pierre gonzva / finance

A fond sur les autoroutes !

2014-10-14T22:21:00.000+02:00

Prenons deux entreprises qui font toutes les deux le même bénéfice d'exploitation de 40.

La première doit consentir un investissement de 1000 pour réaliser 100 de chiffre d'affaires et donc un résultat de 40; la deuxième affiche 1000 de chiffre d'affaires avec un investissement de 100, toujours pour le même résultat de 40.

Quelle est la plus rentable ? Ca dépend par rapport à quoi !

La première affiche une confortable rentabilité d'exploitation de 40%, mais un maigre 4% de rendement des capitaux investis. C'est l'opposé pour la deuxième, avec 4% seulement de marge d'exploitation, mais 40% de rentabilité des capitaux investis.

Ami investisseur, entre l'une ou l'autre, ton cœur (et ton portefeuille) balance …

Et les conclusions de ton raisonnement ne seront pas les mêmes selon que tu es apporteur de capitaux en fonds propres ou en dette, et selon la structure financière de l'entreprise, plus ou moins endettée.

Le modèle économique de la première, c'est la concession autoroutière, tandis que celui de la seconde est plutôt une entreprise de distribution ou de construction.

Justement, un grand groupe français, VINCI, combine le modèle de la concession et celui de la construction.

Plongeons-nous à la page 32 du rapport annuel 2013 de VINCI.

Le chiffre d'affaires de Vinci Autoroutes est de 4596 M€, pour un résultat opérationnel de 2031 M€, soit 44,2%. Haro sur les bénéfices plantureux des autoroutes ! Quelques lignes plus bas, on apprend cependant que les capitaux engagés sont de 22840 M€, dégageant donc une rentabilité de 8,9%.

Pour sa part, le pôle Vinci Construction réalise un CA de 16775 M€, et un résultat opérationnel de 680 M€, soit une marge de 4,1%, dix fois plus faible que celle des autoroutes. Mais les capitaux engagés sont négatifs de 450 M€, avec même un excédent financier de 2167 M€, alors que le pôle autoroutes supporte un endettement net de 15387 M€, soit 3 ans et demi de CA. Bravo nos entreprises de construction, qui équipent notre pays en beaux bâtiments publics et multiples rond-points !

Les deux modèles économiques sont opposés.

Les autoroutes nécessitent un coût d'achat de la concession, et des investissements lourds qui vont dégager des flux réguliers pendant une longue période, avec un faible risque opérationnel. De son côté, la construction a besoin de peu d'investissements; elle facture et constate sa marge à l'avancement des travaux, après avoir perçu un acompte au lancement du chantier. De plus, elle paye ses sous-traitants avec des délais d'autant plus longs que les chantiers sont sources d'interminables litiges, générant des retenues à proportion. Le besoin en fonds de roulement est donc négatif : le cycle d'exploitation génère du cash pour l'entreprise, d'où l'excédent financier et les capitaux investis négatifs. Mais quelles difficultés pour bien planifier un chantier complexe, et ne pas voir les coûts, ainsi que les provisions, s'envoler !

Les risques sont également différents. Pour les autoroutes, la gestion financière est essentielle : si le coût de la dette diminue, le résultat financier s'en trouve amélioré. Remarquons donc que les profits des sociétés d'autoroutes bénéficient amplement du bas niveau des taux d'intérêt de la BCE, laquelle contribue ainsi, outre aux bénéfices des sociétés autoroutières, à la relance bienvenue de l'activité. Le deuxième risque est règlementaire : quelles sont les conditions d'exploitation de la concession, et les contraintes qui y sont attachées ? Enfin, le CA est étroitement corrélé à l'activité économique : transports professionnels et déplacements privés.

Pour la construction, il convient d'abord de décrocher les contrats, donc de savoir bien répondre aux appels d'offre. Puis le risque d'exécution est primordial, une fois qu'on a obtenu le contrat.

En alliant ces modèles opposés, VINCI arbitre les risques. Cette belle entreprise française est un leader mondial.

Tout va bien jusqu'au jour où, en s'appuyant sur un raisonnement erroné fondé uniquement sur la rentabilité d'exploitation, la puissance publique envisage de bafouer les contrats signés en remettant en cause les conditions des concessions autoroutières. Les investisseurs ont vite intégré le risque lié à l'arbitraire de l'Etat : le titre Vinci a perdu 25% depuis son plus haut du mois de juin.

Le plus piquant de l'histoire, c'est que pendant que la sémillante ministre de l'écologie jette à la vindicte publique les profits des autoroutes et envisage de violer la signature de l'Etat, l'entreprenant ministre de l'économie affirme qu'il faut investir dans les infrastructures pour relancer la croissance, tandis que l'austère ministre des finances soutient qu'il ne faut plus augmenter l'endettement.

Suggérons à Jean TIROLE, notre nouveau prix Nobel d'économie, de réunir ces trois brillants ministres pour leur expliquer ses sujets de recherche préférés, ceux pour lesquels il vient d'obtenir son prix, et qui s'appliquent si bien aux autoroutes !

2% : le taux de rendement de la dette française à 10 ans

2012-12-08T23:50:00.000+01:00

2% ! La France emprunte à 10 ans à moins de 2%, ce qui constitue un record. Pour mémoire, le taux des emprunts d'Etat à 10 ans était à 2,85% en mai, lors du changement de majorité. Tous ceux, et moi le premier, qui pensaient que l'arrivée de la gauche au pouvoir allait se traduire par une hausse du coût de la dette, en sont pour leurs frais. En l'espèce, le changement de majorité n'a eu que peu d'influence. C'est bien plus la diminution des craintes systémiques sur l'avenir de la zone €, grâce aux décisions de Super Mario à la BCE, qui a été à l'origine de la baisse généralisée des taux d'emprunt en Europe depuis septembre, accompagnée d'une réduction des spreads. Le spread OAT – BUND, représentatif du risque français par rapport à l'allemand, est ainsi revenu à 70 bp, contre 135 bp en mai. Les émissions de Bons du Trésor, de maturité inférieure à 1 an, se font même à un taux très légèrement négatif sur les maturités de moins de 6 mois, ce qui veut dire que le Trésor finance actuellement son stock de 170 milliards de dette à court terme à un coût nul.

L'avantage pour les finances publiques est évident : le coût de la dette n'augmente pas, alors que le stock de dette publique se sera accru d'environ 80 milliards en 2012.

Le projet de loi de finance rectificatif pour 2012 nous apprend par ailleurs que le poste autres ressources de trésorerie est en hausse de 1,7 milliards à 11,7 milliards, par rapport à la prévision de septembre.

Ces 11,7 milliards représentent la différence entre le prix de vente des obligations émises et le montant de dette enregistré au passif. Précisons les choses, à partir de l'exemple de l'émission d'OAT du 6 décembre. Le Trésor a émis pour 1,375 milliards d'OAT 4,25% échéance 25-10-2018, au prix de 118,38% du nominal. Du fait d'un taux de coupon, 4,25%, très supérieur au taux de rendement actuariel à l'émission, 1,01%, le prix de vente est bien plus élevé que le nominal. Ainsi, le Trésor comptabilise une dette de 100, qui sera le prix de remboursement dans 6 ans, et un gain de trésorerie de 18,38, lequel vient comme par miracle diminuer les besoins d'émission de dettes, ou financer le déficit !

Si l'on compare le PLF 2012 initial de décembre 2011 au PLF rectificatif de novembre 2012, on constate que le déficit budgétaire à financer est passé de 78,7 à 86,1, et que le poste autres ressources de trésorerie s'est accru de 3,5 à 11,7 milliards, soit un montant équivalent. Le déficit supplémentaire a été ainsi financé sans afficher de hausse de la dette par rapport aux prévisions initiales !

Bien entendu, il ne s'agit pas d'un miracle. Si le Trésor avait émis ces OAT 2018 au pair, il aurait payé un coupon les prochaines années de 1%, au lieu de 4,25% dans le cas présent. Cette ressource de trésorerie immédiate se fait au prix de l'augmentation de la charge d'intérêts à débourser les années suivantes, qui viendra donc augmenter le déficit à financer. Le montant des intérêts à payer chaque année jusqu'en 2018 sur cette ligne émise le 06-12-2012 sera de 58,44 millions au lieu de 16,27 millions. Mais la même technique sera également utilisée en 2013, puisque le PLF initial 2013 prévoit déjà 3,9 milliards de ressources à ce même titre.

Si l'on regarde les adjudications d'OAT par l'Agence France Trésor depuis la rentrée, on constate qu'il y a eu beaucoup d'émissions sur des lignes à coupon élevé, permettant donc d'engranger des primes à l'émission significatives. Le Trésor a utilisé cette astuce beaucoup plus que les années précédentes, aidé par la baisse des taux, limitant d'autant la hausse de la dette.

Note : tous les chiffres cités sont tirés des publications de l'Agence France Trésor : www.aft.gouv.fr

La volatilité a disparu

2012-10-16T23:46:00.001+02:00

Ce graphique représente l'évolution du VIX, l'indice de volatilité implicite des options sur l'indice SP500, tel qu'il est calculé par le CBOE à Chicago.
Il est surnommé l'indice de la peur, car il monte fortement en période de tensions sur les marchés : on l'a vu vers 80 fin 2008; il était encore à 35 il y a un an; il oscille maintenant entre 12 et 15. Les politiques monétaires des banques centrales, QE3 aux Etats-Unis et OMT en zone €uro, ont eu pour principal effet de supprimer le risque systémique, conduisant à un apaisement des craintes sur les marchés, et donc à une baisse du VIX, et de ses homologues européens et français : VCAC sur le CAC40.
Si la volatilité a disparu du marché des options, cela ne signifie pas pour autant que le risque a disparu !
Une faible volatilité est souvent le prélude à des épisodes de fortes tensions. J'ai en particulier le souvenir de l'été 1991, lointaine époque, où la volatilité implicite était inférieure à 10 pour les options sur l'indice CAC40. Quelques semaines plus tard, l'invasion du Koweit par les troupes de Saddam Hussein changeait la donne !
Je me suis posé la question de savoir si, dans les périodes de marché calme, la volatilité relative était élevée ou non : peut-on trouver des périodes de fortes volatilités, comparativement à l'allure générale du marché ?
J'ai fait tourner mon tableur sur la période 2005 - 2011 pour calculer la volatilité du CAC40, et les résultats sont instructifs : que l'année soit très calme, comme en 2005, ou très agitée, comme en 2008, on trouve des proportions équivalentes de valeurs extrêmes.
Pour chacune des 7 années de 2005 à 2011, j'ai calculé l'écart-type des variations quotidiennes, à partir des cours de clôture, grandeur que j'ai annualisé pour donner une estimation de la volatilité de l'année.
Si les variations quotidiennes suivent une loi normale, selon l'hypothèse de base de la théorie des marchés financiers, on a alors une probabilité de 4,6% d'avoir une variation supérieure à 2 écarts-type, et une probabilité de 0,3% pour une variation supérieure à 3 écarts-type.
Pour une année boursière de 255 jours de cotation environ, on devrait donc avoir 11 à 12 journée avec des écarts supérieurs à 2 écarts-type, et moins d'une occurrence pour une variation supérieure à 3 écarts-type.
Quant à une variation de 5 sigmas, qui a une probabilité de 0,00003%, elle ne devrait pas se produire à l'échelle de la vie humaine.
Comme on peut l'imaginer, la réalité des marchés est toute autre ! En particulier, la variation maximum est proche de, ou supérieure à 5 écarts-type chaque année.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011

