埃西亞商會

怎麼公平地課資本利得税？

2012-02-10T18:36:00.002+08:00

為了公平而課的最不公平的稅

最近為了所謂課富人稅的問題，證券交易所得稅是否開徵的議題又浮上檯面－這當然是假的，真正的原因是現在的新任財政部長劉憶如正是當年宣布開徵證券交易所得稅，造成台灣股市狂洩的郭婉容女士的女兒。開玩笑到此為止，課徵證券交易所得稅的理由，就是為了＂富人大量依賴證券所得牟取暴力，社會不公＂這種基於公平正義的理由。

一般而言財政學上認為的經濟學式的公平分為水平平等跟垂直平等。垂直平等的意思比較簡單，就是富人應該要繳比窮人多的稅，至於應該要多多少則沒有明確定義。水平平等的意思就是，同樣的所得收入，應該要繳一樣的稅。我們在這邊不討論這兩個原則到底＂合不合理＂，我們專注於討論在這兩個原則下依然會出現的問題。

證所稅－也就是以證券交易價差所得為課稅對象的資本利得税之所以被重視，就是因為一個完全依賴證券交易所得來過生活的富人，除了交易稅（非常低）竟然可以完全不繳一毛稅。如此一來就會出現極高所得的人反而繳的稅遠比一般受薪階級低的垂直不平等現象。因此對於這種垂直不平等現象感到憤怒的民眾，就會支持課證所稅。

我們在這邊由最簡單的固定稅率資本利得稅開始出發：不管怎樣只要有價差所得，就依此課固定的稅率。有趣的是，為了解決垂直不平等問題，資本利得稅會產生很多有趣（對民眾而言可能不該稱作有趣）的新問題。

第一個就是證所稅會造成可笑的水平不平等問題。想像一下有兩個人，所得都是四萬元，從事一樣的工作。可是一個很認真存錢，每個月都存下來投資股市；相反地另一個人仗著家境不錯不必為將來打算，每個月都把四萬元花光。如果課徵證所稅，顯然認真存錢的那一個，
會被課徵額外的稅負。

但他這筆額外的證券交易所得，事實上是他犧牲自己消費的權益，並且蒙受風險才獲得的。投資證券沒有穩賺（也就是真正地無風險套利是難以被證明的），實際上他是承受損失的疑慮，甚至中間曾經被軋爆過別的股票賠了一堆錢，才好不容易賺到錢。他額外付出了許多成本跟代價才獲得這些額外收入的事實被無視了。

另一方面，由於他收入額外增加了，證券交易所得讓他下個月收入跳到五萬元的水平，如此一來以水平公平的原則，他繳的稅應該要跟其他所得五萬的人一樣才是。但很遺憾地是，如果證券交易所得稅採取獨立課稅，並不跟其他的薪資所得一起合併計算稅率，那大多數的情況下這個人繳的稅都沒辦法達到水平公平的境界。

而最糟糕的現在才來。以1970年代的美國為例，在那段時間實現的證券交易所得，只要不夠高可以說毫無意義。把錢存下來投資股市的投資人，賣掉股票實現價差所得之後，往往發現根本被通膨吃掉。股票持有三年漲了20%，結果那三年通膨也剛好是20%。這時候政府卻說要對你的價差所得課稅，那這個人便無辜地被多扒了一層皮。這，公平嗎？更悲慘的是，為了把資本利得稅的稅制修正成不會有上述問題，依然會產生新的問題。

比如說為了解決第一個問題，這人可能虧損過才賺錢，卻只看他賺錢的部分課稅是不公平的。那麼我們可以考慮讓投資人把證券交易虧損與獲利的部分相抵，只計算淨稅額，並且老是投資失利的投資人，虧損額度可以累積跟未來的所得對消，這麼一來似乎就公平一點了。但先不考慮又會有人說這樣是在體恤資本家這種說法，這種設計對某種類型的投資人而言是極佔優勢的設計。

對於完全無槓桿的投資人而言，就是單純地加總計算所有的虧損跟收益而已。但是對於具投資槓桿的投資人而言，承受同樣的虧損的過程中，他們投入的資金並不對等。也就是說他們放棄了比較少的無風險所得（拿現金作證券投資的機會成本），卻可以有一樣的損益。事實上他們的投資報酬率要高得多，對投資人而言投報率才是重點。他們用較少的成本獲得同樣的收入，這是水平公平定義上的瑕疵－也就是只看所得的絕對值相同就應該課一樣的稅，並不管中間投入多少成本跟辛苦。這個例子是說明槓桿投資者較佔優勢，但若考慮槓桿投資者可能作較多功課跟犧牲精神上的壓力，那又可能逆轉了。這樣公平嗎？

而若為了解決第二個問題，我們把證券所得跟其他所得一起合併計算稅率課稅，一樣會出現一個辛苦開刀收入二十萬的醫生，跟靠投資股票的專業股民，課一樣稅的問題。在水平公平那樣簡化過度－對左派而言簡化過度，對右派而言太多嘴－的原則下，同酬不同工卻課同稅的不公平問題依然會加深。但不接受這個不公平的問題，也就解決不了前面的不公平。

最後若是我們作了通膨調整－那就完蛋了－通膨是經濟學上的死胡同（至少現在是死的），只要使用通膨調整的數據，就注定變成可悲的數據。不論拿哪一種通膨調整因子，都會因為股民的性質不同，因為這種社會的異質性產生可笑的不公平。

比如說對有錢人而言他們面對的消費是跟通膨脫鉤的，主要是跟上流社會的景氣與風氣掛勾，遊艇很多人買的時候價格就會貴起來，相反地因為聯準會這票央行大印錢造成的真正的通貨膨脹，他們可能一點感覺都沒有－因為他們的消費成本中主要成份都是跟市場脫鉤的勞務服務，在金字塔端蕭條的時候，價格反而是下降的。這樣公平嗎？更不要說對不同消費需求的人而言，面對到的通貨膨脹根本也就不一樣。怎麼做都還是存在不公平，而且變成更難解決的不公平。

那麼應該為此放棄證券交易所得稅嗎？這就是一個見仁見智的問題。

原有的不公平：有所得卻不課稅

簡陋稅制的不公平：明明消費能力下降還被課稅，額外付出代價卻無法被考慮，虧損不能抵稅。

補強後稅制的不公平：同酬不同工卻課同稅，以及富人在大寬鬆貨幣政策下可以被少課稅（甚至是在購買力大增的情況下少課稅）

這三者，對我們而言，究竟哪個比較公平呢？覺得哪一個公平就支持他，進而能使社會的絕大多數人感到較公平，則是我們唯一能期望，哀傷而較公平的結果。

最後，有許多的論點認為，課徵證所稅將會導致外資移出股市腰斬，因此許多人蒙受虧損。但對於證券投資而言這是極為短視近利的觀點，證券價格本就是把未來能產生的價值反映到現在的股價上。外資短期內大撤資造成的虧損，實際上可以讓繼續留在這個島上的投資人，獲得更高的投資報酬率－特別是持牛皮股賺股利或景氣循環操作的投資人，對他們而言一時的股價下降甚至是在幫他們提高投資報酬率。

另一方面，外資在不斷賣低的過程中，必然會承受流動性問題帶來的跌價損失，但他們撤離以後就賺不到以後的漲價所得。簡單來說，把期間拉長來看，撤資的外資將是唯一的損失者，可以說活該死好。對於本國的投機性投資人而言，短期的投資損失我們可以用上面說的投資損益合併計算後課稅，來彌補他們，這也是＂落跑＂的外資永遠享受不到的優勢。

總合這兩點來看，證券交易所得稅造成股市暴跌，根本是好事情，再歡迎不過了，能藉此趕跑短視近利的投資者－不論是不是外資－對於台灣股市而言都是好事，剩下的都是較有長遠眼光的投資人，才是長多的利基。拿股市會一時之間暴跌來反對課徵證所稅，是極為愚蠢失智的論點。

總而言之，是否要課徵證所稅，甚至擴大到其他的資本利得稅（比如房地產交易實價課稅）的議題，重點是在於要接受哪種不公平，並且如何將不公平修改成對社會更好的形狀。用愚蠢的方式反對，或是用愚蠢的方式支持，或是用洗腦的方式爭取支持，對這個社會而言都不會有長遠的好處。

不保護產權嗎？

2012-01-26T18:34:00.000+08:00

相信市場可以解決問題－也就是所謂相信市場的經濟學家認為，有很多問題來自於產權的不明確。這就是有名的Coase Theory。比如說有一條我們認為＂公共所有＂的河，上游有間養豬場，下游有人靠這條河捕魚為業。

養豬場規模一直擴大後，排放大量糞便到河裡造成優氧化，魚群大量死亡，下游的人便失去了生計。經濟學在乎的不是那個漁民會不會因此自殺，而是考慮整個社會的利益變化。比如說，漁民可能收入損失了一萬，但是養豬戶增加了五萬，那其實是進步的。

如果河的產權是確定的－比如屬於漁民，漁民就可以向養豬戶收錢，因為養豬戶污染了漁民的財產。反之，若屬於養豬戶，則養豬戶可以勒索漁民，要他少排點糞便可以，你得掏錢。經過簡單的數學證明可以知道，不論是誰勒索誰，最後兩者相加的社會福利都比原本不明確時的收入高。

另一個方法是產權判為公共所有，政府以某個標準收取污染處理費用（或是罰款），將污染控制在公共認為的適當範圍內。這個方法不見得那麼有效率，但由於透過政府執行，可以將標準移動成我們以民主方法得出，多數人認為對社會效益是最有幫助的標準－比如應該偏向似乎＂比較弱勢＂的漁民。

Coase Theory的重點在於把產權不明確的東西給明確化，解決市場失靈問題。但其實在有明確產權的事情上面，也是類似的觀念－對於產權的界定，怎樣達到社會效益最適化，比如最近正火熱的網路分享問題。

傳統的論點認為，創新者的利益若無法受到專利權或智慧財產權的保護，將會導致創新的力量下降，對一個社會或國家而言可能不是好事。這在大多數商業機密－比如生產專利－上來說，沒有什麼十分有力的論點可以反駁。製藥或是電子業這種要投入巨額先期投資成本就為了搶誰先突破某個技術瓶頸，不成功便成仁的產業來說，這種保護的效果是非常正面的。當然或許哪天人類對於克服某些恐怖疾病不再那麼重視，而是希望什麼藥品都很便宜的時候，那這種保護的效果可能就沒有那麼正面了。比如誇張一點地說，保護廠商可以專利擁有某個顏色，能產生的社會總體效益的改善效果可能是負的，那我們也就沒有必要保護它，就是這樣的意思。

這是因為我們在民主的框架下，看的是多數人怎麼決定這個正不正面的意義，是的請不要拿Pareto Efficiency出來，我們在討論民主政治，社會總效用不是單純的所有剩餘的加總。如果多數人覺得iPhone的功能不需要越來越嚇人，而是希望可以達到人人都有siri的境界，那麼讓蘋果受到的專利權保護越少，當然是越好。我們若不是那麼在乎廠商創新，而是他們可以提供便宜但基礎的產品，功能慢慢進步就好，專利權的保護就不是那麼重要。這是一個民主的取捨問題，我們要用公共的力量給財產權所有者多大的保護，以及受侵害時的補償，透過保護他們讓他們對社會有某種程度的助益，以彌補某些部分的社會損失。

那麼，影音媒體以及娛樂軟體的保護怎麼樣？這是一個跟醫藥還有電子專利的情況完全不同的問題。這兩個產業的專利權保護不是廠商跟廠商之間的對抗，而是廠商跟消費者之間的攻防。廠商在乎的是，消費者雖然付出一些成本來取得那些服務，但那些成本卻不會成為產權所有的廠商的收益，這有點拗口。

比如我們在網路上下載的時候，必須付出時間以及頻寬的費用去搜尋與下載，如果你長期依賴一些會員制的網路論壇，甚至必須付錢買積分以換取觀看分享來源文章的權利。你付出許多成本，但Sony Music收不到，EA收不到（活該）。但你不太會聽到，網路遊戲公司去找開設私人伺服器的玩家麻煩。這是因為遊戲產業為了擴大市場－注意，這邊用的是擴大市場－所以發展成了網路遊戲現代的定價制度。

許多單機遊戲公司轉型去做網路遊戲，最早是因為單機遊戲太容易被盜版這樣的理由。網路遊戲販賣的價值不只是遊戲本身，而是與他人互動的經驗，還有－在虛擬世界建立另一個自我的經驗，這沒有辦法被盜版。當你在魔獸世界中跟許多夥伴一起打倒最新版本的大魔頭時，你功成名就，你在一個全球數百萬人公認相當困難的挑戰中，與夥伴合作克服困境達到了成就。網路遊戲販賣的是成就，不只是遊戲內容，遊戲內容只是用來製造這個成就。

另一個例子是minecraft，這是一個半單機的網路遊戲。大多數玩家可以輕易在網路上找到破解版的主程式，使用未付費的帳號一樣可以連伺服器跟他人一起冒險，但是你不能輕易地更換你看起來的模樣。你長得愚蠢，樣板化，在這個強調創造力的遊戲中你跟有付錢更換外表的夥伴比起來像是一個蠢貨。所以你可能會付錢，是的，我付了。

遊戲廠商的轉型原本是一個嘗試，但是卻意外地擴大了市場基礎。多數網路遊戲玩家是不會去玩單機遊戲的，因為沒有互動，沒有足夠的途徑得到成就感。另一方面點數與月費制度降低了玩家的進入門檻，甚至台中韓的廠商發展零月費收費制度（靠著直接販賣成就－虛擬寶物－來賺錢）更進一步擴大了市場。

這樣的情況下，使得打擊私人伺服器顯得愚蠢而沒有意義，會去玩私人伺服器的人根本就不是他們的目標顧客，那些人不在乎跟數百萬人一起面對挑戰，他們喜歡作弊來打倒魔王，取得空虛的滿足感，放任他們空虛下去，反而不是壞事，他們還是會回來。minecraft的玩家要的不是高品質的視覺效果，而是跟同伴一起挖掘堆積木的經驗，所以遊戲公司注重的是怎樣讓更多人為了那個經驗付錢，而不是改善視覺效果來讓玩家掏出錢，這遊戲的視覺效果很差，but who cares？

但音樂跟電影怎麼辦？這是一個很簡單的問題：什麼樣的人寧願花一個晚上下載高畫質電影的檔案，用不及電影院的設備觀看？

答案很簡單：那些本來也就不太會去電影院的人。

那麼新力影業花大錢遊說SOPA法案對於他們的收入改善會有很顯著的幫助嗎？事實上是幾乎沒有的。許多下載電影的人就是因為去電影院的機會成本（票價，移動到電影院的車資，人擠人排隊的痛苦）超過了他們去看電影的效益，他們根本不會去電影院。讓替代方案－下載－的機會成本（搜尋成本與觸法的可能性）大幅度拉高以改善他們購票意願這樣的做法是相當沒有效率的，必須要拉高到還是會去電影院只是較偏好下載的人們，變得極為害怕下載會觸法，才有辦法使他們改選擇購票。

然後我們回到民主這兩個字，沒錯，當大多數人都感受到效益因為這樣的產權高度保護而嚴重受損時，這個法案就會被抵制。人民要去考慮的是，讓新力影業多賺這些錢，對於持續推出好的電影的品質與效率有多大的幫助，而這種幫助是否勝過可以用較低的機會成本看不見得品質那麼好的電影。前面說過，會下載的人本身就傾向不偏好最高影音品質的電影視覺效果，結果似乎很明顯，這也是SOPA一面倒被網民攻擊的原因。

那麼電影，音樂甚至動漫畫產業，該怎麼辦？看看日本的動漫畫產業吧，他們早就不是以販賣動漫畫本體維生了。廣大的周邊商品，衍生的服務市場才是產業繼續成長發展的方法。產權保護的相對消極逼迫他們不斷創造新的價值鍊，賣不了漫畫給台灣人，賣你玩具總可以吧？既然民眾否定原先的價值鍊，堅持下去也只是死路一條罷了。

保護產權有很多經濟學上的理由，但是保護程度的最適規模依然可以有很多經濟學的理由，以及民主政治的理由。這還不提SOPA的設計在本質上是在侵害人們的自由，以及法律程序本質上的錯誤。最後，不要忘記資本主義與自由市場的信仰者最愛提的競爭帶來社會福利的最適，也許廠商們要知道，從來沒有人說競爭不可以來自於一種虛擬而成的，網路集體意識形成的共同行動，而這種競爭要如何與之對抗並存活獲勝，是21世紀的企業最重要的課題。

能用FTA勝過ECFA嗎？

2012-01-16T16:53:00.001+08:00

總統大選選完了。

選完之後，最引人注目的不外是幾個話題。首先是南部低迷的動員率，被認為可能是跟阿扁切割，使蔡英文也切掉了部分的熱情。另一個話題，就是所謂的九二共識。九二共識是假的，這並不重要了，理由很簡單，因為接受到這個訊息的選民，都很清楚九二共識真正的意思：中共的經濟恐嚇，並且投票表示他們真的很害怕。

九二共識的意思就是，蔡英文上台，中共一定會在兩岸經貿關係上動手腳。一定程度封鎖台灣對中國的經濟影響並不大，而且蔡英文上台中共可能面對的成本反而可能非常大，中共現在內部因為通貨膨脹失控，以及打房打過頭造成地方政府財源短缺，是最害怕釀起全國性串聯民亂的狀況，台灣總統大選如果＂失控＂，對他們而言問題是很大的。因此拿對台灣經濟制裁來威脅台灣選民，對中共而言並不是不理性的做法。

問題就在受控的台灣。

有人認為，解套的唯一方法就是競爭對手提出跟其他主要經貿夥伴簽FTA，以避免過度依賴ECFA的願景。並且，蔡英文陣營就是因為不能提出足夠的論點說服民眾馬政府的經貿政策較這種做法差，所以成為敗選的原因之一。但其實這樣的觀點是充滿漏洞的。

