Those Unpredictable

假想情境：Omicron已在歐洲 (?)

noreply@blogger.com (Islaballena) — Sun, 28 Nov 2021 02:31:00 +0000

這是荷蘭疫情開始後，病房住院狀態：從這樣的變化，有沒有新型變體已經在歐陸的可能？

為什麼我們以荷蘭的狀況來說？

以荷蘭作為指標的原因，是考量到阿姆斯特丹機場為歐陸目前數一數二的。根據Eurostat的資料，排除掉EU27內的航空旅遊人數，荷蘭空運入境人數是歐盟境內第二，僅次於德國。

然而，與德國不同的是：因為過去的殖民地經歷以及歷史淵源，飛向荷蘭的南非旅客人數，應該會比飛向德國的南非人數還要高。依照目前荷蘭政府正在追蹤從周一(Nov. 22. 2021)返回荷蘭的旅客，本來想向這個數字應該只有2,000人，但追蹤起來高達5,000人之多。(報導來源：NOS Liveblog Nov. 27)

這樣的數字代表甚麼呢？如果以南非通報第一例檢體採檢日 Nov. 9 計算 (來源：WHO)，就有三周的時間。這段時間就能有15,000旅客從史基浦機場進入荷蘭。若再回推7-10天的潛伏傳染期，那麼大概就是11月初，這個變體可能就已經出現，那麼就會有20,000名旅客進入。

荷蘭要成為南非變體進入歐洲最大入口地，看來並不難想像。

比利時案例：真的是從北非進入？還是在比利時本地感染？

最早報導歐陸的傳染案例，是從比利時天主教魯汶大學教授Marc van Ranst在自身的Twitter上面公布。而這名案例是在Nov. 11從埃及入境比利時，發現徵狀是Nov. 22日，採驗確定為Omicron變體病毒。

下方有位留言相當有趣：他提到，11天的潛伏期，似乎看來有點太長。他提出一個假想？這位案例到底是在飛機上感染的？還是其實到了比利時感染的。

首先，這位旅客是從埃及入境，並沒有進一步揭露先前的旅遊史，因此我們並無法確定是否曾經到過南非相關地區。11天的潛伏期看來相當長，是以歐盟的標準來看：一般來說採隔離10天的作法，認為若已經染疫，不可能再10天以上仍有傳染力/或者是未顯現出症狀。

這個案例點出："若在歐洲發現Omicron，有在地感染的可能"，不過這也僅是猜測性的推敲。

荷蘭每次住院數攀高，都與新型變體有關：這次不一樣？

這是文首置放的圖片，來自於Het Landelijk Coördinatiecentrum Patiënten Spreiding (LCPS, 全國病患分配中心)的資料。這張圖有從疫情開始的住院狀況，而橘色區域為加護病房(IC)的數額。

我將這張圖稍微框出兩個時間點：第一個時間點是英國肯特變體(Alpha)出現的時候，第二個時間點為印度變體(Delta)出現的時候。兩次高峰期，都跟變體出現，在社會中蔓延的時間點吻合。

荷蘭在今年夏天度過了一個較平穩的時期：一方面除了高度的接種狀態(至夏天時，18+的接種狀態已經貼近85%)；另外一方面，夏日較少室內活動，一般咸信也是疫情會較為平穩的時期。

隨著近期確診數與住院數增加，筆者曾有懷疑幾種可能，新變體出現是其中之一。然而，整個11月並沒有相關的報導新聞。

較為令人注意的，是所謂Delta + (AY.4.2)變體。

英荷兩國的確也互動頻繁，若同樣為Delta + 變體衝擊，也不意外。但，英國並沒有如同荷蘭：確診數持續突破前高，住院數高度增加的狀態。英國確診數與七月的高峰相近，住院數仍然穩定。

英國幾項與荷蘭的差異：Booster shot政策，追蹤變體的狀態

英國相對於歐陸各國，率先推出Booster Shot政策。在9月16日，NHS就開始進行Booster Shot，目前的進展是：所有40歲以上，第二季接種超過6個月者，都可以接種booster shot，並且他們打算對所有醫療工作人員全面接種。

此外，英國有持續追蹤變體，以及定期進行基因定序的報告。最新一則的報告在周五(Nov. 26, 2021)公布，不過資料點只到Nov. 22。(報告連結：Gov.uk)

我們可以看到幾件有趣的事情：

1.) 黑線作為整體案例被定序的比率：

我們可以看到，多少案例被定序，應該跟疫情狀態有關。Delta病毒從Feb-Mar 2021開始出現，基因的定序狀況就從二月開始不斷的提高。

目前英國的疫情較為穩定，被定序的案例佔整體案例樹的比率持續下降。未來為了偵測Omicron變體在英國的狀態，我們可以預期基因定序佔總體案例量會不斷攀高。

2.) 變體取代：Delta變體取代Alpha變體的歷程

一開始定序發現，主要傳染的仍然為英國肯特變體Alpha病毒，但從4月開始，Delta病毒就進入英國，並成為主要傳播的變體。這個樣態到目前來說仍然持續。

深藍色的部分仍為AY.4.2 Delta + 變體，在英國社會中仍然持續出現。

在最新一期報告中，尚未有發現Omicron案例的狀況。然而，考量篩檢數佔整體確診數比率少，以及過去變體進入一個環境中後，大概要1-2個月的時間才會容易被偵測到，未來幾周的報告狀態，會是一個有趣的追蹤方向。

小結：Omicron衝擊有多大？未來會有更詳細的資訊

目前，荷蘭開啟了一支免付費電話，歡迎有南非旅遊史的居民，打電話跟政府聯繫來進行採測。這些採測的結果，在下周可預期有更明確的資訊出現。

1) 若這篇文章的 "猜想"為真：Omicron變體已經從11月初進入歐陸，那麼，變體的衝擊大概就是歐陸目前的現狀。

那麼我們對於新的變體擔心的程度可以較低些。如英國加快booster shot的施打，應該可以有助於近一步控制疫情。

2.) 若這篇文章的"猜想"為否：Omicron變體的衝擊，尚未出現。目前歐陸疫情的狀態，是Delta系列變體，再加上尚未施打booster shot的結果。

那麼我們就得相當警覺了。這代表目前歐洲深紅的現狀，跟新變體無關，而新變體的衝擊是個未知的狀態。這對於未來疫情的走向，就有較難預測的發展。

鼬園飼養：冠狀病毒在畜牧場

noreply@blogger.com (Islaballena) — Sun, 08 Nov 2020 19:39:00 +0000

丹麥即將撲殺國內鼬園飼養的所有鼬群。這則WSJ的報導，提到了冠狀病毒在鼬體上產生變異，嗣後再轉傳給人類的狀態。

關於病毒在鼬園的追蹤：低地國的狀況
低地國的鼬園本身事件的追蹤與時序，在Wageningen University & Research (WUR)的相關網頁上，有持續的更新。最近的網頁更新日期，是10月25日。

當時，我在專頁上留下兩筆紀錄。一筆是6月的對於受感染鼬園的撲殺，另一筆是：11月本季的鼬園"收成"後，低地國的將全數退場，不再飼育。(原本的退場時程是2024)

【人傳畜？畜傳人？】#低地國隱憂透過西班牙媒體La Vanguardia今日(Jul. 6, 2020)的報導，發現了這則新聞。連結：https://bit.ly/3iy4CuJ 事情是這樣的：在右方地圖標示的兩地...
Posted by Those Unpredictable:那些我們說不準的事 on Monday, July 6, 2020

簡單摘要：

4月起，低地國疫情管理單位(OMT-Z)就開始注意：鼬科動物相當可能被感染冠狀病毒。因此對於國內所有鼬園進行檢查。相關檢查結果在5月出爐後，分別有兩項重要的資訊。

a.) 受感染的鼬園，在6月5日開始，全面撲殺，並且持續監控。

b.) 在提交給國會的報告中提到內容包括：

(May. 9)他們在鼬園周邊空氣與灰塵樣本，並沒有採得冠狀病毒。因此主張：接近鼬園本身並不會造成額外風險。然而，在"現下範圍" (immediate vicinity)內，以及鼬籠(stable)區的灰塵樣本，有發現冠狀病毒的RNA殘片。直接接觸照顧鼬隻的員工很可能受到感染。

(May. 19與May. 25) 鼬園有疑似出現鼬傳人的狀況。主要是著眼於鼬園員工感染比率相當高。

然而，在這些報告中沒有特別提到：究竟鼬隻感染到的冠狀病毒，是否經過突變後，在傳染到人身上？或者是兩者都是一樣的病毒？

丹麥案例的報導：鼬園全數撲滅
WSJ的報導，在上周四(Nov. 5, 2020)，丹麥政府宣布將撲殺所有養殖園中的鼬。總數：1,700萬隻。荷蘭當時估計的總數：80萬隻。從這項數字比較，我們大概可以知道丹麥的鼬產業整體規模有多大。

鼬產業在丹麥，算是有百年歷史的產業。這個產業主要在丹麥Jylland(Jutland)地區，特別是Nordjylland(North Jutland)。丹麥媒體DR，特別做了這項 "鼬產業百年"的報導，讓閱聽人理解：這個產業在丹麥發展的歷史。

根據Reuters訪問 (Nov. 5, 2020)當地鼬場主的報導，這個產業大約僱用有4,000人。而不同來源的報導指出，直接雇用約有1,500人。

讀者可能會問：荷蘭發現後，丹麥沒有採取行動嗎？

丹麥從6月起，跟低地國採取的行動是相同的。鼬園都要接受檢測，並且進行一定範圍的隔離。人員若無必要，不能進入鼬籠範圍內。若鼬場有發現感染，受感染的鼬場就需要全面撲殺。

目前，全丹麥1,139家鼬場，有207家被檢驗出有鼬隻感染冠狀病毒的現象。

荷蘭的數字：68/128 (荷蘭鼬園總數，取自NOS報導，受感染總數，取自上述WUR大學統計。)

上周四的決定，主要是來自於12名感染冠狀病毒的案例。而感染他們的病毒，並非是原先的冠狀病毒。而是鼬隻受感染後，經過突變，再次傳回到人體的案例。這樣的確認，是荷蘭六月的報導，沒有特別提及的現象。

DR(Nov. 5, 2020)做了一則Q&A報導。內容主要著眼於這項發現的嚴重性：若變異部位若夠關鍵，在人群中又大規模傳遞的話，會影響到目前發展的疫苗的效益。

目前丹麥案例是否有傳播開來呢？從國際媒體的報導，看不出這項經過變異的冠狀病毒大規模傳遞的現象。從丹麥媒體的報導來看：(以我的理解)，在案例發生的North Jutland地區，丹麥政府要展開正詳盡的檢測。

疫情前就要做，疫情觸發加速，接下來還有利可圖嗎？由腳踏車產業來看

noreply@blogger.com (Islaballena) — Mon, 03 Aug 2020 15:46:00 +0000

在疫情開始之時，我自身再稍微回顧一下低地國本地的腳踏車產業。這兩天華爾街日報恰巧在中小企業的系列報導中，談到了自行車鋪的一些狀況。

把這兩件事情結合起來，是個有意思的閱讀。

這篇文章有引述一些其他媒體的相關報導，我都會付上連結。

1.) 華爾街日報的報導，內容都是訂閱限定就是。

2.) Bloomberg的報導，內容是每月限定免費文章，應該是看得到的。

3.) 其他腳踏車族群的網站報導，免費閱讀。

4.) 上面這篇文字，可以從Accell Group合作廠商，Rein4ed官網閱讀。

Accell Group是阿姆斯特丹證交所上市，ASCX指數成分股。本篇文章主要探討腳踏車產業供應鏈，並不對投資與否做出建議。請讀者自行判斷。

關於報導：腳踏車架原材料，碳纖車框

我們先來看一下上面圖片這則報導。

報導時間是今年年初的Jan. 16，我們可以合理推測，雙方的協商，確定公布，有一定的作業時間。也就是說，這個決定並非是疫情帶來的結果。

我在報導文字中間框出的，是他們"公開"表示的著眼點：logistic and sustainability advantage。進一步提到，將產線拉回歐洲帶來的供應鏈彈性與效率。這年頭在歐洲著重永續性跟減少碳排放的概念下，多少會提到永續性。

稍微對永續性理解的讀者，會讀過全球運輸鍊的碳排放，佔整體碳排放的比率並不低。

WSJ提到的狀況：腳踏車道，腳踏車的使用率

華爾街日報在這段期間，多會提到一些疫情帶來社會改變的報導。這則，是關於腳踏車道。

Corona Virus Accelerates Plans to Put Urban Commuters on Bicycles (Jul. 31, 2020)

這則報導，開頭提到巴黎腳踏車道的工程，提到紐約使用腳踏車通勤族的報導，以及其他兩個城市：義大利米蘭，哥倫比亞波哥大，對於腳踏車到目前的規劃。

巴黎腳踏車道的工程，在"時間"上，雖然跟疫情一致。然而，公共工程本身需要政府的一些前置文書跟預算編列作業。

我對於法國的行政體系詳細操作沒有特殊的了解，我只能用一般對於政府作業的推測，認為這項工程早在疫情前就決定要推動了。

換句話說：我不認為腳踏車道的工程，跟疫情有直接的關係。不過，疫情的進展，會讓腳踏車道的工程，以及民眾對於腳踏車道的接受與支持程度，會有帶來正面的反應。

另外一則WSJ：中小企業腳踏車店鋪主的心聲

整體產業鍊看起來，前景相當promising，真的是如此嗎？實地面對腳踏車通勤族的店家，卻有較為悲觀的看法。

Pandemic's Cruel Joke on a Small Business: A busy Bike Shop has no Bikes to Sell (Jul. 31, 2020)

這家位於底特律的腳踏車店鋪主，用這句話來形容目前他的店舖的狀況。

“Right now, sure, there’s a boom in this industry, but it’s almost like a fake boom, and I can’t plan on that continuing,”

"現在，的確，這個產業相當蓬勃，但這根本是假榮景。我無法(在這個基礎下)做出繼續的計畫。"

為什麼？有幾個面向來看，跟就是開頭提到的供應鏈，大概都脫不了關係。

首先，通勤/使用腳踏車的人變多了，車子壞掉的機會也變高。所以，維修客的確增加。

在業主的角度來說，維修的利潤並不高，再加上疫情的關係，整體獲利結構改變不少。

維修需要人力，每位人手每天能服務的客戶是固定的。因此，維修客增加，人力成本大概也會等比率增加。而維修人力需要略帶一些技術，如果付太低的薪水，人是留不住的。

維修需要零件，這就是最大的問題：零件產地多半來自中國/亞洲，來源也同樣稀缺：基本上就是得全球搶貨。

整車/新車銷售，是這樣的商店的主要獲利來源。然而，目前全球都處於幾乎沒有存貨的狀況。先從北美來看，科羅拉多州的報導(Jul. 21, 2020)，當地業主提到，要新車，就得等到2021年。

以"全球"產業鍊來看，Bike Retailer (Jul. 28, 2020) 報導了Shimano上半年的狀況，因為新加坡與馬來西亞工廠暫時性關閉，讓整體營收下修。從Bloomberg(May 27, 2020)，訪問Yozo Shimano的內容，的確，他們看到全球對於腳踏車的強勁需求，但工廠的狀況，他提到，島野會藉此機會，"重新審視自身的供應鏈"。

我們再把眼光拉回小店主：維修單利潤雖然不好，但也顯然增加了不少生意，為什麼他會說很難繼續下去？

天氣！

他提到湖區的冬天，會讓腳踏車人銳減，想要買腳踏車/維修的人，絕對會大幅減少。如果沒有在夏天累積足夠的利潤，冬天是很難生存的。現在的狀況，變忙了，利潤沒有增加，他不知道要如何度過冬天。

回到標題：疫情前就要做，疫情後觸發加速

Accell Group跟Rein4ced的合作，已有相當時間。他們要把產線搬回歐洲，用歐洲的自動化產線生產較為高價的車框，在經濟成本與利潤上評估合理，才著手進行。

疫情出現後，理由更明確。

巴黎打造腳踏車道，在減碳的目標下推動。

疫情開始，使用率可望大幅增加。理由更明確。

Shimano的產線遍佈亞洲，在全球腳特車熱下應該賺得到錢。然而疫情狀況下，工廠也得關閉。本來在貿易不確定時期，就有聽到重新審視供應鏈的呼聲，也來到的腳踏車零件產業。

疫情出現，理由更明確。。

我們從腳踏車業來切入，可以看到疫情加速產業的轉變的狀況。這在其他產業，如：遠端工作，視訊會議，線上商業活動，都有類似的情形。這些都不是新想法，但是因為疫情環境而重新受到重視。

然而，"受到重視" 跟 "實際獲益"，還是有點距離的，閱讀的趣味就在此：看看想法與現實的gap有多大。

從營收數字來說，島野的腳踏車部門在上半年，受限於工廠狀況並沒有賺錢。下半年是否能夠增加獲益？北美歐洲會有天氣限制，南美/南半球疫情仍不見減緩。實際上用到腳踏車機會的多寡，該怎麼推估？此外，工廠是否要轉移，轉移後是否會讓出貨順暢？

這些都是我們可以試著探詢答案。

以個人開啟店鋪來說：北美在地的腳踏車店鋪業主，在業務型態，零件與人工成本的衝擊狀況下，自身評估認為持續下去相當困難。如果認為這個產業前景看好而要投入，恐怕也不是這麼簡單。

"觸發加溫"：大家首先想到的都是銷量，交易熱度的推動，因此看好這些產業。但"加溫"的，同時也是成本面上的價格上漲：零件，人力，甚至轉移生產基地的成本。

在歷史上任何 "新想法"引進社會時，都曾出現過。疫情環境，僅是觸發方式不同而已。而 "經濟"的角度來看，最終都得回歸到成本效益的本質。

目前，我個人的看法是：腳踏車的普及性，會因為疫情的觸發，增加使用的人口跟銷售。腳踏車相關業者，要如何從中獲益，就是對於每家公司供應鏈管理跟生產基地配置的挑戰了。

知識上的愛鄉土：彰化的糖業鐵道，台灣糖業 and more....

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 29 Jul 2020 18:06:00 +0000

取自：日本遊覽旅行地圖臺灣部分(1934)

這張鐵道地圖，讓身為彰化人的我眼睛一亮。由彰化市出發的路線，是理解彰化/台灣糖業歷史的，一個趣味的出發點。

關於這張地圖的初始介紹，在聚珍台灣，有短文介紹。我著眼於彰化的部分，以及關於台灣糖業與日治時代的幾項趣味歷史。

我們先來說鐵道地圖上的路線：

以彰化市為中心，有兩條往海線的鐵道。一條通往西北，和美/線西的路線。另外一條是通往鹿港。

至鹿港後，沿著海線，有條往溪湖/二林方向的鐵路。

"線西-彰化-鹿港"這條路線，是長輩們兒時通勤的一條重要記憶。然而詳問起何時拆除，卻沒有明確的日期。查詢一下，根據戴震宇(2011)所著，"台灣的老火車站"一書，這條貨客雙營的鐵路路線，一直到1975年才終止營運。

若想透過與家中長輩聊天了解彰化的過去，鐵道是很好的話題。這個通勤範圍，應該是不少長輩的回憶。

今日，熟悉彰化/鹿港線的彰化人大概可以一眼看出來，從"新高彰化"站往鹿港開出的這條路，就是今日行經彰鹿路各站公車名稱。莿桐腳，馬鳴山，崎溝仔(地圖上做崎港子)，這些地名仍存在。詳細的各站名稱，意外地在一位旅居彰化的日本人，為彰化建構的網站

我們可以從地圖上面看到這兩條鐵路，都註上甘蔗/砂糖作為重要的國際貿易物資，台灣在這方面的生產並沒有缺席。台灣的製糖產業，最早可追溯至荷治時代。根據魯友柏先生於2013年撰寫，

台灣總督府在20世紀初期，有計畫的鼓勵台灣糖業。新高製糖亦是在這樣的時代背景下創設。

這篇神戶大學圖書館保存的紀事 (二六新聞)，是新高製糖株式會社早期發展的詳實紀錄。

報導時間為1912年(大正元年)，提及了1909年(明治42年)的創立大會，以及當時引進新式機器於彰化工廠的狀況，以及嘉義工廠的完成，並略為提及米糖相互競爭的狀況。

地圖中兩條路線，就是在1911年(明治45年)開通的。

台灣糖業，最蓬勃發展的時代，大概在1910年代的末期，根據

新高製糖於1935年，併入日糖興業(大日本製糖)。從圖上來看，就可以看出，大日本製糖串聯了彰化/雲林/嘉義的製糖版圖。

糖業的沒落，有一說是日本的南洋生產基地(爪哇，菲律賓)，氣候條件更適合糖業種植，原料更加便宜。生產基地南進，台灣的土地利用被設計為稻米產區有關。1930年代的 "米糖相剋"，是台灣經濟史上，一個重要的現象。

仔細看看新高製糖創辦人們：台灣/日本/東北/南洋

接下來，讓我們來看看這些創辦人們。名古屋大學的『人事興信録』データベース，提供很多重要的線索。

新高製糖的創辦人是高島小金治，董事(取締役)名單中，有知名的商人大倉喜八郎(1834-1927)：明治時期的"中堅財閥"之一，大倉財閥的創立者。時至今日較為知名的，是這段文字要提的日清奧利友(日清製油/日清豆粕)，以及大倉久和飯店。

大倉喜八郎的兒子，大倉喜七郎，就是大倉久和飯店的創辦者。

高島小金治參與過的公司中，有創立於1907年的日清豆粕，也就是日清製油的前身。主要的創辦人，正是他的岳父大倉喜八郎與松下久治郎。高島小金治也曾到東北，管理日清豆粕。