Ecart type	0,449%	0,600%	0,684%	1,871%	1,096%	1,055%	1,210%

Volatilité annuelle	7,164%	9,567%	10,896%	29,881%	17,499%	16,921%	19,360%

3 écarts type	1,346%	1,801%	2,051%	5,614%	3,288%	3,166%	3,630%
4 écarts type	1,794%	2,401%	2,735%	7,485%	4,383%	4,222%	4,840%

Max	2,54%	3,18%	3,27%	11,18%	5,73%	9,66%	6,28%
Max / écart type	5,65	5,29	4,78	5,97	5,23	9,15	5,19

Pour chacune des 7 années boursières, ce tableau donne l'écart-type des variations quotidiennes, la volatilité annualisée, la valeur de 3 et 4 écarts-type, la plus grande variation quotidienne au cours de l'année, enfin le rapport entre cette plus grande variation et l'écart-type.
La période couvre une année à très faible volatilité : 7,164% pour 2005, ainsi qu'une année à très forte volatilité : 29,881% pour 2008.
Il est frappant de constater que le rapport entre la variation maximum et l'écart-type est similaire pour 2005, avec 5,65, et pour 2008, avec 5,97 !
Pour 2005, on a 41 variations supérieures à 2 sigmas, soit 16,3% des variations (probabilité de 4,6% selon la loi normale); 18 variations supérieures à 3 sigmas, soit 7% des variations (probabilité de 0,3%) et encore 6 variations supérieures à 4 sigmas, soit 2,3% des observations.
En conclusion de cet exercice, on constate que les variations exceptionnelles sont beaucoup plus fréquentes que ce que donnerait la loi normale gaussienne: fat tail, black swan, cela est bien connu pour les périodes de fortes tensions sur les marchés. Ce qui peut sembler plus surprenant, mais ne l'est pas pour un praticien des marchés, c'est que l'on retrouve les mêmes comportements de volatilité dans les périodes calmes.
Finalement, la volatilité n'a pas disparu : elle reste la même, seuls ses atours ont changé.

Guérir la maladie infantile de l'€uro

2012-10-03T00:16:00.000+02:00

Les fameux critères, définis il y a 20 ans pour se qualifier pour l'€uro, étaient au nombre de 3 : un déficit public inférieur à 3% du PIB, une dette publique inférieure à 60% du PIB, et une inflation inférieure à 2%.
Depuis la création de l'€uro, le niveau de l'inflation, sous la responsabilité de la BCE indépendante, est restée sous les 2%, tandis que les dettes publiques et les déficits, sous la responsabilité des Etats, ont allègrement dépassé les limites permises. La barre des 3%, normalement un maximum, est maintenant pour la France un objectif difficile à atteindre.
Pour quelles raisons les Etats n'ont-ils pas respecté les limites fixées par eux-mêmes ? Si l'on veut comprendre le fonctionnement de l'économie en un seul mot, c'est : INCENTIVE, l'incitation.
Posons-nous donc la question : quelles étaient les incitations des Etats pour respecter ces critères, et a contrario, quelles étaient les incitations pour ne pas les respecter ?
Pour se motiver à respecter des règles fixées par eux-mêmes, les Etats ont prévu de s'auto-punir en cas d'infraction, la punition étant une amende fixée selon un montant supposé dissuasif. Le système est pervers et schizophrénique : si on applique la sanction, on renforce la faute que l'on est censé corriger ! Par ailleurs, imagine-t-on le gouvernement d'un pays voter des sanctions qui vont exacerber ses difficultés économiques, financières et fiscales ? Ce serait un suicide politique. Troisième point, du fait de la corrélation des économies européennes, il y a une forte probabilité que plusieurs pays soient en faute ensemble. Dans ces conditions, on comprend qu'il est peu probable que les pays décident ensemble de se punir.
Les incitations mises en place, non seulement limitent le risque de la punition pour un seul fautif, mais en plus incitent tous les participants à fauter ensemble, ce qui réduit encore plus la probabilité de la punition. La règle mise en place avec l'€uro favorise son non-respect : bel exemple d'une incitation perverse !
De plus, la convergence des économies favorisées par la mise en place de l'€uro entraine le phénomène du passager clandestin : certains profitent du système (transferts financiers, taux d'intérêt bas), sans en payer le prix en terme de bonne gouvernance.
Alors que s'approche la saison des prix Nobel, j'ai relu ce qu'écrivait le Professeur AUMANN, Prix Nobel d'économie en 2005 pour ses travaux sur la théorie des jeux, et en particulier des jeux répétitifs. La répétition peut créer la coopération, sous certaines conditions. En particulier, il faut que la punition en cas de comportement non coopératif soit crédible, et en deuxième lieu que le taux d'actualisation implicite ne soit pas trop élevé, auquel cas les participants ont une forte préférence pour le cours terme qui ne les incitent pas à se montrer coopératifs à long terme. Vous trouverez ici la vidéo de sa leçon du 08-12-2005 à l'occasion du Prix Nobel, et ici le résumé de sa présentation (en anglais également); le thème en est l'application de la théorie des jeux à la compréhension de la guerre et de la paix.
Comment donc faire pour corriger les incitations, de façon à ce que les pays participant à l'€uro respectent leurs propres règles ? Il faut d'une part que la coopération des autres soit certaine si un pays se montre coopératif (= respecte les règles de gouvernance financière), et d'autre part que la sanction soit automatique et suffisamment dissuasive.
Cela nous amène à la solution imaginée par Super Mario, à la tête de la BCE, pour trouver une solution afin de guérir l'€uro : OMT, Outright Monetary Transactions, telle qu'annoncée le 6 septembre. Sous réserve qu'un pays en difficulté s'engage à respecter les règles = le programme d'ajustement et de gouvernance (FESF/MES), alors la BCE s'engage à acheter de façon illimitée les titres de dette publique du pays, lui assurant ainsi son financement, et à un coût acceptable. En cas de non respect des règles, la BCE décide, à sa discrétion, l'arrêt de l'achat de la dette, ce qui fait remonter le coût de financement, voir le rend impossible.
Le terme essentiel est bien entendu celui de conditionnalité. C'est le caractère automatique et crédible de la sanction qui va inciter au respect de la règle. La théorie des jeux rationalise bien la situation.
Pour plus de réflexion sur OMT, lisez cette analyse de Christopher MAHONEY.
Dans la pratique, la communication de la BCE va être essentielle. Si le pays, disons l'Espagne, coopère, alors la BCE achète,et les marchés achètent aussi : Olé !
Si le pays est moins coopératif, moins respectueux du programme, les marchés vont commencer à jouer sur l'attitude de la BCE : va-t-elle menacer publiquement, va-t-elle arrêter d'acheter sans le dire, va-t-elle arrêter d'acheter en le disant mais sans menacer au préalable ? Qui sait ? Les marchés pourront alors tester l'adhésion de la BCE à ses règles.
Pour le moment, Mariano RAJOY joue le passager clandestin : il profite des bienfaits de l'OMT futur, grâce à la baisse des coûts de financement, sans en supporter les conditions. Mais cela ne pourra pas durer bien longtemps.
Pendant ce temps en France, on discute sur le vote de la règle d'or, fruit de l'imagination de notre cousine Angela : votons une règle stricte, et elle sera respectée. De tout ce qui précède, chacun aura compris la futilité de cet exercice : que la règle d'or soit inscrite dans la constitution, soit une loi organique ou un autre instrument légal ne change rien. Elle ne sera respectée que si les incitations vont dans le bon sens. Un peu de patience : avec la trajectoire actuelle, c'est la France qui, après l'Espagne, devra jouer OMT.

Risque de la France : état des lieux

2012-04-22T19:32:00.001+02:00

La société CMA, fournisseur de prix et de solutions sur les produits de taux, vient de publier son intéressante étude trimestrielle sur les valorisations des CDS souverains.
Un CDS fonctionne de façon similaire à un contrat d'assurance. En contrepartie d'une prime, dont le montant varie tous les jours sur le marché, l'acheteur du CDS s'assure contre le risque de défaut de l'émetteur de l'obligation sur lequel porte le CDS. La définition du défaut, ou événement de crédit dans la terminologie adéquate, est définie précisément par les contrats en vigueur sur ce marché. Les contrats de CDS, qu'ils portent sur des émetteurs privés, des souverains ou des indices représentatifs de paniers d'émetteurs d'obligations, sont traités de gré à gré, sachant que la réglementation prévoit l'utilisation de chambres de compensation pour dénouer les opérations, afin de limiter le risque de contrepartie.
En cas d'événement de crédit, qui actionne le paiement des CDS, l'évaluation du montant récupéré sur l'obligation permet de valoriser le prix auquel le CDS est dénoué. Par exemple, si cette estimation est de 25% (à peu près le cas de la Grèce), l'acheteur du CDS reçoit 75% du nominal assuré.
Le rapport de CMA est consultable sur son site.
L'impact dévastateur de la crise de l'euro fin 2011 s'est un peu calmé : entre le 31-12-2011 et le 30-03-2012, le CDS de la France est passé de 216 à 166, ce qui signifie que le coût de la protection sur une durée de 5 ans est de 1,66% du montant nominal. Merci Super Mario pour les injections massives de liquidités dans le système bancaire ! Les banques européennes, surtout italiennes et espagnoles, ont pu se gorger de leurs titres souverains. Au détriment du financement des entreprises ?
A titre de comparaison historique, au 30-09-2009, le CDS sur la France cotait 25, et se situait au 5ème rang mondial. On voit ici l'impact dévastateur de la crise de la zone euro.
Evalué en terme de probabilité de défaut cumulée, le risque français s'est également amélioré, de 17,7% à 13,9%, ce qui nous place cependant au 38ème rang mondial, derrière des pays tels que la Pologne, l'Indonésie, Israël ou les Philippines. Pas de quoi pavoiser ! La probabilité de défaut cumulée, CPD en anglais, tient compte du risque d'événement de crédit et de la probabilité de recouvrement.
Pour les marchés, la crise de l'euro est donc loin d'être finie. Si au cours de ce trimestre, la situation de l'Italie s'est améliorée, son CDS passant de 486 à 390, celle de l'Espagne s'est considérablement détériorée, de 379 à 430. L'Espagne est maintenant le 10ème pays le plus risqué au monde, encore derrière l'Egypte et l'Irlande, mais est moins bien notée que le Liban ou l'Irak ! Too big to fail, too big to save.
Comme dans les séries américaines, on attend avec impatience le prochain épisode.

