Inversión y Private Equity

¿La tormenta perfecta?

2022-06-03T03:22:00.004-07:00

Como analista de situaciones especiales, compañías que por A o por B tienen un problema que se tiene que resolver a la fuerza (o si no quiebran), tengo un sesgo hacia ser pesimista. Además, al trabajar en mercados de crédito, nadie te suele pagar por comprar el crecimiento y que todo vaya bien, como deudor no te beneficias del crecimiento si no es por la generación de caja. Lo importante de nuestro trabajo es protegerte en la caída y por ser creativo estructurando oportunidades, puedes "palmar" un fondo si no gestionas bien el riesgo de una única empresa en tu cartera.

Nuestra inversión no es asimétrica como suele ser el equity, por ello, damos mucha más importancia al que pasaría si...tener escenarios ayuda en sobremanera a protegerte, también ser excesivamente paranoico, pero eso es otra historia.

En los últimos meses y quizás por nuestro sesgo nos equivoquemos, nuestra visión acerca de la situación de mercado y de los próximos meses ha cambiado de sobremanera, ya no solo son las noticias de start-ups que estaban valoradas en base a castillos en el aire y que ahora se dan cuenta de que el dinero no es gratis, si no que la unión de varios acontecimientos macro y micro a la vez. puede desencadenar una tormenta bastante peculiar.

La unión de muchos años con bancos centrales comprando y emitiendo deuda a tipos de interés realmente bajos, unido a que la inflación no existía, supuso que las Compañías tuvieran un comportamiento muy "alegre" en cuanto a emitir nueva deuda. El dinero en los fondos sobraba y estos tenían que invertirlo en algo, cobramos por invertir en base al momento, por tanto, daba igual que el Plan de Negocio supusiera creer en muchas variables que no estaban demostradas, que la generación de caja fuera regular o no existente, era lo que había que hacer y se hizo..además, toda la gente que está en este mundo quiere lanzar un fondo, era un buen momento para hacerlo, por tanto, cada vez había más competencia, lo que hacía que si tu eras el menos agresivo otro lo fuera por ti, se llevaría el deal y tu no cobrarías...o no podrías justificar al inversor por que te está pagando comisiones.

En este mundo alegre llega una pandemia, esta obliga a las empresas tradicionales, que estarían bien o mal, a endeudarse más para aguantar el sopetón. Los bancos dan "ayudas Covid-19" en base a que realmente los préstamos los está dando el estado...pero el interés se lo llevarán ellos si las cosas salen bien...además, aprovechan, en su riesgo moral, para refinanciar préstamos y no dar dinero nuevo con las nuevas ayudas, por tanto, transmiten el 70% de su riesgo al ciudadano, de ser un préstamo 100% bancario, ahora el banco solo tiene una parte del riesgo, pero sigue teniendo las ganancias, ¿buen negocio no?

En la pandemia, también se ponen de moda todas las empresas on-line (y aplaudir en las terrazas), se habla de un cambio de paradigma, nunca más vas a volver a dar clases física, el santo grial es que te de clase una persona en San Francisco o que pagues 200k$ por un MBA on-line, comprarte una bici Peloton o acudir a un concierto en linea. Lo físico ya no mola.

Como en este contexto, los estados y gobiernos seguían comprando deuda, incluso en empresas que iban mal, la valoración en los mercados públicos era completamente exagerada, lo que obliga a los fondos a invertir cada vez más en empresas privadas, más iliquidas, etc. Incluso fondos que no tienen el capital comprometido durante un número X de años empiezan a tomar más parte de su cartera en mercado privado, como si no existiera el riesgo de retirada de fondos...

Llega el fin de pandemia, con las Compañías más apalancadas (más deuda y menos EBITDA), y entra en juego el efecto champagne, si llevas sin consumir mucho tiempo, pues cuando sales vas disparado, es algo fácil de ver. Sin embargo, los grandes "analistas" comienzan a vender que no es un efecto champagne que las cosas van genial, España está en la Champions League mundial, y que el consumo va a revotar significativamente, incluso más que antes...muchas empresas compran esta tesis y gastan gran parte de su circulante en inventario, con la expectativa de poder vender más. Esto unido a las tensiones de la cadena de supply, hacían que tuvieras que provisonar tus compras mucho antes y más caro si querías seguir sirviendo.

En medio de esto, las tensiones geo-políticas cada vez son más y más relevantes, la guerra comercial entre China y USA ya existía pre-Covid-19, pero durante la pandemia las empresas y estados se dan cuenta de que producir en países baratos tiene el problema de que pueden dejar de servirte cuando quieran o de que cuando tienes las fábricas a miles de kms de distancia...no puedes controlar igual de bien lo que pasa. Las tensiones hacen que las compras o bien no lleguen o que lleguen más caras, por tanto, para seguir manteniendo tus márgenes o bien vendes más caro o bien vendes más.

Unido a las tensiones en la cadena de supply, se desata una guerra entre Rusia y Ucrania, una que no es nada mas y nada menos que la lucha entre dos sistemas que lleva existiendo muchos años. Obviando los motivos políticos, que no son mi campo, esta guerra genera una importante subida de los costes de materias primas y que lleva a una inflación general de bienes, por tanto, igual que con la cadena de valor, o bien vendes más o vendes más caro al tener que pasar el coste a tus clientes.

La inflación, situación desconocida para muchos, también lleva a que la vida cueste más, por tanto, los salarios nominales tienen que subir para que la gente mantenga su poder adquisitivo, esto de nuevo, lleva a que si no puedes subir los precios de tus bienes, o bien no subas los salarios (la gente podrá comprar menos) o los subas y tengas menos márgenes. Al ser la competencia global, en los países de bajo coste, la subida de precio será menor y no vas a poder en general subir los precios tanto como quieres, por tanto, si la gente tiene menos poder adquisitivo tendrás que salir a buscar más volumen, cosa difícil en un entorno actual.

Pues bien, ¿dónde creo que estamos ahora?

- Tenemos más deuda derivada de la pandemia, tanto corporativa como pública.

- Tenemos unos márgenes empresariales con mucho riesgo a la baja, por consumo, por precios y por revisión general de costes. Esto unido al mayor volumen bruto de deuda hace que los ratios de apalancamiento general suban

- Una incertidumbre del consumo derivada en que si no te suben el salario por la inflación vas a consumir menos con el mismo capital o bien, puede que sea necesario reducir plantillas para mantenerte competitivo. También están subiendo costes de hipotecas, etc. La gente cada vez está más apretada, lo que supone que buscar nuevo volumen para compensar las subidas de precios sea dificil.

- Unos mercados de crédito parcialmente parados, en Europa el mercado sindicado está semi-congelado por la incertidumbre de precios y cuando están dispuesto a pagar los inversores por ciertos activos. Lo mismo está pasando en el mercado de start-ups, etc.

Con esto, no pretendo ser pesimista, solo es la visión de un analista sesgado por el mundo de la deuda y las situaciones especiales, pero si que creo que vienen tiempos complicados donde el "dinero gratis" o los planes de negocio proyectados sin razón se van a tener que estudiar de nuevo. También serán tiempos interesantes para el verdadero inversor fundamental, donde el todo vale, el FOMO y "buy-the-dip" cada vez van a tener un peso menor.

El EBITDA como Métrica de Valoración - ¿Por qué?

2021-12-18T06:01:00.000-08:00

El EBITDA probablemente sea el término más utilizado en finanzas, si existe una métrica que guía la forma de valorar de cualquier equipo de banca o el foco de un análisis de Due Diligence de un fondo de inversión probablemente sea esta.

El EBITDA, llevado a su esencia permite (i) aproximar de manera sencilla la generación de caja operativa (sin inversión, sin circulante y sin deuda) de cualquier compañía y (ii) comparar empresas con diferentes estructuras de deuda (es una métrica previa al pago de interés), en diferentes jurisdicciones (no tiene en cuenta el pago de impuestos) y, correctamente ajustada, permite comparar empresas con diferentes modelos operativos (activos en propiedad vs. Alquilados) lo que se conoce como EBITDAR.

Leyendo los últimos meses, especialmente en el Twitter español, existe una corriente que asume que las empresas se tienen que valorar por el “beneficio neto” que es lo que “realmente” genera la Compañía. Nada más lejos de la realidad, y quizás solo aplicable a empresas gigantes (ej. Coca-Cola). Cuando analizas pymes, empresas de baja capitalización, etc…el beneficio neto es la métrica con más capacidad de manipulación per se, ya que es la última línea de la cuenta de pérdidas y ganancias y por ello la más sujeta a políticas contables, criterios subjetivos, escudos fiscales, no recurrentes, etc.

Siendo lo más puristas, ningún análisis sería realista y si buscamos reducir la manipulación, tendríamos que valorar sobre ventas, donde también existe capacidad de mover ventas entre diferentes años. Nada es perfecto.

Mi disclaimer, yo no soy partidario del análisis de EBITDA, ni de valorar por un múltiplo, me parece un análisis muy simplista de cualquier Compañía y me parece algo “asombroso” que puedas obtener una valoración de un activo con media hora de trabajo en CapitalIQ mirando múltiplos de empresas en países que no conoces, en circunstancias que no conoces y en situaciones que no tienes idea. Para mi el verdadero análisis se debería basar en el flujo de caja libre (EBITDA - Capex - Taxes +/- Circulante + Depreciación*taxes) pero en ocasiones, cuando no dispones de toda la foto, el EBITDA es la forma de aproximar.

Objetivo del EBITDA

El objetivo de cualquier análisis del EBITDA tiene que ser aproximar esta métrica a la capacidad recurrente de generación de caja operativa de una Compañía, por que un año una Compañía tenga un EBITDA X o Y, no tiene que significar que sea recurrente, tampoco tener un EBITDA bajo un determinado año es malo siempre que se entiendan que los motivos no son recurrentes, de hecho, estos son los casos a analizar ya que bien entendidos son los que generan oportunidades.

¿Qué se suele ajustar en el EBITDA?

1. Reestructuraciones / No Recurrentes: Si existen costes como el cierre de una planta, salidas de personal extraordinarias, salida de un país, etc. Estos costes, por su propia naturaleza, son no recurrentes, lo que implica que a futuro no van a incidir en la capacidad de generar valor de la Compañía (ya que las ventas reportadas ya ajustan, en el caso de la salida de un país su impacto) y por tanto tienen que ser eliminados.

2. Obsoletos: Misma naturaleza, si una empresa un año tiene un impacto fuerte de material que ya no va a utilizar, es común que se ajuste. Aquí es importante vigilar que (i) sea de verdad extraordinario y no que la empresa aprovecha un año extraordinario para sacar sus “vergüenzas” a pasear y (ii) el impacto que estos obsoletos tienen en el circulante (si la empresa va a tener que rehacer sus inventarios con la consiguiente salida de caja)

3. Estructura de la Compañía: Si tenemos 2 empresas, una con activos en propiedad y otra con activos en renta, la empresa con activos en propiedad, solo por su modelo, tendría unos márgenes más altos, pero si queremos analizar la actividad real del negocio y ver en términos “comparables” cual tiene márgenes mayores, tendríamos que capitalizar la renta de la empresa bajo el modelo de alquiler para hacer ambas comprables.

¿Por qué no se incluye el D&A?

La respuesta general es (i) no supone una salida de caja y por tanto si lo que buscas es aproximar la caja no te afecta.

A pesar de que lo anterior es “teóricamente” correcto, la razón es que las Compañías se tienen que comparar independientemente de sus decisiones de inversión. Si una empresa tiene unos activos amortizados y otra acaba de crear una fábrica, el análisis por EBIT, si no se ajusta la vida útil, lleva a conclusiones completamente erróneas sobre diferentes Compañías.

Adicionalmente, el D&A atribuible al intangible, donde ya de por si el intangible es subjetivo, introduce más subjetividad en el análisis.

¿Por qué no se incluyen los impuestos?

El impuesto, para dos firmas con estructuras de capital diferentes (una con deuda, otra sin deuda) y con diferentes activos (una con más D&A y otra con menos) hacen que una pague más impuestos que la otra a pesar de tener el mismo “beneficio operativo”. Esto hace que sea necesario eliminar el pago de impuestos para poder comparar dos empresas.

¿Cuáles son las limitaciones del EBITDA?

1. Como comentábamos antes, el EBITDA no tiene en cuenta los cambios en el circulante de la empresa, por tanto, si una Compañía está en crecimiento, el EBITDA > FCF debido al consumo de inventarios y clientes. Esta es la razón por la que muchas empresas pueden morir de éxito, no es solo importante crecer en ingresos y EBITDA, también es muy importante controlar el circulante.

2. No refleja la futura inversión que puede necesitar una empresa. Una empresa puede tener un EBITDA muy alto pero tener un capex contingente muy alto, lo que disminuye su valor o niveles muy altos de capex de mantenimiento. En sectores muy intensivos es importante valorar vía (EBITDA - Capex Mantenimiento), esto es mejor que el EBIT, ya que la estructura a futuro puede cambiar mientras que el EBIT asume una estructura a pasado,

3. El modelo de negocio a futuro puede cambiar, por ello, es importante, tener un caso claro de cual va a ser el nivel de venta y estructura de costes a futuro, lo que tradicionalmente se denomina “EBITDA Recurrente”. Aquí hay que tener cuidado, es el caldo de cultivo de las empresas para desarrollar planes poco realistas.

Inversión en Spin-Offs

2021-08-22T05:00:00.001-07:00

Inversión en Spin-Offs

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La inversión en Spin-offs, empresas que se separan de una compañía matriz, suelen ser una de las formas más desconocidas de invertir en bolsa.

Esta forma de inversión no es nueva, los inversores llevan realizándola muchos años. Existen casos muy relevantes de éxito en estas inversiones tal y como explica Joel Greenblatt (Gotham Asset Management) en su libro - You can be a market genius (Version en Español) (Muy recomendado para todos los interesados en inversión en cotizadas en situaciones especiales)

En general, en el momento de la separación suceden varias cosas a la vez:

(I) Se crea una nueva sociedad que comienza a cotizar de manera independiente y se entregan sus acciones a los accionistas de la matriz

(II) Se establece un nuevo equipo directivo que gestiona la Compañía de manera independiente

(III) Se modifica la estructura de capital (activos y pasivos) de la sociedad extinguida, muchas veces se incorpora nueva deuda y se da un dividendo a la matriz para reducir la deuda de la sociedad original

¿Por qué se hacen este tipo de operaciones?

Básicamente, en grandes compañías, muchas veces existen activos que no se reflejan en la cotización y las Spin-off suelen ser una buena manera de que el mercado pueda valorar correctamente los activos de la sociedad antigua y la nueva compañía.

También suelen realizarse cuando una sociedad tiene una rama de activos buenos (Good Co) y quiere dar más valor a estos al separarlos de activos que lastran al negocio. Otros motivos pueden ser regulatorios (competencia, cuota de mercado, etc.).

¿Qué resulta atractivo de este tipo de operaciones?

