MoatCapital

-Economistas, analistas y predicciones.

2011-04-17T11:50:00.025+02:00

James Montier es sin duda un personaje controvertido y rompedor pero siempre interesante. Ex jefe de estrategia en Societe General, trabaja en la actualidad en GMO, la gestora de Jeremy Grantham cuyas cartas a sus accionistas son absolutamente imprescindibles para cualquier inversor “value”.

El ínclito Montier autor, entre otros, de “Las siete Leyes inmutables de la inversión” y cuya lista de libros recomendados (entre los que hay muchos interesantes) podéis ver aquí, “escupió” en “Tao de la inversión” la opinión que le merecían los pronósticos, especialmente de los economistas y analistas, así como su utilidad en el mundo de la inversión. Un artículo de BusinessDay extracta un interesante resumen :

"…No puedo entender como tantos inversores pierden tanto tiempo en una actividad (predicciones) que aporta tan poco valor y tiene tan pocas probabilidades de éxito.

Vamos a suponer que inviertes siguiendo el siguiente esquema de trabajo:
1º) Pronosticar la situación de la economía.
2º) Pronosticar la evolución de los tipos de interés.
3º) Pronosticar que sectores, teniendo en cuenta lo anterior, lo harán bien.
4º) Y por último pronosticar dentro de ese sector, cuales serán las mejores acciones.

Vamos, igualmente, a suponer que aciertas en cada pronostico un 70% de las veces (porcentaje muy por encima de lo que hemos visto hasta ahora). Si necesitas que los cuatro pronósticos sean correctos, tienes finalmente un 24% de probabilidades de acertar con las acciones ganadoras. (Asumiendo que cada pronostico es un suceso independiente).

Ahora piensa acerca de la cantidad de predicciones que a su vez cada uno de los cuatro modelos de análisis contiene. Ventas, costes, impuestos, etc.

Vamos a obviar el hecho de que los analistas casi nunca aciertan. Pero incluso si milagrosamente un pronóstico resultara correcto solo podrías ganar dinero si el pronóstico es diferente al del consenso del mercado, lo cual añade una nueva dimensión a la complejidad del problema.

Parece bastante evidente que es una tontería realizar pronósticos.

Los economistas no tienen la clave (en el mundo de la inversión). Cualquier falacia tiene mayor credibilidad que los pronósticos macroeconómicos que hacen y los analistas tampoco lo hacen mejor.

Mi colega Rui Antunes ha estudiado el grado de precisión de los analistas. En USA durante el periodo 2001-06 el error medio en los pronósticos a 24 meses es del 93% y a 12 meses del 47%. En Europa los datos no son mejores; a 24 meses el 95% de error y a 12 meses el 43%.

Los analistas tampoco aciertan a la hora de predecir sobre beneficios futuros (de las empresas). Sus resultados en el intento de adivinar el futuro a largo plazo no son mejores que en el corto plazo. Basta con simple vistazo rápido para darse cuenta que los analistas no tienen ni idea acerca de cual será el crecimiento a largo plazo.

Montier termina por cargar contra la absurda preocupación de los analistas por pronosticar los precios a los que llegaran las acciones. ¿Por qué insisten en intentar pronosticar precios? Como señala Ben Graham, pronosticar precios no forma parte del análisis fundamental. Los analistas tienen un pasado muy embarazoso en lo que a fijar precios se refiere.

En un estudio de nueve años sobre las predicciones de precios realizadas por analistas para un plazo de doce meses erraron, de media (por arriba), en un 25% cada año. Pero es que además en cuatro de los nueve años los analistas ni siquiera fueron capaces de acertar la dirección correcta.

La conclusión que podemos sacar después de este fracaso en las predicciones (macroeconómicas, de estimación de beneficios y de precios) es que sería una locura fundamentar un proceso de inversión en la habilidad para “adivinar” el futuro. Nos iría a todos mucho mejor si siguiéramos la respuesta de Keynes cuando le preguntaron sobre el futuro: “Simplemente no lo sabemos”.

En un post de hace casi cuatro años ya destaqué esta cuestión.
Conocéis, de sobra, mi antídoto contra la futurología; empresas correctas (muy, muy predecibles) al precio correcto y siempre dentro de tu circulo de competencia.

Koldo.
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-Comprar barato y vender caro. ¿Por qué seguimos sin hacerlo?

2011-03-29T11:43:00.013+02:00

Es la pregunta que se plantea Preet Banerjee en The Globe and Mail. Desde luego no puede ser más acertada:

“Circula una historia acerca de un asesor financiero que obligaba a los clientes, que por primera demandaban sus servicios, a rellenar una hoja en la que debían escoger entre dos opciones; la primera indicaba si prefería “comprar barato y vender caro” y la segunda opción a marcar permitía optar si por el contrario el nuevo cliente se encuadraba más entre los que preferían “comprar caro y vender barato”.

Todos los nuevos clientes se preguntaban si lo de rellenar la hojita se trataba de una broma y obviamente todos optaban por firmar la “estúpida hoja” marcando por la primera opción.

Pasado un tiempo, inevitablemente, cuando el mercado sufría una brusca bajada, algunos clientes llamaban al asesor para que procediese a vender sus posiciones. En ese momento el asesor les enviaba un fax con el formulario entregado en su momento por el cliente con la finalidad de que lo actualizaran y procediesen a marcar la segunda opción ( la de “vender barato y comprar caro”).

Como consecuencia de ello muchos de los inversores que habían tramitado órdenes de venta las cancelaban percatándose que el “estúpido formulario” no era tan estúpido como en un principio parecía".

Siempre la misma historia. Todos sabemos lo que hay que hacer pero son pocos los “elegidos”.

Con titulares en la prensa del tipo ”como reacción a lo acaecido…. los inversores hoy han perdido, con la caída mundial de los mercados, un ….” la mayoría pica el anzuelo y vende apresuradamente.

Los verdaderos inversores nunca pierden con las caídas generalizadas del mercado, más bien al contrario; se benefician. Conocen perfectamente la distinción entre volatilidad y pérdidas definitivas. Están acostumbrados a convivir con la paranoia temporal de Mr. Market y saben que las caídas forman parte del juego.

Cuando se produce una caída generalizada del mercado motivada por algún acontecimiento de carácter global, lo cierto es que nadie conoce hasta donde puede llegar o en que nivel se encontrará un determinado índice dentro de un año. Y cuando digo nadie, es nadie. Los que juegan a predecir el mercado mienten o se engañan a si mismos. Pero ya he comentado y demostrado, en más de una ocasión, que para el inversor paciente no es necesaria una “bola de cristal”. Aconsejo releer "Dividendos".

Cuando se produce una gran caída es el momento de comprar. Es el momento, por ejemplo, de reinvertir esos jugosos dividendos que hemos ido acumulando, con las “empresas correctas”, en los últimos meses. Con la bajada habrá llegado el “precio correcto”.

Es, por casi todos conocido, que este es el “único negocio del mundo donde a la gente no le gusta comprar en rebajas”. Por esta razón, aunque sencillo, no es fácil.

Mi consejo: deja que otros jueguen a intentar predecir el futuro. Los verdaderos inversores de valor a lo nuestro; acumular las empresas correctas al precio correcto.

En la próxima gran caída, antes de vender "barato", vuelve a releer este artículo o búscate un amigo que te envíe la "estúpida hojita" con las opciones por fax.

Koldo.
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-Una lección magistral de contabilidad.

2011-03-10T12:42:00.014+01:00

Suele decirse que el resultado contable es una opinión mientras que el cash-flow es una realidad. Cualquiera que haya trabajado mínimamente con contabilidades conoce de sobra esta cuestión.

En su carta a los accionistas de 2011, Buffet realiza una interesante disquisición acerca de “los números” que cuentan y los que no cuentan. Aunque se refiere a Berkshire, bien podrían aplicarse, con matices, a otras muchas compañías.

Advierto que la traducción no es literal y además está parcialmente resumida con la finalidad de centrarme en lo que aquí interesa.

Buffet:
“Vamos a centrarnos en los números que hemos omitido (en la exposición previa) pero que se suelen presentar en los medios de comunicación por delante de todos los demás; Nos referimos al beneficio neto. Cifra importante aunque puede tener escasa relevancia en muchas compañías como de hecho ocurre en Berkshire.

Si nos olvidaramos de como está realmente funcionando el negocio, Charlie y yo podríamos, de forma legal, presentar el beneficio neto de la empresa como quisiéramos para casi cualquier periodo que cojamos.

Tenemos esta flexibilidad porque tanto las ganancias como las perdidas ya efectivamente materializadas se trasladan al resultado neto, mientras que los beneficios no materializados ( y especialmente las perdidas latentes todavía no materializadas) son excluidas de la cifra de resultado neto. Por ejemplo imaginemos que en un momento dado Berkshire posee 10 billones de plusvalía latente aun no materializada y por el contrario tiene una perdida ya materializada de 1 billón. El beneficio neto a presentar (que contabiliza solo la perdida materializada) se reduciría en ese billón ya materializado. Si además las plusvalías las hubiéramos materializado en el ejercicio anterior, los titulares de prensa proclamarían que nuestros beneficios descienden en un X por ciento, cuando en realidad nuestro negocio puede estar mejorando de forma considerable.

Si nosotros pensáramos que lo realmente importante es el beneficio neto, lo que haríamos regularmente es realizar parte de las muchas plusvalías que tenemos latentes. Pero Charlie y yo podemos asegurar que jamás hemos vendido una acción pensando en el efecto que tendrá en la siguiente presentación de resultados. No nos gusta “jugar con los números”, una practica muy difundida durante los 90 en las empresas norteamericanas y que, aunque con menor frecuencia y descaro, todavía continua.

Por el contrario el beneficio operativo, a pesar de que también tiene sus defectos constituye, en general, una guía razonable para conocer como lo está haciendo nuestro negocio. Como siempre, nosotros recomendamos ignorar nuestra cifra de beneficio neto pero la normativa exige que presentemos un beneficio neto. En cualquier caso si encontráis periodistas que se centran en el beneficio neto, estarán diciendo más acerca de su forma de trabajar que de la nuestra.

Las plusvalías y minusvalías, tanto las realizadas como las no realizadas, se encuentran en su totalidad reflejadas en el valor en libros de la compañía. Poniendo atención en los cambios de esa cifra y en el progreso de nuestros beneficios operativos estarás en el camino correcto.

No puedo resistir señalar como de caprichosa puede ser la presentación de la cifra de beneficio neto. Si nuestros puts vendidos hubieran tenido como fecha de vencimiento el 30 de junio de 2010 nos hubiéramos visto obligados a pagar 6,4 billones de dólares. Sin embargo durante el siguiente trimestre el mercado subió de forma generalizada, lo cual implicaba que nuestra obligación de pago a 30 de septiembre debía descender a 5,8 billones. Sin embargo la formula de Black-Scholes que utilizamos para valorar esos contratos (venta de puts) nos obliga a aumentar nuestra provisión durante ese trimestre desde 8,9 billones a 9,6 billones, un cambio que después de impuestos redujo nuestro beneficio neto del trimestre en 455 millones de dólares.

Tanto Charlie como yo, pensamos que la formula de Black-Scholes da lugar a enormes desajustes de valoración cuando se aplica a contratos de opciones con vencimientos a muy largo plazo...

Sin embargo nosotros continuamos utilizando esa formula en las presentaciones de nuestros resultados. Black-Scholes es el estándar aceptado para la valoración de opciones; casi todas las escuelas de negocios lo enseñan, y seriamos acusados de llevar una contabilidad de pacotilla si nos desviáramos de ese modelo. Todavía peor, separarnos de ese modelo plantearía a nuestros auditores una situación insostenible; ellos tiene clientes que son la contraparte de nuestras opciones y utilizan el modelo de Black-Scholes para valorar las mismas opciones. Resultaría imposible para nuestros auditores validar ambas valoraciones.

Para los auditores y reguladores parte del atractivo de la formula Black-Scholes consiste en que su aplicación da lugar a un número concreto. Charlie y yo no podemos ofrecerlo. Nosotros pensamos que las verdaderas obligaciones derivadas de nuestros contratos (puts vendidos) son mucho menores de lo que resulta como consecuencia de aplicar la formula de Black-Scholes, pero no podemos dar una cifra exacta (de la misma forma que no podemos suministrar el valor exacto de GEICO, BNSF o Berkshire). Nuestra imposibilidad de ofrecer un número exacto no nos preocupa; Preferimos acertar de forma aproximada que equivocarnos de forma precisa...