Le AAA : aucune importance !

2011-10-18T17:13:00.000+02:00

Il y a un aspect absurde dans le raisonnement qui consiste d'une part à vilipender les agences de notation pour leurs notes qui n'auraient aucun sens, et d'autre part à sacraliser le AAA qu'elles nous décernent, comme s'il s'agissait de la preuve de la bonne gestion de nos finances publiques.
Ecoutons ce que nous disent les marchés aujourd'hui, alors que Moody's envisage éventuellement de placer notre note sous perspective négative, d'ici à quelques mois.
Les taux à 10 ans sont à 2.00% sur le Bund allemand, à 3.10% sur nos OAT françaises. Le spread de taux est donc maintenant à 110 points de base, niveau record. Il y a un an, ce spread était à 30 bp, et on l'a déjà vu négatif !
Si l'on regarde les prix des CDS, credit default swaps, sur la dette française, on flirte avec le niveau de 200, alors que l'Allemagne est à 92. Le prix du CDS sur la France est équivalent à celui des Philippines, lequel pays est noté BB ! Statistiquement, selon CMA, fournisseur de prix de CDS, un niveau de 200 équivaut à une probabilité de défaut d'environ 15% à 5 ans, et correspond plutôt à une notation A.
Les agences de notation ont 2 ou 3 ans de retard sur la réalité, pour ce qui concerne le risque souverain. Le AAA qu'elles nous décernent est une illusion, un vestige de notre gloire passée, et s'y accrocher est une fanfaronnade qui nous empêche de voir la réalité en face. La dynamique de notre dette publique est sur une trajectoire insoutenable.
Comment faire pour s'attaquer au problème, sachant qu'une forte diminution des dépenses publiques a un effet récessif marqué, qu'une augmentation des impôts, vu le niveau d'où l'on part, est tout aussi récessif, et qu'une augmentation de la dépense publique, dans un délire keynésien, est encore plus inimaginable, le tout dans un contexte de croissance durablement faible ? Bon courage au prochain Président ! En anglais, il y a l'expression : kick the can down the road. C'est ce que l'on a fait jusqu'à présent. Les marchés nous disent aujourd'hui que ce n'est plus possible.

Un Etat sans monnaie

2011-09-26T16:04:00.001+02:00

Ambiance hallucinante à l'Assemblée Générale de l'ONU ces derniers jours.

Les pays occidentaux sont au bord de la récession; toutes les entreprises abordent la rentrée le pied sur le frein; l'Amérique est ballotée entre un Président amateur de beaux discours, mais incapable de prendre des décisions claires et qui nous ferait regretter Jimmy Carter, et une FED réduite à arroser le pays de dollars comme si la croissance poussait telle l'herbe fraiche avec la rosée du matin; la cacophonie règne dans une Europe où plus personne ne tient la barre; la Grèce est virtuellement en faillite, mais aucun responsable ne veut le reconnaître et présenter un plan B; les papiers italiens, espagnols (français ?) brûlent les doigts des investisseurs, qui s'en débarrassent à grandes cargaisons auprès de la BCE, où les tensions et défections tournent au règlement de comptes.

Malgré cela, il semblerait que la seule décision qui permettrait de sauver le monde serait de répondre positivement aux caprices et chantages du quarteron de terroristes corrompus de Ramallah, dont le chef négationniste se fait ovationner à la tribune de l'ONU.

L'Europe réduit des trois-quarts l'aide alimentaire à ses miséreux, mais continue de transférer à carnet ouvert et sans aucun contrôle des centaines de millions à ces pseudo réfugiés professionnels et héréditaires; les soudanais meurent de faim par milliers tous les jours, mais il y aura toujours des fonds disponibles pour que les gazaouis puissent faire leurs emplettes sur leurs marchés qui croulent sous les gâteaux et autres douceurs.

Un Etat sans monnaie.

Ce soit-disant Etat,objet de l'attention permanente de tous les grands de ce monde, qui est parait-il tout prêt à naître, fonctionne en effet sans monnaie !

Ils veulent construire un Etat Judenrein, dans la plus pure lignée de l'Allemagne des années 30, ils haïssent les sionistes, adjectif dont ils ont fait l'injure suprême, mais les billets de banque qu'ils utilisent tous les jours pour acheter le lait de leurs enfants affichent l'effigie de Golda Meïr, de Menahem Begin et tous les bâtisseurs d'Israël !

Si vous voulez savoir ce que pensent les gens, point n'est besoin d'instituts de sondage ni d'études sociologiques sophistiquées. Regardez simplement comment ils votent avec leurs pieds et avec leur portefeuille.

Malgré toutes leurs rodomontades à New-York, s'il y a bien une chose qu'ils ne veulent surtout pas créer, c'est leur monnaie. En effet, reflet d'un régime autocratique totalement corrompu, elle perdrait sa valeur à grande vitesse, elle brûlerait les doigts de ceux qui la recevrait et n'aurait de cesse de s'en débarrasser : 50% de dévaluation et 50% d'inflation arriveraient très vite. Pour le coup, les habitants de cet Etat deviendraient vraiment pauvres ! Comme on les comprend de préférer une devise forte et stable, émise par la Banque Centrale d'un pays bien géré, en forte croissance (5%), sans chômage (5%) ni inflation, qui a fait baisser sa dette publique de l'équivalent de 6% du PNB ces quatre dernières années quand elle augmentait de de 20% en Europe.

L'Honneur, le Droit et la Justice, dont on se prévaut pour exiger son dû auprès des crédules, s'oublient instantanément quand s'ouvre le porte-monnaie.

Laissez la Grèce faire défaut !

2011-09-12T17:48:00.000+02:00

Laissez la Grèce faire défaut !
Jusqu'au va-t-on aller dans cet acharnement à "sauver" la Grèce ? Qui peut encore croire qu'il suffit d'une injection massive de liquidités pour tout remettre en ordre ? La Grèce est insolvable, les marchés le savent depuis longtemps, les dirigeants politiques font semblant de ne pas y croire, et font comme s'il ne s'agissait que d'un problème passager de liquidités.
Avec 160% de dette publique, un PIB qui régresse de 6 à 8%, des rentrées fiscales en chute libre du fait de la récession, un déficit public de 10% du PIB au moins, il conviendrait d'effacer 75% de la dette grecque actuelle pour, peut-être, stabiliser la situation avec les liquidités européennes à taux d'intérêt réduit.. Le plan concocté il y a 6 semaines, et pas encore mis en place, prévoyait des échanges de titres impliquant une décote de 21% : complètement irréaliste.
Plus on tarde à affronter la réalité de face, plus les problèmes s'exacerbent. Nos belles banques, bourrées d'emprunts d'Etat, "sans risque", sur les injonctions du régulateur, ne valent même plus la moitié de leurs fonds propres. Si la BNP doit faire une augmentation de capital dans ces conditions, une décote de 40% implique un cours de 15 €; lever 15 milliards revient quasiment à doubler le capital ! Quelle dilution confiscatoire pour les actionnaires, alors que la banque peut faire 8 milliards de bénéfice, sans tenir compte des provisions sur les titres publics. Qui aura envie de souscrire ? L'Etat devra-t-il s'y coller ?
Et le problème est proche pour le Portugal. On comprend dans ces conditions que le CDS sur la France navigue maintenant vers 180, loin derrière la Chine, la Corée, la Thaïlande, l'Afrique du Sud, le Chili ou le Pérou !
Le dogme de la BCE, officiellement, est qu'un pays de la zone euro ne peut pas faire défaut. J'imagine que Jean-Claude TRICHET n'a pas envie de finir ses 8 années à la tête de l'institution sur un défaut grec. Les démissions allemandes nous montrent la violence des débats internes sur le sujet. La question est de savoir si, derrière le dogme officiel, la BCE a travaillé sur un plan B ? Mystère !
Pour ma part, je fais le pronostic que le défaut grec sera officialisé avant la fin de la semaine; et j'espère qu'il y aura un plan B pour éviter la débandade généralisée.

Shorter les banques

2011-09-06T17:59:00.000+02:00

Shorter les banques est à nouveau interdit, depuis le 11 août.

L'AMF a pris cette décision dans le but avoué de réduire la pression baissière sur les titres financiers : il n'est plus autorisé de prendre des positions vendeuses nettes sur les principales valeurs financières françaises, que l'investisseur soit résident ou non en France.

Pourtant, une importante littérature universitaire a démontré l'inanité de cette mesure, qui a plutôt comme conséquence d'accroître la volatilité des titres concernés, sans diminuer la pression baissière. Faire sortir de force des intervenants du marché a toutes les chances d'être néfaste.

L'EDHEC a en particulier publié en 2010 une étude sur l'impact de cette interdiction durant la crise de 2008-2009 : www.edhec-risk.com/edhec_publications/all_publications/RISKReview.2010-04-06.2427

La conclusion sans appel est la suivante : « Our empirical findings can be summarised as follows. The ban has had a considerable impact on the daily volatility of the indices. This impact is the symptom of an increase in the dispersion of investors’ beliefs about future prices. There is no evidence that this ban affected other features of the return distribution of the indices. In particular, if the markets were under downward pressure, the ban did not manage to ease it. »

L'AMF a même étendu l'interdiction à l'achat d'instruments de couverture, ayant pour effet de générer une position nette vendeuse sur les titres considérés. On se demande en pratique de quelle façon cela va pouvoir s'appliquer, et quelles sont les investigations que l'AMF va mener pour s'assurer du bon respect de la réglementation (voir ici : www.amf-france.org/documents/general/10110_1.pdf ).

