TrueValuator. Фондовый рынок России

Бегство от рисков. Сентябрь 2011

2011-09-27T20:10:00.000+06:00

Небольшая презентация о текущей ситуации

Бегство от рисков. Сентябрь 2011

View more presentations from Victor Tunyov

В дополнение график за 2011 год по вчерашнему закрытию.

Сегодня, кстати, всё уверенно "отскочило"...
а от Пенсионного фонда России "вовремя" поступили пенсионные накопления за 2 полугодие 2010, >5 млн.

Пенсионные накопления: итоги первых 7 лет реформы (2004-2010)

2011-03-30T23:45:00.119+06:00

Сразу оговоримся, что данный пост является результатом авторского частного исследования, основанного на официальной информации об управлении пенсионными накоплениями, раскрытой на сайте Пенсионного фонда России. Исследование не ставит собой целью рекламировать ту или иную компанию, управляющую пенсионными накоплениями.

Надеюсь, уважаемые господа из ФАС, ФСФР или ПФР не увидят здесь нарушение Закона о рекламе, в части использования «информации о результатах управления активами, в том числе об их изменении или о сравнении в прошлом и (или) в текущий момент, не основанной на расчетах доходности, определяемых в соответствии с нормативными правовыми актами ФСФР». Приведенный расчет совокупного дохода (прироста) пенсионных накоплений ориентирован, прежде всего, на тех, кто выбрал управляющую компанию, но до сих пор не знает, какая сумма накоплений находится на его пенсионном счете с учетом результатов их инвестирования. В письмах, которые ежегодно присылает Пенсионный фонд, к сожалению, не содержится данной информации.

Указаны только взносы за последний год от работодателей, небольшой доход от их временного размещения и сумма пенсионных накоплений, переданная в управляющую компанию.

По рэнкингам доходности пенсионных накоплений нельзя определить, какую совокупную прибыль принесла УК своим вкладчиками. Поскольку средства от ПФР в УК поступают каждый год, да ещё с определенным опозданием, доходность за последние годы имеет гораздо большее значение, чем прошлая.

Около 35% из всех пенсионных накоплений (706 млрд.) поступило в УК в 2010 году, в том числе в частные УК – 24% из >16 млрд. (после кризиса наблюдается определенный отток пенсионных накоплений из УК в негосударственные пенсионные фонды).

Суммарные данные по пенсионным накоплениям (активам) в управлении частных УК (без учета ВЭБ), их притоку-оттоку и чистому доходу от инвестирования представлены на следующем графике.

В таблице ниже представлены основные результаты исследования. Компании отсортированы по приросту пенсионного счета среднестатистического вкладчика, написавшего заявление о выборе управляющей компании в 2003 году (для ВЭБ – показатель среднестатистического «молчуна»)

РЕЗУЛЬТАТЫ УПРАВЛЕНИЯ ПЕНСИОННЫМИ НАКОПЛЕНИЯМИ ЗА 7 ЛЕТ (2004-2010)
НАЗВАНИЕ КОМПАНИИ / ПОРТФЕЛЯ (млн. рублей)	Сумма вновь передан-ных ПН	Доход среднего счета за 2004-10*	Место	Чистый приток + / отток - ПН	Доход на все ПН за 2004-10 **	Место	СЧА на 01.01.2011г.	Средний возраст ПН, лет	Средняя доход-ность за 7 лет***
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
ВСЕ УПРАВЛЯЮЩИЕ КОМПАНИИ (УК)	706 047	21.2%		623 762	22.0%		759 472	2.9	2.8%
УК кроме ВЭБ, работающие все 7 лет	16 365	33.9%		14 794	34.0%		19 502	3.1	4.3%
МОНОМАХ УК	16	59.5%	1	18	51.1%	4	27	2.6	12.9%
Ермак УК	32	54.4%	2	32	52.3%	2	48	2.9	12.5%
ОТКРЫТИЕ УК	59	54.1%	3	64	30.3%	23	83	1.6	15.7%
ТРИНФИКО УК Долгосрочного роста	37	52.2%	4	44	26.0%	36	55	1.3	13.7%
РФЦ-КАПИТАЛ УК	1 107	48.8%	5	562	51.4%	3	851	4.1	8.9%
Портфельные инвестиции УК	120	46.6%	6	147	38.7%	14	204	2.1	13.3%
Тройка Диалог УК	1 634	46.4%	7	2 015	38.2%	15	2 783	2.3	12.0%
ВТБ Управление активами УК	213	46.1%	8	190	49.2%	6	284	3.1	10.4%
МДМ УК	98	45.1%	9	72	58.4%	1	114	3.4	10.3%
СОЛИД Менеджмент УК	1 269	44.9%	10	703	50.1%	5	1 055	3.7	8.4%
ЦЕНТРАЛЬНАЯ УК	50	44.7%	11	48	45.8%	7	69	3.3	9.0%
АГАНА УК СБАЛАНСИРОВАННЫЙ	58	44.4%	12	88	25.6%	37	111	1.3	12.1%
ТРИНФИКО УК Сбалансированный	16	38.9%	13	17	21.3%	45	20	1.7	10.7%
УРАЛСИБ-Управление капиталом УК	99	38.6%	14	127	22.8%	40	156	2.0	11.0%
УРАЛСИБ Эссет Менедмент УК	80	38.5%	15	63	43.2%	10	91	3.3	10.7%
ФИНАМ МЕНЕДЖМЕНТ УК	19	37.4%	16	18	35.4%	19	25	2.6	7.3%
ИНТЕРФИН КАПИТАЛ УК	32	36.4%	17	21	39.0%	13	29	4.1	9.0%
Инфляция (по графику передачи ПН)		35.7%	18		35.7%	18		3.2	10.6%
ИНВЕСТ ОФГ УК	34	35.4%	19	34	36.9%	16	46	3.0	9.8%
Промсвязь УК	89	35.2%	20	77	36.3%	17	105	2.9	10.6%
ПЕНСИОННЫЙ РЕЗЕРВ УК	2 414	34.3%	21	2 736	29.3%	27	3 538	2.3	9.7%
БКС УК ДОХОДНЫЙ	191	34.2%	22	220	30.6%	22	287	2.4	8.4%
МЕТРОПОЛЬ УК	26	34.0%	23	29	29.1%	28	37	2.3	11.1%
РН-ТРАСТ УК	498	33.4%	24	467	41.1%	12	659	3.5	9.3%
УралСиб УК	1 731	31.7%	25	1 983	24.7%	38	2 472	2.4	10.3%
УНИВЕР Менеджмент УК	113	31.7%	26	164	22.0%	42	200	1.2	17.4%
КапиталЪ УК	1 527	31.4%	27	808	44.8%	8	1 171	4.4	9.3%
БКС УК СБАЛАНСИРОВАННЫЙ	26	29.9%	28	19	27.3%	32	25	3.4	10.0%
РЕГИОН ЭСМ УК	36	29.6%	29	30	33.7%	20	40	3.4	7.9%
Лидер УК	294	29.2%	30	203	44.6%	9	294	3.9	9.0%
Альянс РОСНО УК Сбалансированный	36	28.5%	31	32	29.9%	25	42	3.3	8.2%
ИНТЕРФИНАНС УК	5	28.3%	32	5	26.9%	33	6	2.9	8.4%
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЦЕНТР УК	15	27.7%	33	14	33.1%	21	19	3.4	7.7%
Атон-менеджмент УК	314	26.9%	34	268	29.5%	26	348	3.3	7.9%
ДОСТОЯНИЕ УК	53	25.8%	35	53	21.8%	44	64	2.9	8.0%
ПЕНСИОННАЯ СБЕРЕГАТЕЛЬНАЯ УК	248	25.6%	36	69	41.8%	11	97	5.3	6.3%
РЕГИОНГАЗФИНАНС УК	123	25.3%	37	113	27.4%	31	144	3.2	8.3%
ТРИНФИКО УК Консервативного сохранения капитала	6	25.2%	38	5	18.2%	50	6	1.9	7.8%
ТКБ БНП Париба инвестмент партнерс УК	211	25.0%	39	221	18.9%	48	263	2.5	7.3%
БФА УК	563	24.8%	40	500	28.3%	30	641	3.3	7.0%
АК БАРС КАПИТАЛ УК	1 635	24.6%	41	1 310	26.1%	35	1 652	3.2	5.8%
ПРОМЫШЛЕННЫЕ ТРАДИЦИИ УК	49	24.2%	42	49	24.0%	39	60	2.6	7.2%
ЯМАЛ УК	12	22.9%	43	12	29.1%	29	16	2.6	7.4%
АЛЕМАР УК	46	22.6%	44	53	15.8%	53	61	2.5	7.6%
ВЭБ УК	685 734	21.0%	45	605 115	21.9%	43	737 544	2.9	6.8%
Доверие капитал УК Сбалансированный	15	20.8%	46	12	26.6%	34	15	3.7	6.2%
Доверие капитал УК Перспективный	64	20.4%	47	65	18.3%	49	76	2.8	7.0%
БАЗИС-ИНВЕСТ УК	10	19.9%	48	9	19.8%	47	11	3.2	5.7%
ПАЛЛАДА УК	38	18.1%	49	32	20.2%	46	39	3.5	5.6%
Национальная УК	21	17.1%	50	13	22.4%	41	15	4.1	5.6%
Доверие капитал УК Актуальный	4	16.6%	51	2	30.3%	24	2	4.8	5.0%
Альянс РОСНО УК Консервативный	6	16.4%	52	2	14.4%	55	2	4.4	4.9%
БИНБАНКА УК	273	15.9%	53	246	14.7%	54	282	3.1	6.0%
Альфа-Капитал УК	398	15.8%	54	374	16.4%	52	436	3.1	5.2%
Ингосстрах-Инвестиции УК	70	13.6%	55	47	17.8%	51	55	3.9	5.0%
РТК НПФ УК	6	12.2%	56	5	12.9%	56	5	3.4	3.5%
АГАНА УК КОНСЕРВАТИВНЫЙ	7	11.8%	57	10	-1.1%	57	9	1.5	6.6%
МЕТАЛЛИНВЕСТТРАСТ УК	219	2.7%	58	276	-8.4%	58	252	2.1	2.1%
* Расчет исходя из общего графика вновь переданных средств из ПФР и ежегодного прироста инвестиционного портфеля по УК
** Превышение стоимости портфеля (СЧА) на 01.01.2011 над чистой суммой притока/оттока пенсионных накоплений из ПФР
*** Среднегодовая доходность за 7 лет - определяет доходность только тех ПН, которые поступили в 2004 году

Итак, лучшие УК заработали более 50% на переданные им средства, средний возраст которых сейчас составляет 3 года. В среднем частные УК принесли будущим пенсионерам доход на уровне инфляции ~35%, тогда как государственная управляющая компания в лице ВЭБ - только 21-22%.

Средний возраст пенсионных накоплений показывает, сколько лет в среднем они находятся в управлении той или иной компании. УК с меньшими возрастом накоплений активно привлекали средства в последние годы. Наоборот, большой возраст накоплений означает, что УК теряла вкладчиков, привлеченных в первые годы пенсионной реформы (2004-2006).

Годовой обзор 2010-2011

2011-02-03T23:26:00.007+05:00

Опубликовали годовой аналитический обзор 2010-2011.

Только для читателей блога версия обзора с разделом-бонусом "10 лет на бирже: личные итоги"

[далее - небольшая выдержка из обзора]
...
Наиболее важный вопрос для определения стратегии на финансовых рынках в 2011 году – продолжится ли рост цен на commodities. Мы выбираем ответ: скорее нет! Причины, по которым инвесторы активно покупали сырьевые товары в 2010 году, станут менее актуальными, что приведет к ожидаемой коррекции на рынках сырьевых товаров. Эти причины в первую очередь связаны с архаичными представлениями об инфляции, которая якобы «всегда и везде денежный феномен» (соответственно, если ФРС США или другие центральные банки в мире «печатают» деньги, это обязательно должно привести к инфляции, если не к гиперинфляции).

Полагаем, что цены на commodities по итогам 2011 года снизятся, хотя средние цены за год будут значительно выше (по золоту - до ~$1500 за тройскую унцию, по нефти - до $100 за баррель). На рынке сельскохозяйственных товаров трудно предположить второй год подряд плохого урожая, поэтому снижение цен будет носить более закономерный характер (независимо от активности финансовых спекулянтов).

Доходность длинных облигаций должна сократиться вслед за снижением инфляционных ожиданий, тогда как короткие процентные ставки в большей степени будут зависеть от политики монетарных властей. Мы не ожидаем повышения процентных ставок от ФРС или ЕЦБ, хотя призывы к этому будут звучать постоянно на фоне немного повысившейся инфляции (исключительно за счет уже состоявшегося роста цен на продовольствие и энергоносители, бороться с которым процентными ставками бесполезно). В России рынок облигаций испытает стагнацию в первой половине года с восстановлением тенденции к понижению процентных ставок к концу 2011 года, когда эффект от роста цен на продовольствие в индексе инфляции исчезнет.

Банк России может повысить ставки в начале года, что даже даст повод позднее заявить о «разумной политике, приведшей к снижению инфляции», но реальный эффект от этого действия будет скорее отрицательный. Инфляция снизится сама по себе после прекращения эффекта продовольственной инфляции, а фактор неопределенности, обычно сопровождающий период роста процентных ставок, только ограничит объем инвестиций в реальном секторе экономики.

Рынок акций выглядит наиболее привлекательным для сбережений с точки зрения ожидаемого роста прибыли компаний, отдачи на капитал и рисков. Рост производительности труда при ограниченном росте заработной платы позволяет бизнесу увеличивать рентабельность, а текущие коэффициенты по прибыли (P/E) далеки от исторических максимумов. Мы ожидаем рост мировых фондовых рынков в 2011 на 10%-15%. Скорее всего, устойчивые в свое время корреляции между ценами на сырье, курсами валют и рынками акций будут нарушены. Мир стал сложнее, и заработать на простых корреляциях будет трудно. Единственная связь, которая имеет обоснованно фундаментальный характер, - корреляция между рисками и стоимостью акций. Риски пока далеки от докризисных минимумов (~10 пунктов по индексу волатильности VIX), что позволяет надеяться на рост стоимости акций.

Учитывая наши консервативные ожидания по ценам на сырье (с точки зрения их динамики - рост в начале года, а потом - снижение), мы ожидаем относительного скромного роста российских акций в 2011 году - на 15-20% по ключевым индексам. В рублях акции могут вырасти до исторических максимумов конца 2007 года (по индексу ММВБ - 2000 пунктов), тогда как в долларах США индекс РТС ожидается нами не ниже 2100 пунктов, что на 16% ниже исторических максимумов 2008 года (~2500). В течение года при отсутствии внешних шоков максимальная коррекция на рынке вряд ли превысит 20% от предыдущего локального максимума. Несмотря на позитивный взгляд по рынку акций, новые средства лучше вкладывать в акции только после хотя бы небольшой коррекции (~10%) на российском рынке. Рынок безостановочно рос, начиная с лета 2010 года, поэтому риск коррекции сейчас очень высок.
...

