Чистые сбережения частного сектора + Чистые сбережения госсектора + Баланс финансового счёта = 0,

где Чистые сбережения частного сектора = Сбережения частного сектора – Инвестиции частного сектора, а Чистые сбережения госсектора = Доходы бюджета – Расходы бюджета.

Формула, в принципе, интуитивно очевидна, но, помимо этого, она выводится формальным путём из формулы ВВП. Чем полезна для нас данная модель?

Во-первых, в приложении к реальным данным она даёт массу полезной информации. Во-вторых, с её помощью можно посчитать чистые сбережения частного сектора, что, по очевидным причинам, весьма полезно.

Итак, приступим.

Как видим, до 2004-го в Украине всё более-менее однообразно, за исключением 97-98-го – большой дефицит бюджета, потом вброс резервов НБУ  после российского дефолта. В 2004-м у нас серьёзный отток капитала (что интересно, не пригашеный вбросом резервов) – на этот раз, вызванный Оранжевой революцией, а с 2005-го начинается тенденция, характерная не только для всех трёх постсоветских стран, которым посвящён этот пост, но и, в большей или меньшей степени, для всего развивающегося мира. Речь идёт о масштабном притоке капитала, в Украине имевшем, в первую очередь, характер внешнего долгового финансирования (помимо солидного куска прямых инвестиций).  Украинский частный сектор активно одалживался зарубежом – в этой связи интересен вопрос, куда шли эти долговые средства.

Как в период бума второй половины 2000-х, так и после его окончания, мне нередко приходилось сталкиваться с мнением о недостаточной бережливости украинцев и их склонности к потребительству. Факты, однако, этого не подтверждают – скорее, наоборот. Дело в том, что период масштабного привлечения внешнего долга по времени совпадает с периодом активного роста доли инвестиций в ВВП, причём, эта тенденция противоположна тенденции, которую испытывали в это время Беларусь и Россия, а также страны Восточной Европы, испытывавшие потребительский бум и масштабный приток капитала (детальней об этом я уже писал здесь).  Что позволяет охарактеризовать украинский бум как скорее инвестиционный, чем потребительский, т.е. “кредитные Ланосы/Лексусы” не являются виновниками всех бед, каковыми их иногда пытаются выставить.

Обратите, кстати, внимание на 2009-й год и кто создаёт в нём спрос. Вот вам и причина держать дефицит бюджета.

Перейдём теперь к рассмотрению беларусских финансовых балансов. Отличие от Украины, сразу бросающееся в глаза – стабильно положительный баланс финансового счёта (и стабильно отрицательный баланс счёта текущего). Начало крупного притока капитала также смещено – то ли на год позже, то ли на год раньше (в 2004-м подскочило внешнее кредитование – если это был какой-то крупный разовый кредит, то началом тенденции я бы его не считал). Довольно интересен 2005-й год – может, это период каких-то пертурбаций неэкономического характера (если не ошибаюсь, были какие-то беспорядки после Оранжевой революции в Украине)?

Тенденции во время бума схожи с украинскими – большую часть притока капитала даёт внешнее кредитование, но есть и солидный кусок прямых инвестиций. Обращает на себя внимание профицит бюджета в 2006-2008-м – в Украине во время бума сохранялся небольшой дефицит. Беларусы использовали время бума для сокращения госдолга (или активно кредитовали предприятия за счёт бюджета). Посткризисные тенденции, на первый взгляд, различаются кардинально: в Украине баланс финансового счёта ушёл в 2009-м в сильный минус и резко вырос дефицит бюджета, в Беларуси, наоборот – в ещё больший плюс (с ещё большей долей внешних кредитов), а бюджет перестал быть профицитным, но не более того. Без дополнительного анализа (который выходил бы за рамки этого поста) однозначно трактовать это явление сложно, я склонен предположить, что бюджетные дыры латались внешними кредитами также, как и в Украине, просто латание это происходило на уровне госпредприятий (доля которых в экономике Беларуси заметно выше, чем в украинской), соответственно, дефицит бюджета (который, фактически, имел место быть) не проявлялся в официальной статистике. Впрочем, это всего лишь предположение.

Наконец, рассмотрим модель балансов для экономики РФ – на первом графике, без учёта эмиссии в рамках фиксации курса (чтобы увидеть тенденцию привлечения внешнего долгового финансирования частным сектором – иначе она замаскирована деятельностью ЦБ РФ), на втором – с учётом эмиссии, чтобы увидеть полноценную картину. Разница с Украиной и Беларусью – являющимися, в отличие от РФ, нетто-импортёрами – бросается в глаза. Баланс финансового счёта, как и положено нетто-экспортёру, практически всё время отрицателен – будь курс рубля плавающим, был бы отрицательным всё время по определению, с фиксированным курсом он является таковым только если учесть изменение ЗВР и прочие статьи финансирования. Второе, что бросается в глаза – систематический профицит бюджета. Связан он, насколько я понимаю, с формированием резервных госфондов из налоговых поступлений от экспорта нефти – мерой, призванной бороться с “голландской болезнью” (ситуация, в которой масштабный приток денег от экспорта природных ресурсов угнетает перерабатывающие сектора экономики и провоцирует высокую инфляцию и рост импорта промышленной продукции – впрочем, РФ от “голландской болезни” всё равно частично страдает, но это отдельная тема, которую, возможно, я рассмотрю в одном из будущих постов). Интересно, что чистые сбережения частного сектора без учёта эмиссионного финансирования отрицательны и нетто-экспортёром капитала оказывается государство: в классическом случае страны нетто-экспортёра, голубая кривая должна была бы колебаться вокруг нуля (это для наглядности, на самом деле, конечно, государство проводило бы разную бюджетную политику и голубая кривая колебалась бы в соответствии с ней), красная – стабильно идти в плюсе, а зелёная – в минусе.