...Puedes alcanzar un enorme éxito como inversor sin tener ni idea de como se valora una opción. Lo que los estudiantes deberían aprender es como se valora un negocio. De esto es de lo que trata el mundo de la inversión."

¿Le suena al lector el problema? Seguro que si porque lo tenemos bien cerca. La enorme problemática de las entidades financieras españolas se centra en que nadie sabe (quiere o puede) valorar,con criterios reales, los activos y pasivos que tienen dentro. Se pacta una valoración con los auditores bajo el amparo de una tasadora igualmente pactada (eso si, que de lugar a una cifra exacta) y a correr. El problema estriba en que quizás este método este dando lugar a una "equivocación muy precisa" y por eso el mercado no se lo termina de creer.

Esta es la razón por la que, para invertir con seguridad, es tan importante que el modelo de negocio sea muy sencillo y la contabilidad muy fácil. En caso contrario, en función del criterio de valoración, se puede pasar en solo un trimestre de beneficios a perdidas o incluso a la bancarrota. Recuerdo (hablo de memoria) que Bearn Sterns, preludio de la debacle financiera mundial, presento en el último trimestre de 2007 resultado neto positivo. En marzo de 2008 se declaraba en bancarrota y era adquirido por JP Morgan con la consiguiente ruina para sus accionistas.

No me gustaría finalizar sin realizar dos aclaraciones:

1) Coincido (con toda humildad) plenamente con el criterio del maestro Buffet que los beneficios operativos marcan la tendencia real del negocio, pero advierto que a mi personalmente las compañías que presentan de forma casi permanente grandes discrepancias entre el beneficio reportado (GAAP) y el beneficio operativo , no me gustan, no me merecen confianza. También se ha abusado y se continua abusando de estas discrepancias. La mejor muestra fue la era Internet y podría estar ocurriendo de nuevo. Yo de forma coloquial siempre digo que primero hay que facturar (ventas), luego ganar (beneficio) y por último la verdadera “prueba del algodón”, ver el dinero (cash-flow) en las reservas de la compañía o en el bolsillo de los accionistas. Si alguna de las tres cuestiones presenta incongruencias, mucho cuidado.

2) El amigo Warren, aunque ha calificado en varias ocasiones a los derivados como “armas de destrucción masiva” es un verdadero maestro en la venta de opciones. Se ha dado a conocer en estas artes por su venta de puts referenciados a los índices pero si alguien se toma la molestia de analizar el “asalto” a BNSF comprobará como un verdadero inversor de valor utiliza los derivados para tomar posiciones.

Los derivados se pueden utilizar perfectamente en el marco de una inversión “value”. Lo que realmente importa para hacerse con una magnifica empresa a un excelente precio es el fin y no los medios utilizados para comprarla. La cuestión,para un inversor a diferencia de un trader, no es como se valora la opción sino como se valora la empresa.

Ya tendremos ocasión de ampliar estas dos cuestiones.

Koldo.
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-El oro no es una inversión "value".

2011-02-17T12:26:00.009+01:00

En una entrevista concedida a la revista Fortune en Octubre de 2010 Buffet, con el extraordinario sentido común que le caracteriza, comentó su opinión acerca de la inversión en oro:

"Puedes coger todo el oro extraído a lo largo de la historia y llenaría un “cubo” de 67 pies (20 metros y medio aproximadamente) por cada lado (es decir aproximadamente un bloque de 7 pisos). Teniendo en cuenta lo que se paga actualmente por el oro, con el mismo dinero podrías comprar todas, no algunas, sino todas las granjas de Estados Unidos. Además podrías comprar el equivalente a diez empresas del tamaño de la petrolera Exxon Mobil (o cien como Repsol) y todavía te quedaría un trillón de dólares en metálico para andar por ahí. Como alternativa puedes tener un gran cubo de metal.

¿Qué preferirías? . ¿Cuál crees que producirá mayor valor? "

Como dicen los Yankees "food for thought".

Ya he comentado, en varias ocasiones, que el oro no es productivo, ni ofrece renta alguna. Es un material que apenas tiene uso en la industria. Con el oro estas jugando a una única carta que consiste en colocárselo a otro por un precio superior y eso tiene un nombre; especulación.

Koldo.
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-¿Me estoy equivocando?

2011-01-26T12:58:00.012+01:00

Francois Rochon es uno de los gestores canadienses (“value”) más interesantes. Dirige Giverny Capital centrándose en grandes empresas con ventajas competitivas sostenibles. De 1993 a finales de 2009 su "track record" es de un 13,8% compuesto para ese periodo lo cual no esta nada mal.

En su carta anual de 2009, Rochon, como es habitual en él, realiza un “examen de conciencia” y se refiere, públicamente, a los mayores errores que según él, ha cometido durante el ejercicio anterior.

Citando a Einstein: “Quien no ha cometido nunca un error es porque nunca ha intentado nada nuevo”, Rochon dio paso a un error de omisión, surgido en la junta de Berkshire que según él a menudo son más costosos que las propias compras (discrepo):

“Durante la junta de accionistas de Berkshire Hathaway en mayo pasado (mayo de 2009), he escuchado con atención la opinión de Charlie Munger acerca de la empresa BYD, una compañía china liderada por Wang Chuan-Fu. Charlie comentó, con gran admiración, que "Chuan-Fu es una combinación de Thomas Edison y Jack Welch. Nunca he conocido a un hombre de negocios como él".

Cuando consideramos que Charlie tiene 86 años de edad y que probablemente ha estado en contacto con los principales hombres de negocios de las dos últimas generaciones, podemos concluir que se trató de un comentario extraordinariamente relevante. Obviamente sus palabras no cayeron en oídos sordos y al instante comencé a interesarme por la citada empresa BYD.

La compañía, en cuestión fabrica una amplia gama de productos, pero el más importante es una revolucionaria batería utilizada en los coches eléctricos. Sobre la base de este invento, BYD se lanzó sin miedo al negocio de fabricación de automóviles. Como ferviente creyente que soy en el futuro del coche eléctrico, quedé cautivado con el elevado potencial de BYD. Hay que considerar que, con unos ingresos de más de cinco mil millones de dólares en 2009, BYD no era exactamente un novato en el sector.

Mi entusiasmo se enfrió cuando comprobé el precio de la compañía en el mercado. La acción se negociaba a 15 usd en el mercado de Hong Kong, mientras que la empresa sólo obtuvo un beneficio por acción (BPA) de 0.50 usd en 2008. Un PER de 30 veces me parecía exagerado.

Pero como soy persistente, todos los días miraba el precio de cierre de BYD en Asia con la esperanza de que se produjera una caída de forma que pudiera comprar acciones a un precio más razonable. Fue en vano.

En 2009 la empresa tuvo un año excepcional. Después de nueve meses, los ingresos de BYD subieron un 39% y su división de automóviles creció un 50%.El BPA de la compañía aún no ha sido anunciado, pero lo más probable es que se duplique a 1.06 usd durante el 2009 y los analistas esperan un BPA de 1.84 para el año 2010.

La acción ha subido un 400% en un año, alcanzando su nivel actual de 65 usd. A veces, el lado artístico de la inversión es saber cuándo dejarte ir en un momento excepcional de las valoraciones del mercado y hacer simplemente un acto de fe sobre la base de un ser humano extraordinario (Munger)”

Hasta aquí lo que cuenta Rochon en su carta de 2009 a los inversores. Yo también soy de los que, si no te queda más remedio, aplico el dicho “si no conoces la joya, al menos conoce al joyero”, pero francamente creo que Rochon no se equivocó. La acción ha corregido sustancialmente pero realmente eso es lo de menos.

Desconozco su “circulo de competencia”. Si este tipo de inversiones están dentro, debía conocer la correcta valoración de la compañía y quizás la avaricia le dejo fuera. O tal vez no; simplemente estaba muy cara y su actuación fue correcta. No se cual es la decisión idónea porque soy incapaz de valorar la empresa, aunque conviene no olvidar que, casi siempre, es preferible una excepcional empresa a un buen precio que una empresa normalita a un excepcional precio.

La verdad es que yo nunca hubiera comprado aunque me lo recomiende el mismísimo Charlie Munger.

Mi conclusión: Es preferible actuar siempre dentro del círculo de competencia de cada uno, no importa lo reducido que sea.

Koldo.
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-Inversión activa vs Inversión pasiva.

2011-01-17T12:09:00.034+01:00

Definitivamente los ETF están de moda. Son el producto del momento.

No voy a centrarme en explicar en que consisten porque existen multitud de blogs y paginas que ya lo hacen. Lo que me interesa es analizar la inversión “pasiva” a través de ETFS o Fondos Índice frente a la gestión activa realizada mediante gestión de carteras personalizadas, Fondos de autor y Hedge Funds.

Sin duda es imprescindible citar a John Bogle, uno de los personajes que más ha contribuido a difundir la gestión pasiva mediante fondos y ETFS a través de su gestora Vanguard y promotor del “Sistema Bogle” (para conocer más puedes ver El inversor inteligente y Morningstar ) .

Aparentemente, al menos si tomamos las medias de rentabilidad de los mercados bursátiles, resulta complicado hallar puntos débiles en una cartera compuesta por productos indexados, ya sean de forma global o por sectores, debido a que la cruda realidad es que a medio y largo plazo muy pocos gestores e inversores superan, después de comisiones, al mercado en su conjunto.

Pero los ha habido, los hay y los habrá. Yo los conozco, algunos personalmente, y seguro que el lector también. Es como la vida misma; diariamente se constituyen cientos de empresas, solo algunas sobresalen, la mayoría deambulan y otras cierran. Con las empresas cotizadas, sus directivos y los gestores que las compran y venden ocurre exactamente lo mismo.

Lo que verdaderamente subyace en la inversión indexada y sus defensores, una vez más, es la teoría de la eficiencia de los mercados (insisto en recomendar la lectura de The Superinvestors of Graham and Doodsville) pero esta vez incidiendo muy especialmente en la importancia de las comisiones, que la tiene, pero en sus justos términos.

La pregunta que yo me hago es ¿dejaría mi futuro financiero en manos de un ETF indexado, incluso con una estrategia basada en dividendos que en principio encaja en mi personalidad, como el VIG o el SDY? La respuesta es no.

De igual forma, si pudiera invertir un euro en cada sociedad que diariamente se inscribe en el Registro Mercantil no lo haría, incluso si discriminara solo entre aquellas que reúnen unos determinados requisitos. La principal razón por la cual no lo haría radica en que realmente no tendría la seguridad de que todo lo que estoy comprando es de calidad y de que además, todo, lo estoy adquiriendo al precio correcto. Simplemente me acercaría, más o menos, a la media y eso puede resultar suficiente si realmente no tuviera ni idea de como se valoran determinadas empresas, pero cuando uno conoce el valor (que no el precio) de determinadas empresas o confía en alguien que es capaz de determinarlo, no debe conformarse con la media.

En pura teoría todas las empresas cuando inician su andadura tiene las mismas probabilidades de sobresalir pero es únicamente teoría. De igual forma cuando en Septiembre se inicia la liga de fútbol todos los equipos parten de cero y cualquiera puede ganar, pero el sentido común y la historia nos enseña que en una competición larga (otra cuestión diferente son competiciones a uno o dos partidos) hay una serie de equipos con más probabilidades que otros de lograr el triunfo final. Además suelen ser casi siempre los mismos.

En mi opinión el trabajo de un inversor medio debe consistir no tanto en seleccionar activos cuyo valor no conoce sino en buscar los gestores adecuados, de igual forma que un empresario busca los ejecutivos adecuados para su empresa sin considerar el salario como el aspecto más importante para su elección. Lo que verdaderamente interesa es que creen valor.