Ростелеком и МРК: game over

2010-11-23T21:30:00.003+05:00

В дополнение к посту уважаемого Khapuga...

В последние две недели существенно сократился спрэд между стоимостью акций межрегиональных компаний связи (МРК) и обыкновенных акций Ростелекома (их должны получить в ближайшие полгода все держатели обыкновенных и привилегированных акций МРК).

Разница между акциями Ростелекома/МРК и расчетными ценами обмена (в %):

Дисконт МРК к Ростелекому сейчас составляет не 25-30%, а всего ~14-18%, что уже вполне обосновано с учетом всех рисков и сроков до объединения компаний и новых выпусков акций (примерно 3.5 месяца после регистрации отчета об итогах выпуска новых акций в марте-апреле 2011, если не будет задержек).

Кстати, наши мартовские расчеты (ещё до опубликования коэффициентов обмена) были достаточно консервативными для МРК - коэффициенты обмена оказались для них несколько лучше.

Итак, что из себя будет представлять новый Ростелеком:
1. Капитализация при цене 139 и 78 руб. за обыкновенную и привилегированную акцию ~410 млрд. руб. (в том числе 13,4 млрд. у привилегированных акций).
2. Доля государства и госкомпаний (ВЭБ, АСВ) составит ~55% голосующих акций, доля префов в уставном капитале ~5.7%.
3. Чистая прибыль объединенного Ростелекома за 2010 год ~40 млрд. руб. (за 9 месяцев сумма прибыли по РСБУ ~33 млрд.)
4. P/E компании ~10, что очень походит на коэффициент МТС, у которой при капитализации >500 млрд. руб. по цене внутренних акций 254 руб. (в АДР на 30% больше) прибыль в 2010 составит ~50 млрд. руб. (~39 млрд. за 9 месяцев по US GAAP).
5. Дивиденд по префам Ростелекома мог быть >5 руб. или ~7% от цены, но основную часть прибыли МРК уже распределили по итогам 9 месяцев. Поэтому хорошие дивиденды будут только через год.

Долгосрочным инвесторам, конечно, есть смысл сохранять позиции в МРК и получить разницу в ~14-18% к цене Ростелекома (мы ожидаем, что стоимость обыкновенных акций Ростелекома от этих уровней вряд ли сильно снизится, скорее может вырасти). Тем, кто не готов идти на конвертацию акций и определенный период отсутствия ликвидности, можно продавать акции МРК при достижении дисконта 10-15% к цене обыкновенных акций Ростелекома с учетом коэффициента обмена.

True macroeconomics: Modern Monetary Theory

2010-10-10T23:55:00.009+06:00

Пора записать у себя ссылки на ~~библию~~ истинное знание по макроэкономике, которым я зачитываюсь уже целый год, – это блог под неброским названием billy blog… alternative economic thinking. Его автор, австралийский профессор по экономике Вильям Митчелл (William Mitchell, или просто Bill), почти ежедневно пишет длинные тексты об актуальных проблемах мировой экономики, ошибках их понимания и решения со стороны тех, кто представляет сегодня mainstream экономической науки. Все это проводится сквозь призму оригинальной теории Modern Monetary Theory (MMT) , которая основана на отказе от пережитков времен золотого стандарта и предлагает доступное, почти бухгалтерское, описание функционирования современной монетарной системы. Сначала сделаем небольшой теоретический экскурс.

Основой современной монетарной системы являются так называемые fiat money - "декретные деньги", которые выпускает расширенное Правительство, включающее Центробанк, в рамках вертикальных операций с негосударственным сектором. Декретные деньги называют ещё бумажными, отмечая, прежде всего, характер их необеспеченности (ни золотом, ни чем-либо другим), а не материал изготовления.
Суверенное государство не ограничено в своих расходах тем, что получает в виде налогов и иных доходов (is never revenue constrained), в отличие от любого домохозяйства или бизнеса, которые вынуждены сначала заработать или занять деньги, а потом тратить. Дабы сразу не вызывать подозрения у искушенных читателей в "отрыве от реальности", необходимо сразу оговориться. Нормативные ограничения, конечно, существуют, например, в России не допускается финансирование дефицита бюджета прямыми кредитами Банка России, как и приобретением гособлигаций при их размещении . Однако подобные ограничения носят идеологический или волюнтаристский характер, сложились исторически, в том числе под влиянием неолиберальной идеологии. А как показывает кризисная практика, использование монетарной политики позволяет спокойно обходить любые ограничения.

Ниже представлена структура ключевых секторов экономики, для понимания их взаимодействия с точки зрения MMT:

Отметим целенаправленное использование понятия расширенное правительство (консолидированный государственный сектор Consolidated Government Sector ) без разделения на Центральный банк, который отвечает за независимую монетарную политику, и собственно правительственные органы, отвечающие за бюджет, фискальную политику и за многое другое в государстве. Смысл такой консолидации - в том числе для указания на идеологические ограничения (вроде независимости ЦБ), выстроенные неолиберальной экономической наукой и политикой в последние три десятилетия, но не имеющие в конечном итоге отношения к сути и задачам финансовых взаимоотношений государства и других секторов экономики (частного и иностранного).

Чистые финансовые активы (Net financial assets, будь то наличные деньги, государственные облигации в национальной валюте или банковские резервы в виде счетов, депозитов и иных обязательств Центрального банка) происходят исключительно из государственного сектора. Любые другие финансовые активы, созданные в негосударственном секторе, - суть двухсторонние отношения кредиторов и должников, в агрегированном виде равные нулю. Виды и взаимосвязи финансовых активов требуют отдельной развернутой записи, здесь отмечу только суть. Только суверенное государство создает деньги ex nihilo (из ничего), обязуясь, по сути, только принять их обратно в погашение обязательств по уплате налогов и других требований. Только дефицит бюджета создает чистое "богатство" (чистые финансовые активы) в негосударственном секторе. В этом смысле даже операции Центрального банка лишь меняют одни активы на другие, но не влияют на величину чистых финансовых активов. Данное утверждение не отрицает факта, что источником денег в узком смысле (денежной базы как суммы наличных и резервов банков в ЦБ) сегодня является Центральный банк. При этом ЦБ влияет на денежную базу исключительно путем "обменных" операций с банковской системой, меняя иные финансовые активы на деньги и наоборот, но исходя из целей монетарной политики (процентные ставки, курс валюты) и независимо от размера базы.

Все денежные операции, которые происходят внутри частного сектора, между внутренним частным и иностранным сектором называют горизонтальными, в том смысле, что они создают или ликвидируют соответствующие финансовые активы и обязательства у участников, равные по сумме нулю (сколько создается активов, столько и обязательств). Таким образом, горизонтальные отношения создают свои кредитно-денежные и иные взаимные обязательственные отношения, отличные от вертикальных транзакций государства и других секторов, способных создавать или ликвидировать чистые финансовые активы.

В противоречие архаичной со времен золотого стандарта модели денежного мультипликатора объем денег (активов) и обязательств в негосударственном секторе не ограничен объемом предложения денежной базы со стороны Центрального банка. Это обусловлено тем, что ЦБ в современном мире обычно тагетирует определенную процентную ставку и ответственен за функционирование системы денежных расчетов. Поэтому спрос населения на наличные либо банков на резервы по тагетируемой ставке будет безусловно удовлетворяться со стороны ЦБ под страхом работоспособности всей банковской системы. Предложение денег Центральным банком в буквальном смысле определяется требованиями частного сектора, что, впрочем, не отрицает факта, что Центральный банк способен влиять на различные параметры денежной и банковской системы, как регулятор.

Следующая картинка показывает основные денежные потоки между секторами и "запасы" финансовых активов, формирующиеся в результате таких потоков:

Уплата налогов сама по себе есть уничтожение как денег (запасов), так и доходов (потоков), формирующих спрос частного сектора на производимые в стране товары и услуги. Так что при недостатке соответствующих расходов бюджета возникает недопотребление произведенных в стране товаров и услуг, что в итоге является первопричиной безработицы.

В современной практике дефицит бюджета "финансируется" путем выпуска государственного долга, как уже было отмечено, в силу того, что государство установило для себя ограничения, вроде разграничения деятельности ЦБ и Казначейства и запрета последнему кредитоваться напрямую у ЦБ. Mainstream экономисты часто сравнивают страны по размеру государственного долга и делают на основе него, как правило, неверные выводы: от риска роста процентных ставок до эффекта вытеснения частных сбережений или даже невозможности рефинансирования долга в будущем. MMT опровергает все подобные риски, доказывая необязательность выпуска долга для "финансирования" дефицита бюджета в суверенной стране со своей валютой. Государственные расходы сами по себе предоставляют негосударственному сектору деньги, необходимые как для покупки товаров и услуг, так и для уплаты налогов или покупки государственных облигаций. И если говорить о первенстве курицы или яйца, то здесь всё очевидно: чтобы частный сектор смог платить налоги или покупать гособлигации, сначала само государство должно предоставить частному сектору деньги. Это операционный механизм работы современной финансовой системы, лишенный всякой идеологии. Простая бухгалтерия, где дебит должен сходиться с кредитом, а никак не иначе. Так вот, если не выпускать гособлигации, то "неуничтоженные" через налоги деньги (дефицит бюджета) просто останутся в активах банковской системы – на счетах банков в ЦБ, либо в виде наличных у населения. Приведет этот факт к инфляции или нет, зависит не от объема накопленной массы денег или госдолга (сбережений), а от состояния совокупного спроса и способности экономики обеспечить необходимый объем выпуска товаров и услуг (мощности). Выпуск государственного долга в принципе нужен только для того, чтобы частный сектор мог получать какой-либо доход на свои средне- и долгосрочные сбережения.

Математика MMT достаточно проста, причем в ней используются классические определения основных макроэкономических показателей. Так из двух определений валового внутреннего продукта (GDP):

GDP = C + I + G + (X-M) - с точки зрения расходов,
GDP = C + S + T - с точки зрения использования доходов,
где C - конечное потребление частного сектора, I – внутренние частные инвестиции, G – госрасходы, X-M – экспорт минус импорт (торговый баланс), S – сбережения частного сектора, T – налоги,

… выводится основная формула, которая связывает операции между ключевыми секторами экономики:

(S – I) = (G – T) + (X – M)
или Чистые сбережения (профицит) частного сектора (S-I) = Дефицит государственного бюджета (G-T) + Дефицит внешнего сектора (X-M)

Сделаем несколько выводов из этой формулы:
- При исключении внешнего сектора (X-M=0) только дефицит бюджета может удовлетворить естественную потребность частного сектора к сбережениям.
- Возможность профицита бюджета без явного ущерба для экономики открывается только при сильном торговом балансе, когда экспорт превышает импорт (X-M>>0).
- Наконец, дефицит внешнего сектора (=профицит торгового баланса) означает желание частного (а в России и государственного сектора) сберегать в активах, номинированных в иностранной валюте, и/или находящихся за рубежом.
- И, наоборот, дефицит торгового баланса означает то, что внешний сектор желает сберегать в данной стране и валюте, что, безусловно, является выгодой. Импорт – выгода, экспорт – издержки, как бы странно не казалось тем, кто добивается от Китая повышения курса юаня для снижения дефицитов в США.

А теперь ссылки с небольшими комментариями для более детального изучения MMT:

1. В первый раз зашел на блог Билла 29 сентября 2009 благодаря этому сообщению в блоге Стива Кина (Steve Keen - ещё один австралиец, на которого ссылался когда-то по поводу опровержения мифа о денежном мультипликаторе). Уже тогда позицию Стива показалась не совсем последовательной. Стив Кин не видит особой разницы между ним и подходом Билла Митчелла, сравнивая друг друга со "слепыми людьми, которые держат слона - один за ногу, другой за туловище, - но думая, что это разные существа". Однако разница есть, и она существенна. Стив подразумевает наличие только горизонтальных отношений между должниками и кредиторами. В MMT ключевой идеей является именно вертикальные операции между государственным и негосударственным сектором, которые и создают чистые финансовые активы (net financial assets) у частного сектора, тогда как горизонтальные операции могут только изменять уровень долга, но не богатство в чисто финансовом смысле (сбережения минус долги).

2. Первая отмеченная запись касалась методологического подхода к пониманию MMT, а именно использованию "Stock-flow consistent macro models". Оперируя финансовыми показателями нужно четко разделять то, что является "запасом" (объем долга, денежная база) и "потоком" (доходы и расходы). В этом смысле вода, которая находится в ванне на определенный момент времени, и вода, которая поступает из крана с определенной скоростью, – совершенно разные вещи, их в любом случае нельзя складывать. Запас – это накопленный чистый поток за весь прошлый период, тогда как поток относится к конкретному периоду времени. В итоге я записал тогда нескромный комментарий у себя в Google Reader: "Ура! Я нашел экономиста, который разделяет мои взгляды на современную финансовую систему (корректнее я разделяю его взгляды, пока вроде во всем)"

3. Далее был пост об Японии How fiscal policy saved the world - стране, которая своей последней 20-летней историей может опровергнуть множество макроэкономических мифов.

4. Уже второй год идут дебаты об эффективности, полезности и рисках программы количественного смягчения Quantitative easing (QE). MMT предполагает низкую эффективность данной политики с точки зрения заявленных целей (рост кредита, недопущение дефляции), ну а риска инфляции QE само по себе не несет. Подробнее здесь - Building bank reserves will not expand credit, Building bank reserves is not inflationary

5. Modern monetary theory in an open economy - о применимости принципов MMT в менее развитых и открытых экономиках.

6. An international currency? Hopefully not! о том, чем плоха идея создания международной валюты (старый пост, март 2009, когда проблемы в зоне евро ещё не "созрели" и всем стала ясна уязвимость ее конструкции)

7. Those bad Keynesians are to blame О теоретической схватке двух нобелевских лауреатов Пола Кругмана и Эдмунда Фелпса, которое впрочем оба "хороши" с точки зрения MMT

8. The natural rate of interest is zero! - о том, почему с точки зрения MMT естественным является нулевой уровень коротких ставок процента.

9. Deficits should be cut in a recession. Not! Об эквивалентности Риккардо и попытках её реинкарнации, отдельно более подробно о невозможности crowding out (эффекта вытеснения) в финансовом смысле

10. 100-percent reserve banking and state banks, где отвергается антигосударственная позиция австрийской школы по поводу 100-процентного резервирования, как и не считается актуальной идея национализации банков, хотя предлагаются конкретные меры по реформе банковской системы.

11. Barnaby, better to walk before we run Доходчиво о MMT на примере взаимоотношений родителей и детей. И продолжение уже с соседями – китайской семьей.

12. Central bank independence – another faux agenda - О неолиберальной идее независимости Центробанков и отдельно о недостатках политики инфляционного тагетирования - Inflation targeting spells bad fiscal policy.

