones para cada país, y ubicamos con una flecha hacia la derecha (o izquierda) el nuevo gobierno frente al gobierno actual: si la flecha muestra derecha, significa no directamente un gobierno de derecha, pero si a la derecha del actual gobierno.

Venezuela es victima de sus propias decisiones

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 29 Sep 2009 14:08:00 PDT

El gobierno venezolano le sigue apostando a que la subida del petróleo y una agresiva política de gasto fiscal la ayuden a olvidar sus problemas. Sin embargo, distraerse no resulta fácil. Los resultados económicos para el 2009 son preocupantes. Se estima que el PIB decrezca en -1.7%, la inversión privada será prácticamente nula y el déficit público se fondea con una inflación cercana al 30%. La tasa de cambio se mantiene sobrevalorada, las reservas en moneda extranjera siguen reduciéndose y la petrolera PDVSA es un ejemplo de lo que no debe hacer la administración pública.

Esta situación encuentra sustento detrás del mensaje que el gobierno venezolano ha insistido en hacer llegar al mundo. Finalmente, las políticas de nacionalización y otras formas de intervención están rindiendo frutos.

Hoy el estado venezolano controla más del 90% de la industria cementera, la mayoría de las empresas en los sectores eléctrico, petrolero y siderúrgico y una parte de la telefonía, luego de que las transnacionales se vieran obligadas a reducir o liquidar completamente sus intereses en el país. El incremento del dominio estatal en la economía, sujeta además a regulaciones que reducen la rentabilidad y competitividad, ha frenado el ritmo de inversiones extranjeras.

La inversión extranjera directa (IED) en Venezuela durante el 2008 fue de USD 1.716 millones, menos de 1% del PIB y mucho menos que la IED en Colombia de 10.564 millones. El riesgo país medido por los CDS a 1 año también refleja la incertidumbre venezolana. Un cubrimiento frente a la posibilidad de que Chávez no pague sus deudas durante el próximo año cuesta cerca de 8%. El mismo cubrimiento en Colombia no alcanza el 1%.

El país no ha podido diversificar sus fuentes de ingresos y aún 9 de cada 10 dólares provienen del petróleo. A esto se suma el inadecuado uso político de PDVSA, la principal petrolera venezolana y una de las más importantes en el mundo. PDVSA aporta 50% de los ingresos del gobierno y 90% de las exportaciones del país. En junio de este año, la calificadora S&P bajó el rating de su deuda de BB- a B+ argumentando que era probable que la compañía priorice sus giros al gobierno sobre el pago a sus proveedores. Por otra parte, el gobierno de Chávez asegura que la compañía produce 3.3 millones de barriles diarios, pero las agencias internacionales reportan en realidad 2.3 millones y proyectan que este numero podría caer a 1.8 millones al finalizar el 2009.

El proyecto político del gobierno venezolano esta acercándose a una situación sin retorno. Si bien, la recesión no alcanzará los números de países como México y Argentina, el escenario es mucho más preocupante en la medida en que la inflación se encuentra fuera de control.

Los programas sociales continúan erosionando la situación fiscal mientras que los estándares de vida se ven doblemente golpeados por la desaceleración económica y por tasas de inflación del 30% en los índices agregados y de 40% en alimentos. Dentro del entorno mundial un país con dos dígitos en inflación es un fuerte candidato a tener problemas hiperinflacionarios una vez la recuperación económica se consolide.

El gobierno venezolano sigue basando su continuidad en la recuperación del precio del petróleo y su presupuesto sigue asumiendo que un petróleo por encima de los USD 60 por barril es la única variable relevante. En un futuro no muy lejano puede que después de 10 años de gobierno esto ya no sea suficiente.

BR debe y va a mantener estable su tasa en 4.50% en 2009

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Fri, 25 Sep 2009 04:03:00 PDT

El viernes se llevará a cabo la junta del Banco de la República (BR) y con las condiciones económicas actuales nos parece “extraño” que aún haya analistas que esperan un recorte adicional de tasas en algún momento de 2009. Aunque las encuestas de mercado muestran en su mayoría que el BR mantendrá su tasa estable en la próxima reunión, entidades como Fedesarrollo y ANIF esperan recortes de entre 50pb y 25pb, basándose en tres razones: baja de la inflación, debilidad en el crecimiento y revaluación.

A nuestro juicio, ninguna de estas razones sustenta un nuevo recorte de tasas por parte del BR, principalmente porque se basan en consideraciones de corto plazo, y es bien sabido que el Banco Central tiene en cuenta perspectivas de largo plazo. A continuación vamos a explicar porqué las tres razones presentadas anteriormente NO las consideramos válidas para explicar una reducción adicional de tasas de referencia:

La razón inflacionaria: la reducción de la inflación ha sido el principal factor que ha permitido que el BR recorte sus tasas al 4.5%. Entonces ¿porque no debería recortar mas las tasas si la inflación está controlada?

· Es probable que la inflación podría subir en el próximo año: (1) el fenómeno del niño afectará inflación de alimentos, (2) las bajas inflaciones en 2009 van a hacer que comparadas con 2010, los precios crezcan – razón estadística (3) el precio internacional del petróleo se ha doblado desde marzo de 2009. Si bien no se puede hablar de un problema inflacionario en 2010, si se puede determinar que los niveles actuales no van a ser vistos en 2010.

· Para los bancos centrales del mundo, la pregunta a resolver es como desmontar los programas de entrega de liquidez: este es el caso de la FED y el BCE. El BR de Colombia está en el mismo dilema dado que también está preocupado por los excesos de liquidez del mercado local, lo que descarta de entrada un recorte de tasas

· Finalmente, en el entorno regional, la inflación de Brasil, Chile, Méjico y Perú se ha comportado a la baja en los últimos meses (al igual que en Colombia) y en dichos mercados no se esperan recortes de tasas adicionales. No vemos la razón por la que Colombia sea la excepción.

La razón de debilidad en el crecimiento económico: la producción industrial y las ventas mantienen una tendencia bajista, lo que unido a los problemas diplomáticos con los vecinos y a la debilidad de Estados Unidos afectarán el crecimiento. Esta situación sería ideal para un nuevo recorte de tasas; sin embargo, hay indicios que el crecimiento en el segundo semestre será robusto:

· Las cifras de obras civiles creciendo al 42% en el 2T están en neutralizando la debilidad mostrada por los sectores de ventas al por menor y manufactura.

· Los mismos analistas que esperan un recorte de tasas del BR sugieren que la recuperación de la economía se dará en el segundo semestre. En este sentido, si se espera que el BR tenga una visión de largo plazo, un nuevo recorte de tasas no tendría sentido porque en el momento en que se realice el recorte no se va a poder influir en el crecimiento económico de corto plazo.

· Finalmente, cuando se compare el crecimiento del último trimestre del 2009 con el del mismo periodo del 2008, las cifras van a ser muy positivas porque el 4T del año pasado tuvo el peor crecimiento de los últimos años. Es decir la razón estadística va a hacer que la recuperación se dé este mismo año.

La razón cambiaria: El los últimos días la ANIF ha expresado su preocupación por la revaluación y su efecto en los exportadores. Una posible solución, según esta entidad, sería un nuevo recorte de tasas de referencia. Tenemos muchos reparos a esta teoría “salvadora”:

· Se asume que un recorte de tasas implica un menor diferencial de tasas con la FED, lo que desestimularía la entrada de capitales y evitaría mayor revaluación. Nos preguntamos ¿porqué en el segundo semestre de 2008 cuando el diferencial de tasas FED – BR ha sido el mayor de los últimos 9 años no entraron capitales, sino que se presentó una devaluación de 60% en el peso colombiano?. La hipótesis de la ANIF no considera lo que ya ha sido probado a raíz de la crisis mundial: las monedas emergentes se mueven según la gravedad de la crisis financiera mundial, antes que seguir el diferencial de tasas.

· El análisis de flujos de dinero buscando altos rendimientos no se aplica a la economía de Colombia. Si bien es cierto que los TES de la parte larga de la curva pagan 500 pbs de tasa real sobre la inflación es importante tener en cuenta que la preferencia de los agentes externos se da mas por bonos yankees o Corporativos en USD (TGI, Ecopetrol, ISA, EEB, EPM) que por deuda local. La razón: el mercado de TES está dominado por los locales (Fondos de Pensiones, Bancos, Carteras Colectivas) a los cuales les preocupa mas la política monetaria que los factores externos.

Por las anteriores razones esperamos no solo que en la próxima reunión las tasas permanezcan invariables, sino que no sean reducidas en ninguna reunión restante del año.

Nulidad de la política cambiaria sobre la tasa de cambio

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 24 Sep 2009 07:53:00 PDT

Todo parece indicar que la reevaluación del peso colombiano volverá a ser objeto de discusión el viernes en la junta del Banco de la Republica. Si bien el debate se debe dar en la medida en que el comportamiento de la divisa afecta las previsiones de crecimiento del país, es fundamental que los inversionistas entiendan que el emisor colombiano no tiene la capacidad de afectar la tendencia de la divisa ni por medio de compras discrecionales ni con cambios en su tasa de interés.