Si l'on regarde l'évolution des cours entre le 11 août et le 6 septembre, on observe ceci, pour les principales valeurs financières et l'indice :

CAC40 : - 4%

AXA : - 7,8%

BNPP : -17%

CREDIT AGRICOLE : -12,8%

SOCIETE GENERALE : -17,7%

On peut faire mieux comme diminution de la pression vendeuse !

J'ai idée qu'avec des bilans remplis de titres publics au bord du défaut et mal provisionnés, des appels pressants à une recapitalisation (merci Christine !), sans compter la voracité de l'Etat taxateur, les banques n'ont pas de quoi attirer les investisseurs.

Ben BERNANKE et le QE2

2010-11-08T23:55:00.010+01:00

Derrière ce terme énigmatique se cache la deuxième étape de la politique monétaire d'assouplissement quantitatif = quantitative easing, mise en oeuvre par la Réserve Fédérale américaine.
Pendant la première étape, décidée suite à la faillite de Lehman, la FED a racheté environ 1500 milliards de dollars de titres émis par les agences hypothécaires et d'obligations d'Etat, essentiellement. Ces opérations ont cessé fin 2009, alors que la reprise économique semblait bien enclenchée. Mais depuis ce printemps, la reprise a donné l'impression de tourner court : après le mouvement de restockage, les velléités d'investissement des entreprises ne se sont pas concrétisées nettement, tandis que la consommation des ménages restait plombée par le chômage, la baisse ininterrompue des prix de l'immobilier et les saisies.
Devant la crainte d'un enlisement déflationniste, la FED a donc décidé un second tour d'achat de titres, afin d'injecter des liquidités dans l'économie. Cette nouvelle étape de la politique monétaire a été annoncée par Ben BERNANKE dans son discours du 27 août à Jackson Hole, aimable bourgade du Wyoming connue principalement pour accueillir chaque année le symposium économique organisée par la Réserve Fédérale de Kansas City.

Quel est le raisonnement économique ? En achetant des obligations publiques, la FED émet des dollars en contrepartie, et injecte ainsi des liquidités dans le circuit économique, par l'intermédiaire des banques. Celles-ci devraient donc plus largement prêter aux agents économiques, particuliers pour la consommation, entreprises pour l'investissement. De plus, ces achats de titres font baisser les taux à moyen et long terme, augmentant ainsi l'incitation à emprunter, et rendant les investissements plus rentables.
Deuxième canal de diffusion : l'effet richesse. Une partie des fonds va être utilisée pour acheter des titres financiers, augmentant ainsi la valeur du portefeuille des épargnants, qui pourra être dépensée.
Par ailleurs, l'augmentation de la base monétaire est destinée à lutter contre les tendances déflationnistes, et à recaler les anticipations inflationnistes à moyen terme sur un niveau proche de 2%. En effet, la déflation, grande crainte de Ben BERNANKE, a pour effet d'inciter les agents économiques à diminuer dépenses de consommation et investissements, entrainant ainsi la récession.

Quelle est l'ampleur des achats prévus ? La FED a annoncé l'achat de 600 milliards d'obligations d'Etat, surtout sur les maturités 4 à 10 ans, entre novembre 2010 et juin 2011. Avec le réinvestissement déjà décidé de 35 milliards par mois de titres venant à maturité, la FED va donc acheter environ 900 milliards d'obligations sur une période de 8 mois, représentant le montant prévu des émissions de titres par le gouvernement sur la même période. En clair, le gouvernement n'a pas de souci de financement jusqu'à l'été 2011, la FED achète tout se qui sera émis. Barack peut dire merci à Ben !

Entre le 27 août et le 3 novembre, date à laquelle la FED a officiellement annoncé cette politique, que s'est-t-il passé ? Il y a d'abord eu une minutieuse opération de communication, de façon à préparer précisément les marchés à la décision qui allait être annoncée. L'idée était d'éviter toute surprise qui aurait pu déstabiliser brutalement les marchés, dans un sens ou l'autre. Cela veut donc dire que la réaction importante des marchés a eu lieu pendant ces 2 mois, et non pas après l'annonce du 3 novembre.
Comment les marchés ont-ils bougé sur la période? L'indice SP 500 des actions est passé de 1050 à 1200, gagnant 14%; le dollar a baissé contre l'euro, de 1,27 à 1,40, perdant 10%; les taux à 10% ont fluctué autour de 2,60%.
L'effet sur les actions a été net : le marché a abandonné les craintes de double dip, et les anticipations de croissance des bénéfices sont restées bien orientées à la hausse. Le mouvement du dollar lui a fait reperdre le terrain gagné pendant la crise de l'euro. L'effet sur les taux a été très mitigé. L'inflation anticipée à moyen terme est remontée nettement, selon les taux de rendement des obligations indexées.
La baisse du dollar, suite à l'augmentation de la base monétaire, n'est donc qu'un des effets de QE2, et n'a fait qu'effacer le mouvement précédent. On a certainement tort de se focaliser dessus.

Après ces explications un peu longues, mais que j'estimais nécessaires à une meilleure compréhension du sujet, mon lecteur est certainement impatient de connaître mon avis.

Le programme va-t-il donner des résultats ? Si l'on espère un redémarrage franc de l'économie, il est permis d'en douter. Un consommateur qui craint pour son emploi, à juste titre quand le taux de chômage est proche de 10% et que les créations de postes sont inférieures à l'augmentation de la population active, va épargner et non pas dépenser. Et l'effet richesse de cette épargne supplémentaire va être mitigé. S'il n'investit pas sur les actions pour ne pas prendre de risques, l'épargnant constatera que les notes à 2 ans affichent un rendement de 0,40%, tandis que les bonds à 10 ans rapportent 2,50% : pas de quoi s'enrichir si l'inflation approche les 2%. Il est d'ailleurs possible qu'une bonne part des nouvelles liquiditées soit parquée auprès de la Banque Centrale, au lieu d'irriguer l'économie.
Les craintes sur les devises sont exagérées. Pour l'euro, maintenant que les élections mid-term sont passées et que les décisions de politique monétaire ont été prises, les risques sur les pays périphériques reviennent sur le devant de la scène, comme le montre l'évolution des spreads par rapport au bund et les primes des CDS sur le Portugal, l'Irlande et la Grèce. Le dollar vaut d'ailleurs plus cher aujourd'hui qu'il y a une semaine, contre l'euro. C'est peut-être un beau sujet journalistique que de parler de guerre des monnaies, ou d'accuser les USA de tous les maux de la terre à cause de leur politique monétaire, mais cela relève plus du fantasme que de l'analyse économique. Avec ses taux à 11%, sa croissance économique, ses besoins d'investissements et la soif de consommation d'une classe moyenne en plein essor, le Brésil attire des capitaux et voit la valeur de sa devise monter contre le dollar, QE2 ou pas. On peut dire la même chose des autres pays émergents, et des producteurs de matières premières comme l'Australie.
Et si la Chine a figé sa monnaie depuis 2 ans, il convient de se rappeler que le yuan avait monté de 20% dans les années précédentes, lorsque G. Bush avait nommé comme secrétaire au Trésor Hank Paulson, ancien patron de Goldman Sachs et surtout fin connaisseur de la Chine, où il avait noué un réseau de relations inégalé, qui manque cruellement à l'administration Obama.

A mon avis, le risque le plus important va porter sur l'articulation de QE2 avec la politique budgétaire et les anticipations d'inflation. Si le déficit fédéral devient trop facile à financer car la Fed achète tous les titres émis, où seront les incitations à moins dépenser ? Si le gridlock s'impose entre l'exécutif et le Congrès, les Républicains parviendront-ils à freiner les dépenses ? Le fait que les taux à 10 ans n'aient pas beaucoup varié, et que les taux à 30 ans, faiblement concernés par QE2, aient sensiblement remonté, est un signe qu'il convient de surveiller de près. Le risque de QE2 n'est pas la baisse du dollar, mais la remontée des taux, contrairement à ce que l'analyse à courte vue fait croire.
Je ne suis pas pour autant un critique absolu de QE2. L'évolution des actions depuis 2 mois montre que QE2 a permis d'évacuer les craintes de double dip, et de maintenir les anticipations de croissance des résultats des entreprises, ce qui est très positif. A voir maintenant comment cela va évoluer.

Qui achète la dette publique française ?

2010-10-25T23:40:00.007+02:00

Qui achète la dette émise par l'Agence France Trésor, pour le compte de l'Etat ? La lecture du bulletin mensuel publié par l'AFT est très instructive.
On y apprend qu'au 31-12-2008, la dette de l'Etat s'élevait à 1017 milliards d'euros, détenue à 65,1% par des investisseurs non résidents. 20 mois plus tard, au 31-08-2010, la dette avait augmenté de 201 milliards, pour totaliser 1218 milliards, tandis que la proportion détenue par des non résidents était de 70,6 milliards.
Une simple règle de 3 révèle la cruauté des chiffres : entre ces dates, le montant de la dette de l'Etat détenue par des investisseurs non résidents est passé de 662 à 860 milliards, tandis que les investisseurs domestiques investissaient 3 milliards, de 355 à 358 milliards.
En bref, les 200 milliards de dettes supplémentaires accumulées en moins de 2 ans ont été souscrits par des étrangers.
Le phénomène n'est d'ailleurs pas nouveau. Fin 2005, les 877 milliards de dettes étaient détenus à hauteur de 56% par des non résidents, pour 491 milliards, tandis que les Français en possédaient 386 milliards.
On peut se réjouir de l'attractivité de notre dette pour les investisseurs du monde entier. On peut aussi s'inquiéter de la fragilité que cela révèle. Si un matin, le comité d'investissement de la caisse de retraite des fonctionnaires du Wisconsin, par exemple, décide que la rémunération de nos OAT n'est plus suffisante pour compenser le risque, il décidera sans état d'âme de vendre, et ce sera fait en quelques minutes, quelques heures tout au plus.
Il ne s'agit pas ici du AAA décerné par les agences de notation : si elles notaient objectivement, elles nous attribueraient BB, pas AAA. Heureusement que plus personne ne croit à leurs notes.
Le vrai juge de paix, c'est le spread OAT - Bund, c'est-à-dire l'écart de taux d'intérêt entre les obligations d'Etat à 10 ans françaises et allemandes, celui qui clignote en permanence dans le coin de l'écran du Blackberry de Christine Lagarde. Il n'y a pas si longtemps, le spread était proche de 0. il est maintenant à environ 40 points de base = 0,40%. Aujourd'hui, avec le début de la fin du blocage des raffineries et dépôts de carburant, il a baissé à 38. Un ou deux points de base, cela peut sembler peu de chose. Mais étant donné que l'AFT va émettre en 2010 environ 180 milliards d'euros, et autant en 2011, on calcule aisément que 1 pb équivaut à 18 millions d'intérêt en année pleine : pas négligeable !
Une question dérangeante donc : pourquoi les Français n'investissent-ils pas dans la dette émise par leur pays ? Tous nos responsables politiques qui se vantent et se glorifient de "ne pas spéculer en Bourse" feraient bien d'y réfléchir. A mon humble avis, la question reviendra sur le devant de la scène, et de façon brutale, d'ici les élections présidentielles dans 18 mois.

