la relation entre la volatilité des taux de change et le commerce

2011-10-22T02:24:00.005-07:00

A. Aspects théoriques de la relation entre la volatilité des taux de change et le commerce

1. Il est bon de commencer par l'exemple d'une entreprise exportatrice rudimentaire pour montrer comment la volatilité des taux de change (réels) peut influer sur le niveau des exportations d'une entreprise. Le cas le plus simple décrit par Clark (1973) considère par exemple une entreprise concurrentielle dépourvue de pouvoir de marché, qui produit un seul produit vendu intégralement sur un seul marché extérieur et qui n'importe aucun bien intermédiaire. L'entreprise est payée en devises étrangères et convertit le produit de ses exportations au taux de change en vigueur, lequel varie de façon imprévisible puisqu'on suppose qu'il n'existe pas de possibilités de couverture, telles que la vente à terme du produit en devises des exportations. En outre, compte tenu des coûts qu'entraîne l'ajustement d'échelle de la production, l'entreprise prend ses décisions de production avant que le taux de change ne se précise et ne peut donc pas modifier sa production pour répondre à une évolution favorable ou défavorable de la rentabilité de ses exportations due aux fluctuations de ce taux. Dans une telle situation, la variabilité des bénéfices de l'entreprise est imputable au seul taux de change et, lorsque l'existence de risques tend à perturber ses dirigeants, l'augmentation de la volatilité des taux de change – sans modification de son niveau moyen – entraîne une réduction de la production, donc des exportations, afin de réduire l'exposition au risque. Le modèle de base a été élaboré par différents auteurs, tels que Hooper et Kohlhagen (1978), qui parviennent à la même conclusion: il existe une relation négative claire entre la volatilité des taux de change et le volume du commerce.

2. Cette conclusion solide repose cependant sur une série d'hypothèses simplificatrices. Ainsi, on suppose qu'il n'est pas possible de se couvrir par le biais du marché de change à terme ou d'opérations compensatrices. Dans les économies avancées où les marchés à terme sont très développés, des opérations spécifiques peuvent aisément être couvertes et cela réduit l'exposition au risque de fluctuations non prévues des taux de change.[1] Mais il faut reconnaître que la plupart des monnaies des pays en développement ne possèdent pas de tels marchés. En outre, même dans les économies avancées, la décision de continuer d'exporter ou d'importer semble refléter une série d'opérations étalées dans le temps et dans lesquelles on ne connaît avec certitude ni le montant des recettes et paiements en devises, ni le taux à terme.

3. D'autre part, il existe de multiples moyens, outre les marchés de change à terme, de réduire l'exposition au risque d'évolution défavorable des taux de change. Ce qui importe surtout, en l'occurrence, c'est qu'une entreprise multinationale engagée dans un large éventail d'opérations commerciales et financières touchant de nombreux pays ne manque pas de possibilités d'exploiter le fait que les fluctuations de leurs monnaies et d'autres variables se compensent. Par exemple, les taux de change montrent une tendance manifeste à s'ajuster aux écarts d'inflation, et les données récentes laissent penser que ce type d'ajustement peut être plus rapide que ne l'indiquaient les études antérieures. Par conséquent, si le prix des exportations est fixé dans une devise qui se déprécie, la perte que la baisse du taux de change occasionne pour les exportateurs est compensée au moins en partie par la hausse du prix en devises des exportations (Cushman, 1983 et 1986). De même, comme le note Clark (1973), si un exportateur importe des biens intermédiaires d'un pays dont la monnaie se déprécie, la diminution de ses recettes d'exportation sera compensée en partie par la baisse du coût de ses intrants. Et lorsqu'une entreprise commerce avec un grand nombre de pays, la tendance de certains taux de change à évoluer dans des directions qui se neutralisent protège, dans une certaine mesure, son exposition globale au risque monétaire. Enfin, l'analyse de Makin (1978) a montré que, si l'on adopte une perspective financière, il apparaît que les entreprises multinationales ne manquent pas de possibilités de couvrir les risques en devises nés de leurs exportations et importations en détenant un portefeuille d'actifs et d'engagements libellés en différentes monnaies.