Los Spin-off suelen ser procesos ineficientes de mercado por muchas razones, lo que supone poder generar retornos aprovechando estas ineficiencias:

(I) Suelen suponer un % pequeño de la capitalización de la matriz: En general, la Spin-off media representa un 20-30% de la capitalización de la matriz. Este tamaño pequeño hace que los inversores institucionales grandes no tengan demasiado interés en mantener la posición y vendan independientemente del valor del activo.

(II) Suelen ser operaciones no entendidas: Los inversores reciben las acciones como “regalo” y suelen ser activos no estratégicos y desconocidos. Ellos estaban invertidos en la sociedad inicial, que generalmente son los activos que se mantienen no extinguidos. Por ello, no les suele interesar el negocio y lo venden, generando presión a la baja.

(III) Son procesos no eficientes: Frente a una venta de la división, donde se tiene que cumplir el compromiso con los accionistas de maximizar el valor, al entregar la Compañía, la propia sociedad no tiene incentivos para “maximizar” el valor al accionista.

Esta situación, genera asimetrías ya que el nuevo management si conoce muy bien el activo, lo que puede suponer que lo intenten aprovechar frente el accionista actual.

Todas estas situaciones generar presiones a la baja en el precio inicialmente, lo que sumado a un proceso deficiente en si mismo, puede generar oportunidades atractivas. Según datos de Spin-off research, el índice de Spin-offs obtiene de manera consistente un retorno adicional vs. Mercado.

¿Cómo analizar un Spin-off?

Es un trabajo analítico en tres pasos:

(I) Entender el negocio original y el negocio que se escinde. Propuesta de valor de cada uno y racional de la escisión (buena compañía - mala compañía, regulación, etc.).

(II) Análisis Pro-Forma: Consiste en analizar por separado los resultados de la sociedad nueva y el negocio remanente a nivel financiero y operativo. También calcular los múltiplos de entrada para el nuevo negocio y el resultante (Total Negocio = Spin-off + Negocio Remanente -> Spin-off = Total Negocio - Negocio Remanente).

La información suele publicarse en la página de la SEC (10 - 12B Reports) junto con la página de Relación con Inversores de la Compañía.

(III) Plan de Incentivos del Management: Es crítico, debido a la alta asimetría de información, cuanto más invierta el management o más incentivado esté en la operación, más seguros podemos estar de que la operación crea valor. También es importante ver que personas de la sociedad apuestan por la sociedad remanente o la sociedad escindida.

Es importante analizar el % de la nueva sociedad en control del equipo, plan de opciones, plan de remuneración, etc.

Enlaces

SEC - 10-12B Reports

Ejemplo - J2 Spin-Off

Libro - You can be a Market Genius (Español)

¿Es buena la competencia? - Economía de mercado, tecnología y monopolios

2021-01-23T12:41:00.002-08:00

Sobre la Competencia

Según la teoría económica un mercado es perfectamente competitivo cuando todos los competidores ganan el mismo retorno, nadie es capaz de obtener un retorno en exceso, ya que si existiera dicho retorno entrarían nuevos competidores al mercado, lo que supondría que ese exceso quedaría de nuevo licuado por un número mayor de competidores hasta que el mercado volviera a encontrar su equilibrio.

Nos podemos imaginar estos mercados como aquellos donde no existe ninguna diferenciación, todas las empresas compiten de manera similar y donde “salirse del circulo” no tiene ninguna ventaja para el cliente, por ende, tampoco para la empresa en gran medida. Bajo la llamada “libre competencia” el retorno es un juego de suma cero, los beneficios de uno se cancelan con las pérdidas para otro.

Al no ser diferente a decenas de competidores, tienes que trabajar duro solo para “sobrevivir”, necesitarás ser lo más eficiente posible para obtener un retorno bajo o inexistente, ya que en un mercado tan competitivo, los errores no se perdonan, lo que hará que cualquier plan a largo plazo quede cercado por la propia realidad empresarial de tu presente.

Desde el punto de vista económico y/o del inversor (sin entrar a valorar al cliente) los monopolios no regulados probablemente sean la mejor forma económica que puede adaptar una determinada compañía, sus beneficios y rendimientos serán máximos, ya que si el producto se demanda, la falta de competidores y sustitutivos darán a la Compañía una ventaja total.

Saliendo del punto de vista teórico, los monopolios puros, a no ser que sean regulados, en general no existen. Si que podemos hablar de mini monopolios que son aquellas empresas que ofrecen un producto con unos beneficios para el consumidor que no tiene la competencia, y que en muchas ocasiones han sido creados por un proceso creativo basado en ofrecer algo radicalmente diferente a lo que se ofrecía en el pasado o con una mejora sustancia.

Un claro ejemplo de estos negocios son las empresas líderes en tecnología a día de hoy, han construido una tecnología propietaria y única, tienen economías de escala y de red, en general tienen un leverage cuasi-infinito para crecer, etc. Por ello, cuando una empresa se ha establecido como la líder, es muy difícil quitarle su posición de liderazgo a no ser que se cree un producto totalmente diferente y transformador, la competencia ha de ser basada en la creatividad y en mejorar la plataforma, sin ello, es realmente difícil competir.

Poniendo ejemplos, Google sería un claro ejemplo de este tipo de monopolio, a pesar de que existen competidores (ej. Bing) muy poca gente tiene en la cabeza utilizar un buscador diferente al de Google, lo que la convierte en la indiscutible ganadora en el mercado de motores de búsqueda. Amazon también lo sería, es capaz de ofrecer un catálogo de producto significativamente superior y apalancarse en una red logística y de poder de negociación que hace que los consumidores lo elijan por ser más rápido, con más producto y en ocasiones más competitivo gracias a su escala.

En estas empresas, al no tener que estar centrado constantemente en la competencia pueden centrarse en construir valor, desarrollar productos novedosos ajenos a la plataforma inicial (Amazon empezó con libros, consolido el mercado y cuando ya tenia una plataforma consolidada atacó el resto de verticales) y poner el foco en el largo plazo en vez de en la guerra del día a día.

En los sectores competitivos, esta visión es cuasi-imposible, no puedes centrarte en el largo plazo si tienes que buscar sobrevivir de manera constante, esto no te permite pensar, racionalizar y generar nuevas vías y canales de negocio. Adicionalmente, el foco constante en la competencia puede acabar destruyendo la economía de un sector, puede llevar a decisiones irracionales en el mercado y a guerras de precio que pueden hundir sectores durante muchos años.

Las Barreras de Entrada

Hay industrias que se prestan más a la competencia que en otras, en general, cuando en una industria aparezcan constantemente competidores es que hay pocas barreras para la competencia, que existan pocas barreras de entrada unidas a barreras al éxito y al crecimiento (ej. Escalabilidad) pueden hacer que existan sectores poco atractivos (ej. Hostelería - pocas barreras, competido en precios, difícil de escalar, unido a la moda y gustos cambiantes del cliente).

Un flujo constante de competidores, en dinámico, puede acabar con las economías de un sector, solo por el efecto de los grandes números, puede llegar una empresa que triunfe y perturbe la industria. Esta situación lleva a que muchas empresas tengan que gastar dinero constantemente en M&A para mantener su escala y sobrevivir.

La racionalidad en el mercado - ¿Existe?

Para juzgar si un mercado es racional, es importante juzgar como reaccionarán las empresas incumbentes a las amenazas (ej. Uno de los mercados menos racionales y donde más guerras de precios ha habido es en la telefonía lo que ha llevado a la erosion de valor de numerosas compañías para el detenimiento de sus accionistas).

Como hemos dicho antes, el mercado más racional y atractivo para un inversor, es aquel donde las reacciones y movimientos competitivos son limitados, las empresas pueden permitirse pensar a largo plazo y no pensar en incentivos a corto plazo que puedan acabar con la industria y la empresa a medio plazo.

Cuanto menos competidores existan en un mercado, más racional será el mismo, probablemente las empresas tengan una doble visión de (i) no tiene sentido su destrucción mutua, (ii) existen capacidades y recursos para expandirse a nuevas líneas y verticales sin poner en riesgo el mercado original. A más competencia, las decisiones serán más a corto plazo, basadas en la supervivencia, lo que hará que en el largo plazo pasen factura a la compañía y al sector.

Lista de Libros 2021

2020-12-31T11:32:00.005-08:00

Aquí mi lista de libros que con suerte espero que pueda leer en 2021.

El objetivo pasa por salir de la caja (finanzas puras) y leer también otros temas que siempre me han llamado la atención (América Latina, China, los conflictos en Oriente Medio, etc.) mezclandolo con continuar profundidanzo en análisis de Compañías, etc.

Mi objetivo, de siempre, es un libro al mes, si voy bien incluyo alguno más y si no me doy algo más de tiempo.

Feliz 2021 a todos.

Listado de Libros

The Almanack of Naval Ravikant: A Guide to Wealth and Happiness

2030: How Today's Biggest Trends Will Collide and Reshape the Future of Everything

Has China Won?: The Chinese Challenge to American Primacy

Losing the Long Game: The False Promise of Regime Change in the Middle East

Forgotten Continent: A History of the New Latin America

Black Wave: Saudi Arabia, Iran, and the Forty-Year Rivalry That Unraveled Culture, Religion, and Collective Memory in the Middle East

Dance of the Trillions: Developing Countries and Global Finance (Insights: Critical Thinking on International Affairs)

Radical Uncertainty: Decision-making for an unknowable future

Start with Why: How Great Leaders Inspire Everyone to Take Action

Delivering Happiness: A Path to Profits, Passion and Purpose

The Signs Were There: The clues for investors that a company is heading for a fall

How to Lead: Wisdom from the World's Greatest CEOs, Founders, and Game Changers

Reflexiones sobre la Adquisición de Compañías

2020-12-29T14:00:00.002-08:00

Introducción

La semana pasada leyendo un artículo sobre como Apollo (un PE especializado en situaciones complejas (vía deuda y equity)) había comprado hace ya algunos años una de las marcas más icónicas de Estados Unidos, Twinkies, en una subasta donde no había acudido ningún bidder, donde habían comprado exactamente lo que tenía valor de la Compañía (compra de activos vs. compra de sociedad) y como 3-4 años después habían hecho >5-7x MoM, me ha motivado a escribir este artículo hablando de como se puede enfocar una adquisición, ya sea siguiendo el dinero, o bien siendo un contrarian.

Hay dos enfoques distintos para la inversión en LBO que se pueden ver en cualquier momento de mercado, el primer enfoque, más tradicional, consiste en pagar un precio "justo" por un crecimiento sostenido y en segundo lugar un enfoque más "oportunista" que puede ser referido como "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada".

Métodos de Adquisición

Al analizar una operación de LBO, fundamentalmente los retornos se pueden dividir en tres grandes componentes de generación de valor, (i) cuanto EBITDA incremental generas desde que compras hasta que vendes (EBITDA Salida - EBITDA Entrada), (ii) cuanto desapalancas la Compañía (Deuda en Salida - Deuda en entrada) y (iii) como de bien compras el activo (a menor múltiplo, mejor precio) y como de bueno eres generando presión competitiva para vender a un múltiplo alto, esto último se conoce como expansión de múltiplo (Múltiplo de Salida - Múltiplo de entrada).

El primer enfoque (el justo valor) ofrece esencialmente una sola palanca de creación de valor: el EBITDA y su crecimiento a futuro. Este enfoque puede dar lugar a precios de entrada inflados, justificados por la ambición del equipo directivo y planes de negocios que sostienen un alto crecimiento que permite que la IRR de la operación sea lo suficientemente atractiva en un comité de inversiones. A menudo, estas operaciones suelen resultar en fracasos, recordad que pagar un alto múltiplo implica que el precio pagado es mayor, lo que implica dos cosas a su vez, (i) o apalancas más la operación para pagar más precio (+ riesgo financiero), o (ii) contribuyes más capital propio, lo que implica retornos relativos peores (EqV en Salida / EqV en Entrada - El denominador es mayor).

Los altos múltiplos pagados,a menudo cuando demasiado capital persigue muy pocas oportunidades ("crowded trades"), significa que los compradores efectivamente pasan los dos primeros años, los más predecibles en una compra, corriendo y trabajando duro para o bien pagar más deuda o bien para trabajar por un valor que ya han pagado al comprar a un múltiplo muy alto. Esta situación puede empeorar aún más si la situación de mercado deprime el múltiplo. Adicionalmente, socava el potencial de generar retornos sobre los dos primeros años y empuja a cualquier generación de resultados a años posteriores, que en general suelen ser menos fiables y donde el Plan de Negocio que se planteo para la adquisición de la Compañía ya han quedado atrás. Los elevados múltiplos pagados reducen considerablemente las posibilidades de expandir el múltiplo (si la patata ya estaba muy caliente, difícil vender a otro de manera más alta) y es probable que los efectos del desapalancamiento también sean mínimos, dada la gran necesidad de de deuda utilizada para financiar la operación. La dependencia de generar EBITDA como única forma de generar valor, con una empresa apalancada, puede dar lugar a un riesgo significativamente mayor de que la inversión no funcione como se ha esperado y también supone que cualquier problema operativo y/o exógeno queden magnificados por el apalancamiento de la Compañía.

El segundo enfoque de "comprar de manera oportunista y generar valor en la entrada" implica seguir centrándose en los múltiplos de entrada, en lugar de jugar toda la partida con foco en el EBITDA como único soporte del IRR, comprar activos a su valor intrínseco o por debajo de éste, y encontrar oportunidades en las que la creación de valor se pueda crear mediante la activación de múltiples palancas al principio de la vida de una inversión. Esto no quiere decir, que una empresa se tenga que comprar con un criterio único porque está más "barata" en términos relativos frente a su sector, es más encontrar oportunidades "no localizadas" por el mercado, entenderlas de manera profunda (a nivel de sus operaciones del día a día, equipo directivo, donde están los retos y las oportunidades) , y tener un plan claro y real sobre donde las queremos llevar a futuro.

Bien ejecutado, este enfoque crea un margen de seguridad desde el momento inicial de la inversión ya que permite que la diferencia entre el múltiplo al que cotiza el sector vs. el múltiplo al que tu has comprado sean factores que ayuden a sostener el valor en el momento de compra de la Compañía. Estas oportunidades se pueden encontrar más fácilmente evitando los "crowded trades" y formando opiniones diferenciadas y a veces contrarias sobre la evolución de un sector y/o una compañía (comprar cuando alguien vende y vender cuando alguien compra, arma de doble filo si no sabes muy bien lo que estás haciendo). Este enfoque diferenciado de la inversión no es fácil de ejecutar y a veces puede significar la asunción de otras formas de riesgo, aunque sean inherentemente más controlables (por ejemplo, que la empresa tenga problemas operacionales que hacen que sea menos atractiva en el momento de la compra, pero que resueltos resulta una empresa realmente atractiva). Este enfoque, requiere el cumplimiento de tres condiciones fundamentales:

(i) Generar oportunidades propietarias: requiere varias cosas, (i) saber decir que no de manera frecuente a oportunidades que sabes que no son para ti (bien por estrategia, precio, riesgo, etc.) y la capacidad comercial de generar oportunidades en exclusividad (ya sea por llegar el primero a una oportunidad, tener un valor realmente diferencial por el que te llaman (nicho), tener una red de asesores, etc.)

