肥保羅投資基金1007

中國旭光高新材料集團有限公司(HK.0067)

2012-02-09T16:50:00.001-08:00

投資標的綜合評估

標的名稱：中國旭光高新材料集團有限公司(HK.0067)

日期：2011.12.21

※標的分析(請從公司經營模式、經營團隊經驗及專業知識及公司經營成效等方面分析)：

標的概述

中國旭光高新材料集團有限公司(以下簡稱旭光)成立於2004年，總部設於中國四川省成都市，在開曼群島註冊成立，2009年成功於香港集資上市，為一家主要從事芒硝及PPS產品之生產及銷售之大型新材料生產商，兩項產品均用途廣泛，且毛利率極高，屬於中國政府十二五規劃中鼓勵發展的環保材料之一，截至2011年6月底，旭光已成為全球最大的芒硝及PPS生產商(於2011年上半年收購全球最大的PPS生產商-中國高份子集團，中國高份子及旭光的單一最大股東均為同一人，因此並無出現控股權易手)，經營規模龐大且生產設備完善，目前在國內僅有南風化工及新澧化工(與旭光並列中國三大芒硝生產商)為實力接近的競爭對手，擁有產業寡頭壟斷地位，以下為旭光的主要產品介紹：

1. 芒硝產品：為一種可服食、水溶性、白色、晶體狀和易吸收水份的礦物粉末，是化工及輕工業的重要原料，廣泛用於製造洗滌粉、紡織品、玻璃、牛皮紙漿、化學原料及藥品。芒硝可來自天然礦物(礦物生產，純度較高)或化學副產品(合成生產)，旭光則為全天然芒硝的生產商，旗下四大礦區儲藏量加總超過5,900萬噸，而旭光按其芒硝的生產用途主要可分為以下三類：

(一)特種芒硝：可按照客戶需求自行設計特種芒硝產品，可降低下游企業生產成本及提高產品質量，較普通芒硝為優，現時旭光的特種芒硝產品包括中性芒硝、粒狀芒硝、特幼芒硝、高純度芒硝、低氯芒硝、低鈣及低鎂芒硝、特白芒硝、低鐵芒硝、有色芒硝及飼料級芒硝，所有特種芒硝產品均以【川眉】品牌出售。

(二)藥用芒硝：旭光是中國國內唯一取得生產藥用芒硝GMP認證及藥品生產許可證、獲批准及認證的藥用芒硝生產商，其藥用芒硝產品主要用於輕瀉及消炎劑，藥品以【三蘇】品牌出售。

(三)普通芒硝：主要用於洗滌粉(作為隋性填料)、玻璃(精煉工序輔助劑)及紡織行業(染色工序輔助劑)，普通芒硝的質量受國檢總局監管，並以【川眉】品牌出售。

2. PPS產品：主要用作工業用途且範圍甚廣，主要包括電氣、電子、汽車、交通、機械、化工、航空及環保行業，由於PPS具有耐高溫、耐腐蝕、阻燃及優良的電性能等優勢令其廣泛用於金屬產品的代替品及金屬部件及設備表面的防腐塗層，現時旭光的PPS產品主要包括塗料用樹脂、注塑樹脂、PPS纖維、PPS化合物及PPS的原材料應用五大類，其中PPS化合物於電氣/電子、汽車/交通及工業/機構等領域已發展成熟，在其終端應用已穩固確立市場份額，而環保過濾袋(PPS纖維製造，用於減少燃煤電廠的煙塵排放)及航空/航天用PPS樹脂則為旭光帶來新的業務增長亮點，截至2011年上半年，PPS化合物及PPS纖維佔旭光該業務營業收入的73.8%及15.3%，所有PPS產品以【HATON】及【得陽】商標進行銷售。

截至2011年上半年，旭光之營業收入達RMB2,236,122千元，較去年同期大增1.19倍，主要受惠期內收購中國高份子集團將PPS業務併入營收促其業務量倍增，其中芒硝產品銷售佔比44.9%至RMB1,003,212千元，與去年同期相若，PPS產品銷售佔比55.1%，金額為RMB1,232,910千元，期內芒硝業務總銷量達950,607噸，PPS業務總銷量則為17,635噸，由於兩大業務的產品用途均甚為廣泛，故並未受到外圍因素如歐債危機之影響，且國內需求仍殷，促整體銷售價格及銷量均保持穩定，期內因併入毛利較低的PPS業務令整體毛利率由去年低的72.39%降至65.08%，惟毛利率仍處於極高水平，主要得益於其自身擁有的芒硝礦場，故無需對外進行採購，且芒硝礦經過提煉可轉化成PPS樹脂用以配合PPS業務生產，故生產成本較低，利潤率高且產銷穩定均為旭光奠定其獲利基礎，經營狀況良好。以下為兩大業務的銷售情況：