4. L'une des raisons pour lesquelles la volatilité des taux de change peut avoir une influence négative sur le commerce vient de l'hypothèse selon laquelle l'entreprise ne serait pas en mesure de modifier ses facteurs de production pour s'adapter de façon optimale aux fluctuations des taux de change. Lorsque cette hypothèse est assouplie et que les entreprises peuvent ajuster un ou plusieurs facteurs de production en réponse aux fluctuations des taux de change, la variabilité accrue peut en fait créer des possibilités de bénéfices. Cette situation a été analysée par Canzoneri et al. (1984), De Grauwe (1992) et Gros (1987), par exemple. L'effet de cette volatilité dépend de l'interaction de deux forces en présence. D'une part, si l'entreprise peut ajuster ses intrants à la hausse comme à la baisse des prix, ses bénéfices escomptés ou moyens seront d'autant plus importants que la variabilité du taux de change sera plus grande, car elle vendra davantage lorsque les prix seront élevés, et vice versa. D'autre part, dans la mesure où il y a aversion au risque, la variance plus élevée des bénéfices a un effet négatif sur l'entreprise et tend à décourager la production et l'exportation. Si l'aversion au risque est relativement faible, l'effet positif d'une plus grande variabilité des prix sur les bénéfices escomptés l'emporte sur l'impact négatif de la variabilité accrue des bénéfices, et l'entreprise augmentera le niveau moyen du stock de capital ainsi que le niveau de la production et des exportations. Dans un cadre plus général d'analyse du comportement de l'entreprise en climat d'incertitude, Pindyck (1982) a montré aussi que, sous certaines conditions, l'aggravation de la variabilité des prix peut entraîner une hausse des niveaux moyens d'investissement et de production, car l'entreprise s'ajuste afin de tirer parti d'une hausse des prix ou de réduire au minimum l'impact d'une baisse des prix.

5. Un des aspects de la relation entre le commerce et la volatilité des taux de change mérite d'être mentionné: le rôle des "dépenses à fonds perdus". Le commerce international se compose en grande partie de produits manufacturés différenciés, pour lesquels les entreprises doivent en général engager des investissements significatifs afin de s'adapter aux marchés extérieurs, de mettre sur pied des réseaux de commercialisation et de distribution et de se doter d'installations de production conçues spécifiquement pour les marchés d'exportation. Ces dépenses à fonds perdus auraient tendance à rendre les entreprises moins sensibles aux fluctuations à court terme des taux de change, car elles seront tentées d'adopter une politique attentiste et de demeurer sur un marché d'exportation aussi longtemps qu'elles peuvent recouvrer leurs coûts variables, en attendant qu'un retournement du taux de change leur permette de récupérer ces dépenses à fonds perdus. S'appuyant sur les travaux consacrés aux options réelles (par exemple McDonald et Segel, 1986), Dixit (1989) et Krugman (1989) ont étudié les conséquences des dépenses à fonds perdus dans le cadre de l'approche des "options", qui a été appliquée par Franke (1991) et Sercu et Vanhulle (1992). L'idée, ici, est que l'on peut considérer qu'une entreprise exportatrice a l'option de quitter le marché d'exportation, et qu'une firme qui n'exporte pas encore a l'option d'entrer sur le marché d'exportation à l'avenir. La décision d'entrer sur le marché ou d'en sortir suppose que l'on prenne en considération les coûts fixes et variables explicites, mais aussi le coût d'exercice de l'option d'intégrer ou de quitter le marché. Plus la volatilité des taux de change sera grande, plus la détention de l'option susmentionnée aura de valeur, et plus large sera, par conséquent, la gamme des taux de change dans laquelle l'entreprise restera sur le marché d'exportation, ou à l'extérieur de celui-ci si elle n'y est pas encore entrée. Cela laisse penser que l'aggravation de la volatilité des taux de change augmenterait l'inertie des décisions d'entrée et de sortie.