(ii) Capacidad de Análisis; saber separar la paja del grano, detectar tendencias reales, sostenibles y que los inversores están pasando de largo, ya sea por que son emergentes o porque tienen un punto de complejidad que no es fácil de entender para alguien que no ha analizado el sector y la Compañía en profundidad

(iii) Foco en la transformación de Compañías Asegurarse de que un negocio sea dirigido por el equipo directivo más efectivo es la prioridad número uno en este enfoque. Por lo tanto, las aptitudes operacionales de las empresas de capital privado deben diseñarse de modo que ayuden a los equipos de gestión sólidos a maximizar el potencial de una empresa mediante conocimientos funcionales específicos (supply chain, financiación, mejora continua, etc.); los equipos de gestión sólidos no requieren asesoramiento general en materia de gestión (ej. Consejos de Administración), sino que requieren socios que les ayuden a resolver problemas críticos, asuntos de negocios. Conseguir la alineación en torno al proyecto de transformación antes de la operación es crítico para asegurar que este programa comience el primer día.

En definitiva, la industria debe cuidarse de no volverse demasiado insensible al precio de los activos supuestamente estables, lo que hace que sea cada vez más crítico buscar oportunidades diferenciadas, ejecutar estrategias sólidas de creación de valor y desbloquear el valor oculto, que son las claves para generar rendimientos absolutos y duraderos.

Libros Útiles para Private Equity, Distress, etc.

2020-08-22T08:13:00.003-07:00

Durante estas últimas semanas he recibido muchos mensajes privados preguntándome por libros para profundizar sobre el análisis de deuda distressed, private equity, contabilidad, hedge funds, etc.

En este post voy a intentar poner aquellos libros que han sido más útiles para mi durante estos años. En su mayoría no son libros de introducción y requieren cierto conocimiento financiero pero tras su lectura ayudan mucho a tener un mayor conocimiento sobre partes específicas de la industria financiera.

Además, por si os interesa alguno, he puesto una breve descripción de porque me gustó y que considero que aporta y un enlace a Amazon por si alguno quiere finalmente adquirir alguno.

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Sobre Private Equity

1) Mastering Private Equity: Transformation via Venture Capital, Minority Investments and Buyouts

Para mi es un libro top, escrito por gente top. INSEAD probablemente sea de las escuelas de mayor renombre y promoción del PE a nivel mundial y han escrito un libro que cubre la gran mayoría de cosas que uno necesita saber del sector con la colaboración de KKR, Permira, Apax Partners, etc.

Mi recomendación, y la compra que yo hice en el pasado, fue adquirirlo junto con el libro de Case Studies, ya que complementa muy bien lo que se aprende a nivel más "teórico".

2) Lessons from Private Equity Any Company Can Use (Harvard Memo to the CEO)

El presidente de Bain junto a uno de los socios responsables de la práctica de PE, escribieron este libro condensando la mayor parte de conocimientos adquiridos trabajando para fondos. Es un libro súper interesante que no solo toca temas financieros sino también de cultura de empresa, ejecución de proyectos y pensamiento a largo plazo. Es de lectura rápida (en una semana lo tienes leído).

3) Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions

Para mi el mejor libro técnico de banca de inversión, te ayuda a adquirir todo el conocimiento práctico que necesitas durante tus primeros años de analista (DCFs, trading / transaction comps) y en el cambio a un PE (LBOs).

Está escrito por dos antiguos directores de M&A de UBS en Nueva York y mezcla contenido teórico con fichas y modelos de Excel que te permiten no solo aprender la teoría sino también mejorar en la práctica. No puedo dejar de recomendar de nuevo este libro para gente que quiera iniciarse en la industria.

4) What It Takes: Lessons in the Pursuit of Excellence

Autobiografía de Schwarzman (fundador de Blackstone), habla desde los primeros momentos de su vida (clase media) hasta como logró crear el fondo de PE más reconocido de la historia e implementar una cultura, que en mi opinión, es top. Lectura fácil para descubrir la personalidad de uno de los grandes gestores de la industria.

Sobre Deuda Distresses / Turnaround

1) Distressed Debt Analysis: Strategies for Speculative Investors

Es uno de los ABCs para empezar a aprender de deuda distressed, concursos de acreedores y estructuras complejas de capital. También hace un repaso a la valoración de compañías, las causas típicas por las que las Compañías suelen acabar en concurso de acreedores, y como ser activista en las reorganizaciones empresariales para recuperar valor en la deuda.

Puede ser un poco caro para la mayoría, pero es un libro muy reconocido, que si te dedicas / tienes intención de trabajar en el sector, revisas muchas veces con el paso de los años.

Lo escribe Stephen Moyer, un gestor de la mesa de deuda distress de PIMCO con más de 25 años de experiencia en el sector.

2) Distressed M&A

Mientras que el libro anterior se enfoca más en la recuperación de valor de la deuda desde un punto comprador, este libro tiene un enfoque más centrado en las diferencias que existen entre la venta de una Compañía tradicional y una compañía con problemas.

También pone foco en todos los aspectos de valoración y proceso que son difíciles de ver desde fuera pero que son clave en un proceso de situaciones especiales (negociaciones con bancos, proveedores, trabajadores), etc. Muy recomendable si estás empezando tu carrera / quieres trabajar como asesor de M&A / abogado corporativo o quieres moverte a un fondo luego.

Respecto a su lectura, se hace más fácil que en el libro de Moyer debido al formato respuesta / pregunta.

3) The Vulture Investors: Introduction to Microeconomics (Introduction to Economics)

Mediante el método del caso, expone las transacciones que han llevado a la cumbre a grandes gestores en el mundo de la deuda distress como Leon Black (fundador de Apollo) o Sam Zell (un inversor oportunista que monto su fondo hace 50 años y en la actualidad tiene c. 4.4Bn$ de patrimonio)

Si te gusta leer historias de negocio donde también se profundiza en la psicología del personaje en cuestión, recomiendo encarecidamente este libro.

4) Dark Side of Valuation

En la línea de los libros de Damodaran (libros técnicos y con mucho detalle) pero enfocado en la valoración de situaciones "no obvias" como pueden ser empresas en distress, sin beneficios, proyectos especiales, etc. Es muy útil para profundizar en valoración compleja.

5) Corporate Turnaround Artistry: Fix Any Business

Se sale un poco de la tónica de los otros libros, mientras que los 4 primeros se centraban más en el framework e inversión en deuda distress como un tercero, este se basa en la reestructuración de empresas fallidas desde dentro. Lo tengo como uno de los libros de referencia para ayudarme a definir planes de operaciones / palancas de generación de valor durante los primeros momentos de una reestructuración.

Sobre Contabilidad

1) Financial Shenanigans, Fourth Edition: How to Detect Accounting Gimmicks and Fraud in Financial Reports

Uno de los libros con los que más he aprendido sobre contabilidad "creativa". Muy recomendable para todo inversor en empresas públicas y privadas que quiera conocer donde están las debilidades contables de una empresa y si los managers se están aprovechando de ellas para reflejar una foto mejor de la realidad.

2) Creative Cash Flow Reporting: Uncovering Sustainable Financial Performance

Continuación del libro anterior, si Financial Shenanigans analiza en general como puede suceder una manipulación contable, este libro se focaliza en la manipulación del flujo de caja de la Compañía y como a pesar de la opinión general de "la caja no es manipulable" existen muchos métodos para mostrar una mejor impresión del FCF de una Compañía.

3)Damodaran, A: Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business

Probablemente uno de los libros menos técnicos de Damodaran, pero no por ello menos interesante. Este libro se focaliza en la conexión que existe entre los números de una Compañía y lo que se puede extraer de ellos, también habla mucho del tema de startups y de como Compañías con pérdidas pueden tener las valoraciones que tienen. Al final, los inversores quieren creer en historias.

Sobre HFs

Aquí mi conocimiento es bastante más escaso, no me dedico a ello, pero si he leído algunos libros que creo que merecen la pena.

1) More Money Than God: Hedge Funds and the Making of the New Elite

Historia muy bien contada de como empezó el primer HF en Estados Unidos y como ha ido evolucionando la industria en los últimos años hasta el día de hoy. Hace que entiendas en detalle como se trabaja / la cultura de un fondo y que te apetezca entrar a trabajar a uno cueste lo que cueste.

2) The Greatest Trade Ever: How One Man Bet Against the Markets and Made $20 Billion

Sobre la historia de como John Paulson, un gestor especializado en operaciones de M&A acabó ganando más de 20Bn$ mediante la compra de CDS en 2007. Habla en profundidad del riesgo que esta operación supuso para el fondo así como la psicología de tener una posición de la que todo el mundo se reía / o decía que estaba loco. Muy recomendable.

3) Fooling Some of the People All of the Time, a Long Short (and Now Complete) Story

Libro escrito por David Einhorn, uno de los mejores gestores long / short sobre la guerra que tuvo con una compañía llamada Allied Capital tras ponerse corto en la Compañía. Muy interesante para conocer cómo funciona el mercado por detrás y la presión que puede soportar un gestor.

Fraude Contable y Reconocimiento de Ingresos. Análisis para Inversores

2020-08-17T13:27:00.000-07:00

Introducción

Los ingresos son la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias, son la parte central de cualquier compañía, como inversor podemos hablar de FCF, de ratios o múltiplos, pero sin ingresos no existe compañía. Sin embargo, son pocos los inversores que realizan un análisis riguroso de la calidad de los ingresos de las compañías en las que invierten (especialmente en cotizadas) y muchas veces se compran los ingresos a "face value" sin pararse a pensar en que existe más allá de la cifa.

Es necesario entender el sistema desde la base, muchos inversores se centran en métricas como el EBITDA, o el EPS o su múltiplo (el PER) sin tener en cuenta que gran parte de ese múltiplo depende de la primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias. Adicionalmente, el crecimiento de ingresos explica a largo plazo (según Morgan Stanley) el 74% del performance de una determinada acción. Esta situación lleva a que como gestores, nuestro objetivo sea maximizar el crecimiento rentable, que es lo que demanda el mercado, esta situación puede llevar a los gestores a sobreprometer al mercado... y cuando no se pueda cumplir lo prometido, buscar formas creativas para sostener el crecimiento.

Fuente: Morgan Stanley

Al final el objetivo de los managers, especialmente los públicos y sometidos a los vaivenes del mercado, es cumplir las expectativas, generalmente corto-placistas de analistas e inversores. Esta situación de cumplir todos los trimestres con la comunidad inversora puede suponer incentivos perversos para los equipos que si cae la acción pueden perder la remuneración variable de un ejercicio, su despido, etc. Todo eso lleva a poner parches a corto plazo...parches que suelen salir luego a la luz y suponer situaciones mucho peores y una pérdida de credibilidad que puede ser difícil de recuperar.

¿Cuándo se reconoce el ingreso?

Para entender más en detalle este tema, que se basa en aplicar contabilidad en nuestro análisis como inversores, lo primero que tenemos que analizar es cuando un ingreso se reconoce formalmente.

Un ingreso se reconoce cuando existe una contraprestación determinable por la entrega de un bien o la prestación de un servicio. Esta contraprestación puede ser inmediata (vía caja) o a futuro (donde se generará un activo en la compañía contra el cliente al que ha prestado el servicio).

Esta diferencia, aunque puede ser frugal en un primer momento, es una pieza clave del análisis, no es lo mismo 1€ en caja que 1€ de clientes, como se dice, "más vale pájaro en mano que ciento volando". Las cuentas a cobrar de clientes tienen que ser cobradas, y pueden existir casos, en que en el transcurso entre la operación y su cobro el cliente se convierta en insolvente y no pueda hacer frente a la operación.

Sobre los días a cobrar de clientes (Days Sales Outstanding - DSO)

El objetivo de una compañía es (o debería ser) cobrar cuanto antes. Cuanto más tardemos en cobrar lo que nos deben, más tiempo estaremos dando una financiación gratuita a nuestros clientes. En esencia te has convertido en un acreedor cuasi-gratuito para tu cliente.

Debido a lo anterior, es necesario para cualquier inversor que realice un riguroso análisis sobre la evolución de los días a cobrar en una compañía. Un incremento de los días de cobro puede suponer entre otros:

Que el cliente se encuentra en una peor situación financiera, y por ello paga más tarde
Que la compañía está modificando las condiciones a los clientes, haciendo estas más laxas para que sigan comprando y cumplir las expectativas del mercado
Que mi departamento no es eficiente en el cobro de facturas y que por tanto, puedo tener un problema operacional en la compañía

Para su análisis es recomendable:

Analizar la evolución de los días de cobro de cada trimestre y hacer una media móvil
Comparar la evolución trimestral año contra año para eliminar problemas de estacionalidad
Comparar la evolución trimestre contra trimestre

Con este análisis deberíamos ser capaces de ver si un cambio en los días de cobro se ha realizado con el objetivo de incentivar los ingresos durante ese periodo temporal, a costa de los periodos siguientes.

Saturación del Canal de Venta (Channel Stuffing)

Imaginemos que somos una compañía que presenta resultados en las próximas semanas, las ventas no han ido bien, y tememos que los analistas y el mercado emitan una mala recomendación de nuestra compañía y que por consiguiente la acción corrija. En este contexto, ¿Qué podemos hacer?, pues entre otros, extender términos ventajosos a los clientes para ganar ventas.

La práctica de saturar el canal se basa cuando el management modifica los términos de venta de su producto y servicio, usualmente a final del periodo, para incitar a los clientes a comprar y así poder sostener las expectativas del mercado.

Por supuesto, esta práctica lo que está haciendo es "robar" ventas con mejores términos del futuro, pero lo importante para el equipo es transmitir una imagen inmaculada de la compañía, los siguientes trimestres ya se verá como salir de la situación.

Como analizar si una empresa está saturando el canal:

Analizar el comportamiento de los DSO de los últimos 8-12 trimestres y analizar si existen factores estacionales que puedan haber hecho que los DSO hayan aumentado o la razón es que la empresa está ofreciendo mejores términos a sus clientes, lo que lleva a que aumenten los DSO con el único objetivo de mantener los ingresos
Evolución, ajustada por estacionalidad, de los márgenes brutos, la compañía puede estar ofreciendo descuentos más agresivos junto con la extensión de los términos de venta

Contratos a largo plazo, % de ejecución del proyecto / servicio (Percentage of Completion Accounting)

Para contratos a largo plazo es muy común que las empresas no puedan reconocer el 100% de los ingresos del mismo el día uno. Comúnmente, lo que se suele hacer es reconocer el % ejecutado del proyecto a la fecha como ingreso. Para cada periodo mientras dure el contrato, el management se encargará de determinar la proporción de trabajo que se ha completado para su reconocimiento en la cuenta de pérdidas y ganancias (tanto en ingresos como en margen obtenido).