Benoit MANDELBROT zal

2010-10-18T23:07:00.005+02:00

Benoit MANDELBROT est mort le jeudi 14 octobre 2010.
Mathématicien génial inventeur de la géométrie fractale, il avait appliqué ses théories au monde de la finance, mettant à bas les hypothèses fondatrices de la finance moderne, telles qu'elles ont été bâties depuis 50 ans par les Markowitz, Samuelson, Black, Merton, Fama, tous ou presque nobélisés.
J'avais déjà eu l'occasion d'écrire sur Mandelbrot, en lisant à l'été 2009 son livre "Risquer Perdre Gagner, une approche fractale des marchés" (ed. Odile Jacob).
Pour mieux comprendre en quelques pages son approche des marchés financiers, je vous renvoie à un entretien publié par La Recherche, disponible sur le site de Yale, où Benoit MANDELBROT enseignait encore récemment.
Que m'a appris Benoit MANDELBROT ? En un mot, que le risque est plus important que ce que l'on voit, et que l'on en croit. En toute modestie, c'est une idée qui m'avait déjà traversé l'esprit au début de ma carrière sur les marchés, lorsqu'aux premiers temps du Monep en 1988, j'avais tenté de construire un modèle de prévision des volatilités implicites. Un des inputs, facteur de hausse de la volatilité, donc d'augmentation du risque, tenait compte des gaps de marché d'un jour à l'autre, c'est-à-dire la discontinuité des cours. Mon modèle ne fonctionnait pas si mal ...
Je suis arrivé sur les marchés à la veille du krach de 1987, et j'ai eu l'occasion de voir plusieurs événements extrêmes depuis, soit d'ordre géopolitique (août 1990), soit internes au marché (LTCM en octobre 1998), à la hausse (hiver 1999-2000) comme à la baisse (automne 2008). Ils sont plus nombreux que ce que la courbe de Gauss nous en dit.
Quelles leçons garder à l'esprit, en permanence à mon avis ?
1) Complacency, la complaisance, est mauvaise conseillère. Gardez un oeil sur le VIX, l'indice de volatilité implicite, qui en donne une mesure lisible : quand il baisse beaucoup, prudence.
2) La liquidité est une pente glissante : quand on veut s'y raccrocher, on se casse la figure, car elle disparait sous nos pas.
Pour finir, voici une belle fractale en video

Kerviel / Société Générale, suite

2010-10-17T18:04:00.012+02:00

La polémique sur le jugement Kerviel / Société Générale rebondit avec la question de la fiscalité de la perte. Tout est parti d'une dépêche AFP, reprise par les medias, selon laquelle la SG aurait déjà "récupéré" 1,7 milliard sur les 4,9 milliards de perte, grâce à un "dispositif fiscal".
Notons en premier lieu la formulation de la dépêche, révélatrice de l'inculture économique de son auteur.
On a en effet l'impression que la SG aurait regagné 1,7 milliard, en profitant clandestinement d'une astuce fiscale. Cette présentation est bien évidemment une énormité.
Tout d'abord, le traitement fiscal de la perte a été largement explicité; il figure lisiblement dans le rapport annuel de la banque et a été approuvé par les commissaires aux comptes. Le caractère déductible de la perte, pour exceptionnelle qu'elle soit, est parfaitement légitime. De la même façon, le recouvrement des dommages et intérêts sera imposable.
Par ailleurs, la SG n'a rien récupéré du tout. Il est de jurisprudence constante que la réparation d'un préjudice soit évaluée sans tenir compte de l'éventuel impact fiscal. La SG était donc parfaitement fondée à valoriser le préjudice avant charge d'IS, et il n'y a eu aucune dissimulation à ce niveau.
La question fiscale pourrait éventuellement se poser pour le traitement de la créance sur Kerviel. La SG doit-elle ou non comptabiliser une créance, qui serait donc imposable; doit-elle la provisionner en totalité sachant qu'elle ne sera pas recouvrée; doit-elle immédiatement la passer en pertes ?
Pour une analyse détaillée juridique, j'ai lu un article intéressant d'un avocat : www.eurojuris.fr/fre/entreprises/finances/banque-finance/articles/fiscalite-societe-generale.html
Une remarque enfin pour tous ceux qui ont profité de cette polémique pour encore une fois se déchaîner contre la Société Générale. On ne s'y prendrait pas autrement si on voulait la jeter dans les bras d'un concurrent étranger, Santander, JP Morgan, voire CIBC. Ce serait dommage, d'autant plus que SG a gardé à la Défense une bonne partie de ses activités de marchés, en particulier le desk dérivés actions, lequel produit au profit de l'intérêt national taxe sur les salaires, impôts sur les revenus, charges sociales, IS, et autres impôts et contributions de toutes sortes. Ce sont d'ailleurs les mêmes qui s'acharnent tous les jours contre la principale actionnaire de L'Oréal, oubliant que Nestlé attend tranquillement son heure sur les bords du Léman.
Peut-être serait-il préférable pourtant de garder sur les rives de la Seine les centres de décision de ces deux fleurons français ?

KERVIEL, un jugement à méditer

2010-10-05T17:52:00.005+02:00

Le jugement rendu ce jour dans l'affaire KERVIEL / SOCIETE GENERALE est riche d'enseignements.
Sur le plan strict du droit, Jérôme KERVIEL a été reconnu coupable de trois chefs d'accusation : abus de confiance, faux et usage de faux, introduction de données frauduleuses dans un système informatique. Ceci n'a pas été contesté par le prévenu, qui a reconnu les faits. Je ne vois donc pas comment il aurait pu ne pas être condamné.
Sur la séverité de la peine, il a écopé de 3 ans ferme, alors que le maximum était de 5 ans, et n'a pas à payer d'amende, alors qu'il encourait 300.000 €. De plus, le Tribunal n'a pas demandé son incarcération immédiate, ce qui le laisse libre pour le moment, son appel étant suspensif. J'ai plutôt tendance à penser qu'il s'en sort bien sur ce plan. Aux Etats-Unis, il aurait certainement fini ses jours en prison.
Les dommages et intérêts, au profit de la Société Générale, sont du montant de la perte subie par la banque. La détermination du montant est à l'appréciation du Tribunal, lequel a donc été convaincu par l'argumentation de la Société Générale. Bien entendu, le montant est sans commune mesure avec les capacités financières de Jérôme KERVIEL. Il appartiendra donc à la banque de décider de quelle façon elle entend ou non poursuivre le recouvrement de cette somme de 4,9 milliards d'euros, sachant qu'elle ne pourra en récupérer qu'une part infime et symbolique. La perte est donc bien réelle pour la banque, ou plutôt pour ses actionnaires, puisque ce sont les fonds propres qui leur reviennent qui ont été diminués d'autant. Lorsque la procédure sera définitivement terminée, après appel et éventuellement cassation, on verra de quelle façon la Société Générale tentera de recouvrer ses dommages et intérêts, si ceux-ci sont confirmés dans les jugements ultérieurs. Et si la banque décide de les abandonner, peut-être que des actionnaires minoritaires contesteront cet abandon, à raison à mon avis.

Pour ma part, je fais trois réflexions sur cette affaire.
Tout d'abord, la relative séverité de la peine prononcée a valeur de signal, pour ceux qui seraient tentés de profiter des complexités des grandes structures pour tirer avantage des failles qui ne manquent pas de s'y trouver. Je n'aime pas associer les termes justice et exemple, car la justice doit être juste et non pas exemplaire. Mais il convient également de ne pas s'extasier devant le comportement du type « Robin des Bois », qui se croit permis de piller des grandes entreprises, au motif qu'elles sont grandes, riches et puissantes.
Pour les banques actives sur les marchés, et pour la Société Générale en premier lieu, la réflexion sur les défaillances possibles des systèmes de gestion des risques n'a pas attendu le prononcé du jugement. On a beaucoup parlé depuis trois ans des risques de marché, de pertes lors d'une évolution adverse des cours. Cette affaire rappelle que les risques opérationnels sont autant, sinon plus importants; ce point est d'ailleurs bien pris en compte dans les exigences de fonds propres imposées par les régulateurs. C'est bien ici la matérialisation d'un risque opérationnel qui a eu une importance systémique, relevée par le Tribunal.
On peut enfin se poser quelques questions sur la sociologie des salles de marché. La Société Générale a été emblématique de ces traders surdiplomés, très forts en maths et très rigoureux dans leur approche scientifique. Reconnue par tous, l'école française de la finance a essaimé ses meilleurs éléments dans le monde entier. Peut-être qu'à un certain point, la rigueur de gens honnêtes empêche d'imaginer que des filous peuvent se glisser dans le système pour y semer leurs méfaits. Un ami qui travaille dans une banque londonienne m'avait dit qu'un tel événement n'aurait pas pu s'y produire, car la diversité des intervenants, en terme de formation, d'origine culturelle et de parcours professionnels, aurait fait qu'au moins une personne aurait été interpellée par un élément bizarre. C'est possible. Bel encouragement alors à la diversité culturelle : think outside the box !

Les marchés sont un théâtre

2010-05-09T23:07:00.006+02:00

Les marchés sont un théâtre. La pièce qui se joue sur scène n'est pas toujours facile à interprèter. Ceux qui veulent tout comprendre sont prêts à payer plus cher pour être au premier rang. Ceux qui ont moins d'intérêt au spectacle se mettent dans les derniers rangs, près de la sortie, là où les places coûtent moins cher.
Que se passe-t-il quand on entend crier : Au feu ! dans la salle ? Tout le monde se précipite vers la sortie, et tout le monde ne pourra pas sortir en même temps.
Malheureusement pour les marchés, l'analogie avec le spectacle s'arrête là. Car sur les marchés, il ne suffit pas de courir vite vers la sortie, il faut aussi trouver quelqu'un qui accepte de reprendre votre siège. Alors que l'on entend crier : Au feu ! et que tout le monde n'a qu'une idée en tête, se précipiter vers la porte. Ceux qui acceptent de reprendre votre siège à ce moment-là, ce sont ceux que l'on nomme les méchants spéculateurs. Pour ma part, je comprends qu'ils demandent quelque rétribution pour courir le risque de se faire roussir la couenne.
Vu de l'extérieur, il est bien sûr légitime de se poser quelques questions sur la réalité de l'alerte au feu, et de prétendre avoir confiance, au moins en partie, dans l'efficacité des systèmes de sécurité. Mais dans le feu de l'action, si je puis dire, c'est moins évident. Peut-être que la menace a été exagérée, et que les 18% de rendement sur le 2 ans grec se révèleront un magnifique cadeau fait à ceux qui auront su acheter à ce niveau. Pour le moment, on n'en sait rien.

