Le site web de Bloomberg a publié cette semaine une série de contributions qui donnent à réfléchir : une vidéo dans laquelle un gestionnaire d’actifs américain parle d’une bulle sur les obligations d’État, une seconde vidéo présentant un autre gestionnaire américain qui affirme que les investisseurs sont « rationnellement craintifs », et enfin une interview du spécialiste des matières premières Jim Rogers, qui prétend qu’un nouvel effondrement financier pourrait entraîner un boom des matières premières (étant donné que de telles crises sont toujours surmontées en ouvrant le robinet).

Il y en a donc pour tous les goûts ! Nous sommes cependant en droit de nous demander comment ces avis peuvent être aussi contradictoires…

La partie concernant la « crainte rationnelle » est encore la moins controversée : les chiffres en provenance des États-Unis ont en effet affiché un net recul au cours de ces dernières semaines et, plus généralement (donc également dans les pays émergents), de plus en plus de statistiques restent en deçà des attentes des économistes. Il n’est donc pas étonnant que les investisseurs se montrent nerveux.

L’affirmation selon laquelle une bulle se forme autour des obligations d’État donne davantage matière à débat. La présence d’une bulle implique que des actifs (la plupart du temps les actions, l’immobilier ou l’or, bien qu’il s’agisse dans le cas présent des obligations d’État) soient nettement plus chers que ce que justifient les fondamentaux. Aux dires de certains, les cours obligataires seraient donc à présent trop élevés, ce qui signifie que les taux d’intérêt à long terme seraient nettement trop faibles. Étant donné que le taux allemand à dix ans s’établit à près de 2 % alors que son équivalent américain a dégringolé sous la barre des 2,5 %, la tentation est grande d’affirmer, au vu des niveaux historiques auxquels se sont déjà affichés les taux d’intérêt à long terme, que les taux actuels sont trop bas et qu’une bulle est donc en train de se former.

On peut en effet difficilement reconnaître que les taux actuels sont des taux normaux (censés représenter la moyenne au cours d’un cycle économique). Dans ce contexte, on applique souvent la règle empirique selon laquelle les taux longs nominaux ne peuvent pas trop s’écarter de la croissance nominale du PIB. Bien entendu, on ne peut pas dire qu’on se trouve à l’heure actuelle dans une période classique d’un cycle économique : la sous-exploitation de la capacité de production est considérable, le taux de chômage est élevé et la remise en marche de la machine économique (qui présente en outre à nouveau des ratés, du moins aux États-Unis) a coûté très cher. J’en ai discuté avec mon collègue Guy Williams, gestionnaire responsable des obligations chez FFTW, une société partenaire de BNP Paribas Investment Partners, et il est arrivé à la conclusion qu’au vu des fondamentaux (des variables macroéconomiques comme l’inflation, la dynamique en termes d’activité, etc.), le taux américain théorique à dix ans devrait s’établir à 3,3 %. Il s’agit là d’un pourcentage plus élevé que le taux actuel, certes, mais nous ne pouvons pas pour autant qualifier cette différence de bulle. Partons du principe que l’inflation et l’activité économique continueront de ralentir (une hypothèse réaliste) et que la juste valeur (fair value) diminuera également. Nous ne nous trouvons donc pas dans le contexte d’une bulle étant donné que le climat économique est loin d’être florissant. En Allemagne, les taux sont encore inférieurs et les indicateurs économiques plus forts, incitant certains à affirmer que le marché allemand est plus cher que son homologue américain. L’anticipation d’une croissance plus lente sous l’influence des vents contraires en provenance des États-Unis et le recours aux Bunds comme valeurs refuge à la suite des troubles en zone euro il y a quelques mois expliquent ces taux bas.

