Итак, есть некто Commerzbnk, у которого есть отдел Research. У этого отдела 11 мая вышел четырехстраничних под названием EM Counry Briefing. Ukraine: prospects beyond the elections. Ключевыми тезисами выпуска были следующие: большая приватизационная программа (быстрая смена собственности),  политические перспективы, образование хронической проблемы с платежным балансом и нюансы с распределением финансовых потоков в больших компания на примере Метинвеста. При этом интересующим можно назвать разве что следующее утверждение: да, мы видим что девальвационные настроения приупали, но все не так хорошо на самом деле.

В этом тексте нет ничего удивительного, все ок. Если вам покажется, что тема Украины не раскрыта, то учтите, что текст писался из какой-нибудь Чехии, человеком у которого в расписании на покрытие Украины часа два в неделю :). Смутило меня совершенно другое. Сначала даже не мог понять, что именно, просто уставился на вот этот график:

Сперва было трудно вообще понять, когда это украинский ВВП на душу населения был в два раза выше, чем в Турции, пусть даже со всевозможными манипуляциями с PPP. Потом догадался, что математика процесса не (x/y-1), а просто (x/y). Ну да ладно, бывает, на вкус и цвет товарищей нет. Однако и после этого открытия нездоровый интерес к графику не прошел. Только после длительных размышления я понял, что смущает: этот график просто не вписывается в логику документа, в его тезисы. Т.е. вот так говорим о событиях этого года, особых прогнозов не строим и тут на тебе: да и вообще, Украина – это лузер, посмотрите, как за 20 лет ВВП p.c. ухудшился по сравнению с соседями. А вот это уже отлично вписалось в настроение документа. Отсюда традиционный вывод: экономисты – тоже люди, тоже подвержены перепаду настроений в ущерб объективному восприятию картины мира.

Взято отсюда

Прогнозируемое замедление роста спроса на сырьевые товары в Китае.

Суммарная табличка с данными по ожидаемому росту и интенсивности использования тех или иных сырьевых товаров экономикой Китая.

Обе картинки отсюда

Какое отношение эти вещи имеют к Украине, думаю, понятно.

Удивительно, но среди вполне образованных людей в наше время крайне распространены представления об экономических идеях прошлого как о примитивных и совершенно несоответствующих современным представлениям. Даже среди экономистов нередко можно встретить подобные мнения. Между тем, беглого прочтения любой хорошей книги по экономической истории достаточно, чтобы понять всю их ошибочность.

Обсудим немного такой подход к экономической политике – доминировавший в 16-18 веках, до Адама Смита – как меркантилизм. Это явление, на самом деле, на редкость многообразно и имеет разные аспекты, но я предлагаю в этом посте сосредоточиться на одном – монетарном.

Меркантилистская политика предполагала постоянное стремление к как можно более положительному платёжному балансу. В учебниках истории (школьных:) ) и в полукухонных дискуссиях это часто подаётся как своего рода “поддержка отечественного производителя”, мол, чтоб не давили иностранцы родное производство. Дело, однако, совсем не в этом, что становится понятно после прочтения хотя бы нескольких цитат современников этой политики. Дело было в растущей денежной массе.

Вспомним основное уравнение теории денег для закрытой экономики (к экономикам Старого Порядка оно вполне подходит):

MV=PQ,

где М – денежная масса, V – скорость обращения денег, P – средняя стоимость всех произведённых единиц товара,  Q – количество этих единиц товара.

V можно положить меняющимся в определённых пределах – люди, безусловно, могут тратить деньги с разной скоростью в зависимости от обстоятельств – но я сомневаюсь, что эти пределы были велики в и так относительно бедных деньгами экономиках Старого Порядка. Следовательно, если речь идёт о сильных изменениях в параметрах уравнения, мы можем считать V постоянным, а, значит, в левой части меняется только M. Соответственно, на изменения в денежной массе реагирует номинальный выпуск, составляющий правую часть. И реагирует он как через цены, так и через производство.