6. Il est utile de noter que la plupart des modèles théoriques étudient la volatilité du taux de change réel et non pas nominal. Distincts sur le plan théorique, les deux concepts ne diffèrent pas beaucoup dans la réalité: les prix des biens tendent à faire preuve de "viscosité" en monnaie locale à court et à moyen terme. Dans ce cas, les volatilités des taux de change réel et nominal sont pour ainsi dire identiques, à toutes fins pratiques. Pour cette raison, notre examen des travaux consacrés aux effets de la volatilité des taux de change réels ne sera pas suivi d'une analyse distincte des effets de la volatilité des taux de change nominaux. Les épisodes de forte inflation, durant lesquels la volatilité du taux de change nominal a tendance à dépasser celle du taux de change réel, sont cependant une exception notable. C'est pourquoi l'analyse empirique que nous présenterons plus loin examinera explicitement si l'effet de la volatilité du taux de change sur le commerce est différent selon que l'on suit le taux réel ou le taux nominal.

7. Jusqu'à présent, l'examen de l'impact de la volatilité sur le commerce a eu lieu dans le cadre d'un équilibre partiel, en ce sens que la seule variable qui change est la mesure de la variabilité du taux de change et que l'on suppose que tous les autres facteurs susceptibles d'influer sur le volume du commerce demeurent inchangés. Cependant, ces évolutions qui déclenchent les fluctuations des taux de change risquent fort d'influer sur d'autres aspects de l'environnement économique, lesquels agiront à leur tour sur les flux commerciaux. Il importe par conséquent de prendre en compte, dans un modèle d'équilibre général, l'interaction de toutes les principales variables macro‑économiques afin de brosser un tableau plus complet de la relation entre la variabilité des taux de change et le commerce.

8. Bacchetta et Van Wincoop (2000) ont présenté récemment une analyse de ce type. À partir de leur modèle simple d'équilibre général à deux pays dans lequel l'incertitude naît de chocs monétaires, budgétaires et technologiques, ils comparent les niveaux du commerce et du bien-être dans le cadre de dispositifs de taux de change fixe et flottant, pour parvenir à deux conclusions essentielles. Premièrement, il n'existe pas de relation claire entre l'intensité du commerce et le type de dispositif de change retenu. Le niveau des échanges commerciaux peut être plus ou moins élevé sous l'un ou l'autre des régimes de change, selon les préférences exprimées par les consommateurs dans l'arbitrage consommation/loisirs et les règles de politique monétaire suivies dans chaque système. La relation entre volatilité des changes et commerce dans un environnement d'équilibre général est ambiguë: par exemple, une expansion monétaire dans le pays étranger déprécierait son taux de change, l'obligeant à réduire ses importations, mais l'augmentation de la demande engendrée par l'expansion monétaire pourrait compenser tout ou partie de l'effet de taux de change. Par conséquent, le choc qui cause la modification du taux de change peut entraîner, de par sa nature, la modification d'autres variables macro‑économiques qui compenseront l'impact du mouvement de taux de change. Deuxièmement, le niveau des échanges commerciaux n'est pas un bon indice du degré de bien-être d'un pays, et il n'existe donc pas de relation terme à terme entre les niveaux du commerce et du bien‑être lorsque l'on compare les régimes de change. Dans le modèle de Bacchetta et Van Wincoop, le commerce est déterminé par l'équivalent certain des recettes et des coûts d'une entreprise sur le marché national par rapport au marché étranger, tandis que le bien-être du pays est déterminé par la volatilité de la consommation et des loisirs.

9. Obstfeld et Rogoff (1998) proposent eux aussi une analyse du coût, sur le plan du bien‑être, de la volatilité des taux de change. Ils étendent le "nouveau modèle macro‑économique en économie ouverte" à un environnement explicitement stochastique, dans lequel le risque a un impact sur les décisions de fixation des prix des entreprises et, partant, sur la production et les flux commerciaux internationaux. Ils donnent un exemple, à titre d'illustration, dans lequel la réduction à zéro de la variance du taux de change suite à l'ancrage de celui-ci pourrait entraîner des gains de bien‑être à concurrence de 1 pour cent du PIB. Bergin et Tchakarov (2003) étendent ce type de modèle à des situations plus réalistes impliquant des marchés d'actifs incomplets et l'investissement des entreprises. Ils peuvent ainsi calculer les effets de l'incertitude des taux de change dans un grand nombre de cas et faire apparaître que les coûts de bien-être sont en général relativement faibles, de l'ordre de 0,1 pour cent de la consommation. Cependant, ils examinent les implications de deux cas où le risque n'est pas préoccupant quantitativement, de l'ordre de l'effet retenu dans l'exemple proposé par Obstfeld et Rogoff (1998) déjà cité: dans le premier cas, les consommateurs font preuve d'une grande persistance dans leurs habitudes de consommation, de sorte que les fluctuations soudaines de celle-ci ont un effet négatif sur le bien-être; dans le second, les marchés d'actifs sont asymétriques en ce sens qu'il n'existe qu'une obligation internationale, et cela a un impact négatif sur le pays qui ne dispose pas de sa propre émission obligataire.

