Thierry Philipponnat, L’Agefi, 26. September 2012

Gleichwohl es gravierende Unterschiede zwischen ihnen gibt, die ihre Manipulation erleichtern bzw. erschwerden, haben Libor und Euribor eines gemeinsam: Die beteiligten Banken befinden sich permanent in einem Interessenkonflikt. Diese Tatsache ist absolut unvereinbar mit der Ambition, das Vertrauen in unser Finanzsystem und seine Integrität wiederherzustellen.

Ausgehend von dieser Beobachtung schlägt Finance Watch vier einfache Prinzipien vor, die auf jene Zinssätze und auch darüber hinaus auf weitere Referenzzinssätze und -preise von öffentlichem Interesse angewendet werden könnten.

1. Jede Finanzaktivität, die einen Einfluss auf die Gesellschaft als Ganze hat, sollte unter behördliche Aufsicht gestellt werden.

Banken, die zur Festlegung des Libor und Euribor beitragen, betreiben auf eigene Rechnung Handel mit Finanzprodukten, deren Werte mit der Libor und Euribor schwanken. Auch ihre Refinanzierungskosten sind per Definition an jene Zinssätze gebunden. Dies bedeutet, daß ein
Teil der Gewinne dieser Banken direkt von dem Betrag abhängt, den sie selbst täglich zur Berechnung des Libor oder Euribor angeben. Besser lässt sich ein Interessenkonflikt kaum beschreiben.

Die Referenzzinssätze und -indizes sind von Allgemeininteresse. Dies bedeutet, sie sollten der Aufsicht öffentlicher Kontrollbehörden unterstellt werden [1], im Rahmen eines internationalen Mandats und in größtmöglicher Unabhängigkeit von den beitragenden Banken, damit ihre Neutralität gewahrt bleiben kann.

2. Benchmarks sollten durch internationale Standards kohärent und vergleichbar werden.

Die Banken, die den Libor festlegen (18 Banken für den USD Libor), machen Angaben über den Zinssatz, zu dem sie sich nach eigener Einschätzung Geld im Interbankengeschäft leihen könnten. Die Banken, die zur Festelegung des Euribor beitragen (44 für den EUR Euribor), geben Auskunft über den Zinssatz, zu dem sich ihrer Einschätzung nach die großen Banken untereinander Geld leihen würden. Die Definition des Libor ist zwar bis zu einem gewissen Grad strenger, jedoch ist es der Euribor, der aufgrund der größeren Anzahl an teilnehmenden Banken und seiner Definition weniger schnell Opfer von Manipulation wird.

Es ist gefährlich, wenn weiterhin Unklarheit über diese fundamentalen Unterschiede besteht, obwohl viele der Finanzprodukte für Verbraucher auf diesen Referenzzinssätzen basieren.

Internationale Standards müssen eingeführt werden, damit Referenzzinssätze und -preise kohärent und untereinander vergleichbar sind. Wir hoffen, dass sich die beiden Kommissionen, die von BIZ [2] und IOSCO eingerichtet wurden, dieser Aufgabe annehmen.

3. Es sollten echte Transaktionen zugrunde liegen.

Nur wenn Libor und Euribor auf tatsächlich bei Transaktionen angewendeten Zinssätzen beruhen würden, dann dürfte man von ihnen behaupten, dass sie die Realität widerspiegeln, und es wäre auch viel schwieriger, sie zu manipulieren.

In seinem Beitrag zur Konsultation des Europäischen Parlaments[3], hat Finance Watch mögliche Lösungen vorgeschlagen, die Antwort auf die vorgebrachten technischen Argumente gegen die Anwendung realer Zinswerte geben. Für diese Lösungen wäre es zwar nötig, Referenzzinssätze neu zu definieren, allerdings ist ihre Umsetzung problemlos möglich und sie würden erlauben, die wahren Kosten für Banken bei Ihren Refinanzierungsgeschäften widerzuspiegeln.

4. Banken und Banker sollten für ihre Handlungen verantwortlich sein.

Solange der Profit, den man aus betrügerischem Verhalten schlagen kann, größer ist als die Strafen, die man dafür bezahlen muss, werden die Banken zur Manipulation angestiftet. Auch das Vertrauen der Öffentlichkeit kann so nicht wieder zurückgewonnen werden.

Sowohl Individuen, die am Markt operieren, als auch das weitere Personal der Banken und ihre Vorstände sollten für ihre Taten zur Verantwortung gezogen werden. Auf welcher Ebene auch immer die Manipulation stattfindet, sie kann nicht ohne die Komplizenschaft oder zumindest ohne Nachlässigkeit der Chefetage geschehen. Alle Überwachungsorgane müssen aus diesem Grund mit den nötigen Machtmitteln ausgestattet werden, um die Einhaltung von Regeln gewährleisten zu können.
Es gibt eine Vielzahl an eindrücklichen Beispielen in den letzten Jahren dafür, dass Selbstregulierung in Finanzmärkten nicht funktioniert. Sie kommt daher heute nicht mehr in Frage.

