Le FMI a créé la surprise ces dernières semaines lorsque son économiste en chef s’est déclaré, dans des termes sibyllins, en faveur d’un assouplissement de l’objectif d’inflation. Voilà une idée à mille lieues de la pensée du consensus.

La tempête qui a frappé, au figuré, la Grèce pendant quelques semaines a monopolisé à ce point l’attention qu’un important document de travail du FMI est pratiquement passé inaperçu aux yeux des médias. Je parle ici d’une prise de position d’Olivier Blanchard, conseiller économique et responsable du département de recherche du FMI, ainsi que de deux de ses collègues. L’auteur n’est pas le premier venu, non seulement par sa fonction mais aussi par son érudition. Il réalise depuis environ 30 ans des recherches économiques de grande qualité et son manuel de macroéconomie de 1989, écrit conjointement avec Stanley Fischer, reste une référence. La surprise était dès lors de taille lorsqu’il a soulevé la question de la nécessité de relever l’objectif d’inflation dans son analyse publiée récemment (et écrite comme de coutume à titre personnel) intitulée « Rethinking Macroeconomic Policy ». Il semble, en lisant entre les lignes de son argumentation, qu’il estime que la réponse doit être affirmative. 

Le raisonnement part de ce qui a été baptisé la « Grande Modération » (« the great moderation »), caractérisée par un consensus politique: une inflation élevée nuit à l’économie et les responsables politiques tâchent de la stabiliser, idéalement, en déterminant un objectif explicite en matière d’inflation (par exemple « proche mais inférieur à 2% » dans la zone euro) ainsi qu’une politique permettant d’atteindre cet objectif. Cette politique a très bien fonctionné (en partie grâce à la chance aussi) et les variations de croissance et d’inflation ont été aplanies. Nous avons en réalité été trop efficaces. Selon Blanchard, la Grande Modération a entraîné une sous-estimation des risques macroéconomiques, qui a mené à un endettement excessif et finalement à une gigantesque crise: de la Grande Modération à la Grande Récession. Cette récession a été combattue par, entre autres, une baisse des taux d’intérêt qui nous a rapidement amenés au niveau zéro. Cette limite implique que les banques centrales ne peuvent réduire le taux nominal en dessous de zéro de sorte que le recours à d’autres instruments s’impose (assouplissement quantitatif). Le raisonnement évident d’Olivier Blanchard et de ses collègues du FMI suggère dès lors qu’un objectif d’inflation plus élevé implique un taux d’intérêt moyen supérieur, même sur le segment court de la courbe des taux, ce qui offre à la banque centrale une plus grande marge de manœuvre pour réduire encore les taux. Nous pourrions ainsi espérer que plus la baisse cumulée des taux est importante, plus l’activité économique réagira à l’assouplissement monétaire.

Ce raisonnement, certes à priori tout à fait logique, mérite toutefois réflexion. Tout d’abord, il part du principe que les dépenses et la demande de crédits sont toujours sensibles aux variations de taux. En d’autres termes, une baisse des taux ranimera à terme la demande de crédits. Ce n’est pas aussi simple: songez au Japon dans les années ’90 ou au Royaume-Uni actuellement, où une diminution agressive des taux et un assouplissement quantitatif (lisez: création de monnaie) n’ont pas permis de faire décoller la demande de crédits. Il s’agit du piège à liquidités. Vient ensuite la question de savoir si un objectif d’inflation un peu plus souple (4% au lieu de 2%) offre une marge de manœuvre suffisante aux banques centrales. Blanchard se réfère à cet égard aux calculs basés sur la règle de Taylor (qui permet de chiffrer le niveau du taux à court terme nécessaire en fonction de l’objectif d’inflation et de l’écart de production acceptable) qui montrent que Bernanke aurait dû encore baisser les taux de 3 à 5%. Par exemple, l’hypothèse d’un taux de 2% supérieur au début de la crise n’aurait pas non plus empêché dans ce cas d’atteindre le niveau zéro. Enfin, il est fait fi de la possibilité, d’ailleurs utilisée, d’abaisser le segment long de la courbe par un assouplissement quantitatif afin de stimuler la demande de crédits, qui dépend d’ailleurs davantage du segment à long terme qu’à court terme.

L’idée de rehausser l’objectif d’inflation comporte-t-elle des risques ? Certainement. Elle impliquerait le maintien d’une politique monétaire accommodante pendant bien plus longtemps afin d’accroître l’inflation. Cette décision est susceptible d’avoir diverses répercussions sur les classes d’actifs. Les formes d’investissement réelles (immobilier, or) se porteraient relativement mieux tandis que les valeurs nominales (obligations) essuieraient des pertes car les taux longs augmentent aussi à mesure qu’une hausse de l’inflation est anticipée. Le sort des marchés d’actions est équivoque: une période prolongée de grande souplesse monétaire stimule la croissance mais la perspective d’une hausse de l’inflation accroît le facteur d’actualisation permettant aux investisseurs d’actualiser les bénéfices futurs, ce qui pèserait sur la Bourse. Le point le plus important est cependant que la création d’une marge de manœuvre afin d’éviter les crises futures provoquerait justement l’émergence de bulles sur des actifs réels, augmentant par conséquent à nouveau le risque de crise, ce qui reviendrait, en d’autres termes, à se tirer une balle dans le pied…

Un autre inconvénient est l’impression de tenter le diable, et vous savez ce qui se passe dans ces cas-là. Ainsi, poser la question de l’objectif d’inflation ne mènerait-il pas finalement à une justification intellectuelle d’une plus grande tolérance à l’égard de l’inflation?
La réponse à cette question n’est pas claire, à l’inverse de la réaction tranchée de Jean-Claude Trichet (« j’ai de nombreuses réserves mais trop peu de temps pour les énumérer toutes ») qui a clairement exclu tout assouplissement de l’objectif d’inflation de la zone euro.
 Reste à voir ce qui se passera aux États-Unis par exemple. Une chose est sûre: des divergences à ce sujet engendreraient des divergences dans les cours de change et les pays moins regardants verraient leur monnaie se déprécier. Rien de neuf sous le soleil car cette vision a presque cent ans, lorsque Gustav Cassel a formulé sa théorie de la parité de pouvoir d’achat des taux de change en 1920.