10. Enfin, Koren et Szeidl (2003) mettent au point un modèle qui fait clairement apparaître les interactions entre variables macro‑économiques. Ils montrent que l'important n'est pas la volatilité inconditionnelle du taux de change utilisée comme variable de substitution pour le risque (ce qui est le cas dans bon nombre d'études empiriques), mais plutôt le fait que l'incertitude des taux de change pourrait influer sur le volume du commerce et les prix pratiqués par l'intermédiaire des covariances du taux de change avec les autres variables clés du modèle. Koren et Szeidl soulignent que, dans ce cadre d'équilibre général, ce n'est pas l'incertitude du taux de change en soi qui importe, mais plutôt le fait de savoir si cette incertitude aggrave ou réduit les autres risques courus par l'entreprise du côté des coûts et de la demande, et si, finalement, l'incertitude exacerbe ou modère le risque couru par les consommateurs. Ils analysent en outre dans quelle mesure le choix, par les exportateurs, de la tarification en monnaie locale ou dans la monnaie du producteur, pèse sur le risque couru par l'entreprise. Les preuves empiriques qu'ils avancent font penser que ce risque est plus élevé si l'on choisit la première méthode de tarification.

B. Relation entre la volatilité des taux de change et le commerce: résultats empiriques

11. Les premiers travaux empiriques consacrés à l'effet de la variabilité des taux de change sur le commerce examinés dans l'étude du FMI (1984) n'avaient pas donné de résultats cohérents, bon nombre d'études n'étayant qu'assez peu ou pas du tout la thèse d'un effet négatif. À titre d'exemple, les premiers travaux de Hooper et Kohlhagen (1978) utilisaient le modèle de Ethier (1973) pour les biens échangés, et en tiraient des équations sur les prix et volumes des exportations, en termes de coûts de production reflétant à la fois les intrants intérieurs et importés, les autres prix intérieurs, le revenu intérieur et l'utilisation des capacités. Le risque de change était mesuré par la différence absolue moyenne entre le taux de change sur le marché au comptant pour la période en cours et le taux à terme pour la dernière période, ainsi que par la variance du taux nominal au comptant et du taux à terme en vigueur. Dans leur examen de l'impact de la volatilité du taux de change sur les flux commerciaux, à l'échelle globale et sur le plan bilatéral, pour tous les pays du G-7 sauf l'Italie, ils n'ont trouvé pour l'essentiel aucune preuve d'effets négatifs. Cushman (1983) utilisait un modèle similaire à celui de Hooper et Kohlhagen (1978), mais a élargi l'échantillon et suivi les taux de change réels et non plus nominaux. Il a montré que, sur 14 cas de flux commerciaux bilatéraux entre pays industriels, six font apparaître que la volatilité a un effet négatif et significatif. Enfin, le FMI (1984) utilisait une version simplifiée du modèle de Cushman pour estimer les exportations bilatérales entre pays du G-7 du premier trimestre de 1969 au quatrième trimestre de 1982, en tenant compte du PNB réel, du taux de change bilatéral réel, de l'utilisation des capacités relative et de la variabilité, mesurée par l'écart type des variations en pourcentage du taux de change durant les cinq trimestres précédents. Dans deux cas seulement, la variabilité a affiché un coefficient fortement négatif, tandis que ce coefficient se révélait positif et significatif dans plusieurs cas.