Aufsichtsbehörden wie auch Gesetzgeber sind verantwortlich dafür, notwendige Maßnahmen zu ergreifen, damit sich die Ereignisse nicht ständig wiederholen und damit zu einer ablehnenden Haltung gegenüber dem gesamten Finanzsystem beitragen. Die vier hier vorgestellten Maßnahmen sollten auf die Zinssätze, die Rohstoffpreis- und die Kreditindizes angewendet werden, die einen Einfluss auf die Wirtschaftsentwicklung haben. Hoffen wir, dass die Lösungen der Regulierungsbehörden den großen Herausforderungen gerecht werden.

Thierry Philipponnat, L’Agefi, le 24 avril 2012

La question de l’aléa moral est au cœur des nombreuses réflexions ou propositions de réforme de la structure des banques engagées aujourd’hui dans différents pays : règle Volcker aux Etats-Unis visant à interdire la spéculation pour compte propre aux banques bénéficiant d’une garantie publique des dépôts bancaires, rapport Vickers au Royaume-Uni visant à « isoler » (« ring fence ») les activités de banque de détail des autres activités bancaires, travaux de la commission mise sur pied par Michel Barnier pour étudier la possibilité d’une réforme structurelle du secteur bancaire dans l’Union Européenne (commission dirigée par Errki Liikanen).   Le sauvetage des banques britanniques ou irlandaises qui a conduit à une explosion de l’endettement de ces pays et qui pèsera sur plusieurs générations illustre clairement les conséquences de l’aléa moral en matière bancaire. Les grands pays occidentaux se trouvent aujourd’hui tous dans cette situation d’aléa moral vis-à-vis des banques puisque ces dernières privatisent leurs gains mais mutualisent leurs pertes en les faisant porter sur l’ensemble de la société. La question est connue.

Mais contrairement à ce que l’on entend généralement, la question de l’aléa moral dépasse largement celle des conséquences d’une faillite bancaire pour le contribuable. Cette question bien sûr essentielle ne doit pas cacher l’autre aspect du problème, à savoir celui de la distorsion concurrentielle créée par la garantie de l’Etat entre les banques et les autres acteurs financiers d’une part et, au sein du monde bancaire, entre les banques de tailles différentes. Les grandes banques peuvent se financer à un coût (taux d’intérêt) plus attractif du fait du soutien implicite de l’Etat car leurs créanciers savent qu’ils n’auraient pas à subir le coût d’une faillite éventuelle. La rentabilité des banques est ainsi subventionnée par la société et plus la banque est grande plus cette réalité prend de l’importance.

Ce phénomène, qui a fait l’objet d’études et de quantifications les plus sérieuses de la part de la Banque d’Angleterre, du Fond Monétaire International, de la Banque des Règlements Internationaux ainsi que de nombreux universitaires et think tanks, nourrit une course à la taille et notamment un développement des activités de marché dont la rentabilité serait beaucoup plus faible dans un cadre de financement des établissements bancaires sans garantie implicite de l’Etat. Il est ainsi remarquable de constater le lien entre la taille des banques et la place occupée à leur bilan par les activités de marché au détriment du financement de l’économie réelle : les crédits accordés à l’économie ne représentent généralement pas plus d’un tiers du bilan des très grandes banques (parfois beaucoup moins), les activités de marché représentant les deux tiers restant. Cette proportion est à peu près inversée pour les banques de taille moyenne et les activités de marché deviennent quasiment nulles pour la plupart des petites banques. Le lien entre la situation d’aléa moral dans laquelle évoluent les banques, la distorsion de concurrence entre banques de différentes tailles qu’elle induit et l’orientation des  activités bancaires semble bien établi.

Repenser le modèle économique et la structure des banques est essentiel pour réduire cette distorsion compétitive. Il est aujourd’hui nécessaire de construire un système dans lequel les banques puissent faire faillite. Pour ce faire, il faut établir au préalable une distinction entre les activités bancaires qui sont vitales pour l‘économie (les dépôts, les services de paiements et le crédit aux activités productives – i.e. génératrices de PIB – …) et celles qui, pour avoir une utilité réelle, ne sont pas vitales à tout moment pour la société. Autant il semble légitime que l’argent du contribuable serve à garantir des activités (qualifiées ici de vitales) sans lesquelles la société s’arrête instantanément de fonctionner autant il semble nécessaire de remettre en question le soutien par ces mêmes contribuables d’activités qui, pour être utiles, ne sont pas indispensables à tout moment : le contribuable ne peut pas subventionner ou garantir toutes les activités économiques utiles ! Sans parler de la part croissante de l’activité de certaines banques dont l’utilité sociale est de plus en plus douteuse (trading haute fréquence, spéculation sur les matières premières ou sur la dette des Etats, financement de hedge funds, les exemples sont nombreux…).

14. August 2012

Es geschah im letzten Jahr an einem heißen Sommernachmittag in Brüssel: Im Rahmen der ersten Mitgliederversammlung wurde Finance Watch gegründet.