第一個漏洞，就是跟其他國家簽FTA 所能帶來的替代效果，是具有高度不確定性的，而且別忘了FTA並不能改變大量台商在中國投入巨額固定資本的條件。ECFA或是兩岸關係並不只是流量的鉗制，更是對台灣人資產的直接管控。就算是對美國得到FTA的優勢，生產工廠還是在中國，根本無解。

另一個漏洞更不用說，目前執政黨對於台美FTA進度的掌握顯然是絕對高於在野黨的。在野黨想提這種政見，根本是往自己弱勢的方向鑽。蔡英文是國際談判專家又如何？她對於現有政府掌握的談判進度資訊是接近零。要說服選民不是靠空想就能辦到，更何況對手一直拿FTA有在進展做宣傳，執政黨早在選舉前兩年提ECFA時就已經鋪陳好了，只有根本不把視角放在多數選民的立場的人，才會真以為蔡英文在這方面有優勢。

也就是說這個拿FTA去說服選民不要害怕中國經濟恐嚇的戰略，幸好沒有主打，否則可能自己往自己的弱勢鑽。但那要怎麼辦呢？真的沒法解嗎？

在這之前，要先確定一件事情：你認為馬政府是否想要解決這個問題。答案是：一定會想。理由很簡單，解決過度依賴－不該說是依賴，該說是受制於中國的問題，對執政黨而言等於擁有更多跟中國談判的籌碼跟基礎，可以換取更多政治利益，只是這件事情並不容易。

如前所述，大量資產跟生產流程離不開中國，就算把全世界主要貿易夥伴的FTA都拿到手，也是沒有用的。先前李登輝時代推戒急用忍，南進政策就是為了避免這樣的情況，但我們都知道失敗了－因為東南亞的人民不像我們同文同種的同胞一樣，跟我們的人民都一樣有世界第一流水準的奴性。只有中國勞工能適應台灣廠商那種把人當家畜的做法。

除了中國，就只有越南這類地方可以去，問題就在於越南的投資環境遠不如中國，中國政府為了餵飽眾多官員的口袋，對固定投資公共建設是毫不手軟的。實際上能承受這麼大量移動的新興開發國家，其實是不存在的。

那麼有什麼國家，能夠同時兼具完善的固定投資，低廉的勞動人力，以及其他中國所擁有的優勢呢？其實答案是很明顯的，就是台灣。

人民幣升值的幅度過快，以使得許多台商在中國的生產效率根本比不上移回台灣，中國官僚體系嚴重的貪腐，以及不斷爆發的民亂跟管理難度，近年來一直使許多台商想離開。問題就在於移動固定投資本身會有一定程度的損失，而且在資金流動根本受到高度控管的中國，為了轉移固定投資損失的規模太大。想移移不出中國，只好受中國誘導往內地移去。

為了解決受制於中國問題唯一有效的方法，其實只有想辦法讓台商回來這招了。台灣目前有大量的閒置工業區，要引導他們回來並不困難，只要標竿企業－比如富士康－移回來，很快地供應商就會被迫跟著回來。

問題是，這些廠商多半是高耗能，高污染，或是所謂的血汗工廠（高度勞力密集）。也就是根本就跟民進黨給予選民的政策願景，是互相衝突的。馬政府對這方面的態度是中性的，未來就算大幅度獎勵搬遷回台，在整體核電推進政策下也並不困難。然而民進黨的施政方向本身就絕對與此相衝突。民進黨想走的是乾淨低耗能的新興產業，並且確切地要以節省工業用電的方式全面廢核。

問題是，不解決受制於中國的問題，哪有機會讓你走向新興產業的路呢？更何況新興產業意味著高度風險，能爭取到的支持更是狹窄。

如果想要完成理想的願景，必須放棄那些妳不得不放棄的理念，那麼妳是要當輸的漂亮有口碑有理想的輸家，還是醜陋地帶領台灣轉型的政客呢？本來就實踐不了的理念，礙著美麗的夢以及過去話說得太滿的允諾不敢拋棄，才是蔡英文最大的絆腳石。與其砸大錢弄對台灣多數人其實毫無意義的社會住宅去討好極少數的選民，不如正視台灣廠商許多想要離開中國的願望。

要蔡英文帶領的新生新左民進黨，放棄一番痛苦才換來理念，實非容易。相反地，國民黨政府沒有這種包袱，確實是有可能為了跟中共談判獲取更多政治利益，而願意解決這個僵局。但大規模的資本投資移動，談何容易－更何況是從資本流動不自由的地方逃出。

民進黨，有覺悟為了改變台灣的困境吞下恥辱的淚水嗎？
台灣人，你有覺悟為了絕對自主的民主自由，讓所謂的財團吃盡政府補貼，而你要為此付出代價－甚至在台灣工資再度上漲但產業還是未轉型成功的時代，大量引進外勞嗎？

獨立國，獨立國，不是推動公投大家就一定會去投。

註：本篇談的不是保護主義，實際上以自由貿易的比較優勢來講，中國其實並沒有勝過台灣多少，這篇談的是政府是否要為了某些因素主動介入因為資本流動的僵固，而無法反映的市場均衡。

就憑這種程度要戳破人家不太容易

2012-01-04T15:22:00.001+08:00

在今週刊刊出批評台灣央行政策的文章後，有自認台灣央行的忠實支持者，開始想辦法腦內補完，自己形成一個封閉體系，捍衛他們心中完美偉大的台灣央行－是的，就跟馬克思主義者一樣。任何學說在自己的假設條件下自圓其說，實在無可厚非，但如果是要用基礎的金融知識來自圓其說，卻又程度不足形成很大的漏洞，問題就大了，比如這個所謂的＂戳破今週刊的十大謊言＂：

叫甚麼金融學院來著但是國際金融沒學好似乎不太妙

今週刊那一系列專文，內容漏洞不少，要指正其漏洞來為台灣央行護航，並不困難，但最好不要以為有辦法把全部的內容都當作是錯的，只有央行是對的。

他反駁的第一個論點跟第二個論點，是說央行的ROA其實不佳，沒有很會賺－竟然有天真到會想到用ROA去跟其他不靠財務槓桿營運的企業比較，也算是相當有創意。但這並不是重點。任何人學習央行機制的第一個理解，都是央行不該是一個營利機構，就算是像聯邦儲備銀行體系這樣獨立的體系，也不把營利當作工作重點，而是獲取足以穩定營運的利潤。這主要的原因就是現代央行的利潤來自於通膨稅，。

在貨幣寬鬆政策下，央行並不保證可以獲得利潤，他第一個論點的後半段是不成立的。在施行貨幣寬鬆政策下，央行會降低貼現放款利率－也就是收益，降低的幅度甚至有可能低於負債面，也就是央行定存單或儲備金利率的下降。甚至在公開市場操作上，蒙受大量的損失。

台灣央行穩定在貨幣寬鬆政策下賺取大量利潤的主因，是直接在外匯市場干預匯價後，得到的大量美金轉投資收益。央行干預匯價憑的是特許專有的新台幣製造權力，人民賦予它為了金融秩序與穩定經濟環境的維持，可以製造貨幣供給。憑空製造出來的新台幣－沒有真正的成本－買走了美金，製造了通貨膨脹與資產泡沫，因此獲得的收益，實際上仍屬於全體人民。但是法律給予央行的諸多特許權，允許了央行得以將這些收益不直接以較低的利率回饋給人民，而是繳國庫去了。

央行得以無本賺取國外資產投資收益，靠的是台灣人民承受通膨稅，收益固然是賺外國人的錢，但台灣人民付出了成本，這正是通膨稅要說明的東西。台灣人民承受了通膨稅，央行賺了收益卻又規避民主程序直接繳庫去，這是一種對民主制度的傷害。央行不該有營利行為是一種基礎原則，跟賺誰的錢沒有關係，原因就在央行要賺錢人民必須在不經民主程序下付出成本。

至於第三點，央行繳庫額度早已是台灣央行公開承認的目標，行政院每年都給央行一個繳庫目標，這都是可以查新聞稿查到的資訊，不知道這位作者為何狀況外。

第四點則是問題較可能出在今週刊那邊。升息現在已經被濫用來泛指貨幣寬鬆政策，今週刊應該是犯了這個基本錯誤，因為台灣的央行並不以準備金利率來作為主要貨幣工具。真正稱的上升息的，就是發放央行定存單，讓有閒置資金的銀行，閒置資金的平均收益率上升－但這也不保證能回饋到存款戶身上。

第五點則是擅自認為產業升級一定要靠政府扶植－這充滿爭議。但真正的重點在於第四段。

對貿易入超國升值，對貿易出超國貶值，這簡直是比要在家中製造核融合還要天真的幻想。以台灣為例，台灣對日本嚴重入超，對美國大量出超。照他的理想看法，若能對日本升值且對美國貶值，是最理想的。但這簡直是要天地逆轉，萬有引力變成萬有斥力一樣缺乏概念。

在嚴重入超下本就存在對入超國貶值的壓力，要單方面對入超國貨幣升值的唯一的方法，就是央行大量低價賣出持有的入超國貨幣，買進台幣－但台灣對日本的入超是結構性的入超，就算實質匯率均衡狀態甚至是台幣匯價高估，一樣會存在的入超，這就是為何可以長期呈現入超。意圖干預匯價的結果，就是央行燒光所有的日圓後，長期結構性入超依然存在，貿易赤字再度使台幣對日圓匯率回到原始低點。央行持有的日圓準備是拿來應付短期市場失靈的，不是讓你這樣燒開心的。香港為了維持對美元固定匯率，當年在有貶值壓力下幾乎燒光了外匯儲備，最後是靠政府降低金融自由流動性，才解決了被套利基金榨乾的困境。

這種過度理想的幻想，甚至無視外匯市場的全球套利行為，使匯價趨於均衡的現實。

下半篇問題較少，但仍有諸多問題：

首先是第七點－投資外匯跟高收益債券，新興市場債券不算高風險資產的話，難道要放高利貸才算高風險資產嗎？這已經是缺乏基礎金融投資知識的問題了。

至於第八點是台灣人普遍存在的迷思，事實上也存在於日本人身上，這是一個很巨大的邏輯陷阱，需要很長的說明才能說明這是錯誤的觀念。但這邊可以給各位一個提示：認為自己是一個島國，必須靠貿易才能帶動經濟的日本，他的Net Export佔GDP比重多少。

後面的保護台灣經濟不會受到投機性熱錢的傷害這句話本質上就是錯的。央行直接干預外匯市場，在市場上廉價出售台幣，最大的獲益者就是瞄準台幣將因為超額貿易順差而升值的套利資金，他們可以因此在大規模入侵的時候保證購入廉價的台幣，而不會互相拉抬成本。也就是說台灣央行的外匯市場直接干預行為本身就是在招蜂引蝶，就是引來大規模套利基金的原因之一。

至於第九個論點，前面已經提過，央行可以發行新台幣，本就來自於民眾給予的特許，身為政府機構的台灣央行靠著讓人民承受通膨稅獲得的資產可以賺取大量利潤規避民主程序直接繳庫，簡直是對央行角色的一種污辱。央行的工作是維護金融秩序，利潤來自於民眾承受了通膨與資產泡沫，不想辦法在貨幣工具上調節使金融秩序正常，卻把利潤拿去繳了庫，是本質上的失職。

至於第十點，台灣央行每年接受行政院的指示努力賺錢，已經完全打了該作者一個耳光。是的，台灣央行的首要目標是賺錢繳庫幫忙平復財政部製造的大量財政赤字，金融秩序是在第二個順位。

最後，台灣通膨穩定的主因跟日本類似，主要來自亞洲新興工業國（包含我們自己）製造業的Cost-Down，以日本為例，電子產品跟家電的價格靠著中國製造大量下跌，但是成本仰賴進口的內需產業的成本卻因為日本銀行的量化寬鬆政策使匯價低估，因為輸入性通膨而大量上漲（註），只是兩者互相抵銷，得到平均為零的物價成長。台灣的情況亦有所雷同，台灣央行正是利用＂中國製造＂使部分財貨成本不斷下跌的環境，得以嚴重使匯價低估，引起嚴重輸入性通膨下，仍能得到平穩的通貨膨脹率。

這樣平穩的通貨膨脹率，要歸功的是在富士康的廠區跳樓的中國勞工，不是央行。台灣央行所作的是超額供給貨幣行成國內資產泡沫與房價泡沫，以及使實質匯率低估，造成輸入性通貨膨脹。你獲得長輩贈送許多遺產，後來國稅局來抽遺產稅，最後剩一半，結果你感謝國稅局沒有抽走你全部的遺產，有比這還要像斯德哥爾摩症候群的情況嗎？

南美洲與東歐的勞工，不像中國人跟越南人那樣能夠承受剝削，沒能為降低通膨貢獻，讓他們的央行總裁也可以藉此得到神話，實在令人感到遺憾。

註：見野口悠紀雄教授著書<日本を破滅から救うための経済学>

彭淮南總裁學的國際金融似乎跟美國財政部不太一樣

2012-01-03T12:17:00.003+08:00

這是最後一次批評彭總裁任內的央行

一直在過去，彭淮南總裁以及其所領導的台灣中央銀行，一直被台灣媒體與民眾給予極高的評價，甚至有所謂＂彭神＂的說法。這種假象在過去曾經說明過，主要是因為一般民眾對於貨幣銀行學與國際金融的基礎常識極為不足，導致央行的市場干預行為無法被理解。

在去年年底的央行理監事會議後的記者會之前，批評彭淮南總裁的論點，主要都是認為彭那種為了避免台幣匯價升值影響出口的央行操作，對於國內除了出口商以外的民眾影響太大，造成金融泡沫與資產泡沫，並且使民眾無法靠升值來抵擋輸入性通膨。也就是認為，央行過度注重保護出口廠商，這是上個世代老舊的央行操作思維－所謂上個世代是指二十世紀前半。

但是在央行理監事會議後的記者會，央行這些高級官僚的嘴臉真是令人難以想像的傲慢。過去一直以為中央銀行跟行政院轄下的部會不同，不會有這種不專業的傲慢回應，但一切就是這麼發生了。

問題1、去年市面上有一本書「民國100年大泡沫」，也有周刊報導小心百年泡沫，現在100年快過去了，請問總裁的看法如何？

說明：今天已是12月29日，經過大家同心努力，今年國內金融穩定，並未發生如該書或某周刊報導的「百年泡沫」，實屬全民之幸。

該作者與周刊之報導似有危言聳聽、譁眾取寵之情形；但是現在面對真相及全國百姓，他們會心安嗎？

此外，該周刊亦曾於今年5月報導「央行匯率政策使貿易條件惡化，加深台灣苦勞程度」。事實上，無論學理或實證上，聯合國、世界銀行及國內、外學者研究報告均指出「是貿易條件影響匯率」，而「不是匯率影響貿易條件」；適足以說明該周刊倒因為果，誤導大眾。

今週刊內容，確實問題頗多，但用來駁斥的論點竟然是無論學理或實證上，聯合國、世界銀行及國內、外學者研究報告均指出「是貿易條件影響匯率」，而「不是匯率影響貿易條件」。就在不久之前，美國財政部才剛指控日本中央銀行直接干預日圓匯價，影響對美國的出口。甚至中國與台灣，都曾受到美國財政部的指控，認為實質匯率低估兩成以上，是美國貿易赤字居高不下的主因。

實質匯率低估，意味著就是出口競爭力的增加，但會造成國內通膨嚴重，總體經濟分析認為長期會使國內生產成本因為通膨上升，最終使得匯價干預的額外出口競爭力被抵銷。這個長期有多長，是實證研究的重點。或者是經濟體的性質－比如日本出口的多半是具專利，或是往開發中國家的生產線輸送的上游關鍵零組件，價格是直接以日圓定價定死的居多，匯率的影響是很小的。

美國財政部每半年都要向國會提出主要貿易對手國匯率報告（這期剛出爐，有興趣請自行google，值得一提的是，這次的報告認為中國的實質匯率已經不是低估），說明幾個主要貿易對手國是否藉由操縱匯率來得到非均衡條件下的貿易黑字。

台灣央行究竟是如何得出"均"指出貿易條件影響匯率，實在耐人尋味，究竟央行是自大得傲慢，覺得胡說八道都可以，反正台灣民眾都會買單，還是真的蠢到不知道自己究竟是為了什麼在干預新台幣匯率呢？既然干預新台幣匯率無法影響貿易條件，那央行到底在干預什麼呢？可以這樣自掌嘴巴嗎？

另一個部分就更離譜了：

問題2、最近有周刊報導「中央銀行每年暴賺2,000億元，台灣人付出慘重代價」，請問總裁的看法如何？

說明：昨、今兩日本人及同仁接到不少外界關切電話，對該周刊的報導均不表贊同。該篇報導中，也有學者持不同看法。本人也看不懂該報導的推論。

本行盈餘主要來自於國際金融市場的投資利益，何來「台灣人付出慘重代價」之說？

本行的盈餘多寡固有客觀因素，但同仁的努力亦有貢獻。國內營業日要上班，國內放假，而國際金融市場營業時，本行交易員也要上班。除夕及大年初一，本行交易室仍然燈火通明。交易員在台北、倫敦及紐約24小時隨時注意國際金融市場行情，進行交易。本人對同仁的敬業，深表肯定。

至於該文所述台灣利率較低，事實上係因龐大超額儲蓄及國內物價相對穩定所致。

這部分的學理根據，就是所謂的通膨稅。央行的市場操作成本，主要來自於央行定存單利息的支付，以及公開市場操作的利差。而收益則來自於央行貼現放款，以及外匯準備的投資收益。外匯準備之所以存在，就是央行在市場上釋出超量的貨幣，也就是真正的熱錢，造成通貨膨脹跟資產泡沫。實務上央行若是單純想要干預匯價，就必須在買入美金，印出超量新台幣後，以央行定存單吸收等額的新台幣，以避免通膨跟資產泡沫。

