Argumente

Pro:

• Hidden Champion: klassischer deutscher Hidden Champion, teils Weltmarktführer für bestimmte Spezialpumpen mit höchsten ingeneurtechnischen Anforderungen
• gute Bilanz: Sieht man von den Pensionsverpflichtungen (später mehr) ab, hat KSB ein dickes Finanzpolster mit einer hohen Nettoliquidität
• langfristige Stabilität durch Familien als Ankerinvestor (gleichzeitig contra, denn die Corporate Governance ist nicht optimal)
• nach Managementwechsel klare Fortschritte bei der Profitabilität

Contra:

• Schlechte Entwicklung: in den letzten zehn Jahren wurde der Umsatz zwar etwa mit dem Wirtschaftswachstum gesteigert, aber die Gewinne sind deutlich zurückgegangen
• Eigentümerstruktur: Unternehmenserben haben Mehrheit der Stammaktien, dazu ist es eine Kommanditgesellschaft – Minderheitsaktionäre haben wenig Einfluss
• Kapitalrenditen zuletzt zu niedrig
• bestimmte Teilbereiche in denen KSB stark vertreten ist sind langfristig unter Druck, insbesondere thermische Kraftwerke (Solar und Wind brauchen keine Pumpen, Kohle und Atom scheinen Auslaufmodelle zu sein), Kohleminen, eventuell Öl / Petrochemie

Unternehmen

Was macht KSB? Die 1871 (also vor dem Kaiserreich!) gegründete KSB ist ein Hersteller von Spezialpumpen und anderen Komponenten (Armaturen, Ventile) für Flüssigkeitstransport. Der Name leitet sich von den drei Gründern ab:

Den größten Teil machen dabei aber tatsächlich die Pumpen an sich aus:

Dabei geht es nicht um die kleine Wasserpumpe im Gartenteich, sondern eher um industrielle Anwendungen wie Kläranlagen, Minen, Industrieanlagen, Kraftwerken und ähnlichem. Diese sind oft speziell angepassst oder sogar speziell für eine bestimmte Anwendung entworfen. Mitunter müssen die Pumpensysteme auch noch behördlich zertifiziert werden (z.B. für ein Kernkraftwerk, was verständlicherweise besondere Anforderungen hat und nicht einfach ausfallen darf). Das Unternehmen hat über 15.000 Mitarbeiter weltweit, ist also durchaus kein obskures Microcap.

Endmärkte

KSB ist in einer Vielzahl an Märkten unterwegs, denn selbstverständlich benötigt man Pumpen für eine Vielzahl an Anwendungen. Dies sind die wesentlichen Märkte:

Gemäß KSB sind alle diese Märkte weltweit gesehen im Wachstum befindlich, allerdings ist ja schon seit Jahren ersichtlich, dass insbesondere die Energiewende aus Gründen des Klimaschutzes nötig und aus wirtschaftlicher (inzwischen auch strategischer) Sicht sinnvoll ist.

Insofern muss man klar sagen, dass Kohleminen, Kohlekraftwerke, langfristig auch die Ölindustrie und Petrochemie eher schrumpfen dürften, während ich gerade für Wasser / Abwasser, allgemeine Industrie, Gebäude, Lebensmittel etc sehr gute Chancen sehe. Besonderen Rückenwind vom Marktumfeld sollte man aber eher nicht erwarten.

Turnaround-Story

In den langfristigen Zahlen und dem Chart sieht man die Misere:

Nachdem die Marge vor Steuern 2008 sogar bei über 10% lag, ist sie bis 2018 auf unter 2% gefallen! Natürlich ist das unbefriedigend. Wenn es so weitergegangen wäre, dann wäre KSB definitiv kein Investment wert. Allerdings haben die schlechten Ergebnisse durchaus zu einer Reaktion geführt: Seit 2017 ist ein neues Management an Board. Genaugenommen scheint es damals ziemlich geknallt zu haben, denn in mehreren Schritten schied der komplette Aufsichtsrat aus – ganz offiziell wegen “unterschiedlicher Auffassungen hinsichtlich der weiteren Ausrichtung des Unternehmens”.
Im November wurde dann Herr Timmermann, der bis heute im Amt ist, neuer Vorstandschef. Und es begann eine Art “Turnaround” des Unternehmens, das ja eigentlich viel Potential hat. Dies dauert natürlich, denn erstmal muss der neue das Unternehen kennen lernen, feststellen wo die Probleme sind und worin bisheriges Missmanagement bestand, eine neue Strategie entwickeln und kommunizieren, umsetzen und so weiter. 3 Jahre später gab es erste Gründe für Hoffnung auf Erfolg, die aber im wesentlichen durch die Coronapandemie überdeckt wurden.

Kernelemente der neuen Strategie sind unter anderem eine bessere interne Organisation mit klarer Verantwortung für Endmärkte, eine deutliche Stärkung des Service- und Ersatzteilgeschäftes (welches in der Regel sehr profitabel ist) und langfristig eine Rückkehr zu den guten Margen der Vergangenheit – mindestens 8% Umsatzrendite sind bis 2025 angepeilt. Die Kosten sollen dazu um 50 Mio (EBIT) gesenkt werden. Hier aus einer Investorenpräsentation:

Wie lief dabei die bisherige Entwicklung? Aus meiner Sicht sehr vielversprechend.

Zuerst einmal ist trotz Corona (und teilweise harten Lockdowns) das EBIT in 2020 nur um 43 Mio € gefallen, obwohl der Rohertrag um ganze 100 Mio sank (und über 11 Mio € Goddwill abgeschrieben wurden):

Das ist vermutlich durchaus schon auf einen sinkenden Personalstand und bessere Effizienz zurückzuführen. Eine höhere Effizienz in der Vorratshaltung (sinkendes Working Capital) hat dazu den Free Cashflow verbessert:

Zuletzt gab es dazu die Geschäftszahlen von 2021, und die waren richtig gut: Bei einem Umsatz von 2.34 Mrd € (2019: 2.39 Mrd) lag das EBIT wohl etwa um die 140 Mio € (“Mitte der angepassten Prognose). Zum Vergleich: 2019 lag das EBIT bei 114 Mio €, trotz höherer Umsätze. 2018 lag es sogar nur bei 75 Mio €. Bedenken sollte man auch, dass 2021 die Energie- und Transportkosten stärker als von den meisten erwartet gestiegen sind, dies dürfte also eher einen negativen Effekt auf die Marge gehabt haben. Ein EBIT von 140 Mio € ergibt übrigens eine EBIT-Marge von knapp 6%, zum Ziel von über 8% ist also noch weiteres Verbesserungspotential, man liegt aber im Prinzip schon über Plan!

Dazu ist auch in anderer Hinsicht klar, dass die Verbesserungen zum einen absolut Sinn machen (insbesondere eine bessere Organisationsstruktur um Verantwortlichkeiten klar zu machen und Ergebnisse messen zu können – nicht sexy, aber wichtig) und zum anderen der Trend der Ergebnisse in der letzten Zeit die Strategie offenbar bestätigt. Ich halte daher ein Erreichen des gesetzten Ziels von >8% EBIT-Marge für gut realistisch und hoffe, dass es im besten Fall sogar mehr werden könnte. Wenn es intern dann gut läuft, sieht die Strategie übrigens auch gezieltes anorganisches Wachstum vor, wofür die Bilanz jedenfalls gut ausgestattet wäre.

Bilanz und Bewertung

Kommen wir zum etwas technischen Teil, der hier durchaus etwas tricky ist. Kurzfassung für alle die so etwas langweilt: KSB hat eine dicke Pensionsverpflichtung, also hohe sehr langfristige (und günstige) Schulden. Rechnet man diese heraus und betrachtet die kurzfristige Finanzsituation, dann sieht man hier ein sehr dickes Finanzpolster und einen komfortablen Nettocashbestand. (Etwas kompliziert wird die Bewertung noch dadurch, dass es signifikante Minderheitenanteile gibt, die man aus der Bewertung eigentlich herausrechnen muss und auf die in den letzten Jahren Gewinne von ca 15 Mio € im Jahr entfielen. )

Meine Grundannahme ist, dass der Plan wie vorgesehen die Profitabilität deutlich erhöhen kann: KSB könnte bei erreichung der Ziele bald ein EBIT von 200 Mio € im Jahr erreichen. Der Börsenwert liegt bei grob 700 Mio €. Für einen Enterprise Value bzw EV/EBIT müssen wir aber einige zusätzliche Bereinigungen vornehmen:

Nicht beherrschende Anteile

Die nicht beherrschenden Anteile sind zum einen Töchter in China und Indien, zum anderen die “PAB Pumpen-und Armaturen Beteiligungsgesellschaft” mit Töchtern in den USA.

Die Minderheitsanteile machen einen Anteil von etwa einem Viertel des Eigenkapitals aus. Aufgrund der recht guten Profitabilität und der Positionierung in wachsenden Märkten (Indien / China) könnte man hier sogar von einem höheren Anteil an der Unternehmensbewertung ausgehen, ich halte das ganze lieber einfach und nehme an dass diese Anteile den eigentlichen Marktwert des Unternehmens um ein Viertel drücken. Anders gesagt: rechnet man mit den konsolidierten Zahlen, sollte man den Börsenwert mit 4/3 Multiplizieren um die Bewertungsgrundlage zu bilden. Unter Annahme der Vollkonsolidierung der Töchter (also wenn man mit den konsolidierten Zahlen rechnet) sollte man also eher von einem Börsenwert von 1 Mrd ausgehen.

Bewertung

Der Börsenwert der KSB Aktien liegt bei rund 700 Mio €, wie gesagt mit Minderheiten (ich rechne hier mit EBIT auf konsolidierter Ebene) eher 1 Mrd. Die Nettofinanzposition ohne Pensionsverpflichtungen bei über 300 Mio €, die Pensionsverbindlichkeiten hingegen bei knapp 670 Mio €. Ignorieren wir die Pensionsverpflichtungen fürs erste, dann ergibt sich ein Enterprise Value von 700 Mio. Dagegen steht ein aktuelles EBIT von 140 Mio €.

Pensionsverpflichtung
JA, ich weiß dass die Pensionsverpflichtungen ständig bedient werden müssen und echte Verbindlichkeiten sind, allerdings sind das im Prinzip sich immer wieder erneuernde Schulden, die nie auf einen Schlag fällig werden. Effektiv vergrößern sie daher vor allem den finanziellen Hebel: läuft es gut in die positive Richtung, läuft es schlecht und die Profitabilität entwickelt sich wie im letzten Jahrzehnt dann fressen sie alles auf. Wenn man ein EV/EBIT ausrechnen möchte ist dazu das Problem, dass der Barwert der Pensionsverpflichtungen am Zinssatz hängt. Steigen die Zeinsen um 1%, was gut möglich ist, würden die Pensionsverpflichtungen bereits um 100 Mio € sinken. Der laufende Dienstzeitaufwand wird dazu bereits in den Arbeitskosten ausgewiesen, also oberhalb des EBIT, die rechnerischen Zinsen aber erst unterhalb. Was tun?

1.) man könnte den laufenden Aufwand für neue Pensionsanwartschaften (12 Mio im Jahr) aus den Personalkosten herausrechnen und als Kreditaufnahme deklarieren, dann wäre der EBIT-Teil von EV/EBIT sauberer. Das Ergäbe dann ein EBIT von eher 152 Mio € , dafür aber einen EV von 1,4 Mrd. (EV/EBIT ~ 9)

2.) man könnte die tatsächlichen Auszahlungen von ca. 25 Mio € im Jahr nehmen und komplett zum Personalaufwand rechnen (also +13 Mio Personalaufwand, entsprechend wenig EBIT), dafür die Pensionsverpflichtungen ignorieren. Das ergäbe dann eher ein EBIT von 125-130 Mio € zu einem EV von 700 Mio. (EV/EBIT ~ 5.5).

Um ehrlich zu sein halte ich die zweite Rechnung für sinnvoller, da sie keine Annahmen über Zinssätze (die ja bei uns unnatürlich niedrig sind) treffen muss. Damit ist sie deutlich stabiler über die Zeit. Meine mittelfristige Annahme ist ja nun, dass der Plan von mehr als 8% Umsatzrendite aufgeht. Dann läge das EBIT eher bei 200 Mio €, sagen wir also 185 für Fall 2. Damit würde die Bewertung dann auf EV/EBIT unter 4 fallen. Dies ist für ein starkes Unternehmen (Hidden Champion im deutschen Mittelstand) mit dann sehr starker Rendite definitiv zu wenig, zumal KSB kein besonders starker Zykliker ist. Wird dagegen “nur” das aktuelle Niveau verstetigt, dann wirkt die Aktie eher fair bewertet.

Alternativ kann man ganz klassisch über den Gewinn pro Aktie an die Bewertung herangehen. Dieser ist wegen den Minderheitsanteilen gar nicht so leicht aus den vorläufigen Zahlen abzuleiten, aber er sollte eigentlich im Bereich von 40-45 € je Aktie liegen. Bei einer Erreichung von 200 Mio€ EBIT dürfte es dann sogar eher in Richtung 75€ je Aktie gehen. Angesichts eines Aktienkurses von aktuell 360€ für die Vorzugsaktien (440€ für die Stämme) sieht das sogar sehr günstig aus – aber wie gesagt, die Verteilung der Gewinne mit den Minderheitsanteilen und auch in welchem Bereich man in Zukunft die größten Fortschritte erwarten könnte ist dabei ungeklärt.

Fazit

Für mich ist KSB ein Unternehmen mit einer vermutlich guten technologischen Kompetenz und dem prinzipiellen Potential nachhaltig zweistellige Renditen erwirtschaften zu können – allerdings kein besonders tolles Unternehmen, eher ein mittelgutes solides Geschäft. Allerdings erscheint mir der Turnaround recht wahrscheinlich und in diesem Fall wäre die Aktie aktuell sehr günstig. Tatsächlich habe ich bereits im letzten Jahr bei rund 240 € einige Aktien gekauft und Anfang diesen Jahres noch einmal teurer nachgekauft. Die Abhängigkeit von Russland, das sich mit seinem brutalen Krieg in der Ukraine international komplett isoliert hat, scheint gering (die ganze Region der Russland zugeordnet ist macht nur 6 % aus). Ich würde einen Abschlag für Corporate Governance vornehmen, da man komplett an die Großaktionäre ausgeliefert ist (und es da in der Vergangenheit auch schon “Probleme” gab).

Das Risiko ist hier klar: ein Fehlschlag bezüglich der operativen Verbesserung, langfristig sicher auch die Frage nach bestimmten Endmärkten, die strukturell eher schrumpfen dürften. Ich hoffe dennoch, dass die unmittelbare Unterbewertung hier ein hinreichend großes Sicherheitspolster schafft.

Aber was ist so interessant hier?

• Unglaubliche Profitabilität: mehr als die Hälfte des Umsatzes bleiben als NETTO-Gewinn hängen.
• historisch sehr gutes Wachstum:

• dazu 3% Dividendenrendite, was man sonst eher bei durchschnittlich guten, kaum wachsenden Unternehmen findet

Ok, das sieht also prinzipiell spannnend aus. So spannend dass ich mit der folgenden Überlegung direkt eine kleine (1%) Position gekauft habe. Die Dividendenrendite von 3% sollte das Unternehmen langfristig ohne Probleme halten können und vermutlich steigern. Wenn das Wachstum der Vergangenheit nur annähernd wieder erreicht wird, dann wird diese in wenigen Jahren bereits auf über 5% steigen. Wenn Livechat es schaffen könnte, einige der neuen Produkte auf eine ähnliche Größe zu bringen wie das Kernprodukt Live Chat, dann wäre das ein erstklassiges Unternehmen mit herausragender Qualität und niedriger Bewertung, dass sich im Kurs noch vervielfachen kann, da sich in dem Fall auch die Gewinne vervielfachen könnten.

Die große Frage, die ich mir auch am Anfang relativ schnell gestellt habe ist aber ob das Wachstum eben so weitergehen kann. Dazu später, zunächst will ich das Unternehmen kurz vorstellen.

LiveChat

LiveChat ist eine kleine Softwarefirma aus Polen, die sich auf Live Chat spezialisiert hat. Vielleicht ist euch das im Internet schon einmal begegnet, dass auf Websites ein Chat-Fenster aufgepoppt ist und euch aufgefordert hat zu chatten oder Fragen zu stellen. Dahinter kann ein Chatbot stehen – da die aber in der Regel recht schlecht sind, ist es doch häufiger ein echter Mensch aus dem Vertriebsteam oder Kundensupport der Firma auf deren Website ihr gerade seid. Das ist prinzipiell ein kluger Weg mit seinen potentiellen Kunden in Kontakt zu kommen (da für den Nutzer sehr einfach) und laut Livechat zeigen Statistiken klare Vorteile für Conversion Rates und Nutzerzufriedenheit.

Es gibt durchaus eine Menge Wettbewerb in diesem Feld, und zwar von verschiedenen Seiten. Zum einen gibt es eine ganze Menge Anbieter, die mit Freemium Modellen die Basisfunktionalität ganz kostenlos anbieten und oft auch in den “Premiumfeatures” deutlich günstiger sind als Livechat (z.B. Tiledesk) oder gleich Open Source sind (wie chatwoot ). Zum anderen etablierte, große Anbieter von Unternehmenssoftware in dem Bereich wie Zendesk, die den gesamten Bereich des Kundenservice anbieten.

Was ist dabei der Wettbewerbsvorteil oder die Nische von Livechat Software? Nun, zum einen die Zielgruppe: kleine Unternehmen, die zu wenig Potential haben um aktiv von größeren Softwareunternehmen (wie Zendesk) angesprochen zu werden, aber die für professionellen Kundenservice mit jederzeit verfügbaren Ansprechpartnern und guten Integrationen in andere Unternehmenssoftware bereit sind auch etwas Geld zu zahlen. Hier ist es entscheidend, diese kleinen Unternehmen (deren Umsatzpotential oft bei unter 100 Dollar im Monat liegt, so dass aktiver Vertrieb nicht wirklich lohnt) günstig zu akquirieren. Genau das ist eine absolute Stärke von Livechat Software, nicht zuletzt durch den “Hack” das eigene Produkt einfach wie die Kategorie der Software zu benennen und damit automatisch bei google sehr gute organische Ergebnisse zu erzielen. Gleichzeitig hat Livechat Software durch die erheblich größeren finanziellen Ressourcen im Vergleich zu Freemiumanbietern die Möglichkeit viele Integrationen in andere Unternehmenssoftware, Analytics, Support usw. anzubieten, was für Unternehmenskunden sehr wertvoll ist.

Für mich der Kern ist: Livechat bietet eine gute Software zu Premiumpreisen an und schafft das erstens gegen eine Konkurrenz von Freemium-Anbietern, und zweitens ohne nennenswerte Vertriebsmannschaft. Vertrieb ist oft der mit Abstand größte Posten bei SaaS Firmen, ein Verzicht darauf ermöglicht also erst die grandiosen Margen die Livechat Software erzielt.

Produkte

Das Hauptprodukt von LiveChat ist wie gesagt: Live Chat. Allerdings expandiert das Unternehmen aktuell auch in angrenzende Bereiche des Kundenkontaktes zwischen Unternehmen und Endkunden und hat inzwischen 4 Produkte:

• LiveChat
• HelpDesk
• ChatBot
• KnowledgeBase

Der mit Abstand größte Block der Umsätze ist also nach wie vor Livechat, auch wenn inzwischen Chatbot und Helpdesk ebenfalls einen kleinen Beitrag leisten. Noch vor zwei Jahren war es übrigens quasi nur Livechat. Die Umsätze werden übrigens vor allem in Dollar erzielt, wobei der amerikanische Markt tatsächlich mit 40% auch der größte Markt ist – während der Heimatmarkt Polen nur 2% beiträgt.

Finanzen

Die Finanzen von LiveChat sind außerordentlich gut und erfreulich. Ich bin mir nicht sicher ob ich überhaupt schon einmal ein Unternehmen mit über 50% Nettorendite erwischt habe, und bei Livechat fließt erfreulicherweise auch fast alles davon in den Free Cashflow durch. Schulden gibt es nicht, sondern eine moderate Cashposition die regelmäßig wieder als Dividende ausgeschüttet wird. Hier ein Überblick:

Eine Sache die dem geübten Beobachter hier natürlich sofort auffällt: Was ist mit den Steuern? Sollte die Körperschaftssteuer in Polen nicht bei 19% liegen? Tatsächlich wurden auf einen Vorsteuergewinn von 107 Mio Zloty nur 7 Mio Steuern gezahlt.
Prinzipiell horche ich bei so etwas immer auf – denn eine unnatürlich niedrige Steuerrate ist mitunter ein Anzeichen für einen künstlich hochgerechneten Gewinn. Hier allerdings ist der Grund ein anderer – die polnische Regierung fördert Ausgaben für Forschung und Entwicklung mit Steuerrabatten. Hier einmal eine kurze Beschreibung einer Investitionsagentur des polnischen Staates:

So weit ich verstehe, ist dieser Rabatt nicht zeitlich befristet. Allerdings gibt es ja bekanntlich die Initiative zur globalen Mindestbesteuerung. Da ich kein Experte bin würde ich davon ausgehen, dass mit Einführung der Mindestbesteuerung hier nochmal nachjustiert wird, und Softwareunternehmen eventuell wieder den vollen Steuersatz oder zumindest die 15% Mindeststeuer zahlen oder Livechat zumindest Erlöse aus dem Ausland (also fast alles) mit 15% versteuern muss. Hier gibt es also Potential für eine zukünftige Belastung der Nettogewinne, aber keine Red Flag.

Wachstum und meine Bauchschmerzen

Bei der aktuellen Bewertung mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 25 ist es klar, dass man als Investor ein gewisses Wachstum erwarten muss. Nicht nur um den Kurs zu rechtfertigen, für eine Investition möchte ich auch erhebliches Aufwärtspotential sehen bzw. zu einem deutlichen Rabatt auf den fairen Preis einsteigen. Bliebe das Wachstum hoch wie bisher – kein Problem. Wenn es aber in den niedrigen einstelligen Bereich sinken würde schon eher.

Warum sehe ich hier große Warnnzeichen? Zum einen ist da das Wachstum der Kundenzahlen.

Livechat Kundenzahl zu Beginn des Jahres:

2016: 13500
2017: 18000 (+34%)
2018: 23000 (+28%)
2019: 26000 (+12,5%)
2020: 28000 (+7,7%, Kommentar: keine gute KPI, geben jetzt Umsatz an)
2021: 32000 (+14,3% , Corona-Einfluss?)
2022: 34000? (+6%?)

Diese Zahlenreihe zeigt ziemlich eindrücklich wie der Kern des Livechat-Modells, das günstige organische Akquirieren von Kunden, in den letzten Jahren schwächer geworden ist. Und just in dem Moment als das Wachstum von fast 30% auf knapp über 10% fällt wird was gemacht? Ein neues Preismodell eingeführt. Das ist an sich nicht verwerflich und sehr gut nachvollziehbar – B2B-Software lebt oft von einer starken Preisdiskriminierung (große Kunden zahlen mehr für kleine Extras). Allerdings ist der Wechsel des Preismodells eine Sache, die sich nicht beliebig wiederholen lässt. Diese Grafik zeigt die Entwicklung der ARPUs nach der Entscheidung:’

Kurz gesagt erkennt man, dass nach der Umstellung die ARPUs (Average Revenue per User – durchschnittlicher Umsatz je Kunde) deutlich erhöht hat, die Erhöhung nun aber immer geringer wird.