Igual que en el caso anterior, donde el management incentivaba al equipo comercial para vender más con el objetivo de cumplir las expectativas, en este caso el management puede sobrestimar el % proyecto ejecutado hasta la fecha con el objetivo de mostrar que las cosas van bien. En este caso también se puede alterar los márgenes al alza, el management hace su "mejor expectativa" sobre los costes cada trimestre mientras se va reconociendo el contrato.

Como analizar si una empresa está acelerando el reconocimiento de ingresos:

Analizar crecimientos de márgenes brutos irreconciliables con la evolución normal de la empresa
Analizar la evolución de los unbilled accounts receivables en el trimestre vs. su evolución normalizada (clientes no facturados). Cuando el % reconocido es mayor de lo normal, la contra partida en el balance tiene que aumentar ya que todavía no se ha cobrado nada al cliente
Analizar la evolución del deferred revenue (ingresos diferidos). Esta cuenta analiza los servicios pendientes que tiene la empresa con el cliente. Ponerla en relación con las ventas en días medios y en un periodo de 8-12 trimestres

Ingresos de partes relacionadas

Es importante analizar el organigrama societario de la empresa, cuales son las relaciones entre la dirección, si tienen empresas fuera de la sociedad, etc. También es importante analizar si el consejo de administración no es independiente y puede tener un potencial conflicto de interés.

En el caso de las ventas con partes relacionadas, el principal problema es ser capaces de analizar si la transacción es verdaderamente independiente (arms-lenght) o por ejemplo, facturan a un precio mayor en una parte del perímetro (la parte cotizada) para mostrar un mayor crecimiento a costa del margen de la otra compañía.

Para analizar este suceso es importante:

Determinar los ingresos totales, los ingresos con partes relacionadas, y los ingresos ex-partes relacionadas. Analizar en serie histórica el comportamiento de estas tres partidas para ver cual es la causa real del crecimiento

Deferred Revenue

El deferred revenue es una cuenta de pasivo que surge en ciertos sectores, como pueden ser las clínicas dentales, donde el consumidor paga en caja todo el tratamiento inicialmente. La compañía recibe el dinero y puede hacer uso del mismo, pero se tiene que reconocer un pasivo que se va eliminando conforme va prestando el servicio. En ciertas empresas donde se cobra por adelantado (ej. modelo SaaS) puede ser una cuenta muy relevante y un muy buen indicador de la evolución real de las ventas de la Compañía.

El ingreso en estas compañías obedece a ventas pasadas y no a nueva venta, la nueva venta se reconoce en el pasivo (porque has cobrado por adelantado) y por ende, es el principal indicador que todo inversor debería analizar para ver el crecimiento orgánico.

En caso de que una compañía no pueda cumplir con su cifra de ingresos, se puede ver tentada a reducir el deferred revenue, justificar que ha llevado a cabo más servicios un trimestre, y por ello reconocer más ingresos, cumpliendo así con el mercado. Sin embargo, un analista "pillo" se dará cuenta de que lo único que ha hecho la empresa es usar ventas que ya habían sido obtenidas para mostrar una mejor foto de cara al consenso.

Otro problema importante, es que este pasivo, si la empresa deja de crecer se convierte en un gran problema. La empresa ya ha utilizado el dinero de los clientes (lo cobró por adelantado) y ahora no tiene dinero para ejecutar el servicio. Esto puede abocar a una compañía a un concurso de acreedores (ej. Sector dental).

Es importante analizar:

Evolución histórica de los ingresos vs. deferred revenue durante los últimos trimestres
Evolución del número de días de deferred revenues durante los últimos trimestres

Transacciones No Monetarias

Son aquellas en las que la compañía no va a obtener ingreso en caja sino una contraprestación en bienes o servicios. Por ejemplo, una empresa puede obtener acciones al vender un bien (stock for media) y reconocer esto como un ingreso con un margen similar a los de una venta tradicional. Sin embargo, a diferencia de una transacción habitual donde si que se puede obtener caja, aquí el retorno es más incierto, no se ha obtenido caja real en la venta, pero la empresa si se ha reconocido un margen en la transacción.

Es importante analizar:

Que venta es venta / caja y que venta es por intercambio de bienes y servicios. La venta por intercambio de bienes genera un retorno incierto y además existe menos tesorería en la compañía para hacer frente a pagos (que estos siempre son reales!)

Bill-and-hold revenue

El vendedor factura al consumidor en el momento inicial pero todavía no se ha transferido ningún bien, aunque se prevé hacerlo.

En este caso es importante hablar con clientes y hacer channel-check para determinar si es una práctica habitual de la compañía o la empresa está inflando sus ventas para cumplir expectativas.

M&A y Crecimiento inorgánico

Pese a que el crecimiento mediante M&A puede ser una buena vía para expandirse en nuevos mercados y clientes, o obtener sinergias de costes y/o producción, también puede ser un camino para enmascarar el resultado orgánico del negocio original.

Cuando se realiza una operación de M&A, esta nueva empresa empezará a formar parte de la compañía original, integrando sus cuentas en las de la empresa adquiriente. Esta situación, puede llevar a que parezca que la compañía ha experimentado un crecimiento importante, cuando la realidad es que este crecimiento viene por la adquisición.

Es importante analizar:

Hacer un desglose entre ingresos orgánicos (de la empresa original) y los ingresos que aporta la empresa por M&A. Es importante, en la medida de lo posible, mantener este análisis en el tiempo para poder validar que la empresa original mantiene su ritmo de crecimiento histórico y no ha sido una forma de camuflar la caída de ventas.

Conclusiones

Para un inversor, es vital conocer como funciona el reconocimiento de ingresos de toda empresa en la que ha invertido / se plantea invertir. El no conocer donde están las zonas grises o si el management está incentivado para siempre cumplir con las expectativas, sea de la forma que sea, puede llevar a que se comentan grandes errores de inversión, pensando que una empresa está creciendo cuando la realidad es que este crecimiento viene por acciones, cuanto menos "cuestionables".

Sobre el Riesgo Moral (Moral Hazard)

2020-04-18T05:12:00.001-07:00

"Market discipline can only limit moral hazard to the extent that debt and equity holders believe that, in the event of distress, they will bear costs." - Ben Bernanke.

Introducción

Desde la anterior crisis, con el rescate de las entidades financieras que habían asumido un riesgo excesivo y apalancado sus balances 100:1 / 200:1 hasta la actual situación donde se están salvando empresas que llevan años re-comprando millones de acciones mediante la emisión de deuda aprovechando escenarios de bajos tipos de interés, el interés perverso o riesgo moral ha aumentado hasta niveles inusuales y donde antes ciertas actuaciones se consideraban auténticas líneas rojas hoy se han normalizado y es algo que se ve como normal por los equipos directivos y gestores aunque puedan tener consecuencias desastrosas en el medio plazo y/o en cualquier escenario de riesgo.

El término de riesgo moral se originó en el negocio de las aseguradoras siendo un término que hacía referencia a la necesidad de las mismas de evaluar la integridad de sus clientes antes de iniciar cualquier actividad aseguradora. Con el paso del tiempo, este concepto pasó de ser un concepto exclusivo del mundo asegurador a ser un concepto más general que se refiere a la necesidad de analizar los incentivos de cada una de las partes y las asimetrías y riesgos que surgen por este conflicto de incentivos.

Poniendo un ejemplo básico sobre el riesgo moral, si una persona contrata un seguro contra incendios su comportamiento cambia ya que está menos incentivado a tener cuidado ya que tiene el riesgo cubierto. Otro caso podría ser un seguro a todo riesgo en un automóvil donde el asegurado puede ser más temerario al tener un riesgo cubierto que no tenía con un seguro a terceros.

El verdadero riesgo moral surge cuando no podemos observar sin coste alguno las acciones de los individuos y por lo tanto no podemos juzgar (sin incurrir en elevados costes de supervisión) si un determinado mal resultado ha sido consecuencia de la "mala suerte" o de una mala actuación / desalineación de la otra parte.

Al igual que en la selección adversa, el riesgo moral surge porque dos partes de una transacción tienen información diferente, ya sea desde el inicio, o una vez cerrada una transacción donde uno de los agentes comienza a comportarse de manera diferente después de haber consumado la transacción.

El problema del Principal / Agente

Empecemos por lo obvio: como inversor o prestamista, si le das a alguien capital, esperas una compensación adecuada por el mismo. Al evaluar esta posible recompensa futura, tienes que evaluar la calidad del proyecto en el que estás invirtiendo / financiado, así como la probabilidad de que el receptor de los recursos haga lo necesario para poder devolverlo. La primera de ellas, la necesidad de distinguir la calidad de las diversas empresas o la solvencia de los posibles prestatarios, se produce antes de la transacción y plantea el problema de la selección adversa.

El riesgo moral hace referencia a la segunda parte de la cuestión: si se compra una participación en una empresa o se hace un préstamo a una firma, ¿cómo se sabe que los agentes que reciben los recursos harán lo que sea necesario para proteger sus intereses? Si no se puede distinguir la suerte de los resultados, los gestores a los que se les han entregado capital tenderán a dirigir la compañía de la manera más ventajosa para ellos.

La separación entre la propiedad y la dirección crea un problema de agente principal (o, simplemente, un problema de agencia) que puede costar caro a los inversores. Lujosas oficinas, jets corporativos, limusinas con chofer, y generosas compensaciones son todos testimonios de cómo los gerentes sin control dirigen muchas veces las empresas para su beneficio personal sin tener en cuenta la responsabilidad fiduciaria que tienen con los inversores y los prestamistas que han aportado capital al negocio.

La manifestación más dramática del problema de la agencia es el fraude. Existen casos tan famosos / importantes que han hecho quebrar a grandes entidades financieras (Nick Lesson - Banco Barings) o han supuesto pérdidas muy importantes (Jerome Kerviel perdió 4.900M€ en Société Générale mediante operaciones no autorizadas).

También tenemos el espectacular caso de Bernie Madoff, conocido como el Mago de las Mentiras ("Wizard of Lies"). El estudio ex-post de la historia revelan que Madoff no tenía un sistema de registro real de sus operaciones, pero fue capaz de sostener el fraude durante décadas a pesar de una variedad de red flags bastante obvias para cualquier inversor institucional al que se le presupone un estudio previo de las operaciones y vehículos de inversión en los que deposita su dinero.

En pocas palabras, los principals (inversores donde se incluyen intermediarios sofisticados) no lograron controlar a su agente (Madoff), y el resultado fue catastrófico. Aún disponiendo de mecanismos sencillos para detectar estos esquemas Ponzi: por ejemplo, en virtud de la Ley de sociedades de inversión de 1940 de Estados Unidos, los fondos de inversión deben utilizar un custodio independiente para salvaguardar los activos financieros en los que invierten lo que permite llevar un registro real de sus operaciones. Permitir que la empresa de Madoff actuará como su propio custodio puede haber parecido frugal, pero en realidad, ayudó a ocultar su fraude. Al final, la vigilancia es mucho menos costosa que soportar los costes cuando sucede una catástrofe.

El Riesgo Moral en la Actualidad

Se podría pensar que la criminalidad es el principal riesgo al que hace frente el riesgo moral. Sin embargo, en las economías avanzadas, los derechos de propiedad están bien definidos y la aplicación rigurosa de la ley limitan estas pérdidas potenciales. De hecho, de los anteriores "personajes" citados Leeson pasó años en la cárcel mientras la sentencia de Madoff fue de 150 años de prisión y 170 mil millones de dólares de restitución.

Entonces, ¿qué problemas tienen las finanzas modernas respecto al riesgo moral? Muchas personas están familiarizadas con las herramientas que las aseguradoras emplean para abordar los problemas de riesgo moral que enfrentan al contratar seguros de incendio, de automóvil o de salud. Estas incluyen formas de autoseguro (como deducibles y copagos), así como requisitos de información, para limitar los malos incentivos.

¿Qué hay de la superación del riesgo moral en las propias finanzas empresariales? Empecemos con la inversión en acciones. Supongamos que una empresa necesita 100.000 euros para iniciar sus operaciones, y que de este, el 99% proviene de inversores de capital externo, con el 1% restante aportado por el management. Supongamos también que, si el management tiene éxito, el valor de la empresa se duplicará, de lo contrario la empresa fracasa. Por último, supongamos que no hay forma de saber si el fracaso se debe a la mala suerte o a un esfuerzo insuficiente de la dirección. En este ejemplo, el gerente tiene poco incentivo para trabajar duro (el éxito lleva a una ganancia de 1.000 dólares, mientras que la pérdida también se limita a 1.000 dólares). Sabiendo esto, los proveedores de fondos deberían ser reacios a invertir debido a la gran desalineación de objetivos que existe en la operación.

Resolver este problema de alineación resulta complejo. Un enfoque consiste en vincular la compensación de los directivos con el rendimiento de la empresa. Sin embargo, se ha demostrado que es demasiado fácil para los gerentes manipular las medidas de rentabilidad y ocultar pérdidas catastróficas (Ej. Enron, o las financieras pre-2007). Una alternativa es colocar al principal (el inversor) dentro de la empresa, de modo que puedan controlar más fácilmente al agente (el management). Por ejemplo, ya desde la época de J.P. Morgan este condicionaba proporcionar recursos a las empresas con la condición de que pudieran colocar a sus tenientes en el consejo de administración de la empresa.

En la economía actual, se sigue funcionando de manera similar mediante el condicionamiento de muchas operaciones (especialmente en el caso de Private Equities) a incorporar su equipo directivo propio a las operaciones. Este enfoque, iniciado por KKR en los 80s, se ha sistematizado con los años: comprar una empresa y luego instalan a sus propios miembros del consejo de administración o management. Los fondos de inversión activistas que compran grandes participaciones en empresas que cotizan en bolsa también pueden realizar una amplia vigilancia y tratar de influir en el comportamiento de la dirección. (ej. Elliott en Telecom Italia).

Las dificultades y complejidades asociadas a la supervisión por parte de un externo al management son una de las razones principales por las que la financiación mediante acciones es tan costosa para las empresas.

En el caso de la financiación mediante deuda, el problema del riesgo moral es más fácil de resolver. Como el reembolso es fijo e igual a la cantidad prestada más los intereses, toda la ganancia o pérdida en el valor de la empresa recae en el propietario que pidió el dinero prestado. Es decir, no hay separación entre la propiedad y el control, lo que limita el problema convencional del agente principal. Sin embargo, al resolver un problema se crea otro. La responsabilidad limitada significa que el propietario no puede perder más que su inversión inicial, lo que constituye un incentivo para pedir prestado demasiado y para asumir demasiado riesgo. El exceso de deuda resultante -en el que las empresas con un capital social mínimo tienen un incentivo para apostar por el rescate, en lugar de recapitalizarlo- puede dar lugar a una inversión insuficiente.