但實際上央行定存單的成長率比新台幣的成長率還要低一個位數。理由就在於央行不知為何認為自己獲得營利繳庫的責任，比維持台灣金融市場秩序還要重要。央行所賺的營利，本就屬於全體人民，然而卻藉由法規上給予央行的獨立權限，恣意進行有如徵收稅賦一樣的財富轉移，這個徵收量甚至來到台灣全年財政赤字的一成。。

這樣的機制，可以說是國際金融與貨幣銀行學中基本的基本了，也正因為有這種變相徵稅的爭議，這種操作在先進國家可以說是拔民主機器的逆鱗，好大的膽子敢不經過民主程序就自行開徵通膨稅。

也許正是因為辭窮說不出反駁的話，所以才會用固有客觀因素六個字輕輕帶過，然後強調他們行員多麼辛苦吧。財政部也很多人每天加班到晚上九點，難道財政部就沒有幹蠢事惹民怨嗎？

台灣央行的嘴臉傲慢醜陋至此，再多加批評亦毫無意義，絕對的權力使人絕對腐化，在台灣央行身上確實是極佳的寫照，連好好準備駁斥的論點都辦不到。

有統計相關不代表有因果，那有統計因果呢？

2011-12-24T15:53:00.000+08:00

如果你沒有興趣看無聊的前置解說跟圖，可以直接把圖看完以後跳到紅色分隔線開始。

Bloomberg的商業週刊有這麼一篇諷刺笑話

這幾張圖主要是在嘲笑所謂的趨勢分析－也就是把兩張走勢圖並列出來，人類就會很自然地聯想其關連性，甚至可以產生"因為溫室效應撲滅了海盜"這樣的錯覺－而且地球上碳排放量最低的兩個區域－南亞島群以及索馬利亞週邊，正好有著最高的海盜密集度，這樣還不夠作為強力的證明嗎？

這種錯把統計相關性當作因果的謬誤，現在已經只剩下低智能的人以及記者會犯了。但有個更重要的問題：那麼如果有統計上的因果證據支持呢？

因果關係一般而言建立在幾個條件上：

１.溫室效應先發生－被定義為因的事象

２.海盜減少後發生－被定義為果的事象

３.兩者可以算出相關性－也就是可以觀察到溫室效應的增加，海盜會減少

假如我們加上統計的時間序列分析的條件－也就是用來做因果關係驗證的統計工具－兩者間的相關性還必須要顯著，通過統計檢定，以海盜的例子來講，不但有顯著的統計相關，時序列的分析要通過應該也不會困難，甚至反過來檢驗是不是因為海盜減少造成溫室效應應該也不會太難。會造成這樣的情況，主要的原因是偽關係。

偽關係的其中一種情況是：有某件事情產生了溫室效應，並且另一方面使海盜減少。我們可以說這是工業化的快速發展，以及高速的文明開發，使得各國海軍能力越來越強，只靠私人力量的海盜無法與之匹敵而衰退。也就是溫室效應跟海盜數量都不是對方的原因，只是人類文明發展的結果。

而另一種情況是：可能只是純粹的誤會。

有一種台灣人普遍看圖說故事產生的誤會就是：因為熱錢炒作台幣造成通膨

這種誤會的思考邏輯是這樣的－熱錢大舉購買台幣，造成台幣大幅升值，而進入台灣後的熱錢無所事是，所以四處炒作物資，炒房炒麵粉炒油價，一切都是熱錢的錯。

2006-2011年的物價指數走勢跟台幣走勢，台幣走勢是TWD/USD，不是一般常看的USD/TWD，資料是季平均值，所有的圖左軸都是CPI

從這張圖上可以看到，台灣的民眾為什麼可以把錯都推給熱錢－台幣被炒作上漲以後，物價就竄高，台幣一跌，物價馬上就回穩。而且前面的論點來說，這可能不是偽關係，有一個萬惡的外資在製造熱錢，所以造成物價上漲，民不聊生，要不是彭總裁力阻升值台灣早就已經超通膨。這樣的論點現在還可以在台灣的報章雜誌上看到，甚至是在所謂的財經專業讀物上。

然後我們使用統計的時序列分析，進行因果關係的驗證後還發現－在極嚴格的信賴水平下，我們否定台幣升值不會造成物價上漲的假設（負負得正的說法就是＂台幣升值可能造成物價上漲＂），而且在格蘭傑因果分析得出更完美的結果：我們輕易地否定了物價上漲造成台幣升值的可能性。這不只是兩個趨勢類似的數據，而且可以明確地知道哪邊比較適合當作因，哪邊比較適合當果。

但這個說法真的有意義嗎？至少我們在它完美的統計驗證結果之下驚訝地反駁不了（註）。唯一的方法就是求助經濟學理論：貨幣的升值真的可以造成通貨膨脹嗎？答案幾乎是否定的。

註：我找了一個理由來讓這個檢驗看起來很完美，那就是把因果檢驗的時間延遲設為一季－這樣大環境的變數，有三個月的延遲不過份吧？太短或太長都沒辦法那麼漂亮－幸運地是後面其他的檢驗也都可以在約一季的時間延遲下很漂亮。

貨幣升值－以台幣來說是指相對美元升值－代表的是台幣的購買能力會變強，如此一來以台幣計價的物資價格事實上應該是會下降的。也就是應該完全相反才是，台幣升值，物價趨緩，但統計的因果驗證結果是強力地支持台幣升值造成物價上漲的，原因何在？難道所謂邪惡的外資熱錢這麼神通廣大，台幣升值使物價趨緩的效果可以隻手遮天被他們炒作物資的威力抵銷嗎？

當然不是，理由很簡單：根據央行的統計，這些所謂熱錢，超過七成都是以定存的形式動也不動地放在銀行帳戶，剩下不到三成的資金聊勝於無地投資股市而已。熱錢一點都不熱，明明就冷得要命。

這時候基礎的貨幣銀行學跟總體經濟學告訴我們可能的答案：也許原因來自於貨幣供給量以及貨幣需求的增加。

2006-2011年的物價指數走勢跟M1B餘額走勢，資料是季平均值

這張圖沒有剛剛那張來得完美－主要是金融海嘯的時候由於世界性的金融緊縮，使得央行無力可回天，就算失心瘋地降低存款準備率，M1B餘額還是稍微萎縮。但是後面央行為了所謂阻升，採行直接匯率干預，大量地直接在外匯市場釋出台幣，以及為了阻升還有所謂的救經濟，採取比真正大蕭條的美國還要積極的寬鬆貨幣政策，兩方面一起印錢的結果，產生了一年成長超過25%的貨幣供給餘額成長率。

以總體經濟學的AS-AD模型來說，像這樣瘋狂地增加貨幣供給量，在沒有完全的實質餘額效果的情況下將可以使AD曲線上移，不管AS曲線有沒有勞工因為對物價的預期而跟著上移，物價都會因此上漲。也就是以AS-AD的說法，物價的上漲是來自於央行對貨幣市場的干預以及政府的救市政策造成市場上的短期貨幣需求均衡上升，進而造成通貨膨脹。

也就是說跟前面說的常識正好相反，不是央行阻升減緩了通膨，是央行在製造通膨。

用VAR跟Granger檢定由M1B來影響CPI，一樣可以在極嚴的信賴水準下得出否定M1B的增加不造成CPI增加的假設（再次負負得正：M1B增加可能使CPI增加），而且反過來不成立因果關係。但是，真的是這樣嗎？

2006-2011年的物價指數走勢跟Crude Oil走勢，資料是季平均值

這才是近乎完美的格蘭傑因果關係－原油價格對國際原物料價格有一定的代表性，台灣極度仰賴物資輸入，國際物資價格水平對國內物價的影響非常顯著。其實，只要一查輸入物資的價格指數變動，幾乎可以斷定物價膨脹跟輸入物資才是最直接的關係：

2006-2011年的物價指數走勢跟輸入物價指數走勢，資料是季平均值

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問題是，我們知道統計的因果關係想要做什麼？一方面是認為作為因的那個數據的變化，可以預測作為果的那個數據的變化－也就是類似水晶球一樣預測未來的能力，並且以此來進行投資操作。看見台幣升值，所以通膨會上升，照這樣下去操作通膨概念投資，按照這段取樣期間，台幣走勢跟通膨走勢有這樣明顯的統計因果相關來看，儘管這是一個巨大無比的邏輯謬誤，投資者還是可以很自我感覺良好地賺到一些錢，並且跟人吹噓他的操作準則是多麼地完美。

另一個目的，就是為了藉由控制＂因＂，進而影響果。如果央行跟某些崇拜彭總裁的台灣記者一樣愚蠢，真的以為台幣升值帶來通膨，因此瘋狂地干預匯市，使台幣持平甚至重貶，屆時大量增加的M1B會不會造成惡夢般的物價膨脹以及房市泡沫，就不得而知了。

實際上新台幣之所以會漲，正是因為美國央行為了避免銀行抽銀根過度而使產業連鎖破產，大量製造貨幣供給，因此美國國內產生劇烈的通貨膨脹。通貨膨脹嚴重的國家貨幣會貶值，一直到通貨膨漲穩定為止。在這種情況下本土性通貨膨脹相對不嚴重的台灣－這幾年台灣不僅租金年年下跌，本土產的農產品也因為WTO開放的競爭一路走低－相對於美元就是升值，也就是會產生升值壓力。

因此我們最後來做一次，實質匯率跟CPI的關係：

2006-2011年的物價指數走勢跟實質匯率走勢，資料是季平均值

實質匯率以2005年Q4（即數列的第一項）校正為基期100

從圖上我們可以看到，當實質匯率大幅低估時，通貨膨脹便跟著上升。這是因為以美元計價的國際物資，在美元大幅度通貨膨脹時便大幅地漲價。如果央行完全不干預，那麼台幣自然會相對地升值，也就可以避免輸入性通膨。也就是我們可以反過來看：因為央行的干預，使得台幣匯價低估，是否央行干預使台幣低估，會造成輸入性通膨：

2006-2011年的輸入物價指數走勢CPIIM跟台幣低估程度走勢ARALEM（此為實質匯率的倒數，數值越高，低估越嚴重），圖表資料是季平均值

匯率低估程度以2008年Q3校正為基期100

是的，圖形是符合的，並且也通過了因果檢驗。整個因果關係如下圖：

箭頭代表影響的方向，數字為檢定值的信賴水準，在5%信賴水準下都拒絕沒有Granger因果關係的假設－也就是認為有

統計相關，統計的因果相關，若是不能建立在有意義的論述上，都是沒有任何意義的。僅憑著觀察到先後關係，並且具有統計相關，就藉著Granger causality test式的腦內埔完，自以為是某件事情造成另一件事情－比如說有選民觀察到阿扁跟連勝文都被開了一槍，後來其陣營都勝選，因此得出開槍就可以當選的因果觀點。
像這樣只用觀察到的數據，自己腦內補完產生虛擬的偽因果，缺乏中間緊密的架構來解釋其因果發生的作用機制，並且嚴密檢測其中的環節，實在毫無意義。遺憾的是，這種觀察到偽因果關係，就試圖去操作偽變因，想要得到自己想要的果的人，在台灣實在太多了。

最後，值得注意的是，台幣低估程度已經在十月份大幅下挫，以最新的資料來看，台幣低估的程度已經回到跟金融海嘯發生前差不多了。主要的原因還是央行一貫手法，台幣升就干預壓低，跌就放他自然走。輸入性通膨可能在明年第一季趨緩。有些論點認為因為輸入性通膨高攀，台灣的央行可能在明年第二季左右再度升息，但是若實質匯率可以觀察出通膨的趨勢，那在台幣低估程度回穩的現在，未來一季是否還會持續通膨高漲，實在是一個大問號。

過去一年多來，央行升息跟壓匯價的操作是反向，真是為了對付通膨，就不該操作這種會使M1B成長的策略，在有升值壓力下升息根本在增加升值壓力，實際上過去的升息主要還是在以輸入性通膨為代價來對付一年前造成的資產泡沫。既然沒有持續通膨的疑慮，以台灣央行喜好資產泡沫的習性，明年景氣惡化時不降息就算不錯了，期待他升息實在危險。

馬克思主義到底有沒有失敗一點也不重要

2011-12-17T14:13:00.000+08:00

到底什麼是經濟學？這是一個很難回答的問題。在馬克思主義或是某些社會主義的支持者眼中，經濟學是專門為資本家，也就是所謂的＂富人＂服務的，一門說謊的學問。

但實際上經濟學領域極其大，後面的經濟學研究總是試圖要找出前面的論點的錯誤或瑕疵，比如在兩百年前的經濟學者為了當時數學能力的極限，總是只能建立完全競爭市場為假設前提的論述，但在現在我們可以從各種不同的論點出發。

以台灣鬧得沸沸揚揚的最低工資抑或是無薪假，甚至是消費券政策到底有沒有用的問題，若只能基於完全競爭市場的假設，經濟學得出的論述，確實是有許多簡直在為資方找理由。

但這一兩百年的發展，已經可以用許多不同的假設，用各種方法（除了畫張所謂供需曲線外，還可以用賽局的格子，或是樹狀圖等等）去得出完全不同的論述以及結論。市場總是失靈的問題，讓認為自由市場值得堅持的人，漸漸變得只能＂堅持相信＂自由市場。

相對地，某些馬克思主義的信仰者依然只會想盡辦法為自己的教祖找各種理由，以便說明他們的論述是那樣的完美無瑕－以至於現實中沒有人能夠真正地實踐他的教導，這都是那些人的錯，馬克思是不會錯的。馬克思主義沒有失敗。

這是科學精神嗎？

也許古典力學之所以有漏洞，都是因為上帝沒有把宇宙造成符合古典力學的錯。

台股跟陸股連動性高嗎？

2011-12-10T12:01:00.005+08:00

在很久很久以前，約莫是經濟大恐慌後的時代，那個時代的股市分析師，只要會在線圖上鬼畫符，說話的方式具有邏輯謬誤來騙人－比如所謂的道氏理論－就可以紅遍天下。後來經過了二三十年，時代進步了，道氏理論那套膚淺而且有受過一點邏輯訓練的人都能看穿的謬誤，不再能滿足觀眾了。因此出現了各種技術指標，能善用這些天花亂墜指標的人又能當紅一陣子。

而現在，你要製造一篇不會被唾棄的大盤指數走勢趨勢分析報告，不會使用計量分析方法，就會被直接拒於門外－但不會是台灣的門外。

台股真的跟著陸股走嗎？

這篇文章的標題一時之間非常吸引人，以為會有非常漂亮的計量分析，告訴我們台股跟陸股的走勢不但很一致，甚至還比美股還一致，也就是文中所說台股走勢似乎和美國分道揚鑣，投向了陸股的懷抱。

沒想到竟然只是一張圖，上半部把台股(TWSE)跟陸股（CSI300）的走勢圖疊在一起，下半部分開放道瓊指數的走勢圖，然後讀者看了就容易產生＂台股果然跟陸股走勢一致＂的感覺。這是因為在台灣計量經濟學最基礎的分析工具都不需要，我們只需要一些圖來滿足自己台灣經濟是被中國拖累不是被美國拖累的想像。

人類看線圖的時候，據說比起客觀地分析圖的數據意涵，更容易藉著其他的主觀資訊，在腦袋裡妄想出符合自己需要的結果。而就算排除這些主觀因素，只讓人看圖，都會產生走勢一致，有高度相關性的錯覺，比如這張圖中的兩條線：

如果跟你說中間那條穩定的藍色線是美股，跳動那條紅色線是墨西哥，除了中間一小段稍微互相背離外，前後的走勢都相當一致，可以說明新興國跟開發國有高度連動性，只是波動較大，有沒有挺像一回事的？

實際上藍線是一條亂數生成具自我回歸性的定常過程，紅線是一條布朗運動。做了統計檢定後，兩者之間的相關係數極低（小於0.1），也不具顯著的因果性，可以說是八竿子打不著的兩條線。使用計量分析工具的目的，就是為了避免人類的視覺缺乏客觀辨認能力，所以用統計檢定來代替人眼檢定。

然而檢定後發現台股走勢並沒有較為貼近陸股走勢，甚至稍微較貼近美股走勢。進行因果檢定後也發現美股對於台股有相當強的格蘭傑因果關係，比美股對陸股的格蘭傑因果關係還強。當然也是有辦法讓台股跟陸股的相關係數比較大，那就是把過年封關這段在跑最小方差法的時候，全部以平盤計算，這樣有開盤在那邊上上下下的美股，就會變得比較像路人了。

寫文章賺錢的人，必須要為了迎合讀者的胃口而寫，這種大學生程度的計量分析（最多只用到時序列分析跟用虛擬變數模擬相關性），一個靠財經資訊賺錢的團隊不可能＂不會＂，比較可能是他們＂不想寫＂，反正，他們的讀者並不在乎，需要的是一個怪罪的對象，而帶入陸股當台股跌勢的怪罪對象，也許會是一個比較受歡迎的寫作方式。

最後順便一提，如果拿陸股對台股來模擬格蘭傑因果關係呢？結果會得出非常強的因果關係，強到難以否定。也許這麼一來就可以說你看吧果然台股崩盤都是陸股害的。但其實這只是相當粗淺的因果檢定，實際上陸股起伏跟台股一樣，都非常容易受到美國的某些內需數字影響，也就是台灣跟中國過度依賴對美國出口所造成的影響。受到同一個來源的變數的影響，那影響可能具有強烈的時間落差性（特別是有跌幅限制的股市，容易有今天該跌的留到明天跌的現象），因此兩個受到同一個來源影響的時序列資料，就容易產生擬似的滯後因果關係。

一張無聊的時序列資料表，可以玩上很久，但不管怎樣，用眼睛去看圖中的三條線走勢像不像，都是很鍛鍊眼力跟想像力的。

公務人員被固樁政策買票不干你的事嗎？

2011-11-10T15:06:00.005+08:00

台灣的財政已經到了快要被一拳擊沉的狀況了，也許你會說，財政部說我們的累積債務只佔GDP不到四成，跟希臘差很多，但是情沒有這麼簡單，原因就在於台灣政府跟南歐國家一樣，擅長窗飾政府的資產負債表。主要的方法，就是藏在各種曖昧不明的半公營事業裡。這種＂我們的累積債務不嚴重＂的說辭可以說跟當年的希臘政府一模一樣，只是使用的手法不同而已。

