L'Investitore Accorto

Nuovo indirizzo

2008-11-30T20:19:00.002+01:00

L'Investitore Accorto cambia casa e si trasferisce al seguente indirizzo:

http://investitoreaccorto.giuseppebertoncello.com/

Continuate a seguirmi. Vi aspetto lì.

Giuseppe Bertoncello

Annus horribilis

2008-11-23T23:04:00.010+01:00

A ogni nuovo scossone sui mercati, in questo memorabile 2008, si sprecano i riferimenti alla crisi del ’29 e alla Grande Depressione degli anni ’30. Si tratta in genere di stereotipate affermazioni avare di sostanza. Ma in qualche caso le iperboli hanno un fondamento. Stanno nei fatti e nei numeri, come evidenziano alcuni grafici che mi è parso utile raccogliere qui di seguito per un paio di ragioni: danno un’idea dell’eccezionalità della “sbandata” presa dagli investitori in questo annus horribilis, e offrono il destro sia per un ammonimento che per una rassicurazione, entrambi preziosi al fine di ritrovare un po’ di equilibrio in tempi così squilibrati.

Il primo grafico, a cura di Value Square Asset Management e dell’Università di Yale, che ho ripreso dal blog Investment Postcards from Cape Town, mostra la distribuzione dei rendimenti totali (inclusi dunque i dividendi) del mercato azionario americano, anno per anno, dal 1825 a oggi. La perdita del 45% circa registrata sinora nel 2008 colloca il corrente anno all’estremità negativa del range, alla pari solo col 1931.

A chi non trovi in questo nulla da eccepire, va rammentato cosa fu il 1931. Fu l’anno in cui la produzione industriale negli Stati Uniti crollò del 30% rispetto al picco di due anni prima e la disoccupazione raggiunse il 16% della forza lavoro. Era stata appena del 3% nel 1929, culminò al 25% nel 1933. (Oggi, per dare un’idea, si trova al 6,5% e si stima che possa valicare l’8% alla fine del prossimo anno)

Il 1931 fu poi l’anno delle crisi bancarie e valutarie internazionali, che in alcuni casi, come in Gran Bretagna e in Austria, portarono anche alla caduta dei governi. Negli Stati Uniti chiusero i battenti 2293 istituti di credito (oltre il 10% del totale) con perdite per i depositanti di 391 milioni di dollari, una cifra pari a circa 70 miliardi di dollari di oggi se si tiene conto di quanto è cresciuta da allora l’economia. Stiamo parlando dello 0,5% del PIL.

Immaginiamo, per attualizzare il discorso alla nostra Italia, come ci sentiremmo se nel 2008 fossero andati in fumo quasi 8 miliardi di euro di depositi, svaniti nei crack di un’ottantina di istituti bancari.

Da noi, nel 2008, le banche non sono fallite. Ma in America sì, anche se in modi alquanto diversi dal 1931. Il sito della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ci dice che le chiusure di istituti creditizi, negli Usa, sono state 22. Nella quasi totalità dei casi, i depositi sono stati rilevati da altre banche. Laddove ciò non è stato possibile, come nella bancarotta della californiana IndyMac Bank, è intervenuta la FDIC, creata nel 1933 sotto la presidenza di Franklin Delano Roosevelt, proprio per assicurare con fondi federali i depositi degli americani.

Dicevo che il 1931 fu l’anno dell’internazionalizzazione della Grande Crisi. Nel maggio dichiarò fallimento l’austriaca Credit Anstalt, la più importante banca dell’Europa centro-orientale, creata a metà dell’Ottocento dai Rothschild (Credit Anstalt fu in seguito salvata dalla banca centrale austriaca e poi acquisita, in tempi molto più recenti, da Bank Austria, fusasi quindi con la tedesca HypoVereinskBank, che è infine divenuta parte di Unicredit).

Il panico suscitato dalla caduta della grande e prestigiosa Credit Anstalt produsse una corsa alla conversione di depositi liquidi in oro che devastò, in un’infernale partita a domino, i sistemi finanziari e valutari di buona parte del mondo allora avanzato. La crisi fu particolarmente acuta in Germania e in Gran Bretagna, dove il tentativo disperato di difendere il cambio indusse la Banca d’Inghilterra ad alzare i tassi a breve (in piena depressione!) di 350 punti base fino al 6%.

Alla fine, il governo britannico rassegnò le dimissioni e la parità della sterlina con l’oro – riconquistata a stento, ad opera di Churchill, appena sei anni prima – fu definitivamente abbandonata. Il contagio, a quel punto, si trasferì di nuovo oltre Atlantico, dal momento che gli investitori – una volta caduta una delle due valute più importanti dell’epoca – cominciarono a scommettere che anche l’altra, e cioè il dollaro, sarebbe andata a rotoli.

La parità aurea del biglietto verde fu difesa inizialmente con successo (sospesa alla fine nel 1933, fu ristabilita in seguito a un livello svalutato) ma il prezzo da pagare fu straordinariamente elevato. Nell’ottobre, la Federal Reserve alzò i tassi a breve di 200 punti base, una mossa che consentì di arrestare il rapido deflusso di riserve auree ma al costo di infliggere un altro fatale shock alla già depressa attività economica.

Questo fu il 1931. Quale sarebbe il consuntivo del 2008 se la Fed, al suo prossimo incontro di metà dicembre, anziché mettere in atto – come tutti si aspettano – un ulteriore abbattimento dei tassi verso quota zero, ne annunciasse un rialzo di due punti percentuali?

Oggi, a quanto pare, a generare il panico sui mercati sono altri fattori, che hanno a che fare col repentino processo di deleveraging perseguito simultaneamente da una folla di grandi operatori finanziari più che con l'andamento dell'economia reale. Che di panico comunque si tratti – e in una delle sue incarnazioni più parossistiche - non c’è dubbio. Ce lo dicono un altro paio di grafici, tratti questa volta dal blog di Bespoke Investment Group.

Il primo ci mostra lo spread tra l’indice S&P 500 e la sua media mobile a 200 giorni, dal 1927 al 17 novembre scorso, quando il prezzo era sceso del 32% sotto il livello medio delle 200 sedute precedenti. Nei giorni scorsi questo differenziale è arrivato a toccare il 40%, un estremo tale da avere un unico precedente, a cavallo tra il 1931 e il 1932.

Come il grafico mette in chiaro, il rimbalzo da un livello tanto esasperato, quando alla fine si materializzò, fu altrettanto fulminante. L’indice si spinse fin quasi il 60% oltre la media mobile a 200 giorni. Sia nell’estate del 1932 che a cavallo tra la primavera e l’estate del 1933 Wall Street si imbarcò in furibondi rally che fecero all’incirca raddoppiare le quotazioni azionarie, in entrambe le occasioni, nel giro di pochi mesi.

Per capire come fu possibile, e come sul mercato azionario si siano di recente create condizioni analoghe, vale la pena considerare un secondo grafico di Bespoke Investment Group, che illustra la volatilità dell’indice S&P 500, espressa in termini di media a 50 giorni della variazione giornaliera assoluta.

L’11 novembre scorso, quando il grafico è stato pubblicato, il dato era pari al 3,26%. Da allora non ha fatto che aumentare, visto che si sono succedute diverse sedute con variazioni superiori al 5% mentre sono uscite dalla media le giornate ancora relativamente compassate che precedettero il crollo di Lehman Brothers a metà settembre.

Simili livelli di volatilità, ancora una volta, hanno un unico precedente, nel periodo più cupo della crisi degli anni ’30.

Ci sono, dunque, o non ci sono analogie tra oggi e allora? Con ogni evidenza una Grande Depressione non è ancora tra noi né sembra sensato anticiparne l’arrivo – se appena si considerano le enormi iniezioni di liquidità offerte dalle banche centrali e le ingenti manovre espansive della finanza pubblica che quasi tutti i governi si accingono a mettere in campo. Il 2008, a ben vedere, è molto diverso dal 1931. Ma per i mercati, per certi versi, un’epoca vale l’altra – o almeno così pare.

C’è qui una contraddizione o per lo meno una divaricazione tra economia reale e finanza che, per essere meglio compresa, avrebbe bisogno di un esame più attento degli incomparabili eccessi (di arroganza, di spregiudicatezza, di distacco dalla realtà e dal buon senso, di effetto leva e speculazione) attinti dal mondo della finanza negli ultimi anni – eccessi che hanno infine contribuito a rendere la finanza una parte insostenibilmente larga dell’economia.

Altrove, in questo blog, ne ho parlato. Ci ritornerò, limitandomi per ora ad aggiungere solo il link a una devastante, a tratti esilarante, ricostruzione di tanta dissennatezza, pubblicata di recente da Michael Lewis, già autore alla fine degli anni ’80 di Liar’s Poker, uno dei più classici exposé delle follie di Wall Street (libro purtroppo mai tradotto in italiano).

Vorrei qui invece concludere questo collage di grafici con le due note – una di rassicurazione e l’altra di ammonimento – che avevo annunciato in avvio.

Abbiamo visto come ci siano effettivamente dei parallelismi tra alcuni tratti negativi dei mercati azionari di oggi – l’entità e la rapidità del crollo dei prezzi, l’estrema volatilità - e quelli che tra il 1931 e il 1932 si spingevano verso il fondo della Grande Depressione. Ne vorrei aggiungere un altro, che è invece di buon auspicio. Lo si coglie nel grafico che segue, a cura di Bespoke Investment Group, tratto da un recente articolo di Joseph Dancy, professore della SMU School of Law di Dallas. Mostra l’andamento dei rendimenti totali decennali del mercato azionario americano dal 1900 a oggi.

Come si vede, nel 2008 la linea finisce per cadere sotto lo zero, a indicare che un investimento fatto in azioni americane dieci anni fa – comprensivo dei dividendi – avrebbe dato a oggi un rendimento negativo. E’ accaduto prima solo negli anni ’30, esattamente nel 1932 e poi di nuovo nel periodo 1936-1939.

Da quei punti di minima i rendimenti decennali sono poi sempre risaliti fino a toccare picchi del 600%. Alle fasi di bassi rendimenti ne sono seguite altre di rendimenti elevati, in una continua oscillazione attorno a una media decennale del 250% circa, che corrisponde a poco meno del 10% annuo.

Il grafico, in altri termini, aiuta a capire come l’attuale devastante fase di declino dei prezzi, che va a cumularsi, dopo un lasso di tempo relativamente breve, al grande bear market del 2000-2002, abbia compresso i mercati azionari verso quelle condizioni di profonda sottovalutazione da cui, prima o poi, hanno preso le mosse i grandi bull market secolari.

Gli anni horribiles, coniugati a condizioni valutative attraenti, si sono sempre dimostrati delle occasioni d’oro per gli investitori accorti e pazienti, capaci di operare in un orizzonte di lungo periodo.

Questo ci racconta l’andamento del mercato americano. E si tratta della regola per la gran parte dei mercati azionari nell’ultimo secolo e anche più. E’ bene però anche ricordare – ed è questo l’ammonimento – che ci sono state delle eccezioni, come ci fa capire quest’ultimo grafico dell’indice giapponese Nikkei, sempre a cura di Bespoke Investment Group.

Il mercato giapponese è crollato nelle ultime settimane ai livelli del 1982, ossia di 26 anni fa. Un cassettista quarantenne, che avesse investito tutti i suoi risparmi nel Nikkei nel 1982 (quando era luogo comune l'ottimismo sulle sorti del Giappone - destinato, si diceva, a superare in breve l'America), si ritroverebbe oggi in pensione con un nulla di fatto, dopo aver assistito alle più pirotecniche evoluzioni nel valore del suo investimento.

Com’è stato possibile? Lo si deve sia alle eccezionali dimensioni della bolla speculativa che travolse il Giappone negli anni ’80 (quando la capitalizzazione della Borsa nipponica superò quella di Wall Street e si stimava che i terreni su cui sorge il palazzo imperiale di Tokyo valessero più di tutto il real estate della California), sia al cumulo di errori compiuti dalle autorità giapponesi quando, a bolla scoppiata, fu consentito a depressione e deflazione di mettere piede nel sistema economico e affondarvi le loro radici per oltre un decennio.

Il caso giapponese dovrebbe servire di lezione. Crisi finanziarie acute come l’attuale e le inevitabili e spesso profonde recessioni che ne seguono sono periodi in cui prevalgono di gran lunga le opportunità, purché non si ignorino i rischi.

Se nella gran parte dei casi gli esiti dell’attuale collasso saranno positivi e rigenerativi, i fallimenti – d’altra parte – non mancheranno. Ci saranno società quotate che non ce la faranno a sopravvivere mentre non tutte le aree economiche e i sistemi paese sapranno superare le sfide con uguale destrezza. All’emergere di nuovi protagonisti farà da contrasto anche lo smarrirsi alla periferia della storia di logori attori.

Gli investitori value sfidano il bear market

2008-11-14T13:08:00.008+01:00

A cavallo dell’ultimo fine settimana di ottobre, quando gli indici di Borsa americani sono ridiscesi verso i minimi del 10 ottobre e quelli europei e asiatici sono sprofondati ancora più giù, ho di nuovo acquistato azioni. E qualcosa ho comperato anche nell’ultimo paio di giorni. Nei momenti di massimo sconforto e paura, ho preso atto di quello che faceva la massa e mi sono regolato di conseguenza: ho fatto l’opposto. Nel mio portafoglio di attività finanziarie, i titoli azionari, che avevo drasticamente tagliato al 15% già nella prima metà del 2007, sono così arrivati a costituire una quota del 55%.

Per la mia età, condizione economica e propensione al rischio, si tratta di un’allocazione né scarsa né esagerata ma solo un po’ inferiore alla norma. In gergo tecnico, resto sottopesato. Sono tuttavia molto più propenso ad accollarmi rischi di quanto non lo sia stato nel biennio che ha preceduto il recente crollo delle Borse.

Perché mai sono entrato, con tutti e due i piedi, nel tritacarne di questi mercati ad altissima volatilità, capaci di salire o scendere del 20% nel giro di pochi giorni? Sprezzo del pericolo? Sventatezza? Irrefrenabile pulsione speculativa? Non direi. Ho solo agito secondo la visione strategica che avevo abbozzato, a metà ottobre, nel post “Punto di svolta.”

In quell’articolo raccontavo, a grandi linee, cosa mi aveva indotto, alla fine delle quattro tumultuose settimane che avevano fatto seguito al collasso di Lehman Brothers, a lasciarmi alle spalle la pessimistica attitudine che da tempo nutrivo nei confronti delle Borse fino a convincermi a dare il via a un graduale piano di accumulazione.

Volendo riprendere quelle osservazioni in modo un po’ più sistematico, direi che il punto di svolta nella mia strategia d’investimento poggia su due pilastri: le valutazioni dei mercati e la psicologia degli investitori. Non è poco, visto che si tratta dei due fattori che più contribuiscono a determinare l’evoluzione dei prezzi nel lungo periodo. Entrambi, da negativi che erano, sono diventati positivi – almeno, così mi pare - in breve volgere di tempo.

Mi concentrerò qui sulle valutazioni, lasciando le considerazioni di ordine psicologico a un prossimo articolo.

Per i migliori value investor i mercati sono sottovalutati

L’idea che i mercati azionari, dopo il dimezzamento patito nell’ultimo anno, siano tornati a essere valutati in modo accattivante non è mia. E’ di diversi tra i migliori value investor al mondo.

Ne è convinto, ad esempio, Warren Buffett, che in un articolo per il New York Times del 16 ottobre scriveva: “Se i prezzi continueranno a restare attraenti, il mio portafoglio personale (che non comprende la sua quota in Berkshire Hathaway, ndr) sarà presto investito al 100% in azioni americane” (fino a qualche settimana fa era totalmente investito in titoli di stato, ndr).

“Le cattive notizie sono il miglior amico di un investitore,” sostiene Buffett, ricordando qual è, da sempre, la sua regola fondamentale: “Sii timoroso quando gli altri sono avidi, e avido quando gli altri sono timorosi.”

La paura, al momento, è diffusa al punto da paralizzare anche gli investitori più navigati – nota Buffett. E tuttavia, “i timori relativi alla prosperità di molte sane aziende non hanno alcun senso.”

Conclude così: “Vorrei essere chiaro su un punto: non sono in grado di predire i movimenti di breve periodo del mercato azionario. Non ho la più pallida idea se le azioni andranno su o giù nel prossimo mese o nel prossimo anno. Quel che è probabile, tuttavia, è che il mercato salirà, forse anche di molto, ben prima che l’umore degli investitori o l’economia comincino a migliorare.”

Del ritrovato appeal delle azioni ha scritto di recente, nella sua ultima lettera trimestrale agli investitori, anche Jeremy Grantham, un altro nume tutelare del value investing.

Per la prima volta da oltre una quindicina d’anni – nota Grantham - il mercato americano è sceso al di sotto del suo valore equo (fair value), da lui stimato a circa 975 punti per l’indice S&P 500. Ancora più sottovalutati risultano i mercati emergenti e quello europeo.

Ciononostante, c’è in Grantham, molto più che in Buffett, anche un’accentuazione dei motivi che continuano a indurlo a una certa cautela.

Gli investitori value hanno la tendenza ad anticipare le svolte del mercato, a volte sin troppo. Vedono prima degli altri l’emergere di eccessi ingiustificati, sia che si tratti di sopravvalutazione o di sottovalutazione. Danno più ascolto alla propria ragionevolezza che all’irrazionalità dei molti disposti a inseguire bolle e depressioni. Così finiscono a volte per tuffarsi controcorrente quando la marea di chi compera con avidità vicino ai massimi e vende con abbandono vicino ai minimi sta ancora montando.

Storicamente – nota Grantham - le grandi bolle azionarie, caratterizzate da protratti periodi di stravaganti sopravvalutazioni, si sono chiuse con una crisi (la Grande Depressione degli anni ’30, le crisi petrolifere degli anni ’70) che ha fatto sprofondare gli investitori in estremi opposti di abbattimento e disfattismo. I mercati azionari hanno finito per toccare eccessi di sottovalutazione anche del 50%.

Per questa ragione Grantham teme che il fondo dell’attuale bear market non sia stato ancora raggiunto e che nei prossimi mesi ci possa essere un’ultima ondata di ribassi che spinga l’S&P 500 verso minimi collocabili in un ampio range tra 600 e 800 punti.

Tuttavia, non è esercitandosi nell’improbabile arte del vaticinio del futuro che si può pensare di avere successo come investitori, bensì orientando la barra sul ben più affidabile riferimento delle valutazioni correnti del mercato in relazione a quelle storiche di lungo periodo.

Avere un’idea di quali siano gli eccessi a cui il mercato si può lasciare andare è utile, nota Grantham. Insegna ad avere prudenza. Ma non può essere il fondamento di una strategia d’investimento. Per un value investor, questo caposaldo è il valore. Insomma, detto con schiettezza, “se le azioni sono prezzate in modo attraente e tu non compri e poi i prezzi scappano via al rialzo, non è che finisci per sembrare un idiota: lo sei!”. Grantham, dunque, sta comprando anche se in modo prudente e graduale.

Giudizi di valore ben ponderati

Chi, forse meglio di tutti, ha spiegato su quali premesse si basi il ritrovato ottimismo dei value investor è stato però John Hussman, un investitore della nuova generazione i cui fondi, nell’ultimo decennio, hanno avuto uno straordinario successo, ottenendo rendimenti annui di almeno dieci punti superiori a quelli del mercato.

Nelle sue lettere settimanali Hussman ha di recente fatto notare come – ai minimi del mese scorso – l’indice S&P 500 sia sceso a un multiplo degli utili (P/E) di appena 10 volte, rispetto a una media storica di 14.

Bisogna qui intendersi. Gli utili cui Hussman fa riferimento non sono né quelli attesi dagli analisti né quelli fatti segnare nell’ultimo anno (le misure che tutti di solito citano) ma quelli massimi del ciclo (i cosiddetti peak earnings, ossia i più elevati registrati, entro il termine temporale di riferimento, in un arco di quattro trimestri).

Che senso ha questo peak earnings P/E? Come ho più volte scritto nel mio blog, il problema più grave nell’utilizzo di uno strumento di valutazione come il multiplo degli utili sta nell’enorme volatilità degli utili stessi, che nel corso di un ciclo economico hanno la tendenza a crescere a tassi anche superiori al 20% annuo nella fase espansiva per poi crollare magari del 50% al precipitare di una recessione.

Come si possono trarre delle affidabili indicazioni di valore del mercato, se la base di valutazione è così instabile? Sarebbe come se mia moglie, che di professione fa l’architetto, si mettesse a misurare case con un elastico.

Per rendersene conto basta dare un’occhiata al seguente grafico, tratto dall’ultima lettera settimanale di Hussman, in cui è rappresentato l’andamento degli utili dell’S&P 500 a partire dal 1950.

Dalla sommità più recente, raggiunta a metà del 2007, sono seguiti – e non avrebbe dovuto sorprendere! - cinque trimestri di utili in calo (l’ultimo, il terzo del 2008, si sa che sarà negativo ma non è rappresentato nel grafico dato che i risultati sono ancora in via di pubblicazione). Il tipico andamento altalenante attorno a un’ideale e ben più stabile pendenza (quella identificata nel grafico dalla retta rossa che collega tra loro i vari picchi) è insomma continuato. Nihil sub sole novi.

Naturalmente, dagli abissi attuali – o dei prossimi trimestri – è altrettanto probabile che poi si risalga. E un investitore accorto ne dovrebbe tenere conto nella propria strategia, così da evitare di essere sviato dalla miopia dei più.

Per fare un esempio, che senso può avere che il titolo di una grande azienda di successo crolli magari del 5% o 10%, com’è accaduto a più riprese negli ultimi giorni, in seguito all’annuncio di una revisione al ribasso delle stime per il prossimo trimestre? Un trimestre o anche due di utili dimezzati può incidere di una frazione di punto percentuale sul fair value di una tale società (che viene calcolato in base alla ragionevole aspettativa che continui ad esistere e a generare utili per i suoi azionisti per svariati decenni).

L’irragionevolezza di molti investitori, sommata alla ciclica volatilità degli utili, sollecitano a un uso ingenuo del P/E. Utili insostenibilmente elevati tendono a deprimere i P/E mentre utili insostenibilmente depressi li fanno lievitare. Se ne dovrebbe forse concludere che le azioni sono sottovalutate in prossimità del picco del ciclo e sopravvalutate al fondo della recessione? In verità, è vero in genere il contrario.

La soluzione a questo paradosso, che gli investitori attenti al valore si sono sforzati di cercare sin dai tempi di Benjamin Graham – maestro di Warren Buffett e caposcuola del value investing – sta nella normalizzazione degli utili.

Si tratta insomma di elaborare una qualche misura degli utili che non sia scioccamente definita dal calendario (l’ultimo trimestre, l’ultimo anno, etc.) né sia, peggio ancora, gonfiata ad arte dalle esigenze di marketing dell’industria degli investimenti (com’è spesso il caso per gli utili attesi). Un buon metro deve invece tener conto di ciò che davvero importa e cioè del ciclo economico così da essere, nel tempo, stabile e affidabile a fini di comparazione.

Hussman, nella tradizione del value investing, questa soluzione l’ha trovata ideando il peak earnings P/E, la cui genialità, oltre che nella facilità di misurazione, sta nel fatto di assumere come parametro di base per la stima del valore i punti via via più prossimi all’andamento costante della retta rossa del nostro grafico anziché le volubili, inaffidabili evoluzioni degli utili da un trimestre all’altro.

Come il grafico evidenzia, quella retta rossa ha due straordinarie caratteristiche, che in verità si estendono ben oltre l’arco di sei decenni lì rappresentato (e ben oltre il solo mercato americano) fino a coprire i quasi due secoli di dati a nostra disposizione:

a) incurante di guerre, crisi finanziarie e rivoluzioni tecnologiche, quella retta ha finora agito come un’infaticabile magnete sull’andamento degli utili nel lungo periodo. Quando gli utili se ne allontanano, la sua attrazione si fa più forte assicurando l’ancoraggio a una traiettoria di crescita costante. Fuor di metafora, quella retta dimostra quanto sia forte la tendenza degli utili a regredire verso la media;

b) la pendenza della retta è stupefacente nella sua stabilità: disegna una crescita degli utili del 6% l’anno. E se si tiene conto del fatto che per ottenere questo tasso di crescita le aziende hanno storicamente reinvestito circa la metà dei loro profitti, distribuendo la restante metà agli azionisti sotto forma di dividendi o buyback, ecco risolto il mistero della costanza dei rendimenti azionari nel lungo periodo, attorno al 9-10% annuo in termini nominali.

Nell’ultimo decennio i rendimenti sono stati vicini allo zero? Non c’è da stupirsi. Alla luce della storia, era ampiamente prevedibile. Gli investitori hanno pagato gli eccessi dei due decenni precedenti, quando le azioni ebbero rendimenti doppi rispetto alla media (18% l’anno dal 1982 al 1999 in una sfrenata ascesa che illuse anche il più improvvisato degli investitori di avere scoperto in sé il genio della finanza).

Fatte tutte queste premesse sul senso e l’utilità di fare ricorso a un metro così ragionevole come il peak earnings P/E di Hussman, siamo ora pronti a vederlo in azione, nei due grafici seguenti. Il primo, tratto da una lettera del gennaio 2008, raffigura il peak earnings P/E (linea blu) dal 1940 alla fine del 2007 (nei dieci mesi successivi, qui non rappresentati, il P/E è crollato da 15 a 10)…

…mentre il secondo, meno recente perchè tratto da una lettera del febbraio 2005, ne dà una rappresentazione di più lungo periodo, dal 1870 alla fine del 2004.

Come ho già notato, il P/E di Hussman, ai minimi del mese scorso, è sceso a un multiplo di 10 volte rispetto a una media storica di 14.

Il mercato azionario americano è dunque sottovalutato (per Hussman più ancora che per Grantham). Ma è sottovalutato abbastanza? Uno sguardo ai grafici rivela come il P/E abbia oscillato tra minimi di 6-7 e massimi di 20, con due vistose eccezioni: la recente bolla di fine secolo, che proiettò il multiplo verso la stratosferica quota di 33 e la Grande Depressione degli anni ’30, quando il multiplo scese addirittura sotto quota 4.

Si nota poi un altro fenomeno, nel ciclico oscillare delle valutazioni attorno al loro livello medio: a periodi di sopravvalutazione hanno fatto immancabilmente seguito periodi di sottovalutazione, e viceversa. L’ottimismo ha generato altro ottimismo e infine euforia, il pessimismo ha generato altro pessimismo e infine disperazione. Nella disperazione sono stati piantati i semi di una rinata prosperità, nell’euforia sono germinate le condizioni del momentaneo sfascio.

Premesso che è ragionevole ritenere che questo ciclo ora si ripeterà, la domanda da porsi è: a che punto di negatività siamo arrivati col crollo di ottobre?

La risposta di Hussman è che – a un multiplo di 10 – la caduta nel pessimismo, per quanto rapida sia stata, si trova già a uno stadio avanzato.

Il ripetersi di una crisi analoga a quella del ’29 – così spesso e così superficialmente evocata dai media in queste settimane – appare estremamente improbabile.

Allora il pensiero economico dominante, con i suoi ideologismi e le sue rigidità, reagì impuntandosi nella difesa di politiche monetarie e fiscali restrittive. La portata dell’iniziale crisi finanziaria risultò moltiplicata fino a produrre una recessione economica che, negli Usa, durò ben 4 anni (rispetto a una durata massima di 16 mesi per le recessioni del dopoguerra). La contrazione del Pil fu pari, nel complesso, a un catastrofico 25%. La produzione industriale crollò del 45%, il tasso di disoccupazione arrivò al 25%, furono più di 5 mila le banche che chiusero i battenti con perdite enormi per centinaia di migliaia di depositanti.

Le ripercussioni fuori d’America furono anche peggiori. Collassò il sistema del commercio internazionale in una folle rincorsa a erigere barriere protezionistiche. La Germania, già destabilizzata dai trattati di pace che avevano messo fine alla prima guerra mondiale, andò in mano a Hitler e furono in tal modo poste le premesse per l’escalation di conflittualità che portò difilato alla seconda guerra mondiale.

Oggi la reazione alla crisi finanziaria è stata improntata alla collaborazione tra i governi e le autorità monetarie a livello planetario e centrata su interventi pubblici massicci a sostegno dei sistemi creditizi ed economici.

Un confronto più realistico con situazioni di crisi acuta può essere fatto guardando al periodo 1973-1982. Allora il P/E del mercato azionario americano scese in un paio di occasioni fino alla soglia di 7, rispetto al 10 di oggi. Ma l’inflazione, per diversi anni, andò praticamente fuori controllo, spingendo i rendimenti a lunga dei titoli del Tesoro americani all’8% nel 1974 e al 14% nel 1982, rispetto al 4% di oggi.

L’alto costo del capitale depresse per anni la redditività delle imprese americane mentre le ricche cedole del reddito fisso offrivano agli investitori l’illusione di un’alternativa più remunerativa, oltre che più sicura, delle azioni. Oggi non è così.

Le valutazioni attuali dei mercati azionari consentono di anticipare nei prossimi svariati anni, anche in assenza di un’espansione dei multipli verso il loro livello normale, rendimenti medi annui del 10% rispetto al 4% delle obbligazioni: una prospettiva decisamente favorevole alle azioni, almeno per chi sappia rimanere indifferente alla loro elevata volatilità di breve periodo.

Una volta ridimensionate come poco probabili le ipotesi di esiti estremi dell’attuale crisi, la considerazione di fondo resta solo una – la più importante per ogni value investor. Come dice Hussman: “Quel che è chiaro è che dopo oltre un decennio di straordinaria sopravvalutazione, le azioni sono finalmente scese a livelli di prezzo tali da offrire rendimenti attesi di lungo periodo sufficientemente elevati.”

Il gioco azionario è tornato a valere la candela.

Punto di svolta

2008-10-18T12:19:00.004+02:00

Nell’ultimo paio di settimane il mio punto di vista sui mercati è cambiato. Chi ha letto il blog sa quanto io sia stato negativo – sin dai miei primi post nella primavera del 2007 - sulle prospettive del ciclo economico e delle Borse e quanta cautela abbia invitato a esercitare mentre montava quella che avevo descritto, ben prima che il processo entrasse nella sua fase acuta, come una gigantesca bolla del credito in procinto di trasformarsi in un'epocale crisi finanziaria (vedi ad esempio i post La prima bolla davvero globale, Le banche i mercati e la bolla del credito o Buffett, Gross e gli schemi di Ponzi delle banche).