13. Deficits are our saving - почему дефицит это сбережения, а не наоборот.

14. Modern monetary theory and inflation – Part 1 - опровергает сомнения, будто MMT игнорирует инфляционные риски.

15. У самого Билла Митчелла есть сподвижники и ученики по всему миру, которые как помогают комментировать блог, так и сами активно пишут у себя. Отметим ещё один блог New economic perspectives, где иногда появляются интересные материалы. В частности в июле был интересный разбор популярной книги “This Time is Different” - "The Myths About Government Debt and Deficit as Told By Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff"

16. К сожалению классической литературы о MMT пока практически нет, в Google можно посмотреть несколько десятков страниц из старой книги (1998) L.Randall Wray “Understanding Modern Money”, а книга самого Билла Митчелла 2008 года “Full Employment Abandoned” больше касается частного вопроса - безработицы. В наших интернет-магазинах этих книжек не нашел.

17. Среди русскоязычных блоггеров в 2010 году тоже появились активные последователи MMT. С интересом читаю посты shortmarket'а, который еженедельно пишет интересные заметки от лица Скромного мнения. Содержание заметок перекликается со многими постами Билла, но чувствуется, что автор подходит к своей просветительской деятельности очень творчески. Ниже выборка заметок shortmarket'a:
Бернанке на мыло!
Основы национального счетоводства для чайников
Экспорт – это издержки, а импорт – это выгода
Слово о деньгах
Слово о деньгах, адаптированное для банкиров
Ссудный капитал
Фантастический сценарий (!)
Про экономику и некий социализм (!)
Сказка и правда о мультипликаторе денег

Кстати, Билл однажды заметил поток посетителей из России по ссылке, которую дал shortmarket, сопроводив ее фразой "Мэнкью читать нельзя. Он только на растопку шашлыков годится" (в web-переводе для Билла "Mankiw not read. He only be suitable for fuel barbeques").

18. Для проверки читателями своих знаний о MMT по субботам Билл публикует тест из 5 вопросов, а на следующий день – подробный разбор теста с ответами. Судя по себе, прогресс пришел не сразу, но сейчас стабильно отвечаю верно на 3-4 вопроса, а ошибки обычно бывают из-за сложностей точного перевода каверзных вопросов.
...

Курс рубля: Банк России приучает к новым реалиям

2010-09-20T04:30:00.007+06:00

Достаточно резкому снижению курса рубля на прошедшей неделе успели придумать всевозможные объяснения, включая конспирологические. Единственное рациональное объяснение можно связать с уменьшением текущего сальдо платежного баланса (судя по опубликованным данным таможенной статистики по импорту в августе 2010). Да и то, по нашему мнению, комментаторы бегут впереди паровоза, и сезонное сокращение сальдо вкупе с восстановлением объемов импорта в силу роста потребительской активности приравнивают к очередному апокалипсису. Сокращение сальдо приведет только к сокращению интервенций Банка России с целью удержания курса рубля от плавного укрепления. А главным драйвером девальвации могут стать в настоящее время только падающие цены на нефть и/или существенное изменение валютных предпочтений резидентов («долларизация» экономики).

Платежный баланс

Оценку платежного баланса наш ЦБ дает только по итогам квартала, а помесячную детализацию и того позднее (сегодня есть полные данные за 1 квартал 2010 и первая оценка платежного баланса за 1 полугодие). О текущем состоянии баланса можно судить только по оперативным данным таможенной статистики и валютным интервенциям Банка России. Что было с торговым балансом России в августе, мы узнаем не раньше 10 октября. Сегодня есть только первая оценка импорта в Россию от таможенников. 18,9 млрд. USD за август против 16,7 за июль 2010 – цифра достаточно высокая, но в большей степени за счет нескольких ситуативных и сезонных факторов. Например, импорт фармацевтической продукции составил 1.9 млрд., против 1 млрд. в июле 2010 и 0.8 млрд. в августе докризисного 2008 года. На 38% или 0.4 млрд. вырос к августу 2008 года импорт текстиля и обуви. Пока идет плавное восстановление объемом импорта машиностроительной продукции к докризисным уровням, что является нормальным. Из других тенденций можно отметить сокращение импорта продовольствия, прежде всего за счет мяса, где отмечается явное замещение импорта внутренним производством, и существенный прирост импорта текстиля и обуви. Среди основных торговых партнеров только импорт из Китая за 8 месяцев 2010 года превысил аналогичный уровень докризисного 2008 года.

Как видно на графике, торговое сальдо с дальним зарубежьем сильно сократилось в последний год, но всё ещё находится на средних уровнях 2007 года, когда всё цвело и пахло с фиксированным курсом рубля и постепенно снижающейся инфляцией.

Слабее выглядят данные по текущему сальдо платежного баланса, где из торгового баланса вычитаются чистые расходы на услуги (в основном на зарубежный отдых), разные трансферты и чистые текущие расходы по инвестициям. Как раз последние «портят» всю картину. В последние годы чистые инвестиционные расходы страны растут, прежде всего, за счет снижения доходности валютных резервов и роста дивидендных выплат в пользу оффшоров, которые контролируют до трети российской экономики.

При сохранении потребительской активности в следующем году мы увидим близкое к нулю сальдо текущего счета, что скорее будет означать полное прекращение интервенций Банка России, но вряд ли - снижение курса рубля. Даже при отрицательном сальдо текущего счета страна может рассчитывать на реинвестирование части инвестиционных доходов, которые уходят сначала в оффшоры, а потом приходят обратно в виде прямых инвестиций и займов.

Долларизация

В течение последних полутора лет мы наблюдаем постепенное сокращение долларизации экономики:

Это происходило как за счет повышения курса рубля, так и за счет отсутствия чистого притока валюты на банковские счета при постоянном притоке рублевых средств.

Если у организаций достаточно часто меняется композиция валютных и рублевых притоков, то население уверенно выбирает рубль для сбережений (за исключением периодов явного ослабления курса рубля к доллару США):

Итак, без серьезных оснований (типа снижение цен на нефть или организованная «плавная» девальвация), население не будет менять композицию своих сбережений в пользу иностранной валюты.

Ликвидность в банках

Интервенции Банка России в поддержку курса рубля от укрепления и траты средств резервного фонда автоматически увеличивают остатки средств на корреспондентских счетах банков в Банке России. Избыточные резервы банки размещают под 2,5-3% на депозитах и в облигациях Банка России. В результате банки не только рассчитались со всеми текущими кредитами, полученными от Банка России и Правительства в период кризиса (остались только субординированные кредиты), но и накопили >1.5 трлн. рублей избыточной ликвидности.

Интересно, что указанная ликвидность может сократиться только в случае продажи Банком России своих валютных резервов (ну или за счет досрочного погашения субординированных кредитов), и никак иначе, потому что иных активов на балансе Банка России практически нет.

Сегодня мы наблюдаем сбалансированные позиции банков относительно внешнего сектора (превышение требований к нерезидентам над обязательствами перед ними можно отнести на то, что часть средств нерезидентов размещена на рублевых счетах). Чистые требования к государству (Банк России + Правительство) вернулись на докризисный уровень. Предыдущий и следующий график отражают всю ущербность монетарной политики Банка России в период кризиса. Вместо того, чтобы предоставить банкам необходимую ликвидность и валютные средства по нормальным ставками для приведения своей валютной позиции относительно позиции нерезидентов и резидентов, Банк России зажимал ликвидность и следовал за естественным повышением процентных ставок, плавно девальвируя курс рубля. В то время как следовало сохранить политику относительно хотя бы одной из целей – курс рубля и/или процентные ставки.

Отметим, что за последнюю неделю не произошло каких-либо существенных изменений в размере ликвидности банковской системы и процентных ставках, что говорит об отсутствии активного участия Банка России в валютных торгах.

Заключение

Дополнительный спрос на иностранную валюту у банков возникает в ситуации, когда клиенты конвертируют свои счета из рублевых в валютные. Но только в случае, если такая конвертация не компенсируется соответствующим ростом валютных кредитов или притоком валюты по текущему счету платежного баланса. В результате при отсутствии предложения валюты со стороны Банка России на валютных торгах курса рубля снижается.

К сожалению, под давлением всевозможных реальных, ожидаемых или придуманных факторов курс рубля может действительно снизиться довольно сильно. Например, увеличение долларизации с 27% до 30% может повлечь разовый спрос на валюту в размере $18 млрд., что в разы превышает текущее сальдо платежного баланса за месяц. Такой разовый спрос без участия Банка России снизит курс рубля на ~11% (на 1 августа на счетах физических лиц и организаций в банках было ~$164 млрд.). Вроде бы не очень страшно, но проблема может быть именно в «плавной» девальвации. То есть если Банк России будет планомерно удовлетворять спрос на валюту при снижении курса на очередные 5 копеек, как это было в период плавной ревальвации в 2009-10гг. С одной стороны, такая плавная девальвация удовлетворит спрос на валюту в размере $18 млрд. уже после падения курса на 4%. Но, с другой стороны, это может вызвать новые девальвационные ожидания, новый спрос на валюту и более серьезную девальвацию. Участники рынка явно увидят сокращение ликвидности в банках (ведь ЦБ будет автоматически изымать ее в обмен на валюту), что в определенный момент может поднять процентные ставки на межбанке (если конечно это раньше не сделает сам Банк России, якобы для борьбы с «гречичной» инфляцией). Нарисованная картинка выглядит, возможно, чересчур пессимистичной и скорее будет реальной только при наличии дополнительного негатива, например, в виде упавшей до $50-$60 нефти.

В итоге нам скорее нужно бояться неадекватных действий Банка России, нежели платежного баланса или девальвационных предсказаний отдельных уважаемых личностей, в основном родом из ВШЭ. А для тех, кто любит оперировать цифрами только с одной стороны баланса (типа внешний долг, текущее сальдо, дефицит бюджета), следует не забывать и про его другую сторону, например, что касается внешнего долга, – внешние активы и чистую позицию по внешнему долгу.

Зато пока мы видим, как Банк России приучает рынок к новым реалиям свободного плавания курса рубля, явно не вмешиваясь в ситуацию, либо делая это очень аккуратно и непредсказуемо.

Upd. Банк России дает рублю больше свободы и это хорошо в условиях, когда курс рубля более не является фиксированным. Всё меньше факторов, способствующих однозначному движению корзины вниз (курса рубля вверх), но валютный кризис может вызвать только очень резкое снижение цен на нефть. Кстати, для увеличения доверия к рублю было бы неплохо, если бы рынок действительно предоставил некое испытание для ЦБ, например, походом цен на нефть до $60 за баррель и обратно.

Электроэнергетика: сети интереснее генерации

2010-09-10T20:35:00.003+06:00

По результатам за 1 полугодие 2010 года сделали прогноз результатов компаний электроэнергетики на весь 2010 год. Если вкратце, то в текущей ситуация мы отдаем предпочтение сетевым компаниям, в которых ожидается прогнозируемая переоценка отрасли, связанная с переходом отрасли на RAB-регулирование с 2011 года. Тогда как генерирующие компании в среднем оценены справедливо относительно существующей отдачи установленной мощности (EBITDA/кВт). На графике большинство ТГК и ОГК расположены вдоль прямой, соответствующей коэффициенту EV/EBITDA = 7.

Изменение рентабельности и коэффициентов по компаниям в 2010 по сравнению с 2009 годом показано на следующем графике.

Уже в 2010 году основная часть электроэнергии продается на конкурентном оптовом рынке по нерегулируемым ценам, а с 2011 года на нем будет продаваться до 100% производимой станциями электроэнергии. Соответственно дальнейшее увеличение рентабельности в отрасли будет определяться новыми инвестициями в модернизацию/строительство станций, а не изменением регулируемых тарифов. А это зависит сугубо от усилий самих компаний. Причем новые инвестиции будут увеличивать как EBITDA, так и EV (как за счет роста чистого долга или выпуска новых акций для финансирования инвестиций). Сравнительные коэффициенты и оценка акций могут остаться на существующем уровне.

В генерации могут «выстрелить» отдельные акции, но вряд ли мы увидим сильную переоценку всей отрасли. Мы видим потенциал лишь в отдельных акциях на основе их сравнительной оценки – ТГК-9, Мосэнерго, Иркутскэнерго. Восстановление производства на Саяно-Шушенской ГЭС (ожидается к концу 2010 года) может способствовать положительной переоценке акций Русгидро.

Сетевые компании торгуются с гораздо меньшими коэффициентами (EV/EBITDA ~4 против ~7 у генерации), а переход на RAB приведет к росту тарифов на передачу электроэнергию и рентабельности. Новые инвестиции сами по себе увеличивают базу RAB, с которой должна считаться рентабельность вложенного капитала. Ожидается, что к 2015 году сетевые компании будут получать ~11-12% годовых, что приведет коэффициент EV/RAB ближе к 1, а не 0.4-0.5 как сегодня.

Для оценки потенциала роста акций мы использовали коэффициент EV/RAB 0.6-0.7. Эти значения выбраны достаточно условно, исключительно с целью показать относительный потенциал отдельных акций с учетом индивидуальных рисков.

Больше других нам нравятся акции МОЭСК, Ленэнерго, МРСК Волги и МРСК Урала. Хотя с учетом ликвидности и потенциального драйвера роста от включения в индекс MSCI привлекателен и Холдинг МРСК.

Сбербанк, ВТБ и Возрождение: что нам говорят банковские балансы

2010-09-03T19:34:00.006+06:00

Банки, акции которых активно торгуются на фондовом рынке, опубликовали отчетность по международным стандартам по итогам 1 полугодия 2010 года. Последним это сделал Банк ВТБ - 2 сентября. Результаты ВТБ за 2 квартал 2010 оказались достаточно сильными, ещё накануне акции выстрелили на ММВБ на несколько процентов, как будто кто-то уже знал о результатах заранее.

«Эффективные менеджеры» из ВТБ (© Навальный) явно преуспели в составлении отчетности, способной двинуть котировок акций вверх. Почти во всех ключевых показателях у ВТБ отмечена положительная динамика: кредиты, процентная маржа и комиссионные доходы растут, отчисления в резервы снижаются, сократились даже плохие кредиты, но только в процентах от общей суммы кредитов. Странно, что снижение доли плохих кредитов некоторые аналитики называют сокращением плохих кредитов. На самом деле, процентный показатель снизился только из-за сильного роста кредитного портфеля (+11% за квартал и полугодие). В рублях плохие кредиты и просрочка продолжают расти, хотя и меньшими темпами. Но сначала посмотрим на менее «манипулируемые» показатели деятельности банков – чистую процентную маржу и рентабельность капитала до создания резервов.

Существенное снижение чистой процентной маржи наблюдалось у Сбербанка и Банка Возрождение в силу запаздывающего влияния снижения процентных ставок по депозитам. У ВТБ процентная маржа даже выросла, но это обусловлено её низким размером в прошлом и существенно меньшей долей депозитов в пассивах (50-55% против >80% у Сбербанка и Возрождения). В будущем ожидаем, что маржа стабилизируется на достигнутых уровнях либо будет плавно снижаться вслед за кредитными процентными ставками (темпами в 2-3 раза медленнее).