La historia reciente de las compras discrecionales no debe ser olvidada. Durante el periodo de revaluación 2003-2008, en donde la tasa de cambio se desplomó cerca de 50%, el emisor compró cerca de 12 mil millones de dólares. La efectividad de estas compras se limitó a solo un par de semanas al alza en el dólar y al incierto argumento de que si no lo hubieran hecho la revaluación habría sido mayor. Un ejemplo claro del efecto nulo de estas compras se dio durante los primeros cuatro meses del 2007. Este periodo es importante, no solo por que fue la última vez que el banco utilizó esta herramienta sino por que es la vez que la ha empleado con mayor decisión. Entre enero y abril del 2007 se compraron 4500 millones de dólares (el mismo monto que se compró durante todo el 2005). La reacción de la tasa de cambio durante dichos meses fue una revaluación neta de 6.5%, casi 2 puntos porcentuales mas de lo que se revaluó el real brasilero. Pocas veces le hemos ganado a Brasil en revaluación, la explicación de muchos durante estos meses fue que la inversión internacional se sentía respaldada comprando la moneda que los bancos centrales se esforzaban en vender.

Una argumentación paralela que esperamos también se contextualice en la reunión del viernes es la del diferencial de tasas internas y externas como determinante del rumbo del dólar. La historia también debe servir de algo en este caso. Si bien la reducción en el diferencial de 500 pbs entre el 2003 y el 2006 se relacionó con una revaluación del 25%, el aumento en el diferencial de 675 pbs entre el 2006 y el 2008 también coincidió con una revaluación de 25%. Los diferenciales de tasas solo son un componente de los determinantes de los flujos mundiales y nuestro diferencial en particular es insignificante cuando la inversión mundial evalúa la inversión en emergentes.

Cualquier medida de acción que se tome el viernes debe ser interpretada como un gesto simbólico a las demandas del sector exportador. Sin embargo, debemos tener muy claro que pedirle al emisor que controle el dólar es como suplicarle a Ecopetrol que deje de vender petróleo para que el precio mundial del barril suba.

La tendencia de la tasa de cambio peso/dólar continuará dominada por la dinámica de los flujos mundiales. En la medida en que nuestro banco señalice que intenta controlar simultáneamente la inflación y la tasa de cambio, corre el riesgo de que los agentes del mercado detecten la debilidad de esta premisa y decidan, como ya lo han hecho antes, apostar en su contra.

Inflación, crecimiento y tasas de referencia a nivel mundial

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 21 Sep 2009 09:59:00 PDT

En los últimos días algunos sectores han criticado la posición del Banco República de mantener sus tasas estables en 4.5% en las últimas reuniones. Por ejemplo, según la ANIF: "Agosto de 2009 trajo buenas noticias sobre control de la inflación y seguramente ello abrirá espacio para contemplar reducciones adicionales en la tasa-repo central del Banco para honrar la política de repo-central cero-real”. Lo anterior señala dos cosas que tienen sentido en el corto plazo: un nuevo recorte de tasas que estaría sustentado por la actual debilidad en el crecimiento (ver la última cifra de producción industrial) y por una tendencia bajista de la inflación (ultima medición en 3.13% anualizado).

Sin embargo teniendo en cuenta que el Banco República basa sus decisiones en el largo plazo, deja de ser lógica una nueva reducción en tasas de referencia: por un lado, la mayoría de analistas (incluso los que piden un recorte de tasas adicional) esperan que el segundo semestre tenga un buen comportamiento en términos de crecimiento económico. Por otro lado, si bien la inflación no debe generar presiones importantes en el medio plazo, es cierto que los niveles actuales para la mayoría de los analistas son históricamente bajos. En este sentido ¿cuál sería entonces el objetivo de un nuevo recorte de tasas?. Simplemente porque la inflación dio campo en el último mes?. Es decir, no creemos que una razón de corto plazo deba aplicarse a una política de largo plazo. Como siempre el panorama de largo plazo es más importante que el corto plazo.

Lo más interesante de la situación actual (tasas neutras e inflación a la baja con débil crecimiento) no es una situación exclusiva de Colombia. Lo realmente importante es que se repite en varias economías, desarrolladas y emergentes. La lección que en este asunto deja el mercado internacional es que la tendencia bajista en la inflación NO es una razón que pese para pensar en una continuación de la política monetaria expansiva.

El objetivo de este artículo es analizar la situación de tasas de referencia, inflación y crecimiento (a través de la producción industrial) en 26 economías (8 desarrolladas, 5 de América Latina y 13 de emergentes fuera de A.Latina) y determinar si la situación presente en Colombia se repite para prever lo que pueda hacer el B.R. de Colombia.

Los países desarrollados

La totalidad de los países tomados en esta muestra tienen tasas neutrales (esto implica dos o mas reuniones con tasa estable). El 75% de la muestra tiene tasas de inflación anualizada bajista, mientras que el 80% tiene una producción industrial en recuperación. Para la totalidad de los analistas externos el siguiente paso en tema de tasas de referencia es neutro y después alza, lo que sugiere que la probabilidad de un nuevo recorte de tasas en cualquiera de los países tomados como muestra es cercana a cero.

Las economías de América Latina

La situación de la región es claramente más bajista en términos de inflación (ver gráfica): a diferencia de las economías desarrolladas, los últimos meses han venido acompañados de una reducción en el indicador anualizado. Sin embargo, a pesar de esta reducción en los precios, se podría decir que las tasas de referencia van a permanecer estables en los países de la región:

Ø El caso de Méjico se debe mencionar: por segundo mes consecutivo, el Banco Central dejó la tasa en 4.50%. Lo interesante del comunicado es que introdujo un nuevo elemento de riesgo: el impacto que pudiera tener en la inflación un paquete fiscal que analiza el Congreso. En pocas palabras, se prevé en el país una futura presión inflacionaria

Ø Para el caso de Chile, las minutas de la sesión del 13 de agosto del banco central confirmarían las expectativas del mercado de que la tasa de interés básica del país seguirá en el mínimo histórico de 0,5% los próximos nueve a 12 meses.

Ø Finalmente para el caso de Brasil, cuya reunión de tasa será los días 20 y 21 de Octubre, el mercado espera estabilidad en el 8.75%. hay que notar que Brasil es el país que tiene mayor campo de recorte en materia de tasas de referencia debido a que su nivel real de tasas de intervención es el mas alto de la región.

En suma, en la región las probabilidades de un nuevo recorte de tasas son limitadas a pesar de una inflación bajista y de una relativa debilidad económica (relativa porque se espera una recuperación en lo que resta del año). Por lo anterior, NO hay razón para pensar que Colombia va a bajar sus tasas de referencia.

Las economías emergentes

El grupo de países emergentes es mucho más diverso. Sin embargo tiene algunas particularidades que creemos importantes: la proporción de tasas de referencia bajista y neutral es la misma. Sin embargo, este grupo es el que tiene un mayor riesgo de inflación (la relación inflación a la baja-neutral-alcista es de 30%-30%-30%). La recuperación de la producción industrial es (a diferencia de los otros grupos), evidente. Este escenario creemos que es propicio para determinar que en estos países van a mantener su actual nivel de tasas de intervención.

En este grupo de países nos llamó la atención el hecho que ya hay bancos centrales que han iniciado su política restrictiva: Israel elevó su tipo de referencia en un cuarto de punto porcentual el pasado 24 de agosto, siendo el primer banco central en subir los tipos de interés (de 0.5% a 0.75%). Creemos que esta señal, aunque no se le ha dado el suficiente cubrimiento analítico en el mercado externo, es extremadamente importante y marca el rumbo de la política monetaria a nivel mundial

Conclusión

Ø El entorno externo presenta idéntica situación (en términos de tasas) que la que se da en Colombia: inflación a la baja y crecimiento esperado hacia fin de año. Este escenario ha sido leído como uno propicio para que las tasas de los Bancos Centrales permanezcan invariables. Creemos que esta es una razón suficiente para pensar que el BR de Colombia NO solo no debe, sin que efectivamente NO va a cambiar en el corto plazo las tasas de referencia.

Ø Las cifras resumen de nuestro estudio se muestran en el siguiente cuadro:

El Citigroup se arriesga con Colombia

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 15 Sep 2009 13:12:00 PDT

La semana pasada el departamento de investigaciones del Citigroup para América Latina decidió tomar un riesgo en sus metas de fin de año. El Citigroup incrementó su meta de cierre de año para el IGBC de 11.600 a 13.200. Esto significaría una valorización adicional de 25% en lo que resta del año. Lo que en términos anualizados es un 100% de retorno sobre una inversión comprada el día de hoy.

La explicación estratégica del Citigroup es utilizar a la bolsa colombiana como cobertura frente a un final de año incierto. Su análisis se fundamenta en que la bolsa colombiana podría perder la alta correlación que ha tenido con los mercados internacionales debido a un papel cada vez más influyente de eventos locales positivos.

Desde el ámbito político, el informe destaca que la continuidad política podría estar garantizada ya sea por medio de la reelección de Uribe o su apoyo directo a un sucesor.

En relación a los datos económicos, si bien los reportes aún muestran caídas preocupantes (6.6% en industria y una tasa de desempleo a julio del 12.6%), se reconoce una mejora en la tasa de descenso de estas. Adicionalmente, hay destellos positivos provenientes de los indicadores de confianza de Fedesarrollo y en un crecimiento del 42% en obras civiles durante el 2do trimestre del año.