其中一個大問題就是退休金。從台鐵到台電，這些＂公司＂的老員工雖然不是公務員，但是卻比照公務員得計算公保年資，而且當年為了收買他們的選票，早已從優計算過年資。這些事業體本身不同於公務員，可以靠著近乎獨占台灣的市場，給予老員工不合理的薪資以及分紅，這本身已經是非常驚人的優惠了，這些都是從政府的稅收掏出來補貼他們的，只是這些人仗著人數多－近八萬，一直以選票威脅把他們當基本盤的國民黨，不斷得寸進尺要求更離譜的優惠，嘴臉之醜惡，已經到連執政黨的銓敘部長都看不下去的程度了。

目前已經面臨通過邊緣的，就是年金替代率的法案。一旦通過，這些可以依照公保年資領取年金的半公務人員－像公務人員一樣鐵飯碗，但是又有分紅，或許我們應該稱之為超級公務員－的國營事業員工，將可比照一般公務員，以每年公保投保年資可折算1.3%的資格領取年金。以這些老員工平均投保年資，再加上他們現在還要求要比照公務員領取月退俸，其所得替代率將接近100%。

再加上同一個法案，是要把所有公務員的年金替代率都提高到這個水準。根據銓敘部自己的估計，這些人－公務員以及超級公務員－退休後領取的月退俸跟公保年金，所得替代率將達到世界最高水準，跟北歐福利國家有得比拼的超過60%，最高的估計有超過80%的。台鐵這種每年嚴重虧損，又不思振作的國營事業，員工每天都在虧空台灣人的納稅錢，老員工－就是那些現在每天納涼泡茶也月領六七萬的人－退休後竟可以繼續領取約原本薪資六成以上的退休金。

當然，也許這並不干我們的事情，畢竟是人都想圖更好的福利，不是嗎？但問題並沒有那麼簡單，就如文章一開始所說，台灣的財政已經到達快要被一拳擊沉的程度了。

根據審計部自己的估計，台灣中央政府透過資產負債表外操作，光隱藏的債務餘額就已經超過台灣的GDP了。這樣的隱藏比例，比被歐盟痛罵的希臘還要離譜。希臘政府就是透過資產負債表外操作隱匿實質上的政府債務，才能不斷擴大對公務員的福利以政策買票固樁。

台灣中央政府目前的穩定稅收以及其他收入，這些穩定性財源佔GDP的比例，只有10%多一點，是世界最低的水準，再低就是像索馬利亞這類跟無政府狀態沒有差異的國家了。在台灣，政府其中一個很大的功用，就是在景氣好的時候收稅，以便在景氣不好的時候穩定經濟體，我們的穩定性財源比例，由於財政部這三年的改造，降到世界最低的水準。政府的預算調節猶如一個儲蓄保險機制，若是不在平時穩定地多存錢，等到出大事情時再來花大錢，赤字非常容易暴升。如果我們期待政府有這樣調節的機能，就不能不平時多存錢。

上次金融海嘯後，國際各大信評機構的研究指出，我們的政府稅收對於景氣的敏感性太高，也就是雖然景氣好的時候稅收能提高，但只要發生天災或是大規模的不景氣，稅收萎縮的幅度也很可觀。這就是為什麼2008-2009政府的當期赤字與舉債規模佔GDP比率會大增。

照理來講，像這樣低稅基的國家，若是有那麼多＂救市＂政策（也就是景氣差稅收下降時還擴增公共支出），就不可以同時有太高的穩定社福支出，或是優惠的公務員的退休年金替代率等公務員待遇，這類不論景氣好壞都高而穩定的政府支出。這兩類政策是互相排擠的，一但景氣惡化時要救市，或是要發放失業津貼，就會受限於未來等同北歐福利國家水平的公務員－以及超級公務員－的退休奉養支出。

台灣民間企業的所得替代率只有開發中國家水平，但每次大蕭條或是發生災難引起景氣衰退時，能享受的政府津貼卻遠遠不及自己繳出去的稅。這是因為政府的補貼功能大量地浪費在許多地方，不通盤檢討不行了。在這樣危急存亡之秋，這些公務員跟超級公務員還出來要惡化我們的財政，癱瘓我們政府的功能，他們跟希臘人到底有什麼不同。

也就是說，這些公務員－以及超級公務員的福利，本質上是排擠一般勞工的福利的。這些人被固樁不甘我們的事情嗎？恐怕不是這樣。

更有甚者，我們現在正在這個區間的信評等級中的最低等級。只要我們的財政如此惡化下去，被降到BBB去是遲早的事情。一但被降到BBB去，由於銀行的營運成本將會爆增，陷入金融體系惡化拖累經濟體系，又再拖垮政府赤字的惡性循環裡。到時候這些公務員以及超級公務員惹出禍來，一般民眾必須承擔，他們一樣繼續領世界一流水準的月退跟年金。

在全歐洲都害怕這樣濫用預算會拖垮國家的情況下，政府應該要盡快健全財政狀況已經是一種常識。台灣人每天在惡罵希臘人不思振作財政狀況，結果自己卻放任公務員以及超級公務員，搶走自己的稅金並且使財政更加惡化。

公務人員被固樁政策買票不甘你的事嗎？這已經不是藍綠對立的問題了，讓這些人繼續作威作福下去，你我的福利只會被排擠得更慘，等到真的被這些人惡搞到我們的信用評等被大降，後悔可就來不及了－因為到時候政府只會調升稅率，已經退休納涼的超級公務員們，是不需要承擔的。

亞元區？彭淮南到底期待什麼

2011-11-06T13:26:00.001+08:00

亞元區說不定比美元區更難成立

就在歐元區因為單一統合貨幣，造成大規模區域內經濟不協調最甚之時，就快要卸任的彭淮南總裁拋出了他支持朝向亞元邁進的論點。他所引用的理由，主要是基於歐元之父Robert Mundell的最適貨幣圈理論。

最適貨幣圈理論認為，單一貨幣使用的區域大小，取決於這個區域內的經濟活動型態的差異的型態，區域內的經濟活動的歧異會在使用單一貨幣的情況下產生許多缺點，單一貨幣造成的缺點是否可以被使用單一貨幣的優點所掩蓋，如果可以的話這個區域就可以維持穩定的單一貨幣，反之則會崩解。

彭總裁所引用的兩個理由，就是可以降低因為貨幣差異所造成的交易成本（這不是指外匯中介商收取的價差，至於是什麼不在此多做說明，因為那解釋起來很麻煩）以及可以降低匯率波動的影響。以大家熟知的彭總裁的腦袋運作方式，可以知道他最在乎的就是後面那一點，他接受訪問的回答內容也顯示他最在乎的就是可以避免匯率波動（就是阻止台幣升值）。但這是難以理解的思考邏輯˙。

最適貨幣圈中關於匯率波動的部分，其實並不支持他的論點，原因就出在亞洲幾個大型經濟體，彼此之間的經濟交流，實際上還是間接流向美國。以台灣為例，雖然有極高比例向中國出口，但實際上最後還是轉出口向美國，而不是最適貨幣圈中認為可以構成優點的區域內經濟交流高過對區域外交流。

假設亞洲這些一天到晚在抵抗貨幣升值的國家，從跟美國連橫改成彼此合縱成立亞元，那麼他們抵抗升值的政策將會從各自的央行移轉給屆時所謂的亞洲央行。目前現有的理論以及實證，都不支持從小貨幣整合成大貨幣後，具有更強的抗阻升能力，原因之一在於變成大型貨幣後，會造成經濟相關連的其他不是使用同貨幣的國家，為了避險需求甚至投機需求，建立大規模的資產組合。

也就是說，若成立亞元，原本像台韓這種難以吸引某些大型套利基金的經濟體，將會因為亞元而成為受到套利基金計算的資產規模份額的一部分。亞元本身就是比分散的各個貨幣更大的對沖基金吸引機，以亞元來阻升比起分頭阻升，光是本質上就會使面對的難度提高，更不要說還有技術面。

阻升貨幣最大的問題，就是會大量放出本國貨幣，製造通貨膨脹跟資產泡沫。一個貨幣具有升值壓力的時候，絕大多數都是景氣正好，淨出口暢旺的時候。大量放出本國貨幣製造通膨以及資產泡沫，是在給予經濟體過多的推力，也就是說阻升本身是對經濟體有負面影響的。反之亦然，阻貶則會在經濟體衰退的時候過度收斂貨幣，製造金融危機。台灣兩次的大規模金融危機，都跟央行阻升阻貶脫不了關係，只是在媒體的愚蠢幫忙掩飾之下，把責任全推到了拿金融機構洗錢的民代頭上。

各個經濟體本身因為性質的差異，對於阻升政策能承受的規模，本就不同。以日本而言，就算日本央行吃了秤砣鐵了心放出有史以來最大規模的匯率干預政策，對日本物價指數的影響可能連1%都不到，日本的資產還是因為長期趨勢的衰退而不斷走跌。相反地，台灣若是以類似的規模進貨幣干預，台灣股市可能就會馬上上萬點，各銀行手中會滿滿的活期存款，因而再度出現2009-2010因為央行大幅度釋放本國貨幣所造成的房價泡沫。

又每個國家人民能承受的資產泡沫跟物價膨脹，也是不同的。以日本來說，若是核心物價指數成長超過5%，很可能會造成人民積怨上升使國會大規模改組，台灣跟南韓可能要10%才會有這問題，而中國甚至可以承受20%以上不會倒台。

也就是說，對於中國而言，為了所謂的穩定貨幣匯價，他們會願意付出更多的成本（人民痛苦）來達到他們所想要的＂穩定效果＂。但是台灣跟日本可就不同了，然而干預的規模與成本是要所有人共同分擔決策的，因此就會造成中國無法得到他們想要的干預規模，而日本與台灣南韓卻要承受超過自己所能接受的規模。

這其實就是歐元區內財政赤字不合理成長的主因，政治人物為了撫平人民因為歐元升值所造成的失業，大規模發放社會福利製造沉重的財政負擔。若是亞元比歐元多了干預匯率這樣需求，這種社福的財政負擔會較低，但會製造因為匯率干預所造成的全域性金融泡沫。

如前所述，在過去各國分散干預的情況下台灣跟南韓較難以吸引規模過大脫身不易的套利基金進場，因此這些基金在亞洲區主要瞄準規模大好脫身的日本。一旦成立亞元，這些套利基金將會可以投入更高規模的投機資金，因為他們能操作的經濟體目標是整個亞元區，而亞元本身巨大的交易量將足以使他們讓這麼大規模的資金進出。

這種干預本身將會被這種巨大規模的投機資金進出所抵銷，因而事半功倍，並且將會因為干預政策的不協調－比如說，台灣跟中國可能嚴重經濟過熱，日本卻是冷到底，這時為了拉抬日本而干預匯率升值，將會造成台灣跟中國嚴重的金融危機，進而毀滅整個亞元區。

要消除這種疑慮，就必須將納入亞元區的國家，先行整合成彼此之間的貿易規模，遠超過跨出此區域的貿易規模。白話一點說就是日中台韓這些以出口美國過生活的國家，必須大幅度降低這種出口量，轉變成以彼此之間互相出口為主的經濟型態。這簡直可以說是癡人說夢－因為美國吸納的出口量實在太大，是割捨不掉的一塊肥肉，沒有辦法將這樣的出口量由亞元區國家吸收掉，唯一的可能就是由日本帶頭吸收，但在那之前日本可能會因為龐大的赤字而崩潰－畢竟他們的赤字已經非常崩潰了。

亞元區是有可能成立，也有可能帶來區域經濟優勢的。但先決前提，就是亞洲這些出口導向迷思的國家，要放棄這種（對美國）出口導向並且熱愛干預匯率的弊病，放棄過度扶植（對美國）出口廠商的政策，轉變為內需型經濟。這樣的前提之下，亞元區不但可能成立，而且也有可能帶來如歐元區一樣，由高人均GDP國家拉動低人均GDP國家超速成長的效果。

問題是，這不就跟彭淮南想要的效果相衝嗎？也就是說，彭淮南本身所提倡的第二個優點，本身就是跟亞元區要成立的前提互相矛盾的。

如果不放棄這種思維又想成立大貨幣區，那不如成立美元區還比較快一點。

歐債問題趨向明朗了嗎？

2011-11-05T00:25:00.000+08:00

前些日子歐盟達成EFSF（歐洲金融穩定基金）擴增一倍，並且各銀行需藉由降低分紅將一級資本適足率(Tier 1)提高到9%，以準備迎接可能的衝擊。另一個決議就是歐元圈各銀行同意將他們手中持有的希臘公債的一半＂write-off＂。

EFSF擴增跟提高資本適足率都是不意外的情況，EFSF並不是只為了處理希臘問題而生，希臘之所以如此攸關，是因為歐元區唯二還在信用評等最高區間的德法的金融機構，手上套了很多希臘公債。德國問題不大，根據國際清算銀行的資料，德國持有的四百多億歐元希臘公債有超過七成是國有金融機構持有。德國本身赤字問題不大國內產業結構又健全，要自己堵住國內的洞不會有太大的困難。麻煩在同時面臨財政問題跟經濟窘境的法國。

法國持有的超過900億歐元希臘公債有八成是民間機構，這還不是最糟糕的，糟糕的在這些民間機構幾乎都不是銀行，他們不受BASEL資本適足率的規範。希臘倒債時這些非銀行金融機構（No-Banking）雖然可能一定程度靠價格衝上天際的CDS彌補，但整體而言將會承受相當程度的損失，然後擴散到銀行。法國的信評等級搖搖欲墜，儘管前半年努力減少赤字，但沒有人認為法國承受得住希臘公債近千億歐元等級的爆破還能不被踢出最高區間，一但法國被踢出去，歐元區金融業將會出現前所未有的大混亂，這就是為什麼法國最急。

之前不斷有奇怪的人提議不如讓希臘暫時退出歐元圈，或是乾脆讓希臘違約，制裁不懂得控制財政支出的野蠻人希臘，都是根本上欠缺觀念的說法，比如郎咸平或是馬凱－雖然馬凱一直都是那樣老蕃癲。

又有一種說法，是說歐元圈應該要用不支援希臘來恐嚇希臘，以便迫使希臘快速調整那離譜的社會福利支出。在賽局的基本觀念上有個詞叫做empty threat－無效的恐嚇。對希臘而言他們很清楚這種威脅是毫無效力的，因為光是法國自己就有不融資希臘不行的動機，所以希臘才能一直擺爛。但是在最新的決議結果出爐後，empty threat終於有了真正的效力。

擴增到天文數字規模融資授權的EFSF，會有足夠的時間慢慢累積到足以避免法國崩潰的規模。資金來源可能會是全球的金融業者，也有一說是中國想要用解除武器禁運來換取EFSF債認購，昨天公佈的日本內閣戰略會議記錄則說，日本打算用這段期間用來干預日圓對美元匯率，累積高達5000億歐元的外匯，成立＂國際金融穩定基金＂，用國際這個名字等於是擺明說是要用在EFSF了。過去歐盟一直想盡辦法要對日圓對歐元匯率干預動手腳，但要把這筆美金拿來買EFSF債勢必是要用來摜高歐元使日本對歐盟增加出口競爭力，歐盟沒有說話的餘地。

不論如何，天文規模（大過多數歐盟國家債務總合，跟義大利公債總額幾乎一樣大）的EFSF跟資本適足率提高，提供了歐元區合力防止潰散的防火牆。這就是為什麼當希臘看見這個決議後，竟打算施行公投要抗拒EFSF的援助，因為他們發現EFSF終於達到了可以把希臘丟掉的規模，只要實施某種（後述）讓希臘公債違約的懲罰，歐元區可以不至於陷入完全的混亂，跟繼續燒大把銀子在希臘身上比起來，已經沒有顯著的差異。Empty threat既然消除，希臘擺爛也就毫無用處，交付公投只是最後的抗拒手段，當EFSF傳來＂在希臘公投完成前不會有任何援助希臘的計畫＂，宣示他們有放棄希臘的準備後，連希臘總理都知道一切結束了。

但歐債問題真的收斂了嗎？其實現在陷入一個有趣的選擇裡面，而且其實沒有正確答案－不論哪個選項充滿了不確定性。

第一個就是由天文規模的EFSF在逼希臘削減公務員薪水，將退休年金支付年齡從離譜的58歲提高到65歲（甚至更高）後，吃下這段期間所有希臘需要的舉債支出。這個方案的優點是不確定性較低，但成本高得多－EFSF可能會有約三成的比例花在這上面。

第二個方案是任由希臘公債違約－這個方案雖然可以圍堵其損失，但除非希臘真的擺明了要玩到底，否則沒有執行的必要，歐盟的長遠目標還是要組織有如歐洲邦聯一樣的強力區域統合聯盟，這樣做其實不利於這個目標（這是德國執政黨跟在野黨的共同看法）。

另一個方案就是執行所謂的50%write-off。這個字可以翻作減記債權，也就是直接將希臘公債認列損失。另一個意思就是認列壞帳帶來的損失，以前天路透社報導法國政府發現write-off執行可能有問題的情況來看，其實真正執行上的意思是後者，也就是由其中一半發動債務重整，承受債務重整的損失。德法打算要求持有希臘公債的銀行（包含公有金融機構）帶頭啟動希臘公債的債務重整。

實務上的做法根據路透社報導是要將其中八成到期希臘公債直接交換三十年期的希臘公債，剩下兩成則是交換短期間零息公債。這麼一來金融業必然要認列壞帳損失（write-off），但是並沒有把希臘公債直接當作壞帳抹消。如此一來法國依然保有大量的希臘公債，未來依然握有威脅希臘的工具。