Afortunadamente, esta forma de riesgo moral que recae sobre los acreedores -el incentivo para que un prestatario asuma riesgos que no redundan en interés del prestamista- tiene soluciones bien conocidas. Los prestamistas pueden exigir garantías que pueden embargar en caso de incumplimiento. Pueden imponer pactos que restrinjan ciertas acciones (covenants negativos). Y pueden exigir informes frecuentes sobre el desempeño de la actividad. En comparación con los mecanismos de supervisión de la propiedad, estos parecen más eficaces, y han ayudado a dar generar un sistema (más allá del tipo de interés actual) basado en mayor financiación de deuda vs. recursos propios.

El riesgo moral afecta tanto a la política pública como al sector privado. Una ilustración importante y perniciosa es el problema del "Too Big to Fail". Para ver esto, en un sistema interconectado el fracaso de una gran entidades puede arruinar el sistema en su conjunto (ej. garantías cruzadas entre entidades). Sabiendo que un gobierno no puede comprometerse de manera creíble a dejar que su empresa fracase, los directivos asumen un riesgo que aumenta sus probabilidades de fracaso. Al hacerlo, los propietarios se benefician a costa de los futuros contribuyentes (que financiarían el rescate). La solución actual, aún en fase de experimentación, al riesgo moral que entraña el hecho de ser demasiado grande para quebrar es una compleja combinación de requisitos de capital más elevados, requisitos para la emisión de deuda a largo plazo que absorba las pérdidas, pruebas de estrés, etc. . Estos requisitos son análogos a los requisitos de autoseguro e información que los aseguradores imponen a sus asegurados desde hace años.

¿Cómo evolucionará el desafío de contener el riesgo moral? Dado que el coste de la vigilancia por los agentes externos es la fuente del problema, es natural pensar que el desarrollo tecnológico puede resolver / aliviar parte de este problema. De hecho, la actual caída de los costes de la información está alimentando el potencial de análisis de datos que puede exponer (e imponer una mayor disciplina) a la asunción de riesgos.

Al mismo tiempo, es fácil imaginar una carrera entre las partes en el uso de la tecnología de la información. Es decir, los que se benefician de la ventaja de esconder información oculta tienen un incentivo para encontrar nuevas formas de camuflarla. Mientras que la tecnología podría ayudarnos a exponer ciertas acciones, la gente que sabe cómo funcionan los mecanismos de vigilancia también podría averiguar cómo mantener alguna información crítica fuera de la vista, al menos por un tiempo. De hecho, tanto Nick Leeson como Jérôme Kerviel hicieron trabajos de back-office que les dieron una visión de cómo funcionaban el cumplimiento y la gestión de riesgos.

Introducción a la Deuda Distressed

2020-03-28T15:10:00.003-07:00

Introducción

La inversión en activos en situaciones especiales (tanto en equity como deuda) probablemente sea una de las formas más desconocidas de inversión por el público inversor en general ya sea por las barreras de entrada que supone analizar este tipo de empresa, por la necesidad de dedicar un mayor tiempo al análisis, etc.

Es una teoría muy común del value investing de hoy en día que se tiene que invertir en empresas "saludables", líderes en sus respectivos sectores y siguiendo un criterio de generación de caja donde tengamos un margen de seguridad suficiente que nos permita cubrir parte del riesgo de una inversión.

Los inversores suelen obviar empresas donde ha habido / hay problemas ya que suelen resultar más difíciles de analizar, los números no son especialmente atractivos, las noticias suelen no ayudar, etc. Sin embargo, grandes inversores y exponentes de la inversión en valor como Howard Marks (Oaktree) llevan invirtiendo en este tipo de empresas y operaciones, con importantes éxitos, durante años.

Como inversor el objetivo es obtener un retorno adecuado para el riesgo que asumimos en la inversión. Lo que no se tiene muchas veces en cuenta es que en empresas saneadas cualquier noticia negativa puede suponer un impacto a la baja en el precio, ya que como hemos dicho son empresas saneadas donde estamos invirtiendo en "ausencia de problemas", mientras que en empresas en situaciones complejas, incluso las noticias negativas pueden suponer algo positivo al esperarse una situación todavía peor y estar el inversor acostumbrado a la prensa negativa.

En este artículo, nos centraremos introducir la inversión en deuda de este tipo de operaciones se suelen realizar, etc. Posteriormente valoraremos este tipo de operaciones en acciones de las compañías. Es necesario aclarar que en este tipo de inversión la distinción entre deuda y equity es bastante difusa ya que muchas veces los inversores en deuda realmente buscan los mismos retornos que tendrían como accionistas, etc.

¿Qué es la deuda distressed?

No existe una forma fácil de determinar que es una deuda distressed y que no lo es. Si tuviéramos que dar una definición sería toda aquella deuda donde se pueda hacer una inversión en la cual la compañía está en una situación de quiebra, tiene altas probabilidades de estarlo, o tiene una situación extraordinaria como una reestructuración de su pasivo, una reorganización de la deuda, o un proceso de liquidación.

Las empresas en estas situaciones están en una situación financiera difícil, con malos resultados operativos, alto apalancamiento, pérdidas de la posición competitiva, no han sabido adaptarse a un cambio de mercado relevante, un cambio drástico de las condiciones económicas a nivel macroeconómico, falta de acceso a mercados de crédito, problemas regulatorios, juicios pendientes, etc.

Imagen 1: Desajuste Patrimonial

En general, las empresas no se declaran en quiebra voluntariamente porque, ante todo, los accionistas y los propietarios se oponen firmemente. Una vez que una empresa está en quiebra, el juego se acaba para los actuales propietarios de capital, sin embargo mientras la empresa "viva" siempre hay una posibilidad (o técnicamente la opción) de que las cosas cambien. Por lo tanto, un accionista siempre tratará de permanecer en el negocio.

Además, la dirección no suele tener mucho que ganar de la quiebra y tratará de aguantar todo el tiempo que pueda a sus puestos y recibir los salarios. Esta es también una de las razones por las que en muchas jurisdicciones, no declararse en bancarrota a pesar de estar en una posición insoluble se considera un delito. En España esta situación se denomina Concurso Culpable.

Por lo general, son los acreedores los que fuerzan el concurso, ya sea no renovando la deuda o haciendo cumplir los covenants que suelen formar parte de los préstamos bancarios estándar. A los "acreedores normales" como los bancos y los titulares de bonos normales tampoco les gustan las quiebras, prefieren que sus bonos se paguen o se renueven. Para un banco normal, por ejemplo, no hay ninguna ventaja en hacer cumplir simplemente un convenant de préstamo si todavía hay una alta probabilidad de que la empresa pueda sobrevivir. El incumplimiento de un covenant para un banco suele significar que tienen que cambiar su préstamo por un activo con un requisito de capital mucho mayor ya que tienen que provisionar la pérdida con el consiguiente impacto en su cuenta de pérdidas y ganancias y en los ratios de capital.

Sin embargo, los acreedores "normales" se ponen nerviosos si un deudor pierde dinero y el la base de activos subyacentes se reduce rápidamente. Si una quiebra es más o menos inevitable y la base de activos se está reduciendo, la manera lógica es presionar para que se produzca la quiebra lo más rápido posible para protegerse rápidamente.

Imagen 2: Orden de Prelación de la deuda (quién cobra primero)

Senior secured: Deuda garantizada con activos. Menos coste.

Senior unsecured: Deuda no garantizada con activos

Trade claims: ej. proveedores

Subordinated Debt: Deuda menos senior. Más coste.

¿Quien compra esta deuda?

Esta deuda se suele adquirir por inversores institucionales que suelen adquirirla a los anteriores acreedores (ej. bancos) con un descuento frente a su valor nominal, en general, muy significativo. Los inversores suelen adquirir esta deuda con el objetivo de tener cierto control sobre la actividad de la misma (en general son mucho más activistas con la actividad que las entidades) e influenciar la toma de decisiones que permitan recuperar la liquidez en el corto plazo y la solvencia de la compañía en el medio / largo plazo.

A pesar de que se suela ver a este tipo de inversores con una cierta visión especulativa y negativa, la realidad es que:

Suelen ser el único tipo de fondo que puede aportar viabilidad a ciertos negocios en situaciones complejas
Ayudan a arreglar estructuras de capital complejas y descompensadas
Dan una salida a las entidades financieras permitiendo liberar capital provisionado que pueden utilizar para dar financiación a empresas sanas
Permiten alinear de nuevo al equipo directivo que llevará años más centrado en solucionar problemas con acreedores que en recuperar la senda del crecimiento de la compañía

Imagen 3: Ciclo de inversión / monetización de este tipo de oportunidad de inversión

Ejemplo del ciclo de recuperación de una deuda distress

Estrategias más comunes de inversión en este tipo de activos

Distressed for Control / Loan-to-own: Consiste en la adquisición de deuda a las entidades financieras / financiación nueva con el objetivo de influir en la gestión de la compañía y con el objetivo último de de adquirir la misma.

Esta estrategia se puede hacer de manera acordada con la actual propiedad o de manera unilateral.

Acordada: Los actuales dueños de la compañía suelen apoyar este tipo de transacciones cuando tienen dado al negocio una cierta garantía a título personal y con este tipo de operaciones se liberarán de tener cualquier contingencia para con la sociedad.
No acordada: Cuando es el banco quien decide vender su posición de crédito en una compañía sin tener en cuenta a los socios actuales.

Rescue Financing: Dar financiación adicional a una sociedad con el objetivo de evitar el Concurso de Acreedores. Suele tener un alto coste ya que la situación de la compañía es crítica. Para este tipo de inversión se necesita tener muy claro cual es el objetivo de dicha financiación.

DIP Financing: Dar financiación a compañías que ya se encuentran en situación concursal para evitar una paralización de la actividad. Esta deuda es privilegiada al resto de acreedores previos al concurso.

Liquidación: Adquisición de préstamos de compañías en proceso de liquidación con el objetivo de obtener un retorno según se vaya produciendo la liquidación de los activos (propiedades, licencias, saldos de clientes, inventarios, etc.).

Restructuring Debt: Consiste en la reorganización de los pasivos actuales de la compañía (ej. adquirir la deuda a la banca con descuento) para determinar el volumen de deuda que puede tener realmente el negocio y permitir que la actividad continúe.

Post-restructuring Debt: Inversión en compañçias que acaban de salir de una situación de quiebra.

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En próximos post entraremos más en detalle en la valoración de este tipo de oportunidades.

Introducción a la Inversión en empresas en Crisis y Reestructuraciones Empresariales (Turnaround Investing)

2019-11-17T13:01:00.002-08:00

En España, como en otros mercados, no escasean las empresas que necesitan una transformación integral, en las que la estrategia o la ejecución no ha funcionado y se encuentran atrapadas entre las necesidades de capital y la dura realidad del mercado.

Estas pueden ser empresas existentes sin crecimiento o rentabilidad, o nuevas empresas poco recorrido.

La llamada inversión en empresas bajo una Reestructuración Empresarial o Turnaround consiste en apoyar a compañías en situaciones complejas con retos a nivel operativo, financiero, estratégico, etc.. Lejos quedan de este momento de la vida de una empresa frases como "estamos cambiando el mundo"; En este momento solo una ejecución deliberada y enfocada con un plan realista es capaz de reflotar la compañía.

Hay una infinidad de enfoques para las reestructuraciones: optimización operativa, maximización de beneficios, cambios estratégicos, reestructuración de equipos, ingeniería financiera, nueva tecnología.

En mi experiencia uno de los enfoques que más funciona es adquirir el control de la compañía, afinar el mercado objetivo, rediseñar el motor de crecimiento, reposicionar la marca, crear una cultura y y rediseñar de arriba a abajo las operaciones y el día a día del negocio.

O dicho de una manera menos "financiera", para hacer frente a una reestructuración empresarial con éxito es necesario: multiplicar los esfuerzos, quedarse con los buenos trabajadores, centrar el tiro y mucho trabajo y barro.

Siempre que estamos en un proceso de invertir en una nueva empresa hacemos las mismas preguntas, fundamentalmente, ¿Qué ha salido mal?, ¿tiene solución?, ¿somos el socio adecuado para arreglar la situación?, etc.

1. ¿Qué ha salido mal?

Los fundadores y los ejecutivos con frecuencia no perciben con claridad la realidad del mercado. Estos, tejen una narrativa compleja y optimista basada en la vanidad y en las palabras amables. Esta narrativa puede ser útil para superar tiempos difíciles, pero puede destruir compañías si no se mantiene bajo control.

La realidad se ve mejor a través de la perspectiva del dinero: ¿sigues teniendo clientes fieles?, ¿los has tenido alguna vez? ¿O es un tira y afloja? Incluso unos pocos clientes que tiran fuerte del negocio pueden ser una señal de que hay valor en el negocio si se hacen bien las cosas.

Las empresas maduras se estancan porque pierden el contacto con las necesidades de los clientes, pierden la concentración, se acomodan, o una nueva tecnología cambia el juego.

Cuando invertimos, somos brutalmente honestos, : ¿fue el producto, la salida al mercado o ambos lo que salió mal? Si no existe demanda real el cambio será casi imposible. Pero si es un problema de ejecución y de operaciones, muchas veces lo que falla es que la gente está cansada de tantos años arrastrando derrotas y necesitan ideas y dinero fresco de un tercero.

2. Mercado Objetivo: Es necesario posicionar el negocio de nuevo

Por lo general, los fundadores se acercan al mercado con una escopeta cuando se necesita un rifle de francotirador. La clave no es estar en todos los clientes, sino en aquellos verdaderamente rentables o estratégicos. En la inversión en turaround, muchas veces menos es más.

A lo largo de mi vida me he encontrado con situaciones como las anteriormente mencionadas:

El 90% de las ventas proviene del 30% de las referencias
Márgenes de contribución negativos en muchos clientes
Falta de estrategia comercial, 2 marcas de una empresa, vendiendo al mismo cliente final sin coordinación para establecer una política conjunta
Excesivo número de proveedores, maltratando a los proveedores realmente vitales para el negocio
Etc

Los grandes cambios no suceden de un día para otro. Cuando entramos en una compañía, nos centramos en el segmento más pequeño e ideal del mercado en el que el producto realmente ofrecido tiene valor, y se ajusta a lo que demandan los clientes y desde ahí vamos elaborando un plan de nuevo para recuperar el valor de la compañía mediante su expansión en mercados anexos. En mi opinión es mejor ser cabeza de ratón que cola de león.

3. ¿Cuánto cuesta recuperar la rentabilidad?

Si una empresa está en apuros y/o estancada, debe trazarse un plan claro para terminar con los problemas.

Si una empresa está viva y tiene un flujo de caja positivo, pero en modo zombi con poco crecimiento, necesita averiguar cuánto costará la respuesta a la pregunta #2. Las empresas en esta posición deben racionalizar sus operaciones. Probablemente contrataron a demasiada gente en los días de abundancia. La gente puede parecer ocupada, pero profundiza y las ineficiencias se hacen evidentes, solapamiento de funciones, excesiva burocracia, falta de responsabilidad y de ownership, etc.