Seitdem ist die ein Jahr alte gemeinnützige Vereinigung Dauergast bei Brüsseler Events zum Thema Regulierung und wurde jüngst von der Financial Times sogar als „einflussreiche“ Organisation geadelt.

Die nicht gewinnorientierte NRO Finance Watch, die sich selbst finanziert und parteiübergreifend arbeitet, will eine Finanzindustrie, die der Gesellschaft dient. Inzwischen ist die Zahl ihrer Mitglieder auf 66 angewachsen, darunter über 40 Gewerkschaften, Verbraucherschutzorganisationen, NRO und weitere Organisationen, die sich dem Wohle der Zivilgesellschaft verpflichtet haben und gemeinsam Millionen von Bürgerinnen und Bürgern repräsentieren. Dazu kommen über 5000 registrierte „Freunde“ und ein permanenter Stab von sieben bzw. demnächst zwölf Mitarbeitern.

Im ersten Jahr hat sich gezeigt, dass es äußerst effizient sein kann, die Lobbyarbeit der Finance Watch-Mitglieder aus der Zivilgesellschaft mit dem fachlichen Know-how der Mitarbeiter zu kombinieren.

Bis dato haben die Finance Watch-Mitarbeiter – die überwiegend aus der Finanzindustrie stammen – sieben Antworten auf technische Konsultationen und Grundsatzpapiere zu folgenden Themen verfasst: Eigenkapitalanforderungen für Banken (CRD4 / Basel III), Schattenbanksystem, Bankstruktur (Liikanen), Finanzmärkte (MiFID), Leerverkäufe und ungedeckte CDS, Kreditrating-Agenturen (CRA3) und schon bald auf Standardanlageprodukte für Privatanleger (PRIPs). Diese Dokumente dienten den Finance Watch-Mitgliedern als fachliche Grundlage für ihre Arbeit zur Reform des Finanzsystems.

Im Übrigen betreiben die Mitarbeiter von Finance Watch auch Lobbyarbeit. Das Team ist in hunderten von Sitzungen mit politischen Entscheidungsträgern zusammengetroffen, hat bei sechs formalen parlamentarischen Anhörungen in Brüssel, Paris, London und Washington Rede und Antwort gestanden und sich bei Dutzenden öffentlicher Veranstaltungen geäußert.

Obwohl bereits einige Gesetzestexte nach Intervention durch Finance Watch und dessen Mitglieder Verbesserungen erfuhren, lässt sich noch nicht abschätzen, inwieweit all diese Maßnahmen die Rechtsvorschriften beeinflussen. Aufgrund begrenzter Ressourcen war Finance Watch bislang bedauerlicherweise nur in der Lage, auf einige wenige gesetzgeberische Angelegenheiten einzuwirken.

Die Mitgliedsorganisation versteht sich als Gegengewicht zur Übermacht der Repräsentanten der Finanzindustrie (in Brüssel ca. 350). Hintergrund war die Besorgnis einiger EP-Abgeordneter über die Flut an Kontaktanfragen privater Lobbyorganisationen, denen es dabei immer wieder gelang, Reformvorschläge zur Regulierung der Finanzindustrie zu blockieren.

Finance Watch symbolisiert die Notwendigkeit, in Zusammenhang mit der Reform des Finanzsystems ein Gleichgewicht zwischen öffentlichen und privaten Interessen zu schaffen.  Sind politische Entscheidungsträger erst einmal mit Argumenten beider Seiten konfrontiert, wird es wesentlich schwieriger, speziellen Interessen den Vorzug zu geben.

Der Nutzen dieses demokratischen Prozesses kommt auch dann zum Ausdruck, wenn die stimmberechtigten Bürger verstehen, wie Reformen des Finanzsystems die allgemeine Lebensqualität verbessern. Finance Watch unterstützt dieses Ziel durch die Veröffentlichung von Cartoons und Informationsmaterial – auch wenn noch viel zu tun bleibt.

Die öffentliche Unterstützung für die Arbeit von Finance Watch wächst rapide – dank unserer Newsletter und der Präsenz in den sozialen Medien. Überdies wurde uns viel Aufmerksamkeit von Universitäten und Schulen zuteil, die Finance Watch als Beispiel einer Zivilgesellschaft in Aktion betrachten.

Finance Watch wird durch Zuwendungen vier philanthropischer Stiftungen (Adessium Foundation, Maecenata Stiftung, Fondation pour le Progrès de l’Homme und Novethic) sowie durch Spenden der Öffentlichkeit und Mitgliedsbeiträge finanziert. Darüber hinaus erhielt es ca. 1 Mio. EUR aus dem EU-Topf als „Pilotförderung“ bzw. Starthilfe.

Nunmehr geht es darum, regelmäßige Spendeneinnahmen in der Öffentlichkeit zu erzielen, die der Organisation über die Startphase hinaus finanzielle Unabhängigkeit ermöglichen und ihr demokratisches Gewicht erhöhen. Da die europäische Wirtschaft noch immer mit den Nachwirkungen der Finanzkrise zu kämpfen hat, möchten wir uns gemeinsam mit Ihnen dafür stark machen, dass das Finanzsystem Teil der Lösung wird.