但是實施債務重整一樣會被信評機構認定希臘公債違約，根據國際清算銀行的資料，希臘公債目前還有超過400億歐元的規模在歐元區內的銀行手中，不在歐元區的英國銀行則有近百億。但值得一提的是這些持有希臘公債的銀行有九成是國有銀行。也就是希臘就算被列為違約評級，這些國有銀行要處理並不是大問題，真正要面對的是非銀行單位持有的剩下六成。啟動債務重整是否會造成超乎預料的損失波及整個金融界，以筆者所能查閱的資料沒有詳細的分析－畢竟這種分析可能也是上個月才送到EFSF手上的。

EFSF究竟會採行哪條路？在還要面對義大利公債問題的時間點，比較可能採行的是後者。那些法國的非銀行單位有一部分是在這段時間瘋狂追入希臘公債的投機者，用強迫啟動債務重整比較不會有全部買單的疑慮，成本可能也低得多。

那麼問題真的收斂趨向明朗了嗎？其實完全沒有。前天ECB總裁公開談話說＂歐盟正由成長遲滯走向溫和的負成長＂，如果事情不是這麼美好，我們面對的是一場因為全歐財政緊縮帶來的劇烈負成長，法國就這樣被信評機構一筆揮下，前面的努力跟計畫可能變得毫無意義。屆時歐盟不大舉開放貿易壁壘讓中日進入，可能就無法解決問題了，但貿易壁壘的開放是很難跟得上金融秩序崩潰的擴散效應的。

你相信台灣的公務員的效率嗎？

2011-10-14T10:25:00.000+08:00

不相信你還支持左派政策？

昨天有一則政策發表的新聞，是由一向走純正社會福利國家路線的蔡英文所提出，就是主張要用一套離農津貼的做法，將老農的休耕田轉租給年輕人耕種。

新聞連結在此

由於最早是在中時電子報上看到的，為了怕這是假新聞還特地找了其他新聞媒體，確認這不是被捏造的政見，但似乎不是。簡單來說，是意圖以這樣的政策，使老農的收入高於現有的一年兩期休耕補貼九萬還要高，而且應不需要作休耕的檢查，而是政府等於接手地上權，由政府代理地主的角色再將土地轉租出去。

這樣的政策可以得到立即性的效果就是老農的收入會更有保障－至少會比現在的休耕補助高。另一個需要善加規劃才有可能見效的，就是農地使用重規劃的效果。

台灣因為早年國民黨一連串土地改革政策的關係，農地嚴重破碎，使用效率極低，不利大規模機械化耕作，因此許多靠大規模機械耕作可以降低成本的作物（比如小麥），生產成本往往是天價。由於這個政策是由政府全面將農地接手，若是能在同一地區累積夠高比例鄰接的農地，就可以整個轉租給大型農業公司來耕作，提高耕作效率。

這是一個非常標準社會主義式的政策－更社會主義一點就只能由政府成立公社來經營了。因此許多社會主義政策會有的問題，也都會完全曝露出來。以台灣的情況來說，這些問題甚至會惡化得令這個政策變成惡夢。

社會主義－或者我們說大政府的政策，最大的關鍵就是公務員效率。由於公務員在這個政策中，必須扮演土地仲介的角色，除了跟地主收購地上權（即是用離農津貼換取使用權利）是仲介角色外，將土地轉租出去又是一樣的角色。簡單來說，台灣公務員（或者有可能轉由農會代理）體系的行政效率，特別是土地仲介的能力，就對這個政策的效果有非常大的影響。

如果沒有辦法有效說服農地鄰接的老農出售地上權，那麼政府得到的依然只是一堆破碎的農地，就這樣轉租出去便沒辦法得到提高耕作效率的效果。令一方面，政府本身就具有標售機制不良的弱勢，轉租出去時若不想定價太高沒人要租，就很容易被大型農業公司佔便宜。

用這種方式把使用權轉租，本身就會使那些本來租金就低的貧瘠地，取得遠高於市場租金的補貼。而為了重劃使用方式必須等待累積足夠多的土地，就會需要花非常多成本在囤地。再加上屆時標地租又會標低，對政府的財政負擔必然非常可怕，遠勝過現有的小地主大佃農政策加上休耕補貼。

但重點是，能有多大效率達成這樣的效果？一但公務員的能力低落，那麼不提高對地上權的收購價格（也就是離農津貼的給付額度）就沒有辦法累積足夠的土地。但由於離農津貼不能夠對不同的農地進行差別定價，也就是不論什麼地，都必須用一樣的價格收購管理權，甚至對已經收購到手的，也必須一併適用。以台灣公務員的能力來看，這恐怕會變成一個恐怖的黑洞，而且甚至可能沒有辦法提高多少耕作效率。

提高老農收入不是不行，但是若把社會福利跟這種促進農業活化的政策綁在一起，就會出現這樣低效率高成本的結果。津貼不是不能發，而是最好把這兩者獨立分開，否則就會陷入想要提高收購效率，卻必須大幅度提高無意義的成本的結果。農地活化的政策有百百種，偏偏選這種問題最多，成本最高的，令人瞠目結舌。

大政府小政府，一切端看個人的偏好選擇，否則若只會站在無政府主義者（請注意主義兩字）的角度去批評，那根本毫無意義。但對大政府的政策來說，最攸關成敗的便是公務員的效率，如果公務員毫無效率可言，卻還寄望由這些公務員達成遠大的目標，那可就相當有問題了。

你相信台灣的公務員效率嗎？不相信你還寄望大政府政策能得到什麼額外的效果，而不是只是愚蠢的灑錢政策嗎？

自打嘴巴的Operation Twist

2011-09-25T14:39:00.006+08:00

嘴巴上說不要，身體倒是蠻誠實的

聯準會上週公佈了Operation Twist，也就是藉由出售短期債券獲得的資金，轉手再購買長期債券。對債券價格變動敏感的人大概會知道，同樣炒高債券價格一個百分點的話，對短期債券跟長期債券的殖利率影響的效果是不一致的。簡單來說，如果我們假設短期債券出脫的現金都用來投入長期債券，那麼使長期債券殖利率下降的程度，將會低於短期債券殖利率上漲的幅度。這樣非常愚蠢，因此聯準會依然需要釋出更多貨幣，以便使這樣的政策不會對短期利率有過大的衝擊。

這樣的政策將會使長期資金成本下降，聯準會瞄準的就是希望使長期資金成本下降能刺激消費，這是因為房屋貸款的每月支付額，受到這種政策的影響非常大，長期資金成本只要稍微下降，美國家庭就可以每個月少付點錢在房貸支付額上，也就可以多消費，新屋建設或是拿房屋的次貸去消費，將可受到正面影響。

問題是，短期資金成本若是上升過快，導致利率期間結構過平，1980年代儲貸風暴時創傷許多金融機構體質的效果就會出現。在景氣嚴重低迷的狀態下，有不少銀行還身陷壞帳引起的體質不良問題中，靠著短期銀行同業拆借資金在過活。短期資金成本快速上升，將不免使這些虛弱的銀行受創，相反地持有大量安全的長期債券的體質優秀銀行，體質則會變優秀。

問題是，體質優秀的銀行會大發慈悲，放棄投資安全債券，而願意大量放貸給被信評機構大幅度降等的銀行同業，或者是願意擴增規模或放寬條件給那些次貸借款者嗎？

沒有人能斷然地說＂不會＂，只是我們從這幾年的情況得知，不論是美國到英國，日本到台灣，甚至是中國，除非該銀行的放款行為受到日本政府頒布的全面性本金償還延後，那樣的高壓金融管制政策控制，不然體質優秀的銀行只會更加囤積優良的標的物，也就是他們雖然不是風險中立，但更不是風險愛好，而是為了避免風險寧願接受低殖利率，以換取更安全標的物的投資偏好。

Operation Twist會助長這種銀行同業見死不救的問題，無疑是聯準會自打了耳光，過去一年來聲稱要靠QE2大幅度改善劣質銀行的體質，卻反過來在二次衰退即將到來，劣質銀行經營陷入更惡劣困境的情況下這樣做。如果不是過去一年來的安穩，讓聯準會忘記金融業的倒閉會有骨牌效應，就是聯準會根本是假意宣稱，實際上要做的是別的事。

另外，過去三年也有學者發現，真正在這種貨幣金融政策干預下願意大幅度放款給次級標的物與借款人的，不但不是那些嘗到甜頭的優質銀行，反而是那些＂不是倒閉就是大翻身＂的劣質銀行。這些銀行才是有動機願意承受高度風險的投資機構，他們會去找Basel的漏洞鑽投放在隱含難以正確計算風險的標的物，而那些已經優秀屹立不搖的怪物銀行，在亂世中想的是怎樣維持百年基業不墜，而不是妄想押注身家換取其實也不會多高的成長幅度，弱勢銀行搶優質標的是搶不贏他們的。

以台灣來說，過去三年來，舊公銀行庫大量囤積超額準備，幾乎全以低報酬率押在安全證券跟安全標的（國營，半國營事業的融資）上，相反地某些從很久以前就惡名昭彰，有跟建商勾結疑慮的三流銀行，倒是大幅度放款在土建融資跟房價高攀的二手不動產上。這種情況在全世界都在發生，聯準會卻意圖靠這種政策，以削弱三流銀行來刺激一流銀行放款，還不夠自打嘴巴嗎？

很多崇拜偉大專家的人總是體貼地認為，聯準會哪可能犯這種錯，但問題是，聯準會在面對過去一年因為QE2製造的核心通膨增速下，確實是沒招了需要找一個管道收回資金平衡通膨問題來堵大家的嘴，讓短期利率上漲也許能一定程度抑制靠短期資金炒作物資的投機者（這會使原物料貴金屬市場看跌），但這樣沒招出招更加衝擊劣質企業，實在堪慮。

在這種歐債政治危機下，真正因為成長性或需求擴張需要的借款大幅萎縮，大多數都是短期需要避免破產所做的資金融通，聯準會以為在流動性陷阱下能夠靠貨幣政策刺激出基於成長需求的借款擴增就算了，竟然還去加重短期資金融通者的負擔是沒有道理的，短期債券的出脫根本不可跟得上買進長期債券的成長量。否則負擔大到觸發連鎖倒債反應，那可就得不償失了，因此聯準會不得不擴增貨幣供給來執行使長期利率下跌的政策。

不把這種政策想成是為了在應付反對者（認為貨幣供給過量）而做的妥協敷衍政策，那還真的不知道該怎麼解讀，當然，這種過去兩年來被市場冷感反應的貨幣擴增政策，到底能幫助多少需求成長，還是又是假意刺激需求，真正想做的是再大量放出貨幣阻止美元因為那些新興市場國家貿易順差大減而升值，就沒有人知道了。

零外債是政績嗎？

2011-09-16T15:29:00.002+08:00

這世界上有很多國家的外債比率，遠高於本國貨幣發行的債券。大多是一下子從低度開發的落後經濟環境，快速進步的國家。或著我們應該說得精確一點：經濟成長是靠著政府主導的公共支出擴張而成長的國家。

這樣的國家，由於經濟成長靠著政府製造需求達成，民間的需求成長是很薄弱的，為了避免過量釋出貨幣引發超通膨，貨幣供給量的進步有很大的限制在，然而國內公債市場的需求成長，除了一部分來自於國內人民持有貨幣增加外，另一部分就是國內金融機構的存款準備。民間需求成長薄弱，就造成這兩種持有需求的成長也都很薄弱。

問題是公共支出的擴張非常地快－這樣才能給人英明政府的形象－這些舉債需求如果都要靠在國內發行債券來解決的話，不可避免地公債的供應成長將會遠遠高於需求的成長，利率將會高攀，不但會使舉債成本極高，甚至還會造成排擠效應，使民間想要跟金融機構借錢的利率水準也大幅攀升，這麼一來便陷入惡性循環，民間的貨幣需求更加薄弱，利率拉得更高，衝擊經濟成長。

這時候最好的解決方法，就是借外債。

開發中國家由於大多有著高額的貿易順差，這樣的貿易順差能使本國貨幣緩慢升值，若是二十年升值一倍，等於政府借了一筆二十年的外債，二十年後需要還的等值本國貨幣只需要一半；另一方面，大多數國際債權資金提供者，都能接受非常低的利息水準。一方面利率較低，一方面靠著貿易順差的推升升值使還本成本下降，何樂而不為？

這就是為什麼中南美，以及東歐的諸國，外債的比例相當高，其實原因很簡單－因為對國內經濟比較有幫助。

相對地，缺點也就在於還本這點。

巴西當年就是政府貨幣財政政策同時殺雞取卵，為了大擴張，連本國貨幣債券也擴張過大，陷入第一段所說的循環。過大的財政赤字，再加上巴西為了保持所謂的出口競爭力，央行大量增加貨幣攻給，如此一來貶值是貶值了，但是嚴重的財政赤字更加推升了通膨，很快地貶值的幅度就大到令他們沒有辦法還外債了。

也就是說，本國幣的長期升值可以減低還債的成本，但貶值可就麻煩了。當時的巴西就是這樣失控之下，外債違約，靠著美國等同破產協商的做法，才得以活下去。這就是借外債的缺點：本國經濟若是一下子大幅重挫，使本國貨幣大跌，就有可能出現短期間的流動性危機，還本還不出來（或是償債成本將會大量排擠財政支出）。但相對地，成長穩定且快的國家，借外債可是降低舉債成本，使國內經濟成長較不受阻礙的好方法。

外債本國債，只是不同的國家，選擇不同的方法而已。

那麼台灣選擇零外債，說明了什麼呢？

首先台灣目前國內公債市場水準，跟歐盟國家中主權評等極高的國家，是同一個水平，在2左右的利息水準，可是非常地低。但若是要發行外債，以台灣那樣低的信評水準，要拿到相同的利率水準是相當困難的。在利率成本要比國內債券高的情況下，若我們期待未來的還本成本不能彌補，那借外債就沒有任何意義了。

外債的還本成本維繫在本國貨幣的升值上，既然我國政府的專業財政官員（當然不是李述德這種馬屁精）判定外債舉債形式不划算，那也就隱含暗示我們，未來的貿易順差很可能沒有太高的成長幅度，或著貿易順差不夠帶來長期性升值，使外債成本下降。

以台灣這幾年經濟成長很大一部分靠著貿易順差來粉飾的情況來看，這多少也在暗示我們，連政府官員自己都用較低的經濟成長率在估計了，不要對台灣還能靠著貿易順差繼續高經濟成長抱著奇怪的幻覺。

另一方面，國內貨幣市場的利率水準能這麼低，很大一部分是靠著央行操縱匯率，在兩年內釋出大量的貨幣所致，這種貨幣政策的操縱，帶來了嚴重的資產泡沫，不論是股市，或是房市，如此狂漲的最大推手，都是中央銀行。大量浮濫的貨幣，就算只有２％投資報酬率的店面都願意以七成融資貸款投資，這樣浮濫的貨幣，就是政府公債能有低成本的原因。

台灣政府零外債，只是說明了台灣經濟將會成長薄弱，而且這種低國債舉債成本，是靠著百姓必須承受高房價換來的代價。

你知道他們就學的動機嗎？（下）

2011-09-06T11:43:00.005+08:00

九年國教的功勞，就是把唸高中職以前的機會成本，靠著教育部對公立學校的補貼大幅下降。由於這九年受教育的成本極低，便給了許多中低收入家庭，有了餘裕能繼續升學高職，再怎樣貧窮也能有一技之長，在高速工業化的1970-1980年代，大量的高職技工，正是台灣工業化的重要基礎，而他們也得以靠著技術而能夠擺脫貧窮線。

對於面臨貧窮線的人而言，能有一技之長糊口是最重要的。所以過去低收入子弟在義務教育國中畢業後，要嘛不是繼續唸三年後就可以進工廠當技術工的高職，就是去當學徒。但隨著社會富裕起來，唸高職的門檻變得非常低之後，只有國中學歷的學徒就變成了稀有動物，能多一個學歷，就沒有必要去當學徒被剝削。現在只有國中畢業，已經到了會被懷疑你是不是有什麼問題，才會只能唸完幾乎可以認定為零機會成本的國中了（註）。

未來便有可能是這種情況的複製，由於唸完高中職的機會成本將會非常非常低，因此大多數的受教育者，將會有非常多餘力繼續往大學升學。現在雖然號稱高中升學率100％，但是技職體系升學率並沒有這麼離譜，現在大約七成。

高中職終於變成機會成本最低的選擇後，首先是餘下更多的資源可以升學，技職生大學比率將會衝高－可惜可賀，開得滿山遍野的科大將會得救。其次，由於唸高中的負擔減輕，不再需要補習才能競爭上公立高中，會有更多原本必須屈就高職的學生，轉去唸高中。因此，私立科大將會得救，而私立高職將會蒙灰。大學學歷將會正式高中化，以後不唸個碩博士，是絕對找不到任何需要專門知識的工作的。

等到升學科大跟技院的比例到達高峰後，只有高職畢業，特別是只有私立高職畢業的學歷，將會成為承接國中畢業學歷，受到社會異樣眼光看待的歧視對象。或許再過個幾年，又會有洪蘭之流的專家，認為應該要補貼這些人上大學，所以要實行十六年國教。又或著規定業者必須一定比例固定高中職以下學歷，好像高中職學歷是一種殘障一樣予以就業保護。

最後的結果，就是我們耗費大量稅收，政府投入大量的預算，只是在不斷墊高國民平均學歷。而大多數收入較低的家庭，之所以送小孩上學，只是為了讓小孩能有份工作好好過生活，能夠讓他有能夠安穩過日子的一技之長。