Der zweite potentielle Wachstumstreiber ist da eigentlich interessanter: die Einführung von neuen Produkten. Hier gibt es einiges Potential, denn Livechat hat als Ergänzung zum Kernprodukt noch weitere Software programmiert:

• Einen Chatbot, der gut in Livechat integriert ist und so eingestellt werden kann, dass er die Standardanfragen automatisch beantwortet und menschliche Chatter entlastet.
• Helpdesk, um intern die Kundenanfragen gut zu verwalten
• Knowledge Base, zur Sammlung und Verwaltung von Wissensartikeln

Wie sieht es da aus? Gerade Chatbot konnte zu Beginn sehr gut wachsen und der Markt wird strukturell sicher weiter wachsen. Allerdings sind die relativen Wachstumsraten von Chatbot bereits recht stark gefallen, ich gehe also davon aus dass das Anfangswachstum vor allem von Cross-Selling getrieben war, dessen Potential sich langsam erschöpft (weil z.b. Chatbot sich eher für größere Kunden eignen dürfte). Damit ist nicht abzuschätzen, ob ein Erfolg über organische Suchergebnisse ähnlich wie bei Livechat hier Erfolg verspricht und je funktionieren wird.

Helpdesk entwickelt sich ebenfalls erfreulich, allerdings auch von einer sehr niedrigen Basis aus – hier ist es noch zu früh ein Urteil zu fällen. Ich kann mir gut vorstellen dass allein über Cross-Selling Chatbot und Helpdesk je 10-15% der Umsätze von Livechat erzielen können, aber als Wachstumspotential für das gesamte Unternehmen ist mir das etwas wenig.

Zuletzt der Punkt, an dem ich mich dann doch zum Ausstieg entschieden habe: Im letzten Quartal sind die monatlich wiederkehrenden Umsätze des Unternehmens nur noch um magere 1% , als fast gar nicht mehr, gestiegen:

Dazu wurden im Gegensatz zu vorherigen Meldungen keine Kundenzahlen mehr kommuniziert.

Nun kann man natürlich argumentieren dass ein Quartal ja mal schwächer ausfallen kann, dass es ein gegenläufiger Covid-Effekt sein könnte, dass es auf Jahressicht immer noch ein klares Wachstum gibt. Und ja, genau deshalb werde ich Livechat auf meiner Watchlist behalten und ganz genau beobachten. Allerdings ohne eigene Position, denn ohne den Grund für das nachlassende Kundenwachstum einschätzen zu können ist mir die Sache zu heiß. Falls sich Helpdesk oder Chatbot doch als stärkere Wachstumstreiber etablieren können wäre ich allerdings (zum richtigen Preis) gerne wieder dabei. Mal sehen…

Helma Eigenheimbau ist ein Bauträger und Projektentwickler für Wohngebäude und passt sehr gut in diese Kategorie. In Kürze die wesentlichen Punkte:

• KGV 2019 ~ 11
• KBV nominell 1,6 – allerdings eher 1 wenn man den Wertanstieg der Grundstücke berücksichtigt
• konsistent zweistellige Eigenkapitalrendite
• bis 2016 starkes Wachstum, seitdem eher Stagnation – allerdings weiter Wachstum bei Eigenkapital, Vorräten und Marge

Das Unternehmen

Helma besteht seit 1980 und wurde bis vor einiger Zeit von Mitgründer Karl-Heinz Maerzke geführt, der immer noch im  Aufsichtsrat sitzt. Das Angebot umfasst verschiedene Dienstleistungen um den Wohnungsbau. Wer ein Haus bauen möchte kann dies von Helma auf einem eigenen Grundstück planen und bauen lassen oder aber auch direkt ein Haus “Schlüsselfertig” in Auftrag geben und mitsamt Grundstück kaufen. Es gibt eine Reihe von Musterhäusern, zuletzt 35 verschiedene. In diesen kann der Käufer sich überzeugen und entscheiden , sie dienen dem Vertrieb und werden z.B. bei Reihenhäusern oft am Ende auch selbst verkauft. In Ballungsräumen ist Helma auch Bauträger für Doppelhäuser und Mehrfamilienhäuser, in denen dann die Wohnungen gekauft werden können. Seit 2011 gibt es dazu den Bereich “Ferienimmobilien”: Hier werden Ferienhäuser in Urlaubsregionen errichtet und meist als Kapitalanlage verkauft. Die Vermietung an Urlauber erfolgt in der Regel über einen Dienstleister vor Ort, aber der Besitzer kann sich natürlich auch selbst einquartieren.

Wie verteilt sich der Umsatz auf die verschiedenen Geschäftsfelder?

Das Bild zeigt die Entwicklung der letzten Jahre – man sieht ein schönes Wachstum bei den Ferienimmobilien, relative Stagnation im größten Bereich “Wohnungsbau” und leichtes Wachstum im Eigenheimbau. Gut zu erkennen ist, dass es keine wirklich “glatte” Entwicklung gibt – durch den Projektcharakter sind natürlicherweise einige Jahre stärker, andere schwächer. Das wichtigste Segment bleibt aktuell allerdings der Wohnungsbau mit stets rund 50% der Erlöse.

Helma konzentriert sich im wesentlichen auf Geschäft in wesentlichen Ballungsräumen wie Berlin, Leipzig oder München, in denen der Neubaubedarf durch Zuzug signifikant ist. Die wichtigste Region ist dabei Berlin+Umland, gefolgt von Hamburg/Hannover. Aber auch in den Ferienimmobilien steckt erhebliches Potential wie die folgende aus dem Geschäftsbericht entnommene Aufstellung zeigt:

Kennzahlen und Bilanz

Die langfristige Entwicklung von Helma seit dem Börsengang ist ebenfalls überzeugend:
(Wer nicht genug vergrößern kann – hier findet ihr den Geschäftsbericht)

Die Umsätze sind seit 2010 von 75 auf 263 Mio € gestiegen, die EBIT-Marge von 2,6% auf 9% , das Konzernergebnis hat sich von 1,3 Mio € auf über 16 Mio € mehr als verzehnfacht. Die Eigenkapitalquote ist dabei konstant bei knapp 30% geblieben (allerdings auch durch Kapitalerhöhungen 2011 und 2015). Die Eigenkapitalrendite lag dabei meist über 15%, auch das ein sehr ordentlicher Wert.

Für die letzten 10 Jahre also eine starke Wachstumsaktie, vor allem aber bis zum Jahr 2016. Die Strategie wirkt sinnvoll (Wohngebäude in Ballungsräumen sind gefragt und Neubau nötig, Ferienimmobilien als Kapitalanlage eine wachstumsstarke Ergänzung).

An den Zahlen gibt es aus meiner Sicht nichts auszusetzen, abgesehen von der etwas stockenden Entwicklung der letzten Jahre.

Bilanz

Schauen wir konkret auf die Bilanz, entdecken wir schnell dass der größte Aktivposten mit Abstand “Vorräte” sind, nämlich grob zwei Drittel der Bilanzsumme. Das wiederum sind (Stand 30.06.2020) zumeist Grundstücke auf denen später gebaut werden kann in Höhe von 208 Mio € und unfertige Bauten in Höhe von 40 Mio €.

Interessant sind die Grundstücke im Vorrat allerdings nicht ausschließlich wegen der daraus entstehenden zukünftigen Geschäftschancen, sondern auch da hier erhebliche stille Reserven lauern dürften. Wer sich nur kurz mit den Immobilienpreisen beschäftigt hat stellt sehr schnell fest, dass die Preise hier in den letzten Jahren explodiert sind. In Berlin/Brandenburg sind die Baulandpreise allein seit 2017 oft 40-50% gestiegen und es ist angesichts niedriger Zinsen kein Ende in Sicht. Helma bewertet die Grundstücke nach Niederstwertprinzip – also bei steigenden Kursen zum Einkaufspreis. Dazu kommen aber noch Nebenkosten, so wurden z.B. Zinsaufwendungen von über 10 Mio € in der Bilanz im Posten Vorräte aktiviert.  Ich denke der Wert der Grundstücke könnte eher zwischen 250 und 300 Mio € insgesamt liegen, und damit würde Helma unter ihrem realistischen Buchwert notieren, was mein Valueherz höher schlagen lässt. In der Entwicklung sieht man auch, dass die Vorratsgrundstücke in den letzten Jahren stärker gestiegen sind als die Umsätze, bei guter Nachfrage sollte es also ein gutes kurzfristiges Umsatzpotential geben. Helma schätzt das gesamte Umsatzpotential der Grundstücke auf aktuell über 1,6 Mrd € (Umsatz 2019: 263 Mio).

Die weiteren großen Posten sind Forderungen (fast 100 Mio) , Zahlungsmittel (15 Mio) und Sachanlagen (20 Mio).

Bei den Forderungen erkennt man auch besser wie Helma bilanziert: “Forderungen aus Auftragsfertigung” sind anteilig realisierte Umsatzerlöse minus erhaltene Anzahlungen. Wenn man also ein Haus in Auftrag gibt, werden die Kosten (und erwarteten Gewinne) von Helma (die man als Käufer bezahlen muss, also eine Forderung sind) anteilig in die Forderungen gebucht und die erhaltenen Anzahlungen davon abgezogen. Bei Wachstum kann der Cashflow daher schnell negativ werden, während die Gewinne bereits vor Zahlungseingang steigen – es gibt also beträchtlichen Bedarf an Working Capital.

Bei den Passiva sind 113 Mio € Eigenkapital und 210 Mio € Finanzverbindlichkeiten zu aktuell durchschnittlich 2,21% Verzinsung – angesichts der hohen Sicherheiten in Form von Immobilien und niedriger Zinsen machen mir die Schulden absolut keine Sorgen. Ein Teil der Verschuldung ist allerdings variabel und würde bei einem Zinsanstieg wieder teurer. Die Laufzeiten sind meist im Bereich 1-5 Jahre, auch das ist Ok. Pensionsrückstellungen haben keine relevante Größe.

Insgesamt erscheint mir die Bilanzierung weder besonders konservativ noch zu aggressiv, auch wenn die latenten Steuern anzeigen, dass Gewinne früher in IFRS gebucht werden als für die Steuer.

Jüngste Entwicklung und Ausblick

Der größte Knackpunkt bei Helma ist ganz offensichtlich dass wie erwähnt nach 2016 das zuvor starke Wachstum sich deutlich abgeschwächt hat. Allerdings sind die Gewinne weiterhin gestiegen. Warum? Ich nehme sehr stark an, dass der Margenanstieg zu einem guten Teil auf die gestiegenen Immobilienpreise zurückzuführen ist. Durch die bereits für einige Jahre gesicherten Grundstücke und die weiter anziehenden Preise könnte der Effekt noch eine Weile wirksam sein, ich gehe allerdings mittelfristig von wieder geringeren Margen als aktuell aus. Auf der anderen Seite sieht die mittelfristige Planung des Unternehmens “mittelfristig jährliche Umsatzhöhen von deutlich über 300,0 Mio. € unter Beibehaltung einer
hohen Profitabilität” vor, das heißt ein deutliches Wachstum. Dass das Unternehmen daran glaubt erkennt man nicht zuletzt an den gestiegenen Zahlen der Mitarbeiter und Vorräte, die ein Umsatzpotential von 1,6 Mrd € innerhalb von 7 Jahren bringen sollen. Nachfrageseitig habe ich in meinem Bekanntenkreis schon die letzten Jahre gesehen, wie schwer sich junge Familien tun brauchbare Grundstücke oder Häuser zu finden. Gleichzeitig machen die hohen Preise in Berlin und die starke Wohnungsknappheit bauen im Umland relativ attraktiv, selbst bei gestiegenen Kosten. Fundamental ist wohl am ehesten das Problem der fehlenden Fachkräfte am Bau ein Problem (nicht nur dass es Kapazitätsausweitungen schwieriger macht, auch ausreichende Qualität zu halten wird schwieriger).

Ob das Wachstum von vor 2016 wieder zurückkommt steht aus meiner Sicht in den Sternen, allerdings halte ich es für durchaus wahrscheinlich dass zumindest etwas Wachstum zurückkommt. Und das würde bei der geringen Bewertung ja schon völlig ausreichen.

Die jüngsten Meldungen geben auch Anlass zu diesbezüglichem Optimismus:

• Obwohl im ersten Halbjahr die Aufträge eingebrochen waren, wurde im Gesamtjahr der Auftragseingang auf 312 Mio € gesteigert, Helma geht mit Rekordauftragsbetsand ins Jahr 2021
• Der Umsatz 2020 liegt bei 274 Mio (Rekord), der Gewinn vor Steuern knapp unter Vorjahr bei 22 Mio.

Da offenbar gegen Ende des Jahres sich die Nachfrage erheblich verstärkt hat, gehe ich von einer weiterhin starken Entwicklung zu Anfang dieses Jahres aus – es gibt nicht was dagegen spricht, der ursprüngliche Corona-Schock hat wohl nur zu Verzögerungen geführt und in manchen Fällen vielleicht sogar erst den Wunsch nach einem eigenen Haus geweckt.

Risiken

In Deutschland wird gerade in den Ballungszentren eher zu wenig gebaut als zu viel, das sollte dem Markt Stabilität geben. Wie sich die Corona-Krise langfristig auswirkt ist noch unklar. Ich glaube nicht dass komplettes Home-Office und Arbeiten aus einer Hütte im kleinen Dorf die Zukunft ist, aber wenn zumindest tageweise Home-Office verbreiteter wird, dann kann man sich weitere Pendler-Strecken ins Umland leisten. Vom Markt erwarte ich aktuell eher wenig Probleme.

Allerdings könnte schon ein geringes Anziehen der Inflationsrate die langfristigen Zinsen steigen lassen, was wiederum auf die Preise von Immobilien drücken würde und gleichzeitig die Finanzierungskosten treiben würde. In diesem Fall könnten die Gewinne bei Wohnungsbauern tatsächlich mehr unter Druck kommen, da Zinsen der wichtigste Kostenfaktor bei üblicher Baufinanzierung ist.

Bauträgergeschäft für Mehrfamilienhäuser kann prinzipiell ebenfalls ein Risiko sein, denn während man bei Einfamilienhäusern nur nach Auftrag baut, kann man beim Bau von Mehrfamilienhäusern nicht warten bis die letzte Wohnung verkauft ist. Daher könnte man hier auf leeren Wohnungen sitzen bleiben. Angesichts der aktuellen Lage auf dem Wohnungsmarkt und der Konzentration von Helma auf eher kleinere Gebäude halte ich das aber nur im Fall eines Immobiliencrashs für realistisch – und das hängt dann wahrscheinlich wieder mit den Zinsen zusammen.

Insgesamt sehe ich durchaus langfristig ein paar Risiken, allerdings kurzfristig mehr Chancen.

Bewertung

Wie bereits erwähnt sind die Kennzahlen von Helma schon auf den ersten Blick recht günstig. Aber was wäre ein fairer Kurs?

Ich gehe davon aus, dass die gesicherten Grundstücke von der Firma auch genutzt werden können, und die Firma keine nachhaltigen Verluste erwirtschaftet (im Gegensatz gab es immer zweistellige Eigenkapitalrenditen). Damit sollte eigentlich der Nettovermögenswert eine untere Grenze für den fairen Wert bilden. Helma hat aktuell Grundstücke für über 200 Mio € in der Bilanz und sollte bei um die 120 Mio € Buchwert liegen. Im Grundstücksbestand schlummern allerdings stille Reserven. Ich würde davon ausgehen, dass diese angesichts der Preissteigerungen bei Bauland mindestens bei 20-30% liegen sollten. Damit würde man eher auf einen Buchwert von 200*25%+120 = 170 Mio € kommen, bei 4 Mio Aktien also 42,50€ je Aktie. (Könnte natürlich mehr oder weniger sein…)

Auf der anderen Seite ist die positive Option ein moderates Wachstum, mit steigenden Margen durch die Wertsteigerungen des Grundstücksbestands. Angenommen man schafft einen Umsatz von 350 Mio € und 7% Umsatzrendite nach Steuern (2019: 6.1%) , dann würde man bei einem Gewinn von fast 25 Mio € oder über 6€ je Aktie landen. Mit einem Gewinnmultipel von 15 (mäßiges Wachstum, gute Kapitalrendite, geschäftliche Risiken – das sollte auf ein klar zweistelliges Multipel hinauslaufen können) würde das einen Kurs von 90 € ergeben.Aber auch schon bei für 2021 recht realistischen Annahmen wie einem Ergebnis pro Aktie von 4,50 € und 15er KGV erhalten wir 68€ als Kursziel.

Fazit

Ich habe eine mittlere Position in Helma im Dezember gekauft (zu gut 40€, aktueller Kurs 48€. Raum für eine höhere Bewertung sehe ich zuhauf, während das Abwärtspotential hoffentlich durch die aktuell eher geringen Multipel abgemildert wird. Ich kann die Wettbewerbssituation nicht gut genug einschätzen, dass ich diese Aktie unbedingt für immer halten will, aber schauen wir mal was die Zukunft bringt.

Geschäft

Was macht LuS? Den meisten deutschen Anlegern dürfte das Unternehmen sehr gut bekannt sein, denn es ist ein wichtiger Spieler am deutschen Kapitalmarkt. Die Geschäftstätigkeiten umfassen dabei:

• Ausgabe strukturierter Produkte: Hier werden Zertifikate und ähnliche Wertpapiere verkauft, insbesondere  ist LuS z.B. für die Emittierung der Wikifolio-Zertifikate zuständig. Insofern habe ich durch mein Wikifolio schon länger mit dem Unternehmen Berührungspunkte. Aus dem GB 2019 wissen wir, dass z.B. Turbozertifikate besonders profitabel sind (Umsatz Issuing 30% Rückgang + Umsatz Tradecenter 30% Anstieg = Rückgang des Handelsergebnisses um 15%).
• Broker: hier betreibt LuS klassisches Market Making und Brokerage
• TradeCenter: eine Plattform für außerbörslichen Handel von Wertpapieren
• LS Exchange: Das Handelssystem der Hamburger Börse. Hierüber laufen zum Beispiel sämtliche Trades der enorm schnell wachsenden und inzwischen wohl zu den wertvollsten Fintechs Deutschlands gehörenden TradeRebuplic.

Warum ist dieses Geschäft interessant? Mit Finanzdienstleistungen lässt sich (wenn man es richtig macht) enorm viel Geld verdienen, und das wird z.B. in diesem Jahr bei LuS der Fall sein. Allerdings – auch dazu komme ich später nochmal – ist dieses Geschäft wie man auch in den Geschäftszahlen sieht extrem volatil und wenig berechenbar. Hingegen ist Market Making und der Betrieb von Handelsplattformen eher stabil. Handelsplattformen haben außerdem sehr deutliche Skaleneffekte und Größenvorteile, da der Marktplatz mit dem meisten Volumen auch am attraktivsten für alle Marktteilnehmer ist. LuS besetzt allerdings hier oft Nischenmärkte und man kann sie leider nicht mit der Qualität einer echten Börsenbetreiberfirma vergleichen.

Zahlen 

Quelle: Tikr.com

Die obige Tabelle zeigt die Entwicklung der letzten Jahre, ich habe bewusst eine recht lange Zeitreihe genommen, um die Volatilität der Umsätze zu zeigen. Für mich fallen hier folgende Dinge auf:

• Es gab so gut wie nie ernsthafte Verluste – allerdings etliche Jahre mit einem Ergebnis nahe oder leicht unter Null.
• Es gab einige sehr gute Jahre dazwischen, aber auch im Nachhinein kann ich nicht genau sagen warum diese Jahre so besonders gut waren
• Die Bilanzsumme steigt über die Zeit, vor allem seit 2013, stark an. Das liegt vor allem am Geschäft mit Zertifikaten wie den Wikifolios (die sind natürlich gehedged, d.h. LuS kauft die entsprechenden Wertpapiere wenn ein Anleger ein Zertifikat kauft)
• Zuletzt gab es zwei Jahre mit extremer Steuerquote. Dem liegt ein Problem mit speziellen Steuerregelungen und deren Auslegung zugrunde, was aber inzwischen wohl gelöst ist.
• Gehälter haben einen starken ergebnisabhängigen Anteil – dadurch kann man verhindern zu deutliche Verluste zu machen und es ist wohl marktüblich, als Aktionär gefällt es mir aber ehrlich gesagt nicht, wenn “meine” Angestellten in guten Jahren einfach das doppelte verdienen. Zumal die Gewinne oftmals von äußeren Faktoren wie der Volatilität und der Höhe der Spreads abhängen.

Fazit: die Geschäfte sind extrem volatil und schwer vorhersehbar , aber der langfristige Trend zeigt dass die Firma sehr gutes Geld verdienen kann.

Aussichten

Wie sind die Aussichten? Angesichts der unsteten Gewinne könnte man denken, dass nach der Corona-Hektik eine Rückkehr zu den eher mauen Zahlen der Jahre 2018/2019 ansteht. Ich glaube das allerdings nicht. Insbesondere durch den außerbörslichen Handel, Zertifikate und Neobroker ist die eigentliche Frage wie sich das Segment der Kleinanleger entwickelt – und das ist 2020 Jahr explodiert (hier ein interessanter Artikel mit genaueren Zahlen dazu). Ich habe mehrfach in diesem Jahr in der Öffentlichkeit mitbekommen wie sich Leute über Aktien (und Bitcoin) unterhalten haben. Nachdem der Trend jahrelang eher in Richtung langweiliger, passiver ETFs ging oder Leute von der Börse gleich gar nichts wissen wollten. Die Entwicklung sieht man übrigens genauso bei den Wettbewerbern und verwandten Firmen:

Diese aktiven Kleinanleger sind natürlich Gold wert für Lang&Schwarz: Sie handeln vergleichsweise oft außerbörslich und in der Regel mit Summen in denen die Orderprovision wichtiger ist als der Spread (an dem LuS verdient). LuS hat wie erwähnt gleich zwei Perlen: Wikifolio funktioniert über die Ausgabe von LuS-Zertifikaten, und in denen kann man nur zu Kursen und Spreads von Lang und Schwarz handeln. Hier hat gerade erst das erste Wikifolio die 80 Mio € investiertes Volumen überschritten (Glückwunsch Christian Jagd!), und der Trend scheint mir nach wie vor positiv zu sein.
Das Zweite ist TradeRepublic, die ihre Trades alle über LS Exchange abwickeln. Finanz-Szene schätzte erst neulich dass die Kundenzahl bereits über 300.000 liegen könnte, die App hat bei Apple fast 30000 Bewertungen und ist auf Platz 7 in “Finanzen”, auf Android gibt es 13.000 Bewertungen und über 500.000 Downloads – eine enorm starke Entwicklung. Als nächstes steht die Expansion auf den französischen Markt an. Beide Faktoren sind vor allem wichtig, da sie nicht einfach über Nacht verschwinden werden sondern sogar noch wachsen, im Gegenzug zum dritten Erfolgsfaktor dieses Geschäftsjahres, der hohen Volatilität.
Diese führt zu allgemein höherer Handelsaktivität, und die ist quer über die Branche zu spüren: Tradegate, mwb und Baader sowie z.B. Flatex verzeichnen ähnlich hohe Zuwächse und Gewinne. Da diese aber noch keine aktuelleren Zahlen vorgelegt haben ist vor allem die jüngste Entwicklung nicht wirklich zu vergleichen.