Respecto a la inflación, el informe comparte la tranquilidad de los analistas internos. Tasas de intervención constantes por lo que resta del año y un primer incremento no antes de marzo 2010. La inflación alcanzaría sus niveles mínimos en 47 años cerrando el 2009 cerca al 3.5%. En pocas palabras, el Banco de la Republica no tendría necesidad de interponerse en el camino de las acciones locales hasta bien terminado este año.

En relación a la valoración reciente en el índice. El informe compara el IGBC frente a su propia historia y concluye que después de un aumento del 70% desde sus mínimos, la bolsa colombiana aún se encuentra lejos de alcanzar los niveles de sobre-compra vistos en el 2005.

En la última parte del documento se enumeran los riesgos de esta recomendación. Se destaca una recaída de EEUU, o al otro lado del espectro, un rebote demasiado fuerte que lleve a la banca central del mundo a subir tasas precipitadamente. El riesgo comercial de Venezuela, los problemas fiscales del próximo año y la incertidumbre de las elecciones presidenciales de mayo 2010.

Aunque todo esto es cierto, desde nuestra perspectiva ninguna de ellos tendría la capacidad de afectar la dinámica de las acciones mundiales ni la del mercado interno durante este fin de año. Compartimos la visión del Citigroup y aplaudimos el hecho de que rechacen la visión reciente de muchos analistas quienes argumentan que porque un mercado ha subido mucho no puede subir más.

PIB del segundo trimestre de 2009: vemos el repunte

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 14 Sep 2009 07:34:00 PDT

En Colombia, el crecimiento económico del cuarto trimestre de 2008 y del primer trimestre de 2009 ha sido negativo. Son malas y buenas noticias: malas porque evidentemente el decrecimiento se está reflejando en los indicadores de empleo; sin embargo son buenas noticias porque la contracción de la economía ha sido menos fuerte que para otros países de la región: mientras en el primer trimestre, Colombia creció -0.6%, Méjico lo hizo -8.0%; y aunque Perú y Brasil crecieron en el primer trimestre, en el segundo ambos tuvieron crecimiento menor a -1.0%.

En este contexto es relevante preguntarse si la tendencia de crecimiento en Colombia va a continuar hacia la debilidad o por el contrario estamos por presenciar un quiebre. Estimamos que el crecimiento del primer trimestre de 2009 ha sido el último en cifras rojas. A diferencia de otras economías fuertes en América Latina, prevemos que el país tendrá un crecimiento positivo en el segundo trimestre. Puntualmente esperamos que el PIB sea de 0.1%, con una continuación de la tendencia alcista en los siguientes trimestres; llevando a que en todo el 2009 la cifra sea 0.5%.

Este comportamiento positivo para el segundo trimestre se explica casi totalmente por el sector de la construcción que estimamos crecerá 20% (puntualmente obras civiles creció 42% respecto al mismo periodo de 2008 cuando cayó 13%). Este resultado neutralizaría el crecimiento de -7.2% de producción industrial y comercio que aún no muestra un cambio de tendencia, pero que esperamos comience (si no a mostrar resultados positivos) a mostrar resultados menos negativos a partir del tercer trimestre. Dado este escenario, es poco probable que el Banco de la República realice un nuevo recorte en las tasas de referencia, si bien la recuperación de la economía será lenta, estimamos que al igual que otros bancos centrales de la región, el BR ya alcanzó el nivel mínimo en tasas, teniendo en cuenta la visión de largo plazo que ha mantenido la Junta del Emisor.

En conclusión, esperamos que a partir del segundo trimestre la economía de Colombia entre en una senda de crecimiento que hacia inicio del 2010 se verá acompañado por un ajuste al alza en la tasa del emisor.

ISAGEN Proceso de venta y precio

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 08 Sep 2009 09:44:00 PDT

El lunes 7 de septiembre el proceso de venta de la participación del gobierno en ISAGEN parecía tomar fuerza por ene-sima vez. Inicialmente el gobierno había decidido realizar el lunes un concejo de ministros para activar nuevamente el tema, pero se confirmó en la tarde de ese mismo día que no será tratado en dicha reunión.

No hay nada peor para un negocio de este tipo que la incertidumbre que se ha creado: tanto el precio como el cronograma ya han debido ser publicados dado que la banca de inversión ya hace un par de meses entregó sus resultados. Este ruido, unido a las “largas” al proceso y a la necesidad fiscal del gobierno, son probablemente el resultado de un manejo inadecuado de la operación de venta por parte del gobierno, que finalmente va a afectar a los inversionistas minoritarios y obviamente al mismo interesado en la venta (el gobierno).

Las etapas “ruidosas” de este proceso se resumen a continuación

Ø En julio tuvo lugar el concejo de ministros en el cual se tenía previsto dar a conocer el calendario y el precio sugerido por Credit Suisse. Por razones que no son claras, no se publicó ninguna noticia al respecto. Obviamente este hecho se prestó para que los inversionistas perdieran confianza en el proceso, lo que se tradujo en la caída del precio de la acción desde niveles de COP2400 hasta COP2150. Se habla que la razón para no cumplir con la publicación del precio es que las expectativas del gobierno y el precio sugerido por la banca de inversión son muy distantes.

Ø Se cree que otra razón para este aplazamiento radicó en la propuesta del Presidente de la República para que EPM pueda acceder a la operación (ya tiene el 13% de participación). Debido al límite impuesto por la Ley 142 de 1994, en la que los prestadores de servicios públicos no puede tener mas del 25% de la capacidad instalada, se tendría que cambiar la regulación para que EPM pueda acceder a la operación. La CREG ya se manifestó a través de su director y determinó que no ve conveniente cambiar la reglamentación para beneficiar a las Empresas Públicas de Medellín en el proceso de venta de Isagen. Sin embargo, aclaró que el Gobierno Nacional no ha presentado formalmente una propuesta para modificar la ley 142.

Ø Finalmente, a finales de agosto se anunció un nuevo concejo de ministros para darle impulso al tema. (nuevamente sería el de definir el precio, que ya fue propuesto por la banca de inversión). Sin embargo, esta reunión tuvo que aplazarse por la influenza H1N1 sufrida por el Presidente de la República. La nueva fecha fue programada para esta semana. Sin embargo en la tarde del lunes se anunció que el tema no estaba en la agenda del consejo de ministros.

Como es lógico pensar, este proceso tan accidentado está afectando la percepción de los inversionistas y pone dudas al proceso de venta.

Más allá de los vaivenes políticos el objetivo de este artículo es analizar el precio de venta por acción de ISAGEN, algo de mayor importancia ante los rumores de que el gobierno no le agradó el resultado de la banca de inversión.

El precio del gobierno

Dentro del Plan Financiero para este año el Ministerio de Hacienda tiene previsto recibir por privatizaciones 4,3 billones de pesos. Por ISAGEN se obtendrían 3,2 billones de pesos y por la venta de electrificadoras 1,1 billones de pesos. Dado el número de acciones que posee esto sería un precio por acción aproximado de $2050 pesos. Claro está, hay que reconocer que el riesgo es que la privatización no se realice este año.

El precio según varias mediciones

Ahora, el centro de atención en el negocio de venta de la participación del Gobierno en ISAGEN es el precio de venta. Este podría ser el tema de desacuerdo de la banca de inversión y el gobierno, y la razón por la cual no se ha llevado a cabo la operación.

Para la medición de dicho nivel de precio vamos a realizar dos aproximaciones: la primera a partir del precio del mega-watio (MW) en el mercado externo, y la segunda, a partir de una comparación con los estándares internacionales. En las dos mediciones el precio por acción se ubica entre COP2200 y COP2400.

Primera aproximación: mw a nivel internacional. ISAGEN tiene una capacidad instalada total de 2.132 MW, equivalente al 16% de la capacidad total del Sistema Interconectado Nacional (según la página WEB de ISAGEN). Según los estándares internacionales el precio del mw es de 1.5 millones. Dado el numero de acciones de la empresa, y teniendo en cuenta el nivel actual de la TRM (tomamos 2000) estimamos que el precio por acción sería de COP2346. Si la tasa de cambio cae a COP1900, el precio por acción cae a COP2228. Por otro lado, con una TRM de 2100 el precio por acción alcanzaría COP2460 por acción.

Una comparación en el mercado de Colombia fue Generar, con una producción de 20mw, comprada por Colinvers antes de la crisis mundial. El precio por mw pagado fue USD1.8 millones. Es lógico pensar que con las condiciones actuales el mw debería tener un menor precio; por lo que creemos que USD1.5 el mw es un precio ajustado a la realidad.

Segunda aproximación: comparación internacional. Para realizar esta medición, vamos a usar el múltiplo del valor de capital de mercado sobre el EBITDA proyectado para 2009. Es decir cuantas veces el EBITDA Proy. se está transando una empresa en el mercado. Las comparaciones de la región muestran que el promedio de esta medida es 8 veces y a partir de ahí se ajusta el precio de la acción para que concuerde con los estándares internacionales. El resultado es que el precio por acción se acercaría a COP2210 lo que se aproxima de una u otra forma a la anterior aproximación de precio.

Conclusiones

Ø La valoración realizada muestra que el precio de la acción de ISAGEN debe rondar los COP2210 – COP2350. Por lo que el precio de mercado actual no implica realmente una oportunidad de compra.

Ø Mas allá de las metodologías de valoración que se usen, nos preocupa sobremanera el manejo que se le está dando a esta operación, que genera incertidumbre y desconfianza a los posibles inversionistas.