La réaction des investisseurs à cet égard dépend fortement de leur horizon d’investissement. En effet, un investisseur très actif peut jouer sur la poursuite probable du ralentissement de la croissance américaine, qui continuera de faire chuter le taux long. En revanche, un investisseur qui achète des obligations et entend les conserver pendant les dix ans qui suivent part implicitement d’un « scénario à la japonaise » : une croissance faible qui persistera pendant des années, une courbe de taux plate et une déflation telle qu’un taux nominal de 2 % pour une déflation de 1 %, par exemple, impliquerait tout de même encore un rendement réel attractif de 3 %. J’éprouve encore beaucoup de mal à accepter un tel scénario. En outre, il convient de ne pas oublier que la sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt a augmenté à la suite de la chute des taux longs (la « duration » s’est accrue), ce qui implique que l’effet négatif sur les cours obligataires n’en sera que plus grand si le contexte économique s’améliore. Il est également à noter que des taux longs plus faibles devraient finir par stimuler l’économie (des preuves empiriques démontrent en effet que les dépenses sont nettement plus sensibles à l’évolution des taux longs qu’à celle des taux directeurs de la banque centrale). Il s’avère par ailleurs que le marché à terme intègre une hausse des taux longs : le taux de swap à dix ans en euro se négocie sur cinq ans à 3,2 %, soit 85 points de base plus haut que le taux de swap actuel à dix ans. Il ne faut pas considérer ce taux de 3,2 % comme une prévision à dix ans mais examiner plutôt le tableau général : le marché estime toujours que les taux longs ne peuvent pas rester éternellement aux niveaux bas qu’ils affichent à présent. Conclusion : un investisseur qui achète aujourd’hui des obligations d’État à dix ans avec la ferme intention de les conserver jusqu’à l’échéance se montre très pessimiste quant à l’évolution économique, et ce non seulement pour 2011 mais également pour les nombreuses années qui suivront. Que les choses soient bien claires : il ne s’agit pas là de notre scénario. Il est vrai que les taux longs peuvent encore chuter, mais il faudra bien qu’ils remontent par la suite.

Je reviendrai dans une prochaine note sur le commentaire de Jim Rogers selon lequel une nouvelle crise financière pourrait déclencher un boom des matières premières.

William De Vijlder

27 août 2010

A la fin de chaque récession, on se lance dans la discussion de savoir quelle forme va prendre le redressement. S'agira-t-il d'un redressement en V, caractérisant une sortie rapide du gouffre par l'économie ? Ou en U, caractérisant une économie qui tarde davantage à décoller ? Ou encore en L, caractérisant l'absence totale de redressement, un scénario à la japonaise donc ? Et pourquoi pas en W, ce qui traduit qu'après une reprise de courte durée, on assiste à une nouvelle période de repli ? C'est précisément cette dernière théorie, souvent appelée aussi « double dip », qui a gagné en popularité ces dernières semaines.

Commençons par préciser que les « double dips » sont rares. Après une récession, plusieurs processus se renforçant mutuellement se mettent en place pour conduire à un redressement durable. Selon le National Bureau of Economic Research - l'arbitre des récessions aux Etats-Unis -, parmi toutes les récessions qui ont frappé les Etats-Unis depuis 1900, seules deux peuvent être considérées comme des « double dips ». Les récessions de 1913-1914 n'ont suivi la récession précédente que de douze mois. Il en va de même pour la récession de 1981-1982. Sur un total de 23 récessions depuis 1900, ce n'est donc pas énorme. A noter, en outre, que le « double dip » des années quatre-vingt était clairement «man made ». Le président de la Banque centrale américaine de l'époque a fait grimper les taux jusqu'à près de 20 % afin de lutter contre l'inflation qui avait grimpé au delà des 10 %. Il suffit de comparer avec le taux actuel d'environ 0 % aux Etats-Unis et d'1 % dans la zone euro. Le durcissement de la politique fiscale peut également donner lieu à une nouvelle récession, bien que j'aie montré dans une précédente tribune que les conséquences à long terme étaient incertaines et pas forcément négatives. Il n'est pas encore question de durcissement de la politique fiscale aux Etats-Unis, mais à la suite des élections pour le Congrès en novembre, une décision devra quoi qu'il en soit être prise à propos des diminutions d'impôts que le Président Bush avait introduites et qui prendront fin le 1er janvier 2011. L'absence de réaction sera dans ce cas synonyme d'une forte hausse des impôts.

Cependant, de nombreuses statistiques économiques s'avèrent très décevantes ces dernières semaines aux Etats-Unis. Le marché des maisons s'est replié après un coup de fouet fiscal temporaire.Les dépenses de consommation ont fortement augmenté au début de l'année, mais cette croissance est à présent fortement ralentie par le taux de chômage élevé et une progression modérée des revenus.L'image est la même pour le marché de l'emploi : une forte croissance des emplois plus tôt dans l'année suivie par des chiffres décevants ces trois derniers mois. Les entreprises affichent de beaux bénéfices et investissent, mais conservent aussi d'énormes quantités de cash et se montrent très réservées quand il s'agit d'engager du personnel. La confiance des consommateurs, constructeurs de maisons et chefs de PME est encore bien faible. La confiance des chefs de grandes entreprises, qui ont le plus profité du redémarrage de l'industrie et du commerce mondial, est retombée. Ces dernières semaines, les nouvelles demandes d'allocations de chômage ont encore augmenté.