William De Vijlder
10 mars 2010

Ferrari se met au vert! Quelle ne fut pas ma surprise en voyant hier la nouvelle Ferrari écologique en première page du Financial Times. Le constructeur italien a voulu ainsi souligner son sérieux en matière de réduction des émissions de CO2 de ses véhicules par l’introduction de la « HY-KERS ». Le FT n’a pas mentionné à quoi se référait « HY » (j’imagine qu’il ne s’agit pas de high yield (haut rendement) ni que « HY-KERS » soit un jeu de mot avec hikers – je présume que la conduite d’une Ferrari ne correspond pas vraiment à une promenade de campagne) mais je suppose qu’il se réfère à « hybride », à savoir la combinaison d’un moteur à combustible classique et d’un système permettant de réutiliser l’énergie libérée lors du freinage. Ce système KERS (Kinetic Energy Recovery System) a été utilisé l’année dernière dans les courses de F1 et a joué des tours aux pilotes car il rendait les voitures plus capricieuses.

La tentation est grande d’opérer une analogie avec le récent phénomène économique accumulant aussi une grande quantité d’énergie cinétique. Je m’explique. Après les vagues de spéculation dont ont été victimes les obligations grecques, le Royaume-Uni semble être la prochaine cible: aux yeux des investisseurs, l’intention des Grecs de prendre les mesures budgétaires qui s’imposent et l’intervention potentielle de la France et de l’Allemagne ne peuvent que les inciter à plier bagage et à recherche de nouvelles opportunités de rendements solides à court terme. Qui est donc à présent le cancre de la classe ? Réponse : le Royaume-Uni. L’économie du pays est dans l’impasse et les sondages relatifs aux prochaines élections semblent privilégier un gouvernement de minorité, dès lors propice à l'immobilisme politique. Voilà qui n’est pas idéal pour remédier au déficit budgétaire et justifie la vente de livres sterling.

Quel est donc le lien avec le système KERS? Le voici: la dépréciation de la livre induit une accumulation progressive « d’énergie » qui se traduit par un accroissement de la compétitivité. Après une période normale de ralentissement (les exportations ne réagissent pas immédiatement), l’activité trouvera finalement un second souffle, en espérant que ce redressement se passe sans trop de « caprices » car le « pilote » Mervyn King de la Banque d’Angleterre aura alors bien des difficultés à garder le véhicule sous contrôle, c.-à-d. à éviter une poussée inflationniste.

Le marché des actions a déjà bien compris la situation: la Bourse britannique a en effet quasiment atteint son point le plus haut depuis 18 mois. Il suffit de comparer avec le Dow Jones Eurostoxx… Cette éventualité n’a pas non plus échappé à Charles Dumas de Lombard Street Research qui a écrit un article dans le Financial Times selon lequel le gouvernement britannique ferait mieux de ne pas durcir trop vite sa politique au risque d’entraîner une vive appréciation de la livre. En d’autres termes, continuer de jouer les cancres pourra vous rapporter gros.

Que doit en conclure l’investisseur? D’une part, une monnaie en perte de vitesse combinée à une inflation faible s’avérera à terme bénéfique pour les bénéfices des entreprises au travers d’une meilleure croissance économique. Cette information peut vous aider au moment de constituer l’allocation géographique de votre portefeuille. D’autre part, ne nos plaignons pas de voir la monnaie unique pâtir des mésaventures budgétaires de la zone euro. L’énergie cinétique produira là aussi à terme ses effets.

William De Vijlder
3 mars 2010

La semaine dernière, j’ai dû me rendre à un séminaire à Copenhague, une ville au style de très bon goût avec un accent prononcé pour l’écologie qui s’est avérée particulièrement agréable malgré les chutes de neige. L’échec du sommet sur le climat n’aura en tout cas pas fait les affaires de cette ville. Le vol SAS vers Copenhague a réservé d’agréables surprises: peu de voyageurs et donc un grand espace pour les jambes, ainsi qu’un snack léger « gratuit » en classe économique. Dans le vol du retour, ce snack était à nouveau payant, comprenne qui pourra. De l’autre côté du couloir, se trouvaient deux Danois un peu plus âgés. Ils avaient compris le système: ils demandaient chacun une bouteille de vin pour le dîner et en demandaient à nouveau une après sous le prétexte que « c’est gratuit ». Je m’en suis tenu à l’eau car je devais rattraper un retard important dans la lecture des journaux et des rapports de recherche relatifs à la Grèce. Depuis lors, ma farde de coupures de presse s’est encore épaissie et contient à présent une collection particulièrement fournie d’articles d’opinion.