Ø Esperamos que en este caso las consideraciones técnicas se sobrepongan a las consideraciones políticas y que en virtud de esto, la empresa y sus los accionistas sean los beneficiados. Ya esta bien del ruido político alrededor de esta operación.

Análisis del comunicado de la Junta del BR

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Mon, 31 Aug 2009 10:23:00 PDT

El viernes pasado el Banco República (BR) realizó la reunión ordinaria correspondiente al mes de agosto. Como todos sabemos, las tasas permanecieron invariables en el 4.5% (ya es la tercera reunión en la cual se toma esta decisión). Sin embargo, como es usual, lo importante del comunicado oficial no es en sí misma la decisión tomada, sino el lenguaje usado. En este sentido, el objetivo de este artículo es analizar el lenguaje y las palabras usadas en el comunicado oficial que se encuentra en la página web del BR

A manera de resumen, vemos que el lenguaje usado NO da cabida para pensar en una nueva baja de tasas de referencia. Por lo anterior, mantenemos nuestra posición de los últimos meses por la cual el nivel mínimo en tasas de referencia ya se alcanzó. Esta posición surge de las consideraciones hechas en los diferentes temas:

· En el tema de inflación: Si bien se hacen referencias que muestran que la tendencia de la inflación anualizada sigue a la baja (en diferentes mediciones), el lenguaje usado es el mismo que el del anterior comunicado. Esto implica que NO ha cambiado la perspectiva del BR con respecto a la inflación a pesar de la continuación de la caída en el comunicado.

· En el tema de mercado externo: Llama la atención que parece que el BR está confiado en que ya se está dando una recuperación del mercado externo a lo largo del segundo semestre de 2009 y para todo el 2010. El lenguaje es menor descriptivo, lo que a la vez sugiere que esta recuperación sería un hecho

· En el tema de crecimiento: se podría decir que la debilidad de la economía NO toma a la Junta del BR por sorpresa. El comportamiento de las ventas, la producción industrial y la construcción (a pesar de continuar en caída) estaban ya previstas. En este sentido la idea de una nueva rebaja en las tasas de referencia quedaría descartada.

Como es usual, a continuación comparamos y analizamos los últimos dos comunicados de la Junta del BR

Crecimiento de la economía para el IIT/09 Esperamos que el crecimiento negativo continúe

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 27 Aug 2009 08:41:00 PDT

La semana pasada el DANE dio a conocer los resultados de producción industrial y comercio para el mes de junio, con resultados observados en terreno negativo, como se esperaba. Por una parte, la producción industrial creció -6.6% en el mes y las ventas lo hicieron -4.5%. En 2009, ha habido un solo mes positivo de crecimiento en producción industrial, y ningún mes de crecimiento en ventas al por menor.

Dada la importancia de estos indicadores líderes, se podría pensar que el crecimiento del 2T/09 sería nuevamente negativo. Esto implicaría que por tercer trimestre consecutivo, el PIB se ubicaría en cifras negativas, consolidando la recesión en la economía de Colombia. (hay que recordar que el crecimiento del 4T/08 y del 1T/09 fue respectivamente -1.0% y -0.6%).

La producción industrial y las ventas

Producción industrial:

La industria cayó en el mes de junio 6.6%. En el periodo enero-junio el crecimiento fue -8.4%. En el último año la caída fue 7.6%

De las 48 actividades industriales, 39 registraron variaciones negativas en su producción real en el mes de junio. Los aportes negativos estuvieron liderados por productos de hierro y acero (-2,3%); vehículos automotores (-1,0%); otros productos alimenticios (-0,6%) y confecciones (-0,5%). De las actividades con variación positiva, se destacan: ingenios, refinerías de azúcar y trapiches (0,5%); otros productos químicos (0,4%); industrias básicas de metales preciosos y no ferrosos (0,4%); y bebidas (0,3%)

Para los últimos 13 meses (incluyendo junio de 2008) la producción industrial ha sido negativa en 11 ocasiones. Únicamente en dos meses la producción ha sido positiva y en ambos casos menor a 1%.

En términos trimestrales la producción industrial ha decrecido desde el 3T/08, con lo que se acumulan 4 trimestres de decrecimiento. La tendencia por el momento NO se ha quebrado y se mantiene a la baja. Nótese que el 1T/09 mostró una leve recuperación pero se explica únicamente por la existencia de la semana santa en el segundo trimestre para este año frente a que en el 2008 fue en el primer trimestre.

Comercio y ventas al por menor:

El comercio cayó en el mes de junio 4.5%. En el periodo enero-junio el crecimiento fue -5.2%. En el último año la caída fue 3.0%

Los grupos de mercancías que registraron las principales contribuciones negativas al resultado total de las ventas, fueron: vehículos automotores y motocicletas; y alimentos y bebidas no alcohólicas. Por su parte, los grupos que registraron los principales aportes positivos a la variación total de las ventas minoristas en el mes, fueron: calzado, artículos de cuero; otras mercancías; y licores y cigarrillos.

Para los últimos 13 meses, únicamente un mes ha mostrado cifras positivas.

Trimestralmente, los últimos tres periodos muestran cifras negativas (4T/08 a 2T/09). Sin embargo hay que tener en cuenta que en el 2 y 3 T de 2008 el crecimiento de las ventas fue en ambos casos entre 0% y 0.5%. Algo importante a resaltar es que si bien las ventas no se han recuperado, dejaron de caer, como se observa en la gráfica

Conclusiones

· Dada la importancia de los indicadores de ventas y producción industrial al momento de proyectar el crecimiento de la economía, la tendencia negativa en estos indicadores en el 2T/09 sugiere que igual comportamiento tendrá el PIB en el mismo periodo de tiempo

· Estamos esperando el resultado de la construcción de obras civiles (septiembre 1) para realizar nuestra proyección de crecimiento de la economía para el 2T. Sin embargo con los datos conocidos hasta ahora esperamos un crecimiento negativo

· El PIB de Colombia se dará a conocer el próximo 20 de septiembre (fecha por confirmar).

· A pesar de esta debilidad en el tema de crecimiento económico, creemos que el Banco República NO va a reducir en el futuro cercano las tasas de referencia. Esta situación ya era conocida en el momento en que la Junta del BR determinó que era tiempo de suspender los recortes de tasas. Es decir, esta debilidad no toma por sorpresa al BR

La FED vuelve a ser importante

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Wed, 12 Aug 2009 09:22:00 PDT

Los mercados bursátiles mundiales continúan apostándole a la recuperación económica. Sin embargo, la diferencia entre que el mercado considere que la economía esta recuperándose y que los bancos centrales lo reconozcan es muy grande. Cuando lo segundo sucede, no solo los inversionistas globales pueden estar seguros de que la tendencia es sostenible, sino que ha llegado el momento de hacer algunos cambios importantes en los portafolios. A la reserva federal de los EEUU (FED) le quedan cuatro reuniones en lo que resta del año y creemos que en alguna de estas se terminará con la política neutral de tasas. La primera reunión del 2do semestre es hoy.

Después de seis meses continuos de aumentos generalizados en los precios de los activos financieros y de resultados económicos mejores a los esperados, los inversionistas mundiales necesitan saber que piensa la FED. Las tasas de intervención en EEUU, las primeras en bajar en el mundo y las más bajas actualmente, se han mantenido en un rango entre 0 y 0.25 desde diciembre del año pasado. Bernanke esta a 4 meses de alcanzar el record de Greenspan, quien en el 2001 mantuvo su tasa de intervención en 1% por 12 meses seguidos. Es extraño que todas las voces que se alzaron en contra de la política expansiva de Greenspan acusándola del artífice de la crisis actual se mantengan en silencio ahora.

La FED mientras tanto no se decide a tomar partido. En su último comunicado de junio de este año, el FOMC afirmó que las condiciones actuales garantizaban tasas bajas por un periodo prolongado. Reconociendo que las tasas no van a cambiar en los próximos meses, los inversionistas tendrán que fijarse en la forma en que la FED maneja su comunicado y mas directamente sus programas menos convencionales. Entre estos tenemos la compra de $300 billones de dólares en bonos del tesoro (el cual expiraría en Septiembre), las compras de deuda dirigidas a Fannie Mae y Freddie Mac y el TALF (Term Asset-Backed Securities Loan facility) destinado a la colateralización de prestamos estudiantiles, de autos y de tarjetas de crédito. Cualquier cambio en estas políticas podría señalar que la FED esta buscando la puerta de salida en su política expansionista.

Cuando esto suceda ¿qué significará un cambio en la política de la FED para nuestros portafolios? La confirmación de la recuperación económica por parte de la banca central en EEUU reforzaría la idea de que las acciones son para arriba en el largo plazo. No obstante, el mercado tendría un periodo de correcciones importantes mientras que se argumenta que la FED abandonó al mercado cuando aún se perdían empleos mensualmente (esto siempre sucede y no hay otra manera de hacerlo sin generar problemas inflacionarios).

El eventual aumento en tasas también implicaría una nueva oleada de ventas en títulos de renta fija local e internacional y un periodo de fortaleza en el dólar que podría sostenerse hasta que el resto de monedas fuertes reciban también el respaldo de sus respectivos bancos centrales. Desde nuestra perspectiva, la FED tienen aún mucho que decir respecto a la crisis actual y los inversionistas deben estar atentos a las repercusiones que esto puede tener sobre el comportamiento de sus portafolios.