Recientemente leí una entrevista a un programador que a mediados de los 90 trabajó en Yahoo y Google. Por aquel entonces Yahoo era mucho más fuerte, una empresa consolidada, mientras que Google iniciaba su andadura. Según él, la diferencia entre ambas compañías, al menos en la última etapa de los 90 consistió en que Google contrataba a los mejores programadores, a los más creativos, a los más brillantes. Por el contrario en Yahoo se conformaban con “la media”. La evolución de ambas compañías lo dice todo.

El trabajo del inversor medio debe consistir en buscar un buen gestor cuyos intereses y los suyos estén, además, perfectamente alineados. Para ello la mejor garantía, además de la aptitud del gestor, radica en que el propio gestor tenga la mayor parte de su patrimonio invertido en el fondo o ETF que gestiona. Son datos que las gestoras deberían publicar de forma permanente.

Con esa premisa, quizás sea mucho pedir pero me resisto a admitir que todos los gestores son iguales. Como en cualquier otro ámbito de la vida se trata de buscar y seleccionar a los que verdaderamente aportan valor y que además como dicen los anglosajones prediquen el “put your money where your mouth is”. ¿Por qué renunciar a las mejores empresas, a los mejores gestores y conformarnos con la media?

Si se consigue dar con uno o varios de esos gestores la rentabilidad, después de comisiones, que se puede obtener con un buen fondo y especialmente con uno que pueda invertir libremente es bastante superior a la media, sobretodo en tiempos difíciles. En el largo plazo unos pocos puntos de diferencia es mucho y cubren con holgura las mayores comisiones que merecidamente cobra un buen gestor siempre y cuando la estructura de comisiones sea de “win-win” para el gestor y sus inversores.

La verdad es que a pesar de todo lo anterior y de cierta ETF manía que actualmente padecemos reconozco que si tuviera que entrar en un mercado “a ciegas”, si estuviera obligado a hacerlo (afortunadamente, de momento, no es así) lo haría a través de algún producto indexado.

Lo que me resulta más difícil de comprender son los productos indexados pero que se encuentran referenciados a un sector o con una estrategia determinada. Con ellos me da la impresión de “quedarme a medias”, es una especie de “quiero y no puedo”. Siento que en lugar de seleccionar cuidadosamente el gestor o realizar el adecuado “stock picking” lo que estaría haciendo es un “ETF picking” y la verdad, para seleccionar un ETF con una estrategia determinada que puede contener fácilmente 150 ,200 o incluso 400 empresas ¿no es mejor ir a un Hedge Fund libre o al menos a un gestor que dentro de las limitaciones legales se concentre únicamente en las mejores empresas?

Como suele decir Bruce Berkowitz (gestor de la década según Morningstar) “¿por qué debo invertir en mi mejor idea número treinta si lo puedo hacer en la segunda”?

Uno de los problemas, en mi opinión, de los productos referenciados a un sector o a una estrategia determinada es que se encuentran obligados a comprar la mayoría de las empresas de un sector determinado, o todas las que encajan en unos parámetros previamente definidos en sus estatutos, y eso incluye empresas buenas, regulares y malas. Determinadas empresas se compran por el simple hecho de pertenecer a un índice o grupo con total independencia de su calidad y precio. Ese es el motivo por el cual los ETFs centrados por ejemplo en empresas con dividendos presenten, en ocasiones, una importante volatilidad en cuanto a la distribución de dividendos que no solo no aumentan ,sino que disminuyen. En un portafolio bien gestionado que por ejemplo haya evitado el sector financiero no tiene porque disminuir el dividendo y de hecho no ha ocurrido.

ETFs como el VIG sino recuerdo mal, únicamente y por citar dos de sus requisitos, invierten en empresas norteamericanas y que aumentan el dividendo. Con estas condiciones quedarían fuera, por ejemplo, empresas tan interesantes como Philip Morris, Nestle, Diageo, Unilever, BAT....por no ser norteamericanas o KFT que debido a la compra de Cadbury este año no ha aumentado el dividendo. Por el contrario seguro que entre sus 150-200 empresas, varias van a recortar o eliminar el dividendo como ya ocurrió en 2009 con las del sector financiero.

Otro importante problema como ya he comentado en múltiples ocasiones estriba en que el éxito de este negocio pasa necesariamente por comprar las empresas correctas pero al precio correcto; dos cuestiones absolutamente inseparables que no pueden darse la una sin la otra. Un inversor, si compra hoy un determinado ETF que suponiendo, lo cual es mucho suponer, que únicamente contiene las empresas correctas, debería además cuestionarse ¿están todas al precio correcto? Por citar un ejemplo simplificando al máximo; si hoy compro un ETF cuya estrategia son las empresas de bebidas estaré comprando simultáneamente CocaCola y Pepsi , sin duda dos magnificas empresas, pero ¿están las dos al precio correcto? la respuesta es no. Hoy Pepsi es comprable (con algunos matices) y CocaCola no. Si compras las dos, te llevas la media, que no está mal, pero se puede mejorar si conoces las empresas y recuerdo, una vez más, que en cuestiones de rentabilidad unos pocos puntos, a largo plazo suponen mucho dinero.

Ya he hablado muchas veces acerca del interés compuesto pero para que su efecto juegue con toda su potencia, además del tiempo, es necesario que la tasa de retorno sea alta. En tasas bajas de rentabilidad la diferencia por ejemplo de un punto porcentual entre un fondo u otro no es demasiado significativa a largo plazo pero si hablamos de retornos del diez o doce por ciento, un par de puntos porcentuales genera mucha diferencia en la rentabilidad final.

Por ello un inversor que busque retornos del seis o siete por ciento a través de un producto indexado, en mi opinión, debería buscar la excelencia y tratar de conseguir rentabilidades mayores (y probablemente con menos riesgo). Conformarse con la inversión pasiva puede suponer un gran coste de oportunidad. En mi opinión inversiones con retornos esperados inferiores al 12% a un plazo estimado de 5 años no merecen la pena, es preferible dejarlas pasar. La diferencia entre un ocho y un doce por ciento a largo plazo es gigantesca.

Pero quizás lo que menos me gusta de la inversión pasiva es la falsa sensación de seguridad que aporta. Cuando las cosas se pongan feas, que se pondrán, el mero hecho de estar en un ETF con 200 o 400 empresas ¿le generará al inversor la suficiente seguridad como para aguantar una caída del 40%, una reducción del dividendo e incluso la confianza necesaria para, llegado el caso, promediar a la baja? Sinceramente, lo dudo por una razón muy sencilla; para aguantar esa presión es necesario una gran convicción en lo que uno hace y cuando se compra un índice o una parte de él, esa convicción no se tiene entre otras cosas porque ese producto referenciado al índice contendrá empresas (o incluso sectores) cuya viabilidad en esos duros momentos será cuestionada y las dudas en el mercado se pagan muy caras.

Los mejores gestores siempre intentan evitar a inversores que se salen apresuradamente cuando se producen grandes caídas. Pues bien a pesar de que a menudo se trate de fondos muy “value”, donde se insiste en el largo plazo, se fijan comisiones de reembolso...siempre hay grandes salidas. Lo repite hasta la saciedad Seth Klarman y lo ha reconocido recientemente Parames. Si en ese tipo de fondos hay “manos débiles” que salen en las bajadas, no digamos en uno indexado. Me temo que muchos de los “inversores indexados”, en caso de grandes bajadas de los índices, saldrán tumultuosamente, reajustaran sus carteras buscando liquidez, “seguridad” o nuevas estrategias debido, fundamentalmente, a que no conocen bien lo que realmente están haciendo. Las consecuencias de salir en un mal momento son catastróficas siendo la principal razón por la que muchos inversores, aun terminando el índice en positivo, acaban cosechando perdidas.

Pero incluso siendo capaz de mantener la inversión (cosa que dudo en la mayoría de los casos) voy más allá; la media, en ocasiones puede resultar muy cruel. Ya he comentado las consecuencias de “conformarse” con la media y la diferencia que a largo plazo puede suponer, en la rentabilidad final, como consecuencia del efecto del interés compuesto sobre todo en tasas superiores al siete u ocho por ciento. Ni que decir tiene que si el retorno medio del índice es negativo el resultado durante largos periodos será pésimo.

Invertir en la media puede funcionar aceptablemente pero se debe tener claro que la seguridad no es a largo plazo sino a muy, pero que muy largo plazo.

Prácticamente desde 1998, un inversor norteamericano que hubiera mantenido su dinero en el banco habrá obtenido la misma rentabilidad que un fondo indexado al Dow Jones. En los últimos diez años (la década perdida) la rentabilidad de los índices en USA ha sido prácticamente cero. Mientras y por citar a gestores por todos conocidos como Bruce Berkowitz, Donald Yachtman o en España Bestinver han obtenido rentabilidades compuestas cercanas e incluso superiores al 10% después de comisiones y en mi opinión con mucho menos riesgo que la inversión indexada. El Nikkei continúa por debajo de los niveles de 1984. El nivel del Dow Jones (ajustado con la inflación) de 1904 no se recupero hasta 1954 y el nivel alcanzado en 1967-68 no se volvió a recuperar prácticamente hasta 1990. Recientemente lo hemos vuelto a ver a niveles del siglo pasado. Respecto a la bolsa española se acaba de publicar que se encuentra, realmente, a niveles de 1974.

Personalmente y porque soy muy conservador, la inversión referenciada a índices o parte de los mismos me parece demasiado arriesgada. No puedo asumir que durante 15, 20 años o incluso más el índice no se mueva. Se me habrá “pasado el arroz”. Un inversor puede perder durante meses incluso algún año pero lo que no puede permitirse es perder una década y las inversiones indexadas lo han hecho. Seguro que volverá a ocurrir.

Sistemas más o menos fijos, establecidos con criterios genéricos en cuanto a la distribución y reajuste de carteras, como el sistema Bogle, aunque evidentemente son preferibles a comprar y vender sin ningún criterio no optimizan las oportunidades que nos brinda, ocasionalmente, Mr Market a través de eso que tanto nos gusta a los “inversores de valor” llamado volatilidad y que muchos confunden con riesgo.

En función del valor que determinados activos presentan en un momento histórico puede que estar invertido en acciones un 60% (por decir una cifra) sea muy poco o a la inversa y de verdad no creo que dependa de la edad de cada uno sino más bien del gap existente entre el valor y el precio. De igual forma hay ocasiones en las que se presenta una oportunidad histórica de concentrarse extraordinariamente en unas pocas empresas como ocurrió con Coca-Cola a principios de 2009 o en determinados sectores y normalmente no implica mayor riesgo sino todo lo contrario.

Claro que como decía Phil Fisher quizás el problema estriba en que en el mundo de la inversión muchos conocen el precio de todos los activos pero pocos el valor de alguno.

Desde luego mi criterio de inversión y gestión es diferente. Soy comprador de empresas y como tal me resisto a comprar todo lo que cotiza dentro de un índice, sector o subsector por el mero hecho de pertenecer a él, porque con toda seguridad ese producto contiene bueno, regular y malo.

Personalmente si no confío en una empresa lo suficiente como para arriesgar todo mi dinero, concluyo que simplemente no merece la pena arriesgar nada y es preferible dejarla pasar. Los que conocen mi blog saben que desde el primer día en la parte superior derecha, además de la máxima de Buffet: El mercado está para servirte y no para guiarte hay otras dos reglas que algunos dicen que el mismo Warren las tiene impresas en su oficina y deberían esculpirse con letras de bronce:

1) No perder dinero.
2) No olvidar la regla 1.

Si eres de los que te encuentras más cómodo pensando que de cada 100 veces o de cada 100 empresas te conformas con acertar 60 y eso te acerca a la media global dándote una ligera ventaja lo respeto pero no lo comparto porque lo considero poco eficiente y sobretodo muy arriesgado. Esos sistemas tienen un gran riesgo añadido; como en el producto hay “ bastante malo”, si además entras en el momento equivocado igual te quedas solo con la parte mala del fondo y tendrías que empezar a promediar a la baja para acercarte a la media. Muy complicado y arriesgado. Confiar y conocer al detalle 400 empresas me parece una tarea demasiado compleja incluso para un gran equipo de análisis. Es como “un gran zoo donde ninguno de los animales está bien atendido”.