Algunas de las empresas más rentables provienen de una profunda reestructuración empresarial donde ha sido necesario reducir la estructura para recuperar el crecimiento perdido y pivotar hacia nuevos mercados y estrategias.

Puede ser difícil para un empresario y / o inversor financiero aplicar recortes, pero hay un ppunto básico que es asumir que hay situaciones donde el status quo no funciona. Como un mal matrimonio, es difícil superar la separación, pero en última instancia, estas mejor después de un tiempo.

Pese a lo que se pueda opinar en un primer momento, muchas veces los ajustes en lugar de derribar al equipo, crean un sentimiento de alivio y empoderamiento que viene con la rentabilidad y todos creen en una misión unificada de nuevo. Lo hemos visto en varias inversiones realizadas en el pasado, donde se entierran los fantasmas y guerras del pasado y se recupera la ilusión en los proyectos.

4. ¿Es más fácil empezar de nuevo?

Todas las cosas son posibles - y a menudo emocionantes - cuando se planifican en una pizarra. Es fácil enamorarse de una idea bien dibujada acerca de que tu empresa va a dominar el mundo.

Una cosa es dar la vuelta a una empresa hacia la rentabilidad y el flujo de caja. Pero hacer que sea rentable *mientras* se construye una hoja de ruta para el crecimiento futuro es difícil.

La experiencia me dice que muchos de esos planes de expansión se alejan demasiado del núcleo del negocio, lo que genera de nuevo el mismo problema...y que tras unos años se tenga que volver a empezar. Cuanto más nos alejamos del core del negocio, en términos de conocimiento y experiencia, más difícil será su ejecución.

5. En una situación difícil, es más importante que nunca decidir que personas aportan valor y cuáles no para el negocio

Para cada función, es necesario preguntarse si es relevante y si esa persona es la adecuada. Se necesitan las personas adecuadas para mantener el negocio en marcha y el equipo adecuado para llevar a la empresa en la nueva dirección.

Evaluar al personal actual: ¿se derrumbará el negocio si el personal clave abandona la compañía? ¿Están los empleados tan unidos que eliminar algunos de ellos rompería todo el equipo? ¿El equipo que se queda entiende la situación y el cambio que tenemos que implementar, etc.?

A continuación, es necesario preguntarse que funciones son necesarias para la compañía pero que no existen en la actualidad. ¿Cómo dirigir la empresa de nuevo al crecimiento? ¿A quién puedes contratar para cambiar la trayectoria de la empresa? ¿Un buen director técnico?, ¿un nuevo equipo de ventas?, ¿un nuevo CEO?, etc.

Vuelvo a subrayar la importancia del personal y de construir un equipo. Es necesario hablar con personas que conocen la compañía pero que ya no están involucradas en el día a día y que puedan identificar las virtudes y defectos de la misma y sus empleados, etc. Es necesario tener mano izquierda ya que por un lado se necesitan personas para "mantener el coche en movimiento" y otras para "cambiar el destino de la compañía", coordinar este proceso es clave para el éxito de la empresa.

6. Reestructuraciones Empresariales = Respuestas brutalmente honestas

Las transformaciones a gran escala son difíciles. Muchas empresas no son capaces de salir adelante. Es necesario tener una profunda reflexión interna (con todo el personal y management) y externa (clientes, proveedores, bancos, etc.) para analizar si realmente existe una oportunidad de salvar la compañía, o siendo brutalmente honestos es demasiado tarde, o el modelo no funciona.

Valoración de Empresas: Análisis mediante Múltiplos de Empresas Cotizadas

2019-09-05T09:03:00.005-07:00

En esta serie de artículos expondremos los principales métodos de valoración de empresas, así como una serie de best-practices para que los mismos se lleven a cabo de una manera adecuada. Empezaremos por múltiplos de cotizadas comparables, posteriormente transacciones precedentes, DCF y por último un modelo LBO completo.

El objetivo de estas guías es que sirvan a todos los interesados en el mundo de Corporate Finance a mejorar en sus análisis y a que conozcan los métodos más usados comúnmente en el día a día de la industria, ya sea en M&A, o en un gestor de fondos.

Lo que he leído en internet sobre muchas de estas metodologías suelen ser análisis simplistas y poco profundos que comparan "peras con manzanas" a la ligera. Lo que intentaremos aquí es que quien tenga interés adquiera una base sólida sobre cada uno de estos métodos y cómo se hacen en un entorno profesional.

Sé que a la gente le interesan más las tesis de compañías, pero creo que muchas valoraciones están sesgadas por no tener en cuenta que los basics importan.

Introducción

El primer método que analizaremos será la valoración por medio de Empresas Comparables Cotizadas que consiste en valorar a nuestra empresa objetivo (en adelante, "target") mediante el uso de referencias de valor similares en mercados públicos, y por tanto observables directamente en el mercado.

La premisa principal de este método se basa en que al utilizar empresas similares podemos obtener una referencia de valoración para nuestro target ya que comparten las mismas características generales de negocio, factores de riesgo y crecimientos similares.

Sus principales beneficios son los siguientes:

Se basa en valores observables de mercado
Es una valoración relativa a como el mercado valora empresas similares
Es fácil de realizar una vez identificados los comparables y procesados los datos
Se puede actualizar de manera constante

Sus principales desventajas son las siguientes:

El mercado durante periodos alcistas puede sobrevalorar las compañías y viceversa en mercados bajistas
Ausencia de comparables 100% reales
No tiene en cuenta problemas y upsides específicos de una compañía

Pasos para realizar un Análisis Correcto de Múltiplos Cotizados

Paso 1: Selección del Universo de Comparables

Es el paso fundamental para realizar nuestro análisis, antes de seleccionar cualquier compañía para compararla con nuestro target, es necesario tener un conocimiento profundo de la compañía objetivo.

Una vez analizada en profundidad, podemos pasar a establecer unos criterios generales que pueden servir como guía orientativa para seleccionar los mejores candidatos.

Criterios de Negocio

Sector / Sub-sector similar: Las compañías compartirán riesgos similares.
Misma tipología de productos y servicios: Son el core fundamental de cualquier modelo de negocio.
Consumidores / Mercados finales: Con consumidores nos referimos a compradores del producto de la empresa (puede ser una materia prima usada en otros procesos productivos) y como mercado final al producto que llega al último miembro de la cadena de valor totalmente transformado (por ejemplo, una empresa que hace plásticos sirve a varias industrias como puede ser alimentación, automóvil, etc.)
Canales de distribución similares: Cómo la empresa vende sus productos y servicios. Lo ideal si analizamos una empresa mayorista será usar comparables mayoristas, idem en el caso de un minorista.
Geografía: Las geografías diferentes suelen distorsionar un buen análisis ya que diferentes países cuentan con oportunidades de crecimiento y riesgos diferentes (por ejemplo, diferentes riesgos macroeconómicos).

Criterios Financieros

Tamaño: Ej. Capitalización de mercado, EV, cifra de ventas, EBITDA, etc. Las compañías con tamaño similar tienden a tener múltiplos más concentrados.
Rentabilidad y márgenes: Margen Bruto, EBITDA, EBIT, etc. En general, a mayor margen y con un tamaño similar, ceteris paribus, la empresa con más margen cotiza a un múltiplo mayor.
Perfil de crecimiento: Crecimiento de ingresos, EBITDA, etc. Se suele utilizar el crecimiento esperado por el consenso de mercado y no los crecimientos históricos, pues lo que pagas por un activo es su generación futura. A mayor crecimiento, en principio, mayor múltiplo.
Retorno de la inversión: ROCE, ROA, ROE, Dividend Yield, etc.
Credit Profile: Endeudamiento (Deuda Neta / EBITDA, EBIT / Intereses, etc.). También se incluyen aquí los ratings de las agencias de calificación.

Tips para encontrar comparables

Informes de analistas de equity research: Los informes de analistas son muy útiles para encontrar cotizadas comparables ya que la profesión de los mismos es analizar un sector en profundidad. Se pueden utilizar como punto de partida.

También tienen otra ventaja, pueden ayudar en la elaboración de los datos financieros pro-forma, que son aquellos que tienen ajustes (ej. gastos extraordinarios, etc.) para que el análisis sea totalmente comparable.

Fairness Opinions: Son documentos elaborados para justificar una operación a los accionistas minoritarios. Suelen incluir tanto un análisis de múltiplos de cotizadas comparables como de transacciones precedentes. En su mayoría de casos solo están disponibles para empresas de USA pero contienen información que se puede extrapolar para Europa en el caso de grades grupos internacionales.
Estimaciones de Consenso: El consenso son aquellas estimaciones financieras a futuro esperadas por el conjunto de analistas de equity research (es la media de todas las estimaciones de ingresos para una cierta empresa). Son muy útiles para construir los múltiplos necesarios para el análisis a futuro.
Noticias / Bases de Datos: Fuentes de información como Bloomberg son también útiles para buscar noticias / análisis adicionales.

Paso 2: Cálculo de las Principales Métricas Financieras

Tamaño

Equity Value: Es el valor de la capitalización de la empresa. No solo se tienen que incluir las acciones ordinarias, sino todas las opciones ITM (In-the-money, que son aquellas que hoy se podrían ejercer con plusvalía por el tenedor), warrants, bonos convertibles, etc.

Enterprise Value: Es el valor no solo de los accionistas sino que también tiene en cuenta los derechos sobre los activos por parte de los tenedores de deuda. Cómo se están valorando los activos y no los recursos propios (Equity Value), el EV es independiente de la estructura financiera de la compañía, por ejemplo, si la empresa aumenta la deuda también aumenta la caja y el efecto es neutro.

Métricas Financieras e Indicadores de Rentabilidad

Ventas: Como se ha comentado antes las empresas con un mayor volumen de ventas suelen beneficiarse de economías de escala que otras compañías no se benefician, tienen mayor poder de negociación con proveedores y en general un menor perfil de riesgo. Por ende, suelen cotizar a un múltiplo mayor, ceteris paribus.

Margen Bruto: Es el margen que obtiene una empresa tras deducir los costes directamente relacionados con la producción de sus bienes y servicios. Es un indicador clave de la eficiencia de la empresa y de su estrategia en precios.

EBITDA: Se utiliza como aproximación a la caja operativa de un negocio. Permite realizar comparaciones de "peras con peras" puesto que excluye distintas estructuras de capital (ej. diferentes costes de intereses) y fiscales (ej. Diferentes tasas impositivas).

EBIT: Similar al EBITDA, pero menos "aproximado" a la caja al incluir el D&A. El D&A no representa salida de caja y diferentes empresas pueden tener diferentes políticas de amortización.

B. Neto: Beneficio que queda para los accionistas después de pagar al resto de proveedores de capital. Se suele dividir entre el número de acciones para llegar al BPA.

ROCE / ROIC: Rentabilidad del capital empleado para todos los proveedores de fondos de la empresa (ej. accionistas, bonistas, etc.). Se calcula como (EBIT*(1-t))/Capital Empleado. Capital Empleado = DFN + Equity. En principio si el ROCE > WACC la empresa está generando valor con sus recursos empleados.

ROE: Rentabilidad para el accionista. El ROE se magnifica (tanto al alza como a la baja) según el nivel de apalancamiento de la compañía.

ROA: Son los retornos generados por los activos de la empresa. Son un indicador de cómo gestiona una empresa sus activos (a mayor ROA, mejor gestión en principio).

Dividend Yield: Dividendo entregado a la empresa sobre el precio de la acción.

Apalancamiento

El apalancamiento de una empresa se suele medir como un múltiplo del EBITDA o como un % de la capitalización de la compañía.

El análisis de la deuda no esta restringido a los tenedores de la deuda sino que el endeudamiento puede modificar la política financiera de la empresa, modificar el plan de crecimiento y el perfil de riesgo de la empresa.

Deuda Financiera / EBITDA: Se suelen calcular varios ratios, Deuda Senior / EBITDA, Deuda Financiera Neta (Deuda - Caja y activos líquidos), Deuda / (EBITDA - Capex). Cuanto mayor sea el múltiplo más apalancamiento tendrá la compañía. El entendimiento del múltiplo se basa en que si asumimos que EBITDA se aproxima a la caja operativa, cuantos años de caja operativa serían necesarios para pagar la deuda. Si se incluye el capex, sería cuantos años son necesarios para pagar la deuda, incluyendo la inversión necesaria.

Deuda / (Deuda + Market Cap + Preferentes + Minoritarios): A mayor ratio, más apalancamiento.

Cobertura de Intereses: (EBIT / EBITDA)/ Intereses Financieros: Cuantas veces puede cubrir la aproximación de caja el gasto de interés de la deuda actual.

Ratings: Miden el riesgo de default de una compañía. Son importantes pero tienen dos grandes problemas, (i) es la compañía quien paga por un rating, (ii) suelen ir con retraso a un "evento de crédito" y por ende tienen poca capacidad predictiva.

¿Cómo se calculan los ratios? - Calendarización y Ajustes de Normalización

Aquí es donde viene el mayor error general de la gente, el no calendarizar los resultados. Calendarizar los resultados supone usar los estados financieros disponibles más recientes para el cálculo de cualquier ratio, junto con hacer comparables la fecha de comparación para dos compañías con diferentes fechas de cierre del ejercicio.

Cómo se calcula:

Últimos 12 meses = Año fiscal - Trimestre reportado del año anterior + Trimestre reportado de este año.

Por ejemplo, para el 1Q de un año sería:

LTM = Reportado 12M - 1Q18 + 1Q19 = Cifra 12 meses.

Esta es la medida financiera que salvo razón específica tendría que ir siempre en el denominador del ratio de valoración, de manera que todas las medidas fueran consistentes en el tiempo.

Un ejemplo claro del uso de este método es en el consenso de analistas para un conjunto de compañías, si estamos mirando una compañía con cierre el 31/12/20XX queremos que todas las restantes comparen a esa fecha.

Donde # es el mes de año donde cierra el ejercicio. Si cierra en diciembre, # = 12.

Otro error que se comete al hacer múltiplos comparables es no ajustar y normalizar los resultados. Tenemos que tener cuidado ya que es difícil separar la recurrencia y los resultados realmente extraordinarios. Las empresas tienden a decir que todo es extraordinario en aras de conseguir un EBITDA mayor.

Eliminar ganancias y pérdidas no recurrentes. Por ejemplo la venta de una nave.
Ajustes de los costes de reestructuración.
Cambios en principios contables.
Deterioros del Fondo de Comercio.
Deterioros de existencias.
Litigios.
Etc...

Paso 3 : Principales Ratios de Valoración

PER: Se calcula como el Precio / BPA Donde BPA es el Beneficio dividido entre el número de acciones TOTALMENTE diluidas (ej. Bono convertible ITM, opciones, etc.). El PER se define como cuanto está dispuesto a pagar un accionista por un dólar de beneficio de la empresa.