Le prix de l’originalité revient à Christian Saint-Etienne, un professeur français du Conservatoire National des Arts et Métiers et de l’université Paris-Dauphine qui a publié un article dans la rubrique « scénario fiction » du Figaro Magazine du week-end dernier. Il y fait un bond dans le temps et décrit comment la zone euro se scinde le 10 octobre 2010 en deux zones monétaires: l’euro-mark au nord et l’euro-franc au sud, ou encore, comment l’Allemagne et la France se partagent l’hégémonie économique de l’Europe. Il convient de souligner que l’auteur cherche dans son article à mettre en évidence les défauts dans le développement de la zone euro (« scénario fiction » ne signifie pas « prévision »), mais il s’y prend de façon très originale. Néanmoins, le lecteur reste sur sa faim car l’auteur n’a pas osé se prononcer sur l’ampleur de la dépréciation de l’euro-franc par rapport à l’euro-mark…

Soyons clairs: un tel éclatement de l’union monétaire est exclu, ne fût-ce que parce que rien n’est prévu dans le traité fondateur de l’Union concernant les pays qui quitteraient l’union monétaire. Cette situation rappelle les paroles du hit « Hotel California » dans les années ’70: « you can check out any time you want but you can never leave » (vous pouvez retirer vos billes quand vous voulez mais vous ne pouvez jamais quitter la table.). Actuellement, l’Europe ne donne pas une image aussi ensoleillée et plaisante que la Californie mais plutôt celle d’une région accablée par les dettes. Le « check-out » n’est par ailleurs pas une option car les marchés font pression sur les autorités pour qu’elles remettent un peu d’ordre dans leurs affaires. La Grèce est donc le premier pays de la liste à faire l’objet de mesures drastiques et d’une mise sous tutelle mais d’autres suivront. Si quelqu’un pense encore que l’Économie est une science ennuyeuse (on ne sait jamais), cette personne changera certainement d’avis avec l’actuelle crise de la zone euro car nous avons rarement pu observer une telle combinaison d’illustrations concrètes de concepts jusqu’ici purement théoriques. Un bref aperçu: 1) la théorie des jeux (Jusqu’où les Grecs devront-ils se serrer la ceinture avant que d’autres pays leur viennent en aide? Combien de temps encore les autres pays tarderont à apporter leur aide alors que leurs propres obligations sont sous pression ?) 2) l’aléa moral (une situation apparemment inextricable nécessite une aide étrangère mais risque parallèlement d’affaiblir la discipline future) 3) les faucons contre les colombes, ou respectivement la politique du « débrouillez-vous » face à celle du « nous vous aiderons ». Un récent article d’opinion d’Otmar Issing, un ancien membre du Conseil de la BCE, dans le Financial Times s’est montré particulièrement sévère à l’égard de la Grèce (« Un sauvetage de la Grèce serait un désastre pour l’Europe ») 4) les transferts ou les incitants économiques (en référence à la décision des politiques de relever l’âge de la retraite à 67 ans tandis que les Grecs peuvent profiter de leurs vieux jours au soleil dès l’âge de 55 ans) 5) les innovations financières qui créent leur propre demande (il existe à présent un « credit default swap » pour tous les États de la zone euro qui leur permet de jouer sur le thème de la « rigueur budgétaire ») 6) la crédibilité des engagements (les promesses des Grecs de limiter leur déficit de quelques points de pourcentage font-elles une grande impression après les exemples de comptabilité créative?) 7) les zones monétaires optimales (la zone euro n’est pas optimale compte tenu notamment de l’évolution divergente des coûts du travail).

Voilà qui est parfait, mais la question de l’investisseur reste la même: et maintenant? Voici quelques observations à cet égard. Tout d’abord, une solution sera trouvée (le contraire serait impensable en raison des répercussions d’une telle situation pour les obligations d’État, les marchés d’actions, l’euro, etc.) et l’échéance des obligations d’État grecques dans les prochaines semaines fait pression en ce sens. Ensuite, il faut trouver une solution viable. En d’autres termes, l’aide financière doit s’accompagner de certaines obligations. Enfin, il faut veiller à trouver une solution crédible, c.-à-d. qu’après la carotte, il faut agiter clairement le bâton.

Un pèlerinage aller-retour entre le climat méditerranéen d’Athènes et le climat plus froid de Maastricht pourrait en outre s’avérer très inspirant. En effet, après la signature du Traité de Maastricht, l’union monétaire a concrètement pu voir le jour car il s’agit d’un engagement crédible. La crédibilité reposait à cet égard sur le principe de la carotte et du bâton: d’énormes avantages liés à une participation finale au « club » et inversement, une punition en cas de suspension des efforts en vue de la ligne d’arrivée.

J’étais à Helsinki en début de semaine pour participer à plusieurs présentations clients. Il y faisait particulièrement froid (-10 °C) et la neige était tombée en quantité, donnant aux rues et parkings un paysage de carte postale. La neige avait aussi rendu le parcours entre l’aéroport et l’hôtel assez mouvementé et la maîtrise de la conduite du chauffeur de taxi m’a permis de comprendre pourquoi la Finlande comptait tant de pilotes de rallye et de course aussi talentueux. À la question de savoir si son véhicule était équipé de pneus cloutés, le chauffeur s’est contenté de marmonner sur un ton rébarbatif. A-t-il considéré ma question comme une critique relative à ses capacités de conduite? Il s’est en réalité avéré plus tard qu’il ne parlait pas anglais, de sorte que la suite du trajet s’est passée dans un silence plutôt serein…