Задолго до Милтона Фридмана, сформулировавшего суть правильной долгосрочной монетарной политики как поддержание небольшого и стабильного уровня инфляции и всемерного избежания дефляции, был известен депрессивный эффект падающих цен. Я не буду разжёвывать, в чём он состоит (это сделает за меня Википедия, если кому-то хочется почитать – http://en.wikipedia.org/wiki/Deflation), но достаточно почитать того же Броделя, чтобы стало ясно, что об опасностях дефляции известно уже не один век. Собственно, наблюдатели 16-18 вв. довольно чётко соотносили экономическую депрессию с падающими ценами и падающей денежной массой, а экономический бум – с растущими ценами и растущей денежной массой.

Однако, не будем забывать, что речь идёт об эпохе, в которую платёжные средства были металлическими – серебро, золото, медь. Естественное ограничение их количества – объём добытого металла в обороте – и невозможность сверхдешёвой эмиссии, как это происходит сейчас, делали невозможным проведение монетарной политики в современном понимании, её диктовал рынок металлов. Но стимулировать экономическую активность, при этом, государствам было необходимо.

Этими соображениями и была продиктован меркантилистский подход. Большая часть его основных оставляющих – монопольная торговля метрополии с колониями, субсидирование экспорта, барьеры против импорта, запреты на торговлю для иностранных кораблей и т.д. и т.п. – как раз и были направлены на привлечение как можно большего количества металлических платёжных средств внутрь экономики и удержание их там. Результатом должна была стать умеренная положительная инфляция и сопутствующий ей рост, в то время как результатом оттока денег стала бы дефляция и сопутствующее ей угнетение экономической активности.

Была ли эта политика успешной? Судя по тому, что наиболее развитые регионы тогдашнего мира, такие как Северная Италия и Нидерланды, демонстрировали довольно устойчивый положительный платёжный баланс – как минимум, для неё были определённые основания. И уж точно нельзя назвать меркантилистскую политику примитивной или дремучей, она проводилась вполне рационально.

Программа семинара:

1.       Модели оценки опционов.

• короткий рассказ о моделях оценки опционов.
• подразумеваемая и реализуемая волатильность. Выведение греков.
• практика использования моделей: от «прикинуть на глаз» до автоматизации.

2.       Волатильность и торговля волатильностью.

• подразумеваемая волатильность.
• улыбка волатильности: во времени, в пространстве, кто и как ее торгует.
• возврат к среднему: принципиальное свойство, резко расширяющее возможности.

3.       Греки.

• система параметров, позволяющая упорядочить мышление.
• дельта, Гамма, Вега, Тета: теория и практика.
• торговля волатильностью: дихотомия гаммы-теты и веги.
• как сдвигать весы параметров и минимизировать/максимизировать их эффекты.

4.       Интересности.

• нелинейность временного распада. Распад АТМ и ОТМ.
• принципы  торговли: нет бесплатного сыра, важность комиссий и спредов.
• интересные рынки: Россия, США, Корея, недельные продукты, сырье/валюты, VIX.
• полезные ссылки, рекомендации по литературе и софту, полезные файлы.

Данная программа является каркасом, несущественные изменения вероятны.

Дата и время проведения: суббота, 28 апреля 2012 года, 11:00 – 13:00.

http://real-economy.com.ua/publication/22/6567.html – о вытеснении внутренних сбережений внешними кредитами.

http://economics.lb.ua/state/2012/04/23/146461_ukraina_importiruet_krizisi.html – о фиксированном курсе как источнике нестабильности (не устаревающая тема). Если хочется развить тему, можно сюда приплести Талеба и трансформацию постоянных небольших флуктуаций в периодические гигантские колебания.

http://economics.lb.ua/state/2012/04/04/144312_ekonomicheskiy_aspekt_dogovora.html – экономическая сторона договора об ассоциации с ЕС.

http://real-economy.com.ua/publication/22/6023.html – вторая часть статьи про претензии Ассоциации Украинских Банков к Арбузову.