En ce dimanche soir 9 mai, au moment où les grands d'Europe sont réunis pour trouver une solution avant l'ouverture des marchés asiatiques, je vous propose ma réponse.
A crise systémique, moyens illimités. Le fonds d'intervention doit pouvoir 1) bénéficier d'une garantie illimitée des Etats, 2) disposer d'une capacité de refinancement illimitée auprès de la BCE. Un tel fonds doit claironner haut et fort sa capacité d'intervention illimitée, et clamer haut et fort qu'il est disposé à acheter tous les titres d'Etat qu'on voudra lui vendre, dès lundi matin à l'aube. A mon avis, le short covering massif que cela entrainera, conjugué au retournement des anticipations, impliquera une très forte remontée des marchés de titres d'Etat grecs, portugais, espagnols, etc ... Ces marchés sont actuellement très étroits, il n'y aura donc pas besoin de mobiliser beaucoup d'argent. Il y a par contre besoin d'une forte résolution, et c'est bien ce qui manque à l'Europe pour le moment.

Attention cependant, il s'agit ici d'une réponse de court terme à une situation de crise. La question reste ouverte de savoir comment ramener les déficits et les dettes publiques à des niveaux soutenables à long terme. C'est cela, à mon avis, le vrai critère du développement durable.

La crise grecque : une affaire de pédagogie

2010-05-04T23:25:00.004+02:00

Une des vertus de la crise grecque, c'est son aspect pédagogique. Les commentaires que l'on entend depuis deux semaines montrent bien que ce qui arrive à Athènes pourrait bien se dérouler aussi sur les bords de la Seine. Le débat sur les retraites, avec les prévisions, optimistes, d'un déficit annuel de 120 milliards d'euros à un horizon pas si lointain, alimente peut-être la prise de conscience. Tout le monde n'est pas encore convaincu de l'urgence de réformes profondes et rapides pour ramener nos dépenses publiques à un niveau compatible avec un taux de prélèvements obligatoires préservant notre compétitivité et notre équilibre socio-économique, mais l'idée fait certainement son chemin.
Quelles conséquences ? J'en ai eu une première idée ce midi, dans le restaurant de quartier près de mon bureau où j'ai l'habitude de m'acheter un plat chaud, que je mange devant mon ordinateur. J'aime bien discuter avec les commerçants, pour avoir leur sentiment sur la marche des affaires. Aujourd'hui, en me montrant la salle à moitié vide, mon ami restaurateur me dit : avec la crise grecque, les gens ne vont plus au restaurant; et d'ajouter que son banquier lui a fait part de la même constatation, sur ses propres difficultés à placer ses produits d'épargne. On peut d'ailleurs comprendre l'épargnant qui, après avoir trouvé du subprime dans de nombreux OPCVM garantis sans risque, se demande si ces mêmes sicav ne sont pas fourrées aux obligations grecques, portugaises, espagnoles, etc ..., dont le remboursement ne lui semble plus aussi garanti.
Notre consommateur épargnant constate également l'amertume de la purge imposée à ses cousins grecs, et se dit que si cela doit aussi lui arriver, autant avoir quelques provisions pour les temps difficiles.
Je vois donc deux leçons à tirer ici de la crise grecque :
Tout d'abord, le consommateur risque de passer en régime ralenti et d'augmenter son épargne; la chûte spectaculaire de l'indice de confiance des consommateurs en avril en est un premier signal.
Deuxième point, cela va peut-être faciliter l'acceptation des réformes nécessaires, en agitant l'épouvantail grec. On peut toujours rêver.

La crise grecque, un modèle

2010-04-30T23:03:00.006+02:00

La crise financière grecque est un modèle de crise financière.

Elle présente les 4 caractéristiques que l'on retrouve généralement dans toute crise.

1) La propagation se fait très rapidement, et à une vitesse de plus en plus grande : on a ainsi vu le rendement du 10 ans grec passer en quelques heures de 9 à 11%, ce qui représente une variation de l'ordre de 15% en prix.

2) La volatilité augmente : Chicago a beau être bien loin du Parthénon, le VIX, indice de volatilité implicite des options sur l'indice SP500 est passé en 2 jours de 16 à 25. Pour une option 3 mois à parité, cela implique une variation du prix de l'ordre de 50%.

3) Les corrélations se renforcent : Grèce -> Portugal -> Irlande -> Espagne -> ? Même si les situations sont différentes, les réactions des marchés sont similaires. Et la crise sur les bonds s'étend bien vite aux actions. Pendant une crise, les bienfaits de la diversification s'évanouissent.

4) La liquidité du marché diminue, voire disparait comme on l'a vu à l'automne 2008. Ici, on a constaté que les fortes variations sur les obligations grecques se faisaient dans de faibles volumes de transaction.

Quelles conséquences en terme de risk management ?

Recorrélation + hausse de la volatilité + faible liquidité : le mélange de ces trois ingrédients implique une explosion à la hausse de la value at risk. En d'autres termes, la solvabilité disparaît à grande vitesse, renforçant la crise. Les banques sont en première ligne dans ce processus.

2ème conséquence : une situation qui semble stable et peu risquée aujourd'hui peut se retrouver demain insoutenable, ou plus exactement être considérée comme insoutenable par les marchés. En particulier, il convient en France de ne pas fanfaronner, et de faire comme si la tragédie grecque ne saurait avoir de traduction dans la langue de Racine.

Le grain et l'économie

2010-01-16T19:26:00.013+01:00

Après les discussions sur les gaz, revenons-en aux choses sérieuses : que manger ce soir. Quand cela concerne 7 milliards de personnes, la question prend une autre dimension, comme nous le montrent les statistiques mondiales sur la malnutrition. J'ai lu avec intérêt que Charles Beigbeder, celui de Selftrade et de Poweo, songe à introduire en Bourse sa société Agrogénération, qui exploite 22.000 hectares de céréales en Ukraine. Que connait-on de l'Ukraine en France ? Ses footballeurs, les luttes de pouvoir entre les pro et les anti russes, le gazoduc qui apporte en Europe le gaz russe, et dont l'ouverture des vannes dépend de la chaleur des relations entre Kiev et Moscou ? Les amateurs de cinéma se souviennent du monumental escalier d'Odessa, si bien filmé par Eisenstein dans le Cuirassé Potemkine. Les liens entre la France et l'Ukraine sont pourtant anciens. Cette immense zone de peuplement ouverte par le pouvoir russe à la fin du XVIII ème siècle, avec Odessa, sa grande ville portuaire, a été une terre d'immigration et de commerce. Odessa a connu une transformation d'un gros village en un grand port de commerce sous l'administration, entre 1803 et 1814, d'un préfet nommé Armand Emmanuel, Duc de Richelieu, un noble français qui a fuit la Révolution et s'est mis au service du Tsar. Rentré en France, Richelieu a trouvé un successeur en la personne du Comte Alexandre de Langeron, également un noble français. En 1816, une grande compagnie de commerce international a été fondée à Odessa par Charles Sicart, un riche français, avec des bureaux à Paris, Marseille et Constantinople. Porte de l'Asie sur la Mer Noire, lieu où convergeait le commerce vers l'Europe, en particulier les exportations de céréales, Odessa a été pendant tout le XIXème siècle une grande ville cosmopolite, commerçante, culturelle. J'y ai quelques racines, puisque ma grand-mère y est née en 1908. Pendant cette période, l'Ukraine était le grenier à blé de l'Europe. En 1867, près de la moitié des céréales consommées en Angleterre venaient de Russie et d'Ukraine, et transitaient en bonne partie par le port d'Odessa. A partir des années 1870, le déclin d'Odessa, et de l'Ukraine derrière la ville, est une vraie leçon d'économie : concurrence, progrès technologique, productivité, baisse du coût des facteurs de production en sont les maîtres mots. Alors que les céréales étaient apportées à Odessa par des chariots tirés par du bétail, les Etats-Unis développaient le chemin de fer. C'est aussi à la même époque en Amérique que furent inventées les techniques d'ensilage vertical avec les ascenseurs à grain, permettant d'homogénéiser les qualités et de baisser le coût de la manutention. La création des marchés à terme à Chicago a donné aux fermiers les outils pour se protéger contre les fluctuations des cours, et les conséquences des aléas climatiques sur les récoltes. Les gains de productivité ont permis au Middle West de baisser les prix, gagnant des parts de marché en Europe en éliminant la concurrence russe. Il est étonnant de constater la vitesse de ce processus : en 1873, les Etats-Unis fournissaient 44% des céréales consommées en Angleterre, contre 14% en 1867, la part de marché russe étant tombée à moins de 20%. La course vers les terres cultivables est aussi menée par la Chine, les pays du Golfe, la Corée. De grandes entreprises agricoles se développent ainsi. A l'heure où l'on s'interroge sur la réforme de la Politique Agricole Commune en Europe, il y a certainement lieu de se demander si le modèle de la ferme, exploitation agricole familiale, peut subsister seul, et s'il n'y a pas lieu d'industrialiser le secteur, en favorisant la création de grandes sociétés de production agricole.