旭光高新材料	2008	2009	2010	2011/6
普通芒硝銷售量(噸)	477,815	502,617	511,576	179,952
普通芒硝營業收入	154,500	126,700	130,100	52,400
*普通芒硝每噸售價(RMB)***	*323*	*252*	*254*	*291*
特種芒硝銷售量(噸)	926,830	1,024,671	1,156,020	624,690
特種芒硝營業收入	793,700	881,600	1,040,700	526,000
*特種芒硝每噸售價(RMB)***	*856*	*860*	*900*	*842*
藥用芒硝銷售量(噸)	99,080	130,003	299,816	145,965
藥用芒硝營業收入	192,200	335,700	790,400	424,900
*藥用芒硝每噸售價(RMB)***	*1,940*	*2,582*	*2,636*	*2,911*
PPS樹脂銷售量(噸)	NA	NA	NA	2,203
PPS樹脂營業收入	NA	NA	NA	134,000
*PPS樹脂每噸售價(RMB)*	NA	NA	NA	*60,826*
PPS纖維銷售量(噸)	NA	NA	NA	2,257
PPS纖維營業收入	NA	NA	NA	188,600
*PPS纖維每噸售價(RMB)*	NA	NA	NA	*83,562*
PPS化合物銷售量(噸)	NA	NA	NA	13,175
PPS化合物營業收入	NA	NA	NA	909,700
*PPS化合物每噸售價(RMB)*	NA	NA	NA	*69,047*
*總收入*	*1,140,400*	*1,344,000*	*1,961,200*	*2,235,600*

(單位：RMB千元)

股份/股權結構

旭光於2009年6月16日在香港上市(股票代號：0067)，截至2011年12月21日，其股份總市值達到RMB8,111百萬元(按收盤價HKD1.45計算)，已發行股份約為5,593,962,007(股)，現為恆生綜合指數、恆生原材料指數成份股，以下為旭光上市至今之股價走勢圖：

截至2011年6月30日，旭光之單一最大股東為索朗多吉(34.17%)，持股量達到19.1億股，第二大股東為張頌義(8.09%)，持股量約為4.5億股，其餘為公眾持股(57.74%-包括公司管理層)，持股量約為32.3億股，為一家典型的公司所有人及公司管理者完全分離的企業架構，現時旭光的主要經營者為集團主席張志剛及行政總裁張大明，股權結構如下圖：

旭光高新材料	持股量	持股比率
*索朗多吉(又名李炎*)	*1,911,456,818*	*34.17%*
張頌義	452,551,526	8.09%
公眾持股	3,229,953,663	57.74%
*TOTAL*	*5,593,962,007*	*100%*

經營團隊

張志剛：48歲，為中國高份子集團行政總裁，於2011年上半年與旭光合併後成為旭光的集團主席，於PPS生產管理及化工生產管理分別擁有超過10年及25年之豐富經驗，於加入中國高份子前曾任多家化工企業之業務經理，現為西南財經大學特聘教授。

譚建勇：40歲，1996年取得華北航空工業學院學士學位，2008年加入中國高份子集團，並獲委任為董事，於2011年上半年與旭光合併後成為旭光的執行董事，在機械及化工生產方面擁有超過10年的豐富經驗。

張大明：61歲，畢業於四川大學政治經濟學系，並持有TAO UNIVERSITY綜合管理碩士學位，曾任四川省經濟體制改革委員會部門主管，其後加入四川川眉特種芒硝有限公司任總經理，2008年2月獲委任為集團執行董事兼行政總裁。

余孟釗：36歲，持有倫敦IMPERIAL COLLEGE物理理學士學位及倫敦英皇學院國際管理理學碩士學位，曾任法國巴黎(融資)有限公司及瑞士信貸(香港)有限公司的股本資本市場銀行家，2009年加入旭光出任企業發展部經理，2010年3月獲委任為執行董事。

索郎多吉，48歲，於集團並無任何職務，為單一最大股東。彼亦為中國高分子新材料有限公司（「中國高分子」）及其附屬公司的創始人及中國高分子、Haton Polymer & Fibre Limited（「Sino Polymer BVI」）及Haton Polymer Limited（「中國高分子（香港）」）各自的董事。索郎多吉先生於二零零一年完成四川大學企業管理研究生課程，且於二零零四年完成四川電子科技大學管理科學及工程研究生課程，為高級工程師及高級經濟師。索郎多吉先生分別自二零零六年及二零零五年起擔任四川師範大學經濟與管理學院的兼職教授及四川美術學院兼任教授。索郎多吉先生亦為發行人的創辦人、主要及非執行董事。

張頌義，55歲，並無任何職務，為集團第二大股東。彼亦為中國高分子、Sino Polymer BVI及中國高分子（香港）各自的董事。張頌義先生擁有企業融資及企業併購經驗。曾任尚德電力控股公司（一家於紐約證券交易所上市的公司）董事。張頌義先生現任多間公司的高級管理人員及顧問，包括擔任Mandra Capital主席、摩根士丹利亞洲有限公司高級顧問、納斯達克股票市場上市公司新浪公司董事、聯交所上市公司香港新能源（控股）有限公司的獨立非執行董事，以及聯交所上市公司龍源電力集團股份有限公司的獨立非執行董事。此外，張頌義先生亦為摩根士丹利亞洲有限公司亞洲併購分拆組的董事總經理兼亞洲資源及基建組的聯席主管，以及美國美邦律師事務所律師。張頌義先生於一九八五年自耶魯大學取得法學博士學位。

黃鉅棠，30歲，本公司的公司秘書兼本集團的財務經理。黃先生於二零零九年三月加入本集團，出任Top Promise的會計經理。黃先生擁有逾八年的審計、會計及財務管理經驗，彼為香港會計師公會及特許公認會計師公會會員。加入發行人前，黃先生於羅兵咸永道會計師事務所任職五年。黃先生持有香港理工大學會計學文學士學位。