Ciò che poteva sembrare pessimismo si è dimostrato un realistico set di aspettative.

In tutti questi mesi, la gestione del mio portafoglio è stata allineata a quanto pensavo e andavo scrivendo. Nell’azionario avevo ridotto i miei investimenti, già dalla prima metà del 2007, a non più del 15% delle mie attività (un livello per me eccezionalmente basso), quasi esclusivamente in large cap molto difensive e con un alto tasso di dividendo. Avevo poi titoli di stato con scadenze non oltre i 5 anni e molta liquidità. Infine, avevo cominciato ad acquistare opzioni Put (con scadenze non inferiori ai 6 mesi, agli inizi, un po’ più brevi a bear market inoltrato) sull’indice S&P/Mib. Inizialmente poca roba, poi posizioni più significative, accumulate nelle discese dal picco dei bear market rally a metà maggio e a metà agosto di quest’anno.

Analisi e strategia si sono rivelate azzeccate. Questo bear market è stato uno dei periodi più redditizi della mia storia di piccolo investitore.

Solitamente sono un investitore poco attivo. Mi guardo bene dall’ingrassare i profitti dei miei broker. Ma nelle ultime settimane mi sono dato da fare. Prima ho liquidato tutte le mie Put. Poi, a cavallo dello scorso fine settimana, ho cominciato a comprare e a ricostituire una più normale e ben diversificata asset allocation. Data la mia situazione di partenza (molto cash e per il resto più titoli di stato che altro), ciò ha voluto dire e vorrà dire acquistare azioni.

Ne ho comprate per ora in misura prudenziale, facendo salire la quota azionaria al 40% circa del mio portafoglio di attività finanziarie: per me vuol dire restare comunque, per il momento, alquanto sottopesato nei confronti di questa classe di attivo.

Perché questo cambio di prospettiva?

Il lavoro che normalmente faccio è di leggere una gran quantità di analisi economiche, finanziarie e di mercato, di confrontarle tra loro, con i fatti che sono in grado di accertare, e con le opinioni di consenso che sembrano emergere di volta in volta dalla cronaca finanziaria (cercare di capire il consenso è importante non, come spero sia ovvio, al fine di appiattirsi su di esso ma per cogliere cosa i mercati già scontano e cosa invece è possibile che, almeno in parte, trascurino).

Poi elaboro – un po’ come può fare un medico alle prese con una diagnosi difficile o un Poirot impegnato a risolvere un caso di omicidio sull’Orient Express – delle mie congetture e valutazioni, che cerco di mantenere aperte e soggette a continue verifiche critiche. Insomma, analizzo fatti, opinioni e analisi, sforzandomi di non innamorarmi né dei miei analisti preferiti né dei miei punti di vista.

Nei 18 mesi dalla nascita del blog mi sono ritrovato continuamente ad avere a che fare con castelli in aria, rigonfi di illusioni. Come ho via via osservato, era scorretto pensare che la crisi del credito fosse limitata al mercato dei mutui subprime, era ingenuo pensare che il contagio sarebbe stato “contenuto” (quando i “germi”, e cioè gli asset tossici, avevano viaggiato dappertutto, complice una cultura e una gestione del rischio all’interno delle istituzioni finanziarie radicalmente da rifondare), era da sprovveduti credere che le ricadute sull’economia reale sarebbero state così limitate da consentire di evitare una recessione.

I fatti mostravano come stesse montando uno tsunami finanziario di dimensioni senza precedenti. Investitori come Jeremy Grantham, economisti come Nouriel Roubini e analisti finanziari come Satyajit Das (che ho a più riprese citati nel mio blog) li avevano esposti e analizzati a fondo, e le loro posizioni mi sembravano le più realistiche e fondate.

Per contro, la vicenda quotidiana dei mercati vedeva continuamente riaffiorare stravaganti speranze, come quella che il salvataggio di Bear Stearns e il pacchetto di aiuti fiscali di Bush potessero essere il punto di svolta (tra marzo e maggio) o che il crollo del prezzo del greggio (tra luglio e agosto) fosse il toccasana che avrebbe rivitalizzato le economie.

In verità, il pacchetto Bush era come una di quelle dighe di sabbia che i miei figli costruiscono in spiaggia per arrestare la marea, la crisi di Bear Stearns era solo un avvertimento di quanto stava per scatenarsi a livello sistemico, la fine del rally delle materie prime (come avrebbe dovuto essere facile capire) segnalava il dilagare della crisi economica su scala globale.

Finché i mercati azionari erano popolati di illusioni, era conseguente ritenere che avrebbero continuato la loro marcia al ribasso, a mano a mano che le fantasticherie lasciavano il passo alla realtà.

Ora pare a me che le illusioni siano tutte in pezzi. C’è invece il panico degli investitori, da un lato, e il massiccio intervento pubblico dall’altro. Sui media abbondano i riferimenti al 1929, gli economisti vedono e prevedono una lunga recessione globale, banche centrali e governi finalmente riconoscono la natura sistemica della crisi finanziaria stanziando a sostegno delle banche importi pari a svariati punti di PIL.

Tipicamente, quando si arriva al punto in cui il crollo delle illusioni spiana la strada al panico, là dove si arresta la spasmodica ondata di vendite il bear market è, nella sostanza, finito.

L’altra settimana per tre giorni su cinque si sono registrati, a Wall Street, dei cosiddetti 9/10 days, e cioè sedute in cui oltre il 90% dei titoli ha chiuso al ribasso – un accadimento raro di per sé, che forse non si è mai ripetuto prima (escluso il collasso del 1929 e dintorni) addirittura per tre volte in una settimana e che tende a concentrarsi in prossimità dei punti di svolta del mercato.

I volumi sono stati elevati e venerdì 10 sono stati addirittura doppi rispetto alla media degli ultimi mesi. L'indice VIX della volatilità del mercato, chiamato anche “l’indice della paura” (perché l’alta volatilità si associa alle crisi di panico), ha toccato livelli record.

L’andamento dei mercati, insomma, è stato quello che in genere si riscontra al fondo di una crisi e di un bear market.

Al tempo stesso, la discesa verso soglie prossime a quelle dei minimi del bear market del 2000-2002 ha riportato le valutazioni dei mercati azionari a livelli attraenti – i più interessanti da un quindicennio a questa parte (molto più attraenti e potenzialmente remunerativi, in particolare, dei livelli valutativi da cui prese le mosse il bull market del 2003-2007).

Non si tratta – va riconosciuto – di multipli altrettanto stracciati come quelli da cui prese l’abbrivio il grande bull market secolare del 1982-2000. Ma non è detto che per forza di cose si debba scendere a valori tanto depressi.

Dunque, il bear market è finito? Non ho certezze. Di fronte ai mercati si può ragionare solo in termini probabilistici. Quello che penso è che i rischi di ulteriori ribassi, a questo punto, dopo il dimezzamento patito dalle quotazioni di Borsa negli ultimi 12-18 mesi, siano ridotti a sufficienza da rendere ragionevole – almeno per chi, come me, ha saputo finora sfuggire alle grinfie di questo bear market - la scelta di cominciare ad accumulare esposizione verso l’azionario. In un orizzonte pluriennale, è molto probabile che ci sia più da guadagnare che da perdere.

Accumulare gradualmente ha senso in sé, come tecnica di diversificazione del rischio nel corso del tempo, e ha senso anche alla luce delle caratteristiche tipiche delle fasi di inversione del mercato azionario. Un bear market non finisce in un istante. Anche ipotizzando, come sto facendo, che i minimi di venerdì 10 ottobre segnino un momento importante in questo ciclo di mercato, la storia ci dice che nel corso dei prossimi mesi quei livelli, probabilmente, verranno ritestati.

Nel 2002-2003, i principali indici americani ridiscesero verso le soglie di luglio in altre due occasioni, a ottobre e a marzo, per muovere poi decisamente al rialzo solo dopo aver formato una “base” nel corso di ben otto mesi. Nel 1974, alla fine dell’altro più poderoso bear market del dopoguerra, i minimi di ottobre furono riavvicinati a dicembre in un processo di inversione di tendenza che fu più breve ma impegnò comunque più di tre mesi.

Nell’uno e nell’altro caso, i rimbalzi dal fondo, tra un minimo e l’altro, furono del 25%-30%. Ed è un’ipotesi che oggi trovo attraente – più che altro come congettura sulla psicologia del mercato e la tendenza a ripetersi di certi pattern.

Detto in sintesi, e in modo chiaro, l’idea che più mi convince – al momento e fino a prova contraria – è che le Borse abbiano stabilito venerdì dell’altra settimana un livello importante, prossimo ai minimi di questo ciclo, da cui è probabile che si rimbalzi anche del 30% (per l’S&P/Mib questo vorrebbe dire risalire verso quota 26 mila), ma che è altrettanto probabile venga ritestato nei prossimi mesi.

Qualcuno obietterà: ma come farà il mercato a rimbalzare in una fase in cui le notizie sul ciclo economico non fanno che peggiorare? Ogni volta che le Borse tornano a scendere (e anche nell’ultima settimana ci sono state discese a rotta di collo), i media non fanno che riportare i commenti di “esperti” i quali sottolineano come, passata forse la fase più acuta della crisi finanziaria, è l’economia reale ora a preoccupare.

Si può rispondere in due modi.

Il primo è che una seria recessione (la più grave dell’ultimo quarto di secolo) è, a questo punto, del tutto scontata nelle quotazioni di mercato. L’ultimo sondaggio mensile del Wall Street Journal tra gli economisti americani dimostra che una stragrande maggioranza prevede un dato del PIL negativo nel terzo e quarto trimestre di quest’anno e anche nel primo trimestre del 2009.

La recessione negli Usa, come ho più volte argomentato nel blog, è probabile che sia iniziata a cavallo tra il 2007 e il 2008, con una breve pausa nel secondo trimestre, grazie ai temporanei effetti espansivi del pacchetto di aiuti fiscali dell’amministrazione Bush. Di questa recessione, insomma, siamo già a metà strada o forse anche un po’ oltre.

La seconda osservazione è che non è affatto inconsueto che il mercato azionario cominci a risalire la china nel pieno di una crisi economica. Anzi, è la normalità. Lo dimostra uno studio pubblicato questa settimana dal blog Ticker Sense, da cui risulta (vedi tabella qui sotto) che negli ultimi quattro decenni il fondo di un bear market è stato in media toccato quando la concomitante recessione aveva compiuto appena il 57% del suo corso.

Alla fine della recessione, gli indici azionari si trovavano in media un 27,3% al di sopra dei minimi. Come a dire che è nel pieno di una crisi economica, approfittando del pessimismo che la congiuntura negativa e il crollo dei mercati diffondono a piene mani, che un investitore riesce a cogliere le migliori opportunità.

E’ la lezione che ha sempre insegnato Warren Buffett, e che anche ieri il saggio di Omaha è tornato a riproporre in un articolo sul New York Times: “Be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful” (“Devi avere paura quando gli altri sono avidi, ma essere avido quando gli altri hanno paura”).

P.S.: Devo qualche spiegazione ai lettori del blog. Non è mai stata mia intenzione riporlo in soffitta, come forse il mio silenzio nell’ultimo paio di mesi ha lasciato pensare. C’è invece un’altra ragione per la mia assenza. L’Investitore Accorto è una piccola opera volontaria realizzata nel tempo libero. La gratuità che lo caratterizza, nelle ultime settimane, l’ho dovuta riservare interamente a persone che mi sono vicine. Ora che ho cominciato a prendere le misure con le mutate circostanze, conto di poter riprendere anche il blog – magari, almeno per ora, in forme più essenziali che in passato. Ringrazio quanti mi hanno scritto, o nello spazio dei commenti o direttamente al mio indirizzo di posta elettronica. Come di consueto, cercherò di inviare a tutti un cenno di risposta.

Recessioni, bear market e castelli in aria

2008-08-13T00:52:00.004+02:00

Di come funzionino l’economia e i mercati finanziari molto ci sfugge. Qualcosa, però, si sa, come ad esempio che seguono dei cicli. A un’espansione fa seguito una recessione e dopo un bull market viene un bear market, un po’ come al giorno segue la notte. La regolarità, s’intende, non è la stessa. Economie e mercati sono espressioni della socialità umana, fenomeni storici segnati da un’intrinseca imprevedibilità. D’altra parte, non sono neppure totalmente impenetrabili, irrazionali e caotici. Ci sono delle costanti, magari instabili, magari non precisamente misurabili, che comunque ci possono aiutare a orientarci. E tra queste, la ciclicità è una delle più evidenti.

Osserviamo, per fare un esempio, il grafico che segue, a cura della Federal Reserve Bank di San Francisco. Mostra l’andamento del Pil americano dal 1946 all’inizio del 2008. Le fasce in grigio indicano le recessioni.

Negli ultimi 62 anni si sono alternate 11 fasi espansive e 10 recessioni. Nell’economia in rapida crescita che ha caratterizzato l’ultimo paio di secoli di storia umana, le espansioni durano molto più a lungo delle recessioni. E infatti, dal 1946 a oggi, negli Usa, le prime si sono protratte in media per 57 mesi, le seconde solo per 10. Sommando, si ottiene la durata media del ciclo economico americano, che è stata di 67 mesi, ossia poco più di 5 anni e mezzo.

Si tratta, come accennavo, di un ciclo piuttosto irregolare. Le recessioni oscillano tra i 6 e i 16 mesi (la più breve fu quella del 1980, le più lunghe, alla pari, quelle del 1973-75 e del 1981-82). Mentre le espansioni hanno avuto una durata variabile tra i 2 anni (1958-1960) e i 10 anni (1991-2001).

Per prevedere una recessione, dunque, non basta guardare il calendario!

Un esperimento mentale

D’altra parte, avere un’idea del ciclo economico, pur con tutta la sua instabilità, e delle sue dimensioni medie ci può essere d’aiuto. Per capirlo, proviamo a fare un piccolo esperimento mentale.

Immaginiamo di trovarci al settimo anno di un’espansione che ha fatto seguito a una delle recessioni più brevi della storia (8 mesi), la quale a sua volta è venuta dopo un’altra fase di crescita addirittura decennale, la più lunga della storia (per lo meno dal dopoguerra a oggi).

Immaginiamo anche che questi 204 mesi (17 anni) di crescita inframmezzati da solo 8 mesi di una scialba contrazione (ricordiamolo, il rapporto medio tra espansioni e recessioni è di 57 a 10, non di 204 a 8) siano stati il frutto non tanto di rivoluzioni tecnologiche e “miracoli” di produttività senza precedenti, ma, in misura prevalente, di un’economia drogata dall’eccessiva disponibilità di credito (e conseguente accumulazione di debito).

A questa lunga onda espansiva, va infatti aggiunto, si sono accompagnate la più grande bolla azionaria della storia, la più grande bolla immobiliare della storia, e infine la più grande bolla del credito della storia – tutti fenomeni che hanno fortemente squilibrato e indebolito l’economia oggetto del nostro esperimento mentale.

Immaginiamo, infine, che i prezzi del petrolio aumentino del 600%, superando a spron battuto quei livelli che in passato hanno invariabilmente provocato delle crisi economiche. E che contestualmente, una dopo l’altra, scoppino tutte le bolle, provocando una corsa a vendere asset, ridurre i debiti, contrarre il credito.

A questo punto, dopo 204 mesi di espansione, interrotti solo da una breve pausa di 8 mesi, gli indicatori di crescita volgono bruscamente al peggio, scendendo da tassi annui di crescita superiori al 4% fino in prossimità dello zero.

Siamo alla fine dell’esperimento. Voi, a questo punto, su quale esito scommettereste? Recessione, sì o no?

La conclusione, per ora, sono costretto a tirarla da solo. Io scommetterei decisamente sulla recessione, e mi viene da aggiungere che non vedo come una persona ragionevole potrebbe fare altrimenti. Nelle previsioni, ben inteso, la certezza non esiste. Ma in base al quadro che ho illustrato, le probabilità sembrano troppo sbilanciate a favore dell’esito negativo per non puntare lì le proprie fiches.

Le previsioni della Federal Reserve

Bene, come penso chiunque avrà capito, quella che ho proposto di immaginare è in realtà la situazione in cui versa – da un po’ di tempo - l’economia americana.

Il mondo dell’economia e della finanza pullula di persone ricche di talento. Qualcuno, immaginandolo, penserà: beh, certo non sarà sfuggito che l’economia Usa è già in recessione o sta per cadervi. I più esperti l’avranno capito e fatto capire da un pezzo.

Vediamo se è davvero così, facendo ritorno a poco più di un anno fa e prendendo le mosse dalla Federal Reserve, la banca centrale americana, che è un concentrato di competenze e materie grigie orchestrato dal presidente Ben Bernanke, uno degli economisti più bravi al mondo.

Nel maggio dell’anno scorso gran parte degli ingredienti che ho illustrato nel mio esperimento mentale si erano già in qualche misura manifestati. Il Pil, ad esempio, aveva registrato una fase di crescita particolarmente debole nel quarto trimestre del 2006. Il prezzo del petrolio non si era certo ancora moltiplicato di 7 volte da quei 20 dollari a barile che quotava alla fine dell’ultima recessione americana, nell’autunno del 2001, ma aveva sfiorato gli 80 dollari: pur sempre un’impennata del 300%. Il mercato della casa era già in brusca contrazione e la crisi dei mutui subprime era sotto gli occhi di tutti.

Io, nel mio piccolo, avevo allertato i miei lettori degli evidenti pericoli di crisi economica (non solo in America), di un crollo degli utili e di un pericoloso bear market azionario in tre post in rapida successione, che forse vale la pena rileggere: “Utili record e utili normalizzati”, “Analisi strategica del ciclo” e “La prima bolla davvero globale”.

In quello stesso maggio, a Chicago, Bernanke tenne un discorso interamente dedicato all’analisi dei problemi nel mercato dei mutui subprime.

Le conclusioni, in sostanza, erano le seguenti:
- non ci sono segni di spillover, ossia di ricadute negative, sulle banche. I gruppi creditizi coinvolti sono operatori marginali, “in gran parte” neppure coperti dall’agenzia federale che assicura i depositi.
- i fondamentali economici dovrebbero sostenere la domanda di case. La crescita dei posti di lavoro e dei redditi dovrebbe garantire la sostenibilità dell’esposizione debitoria delle famiglie. Pertanto, la situazione critica nel settore dei mutui subprime avrà effetti “limitati” sul mercato immobiliare. La stragrande maggioranza dei mutui continuano a performare “bene.”

Come oggi sappiamo, queste conclusioni non avrebbero potuto essere più fuorvianti e sbagliate.

In quel periodo, la Federal Reserve faceva riferimento a un quadro di stime macroeconomiche (reso pubblico a febbraio) che prevedeva una crescita del Pil del 2,5%-3,0% nel 2007 e del 2,75%-3,0% nel 2008, un tasso di disoccupazione stabile al 4,5% e un’inflazione poco sopra il 2% nel 2007 ma in calo l’anno successivo.

Seguire l’evoluzione di queste stime è istruttivo.

A luglio, nel tradizionale rapporto semestrale consegnato al Congresso, la Fed si fece un po’ più cauta nella sua previsione di crescita per l’anno corrente (2,25%-2,5%) ma conservò l’assunto che le cose sarebbero andate meglio nel 2008, quando il Pil sarebbe cresciuto del 2,5%-2,75% e l’inflazione sarebbe tornata sotto controllo.

In merito a quest’ultimo punto, la Fed notava in particolare come “alcuni dei fattori che hanno esercitato pressioni sui prezzi in anni recenti già hanno cominciato ad attenuarsi, o sembrano comunque in procinto di farlo. L’andamento dei prezzi dell’energia e delle altre materie prime, implicito nei contratti future, suggerisce che le pressioni sull’inflazione core da essi derivanti dovrebbero diminuire.”

Di conseguenza, conclusero allora diversi analisti di spicco, tra cui ad esempio quelli di Goldman Sachs, era ragionevole attendersi che i tassi a breve (i Fed funds) restassero invariati al 5,25% per un bel po’.

Giusto? No, patetico wishful thinking, verrebbe da commentare oggi, brandendo senza misericordia il nostro senno di poi. In realtà, la crescita stava per implodere, l’inflazione per esplodere e i tassi erano in procinto di essere tagliati, in rapida successione tra settembre e aprile, dal 5,25% al 2%.

Da lì in poi – novità introdotta da Bernanke – le stime macroeconomiche della Fed vennero rese pubbliche a cadenza trimestrale, anziché semestrale. Continuiamo a seguirle.

A novembre la banca centrale tagliò di nuovo la previsione di crescita per il 2008 all’1,8%-2,5%, citando il deterioramento dei mercati della casa e del credito come motivi di preoccupazione.

In un’audizione di fronte al Congresso, i cui contenuti furono in genere descritti dai media come “deprimenti” (gloomy), Bernanke, pur non eludendo un’analisi dei rischi, si disse comunque convinto che la crescita, per quanto rallentata, sarebbe rimasta positiva a cavallo tra la fine del 2007 e l’inizio del 2008. Dopodichè, aggiunse, “pensiamo che a partire dalla primavera (2008, ndr), a mano a mano che i problemi creditizi si risolvono e, come speriamo, il mercato della casa comincia a toccare il fondo […] l’economia si riprenderà.”

Sappiamo ora che nel corso dell’ultimo trimestre del 2007 la crescita del Pil americano fu negativa (-0,2%). A marzo di quest’anno, poi, la Fed era alle prese col salvataggio di Bear Stearns e dopo di allora i problemi non si sono affatto risolti, anzi. A luglio c’è stato il salvataggio di Fannie Mae e Freddie Mac e giusto ieri JP Morgan ha annunciato nuove perdite citando un marcato peggioramento degli spread e delle condizioni del mercato del credito nell’ultimo mese (novità che non avrebbe dovuto sorprendere chi, ad esempio, ha seguito la recente impennata nelle quotazioni dei credit default swaps, strumenti derivati utilizzati per assicurarsi contro i rischi di insolvenza).

E’ inoltre facile osservare che il mercato della casa non ha per ora dato alcun cenno di voler toccare il fondo (ne riparlerò più avanti) e che gli indicatori di crescita, dopo un effimero rimbalzo nel secondo trimestre dell’anno, dovuto ai 170 miliardi di dollari di incentivi fiscali approvati in fretta e furia dal Congresso e dalla Casa Bianca all’inizio dell’anno, sono tornati negli ultimi tempi a volgere al peggio (anche di questo parlerò più diffusamente nel seguito di questo post).

A posteriori, gli annunci novembrini di Bernanke, per quanto etichettati allora come “deprimenti”, appaiono contrassegnati da un irrealistico ottimismo.

A febbraio, col nuovo aggiornamento trimestrale delle previsioni macro, la Fed riduceva la stima del Pil per il 2008 all’1,3%-2,0%. E un ennesimo, più drastico taglio è stato annunciato a maggio, questa volta a una forchetta dello 0,3%-1,2%. Vedremo, tra pochi giorni, quali sorprese ci riserveranno le stime di agosto.

Gestione dei rischi, statistiche e lampioni

Un osservatore disincantato, a questo punto, potrebbe intravedere nella storia che ho ricostruito un filo rosso di continuità.

Esclusa la sistematica imperizia, verrebbe naturale supporre una tecnica di gestione dei rischi (penso a rischi di feedback negativi e di reputazione) così strutturata: di fronte all'elevata probabilità di un accadimento sgradevole e potenzialmente traumatico e destabilizzante, negare finché è possibile farlo senza distruggere la propria credibilità, ammettere quello che non può più essere negato, ma prestando bene attenzione a condire ogni annuncio negativo con delle rassicurazioni positive di prevalente portata (ad esempio, “stiamo attraversando un trimestre, al massimo due, di congiuntura bassa, ma già si vede la svolta e l’anno prossimo le cose andranno progressivamente sempre meglio”).

Forse, in questo approccio, ci sono diverse cose da salvare. Ma non dal punto di vista dell’investitore, il cui interesse non è quello di coltivare illusioni, ma di interpretare lucidamente la realtà.

Nella seconda parte di questo post cercherò di illustrare altri esempi di “castelli in aria”, costruiti un po’ dovunque, in America come qui in Italia, da esponenti di diverse categorie (fonti di insidie costanti per un investitore) tra le quali alberga spesso l'interesse a negare, per quanto possibile, finché possibile, l’approssimarsi o l’instaurarsi di una recessione: analisti finanziari, esponenti di governo, giornalisti di media vicini alle istituzioni.

Cercherò anche di mostrare come alcune apparenti “contraddizioni” e ambiguità statistiche che, in qualche misura, continuano a velare l’evidenza di una recessione che dall’America si sta ormai estendendo all’Europa siano facilmente decrittabili, solo che lo si voglia.

Purtroppo, tale lavoro interpretativo è attivamente ostacolato da un fenomeno che già aveva scatenato l’arguzia di uno straordinario osservatore delle vicende umane. Diceva Mark Twain: “La gente di solito usa le statistiche come un ubriaco i lampioni: più per sostegno che per illuminazione”. Certa gente, mi permetto di aggiungere, in modo particolare.

Mercati azionari, un rimbalzo senza qualità

2008-08-07T21:36:00.005+02:00

Dai minimi di metà luglio i mercati azionari hanno in genere recuperato poco più di un terzo di quanto avevano ceduto nell’ondata ribassista che li aveva travolti nei due mesi precedenti. Il rimbalzo, partito con la ferocia tipica di uno short covering rally, ha poi perso d’intensità per il permanere di forti dubbi sulle prospettive dei settori immobiliare e del credito e, più nel complesso, di una congiuntura globale in progressivo deterioramento. Anche se, negli ultimi giorni, una nuova spinta rialzista è venuta dalla precipitosa caduta dei prezzi del petrolio e delle materie prime in genere.

Come cercherò di mostrare in altri post nei prossimi giorni, la mia percezione è che i fondamentali, nelle ultime settimane, siano peggiorati e che una certa parte degli analisti e degli operatori di mercato continui a coltivare pericolose illusioni. Il peggio non è passato, né nel settore immobiliare né in quello del credito. Mentre la crisi, partita dagli Usa, ha finito per globalizzarsi investendo in pieno l’Europa senza risparmiare l’Asia.

Se qualche mese fa la Federal Reserve era ancora in grado di promettere una graduale ripresa del ciclo americano a partire dalla seconda metà dell’anno, ora la sensazione sgradevole che si fa strada è che invece anche l’ultimo puntello dell’economia Usa – l’export – stia perdendo colpi via via che la congiuntura internazionale si appanna e si allunga la lista dei paesi sull’orlo della recessione: oltre agli Usa, la Gran Bretagna, la Spagna, l’Italia, la Germania, la Francia, il Giappone, il Canada…vale a dire, tutte le principali economie avanzate.

Qui, però, vorrei tralasciare l’analisi dei fondamentali e limitarmi a dare uno sguardo alla qualità, dal punto di vista tecnico, del rimbalzo delle Borse dai minimi di luglio. Come ho già fatto in passato, vorrei citare uno dei miei analisti preferiti, Brett Steenbarger, e il suo splendido blog TraderFeed.

In un post pubblicato ieri, Steenbarger osserva come i nuovi massimi fatti segnare da alcuni indici, come l’S&P 500, il Nasdaq e il Nasdaq 100, non si siano accompagnati a un’espansione del numero di titoli che – nei vari mercati americani (New York Stock Exchange, Nasdaq, American Stock Exchange) - hanno registrato nuovi massimi (New High) negli ultimi 20 giorni.

Quello che segue è il grafico che mette a confronto l’andamento dell’S&P500 con i New High. Come si nota, il numero (in blu) è in costante calo.

Inoltre, quando ieri gli indici Usa si sono spinti oltre i precedenti picchi della settimana precedente, a partecipare al rally sono stati solo alcuni settori, mentre si è fatta notare l’assenza dei due settori che nell’ultimo anno hanno trainato al ribasso i mercati, e cioè finanziari e immobiliari.

La conclusione che ne ricava Steenbarger è che, sinora, il rimbalzo dai minimi di luglio non è convincente. Sia a livello di settori che di titoli, la partecipazione al rialzo è selettiva e, nel complesso, troppo angusta per ispirare fiducia.

In altri termini, quando muove al rialzo il mercato, in queste ultime settimane, si comporta come un esercito dove la truppa è riluttante a seguire i generali. Si tratta di una condizione che avevo già messo in evidenza in un post a metà maggio, e che allora, assieme a diverse altre considerazioni, mi aveva portato a concludere così:

“Il rally dai minimi di marzo, per quanto apparentemente vivace nell’andamento di prezzo degli indici, è stato in verità asfittico e fragile. Non è di questa pasta che sono fatte le fasi iniziali di un nuovo bull market, che sono invece cariche di energia repressa […] La situazione può cambiare. La mia analisi è senz’altro fallibile e incompleta. Ma, al momento, sarei molto sorpreso di vedere il rally continuare ancora per molto. Più probabile, mi pare, è che prima o poi si torni ai minimi di marzo per spingersi, magari, anche oltre.”

Si tratta di conclusioni che allora si sono rivelate corrette (le Borse fecero dietrofront esattamente una settimana più tardi) e che mi sento di confermare, più o meno immutate (la sola differenza, direi, è che il rally dai minimi di luglio è stato meno vivace di quello dai minimi di marzo) anche oggi.

Il Dow guadagna 300 punti? E’ un brutto segno

2008-08-07T01:46:00.004+02:00

Spero che nessuno si sia troppo esaltato per il rialzo del 3% messo a segno l’altro giorno dagli indici azionari di casa nostra. Che fosse un brutto segno, l’ho pensato subito. Ma non sapevo come dirlo. Poi, grazie al blog The Big Picture di Barry Ritholtz, ho risolto il mio problema.

Ritholtz cita infatti un’analisi di David Rosenberg, North American economist di Merrill Lynch, da cui risulta che queste spiritate fughe in avanti accadono solo in un bear market, ossia in un mercato ribassista.

Il rialzo del 3% della Borsa di Milano è coinciso, a Wall Street, con un rally di 331 punti, pari al 2,9%, dell’indice Dow Jones Industrial.

Ma di rialzi di 300 punti o più del Dow Jones, nella storia dei mercati americani, c’è traccia solo negli ultimi due bear market, l'attuale e quello del 2000-2002.