Les Etats-Unis sont-ils en route vers un « double dip » ? Je ne le pense pas. Répétons-le encore, les «double dips » sont rares et sont souvent la conséquence d'une mauvaise gestion. Pour indiquer véritablement une nouvelle récession, les indicateurs devraient encore baisser bien plus que ce n'est le cas actuellement. Les entreprises ont déjà licencié tant de collaborateurs et elles ont déjà tellement réduit leurs investissements pendant la récession, que d'autres baisses semblent peu probables. On ne construit presque plus de maisons neuves, donc il semble improbable également que l'on puisse parler de fortes diminutions dans ce secteur. Je pense toutefois que nous nous trouvons à l'aube d'une période de chiffres de croissance faibles. Les traces de la crise des crédits sont toujours visibles sur l'économie. En termes d'investissements, cela signifie que la prudence est de mise. Dans la perspective de cette faible croissance au second semestre de l'année, nous avons progressivement revu à la baisse
notre allocation dans les placements à risques ces derniers mois.

William De Vijlder Global Chief Investment Officer,
Partners en Alternative Investments
BNP Paribas Investment Partners

Il semble que la crainte d’un double creux revienne hanter les marchés. Ainsi, Krugman et Roubini ont récemment tiré la sonnette d’alarme. La croissance économique anémique rend-elle le scénario d’une rechute plus probable ?

Presque chaque phase de ralentissement de la croissance aux États-Unis fait renaître le spectre d’un double dip. Or, on a connu peu de double dips dans l’histoire, et lorsque ceux-ci se sont produits, la politique économique en a toujours été le catalyseur (songez au double creux du début des années 80 induit par la politique anti-inflationniste de Paul Volcker). Cette crainte est d’autant plus vive aujourd’hui que les analystes et le marché estiment que les effets de la « Grande Récession » persisteront encore longtemps : fragilité du marché du logement, allègement du bilan des banques. A cela s’ajoute la perspective d’un resserrement des politiques budgétaires qui devrait brider davantage la croissance à court terme. La croissance n’étant pas spectaculaire au départ, la moindre déception alimente la crainte d’une rechute. Par ailleurs, les marchés appliqueront une définition plus large : un ralentissement sensible de la croissance sans retomber dans une récession réelle (deux trimestres de croissance négative) est déjà en soi suffisant pour semer le doute sur les placements en actions par exemple. Le fait que les pays émergents connaissent une croissance si forte (bien que celle-ci ralentisse également) et que tous les pays ne freineront pas ensemble des quatre fers engendrera un nivellement des impulsions négatives et permettra d’éviter un vrai double creux.

Le ralentissement de la croissance, c’est comme freiner à vélo : si la vitesse initiale n’est pas élevée, le freinage fera assez rapidement craindre une chute.

Les dirigeants disposent-ils encore des moyens pour prévenir la rechute ?

Pas sur le plan budgétaire, du moins dans la plupart des pays occidentaux. L’instrument qui pourrait être utilisé le cas échéant est l’assouplissement quantitatif (donc la planche à billets).

La croissance des marchés émergents ne va-t-elle pas pâtir de la faiblesse de la reprise en Occident ?

Oui, mais n’oubliez pas la vigueur de la demande intérieure locale. Un découplage effectif des cycles de conjoncture est impossible dans une économie globalisée, mais les différences de rythme de croissance persisteront : un facteur important pour l’investisseur.

Vous avez précédemment déclaré ne croire ni dans le scénario de la déflation, ni dans celui de l’inflation galopante. Quels éléments vous incitent-ils à tabler sur le statu quo ?

La vraie déflation suppose une contraction substantielle de la demande finale et un chômage en nette augmentation. L’inflation dans le monde occidental serait alors importée des pays émergents : directement par les devises émergentes qui s’apprécieraient rendant les exportations plus chères (sauf si la facture est libellée en euro ou en dollar américain) ou indirectement par la flambée des prix des matières premières. La dynamique de croissance baissière réduit le risque d’inflation par les prix des matières premières. En Occident, l’inflation créée à l’échelle locale engendrerait des goulets d’étranglement, mais l’écart de production est si négatif – le taux d’utilisation des capacités de production est tellement bas – qu’une inflation de ce type est exclue.

Comment les investisseurs privés peuvent-ils gérer ce climat d’incertitude ?