Рентабельность капитала ROE core (если считать без учета создания резервов) у Сбербанка остается существенно выше, чем у других банков – 30% против 15%-16% у ВТБ и Возрождения. Если в 2011 году Сбербанк действительно будет не создавать, а распускать резервы, это приведет к значительному росту чистой прибыли и сохранению рентабельности капитала на экстремально высоком уровне (под 30%). К слову, если бы ВТБ не размещал дёшево акции в прошлом году, увеличив капитал в ~1,5 раза и размыв долю миноритариев, купивших акции на IPO, сегодня рентабельность собственного капитала ВТБ приблизилась уже к сберовской, а потенциал роста цен акций стал бы сопоставимым. Судя по квартальной отчетности ВТБ, достаточность капитала первого уровня не опустилась бы у него ниже 9%, а с учетом субординированных кредитов достигала бы нормальных 14-18%.

В 2008-09гг. банки создавали резервы примерно в одном темпе относительно всего объема кредитов. Но сегодня актуальным становится вопрос уже не создания резервов, а их расформирования, что будет зависеть прежде всего от качества кредитного портфеля. Однако все три банка по-разному считают плохие кредиты в своей отчетности по международным стандартам. Сбербанк и Возрождение раскрывают несколько показателей плохих кредитов, но в качестве неработающих кредитов (non-perfoming loans, NPL) Сбербанк использует кредиты с просрочкой более 90 дней, Возрождение – любые просроченные хотя бы на 1 день и обесцененные кредиты. Самым скрытным является Банк ВТБ, который раскрывает только цифру просроченных платежей, а не сумму всего долга по NPL, о чем свидетельствует следующая оговорка:

Отраженная в таблице выше сумма просроченных кредитов и авансов включает в себя просроченную часть кредитов, по которым погашение основной суммы или процентов просрочено на один или более дней, а не полную сумму задолженности по таким кредитам.

В пресс-релизах и презентациях для инвесторов ВТБ приводит процент неработающих кредитов (NPL) с просрочкой более 90 дней, но эта цифра выглядит явно заниженной в сравнении с суммой только просроченных платежей по кредитам (9.5% против 8.9% на 1 июля 2010; 6% против 6.2% год назад от всех кредитов). Это вывод можно сделать на примере Сбербанка, отчетность которого позволяет определить соотношение между:
1) просроченными платежами по кредитам (такая информация представляется в ежемесячной отчетности по РСБУ – 5.7% кредитного портфеля или ~304 млрд. руб. на 1 июля 2010),
2) неработающими кредитами с просрочкой >90 дней (496 млрд.),
3) неработающими кредитами с любой просрочкой платежа (626 млрд.)
4) созданными резервами под обесценение кредитного портфеля (677 млрд.).
Получается, что ВТБ в сравнении со Сбербанком создал в ~1.5-2 раза меньше резервов (резервы ВТБ покрывают только просроченные платежи по кредитам, а не все NPL как у Сбербанка и Возрождения). Это означает, что либо Сбербанк слишком консервативен и в будущем распустит излишние резервы (с соответствующим отражением в чистой прибыли), либо ВТБ недооценивает риски и вынужден будет и дальше создавать резервы вслед за «старением» просроченной задолженности, уменьшая тем самым и так невысокую рентабельность капитала.

За 2 квартал 2010 прирост просроченных платежей у ВТБ составил +10% (до 251 млрд. руб.). NPL у Сбербанка выросли на +3% (до 496 млрд.), а у Возрождения на +2% (до 10,8 млрд.).

По нашим оценкам, текущие котировки Сбербанка предполагают потенциал роста на ~50% (>120 руб. на конец 2010 года) при P/E 2010/11 ~11/8 и рентабельности капитала ROE в 2010/11 19/21%, Банк ВТБ (0.08 руб.) оценен справедливо – P/E 2010/11 ~14/11 при ROE 11/13%. Банк Возрождение торгуется выше целевой цены на ~15% (910 руб.) при P/E 2010/11 ~25/12 и ROE 6/11% в 2010/11гг.

Реструктуризация Связьинвеста, портфель свежих идей

2010-03-23T21:14:00.006+05:00

Коммерсантъ опубликовал некоторые подробности оценки акций Ростелекома и межрегиональных компаний связи (МРК) в целях их объединения.

"Связьинвест" разложили по процентам
// Государство получит в объединенном "Ростелекоме" 53,8%

Государство получит в объединенном "Ростелекоме", к которому будут присоединены все ключевые активы "Связьинвеста", 53,8% акций. Эта доля может увеличиться еще примерно на 4%, если государство выкупит акции несогласных с реорганизацией "Связьинвеста" миноритариев, предъявивших…

открыть материал ...

Итак, что мы знаем:
1. Соотношение метода рыночных цен за последние полгода и DCF-метода - 50 на 50.
2. Доля государства в уставном капитале объединенной компании - 53,8%
3. Единый дисконт привилегированных акций МРК к обыкновенным - 21%

Мы внесли соответствующие изменения в модель расчета целевых цен и потенциалов акций дочек Связьинвеста с учетом двух допущений:
1. Для расчета средних рыночных цен использовали 2 полугодие 2009 года.
2. Не зная параметры DCF-моделей, мы оценили акции на основе прогнозного EBITDA и Net Debt за 2009 год по IAS при EV/EBITDA 4,6-4,8 для МРК и 7 для Ростелекома.

Таким образом, потенциал роста отдельных акций находится в рамках допустимой погрешности в расчетах +-10%. Наиболее очевидная идея остается только в привилегированных акциях Ростелекома, для которых исчез риск низкой оценки обыкновенных акций RTKM. Другие префы МРК выглядят дорого относительно обыкновенных акций даже с учетом разницы в дивидендах за 2009 год, но не исключено, что миноритарии смогут добиться меньшего дисконта префов к обычке. Особенно это касается Уралсвязьинформа, где в уставе зафиксирован твердый процент прибыли, распределяемый на префы, а доля префов не 25%, а 19,5%. В результате префы УСИ защищены от размытия их доли и уже получают более высокий процент прибыли на дивиденды, нежели в других МРК.

Мы считаем, что для среднесрочных инвестиций можно уже избавляться от акций МРК в пользу префов Ростелекома, а для долгосрочных - можно дождаться точных коэффициентов обмена и уже тогда решать - ждать окончания реорганизации или продавать.

Идеи в акциях МРК принесли значительную часть прибыли в портфеле свежих идей, который веду на сайте tikr.ru ровно год. Можно подвести некоторые итоги, тем более что данный портфель рассчитан как раз на среднесрочные инвестиции ~1 года: прирост стоимости портфеля за год составил 335%, индекс ММВБ за этот период вырос на 78%. Из 339 тыс. прибыли 131 относится к акциям электроэнергетики, 91 – на телекомы, 88 – финансовый сектор, 29 - прочее.

Потенциальное объединение ТГК 5,6,7,9

2010-02-10T21:24:00.004+05:00

Вчера неудачно продали акции ТГК-9 в портфеле свежих идей. Сегодня они прибавили в цене ~20% на новостях о возможном объединении ТГК-шек, контролируемых "КЭС" Виктора Вексельберга.

Относительный потенциал в акциях ещё сохраняется, но похоже уже небольшой ~10-30% в зависимости от того, с каким дисконтом к акциям Мосэнерго будет торговаться объединенная ТГК. Для сравнения Мосэнерго выбрано неслучайно - ее показатели очень похожи на сумму рассматриваемых ТГК: по выручке ~120 млрд. руб. за 2009, по EBITDA ~18 млрд. руб. за 2009, сопоставимая структура продаж электро- и теплоэнергии, топливный баланс - преимущественно газовый. По установленной мощности объединенная ТГК будет больше Мосэнерго на 32% и второй в России после Русгидро.

Потенциал роста акций рассчитан исходя из того, что акции ТГК будут оценены рынком с дисконтом к Мосэнерго по EV на мощность в 29%, что соответствует нынешней разницы в отдаче каждого киловатта мощности по показателю EBITDA на мощность ($36 против $51). Безусловно, риски ещё велики, поэтому +32% к текущим ценам - это предельная потенциал для КЭСовских ТГК, хотя мы видим потенциал и в акциях Мосэнерго в 20-25% (цель 4 руб.)

Определить, что вырастет больше из представленных компаний, достаточно сложно (в отличие от тех же МРК Связьинвеста):
- или очень дешевая ТГК-5 с долей государства 25% и финансовыми вложениями на балансе >13 млрд. руб., половина которых в доверительно управлении, а другая - займы (причем под эти вложения ТГК-5 даже набрала кредитов на ~6 млрд.);
- или относительно дорогая по оценки мощности, но очень прибыльная ТГК-9 с самой большой долей КЭС в капитале 72%.

В Волжской ТГК и ТГК-6 ситуация осложняется отношениями с государственной ФСК, у которой КЭС не смогли выкупить контрольный пакет, и неизвестным исходом выкупа акций со стороны КЭС по Волжской ТГК (цена 1,354 руб.)

Наши предпочтения больше склоняются к ТГК-5 и ТГК-9, причем последняя выглядит сравнительно дешевле, даже несмотря на высокую оценку EV/мощность:

И снова о Сбербанке

2010-01-26T21:24:00.008+05:00

Сбербанк опубликовал неаудированные результаты за 2009 год по российским стандартам. Как и в прошлой заметке нам интересны не годовые агрегированные показатели, а их значения и динамика помесячно.

Рентабельность капитала Сбербанка в декабре 2009 достигла докризисных 25% годовых, даже при сохранении высокого темпа создания резервов под возможные потери по ссудам. Резервы увеличились до 10,9% от кредитного портфеля (+0,9% или +40 млрд. руб. за месяц) и в 2,6 раза превышают объем просроченных платежей по кредитам. А теперь внимание! Чистая рентабельность капитала без учета создания резервов достигла небывалых 70% годовых. Причем в декабре у Сбербанка традиционно на 70-80% растут операционные расходы (скорее всего, создаются резервы под отпуска, премии и т.п.). В 2009 расходы за декабрь составили 32,1 млрд. руб. по сравнению с 18.3 в среднем за месяц (в 2008 было 31,6 в декабре по сравнению с 18,9 помесячно).

Чистая процентная маржа (NIM) скакнула в декабре 2009 сразу до 8,4% годовых по сравнению с 7,5% в среднем за 2009 год и 6,6% - за 2008 год. Сложно назвать причину такого резкого роста на фоне снижения процентных ставок. Возможно, в конце года Сбербанк отразил в доходах какие-нибудь накопленные проценты. Мы даже подкорректировали формулу расчета чистой процентной маржи: стали относить чистый процентный доход к сумме кредитов и вложений в ценные бумаги (ранее считали только по отношению к кредитному портфелю, по старой формуле NIM достигла бы в декабре 2009 аж 10% в годовом исчислении).

Основная причина роста рентабельности банка – отраженный в декабре 2009 доход от операций с ценными бумагами (27 млрд. руб.). Безусловно, он разовый, от переоценки в конце года, но это не принижает наш позитивный взгляд на бизнес Сбербанка в ближайшем будущем. В 2010 году Сбербанк существенно сократит создание резервов, если не начнет их расформирование. Герман Греф уже объявил об этом. По нашим расчетам чистая отдача на капитал (ROE) может составить в 2010 не менее 26% при сокращении чистой отдачи без учета создания резервов (ROE*) до 30-35% (с ~43% за 2009) от среднего размера собственного капитала. В номинале прибыль до создания резервов (с учетом налога в 20%) снизится до 290-340 млрд. руб. в сравнении с 343 млрд. за 2009 год (212 млрд. в 2008).

Достаточность капитала Сбербанка составляет сейчас 23%, собственного капитала ~15% при минимально требуемых 10%. Таким образом, чисто теоретически, без какого-либо ущерба для бизнеса банк может вернуть все субординированные кредиты плюс до 300 из 863 млрд. руб. собственного капитала распределить среди акционеров (~13 руб. на акцию). Но скорее всего Сбербанк не будет распределять больше 36 млрд. руб. (или 100% чистой прибыли за 2009 год), а избыточный капитал будет использован для экспансии в страны СНГ и увеличения темпов роста в России.

Когда страсти по поводу американских (реформа Обамы) и китайских (сокращение кредитования) банков поутихнут, обыкновенные акции Сбербанка можно снова покупать. Первая цель в 110 рублей остается, хотя справедливая по нашим расчетам (да и по консенсусу) уже в районе $4 или ~120 руб., что соответствует 3.1 капитала сейчас и ~2.5 к концу года.

PS.
А тем временем ВЭБ похоже уже продал ~3% пакет акций Сбербанка. Каков же неудовлетворенный спрос на эти акции, коли так незаметно уходят крупные пакеты при постоянной опережающей динамике акций банка в сравнении с рынком.

Годовой обзор

2009-12-31T12:12:00.005+05:00

Опубликовали очередной годовой обзор 2009-2010:

В нынешнем годовом отчете мы не будем детально касаться глобальной экономики. С одной стороны, мы не видим существенных рисков, которые могут реализоваться в следующем году в мировой финансовой системе и серьезно повлиять на ситуацию в России. При этом мы отчетливо наблюдаем тренды, которые складываются в России при отсутствии внешних шоков, и предлагаем инвесторам воспользоваться в чём-то уникальными инвестиционными возможностями.

С другой стороны, попытки комментировать риторический шум, который возникает по поводу и без повода относительно локальных проблем заведомо непродуктивны. Проблемы полугосударственного долга в Дубаи, дефициты и долги стран Балтии, некоторых стран еврозоны (PIGS - Португалия, Ирландия, Греция и Испания), проблемы плохих долгов и банковских балансов – это отголоски глобального финансового кризиса. Большинство реакций на эти проблемы лежит в области психологии, страха повторения финансового кризиса конца 2008 года или начала его «второй волны». Кстати, именно этот страх является балансирующим фактором, который не позволит как регуляторам, так и инвесторам совершать рискованные поступки.

Безусловно, среди инвесторов есть много желающих заработать на так называемой «второй волне», пожалуй, не меньше чем тех, кто ждет восстановления рынков ближе к докризисным уровням. Этот баланс не позволяет сейчас (и не позволит в ближайший год!) надуть очередной «пузырь» в тех или иных активах (будь-то сырьевые товары или рынки акций). Запланированных и ожидаемых кризисов не бывает, поэтому всем предвестникам очередного апокалипсиса наш ответ прост: «Собаки лают - караван идёт!».

Кроме этого, мы наблюдаем кризис в экономической науке, особенно в части макроэкономики, функционирования монетарной системы и финансовых рынков. Мейнстрим-экономисты ещё не скоро осознают ошибки и перепишут учебники, что даже к лучшему, поскольку дольше сохранит статус-кво «перепотребления» в развитых и «недопотребления» в развивающихся странах, а значит и уникальные инвестиционные возможности сыграть на несправедливости распределения благ в мире, постоянном притоке сбережений и сохранения низких процентных ставок и ликвидности.