La forma más común de calcular el PER es con el BPA a un año vista ya que lo que preocupa a los inversores es el beneficio a futuro.

El PER es útil para compañías maduras que tienen un track record demostrado en la generación de beneficio.

El PER tiene ciertos problemas, como al dificultad de comparar entre empresas al incluir diferentes estructuras de capital, diferencias contables (ej. Depreciación) y diferencias fiscales (ej. Diferentes impuestos).

EV / EBITDA: Es el múltiplo estándar del mercado. Es independiente de la estructura de capital, políticas contables del D&A e impuestos. En caso de empresas con una gran inversión en Capex es más adecuado usar el EV / EBIT ya que el "D&A" sería un proxy del capex de mantenimiento de la base de activos fijos.

EV / EBITDA - Capex: Para empresas muy intensivas en capital como las telecoms, mide una aproximación al Flujo de Caja Libre al considerar la inversión necesaria.

EV / Sales: Menos utilizado ya que no aporta indicaciones sobre la rentabilidad de la Compañía.

Se suele usar en empresas sin beneficios y sin EBITDA positivo para tener una referencia de valoración.

Paso 4 : Estadísticos Fundamentales

Consiste en calcular los estadísticos de referencia del conjunto de comparables. Se suele calcular:

Media
Mediana: Evita incluir en la valoración distorsiones por alguna empresa con un múltiplo muy dispar al resto del sector
Máximo y Mínimo

Paso 5 : Valoración

Una vez computados los estadísticos fundamentales de las comparables, podemos valorar nuestra compañía comparable, para ello el múltiplo medio / mediana / las empresas realmente comparables y las multiplicamos por la magnitud financiera relevante.

Múltiplos de EV (EV / EBITDA, EV / EBIT, etc.) = Será necesario sustraer la deuda financiera neta para llegar al valor de los recursos propios. Valor de la acción = (EV / EBITDA de referencia * EBITDA de nuestra compañía (en el mismo momento temportal) - Deuda Financiera Neta y otros) / Número de Acciones.
Múltiplos del Equity (PER, etc.) = Nos dan el valor de los recursos propios. Valor de la acción = (PER de referencia * Beneficio Neto) / Número de Acciones

Con ello, llegaremos a un valor de la empresa según lo determinado por el mercado.

Conclusiones

El método de valoración por Cotizadas Comparables es un método que valora la empresa según lo que dicta el mercado para empresas similares.

Con este método llegaremos a una valoración que es útil para el inversor minoritario y no de control. Este método no tiene en cuenta el coste adicional que un comprador tendría que pagar por controlar una empresa y por las sinergias que se generarían ya que valora en base a una empresa pública con cientos de accionistas.

Es muy útil para hacer un contraste a la valoración e identificar tendencias generales, y hacernos una idea de donde se sitúa un sector. Sin embargo, para que sea realmente efectivo, es necesario conocer en profundidad la compañía y sus comparables y tener en cuenta el ciclo de mercado donde nos encontramos.

Palancas de Creación de Valor: Introducción al Arbitraje de Múltiplo

2019-08-22T06:42:00.000-07:00

Palancas de Creación de Valor: Introducción al Arbitraje de Múltiplo

En esta serie de artículos vamos a hablar de las tres grandes palancas que utilizan los fondos de Private Equity para generar sus retornos: i) Arbitraje de Múltiplo, ii) Mejoras Operativas, iii) Desapalancamiento.

Introducción al Arbitraje de Múltiplo

El Arbitraje de Múltiplo se refiere a una idea simple, aumentar el valor de una empresa entre la compra y la venta sin implementar ninguna mejora operativa (aquellas que hacen crecer los ingresos o disminuir los costes y que por ende aumentan el EBITDA) y sin tener en cuenta el beneficio de tener menos deuda en el momento de salida (Explicaremos en otro artículo su efecto).

Citando a Aristóteles, en el arbitraje de múltiplo, "el todo es más que la suma de las partes".

El arbitraje de múltiplo es una gran fuente de creación de valor para las empresas de capital riesgo, representando según KKR hasta un 40% del total de la creación de valor.

Fuente: KKR "Morgan Stanley Financials Conference − June 11, 2019"

Arbitraje en los Mercados Públicos vs. Mercados Privados

La definición de arbitraje que figura en los libros de texto suele venir acompañada con un ejemplo de arbitraje en un mercado cotizado, como puede ser comprar oro en el mercado más barato posible y venderlo en el más caro, simultáneamente y a un precio más alto, ganado un margen que llamaremos beneficio por arbitraje.

Citando la teoría de los mercados eficiencientes, esto supone que el mercado del oro es imperfecto, con muchos compradores y vendedores con capacidades y conocimientos diferentes lo que explicaría la disparidad de precios. Estas asimetrías de información conducen a mercados ineficientes en los que los participantes con mayores conocimientos pueden obtener mayores beneficios que en mercados perfectos y eficientes. Aunque no existe un mercado verdaderamente perfecto, en el que todos los inversores tengan las mismas capacidades e información, algunos son más imperfectos que otros.

Los mercados privados, son particularmente imperfectos y, por lo tanto, son mercados claros para oportunidades de arbitraje, aunque estas oportunidades suelen ser menos directas y fáciles de ejecutar que el ejemplo del oro dada la iliquidez de los mercados privados. El arbitraje múltiplo es una herramienta que las firmas de capital privado y los compradores estratégicos utilizan para generar retornos positivos automáticos incluso antes de realizar una sola sinergia.

El arbitraje de múltiplo depende de que un activo se venda en algún momento en el futuro, en lugar de que se mantenga y se haga más rentable desde el punto de vista operativo para aumentar el rendimiento de la inversión, aunque esto último también es un objetivo. Es principalmente una herramienta de capital privado, pero también es utilizada por compradores estratégicos.

A continuación se presentan los 4 ejemplos más habituales de una estrategia de Arbitraje de Múltiplo:

1. Tamaño: Integrar una Compañía Pequeña en una Compañía más Grande

Algo básico de las finanzas corporativas es que una empresa más grande, "ceteris paribus" (mismo sector, mismo crecimiento, etc.), se suele vender a un mayor múltiplo que una empresa más pequeña. La empresa será más atractiva para compradores estratégicos, puede servir como plataforma para entrar en un país, o puede entrar en el radar de Private Equities de mayor tamaño.

Si las empresas de un determinado sector, con un EBITDA de 25 millones de euros, se transaccionan a 5x EV / EBITDA y las empresas con un EBITDA de 100 millones de euros se transaccionan a 7x EV / EBITDA, una empresa con 100 millones de euros en EBITDA puede hipotéticamente adquirir una empresa de 25 millones de euros de EBITDA por 125 millones de euros (25M€ * 5x) y automáticamente ser capaz de vender esa empresa, como parte de su conjunto, por 175 millones de euros (25M€ *7x).

Esto es el ejemplo básico de arbitraje. Algunos compradores estratégicos (ejemplo claro es Dominion) y compañías de capital riesgo construyen sus estrategias con el propósito principal de incrementar el EBITDA agregado para luego poder vender toda la compañía por un valor mayor que la suma de sus partes.

Fuente: Elaboración Propia

2. Sector: Reposicionar la Compañía Adquirida en un Sector más Dinámico

El crecimiento de la compañía / sector, es uno de los factores fundamentales que impulsa los múltiplos de valoración de las empresas y de las industrias. El driver subyacente de todo múltiplo es el crecimiento de la Compañía, cuando pagas un múltiplo estás pagando crecimiento.

Por ejemplo, si el consenso de compradores piensa que el mercado de los teléfonos inteligentes crecerá más rápido que el mercado de los cristales para ventanas entonces estarán dispuestos a pagar un múltiplo de valoración más alto por un fabricante de partes de un teléfono inteligente que por un fabricante de ventanas, digamos 12x EV / EBITDA y 8x, respectivamente.

Un fabricante de ventanas puede tener la capacidad de convertir el vidrio en algo útil para los teléfonos inteligentes, digamos que empieza a producir las pantallas para los teléfonos. Así, un comprador financiero podría comprar el fabricante de ventanas a 8x, ajustar la estrategia y el plan de negocio, reposicionando la compañía, y tras un periodo de tiempo lanzar la venta de la compañía como una empresa de cristales para teléfonos inteligentes a 12x. Del mismo modo, una compañía de teléfonos inteligentes podría comprar la compañía de ventanas a 8x en el momento inicial, integrarla en su cadena de valor, y capturar el spread cuando se venda a 15x.

Fuente: Elaboración Propia

3. Mercado Público: Transformar una Empresa Privada en una Empresa Cotizada

Si una empresa pública que cotiza a 12x EBITDA compra una pequeña empresa privada por 7x EBITDA, la valoración de esta última se valora de manera automática como parte de la entidad al mismo múltiplo que esta, esto tiene que ver con varios factores comos son una menor prima de iliquidez aplicada a la cotizada, un coste de capital menor (por ejemplo, una empresa cotizada puede conseguir mejores condiciones de financiación).

(Disclaimer: esto no sucede siempre, solo suele pasar con adquisiciones pequeñas donde el disclose es menor, en grandes transacciones el mercado suele ser eficiente y suele ajustar la valoración a un múltiplo pro-forma).

Cuando la sociedad cotizada informa de los resultados la primera vez que realiza la adquisición, el tramo de su EBITDA procedente de la adquisición cotiza naturalmente al mismo múltiplo que el conjunto, 12x veces en lugar de 7x, completando el arbitraje.

A continuación, siguiendo con el ejemplo de Dominión, vemos un caso real:

Disclaimer: Para hacer el caso sencillo, suponemos que todas las empresas las ha adquirido este año (en la realidad habría que comparar el múltiplo implícito de cada compra contra el múltiplo de Dominión en cada año de compra). El múltiplo asumido para Dominión es el múltiplo EV / EBITDA asumido por los analistas de Equity Research para 2019E.

Fuente: Elaboración Propia

Nota: Información Pública, Reportes Trimestrales, Capital Markets Day, y Cuentas Anuales de Dominión. No supone ninguna recomendación de compra y venta.

4. Distress: Situaciones Especiales / Complejidad

Una situación especial en Private Equity suele referirse comúnmente a empresas con un alto grado apalancamiento. Estas empresas pueden ser buenas compañías pero que dado el alto nivel de deuda que tienen no pueden hacer frente a sus compromisos financieros.

Los fondos que adquieren este tipo de compañías suelen: i) negociar una quita de deuda con los bancos / comprar deuda a descuento sobre nominal y ii) suelen adquirir las compañías a un múltiplo muy bajo dada la situación en la que se encuentra la compañía (el equity no tiene valor). Si se logra encauzar la situación de la empresa, esta empezará a cotizar a la media sectorial como una compañía normalizada, lo que genera otra situación de arbitraje de múltiplo. La clave de este tipo de operaciones suele ser la negociación con entidades financieras para negociar una quita competitiva que asegure la viabilidad de la empresa y las mejoras implantadas para volver a hacer crecer el EBITDA (para este caso no asumimos mejoras en el EBITDA).

¿Por qué venden los bancos?, suelen ser varios los motivos, como cumplir con ciertas métricas de capital (NPLs / Total Activos), requisitos de reservas, etc. Los fondos que compran estos activos no tienen que cumplir estos requisitos y tienen, por ende, una ventaja competitiva.

Fuente: Elaboración Propia

Conclusión

Como hemos visto, en los mercados privados y en las empresas cotizadas, existen oportunidades atractivas de arbitraje que bien ejecutadas son una parte importante de los retornos de un fondo. Si bien,estas no son inmediatas y en general exigen un proceso de negociación y / o transformación del activo.

Disclaimer:

Todas las opiniones aquí mostradas así como cualquier ejemplo y / o caso, son ejemplos meramente ilustrativos. Ningún ejemplo supone una recomendación de inversión, ni se muestra información no pública.

Enlaces útiles:

1. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/pdf/2016/06/evaluating-private-equitys-performance.pdf
2. https://ir.kkr.com/static-files/e518eefc-af25-4a05-947e-d2bf88db1831

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Estrategias de generación de valor en Private Equity

2019-08-18T05:28:00.000-07:00

En este artículo, vamos a hablar de las diferentes estrategias de adquisición que puede emplear un Private Equity (PE).

Es el siglo XXI. Todo el mundo en el capital privado y probablemente sus familiares conocen el truco de utilizar el apalancamiento como forma de aumentar los retornos. ¿Existen novedades en el sector?

Mientras que la LBO fue una innovación durante la década de 1980, es prácticamente algo estándar a día de hoy.

Ahora bien, si eres un fondo de PE y todo el mundo está haciendo lo mismo, obviamente es difícil diferenciarse, ¿verdad? Entonces, ¿cómo se logran rendimientos superiores en comparación con el resto de la industria?

A decir verdad, no todas las operaciones de LBO son iguales.

Existen diferentes estrategias de adquisición y algunas son más atractivas que otras, incluso antes de tener en cuenta el negocio, el grado de apalancamiento o incluso la valoración.

Estas estrategias de adquisición se aprovechan de las ineficiencias inherentes en los negocios y en los mercados. Algunas firmas de Private Equity se han dado cuenta de esto y han comenzado a desarrollar una especialización en este tipo de estrategias.

Para establecer el escenario, vamos a entender por qué este tipo de operaciones de nicho se han convertido en una necesidad.

Breve historia de las operaciones de Private Equity

En su apogeo, los fondos de Private Equity pudieron obtener retornos muy superiores a los de los inversores en bolsa.

Había poco capital disponible compitiendo por transacciones. Los accionistas vendedores no tenían muchos compradores potenciales a los que acudir. Así que los que tenían dinero pudieron negociar los términos y las condiciones para comprar compañías a un múltiplo bajo.

Ese fue un gran momento para la industria. No había mucha competencia por adquirir compañías y los retornos eran muy altos.

Los tiempos han cambiado.

Mucha Competencia

En la actualidad, existen cientos de firmas de capital privado en todo el mundo compitiendo por cerrar un acuerdo.

Los LPs (es decir, los fondos de pensiones, aseguradoras, y otros accionistas de los fondos de capital riesgo) comenzaron a asignar una mayor parte de sus activos a fondos de capital riesgo.

Además el valor total de los activos totales de los fondos de pensiones, aseguradoras, etc. aumenta con el tiempo debido a la apreciación general del mercado de valores. Esto obliga a los fondos de pensiones y resto a diversificar sus carteras de manera que trasladan parte del dinero a capital privado.

Si pensamos en esto desde el punto de vista de la oferta y la demanda, la oferta de capital ha aumentado significativamente. Pero el lado de la demanda -la disponibilidad de empresas que buscan ser vendidas- no ha aumentado al ritmo de la actual abundancia de capital.

La principal consecuencia de esto es que hay una gran cantidad de dinero sin invertir en las empresas de capital riesgo. Este dinero es básicamente el dinero que los fondos de capital privado han recaudado pero que aún no han invertido. Dicho de otra manera, es la cantidad de dinero en efectivo que las empresas de PE todavía pueden utilizar para invertir en nuevas compañías.