梁平，47歲，於二零一零年六月加入本集團，出任本集團的首席財務官。梁先生擁有超過20年的審計、會計及財務管理經驗，為中國註冊會計師及註冊稅務師。梁先生持有西南財經大學專業會計學士學位以及中國四川省委黨校經濟管理學碩士學位。

祝季敏，57歲，本集團採礦主管，為高級經濟師，持有中國共產黨四川省委黨校函授學院經濟管理高級文憑。祝季敏先生，曾任川眉芒硝採礦設施副主任、採礦設施主任、業務資訊部副主任、川眉芒硝礦務總監，及川眉芒硝的董事會主席。祝季敏先生負責本集團採礦及營運的整體管理及監督。

李春先，65歲，本集團總工程師，為高級工程師，持有北京建築工業學院非金屬採礦學士學位。李春先先生曾擔任自貢市輕工業設計研究院院長，並擔任川眉芒硝的技術顧問及總工程師。李先生現時為Top Promise的總工程師。

苟興無，44歲，本集團人力資源及採購總監，為工程師，持有四川省瀘州化工學院化學工業機械學高級文憑。苟興無先生曾先後擔任川眉芒硝的生產部副部長、副廠長、廠長、總經理助理及副總經理以及川眉特芒的副總經理。彼現時為川眉芒硝和川眉特芒的執行董事，2011年4月獲委任為集團執行董事。

李洪清，39歲，本集團生產總監，為工程師，持有西南財經大學工商管理學士學位以及四川聯合大學（現稱四川大學）化學技術及工程高級文憑。李洪清先生曾先後擔任川眉芒硝的操作員、主管、副廠長、廠長、生產部經理及副總經理。彼現時為川眉芒硝的總經理以及川眉特芒的總經理。

劉啟儒，56歲，本集團副總工程師，為高級工程師，持有昆明工學院（現稱昆明理工大學）的採礦高級文憑。劉啟儒先生曾任川眉芒硝的副礦場主任、礦場主任、生產及技術部主管兼經理、總工程師以及廣濟生產設施建設工程的專案經理。彼現時為川眉芒硝及川眉特芒總工程師。

曹斌，42歲，川眉芒硝及川眉特芒的副總經理，持有四川聯合大學（現稱四川大學）的國際經濟貿易學士學位。曹斌先生曾任川眉芒硝的銷售部副經理、銷售及市場推廣部副總經理。

朱本宇，38歲，本公司首席財務官兼公司秘書，擁有超過十年會計、資產管理及企業融資經驗，為香港會計師公會會員及特許公認會計師公會資深會員。加入本公司前，朱本宇先生曾於安永會計師事務所任職五年，之後分別出任聯交所上市公司至卓國際（控股）有限公司及華瀚生物製藥控股有限公司的財務總監、公司秘書兼合資格會計師。朱本宇先生持有香港中文大學工商管理學士學位。彼於二零一零年五月一日起辭任公司秘書，並於二零一零年六月四日起辭任本公司其他職位及在本公司若干附屬公司之職位。

※財務分析(請從企業獲利能力、償債能力及現金流量等方面進行分析)：

以下依旭光2009、2010及2011/6之財務報告作為財務分析依據。

一、獲利能力：

旭光自2006年起之營業收入及稅前利潤均維持穩步增長，芒硝業務及新收購的PPS業務營收均甚為理想，同時產能擴張亦能配合整體市場需求，加上產品毛利極高，無論芒硝或PPS產品單位毛利率均超過60%，主要得益於自身擁有的芒硝礦場，擁有最上游的原材料資源大大減低其生產成本，加上其產品用途廣泛，銷售相關開支不如其他單一行業要進行大力推銷，故一般經營成本亦不高，2011年上半年之稅前利潤率達到46.14%，於未併入PPS業務前更年均超過50%，2006年至2010年間的營收及稅前利潤之年複合增長率分別達到75.9%及113.3%，而根據旭光2011年中期報告指出，為擴大經營規模及增加獲利水平，旭光已於2011年上半年開始建設PPS樹脂生產線和PPS纖維生產線，年產能分別為25,000噸及15,000噸，預計於2012年第四季投產，連同現有PPS樹脂年產能30,000噸，旭光的實際PPS樹脂年產能於2012年將達到36,250噸，2013年將達到55,000噸(以純樹脂計算)，連同現有PPS纖維年產能5,000噸，旭光的實際PPS纖維年產能於2012年將達到7,500噸，2013年將達到20,000噸，芒硝業務方面，為進一步擴大產能，旭光已於2011年6月與四川應林集團訂立收購協議，買入由應林持有的兩個芒硝礦：應林礦區和義和礦區，與旭光本身的四個礦區均處於同一個礦帶，預計收購完成後將使芒硝年產能增加60萬噸至280萬噸，若以上擴產如期執行並取良好之產銷比率，可預期旭光未來3-5年之經營業績仍將然取得高速增長，加上中國政府12.5規劃大力推動新材料的應用與發展以提高企業環保意識，其中PPS被12.5規劃指定為推動產業之一，國策受惠亦可推動旭光的產品市場需求，產業前景看俏。

