“¿Qué múltiplo crees que hay para una empresa como la nuestra?”

la segunda pregunta que me hace es:

“¿Qué debería hacer estos meses para preparar la empresa?”

Es una buena pregunta y tiene respuesta larga y respuesta corta.

La respuesta larga incluye muchas cosas: crecer en ventas, optimizar el EBITDA, ajustar márgenes, evitar inversiones caras que se comen el resultado a corto plazo, asegurarte de tener contratos firmados con clientes y proveedores, reducir la dependencia del cliente top, mejorar el flujo de caja, limpiar la empresa de gastos personales que tienes metidos por ahí, cuadrar el churn rate, el net retention, o cualquier KPI que sea clave en tu sector. Luego está la parte de tener la casa en orden para el due diligence: licencias de software, protección de datos, plan de igualdad (si corresponde), plan de prevención de riesgos laborales, marcas registradas, etc.

Hay mucho que hacer. Una parte es más fácil. Otra parte, como aumentar revenue, maximizar EBITDA o eliminar de golpe la concentración de clientes, no siempre es factible en doce meses.

Pero si me obligaran a elegir una sola cosa, la más importante, la que más impacto tiene en la venta y en el resultado que obtienes, sin duda te diría esto:

Haz que la empresa dependa lo menos posible de ti en los próximos doce meses.

Por qué este es el consejo más importante (y no es solo para el comprador)

Hay tres razones por las que reducir tu dependencia personal es el movimiento más rentable que puedes hacer antes de una venta. Me cuesta decidir cuál de las tres pesa más.

Primera razón: la empresa vale más, o al menos se puede vender.

Un comprador, sea un fondo de private equity, un industrial o un search fund, está comprando un activo. Ese activo tiene que poder funcionar sin ti. Si tú eres el que lleva los clientes, el que cierra los contratos, el que sabe cómo se hacen las cosas, el que todo el mundo llama cuando hay un problema… entonces no están comprando una empresa. Están comprando una dependencia de una persona que encima se va a marchar. La valoración se resiente, o el deal directamente no sale.

Segunda razón: te permite negociar mejores condiciones estructurales.

Si el comprador te necesita, te va a atar. Vas a tener un earnout largo, con condiciones duras, que solo cobra si tú sigues ahí dándolo todo. O te va a proponer una compra parcial, donde te compra el 51% ahora y el 49% a cinco años vista. Vas a tener un período de permanencia de dos o tres años donde técnicamente sigues siendo empleado, y con el riesgo de que Hacienda interprete el earnout como rendimiento del trabajo y no como ganancia de capital, porque resulta que hasta condicionan el cobro a que tú sigas estando en la empresa. Si hay problemas de integración, o si el nuevo dueño hace cosas con las que no estás de acuerdo, no puedes irte. Estás atrapado.

En cambio, si la empresa funciona sin ti, negocias desde otra posición. El pago al contado sube, el earnout baja o desaparece, el período de transición se acorta.

Tercera razón: te da opcionalidad.

Quizás quieres quedarte después de la venta. Quizás no. Quizás ahora crees que sí y dentro de seis meses de integración con el nuevo dueño piensas que ni loco. Si la empresa depende de ti, no tienes elección. Si no depende de ti, tú decides.

Qué significa realmente hacer que la empresa no dependa de ti

Esto no es contratar a alguien que haga lo que tú haces mientras tú sigues haciendo lo mismo.

La primera tentación es buscar un “sosias”, alguien que se parezca a ti, que piense como tú, que tome las decisiones como tú. No suele funcionar. Hay tres razones casi matemáticas para eso.

Primero, las personas, de por sí, son distintas y es absurdo buscar un clon. Segundo, tú eres emprendedor y el que contratas probablemente es un gestor. No son el mismo perfil ni tienen que serlo. Un buen CEO profesional no es un emprendedor, y eso no es un problema, es muy probablemente exactamente lo que va a necesitar el comprador.

Tercero, tú eres el fundador. Tienes autoridad moral, conocimiento histórico de la empresa y relaciones construidas a lo largo de años. Todo eso es difícil de replicar. Si has construido una empresa que vale la pena comprar, probablemente estás en ese 1% de personas especialmente brillantes. No puedes reproducir eso en otra persona.

Lo que sí puedes hacer es construir un equipo directivo que, en conjunto, no dependa de ninguna persona en particular. Ni de ti ni de ningún otro individuo.

El movimiento concreto es traer un nuevo CEO, idealmente alguien interno que ya conoce la empresa (también porque es francamente mucho más sencillo), y si no existe ese perfil, buscarlo fuera. Pero en vez de cargarle todo lo que tú hacías, una parte de esas responsabilidades se redistribuye al equipo. No lo hereda todo una sola persona. Lo que antes era “Juan lo sabe todo” se convierte en “hay un equipo de cuatro personas que entre ellos cubren todo”. Eso es lo que quiere ver un comprador: quiere evitar que si se va una persona del equipo todo se pueda romper. Quiere diversificar el riesgo.

El “look” también importa, y mucho

No basta con que la transición sea real. Tiene que parecerlo.

Los compradores hacen due diligence, y parte de esa due diligence es bastante fácil de hacer. Hablan con clientes. Hablan con empleados. Buscan en LinkedIn. Miran entrevistas y podcasts. Si ven, por ejemplo, que el “nuevo CEO” cobra un salario de director de área mientras tú sigues cobrando lo de siempre, van a saber exactamente qué está pasando.

Así que hay una serie de cosas concretas que tienes que tener hechas antes de salir al mercado:

• El nuevo CEO tiene que tener un salario de CEO, sin excepciones.

• Si tú ya no eres el CEO, tu salario tiene que reflejarlo. Si trabajas a tiempo parcial, cobra el 50%. Si pasas a ser presidente, el sueldo de presidente. Si no trabajas ya para nada, no cobras un salario (pero sí el dividendo).

• Cambia las tarjetas de visita, los cargos en la web, las firmas de correo, el LinkedIn. Los títulos tienen que ser los reales.

• Los clientes no te tienen que llamar a ti. Si te llaman, los pasas al nuevo responsable y te aseguras de que se presente formalmente y de que sea la persona de referencia, sí, incluso cuando hay un marrón.

• Los empleados tienen que hablar con quien toca, no contigo. Puedes hacer de coach internamente, pero no de forma visible hacia fuera.

• Entrevistas, podcasts, notas de prensa: empieza a mandar a otras personas. Que haya huella digital de que existe un equipo directivo real.

Porque si no haces esto, y en algún momento de la due diligence un cliente importante dice: “Sí, sé que hay un nuevo CEO, pero yo con quien hablo de todo es con Juan, el fundador”, o el CTO comenta: “Esas decisiones me las sigue dando Juan, el nuevo está todavía encontrando su sitio”… el acuerdo con el comprador se puede complicar enormemente.

En las reuniones con el comprador, la tentación más peligrosa

Llegas a las reuniones con los potenciales compradores en el proceso de venta. Has preparado todo. Tienes el nuevo CEO, tienes el equipo directivo, tienes el discurso ensayado.

Entonces el comprador te hace una pregunta técnica que sabes de memoria. Otra más. Otra. Sin darte cuenta eres tú el que está respondiendo todo, el que tiene todos los datos, el que explica la estrategia, el que conoce a los clientes más importantes. El nuevo CEO está ahí mirando cómo tú llevas la reunión, y el comprador ya no se cree que haya un nuevo CEO, que la empresa no dependa de ti, o peor, se enamora de ti y te cambia el acuerdo y te pide que te quedes tres años más.

Cometer ese error suele costar caro. En esas reuniones, el protagonismo tiene que ser del nuevo CEO y del equipo directivo. Tú respaldas, pero no lideras. Aunque sepas más, aunque seas más impresionante, aunque tengas más confianza con los compradores.

Porque si robas todo el protagonismo, da igual lo que hayas construido en los últimos doce meses. El comprador va a salir de la reunión convencido de que esto es un one-man show y de que sin ti no funciona.

El alineamiento del nuevo equipo: el detalle que se olvida casi siempre

El nuevo CEO y el equipo clave tienen que estar alineados con que esta venta salga adelante. El problema es que tú vas a ganar varios millones si se cierra el deal. Ellos no.

De hecho, para ellos puede ser una fuente de ansiedad. Ahora conocen cómo funciona todo, tienen su posición, sus relaciones, su rutina. Con el nuevo comprador, ¿quién sabe? Puede que sean los nuevos favoritos o puede que en seis meses los hayan reorganizado y estén en la calle. No tienen ninguna certeza.

¿Por qué van a poner energía en que se cierre la venta?

Esa pregunta tienes que hacértela en serio. Tienes que tener una respuesta concreta para cada uno de ellos. Las opciones no son pocas: un bonus de transacción (por ejemplo 250.000€ si se vende la empresa), un porcentaje del earnout (que además alinea sus intereses con los tuyos post-cierre), una mejora salarial negociada con el comprador para cuando tú te vayas, un plan de participación en el equity del nuevo grupo si hay posibilidad.

Te va a costar algo de tu cash-in, quizás una pequeña parte del earnout. Pero la diferencia entre tener a tu equipo empujando el acuerdo o mirando para otro lado vale mucho más que eso.

En mi experiencia, este es uno de los puntos donde más ventas se complican innecesariamente, si no hay un cierto nivel de generosidad y empatía con el equipo clave.

El fundador que se fue antes de irse

Lo que estoy describiendo es, en el fondo, un proceso de desvinculación gradual mientras sigues siendo el dueño.

No es cómodo. Llevas quizás diez o quince años siendo el centro de todo. De repente tienes que ceder protagonismo, dejar que otros tomen decisiones que tú tomarías diferente, aguantar que clientes con los que llevas años trabajando ahora hablen con otra persona.

Pero esa es exactamente la señal que busca un comprador serio. Busca un fundador que ha sabido construir algo que no depende de él para seguir funcionando.

Si llegas a la venta y puedes demostrar eso, llegas en una posición mucho más fuerte. Económicamente, estructuralmente, y con la libertad de decidir qué quieres hacer después.

En Bondo Advisors hemos cerrado varias ventas de empresas donde el fundador había hecho bien ese trabajo previo. Había construido una transición real hacia un nuevo CEO o equipo directivo, y había encontrado la forma de alinear a esas personas para que también quisieran que la venta saliera adelante. Puedo decir, sin mucho margen de duda, que esos empresarios fueron los que terminaron con menor porcentaje de earnout sobre el enterprise value en su categoría, y con las condiciones más flexibles para ellos como fundadores. Algunos salieron en seis meses. Pocos tienen esa suerte.

O sea que si solo puedes hacer una cosa en ese año de preparación, que sea esa.😉

Soy un gran hincha del Milan, del AC Milan, del de la camiseta roja y negra.

Cuando era pequeño mis padres se mudaron a Milán y crecí allí. Como le pasa a cualquier chaval que crece en una ciudad con un equipo de fútbol, acabé siendo del equipo del sitio donde me crié (bueno, podía haber sido del Inter también🤮, pero por suerte me libré de esa desgracia).

Lo que no sabe mucha gente es que me hice del Milan en uno de sus momentos más tristes. El club acababa de bajar a la Serie B después de un escándalo, luego subió y volvió a bajar, esta vez por deméritos deportivos.

Luego a mediados de los ochenta llegó Silvio Berlusconi. Fichó a Arrigo Sacchi de entrenador y construyó en poco tiempo uno de los conjuntos más extraordinarios que se han visto en el fútbol europeo. El tridente holandés era Gullit, Van Basten y Rijkaard. A su alrededor, unos italianos buenísimos (🤔¿dónde están ahora los futbolistas italianos con talento?) como Baresi, Maldini, Ancelotti y Donadoni. Ganamos la Copa de Europa en 1989 y en 1990 jugando un fútbol maravilloso de ver.

Desgraciadamente esos tiempos se acabaron hace años y el Milán habitualmente ni se clasifica para jugar la Champions.

Cuento todo esto porque el Milan es, sin buscarlo, el ejemplo perfecto de lo que le ha pasado al fútbol europeo en los últimos años.

Durante tres décadas, Silvio Berlusconi fue el propietario del club. El Milan era su juguete favorito, su plataforma de visibilidad, su proyecto personal. El fútbol de esa época era básicamente eso. Millonarios con ego y equipos como proyectos personales de quien podía permitírselos.

Después de Berlusconi vino un propietario chino, Li Yonghong, que llegó en 2017 con grandes promesas y sin el dinero necesario para cumplirlas. Lo que siguió fue un desastre en cámara lenta y entonces llegó el private equity.

Cómo el Milan acabó en manos de fondos de inversión

Elliott Management (un fondo de capital privado EEUU que tiene 80 mil millones bajo gestión) entró en el Milan de forma involuntaria en 2017. Elliott había prestado 300 millones de euros a Li Yonghong al 11,5% de interés, con las acciones del club como garantía. En 2018, Li no pagó los intereses y Elliott ejecutó la garantía. Acabó siendo propietario del Milan sin haberlo buscado en absoluto.

Durante cuatro años, Elliott gestionó el club con criterios típicos de fondo de capital privado. Amplió capital, redujo el ratio salarios/ingresos del 108% al 64%, incorporó talento financiero en la dirección y aplicó disciplina operativa. El club ganó una liga en cuatro años de gestión Elliott, y desde luego no fueron años de bonanza deportiva. Saneado el club, Elliott vendió el Milan a RedBird Capital Partners, otro fondo estadounidense de private equity, por 1.200 millones de euros.

El retorno de Elliott fue de 1,9 veces el capital invertido, con una TIR estimada del 12% anualizado. Bien, pero no extraordinario para un fondo de PE estándar.

RedBird tiene objetivos más ambiciosos; su target declarado es un retorno de 2,5 veces el capital (o sea que tendrá que vender el club por unos 3.000 millones de euros, si sigue así de mal “good luck”…).

Parte de la tesis es construir valor en el activo de jugadores, comprando talento joven a precios razonables, desarrollándolo durante dos o tres temporadas y vendiéndolo con plusvalías significativas. Es básicamente private equity aplicado a personas. Identificar activos infravalorados, desarrollarlos y realizar la inversión. De momento ha conseguido varios años generando beneficio neto con esta fórmula; eso sí, a nivel deportivo es un cero a la izquierda. La pasada temporada 8.º en la liga, este año 5.º, y no es que la liga italiana sea particularmente competitiva al día de hoy…

Del juguete de millonarios a la clase de activo

El Milan no es un caso aislado. El fútbol europeo ha pasado de ser el entretenimiento favorito de millonarios como Berlusconi, magnates rusos o emires de Oriente Medio, a convertirse en una clase de activo donde fondos de private equity con miles de millones bajo gestión invierten con tesis estructuradas, y donde algunos clubes cotizan en bolsa con informes anuales y presentaciones a inversores institucionales.

Es un cambio enorme. Para entender si tiene sentido financiero, conviene mirar los números en frío.

Los números de los clubes cotizados

He recopilado los números de cinco clubes de fútbol europeos que cotizan en bolsa con suficiente historia como para ver una tendencia. Manchester United (NYSE), Borussia Dortmund (Fráncfort), Juventus (Euronext Milán), Ajax (Euronext Ámsterdam) y Celtic (Londres AIM). Diez años de ventas, EBITDA y beneficio neto para cada uno.

El resumen no es halagüeño.

De los cinco, solo Celtic cerró el ejercicio 2025 con beneficio neto positivo (39,5 millones de euros). El Manchester United perdió 38,5 millones. Juventus perdió 58 millones. Ajax perdió 37 millones. El Borussia Dortmund, break-even.

El EBITDA es el indicador que mejor los trata, pero claro, el EBITDA no toma en cuenta las inversiones (adquisición de jugadores e inversiones en el estadio de cientos de millones al año) el Manchester generó 216 millones en 2025, Dortmund 112 millones, Juventus 85 millones y Celtic 33 millones. Ajax fue el único club con un EBITDA negativo (-16,9 millones).

Ahora bien, lo más llamativo, considerando las desastrosas cuentas, son los múltiplos bursátiles. El Manchester cotiza a 5 veces EV/ventas, más del doble de lo que le costaría a cualquier empresa industrial comparable. Juventus cotiza a 2,4 veces a pesar de acumular nueve años de pérdidas. Celtic cotiza a 28 veces EV/EBITDA. La excepción dentro del grupo es Borussia Dortmund, que cotiza a solo 0,68 veces EV/ventas.

Más allá de estos cinco, existen otros clubes cotizados en Europa. Roma y Lazio en Milán, Sporting CP, Benfica y Porto en Euronext Lisboa, y Galatasaray, Fenerbahçe, Trabzonspor y Beşiktaş en la bolsa de Estambul. No los he analizado con la misma atención, pero en general cotizan a múltiplos poco razonables considerando que la mayoría están en pérdidas la mayoría de los años.

El private equity sigue entrando

Más allá del Milan, el private equity lleva años apostando fuerte por el fútbol europeo con modelos distintos, tesis distintas y resultados muy distintos.

La historia del Inter Milan, curiosamente, se parece muchísimo al caso del Milan. El grupo chino Suning Holdings compró el 70% del club en 2016 a una valoración de aproximadamente 400 millones. En 2021, con Suning en dificultades financieras en su negocio de retail en China, el grupo pidió un préstamo de 395 millones de euros a Oaktree Capital Management usando su participación en el Inter como garantía, a un tipo de interés del 12%. En mayo de 2024, Suning no pudo devolver el principal más los intereses acumulados y Oaktree ejecutó la garantía, convirtiéndose en propietario mayoritario sin haberlo buscado. Un déjà vu de lo que pasó con el Milan.

Oaktree es un fondo especializado en crédito alternativo con más de 190.000 millones de dólares bajo gestión. No es un clásico fondo de private equity, ni entró en el Inter para quedarse, sino para recuperar su inversión con retorno. El club no está en venta todavía, porque el fondo quiere construir primero el nuevo estadio (junto al AC Milan) para maximizar el precio de salida. Su objetivo es vender a no menos de 2.000 millones de euros.

Clearlake Capital compró el 61,5% de Chelsea en 2022 junto con Todd Boehly por 2.500 millones de libras. En el ejercicio 2024-25, Chelsea reportó pérdidas de 256 millones de libras. Los pasivos netos del club superan los 1.380 millones de libras y en términos contables el club está técnicamente en situación de insolvencia, sostenido únicamente por el apoyo explícito de la matriz. La estrategia fue acumular muchos jugadores jóvenes asumiendo que se revalorizarían, y el mercado de momento no ha validado esa tesis.

Silver Lake invirtió 500 millones de dólares en 2019 en City Football Group, el holding propietario del Manchester City y otros doce clubes en cuatro continentes, valorando CFG en 4.800 millones post-money. Silver Lake ha ampliado su participación hasta aproximadamente el 17%. Los fondos suelen buscar salida de sus inversiones después de unos cinco años, o sea que probablemente no estamos lejos de ver un exit.

Arctos Partners tomó una participación minoritaria en el Atalanta (el club de la ciudad italiana de Bérgamo) en 2022, junto con el consorcio liderado por Stephen Pagliuca, que adquirió el 47% del club. En 2024, Atalanta ganó la Europa League, lo que ha revalorizado el activo de forma muy significativa.

Arctos también ha entrado recientemente en el PSG, adquiriendo un 12,5% del club. PSG pertenecía al 100% a QSI (Qatar Sports Investments) y es la primera vez que el fondo qatarí abre el capital a un inversor externo.

Apollo Global Management, con 908.000 millones de dólares bajo gestión, anunció en noviembre de 2025 la adquisición del 55% del Atlético de Madrid a una valoración de 2.500 millones de euros, convirtiéndose en accionista mayoritario. La operación se cerró en el primer trimestre de 2026 con una inyección adicional de capital de 100 millones de euros. Miguel Ángel Gil y Enrique Cerezo continúan como CEO y presidente respectivamente.

Los múltiplos implícitos en la operación son ilustrativos de todo lo que cuenta este artículo. El club facturó 425 millones de euros en su ejercicio de referencia, lo que implica un múltiplo EV/ventas de aproximadamente 5,8 veces y un EV/EBITDA de entre 20 y 22 veces. La deuda financiera neta del club rondaba los 509 millones de euros. Dicho de otra manera, Apollo pagó más de 5 veces las ventas por un club con una deuda neta equivalente al 120% de sus ingresos.

Parte del plan de Apollo incluye el desarrollo de una Ciudad del Deporte adyacente al Metropolitano, lo que de nuevo pone sobre la mesa el valor del real estate alrededor del estadio. Apollo también ha lanzado un vehículo permanente de capital de 5.000 millones de euros dedicado al deporte europeo.

El caso más curioso de todos es el Wrexham. Ryan Reynolds y Rob McElhenney compraron el club en febrero de 2021 por aproximadamente 2 millones de libras cuando jugaba en la quinta división inglesa. En diciembre de 2025, Apollo Sports Capital invirtió a una valoración de entre 350 y 470 millones de libras. De 2 millones a 350 millones en cuatro años.

Existe también la vía de comprar derechos comerciales de ligas, no de clubes. CVC Capital Partners ha invertido en los derechos de LaLiga (2.100 millones de euros en 2021) y Ligue 1 (1.500 millones en 2022). No es el foco de este artículo, pero conviene saber que la atracción del private equity por el fútbol va mucho más allá de la compra de equipos.

Por qué la lógica del PE tradicional no funciona aquí

Cuando en Bondo Advisors analizamos una operación de adquisición para un fondo de private equity, pensamos en cosas concretas.

¿Tiene el negocio un EBITDA sólido y creciente? ¿Permite la estructura de deuda apalancar la compra y que el propio flujo de caja vaya amortizando el préstamo con el tiempo? ¿Hay margen para mejorar operativamente y vender en unos años a un múltiplo igual o mejor al de entrada? ¿Hay sinergias con alguna participación del fondo que justifiquen pagar una prima por encima del valor standalone?

En el fútbol, casi ninguna de estas preguntas tiene una respuesta satisfactoria.

Los clubes generan poco o ningún flujo de caja libre, o sea que no es posible usar deuda apalancada de forma clásica porque el negocio no genera el cash suficiente para amortizarla. No hay un mercado de compradores comparables que permita hacer un arbitraje de múltiplos evidente. La mejora operativa es posible pero limitada. De hecho, gran parte de los resultados financieros están ligados a los resultados deportivos (que ya sabemos todos lo imprevisibles que son).

Si alguien intenta valorar un club de fútbol con un Descuento de Flujo de Caja convencional, va a encontrar que casi ninguno justifica lo que se paga por él en el mercado. De hecho, probablemente los clubes deberían ser más carne de fondos de situaciones especiales (los que compran compañías en quiebra o con problemas financieros relevantes) más que fondos tradicionales de capital privado. Entonces ¿qué es lo que están viendo los compradores que no aparece en el descuento de flujos de caja?

Entonces por qué valen tanto

La respuesta es que los clubes de fútbol no son solo empresas. Tienen atributos de valor que los modelos financieros tradicionales capturan mal. Voy por partes.

Churn y retención. En el fútbol el LTV, el lifetime value del cliente (el fan), es prácticamente su vida entera. En casi cualquier negocio, el cliente tiene opciones. Si un software sube el precio, el cliente evalúa alternativas. Si una marca pierde relevancia, el consumidor compra otra. En el fútbol, la relación es distinta. Un aficionado del Liverpool no se hace del Manchester City porque el City gane más Champions. Un seguidor del Atlético no se convierte en del Madrid porque el Madrid gane más ligas. Esa fidelidad no es racional en términos de producto; es emocional, identitaria, heredada. El churn emocional de los clubes de fútbol es cercano a cero. El cliente no solo compra, pertenece.

Brand equity transgeneracional. Hay marcas muy fuertes en el mundo, como Apple, Ferrari, Nike o Disney. Pero pocas tienen la capacidad de transmitirse de padres a hijos con la intensidad de un club de fútbol. La afición no se adquiere por publicidad, se vive en familia, se asocia a recuerdos de infancia, a una ciudad, a una identidad compartida. Un club puede tener malas temporadas, pésima gestión y resultados mediocres durante años y conservar una base de seguidores completamente fiel (yo sigo viendo casi todos los partidos del Milán en la tele después de más de una década de temporadas desgraciadas). Pocas empresas pueden permitirse gestionar su producto o servicio tan mal durante tanto tiempo sin perder demanda de forma sustancial. Es brand equity que se acumula solo, sin inversión significativa en marketing.