Китай, конечно, играет в рискованную игру сохранения стабильно низкого курса юаня и стимулирования экономики исключительно кредитными средствами, а не через рост относительного благосостояния китайцев, но, пожалуй, это единственная страна в мире, которая может себе позволить многое и пока безнаказанно. На любой внешний шок у Китая есть свой ответ – будь-то огромные иностранные резервы, полузакрытая финансовая система или сотни миллионы новых потребителей.

Есть чему поучиться у Китая российским властям, но, к сожалению, слишком закоренела у нас в головах (!) зависимость от цен на нефть и отсутствие веры в собственные силы и возможности. Надеемся, что следующий год нас немного «подлечит».

Что касается российского финансового рынка, которому в большей степени посвящен нынешний обзор, мы ожидаем следующие основные тенденции:

Медленное восстановление экономики, но из-за эффекта низкой базы ВВП даст +5%.
Снижение процентных ставок и инфляции (до ~6% за 2010 год).
Повышение курса рубля на ~9% (33 рубля за корзину, 27.4 руб. за $ при евро $1.45).
Продолжение восстановления рынка акций (цель - 1900 пунктов по индексу РТС или +30% в долларах США, ~1630 пунктов по индексу ММВБ или +20% в рублях).

Наш прогноз по индексу РТС на 2010 год в целом соответствует текущему консенсус - прогнозу аналитиков ведущих аналитических команд, рассчитанному по целевым ценам акций (~1861 пунктов).

Мы считаем, что даже при консервативном сценарии (цен на нефть ~$60/барр.) акции покажут по итогам года положительную динамику (1500 пунктов +4%) при стабильном курсе рубля. В оптимистичном сценарии фондовый рынок России достигнет своего долгосрочного тренда уже в 2010 году (пунктирная прямая линия на графике). Так было, например, в 2000 году после кризиса 1998 года. Долгосрочный тренд предполагает темп роста в 23% годовых в долларах США, что соответствует росту в 10 раз за 11 лет. В начале 2010 года тренд проходит на уровне ~2000 пунктов, а к концу года достигнет 2300.

С наступающим и удачи в новом 2010 инвестиционном году!

читать далее...

Сбербанк - цель 110 рублей

2009-11-30T23:50:00.007+05:00

Похоже, сложно будет дождаться слабости акций Сбербанка. Распродажа на прошлой неделе доказала силу его акций, даже несмотря на явный повод для беспокойства у держателей акций банков по всему миру (ожидания потенциального дефолта одного крупного девелопера в Дубаи). Мы считаем ситуацию с Dubai World вполне рыночной и не представляющей угрозы как самому эмирату, а уж тем более мировой финансовой системе. Иногда собственники бизнеса сталкиваются с ситуацией, когда текущая рыночная стоимость активов ниже размера обязательств (собственные средства меньше нуля). Поэтому с точки зрения экономики начинать распродажу активов для расплаты с кредиторами – означает банкротство и ликвидацию бизнеса. Отсюда попытка договориться с кредиторами о рассрочке – вполне логичная вещь, если есть ожидания, что ситуация временная и в будущем все наладится.

Но сегодня мы говорим не о бизнесе потенциального банкрота, а как раз наоборот – бизнесе «кредитора», которому половина населения почти бесплатно несет свои сбережения, а он в свою очередь готов предоставлять кредиты другой половине по лучшим ставкам. Но при этом даже не пытается пользоваться своим доминирующим положением, а извлекает максимальную выгоду от разницы процентных ставок.

Можно много ругать Сбербанк за неповоротливость, низкую производительность, приписывать потенциально огромные величины просрочки и потенциальных убытков (как это любят делать рейтинговые агентства, одиозно настаивающие на слабости российской банковской системы, особенно «удивительной» в сравнении с кем-нибудь). Но давайте посмотрим правде в глаза. Сбербанк сегодня – это один из лучших по операционным показателям банк в мире.

Кризис заставил Сбербанк создавать огромные резервы под возможные (!) потери по ссудам (Provisions). На их создание уходила вплоть до октября 2009 почти вся заработанная прибыль. За 10 месяцев создано резервов на 305 млрд. рублей согласно ежемесячной отчетности Сбербанка, которую он с недавних пор стал предоставлять в достаточно подробном виде, приближенном к международным стандартам. А 305 млрд. – это ~6% кредитного портфеля банка и ~40% собственного капитала, который почти два года топтался в пределах ~750-800 млрд. рублей, и только в октябре превысил эту отметку, достигнув сразу 850. Отметим, что такой рост Equity был связан в большей степени с переоценкой ценных бумаг, которые Сбербанк оценивает напрямую в капитале, а не в чистой прибыли (в начале года это позволило Сбербанку не показывать убытки, а сейчас - занижает прибыль).

На графике ниже мы отобразили несколько показателей, рассчитанных по ежемесячной отчетности Сбербанка c начала 2008 года. Слева – рентабельность капитала ROE и ROE* - второй коэффициент рассчитан без учета списания резервов на возможные потери, но с учетом налога на прибыль (Provisions Сбербанка до 2008 года составляли не более 1% от кредитного портфеля в год). ROE* достигла феноменальной по мировым меркам величины – 40% годовых. Справа – величина накопленных резервов на возможные потери по ссудам в процентах от суммы кредита и чистая процентная маржа NIM%. NIM всегда была у Сбербанка высокой за счет низкой стоимости фондирования, а на росте процентных ставок увеличилась до 8.6% (+1% с докризисных времен). Дело в том, что треть пассивов для Сбербанка бесплатны, так как представляют собой расчетные счета или депозиты до востребования.

Снижение процентных ставок, безусловно, будет давить на чистую процентную маржу NIM и рентабельность капитала ROE Сбербанка. Процентная маржа в следующем году может снизиться на ~1% с нынешних астрономических уровней (>8%), а рентабельность собственного капитала составит ~26% (после создания резервов). Сбербанк ранее ожидал пик резервов на уровне 12-14% в 1 полугодии 2010, но уже очевидно, что эти пессимистичные оценки будут пересмотрены (с октября 2009 Сбербанка снизил размер ежемесячного создания резервов - 23.5 млрд. в сравнении с ~30 млрд. руб. в течение предыдущего года). Мы ожидаем, что за весь 2010 год Сбербанк создаст не более 1.5-2% резервов (от всех кредитов) к тем ~10%, которые, как предполагается, будут достигнуты к концу 2009 года (на 1 ноября уже 9.3%). Даже если пик резервов составит 12-13% от суммы кредита, в последующем часть резервов будет восстановлена. Кроме того, подавляющая часть кредитов Сбербанка имеет залоговое обеспечение, в результате процесс создания резервов может обернуться аналогичной прибылью от их расформирования в будущем.

В долгосрочном периоде Сбербанк сохранит рентабельность ROE на уровне не ниже 20% годовых. Исходя из реинвестирования 80% чистой прибыли в ближайшие 5 лет, ставки дисконтирования в 13% и темпов роста в терминальном периоде 4%, мы получили целевую цену обыкновенной акции на 2010 год в $3.7 или ~110 руб. Потенциал роста ~60%.

Если сравнивать Сбербанк с банками мира (для сравнения мы выбрали в Блумберге 100 крупнейших по капитализации банков), то он входит
- в 30-ку по рыночной капитализации,
- в 20-ку по номинальной величине созданных резервов под возможные потери,
- в 10-ку по рентабельности собственного капитала ROE* (то есть по прибыли за последние 12 месяцев до создания резервов),
- в 3-ку самых «запасливых» по размеру резервов в процентах от кредита,
и занимает ПЕРВОЕ место по чистой процентной марже (7.3% за 12 месяцев до 1 июля 2009).
Причем большинство показателей будет лучше, когда Сбербанк опубликует отчетность за 9 месяцев 2009 (ожидается до 21 декабря). Сейчас обыкновенные акции Сбербанка торгуются на уровне среднего соотношения капитализации к собственному капиталу P/BV для 100 крупнейших банков мира ~1.9, но существенно дешевле банков с аналогичной операционной рентабельностью (только несколько крупных бразильских и китайских банков с P/BV > 3 можно поставить в один ряд со Сбербанком). Разница - больше 60%.

Относительно привилегированных акций Сбербанка у нас нет однозначного мнения. Очевидно, что акции кто-то покупает в последние месяцы. Соотношение цен преф/обычка превысило 81%, что достаточно много как по историческим меркам, так и с учетом дивидендной доходности. На свои префы Сбербанк платит дивиденды чуть больше, чем по обычке (непонятно зачем, ведь по уставу дивиденд по префам не должен быть ниже 15% номинала или 3*15%=0.45 рубля, причем даже нет условия, что дивиденд по префам не может быть ниже дивиденда по обыкновенным акциям). В 2006-08гг. Сбербанк заплатил 0.47, 0.65 и 0.63 рубля на префы или только ~1% текущей цены. Дивиденд за 2009 год вряд ли превысит прошлогодний.

Если это не инсайдерская скупка под «очередную» конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, префы может собирать стратег, желающий, например, аккумулировать >25% всех привилегированных акций, чтобы без него не могло пройти ни одного решения акционеров о реорганизации. Нельзя исключать и обычной рыночной ситуации, когда игроки массово "лезут" в акцию, которая достаточно подвижна, ликвидна (особенно относительно своей капитализации) и показывает динамику лучше рынка. Но в любом случае ставить сейчас на префы мы не советуем. Итак, покупаем обычку с целью ее возвращения в 2010 году на докризисные максимумы ~110 руб. Катализатором роста акций станет рост чистой прибыли и запуск программы ГДР.

PS.
Данным постом я выражаю свое частное мнение относительно перспектив акций Сбербанка, актуальное только исходя из имеющейся в распоряжении информации, которая в свою очередь может быть неточной или ошибочной. В общем, каждый инвестирует на свой страх и риск!

О валютной политике

2009-11-20T01:10:00.006+05:00

Предисловие... Давно хотел написать пост об акциях Сбербанка, почему нужно покупать обычку, но они упорно не хотят корректироваться. Поэтому подождем их временной слабости, чтобы рекомендация в моменте не "пострадала". Тем более, что в последнее время снова стала актуальной и интересной тема валютной политики Банка России, прояснение которой влияет и на перспективы акций банков.

Сегодня из уст зампреда ЦБ Алексея Улюкаева прозвучали, казалось бы, взаимоисключающие заявления: приверженность к свободному курсообразованию рубля и объявление границ "плавающего" коридора бивалютной корзины шириной в 3 рубля - от 35 до 38 рублей сейчас. Это немного взбудоражило валютный рынок - в моменте рубль несколько ослаб, оттолкнувшись от названной Улюкаевым нижней границы в 35 руб. за корзину. Фактически ЦБ объявил об отказе от интервенций в пределах указанного коридора, хотя и сохранил правило "5 копеек за $700 млн." (смещение плавающего коридора на 5 коп. при использовании $700 млн. на интервенции). Сейчас можно ожидать бОльшей волатильности курса рубля в рамках 3-рублевого коридора. Участники рынка скорее всего не увидят явной поддержки рубля со стороны ЦБ при его снижении на ~10%. Но в любом случае ЦБ будет вынужден в рамках принятой политики плавно ревальвировать рубль в случае сохранения текущей ситуации с платежным балансом - положительное сальдо текущего счета, нейтральный счет капитала и рост резервов ЦБ.

Возвращаясь к Сбербанку, хотелось бы прокомментировать статью его главного экономиста Ксении Юдаевой о валютной политике в России. Пожалуй, пропустил бы этот достаточно невнятный опус, но профессор Константин Сонин включил Ксению в свой список "способных" российских экономистов, которые по замыслу автора могли бы помочь нашему правительству. Собственно идея Сонина стала бы действительно полезной, если бы участников списка "под страхом" исключения из него попросили бы представить научно-обоснованные предложения, касающиеся экономической политики правительства и Банка России. А после широкого обсуждения этих предложений dream team лучших российских экономистов образовался бы сам собой.

Что касается статьи Ксении Юдаевой, больше всего удивило отсутствие упоминаний о бивалютной корзине. Этот ориентир используется Банком России для отслеживания и корректировки колебаний номинального курса рубля. Причем складывается впечатление, что Ксения даже не в курсе этого феномена:

Проводимую политику нельзя было в полной мере назвать политикой фиксированного валютного курса, поскольку в связи с удорожанием цен на нефть валютный курс (и номинальный, и реальный) на протяжении ряда лет дорожал

Да, реальный курс рубля укреплялся за счет инфляции, а номинальный курс рубля к доллару – за счет падения доллара к евро. Но номинальный курс по корзине (55% от курса доллара и 45% от курса евро) был практически стабилен вокруг отметки 30 руб. с февраля 2005 вплоть до 11 ноября 2008, когда Банк России, потратив на интервенции ~$60 млрд. за 2 месяца, сдался и начал плавную девальвацию.

В условиях квазификсированного, обладающего низкой волатильностью валютного курса страна стала привлекательна для притоков краткосрочного капитала, рубль стал carry-trade валютой.

Как легко в последнее время жонглируют термином carry-trade. Не представляя возможных объемов, риска и смысла таких операций, списывают всё подряд на эти, по сути, "валютные спекуляции" - от укрепления курсов валют до якобы "надувания пузырей" на рынке акций. Я специально сказал про carry-trade как "валютные спекуляции" (а не игру на разнице процентных ставок), потому что с учетом стоимости хеджирования валютного риска потенциальная гарантированная прибыль от разницы в процентных ставках сводится к нулю. А в случае с Россией carry-trader должен ещё принять риски банковской системы, которые явно не сопоставимы с теми, которые были в рамках популярного в свое время carry-trade'а доллар-йена. Я считаю степень влияния операций carry-trade на ценообразование активов и валют сегодня ограниченной, а укрепление многих валют к доллару США - результатом прошлогоднего бегства резидентов в чужую валюту, на миг ставшей "тихой гаванью", но не по фундаментальным, а по спекулятивным причинам. Сейчас наблюдается вполне адекватное обратное движение капиталов в "родную" валюту.

В результате на среднесрочном горизонте (то есть при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом валютного таргетирования и свободным валютным курсом (Польша, Бразилия, ЮАР – см. Таблицу 1).

Ксения зачем-то посчитала волатильность курса рубля только к доллару США в 2006-08гг. Но ведь у нас был "фикс" по корзине доллара и евро, при стабильности которой курс рубля менялся и к доллару, и к евро в зависимости от динамики курса доллара к евро.