日清豆粕(日清製油)著眼於東北，在於東北優良的大豆產區。大豆是很好的產油原料，而豆粕使用層面更廣，可以是食品，也可以作為飼料，或者繼續加工使用。

在二十世紀初，各國重視自身國民健康，蛋白質攝取來源成為重要一環的狀況下，大豆以及衍生的加工品，在當時社會就友相當重要的地位。

以大倉喜八郎這位商人為中心點來看

女婿在台灣成立製糖會社，自身創設在東北的豆粕事業，算是從日本開始跨足亞洲各地的商業版圖。自身在日本私鐵建設的經驗，也能套用在台灣的新高製糖糖業領域中使用。

在這裡談一下 "日清"這個名字。

一般在現代提到日清，想到是朴子人吳(安藤)百福於戰後創辦，以泡麵聞名世界的日清食品。

在20世紀初，"日清"這個名字中的"清"，指的是當時中國的"清朝"。這在日清奧利友(中國)，2016年公司創設109年紀念時，有特別敘明。

最後，談到跟台灣砂糖業競爭的太平洋島上的砂糖業。

在第一次世界大戰後，日本透過與德國宣戰，取得德國在太平洋的島嶼。塞班島就是其中之一，被日本稱為 "彩帆島"。然而，初期由西村拓殖，南洋殖產兩家公司試圖經營，在1920年代，黯然倒閉。

與新高製糖有關，但非創辦人與董事會相關的人物，來到了賽班島，在這裡，取得"砂糖王"的名號：松江春次(維基百科，日文)。

松江春次，畢業在大日本製糖工作，甚至曾到美國各地製糖業參觀。接著來到了台灣，經歷斗六製糖，新高製糖。1921年，在東洋拓殖的支持下，到了塞班島，成立南洋興発。

塞班島/南洋會引起他的興趣，在於當時許多傳言指出，南洋的氣候適合甘蔗成長，不用肥料就能夠收取台灣兩倍的收穫量。

相較於前兩個失敗的公司，缺乏專業的製糖知識，松江春次的製糖歷練相當充分。此外，當時的環境，恰巧能夠招募足夠的勞工，來到塞班島。島上糖業帶動的繁榮，盛極一時，直至太平洋戰事爆發，畫下句點。

最後，回到彰化

這張地圖當時最大給我的感觸，是我心中長久疑惑的答案。

成長歷程以大眾交通運輸為主的我，印象中鹿港與溪湖，是路線的兩個方向。然而，從長輩的言談之中，隱約發現，以鹿港為中心，與北面的和美線西，南面的溪湖二林，曾有緊密互動的年代。

若以汽車世代來說，這也並不奇怪。然而他們言談的時代，汽車並不普及，這之間的相互聯繫，該怎麼做才能便利，一直是我心中的問號。

這樣的糖鐵地圖，就提供了很好的答案。這三條路線，最早都由同一家公司所規劃。有週期性，穩定的鐵道運輸，人員往來頻繁就不意外了。

低地國超市的"儲蓄"方式：Koopzegels 購物票

noreply@blogger.com (Islaballena) — Mon, 15 Jun 2020 20:10:00 +0000

Jumbo超商購物票集點本

這是低地國常見的 "購物票" (Koopzegels)儲蓄方式，當你在超商消費€1時，可以額外再支付€0.1，"存"在超商的"購物票"體系，累積到一定程度兌換。

只有兌換而已嗎？是有利息的。每家設計的回饋比率不同。

從小累積儲蓄概念？一種投資"工具"？這篇文章就兩家不同超商文宣，談談這個有趣的"購物票"文化。

Jumbo購物票本設計：累積小金額滿足願望

在上圖右側，列示了一些問句，可以說是Jumbo購物票概念傳遞最生動的一環。

"在理髮店內的鏡子裡你看到......想辦場兒童派對？想出外吃頓好的？來去做場舒服的按摩？"

這些願望， €0.1可辦不到。而多累積點就有機會。透過願望想像，延後消費，給儲蓄者一點動力，繼續下去。

這份文宣強調的，是基礎的延後滿足的效果。延後滿足，積少成多，是不同文化的社會中都具有的文化觀念。

儲蓄：為了未來的消費與滿足，延後今日消費

在台灣教育過程中，被教導儲蓄是好的。在我成長的年代，小學就有一本實習儲金簿，紙筆記仔蓋章，讓儲蓄這個感受，成為一種生活經驗。

傳統的資產定價理論，也會從消費基礎開始(consumption-based Model)：不在今天消費要存起來，要給予多少誘因？

以式子來說是這樣看

我們把他想像成為只有兩期的決定：每個人都希望整體取得"爽度"U(ct, ct+1)，可以最大化。如果這期的收入能夠存起來，放到下一期去消費，"可能"可以達到更好的結果。

這是儲蓄最基本的動力。

儲蓄起來的錢要放哪？這是從 "資產定價"的角度出發，也就是"儲蓄"，轉移到一種"資產"去，讓這項資產會在未來提供"收益"。

"收益"，換成當代財務概念，就是"利息"，"報酬率"，或者各種回報的概念。

大家注意到了嗎？上面我談到的僅僅是延後滿足帶來的聚積效果，這段帶入了 "誘因"的概念：要滿足誘因要提供回饋，如果未來的好處不夠大，那我今天花掉這筆錢就好了。

AH的購物票文宣：直白說明報酬率

近日，AH為了要大家把購物票轉移到App上，重新推出了購物票文宣。

文宣內容簡潔明瞭，列示：

1.) 購物票的儲蓄規則(每€1消費，可存€0.1)

2.) 兌換結果：集滿€49 (也就是490張購物票)，返還 €52，有6%的利率。

沒有各種願望，直接將本求利，傳遞"利息"概念。

進一步比較：利率高低，真的6%比較好？

Jumbo的購物票沒有提起利率，但設算也方便：集滿€25 (也就是250張購物票)，返還 €26，有4%的利率。

乍看之下，是AH利率較好。仔細想想，並不必然是這樣。"期間"成為一個相當重要的觀念。

1.) 整本門檻：€25 v.s. €49

Jumbo購物票整本是250張購物票，AH的是490張購物票，所需金額高出1倍左右。

2.) 零散兌換：

Jumbo可以拆分單張(25張購物票)，兌換現金。AH我只看到整本兌換，並沒有單獨分開兌換。

也就是說，我們可以把他們看成兩個不同的"債券"商品：Jumbo的到期日短，利率較低(4%)；AH的到期日較長，利率較高(6%)。非常符合財務直覺。

報酬率以外的事：延後滿足的價值

在生活中有不少親友曾說，現在整體利率環境這麼低，借錢也容易，已經不知道怎麼說服自己，儲蓄是件值得做的事情？

更別說是怎麼將這樣的觀念，教給孩子？

這就是撇開報酬率不談，我更喜歡Jumbo購物票的原因。他們藉由紙本文宣內容，傳遞一般孩子/公眾可以聯繫得上的生活經驗。透過儲蓄，來滿足願望。

這不必然要跟報酬率有關。

延後滿足觀念的價值，可以換到財務/經濟的學理："跨期效用最大化"。雖然，要跨多少期，得要求多大的"報酬"，才能滿足，是個進一步的問題。

建立延後滿足的價值觀跟經驗，是一個很好的起始點。而購物票，能夠"務實"地將這個習慣留在社會中，還挺有意思的。

VIX 交易分享：有道理的賭博？

noreply@blogger.com (Islaballena) — Thu, 11 Jun 2020 18:20:00 +0000

Degiro 交易平台紀錄：VIX 45 call, 到期日Jun 17, 2020

【非專業心得分享：小心輸掉褲子】#演示用 #非建議
今天這個時機點，我想當作紀錄，請不要看做是投資/避險建議。單純作為分享這次購買VIX 45 Jun 17 call合約的分享。

證券市場與經濟基本面分離？

首先，我們要理解到：證券市場跟 "當下"的經濟基本面分離，是很正常的事情。有價證券的訂價模型本身，就談到價格是 "未來"現金流量的 "折現"。簡單來說：他包含了許多市場參與者的預期。

其次，就是我早先在Fanpage提到的："行情始於預期，終於現實/數據公布"。也就是說，再怎麼樂觀的期待，偶爾也會被打醒。而這打醒的力道，端看消息公布者的可信度，以及他們預期的內容。

面對修正預期操作的工具也很多。

VIX Option的一種概念：保險金

Nassim Nicolas Taleb的一些概念，對我來說是很有意義的。

我消化完的基礎概念是：獲利的同時，得同時考量利潤，是承擔了哪些風險得來的？我要不要對於這樣的風險，付出一些 "保險金"？

保險金的意思是甚麼？如果是件沒有發生，就是乖乖繳保險；如果事件發生了，這繳付的保險就會支付發生狀況對你的影響。

他常提到的就是：遠期，價外，選擇權。至於選擇權的方向是甚麼，得看投資組合裡主要持有的資產是甚麼。

依照這個標準，選擇Jun 17到期的VIX不算是夠遠。但是如果找得便宜，夠價外，也不見得是個壞事。

這次VIX交易的過程：幾個時間點，跟轉折

首先，總量：

這是對應一個已經結清的獲利部位。我使用結清獲利部位的一小部分(不超過10%)，來購入VIX。

這筆結清獲利部位，是在May 20-28這段期間實現的。

我的確還有一些美國證券想持有較長期的部位。不過，這次操作嚴格來說並不是"保護部位"的避險。如果真的要說是避險，應該是在S&P 500(VIX指數的計算基礎) ，有ETF或是期指部位，需要保障波動修正。

我並沒有持有那樣的部位。

我們可以想成：拿獲利一部份的錢，來驗證自己的猜想(speculation)，也可以說這這是一種投機交易(英文也是speculation喔，多趣味!)。

其次，時間：

回到上圖，有兩個時間點：Jun 1/2，跟Jun 9，對應的都是總經數據公布事件：前者是對應在Jun 5 的五月就業狀況(Employment Situation)公布，後者對應的是聯準會FOMC會議。

同樣，回到上面："行情終於現實"，這兩個總經事件，對於市場會有很好的，"面對現實"的效果。前者有包含一些重啟時期，算是一個重啟對於勞動市場是否有意義的水溫指標。後者則反映了美國央行對於自身經濟前景的看法。

最後，數量：

數量上來說，一開始的量不多(因為有夠貴)，就業的狀況較我心中的期待值正面。而本周，也就是聯準會FOMC前，我才再次加速腳步購入。

一來是因為目標金額還沒買到，二來是就業數據的計算有一些雜訊，市場需要點時間消化這些概念。

正在進行式：賣出

上圖大家可以看到第一筆賣出(verkoop)交易，因為在交易系統裡面我看到conflicting的報價，我就先丟一個單試試看到底哪個介面的報價是合理的。沒想到就成交了 (!) 驗證到，要從哪個功能介面看到的價格才是對的。

成交價從現在看來，真是一個搞笑阿~ (哈哈)

小結：
這次的交易本質，雖有支付保險金的意味，本質上還是投機交易：用金融市場工具，驗證自身對於市場狀況的猜想。

既然是投機交易，就較為接近賭博。而這個過程的分享，就更像在牌桌上算牌，怎麼樣去用一般人能得到的資訊，以及自身的籌碼，來進行交易的規模，金額，與數量。

用資訊來"賭"，控制自身的規模是很重要的：我是用已實現的獲利來賭，控制自己的最大損失。(就是少賺一些)。

運氣絕對是交易成功的因素之一。上一次做類似的猜想，並沒有獲利。

再次提醒讀者：選擇權是會到期歸零的產品，購入持有選擇權要相當小心。這篇文章的意旨在於分享經驗，讀者們請評估自己的風險承受能力進行財務選擇。

外送服務業者整併：Takeaway.com與美國Grubhub

noreply@blogger.com (Islaballena) — Thu, 11 Jun 2020 00:59:00 +0000

圖片來源：Yahoo Finance與公司官網

昨日(Jun. 10, 2020)，在阿姆斯特丹證交所上市的Takeaway.com (也就是低地國人熟悉的Thuisbezorgd.com)，公布消息，回應市場揣測。

是的，他們正與美國外送業者Grubhub，"進一步" (in advanced talk)，洽談合併案。這件事情，應該是從3:40pm後，在歐洲股價重挫的原因。最後收盤下跌13.29%。

合併：是業務互補，還是地域互補

合併的樣態有許多種，而這兩者業務相近，地域不同，可以看做是地域互補。

我們可以從上一個大西洋兩岸，線上服務行業的併購來看。2005年Priceline與Booking.com合併，著眼的比較像是主要市場的互補，以及擴大自身向全球市場的吸引力。Priceline比較貼近美國市場，Booking.com比較貼近歐洲市場。

而Priceline也在2018年，為了反映公司本質，進一步拓展各項定位服務，將名字改為Booking Holdings。而新拓展出來的業務，不見得直接跨過大西洋，另類的地也將業務經營的類型互補起來。

而Takeaway.com要併購Grubhub之前，洽談者是Uber。

1.) 叫車+外送：業務互補

Uber曾於年初，與Grubhub洽談合併未成。經歷這場疫情封鎖，Uber一開始的主業叫車服務整個萎縮，而外送服務興起，恰有互補作用。Uber有自己的UberEats，不過再跳進來談，擴大外送規模基礎，也不是不可能。這還挺有趣的。

2.) 外送+外送：地域互補

如果Takeaway.com要買Grubhub，應該是想跨過大西洋。不論是進入新的市場競爭，或者是兩家公司分享外送的經營經驗，應用到對方的市場。

外送服務目前的挑戰：

外送服務目前可以說是進入一種另類的飽和階段。在歐陸的市場，可以有兩個觀察。

a.) 餐館自行建立外送服務：
在歐陸的生活經驗，有些小餐館選擇退出外送平台，自己接觸客戶。一家小披薩店，搭配4-5名高中孩子騎腳踏車，大概就沒問題了。

因此，在這個領域中如果要引進新的大規模服務多家餐廳的業者，就不太容易了。

b.) 地域互補有進入困難：直接併購比較快
UberEats(美)跟Deliverloo(英)在低地國也有，我不確定他人使用的狀況如何。我個人不覺得特別好用。主場的Thuisbezorg，或者是餐廳自己的外賣車隊，較為常見。

以媒體上了解的美國外送市場，是更加競爭的。Takeaway.com想透過併購進入美國，是抱到金蛋鵝，還是踏入燒錢坑，需要花費更多資源來維持Grubhub在美國市場的競爭力？這就得用併購後來證明了。

財務上來說：股換股，甚麼樣的價格？
根據WSJ報導，Uber之前談到的換股價格為 1.925股。如果以疫情前的股價來看，大概落在$80左右。

Takeaway.com，不是沒有錢。從截圖上可知，他們在4月剛完成募資。不過今日公布的消息也是要用股換股，尚未有明確比率就是。

市場的反應是誠實的：在有限的時間內反應，並不看好兩者併購帶來更多價值。

我個人對於多數併購案的經驗，不管是閱讀上或者是交易上，並沒有太好的印象。主要是併購過程的定價，參與者有誘因將價格談"歪"：合併雙方的主要參與持有大股東，協助合併的財務顧問，心中都有各自不同的誘因。

最常出現的問題，就在於雙方都會聲稱的商譽，綜效，跟成本節省效果，在併購後達到的並不多。更常看到的直接減損雙方當初合併的 "利益"。

這就是為什麼這篇短文談併購背後的樣態，合併的原因，從這個角度來看兩者未來可能的優劣，比較容易看出這併購案是否make sense。

Update：Jun 12, 2020
追溯一下公司進一步發布明確合併消息的新聞稿，應該是在美國時間Jun. 10晚間就已經公布了。今天(Jun. 12, 2020) 才發現，真是後知後覺。

1.) 價格來說，大概落在$75.15，跟Uber當初的價格有點差距，尤其是新聞稿是以 Jun. 9收盤價來設算的。

2.) 合併的營運狀態來說：讓Grubhub的創辦人跟CEO負責美國業務：的確就是同性質業務，不同地域的合併，整體公司多一個市場。

Grubhub的整體股權，會是未來合併公司的30%。新的Takeaway.com，成為擁有歐陸10國(歐元區6國)，以色列，英國(Just Eat)，以及北美業務的外送集團。

愛爾蘭人：電影中的退休基金"管理"

noreply@blogger.com (Islaballena) — Thu, 19 Dec 2019 22:29:00 +0000

圖片來源：Netflix影片播放介紹頁面

或許是因為經濟與財務的背景，電影中最吸引我的一幕，是在講關於退休基金的內容。這項問題，剛好出現在近年來關於美國退休金的報導當中。

文章內容包含劇透，如果有打算看這場電影的人，在閱讀前先有些心理準備。

多雇主退休基金計畫：產業退休金
如果你要開一家小的運輸行，依照法律規定需要為雇員提撥退休金，並且持續管理。這可是一件頭痛的事。

大家可以想像：營運者開業，是著眼於自身對於這項產業的熟悉。如何管理一筆退休基金，不是他們的專業。然而，如果要委託他人管理，單一家公司的提撥/管理的成本，對小企業來說並不划算。

因此，同職業別來做基金管理，自然成為另外一個較為有效益的選擇。

Forbes(Nov. 27, 2018) A Tale of Two Multi-employer plan (System)

這則Forbes的報導，簡略提到了美國多雇主退休基金提撥的法源依據：1947年的Taft-Hartly法案。法案的內容允許"Union-Based Pension Plan"：以工會的組織，做為退休金提撥與管理的基礎。

勞工在職涯當中，轉換不同的雇主，取得不同的退休金條件。然而，只要留在同一個"產業"內，他們就可以落在同"工會"的保障之下。

薪資透過工會來協商設定，雇主需要提撥的退休金條件，同樣也可以是工會來跟雇主談。這筆提撥出來的退休金，由工會來管理，勞工達到退休年齡時，工會管理的基金

聽起來很美好，不是嗎？但運作起來就是另外一個故事了

退休基金該如何管理？基金資產與負債

在這裡，我們得先說一下退休基金一般是如何管理。

參與退休基金的每一個工作者，繳交給基金的錢，就成為這筆基金的 "資產"。同時，依照基金設立的規定，如：退休年限，退休年金發放金額等，成為這筆基金"未來"的義務，也就是基金的 "負債"。

我們會發現有時間差：今天繳納入基金資產的金額，並不是當下就被提領。而是未來某個時間點才會提領。如果一個人在同個產業內工作了25年，那就代表他所繳交的金額，要到25年後才會提取。

這就造成資產跟負債運用與計算上的挑戰，這也是為什麼會有投資管理的專業出現。

以資產來說：退休基金的管理單位，就需要將"現在"的這筆錢，投入到適合的投資標的。在這段時間產生收益，以滿足未來支付退休人員的承諾。

以負債來說：參與者提領的金額，跟他們的退休年齡，退休後的生存年齡，以及支付相關條件有關。因此，基金的負債，都需要透過統計的精算，了解參與者未來的生存期間，生存樣態，來決定基金負債在帳面上的規模。

換句話說：這筆"負債"，跟一般對於 "債務"的概念不大一樣，比較像是一種未來的"承諾"。然而，承諾的條件跟時代的演進，都會影響這個負債的金額。

近些年來的兩個變化，共同影響到退休基金的資產與負債層面。舉例來說：在低安全收益的環境下，資產要增長是相當困難的；在高齡化的情況下，當初設立基金時設算的負債規模，需要被"認清現實"的重新估計。

不同的國家與法域，對於退休金都有不同層面的規範。

以筆者所在的荷蘭來說，如果退休金資產負債比率降到100%以下：也就是退休金所持資產已經不足以支應退休基金承諾所有參與者未來的給付，那麼退休基金就必須機械性的減少給付。在去年 (Nov. 19, 2018)， Investment and Pension Europe (IPE) 報導，荷蘭金屬工會的退休基金，在全球股市重挫的狀況下，貼近了要開始減免給付的水平。

那麼，這跟愛爾蘭人影片中的狀況有甚麼關係？就在於基金資產的投資分配。

有錢的地方就有是非：美國的運輸工會：International Brotherhood of Teamsters(IBT)
在電影裡由Al Pacino飾演的Jimmy Hoffa，是IBT工會在1957-64年代的主席。

運輸工會本身，就是跨雇主，同職業別的工會。當時北美並非所有的運輸業都落在IBT之下，在他最為主席的年代，將所有的陸上卡車運輸業，都納入工會的管轄。

同樣的，這個工會的退休基金，當然也落入了Jimmy Hoffa的管轄。他做了件讓他坐牢，最後賠上性命的事：跟"朋友們"發大財。這些朋友不是普通的朋友，而美國幾個知名的黑幫家族。

他們做的事情是這樣的：用你們(參與退休基金的勞工)的錢，發展我們(黑幫們想要轉型的)的事業(主要在賭場與房地產)，填飽"朋友們"的口袋。

愛爾蘭人這部片的背景與教父時代相近，這些場景對看過教父系列電影的讀者，就比較容易理解。當時，賭場，包含周邊的房地產開發，是黑幫積極投入的事業。當然，如果能夠用其他人的錢來拓展事業，是再好不過的事情。因此，他們就說服了Jimmy Hoffa，將運輸工會的退休基金，投資到這個事業。

這樣的事件，當然會被注意。時任檢察總長的Robert Kennedy，緊盯Hoffa的資金運用狀況。與Jimmy Hoffa長久纏訟。終於在1964年定罪，然而，持續上訴後，於1967年入獄。