Pricing power en contenido live. El fútbol sigue siendo uno de los pocos formatos de contenido que no se puede time-shift sin que pierda todo su sentido. Esto es un valor muy importante en la época de las plataformas de streaming, los YouTube y los Reels. Se comenta en directo, se apuesta en directo, se comparte en directo, se monetiza en directo. Eso genera un pricing power excepcional frente a televisiones, plataformas de streaming, marcas globales y patrocinadores. La atención simultánea masiva es un activo escasísimo en el mundo del entretenimiento digital fragmentado, y quien lo tiene puede cobrar por él de forma recurrente.

Escasez estructural y barreras de entrada. No se pueden crear muchos AC Milan, Reales Madrid, Barcelonas o Manchesters United. Puede haber nuevos clubes y nuevas ligas. Pero los activos con historia, ciudad, estadio, fans a nivel global y relevancia cultural son limitados y difícilmente replicables. Esto se parece más al mercado del arte que al mercado empresarial tradicional. No hay infinitos Picassos. Cuando algo es escaso, deseado y difícilmente replicable, el precio deja de estar determinado únicamente por el EBITDA.

Capital relacional y acceso. Ser propietario de un club de fútbol reconocido da acceso a otros empresarios, a políticos, a celebrities, a medios, a fondos, a marcas globales. Convierte a alguien en “el dueño de”, que es una posición social difícil de conseguir comprando una empresa industrial más rentable. Para un inversor que ya ha ganado mucho dinero, la rentabilidad financiera importa, pero no es la única variable. El capital relacional que genera un club de fútbol tampoco sale en el balance, pero es real y tiene precio.

Opcionalidad de plataforma. Un club puede empezar siendo local y tener la opcionalidad de convertirse en una plataforma global. Derechos audiovisuales internacionales, academias, merchandising, contenido digital, gaming, apuestas, documentales, experiencias premium, licensing. El equipo es el activo central, pero alrededor se pueden construir muchas capas de monetización que hace veinte años directamente no existían. El upside de esa opcionalidad tampoco se captura bien en un múltiplo de EBITDA actual.

Resistencia estructural a la IA. Hay mucho debate sobre qué ocurrirá cuando la inteligencia artificial y la robótica asuman una parte importante de las tareas que hoy hacen los humanos. Más tiempo libre, economías transformadas, habilidades humanas reemplazadas en sectores enteros. Ahora ¿quién quiere ver jugar a un robot al fútbol?

El caso del ajedrez es ilustrativo. Deep Blue venció a Kasparov hace décadas y los ordenadores llevan mucho tiempo jugando al ajedrez mejor que cualquier persona del planeta. Aun así, los torneos de ajedrez humano siguen llenando salas, generando audiencias y produciendo héroes culturales.

En el fútbol la lógica es la misma. Lo que hace que un partido importe no es la perfección técnica, es la impredecibilidad, el error humano, la historia detrás de cada jugador, la rivalidad entre ciudades, la emoción de no saber lo que va a pasar en los próximos noventa minutos. Eso no lo puede replicar ningún algoritmo.

En un mundo con más tiempo libre y con máquinas haciendo muchas de las cosas que hoy hacemos los humanos, ver a personas extraordinarias hacer cosas extraordinarias puede volverse todavía más valioso. El fútbol podría ser uno de los grandes beneficiarios de ese mundo.

Las capas que tampoco salen en el balance

Hay dos áreas de creación de valor adicionales que a menudo se subestiman.

Trading de talento. RedBird lo tiene muy presente en su tesis de inversión para el Milan. Un club bien gestionado puede comprar o desarrollar mediante la cantera talento joven a precios razonables, desarrollarlo durante dos o tres temporadas y venderlo con una plusvalía significativa. El balance de transferencias puede ser tan importante o más que el margen operativo del negocio. No todos los clubes lo hacen bien (desde luego que no es fácil), pero los que lo hacen tienen una fuente de ingresos que los modelos de valoración tradicionales no capturan correctamente.

Activos inmobiliarios adyacentes. Los municipios tienden a ser generosos con los clubes de fútbol en lo que a suelo y permisos se refiere. Nadie quiere que su equipo local se vaya a otro sitio. Alrededor de esos espacios, algunos propietarios han desarrollado complejos de hostelería, comercio, restauración y entretenimiento que generan ingresos propios y se revalorizan de forma independiente al rendimiento deportivo. El estadio que en papel vale lo que vale puede estar rodeado de activos inmobiliarios con un valor muy superior al del propio club. Oaktree, por ejemplo, lo sabe bien; una parte importante de su estrategia con el Inter pasa precisamente por el nuevo estadio antes de buscar comprador.

Sinergias para el fondo, no para el portafolio

En operaciones de M&A hay un concepto que justifica casi cualquier precio por encima del valor razonable de un activo: las sinergias. Cuando un comprador paga una prima significativa sobre el valor standalone de una empresa, normalmente hay sinergias que lo explican. Ahorro de costes compartidos, acceso a nuevos clientes, eliminación de un competidor, aprovechamiento de infraestructura existente. Las sinergias son lo que convierte un precio aparentemente caro en un precio que tiene sentido para el comprador. Todas estas operaciones donde se pagan precios completamente fuera de mercado suelen tener sinergias detrás.

El modelo del PE puro es distinto al del comprador estratégico. Cuando un fondo compra una empresa como plataforma, no hay sinergias con el resto del portafolio. Las sinergias llegan después, si el fondo hace adquisiciones adicionales que se integran con esa plataforma. Pero en la inversión inicial en la plataforma, el valor se crea dentro del activo. Mejora operativa, crecimiento y salida a un múltiplo razonable. No hay una lógica de “esto vale más para mí que para el mercado porque me genera sinergias inmediatas”.

En el fútbol, sin embargo, las sinergias existen, pero son de un tipo completamente diferente al habitual. No son sinergias entre el club y otras empresas del portafolio. Son sinergias entre el club y el fondo en sí mismo.

Dos tipos muy concretos que conviene entender.

El primero es el fundraising. Captar capital de inversores institucionales, family offices, empresarios y altos patrimonios requiere relaciones, acceso y contextos donde construir esas relaciones. El fútbol ofrece algo que muy pocos activos del mundo ofrecen. Puedes invitar a un potencial LP («inversor» en jerga de private equity) al palco del club en un partido importante. Puedes presentarle a los jugadores en el vestuario después del encuentro. Puedes organizar experiencias que no tienen equivalente en el mundo corporativo habitual. Eso tiene valor brutal para el fondo (como lo tiene para el querido Florentino), aunque no aparezca en la TIR del deal de fútbol.

El segundo tipo, todavía más valioso, es el deal sourcing. Una de las cosas más difíciles para los fondos de capital privado es acceder a los mejores empresarios antes que la competencia. Si tienes un club de fútbol, tienes una razón natural para conocer fundadores y propietarios de empresas en un contexto informal. Los traes al estadio, les presentas a los jugadores, les invitas a la celebración de un buen resultado, y en ese entorno construyes una relación que va mucho más allá de lo que permite una reunión de negocios convencional. Cuando ese empresario decide vender su empresa, te llama a ti antes que a nadie.

El club puede no ser el mejor deal del fondo en términos de TIR aislado. No genera suficiente flujo de caja, no paga la deuda, y los resultados deportivos son volátiles y los financieros también. Pero si gracias al club el fondo levanta capital más fácilmente y accede en exclusividad a los mejores deals de su cartera, el retorno agregado sobre el conjunto del fondo puede justificar perfectamente pagar un precio que la aritmética standalone no justificaría nunca.

La lección para los que no tienen un estadio

Este artículo no va dirigido a fundadores de clubes de fútbol.

Va dirigido a empresarios y directivos que están pensando en el valor de sus propios negocios.

La lección que me llevo de analizar el fútbol europeo es que la valoración no siempre es lineal. Los clubes son un caso extremo, sí, pero la lógica de fondo es más general de lo que parece.

En muchas operaciones de M&A, el comprador paga más de lo que el descuento de flujos de caja justificaría. A veces el comprador está pagando por capas de valor que no aparecen en el EBITDA, como el acceso a clientes, posicionamiento competitivo, talento humano, activos intangibles, sinergias con su propio portafolio o, como en el caso del fútbol, herramientas de fundraising y deal sourcing.

Si tienes una empresa con activos intangibles fuertes (marca reconocida, comunidad de clientes fiel, conocimiento especializado, datos exclusivos), hay compradores para quienes esos activos valen mucho más de lo que sugiere tu EBITDA. El trabajo, en ese caso, es encontrar al comprador correcto y explicarle bien el valor que tiene.

El fútbol lo hace con más drama, más millones y más aficionados gritando y cantando en las gradas. Pero el principio es el mismo que en cualquier proceso de venta bien ejecutado. 😊

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Cómo una empresa aburrida de Burgos llegó a interesarme https://www.joshuanovick.com/p/como-una-empresa-aburrida-de-burgos Porque a veces no cambia la empresa, cambia el mercado. Y cuando empieza una ola de consolidación, negocios que antes parecían imposibles de vender pueden volverse muy interesantes.

La llamada no fue exactamente como esperaba.

Los primeros veinte minutos fueron bien. Luego empezaron con las preguntas de siempre, ingresos recurrentes frente a no recurrentes, churn y NRR (Net Retention Rate). Al final, sin demasiados rodeos, me dijeron que en esa oportunidad no les encajaba, fundamentalmente por el tamaño de la compañía. Nada fuera de lo común, hay oportunidades que encajan y otras que no, por suerte nuestra lista de potenciales inversores y compradores es larga…. Me resigné a colgar soltando la típica frase sobre que ya hablaremos en un futuro, que tenemos otros mandatos que seguro les pueden encajar mejor y que ya les conectaremos, pero entonces vino algo que no esperaba.

“Oye ¿En vuestra boutique de M&A trabajáis también negocios que no sean software? Llevamos unos meses explorando oportunidades fuera del software.”

Me quedé sorprendido. Este fondo era un reconocido especialista en tech, más de dos décadas invirtiendo en empresas de software y tech. No había ninguna pista de que estuvieran mirando otra cosa. Un fondo de software especializado abriéndose a negocios tradicionales no era lo que yo me esperaba escuchar ese día.

Les pregunté que me explicaran la lógica.

Por qué empezaron en software

Me dijeron que hace 20 años levantaron su primer fondo especializado en software porque era el tipo de negocio donde, mirando por ejemplo los últimos diez años de datos (ARR, churn, net retention rate, cohortes de clientes), podías predecir con bastante confianza cómo iban a ser los próximos diez. Negocios donde los ingresos no dependían de que el fundador fuera el master-networker, ni de que el equipo de ventas saliera cada año a reconquistar la mitad de la cartera.

“Cuando compras una empresa de software que tiene buena retención de clientes, estás comprando una máquina de generar caja y con mucha visibilidad de los ingresos a varios años vista, hasta sin salir a vender ni una licencia más”

Por qué están mirando más allá

Ninguna sorpresa hasta aquí, pero estaba ansioso para que me explicaran el sorprendente cambio de estrategia.

“Seguimos siendo un fondo de software, pero llevamos un tiempo abriendo nuestra tesis a negocios de otros sectores que tengan características similares en términos de recurrencia y predictibilidad, ya sabes, por la IA…”

Me explicaron que no es que creyeran que el software iba a desaparecer, ni mucho menos. Es que cuando un negocio de software tiene hoy una recurrencia del 90%, la pregunta que les costaba más responder es si esa recurrencia iba a seguir siendo del 90% dentro de unos años. Con la velocidad a la que la IA está cambiando lo que hace un software y lo que hace el siguiente, hay más incertidumbre que antes sobre la estabilidad a largo plazo de esa recurrencia.

“El software nos sigue pareciendo un activo fantástico, pero hoy es más difícil mirar diez años hacia adelante con la misma confianza que hace unos meses y lo que queremos es diversificar un poco la cartera.”

Me admitieron que los negocios tradicionales a los que están mirando son, francamente, menos atractivos, menos escalables y típicamente con márgenes más ajustados. Pero tienen algo que algunos verticales de software han perdido un poco, que es la certeza razonable de que lo que es recurrente hoy lo seguirá siendo a medio plazo. Puede que la IA los afecte también, me dijeron, pero hoy es mucho menos evidente.

La chuleta de la conversación con el fondo

Después de explicarme la tesis, pasaron a contarme los 5 tipos de negocios concretos que les interesaban. Estuve media hora tomando notas, pensando:

“vaya masterclass que me está dando este tío sin querer “.

Estaban buscando negocios con:

1. Recurrencia por integración operativa. Negocios donde el proveedor está tan metido en el día a día del cliente que salir supone una fuerte molestia. No es que el cliente esté necesariamente fidelizado por el magnífico nivel de servicio o producto hiperdiferencial, es que irse le cuesta demasiado en tiempo, disrupciones y riesgo. Ejemplos que me dieron: gestorías y asesorías contables, fiscales y laborales, administradores de fincas, outsourcing de nóminas y gestión de RRHH, BPO y outsourcing administrativo.

2. Recurrencia por criticidad. Negocios donde el servicio es necesario para operar o para evitar un problema muy serio que puede llegar a ser letal. Si el proveedor falla, las consecuencias son inmediatas y muy graves. Allí los ejemplos que me dieron fueron: mantenimiento de ascensores, mantenimiento de maquinaria industrial, mantenimiento de equipos médicos, climatización en hospitales, mantenimiento de instalaciones eléctricas industriales.

3. Recurrencia por obligación regulatoria. El cliente paga porque tiene una obligación legal o normativa, no porque realmente crea que necesita el servicio. Este tipo de recurrencia es especialmente resistente porque no depende de la relación comercial sino de la ley. En este caso cambiar de proveedor puede suponer una molestia y una curva de aprendizaje del nuevo proveedor y realmente no se está buscando un servicio diferencial o particularmente especial, sino simplemente cumplir. Me dieron estos ejemplos de áreas que les gustaban: prevención de riesgos laborales, protección contra incendios e inspección de extintores, control de plagas en sectores regulados, inspecciones técnicas de edificios, auditorías y certificaciones obligatorias.

4. Recurrencia por bajo coste relativo y poco incentivo de cambio. Otra vez áreas donde el servicio no tiene que ser espectacular, pero funciona, cuesta relativamente poco y cambiar genera más molestias que beneficios. Son negocios aburridos, y eso es exactamente lo que los hace interesantes para los compradores. Algunos ejemplos que recogí en mis apuntes: limpieza de oficinas y comunidades, jardinería y mantenimiento de zonas verdes, recogida y gestión de residuos, destrucción documental, mantenimiento de piscinas, vending y café de oficina, vigilancia y seguridad física.

5. Recurrencia por conversión de CapEx en OpEx. El proveedor convierte una compra grande en una cuota mensual o anual. La recurrencia no surge de la criticidad del servicio sino del modelo de financiación, pero el efecto para el comprador es que el cliente renueva año tras año. Ejemplos que me dieron en la call: renting de maquinaria industrial, renting de vehículos de empresa, renting de equipos de impresión, alarmas y sistemas de seguridad con cuota mensual, placas solares con modelo PPA, y empresas que alquilan equipamiento médico en pago por uso.

   

Qué significa esto si tu empresa no es de estas

Obviamente, no todos los negocios pueden ser altamente recurrentes. Hay sectores enteros donde la naturaleza del negocio implica que cada año hay que ganarse al cliente de nuevo. No hay nada necesariamente malo en eso, pero conviene entender lo que esto significa de cara a un proceso de venta.

Ahora, de mis cientos (o quizás miles) de conversaciones con compradores y inversores os puedo asegurar que la recurrencia vale más que el crecimiento por nuevos clientes. Si tienes que elegir entre mostrarle a un comprador que eres muy bueno captando clientes nuevos o que eres muy bueno manteniendo los que ya tienes, muestra lo segundo. Lo ideal, claro, es ser un hacha en las dos cosas. Pero si un comprador tiene que elegir entre dos negocios que crecen igual, por ejemplo un 10% al año, y en uno ese crecimiento viene de un equipo de ventas que cada año cubre el 50% de clientes que se van más un 10% adicional, y en el otro viene de subir precios y vender más a los clientes que ya tiene sin captar prácticamente ninguno nuevo, va a preferir casi siempre el segundo. Es mucho más predecible, tiene mucho menos riesgos y depende mucho menos de personas clave.

Una conversación que valió la pena

Salí de esa llamada sin haber avanzado nada en lo que venía haciendo, pero salí con unas notas en mi HubSpot útiles de cara a nuestro mapeo de inversores, pero también con unos aprendizajes sobre lo que está pasando que merecía la pena compartir.

Lo que más me llamó la atención es que el inversor no estaba abandonando el software. Sigue siendo su foco principal y sigue muy comprometido con el sector. Pero era la primera vez que escuchaba a un fondo especializado en software decirme abiertamente que estaban mirando sectores tan distintos como limpieza de edificios, mantenimiento industrial, prevención de riesgos laborales o control de plagas.

¿Qué tendrán que ver los ERPs con las 🪳cucarachas? Se lo preguntaré en la próxima call que tenga con él 😊

Ese sector es el de las agencias de publicidad, media y marketing digital.

En Iberia contamos más de 170 operaciones mayoritarias desde 2021. En Europa, siguen cerrándose decenas de deals cada trimestre. La actividad no se ha parado. Lo que ha cambiado es la lógica detrás de cada operación, quién compra, a qué precio, y sobre todo qué tipo de empresa quiere adquirir.

Desde Bondo Advisors acabamos de publicar un informe de 31 páginas sobre M&A en publicidad, marketing digital y media en España y Portugal. Incluye las 170 operaciones en Iberia desde 2021, los compradores más activos del mercado, múltiplos de transacciones recientes, la evolución de las 40 cotizadas europeas del sector y un adelanto de las operaciones ya cerradas en 2026.

Puedes descargarlo aquí: https://bondoadvisors.com/informe-publicidad-marketing-digital-y-media/

Si trabajas en publicidad, marketing digital o media, te recomiendo que lo leas antes de seguir.

De la euforia a la consolidación selectiva

El pico del mercado europeo fue 2022. Ese año se cerraron 237 operaciones y se desplegaron 11.684 millones de euros de capital. Fue el año en que todo lo digital valía mucho, los compradores competían por cualquier agencia con crecimiento de doble dígito y los múltiplos rozaban máximos históricos.

Desde entonces, la normalización ha sido clara. En 2025 se cerraron 169 operaciones en Europa. El 54% fueron transacciones menores de 10 millones de euros. La mediana por operación, que llegó a 12,3 millones en 2022, bajó hasta los 3,1 millones en 2024. En 2025 ha repuntado hasta los 6,9 millones, lo que apunta a cierta recuperación del mid-market.

En Iberia el ritmo ha sido más consistente. 170 operaciones mayoritarias desde 2021, lideradas por agencias digitales, medios y agencias creativas. Compradores locales como Vocento, Atresmedia, MIO Group, Jungle, Squirrel, o t2ó en los tramos pequeños y medianos; compradores internacionales como Bridgepoint, Globant o Eurazeo en las operaciones más grandes.

El mercado no se ha caído, pero la fiesta de 2021-2022, sí.

Lo que dicen los resultados de las cotizadas

La mejor radiografía del sector no está en los comunicados de prensa. Está en los resultados de los grandes grupos cotizados.

WPP es el caso más llamativo. Cerró 2025 con una caída de ingresos del 5,4% en términos comparables , un desplome del beneficio del 71% y miles de puestos de trabajo eliminados. El cuarto trimestre fue peor que el tercero. Para la primera mitad de 2026, guía nuevas caídas. No es un tropiezo puntual.

Dentsu cerró 2025 con apenas un 0,5% de crecimiento. Havas mejoró en 2025, con un 3,1% de orgánico, pero eso hay que leerlo con el contexto de que venía de un año anterior muy complicado. Subir un 3% sobre una base baja no es exactamente una señal de fortaleza.

La excepción a la regla es Publicis que cerró 2025 con un 5,6% de crecimiento orgánico y un margen operativo del 18,2%, con un free cash flow de 2.000 millones de euros. En el primer trimestre de 2026 ya reportó un 4,5% de crecimento. La divergencia con WPP no es en absoluto aleatoria. Publicis lleva años apostando por datos, tecnología y automatización, y el mercado está sacando sus propias conclusiones.

Conviene añadir un dato de escala que define el momento. La fusión de Omnicom e IPG, completada en 2025, es la mayor consolidación de la historia del sector de agencias. Cuando los grandes se agrupan para competir mejor, algo en la estructura del mercado ha cambiado ya ¿no?

En términos de múltiplos, los datos de nuestra muestra de 40 cotizadas europeas del sector son elocuentes. La mediana EV/EBITDA ha pasado de 12,8x en 2022 a 7,6x en 2025, niveles pre-pandemia. El margen EBITDA del conjunto ha caído al 6% y el crecimiento de ventas en 2025 ha sido prácticamente plano, con un -0,1% YoY.

Lo más revelador es lo que ha pasado con los propios Big Five. Históricamente cotizaban con una prima clara frente al resto de europeas, reflejo de su escala global y su capacidad de generar ingresos recurrentes. Esa prima ha desaparecido completamente. En 2025, los Big Five cotizan a 6,8x EV/EBITDA y las cotizadas europeas medianas a 7,6x. El diferencial se ha evaporado casi del todo.

El mercado cotizado ya no tiene claro que ser grande en este sector sea necesariamente una ventaja.

Las cotizadas ibéricas del sector

Hay un capítulo del mercado local que merece un apunte propio. En los años de euforia, varios grupos del sector apostaron por cotizar en los mercados de crecimiento como plataforma para consolidar. Mio Group salió al BME Growth en 2021, Jungle lo hizo en el Euronext Growth en 2022. LLYC y Making Science ya llevaban ese camino desde 2021 y 2020 respectivamente. Squirrel Media, grupo de media y publicidad cotizado en BME, aprovechó ese período para lanzar una estrategia de adquisiciones muy activa. ISPD, que cotiza en Euronext Growth París y operaba antes bajo la marca Antevenio (la compañia que cofundé yo en su día y coticé en 2007), había tomado ese camino aún antes. La idea que subyacía en todos los casos era captar capital, conseguír mayor visibilidad, y desde ahí salir a comprar. Durante un tiempo pareció que podía definir cómo se construían los grupos medianos del sector en España.

En 2025, Mio Group y Jungle completaron procesos de exclusión y volvieron al capital privado. Dicho esto, la exclusión no es sinónimo de retirada. Jungle sigue siendo uno de los compradores más activos del mercado.

Squirrel es posiblemente el caso más llamativo de consolidación activa desde bolsa. Más de diez adquisiciones entre 2022 y 2025, incluyendo IKI Group, NET TV y Veralia, y en 2025 duplicó beneficios e ingresos. LLYC y Making Science han optado por reducir el ritmo adquisidor y consolidar lo construido. Redegal, incorporada al BME Growth en julio de 2025 tras pasar por el segmento Scaleup, es la llegada más reciente al mercado cotizado del sector.

Desde 2022, el balance habla claro. Dos compañías han abandonado el mercado cotizado, una sola se ha incorporado. La rentabilidad bursátil del conjunto ha sido, en general, discreta. Solo Squirrel y Jungle, aunque por caminos distintos, mantienen un apetito adquisidor claro, el resto ha ajustado el paso.

El private equity en el sector

El private equity tiene una presencia relevante en el sector en Iberia, con varias operaciones que llevan ya algunos años en cartera y cuyas salidas serán de las más interesantes a seguir en los próximos años.

La operación más reciente del período es la de Eurazeo, que tomó el control de Exterior Plus en diciembre de 2025, relevando a HIG Capital, que llevaba en el accionariado desde 2015. Una inversión de una década que ilustra bien los horizontes reales que puede tener una participación en el sector. Exterior Plus gestiona publicidad exterior en España, un negocio con ingresos recurrentes y presencia consolidada, y ha encontrado en Eurazeo a un comprador de primer nivel que ha decidido apostar por el activo en estos momentos de cierta incertidumbre.