Wenn Sie Finance Watch unterstützen möchten, dann besuchen Sie bitte folgende Website: http://www.finance-watch.org/spenden/?lang=de

14 août 2012, Bruxelles

C’est lors d’une chaude après-midi d’été l’an dernier à Bruxelles que s’est tenue la première Assemblée Générale qui allait donner naissance à Finance Watch.

Un an plus tard, cette association d’intérêt général est une habituée des événements règlementaires de Bruxelles et a eu récemment l’honneur d’être qualifiée d’« influente » par le Financial Times.

Finance Watch est une ONG apolitique, au financement indépendant, et sans but lucratif, dont la mission est de mettre la finance au service de la société. Elle compte 66 membres dont plus de 40 syndicats, groupes de consommateurs, ONG et organisations de la société civile, qui, ensemble, représentent plusieurs millions de citoyens. Plus de 5 000 personnes sont inscrites comme « Amis de Finance Watch », et l’organisation compte aujourd’hui 7 employés (bientôt 12).

La première année d’activité de Finance Watch a révélé combien il pouvait être efficace de combiner les compétences des membres de Finance Watch issus de la société civile en matière de défense de l’intérêt général, à l’expertise technique de son personnel.

L’équipe de Finance Watch, principalement composée de personnes qui possèdent une expérience dans le secteur financier,  a publié à ce jour six réponses à des consultations techniques et prises de position: les fonds propres des banques (CRD IV / Bâle III), le système bancaire parallèle, la structure des banques (Liikanen), les marchés financiers (MiFID), les ventes à découvert et les CDS non couverts, les agences de notation (CRA3). Une septième sera bientôt publiée sur les produits d’investissement de détail (PRIPs). Ces documents techniques servent à appuyer le travail des membres et employés de Finance Watch sur les réformes financières.

Le personnel de Finance Watch mène aussi des activités de plaidoyer. L’équipe a déjà organisé une centaine de réunions avec des décideurs politiques, témoigné devant six auditions parlementaires formelles à Bruxelles, Paris, Londres et Washington, et s’est exprimée lors de plusieurs dizaines d’événements publics.

Il est encore trop tôt pour connaître l’impact véritable de toutes ces actions sur la législation, même si nous avons déjà pu constater quelques améliorations dans les textes législatifs suite à des interventions de Finance Watch et de ses membres.  Malheureusement, en raison de ressources limitées, Finance Watch n’a pu intervenir que dans un trop petit nombre de dossiers.

L’association de membres a été créée pour faire contrepoids à la petite armée de lobbyistes (environ 350 à Bruxelles) du secteur financier,  à la suite d’un appel de députés européens scandalisés par le nombre de réactions qu’ils recevaient de la part des lobbys financiers – des dizaines, voire des centaines de réponses pour chaque dossier législatif.

Finance Watch symbolise la nécessité de rétablir l’équilibre entre les intérêts public et privé dans le domaine de la réforme financière : des décideurs politiques qui ont connaissance des deux points de vue se laissent en effet moins facilement convaincre par un intérêt particulier.

Il est également utile pour le bon fonctionnement du processus démocratique que les électeurs comprennent comment les réformes financières peuvent améliorer le bien-être de tous. Finance Watch contribue à cet effort en publiant des bandes dessinées et des documents d’information, mais la route est encore longue.

Le soutien public à la mission de Finance Watch augmente progressivement, notamment grâce à nos newsletters et à notre présence dans les médias sociaux. Nous recevons aussi beaucoup d’attention de la part du monde universitaire et des écoles, qui considèrent Finance Watch comme un exemple de la société civile en action.

Finance Watch est financé par des subventions de quatre fondations philanthropiques (Adessium Foundation, Maecenata Stiftung, Fondation pour le Progrès de l’Homme et Novethic), des dons privés et les cotisations de ses membres. L’Union Européenne lui a également octroyé un « financement pilote » d’un million d’euros pour l’aider à mettre en place ses activités.

L’objectif est désormais de construire une base solide de donateurs privés qui contribueront à financer l’organisation dans ses prochaines phases de développement et l’aideront à faire entendre sa voix dans le débat démocratique. Alors que l’économie européenne souffre toujours de la crise financière, notre objectif est d’aider le système financier à devenir une partie de la solution, en travaillant avec vous.

Pour soutenir Finance Watch, surfez sur http://www.finance-watch.org/faire-un-don/?lang=fr.

Thierry Philipponnat, L’Agefi, le 26 septembre 2012

Malgré de nombreuses différences qui rendent leur manipulation plus ou moins difficile, Libor et Euribor ont en commun que les banques qui y contribuent se trouvent constamment en situation de conflit d’intérêt. Cette caractéristique est absolument incompatible avec l’ambition affichée de rétablir la confiance et l’intégrité de notre système financier.