什麼靠著教育追求自我實現，所以要尋求高等教育，慢慢摸索適性發展，只是中產階級狹隘眼光看到的世界罷了。最後這些資源相較不如他人的中低收入家庭，辛辛苦苦半工半讀唸完了大學，發現由於軍備競賽，他們還是做過去那種薪資最低的庶務工作，賠上的是四年青春，以及自己根本不知道為誰而花的唸書腦力，他們就算多花了四年，從高職的會計唸到大學的中會甚至審計學，其實做的還是一個月兩萬元的記帳工作，社會最低區間的薪資，是不會因為他們多唸用不到的技能而提升的。最後考慮的範圍最窄預期能力最受限的這個族群，又要再一次發現自己被騙了而痛苦萬分。

以前中低收入戶要脫離貧窮線，只要唸個高職就可以了，以後，他們想找到正常工作的最低線將會是大學畢業，如果想要靠學歷變得比父母輩更有錢，不唸個碩博士就辦不到。

中產階級家庭為了建立階級壁壘，減輕他們嬌生慣養的小孩的功課壓力，其代價竟是讓中低收入弱勢家庭過得更痛苦，更絕望，這是多麼的諷刺。更諷刺的是，這種政策竟是由關懷弱勢族群就學問題的人提出，那更是令人納悶，他們究竟是真的在關懷弱勢族群的生活困境，還是假借拉高升學率，心裡想的是要怎樣鞏固都市族群的階級壁壘。

要改變這種學歷痛苦問題的根本，莫過於去除課程中造成龐大痛苦負擔的部分或是疊床架屋浪費學生時間的課程設計，讓國民教育瘦身；另一方面，是要破除台灣人對於高學歷的異樣迷思，以及用學歷分人高低的可悲價值觀。否則不論怎麼修改學制，也只是繼續墊高最低學歷的歧視線，讓那些提高學歷的機會成本最高的族群，蒙受最大的痛苦罷了。

當然，等過了一個世代交替，我們這世代的藍領父母（或假白領，真賣肝）受夠了烏煙瘴氣的大學追逐戰後，便可能有機會反過來鼓勵下一代唸個高職糊口就好，唸大學有個屁用！到時候除了都市的中產階級跟小資階級，誰也不會唸公立高中，誰也不會唸大學，這正是階級壁壘嚴明的最好結果，那些從鄉下來台北打拼的土包子，不再會抱怨台北房價太高買不起了，因為那早已是雲端上的一場夢。

生命自然會找到出路，我想能看到這個網誌的人，自然絕大多數是中高收入的小資中產階級，這篇文章中說的不屬於你們需要考慮的痛苦，也就別擔心太多了，趕快存錢買建附中學區的房屋才是真的。

＊＊因有人反應，文中指陳中低收入戶的用詞，具有全稱性指陳的問題，特此道歉，文中說的只想趕快唸個高職畢業賺錢養家活口的中低收入戶，其實乃是社會中可以忽視的極少數＊＊

註：唸低於國中的學歷將會遭受懲罰，因此唸完國中的機會成本比唸不完國中的機會成本還低且效益還高，故除非特殊族群，否則剛好國中畢業是機會成本最低的選擇。機會成本是一種比較，最低的那個，當作是零也無妨，畢竟，你找不到比它低。

你知道他們就學的動機嗎？（中）

2011-09-06T11:41:00.000+08:00

台灣社會有個特色，就是多數人都認同的東西，通常就是錯的。外匯存底是＂國富＂越多越好如是；中國熱如是，健保萬歲如是，高鐵在藍綠朝野擁簇下虧空國本蓋出來如是。一個從小就被限制少思考，多盲從的社會，會有的共識多半是垃圾，也沒有什麼好驚訝。現在最新一個共識就是十二年國教，又是一個超越藍綠，少思考多喊口號喊出來的社會共識。

十二年國教的基本架構，就是把義務教育延伸至高中，唸公立高中代價低廉，而且就像國中一樣依學區就讀，大致上共通的就是這樣的精神。

這又會掀起怎樣的漣漪呢？首先目前被愚昧的台灣人認定是＂好高中＂的學區的房子，狂漲一通是必然的了。而以後為在風俗產業區的台中二中淪為三流高中（據說現在也只是二流），也是很自然的事情。建中以後可能不再能獨領風騷，因為建中學區的房子不夠高貴，反而是附中學區的房子學生將會急起直追。學區好壞的追逐，一直都是中產家庭重視的＂教育＂的一環，熱烈支持十二年國教的家長們，可是比某個明明就唸明星國中還否認的總統候選人還要清楚什麼叫做學區優勢。

孟母三遷，為的就是鄰里對孩子教育影響甚大，在學區制的高中學制影響下，這影響又更大了。誇張如台北市新生國小，學區極小且全都是台北最高價的高級住宅群，明明是公立小學，實際上是費用由政府買單的貴族學校，沒有一定要去唸復興小學，唸新生國小就可以。以後的師大附中將再度成為少數階級專屬的貴族公立學校，也不是什麼難以預期的事情。政府補助經費資助有錢人家小孩唸設備師資都高於平均的義務教育，這可以被說是一種社會公平，只能說台灣人民真是太可愛了－當然其實是很公平的，仔細想想，這些有錢人家小孩要屈就唸公立學校，說不定對他們而言可是一種恥辱呢。

也就是學區制將從國中小學，蔓延到對大學升學影響最直接的高中。以後你若住在泰山鄉，家長只是在工廠上班的藍領階級，你就只唸得起起房價低廉（其實也沒很低喔）的泰山高中，由於學校不能歧視程度較差的學生，必須實行常態分班，就算你想要積極進取唸書，希望老師多上一些能使你精進的內容，老師也必須顧及其他學生的＂水準＂，上課教簡單一點就好。當然我們在此不能假設泰山鄉的學生都是壞學生，會造成其他學生的困擾，只是他們沒有像師大附中那樣，有水準高超的父母在庇蔭，可以很有音樂素養，又充滿才華，也不必擔心回家老是要面對為了家計吵架的父母。

十二年國教，高中學區化之後，你買不起高級學區的房子，你的孩子就撿角－除非他出淤泥而不染就算身邊都是壞學生，還可以不受紛擾地唸書。只是號稱要減輕年輕人買屋壓力的某些總統候選人，竟然眼光短淺到不知道這種問題的存在，真是令人玩味－也許就像她說的，她沒唸過明星國中，所以我們可以推斷，她也許認為台北並沒有任何公立的明星學校存在－所以這種問題自然也不存在。

然而這種中產階級互相聚集，排擠低收入階級的行為，其實早已存在於高中階段。考試某種程度就是極大的階級篩選，低收入家庭小孩的家庭較無資源支持他們升學，不論是家教或是時間甚至於補習的餘裕，都是一場注定輸給中產或小資階級的軍備競賽，師大附中跟建中早已是中高收入戶家庭分食國家教育資源的真貴族學校，就好像台大超過一半是中高收入的台北中產家庭一樣。

這種階級區分，反過來讓中低階層被斷絕享受較佳受教環境的情況，還不算是真正的大問題。考不考試都存在的階級區隔，怎可能會一個免試升學就變成大問題呢？

真正的問題，在於十二年國教後，只有高中學歷的人將會被社會排擠。

你知道他們就學的動機嗎？（上）

2011-09-05T15:51:00.002+08:00

在很久以前曾經介紹過，很多經濟學家認為公共補貼教育會扭曲消費者－也就是受教育者與其家長，對於＂受教育水平＂這個商品的消費量。也就是說，如果完全沒有公共補貼的情況下，將會有許多人負擔不起價格昂貴的受教育成本。這不單指是學費，而是為了受教育承受的機會成本。

舉例來說，一個大學畢業生唸碩士的機會成本，不只是因為就學在那兩年損失的薪水以及付出的學費，甚至還有因為這兩年而損失的升遷機會。大多數受教育者都以為多唸兩年書，會更有助於升遷，但這是一廂情願看法，事實上除非你能在大學畢業的當下，就能保證自己會進什麼產業的什麼公司的什麼部門，否則根本難以確認。比如你唸了個台大歷史所，卻跑去當政治人物的國會助理，這種碩士學歷能幫你升上去當辦公室主任嗎？顯然是癡人說夢。

在比較傳統簡易的模型裡，會假設受教育者可以確切理解到對未來升遷的預期，而且充分化作現在考量的決策項目裡面。也就是說，假設受教育者可以突破不確定性的束縛，確切知道現在選擇念大學跟碩士，對他的未來會有什麼影響－這非常地胡扯，但這是一個簡易模型必須有的條件。

這一切都是因為，一但你要假設決策者面對不確定性環境，需要假設的條件會增加非常多，變得很囉唆。比如說我們就必須假設受教育者，他對於風險的偏好是什麼類型。而且其實以過去的資料可以得知，以整體平均來說多受點教育，對於該受教育者而言並沒有辦法增加其升遷與薪資增加的期望效益，也就是如果以期望值來說，多念個大學或碩士的效益是負的，如果他是理性的就應該不會繼續受教育才是。

但是大多數的受教育者還是選擇受多一點教育！顯然受教育者考慮了更多－比如有些男性是在逃避兵役，等待役期縮短，這可能是2000-2007，往大學或碩士升學的人數不斷增加的關係。又比如有些人是害怕大學學歷成為就業的最低標準，也就是徵才廠商長期形成＂這樣廉價的大學教育下還唸不完，一定是哪裡有問題＂的思維，所以就學者因為這種恐懼而強迫自己繼續升學。

還有一個原因，就是高職幾乎被消滅。台灣過去的高職教育，被批評為＂訓練機器人＂的奴工教育，沒有自由的呆板教育內容消滅了就學者對於未來的任何想像，一心想透過高職教育以及建教合作的機會後，進入工商業工作。這些不自由與不公不義，在這幾年的教育改革下被打破，高職生也能唸科技大學，可以唸研究所，可以是高學歷份子，而不是僅優於國中學歷的高職畢業生。這沒有好壞的問題，只是我們要知道這樣會提高高職生繼續受教育的量。

在諸多原因之下，隨著大學乃至於碩博士學歷不斷普及氾濫，靠著學歷升遷或提高薪資的效果，還在快速地下降。理論上在繼續這樣下去，之前由於政府教育改革引起的政府干預效果，就會逐漸收斂到一個新的均衡－也許升學量會低一點，提早投入工作的人會多一點，已經唸了很多書卻抱怨多念點書沒用的人會少一點。

很多人之所以抱怨白念了那些書，最重要的原因都是因為人的預期與考慮能力非常有限，根本沒有預期到高等學歷增加得如此之快，原本以為能給自己提供的加分，在自己畢業的時候，甚至連一分都沒有加，還白白浪費了兩年以上。到時候自然怨天尤人，覺得都是政府的錯，不會考慮是自己決定繼續唸的。當然，所謂檢討誰的過錯比較多，本來就是一種很自我感覺良好的行為。我們想要知道的是，會對我們想考慮的東西有什麼影響。

上一波的教育改革帶來的影響，大致已經落幕，不幸地是，新的教育干預政策即將出台，而且你不論選誰，都要遭殃。

（待續）

經濟其實以比我們想像的高速進步

2011-08-30T15:21:00.001+08:00

日本由於長年的經濟成長遲滯，對於到底為什麼他們陷入長而久的停滯期，有著諸多的研究。有人認為這麼高的人均GDP，是這種人口與天然資源規模的國家的物理上限，除非科技有顯著的改變，否則很困難。有的人－特別是受到大型財團控制的大眾媒體－則不斷鼓吹都是＂通縮＂的錯。

由於諸多關於通縮的論戰，日本人與通縮的關係到底是如何，就有極大量研究跟分析。拜此之賜，在看過一些論點跟資料後，發現了一個有趣的觀點。

經濟學在使用GDP這個數據時，有很多重要的假設。其中一個就是假設不同期間的商品具有同質性，也就是說今年100元的商品明年漲為105元，品質進步的認定是很困難的，而且若是反向下跌為90元，也無法單靠經濟數據來建構品質變化。

在過去的時代這還不會有很大的問題，在產品生命週期循環高達十年甚至二十年以上的時代，二十年前最先端的建築技術在現在變得廉價，對於GDP錯估品質一致的影響可以用二十年平均分攤；就算在汽車業，十年前最先進的汽車在十年後要出下一世代車款時，也還有十年時間解決品質不一致的問題。

但在這個電子產品只要過了一年就有功能極大差異，iPhone 3－＞4－＞5性能大量變化，但是朝代更替只花了兩年多價錢卻相仿（如果以平板電腦看更為可怕，因為甚至還變便宜）的時代，以GDP來衡量電子產品的消費，因為產品品質一致的假設造成的扭曲，就可能非常可觀。

以GDP的觀點來看，你花199元美金購買的3GS跟一個月後你朋友用199元美金購買的iPhone 4，乃是一致的消費品質。大家都知道這很胡扯－事實上這還不是更胡扯的，假如你過了三個月後3GS大降價才買，那麼你的消費品質其實還比三個月錢買還低，因為你只花了較少的錢。

如果你每年四萬美元的消費，有接近一半都有這種狀況，你傾向消費因為新產品推出而大特價的產品，雖然你的消費總量一直裹足不前，但事實上你卻受技術進步的影響，大幅度地提高了生活水準。你持有的電子產品一年比一年性能優越，但要更新其性能的成本（也就是買更新更快的機種）卻一年比一年便宜，十年前你最常使用一支行動電話跟一台個人電腦，而現在你可能被各種高性能電子產品包圍。

在短短十年內，網路毀滅了大半實體產業。影碟出租業者大量倒閉，傳統書店不斷萎縮，不只是娛樂文化產業，在日本連汽車業都受傷甚重：與其開車忍受塞車跟長途跋涉，不如宅在家。以GDP的觀點來看，除非網路與電腦產業能誘使消費者花費更多錢，否則GDP下降，而人均GDP代表的消費水平，則說明這個人消費水平下降。

這牽扯到一個很基礎的假設問題：消費者的效用函數。所有的經濟學教科書都教導我們，由於消費者的效用函數，所以可以推算出消費組合的變化，以及他的效用有沒有進步。但這只是架在空中的推論，實務上經濟學論文在面對自然人的消費分析，除了用＂假設＂來導入某種效用函數外，就只能靠計量分析反推過去的效用函數的可能模樣，然後用來推論＂現在＂要面臨的情況。

這個議題面對電子產品又有了可怕的障礙：由於電子產品性能不斷地高速變化，使得人對於各種功能的偏好，改變的速度跟女人買新衣服的速度一樣快。任何對於效用函數的分析都顯得落後而笨重，當經濟學研究者努力分析出可以用在假設的效用函數時，iPhone 5推出了，一切的努力又白費，更遑論GDP這種假設品質一致，直接忽略偏好跟效用改變，而只看成本加總的數據了。

成本減半，帶給使用者的效用反而倍增，照理來講應該是經濟成長最美麗的境界了，但在GDP的架構之下，由於無法正確客觀衡量效用的變化，所以假設一致；由於成本降為原本的一半，所以消費水平下降了。明明是經濟大幅成長，反而在數據上看起來是大幅下降。相反地消費者胡亂提高消費，只為了受到通膨影響的焦慮，實際上消費的產品品質並沒有改變，反而被認定GDP提高了，這樣的GDP提高總會停在儲蓄率的物理下限上，卻可以從數據上認為這是經濟成長。

最後回到日本與通縮上：

根據資料，日本在1980～2010年之間，對於電子產品的消費從20%提高到了超過六成，然而電子產品的跌價看起來只有50%，實際上我們都知道三十年前的電子產品，在現在這個時代來看怎樣也無法以同質性產品看待。但光是這種假象的電子產品跌價（來自台韓的輸入性通縮），都造成日本在大量貨幣寬鬆政策下，雖然大幅拉高菜價跟技術性勞工的價格，理論上要造成通膨，卻被電子產品給抵銷了。這幾年灑錢製造通膨灑得越兇，通膨反而更是毫無反應，這是因為電子產品得消費比重還在不斷提高，被抵銷得更快。

問題是，日本的消費水準真的三十年來幾乎沒有變化嗎？正好相反，雖然沒有到小叮噹漫畫中應許的21世紀，但從泡沫經濟時代的人的眼中來看，2010年的科技已經是不可思議了。你會懷念泡沫經濟時代的消費嗎？除了那些不大會使用電子產品的老一輩人外，泡沫經濟時代的消費反而是一場夢靨。日本的經濟（消費水平）真的遲滯不前嗎？當然，如果你把電子產品的品質改變視而不見的話，確實如此。

相反地，有些國家的電子產品消費比重極低，大多花在食衣住行上，甚至是超過三成的政府支出。食品的內容不斷偷工減料，更恐怖的是以天文數字擴增的政府支出，其實多半是只有數字，無法享用的蚊子館。這樣的生活品質進步了嗎？也許你可以問問看在東莞的工人，這十年來他們的生活水平是否有進步＂一倍＂。

Grouponzi？

2011-08-21T12:30:00.000+08:00

折扣網站Groupon－經常對著我顯示漢堡折價券的網站－繼上一季底陷入成長停滯且短期資金流動性大減的恐慌後，陷入了虧損與裁員的烏雲之內。

這網站最早在一年前開始火熱時，理由不外乎是那種75%折扣無法跟餐廳有長期合作關係，而實際上Groupon也真的必須養大量業務來開發新的合作廠商，以便持續給予這種充滿話題性的折扣。但75%折扣券真的是一個無法長期存在的商品嗎？其實餐廳的流動是很快的，每天大家睜眼時就有許多餐廳倒閉，晚上吃飯錢又有一堆餐廳開張，如果Groupon想靠這種新餐廳打口碑來維持營運，是有機會的。

但現金收支如何維持他們不破產？這是一個很大的難題。Groupon的營收必須仰賴極大的營業規模，這段時間營業規模停滯甚至下滑的同時，他們的成本下降趕不上營收下降的幅度。也就是說如果他們有個最適化的規模，這個規模是＂不斷膨脹變大＂到某種程度，而不是收斂在某個較小的規模。這便是說，要把現在這種只有坐吃山空仰賴噱頭的經營，轉換成大多靠新餐廳想打口碑過活的模式，就會有很大的問題－而且這還沒考慮若是轉換成這種模式，營收會不會影響更大。