Die hat mich nämlich überrascht: Im November und Dezember stiegen die Ergebnisse noch weiter, dabei gab es nach Bidens Wahlsieg und der Impfstoffzulassung keine großen News im Dezember. Für mich ist die einzige plausible Erklärung dass strukturell weiterhin ein sehr hohes Wachstumstempo vorliegt, und dieses wiederum vor allem durch die neuen Anleger getrieben sein sollte. Eine Sorge dabei ist: sind die TradeRepublic – Umsätze wirklich gut profitabel, wenn man 1,50€ je Trade als Rückvergütung zahlen muss, und gleichzeitig der Umsatz pro Trade geringer ist?
Schauen wir auf die Zahlen:

Aktuelle Zahlen

In den jüngsten Zahlen sieht man, wie stark das Corona-Jahr für LuS (und alle anderen im Brokerbereich an der Börse) läuft:

• Konzernüberschuss TEUR 23.842 in den ersten drei Quartalen 2020 (Vorjahr: TEUR -501)
• Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit TEUR 13.612 im dritten Quartal 2020 (erstes Quartal 2020: TEUR 8.739, zweites Quartal 2020 TEUR 12.384)
• Konzernergebnis pro Aktie EUR 3,01 im dritten Quartal 2020 (Vorjahrsquartal: EUR 0,37)
• Konzernergebnis pro Aktie EUR 7,58 in den ersten drei Quartalen 2020 (Vorjahr: EUR -0,16)

Das dritte Quartal hätte ich wegen der Lockerung der Infektionsschutzmaßnahmen eher als schwach erwartet, es war aber immer noch erstaunlich stark – stärker sogar als die vom Corona-Crash geprägten ersten beiden Quartale. Dass das dritte Quartal weiterhin Stärke zeigt gibt mir Zuversicht, dass dieses Jahr nicht nur ein einmaliger Ausreißer ist, sondern sich die Gewinne auf einem insgesamt höheren Niveau stabilisieren könnten. 

Anfang Januar kamen nun neue Zahlen, inklusive Anzahl der Trades:

Der Lang & Schwarz Konzern hat im vierten Quartal 2020 ein Ergebnis aus der Handelstätigkeit (Zinsergebnis zzgl. Provisionsergebnis und Handelsergebnis) in Höhe von EUR 28 Mio. erzielt (viertes Quartal 2019: EUR 5 Mio.). Damit konnte für das Gesamtjahr 2020 ein Ergebnis aus der Handelstätigkeit in Höhe von EUR 82 Mio. nach EUR 18 Mio. im Vorjahr erzielt werden.

[…] mit EUR 28 Mio. haben wir aber alleine in unserem vierten Quartal 2020 ein höheres Ergebnis aus der Handelstätigkeit erzielt als in unserem bisher besten Jahr insgesamt (Gesamtjahr 2017: EUR 25 Mio.). Der Dezember 2020 übertrifft alle bisherigen Rekorde und markiert mit rund 4 Mio. Trades (börslich und außerbörslich) bei einem Umsatz von ca. EUR 10 Mrd. den umsatzstärksten Monat in unserer 25-jährigen Firmengeschichte. Wir haben es geschafft, den Umsatz über das gesamte Jahr kontinuierlich zu steigern. Im vierten Quartal liegt er bei rund EUR 25 Mrd. (viertes Quartal 2019: EUR 7 Mrd.) und damit fast so hoch wie im gesamten Vorjahr. Die Anzahl der Trades stieg sogar auf über 10 Mio. (viertes Quartal 2019: 1,4 Mio.). In diesem Zusammenhang ist der Erfolg der Lang & Schwarz Exchange durchaus erwähnenswert. Wir festigen sichtbar unsere Stellung als Handelsplatz Nr. 3 in Deutschland (börslich und außerbörslich) für den Privatkunden. Die Anzahl der Trades im Jahr 2020 stieg insgesamt auf über 27 Mio. nach 5 Mio. in 2019 bei einem Umsatz von ca. EUR 78 Mrd. (Vorjahr: EUR 26 Mrd.).”

Bemerkenswert: Ich hätte stark angenommen dass der Dezember wegen fehlender News wie der US-Wahl und den Feiertagen schwächer wird. Dass er der bisher stärkste Monat ist deutet auf deutlich strukturelles Wachstum durch TradeRepublic.
Wie vermutet sind die Ordergrößen bei TradeRepublic (oder auch den anderen zusätzlichen Umsätzen) offenbar wesentlich kleiner als aus bisherigen Quellen, aber insgesamt sieht es nicht schlecht aus:

Hier muss man natürlich vorsichtig sein, denn bei den Zahlen von Lang&Schwarz sind verschiedene Umsatzquellen und wohl auch die sehr profitablen Zertifikate mit enthalten (und auch die werden im Vergleich zum Vorjahr wachsen). Wenn die Ordergrößen insbesondere durch den Erfolg von TradeRepublic so stark gesunken sind, dann dürften die im Schnitt bei unter 2000€ liegen. Wenn man annimmt dass die Hälfte der Trades 2020 über TR kam (ohne das seriös herleiten zu können!) und die Struktur der anderen Orderflows sich nur geringfügig geändert hat, könnten es auch unter 1000€ sein.  Dass LuS dennoch auskömmliche Gewinne zu machen scheint macht mir Mut.  Es dürfte vor allem an den tendenziell höheren Spreads liegen, vll auch an mehr außerbörslichem Handel. Vielleicht gibt es da auch Skaleneffekte im Handel oder ähnliches.

Es wäre natürlich schön, noch detailliertere Vergleiche machen zu können. Aber bei der dünnen Datengrundlage ist das schwer. Ich hoffe, dass der Geschäftsbericht und vielleicht auch die Zahlen der Wettbewerber noch ein paar Details bereit halten.

Negatives

Zunächst nicht unbedingt negativ, aber im Kopf behalten sollte man die Risiken:

Regulatorik: Lang&Schwarz ist in einem stark regulierten Bereich des Kapitalmarktes tätig, der gerade einen kleinen Umbruch erlebt: immer mehr Handel wird über Plattformen wie LS Exchange, gettex oder Tradegate und außerbörslichen Handel umgesetzt. Dabei verschiebt sich das Erlösmodell von einer festen Transaktionsgebühr zu einem Handelsgewinn von (exklusiven) Maklern wie LuS, der für den “Orderflow” dann eine Rückvergütung zahlt. Ich könnte mir gut vorstellen, dass irgendwann dieses Modell durch Gesetze geändert wird, insbesondere da dieses Geschäftsmodell wohl in einigen Ländern auch jetzt schon nicht erlaubt ist.

Geschäftsrisiko: Ein weiteres Risiko ist ein schmerzhaftes Platzen der Tech-Blase. Viele Kleinanleger setzen bevorzugt auf die aktuell “heißen” Themen: Corona-Impfstoffe, Wasserstoff, Elektroautos, schnell wachsende Software, Kryptowährungen… Ich bin relativ sicher dass diese (zumindest als gesamte Anlageklasse) hohes Potential haben ganze Vermögen auszuradieren. Bei den Crashs 2000/2001 und 2008/2009 sind viele Aktionäre aus den Aktienmärkten rausgegangen, die Handelsaktivität und Aktienquote sank. Ich hoffe das nicht, vielleicht ist die Mehrheit dann doch so klug zumindest den Großteil in solide Bluechips oder ETFs anzulegen. Im besten Fall etabliert sich eine deutlich stärkere Aktionärskultur ähnlich wie in USA, NL oder ähnlichen Ländern, aber im schlechtesten Fall geht es zurück zum Anfang. Realistisch aber denke ich, dass der Gewinn auf ein niedrigeres Niveau, aber deutlich über den letzten Jahren fallen würde.

Strukturell negative Punkte sehe ich ebenfalls:

• Ich mag keine so hohen Bonuszahlungen
• Der Geschäftsbericht gibt fast keine Informationen über die Profitabilität einzelner Geschäftsbereiche und die Treiber dieser Profitabilität – das macht es schwer hier eine wirklich fundierte Analyse zu machen. Ich gebe zu, ich fühle mich bei vielen Dingen immer noch nicht wirklich im Bilde wo wie viel Geld verdient wird.
• Volatilität des Geschäfts
• Ich persönlich finde die Kurs-und Ausführungsqualität verbesserungswürdig
• Geringe Ordergrößen bei TradeRepublic machen das Geschäft schwierig – und es ist unklar ob die mit der Zeit eher größer werden (Sparpläne, Leute haben mehr Geld und investieren größere Summen) oder eher kleiner (es kostet ja nichts, man kann billig diversifizieren).

Einschätzung

Ich sehe leider nicht klar, woher hier welche Gewinne kommen, und was die Geschäftsentwicklung zukünftig treiben wird. Allerdings wird der Gewinn 2020 über 10€ je Aktie liegen (eher 12€) und bei einer Trendfortsetzung könnte es auch noch neue Rekorde geben. Angesichts des starken operativen und kurstechnischen Momentums sehe ich hier größere Chancen und werde vorerst meine Aktien behalten, zumal die Dividende sehr gut wird und ich kurzfristig kein Ende des Aktienbooms sehe. Wenn die operative Lage noch für eine Weile so gut bleibt oder besser wird – was definitiv möglich ist – dann erscheint mir die Bewertung nicht teuer.

Das ganze ist allerdings mit weniger Überzeugung behaftet als andere Positionen, und ich wiederhole nochmal den alten Disclaimer: Das ist keine Empfehlung oder Anlageberatung, jede Investition ist auf eigene Gefahr!

Und natürlich habt ihr jedes Recht mich zu kritisieren, hier so ohne “burggraben” und bei unklaren Aussichten und deutlichen Risiken in einem Hot-Stock investiert zu sein. Aber gegen Tesla und Bitcoins ist Lang&Schwarz dann doch grundsolide, und ich mag wenn Unternehmen Geld sch*** und nicht völlig überteuert sind…

2020 war wirklich ein außergewöhnliches und unerwartet verlaufenes Jahr.

Wenn man mir nur einen Nachrichtenüberblick geben würde und keine Börsendaten, hätte ich erwartet dass die Wertentwicklung von Aktien in diesem Jahr unterirdisch gewesen sein muss. Corona-Krise (mit kompletten Lockdowns), Wahlunsicherheit in den USA, Strukturwandel in vielen traditionellen Branchen (automobile Antriebstechnik, Digitalisierung, Einzelhandel), Angriffe auf die Monopole der Tech-Riesen, bis kurz vor Schluss ungeklärter Brexit…  

Aber interessanterweise strömen neue Anleger in Scharen an die Börsen, selbst der Old-Economy-DAX steht höher als am Jahresanfang, bei Tech-Growth-Unternehmen bildet sich eine Blase und Börsengänge poppen so sehr dass Leute auf einmal die seltsame Konstruktion der SPACs (hier eine gute Erklärung) bejubeln… Und ich selbst stehe am Ende mit einem deutlichen Gewinn da (Preis-und-Wert Wikifolio +31%, privat ähnlich), den ich so mit Sicherheit nicht erwartet hatte.

Im Coronacrash im März habe ich mal wieder gelernt, dass Markttiming für mich gar nicht funktioniert, und ich darin definitiv nicht gut bin. Ich habe Sixt verkauft und Wizz Air reduziert, im Nachhinein war das aber die falsche Entscheidung – langfristig bin ich eigentlich weiter überzeugt von beiden Unternehmen, aber die Kurse sind mir zu schnell wieder gestiegen, so dass ich nun das Gefühl habe den Einstiegszeitpunkt verpasst zu haben. Im wikifolio habe ich mir eine Investitionsquote von mindestens 90% auferlegt, um gar nicht erst in die Versuchung von Markttiming zu kommen, und hatte direkt umgeschichtet. Privat habe ich im April/Mai mit etwas mehr Cash auf einen noch tieferen Sturz gewartet, der natürlich nicht kam. Allerdings habe ich sonst Aufgrund meiner ansonsten hohen Überzeugung von meinen Aktien nichts verkauft, und bin im Frühsommer wieder aktiver geworden (z.B. habe ich bei Protector noch weiter aufgestockt).

Persönlich haben wir im Sommer Familienzuwachs bekommen und ich habe auch Elternzeit genommen. Da dann auch die Kindergärten wieder offen waren gab mir das unter anderem etwas Zeit für Recherche und Bloggerei, so dass ich für Netfonds und JDC etwas tiefer einsteigen und analysieren konnte. Auch sonst konnte ich die Zeit genießen, und der Lockdown ist für uns zumindest die meiste Zeit erträglich gewesen. Eine positive Seite war, dass ich viel mehr Hauptversammlungen “besuchen” konnte, denn die waren meist online und damit nicht mit Reisen verbunden. Ansonsten allerdings bin ich letzter Zeit doch weniger zum bloggen gekommen als ich es mir wünschen würde, habe mehrere Artikel angefangen und nicht beendet. Das wird vermutlich auch im nächsten Jahr so bleiben, denn eine tiefere Analyse zu machen und aufzuschreiben kostete mich sonst eigentlich ein Wochenende ungefähr – was angesichts meines Privatlebens eben auch zu großen Teilen der Familie gehört.

Meine Liste von investierten oder sehr nah verfolgten Werten ist inzwischen auf etwa 20 Unternehmen gewachsen, ein Wert den ich eigentlich gern drücken will. Auf der anderen Seite bekomme ich durch andere Investoren (sei es durch verfolgen von Wikifolios, Blogs, Foren oder z.B. ValueDACH) auch ständig neue Ideen, die ich zum Teil noch nicht einmal auf die Watchliste lege mangels Zeit. Sollte ich mir den Vorsatz schaffen, die Liste zu reduzieren? Ich habe entschieden es nicht unbedingt zu tun, allerdings will ich rigoroser aussortieren wenn die Entwicklung eines Unternehmens hinter meinen Erwartungen zurückbleibt. Aber gerade einige kleinere Positionen waren bei mir immer wieder auch erfolgreich, z.B. habe ich dieses Jahr “Trades” gemacht wie Lang&Schwarz oder DocCheck, die ich nach sehr schnellem Kursgewinn wieder abgegeben habe.

Portfolio

Mein privates Depot hat weiter sehr große Überschneidungen mit meinem Wikifolio, allerdings vor allem wegen der eingeschränkten Möglichkeiten des Handels über Lang&Schwarz auch eine beachtliche Divergenz. Außerdem habe ich wie gesagt nicht geschafft für alle Aktien auch eine Analyse für den Blog fertig zu stellen, daher hier eine Liste meiner aktuellen Positionen:

große Position (mehr als 5% des Vermögens)

• Protector Forsikring
• Mutares
• Admiral Group
• Haier (D-Aktien)
• Tick TS
• ABO Wind

Zusammen machen diese 6 über 70% meines Portfolio-Vermögens aus, damit bin ich durchaus recht konzentriert unterwegs. Die Aktien haben sich allesamt sehr gut entwickelt und sind teilweise auch nur dadurch so große Positionen geworden (z.B. ABO Wind), aber ich sehe bei allen weiterhin gutes Potential.

mittlere Positionen (1%-5%)

• Netfonds
• Helma Eigenheimbau
• JD.com
• Einhell
• Hornbach Holding
• Mix Telematics
• Burford Capital
• Ework
• Funkwerk
• Adesso
• Naked Wines

Die mittleren Positionen sind teils wegen einer weniger guten Entwicklung der Kurse aus der Gruppe der großen Positionen zurückgefallen (Mix Telematics etwa), zum Teil aber auch interessante Unternehmen, die ich entweder nicht gut genug oder nicht günstig genug finde, um hier langfristig mit sehr hohem Einsatz dabei zu sein. Von einigen habe ich bereits Artikel angefangen und muss nur noch Zeit finden sie zu beenden.

kleine Positionen (<1%)

• Wizz Air
• KSB (Vorzüge)
• Rakuten
• Sixt (Vorzüge)
• Beta Systems
• Blue Prism
• Short Grenke Put (38€, März 21 – habe ich nach der Shortseller-Attacke geschrieben bei Kurs 41€ und dafür 11€ bekommen…)

Bei Depotpositionen von unter einem Prozent muss man sich natürlich fragen, ob das überhaupt sinnvoll ist. Immerhin verbraucht es Zeit, sich auch mit solchen Unternehmen zu befassen, aber die Wahrscheinlichkeit dass es an der Gesamtrendite etwas ändert ist verschwindend gering.
Zum Teil kann man diese als eine sehr ernsthafte Beobachtungsliste sehen, bei Aktine wie Wizz und Sixt hatte ich etwa reduziert um die Corona-Risiken im Tourismussektor aus dem Depot zu verbannen, aber habe das mittelfristige Ziel wieder einzusteigen, wenn das Risiko besser einzuschätzen ist. Auch jetzt besteht immerhin eine realistische Gefahr, dass die Sommerreisesaison durch Corona wesentlich beeinträchtigt wird, vom für Sixt wichtigen Geschäftsreiseverkehrganz zu schweigen.
Teilweise ist es auch so, dass ich mich mit Blue Prism (High-Growth) oder KSB (das würde ich unter Turnaround / Antizyklik einordnen) in Kategorien begeben habe, in denen ich wenig Erfahrung habe und daher nur mit begrenztem Einsatz dabei bin.

Trades

Eigentlich will ich ja langfristig investieren. Allerdings bieten sich manchmal Chancen, wo Unternehmen nach guten Nachrichten auf einmal günstig aussehen oder ich später recherchieren will, aber schon mal einsteige. Wenn der Kurs dann schnell ansteigt, dann halte ich die meist eher kleine Position nicht zu lange sondern nehme mitunter einfach Gewinne mit. Oder falls mich die Recherche doch nicht begeistert. Hier habe ich dieses Jahr zum Beispiel mit DocCheck Glück gehabt, noch mehr mit Lang und Schwarz. Und nach der Shortattacke auf Grenke habe ich nach Lesen des aus meiner Sicht nicht besonders gut gemachten Short-Reports zum ersten mal Anleihen gekauft (zu 62% vom Nennwert, verkauft dann im Dezember zu 96%), außerdem Aktien – die ich dann aber verkauft habe um einen Put zu schreiben und von der enormen Optionsprämie zu profitieren. Gerade so runtergeprügelte Anleihen haben durchaus ihren Charme, eventuell ergeben sich da ja mal wieder Gelegenheiten. Auf jeden Fall eine spannende Erfahrung.

Einen Fehler habe ich aber auch gemacht: im Crash habe ich versucht mein Portfolio mit einem recht teuren S&P-Put gegen den Crash abzusichern. Der ist wertlos verfallen, und da ich kein Markttiming kann hätte ich es einfach sein lassen sollen…

Ausblick

Was wird 2021 bringen? Ich weiß es nicht, und gerade was die wirtschaftliche Entwicklung angeht herrscht meiner Meinung nach immer noch keine Klarheit. Eine Öffnung des öffentlichen Lebens wird vermutlich viel Geld zurück in den Wirtschaftskreislauf bringen, was bis dahin “brach lag” und nicht ausgegeben werden konnte (die Sparquote ist wohl über 16% gestiegen!). Die Bundestagswahl könnte bei sensiblen Branchen für Verunsicherung sorgen, falls sich wie es Aussieht ein stärkerer Klimaschutz zu einem der wichtigsten Wahlkampfthemen entwickelt, denn die Union sieht sich jetzt schon unter Druck ihren Kurs anzupassen. Ein Auslaufen der Corona-Hilfsprogramme könnte aber durchaus auch zu Problemen führen, mehr Insolvenzen und Arbeitslose bedeuten. Und wer weiß ob es nicht alles noch ganz anders kommt.

Daher versuche ich weiterhin starke und nicht zu teure Unternehmen zu finden. Mein Fokus verschiebt sich tendenziell in Richtung Qualität, aber ich versuche weiterhin auch einfach günstige Aktien zu finden. Den Markt in irgendeiner weisen zu timen funktioniert für mich nicht (wie ich 2020 wieder gesehen habe) und ich möchte darin keine Zeit verschwenden.

Twitter

Eine Neuigkeit habe ich noch: Ich habe bereits vor 5 Jahren einen Twitter-Account angelegt, aber diesen nur genutzt um meine Posts automatisiert zu teilen – so konnten interessierte Twitter-Nutzer dem Blog folgen, ohne den RSS-Feed zu abonnieren oder die Website zu checken. Bisher allerdings habe ich ihn sonst eigentlich kaum genutzt. Das wird jetzt anders – ich habe mich von Facebook als Netzwerk komplett verabschiedet und Twitter für mich persönlich entdeckt, daher habe ich mir vorgenommen meinen Blog-Account auch wieder aktiver zu nutzen.

Also wenn ihr Twitter-Nutzer seid, dann folgt mir gern hier: https://twitter.com/Preis_und_Wert .

Dort werde ich wohl auch kleinere Kommentare und Einschätzungen teilen, die für den Blog nicht wichtig und groß genug sind.

Zuletzt noch allen ein frohes, erfolgreiches, und vor allem natürlich gesundes neues Jahr 2021!

[…] halte ich eine Dividendenrendite von 5% für eine faire Bewertung. Da die Gewinne ausgeschüttet werden, entspräche dies einem KGV von 20. Nehmen wir für 2020 einen Gewinn von 1,90€ je Aktie an, könnte der Kurs in zwei Jahren demnach auf 38€ steigen.

Ich lag tatsächlich gar nicht soo falsch, im November meldete Tick TS mit etwa 2€ je Aktie einen Rekordgewinn:

Die tick Trading Software AG (tick-TS AG) hat das Geschäftsjahr 2019/2020 (01.10.2019 – 30.09.2020) nach dem heute vom Vorstand aufgestellten Jahresabschluss mit einem Jahresüberschuss von 2.003 TEUR abgeschlossen (Vorjahr: 1.655 TEUR). Der Gewinn pro Aktie beträgt 1,99 EUR (Vorjahr: 1,64 EUR) und das Ergebnis vor Steuern beläuft sich auf 2.926 TEUR (Vorjahr: 2.371 TEUR).
Die Umsatzerlöse der tick-TS AG sind um 8,93% auf 7.308 TEUR (Vorjahr: 6.709 TEUR) gestiegen. Der finanzielle Leistungsindikator der Gesellschaft, das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT), legte um 23,49% auf 2.928 TEUR (Vorjahr: 2.371 TEUR) zu. Unter Berücksichtigung des Gewinnvortrages aus dem Vorjahr (76 TEUR) ergibt sich ein Bilanzgewinn in Höhe von 2.080 TEUR.
Der Dividendenvorschlag von Vorstand und Aufsichtsrat für das abgelaufene Geschäftsjahr wird nach der Anwendung des § 268 Abs. 8 HGB (Ausweis aktiver latenter Steuern) voraussichtlich 2,00 EUR je Aktie betragen.

Tick TS ist aktuell meine drittgrößte Position und ich bin damit sehr zufrieden. Vor kurzem dann gab es auch eine Prognose für das nächste (bereits angelaufene) Geschäftsjahr:

[…] Für die Weiterentwicklungen ihres Produktportfolios sowie der zeitnahen Umsetzung von Börsenreleases und Projekten plant die tick-TS AG im Geschäftsjahr 2020/2021 die Einstellung von vier weiteren Mitarbeitern in den Bereichen Development, Projektmanagement und System Operations.

[…]. Unter der Annahme eines stabilen regulatorischen Umfelds und dem Fortbestand der erhöhten Handelsaktivität an den Börsen ist der Vorstand vorsichtig optimistisch, im Geschäftsjahr 2020/2021 einen Jahresüberschuss in Höhe von 1.800 – 2.100 TEUR erreichen zu können.