Artá Capital tiene en cartera el 25% de In Store Media desde 2015 (¿11 años ya!), cuando invirtió unos 20 millones de euros valorando la compañía en 125 millones. In Store Media gestiona publicidad en el punto de venta en más de 4.500 establecimientos de cadenas como El Corte Inglés, Walmart, o Carrefour, con presencia en nueve países. Un activo de mucho atractivo, en un nicho de los que generan interés real entre compradores. ¿Cómo saldrá la cosa? Se rumerea que está otra vez a la venta después de un primer intento en 2022.

Nazca Capital entró en Soy Olivia Media Group en agosto de 2022, una de las agencias de representación de influencers de referencia en España. Aurica Capital relevó a Ardian en t2ó ese mismo año, con una inversión de unos 17 millones de euros. El caso de Aurica tiene un matiz interesante, lejos de esperar una salida pasiva, han convertido t2ó en una plataforma de adquisiciones. La agencia, rebautizada como t2ó ONE, según sus declaraciones, tiene previsto invertir entre 25 y 50 millones de euros en nuevas operaciones en Europa y América. Un modelo de consolidación que convierte a la propia participada en uno de los compradores más activos del mercado.

Lo que sí queda claro es que el apetito inversor en el sector no ha desaparecido. Bridgepoint compró SAMY Alliance por 298 millones en 2024, y Eurazeo acaba de entrar en Exterior Plus. Dos operaciones de fondos de primer nivel, muy recientes, que demuestran que cuando el activo es el adecuado el capital sigue moviéndose. La pregunta que se irá respondiendo es quién comprará las posiciones que aún están en cartera: ¿otros fondos de private equity, o compradores industriales y estratégicos? Los próximos años darán respuesta.

Dicho esto, hoy hay una pregunta inevitable en cualquier comité de inversión del sector que hace tres años no formaba parte de la conversación:

¿cuánto de este negocio seguirá siendo necesario cuando la IA haga en horas lo que hoy hace un equipo en semanas?

Para un comprador estratégico que vive en el sector, la respuesta forma parte del día a día. Para un fondo que necesita modelar un retorno concreto a cinco años, añade una variable más al análisis.

Lo que los compradores buscan ahora

Hasta hace dos o tres años la lógica de compra en agencias era bastante predecible. Cualquier empresa con buenas capacidades en digital media, performance, SEO, paid media, analytics o desarrollo de e-commerce era candidata natural. Los compradores querían digitalización y capacidades a toda velocidad y pagaban por ella.

Eso sigue siendo verdad en parte, las buenas boutiques especializadas (con algo de tamaño) siguen siendo atractivas para los compradores industriales. Pero entre los compradores más activos del mercado ha aparecido una obsesión nueva, que en Bondo llevamos varios meses escuchando. Buscan comprar lo que la IA no puede replicar fácilmente.

En la práctica, eso se traduce en un interés creciente por verticales concretos:

🎪 Eventos y activación física. Todo lo que requiere presencia, ejecución en el mundo real, coordinación humana. La IA no monta un evento de 500 personas ni gestiona una experiencia de marca en retail.

🏪 Punto de venta e instore. Ejecución en grandes superficies, relación directa con el trade, presencia operacional en tienda. Modelos donde el servicio es profundamente físico.

📊 Datos propietarios y audiencias cautivas. Empresas que tienen acceso a datos que nadie más tiene: bases de datos propias, comunidades, audiencias con identidad. Esto vale más que nunca precisamente porque los modelos de IA necesitan datos buenos para funcionar, y los datos genéricos ya no son ventaja competitiva.

📣 PR, Comunicación Corporativa y Asuntos Públicos. Gestión de relaciones institucionales, acceso, reputación. La IA puede redactar un comunicado, pero no puede construir una relación de confianza con un regulador ni gestionar una crisis reputacional con criterio real.

🚨 Gestión de crisis. Cuando algo va muy mal para una organización, se necesitan personas con experiencia, criterio y red de contactos. No un agente IA.

🎬 Producción audiovisual con identidad propia. No producción genérica, sino capacidades creativas diferenciadas con audiencias reales y fidelizadas.

Transversalmente a todo lo anterior, hay un criterio que cada vez obsesiona más en cualquier proceso de compra, la recurrencia de ingresos. Los compradores pagan primas por modelos de fee mensual o anual (idealmente con contratos plurianuales), y miran con mucho escepticismo los negocios puramente basados en proyectos. La predictibilidad, en un entorno de incertidumbre como el actual, vale mucho.

El detalle completo, en el informe

Todo lo que he descrito en este artículo está respaldado por datos que hemos recopilado en Bondo Advisors a lo largo de los últimos meses. En el informe encontrarás el mapa completo de las 170 operaciones en Iberia desde 2021, con el detalle de quién ha vendido, a qué tamaño, quién ha comprado y a qué múltiplos. También la evolución del mercado europeo año a año, las transacciones cerradas en Europa en los últimos trimestres, y el análisis completo de múltiplos de las 40 cotizadas europeas del sector, incluidos los Big Five.

Descarga el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-publicidad-marketing-digital-y-media/

Son 31 páginas. No tienen desperdicio.

Lo que me quedo de todo esto

El sector se está consolidando de forma más razonada que hace tres años.

Para un fundador que está pensando en vender su agencia, tiene que entender que el mercado sigue activo, pero ya no compra todo lo que crece o todo lo que es digital. Los compradores preguntan y profundizan mucho más. Quieren entender qué parte del negocio resiste la IA, si los ingresos son predecibles, si hay algo que los hace difícilmente reemplazables.

En 2022, muchas agencias recibieron ofertas sin buscarlas. En 2025, hay que saber explicar muy bien por qué tu empresa es de las que el mercado quiere comprar. Eso exige entender muy bien el mercado, y exige también saber a quién llamar.

En Bondo Advisors llevamos cinco años siendo el asesor de M&A de referencia en publicidad, marketing digital y media en España. Las 170 operaciones de este informe no son solo estadística para nosotros, hemos estado en muchas de ellas, en el lado que más importa. Si estás pensando en vender tu agencia, o en comprar, es una conversación que merece la pena tener.

“35% no es un mal punto de partida. Me imaginaba que iban a venir más agresivos, por lo que me habías contado. Si lo bajamos al 25% me quedo tranquilo.”

Un clásico. Mi cliente acaba de recibir el borrador del SPA (contrato de compraventa). Lo primero que ha hecho es comprobar que las cifras del apartado del precio coinciden con lo acordado en la carta de intenciones. Lo segundo ha sido irse al apartado donde se especifican los límites de responsabilidad. El cap está en un 35%, o sea que le están diciendo que, por mucho que pase, jamás podrán exigirle que devuelva más de un tercio de lo que le han pagado. Es prácticamente un tercio del precio, pero es un punto de partida razonable. Está contento, relativamente.

Luego llega la llamada con los asesores legales.

“Efectivamente, en el cap del 35% pensamos que hay margen de negociación, aunque conviene tener presente que dicho límite opera exclusivamente sobre las declaraciones y garantías generales recogidas en el contrato, quedando excluidas las obligaciones de indemnización específica del Anexo 7.1, que se rigen por un régimen propio sin límite cuantitativo salvo que se pacte expresamente lo contrario...”

Traducción:

“Eso del 35% o del 25% importa bastante menos de lo que crees si no has mirado con atención lo que han colado en el Anexo de Indemnidades Específicas.”

El cap y la franquicia

Conviene explicar brevemente cómo funciona el mecanismo de protección del vendedor en un SPA estándar.

Cuando alguien compra una empresa, quiere que el vendedor se haga responsable de lo que ocurrió mientras era el dueño. La preocupación del comprador es que un año después del cierre aparezca una inspección de Hacienda por prácticas de ejercicios anteriores, o una demanda de un exempleado, o un problema con un contrato firmado antes de la venta, y que él tenga que responder con su dinero por algo que no gestionó. La due diligence ayuda a detectar algunos de estos riesgos, pero no puede eliminarlos todos. Muchos ni siquiera los conoce el propio vendedor en el momento de vender.

Por eso existen las reps & warranties en el contrato de compraventa (SPA). El vendedor declara el estado de la empresa a fecha de cierre, y si después materializan riesgos del pasado, el vendedor responde.

Pero esa responsabilidad suele tener dos limitaciones, que son las que protegen al vendedor de una exposición indefinida.

La primera es el cap, que fija el importe máximo total que el comprador puede reclamar. Habitualmente se expresa como un porcentaje del precio de compra. En transacciones de mid-market en España suele negociarse entre el 20% y el 35% para las reps generales, y hasta el 100% para las reps fundamentales (titularidad de las acciones o la capacidad legal del vendedor para firmar, o sea que a priori es algo que el vendedor debería tener muy claro).

La segunda es la franquicia (o basket), que establece el umbral mínimo de reclamación. El comprador no puede reclamar por cualquier minucia. Tiene que acumular un importe mínimo de daños antes de poder activar la indemnización (por ejemplo 100.000€). Esto protege al vendedor de decenas de pequeñas reclamaciones que harían la vida imposible durante los años posteriores al cierre.

Lo que el vendedor cree que ha conseguido

Cuando un vendedor consigue, por ejemplo, negociar un cap del 25% y una franquicia de 100.000€ se queda tranquilo. Pase lo que pase después del cierre, lo máximo que le podrán pedir de vuelta es un cuarto del precio, y solo si los daños superan los 100.000€. Además, esa responsabilidad tiene un límite temporal. En España, las reclamaciones relacionadas con contingencias fiscales, laborales y de Seguridad Social suelen prescribir entre los cuatro y los cinco años. Las de otro tipo, como litigios contractuales o reclamaciones de terceros, suelen tener un plazo más corto, a menudo se negocia en torno a los dos años.

En la práctica, el vendedor, si es prudente, mentalmente aparta ese 25% de lo que ha cobrado con la venta y no lo toca durante los primeros años.

El problema es que ese cap no cubre todo. Hay tres categorías de reclamaciones que habitualmente quedan fuera de ese límite.

La primera es el dolo o fraude. Si el vendedor ocultó deliberadamente información relevante al comprador (cuentas falsificadas, un litigio con sentencia ya conocida antes del cierre, un contrato clave que sabía que no se iba a renovar, una deuda con un proveedor que no figuraba en ningún sitio) su responsabilidad no tiene límite. En principio, esto no debería preocupar al vendedor que actuó de buena fe.

La segunda son las reps fundamentales (que tampoco se suelen limitar). La titularidad real de las acciones, la capacidad legal para firmar, la ausencia de cargas ocultas sobre los activos principales. Tampoco deberían ser un problema para el vendedor, ya que son cosas que el vendedor conoce perfectamente.

La tercera son las indemnidades específicas.

Para qué sirven las indemnidades específicas (en teoría)

Las indemnidades específicas tienen una función muy concreta. Cuando durante la due diligence se identifica un riesgo concreto, ya conocido y perfectamente delimitado, tiene sentido darle un tratamiento especial fuera del régimen general de representaciones y garantías. Un litigio en curso con un cliente concreto e identificado. Una contingencia fiscal sobre un ejercicio que Hacienda ya tiene bajo inspección. Un contrato específico con una cláusula problemática que ambas partes han visto y quieren gestionar por separado.

La lógica de fondo es que el régimen general de reps & warranties está pensado para cubrir lo que ni el vendedor ni el comprador saben. Las indemnidades específicas, en cambio, están pensadas para cubrir lo que sí sabes, lo que está sobre la mesa, pero que es suficientemente excepcional para merecer un tratamiento aparte con sus propias condiciones, y se suelen enumerar en un Anexo donde están especificados y enumerados de forma muy concreta.

Así estaban pensadas, y así funcionaron durante años, más o menos.

Lo que está pasando ahora en el mercado

En los últimos tiempos estoy viendo algo con una frecuencia que antes era excepcional. Los abogados de compradores han empezado a incluir bajo el paraguas de “indemnidades específicas” categorías enteras de riesgo que no tienen nada de específico. Colegas del sector, tanto asesores financieros de M&A como abogados, me confirman que ellos también lo ven. Parece que es una nueva tendencia.

El Anexo de las indemnidades específicas llega con una lista larga. Algunas entradas son las de siempre, las que deberían ser todas. Una contingencia fiscal sobre un ejercicio concreto ya bajo inspección, un litigio en curso con un proveedor identificado por nombre, un contrato específico con una cláusula problemática que ambas partes conocen. O sea, indemnidades específicas. Algo con nombre, apellido y descripción muy concreta, y a veces con cuantía en euros.

Pero en medio de la lista de indemnidades específicas aparecen las inespecíficas. Una indemnidad que cubre la totalidad del riesgo fiscal de los últimos cinco ejercicios, en el sentido más amplio posible, incluyendo IRPF, IVA, Impuesto sobre Sociedades y retenciones. No una contingencia fiscal concreta identificada durante la revisión. No un ejercicio puntual con una incidencia conocida. Los cinco años enteros, por si acaso la Agencia Tributaria decide inspeccionar algo algún día.

Otra que cubre toda la contingencia de Seguridad Social, incluyendo posibles regularizaciones de cotizaciones . No un trabajador concreto con una situación irregular detectada en la due diligence.

Otra más que cubre el cumplimiento de la normativa de protección de datos en bloque, incluyendo RGPD, LOPD, política de privacidad, cookies y tratamiento de datos en contratos con clientes y empleados. No una infracción concreta identificada, sino la categoría entera.

Por qué está pasando esto

La respuesta corta es que los vendedores llevan años presionando para limitar su responsabilidad post-cierre, y los compradores (sus abogados, para ser exactos) han encontrado la manera “tricky” de contrarrestar esa presión sin ceder en los números que todo el mundo mira. Si el vendedor no acepta un limite más alto en las reps generales, la solución es sacar las categorías de mayor riesgo del régimen general y meterlas en las indemnidades específicas.

Cada vez que lo veo me saca de quicio. Porque mentalmente uno se imagina que los contratos de compraventa tienen una estructura muy concreta. La responsabilidad general se limita a un porcentaje del precio de la transacción, con una prescripción de cuatro o cinco años en fiscal, laboral y Seguridad Social, dos años para el resto. Las reps fundamentales y el dolo, sin límite. Las indemnidades específicas para los riesgos concretos identificados en la due diligence, habitualmente con un cap propio y una estimación del riesgo máximo (algo así como “este riesgo concreto puede costar como mucho 500.000€”, que es de donde sale el cap de esa indemnidad, y en algunos deals incluso un escrow para cubrirla).

Todo ordenado, en su sitio, y el vendedor es capaz de entender qué riesgo está asumiendo.

El problema es que cuando una parte de las reps generales, digamos todo el riesgo fiscal y de Seguridad Social, se convierte en indemnidad específica (o, como me gusta llamarlas, en indemnidad inespecífica😂), ya no sabes dónde estás. Tienes, por ejemplo, un 25% de límite máximo en todo lo que no sea fiscal ni Seguridad Social, y un 100% o sin límite en lo que sí lo es.

¿Qué es eso en la práctica?

¿Un limite efectivo del 50%?

¿Del 75%?

¿Del 100%, porque realmente el riesgo gordo siempre ha estado en fiscal y laboral?

Ni idea.

¿Qué se puede hacer?

Francamente, no tengo una respuesta, además quien suele negociar estos puntos son los asesores legales. Obviamente, como mínimo, hay que pelearlo en cada negociación de SPA.

Lo que sí tengo claro es que las responsabilidades en un contrato de compraventa son vasos comunicantes. No puedes mirar el cap general, las reps fundamentales y las indemnidades específicas por separado y pensar que tienes el cuadro completo. Hay que leerlo todo junto, porque el impacto real de cada cláusula depende de lo que dicen las demás.

Por eso es tan importante tener abogados expertos en M&A en tu equipo, no abogados generalistas que ven un SPA una vez cada cinco años. La diferencia entre unos y otros es el riesgo que correrás en los cinco años posteriores a la venta, y tu tranquilidad.

Hace unos años me senté con el máximo accionista de una empresa adtech que tenía un EBITDA de doble dígito (en millones de euros). Los márgenes brutos que estaban consiguiendo eran excepcionales, de los que según los ves piensas “no puede ser”. Yo lo tenía claro, era, sin ninguna duda un momento irrepetible, era el momento de vender.

Le intenté expliqué el contexto del mercado, los múltiplos que se estaban pagando en ese momento, lo que podía esperar de un proceso bien llevado, aprovechando este momento tan extraordinario.

“ Joshua, vendo ahora solo si me pagan una barbaridad. No es el momento de vender.”

Tres años después, la empresa ya no crece, los márgenes brutos han vuelto a niveles más normales (las cosas excepcionales no duran para siempre). El EBITDA es un tercio de lo que era en su día. El mercado adtech, que ha pasado de estar en el centro del interés de los compradores a estar en los márgenes, complica todavía más cualquier proceso de venta.

El optimista codicioso

El optimismo y la codicia son dos de las mejores cualidades que puede tener un empresario (no estoy siendo irónico). Es muy difícil montar una empresa si te pasas el día pensando en todo lo que puede salir mal, en los riesgos, en los escenarios negativos. Los buenos empresarios tienen una capacidad casi irracional de creer que va a funcionar, incluso cuando los datos dicen lo contrario. Es lo que les permite seguir cuando cualquier persona sensata ya se habría rendido.

La codicia, entendida como querer siempre más (más beneficio, más cuota de mercado, más valor para la empresa), es lo que les empuja a no conformarse. A seguir invirtiendo cuando podrían repartirse dividendos. A atacar un mercado nuevo cuando el actual ya les va bien. A conseguir el mejor valor posible para su compañía, y para su familia Un comunista puede no estar de acuerdo con esto, claro, pero dudo que haya muchos leyendo una newsletter de M&A 😉.

El problema no es ser optimista ni codicioso. El problema es aplicar esas dos virtudes al momento equivocado.

“El año que viene va a ser mejor”

Cuando un empresario está pensando en vender y le pregunto por qué no ha empezado ya el proceso, la respuesta suele ser una variación de la misma frase:

“Es que el año que viene voy a ganar un millón más y a 8x EBITDA son 8 millones más de valoración.”

“Estamos lanzando un nueva versión que va a ser la bomba”

“Tengo un par de potenciales en pipeline que si los firmamos… “

Las razones son por supuesto legítimas y a veces hasta son ciertas. El problema es que nunca desaparecen. El año siguiente hay otras razones igual de válidas. El año después, otras nuevas. El optimista siempre ve el crecimiento que viene y el codicioso siempre quiere sacarle un poco más antes de vender.

La combinación hace que el empresario espere, espere y espere. Hasta que los números han cambiado y lo que antes era una venta desde una posición de fuerza se convierte en una venta desde una posición de necesidad. O, directamente, en una no-venta.

Vender en el pico es casi imposible (y el proceso dura más de lo que crees)

Acertar el momento exacto en el que tu empresa está en su máximo valor es básicamente imposible. Nadie tiene esa información con antelación suficiente.

Pero hay algo peor que no acertar el pico, que es empezar a vender justo cuando estás en él, porque para cuando el proceso termina ya lo has dejado atrás.

Un proceso de venta bien hecho en el lower mid-market en España dura fácilmente doce meses. Desde que firmas el mandato con un asesor, preparas la documentación, sales al mercado, recibes ofertas, negocias la LOI, pasas la due diligence y firmas el SPA hasta que el dinero está en tu cuenta. Eso asumiendo que no hay complicaciones, que el comprador no se echa atrás a mitad, que el proceso no se enquista.

O sea que si empiezas el proceso el día en que estás en el pico, lo más probable es que estés cerrando cuando ya llevas meses en la bajada. Los compradores, conviene recordarlo, no miran solo los números del año pasado. Miran los números actuales, miran el current-trading, el run-rate.

Necesitas empezar uno o quizás hasta dos años antes de tu mejor momento. Es difícil de calcular, sí. Pero hay señales que te pueden ayudar a verlo.

Los compradores compran el futuro, no el pasado

Un comprador no paga por el EBITDA de este año. Paga por un plan de negocio de los próximos tres o cuatro años que tiene que ser factible y creíble. Ese plan de negocio solo es creíble si la trayectoria reciente lo sostiene.

Si tus últimos años muestran +30%, +20%, +10%, y este año vas plano o en negativo, nadie puede defender en serio un plan que proyecta +20% en 2027 y +25% en 2028. Los datos recientes lo desmienten. El comprador lo ve, lo sabe, y lo descuenta en el precio.

Los datos del mercado lo confirman. Según el KeyBanc Capital Markets & Sapphire Ventures Private SaaS Survey 2025, las empresas SaaS privadas (grandes) con crecimiento superior al 50% han llegado a cotizar a 14x ARR. Las que crecen entre un 20% y un 40% consiguen entre 5x y 7x. Las que están por debajo del 10% o planas se mueven en el rango de 3x a 4x, eso, si cuando encuentran comprador. Si esperas demasiado, el múltiplo se hunde, y muy rápido

(Son números ilustrativos, pero la dirección la confirman los datos del mercado.)

Sube el EBITDA pero cae el múltiplo. La valoración total se hunde. El empresario que esperó “porque el año que viene será mejor” ganó un millón de EBITDA y perdió ocho millones de valoración.

Las señales que puedes ver

No hace falta acertar el momento exacto. Hay señales que, si las lees bien, te dicen que estás cerca del mejor momento para vender, o que ya estás en él.

• Mucho inbound sin haber salido al mercado. Cuando los consolidadores, los fondos y los estratégicos te llaman solos, es porque han hecho su tesis interna y encajas en ella. Están comprando en un sector caliente. ¿Lo estará en dos años? Puede que sí. Puede que no. Pero esa atención vale mucho en un proceso de venta.

• La desaceleración que ya puedes ver. Crecías al 100%, luego al 80%, luego al 60%, luego al 40%. El cambio de tendencia ya está ahí, visible en tus propios datos. Puede que sigas creciendo, pero la dirección ya es clara. No esperes a que llegue al 10% para reaccionar.

• Márgenes en máximos históricos. Si tienes unos márgenes brutos o un EBITDA que nunca habías tenido, que dependen de condiciones de mercado que no controlas y que no sabes si se van a repetir, ese es un momento de venta, no de esperar. Las cosas excepcionales suelen ser excepcionales por algo, y por un tiempo limitado.

• La matemática del churn se complica con el tamaño. Con 5M de ventas y un churn del 30% necesitas 1,5M en negocio nuevo solo para no perder terreno, y otros 1,5M para crecer un 30% más. Difícil, pero manejable.
  Con 10M necesitas 3M para compensar el churn y otros 3M para crecer.
  Con 20M, son 6M solo para no retroceder y 6M más para crecer un 30%.
  La misma tasa de churn que a 5M era un problema menor se convierte en un problema enorme a escala. Si no estás resolviendo el churn, el tiempo trabaja directamente en tu contra.

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El mercado cambia más rápido de lo que parece

En los sectores en los que trabajamos en Bondo ( tech, software, media digital, IT consulting, marketing digital, empresas tech-enabled) siempre han cambiado rápido. Pero en los últimos años, con la velocidad a la que la inteligencia artificial está reescribiendo modelos de negocio enteros y con una globalización que acerca a competidores que antes estaban lejos, el ritmo se ha acelerado todavía más.

Basta mirar lo que pasó con los múltiplos de software en los últimos cinco años. Según el informe de Aventis Advisors, el índice público de SaaS llegó a una mediana de 18,6x ventas en el pico de 2021. En 2024 estaba en 2,9x. Una caída de más del 80% en menos de tres años. Los que vendieron en 2021 (como Holded) cobraron lo que parecía imposible. Los que esperaron vendieron (si pudieron) a una fracción de ese precio, aunque sus empresas seguían creciendo.

Lo que antes tardaba cinco años en quedar obsoleto o en ser replicado ahora puede tardar dieciocho meses. La ventana en la que una empresa es especialmente atractiva para un comprador se estrecha. El margen de error del “espero un año más” es más pequeño que nunca.