En mi opinión un inversor inteligente, en última instancia, debería preguntarse: ¿Si existiera un ETF VIG y otro llamado ETF VIG FOCUS con el doble de comisiones (centrado por ejemplo en las 25 mejores ideas de los mismos gestores y con absoluta libertad para reducir el número de empresas o ampliarlo) donde preferiría estar invertido? Si la respuesta es en el “FOCUS” me parece bastante evidente que el lugar idóneo del inversor no es un ETF sino un HedgeFund. Si por el contrario prefiere estar en un fondo de 200 empresas parece claro que un buen ETF no es un mal sitio para invertir a muy largo plazo.

Graham solía decir que “cuanto más se aproxime la inversión a la forma de hacer negocios, más inteligente es la inversión”. El dinero en el mundo financiero, exactamente igual que en el mundo empresarial, ajeno a la bolsa, se hace en unas pocas empresas bien vigiladas y controladas. No conozco ningún empresario que haya hecho fortuna participando en 200 empresas. Salvando las distancias, en mi opinión ese no es el camino para obtener mayores rentabilidades y aunque no abunden, existen “millonarios en la puerta de al lado”. Al fin y al cabo como dice Charlie Munger: “Las personas inteligentes apuestan fuerte cuando se les brinda una verdadera oportunidad y el resto del tiempo no hacen nada. Es así de simple”. O de forma más sencilla: "Move only when you have an advantage".

Con parecido criterio recientemente Parames en Cityware comentó: “Hemos aprendido lecciones de la crisis. Ahora tenemos un porfolio más concentrado. Ponemos más énfasis en la calidad”

En ocasiones merece la pena pagar las mayores comisiones que cobra un buen gestor (alguien que seleccione las empresas correctas al precio correcto) porque probablemente un buen ETF batirá a muy largo plazo ligeramente a los índices pero está demasiado limitado y encorsetado como para obtener retornos absolutos con regularidad, especialmente en tiempos difíciles.

Lo que finalmente interesa, con independencia de las comisiones, es cuanto se lleva el inversor al bolsillo. Si en un plazo largo se lleva una cantidad superior a la media, será porque el gestor ha conseguido un retorno absoluto mayor. Si además el gestor se lleva una buena comisión es porque se lo merece, pero hay que tener una cosa muy clara; no lo ha ganado de ellos, lo ha ganado con ellos.

Con un buen análisis (ciencia) y la mentalidad adecuada (arte) se puede hacer mucho mejor que la media.

Koldo.
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-Para 2011: Grandes multinacionales.

2010-12-21T18:25:00.012+01:00

Robert G. Hagstrom es un reconocido escritor, autor, entre otros, de “The Warren Buffet Way” , un autentico best seller allá por 1995 aproximadamente y el primer libro que yo leí acerca de Buffet. Se trata de un libro muy recomendable y con prologo del mismísimo Peter Lynch (al menos la edición que yo tengo). Comento está cuestión porque, aunque la opinión de todo el mundo debe ser respetada, no toda opinión tiene el mismo valor.

Pero además, a diferencia de lo que yo llamo “inversores de salón”, la opinión de los que gestionan o invierten dinero efectivo, a mí, personalmente, me merece mayor respeto en el mundo de la inversión que la ofrecida por los teóricos o el mundo académico. Y el señor Robert G. Hagstrom es, además de escritor, nada menos que Vice Presidente y Director de Legg Mason Capital Management, entidad que gestiona más de 15 mil millones de dólares.

Centrándome en la cuestión, Robert G. Hagstrom, en unas recientes declaraciones a Bloomberg, afirma que "las mayores empresas de EE.UU. están listas para obtener grandes ganancias debido a que los inversores van a ir sacando su dinero de los fondos de renta fija para ir buscando seguridad, calidad y rendimiento".

Según él, en estos momentos hay “un estanque lleno de grandes multinacionales de alta calidad que fácilmente duplicarán su precio en los próximos cinco años, y que van a producir un excelente retorno sobretodo si lo comparamos con la renta fija o los depósitos”. Él, está convencido que esa debe ser la estrategia para los próximos años ya que compañías como Cisco Systems Inc., el mayor fabricante mundial de redes de equipos informáticos, Abbott Laboratories, fabricante de medicamentos, dispositivos médicos y productos nutricionales o Medtronic Inc., el mayor fabricante mundial de dispositivos del corazón, están, según él, cotizando a precios que implican que sus ingresos no crecerán durante años.

A continuación añadió que en toda su ya dilatada carrera de 25 años como gestor, "este es el momento de análisis más fácil que he tenido si tenemos en cuenta los precios a los que cotizan algunas empresas con respecto a su valoración, aunque reconoce que por el contrario, psicológicamente, ahora es difícil comprar porque muchos inversores se salieron de la bolsa.

Con la caída del Standard & Poor's 500 en un 38 por ciento durante el año 2008, su peor descenso en 70 años, los inversores cambiaron el dinero de los fondos de acciones por fondos del mercado monetario y renta fija a largo hasta el punto que, según datos de la empresa Instituto de Inversiones en Washington, a octubre de este año, 29 mil millones de dólares habían sido retirados de los fondos de acciones, mientras que 267 mil millones habían ido a parar a los fondos de renta fija.

Pero, insiste en que “la caída de los precios de los Bonos del Tesoro y Municipales en EE.UU. iniciada a principios de noviembre ha puesto freno a la demanda de fondos de renta fija y las grandes multinacionales de EE.UU. son la alternativa más convincente.
Eso nos va a conducir hacia las grandes multinacionales del S & P 500, o más específicamente del S&P 100, con rentabilidades por dividendo de entre el 2 y el 4 por ciento”.

Lo dicho. Parece una opinión a tener en cuenta.

¡Feliz Navidad¡

Koldo.
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-INVERTIR EN CHINA, ¿ES SEGURO?

2010-12-07T15:07:00.016+01:00

Hace unos días leía un artículo en Forbes que recogía las opiniones de un analista de UBS (ver original) concluyendo que la forma inteligente de invertir en los países emergentes consistía en hacerlo a través de multinacionales. Estoy absolutamente de acuerdo.

En estos momentos el 13% de los beneficios de las empresas del SP 500 son aportados por los llamados países emergentes. Si tenemos en cuenta que Europa aporta un 17% podemos observar la creciente importancia de países como China en el resultado global de las multinacionales. Los ingresos de las 28 mayores empresas del SP 500 crecen, según UBS, a un ritmo del 14% fuera de EEUU y tan solo del 6,2% en USA.

El estratega de UBS toma como ejemplo a la multinacional YUM Brands, empresa no demasiado conocida en España pero propietaria de más de 38.000 restaurantes (es mayor que McDonalds) a través de Kentucky Fried Chicken, Pizza Hut o TacoBell entre otros. Hace aproximadamente un año que ya me referí a ella pero su precio entones era muy atractivo.

Como señala el analista de UBS, YUM Brands es una de las estrellas de comida rápida norteamericanas, pero además es uno de los mayores jugadores en los países emergentes con especial presencia en el mercado chino.

Kentucky ha logrado un desayuno barato, mezcla de sabores orientales y americanos, que entusiasma a los chinos.

Los beneficios obtenidos por la filial china de YUM en los nueve primeros meses superan en más de un 18% a los obtenidos por la compañía en USA. Los beneficios en China crecen a un ritmo cercano al 30% anual. El margen que se obtiene en los restaurantes de YUM en China ronda el 24% mientras que en USA apenas llega al 15%. China está siendo el motor de la empresa y la razón que ha motivado una subida cercana al 45% desde el momento en que la analicé en diciembre de 2009.

China (y el oro) están de moda. Son muchos los gurus de salón, gestores e inversores (que curiosamente con posterioridad uno se entera que apenas invierten en renta variable) que recomiendan invertir en China. Mi recomendación es olvidarse de invertir en empresas chinas e incluso en fondos que invierten en empresas chinas. Si para los analistas de UBS es complicado “navegar por las oscuras contabilidades de las empresas chinas” y lidiar con con la seguridad jurídica que “aportan” las autoridades chinas no digamos las dificultades que tenemos los demás.

Las ventas de otras grandes multinacionales del consumo básico también aumentan de forma notable en los países emergentes. En Unilever y CocaCola se acercan al 50% y las más "retrasadas" como Pepsico o Danone ya superan holgadamente el 30%.

La solución más sencilla y segura para invertir en China y participar de su extraordinario crecimiento es hacerlo a través de las grandes multinacionales como YUM Brands pero ojo, siempre comprándola al precio correcto y ahora no es el momento. Pepsico por el contrario si se encuentra en mi radar.

Koldo.
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-Oro.

2010-12-07T12:28:00.011+01:00

Que el oro ha sido la mejor inversión en los dos últimos años es una realidad.

Que lo vaya a ser en los próximos cinco años es una cuestión muy diferente. Ya me he referido a ello en algún comentario anterior.

Si la historia fuera lo que determina el rendimiento futuro de una inversión, como dice Buffet, los bibliotecarios serían los mejores inversores.

El oro tiene un gran problema; no produce dividendo. Si las cosas se ponen mal, el oro, a diferencia de las grandes multinacionales con buenos dividendos, no “te darán de comer” incluso te puedes ver obligado por tus necesidades a deshacerte del metal en el peor momento para su venta.

Los dividendos te permiten “sobrevivir” en tiempos complicados sin necesidad de minorar tu capital.

El oro no es productivo, ni ofrece renta alguna. En el oro estas jugando a una única carta que consiste en colocárselo a otro por un precio superior y eso tiene un nombre; especulación.

No tengo nada contra la especulación pero me parece muy peligroso para un particular. Pensar que vas a poder salirte antes que los profesionales me parece poco realista.

Uno de los mayores errores que puede cometer un “inversor” es creer que está invirtiendo cuando realmente lo que está haciendo es especular. Para que un activo pueda ser considerado una inversión debe producir un rendimiento por si mismo con independencia del precio que tenga en cada momento y además hacerlo con carácter periódico.

El nuevo mantra de la inversión es el oro. Y todos deberíamos conocer como terminan siempre los “nuevos paradigmas”. Pero claro “esta vez es diferente” porque estamos hablando del oro.

Por último y parafraseando a Buffet: “Debes ser codicioso cuando los demás son temerosos y temeroso cuando los demás son codiciosos.”

El tiempo dirá. Pero yo lo tengo muy claro.

Koldo

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-INTERES COMPUESTO Y PLANES DE PENSIONES.

2010-11-23T12:00:00.020+01:00

Albert Einstein consideraba el interés compuesto como la “octava maravilla del mundo”.

Explicado de forma sencilla consiste en añadir los intereses ganados al principal de forma que esos intereses obtenidos sirven a su vez para generar nuevos intereses.

Cuando uno entiende el interés compuesto comprende el porqué muchos grandes inversores preferían "reparar su coche antes que comprar el último modelo". 30.000 Euros al 7% durante 25 años, reinvirtiendo los intereses, supone la nada despreciable cifra de 152.171 euros

Los mismos 30.000 euros al 14 % parecen el doble. Enorme error. Es muchísimo más. Son 696.366 euros. Es el increíble poder del interés compuesto.

Es sorprendente que una ley tan universal e inmutable de la inversión sea tan escasamente conocida por la gente de a pié, incluso por muchos profesionales de la inversión.

La realidad es que nuestros estudiantes estudian de todo, cosas que jamás van a utilizar y sin embargo principios básicos, como el interés compuesto, que con independencia de la edad, profesión…, en algún momento de su vida con toda seguridad les vendría bien conocer (como por ejemplo ser conscientes que es preferible un buen gestor a un buen jamón cuando suscriban un plan de pensiones) pasan desapercibidos. El efecto que tiene en el capital final la reinversión de los dividendos (o los intereses) y lo que supone obtener anualmente "un poquito más", es algo que debería formar parte de la educación más básica de una persona.

La magia del interés compuesto permite que, cuando se gestiona a una tasa adecuada, se puedan obtener a largo plazo rentabilidades extraordinarias. Por eso es fundamental rentabilizar la cartera a tipos superiores a la media de mercado aún cuando sea ligeramente por encima y si además es posible, reinvertir los intereses. La diferencia a largo plazo será enorme.

En alguna ocasión ya me he referido a que el interés compuesto es uno de los "grandes tapados" de las Sicavs y otras figuras de inversión.