Nous sommes actuellement confrontés à un marché qui évolue latéralement, marqué par une volatilité élevée et une crainte épidermique que la situation pourrait se détériorer. En tant qu’investisseur, vous pouvez :

1. raccourcir votre horizon d’investissement et jouer davantage sur les fluctuations à court terme, donc investir en fonction de la dynamique du moment (n’oubliez pas la discipline de fixer un seuil de limitation de pertes à cet égard) ;
2. allonger votre horizon d’investissement en vous tournant vers des formes de placement intrinsèquement plus attrayantes et en acceptant la volatilité à court terme. Dans ce cas-ci, on s’intéresse à la valorisation ;
3. investir une partie dans des formes de placement ayant un profil de rendement asymétrique (fonds de rendement absolu, fonds de hedge funds, fonds offrant une protection du capital totale ou partielle) ;
4. répartir les achats dans le temps. Si vous gagnez au Lotto et souhaitez placer votre pactole, il est préférable d’étaler vos investissements sur plusieurs mois.

À quelles classes d’actifs les investisseurs devraient-ils s’intéresser dans le contexte actuel ? 

Les actions à haut dividende et au bilan solid; les obligations d’entreprises à haut rendement (high yield); les fonds qui investissent dans des obligations émergentes libellées en monnaie locale; les actions émergentes.

Quelles sont les valeurs refuge ?

Les obligations à court terme en euro émises par des débiteurs de qualité. Elles tirent leur épingle du jeu dans les conditions de marché les plus diverses mais offrent un rendement peu élevé. Par définition, une valeur refuge met l’accent sur la protection du capital et non sur le rendement. D’autres actifs peuvent s’avérer sûrs dans certaines circonstances et plus risqués dans d’autres (p. ex. les obligations d’État à long terme, le dollar, l’or, ...). 

"Double dip évité grâce aux pays émergents" ,  Mon Argent/L'Echo, "5 questions à", 24 septembre 2010

Graphique n°1

Source : BNP Paribas Investment Partners

A la fin de l’année passée, les perspectives pour 2010 pointaient souvent les incertitudes concernant la stratégie de sortie : comment les marchés réagiraient-ils au premier tour de vis monétaire ? Les débats d’aujourd’hui portent sur une autre stratégie de sortie : quel assainissement budgétaire appliquer ? Rapide ou progressif ? Il y a quelque temps, on pouvait lire dans la presse que Keynes était mort, ou plutôt sa doctrine keynésienne (une politique budgétaire stimulante), et qu’il fallait serrer la vis car les caisses sont vides. Plusieurs pays européens ont déjà tiré cette conclusion, soit par nécessité sous la pression des marchés financiers (la Grèce par exemple) soit par conviction que cette politique portera ses fruits à long terme (l’Allemagne a instauré l’obligation légale du (quasi-) équilibre budgétaire). Au Royaume-Uni aussi, le gouvernement préconise un remède de cheval : l’annonce de la hausse de la TVA par le nouveau ministre des finances a été accueillie par les huées au parlement.

Les opposants à une réduction rapide du déficit budgétaire invoquent le risque de déclencher une nouvelle récession, le double creux ou double dip (comme celui vécu par les États-Unis à la fin des années trente). Pour rappel, le Japon est parvenu dans les années 90 à étouffer les germes de la reprise en augmentant la TVA. Les partisans de la douleur brève argumentent qu’il y a péril en la demeure, que le ratio dette/PIB continuera de se creuser et que l’histoire montre que les pays fort endettés (plus de 90%) ne connaissent qu’une croissance structurellement faible.

Dns ce débat important, il est frappant de constater que peu d’analyses concrètes sont disponibles pour aider à trancher la question entre "rapide" ou "en douceur". Après quelques recherches, voici ce que j’ai trouvé. Il y a quelques années, le FMI a simulé à l’aide d’un modèle que la réduction du déficit budgétaire bride considérablement la croissance en l’an 1 mais qu’elle engendre ensuite une croissance plus forte que dans le scénario d’une politique inchangée. Cela s’explique par le fait que la réduction du déficit fait baisser les taux d’intérêt et le taux de change, ce qui soutient les investissements, alors que les ménages abordent l’avenir avec plus d’optimisme dans la perspective d’un futur allégement de la pression fiscale. Morgan Stanley a récemment publié ses propres calculs : une réduction du déficit budgétaire dans la zone euro équivalant à 1% du PIB aurait en l’an 1 un impact négatif de 1,2% et en l’an 2 et 3 un effet de -0,7%. JP Morgan a sorti récemment une analyse intéressante inspirée de l’expérience de pays qui ont réduit sensiblement leur déficit. Celle-ci a suivi l’évolution de la croissance moyenne du PIB pendant la même période. Il est surprenant de constater que pour les 19 pays qui ont été analysés dans les années 80 et 90, aucun lien direct de causalité n’a pu être établi entre l’ampleur de l’assainissement et la croissance. La Belgique, l’Allemagne, la Grèce et le Portugal ont vécu des périodes d’intense austérité budgétaire avec à la clé une timide croissance, alors que les Pays-Bas, qui ont pris des mesures tout aussi offensives, ont connu une plus forte croissance. Même constat pour l’Irlande.