Mes prévisions pour 2010

2010-01-11T21:41:00.005+01:00

Que nous réserve 2010 ? Où gagner de l'argent en 2010, après une année 2009 qui a vu les actions faire entre 20 et 50% selon les places ? On connait l'effet janvier, qui dit que l'année va comme janvier, et que janvier va comme les premiers jours : 87% de probabilité depuis 60 ans. Avec ce un bon début d'année, c'est donc l'optimisme qui est de mise. Cela dépend aussi de votre confiance dans le renouveau économique, dans l'aléatoire réussite des exit strategies des banques centrales, dans la poursuite de l'optimisme, selon que vous soyez adepte du consensus ou bien contrarian.
Les banquiers centraux réunis ce week-end nous ont mis en garde contre l'excès d'optimisme. La vie en rose se lit pour le moment dans les indicateurs de risque : VIX en baisse, spreads des corporate bonds en baisse, détente des CDS, etc ...
On entend dire que la sélectivité sera de rigueur, comme si ce n'est pas toujours vrai : rien que sur le CAC40, comparez les performances respectives de Technip et de GDF-Suez en 2009 !
Osons quelques idées : les gagnants de 2010 ne seront pas ceux de 2009; les gros dividendes réguliers, ou vus comme tels, seront récompensés; les convertibles resteront un bon parti.
Finalement, peut-être que le meilleur moyen de gagner de l'argent en 2010 sera de ne pas en perdre. Ceux qui sauront sentir l'arrivée des tempêtes, se mettre à l'abri et couvrir leur portefeuille avant les inévitables baisses brutales seront les gagnants. Comment faire ? Lisez bien les signaux du marché, qui prévient un peu à l'avance pour celui qui est à l'écoute. Suivez les changements de raisonnements; regardez les volatilités implicites sur les options : si elles baissent beaucoup, les options ne sont pas chères : ce sera alors le moment d'acheter quelques puts. Enfin, surveillez la géopolitique : les nazislamistes de Téhéran et leurs milices filiales de Gaza ou Beyrouth ne resteront peut-être pas au calme toute l'année.
L'année 2010 ne ressemblera pas à 2009 : que de trades passionnants en perspective !

Copenhagen, Shmokenhagen, suite

2009-12-16T22:42:00.009+01:00

Je poursuis ma liste de réflexions sur le COP15 de Copenhague.
Cinquième question. On sait que sous le Protocole de Tokyo, un des principaux instruments destinés à réduire les émissions de CO² est le CDM, Clean Development Mechanism : les projets permettant une réduction des émissions de CO² dans les pays en voie de développement sont générateurs de crédits de CER, Certified Emission Reduction, achetés par des entreprises de pays développés pour tenir leurs engagements de réduction, sachant que 1 CER est équivalent à une tonne de CO². Le mécanisme est géré par l'UNFCCC, qui a mis en place les procédures. Dans chaque pays, c'est une DNA, Designated National Authority, qui gère le process, sachant que les projets sont audités par des DOE, Designated Operational Entities, parmi lesquels on trouve des grands noms de la certification tels que SGS et Bureau Veritas. A ce jour, 1952 projets CDM on été accrédités, devant générer 1,7 milliard de CER d'ici fin 2012.
Le principal bénéficiaire du CDM est la Chine, qui a ainsi engrangé plus d'un milliard de dollars avec ce système. Si vous vous plongez sur le site dédié de l'UNFCCC, vous constaterez que toutes les procédures sont extrêmement précises et détaillées. Mon expérience d'auditeur m'apprend toutefois que l'exhaustivité des procédures ne garantit ni l'absence d'erreurs, ni l'impossibilité de fraudes. D'où la question : parmi tous les CER attribués, contre espèces sonnantes et trébuchantes, combien correspondent à des réductions réelles, et combien à du vent ?
Sixième question. En fait, le système consistant pour des pays à prendre des engagements contraignants sur des limites ou des réductions a déjà été expérimenté dans un autre domaine, bien proche et bien familier de nous. Le Traité de Maastricht de 1993, qui a conduit à la création de l'euro, prévoit en effet des limites impératives au déficit public annuel, 3% du PIB, et à l'endettement public, 60% du PIB. La France n'a respecté le 1er critère qu'une année sur deux globalement; quant au 2éme, il est largement explosé depuis plusieurs années, et les prévisions les plus optimistes ne prévoient pas de revenir en-deçà d'ici 2020. Même chose pour les autres pays, le cas de la Grèce qui alimente actuellement la chronique nous le rappelle tous les jours. Ce sont pourtant des règles élémentaires de bonne gestion, et les pays de la zone Euro avaient même prévus des punitions budgétaires en cas de manquement à ces règles. On sait ce qu'il en est advenu : règles non respectées, punitions non appliquées ! On discute à Copenhague de savoir si on va limiter la hausse de la température en 2050, dans 40 ans, à 1,5° ou à 2°. Débat complètement psychédélique : les hypothèses sont incertaines, les modèles fluctuants, les résultats que l'on peut donc tirer sur 40 ans sont entachés d'une marge d'erreur plus que large. Et l'on sait de plus ce que peuvent peser des engagements de réduction, par exemple si une grande entreprise fait un chantage à l'emploi ou aux délocalisations. D'où la question : même si des accords sont pris lors de la réunion finale, qu'est ce qui nous garantit qu'il seront respectés, vérifiés et que les éventuelles sanctions prévues en cas de dépassement seront appliquées ?
En guise de conclusion. J'avais commencé ma discussion sur le thème de la religiosité. Comme dans les tragédies grecques où les humains sont le jouet des événements ourdis par les dieux, je constate avec amusement et délectation le tour pendable que nous prépare le dieu de la météo : la conférence consacrée au réchauffement climatique va se conclure par un froid polaire, sous d'abondantes chutes de neige !

Copenhagen, Shmokenhagen

2009-12-06T19:09:00.012+01:00

S'ouvre à Copenhague la grand messe des intégristes et des pieux dévots du réchauffisme. En tant que républicain laïc, j'observe avec un oeil mi amusé mi inquiet cet étalage de nouvelles croyances. Quelques réflexions viennent à mon esprit de financier, toujours en proie au questionnement et à la remise en question.
Première question. La crise financière que nous venons de vivre depuis 2 ans est fondamentalement une crise de modèle. Non pas du modèle capitaliste comme le pensent les benêts, mais des modèles sur lesquels est fondée la finance moderne depuis 50 ans, par des milliers d'universitaires, de chercheurs et de praticiens. Les modèles d'évaluation des risques, d'appréhension du risque systémique, sont centraux pour l'équilibre de nos économies sophistiquées. Les modèles cherchent à décrire la réalité, mais depuis 2 ans celle-ci s'est enfuie un peu plus loin que ne le prévoyaient les modèles. D'où la question : pourquoi les modèles de prévision climatique à 40 ou 100 ans seraient-ils plus robustes que les modèles de prévision des risques financiers à quelques semaines ou quelques mois ?
Deuxième question. Parmi les valeurs qui fondent notre identité nationale, je lis le mot "liberté" à la première place sur le fronton de nos mairies. Depuis la liberté de pensée chère à nos philosophes des Lumières du XVIII ème siècle jusqu'à la liberté de vivre chère à nos résistants d'il y a 65 ans.
Mais quand j'entends des leaders écologistes français, qui vont se présenter pour recueillir nos suffrages aux prochaines élections, traiter de "négationniste" ceux qui se posent des questions et ne suivent pas aveuglément les croyances réchauffistes, je sens un vent de révolte, de résistance et de liberté qui souffle en moi. On ne me prendra pas comme ça ma liberté de penser ! D'où la question : jusqu'à quel point faudra-t-il abdiquer de notre liberté pour "sauver la planète" ?
Troisième question. Urgence climatique me dit-on. La terre pourrait se réchauffer de 2°, voire plus, d'ici 2050, ce qui serait une catastrophe. En financier habitué à triturer les chiffres, j'ai fait un bête calcul avec la dette publique française. Celle-ci était de 717 milliards fin 2002, de 1017 milliards fin 2008, soit 41,8% d'augmentation, ou 5,1% de croissance par an. Fin 2009, on est à 1060 milliards. Appliquons ce taux de croissance de 5,1%, calculé sur une période moyenne et même plutôt faste économiquement, à une droite qui nous mène à 2050. La dette serait multipliée par un facteur de 7,39 : elle serait à 7833 milliards. En supposant, hypothèse optimiste, que son coût soit de 5%, il conviendrait de payer 391 milliards d'intérêts. Supposons maintenant que les recettes budgétaires, 200 milliards actuellement, augmentent au rythme d'une inflation de 2%, elles s'établiraient à 450 milliards en 2050, soit 59 milliards de plus que les intérêts à payer. Si la dette croît à 6%, et non plus à 5,1%, les intérêts absorberaient la totalité des recettes ! Il ne restera pas grand chose pour financer la lutte contre le réchauffement climatique. D'où la question : l'urgence est-elle climatique ou budgétaire ?
Quatrième question. Je regarde avec beaucoup d'attention le développement de la finance carbone, où toutes les grandes banques d'investissement s'engouffre avec avidité. Voilà en effet une commodity, le carbone, disponible en quantité infinie, dont le prix sera fonction en partie de décisions technocratiques influençables à souhait, qui sera manipulable facilement du fait de l'obscurité des informations et de l'absence de fiabilité des statistiques, qui se prêtera donc à une multiplicité d'arbitrages lucratifs et de prises de position gagnantes. Le carbone va devenir l'eldorado des traders ! D'où la question : les réchauffistes comprennent-ils qu'ils sont en train de se livrer pieds et poings liés aux spéculateurs ?

Dans 10 jours, la conférence de Copenhague aura peut-être accouché d'un accord boiteux. Je vois d'ici les grands titres de nos quotidiens et de nos journaux télévisés : "Copenhague : un accord pour sauver la planète" "Climat : la Terre sera sauvée". A votre avis, qui de Sarkozy, d'Obama ou d'un autre, aura envie d'endosser le rôle christique du sauveur ?

PIMCO et moi

2009-11-23T21:39:00.007+01:00

Bien sûr, le titre de mon post est un peu prétentieux. Mais il est quand même agréable de constater que les idées que j'ai développées dans mes récents posts sur le lien entre actions et obligations, ainsi que sur les exit strategies des banques centrales, sont reprises par le grand gestionnaire obligataire PIMCO.
Dans un récent article (daté du 22 octobre et publié dans l'édition de novembre), Paul McCulley, l'un des dirigeants de PIMCO, rappelle en effet que les actions et obligations peuvent évoluer de concert, selon la loi de Gordon, puisque ces 2 instruments sont valorisés par actualisation des flux futurs. Si le taux d'actualisation baisse, la valeur augmente. Là où il y a apparente contradiction, c'est que le prix élevé des actions implique une reprise économique rapide, en V, tandis que le faible taux d'intérêt sur la dette publique signifie que les Banques Centrales vont maintenir les taux d'intervention à un niveau bas, signe d'une croissance en U, qui devrait donc rester anémiée pendant longtemps. L'un des marchés se tromperait-il ?
Et c'est là que la communication des Banques Centrales est essentielle. En effet, tant que les marchés sont convaincus que la politique monétaire expansionniste va durer encore longtemps, alors actions et obligations peuvent être orientées à la hausse, puisque l'on aura à la fois les ingrédients de taux d'intérêt bas, de soutien public à l'économie et d'appétit des investisseurs pour le risque. D'où l'importance du pilotage des anticipations de marché pour la politique monétaire.
La hausse parallèle des marchés risqués et non risqués ne reflète pas une identité de vue sur la reprise économique, mais une identité de vue sur la politique monétaire, et en particulier celle de la FED, et c'est celle-ci qui est actuellement prépondérante sur les marchés.
Et en conséquence, le plus grand risque pour les actions serait que la reprise économique se manifeste plus rapidement que prévu, car cela impliquerait la fin de la croyance dans la politique monétaire expansionniste.
Mais pour le moment, cette forte reprise économique ne me semble pas être dans les tuyaux.
J'aime bien les analyses de PIMCO, et vous en recommande la lecture.