也就是說，Groupon似乎除非能本質上改變其成本結構，否則根本不是一間有辦法維持長期穩定營運的公司。收到的錢馬上拿去還債，甚至還有點不夠。以Groupon現在的經營方式，根本可以斷定這是一個網路版本的龐氏騙局。他們必須仰賴更快的成長來維持足夠的流動性，一但使成長速度降低或是為負，馬上面臨流動性問題。

這正是龐氏騙局的標準定義：必須維持某種水準以上的高增速，否則會面臨流動性問題。

因為根本沒有辦法靠穩定的經營型態的淨利來過活，認列的營收也大多數是無法用以維持現金流量的收入，因此必須使應收帳款高速成長，當應付帳款到期要償付時，拿高速成長過的應收帳款來維持不破產，然後由於應付帳款跟著應收帳款成長了，因此Groupon必須期待應收帳款可以再度高速成長以趕上這次高速成長過的應付帳款。一但流速不夠快，收進來的錢就根本不足以償債。

但Groupon的經營模式一定是Ponzi嗎？這是錯誤的認知。就好像直銷業也有很多不是老鼠會一樣，要判讀是不是Ponzi重點在於成本跟收益的結構，是不是營收成長沒有維持在某種成長率以上，破產風險就會快速增加。

上面那句話很重要：那說明了只要營收－成本結構正確，任何一個經營模式都可以不是龐西，反過來說，都有可能是。以台灣的例子來說，DRAM就是標準的龐氏騙局。而破產機率要高到什麼程度，與其所對應的最低營收成長率要是什麼水準，並沒有一定的標準答案，端看大家怎麼定義，這就是龐氏騙局能一直活下去的原因，只要不要做得太誇張，大多數人都看不出來的－當然做的更保守的同時，其實這也就越來越不像龐氏騙局了，甚至龐氏詐騙者，會不小心比正派經營的經營者更不像詐騙呢。

那Groupon到底哪邊出了問題，使其流動性問題龐大？以台灣DRAM業來說，負擔龐大的資本支出，使得業者必須不斷高速擴張產能，以便榨出薄利來償債，但不幸地這樣擴張產能又再度製造巨額債務，DRAM業必須永遠高速成長，否則會立刻邁向毀滅－除非DRAM價格不斷水漲船高，其實台灣高鐵本來也是一樣的性質，只是反正他們現在拿到政府擔保0.7%的利率，負債等於全國國民共同擔保，也就沒有這種問題了。

Groupon最大的負擔自然是必須回饋給店家的錢。但Groupon已是踩在最極限的線上，除非Groupon能找到很多寧願使自己經濟利益為負也要跟Groupon合作的怪店家（現實上有，就是那種公子哥開爽的餐廳），否則要使這個現金支出降低是很困難的事。

另一個問題就是人事成本－太多店家的訊息溝通過於傳統，因此Groupon必須仰賴大量的傳統業務來拉供應商。每一個業務能帶來的營收太低，因此當他們提高營收時，成本也大幅度地提高。Groupon若能想辦法降低－比如說讓業務一天只睡八小時，或是讓這些店家會自己上Groupon.com登錄他們要提供超便宜折價券，那就有機會。

至於廣告成本，Groupon是很難靠降低廣告成本來使淨利率增加的，Groupon降低廣告成本的同時竟然馬上面臨了幾乎將他們逼向破產的虧損。

總而言之，Groupon若能調整其營收結構，然後將成本結構降低到新的營收結構下能不蒙受虧損的低水準，那其實可能不會是一個龐氏騙局。但這難度是不是很高呢？說不定有人正虎視眈眈想要等著Groupon不支倒地，來個痛快的重整呢。　

因果關係與我觀

2011-08-15T12:38:00.000+08:00

這是一個跟基礎的佛家思想有關的心得，對於佛家思想接觸並不夠深入，也許有所誤解，還請多多指點開導。

＂我觀＂的意思，其實跟無風險套利評價方法中，平賭測度的觀念類似：對於這世界的了解受限於我們自身所能接受的訊息。在這樣的訊息接受下－包含對語言中字辭涵義的認知－世界觀是由我們自己的心智認知而在我們的意識中構築起來。世界可能有個中立真實的面貌，但我們卻很難驗證他到底是什麼樣子。

也就是說，某個具不確定性的事物－比如說股價－我們若無法證明他具有什麼必然性，就只好選擇＂盲信＂他會漲多或跌多，或者，不情願地相信這個股價會遵循平賭性，跟擲銅板一樣你不會有真正的無風險利潤。選擇相信什麼，為的是採取什麼行動，如果你覺得google會在2013年跨年夜啟動天網系統發動審判日，那其實你應該把握剩下的時間去環遊世界陪陪家人。

因為我觀，所以依此行動－便是我執。佛的想法是認為這樣會無止盡的循環下去，帶來煩憂，所以要破除我觀跟捨我執。

然後講到諸行無常。這世間的一切都是沒有恆常性，用實驗或者觀察紀錄了一千年數值都是一的東西，只是因為人類有限的時間跟測量能力，所以你以為是恆定的一，實際上他可能一直都在變動，只是變動數值很小或可能一萬年跳動一次。但人類由於我觀，所以認為有恆常的存在。

也就是，如果以計量模型來說，我們是先認定了ㄅㄆㄇ三個因子，會對Ａ產生影響，然後擅自把剩下的劃作干擾項，而且還認定它是個white noise。然而糟糕的是，這三個因子是否對Ａ產生影響，我們必須先證明才行。然後由於受限於工具，我們又必須假設這三個因子對Ａ產生影響的關係，必須是可以化作線性關係。

最後一句話的意思是，比如說我們知道Ｓ＆Ｐ把美國降等，引發了大跌，甚至某些股票產生了無量跌停。雖然有些崩潰的人瘋狂降價出售卻無人問津，甚至在某些情況下可能掛零元都沒人買－也就是下跌量負無限大－但卻只顯示跌了７％。但不幸地是，我們只會紀錄成７％。而且，若是紀錄負無限大，那計算上麻煩可就大了。

然後，最後得出的數據，我們又得再次不情願地接受這樣的數據我們淺薄的觀察認知能力，除非相信這是一個線性關係，否則我們無法判斷他是以什麼函數相關（註：但某些函數可以被推算出來）。

也就是說，一切的分析便是我觀，正是因為我們接受怎樣的假設，所以要用這樣的假設去觀察分析事情，以便行動。若是不能一致，那可就亂了套。

最後談到因果關係。較新的計量模型給了我們以建立滯後關係的假設，來測驗其格蘭傑因果關係的技術。這是一種虛擬的因果觀，承襲了計量模型一貫的假設，也就是以我觀來看因果，實際上因果是否如此，我們無法知道，但因為我們想要以有限的智能跟觀察力理解因果以決策，也就這麼做。作為充滿我執的資本主義社會的一員，這沒什麼大問題。

問題是，釋尊如何知善因得善果，惡因得惡果？

用計量方法的邏輯去推測嗎？

新聞導毒：兩岸如何脫離美元陷阱

2011-08-07T17:41:00.004+08:00

雖然答應人幫忙解說這篇幾乎一無是處的社評，但老實說，這篇社評真的寫得太糟糕了，糟糕到沒有辦法主題性地評論，所以只能採取評論別人文章時，最糟糕的做法：逐點攻擊。這樣的做法會讓觀文為文者有此文被人批評地一無是處之感，但這篇社評實在太爛了，爛到只能這樣做。

《華爾街日報》最近在報導中，指出了兩個令中國頭疼的金融問題，第一個是人民幣國際化副作用，第二個就是因持有美債掉入的「美元陷阱」。這兩個問題看似不同，實際上關係密切，互為表裡。「美元陷阱」不但是中國在金融上的大難題，也一直是台灣的隱憂，兩岸都亟需解決之道，但是該走的路卻不一樣。

喔，是嗎？這說法真新鮮，因為所有的經濟學家幾乎都說這幾個國家是在根本上犯了同樣的大錯，就讓我們看看這篇社論要說什麼。

　大陸《經濟參考報》報導，人民銀行自2011年7月中旬起，基於「當前宏觀調控和穩健貨幣政策背景」的考慮，暫停受理境內企業直接從境外銀行融入人民幣之業務。人行這個措施顯示，人民幣國際化及跨境結算的推動，開拓了國內外利差的獲利管道，加速熱錢湧入大陸。外匯儲備因此反而增加，與推動跨境結算的預期效益剛好相反。

第一段就犯了統計相關誤為因果的錯誤，人民幣境外結算以及各種國內的資本管制行為，都是能減緩漲勢的，但QE2實在造成美元跌勢太兇，人民幣要跟美元競貶也就只好大買美元。這篇社論僅看表象，完全無視最基礎的國際金融理論的研究方法能戳破此一幻象，甚是可悲。　

面對美國剛剛結束的債務上限風暴，大陸出現許多脫美債的聲音。如果在拋售美債的同時，大陸金融當局無法將資金轉入其他市場，將美元換回人民幣就會使其升值，迫使大陸像南韓及泰國一樣，買回美元阻升人民幣。這樣的陷阱，台灣也深陷其中，雖然沒被《華爾街日報》點名，但是兩岸掉入的是相同的陷阱。

　美國聯邦公債中超過3成是由外國人所持有，主要原因無他，就因為美元是最重要的外匯準備貨幣。這個市場在美國經濟以及全球央行多年加持之下，成為全球唯一可胃納10兆美元以上的債券市場，5倍於德國及英國公債市場規模的總和，10倍於規模更小的黃金市場。雖然美元外匯準備資產之世界占有率，已從10年前的70%降至今日的60%左右，但是美元仍是所有出口導向型經濟的最愛。因此掉入「美元陷阱」的不在少數，但是大陸被套住的美債金額最高，而台灣所陷入的資產占GDP比例最高！

又是典型對儲備貨幣無知造成的論述。自從布雷頓森林體制崩潰後，各國就沒有必要性儲備大量美元當作外匯儲備，中日兩國之所以繼續大量買進美債，為的是消化央行進行競貶行為時，大量發行本國貨幣而買進之美元，美債是美元可交易資產中交易量最大最容易做好分單購置（就是把要投資的資金切小，以避免自己的買進量太大把資產炒高而買貴）的標的物。

這二十年來任何一個試圖透過拋售儲備以干預拉高本國貨幣價格的國家，都告訴我們不論你有多少儲備，只要打算干預在一個偏離市場認知的價格，都可以在一個月內燒的乾乾淨淨，而這種拋匯行為會同時在短時間內大量緊縮本國貨幣，一下子摧毀本國金融系統的流動性。外匯儲備這種根本只是干預匯價的副產物的垃圾，越多越是麻煩，真正會需要的外匯準備，是IMF在推動的特別提款權(SDR)，但這種東西除了用來平衡交易量失衡時造成匯價脫離均衡外，一樣會造成同樣的拋匯效果。

　對於台灣而言，經濟已經逐步降低對出口之依賴，但是新台幣地位過低，與各主要貨幣間無法建立獨立匯率，必須經由美元轉換。因此，台灣要脫離對美元或美債的依賴，可行的管道不多。人民幣對美元的匯價，基本上與新台幣和美元間的匯率關聯不大，而兩岸之間貿易幾占台灣對外總額的一半，所以人民幣是台灣出脫美債資產的最好出口。雖然大陸國債市場仍不發達，但是銀行利率高出台灣不少，市場胃納也在快速增加。人民幣的升值潛力，正好抵消美元走弱的風險，也彌補人民幣商品不足的缺點。賣掉美債轉入人民幣，不會引起台幣的大幅升值，是救台灣脫離「美元陷阱」最便捷的做法！

賣掉美元轉成人民幣，其實是完全一樣的結果，因為人民幣同時緊盯美元，結果就是台灣轉盯人民幣。然後會發生更恐怖的事情。由於中國國債交易量太低，而且人民幣並不是資本自由流動之貨幣，購置人民幣資產將會使我國的主權資金身陷巨大的流動性陷阱，根本是自找死路。做這種建議，真不知道居心何在。

　大陸可選擇的解決方法，跟台灣完全不同，因為人民幣直接與各主要貨幣兌換，無需經過美元。但是大陸的外匯準備資產過於龐大，想把美債轉成其他國家公債，選項不多且市場規模有限。雖然國家外匯管理局已於今年1月，停止了「強制結售匯」制度，允許企業出口所得外匯於境外直接使用，但是在2011年4、5兩個月裡，中國依舊增持了76億及73億的美國國債。
　中國國債利率與美國相當，人民幣又持續對美元升值，所以取代美債的存放工具，報酬率必須能夠抵消美元貶值的損失。除了公債之外，只有股票市場才能容納中國大陸的龐大資產。2010年全球股市之股票總值略低於50兆美元，美國的兩大股市總值即占了20兆，亞太區總共約值15兆，而歐洲也有11兆左右。中國的中央投資公司，以及各國之主權基金，基於股市的規模及報酬，在各主要市場進行直接或間接投資。但是中投卻虧損連連，原因在於未掌握主權資產的管理要領，中國注重人治忽視法治的陋習，也促成了中投的失敗。

中國時報社活在平行世界嗎？中國國債利率與美國相當？我今天才知道原來一年期公債利率3.6%，跟十年期公債利率2.6%叫做相當。當然，按照這篇社論的說法，人民幣報酬率更高當然好，因為他前一段說要投資中國國債取代美債嘛。

　大陸應該學習退休基金的操作方式，也效法台灣政府基金委外操作的模式，投資於抗景氣循環的股票基金，才能避免重蹈中投的覆轍。股票基金較無個別風險，選擇上不易產生弊端，適合大規模主權資產長期持有。民生消費、健康醫療或基礎建設等基金，不受景氣循環所影響，防禦色彩濃厚，巴菲特就特別看重它們的風險分散功能。

大規模主權基金有其優點，淡馬錫跟阿拉伯系國家，就是利用主權基金進行諸多戰略投資。事實上，中國政府亦是如此使用，問題在於，中國執意盯緊美元，買進的美元速度實在太大難以消化，他們試圖透過買進日本公債來分散投資，但日本公債與日圓交易量實在難以相比，一下子就造成日圓狂漲。中國這三年來利用主權基金跟國企四處投資，變四處創天價，用黃金價買垃圾，被各國嘲笑至極。比如利用主權基金購買這篇社論說的＂對抗景氣循環＂的日本股票，這三年來只有慘賠可以形容，這就是主權基金最大的缺點，也就是為什麼大部分的資產配置，還是以美債為主，其他只是聊勝於無。

　兩岸金融當局，只要有決心戒掉美元的癮，絕對可以找到適當的管道。兩岸人民應該擔憂的，是金融當局的故步自封，而不是美元的陷阱！

要戒掉美元的癮只有一個根本，不要干預匯價就好，沒有任何人規定你一定要有天文數字般的外匯準備規模。這篇社論長篇廢話，卻不敢提此事，甚是可笑。

最後，分享一篇中國金融業對人民幣擺脫美元陷阱的看法。實際上，內容完全跟這篇可笑的社論相左，人民幣想做的，就是儘可能擺脫必須干預匯價才能存活的可悲經濟型態。

使生產模式固定，反而增加波動性？

2011-08-02T11:59:00.001+08:00

固定下來，反而更偏好風險？

你認為一個經營者最基礎的能力是什麼？能操控市場價格，使利潤最佳化？還是非常會對原物料議價，很會＂Ｃｏｓｔ－Ｄｏｗｎ＂？還是很會創新，會開發區隔市場，使自己進入獨占性競爭的環境？還是要很會經營官商人脈，有任何風吹草動豬肉桶可以分絕不落人後？亦或是，20世紀末的ＣＥＯ最流行的類型，很會跟股民吹牛，把股價光靠吹牛的吹上天？

當然可以都是，具備越多能力，而且越能發揮，自然使得這公司的獲利越有空間。

能操控產品售價，代表你一定程度能避免產品價格波動帶來的風險，就算消費者覺得你實在賣貴了，也得悶著頭勒緊褲腰帶甚至把腎賣了換錢買你的產品。能操控物料價格－又或者我們說是員工薪資，員工的勞力也是一種原料－發明無薪假這種名目來調節上班時數，實質上卻是省下資遣費以及在雇用的摩擦成本，確實如白院長....我是說吳賊所說，可以得諾貝爾經濟學獎。

但是避免風險一定是好事嗎？當然不是。風險指的是價格會上下波動，如果避免風險，將其固定在一個穩定水準的話，雖然避免了損失，但也一樣避免掉了額外的收益。風險是一個公司成長的來源，如果一個公司完全不面對風險，那它就失去了獲得額外利潤的機會。除非這個公司有獨到的方法，某種別人無法競爭搶食的方法可以獲得利潤與資金，否則他就會劃地自限了。

而有時候，你把某個成本的風險給規避了，使其波動性收縮變成更接近固定成本，反而是在增加公司的經營風險。沒錯，你沒看，把某個成本的波動性變小，公司的風險反而變大了。

根據這個新聞，富士康打算大量引入機器人，以取代其中國廠區的人力。中國人工因為高度通膨不斷攀升，沿海地區的生產成本之高甚至已不如回台灣設廠，引入不會自殺的機器人，似乎比較划算，是嗎？確實是如此，但這麼一來，富士康放棄了一個非常重要的能力。

富士康面對的主要風險，就是訂單。由於富士康必須面對具高度波動性的訂單數量，他的業務部門除了削價競爭外沒有顯著的差異化競爭能力，因此他等於是面對近乎完全競爭市場的價格。在高度波動性下他則必須因應調節產能，因此富士康最重要的能力就是任意資遣農民工，以及有需要時就立刻調教一批新的農民工上生產線。

富士康的做法我想大家都很耳熟能詳了，其實就是日本戰國時代的織田農民兵。這種做法有效地把本來具個別波動性（也就是跟訂單量獨立變化）的人工成本，可以藉由操縱的方式變成直接跟產能波動性掛勾。也就是人工成本不再有獨立波動性了，我們讓他很高程度跟產能掛勾，富士康就直接賺價差，而且幾乎不用付出太多額外的成本，畢竟員工訓練成本本來就有，只是稍微改變了使用方法而已。