Nadie quiere comprar una empresa que va cuesta abajo

Cuando una empresa lleva dos años con ventas y beneficio en caída, el universo de compradores dispuestos a pagar un precio razonable se reduce drásticamente. Los compradores serios (fondos de private equity, estratégicos con músculo financiero, consolidadores y roll-ups) quieren comprar crecimiento. Quieren subirse a algo que va hacia arriba. Pueden comprar una empresa con problemas, claro que pueden. Pero la van a comprar a múltiplo de empresa con problemas.

Los únicos que siguen interesados cuando los números caen son los que buscan gangas. Los que quieren comprar barato porque saben que no tienes muchas alternativas. Los “buitres”, que existen y tienen su función en el ecosistema, pero con los que no querrás negociar el precio de algo que tardaste diez años en construir.

Puede que hayas vendido algo por debajo de tus expectativas si hubieras vendido antes. Pero intenta vender una empresa con ventas y beneficio cayendo, eso sí que es doloroso. Casi siempre acaba mal para el vendedor.

El codicioso que no quiere dejar dinero en la mesa

El mayor argumento que escucho para no vender es este: “¿Y si el año que viene es mucho mejor? Estaré dejando dinero en la mesa.”

La solución es el earnout.

Un earnout es un mecanismo diseñado exactamente para esta situación. Vendes la empresa al valor que tiene hoy (el que el mercado está dispuesto a pagar con certeza) y negocias que si el EBITDA o ARR crece X en los próximos uno o dos años, recibirás una cantidad adicional. Si tienes razón y la empresa sigue creciendo con fuerza, cobras ese extra. Si no, al menos vendiste bien en el mejor momento posible y no esperaste hasta que los números te dejaron sin opciones.

Al comprador un earnout bien estructurado no suele disgustarle, siempre que el objetivo sea ambicioso y creíble. Lo que no quiere ningún comprador es pagar de antemano por un crecimiento que todavía no existe. Con un earnout, cada parte asume el riesgo que le corresponde. Lo que sí conviene tener claro es que este tipo de acuerdos se negocian mucho mejor desde una posición de fuerza, cuando la empresa va bien y hay varios compradores interesados, no cuando ya llevas dos años en la bajada y el comprador sabe perfectamente que no tienes muchas alternativas.

Cuando todo va bien

Acertar el momento perfecto es imposible. Nadie vende en el pico exacto. Pero cuando todo va bien, cuando hay compradores inbound tocando a tu puerta, cuando los márgenes están en máximos, cuando el mercado te mira con interés, puede ser exactamente la señal que estás buscando. No para celebrar lo bien que te va, sino para llamar a un asesor y empezar a trabajar la venta.

A menos que tengas una razón muy sólida (y cuando digo sólida me refiero a algo concreto y real, no a “el año que viene va a ser mejor”) para creer que en dos o tres años vas a valer mucho más, no esperes. El tiempo, en esto, no juega a tu favor.

“Ya no nos interesa, llevamos más de dos meses y medio esperando una respuesta a nuestra propuesta, después de haberla mejorado en múltiples ocasiones. Hemos elegido otro camino y encontrado una alternativa que de hecho nos gusta más.”

Así terminó la conversación con el comprador potencial que tenía el mejor encaje con nuestro cliente. Desgraciadamente no era un farol, como es a veces, ni una medida de presión, ni una agresiva manera de renegociación del precio aprovechando el retraso, sino un corte seco a cualquier futura negociación. Como era lógico, el comprador estaba explorando varias vías, ya que tenía una necesidad estratégica clara (que estaba claramente detectada y hasta explicada por el comprador), y claro, la empresa que estábamos vendiendo no era única, inimitable, sino más bien una opción más, que gustaba, que estaba en el momento adecuado. Pero igual que el vendedor tenía más opciones, el comprador también estaba explorando distintas opciones, y al tardar la nuestra (y dejarle claro que era un proceso competitivo) se decidió por su segunda opción, que era más clara y que no tardó en contestarle.

Nosotros llevábamos semanas avisando a nuestro cliente que la opción sobre la mesa era excelente, que cumplía con sus expectativas, y que francamente era difícilmente mejorable, pero el cliente quería agotar cualquier otra opción, estar seguro de haber medido todas las demás opciones, que desgraciadamente estaban tardando en hacer una oferta definitiva, o estaban yendo mucho más lentos en el proceso, o habían arrancado más tarde por el motivo que sea.

Pero mi artículo de hoy no va del cliente que estuvo esperando demasiado por aquella oferta perfecta que nunca llegó y perdió el tren (te he pillado, igual de esa hablaré otro día), sino de lo difícil que es manejar los tiempos en procesos de venta de empresas pequeñas y medianas.

En estos procesos nosotros preparamos materiales (Information Memorándum, data cube, lista de potenciales adquirientes, carta de confidencialidad y Perfil Ciego). Se contacta, normalmente en un blitz por teléfono y email, la lista de potenciales compradores, a los cuales se les facilita el perfil ciego de la compañía y se les explica que para acceder a la información adicional sobre el target necesitarán firmar un NDA (carta de confidencialidad). Una vez firmada esa carta les facilitaremos el nombre de la compañía que está en venta, el infomemo y el data-cube.

Aquí empiezan las primeras diferencias de tiempos. En la lista de potenciales compradores hay algunos con quienes hemos tenido relación previa y algunos que son nuevos. Con los de relación previa la comunicación es más fluida y más rápida, y suelen contestar antes. Además, no todos los contactos están disponibles al momento, puede que alguno haya cambiado de trabajo, esté de vacaciones, liado en otra tarea, y a veces tener una primera contestación o contacto puede tardar unos cuantos días, y a veces semanas de diferencia. Desde el principio te encuentras con un potencial comprador al que contactas el primer día, es rápido en contestar, firma el documento de confidencialidad sin pegas ni redlines de su departamento legal, y a las 24 horas de empezar el proceso ya está analizando la documentación sobre nuestro cliente y enviando un email con preguntas concretas. Mientras, otro tarda 2 semanas en estar localizable, otras dos semanas en analizar con su equipo si quiere dedicar el tiempo a seguir en el proceso y firmar el NDA, y luego, al enviarle el NDA, tarda una semana en mandarte comentarios solicitando cambios relevantes en el documento de confidencialidad (no acepta que esté bajo legislación española y pide que sea bajo su propia legislación, no acepta que haya una cláusula de no-solicitación de personal y clientes tal y como está redactada, y matiza la misma definición de confidencialidad), y tardas otras dos semanas en llegar a un acuerdo sobre la versión definitiva del documento. A esas alturas ya lleva 6 semanas de retraso sobre el que reaccionó el primer día.

Las diferencias no terminan al firmar el NDA

Pero las asincronías no terminan al firmar el NDA. Hay compradores que en cuestión de días han leído toda la documentación, han mandado una primera tanda de preguntas estructurada y piden ya una reunión. Otros tardan dos o tres semanas solo en analizar la documentación, porque su comité de inversión se reúne una vez al mes, o porque internamente tienen que pasar por un proceso de aprobación con varios stakeholders antes de seguir adelante.

Luego están las diferencias en cuanto a las reuniones. Algunos compradores quieren una sola reunión con los empresarios /directivos y con eso les basta para decidir si lanzan oferta indicativa. Otros quieren profundizar mucho más y necesitan 2 o 3 reuniones para tomar una decisión.

El resultado es que a las seis u ocho semanas de haber salido al mercado, tienes una foto en la que cada comprador está en un punto distinto del recorrido, y los desfases entre el más rápido (que igual ha mandado ya una oferta) y el más lento se cuentan ya en meses, no en semanas.

La process letter, la herramienta clásica para alinear a todos

La forma más habitual de intentar poner orden en este desorden es mandar una process letter. Es un documento corto, normalmente de una o dos páginas, que se envía a los compradores que han firmado el NDA y están activos en el proceso, y que fija el calendario formal del proceso de venta.

Una process letter típica establece el calendario del proceso y, normalmente, las instrucciones sobre lo que debe contener cada oferta. En el tipo de operaciones que nosotros solemos llevar, donde al final solo un comprador entra en due diligence en exclusividad, el calendario se plantea en dos fases o en una sola. En la versión de dos fases hay una primera fecha para presentar una oferta indicativa (la IOO o indicative offer) y, sobre los compradores que pasan ese filtro, una segunda fecha para presentar oferta y firmar la LOI en exclusividad con uno de ellos. En la versión de una sola fase se va directamente a una fecha única para LOI. Junto con las fechas, la process letter suele indicar lo que se espera que la oferta cubra: precio propuesto, estructura (cash, earnout, vendor loan, equity roll-over), supuestos de financiación, condiciones de cierre y exclusividad solicitada.

La idea, sobre el papel, es perfecta ya que todos los compradores reciben el mismo calendario, todos saben en qué fecha se esperan ofertas, todos compiten en igualdad de condiciones, y el asesor controla los tiempos del proceso desde el primer día. Pero eso es sobre el papel.

El problema de mandarla el día uno

El primer dilema que nos enfrentamos los asesores es cuando mandar la process letter. Si mandas la process letter el día uno (o muy pronto en el proceso) y dices, por ejemplo, que las ofertas no vinculantes se esperan en 8 semanas, lo que estás haciendo es marcar el reloj sobre el comprador más rápido. El que firmó el NDA en 24 horas tiene 8 semanas completas para analizar, hacer reuniones y mandar oferta. Pero el comprador que tardó dos semanas en estar localizable, otras dos en decidir si entraba en el proceso, y otras dos en negociar el NDA con su asesor legal se encuentra con que solo le quedan 2 semanas para analizar la documentación, tener reuniones con el equipo y formular una oferta indicativa.

Pero al ver el calendario que has mandado, ese comprador hace una de tres cosas:

• Se sale del proceso porque sabe que no llega a la fecha y no quiere ni intentarlo. “Thanks for the opportunity, but the timeline doesn’t work for us.”

• Manda una oferta apresurada, normalmente conservadora, porque no ha tenido tiempo de hacer el trabajo en serio. Un comprador que no ha hecho el trabajo raramente hará la “oferta que no puedes rechazar”

• Pide una extensión específica para él, lo que a su vez te abre el dilema de si concedérsela y desordenar el calendario que acabas de fijar para todos los demás.

Lo que acabas aprendiendo con los años

En la práctica, una de las cosas que aprendes con los años es que casi nunca conviene mandar la process letter el día uno. Nosotros la solemos mandar cuando tenemos suficientes compradores alineados. No todos (eso casi nunca pasa), pero sí los que consideramos más relevantes

Esto provoca, claro, otro problema. Los compradores que han ido rápido, los que firmaron el NDA en 24 horas y ya están avanzado van a preguntar. Algunos preguntan directamente por el calendario, algunos preguntan si van a recibir una process letter, algunos preguntan cuándo deberían presentar una oferta. La respuesta tiene que dar marco sin dar fechas. Una formulación que a mí me funciona es parecida a esta.

“Estamos trabajando en el calendario formal. Nos ha tomado más tiempo del previsto contactar a algunos compradores potenciales que estaban arriba en nuestra lista de prioridades, así que estamos esperando a tenerlos alineados antes de mandar la process letter. Te mantendremos informado en cuanto la cerremos.”

Al comprador rápido, en general, le sirve, aunque no es raro que intenten aprovechar la ventaja que tienen presentando una oferta exprés, con un límite temporal de validez, para ver si son capaces de conseguir que el proceso no se vuelca competitivo.

A veces directamente no mandas la process letter

Hay procesos donde, después de unas cuantas semanas en el mercado, el cuadro que tienes delante es bastante claro. No hay diez compradores interesados, más bien hay 2 o 3. La empresa en venta no ha provocado una avalancha de interesados y en ese escenario, mandar una process letter podría ser contraproducente.

Si te plantas con una fecha cerrada y solo tienes 3 compradores activos (en distintos momentos del análisis) , lo más probable es que uno o dos te digan que no llegan, o que necesitan más tiempo, o directamente que se bajan. Te arriesgas a quedarte con un único comprador, y por mucho que nunca vas a contarle a comprador:

“solo me quedas tu”

Desde luego no es la mejor de las situaciones.

En estos casos lo razonable es hacer justo lo contrario. Hay que estirar los tiempos, trabajar con cada comprador individualmente. Intentar acelerar a los que van lentos sin presionar a los que van rápido. Hay que intentar mantener a todos vivos, el que ya ha presentado una oferta, que no se frustre con la espera, y darle una cierta prisa (razonable) a el que está más retrasado.

Un juego de equilibrio sin manual

Gestionar los tiempos en un proceso de venta es un juego de equilibrio donde no hay manual claro (¡y si lo hay, que alguien me lo cuente, por favor!). Marcar el calendario el día uno es ideal cuando tienes una joya de empresa que sabes que tendrá muchísima demanda. La presión de una fecha concreta acelera al mercado, ordena a los compradores, y te coloca como vendedor en posición de control.

Pero si te pasas con la presión en un proceso donde la demanda no está tan caliente, lo que generas es exactamente lo contrario. Compradores que se bajan del proceso o fechas que tienes que mover mediante extensiones.

El “sí, sí, tranquilo, la fecha era hace 10 días, pero no te preocupes, te doy otra semana para presentar la oferta”

es una clara señal de debilidad, por mucho que le contemos al comprador en cuestión

que “es una excepción solo para ti, porque eres la primera elección de mi cliente y está dispuesto a hacer una excepción extraordinaria, pero no se lo digas a nadie”.

Inocentes en esta industria quedan pocos, pero la coreografía hay que cumplirla igual😏

• La primera es que la empresa es demasiado pequeña, o valoramos que es demasiado temprano para que salga al mercado. Las microempresas o las startups en fases muy iniciales tienen muy poco mercado y la posibilidad de que un proceso de M&A termine en una venta son porcentualmente muy bajas. Además nosotros, que somos un especialista con un estilo muy boutique, solo tenemos capacidad de llevar unos pocos procesos al año si queremos dar el tipo de servicio de calidad y de equipo muy senior que nos gusta dar. O sea que tenemos unos fees de éxito mínimos que necesitamos cubrir, y con operaciones muy pequeñas el porcentaje de comisión que necesitaríamos cobrar sería vergonzoso y seguramente insultante para el vendedor.

• La segunda es que no creemos que hay un universo comprador suficiente para que haya garantías de éxito en un proceso competitivo. Aunque la empresa tenga el tamaño suficiente para ser interesante, si no hay consolidación en el mercado, compradores de private equity interesados en la categoría, empresas haciendo una estrategia de buy and build, o internacionales interesados en entrar en el país, es probable que el proceso sea un fracaso.

• La tercera es el gap de valoración. Empresas que cumplen con tamaño, madurez y universo comprador, pero cuyos emprendedores o inversores tienen una idea poco realista de lo que vale la compañía. Ojo, no me estoy refiriendo a los casos donde hay una diferencia de un 20%, sino a los que creen que el valor es el doble, el triple o cinco veces más.

  Esa tercera razón es la más espinosa de las tres. Es de la que quiero hablar hoy.

He escrito en múltiples ocasiones sobre el hecho de que valoración y precio son cosas distintas. También que el precio final al cual se vende una empresa depende de quién la compra, en qué momento está el mercado y el comprador, y qué le aporta esa empresa en concreto a ese comprador en concreto.

Pero cuando arrancas un proceso, tienes que asumir un rango de valoración normal. No puedes asumir que necesariamente se va a encontrar ese comprador perfecto, en su momento ideal, donde eres su única alternativa y con el que tienes unas sinergias extraordinarias. No puedes apostar todo a ser el outlier. El rango normal es el que representa a la mayoría de los compradores que van a recibir el infomemo y pueden hacer una oferta.

Si el precio que tiene en la cabeza el vendedor está radicalmente por encima de ese rango, hay un problema, un problema serio y desgraciadamente bastante común.

Lo que hacen algunos asesores de M&A

Cuando un empresario o los inversores de una compañía llegan con un precio que no nos creemos, hay básicamente dos caminos.

El primero es decirles que no nos lo creemos. Explicarles por qué, con datos de transacciones comparables, con los múltiplos de las cotizadas descontados por tamaño y liquidez, y con nuestra experiencia e intuición. Si la valoración que esperan no es demasiado extravagante, suelo decir algo así:

“El rango que creemos más probable es de 20M a 30M de EV. Los 50M que es el mínimo que estás dispuesto a aceptar son posibles con el comprador adecuado y si conseguimos una puja muy competitiva, pero francamente poco probable. Si el outlier es tu precio mínimo, nosotros no vamos a poder trabajar juntos.”

En otros casos, cuando el valor que espera el empresario o inversor es, según nuestra opinión, directamente extravagante, suelo decir simplemente:

“Nosotros no creemos que se pueda vender la compañía al valor que esperas. Es posible que haya algo que se nos ha escapado o que no hemos entendido bien la compañía. No es la primera vez que nos equivocamos sobre el rango, que desgraciadamente no es una ciencia exacta.”

Decir que no es el camino difícil cuando el mandato nos gusta. Sin embargo, salir con un valor mínimo improbable, o en algunos casos prácticamente imposible, supone una pérdida de tiempo y esfuerzo casi segura para todas las partes. Para nosotros, que vivimos fundamentalmente de comisiones de éxito, salir a vender con, por ejemplo, un 10% de probabilidad de cerrar una operación no es una opción. A veces el empresario se va con otro asesor que le diga lo que quiere oír, y eso duele porque pierdes el mandato.

El segundo camino es coger el mandato asumiendo la valoración como objetivo, con la teoría de que cuando salgan a mercado y lleguen varias ofertas que no están ni cerca del número que tiene en la cabeza el vendedor, se dará cuenta de cuál es el precio real y acabará vendiendo a ese precio. Te llevas el mandato, ganas al competidor que fue más realista, y apuestas a que el reality check del mercado hará el trabajo que tú no quisiste hacer. A mí no me gusta esta opción. No sé si es mi carácter o el americano que llevo dentro, pero me cuesta mucho no ser claro y directo.

Rango de Valoración: sí existe un precio de mercado

No es una ciencia exacta, pero hay rangos bastante claros.

Para cada tipo de empresa, en cada sector y en cada momento del ciclo, existe una distribución de deals. La mayoría se agrupan en un rango. Hay outliers por arriba y por abajo, pero son eso, outliers. La excepción, no la norma.

El asesor, especialista en una industria, que lleva años vendiendo empresas de un sector concreto conoce esos rangos. No porque haya hecho un modelo financiero muy sofisticado, sino porque ha visto suficientes deals como para tener una intuición calibrada. Una mezcla de ciencia, conocimiento acumulado e inducción pura. Cada empresa es un mundo, sin duda alguna, pero los rangos de mercado son más estables de lo que los vendedores quieren creer.

De dónde vienen las valoraciones infladas

Muchos de los empresarios e inversores con los que hablamos no tienen un número claro en la cabeza cuando se sientan con nosotros por primera vez. Nos piden que les ayudemos a entender en qué rango puede moverse la valoración de su empresa, y esa conversación suele ser fluida. Pero hay casos en los que llegan con un precio ya formado, y cuando ese precio está muy por encima de lo que entendemos que el mercado pagaría, en nuestra experiencia suele venir de uno de estos cinco sitios.

• La primera son las rondas de Venture Capital. Cuando una startup ha levantado capital a una valoración de 15x ARR, los fundadores y los inversores internalizan ese número como referencia. El problema es que las rondas de VC valoran empresas de alto crecimiento, además solo están comprando una minoría de la empresa, normalmente con una ampliación de capital, y típicamente asegurándose una protección downside con derechos preferentes. Un comprador estratégico o un fondo de private equity están comprando flujo de caja y rentabilidad, no una historia de crecimiento hockey-stick a futuro. Son animales completamente distintos.

• La segunda son las cotizadas. Comparar tu empresa con el múltiplo al que cotiza, por ejemplo, una compañía listada en el Nasdaq es un ejercicio de creatividad, no de valoración. Una empresa cotizada tiene liquidez, tamaño, liderazgo y una prima de mercado que una empresa privada no puede tener. No digo que las cotizadas no puedan servir como referencia. Nosotros siempre hacemos uso de los múltiplos de las cotizadas comparables en nuestras valoraciones, pero típicamente intentamos utilizar las small caps y no las Fortune500, y además descontamos la valoración de la empresa privada por riesgo y tamaño.

• La tercera, y esta suele ser muy habitual, son los outliers. Todo el mundo cuando hablo de valoraciones de SaaS me acaba mencionando Holded. Holded fue adquirida por Visma en 2021 por 120 millones de euros iniciales, superando los 190 millones tras el período de earn-out. En el momento de la venta tenía un ARR de aproximadamente 3,35 millones de euros, lo que implica un múltiplo absolutamente extraordinario de 57x ARR.

“Si Holded se vendió a 57x y mi competencia acaba de levantar una ronda de 10 millones a 15x ARR, no es irrazonable pensar que mi compañía se pueda vender por lo menos a 20x, ¿no?”

• La cuarta fuente es la narrativa de “mi empresa es diferente”. Seguro que lo es, cada empresa de éxito tiene sus puntos fuertes y sus elementos diferenciales. Pero casi nunca es tan especial como el fundador cree, ni suficientemente diferente para salirse de los rangos normales de mercado sin encontrar ese comprador estratégico que le encaja como el zapato de cristal a la Cenicienta..

• La quinta es un discurso que oigo mucho y que suena básicamente así:

  “si vendo mi empresa tiene que ser por 50 millones de euros, porque si no no me compensa venderla”

  
  Sin más explicación que ese es el precio que el empresario en cuestión entiende que le compensa por sus esfuerzos, o que le encaja para poder jubilarse y dejar un buen patrimonio a sus allegados. Es un discurso difícil de contrarrestar con datos, porque no los admite. En el fondo, el que viene con este argumento realmente no quiere vender su empresa, o tendrá que esperar y hacer crecer la empresa lo suficiente para que ese valor se justifique.

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Dicho todo esto, hay que insistir en algo importante. Adivinar el precio al que se venderá una empresa no es una ciencia, es más bien un arte. No existe ningún algoritmo perfecto donde metes los datos financieros, las proyecciones y los KPIs y te devuelve el precio que pagará el mercado. Nosotros, concretamente, utilizamos descuentos de flujo de caja, modelos de regresión, transacciones comparables y cotizadas comparables descontadas por tamaño y riesgo, y mezclamos todo eso con conocimiento del mercado e intuición para establecer un rango que sirva de base para fijar las expectativas de los empresarios con quienes trabajamos.

Obviamente nadie quiere salir a mercado sin tener una idea de lo que puede valer la empresa, y tiene que haber un acuerdo implícito entre el asesor y los propietarios de que dentro de ese rango, en principio y si las demás condiciones son razonables, habrá una operación antes de empezar el proceso. Pero como este ejercicio de establecer un rango es en parte ciencia, en parte intuición y en parte pura estimación, podemos equivocarnos completamente. Estoy 100% seguro de que hemos dicho que no a mandatos a los que deberíamos haber dicho que sí. Pero francamente prefiero equivocarme y pasar de una oportunidad de vez en cuando, a equivocarme y prometer algo que no podemos entregar, con la frustración que eso genera para todas las partes.

“uff, lo que faltaba, ya salieron a mercado y no se la compraron.”

Con el tiempo fui cambiando esa visión. A medida que avanzaban las conversaciones, me di cuenta de que la mayoría de esos empresarios habían reflexionado mucho sobre la experiencia, y casi todos acababan preguntando lo mismo:

“¿Tú crees que podemos volver a salir al mercado?”

“¿Crees que hemos quemado el activo y tenemos que esperar cinco años para volver a intentarlo?”

La respuesta, casi siempre, empieza por entender bien por qué falló el proceso anterior.

Por qué falla un proceso

En mi experiencia hay siete grandes categorías de razones.

Empresa Mal Preparada. Muchos procesos fracasan no por el precio ni por el mercado, sino porque la empresa llega a la due diligence con problemas que se podían haber resuelto antes. Una dependencia excesiva del fundador, cuentas sin estar en criterio de devengo, contratos con clientes sin formalizar, EBITDAs ajustados demasiado agresivamente y sin justificación lógica, contingencias fiscales o laborales relevantes. Son cosas que generan desconfianza en el comprador y que, en el mejor de los casos, se traducen en ajustes de precio o condiciones más duras, y en el peor, matan la operación.