Per l’esattezza, quello dell’altro ieri è stato il sesto rally di oltre 300 punti dall’avvio del ciclo ribassista iniziato l’ottobre scorso (un settimo rally da 336 punti si configura come un caso borderline, giacché ha avuto luogo il 18 settembre, subito prima che il mercato cambiasse direzione). Mentre nel 2000-2002, quando il Dow perse complessivamente il 38% del suo valore, i rialzi di questa entità furono addirittura 12 (per i dettagli, vedi la tabella alla fine).

Nel lungo bull market durato dall’autunno del 2002 all’autunno del 2007 di rally da 300 punti non c’è traccia. Il motivo è che movimenti così esagerati, nell’arco di una sola seduta, sono espressione di quella elevata volatilità che è una caratteristica tipica dei mercati ribassisti.

La stessa lezione può essere estesa al rally dei titoli bancari, che a Wall Street hanno recuperato il 30% circa da metà luglio, quando il Tesoro americano e la Fed sono intervenuti a sostegno di Fannie Mae e Freddie Mac, i due giganti malati del credito fondiario.

Rosenberg osserva come nel 2000-2002, quando nell’occhio del ciclone c’erano i titoli tecnologici, l’indice Nasdaq arrivò a perdere quasi l’80% del suo valore dopo aver percorso ben tre fasi di concitati rialzi superiori al 30%.

Insomma, i bear market rally possono anche impressionare (e far male a chi specula troppo incautamente al ribasso). Ma sono fuochi di paglia.

L'incredibile rally dei titoli finanziari

2008-07-24T23:53:00.011+02:00

In sei sedute l’indice S&P/Mib ha recuperato poco meno del 10%, ossia circa 2,500 punti, trascinato al rialzo da un poderoso rimbalzo del settore finanziario partito da Wall Street.

Che credibilità ha questo rally? Purtroppo, in una parola, nessuna.

Dico purtroppo perché sarebbe più rassicurante poter sostenere che il recupero dei mercati azionari è stata il semplice riflesso delle libere decisioni assunte collettivamente dagli investitori. E che tali giudizi si sono correttamente formati sulla base, tra l'altro, delle informazioni rese pubbliche dalle società quotate che, a Wall Street, stanno in questi giorni diffondendo i risultati del secondo trimestre.

Le cose, invece, non stanno così.

Il rally, infatti, è stato innescato dall’improvvisa, inattesa decisione della SEC, l’organo americano di controllo della Borsa, di imporre limiti alle vendite allo scoperto (short selling) su 19 titoli finanziari, tra cui tutte le banche d’investimento e i due giganti in crisi del credito mobiliare, Fannie Mae e Freddie Mac.

La conseguenza è stata un’enorme ondata di ricoperture che a Wall Street ha lanciato in orbita tutto il settore finanziario.

Questa iniziale esplosione è stata poi alimentata dal carburante fornito dai risultati trimestrali di alcune banche, come Citigroup, Bank of America, JP Morgan Chase e Wells Fargo, superiori – in apparenza - alle attese, e dal sollievo generato dall’annuncio da parte del Tesoro americano di un piano di salvataggio per i due giganti dai piedi d’argilla, Fannie e Freddie, ormai al limite dell’insolvenza.

Il risultato? Nelle cinque sedute tra il 16 e il 22 luglio l’S&P 500 Financials ha fatto un balzo del 28%, un record. Dal 1989, quando furono introdotti gli indici settoriali dell’S&P 500, una performance del genere nell’arco di una sola settimana non era mai stata registrata.

Naturalmente, un bear market azionario è sgradito a molti: governi, banche, media, e la grande massa dei risparmiatori in generale. Solo una minoranza di investitori è in grado di trarne profitto. Insofferente più di tutti, con le elezioni presidenziali alle porte, è l’amministrazione Bush. Il rimbalzo del settore finanziario è stato così accreditato, da molte voci interessate, come un segnale che il peggio probabilmente è passato.

L’idea che mi sono fatto è che le cose non stiano affatto così.

La genesi del rally, per cominciare dall’inizio, è stata uno sfregio alla nozione stessa di libero mercato. Come ha denunciato l’Economist, l’intervento della SEC è stato l’equivalente di un pugno sotto la cintura inferto niente meno che dall’arbitro nel corso di un incontro di pugilato. Un provvedimento ingiustificato, improvvisato, asimmetrico, incoerente – motivato con ogni evidenza dal solo intento di prestare soccorso ai titoli bancari più in difficoltà.

Nouriel Roubini, l’economista della Stern School of Business della New York University, ha rincarato la dose, dicendo che la SEC dovrebbe aprire un’inchiesta e avviare un’azione legale contro se stessa per manipolazione del mercato.

La continuazione del rally si è poi nutrita di una serie di trimestrali sulla cui affidabilità è ragionevole essere scettici. Prendiamo ad esempio Wells Fargo, una delle grandi banche che più ha infiammato gli animi annunciando, il 16 luglio, un utile per azione di 0,53 dollari, tre centesimi superiore alle attese degli analisti.

Come spiega bene un articolo di HousingWire.com, il portafoglio da 84 miliardi di dollari di home equity loan (prestiti con ipoteca sulla casa) di Wells Fargo, per metà concessi in due degli stati americani più colpiti dalla crisi immobiliare, California e Florida, ha subito nel secondo trimestre un pesante aumento delle sofferenze. Le perdite messe a bilancio sono però diminuite, addirittura di 104 milioni di dollari per i soli prestiti second lien, un 11% di prestiti subordinati e dunque particolarmente a rischio.

Il mercato immobiliare peggiora, la qualità del credito peggiora, le sofferenze si impennano, ma il bilancio migliora. Com’è possibile? Il semplice motivo è che ai primi di aprile Wells Fargo ha deciso – sottovoce - di modificare il termine oltre il quale il mancato pagamento della rata di un prestito viene contabilizzato tra le perdite, estendendolo da 120 a 180 giorni.

Per questo trimestre, almeno, la cosmesi è riuscita. Un bel po’ di passività sono state nascoste sotto il tappeto, rinviate al futuro. E una trimestrale che avrebbe dovuto probabilmente chiudersi con un utile per azione di almeno cinque centesimi sotto le attese degli analisti, già abbondantemente riviste al ribasso, si è invece spinta tre centesimi sopra. Il titolo, anziché sprofondare, nel giro di pochi istanti dall’annuncio dei risultati ha fatto un balzo del 20% all’insù.

Roubini, nel suo blog, ha denunciato svariati altri modi in cui le banche americane stanno “manipolando” i bilanci, a suo dire sotto lo sguardo tollerante delle autorità di controllo, dalla Federal Reserve alla SEC.

Una pratica che si sta diffondendo, e che Roubini dice di aver appreso dalle ammissioni di “insider”, è che l’entità delle svalutazioni di asset da mettere a bilancio viene decisa a priori. E poi i conti vengono aggiustati di conseguenza. Non si tratta più, nota Roubini, del tradizionale earnings smoothing, e cioè della consolidata routine per cui i bilanci vengono un po’ “ritoccati” con l’obiettivo di stabilizzare gli utili da un trimestre all’altro.

“Questa – scrive Roubini – è attiva manipolazione e falsificazione dei risultati mirata a offuscare ancor di più il vero stato delle istituzioni finanziarie. Questo lavoro di oscuramento è attivamente spalleggiato dalla SEC, dalla Fed e dalle altre autorità che sono ormai in uno stadio di gestione della crisi in cui l’obiettivo è evitare a ogni costo qualsiasi incidente che possa scatenare il crollo del sistema. La conseguenza è che molte di queste trimestrali valgono meno della carta su cui sono scritte.”

D’altra parte, pensare che il peggio sia ormai alle spalle per il settore finanziario americano – così come, peraltro, per quello europeo – è poco realistico se solo ci si attiene ad alcune semplici e basilari considerazioni.

E’ vero che la Fed, abbattendo i Fed funds dal 5,25% al 2%, ha ridotto i costi di finanziamento delle banche. Ma per il resto il contesto non ha fatto in questi mesi che peggiorare e le prospettive si sono fatte più cupe.

Crolla il mercato della casa, peggiora la congiuntura americana, rallentano i mercati emergenti e l’Europa è a un passo dalla recessione. I dati che mostrano come lo scoppio della più grande bolla immobiliare della storia, dopo lunghi mesi di incubazione, stia dando vita (complice anche l’ascesa dei prezzi energetici) a una recessione economica su scala globale sono facili da riassumere. Eccoli:

a) Secondo l’indice S&P Case-Shiller (ripreso nel grafico qui sotto da un articolo di Bill Gross di PIMCO), i prezzi delle case in America, dai massimi del 2006, sono scesi del 18% ma la caduta, di recente, è andata accelerando e i contratti future non prevedono che si arresti prima del 2010, alla fine di un tonfo che nel complesso potrebbe toccare il 30%.

b) L’economia Usa, se non è già entrata in recessione nei primi mesi dell’anno, è prossima a farlo. L'avvitamento della congiuntura che, in un anno elettorale, le autorità stanno tentando di combattere con tutti i mezzi – tra cui il condizionamento psicologico delle aspettative – avanza inesorabile. Lo dicono molti dati, ma tra i più chiari e affidabili ci sono il Leading Economic Indicator curato dal Conference Board (da noi noto come superindice economico) e il Leading Index dell’ECRI, uno dei più prestigiosi centri privati di ricerca.

L’uno e l’altro hanno correttamente predetto le recessioni degli ultimi decenni (le fasce in grigio nei grafici che seguono, il primo tratto da Northern Trust e il secondo dal blog The Big Picture di Barry Ritholtz). Da qualche mese preannunciano, con crescente intensità, l’arrivo di un nuovo periodo di contrazione dell’attività economica.

c) La crisi dei mercati immobiliari, quella del credito, quella dell’economia Usa, unite agli alti prezzi dell’energia, stanno trascinando in recessione l’economia globale. Chi sperava in un cosiddetto decoupling, e cioè nella capacità del resto del mondo di affrancarsi dal paese guida (l’America), sarà probabilmente smentito. Questo almeno è il messaggio che viene dal World Leading Economic Index dell’OCSE (tratto qui dall'ultima analisi trimestrale di Hoisington Management), il più affidabile barometro dell’andamento della congiuntura mondiale, che da qualche mese si è messo ad annunciare tempesta.

I grafici che ho riportato raccontano tutti la stessa storia: il peggio, purtroppo, deve ancora arrivare.

Le stime che circolano sui costi della crisi immobiliare per il sistema finanziario americano – e a cui oggi ha dato credito anche Bill Gross di PIMCO, il più grande gestore obbligazionario al mondo – parlano di almeno un migliaio di miliardi di dollari.

I mutui classificabili come asset rischiosi, ha scritto Gross, ammontano a 5mila miliardi di dollari. Ci sono circa 25 milioni di case acquistate con mutuo a partire dal 2004 che sono ormai in una situazione di negative equity, ai prezzi correnti valgono cioè meno del debito che è stato contratto per acquistarle. Per i compratori è una condizione dove sono forti gli incentivi a dichiararsi insolventi.

Le perdite complessive, se al mercato immobiliare si sommano il credito al consumo e quello alle aziende, saranno comprese, a giudizio di Roubini, tra mille e duemila miliardi di dollari. Le svalutazioni messe finora a bilancio sono nell’ordine dei 400 milioni di dollari. La crisi, insomma, non ha ancora raggiunto la sua fase più acuta. Il fallimento della banca californiana IndyMac, la scorsa settimana, con perdite a carico del bilancio pubblico tra i 4 e gli 8 miliardi di dollari, è solo il primo di una serie che si preannuncia piuttosto lunga.

L’incredibile rally dei mercati azionari, penso, non andrà lontano. Vedremo nuovi minimi.

Siccome disperarsi non è mai la reazione migliore, vorrei chiudere con un messaggio consolatorio: godetevi (chi può, purtroppo il video è in inglese) sette minuti di satira formidabile sulla rara incompetenza (per l’America, noi in Italia siamo abituati peggio) di cui ha dato prova l’amministrazione Bush, in questo video, It's the stupid economy, tratto da un recente puntata del Daily Show di Jon Stewart. Una delle cose più esilaranti in cui mi sia imbattuto da un po’ di tempo in qua. Buona visione.

I Fed funds sono al 2% ma le Borse calano. Perché?

2008-07-05T01:28:00.010+02:00

Un lettore, Francesco, mi ha scritto chiedendo lumi su una “teoria” appresa da un amico che ha un master alla Bocconi, secondo cui "quando i tassi sono bassi, le azioni iniziano a salire, quando i tassi sono alti iniziano a scendere". Francesco, facendo dei confronti tra andamenti di Borsa e tasso Euribor dal 2000 a oggi ne ha ricavato delle conferme. Ma ha cominciato a scorgere “anomalie” quando ha esteso le sue verifiche ai tassi a breve americani. Un livello accomodante dei Fed funds non ha originato una pronta ripresa dei corsi azionari né nel 2001 né oggi. Come stanno dunque le cose?

Del rapporto tra tassi d’interesse e mercati azionari mi sono già interessato, ad esempio nei post Il fantomatico Fed Model e in Borse, tassi e bufale a mezzo stampa.

In quest’ultimo articolo, in particolare, prendevo di mira la tesi sostenuta da un servizio di CorrierEconomia dell’ottobre scorso, quando Wall Street aveva appena toccato i massimi e la Federal Reserve aveva da poco avviato la sua manovra di riduzione del costo del denaro, in cui si diceva che i tagli dei tassi da parte della Fed erano “una specie di polizza assicurativa per le Borse“.

Tale parere era corroborato da un commento dell’amministratore delegato di Meliorbanca private, Giuliano Cesareo, secondo il quale “Quando i tassi americani scendono – e per ora accade – è statisticamente difficilissimo che le azioni vadano male.”

CorrierEconomia e Cesareo ripetevano dunque la “teoria” dell’amico bocconiano del mio lettore Francesco: un modello di funzionamento delle Borse semplice, suggestivo, di consolidata tradizione (è infatti la mera riproposizione della massima di Wall Street “Don’t fight the Fed”, non lottare contro la Fed) ma, all’evidenza, non abbastanza rispettoso della realtà.

Di quali tassi parliamo?

In linea di massima, a sostegno della tesi per cui a tassi in ribasso dovrebbero corrispondere mercati azionari in rialzo si possono addurre diversi motivi. Eccone tre:

a) Riducendo i tassi a breve le banche centrali agevolano il credito e stimolano l’attività economica. Le attese di una ripresa ciclica dei profitti rendono più attraenti le azioni (calano infatti i P/E prospettici) e spingono al rialzo le Borse.

b) Tassi d’interesse più bassi riducono l’attrazione relativa di obbligazioni e cash rispetto alle azioni. Gli investitori tendono così a ricomporre i portafogli privilegiando il rischio. Una maggiore domanda di azioni sostiene le quotazioni di Borsa.

c) Tassi d’interesse più bassi riducono il costo del capitale. Un più basso tasso d’attualizzazione dei flussi di cassa futuri fa lievitare le stime del valore intrinseco delle aziende. A parità delle altre condizioni, tassi d’interesse più bassi inducono gli investitori a considerare le azioni sottovalutate.

Si tratta di buone ragioni? E se sì, perché non sempre funzionano? E’ chiaro infatti che, come facevo notare nel mio post di ottobre, il modello “Don’t fight the Fed” è stato smentito dai bear market azionari del 2001-2002 e del 1968. In Borse, tassi e bufale a mezzo stampa mi spingevo a profetizzare che avrebbe fallito anche nel 2008 e i fatti finora mi hanno dato ragione.

Il problema è che, in tutte le considerazioni sin qui svolte, seguendo l’input del mio lettore, c’è un assunto di base che è fonte di confusione. Si dà infatti per scontato che l’azione delle banche centrali sui tassi a breve sia immediatamente efficace, a cascata, su tutta la struttura dei tassi d’interesse.

L’errore di fondo della “teoria” riassunta nel detto “Don’t fight the Fed” sta dunque nella semplicistica ipotesi di partenza per cui tassi a breve più bassi porteranno a tassi a lunga più bassi e a credit spread (cioè gli spread tra titoli di stato sicuri e altri titoli di credito più rischiosi) più bassi: una concatenazione di eventi che non sempre si avvera, o che magari finisce per verificarsi solo a distanza di anni.

Solo ipotizzando un uniforme slittamento di tutta la struttura dei tassi d’interesse, infatti, risultano efficaci le tre giustificazioni della teoria che prima elencavo. L’azione di stimolo dell’economia, ad esempio, ha luogo più grazie ai tassi a lunga che a quelli a breve. E anche le valutazioni azionarie utilizzano come input i tassi a lunga e non quelli a breve.

Le banche centrali, dunque, pur potendo molto in virtù del privilegio loro concesso di regolare i tassi a breve, non hanno in mano il destino delle economie e dei mercati. I giochi sono, anche per loro, più intricati.

L'importanza della curva dei rendimenti

Nel mio post di ottobre avevo alluso a queste complicazioni, senza però esplicitarle. Avevo infatti utilizzato, nella mia critica agli ingenui (o interessati) sostenitori del “Don’t fight the Fed”, un meticoloso studio di William Hester per la società di gestione Hussman Funds, da cui risultava che per comprendere i nessi tra tassi d’interesse e Borse non basta guardare all’andamento dei tassi a breve, direttamente manovrati o condizionati dalle banche centrali, ma occorre tenere conto del rapporto tra tassi a breve e tassi a lunga (la cosiddetta curva dei rendimenti) e della valutazione dei mercati azionari.

Scrivevo a ottobre che le riduzioni dei tassi a breve in un contesto di valutazioni azionarie elevate e di curva dei rendimenti piatta o invertita (com’era accaduto nel 2001 e come si era ripetuto nel 2007) si erano dimostrate storicamente inefficaci nel ridare slancio alle Borse.

Sono passati da allora otto mesi. La Fed ha portato i tassi a breve dal 5,25% al 2% ma le Borse hanno continuato a scendere, a conferma che il modello multifattoriale di Hester è più valido del semplicistico modello unifattoriale di chi si affida al motto “Don’t fight the Fed”.

Continuando a scavare tra le pieghe di quel post, vorrei ora cercare di chiarire come vada interpretata la curva dei rendimenti, e cioè il mutevole rapporto tra tassi a breve e tassi a lunga.

Dicevo che sia nel 2001 che nel 2007 la Fed avviò la sua campagna di allentamento monetario a partire da un’anomala condizione di curva dei rendimenti piatta o invertita. Eccone la riprova, in questi due grafici tratti da Stockcharts (la cui dinamic yield curve è un utilissimo tool che consiglio di tenere a portata di mouse).

Nel primo grafico sono riportati i tassi sui titoli del Tesoro americano da 3 mesi a 30 anni il primo settembre 2000, subito prima che cominciassero a premere sulla parte breve della curva le attese di una riduzione dei Fed funds e quando l’indice S&P 500 (a destra) si trovava a 1520 punti, ai massimi di quel ciclo. La Fed iniziò a tagliare i tassi quattro mesi dopo, ai primi di gennaio.

Nel secondo grafico è invece riportata la curva dei rendimenti dei titoli di stato americani il 2 luglio 2007, prima che si facessero sentire le attese di interventi da parte della Fed e, di nuovo, con l’indice S&P 500 a 1520 punti, in prossimità dei massimi dell’ultimo ciclo. La Fed diede il via a una serie di tagli dei Fed funds il 18 settembre, due mesi e mezzo più tardi.

Le due curve sono simili. La prima è chiaramente invertita mentre la seconda è piatta. Ma la sostanza è che sono entrambe anomale. La normalità di una struttura dei tassi d’interesse è infatti di pendere all’insù di modo che più è lontana la scadenza più alto è il tasso. E il tasso è maggiorato per ripagare l’investitore del rischio crescente.

In ogni obbligazione, infatti, chi presta il denaro esige di essere compensato per vari tipi di rischio, che aumentano all’allontanarsi della scadenza: rischi di insolvenza, di mercato, di liquidità, di inflazione, di reinvestimento. Se in un titolo del Tesoro americano possiamo assumere che i rischi di insolvenza e di liquidità siano prossimi allo zero, restano però gli altri, primo fra tutti il rischio di inflazione.

Come va dunque interpretata una curva dei rendimenti piatta o invertita, in cui la parte lunga (tipicamente si guarda al tasso a 10 anni) è allo stesso livello o addirittura più bassa di quella breve (fino a due anni)? Sembra che in una condizione del genere gli investitori non siano remunerati per il rischio. Ma non è così.

In una curva invertita il mercato esprime da un lato la valutazione che le condizioni di offerta di credito da parte della banca centrale sono insostenibilmente restrittive e dall’altro l’attesa che gli effetti della restrizione monetaria saranno la contrazione dell’attività economica e la disinflazione.

In breve, una curva piatta o invertita è uno dei migliori precursori di una recessione.

La conferma è visibile nel seguente grafico, a cura della Federal Reserve di Cleveland, che mette a confronto la curva dei rendimenti americana (linea rossa) con il tasso di crescita del Pil (linea blu) negli ultimi 55 anni. Le fasce in grigio indicano le recessioni.

La curva dei rendimenti è qui rappresentata nella sua forma più essenziale, e cioè come spread, o differenziale, tra il tasso a 10 anni e quello a tre mesi. Quando la linea rossa scende sotto la linea dello zero vuol dire che il tasso a tre mesi è più alto e che la curva dei rendimenti si è dunque invertita.

A questo punto è facile fare le seguenti osservazioni:

a) La curva dei rendimenti ha una grande variabilità. In generale, curve molto ripide, con differenziali superiori ai due punti percentuali tra tassi a tre mesi e tassi a dieci anni hanno preceduto fasi di rapida espansione economica ma anche crisi inflative (negli anni ’70 e primi anni ‘80), mentre curve piatte o invertite hanno preceduto fasi di stagnazione;

b) Più nel dettaglio, tutte le recessioni americane del dopoguerra sono state precedute, con un anno circa di anticipo, da una curva dei rendimenti piatta o invertita;

c) Ci sono stati un paio di falsi segnali. Nel 1968, l’inversione della curva accompagnò un brusco raffreddamento della congiuntura, con tassi di crescita che passarono dall’8% al 2%, ma non vi fu recessione (anche se gli effetti di un rallentamento così drastico furono per molti versi quelli di una vera crisi economica). Nel 1998, in concomitanza con il default russo e il collasso del fondo LTCM, che fecero temere una crisi sistemica dei mercati, la curva si appiattì ma la crescita economica seguitò robusta – sin troppo, sull’onda dell’euforico gonfiarsi della bolla dei titoli tecnologici – per un altro biennio.

d) Resta l’enigma del ciclo attuale (il presente è sempre più difficile da interpretare!). La curva dei rendimenti è stata invertita o piatta per tutto il secondo semestre del 2006 e il primo semestre del 2007 ma la crescita economica, pur soggetta a un marcato rallentamento, è rimasta sinora positiva.

Curva dei rendimenti e recessione

Si può ritenere che il pericolo di recessione sia ormai alle spalle e che la curva, da un anno ormai positivamente inclinata, sia passata a scontare attese di una nuova ripresa del ciclo?

E’ questa l’interpretazione della Federal Reserve e dell'amministrazione americana. E’ stata questa, fino a qualche settimana fa, anche l’opinione di consenso del mercato, che di recente si è fatto però meno ottimista.

Come è noto a chi ha letto il mio blog dal suo avvio, già dal primo semestre del 2007 sono sempre stato dell’idea che gli Usa fossero avviati verso una recessione. Da qualche mese, sono anche convinto che una recessione sia già in corso anche se i dati ufficiali sul Pil (notoriamente tardivi e soggetti a protratte e corpose revisioni) non l’hanno per ora resa manifesta.

E’ questo un punto che ho trattato in diversi altri post, e dunque non mi dilungherò. Mi limiterò a citare Macroeconomic Advisers ed ECRI, due dei più prestigiosi centri privati di analisi economica. Il primo produce una stima mensile (anziché trimestrale, come quella ufficiale) del Pil americano, da cui risulta che la crescita ha cominciato a contrarsi da febbraio. Il secondo pubblica uno dei più apprezzati indicatori anticipatori del ciclo Usa, che da diverso tempo continua a prevedere una recessione.

Una contrazione dell’economia a partire dal primo trimestre di quest’anno sarebbe coerente con il segnale dato dalla curva dei rendimenti, che si invertì a cavallo tra il 2006 e il 2007, con il consueto anticipo di circa un anno.

Sarebbe anche coerente con i segnali che arrivano dai mercati azionari. Wall Street ha toccato i massimi lo scorso ottobre e da lì è entrata in un bear market che sarebbe dunque iniziato pochi mesi prima del precipitare di una recessione: un comportamento tipico e analogo a quanto accadde nel ciclo precedente, quando l’economia Usa entrò in recessione nel marzo del 2001, pochi mesi dopo l’inizio del bear market azionario.

Tassi a breve, tassi a lunga e credit spread

I tassi d’interesse influiscono dunque, eccome, sull’attività economica e sulle Borse. La difficoltà sta nel fatto che non basta prendere in considerazione i tassi a breve, governati dalle banche centrali. Sono le relazioni interne all’intera struttura dei tassi che contano, nella loro mutevole conformazione, plasmata continuamente non solo dagli input che arrivano dalle autorità monetarie ma anche dai feedback provenienti dai mercati finanziari.

Come ci dimostra il modello interpretativo utilizzato da Hester, per giudicare l’efficacia dell’azione di una banca centrale bisogna guardare al contesto in cui si colloca. Una manovra di allentamento monetario che prenda avvio quando la curva dei rendimenti è già piatta o invertita si rivelerà, con buona probabilità, tardiva, almeno dal punto di vista dell’investitore: non riuscirà cioè a evitare una recessione economica e, come corollario, un bear market azionario.

Vorrei a questo punto aggiungere un’ultima osservazione, che ci porta oltre il modello di Hester cui finora ho fatto riferimento. L’analisi della curva dei rendimenti ci ha permesso di osservare un’importante analogia tra l’attuale ciclo e quello che prese le mosse nel 2000, quando ci fu pure un’inversione della curva negli Usa, seguita dall’avvio di un bear market azionario, seguito a sua volta da una recessione economica (dal marzo al novembre del 2001).

Tra quel ciclo e l’attuale c’è però anche una macroscopica differenza, che è possibile individuare estendendo l’analisi del ruolo giocato dai tassi d’interesse anche ai credit spread, cui ho già accennato, e che possono essere genericamente definiti come tutti gli spread, o differenziali, tra i tassi privi di rischio (e cioè quelli sui titoli di stato) e i tassi di altri strumenti di credito che incorporano invece un qualche premio per il rischio.

Questi spread, nelle varie fasi del ciclo economico e nelle diverse condizioni di mercato, tendono a fluttuare anche in modo vistoso. In momenti di accentuata avversione al rischio da parte degli investitori e di cosiddetta flight to quality (fuga verso la qualità), i credit spread si allargano mentre tendono invece a contrarsi quando l’ottimismo si diffonde, e con esso la propensione degli investitori a cercare rendimenti più elevati aumentando la rischiosità dei portafogli.

Le variazioni dei credit spread, com'è evidente, hanno effetti rilevanti sulla struttura complessiva dei tassi d’interesse e condizionano ampiamente l’impatto che ogni intervento messo in atto dalle banche centrali finisce per avere sui mercati e sull’attività economica.

In condizioni normali, una riduzione del costo del denaro operata da una banca centrale agevola la creazione di credito, stimola l’attività economica, incoraggia l’assunzione di rischio. L’intervento distensivo si dispiega ai più diversi livelli, riverberandosi dai tassi a breve a quelli a lunga, dai titoli di stato ai credit spread. Perché gli effetti espansivi si trasmettano dai mercati finanziari all’economia reale deve trascorrere del tempo ma nel corso di 12-18 mesi l’iniziale impulso inviato dalla banca centrale ottiene gli effetti desiderati.

L'anomalia del ciclo attuale: il credit crunch

Quella di oggi, negli Usa, non è però una condizione normale. Per dimostrarlo utilizzerò un grafico pubblicato dal blog Calculated Risk qualche mese fa. Mette in parallelo, per il periodo dal 2002 al marzo scorso, il rendimento dei titoli del Tesoro decennali (linea blu), il tasso sui mutui trentennali (linea rossa) e lo spread tra i due (linea nera).

L'attuale ciclo distensivo presenta una vistosa anomalia rispetto a quello del 2001-2003. Mentre allora, se si eccettua una breve parentesi di marcata avversione al rischio nell’estate del 2002, lo spread tra titoli del tesoro e mutui trentennali restò sostanzialmente stabile, all’interno della normale forchetta tra 1,5 e 2 punti percentuali, di recente lo spread non ha fatto che lievitare, portandosi oltre i 2,5 punti percentuali a mano a mano che i tassi sui Treasury decennali scendevano per effetto dell’azione distensiva della Fed e delle attese di raffreddamento del ciclo economico.

Il grafico si ferma a marzo. Ma da lì in poi la sostanza non è mutata. I rendimenti dei T-bond sono risaliti dal 3,30% di metà marzo al 4,30% di metà giugno per poi tornare a scendere sotto il 4%. Nel frattempo i tassi sui mutui trentennali sono saliti al 6,5%, mantenendo dunque uno spread di circa due punti e mezzo e riportandosi persino al di sopra dei livelli dove si trovavano quando la Fed avviò la sua manovra distensiva nel settembre scorso.

Nonostante l’entità dei tagli (i tassi a breve, ripeto, sono scesi in gran fretta dal 5,25% al 2%) la manovra della Federal Reserve non si sta trasmettendo all’importantissimo mercato della casa, dove contrarre un mutuo è diventato più difficile e oneroso di nove mesi fa.

In questa semplice esemplificazione, che coglie non un'eccezione ma un tratto tipico di come i mercati americani stiano reagendo agli interventi della Fed, risulta evidente tutta la straordinarietà della situazione attuale, che rende questo ciclo diverso – nonostante le similitudini notate a livello di curva dei rendimenti – anche da quello del 2001.

Se i tassi sui mutui non scendono nonostante gli sforzi della Fed è perché il mercato immobiliare sconta un aumentato rischio di credito. Lo stesso sta accadendo con diversi altri credit spread. L’effetto complessivo è quello tipico di un cosiddetto credit crunch. La banca centrale estende ampia liquidità che però non viene utilizzata dagli intermediari finanziari o per la sopraggiunta fragilità dei loro assetti patrimoniali o per il deteriorarsi del merito di credito della clientela.