以下為旭光芒硝業務及PPS業務之年產能及芒硝礦儲藏量：

*四大芒硝礦區*	*2009*	*2010*	*2011/6*
大洪山礦區年產能	600,000	600,000	223,847
大洪山礦區年度實際產能	640,000	600,014	600,000
*大洪山礦區產能利用率*	*106.7%*	*100%*	NA
*大洪山礦區儲量*	*19,200,000*	*17,900,000*	NA
廣濟礦區年產能	1,000,000	1,100,000	1,100,000
廣濟礦區年度實際產能	1,020,000	1,099,440	500,070
*廣濟礦區產能利用率*	*102%*	*99.9%*	NA
*廣濟礦區儲量*	*19,700,000*	*19,000,000*	NA
牧馬礦區年產能	NA	200,000	200,000
牧馬礦區年度實際產能	NA	199,020	102,070
*牧馬礦區產能利用率*	NA	*99.5%*	NA
*牧馬礦區儲量*	NA	*17,100,000*	NA
岳溝礦區年產能	NA	300,000	300,000
岳溝礦區年度實際產能	NA	56,580	125,070
*岳溝礦區產能利用率*	NA	*18.9%*	NA
*岳溝礦區儲量*	NA	*5,100,000*	NA

單位：噸、%

*PPS*業務	*2011/6*
PPS樹脂年產能(以純樹脂計)	30,000
PPS樹脂年度實際產能(以純樹脂計)	11,977
*PPS樹脂產能利用率*(以純樹脂計**)	*待全年業績公佈方可計算*
PPS纖維年產能	5,000
PPS纖維年度實際產能	2,257
*PPS纖維產能利用率***	*待全年業績公佈方可計算*
PPS化合物年產能	30,000
PPS化合物年度實際產能	13,175
*PPS化合物產能利用率***	*待全年業績公佈方可計算*

單位：噸、%

二、償債能力：

旭光截至2011年6月底之營運資本(流動資產-流動負債)為RMB2,626,071千元，較2010年底淨增加RMB1,377,631千元或1.03倍，流、速動比率分別為229.31%及195.3%，較2010年底均有所下降，流動性減少主要係因併入中國高份子後促資產負債表基數大增及中國高份子之負債比率較高所致，惟整體流動性仍保持較佳水平，現金及其等價物大增1.81倍至RMB3,191,560千元，為銀行貸款總額的1.94倍，負債比率則因資產淨值大增而下降至39.62%，另外，旭光的商譽資產部份於2011年6月底大增至RMB5,745,525千元係因收購中國高份子而需要發行新股支付收購款項，是次收購作價為RMB9,479,000千元，較中國高份子的實際資產價值高出約一倍，其中RMB929,000千元以現金支付，剩餘RMB8,550,000千元則以每股HKD3.22元發行3,128,043,403股新股償付(詳情請參閱旭光2011中期報告附註23)，因此溢價部份必須以商譽計提，以反映股份數量之增加情況。

旭光截至2011年上半年的銀行貸款、定息票據及可換股債券負債加總為RMB3,865,798千元，較其現金高出淨額RMB674,238千元，且借貸成本相應較高(一般約達10%)，惟其所處產業屬高利潤率行業，高借貸成本亦屬合理，併入PPS業務後其營業收入和淨利潤大幅增長逾倍，促其利息保障回升至6.06倍之較優水平，現金部位足以應付日常營運開支，財務狀況穩定。

三、現金流量分析：

旭光2011年上半年之營業現金流達到RMB1,236,475千元之新高，主要係因併入PPS業務導致營收和利潤大幅增加所致，而旭光本身的芒硝業務營業現金流亦較為穩定，最近三年度均維持正值，2010年度之現金流量比率亦維持較高水平，達96.73%，營業現金流長期維持正值係因相對稅前利潤，其應收、應付帳款及存貨規模較小，變動率不足以影響營業現金流轉為負值，反映其經營之產業現金回收能力較強，庫存水平較低，而根據旭光之業務擴張計劃，到2015年其營業收入應可超過60億人民幣，屇時按其利潤率推算稅前淨利可達25億人民幣以上，營業現金流將維持強勁。

※投資建議

查旭光截至2011年6月30日止之每股帳面值為RMB2.289元，現價HKD1.49推算息率約

4.8%，於高成長股中屬偏高水平，鑑於旭光之產業增長潛力優厚及受國策支持，併入中國

高份子後資產淨值相對現價亦有大幅折讓，低估值與現價買入長期將享有高股息之誘因(因

低價買入高成長股之股息增長率高 – 若企業股息政策無重大變動)，故應現水平買入作長期

持有，並可列作投資組合核心持股，惟買入價不應高於HKD2.0。

冠捷科技有限公司(HK.903)

2012-02-08T23:26:00.000-08:00

投資標的綜合評估

標的名稱：冠捷科技有限公司(HK.903)

日期：2011.12.6

※標的分析(請從公司經營模式、經營團隊經驗及專業知識及公司經營成效等方面分析)：

標的概述

冠捷科技有限公司(以下簡稱冠捷科技)成立於1989年，前身為台灣彩色電視機生產商-AOC艾德蒙海外股份有限公司，現為冠捷科技集團主席的宣建生先生於1989年加入艾德蒙公司出任總裁，將其轉型為專門從事電腦監視器的生產及銷售企業，1990年在福建設廠投產及於其後易名為冠捷科技，經過多年產業佈局及不斷拓展，冠捷科技已成為全球最大的個人電腦監視器生產商，在上游面板產業波動劇烈的情形下仍能創出自1995年至今連續15年獲利的優良紀錄，ODM發展模式不但為其快速擴大經營規模，同時亦可適當規避價格波動所帶來的直接風險，企業定位佳，現時冠捷科技主要從事兩大業務之生產及銷售：