Периодически у нас тут проскакивает мнение, что на руках у граждан Украины находятся  $50-70 млрд наличными. Судя по всему, этот расчёт сделан на основании статьи оттока в наличную валюту в платёжном балансе:

В сумме здесь получается как раз $71 млрд (график в $ млн). Речь идёт об огромных суммах – от трети до половины ВВП – которые могли бы быть переработаны финансовой системой, а вместо этого лежат мёртвым грузом в чулках и под матрацами.

Как правило, существование таких сумм объясняют финансовой безграмотностью украинцев и/или их недоверием к финансовым институциям. Действительно, этот фактор наверняка имеет большой вес. Но поведение домохозяйств вовсе не так иррационально, как это принято представлять.

Если рассматривать украинских граждан как инвесторов, можно выделить два психологических фактора, всегда влияющих на инвестиционное поведение -  страх и жадность. Безграмотность и недоверие, соответственно, усиливают страх, но ведь его всегда может сбалансировать жадность – если ожидаемый доход достаточно велик, чтобы перевесить ожидаемые риски. Следовательно, нужно смотреть реальные процентные ставки по депозитам:

Как видим, до 2008-го картина, мягко говоря, непривлекательна. С отрицательными процентными ставками выгодней тратить деньги, чем пытаться их сберегать. Однако, с 2009 года реальные процентные ставки по гривневым депозитам были положительны, а в 2011-м, когда по стечению обстоятельств инфляция оказалась ниже 5%, – вплотную приблизились к 15%. Процентные ставки в валюте, с другой стороны, оставались отрицательными, либо очень низкими.

Здесь есть нюанс – на ожидаемую доходность влияют девальвационные ожидания. Скорее всего, пережив обвал гривны в 2008-2009-м, население оценивает доходность гривневых депозитов как потенциально более низкую (из-за риска девальвации), а валютные, соответственно, как более высокую. До 2009-го, однако, эти факторы вряд ли имели большой вес. В тех условиях на депозит могли лечь только те деньги, которые и так были бы отложены – на крупную покупку, на образование детей, на старость и т.д. Если становился вопрос выбора между сбережением и потреблением, то рациональной стратегией было потребление. В условиях низкого доверия к банкам и невысокой финансовой грамотности, деньги на покупки, требующие 1-2 лет накопления, скорее всего, тоже держались в виде наличных. Я склонен считать, что именно такие краткосрочные сбережения и представляют собой основную массу валютной налички на руках у граждан.

Теперь посмотрим на вопрос со стороны банков. С одной стороны, у них есть возможность поднять ставки и привлечь, таким образом, депозиты населения. Соответственно, нужно поднимать и ставки по кредитам, а, значит, терять конкурентоспособность. С другой стороны, можно привлечь за рубежом дешёвый кредит и выдать его по уже существующим высоким ставкам – и конкурентоспособности не терять (наоборот, можно ужать зарабатываемый спред и занять большую долю рынка). Последнему мог бы помешать плавающий курс валюты – рост гривны съедал бы прибыли, а сама возможность флуктуаций делала бы сделки более рисковыми. Но курс был фиксирован и все на этот счёт были спокойны (а даже если не были – в условиях высокой конкуренции у банков особых альтернатив зарубежному кредитованию не имелось). Результат налицо:

Поскольку курс фиксирован, такой постоянный приток зарубежного долгового капитала делает высокую инфляцию перманентным явлением в экономике. Это, в свою очередь, закрепляет низкий уровень реальных процентных ставок. Получается замкнутый круг, который в Украине был разорван внешним кризисом. Динамика долей депозитов и зарубежных кредитов в активах банков хорошо иллюстрирует весь процесс:

Как я уже не раз писал, кризис сломал всю схему с зарубежным кредитованием. Одновременно, в результате него выросли реальные процентные ставки. И, неизбежно, доля депозитов в совокупных обязательствах стала расти, а доля зарубежных кредитов – падать. Обратите, однако, внимание – произошла именно замена одного другим, не одновременный приток средств по обоим каналам.