I credit crunch sono patologie rare e gravi. Fanno seguito a periodi di espansione dissennata caratterizzati da eccessiva accumulazione di debito. Rendono impotenti le banche centrali e richiedono tempo per essere superati. Prima che il “cavallo” dell’economia ritorni a "bere" la liquidità che viene offerta dalla banca centrale deve essere metabolizzata la sbornia dei troppi debiti di infima qualità. Una gran quantità di svalutazioni di asset e di fallimenti risulta un’inevitabile premessa del processo di risanamento.

Questo è quanto sta accadendo negli Usa dopo lo scoppio, a partire dalla prima metà del 2007, della più grande bolla del credito che la storia ricordi. Gli investitori che non se ne sono accorti, applicando a una situazione straordinaria dei metri di valutazione ordinari (come la massima “Don’t fight the Fed”) hanno finito per prendere fischi per fiaschi.

Vorrei citare, a questo proposito, il passaggio di un’intervista che James Montier, global strategist di Societé Générale e uno dei miei analisti preferiti, ha dato di recente alla newsletter Welling@Weeden.

Dice Montier che l’attuale credit crunch americano è caratterizzato dal fatto che il mercato del credito è “morto da entrambe le parti”: le banche sono indisponibili a fare credito, ma non c’è neppure chi sia intenzionato a richiedere prestiti. Si va così verso una tipica “trappola della liquidità” in cui “le azioni della Fed non hanno alcun potere. Puoi alzare i tassi, abbassare i tassi e non fa nessuna differenza, perchè non c’è nessuno, comunque, che voglia indebitarsi.”

“Questo è il problema. Per molti anni (negli Usa) è stato operante uno schema di Ponzi che ha finito per creare una massa enorme di debiti. Lo sgonfiamento di quella bolla del credito è, a questo punto, il vero handicap. Ed è questo che molti (investitori) non riescono a capire, perché queste cose non accadono molto spesso."

"Non capita di vedere una bolla del credito che scoppia ogni giorno della settimana. La gente non c’è abituata. E, in genere, le persone non sono molto brave a cogliere i cambiamenti. E’ quello che noi (in finanza comportamentale, di cui Montier è specialista, ndr) chiamiamo ‘cecità verso il cambiamento’. E la vediamo spesso. Dunque, quello che la gente non è ancora riuscita a mettere a fuoco è che il contesto di oggi è strutturalmente diverso. C’è stato lo scoppio di una bolla immobiliare e del credito. E questo è importante, perché ha un grosso impatto sull’economia reale.”

Che genere di impatto?

Nel 2001 l’azione della Fed non potè impedire un bear market azionario lungo e devastante, figlio degli eccessi speculativi che l’avevano preceduto. Ma fu efficace nel limitare al minimo le conseguenze sull’economia reale.

La recessione tra il marzo e il novembre di quell’anno fu infatti una delle più brevi e meno profonde della recente storia americana. Inoltre, a finire in una condizione di crisi furono quasi soltanto i profitti e gli investimenti delle imprese, che scontarono le esagerazioni degli anni precedenti. Ma per i consumatori, che rappresentano il 70% dell’economia Usa, la recessione, in sostanza, non ci fu.

Questo ciclo sarà ben diverso. La crisi immobiliare e del credito investono in pieno le indebitatissime famiglie americane e un sistema bancario che se era robusto e ben capitalizzato nel 2001 si sta rivelando oggi pieno di crepe e di fragilità.

E’ ragionevole attendersi che l’impatto sull’economia reale sia, nei prossimi mesi, molto più pesante di quanto non fu 7 anni fa. Sono probabilmente considerazioni di questo tipo che hanno spinto di recente Warren Buffett ad affermare, nel corso di una sua visita in Germania, che la recessione americana sarà “molto più lunga e più profonda di quanto la gente si aspetti.”

In conclusione, chi si è attenuto al semplicistico “Don’t fight the Fed” in questi mesi è stato indotto a dare credito alle speranze di pronta ripresa del ciclo, e ha interpretato la fase di ribassi di Wall Street come una mera correzione, che non sarebbe andata oltre il 20% in un arco di tempo limitato.

E’ una lettura che mi sembra lontana dalla realtà e che non condivido. Per capire l’influenza che i tassi d’interesse esercitano sull’economia e sui mercati bisogna aggiungere, all'azione della Fed, almeno due livelli di complessità: la curva dei rendimenti e i credit spread. Gli uni e gli altri, nella mia interpretazione, ci dicono che la crisi – sia economica che dei mercati – sarà lunga. E la correzione di Wall Street non si fermerà all'attuale calo del 20%.

Ho già più volte citato un altro studio di Hester da cui risulta che, in presenza di recessione economica, i bear market azionari del dopoguerra sono durati in media, negli Usa, oltre 16 mesi. Pensare che Wall Street inverta rotta poco più di otto mesi dopo aver toccato i massimi del ciclo mi sembra troppo ottimistico. Soprattutto quando è in pieno dispiegamento una crisi del credito di una gravità che ha pochi precedenti nella recente storia americana.

Tassi americani e tassi europei

Infine, un’ultima considerazione, in risposta al quesito di Francesco, riguarda il perché io abbia parlato solo degli Usa, ignorando i tassi europei. Il motivo, in sostanza, è che per l'investitore azionario contano poco.

Le Borse europee, nella direzione di fondo, seguono Wall Street, con una correlazione che ormai da diversi anni è molto elevata. Lo stesso fanno i tassi a lunga, in un mercato globale dove sono i movimenti dei T-bond decennali a dettare i punti di svolta dei titoli di stato europei.

Si tratta di un dato che in futuro, naturalmente, potrà cambiare. Finché dura, però, anche per l’investitore europeo è più fruttuoso concentrarsi sulla curva dei rendimenti americana e preoccuparsi molto meno di quella della zona euro.

Informazione, rumore e scelte d’investimento

2008-06-08T23:27:00.016+02:00

Uno degli insidiosi paradossi con cui gli investitori, piccoli e grandi, hanno a che fare è che l’abbondanza di informazioni finanziarie complica anziché agevolare le scelte d’investimento.

Il pensiero mi è tornato alla mente osservando l’andamento delle Borse nelle due sessioni conclusive della scorsa settimana, quando gli indici sono stati spinti – stando alle cronache - prima bruscamente al rialzo e poi ancor più pesantemente al ribasso da una serie di dati sull’occupazione americana all’apparenza contrastanti.

Vediamo di ricostruire i fatti prima di proseguire con qualche riflessione sul valore delle informazioni.

A osservare un indice guida come l’S&P 500 (vedi grafico sotto, a cura di StockCharts) si nota come nelle ultime due settimane, dopo aver fallito un tentativo di perforazione della media mobile a 200 giorni attorno a quota 1430, i prezzi abbiano ritracciato per poi entrare in una pausa di consolidamento tra 1375 (in corrispondenza della media mobile a 50 giorni) e 1400.

Per sette sedute di fila i movimenti sono stati di scarso significato, prima in lieve rialzo fino a toccare la resistenza a 1400, poi in lieve ribasso fino a ritestare il supporto a 1375.

Il mercato, insomma, ha pestato acqua nel mortaio per quasi due settimane e darsene una ragione è stato facile: tutti erano in attesa delle statistiche mensili sull’occupazione Usa, il dato macroeconomico più seguito dagli operatori perché più in grado di condizionare, almeno nel breve termine, l’andamento delle Borse.

Cronaca di un caotico epilogo di settimana borsistica

Giovedì, alla vigilia del rapporto sull’occupazione, è poi accaduto qualcosa di inatteso. Gli indici Usa hanno fatto segnare rialzi superiori al 2% tra volumi sostenuti, registrando in alcuni casi (Nasdaq 100 e Russell 2000) dei nuovi massimi. Il dado sembrava tratto a favore di una ripresa del trend rialzista. I motivi?

A leggere le cronache della grandi agenzie finanziarie come Bloomberg o Reuters, poi riprese dai quotidiani, le ragioni erano due: dati di vendita al dettaglio superiori alle attese da parte di due catene discount come Wal-Mart e Costco e il “sorprendente calo” di 17 mila unità nelle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione.

Un investment strategist citato con particolare rilievo da Bloomberg, James Lowell, si spingeva a dire che il dato sui sussidi di disoccupazione, scesi nell’ultima settimana a 357 mila unità, era stato il vero catalizzatore del rally. E concludeva: “Se il rapporto sull’occupazione di domani sorprende anche di poco in positivo, continuerà a prendere forza il concetto che forse l’economia (americana), anziché essere in una fase di decelerazione, si sta stabilizzando.”

Venerdì, però, i sogni di stabilizzazione si sono infranti e tutti gli indici azionari di Wall Street hanno fatto tonfi superiori al 3%. Per “capire” il perché cerchiamo di nuovo lumi nel commento di mercato proposto da Bloomberg.

Due sono le "cause" del mini-crash che l’articolo evidenzia: i nuovi massimi raggiunti dal greggio e, soprattutto, l’inatteso balzo in avanti del tasso di disoccupazione, passato in un mese dal 5,0% al 5,5%. Cumulati, i due fattori sono tornati ad alimentare le paure di recessione.

Il consenso degli analisti aveva messo in conto un aumento del tasso di disoccupazione solo al 5,1%. Come mai il macroscopico errore di previsione?

Sempre Bloomberg ci consente di capire che gli analisti, nello stimare le dimensioni della forza lavoro, non avevano tenuto conto del massiccio afflusso sul mercato di studenti a caccia di impieghi estivi. Il fenomeno quest’anno ha finito per interessare il mese di maggio – anziché, come di consueto, quello di giugno – per l’anticipata chiusura di molte scuole.

In un periodo di incertezza e difficoltà economica per molte imprese, questa nuova offerta di lavoro non è stata assorbita, andando a gonfiare il numero dei disoccupati.

Per il resto, il saldo tra posti di lavoro creati e distrutti (il dato di solito più seguito nel rapporto sull’occupazione), negativo a maggio per il quinto mese di fila, la leggera decelerazione della dinamica dei redditi e l’andamento stazionario delle ore lavorate si sono rivelati “in linea con le attese.”

Dati incompleti e confusi, vale a dire rumore

Se mi dilungo un po’ con i dettagli è perché vorrei dare l’idea di quanto confuse siano state le interpretazioni che si sono inseguite sui mercati negli ultimi giorni. Vorrei confortare il lettore che a questo punto si sentisse sopraffatto da un senso di crescente perplessità. Ne ha ben donde.

E' infatti mai possibile che sia sufficiente un lieve calo settimanale nelle domande di sussidi di disoccupazione per mettere fine alle paure di recessione? Oppure, può bastare un anomalo aumento del tasso di disoccupazione per riaccenderle? (C’è chi pensa che l’inconsueta incidenza a maggio delle domande di lavoro di studenti, non contemplata nel metodo di destagionalizzazione, abbia inciso almeno per la metà nell’aumento di 0,5 punti del dato di venerdì).

Tutto questo ha poco senso, così come sembra poco ragionevole che il mercato si imbarchi, per questi motivi, in un rally del 2% il giovedì e in un crash del 3% il venerdì.

La confusione, naturalmente, genera altra confusione e una riprova, tra le tante, l’ha avuta il lettore che si sia abbandonato sabato alla lettura di pagina 5 del Sole 24 Ore.

Sotto il drammatico titolo “Tensioni sui mercati – Il crollo delle piazze finanziarie”, il giornale presentava ieri due letture antitetiche dell’evento chiave della settimana finanziaria.

Mario Platero, il corrispondente da New York, scriveva che “forse davvero la recessione sta continuando a farsi strada indipendentemente dalla politica accomodante della Federal Reserve.” Del dato sull’occupazione, diceva, “c’è da preoccuparsi.”

Walter Riolfi, d’altro canto, in un’analisi pubblicata a fianco, si lamentava dell’irrazionalità di un mercato che, sul rapporto di venerdì – a suo dire, al netto delle anomalie, migliore delle attese - “avrebbe dovuto semmai salire.” Addirittura?

I benefici di una visione di più largo respiro

Cercherò alla fine di trarre qualche lezione da questa cacofonia di voci. Ma prima di arrivarci, sarà utile che dica cosa penso io delle statistiche di giovedì e venerdì. A guardarle più da lontano, più nel contesto, è facile dar loro un significato sufficientemente chiaro.

Il mio punto di vista è in sintonia, come spesso mi succede, con quello degli analisti di Northern Trust, guidati dal bravissimo Paul Kasriel. E lo illustrerò utilizzando un paio dei loro grafici.

Il primo, qui sotto, mostra l’andamento del tasso di disoccupazione dal 1989 a oggi, in parallelo all’andamento del tasso a breve manovrato dalla Federal Reserve, i Fed funds.

Uno sguardo di lungo periodo consente subito di capire che la disputa sulle anomalie statistiche del dato di venerdì (così enfatizzate, ad esempio, da Riolfi) ha una rilevanza marginale.

Se il tasso di disoccupazione, a maggio, fosse salito al 5,3% anziché al 5,5% non sarebbe infatti cambiato granché. Il profilo di fondo resta quello di un ciclo in marcato deterioramento, in forme analoghe a quelle che hanno accompagnato l’instaurarsi delle passate recessioni (evidenziate nel grafico dalle bande grigie).

Detto per inciso, il grafico di Northern Trust consente anche di percepire una “costante” nella condotta di politica monetaria della Federal Reserve. E cioè il fatto che i Fed funds (nel grafico, la linea rossa), non hanno mai imboccato un ciclo di rialzi prima che il tasso di disoccupazione iniziasse a scendere.

Le attese di rialzi dei tassi a breve entro fine anno, che i mercati a termine avevano di recente preso a scontare, vengono liquidate, alla luce dei precedenti storici e del perdurante deterioramento del mercato del lavoro, come un abbaglio.

Il secondo grafico riguarda la serie storica delle domande di sussidi di disoccupazione dal 1984 a oggi, riportata con l’accortezza di smussare l’eccessiva volatilità del dato settimanale facendo uso di una media mobile a quattro settimane.

Anche in questo caso tutto il “rumore” delle controversie sui particolari si rivela alquanto futile. L’inattesa diminuzione di 17 mila unità, che giovedì, secondo molti, avrebbe innescato l’effimero rally delle Borse viene ridotta al rango di un dettaglio di scarso significato.

La sostanza resta infatti che la media a quattro settimane – a 368,500 unità – si colloca ormai da tre mesi oltre quella soglia di 356 mila (evidenziata dalla linea orizzontale) che negli ultimi due cicli ha accompagnato l’avvio di una recessione.

L’interpretazione di Northern Trust, che sottoscrivo per la sua razionalità e per l’aderenza a dati davvero significativi perché collocati in un contesto di lungo periodo, è che le statistiche economiche di questa settimana sono non solo compatibili tra loro, ma anche coerenti con la gran parte delle evidenze degli ultimi mesi, provenienti dai più diversi ambiti dell’economia americana.

Assieme, compongono un quadro che consente di affermare – per ora in modo probabilistico e senza certezze definitive - che una recessione, negli Usa, è già in corso da qualche mese.

Rumore e informazione

A coniare il termine di noise (rumore) applicato all’andamento dell’economia e dei mercati finanziari fu, nel 1986, l’economista Fischer Black.

Intendeva così indicare tutti quei dati o quelle interpretazioni che sono l’opposto della vera informazione: idee non accurate, dati erronei, perturbazioni che confondono in quanto espressioni dell’inefficienza dei mercati e che finiscono per incentivare l’agitarsi convulso di un’attività meramente speculativa.

Distinguere fra informazione e rumore non è facile. E non è facile imparare a “filtrare” il rumore in modo da ricavarne contenuti davvero informativi, un processo che, graficamente, può essere esemplificato dalle due figure sottostanti, tratte dall’eccellente Fooled by Randomness (Giocati dal caso) di Nassim Nicholas Taleb.

Nella prima figura segnale e rumore sono ancora mescolati assieme. Nella seconda, è stato applicato un filtro che ha consentito di eliminare il rumore rendendo il segnale più chiaro.

Taleb, nel suo libro, se la prende in particolare con i giornalisti, che, spinti da una professionale vocazione a raccontare storie, caricano di significato qualsiasi manifestazione di “rumore” e ricorrono continuamente a spiegazioni causali anche quando all’opera ci sono o solo il caso o nessi troppo complicati per prestarsi a facili semplificazioni.

I mercati finanziari sono creature complesse e instabili – popolate da milioni di attori animati dalle strategie più diverse. L’idea che in ogni istante siano isolabili delle cause precise per le oscillazioni dei prezzi è, a rifletterci un attimo, una sciocchezza.

Che fare, dunque? Come la mia ricostruzione degli eventi della scorsa settimana lascia intuire, per “filtrare” il rumore il primo passo da fare è quello di prendere le distanze dall’abbondanza di (pseudo)informazioni.

Molti dati, raccolti con grande frequenza, danno un’illusione di conoscenza ma non aiutano a capire. Al contrario, confondono. Costringono a investire un’enorme quantità di tempo nel solo tentativo di discriminare i dati significativi da quelli privi di senso. E stimolano di continuo a reagire con decisioni superficiali e, per questo, ad alto rischio d’errore.

Se il rumore è così controproducente, perché ce n’è così tanto nell’informazione finanziaria?

Come osserva Richard Bernstein, chief investment strategist di Merrill Lynch, nel libro Navigate the noise, investing in the new age of media and hype, il motivo è che il rumore, in verità, a molti risulta gradito.

Per gli investitori “è divertente ed eccitante” a tal punto da essere una sorta di "droga" o di “canto delle sirene”. Per gli intermediari finanziari e per i media è redditizio dal momento che aumenta la domanda per i loro servizi. E’ per questo che, alla fine, “la gran parte dei flussi d’informazione è rivolta al trading di breve periodo”.

Ma che utilità può avere l’assillo del breve periodo per l’investitore accorto? Nessuna.

L’interesse del vero investitore è di osservare i mercati e operare scelte in un orizzonte di lungo periodo, come ho cercato di spiegare nel mio post I benefici del lungo periodo. A quanto lì argomentavo vorrei solo aggiungere una breve analisi probabilistica svolta da Taleb in Fooled by Randomness.

Immaginiamo, scrive Taleb, un investitore particolarmente dotato che riesce a mettere assieme un portafoglio i cui rendimenti attesi sono del 15% superiori ai titoli di stato a breve termine con una volatilità del 10% (risultati, l’uno e l’altro, ben superiori a quelli medi di un portafoglio azionario che può avere un rendimento assoluto del 10% con volatilità del 20%).

La probabilità che un simile portafoglio registri risultati positivi è, per diversi intervalli temporali, quella riassunta nella tabella seguente:

Nell’arco di ogni secondo, di ogni minuto o anche di ogni ora la probabilità di successo sarà di poco superiore al 50%. Ma nell’arco di un anno salirà al 93%.

Immaginiamo ancora, aggiunge Taleb, che il nostro apprensivo investitore controlli – grazie all’uso di moderne tecnologie – l’andamento del suo portafoglio ogni minuto, per otto ore al giorno. Ogni giorno si sottoporrà a un’estenuante alternanza di 241 sorprese positive e 239 sorprese negative – che in un anno diventeranno 60.688 istanti di piacere e 60.271 attimi di delusione.

Se si considera che le esperienze negative, come dimostrano gli studi di psicologia e di finanza comportamentale, pesano di più di quelle positive, il nostro investitore – esponendosi a un esame ad alta frequenza della sua performance – finirà per condannarsi alla sofferenza e all’insoddisfazione.

Se, al contrario, lo stesso investitore decidesse invece di controllare i risultati del suo portafoglio solo una volta all’anno, ne ricaverebbe 19 esperienze positive ogni 20 anni!

Scrive Bernstein nel suo libro: “La gente spesso si sorprende quando scopre che io non leggo regolarmente certi giornali finanziari […] il fatto è che io non voglio necessariamente tenermi al passo con i mercati. Più uno cerca di farlo e di essere consapevole di tutto ciò che succede, più è esposto al rischio di fare trading in base al rumore […]. Io preferisco vedere la foresta piuttosto che ogni singolo albero.”

Il consiglio, penso, dovrebbe essere chiaro. L’investitore accorto, consapevole di quanto rumore ci sia nei mercati finanziari, si preoccupa di assicurare la qualità delle sue fonti informative e del suo processo decisionale. Cerca meno informazioni ma di superiore valore, si impegna in meno decisioni ma ben ponderate.

Materie prime, il bull market si ferma in Cina?

2008-06-03T23:42:00.017+02:00

Sono convinto, come insegna Warren Buffett, che i mercati finanziari non sono davvero prevedibili anche se, come vedremo ora a proposito delle materie prime, ci sono nessi che non sono casuali e la cui comprensione può essere d'aiuto a un investitore.

Chi pensa però di poter formulare predizioni puntuali o è un ingenuo o è un imbonitore. Quando leggo, come mi è capitato in questi giorni, che Morgan Stanley vede il petrolio a 150 dollari al barile o che l’analista Arjun Murti di Goldman Sachs ne stima probabile l’ascesa a 150-200 dollari in un arco temporale tra 6 e 24 mesi, la mia reazione è un sorriso.

Le materie prime sono l’unico mercato che continua a dare soddisfazioni alle banche d’investimento. Si capisce che non vogliano essere loro a spegnere l’incendio della speculazione.

Che in questi anni alla domanda fisica di materie prime si sia aggiunta quella a fini d’investimento (facilitata dalla diffusione di prodotti come gli Etf e incoraggiata dalla debolezza del dollaro), e che a questa si sia poi accodata quella puramente speculativa non è in dubbio.

Uno sguardo ai dati fa impressione: il valore nominale dei derivati in circolazione sulle commodities si è moltiplicato di oltre otto volte in quattro anni, passando da mille a 8 mila e 400 miliardi di dollari tra l’inizio del 2004 e la fine del 2007.

Il rally delle materie prime, iniziato in sordina nel 1999, si è però prima di tutto alimentato di motivi fondamentali. E’ nato dal crescente squilibrio tra una domanda effervescente, dovuta alla rapida crescita dei paesi emergenti, e un’offerta stagnante dopo un lungo ciclo di bassi prezzi e di mancati investimenti.

I ricorrenti cicli delle commodities

Nella sua durata e nelle sue imponenti dimensioni – il petrolio, ad esempio, è partito da livelli inferiori ai 20 dollari a barile e negli ultimi 16 mesi è passato da meno di 60 dollari a un massimo di 135 – non c’è peraltro alcunché di insolito.

I cicli delle commodities sono fatti così perché domanda e offerta, in questo mercato, sono poco elastiche al variare del prezzo. Delle materie prime non possiamo fare a meno. Quando scarseggiano, non sono facili da sostituire e occorre molto tempo prima che si ristabilisca un equilibrio per effetto o di aumenti della produzione o di modifiche negli stili di vita e nei consumi.

Come già scrivevo nel post Petrolio e materie prime, analisi del bull market (a cui rinvio per una serie di considerazioni introduttive a quanto andrò ora aggiungendo), il greggio del Mare del Nord fu scoperto nel 1969 ma fu commercializzato a partire solo dal 1977, otto anni dopo. Un giacimento petrolifero o una miniera non si scoprono e non si sfruttano in un giorno. Spesso occorre un decennio.

La natura di questo mercato è ben rappresentata nel grafico che segue, tratto da un famoso studio del 2002 a firma di Barry Bannister, allora analista di Legg Mason.

Il grafico mostra come il ciclo attuale (nel 2002 più che altro anticipato da Bannister) sia stato preceduto nel corso del Novecento da altri tre periodi di drammatici rincari dei prezzi delle materie prime: i bull market del 1906-1923, 1933-1953 e 1968-1982.

Peculiare di questi cicli (che già si erano presentati in forma analoga nel corso dell’Ottocento) è stato il fatto di essere pronunciati, duraturi e simultanei tra le più diverse commodities. Materie prime agricole (linea verde), industriali (linea blu) ed energetiche (linea nera) si sono cioè sempre mosse, come scrive Bannister, “all’unisono”.

La relazione inversa con le azioni

Uno sguardo alle date, peraltro, avrà già fatto cogliere a chi conosca un po’ la storia delle Borse un’ultima ma saliente caratteristica: i bull market delle materie prime hanno più o meno coinciso con i bear market dei mercati azionari.

La relazione inversa risalta in un altro grafico tratto dallo studio di Bannister, il seguente:

Nei 130 anni dal 1870 al 2000 risulta evidente la netta successione di sette cicli della durata media di 18 anni l’uno, con l’alternarsi dell'outperformance delle azioni (linea verde in rialzo evidenziata dalla barra rossa) e delle commodities (linea verde in ribasso evidenziata dalla barra azzurra).

(Nel grafico, la linea verde sale quando il rapporto tra crescita del mercato azionario americano e aumento dei prezzi delle commodities è positivo, e viceversa).

Così come accadde all’avvio del Novecento, il XXI secolo si è aperto con le materie prime di nuovo vincenti sulle azioni in un’instabile contesto che, come nota Bannister, è stato storicamente caratterizzato anche da inflazione dei prezzi al consumo (vedi grafico sotto, dove ai rialzi dei prezzi delle materie prime – linea rossa – sempre si accompagna, negli ultimi 200 anni, anche l’inflazione al consumo – linea blu) e da crescenti tensioni geopolitiche, spesso degenerate in guerre.

A voler supporre che questo “ritmo” venga rispettato (un’ipotesi ragionevole ma non per questo meno incerta di altre), ci troveremmo ora più o meno a metà di un nuovo ciclo.

Trascurando per ora le considerazioni di contesto, al cui riguardo vorrei solo esprimere l’auspicio che l’umanità abbia la forza e il buon senso di evitare le guerre, resta la domanda: davvero è pensabile che questo bull market abbia ancora diversi anni di vita?

Le materie prime alla prova dei fondamentali

E’ noto il detto di Mark Twain secondo cui “la storia non si ripete ma fa rima.” E se facesse anche uso di licenze poetiche?

Fuor di metafora, sulla durata del bull market mi sembra vano azzardare previsioni. Anche perché, quando prende piede un clima speculativo, i comportamenti degli investitori diventano ancora più imitativi e irrazionali del solito. Come osservava John Maynard Keynes, “il mercato può restare irrazionale più a lungo di quanto uno possa rimanere liquido.”

Più utile è analizzare i fondamentali e cercare di capire se gli squilibri tra domanda e offerta siano o meno sul punto di essere colmati.

Del mercato dell’energia ho già discusso nel mio post Petrolio e materie prime, analisi del bull market, e a quelle analisi invito il lettore a tornare. Qui vorrei solo aggiungere tre osservazioni:

a) Il grafico che segue, tratto da un recente articolo del Fondo Monetario Internazionale, mostra come la domanda di petrolio (linea blu) abbia nettamente superato nel 2007 la capacità produttiva (linea rossa) mentre la capacità di riserva (spare capacity) resta a livelli storicamente troppo bassi. La causa di fondo delle tensioni sui prezzi è qui evidente.

L’ultimo Energy report dell’International Energy Agency ci dice che, dal lato dell’offerta, la situazione è migliorata a partire dall’ultimo trimestre del 2007 grazie a un sensibile aumento della produzione nei paesi OPEC.

Ma perché allora i prezzi hanno continuato a salire?

Il sospetto dell’IEA, basato su una serie di indizi, è che le statistiche ufficiali sui consumi e sulle riserve dei paesi emergenti non siano affidabili e pecchino per difetto. La corsa all’accumulo di greggio, soprattutto da parte della Cina, in un contesto di grave penuria delle scorte, sarebbe il vero motivo fondamentale alla radice dei recenti rialzi.

Inoltre, i 2,3 milioni di barili al giorno di capacità di riserva – quasi totalmente in mano all’Arabia Saudita e costituiti da greggio di bassa qualità e difficile da raffinare – offrono al mercato un’assicurazione ben scarsa sulla continuità delle forniture, visto anche il ripetersi di scioperi, sabotaggi o guasti a un’infrastruttura che risente di un ventennio di inadeguati investimenti.

b) In prospettiva, l’IEA si aspetta un buon aumento della produzione nei paesi non OPEC a partire dalla fine del 2008 grazie all’entrata in attività di nuovi pozzi. Di grande rilievo è il potenziale del Bacino Santos in Brasile, che potrebbe contenere oltre 30 miliardi di barili (pari a un intero anno di consumi mondiali), ma il cui sfruttamento andrà a regime solo dalla metà della prossima decade.

Fonte di disappunto, per l’IEA, è invece l’orientamento dei paesi OPEC e dell’Arabia Saudita in particolare, che non sembrano intenzionati ad aumentare ulteriormente le loro forniture nella convinzione che l’offerta di petrolio sia “adeguata.”

Di recente è stato proprio il re saudita Abdullah, in un gesto di evidente valore simbolico, ad invitare pubblicamente la compagnia petrolifera di stato Aramco a trascurare lo sviluppo di alcuni pozzi, lasciandone lo sfruttamento “alle generazioni future.”

In presenza di scarsa capacità di riserva e di livelli delle scorte complessivamente bassi è comprensibile che molti operatori di mercato siano giunti alla conclusione che il cartello dei paesi esportatori è soddisfatto degli alti prezzi attuali.

Anzi, c’è chi, come Jeffrey Frankel dell’Università di Harvard, si è spinto a dire che gli alti prezzi delle materie prime e i concomitanti bassi rendimenti attesi di bond e azioni stanno incoraggiando i paesi produttori a tesaurizzare il greggio, conservandolo nelle sue naturali casseforti, sotto terra.

c) Se dal lato dell’offerta resta difficile prevedere un superamento degli squilibri nel prossimo futuro, il necessario adattamento verrà forse dal lato della domanda.

E’, dopo tutto, quello che accadde a cavallo tra gli anni ’70 e ’80. L’embargo dei paesi esportatori precipitò dapprima l’economia mondiale in una protratta recessione e nel medio periodo generò una maggiore attenzione verso le politiche di risparmio energetico. I prezzi del petrolio, nell’immediato, rimasero elevati nonostante la contrazione dei consumi ma nel 1986 finirono per collassare.

Si tratta di uno scenario che, a giudizio di Daniel Yergin e James Burkhard, rispettivamente presidente e managing director del CERA, potrebbe ora ripetersi.

La crescita economica è il fattore che più di ogni altro concorre a determinare la domanda di greggio.

Dopo un lungo periodo di forte espansione dell’economia mondiale, il 2008 si presenta come un anno gravido di incertezze. Gli Usa sono sull’orlo della recessione, l’Europa è in rapido rallentamento e persino dalla Cina (di cui parlerò più in dettaglio verso la fine) vengono segni di raffreddamento.