Сохранилась так называемая «долларизация» сбережений, то есть ситуация, когда население хранит сбережения не только в национальной, но и в иностранной валюте, и меняет композицию своего портфеля активов в зависимости от колебания курсов валют. На протяжении 2004 – I полугодия 2008 гг. валютная составляющая сбережений населения постоянно снижалась, и возникла иллюзия, что снижается и в целом уровень долларизации сбережений. Но уже в начале августа 2008 года стало понятно, что это не так. Как только тренд курса рубля сменился с постоянного удорожания на постоянное удешевление, население быстро стало перекладывать свои сбережения из рублей в валюту. Политика постепенной девальвации позволила стабилизировать настроения населения

Очень жаль, что уважаемому экономисту (уже не первому) приходится указывать на явное несоответствие тезисов фактическим данным. "Долларизация" сбережений населения была на минимальном уровне вплоть до начала плавной девальвации (13-14% в августе-сентябре 2008). В октябре 2008 – месяце спекулятивных атак на большинство валют развивающихся стран и бегства в доллар – "долларизация" достигла только 16.7%, причем больше за счет оттока рублей из банков (-447 млрд.), чем притока валютных вкладов (+65 млрд. руб.). А политика плавной девальвации не "стабилизировала настроения", а наоборот - создала стимул для ухода из всех рублевых активов в валютные и увеличения "долларизации" сбережений. Так с 1 ноября 2008 по 1 февраля 2009 "долларизация" вкладов выросла с 16.7% до 34%, а всех счетов в банках (включая счета организаций и бюджетов) с 24% до 41% /все расчеты основаны на официальной статистике Банка России/.

Как видно из графика, "долларизация" сбережений населения незначительно снизилась от пика в 34% и сейчас сохраняется на высоком по историческим меркам уровне в 29-30% (последние данные на 1 октября 2009). Организации уже начали активную "дедолларизацию" счетов, увеличив за сентябрь 2009 рублевые счета на >500 млрд. и сократив валютные на >200 млрд. руб.

Впрочем, что там указывать на явные ошибки автора статьи, лучше попробуем разобраться с выводами и предложениями (хотя владение фактами и историей развития событий до и во время кризиса не помешает).

Итак, Ксения Юдаева считает явными недостатки политики стабилизации валютного курса (правда, и здесь можно придраться к формулировкам – "высокие инфляционные ожидания, долларизация, низкое доверие к национальной валюте"). И предлагает придерживаться "модифицированного инфляционного таргетирования" по опыту других "сырьевых экономик", когда центральный банк может "менять политику в целях стабилизации сильных колебаний валютных курса". Жаль, что у Ксении не хватает конкретики и анализа главного фактора против – страны с преимущественно нефтяным экспортом не либерализуют валютный курс (Норвегия и Нигерия явно не годятся в примеры).

Есть существенная разница между странами с сырьевым экспортом вообще и экспортом, зависящем от цен на нефть. Если мы откажемся от "якоря" в виде корзины валют, якорем для курса рубля станет цена на нефть. И я сильно сомневаюсь, что нефть - лучше. Главный экономист ЕБРР Э.Берглоф по этому поводу хорошо отметил: "Если нужно обеспечить гибкость валютного курса, следует избавиться от сырьевой зависимости". На самом деле, сырьевая зависимость экономики России не столь велика, как кажется, причем она постоянно снижается. Экономика росла и будет расти за счет несырьевых секторов, ориентированных на внутренних рынок, нежели за счет экспорта.

К сожалению, мы сами себя целенаправленно убеждаем в обратном - якобы в полной зависимости от цен на нефть. Да еще подтверждаем это всему миру, меняя валютную политику при первом существенном падении цен на нефть и незначительном сокращении валютных резервов (как раз и созданных на этот случай).

Я считаю, что рубль должен быть сильным и стабильным. Сильным - значит постоянно укрепляющимся, но желательно не номинально в явном виде (что всегда создает ненужный ажиотаж как в одну, так и в другую сторону), а за счет разницы в величине инфляции. При этом инфляция может эффективно сдерживаться консервативной денежной и бюджетной политикой в тучные годы. Денежная политика в данном случае заключается не столько в управлении процентными ставками (малоэффективными из-за "невозможной троицы"), а в управлении резервными деньгами банков в ЦБ. Например у Китая почти все "напечатанные" от скупки валюты юани представлены резервными деньгами в банках без каких-либо стабфондов.

Сейчас ЦБ может продолжить плавное укрепление курса рубля до уровня ~33 руб. за корзину, что будет соответствовать докризисному реальному курсу рубля к доллару и евро. В результате инфляция снизится в следующем году до 5-6%, а соответственно и ставки ЦБ можно будет довести до этого уровня. Более сильный рост номинального курса рубля нежелателен, но не потому, что пострадают экспортеры, а потому что в будущем при снижении цен на нефть падающий курс рубля снова потянет в валюту всех и вся, а новая плавная девальвация повторит шоковую терапию для экономики конца 2008.

ЦБ нужно отказаться от страхов потери валютных резервов, пока они существенно превышают размер наличных рублей в экономике, объявить о том, что он зря испугался потери резервов в 2008 году, что резервы "принадлежат народу" и что он готов потратить на поддержку рубля любую сумму сверх остатка в ~$100 млрд. резервов. При резервах, сопоставимых с размером рублевой денежной массы, страна может позволить трату резервов даже на покрытие отрицательного сальдо текущего счета (если таковой у нас когда-нибудь будет!), не говоря уже о потоках капитала резидентов из валюты в валюту.

Безусловно, при гипотетической растрате большей части валютных резервов Россия вынуждена будет перейти к более гибкому курсу рубля, но к тому моменту баланс рублевых и валютных сбережений уже будет достаточным для безболезненного увеличения волатильности курса. А пока есть такая возможность, следует сохранять низкую волатильность курса рубля по отношению к двум основным мировым валютам - доллару и евро (бивалютная корзина является эффективным инструментом для этого), и ждать решений по глобальным проблемам избыточной волатильности одних валют в мире и жесткой привязки других. Когда будут такие решения, тогда, возможно, и потребуется изменение валютной политики в России.

PS.
Вместо пиара Сбербанка получился "антипиар" его главного экономиста. А по теме поста хотелось бы услышать мнение Николая Кащеева и Евгения Надоршина. Первый сейчас является коллегой Юдаевой, возглавляя "конкурирующий" аналитический отдел в казначействе Сбербанка, а второй недавно стал советником министра экономического развития Э.Набиуллиной. Оба выступали, как и я, против девальвации в прошлом году.

Оценка ФСК и МРСК (обновление)

2009-10-02T20:44:00.003+06:00

За несколько дней после сентябрьского обзора о перспективах сетевых компаний цены сильно выросли, а кроме того появилась новая информация относительно оценки RAB. Руководство ФСК ЕЭС предлагает утвердить начальную RAB (iRAB) в размере 895 млрд. руб. и повысить тарифы на 53% в 2010, 45% в 2011 и 40% в 2012. Для распределительных сетевых компаний МРСК Холдинга iRAB может превысить в 2,3 раза стоимость основных фондов и составить ~1100-1200 млрд. рублей.

Обновил модель расчета для сетевых компаний, используя кроме существующей оценки RAB 2008 года расчетную величину RAB 2010 по стоимости внеоборотных активов (Long-Term Assets, LTA). Для расчета использовал стоимость LTA по данным российской отчетности на 1.07.2009г. с коэффициентом 2,3 (стоимость незавершенного строительства учтена с коэффициентом 1). В итоге расчетная RAB 2010 года может превысить оценку 2008 года на ~50%. Отметим, что по отдельным компаниям это превышение сильно отличается. Например, больше всего «пострадала» МРСК Урала (возможно прошлогодняя оценка RAB у нее была завышена), однако эта компания все равно осталась в списке привлекательных с upside’ом акций +57% (до 0,36 руб.).

Потенциал роста акций (upside) рассчитан до соотношения EV/RAB не более 0.6 (в данном случае RAB – среднее между оценками RAB 2008 и 2010 года) и с учетом индивидуальных рисков компаний. Для МРСК Северного Кавказа целевой EV/RAB составляет всего 0,3. Для МРСК Холдинга использован дисконт в 20% по сравнению с оценкой по сумме частей (Sum-of-the-parts, SOTP).

Таким образом, потенциально интересными остается целый ряд МРСК (МОЭСК, Ленэнерго, Волги, Урала и Северного Кавказа) и, особенно, сам холдинг МРСК. Кубаньэнерго не попала в этот список из-за учета дополнительной эмиссии (на 7,5 млрд. руб. по 126 руб. за акцию), в результате которой до нуля может снизиться финансовый рычаг, и использования низкого целевого соотношения EV/RAB = 0,4 (в сравнении с 0,5 для других МРСК).

Реструктуризация Связьинвеста: потенциал только у избранных

2009-09-30T23:55:00.006+06:00

Стали известны подробности плана реструктуризации Связьинвеста. Пока он утвержден на консультативном совете при Совете Директоров компании (ещё должен пройти Минсвязи и в конце октября утверждаться на СД), но ключевые параметры вряд ли изменятся:
• Будет конвертация акций МРК в акции Ростелекома.
• Коэффициенты конвертации будут рассчитаны на 31 декабря 2009 года по результатам отчетности за год (скорее всего в мае-июне 2010).
• Выпуск акций и конвертация будет во второй половине 2010 года с окончанием реструктуризации до марта 2011 года.
• В плане делается упор на получение синергетического эффекта ($1 млрд.) и "справедливое отношение к миноритарным акционерам", что необходимо для сбора 75% голосов.

Теперь можно пытаться считать коэффициенты и расклады долей в объединенном Ростелекоме между государством и миноритариями. Сейчас государство фактически владеет 100% акций Связьинвеста (25%+1 будет вот-вот выкуплено у АФК Система), >90% обыкновенных акций Ростелекома и >50% обыкновенных акций в МРК (через Связьинвест). Кроме того, собраны определенные пакеты акций МРК в окологосударственных фондах под управлением компании "Лидер" (впрочем мы не будем их причислять к государственным)

Сразу перейдем к выводам:
• Государству важно сохранить контроль в Ростелекоме (то есть получить более 50% обыкновенных акций), но не особо важно будет это 51%, 61% или 71%, главное осуществить операционное объединение компании, - только оно даст синергетический эффект.
• Худший вариант для миноритариев МРК - конвертация акций, исходя из текущих котировок компаний, лучший из возможных - получение государством не больше 50%+1 голосующих акций нового Ростелекома.
• По нашим расчетам доля государства будет составлять от 50% до 55% в уставном капитале объединенного Ростелекома соответственно для лучшего и худшего варианта реструктуризации Связьинвеста. Причем доля государства в количестве голосующих акций больше зависит от судьбы префов МРК, чем от коэффициентов конвертации (может быть от 55% до 72% голосующих акций Ростелекома). Наш базовый вариант ближе к "лучшему", потому что иначе государство не сможет провести вопрос об операционном объединении компании на собраниях акционеров МРК, где голосовать будут 75% незаинтересованных акционеров, причем с учетом мнения 75% владельцев привилегированных акций. Акции государства и Связьинвеста не будут участвовать в голосовании.
• Расчет основан на том, что справедливая оценка акций Ростелекома и МРК должна соответствовать близкому коэффициенту EV/Ebitda'2009 с небольшой премией для более крупных и интегрированных компаний. В результате разница коэффициентов обмена между худшим и базовым вариантом составляет ~2 раза (на столько МРК должны быть дороже относительно Ростелекома в нашем варианте). При таком раскладе государству достанется 51% УК и 56% голосов в Ростелекоме.
• Привилегированные акции МРК могут быть обменены на префы Ростелекома или конвертированы в обыкновенные акции Ростелекома с коэффициентом ~70-100% к обыкновенным (второй вариант выглядит предпочтительным для миноритариев). Доля префов в УК Ростелекома составит 9% при обмене префов МРК на обычку Ростелекома с коэффициентом ап/ао 80% (это наш базовый вариант) и 24% - при обмене на префы Ростелекома.
• Потенциальную капитализацию нового Ростелекома можно оценить исходя из текущих рыночных оценок МТС по ценам акций на ММВБ (кстати, акции на ~30% дешевле ADR). МТС - компания, которая также сейчас находится в процессе консолидации (с Комстаром). В результате такой сравнительной оценки акции Ростелекома должны быть дешевле на 30% от текущих уровней (цель ~100 руб.), а акции МРК подорожать в среднем на 40%. Отметим, что в акциях МРК существует значительный разброс потенциалов:

Итак, если выбирать между покупкой акций МТС и дочками Связьинвеста (МРК), то с учетом всех рисков потенциально интересными остаются только обыкновенные акции Волгателекома (+86%), СЗТ (+71%) и Сибирьтелекома (+56%). Остальные компании не имеют существенного относительного потенциала, и вместо них лучше иметь в портфеле акции МТС. Мы не советуем покупать префы МРК, потому что они имеют дополнительные неопределенные риски.

ФСК и МРСК: будет ли RAB драйвером дальнейшего роста?!

2009-09-29T13:40:00.002+06:00

За последние 2-3 недели мы увидели опережающий рост акций сетевых компаний. Впрочем основной рост пришелся на две наиболее ликвидные бумаги - акции Федеральной сетевой компании (ФСК) и МРСК Холдинга (MRKH). Попробуем выяснить, остался ли в отрасли потенциал и у кого.

Поводом для ~1.5-кратного роста котировок (см. график за месяц) стали новости о переходе с 2010 года на новые принципы ценообразования, основанные на возврате необходимой доходности на инвестированный капитал, который оценивается по RAB (Regulated Asset Base). Основной позитив заключается именно в приверженности скорого перехода на RAB, несмотря на кризис и ограничение роста регулируемых тарифов для потребителей. Правда, заложенный изначально выход на 12% доходность существующего капитала к третьему году (6% в первый год, 9% во второй год) может затянуться. Для ФСК вместо требуемого весной ~70% роста тарифов ФСТ утвердит только +30%. Для МРСК риск ещё в том, смогут ли энергетики и федералы убедить региональные власти в существенном повышении тарифов для сетевых компаний. Первоначальное повышение тарифов может быть слишком чувствительным для потребителей. Даже если тарифы будут повышаться не так быстро, улучшение показателей рентабельности увеличить соотношение текущей капитализации и потенциальной RAB.

В перспективе компании смогут получить дополнительный эффект не только от новых инвестиций, но и от повышения эффективности, благодаря наличию стимула для сокращения издержек. Причем в большей степени эффект от сокращения издержек поможет сетевым распределительным компаниям МРСК Холдинга, нежели ФСК. Как известно, основная часть потерь электроэнергии возникает при передаче по сетям низкого напряжения (в среднем по МРСК ~10%, а у МРСК Северного Кавказа почти 20%), а потери на высоковольтных проводах ФСК менее значительны и вряд ли могут быть сильно сокращены. Тут кроме естественных потерь важен ещё фактор "воровства" электроэнергии, который мало актуален для ФСК.