Ce genre de voyage est intéressant non seulement en raison des questions des clients (« Pourquoi êtes-vous optimistes vis-à-vis des matières premières? », « Les chiffres de la croissance chinoise sont-ils bien fiables? ») mais aussi parce que l’avion permet de rattraper son retard de lecture. Ainsi, plusieurs articles assez intéressants sont parus cette semaine dans le Financial Times. Le professeur Paul De Grauwe de l’Université catholique de Louvain a comparé la situation actuelle et la politique de change des années ’30: les pays ayant à l’époque conservé le lien avec l’or (Belgique, France) ont éprouvé davantage de difficultés sur le plan économique que ceux (États-Unis) ayant rompu le lien les premiers. Il établit une corrélation avec les critiques actuelles à l’encontre de la BCE, dont l’assouplissement quantitatif est moins prononcé qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni, entraînant par conséquent un renforcement de la monnaie unique. Voilà qui n’améliore pas notre compétitivité, a fortiori dans les pays où cette compétitivité s’est détériorée plus fortement en raison de l’évolution des coûts salariaux. Il est ainsi d’avis de provoquer une dépréciation de l’euro au travers d’une politique monétaire particulièrement accommodante. L’élan conjoncturel qui en résulterait faciliterait le douloureux assainissement budgétaire auquel sont confrontés de nombreux pays. La Grèce apprécierait certainement cette mesure. Ce pays est en effet parvenu à concentrer tous les « péchés » possibles (lourd handicap concurrentiel, déficit budgétaire abyssal, dette publique colossale) et est en outre coincé dans un carcan monétaire. Martin Wolf, l’éminent journaliste économique du Financial Times, a développé ce thème plus en détail et s’est rallié à l’avis de Paul De Grauwe. Un euro fort pèse sur la croissance de la zone euro et il convient donc « d’organiser » une dépréciation de sa monnaie.

À noter qu’un tout autre son de cloche est venu cette semaine de la bouche du président Mervyn King de la Banque d’Angleterre. Il affirme que les pays excédentaires (Chine, Allemagne) doivent stimuler la consommation intérieure et limiter le surplus de leur balance commerciale par un renforcement de leur monnaie. Une monnaie forte permet un meilleur prix à l’importation et stimule les dépenses. Cette affirmation est intéressante à plusieurs égards. Tout d’abord, le Royaume-Uni a reçu un coup de pouce significatif en faveur de la dépréciation (pour ne pas parler d’effondrement) de sa monnaie. Ensuite, dans ce contexte, il serait pertinent de se demander s’il est bénéfique d’encourager un renforcement de l’euro, a fortiori compte tenu des prévisions de l’OCDE indiquant une croissance limitée de la demande intérieure en zone euro en 2010 ? Enfin, d’un point de vue réaliste, il convient de tenir compte du fait que la Chine n’adaptera que très progressivement sa politique monétaire afin de ne pas déstabiliser les exportations.

Peut-être faut-il accepter par la force des choses que le processus de « rééquilibrage mondial », à savoir la diminution des déséquilibres au niveau des balances commerciales, soit lent ? Notez qu’une réaction précipitée de la Chine, par exemple, ne serait pas bien accueillie par les marchés: un renforcement du renminbi signifierait en effet une progression plus lente des réserves internationales, donc une croissance plus lente de la liquidité mondiale et dès lors un soutien plus restreint des marchés d’actions. Peut-être devrions-nous, d’un point de vue européen, simplement accepter que le marché fera le travail. Une décision de la banque centrale américaine de relever ses taux avant la BCE (bien qu’une telle décision se fera encore attendre quelque temps) et les divergences grandissantes au sein de la zone euro en termes de fondamentaux économiques (croissance, inflation, budget, dette publique) devraient contribuer à une appréciation du dollar et à une baisse de la confiance en la monnaie unique.

Dans un certain sens, la comparaison avec les années ’30 tiendrait debout: à l’époque, des dévaluations séquentielles ont permis d’aider les économies de certains pays au travers d’une dépréciation de leur monnaie. Un effet de contagion s’en est suivi, également à d’autres pays, de sorte que ce fut le tour d’autres pays de provoquer un affaiblissement de leur monnaie. Aujourd’hui, ce phénomène est produit par les forces du marché. La dépréciation de la livre stimule à terme l’économie britannique. Vient ensuite le tour du dollar et de l’économie américaine. Ainsi, la zone euro aussi devrait tirer parti d’un affaiblissement de l’euro et d’un renforcement du dollar.

William De Vijlder
20 janvier 2010

Quelques tendances nettes ont déjà fait leur apparition lors de la quatrième séance boursière de cette année nouvelle. Tout d’abord, l’appétit pour le risque reste insatiable. Les actions ont en effet entamé l’année sur une note positive dans la plupart des marchés, ce qui n’est pas une surprise en soi. Il s’agit là du traditionnel effet du mois de janvier au cours duquel les Bourses enregistrent généralement des performances positives. Ce phénomène est notamment dû au raisonnement habituel des investisseurs au début de l’année civile: ils recommencent l’année sur de nouvelles bases et sont donc enclins à prendre des risques. Le raisonnement est le suivant: à long terme, les marchés d’actions s’apprécient. Si je n’ai pas investi en actions et que les cours de Bourses grimpent, je devrai décider soit de prendre le train en marche, soit de rester résolument à l’écart et d’être frustré en observant les hausses de cours suivantes. Si, par contre, j’ai investi en actions et que les cours baissent, je peux toujours compter sur un redressement plus tard dans l’année, qui est encore longue (retenez que dans cet exemple l’investisseur raisonne en termes d’année civile). Si les cours augmentent tôt dans l’année, je peux assez rapidement engranger des bénéfices. Un autre facteur déterminant en 2010 est le maintien de statistiques économiques solides aux États-Unis. L’indice ISM (indice des directeurs d’achat) s’est envolé à son plus haut niveau depuis novembre 2005 et les composantes liées aux nouvelles commandes et à l’emploi se sont avérées robustes. Ces éléments devraient renforcer la confiance des investisseurs à la veille de la saison des résultats qui démarre début février. D’autres indicateurs reflètent aussi l’appétit pour le risque. Les Bourses de nombreux marchés émergents ont connu un début d’année nettement plus dynamique que les marchés développés. Les obligations convertibles sont particulièrement convoitées. Parallèlement, les spreads des obligations d’entreprises se contractent.