然而，投入容易抽身難。1971年，Jimmy Hoffa出獄之後，打算重掌工會。他卻在1975年，正打算要去參與餐會時，神秘的 "消失了"。

在1972年代，透過外部會計師查帳工會退休基金的帳務資料時，發現有近90%的資產，投資在不動產事業上。1982年，政府要求將退休基金資產，轉給專業管理人，並配合勞工部的監理者共同管理。

時代轉移：閃開，讓專業的來！啊？專業的也沒有比較好？
經過幾番波折後，這筆退休基金是否就要步上正軌了呢？

過了四分之一世紀，情況也並不樂觀。MarketWatch(Apr. 6, 2016) 的這則報導，提到後續管理者並沒有把基金管好。雖然不再高度投資於不動產( read as: 賭場相關) 事業，但是股債權重跟一般退休基金的歧異，是造成今日從基金請領收益的退休人員可能得接受較少退休金的原因。

Forbes的Elizabeth Bauer，則有較全面的報導。

Forbes(Dec. 3, 2018)Understanding The Central States Pension Plan's Tale of Woe

MarketWatch的作者採用的標題，影射專業基金管理者比黑幫來管還不如，搞到退休金受益者得面對退休金減少。Forbes的作者認為：不同時代，有拿張飛打岳飛之嫌。她指出，這筆基金面臨到今天的困境，並非是接管者沒有把基金管好，主要的近因則是時代的因素。

在資產面上，投資管理者改成專業經理人，可以將過去90%集中在不動產事業的狀況下扭轉成為較為一般的資產配置，如：股債 60/40，或50/50的比率。然而，產業的變遷，讓退休基金的流入狀況也開始改變。

1980年代，美國的卡車運輸業解除管制。更多競爭者加入的狀況下，讓許多公司歇業關門。當年提撥員工退休金進入這個基金的公司，到了2003年，只剩下30%還在營運。

2007年，UPS決定退出這個基金計畫，成立自己的退休基金。理論上參與公司要退出時，應該要額外提撥一筆錢，給予基金能夠支付給曾經在UPS工作的退休人士。陰錯陽差之下，UPS並沒有付這筆錢。

在負債面上，就是需要給付的狀況，也有時代上的改變。

在1960年代，當資金被轉移投資到賭場以及不動產開發相關事業時，退休基金的資產負債比是大於100%的(高達161%)。也就是說，以基金的狀況，"看似"是能夠保障產業退休人員的退休金支出。

會造成這樣的原因，一來是這還是"相對"年輕的退休基金，工會參與者多半都還在工作，提撥進入基金的金流高於給付出去的金額。此外，根據後續的調查，工會對於會員請領退休金，也設置了很多"條件"，盡量不讓退休基金流出。

時至今日，高齡化讓退休人員生存年限更久，法規更加嚴謹不可能讓退休金用各種方式刁難退休者的請領。因此，退休金負債快速增加，超過退休金資產，是很難避免的事。

回到文首，提到荷蘭類似的多雇主退休基金的法規，在資產跟負債不平衡的狀況下，就會自動調整退休金給付的狀態。

Jimmy Hoffa隨著時代消失：從投資的角度哪裡出了問題？

我個人對於影片鋪陳的觀感，認為劇情對於Jimmy Hoffa是較為正面的。的確，他與黑幫一起投資賭場與不動產的事業，在其中也得到相當好處。當他打算重新掌握控制權，同時包括主導基金投資的方向時，讓他引來殺身之禍。

反映在投資決策上，我有兩個較為深切的體悟。

1.) 投資案再好，"人"還是很重要：

單就賭場投資來說，Jimmy Hoffa的決定可能沒錯。

一個大幅度解禁的產業，通常會帶來許多投資機會。也因為加入的競爭者較少，產業的獲利通常也會相當可觀。Jimmy Hoffa同時可能認為，跟隨"熟人"一起進入投資這個產業，是降低投資風險的一種保證。

然而，這項獲利是否能夠真的能夠安心入袋，跟共同投資的參與者，有相當的關係。產業的變化，也需要相當的心力去持續管理與了解。一有閃神，投資的獲益可能就瞬間還回去。

在近代財務學的理論上來說，透過市場投資組合，也就是追蹤指數的投資。可以降低人為因素帶來的風險。

2.) 競爭控制權，是投資/商業上最常出現的爭端：

電影呈現Jimmy Hoffa最後引來殺身之禍，是因為他再重新投身工會總裁選舉時，同時堅持基金管理的控制權。這點讓共同參與的黑幫份子感到不安，痛下殺手。

我們再瀏覽商業新聞時，競爭控制權所帶來的爭議，並不罕見。當然，這些案子通常離小市民的投資人生較為遙遠。然而，若試圖從控制權競爭中，找尋投資的獲利機會，通常是困難且帶有較高風險的操作。

最後，來談談每個人都該關心的退休金

以我理解的狀況裡，目前歐盟依些國家開始採行：三個退休金支柱的概念，並持續向公眾表達：退休規劃要及早，並且來源要多。

以荷蘭來說，這三個支柱分別代表：國家提撥的退休金，雇主參與的退休金，如：本篇提到的多雇主產業退休金計畫，以及自我的儲蓄投資配置。再時代改變的當下，每個人需要具備的投資意識，除了資產增長外，也要考量到生活所需開銷的搭配，為自己的退休生活，預先做好準備。

挖石油發大財？挪威政府的石油投標與資訊揭露

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 25 Sep 2019 19:10:00 +0000

挪威政府將領海內的大陸棚 (Norwegian Continental Shelf, NCS)，分開區域標售的地圖。

圖片來源: https://www.norskpetroleum.no

石油開發，真的有這麼簡單？

天然資源詛咒：天然資源帶來的國家傷害

很多國家都具有高度價值的天然資源。然而，這些天然資源的處理方式，經常造成國家內部的動亂與紛爭。我們在非洲大陸上，可以看到許多例子。

主要的問題就在於：這些資源的所有權是誰？所有權的歸屬，又該如何用法律來確立？

挪威從1960年代建立的體系，成為很好的例子。而國家對於這個"權利"的確立與分配，讓挪威人民

挪威石油開發史：

1959年，當格洛寧根(荷蘭)外海發現天然氣後，石油公司就對於北海大陸棚產生高度的興趣。1962年，Philips Petroleum (美國)，向挪威政府遞出申請，試圖以每個月16萬美金的代價，取得油氣探勘權。

挪威政府想：等等，付了錢，這塊地跟下面的東西難道就是你的嗎？這些權利該怎麼定價？甚麼樣的價格是最合理的？

確立權利：

因此，1963年的Einar Gerhardsen政府，提出並通過了一項法律。挪威大陸棚的所有權屬於挪威政府，而國家給予的是探勘，開採，與開發的權利。當年，有些石油公司取得準備工作的探勘權，但不能開挖。

確立邊界：

這裡出現了一個國際性的問題：北海大陸棚，到底哪些是屬於挪威大陸棚(NCS)？挪威接下來與英國，丹麥，一起坐下來談，確定領域的疆界。

因此，第一輪的競標，是在三國達成協議後，於1965年進行。

定價模式：開放國際公司競價

在市場經濟裡，通常發現價格的機制，是透過市場交易決定。而"權利"的價格，通常透過競標(bidding)來決定。越多人投標，就代表會有人對於這塊土地的權利有興趣。認為隱含在地底下的價值越高者，就會願意出更高的價格來投標。

投標過程：決定投標者，區域，以及得標後的權利

有興趣探勘開發北海的公司，必須要先透過申請，取得投標資格，成為合格投標公司 (Prequalified Companies)。

挪威政府將領海裡的區域，切分成不同的Award in Predefined Areas(APA)。每年會公告哪些領域開放投標。

一塊海域要被列入APA，需要挪威政府進行該塊海域成為油氣探勘的環境評估。同時，也有徵詢當地公眾同意的過程。從圖中我們可以看到，並非所有挪威領海都會被劃歸進APA的領域。

取得權利的公司，有10年的探勘權，如果發現油氣，有30年的開採經營權。在探勘與開採期間，需要以每平方公里的價格，向挪威政府繳交權利金。

可投標區域資訊，能夠透過挪威石油委員會(OlijeDirektoratet/ Norwegian Oil Directorate)的公開資訊查詢。

公開資訊所包含的內容：以最早發現石油的Ekofisk區域為例

市場要有良好的秩序，資訊公開是相當重要的一環。透過公開資訊系統，我們可以查詢每一塊競標權下的狀況。

這個公開資料庫，包含兩個部分：FactMap跟FactPage。兩者的區分，就有如他們的名字：一個在地圖上讓查閱者看到權利區，另外一個透過文字跟圖表，詳細列載該權利區迄今的歷史，跟現狀。

我們先透過FactMap，找到這塊油氣田的位置。

Ekofisk油田，是屬於018權利的一個部分。我們可以從邊界來看，018權利還包含EDOA/ELDFISK/TOR 等幾個現在仍在開發的油田。

圖中紅色斜線的部分，是屬於已經終止的油田。如Ekofisk左方的Vest Ekofisk。

再進一步透過競標權詳細內容的FactPage，我們可以看到這塊018權利區的詳細狀況。

最早於1965年競標探勘，探開權利有10年。發現石油當年1971年終止探勘權利，轉為生產權利，生產權利為30年。因此生產權利截至2011年才停止。

2011年，第二次生產權利延展，石油生產到權利到2028年。

此外，018的權利，是可以透過不同石油公司持有，比率轉讓的。最早來開採的Phillips Petroleum，競標權利並非100%，而是52%，其餘股權，為另外兩家挪威公司所持有。在這個FactPage裡面，也可以看到每家持有權利的公司的基礎資訊。

小結：從努力而得的發財，才守得住

天然資源，改變了許多國家，跟生活在國家內人民的命運。世界上有蘊藏相當價值天然資源的國家很多，很少能夠向挪威一樣，得到資源財富與人民共享的狀況。

這篇文章，略為介紹了挪威體系的基石。這項體系透過實行，也有經過不同程度的改變。國家的參與，跟石油生產獲益的再投資，都是不斷努力，制訂政策，明確落實的結果。這些政策包含了權利劃分，收益執行，以及究責體制。每項要詳細介紹，一篇文章絕對是寫不完的。

挪威開發天然資源的體制跟過程，也跟我自己受到的教育所建立起的價值觀吻合：發財，需要付出相當的努力。也只有付出努力的發財，才能避開可能帶來的麻煩，也才守得住。

沒有深思熟慮，付出努力，恐怕替人發財的情境較有可能。就像挪威如果沒有妥善設計體制，恐怕挪威的石油，跟他國一樣，落入單一石油公司，或獨裁政治人物，發財的工具了。

交易球員有如交易股票: 投機與投資的細緻差異

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 24 Jul 2019 19:02:00 +0000

NASDAQ科技參與的運彩：Football Index

會發現這個平台，來自於華爾街日報於昨日(Jul. 23, 2019) 的一則報導：NASDAQ Makes Bet on Sport Gambling 。

這個以足球員作為基礎的交易平台，跟NASDAQ證交所的關係是甚麼？主要是撮合交易的科技技術。為什麼這樣的科技跟博弈平台有關？賭博跟投資的本質差異又在哪？

本文所有圖片來源，擷取自 FootballIndex網站。

市場經濟：不同立場/觀點的人如何碰面

在市場經濟中，買家跟賣家如何相遇，完成交易，一直是個有趣的議題。

簡單來說：買家都希望自己能用最實惠的價格買到自己要的物品/權利，同時賣家希望自己持有的物品/權利，能賣到最高的價格。

實體的市場聚落因為這樣的需求出現：在交通要道的集散所，讓大量的買賣方聚集，能夠讓雙方用最低的成本，滿足成交所要的條件。這樣的市場聚落，多半具有幾項特色。

1.) 聚落位於交通要道
2.) 聚落內提供多樣的商品
2.) 持有不同觀點的買，賣方，都會在這個聚落出現

買賣雙方簡單的在單一地/多地逛個幾圈，完成自己心目中所需要的交易。

網路上的市場，跟實體的市場也沒有兩樣。而通常會將商品跟報價標準化，以利交易進行。科技所扮演的角色，就是讓買賣雙方能夠用更好的價格成交：只要即時遞進來的單，可以找到相對的搓合價格，就能夠迅速成交。

將上面這些概念，套在運動博弈上，就是這個Football Index平台想要達成的"創舉"。而選擇NASDAQ作為後臺的合作方，就是應用他們網路成交的撮合科技。快速的撮合，相當適合用在博弈上，有個很有趣的基礎：贏家的獲利，來自於輸家。

賭博作為全民運動：
不知道大家跟英國人的互動有多少，"傳統"的英國人來說，"賭博"可說是一種生活日常。大事小事，正反雙方的爭論，最後都可以套上一句話： "I will place a wager on ....." (我跟你賭多少說這會是 ____ ) 大小事都能賭，在運動事件也不例外。

賭博機制頗直觀：通常是贏/平手/輸球。為特定 "觀點"下注，賽後見真章。

我們可以想像：這種不同意見之間的對賭，最早可能是在球場或酒吧內，三五好友揪再一起，為了賽事的結果，一言不合，就拿出錢來輸贏。慢慢地，衍生成為集中到特定地點，成為投注站。再隨著時代演進，走上了網路平台。實體投注站經常也跟網路平台合作，提供下注者不同的選擇。

有觀看足球賽事的朋友，應該對於Bet365，Bwin 都不陌生。不管是在球衣上，在球場邊線，者是賽事轉播中，都會出現這些網路博弈平台廣告。

網路世界改變了甚麼？更多標的，更實況的賠率。
從英國發起的運動博弈，目前多半也包括全球的職業聯賽。賭徒下注的選擇增加。此外，不少平台也提供實況賠率，會隨著球賽進行變化。

這就是市場：讓更多選擇，更多不同觀點的買賣家，進場參與。

博弈變成證券市場：投資與投機的細緻差異
在這個Football Index的網站上，他們標榜自己是 "The Football Stock Market"。而在市場頁面上列示了所有 "可交易"的球員，買賣報價，以及最近的價格變動，再加上在介紹影片中，他提到了自己有三種 "股利"發放的方式。讓整個平台，十足像極了證券市場。

然而，本質上他還是賭博，這也是呈現賭博(投機)與投資，其中細緻差異最好的例子。

首先，從他們的介紹網頁清楚的寫道，他們是一家符合Jersey Gambling Commission/UK Gambling Commission所發行執照的運動博弈公司。在這個段落我們也能清楚的看到，提醒所有參與者，要 "負責地賭博" (Responsible Gambling)的警示標示。

其次，就是賭博的本質：一項零和遊戲，贏家的獲利，也就是輸家的損失。

以運動博弈來說：一場賽事的結果，就是贏/平手/輸球，參與者為特定 "觀點"下注，賠率的設定依照參與者不同的觀點而定，賽後見真章。

舉例來說，一群朋友在酒吧看球下注，願意壓在贏球/平手/輸球的押注金，各有 $150/$100/$250，贏者全拿，輸者龜苓膏。

贏球場合出現，就會有$500的總彩金，他們的賠率就是 3.33。以此類推，贏球，平局，輸球的賠率，就會是 3.33/5.00/2.00，贏家的獲利 ($350的利潤)，來自於輸家歸零($100+$250)的結果。

Football Index平台以球員作為基準，移除了賽後全輸，一翻兩瞪眼的狀況，並且設計"股利"機制，試圖將球員的相應"現金流量"，跟實際賽場上的表現相連結，淡化了他的賭博性質。

然而，"球員"只是交易商品的標的名稱，實際的價格，還是來自市場參與者的買賣活動。換句話說：多少人 "賭"這位球員有好表現，是價格決定的主要因素。

證券市場上也有投資跟投機的差別，而經常有人模糊了這樣的邊界。

對比於證券"投資"來說，投資人是取得該公司所有權的一部分。投資標的需要在實體經濟市場中競爭，取得盈餘與股利配發的基礎。證券價格跟願意買入該公司股價的人當然有關。然而，該公司實際經營活動，有現金流量/股利的作為聯繫。

"未來，如果有人推出一項真正的投資商品，就是將標的本身，跟足球員的薪資/各種報酬結合。購入這位球員的 "一部分"，你就可以分享他本身產生的收益。隨著著球員成長，價格水漲船高，這樣才是真正的投資。"

"擬制"的現金流量：Football Index的三種"股利"
Football Index試圖透過三種不同的 "股利"設計，擬制出一個球員價格背後現金流量的聯繫。然而，這三種股利是間接的，而非直接跟球員薪酬有關，而是球員 "衍生"的現金流。

三種股利分別是：媒體股利，賽事股利跟賽場表現股利

媒體股利：

這個平台自身選擇出一系列的媒體，給予不同的分數，每天結算。該球員出現在不同的媒體上的次數越多，分數就越高。
目前是夏季期間，沒有職業賽事進行，屬於 non-Match Day的狀態。因此，排名前三名，就會發予股利。到了賽季期間，就會是排名第一，才有股利發放。

賽事股利與賽場表現股利：

在有賽事進行期間，能夠配發 "股利"的方式就更為多元。賽場上的各種表現，被轉換成為分數排名，賽事結束後，在該位置上排名最高的球員，將會被發與股利。同時，若一名球員在賽場上有特殊表現，比如：進球，助攻，或者徹底守住球門，就會有額外的賽場表現股利。

我可以想像第一種股利的現金來源，很可能是這個平台，與不同的媒體，透過點擊率與廣告商收益分享達成。而第二種表現連結，可能跟各種賽事集錦中，會被媒體撥放的次數，衍生的廣告收益，做出分配。

這是一項 "衍生"的現金流量分配，而非 "直接"歸屬到球員本身的現金流量。

對比成證券市場的(虛擬)例子是：某家公司在媒體上面曝光度高，他的廣告收益，也會變成股利分配。但這樣的股利，並非來自於公司實際的經營活動，而是公司 "曝光"衍生而來的。

這樣可以看出，Football Index的"股利"，跟現實生活中投資證券市場的股利，本質上的差別了吧?

最後，拉回主題：撮合交易科技
以博弈作為本質，要讓大家願意參與，有個很重要的因素：不同觀點的人，要能夠快速地進入平台上參與這個 "遊戲" (Game)。

我們回到上面的例子：

一群朋友在酒吧看球下注，願意壓在贏球/平手/輸球的押注金，各有 $150/$100/$250，贏者全拿，輸者龜苓膏。

贏球場合出現，就會有$500的總彩金，他們的賠率就是 3.33。以此類推，贏球，平局，輸球的賠率，就會是 3.33/5.00/2.00，贏家的獲利 ($350的利潤)，來自於輸家歸零($100+$250)的結果。

如果今天，願意下注的人，更多了呢? 或是，有不同觀點，願意下注不同金額參與者，能夠馬上加入這項賽局呢?

如：願意下注輸球的人，多了$250出現，那麼賠率就會改變，也會讓其他不同觀點的人，因為利潤結構改變，更加願意加入。連鎖效應下，就會吸引更多參與者加入。

因此，一項博弈賽局，能夠快速地讓不同觀點的人，掏出錢來"交易"他們的觀點，是很重要的。這也就是為什麼應用在證券市場上的交易撮合科技，會被應用到運動博弈市場的主要原因。

進一步來說，經營交易平台，主要的收益來自於手續費。Football Index目前手續費為交易金額的2%，越多人加入，他們的收益就越高。

結語: 投資與投機，細緻的差異

的確，有成功的事例演示出，透過對於特定事物的專業知識進行投機活動，能夠有超額的獲利 (如：上賭桌玩撲克) 。

然而，更多悲劇顯示出，參與者並不清楚自身所進行的是投機行為還是投資行為，以致於付出過高的代價。

我希望透過這個有趣運動博弈平台的介紹，可以讓讀者更清楚"市場"的運作機制，跟投資與投機之間細緻的差異。在自身進行任何行為前，了解自己所牽涉活動的本質。

準備好進入 "市場"了嗎? Gamble Responsibly.