Пока что, старая схема не возрождается. Украина считается рисковым заёмщиком на внешних рынках и этот риск автоматически переносится на украинские банки, что плохо сказывается на доступности для них внешних заёмных ресурсов. Внутреннее кредитование частного сектора лишь чуть-чуть стало возрождаться в 2011-м, до этого оно стояло. Вынужденные срочно улучшать свои балансы и отрезанные от дешёвого рефинансирования украинские банки активно привлекают депозиты населения. Однако, фундаментальная причина проблемы – фиксированный курс валюты (и, шире, ущербная макроэкономическая конфигурация) – всё ещё существует. Как ни парадоксально, от возрождения старой нездоровой модели роста Украину удерживают продолжающийся в Еврозоне кризис и общая нервная обстановка на внешних финансовых рынках, как раз те, которые так неприятно по нам бьют.

Какие выводы можно из всего этого сделать?

1. Внутренние сбережения, из-за неэффективного разрешения трилеммы в Украине, замещались в финансовой системе внешними кредитами. Движущим фактором этого были вовсе не иррациональные страхи или неграмотность украинцев – они, как минимум, вторичны, да и не так уж эти страхи иррациональны – а вполне рациональное поведение экономических агентов: банков и домохозяйств.

2. Внутренние сбережения не польются нам на головы золотым потоком, они просто заместят вытеснившие было их иностранные кредиты. Скорее всего, как ни парадоксально, в Украине нет нехватки капитала, существующего предложения более чем достаточно, чтобы удовлетворить спрос. Проблема совсем в другом. Общеизвестные вещи – коррупция, энергонеэффективность, макроэкономические риски, общая отсталость, бестолковое законодательство, убогая регуляторная система, неэффективный и слабоконтролируемый госаппарат – сильно ограничивают возможности для продуктивного приложения капитала в стране.

Например, бурное развитие строительного сектора требует столь же бурного развития ипотеки. Бурное развитие ипотеки требует прозрачности доходов , относительной макроэкономической стабильности и законодательно-регуляторного обеспечения. Кроме того, строительный сектор использует торгуемые ресурсы, что ставит определённую планку на нижний предел цен на недвижимость. И если покупателей, способных потянуть эту планку, в стране недостаточно много (т.е. население бедно и неспособно обеспечить достаточно высокий спрос) – бурного развития всё равно не получится. Всё вышенаписанное означает, что один из основных источников спроса на кредит в Украине объективно невелик и никаким наращиванием предложения это не исправишь. Нужен рост потенциального ВВП, который и ограничивают вышеописанные проблемы.

3. На сегодняшний день нам (за возможным исключением госсектора) не нужен внешний кредит – внутренних финансовых ресурсов должно хватать. Принципиально важным моментом для их привлечения в финансовую систему является обуздание инфляции. По стечению обстоятельств, 2011-й год оказался, в этом плане, очень удачным. Хотелось бы верить, что тенденция продолжится, но без перехода к managed float курса гривны это малореально.

При том, что длинные процентные ставки с началом валютного союза сошлись, что позволяло безболезненно сокращать госдолг, воспользовались этим страны Севера и Юга по разному.  Правда, приводимые авторами графики Бельгии и Италии мне не кажутся убедительными – обе страны достаточно быстро сокращали долги в составе Еврозоны, просто у них, во-первых, кардинально отличалась предыдущая долговая история, во-вторых – стоимость посткризисной фискальной политики.

Как росли заработные платы и производительность в послевоенное время…

… и как они росли после вступления в Еврозону. Если в  рамках Бреттон-Вудской системы разрыв в росте производительности между Югом и Севером опережал аналогиный разрыв в заработных платах (в пользу Юга), то в Еврозоне всё было наоборот. Вот вам и утрата конкурентоспособности.