Une seconde tendance notable concerne la confirmation du thème d’un monde bipolaire (Amérique-Chine). Ce thème était déjà fort présent en 2009 (les marchés émergents étaient la locomotive de l’économie mondiale) mais l’inflation en Asie devient à présent aussi un sujet majeur, comme en témoigne la décision de la banque centrale chinoise de relever légèrement les taux des bons du Trésor. Nous entrons dès lors dans une phase intéressante: ces changements refroidiront-ils ou non l’enthousiasme des investisseurs ? D’emblée, la réponse est clairement affirmative et la Bourse chinoise s’inscrit d’ailleurs en baisse depuis le début de l’année, sous l’œil inquiet des autres marchés asiatiques et européens. Selon moi, la « montagne de cash » est tout simplement trop importante et le resserrement de politique en Chine, du reste salutaire, n’est pas de nature à freiner longtemps l’enthousiasme des investisseurs alors que la conjoncture économique continue de s’améliorer.

William De Vijlder
7 janvier 2010

Peu de personnes auraient pu prédire l’ampleur du rebond opéré par les marchés cette année dans le sillage de la crise de 2008. Après avoir été particulièrement malmenés l’année dernière, les actifs risqués ont connu l’une de leurs années les plus fastes en 2009. Mais que nous réserve l’année 2010?

Nous entamerons l’année 2010 clairement avec des vents cycliques favorables. En effet, la croissance de la production mondiale n'a jamais été aussi forte que maintenant, bien que la vigueur de la reprise varie considérablement selon les régions. En outre, pour la première fois, la reprise n'a pas été menée par les États-Unis, mais par l’Asie. Dans l’ensemble, la production industrielle et le commerce continuent de se normaliser à l’échelle mondiale: un point positif pour les perspectives économiques de 2010.

Autre bonne nouvelle: la liquidité reste abondante, grâce aux mesures d’assouplissement quantitatif et aux taux d’intérêt historiquement bas dans les principaux pays. De plus, les réserves de change des marchés émergents gonflent à nouveau, à la faveur de l’afflux de capitaux, de comptes courants actuellement excédentaires et de devises sous-évaluées. L'inflation dans les marchés émergents (et donc l’appréciation de la monnaie) est l’aboutissement logique. Toutefois, dans l’intervalle, elle soutient les cours des actifs réels et financiers.

Néanmoins, la période faste des actions est à présent terminée. En effet, la «zone de confort» cyclique des actions intervient généralement entre 4 mois avant et 4 mois après la fin de la récession. En fixant la fin de la récession en juin, cette période favorable est à présent passée.

Une reprise supérieure à la moyenne et l'abondance de liquidités ont alimenté le rebond des actifs risqués. Nous sommes cependant confrontés à une nouvelle énigme: compte tenu de l’ascension des actions, de l’or et d’autres matières premières, pourquoi les rendements obligataires font-ils du surplace? Parallèlement, les surprises négatives en matière d’inflation ont côtoyé les surprises positives pour l’inflation des actifs, donnant l’impression de vivre dans un monde dichotomique: les cours des actifs sont dopés dans un contexte de liquidité abondante. Malgré tout, cette liquidité ne parvient pas à endiguer la montée du chômage et à déclencher une reprise du volume de crédits.

En dépit de vents cycliques favorables, l’économie mondiale est aussi confrontée à des obstacles structurels. La reprise des États-Unis semble non créatrice d’emplois, tandis que le marché du travail européen fait face à des défis encore plus grands. Par ailleurs, les fondamentaux relatifs à la consommation américaine restent fragiles et la dette élevée. Les dettes publiques poseront encore un problème majeur pendant plusieurs années dans le monde développé.

La dispersion importante des prévisions de croissance illustre la visibilité limitée. Parallèlement, la sensibilité aux déceptions a augmenté. La croissance des pays émergents continue de surprendre agréablement, celles de l'Europe et des États-Unis plus du tout. En réalité, la dynamique s’atténue partout et le fléchissement de l’indice de surprise de la croissance américaine n'est pas de bon augure pour les actions.

En 2009, le segment du crédit de faible qualité a surpassé celui de qualité supérieure tandis que les actions émergentes ont largement devancé celles du monde développé – mais cette tendance est-elle en train de s’essouffler? Une fois de plus, le risque idiosyncratique devrait gagner en importance l’année prochaine. Un recul de l’indice forcera les investisseurs à faire preuve de davantage de discernement entre les entreprises ou les marchés individuels (par opposition à la classe d’actifs), et les différences de qualité devraient s’avérer plus marquées.

Nous prévoyons des performances globalement faibles et une volatilité élevée l’année prochaine pour les actions, une classe d’actifs que nous surpondérons néanmoins pour l’instant. Nous recherchons une confirmation démontrant que la croissance est capable de s’auto-alimenter en 2010 – « Le patient peut-il se tenir debout sans béquilles? ». Les stratégies de sortie ne sont pas le principal problème. En revanche, la croissance américaine du chiffre d'affaires constitue un élément décisif. Entre-temps, les perspectives bénéficiaires se sont améliorées sensiblement. Toutefois, la contraction des multiples de valorisations après le creux pourrait peser sur les performances des actions. Dans l’univers des actions, nous surpondérons les actions émergentes, leurs valorisations relatives étant conformes à leur moyenne à long terme mais supérieures à la croissance à long terme.