Conclusion : certes, une politique d’austérité a un impact négatif sur la croissance à court terme mais les circonstances spécifiques jouent également un rôle important dans l’incidence finale. Replacée dans le contexte actuel, cette conclusion est porteuse de bonnes et de mauvaises nouvelles. D’une part, les banques centrales ne disposeront plus de marge pour assouplir leur politique monétaire afin de compenser l’assainissement budgétaire. D’autre part, l’impact négatif sur la croissance sera atténué, en ce qui concerne la zone euro, par la forte dépréciation de l’euro (selon Morgan Stanley une dépréciation de la monnaie unique de 10% soutient la croissance de 0,7%). Autres facteurs positifs : la croissance encore forte des pays émergents et le fait que les États-Unis prendront le temps avant d’apprendre à vivre selon leurs moyens.

William De Vijlder
Global Chief Investment Officer, Partenaires et Investissements alternatifs
BNP Paribas Investment Partners

« Par quoi êtes-vous le plus surpris? » Les yeux du CEO de notre joint-venture de Corée du Sud brillaient de curiosité dans l’attente de ma réponse lorsqu’il a appris qu’il s’agissait de ma première visite dans son pays. Les surprises n’ont en effet pas manqué sur le parcours de l’aéroport de Séoul: les panneaux d’information sophistiqués sur les autoroutes, le nombre restreint de véhicules occidentaux, les voitures de luxe de marques coréennes (des modèles qui ne sont pas distribués chez nous). Toutefois, le plus surprenant a été de constater le nombre impressionnant de grues présentes dans la capitale. Cette société a clairement confiance en l’avenir. Hong Kong et Shanghai, deux autres destinations de cette semaine asiatique, offrent par ailleurs le même paysage.

Le thème de la semaine écoulée a porté sur l’évolution des salaires en Chine, et plus précisément, l’augmentation de 30% chez Foxconn et les grèves pour une augmentation salariale chez Honda. La presse internationale exprimait à ce sujet un brin de Schadenfreude (terme allemand signifiant une joie provoquée par le malheur d’autrui), une attitude qui pourrait dans ce cas se traduire par : « Vous voyez, le modèle chinois se fissure ». Soyons réalistes: la croissance chinoise ralentit certes mais reste très enviable et la différence de compétitivité du pays demeure édifiante. Dans son édition du 3 juin, le China Daily a annoncé que le salaire mensuel classique dans les usines d’Honda s’élevait à 1900 yuans (environ 190 euros) et que le nombre d’heures de travail hebdomadaire dans l’industrie du centre de la Chine s’élevait en moyenne à 60 heures…

Il n’empêche, malgré ce contexte régional porteur, l’évolution de la situation en Europe est suivie avec de plus en plus d’inquiétude. Je n’ai jamais vu un tel intérêt pour l’Europe dans le cadre de mes conversations en Asie que lors de ce voyage. Il est également ironique de constater qu’après la crise asiatique de 1997-1998, la politique prudente qui a été menée a résulté en un très faible taux d’endettement dans la plupart des pays asiatiques. Cette politique appliquée en Occident par le biais de taux d’intérêt bas a mené aux excès que l’on connaît (effet de levier, endettement du secteur privé), puis à la crise et enfin aux énormes problèmes budgétaires. Un enchaînement de crises donc. Les marchés financiers ont craint que l’Europe contamine l’Asie. Compte tenu de l’importance des importations européennes pour l’Asie, nous pouvons en conclure que l’effet au travers du commerce ne sera pas significatif. L’inquiétude est plus profonde: quelle sera l’influence sur les flux de capitaux vers la région lorsque les investisseurs internationaux feront preuve d’une plus grande aversion pour le risque? Quel sera l’impact sur le financement bancaire international? Une chose est sûre: les investisseurs ont besoin d’une croissance économique structurelle suffisamment solide, croissance que sont en mesure d’offrir les pays émergents asiatiques.