- В качестве RAB для МРСК использованы оценки ФСК 2008 года (для пересчета в рубли взят курс 25 руб./USD). ФСК оценивала в апреле 2009 свою RAB в 619 млрд. руб.
- EBITDA 2009 спрогнозирована как среднее между 2*EBITDA за 1 полугодие и EBITDA за последние 12 месяцев (кроме Кубаньэнерго и ФСК, где прогноз несколько выше).
- Размер круга соответствуют капитализации компании.

Итак, акции ФСК мы считаем уже достаточно дорогими по цене выше 0,35 руб., особенно по ключевому коэффициенту EV/EBITDA = 9, а ведь компания работает с ~50% рентабельностью по выручке. Текущее соотношение EV/RAB 0.6 означает, что доходность по RAB должна составлять грубо ~60% от целевого 12% уровня, хотя в 2010 она вряд ли превысит по нашим оценкам 4% (при необходимых для текущей цены 7%). В дальнейшем рост тарифов для государственной компании будет обусловлен скорее размером инвестиционной программы, нежели желанием выплатить дивиденды акционерам. Отметим, что рост EV/RAB для ФСК может происходить не за счет роста цены акции, а за счет роста чистого долга. Сейчас он (чистый долг) отрицательный на ~100 млрд. рублей или 20% капитализации. В том числе ФСК принадлежат пакеты акций ОГК и ТГК на 42 млрд. руб., доставшиеся в наследство от РАО ЕЭС (это оценка по текущей рыночной стоимости, в балансе ФСК оценивает эти активы по первоначальной стоимости в 136 млрд.). Но в результате огромной инвестиционной программы на ~450 млрд. руб. в 2009-11гг. компания уже в следующем году будет вынуждена существенно увеличить долг.

Акции МРСК Холдинга должны стоить ~3 рублей, если считать по рыночной стоимости пакетов акций, принадлежащих холдингу МРСКашек (включая МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго). Вряд ли акции холдинга будут торговаться дороже суммы частей, а значит их рост последует только после переоценки составляющих холдинг компаний. Среди региональных компаний без сверхрисков по совокупности текущих коэффициентов и EV/RAB (в соотношении 50 на 50) дешевле других выглядят акции МРСК Урала (потенциал +50% к другим компаниям). Риск для этой компании только в наличии крупного миноритарного акционера (КЭС), который давно желает расстаться со своим пакетом. Наиболее интересными для варианта дальнейшей переоценки отрасли являются акции Кубаньэнерго и МРСК Северного Кавказа, но для них характерны специфические риски: Олимпиада в Сочи и неспокойный регион. При этом, Кубаньэнерго в свое время операционно не присоединилась к МРСК Юга из-за позиции Роснефти, которая, получив блокпакет от Юкоса, заблокировала реорганизацию. Кроме того, Кубаньэнерго имеет самый большой относительный долг в отрасли (80% от EV, тогда как в среднем по МРСК ~30%), что может вызвать как необходимость допэмиссии акций, так и кратную переоценку стоимости акций вверх.

PS...
Пока писал пост некоторые акции уже улетели вверх. В гугле что ли подсматривают :)

И в заключении: отрасль больше всего выигрывает от снижения процентных ставок. ROIC в 12% сейчас выглядит не очень привлекательно, но при снижении процентных ставок ниже 10% годовых всё будет гораздо привлекательнее.

Baltic Dry Index

2009-08-31T20:15:00.004+06:00

Многих пугает нынешняя динамика индекса стоимости грузоперевозок Baltic Dry Index, обвал которого в прошлом году стал чуть ли не первым звонком для кризиса. Но давайте посмотрим на факты:

28 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Индекс стоимости фрахта Baltic Dry, отслеживающий цены на морские перевозки насыпных и навалочных грузов по всему миру, по итогам прошедшей недели упал на 1,9%. Снижение длилось четвертую неделю подряд, в результате чего за август индекс рухнул на 28% - максимальное сокращение с октября прошлого года, сообщило агентство Bloomberg.

31 августа. ИНТЕРФАКС-АФИ - Стоимость морских грузоперевозок может обвалиться второй раз за год, поскольку Китай сокращает объемы импорта сырья, при этом с верфей в 2009 году сойдет рекордное число судов, сообщило агентство Bloomberg. Стоимость фрахта крупнотоннажных судов класса capesize, которые обычно используют для транспортировки железной руды и угля, может упасть более чем на 50% с текущего уровня ($37,87 тыс. в сутки) - до $18 тыс. в сутки еще до конца 2009 года, прогнозируют опрошенные Bloomberg аналитики. Грузоперевозки уже подешевели на 59% с максимального значения за этот год на фоне падения объемов мировой торговли. Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) прогнозирует сокращение мировой торговли на 16% в 2009 году. При этом, по данным Fearnley Consultants A/S, в этом году на воду будет спущено рекордное число новых судов класса capesize - 146 судов, или 28% всего действующего флота capesize. "Давление со стороны новых судов будет очень сильным. Для восстановления отрасли морских грузоперевозок потребуется очень много времени и усилий", - полагает директор исследовательского подразделения Tufton Oceanic Ltd. Андреас Ферготтис...

Индекс стоимости сухогрузного фрахта Baltic Dry потерял 44% с максимума этого года, однако с 1 января он вырос втрое. Ряд экспертов полагает, что ситуацию нельзя считать критической: даже при падении стоимости фрахта судов класса capesize до $18 тыс. в сутки судовладельцы продолжат фиксировать прибыль. По данным Drewry Shipping Consultants Ltd., суточные операционные расходы на судно такого класса составляют $7555.

На рынке грузоперевозок сложился обычный кризис перепроизводства. Предложение судов инертно, только сейчас на рынок поступают суда, закладка которых прошла год назад и раньше, то есть на пике стоимости фрахта. Вот где искать происки финансовых спекулянтов нет смысла, так на этом рынке.

Падение китайского индекса на 6+% сегодня вроде тоже заставляет поволноваться. Но китайский рынок акций исторически очень плохо коррелирует с другими рынками. Индекс Шанхайской биржи рос целых 9 месяцев после достижения минимумов в начале ноября 2008. Скорее средства с китайского рынка помогут подняться на новые вершины другим рынкам, нежели обвалят их.

Нефтянка: ждем драйвера для всего рынка

2009-08-28T02:05:00.002+06:00

Сегодня Лукойл опубликует отчетность за 2 квартал по US GAAP. Консенсус аналитиков складывается вокруг $3.5 млрд. по EBITDA и $1.7 млрд. по чистой прибыли. Наша оценка результатов компании близка к верхней границе прогнозов: 3.8 и 2 соответственно как у Unicredit по EBITDA и у Альфы по чистой прибыли. Месяц назад, как обычно, вышла предварительная оценка чистой прибыли Лукойла за 1 полугодие от ConocoPhillips - $3.3 млрд., что предполагает прибыль за 2 квартал $2.2-2.4 млрд. в зависимости от того, как учитывать разовые убытки на $207 млн. в 1 квартале.

В любом случае результаты Лукойла за 2 квартал выглядят сильно привлекательными в сравнении с крупнейшими нефтяными компаниями в мире, показавшими схожие по порядку цифр прибыли, но оцененные рынком в разы дороже. Например, Exxon Mobil получила прибыли во 2 квартале в ~2 раза больше Лукойла при разнице в капитализации ~8 раз ($348 против $43 млрд.).

Роснефть опубликуется на следующей неделе. Мы ожидаем также неплохие результаты, но чистая прибыль будет откровенно ниже Лукойла за счет убытка на ~$0.4 млрд. от переоценки рублевых обязательств (два квартала Роснефть получала за счет них по миллиарду дополнительной прибыли, но во 2 квартале рубль укрепился).

Газпром выдал на днях отчетность только за 1 квартал 2009, но снижение издержек удивило многих (производственные расходы на 1000 кубометров добычи снизились в 1.5 раза с ~$39 в 2008 до $26 в 2009 по нашим расчетам). Мы прогнозируем прибыль Газпрома в 2009 году на уровне >$20 млрд., 7 из которых заработано в «очень плохом» 1 квартале (это без учета курсовых убытков на ~$4 млрд. в 1 квартале). P/E Газпрома ~6 также делает его жутко недооцененным относительно мировых нефтяных монстров.

По коэффициентам P/E за 1 полугодие 2009 Лукойл будет дешевле своих старших по капитализации (но сравнимых по запасам и добыче) собратьев в ~2 раза. Роснефть впрочем тоже торгуется с необычным для нее дисконтом в ~24% к крупнейшим мировым компаниям. По итогам предыдущих отчетов (за 2008 год и 1 квартал 2009) дисконт российских компаний был не столь очевиден, поскольку омрачался разовыми убытками или доходами в 4 квартале и 1 квартале, а «ножницы Кудрина» привели к убыткам в 4 квартале. С этого года «ножницы» в виде разницы экспортных пошлин и цен реализации нефти и нефтепродуктов уменьшили до минимума, благодаря чему прибыли станут существенно устойчивее к снижению цен на нефть.

По динамике котировок акции Лукойла отстали раза в 1.5 от других нефтяных компаний за последний год (график котировок крупнейших нефтяных компаний и Лукойла с июля 2008 года), упав в ~2 раза при снижение других компаний в среднем на четверть (при сравнимой динамике прибылей).

Российские акции, несмотря на спекулятивную ежедневную беготню за нефтью с бетой >1 (удивительно, но нефтяные компании в мире очень слабо реагируют на краткосрочные колебания цен на нефть), в последние 3 месяца пытаются отыгрывать и фундаментальные идеи. Если весной рынок рос по всему фронту, то сейчас отраслевые идеи сменяют одна другую, только успевай их отследить. Спрос на металлы из Китая надул «почти-пузырь» в акциях компаний черной металлургии. Теперь ММК, Мечел, НЛМК и Северсталь торгуются чуть ли не с премией к мировым аналогам по коэффициентам. Сейчас акции межрегиональных телекомов (торгующиеся всё ещё по бросовым ценам с P/E ~4 и EV/EBITDA ~3) погнали наверх, не дожидаясь новостей о судьбе реорганизации Связьинвеста. Без голосов миноритариев никакой реорганизации не будет, а значит государству придется заинтересовать их при определении коэффициентов обмена.

Ждем, что следующей идеей будет нефтянка, которая вытащит вверх весь рынок, даже при стабильных котировках нефти в ~70-75$/баррель. Покупать Лукойл и Газпром. А после результатов Роснефти может появится основание для игры на спреде между Лукойлом и Роснефтью в пользу первого.

Электроэнергетика: прогноз на 2009 по результатам 1 полугодия

2009-08-21T18:16:00.006+06:00

Собрали и обработали отчетность генкомпаний за 1 полугодие 2009, с целью оценить уже результаты всего 2009 года. В первом полугодии все компании показали впечатляющий рост прибыли, если считать в рублях. Однако во втором полугодии результаты генкомпаний будут похуже, так как цены на газ продолжат расти по 5% ежеквартально, а на электроэнергию цены не вырастут (разве что в Сибири после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС). Тем не менее, многие компании покажут существенный прирост и рентабельности, и прибыли, даже если считать в долларах США (в 2008 курс был 24.85, в 2009 мы прогнозируем средний курс 33 руб./$).

Нас больше всего интересует динамика чистого долга (или чистого кэша) и EBITDA (прибыль до амортизации, уплаты процентов и налогов), которая не сильно отличается в российских и международных стандартах. Чистый долг за полгода сильно не изменился - генкомпании пока неохотно осуществляют свои инвестиционные программы. Отчего динамика EV (капитализация ~~минус~~ плюс чистый долг) на кВт установленной мощности определяется в основном динамикой котировок акций. Вот такая картинка получается по текущим ценам (на 20 ~~июня~~ августа):

Потенциально интересные акции находятся выше или правее линии, проведенной по красным точкам. В сравнении с тем, что было в мае (тогда ещё не все компании представили отчетность за 2008 год) ситуация изменилась не сильно. Хорошо видно, что акции выстраиваются красиво по линеечке с EV/EBITDA=5. Дороже других выглядит ОГК-5, дешевле – ТГК-12 и ТГК-4 – это наши основные идеи. Идея в ТГК-9, которая находилась раньше на месте ТГК-4, почти реализовалась и акция уже не так интересна.

Прохоровская ТГК-4 показывает теперь лучшую рентабельность в отрасли ($56 EBITDA с кВт мощности), активно запуская новые агрегаты и снижая себестоимость электроэнергии. История с невыкупом акций по оферте осенью 2008 года, конечно, напрягает, но нежелание отдавать миноритариям миллиард долларов в разгар кризиса понять можно.

Угольная ТГК-12 (или Кузбассэнерго)вырвалась из убытков последних двух лет в твердые середнячки. Компания контролируется поставщиком топлива (СУЭК), но у компании есть и крупный миноритарий в лице ФСК - своего рода щит для инвесторов. Компания будет одним из бенефициаров аварии на СШГЭС. Впрочем, от аварии увеличится загрузка и улучшатся финансовые показатели ещё у ряда компаний – Иркутскэнерго, ТГК-11, ТГК-13, Красноярская ГЭС, ОГК-6 (аналитики ещё называют ОГК-3 и 4, но для них позитив будет «каплей в море»). В расчетах мы не стали учитывать позитивные эффекты от аварии, тем более что вряд ли они будут длительными. А вот для Русгидро учли снижение объемов выработки и прибыли во 2 полугодии.

Кроме названных ТГК-4 и ТГК-12, привлекательны для покупки ТГК-1 и ТГК-5, ОГК-3 и ОГК-6, из ликвидных акций - Мосэнерго. Идея в ТГК-1 заключается в том, что 46% мощности – ГЭС, но за электроэнергию с них компания получает пока копейки - в 2.5 раза меньше чем Русгидро. Тарифы будут выравниваться, плюс будет увеличение доли продаж на свободном рынке.

В интернете есть неплохой ресурс от ФК Открытие по электроэнергетике, на котором можно найти подробные данные по компаниям и отрасли в целом. В конце июня 2009 компания опубликовала свой обзор по акциям ОГК и ТГК. Во многом мы с ним не согласны, особенно с попыткой считать компании по модели DCF, для которой делается множество допущений. Кроме того, в отчете не отражены результаты за 1 полугодие 2009, которые существенно расходятся с прогнозами аналитиков на весь год. Особенно по таким компаниям, как ТГК-4 и ТГК-12.

В качестве альтернативы предлагаем ещё один расчет потенциала роста акций ОГК/ТГК, основанный на установлении для каждой компании справедливых значений EV/кВт. Сегодня российские компании торгуются по средней стоимости ~$120 за кВт мощности (без Русгидро) в сравнении с ~$1000 в мире. Если допустить, что будет переоценка российских компаний до уровня в $200/кВт, то потенциалы роста у некоторых компаний будут значительные. Мы присвоили каждой компании дискретные значения стоимости $/кВт (150, 200, 250, 300) в зависимости от ключевых факторов: рентабельности, размера, наличия денег на балансе и потенциально высокорентабельных мощностей ГЭС.