Gli alti costi dell’energia stanno certamente contribuendo a deprimere l’attività economica. Ha calcolato il CERA che, tenuto conto della migliorata efficienza energetica, ci vorrebbe nel 2008 un prezzo medio del greggio di 110 dollari a barile (quello attuale è di 125) per avere lo stesso impatto recessivo che i rincari petroliferi ebbero sull’economia mondiale nel 1980.

La relazione è messa in chiaro nel grafico seguente, dove si vede come, ai prezzi attuali, il costo degli approvvigionamenti di greggio ha già superato il picco del 7% del Pil toccato allora.

I riflessi della ridotta attività economica cominciano d’altra parte a palesarsi negli Usa, dove i consumi di greggio, in questo avvio di 2008, sono in calo del 2,3% rispetto a un anno fa.

Al minor uso di petrolio contribuiranno sempre di più fattori come lo sviluppo di fonti alternative (l’etanolo, per ora, negli Usa, i biodiesel in Europa e i cosiddetti coal-to-liquids in Cina) e il risparmio energetico.

Negli Usa, la moda dei truck e dei SUV è al tramonto ed è di oggi l’annuncio che General Motors, come già ha fatto Ford, chiuderà una serie di impianti specializzati nella produzione di questi modelli ad alto consumo per puntare invece sullo sviluppo di auto ibride e di piccole dimensioni.

La conclusione del CERA è che, ai prezzi attuali, il mondo si è spinto verso un “Break Point” o punto di rottura, dove cambiano i paradigmi. Lo sviluppo di nuovi carburanti liquidi e le politiche di risparmio energetico già in cantiere potrebbero portare, negli Usa, a una “significativa riduzione” dei consumi di benzina entro la metà della prossima decade.

Il bull market delle materie prime agricole

Il bull market delle materie prime non è fatto di solo petrolio o fonti energetiche – che pur pesano per circa il 40% nell’indice CRB, il più famoso tra gli indicatori di prezzo del mercato delle commodities.

Altrettanto importanti, negli ultimi tempi, sono diventati i rincari delle materie prime agricole, che nel CRB contano per un altro 40% circa del paniere.

I motivi della corsa al rialzo di beni di prima necessità come frumento, riso e granturco – i cui prezzi sono raddoppiati nell’ultimo anno - sono stati ben analizzati in un recente articolo di Niels Jensen, chief executive di Absolute Return Partners.

Le concause, secondo Jensen, sono varie e includono le politiche di sostegno alla produzione di biocarburanti in Usa e in Europa, la speculazione rialzista sui derivati degli indici delle materie prime, l’erosione dei suoli e la mancanza d’acqua, il rapido processo di urbanizzazione dei contadini poveri dei paesi emergenti, l’alto costo dei fertilizzanti dovuto ai rincari dell’energia e infine l’evoluzione delle abitudini alimentari di una sempre più folta classe media nei paesi di nuova industrializzazione.

Alcuni degli esempi citati da Jensen danno l’idea di quanto profonde siano le trasformazioni in corso.

Gli Usa, tradizionali grandi esportatori di granturco, quest’anno utilizzeranno il 20% del loro raccolto per produrre etanolo per il trasporto domestico. L’inefficienza di questa scelta lascia sconcertati. Un barile di etanolo ricavato dal granturco costa 80 dollari, più del doppio dell’etanolo che in Brasile si produce con la canna da zucchero a un costo di 35 dollari a barile.

La Cina, fino a non molto tempo fa, è stata un altro dei maggiori esportatori di granturco. Ora però si prevede che nel 2010 avrà bisogno di importare il 40% delle esportazioni americane.

Una spaventosa carenza d’acqua (stimata in 40 miliardi di metri cubici), erosione e bassa resa dei suoli sono tra le ragioni di una simile svolta. In aggiunta, tre milioni di ettari di terre coltivate a riso sono andati perduti nell’ultimo decennio, “cementificati” dai processi di urbanizzazione.

Le migrazioni di massa dalla campagna alle città non sono un fenomeno solo cinese. Hanno accompagnato nell’ultimo decennio i processi di rapida crescita economica di molti paesi in via di sviluppo. La perdita di forza lavoro nel settore primario, in teoria, avrebbe potuto essere compensata dal miglioramento delle rese agricole. Ma questo non sta accadendo.

In aggregato, nei paesi in via di sviluppo le rese sono oggi più basse che negli anni ’90. I rincari dei fertilizzanti, legati all’andamento dei prezzi dell’energia e diventati troppo costosi per molti contadini, sono uno dei problemi.

Con la crescita economica, in molti paesi emergenti si sono andate ingrossando le fila di una classe media le cui abitudini alimentari, come accadde a suo tempo in Occidente, stanno cambiando.

I Giapponesi consumano oggi circa dieci volte la quantità di proteine che utilizzavano 50 anni fa. L’idea che altrettanto possano ora fare i Cinesi dà i brividi. La produzione di un chilo di carne di maiale richiede tre chili di mais, mentre addirittura otto chili di mais sono necessari per produrre un chilo di carne di manzo o di vitello.

In Arabia Saudita, le riserve stimate d’acqua coprono meno di 10 anni di consumi e sono in rapido declino. Per questa ragione, i Sauditi hanno deciso di chiudere i battenti di un’industria agro-alimentare che aveva sinora garantito loro l’autosufficienza. La previsione è che entro il 2016 il paese importerà il 100% del suo fabbisogno alimentare.

Ossessionati forse dalla competizione tecnologica e industriale, i governi hanno ignorato negli ultimi anni i problemi della sicurezza alimentare.

Il risultato è che negli Usa, ad esempio, le scorte di frumento sono ai livelli più bassi dal 1947, quando la popolazione americana era la metà di quella attuale. A livello mondiale, le scorte di riso – alimento base per tre miliardi di asiatici e di africani - sono le più basse dal 1976.

La reazione di diversi governi - in India, Tailandia, Vietnam, Argentina, Cambogia, Cina ed Egitto – è stata di imporre controlli sulle esportazioni al fine di garantire la sicurezza interna. I problemi di scarsità di cibo si sono diffusi a tal punto che la Banca Mondiale ritiene probabile lo scoppio di violenze e tumulti in oltre 30 paesi.

Questa sfilza di criticità – spesso legate a processi di lunga durata – lascia l’impressione che le tensioni sui mercati delle materie prime alimentari siano ben lontane dall’essere superate.

E’ questa anche la valutazione della FAO nel suo ultimo Food Outlook, dove prevede il permanere, anche per tutto il 2008, di “seri squilibri” tra domanda e offerta a livello globale, in particolare nei mercati del riso e del granturco, mentre solo per il frumento è atteso un miglioramento, dopo le estreme ristrettezze sperimentate la scorsa stagione a causa della siccità in diverse regioni.

Nel caso del granturco, l’impatto della scelta americana di incentivarne l’utilizzo per la produzione di etanolo a uso domestico è destinato a crescere nel tempo. Si stima infatti che la percentuale destinata a etanolo possa salire dal 20% del 2008 al 45% nel 2015.

E' presto per dire addio al Toro

Tirando le somme di quanto analizzato sin qui, mi pare prematuro recitare il requiem di questo mercato Toro.

Gli alti prezzi, naturalmente, stanno svolgendo la loro funzione di incentivo alla produzione e disincentivo ai consumi, non solo nel settore energetico ma anche in quello alimentare. Sintomatica è la notizia che persino i coltivatori di oppio dell’Afghanistan si sono messi a seminare cereali.

Ma gli squilibri per ora permangono e dovranno forse attendere il prossimo decennio per trovare un nuovo bilanciamento dopo il “Break Point” raggiunto di recente.

Nessun bull market, d’altra parte, procede ininterrotto, senza pause e temporanee inversioni del trend.

L’occasione per un simile movimento in controtendenza comincia forse a stagliarsi all’orizzonte. Trae origine dallo scoppio della bolla immobiliare americana, che sta imponendo i suoi costi in termini di minore crescita a tutto il pianeta. Ma va maturando in Cina.

Attenti alla Cina

La Cina, nel mercato delle commodities, ha assunto in questi anni un’influenza senza pari, riassunta nel grafico che segue, a cura del Fondo Monetario Internazionale.

Nelle barre è rappresentato il contributo alla crescita della domanda di metalli, di petrolio e delle principali materie prime alimentari dato dai paesi sviluppati (OECD, in azzurro), dai paesi emergenti (in verde) e dalla Cina (in rosso) negli ultimi tre decenni. Come si vede, l’importanza della Cina è andata crescendo dovunque fino a diventare dominante nei metalli.

Se invece del periodo 2001-2007, come fa il grafico del FMI, si prendono in considerazione solo gli ultimi anni, il ruolo della Cina si espande ulteriormente, tanto da risultare decisivo nella fissazione del prezzo in molti mercati delle materie prime.

E’ la conseguenza di tassi di crescita del Pil che dal 1978, quando Deng Xiaoping avviò le riforme del sistema economico, hanno superato in media l’8% annuo, raggiungendo tassi a doppia cifra nel periodo più vicino a noi.

Dal 2003, la Cina è stata responsabile del 64% della maggiore domanda di rame, del 70% della maggiore domanda di alluminio, dell’82% della maggiore domanda di zinco e del 31% dell’addizionale domanda di greggio.

E’ ovvio che un repentino rallentamento del gigante asiatico scuoterebbe dalle fondamenta i mercati delle commodities. I rischi che questo accada nei prossimi trimestri, come non è mai accaduto nell’ultimo decennio, non sono affatto trascurabili.

Un mini rallentamento è già stato orchestrato dalle autorità cinesi allo scopo di moderare le pressioni sui prezzi fattesi intense. L’inflazione al consumo ha toccato l’8,5% e sembra destinata ad aumentare ancora nonostante i generosi sussidi elargiti dallo stato per contenere il costo dei prodotti petroliferi.

Il problema è che la Cina, così come la gran parte dell’Asia orientale, è particolarmente esposta all’impatto dei forti rincari delle materie prime energetiche ed alimentari, di cui è grande importatrice.

A questi oneri si aggiunge, per un paese tuttora dipendente dalle esportazioni, il rischio di un marcato raffreddamento della domanda esterna, ora che la crisi americana sembra contagiare anche l’Europa.

Due sensibili barometri degli aumentati pericoli per l’economia cinese sono la Borsa di Shanghai, che ha fatto un tonfo del 50% tra l’ottobre dello scorso anno e l’aprile di quest’anno e il superindice economico (China leading index) dell’Ocse, rappresentato nel grafico qui sotto con un anticipo di sei mesi rispetto all’andamento del Pil.

Come osserva Liz Ann Sonders, chief investment strategist di Schwab, il leading index cinese dell’Ocse non solo si è dimostrato affidabile nel prevedere l’evoluzione del Pil ma tende in genere ad anticipare correttamente anche i punti di svolta dell’indice CRB, come risulta chiaro dal grafico che segue:

L’insistenza con cui di recente le autorità cinesi hanno cercato di escludere qualsiasi rischio di hard landing per l'economia non fa che aumentare i sospetti. Le Olimpiadi di Pechino sono ormai imminenti ed è ovvio che tutte le leve del governo siano tese ad assicurare che all’appuntamento si presenti un paese in grande spolvero.

Subito al di là della scadenza olimpica si profila però all'orizzonte uno scenario alquanto denso di nubi – per la Cina e per il mercato delle commodities.

Come scriveva nel 2004 Jim Rogers (nella foto in apertura di articolo) in un libro – Hot Commodities – che sinora si è rivelato profetico, i bull market delle materie prime sono caratterizzati da grandi rally e grandi cadute. Nel mercato Toro del 1968-1982, ad esempio, l’indice CRB a un certo punto crollò del 53% prima di riprendere l’ultima fase della sua ascesa.

Da dove verranno, secondo Rogers, le minacce per gli investitori nell’attuale bull market? Dalla Cina, che “è stata causa di molti guadagni e sarà anche causa di sofferenze.”

Scriveva Rogers:

“Voglio essere chiaro: quando la Cina farà uno starnuto il resto del mondo correrà a caccia di aspirine. I prezzi delle materie prime, in particolare, cadranno e un sacco di investitori si faranno prendere dal panico. Voi e io, tuttavia, a quel punto compreremo altre materie prime: domanda e offerta hanno cospirato nel creare un bull market di dimensioni secolari, e ciò significa che i prezzi dovrebbero continuare a salire almeno fino al 2015…quel miliardo e trecento milioni di cinesi non sono certo in procinto di scomparire.”

Sulla data del 2015 non farò scommesse. Ma lo scenario tratteggiato quattro anni fa da Rogers continua a meritare la massima considerazione.

La Formula di Greenblatt è vincente in Europa

2008-05-27T23:40:00.009+02:00

Sei mesi fa andai alla presentazione dell’edizione italiana del Piccolo libro che batte il mercato azionario di Joel Greenblatt, e poi scrissi un post che è presto diventato il più letto di questo blog. Nell’articolo sintetizzavo il lavoro di Greenblatt e tessevo le lodi della sua Formula vincente, un geniale condensato della tradizione del value investing basato su due semplici criteri di valore e di qualità come il rapporto utili/prezzo e la redditività del capitale.

La reazione dei lettori, come ho accennato, fu di grande interesse, ma portò anche alla luce una questione a cui io non seppi dare una risposta del tutto soddisfacente. La Formula – come dimostrava Greenblatt – aveva consentito di selezionare portafogli azionari che avevano avuto grande successo nel mercato americano. Ma in Europa era altrettanto efficace?

Allora avevo solo potuto argomentare facendo ricorso alla razionalità. I motivi della riuscita della formula erano fondamentali. Il mercato azionario europeo non è, nella sostanza, diverso da quello americano. Dunque, non c’era ragione di ritenere che la formula non funzionasse anche da noi.

Il limite di questa risposta, naturalmente, era che mancava un riscontro empirico. Non c’era la conferma dei fatti.

Ora la prova l’ho trovata. E sono lieto di comunicarla ai miei lettori. Sta in un libro pubblicato da pochi mesi in lingua inglese e che mi è arrivato in questi giorni a casa, Behavioural investing di James Montier.

Su Montier e sulla sua credibilità di studioso vorrei prima spendere qualche parola. Per anni, per lavoro, ho letto i report degli strategist della City londinese e di Wall Street. Montier mi si è subito imposto all’attenzione come uno degli analisti più acuti, originali e credibili.

Giovanissimo, era già global equity strategist di Dresdner Kleinwort, che ha poi lasciato per andare a occupare la posizione di global strategist a Société Générale.

Ma la sua atipicità è sempre stata quella di essere un value investor e un grande esperto di finanza comportamentale, due tratti anomali in un analista sell-side. Figure così eccentriche emergono se sono straordinariamente dotate. Negli ultimi tre anni, Montier ha vinto per tre volte di fila il premio Extel come miglior strategist, una specie di Oscar della City.

Tornando a noi e al Piccolo libro, in Behavioral investing ho scoperto che alla formula vincente di Greenblatt Montier aveva dedicato uno studio nel 2006, in collaborazione con Sebastian Lancetti, un analista quantitativo di Dresdner Kleinwort.

Outperformance e bassa volatilità

La ricerca riguardava 750 titoli dei mercati americano, europeo, britannico e giapponese, copriva gli anni dal 1993 al 2005, e mirava proprio a verificare se la formula di Greenblatt aveva validità e “robustezza” al di fuori dei confini degli Usa, dove era stata originariamente testata.

I risultati, definiti “impressionanti” da Montier, possono essere riassunti così:

a) Nel periodo considerato la formula vincente ha consentito di selezionare dovunque un portafoglio di titoli che ha largamente sovraperformato gli indici di mercato. Rispetto agli Usa, l’outperformance è stata addirittura più pronunciata nelle altre regioni, soprattutto in Europa continentale e in Giappone.

b) Dovunque, all’outperformance si è coniugata una volatilità, e dunque un rischio percepito, inferiore a quello del mercato.

c) L’utilizzo che Greenblatt fa, come parametro di valore, del multiplo EBIT/EV (utile operativo/enterprise value) anziché del più comune E/P (utili/prezzo) si è dimostrato ampiamente giustificato. In tutte le regioni, tranne che in Giappone (dove i due multipli presentano la stessa efficacia), l’EBIT/EV ha ottenuto risultati superiori.

d) L’EBIT/EV, da solo, raggiunge nel lungo periodo risultati addirittura migliori di quelli della Formula vincente, soprattutto negli Usa e in Gran Bretagna.

C’è però un problema, che spiega perché Greenblatt ne raccomandi l’impiego in combinazione con un parametro di qualità come il ROC (redditività del capitale). Da solo, l’EBIT/EV è più volatile e seleziona portafogli che sottoperformano per periodi più lunghi e in modo più pronunciato.

Nel corso dei 13 anni considerati da Montier, la sottoperformance rispetto agli indici sarebbe risultata inaccettabile a molti investitori nella fase della bolla di fine secolo (quando l’impazzimento per il settore tecnologico portò la gran massa a ignorare i titoli value).

e) Alla fine del suo libro Greenblatt suggerisce a chi voglia fare da sé ma non abbia accesso ai dati per il calcolo dell’EBIT/EV e del ROC (così come definito da Greenblatt) di utilizzare invece i più comuni E/P e ROA (return on asset). I risultati, secondo Montier, confermano la bontà delle indicazioni del Piccolo libro.

La performance, rispetto alla versione originale della Formula vincente, è meno brillante, ma consente comunque, con una minore volatilità, di battere gli indici di mercato di 4 punti negli Usa, 5 punti e mezzo in Europa continentale, 6 punti e mezzo in Gran Bretagna e oltre 9 punti in Giappone. L’utilizzo congiunto di E/P e ROA risulta più efficace del solo impiego dell’earnings yield (E/P).

Investire è semplice ma non è facile

Lo studio di Montier conferma dunque che le strategie value consentono di battere il mercato, e che quella indicata da Greenblatt lo fa meglio di altre.

Perché questo continui ad accadere, nonostante l’apparente persuasività e la facilità di applicazione di una ricetta come quella proposta nel Piccolo libro, che se adottata dai più finirebbe necessariamente per veder ridotta la sua efficacia, è ben spiegato da Greenblatt stesso e confermato da Montier.

L’utilizzo di due semplici multipli per la selezione, quasi meccanica, dei titoli risulta troppo “noioso” per molti investitori che dall’attività d’investimento si aspettano invece emozioni, sfide e la gratificazione di quell’”istinto per la scommessa” di cui già parlava John Maynard Keynes.

Inoltre, il value investing richiede pazienza e un approccio di lungo periodo. Con la Formula vincente di Greenblatt può succedere di fare peggio del mercato per anni. In un mondo di investitori talmente “miopi” da voler misurare anche quotidianamente la bontà dei loro risultati, il value investing si rivela troppo frustrante.

Insomma, se il Piccolo libro è così efficace è perchè, come sostiene Warren Buffett, “investire è semplice ma non è facile.”

Food for thought

2008-05-25T23:40:00.014+02:00

Quelli che seguono sono i link a un po’ di articoli che ho letto nel corso dell'ultima settimana e che considero interessanti. Visto che i testi non sono in italiano, ho aggiunto dei miei brevi sommari. Il tono complessivo, come si vedrà, è improntato a un certo pessimismo. Nel campo degli ottimisti resta la gran parte degli strategist delle banche d'investimento, sull'affidabilità delle cui previsioni, purtroppo, non c'è da farsi soverchie illusioni.

Gli strategist, ottimisti ma non troppo

Il blog di Bespoke Investment Group riporta in una tabella (vedi sotto) gli ultimi aggiornamenti dei target di prezzo per l’indice S&P 500 indicati dagli strategist delle principali banche d’affari. Rispetto a inizio anno, quando il target medio era di 1.632 punti entro fine 2008, l’ottimismo si è un po’ attenuato. La previsione di consenso si ferma ora a 1.519 punti, pari a un incremento del 10% circa rispetto ai valori attuali.

Ne prendo nota non perché pensi che questi obiettivi di prezzo siano dei riferimenti utili per gli investitori. Al contrario, mi aspetto di essere in grado a fine anno di fare ritorno a questo post per prendere atto di quanto fossero infondati.

Il settore finanziario perde la leadership dell’S&P 500

Riferisce un articolo di Bloomberg che dopo un crollo del 31% dalla fine del 2006 il settore finanziario ha cessato la scorsa settimana di essere il primo per capitalizzazione dell’indice S&P 500. E’ stato infatti superato dal comparto tecnologico. Entrambi i settori rappresentano poco più del 16% dell’indice di mercato. Terzo per importanza, con poco meno del 15%, è il comparto energetico.

I finanziari erano diventati il primo settore del mercato americano alla fine del 1995, quando avevano rimpiazzato al vertice i beni di consumo. Erano stati temporaneamente superati dai tecnologici negli anni della bolla del Nasdaq ma avevano riconquistato la leadership dal 2002.

E’ tornata l’inflazione

In un articolo titolato Inflation’s back, l’Economist riporta come due terzi dei paesi del mondo si troveranno nei prossimi mesi a convivere con tassi d’inflazione a due cifre. La causa immediata sono i continui rialzi dei prezzi del petrolio e delle materie prime alimentari. Ma il problema ha radici più profonde che rischiano di ricreare una situazione di crisi come quella degli anni ’70.

L’ancoraggio al dollaro di molti paesi emergenti li costringe a imitare la politica monetaria espansiva della Federal Reserve. Questo mix di basso costo del denaro negli Usa e tassi di cambio rigidi nei paesi emergenti è un cocktail pericoloso.

A livello globale – riferisce l’Economist - i tassi d’interesse reali sono oggi negativi. La politica monetaria non è mai stata così espansiva dagli anni ’70. Ma se i bassi tassi d’interesse possono essere giustificati per l’America, che è sull’orlo di una recessione, non lo sono affatto per le economie di molti paesi emergenti che operano al limite della loro capacità produttiva e già da tempo si stanno surriscaldando.

Con l’inflazione in aumento un po’ dovunque, il pericolo è che si muovano al rialzo le aspettative facendo da innesco a viziose spirali salari-prezzi. A quel punto un hard landing, ovvero un atterraggio duro per l’economia globale diventerebbe difficile da evitare.

Recessione negli Usa? Per Buffett sarà lunga e profonda

In giro per l’Europa a caccia di opportunità d’investimento, Warren Buffett parla con Spiegel Online e dichiara che, in America, la recessione “sarà più profonda e durerà più a lungo di quanto molti si aspettano.” I banchieri, dice, avevano preparato una “pozione avvelenata”, di quelle che normalmente amano vendere agli altri. Ma si sono trovati a doverla bere loro stessi.

Il crollo senza fine dei prezzi delle case

In un discorso tenuto a Vancouver il 13 maggio Janet Yellen, presidente della Federal Reserve di San Francisco, ha fatto a pezzi le illusioni di quanti vagheggiano una prossima stabilizzazione del mercato della casa americano. “Gli indicatori – ha detto – puntano al ribasso.”

Le scorte di case invendute sono così elevate che non consentono di sperare in una ripresa a breve dell’attività di costruzione. Nonostante il sensibile calo dei prezzi (primo grafico qui sotto) – causa principale dell'impennata nella percentuale di mutui in sofferenza (secondo grafico qui sotto) – i contratti future e il rapporto ancora molto alto tra prezzi e affitti (terzo grafico qui sotto) inducono a pensare che la discesa delle quotazioni è destinata a durare a lungo, almeno fino al 2009 inoltrato.

(i grafici sono a cura della Federal Reserve di San Francisco)

Trichet ammonisce che gli shock economici non sono finiti

In un’intervista al Wall Street Journal, il presidente della BCE Jean Claude Trichet sostiene che “l’accumulazione di shock” risultanti dalla crisi del credito e dall’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime alimentari “chiaramente non è finita”.

Quant’è rischioso l’eccesso di fiducia in sé

2008-05-23T19:56:00.008+02:00

Mi ha scritto un lettore esprimendo degli appunti, civili e motivati, a uno dei miei post. La cosa mi fa piacere. Le critiche costruttive sono di stimolo e arricchiscono i punti di vista. Mi ha però colpito un particolare, il nickname di prettysmart, che come biglietto da visita mi è parso troppo impegnativo e anche – come vedremo - rischioso.

Non conosco la persona che si cela dietro a una tale ammissione di talento fuori dal comune. E dunque non è di lei che parlerò. Ma del piccolo dettaglio di un nick vorrei approfittare per introdurre un grande tema che da tempo intendevo affrontare, e cioè quello dell’eccesso di fiducia nei nostri mezzi e dei guai che ne possono derivare per un investitore.

Il campo d’indagine, come molti già avranno capito, è quello della finanza comportamentale, nata negli anni ’70 grazie alle ricerche di due psicologi cognitivi, Amos Tversky e Daniel Kahneman.

Dai loro studi, nell’ultimo quarto di secolo, si è sviluppato un filone di riflessioni particolarmente feconde sui limiti delle nostre capacità cognitive e decisionali, che ha finito per mettere in crisi gli assunti più fondamentali della finanza classica.

L'overconfidence, un errore cognitivo delle persone normali

Il senso di questa rivoluzione è stato riassunto, con rara efficacia, in una famosa frase di un altro dei suoi protagonisti, Meir Statman: “Le persone, nella finanza tradizionale, sono razionali. Nella finanza comportamentale, invece, sono normali.”

Se a partire dagli anni ’50 i modelli della finanza erano andati condensandosi in astrazioni dense di calcoli matematici, costruite attorno a degli agenti umani di cui si presupponeva la perfetta razionalità, poi, con l’avvento della finanza comportamentale, si sono fatti largo – per la prima volta – degli studi empirici da cui è stato possibile determinare come i nostri processi decisionali, in condizioni d’incertezza, siano popolati di sistematici errori.

Spesso, dunque, sbagliamo. E ciò accade perché le nostre informazioni sono incomplete e la nostra razionalità è influenzata dalle emozioni.

Tra le fonti più frequenti degli errori c’è, come scrive Matteo Motterlini nel bel libro Economia emotiva, “la nostra attitudine a credere di sapere cose che invece non sappiamo affatto, e ad attribuirci competenze e capacità superiori a quelle di cui effettivamente disponiamo.”

Si tratta della cosiddetta “trappola della sicumera” o “baldanza cognitiva”, un difetto di giudizio in cui tendiamo sistematicamente a incorrere per overconfidence, o eccesso di fiducia in noi stessi.

Le ricerche svolte negli anni sono ormai molte e portano a conclusioni inequivocabili. Il 90% dei guidatori svedesi, secondo uno di questi studi, considera se stesso migliore della media. Oppure, il 70% degli studenti di liceo americani si attribuisce capacità di leadership superiori alla norma, mentre va ancora peggio tra i professori, il 94% dei quali è convinto di svolgere il proprio lavoro meglio della media dei colleghi.

In un altro famoso test, un campione di persone è stato sottoposto a delle domande di cultura generale e richiesto di dire che fiducia avesse nelle risposte formulate. Tra le risposte ritenute esatte con un grado di fiducia del 100% solo poco più del 70% erano effettivamente corrette.

Competenza e livello di cultura non sono di per sè un rimedio contro gli errori di overconfidence. Anzi.

Prendiamo ad esempio una professione elitaria come quella dei gestori di fondi.

Una ricerca – come riferisce Motterlini - ha chiesto a un campione di prevedere per ciascuno di 12 titoli se le quotazioni si sarebbero apprezzate o deprezzate in un certo arco di tempo. Il 47% delle predizioni si è rivelato corretto (meno di quanto ci si poteva aspettare per un semplice effetto del caso), ma la fiducia media manifestata dai gestori nella esattezza delle proprie previsioni è stata del 65%.

I pericoli dell'overconfidence nell'attività d'investimento

Quella di ritenersi pretty smart, proprio come proclama il mio lettore col suo nickname, è dunque una tendenza generalizzata. Ma a quali risultati porta?

Dal punto di vista evolutivo, l’essere dotati di overconfidence – in misura magari non proprio esagerata - potrebbe essere stato un vantaggio. Avrebbe cioè conferito agli esseri umani quella sicurezza di sé che avrebbe permesso di superare, grazie al mantenimento di forti motivazioni, delle sfide ambientali particolarmente critiche.

Nel mondo degli investimenti, però, la “baldanza cognitiva” è causa di una serie di guai che sono stati accuratamente documentati.

Come sintetizza Michael Pompian nel libro Behavioral Finance and Wealth Management, ci sono almeno quattro tipi di errore in cui gli investitori finiscono per essere indotti a causa di un sistematico eccesso di fiducia.

a) una volta che una scelta d’investimento è fatta, l’eccesso di fiducia nella sua correttezza spinge a ignorare quelle informazioni negative che dovrebbero normalmente fungere da segnali d’allarme. L’investitore overconfident, insomma, tende a soffermarsi solo sulle evidenze che confermano la bontà delle sue decisioni e a ignorare le evidenze contrarie. Così facendo, si espone al rischio di esiti negativi o persino catastrofici, violando quella che due grandi pensatori come Charles Darwin e Albert Einstein consideravano una regola aurea: l’esercizio costante dell’autocritica.

b) L’eccesso di fiducia porta all’overtrading, e cioè a un attivismo esagerato che fa lievitare i costi a scapito dei rendimenti del portafoglio. L’investitore “baldanzoso” si sente in possesso di conoscenze precise e privilegiate che sembrano continuamente promettere nuove opportunità di guadagno. Si tratta, però, di un’illusione.

c) L’investitore overconfident trascura le risultanze del passato e tende sistematicamente a sottostimare i rischi presenti nei mercati. Le ricorrenti crisi lo colgono impreparato.

d) La generale tendenza a sottostimare il rischio si evidenzia anche a livello di portafoglio, dove l’investitore troppo fiducioso in se stesso non si prende in genere cura di mettere in atto un’adeguata diversificazione. Il risultato è una concentrazione del rischio ben superiore alla capacità di tolleranza.

La vera conoscenza

L’eccesso di fiducia, dunque, è un errore grave da cui l’investitore accorto deve imparare a guardarsi, esercitando assiduamente le sue capacità critiche e auto-critiche.

Ritenersi pretty smart è solo causa di guai, come insegna Charlie Munger, l’acuto e saggio socio di Warren Buffett:

“Persone come noi hanno tratto un enorme vantaggio nel lungo periodo dal tentativo costante di agire evitando di essere stupidi anziché cercando di essere molto intelligenti. Ci dev’essere una qualche saggezza nella massima che dice: ‘Sono i nuotatori forti che finiscono per annegare'.”