Tokyo a été la dernière étape de cette semaine. Une ville gigantesque caractérisée par un enchevêtrement d’autoroutes. Discipline et politesse y sont les mots d’ordre: le policier s’incline solennellement en faisant arrêter mon taxi pour contrôler la photo de mon passeport. L’économie se porte mieux depuis peu, grâce aux exportations (la conjoncture japonaise est devenue une sorte de dérivée de la chinoise) et à la consommation des ménages, soutenue par des mesures publiques. Le nouveau Premier ministre, ex-ministre des Finances, a été élu juste le jour de ma visite dans la capitale. Nos analystes m’ont raconté qu’il a l’habitude de bien collaborer avec l’administration, une nouvelle rassurante car le travail de réflexion y est, entre autres, effectué sur la stratégie économique à suivre. Cette stratégie met l’accent sur la nécessité de contenir la spirale de la dette (le ratio dette publique/PIB s’élève à plus de 200%) et, dans la mesure du possible, sur un affaiblissement du yen. « Dois-je dès lors acheter des actions japonaises ? », leur ai-je demandé. Ils ont répondu par l’affirmative, mais non pas en faveur du nouveau Premier ministre, et ont à cet égard insisté plus particulièrement sur les actions japonaises des entreprises de petite capitalisation. Ces dernières enregistreront cette année une forte croissance bénéficiaire, supérieure à celle des grandes capitalisations, et leurs valorisations sont aussi clairement meilleur marché (ratio cours/valeur comptable de 0,84). Une aubaine pour l’investisseur patient.

L’observation des marchés financiers au cours de ces dernières semaines m’a rappelé une expérience vécue il y a de (nombreuses) années, lorsque notre toute jeune famille visitait les parcs d’attractions et où nous étions irrémédiablement attirés par un tour sur les montagnes russes. Outre les montées, les descentes et les virages, de préférence dans un tunnel à peine éclairé, nous étions (sans doute encore maintenant) surpris par des mannequins venant de nulle part et poussant de grands cris pour vous faire encore plus peur. En fin de parcours, nous avions alors toujours l’impression « d’y avoir survécu ». Il en va de même sur les marchés financiers. Outre la série classique de virages (cycles économiques, évolution des taux, etc.), l’actualité inattendue de cette dernière semaine a aussi suscité une certaine nervosité. Financial Times Alphaville a fait référence au journal allemand « Bild Zeitung » qui a publié des détails du plan de sauvetage de la zone euro et plus particulièrement, des conditions qu’il implique, ce qui a permis au doute de ressurgir. J’envisage d’ailleurs de demander un abonnement au Bild à notre CEO. Autre point d’actualité: certaines déclarations du China Investment Corporation ont mené à la conclusion que la Chine reverrait sa position quant aux investissements dans la zone euro, une affirmation qui a provoqué une vague de ventes massive. Le démenti paru le lendemain a ensuite provoqué l’effet inverse.

La volatilité paraît dès lors excessive. Il n’y a en soi rien de neuf car, déjà en 1990, Robert Shiller (le même Shiller de l’indice des prix immobiliers Case-Shiller aux États-Unis) a démontré, dans son livre intitulé « Market Volatility », que les cours boursiers fluctuent nettement plus que ce qui ressort des fondamentaux sur la base des dividendes. Ce qui est en revanche tout à fait nouveau aujourd’hui est que cette volatilité excessive, eh bien...est perçue comme excessive. Tout est ressenti avec nettement plus d’intensité et rien n’y échappe: nous vivons dans un monde de volatilité excessive caractérisé par une corrélation extrême. Plusieurs facteurs y sont liés. Tout d’abord, une très grande sensibilité des investisseurs à l’égard du risque baissier (l’expérience post-Lehman est encore fraîche dans les esprits). Ensuite, un sentiment qu’il puisse encore y « avoir des cadavres dans le placard » et « que les caisses sont vides ». En d’autres termes, si un malheur devait encore arriver, serait-il encore possible de recoller les morceaux ? Enfin, le système comporte encore un « excès de liquidités » et de « l’effet de levier » susceptibles d’entraîner un comportement de masse, de sorte que la nouvelle relative aux investissements chinois en euros provoque une chute du dollar australien de 3 pour cent un jour et une hausse équivalente le lendemain…