Koldo

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-LAS EMPRESAS NO SON DE LOS DIRECTIVOS, SON DE LOS ACCIONISTAS

2010-11-17T12:22:00.014+01:00

Es bastante obvio, pero a menudo se nos olvida.

A continuación pego la contestación a una cuestión planteada respecto al retorno esperado cuando una empresa acomete una nueva inversión. Me sorprende que incluso se pueda llegar a justificar que se destine parte del dinero de los accionistas a aventuras cuya rentabilidad se desconoce. Aquí esta el original de Cotizalía

"A Andrew Groves, CEO de Intel yo le hubiera contestado que me resulta más emocionante irme al casino con unos amigos que entregarle mi dinero para que lo “invierta” (¡que eufemismo!) a una tasa de retorno que desconoce.

Respecto a Colón; ya lo he comentado muchas veces, una cosa es que algo suponga un gran avance para la humanidad y otra muy diferente que resulte rentable para los que ponen el dinero (Internet, automóvil, aviación….). Yo, por supuesto que le hubiera preguntado acerca de la tasa de retorno esperada.

Lo que ocurre es que si nos conformamos con un retorno del 4% (invertido en activos de riesgo) pues todo vale para la gloria del CEO.

Una Compañía lo que tiene que hacer, si considera que no puede reinvertir sus beneficios a tasas superiores al 12%, es DEVOLVER el dinero a los accionistas.

Parafraseando a Buffet: “La mayoría de los directivos, si pueden, intentan que la empresa crezca de forma inteligente, pero si no pueden lo harán de cualquier otra forma.”

Respecto al dividendo repartido con dinero tomado a préstamo (especialidad GM) también me he referido muchas veces. Como dicen ahora no quiero “rayarme”.

Un cordial saludo,

Koldo

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-THE SUPERINVESTORS OF GRAHAM AND DODDSVILLE.

2010-11-11T12:45:00.022+01:00

The Superinvestors of Graham and Doddsville es un articulo de la revista de la Columbia Business School basado a su vez en una transcripción de una charla que tuvo lugar en la Universidad de Columbia en 1.984 conmemorando el quincuagésimo aniversario del libro escrito por Benjamín Graham y David L. Dodd “Security Analisis”.

El artículo se reproduce en muchos libros de Buffet y en ediciones de “El inversor Inteligente”. Como señala el editor, el ensayo de Buffet ofrece un fascinante estudio de cómo los discípulos de Graham han utilizado el estilo “value” para alcanzar un fenomenal éxito en el mercado de valores.

Michael Jensen profesor de la universidad de Rochester firme partidario por aquellas fechas, como buena parte del sector académico, de la teoría eficiente de los mercados, afirmaba que batir a los mercados es simplemente una cuestión de azar. Aceptando el desafío Buffet utiliza el azar como punto de arranque para refutar la teoría eficiente de los mercados y defender el “value investing”.

Me gustaría aclarar que la traducción que a continuación se expone y que utilizaré en el libro que actualmente estoy preparando, es una adaptación personal y no se corresponde ni a su sentido literal ni al texto original completo. El texto original en ingles puede consultarse aquí.

Buffet:

¿Buscar valores con un importante descuento (“margen de seguridad”) respecto a su valor, es a día de hoy (1984) una manera de abordar el mercado o por el contrario se trata de un sistema caduco?

Muchos de los sectores académicos consideran que se trata de un sistema pasado de moda. Argumentan que el mercado de valores es eficiente; esto es, que los precios de las acciones en cada momento ya reflejan todo lo que se conoce acerca de las expectativas de una empresa y sobre el estado de la economía. No hay acciones infravaloradas, argumentan estos teóricos, porque hay buenos analistas de acciones que utilizan toda la información disponible para garantizar indefectiblemente que los precios son los correctos. Los inversores que parecen superar al mercado año tras año lo consiguen porque tienen suerte. Si los precios reflejan toda la información disponible, este tipo de técnica de inversión debe ser descartada”, escriben algunos de los académicos.

Tal vez. Pero yo quiero referirme a un grupo de inversores que, año tras año, han superado el índice Standard & Poor's 500. La hipótesis acerca de si esto es, o no, pura casualidad merece por lo menos un examen más detenido. Es fundamental para valorar este análisis tener en cuenta el hecho de que estos inversores que han superado a los índices y posteriormente citaré, eran conocidos míos desde hace más de quince años y en su momento ya los había identificado como inversores superiores a la media.

Antes de comenzar este análisis, me gustaría que imaginéis un concurso nacional de lanzamiento de moneda al aire. Asumid que vamos a llegar hasta 225 millones de estadounidenses mañana por la mañana y les vamos a pedir, a todos, que apuesten un dólar. Los que acierten ganan un dólar que les pagaran los que no aciertan. Cada día los perdedores abandonan y al día siguiente las apuestas hechas por todos los ganadores se ponen de nuevo en marcha. Después de diez lanzamientos al aire tendremos, aproximadamente, 220,000 personas en EEUU que habrán acertado consecutivamente en los diez lanzamientos.

Este grupo probablemente empezará a sentirse un poco “crecido”. Es lo que tiene la naturaleza humana. Tratarán de ser modestos pero en las fiestas, ocasionalmente, señalaran a atractivos miembros del sexo opuesto su técnica y las maravillosas ideas que ellos aportan al campo de los lanzamientos de moneda.

En otros diez días tendremos 215 personas que habrán acertado sus 20 lanzamientos de moneda de forma consecutiva y que en consecuencia, cada uno habrá convertido su dólar inicial en poco más de un millón de dólares. 225 millones de dólares se pierden, 225 millones de dólares se ganan. Para entonces, este grupo ganador “perderá la cabeza” .Probablemente escribirán libros sobre “Cómo convertí un dólar en millones en veinte días trabajando treinta segundos por la mañana”. Peor aún, probablemente empezarán a impartir seminarios por todo el país sobre eficiencia en el lanzamiento al aire de las monedas y a enfrentarse a escépticos profesores con, “¿ si no puede hacerse, por qué hay 215 de nosotros que lo hemos conseguido?”.

Pero entonces algún profesor de alguna escuela de negocios señalará que el resultado sería el mismo si en lugar de personas hubieran sido 225 orangutanes los que hubieran participado en el ejercicio. 215 orangutanes seleccionados al azar conseguirían los mismos 20 aciertos consecutivos.

Me gustaría argumentar, sin embargo, que hay algunas diferencias importantes en los ejemplos que voy a presentar.

Por un lado, si (a) Había 225 millones de orangutanes distribuidos más o menos entre la población de EE.UU; si (b) Si quedaron 215 ganadores después de veinte días; y si ( c) Si coincide que 40 de los orangutanes procedían de un único zoo en Omaha, se podría concluir con bastante seguridad que has dado con algo. En consecuencia, es probable que pidas al cuidador del zoo que te comente lo que les está dando de comer, si realizan ejercicios especiales, qué libros leen, y quién sabe qué más.
Esto es, si te encontrases con cualquier otra concentración realmente extraordinaria de éxito, es posible que desees analizar si podrías identificar alguna característica inusual en ese grupo. Toda investigación científica sigue un patrón. Si se trata de analizar las posibles causas de un tipo raro de cáncer - por ejemplo 1500 casos en un año en EEUU- y se encuentra que 400 de ellos ocurren en algún pequeño pueblo minero en Montana, interesaría centrarse en el agua de allí, o el tipo de trabajo de los afectados, u otras variables. Está claro que no es azar que 400, de entre un grupo de 1500, procedan de un área pequeña. No se conocen necesariamente los factores que ocasionarían la enfermedad pero si se sabe dónde buscar.

Hay formas de buscar el origen de estas “rarezas” que son distintas que la puramente geográfica. Además del aspecto geográfico existe lo que llamo el origen intelectual. Encontrar un desproporcionado número de aciertos al lanzar una moneda al aire en el mundo de la inversión y que un alto número de ellos proceda de un pequeño “pueblo intelectual” que podría llamarse GRAHAM Y DODDSVILLE, no puede explicar que una concentración tan significativa de ganadores tenga su origen en la suerte.

Ahora supongamos que vives en una sociedad fuertemente patriarcal y cada familia en EEUU está compuesta por diez miembros. Si asumimos que la cultura patriarcal en ese pueblo era tan fuerte que cada miembro de una familia se identificaba con lo que decía el padre, al final del periodo de veinte días, tendrías 215 ganadores, pero te darías cuenta que proceden solamente de 21,5 familias puesto que todos los miembros de una familia han actuado siguiendo los dictados marcados por el padre.

Algunos ingenuos pueden decir que los aciertos se deben a un importante factor hereditario, pero esta cuestión sería irrelevante porque simplemente significaría que realmente no tenías 215 ganadores individuales, sino más bien 21,5 familias distribuidas al azar y dirigidas por su respectivo patriarca que son los que realmente serían los ganadores.

En este grupo de inversores de éxito (“familia”) que quiero considerar, ha habido un patriarca intelectual común, Ben Graham. Pero en este caso “los hijos” que abandonan la casa de este patriarca intelectual han encaminado “sus lanzamientos” de una manera muy distinta unos de otros. Han ido a diferentes lugares y compraron y vendieron diferentes acciones. Sin embargo han tenido, en su conjunto, un historial que simplemente no puede explicarse por razón de la suerte o del azar. El éxito conjunto no puede explicarse por el hecho de que todos ellos están realizando los lanzamientos de forma idéntica porque un líder les estuviera indicando, exactamente, como hacerlo.

El patriarca simplemente se ha limitado a establecer el esquema intelectual en la toma de decisiones pero cada estudiante ha decidido aplicar la teoría a su manera.

El esquema de pensamiento común de los seguidores de Graham-and Doddsville es éste; buscan discrepancias entre el valor total de un negocio y el precio en el mercado. Esencialmente aprovechan esas discrepancias ignorando la teoría del mercado eficiente o si las acciones se compraron el lunes o jueves, o si es enero o julio, etc...

Cuando los hombres de negocios compran empresas -que es justamente lo que están haciendo los seguidores de Graham & Dodd a través de acciones- dudo que se decidan a comprar en función del día de la semana o el mes. Si a la hora de comprar un negocio completo no se hace ninguna diferencia en si está siendo comprado un lunes o un viernes, me desconcierta como los académicos invierten tiempo y esfuerzo en analizar si existe alguna diferencia cuando lo que se compra son acciones , es decir parte de ese negocio.

Los inversores que siguen a Graham y Dodd, huelga decir, no entran a discutir “la beta”, patrones de precios o la covarianza de los rendimientos entre los valores. Esas son cuestiones que no les interesan lo mas mínimo, es más, muchos de ellos tendrían problemas hasta para definir esos conceptos.

Los seguidores de Graham & Dodd se centran simplemente en dos variables; precio y valor.

Siempre me ha parecido extraordinario que existan multitud de estudios sobre el comportamiento de los precios y el volumen, materia de los chartistas. ¿Podéis imaginar comprar un negocio completo simplemente porque su precio ha subido la semana pasada y la anterior?

La razón de que muchos estudios se realicen sobre las variables de precio y volumen, es que ahora, en la era de los ordenadores, se dispone de un sin fin de datos sobre ellos. Pero dichos estudios no tienen utilidad alguna; es simplemente que los datos están ahí y los académicos han trabajado duro para aprender a manejarlos. Una vez que estas habilidades son adquiridas, parece “un pecado” no usarlos, incluso si el uso no tiene utilidad o todavía peor, si su uso es contraproducente. Como dijo un amigo, a un hombre con un martillo, todo le parece un clavo”.

A continuación Buffet realiza un repaso en la rentabilidad obtenida por los compañeros que trabajaron con él entre 1954 y 1956 en Graham-Newman Corporation y otros colegas conocidos. El análisis se refiere a datos obtenidos por ellos en diferentes periodos entre 1957 y 1984. y se nombra a inversores legendarios como Walter Shloss, Tom Knapp (Tweedy Browne Partners), Bill Ruane (Sequoia Fund), o Charlie Munger.

Buffet aclara que :

“…entre ellos apenas hubo duplicidad en sus carteras, unos tenían carteras muy concentradas como Munger y otros como Shloss muy diversificadas. Pero todos tienen un punto en común; seleccionar las acciones basándose en las discrepancias entre valor y precio.