Il pensiero, naturalmente, corre alla straordinaria parabola di LTCM, l’hedge fund dei “geni”, costituito nel 1993 dal più brillante bond trader di Wall Street in partnership con due premi Nobel. Dopo quattro anni di funamboliche performance – rendimenti annui del 40% e bassa volatilità – il fondo collassò miseramente nel giro di appena cinque settimane durante l’estate del 1998.

John Meriwether, Robert Merton e Myron Scholes, a differenza di Charles Munger e Warren Buffett, avevano dimenticato uno dei principi di base di una saggezza antica, che già Confucio (nella foto in alto) aveva così espresso:

“La vera conoscenza consiste nel sapere che si sa quello che si sa e che non si sa quello che non si sa.”

Rendimenti finanziari, le lezioni della storia

2008-05-20T22:41:00.015+02:00

Affrontare i mercati finanziari senza avere un’idea dei rendimenti che possono offrire è un po’ come navigare senza avere con sé le carte nautiche, con la differenza che il secondo comportamento è punito dalla legge mentre il primo non lo è.

L’investitore, dunque, se vuole evitare naufragi, non può fare affidamento su vincoli esterni ma solo su se stesso. Sembra facile e invece si tratta di uno scoglio in più che per molti risulta arduo superare.

C’è anche un’altra complicazione. Le mappe dell’investitore non si riferiscono al mondo fisico, con la sua relativa chiarezza e stabilità. Vengono dalla storia, una maestra spesso inascoltata.

Come diceva Antonio Gramsci, “l'illusione è la gramigna più tenace della coscienza collettiva: la storia insegna, ma non ha scolari.”

E infatti, la gran parte degli investitori insegue miraggi e si nutre di auto-inganni.

Agli ammonimenti vorrei però aggiungere un incoraggiamento: l’investitore che sia disposto ad apprendere dalla storia ha oggi a sua disposizione più risorse che in passato.

Una di queste, tra le migliori, è Stocks for the Long Run di Jeremy Siegel, un libro di cui è uscita da pochi mesi la quarta edizione, completamente aggiornata e arricchita di nuovi capitoli (la terza edizione, del 2002, è stata pubblicata in italiano nel 2003 con il titolo Rendimenti finanziari e strategie d’investimento).

Azioni, l'investimento migliore

L’ultima fatica del professore della Wharton School – arrivatami dall’America in questi giorni – mi ha indotto a rivedere un post, Cicli di mercato e rendimenti, che scrissi agli esordi di questo blog e in cui riportavo le stime di Siegel sui rendimenti di azioni e obbligazioni negli ultimi due secoli, ragionandovi un po’ su (invito a rileggere quel post, perché qui andrò ad approfondire questioni che lì accennavo appena, ma ignorerò del tutto qualche altro punto – pur rilevante – su cui un anno fa mi soffermai).

Scrivevo allora che “i rendimenti reali delle azioni (al netto dell’inflazione) sono stati nel tempo molto costanti, e di gran lunga superiori a quelli di ogni altra classe d’investimento.”

La storia dei mercati finanziari ci insegna dunque che “nel lungo periodo non c’è nulla di più redditizio e sicuro di un investimento ben diversificato in azioni.”

Questa resta, in sostanza, la lezione di Stocks for the Long Run. Ma vediamola più nel dettaglio e con l’aggiunta di qualche utile precisazione, partendo dai dati essenziali, che ho raccolto nella tabella qui sotto.

Siegel ha ricostruito la performance delle principali classi di asset per il mercato americano dal 1802 a oggi (azioni, bond ossia titoli del Tesoro a lungo termine, T-bill ovvero titoli del Tesoro a breve termine, oro).

Ai rendimenti nominali ha sottratto il tasso d’inflazione (indicato nell’ultima colonna) al fine di ricavare i rendimenti reali. Si tratta di total returns, e cioè di rendimenti che tengono conto del reinvestimento di interessi, dividendi e capital gain.

I due secoli sono stati suddivisi in tre grandi sottoperiodi: il 1802-1870 in cui l’America era un “mercato emergente”, il 1871-1925 in cui l’America diventò la prima potenza al mondo, il 1926-2006 in cui l’America ha consolidato la sua leadership attraverso drammatici alti e bassi, come la crisi del 1929 e la Grande Depressione, la seconda guerra mondiale e il boom economico che la seguì.

Il dopoguerra è stato ulteriormente ripartito in tre periodi più brevi, corrispondenti ai recenti bull e bear market secolari del mercato azionario: 1946-1965 (bull), 1966-1981 (bear), 1982-1999 (bull).

Le lezioni della storia

Siamo ora pronti per ricavare dalla tabella una serie di fondamentali osservazioni:

a) Il rendimento delle azioni domina quello degli altri asset. Calcola Siegel che un investimento azionario di un dollaro nel 1802 avrebbe raggiunto il valore di 12,7 milioni di dollari alla fine del 2006.

Al confronto, tutti gli altri asset ottengono risultati deludenti. Un dollaro investito in bond genera un ritorno di appena 18,235 dollari, un dollaro investito in T-bill non supera i 5,061 dollari, un dollaro investito in oro si ferma a 32,84 dollari, garantendo a mala pena il mantenimento del potere d’acquisto iniziale.

b) Nel lunghissimo termine (e cioè per periodi di tempo superiori ai 50 anni), il rendimento delle azioni è straordinariamente stabile, vicino a quel 6,8% reale che costituisce la media sia per i due secoli coperti dallo studio di Siegel che per il sessantennio più recente, dalla fine della seconda guerra mondiale a oggi.

Quel 6,8% opera come un’ancora per i mercati, tant’è che due analisti di prima grandezza come Andrew Smithers e Stephen Wright, nel loro libro Valuing Wall Street, l’hanno chiamato “costante di Siegel”. A cosa si debba una tale stabilità di rendimento non è chiaro. Una teoria convincente, per ora, non esiste.

c) La costanza di rendimenti delle azioni si contrappone alla grande instabilità delle obbligazioni, sia a lungo che a breve termine. Negli ultimi 80 anni, bond e T-bill hanno risentito prima dei bassi tassi d’interesse del periodo della Grande Depressione, poi dell’alta inflazione degli anni ’70.

Nel complesso, il passaggio dalla bassa e stabile inflazione dell’era del gold standard alla più elevata dinamica dei prezzi dell’era del fiat money (o moneta legale) ha depresso i rendimenti reali dei titoli a reddito fisso.

d) L’oro ha seguito nel tempo l’andamento del livello generale dei prezzi nell’economia. In periodi di alta inflazione ha offerto protezione, ma nulla più. Nel lungo periodo il suo rendimento reale si è dimostrato quasi pari a zero.

e) Tornando alle azioni, la stabilità di rendimento nel lungo termine lascia posto a una variabilità di risultati che è tanto più pronunciata quanto più si riduce l’orizzonte temporale.

La volatilità dei mercati azionari nel breve periodo è nota. Così come è risaputo che tende a essere più pronunciata nelle fasi negative, quando l’economia è in recessione. Ma la tabella mostra che anche per archi temporali di dieci o venti anni, le azioni hanno offerto ritorni molto diversi dalla norma.

Nel bull market del 1982-1999, il più straordinario della storia delle Borse, il rendimento medio reale fu un eccezionale 13,6% annuo. Ma quel ciclo di mercato fece seguito alla cocente delusione patita dagli investitori nel quindicennio precedente, tra il 1966 e il 1981, quando i ritorni reali annui furono addirittura negativi (-0,4%).

Va aggiunto che, negli ultimi due secoli, il periodo più lungo di ritorni reali negativi per il mercato azionario non ha superato i 17 anni, mentre le obbligazioni hanno avuto rendimenti negativi anche per cicli di 30 anni.

f) Quand’è dunque che l’investimento in azioni riesce a garantire sia alta redditività che relativa costanza di risultati? Gli studi di Siegel dimostrano che per raggiungere questa condizione ideale, dove il rendimento elevato è coniugato al basso rischio, l’investitore deve spingersi oltre un orizzonte ventennale.

E’ al di là di questa soglia che sui mercati azionari si afferma, sino a oggi senza eccezioni, il principio della regressione verso la media (mean reversion), per cui a fasi caratterizzate da rendimenti inferiori alla media (bear market secolari) seguono fasi di rendimenti superiori alla media (bull market secolari), e viceversa.

Grazie alla mean reversion dal 1871 le azioni hanno fatto meglio delle obbligazioni nel 95% dei periodi ventennali e nel 100% dei periodi trentennali. L’ultimo ciclo trentennale in cui i bond, nel mercato americano, riuscirono ad avere un rendimento medio annuo superiore a quello delle azioni si concluse nel 1861, prima della guerra civile. Poi, un evento simile non si è più ripetuto.

g) Da quanto detto, e dalla tabella sopra riportata, si può ricavare qualche indicazione per il futuro? In un mondo di monete legali, dove la stabilità monetaria è soggetta a condizionamenti politici, le obbligazioni, probabilmente, non si discosteranno molto dall’andamento medio degli ultimi 80 anni: rendimenti nominali tra il 4% e il 5%, inflazione tra il 2% e il 3%, rendimenti reali attorno al 2%.

E le azioni? La tabella evidenzia come i super-rendimenti del bull market 1982-1999 siano andati attenuandosi negli ultimi anni ma non al punto da riportarsi in linea con la media di lungo termine: il 9,0% medio del periodo 1982-2006 resta al di sopra del 6,8% storico.

Un modo speculare di affrontare questa questione parte dall’osservazione che al rendimento del 6,8% corrisponde un P/E di mercato di circa 15 volte. Quello è il livello medio, il fair value di lungo periodo. Ma il mercato azionario americano continua oggi a scambiare a un multiplo ben più elevato. Resta, cioè, sopravvalutato.

Siegel, per la verità, ritiene che i più bassi costi di transazione, le minori tasse, la maggiore facilità a diversificare i portafogli internazionalmente e la maggiore stabilità macroeconomica siano tutti fattori che potrebbero giustificare più alti multipli di equilibrio da qui in avanti, forse prossimi a 20 volte piuttosto che a 15 volte gli utili.

Se così sarà, i rendimenti reali attesi potrebbero scendere verso il 5% nel lungo periodo dal 6,8% del passato. Se invece non sarà così, il mercato potrebbe dover completare il bear market iniziato nel 2000 ed eliminare in tal modo la residua sopravvalutazione prima di riprendere un nuovo ciclo espansivo.

Nell’uno e nell’altro caso, ritorni reali non inferiori al 5% annuo garantirebbero la permanenza di un equity premium, e cioè di un vantaggio dell’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario, di almeno 3 punti, meno che nel dopoguerra ma comunque in linea con la media degli ultimi due secoli.

Mercato Usa e mercati internazionali

Resta da affrontare, in conclusione, un’ultima questione. Tutta l’analisi fin qui svolta riguarda il mercato americano. Ma chi ci assicura che è rilevante anche per chi investe in altri paesi? Dopotutto, gli Usa, negli ultimi svariati decenni, non hanno affatto rappresentato una realtà tipica. Sono stati invece il paese più ricco del mondo, l’unica vera superpotenza.

Il dubbio è legittimo ma per fortuna c’è chi ha dimostrato come sia nella sostanza infondato.

Tre economisti britannici - Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton – pubblicarono nel 2002 una ricerca sui rendimenti azionari e obbligazionari di lungo periodo in 16 paesi, titolata Triumph of the Optimists: 101 years of Global Investment Returns.

I risultati, aggiornati al 2006, sono riassunti nel grafico che segue, tratto dal Global Investment Returns Yearbook 2007, a cura di ABN Amro.

Come si vede, i rendimenti di azioni e bond, negli Usa, sono stati superiori alla media ma non di molto. Tre paesi su 16 hanno fatto meglio di loro: Svezia, Australia e Sud Africa. I paesi in fondo alla classifica (Belgio, Italia, Germania, Francia, Spagna, Giappone) sono, in genere, anche quelli che patirono le distruzioni più devastanti in occasione delle due guerre mondiali.

Peggiore di tutti, se si considerano azioni e bond nel complesso, è il risultato dell’Italia con un rendimento reale annuo solo del 2,6% per le azioni e negativo, dell’1,8%, per i bond. Spiegare il perché sarà magari il compito di un altro post. Agli effetti delle guerre l’Italia ha unito un sistema economico protetto, corporativo, statalistico, che nel complesso ha remunerato poco e male tanto gli azionisti che i detentori di debito pubblico.

Per gli investitori italiani si tratta di risultati che offrono una ragione in più, se ce ne fosse bisogno, per apprezzare i benefici della diversificazione dei portafogli al di fuori degli angusti confini nazionali.

Mercato Usa della casa e prospettive del ciclo II

2008-05-17T20:01:00.018+02:00

Nella prima parte di questo articolo ho riferito il parere di Martin Feldstein secondo cui i rischi di recessione negli Usa sono in aumento e non in diminuzione come sembra invece pensare la maggioranza degli investitori.

Ho anche scritto come per Feldstein è il mercato della casa che continua a porre i problemi più gravi.

I consistenti cali dei prezzi dell’ultimo anno, che non hanno precedenti nella storia americana del dopoguerra, stanno facendo lievitare il numero di famiglie alle prese con debiti verso le banche superiori al valore degli immobili ipotecati (una condizione detta di negative equity).

C’è il rischio che si inasprisca sempre più la spirale perversa tra cali dei prezzi e insolvenze sui mutui con un impatto tale sulla ricchezza delle famiglie e il patrimonio delle banche da rendere possibile – nelle parole di Feldstein - una delle “recessioni più severe e durature degli ultimi svariati decenni.”

Per capire meglio i timori di Feldstein, in questa seconda parte vorrei in primo luogo concentrarmi sui prezzi delle case e vedere quali sono le prospettive del mercato Usa. Farò riferimento a un ottimo articolo apparso sul settimanale l’Economist la scorsa settimana.

Prendiamo dunque le mosse dai dati. Purtroppo, di statistiche sul mercato immobiliare Usa ce ne sono diverse, per lo più così selettive da diventare inaffidabili quando sono utilizzate come metro della situazione nazionale.

Come spiega l’Economist, anche se nessuno tra gli indici esistenti è del tutto soddisfacente, il meno imperfetto è senz’altro l’S&P Case-Shiller, il cui ultimo aggiornamento, riferito a febbraio (vedi grafico sotto con il tasso di variazione annua nell'ultimo ventennio), è stato reso pubblico il 29 aprile scorso.

L’indice S&P Case-Shiller ci dice in sostanza tre cose:

a) i prezzi a febbraio sono scesi, su base annua, tra il 12,5% (indice più ampio su un campione di 20 città) e il 13,6% (indice delle 10 città principali);
b) negli ultimi mesi la flessione dei prezzi è andata accelerando;
c) non ci sono segni che si sia toccato il fondo.

Tra i dati, si potrebbero citare anche i future sull’indice S&P Case-Shiller, i quali indicano che il mercato sconta un ulteriore calo dei prezzi del 20% circa prima del raggiungimento dei minimi nel 2010.

Come però osserva l’Economist, si tratta di contratti a termine creati da poco e ancora molto illiquidi, che potrebbero offrire indicazioni poco attendibili.

Sul fatto che gli scenari di prezzo rimangano improntati al ribasso non c’è però dubbio. Lo si deduce facilmente dall’analisi della domanda e dell’offerta.

Le scorte di case invendute continuano a crescere e a detta dell’Economist c’è un eccesso di offerta stimabile in circa 1,1 milioni di unità immobiliari, su un totale di 4,06 milioni di unità in vendita alla fine di marzo.

Per quanto i costruttori abbiano drasticamente ridotto la loro attività, l’offerta è alimentata dall’afflusso sempre più numeroso di immobili messi all’incanto a conclusione delle procedure di pignoramento – aumentate ad aprile, secondo RealtyTrac, del 4% rispetto a marzo e del 65% rispetto a un anno fa.

A livello fondamentale, un modo per identificare delle soglie di supporto all’attuale crollo dei prezzi è quello di determinare quanto manchi al raggiungimento di valutazioni in linea con la media storica, anche se l’esperienza insegna che dopo un boom i prezzi tendono a eccedere al ribasso prima di ritrovare il fair value.

Gli analisti di Goldman Sachs, riferisce l’Economist, hanno elaborato un modello che mette in relazione i prezzi delle case al reddito disponibile delle famiglie e ai tassi d’interesse a lungo termine.

Risultato? Il livello d’equilibrio dovrebbe essere toccato solo dopo una caduta dei prezzi, a livello nazionale, del 20% circa dal picco. Il processo di correzione degli eccessi, secondo questo metro, sarebbe più o meno a metà del suo corso.

Un altro studio recente, a cura di Morris Davis dell’Università del Wisconsin-Madison e di Andreas Lehnert e Robert Martin della Federal Reserve, ha invece cercato di stabilire quale sia il livello di equilibrio nel rapporto tra prezzi e affitti – quello che spesso viene definito il P/E del mercato immobiliare.

La conclusione dello studio è che tra il 1960 e il 1995 il rendimento medio (rapporto affitto/prezzo) si è mantenuto in America molto stabile, in una forchetta compresa tra il 5% e il 5,5%. Dopodichè si è inabissato, per effetto dell’ascesa dei prezzi, fino a un minimo del 3,5% al picco del boom.

Secondo Michael Feroli, un analista di JP Morgan citato dall’Economist, l’indice S&P Case-Shiller dovrebbe scendere di un altro 10%-15% da qui alla fine del 2009 per riportare i rendimenti in linea con la media di lungo periodo.

Anche in questo caso, il crollo dei prezzi sembra essere, nella migliore delle ipotesi, appena a metà strada.

Effetti sull'economia del crollo del mercato immobiliare

Da qualsiasi parte si analizzi la situazione, la risposta è dunque che il mercato deve ancora scendere molto. Con quali effetti sull’economia?

Per capire meglio i motivi del pessimismo di Friedman vorrei utilizzare un’analisi dei nessi tra mercato immobiliare ed economia americana pubblicata un mese fa da Paul Kasriel, chief economist di Northern Trust.

S’intitola “How housing has affected the economic ecology” e ne raccomando la lettura a chi ha un po’ di dimestichezza con la lingua inglese e con la macroeconomia. Kasriel sa essere perspicace, essenziale e semplice e i suoi studi sull’economia americana sono tra i migliori e i più accessibili che io conosca.

Dell’analisi di Kasriel proverò qui a riferire i passi salienti.

In primo luogo, per capire gli effetti dello sboom è necessario non perdere il senso del contesto e della prospettiva. La crisi del mercato immobiliare fa seguito al più grande boom nella storia del dopoguerra.

Al picco, le vendite di case unifamiliari arrivarono a rappresentare il 16,3% del Pil rispetto a una media storica dell’8,4% (vedi grafico sotto, a cura di Northern Trust). Al settore immobiliare possono essere fatti risalire circa un terzo dei posti di lavoro creati nel corso del passato ciclo espansivo.

Inoltre, le peculiari caratteristiche del mercato americano hanno fatto sì che, in presenza di prezzi delle case in costante ascesa, le famiglie siano state in grado di rinegoziare i mutui (refinancing) e di ottenere prestiti dalle banche (home equity loans), ricavandone liquidità aggiuntiva che – al picco – è arrivata a essere pari al 6% del reddito disponibile.

(Su questo vedi anche la chiara spiegazione offerta nel riquadro Prezzi delle abitazioni e consumi delle famiglie negli Stati Uniti a p. 14 del capitolo Congiuntura e Politiche economiche del bollettino della Banca d’Italia del marzo 2006).

Una tale estrazione di risorse liquide dal bene casa (home equity extraction) sommata alle ingenti vendite nette di azioni che le famiglie hanno messo in atto verso il settore corporate (fino al 7% del reddito disponibile) consente di spiegare come mai la spesa per consumi abbia raggiunto, all'apice dell’ultimo ciclo espansivo tra il 2005 e il 2006, nuovi massimi storici pari al 96% del reddito disponibile.

Naturalmente, ora che il boom è diventato crollo, questi potenti fattori di espansione dei consumi e dell’attività economica si sono messi a operare in senso inverso.

La ricchezza immobiliare delle famiglie sta rapidamente diminuendo. C’è meno possibilità di estrarre risorse liquide dal bene casa. E’ più difficile ottenere un mutuo o un prestito garantito dall’immobile. Inoltre, il generale rallentamento dell’economia spinge all’insù il tasso di disoccupazione.

Non stupisce, di conseguenza, che la fiducia dei consumatori sia precipitata ai livelli più bassi dalla recessione del 1980 (vedi grafico sotto, a cura di Northern Trust).

Nè sorprende che i consumi siano entrati in sofferenza. In particolare, le vendite al dettaglio hanno iniziato a contrarsi in termini reali, facendo segnare nel primo trimestre un calo annuo del 2,4% (vedi grafico sotto, a cura di Northern Trust).

Ad aprile, dato reso noto pochi giorni fa, la flessione è proseguita con un -0,3% in termini reali rispetto a marzo (il risultato, in ossequio alla “sbarazzina” tendenza che ha preso piede tra gli analisti e gli operatori di mercato nelle ultime settimane, è stato in genere accolto con soddisfazione).

Se il settore immobiliare continua a crollare e i consumi flettono è ovvio che anche in altri settori l’attività entri in difficoltà. L’ottimismo delle imprese, sia grandi che piccole, è sceso ai livelli più bassi dalla recessione del 1990 mentre sia l’utilizzo della capacità produttiva che la produzione industriale stanno diminuendo. Gli investimenti ne risentiranno.

Crisi del mercato immobiliare e sistema bancario

C’è infine da considerare la dimensione finanziaria di questo ciclo immobiliare di boom seguito da crisi.

Le famiglie hanno fatto un ricorso esasperato al debito, arrivato a toccare il 52,5% del valore degli immobili residenziali – un livello senza precedenti. E i mutui ipotecari sono diventati la prima classe di debito nell’economia Usa, due volte più importanti dei titoli del Tesoro.

L’opinione comune è che le banche abbiano originato i mutui ma non li abbiano poi tenuti in portafoglio, finendo invece per distribuirli diffusamente nel mercato dei capitali attraverso le operazioni di cartolarizzazione.

Questa “conventional wisdom”, osserva Kasriel, corrisponde poco alla realtà.

In verità, negli attivi delle banche americane i mutui e i prestiti garantiti da immobili – senza dunque considerare i prodotti mortgage backed (obbligazioni ipotecarie o MBS) - sono cresciuti negli ultimi anni in modo cospicuo, passando dal 20% del credito totale nel 2001 al 30% nel 2006.

Molte MBS, poi, se sono stati distribuite sono anche state a un certo punto riacquistate. Tant’è che, nel complesso, mutui e MBS, dunque tutte le attività variamente collegate al mercato immobiliare, sono arrivate a rappresentare il 60% dell’attivo delle grandi banche commerciali americane, un record storico come mostra il grafico sotto (a cura di Northern Trust).

“Qui sta il problema”, osserva Kasriel. “Il collaterale della più importante classe di debito nell’economia americana sta sperimentando i cali di prezzo più severi dal dopoguerra.”

Il risultato, come si è cominciato a vedere, saranno perdite massicce su un ampio spettro di classi di attivo, che ridurranno il sistema bancario in uno stato di debolezza e sottocapitalizzazione.

Conclude Kasriel: “Anche se la Fed continuerà a prestare liquidità a basso costo al sistema finanziario, la domanda delle banche per l’offerta della Fed sarà debole dato che si troveranno prive del capitale per sostenere il credito al settore privato.”

La conseguenza ultima di questo stato di cose non può che essere duplice:

a) la recessione in corso (“current recession”, così si esprime Kasriel e io concordo) sarà più severa di quella del 2001, perché centrata sul settore delle famiglie, che conta per il 75% circa del Pil.

b) la ripresa, quando avrà inizio (per Kasriel non prima della fine di quest’anno), sarà lenta per l’inadeguato sostegno di un sistema bancario sottocapitalizzato: piuttosto che a V, sarà a forma di U o addirittura di L, il che vuol dire che più che una ripresa rischia di essere una stagnazione destinata a protrarsi almeno per tutto il 2009.

Mercato Usa della casa e prospettive del ciclo

2008-05-15T22:27:00.008+02:00

La scorsa settimana, nel post Economia Usa, i rischi di recessione restano alti, mi sono sbilanciato esprimendo una serie di valutazioni in contrasto sia con il consenso di mercato che con le recenti prese di posizione della Federal Reserve.

Prendendo spunto dalle analisi del team di macroeconomisti di Northern Trust, criticavo le interpretazioni, a mio avviso troppo ottimistiche, che sono state date di alcuni importanti set di statistiche, come quelle sul Pil del primo trimestre e sull’occupazione di aprile.

Concludevo così: “L’economia Usa, nonostante il sostegno che viene dal dollaro debole e da una domanda estera ancora tonica, resta un malato in via di peggioramento.”

Vorrei ora aggiungere, a quanto lì esposto, il sostegno di un’altra fonte tra le più autorevoli - Martin Feldstein (nella foto sopra) - e un’analisi più circostanziata del mercato della casa americano, che resta d’importanza vitale – oggi come un anno fa quando fece da innesco alla crisi dei mercati – nel determinare l’evoluzione della congiuntura.

L'inganno del Pil svelato da Feldstein

Il 7 maggio, e cioè il giorno dopo la pubblicazione del mio post (la sequenza temporale è ovviamente casuale), sul Financial Times è apparso, proprio sulle stesse questioni, un editoriale di Feldstein – uno dei più eminenti economisti al mondo, professore all’Università di Harvard, presidente del National Bureau of Economic Research e, nel 2005, il più serio e titolato concorrente di Ben Bernanke per la nomina a presidente della Federal Reserve.

Sotto il titolo “Ingannevoli statistiche sulla crescita offrono falso conforto”, l’articolo mette in evidenza come, dall’inizio dell’anno, l’economia americana ha cominciato a contrarsi un po’ in tutti i settori: è in calo l’occupazione (che ha toccato il suo picco a novembre), sono in diminuzione i redditi, continua a crollare il mercato della casa, scendono le vendite al dettaglio, flette la produzione industriale.

E il Pil? Non è forse aumentato dello 0,6% nel primo trimestre?

E’ questa per Feldstein la statistica “ingannevole” che rischia di indurre un infondato senso di sicurezza, un po’ in tutti ma in particolare tra le autorità politiche e monetarie (la reazione del segretario al Commercio, Carlo Gutierrez, è stata ad esempio di osservare come il dato sul Pil confermasse le previsioni dell’amministrazione Bush per una crescita debole ma positiva nel primo semestre dell’anno, e poi via via più robusta a partire dal secondo semestre).

Il rapporto sul Pil è infatti costruito in modo da confrontare il livello medio di attività di un trimestre con quello medio del trimestre precedente.

Il lieve aumento del primo trimestre sul quarto del 2007 – che è peraltro solo una stima preliminare passibile di revisioni anche notevoli - non è inconciliabile con le evidenze più recenti, e cioè il fatto che dall’inizio di quest’anno tutte le principali componenti dell’economia Usa hanno cominciato a volgere al ribasso.

E infatti un centro di ricerca come Macroeconomic Advisers, che calcola una stima mensile del Pil (e non trimestrale, come quella ufficiale), ritiene che a febbraio e a marzo il Pil si sia contratto rispetto al mese precedente, per un calo cumulativo negli ultimi due mesi dello 0,9% circa.

E in prospettiva?

Il giudizio di Feldstein è che “anche se i rimborsi fiscali in arrivo (per un valore di 117 miliardi di dollari, ndr) potrebbero essere temporaneamente di qualche aiuto, la combinazione di redditi reali e ricchezza delle famiglie in calo unite al drammatico crollo negli indici di fiducia dei consumatori fanno pensare che spesa delle famiglie e Pil siano destinati a contrarsi ulteriormente.”

Mercato della casa, il rischio più grave

“Ma il rischio più grave – continua Feldstein - è che la precipitosa caduta dei prezzi delle case – scesi di oltre il 12% nell’ultimo anno e del 25% su base annua negli ultimi tre mesi – faccia lievitare il numero di mutui con negative equity, moltiplicando le insolvenze e i pignoramenti.”

Nel suo editoriale, Feldstein spiega come i contratti americani non consentano ai mutuanti di rifarsi su altri beni dei mutuatari al di là dell’immobile ipotecato. Quando un mutuatario si ritrova con un debito il cui valore è superiore a quello della casa (ciò che appunto si definisce negative equity), l’incentivo è a dichiararsi insolvente.

I mutui con negative equity, negli Stati Uniti, sono già otto milioni, circa il 15% del totale. E un’idea di come la situazione si stia avvitando su se stessa la dà il fatto che insolvenze e pignoramenti sono raddoppiati rispetto a un anno fa.

Notando come non ci sia più spazio utile per l’azione di politica monetaria, e come ciò che serve è un intervento – politicamente problematico – di sostegno fiscale che fermi la corsa verso le dichiarazioni di insolvenza, Feldstein conclude nei seguenti termini, tutt’altro che rassicuranti:

“Una spirale al ribasso nei prezzi delle case intaccherebbe la ricchezza delle famiglie e il capitale delle istituzioni finanziarie, e potrebbe produrre la recessione più severa e più duratura tra quelle degli ultimi svariati decenni.”

Vedremo nella seconda parte di questo articolo come le stime più attendibili sulla possibile evoluzione del mercato della casa portino diversi analisti a ritenere che il calo dei prezzi sia appena a metà del suo corso – destinato, dunque, a proseguire per lo meno fino alla fine del 2009 per un crollo complessivo non inferiore al 20% rispetto al picco ciclico di due anni fa.

Cercheremo anche di capire, più in dettaglio, quali sono i meccanismi di trasmissione che rendono tanto temibile, per la tenuta complessiva della pur poderosa economia americana, la crisi di un mercato immobiliare gonfiatosi a tal punto negli anni della bolla da diventare troppo importante sia nei bilanci delle famiglie che negli attivi del sistema finanziario.

Perché i rating dei broker sono da ignorare

2008-05-14T23:15:00.007+02:00

Bloomberg.com ha pubblicato oggi un’interessante notizia relativa alle nuove linee guida che Merrill Lynch ha stabilito per i suoi analisti azionari.

D’ora in poi ognuno di loro dovrà assegnare il rating di sell (vendi) ad almeno il 20% dei titoli sotto copertura. I neutral e i buy (acquista) non dovranno eccedere, rispettivamente, il 30% e il 70% dei titoli.