Comment réagir en tant qu’investisseur ? Vous devez tout d’abord choisir votre horizon d’investissement. Soit vous le raccourcissez et devenez un investisseur « momentum » en vous concentrant sur les tendances à court terme (attention à cet égard aux « portes de saloon » car le dernier à acheter lors d’un rebond est aussi le premier à se plaindre quand le vent tourne). Cette stratégie suppose que vous prévoyiez suffisamment de temps pour vous y consacrer car une chose est sûre: la volatilité restera élevée dans les prochains mois. Soit vous optez pour le long terme sur la base des facteurs fondamentaux. Un bon conseil: résistez alors à la tentation de contrôler dix fois par jour l’évolution de votre portefeuille. Il vaut dans ce cas mieux regarder Roland Garros et la coupe du monde de football que CNBC par exemple.

Existe-t-il dès lors encore des investissements intéressants sur la base des fondamentaux? Bien entendu ! Voici deux exemples. J’étais récemment avec notre équipe d’Amsterdam spécialisée dans la gestion d’actions à haut dividende. Ces actions sont triées sur le volet en termes de qualité (afin d’éviter les pièges à valeur) et le portefeuille européen de l’équipe offre actuellement un rendement du dividende de 4,1% ainsi qu’un rendement du dividende attendu de 4,7% pour les douze prochain mois. Le ratio cours/bénéfices attendu est inférieur (donc meilleur marché) que celui de l’indice général européen MSCI Europe (10,7% contre 12,1%) et la dette à long terme en pourcentage de capitaux propres est à peine plus élevée (42,8% contre 39,8%). Pour un investisseur envisageant d’acheter des obligations d’État allemandes à 10 ans (rendement d’environ 2,6%), italiennes (rendement de 4,11%) ou espagnoles (rendement de 4,24%) et de les conserver jusqu’à l’échéance, il est recommandé de considérer un moment l’alternative d’un portefeuille d’actions à haut rendement. Outre une meilleure résistance aux chocs inflationnistes éventuels, ce type de portefeuille offre un potentiel haussier en fonction du cycle de gains et le risque que les cours (hors dividendes) des actions européennes de qualité  soient inférieurs à leur niveau actuel me semble très limité (pour ne pas dire nul).

Un second exemple concerne les obligations d’entreprises à haut rendement en dollars américains. Mon collègue Marty Fridson, un spécialiste de longue date des obligations à haut rendement actif dans notre bureau de New York, m’a communiqué la semaine dernière son calcul actualisé du rendement attendu de ces obligations pour les douze prochains mois. Suivant les prévisions du consensus sur l’évolution des taux à long terme des obligations d’État, l’écart de taux actuel entre les obligations d’État et les obligations d’entreprises ainsi que le changement prévu (source: Moody’s) du taux de défaut, il a calculé un rendement attendu de 11% en dollars américains pour les douze prochains mois. À noter qu’il s’agit d’une prévision, à prendre donc avec les précautions d’usage, mais il semble néanmoins que ce type d’obligations soit un investissement intéressant, a fortiori dans un contexte de doute accru sur les Bourses dans les prochains mois et d’un euro en perte de vitesse.

Source: Cecchetti, Mohanty & Zampoli, The future of public debt, BIS Working Paper 300, mars 2010

Nous revenons ainsi aux événements du week-end dernier: l’assainissement budgétaire est un processus de longue haleine, d’efforts constants, d’engagement et de crédibilité. Les gouvernements sont donc confrontés à un horizon à long terme. Tout doute sur la crédibilité de l’engagement entraînera un raccourcissement de l’horizon dans le chef des investisseurs, et c’est à cette « discordance d’horizon » que les décisions de la nuit de dimanche à lundi ont voulu donner une réponse. Il reste à présent un défi de taille: honorer ses engagements et assainir les budgets. Cette mission ne s’adresse d’ailleurs pas uniquement à la zone euro, mais également aux États-Unis, au Royaume-Uni, etc. Les pays qui agissent avec détermination seront récompensés par une baisse des taux à long terme et un taux de change plus favorable. À l’inverse, le laxisme plombera la monnaie et accroîtra la prime de risque. L’argument du taux de change n’a pas cours au sein de la zone euro. La pression se manifestera donc au niveau des écarts de taux par rapport à l’Allemagne mais également au niveau de la santé de l’euro par rapport aux autres devises.