1. 個人電腦監視器：即電腦顯示/監視器，已於全球普及的一般電子產品，2010年度，冠捷科技的個人電腦監視器營收達到USD6,300,234千元，付運量為56,500,000台，分別較2009年度增加23.6%及22.3%，全球市佔率高達32.8%，排名第一。

而截至2011年首三季，冠捷科技於該業務之營收約為46億美元，付運量為4,400萬台，受環球經濟不景及行業產能過剩影響，其單位產品售價於第三季單季跌至103.9美元(去年同期為110.8美元)，惟成本控制得宜促單位產品毛利由去年同期的7.4美元升至7.6美元，毛利率亦由6.6%升至7.3%。

2. 液晶電視：同受環球經濟不景及行業產能過剩影響，液晶電視行業於2011年首三季經歷價格下跌，營業收入及付運量分別為27億美元及940萬台，第三季單季產品價格逐步下跌至291.5美元(去年同期為301.1美元)，加上業務擴展令營運成本上升促該業務於2011年首三季錄得經營虧損。

由於冠捷科技的經營模式以ODM(代工)為主，因此上游產業-面板價格波動對其不會產生直接影響，若面板產能過剩導致產品價格下跌、庫存上升，則上游面板廠家將減產以先行去化庫存，面板生產減少間接影響冠捷科技的顯示器代工業務營收減少，惟OEM模式本身已為低毛利行業，故代工費用可修正之空間不大，由於冠捷科技的營業收入來自世界各地，因此必需面對外匯波動的風險，但自身業務的利潤率則相對穩定。

另外，冠捷科技在ODM龍頭的基礎上同時配備兩個自有銷售品牌-AOC及ENVISION，並於2005年9月收購了KONINKLIJIKE PHILIPS ELECTRONICS N.V.(飛利浦)部份顯示器及平面電視業務，進一步整合下游的自有品牌銷售渠道，自有品牌可應對激烈競爭，彌補ODM業務的缺點，當上游面板廠遇上行業不景而進行減產及去化存貨時勢必影響其ODM業務的營業額，此時自有品牌便可充當緩衝的角色，亦可藉以加強自有品牌的發展並消化ODM部份產能，而當行業景氣佳，整體銷售強勁時，冠捷科技又可將自有品牌的產能適量調整到對外客戶的ODM業務上，ODM業務及自有品牌銷售兩者之間彈性配合以應對行業週期變化，經營靈活性亦較同業優勝。

下表為按地區分類之營業收入明細：(截至2011年6月)

冠捷科技有限公司	2011年6月營業收入	2010年6月營業收入
歐洲	1,460,008	1,724,942
北美	834,394	987,151
南美	564,030	375,324
非洲	23,627	14,913
澳洲	36,390	48,394
中國	1,511,981	1,667,554
世界其他地區	866,565	630,507
合計	5,296,995	5,448,785

(單位：USD千元)

股份/股權結構

冠捷科技於1999年在香港及新加坡兩地同時上市(港股代號：903)，截至2011年12月6日，其股份總市值為38.2億港元(按收盤價HKD1.63計算)，已發行股份約為2,345,636,139(股)，現為恆生綜合指數、恆生資訊科技業指數成份股，以下為冠捷科技2007年至今之股價走勢圖：

股權結構：(截至2011年6月)

持股企業/人	持股量(股/%)
中國電子信息集團有限公司	822,408,647 – 35.06%
三井物產	473,482,590 – 20.19%
奇美電子	150,500,000 – 6.42%
公眾持股(包括管理層)	899,244,902 – 38.33%
TOTAL	2,345,636,139 – 100.00%

經營團隊

宣建生：68歲，畢業於台灣國立成功大學電機工程系，並取得波士頓大學系統工程碩士及布魯克林工業學院系統工程博士學位，1990年正式加入冠捷科技任總裁一職，1999年成為集團主席兼行政總裁，負責集團的整體業務策略及營運發展，加入冠捷科技前曾任職通用電氣及百事公司，在企業管理方面擁有逾20年豐富經驗，現兼任香港上市公司南京熊貓電子科技股份有限公司之非執行董事。

洪育德：65歲，畢業於台灣東吳大學會計學系，1996年加入冠捷科技，現為集團副總裁兼首席財務官，專責行政及財務管理事宜，於會計及財務相關工作逾29年豐富經驗。

謝繼琮：60歲，持有台灣逢甲大學機械工程學士學位及國立台北大學高級工商管理碩士學位，1994年加入冠捷科技，現為集團副總裁，主要負責冠捷科技及其附屬公司的產品原設計製造業務的銷售及生產原材料採購，在採購相關工作逾23年豐富經驗。

呂炳昌：64歲，畢業於台灣國立成功大學，取得理學學士學位及電機工程碩士學位，1999年加入冠捷科技，現為集團副總裁，負責新產品的規劃、研究及開發，此前曾任職台灣聲寶股份有限公司（台灣證券交易所上市公司）逾二十五年，於產品研發方面具豐富經驗。

李能松：現年六十歲，為本公司副總裁及監視器事業部總經理，負責本公司及其附屬公司之產品研究與開發。彼畢業於台灣國立交通大學，取得電子工程學士及工商管理碩士學位。彼於二零零二年加入本公司前，曾任職台灣聲寶股份有限公司（台灣證券交易所上市公司）逾二十年，負責產品製造、研究與開發。