Partant de ce constat, Finance Watch propose quatre principes simples qui pourraient être appliqués à ces taux, et plus largement, à d’autres taux et prix de référence d’intérêt public.

    1.    Soumettre toute activité financière ayant un impact sur l’intérêt général au contrôle des autorités publiques

Les banques qui contribuent au Libor et à l’Euribor détiennent pour compte propre des instruments financiers dont la valeur fluctue avec le Libor et l’Euribor. Leur coût de financement est également par définition lié à ces taux. Ceci signifie donc qu’une partie des profits de ces banques est liée au montant que ces mêmes banques communiquent quotidiennement pour le calcul du Libor ou de l’Euribor. Ceci est la définition même d’un conflit d’intérêt.

Les taux et indices de référence sont d’intérêt général. Ceci justifie qu’ils soient soumis au contrôle d’organes de supervision publics [1], au mandat international, et avec le moins de proximité possible avec les banques contributrices, ce afin d’assurer leur neutralité.

    2.     Etablir une cohérence entre les benchmarks

Les banques contribuant au Libor (18 pour le Libor USD) communiquent le taux auquel elles pensent pouvoir emprunter sur le marché interbancaire. Les banques contribuant à l’Euribor (44 pour l’Euribor EUR) communiquent le taux auquel elles  pensent que les plus grandes banques du panel (donc pas forcément elles-mêmes) se prêtent entre elles. La définition du Libor est dans une certaine mesure plus stricte, mais l’Euribor est, par son plus large nombre de contributeurs et sa définition, moins sujet à manipulation.

Une opacité dommageable est maintenue sur ces différences fondamentales, alors même que ces taux servent de référence à de nombreux produits grand public.

Des standards internationaux doivent être établis pour garantir cohérence et comparabilité des taux et prix de référence entre eux. Les deux commissions créées récemment par la BRI et par IOSCO [2] seront nous l’espérons l’occasion de définir de tels standards.

    3.     Utiliser des transactions réelles

Fonder le Libor et l’Euribor sur des taux réellement observés lors de transactions auraient le mérite de refléter la réalité, et dans le même temps d’en rendre la manipulation plus difficile.

Dans sa réponse à la consultation lancée par le Parlement Européen[3], Finance Watch a proposé des solutions en réponse aux arguments techniques contre l’utilisation de taux réels. Ces solutions nécessiteront des changements dans la définition des taux de référence, mais elles sont parfaitement réalisables, et permettront de refléter le coût réel de financement des banques.

    4.     Rendre les banques et les banquiers responsables de leurs actes

Tant que les profits générés par une fraude resteront supérieurs aux pénalités encourues, les banques seront tentées de tricher, et la confiance du public ne pourra être rétablie.

Les individus qui opèrent sur les marchés, ainsi que le personnel d’encadrement et les dirigeants, doivent également être tenus responsables de leurs actions. Une manipulation à quelque niveau que ce soit ne peut avoir lieu sans la complicité ou la négligence des cadres et dirigeants. Les organes de surveillance doivent donc être dotés des pouvoirs nécessaires à la mise en application de ces principes.
De nombreux exemples nous montrent avec force et depuis plusieurs années l’échec de l’autorégulation dans les services financiers : ce n’est aujourd’hui plus une option envisageable.

Régulateurs et législateurs ont la responsabilité de prendre les mesures nécessaires pour que soit mis fin à la répétition d’événements qui  continuent de nourrir un profond sentiment de rejet envers le système financier. Les quatre mesures proposées ici doivent être appliquées aux taux, aux indices de prix sur les matières premières et aux indices de crédit qui ont une influence sur la marche de notre économie. Espérons que les solutions qui nous seront proposées par les régulateurs seront à la mesure de l’enjeu.

La Revue Analyse financière de la Société française des analystes financiers (SFAF) – Octobre-Décembre 2012

“Modèle économique des banques: les six mesures de Finance Watch”

de Thierry Philipponat, Secrétaire Général de Finance Watch

Lire l’article

26. Oktober 2012, Brüssel

Das Europäische Parlament hat heute im Plenum einem Kompromissvorschlag über MiFID 2 (Finanzmarktrichtlinie, siehe Hintergrundartikel) zugestimmt, mit lediglich kleinen Änderungen im Vergleich zum Text des ECON-Ausschuss vom 26. September (zur Pressemitteilung des EU-Parlaments vom 26. Oktober).

Obgleich Finance Watch und eine Reihe seiner Mitglieder die EU-Abgeordneten darum gebeten hatten, den Gesetzesvorschlag durch Änderungen weiter zu verbessern, damit Verkaufsprovisionen unabhängig von der jeweiligen Vertriebsstruktur verboten und die Schlupflöcher im Bereich der Spekulation mit Rohstoffderivaten geschlossen würden, hat sich die Mehrheit der Abgeordneten dafür entschieden, den Kompromissvorschlag nicht zu gefährden. Nichtsdestoweniger haben die „Schattenberichterstatter“ eine klare Botschaft von beinahe 200 ihrer Kollegen mit auf den Weg in die kommenden Verhandlungen mit den anderen Institutionen (Rat und Kommission) bekommen: Sie wollen einen scharf formulierten Text in Bezug auf Verbraucherschutz und die Spekulation mit Finanzderivaten.