El mercado bursátil en Colombia no le cree a Chávez

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 06 Aug 2009 04:29:00 PDT

Y aquí vamos de nuevo. El presidente de Venezuela tiene a los analistas económicos de la región re-calculando el potencial impacto de un empeoramiento en la relaciones de los dos países. En la historia de la guerra fría colombo-venezolana esta es la cuarta vez en menos de dos años que tenemos que preguntarnos como sería la vida sin Venezuela (o con menos de ella) y claramente las respuestas no son alentadoras.

No obstante, y en medio de escenarios de dimensiones insospechadas, no deja de ser sorprendente la poca credibilidad que ha tenido Chávez frente al mercado bursátil colombiano. Una revisión de las semanas de crisis bilateral durante el 2007 y el 2008 nos llevan a concluir que dichos episodios han sido utilizados por la mayoría del mercado para comprar el pánico de algunos pocos. De hecho, la regla de oro de estas situaciones parece ser: compre antes de que cualquier arreglo sea alcanzado.

La historia reciente de la crisis bilateral data desde finales del 2007 cuando se acabó el papel de mediador humanitario de Chávez (Nov/2007) este episodio se escaló posteriormente con las peticiones venezolanas de cambio de status de la guerrilla (Ene/2008) y alcanzó su momento de mayor tensión con la muerte de Raúl Reyes (Mar/2008). Cada una de estas situaciones fue cubierta extensamente por los medios y su duración promedio fue de cerca de semana y media.

Tanto en los incidentes de mediación humanitaria como en el de la muerte de Reyes el efecto sobre el mercado bursátil duró menos de una semana. En el primer caso, el contrapunteo Uribe-Chávez (del 21 al 28 de noviembre) motivó una caída en el IGBC del 3%. Para el 3 de diciembre el mercado ya se había recuperado completamente. En la muerte de Raúl Reyes, desde la incursión a Ecuador hasta la cumbre de Rio (del 1 al 9 de marzo) el IGBC de hecho subió 2%. Finalmente, la supuesta conspiración colombiana coincidió con la crisis internacional. Mientras que el IGBC cayó 9% entre el 11 y el 25 de enero del 2008 las bolsas mundiales perdieron alrededor del 5% durante el mismo mes.

La situación actual parece estar rompiendo los récords recientes. Entre el domingo y el miércoles pasados los pronunciamientos colombianos, suecos y venezolanos fueron acompañados por una caída de las acciones del 2.3%. Al finalizar la semana esta magnitud se había recuperado completamente. Actualmente, la economía local tiene sus ojos puestos únicamente en la recuperación mundial. Si el patrón se repite, para los inversionistas bursátiles colombianos el momento de la crisis bilateral ya pasó y lo que resta por esperar es la llegada de un nuevo arreglo.

IGBC frente a otros indicadores accionarios (después de la recuperación)

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 04 Aug 2009 09:03:00 PDT

La recuperación del mercado de renta variable ya es un hecho; y se ha dado tanto en países desarrollados como en emergentes. Obviamente la recuperación de las bolsas de los países desarrollados ha sido menor…que la de los emergentes. Esto obedece directamente a consideraciones de riesgo (la misma razón por la que los bonos de estos emisores pagan menos).

La idea de este análisis es precisamente medir la relación recuperación (desde los niveles mínimos) y riesgo; y a la vez ubicar el índice de renta variable de Colombia (específicamente el IGBC) en este escenario.

Metodología: Mediante una gráfica de dispersión ubicamos el porcentaje de recuperación desde el mínimo en el índice correspondiente a cada país, contra la calificación de riesgo (donde le asignamos una escala de 1 a AAA y de 13 a BB-). Colombia tendría en la escala sería 11 debido a que la calificación de riesgo es BB+. La idea es poder comparar cada índice teniendo en cuenta la tendencia mundial (graficada a través de una línea de tendencia que suavice la dispersión).

Los resultados se aprecian en la siguiente gráfica

Lo anterior sugiere que:

· Es lógica una recuperación entre 30%-40% para países desarrollados. Igualmente es lógico una recuperación de 60%-70% en emergentes (claro está teniendo en cuenta la calificación a medida que vamos hacia la derecha de la gráfica).

· Se podría decir que las bolsas mas sobrerreaccionados son Taiwan y Rusia. Y la menos Sudáfrica.

· El IGBC a pesar de una fuerte recuperación, muestra un potencial importante en la continuación de la tendencia al alza. Es probable que el IGBC tenga un extra de 10%-15% de valorización dada la distancia del punto correspondiente a este indicador y la línea de tendencia.

Problema diplomático con Venezuela y exportaciones de Colombia

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 30 Jul 2009 10:02:00 PDT

Las agencias de noticias no cambian de tema en los últimos días: las relaciones Colombia - Venezuela y el efecto que puede generar en las exportaciones de nuestro país. Por cuenta de esta incertidumbre el peso-dólar ha sufrido una devaluación del 6% alcanzando niveles cercanos a $2100.

Creemos que el efecto del problema bilateral en la tasa de cambio está siendo sobredimensionado por dos razones principales

(1) la mas obvia, que puede ser leída en los diarios: las amenazas comerciales en cuatro ocasiones NO se han hecho realidad. El intercambio comercial ha continuado estos años a pesar de los problemas políticos. ¿Porqué ahora la situación va a ser diferente?.

(2) Las cifras son determinantes en cuanto a la magnitud del intercambio comercial y a pesar de una caída en las exportaciones a Venezuela y Ecuador, las cifras de exportación continuarían siendo altas.

El primer punto no lo vamos a tratar en este artículo debido a que ha sido comentado extensamente por analistas políticos en diferentes medios. El segundo punto es el que vamos a tratar y nuestra conclusión principal es que una caída en las exportaciones a Venezuela de entre 10% y 20% (que es con lo que algunos dirigentes gremiales y analistas cuentan) llevaría las exportaciones a niveles del 2007. ¿Es esto una situación catastrófica?. Creemos que no. La tasa de cambio en dicho año tuvo una tendencia claramente revaluacionista.

El comercio bilateral en lo que va del 2009

Las cifras con Venezuela:

Analizando el periodo enero a mayo de 2009 podemos concluir varias cosas

· Las exportaciones colombianas han crecido un 69% frente a 2008 y un 200% frente a 2007.

· La subida se explica por el rubro de derivados del petróleo (dentro de las exportaciones tradicionales) con un crecimiento mayor a 300%. Por otro lado, las exportaciones no tradicionales ya han tenido una reducción del 17%, lo que sugiere que la caída de la venta de productos industriales colombianos se está dando con o sin problemas fronterizos. Sin embargo, debido a la tendencia creciente tan fuerte de los últimos años, las exportaciones no tradicionales incluyendo la caída cercana al 20% (2009VS2008) son mayores un 18% a las presentadas en 2007.

· El 60% de exportaciones de Colombia a Venezuela se reduce a cinco sectores: otros productos agropecuarios (23% o USD517 millones), maquinaria y equipo (14% o USD308 millones, textiles (10% ó USD230 millones), industria liviana (7% ó USD159 millones) y productos químicos (6% ó USD143 millones). Estos son realmente los sectores que mas podrían sufrir a raíz de los problemas diplomáticos. La industria automotriz ya no está exportando productos a ese país: entre enero y mayo exportó USD40 millones mientras que en el año 2007 exportó casi USD1000 millones.

Las anteriores cifras muestran que el ruido político de los últimos días no estaría afectando la tendencia de las exportaciones no tradicionales, pero este faltante podría estar siendo cubierto por la mayor demanda de derivados del petróleo. Adicionalmente, una caída de las exportaciones a niveles aún superiores a los de 2007 podríamos considerarlo aún un escenario aceptable en medio de la peor crisis internacional desde 1930.

Las cifras con Ecuador:

En el mismo periodo de tiempo (Ene-May), podemos concluir que las relaciones con Ecuador son mucho mas complicadas que con Venezuela. Lo positivo es que la cifra de exportaciones totales es menor

· Las exportaciones hacia ese país ya han caído entre 2009 – 2008 un 13%. En el periodo ene-mayo el monto exportado es de USD497 millones

· Entre los productos de exportación tradicional el crecimiento ha sido de 11%

· Las exportaciones no tradicionales ya van cayendo un 15%.

· A diferencia de las cifras con Venezuela, las exportaciones de los primeros 4 meses de 2009 ya están por debajo de 2008 y 2007. Como mencionábamos anteriormente, las cifras totales son 1/5 de las cifras con Venezuela.

· Los sectores mas afectados son productos químicos (USD92 millones), industria automotriz (USD53 millones), maquinaria y equipo (USD51 millones), jabones y cosméticos (USD47 millones) y papel (USD43 millones)

Las cifras anteriores muestran que si hay un socio comercial que está peligrando, más que Venezuela, es Ecuador.

El comercio bilateral en cifras anualizadas

Analizando las cifras anualmente, el crecimiento del las ventas a Venezuela entre 2007 – 2008 fue de 17% (USD 6091 millones). Antes de las tensiones bilaterales, el presidente de Analdex (que agrupa los exportadores) mencionó que las exportaciones a Venezuela caerían un 10% (El Espectador – 9 Julio). Con las nuevas tensiones diplomáticas podríamos doblar esta estimación a -20% (una apreciación que la tomamos del presidente de la ANIF). Este escenario nos llevaría a un nivel de exportaciones similar al de 2007, lo que aún consideramos positivo.