呂哲強：現年五十二歲，為本公司研究開發部副總裁及消費性電子產品部總經理，負責本公司及其附屬公司之產品研究與開發。彼持有台灣國立交通大學電信工程學士學位及中國上海交通大學高級工商管理碩士學位。於二零零六年加入本公司前，呂先生於產品研究與開發業務積累二十八年之工作經驗。

陳乃勇：現年六十歲，為本公司副總裁及資訊長，負責本公司及其附屬公司之資訊科技、人力資源及非生產性採購事務。陳博士畢業於台灣國立台灣大學電機工程學士學位並持有美國羅得島大學電機工程博士學位。彼於二零零八年加入本公司前，曾任職於紐約證券交易所上市之德州儀器及香港聯合交易所有限公司之上市公司中芯國際集成電路製造有限公司。陳博士為本公司董事會主席兼行政總裁宣建生博士之內弟。

劉烈宏：現年四十二歲，於中國西安交通大學管理學院畢業，獲工商管理碩士學位，為研究員級高級工程師。劉先生有多年從事大型企業管理方面的工作經驗。彼現任長城科技股份有限公司（香港聯合交易所有限公司之上市公司）董事長、執行董事和策略發展及風險控制委員會主席、中國電子信息產業集團有限公司董事及總經理、中國電子產業工程公司及中電廣通股份有限公司（上海證券交易所之上市公司）董事長。劉先生曾擔任賽迪顧問股份有限公司（香港聯合交易所有限公司之上市公司）董事會主席、法人代表及非執行董事、中國電子信息產業發展研究院總裁、中國電子科技集團公司副總經理、第二研究所所長及第二十九研究所副所長。彼曾榮獲「山西省青年科學家獎」、「山西省青年管理專家」、「山西省優秀青年企業家」等獎項。劉先生於二零零九年十月獲委任為本公司非執行董事。

截至2011年9月底，冠捷科技之資產總值達到USD5,322,101千元，資產淨值USD1,805,060千元，純利則為USD75,726千元，較2010年同期分別增長3.8%、0.5%及減少29.5%，純利減少主要係因環球經濟增長放緩及歐債危機加劇導致面板產業價格下跌、銷售額持續下滑，間接影響冠捷科技之顯示器代工訂單減少，其中液晶電視業務因擴張經營規模從而增加營運開支，促其2011年上半年產生經營虧損USD7,761千元，第三季單季續虧，預期液晶電視業務將拖累集團2011年度之全年盈利，2012年度集團經營環境仍將嚴峻，估計2013年度方可逐漸回復景氣需求，電腦監視器及液晶電視價格明年仍將持續受壓，惟價格下降空間應已不大，因上游各大面板廠商均已步入巨虧行列，如三星、奇美電子、友達光電等2011年首三季業績均已虧損超過10億人民幣，產品價格下調已不能刺激需求，故減價動力不大，行業景氣回升時間則仍待需求跟隨經濟景氣復甦程度而定，而冠捷科技於2011年11月1日進行逆市擴張，與飛利浦正式簽署協議，收購其合營公司電視業務70%權益，藉以鞏固集團於LCD電視市場的領先地位，是項收購短期內雖未能立見效益，惟長遠發展有助集團增加液晶電視的全球市場份額，內部整合完成後預期將可為集團帶來良好收益，但現時冠捷科技所收購的合營公司仍在虧損階段中，整合需時，預計短期內將影響集團的整體獲利，尤其在液晶電視業務部份可能進一步擴大虧損，宜持續關注集團液晶電視業務的整合成效以確保其收益的長期穩定增長。

※財務分析(請從企業獲利能力、償債能力及現金流量等方面進行分析)：

以下依冠捷科技2009、2010及2011年首三季(或單季)之財務報告作為財務分析依據。

一、獲利能力：

集團截至2011年首三季之營業收入為USD8,151,7871千元，毛利則為USD489,925千元，分別較2010年同期減少2.9%及增加9.1%，整體毛利率上升至6.01%，惟期內因擴張液晶電視業務而增加經營開支，2011年首三季之經營開支達USD459,770千元，較2010年同期的USD359,234千元大幅增加28%，淨增額達USD100,536千元，惟期內銀行貸款總額較2010年底減少26.9%至USD345,427千元，促其利息保障倍數維持在11.88倍之較高水平。

受到歐債危機及環球經濟增長放緩影響，冠捷科技歐美地區銷售情況未如理想，加上液晶電視產品價格急跌亦導致集團單位產品毛利減少，惟其核心業務-個人電腦監視器雖銷售減少，但整體毛利不跌反升，2011年上半年之經營利潤達到USD81,271千元，較2010年同期增長9.1%，反映其個人電腦監視器之代工業務仍然堅挺(主要受惠於成本控制)，但兩大業務個人電腦監視器及液晶電視之產品價格均持續下跌(如下表)，反映該產業於短期內的景氣狀況仍將偏淡。

冠捷科技有限公司	2009年度	2010年度	2011年首三季
個人電腦監視器：
付運量(千台)	46,200	56,500	44,000
每台產品毛利(USD)	6.7	7.3	7.6
每台平均銷售價(USD)	110.5	111.6	103.9
液晶電視：
付運量(千台)	9,500	14,800	9,400
每台產品毛利(USD)	16	13.2	NA
每台平均銷售價(USD)	281.9	290.8	291.5