Al momento, solo il 12% dei rating emessi dagli analisti di Merrill Lynch è un sell, una percentuale decisamente bassa. Lo stesso articolo riferisce infatti che ogni anno i titoli che hanno un andamento di prezzo in calo sono il 37% del totale. Ovviamente, più numerosi ancora sono quelli che pur apprezzandosi finiscono comunque per fare peggio degli indici di mercato.

E’ da notare che Merrill Lynch si distingue in qualche modo per la sua “serietà” rispetto alla media. Nel complesso, infatti, tra gli analisti delle banche d’affari e dei broker di Wall Street i rating di sell sono solo il 5% del totale, una quota risibile e di per sè sufficiente a definire la credibilità di queste raccomandazioni.

Ma qual è il motivo che ha spinto i vertici di Merrill a rivedere i criteri cui si deve ispirare la sua ricerca azionaria?

Secondo gli esperti citati nell’articolo, la terza maggiore banca d’investimento americana intende seguire la strada già imboccata da Goldman Sachs e venire incontro alla richiesta che arriva dalla clientela istituzionale più importante e più ricca – gli hedge fund, sempre a caccia di idee su titoli da vendere allo scoperto. Goldman, al momento, ha un rating di sell sul 15% delle azioni seguite dai suoi analisti.

Che dire? C’è poco in questa motivazione che possa rassicurare i piccoli investitori, finora spesso indotti in strampalate decisioni d’investimento dalle troppo entusiastiche raccomandazioni degli analisti sell-side, diffuse poi acriticamente e a piene mani dai media finanziari.

Non sarà un pugno in più di rating negativi, dati in pasto a chi fa short selling, a risolvere il problema di fondo per il normale investitore retail, e cioè il fatto che questo tipo di “consulenza” non risponde affatto alle sue esigenze.

In un bel libro, Treasury of Investment Wisdom, Dean LeBaron offriva qualche anno fa suggerimenti (rivolti in primo luogo agli investitori istituzionali, ma estendibili in certa misura a chiunque) su come scegliere dei manager o dei consulenti per la gestione dei portafogli. Il tutto si condensava nella regola delle cinque “P”: (qualità delle) persone, performance, procedure, prodotti, principi.

L’ultimo e più decisivo dei criteri attiene dunque ai “principi”, e cioè: il consulente da cosa è motivato, da “passione per la sfida intellettuale, denaro, altruismo o egoismo, ego, collegialità”?

Così concludeva LeBaron: “Nel selezionare un manager o un consulente per gli investimenti, esamina i principi. Se trovi che non ci sono, scappa a gambe levate. Se invece ci sono ma non fanno per te, vattene con calma. Se infine valuti che siano coerenti con il tuo sistema di valori, e se altre “P” sono pure presenti in modo soddisfacente, fermati: hai trovato quello che cercavi.”

La notizia apparsa oggi su Bloomberg, col suo significativo corredo di dati, non rivela nulla di eclatante per chi conosce i mercati.

Nel caso di molti piccoli investitori può però forse servire a rinfrescare un utile ammonimento: quando leggete di un rating emesso da questo o quel broker su questo o quel titolo, lasciate perdere.

E' un abito che è stato ritagliato su misura per soddisfare le esigenze della banca e dei suoi ricchi clienti: buy quando ci sono da coltivare le commissioni nell'investment banking, sell quando c'è da piazzare qualche idea per lo short selling agli hedge fund. Nell'uno e nell'altro caso, piccoli investitori, non fa per voi.

Berlusconi IV, nella giungla c’è anche “Tarzan”

2008-05-13T15:22:00.004+02:00

Del Berlusconi IV non vorrei per ora occuparmi. Lo fanno già in tanti. E alla fine parleranno i fatti.

Però un articolo di Filippo Ceccarelli sulla Repubblica di oggi mi preme segnalarlo.

E’ dedicato al “nuovo” sottosegretario agli Esteri Enzo “Tarzan” Scotti, così soprannominato – ai tempi delle beghe correntizie all’interno della vecchia DC – “per la spiccata attitudine a librarsi sulla temibile giungla dello scudo crociato usando appunto le correnti come liane.”

Alla Farnesina Enzo Scotti già mise piede – come ministro – nell’estate del 1992. Ci restò poco, 25 giorni. Era la fine di un’era politica, il capolinea di una lunga carriera.

Ora, 16 anni dopo, ci ritorna settantaquattrenne da sottosegretario.

Scrive Ceccarelli: “Come capita spesso in Italia non si capisce se è una cosa buffa, o triste, o tutte e due le cose insieme.” Purtroppo, è così.

Il fragile rally delle Borse dai minimi di marzo

2008-05-12T18:22:00.010+02:00

Di che natura è stato il rally delle Borse dai minimi di marzo? Questo è l’interrogativo che giustamente si pongono molti investitori.

E’ evidente infatti che si possono concepire due scenari opposti a seconda che il movimento rialzista innescatosi due mesi fa col salvataggio della banca d’affari Bear Stearns sia interpretato come un semplice “rimbalzo” in un trend primario discendente (bear market) oppure come una decisiva inversione del ciclo da cui prende le mosse un nuovo bull market.

Come insegna Martin Pring nel suo classico manuale Analisi tecnica dei mercati finanziari, nell’andamento delle Borse è possibile distinguere tendenze primarie (mercati toro e mercati orso), tendenze intermedie (sia nel senso del trend primario che in controtendenza, nel qual caso prendono il nome di “correzioni” in un trend ascendente o “rimbalzi” in uno discendente) e infine tendenze di breve termine, poco significative e della durata di qualche settimana al massimo.

Quello sviluppatosi negli ultimi due mesi è, con ogni evidenza, un movimento intermedio. Ma di che genere? Ripeto, si tratta dell’avvio di un nuovo trend primario rialzista o di un insidioso rimbalzo in controtendenza rispetto al trend primario ribassista (bear market rally)?

Caratteristiche dei trend intermedi

Vorrei riportare la descrizione, chiara e accurata, che Pring fa dei movimenti intermedi del mercato. Ci sarà d’aiuto. Ecco cosa scrive, a pagina 50 del suo tomo:

“[…] Esistono fondamentalmente due tipi di movimenti di prezzi intermedi: il primo, che segue la direzione del trend principale, può essere chiamato trend intermedio primario; il secondo è una fase di durata variabile dalle quattro settimane ai tre mesi (e talvolta anche più) che di norma ripercorre in senso inverso da un terzo a due terzi del cammino coperto dal trend nella fase intermedia immediatamente precedente e viene chiamato movimento secondario o di reazione.”

“Dato che una fase intermedia primaria segue la stessa direzione del trend primario di mercato, il più delle volte essa ha durata superiore a quella dei movimenti secondari di controtendenza; la sua grandezza è generalmente superiore anche in termini di variazioni di prezzi.”

“Essendo queste fasi di controtendenza notoriamente difficili da prevedere per carattere, entità e durata, dal punto di vista del trading andrebbero di regola evitate poiché quasi sempre soggette ad alti e bassi che possono creare confusione; esse sono per natura ingannevoli e possono quindi rivelarsi molto pericolose.”

Estensione del rally dai minimi di marzo

Torniamo all’andamento dei mercati azionari. Quello italiano ha toccato i massimi a metà del maggio di un anno fa, è poi sceso del 32% fino ai minimi di metà marzo, ha quindi recuperato un terzo circa di quel ribasso. Quello americano è sceso del 20% circa da metà ottobre a metà marzo, ha poi recuperato la metà delle sue perdite. Quello mondiale (MSCI World, denominato in euro) ha ceduto il 28% prima di riguadagnare il 40% circa di quel movimento ribassista negli ultimi due mesi.

Per durata e intensità, il trend intermedio tuttora in corso è perfettamente all’interno del range definito da Pring come caratteristico dei “movimenti secondari o di reazione”. Insomma, potrebbe benissimo qualificarsi come un bear market rally, “ingannevole” e “pericoloso” com'è nella natura di queste rapide avanzate in controtendenza.

D'altra parte, non si può escludere che il movimento acquisti consistenza e si estenda, assumendo le caratteristiche più proprie alla fase iniziale di un nuovo bull market.

Ma quanto è realistica questa seconda linea interpretativa?

Applicazione di un principio tecnico importante

Sempre Pring, nel suo libro, opera un'utile semplificazione quando tratteggia il seguente “principio tecnico importante”:

“In ogni momento vi sono quattro fattori che incidono sul prezzo: psicologico, tecnico, economico e monetario.”

Si tratta degli aspetti che anche a me è venuto istintivo passare in rassegna negli ultimi giorni.

L’ho fatto per mio conto, perché avevo la sensazione che il trend intermedio iniziato a metà marzo potesse essere prossimo a esaurirsi e non volevo farmi trovare impreparato dalla prossima fase di mercato.

Per i miei lettori ne ho ricavato, animato dalle stesse motivazioni, i due post Economia Usa, i rischi di recessione restano alti e Tra bear market e Bear Stearns, dove va la Borsa?

In quegli articoli sono arrivato alla conclusione che:

a) nei mercati c’è troppo ottimismo (fattore psicologico negativo);
b) l’economia Usa sta peggiorando ed è in recessione o prossima alla recessione, nonostante il parere contrario dei più (fattore economico negativo, che potrebbe facilmente essere ampliato su scala globale, notando come anche in Europa e Asia la congiuntura si sta deteriorando);
c) “il cavallo non beve”, e cioè, a dispetto dell’imponente azione distensiva di politica monetaria messa in atto dalla Federal Reserve, il credito – sia alle imprese che al consumo – si sta contraendo (fattore monetario negativo).
d) un mercato orso che si fosse concluso a marzo sarebbe un animale strano, troppo mansueto e benigno rispetto ai tipici bear market del passato (fattore tecnico negativo).

Analisi tecnica del rally dai minimi di marzo

Questo aspetto – quello tecnico – merita però di essere approfondito con un’analisi attenta non solo al lungo periodo ma anche ai caratteri specifici del rally recente dai minimi di marzo.

E qui vorrei fare riferimento a un articolo che Brett Steenbarger, uno dei miei analisti preferiti, ha pubblicato oggi sul suo eccellente blog, TraderFeed.

Steenbarger fa ampio uso di una serie di indicatori, come la performance settoriale, i nuovi massimi e nuovi minimi, la linea advance/decline (A/D) e i flussi di moneta, che in gergo tecnico possono essere accomunati sotto la dizione di market internals – e cioè indicatori “interni” al mercato, atti a illustrare la solidità, l’ampiezza e la forza di un trend.

Si tratta, a mio avviso, della parte più utile dell’analisi tecnica, che per il resto – nell’uso di massa che viene fatto di trendline, supporti e resistenze, o figure variamente interpretate – mi lascia invece alquanto indifferente.

Cosa ci dicono, dunque, i market internals del recente rally?

Quello che segue è il grafico pubblicato da Steenbarger.

Mostra come all’ascesa delle quotazioni del New York Stock Exchange (NYSE, grafico in alto relativo agli ultimi sei mesi) non ha corrisposto un pari recupero della linea A/D (grafico più in basso).

Dopo un iniziale impulso, il rally ha perso rapidamente ampiezza e vigore, diventando sempre più selettivo. I guadagni degli indici sono insomma attribuibili all’andamento di pochi titoli, mentre la “truppa” è rimasta indietro.

L’analisi settoriale conferma questo responso. Negli ultimi due mesi il mercato azionario americano ha sì dimezzato le perdite dei cinque mesi precedenti, ma per effetto, in larga misura, di una rotazione che ha beneficiato alcuni settori – come gli energetici, i beni di consumo discrezionali e i tecnologici – a scapito di altri - tra cui farmaceutici, finanziari e largo consumo.

Uguale è il verdetto dell’indicatore New High-New Low, che mette a confronto il numero di titoli che fanno segnare nuovi massimi e nuovi minimi a 52 settimane. Nell’ultimo mese, per quanto gli indici di mercato siano saliti, il New High-New Low è rimasto praticamente piatto: 797 nuovi massimi rispetto a 747 nuovi minimi.

“Questa non è la condizione di un mercato sano”, osserva Steenbarger. “Non posso immaginare che il mercato riesca a sostenere un significativo movimento rialzista su una base così selettiva.”

La sua conclusione è convincente. Il rally dai minimi di marzo, per quanto apparentemente vivace nell’andamento di prezzo degli indici, è stato in verità asfittico e fragile. Non è di questa pasta che sono fatte le fasi iniziali di un nuovo bull market, che sono invece cariche di energia repressa.

I quattro fattori ricordati da Pring – psicologico, tecnico, economico e monetario – per quanto io riesca a vedere sono tutti, nel complesso, di segno negativo.

La situazione può cambiare. La mia analisi è senz’altro fallibile e incompleta. Ma, al momento, sarei molto sorpreso di vedere il rally continuare ancora per molto. Più probabile, mi pare, è che prima o poi si torni ai minimi di marzo per spingersi, magari, anche oltre.

Tra bear market e Bear Stearns: dove va la Borsa?

2008-05-11T03:09:00.023+02:00

“Quelli che non sanno ricordare il passato sono condannati a ripeterlo”. Tra gli investitori questo aforisma del filosofo George Santayana è tanto noto quanto, in pratica, disatteso.

Soprattutto quando i mercati danno soddisfazione, perché salgono – come sta di nuovo accadendo dal 15 marzo, quando la Federal Reserve ha orchestrato il salvataggio della banca d’affari Bear Stearns – la capacità di prendere le distanze dall’attualità e “ricordare il passato” diventa una virtù rara.

Che le cose stiano così è tornato a farmelo presente, in modo un po’ scanzonato, l’ultimo commento settimanale di John Hussman, uno dei migliori gestori e analisti americani.

Deja vu

In un articolo titolato Deja vu, pubblicato lunedì, Hussman esordisce con quella che pare essere una sua sintetica descrizione dello stato corrente dei mercati.

- l’indice S&P 500 che dopo essere sceso dai massimi del 20% ha recuperato metà delle sue perdite;
- i rischi di recessione sempre presenti ma in un’economia Usa in cui il tasso di disoccupazione è peggiorato appena di mezzo punto rispetto all’apice del ciclo;
- la volatilità e i credit spread in forte calo;
- il ritrovato ottimismo degli analisti.

Riassumendo la situazione in una frase, “tutto suggerisce che per gli investitori il peggio è passato grazie in larga misura all’azione della Federal Reserve.”

Ma parla davvero di oggi? Che beffardo, questo Hussman! No, quello che cita è un suo commento del gennaio 2001, che si concludeva così:

“Tutti sembrano pensare che grazie alla Fed il mercato ha già toccato il fondo e che il rallentamento dell’economia è ormai una notizia vecchia. Noi siamo scettici."

"[…] Pensiamo che l’economia sia all’inizio di un ciclo di riduzione della leva finanziaria (ndr, espansione finanziata con capitale di prestito). Gli investitori che credono all’onnipotenza della Fed hanno evidentemente dimenticato espressioni come “trappola della liquidità” o “spingere con una corda”, che gli economisti usano per descrivere l’incapacità di stimolare l’attività economica con il credito facile quando la spesa è stagnante. Questo è quello che accadrà.”

Hussman, come poi si è visto, aveva ragione.

Il bear market, una brutta bestia

Al vigoroso recupero delle Borse nel gennaio 2001 seguì – usando il metro dell’S&P500 - un rapido calo del 19,7% fino ad aprile, poi un altro bear market rally del 19,0% tra aprile e maggio e da qui un crollo del 26,4% fino ai minimi di settembre, dopo gli attentati alle Torri Gemelle e al Pentagono.

La Fed rispose allo sgomento generato dalla follia dei terroristi con un’ulteriore, abbondante iniezione di liquidità e gli investitori ripresero fiducia, spingendo l’S&P500 al rialzo del 21,4% fino a gennaio 2002. Il mercato calò poi del 7,9% tra gennaio e febbraio ma si riprese con un avanzamento dell’8,3% fino a marzo.

Accadde qui un altro collasso, con perdite del 31,8% fino a luglio, seguite da un furibondo rally del 20,7% tra luglio e agosto. Ma la storia non era finita. L’ultimo atto fu un crollo del 19,3% fino ai minimi dell’ottobre 2002. Il bear market si chiudeva, dopo questa successione mozzafiato di cadute e risalite, durata oltre due anni e mezzo, con una perdita complessiva del 49,1%.

Leggere e rileggere i valori percentuali dei movimenti del trend primario ribassista e delle correzioni al rialzo è un utile esercizio. Dà spessore alla nostra comprensione di che razza di infida creatura sia un bear market, più di quanto non faccia la consueta visione di sintesi, condensata ad esempio nel grafico decennale che segue, a cura di Barchart:

Qual è, dunque, la lezione che ci viene dallo studio del passato? La riassume bene Hussman:

“Gli investitori davvero non hanno capito nulla delle dinamiche del mercato se credono che un bear market associato a condizioni recessive dell’economia comprenda un unico ribasso del 20%, o anche meno, seguito da un rimbalzo a forma di V che porta a un nuovo bull market.”

Non è così che funziona la psicologia collettiva, non è così che evolvono i cicli economici, non è così che si muovono le Borse. L’ho già scritto nel mio post Mercati azionari e rischi di recessione. Ma vale la pena ripeterlo.

Se si sta all’S&P 500, dal 1950 ci sono stati 16 bear market con flessioni superiori al 15% (escludendo l’attuale, di cui conosciamo l’inizio ma non ancora la fine). Nove di questi hanno coinciso con una recessione dell’economia americana (tradizionalmente, anche se alquanto semplicisticamente, definita come una fase di contrazione del Pil che abbraccia almeno due trimestri consecutivi).

I bear market senza recessione sono durati in media 215 giorni (poco più di sette mesi) con cali contenuti tra il 15% e il 25%; quelli con recessione si sono prolungati per 491 giorni (oltre 16 mesi) con esiti molto più variegati e imprevedibili.

In alcuni casi, le perdite sono state non dissimili da quelle dei bear market senza recessione, ma in altri casi, come nel 1968, 1973 e 2000 – quando le Borse erano caratterizzate da una forte sopravvalutazione – hanno superato, anche di molto, il 35%.

Qualcuno obietterà: dov’è oggi la recessione? Dov’è la sopravvalutazione?

Prima di rispondere vale la pena notare che, in ogni caso, ritenere che il bear market iniziato a Wall Street a metà ottobre si sia esaurito con il doppio minimo (vedi grafico qui sotto, a cura di StockCharts) registrato a metà marzo – solo cinque mesi dopo – è poco rispondente al profilo tipico dei “mercati orso” del passato – anche di quelli più benigni.

Ad ascoltare gli ottimisti di oggi, avremmo insomma a che fare con un orso geneticamente modificato, una bestia nuova, il cui supposto avvistamento dovrebbe suscitare – in ogni investitore accorto – un sano scetticismo.

L’evento, beninteso, non è impossibile ma fino a prova contraria va considerato improbabile. Per essere espliciti, scommettere ora dei soldi sulla tesi che il bear market sia finito a marzo è un azzardo, un’avventatezza.

Bear market e recessione

Se passiamo poi a considerare la congiuntura, come ho scritto nel post Economia Usa, i rischi di recessione restano alti, l’interpretazione che i più hanno dato delle recenti statistiche macroeconomiche americane stupisce tanto è superficiale, fuorviante, sbagliata.

Pecca di un eccesso di ottimismo che già di per sé mi ha indotto in questi giorni a inserire di nuovo tra le mie priorità – come investitore – la valutazione di modi e tempi per il possibile acquisto di opzioni put sugli indici azionari (strategia che, come ho già scritto in questo blog, tendo a utilizzare a copertura del mio portafoglio nei momenti in cui ritengo vi sia un rischio elevato di sensibili ribassi).

A quanto scrivevo in quel post vorrei solo aggiungere che anche nel gennaio 2001 pochi ritenevano che l’economia Usa fosse avviata verso la recessione.

L’economia iniziò a contrarsi due mesi dopo, ma questo fu chiaro alla gran massa degli osservatori solo molto più tardi e dopo innumerevoli revisioni delle statistiche ufficiali.

Tanto per fare un esempio, Ben Bernanke, ora capo della Federal Reserve e allora responsabile del dipartimento di studi economici dell’Università di Princeton, fu in grado di reiterare il convincimento che una recessione sarebbe stata evitata addirittura nell’agosto. A quel punto, la recessione – iniziata, come poi si capì, a marzo e conclusasi a novembre – era prossima più alla sua fine che al suo inizio.

Tra quanti riuscirono a capire, a inizio 2001 - nell’ottimismo che ancora pervadeva i mercati – che gli Usa erano già in “territorio recessivo” vi fu naturalmente John Hussman. Ma vi fu anche l’Economic Cycle Research Institute (ECRI) di Lakshman Achuthan e Anirvan Banerji, il più prestigioso tra i centri di ricerca che cercano di identificare i punti di svolta del ciclo economico.

Cosa pensi oggi Hussman è presto detto. Il commento di lunedì scorso si conclude in termini espliciti:

“A parte il convincimento che, al momento, i rischi sono di ribassi potenziali non altrettanto corposi quanto nel 2000-2002, per il resto le mie valutazioni sul ciclo attuale sono del tutto in linea con quelle che esprimevo alla fine del bear market rally del gennaio 2001”.

“Per la prima volta nella storia, l’indebitamento delle famiglie eccede il Pil (ndr, vedi grafico qui sotto a cura di Ned Davis Research, con la progressione dal 25% del 1952 al 102% attuale, e, in particolare, l'esplosione dell'ultimo decennio dovuta al gonfiarsi della bolla immobiliare), mentre il debito totale nell’economia americana è pari al 350% del Pil.”

Continua Hussman: “Se si tiene conto che le insolvenze sulla parte immobiliare di quel debito stanno aumentando, e che la compressione degli utili metterà a rischio anche il servizio degli oneri da parte delle aziende ‘marginali’, è difficile condividere l’ottimismo di tanti analisti circa la possibilità che le difficoltà attuali finiscano per lasciare indenni gli investitori.”

“[…] Non è che la quantità del debito sia, di per sé, particolarmente sensibile alle recessioni. Piuttosto, a mano a mano che l’economia rallenta, è il gravame del debito che tende ad amplificare i suoi effetti imponendo tagli alle spese, all’occupazione, agli investimenti.”

Insomma, semplificando, il punto è che con l’economia Usa ormai ferma non c’è manovra sui tassi che possa ridare in fretta slancio alla domanda in presenza di un carico di debiti così oppressivo.

Né può essere risolutivo uno stimolo fiscale come quello messo a punto dall’amministrazione Bush e approvato in fretta dal Congresso, per un ammontare che, coi suoi 117 miliardi di dollari, si presenta come una goccia nel mare delle passività.

La dinamica prevalente, ora che la crescita è stata a poco a poco strangolata, è quella dell’enorme peso del debito – che spinge verso la contrazione dell’attività economica.

Quanto all’ECRI, è da svariate settimane che prevede una recessione, come risulta anche dall’ultimo aggiornamento settimanale del suo Leading Index (indicatore anticipatore del ciclo), reso pubblico venerdì.

Per quanto sia risalito dai minimi di 14 settimane fa, l’indicatore, come riferisce un dispaccio della Reuters, “resta pesantemente in territorio negativo, lasciando intendere che le prospettive (ndr, dell’economia Usa) sono ancora recessive.”

Cos'è una recessione e perchè negli Usa già c'è

Un articolo di Achuthan e Banerji, apparso la scorsa settimana su CNNMoney, aggiunge un po’ di utile contesto.

I due co-fondatori dell’ECRI ricordano, al di là della semplicistica definizione basata solo sul Pil, cos’è in sostanza una recessione:

“[...] Una contrazione dell’attività economica che tende ad auto-rinforzarsi, quando un calo delle spese porta a tagli nella produzione e, di conseguenza, nei posti di lavoro, e ciò produce una perdita di reddito che si diffonde nel paese, da un’industria all’altra, pesando negativamente sulle vendite e, di riflesso, di nuovo sulla produzione, in ciò che si rivela essere, in effetti, un circolo vizioso.”

Ne segue che l’accurata definizione statistica di una recessione non può essere affidata solo ai dati sul Pil o sulla produzione industriale, ma deve includere il mercato del lavoro, i redditi, i consumi, tutti orientati – in una spirale – al ribasso.

Quando questi fattori tendono, in concerto, a contrarsi in modo “pronunciato, pervasivo e persistente”, si ha una recessione.

Qual è oggi la situazione?

“Il Pil ancora non sta calando – scrivono Achuthan e Banerji – ma già si sono registrati quattro mesi consecutivi di flessione degli occupati. E ciò suggerisce che l’economia sta transitando verso la recessione. Implica che almeno una delle due ultime stime trimestrali sul Pil, che sono state lievemente positive, e forse tutte e due, saranno riviste e corrette in dati di segno negativo entro l’anno prossimo. Oppure, vedremo uno o due trimestri di crescita negativa del Pil nel corso del resto dell’anno.”

“Mentre l’accertamento definitivo della recessione potrebbe dover attendere almeno un altro anno, resta il fatto che i nostri indicatori anticipatori non sono mai stati così deboli se non nel corso di una recessione.”

Bear market e sopravvalutazione

Vorrei concludere con un accenno alla fondamentale questione delle valutazioni di mercato.

Si è visto come, in contesti di sopravvalutazione e in concomitanza con recessioni economiche, i bear market azionari assumano proporzioni devastanti: lunga durata e crolli degli indici compresi – come nel 1968, 1973 e 2000 – tra il 35% e il 50%.

Non so, ovviamente, se sia proprio questo l'esito che ora ci attende. Ma è chiaro che le Borse restano, in una prospettiva di lungo periodo, fortemente sopravvalutate.

Ho già più volte citato gli studi di Andrew Smithers, e spiegato il significato che va dato ai parametri di valutazione che lui utilizza, il q e il CAPE (Cyclically Adjusted P/E).

Non mi ripeterò, limitandomi a fare riferimento ai post I multipli di Borsa restano elevati e Sul cattivo uso del P/E e il P/E normalizzato.

Vorrei qui aggiungere solo l’ultimo aggiornamento del grafico che Smithers pubblica sul suo sito e che raffigura la serie storica delle sue stime su q e CAPE.

Sopra la linea dello zero, il mercato (indice S&P 500) è sopravvalutato rispetto al suo valore medio di lungo periodo, e viceversa. Come indicato, l’ultima stima si riferisce a dati aggiornati al 31 dicembre 2007, quando l’S&P 500 quotava 1468 punti – un 6% circa sopra i livelli attuali.

A quella data il mercato azionario Usa risultava sopravvalutato del 71% in base al multiplo P/E corretto per il ciclo (CAPE), mentre il settore non finanziario, in base a q (che non può essere calcolato per i titoli finanziari), era sopravvalutato “solo” del 17%.

Come il grafico di Smithers rende evidente, tali livelli di sopravvalutazione hanno pochi (nel caso di q) o nessun precedente (nel caso della stima in base a CAPE) al di fuori del periodo di follia speculativa a cavallo del 2000.

Il bear market non finisce con Bear Stearns

Com’è altrettanto chiaro, la storia ci insegna che a cicli di euforia e di esorbitanti sopravvalutazioni hanno sistematicamente fatto seguito fasi protratte di pronunciata depressione e sottovalutazione.

Insomma, per tirare le somme, gli indizi a me paiono convergenti e mi inducono a pensare che, come nel gennaio 2001, il bear market azionario sia oggi lungi dall’essersi esaurito.

Meglio dunque diffidare di quanti – e sono molti – vanno sostenendo che con il salvataggio di Bear Stearns, a metà marzo, la Federal Reserve ha scritto la parola fine della crisi creditizia e, di riflesso, dell'inverno dei mercati.

La Fed non è onnipotente. E una Bear Stearns non fa primavera.

Economia Usa, i rischi di recessione restano alti

2008-05-06T23:58:00.012+02:00

Sarà per il rally delle Borse, risalite del 15% dai minimi di marzo facendo segnare ad aprile il miglior risultato mensile dal 2003, sarà per un po’ di dati macroeconomici dalle apparenze rassicuranti, ma in queste due ultime settimane si è diffuso un ottimismo sulle prospettive dell’economia americana che mi pare ingiustificato.

Un segno della ritrovata fiducia ce lo dà il contratto US.recession.08, scambiato sull’information market di Intrade. Si tratta di uno strumento che consente di scommettere sulle probabilità di recessione negli Usa nel corso del 2008.

Come mostra il grafico che segue, negli ultimi 15 giorni – per l’esattezza a partire dal 24 aprile – il contratto è sceso bruscamente sotto la soglia del 55%, che aveva segnato il limite inferiore di una forchetta compresa tra il 55% e il 75% entro cui le aspettative degli scommettitori erano andate stabilizzandosi dall’inizio dell’anno.

La discesa è poi andata accelerando dalla fine di aprile, col risultato di portare il contratto a quotare oggi un rischio di recessione del 26% appena – un livello inferiore a quello prevalente a metà ottobre, quando il mercato azionario americano toccò i massimi di questo ciclo (vedi grafico sotto, a cura di StockCharts).

A dar credito a questi segnali, sembrerebbe che il peggio per gli Usa e per i mercati azionari (di cui l’S&P 500 resta l’indice guida) sia ormai da considerare passato. Ma è una conclusione che non condivido e che sconsiglio di coltivare. Le evidenze contrarie, infatti, sono troppe – come cercherò ora di mostrare.

A osservare più nel dettaglio l’andamento del contratto di Intrade, si vede come i movimenti al ribasso si siano concentrati nelle date del 24 e 30 aprile e del 2 maggio. Si tratta dei giorni in cui sono state diffuse una serie di statistiche macroeconomiche tutte, in apparenza, superiori alle aspettative: sussidi alla disoccupazione (24 aprile), Pil (30 aprile), rapporto sull’occupazione (2 maggio).

In più, il 30 aprile, c’è stato anche l’annuncio dell’ulteriore taglio dei tassi da parte della Federal Reserve, con un comunicato che conteneva una valutazione meno negativa – rispetto all’annuncio di politica monetaria di sei settimane prima - sulle prospettive di crescita dell’economia americana.

Sembrerebbe dunque esserci un legame diretto tra i dati macro e le mutate aspettative degli investitori. Se è così, mi sento di aggiungere che sono in tanti, in questo momento, a rischiare di prendere lucciole per lanterne. Grattando sotto la superficie, infatti, pare a me chiaro come l’economia Usa non stia affatto migliorando, al contrario.

Consumi in crisi

Vorrei partire dal dato più complessivo tra quelli pubblicati di recente, la stima preliminare del Pil del primo trimestre. I mercati hanno tirato un sospiro di sollievo per una crescita annua dello 0,6%, migliore delle attese.