Наконец, самое интересное. Оказывается, вопреки всем чаяньям и ожиданиям, многие институции на Юге (местами, кстати, и на Севере), вместо того, чтобы подтянуться к северным, в составе Еврозоны ухудшились! Тут целая плеяда показателей:

A fine  mess indeed. Отсюда и исходить огромная угроза для будущего валютного союза – жизненно необходимое для его существование фискальное объединение вызывает в странах Севера неприятие, ведь именно им предстоит в нём быть донорами. Во всяком случае, до тех пор, пока конкурентоспособность Юга не будет восстановлена, а его институции не подтянутся, хотя бы частично, к северным.

http://real-economy.com.ua/publication/22/5248.html – о социальных инициативах Януковича и о социальном популизме в Украине вообще.

http://real-economy.com.ua/publication/22/5763.html – об обоснованности претензий Ассоциации Украинских Банков к председателю НБУ Арбузову (будет ещё вторая часть).

Я уже не раз писал об азиатской модели развития, потому не буду на ней останавливаться подробно. Кому интересно, можете почитать вот эти посты:

http://econoblog.com.ua/2010/07/finansovye-osobennosti-vostochnoaziatskoj-ekonomicheskoj-modeli

http://econoblog.com.ua/2011/08/chto-govorit-ekonometriya-ob-aziatskoj-ekonomicheskoj-modeli

http://econoblog.com.ua/2011/10/i-eshhyo-ob-effekte-bogatstva-v-aziatskoj-ekonomicheskoj-modeli

Если коротко, специфическое устройство финансовой системы и наличие сильной финансовой репрессии (в форме долгосрочно заниженных реальных процентных ставок) приводит к странной, с англо-центричной точки зрения, монетарной комбинации: низкие процентные ставки угнетающе воздействуют на потребление, а значит и на потребительскую инфляцию, высокие же, наоборот, стимулируют и то, и другое. Инвестиции, при этом, реагируют на изменение ставок вполне традиционно. В результате, экономика такого типа может очень быстро расти за счёт инвестиций на низких процентных ставках и, при этом, не иметь высокой инфляции. Причём, такая ситуация может существовать  десятилетиями.

Изъяна у модели два. Во-первых, она по-определению требует наличия сильного внешнего спроса – иначе ускоренные инвестиции не будут иметь смысла, ведь угнетённое потребление просто не сможет обеспечить спрос, необходимый для их окупаемости. Во-вторых, когда накопленный запас капитала становится достаточно большим, инвестиции становятся всё менее и менее качественными и всё более и более зависимыми от низких процентных ставок. В какой-то момент в системе надуваются и лопаются пузыри, после чего происходит масштабный долговой кризис. Применительно к Японии, его стало принято называть балансовой рецессией, однако эта же, по сути, концепция, была разработана кейнсианцами как “ловушка ликвидности”, и Ирвингом Фишером как теория долговой дефляции.

Долговой кризис привёл в Японии к постепенной ребалансировке экономической модели. Потребление выросло от низкого для развитой страны уровня в 60%  ВВП в 1990-м до более чем 70% ВВП в 2009-м.

Долговой кризис неизбежно подразумевает последующий делевереджинг, ведь ушедшие в минус балансы необходимо вернуть в нормальное состояние. Если делевереджинг не происходит через массовые банкротства – очень болезненно и с огромными потерями для экономики,  но недолго – то он происходит через длинную и тягомотную постепенную выплату долгов, что, по сути, растягивает тот же урон на многие годы. Убойного шока нет, зато вместо него наступает затяжная депрессия. Единственный способ избежать, постепенного спуска к тем же “шоковым” уровням – стимулировать экономику госрасходами. В результате, происходит фактическое перераспределение долга от частного сектора к государству. Япония – яркий тому пример:

Уровень госдолга в Японии приобрёл за 20 лет пугающие размеры – больше 200% ВВП. Полисимейкеры периодически пугались этого и пытались составить планы по сокращению госдолга. В 2005-2007 гг. это сокращение даже началось, но кризис, обваливший внешний спрос, подкосил эту тенденцию. И вот, нынешнее правительство Ёсихико Ноды решило взяться за проблему всерьёз.