Der Mitarbeiteraufbau zeigt deutlich, dass die Auftragslage offenbar gut eingeschätzt wird und ist ein klares Zeichen von Optimismus. Die Gewinnprognose allerdings sieht “nur” ein etwa auf aktuellem Niveau liegendes Ergebnis vor, wobei ja viele Unternehmen durchaus eher vorsichtig planen um bei gutem Verlauf die Prognose zu erhöhen als andersrum.

Münchner Kapitalmarktkonferenz

Auch dieses Jahr hat Tick TS bei der (virtuellen) MKK präsentiert und ein Leser hat mir eine Zusammenfassung des Vortrags zur Verfügung gestellt. Diese klingt (gerade was die Aussichten im aktuellen Umfeld mit vielen neuen Privatanlegern angeht) sehr positiv und lässt mich weiterhin eine positive Entwicklung erwarten. Die Vortragsfolien findet man hier, und hier nun der Bericht:

Tick Trading Präsentation auf der mkk am 08.12.2020

-> Es präsentierten die Vorstände Carsten Schölzki und Gerd Goetz
-> In der Präsentation waren gem. Angabe von Gerd Goetz 52 Teilnehmer; das waren deutlich mehr als die 11 Teilnehmer, die letztes Jahr bei der Präsenzveranstaltung der mkk die Präsentation der Tick besucht haben 

Carsten Schölzki

–          Gerd Goetz ist schon länger Vorstand der Tick und war davor lange Zeit Geschäftsführer der HSBC Transaction Services GmbH

–          Ich bin erst seit einem Jahr bei der Tick und seit Anfang 2020 Vorstand bei der Tick

–          Ich war früher lange Zeit geschäftsführender Gesellschafter der WWK GmbH in Berlin

–          Bei Paypal war ich verantwortlich für das Development mit Teams in Deutschland, Indien und den USA; und zuletzt war ich CTO bei der figo GmbH

–          Die Tick ist für mich ein unglaubliches attraktives Unternehmen, weil es mir 20 Mitarbeitern relativ klein ist, aber gleichzeitig recht stabil ist und Gewinne einfährt

–          Tick ist erstaunlich alt für ein Fintech; 2002 gegründet; wir sind gerade volljährig geworden;

–          Was mir sehr gut gefällt ist, dass 80 % unserer Umsätze wiederkehrend sind;

–          Für mich haben wir eine sehr attraktive Kombination aus Flexibilität, weil wir so klein sind, und Stabilität, wegen dem hohen Anteil wiederkehrender Erlöse

–          Wir sind auf Börsenzugangssysteme spezialisiert

–          Alles machen wir als SaaS

–          Wir können unser Produktportfolio modular erweitern

–          Unsere Kunden sind Banken und Finanzintermediäre;

–          Sino war 2002 Teil des Gründerteams; HSBC ist sehr wichtig, mit denen machen wir den meisten Umsatz; und über die Trade Republic lesen sie derzeit jeden Tag etwas

–          Was machen wir für unsere Kunden?

–          Die TBMX Tradingplattform ist das Herz unserer Produktpalette, denn das nutzen eigentlich all unsere Kunden; die TBMX läuft als SaaS auf unseren eigenen Servern und ist direkt als API nutzbar; man bekommt aber von uns auch ein grafisches Interface für die TBMX, mit dem man sehr gut handeln kann; wir haben aber mittlerweile auch eine White Label App für das System entwickelt; die White Label App ist vom Funktionsumfang abgespeckt, weil nicht alles auf einen kleinen Smartphonebildschirm passt;

–          Wir haben noch weitere Produkte, ein Compliance System, Settlement Monitor etc.;

Gerd Goetz

–          Wir haben seit der Gründung in jedem Jahr ein positives Ergebnis erwirtschaftet;

–          Wir haben eine hohe EK-Quote und zahlen eine kontinuierliche Dividende;

–          Wir haben in unserer Satzung ein Vollausschüttungsgebot, d.h. der gesamte Gewinn soll jedes Jahr in Form einer Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet werden; soweit ich weiß, sind wir das einzige börsennotierte Unternehmen in Deutschland, dass in der Satzung ein Vollausschüttungsgebot des Jahresgewinns hat;

–          Wie können wir uns das leisten? Weil wir mit unseren Kunden kontinuierliche Services und Projekte machen und weil wir nicht ohne Partner Geld in Forschung und Entwicklung stecken; Neuentwicklungen machen wir nur, wenn uns das ein Partner bezahlt

–          Wir wollen im laufenden Geschäftsjahr weitere 4 Personen einstellen

–          Die Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr (bis 30.09.2020) sind bis jetzt noch nicht testiert, das wird kommenden Montag (14.12.2020) passieren; da haben wir die Bilanzsitzung

–          Bei der Dividende sehen wir einen schönen Anstieg; Die magische 2 Euro Zahl ist gefallen;

–          Wir haben nur 1 Mio. Aktien und 82 % Streubesitz; ja wir sind eine spannende Firma, haben aber keine Aktien im Angebot;

–          Für das laufende Geschäftsjahr rechnen wir beim Gewinn mit einer Bandbreite die zwischen einem weiteren Rekordjahr oder knapp unter dem Niveau des bisherigen Rekordjahrs 2019/20 liegt;

Carsten Schölzki

–          Die Sparkultur der Deutschen – Ich kann mich noch erinnern, wie ich als Kind ein Knax-Konto bei der Berliner Sparkasse eröffnet habe

–          Sparen war für meine Eltern und Großeltern unheimlich wichtig

–          Aber die Sparkultur der Deutschen verändert sich, aber sehr langsam; 2014 gab es erstmals Strafzinsen; seitdem haben sich die Zinsen nicht wirklich verbessert; trotzdem lassen die Kunden ihr Geld auf Sparkonten und Tagesgeldkonten liegen; aber 2020 hat sich das durch die Coronakrise etwas geändert; obwohl es schon seit Jahren einige gute Gründe gibt, sich davon wegzubewegen, ist es erst während der Pandemie richtig los gegangen

–          The German Angst; bei Paypal sprachen wir von den cautious conservatives; denn wenn man bei den Deutschen irgendetwas neues einführen will, was mit Geld zu tun hat, dann muss man vorher ganz viel erklären

–          für viele normale Sparer wirkte der Aktienmarkt früher aus mehreren Gründen nicht wahnsinnig attraktiv
1.) damals gab es noch Zinsen
2.) es gab eher negative Skandale und zwar in beide Richtungen – entweder hat jemand viel Geld verloren oder er wurde betrogen
3.) die T-Aktie hat das Vertrauen der Deutschen in den Aktienmarkt auch nicht gestärkt;

–          Eigentlich hätte dieser Trend schon seit ein paar Jahren losgehen können und die Coronakrise wirkt nun wie ein Katalysator; plötzlich wird richtig viel gehandelt; das merken wir auch bei unseren Umsätzen; wir haben aktuell einfach viele neue Teilhaber am Aktienmarkt, die mitmachen wollen

Gerd Goetz

–          Man kann sich ja fragen, warum der stärkere Börsenhandel für uns wichtig ist

–          Die variablen Erlöse machten bisher 20 % unseres Umsatzes aus; diese Zahl ist für das GJ 2019/20 natürlich nicht mehr richtig, sondern liegt eher bei 30 %; Eigentlich wollte ich den Anteil der variablen Erlöse senken, weil eine Softwarefirma lieber stetige Erträge hat; dann ist das einzige Risiko die Länge der Verträge und mögliche Kündigungen;

–          Wir haben mit einigen Kunden ein hybrides Abrechnungsmodells; wir bekommen lastabhängige Vergütungen, d.h. mehr Orders bedeutet mehr Server, mehr Rechenleistung, mehr Umsatz für uns;  

–          Wir wachsen mit unseren Kunden auch, wenn sie Frontends haben wollen – z.B. eine neue App oder sich gerade neu gründen; Wir sehen gerade einen Trend in Deutschland, dass neue Onlinebroker gegründet werden

–          Wir sehen gerade ein enormes Wachstum bei den ETFs; das unterstützen wir gerne mit unseren Softwarelösungen

–          HSBC, comdirect, Trade Republic und sino, sind Kunden, mit denen wir wachsen;

–          Wir dachten, dass diese hohen Umsätze an den Börsen nicht nachhaltig sein können; mittlerweile gibt es aber immer mehr Stimmen, die sagen, dass das die neue Normalität ist;

–          Die explodierenden Umsätze an der LSX kommen nicht nur von der Trade Republic, sondern auch von anderen Kunden der Börse

–          Diese hohen Umsätze sind vor allem an den Marktplätzen, wo sich Market Maker um Retailkunden kümmern (LSX, Tradegate, Euwax, Gettex, Quotrix); der verbrauchergetriebene Markt wächst extrem; Xetra, als institutioneller Handelsplatz, wächst auch, aber nicht so dramatisch, wie die Handelsplätze der Retailkunden

–          Wir haben gerade 52 Teilnehmer im Call;

–          Es gibt noch etwas Zweites, was diesen Trend bestätigt – die neuen Finanzblogs, Podcasts, Videos etc.; z.B. Madame Moneypenny, die sich ausschließlich um Wertpapieranlagen von Frauen kümmert;

–          Die neue Generation Anleger kümmern sich nicht mehr um den Bankberater oder Wertpapierspezialisten; die suchen sich ihre Informationen im Internet u.a. bei diesen Finanzblogs; die hohen Followerzahlen bestätigen diesen neuen Trend;

–          Präs. S. 16: Das ist die Auflistung der Gründe für einen fortlaufenden Boom am Kapitalmarkt; und ich habe Ihnen zwei Gründe aufgeführt, die den Boom abwürgen könnten; 
1.) Social-Trading, befeuert von den sozialen Netzwerken; 
2.) Zinsen bleiben niedrig
3.) Gold ist teuer und zahlt keine Dividende
4.) Kunst und Oltimer sind ausverkauft
5.) Die Banken wünschen und fordern die Anlage von hohen Geldguthaben bzw. führen Negativzinsen ein
6.) Die Neobroker befördern immer kostengünstigeres Handeln
7.) Mit den Apps hat man das Depot in der Hosentasche
8.) Gamification des Wertpapierhandels

–          Die Gamification des Wertpapierhandels durch die Neobroker leitet über auf die kritische Seite des Booms; wenn sich Verbraucher durch zu leichte Teilhabe stundenlang mit der Börse beschäftigen, vielleicht sogar süchtig werden, könnte die Regulierung eingreifen;

–          Viele Broker leben heute von den Rückvergütungen der Handelsplätze; Das es in Deutschland Payment für Orderflow gibt, wird in anderen Ländern sehr kritisch gesehen; hier könnte es auch zu einem Verbot kommen

–          Die FAZ am Sonntag hat den aktuellen Trend gerade in dem Artikel „Die neue Lust auf die Börse“ kommentiert; viele der neuen Anleger bekommen die Rückschläge gar nicht richtig mit, weil die Mehrzahl von denen nicht in Old Economy Aktien investiert ist, sondern in den großen Techkonzernen unterwegs ist, die in diesem Jahr sehr gut gelaufen sind;

–          Wir kennen unsere Novemberzahlen schon; Sino hat ihre Novemberzahlen schon veröffentlicht; Wir sehen einen weiteren kompletten Anstieg der Tradezahlen über alle Kunden hinweg und das macht uns so zuversichtlich in der Prognose

Wie sieht es dem Wachstum und mit einer europäischen Expansion aus?

–          Eine Umsatzprognose für die nächsten 10 Jahre ist schwierig; aber wir können die Chancen und Risiken betrachten;

–          Chancen: Es gibt neue und alte Spieler im Markt, die sich verstärkt um die Privatinvestoren kümmern (wollen); die brauchen sowohl eine Anbindung an Märkte, als auch die Anbindung an eine Abwicklungsbank und vielleicht auch ein Frontend;

–          In Deutschland gibt es nur zwei Abwicklungsbanken, die echte Mengen und große Player aufnehmen können; das sind die DWP Bank (der Sparkassen, Volksbanken und einiger Privatbanken) und HSBC Transaction Services (der ehemalige Arbeitgeber von Herrn Goetz) – mehr gibt es nicht; das ist schon fast ein Duopol; mit der HSBC sind wir sehr gut verdrahtet und die sind auch indirekt Teileigentümer von uns; wir können Anbieter auf dem Weg zur HSBC sehr gut unterstützen; ich glaube, das gelingt kaum einem anderen Partner so gut, wie uns;

–          Wir sehen auch großes Potenzial in unserer White Label App, die aber bisher noch nicht wirklich zum Zuge gekommen ist; diese App ist ein neues Frontend und genau richtig für Kunden, die auch ein Gesicht zum Kunden brauchen; das hat ein hohes Potenzial für die Zukunft;

–          Der Blick ins Ausland ist interessant; aber wir haben in Deutschland noch so großes Potenzial; noch Ende 2019 waren nur etwas über 10 % der Deutschen am Aktienmarkt engagiert; so langsam kommen wir auf 20 % Teilhabe; in anderen europäischen Ländern ist die Quote viel höher – Holland oder auch UK sind da ganz stark; da trifft man auf einen gut verteilten Wettbewerb, während wir in Deutschland noch einen riesigen Nachholbedarf haben; in Deutschland sind wir stark, weil wir die Interfaces und Anbindungen haben;

Wer sind die Wettbewerber?

–          Natürlich gibt es Konkurrenz; das vor einem Jahr noch sehr interessante SEEOMS Ersatz-Produkt haben wir nicht gewonnen; da sind wir nicht dabei; ich bin traurig, dass wir diese Chance verpasst haben; Bloomberg hat mit anderen Services, das SEEOMS-Produkt teilweise ersetzt; aber unser Produkt ist lebensfähig, wenn es jemand mit uns machen will;

–          Bei der Appentwicklung haben wir viele Konkurrenten; z.B. Anbieter von Kernbankensystemen; Anbieter können auch selbst eine App entwickeln; z.B. ist die App der Trade Republic nicht von uns;

–          Wir konkurrieren nicht mit einer asiatischen oder indischen Firma, die auch Apps bauen;

Sawai Pharmaceuticals

Sawai ist seit meinem Kauf (zu knapp 6000 Yen) mehr oder weniger seitwärts gelaufen bzw leicht gefallen, während die Gewinne in Amerika vom Konkurrenzdruck (man schaue sich die Kurse von Mylan und Teva an!) und in Japan von den ständigen “Medikamentenpreisrevisionen” des Staates als quasi Monopolkunde doch arg begrenzt wurden. Jedes Jahr wurden weitere Generika auf den Markt gebracht und die Produktionsmenge erhöht (mit oft weniger Mitarbeitern), es wurden auch durchaus Gewinne eingefahren und die Bewertung ist nach wie vor günstig. Hier die Zahlen:

Quelle: Tikr.com

Man sieht schön wie die Umsätze zunächst (durch die Übernahme in den USA) gestiegen sind, das Ergebnis je Aktie aber immer noch unter seinem Rekordwert bleibt. Bereinigt man den Gewinn um die Abschreibungen auf die Übernahme des US-Geschäfts, handelt Sawai zu einem sehr moderaten KGV um die 10-12.
Ich halte es für gut möglich, dass die Bewertung auch mal deutlich anspringt, denn eigentlich ist Sawai kein schlechtes Unternehmen, und durchaus nach wie vor günstig. Der Kurs liegt bei 5100 Yen, die Dividendenrendite von 3% ist durchaus nicht schlecht. Aber ich habe erkannt, dass ich bisher den Einfluss der staatlichen Preisbegrenzung unterschätzt hatte und von einem baldigen Einschwenken auf einen neuen Wachstumspfad gerechnet habe. Wenn der japanische Staat aber seinen Unternehmen nicht mehr Gewinn als nötig zugestehen will und beständig Preissenkungen durchsetzen kann dann ist das aber ein erhebliches Risiko. Um das besser einzuschätzen bräuchte ich wahrscheinlich japanische Quellen, die ich nicht habe. Daher habe ich mich hier verabschiedet.

Habe ich etwas falsch gemacht?

Ich bin mir nicht sicher – die Bewertung ist immer noch günstig, die Aktie hat sich im Vergleich mit z.B. Teva oder Mylan sehr gut gehalten, und auch der größte heimische Konkurrent Nichi-Iko hat ein Drittel des Börsenkurses in der Zeit abgegeben. Da bin ich mit meinem einstelligen Verlust gut davongekommen. Dass man eine Marktdynamik schlecht vorhersagen kann macht das Investieren ja eben schwierig, und ich habe hier dummerweise genau in dem Moment investiert, wo es für Generikahersteller immer schwieriger wurde (nachdem sie lange sehr gut verdient hatten). Vielleicht sehe ich in fünf Jahren zurück und der Verkauf jetzt  war der größte Fehler – ich weiß es nicht. (Immerhin ist es eine stabile, profitable Firma die nicht besonders von Covid19 getroffen wird).

Dennoch: ich sehe wenig Grund sicher zu sein, dass Sawai langfristig seine Gewinne stetig steigern kann und hohe Kapitalrenditen erwirtschaften, so lange der Staat die Preise so regelmäßig drückt und ein gutes Mittel gefunden hat, die Gewinne von den Unternehmen an die Gesellschaft in Form der Krankenkassen zu verschieben. Daher sehe ich hier auch nur begrenztes und für mich wohl doch schwerer als ich erwartet hatte einzuschätzendes Potential.

Ateam

Als ich 2018 in Ateam investiert habe dachte ich: “Was soll da schon schiefgehen?”. Die Firma aktiv und profitabel wachsend im zukunftsträchtigen Onlinebereich (Plattformen und Handyspiele) bekam man für ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 12.

Ok, mir war klar dass der damals größere Teil “Mobile Games” recht kurzlebige Produkte verkauft, aus denen man für eine Zeit Geld ziehen kann, die aber irgendwann auslaufen und durch neue ersetzt werden müssen.
Allerdings war gerade damals der zweitgrößte Bereich Onlineplattformen / Vergleichsportale so stark am wachsen, dass ich annahm er sollte das problemlos ausgleichen. Die Realität aber war: die existierenden Spiele kamen viel stärker unter Druck als ich erwartet hatte, die neuen Spiele wurden keine großen Hits, und das Wachstum der Plattformen verlangsamte sich. Die Zahlen nun:

Die Spiele sind also immer weiter zurückgefallen, und entgegen meiner Hoffnung konnten keine neuen Hits produziert werden. “Lifestyle Support” (Onlineplattformen) hingegen fing einen Teil davon ab, fiel aber bereits vor Corona ebenfalls leicht zurück. Einige der neu gestarteten Seiten wurden wieder eingestellt weil sie sich nicht hinreichend gut durchsetzen konnten, andere Hoffnungsträger wie Qiita haben zwar gutes Userwachstum, aber immer noch Probleme mit der Monetarisierung.

Auf der Kostenseite hat sich offenbar die Entwicklung neuer Apps durch höhere Anforderungen deutlich verteuert, ohne dass man im Wettbewerbsumfeld damit aber immer höhere Umsätze machen könnte. Die neue Strategie hier ist, nun nicht mehr nur für Handys, sondern für alle Arten von Endgeräten zu entwickeln. Das ist zwar wahrscheinlich noch teurer, aber hat durch den größeren Markt bessere Chancen wieder das Geld (oder ordentliche Gewinne) einzuspielen.

Der kurzfristige Ausblick ist mittelmäßig: Nach dem Verlust im abgelaufenen Corona-Jahr soll nächstes Jahr wieder ein leichtes Wachstum und eine schwarze 0 stehen. Nennenswerte Gewinne aus neuen Spielen kann man für das Jahr nicht erwarten, falls die nicht ohnehin erst im folgenden Jahr kommen. Corona hat offenbar der Hochzeitsplanungsseite ziemlich zugesetzt und das dürfte noch ein wenig länger anhalten,sogar die Vergleichsseiten für Finanzprodukte haben gelitten. Kurzfristig wird es also wahrscheinlich wenig vorangehen, mit bleibend hohem aber unsicherem Potential für spätere Jahre. Ich habe mich daher entschieden mit einem schmerzhaften Verlust von mehr als 50% auszusteigen und das Unternehmen so lange auf der Watchlist zu belassen. Falls wieder Hit-Games produziert werden können (oder zumindest “Lifestyle Support” wieder auf ein schön profitables Wachstum zurückfindet) ist die Aktie weiter stark unterbewertet.

Was war mein Fehler?

Ich habe zum einen erwartet, dass weiter zumindest mäßig erfolgreiche Spiele rausgebracht werden, auch wenn mir klar war dass das eine Wette ist. Tja, die habe ich verloren.
Ich habe darüber hinaus nicht erwartet, dass sich auch im “Lifestyle Support ” das Wachstum so schnell auflösen könnte wie es das getan hat – schon vor Corona gab es hier Stagnation in den meisten Bereichen. Vielleicht hätte ich diese beiden Punkte eher als Warnzeichen nehmen können und bereits früher aussteigen?
Mein wahrscheinlich größter Fehler aber war, in diesem durch den hohen Anteil der Spiele eher riskanten Investment eine hohe Gewichtung gewählt zu haben. Mit einem neuen Hit-Game wäre das wahrscheinlich ein großer Gewinn geworden – so ist es ein großer Verlust. Und wie lautet die Regel Nummer eins beim Investieren?

1.Niemals Geld verlieren!

Und die zweite?

2. Vergiss nie Regel Nummer 1!

Tja…  Denk dran Tobi, denk dran!

Zusammengefasst: Beides sind eigentlich keine schlechten Unternehmen, aber durch eine Verschlechterung der äußeren Marktbedingungen wurde das Wachstum eingedampft und die Bewertung ist entsprechend nicht mehr vorangekommen. Zumindest bei Ateam sehe ich aber Chancen (und Risiken) dass es wiederkommt – allerdings sicher nicht im nächsten Jahr.

Aufräumen

Die beiden Verkäufe haben aber noch einen weiteren Hintergrund: Ich habe mich damals nach Japan orientiert, da ich in Deutschland kaum noch attraktive Aktien gesehen habe. Inzwischen ist die Lage wieder etwas besser geworden: zum einen gibt es durchaus Aktien, die ich als attraktiv empfinde. Zum anderen erkenne ich immer mehr, dass für gute, profitable Unternehmen auch höhere Bewertungen akzeptabel sind und ich mich mit solchen auch wohl fühlen kann. Dazu allerdings muss ich das Unternehmen besser und tiefer verstehen – und das wiederum ist bei deutschen Nebenwerten vergleichsweise einfacher als bei japanischen.

Mein privates Depot war inzwischen auf fast 20 Positionen angewachsen (allerdings einschließlich solcher wie Wizz Air und Sixt die ich Anfang April auf eine Aktie reduziert habe um mich nicht den Corona-Risiken auszusetzen) – diese vernünftig zu verfolgen ist dann auch immer schwerer. Daher bin ich froh wenn ich es wieder etwas reduzieren kann.

Reinvestition

Wo habe ich das Geld reinvestiert? Ich habe Grenke Anleihen (kurzfristig auch Aktien), habe einige Aktien von Doccheck und von Lang&Schwarz gekauft und Tick TS etwas aufgestockt.Bei Gelegenheit hoffe ich mehr dazu schreiben zu können.