這就是富士康主要獨道之處，他們整合了一部分的波動性（即消滅了生產閒置量的波動性），使其面對的波動減少一個，而且他們能從中賺取價差。

遺憾的是，這個方法長期來看失敗了。他們錯估了人工成本的不確定性。沿海地區工資的漲幅遠超過全國性的通膨指標，這是因為內陸地區的通膨較低，稀釋了整體指標之故，。也就是說工資並不是沿著一個固定水準上下波動，而是維持一個超過富士康的營收，中國的經濟成長，世界平均的經濟成長的速度快速攀升。因此，他們必須多一個成本：遷廠。

遷廠雖有額外成本，但能受中國政府補貼，進而快速降低人工成本，對富士康而言更加划算。但是中國的通膨情況根本是隨著城市發展，像流行病一樣蔓延的。富士康遲早要再度面對，然後不斷遷廠，像個遊牧民族一樣過著不斷面對經營風險的日子。

結果富士康選擇了固定下來，選擇購置大量固定資產－機器人－以降低遷廠的風險。照理來說，這說明了富士康選擇安定，選擇較低的波動性，是嗎？但其實這是錯誤的。

如前所述，富士康擁有操縱生產成本的能力，也就是控制農民工的數量，要追加訂單時能快速提升，產能過剩時就趕他們回家。因此他們能把生產成本中的工人薪資，變成跟訂單規模相同的波動性，也就消滅了閒置產能的波動性，而他們賺取差價－在證券投資領域，這就叫套利，就是對沖基金在做的工作。

錯估了通膨的效果，並不能完全消滅此一優勢，他們其實只是不能使這部分成本完全跟訂單量的波動同步，而是切成兩個波動性，一個跟訂單量同步，一個是獨自變化的遷廠成本與員工薪資超額固定成長量。他們依然能有一定比率消滅風險，賺取經濟利益－以及會計利益。

未來富士康使這個人工成本固定了，實際上反而增加了公司的營運風險，很詭異，是吧？更別說這個成本實際上並不是固定的，維護機器人的人工成本絕對不是固定的，甚至其薪資成本更無法受到操控，就跟武田騎馬軍團一樣麻煩，而且照樣會超額成長。

未來富士康將更受蘋果電腦等大廠的操控，營運風險更高了。但他們除了付出更多成本在新增固定資產外，沒有得到額外的收益。蘋果電腦會因為你全用機器人就付更多錢嗎？當然不會，這是在浪費機器人。富士康承受了更波動的經營風險，卻不見能新增收益，這就是典型的賭徒，典型的風險愛好者的決策。

他們需要一個賭注，賭中國人工成本加遷廠成本攀升的問題會遠勝過轉移成高機器人比率的問題。賭成功他們將會真正地有很長一段時間稱霸此領域，賭失敗呢？大股東還是能靠投資上游機器人設備廠賺錢，反正我們都知道公司利潤不如預期雖然會使股價下跌，但股價與利潤的變化並不是線性的。ＥＰＳ賺一角跟虧一角，股價是差不多的低。只要上游設備廠能賺錢，他們一樣把利潤最大化了。

巴基斯坦的困境

2011-07-31T13:59:00.002+08:00

日本是入門級，台灣是進階級，中國是地獄級遊戲

個人非常愛玩策略模擬類的電腦遊戲，從扮演城市首長，到戰國大名，還有鐵路公司的社長，這種對經濟民生事務決策的事情，一向是樂此不疲。而一般來說遊戲上手了以後，就會開始考慮提升難度，從入門到進階，然後專家甚至到所謂的煉獄級（修羅，地獄，惡魔，總之就是奇難無比）。

如果說有個遊戲叫做模擬國家，扮演政府的話（只有國會不能控制），那中國跟巴基斯坦肯定是煉獄級的範本。跟中國不同的是，巴基斯坦沒有中國的人口規模與巨大經濟規模的優勢－以及衍生的問題，他是一個縮小版的中國，但是有更恐怖的赤字，鉅額的外債。

巴基斯坦最大的問題來自於恐怖的赤字。為了軍事擴張－而且因為跟印度交惡，他們必須持續擴張－這個國家有著佔GDP一成的外債，這數字似乎不是很高，是嗎？但別忘了巴基斯坦政府面對的殖利率是14%，14%跟3%的差異，決定了巴基斯坦政府等於在過以債養債的卡債族生活，可笑的是他們竟然還打算再把卡刷爆以便過更好的日子。

由於軍事擴張留下的龐大政府赤字限制了巴基斯坦政府實施凱因斯式政策的能力。諷刺的是，凱因斯式政策其中一個謬論就是，大規模的軍事擴張本身可以帶來經濟繁榮。遺憾的是，大規模軍事擴張只帶給那些軍頭更瘋狂的軍事擴張需求，以及戰爭的慾望，最後不是將國家帶上全民皆兵的零失業率＂完全就業＂，就是一場戰爭後毀滅的經濟體。

但在如此龐大的赤字下，巴基斯坦政府依然試圖實施凱因斯式政策，靠著擴張政府支出來建立所謂的公共財，以便＂促進經濟＂。這使得巴基斯坦央行面臨了貨幣決策上最恐怖的困境。

由於龐大的赤字製造了接近20%的通貨膨脹率，正常來說央行應該一路提高央行折現率或準備金利率，甚至提高準備率來收回政府赤字擴張所增加的通貨（政府丟錢出去多於收稅回來，使市場通貨增加）。但在一連串貨幣緊縮政策，將央行折現率拉到14％這種匪夷所思的水準後，因為貨幣政策的全面性效果，開始產生了恐怖的影響。

央行所接收到的總體經濟訊號，是從個別單位蒐集，然後彙整成整體數據的。也就是說，假如將國內金融機構分成兩類，可以看出一類金融機構在貨幣超發的環境下有著高額的超額準備（通常是一些風險偏好是風險趨避的保守者），而另一類則是有著偏低，甚至負數的超額準備，仰賴同業拆放款跟央行拆放款過活的金融機構（通常是風險中立者，存在利差所以由拆放款借錢後轉手放款套利，甚至有些是愛好風險的賭徒）。

在這種情況下拉緊貨幣政策，很明顯地將會對超額準備水準低的金融機構給予痛擊。由於央行一舉拉高拆放款利率，他們若跟央行借錢，將會負擔極為沉重的成本。然而遺憾的是，由於央行持續的緊縮貨幣政策給予央行同業的收緊褲帶訊號，體質優秀的同業通常不會有低於央行的拆放款利率，而會對這些體質虛弱的同業見死不救（死了更好，不是嗎？這就是資本主義社會）。

結果央行持續地拉緊貨幣政策，使孱弱的金融業者也不斷地對國內產業收緊資金，最後這些金融業者將他們的客戶逼上了死路，也將自己逼上了死路。這個國家表面上看起來有著不錯的經濟成長率，然而體質正在快速劣化，嚴重的壞帳與信用崩壞正在摧毀金融機構，就好像一個大吃大喝的胖子紅光滿面，卻即將心肌梗塞爆發。

在這種情況下政府因此更加擴張赤字，為的就是消除信用緊縮帶來的副作用。超過10%的失業率，大量倒閉的公司都吶喊著要政府灑錢。然而更沒有限制地擴張赤字，又帶來了更進一步膨大的通貨膨脹，一般來說，如果是玩模擬政府這樣的電玩遊戲，現在是該讀取進度的時候了。

不幸地是，這個名為巴基斯坦的遊戲範本，是在你載入範本的時候，環境設定就是這個樣子了，所以才叫做修羅級。

因此巴基斯坦央行做了沉痛並且充滿賭注的決策：降低央行拆放款利率。

也就是說巴基斯坦央行在高通膨下，不但不再緊縮貨幣，反而反手放寬貨幣。巴基斯坦央行接受記者訪問時無奈地說，這是因為政府似乎不可能縮減赤字。這句話正是巴基斯坦央行決定反手放寬貨幣政策的主因。在不斷緊縮的貨幣政策下，巴基斯坦政府不願意接受讓市場自行毀滅然後重整秩序，而試圖干預。緊縮的貨幣政策不但不能使浮濫的通貨減少，反而是在促使政府擴張赤字製造通貨膨脹。

當然，你用計量經濟分析自然可以知道央行政策確實在使通貨供給降低，主要的通貨增加來自於政府舉債，跟央行無關。問題是，若非央行緊縮使金融業蕭條造成產業衝擊，政府也不會因此更加瘋狂地大灑錢，你用再多的計量分析，也不會得出這種理解。

但央行停手不再緊縮，政府就會停止灑錢嗎？沒有人知道，但大家都知道，若是巴基斯坦一路走下去，最後國內公債利率水準高到會排擠民間借款，不得不再度大量借外債，然後跟巴西墨西哥當年一樣走向外債違約，國際貨幣基金組織拿出來的第一條要求通常都是大幅削減赤字。

順帶一提，走向高通膨崩潰後，政府通常為了穩固政權，將會再度走向軍事擴張－就像越南一樣，難以翻身。

蘋果為什麼囤積現金？

2011-07-30T13:41:00.004+08:00

之所以突然開始思考這件事情，是因為一則立場顯然反對聯邦政府擴大赤字的新聞報導，提到了蘋果電腦這間公司富可敵國，持有現金總量竟高於美國聯邦政府。這是一則愚蠢的新聞，聯邦預算需要有效率地使用納稅人的現金，以及舉債成本，由於美國政府面對的現金流量是稅，而且舉債成本非常低，根本沒有大量囤積現金的必要，大量囤積現金反而是在浪費納稅人的現金。

但令人值得思考的是，蘋果電腦的現金持有水平確實高的令人咋舌。

跟幾個小不點競爭對手相比，蘋果的現金與約當現金持有比率就已經令人納悶，幾乎比大多數對手的約當現金比例高三成甚至一倍，以蘋果的規模還有信用評價，以及相對品質高檔的應收項目，沒有任何道理有必要為了營運資金控管持有這麼高的約當現金水平。

甚至跟同等規模的微軟相比，都有著極高水位的現金－今年第一季甚至是微軟的兩倍。而且這還不是最有趣的部分，蘋果在金融海嘯前同樣出現了恐怖的高現金持有水位，並且在金融海嘯後一年內有效率地轉化為常短期投資。

也就是說，我們單以資金消耗方式來看，可以推測蘋果可能有著在暴風雨前囤積現金，然後一舉收購財務體質被市場趨勢拖垮的公司，這樣的財務操作。

但這樣依然有漏洞：以蘋果兩個字，需要現金只要詢價，自然會有一大群銀行排隊拜託蘋果跟他們融資。囤積現金等於是一種浪費，因為蘋果並不是借錢困難的公司，以蘋果的規模，能融資的額度就可以輕易收購大多數他打算吞食的對象，沒有必要囤積這麼高水位的現金。

因此只能加上一個可能的假設：蘋果認為現在的舉債成本相當低，而且預期未來＂需要時＂上升的幅度夠大，使他們偏好承擔多餘的資金成本也不願意把現金作更有效率的使用，不論是償債，或是擴充規模，亦或是一些無關緊要的長期投資。

要知道實際上你要用的時候，很可能同樣金額的資金成本將會是原本的數倍之譜，而且更慘的是，很可能資金將難以即時到位。需要用錢的時候很可能機會稍縱即逝，原先估計可以順利到位的資金也並不一定能順利到位－更別說這種背景下要緊急出清資產變現，可能只是承受更多損失－或者少賺。

這對照金融海嘯時，沒有太多大型銀行能承受鉅額融資要求的情況來看，確實是有那樣的可能性，也就是說，也許蘋果認為現在舉債成本極低且未來將攀升相當程度水準，而現在也正是各種資產－包含他意圖吞噬的獵物的股價－嚴重高檔的時候。

這只是一種拿歷史行為反推的猜測，也許蘋果單純祇是有財務操作極為保守的傳統而已。當然，其實抱著這種存低資金成本現金的策略，本身便是一種保守的財務操作。

或者，一個很天馬行空的猜測，也許蘋果打算對某個規模甚大的公司進行惡意併吞，因此能夠靈活運用的巨大現金部位，就是必要的戰力了。

朋友分享：也許在準備今上殯天時，實施庫藏股穩定股價。

人民幣會跌？

2011-07-27T13:00:00.007+08:00

1994年新聞標題：日圓會跌？

這個標題對大多數人而言，可能都是匪夷所思，難以置信的胡扯。這是因為人們多以經驗判斷，像這樣經濟發展如旭日東昇，貿易順差（像黨的恩情）一樣有如天高的國家，她貨幣是找不到＂理由＂下跌的－儘管人們不是用理由判斷，只是在試圖使用經驗去歸納。那麼到底是為什麼有可能會跌，又在什麼時候會跌？

中國巨大的貿易順差，是最大的漲勢來源，又或著應該說，政府干預造成的人民幣低匯價，是有如此巨大貿易順差的主要來源。這個國家其實沒有任何生產上的優勢，唯有透過極過度壓低匯價，讓國內實際工資偏低於世界水準，才能獲得訂單。但是極低的干預匯價，代表的就是要大量投放本國貨幣到民間，也就是通貨將會超高速膨脹。

美元在過去兩年內由於聯準會的QE/QE2市場操作，正式開始了對人民幣的競貶行動，這個行動基本上美國已經輸了，因為人民雖漲，但距離聯準會期望的水準還差得遠，而且接下來將會引發可怕的效果。中國人行（ㄏㄤˊ）則為了因應競貶（＂競＂字代表他們跟美國比誰比較會貶的意思），大量投放了人民幣到市場上，在過去兩年內引起了匪夷所思的超通膨，注意匪夷所思這四個字，匪夷所思就是超過預期的意思。

過度壓低匯價的匯率干預，是一種會自我毀滅的正循環，過度壓低匯價後引發的通膨－不論是民生物資，或是資產上的通膨（前者反應在CPI，後者則無），只要超過人民預期水準，都會使人民接受的實質工資偏低，也就是被壓榨的意思，而這種壓榨會再度帶來巨大的貿易順差，以及快速但滯後的工資調升壓力。

通膨跟匯價低估的情況可不是線性負相關（因為真正的通膨根本不可測），巨大的通膨卻是人民考量薪資的重要權重。人們希望最少保持舊有的生活水平，因此通膨多少，就會希望加薪多少，因此要求的加薪幅度，就是這個人認定的通膨水準再加上一個他的期望加薪水平。如果後者是零，那麼人民加薪的要求就至少會等於他考量的通膨水平，否則就會進入自主性失業。

唯一的解決法，就是人行持續擴大通膨，使人民賺取的薪資實際上要使用時，發現通膨竟然比他想像還要嚴重！這樣才能繼續維持廠商的盈利，維持貿易順差，維持雞滴匹，維持人民被壓榨。

但這樣的做法最後只會帶向超通膨以及國家經濟隨著貨幣體制的信任崩潰而毀滅，中國人行到底還是中國少數有智能的政府機關，因此在維持低匯價的同時，大幅度透過信用管制收縮金融業的放款，並且提高存款準備金利率，讓這些銀行不至於煩死他們。

也就是左手匯市繼續大量投放貨幣，右手則透過準備金大量回收發行債券也不足以沖銷的超額投放貨幣，在這樣緊湊的作業下，過去兩年依然產生了恐怖的通貨膨脹，要是周小川跟彭淮南一樣一邊競貶一邊放寬存款準備率，中國的銀行業基本上今年已經崩潰了。

但是這麼一來，工資水平就會快速追上，使廠商利潤壓縮近零。這就是為什麼這兩年有極為嚴重的缺工荒，為什麼廠商幾乎都在計畫移動生產基地。不論是四川還是大西部或是靠近東協的廣西，都是因為這原因開始大受歡迎。四川跟內陸地區過去一向不受青睞，原因就是同里程單位成本竟然比美國日本國內還高，儘管工資遠低於沿海地區，但成本卻不見得較低。

但是這節骨眼廠商已經估計覺得往內遷，生產成本低於留在原地。問題是出在估計兩個字上面，估計，有一定準的嗎？有多少廠商就這樣蒙受虧損而倒閉，在他們的產能被估計正確確實維持盈利的廠商接收之前，龐大的貿易順差就會出現萎縮－其實去年便開始有徵兆了。中國政府靠的是更大規模的國內公共工程來攏絡企業，維持民工就業水平，但這不但不能增加貿易順差影響匯價，甚至更可以說會因為拉高進口而產生貶值壓力。

中國跟美國龐大的利差套利，在加上這段時間匯價上漲的資本利得，是各方套利者衡量結算獲利離境的基準。一旦貿易順差縮水，預期人民幣漲勢疲弱的套利者便會逐漸增加，他們的結算離境行為會成為市場上新增的供給方，更進一步使原本持續攀升的人民幣上漲壓力反轉，首先是二階微分量轉負，也就是漲勢疲軟。亦即是說，結算離境行為本身是會引起他們預期的漲勢疲軟，這在經濟模型的分析中大多是假設不存在的，原因就是假設這種情況存在會使模型變得極為複雜糾結，但它是存在的，而且還常常是攸關的。

而且，別忘了原本的上漲壓力還有一部分來自不斷匯入的套利需求，這種需求本身亦會因為舊有已投入資金的結算離境，而快速銳減，使需求快速疲軟。這亦會使升值壓力驟減。

至於人民幣最後會是漲勢疲軟最後靜止再慢慢回漲（只要能恢復過去的cost-down水準，人民幣還是會有巨大上漲壓力的），亦或是一陣極拉後因為貿易順差急速萎縮而帶來巨大的離境結算賣壓，形成峰狀的走勢，就要看這些專門cost-down的企業能不能順利適應生產基地大規模轉移的陣痛了。

人民幣會大跌嗎？有相當機會，一切就看中國民工有多強的奴性能承受壓榨了。

最後跟大家分享一個跟中國比起來奴性＂不是很強＂的國家的反轉走勢：