Se questo risultato sintetico viene però scomposto e analizzato, è facile rendersi conto di come sia stata soltanto l’accumulazione di scorte (beni prodotti rimasti invenduti a causa di una domanda che è stata più debole di quanto le imprese avessero previsto) a tenere il Pil sopra la linea dello zero.

Al netto delle scorte, le vendite finali, in termini reali, sono calate dello 0,2% su base annua, segno che la domanda ha iniziato a contrarsi. Se l’export resta vivace (+5,5%), grazie al dollaro debole e a un’economia internazionale ancora in espansione – soprattutto in Asia – il segnale più preoccupante viene dai consumi – il 70% dell’economia Usa.

Vorrei qui riprendere l’analisi di Asha Bangalore di Northern Trust. L’unica componente positiva, a livello di spesa delle famiglie, è stata quella relativa ai consumi di servizi, spinta al rialzo dal +14,2% annuo registrato dalla spesa per elettricità e gas. Il motivo, al netto dell'inflazione? Un inverno più freddo del normale.

Per il resto, i consumi hanno testimoniato lo stato di crisi sempre più pronunciata dei bilanci delle famiglie americane. La spesa di beni durevoli è scesa del 6,1% annuo, quella di beni non durevoli dell’1,3%.

Nel complesso, il -3,0% fatto segnare dai consumi di beni è il dato più debole dal quarto trimestre del 1991, quando l’economia Usa stava emergendo dalla recessione, come evidenzia il grafico che segue, a cura di Northern Trust.

Passiamo ora all’occupazione. Dei dati sui sussidi di disoccupazione del 24 aprile, insolitamente positivi, non vale neppure la pena parlare. Una settimana dopo (il primo maggio) sono stati subito contraddetti da nuovi risultati che confermano, nel complesso, un trend in netto peggioramento. Concentriamoci allora sul più importante rapporto mensile sul mercato del lavoro, reso pubblico venerdì scorso.

Occupazione in calo

Il tasso di disoccupazione è sceso dal 5,1% al 5,0% mentre il calo dei posti di lavoro è stato di appena 20 mila unità, meno del previsto e inferiore al calo di 81 mila unità del mese precedente. Le Borse hanno tirato un sospiro di sollievo, che, però, a ben vedere, è frutto di una certa cecità.

E’ stato più volte osservato che, nelle fasi di svolta del mercato del lavoro Usa, i dati ufficiali risentono di un metodo di calcolo mensile del saldo tra aziende neonate e aziende defunte (il cosiddetto birth/death adjustment) che lascia a desiderare perché non tiene conto del ciclo. Il risultato è che in momenti di raffreddamento della congiuntura, come l’attuale, la tendenza è a contabilizzare posti di lavoro inesistenti.

Osserva Bangalore che escludendo il birth/death adjustment, gli occupati negli ultimi dodici mesi sono calati di 630 mila unità. Includendolo, come fanno le statistiche ufficiali, si arriva invece a un aumento di 157 mila occupati. C’è insomma, un’enorme differenza di 787 mila unità, interamente imputabili a un artificioso e inaffidabile metodo di aggiustamento statistico.

Una verifica si può fare sommando, al dato sugli occupati, quello sui lavoratori costretti al part-time per motivi economici (perché costretti dall’azienda e non per propria scelta) e sui lavoratori cosiddetti “marginali.” Il tasso di disoccupazione allargato che ne ricava Bangalore è il seguente:

Questa seconda, più ampia, misura del tasso di disoccupazione nell’economia Usa (linea blu) è passata dall’8,2% di un anno fa al 9,2% di aprile, evidenziando un peggioramento marcato e che non dà segni di rallentamento. Per Bangalore, si tratta di un dato molto più affidabile sul reale stato del mercato del lavoro americano.

Nel rapporto di venerdì scorso, c’è poi stato anche un altro importante elemento di debolezza, quello che riguarda la stima sulle ore lavorate, scese ad aprile dello 0,4% su base annua – un’ulteriore indicazione, a giudizio di Bangalore, che il Pil del secondo trimestre sarà di segno negativo.

Vorrei concludere con altre due osservazioni.

La voragine del mercato della casa

Il mercato della casa, da cui si sono originati il rallentamento dell’economia Usa e la crisi dei mercati internazionali, continua a peggiorare. Il grafico che segue, tratto sempre da Northern Trust, illustra l’andamento delle vendite di nuove case.

A marzo, l’ultimo dato disponibile, sono scese dell’8,5%. Non ci sono segni di rallentamento né, tanto meno, di imminente stabilizzazione.

Dal picco del luglio 2005, il crollo delle vendite è stato finora del 63,1% - superiore a quello di ogni altra recessione del dopoguerra. Altri indicatori offrono tutti le stesse evidenze: il mercato della casa è una voragine il cui fondo non è ancora stato toccato.

Mercato del credito, il "cavallo non beve"

C’è poi l’amaro riscontro dell’inefficacia – sinora – della politica monetaria.

Nonostante i tagli di 325 punti base dei Fed funds (dal 5,25% al 2%), decisi dalla Federal Reserve, la disponibilità di credito nell’economia Usa si fa sempre più scarsa, in tutti i settori (credito alle aziende, sia piccole che grandi, credito immobiliare, credito al consumo).

Come racconta l’ultima Loan Officer Survey, curata dalla banca centrale e pubblicata ieri, i prestatori di denaro sono inibiti dal deterioramento degli attivi, dalla inadeguata liquidità nei mercati secondari, dalla peggiorata affidabilità della clientela, e, nel complesso, da una “ridotta tolleranza per il rischio.”

Il 50% degli intermediari sondati dalla Fed dichiara di avere reso più stringenti gli standard creditizi nel mercato immobiliare rispetto a tre mesi fa, in larga misura in risposta al continuo deprezzamento del collaterale dato in garanzia.

Il 22,7%, rispetto al 15% di gennaio, si dichiara non disponibile a offrire credito al consumo. Si tratta, come evidenzia il grafico che segue di Northern Trust, della percentuale più alta dal secondo trimestre del 1980.

Come si dice in gergo, “il cavallo (e cioè l’economia Usa) non beve” (il riferimento è alle iniezioni di liquidità impartite dalla Federal Reserve).

Senza credito, l’attività ristagna e i consumatori – troppo indebitati e sempre più a rischio di perdere il posto di lavoro – tirano i remi in barca e badano a risparmiare. In presenza di consumi in calo, le imprese non investono.

L’economia Usa, nonostante il sostegno che viene dal dollaro debole e da una domanda estera ancora tonica, resta un malato in via di peggioramento.

Stimare – come fanno gli scommettitori di Intrade - che le possibilità di recessione siano solo una su quattro mi sembra wishful thinking. Per me, sono molte di più.

E resto dell’avviso che anche i mercati azionari, nelle prossime settimane, esaurito lo spiritato bear market rally dell’ultimo mese e mezzo, torneranno a rammentarcelo.

Silvio Berlusconi e l’Italia che verrà

2008-05-03T18:33:00.005+02:00

Per capire i successi di Silvio Berlusconi bisogna andare oltre l’analisi politica.

Come scrive il sociologo Aldo Bonomi nel saggio Il rancore, alle radici del malessere del Nord, ridurre il fenomeno Berlusconi alla televisione, al conflitto d’interessi o alle regole violate significa ignorare il suo radicamento sociale, che trae origine dalle profonde trasformazioni che hanno investito il tessuto sociale e produttivo del nostro paese negli ultimi due decenni.

“Piaccia o meno, Berlusconi sta dentro l’anima di questo paese, non solo dentro la sua sovrastruttura,” scrive Bonomi.

Sono d’accordo. Solo così, tra l’altro, si spiega la sua longevità politica nonostante i pur evidenti fallimenti, la capacità di rinascere dalle ceneri di un brutto quinquennio (2001-2006), quando il suo governo finì meritatamente nell’impopolarità nonostante il sostegno offerto dalla fabbrica di consenso delle televisioni.

Il tentativo di comprendere Berlusconi, le prospettive del berlusconismo e il futuro dell’Italia sotto la sua guida impone dunque che si individuino innanzitutto i motivi del suo radicamento sociale, nel contesto dei cambiamenti socio-economici che hanno trasformato il nostro paese a partire dagli anni ’80.

Gli effetti disgregatori di terziarizzazione e globalizzazione

Come scrive Bonomi, i processi di terziarizzazione (dalla produzione di beni materiali a quella di servizi) e di globalizzazione (internazionalizzazione dei mercati) hanno avuto massicci effetti disgregatori sulla società italiana.

Sono venute meno la centralità della fabbrica fordista (e cioè della produzione concentrata nel luogo dei macchinari) e le identità di classe. Il crollo della rappresentanza sociale ha generato fenomeni diffusi di “paura operaia”.

Più in generale, si è polverizzata la rigida dialettica economica centrata sul rapporto tra capitale e lavoro, dove lo Stato si riservava una funzione di mediazione e redistribuzione.

Al posto di queste vecchie identità di classe e di ruolo si è diffuso un “capitalismo molecolare”, fatto di tanti piccoli padroncini (e di quasi sette milioni di partite Iva).

E’ emerso un “individualismo proprietario” stressato da una competizione sempre più globale, tendenzialmente anomico e antisociale, animato da motivazioni solo economiche ed egoistiche (quello che Bonomi descrive come l’emergere di “piccole e fredde passioni” al posto delle “grandi e calde” passioni del passato).

Localizzazione come risposta ai bisogni sociali

Si è così fatto largo un senso di sradicamento e spaesamento che ha spinto le persone a cercare risposte al bisogno di socialità nelle “piccole patrie”, e cioè nel ritorno alla dimensione locale dove peraltro già tendevano a connettersi, in una crescente territorializzazione dello sviluppo (distretti, filiere), le molecole produttive pressate dalla concorrenza.

Tutti questi processi sono stati accomunati da un frazionamento delle identità sociali; da una scarsità di comunicazione, organizzazione, cooperazione, responsabilità; da una rottura delle “reti lunghe” di appartenenza, sostituite da “reti corte”, localistiche o corporative; da una perdita di legittimazione dei pubblici poteri.

Berlusconi e Lega interpreti della crisi di identità

Non è un caso se, in questo contesto, i nuovi attori affermatisi nel mercato della politica a partire dai primi anni ’90 siano stati Berlusconi e la Lega Nord.

Quest’ultima, osserva Bonomi, ha saputo approfittare della fine delle appartenenze del Novecento e del carico di paure e di spaesamento, che tale implosione generava, per proporsi non come partito ma come istituzione rappresentativa delle nuove identità territoriali.

Nel caso di Berlusconi il successo si deve invece alla capacità di intercettare la domanda di modernizzazione che veniva dal capitalismo molecolare stressato dalla competizione globale e la domanda di utopia e dunque di speranza e di identità che veniva dalla “moltitudine” di individui sradicati.

Il Berlusconi “polimorfo” (operaio, artigiano, commerciante, imprenditore, massaia, partita Iva, etc. etc.), il “presidente della moltitudine”, ha offerto alla società italiana polverizzata una possibilità di ritrovare identità dalla molteplicità, di riaggregare le differenze attorno a un’idea.

Insomma, Berlusconi ha dato un qualche senso all’individualismo – spesso rancoroso perchè spaesato – che si era diffuso nel paese.

Modernizzazione e utopia sono dunque le parole-chiave per decifrare il radicamento sociale di Berlusconi. E una conferma che è questo il collante tra Berlusconi e il suo “popolo” la si è colta, ad esempio, nel successo dello slogan “Rialzati Italia” alle recenti elezioni : un concentrato di speranze utopiche, rassicurazioni identitarie e promesse di modernizzazione.

Breve analisi del risultato elettorale

Una siffatta griglia interpretativa consente, a mio parere, di comprendere bene l’esito delle elezioni del 13 e 14 aprile scorsi.

Se la sinistra radicale è crollata è perché si è attardata a parlare, con linguaggi ormai desueti (la contrapposizione di classe, cara a Bertinotti) a soggetti in via di estinzione (l’operaio massa della fabbrica fordista).

I suoi tradizionali elettori hanno preferito l’opzione “utile” del voto al Partito democratico o, al Nord, anche quella “trasgressiva” e di nuova assunzione identitaria del voto alla Lega (scelta fatta dal 10% degli ex-elettori della Sinistra Arcobaleno in Lombardia, addirittura dal 40% in Veneto).

D’altro canto, il successo di Bossi (nel Nord) e Berlusconi (nel Sud) si deve semplicemente al fatto che, meglio di chiunque altro, sono riusciti a intercettare bisogni pre-politici di identità sicurezza coesione e riscatto.

L’Italia “moderata”, né di destra né di sinistra perché apolitica e istintivamente antipartitica, è infatti, prima di ogni altra cosa, un paese disorientato, preoccupato per il suo declino, invecchiato e timoroso del futuro.

E' un paese spazzato dai venti di una globalizzazione senza governo, i cui flussi si sono finora ridotti a essere, in ingresso, quelli di un’immigrazione sempre più tumultuosa e spesso clandestina e, in uscita, quelli della delocalizzazione delle aziende: un bilancio tra il deficitario e il catastrofico.

Non c’è da sorprendersi, allora, se l'Italia che ha votato a destra sia la stessa, come ha rilevato il Censis, che reclama più Stato, più welfare, più infrastrutture – insomma, protezione e sostegno.

Con la vicenda Alitalia, a bella posta enfatizzata per tutto il periodo di campagna elettorale, Berlusconi e Bossi, a differenza della sinistra, hanno dimostrato di avere capito qual è la nuova domanda che sale dal paese.

Anche se, come vedremo nel seguito di questa analisi, intuire un bisogno non vuol dire di per sé essere in grado di darvi risposta.

Perché voterò per il Partito Democratico

2008-04-11T23:58:00.010+02:00

Devo delle scuse ai miei lettori. Nelle ultime settimane, il tempo che di solito dedicavo al blog l’ho invece impegnato nella campagna elettorale.

Come mai? Sono forse un attivista politico? No, non lo sono, o almeno non nel senso tradizionale.

Anzi, come giornalista ho sempre pensato che fosse mio dovere non essere iscritto a partiti al fine di conservare quella libertà di giudizio che è necessaria a chi voglia essere al servizio soltanto del suo pubblico e della domanda di informazione indipendente che esso esprime.

Una breve storia personale a mo' di premessa

C’è però in me passione civile. C’è sempre stata, sin dagli anni in cui facevo, in modi autonomi dalle organizzazioni partitiche, il rappresentante degli studenti nel mio Liceo e nel distretto scolastico della città dove sono cresciuto.

Dopo gli anni di formazione e di lavoro all’estero, tornai in Italia – a Roma – agli inizi del 1994, giusto in tempo per seguire il lancio di Forza Italia alla Fiera di Roma verso la fine di quel gennaio, e poi la campagna elettorale che portò al primo trionfo di Silvio Berlusconi.

Da allora, per 7 anni, seguii per il gruppo editoriale americano per cui lavoravo la vicenda politica ed economica italiana.

Avevo lasciato l’Italia a metà degli anni ’80 convinto che il mio fosse un paese destinato a un triste declino: troppa corruzione, un establishment politico-economico marcio, una finanza pubblica usata per fini clientelari e in preoccupante dissesto, mancanza di progetti e di visione del futuro.

Per convincermi a trasferirmi a Roma, nel 1994, il mio editore dovette penare. La prospettiva di un ritorno in Italia non mi allettava affatto.

Alla fine, a decidere la partita, fu il fascino della sfida professionale: avrei dovuto aprire un nuovo ufficio di corrispondenza, ed era sempre più chiaro che l’Italia, con l'inedita stagione politica che si apriva in quell’anno, sarebbe stata per un po’ al centro dell’attenzione internazionale. Eppoi, lavorare per un grande gruppo americano, operante in tutti i continenti, mi teneva comunque aperti degli orizzonti che andavano ben oltre i confini del mio paese.

Da lì è cominciato un corpo a corpo tra me e l’Italia che dura tuttora. Sono italiano, ma non mi riconosco nell’Italia di oggi.

Se l’irruenza e la libertà giovanile, negli anni ’80, mi avevano indotto ad andarmene, la mia vicenda personale e la mia passione civile mi hanno spinto, da quel 1994, ad approfondire i legami con il mio paese, piuttosto che a girargli di nuovo le spalle.

Ma è una fatica quotidiana, piena di ripensamenti. Un modo per dare sfogo alle mie tensioni senza venir meno ai principi deontologici che mi sono dato come giornalista è stato, dal 1996, quello di partecipare – in modi molto personali e, di nuovo, distaccati dalle organizzazioni partitiche – alle campagne elettorali.

Lo spunto, come spesso accade, venne da una sollecitazione personale e molto concreta: la candidatura, nel mio collegio di Roma centro, di una collega e amica: Tana de Zulueta, fino a poco tempo prima bravissima corrispondente dall’Italia per il settimanale The Economist (verso il quale nutro un’ammirazione particolare per averne conosciuta da vicino la straordinaria qualità quando, nel 1991, ebbi l’occasione di trascorrere nella redazione centrale di Londra un periodo di stage durante il mio master in giornalismo).

A Tana non volevo dire di no: era troppo brava, e le sue motivazioni erano troppo simili alle mie. Così, di prima mattina, prima di recarmi al lavoro, in quella primavera del 1996, andavo ai mercati rionali del quartiere Prati – roccaforte della destra – a parlare delle qualità personali e dei progetti di Tana, candidata per il centro-sinistra.

L’esperienza fu bella. Forse per il mio approccio inconsueto, la gente si fermava volentieri a parlare. Ne nacquero ore e ore di dialoghi sinceri, appassionati, civili: un modo di vivere la politica che mi si appiccicò addosso.

Da allora, con modalità sempre diverse ma simili nella sostanza, ho continuato a ritagliarmi una fetta congrua di tempo da dedicare alla discussione politica con altri cittadini-elettori, a me sconosciuti, prima di ogni appuntamento elettorale. E così ho fatto in queste ultime due settimane.

Questa premessa, un po’ lunga perché una vicenda personale non si racconta in una frase, se non quando diventa un epitaffio, spero sia servita a inquadrare il senso del mio impegno politico.

Sono una persona fieramente indipendente, che però è attenta alla collettività in cui vive. Non ho secondi motivi: solo la passione per il progresso civile, e la volontà di lasciare, per quel poco che posso, un paese migliore in eredità ai miei figli.

Per chi voterò e perché

Per chi voterò, domenica? Per il Partito Democratico di Walter Veltroni. Per chi esorto a non votare? Per il Popolo della Libertà di Silvio Berlusconi.

Vediamo il perché.

Riducendoli all’osso, penso che i motivi siano tre:

a) il PD è un partito democratico, mentre il PdL, a mio avviso, non lo è.

b) il PD esprime un progetto di rinnovamento realistico, all’insegna di principi comuni alla civiltà liberaldemocratica europea; il PdL si configura, nella sua sostanza, come un progetto di conservazione del potere nelle mani di una casta.

c) il PD esprime un progetto e una cultura che può unificare il paese e dunque consentire il superamento di una penosa transizione, finora senza sbocchi, che imprigiona il paese nel suo passato ormai da decenni; il PdL è la stanca reiterazione delle divisioni e delle anomalie del passato e perciò condanna il paese a ripetere se stesso e a proseguire sulla strada del declino.

Queste sono le mie tesi, e ora cercherò di darne un rapido svolgimento.

a) Sul primo punto vorrei citare tre esempi: gli atti di nascita dei due partiti, il ricambio delle classi dirigenti, la legge elettorale.

Il PD è segnato da un atto fondativo che ha visto milioni di cittadini-elettori esprimersi con la partecipazione di massa alle primarie.

Ha segnato una discontinuità caratterizzata da un ampio rinnovamento delle candidature e della classe dirigente, processo tipico di una democrazia sana.

Si è opposto a una legge elettorale che è una vera truffa per gli elettori, dal momento che li priva di ogni potere di scelta all’interno di liste preconfezionate dai vertici dei partiti.

Per il PdL vale il discorso opposto.

E’ nato da un colpo di mano di Silvio Berlusconi, confermando una genesi del tutto analoga a quella di Forza Italia, un partito-azienda privo di vita democratica e per questo senza eguali nel mondo occidentale (anche una leadership estremamente forte come quella di Margaret Thatcher sul partito conservatore britannico dovette affrontare crisi interne e formidabili moti di opposizione, che alla fine prevalsero come è tipico della dinamica di ogni vera democrazia).

E’ rimasto avviluppato ai conflitti d’interesse del suo leader, finendo per presentare, anche per questo, una serie di candidature al di sotto di ogni sospetto vista la quantità di pregiudicati, condannati, plurinquisiti, spesso con capi d’imputazione di notevole gravità.

Il ricambio appare dunque bloccato dagli interessi del suo leader-proprietario, legato a filo doppio a un gruppo di potere sottratto a ogni possibilità di verifica del consenso, sia internamente al partito che nel processo elettorale.

Quest’ultima osservazione, naturalmente, chiama in causa la legge elettorale, voluta da Berlusconi e da lui strenuamente difesa anche nell’imminenza di queste elezioni, a conferma di una preoccupante attitudine a comprimere gli spazi di libero confronto democratico.

b) Il PD, nel suo posizionamento, nella sua cultura e nei suoi programmi, costituisce finalmente un approdo alla normalità, nel senso che si presenta come un partito riformista europeo, impregnato di valori socialdemocratici e liberali.

Il superamento delle divisioni tra laici e cattolici e l’abbandono delle zavorre costituite da settori della sinistra radicale e antagonista costituiscono valide premesse perché il PD si consolidi come il partito delle riforme possibili: quelle che in Italia sono evidenti a molti, perché puntano semplicemente a una convergenza verso la civiltà politica europea, ma che, cionondimeno, sono risultate spesso impraticabili.

Il PdL, semplice riproposizione dell’alleanza FI-AN delle passate legislature, ne eredita la povertà di progetti per il paese e la vocazione a operare come partito teso alla tutela di interessi particolari – a volte neppure corporativi ma semplicemente personali - come ha tristemente dimostrato la navigazione dei governi Berlusconi nel quinquennio 2001-2006.

La priorità, in quegli anni, è andata continuamente a leggi ad personam che hanno fatto strame tanto di ogni principio democratico che di civiltà giuridica.

Falso in bilancio, rogatorie internazionali, mandato di cattura europeo, legge Cirami, lodo Maccanico, ex Cirielli, condoni fiscali, scudo fiscale, abolizione della tassa sulle plusvalenze da partecipazione, diritti tv del calcio, legge Gasparri (oggi nel mirino della Commissione europea), decreto salva-Rete 4, aiuti di stato ai decoder…si potrebbe continuare.

c) Il PD, in quanto partito delle riforme possibili, si presenta anche come il partito che può contribuire a superare le tendenze disgregatrici in atto nel paese, che sono ampie e preoccupanti perchè si sono estese ormai agli ambiti più diversi come l’assetto istituzionale, quello territoriale (Nord-Sud), quello dell’uguaglianza dei diritti (penso al mercato del lavoro), quello socio-economico (penso alla crescente polarizzazione nella distribuzione dei redditi, che fa dell’Italia uno dei paesi più diseguali d’Europa).

Il PdL si ripresenta a queste elezioni, di fatto, con la stessa incoerente giustapposizione di alleanze del 1994: allora c’era Forza Italia più la Lega al nord e Alleanza Nazionale al sud; oggi ci sono Forza Italia e AN, assemblate nel PdL, in alleanza con la Lega al Nord e il Movimento per l’Autonomia al Sud.

Sono passati 14 anni, ma la paralisi è evidente.

L’opportunistico assemblaggio di rappresentanze di interessi può anche portare al potere (com'è riuscito a Berlusconi nel 1994 e poi di nuovo nel 2001), ma non evolve in un progetto di governo per il paese.

Senza di questo, il potere di Berlusconi è fine a se stesso. Beneficia Berlusconi e il gruppo di potere attorno a lui, ma non si traduce in crescita e progresso per il paese.

Non è un caso se, nei quattordici anni dall’avvento dell’’era Berlusconi’, il declino nazionale è stato progressivo ma ha finito per toccare le sue punte più acute proprio negli anni di governo della destra (il quinquennio 2001-2006 ha coinciso con il periodo di stasi economica più grave nella recente storia d'Italia, aggravato da un nuovo deterioramento della finanza pubblica dopo il risanamento della seconda metà degli anni ’90).

Ho citato all’inizio di questo post il giornale The Economist. Vorrei concludere rinviando alla lettura di un suo editoriale, pubblicato la scorsa settimana.

Invita a votare Veltroni e a lasciar perdere Berlusconi, confermando un giudizio già espresso diversi anni fa: il Cavaliere è unfit to govern – e cioè “inidoneo a governare” una democrazia occidentale. E’ anche il mio pensiero.

La settimana enigmistica del Sole 24 Ore

2008-03-31T23:20:00.008+02:00

Un mese e mezzo fa, con l’indice S&P 500 a 1350 punti, la rubrica Settimana finanziaria del Sole 24 Ore, a firma di Walter Riolfi, propose un’analisi della congiuntura economica e delle prospettive dei mercati azionari che attirò la mia attenzione.

A ogni passo Riolfi vedeva “spiragli di ottimismo”, al punto da abbandonarsi alla confessione che una recessione negli Usa era uno scenario che lo lasciava “poco convinto”. Per le Borse, secondo lui, “un buon recupero” era da mettere in conto.

Quell’articolo mi parve così dissociato dalla realtà, così fondato su elementi di analisi parziali o distorti da indurmi a scrivere un post alquanto critico e a tratti ironico, dal titolo Recessione, Borse e ottimismo a Il Sole 24 Ore.

Cinque settimane dopo, alla vigilia di Pasqua, mi sono di nuovo imbattuto nella rubrica di Riolfi.

Cosa vi ho trovato? Un articolo con un incipit incoraggiante (“Ci sono segni di un positivo cambiamento nei mercati finanziari”), uno svolgimento incentrato sulle positive ricadute che il salvataggio della banca Bear Stearns, orchestrato dalla Federal Reserve, avrebbe finito per avere sulla psicologia degli operatori e una conclusione lapidaria:

“La recessione non fa più paura, non perché sia improbabile, ma perché è data per certa e, quindi, già scontata nei prezzi.”

Ma guarda un po'. Tra i prezzi, aggiungo io, spicca quello dell’indice S&P 500, che ha chiuso la settimana di Pasqua a 1330 – come mostra il grafico qui sotto, tratto da Stockcharts - ossia appena l’1,5% più giù di dove si trovasse quando Riolfi vedeva dovunque segni di ottimismo.

Tra sabato 16 febbraio e sabato 23 marzo non ho letto la Settimana finanziaria – né, a dire il vero, mi sento molto incline a fare ora questo sforzo. Non so dunque cosa sia accaduto nella testa del suo autore.

Resta il fatto che l’S&P 500 a quota 1350 gli permetteva di considerare remota la possibilità di una recessione, mentre l’S&P 500 a quota 1330 l’ha indotto infine a scrivere che una recessione è “certa e, quindi, già scontata nei prezzi.”

Una recessione, per Riolfi, vale insomma 20 punti di S&P500?

Più in generale, cosa spinga Riolfi a conclusioni così apodittiche quanto, da un mese all’altro, giocosamente ballerine resta per me un mistero.

Visti i precedenti, è da escludere che il collega sappia leggere il futuro. Ma anche il presente e il passato sembrano rimanergli oscuri.

Per il presente, basta il confronto tra le eccentriche interpretazioni del nostro e le ben più stabili previsioni espresse dal contratto USrecession.08 (vedi grafico qui sotto) scambiato sul mercato di Intrade – come ho più volte scritto su questo blog lo strumento che consente la più semplice e affidabile delle stime sui rischi percepiti di recessione negli Usa.

Il grafico evidenzia come da metà febbraio – quando Riolfi considerava poco probabile uno scenario di recessione – al 22 di marzo – quando la recessione è diventata, secondo lui, una “certezza già scontata nei prezzi” – poco sia cambiato nella percezione degli scommettitori che fanno le loro puntate su Intrade.

Se le probabilità di recessione erano allora stimate al 65% circa, oggi lo sono al 70%. Un periodo di contrazione dell’economia Usa resta dunque molto probabile, anche se la certezza per ora non c'è.

Il trend (vedi la linea marrone del grafico, che rappresenta una media mobile a 25 giorni) continua in sostanza a puntare verso l’alto, ma anche qui non c’è granché di nuovo: è da circa tre trimestri che, nella percezione degli investitori, i pericoli di recessione si vanno intensificando.

Per il passato, vorrei invece riandare al mio post Mercati azionari e rischi di recessione del settembre scorso, dove citavo un’analisi di William Hester per la società di gestione Hussman Funds, secondo la quale dal 1950 a oggi la durata media di un bear market azionario, in concomitanza con una recessione economica, è stata negli Usa di 491 giorni (oltre 16 mesi).

Il calo medio, dal picco al fondo, è stato prossimo al 30%, ma in mercati sopravvalutati (1968, 1973, 2000 – e il ciclo attuale fa a pieno diritto parte di questo gruppo) il calo ha sempre superato il 35% e in due occasioni su tre è andato oltre il 40%.

La flessione in corso, sempre misurata facendo riferimento all’S&P 500, è stata per ora del 20% ed è durata 5 mesi e mezzo. Il bear market – stando ai confronti storici – è, insomma, ancora nella sua fase iniziale.

Anche a voler sostenere che la recessione è certa, è dunque presto per proclamare che è già nei prezzi.

E mi pare segno di una fretta sconsiderata che a fare questa operazione di sconto sia chi, fino a un mese fa, con l’indice azionario di riferimento praticamente ai livelli attuali, la recessione non la metteva neppure in conto.

Che dire? Escludendo a priori l'inaccettabile ipotesi che Il Sole 24 Ore abbia qualche segreto interesse a far dire ai suoi commentatori che il mercato azionario è sempre e comunque un affare (a febbraio perchè la recessione non c'era, a marzo perchè la recessione è già passata), l’impressione che mi resta – ma è solo la labile sensazione di un lettore occasionale - è che a Riolfi piaccia intrattenersi in estemporanei giochi interpretativi dalle ermetiche soluzioni.

Se così è, il titolo Settimana finanziaria appare, per la sua rubrica, una scelta poco azzeccata. Perché non chiamarla, invece, Settimana enigmistica?

Non sarà un nome originale, ma almeno è chiaro. I lettori capirebbero subito cosa vi possono trovare: non analisi di mercato ma rompicapi e astruserie.