Die JDC Group (Jung, DMS & Cie) agiert im wesentlichen als Maklerpool und Haftungsdach. Zudem betreibt das Unternehmen über die Tochter FiNUM auch selbst Finanzprodukte an Endkunden – dieser Bereich hat 2019 immerhin knapp 30 der 111 Mio € Umsatz erzielt. Außerdem gehört die Plattform Geld.de zu JDC.

Die Story von JDC geht etwa so: Sie konsolidieren den ohnehin unter Druck stehenden Markt für Finanz- und Versicherungsvertrieb, skalieren mit der Plattform und machen damit irgendwann gute Gewinne. Am besten läuft irgendwann einmal ein Großteil der Versicherungsverträge über diese Plattform und man kann von jeder Provision ein kleines Stück abhaben – letztlich das, was Hypoport im Baufinanzierungsgeschäft vorgemacht hat. Großaktionär ist seit letztem Jahr Great-West Lifeco. JDC konnte immer wieder mit der Gewinnung größerer Unternehmenskunden gute Nachrichten vermelden, etwa der In-House Makler von Boehringer, die comdirect oder mit Albatros die firmeneigene Maklertochter der Lufthansa. Dabei wird im Wesentlichen die intern entwickelte App zur persönlichen Verwaltung von Versicherungen als White-Label Lösung auf den jeweiligen Kunden angepasst eingesetzt. Dafür bekommt dann JDC als Maklerpool die Verträge und entsprechend anteilige Provisionen.
Der Fokus von JDC liegt übrigens stärker auf Versicherungen, von den Abschlussprovisionen in 2019 waren 57 Mio € aus dem Vertrieb von Versicherungen und nur 18 Mio € aus dem Investment- und Sachwertbereich:

Geschichte

Die JDC Group hieß früher einmal Aragon und ging schon 2005 an die Börse – damals zu einem Ausgabepreis von 8,50€ und einem ersten Kurs von sogar über 10€ je Aktie. Vor der Finanzkrise stieg der Kurs bis auf 30€ und fiel in der Folge der Finanzkrise und andauerndem Margendruck / Verlusten auf unter 2€ im Jahr 2015. 2012 schon wurde ein Ende der gescheiterten “Buy-and-Build”-Strategie und eine Konzentration auf das Kerngeschäft angekündigt, in der Folge dann mehrere Beteiligungen verkauft um sich gesundzuschrumpfen. 2015 dann wurde die Firma nun in JDC umbenannt und ein Neustart nach der Restrukturierung begonnen. Seitdem hat JDC eine Menge Geld z.B. in den Ankauf von Vertragsbeständen = Bestandsprovisionen investiert. Zum Höhepunkt des Kryptotoken-Booms hat das Unternehmen sogar ein eigenes ICO gemacht (später hat man davon nichts mehr gehört – ob sich das gelohnt hat?).

Zahlen

Wie sind nun die Zahlen (Wachstum, Bilanz, Gewinne), und unterstützen sie die von JDC erzählte Story?

Die Umsätze sind also sehr schön von 75 auf 111 Mio € gestiegen, also knapp 50%. Das entspricht etwa 10% Wachstum im Jahr – kein reinrassiges Wachstums-Unternehmen, aber insgesamt doch ganz ordentlich. Was sehen wir noch? Die Anzahl der Aktien ist um 20% gestiegen, ein Teil des Wachstums wurde also offenbar über Kapitalerhöhungen finanziert. Das gefällt mir schon einmal nicht so gut…  Weiterhin ist auch die Finanzverschuldung erheblich gestiegen. Vor allem aber: Zöge man Goodwill und immaterielle Werte ab, so käme man auf ein negatives Eigenkapital von fast 20 Mio€! Auffallend ist auch, dass in keinem der letzten 5 Jahre Gewinne erwirtschaftet werden konnten (was den Kapitalbedarf erklärt).

Bis vor wenigen Jahren hätte ich sicher an dieser Stelle bereits Schluss gemacht – ein unprofitables Unternehmen, in einem Markt in dem andere durchaus Gewinne erwirtschaften (siehe letzter Post zum Marktüberblick) und mit einer ziemlich schwachen Bilanz… 

Aber…

Nun gut, inzwischen habe ich gelernt, dass es durchaus sinnvoll sein kann erst massiv zu investieren, um später dann massiv zu ernten. Insbesondere gilt dies für digitale Plattformen, und JDC verkauft sich ja auch als eine solche Plattform. Erinnern wir uns doch mal, wie die Zahlen von Hypoport aussahen als ich damals (2015) investierte:

Die Umsatzentwicklung war also durchaus ähnlich wie jetzt bei JDC, die Profitabilität zu dem Zeitpunkt aber schon etwas höher. Insbesondere aber sah man dass die Gewinne immer wieder schwankten und ins negative rutschten, erst 2014/15 begann man langsam die Skalierung zu erkennen. Inzwischen ist die Aktie eine der größten Erfolgsgeschichten an den deutschen Börsen und die Gewinne sind rasant gestiegen. Falls JDC eine solche Geschichte realistisch wiederholen kann sollte man sie also nicht zu schnell abschreiben.

Welche Fragen müssen wir also klären um zu wissen ob JDC dennoch ein interessantes Investment sein könnte?

Nun, wir müssen vor allem herausfinden wie die Marktposition ist, wie gut das Geschäft skaliert und ob noch andere Gewinntreiber vorhanden sind. Hinzu kommt, dass JDC viel investiert, wir müssen also schauen ob und wie stark diese Investitionen sich wieder auszahlen.

Marktposition

JDC ist nach Umsatz hinter Fonds Finanz und fast gleich mit Netfonds der drittgrößte deutsche Maklerpool. Das Wachstum liegt in einem ähnlichen Rahmen wie bei den großen Wettbewerbern, die Profitabilität eher darunter (was man aber mit den Investitionen in die Plattform begründet). Was das normale Geschäft angeht ist die Firma wahrscheinlich solide, aber nicht außergewöhnlich gut positioniert.

Allerdings gibt es in jüngster Zeit eine Entwicklung hin zu immer mehr Großkundengeschäft – meist Banken oder Konzernmakler, die die Plattform allesmeins.de von JDC dann als Whitelabel-Produkt für ihre Kunden nutzen können. Hier hat es zuletzt ein merkliche Zunahme bei der Kundenakquise gegeben, dieser noch junge Bereich trägt wohl schon 20% zum Umsatz bei.

• Nov 2017: Albatros (Maklertochter der Lufthansa für Belegschaft) wird gewonnen, soll über 5 Jahre bis zu 20 Mio Umsatz im Jahr bringen, 150.000 Kunden
• März 2019: Vertrag mit der Sparda Bank Baden-Württemberg (startete im Juni)
• August 2019: Vertrag mit Bavaria Wirtschaftsagentur (BMW)
• Oktober 2019: 5-Jahresvertrag mit comdirect
• Nov 2019: 5-Jahresvertrag mit VW Bank (Verträge mit 100.000 Kunden)
• April 2020: Verträge mit Töchtern der Nürnberger Versicherung und Boehringer Ingelheim
• Juli 2020: Vertrag mit der Sparkasse Bremen
• Laut Unternehmen gibt es weiter eine gute Pipeline und man kann mit weiteren Abschlüssen rechnen

Schaut man sich diese Liste an, sieht man schnell das Potential: Die Maklergesellschaften von Banken und Konzernen sind nicht groß genug um selbst die Digitalisierung ihres Geschäfts lohnend betreiben zu können. Da es hiervon noch viele gibt besteht großes Wachstumspotential. Gleichzeitig scheint in diesem Bereich JDC die Nase im Wettbewerb vorne zu haben. Es ist zwar nicht klar wie viel ein Vertrag mit der Comdirect als einer der größten Onlinebanken bringt (das hängt ja auch davon ab wie gut die Bank Versicherungsverträge bewerben und verkaufen kann), aber man sieht dass selbst die eigentlich gut aufgestellte comdirect keine (wirtschaftliche) Möglichkeit sieht digitalen Versicherungsvertrieb mal einfach so selbst zu machen. Im Großkundengeschäft zählen dazu andere Qualitäten, etwa wirkliche Automatisierung, aber auch hohe Datenschutzansprüche und gute Vollständigkeit. Auch von Konkurrenten hört man bei Großkundengewinnung nicht sehr viel, ich gehe also davon aus dass JDC hier einen signifikanten Vorteil hat und in Zukunft weiter deutlich wachsen kann.

Allerdings muss ich auch festhalten, dass ich außerhalb des Großkundengeschäftes aktuell kein großartiges organisches Wachstum erkennen kann. Laut der Pressemitteilung zum Albatros-Deal sollte dieser “bis zu 20 Mio € im Jahr” an Umsatz bringen. Der Vertrag wurde ab 2018 umgesetzt und laut Geschäftsbericht war 2019 das erste volle Jahr mit Umsatzbeiträgen von Albatros. Dazu kamen noch andere Effekte, insbesondere die Käufe des Privatkundengeschäfts der Assekuranz Herrmann für 2,8 Mio€ und des Investmentpools KOMM Invest für 3,6 Mio €, zudem ging 2019 die Sparda-Kooperation live. Der Umsatz stieg von 2017 bis 2019 von 84 auf 111 Mio €, zusammen um 27 Mio €. Nehmen wir für Albatros einen etwas unter dem prognostizierten “bis-zu-20 Mio €” -Umsatz an, sagen wir 18 Mio €, für KOMM Invest (laut GB 2019) 5 Mio € und für die Assekuranz Herrmann 4 Mio € (hier wurde der Umsatz nicht genannt aber 1 Mio EBITDA im Jahr prognostiziert), dann wären das bereits 27 Mio € Umsatz allein aus diesen Quellen. Auf deutsch gesagt: der Rest stagniert oder schrumpft vielleicht sogar. Leider kann man die genauen Zahlen nicht bestimmen, aber mir scheint dass das Wachstum zu einhundert Prozent aus Übernahmen und dem Großkundengeschäft stammt. Nach meinem Verständnis sollte der Umsatz und Gewinn aus der Assekuranz Herrmann in das Segment Advisory eingegliedert worden sein. In diesem Segment wurde von 2017 auf 2018 aber sogar ein Umsatzrückgang verzeichnet, falls meine Vermutungen stimmen wäre das also auch kein besonders gutes Zeichen für die Stärke im kleinteiligen Endkundengeschäft.

Skalierung

Wie gut skaliert JDC und woran kann man das erkennen? Die Kosten sollten langsamer steigen als die Umsätze, so dass man bei zunehmender Größe eben Skalenvorteile schaffen kann. Idealerweise bleiben insbesondere Personal- und Betriebskosten gleich oder steigen nur minimal. Ist dies der Fall? Dazu schauen wir uns die Personalkosten an, und zwar Quartalsweise um auch neuere Trends zu erkennen. Personalkosten sollten zumindest keine großen strukturellen Fluktuationen aufweisen sondern einigermaßen stabil sein.

Die Personalkosten sind tatsächlich in den letzten drei Quartalen nicht mehr gestiegen, die Personalkostenquote von über 17% in 2017/2018 auf inzwischen eher 15% gesunken. Hier scheint sich also tatsächlich eine Skalierung zu zeigen, insbesondere da die Personalkosten ja auch die Kosten für den wachsenden Bereich “Advisory” beinhalten, von dem ich keine nennenswerte Skaleneffekte erwarte.

Investitionen

Wie bereits erwähnt übernimmt JDC häufig Bestände von Versicherungen. Makler bekommen für die Betreuung der Bestände Bestandsprovisionen, aber einen gewissen Betreuungsaufwand gibt es trotzdem. So kann man immer wieder Bestände aufkaufen und auf die eigene Plattform holen – und in der Theorie nicht nur das Geld zurückerhalten, sondern sogar noch Anschlussgeschäft machen. Wenn man diese Aufgabe mit einer digitalen Plattform effizienter machen kann als andere, dann sollten auch gute Gewinne drin sein. Wird ein Bestand angekauft, werden die Kosten hierfür als “Kundenstamm” in die immateriellen Güter aktiviert. Anschließend werden die Kosten abgeschrieben. Dies erklärt zum Beispiel, warum das EBITDA durchaus ständig steigt, auch wenn der Gewinn das nicht tut. Die Abschreibung auf Versicherungsverträge beträgt übrigens zwischen 10 und 15 Jahre und ist damit in etwa in dem Bereich den man für die Laufzeit der Verträge annehmen kann.

Es werden aber nicht nur Bestände aufgekauft, sondern bei guten Gelegenheiten auch kleinere Makler und Maklerpools. Dies scheint durchaus zu günstigen Konditionen möglich zu sein, bei der Übernahme der Privatkundenabteilung der Assekuranz Herrmann schrieb JDC:

„Es handelt sich um Verträge mit historisch langen Haltedauern, die eine Investitionsrendite nach Abwicklungskosten von über 25 Prozent pro Jahr versprechen.
Das wird unser EBITDA um etwa eine Millionen Euro p.a. verbessern“ freut sich Ralph Konrad, CFO der JDC Group AG. „Da wir die Abwicklung der betroffenen Verträge bereits vor drei Jahren übernommen hatten, fließt uns der Mehrertrag ab Januar ohne nennenswerte Anlaufaufwände und Zusatzkosten zu.“

Der Kaufpreis betrug hier gerade einmal 2,8 Mio € , wenn man daraus einen Gewinn von 1 Mio € erhalten kann ist dies extrem günstig.

Zusätzlich kostet die Digitalisierung natürlich Geld. Die Investitionen für Softwareentwicklung aktiviert JDC nach eigenen Angaben dort, wo es möglich ist, sie sind ebenfalls in den immateriellen Werten enthalten und stiegen seit 2015 von 0,9 Mio € auf 1,3 Mio €. (Natürlich können die wahren Investitionen in die IT auch deutlich höher sein als die aktivierten und werden es in der Regel auch sein.)

Die nachfolgende Tabelle zeigt die Entwicklung der immateriellen Werte über die letzten Jahre:

Einen großen Sprung gab es hier insbes. durch die Übernahme des Portals Geld.de 2016, zu dem noch ein größerer Ankauf von Verträge kam. In den letzten zwei Jahren wurden dazu die oben genannten beiden kleineren Unternehmen übernommen.

Was man leider allein vom Blick auf die Zahlen nicht sagen kann ist, wie erfolgreich die Investitionen nun wirklich sind und wie viel Rendite sie gebracht haben. Glaubt man JDC, dann sind sie ziemlich attraktiv – man sieht die Gewinne nur nicht weil sie in den Aufbau der Plattform reinvestiert wurden. Da nun inzwischen die Skalierung beginnen soll und die Personalkosten zumindest die letzten Quartale tatsächlich nicht mehr gewachsen sind sollte man also nun langsam die Ergebnisse sehen können.

Gewinntreiber

Die wichtigsten zukünftigen Gewinntreiber sollten eine weitere Skalierung und gelegentliche günstige Übernahmen sein. Darauf konzentriert sich JDC schon länger und ich habe nirgends Anhaltspunkte finden können, dass man in andere Bereiche gehen will.

Bewertung

Wie sollte man JDC nun bewerten? Die Bilanz gibt nicht viel her, also muss man wohl die Gewinne der Zukunft schätzen. Ich habe mich daher entschieden eine einfaches Cashflow-Modell mit verschiedenen Szenarien zu rechnen.

Meine Annahmen sind: Der Bereich Advisory wird nach Kapitalkosten keine nennenswerten Beiträge liefern – da es im Maklermarkt keine nennenswerten Markteintrittsbarrieren gibt halte ich den Wettbewerb für stark und glaube dass der Bereich vor allem strategisch wichtig ist um die kritische Masse für die Plattform zu schaffen. (Das kann man natürlich auch anders sehen, aber so oder so macht der Bereich nicht meinen Investmentcase aus). Ich betrachte daher nur das Wachstum im Bereich Advisortech. Hier unterscheide ich zwischen organischem Wachstum (Parameter Rohertragswachstum und anteiliges Kostenwachstum) und zusätzlichen Investitionen – vor allem in Vertragsbestände und zum Teil auch Übernahmen kleiner Konkurrenten. Die Parameter hier sind Investitionshöhe, Investitionsrendite, Churn (bei Beständen geht ständig ein kleiner Teil verloren). Ich nehme vereinfachend an, dass ein Steuersatz von 25% auf den Cashflow gezahlt wird – das ist natürlich falsch da nur Gewinne besteuert werden, man also Investitionen absetzen kann, aber besser als keine Steuern einzubeziehen wenn die Gewinne später hoch skalieren. Entsprechend meiner Renditeerwartung von mindestens 10% im Jahr nehme ich 10% als Abzinsungsfaktor.

Vorsichtig: Ich lasse den Rohertrag um 5% im Jahr wachsen und die Kosten steigen mit 40% vom Rohertragswachstum.

In diesem Szenario könnte ich meine Zielrendite also nicht erreichen. Allerdings ist dieses auch recht pessimistisch, und in dem pessimistischen Szenario wäre der Steuersatz sicher niedriger.

Fortschreibung des Wachstums: Ich halte für wahrscheinlich, dass wir erst den Beginn des Wachstums im Großkundenbereich sehen. Dieses Wachstum sollte durchaus im zweistelligen Bereich landen können, daher nehme ich hier eine Rate von 15% an. Dazu lasse ich mehr Skalierung zu und sehe die Kosten mit nur 30% vom Rohertrag steigen:

Hier erreiche ich schon einen Wert von über 300 Mio € – die immer wieder verblüffende Macht von Zinseszins und Skalierung. In 10 Jahren würde JDC einen Cashflow von 50% der heutigen Marktkapitalisierung erzeugen! Die Sicherheitsmarge wäre also sehr ordentlich.

Blue Sky: Das Schönwetterszenario in dem alles perfekt läuft: Immer mehr Kunden (Wachstum 20%), hohe Skalierung (Kosten wachsen nur 20% des Rohertrags) , und dazu mehr Investitionsgelegenheiten und höhere Investitionsrenditen da JDC Bestände so viel günstiger verwalten kann als andere:

In diesem letzten Szenario steht am Ende ein Gewinn in Höhe der aktuellen Marktkapitalisierung. Wenn ich glaube, dass die Plattform technisch überlegen ist und nun immer mehr Wachstum anziehen wird oder dass in einigen Jahren mit dem Cashflow noch eine größere Übernahme gestemmt werden kann, dann könnte es theoretisch noch besser kommen. Letztlich hängt aber alles daran, das Wachstum auch Ende der zwanziger Jahre noch hoch halten zu können.

Ich bin von einem weiteren soliden Wachstum der Versicherungsplattform überzeugt, nach meinem Modell sollte JDC auf längere Sicht also tatsächlich unterbewertet sein. Leider kann ich aktuell noch sehr wenig über den Skalierungsfaktor sagen, dieser und das weitere organische Wachstum werden aber entscheidend sein. Das Chance-Risiko-Verhältnis sieht auf dieser Basis aber erstmal recht positiv aus. Langfristig ist natürlich auch gut möglich, dass ein anderer Plattformbetreiber mit aggressiver Preissetzung die Margen nach unten treibt oder das Umsatzwachstum dann abnimmt. Aber Risiken gibt es ja immer…

Fazit

Ich muss zugeben, dass ich hier zunächst sehr skeptisch war – hohe Verbindlichkeiten, mittleres Wachstum, trotzdem keine Gewinne seit Jahren. Aber wenn das Plattformmodell aber funktioniert und ab jetzt die Skalierung beginnt, könnte dies tatsächlich eine noch höhere Bewertung der Aktie rechtfertigen. Der Vorstand von JDC ist sehr optimistisch und hat in den letzten Monaten weiter Aktien gekauft, dazu läuft auch ein Aktienrückkaufprogramm. Ich persönlich werde noch die nächsten Zahlen abwarten und schauen ob und wie stark sich eine weitere Skalierung zeigt, JDC hat aber auf jeden Fall einen Platz auf meiner Beobachtungsliste verdient.

Wie immer warne ich, dass eine Live-Mitschrift zwangsläufig fehlerhaft und unvollständig sein wird und ich froh bin, wenn ich 80% der wichtigsten Informationen festhalten kann.