No está bien visto que las firmas de capital privado cobren a los LPs sus honorarios si el dinero está en el banco. Por lo tanto, las empresas de capital privado se ven presionadas a invertir los fondos que han recaudado.

Las empresas objeto de adquisición, también se están volviendo más sofisticadas. Mientras que antes los vendedores podían negociar directamente con una empresa de PE de manera bilateral, ahora contratan a bancos de inversión para llevar a cabo un amplio proceso de subasta. Los bancos se ponen en contacto con una gran cantidad de compradores potenciales y quien quiera que quiera la empresa tendrá que pujar más que los demás.

Así que la firma de PE que finalmente obtiene la adquisición termina pagando un precio más alto que todas las demás. Implícitamente, sus retornos se ven afectados por el pago de un precio alto debido a la gran cantidad de ofertas.

Las IRRs del 10% se están convirtiendo en la norma general de la industria.

Estrategias de compra - Esforzándose por obtener rendimientos superiores

A la luz de esta competencia cada vez mayor, las empresas de capital riesgo tienen que encontrar otras alternativas para diferenciarse y lograr rendimientos superiores.

En las siguientes secciones, veremos cómo los inversores pueden lograr rendimientos superiores mediante estrategias centradas en nichos concretos.

1) Take-Private: Compra de una empresa que cotiza en bolsa. La empresa pasa a ser de propiedad privada excluyéndose de la cotización en un mercado de valores.

2) Carve-Outs Corporativos: Compra de un segmento de una empresa más grande (ej. https://www.penews.com/articles/aurelius-announces-second-carve-out-in-a-week-20190809). Se trata de escindir una división que formaba parte de una compañía más grande. Esta parte de la compañía se configura como una nueva sociedad independiente.

3) Buy and Build: Compra de una empresa como plataforma para adquirir otras empresas del sector con el fin de crear un negocio más grande que sea más atractivo para inversores.

4) Distress-for-control: Tomar el control del accionariado de una empresa en dificultades financieras (es decir, empresas próximas a la quiebra).

5) Especialización Sectorial: Algunas empresas de PE intentan convertirse en expertas de un sector en particular para desarrollar puntos de vista diferenciados que les dará una ventaja competitiva sostenible vs. el resto de competidores.

6) Optimización de las Empresas Participadas: Aquí es donde el equipo operacional (ej. consultores dedicados a mejorar operativamente las compañías) del PE añade valor a las inversiones mediante la realización de mejoras operativas a las empresas participadas.

Take-Private

Hay algunas razones por las que excluir a una empresa de cotización puede ofrecer rendimientos superiores. (https://www.investopedia.com/articles/active-trading/073015/10-most-famous-public-companies-went-private.asp)

En primer lugar, muchas empresas que cotizan en bolsa tienen precios erróneos. El mercado de valores puede ser eficiente a largo plazo, pero es ciertamente ineficiente a corto plazo (al contrario de lo que marca la teoría económica moderna).

Esto da lugar a oportunidades para que los fondos de capital riesgo adquieran empresas que están infravaloradas por el mercado.

Una de las principales formas de actuar en este segmento es adquirir una pequeña parte de la empresa en un mercado de valores público. De esta manera, incluso si alguien más termina adquiriendo el negocio, se habrían ganado un retorno de su inversión. (Ej. CVC y su adquisición de un 20% de Gas Natural)

En segundo lugar, muchas de estas empresas también están mal gestionadas. Como empresa pública, los equipos de gestión tienen una capacidad muy limitada para ejecutar planes a largo plazo que maximicen el valor para los accionistas.

Contraintuitivo, lo sé.

Una empresa puede querer entrar en un nuevo mercado o lanzar un nuevo proyecto que aporte valor a largo plazo. Pero los accionistas y analistas, podrían dudar porque sus ganancias a corto plazo y su flujo de caja lo que afectaría a la cotización.

Los inversores de capital público tienden a estar orientados en el muy corto plazo y se centran intensamente en los beneficios trimestrales.

Si bien la ejecución de un plan de crecimiento podría maximizar el valor de la empresa a largo plazo, la cotización de las acciones de la empresa podría verse afectada a corto plazo. Peor aún, podrían incluso convertirse en el blanco de algunos inversionistas activistas.

En tercer lugar, muchas empresas que cotizan en bolsa pueden lograr importantes reducciones de costes una vez que se han convertido en privadas.

Para empezar, ahorrarán los costes de ser una empresa pública (es decir, pagar los informes anuales, organizar reuniones anuales de accionistas, presentarlos ante el regulador, etc.).

Muchas empresas públicas también carecen de un enfoque riguroso hacia el control de costes. En la mayoría de los casos, estas empresas que cotizan en bolsa tienen una gran cantidad de costes que pueden reducirse sin afectar a los ingresos.

Por lo tanto, su status quo financiero no refleja con precisión el verdadero poder de ganancias subyacente de la empresa.

Carve-Outs Corporativos

Durante la última década, las operaciones de carve-out se han convertido en una de las principales estrategias llevadas a cabo por fondos de capital privado.

Para obtener un IRR del 25%, la fórmula tradicional para actuar en un carve-out es buscar un segmento ligeramente olvidado de una gran empresa. Comprar el segmento a bajo precio. Ampliar su base de clientes. Mejorar los márgenes. Identificar al mejor comprador y vender el activo obteniendo grandes retornos en el proceso.

En los últimos años, hay un número creciente de oportunidades de exclusión corporativa. Esto ha sido impulsado por el aumento del activismo de los accionistas, que a menudo se comunican con el management y el consejo para desbloquear valor para los accionistas.

Como resultado, hay un mayor énfasis en que las empresas públicas muestren una inclinación hacia menos líneas de negocio y un enfoque más eficiente.

Los segmentos a desinvertir se suelen considerar "no esenciales". Los segmentos no esenciales suelen representar una parte muy pequeña de los beneficios totales de la sociedad matriz. Debido a su insignificancia para el desempeño general de la compañía, por lo general su gestión no es eficiente y están "descuidados" por la empresa matriz.

De manera similar a las exclusiones de cotización, el status quo financiero de los segmentos objeto de carve-out no representa su verdadero poder de obtener beneficios.

Como un negocio independiente, con su propia administración, estos negocios se vuelven más eficientes. Se alinean los objetivos del management, se motiva de nuevo a la fuerza de ventas y se hace un gran control en costes.

Esto genera que de un margen EBITDA inicial de, por ejemplo, un 10% este pueda expandirse a, por ejemplo, un 20%. Eso es muy poderoso.

A pesar de ser una estrategia de negocio muy rentable, también tienen sus desventajas.

Piensa en una fusión. ¿Sabes que muchas empresas tienen problemas con la integración de fusiones?

Lo mismo ocurre con los carve-outs. En efecto, se trata de una escisión en la que una empresa se separa en dos. Este proceso de separación es tedioso y costoso.

Necesita ser cuidadosamente manejado y existe un alto riesgo de ejecución. Pero si se hace con éxito, los beneficios que las empresas de PE pueden obtener pueden ser muy altos.

Hazlo mal y sólo el proceso de carve-out acabará con los retornos.

Buy and Build

Se basa en adquirir empresas para consolidar un sector.

La idea es adquirir una empresa líder en una industria fragmentada. La empresa adquirida se convierte en una empresa de "plataforma", en la que la empresa de PE realizarán adquisiciones adicionales para crear un negocio aún más grande.

Estas adquisiciones adicionales pueden generar importantes retornos. ¿Cómo?

En primer lugar, la empresa adquirida podría tener un perfil de crecimiento superior o líneas de productos complementarias que proporcionen un aumento de los beneficios de la empresa combinada.

La empresa adquirida puede tener un crecimiento mayor que la empresa plataforma, con lo que se "promedia" efectivamente el crecimiento de la empresa pro forma. Tener un mayor crecimiento significa que la empresa de PE puede vender el negocio por un múltiplo mayor en el exit.

Otra razón frecuente para adquirir empresas complementarias es el desarrollo de soluciones integrales. La oferta de soluciones integrales convierte a la empresa en una ventanilla única para todas las necesidades de los clientes.

En segundo lugar, permite cosechar los beneficios derivados de tener mayor escala (tamaño).

Hay muchos beneficios derivados de tener economías de escala. En primer lugar, se pueden reducir costes fijos en proporción al tamaño de la combinada. También se tiene un mayor poder de fijación de precios.

Otra ventaja es tener un mayor poder de negociación contra los proveedores para poder negociar costes más bajos. También se puede lograr sinergias de costes eliminando los gastos operativos redundantes.

Por último, las empresas adquiridas de manera posterior se adquieren a menudo con un múltiplo de EBITDA inferior a la valoración de la empresa inicial.

Así, una vez que pasa a formar parte del grupo, el EBITDA del add-on se valora inmediatamente a un múltiplo superior. Así que fundamentalmente se compra un EBITDA bajo y se vende alto.

Esto se conoce como arbitraje múltiple y puede ser muy lucrativo.

Distress-for-Control

Puede parecer inusual encontrar grandes retornos en las empresas cercanas al Concurso de Acreedores y la bancarrota. Quizás el estigma que lleva aparejado ahuyenta a la competencia, permitiendo a los inversores que sepan manejar este tipo de procesos obtener retornos significativos.

Las compañías en situaciones complejas a nivel financiero no son necesariamente malos negocios o malas inversiones. De hecho, algunas pueden ser grandes empresas, pero con apuros financieros debido a las malas decisiones de gestión del pasado.

Entendamos primero lo que significa una situación compleja financiera y cómo las compañías llegan a esta situación.

En pocas palabras, una empresa está en apuros financieros si no tiene suficiente dinero en efectivo para cubrir sus costes operacionales y/o para pagar sus obligaciones financieras con terceros.

En general, las empresas caen en dificultades financieras por tres razones: sanciones legales, mala capitalización y/o deterioro del desempeño operativo.

Una sanción legal inusualmente severa puede paralizar un negocio. Pero eso no significa necesariamente que el negocio esté mal. De hecho, puede ser un gran negocio sólo arrastrado por un desafortunado gasto extraordinario.

Sin embargo, la mayoría de las veces, las empresas se encuentran en apuros debido al exceso de apalancamiento y al deterioro del rendimiento operativo.

En el caso de los primeros, la gerencia o los propietarios endeudan demasiado la empresa. No es que el negocio sea pobre. Sólo que los propietarios/administradores han sido demasiado codiciosos. Así que es totalmente posible que con una estructura de capital óptima, el negocio despegue y sea una gran inversión.

En el último caso, los beneficios se deterioran hasta el punto de que la empresa ya no cumple con los compromisos de deuda o no está en condiciones de reembolsar sus obligaciones.

Los inversores en situaciones complejas a menudo obtienen el control del capital de la empresa a través de la compra de deuda. Pagan un descuento significativo contra el valor de la misma y una vez que el negocio se ha equilibrado venden dicha deuda para obtener una ganancia.

Especialización Sectorial

Otra forma en que las firmas de capital privado pueden lograr rendimientos superiores es especializarse en un sector en particular.

Existe una tendencia en la industria en la que nuevas firmas de capital privado se especialicen en un área en concreto.

También hay empresas de PE que eligen especializarse en una región o país en particular. Eso se ve más en las empresas de capital privado de Europa y Asia que en América del Norte.

La especialización en un sector o una geografía tiene sus ventajas. Hay una correlación directa entre cuánto sabes sobre un tema y cuánto tiempo inviertes en el mismo.

Estas empresas especializadas sabrán más sobre la industria y el modelo de negocio que las empresas generalistas. Mantienen un control más estrecho sobre las oportunidades que llegan al mercado para poder adelantarse a otros. Además desarrollan constantemente relaciones con los actores clave (es decir, ejecutivos, reguladores) para tener una red más fuerte.

Todo esto les ayudará a desarrollar puntos de vista diferenciados. Y si se demuestra que su punto de vista es correcto, obtendrán retornos muy significativos en el proceso.

Optimización de Empresas Participadas

Cada vez más, las firmas de capital privado están desarrollando equipos internos para mejorar sus participadas. Este equipo es distinto del equipo de inversión y por lo general proviene de la industria o de la consultoría.

Estos grupos proporcionan experiencia adicional a la dirección de las empresas mediante la definición de prioridades estratégicas y la implementación de cambios operativos. Cuando se hacen bien, pueden añadir un valor significativo.

Esto también se ha convertido en un importante factor de diferenciación a la hora de recaudar fondos. A los LPs les encanta la historia de una firma de PE que añade valor operativo a las empresas en cartera.

Entonces, ¿cuál es el tipo menos rentable de transacción LBO?

Las transacciones secundarias.

Comprar una compañía a otra firma de PE tiene la dinámica menos favorable para obtener buenos rendimientos.

Las empresas de PE están inmensamente enfocadas en los retornos. Harán todo lo necesario para maximizar el rendimiento de sus inversiones. ¿Qué significa esto para las empresas de su cartera?

Esto significa que probablemente ya han hecho todo lo que se puede hacer para maximizar el rendimiento operativo del negocio.

El incompetente CEO que manejó mal el negocio ya ha sido reemplazado. Ya se han abierto nuevos mercados para impulsar el crecimiento. Los excesos corporativos ya han sido eliminados para mejorar la rentabilidad. El CapEx ya ha sido optimizado para maximizar el flujo de caja.

¿Por qué no lo harían? Para las personas cuya misión es obtener retornos, ¿crees que está en su naturaleza dejar millones en la mesa para que los obtenga otro comprador?

De hecho, algunas empresas de PE presionan a las empresas participadas el año anterior a la venta para optimizar el rendimiento operativo. Por lo tanto, las cifras del año más reciente a veces pueden haber sido aumentadas artificialmente y no ser realmente sostenibles.

Hay que tener mucho cuidado si los bancos o consultores dicen que hay oportunidades de reducción de costes en una compañía.

Y la firma de capital privado que vende casi siempre quiere llevar a cabo un proceso de venta en una subasta amplia en lugar de negociar bilateralmente con un comprador específico. Lo hacen para fomentar la competencia para obtener el precio más alto.

Esto no quiere decir que las inversiones secundarias nunca sean rentables. Muchas lo son.

Un buen ejemplo, Bain Capital adquirió Blue Coat a Thoma Bravo por 2.400 millones de dólares en 2015. Un año después, lo vendieron al doble de precio.

Sólo tienes que ser capaz de separar las mentiras de la verdad.

Escogiendo los mejores negocios

Como diría Buffet, es estupendo buscar grandes negocios, pero eso no es suficiente en el mundo actual del capital privado. También hay que buscar el tipo de operación correcta y alinear el activo.

Aún así tendrás que analizar el negocio de cerca. Pero si se consigue estructurar la operación de la manera más eficiente, alinear el activo, extraer todas las sinergias y el valor oculto del mismo está claro que se podrá hacer un home-run y destacar en el panorama tan competitivo del capital privado actual.

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