William De Vijlder
Le 12 mai 2010

Les décisions qui ont été prises dans la nuit de dimanche à lundi en réponse à la crise qui ébranle la zone euro entreront dans l’histoire comme le début d’une nouvelle ère. Les dirigeants ont tracé une frontière à ne pas franchir et ont lancé un message clair: la zone euro doit continuer d’exister et c’est pour cette raison que les États qui ne parviennent pas à financer leur dette par les voies traditionnelles, c.-à-d. par leurs propres moyens, pourront compter sur une aide financière. Plusieurs éléments de l’accord ont agréablement surpris. Citons l’ampleur de la manne (750 milliards d’euros), la souplesse de la mise en œuvre du soutien financier des balances de paiements (60 milliards d’euros), la contribution substantielle du FMI (220 milliards d’euros), le volume des liquidités injectées par la BCE sur les marchés monétaires et la réactivation des lignes de swap en dollars avec la Réserve fédérale américaine. Cependant, le plus surprenant sont la création de facilités de prêts européens (440 milliards d’euros) et surtout la possibilité pour la BCE d’acheter des obligations d’État.

L’importance des facilités de prêts européens dépasse largement la simple mise à disposition d’argent. Il s’agit de facto d’une certaine forme de solidarité: les États confrontés à des problèmes de financement bénéficieront de l’aide des autres États membres qui emprunteront davantage que leurs besoins le requièrent afin de prêter ces montants excédentaires à l’État en difficulté. La solidarité s’exprime également au niveau de la politique budgétaire. Je veux dire que les États membres pourvoyeurs de fonds, par les conditions assorties aux prêts, auront en réalité une main sur le volant (et un pied sur la pédale de frein) dans la gestion du déficit public du pays bénéficiaire de l’aide.

Cependant, la plus grande surprise est la disposition de la Banque centrale européenne à acheter des obligations d’État. Soyons clairs: il s’agit ici d’interventions stérilisées, à savoir que les achats d’obligations d’État seront compensés par la vente d’actifs sur le bilan de la BCE afin de ne pas faire « exploser » celui-ci (il ne faudra donc pas actionner la planche à billets pour financer l’achat d’obligations d’État: pas d’assouplissement quantitatif donc). Cette mesure n’en est pas pour autant moins efficace, bien du contraire. L’assouplissement quantitatif consiste pour la banque centrale, comme ce fut le cas aux États-Unis et au Royaume-Uni, à essayer de tirer les taux à long terme vers le bas en achetant des obligations d’État avec des billets fraîchement imprimés. Dans le cas de la BCE, elle réduira l’écart de taux entre l’Allemagne et un pays en proie à des problèmes de financement. Sur le plan économique, cette mesure aura des effets analogues à l’assouplissement quantitatif (à savoir une baisse des taux, mais pas ceux de l’Allemagne).

Cette décision est surprenante à maints égards. Primo, Jean-Claude Trichet avait encore affirmé jeudi dernier qu’il n’envisageait même pas l’achat d’obligations d’État par la BCE. Secundo, certains ne manqueront pas de souligner que la BCE prend des risques avec l’inflation (il convient toutefois de réfléchir quelques instants aux alternatives au cas où la crise de la semaine dernière avait perduré…). Cet argument ne tient pas vraiment la route puisque les achats seront stérilisés. Avant tout, cette décision signifie que la BCE a tracé une frontière claire à ne pas franchir. Cette idée de « frontière à ne pas franchir » revient souvent pour décrire les interventions sur le marché des changes: la banque centrale intervient avec détermination et envoie ainsi un signal d’arrêt immédiat. Entre parenthèses, le terme « interventions stérilisées » est courant dans le jargon du marché des changes.

Le choix de l’image de la « frontière à ne pas franchir » n’est pas ici anodin. La BCE se dote à présent de la possibilité d’intervenir sur le marché des obligations d’État. Il existe donc dorénavant un « acheteur de dernier recours » et la prise de conscience de cette nouvelle réalité devrait suffire à réduire sensiblement la volatilité du marché, les risques de vagues spéculatives, de formation d’un cercle vicieux, d’apparition d’un marché illiquide où personne ne voudrait encore acheter et de contagion d’un pays à l’autre. La prise de conscience qu’un tel rôle existe est en soi déjà suffisante. En d’autres termes, elle ne nécessite pas l’engagement de moyens gigantesques: la dissuasion réduit le besoin de passer à l’action.

Depuis les décisions de la nuit de dimanche à lundi, la maîtrise des cours obligataires est devenue de facto un nouvel objectif de la Banque centrale européenne. Et, dans l’optique de la stabilité des économies européennes, nous ne pouvons que nous en réjouir.

William De Vijlder
Le 10 mai 2010