ECB任期及投票：任期轉換的2019下半年

noreply@blogger.com (Market Reader) — Thu, 04 Jul 2019 19:26:00 +0000

這篇極短文的目的，是希望讀者能夠了解歐洲央行設定貨幣政策的 Governing Council ，基本的成員，運作方式，跟今年會有的改變。所有的圖片來自於歐洲央行網站。

ECB的貨幣政策，是透過Governing Council組成。這個Council分為兩個部分：Executive Board Members，跟National Central Bank Members。前者是政治任命，後者依各國央行任命程序進行，屬於各國的範圍。

Governing Council 總投票權是21票：Executive Members 6票，National Central Bank Members有15票。大家或許納悶：整體歐元區成員國為19國，為何央行代表那兒只有15票，稍後說明。
Executive Board Members：未來即將變動狀態
這張圖，呈現了每個成員的任期狀態。大家可以看到，先前Vítor Constâncio(葡籍)，跟Peter Praet(德籍)，分別由Luis de Guindos (西籍)以及Philip Lane(愛爾蘭籍)接任。

今年第四季 ~~即將到期~~ 任期屆滿的Mario Draghi以及Benoît Cœuré，一直是討論的焦點。

相較於一般媒體上多揣測的德國央行總裁Jens Weidmann出任下任ECB總裁，我當時認為在政策延續上，由Benoît Cœuré接任相當合理。他這段期間都在Executive Board，了解執行的過程，利弊的權衡，以及政策正反的討論。未來若有所謂政策轉變，他應該也是相當清楚如何執行的人。

European Council 在本周二 (Jul. 2)的新聞稿，公布了一系列歐盟職位的提名人選。ECB下任總裁的部分，擬由IMF 總裁 Christine Lagarde接任。

Christine Lagarde與歐元區最深的連結，是在處理各國主權債務問題上，IMF涉入的狀況。有興趣的人可以搜尋一下當時的背景。
為何是說"擬"呢？是新聞稿中的這段話。

"The European Council will take a formal decision on the appointment on the basis of a Council recommendation, after having consulted the European Parliament and the ECB's Governing Council"

簡單來說：這項決定並非是單方面的，還要經過與 ECB 現任Governing Council，以及European Parliament 諮詢的過程，才能正式提出提名。

提名後，仍需經過歐洲議會同意投票，才能正式上任。

各國央行的投票權：輪值機制
歐元區央行成員的輪值投票機制，是透過會員國經濟規模與金融規模，排名區分。1-5名有4票，6-19名有11票。按照下表輪值：(下表列示順序，是以該國的語言首字排序，而非實際經濟規模與金融規模排序。)

在歐洲央行網頁上，有解釋自身與美國聯準會的不同。(參考：常見Q&A最後一題)。

基本上兩個貨幣區域的央行成立的結構概念不同，實在是不好比較。歐洲央行解釋主要是在制度上的不同。然而，我想略為談一下國籍狀態跟區域經濟。

國籍分別的必要與非必要：

在政策會議的記者會上，記者常會問國籍問題。比如，Mario Draghi是義大利人，經常會被問到他對於義大利債務狀況的立場。他每每需要答覆：貨幣政策與個人國籍無關。

然而，在國籍狀況跟各會員國央行的參與，仍是有幫助的。Mario Draghi早先在一場研討會中提到：歐洲央行政策溝通的品質，跟各國央行努力有相當大的關係。畢竟，語言不同，了解自身經濟狀況深度不同，由各國央行來做，自然是最省事的。

因此，各國央行總裁都會參與Governing Council，也都能透過參與回到本國溝通。

在美國不會有這樣的問題，除了大家都是 "聯邦美國人"這個概念已經根深柢固外，單一的語言，國內人員流動密切，讓語言跟出身的地域不會限制對於經濟狀態的理解。

因此，肩負各分行責任區政策溝通，資訊蒐集的任務，也不必然由各區出身的人士擔當。該區的經濟狀況，都有進行例行性的研究報告跟數據分析。

目前聯準會分行總裁，有跨區出身，也有同區出身的例子。如：St. Louis Fed分行總裁Bullard是在明尼蘇達長大，但他不是Minneapolis分行主席。而Kansas City Fed分行總裁Esther L. George，轄區下就包含了她出身的Missouri。

區域經濟：是否在久遠的未來，會看到歐元區也用區域劃分？

與歐盟相比，或許會聽到美國人談 "中西部人"，"新英格蘭人"，這些區域，超過了地理上的州界線。

聯準會較為有趣的是，分行適用地域區分，而非各"州" (若我們將歐盟每國，考量約為美國的每個州的經濟體。) 這些地域，經濟活動或多或少都有其相似之處。

歐盟不同的區域，透過貿易與人員流動的狀態，也有較大的經濟地理區的狀況。因此，以後是否採行分區，而非僵固的國界線？雖然依照目前歐盟的狀況，還需要很久。不過，會是個有趣的idea。

歐洲央行與聯準會的資訊蒐集：SPF (Survey of Professional Forecaster) 與市場Swap利率

noreply@blogger.com (Market Reader) — Thu, 27 Jun 2019 19:15:00 +0000

調查基礎如果謹慎的執行，對於未來的預測能力並不一定較差。在許多經濟數據上，跟"調查基礎"(Survey-based)相對應的，是所謂"市場基礎"(Market-Based)：透過市場交易的結果，來作未來的預期。

以央行對於未來通膨的預期來說，這兩種方式分別透過專家的調查結果(Survey of Professional Forecaster, SPF)，以及市場利率Swap合約交易狀況。

各種不同來源對於經濟指標的觀察，都有其不同的重要性。對於政策決定者來說，調查基礎的數據，通常也會再跟其他資料來源交錯對比，以作為政策決定的參考。

這篇短文帶大家回顧一下2015年在大西洋兩岸，不約而同對於兩種預測方式的比較。

研究連結：ECB (Nov. 2015, Working Paper No. 1865)

調查基礎 v.s. 其他基礎: 歐洲央行

這張截圖所呈現，對於未來通膨的預期，以及實際的HICP數值。在x軸上同時呈現的綠色長條圖，是誤差的狀態。因為兩者的頻率並不相同 (SPF的執行為每季，而市場SWAP應該每天都有不同的交易量)，因此讀者可以看到兩者的波動狀態不太一樣。

兩者試圖反映的狀態，都是未來1年的HICP通膨。

這提供了讀者一個視覺上的對比。

根據這則2015的研究，這兩種方法都提供了不少的資訊(informative)，不過是否能夠決定何者較佳？研究並沒有下定論。

調查基礎 v.s. 市場基準：聯準會
聯準會的SPF，是透過費城分行進行。今年是這項資料蒐集的50周年，還蠻多豐富的資料的。有興趣的朋友可以參考聯準會費城分行的相關連結。

恰巧在2015年，聯準會舊金山分行，也有發布相關的研究短訊。(Sept. 21, 2015)。根據短訊內容，問券基礎(Survey-based)的預測，表現較佳。最有趣的是：直接相信聯準會2%通膨目標的定數(constant)，預測能力並不太差。

附圖2:各種預測方式的平均誤差

在這則短訊的內容中提到一點：短期市場交易可能會受到一些市場的特性，而非真正對於未來通膨預測的影響。簡單來說：就是市場交易參與者的的一些 "動物本能" (animal spirit)。

到底要信哪個呢？Depends。:P 在閱讀各式各樣資料的同時，我心裡想到通常是特定研究方式的侷限。

例如：聯準會舊金山分行短訊指出，市場基礎的通膨預期，在短期內的不準確性來源來自於市場交易所具有的特性。我們同時在閱讀問券基礎的結論時，也得把相關的侷限考慮進去。

怎麼讀調查為基礎的資料：調查反映出的外國學生在荷蘭的狀況

noreply@blogger.com (Market Reader) — Thu, 27 Jun 2019 19:13:00 +0000

荷蘭最近(Jun. 11, 2019)，發布了外國學生在荷蘭的調查結果，內容還挺有意思的。

針對外國學生的這種問券調查，是透過三個學生機構：ISO(Interstedelijk Studenten Overleg)，LSVb(Landelijke Studentenvakbond)，跟ESN(Erasmus Student Network Nederland)共同進行。2018年，是第二次進行這項調查，結果公布在ISO的網站

幾項基礎的數據，讓讀者對於"外國學生在荷蘭"的生活，會面對的挑戰，略有了解。筆者還想談談幾個自己對於 "調查基礎"的數據結果的一些想法。

調查的結果：教學品質沒問題，生活挑戰重重
2018年，在荷蘭的全職學生 (學位就讀者)，共有9萬人，包含交換生的話，全體外國學生有12萬2千人。

問卷國籍組成：

有回應的問券受訪者有1,002份：其中，歐洲國籍(定義為EEA)為66%，非歐洲國籍為33%
歐洲國籍最多為德國，其次為保加利亞與義大利；非歐洲國籍最多為印尼，其次為中國。

學業與社會生活狀況：幾項比率較大的重點

75.2%：受訪者指出，希望能夠與荷蘭學生有更多交流。
71.8%：受訪者指出，住房狀況是生活中可以改善的部分。
68.5%：受訪者滿意師資教學品質。
43.8%：受訪者指出，生活中面對相當的壓力 (veel or extreme veel)
40.2%：受訪者指出，有中度(matige)或者是重度(extreme)的心理問題

首先，教學狀態跟品質。

大多呈現滿意的狀態。因此，對於求學為主的學生來說，這點應該是比較不用擔心的。

倒是生活上的挑戰重重，問券反映出來的幾個點，蠻實際。

住房問題一直是外國學生面臨的挑戰。除了房屋難找之外，這份問卷內容還提到，因為不了解荷蘭的慣常性租屋契約習俗，不少外國學生，會在租屋上吃虧。

社交生活上，觀察不同國籍背景的學生，仍然習慣與自身背景相似人往來。相當有趣的是，就算是歐洲學生，每個不同國家之間的互動，仍是相當有限。

歐洲人之間有個好處是：至少大家都還有一個共通的語言，足球! 不少學校都有小型的室內/室外足球群組，每周會進行一些對戰。比完賽大家酒吧裡喝個兩杯，是一種常見的社交模式。

40%以上的外國學生，表達出自己有相當程度的生活壓力，甚至有些心理問題。以筆者的觀察來說並不意外。比較讓我訝異的，是一份以歐洲學生為主的回應(上述 66%) 中，仍有這麼高比率的壓力問題存在。

在我的猜想裡，歐洲學生與其他區域的學生來比，有文化較為相近，或是地域上較容易回到自己的母國(i.e.舒適圈)，與家人朋友談談在外的甘苦。這方面的壓力應該較小。然而，從問券看來似乎不這麼容易。

對於台灣學生的幾個小提醒：

整體生活上來，對於台灣學生來說，食，衣(對於天氣想對需要挑戰的穿著方式)，住(上面已經提到了)，行 (呃，偉哉NS)，都面臨到與台灣相當不同的環境，做些心理準備是少不了的。

如果讀者有固定的運動習慣，恭喜你。在自己喜歡的運動場域，就算不是足球，也蠻容易有自己的一個運動圈子，算是一個頗好的紓壓管道。

調查基礎：調查常見的偏誤

對於問券研究常見的問題，有不少討論的相關文獻。最簡單的兩個想法，就是
1.) 考量樣本狀態跟母體狀態是否貼近 (participation bias)
2.) 考量參與者是否在回應時會受到影響(response bias)

我們先來對比樣本跟母體。

根據 Study in Holland網站2017/18學年，外籍學生人數統計。前5名為：德國，中國，義大利，比利時，英國。根據Nuffic 2018/19的統計：義大利籍學生超越中國，成為第二位。

當我看到非歐洲學生回應最高的人數，為印尼國籍者時，我心中就響起了 "參與偏誤"的警鐘：這份樣本跟他們想要觀察的母體，也就是 "全體外籍學生"的組成狀況，可能並不相符。

我們可以看到：這份調查的 "歐洲國籍"回覆問券的比率，大抵與上述統計相近。問券回覆率最高的順序為：德國，保加利亞與義大利。實際的人數狀況是德國，義大利，比利時。不過，比利時，英國，保加利亞人數相近，這樣的差異影響可能不大。

然而，非歐洲學生的回覆狀態差異就比較大了。問卷回覆最多者，由人數只有中國學生人數30% (1402/4257)的印尼學生為主。

從這個對比來看，問券本身跟調查母體，特別是非歐洲國籍者心中真正的感受，應該有不小差異。

以參與狀態來說

這份問卷結果報告中，並沒有提到對於樣本選取是否有特別經過處理。我的理解是這樣的問券多半採全面發送+自主回答：只要你是外國學生，到了某個時點就會在學校電子郵件信箱收到問券請求，要不要選填就看個人。

怎麼樣的學生會想要回覆？他們是否有受到額外的鼓勵？而這些鼓勵是否會影響到問券結果？

舉例來說：這個問券參與的學生團體，包含各大學裡的ESN團體。

對於曾經/正在荷蘭就學的台灣學生來說，對於ESN應該不陌生。各大學都有I*ESN的社團，主要就是辦理各種學生事務的活動。

他們同時也舉辦各式各樣的學生活動，多半參與者的觀感都是挺正面的。如果透過這樣的團體，鼓勵參與成員宣傳，那麼，問卷中較為正面的回覆會高一些。

或者，有些文化傾向較不 "直白"的表達自己心中真正的想法，那麼，這些參與者也會影響回覆結果的狀態。

對於上述這樣的影響，會對於問券結果有多大的影響，多半為問卷閱讀者的主觀判斷，不同學校，地域，也可能會影響到修正的規模。

一般來說，我相信有資訊基礎勝過沒有資訊基礎。這份問卷調查結果，仍然有其參考價值。然而，基於資訊的進一步判斷，通常得經過了解資訊產生背景後，再做一些修正，對於資訊使用者 (在這個例子上，是即將來荷蘭的外國學生)來說，能夠進一步在事先做點準備。

ECB政策會議：2019 6月政策會議的趣味

noreply@blogger.com (Market Reader) — Fri, 07 Jun 2019 19:04:00 +0000

昨天的政策會議，終於把TLTRO III的細節公布了。綜合問答內容，我認為在整個開場白(Introductory Statement)中最有趣的，是這句話。

"The Governing Council also assessed that, at this point in time, the positive contribution of negative interest rates to the accommodative monetary policy stance and to the sustained convergence of inflation is not undermined by possible side effects on bank-based intermediation. However, we will continue to monitor carefully the bank-based transmission channel of monetary policy and the case for mitigating measures." -- Introductory Statement for Policy ECB Monetary Policy Decision (Jun. 6, 2019)

會議影片與Q&A影片：(來源：ECB 官網)

主要政策決議：

這項會議的決定主要有三個重點：利率決策與前瞻指引(Forward Guidance)，持有資產再投資，TLTRO III。

以利率來說，歐洲央行有三種利率，我試著白話解釋

1.) Main Refinancing Rate (MRO)：如果金融體系流動性不夠，需要跟歐洲央行拆借的利率。
2.) Marginal Lending Facility Rate: 金融機構之間，相互拆借的基準利率。
3.) Deposit Facility Rate ：金融體系有過多流動性，也無法借給其他金融機構，要存回歐洲央行的利率。

目前，這三個利率分別是 0%，0.25%，- 0.40%

再更白話一些：歐洲央行的訊息是：
1.) 如果金融業短期流動性有問題，(符合條件下)，來跟我ECB借錢，0%起算。
2.) 你們金融同業之間拆借，自己談好就好，基準 0.25% 起算。
3.) 你們金融業有多的流動性，請自行解決：放貸出去也好，同業拆借也好，別丟回來給我。否則，我要 "懲罰性" 跟你們收 0.40%的利息。

這個利率指標，將會維持到 2020 上半年，比上次會議，還要多了6個月。持有資產會持續再投資，期程會持續至第一次升息後再決定。

TLTRO III的價格 (也就是額外跟歐洲央行透過此計畫申請資金的利率)，設計在MRO + 0.10%。然而，在特別的情況下，可以用 Deposit Facility Rate +0.10 %來支付成本。

換句話說：TLTRO比一般MRO還要貴，但這麼貴是有原因的。

問答重心：未來展望與現行政策檢討
我認為最主要的回應，從影片21:25開始。透過路透社，金融時報，以及義大利媒體il Sole 24 Ore三位記者的提問，ECB 總裁Mario Draghi做出了明確的回應。

在回應路透社記者提問時，Mario Draghi提到了三項目前歐洲央行的態度：
a.) 在逐步增加的不穩定環境中，對基礎狀況有信心 (Confidence in baseline)
b.) 認知到風險的存在
c.) 對任何政策進行，都有充分準備 (Readiness to cut in case of any uncertainty)

進一步追問時，他提到：降息，重啟資產購置計畫或者是現行前瞻指引延長，都有可能。

歐洲央行現行政策，受到最大的批評，是主張低基準利率傷害銀行的獲利能力，進一步傷害放款能力。這也就是為什麼我選擇開場白中的特定段落，作為本篇文章的開場主題。

在回應金融時報記者提問時，Mario Draghi從兩方面回答：
a.) 以 "整體" (aggregate)來說，內部研究認為對於金融業的獲利能力跟放款狀況並沒有影響。
b.) 未來，有降息的可能。這也就是為什麼需要在開場中提到：歐洲央行會審慎監控銀行轉移機制，並且進一步研究如何減輕相對的副作用。

在回應 il Sole 24 Ore記者提問時，對TLTRO III有更進一步的解釋。

TLTRO III是作為一個backstop計畫，避免還有此需要的金融機構立即少了流動性管道：
這點需要對於TLTRO II有點了解。TLTRO II計畫從 2016年6月開始，分為4季進行，最後一期是2017年3月。每期的到期期間是4年。

也就是說，TLTRO II，將會從2020年6月開始逐步到期。透過這個方案借款的金融機構如果屆時沒有便宜資金的借款管道，那麼將會面對 "懸崖效應" (Cliff Effect)，突然少了流動性。

因此，TLTRO III從 2019年9月，持續到2021年6月，共有7季，就是針對上面狀態的銜接。

作為這種暫時性替代方案，TLTRO III具備兩項特徵：
a.) 期限較短：僅有2年
b.) 價格較貴：MRO + 0.10%

此外，為了避免銀行業把流動性借來外溢到其他地方，如：房地產，其他金融機構，或carry trade，因此TLTRO 計畫一直有許多限制：僅能以對非金融機構與個人(房貸以外)的放款，作為參與TLTRO計畫的資產。

驚喜"在哪？來談談市場的反應。

會議之後，歐洲證券市場跟外匯市場的反應蠻迅速的。歐元兌美元匯率上漲，歐股一反早盤的漲勢，迅速拉回。這種出乎我意料之外的反應，讓人感到有趣，我事後稍微看一些歐元區的媒體報導。還挺有意思的。

a.) 證券市場：
我看到證券市場他們希望ECB在這次會議，將Deposit Facility Rate提高。換句話說，如果歐元區金融業實在無法放款出去，把錢回存ECB時，要支付的利息低一些。

此外，TLTRO III的價格，比起TLTRO II 還要再貴上一些。

部分媒體提到，這對於歐洲金融業嚴峻的經營狀況更加沒有幫助，引領整體指數下挫。

b.) 外匯市場：歐元與美元的利差會縮小
在聯準會主席Jay Powell在聯準會芝加哥分行研討會的開場談話，多半被解釋為美國未來有利率下跌的可能。有許多人提到，目前歐元兌美金的劣勢，在於雙方的利率差異。甚至不少個案消息都指出：透過在歐元區借款，同時買入匯率避險，再將錢匯入美金，進行投資或套利，是可行的交易。

雖然在記者會中，有若干提問題到，(債券)市場交易的通膨預期，與歐洲央行所做的問券預期有所不同，探詢歐洲央行是否有降息空間。然而，在這裡的標準回答是：

"時機若對，所有工具我都會用。但時機甚麼時候對，我Governing Council說了算"

最後：歐洲央行記者會中一些小亮點

a.) "整體" (in aggregate)跟單獨情況：
Dr. Mario Draghi是我認為將一些經濟跟統計概念，在問答中順便傳達給公眾的央行總裁。在這場會議中，他提到整體與個案的不同。在設定政策的時候，多半還是以整體狀況而定，而對於個案做出一些觀察跟評估，甚至設計一些方案，如LTLRO，就是讓符合需求的 "個案" 金融機構來申請。

此外，對於被問到未來ECB繼任人選的態度時，他提醒記者：歐洲央行是共識決。任何政策是透過 "Governing Coucil"來決定。這也是一種 "整體"，而非單獨 "個人"訊息傳達。

我個人認為，很多事件跟資料觀察，詢問自己，這到底反映整體，還是個案？這種觀察訓練，算是很好的一項練習。

b.) Mini Bot: 義大利社會討論的平行 "通貨"
簡單來說，義大利社會目前在討論，在義大利境內發行小面額公債。透過這項公債，來支付政府應付給廠商，公民的款項，也鼓勵民間流通。

換句話說：如果包商承做義大利公共建設，相對於歐元，義大利政府會給廠商小面額公債，跟他們說可以拿這些玩意兒去流通。

Draghi總裁的回應很簡單：如果他們定義這是法定通貨(money)，那這是非法的；如果他們是債，那義大利國債的存量(stock)仍然繼續增加。

依照我對於金融史的了解，這種平行通貨通常有不太妙的結果，有興趣的朋友可以持續觀察。

新一輪貿易談判：川普以下馬威開局，以及中國入口網站

noreply@blogger.com (Market Reader) — Mon, 06 May 2019 19:29:00 +0000

今天(May. 6) 算是一個蠻有趣的日子，放個小短篇紀錄一下。

美國總統在5月5日的晚間，透過Twitter帳號公布：如果貿易談判沒有顯著的進展，本周五(May 10, 2019)，將對中國商品進行25%的關稅課徵。

全世界關心雙方貿易磋商進展的，大概都知道這周是中國貿易談判代表團啟程前往美國進行新一輪磋商的一周。

根據川普聲稱的內容：目前雙方貿易額中，US$ 50 bln (25%)，US$200 bln(10%)，而周五將會變成 US$250 (25%)狀況。貿易額中仍有 US$ 325 bln是沒有課稅的，是下一波對象。

華爾街日報這則報導 (May. 6, 2019)，內容附上了這張圖，大概詮釋了證券市場對於這項影響：中國股市重挫，歐股表現也不佳。

那麼，中國的新聞平台怎麼看呢？

我選擇在這個時間點公布觀察結果，是我想到應該在一天過後，觀察過各國的影響，中國相關的新聞平台應該可以協調出一致的口徑，該如何陳述這項新聞。我的樣本點為：央視，百度，跟搜狐。圖片如下，大家可以自行自由解讀。

央視：完全沒報 (我也捲到下方去，沒發現任何新聞，所以就沒截了)，跟著習大大奮鬥去~

百度：放在外交部問答項目內，嗯，美國軍艦到南沙去逛街比較重要，粗體大字。

搜狐：看到算是最有誠意的，還加上粗體黑字。

大家或許會好奇下面 "滬指重挫5%，3.79萬億跌沒了" 這則裡面說了甚麼？我有點進去看了，用 "外部環境突現不利變化" 帶過。

偶爾看看中國的入口網站也是蠻有趣的。

Ajax v.s. Juventus：歐冠淘汰賽，情緒反應，證券市場

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 17 Apr 2019 14:30:00 +0000

圖片來源：Google Finance (Apr. 17, 2019)