Demasiado Pronto. En empresas donde hay accionistas de Venture Capital no es infrecuente que exista presión para buscar salida en el momento puede ser el adecuado para el fondo (que tiene sus propios plazos de inversión y necesita devolver capital a sus LPs) pero no necesariamente para la compañía. Eso implica que hay empresas que salen a mercado antes de estar realmente maduras. Startups a las cuales les falta product-market fit, sin tamaño suficiente, sin un camino claro hacia la rentabilidad o haberla alcanzado. El mercado lo percibe y no paga lo que esperan los inversores o a veces ni siquiera reciben una oferta.

Timing Equivocado. Si el proceso se inició en un momento adverso, por una guerra, una caída brusca de bolsa, una subida rápida de tipos, o una pandemia. Ese entorno de riesgo macro frena a los compradores con independencia de la calidad de la compañía que está en venta.

Mercado sin Consolidación. Hay sectores donde en un momento determinado sencillamente no hay actividad compradora. No hay plataformas con respaldo de Private Equity haciendo adquisiciones, no hay roll-ups activos, no hay jugadores internacionales entrando en el mercado. Sin esa dinámica de fondo, el universo de compradores se reduce drásticamente y los procesos se caen o no llegan a ningún sitio.

Expectativas Desalineadas. El vendedor tiene en la cabeza una cifra (un múltiplo de EBITDA o de ARR, o un importe total) que no siempre tiene que ver con lo que el mercado está dispuesto a pagar. No es necesariamente una valoración errónea, es simplemente la suya. Lo que quiere recibir por lo que ha construido. Cuando esa expectativa no encaja con la realidad del mercado, las ofertas no llegan al nivel esperado, las negociaciones se enquistan y al final la operación no sale adelante. Desgraciadamente un clásico del M&A.

Asesor Equivocado. Puede tener muchas formas. Puede ser un asesor sin experiencia real en el sector, que no entiende qué mueve las valoraciones en ese mercado concreto. Puede ser falta de química o de confianza con el empresario, algo que parece menor pero que en un proceso de varios meses acaba pesando mucho. Puede ser una firma grande y reconocida que, una vez firmado el mandato, delega el trabajo en un equipo junior sin la experiencia ni el peso necesario para sentarse con los compradores de tú a tú. Puede ser, simplemente, una mala ejecución del proceso. Un buen asesor no es solo el que consigue compradores, es el que sabe llevar el proceso de principio a fin sin que se caiga por el camino.

Problemas en el Proceso. Pueden surgir problemas en la due diligence, deteriorarse la negociación, perderse un cliente clave antes del cierre, o cambios relevantes en el negocio durante el proceso. También puede ocurrir que el comprador pierda interés o que simplemente se enfríe la operación. Pero hay una causa que merece mención aparte: haber elegido al comprador equivocado desde el principio. No todo comprador que tiene capacidad financiera es el adecuado para una operación concreta. La falta de encaje estratégico o personal puede hacer que un proceso bien estructurado acabe igualmente en nada.

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No es cuestión de tiempo, es cuestión de qué ha cambiado

Cuando analizo una empresa que ya salió a mercado y no se vendió, la pregunta que más me importa no es cuánto tiempo ha pasado desde el proceso anterior. La pregunta es si el problema que lo hizo caer se ha resuelto. Si está resuelto (y no han surgido problemas nuevos), puede tener sentido volver. Si no lo está, el tiempo que haya pasado es irrelevante. Volver antes de haber resuelto el problema de fondo es repetir el error.

Si fueron las expectativas. La pregunta es si la brecha entre lo que quiere el vendedor y lo que paga el mercado se ha cerrado. Puede ser porque el mercado ha mejorado, porque la empresa ha crecido hasta justificar esa valoración, o porque el vendedor ha ajustado su expectativa a la realidad. Mientras alguna de esas tres cosas no haya ocurrido, el resultado probablemente será el mismo.

Si fue un problema macro. Depende de la naturaleza del problema. Algunos shocks de mercado se resuelven en semanas, una corrección brusca por aranceles, una volatilidad puntual, y el mercado vuelve a estar operativo con rapidez. Otros, como una recesión profunda o una crisis financiera sistémica, pueden tardar años en resolverse. La clave es distinguir si el entorno ha vuelto a ser favorable para cerrar operaciones, no cuánto tiempo ha pasado.

Si fue el mercado sin consolidación. Hay que estar atento a cuándo vuelve la actividad compradora en el sector: nuevas plataformas con respaldo de Private Equity, fondos que empiezan a hacer adquisiciones, jugadores internacionales que entran. Cuando esa dinámica se reactiva, el momento puede ser el adecuado. Hasta entonces, no.

Si fue la empresa. Si los problemas que se detectaron en la due diligence se han resuelto, las cuentas están ordenadas, las contingencias cerradas, los contratos formalizados, entonces tiene sentido plantearlo. Si no, salir a mercado de nuevo solo va a reproducir los mismos problemas.

Si fue demasiado pronto. Cuando la empresa ha alcanzado la madurez que le faltaba, product-market fit consolidado, tamaño suficiente, rentabilidad demostrada o camino claro hacia ella, el mercado lo percibe y la conversación cambia. Antes de ese punto, no.

Si fue el asesor. Es el caso más fácil de resolver. Cambiar de asesor no requiere esperar ni crecer. Requiere elegir bien la siguiente vez.

Si fueron problemas en el proceso. Depende de qué ocurrió exactamente. Si fue un problema puntual que ya no existe, un cliente que se perdió y se ha recuperado, una contingencia que se cerró, puede estar listo para volver. Si el problema fue estructural, hay que asegurarse de que está realmente resuelto antes de salir de nuevo.

¿Hace falta siempre “volver a mercado”?

No siempre. Si las condiciones cambian, internas o externas, puede tener sentido contactar proactivamente a los compradores que estuvieron cerca o que mostraron interés. En algunos casos el proceso puede retomarse sin necesidad de un relanzamiento formal.

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Antes de volver, un detalle práctico

Conviene revisar el contrato con el asesor anterior. La mayoría incluye una cláusula de Tail que puede obligar a pagar una comisión si se acaba vendiendo a alguno de los compradores que él introdujo, aunque el proceso se haya interrumpido. Habitualmente esta cláusula tiene una vigencia de unos dos años desde que termina el proceso o la relación con el asesor. Las opciones son esperar a que expire, asumir una doble comisión si el comprador objetivo viene de esa lista, o valorar retomar la relación con el mismo asesor si hizo un buen trabajo.

El miedo a quemar el activo

“Ya salimos al mercado, no se vendió, y ahora todo el mundo sabe que fracasamos. Nadie va a querer comprarlo hasta que se les olvide.”

En la práctica esto no suele ser así.

Imaginemos que en el proceso se contactaron 100 compradores potenciales. El primer contacto se hace con un Blind Teaser (perfil ciego), un documento de una página donde no se revela el nombre de la compañía. De esos 100, solo unos 15 acaban firmando un NDA y llegando a ver el Information Memorandum. La gran mayoría del mercado nunca llega a saber qué empresa estaba en venta.

Si se relanza el proceso dos años después, esos 85 compradores que nunca profundizaron lo verán como una operación completamente nueva. Hay que ajustar el perfil ciego para que sea distinto y no resulte obvio que es la misma empresa, pero el punto de partida es mucho mejor de lo que podría parecer. La situación financiera y operativa de la compañía será otra, la situación de esos compradores también habrá cambiado, sus prioridades estratégicas, su capacidad de inversión, su apetito por crecer en ese sector. Lo que no encajaba hace, por ejemplo, dos años puede encajar perfectamente hoy.

Además, el universo de compradores potenciales no es estático. Cada año pueden aparecer nuevas plataformas con respaldo de Private Equity, nuevos fondos que se han vuelto activos en el sector, empresas que antes no estaban en condiciones de comprar y ahora sí, segmentos de compradores que directamente no se habían considerado en el primer proceso. Incluso entre los que sí llegaron a conocer la empresa la primera vez, algunos pueden volver con más interés si las condiciones (de la compañía, las suyas, o las macro) han mejorado.

Cuando fallar la primera vez es una ventaja

Cuando empecé como asesor, cuando una empresa me llegaba habiendo intentado venderse antes sin éxito, mi reacción instintiva era apartarme. Ahora ha cambiado, y bastante.

Una de las cosas más difíciles de gestionar en un proceso de venta no es encontrar compradores, ni negociar el precio, tiene que ver más bien con gestionar la inexperiencia del vendedor. El empresario que suelo tener delante es extraordinariamente inteligente, conoce su sector mejor que nadie, ha construido un equipo, ha tomado decisiones difíciles durante años, pero casi nunca ha vendido una empresa. Lo que significa que como asesor necesito prepararle para todo lo que va a ocurrir en el proceso, que es en parte la razón por la que escribo esta Newsletter sobre M&A.

En mi experiencia, los procesos más fluidos son con empresarios que ya vendieron una empresa antes, o con empresarios que ya pasaron por un proceso fallido. Ese empresario ya sabe lo que es una due diligence, ya vivió lo que supone negociar un SPA, ya entiende lo que cuesta cerrar. Llega al proceso siguiente con las expectativas mucho mejor calibradas. Probablemente aprendió de la peor manera posible, pero aprendió (a mí ese rollo de la bondad del fracaso nunca me ha convencido mucho, mejor aprender viendo un tutorial en Youtube o leyendo una newsletter).

Además, una empresa que salió a mercado y no se vendió lo más probable es que haya tenido tiempo de resolver los problemas que hicieron caer el proceso. Si no los ha resuelto, le digo que todavía no es el momento. Pero si los ha resuelto, las probabilidades de cerrar son francamente mucho más altas.

Así que ahora me gustan esas operaciones de segunda vuelta 😏

“Desde [Grupo Industrial] estamos buscando pymes industriales en España para adquirir y operarlas nosotros personalmente. Actualmente tenemos una compañía en due diligence y estamos negociando una segunda LOI, pero queremos identificar una tercera oportunidad. EBITDA entre €0.5M y €2M, márgenes >15%, B2B, sin concentración de clientes >5%.”

“Actualmente estoy analizando oportunidades de adquisición de pymes en España, principalmente en el ámbito de servicios / B2B, con EBITDA positivo. Me interesan operaciones con un precio de adquisición en el entorno de 1 M€, entendido como un orden de magnitud.” (Enviado desde una cuenta de Hotmail.)

“Actualmente estoy interesado en adquirir una empresa que se ajuste a ciertos criterios específicos. Industria/sector: B2B. Tamaño de la empresa: Facturación entre 1M euros y 5M euros, EBITDA superior al 10-15%. Ubicación: Madrid, Cataluña y País Vasco.” (Enviado desde Gmail.)

“Me pongo en contacto con vosotros porque estoy liderando un proyecto de adquisición de empresas de servicios con ingresos recurrentes. Actualmente tengo una operación en fase de análisis avanzado en un sector de servicios B2B. Cifras: Facturación ~500k€ / EBITDA ~60k€. Mi intención es que esta sea la primera de varias adquisiciones en los próximos 24 meses.” (Enviado desde Gmail a “destinatarios ocultos”.)

“Estoy explorando oportunidades de adquisición de empresas en España. Estamos interesados en empresas con una facturación de 2,5 millones de euros y un EBITDA aproximado de 400.000 euros.” (Enviado desde Gmail.)

Durante una temporada intenté archivar todos estos contactos en una carpeta de potenciales compradores. La carpeta fue creciendo. Siguió creciendo. En algún momento, después de varias videoconferencias que prefiero no recordar, dejé de archivarlos.

Por qué hay tantos

No es ningún misterio, hay un problema demográfico enorme detrás de todo esto. Según el Estudio Internacional de Search Funds 2024 del IESE, España es el segundo mercado mundial en este tipo de inversión precisamente porque el caldo de cultivo es perfecto: más del 85% de las empresas españolas son familiares y menos del 30% tienen un plan de sucesión.

Según la revista Emprendedores, más del 60% de los propietarios de pymes tiene hoy más de 55 años, y en 2024 las operaciones de M&A en el segmento pyme crecieron a doble dígito en España impulsadas precisamente por jubilaciones y falta de relevo.

Soly Sakal, CEO de Rhombus (alguien cuya opinión sobre este mercado respeto) añade en un reciente informe que un tercio de los propietarios de pymes europeas se jubilará en los próximos diez años y que entre el 70% y el 90% de las empresas familiares españolas no tienen un plan de sucesión.

Todos estos nuevos compradores han olido la sangre. Empresarios mayores (y a ver si hay suerte que además un poco seniles), en sectores donde no hay compradores naturales, sin experiencia en M&A y sin asesores, que no tienen más opciones y acabarán aceptando condiciones muy, muy favorables para quien compre.

El modelo que todo el mundo intenta replicar es el del search fund (fondo de búsqueda), un vehículo de inversión que lleva décadas funcionando en Estados Unidos y que en los últimos años se ha puesto muy de moda en España. Tanto que, según el Estudio Internacional de Search Funds 2024 del IESE, somos el segundo mercado mundial, solo por detrás de Estados Unidos. Según Cuatrecasas, en la última década se han creado 67 search funds en España, con la gran mayoría nacidos entre 2021 y 2023. Y a juzgar por lo que veo en mi día a día, calculando a ojo, diría que están apareciendo entre 20 y 25 nuevos cada año.

La idea del fondo de búsqueda es bastante sencilla. Lo expliqué con números en este artículo: compras una empresa estable que genera caja, financias parte de la compra con deuda bancaria y con pagos aplazados, y el propio negocio va pagando esa deuda con su flujo de caja año a año. Incluso sin mejorar nada en el negocio, el apalancamiento puede casi doblar tu inversión en cinco años. Si encima consigues alguna mejora operativa, los retornos pueden ser muy interesantes.

Cuando está bien ejecutado, este modelo funciona muy bien para el comprador y le da una puerta de salida al vendedor de una pyme pequeña que no tiene mucho mercado de potenciales compradores. El problema es que alrededor del modelo original ha crecido un ecosistema bastante más variado y desigual, con perfiles muy distintos en cuanto a experiencia, capital disponible y, seamos honestos, seriedad.

Qué buscan exactamente

Todos estos compradores, los serios y los menos serios (los que tienen web y los que solo tienen un @gmail o son tan vintage que te escriben desde un @hotmail 🤭), buscan más o menos lo mismo. Una empresa donde el EBITDA se convierta de verdad en caja, sin quedarse atrapado en circulante o en inversiones constantes. Ingresos recurrentes y predecibles, clientes que no se vayan, sectores que no dependan de si la economía va bien o mal ese año. Poco CAPEX, porque nadie quiere comprar algo que necesita inversiones continuas para seguir operando. Y de paso un equipo que funcione sin el dueño histórico, o que al menos pueda aprender a funcionar sin él en un tiempo razonable.

En el fondo, buscan algo que puedan comprar y que más o menos vaya solo, y requiera hacer algo verdaderamente estúpido para cargárselo.

Ya de nota, es encontrar además una empresa con algún defectillo que en realidad sea una oportunidad obvia. La que nunca ha intentado vender fuera de España porque el fundador no habla inglés y le da vergüenza. La que lleva años sin subir precios por pura inercia, cuando el mercado lo aguantaría perfectamente. La que no tiene ERP y gestiona sus márgenes a ojo, con una mejora clara si alguien le pone un poco de orden. La que tiene toda la relación comercial concentrada en el fundador y nunca ha intentado construir un equipo de ventas.

La realidad financiera de estas operaciones

Desgraciadamente para el “pobre empresario sin sucesión”, la mayoría de estos compradores llegan con poco (o nulo) capital propio. Lo habitual es una mezcla de fondos propios o de inversores, financiación bancaria, y en muchos casos financiación del propio vendedor (el infame vendor loan y los pagos aplazados). Los múltiplos que ofrecen son bajos, generalmente entre 3 y 5 veces EBITDA, a veces menos, y con frecuencia una parte importante del precio queda diferida en forma de earn-out ligado a resultados futuros.

O sea que el vendedor no solo cobra menos de lo que cobraría con un comprador estratégico, sino que además asume riesgos que son específicos de este tipo de operaciones: pagos aplazados que dependen de que el nuevo propietario sepa gestionar lo que ha comprado para poder devolverte lo que te debe, y el earn-out que puede no llegar nunca si el negocio va peor bajo la nueva gestión. No es lo mismo que los riesgos habituales de cualquier venta. Aquí estás financiando tú mismo a tu comprador y rezando para que le vaya bien.

Estas operaciones se dan en sectores sin consolidadores naturales y en tamaños que no interesan a los fondos de private equity, que generalmente no miran por debajo de 4 o 5 millones de EBITDA. Para una empresa pequeña, con facturación y EBITDA reducidos, el universo de compradores capaces de pagar un precio razonable y cerrar la operación con garantías es bastante limitado, y esa limitación es la que les da el poder negociador a ellos.

Qué puede hacer el empresario que no encuentra un comprador de primer nivel

Si tienes una empresa pequeña, en un sector sin grandes consolidadores y sin ningún fondo de private equity o comprador estratégico llamando a tu puerta, hay un par de alternativas que vale la pena explorar antes de aceptar una oferta con condiciones difíciles.

La primera es fusionarte con otra empresa del mismo sector que tenga una gestión más joven o más profesionalizada. En lugar de vender al 100% en malas condiciones, cambias tamaño por porcentaje de algo más grande y más valioso. Una empresa con más escala tiene muchas más opciones de atraer mejores compradores en el futuro. Eso sí, hay que blindar bien el pacto de socios: dividendo acordado, tag along para poder salir si el otro vende, y protecciones ante decisiones que no compartas.

La segunda es no vender, o por lo menos no todavía. Si lo que te van a pagar es una cantidad que no justifica desprenderte de algo que llevas décadas construyendo, otra opción es buscar un buen gestor profesional, darle participación con un vesting, meterle en las decisiones con dos o tres años de margen para ver si realmente puede con el negocio, y convertir la empresa en una fuente de dividendos durante los próximos años mientras disfrutas de tu jubilación. No es un exit, pero si la alternativa es vender por cuatro duros, cobrar dividendo durante dos décadas puede ser bastante mejor negocio.

Bonus Track: mi teoría sobre cómo elegir qué search fund contactar

Para las empresas que asesoramos, los search funds suelen ser la última alternativa que consideramos. No porque no sean compradores legítimos, sino porque los múltiplos que ofrecen están en la parte baja del mercado y, en mi experiencia, su tasa de éxito una vez firmada una LOI es bastante más baja que la de compradores estratégicos. Dicho esto, a veces son la única opción real para ciertos perfiles de empresa, y en ese caso hay que saber cómo trabajar con ellos.

Como hay decenas de search funds dando vueltas, y prácticamente todos con el mismo criterio de inversión, la pregunta es a qué searcher ofrecer la oportunidad cuando tienes una empresa en venta. Supongo que un criterio podría ser simplemente contactas el que te parece más simpático, aunque digo yo que no es el más objetivo. Con el tiempo he desarrollado una teoría para tomar esa decisión. Un search fund típico tiene un período de búsqueda de dos años, a veces ampliable a tres. Al principio están en modo exploración: comparan, aprenden, rechazan cosas por razones que muchas veces son excusas para seguir mirando. Tiene su lógica, como en cualquier búsqueda. Nadie se casa con su primer amor ni compra la primera casa que visita cuando está buscando piso. Quieres comparar, quieres referencias, quieres saber qué hay ahí fuera. O sea que los recién constituidos, descartados. Si en el mes 18 o 20 de su búsqueda un searcher todavía no ha ejecutado nada, mi teoría es que ese es el momento de contactarlos: se les va acabando el plazo, ya no están mirando ni comparando, y si ven algo que encaja lo ejecutan rápido.

Pero claro, es solo una teoría, sin ningún tipo de prueba empírica. Puede que me esté equivocando completamente. Igual los que llevan mucho tiempo sin cerrar no son los más motivados sino los peores searchers, los que no son capaces de encontrar ningún deal, o simplemente los que proponen las condiciones más bajas y por eso siguen buscando. No he cerrado todavía ninguna operación con un searcher, así que no tengo datos para saber si mi teoría tiene algún sentido. Cuando lo sepa, os cuento.

Mientras terminaba de escribir este artículo me ha llegado otro email. Alguien que busca empresas en España con problemas de sucesión, EBITDA de entre 2 y 3 millones, y dispuesto a pagar entre 3 y 4 veces. Qué alegría no tener nada para él.

“Pero idealmente una SPAC.”

Y yo les preguntaba por qué preferían esa opción.

“Es que los private equities vienen con el Excel, con el EBITDA, con los descuentos de flujos de caja...”

“Los estratégicos, esos saben demasiado. Les das todas las sinergias y luego no te las pagan.”

“Ahora, las SPACs, esos pagan una pasta. A fulano le pagaron 30 veces ventas.”

En marzo de 2022 escribí un artículo en Expansión titulado ‘El fin de las SPAC y de las compañías que no deberían haber llegado a estar cotizadas’, en el que argumentaba que el problema de estos vehículos era estructural, que estaban construidos para enriquecer a sus patrocinadores y no a sus inversores, y que la burbuja, aunque aún no había terminado de pincharse, ya estaba desinflándose.

Ahora, en 2026, las SPACs vuelven a aparecer con fuerza. Se habla de un renacimiento, de una nueva era de disciplina y madurez, y de SPACs enfocadas al deep tech. ¡Parece que nunca aprendemos!

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¿Qué es una SPAC, exactamente?

Para los que no sabéis qué es una SPAC, os lo intento resumir sin demasiados tecnicismos (y sin rodeos 🤠).

Una SPAC (Special Purpose Acquisition Company) es una empresa sin actividad económica real que cotiza en bolsa. Sus promotores recaudan capital de inversores a través de una OPV, con la intención de fusionar este vehículo con una compañía que buscarán posteriormente. El dinero recaudado en la salida a bolsa va a un fondo fiduciario, y los promotores tienen tipicamente 24 meses para encontrar una empresa privada con la que fusionarse. Si no encuentran nada, devuelven el dinero. Si encuentran una empresa, se fusionan con ella y esa empresa privada pasa a cotizar en bolsa, saltándose gran parte del proceso regulatorio habitual.

Sería algo como un fondo de búsqueda cotizado, pero con una diferencia crucial: en un search fund los buscadores tienen todo el incentivo del mundo para encontrar una buena empresa porque su remuneración está vinculada al éxito de la operación a largo plazo. En una SPAC, el promotor cobra principalmente por hacer la fusión con la compañía que encuentra, no por si la compra resulta buena a cinco años vista.

Por qué suelen fracasar

Entrando en un poco más de detalle.

Los promotores invierten unos pocos millones (que sirven fundamentalmente para financiar la salida a bolsa y sus sueldos), y a cambio reciben hasta el 20% del capital de la empresa resultante de la fusión, en warrants y acciones gratuitas, por el “simple hecho” de haber promovido el vehículo y encontrado un target. Esa participación solo tiene valor si se cierra una operación, si la SPAC se liquida sin haber hecho ninguna adquisición, el promotor pierde su inversión inicial.

Esto genera una selección adversa brutal. Cuando se va acabando el plazo, el promotor tiene incentivos para cerrar una operación aunque la empresa target esté sobrevalorada o no esté lista para cotizar. Y las empresas que eligen la vía SPAC en lugar de una OPV tradicional, ¿por qué lo hacen? En muchos casos, porque saben que no superarían el escrutinio de una OPV convencional que supone los largos meses de preparación, el diálogo con los reguladores (SEC, CNMV, etc.), el road-show con inversores institucionales profesionales. Todo eso existe por una razón, ya que filtra a las empresas que no están listas, pero resulta que las SPACs se saltan ese filtro.

Los datos del fracaso de las SPACs

Algunos datos sobre el gran fracaso de las SPACs.