Finance Watch hat schon zuvor vier Gebiete ausgemacht, die von großem öffentlichen Interesse sind (mehr dazu in unserem Positionspapier „Investing not Betting” von April 2012 ).

Was die Abgeordneten jetzt in unseren vier Bereichen beschlossen haben:

- Positionslimits für einzelne Händler, die mit Rohstoffderivaten (einschließlich Nahrungsmitteln) handeln

Die EU-Kommission hatte ein Positionslimit für einzelne Händler in ihrem MiFID 2-Vorschlag vorgesehen. Während wir der Auffassung sind, dass marktweite Grenzen für den Anteil von Spekulation notwendig sind, unterstützen wir die wesentlichen Verbesserungen, die das Parlament am Ursprungstext vorgenommen hat. Einige der entscheidenden Schlupflöcher bleiben bestehen (darunter die Nichteinbeziehung von Positionen, die „over the counter“, d.h. außerbörslich gehandelt werden), daher werden wir die Verhandlungen mit Rat und Kommission genauestens mitverfolgen und uns für eine Schließung der Schlupflöcher einsetzen.

- Ein umfangreiches Instrumentarium, um Hochfrequenzhandel zu regulieren, darunter eine Mindestverweildauer, automatische Handelsstopps und Bestimmungen für die minimale „Tick-Size“ und für geänderte/stornierte Order

Es stand im Raum, ob nur eine oder zwei der oben genannten Maßnahmen angenommen werden sollten, doch die EU-Parlamentarier scheinen verstanden zu haben, dass die Finanzaufsicht im Umgang mit einem sich ständig wandelnden Hochfrequenzhandel eine große Bandbreite an wirkungsvollen Waffen braucht. Dieses Maßnahmenbündel sollte den Regulierungsbehörden ermöglichen, missbräuchliches, räuberisches oder destabilisierendes Verhalten im Hochfrequenzhandel  wirksam zu bekämpfen, und unterstützt ähnliche Schritte der Regulierungsbehörden in anderen Märkten. Da das Instrumentarium jedoch weit über die beabsichtigten Maßnahmen in den anderen Märkten (USA, Asien etc.) hinausgeht, würde die EU als Pionier auf diesem Gebiet voranschreiten und sichere, gerechte und gesunde Märkte weltweit fördern.

- Die Einführung einer neuen Handelsplatzkategorie (‚Organised Trading Facility – OTF‘, zu Deutsch „organisierte Handelssysteme“)

Die OTF würden auf solche Nicht-Eigenkapitalinstrumente beschränkt, die nicht auf den existierenden Plattformen (geregelte Märkte und multilaterale Handelssysteme) gehandelt würden. Diese enge Definition zielt darauf ab, Aufsichtsarbitrage zu verringern, indem es nicht mehr so einfach sein wird, Handel von regulierteren auf organisierte Handesplätze zu verlagern.

- Was den Anlegerschutz anbelangt, so sind die Abgeordneten von dem Vorschlag, Beratungsprovisionen generell zu verbieten, wieder abgerückt. Das Provisionsverbot von unabhängigen Berater, wie von der EU-Kommission vorgeschlagen, wurde dagegen beibehalten, und auch stärkere Maßnahmen zur Entschärfung von Interessenkonflikten sind vorgesehen.

Einige Mitgliedstaaten haben ein solches Provisionsverbot unabhängig von der nationalen Vertriebsstrukur bereits eingeführt oder sind dazu gewillt, und sie werden den Rat aufrufen, sich bei den kommenden Verhandlungen für starke Regeln einzusetzen, um Aufsichtsarbitrage unmöglich zu machen (ungleiche Wettbewerbsbedingungen).

Was passiert als Nächstes?

Das heute angenommene Gesetzespaket wird vom Parlament in den Verhandlungen mit dem Rat, der seinen eigenen Vorschlag im November oder Dezember vorlegen wird, genutzt werden. Daraufhin müssen Parlament und Rat in einer Reihe von Treffen mit der Kommission, den sogenannten Trilogen, eine Einigung finden, damit das Paket zum Gesetz werden kann.  Dieser Gesetzgebungsprozess zieht sich voraussichtlich bis ins erste Quartal 2013 hin. Daher besteht weiterhin die Gefahr, dass das Paket im Laufe der Triloge verwässert wird, was vor allem daran liegt, dass einige Mitgliedstaaten den Prozess dazu nutzen könnten, Teile ihrer nationalen Finanzindustrie zu verteidigen.