阿賈克斯足球隊，在義大利奪勝後，股價應聲大漲。對手Juventus在義大利米蘭證交所，也是上市公司。他們的股價表現如何呢？或者是我們看遠一點：這個賽季(從2018夏天開始)，雙邊的表現如何呢？

市場反應：Ajax 股價勁揚，Juventus的股價重挫
相較於AFC Ajax在阿姆斯特丹證交所的強勁表現，Juventus在米蘭證交所的狀況，可說"慘不忍睹"：股價重挫15.08%。

圖片來源：Google Finance (Apr. 17, 2019)

在淘汰賽階段的第二場比賽，一定得決定贏家與輸家。在冠軍聯賽被淘汰，除了影響後續的轉播權利金收入外，還有間接影響群眾對於俱樂部的喜好程度，帶來的周邊商品銷售收益等。對於兩家有上市的俱樂部，淘汰與否，可說是重大的"現金流量事件"。
因此，昨日的競賽結果，反映到今日的股價表現，一點也不意外。

"早知道我就下單了"：該怎麼買？
在賽前，我就清楚這兩家足球隊分別在阿姆斯特丹證交所與米蘭證交所有上市。下單的念頭一閃而過：是否，該用對這兩家足球隊的理解，來做一筆交易？(對，是個早知道沒下單)

下單可以有甚麼選擇？考量各種工具的使用，可以有下列兩組選項：

看好AFC Ajax 組：

購入AFC Ajax，或融資購入AFC Ajax
放空 Juventus FC，並且購入 AFC Ajax

看好Juventus FC組：

購入 Juventus FC ，或融資購入Juventus FC
放空AFC Ajax，並且購入Juventus FC

我昨日腦中想的交易是：看好Ajax組。因為不諳米蘭證交所的放空可能，所以最簡單的交易模式就是選擇直接購入。

下一個問題是：難道我不擔心Juventus出線，讓持股受重創嗎？

競賽結果的輸家，股價一定會略受影響。然而，我會選擇購入Ajax的原因是：如果他輸了，下跌的幅度，會比Juventus今日下挫幅度還小；如果他贏了，仍會有可觀的預期。

為什麼？我們從期望來說。

期望高低：從基準點(Reference Point)說起

得要先有"預期"，才會有失望。我們可以從近5個賽季(含今年)，來談"基準點" (Benchmark/Reference Point)。

從國內賽事來說：
Ajax在前4個賽季(2014-2018)，在荷蘭聯賽沒有拿下冠軍，在國內盃賽(KNVB Cup)，也沒有突出的表現。

對比來看：Juventus 從2011-12賽季以來，持續衛冕義大利聯賽冠軍，且在Coppa Italia也有亮眼表現。

Ajax只能說是"國內聯賽實力者"，跟Juventus獨霸義大利聯賽的狀態，有相當的不同。

放在歐洲賽場來說：

Ajax近年來在歐洲賽場上最好的成績，是去年(2017-18賽季)，與曼聯的Europa League決賽。而Juventus在前4個賽季，兩次打入歐冠決賽，小組賽都能輕鬆出線。

以整體荷蘭聯賽來說：歐足聯的各國聯賽單年度排行榜，荷蘭聯賽近幾年歐戰戰績並不突出，2017/18單年排名為29名。5年平均戰績在14名。這與持續維持在前5名內的義大利聯賽，在歐洲賽場的競爭能力，並不在同一檔次。

最後，就對戰組合來說：
在兩回合的淘汰賽第一場，Juventus在客場踢成1:1平手，取得了一顆客場進球，在自身主場開賽前，是相當有利的條件。

然而，當現實與這樣的期待不相符時，就會出現有趣的結果。

失望比喜出望外還沉重：Prospect Theory and Value Function

行為經濟學上，用"Value Function"，取代傳統經濟學上的 "Utility Function"，同時引入參考點，來描繪獲利跟損失給大家帶來效果。

簡單的結論是：從參考點出發衡量獲利跟損失，預期落空的失望，比超乎預期的喜悅，還要巨大。

就Ajax 與 Juventus的比賽來說，我"簡單"用下圖來說明。

在賽前，公眾預期Juventus能夠勝利晉級，Ajax會在此止步。因此，兩方預期點並不相同，在圖中以橘點以及綠點來表示。作為事件推論的出發點。

事實的結果，是Juventus落敗，Ajax獲勝。

兩方的事前"預期參考點"是不同的，帶來的衝擊也就不同。

Juventus事前參考點在於橘點，結果是落敗位置，那麼代表的"損失"，就從"橘點出發"，沿著黑曲線往下移，在曲線上香應"落敗"位置的紅點停住，對應出Juventus的損失規模。

Ajax事前參考點在於綠點，結果是獲勝晉級。因此從"綠點出發"，沿曲線往上移動，對應到"獲勝"位置的藍點停住，對應出Ajax的獲利規模。

這部分解釋了：今日Juventus落敗的跌幅，比Ajax的漲幅還大。這也解釋了：為什麼"事前"我會選擇買入Ajax。

以投資人的角度來看：

事前資訊推測，Juventus獲勝"機率"較高。買入Juventus或為較佳決定。然而，考量該贏不贏的沉重失落感，所可能帶來的損失，這種"機率小卻損失規模大"，是我不會選擇買入Juventus的主要原因。

Ajax的狀態就完全相反：本來預期就會輸，真的輸了也沒啥好痛的，損失有限。而贏球卻能帶來超乎預期的收益。

這就是為什麼(如果)我有下單，會買Ajax。

最後：今年賽季長期來看，誰是贏家？

我個人覺得：情緒反應在短期股價波動上，是相當有趣的事情。然而，情緒總會消化，拉長來看，今年的賽季反映到股價上，Juventus還是度過了一個相當不錯的一年。

圖片來源：Yahoo Finance (Apr. 17, 2019)

從歐洲賽場來看：

相較於Ajax尚未取得聯賽冠軍，還不能確定明年歐洲賽事的小組賽資格。Juventus現在遙遙領顯第二名的狀態，在未來賽季轉播權利金的確定性上，高於Ajax。

從商業價值來看：

Juventus仍有C羅的明星光環加持，周邊商品的銷售以及球場的上座率，會較Ajax穩定。Ajax今年的突出表現，讓不少陣中球員受到其他歐洲球隊的青睞。買賣球員是"一次性"的收入，接下來這年是否還能夠有新星頂上，維持競技水準，是"穩定現金流量"的來源觀察的重要指標。

在歐洲賽場的趣味之處，就是不少足球俱樂部是上市企業。從上市公司評價的角度切入，讓運動與經濟和投資，能夠有不少的火花。

歐冠尚未結束，讓我們繼續看下去。

媒體閱讀：以中國一代一路計劃報導為例

noreply@blogger.com (Islaballena) — Sat, 17 Nov 2018 00:15:00 +0000

圖片來源：Aiddata，China Project

隨著貿易戰升溫，以及一帶一路計畫(Belt and Road Initiatives) 在許多國家出現的狀況，讓中國在世界上各地的布局，逐步引起討論。美國William and Mary College的AidData Lab，建立了一系列的資料庫與視覺互動，讓閱聽人對於中國的海外投資，能夠有個更全面的了解。

視覺資料庫：AidData，China Project

發現這個議題：是來自我個人臉書動態牆上，美國公眾廣播電台NPR(National Public Radio,NPR)網路版的新聞。標題是一個問句，文章內容探討中國目前在各國"建設"的研究。

China's Building Spree in Poor Nations: Does it Really Help The Local Economy? (Nov. 13, 2018) "中國在窮困國家的建設狂潮：是否真正幫助的地方經濟？"

恰巧在這周，聽完WSJ D Live "Technology and Democracy" 的影片。探討 "臉書"，"資訊傳播"，"媒體"對於民主的影響。

這段新聞的閱讀，恰巧是"臉書"，"資訊傳播"，"媒體"，對議題討論的過程，我認為滿值得分享給讀者。

準備好了嗎？讓我帶大家走一趟我走過的歷程。
臉書頁面上跳出NPR的新聞連結：非廣告的自然觸及
這個連結出現時，並沒有 Sponsored字樣，因此算是所謂的"有機/自然觸及" (Organic Reach)。

以我的理解，所謂自然觸及，是臉書透過我過去的閱讀習慣，呈現給他們資料，來決定在我的動態消息 (News Feed)上，要丟那些東西。

因此，我常想，甚麼樣的資訊，會出現在自己的牆上，個人使用者也該負點責任。假使你發現出現在自己的動態牆上的資訊，讓你閱讀到很沒勁，那你可能要考慮主動改變一下自己的閱讀習慣。

臉書上的"贊助觸及"所謂的 "Sponsored" 是怎麼回事？
臉書是營利企業，因此要考量到他們的獲利模式。目前，他們建立的收費模式，就是向 "想要透過臉書散發訊息的客戶"，來收取費用。

他們使用的名詞，跟傳統媒體沒有兩樣："贊助"，總之就是有人付錢，希望他們想要"推廣"的資訊，多多被閱聽者看見。

那麼，所謂的 "贊助"是甚麼樣態？臉書又告訴了讀者甚麼？

左方的這張圖可以做一個很好的例子。

這則透過西班牙媒體La Vanguardia的新聞，在臉書牆上的顯示。左上角"Paid Partnership"的字樣，揭示了這則新聞是有人付錢的。進一步點擊，就會看到贊助者的資訊。
因此我們可以知道：

a.) 這個連結會被推廣觸及，是有人付錢讓La Vanguardia這個新聞平台來做。

b.) 這個付錢的人，是Fira Barcelona這個機構。

Paid Partnership算是較為透明的做法，大家能追尋背後是誰付錢，讓這個連結被廣泛散佈。但是抽象的 "Sponsored"，就比較難清楚的理解了。有的是專頁背後的寫手，而專業背後的寫手又是誰付錢給他做事？

這就是臉書目前很被詬病的地方。

那麼，台灣的情況如何呢？
最近稍微刷一下台灣主要新聞媒體的網路版，發現一個有趣中性的字眼："推薦"，到底這個推薦背後有沒有付費，還是僅僅是使用習慣後系統選擇擺在較為顯眼的內容？這就很困難了。

對於臉書的討論我們先就此打住。接下來我來談談，在接觸媒體時，我如何選擇，評價一則根據研究所做的新聞報導。

如何閱讀新聞：立場，財源與引述狀況
我的教育背景，並不是公眾傳播。不過，大學時修過一堂通識課，建立起我對傳媒如何影響大眾的基礎知識。

課程內容在談各式各樣的媒介平台，用怎麼樣的方式，來吸引目標閱聽者的目光，以達到他們的目的。當時我們探討的，有商業廣告，政府政令宣傳，非營利組織散佈理念。

期末的報告，要學生們自行去各式各樣的來源蒐集廣告，用課程中介紹的學理，來分析該則廣告採用的理論面相。

這堂課對我最大的影響是：從那時候開始，我對於所接觸到的資訊，會去思考背後的"目的性"，也慢慢建立起一套閱讀的標準。這套標準，隨著我的年紀跟閱聽經驗增加，有所變化。

目前，大概維持以下兩項準則。

a.) 確認新聞平台較為 "傾向"的立場，以及誰出錢？

目前主流的新聞媒體，背後都略有傾向。台灣人對於這種"傾向"，有個敏感的字眼叫做"意識形態"。比較中性一點來說，就是某一種"信念"。信念這個概念，要談起來又落落長，我們就先放下暫且不談。我的經驗告訴我，要說一個媒體沒有自己的信念，恐怕是很困難的。

在歐美文化圈裡，很在乎"誰出錢做事"。換做中文世界的一句話："吃人的嘴軟，拿人的手短"。資源的來源，經常會影響說話的立場。

那我們來談談NPR背後的 "信念"。

NPR是美國於1967， "公眾廣播法" 通過後，所建立的產物。鼓勵節目的多樣性，非商業性，及教育性。

關鍵：誰出錢？

成立款項的來源，除了一般廣告的收益外，還有政府資源和公眾捐款。某種程度上希望透過資源來源的分散，獨立，來達成較為中立的目的。

在這要特別注意的是：我並不是說，拿了錢就一定偏頗報導；或者是，某種媒體帶有立場，就拋棄不看。

然而，財源的透明化，可以開放給大家檢視。而簡單的基礎立場的判定後，也可以在不同立場中對比轉換。這對於理解某些較為爭議性的話題時，了解全貌，是有幫助的。

b.) 引述的來源：詳實，可靠

我稍微將報導內容分段，來探討他們陳述的內容，所依據的"來源"。

第一大段落：
事實陳述，中國在近幾年，在很多國家蓋了很多建設。這是建設案的存在是事實，中國不時也會將這樣的建案拿來當作正面報導，因此，不太有爭議。

第二大段落：
談到目前公眾意見中，不少人對於 "蓋這些東西好不好"，帶有很大的懷疑 (Skeptics)。在這個段落，引述了很多其他媒體的報導。

在NPR的呈現，是個有趣的重點。他們不會讓其他媒體的標題，影響到他們的表述主軸。如下圖所示，他們是透過關鍵字引用連結，讓讀者自行去點閱，

我把這幾個連結點開列示如下：

1.) "Rouge Donor"段：Help Not Wanted (NYT, Feb. 15, 2007)

2.) 白象計劃段：China funding white elephant infrastructure projects in the Pacific, says Australian minister ( 南華早報，10 Jan. 2018)

3.) 港口計劃段：China’s $1 Billion White Elephant (Bloomberg, April 17, 2018)

4.) 大橋計劃段：Beijing Is Foisting a White Elephant on Hong Kong (外交政策, Sept. 14, 2018)

第三段大段：介紹研究主體
介紹這個資料庫，這個資料庫的研究。在這段主要透過計劃執行主任(Executive Director) Bradley Parkers，談論資料庫本身，以及研究目前得到的結論。

第四大段：其他專業人士的看法
在東非的律師Jacqueline Muna Musiitwa對於中國投資計劃的觀點；以及約翰霍普金斯大學Johannes Urpelainen的看法。

除了Bradley Parkers外，另外兩位引述訪談者，NPR都附上訪談者的連結(我也同時採用)，讓閱聽大眾可以自行去確認訪談者的背景，以及考量他們意見是否成立。

從NPR的報導內容來看，可以看得出他們對於資訊來源相當的明確詳實，讀者若想要進一步了解，都能透過他們提供的頁面做延伸閱讀。

NPR的報導主體：AidData實驗室資料
透過介紹研究做為報導，在媒體界內並不稀奇。然而，台灣人應該也都不陌生：各種匪夷所思的奇事軼聞，只要冠上"英國研究"，也可被包裝成一篇新聞報導。

對於報導主體根據在研究上，我在閱讀時，會問幾個問題。

首先，這則報導的主體，是AidData的一份研究報告，標題是 "Connective Financing: Chinese Infrastructure Projects and the Diffusion of Economic Activity in Developing Countries"。

簡單來說，透過中國投資的基礎建設案，來探討在開發中國家的經濟活動擴散現象。

走入驗證階段，有3個閱讀角度：

a. ) AidData實驗室，是甚麼樣的機構？

AidData，是美國東岸老牌學院William and Mary College內的一個研究實驗室(Research Lab)，他們的專業是透過各種資料來源，來探討所謂的 "援助計劃" (Aid)，對於各地方的經濟發展影響。中國計劃，是他們實驗室許多計劃的其中一個部分。

b) 老問題：錢從哪裡來？

這個問題在這個新聞上，沒有直接的答案。不過我們可以在他們自行揭露的"Partnership"的頁面，找到他們揭是所有合作的機構，合理推測他們的財務資源。

c.) 研究基礎的閱讀：小心不要過度解讀

踏入研究內容核心細節，我會在乎基礎的兩點，來驗證解讀的空間。比如，研究期間，研究對象，這些期間跟對象的特質，會限縮解釋的空間。此外，資料蒐集的方式跟來源，很容易直接影響到研究結論。我們常說 GIGO (Garbage in, Garbage out)，從源頭控管，是最好的方式。

我會特別提到不要過度解讀，是在於他們的研究主題："投資"。有機會我在撰文詳談。

這則研究，有幾項基礎：

1.) 研究規模：時間，資料點的散佈狀態

這個計劃是探討2000-2014年，4,400個中國出資的研究計劃，橫跨138個國家。

2.) 資料蒐集方式：網路新聞，中國大使館，及夜間空拍圖

面對中國的資料，通常有隱蔽不明的問題。計劃主持人也提到，中國官方並沒有單一的官方資訊窗口揭露相關資訊。因此，就得透過網路資訊，媒體報導，來蒐集中國所有建設計劃的資料。此外，應用夜間空拍圖來做研究，已經有許多學界研究討論。因此他們也應用了這項科技，來蒐集建立他們研究所需的資料庫。

換句話說，在資料蒐集，他們有盡量採取多來源，多管道，交錯驗證的方式來進行。

3.) 開放研究資料

他們除了視覺互動呈現平台，讓一般人可以快速了解概念外，同時也開放研究資料，讓有興趣的研究者，閱聽人，可以自行深入耙梳。

從研究本身來說，他們的建構沒有太大的問題。最重要的，也就在於他們對於自己資料的開放態度。任何對於他們研究方法達成的結論有疑義的機構或個人，都可以檢驗他們資料的內涵。

小結：科技到底是幫手，還是殺手？
工具的存在本身沒有問題，工具的使用才是問題。

不少人在談，網路媒體對於閱聽大眾，公民社會的威脅。然而，個人如何武裝，或是辨別資訊的良莠，算是比較少人提及的話題。

科技的進步，在這時候恰恰也是我們的最好的工具。幫助我們，在驗證上更加容易。

本文提到的閱讀技巧，就是科技這項工具的演練。一些小細節，比如：簡單看一下是否新聞連結為 "Sponsored"，是很直觀可以看到的，就能驗證資訊的傳遞，是否有人出資。

來源跟背景的查證，跨媒體的比較，也隨著科技的進步，讀取更快，閱讀更方便，越來越容易。

最後，最重要的是：個人認為採取資訊品質的判定動作，有其必要性。

周邊的朋友，在購買商品前，為了作出最適切的購買決定，經常會利用科技做為工具，做出詳盡的比較。然而，在對於"想法"，卻疏於使用相似的心力。

我可以理解：當購買商品，省下的一分一毫，是很實際，看得到，摸得著的。而驗證資訊，省下自己閱讀時間，或者是提高自己閱讀的品質，所帶來的益處，經常是難以估計的。

我只能說，我人生的經驗告訴我：花點心思不難，益處也是能夠轉移到實際的效益上。而且，不花心思，就讓人 "買"去了想法，最終付出的代價，是會相當巨大的。

期中選舉：談談機率分布與預測心理

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 07 Nov 2018 20:34:00 +0000

隨手用了網路工具，將三張538網站上的不同版本預測圖截圖重疊下來，來談一下期中選舉預測上，有趣的地方。

圖片來源：FiveThirtyEight Midterm Election：2018 House Prediction

538不同版本的預測，在統計分配上的狀態
538在每次選舉，都會提供三種不同的選舉預測：Lite/Classic/Deluxe

Lite：就是僅就本次選舉，所有進行的全國性與區域性民調，放入模型做出預期。

Classic：增加所謂的 "基本盤"：募款狀況，過去的投票傾向，歷史的趨勢。

Deluxe：就是再增加 "專家評等" (experts' rating)

他們自己有公布他們自己的預測是如何預測的，可參考這個連結。而下圖也列示了三種評等使用資訊的差異。

那麼，這樣評等的差異，目的是為什麼？

當我們新加入資料時，多半是希望新加入的資訊，可以讓我們所關心的預測更 "準確"。

我們再做預估時，大概可以估出一個 "平均值"，也就是整個機率分布累積到50%的地方。而整體分布會有不同程度的分散狀態。而所謂的"準確"：除了這個中點外，也希望分布不要太散。

從這個角度來看，我把這三張圖疊在一起，就是希望讀者能夠感受一下兩件事：

(1.) 新資訊讓預測更集中：讀者們應該可以清楚的感受到，從Lite 到 Deluxe，整個分布的區間越來越窄。

(2.) 以中位數/平均值來說：Lite/Classic 版本的預測值，是落在民主黨增加 38-39席，而Deluxe版本預測是增加 36席。

最終的肯定結果還沒有公開。目前，根據紐約時報的推估，2018年期中選舉後的眾議院，大概是民主黨 229 : 206 共和黨。

538的創辦人在上周末(Nov 3, 2018)，發布了一篇以 "共和黨需要系統性民調誤差，才能贏下眾院" 的文章，是以Deluxe 版本做為討論。這個版本的中值落在民主黨 231 : 204 共和黨，跟上述的推估值差距並不大。這項結果，可以再細分成兩個話題。

預期建立：從各種預測建立起 "心理準備"
在一項特定的風險事件，或者是公眾認為會對整體政策方向有影響的事件上，進行各種民調，幾乎是現代的常態。而透過民調的過程，也會讓公眾慢慢型塑出自己的看法，也會讓他們的預期反應到一些生活中他們認為被影響的領域。

驚喜(？！)，來自於公眾被形塑出來的意見，跟真實的結果出現大幅度的差距時造成。

在這裡我們談一下兩個在20世紀美國的總統選舉上，有趣的"歷史"