→ Un estudio de Jay Ritter, catedrático de la Universidad de Florida que cubre el período 2012-2024, muestra que los retornos de las de-SPACs estuvieron muy por debajo del mercado en cada uno de los años del período, con diferencias de hasta el 73,6%. Fuente

→ Las fusiones completadas en 2021 perdieron una media del 67% de su valor. Las de 2022, el 59%. Más del 90% de las empresas que salieron a bolsa vía SPAC entre 2020 y 2022 cotizaban por debajo de los 10 dólares, el precio original de emisión, a finales de 2023. Fuente

→ La tasa de liquidación de SPACs (es decir, los que no encontraron ningún target y devolvieron el dinero) pasó de menos del 1% en 2021 al 67% en 2023. Fuente

→ Solo en 2023, al menos 21 empresas que salieron a bolsa vía SPAC se declararon en quiebra, con pérdidas acumuladas superiores a 46.000 millones de dólares en valor bursátil. Fuente

→ El 44% de las empresas que salieron vía SPAC y presentaron sus cuentas anuales en 2023 incluían advertencias de going concern (duda sobre su capacidad de seguir operando), frente al 22% de las empresas comparables que salieron por OPV tradicional. Fuente

Algunos de los ejemplos de fusiones con SPACs más conocidos:

• WeWork: de $47.000 millones a concurso de acreedores en 2023 tras salir vía SPAC (a valor $9.400 millones). Un caso icónico de destrucción de valor que, cómo no, acabó en docuserie de Netflix

• Nikola: valorada en $27.600 millones, fraude, concurso de acreedores en febrero de 2025 con liquidación de activos.

• Lordstown Motors: $5.000 millones de valoración, menos de 40 camiones vendidos, concurso de acreedores en 2023.

• Lucid Motors: acumula más de $13.000 millones en pérdidas y ha caído un 98% desde su cotización máxima.

  

España también tuvo su momento SPAC

Wallbox, la startup barcelonesa de cargadores para coches eléctricos, salió a la Bolsa de Nueva York en octubre de 2021 tras fusionarse con Kensington Capital Acquisition Corp. II, con una valoración de 1.500 millones de dólares.

Hoy cotiza en torno a 2,5 dólares. Una caída del 95% desde su fusión con la SPAC. En noviembre de 2024 recibió una notificación de incumplimiento de la Bolsa de Nueva York por capitalización insuficiente, con plazo para corregirlo o ser expulsada. Los ingresos del Q4 de 2025 cayeron un 10% interanual y sigue siendo una máquina de perder dinero.

Martín Varsavsky captó 271 millones de dólares en el Nasdaq en 2021 con Levere Holdings, una SPAC para comprar una empresa europea de movilidad. El equipo incluía a Stefan Krause, fundador de Canoo (otra SPAC que terminó mal). En marzo de 2023, Levere Holdings devolvió los 271 millones a sus accionistas. No había encontrado ninguna empresa con la que fusionarse en los dos años de plazo. Todo hay que decirlo: al contrario de muchos promotores del ciclo 2020-2021, Varsavsky tuvo la buena fe de no forzar una mala transacción solo por no perder su inversión inicial. No encontró ninguna empresa con quien fusionarse y se acabó.

RESCAP, impulsada por Banco Santander, Allianz y Alantra, levantó en torno a 600 millones de euros con el objetivo de adquirir una compañía europea. Mismo desenlace: en 2023 devolvió el capital sin haber ejecutado ninguna operación. Como en el caso de Varsavsky, tuvieron la decencia de no hacer un mal trato por cumplir el expediente. Pero 600 millones inmovilizados durante años sin generar retorno no es exactamente un éxito.

Codere Online cotizó por la vía SPAC en 2021, una apuesta 🎲😏, como mínimo discutible vista en perspectiva. Sigue cotizando y no está quebrada (un gran éxito para una SPAC), pero cotiza todavía alrededor de un 20% por debajo del precio de salida. Ha tenido problemas para presentar sus cuentas en plazo, con aviso de delisting incluido (ya resuelto). No es un fracaso total, pero está lejos de ser un éxito. Es un buen ejemplo de que el “fast track” mediante fusión con una SPAC ha llevado al mercado compañías que no estaban preparadas para ser cotizadas, ya que le cuesta hasta presentar sus cuentas en tiempo y forma.

Ahora vuelven otra vez

En 2025 se lanzaron en Estados Unidos más de 130 SPACs (supusieron el 40% de las salidas a bolsa en Estados Unidos en el año), captando en torno a 25.000 millones de dólares, lo que supone un claro repunte frente a 2024. En los dos primeros meses de 2026, cerca de 50 SPACs ya han recaudado alrededor de 10.000 millones de dólares. ¡Las SPACs representan cerca del 89% del número de salidas a bolsa (en EE.UU.) en lo que llevamos de año!

¿Qué ha cambiado esta vez?

Fundamentalmente la regulación. La SEC aprobó en julio de 2024 un paquete de nuevas normas que afectan a todas las SPACs cotizadas en EE.UU. Los cambios principales son cuatro:

1. Se acabaron las proyecciones infladas sin consecuencias. Hasta 2024, los promotores podían publicar modelos financieros a cinco años modelo “hockey stick”, esos donde todo crecía un 100% anual y la rentabilidad llegaba siempre “a tres años vista”, sin asumir ninguna responsabilidad legal. Ahora esas proyecciones pueden tener consecuencias legales.

2. Más transparencia sobre lo que cobra el promotor. Ahora hay que revelar exactamente cuánto se lleva el promotor y bajo qué condiciones, algo que antes, increíblemente, no era obligatorio.

3. Declaración de conflictos de interés. Si el promotor tiene intereses cruzados con la empresa target, tiene que decirlo explícitamente, otra cosa que antes tampoco era obligatoria.

4. Los bancos asumen responsabilidad. Los bancos que participan en la operación están obligados a emitir una opinión independiente sobre si el precio de la fusión es justo para los accionistas.

¿Es suficiente para cambiar la naturaleza del vehículo? Francamente lo dudo mucho. Pero al menos ya no es el salvaje oeste que fue entre 2020 y 2022.

En los últimos años, ninguno de los emprendedores con los que trabajo ha vuelto a mencionar las SPACs como opción de salida. Pero con los titulares celebrando el renacimiento del vehículo y con nuevas SPACs captando capital cada semana, me temo que no tardará mucho en volver a oír:

”Joshua, ¿por qué no me buscas una SPAC que nos compre?”

No estaba en edad de jubilación y su empresa iba viento en popa. Tenía una posición de liderazgo consolidada en su sector industrial, y llevaba casi una década recibiendo llamadas y emails prácticamente todos los meses de fondos de capital privado, nacionales e internacionales, interesados en comprarle una mayoría o una minoría, y durante años, siempre había dicho que no. La empresa era su legado familiar y no estaba en venta.

Hasta que un día sí lo estuvo.

Lo que pasó cuando paró

En un momento concreto, por una serie de motivos personales tuvo que hacer una pausa de unos meses, algo que, según me contó, nunca había hecho desde que era niño.

En esa pausa se vio desde fuera por primera vez.

Llevaba décadas trabajando jornadas de doce horas diarias, muchas veces también los fines de semana, y aunque no trabajaba, nunca descansaba de verdad. Siempre había algo dando vueltas en la cabeza: un problema del día anterior, un riesgo que había que gestionar, una oportunidad de mercado que no podía ignorar. La empresa vivía en su cabeza las veinticuatro horas del día, también en vacaciones, también en la cena con su familia.

Sus hijos ya eran adultos y estaban trabajando en la empresa familiar. Había conseguido darles una vida cómoda, viajes, escuelas de primer nivel. Pero solo una fracción mínima de su tiempo cuando había sido niños. Las mañanas del domingo jugando en el parque, los momentos tontos y sin importancia que luego resultan ser los que uno recuerda, esos los había perdido para siempre.

En esa pausa, con el negocio marchando bien y sin ninguna urgencia económica, llegó a una conclusión: no quería que sus hijos, que en unos años podrían estar preparados para el relevo generacional, hicieran su misma vida. De repente se había dado cuenta de que también estaba cansado de vivir así.

Llamó a sus asesores de confianza y puso la compañía en venta.

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¿Era el mejor momento para vender? No.

Los tipos de interés estaban altos. Cuando el dinero es caro, los fondos de private equity se endeudan con más dificultad y tienden a pagar múltiplos más bajos. La empresa, además, estaba en plena fase de crecimiento; con casi toda probabilidad iba a valer más el año siguiente, y todavía más en un lustro. Igual el doble.

He escrito bastante sobre cuándo es el mejor momento para vender, sobre qué hace que una empresa sea vendible a buen precio, y sobre cómo los compradores valoran realmente lo que tienen delante. Hay factores de mercado e internos, y ventanas que se abren y se cierran...

Pero este empresario no estaba optimizando el precio, estaba tomando una decisión de vida, en contra del consejo de sus asesores, familiares y amigos, que le animaban a esperar al menos un par de años para maximizar el precio. Tomó esa decisión en soledad, como había hecho siempre en las decisiones importantes de negocio y en sus momentos difíciles, y vendió.

El cansancio como motivo de venta

En mi actividad acompañando a fundadores en procesos de venta me encuentro con mucha frecuencia con empresarios que deciden que es el momento de vender por ese mismo motivo. Yo mismo viví una situación muy similar después de 18 años al frente de mi anterior compañía, Antevenio, cuando llegó una oferta que no había buscado.

Llevar un negocio implica cargar con el peso ( y la responsabilidad) de los empleados, de la deuda, de los clientes, de los proveedores, de las decisiones de inversión que pueden salir bien o mal. Implica estar disponible para las emergencias, y siempre hay emergencias. Hoy, con la velocidad a la que cambia el entorno tecnológico, esa presión es mayor que nunca. Los riesgos son más grandes, las oportunidades también, y los cambios llegan más rápido de lo que cualquier empresa puede absorber cómodamente.

Hay empresarios que disfrutan de esa adrenalina hasta el último día, los hay, pero hay muchos otros que en algún momento, llegan a un punto de saturación. Un punto en el que el cuerpo y la cabeza piden algo diferente.

Ese momento, ese pedirlo el cuerpo, puede ser perfectamente un motivo de venta tan legítimo como cualquier análisis de múltiplos o ventanas de mercado.

Sobre el “mejor momento”

Evidentemente, si puedes elegir, mejor vender cuando el mercado acompaña, cuando la empresa tiene visibilidad de crecimiento, cuando los tipos facilitan el endeudamiento de los compradores y cuando estás en posición de negociar sin urgencia. Lo he explicado aquí.

Pero la vida no siempre te deja elegir ese momento perfecto. A veces te deja elegir entre vender ahora, con todas las circunstancias que hay, o seguir esperando un mejor momento que quizá llegue, o quizá no.

A veces la pregunta no es

¿cuándo es el mejor momento para vender?

sino

¿cuánto más quiero seguir así?

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“El resto, si se cumplen estos objetivos”.

Y entonces los empresarios me preguntan:

¿Es normal que haya un earnout en mi deal?

¿Qué % del precio suele ser el variable?

¿Se acaba realmete cobrando?

Lo que puedo contar es nuestra experiencia directa, obviamente está muy ligada por el tipo de operación que hacemos en Bondo M&A Advisors o sea middle market con rangos de valor empresa entre 10M y 50M€, en empresas de software, hardware, tech, media digital y tech-enabled, principalmente en el sur de Europa y con comprador internacional.

En nuestro caso, prácticamente la totalidad de los deals que asesoramos tienen algún componente variable (o sea que es completamente normal).

El cuánto depende mucho de cada operación, pero diría que típicamente se mueve entre el 15% y el 30% del precio total.

Ahora, en cuántos se acaban pagando, diría que en los deals que hemos negociado la mayoría sí se pagan, en parte porque desde Bondo Advisors ponemos mucho esfuerzo en negociar earnouts razonables, con KPIs donde al menos una parte sea bastante alcanzable salvo que todo vaya muy mal. Pero sí, hay casos donde el earnout no se cobra, y muchos casos donde solo se alcanza una parte.

Esto es en nuestro vertical y en los 24 deals que hemos asesorado en nuestros 6 años de existencia, y hay que decir que es una muestra claramente no representativa.

Para dar una respuesta más completa, he buscado estudios (serios) que ofrezcan una visión más amplia de lo que ocurre en el mercado general. Muchos, desgraciadamente, están centrados en EE.UU. aunque algunos tienen datos europeos también.

Aquí está lo que dicen:

📌 1. ¿En qué % de acuerdos hay earnouts?

▪️ 39% Europa (Pymes)
▪️ 22–26% EE.UU. (mercado privado general)

En EE.UU., los distintos estudios apuntan de forma consistente a que entre el 20% y el 26% de las adquisiciones privadas incluyen un earnout. La ABA Private Target M&A Deal Points Study sitúa la media histórica entre el 20% y el 28%, y el análisis más reciente de Harvard Law / SRS Acquiom 2025 confirma el 22% como dato actual. En Europa el número es significativamente más alto, con el 39% de las transacciones de pymes incluyendo earnouts según Dealsuite, citado en PitchBook (2025).

⏱️ 2. Duración típica

▪️ 24 meses como mediana
▪️ 1 a 3 años como rango habitual

Hay notable consenso entre los estudios. La mediana se sitúa en 24 meses según la ABA Deal Points Study, SRS Acquiom 2025 y Kroll (2024), con un rango habitual de 1 a 3 años. La tendencia reciente apunta hacia períodos más cortos, y en 2024 prácticamente ningún deal fuera de sectores muy específicos superó los 4 años.

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💰 3. Tamaño del earnout como % del precio

▪️ 31% del precio de cierre como mediana global (2024)
▪️ 10% a 25% como rango habitual en tech middle market

Los estudios convergen en una horquilla del 30% al 34% del precio de cierre. SRS Acquiom 2025 sitúa la mediana en el 31% para 2024, con el pico en el 34% en 2023. Para empresas tech de middle market, RSM US (2024) cita un rango operativo del 10% al 25% del precio de compra, bastante en línea con lo que vemos nosotros en el mercado del sur de Europa en operaciones tech.

📉 4. ¿Cuánto se cobra realmente?

😢 41% no paga nada
🤑 59% paga algo, parcial o total
😮 21 céntimos por euro como media agregada

Este es el dato más relevante para cualquier vendedor. Según el SRS Acquiom 2024 M&A Claims Insights Report, el 41% de los earnouts no paga absolutamente nada. Solo el 59% paga algo, parcial o total, y de ese 59%, el 17% requirió renegociación para evitar pleitos o arbitrajes. En términos agregados, los earnouts pagan de media 21 céntimos por euro comprometido, y de los deals que sí pagan algo, se abona de media la mitad del máximo posible.

🏭 5. Diferencias por sector

▪️ Tecnología es el sector de mayor crecimiento en uso de earnouts
▪️ Métrica preferida en tech es Ventas o ARR
▪️ Retail y sectores tradicionales los usan menos y los basan en EBITDA

En tecnología los earnouts han crecido significativamente, especialmente en middle market. La volatilidad de las tasas de crecimiento y el peso de activos intangibles como la propiedad intelectual o los datos de clientes hacen difícil acordar una valoración limpia al cierre, y la métrica preferida es ARR o ventas, no el EBITDA (RSM US, 2024).

En retail y otros sectores tradicionales los eranouts son menos frecuentes y suelen basarse en EBITDA o beneficio neto.

📊 6. Diferencias por tamaño de empresa

▪️ Deals por debajo de $100M EV son los más propensos a incluir earnout
▪️ Megadeals por encima de $750M los usan poco
▪️ Empresas cotizadas solo incluyen earnout en el 1% de los deals

Los deals grandes tienen menos earnouts. En 2024 hubo un repunte de megadeals precisamente porque los vendedores tenían poder para exigir el pago total al cierre (SRS Acquiom 2025). Los deals por debajo de $100M son los más propensos a incluirlos. Solo el 1% de las adquisiciones de empresas cotizadas incluye earnouts, frente al 14% al 26% en empresas privadas, donde la asimetría de información entre comprador y vendedor es mucho mayor (Wall Street Prep).

📐 7. Métricas más utilizadas

▪️ El 62% al 64% usan Revenue como métrica principal
▪️ El 22% al 23% usan EBITDA
▪️ El 68% incluyen múltiples métricas simultáneas

El 62% al 64% de los earnouts usa revenue como métrica principal y el 22% al 23% usa EBITDA, según SRS Acquiom 2024/2025 y White & Case (2025). El 68% incluye múltiples métricas simultáneas. La tendencia es alejarse del EBITDA como métrica única, dado que deja margen de interpretación contable y es fuente habitual de pleitos.

⚠️ 8. Pleitos y disputas

▪️ El 28% de los earnouts son disputados formalmente
▪️ El 17% requieren renegociación para evitar pleitos

Los earnouts son una de las principales fuentes de conflicto post-cierre en M&A. La ambigüedad en la definición de métricas, concretamente qué se incluye y qué no en el cálculo del revenue o el EBITDA, es la causa más frecuente de conflicto.

💡 Algunas reflexiones desde la experiencia

Después de 24 operaciones en seis años, lo que puedo decir es que un earnout bien negociado puede ser una excelente herramienta para cerrar un gap de valoración entre comprador y vendedor y para dar confort al comprador de que el empresario seguirá implicado post venta. Eso sí, hay que negociarlos con pericia y atención.

Algunas reflexiones prácticas para cualquier emprendedor que se enfrente a esta situación.

La estructura del earnout importa casi más que el importe. Lo más razonable es un modelo lineal con un suelo y un techo, donde por ejemplo si alcanzas el 75% del objetivo cobras el 75% del earnout y si alcanzas el 90% cobras el 90%. Un modelo de todo o nada, donde cobras por ejemplo 2M si llegas a 3M de ARR y cero si llegas a 2,99M de ARR, es muy muy arriesgado (y lo proponen con frecuencia los compradores y hay que pelear a muerte que no sea así)…

Si aceptas un earnout, asegúrate de que las métricas estén bien definidas. ARR no es ARR y EBITDA no es EBITDA hasta que defines exactamente qué entra y qué no en el cálculo. Comprueba también de que tendrás (por contrato) el control operativo minímo necesario para poder influir en esos resultados.

Asegúrate de que el precio al contado, sin earnout, ya te parezca un importe suficientemente bueno para no arrepentirte de haber vendido la compañía el resto de tu vida (ya has leido los datos, ¿no?). Ah, y búscate un buen asesor de M&A que sepa negociarte bien las condiciones del earnout para tener más posibilidades de cobrarlo. 😊

Analizando más de 200 operaciones recientes y la evolución de los múltiplos en el sector, aparecen algunas conclusiones bastante claras sobre valoración, dinámica de mercado y consolidación del sector.

La evolución de las consultoras IT cotizadas en Europa muestra cómo el mercado ha ido normalizando los múltiplos tras el pico de 2021. Hoy vemos niveles más cercanos a los promedios históricos: alrededor de 1x ventas y unas 10x EBITDA en mediana.

Múltiplos de valoración en consultoría IT

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Si miramos operaciones privadas, especialmente en compañías pequeñas, el patrón es muy similar. En transacciones por debajo de 10 millones de euros de Enterprise Value, el múltiplo medio se sitúa aproximadamente en 0,8x ventas y cerca de 9-10x EBITDA.

En la práctica, alrededor de 1x ingresos suele ser una buena regla de referencia para pequeñas consultoras. Es algo que vemos de forma bastante consistente no solo en IT consulting, sino también en consultoría estratégica, consultoría de gestión o agencias de marketing, negocios donde el crecimiento está muy ligado al crecimiento del equipo y la capacidad de facturación de las personas.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Actividad de M&A en IT Consulting en Europa

El sector sigue mostrando una actividad de M&A muy elevada. Tras el pico de operaciones de 2021-2022, el mercado se ha estabilizado pero sigue registrando cientos de transacciones al año en Europa.

Otro dato interesante es que más de la mitad de las operaciones corresponden a compañías valoradas por debajo de 10 millones de euros, lo que refleja el carácter todavía muy fragmentado del sector. La mediana del tamaño de las operaciones también se mantiene relativamente baja, en torno a 7-10 millones de euros, lo que confirma que gran parte de la consolidación se está produciendo mediante adquisiciones de firmas pequeñas o boutiques especializadas.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Múltiplos de EBITDA en el mid-market del sur de Europa

Otro dato interesante viene del ultimo M&A Monitor de Dealsuite, que analiza operaciones de compraventa de empresas en el segmento mid-market en España, Italia, Portugal y Grecia.

El informe sitúa el multiplo medio EV/EBITDA en torno a 5,4x para operaciones de pymes en el sur de Europa. Sin embargo, como es lógico, los multiplos varían bastante dependiendo del sector.

Según el estudio:

Software: ~7,6x
Salud y Farmaceutica: ~7,5x
Servicios IT: ~7,0x
Servicios Empresariales: ~5,3x
Comercio Electrónico: ~5,2x
Industria y Manufactura: ~5,1x
Media: ~5,0x

En el caso concreto de servicios IT y consultoria tecnologica, el multiplo medio cercano a 7x EBITDA encaja bastante bien con lo que observamos en nuestro analisis de operaciones recientes en Iberia. En muchas transacciones de consultoras IT pequenas vemos valoraciones en torno a 9-10x EBITDA, aunque en muchos casos estas valoraciones incluyen earn-outs. Es decir, un precio inicial cercano a 7x EBITDA mas un earn-out puede acabar situando la valoracion total en ese rango de 9-10x EBITDA, dependiendo de factores como crecimiento, especializacion o la calidad de la cartera de clientes.

El informe tambien muestra algo que en M&A se repite constantemente: el tamaño de la empresa tiene un impacto muy fuerte en la valoracion.

A medida que aumenta el EBITDA, tambien lo hace el multiplo:

EBITDA ~200k → ~4,3x
EBITDA ~1M → ~5,4x
EBITDA ~5M → ~6,4x
EBITDA ~10M → ~7,4x

Es decir, entre una empresa con 200k de EBITDA y otra con 10M puede haber más de 3 puntos de múltiplo de diferencia. Por eso muchas consultoras IT buscan crecer mediante adquisiciones, ya que ganar escala suele traducirse directamente en mejores valoraciones.

Quién está impulsando la consolidación en IT

A pesar de todo el debate sobre cómo la IA puede automatizar parte del trabajo técnico, la realidad es que la demanda de servicios tecnológicos está aumentando. Las empresas están acelerando su transformación digital en áreas como cloud, datos, ciberseguridad o inteligencia artificial.

Sin embargo, los grandes clientes cada vez prefieren trabajar con consultoras capaces de ofrecer un abanico completo de servicios y perfiles especializados. Las capacidades más avanzadas (herramientas, formación en nuevas tecnologías, metodologías o talento especializado) suelen concentrarse en las firmas más grandes.

Esto está ampliando la brecha competitiva entre grandes plataformas y consultoras pequeñas. Muchas firmas pequeñas tienen más dificultades para competir por proyectos grandes y talento especializado, lo que está acelerando la consolidación del sector.

Las compañías más grandes están creciendo mediante adquisiciones para incorporar talento y capacidades, mientras que muchas firmas pequeñas optan por vender: competir por clientes y talento cada vez es más difícil, y quedarse como actor pequeño en un mercado cada vez más dominado por grandes plataformas empieza a ser un riesgo.

Informe sobre M&A en IT Consulting en Iberia y Europa.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

▪️Más de 200 operaciones de M&A en IT Consulting en Iberia desde 2021
▪️Quiénes son los compradores más activos del sector
▪️Cómo han evolucionado los múltiplos de valoración en Europa
▪️Qué dinámicas están impulsando la consolidación del mercado
▪️Qué tipo de compañías están generando mayor interés comprador

Me cuenta que ha sido contactado por una empresa industrial o por un fondo que estaba analizando el sector. Tras unas primeras conversaciones firmaron un NDA, intercambiaron algo de información y, al cabo de unas semanas, llegó una oferta.

Por ejemplo, 12 millones de euros.

9 millones a la firma.

La obligación de reinvertir 2 millones en la matriz del grupo comprador.

Y otros 3 millones en forma de earn-out.