Von Benoît Lallemand,
Senior Research Analyst, Finance Watch

26 octrobre 2012, Bruxelles

Le Parlement Européen a adopté aujourd’hui en séance plénière une proposition de compromis sur MiFID 2, modifiant le texte adopté lors du vote de la commission ECON du 26 Septembre (voir le communiqué de presse du Parlement du 26 octobre).

Finance Watch et plusieurs de ses membres avaient demandé aux députés européens d’améliorer le texte en adoptant des amendements. D’abord visant à interdire les rétrocessions (commissions versées aux ‘conseillers’) quelle que soit la structure de la distribution des produits financiers. Ensuite pour que les failles dans le texte traitant de la spéculation  sur dérivés sur matières premières soient éliminées. Ces amendements ont reçu le soutien de plus de 30% des députés mais la majorité ne veut pas contrarier l’accord de compromis. Néanmoins, les « rapporteurs fictifs » qui négocieront au nom du Parlement avec les autres institutions (Conseil et Commission) dans les mois à venir ont reçu un message clair de près de 200 collègues qui veulent un texte très fort sur la protection du consommateur et la spéculation sur produits dérivés sur matières premières.
Finance Watch avait identifié quatre priorités relevant de l’intérêt public dans MiFID 2 (voir notre prise de position « Investing not Betting » d’avril 2012) :

Voici ce que les députés ont maintenant convenu dans ces quatre domaines:

- Les limites de position pour les traders individuels qui spéculent sur dérivés de matières premières (y compris la nourriture)

La Commission a introduit des limites de position individuelles dans sa proposition sur MiFID 2. Même si nous pensons que des limites à la proportion de la spéculation sur l’ensemble du marché sont nécessaires, nous soutenons l’amélioration substantielle du texte initial par le Parlement. Certaines failles importantes demeurent (telles que la non-inclusion des positions négociées de gré à gré).Nous suivrons de près les négociations au Conseil et en trilogue en poussant à combler ces lacunes.

- Une boîte à outils complète pour réglementer le trading à haute fréquence (HFT), y compris les périodes minimum de repos, les coupe-circuits et les dispositions relatives à un pas minimal de cotation et aux ordres modifiés / annulés.

Les députés semblent avoir reconnu que, car le HFT évolue rapidement, les régulateurs ont besoin d’une variété d’armes pour y faire face efficacement. Prises ensemble, ces mesures devraient aider les régulateurs à mettre fin au comportement agressif, prédateur et déstabilisant du trading à haute fréquence et elles soutiennent les efforts des régulateurs dans d’autres marchés. Parce que la boîte à outils proposée va bien au-delà de toute mesure envisagée dans d’autres marchés (USA, Asie, etc.), l’UE agirait comme un pionnier, en favorisant des marchés sûrs, équitables et sains à un niveau mondial.

- Créer un nouveau système de négociation (système organisé de négociation ; « Organised Trading Facility », OTF)

Les OTF seraient limités aux instruments autres que les actions qui ne sont pas négociés sur des plateformes existantes (les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation). Cette définition étroite devrait permettre de réduire l’arbitrage réglementaire, en rendant plus difficile de déplacer des transactions sur les OTF à partir des lieux plus réglementés.

- Concernant la protection des investisseurs, les députés sont revenus d’une proposition visant à interdire les incitations de façon généralisée, mais l’interdiction des incitations pour les conseillers indépendants proposée par la Commission est maintenue et des mesures visant à atténuer les conflits d’intérêts ont été renforcées.

Plusieurs États membres ont interdit ou veulent interdire ces incitations indépendamment de la structure de distribution au niveau national, et ils demandent au Conseil de s’engager pour des règles strictes dans les prochaines négociations pour éviter le risque d’arbitrage réglementaire (règles du jeu inégales).

Que sont les prochaines étapes?

Le paquet adopté aujourd’hui sera utilisé par le Parlement dans les négociations avec le Conseil qui finalisera sa propre position en novembre ou décembre. Puis, pendant une série de réunions avec la Commission, connue sous le nom trilogues, le Parlement et le Conseil doivent se mettre d’accord avant que le paquet ne devienne loi. Cette dernière étape est susceptible de prendre jusqu’au premier trimestre 2013. Il existe donc toujours un risque que le paquet soit dilué lors des trilogues, d’autant plus que certains États membres devraient utiliser ce processus pour défendre une partie de leur propre secteur financier.

Par Benoît Lallemand,
Senior Research Analyst, Finance Watch

To get a feel for how they think financial markets have changed in the last 15 years, Finance Watch’s Matthieu Lietaert took the opportunity to interview Joe during his recent visit to Brussels. Enjoy and don’t miss the competition at the end to win a copy of the book!

Joe, the title of your book sends a strong message. Are markets really broken?

A lot of investors still think that what happens on the New-York Stock Exchange is what they see on TV [traders standing in a trading pit on the stock exchange floor] but most of the action is actually done in a data centre at Mahawa, New Jersey, outside of Manhattan.

What are the core changes that happened?

There used to be a duopoly: there was the NYSE which traded listed stocks and NASDAQ which was a market-maker trading the technology stocks.