二、償債能力：

冠捷科技截至2011年9月底之營運資本(流動資產-流動負債)為USD884,498千元，較2010年底淨增加USD26,466千元或3.1%，流、速動比率分別為126.22%及75.06%，較2010年底基本持平，因行業特性之故，其資產流動性長期較低、變動波幅亦較小，主要係因其ODM經營模式接收大量加工訂單進行生產加工，促應付帳款佔負債總額比例較大，同樣，在加工完成後付運予面板廠商時只會收到加工費用淨額，將相應的應付帳款對銷從而沉殿出加工利潤，故應收帳款亦長期佔資產總額較大比例，截至2011年首三季，集團之應收及應付帳款分別達到USD2,347,916千元及USD2,562,759千元，佔總資產及總負債的44.1%及72.9%。

另集團2011年首三季之現金結餘為USD183,816千元，與去年同期基本持平，惟銀行貸款減幅較大促現金佔總貸款比率增至53.2%，期內存貨水平亦無大幅變動，庫存主要以原材料及製成品為主，達USD1,379,955千元，相較巨額營收規模則尚算合理，而商譽資產部份2011年首三季為USD442,444千元，主要係因集團於2005年收購飛利浦個人電腦監事器及電視業務部份地區經營權益從而產生的商譽溢價所致，2005年之前則只為數百萬美元。

三、現金流量分析：(以2011年上半年為分析依據)

冠捷科技2011年上半年之營業現金流為USD324,112千元，較去年同期的-USD106,663千元大幅增加，主要變動項目一般為應收帳款、存貨及應付帳款，按照其2001-2010十個會計年度得出的營業特性，於經濟景氣差、行業前景轉淡的經營年度，集團多偏向維持較佳庫存水平及嚴控應收帳款規模，故2008年金融危機時期應收帳及存貨均大幅減少，2009及2010年度則重新增加，應付帳款於2008年度亦大幅減少約5億美元(象徵接單數量下降)，2009(應為下半年開始)-2010兩年度則重新大幅增加超過10億美元(象徵接單數量回升)，因此，在行業經營情況一般的情形下其營業現金流應可維持少幅正流入/淨流出(如2001-2005年)，行業大旺時則相反，營業現金流將表現為淨流出(如2006-2007、象徵接單數量大幅增加)，行業前景轉淡時反之為營業正流入最多的時期(如2008年-2009年)，當然，除以上特點分析外，仍應遵從部份訂單的交貨期間不同而使應收、應付帳款增減時間有所出入之原則，因接收客戶訂單(增加應付帳)、加工中(增加應收帳)、加工完成付運(減少應收帳&應付帳)，之代工模式促使其應收應付帳兩部份經常於會計年度出現重大變化差異，故其實際營業現金流應查考未計入應收、應付帳及存貨水平變動前的金額方可反映其正常營運中有無遇上資金周轉不靈之現象，如下表(2001-2010)：

冠捷科技有限公司	未計入應收、應付帳及存貨水平變動前的營業現金流
2001年度	65,555
2002年度	70,997
2003年度	88,944
2004年度	138,087
2005年度	191,420
2006年度	259,498
2007年度	304,707
2008年度	195,911
2009年度	284,539
2010年度	311,597

(單位：USD千元)

※投資建議

查冠捷科技截至2011年9月底止之每股帳面值為USD0.77元，目前價格已跌至年內低位

HKD1.6，股價相對其資產淨值大幅折讓，現價息率即使按2008年之派息仍達6.5%，

反映其價差收益及股息率均已進入適當買入價格，惟現時全球經濟環境轉壞、其主要銷售

地區之一歐洲(若佔營業額30%)發生主權債務危機而導致該地區銷售減少，上游面板庫存亦

正在去化當中，市場整體走勢呈供過於求的產能過剩局面，產業不景氣情況預計要到2012

年尾方可谷底回升，現價可能進一步探底，但若作長期投資的損失風險則較低，建議現價

買入作長期持有。

真正的價值投資者 - 安全邊際才是第一位

2012-01-30T20:07:00.000-08:00

        股神巴菲特年輕時是怎樣發跡的大家知道嗎?令他在股市中賺取人生的第一桶金是誰?他就是證券分析之父 - 本.格雷扼姆,就是他令巴菲特知道怎樣尋找股票市價遠低於內在價值的超值股,就是他教導巴菲特透過這一投資方式一次又一次從超值的雪茄屁股中賺取超額回報,股神巴菲特用這種方法累積到龐大資本後認識了現時的巴郡副主席查理.芒格,從此巴菲特開始接納以溢價方式買入具長期競爭優勢的成長股,但此時的巴菲特所投資的金額已不是純粹買入一家公司的部份股票,而是不斷買入該公司直至成為大股東,他之所以願意溢價買入,最重要的原因就是巴菲特最為著重的安全邊際已不在於他買入後的股票價格波動風險,因為他已經成為可直接分配被投資公司收益的大股東,故企業經營狀況好壞才是巴菲特所考量的安全邊際,這意味著什麼呢?這意味著巴菲特的資本已經透過以尋找股票市價遠低於內在價值的投資方式累積到可以投資一家公司成為大股東的程度了,但你有巴菲特般的資金實力嗎?我想應該沒人能夠做到這樣的程度,但大多數人都應該有這樣一種能力,即尋找股票市價低於內在價值的股票的能力,若果你想成為巴菲特,首先你要學會巴菲特的發跡方法,尋找優質的大折讓股。