El empresario me explica que su empresa se dedica a la instalación y mantenimiento de sensores en ascensores, bombas de agua, climatización y sistemas eléctricos. Facturan unos 15 millones de euros y generan alrededor de 2 millones de EBITDA.

Son tres socios y están valorando si firmar la carta de intenciones que les ha enviado el potencial comprador. La primera oferta fue de 10 millones. Negociando llegaron a 12. El comprador les ha dicho que es el máximo que pueden pagar. Si quieren más, se retirarán.

En algún momento de la conversación aparece la pregunta que ya me esperaba:.

“Joshua, ¿tú qué piensas?
¿Está bien la oferta qué me han hecho?”

La pregunta es muy razonable, supongo que yo también la haría (y la he hecho en mi anterior etapa como empresario tech antes de empezar a asesorar)

El problema es que en el caso de una empresa no existe una respuesta rápida.

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Las valoraciones ayudan, pero no resuelven la pregunta

El empresario que me ha hecho la pregunta lo que quiere realmente es una contestación rápida tipo:

“En el sector se suele pagar 7 veces ebitda o sea que es un poco baja”

Desgraciadamente una empresa no tiene un precio objetivo como una vivienda con una tasación (aunque he visto que hay varios sitios en internet que publicitan tasaciones de empresas en 3 minutos 🤔).

Sin embargo, una forma de intentar aproximarse a ese valor es realizar una valoración formal, normalmente combinando varias metodologías.

Una de ellas es el descuento de flujos de caja. Básicamente consiste en estimar cuánto dinero generará la empresa en el futuro y traer esos flujos a valor presente aplicando una tasa de descuento que refleje el riesgo.

Otra aproximación consiste en analizar operaciones comparables en el sector. Cuando existen datos públicos se pueden observar los múltiplos de EBITDA, ventas o beneficio que se han pagado en otras transacciones.

También se pueden mirar empresas cotizadas relativamente parecidas. En ese caso se utilizan sus múltiplos como referencia y después se ajustan por tamaño, liquidez y riesgo, porque una empresa pequeña privada no suele valorarse igual que una compañía cotizada mucho más grande.

En la práctica, cuando se hace una valoración seria normalmente se combinan estas tres aproximaciones para intentar llegar a un rango razonable de valor. Ninguna de ellas por sí sola da la respuesta perfecta, pero juntas ayudan a tener una referencia aproximada.

Todo eso sirve para orientarse, sin embargo, la realidad parece más simple, pero en el fondo es bastante más compleja.

El precio solo existe cuando hay mercado 💰

Tomando prestadas las palabras del economista Ludwig von Mises (1949):

“Los precios son el resultado de las acciones de los individuos en el mercado.”

Dicho de otra manera, el precio no es una cifra abstracta que se puede calcular en un papel, sino el resultado de personas reales tomando decisiones reales sobre cuánto están dispuestas a pagar.

Ese principio se aplica a prácticamente todo lo que se compra y se vende. Se aplica a bienes de consumo, a servicios, a acciones cotizadas, a bonos y a cualquier otro activo financiero y, por supuesto, también se aplica a las empresas en operaciones de M&A.

Por eso, cuando un empresario me pregunta si el precio que le han ofrecido por su compañía es el adecuado, en realidad la pregunta no tiene tanto que ver con el supuesto valor intrínseco de la empresa.

La pregunta verdadera es otra:

“cuánto estaría dispuesto a pagar alguien por esta empresa, tal y como es hoy, en este momento concreto.”

Para que exista un precio de mercado tiene que existir realmente un mercado. Eso significa que tiene que haber un número suficiente de compradores cualificados analizando la empresa y tomando la decisión de presentar una oferta.

Cuando solo existe una oferta, lo único que sabemos con certeza es cuánto está dispuesto a pagar ese comprador en particular por esa empresa concreta en ese momento determinado. Cualquier otra referencia que podamos construir a partir de valoraciones teóricas, comparables o modelos financieros sigue siendo, en el fondo, una estimación razonada.

La única forma de descubrir realmente el precio de mercado de una empresa consiste en ponerla delante de varios compradores potenciales y ver cómo reaccionan.

En procesos así he visto diferencias entre ofertas que a primera vista resultan difíciles de explicar. En algunos casos la oferta más alta y la más baja apenas estaban separadas por un 15%. En otros aparecieron uno o dos compradores dispuestos a pagar un 50% más que el resto. También he visto procesos en los que cuatro ofertas eran bastante parecidas entre sí y, de repente, una quinta que prácticamente duplicaba a las demás.

Lo interesante es que la empresa era exactamente la misma para todos los compradores y las proyecciones financieras que analizaban también eran las mismas. La diferencia tenía que ver con cómo encajaba esa empresa dentro de la estrategia de cada comprador. Para algunos representaba sinergias operativas claras, para otros acceso a determinados clientes o la posibilidad de entrar en un mercado nuevo y, en algunos casos, simplemente coincidía con un momento estratégico en el que el comprador tenía especial interés en moverse.

Esa combinación de factores es la que muchas veces explica por qué un comprador está dispuesto a pagar bastante más que otro por exactamente la misma compañía. Al final es el mercado el que termina marcando el precio a través de la interacción entre varios compradores dentro de un proceso competitivo.

Cuando la pregunta es si el precio es correcto

Volviendo al punto de partida, siempre que alguien me pregunta si el precio que le ofrecen por su empresa es el correcto me acuerdo de algo que me dice mi mujer desde hace años, con bastante humor. Dice que debería haber ido al programa de televisión “El Precio es Justo”, porque tengo cierta habilidad para adivinar precios. Muchas veces cuando compra algo para casa o para nuestras hijas me pregunta cuánto creo que cuesta y, sorprendentemente, muchas veces lo clavo.

El problema es que con las empresas ese “talento” sirve bastante poco. En el mundo del M&A la información de precios es muy limitada, muchas operaciones no son públicas y el mercado cambia rápido. Incluso cuando tienes referencias de otras operaciones, muchas veces dejan de ser útiles porque la empresa es distinta, el comprador es distinto o el momento del mercado también lo es.

Por eso, cuando un empresario me pregunta si la oferta que tiene sobre la mesa es el precio adecuado, no me queda más remedio que devolver la pregunta:

“¿Ese precio funciona para ti?”
”¿Si aceptas la operación, no te arrepentirás dentro de un par de años?”

Si la respuesta es sí, probablemente no necesitan preguntarme demasiado.

Porque si me preguntan, mi respuesta suele ser bastante previsible.

“La única forma de saber realmente cuánto vale una empresa es salir al mercado y hablar con varios compradores. ¿Te parece que pongamos en marcha un proceso competitivo?”

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Desde fuera puede parecer que todas las operaciones siguen un patrón parecido. Primero se contacta con compradores, se reciben ofertas, se negocia con uno de ellos y finalmente se cierra y se cobra (si todo sale como previsto). En la práctica, la dinámica cambia bastante según el tamaño de la empresa.

En compañías más pequeñas, el proceso suele tener competencia al principio, pero en una segunda fase se transforma en una negociación bilateral y en exclusiva, normalmente sin una oferta vinculante y con riesgo hasta la firma⚠️.

En deal pequeños, se empieza contactando con varios compradores, se firman NDAs, se comparte un infomemo, unas proyecciones y posiblemente un data pack, y se reciben ofertas en forma de LOIs no vinculantes.

En esa fase inicial puede haber un buen nivel de competencia. Si varias partes presentan una carta de intenciones (LOI), el vendedor puede comparar precio, estructura de pago o condiciones. No es exactamente una subasta, pero tener más de un interesado permite introducir cierta presión competitiva para intentar conseguir la mejor oferta posible.

El punto delicado, desgraciadamente e inevitablemente, llega después. Relativamente pronto hay que seleccionar a un comprador y firmar exclusividad para que realice la due diligence.

Eso implica dos cosas importantes.

Primero, el resto de compradores quedan fuera del proceso. Dentro de la exclusividad suele incluirse una cláusula que establece que el vendedor no puede seguir negociando con otros compradores y debe paralizar cualquier conversación en curso.

Decir que no a otros interesados sin tener la venta completamente cerrada (o al menos bien encaminada) implica asumir un riesgo relevante. Si finalmente la operación no se cierra, retomar conversaciones con los compradores descartados puede resultar bastante complicado. Incluso en el caso de que sigan interesados unos meses después, existe la posibilidad de que ya hayan avanzado con otras oportunidades o incluso adquirido a un competidor.

Segundo, la oferta que ha ganado la exclusividad no es vinculante y está sujeta a lo que aparezca en la due diligence.

En la práctica, eso significa que el comprador todavía no está comprometido a cerrar la operación en las condiciones de la LOI. Durante la due diligence puede revisar en detalle la información financiera, legal, fiscal y operativa de la empresa. Si detecta algo que no encaja con lo que esperaba, puede decidir no seguir adelante con la operación.

Otra posibilidad es que utilice lo que encuentre en la due diligence para intentar renegociar las condiciones del acuerdo, ya sea en precio, en la estructura del pago o en determinadas cláusulas del contrato. Por eso, aunque la LOI marque un punto de partida para la negociación, todavía queda bastante camino hasta que la operación esté realmente cerrada. Muchos empresarios, cuando ven esta dinámica por primera vez, me plantean una idea bastante lógica:

“¿Por qué no podemos dejar que varios compradores hagan la due diligence al mismo tiempo? Así no tengo que decirle que no a nadie ni firmar exclusivas”

Otra variante frecuente de la misma idea es permitir que un comprador haga la due diligence, pero sin exclusividad, manteniendo conversaciones abiertas con otros interesados por si aparece una oferta mejor.

Sobre el papel parece una buena forma de proteger la posición del vendedor. En la práctica, ningún comprador con un mínimo de sentido común lo acepta.

La due diligence cuesta tiempo y dinero

Hay que entender que entre abogados, auditores, asesores y recursos internos, el comprador puede gastar una cantidad relevante antes de cerrar una operación. Puede llegar facilmente a los cientos de miles de euros.

Para el comprador, empezar una due diligence sin exclusividad significa asumir ese coste mientras el vendedor puede seguir negociando con otros y terminar cerrando la operación con un tercero.

Por eso la respuesta del vendedor suele ser bastante clara:

“Estoy dispuesto a invertir tiempo y dinero en analizar la empresa, pero solo si tengo exclusividad.”

Ese equilibrio explica por qué en muchas operaciones de menor tamaño el proceso converge relativamente pronto hacia un único comprador.

Una vez firmada la exclusividad, el proceso pasa a ser mucho más bilateral y el comprador y vendedor trabajan juntos en la due diligence y en la negociación del contrato de compraventa.

Cuando el tamaño crece, cambia la dinámica

Ahora, en operaciones más grandes la lógica del proceso es distinta.

Las compañías atractivas de mayor tamaño (en España, yo diría que empresas con un enterprise value por encima de los 100 millones de euros) permiten organizar procesos realmente competitivos, en los que varios compradores analizan la empresa al mismo tiempo.

En estos casos suele ocurrir algo que rara vez pasa en operaciones pequeñas:

• varios compradores acceden al data room en paralelo

• realizan due diligence simultáneamente

• presentan ofertas vinculantes al final del proceso

El comprador asume más riesgo porque el tamaño de la operación y el potencial de retorno justifican invertir recursos antes de tener exclusividad.

Ese diseño mantiene la competencia hasta etapas mucho más avanzadas. El vendedor conserva más capacidad de elección y la presión competitiva suele influir en precio, estructura de pago y condiciones contractuales.

Ahora, ese modelo también tiene su lado menos cómodo. Si la operación no llega a cerrarse, bastante información sensible de la empresa (toda la información que se comparte en un data room en una due diligence) habrá sido compartida con varios posibles compradores.

La preparación también cambia mucho

En procesos grandes la preparación suele ser más estructurada desde el principio.

Con frecuencia incluye:

• un data room completo desde el inicio

• documentación financiera detallada

• asesores especializados en cada área

En ese contexto aparece una herramienta que cada vez se utiliza más en procesos competitivos, que es la Vendor Due Diligence.

Qué es una Vendor Due Diligence

Una Vendor Due Diligence es una revisión independiente encargada (y pagada) por el propio vendedor antes de sacar la empresa al mercado.

Normalmente la realizan firmas externas especializadas de primer nivel (por ejemplo una Big 4 de la autitoria / consultoria como PWC, Deleoitte, EY, or KPMG, o una firma reconocida como BDO, Grant Thornton, RSM, Crowe, etc…)

El objetivo de la Vendor Due diligence es analizar la empresa con los ojos de un comprador antes de que lo haga el comprador, de forma que el trabajo posterior sea más sencillo y también más eficiente.

En operaciones grandes la vendor due diligence suele incluir varias áreas:

• revisión financiera

• análisis fiscal

• revisión legal

• en algunos casos, análisis comercial o de mercado

La parte financiera suele profundizar en cuestiones como la calidad de los ingresos, los ajustes de EBITDA, la conversión a caja o el capital circulante normalizado. La revisión fiscal analiza la situación histórica y posibles contingencias. La revisión legal revisa contratos relevantes, estructura societaria, propiedad intelectual o cumplimiento normativo. El resultado suele ser un informe estructurado que se comparte con los compradores durante el proceso.

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Por qué se utiliza la Vendor Due Diligence en procesos competitivos

La Vendor Due Diligence cumple varias funciones prácticas.

Primero, reduce la incertidumbre para los compradores. Si varios fondos o compradores estratégicos analizan la empresa al mismo tiempo, contar con un informe independiente permite que todos trabajen sobre una base común.

Segundo, acelera el proceso. Muchas de las preguntas habituales quedan respondidas antes incluso de que empiece la due diligence del comprador.

Tercero, permite detectar problemas antes de salir al mercado. A veces aparecen cuestiones fiscales, contractuales o contables que conviene ordenar previamente. Corregir estos temas con tiempo suele evitar sorpresas en fases más avanzadas.

Contar con una Vendor Due Diligence significa que gran parte de la información ya está organizada, revisada y presentada en un formato que resulta familiar para los compradores. Eso permite que su propio análisis sea mucho más rápido.

También tiene impacto en los costes. Si existe un informe en condiciones preparado por un asesor reconocido, el comprador no necesita empezar desde cero. Su trabajo se centra más en revisar y validar el análisis ya realizado que en reconstruirlo completamente.

Por eso es importante que la Vendor Due Diligence la realice una firma con buena reputación en el mercado. Cuando el informe está preparado por un asesor que los compradores conocen y respetan, es mucho más probable que confíen en el trabajo realizado.

Esto reduce tiempo y costes, y facilita que más compradores estén dispuestos a participar en el proceso, incluso sabiendo que sus probabilidades de ganar la operación pueden ser relativamente bajas. En procesos grandes no es raro que algunos participen con una probabilidad del 10% o 15% de acabar siendo los seleccionados. Si el coste de analizar la empresa es razonable, ese riesgo resulta más asumible.

Dos dinámicas bastante distintas

En la práctica, el tamaño de la empresa cambia bastante la forma en que se organiza la venta.

En compañías más pequeñas, el proceso suele converger pronto hacia un único comprador con exclusividad.

En operaciones más grandes, es más habitual que varios compradores analicen la empresa en paralelo y que la competencia se mantenga durante más tiempo.

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Hoy publica aquí Felipe Polo.

Felipe fundó GuideSmiths en 2014, la escaló hasta 120 personas en tres países y la vendió en 2021. Y lo hizo con algo que muchos fundadores buscan y pocos consiguen: poder salir al día siguiente del cierre, sin earn-outs largos ni dependencia operativa.

Y si os interesa construir una empresa que funcione sin depender del fundador (y entender cómo hacerlo paso a paso) os recomiendo suscribiros a su newsletter aquí:

Team Hackers

Sistemas accionables, estrategia e inspiración que aplico para crear una consultora basada en IA que no dependa de mí.

Por Felipe Polo

En este artículo comparte, desde la experiencia real de haber construido y vendido, qué es lo que de verdad mueve la valoración de una empresa más allá del EBITDA. Especialmente relevante para quienes están construyendo compañías de servicios, software o negocios B2B donde el equipo y los sistemas pesan tanto como los números.

Porque dos empresas con el mismo EBITDA pueden valer millones más o menos.
Y la diferencia suele estar en lo que no aparece en el Excel.

Os dejo con Felipe, que además de ser muy brillante, es un tipo muy majo.

Cuando vendí GuideSmiths en 2021 — una consultora de software que habíamos llevado a 120 ingenieros en 3 países — aprendí algo que ojalá me hubieran explicado mucho antes: lo que realmente mueve la valoración de una empresa no es lo que aparece en la cuenta de resultados.

Me llevó siete años entenderlo. Y bastantes errores por el camino.

Tuve la suerte de poder salir al día siguiente de la venta sin que nada se rompiera. Hoy la empresa que adquirió mi compañía supera las 300 personas — lo cual dice más del equipo que construimos que de cualquier decisión individual mía.

Esa experiencia me dejó algunas lecciones sobre valoración que creo que pueden ser útiles, especialmente si estás construyendo una empresa y todavía no has pensado en serio qué la hace valer más — o menos — a ojos de un comprador.

La pregunta de respuesta complicada

¿Sabes cuánto vale tu empresa hoy?

No en abstracto. No “vale mucho porque facturamos bien”. Un número. Con supuestos explícitos.

La mayoría de fundadores no lo saben. Y los que creen saberlo, suelen estar usando la métrica equivocada.

Valorar una empresa es ponerle un número a lo que vale hoy — o valdrá mañana si se cumplen ciertas expectativas. Es una estimación llena de supuestos. Pero es una estimación necesaria, porque sin ella no puedes tomar decisiones estratégicas sobre tu propio negocio.

La fórmula que lo simplifica todo

El método más usado para empresas de nuestro perfil es relativamente sencillo:

VALORACIÓN = EBITDA × MÚLTIPLO

El EBITDA refleja tu capacidad operativa para generar beneficios.

El múltiplo refleja cómo te percibe el mercado: tu posición en la industria, tu potencial de crecimiento, tu nivel de riesgo.

La mayoría de fundadores dedican toda su energía a mejorar el EBITDA. Es lógico — es la variable que controlas directamente. Más ventas, mejores márgenes, costes más ajustados.

Pero hay un problema: el EBITDA crece de forma lineal. Cada euro adicional requiere esfuerzo proporcional.

El múltiplo, en cambio, puede dar saltos. Y lo que mueve el múltiplo no es lo que aparece en la cuenta de resultados.

Lo que todo el mundo mira (y no diferencia)

Los activos tangibles reciben casi toda la atención:

- Crecimiento de ingresos — más facturación, más clientes, más mercado.

- Crecimiento de márgenes — ingresos arriba con costes estables o decrecientes.

- Activos operacionales — infraestructura, tecnología, equipamiento.

Son importantes. Pero también son relativamente fáciles de igualar entre empresas del mismo sector. Si tu competidor tiene números financieros similares, los tangibles no te diferencian.

Toca jugar con lo que no se ve.

Los verdaderos multiplicadores: los intangibles

Hay cuatro tipos de capital intangible que pueden empujar tu múltiplo hacia el extremo superior del rango de mercado:

Capital humano

Un equipo talentoso y comprometido no es solo un coste — es un activo. Los compradores lo saben. Una empresa con alta rotación es una empresa con riesgo. Una empresa donde el talento quiere estar es una empresa con futuro.

Capital de clientes

Cartera diversificada, ingresos predecibles, relaciones de largo plazo. Si el 40% de tu facturación depende de un solo cliente, tu múltiplo cae. Si tienes 50 clientes con contratos recurrentes, sube.

Capital estructural

Procesos documentados, sistemas que escalan, operaciones que no dependen de personas clave. Este fue el capital que más trabajé en GuideSmiths. Es lo que permitió que me fuera al día siguiente de vender sin que nada se rompiera.

Capital social

Reputación en el mercado, red de contactos, marca empleadora. No es vanidad sino un activo que abre puertas que el dinero solo no puede.

El rango de valoración

Dentro de cada industria existe un rango de múltiplos. No todas las empresas con el mismo EBITDA valen lo mismo. Lo que determina dónde caes dentro de ese rango

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- Desempeño financiero — ingresos estables, márgenes sanos, costes predecibles.

- Competitividad del sector — sectores en crecimiento atraen múltiplos más altos.

- Estabilidad macroeconómica — la incertidumbre comprime múltiplos; el crecimiento los expande.

Pero por encima de todo: los intangibles son lo que te mueve de la parte baja del rango a la parte alta. Son las palancas que un comprador sofisticado sabe leer y pagar.

Lineal vs. exponencial

El EBITDA crece de forma lineal. Cada punto de mejora cuesta esfuerzo.

Los intangibles, en cambio, generan crecimiento exponencial en la valoración. Mejoran el múltiplo sin incrementos proporcionales de coste.

Combinar ambos — el crecimiento lineal del EBITDA con el potencial exponencial de los intangibles — es lo que realmente dispara el valor de una empresa.

Dos empresas, mismos números, distinto valor

Imagina dos consultoras de servicios digitales. Ambas con 7 años de operación, €5 millones de facturación, €1 millón de EBITDA.

Empresa A: La facturación depende de tres personas clave. Los procesos existen en la cabeza de los seniors. La rotación es alta. El fundador toca todo.

Empresa B: Procesos documentados. Equipo directivo autónomo. Empleados empoderados con rutas claras de crecimiento. El fundador puede irse de vacaciones un mes sin que nada se pare.

Los números son idénticos. Pero la Empresa B obtiene un múltiplo significativamente superior. Menor riesgo percibido, mayor potencial de crecimiento, menos dependencia de individuos.

La diferencia de valoración puede ser de millones — por los mismos €5M de facturación.

Esto no es teoría. Es exactamente lo que viví con mi empresa.

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Seis palancas para mover tu múltiplo

Si tuviera que condensar lo que aprendí en seis áreas accionables:

1. Diversifica tu cartera de clientes — que ningún cliente represente más del 15-20% de tu facturación. Reduce el riesgo percibido de forma inmediata.

2. Construye un equipo directivo que funcione sin ti — si el comprador te necesita para que la empresa funcione, tu múltiplo baja. Y probablemente te ates a un earn-out largo.

3. Diseña para escalar — sistemas, procesos, herramientas que soporten el doble de volumen sin el doble de coste.

4. Genera ingresos recurrentes — modelos de suscripción, contratos de largo plazo, revenue predecible. Esto es lo que más valoran los compradores.

5. Invierte en reputación sectorial — no marketing genérico. Presencia real en tu industria, relaciones con decisores, marca reconocida por quienes importan.

6. Mantén la capacidad de adaptación — las empresas que innovan de forma continua parecen más resilientes. Y lo son.

Cada una de estas palancas mejora tu múltiplo. Las seis juntas pueden mover tu valoración de forma dramática.

La respuesta corta

Si me preguntas cómo aumentar el valor de tu empresa, la respuesta corta es una palabra: sistematiza.

La respuesta larga:

- Documenta procesos para que no dependan de individuos.

- Invierte en atraer y retener talento.

- Fortalece tu marca en el mercado.

- Consolida tu equipo de liderazgo.

Cada una de estas acciones construye capital intangible. Y el capital intangible es lo que mueve el múltiplo.

Tres preguntas para concluir

- ¿Qué paso concreto puedes dar esta semana para mejorar tus intangibles?

- ¿Podría tu empresa funcionar un mes sin ti?

- ¿Estás construyendo una empresa que alguien querría comprar — o una que solo tú puedes operar?

La diferencia entre ambas puede valer millones.

Estas conversaciones vienen en gran parte impulsadas por el reciente desplome de las valoraciones de empresas SaaS cotizadas en el Nasdaq, una caída ya visible a finales del año pasado y que se ha acentuado tras los avances en agentes de IA anunciados a principios de este año. Un fenómeno que algunos han bautizado (con bastante mala leche) como SaaS-pocalypse.

Empiezo además a escuchar cada vez con más frecuencia la idea de que el SaaS no ha sido más que una fase transitoria.