That’s changed now. These exchanges have become for-profit. Exchanges used to be mutually owned organisations which basically looked after their members. What happened along the way is that the duopoly fragmented, allowing all these new exchanges to come about and these new dark pools. There are actually 13 stock exchanges and over 50 dark pools now.

Dark pools are essentially non-displayed liquidity venues. So you can go in there and hide your order. And people hide orders because they do not want to be tracked by a machine-based trader or a person.

You use a lot the term ‘colocation’ in your book. Could you tell us more?

High Frequency Trading (HFT) firms, as well as others, figured out that the closer you are to that server, the quicker you will receive information and then you can act on that information sooner.  HFTs talk about milliseconds, microseconds and now nanoseconds, which is a billionth of a second. So some thought they would set up a shop across the street or close-by because the distance the data had to travel was shorter. Eventually the exchanges figured it out and said “Hey! I’ll build an entire warehouse, half a million square feet and you can then rent space and sit next right to my main hub.” That’s called “colocation” and you have to pay a price for that.

As an analyst and a practitioner, do you think that the financial markets are still “serving the real economy”?

Most of the volume is nowadays being dominated by short term traders, who do not even know the name of the company, don’t even know the CEO. They don’t care! They just care about “pinging” and “sniffing” and getting that next penny in the next microsecond. The Flash Crash in May 2010 is a perfect example of a price discovery system that pretty much blew up on this. How can the market go down 10%? In October 2012, India had a 16% flash crash… 16%! That should never happen in a stock market.

The point is that people start losing confidence. One thing the market cannot get back overnight is confidence! When confidence leaves, money leaves. And we have seen it in fund flows: in the US, over 300 billion dollars just got out of long term equity funds since May 6th 2010, which was the flash crash. They are tired and they do not want to play the game anymore.

What is the impact on the real economy?

The point of an equity market is capital formation. So you have a small company, you do an IPO [initial public offering, launching a company’s shares on the stock market] and get some equity from long term investors who think it is a good growth company. Take that money, grow the company, create jobs, increase the economy and that’s the cycle. In the US we are averaging around less than a 150 IPOs a year now. Before the dot com bubble we were averaging 500 a year… Companies don’t want to go public anymore.

From the book: “For too long, the HFT and market structure debates have been monopolized by a small group of industry insiders, regulators, and group thinkers. In the process, our markets have morphed into an insanely complex web of conflicted stock exchanges, dark pools, alternative trading systems (ATSs), and liquidity providers.”

In terms of solutions what was done after the Flash Crash?

The SEC [Securities and Exchange Commission which regulates the U.S. securities industry and enforces its laws] put in single-stock circuit breakers, which was a good idea but does not fix everything. They also put in some sort of credit check for firms not to come to the market without some sort of sponsorship. Again, a decent idea but it’s not getting to the core of the problem.

So for you, what should be done?

We think the core problem lies with the conflicts of interest that are embedded in the system. We don’t think you need to come in and re-regulate the whole thing. There are certain things you can do which will strip away some of these conflicts of interest.

The first thing that we would do immediately and it would not take a lot from the SEC is to get rid of that “maker-taker” system, which is essentially a system of payment-for-order-flow. In other words, stock exchanges will pay you to “make” liquidity [liquidity is high when you can trade without moving the market price] or they will charge you or “take” if you take liquidity off the book. There is no need for a broker to be paid to add his order flow to an exchange. I am a broker. I trade on behalf of institutional clients, we think a flat rate would be fine. Whether you make or take liquidity, you pay the same fee. What you’d get rid of is what is called “rebate arbitrage”, where firms can trade the same stock at the same price and still make money. This does not make any sense.

The “maker-taker” system is a way to increase volume but it does not really increase liquidity. Exchanges love it because the more volume they get, the more money they make, obviously. If they were ready to do what we suggest it would probably drop volume significantly which of course the exchanges won’t like. However we think it’s the right thing to do.

What about this idea of an order cancellation fee?

Sure, we would impose a cancellation fee across the board. HFT firms cancel over 90% of their orders. Some estimate it’s actually as high as 99%. I think of a market-maker as somebody who owns a shoe-store. In a shoe-store, there are rows and rows of shoes and when a client comes in and says “I want the size 12 of that black leather shoe” you have it for me! Because you have it in your inventory. That was an old market-maker. The new market-maker would say “I’m going to buy that shoe. Just come back later and I’ll have it”. That is not market-making. You’re just acquiring the stock in front of me and I could do that myself.

Are there other solutions?

Yes, do a pilot program for wider ticks [“tick size” is the minimum price change that exchanges allow when securities are traded]. Right now the minimum ticking in the US is 1 penny. We think that if you widen the tick, you would encourage more liquidity. By widening the tick you give them extra benefits so you would also require obligations: you have to be on that quote for a certain amount of time, your quote has to be for a certain amount of shares, you cannot trade in between the spread at any increment, there would be a certain minimum increment you can trade at… That would encourage real liquidity, particularly in the small to mid-caps.