El caso de Ecuador es mas preocupante: de unas exportaciones en 2008 de USD1500 millones pasaríamos a USD1000 millones (caída de una tercera parte).

Conclusiones

· En términos comerciales, Ecuador es un problema mayor que Venezuela

· Un escenario pesimista-neutral ubicaría las exportaciones de Colombia a Venezuela en niveles mayores a 2007, lo cual es aún positivo

· Los más importante, otras cifras como IED, remesas y en general cifras macro de entrada de dólares a la economía local (por ejemplo monetizaciones del Tesoro y Ecopetrol) estarían mas que equilibrando los faltantes de dólares.

· En cuatro ocasiones el ruido político y diplomático NO ha generado un cambio de tendencia duradero en la tasa de cambio. Solo “chichones” que son corregidos en corto plazo

En las siguientes páginas anexamos los cuadros de exportaciones de Colombia

Empresa de Teléfonos de Bogotá - Búsqueda de socio estratégico

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 28 Jul 2009 13:41:00 PDT

Una de las noticias que más ha tenido difusión en el mercado accionario local es el anuncio por parte de la empresa de Teléfonos de Bogotá de buscar un inversionista estratégico que capitalice la compañía y le permita competir con empresas multinacionales. Actualmente ETB compite con Telmex (propiedad del mexicano Carlos Slim, uno de los hombres más ricos del mundo) y con la española Telefónica.

Las fechas en el proceso

Según el cronograma que presentó ETB, los documentos de precalificación se recibirán hasta el 24 de septiembre. La etapa de due diligence se abrirá el miércoles 7 de julio y se cerrará el 1 de octubre.

Las otras fechas son aproximadas. La audiencia para revisar las ofertas -que confirmará ETB- está programada para el 16 de octubre y el plazo para presentar ofertas es 10 días antes de la fecha de la audiencia. La junta de accionistas para aprobar el proceso está previsto para el 12 de noviembre. El acuerdo de los accionistas con la empresa adjudicataria se firmará al día siguiente. Todo el proceso debiera concluir el 9 de diciembre.

Candidatos a socio estratégico

La baraja de candidatos se verá restringida por los exigentes requisitos que se anuncian en el reglamento del proceso de selección:

Ø Tener un número de líneas fijas igual o superior 1.500.000

Ø Un número de accesos de telefonía móvil igual o superior a 5.000.000

Ø Tener un número de accesos a Internet igual o superior a 100.000

Ø Tener un total de ingresos mínimos equivalente a mil millones de dólares durante el 2008 o durante el último año fiscal.

Teniendo en cuenta estos lineamientos, los posibles socios estratégicos se limitan a las siguientes firmas

Ø Telmex y Telefónica que son los competidores directos, obviamente tendrían interés en hacerse a la porción de mercado de ETB

Ø La venezolana de telecomunicaciones CANTV (Compañía Anónima Nacional de Teléfonos de Venezuela)

Ø La Brasileña Tele Norte Leste Participações, enfrenta en estos momentos bastantes desafíos con la incorporación de Brasil Telecom, que compró el año pasado. Por ejemplo, confirmó el 22 de junio que contempla despedir a 1.178 empleados a fines de este mes. Esta situación puede limitar el apetito de esta empresa por ETB

Ø Otros potenciales socios serían Entel (Chile) y Telecom (Argentina), pero es probable que sus intereses en sean menores que los de las empresas mencionadas anteriormente.

Las cifras de E.T.B.

A partir de las cifras de la ETB, se puede concluir que los resultados de la empresa en el 2T/09 son muy similares a los del mismo periodo del 2008. Por ejemplo, los ingresos brutos y la utilidad operacional prácticamente no han variado; sin embargo la utilidad neta ha crecido cerca de 20%. Este movimiento al alza se explica por la reducción en los gastos no operacionales (-60%). En el balance esta reducción corresponde al rubro de “otros” por lo que no podemos explicar este movimiento específico.

Sin embargo, teniendo en cuenta las condiciones impuestas por un mercado en recesión, mantener niveles de ingresos brutos y utilidad operacional estable son sin duda buenas noticias.

Un resumen de los resultados se muestra a continuación

El ingreso por telefonía local es el de mayor peso, lo cual no es tan bueno dada que la tendencia de esta actividad será hacia la reducción. Sin embargo, es bueno ver en las cifras de la empresa que el ingreso brindado por la telefonía local y de larga distancia -como parte del ingreso total- está reduciéndose (78% a 69%), comparando 2008 y 2009. A la vez, datos e internet aumenta su participación en los ingresos (21.7% a 30.4%)

Aproximación al precio de la acción

A partir de comparaciones de empresas pares en la región, la idea es determinar cuántas veces se está negociando el mercado el EBITDA (uno de los indicadores más utilizados para medir la rentabilidad operativa) de las compañías. En otras palabras, teniendo en cuenta el precio de mercado y el número de acciones vigentes, queremos determinar la relación Capital de Mercado y EBITDA de las empresas de la región y compararla con la de ETB.

Los resultados de este análisis muestran que la relación promedio MarketCap/Ebitda en la región es de 3.59, con un valor máximo de 8.55 (TELMEX) y un mínimo de 1.64 (Tele Norte de Brasil). El histograma de la muestra recopilada para la realización de este artículo muestra que la mayoría de estos indicadores se ubican entre 2 y 3. Para el caso de la ETB, este indicador es de 5.94. Esto sugiere que a un precio de COP975 por acción de ETB, las empresas interesadas en ser un socio estratégico estarían comprando a un precio costoso.

Para que la ETB se equipare a los promedios de la región, creemos que por lo menos debe presentarse una caída en precio de entre COP150 - COP200 del precio actual de mercado para que sea un negocio atractivo para un operador externo.

Otras consideraciones

Mas allá de consideraciones de precio, hay algunos puntos importantes que creemos se deben tratar en este artículo:

Ø Dominio de la ETB: Según la administración de Bogota, “El Distrito continuará teniendo la mayoría del capital de ETB. La forma y condiciones de participación del Inversionista Estratégico en ETB se definirán durante el proceso atendiendo el mejor interés de la Empresa de todos sus accionistas”. Esto implica que el Distrito va a tener por lo menos el 51% de las acciones de la ETB, pero no es claro si el socio estratégico va a tener el control de la compañía. Creemos que si el socio estratégico no adquiere el control, el negocio NO es atractivo: poner dinero y tecnología para no tomar decisiones no es un esquema que puede interesar a grandes empresas de telecomunicaciones (o será atractivo ser socio de una entidad cuyo Gerente cambia cada 4 años y que estaría a merced de la influencia política del partido del alcalde).

Ø De otra forma, creemos que los socios potenciales más interesados serían las firmas que ya tienen mercado en Colombia: Telefónica y Telmex. En este sentido, pensamos que el modelo que mas le puede gustar a estas empresas sería el que se aplicó con Telecom: una absorción: no vemos sentido que una empresa de nombre reconocido que ya tenga mercado en Colombia no prefiera aumentar su marca. En últimos el dueño final tendría la posibilidad de ofrecer el paquete de servicios integrados: móvil + fijo + Internet + larga distancia + datos + (TV?).

Ø Finalmente, es claro que el simple hecho del negocio puede generar especulación al alza. Sin embargo, creemos que lo que dura el proceso va a hacer que se pierda esta euforia. Estamos hablando de varios meses; y la noticia de un socio capitalista (con los peros mencionados anteriormente) va a ir perdiendo importancia con el tiempo.

En resumen, vemos desde diferentes puntos de vista poco claro el negocio de ETB en la búsqueda de un socio estratégico, por lo que a estos niveles nuestra recomendación en esta acción es de VENTA.

Junta del BR y revaluación

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Fri, 24 Jul 2009 10:23:00 PDT

El centro de atención en los últimos días en el mercado colombiano ha sido la revaluación. En el último mes la tasa de cambio pasó de $2175 a $1970 (-9.3%), y en el año la caída alcanza 12.5%. Muchos comentarios de diversos sectores han surgido en torno a este fenómeno; pero las soluciones planteadas a este “problema” (entre comillas) se limitan principalmente a dos:

1. Un recorte de tasas por parte del BR:

Andrés Fernández, Ministro de Agricultura, pidió al Banco Central medidas para revertir la tendencia, así como nuevos recortes en las tasas de interés para apoyar la recuperación de la economía. “(...) Hacer un llamado enfático a los miembros del Banco de la República que han venido bajando la tasa de interés para que la bajen aún más y para que de alguna manera intervengan en el mercado para que ayuden a que el dólar no se nos caiga más"

Esta posible solución nos parece curiosa por lo ineficaz que puede ser. Veamos

La gráfica muestra la comparación entre el diferencial de tasas del BR Colombia con la FED y el comportamiento del peso-dólar. Es claro que los que le piden al BR un nuevo recorte de tasas para contener la revaluación no se han tomado el trabajo de analizar el tema, ya que no hay ninguna relación entre las tasas y el comportamiento de la tasa de cambio. No es verdad que los grandes capitales americanos prefieran una tasa de 4.5% en Colombia. Donde están las consideraciones de riesgo en este análisis…acaso la calificación de Colombia y Estados Unidos es la misma?.

Nótese finalmente que en el último periodo de política monetaria expansiva en Colombia, la TRM inicialmente subió, y después bajó. Se podría concluir erróneamente a partir de la última parte de la gráfica que un menor diferencial de tasas genera revaluación.