Glass Steagall Act, le retour ?

2009-11-15T20:21:00.004+01:00

Il y a 10 ans, les Etats-Unis votaient le Gramm Leach Biley Act, qui abolissait la principale disposition du Gall Steagall Act de 1933, laquelle imposait une stricte séparation entre les banques d'investissement et les banques de dépôt, afin d'éviter que les fonds des déposants ne soient utilisés pour des opérations pour compte propre.
Suite au vote de cette disposition, on a vu se constituer des supermarchés de la finance, dont Citigroup a été l'entreprise emblématique, et n'a échappé à la faillite l'an dernier que grâce au filet de sécurité constitué par le concept de « too big to fail », et donc l'argent du contribuable.
Les débats sont très tendus actuellement sur l'opportunité de réinstaller la séparation nette entre les banques de dépôt et les banques d'investissement, avec de solides arguments de chaque côté.
Curieusement, la discussion n'est pas parvenue jusqu'aux rives de la Seine, où le modèle de banque universelle représentée par la Société Générale et BNP Paribas est loué pour ses capacités de résistance à la crise. On entend bien sûr l'argument habituel qui consiste à dire que les banques doivent faire leur « vrai métier », c'est-à-dire prêter de l'argent et non pas spéculer, mais personne ne propose le démantèlement.
Les deux activités ne sont cependant pas antinomiques, du fait que les bénéfices générés par les rentables activités d'investissement créent des fonds propres bien utiles pour accorder des prêts.
Imaginons en effet que la banque d'investissement ait une rentabilité de 20%, contre 10% pour l'activité retail, ce qui est compatible avec un niveau de risque plus élevé.
Si la banque décide d'allouer la moitié de ses fonds propres à chaque activité, mettons 500 et 500 par exemple, au bout d'un an il y aura 150 de fonds propres supplémentaires, 100 venant de l'activité d'investissement et 50 de l'activité retail. Cette dernière disposera alors de 575 de fonds propres. Si les deux activités étaient séparées, la banque d'investissement aurait 600 de fonds propres, tandis que le retail n'en aurait que 550. Quand la rentabilité est au rendez-vous, l'alliance des deux activités permet donc d'augmenter les capacités de prêt, sous réserve bien entendu que l'allocation de fonds propres ne soit pas modifiée.
S'il y a des pertes, on vient alors accuser la banque d'investissement de réduire les capacités bancaires, du fait que les pertes s'y matérialisent plus rapidement que dans l'autre activité.
Le temps passant, c'est cependant la situation contraire qui se manifeste. On voit ainsi nos banques généralistes afficher de plantureux bénéfices dans leur activité d'investissement, tandis que le retail passe des provisions importantes au titre du « coût du risque », c'est-à-dire des prêts non remboursés.
Lequel des deux modèles, intégré ou séparé, est le plus performant, le plus sûr et le moins sujet au risque systémique ? Bien difficile à dire !
Ce que l'on sait par contre, c'est que la crise financière a éliminé des banques, engendré des concentrations plus ou moins forcées, diminué la concurrence, et que le concept du « too big to fail » a encore de beaux jours devant lui. Sur ce point qui est au coeur du risque systémique, la solution n'a pas été trouvée.

Politique monétaire, exit strategy et communication

2009-11-07T21:41:00.014+01:00

Après les réunions cette semaine de la FED, de la BCE et de la BoE, le moment est venu de faire le point sur les politiques monétaires. Chacun commence à réfléchir aux exit strategies, c'est-à-dire aux moyens de mettre fin, le moment venu, aux mesures exceptionnelles mises en oeuvre , avec réussite, pour surmonter la crise financière.

Pour résumer ces mesures, elles ont été de 3 ordres :

1) Une baisse très importante des taux directeurs, taux auxquels les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale;

2) La possibilité pour les banques commerciales de se refinancer sans limite à ce taux d'intervention auprès des banques centrales;

3) Principalement pour la FED et la BoE (Banque of England), l'achat direct de titres sur le marché, obligations d'Etat, titres privées, titres des agences de refinancement hypothécaire pour la FED.
Quelle exit strategy adopter ? Techniquement, les choses ne sont pas très compliquées : fin des mesures quantitatives, remontée graduelle des taux d'intérêt, l'important étant d'avoir le bon timing. Il importe en effet d'éviter deux risques : celui de freiner la reprise économique en cas d'exit strategy mise en place trop rapidement; ou au contraire celui d'alimenter l'inflation et les bulles d'actifs en cas de retard.

A mon avis, la communication va jouer ici un rôle essentiel. On sait quoi faire, comment le faire, à peu près quand le faire. Mais on ne sait pas comment les marchés réagiront quand les banques centrales passeront à l'action. En particulier, le risque sur les taux longs ne doit pas être sous estimé.

Pour ce qui est des interventions de la catégorie 3), les choses sont à peu près claires. La FED a annoncé qu'elle avait terminé son programme d'achat de 300 milliards de bons du Trésor; les achats de MBS émis par les agences hypothécaires, pour un total de 1250 milliards de $, seront achevés à la fin du premier trimestre 2010, selon le dernier communiqué du FOMC (Federal Open Market Committee). Il n'y a donc pas de surprises à attendre sur ce point.

A propos des mesures quantitatives, la question est de savoir comment faire un passage en douceur entre le financement à guichet ouvert et la restriction.

La BCE a mis en place des opérations de refinancement à 1 an à 1% en juillet, dont j'ai déjà évoqué le succès, ainsi qu'en septembre; une dernière est prévue en décembre.

Du fait que les banques se refinancent sans limite à 1% auprès de la BCE, et qu'elles replacent auprès de la même BCE à 0,25% une partie du cash ainsi obtenu, afin de s'assurer contre tout problème de liquidité, alors le taux au jour le jour sur le marché interbancaire, EONIA, évolue entre ces deux taux. En effet, une banque ne va pas emprunter sur le marché interbancaire à plus de 1% si elle peut avoir des liquidités à ce niveau sans limite auprès de la BCE; de même, une banque ne va prêter à moins de 0,25% si elle peut obtenir cette rémunération auprès de la BCE. Ainsi, l'EONIA est actuellement à 0,33 %, l'EURIBOR 3 mois à 0,71%, le 6 mois à 1%.

Que se passera-t-il quand la BCE décidera d'arrêter de fournir des liquidités sans limite ? En toute logique, l'EONIA devrait repasser au-dessus de 1%, taux d'intervention de la BCE, et les taux EURIBOR remonter également, avec un impact sur toute la courbe des taux. Entre "sans limite" et quantité limitée", il y a une différence de nature, pas seulement de niveau. C'est là qu'une bonne communication pour préparer correctement les marchés sera essentielle, afin d'éviter des hausses brutales sur les taux d'intérêt.

Gardons à l'esprit que les taux long terme sont également très bas. En France, le taux TEC 10, représentatif des emprunts d'Etat à 10 ans, est à 3,60%. En parallèle, les anticipations d'inflation à long terme, telles qu'on peut les lire à partir des rendements des OAT indexées, sont remontées au-dessus de 2%. Ce qui veut dire que le taux réel à long terme, hors inflation est d'environ 1,50%. Lors de l'adjudication du 15 octobre, les OAT indexées sur l'inflation européenne, échéance 2020, ont ainsi été émises avec un rendement de 1,52%; pour l'échéance 2040, le rendement était de 1,72%. Quand on vient justifier le faible niveau des taux long terme par le faible risque d'inflation, on passe à côté du fait que c'est le taux réel qui est bas en réalité; les anticipations d'inflation à long terme sont revenues au niveau qu'elles avaient entre 2005 et début 2008.

Pour ce qui est du niveau des taux directeurs des Banques Centrales, on scrute avec attention chacun des communiqués, pour lire les éventuelles modifications dans les termes employés. Pour le moment, il n'y a pas de modification dans la communication, et les marchés n'envisagent pas de hausse des taux directeurs avant la fin 2010 ou 2011. Les récentes hausses des taux directeurs par les Banques Centrales d'Israël, d'Australie et de la Norvége, décidées chacune dans un contexte spécifique, n'ont pas signalé le début d'un mouvement généralisé.

De même que la crise financière d'il y a un an a été exceptionnelle, de même la fin des mesures prises par les banques centrales pour remédier à cette crise sera aussi une grande nouveauté : la réaction des marchés est toujours difficile à prévoir.

Actions et obligations main dans la main

2009-10-14T23:34:00.011+02:00

Il n'y a pas lieu de s'étonner que la hausse du marché actions depuis l'été ait eu lieu conjointement avec la hausse des obligations, le rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans revenant de 4% à 3.50%.
A mon avis, le phénomène est plutôt sain. Il est vrai qu'en période de crise intense, on voit la chûte des actions coïncider avec la montée des obligations, dans un mouvement de fuite vers la qualité parfois spectaculaire, comme on l'a constaté le 19 octobre 1987, ainsi qu'il y a un an. Cette divergence implique alors une très forte remontée de la prime de risque sur les actions.
Dans une évaluation du marché actions faite en actualisant les flux futurs, le taux d'actualisation pertinent est le taux "sans risque" des emprunts d'Etat, plus la prime de risque du marché. Cela veut dire que la hausse conjointe des actions et des obligations se traduit, du côté actions, par la baisse du taux d'actualisation sous l'effet de la baisse du taux sans risque. Si l'on regarde un peu en arrière, on sait que la hausse des actions entre 1995 et 1999 pouvait s'expliquer en grande partie par la réduction des taux obligataires pendant cette période.
Sur les derniers mois, on observe de plus une baisse de la prime de risque, que l'on peut lire par exemple dans les cours des CDS corporate ainsi que dans la diminution de l'indice VIX des volatilités implicites des options, ainsi qu'une amélioration des anticipations de bénéfices.
Baisse du taux sans risque, réduction de la prime de risque, hausse des prévisions de résultats : ces trois éléments se conjuguent pour expliquer le rally actuel sur les actions.
Quant à savoir si l'on ne va pas trop loin dans l'optimisme, ceci est une autre histoire.