        怎樣尋找優質的大折讓股?首先你要清楚明白為何要尋找折讓股,本.格雷扼姆已清楚解釋這一投資原則,若果一家公司的應有價值為每股10美元,你要用每股15美元的市場價格買入,你要透過這檔股票賺錢通常只有兩種方式:第一種就是"博傻遊戲"在你身上並未完結,有人以更高的價格承接你手中的股票,而第二種就是你的投入資金大到成為該公司大股東從而直接分配其每年收益,即你已經成為巴菲特級人馬,因此,這兩種途徑若果不能為你帶來盈利,通常結果都是災難性的,因而亦解釋了新股市場為何不受本.格雷扼姆/巴菲特歡迎的原因,因為新股注定是不具有安全邊際的,撇除盈利的成長性,至少在交易價格方面是如此表現的,故投資者想賺取最穩妥的股票投資收益,你必須先找到較大的安全邊際。

        本人一直認為真正的價值投資者是應該遵守三條最基本亦為最重要的安全邊際準則:1.股票市價遠低於內在價值,2.具有長期獲利能力,3.良好的管理層(這裡需特別強調一下對股權經常打主意的管理層要非常小心),有了這三條做低線,你可以嘗試再次在股票市場中尋找你心儀的股票,你會發現可以投資的標的將大幅減少,尤其在牛市時期,因此牛市時期若你沒有持有股票則理應不會購買股票,若有亦應該減持至較小比例,因為大部份股票都已經反映了它的應有價值,套用本.格雷扼姆的講法就是"市場先生"的情緒將會回歸正常或轉至悲觀,相反,在熊市時期則你應該將上述的方法倒過來用,牛市時期持有大量現金+小量股票(或零股票),熊市時期持有大量股票+小量現金,巴菲特的至理名言"貪婪的時候恐懼,恐懼的時候貪婪"就是對市場最正確的評價,以下為本人對三條安全邊際準則的個人理解,希望能夠幫到各位投資者:

        1. 股票市價遠低於內在價值:內在價值指一家公司的實際資產價值,若果一家公司的資產沒有太大的浮水成份(如商譽或無形資產佔總資產非常大比例),則其帳面價值應與實際價值相約,即會計原則上的資產淨值,而深入研究每個會計科目你會發現不同行業所側重的資產都會不儘相同,例如製造業的資產價值一般都會體現在存貨,應收帳及固定資產中,傳媒出版業則持有大量現金居多,銀行業則以信貸資產為主,但以上種種浮水成份均較小,故要計算一家公司的實際資產價值並不難,縱然要得出精確答案確實非常難(除非你是會計師),但模糊的對總是能夠做到,正如巴菲特所說:"我寧可要模糊的對也不要確實的錯",因此,只要你能得出大約的資產價值再減去一元也不能少減的總負債,就可得出其資產淨值,即每股帳面價值,若得出的價值遠高於其市場交易價格,則這檔股票已經符合了安全邊際的第一條準則。

        2. 具備長期獲利能力:要分析這一點需要了解該公司所處產業情況及其於產業中的地位,即行業競爭力,那怕不是行業一哥,你亦至少確保它是有一定的獲利基礎,只要做到每年獲利從而使每年的資產淨值有所增長即可,不需太過關注盈利的增長幅度是否能夠保持,只要能賺錢行業競爭力長期存在,甚至某些年度出現大倒退亦無需擔心,再套用巴菲特的話:"你不必每次都打全壘打",而套用我的話就是你不必每次都考100分,合格就行了,而一家公司能夠長期獲利已可體現出管理層的能力基礎,或者你會問有什麼公司具備長期獲利的能力?最後或者我可以給你一些公司讓你自己進行分析,而某些公司的確已經連續多年獲利,在此我就不加詳述了。

        3. 良好的管理層:其實正如上述第2點所說,能夠做到長期獲利已經能夠體現出管理層的實力,那怕每年都幾乎零增長亦反映出管理層守業的能力較佳,故這裡所指的良好管理層更大程度是指誠實的管理層,若果你看到一家公司經常配股集資,甚至供股,那你得考查這些配股歷史的集資所得都到那裡去了,若果你發現經過多次集資都未能取得良好的業績甚至持續倒退/虧損,這就說明管理層有很嚴重的問題,並且有很大機率已反映其不誠實的行為,反過來看,如果你是一家具備長期獲利能力公司的大股東,你會將你的股票進行配售賣給別人嗎?你會把生金蛋的雞讓給別人嗎?在本人的投資生涯中只看到過一家公司有這種特殊情況而管理層並非不誠實,因此,你要小心察看企業的股權變動情形,留心管理層是否誠實比上述一切都來得重要。

        最後,本人想提醒各位,即使符合上述三點,你也得觀察一下企業的過往股價走勢(最少十年或上市至今),若你發現市場價格正偶然處於歷史的低檔或近乎歷史的低檔水平,理應立即買入成為自己的投資組合,但當你發現其股價長期處於現時的低檔水平,而高位只在牛市時期出現過則反映其長期競爭力可能只有這個價值了,這也是一種區分折讓股是否值得買入的一個技巧,只要你能夠做到上述種種並且持之以恆,收成只是時間的問題罷了,你需要的只是耐心,熊市時期運用這種方法買入,不用等到牛市時期賣出,只需等待市場回覆正常水平就已經可以大賺一筆了,重覆這個動作不久後你應該就能富起來了。

        可供大家參考的企業:(904)冠捷科技,(440)大新金融,(67)旭光高新材料