ABO Wind

Die Hauptversammlung für ABO Wind fand am 20.8. statt. Der Bericht des Vorstandes ist (lobenswert!) als Video auf der Seite der Gesellschaft abrufbar:

Dazu hat ABO Wind die Rede und die Antworten auf ausgewählte Fragen auf der Internetseite veröffentlicht – hier muss man ein Lob aussprechen, nicht viele Firmen sind derart bemüht die Inhalte der Hauptversammlung (die ja zu normalen Arbeitszeiten stattfindet) allen Aktionären zugänglich zu machen. Da bei den Fragen aber nicht alles aufgeführt ist, hier meine Mitschrift:

Fragebeantwortung ABO Wind

• Wirtschaftsprüfer im Licht des Wirecardskandals
◦ Gesamthonorar 196T €
◦ Ablschlussprüfung Einzelabschluss und bei Abo spanien, griechenland und ungarn, Steuerberatung bei ABO Wind AG und Unterstützung ABO Wind Spanien Betriebsprüfung
◦ Unterstützung bei Entwurf von Verträgen
◦ Review der AGBs
◦ Ausweitung auf weitere Gesellschaften vorgesehen
◦ Beschränkung auf nur Prüfung wird abgelehnt
• Corona Auswirkungen, erwartete Insolvenzen Ende des Jahres
◦ zum Glück wenig betroffen, aber zum Teil Lieferungen, Gerichtsprozesse, … aber bisher gut im Griff
◦ sehen auch Unterstützungsprogramme als positiv ausgleichend
◦ achten auf möglichst solide Partner und Lieferanten aber können Einzelfälle nicht ausschließen
• Länderrisiken (Argentinien und Südafrika)
◦ einige Kollegen aus Argentinien nach Europa gewechselt, laufende Kosten gesenkt, Lage nicht eindeutig
◦ in Südafrika wird mit kurzfristiger Ausschreibung gerechnet, hat mehrere Projekte mit kurzen Bauzeiten und daher guten Chancen
• Solarprojekte als Segment berichten?
◦ Handelsrechtlich nicht verpflichtet, sehen keine deutlichen Vorteile aber Aufwand, daher nicht
◦ aktueller Stand: 2019 17 Mio Erlöse aus Solar (14%), bei Neuprojekten schon jedes dritte Projekt, werden wohl Solaranteil weiter erhöhen
• Probleme der europäischen Hersteller
◦ Kein Engagement der Hersteller in Projektentwicklung (eher Verkäufe dieser Aktivitäten z.B. Nordex an RWE)
• Internationale Wettbewerbsfähigkeit (z.B. ggü chinesischen Turbinen)
◦ arbeiten mit internationalen Marktführern, in EU kaum chinesiche Turbinen
◦ technologieoffen, berücksichtigen eventuell auch chinesische Hersteller
◦ westliche Hersteller haben höheres Vertrauen, auch bei Banken, und eventuell dadurch auch bessere Finanzierungskonditionen
◦ in Solar setzen sie vor allem auf Marktführer aus China
◦ sind bisher damit gut gefahren
• Perspektiven Repowering
◦ Hauptsächlich Deutschland, nur Wind
◦ eigenes Team, haben drei Projekte die in Frage kommen, Anteil der Neuprojekte bei einem Drittel mit steigender Tendenz, starten jetzt auch in FR
• negative Preise an der Strombörse
◦ erstmal kurzfristiger Effekt, kann schon Investoren abschrecken oder Preisfindung beeinflussen
◦ sehen Verkaufspreise aufgrund tendenziell sinkender Renditeerwartungen weiterhin hoch
• Bürgschaften
◦ Konzernbürgschaften gg Lieferanten bei 103,2 Mio €, ausreichend Spielraum,
◦ zusätzliche Avallinie von 15 Mio sind Bankbürgschaften, insgesamt 165,2 Mio € Avallinien bei Banken u Versicherungen, um weitere 8 Mio aufgestockt
• Liquidität
◦ verfügbar 30 Mio €, Liq ersten grades bei 35%
• Kapitalerhöhungen -ist 51% der Gründer potentiell Wachstumsbremse?
◦ Sehen Notwendigkeit mittelfristig weitere Kapitalerhöhung zu machen
◦ Potential erstmal noch für 800T neue Aktien
• Lösung der Verflechtung mit Abo Invest – ist diese komplett?
◦ Übernimmt Betriebsführung wenn Abo Invest das bestellt, Abo Invest hat keine eigenen qualifizierten Mitarbeiter, ist auch branchenüblich
◦ bei anderen Projekten die man entwickelt hat übernimmt man auch Betriebsführung
◦ sieht keinen Grund keine Geschäfte mit Abo Invest zu machen
◦ (Kommentar von mir: die Frage war recht detailliert und zielte auf Interessenkonflikte, ich fand sie nicht vollständig beantwortet)
• Wann wurde beschlossen die Abo Invest Beteiligung abzubauen
◦ am 14 April, Verkäufe über Hamburg, Düsseldorf und München von 16 April bis 27. Mai
• Dividende und Kapitalerhöhung gleichzeitig – macht das Sinn, braucht man die Liquidität um überhaupt Dividende zahlen zu können?
◦ Kapitalerhöhung finanziert weiteres Wachstum, finden dass das gut zusammen passt
• Abo Wind wollte Park in GR an Abo Invest verkaufen was die abgelehnt hat – wie ist da aktuell der Stand, ist der Preis höher oder geringer?
◦ es gibt mehrere Interessenten
◦ Abo Invest wurde kein fester Preis angeboten, kann keinen Vergleich mit nun erzielten Preis möglich
◦ Ist nun anderes Anlageobjekt und auch daher nicht vergleichbar (Inbetriebnahme erfolgt/bevorstehend) , gute Bankfinanzierung erhalten
• Aufschlüsselung der Position Unfertige Erzeugnisse
◦ D 24 Mio
◦ FR 19
◦ IR 15
◦ GR 12
◦ FI 9
◦ AR 5
◦ UK 5
◦ ZA 3
◦ ESP 2
◦ sontige 4

◦ Wind 77 Mio, Solar 21 Mio, Biogas 1
◦ Reifegrad: (?) habe ich leider nicht mitschreiben können
• Abschreibungen auf nicht realisierbare projekte
◦ ausschließlich windprojekte, auch im ersten HJ
• Margen bei Projekten nach Rechteverkauf
◦ sehr abhängig von Region, Art des Projekts etc
◦ sehr auskömmlich, gerade im Hinblick auf das reduzierte Risiko
• Risiken und Kapitalbedarf der Expansion
◦ Kapitalmaßnahmen angestrebt bis 50 Prozent der Haupteigentümer
◦ Risiken breit gestreut
◦ einzelne Märkte haben höheres Risiko, achten darauf dass Exposure nicht zu hoch wird
• Listing im m:access – sollte höheres Segment gewählt werden, gerade wenn man nochmal den Kapitalmarkt anzapfen will?
◦ Geregelter Markt macht IFRS nötig, das ist hoher Umfang und Aufwand, den sieht man nicht als gerechtfertigt für unsicheren Effekt auf den Aktienkurs
• Windenergie Deutschland
◦ Politik hat bisher nicht geschafft den Stau aufzulösen
◦ sehen stärkere Beteiligung der Anrainer (aktueller Referentenentwurf) positiv
◦ Konflikte mit Artenschutz warten auf Lösung
• wie viel Genehmigungen in D erwartet 2020
◦ bis zu 39 MW Wind aus zwei Projekten, das wären dann 77 MW insgesamt
• Senvion Insolvenz – wie läuft die Neuplanung / Anpassung von Projekten?
◦ bereits vorgenommen außer bei einem französichen Projekt das bereits verkauft ist
D 11 Projekte, FR 6 Projekte
• FR Projekte mit Recht auf alte Vergütung
◦ 120 MW in den Tarif 2017 , hier gibts etwa 70 € je MWh
◦ erwarten baureif bis 2023
◦ in PV erwartet man Genehmigungen bis 150 MW mit denen man an Ausschreibungen teilnehmen kann, 200 MW müsste man anders machen
• Spanien auch Projekte bis Fertigstellung?
◦ Schlüsselfertig errichten bleibt Strategie, haben auch schon mehr Personal eingestellt
• Solar – größere Flächen und PPA?
◦ Potential in allen Ländern (außer Finnland und Irland), schauen bereits was Sinn macht
• Gibt es Sorgen, dass der Ausbau erneuerbarer im Post-Corona Aufbau abgewürgt wird?
◦ Sehen teils Lobbygruppen die dafür sind, aber im großen und ganzen eher weitere Unterstützung, eher positiv gestimmt
• neuen Entwicklungen im Speichermarkt?
◦ Arbeiten an Speicherprojekt in Nordirland
◦ Batteriekosten sinken stark
• Warum viele Einstellungen in bestimmten Bereichen, aber nicht Projektentwicklung?
◦ Service und Betriebsführung ist stark gewachsen, Solar ist neu dazu gekommen , bieten mehr und komplexere Dienstleistungen an
◦ Kaufleute arbeiten eng mit Entwicklern, Unterstützen damit auch in der Planung
◦ bauen technische Teams aus
◦ oft mehr Studien gebraucht in der Planung
• Wo wird die Abwertung des Länderrisikos bilanziert
◦ Position unfertige Erzeugnisse
◦ Arg 2,3
◦ Irland 1 mio
◦ Nordirland 0,4 Mio
◦ GUV position Erhöhung fertige/unfertige Erzeugnisse
• Wie hoch Ausleihungen an nicht konsolidierte Beteiligungen
◦ 2018 2,8 Mio
◦ 2019 2,3 Mio
◦ 30.6. 2,2 Mio
◦ keine Ausleihungen an ausländische Gesellschaften
• Abo Invest Aktien
◦ Anfang 19: 2.617T zu Buchwert von 3.277 Mio€
◦ Ende 2019 1. Buchwert 1.472 Mio
◦ Ende Halbjahr keine mehr
◦ Verkaufsgewinn 2019 >500 K
◦ erstes Halbjahr 798T
◦ befinden sich in sonstigen betrieblichen Erträgen
• Warum überproportionale Steigerungen bei bei sonstigen Aufwendungen
◦ höhere MA Zahl
◦ mehr Reisen (internationales Geschäft)
◦ Versicherungsprämien
◦ IT Kosten

◦ wichtigste Positionen:
◦ Raumkosten 2,3
◦ Werbe und Reise 2,1
◦ Fahrzeug 1,8
◦ umsatzsteuer 1,6
◦ forderungsverlust 1,5
◦ IT 1,5 Mio

Mein Eindruck: Ich hätte mir an einigen Stellen noch genauere Informationen gewünscht, aber insgesamt ist die Firma auf einem sehr guten Weg. Die Länderdiversifizierung ist in vielen Fällen geglückt (Frankreich, Finnland, Griechenland, Spanien z.B. scheinen stark zu sein) während andere wie Schottland, Niederlande oder Tansania schwieriger sind/waren. Durch den steigenden Druck endlich den Klimawandel zu bremsen, gepaart mit den immer weiter fallenden Kosten (selbst im wenig sonnigen Deutschland kann man Solarstrom unter 5 cent je KWh produzieren, d.h. subventionsfreie Erzeugung beginnt an einigen Stellen nun Sinn zu machen) . ABO Wind meinte auf der HV zudem, dass die Preise für Batterien so stark fallen dass auch Batteriespeicher ziemlich bald wirtschaftlich interessant sein werden – und die Speicherbarkeit ist ja einer der kritischen Punkte beim weiteren Ausbau der erneuerbaren Energieerzeugung. Daher gibt es starken Rückenwind für die Geschäfte. Die Aktie ist inzwischen auf 27 € gestiegen (bei meinem Kauf vor einem Jahr waren es noch 15) und auch bei den Wettbewerbern wie Energiekontor und PNE geht es steil nach oben. Die angekündigte Beschleunigung der Verfahren für Windräder im stark eingebrochenen deutschen Markt könnte zudem auch den Heimatmarkt wieder beleben, auch wenn die Regierung unter Führung der Union bisher durch stilles blockieren jedes Klimaschutzes aufgefallen war und weit hinter ihren eigenen Zielen zurückhängt.
Ich fühle mich mit dem Investment langfristig sehr wohl, und glaube dass der Rückenwind für die Branche sich mit weiter fallenden Preisen noch verstärken wird.

Tick TS

Die Hauptversammlung von Tick TS fand am 25.8. statt. Interessant war es insofern, dass es die erste des neuen Chefs Herr Schölzki war. Ich habe teilweise mit der Mitschrift eines anderen Investors ergänzt, ich hoffe dass es aufschlussreich ist:

Bericht des Vorstands

• Firma hat 20 Mitarbeiter und 1 Azubi
• verschiedene Produkte:
  • TBMX Frontend
  • Whitelabel App
  • Pretrade Risksystem
  • TBMX Market Making
• Drei Kunden als Beispiele:
  • HSBC, Großbank mit eigenen Anbindungen / Mitgliedschaften an viele Börsen
  • Lang & Schwarz, hybrider Kunden mit eigenen Börsenanbindungen und Mitgliedschaften und Brokeranbindungen in alle Welt
  • Sino, keine Börsenmitgliedschaft, leitet Aufträge der Kunden an anderen Broker weiter
• Umsatz wuchs 10%, EBIT 22%, Überschuss auf 1,655 Mio € , Dividende um 24% gesteigert
• 80% Umsätze wiederkehrend, stabile Erlösbasis
• Mitarbeiterzahl gleich geblieben
• Klimaneutralität weiteres Unternehmensziel, Footprint gemessen und 2000€ für Ausgleichszahlung gespendet
• Halbjahr: Ergebnis minimal gesteigert, EBIT fast identisch, 21 MA und 78% Eigenkapitalquote
• Auswirkung Corona: hohe Vola an den Börsen, konnte aus Homeoffice gut bewältigt werden, konnten weiteres Personal einstellen, Projektverschiebungen
• Prognose 1,6 bis 1,9 Mio€, haarscharf neues Rekordhoch oder sogar duetlich mehr wenn es gut läuft
• Verfügbarkeit der Systeme lag bei 99,9928% während andere deutliche Probleme hatten
• Vorstellung Carsten Schölzki:

  • Seit Beginn des Jahres Vorstand

  • in Berlin Informationswissenschaft, Publizistik, Psychologie, Berater, Umfeld software und finanzen

  • geschäftsführer einer gmbh mit software für deutschen mittelstand, dann paypal, dann figo als CTO

  • Wichtig: Verantwortungsbewusst und ehrlich mit Ressourcen und Mitarbeitern umgehen

  • tick ts ist besonders: Übersichtliche Größe, aber lange etabliert, und trotzdem Potential für Wachstum; das ist eine besondere Kombination;

  • von außen kommend entdeckt man Verbesserungsmöglichkeiten

  • Evolution lenken statt Revolution machen

  • 3 Faktoren: zufriedene Mitarbeiter, zufriedene Kunden, zufriedene Shareholder

  • Stabilität, Agilität, Nachhaltigkeit sind Werte

  • konnten sich um Qualität und Stabilität der Software kümmern als Projekte wegen Corona verschoben wurden

    • •  

Präsenz 42%, 32 Aktionäre Online

Fragenbeantwortung

Laut Geschäftsbericht wurden 29T € für Parkplätze ausgegeben, bezieht sich das nur auf Berliner Allee, oder weitere Parkplätze?

• Angemietete Parkplätze im Parkhaus Moll, zu Beginn für jeden Mitarbeiter, jetzt auf notwendiges beschränkt und nun bei 21.000

Es gab im Geschäftsbericht leider wieder keinen Vergütungsbericht des Vorstandes obwohl das bereits einmal angemahnt wurde

• Im Freiverkehr nicht vorgeschrieben.

Wirecard hat nochmal Licht auf die PRoblematik des Wirtschaftsprüfers gelegt  – seit wann arbeitet man mit DHPG als Wirtschaftsprüfer?

• seit 30.9.2010, keine verpflichtende Rotation

• verantwortlicher Wirtschaftsprüfer in interner Rotation 2018 gewechselt

Warum Aufsichtsrat auf 4 Mitglieder erweitern, 3 reichen bereits aus, was soll der Kandidat mitbringen?

• ein Kandidat sollte im Wertpapiermarkt vernetzt sein und Produkt- wie IT-wissen zu haben

• Herr Hocke kann in schwierigen Verhandlungspositionen ausgewogene Kompromisse erreichen; das ist ein echter Gewinn für die Tick TS;
• Herr Hocke ist ein Gewinn für die positive Weiterentwicklung der Tick TS

Während Sie im letzten Geschäftsjahr regelmäßig neue Kunden und Produkte gemeldet haben, gab es im laufenden Geschäftsjahr bisher keine einzige derartige Meldung. Das wirkt für einen Außenstehenden leider fast so, als hätte sich nichts getan.

• Bitte geben Sie uns ein paar Informationen was sich im Vertrieb seit Anfang 2020 getan hat?
• Welche Auswirkungen hatte Corona auf den Vertrieb?

• Konnten bestehenden Kunden Erweiterungen, neue Produkte etc. verkauft werden?

Wie sieht es mit neuen Kunden (z.B. für die White Label App und SSEOMS) aus?

• Vertrieb und Betrieb wurden durch Corona massiv beeinflusst, prospects haben zurückgezogen/verschoben

• (habe einige Punkte verpasst)

• Wir konnten einige Ausschreibungen gewinnen und z.T. auch schon umsetzen;

• Ein Vorprojekt für die White Label App wurde beauftragt und abgeschlossen, ob die App auch eingesetzt wird, ist noch offen;

• entscheidung system anbindung assetmanager in 4 quartal verschoben

Bitte schlüsseln Sie auf, wieviel die einzelnen Produkte in den letzten drei Jahren jeweils zum Umsatz und EBIT beigetragen haben und wie die EBIT Marge war?

• wegen der Verschachtelung der Produktgruppen bei Großkunden, ist keine Aufschlüsselung der Margen und des EBT möglich

Könnten Sie bitte die Grafik auf S. 75 erläutern und die Zahlen für die einzelnen Balken angeben? Wie hoch waren die Einnahmen Lizenzen u. Betrieb, Projekten und Trades in den letzten zwei Geschäftsjahren?

• 	17/18 in T €	Anteil	18/19 in T €	Anteil
  Lizenzen u Betrieb	3866	63%	4816	72%
  Projekte	908	15%	1231	9%
  Trades	6091	22%	6673	18%

Bzgl Grafik auf S. 75 – Stimmen die folgenden Vermutungen?
Einnahmen aus Lizenzen u. Betrieb (Housing/Hosting) sind wiederkehrende, fixe Umsätze?
Einnahmen aus Trades sind wiederkehrende, aber variable Umsätze? Diese Einnahmen sind direkt vom Handelsvolumen an den Börsen abhängig? Und somit im Q2 und Q3 des laufenden GJ sehr deutlich angestiegen?
Und Erlöse aus Projekten sind einmalige und überwiegend fixe Erträge?

• Alle Vermutungen sind richtig

Werden Sie im nächsten Jahr eine vollständige Kapitalflussrechnung im GB veröffentlichen? Diese ist besonders wichtig bei der Vollausschüttung, da ja Cashflow nicht gleich Gewinn sein muss

• In unserem GB S. 42 haben wir eine einfache Kapitalflussrechnung dargestellt;

• Wir werden die Kapitalflussrechnung im kommenden GJ mit mehr Details und Aussagkraft anreichern

Herr Hillen hatte auf der MKK im Dezember gesagt, dass sino im Jahr 2020 keine Tick-Aktien mehr verkaufen wird. Es sei denn der Kurs steigt über 35 Euro. Können Sie das offiziell bestätigen?

• Die Tick TS kann keine Aussagen zur sino AG treffen; kann bei HV der sino AG nachfragen

Im GB steht im Bericht des AR auf S. 14, dass sich „die Regulierung im Finanzbereich“ und „der Wegfall von Wettbewerbern“ „positiv auf das Wachstum der Gesellschaft ausgewirkt“ hat, erläutern Sie!

• Regulierung und Wegfall von Wettbewerbern positiv

• Regulierung führen meist zu Aufträgen

• e-compliance Monitor weiter ausgebaut

• Wegfall von Wettbewerber: rts und bloomberg

Trade republic – wie stark profitiert Tick ts, wann wird es Top3 Kunde?

• mehr als 150000 Kunden, zählt schon zu top5 Kunden

• Entwicklung einzelner Kunden schwer zu prognostizieren

• freuen sich auf langes Wachstum und stabile Partnerschaft

Herr Hocke hat keine cooling-off Periode, was zu Interessenkonflikten führen könnte, kann man ihn nicht als Berater anstellen?

• war früher schon im Aufsichtsrat

• nur einfaches Aufsichtsratmitglied

• sehen keinen Interessenkonflikt da es noch drei andere Aufsichtsräte gibt

• mit Beratertätigkeit nicht vergleichbar

Es gab im abgelaufenen Jahr 7 Aufsichtsratssitzungen mit Vorstand, statt 4 Sitzungen, worum ging es, warum so viele? Kann man den Berciht des Aufsichtsrats konkreter machen?

• Ob und wie der Nachbesetzung von Herr Hocke im Vorstand, deshalb mehr Sitzungen

• Sonst oft dieselben Themen: Erweiterung des Produktangebots und strategische Ausrichtung, vom Vorstand über Entwicklung ausführlich berichten lassen, Einstellung neuer Mitarbeiter, Erfolgszahlen hinterfragt und geprüft, Vermietung Sprockhövel

Sie schreiben auf S. 46 etwas über eine „mögliche Regulierung des Hochfrequenzhandels durch eine Mikrosteuer“. Worum geht es da?

• Konkret sind die Überlegungen in der Schweiz zur Finanzierung eines bedingungslosen Grundeinkommen; Es gab eine mehrjährige Strömung, die mittlerweile auch im Parlament angekommen ist;

• Da wir mehrere Kunden und Börsenanbindungen in der Schweiz haben, könnte uns das betreffen;

• Auch wenn Sie bisher davon nichts gelesen haben und dazu kaum etwas bei Google finden, ist diese Strömung mittlerweile auch in Deutschland angekommen; es gab eine Anfrage im Bundestag ob eine Mikrosteuer für Finanztransaktionen geeignet ist; Konkret ist bisher aber nichts

Wie stark könnte der Umsatz durch die Änderung der steuerlichen Verrechenbarkeit von Derivaten sinken? Je nach dem was man annimmt, wie stark der Handel mit den betroffenen Derivaten zurückgeht.

• Eine Auswertung auf Wertpapiergattungsebene ist nur mit großem Aufwand möglich

• Echte Derivate an der Eurex spielen bei uns nahezu keine Rolle

• Börsenanbindungen sind nicht speziell für Derivate, sondern für alle Wertpapiere; daher gehen wir davon aus, dass diese Börsenverbindungen sicherlich nicht einfach gekündigt werden würden, wenn an den Börsen weniger Umsatz wäre

• Wegen unserer Mischkalkulation mit fixen und variablen Gebühren ist eine gute Schätzung nahezu unmöglich
• mangelnde steuerliche Abschreibbarkeit hält Leute nicht ab Gewinne machen zu wollen, falls nur Derivate und nicht Zertifikate u Derivate erwarten sie geringe Auswirkung

• Wenn nur Derivate [also Eurexgeschäft und CFDs) nicht aber Optionsscheine und Zertifikate (Euwaxgeschäft) von der Gesetzesänderung betroffen wären, wären wir so gut wie gar nicht betroffen; und genau das wird derzeit noch diskutiert

Wie viel Umsatz haben Sie insgesamt mit derivateabhängigen Trades (Eurex- und Euwax-Geschäft) im GJ 2017/18 und 2018/19 gemacht?
Wie groß ist der Anteil solcher Trades an Ihrem Umsatz?

2017/18      2018/19

Eurex 184.307 158.924

Euwax 175.628 181.856

• Eine Bezifferung in Umsatz ist ohne größeren Aufwand nicht möglich;

• Wir wickeln auch Trades direkt mit Derivateemittenten und an anderen Börsenplätze ab;

Sehr geehrter Herr Schlötzki, willkommen bei der Tick TS.
Bitte erzählen Sie uns etwas von ihrem bisherigen Eindruck bei der Tick.
Welche Schwerpunkte möchten Sie als Vorstand setzen?
Wie können Sie das Unternehmen vorbringen? Wo sehen sie die größten Wachstumschancen,  wo Verbesserungsbedarf?

• bisheriger Eindruck sehr positiv,

• Schwerpunkte methodisches Zielorientiertes Vorgehen

• Wachstumschancen Mobile und API

• Potential bei Fokussierung und einige interne Prozesse

• Unsere größten Wachstumschancen sehe ich in den Bereichen Mobile und API

• Bei einigen unser internen Prozessen und der Fokussierung gibt es Verbesserungsbedarf;

• Darum ist mir das Messen von Resultaten und das Reagieren darauf so wichtig;

Im Übernahmeangebot der Commerzbank steht: „Umgekehrt bietet die comdirect ein erstklassiges Brokerage. Davon sollen zukünftig auch die Commerzbank und deren Kunden profitieren.“ Wie wichtig ist die Tick für das Brokerage der comdirectbank?

• comdirect setzt nicht nur Tick TS Produkte ein, haben keine weiteren Informationen

• schätzt Comdirect und arbeitet gerne an Ausbau, nach erlösen der top3-Kunde der Tick TS

Angenommen, der Handel über Ihre Systeme mit den von der Gesetzesänderung (§5 EStG) betroffenen Derivaten wäre im GJ 2018/19 um 30 % bzw. 50 % geringer gewesen. Um wieviel niedriger wäre ihr Umsatz in Euro gewesen?

• nicht alle arten betroffen, gehen von nur kleiner Auswirkung aus
• Wir gehen davon aus, dass nicht alle Arten von Derivaten betroffen sind
• Menschen wollen Gewinne machen; dass sie die Verluste steuerlich nicht gelten machen können, hat sie noch nie davon abgehalten, ihr Glück zu versuchen
• Wir schätzen daher, dass die Gesetzesänderung höchstens eine sehr kleine bis gar keine Auswirkung auf die Tick TS AG hat

Können Sie schon genauer abschätzen, welche Auswirkungen die Übernahme der comdirect bank durch die Commerzbank auf die Tick haben wird?

• kann zu Einschränkung oder Ausweitung des Geschäftes führen

• Systeme liefen im Coronacrash einwandfrei, das ist gute Ausgangsbasis

Abgesehen der drei genannten Risiken (Comdirect bank-Übernahme, Mikrosteuer und der Änderung des § 5 EStG), gibt es weitere Risiken, bei denen sich Ihre Einschätzung ggü. den im Geschäftsbericht 2017/18 genannten Risiken verändert hat? D.h. schätzen sie gewisse Risiken heute höher ein oder sind weitere (nennenswerte) Risiken dazu gekommen?