Одной из причин такого рвения, судя по всему, является постепенное неумолимое сокращение баланса текущего счёта. Его драйвером является сокращение баланса торговли, который в 2011 году впервые за многие годы был отрицательным:

Неумолимый рост йены, нарастающая конкуренция со стороны других стран Восточной Азии и продолжающаяся ребалансировка в сторону потребления – всё это постепенно сокращает баланс текущего счёта. Однако, Япония – страна хронически дефицитного бюджета и гигантского госдолга, которая держится на том, что источники их финансирования находятся полностью внутри страны. Если баланс текущего счёта станет отрицательным, дефицит бюджета, по определению, будет частично финансироваться заимствованиями за рубежом, что, скорее всего, означает конец всей долговой эпопеи.

Каковы же планы властей? Они настойчиво и упорно пытаются откатить назад результаты ребалансировки. Сокращение госдолга собираются профинансировать повышением в два раза налога на потребление. В качестве пилюли для избрателей предлагается сильное сокрощения заработных плат в госсекторе. Кроме того, корпоративный сектор активно тормозит рост заработных плат – ведь это единственный способ для экспортно-ориентированных японских компаний остаться конкурентоспособными на фоне растущей йены и все более сильной конкуренции на внешних рынках.

Такое поведение, однако, угнетает внутреннее потребление, а, значит, консервирует зависимость от внешних рынков, ведь инвестиции, ориентированные на внутренний рынок, также оказываются угнетены.

Таким образом, источниками роста, способного заместить выпадающие госрасходы, оказываются лишь инвестиции, ориентированные на внешние рынки, и чистый экспорт. Реально ли ожидать какого-либо всплеска в первых? Вряд ли, ведь конкуренция на внешних рынках никуда не исчезает, йена остаётся высокой, а внешний спрос, на фоне кризиса в Еврозоне и проблем в Китае – относительно слабым и ненадёжным. В таких условиях, у японских компаний нет каких-то особых стимулов для наращивания инвестиций как внутри страны, так и в других странах – что, через увеличение положительного баланса текущего счёта, было бы не менее полезным в данной ситуации. Остаётся только чистый экспорт, т.е. Япония будет пытаться  выгрызть (предположительно, у двух других мега-экспортёров современности – Германии и Китая) больший кусок сжимающегося пирога внешнего спроса. То же, что она не сможет выгрызть, ощутит в виде отсутствующего роста, либо рецессии. Учитывая то, что дефицитные страны, которые и обеспечивают основную часть того самого внешнего спроса, тяготеют к ребалансировке, а профицитные Германия и Китай, пока что, ей сопротивляются (хотя в последнем и есть определённые подвижки, вряд ли они в ближайшее время коснутся критически важного внешнего сектора), перспективы Японии выглядят неутешительно. Собственно, слово можно предоставить основному фондовому индеску страны – Nikkei 225:

Не думаю, что здесь нужно что-то добавлять.

http://economics.lb.ua/world/2012/02/22/138102_prichini_evropeyskogo_krizisa.html

http://economics.lb.ua/world/2012/02/27/138660_programma_pomoshchi_gretsii-spasenie.html

http://economics.lb.ua/world/2012/03/05/139820_kitayskaya_perestroyka.html

http://economics.lb.ua/world/2012/03/20/141735_sokrashchenie_gosrashodov_ubivaet.html

http://real-economy.com.ua/publication/22/4340.html

http://real-economy.com.ua/publication/22/4827.html

http://real-economy.com.ua/publication/22/5158.html