12. Le manque de robustesse des conclusions auxquelles aboutissent ces premiers travaux pourrait être dû à plusieurs facteurs. D'abord, comme nous l'avons vu plus haut, les considérations théoriques n'étayent pas clairement l'hypothèse conventionnelle selon laquelle la volatilité des taux de change a un impact négatif sur le niveau des échanges commerciaux. Ensuite, la période sur laquelle les taux de change ont montré une variation significative est relativement courte. Enfin, la spécification des équations utilisées pour l'estimation était en général assez grossière, puisqu'elle consistait en quelques macros variables tirées des équations types du commerce international en usage à l'époque.

13. McKenzie (1999) passe en revue un large éventail d'études empiriques sur ce sujet parues, pour la plupart, après l'étude du FMI. Il souligne le principe susmentionné, à savoir que, sur le plan théorique, les modèles construits concluent à des effets négatifs ou positifs de la variabilité sur le commerce, et il estime que rien ne permet d'affirmer a priori qu'un modèle est supérieur à un autre. Son analyse des travaux empiriques donne les mêmes résultats en demi‑teinte: beaucoup d'études ne font apparaître aucun effet significatif ou, lorsque c'est le cas, elles ne dégagent aucun effet systématique dans un sens ou dans l'autre. McKenzie montre toutefois que les travaux les plus récents ont mieux réussi à mettre en lumière une relation statistiquement significative entre la volatilité et le commerce, et attribue ce succès au fait que l'on prête plus d'attention à la spécification de la technique d'estimation et à la mesure de la volatilité utilisée. De même, les services du Trésor du Royaume-Uni (2003) citent (encadré 4.1) une série d'études récentes – De Grauwe (1987), Rose (2000), Dell'Ariccia (1999), Anderton et Skudelny (2001), Arize (1998) et Fountas et Aristotelous (1999) – qui concluent à l'existence d'un lien négatif, mais dont les effets ne seraient pas très importants: la suppression complète de toute volatilité augmenterait le commerce de 15 pour cent au maximum, alors que l'estimation consensuelle est que cet effet serait en général inférieur à 10 pour cent.

14. Les travaux récents consacrés à cette question, fondés sur le modèle de gravité, ont mis en lumière des éléments de preuve significatifs d'une relation négative entre la variabilité des taux de change et le commerce.[2] L'équation de gravité, abondamment utilisée dans les travaux empiriques sur l'économie internationale, rend fort bien compte des flux commerciaux.[3] Sous sa forme élémentaire, le modèle de gravité explique que les flux d'échanges bilatéraux entre pays dépendent de façon positive du produit de leurs PIB et, de façon négative, de la distance physique qui les sépare. Les pays dont l'économie est la plus importante tendent à commercer davantage en termes absolus, tandis que la distance peut être considérée comme une variable de substitution pour les coûts de transport, qui agissent comme un obstacle aux échanges commerciaux. En outre, la population est souvent incluse, à titre de variable explicative, comme mesure supplémentaire de la taille d'un pays. Bon nombre d'applications font appel à une kyrielle de variables muettes pour prendre en compte des caractéristiques partagées qui accroissent la probabilité d'échanges commerciaux entre deux pays, telles que l'existence d'une frontière ou d'une langue commune, ou la participation à un même accord de libre‑échange. Les chercheurs ajoutent à cette équation élémentaire une mesure de la variabilité du taux de change pour voir si cette variable de substitution pour le risque de change a un effet distinct et identifiable sur les flux commerciaux une fois que tous les autres facteurs importants ont été pris en compte.

15. Dell'Ariccia (1999) présente une analyse systématique de la volatilité des taux de change sur le commerce bilatéral pour les 15 membres de l'UE et la Suisse, sur une période de 20 ans allant de 1975 à 1994, en utilisant quatre mesures différentes de l'incertitude des taux de change: l'écart type de la différence première des logarithmes des taux de change mensuels bilatéraux nominal et réel (IPC), la somme des carrés des erreurs de prévision et la différence en pourcentage entre le maximum et le minimum du taux de change nominal sur le marché au comptant. Dans les régressions élémentaires, la volatilité des taux de change a un impact faible mais significativement négatif sur le commerce: ramener la volatilité à zéro en 1994 aurait entraîné une augmentation du commerce comprise entre 10 et 13 pour cent, selon la mesure particulière de la variabilité adoptée.[4] Les résultats obtenus pour la variabilité nominale ou réelle sont très proches, ce qui n'a rien de surprenant puisque les deux mesures du taux de change retenues dans l'échantillon sont fortement corrélées.