Según esta tesis, el SaaS nació con internet como una evolución natural del software on-premise y del software instalado en ordenadores, permitiendo un modelo más escalable basado en la nube. Desde esta perspectiva, habría sido solo un paréntesis tecnológico antes de la verdadera era de la IA.

En ese escenario, el software como lo conocemos desaparecería progresivamente. Los usuarios dejarían de utilizar aplicaciones específicas porque los agentes de IA interactuarían directamente entre sí, construirían soluciones sobre la marcha y programarían automáticamente aquello que cada empresa necesitase en cada momento.

Dependiendo de quién lo explique, el resultado final oscila entre una visión completamente distópica, en la que todos dejamos de ser necesarios, y otra profundamente utópica, donde las máquinas trabajan por nosotros mientras nosotros vivimos felices sin volver a abrir un Excel ni pegar palo al aire. 😉

Actividad y realidad del mercado M&A en SaaS

En Bondo Advisors llevamos tiempo viendo mucha actividad en compañías SaaS. Es lógico, porque nosotros asesoramos principalmente empresas de tecnología y, dentro del mundo tech, el SaaS sigue siendo uno de los segmentos más calientes.

Actualmente estamos asesorando dos operaciones que ya están en negociación del SPA, con algo de suerte a pocas semanas del cierre, y otros cuatro procesos de venta de compañías SaaS en distintas fases, un claro reflejo del nivel de interés que sigue existiendo por este tipo de negocios.

Basta pensar que solo en España se cerraron más de 77 transacciones de compañías SaaS en 2025, como recogemos en nuestro Informe M&A SaaS 2025, disponible para descarga aquí.

Todo esto hace que recibamos constantemente preguntas de fundadores, inversores y compradores sobre hacia dónde va realmente el mercado SaaS, cómo están evolucionando las valoraciones y qué están buscando hoy los compradores.

Inevitablemente uno acaba formándose una opinión. Puede ser más o menos acertada, pero es una opinión basada en lo que vemos cada día.

Por qué el SaaS ha sido tan atractivo para inversores

El interés de inversores y compradores por este tipo de compañías se explica en gran medida por cómo funciona el modelo SaaS.

Se trata de negocios donde los clientes pagan cuotas mensuales o anuales por herramientas que utilizan en su día a día. Estos ingresos recurrentes suelen incorporar ajustes periódicos de precio y, además, crecen junto con el propio cliente. Nuevos módulos, más usuarios o mayor volumen de uso generan expansión dentro de la base instalada.

Cuando una compañía tiene históricos estables de churn, crecimiento dentro de clientes existentes y captación de nuevos clientes, resulta relativamente fácil hacerse una idea de cómo puede evolucionar el negocio en el futuro. Esa visibilidad es una de las razones por las que este tipo de compañías resulta tan atractivo para compradores financieros y estratégicos.

Otro factor importante es el nivel de integración del software en el día a día del cliente. En muchos SaaS B2B la solución está conectada con procesos clave y con otras herramientas internas de la empresa. Cambiar de proveedor implica ajustes operativos, formación y cierto riesgo, algo que pocas compañías asumen sin un motivo claro. Por eso, los clientes suelen permanecer durante largos periodos de tiempo.

Desde el punto de vista financiero, muchos modelos SaaS combinan necesidades de CapEx reducidas con márgenes brutos altos. A medida que el negocio escala, practicamente todo el EBITDA se transforma en caja.

En la práctica, muchas compañías SaaS combinan estabilidad, crecimiento, visibilidad y generación recurrente de ingresos. Son, en esencia, auténticas máquinas de cash flow.

¿Puede haber algo mejor?

Por qué el mercado empieza a cuestionarlo

Las compañías SaaS suelen comprase a múltiplos superiores a los de empresas en muchos otros sectores. La razón tiene mucho que ver con cómo funciona el propio modelo.

Compradores e inversores están dispuestos a pagar más por negocios que combinan crecimiento, buena generación de caja y, sobre todo, una alta visibilidad sobre la continuidad futura de esos ingresos.

La reciente caída de las valoraciones de compañías SaaS cotizadas en el Nasdaq refleja precisamente una revisión de esa percepción. El mercado empieza a cuestionar hasta qué punto esos flujos de caja mantienen el mismo nivel de seguridad a futuro. Existe además la expectativa de que este ajuste termine trasladándose progresivamente a las valoraciones privadas y, en consecuencia, a procesos de M&A y exits.

Argumentos que explican la revisión actual

El argumento que empieza a escucharse con más frecuencia es que la inteligencia artificial puede cambiar algunas de las bases sobre las que se construye el modelo SaaS. Entre las razones que suelen mencionarse destacan las siguientes:

1. Construir software es más barato y rápido
Los asistentes de programación permiten desarrollar productos complejos con equipos mucho más pequeños. Lanzar nuevas soluciones o replicar funcionalidades existentes requiere menos tiempo y menos inversión, lo que reduce las barreras de entrada y facilita la aparición de nuevos competidores, y más competencia implica presión en precios.

2. Menos usuarios y presión sobre el modelo por licencia
Los agentes de IA empiezan a realizar tareas que antes hacían personas, por lo que algunos procesos necesitan menos usuarios dentro de las empresas. En modelos SaaS donde el precio depende del número de usuarios o licencias activas, esta evolución introduce presión directa sobre los ingresos.

3. La teoría de que el software tradicional deja de ser necesario
Empieza a extenderse la idea de que muchas funciones actuales del software podrían realizarse sin aplicaciones estructuradas como las conocemos hoy.

4. Más desarrollo interno por parte de los clientes
Algunas empresas empiezan a construir soluciones propias apoyándose en IA.

5. La visión más extrema
Existe la idea de que el software tradicional podría terminar siendo sustituido por agentes que interactúan directamente entre sí y construyen soluciones dinámicamente según las necesidades de cada empresa.

Cómo interpreto estos cambios

Hasta aquí, los argumentos que explican por qué parte del mercado considera que las valoraciones del SaaS podrían ajustarse.

Resulta francamente difícil no coincidir en que la inteligencia artificial está cambiando, y seguirá cambiando, de forma significativa la industria del software.

La cuestión no es tanto si el modelo SaaS evolucionará hacia algo distinto, sino quién será capaz de liderar esa evolución. La corrección de valoraciones parece reflejar la idea de que existe una probabilidad relevante de que los actuales incumbentes no sean quienes recojan esta nueva etapa, sino que nuevos actores ocupen su lugar.

Desde mi punto de vista, las compañías que ya operan en el sector parten con ventajas importantes frente a nuevos entrantes. Eso sí, esas ventajas solo tienen valor si se aprovechan activamente. Esta es, al menos, mi forma de ver cada uno de los puntos anteriores.

1. Construir software es más barato y rápido
No hay duda de que los asistentes de programación permiten desarrollar productos complejos con equipos mucho más pequeños. Ahora bien, esta realidad también beneficia a las compañías que ya están en el mercado, que pueden desarrollar y mejorar sus productos más rápido y parten además con una ventaja clara en clientes, datos y conocimiento del sector.

2. Menos usuarios y presión sobre el modelo por licencia
Estoy de acuerdo en que hay una buena posibilidad de que en el futuro haya menos usuarios usando cada solución, pero esto no va a ocurrir de un día para otro y dará tiempo a las empresas a evolucionar sus modelos de pricing. Muchas compañías ya están migrando hacia esquemas basados en volumen de transacciones o valor generado. Un cambio en la forma de facturar no implica necesariamente menores ingresos. ¿Quién dice que no podría incluso permitir niveles superiores?

3. La teoría de que el software tradicional deja de ser necesario
Me cuesta ver que las empresas permitan que los usuarios interactúen directamente con los datos mediante lenguaje natural sin aplicaciones estructuradas. No porque no sea posible, sino por los riesgos que supone. Las empresas necesitan control, procesos definidos y trazabilidad. Veo más bien una evolución en la que el software actúe como el entorno operativo dentro del cual trabajan los agentes.

4. Más desarrollo interno por parte de los clientes
Es cierto que algunas empresas ya están empezando a desarrollar soluciones internas apoyándose en IA. Construir una herramienta puede ser relativamente sencillo, pero mantenerla y operarla en el tiempo es otra historia. Mi apuesta es que muchas seguirán utilizando soluciones SaaS especializadas porque seguirá siendo más eficiente.

5. La visión más extrema
La idea de que los agentes puedan sustituir gran parte del software tradicional es posible, aunque difícilmente inmediata. Esos agentes tendrán que ser diseñados y gestionados por alguien. Los actuales proveedores parten con ventaja gracias a su base de clientes, datos e integración real en los procesos.

Lo que estamos viendo en el mercado privado 👀

En los procesos en los que estamos trabajando desde Bondo Advisors no estamos viendo, en términos generales, una presión clara sobre precios comparables a la que se ha producido en el mercado cotizado.

Lo que sí estamos viendo es algo distinto .Compradores e inversores están haciendo muchas más preguntas.

Preguntas que hace nada jamás nos hacían. El foco ya no está únicamente en crecimiento, márgenes o recurrencia, sino en algo más fundamental, que es hasta qué punto la solución seguirá siendo relevante en un entorno donde la IA pasa a formar parte central de la operativa de las empresas.

Esto hace que los compradores sean bastante más selectivos respecto a las oportunidades que deciden analizar en profundidad. No todo el SaaS se percibe igual. Algunas compañías generan mucho interés, mientras que otras encuentran un nivel de escrutinio claramente mayor desde el primer contacto.

En paralelo, también estoy viendo otra reacción bastante habitual por parte de muchos equipos fundadores.

Ante este nuevo contexto, muchos empresarios asumen que incorporar alguna funcionalidad basada en IA convierte automáticamente su producto en más atractivo para inversores o compradores. Como si añadir una capa de IA resolviera de forma inmediata cualquier duda sobre la evolución futura del negocio.

Desde mi punto de vista, ese no es realmente el problema. Integrar IA se está convirtiendo rápidamente en algo accesible para todos. Los mismos modelos están disponibles para prácticamente cualquier empresa. Añadir funcionalidades basadas en IA, por sí solo, no crea una ventaja competitiva duradera ni cambia necesariamente la posición estratégica de una compañía, y los compradores lo saben.

El dilema estratégico

La cuestión relevante no es si una empresa utiliza IA, sino qué cambia realmente en su posición dentro del cliente gracias a ella.

Al analizar hoy una compañía SaaS, cada vez pesa más entender cuestiones bastante concretas.

¿El software controla workflows críticos dentro del cliente?
¿Trabaja sobre datos propios acumulados durante años?
¿Mejora a medida que aumenta su uso?
¿Puede convertirse en el entorno donde operen los agentes de IA?

Porque la oportunidad que introduce la IA para muchas compañías SaaS puede ser precisamente la contraria a la que algunos anticipan.

Los agentes no operan en el vacío. Necesitan sistemas de referencia, datos estructurados y plataformas sobre las que ejecutar acciones. En la mayoría de las empresas, esas plataformas ya existen y suelen ser soluciones SaaS integradas en la operativa diaria.

En ese sentido, el papel del software empieza a evolucionar. Durante años el software ayudaba a las personas a trabajar. Cada vez más, el software pasa a ejecutar directamente parte del trabajo.Muchas soluciones están dejando de ser simples herramientas para convertirse en plataformas operativas, y esas plataformas pueden acabar actuando como la infraestructura sobre la que trabajan los agentes.

Todo esto introduce un reto importante para muchos empresarios del sector.

Un cambio que va más allá del SaaS

He centrado este artículo en el SaaS porque es, probablemente, uno de los debates más presentes ahora mismo en los medios de comunicación. Pero, en realidad, lo que estamos viendo no es algo exclusivo del software.

Lo mismo empieza a ocurrir en muchas otras industrias. Hace un par de semanas era el impacto de la IA en legaltech tras los avances anunciados por Anthropic. Mañana será el turno de compañías de consultoría, agencias de marketing o industrias tradicionales donde la automatización y la robótica empiezan a cambiar cómo se trabaja y dónde se genera el valor.

El patrón es parecido. La IA cambia las reglas y obliga a replantear el futuro del negocio. La cuestión de fondo no es si un sector va a desaparecer, sino cómo las compañías que ya están dentro pueden aprovechar su conocimiento, su base de clientes, sus datos y su posición para seguir siendo relevantes en la siguiente etapa.

En algunos casos tendrá sentido invertir y evolucionar el negocio desde dentro. En otros, puede ser razonable plantearse si ha llegado el momento de vender y dejar que esa siguiente fase la lidere otro actor con más escala o recursos.

Lo que parece cada vez más claro es que esperar sin tomar una decisión rara vez es una buena estrategia. En estos momentos de grandes cambios, no elegir camino suele ser el mayor riesgo.

Aproximadamente una cuarta parte del precio de la operación estaba sujeta a un earn-out a varios años, en función de la consecución de ciertos objetivos económicos.

El socio del despacho insistió en que lo que se había negociado no era un buen acuerdo y que lo conveniente sería renegociar las condiciones para que todo el pago fuera a la firma.

No te fastidia. Si hubiera sido posible, sin duda ese habría sido el acuerdo. 🙄

Mi cliente, el empresario, se puso muy nervioso y me llamó pidiéndome que le aclarara si era verdad que nunca se cobraban los earn-outs y qué experiencia había tenido yo en otras operaciones que había asesorado. Si era cierto que los compradores se buscarían cualquier excusa para no pagar y que, al haber cedido la mayoría de la compañía y su control, estaban “vendidos” y que no habría prácticamente manera alguna de cobrar el variable.

Yo quería estrangular al abogado, que no había participado en ningún momento del proceso y se ponía a cuestionar la base del acuerdo que habíamos firmado. Admito que se me pasó por la cabeza llamar a mi cliente y decirle que el asesor legal que habían contratado era un inepto, porque si jamás habían visto un earn-out que se hubiera cobrado sería que no sabían hacer su trabajo y que habrían negociado muy mal las condiciones del contrato de compraventa.

Pero me contuve y le volví a explicar por qué el acuerdo que teníamos era inevitable, que el precio era muy atractivo incluso sin cobrar el earn-out y que si volvíamos a intentar renegociar el acuerdo lo que iba a pasar es que se iba a caer la operación.

La empresa que estaba asesorando en la venta era una compañía relativamente pequeña, con mucha dependencia del fundador. Habíamos organizado un proceso competitivo, trajimos varios compradores a la mesa y conseguimos negociar un precio y unos múltiplos muy atractivos porque había cuatro compradores muy motivados pujando por adquirir la compañía.

Todas las ofertas tenían una parte variable que iba de un tercio a una cuarta parte del precio. Todos los compradores eran conscientes de la alta dependencia del negocio del fundador y querían asegurarse de que se quedara unos años y siguiera empujando el negocio después de la venta.

Los potenciales adquirientes sabían que si la operación hubiera sido 100% upfront, la posibilidad de que el fundador cobrara y se desenganchara era altísima. Por eso todas las ofertas estaban estructuradas con una parte variable. Si hubiéramos intentado forzar una estructura sin earn-out, la operación probablemente se habría caído.

Lo que habíamos hecho fue negociar un múltiplo atractivo y, al mismo tiempo, dar confort al comprador en su mayor preocupación, que el management desapareciera tras el cierre.

En operaciones pequeñas con alta dependencia del equipo directivo, los earn-outs son muchas veces difíciles de evitar.

Si quieres vender una empresa tienes que entender por qué el comprador está haciendo la oferta, qué es lo que ve en tu compañía y cuáles son sus mayores miedos. En muchas de las operaciones que negociamos, el principal riesgo percibido es que los fundadores no permanezcan el tiempo suficiente y con el incentivo adecuado para seguir empujando con la misma energía que antes.

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Como digo, con cierta ironía, a mis clientes, desde que se abolió la esclavitud, la única forma real de asegurarse de que alguien se quede trabajando es alineando incentivos con un variable potente en comparación con lo que ya ha cobrado.

Si alguien paga 10 millones todo a la firma y desde el primer mes el fundador solo percibe su salario, aunque sea un salario cómodo de por ejemplo 200.000 euros al año, el riesgo de que se vaya en cualquier momento es muy alto.

Si la estructura es 8 millones upfront y 2 millones variables que pueden convertirse en 4 si las cosas van bien, la probabilidad de que permanezca aumenta mucho.

El punto es sencillo. Si desde el principio transmites que no tienes intención real de quedarte o negocias de forma agresiva eliminar el earn-out o reducirlo a un porcentaje mínimo, la probabilidad de que el comprador se ponga nervioso y cuestione tu voluntad de quedarte empujando durante la transición, o más tiempo si es lo que necesita, es prácticamente segura.

Tienes que estar dispuesto a demostrar que quieres seguir, que crees en el proyecto con el nuevo inversor y que confías en el crecimiento futuro de la compañía. Desgraciadamente, ningún comprador con un poco de cabeza está dispuesto a simplemente tomar tu palabra de que vas a seguir si no hay un incentivo realmente motivador asociado.

¿Cuál es la responsabilidad del asesor de M&A? Ayudarte a negociar un earn-out en condiciones que sean alcanzables. Si la compañía lleva creciendo al 10% al año y el earn-out solo se puede cobrar si en los próximos dos años el crecimiento compuesto es del 25% anual, es probable que no se cobre nunca ese earn-out. ¿Y cuál es la responsabilidad del asesor legal? Definir muy bien las cláusulas de protección que aseguren el earn-out, las vías de resolver los potenciales conflictos, etc.

Ahora, si me preguntas si los earn-outs se cobran, en nuestra experiencia, en las operaciones que hemos gestionado, se cobran en un altísimo porcentaje de los casos, por lo menos parcialmente. En nuestra experiencia también, en la mayoría de los casos los compradores tienen interés en que los vendedores los cobren, porque si se consiguen los objetivos establecidos es que todas las partes han hecho un buen acuerdo.

¿Hay veces que no se cobran? Por supuesto. Como cualquier variable, a veces no se consigue. Por eso es importante que la parte fija sea suficiente para que, si no se llega a cobrar el variable, no tengas que mirar atrás y arrepentirte de haber vendido la compañía.

“Joshua, me han comentado que a JBL Sistemas le han pagado 10x EBITDA. A nosotros todas las ofertas nos están viniendo entre 6x y 7x.”

“He revisado las cuentas en el Registro Mercantil. Hacen básicamente lo mismo que nosotros, tienen un tamaño parecido y un margen EBITDA muy similar, alrededor del 15%. No lo entiendo.”

Si el sector es el mismo, el tamaño parecido y la rentabilidad similar, ¿dónde está la diferencia?

Puede que esos 10x EBITDA sean simplemente un cotilleo de mercado. Como el piso del vecino de abajo, del que el portero dice que se vendió por 6.000 euros el metro cuadrado, cuando en la zona el precio real rara vez supera los 3.000.

También puede ocurrir que no se hayan pagado realmente 10x EBITDA a la firma. En el mercado hay bastante relato alrededor de los precios. Se repite la cifra redonda, pero rara vez se explica la estructura completa: qué parte del precio se pagó a la firma y qué parte quedó como variable (earn-out), contingente al cumplimiento de determinados resultados a dos o tres años vista.

Existe obvaimente una tercera posibilidad. Que el precio haya sido efectivamente 10x sobre una base comparable, pero que la calidad del beneficio de JBL Sistemas sea muy distinta a la de la empresa del empresario que ha puesto la cuestión sobre la mesa.

¿Qué es la calidad del beneficio (Quality of Earnings)?

Voy a dar unos ejemplos para que se entienda.

Hay dos compañías del mismo sector que generan unas ventas de 20 millones de euros y 3 millones de EBITDA.

1️⃣Una tiene repartidas sus ventas entre 20 clientes y ningún cliente supone más del 10% de las ventas.

2️⃣La otra tiene solo 3 clientes, y el más grande supone el 60% de las ventas.

¿Cuál pagarías más?
¿O cuál comprarías si pudieras elegir? 🤔

Otra vez, dos compañías, mismo sector, mismas ventas y mismo EBITDA.

1️⃣Una tiene todos los clientes con contratos a 3 años vista.

2️⃣La otra funciona con órdenes de compra por proyectos que se renuevan típicamente cada trimestre.

¿Cuál elegirías?

No hace falta ser un experto en finanzas para intuir la respuesta.

¿Qué es lo que suele mirar un comprador en un análisis de calidad del beneficio?

El “Quality of Earnings” es el análisis que va más allá de las simples cifras y busca entender realmente qué hay detrás del EBITDA.

▪️Qué parte es recurrente
▪️Qué parte es sostenible
▪️Qué parte se convierte en caja
▪️Qué riesgos están detrás del número

El comprador no paga el EBITDA histórico. Mira el pasado para intentar estimar la probabilidad de que en el futuro se mantengan los ingresos, los márgenes y la generación de caja. El análisis va mucho más allá del simple dato de ventas y EBITDA del último año.

Cuáles son las claves que afectan al múltiplo

Recurrencia y visibilidad de ingresos

El comprador mira contratos, duración media, tasas históricas de renovación y visibilidad real del año siguiente.

No es lo mismo tener ingresos firmados a varios años que depender de pedidos puntuales que se confirman mes a mes. La visibilidad reduce incertidumbre y hace el beneficio más predecible.

Diversificación de clientes

Se analiza la concentración y la dependencia.

Si un cliente supone una parte muy relevante de las ventas, la pérdida de ese cliente cambia por completo el EBITDA. Una base más diversificada hace el resultado más estable y reduce el riesgo percibido.

Conversión en caja

El EBITDA no es caja. La caja es lo que hay en las cuentas bancarias a final del año.

El comprador analiza cómo se transforma ese EBITDA en flujo real. Las necesidades de working capital, la inversión en CAPEX y diferencias entre resultado contable y la caja efectiva generada.

No es lo mismo 2 millones de EBITDA donde medio millón proviene de costes activados o trabajos que la propia empresa ha capitalizado, que 2 millones donde prácticamente todo es “cash EBITDA”.

Limpieza del EBITDA

Se analiza el nivel de ajustes necesarios para llegar al EBITDA normalizado.

Cuantos más extraordinarios, más partidas no recurrentes y más explicaciones hacen falta, mayor es la duda sobre ese resultado.

Un EBITDA que requiere pocos ajustes transmite más confianza que uno que necesita decenas de reconciliaciones.

Calidad del crecimiento

El comprador intenta entender de dónde viene el crecimiento.

Si se ha conseguido manteniendo márgenes o bajándolos.

Si lleva varios años creciendo de forma consistente o si el último año ha sido especialmente bueno por algo puntual que puede no repetirse.

Si el crecimiento es rentable de verdad o si se ha forzado subiendo precios, apretando condiciones a clientes o aceptando proyectos con menos margen, lo que puede generar más rotación o más presión en el futuro.

Churn y retención

En negocios recurrentes, el churn es obviamente un punto clave.

Se analiza la tasa histórica de cancelación, su evolución y la capacidad de mantener y expandir clientes existentes. Un negocio que pierde clientes constantemente y necesita reemplazarlos para mantener ingresos tiene un perfil de riesgo distinto al de uno con alta retención y estabilidad en su base instalada.

Renegociaciones post análisis de la Calidad del Beneficio

Muchos de estos elementos se analizan típicamente antes de presentar una LOI (carta de intenciones). Es muy raro que un comprador ponga un precio sobre la mesa sin haber revisado al menos la concentración de clientes, la evolución del churn y la conversión del EBITDA en caja.

Desgraciadamente no es infrecuente que un adquirente renegocie el precio después de la due diligence por cuestiones relacionadas con la calidad del beneficio. Incluso sin ajustes directos en el EBITDA, un comprador puede considerar que la seguridad de los flujos futuros (que es lo que realmente importa) es sustancialmente menor de lo que parecía inicialmente y pedir una rebaja de precio.

En esos casos, en mi experiencia, el comprador no suele pedir una bajada del precio nominal. Porque en el fondo, si no hay un ajuste en EBITDA, es difícil justificar un cambio del precio. Sin embargo, lo que suelen hacer es mantener el precio introduciendo una parte variable condicionada, por ejemplo, a la renovación de determinados contratos, al mantenimiento de márgenes o al cumplimiento de ciertos objetivos. Que, en cualquier caso, resulta poco agradable para el vendedor.