Unos con formación económica y otros como Munger o Rick Guerin, sin ella”.

Además destaca Buffet:

“…es muy importante entender que este grupo ha asumido un riesgo mucho menor que la media, en muchos casos durante años en los que el mercado tuvo un comportamiento muy malo.

Aunque entre ellos difieren en el estilo, todos mentalmente, actúan como si estuvieran comprando negocios, no comprando las acciones. Algunos de ellos, en ocasiones, han comprado el negocio en su totalidad pero a menudo simplemente se han limitado a comprar pequeñas partes de un negocio a través de acciones. Lo destacable es que su actitud, ya sea comprando la totalidad o una pequeña parte de un negocio, es siempre la misma; todos aprovechan la diferencia entre el precio del mercado y su valor intrínseco.

Estoy convencido de que hay mucha ineficiencia en el mercado. Todos estos inversores, seguidores de Graham and Doddsville, lo que han hecho es explotar con éxito las diferencias entre precio y valor.

En “value investing” si compras un billete de dólar por 60 centavos, es más arriesgado que si lo compras por 40 centavos, pero paradójicamente la expectativa de recompensa es mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de revalorización en la cartera de valores, menor será el riesgo existente”.

A continuación utiliza como ejemplo para explicar porque al comprar más barato el riesgo disminuye, a la Compañía The Washington Company:

“Con una valoración estimada de 400 millones de dólares, la empresa se vendía en el mercado en 1974 por 80 millones. Si la hubiéramos comprado por ese precio y posteriormente baja hasta 40 millones de dólares, su beta hubiera aumentado. A la gente que piensa en la beta como medida de riesgo y teniendo en cuenta que la beta habrá aumentado al bajar el precio, esa beta les llevará a la conclusión de que la acción tiene más riesgo si se compra a 40 millones que si se hace a 80 millones. Esto es realmente Alicia en el País de las Maravillas. Nunca he sido capaz de averiguar la razón por la cual es más arriesgado comprar 400 millones en propiedades por 40 millones de dólares que hacerlo por 80 millones de dólares.

Pero para que todo esto funcione es necesario tener los conocimientos necesarios para ser capaz de estimar la valoración del negocio y a continuación aplicar lo que Ben Graham llama tener un margen de seguridad. No trates de comprar negocios que valen 83 millones de dólares por 80 millones de dólares. Tienes que darte un gran margen. Cuando construyes un puente insistes en que pueda aguantar 30.000 libras cuando realmente solo van a pasar camiones de 10.000 libras. Ese mismo principio funciona también en la inversión.”

Buffet concluye explicando las razones por las que pone a disposición de los demás sus conocimientos y experiencias:

“Algunas personas con visión muy comercial pueden preguntarse porque escribo este artículo. Atrayendo a muchas personas al estilo “value” necesariamente se estrecharán los márgenes entre precio y valor.

Únicamente puedo decir que el “secreto” ha estado ahí fuera durante 50 años (ahora serían 75 años), desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieron “Security Analysis”, sin embargo no he visto una tendencia hacia el estilo “value” de inversión en mis 35 años de actividad. Parece que existe alguna perversa característica en el ser humano por la que le gusta complicar las cosas.

En cualquier caso el mundo académico se ha apartado durante los últimos 30 años de la enseñanza del “value investing” . Es probable que continúe de esa manera”.

Han pasado otros 25 años y definitivamente el verdadero “value investing” ha seguido prosperando y batiendo sistemáticamente al mercado.

Como ejemplo de inversores “value” que en los últimos años, con diferentes aproximaciones, han batido claramente al mercado,

Los mejores de la “década perdida” según Mornignstar.

Fuente: Morningstar	De 1-1- 2000 a 16-11-2009	Índice de referencia
Bruce Berkowitz	+13,02%	-0,39%
Jean Marie Eveillard	+12,5%	-0,88%
Donald Yachtman	+11,97%	-0,39%
Charlie Dreifuss	+11,98%	-0,39%

Otros grandes gestores.

Fuente : Gurufocus	De 1-1- 2000 a 31-12-2009	Índice de referencia
Martin Whitman	+10,3%	-8,1%
Robert Rodriguez	+12,4%	-8,1%
Warren Buffet	+12,2%	-8,1%
Cristopher Brown	+4,7%	-8,1%

Incluso en España

Fuente Bestinver	De 30-10-2001 a 30-10-2010	Índice de referencia
Bestinfond	+14,5%	-3,8%
Best. Internacional	+9%	-2,2%

Para los que piensen que superar al mercado por 15 o 20 puntos de media durante 10 años no es para tanto, les aconsejo que se pongan unos números en una hoja de cálculo y mediten la diferencia.

Afortunadamente para los que creemos en este modelo de inversión las cosas no han cambiado demasiado en los últimos 25 años ni entre los inversores ni en el mundo académico. Según Wikipedia en un estudio realizado en el año 2004 de 23.000 documentos elaborados en el ámbito universitario solo hay 20 referencias a alguna publicación relacionada con Warren Buffet, sin duda el mejor inversor en acciones (y probablemente empresario) de las últimas generaciones.

Muchos en ese mundo lo siguen considerando una pura cuestión de suerte.

Pero ya lo dijo Buffet en 1984 y los datos anteriores confirman que sus manifestaciones se encuentran plenamente vigentes:

“los barcos navegarán alrededor del mundo, pero los partidarios de que la tierra es plana continuarán floreciendo. Mientras, en el mercado, seguirán existiendo amplias discrepancias entre precio y valor, y quienes lean a Graham & Dodd continuarán prosperando".

Koldo.

Moatcapital@gmail.com

DIVIDENDOS FRENTE A DEPOSITOS

2010-11-03T18:58:00.008+01:00

A continuación reproduzco un comentario realizado por mi el pasado 3 de Noviembre de 2010 a un articulo publicado en El Confidencial.

Personalmente me parece mucho menos arriesgado comprar grandes multinacionales que proporcionan suculentos dividendos de forma trimestral, en muchos casos de forma interrumpida desde hace varias decenas de años, dividendo que se incrementa por encima de la inflación todos los años, empresas que jamás en su larga historia han tenido pérdidas.

Las grandes multinacionales precisamente por operar en diferentes países, se encuentran al margen de los caprichos y regulaciones de un país concreto.

En mi opinión es mucho más seguro invertir en una gran multinacional de estas características, que dejar el dinero en un banco bajo una única regulación y apoyado por unos Estados que en muchos casos están al borde de la quiebra. Las claves como siempre son elegir bien la empresa y comprarla al precio correcto.

Durante la llamada “década perdida” (2000-2010) se han dado casos de excelentes empresas que a pesar de su ventaja competitiva, aumento de beneficio, de ventas y dividendos, apenas han tenido recorrido y se encuentran a niveles del año 2.000.

¿Cuál es la razón? Muy sencilla; en el año 2.000 estaban demasiado caras y en el año 2.010 están muy baratas. Un ejemplo claro es Johnson & Johnson (JNJ). JNJ ha casi triplicado sus ganancias por acción (EPS) desde 1.70$ a 4,80$. Sin embargo el PER en el año 2.000 era de 30 veces (demasiado elevado) mientras que en el 2.010 ha alcanzado las 11 veces.

La conclusión es que aunque la evolución del negocio de JNJ ha sido ha sido excelente, la evolución de la acción ha sido discreta oscilando entre los 50$ la acción del año 2.000 a los 60$ del año 2.010.

Conviene también que el dividendo sea creciente y sostenido. El dividendo debe ser creciente pero para eso el Beneficio por acción debe crecer. Si no crece o se limita a mantener cuidado suele significar que los resultados flojean.

Hay que diferenciar las buenas Compañías que crecen y donde los dividendos suben cada año, de otras que aunque dan dividendo apenas los suben en 10 años o toman prestado para poder repartirlo como ocurrió con GM en los años previos a la crisis.

En mi opinión no se deben comprar dividendos sino excelentes empresas que repartan buen dividendo y sea creciente.

No hay que olvidar que lo peor que le puede ocurrir a un inversor de acciones con dividendo es que la empresa recorte el dividendo. Esto conllevaría un doble efecto; en primer lugar la perdida del dividendo y en segundo lugar la casi segura disminución en la cotización. Al tratarse de acciones cuyos tenedores lo son fundamentalmente por el dividendo al reducirse drásticamente o incluso suprimirse se producirá una salida tumultuosa de la acción. Para evitar que esto ocurra, una vez más, la estabilidad del negocio, sus fundamentales y el historial en el pago de dividendos son los elementos esenciales.

Jamás debe comprarse una acción, únicamente por el dividendo.

De las que comentas me gustan JNJ, WMT y Nestlé. Las demás la verdad es que no las conozco. Bueno si me suenan; pero están fuera de mi “circulo de competencia”.

Para terminar recordar que la combinación de interés compuesto y reinversión de los dividendos al precio adecuado es lo que produce una rentabilidad explosiva en el tiempo.

Incluso en ocasiones que se mantenga el precio estable puede ser interesante. La gente cree que los precios deben subir constantemente para que merezca la pena, pero verdaderamente si no piensas vender sino coger los dividendos y reinvertir es preferible que se mantenga estable y el interés compuesto juegue con toda su potencia. A esta cuestión ya me referí en plena crisis http://moatcapital.blogspot.com/2008/11/dividendos.html A los que tomaron nota no les habrá ido nada mal.

Jeremy Siegel de Wharton afirma que la reinversión de dividendos es lo que más contribuye en el efecto del interés compuesto.

Koldo

moatcapital@gmail.com

-VOLANDO HACIA LA CALIDAD

2009-01-18T14:30:00.006+01:00

No está mal para comenzar el año.

A pesar de lo reducido de mi portfolio (no más de 10 empresas) parece que esta semana se ha producido un "reconocimiento del valor".

El valor más rentable de la semana en el Dow Jones ha sido Kraft (KFT) y en el S&P 500 Altria (MO). Teniendo en cuenta que estamos hablando de más de 500 empresas es un buen comienzo.
Además ambas compañías han recogido en Enero un importante dividendo.

Altria, especialmente, ha pagado casi el equivalente a un 2% para los que entraron en el entorno de los 15 USD en el pasado mes de diciembre lo cual supone en un solo pago una cifra mayor que la que ofrece la deuda publica durante todo el año.

-BALANCE DEL 2008

2009-01-09T16:33:00.009+01:00

Terminó el 2008 y se acabaron las vacaciones.

Año malo, muy malo. Pero, ¡como me gustaría que mi plan de pensiones lo hubiera hecho “igual de mal”!
Mi cartera; -16,8 % (incluyendo dividendos, uso de margen y derivados).

El único consuelo es saber que hemos presenciado el peor ejercicio desde los años 30 y que incluso Berkshire ha perdido un 32% en el 2008. Su peor resultado en 30 años. Otros muchos han quedado en el camino.

Para el 2009 solo espero que las empresas en que confío (lideres en su sector, fuerte imagen de marca, ventajas competitivas sostenibles y basadas, fundamentalmente, en consumo no cíclico ) continúen por la senda de los beneficios crecientes de forma que los dividendos sigan llegando sin problemas e incluso aumentando.

Son tiempos aparentemente dificiles pero llenos de oportunidades que se presentan muy pocas veces en la vida de un inversor.

Un ejemplo: Coca-Cola Co. Durante años ha sido y sigue siendo una empresa excelente. El problema es que no estaba al precio correcto.Durante el 2009 quizás se ponga a tiro por debajo de 40 dolares.

Recuerdo, una vez más, que esta historia trata de comprar las empresas correctas al precio correcto. Ambos parámetros tienen que producirse simultáneamente. Nunca uno sin el otro.

No debemos olvidar que si una empresa obtiene buenos resultados el mercado mas pronto que tarde reconoce el valor.

Como dijo Buffet a finales de noviembre: “la caída del mercado no cambia nada. Ya me ha ocurrido otras 3 veces ”(1974, 1987 y 1998-2000) y espero vivir lo suficiente para que me ocurra otro par de veces”. Genio y figura.

Añado de mi cosecha: lo único que importa son tu empresa y sus resultados.

Pero sobretodo, sobretodo; busca la felicidad en este 2009 que comienza.