這兩次有名的"驚喜"，是1936年小羅斯福與藍登，以及1948年杜魯門與杜威的選舉。兩者都是預測共和黨的候選人會當選，但最終結果是民主黨獲勝。

後人探討出來的原因，大概能歸因為兩點：

(1)抽樣樣本與真實的投票民眾母體差距太大了，簡單來說，就是問錯人。

當時有些民調，是以電話調查進行。1936年有電話的家庭的社經背景，跟整體民眾的差距顯然有一段距離。

(2)民調型塑意見後，影響真實投票的狀態：

杜威的支持者認為杜威領先夠大，就沒有去投票；杜魯門的支持者發現他有急起直追之勢，更加踴躍投票。一來一往，就縮小了兩者間的差距。

當代的民調，大概都就上述兩種狀況，做出了一些修正。然而，2016，仍出現兩次"大打臉"的狀況，也迫使進行民調預測的人再做出一些改變。這就是為什麼我在首段特別介紹538他們提到的三種預測版本，讓大家對於預測有更深的認識。

這次的選舉結果，在選前大概都能夠預期民主黨拿下眾議院這樣的結果。因此，至少在金融市場上，並沒有因為選舉，出現太多的變化。

我可以預想，在今日(Nov. 8, 2018，台灣時間)，會出現："金融市場的表現得比預期的好，可能大家會認為是共和黨選得比想像的好"，這樣的論述。

我認為真正的原因，是不確定性因素的解除，對於金融市場總是一種激勵。此外，畢竟民調結果都是事前就公布的，因此跟民調"吻合"的狀況，早就被該考量進金融市場的訂價中。

或許，我們可以看看下一個原因？

真正的"意外"，是民主黨贏得不夠多？
我們從三個版本跟目前的真實狀況相比，就會發現民主黨獲得的席次，跟預測的中值相當接也就是說：這次事前的預測，可以說是"太準"。

通常真實的結果要準確落在中值，應該不太容易。尤其是在這次選舉，在公眾媒體上，普遍談及所謂的"不受歡迎的總統"的因素下，會讓反對黨在選得更好一些。

民主黨的表現，僅僅只有符合預測的中值而已。甚至在參議院選舉上，失去了北達科塔州的Heidi Heitkemp(選前就預估會失去，23.3%當選機率)，密蘇里州的Claire McCaskill(選前認為50%/50%)與印地安納州的Joe Donnelly(選前認為較為看好，61.7%當選機率) 三位參議員，算是對民主黨中西部選區，重大的損失。

(筆者註：這點在WSJ 所舉辦的短論壇上有被提起，在這點引述他們的觀點摘要)

小結：確定與不確定
我會撰寫這篇文章的出發點，是因為期中選舉前，許多朋友問我：美國期中選舉會不會對金融市場有影響？如有影響，影響的幅度有多大？

對我來說，蒐集資訊的方向通常是：找尋以數據做為基礎論述的媒體，觀察他們使用數據的狀況，是否有重大的推論盲點？若無，我就會建立出一個基礎情境。隨著時間變化，觀察這樣基礎情境是否有所改變。

我認為貿易爭端跟美國選舉，算是恰巧兩件有趣的風險事件的例子。

跟貿易爭端相比，選舉這件事情在美國，因為投入做數據分析的人多，要有太大的誤差跟驚喜，變得越來越困難。甚至作數據分析的人，也更加知道自己的侷限，選前也會提供 "完全相反"的狀態 (如：538創辦人寫的 "系統性偏誤" 那篇文章)，讓讀者自行做出判斷。
而貿易爭端，就牽涉到兩國行政當局的立場，兩國國內的總體經濟狀態，以及周邊各國之間的外交關係。這種資訊量多，資訊來源雜，雙方在正式談判前也不願太早揭示底牌的狀況下，就會成為真正的 "風險事件"：因為根本不知道從何估起，陷入 "公說公有理，婆說婆有理"的狀態。

對我來說，我很喜歡做這樣的練習：判斷哪些是容易考量的風險事件，哪些事件雖然看似不確定，但大致方向卻相對穩定的。或許，讀者有興趣也可以試試看。

長短天期債券利差：是指標，還是政策干預的結果？

noreply@blogger.com (Islaballena) — Fri, 19 Oct 2018 16:42:00 +0000

在本周三(Oct. 17, 2018) 公布，聯準會FOMC會議紀錄中，有一段有趣的文字，談到長短天期利差的指標性問題。
到底長短天期債券利差代表的是甚麼？聯準會過去的計畫，對於這樣的利差到底影響多少？

首先：一點概念

我們在談所謂 "Term Structure"，"Term Premium"，"Yield Curve"，是適用在債券上的概念。一個國家發行債券，基本上是同性質的資產，主要的差別是他們的到期日有所不同。根據到期日的差異，給予投資人不同的利率，算是對於較為長期持有者的一種補償。

補償甚麼？期間較遠，就有更多的(還本)不確定性，也就有風險。

那麼：長短天期的利率差距告訴我們甚麼事？
如上所述，通常，長天期債券的利率會高於短天期債券。然而，透過市場揭示的的資訊狀態，有時會出現短天期債券利率高過長天期債券利率，也就是 "yield curve inversion"

這代表甚麼？持有短天期的債券風險居然更高？

大家可以這樣想：如果經濟衰退的狀況，已經有跡象浮現，會在可預見的未來就發生。那麼市場參與的投資人必定感受到短天期內的風險。而，通常經濟衰退的期間短暫，短時間衰退後就會自然復甦，因此長天期的債券利率訂價反而較為平穩不受影響。

建立起這樣的概念後，我們在來閱讀圖片中的這段文字，說明兩件事

1.) inverted yield curve 是未來衰退風險增加的跡象，然而；

2.) 近年來的購債計畫，讓 yield curve作為經濟景氣指標的可靠度變低了。

第二點就讓我們自然好奇的問，那麼，購債計畫，以及去年此時(Oct. 2017)所開始的：逐步停止再投資，對於未來10年期公債的利率影響到底有多少？

首先，購債計畫當初的目的是：降低一般公債的利率，讓融資成本降低。除了提供市場流動性外，也促進實體經濟(i.e.公司)，進行投資計畫，促進實體經濟成長。

因此，在購債，以及停止購債(但不停止到期再投資)，以及停止再投資，都會對於利率有不同程度的影響。

聯準會當然對於這樣的變化，有提出相應的模擬研究，想要了解細節的，可以參考以下文章。

Projected Evolution of the SOMA Portfolio and the 10-year Treasury Term Premium Effect (Sept. 22, 2017)

而這張文章中的附圖，給予了政策對於10年期公債Term Premium的影響(i.e. 10 year term premium effect/TPE)，做出了以下兩種未來不同情境的預測圖。

附圖描述中有一段有意思的文字，可以給讀者更明確的概念。

At the end of 2016 the TPE is estimated to be negative 100 basis points. Roughly speaking, this implies the yield on a 10-year Treasury security would be 100 basis points higher absent the Federal Reserve's expanded balance sheet that largely reflects LSAPs and MEP programs

於2016年底，TPE預估值大約是100bp (1%)。大致上來說，這隱含10年公債殖利率，在沒有LSAP(Large Scale Assets Purchases, 也就是QE)跟MEP(Maturity Extension Programs, 也就是再投資) 計畫的狀況下，應該要比現在的利率再高1%。

這樣的研究內容，呼應了聯準會在會議記錄中提到的：聯準會過去進行的計畫，影響到用目前的利差來衡量經濟狀況的可靠程度。而從上圖來看，真正要將上述計畫的影響降低到沒有影響的程度，得要到2025年後了。

同篇研究的附圖一，給予了停止在投資對於聯準會資產負債表的影響。

小結：
今年，是當年金融危機過後的10年。世界的經濟，離所謂的"穩定"，還有一段路要走。美國從去年開始降低在投資金額，逐步走向利率正常化。而歐盟才正打算停止購債，遠離正常化還有一段路要走。

所謂的 "政策正常化"，通常會經過幾個步驟。
1.) 開始停止新購，但到期資產會再投資。
2.) 到期資產停止再投資，但緩步進行。
3.) 短期利率穩健提升。

美國現在做的，是(2)與(3)。

除了現在大家關切的短期利率緩步提升外，還有資產購置計畫所累積的大量資產需要減少的狀態，對於長短天期利差的影響，也是衡量經濟數據的一項考慮因素。

這也是我這段時間一直有的感受：在這個變動的時代，很多"新鮮"的事，不能單純用過去的指標來看，也算是一種不斷讓自己進步的動力。

史基浦機場擴建案與地方選舉：Lelystad機場延後開啟

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 07 Mar 2018 23:13:00 +0000

在2016年，史基浦機場在討論潛在可能的擴建案時，引起了荷蘭社會的廣泛討論。我一開始知道這個議題，是在2015年冬天在一家麥當勞等餐時，翻閱報紙，看到史基浦周邊農夫對於機場擴建可能對於他們的影響，表達憂心。在2016年，我進一步在荷蘭朋友的臉書上，看到他們對於史基浦"航空城"的討論。

今年(2018)初，隨著地方選舉即將於三月展開，我意外的看到了幾個荷蘭在地政黨透過臉書，開始對於議題進行熱烈討論。其中包括："今日Lelystad，明日就是你"，這樣的聳動字眼。我稍微掃過內容後跟朋友詢問：到底這個議題是，是這個媒體本身偏頗的立場，或者是這件事情荷蘭政府真的搞砸了？

"通常這個媒體我是不看的，很多議題他們是亂扯沒錯。但在機場這件事上，他的評論還算到位。"

究竟，這是怎麼回事？
2016年回顧：史基浦擴建案
當時引用的文章，是一篇烏特列支大學的博士論文：探討機場對於城市的衝擊與影響。

Michel van Wijk(2007) Airports as Cityports in the City-region : Spatial-economic and institutional positions and institutional learning in Randstad-Schiphol (AMS), Frankfurt Rhein-Main (FRA), Tokyo Haneda (HND) and Narita (NRT)

對於當時的文章，我有幾項簡要的摘錄：

1.) 並不是外國經驗都適合台灣：

在台灣的公眾意見，經常隨著"潮流"而走。而曾經有一陣子，歐洲三"蘭"：荷蘭，愛爾蘭，芬蘭成為媒體上經常出現的談話焦點。後兩者最近都出現了不少問題，這裡就先不提。荷蘭經驗仍然在台灣很紅，但討論其利弊權衡卻相對較少。

van Wijk先生在長達323頁的論文中，比較了荷蘭，日本，德國機場開發的優缺點。身為荷蘭人，他雖然提到優點，同時也在文中詳述開發案的爭議。如：徵收用地最後與廠商實際使用不同，周邊公共設施的負面效應，以及不同公部門單位的競爭。

當我們在使用他人的研究成果，除了讚頌他人對於機場規劃的"正面效益"評估外，是否應該也要將其在研究中對於"負面效益"的問題一併研究，降低公共工程建設中，國民所需要承擔的風險以及負面成本？
2.) 史基浦機場的周邊，以及荷蘭公共建設的觀察：

我們可以看一下Schiphol機場周圍的建置。從下圖中可以看到，Schiphol機場營運到目前為止，大概還圍繞在A9(右上角Badhoevedrop)，N232(右下角Oosteinde)，N201(左下角Hoofddrop)，N205(左上角Vijfhuizen"五間厝" ) 這四條路所圍成的長方形範圍內。在這幾年的增建後，仍有留下相當多的範圍：如，Hoofddorp右上角的一塊地域。

這與我有限的荷蘭生活經驗相符。這段在荷蘭生活的期間，恰巧遇到不少的火車站的增設/擴建工程。觀察到的是：通常這些工程都會在原先已經設定好的預定地範圍內達成。也就是說，一項新建工程不會額外徵收用地，而是拿最早就已經規劃好土地是擴建使用。此外，工程正式要進行的同時，會有專責的建築顧問公司需要跟當地居民開啟數場座談會。會談內容多半是不同施工方式的選擇原因，計畫的工期與進度，以及未來工期完成後的願景。

3.) 機場規劃問題：就業人口的增加與都市發展。

從Google的地圖中，我們可以看到機場周邊主要交通幹道，引領週邊區域發展。這些交通建設可以將機場所衍生的就業效果，拓展到其他區域，而非侷限於機場本身。換句話說：機場本身的預定用地並不用這麼大，周邊如何連結才是重點。較為接近區域的直接影響，從van Wijk先生論文的圖表(圖4.11)中，標記了機場周邊的商辦，工業區的發展。

4.) 這看起來很好？不是嗎？並不完全是。

Schiphol機場的擴建，緩和了本來少數幾個城鎮(Gemeente)的直接環境衝擊，如：阿姆斯特丹或Amstelveen區。但是也把問題延伸到西邊的Leiden與Castricum兩處。此外，在廠商的選用地與預定地的落差，造成土地資源位置錯置的狀況也在荷蘭出現。最後，在土地徵收上，Schiphol機場的開發單位，與周邊的城鎮有不少的衝突。在荷蘭法規中，地方政府(Gemeente)有首先收購農地做為都市計畫使用的優先權。但機場開發單位與地方政府的競爭下，造成幾項要上法院的例子。

2017/18年的新爭議：Lelystad機場
在史基浦機場即將達到當初協議的使用上限，荷蘭政府尋找替代機場的使用案。被看上的是在阿姆斯特丹東方的軍民兩用機場Lelystad機場。

然而，這個機場的擴建案，從去年底到今年初，成為荷蘭政界的熱切議案：

1.) 環境影響評估報告(Milieu Effectrapportage, MER)的估計誤差：
在去年10月16日，即將離任的基礎建設與環境管理部長Sharon Dijksma在一封給國會的信件中(詳見連結：荷文) ，提到了環境影響評估報告中出現了幾項重要的落差。然而，在信中她也提到，這些誤差需要重新更正，但應不影響Lelystad機場的開放。

這些落差是甚麼？

根據報導( NRC(Oct. 17, 2017) 相關連結 / NOS(Sept.12, 2017)，相關連結 )，有幾項問題

圖片來源：NOS

a.) 飛航路線：

報導中估計的飛航路線，許多會繞過北方的海域，在進入機場。因此，在降低高度後，對於周邊地域影響的程度與範圍會較小。然而，這樣的估計並不切實際。許多飛航的班機是到南歐的度假航班，原先估計43%的航班會透過藍線路徑進入機場，應該得要上調到80%。

b.) 噪音評估：

環境影響評估報告中的噪音評估，是飛機引擎以30%的輸出率來設算。然而，30%的輸出是一般飛機在地面滑行(taxiing)的狀態。就算是降落進場，或者是起飛，應該要以60~80%的輸出率來計算。

c.) 航線高度：

在環境影響評估報告中的航線高度估計，是以較高的高度作為估計。然而，荷蘭東方的空域還未進行重劃。較高的空域雖然是在未來(2023)空域重劃的計畫中，但尚未落實，就要在2019年已較低空域開啟機場。地方民眾不能接受。

2.) 周邊區域的影響：
同樣，我們可以從Google Map來看，Lelystad機場作為所謂的"假期機場"，會面臨甚麼樣的問題。

右邊所圈出來的區域，就是上述藍線路徑會影響的範圍。而這個機場主要被定義為"假期機場"，也就是荷蘭民眾多會到南歐去享受陽光。因此，南歐所飛回來的班機所影響到的區域，是這次反對機場開放的主要群體。

此外，荷蘭民眾還有在討論中提到，Lelystad做為對外機場，會對周邊交通出現重大的問題。這就是途中兩條虛線橘線的畫出來的。

連接Lelystad機場，只有從西南方(A27)以及西方(A6)來得兩條主要幹道。東側，南側，東北側的路徑，是較小的 N級道路。此外，火車只有通過左側的單一道路，只要鐵軌有調度問題，無法處理因為機場開放所產生的更高運輸需求。

機場跟地方選舉的關聯：海牙還在乎我們嗎？
這個機場擴建的抗議，從2017年下半年節節升高。2018年初，荷蘭政府仍堅持：雖然困難重重，仍會將2019年4月開放機場作為目標。

這件事情不僅僅引起在地民眾不滿，甚至在我居住的城市，遠遠在影響範圍之外，在地的一些荷蘭朋友，在被問及這件事情時，也表達不同程度的不滿。

"這次是Lelystad跟東部的居民，下次輪到我們這兒有建設的時候，他們怎麼看？"

聯盟政黨中，ChristenUnie首先發難，他們在1月時就表示：Lelystad機場既然充滿爭議，延後開啟必須要是選項之一。(報導：Nu(Jan. 8, 2018)，連結) 。

在2月，荷蘭政府在這項議題上決議讓步：Lelystad機場不會在2019年4月開放。會在上述議題充分處理，特別是飛航路徑規劃與環境影響評估報告重新衡量。機場仍預計在2020啟用。

荷蘭政府公報(Feb. 21, 2018) Minister Van Nieuwenhuizen kiest voor uitstel opening Lelystad Airport

友人笑笑的說：這是地區選舉年，政府才會衡量態勢後快速因應。從來沒有見過他們這麼快改變立場呢。

這樣的改變，會對地方選舉影響多少？等3月21日地方選舉後，就能知道了。

成本，效益與投資：科技前緣的市場效果

noreply@blogger.com (Islaballena) — Sat, 20 Jan 2018 01:44:00 +0000

這張圖，是歐洲藥品管理局(European Medicines Agency)所核發的第一張基因療效藥證，Glybera的治療機制。這項藥物，就是我在PTT Stock版的這篇文章中所指出的那家公司所開發的。公司當時稱作 A(msterdam) M(olecular) T(herapeutics)。

圖片來源：https://www.drugdevelopment-technology.com/

我文章分享的重點，主要是在投資過程中的心情。

每個人都於手邊的持股多少事會關心的。這張持股讓我經歷價格暴漲，暴跌，下市，重新上市。對我來說是個很寶貴的經驗。

"好像好一陣子沒有看這家公司了，該來看看，寫成故事如何？"

抱持著這樣的心情，我發現了更多有趣的故事，當作PTT文章的延伸閱讀，來分享給大家。

*讀者需知：
1.) 本篇文章是作為產業發展，投資概念的分享，並不作為投資建議。
2.) 本篇文章較PTT Stock版文章為新，相關日期有較為詳細/正確的陳述。
3.) 本篇文章關係到的公司：在那斯達克上市的UniQure(Qure)

基因療法的機制：

為什麼我喜歡將這個"藥物"，翻譯成基因"療法"？

有別於一般認知的藥，這樣的療法並非透過一個化合物在身體內的作用，而是透過將"正確"的基因，傳遞到人體細胞中，修正先天基因的缺失。

文章開頭的這張圖：Glybera的示意圖，說明了治療的"流程"。

透過腺病毒(Andenovirus)作為載體，讓病毒承載正常的DNA，"感染"病人的細胞。

病人的細胞被"感染"後，未來複製的新細胞，就會是這段"正常"的基因，而非是先天所繼承的，有缺陷的基因。

這樣的"感染"過程，需要規模夠大，才有辦法完成。

在2015年，一位德國醫師的治療案例中，療程總共有40劑針劑，每劑針劑包含數以兆計的病毒(A dose of Glybera contains trillions of viruses)，才有辦法產生效果。而目前，這位接受治療的病人，就像你我一般，正常的生活。

很神奇，是吧？但，純然以商業模式來說，這樣的療程開發，是一種耗時費力的賠錢貨(bust)。而從這家公司，這項療程的開發過程，我們可以看到更多有趣的資訊。

療程的開發過程：AMT在歐洲上市的挑戰

基因療法，就算是在2018年的今天，聽起來還是很酷炫的科技應用。事實上，在1990年代，就已經在研究機構中有蓬勃的發展了。

UniQure的前身，Amsterdam Molecular Therapeutics(AMT)，在阿姆斯特丹大學(Universiteit van Amsterdam, UvA)的實驗室團隊基礎上，於1998年成立。在經歷將近10年的發展後，公司於2007年，在阿姆斯特丹Euronext證交所上市。

公司也持續在基因療法上發展。然而，實驗局部的成功，跟把這項技術推向正式的"療程"，還差得很遠。就是一位這條遙遠的道路，壓垮了AMT這家公司。

1.) 2009年：公司向歐洲藥品管理局(European Medicines Agency)申請藥品上市許可，被駁回。要求需要做進一步的實驗驗證。

2.) 2010年：我小額度買入公司的那年，公司在實驗中取得正面的效果，離藥品上市許可又更接近了一步。

3.) 2011年：歐洲藥品管理局旗下的兩個機關：CHMP與CAT，都採取不建議發與上市許可的驗計。

4.) 2012年：公司再次申請上市許可。在4月的時候仍無法得到正面的答覆，在7月時，終於得到有條件的藥品上市許可。

藥品上市許可的喜悅，對AMT的股東(我這種好傻好天真的)，並沒有太大的意義。

2012年3月，公司的現金也大概用罄了。因此，管理團隊邀集對於公司正在進行的療程開發還有興趣的投資人，重新設立了uniQure這家公司，以1:1的換股比，將AMT下市。

也就是說：上市之前，購入AMT的股東，手上所持有的，是未上市的uniQure股份。

孤兒藥的挑戰：本質與法規
為什麼公司需要燒掉這麼多現金？我們可以從MIT 科技評論 (MIT Technology Review)的這則報導內容，一探究竟。

MIT Technology Review(May 4, 2016) "世界上最貴的藥，是個賠錢貨" (The World's most expensive Medicine is a bust)

首先，是疾病的本質。
基因療法主要是用在遺傳性的疾病，依照疾病本身不同的特性，患者數量不一。而Glybera所治療的，牽涉到脂肪無法正常代謝的疾病 lipoprotein lipase deficiency，透過遺傳得病的機率大概只有百萬分之一。

此外，這項疾病通常難以確診。有這樣基因疾病的患者，在臨床常受困擾的痛苦，是胰臟炎。然而，因為這像遺傳疾病太稀有，胰臟炎就診的患者，並不會被往這個基因疾病的方向診斷。

如果以遺傳估計百萬分之一的機會，.歐盟今日(2016年終)的人口估計，是521 mln。代表會有512人。然而，根據上述MIT科技評論報導，在歐洲，確診的案例，只有250名。

再來：是法規的問題。到底一般的用藥審核，適不適用在這樣的療法上？
AMT光是為了要讓這項藥品，通過歐洲藥物上市許可，就花了 US$100 mln。其中，法規在臨床實驗上的要求，更讓公司方面傷透了腦筋。

歐洲藥物管理局一開始要求要有342人的臨床實驗數據。
可是，全歐洲在當時就只能找到250位確診病人，去哪兒找342名臨床實驗者？

Sander van Deventer，目前仍是uniQure的Chief Medicine Officer提到：

"認證申請根本是場惡夢經驗......他們根本沒有專業知識(know-how)來審查這種進階療程"

再來：是療效的問題。

雖然在2015年德國醫生所接手的案例中，病人沒有再因為這項疾病的困擾回到醫院。然而，在2012年申請藥物核准時的實驗，並非多數的病人得到正面的療效。

的確：接受用藥的病人，降低極度困擾他們的胰臟炎的發病頻率。然而，對於脂肪代謝的問題，並沒有完全解決。

因此，到底算不算是一個完整的"治療"？

最後：開發成本與訂價

MIT Technology Review (Oct. 24, 2017) "追蹤基因療法的開發成本" (Tracing the cost of gene therapy)

從這張圖可以明顯看到，Glybera是基因療法中最昂貴的藥品。當然，每個藥物開發成本不一。但，從圖中代表適用人數的圓圈大小來看，Glybera的價格居高不下，主要是因為他們的"適用規模"太小。

在不同來源的閱讀中，開發這個藥品的成本，約為 US$ 500 mln。以歐盟人口推估，有500個案例的規模，那麼考量到回收開發成本的定價，每個案例大概都得花 $1 mln來接受治療。

這樣的價標，歐洲各國監理機關，付錢的醫療保險公司，頗有怨言。法國監理機關說他們不會付錢，德國DAK對療效感到懷疑，提出支付與否，透過個案審查。曾經用國家科學研發補助這項藥品研究的荷蘭，認為這是藥商哄抬藥價(price gouging)的例子，感到相當不滿。

最終，在德國的例子上，保險公司支付了 US$ 900,000。而Glybera的藥證於2017年到期時，uniQure也選擇不再更新這項藥品的藥證申請。

作為"投資人"，學到了些甚麼?