2. Compra discrecional por parte del BR:

En este sentido, el Banco República ya ha aplicado varias modalidades de compra de dólares. Sobresalen tres: (1) opciones put (2) compras discrecionales directas y (3) subastas de compra directa. Las últimas fueron las más recientemente aplicadas. El comportamiento de la tasa de cambio y las intervenciones de compra se aprecian en la siguiente gráfica

Se puede concluir que ni las opciones put ni las compras directas (nótese el fuerte monto que se compró en el 1T/07) cambiaron la tendencia revaluacionista. Las subastas de compra directa (color rojo) son las únicas que parece generaron un cambio de tendencia (USD1.4 mil millones entre junio y octubre 2008).

Sin embargo no creemos en la hipótesis que este mecanismo haya inducido a una revaluación que llevara la tasa de cambio de $1700 a $2600: la razón, si los USD4.5 mil millones comprados de manera discrecional por el BR entre enero y abril de 2007 no generaron un cambio de tendencia, porque USD1.4 mil millones de subastas de compra van a generar este cambio?

La razón más probable:

Es una coincidencia que la subida de la tasa de cambio se haya dado en el momento en que la crisis financiera internacional haya explotado?. No. La coincidencia fue que en ese momento el BR hizo subastas de compra directa.

Es suficiente comparar el comportamiento del peso-dólar con el Dow Jones (como termómetro de la crisis) y el peso-dólar VS el real de brasil

En el primer caso nótese la relación inversa entre la moneda colombiana y el Dow Jones: si cae (sube) el indicador de acciones americano, sube (baja) la tasa de cambio. En el segundo caso, la relación real y peso es evidente.

Las anteriores evidencias muestran que las medidas locales NO afectan el comportamiento de la tasa de cambio, por lo que creemos que NI una reducción de tasas NI un anuncio de compra de divisas por parte del BR van a afectar el comportamiento de la tasa de cambio

Las tasas de intervención: análisis de las tasas reales

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Wed, 22 Jul 2009 09:56:00 PDT

Es claro que las tasas de intervención de los Bancos Centrales en América Latina están en sus niveles mínimos (incluyendo Colombia)…pero esto se ha dado debido a que las tasas de inflación anualizada han caído igualmente a niveles record.

Estas dos variables hacen relevante el análisis de las tasas reales de intervención, para determinar: (1) cuál es el desempeño histórico de las tasas de intervención reales de Colombia, (2) cómo se compara las tasas de Colombia con las del resto de la región (2) cuál puede ser la proyección de tasas nominales con diferentes escenarios de inflaciones futuras. El objetivo de este artículo es precisamente responder las anteriores preguntas basados en el análisis histórico.

Nuestras dos principales conclusiones son las siguientes:

1. En términos de análisis regional, se podría decir que todas las tasas de intervención real se acercan a cero. Únicamente Brasil tiene un campo importante de recorte de tasas. Llama la atención que las tasas reales de intervención ya comenzaron a subir en Chile y Colombia (con una inflación de julio correspondiente a 3.5% YoY).

2. A pesar de una casi segura caída en la inflación anualizada para el mes de julio (esperamos que llegue a 3.40%) el Banco República NO va a bajar las tasas de interés de referencia ni en la reunión de Julio ni en ninguna siguiente. Creemos que el próximo paso del BR (sin aclarar la fecha por el momento) será un ajuste alcista en tasa.

Las tasas de intervención en América Latina

En términos nominales, los bancos centrales mas agresivos en cuanto al recorte de tasas han sido por orden: Chile (un recorte de 94%, desde 8.25% hasta 0.5%), Colombia (recorte de 55%, desde 10% hasta 4.5%), Méjico (recorte de 45%, desde 8.25% hasta 4.5% y Brasil (con un recorte de 33%, desde 13.75% hasta 9.25%).

Sin embargo, las diferencias entre las tasas reales no son tan notorias entre estos cuatro países. Todos excepto Brasil tienen tasas reales de intervención cercanas a cero. De alguna forma se podría intuir que los bancos centrales prefieren un nivel de “equilibrio” cercano a cero: mientras que Colombia tiene 0.97 % en este indicador, en Chile se ubica en -1.37% y en Méjico -1.17%. Es importante anotar que el mínimo de tasa de intervención real en Colombia no se alcanzó en este periodo de política monetaria expansiva, a diferencia de Méjico y Chile.

El gráfico anterior concluye que los Bancos Centrales de Méjico, Colombia y Chile ya tienen tasas que rondan el cero real, y su campo de recortes extra es limitado. Este no es el caso de Brasil, que hasta ahora se acerca al nivel mínimo de tasa histórica. Tal vez por esta razón el presidente Lula dijo el 21 de julio que ve espacio para una mayor reducción de la tasa de interés referencial doméstica (la próxima reunión del COPOM será el 22 de julio y el mercado espera un recorte de 50pb).

Sin embargo, lo más interesante del análisis se centra en la construcción de escenarios de inflación y tasa nominal, para determinar cuál podría ser el comportamiento de las tasas de referencia en Colombia en el medio plazo, teniendo en cuenta que el nivel de cero se considera como un piso en el caso de Colombia.

Vamos a considerar cuatro escenarios: (1) el actual (2) el que tendrá lugar con una nueva inflación después de conocido el mes de julio (3) el que considera una inflación creciendo como el mercado lo espera (a 4.20%) (4) finalmente con un mayor nivel de tasas de referencia (al 5.25%).

Veamos cada uno de los escenarios:

1. El actual y el esperado después de la inflación de julio: teniendo en cuenta una caída en la inflación de julio al 3.5% YoY, la tasa de intervención real aumentaría de 0.66% (un nivel bajo) a 0.97%. A nuestro juicio estos niveles cercanos a cero, limitan futuros recortes en términos de tasa nominal. Hay que notar que el BR de Colombia ya ha dicho abiertamente en dos ocasiones (en el comunicado oficial de la pasada junta y en las minutas correspondientes a dicha reunión) que NO van a haber futuros recortes de tasas.

2. Ahora los escenarios se ponen más interesantes. Según las encuestas de mercado, en el medio plazo la inflación en estos momentos estaría en sus niveles mínimos y es probable que hacia finales de año o inicio del próximo se dé una reacción al alza (en parte por razones estadísticas ante una caída en los datos de 2009). De esta forma si suponemos una inflación de 4.20%, y mantenemos la tasa de intervención actual, la tasa real de intervención se ubicará en 0.29%, lo que a nuestro juicio acerca peligrosamente las tasas reales a cero. Creemos que este escenario no es sostenible en el largo plazo y debe ser complementado por un ajuste al alza de tasas de referencia.

3. De esta forma el último escenario contempla una inflación YoY de 4.20% con una tasa de intervención de 5.25%. El resultado es una tasa real de 1.0%, mas sostenible, pero igualmente baja con respecto al promedio histórico (1.57%).

De esta manera, nuestra conclusión principal se centra en que el BR va a tener que cambiar su política de tasas neutrales (4.5%) cuando por razones estadísticas el indicador de inflación se acerque al 4.1%. En dicho momento, las tasas reales de intervención se acercarán peligrosamente a cero, lo que implica un ajuste al alza de los tipos de interés en Colombia.

El mercado espera que en junio de 2010 la inflación se ubique en 4.5% YoY, y que el ajuste de tasas se dé en mayo. Creemos que la inflación alcanzará el nivel de 4.5% antes de junio y por lo tanto el BR debe ajustar sus tasas antes: en enero de 2010.

Finalmente, es importante aclarar dos cosas:

1. En las últimas minutas el BR dice que “los indicadores de las expectativas de inflación medidas con los títulos de deuda pública aumentaron en las últimas semanas, en particular para los horizontes de 5 y 10 años”. (Página 2, párrafo 3)

2. El codirector Cano en su artículo ¿De nuevo inflación? Dice que “es muy probable que, una vez se consolide la recuperación de la economía global, aquellos vuelvan a generar severas presiones sobre la inflación”.

Lo anterior sugiere que en el horizonte el BR nuevamente ve moderadas presiones inflacionarias.

Análisis de las Minutas del BR correspondientes a la reunión del mes de junio

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 09 Jul 2009 09:38:00 PDT

El 19 de Junio se realizó en la reunión ordinaria de la Junta Directiva del Banco de la República en la cual se recortaron las tasas de interés en 50pb, completando un recorte de 550pb en este periodo de política monetaria expansiva. Dado que el lenguaje del comunicado oficial fue extremadamente diferente (se afirma que no se van a dar mas recortes de tasas) es de altísima importancia un análisis detallado de las minutas del BR para determinar que están pensando los codirectores del Banco en cuanto al comportamiento futuro de las tasas.

Veamos pues en detalle el análisis de las minutas publicadas.

Como es costumbre, las minutas del BR se dividen en: (1) los antecedentes y (2) la discusión y opciones de política

Antecedentes:

Desarrollos de la inflación: continúa la caída en precios.

· Inflación anual cayendo por séptimo mes consecutivo

· Variación anual de los precios de los alimentos cayó de 7,9% en abril a 5,5% en mayo

· Incremento anual de precios de los bienes regulados disminuyó, al igual que el de los bienes no transables sin alimentos ni regulados

· Lo que mas llamó la atención en esta parte de las minutas es que se menciona que “Los indicadores de las expectativas de inflación medidas con los títulos de deuda pública aumentaron en las últimas semanas, en particular para los horizontes de 5 y 10 años”. Esto puede ser una señal inflacionaria de largo plazo.