Потенциал роста на графике сравнили с показателем P/BV (отношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала). Этот показатель нельзя брать за чистую монету (одни компании проводили переоценку активов, другие нет), но все-таки ориентир в P/BV=1 пока будет пределом для роста акций. Одной из самых дешевых в отрасли является ТГК-13, правда в основном от того, что сейчас ~5 из ~8,5 млрд. руб. капитализации компании составляет 25% пакет в Красноярской ГЭС (последняя принадлежит Дерипаске и выросла в цене после аварии в ~2 раза, что в совокупности и является основным фактором риска).

В моменте отрасль может выглядеть хуже рынка (все-таки настораживают предложения премьер-министра «временно ввести госрегулирование рынка»), но в перспективе компании отрасли имеют, пожалуй, наибольший потенциал роста на фондовом рынке.

PS от 09.09.2009
Сегодня появился негатив для сибирских ТГКшек, поэтому идея в ТГК-12 Кузбассэнерго пока не актуальна. Оказывается, работая летом в неэффективном режиме (только на выработку электроэнергии), теплостанции вынуждены продавать ее ниже себестоимости, да ещё нести дополнительные выплаты по штрафам за загрязнение окружающей среды. ТГК-11 жалуется, что от этого у них уже 20 млн. руб. убытков после авариии на СШГЭС. Похоже в "ручном режиме" рост цен в Сибири ограничили, а ТГК заставили нарастить использование мощности себе в убыток.

Насколько спекулятивна цена на нефть?!

2009-07-31T02:15:00.002+06:00

У себя в жж ugfx приводил график чистых позиций спекулянтов по отчетам, собираемым еженедельно американской Комиссией по товарным и фьючерсным рынкам (CFTC). На основе него автор сделал вывод, что цены на нефть определяются прежде всего спекулятивным фактором.

Признаться, я с этим был изначально согласен. Но после изучения отчетов CFTC и несложных расчетов убедился в обратном. По крайнем мере цена нефти марки Light Sweet на бирже NYMEX определяется спекулятивным фактором не более, чем на 10% в последние годы (а в среднем только на 5%). На графике у ugfx приведено лишь номинальное количество контрактов без учета их доли в общей массе открытых контрактов и без учета фактора роста ликвидности и объема самого рынка.

Для оценки влияния спекулятивного фактора в цене на нефть я вычислил долю чистых спекулятивных позиций в общем объеме коммерческих контрактов с противоположным направлением. То есть чистую позицию (long минус short) спекулянтов отнес к short'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция - длинная (+), либо к long'у коммерческих трейдеров, если чистая позиция спекулянтов короткая (-). В отчетах CFTC как раз есть деление на длинные и короткие позиции как спекулянтов-инвесторов (NON-COMMERCIAL), так и реальных продавцов и покупателей нефти (COMMERCIAL). Существуют определенные правила отнесения трейдеров к тем или другим, ключевой фактор для COMMERCIAL - занятие бизнесом, который "хеджируется" на рынке фьючерсов и опционов (подробнее см. в примечаниях к отчетам, а по-русски здесь)

Вот что получается исторически по нефтяным фьючерсам и опционам:

По последним данным на 21 июля (сегодня вечерем будут данные уже на 28 июля) чистая позиция спекулянтов-инвесторов в нефти составляется +5% от общего объема коротких позиций коммерческих трейдеров (то есть на эти 5% не хватает длинных позиций покупателей нефти на фьючерсах и опционах). Если смотреть только по фьючерсам, то здесь баланс нулевой и спекулянты имеют равные длинные и короткие позиции:

Можно сделать вывод, что сейчас примерно равные шансы у нефти пойти вверх или вниз.

Значительно сильнее спекулятивный фактор влияет на другие commodities, особенно это видно по золоту (как и по другим драгметаллам), где ~50% рынка составляют в последние годы длинные позиции спекулянтов-инвесторов:

Без роста коммерческого спроса золоту сейчас трудно будет пойти выше. А вот рост цен на медь уже привел к увеличению шорта у спекулянтов, поэтому упасть ценам на медь будет сложнее:

В паре евро-доллар в последние недели самое мощное увеличение длинных позиций по евро, впрочем +42% спекулятивного лонга ещё далеки от максимумов 2006-07гг., когда игра против доллара двигала евро всё выше и выше:

Не знаю как закончатся дебаты в CFTC по поводу ограничения спекуляций на рынке энергофьючерсов (вопрос в чем-то политический, особенно по рынку нефти), но судя по текстам выступлений, никто не собирается отлучать инвесторов от рынка. Максимум, что может быть, - это введение лимитов на величину открытых позиций крупными игроками. Последнее третье слушанье будет 5 августа, а результаты станут известны после 12 августа.

PS.
Нашел ресурс, на котором публикуемые CFTC данные по фьючерсам представлены графически, правда, в менее читабельном формате и только по фьючерсам.

Портфель свежих идей, ВостРАО и МосЭС

2009-06-09T12:16:00.007+06:00

В блоге ещё не писал про попытку ведения модельного портфеля онлайн. Собственно "Портфель свежих идей"™ веду с начала 2008 года для внутренних нужд, а в марте попробовал транслировать что-то подобное и в сети. Сервис tikr.ru, в целом, доказал свою состоятельность, поэтому раскрываю ссылку на портфель "Свежие идеи". Основная задача портфеля - обогнать индекс ММВБ, поэтому вряд ли Вы увидите там значительную долю cash'а, даже в периоды падения рынка. Сейчас портфель на ~9% в деньгах, и это только от недостатка идей, а точнее их "свежести" :). Для сравнения с индексом ММВБ следует отметить галочку MICEXINDEXCF на графике доходности портфеля

Вчера, наконец, сработали наиболее актуальные идеи - ВостРАО и МосЭС. Про первую мы уже писали ранее. Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих холдину РАО ЭС Востока, составляет ~0.28 руб. на акцию (если считать консервативно, ведь некоторые активы - почти неликвидны), плюс у компании есть чистые денежные средства ещё на ~0.28 руб. Если составляющие холдинга ВостРАО расти не будут, то потенциально акция может стоить 0,4-0,5 руб. Накануне хорошо выросли и акции одной из дочек холдинга - Мосэнергосбыта (+30%). До сих пор акции торговались по EV=0, то есть капитализация была равна примерно чистым денежным средствам на балансе компании (4.3 млрд. руб.). Выручка компании в 2008 - 129 млрд. (в 2009 будет под 170), прибыль от продаж EBIT в 2008 - 3.3, за 1 квартал 2009 - 1.5 млрд. руб.

В электрогенерации явных идей почти не осталось, также как и акций с EV меньше 0. Потенциал есть, разве что, в ТГК-5 и ТГК-9 для тех, кто не боится КЭС и Вексельберга ;). В ТГК-10 (ныне Фортум) скорее всего будет оферта на выкуп всех миноритариев, но по цене ниже прошлогодней оферты в 109 руб. за акцию (сейчас акция стоит 48 руб.).

PS. Не рекомендуем покупать ДЭК, потому что на одной из её дочек (ДГК) 26 млрд. руб. долга и возможна допэмиссия, размывающая стоимость для миноритариев ДЭК. Хотя номинал её акций 1 руб. при текущей цене 0,6 (но ведь допэмиссия может быть на самой ДГК - 100% дочке ДЭК). Кстати, номинал ВостРАО 0,5 руб.

Консенсус-прогноз по индексу РТС

2009-06-09T10:46:00.003+06:00

Потенциал роста российских акций до консенсус-прогноза практически исчерпан. Максимальная разница между фактическим индексом РТС и тем, который получается по рекомендациям аналитиков, достигала ~300% осенью 2008 года, а сейчас снизилась до минимальных 5-10%.

© мой (в выборке для расчета - 8 инвестдомов с наибольшим покрытием рынка, за последние полгода - это Тройка, Банк Москвы, Ренессанс, Unicredit, DB, UBS, CSFB, Citigroup)

Если по индексу потенциал минимален, то по отдельным акциям есть как жуткие минусы, так и хорошие плюсы (правда, пару месяцев назад на этом графике по оси Y максимальная отметка была под 300%):

* Потенциал рассчитан как среднее по всем целевым ценам, которые есть в наличие по акции с 1 марта 2009 (если больше 9 рекомендаций, то отсекается по 10% минимальных и максимальных).
** Доверительный интервал - коэффициент разброса рекомендаций аналитиков (чем больше, тем консенсус менее достовернее).

Впрочем, аналитики не сидят без дела и уже начинают пересматривать рекомендации, приводя их к новым ценовым уровням. По Сбербанку консенсус уже выше 60 руб. по последним рекомендациям (на предыдущем графике ~51.6, если считать по всем рекомендациям с 1 марта):

Вчера в Ведомостях была опубликована интересная статья Стивена Дженнингса из Ренессанса:

Развивающиеся рынки: Созидательное разрушение

На самом деле мне видится, что самым значительным риском в среднесрочной перспективе может стать не нехватка финансирования развивающихся стран, а его избыток...
Возможно, такой вывод прозвучит неожиданно, однако проблема финансовой системы развивающихся стран заключается в том, что текущий кризис может завершиться слишком быстро. Кризис помог выявить противоречия в мировой финансовой системе, и пока не ясно, смогут ли развивающиеся страны выстроить новую финансовую систему прежде, чем их накроет волна ликвидности, создаваемой в развитом мире.
Далее

Эта статья в блогах

[?]

galleoncapital

Несмотря на оговорки, основная мысль ясна - новый пузырь можем увидеть на фондовых рынках развивающихся стран. Я согласен со Стивеном, при этом, чем больше инвесторов уже опустошили свои портфели от акций в надежде на коррекцию, тем больше шансов на продолжение роста. Особенно в России, где аналитики ещё не убрали дополнительную премию за риск из своих рекомендаций, выставленную после войны в Южной Осетии.

Объемы торгов, 142 млрд. в день

2009-06-03T23:50:00.001+06:00

Вчера на ММВБ сделали новый исторический максимум по объему торгов в фондовой секции - 142 млрд. руб. за день (в том числе по Сбербанку наторговали 65 млрд.). Сегодня на падающем рынке объемы были тоже значительные, но до заветной цифры в 100 млрд. рублей в день для попадания в 10-ку все же не дотянули:

Ранее самой ликвидной бумагой на бирже был Газпром, но вот уже второй месяц пальму первенства держит Сбербанк, на который приходится больше 40% всего объема. Скорее всего благодаря отсутствию АДР Сбербанка в Лондоне. Что также подтверждает причину столь бурного роста рынка - возвращение западных денег.

В последние дни по Сбербанку несколько инвестдомов кратно повысили цели (UBS до $2, Ренессанс до $2.1, а Goldman Sachs аж до $2.45). Напомню, что в начале года UBS отличился тем, что выдал разгромный отчет по банковскому сектору России с рекомендацией продавать тот же Сбер и целью в $0.5. Вот так флюгер!

ВВП: запасы и чистый экспорт?!

2009-05-31T23:59:00.001+06:00

Снижение ВВП на 9.5% в 1 квартале и на 10.5% в апреле по сравнению с аналогичным периодом 2008 года - это предварительные оценки Минэкономразвития, основанные на данных Росстата. Ключевой причиной столь сильного снижения официальные власти называют снижение инвестиций. Исследуя данные, которые опубликованы в ежемесячном мониторинге МЭР, мы пришли к двум важным выводам. Вкратце: не так страшен черт, как его малюют... Первой попыткой анализа этих удививших многих цифр была "Арифметика ВВП" от zhu-s

Во-первых, значительное снижение ВВП связано с отсутствием роста запасов – статьи, которая в течение последних 9 лет давала 2-4% роста ВВП (3.6% за 2008 и 3.8% за 1кв.2008). Таких цифр для США, Европы или Японии и близко не было. Как только запасы перестают расти, ВВП показывает отрицательную динамику на величину запасов, созданных в прошлом году.

Во-вторых, мы почти уверены в некорректной оценке МЭР влияния чистого экспорта на динамику ВВП. В первую очередь из-за существенного расхождения с первичными данными таможенной статистики и оценки платежного баланса Банком России (по товарам есть уже более точные цифры). Ниже на графиках оранжевым цветом выделены данные, которые мы считаем некорректными (синим цветом – наши расчеты).

(оценки Минэкономразвития содержатся в файле 2.doc "мониторинга")

1) Действительно, 7.4% из 9.5% снижения экономики в 1 квартале по данным МЭР - за счет валового накопления, но из этих 7.4% почти 4% приходится на уменьшение запасов. Эту статью в составе ВВП МЭР не раскрыл, но несколько несложных расчетов по имеющимся данным дают оценку индекса инвестиционной составляющей в ВВП (накопление основного капитала + изменение материальных запасов) в 67.9% в 1 квартале 2009 (т.е. -32.1% при снижении инвестиций только на 15.2%). До этого единственным годом снижения запасов был кризисный 1998 год (-1.2% ВВП). В России наблюдается явная сезонность в изменении запасов – они растут первые 3 квартала года и снижаются в 4 квартале. Причем пик роста приходится на 3 квартал, когда рост запасов составляет целых 7-8% ВВП и так с 2000 года.

2) По таможенной статистике (которая, следует отметить, была представлена позже оценки МЭР'ом динамики ВВП в 1 квартале примерно на 1 неделю) индекс экспорта по физическому объему составил 85.9% при индексе цен 55.8%. По импорту – 59.2% в объеме и 96.4% в долларовых ценах. МЭР приводит только цифры в реальном выражении (физическом объеме) в 81.9% для экспорта и 78.2% по импорту. Расхождение огромное, его даже нельзя списать на экспорт/импорт услуг, которые учитываются в ВВП, но которые не видит таможня. В результате чистый экспорт добавляет -1.6% снижения ВВП, тогда как должен был дать +1.5% роста по нашим расчетам.

По услугам есть предварительная оценка платежного баланса Банком России. Снижение в долларах США составило 16% по экспорту и 20% по импорту (т.е. по ~8-10% снижения цен и объемов). Если использовать оценки МЭР по экспорту товаров и услуг, то услуги у нас должны были сильно вырасти, что нереально для кризисного 1 квартала 2009.

/Кстати, величина экспорта или импорта в ВВП равна экспорту или импорту (товары + услуги) по данным платежного баланса умножить на средний курс доллара за период. Сходится до десятых долей процента – проверил поквартально за 2 года./

В общем, ждем официальной оценки ВВП от Росстата с подробностями. Скорее всего, будет пересмотр в лучшую сторону, примерно на 3%. Наша оценка -6.4% по реальному ВВП при дефляторе близком к нулю (МЭР прогнозирует дефлятор ~5%, если взять нашу оценку дефлятора внутреннего спроса в +12%).

Во 2 и 3 квартале на ВВП продолжит сильно влиять отсутствие роста материальных запасов и плавное снижение основной составляющей – внутреннего потребления. Для тех, кто всё ещё боится больших чисел, одна надежда – на чистый экспорт, в котором будет восстановление экспорта газа при сохранении роста в экспорте нефти и нефтепродуктов и низком импорте.