Ailleurs, les obligations d’entreprises sont certes toujours intéressantes mais moins qu’auparavant, compte tenu de leur rebond. Nous surpondérons la dette émergente: en dépit de l’environnement extérieur difficile, les émetteurs émergents disposent de réserves suffisantes pour supporter leur endettement, et les devises émergentes utilisées dans les opérations de portage devraient continuer de s’apprécier.

Nous surpondérons également les matières premières. Les cours des matières premières devraient bénéficier des solides performances des marchés émergents et des craintes d’une « monétisation de la dette » aux États-Unis et en Europe. En outre, après plusieurs années de sous-investissement, l’offre reste limitée.

J’ai participé jeudi dernier à un souper organisé par une grande banque d’affaires internationale à l’intention de certains investisseurs institutionnels. Nous avons échangé des idées très intéressantes sur « l’état de l’économie mondiale » et en particulier sur l’inflation. Comme je l’ai précédemment souligné il y a quelques mois sur ce blog, il peut s’écouler un temps relativement long avant que les liquidités colossales injectées dans l’économie entraînent une hausse de l’inflation. Les monétaristes sont d’avis que l’inflation est un phénomène purement monétaire (une augmentation de la masse monétaire induit à terme une hausse de l’inflation) mais que les chemins pour y arriver sont nombreux et très sinueux.

Traditionnellement, une distinction est opérée entre trois manifestations de l’inflation.
Premièrement, le surcroît de liquidités stimule la demande de crédits et les dépenses, respectivement au travers d’un taux plus faible et de biens plus onéreux qui entraînent un effet de richesse des ménages (attendez-vous à des cadeaux de Noël plus onéreux cette année par rapport à l’année passée car les Bourses ont grimpé en flèche). Les entreprises peuvent profiter de cours boursiers supérieurs pour lever davantage de fonds lors des augmentations de capital en raison du rapport cours/bénéfices plus élevé. Au final, cette augmentation de la demande entraîne des goulots d’étranglement dans la chaîne de production et dès lors une hausse de l’inflation. Toutefois, ce processus prend beaucoup de temps.

La deuxième manifestation apparaît au niveau des taux de change: une forte hausse de la masse monétaire par rapport à d’autres pays alimente les attentes inflationnistes entraînant par conséquent une dépréciation de la monnaie. Les économistes parlent de parité de pouvoir d’achat des taux de change: les pays où l’inflation est plus rapide compensent par une monnaie plus faible et cette monnaie induit une hausse de l’inflation au travers de coûts à l’importation plus élevés. Cependant, dans ce cas non plus, les choses ne sont pas si simples, comme en témoigne le Royaume-Uni, où l’inflation est restée faible malgré une dévaluation sensible de la livre sterling. Une troisième manifestation rappelle certaines situations observées pendant la république de Weimar en Allemagne ou encore de certains pays d’Afrique: à la suite d’une hyperinflation, toute création d’argent se traduit immédiatement par une augmentation des prix, même si l’économie est déjà frappée par un chômage élevé. Par chance, ce n’est absolument pas le cas actuellement.

Il reste une quatrième manifestation soulevée par la banque d’affaires jeudi dernier. Les pays, comme la Chine et Hong Kong, dont la monnaie est liée au dollar américain, ont dès lors une monnaie sous-valorisée, un taux « américain » très bas et une croissance « asiatique » très forte. Ces trois éléments sont incompatibles et la forte croissance qui en résulte entraînera une flambée des prix des matières premières, non seulement en Asie, mais aussi chez nous. En conséquence, le monde occidental assistera à une hausse de l’inflation, non pas en raison de la pression locale mais bien induite par l’augmentation des prix des matières premières à l’importation.

Ce scénario est loin d’être improbable. La masse monétaire de la Chine augmente rapidement, à l’instar de la production industrielle et des ventes au détail. Ainsi, la croissance apparaît clairement vigoureuse, à laquelle s’ajoute à présent une accélération de l’inflation: d’une année à l’autre, les prix baissaient encore de 0,5% en octobre, mais depuis le mois de novembre, la hausse s’élève à 0,6%. Quoi qu’il en soit, la riposte consistera à laisser la devise chinoise s’apprécier, ce qui ravira nos exportateurs (plus concurrentiels) et les ménages chinois (des biens importés meilleur marché). Une telle appréciation devrait aussi impliquer un ralentissement de la croissance des réserves internationales et partant, une hausse moins soutenue de la masse monétaire. Il s’agirait là aussi d’une bonne nouvelle, même si les marchés financiers asiatiques se retrouvaient ainsi moins sous pression (un facteur positif aussi car il en résulte une diminution du risque de bulle). Il subsiste dès lors une seule question-clé: le monde occidental disposera-t-il de la dynamique suffisante pour pouvoir supporter un durcissement de la politique monétaire en réaction à la hausse du prix des matières premières.

Les statistiques du marché du travail publiées vendredi dernier aux États-Unis ont été les meilleures que nous pouvions anticiper en ce début de reprise. Le nombre de pertes d’emplois s’est avéré nettement inférieur aux attentes (11 000 contre 125 000), tandis que les chiffres de ces deux derniers mois ont été ajustés favorablement (de 159 000 emplois). Par ailleurs, le taux de chômage a baissé (de 10,2% à 10,0%), le nombre d’heures prestées par semaine (chiffre intéressant car il est lié au revenu des ménages) a légèrement augmenté (0,2 heure) et le nombre de créations d’emplois intérimaires est reparti à la hausse (les entreprises recrutent généralement du personnel intérimaire et procèdent ensuite à des engagements à titre permanent à mesure que progresse la reprise). Enfin, il est de l’avis général que les effets saisonniers n’ont pas faussé l’une ou l’autre donnée.