Crecimiento: La gran conclusión es que la actividad económica interna continuó débil, pero las expectativas de los empresarios y consumidores revelan signos de recuperación. Este es un cambio de lenguaje muy importante con respecto a las anteriores minutas.

· Hechos negativos: Continúa la debilidad de la producción industrial, indicadores de pedidos e inventarios, ventas al por menor. Finalmente, la balanza comercial en el primer trimestre de 2009 fue deficitaria

· Hechos positivos: Aunque la producción de cemento año corrido a mayo registró una caída anual de 15,1%, ésta fue menor que la registrada año corrido a abril. Lo mas importante es que según Fedesarrollo, los empresarios de industria y comercio mejoraron sus expectativas de producción y ventas a tres meses, además que el Indicador de Confianza del Consumidor presentó un importante incremento en mayo

Contexto externo: Mejor ambiente en el mercado externo

· Indicadores del sentimiento de los hogares y las empresas muestran señales de mejoría, que implican un cambio en el comportamiento de la actividad económica para el segundo semestre.

· En las economías emergentes, la recuperación de la producción industrial de China e India, han incentivado las compras de bienes básicos

Variables financieras:

· La reducción de las tasas de interés se ha transmitido de manera rápida al mercado interbancario, al de depósitos y al de crédito comercial, pero de una forma lenta en el caso del crédito dirigido a los hogares.

· La cartera en moneda nacional en mayo creció a un ritmo anual de 15%, similar al que se observó en los tres meses anteriores.

· Se mantuvo la desaceleración de la cartera de consumo

Discusión y opciones de política

En cuanto al desarrollo de la discusión, las últimas minutas tiene cambios importantes con respecto a las del mes pasado, y son resaltados en el siguiente cuadro. Sobresale en este aspecto el comportamiento al alza de los TES y las mejores perspectivas de crecimiento.

Ahora en lo referente a los puntos de discusión, es claro que la tasa de referencia no va a bajar más y que los directores del BR estarían ya pensando en un ajuste de tasa al alza. Nuevamente la parte resaltada indica puntos de discusión adicionales.

Adicionalmente se asegura en la economía internacional que si bien la recuperación se está dando, va a ser lenta: “La recuperación de la producción de China e India, al igual que la reactivación de las exportaciones en otros países asiáticos, han incentivado las compras de productos básicos y un mejor comportamiento de los mercados de capitales. Sin embargo, es de esperar que los efectos negativos de la crisis mundial se mantengan a lo largo del año”.

Lo mas interesante de las minutas es la postura de algunos directores que indicaron su preferencia por mantener inalterada o disminuir 25 pb la tasa de interés de intervención basados en que

· La economía colombiana no sufre de una crisis financiera

· Menores tasas de interés probablemente no tengan un efecto positivo importante sobre la actividad productiva.

· Las expectativas de inflación de mediano y largo plazo registraron en el último mes un incremento que, de ser persistente, exigiría una reacción de política monetaria.

Lo anterior señala sin lugar a dudas, que

1. las tasas NO van a ser recortadas nuevamente, por lo que nos parece desacertadas algunas percepciones de mercado que sugieren un nuevo recorte. (Referencia a la ANIF “es bastante probable que el BR adopte reducciones adicionales en su tasa-repo en montos de 25 o 50 pbs con el fin de mantener su política de repo-central cero-real”. (comentario económico del día Julio 7)

2. algunos codirectores del BR ya estarían pensando en cuando subir nuevamente las tasas de interés. Creemos que las expectativas a través de la encuesta del BR y la inflación implícita van a ser decisivas para esta decisión

Vuelven los resultados corporativos en EEUU (PARTE II)

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Thu, 02 Jul 2009 07:55:00 PDT

Nos faltó ir un poco más allá en el análisis anterior. La pregunta que sigue obviamente es ¿que si el Dow rompe los 8200? Nuestro análisis será bastante conservador e impulsado solamente por la figura técnica que se esta desarrollando.

Una nueva prueba del 8200 en el Dow Jones completaría un mini H-C-H. La simetría de los hombros y la horizontalidad del cuello son un ejemplo del caso clásico en esta figura, bastante facil de reconocer (aún no hemos escuchado a nadie internacionalmente hablando de la figura, si esto se diera su poder predictivo se vería bastante comprometido).

R1 y R2 son los meses de resultados corporativos para el 1er y el 2do trimestre. Como dijimos en el articulo anterior esto es lo único que importa para determinar la tendencia del índice. Todo lo demás solo es volatilidad (incluyendo el dato de empleo de hoy). La figura predice un numero que es un viejo conocido para quienes hemos estado siguiendo el activo. El 7500 marco uno de los mínimos anteriores el año pasado y de hecho la fecha en que se alcanzó este numero marcó los mínimos de los mercados emergentes, el petróleo y los máximos de las monedas en latinoamerica.

Así se vería el largo plazo de este rebote hipotético.

La nueva caída completaría un piso de tres ataques a la baja tal y como se desarrolló en la crisis del 2000-2002. Sobra decir que ambas crisis continúan compartiendo muchas similitudes en sus rangos de soportes resistencias.

Desde que no se rompa el 9000 al alza el Dow continua en tendencia bajista. De alcanzarse el 7500 esto debería ser una oportunidad de compra, con un stop muy cercano debida a la crisis e incertidumbre que generaría un rompimiento de este nivel. Este escenario, sobra decir (y sobre todo en Colombia) nadie se lo imagina y sobretodo por el momento, a nadie le importa mucho.

Vuelven los resultados corporativos en EEUU

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 30 Jun 2009 07:02:00 PDT

Vuelven los resultados corporativos y la patada inicial la dará Alcoa el próximo 8 de Julio. En esa fecha se cumplirán 4 meses exactos en que el Dow no corrige a la baja mas de un -6%, dejando un rally de por medio de +35%. Vuelven las apuestas.

El gráfico muestra algunas cosas interesantes.

Lo viejo:

-La resistencia del 8200. La cual solo fue superada cuando los resultados corporativos del 1er trimestre probaron ser mejores que lo que muchos esperábamos.

Lo actual:

- Pese al optimismo que se ha manejado los últimos meses, la verdad es que desde estos resultados el mercado se ha comportado completamente lateral probando durante 6 sesiones diferentes la zona 8200-8250. Rango que siempre ha funcionado como zona de compra.

Lo que viene:

- El índice vuelve ha mostrar señales de debilidad justo antes de una etapa de resultados. Esto acompañado por señales de euforia como nuevos mínimos en el VIX. Si bien este fue el caso la vez pasada, las señales actuales son probablemente mas fuertes que antes. Nuestra linea de 45° grados ya fue rota a la baja y este indicador ha tenido un 100% de efectividad en cada una de las 5 correcciones anteriores. De igual forma el volumen ha estado contrayéndose constantemente.

Ojo a:

- Para los pesimistas. La resistencia del 8200, la media móvil (50) al 8400, el potencial cruce de medias (40-20). Y a los que piensan que es al alza. El 8900 en el Dow y la resistencia del petróleo al 73.4, defendida fuertemente durante la sesión de hoy.

Análisis Comunicado Junta del Banco República

noreply@blogger.com (Ganancia Optima) — Tue, 23 Jun 2009 13:36:00 PDT

El viernes pasado se llevó a cabo la Junta del BR, y el comunicado cambió drásticamente con respecto a lo que se había observado en los últimos comunicados. Por primera vez desde que se inició la política monetaria expansiva se expresó la idea de que el recorte de tasas había llegado a su fin; motivado por una buena perspectiva económica a partir del segundo semestre de 2009.

La pregunta que ronda en el mercado (y que nos parece totalmente fuera de lugar) es si hay la posibilidad que se de un nuevo recorte de tasas a lo largo del año teniendo en cuenta que se agregó la frase “con la información disponible hasta el momento, no se esperan modificaciones en la tasa de interés de intervención en el futuro cercano”. ¿La primera parte de la frase implicaría la probabilidad de cambio de postura?. Claramente creemos que NO:

1. En el mismo comunicado se dice que “buena parte del efecto de la reducción de tasas sobre la economía se verá en los próximos trimestres”. Esto implica que los posibles malos datos en la economía en el futuro cercano están relacionados con los recortes ya hechos y no con recortes futuros

2. Es lógico pensar que mediante el uso del lenguaje el BR plantee su política monetaria, pero que no cierre todas las posibilidades. Creemos que por simple retórica menciona el tema de dependencia de datos.

Por otro lado, en cuanto a los temas tratados en el comunicado oficial, es importante hacer las siguientes aclaraciones

1. Inflación: no hay ningún riesgo en este frente. Meta a cumplir con seguridad y con la totalidad de los indicadores a la baja

2. Crecimiento: el lenguaje cambia. En el tema de crecimiento externo hay mayor optimismo por cuenta de las economías desarrolladas. En la economía local se habla de una recuperación a partir del segundo semestre de 2009

3. Materias primas: comienzan una senda alcista en términos de precio por cuenta de la recuperación de China e India

4. Perspectiva: Claramente el comunicado menciona que no van a darse recortes nuevos en el futuro cercano

Como es usual, analizamos el comunicado oficial y lo comparamos con el anterior comunicado