這個案例，是公開市場上投資"科技前緣"的公司，但我認為有些想法，可以應用在投資其他公司上。

1.) 科技前緣的成功與否？法規，監理機關，總體環境對新科技的影響
通常在檢視一家公司時，我會在乎經營團隊的能力，商業經驗以及過去的發展歷史。

這家公司的確有長期的技術基礎(UvA的學術研究團隊)，在上市後也有長足的商業經營經驗(2007年即上市)。有曾失敗退回(2009年)，有突破性的研究進展(2010年)，而且這個療程如果得到核可，將是歐洲第一個基因療程的藥品。

聽起來很棒，不是嗎？公司逐步落實實驗室的技術，將一項全新的科技商業化，並且進入障礙極高，沒有他人挑戰。

2011年，剛好是歐債風暴的高峰期。本來支持研究的投資者，耐心應該也燒到了極限。而監理機關不願意許可，監理機關不允許上市，要求要做更多的實驗，更加燒錢。促成了他們最後選擇由新的投資人重組另一家新公司，收購原公司下市。

在這些事件的背後，牽涉到原始投資人受總體經濟環境影響，總體環境不佳，法規與監理機關的負面監理因素。

因此，並非投資科技前緣的公司，所建立起的科技屏障，一定能夠保障投資人的獲利。公司所處的地域，對於該科技/產業的態度，在不同的產業，各有不同程度的影響。

2.) 市場規模，開發成本與時間：

我在投資之初，很清楚這是專門做孤兒藥的生技公司，市場規模有在考量之列。不過我最關切的是透過投資了解新科技的進程，我當時沒想太多回收的問題。

從公司以及投資公司的創投團隊來看，單一療程市場規模不大，可以透過不同病症的研究，擴大自身產品的應用規模。

公司當時研發的藥品，還包含B型血友病的開發。(Hemophilia B，四萬分之一男性的患病率)。而目前uniQure的研究主力，還包含杭亭頓症(Huntington Disease)，鬱血性心臟衰竭(Congestive Heart Failure，CHF)。

市場規模大小，影響到這項技術投資研發成功後的回收期程。產品應用規模廣，那麼回收期就短；反之，回收期程長。

類似的例子，在台灣擅長的資訊科技產業也曾出現：投入大量資源，試圖競爭通用科技規格：的確在特定領域，台灣遙遙領先。然而，該科技並未被選用為通用規格，造成市場應用層面太小。僅能在小領域中推出一些應用產品，多少回收些投資的成本。

3.) 投資的心態：錢丟下去是為什麼？
購入這家公司，占我的投資比重很小。我投資之前給自己做的心理建設是：

沒有賺到沒關係，要買台灣不容易看的公司，學到經驗更重要。

但，沒有辦法避免的是：我是人，仍會受情緒波動影響。

200歐，對一位生活簡樸的人來說，算不算多？
a.) 我當時給自己一個月採買雜貨的限制
b.) 可以上餐廳吃頓好吃的料理
c.) 可以去一趟巴塞隆納的機票，待上幾天的花費。(這是在沒有住宿費下的預算 :P )。

股價高低波動的幅度是甚麼？

跟隨著藥症進程，股價能夠在一日內20%~40%的波動，一點都不意外。最後被整併下市，再加上生活的進展不順，著時讓我鬱悶了一陣子。

回過頭來想：不管投資的規模再小，事前的心理建設再多，過程的股價波動，以及"不可預期"的環境因素，都會影響到自身的生活。尤其是我是很清楚"機會成本"的人，上述三項每一項替代選擇，都讓清楚知道，200歐花掉，比賠掉開心。

不過：下市了，死心了，反而讓我又燃起了蒐集資料的鬥志。

我只要稍有時間就會去了解一下新藥開發：不管是問周遭的朋友，透過公開網路上可以查詢的資料，或者是媒體上關於新藥開發的報導。只要能抓到時間，就多少讀一點。

價格跟損益，變得不再這麼重要了。

這就是為什麼我在這件事情後的投資心態，不太在乎帳面上的損益，而在心裡問得更多的是：

公司有沒有創造價值？這樣的價值甚麼時候會實現？

實現這項價值的過程中得要承擔多少風險？我要不要跟他們一起承擔這項風險？

那麼，以"結果"來看：

1.) 2012年下市前賣出，(根據記憶)，200歐影該剩下20-30歐左右，是虧損85-90%。

2.) 當公司2014年重新上市，價格為US$17，最高點曾到US$ 33.41。以上市價來說，大約8倍；最高價來說，大約12倍。

如同我再PTT的文章中提到的：我沒有賣出uniQure，因為他給了我上了最好的一課。未來不論如何，我會留下一股，作為給自己最好的提醒。

貿易，戰爭與金融控股(2) ：第零次世界大戰下的加泰隆尼亞

noreply@blogger.com (Islaballena) — Fri, 29 Sep 2017 16:20:00 +0000

這張圖，是1700年，西班牙國王查理二世(Charles II)過世後，歐洲列強的領域狀態。所謂"西班牙"，在歐陸的板塊，就是圖中深綠色的部分。

a.) 大家所熟知的西班牙：伊比利半島的部分，左側為卡斯提牙王國。
b.) 阿拉貢王國的地中海霸權：伊比利半島右側的阿拉貢，加泰隆尼亞與瓦倫西亞。以及地中海中的：馬約卡，馬諾卡，薩丁尼亞，西西里，拿坡里。
c.) 低地國沒有獨立的國土：今日的比利時

這張圖片，提供了西班牙王位繼承戰爭的歷史背景。我們可以在各大國博弈中，看到加泰隆尼亞地區所處的地位。同時，在文末，也提到這場戰事，讓英國與歐陸各國的發展，海權 v.s 陸全的發展政策，益顯差異。

大戰之前的國土疆域：
紅色粗線所框起來的，是神聖羅馬帝國戰前的疆域。

A.) 東方戰事，陸地：哈布斯堡家的李奧帕一世，剛贏得與鄂圖曼土耳其的戰爭，著眼西方的領地。他的核心利益：在義大利與米蘭。

B.) 地中海貿易，海洋：戰勝土耳其，確保了地中海東面航道較為暢通的第一步。如果能夠進一步吃下西班牙領地中，過去屬於阿拉貢皇室的薩丁尼亞，拿坡里，西西里，那將會是他最鍾意的結果。

法國在亨利四式(就是瑪歌皇后的老公)一統法國江湖後，後世子孫就在各國戰事中，積極拓展中央集權法國的"天然疆域"：不管是介入北面荷蘭的獨立戰爭(1568-1648)，各國聯合反抗哈布斯堡王朝的30年戰爭(1618-1648)，或者是與西班牙局部的法西戰爭(1635-1648)，都可以看到他們推展疆域的野心。

A.) 南方與西班牙接壤的部分：在法西戰爭中，法國軍隊往南推進。戰後合約，法國保留加泰隆尼亞領域(Principality of Catalonia) 庇里牛斯山北部的區域，推向南方的"天然邊界"：庇里牛斯山。

B.) 東方與神聖羅馬帝國接壤的部分：圖中上方藍圈的洛琳，是他往東方擴展的重心。同時，介入西班牙王為繼承，能夠繼續30年戰爭的成果：往北向比利時，往東方向薩伏伊，米蘭方向挺進，介入義大利。

C.) 海外貿易：除了歐陸外，法國還著眼於歐陸之外的疆界：西班牙在新大陸的海外領地。當時的法國在北美也有不少的領地，再加上南美西班牙的領地，會讓法國成為18世紀歐洲的超強大國。

在戰爭還沒開戰前，兩邊都有各自的心裡盤算。而屬於阿拉貢王國三個區域之一的加泰隆尼亞，就因為這樣夾在了兩強之間。

加泰隆尼亞領(Principality of Catalonia)：西班牙的地方與中央
很多人不能夠理解加泰隆尼亞獨立的動機。然而，在歷史故事的背景中，加泰隆尼亞領數百年來與西班牙人的合作，以及對西班牙人中央政府的要求，一直是很一致的：承認地方憲法，談判合理稅收分配。這項主張，是自1283年有加泰隆尼亞領憲法以來，所維持的傳統。雙方談判，確立地方政府與中央政府的權利義務，由中央政府認證(ratify)區域憲法。

談判對象：在西班牙王國成立前是阿拉貢王國，在西班牙王國成立後，即是西班牙王國的中央政府。

然而，在16世紀中後期西班牙開展的一系列擴張活動中，各地都出現了反彈聲浪。西班牙屬低地國(今日：荷，比部分)，從1568年開啟了與西班牙進行的一系列戰爭，今日荷蘭的部分，在1648年，贏得獨立共和國的地位。

類似的狀況，在加泰隆尼亞也同樣發生。在1621年，飛利浦四世即位。就稅務問題，以及中央政府官員在加泰隆尼亞地區所適用的法律問題，中央與地方政府就權利義務劃分出現了嚴重的爭執。國王遲遲不願認證加泰隆尼亞地區憲法。

當時的哈布斯堡西班牙在低地國仍與荷蘭爭戰，在海權與英國征戰，同時也面對北方法國的威脅。在多方戰事捉襟見肘的狀況下，希望國內各地貢獻更高的稅捐，是中央政府自然而然的"政策"。

稅捐政策，成為爭執的主要核心

歐洲的稅捐系統，從中世紀以來，是透過層層領主，主教體系，設定各貴族需要上繳中央政府份額，地方貴族再向領內的佃農，工商團體徵收。而在稅務有爭議，或者是各地領民不服抗繳發生暴動的情形下，通常是地方貴族需要出面評定/平定。

然而，地方貴族在17世紀，不必然對中央政府百依百順。有國會或共議制傳統的區域，地方貴族需要與新興的資產階級合作，取得自身的政治/軍事上的實力；同時，透過歐陸內部，或者是航海時代擴張的國際貿易興起的資產階級，也逐漸學習與貴族打交道，以確保自身的貿易利益。

1620年代，加泰隆尼亞政府與西班牙政府雙方對於地方憲法與稅收權的差異衝突不斷的情況下。時任教會選任於地區議會代表，出任加泰隆尼亞地區政府的執政官的Pau Claris i Casademunt，試圖折衝。然而，在1640年，經由一場農民引發的起義(Reaper's War)事件，讓加泰隆尼亞與西班牙中央政府的爭戰，提前開打。

在這場戰事中，部分的加泰隆尼亞貴族選擇的策略，與荷蘭獨立過程的手段相當類似：引入外國勢力(法國)，在雙方權力平衡下，取得自由共和(Free Republic)的中間地位。

戰爭的過程，也與荷蘭獨立相當類似：在地貴族發現，外來勢力對於這塊地區別有所求，或幫忙的三心二意。而本地貴族之間，對於"自由共和邦"，並非有一致的共識。最後：前來幫助的法軍，被逐出庇里牛斯山以南，加泰隆尼亞重回西班牙王國，西班牙王國與法國簽定議和。

這在這樣的歷史事件中，我們可以看到幾件事：

1.) 國會同意下的皇權：

國王不得任意立法，不得任意加稅，不得任意開戰的概念。在當時的歐洲逐漸盛行。1688年英國的光榮革命後的大憲章，具文落實這些概念。

2.) 引進外國勢力都不見得是好主意：

在荷蘭與加泰隆尼亞對於哈布斯堡西班牙家的抵抗比較，當時加泰隆尼亞引進的法國，成為比西班牙徵稅更嚴苛的集權體制；而低地國對抗西班牙時，試圖引入的英國貴族，也在苗頭不對時直接放棄抵抗。自己的國家，還是得自己救比較實在。

親上加親的歐洲貴族聯姻體系：查理二世身後的繼承順位
時間快轉到1700年，隨著菲力浦四世的兒子，查理二世過世。身後無子，哈布斯堡家西班牙的王位戰爭，一觸即發。

所謂的"哈布斯堡家西班牙"，是於16世紀初(1500年)，繼承西班牙國王的哈布斯堡家族查理五世 (Charles V)，也就是西班牙的查理(Charles I )一世。嗣後，他在自己仍在世時，就將領地分拆：神聖羅馬帝國的王位，讓位給他的弟弟斐迪南一世(1556年)，自己後續的家族，就繼續留在西班牙。

兩家就此分開約150年之譜，然而，歐洲貴族之間仍有聯姻，兩家仍保持密切的關係。在戰爭開始前，最後一任的哈布斯堡家的西班牙國王，是為查理(Charles II) 二世。

查理二世有兩個姊姊：大姊瑪麗亞泰瑞莎(Maria Teresa)，嫁給了波旁家的太陽王路易十四(Louis XIV)，二姊瑪格麗特泰瑞莎(Margret Teresa)，嫁給了哈布斯堡家，神聖羅馬帝國國王李奧帕一世(Leopold I)。

"奧地利哈布斯堡家族"的西班牙繼承權：
當時在位的是神聖羅馬帝國國王李奧帕一世(Leopold I)。這系統的哈布斯堡家，與西班牙哈布斯堡家的關係是：

a.) 李奧帕的第一任太太，瑪格莉特泰瑞莎(Magaret Teresa)，是卡洛斯二世的姊姊。他們之間的女兒Maria Antonia，嫁到了巴伐利亞。女兒女婿有機會有繼承權。 (巴伐利亞家)
b.) 李奧帕的媽媽，瑪麗亞安納(Maria Anna)，是菲力浦四世的女兒，查理二世的姑姑。所以，李奧帕一世跟他的兒子們，有間接繼承權。 (奧地利哈布斯堡家)

法國波旁家的西班牙繼承權：
波旁家與西班牙王室，在好幾代都有建立關係。而在這場戰爭中的主角太陽王路易十四，他的第一任太太，瑪麗亞泰瑞莎(Maria Teresa)，是查理二世的大姊。同時，他的媽媽，也是查理二世的姑姑。

簡單來說：當時波旁家與哈布斯堡家的當主，都是菲利普四世的女婿。而同時，也都得叫菲利普三式一聲外公。(貴圈真亂XD)

在上面親上加親的關係下，以歐洲當時的繼承共識的順位來說，會排列成：

A.) 查理二世的兒子，或者是女婿。(X：卡洛斯二世沒有兒女)

B.) 查理二世姐姐的兒子，以及他的後代：這個順位指向了路易十四的兒子與孫子，也就是波旁家繼承西班牙王室的來源 (A：菲利浦)

C.) 卡洛斯二世爸爸的姊妹的後代：這個順位指向了神聖羅馬帝國國王李奧帕一世，以及他的後代。奧地利哈布斯堡家繼承西班牙王室的根源(B：查理)

D.) 卡洛斯二世姐姐的女兒，或是女婿：這個順位指向了李奧帕一世的女兒，嫁到巴伐利亞貴族的Maria Antonia，跟他的女婿(C：約瑟夫斐迪南)

查理二世身體一直不好，又沒有適合的婚配對象。因為如此，在他在位的最後兩年(1698/99)，各王國間就試圖籌畫王國分割行動。這樣的行動，得搭配地圖來看。

第一次的領土規劃(1698)，考量到西班牙主要領地的平衡。

B.) 波旁家：取得巴斯克，比斯開灣沿岸，托斯卡尼，拿坡里與西西里。

C.) 哈布斯堡家：取得米蘭，跟米蘭的附庸地區。

D.) 巴伐利亞家： 取得伊比利半島，西班牙屬低地國，以及海外殖民領。

上面這樣的領土規劃，是將西班牙最核心的事業，分給兩霸權外的巴伐利亞家，取得折衝。同時：奧地利哈布斯堡家與波旁家，也可以透過王位繼承，取得本身領地外的周邊區域。看似是個很合理的決定，也取得當初多數貴族們的同意。

然而，萬事皆有意外，巴伐利亞家的孩子，在七歲就年紀輕輕過世，沒有後嗣。因此，領土化分，就得從波旁家與哈布斯堡家重新分配(1699)。

B.) 波旁家：除了上述的領地外，取得所有西班牙在義大利的領地。並且打算用義大利領地中的米蘭，交換在哈布斯堡家手中控制的洛琳公國。

D.) 哈布斯堡家： 取得伊比利半島，西班牙屬低地國，薩丁尼亞以及所有的海外殖民領。

這樣的分配，哈布斯堡家族得跨過義大利半島，才能管理伊比利半島。此外，陸權出身的哈布斯堡家族，他們所在意的位於義大利北部，位居陸路要衝的米蘭。最後：對他們來說："海權"，是地中海航道的貿易線。這樣的分配，讓航線被波旁家族所控制的義大利橫梗其中。

對於這樣的結果：哈布斯堡家的當主李奧帕一世拒絕簽字，雙方爆發一場歷時13年的大戰。

加泰隆尼亞在大戰中的角色：地中海航權
在這場戰爭中選邊，對加泰隆尼亞來說，並不困難。

首先，加泰隆尼亞地區世代的繁榮，仰賴的是地中海貿易線。出港後往薩丁尼亞，西西里的航道，對他們來說是再熟悉也不過。同屬原阿拉貢王室區域的瓦倫西亞與阿拉貢，長期以來與法國在商業上的競爭關係，使他們也不情願看到一位波旁家貴族成為西班牙國王。

其次，對加泰隆尼亞地區的居民來說，1641-1652的戰爭，已經讓他們領略到：趕走西班牙，來了法國，根本不是個甚麼好主意。雙方的立場都是中央集權徵稅，只是看誰徵得比較兇而已。

奧地利方的聯軍，看上這點，承諾在戰勝後，承認地方憲法與地方自主權，以及雙方在海權上的合作，抓住了地方貴族與民眾的心。雖然開始只有小部分加泰隆尼亞人加入聯軍，隨著戰事的發展，加泰隆尼亞方面與包含荷蘭與英國的奧地利聯軍合作，爭取自身在地中海權以及地方自主權益。

戰事的發展過程冗長，不是本文重點，就不詳述了。雙方在各有戰事利益與損失的狀況下，開始進入了停戰談判，希望能夠終結這場戰事。談判的內容，與加泰隆尼亞從1715年至今，以及18世紀一系列的金融歷史事件，有深遠的影響。

停戰談判，烏特列支條約：
停戰談判的條約，在烏特列支，羅斯塔特(Rastatt)以及巴登(Baden)三地簽署。跟加泰隆尼亞以及未來歐洲列強海權發展較有關係的，在烏特列支和約。條約中，確立了幾項事項：

A.) 歐陸的權力平衡：法國波旁家的西班牙國王，必須要放棄法國王位繼承權。同樣，在法國與西班牙王有血親關係的貴族後嗣，也要放棄西班牙國王的繼承權。

B.) 英國的跨大西洋殖民擴張：英國取得法國在北美建立的許多殖民地，這些關鍵的貿易站，後來為大英帝國貢獻相當的財務資源。

C.) 西班牙奴隸貿易權(Asiento)的重分配：荷蘭喪失部分的貿易控管量(Quota)，而西班牙王室將這點讓與英國。

D.) 地方自治地位：波旁家的西班牙王室於條約中承諾，尊重加泰隆尼亞地方憲法的權益。

A與B：讓法國放棄了當時殖民地中，豐厚利潤的毛皮貿易的加拿大等地，也讓法國的路權與西班牙的海權路徑，無緣結合。John Law在18世紀所擘畫的財政規劃，則得從北美較無獲利基礎的路易西安納著手。