Par conséquent, même les plus fervents partisans d‘une reprise en forme de W peuvent à présent se rendre à l’évidence. Mieux encore, il convient de tenir compte d’une reprise qui, malgré tous les obstacles structurels (endettement des ménages et des pouvoirs publics, resserrement du crédit), pourrait encore surprendre agréablement. C’est du moins ce que reflète le marché obligataire: en une semaine, le taux à long terme s’est vivement redressé (de quelque 28 points de base pour les rendements à 10 ans) et le marché anticipe de plus en plus un premier durcissement de la politique de la Réserve fédérale vers la mi-2010 (ce qui me semble encore tôt). Quel changement par rapport aux estimations des quelques semaines précédentes!

La crainte d’une augmentation plus rapide que prévu des taux directeurs a par ailleurs provoqué une clôture en baisse de la Bourse de New York après un départ en fanfare vendredi dernier. Toutefois, les responsables monétaires n’iront pas si vite. Le chômage reste à un niveau économiquement, socialement et politiquement inacceptable et le chômage de longue durée a terriblement augmenté, des facteurs qui devraient inciter les autorités monétaires à maintenir leur politique accommodante pendant encore un long moment. En outre, une hausse de 25 points de base des taux des Fed Funds ne fera pas la pluie et le beau temps dans l’économie et en Bourse. Au contraire, un premier tour de vis, à l’exemple de l’Australie où un premier relèvement des taux il y a quelques semaines a été accueilli favorablement, serait considéré comme une preuve de la confiance de Ben Bernanke attestant que le pire est passé. Par conséquent, la confiance envers les résultats anticipés pourrait remonter et ces prévisions pourraient être revues à la hausse. En d’autres termes, bien que des nouvelles intrinsèquement bonnes, telles que celles de vendredi dernier, puissent être mal accueillies par les investisseurs en actions dans un premier temps, elles seront finalement jugées positives.

La semaine dernière, j’étais présent à Hong Kong et à Singapour pour assister à des réunions avec nos équipes d’investissement ainsi que des clients. Mon précédent voyage en Asie remonte au mois de mars, juste après le début du rebond boursier (n’y voyez pas de rapport de cause à effet) et bien des choses ont changé durant ces 8 mois. Ainsi, le panneau de l’aéroport de Singapour encourageant les voyageurs à acheter un billet de lotto pour lutter contre la récession a disparu... En revanche, il est frappant de constater que la crise économique n’est plus guère un sujet de conversation, que l’Europe est à peine mentionnée et que nous semblons vivre dans un monde bipolaire divisé entre la Chine et les États-Unis, dans cet ordre. L’influence de la Chine ne doit pas être surestimée. Le revirement des chiffres des exportations de bon nombre de pays asiatiques est lié aux mesures de relance chinoises qui sont un puissant moteur pour la région. Pour les prochains mois, la situation devrait rester la même car Beijing a annoncé cette semaine la prolongation des mesures encourageant l’achat de voitures et de matériel agricole. C’est également la Chine qui permet indirectement le rétablissement des prix immobiliers à Hong Kong, où la population locale manifeste car elle est en conséquence écartée du marché. Voilà qui m’amène au sujet le plus frappant de ce voyage: les bulles immobilières, ou tout au moins la crainte de les voir apparaître. Chaque jour, un nouvel article sur ce sujet était publié dans les journaux. Lors d’une interview du Wall Street Journal avec Lord Turner, président de l’autorité britannique de régulation des services FSA, ce dernier a formulé une mise en garde contre le risque de bulle en Asie (« FSA chief sees Asia as top bubble risk », The Wall Street Journal du 2 novembre). Ensuite, l’analyse de la Banque mondiale a indiqué à son tour la possibilité d’une bulle immobilière (« World Bank warns on Asia asset bubbles », Financial Times du 5 novembre). Le même jour, la Chine sonne à nouveau l’alarme concernant les prêts aux promoteurs (« China rings alarm again on lending to developers », The Wall Street Journal du 5 novembre). Le 6 novembre, l’International Herald Tribune souligne le tollé relatif aux coûts du logement à Hong Kong (« The outcry over Hong Kong housing costs »), tandis que le  Financial Times parle de la méfiance des banques vis-à-vis d’une bulle immobilière (« Asian banks wary of property bubbles building »).

L’immobilier est par excellence le bien susceptible de faire l’objet d’une bulle. Le point de départ de cette bulle est un environnement où l’argent est bon marché et où les investisseurs sont en quête de davantage de rendements. Vu que la totalité des actifs ne peut être investie dans des actions (volatiles), les investisseurs se tournent vers l’immobilier, où le financement de projets à des taux d’intérêt plancher accroît le rendement sur fonds propres de l’investisseur. En outre, l’immobilier ne subit pas la volatilité journalière caractéristique des actions (ce qui permet de dormir tranquille) et est un actif réel qui offre dès lors une protection contre l’inflation. Les craintes inflationnistes sont par conséquent à nouveau alimentées par la politique de l’argent bon marché et de monnaies sous-valorisées. Notre équipe chargée de la gestion de l’immobilier asiatique coté et basée à Singapour m’a raconté avoir récemment observé des files d’attente de 200 à 300 personnes devant les bureaux des promoteurs au début de la vente d’appartements. Voici qui m’amène à une autre caractéristique essentielle susceptible de provoquer la hausse exagérée des prix immobiliers: le marché est inefficient, c.-à-d. qu’il est bien plus difficile d’en évaluer la valeur fondamentale correcte que les actions par exemple, un facteur accentué par l’illiquidité du marché (le nombre de fois qu’une même propriété est achetée et vendue). Qui peut affirmer que la prévision de voir arriver à Singapour 5 000 expatriés bien rémunérés dans les deux prochaines années, poussant ainsi la demande d’appartements vers le haut (l’argument justifiant actuellement l’achat par les investisseurs), est correcte? Comment estimer le taux d’inoccupation? Il est vrai que ce taux diminue mais ce phénomène est essentiellement lié à l’exemption de loyer pendant quelques mois dans le but d’attirer de nouveaux locataires.