-LAS EMPRESAS MAS RENTABLES DE LA HISTORIA

2008-12-26T13:07:00.007+01:00

Repasaba esta semana el listado con las empresas más rentables a lo largo de la historia en la bolsa americana. El cálculo está hecho desde 1950 hasta 2003 e incluye dividendos. No esta actualizado a 2008 pero contemplando la lista y sus ausencias parece que ha cambiado muy poco:

1 Philip Morris: 19.75%

2 Abbott Labs: 16.51%

3 Bristol-Myers Squibb: 16.36%

4 Tootsie Roll Industries: 16.11%

5 Pfizer: 16.03%

6 Coca-Cola:16.02%

7 Merck:15.90%

8 PepsiCo:15.54%

9 Colgate-Palmolive:15.22%

10 Crane: 15.14%

11 H.J. Heinz: 14.78%

12 Wrigley: 14.65%

13 Fortune Brands: 14.55%

14 Kroger: 14.41%

15 Shering-Plough: 14.36%

16 Procter & Gamble: 14.26%

17 Hershey Foods: 14.22%

18 Wyeth: 13.99%

19 Royal Dutch Petroleum: 13.64%

20 General Mills: 13.58%

Practicamente todas pertenecen al sector consumo o farmacéutico.
¿Las ausencias? Bancos, tecnológicas, automoción...¡Y eso que no está computado el 2008!

La crisis afecta a todas las empresas pero no en el mismo grado. Se pospone la compra de un coche nuevo pero seguimos bebiendo nuestra cerveza favorita, al menos en casa.

Un buen motivo para reflexionar.

Feliz Navidad.

-PORQUE NO INVIERTO EN TECNOLOGÍA

2008-12-19T20:41:00.006+01:00

En mi caso sería más adecuado decir porque no invierto en empresas tecnológicas.
Me encantan los “gadgets” tecnológicos. Sin ir más lejos este post lo he escrito en mi PDA.
Quizás porque soy aficionado a la tecnología no invierto en ella.

No tengo ni idea de lo que estaré utilizado dentro de 5 años y a 10 años es ciencia ficción.

Leyendo una noticia esta semana recordaba la agonizante situación de Palm.
Yo aprendí a “escribir” en Palm hace casi 10 años. Su monopolio en PDAS era total, hasta el punto que a cualquier “cacharro” de mano se le llamaba Palm.
Habían conseguido que la marca se identificase con el producto (como cuando mi madre me dice refiriéndose a un refresco: “sácales unas coca-colas a los niños”).

El reinado de Palm fue efímero. Llego Handspring que empezaba a integrar telefonía y PDA y la compraron. Pero llego Microsoft y apostó fuerte.
Yo me pase a Windows Mobile en el 2002. Sigo utilizando el puntero herencia de Palm pero me estoy planteando pasarme a los de Cupertino (aunque la verdad lo de escribir con los dedos en pantallas tan pequeñas no lo acabo de ver claro).

En estos momentos hay muchos jugadores en el campo (Apple, Microsoft, Google ,Nokia, HTC, Palm). La mayoría no estaban en la pelea a finales de los 90, muchos no estarán de aquí a 5 años y en su lugar tendremos nuevos jugadores.

La conclusión como inversor es inmediata; no puedo predecir la evolución del sector, luego no puedo predecir la evolución de los resultados de las compañías y por tanto cualquier modelo de valoración es simplemente inútil. No sirve absolutamente para nada.

Por el contrario seguro que dentro de 20 años yo les diré a mis hijos: “ponles unas coca-colas a mis nietos.”

-LOS RESULTADOS TIENE QUE SER PREDECIBLES

2008-12-14T16:43:00.000+01:00

El miércoles por la noche en el programa de la CNBC "Fast Money" se sometía a cuestión si interesaba, o no comprar las acciones con mayores dividendos del S&P 500. Se citaban:

Altria (MO): 8.6%
Harley Davidson (HOG): 7.9%
Pfizer (PFE): 7.8%
Bank of America (BAC): 7.6%
Morgan Stanley (MS): 7.2%

Source: Standard & Poors

Karen Finerman (¡¡ Como me gusta esta chica!!!!) comentaba algo que en mi opinión debería esculpirse con letras de bronce:

“ Siempre busco compañías con modelos de negocio cuyos cash flows son predecibles. A continuación citaba tabaqueras como Reynolds, Altria, Philip Morris y la empresa de licores Diageo”

Hacía una advertencia sobre Harley Davidson; “está demasiado expuesta al consumo” de lo que yo concluyo que su cash flow no es predecible.

De los bancos ni comento. Obviamente creo que nadie puede predecir si van a ganar o perder dinero en los próximos años y por tanto no son una inversión "de valor".

-CURVA DE TIPOS

2008-12-11T10:55:00.002+01:00

Con bastante frecuencia se oye hablar en los medios de la curva de tipos, que si esta plana, que si esta invertida...

La curva es una línea que se compone de la rentabilidad de los diferentes productos del Tesoro.

Normal: A mayor duración mayor rentabilidad

Plana: Misma rentabilidad para todos los plazos

Invertida: A mayor duración menos rentabilidad

En circunstancias normales los productos a corto plazo (letras en España o Bills a 3 y 6 meses) ofrecen menos rentabilidad que los productos a largo (bonos a 10 o 30 anos).
Esto es lo normal porque si prestamos nuestro dinero al Tesoro a mayor plazo exigimos más rentabilidad . Al fin y al cabo el riesgo de "impago" aumenta con el tiempo.

Sin embargo en ocasiones los inversores se ponen a comprar deuda a largo plazo porque piensan que las cosas, por ejemplo a un año vista, van a ir a peor.
Al existir mucha demanda de deuda a largo el precio de la misma sube y la rentabilidad baja.

Lo que subyace a este comportamiento tiene bastante lógica; si pensamos que las cosas dentro de un año van a ir a peor, habrá menos actividad y por tanto menos inflación por lo que para estimular la economía los bancos centrales bajarán los tipos de interés.
Si esto ocurre es preferible tener bonos a largo plazo cogidos a tipos más altos que corresponden a épocas de bonanza económica que letras que tendré que renovar en tiempos de depresión a tipos muy bajos.

Unos bonos comprados a tipos altos se volverán muy atractivos cuando los tipos bajen.

Cuando se produce este atípico fenómeno de compra masiva de bonos a largo plazo que sitúan su rentabilidad, a pesar del “mayor riesgo de impago” por debajo de la que ofrece la deuda a corto decimos que la curva de tipos esta invertida.

Abundantes estudios, entre otros de la Reserva Federal de Nueva York, sugieren que cuando se invierte la curva de tipos durante un cierto periodo de tiempo, por ejemplo de 3 o más meses, aumentan de forma notable las probabilidades de una contracción económica o incluso recesión en un plazo de un año.

Si analizamos la rentabilidad de la deuda podemos ver que de agosto de 2006 a mayo de 2007 la deuda a 3 meses, representada por la linea rosa, ofrecía mayor rentabilidad que su "colega" a 10 años, es decir la curva estuvo invertida, lo que significaba que la probabilidad de recesión a mediados de 2008 era elevada (Pinchar el gráfico para ampliar).

Algunos como Greenspan decían que el indicador había perdido efectividad pero parece que la historia, como casi siempre, tiende a repetirse.

La buena noticia es que a 9 de diciembre la curva está “ordenadita” (a mayor plazo corresponde más rentabilidad) por lo que a un año vista la economía americana no debería estar en recesión.

-PER DE EMPRESAS.

2008-12-05T12:40:00.000+01:00

Comentaba la semana pasada acerca de la valoración global del mercado en términos de PER. Concluía destacando que aunque relevante no es lo esencial.

A mi me recuerda a magnitudes del tipo “renta per capita”. Indica más o menos la situación de un país pero realmente no nos dice nada sobre una persona concreta. Unos pocos están muy por encima y muchos bastante por debajo.

Con el PER ocurre lo mismo. Hay que analizar cada empresa y su situación.

También comentaba en el mismo post que históricamente comprar con PER de un dígito ha sido muy fructífero.

Considero un PER 9 como una oportunidad extrema y poco probable que se produce muy pocas veces en la vida de una persona.

Veamos hasta donde podría caer la cotización de algunas de mis empresas favoritas para que su PER fuera 9:

Philip Morris 28$

Altria 12,5$

Kraft 14$

Unilever 13,6$

Coca-Cola 23$

Wal-Mart 24$

Parece que la que está realmente barata acercándose a “oportunidad histórica” (Per 9) es Altria.

Lo que está claro es que el mercado puede bajar o subir pero desde luego entrando a estos precios de momento, pase lo que pase, se “gana” entre el 4% y 9% al año vía dividendo y a largo plazo se gana seguro.

Si la acción continúa bajando y reinviertes el dividendo estarás comprando más acciones sin apenas darte cuenta y automáticamente estarás promediando a la baja. !!A ver que bono te da eso!!

Si lo piensas reposadamente te darás cuenta de que se trata de un gran negocio y no importa lo mal que vayan las cosas, antes o después la crisis pasará y las acciones se apreciaran.

Quizás Buffet haya comprado un poco pronto pero es irrelevante, ya le ocurrió lo mismo en el 79 cuando entró, entre otras, en General Foods (posteriormente Kraft). El mercado continuó durante una temporada a la baja pero los retornos de los 80 fueron magníficos. ¿La razón? Como ahora, muchas acciones estaban claramente infravaloradas.

Por ello si la única razón para vender las acciones es el miedo, no lo hagas.

Aprovecha la volatilidad, sigue muy de cerca los fundamentales de tus empresas y como alternativa, si necesitas más ingresos, inclínate hacia empresas con mayores dividendos (de los buenos).

Hay empresas que a pesar de la crisis siguen aumentado su beneficio por acción y los dividendos. Como decía Rockefeller:

“No hay nada que me produzca más placer que contemplar como me ingresan los dividendos”.

-PER

2008-11-28T10:15:00.001+01:00

Controvertido método de valoración.

Yo lo utilizo como uno más, es decir de forma auxiliar, para centrar a grandes rasgos donde me encuentro según parámetros históricos.

En alguna otra ocasión ya he hecho referencia a que los sistemas auxiliares me sirven no para determinar la compra o venta de una acción sino para fijar el "tamaño de la apuesta".

Lo primero que me parece imprescindible aclarar es el concepto de PER , no tanto por su definición que todos conocemos como por el diferente uso que se hace del famoso ratio.

Desde que conocí este ratio siempre me ha llamado la atención que no coincide en casi ningún medio y además las diferencias son con frecuencias muy notables.

En primer lugar podemos considerar los beneficios conocidos de un año ya pasado o calcular el PER según los beneficios estimados pero todavía no definitivos del ejercicio en curso. Yo suelo utilizar los del ejercicio en curso (en este momento 2008) pero siempre bajo un criterio de máxima prudencia en cuanto a las estimaciones de beneficios.

En segundo lugar y en mi opinión de aquí proceden muchos equívocos, desde mediados de los ochenta se comenzó a difundir ampliamente un nuevo concepto de cálculo de PER basado en los llamados "beneficios de operaciones corrientes" en contraposición a los beneficios totales. Algo parecido a la historia del EBITDA y similares.

Esto ha dado lugar a que la mayoría de los medios y brokers utilizen este PER "descafeinado", valido pero siempre y cuando uno sepa que es lo que está utilizando.

En estos días de turbulencias es frecuente escuchar a expertos y economistas afirmar que la "bolsa esta barata", que es la oportunidad de nuestra vida y bla bla bla.

En el S&P 500, que es el que yo conozco mejor, se habla de un PER 10 que efectivamente según parámetros históricos nos llevaría a concluir que la bolsa, en su conjunto, está barata.

En mi opinión esto es un gran error. El PER 10 corresponde al cálculo tomando como beneficios los que corresponden únicamente a operaciones corrientes. El problema es que ahora mismo las perdidas no son nada "corrientes".

Para realizar comparaciones históricas y concluir que la bolsa esta cara o barata en términos de PER, debe utilizarse el PER sobre el beneficio total que es el más ampliamente difundido a lo largo de la historia y cuyos datos podemos obtener desde 1920 aproximadamente.

Además en mi opinión los datos deben cogerse en la fuente, es decir, en el caso del S&P 500 en Standard and Poors.