• ja, Corona kaum vorhersehbar, Bankenkonsolidierung könnte sich Beschleunigen,
• Einführung digitale Wertpapiere im Gesetzentwurf

• Eine Abkopplung der Börsen von der Realwirtschaft könnte dazu führen, dass ich Privatanleger von den Börsen abwenden;

Gibt es Neuigkeiten, ob sich das Outsourcing es Wertpapierservice der Commerzbank an die HSBC positiv oder negativ auf das Geschäft der Tick auswirken könnte?

• Hierzu haben wir keine Infos;

• Für uns ist die Rolle der comdirect nach der Übernahme der Commerzbank wichtiger als das Outsourcing des Wertpapiergeschäfts der Commerzbank an HSBC

Sie schreiben auf S. 48, dass die e-Trading Compliance Monitor Suite mit „einer Funktion zur Analyse von Ad-hoc Nachrichten“ erweitert werden soll.

Das klingt nach dem Traum eines jeden Traders. Eine künstliche Intelligenz, die in Millisekundenbruchteilen den Inhalt einer Ad-Hoc erfasst und entsprechend handelt. Was genau wird ihre Software analysieren und mit welchem Zweck?

• maschinelle analyse zu direktem Trading wird von verschiedenen versucht, Modul dient der post-trade analyse, dazu muss der Inhalt eingelesen und in Datenbank gespeichert werden

Sie sagen, dass sie sich den Entwicklungsaufwand für ein neues Produkt gerne vom ersten Kunden bezahlen lassen. Wie funktioniert das, warum lassen sich Kunden darauf ein? Können Sie das am Beispiel (z.B. White Label App) erklären?

•  
• Das Wort „gerne“ legt nahe, dass es uns nicht immer gelingt, die gesamten Entwicklungskosten auf Kunden abzuwälzen; wichtig ist schon mal zu verstehen, dass wir keine Produkte auf Halde entwickeln
• bei der Entwicklung von neuen Produkten gehen wir mit den ersten Kunden eine Partnerschaft ein und können dann folgendes machen (auch in Kombination):

• • Reduzierung der Tagesstze, was unseren Umsatz reduziert und zu geringen Entwicklungskosten für den ersten Kunden führt;

• • Erfolgsbeteiligung bei zukünftiger Lizenzierung an künftige Kunden

• • Reduzierung der Betriebskosten für den ersten Auftraggeber, wenn wir weitere Kunden für das Produkt gewinnen können

• • All das machen wir schon seit vielen Jahren sehr erfolgreich

• • Das kann partnerschaftlich individuell verhandelt werden

Wie hoch war der Umsatz an Lizenzen und Betrieb , Projektumsatz und Tradeumsatz jeweils in den Halbjahren?

Wie hoch ist der Auftragsbestand?

• über halbe Mio € unterzeichnete Projekte, für 20/21 Abarbeitung geplant

Umzug Sprockhövel – Düsseldorf sollte Mitarbeitergewinnung vereinfachen. Sieht man das nun kritisch da Mitarbeiterzahl dennoch gesunken?

• Hat überhaupt die neu eingestellten Mitarbeiter ermöglicht

• hat im Ausland nach Mitarbeitern gesucht, die suchen eher ein städtisches Umfeld (ÖPNV, kulturelles Leben, attraktiver Standort)

• insgesamt seit Umzug 13 MA eingestellt, 10 noch beschäftigt

• 75% vermietet, 18% der Mietfläche Leerstand in Sprockhövel

Reicht der Mitarbeiterstamm aktuell aus?

• bisher Größe / Anzahl Mitarbeiter kein beschränkender Faktor

• Projekte nur aus wirtschaftlichen u strategischen Gründen abgelehnt

Kundengewinnung/ Verlust

• zwei kleine Kunden verloren

• neu Trade Republic, Bethmann, Hauck und Aufhäuser, Lloyd Fonds, Euwax, Bundesbank

Corona

• hohe Börsenumsätze damit höhere lastabhängige Erlöse , Homeoffice funktioniert gut,Systeme laufen, Investitionsentscheidungen wurden verschoben bei Kunden

Mein Eindruck hier war ebenfalls positiv, ich nehme an dass sich Tick TS (gerade wenn die Gewinne weiter steigen) allmählich auf das Niveau anderer Softwareunternehmen zubewegen kann. Und das liegt sicherlich nicht bei mehr als 5% Dividendenrendite…
Herr Schölzki machte in seiner Vorstellung einen guten Eindruck und ich hoffe dass er den erfolgreichen Kurs der Vergangenheit fortführen oder noch verbessern kann.

Heute kann ich endlich (mit etwas Verspätung, was unter anderem an mehr Recherche und daran liegt, dass ich Vater geworden bin) meine kleine Mini-Serie fortsetzen und zur Analyse von Netfonds kommen. Netfonds ist ein Hamburger Unternehmen und startete im Jahr 2000. Heute ist Netfonds der zweitgrößter Maklerpool in Deutschland sowie das größte konzernunabhängige Haftungsdach und hat über 4800 Partner. Das Wachstum erfolgte sowohl organisch als auch durch Übernahmen und ist bemerkenswert hoch: seit 2015 ist man durchschnittlich 15% im Jahr gewachsen. Netfonds ist erst 2018 an der Börse gelistet. Das Listing erfolgte laut Pressemitteilung wohl zu einem Preis von 29,50€, dieser sackte aber recht bald in Richtung 20€ ab. Inzwischen sind die Aktien aber wieder auf 29€ gestiegen, was Netfonds mit etwa 60 Mio € bewertet, zusammen mit der 3 Mio€ Kapitalerhöhung sogar etwas mehr.

Geschäftsbereiche

Um das Unternehmen zu verstehen schauen wir uns zunächst die Geschäftsbereiche von Netfonds einmal genauer an, denn diese sind durchaus vielfältig und bieten mehr als einen klassischen Maklerpool. Hier gibt es zwei mögliche Arten der Einteilung: über die definierten 4 Segmente oder über die Betrachtung der relevanten Tochtergesellschaften.

Segmente:

• Wholesale: Großhandel für Finanzprodukte (Fonds, Versicherungen) – das klassische Maklerpoolgeschäft, Marge wird durch bessere Einkaufskonditionen im Zuge gebündelter Marktmacht erreicht. 2019 trug dieses Segment 70% zum Umsatz bei (allerdings vermutlich weniger Anteil zum Rohertrag).
• Technology: Outsourcing und Software, die den Beratern helfen. Diese Serviceangebote und Lizenzen können die Partner buchen, Netfonds erhält dadurch bessere Rohertragsmargen als im Wholesale und kann im Idealfall die Partner auch besser an die eigene Plattform binden. Software as a Service hat in der Regel wesentlich attraktivere Renditepotenziale als Handel, und geringeren Margendruck, daher ist der Bereich nicht zu unterschätzen. Umsatzanteil 19% .
• Regulatory: Im wesentlichen das Haftungsdach (siehe Tochter NFS). Hier ist Netfonds der größte unabhängige Anbieter und verzeichnet klares Wachstum. Gleichzeitig verweist der Geschäftsbericht ausdrücklich auf hohe regulatorische Markteintrittsbarrieren, was auch die vergleichsweise höheren Gewinne in diesem Bereich erklärt.
• Marketing & Products: Netfonds schreibt im Geschäftsbericht:   “Netfonds verwaltet im Wholesale-Segment derzeit ca. 3 Millionen
  Versicherungsverträge, d. h. mehr als alle Insurtechs zusammen und ca. 14,6 Mrd. €
  Anlagevolumen (Assets under Administration, inkl. Fonds Advisory). Durch dieses
  hohe Marktvolumen stellt Netfonds für Produktanbieter wie Versicherer,
  Depotbanken und Investmentgesellschaften einen wichtigen Marktzugang dar.
  Hieraus ergeben sich für das Unternehmen mittel- bis langfristig ökonomische
  Chancen und Möglichkeiten, um durch einen intelligenten Produktmix eine höhere
  Wertschöpfung und damit einhergehend beständig höhere Margen zu erzielen.”
  
  Auf deutsch: Die Margen auf Produktseite sind erheblich höher als im normalen Netfondsgeschäft. Zugleich ist Vertrieb und Kundenzugang eine zentrale Herausforderung von Produktgebern – Netfonds mit seinem großen Netzwerk ist also ideal positioniert, um hier die Wertschöpfungstiefe zu erhöhen und von den im Finanzgeschäft oft sehr saftigen Gewinnen einen größeren Teil abzubekommen. Hier dürften etwa der Immobilienbereich NSI oder der neu erworbene Robo-Advisor Easyfolio angesiedelt sein. Dieser Bereich ist noch sehr klein, aber zeigt aktuell gutes Wachstum und könnte mittelfristig ein starker Ertragsbringer werden.

Tochtergesellschaften

Die Einteilung in Tochtergesellschaften gibt zusätzlich ein gutes Bild von den konkreten Dingen, die Netfonds macht. Außerdem gibt es keine genaueren Zahlen zu den selbst definierten Wachstumsbereichen, aber zumindest ein Jahresergebnis der einzelnen Töchter.

Um die Ertragspotentiale zu verstehen, muss man daher zumindest für die wichtigsten davon ein Verständnis haben. Beispielsweise gab es im letzten Jahr den merkwürdigen Effekt, dass mehr Ertragssteuern egzahlt wurden als Gewinne erzielt. Schaut man auf die einzelnen Töchter wird das verständlich, zum Beispiel hat der junge Immobilienbereich (für den es keinen Gewinnabführungsvertrag gibt) Anlaufverluste gemacht.  Das Problem ist, dass die natürlich in die konsolidierte Rechnung eingehen, aber nicht mit den Gewinnen aus profitablen Bereichen steuerlich verrechnet werden konnten.
Was sind also die wichtigsten Gesellschaften?

NFS Netfonds Financial Services

Die NFS bietet im wesentlichen ein Haftungsdach für unabhängige Finanz- und Investmentberatung. Das heißt, Netfonds übernimmt die regulatorische Verantwortung für Berater die den hohen Aufwand einer eigenen BAFIN-Erlaubnis scheuen. Da mir der Hintergrund dafür auch nicht ganz klar war hier einmal die Erklärung von Wikipedia:

Der Begriff Haftungsdach beschreibt den in § 2 Abs. 10 Satz 1 KWG geregelten bankaufsichtsrechtlichen Ausnahmetatbestand. Danach bedarf „ein Unternehmen, das keine Bankgeschäfte im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 betreibt und als Finanzdienstleistungen nur die Anlage- oder Abschlussvermittlung, das Platzierungsgeschäft oder die Anlageberatung ausschließlich für Rechnung und unter der Haftung eines Einlagenkreditinstituts oder eines Wertpapierhandelsunternehmens, das seinen Sitz im Inland hat oder nach § 53b Abs. 1 Satz 1 oder Abs. 7 im Inland tätig ist, erbringt (vertraglich gebundener Vermittler)“ keiner Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), wenn „das Einlagenkreditinstitut oder Wertpapierhandelsunternehmen als das haftende Unternehmen dies der Bundesanstalt anzeigt“. Die Tätigkeit des vertraglich gebundenen Vermittlers wird in diesem Fall dem haftenden Unternehmen (zivilrechtlich) zugerechnet. Ansprüche können folglich nicht unmittelbar auf § 2 Abs. 10 KWG gestützt werden.

Dies betrifft (wie der Name “Financial Services” schon andeutet) eben nicht die reinen Versicherungsmakler, sondern die Geldanlage. Die Partner sind hier zum Beispiel Vermögensverwalter und Private Banker. Da die aktuelle Lage bei vielen traditionellen Banken nun ja eher schwierig ist (man sehe sich das Trauerspiel bei Commerzbank & Deutscher Bank an) und der entsprechend entstehende interne Druck bei Kunden und angestellten Bankern keine Begeisterung auslöst, kann Netfonds hier von einem gewissen Trend zu unabhängiger Beratung profitieren. Zudem ist Netfonds klar der Platzhirsch und hat wenig Konkurrenz in dem Feld. Netfonds selbst schreibt:

383 Finanzberatungsunternehmen mit insgesamt mehr als 500 Beratern sind dem NFS Haftungsdach angeschlossen. Das Unternehmen profitiert vom aktuellen Marktumfeld der Banken. Zahlreiche Umstrukturierungen und Stellenabbau, insbesondere im Private-Banking-Bereich der deutschen Banken, sorgen für stetigen Zuwachs und ein hohes Neupartnerpotenzial. Ebenso gutes Akquisepotenzial besteht in der Zielgruppe Vermögensverwalter. Steigende Aufwände für den Betrieb der eigenen KWG-Lizenz veranlassen zunehmend mehr Vermögensverwalter, das Haftungsdach der NFS anstelle der eigenen Lizenz zu nutzen.  (GB 2019, S. 26)

NFS Capital

Die NFS Capital bietet Fondsauflagen an – Fondsmanager können also einen Fonds unter dem Dach von Netfonds auflegen, die dann die regulatorischen und administrativen Hürden zu bewältigen hilft. 2019 war es das Tochterunternehmen mit dem höchsten Ergebnis, dieser Geschäftsbereich mit 17 Fondsmandaten (laut GB 2019) ist also hochprofitabel.

NFS Netfonds Financial Services und NFS Capital kann man wohl in der Bewertung als die wichtigsten Töchter bezeichnen. Beide gemeinsam sind konsistent starke Ertragsbringer im Netfonds-Konzern. Mehr noch, als Netfonds Ende 2017 die Fremdanteile an beiden Unternehmen erwarb (49% bzw 51%) zahlte die dafür mit einer Kapitalerhöhung um 665.000 Aktien zu 1€ auf dann 2,1 Mio Aktie .  Ausgehend davon würden die beiden Töchter mit insgesamt 1,33 Mio Aktien bewertet werden, was 63% des Grundkapitals ausmacht.

NFS Hamburger Vermögen

Die Hamburger Vermögen ist ein eigener Vermögensverwalter der Netfonds-Gruppe. Er bietet Standardstrategien und die Möglichkeit für Berater, eigene Vermögensverwaltungsstrategien aufzusetzen, die man dann den Kunden anbieten kann. Das hier verwaltete Vermögen wächst sehr stark und liegt bereits bei über einer Milliarde €. Auch die Hamburger Vermögen ist deutlich und konsistent profitabel, mit einem schönen Aufwärtstrend über die letzten Jahre.

NSI Netfonds Structured Investments

Die NSI ist eine Tochter, die im Immobiliengeschäft tätig ist. Diese Aktivität wurde erst in den letzten Jahren aufgebaut und hat 2019 noch Verluste eingebracht, laut Aussage auf der Hauptversammlung ist für dieses Jahr ein Gewinn aber schon praktisch sicher.  Konkret werden hier Mietshäuser aufgekauft, eventuell aufgeteilt und renoviert, und dann über die Netfonds-Partner als Kapitalanlage weiterverkauft. In der Bilanz sind diese Immobilien inzwischen ein erheblicher Posten, was die Frage nach dem Risiko aufwirft. Laut Netfonds ist dieses allerdings eng begrenzt: zum einen besteht keine Pflicht zur Übernahme von Verlusten, zum anderen werden nur vermietete Wohnimmobilien gekauft, so dass selbst bei einem längeren Verbleib im Bestand ein gewisser verlässlicher Cashflow erzielt werden kann. Die Haltedauer soll 0,5 bis 3 Jahre betragen.

Der Bilanzposten “Grundstücke zum Verkauf” ist von 2018 auf 2019 von 4,3 auf 15,1 Mio € gestiegen, hier kann man sicher mit einer ordentlichen Marge und noch weiterem Wachstum ausgehen: Sollte man 10 Mio € im Jahr bei einer Marge von 10% umsetzen, könnte man bereits einen Gewinn von einer Million € erzielen – und das ist bei einem Bestand von 15 Mio € und einer guten Absatzpipeline realistisch. Wächst man weiter und kann z.B. 30 Mio € umsetzen bei 10% Marge, dann könnte es bereits 3 Mio € sein, eine Größenordnung die mir ebenfalls nicht unwahrscheinlich vorkommt.

Ich bin gespannt auf die Entwicklung und sehe hohes Gewinnpotential, zumindest kurzfristig scheint der von Niedrigzinsen getriebene Markt für Immobilien ja nicht merklich abzukühlen.

NVS Netfonds Versicherungsservice

Hier befindet sich der Versicherungsmaklerpool von Netfonds. Dieser ist einer der größten in Deutschland, aber wie die untenstehende Tabelle zeigt nicht der beste Gewinntreiber für die Gruppe. Interessant könnte es hier aber ab dem nächsten Jahr werden: Netfonds ist Teil eines Konsortiums, das eine tarifliche Pflegeversicherung – CareFlex –  für alle Beschäftigten der Chemiebranche anbietet. Hier geht es um hunderttausende Verträge (und Kundenkontakte) und damit könnte dieser Bereich noch durchaus mehr zu bieten haben. Mehr dazu weiter unten.

Finfire Solutions

Finfire ist für die Digitalisierung und Automatisierung der Prozesse zuständig und  entstand aus einer Bündelung der Kräfte mit dem Konkurrenten Maxpool. Hier wird die Plattform für die Berater programmiert. Seitdem wird in den Ausbau der Plattform und damit die eigene Digitalisierung investiert, und diese Investitionen auch als Grund für die zurückbleibenden Gewinne genannt. Durch die Plattform sollen auch alte Systeme ersetzt und vereinheitlicht werden, die teilweise extern zugekauft werden. Wichtig ist aber: die Plattform, ihre Funktionalität und Bedienbarkeit, ist ein entscheidender Faktor im Wettbewerb. Wenn die Konditionen bei den meisten Anbietern sehr ähnlich sind, dann ist die Frage als Kunde eher wie gut die gebotene Softwareplattform ist. Auch die Konkurrenz bietet gute Plattformen an und da muss man mithalten können und idealerweise noch besser sein.
An Finfire hat Netfonds tatsächlich nur einen Minderheitsanteil von 49%, der “at equity” bilanziert wird.

V-D-V

Diese Tochter wurde 2018 gekauft (na gut, die Minderheitenanteile werden bis 2021 in 3 Tranchen bezahlt) und seit Ende 2019 sind die etwa 20 Mitarbeiter auch in die Räumlichkeiten von Netfonds gezogen. V-D-V steht für Versicherungs-Daten-Verarbeitung und bietet Dienstleistungen und Software für die Verarbeitung von Versicherungsdaten. Eigenen Angaben zufolge ist das Unternehmen “Marktführer für die Verarbeitung von Versicherungsdaten und Dienstleister für sehr namhafte Großkunden.”
Das Ergebnis war seit der Übernahme bisher leider negativ, auf der Hauptversammlung wurde jedoch glaubhaft gemacht, dass man hier durch positive Effekte wie den Umzug bald auch schwarze Zahlen erhofft.

Die folgende Tabelle stellt die im Jahresabschluss für wichtige Tochtergesellschaften ausgewiesenen Gewinne dar:

Zahlen

Kommen wir zu den harten Zahlen: Was hat Netfonds über die letzten Jahre umgesetzt und verdient?

Die Zahlen zeigen, dass sich das Geschäft gemessen am Rohertrag zwischen 2016 und heute fast verdoppelt hat. Man erkennt auch schnell eine Besonderheit des Maklerpoolgeschäfts: der Umsatz (der auch die an die Berater durchgereichten Provisionen enthält) ist erheblich höher als der Rohertrag, den das Unternehmen tatsächlich für die anfallenden Kosten einbehält. Der Gewinn ist leider nicht in dem gleichen Maß wie der Umsatz mit gestiegen, was im wesentlichen mit hohen Investitionen zu begründen ist. Das betrifft nicht nur oder vor allem die IT, sondern an der Aufstellung oben erkennt man noch andere Ursachen: So wurde mit NSI ein eigenes Produktangebot im Bereich Immobilien gestartet, das über eine halbe Mio € Anlaufverluste eingefahren hat. Zusätzlich wurde mit der V-D-V (Versicherungs-Daten-Verwaltung) eine verlustträchtige IT-Tochter erworben, die vermutlich erst dieses oder nächstes Jahr in die schwarzen Zahlen kommen wird. Und natürlich wird in die Entwicklung der eigenen IT-Plattform finfire investiert, diese Investition soll sich insgesamt schon auf einen hohen einstelligen Millionenbetrag belaufen.

Eine Skalierung erkennt man also in den Zahlen noch nicht, da Netfonds die Gewinne in Digitalisierung und Wachstum investiert. Das Wachstum ist aber beträchtlich. Teilweise wächst das Unternehmen durch Übernahmen, zu guten Teilen aber auch organisch. Dieses Wachstum hat sich zuletzt außerdem beschleunigt – im ersten Quartal 2020 lag das Umsatzwachstum bei hervorragenden +38% , wobei sich der Nettoumsatz um +24% verbesserte. Dabei konnte das Nettoergebnis um 600.000 € verbessert werden und war positiv, nachdem im Vorjahr ein Verlust angefallen war. Das ist angesichts der Coronakrise und damit einhergehenden Lockdowns ein wirklicher Erfolg, und da tendenziell das Schlussquartal das stärkste war lässt es gutes erwarten.

Bei der Zahlenbetrachtung außerdem schnell die Diskrepanz zwischen dem positiven Vorsteuerergebnis und dem negativen Nettogewinn auf – hier schlägt eine hohe Steuerquote zu Buche, da die Gewinne in profitablen Töchtern nicht mit den Verlusten in unprofitablen Töchtern verrechnet werden konnten – siehe die entsprechende Tabelle der Tochtergesellschaften. Konkret wurden 700.000 € Steuern gezahlt bei einem EBT von 300.000 € . Bei einem normalen Steuersatz von etwa 30 % sollte also in den profitablen Einheiten ein Vorsteuerergebnis von über 2 Mio € erzielt worden sein – eine gute Basis!

Die Bilanz ist sicher nicht das Argument Netfonds zu kaufen, sieht aber in Ordnung aus.
Bei einer Bilanzsumme von 56 Mio € hat der Konzern ein Eigenkapital von insgesamt knapp 11 Mio €. 8,5 Mio € davon entfallen auf Firmenwert (Goodwill), der regulär über 10 Jahre abgeschrieben wird und sich so über die Zeit verringert. Das heißt im Umkehrschluss, dass das harte Eigenkapital sehr dünn ist, aber knapp positiv – wer mich kennt weiß, dass ich persönlich Goodwill nicht als besonders werthaltigen Teil der Bilanz ansehe. Inzwischen wurde zudem eine Kapitalerhöhung um rund 5% / 3 Mio € durchgeführt, daher sollte (auch nach Kauf von Easyfolio) das Eigenkapital nochmal etwas höher sein.
Die Verbindlichkeiten ggü Banken sowie die Anleihe belaufen sich auf etwa 16 Mio €. Ein großer Teil dieser Verbindlichkeiten liegt allerdings in der Immobilientochter NSI Netfonds Structured Investments, die gleichzeitig Immobilien zum Verkauf in Höhe von 15 Mio € in der Bilanz hat. Ansonsten gibt es hohe Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Provisionsforderungen an Produktgeber) und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen – vor allem noch nicht weitergereichte Provisionen, die aber einfach zum Geschäft gehören und nicht wirklich kritisch für die Analyse sind.