16. Dell'Ariccia prend ensuite en compte le biais de simultanéité qui peut résulter du fait que les banques centrales s'efforcent de stabiliser les taux de change avec leurs principaux partenaires commerciaux. Si elles y parvenaient, il y aurait une association négative entre la variabilité du taux de change et l'intensité du commerce, mais cela n'attesterait pas l'existence d'un lien de causalité de la première vers la seconde. Dell'Ariccia utilise d'abord un instrument (le logarithme de la somme des erreurs quadratiques de prévision sur trois mois) pour que les mesures de la volatilité des taux de change rendent compte de l'endogénéité possible de cette variable. Les résultats confirment l'existence d'une relation négative entre la volatilité et le commerce, dont l'effet est d'une ampleur comparable à celle observée précédemment. En outre, Dell'Ariccia utilise à la fois des méthodes d'estimation des effets fixes et des effets aléatoires pour prendre en compte le biais de simultanéité. Dans ce cas, l'effet est encore significatif, mais d'une ampleur beaucoup plus limitée: la suppression de toute volatilité des taux de change en 1994 aurait entraîné une augmentation du commerce de 3 à 4 pour cent seulement.

17. Rose (2000) a lui aussi recours au modèle de gravité, et utilise un très large échantillon de données impliquant 186 pays et couvrant cinq années: 1970, 1975, 1980, 1985 et 1990. Son principal objectif, en l'occurrence, est de mesurer l'effet des unions monétaires sur le commerce des pays membres – question sur laquelle nous reviendrons plus en détail par la suite -, mais il utilise aussi son modèle afin de tester les effets de la volatilité des taux de change sur le commerce. Pour mesurer la volatilité, il fait appel principalement à l'écart type de la différence première du logarithme mensuel du taux de change nominal bilatéral, calculé sur les cinq années précédant l'année de l'estimation. Les résultats de référence obtenus à partir des données font notamment apparaître un effet négatif limité mais significatif: réduire la volatilité d'un écart type (7 pour cent) autour de la moyenne (5 pour cent) augmenterait le commerce bilatéral d'environ 13 pour cent, chiffre comparable à celui auquel parvient Dell'Ariccia, comme on l'a vu plus haut.[5] Ce résultat se révèle robuste quand on utilise trois mesures différentes de la volatilité, mais pas lorsque l'on utilise l'écart type, sur les cinq années précédentes, du niveau du taux de change. Lorsque les effets aléatoires sont incorporés dans l'estimation, toutefois, l'ampleur de l'effet de la volatilité sur le commerce est ramenée à environ un tiers de l'estimation de référence, soit autour de 4 pour cent. Les résultats des estimations faites par Rose et Dell'Ariccia semblent relativement cohérents.

18. Cependant, les travaux récents de Tenreyro (2003) jettent un doute sur la robustesse de ces résultats. L'équation de gravité qu'elle utilise, similaire à celle de Rose, couvre un large échantillon de pays et utilise des données annuelles sur la période 1970-1997. La mesure de la volatilité est la même que celle employée par Rose, sauf que l'écart type de la variation du logarithme des taux de change mensuels n'est mesuré que sur l'année en cours. L'objectif principal est de remédier à plusieurs problèmes d'estimation apparus dans les études consacrées précédemment à l'effet de la volatilité du taux de change sur le commerce. Lorsque ces études ne s'attaquent pas à ces problèmes et utilisent la méthode des moindres carrés ordinaires, elles font apparaître un effet limité: ramener la volatilité de sa valeur moyenne dans l'échantillon (environ 5 pour cent) à zéro n'entraîne qu'une augmentation du commerce de 2 pour cent. Si l'on utilise la méthode plus adaptée, mais sans tenir compte de l'endogénéité, la suppression de l'incertitude sur le taux de change entraîne une augmentation du commerce estimée à 4 pour cent. Toutefois, lorsque l'endogénéité est prise en compte par le biais de divers instruments, la volatilité a un effet non significatif sur le commerce, résultat qui se révèle robuste quand on choisit différents instruments.