Dans l’intervalle, les nouvelles constructions se multiplient, un point positif pour l’activité. Comme le disait mon professeur d’économie il y a des années: « quand le secteur de la construction va, tout va ». La construction de trois énormes tours de casinos, de commerces et de résidences dans le port de Singapour avance bien, les chantiers étant également très nombreux à Hong Kong. Les banques centrales ont un nouveau défi: non seulement soutenir la croissance économique mais aussi veiller à éviter certains dérapages. Attendez-vous à davantage de références à ce sujet dans leurs discours.

La première page de l’édition du week-end de Financial Times datant du 3 octobre dernier est on ne peut plus claire. Le magazine titrait en substance: « Sommes-nous à nouveau dans une bulle? Marchés survoltés et argent bon marché ». Voilà qui suffit à gâcher le week-end de l’investisseur en actions qui se réjouit de constater que son portefeuille a, contre toute attente, généré des gains appréciables en 2009 (après une année 2008 cauchemardesque). Le dernier numéro de The Economist a été consacré à une bulle qui serait apparue en Chine à la suite de l’augmentation significative du volume de crédits. L’auteur ajoute heureusement que la Bourse chinoise est encore loin d’une bulle mais que la vigilance est de mise. Dans le monde de la finance, les bulles sur les actifs financiers ou réels (immobilier, peintures, voitures de collection anciennes,…) ont toujours existé mais l’attention prêtée à ce phénomène s’accroît bien entendu de façon exponentielle alors que nous venons à peine de nous remettre de la crise la plus profonde depuis la Grande Récession et qui a précisément éclaté en raison d’une bulle immobilière alimentée par un excès de liquidité dans l’économie mondiale.

En finance, la notion de bulle fait référence à un contexte de marché au sein duquel la valeur de certains instruments (par exemple des actions) est largement supérieure à leur juste valeur mais dont le cours continue néanmoins de grimper parce que les acheteurs estiment pouvoir revendre ces actifs ultérieurement à un cours encore plus élevé et irrationnel. Ce phénomène est connu sous le nom de Greater Fool’s Theory (la théorie du plus fou: « je suis fou d’acheter ce titre mais je trouverai quelqu’un de plus fou que moi plus tard pour racheter ce titre à un cours plus élevé »). La question à un million d’euros ou de dollars est bien entendu de savoir « quel est le cours correct ? », c.-à-d. « quelle est la valeur d’un titre sur la base des fondamentaux ? ». L’appréciation particulièrement forte des marchés d’actions cette année, notamment ceux des pays émergents, alimente la crainte de voir une bulle se former. En examinant le rapport cours/bénéfices des pays émergents par rapport aux marchés occidentaux, nous pouvons constater qu’il est juste conforme à la moyenne à long terme (1995-2009), à environ 0,75. Ainsi, le rapport cours/bénéfice des pays émergents est un quart inférieur à celui des marchés occidentaux (malgré que les pays émergents affichent des perspectives bénéficiaires à long terme légèrement supérieures). Il est vrai également que le rapport C/B de l’Occident, mesuré sur la base des bénéfices rapportés, a considérablement augmenté. Ces marchés ne sont-ils dès lors pas trop chers ? Non, car, comme toujours, les cours anticipent le redressement des bénéfices. Après un net recul des bénéfices imputable à la récession, il convient soit d’utiliser les prévisions ou de faire appel à une moyenne mobile historique afin de combiner les bonnes et les mauvaises années. En utilisant une moyenne mobile à dix ans pour les bénéfices (à savoir l’indice Shiller C/B), il s’avère que l’indice S&P est à peine supérieur à la moyenne à long terme. En extrapolant ces indications, nous pouvons affirmer que les pays émergents sont d’autant moins menacés par une bulle. Le consensus relatif au ratio cours/bénéfices pour cette année et pour l’année prochaine (indiqué entre parenthèses) confirme ce point de vue: 11 (9) en Europe de l’Est, 18 (14) en Asie et 16 (13) en Amérique latine.

Dans ce cas, pourquoi les bulles reviennent-elles progressivement au centre des discussions? Une des raisons les plus évidentes est que la progression si rapide des marchés suggère immédiatement une exagération. Plus fondamentalement, il peut toutefois s’agir de la crainte implicite d’assister à un essoufflement de l’économie réelle malgré l’injection de liquidités ainsi qu’à un afflux de capitaux vers les marchés financiers. D’un point de vue technique, la transmission monétaire ne fonctionnerait pas et les cours continueraient de grimper. Selon les livres d’économie, l’appréciation des prix des actifs est un canal essentiel qui permet aux banques centrales de stimuler l’économie grâce à de l’argent bon marché. Cependant, si les coûts de financement meilleur marché (qui vont de pair avec la hausse des cours des actions et des obligations d’entreprises) ne se traduisent pas par une augmentation des investissements et de l’emploi, nous sommes alors confrontés à un piège à liquidités keynésien, lié éventuellement à des cours boursiers élevés. Le terme « éventuellement » est en l’occurrence tout indiqué car nous pourrions nous attendre à une correction des marchés s’il s’avère que le moteur économique continue de se gripper (ce qui n’est pas le cas actuellement). Voilà un argument supplémentaire pour ne pas tomber dans la paranoïa des bulles rencontrée ici et là.