Risiken

Für das Unternehmen sind langfristig Änderungen der Regulierung ein Risiko, da insbesondere die Struktur das Haftungsdaches eine Folge der Finanzmarktregulierung ist. Allerdings scheint es im aktuellen politisch-gesellschaftlichen Umfeld fast ausgeschlossen, dass die Finanzbranche in absehbarer Zeit wieder dereguliert wird. Bei Änderungen könnte Netfonds sowohl positiv als auch negativ getroffen werden. Ich halte es aber aktuell für ein strukturellen Trend, dass eher noch mehr reguliert und unabhängigen Beratern das Leben schwer gemacht wird. Jede Änderung der Regulatorik lässt bei Netfonds natürlich Aufwand entstehen, allerdings beschleunigt verschärfte Regulierung auch den Trend sich Organisationen wie Netfonds anzuschließen.

Beim Blick auf die Bilanz erscheint zunächst auch der Immobilienbereich ein Risiko zu sein, denn es sind signifikant mehr Immobilien zum Verkauf in der Bilanz als Eigenkapital vorhanden ist. Dazu kann man sagen, dass Immobilienhandel bisher eher nicht das Kerngeschäft war. Allerdings besteht hier laut Netfonds keine Haftung für eventuelle Verluste, man hat einen ausgezeichneten Absatzkanal und das Segment vermietete Wohnimmobilien ist in der Regel recht wertstabil.

Ein eher kurzfristiges Risiko für die Gewinne und Umsätze ist die Finanzmarktentwicklung. Gerade im Fall eines großen Crashs oder wenn Privatleute der Geldanlage immer skeptischer gegenüberstehen kann es zu Einbußen kommen. Langfristig könnte auch Disruption durch Fintechs und zunehmender Onlinevertrieb von Produkten zu einem Problem werden – aber hier bin ich optimistisch, dass Netfonds selbst gut genug aufgestellt ist und im Zweifel eher auch hier das “Backend” stellen kann.
Zuletzt ist als Aktieninvestor natürlich zu bedenken, dass die Bewertung von zukünftigen Gewinnen ausgeht – aktuell hat das Unternehmen noch keine nennenswerten, stabilen Gewinne vorzuweisen und eben auch keine hohen Werte in der Bilanz. Eine Investition ist also zu hundert Prozent eine Investition in zukünftige Gewinne und sollte daher langfristig ausgerichtet sein!

Potential für Gewinne

Wir haben gesehen, dass bisher die Gewinne im Vergleich zur Marktkapitalisierung von 60 Mio € eher gering ausfallen. Ist das Unternehmen dann nicht etwas teuer? Nun ja.

Netfonds hat großes Potential seine Gewinne zu steigern. Laut Börsengeflüster ist für 2023 ein EBIT von 15 Mio € geplant – doch wo könnten die herkommen?

• finfire: in die digitale Plattform wird aktuell viel investiert, ab 2021 sollen dadurch externe Lizenzen und Systeme mit Kosten von wohl 0,7 bis 1,2 Mio € im Jahr ersetzt werden, zusätzlich soll die Ablösung interne Ressourcen freisetzen, die jetzt für Pflege der Schnittstellen gebraucht werden.
• Immobilientochter NSI: Der 2018 gestartete Immobilienhandelsbereich hat Anlaufverluste von etwa 0,5 Mio € gemacht, dieses Jahr allerdings ist laut Aussage auf der HV bereits quasi sicher in den schwarzen Zahlen -> ich würde dann also auf einen substantiellen Gewinn von mehreren hunderttausend Euro hoffen, sagen wir grob eine Mio€ mehr als 2019 . Das Modell macht Sinn (Mietimmobilien ankaufen und über das eigene Netzwerk Investoren anbieten) und wird vermutlich brummen so lange die Zinsen negativ sind, hier wird weiter starkes Wachstum erwartet.
• Careflex: Netfonds ist Partner für die im Tarifvertrag der IG BCE verhandelte Pflegezusatzversicherung, hier geht es um mehr als eine halbe Million Beschäftigte. Dabei geht es nicht nur um die Abwicklung der Verträge, bei denen die Tarifpartner wahrscheinlich einen gewissen Mengenrabatt auf die Provision verhandelt haben werden. Nein, man hat insbesondere die Möglichkeit, weitere Familienmitglieder freiwillig ebenfalls versichern zu lassen. Die hier entstehenden Kontakte dürften für die angeschlossenen Partner sehr interessant sein und weiteres Geschäft bringen.
  Zu den finanziellen Auswirkungen wurde auf der Hauptversammlung nichts genaues gesagt (das hängt natürlich auch davon ab, wie gut die Möglichkeit der Mitversicherung von Angehörigen angenommen wird), aber so viel dass dieses Projekt die Netfonds Versicherungsservice (106.000€ Verlust 2019) auf jeden Fall ab 2021 klar in die Gewinnzone bringen soll.
• V-D-V (2018 übernommene IT-Tochter mit Ergebnis von -332.000€) ist zu Netfonds umgezogen und soll durch verschiedene Einsparungen, Preisanpassungen und neue Kunden dieses Jahr, oder eventuell nächstes, hoffentlich eine schwarze 0 schaffen.
• Bei der angekündigten 5%-Kapitalerhöhung stand ein Investor für die nicht bezogenen Aktien bereit. Dieser ist wohl ein strategischer Investor, der auch Kooperation und neues Geschäft bringen könnte. Dieser hat nun tatsächlich 96% der Aktien bekommen, ist bisher allerdings noch nicht bekannt gegeben worden.
• Durch das Wachstum sollten allgemeine Skaleneffekte zu tragen kommen, vor allem in Bereichen wie Software/Technology. Im ersten Quartal hat man dies bereits gesehen, bei einem Umsatzanstieg zum Vorjahr um 1,3 Mio € stieg das EBIT um 0,6 Mio €. (Allerdings kommen hier sicher auch andere Effekte wie das bessere Immobiliengeschäft zum tragen).
• Bei der “normalen” IFRS-Bilanzierung wird Goodwill in der Bilanz belassen bis ein Impairmenttest Wertminderungsbedarf anzeigt. Bei Netfonds jedoch nicht:
  Die im Rahmen der Kapitalkonsolidierung entstandenen Geschäfts- und Firmenwerte (Goodwill) werden gemäß § 253 Abs. 3 HGB über ihre voraussichtliche Nutzungsdauer von 10 Jahren abgeschrieben.
  Im Geschäftsjahr 2019 wurden 1,1 Mio € Goodwill abgeschrieben – wenn man diese Kosten “bereinigt” um sie vergleichbar zu machen würde der theoretische Gewinn entsprechend ansteigen.

Zusammen ergibt sich eine Menge Ergebnispotential.  Wenn ich das ganze tabellarisch zusammenfassesieht das so aus:

Meine Gewinnschätzung für 2021 sieht folgendermaßen aus:

Dennoch ist meine Hoffnung, dass 2020 ein Gewinn von 1-2 Mio € und 2021 vielleicht schon 3 bis 5 Mio € als Gewinn hängen bleiben können. Ich gehe allerdings davon aus, dass die Gesellschaft weiter viel investieren wird um die Prozesse weiter zu verbessern, Geschäftsfelder zu erschließen und zu expandieren, dass also vermutlich nicht alles von dem Potential eins zu eins gehoben wird. Gerade bei Careflex kann man aber bisher noch kaum sagen, wie stark sich der Deal auf die Finanzkennzahlen auswirken wird, ich halte auch einen klar höheren Beitrag für möglich.
Der Halbjahresbericht steht kurz bevor, ich bin gespannt auf den bisherigen Fortschritt.

Aussichten

Was sind die langfristigen Aussichten? Ich persönlich nehme an, dass die Assets under Management (und damit verbundene Gebühren) noch viel Raum haben, weiter zu steigen. Außerdem glaube ich, dass gerade bei Vermögenderen Menschen ein gewisses Bedürfnis nach einer seriösen, guten und professionellen Beratung bei der Geldanlage besteht und auch in Zeiten von Robo-Advisory bestehen bleiben wird. Hierfür ist ein Netz aus unabhängigen Beratern wie über das Netfonds Haftungsdach gut positioniert, gerade angesichts immer neuer Sparrunden und nicht immer höchster Qualität bei den chronisch unrentablen deutschen Banken. Ich halte daher jährliche zweistellige Wachstumsraten, wie sie hier zuletzt zu sehen waren, weiter für realistisch.
Bei Versicherungen glaube ich dass es weiterhin einen Trend zu Onlineangeboten gibt, die dann oft auch den persönlichen Berater ersetzen. Für die verbleibenden Versicherungsmakler wird aber der Zwang zu einer effizienten Softwareplattform zur Verwaltung und Abwicklung der Verträge weiter stärker werden. Ich weiß nicht, ob Netfonds hier ganz vorne mitspielt oder doch Konkurrenten wie Blau Direkt oder FondsFinanz stärker sind. Der große CareFlex Deal zeigt das Potential, hier auch im größeren Umfang mitzuspielen und die Technologie zu liefern wenn es um automatisierte Verwaltung geht, und ich bin sicher dass Netfonds versuchen wird weitere ähnliche Projekte zu gewinnen.
Netfonds selbst wird vermutlich nicht versuchen, ein eigenes Online-Vertriebsangebot zu starten, da das ja die angeschlossenen Makler schädigen und vermutlich verärgern würde. Im Gegenteil zu JDC können sie auch nicht viele Großkundengewinne melden, die ihre Software dann für die Abwicklung nutzen. Die Ausnahme davon, die  betriebliche Zusatzversicherung Careflex, ist in einem Konsortium gewonnen worden und es muss sich zeigen, ob in dieser Nische noch mehr möglich ist.
Wenn die Verbreiterung des Produktangebots durch die Immobilien der NSI erfolgreich wird, erwarte ich auch dass Netfonds auch vermehrt schaut ob sich noch andere Sachwertinvestments anbieten, mit denen man “die Wertschöpfungstiefe erhöhen” kann. Dies könnte ein Treiber insbesondere für die Margen sein.  Insgesamt erwarte ich aber nicht, dass Netfonds nun quasi die Hypoport für Finanzberater wird, aber doch ein nachhaltiges und gutes Wachstum.

Aktionärsstruktur und Management

54% der Aktien sind in Besitz von Management und Aufsichtsrat (und ihren Familien). Vorstandschef Karsten Dümmler leitet Netfonds bereits seit der Gründung, hat also das Wachstum des Unternehmens über etwa 20 Jahre zu verantworten. Ich fühle mich in so einer Konstellation sehr wohl: gründergeführte Unternehmen zeigen oft besondere Performance, da die Motivation eine andere (und oft sehr viel langfristigere) ist wenn das Management signifikante Anteile an dem Unternehmen hält. An Wirecard und vielen anderen Beispielen hat man natürlich gesehen dass die Beteiligung des Chefs am Unternehmen kein Allheilmittel ist – allerdings halte ich Netfonds für absolut unverdächtig, da selbst normale Wege “aggressiver” zu bilanzieren nicht genutzt werden (siehe Goodwillabschreibung).
Herr Dümmler machte auf der Hauptversammlung auch einen guten Eindruck auf mich, insgesamt fühle ich mich hiermit also wohl. Gleichwohl muss man warnen, dass der Streubesitz und das Handelsvolumen noch nicht besonders ausgeprägt sind, für einen kleinen Privatanleger reicht es aber aus, oft zeigte das Orderbuch z.B.  bei 30 und 31€ glatte 1000 Stück im Angebot. Gleichzeitig ist die Geldseite erheblich dünner, 1000 Aktien auf einen Schlag zu verkaufen wäre also nicht ganz einfach – ein Fakt der möglicherweise einige Investoren doch abschreckt und zum Beispiel auch verhindert dass die Aktie bei Wikifolio aufgenommen wird.

Fazit

Netfonds ist ein recht kleines und an der Börse bisher wenig beachtetes Unternehmen, allerdings eines mit beachtlichem Wachstum – der Nettokonzernumsatz hat sich von 2016 bis 2019 fast verdoppelt. Das liegt auch, aber nicht nur an Übernahmen, die Zahlen des ersten Quartals zeigen ein Wachstum von 24% , ohne dass hier große Akquisitionen erfolgt wären. Ein solches Wachstum wird an der Börse normalerweise mit hohen Bewertungen belohnt, bei Netfonds sehen wir aber mehrere mittelfristige Ergebnistreiber und ein gutes Ergebnis in den bereits profitablen Gesellschaften.

Bewertung

Umsatzseitig ist Netfonds in etwa in der gleichen Größenordnung wie die JDC Group – Netfonds allerdings wird mit 60 Mio € bewertet, JDC mit mehr als 100. Hier könnte also noch Bewertungspotential stecken – auch wenn ich nach der genaueren Analyse der beiden Unternehmen festhalten muss dass sich beide in etwas unterschiedliche Richtungen entwickeln und nur bedingt vergleichbar sind.

In der Tabelle oben für 2021 habe ich anhand der oben beschriebenen Ergebnishebel einen bereinigten Gewinn auf knapp 5 Mio € geschätzt – dann wären die aktuell 65 Mio € Börsenwert nicht besonders viel für ein schnell wachsendes Unternehmen. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 halte ich hier durchaus für angemessen. Angesichts der Unsicherheit darüber ob und wie schnell man diese Hebel ziehen kann würde ich aber nicht von einer akuten starken Unterbewertung sprechen.

Kommen die genannten Gewinnhebel im nächsten Jahr voll zum Tragen, dann sollte Netfonds einen schönen Gewinn ausweisen können. Wenn das Wachstum auch weiter so hoch bleibt dürfte das dann auch zu höheren Bewertungen (und höherer Bekanntschaft) an der Börse führen – allerdings rechne ich nicht allzu schnell damit. Ich habe mit allerdings als langfristige Anlage einige Aktien gekauft und erwarte eine langfristig sehr positive Entwicklung.

Bericht von der Hauptversammlung

Ich habe mir angewöhnt bei Hauptversammlungen mitzuschreiben und dies auch bei der diesjährigen Hauptversammlung von Netfonds getan. Es war einiges Interessantes dabei, ich gebe aber keine Garantie dass ich richtig mitgeschrieben habe – Im Gegenteil ist bei einer solchen Live-Mitschrift fast zwangsläufig zu erwarten dass ich Fehler mache und Lücken lasse wo das Tempo zu hoch ist. Hier ist meine Mitschrift:

TOP1: Bericht

Verlesung Bericht des Aufsichtsrates

Erkäuterung von CEO Karsten Dümmler

Geschäft
1) Kernkompetenz ist Finanzgroßhandel, beziehen Produkte von Produktgebern und bündeln den Einkauf, dazu viel Abwicklung und Abrechnung (meisten Partner ziehen Großteil des Einkommens von Netfonds) und auch natürlich IT und Automatisierung.
50% der Erlöse im „Kernbereich Finanzgroßhandel“

2) seit 2004 Haftungsdach mit NFS, erwirtschaftet 40% des Umsatzes, höhere Marge, unangefochten Marktführer, sehen weiter erhebliche Wachstumspotentiale, profitieren von Umbruch der Bankenlandschaft, gerade auch in USA und UK gibt es Haftungsdächer in ganz anderen Größendimensionen

3) Produktgeber (NSI und Hamburger Vermögen) – 10% Umsatz, besonders Wachstumsstark 2019, erhebliche Chancen durch u.a. Careflex, eigene Konzepte und z.T. dadurch auch Alleinstellungsmerkmale

• Gute Kununu Bewertung, wichtig für recruiting, auch in der Coronakrise werden neue Leute eingestellt
• „fast schon langweilig“ ist der Fondspreis von fonds professionell, immer unter den ersten 3
• Nr 2 der Maklerpools nach Umsatz, größte Konzernunabhängiges Haftungsdach in D
• Folie: Entwicklung der Umsätze langfristig, von 21,5 Mio 2009 auf 113 Mio 2019
• nach offizieller Definition eine high-growth company, zeigt dass sie gut positioniert sind und über das normale hinaus Wachstum generieren können, seit 2009 15% im Jahr
• erfreulich auch das starke Wachstum in Q1 (38%) , „wäre auch ohne Corona schon absolut bemerkenswert“ (man hört einen gewissen Stolz^^)
• 130 Mio Prognose aus Dümmlers Sicht „hanseatisch geschätzt“ (konservativ)
• Folie Entwicklung AUM nach Quartalen, nach dem Coronarückgang bereits wieder auf Rekordniveau mit 14,9 Mrd (10,9 Depot, 4,0 Fondsadvisory)
• bei Hamburger Vermögen sogar exponentielles Wachstum, über 1 Mrd bei nun 17 Mitarbeitern
• Versicherungsverträge wachsen, wenn auch nicht ganz so dynamisch (von 358K auf 392K Ende 2019, jetzt schon 415K) , Courtage folgt grob der Anzahl der Verträge, kein Einfluss von Corona, läuft sehr schön nach Plan
• Rohertrag Beteiligungen 2019 bei 632K (mit nur drei Mitarbeitern), Q1 132K
• Beteiligunen Platzierungsvolumen 2019 50 Mio€ , Q1 8 Mio €
• Immobilien: 2018 begonnen, vll ein bisschen zu spät aber besser spät als nie, sehr starkes Wachstum, 2019 27 Mio€ Platzierungsvolumen, 10,66 Mio Umsatz; in Q1 7,7 Volumen und 3,5 Umsatz
• Jahresabschluss: (kommentiert die Zahlen, sagt Geschäft ist skalierbar, aber eben nicht hundert Prozent)
• Bilanz: größte Veränderung Immobilien, die müssen in der Bilanz gehalten werden wenn man damit handelt
• Forderungen aus LUL steigen mit Umsatz
• Minus bei nicht beherrschenden Anteilen bezieht sich auf Minderheit bei der (noch) defizitären IT Tochter V-D-V
• Immobilien: investieren immer in Bestandsmietobjekte, man habe bisher noch kein einziges Objekt unter Einstandspreis verkaufen müssen
• Unterschied Steuerquote AG und Konzern weil z.B. Tochtergesellschaften wie NFS und Hamburger Vermögen sehr profitabel sind, daher Steuern zahlen, und das nicht mit den Verlusten verrechenbar – optimistisch das abstellen zu können („tut weh mehr steuern zu zahlen als Gewinn“)
• Cashflow ohne Immobilien inzwischen wieder OK nach negativem Vorjahr
• Kursverlauf: all-time high mit 29,80€ zur HV , waren nach Börsengang in schwieriges Aktienmarktumfeld geraten, Montega gibt 32€ als Kursziel an – bisher wurden auch die Montega Prognosen übertroffen, laut Dümmler „nicht nur Gefälligkeits-Kursziel“
• Kapitalerhöhung zu 29 € : wollen gern sehen dem strategischen Investor einige Aktien zu erwerben, da sie sich auch strategische Kooperation und zusätzliches Geschäft erhoffen. Name wird aus Wettbewerbsgründen noch nicht genannt
• Keine Dividende, um sich Möglichkeit auf Coronahilfen nicht zu verbauen. Vor ein paar Wochen war noch nicht klar dass die Firma eher Krisengewinnler ist und die Förderprogramme nicht braucht. Zweiter Grund: Für einen Investor, der eine Kapitalerhöhung zeichnet ist es kein optimales Zeichen wenn gleichzeitig wieder Dividende ausgezahlt wird
• Herr Dümmler selbst würde für die Zukunft durchaus auch wieder Dividenden zahlen
• Wirtschaftsprüfer: gab Kritik an der kleinen Größe, nun hat die Prüfungsgesellschaft fusioniert und ist größer, kann aber im Prinzip den alten Prüfer behalten
• TOP 6 Bezugsrechtsausschluss – in gewissen Umständen kann der Geschwindigkeitsvorteil entscheidend sein, aber die Firma tut allgemein alles dafür, um normalerweise Bezugsrecht zu gewähren wenn der Ausschluss nicht große Vorteile bringt. Betont, dass große Teile der Aktien bei Aufsichtsrat und Management liegen.
• TOP7: Ergebnisabführung hat steuerliche und Liquiditätsvorteile. Risiken aus Verlustübernahmen sehen sie bei der HHVM als ein extrem gutes Geschäft nur als sehr gering an.

Beantwortung der Fragen

• NSI: Risiko ist sehr überschaubar, es gibt keine Patronatserklärung der Netfonds AG, Stammkapital 500K € , Projektgesellschaften mit 25K € , Immobilien werden in Projektgesellschaften gehalten, NSI hat eine Anleihe ausgegeben (3.6 Mio), ausschließlich Bestandsobjekte im Bereich Wohnen.
• Bei Vertrieb über externe erhält Netfonds Provision, bei den eigenen Immobilien Handelsgewinn
• keine eigene Immobilienentwicklung, eventuell mal eine Sanierung von Wohnungen
• Haltedauer: 0.5 bis 3 Jahre, bisher im Schnitt 1,5 Jahre bis Geldeingang
• halbe Million Anlaufverluste (auch Stammkapital), Gewinne werden im laufenden Jahr erwartet, da facto schon mit den bereits beurkundeten Verträgen sicher
• V-D-V : Transformationsprozess, dauert vll etwas länger als ursprünglich geplant, seit 2019 alle in die Netfonds Räume eingezogen, Synergien seitdem besser gehoben, seit 2020 Erfolge (Preiserhöhungen, zwei Mitarbeiter durch bessere Prozesse eingespart, Kunden in Anbahnung, hoffen auf schwarze 0 dieses Jahr und mit weiteren Einsparungen 2021 Gewinnzone)
• NVS : eigentlich nur leichter Verlust (deutlich Verlust wie in meiner Frage gemeinsam mit VDV gestellt zu hart), gerade im Rahmen mit den betrieblichen Vorsorge Careflex und mit deren Start wird hier ein deutlicher Gewinn erwartet
• finfire qualitativer Effekt: JA – erste Module für vollständigen Onlinedepotantrag um sofortige Depoteröffnung zu leisten, schon vierstellige Depotzahl eröffnet, weitere Banken werden angeschlossen
• im Versicherungsbereich – zentrale Eingabe von Kundendaten vermeidet Dubletten und so Aufwand für Kunden und Nachbearbeitung (weniger Fehler)
• Geschwindigkeitsgewinne ggü Post und ist Datenschutzsicher
• wären gerne noch etwas weiter, leicht hinter Zeitplan
• Anfang kommenden Jahres bessere Version , einheitlichen Datenhaushalt, mobile Endgeräte
• Einsparpotential finfire: 0,7 bis 1,2 Mio € , dazu können interne Ressourcen gespart die derzeit Schnittstellen zu und zwischen verschiedenen Fremdsystemen pflegen, Einspareffekt wird erst 2021 sichtbar werden
• keine weitere Kapitalerhöhung geplant, aus heutiger Sicht eher Fremdkapital als Kapitalerhöhung
• Cross selling Potential ist hoch, finfire Plattform soll hier nochmal Schub gehen
• Immobilien 85% über bestehende Netfonds Partner verkauft
• weitere Initiativen in Products and Marketing ähnlich wie Immobiliengeschäft geplant
• Wachstumserwartungen: klassische Poolmarkt am weitesten verteilt, weniger Wachstum erwartet, verhältnismäßig weniger profitabel
• Haftungsdach, B2B Vermögensverwaltung, Kollektivgeschäft (careflex) und Immobilien sind Wachstumsfelder
• easyfolio – nicht für Endkundengeschäft geplant, aber der Bekanntheitsgrad vereinfacht den Beratern hoffentlich das Geschäft
• Umsätze sind 60% wiederkehrend, 40% variabel, Marge bei Bestandsprovision höher, bei Nettoumsatz daher eher 70 zu 30 Prozent