19. Enfin, il convient de noter que certains travaux récents étudient l'effet de la volatilité des taux de change sur les flux commerciaux à un niveau désagrégé. Broda et Romalis (2003) trouvent ainsi que cette volatilité réduit le commerce des produits différenciés par rapport à celui des produits de base, même si l'effet observé est plutôt limité: supprimer toute volatilité des taux de change réels augmenterait le commerce de produits manufacturés de moins de 5 pour cent, et le commerce global de moins de 3 pour cent. Les auteurs notent cependant que certains pays dont le taux de change est particulièrement volatil, en particulier parmi les économies en développement, enregistreraient une progression plus nette des échanges commerciaux. Koren et Szeidl (2003) utilisent eux-aussi des données désagrégées et mettent en évidence des effets limités: supprimer la variabilité des taux de change ne modifierait les prix à l'exportation que de quelques points de pourcentage.

II. bref RAPPEL des travaux théoriques et empiriques

20. Depuis que le FMI (1984) a analysé les effets de la volatilité des taux de change sur le commerce, deux études ont été faites sur ce sujet, l'une par Cote (1994) et l'autre par McKenzie (1999). En outre, les services du Trésor du Royaume‑Uni (2003) ont commandité récemment une série de travaux, auxquels il a convié de nombreux universitaires, afin de déterminer s'il est souhaitable ou non de rejoindre l'UEM. Il n'est donc pas nécessaire de rendre compte ici des multiples contributions faites dans ce domaine. Nous privilégierons plutôt certaines questions clés, qui montrent bien pourquoi il est difficile de parvenir à des conclusions catégoriques lorsque l'on s'interroge sur les conséquences de la variabilité des taux de change pour les flux commerciaux, et nous présenterons certains des travaux les plus récents dans ce domaine. Les deux études susmentionnées concluent que la théorie ne fait pas apparaître de réponse univoque du volume du commerce à l'augmentation de la volatilité des taux de change, car diverses hypothèses et stratégies de modélisation plausibles peuvent déboucher sur des résultats différents. La même ambiguïté marque la plupart des travaux empiriques, où elle traduit à la fois l'absence de résultats théoriques précis et la difficulté de trouver une bonne variable de substitution pour le risque de change. Néanmoins, certaines des études récentes et divers éléments d'appréciation présentés ici semblent suggérer que les données disponibles tendent à étayer la thèse d'une relation négative entre la variabilité des taux de change et le commerce

[1] Pour une analyse des effets de la couverture à terme sur le volume du commerce, voir Ethier (1973), Kawai et Zilcha (1986) et Viaene et de Vries (1992). Cependant, Wei (1999) ne trouve pas de preuve empirique étayant l'hypothèse selon laquelle la possibilité de recourir à des instruments de couverture atténue l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce.

[2] Voir Frankel et Wei (1993), Wei (1999), Dell'Ariccia (1999), Rose (2000) et Tenreyro (2003).

[3] Voir, par exemple, McCallum (1995) et Coe, Subramanian et Tamirisa (2002). Pour une présentation de l'équation de gravité, voir Deardorff (1998), Anderson et Van Wincoop (2003) et l'annexe D de l'étude des services du Trésor du Royaume-Uni (2003).

[4] En 1994, l'écart type moyen du taux de change nominal mensuel était de l'ordre de 5,5 pour cent, et la croissance moyenne du commerce bilatéral était de 3,5 pour cent pour l'échantillon sur la période retenue.

[5] Parsley et Wei (2001) examinent l'effet d'une réduction de la variabilité du taux de change nominal sur la variabilité relative des prix dans les différents pays, et trouvent qu'en réduisant la première on diminue la seconde. Cela dit, ils mettent aussi en lumière l'effet beaucoup plus fort de la participation à un ancrage rigide, du type union monétaire, ce qui cadre avec la conclusion de Rose concernant l'impact très sensible des unions monétaires sur le commerce.

source : FMI

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A. Aspects théoriques de la relation entre la volatilité des taux de change et le commerce

B. Relation entre la volatilité des taux de change et le commerce: résultats empiriques

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