Conforme con todo lo anterior el PER a 19 de noviembre de 2008 para una cotización de 806 puntos en el S&P de acuerdo con los beneficios estimados para 2008 (ya se conocen los resultados del 96% de las empresas a tercer trimestre) es de 16,4 veces aproximadamente.

Para que nos centremos un poco más, a finales del ejercicio pasado el índice cotizaba a 1.468 puntos y el PER era de 22,2 veces. Facilmente podemos ver que aunque la cotización ha caído mucho el PER no lo ha hecho tanto. ¿La razón? Es sencilla, los beneficios (totales) han bajado mucho y me temo que lo seguirán haciendo por lo que el PER seguirá de momento sin bajar o la hará lentamente.

Como dato curioso en 1929 el PER era moderado, sobre 14 (hablo de memoria) la bolsa cayó hasta 1932 un 89% (sigo de memoria) y sin embargo el PER se disparo en 1932 hasta 140 veces.

En Japon en los 90 también superaba las 50 veces y en la explosión de la burbuja tecnológica llegó en el S&P a las 44 veces.

El PER medio histórico está entre 14 y 15 veces y la media de los últimos 15 años en 24. Según estos datos históricos podríamos decir que en términos de PER la bolsa, en su conjunto, actualmente no está ni cara ni barata, esta "en precio".

Históricamente los periodos prolongados de PER de un dígito han sido muy fructíferos para comprar (del año 47 al 53 o del 77 al 81) pero claro, para eso todavía falta bastante y nos llevaría a un S&P 500 por debajo de 475, es decir caídas adicionales de otro 40%-50%, o lo que sería mejor para todos una recuperación espectacular de los resultados.

Hasta aquí en cuanto a los índices. Para las empresas concretas, que es lo que de verdad interesa, comentaremos en otro momento.

-DIVIDENDOS

2008-11-23T16:43:00.005+01:00

Esta semana, con las nuevas rupturas bajistas en la tendencia principal del S&P 500 me preguntaba; ¿Hasta donde puede llegar todo esto?.

La verdad es que no lo se y dudo que alguien lo sepa pero a continuación pensaba, en el fondo que más me da.

Las alternativas que me planteo son:

a) Estar fuera del mercado esperando un rebote que la experiencia me dice no cogeré sino después de un buen tramo de subida (Peter Lynch, hablo de memoria, cifraba la perdida del primer rebote en un 25% del total de la siguiente subida) y además cuando lo haga, lo haré de forma “timorata”.

b) “Aparcar” el dinero o parte del mismo en las empresas correctas (empresas con beneficios muy predecibles y dividendos crecientes) a un precio más que correcto.

Con unos tipos de interés que tienden a cero en USA y al 2% en Europa, aplicando un poco de sentido común parece claro que “colocar” el dinero al 9% por dividendos y creciendo, con una posibilidad real de revalorización de las acciones parece la mejor opción.

Con frecuencia ninguneamos la importancia del dividendo cuando realmente es más importante que la propia fluctuación del precio de la acción.

Yo suelo utilizar, por su mayor sencillez, el ejemplo de los inmuebles.

Si tenemos un piso alquilado lo que realmente debe preocuparnos como inversores a medio plazo no es la fluctuación del precio de la vivienda, sino que el inquilino pague la renta. La renta es el rendimiento. Lo demás vendrá por añadidura y cuando llegue bienvenido sea.

Si tengo un buen inquilino a final de mes pongo la mano y punto. Plazo de la inversión: “Forever”.

Mi problema vendrá si el inmueble lo he comprado para “dar el pase” sin tener en cuenta el binomio precio-rendimiento y ahora no puedo alquilarlo o la renta que obtengo es demasiado baja.

Con las empresas ocurre exactamente lo mismo. A un verdadero inversor de valor (conozco muchos inversores de valor pero muy pocos verdaderos) el movimiento en el precio de las acciones le importa bastante poco (salvo para tomar ventaja). La fluctuación en el precio es volatilidad, no perdida.

Personalmente lo que me quita el sueño son los resultados de las empresas en las que invierto. En concreto el beneficio por acción y el dividendo. Eso es lo que verdaderamente tengo que mirar porque si eso falla tendré problemas. Mientras tanto la volatilidad no me preocupa. Si tengo ocasión promedio a la baja y en todo caso cada trimestre a “poner la mano”.

A continuación pongo unos números “gordos”, tomando como ejemplo Altria, del poderoso efecto de los dividendos.

Supongamos que compramos a 15 dólares. La rentabilidad actual por dividendo que obtendríamos esta próxima al 10%. Suponemos que el dividendo aumenta un 7% de media anualmente (cosa que ha ocurrido y sigo hablando de memoria en los últimos 75 años). Dentro de 10 años habré obtenido una rentabilidad del 147%, lo cual anualizado a 10 años me lleva a rentabilidades superiores al 14% anual.

En la segunda columna aparece el precio de la inversión y el efecto de añadir el dividendo que obtengo cada año. En la tercera el dividendo que previsiblemente obtendré cada año.

Año	Dolares	Dividendo
1	15,0	1,5
2	16,5	1,8
3	18,3	2,0
4	20,2	2,2
5	22,4	2,4
6	24,8	2,7
7	27,4	2,9
8	30,4	3,2
9	33,6	3,6
10	37,2	4,0

Esto me demuestra que aunque la acción no suba ni un céntimo, la rentabilidad que obtendré a 10 años vista es bastante aceptable. Pero es que incluso si compré a 20 dólares y llevo perdidos un 25% mi rentabilidad a 10 años sigue siendo muy buena. Y todo ello suponiendo que no suba ni un céntimo en 10 años lo cual francamente creo que es casi imposible.

Si compré por encima de 20, el problema es que no valoré correctamente la empresa.

Jeremy Siegel de Wharton señala que el 97% de la rentabilidad de las acciones procede de los dividendos y solo el 3% de la fluctuación de la acción. Sorprendente, pero se ve que algunos hace tiempo que se dieron cuenta. Por eso el maestro Buffet suele comentar que le da lo mismo que el mercado permanezca cerrado 10 años.

Me diréis: Todo eso es muy bonito pero solo si el dividendo se mantiene o crece.

Efectivamente ahí esta la clave y para ello es imprescindible que la actividad de la empresa y por tanto sus resultados sean muy, muy predecibles.

Veamos dos ejemplos en mi opinión contrapuestos.

a)Santander a precios actuales; dividendo estimado en el entorno del 9%.

b)Altria a precios actuales; dividendo estimado en el entorno del 9%.

Cualquiera de las dos sería una excelente opción si mantiene el dividendo.

Pero mucho me temo que SAN no lo hará. No tiene mucho sentido pedir dinero a los accionistas para devolvérselo vía dividendo.

Esto me recuerda al dividendo de General Motos que últimamente se pagaba “con el dinero que pedía prestado a los bancos”. Toma ya.

Así que dividendo, si , porque es la clave de todo, pero !!ojito!! porque no todos los dividendos son iguales. Y digo más, hay muy pocos dividendos "de los buenos".

Por ultimo me gustaría aclarar que en el caso de Altria nos encontramos en una principal bajista que en mi caso en absoluto desprecio. Por tanto lo que yo hago es entrar poco a poco siendo perfectamente consciente que puede bajar más.

El análisis fundamental lo utilizo para determinar que empresas compro y a que precio y el análisis técnico para cuantificar “el tamaño de la apuesta”.

-EL STRESS AUMENTA EL CONSUMO DE TABACO.

2008-11-19T11:49:00.003+01:00

Una reciente encuesta realizada por la Amercan Legacy Foundation destaca que el 33% de los fumadores no ha modificado sus hábitos ni su marca de tabaco pese a la crisis.

El 67% de los fumadores en USA han visto afectados sus hábitos de tabaco por el aumento del nivel de stress derivado de la crisis económica. Dentro de ese 67% :

- Un 7% han retomado el hábito y otro 9% se ha visto tentado a volver.

- Una cuarta parte de los fumadores afirma que el stress económico les lleva a fumar más siendo los fumadores de inferiores ingresos los que más aumentan su consumo debido al stress económico.

- El 21% se ha cambiado a marcas más baratas para ahorrar dinero.

- EL 13% ha retrasado sus planes de abandonar el tabaco.

- Los fumadores desempleados aumentan más “el vicio” (29%) que los fumadores que se encuentran trabajando (17%).

En resumen la crisis lleva a fumar más aunque marcas más baratas.

Malas noticias para la salud, buenas noticias para las tabaqueras.

Así lo siguen reflejando los resultados trimestrales y las expectativas para el 2009.

-EL “BUY AND HOLD HA MUERTO”

2008-11-17T00:04:00.004+01:00

Es la afirmación de los “expertos" de la CNBC. Antes o después tenia que llegar. Ahora solo faltan los habituales estudios, en estas situaciones de mercado, destacando la menor rentabilidad de la bolsa a largo plazo y por ultimo las frases lapidarias tipo “la bolsa ha muerto”.

Estoy en total desacuerdo con la CNBC.

La clave de la bolsa esta en comprar las acciones correctas al precio correcto. Si se ha hecho así el tronco del porfolio solo debe venderse si:
a) El negocio (no el mercado) se deteriora.
b) La acción esta sobre valorada.
c) Se presenta una oportunidad claramente mejor.

En estos momentos y aunque transitamos por una primaria claramente bajista el tercer supuesto esta dejando oportunidades fantásticas. Dos ejemplos por supuesto de consumo básico y no cíclico, Altria (MO) por debajo de 17 dolares ofrece una rentabilidad por dividendo cercano al 8% y su “colega internacional” Philip Morris (PM) por debajo de 40 dolares con una rentabilidad por dividendo superior al 5%.
En ambos casos la “visibilidad” y sencillez del negocio es extraordinaria.

En mi opinión PM es en estos momentos,cotizando por debajo de 38 dolares, la mejor acción del mundo. Ben Bernanke en el momento de ser nombrado presidente de la Fed tenia una única acción en cartera. ¿Adivináis cual?

Plazo de la inversión: Forever.

-WAL-MART INCREMENTA SUS RESULTADOS EN EL TERCER TRIMESTRE

2008-11-13T17:47:00.004+01:00

No me interesa el Retail pero Wal-Mart es diferente. Su “marca” es el precio y en tiempos de crisis todos giramos hacia la marca blanca. Además tiene la “garantía” de Buffet.

La mejor prueba de ello es que los resultados llegan una semana después de que las cadenas de distribución reportaran el peor octubre en los últimos 35 años llevando a Circuit City (una especie de Media Mark) a la suspensión y a BestBuy a reducir fuertemente sus previsiones.

La cifra de negocio de la mayor compañía de distribución a nivel mundial alcanzó los 98.642 millones de dólares. "Pese a las dificultades económicas en todo el mundo, hemos alcanzado sólidas cifras de crecimiento de ventas e ingresos y somos optimistas”.

Como últimamente ocurre, la división internacional ha sido la más fuerte creciendo al 10,6 % frente a la americana al 7,3%.

El EPS (que es lo que realmente interesa aunque en la ampliación del Santander todo el mundo parece empeñado en vendernos lo contrario) ha sido de 80 céntimos por acción (frente a los 70 del ejercicio pasado) y de operaciones corrientes 77 céntimos. Mejor de lo esperado por el consenso del mercado.

No obstante, se ha lanzado la advertencia, muy habitual últimamente en las presentaciones de Walmart por aquello de no decepcionar al mercado, de que en el cuarto trimestre sus ventas aumentarán entre el 1% y el 3%, mientras que el beneficio por acción de operaciones corrientes alcanzará en el cuarto trimestre entre 1,03 y 1,07 dólares.

La modificación constante en el tipo de cambio, según ellos, les afectará negativamente en 6 céntimos.

De cara al conjunto del ejercicio se espera un EPS por operaciones corrientes de 3,42$ a 3,46$ reduciendo unos 4 centavos su previsión realizada en Agosto pero bastante por encima del 2007 que fueron 3,16$.

Para 2009 yo espero un EPS de 3,72$ y un dividendo de 1$ (1,8% aproximadamente).

En mi opinión es una acción para tener en cartera, en un porcentaje pequeño, con un precio de compra estimado de 50 $.