C：可以說是"南海泡沫"的開始。南海公司一開始向投資人募資的基礎，就建立在西班牙讓與的南美洲奴隸貿易權。然而，這項貿易從營運中也證實，並非是一項划算的路徑。

D：跟加泰隆尼亞直接相關。加泰隆尼亞方並沒有人直接參與談判，英國，荷蘭雖將這項放入條約之中，但隨著1713年停戰後，英荷兩國就沒有直接介入的意願。後續的巴塞隆納圍城戰(1713-1714年9月11日)中，兩國都做壁上觀。戰後西班牙方不執行條約內容，另行Nueva Planta政令。

在加泰隆尼亞圍城戰中還有個小插曲：當時西班牙軍隊久攻不下，央求法國再次出兵幫忙。而法軍打垮加泰隆尼亞軍隊，雙方談判條件議和後就撤出。撿尾刀的西班牙軍隊，再次進來城內後續"清理"，不管法國人跟加泰隆尼亞人和約談了甚麼。

在這裡，不知道該說西班牙國王室撕毀協議高手，還是加泰隆尼亞人太笨，可以被一騙再騙。

時至今日：貿易與稅制，議會與共和
文章到這裡，該做一段尾聲。對於可以跟著我的文字，走完這段歷史背景故事的讀者，我由衷感到佩服與感謝。

文末，我想打上一段自己的心得。

歐洲各國成為今日的樣態，都有各自的歷史背景故事。身為對貿易，金融以及稅制感興趣的我，經常從這幾點出發來理解歷史事件。相較我在台灣中學時期的歷史教育，著重在領地與民族，角度上有很大的不同。

從事件中我們可以看到：中世紀後的"領主與共主"形成的體制，使得接下來的幾個世紀，歐洲地方與中央集權政府之間的關係，分分合合，這種分合，是一種自然的現象。

地區領主與中央共主，經常就人力資源與資本資源的分配，會有不同的看法。人力資源，可以說是佃農體制與新興資產階級體制形成後的人力分配不同；而資本資源的分配，可以看成是貿易衍生的稅收，與土地耕作產生的稅收，如何應用的看法不同。

從這樣的角度繼續推演，自然而然的在英國演變了王權逐漸縮小，國會權力逐漸擴張的狀態。這樣的體制，讓英國的政體，政府與民間的交流，適合在全球貿易體系中彈性分配資源，取得優勢的地位。

當時的全球霸權，還有西班牙及荷蘭的海外領土。而在運作上，這些海外領地都有相當程度的自主權。

自由的彈性，在全球場域的競爭，變得相當重要。

從這樣的角度出發，搭配歷史背景，加泰隆尼亞會持續有想要公投獨立的聲浪，並不意外。他們在西班牙民主化時代，也持續嘗試與中央政府談判與折衝。在面對挫折後，想為自己發聲，對外交流，對內提高治理效率，是一種當代合理的做法。

最後，提供一下這些戰事，流傳到今日的加泰隆尼亞小知識：

1.) 1714年9月11日破城，正式併入波旁家西班牙的日子，是再地的 "國家紀念日" ( Diada Nacional de Catalunya)。當地在這個日子，都會有規模不小的紀念活動。
2.) 根據1640-1652年的那場戰事，加泰隆尼亞人撰寫了當代的"國歌" Els Segador：紀念當時佃農起身抗稅的口述歷史。

貴就好？尬意就好？紅酒看商品價格與"本質"

noreply@blogger.com (Islaballena) — Mon, 10 Jul 2017 14:49:00 +0000

這則影片非常有趣，從紅酒的評價，可以討論：一項商品"價格"，"專業訓練"，"品質"，以及"事實"。(影片/報導來源：VOX (May 20, 2015) 貴的酒是給潘仔喝的

盲測：大家能夠知道紅酒價格嗎？

影片中的第一則實驗：是邀請受試者喝三瓶價格不同的酒：一開始他們並不知道價格，但是幾乎都猜對了。

嗯？猜對，代表真的酒比較好是喝得出來呀！非也非也。

事實上，他們的評價都會是中性偏負面，如果再加上他們的評分，高價酒在他們的評分上，跟低價酒是差不多的。

如果說：對於一項商品的"喜好"程度，決定他的需求，並且透過需求決定他的價格。那麼，這個實驗反映出來是：人對於價格的評斷，跟喜好程度，是有差異的。

到底是怎麼一回事？接下來的研究顯示：被訓練。

稍經訓練的味蕾：被訓練過喝"貴"紅酒

影片接下來引述一篇2008年，在Journal of Wine Economics (葡萄酒經濟學期刊)上發表的一篇文章，第一作者為知名酒評家，無畏評論媒體創辦人Robin Goldstein，搭配其他三位斯德哥爾摩經濟學院，以及一位耶魯大學統計系的教授。他們的問題是：

較貴的酒喝起來真的比較好嗎？(Goldstein et. al, 2008)

從他們的盲測資料，透過統計分析後的結果發現：如果沒有受過品酒訓練的人，反而覺得貴的酒略為不好喝。然而，受過品酒訓練後，這項負面的評價，在統計上就變得不明顯了。

這項研究的趣味在於：透過統計的抽樣方式，過濾一些個人特質，這樣的結論依舊存在。

專業訓練的評審們：他們真的比較清楚？

在同樣的期刊，2009年，又有一位教授來試著看看是否同樣的紅酒，參加不同的品酒比賽，是否能夠"一致地"得到好評。

13場紅酒比賽評鑑一致性的分析(Hodgson, Robert T. , 2009)

這篇研究結果蒐集參加13項紅酒比賽的酒，共4,000支紅酒，並且更仔細的以他們參加評鑑的次數作為分類。

作者的問題是：一支紅酒在單項比賽中得獎後，他們在另外一項評鑑也會得獎嗎？或者是，每次比賽的評審們都是獨立判斷，得獎與否的機率，跟在另外一項評鑑有關？

研究結果發現，有請專業評審的紅酒比賽，會隨著評審邀請的差異，給予同一支紅酒不同的評價。下表顯示的三支紅酒中，Wine 2519在這13場競賽中得到最多金牌，然而同時也在另外兩個參賽的競賽中，沒有得到任何獎：代表該酒得到低於平均參賽酒的評價。

在他們審視的案例中，在參加超過3次評鑑的紅酒中(共2, 440) ，47%的酒(約1,146支)，至少能夠得到一枚金牌獎章。然而，至少得到一枚金牌的酒，卻有高達87%( 1,146的87%，約998支)，卻是在其他評鑑中，一枚獎牌都沒得到。

進一步用統計模擬得獎機率，並且對比實際得獎狀況發現：得獎與否，跟用統計數據模擬的狀況相近。

簡單來說：如果一項行為(得獎與否)，對於未來有"預測性"。那麼我們應該要發現，這項事件發生後，會影響到另外一項事件的發生機率。然而，從這篇文章的結果來看，評審的喜好差異是很大的，在一項比賽中獲得評審的青睞，對參加下一項比賽幾乎沒有指標意涵。

換句話說：花錢買得獎酒，不見得適合消費者喝，而只是代表這瓶酒，合該次競賽評審的口味。酒類評鑑，並沒有一個一致性的標準。

人體機制：知道比較貴，就會比較爽？

影片接下來的這兩篇研究，就更加有趣了。一篇研究是阿德雷德大學行銷學系的兩位教授*，另外一篇研究是兩位加州理工大學與史丹佛大學的教授的研究**。

兩篇研究的作法是類似的，而"測量"受測者的反應方式是不同的。第一篇請受測者主觀寫下他們對於3杯酒的"分數"，第二篇則是透過電腦斷層掃瞄，觀察大腦中，與嗅覺和味覺相關區位的活動。

這幾杯酒事實上是一樣的，只不過在實驗設計中，被貼了不同的價標。第一項實驗的結果：受測者知道比較貴，就會給比較高分。

我們接下來問：這樣的高分，真的代表這瓶酒喝起來比較好嗎？

在第二項實驗中：受測者在喝下比較貴的酒的時候，大腦中對於良好嗅覺與味覺的區塊反映，非常活耀。

我們把兩項實驗都在一起，就會發現這項有趣的結論：

給比較高分，是"真的"喝起來比較"爽"(大腦感知活耀)；而比較"爽"的感受，卻是因為已經知道額外的資訊(被告知酒比較貴)得來的。跟紅酒本身一點關係都沒有。

最後：事實是甚麼？

經濟學有個有趣的辭彙：效用(Utility)。然而，效用本身是甚麼？他是一個抽象的概念，這個抽象的概念，我常跟人解釋成為："使用特定商品或勞務後的滿足感"，也就是上段文字說的：比較"爽"。

不過，在研究上通常會試圖賦予他一個數值，但沒有單一的，決定性的衡量指標。有時候這項概念還會被價格替換：也就是說，願意被出高價買下的，就一定可以給人帶來比較高的"爽度"。不過，這樣的概念，得建立在"一分錢一分貨"這件事情成立的狀況下。

上面的這些實驗告訴我們甚麼？

東西帶來的滿足感，有時候反而是我們的心理因素作祟：我們知道酒比較貴，心中就開始暗示我們這個東西比較好，進而"促成"了這項事實。

如果，個人能夠了解自己的喜好，比如：我自身偏好較酸，有後韻的紅酒。因為這樣的紅酒在市場上多半不被青睞，所以我喝酒的花費，跟一般人來比或許就低了不少。

這告訴我們：用愉快的心情，喝你喜歡風味的紅酒就好。
或者是：請一個很會騙人的朋友買酒一起喝，然後請那位朋友告訴你說這是高價酒。(:P)

來源附註：

*Roberta Veale and Pascale Quester, (2009), Do consumer expectations match experience? Predicting the influence of price and country of origin on perceptions of product quality, International Business Review, 18, (2), 134-144
**Hilke Plassmann, John O'Doherty, Baba Shiv, Antonio Rangel(2008), Marketing actions can modulate neural representations of experienced pleasantness Proc Natl Acad Sci U S A. 2008 Jan 22; 105(3): 1050–1054

歐洲央行六月會議要點：耐心，信心，以及政策續航力

noreply@blogger.com (Islaballena) — Fri, 09 Jun 2017 22:29:00 +0000

歐洲央行於去(2016)年12月的政策會議，將資產購買計畫(中文俗稱：歐版QE)規模，宣告即將把計畫規模，調回政策開始時的 €60 bln。從去年底開始，不少國家的物價指標，開始逐步逼近歐洲央行所設定的2%規模。

當時不少媒體的討論中也談到：歐洲央行，是否會在各國不同通膨步調的壓力下，在利率政策上有所調整？

趁這次的6月會議，我們回顧一下去年底到目前的ECB觀點。

回顧三月會議：通膨壓力在歐洲央行的肩膀上

隨著經濟狀況的改善，歐元區"整體"的通膨狀況也開始蠢蠢欲動。在三月會議之前，伴隨社論，作者Ben Emons製作了這張圖表：歐盟區的通膨，已經接近了他們陳述目標的2%，而且是在短時間內明顯的攀升。

Bloomberg Views(Mar. 7, 2017) 歐洲央行的High-Class Problem

這張圖有趣的是：推回2011年，歐洲央行在整體通膨超過預期目標時，將利率分別拉高了兩次：2011年4月與7月。這兩次的利率拉升，事後看來，就是將歐元區經濟推落谷底的關鍵。

這也就是我在兩篇(1月與3月)的專頁短文中，都主觀認為：就算通膨增加，歐洲央行在短時間也不會有動作。他們寧可等，也不願意再犯類似的錯誤。

從6月的會議中，總裁Mario Draghi在記者會的開場陳述與記者的Q&A中，更明確的指出：他們依據甚麼來等？在乎的議題是甚麼？

通膨來源：食物跟能源

這段在開場陳述中，描述通膨現狀的項重點落在：除關於通膨尾端風險(tail risk)相關字樣，也就是歐元區已經不再有落入通縮的立即疑慮。同時下修到2019年，各年度的通膨預期。

這樣的看法是否令人有點疑惑？在陳述段中的這句話，以及歐洲央行五月的Financial Stability Review中的圖，解釋了這樣的現象。

"As expected, the recent volatility in inflation rates was mainly due to energy prices and temporary increases in services prices over the Easter period."

"如預期的，通膨的短期波動來自於能源價格以及復活節期間的服務業價格"

圖片來源：歐洲央行Financial Stability Review, May, 2017
https://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/html/index.en.html

上圖中，基礎情境是2016年的11月，而其他不同的顏色，顯示不同因素，對於到目前為止通膨波動的影響。為什麼基礎情境放在11月？向上看Bloomberg社論中的圖表，恰恰是11月開始歐洲通膨明顯上揚。

圖左的通膨組成中，絕大部分通膨的來源是能源價格與食品價格。歐洲央行政策委員會陳述的主張為：這樣季節性因素所促成的通膨波動，並不需要動用貨幣政策工具解決。

然而，圖中橘色代表：扣除食品與能源的通膨成分，在今年4月份回到了正值。雖然只有單一個月的數據，這項數據可以解釋為歐洲央行心中最在乎的通膨指標。

小結：容易受季節性/外部環境影響的能源與食品，不在通膨目標控制的考量範圍內。

政策目標：我們只在乎通膨

通常，在美國聯準會政策會議的聲明中，會再三重申聯準會的兩項任務：促進(foster)充分就業(maximum employment)與維持價格穩定(price stability)。這兩項明確的目標，是1977年國會修正聯準會法(Federal Reserve Act)時，對於公開市場操作委員會目標的修正提案。

對於歐洲央行來說，問題較為複雜些。歐洲沒有單一的國會，因此並非用法案的方式來運作，而是當初各國同意加入歐盟時的條約來運作。而透過不同的條約位階，歐洲央行網站中的"宣示"是：首要價格穩定，兼顧平衡成長與充分就業。

不過，記者當然希望知道決策圈內是否有其他的考量。因此，在回應相關提問時，以下這段話經常被提及：

"(...)basically, we've defined our objective: our objective is a self-sustained, durable convergence towards an inflation rate which is below, but close to, 2%"

"基本上，我們已經定義了我們的目標：我們的目標是讓通膨能夠自我維繫，並且持續的往接近但低於2%的水準靠攏。"

然而，記者當然會鍥而不捨的追問，而逼出了以下如此明確的回應：

"(.....) That's our objective. It's not employment; it's not growth. "

"那就是我們的目標(通膨)，不是就業，也不是成長"

如果通膨是如此重要的目標，從這些句子的重點在哪？

1.) 通膨要能"自我維繫"(Self-sustained)，並且持續(Durable)：

所謂自我持續，就是移除政策目標還能夠存在。所以，在低利率與資產購買計劃仍然持續的狀況下，通膨可能在很短的一段時間會被允許超過2%。

值得注意的是：季節性的變化，特別是能源與食品物價的變化，恐怕不再政策考量範圍內。

2.) 經濟成長，或就業成長是促成通膨的可能因素，但非絕對：
在與記者的Q&A中他有提到，目前歐元區經濟正在成長，就業也持續增加。然而，薪資並沒有明顯的回升。這跟工作的性質，生產力的低落，以及薪資談判的結構改變，都有關係。

很多經濟政策會是雙面刃：更彈性的就業市場，會促進就業跟經濟成長；但同時也會降低名目薪資水準。

在這些因素相互影響的狀況下，身為政策制定者，他選擇回歸基本目標：物價。

哲學喊話：耐心，信心以及政策持續
一位記者在提問中，談到了歐元區其他會員國央行官員對於歐洲央行政策的質疑，特別針對現行政策是否有辦法促成通膨回到目標值。

這樣的問題並不罕見。來自各會員國的質疑，一直是歐洲央行在運作時最大的困擾：貨幣政策對於每個國家產生的效果都不太一樣，每個會員國為了自身的考量也會有不同的主張。有些人會問：對我好處在哪？有些人會說：對我壞處這麼明顯，你怎麼還這樣搞？

總裁Draghi在這段話的回應滿精彩的，他用口語描述的方式，陳述目前貨幣政策為何在達成通膨目標上，還沒有明顯發生效果的原因。然而，我想引述他談完總經學理後的下面這段話。

"So first of all, we need to be patient. Second is we need to be confident. (.......) Having said that – and here I come to the other part of your question – we need to be persistent.We need to continue to accompany the recovery with our monetary policy."

"所以，我們首先必須要有耐心。再來，我們必須要有信心。(....這段是在談目前政策已經有效果的部分)。講了這麼多，我來回答你的問題：我們必須要有持續性。我們必須要用目前的貨幣政策支持復甦。"

在雜訊很多的歐元區/歐盟內部，或許這樣的抽象詞彙：耐心，信心以及政策持續，是最好的溝通。

最後：對任何關於升息，改變資產購買計畫規模的相關問題，一律用："我們沒有討論"來回應。而同時在語句中也保留政策彈性：如果復甦的步調出現任何意外(如：突然的衰退)，歐洲央行將會適時採取行動。

現行貨幣政策，可預期在資產購買計畫到期日(2017年底)前，不會有太大的改變。

附註：ECB每次政策會議，都有開放Youtube直播，而政策會議結束後，也有提供QA逐字稿。本次會議內容，參見：https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170608.en.html

歐洲金融業：桑坦德銀行的併購案與ECB政策會議

noreply@blogger.com (Islaballena) — Wed, 07 Jun 2017 20:46:00 +0000

西班牙鄉民們苦笑之中，設計了以下對白：諷刺今日(Jun. 7, 2017)的"賣銀行"一元加購套餐

這件併購案，對於歐洲的銀行業滿有指標意義的，值得一文。

CoCo Bond：介於債權人與股東之間的證券設計

Co(tingent)，Co(nvertible) Bond，白話一點的說法是，"或有事件下可轉換成股權的債券"。簡單來說，就是在銀行與投資者簽訂契約時，設定特定的事件，作為轉換成股票的啟動點。而如果事件沒有發生，那麼銀行將會支付債權人較高的利息。

從法律上來看：這群投資人不是"債權人"，他們的法律地位介於債權人與股東之間。他們有較高的利息，在特定期間/事件下，要選擇是否要轉換，或者是利率重設。

在股份有限公司的基本概念中：公司破產時，股東們是依出資比率認賠。因此，CoCo債券的持有者，地位有如股東，在公司出現風險事件時，是要全數認賠的。因此：

CoCo Bond設計的目的：投資人參與"救援"

CoCo的發行，是歐洲推動銀行業投資人"bail-in"的一環：投資人必須在銀行倒閉時承擔風險/分攤損失。這項設計的主要原因是：在歐債風暴中，銀行出事，政府用納稅人的錢出手救援，結果造成政府赤字大幅提升，壓垮政府機構借款的能量，以及未來更加龐大的債務支出。

為了避免這樣的情勢在未來繼續發生，便透過債券設計，鼓勵金融業得自己找投資人承擔自己的風險狀況。同時，巴塞爾三協定中，這項證券被視作"額外一級資本"(Additional Tier One Capital)，可以計入資本適足率的設算。這樣的設計也受金融業所接受。

在併購案中，誰會損失？
在這個案子中：高順位(senior)的債權人與存戶，他們的權益會隨著併購，由桑坦德銀行承接履約。手邊證券價值歸零的，是次順位(subordinate)債權人，CoCo債券持有者，以及股東。

"理論上"，投資CoCo債券的，應該都是機構投資人。如知名債券公司Pimco(Pacific Investment Management Co.)，大概是這次收購案中最有名/受害最深的投資人。Banco Popular某批發行的 11.5% €500m CoCo中，Pimco投資了€279m 。

從媒體上(FT, Jun. 7)的報導顯示，整批Banco Popular的CoCo Bond，規模在€1.25bn。

然而，目前沒有進一步的資料，可以確保這些CoCo沒有再被包裝後賣給一般投資人。如果一般投資人有購買牽涉這項債券的商品，將會出現長久的訴訟問題。

傳遞風險：擴散到其他銀行的CoCo?
有趣的是，西班牙人民銀行的CoCo債券持有者損失，反而推升了其他西班牙銀行CoCo的債券價格。Caixa Bank在一個禮拜前(Jun. 2) 發行的AT1債券，甚至價格還略為上揚。

目前從媒體上蒐集到的資訊為：在較差的銀行受到其他金融業併購後，反而對於其他金融機構的經營狀態勢一件好事。這種市場"猜測"，只能透過時間來證明。

歐洲政策會議：金融業風險的考量
到年底之前，歐洲區域仍有幾項大風險。西班牙與義大利的金融業是其中之一。

這項併購案的重要性，在於它建立了一個讓債券持有者承擔損失，國家不用在額外出錢注資，且能確保存戶資產的案例。也是CoCo發行以來，金融業與國家財庫脫鉤的第一步。

本月稍早(Jun. 1, 2017)，在Banca Monte dei Paschi di Sienna的案例中，歐盟有條件同意義大利國家注資援助。(FT報導連結)。在這些條件中，也包含了投資人得承擔部分損失的Bail-in條款，然而，卻沒有完全切割國家與銀行之間的注資管道，使得大家依然在摸索歐盟監理/法規執行的標準。

那麼，這項案子對歐洲央行的貨幣政策的可能影響是甚麼？

1.) 目前的資產購買計畫，是不包含這類債券的。
2.) 貨幣政策：
如果這個案例，能夠成為金融業處理"壞銀行"的準則，那麼未來可能透過歐洲各國銀行業的跨國合併，解決銀行問題。簡單來說：就是處理了較為複雜的金融業風險。

那麼貨幣政策可能可以較快走回正常化的步調。

這一塊錢套餐，未來還有戲看。