Структура притока капитала в годы бума (в первую очередь, в 2006-2007-м, когда баланс финансового счёта стал положительным), в принципе, похожа на украинскую и беларусскую – главным компонентом и тут является внешнее кредитование и значителен компонент прямых инвестиций. Впрочем, портфельные инвестиции в имеющих значение масштаба в российском случае есть, в отличие от Украины и Беларуси – вызвано это более развитой финансовой системой в РФ.

В заключение, мне бы хотелось привести следующий график:

Здесь изображена модель балансов для экономики США (кривая Public Deficit – обратная величина к голубой кривой на моих графиках). Чётко видно, что чистые сбережения частного сектора и дефицит бюджета тесно коррелированы и определяют друг друга, а баланс финансового счёта (для США он строго противоположен изображённому на графике балансу финансового счёта) просто отображает разницу между ними. Если же вы посмотрите на график для любой из постсоветских стран, то увидите, что баланс финансового счёта тесно коррелирован с чистыми сбережениями частного сектора и именно они определяют друг друга (я бы даже сказал, что финансовый счёт более значим), дефицит/профицит же бюджета просто немного искажает эту связь. Это очень хорошая иллюстрация того, как выглядит зависимость экономики от внешнего финансирования – и для успешного развития каждой из постсоветских стран придётся эту зависимость преодолеть.

UPD. Прошу прощения, по Украине была вставлена не та картинка – не учтена продажа резервов НБУ. Принципиально это картину не меняет, но всё же важно. В комментарий также внесены изменения.

UPD. 2. Во всех трёх картинках были ошибки с учётом ЗВР (см. комментарии к посту). Графики для Украины и Беларуси заменены, для РФ добавлен ещё один.

Фискальная политика (стр. 14)

Здесь всё крутится вокруг сокращения дефицита бюджета:

Discussions focused on bringing public finances back to a sustainable path, without choking off the nascent economic recovery. The authorities agreed that fiscal adjustment is essential to avoid excessive debt buildup and crowding out of private investment and that structural reforms are needed to tackle long-standing problems and underpin medium-term fiscal sustainability and growth.

Предлагаемые меры разбиты на краткосрочные, призванные сократить дефицит бюджета в 2010 до 6.5%, и долгосрочные, с уменьшением до 2.5% к 2012-му и выходом на сокращение госдолга в 2015. Пройдёмся по списку краткосрочных мер:

1. Повышение пенсионных отчислений в рамках упрощённой системы налогообложения и повышение ряда акцизов (сократит дефицит на 0.5% по прогнозам Фонда). Ничего миропотрясающего с макроэкономической точки зрения тут нет – наиболее неприятной мерой является повышение отчислений в упрощёнке, т.к. это может снизить спрос на рабочую силу со стороны малого бизнеса, но сумма повышения не настолько велика, чтобы привести к значительным отклонениям от уже существующих тенденций.

2. Сокращение госрасходов на 1.5% ВВП, включая сокращение текущих расходов, субсидий и административных расходов для ряда правительственных учреждений. Увы, всё это однозначно транслируются в соответствующее сокращение роста ВВП плюс эффект мультипликатора (к слову, для админрасходов мультипликатор, весьма вероятно, меньше единицы)  – правда, это при условии, что средства не привлекались бы на внутреннем рынке, т.к. в этом случае был бы возможен эффект выдавливания частного сектора государством, угнетающий экономический рост. Естесственно, следует учитывать, что несокращение этих 1.5% дефицита в будущем всё равно вылились бы в замедление роста, из-за необходимости сокращать госдолг.

3.  Увеличить доходы и усилить контроль за расходами Нефтегаза Украины (сокращение в 0.5% ВВП). В 1.5 раза увеличивается цена газа для домохозяйств и коммунальных предприятий, принимаются меры по снижению задолженностей перед НАК и снижению издержек в самой компании (я бы начал с её упразднения:) ). С двумя последними мерами всё понятно и единственным вопросом может быть – почему этого не было сделано раньше? Повышение тарифов, как известно – горячая тема в обществе и вокруг неё много всего накручено. Между тем, при непредвзятом рассмотрении очевидно, что домохозяйства эти тарифы итак платят в полном объёме (плюс, оплачивают более высокие, по сравнению с прямой оплатой, издержки финансирования) – в виде больших налогов (текущих или будущих, при дефицитном финансировании) и/или недоинвестирования в газовую отрасль. Мало того, заниженные тарифы искажают поведение потребителей, не создавая стимулов для экономии, соответствующих реальному состоянию предложения на рынке газа, что приводит к большему расходованию газа и более высокой энергозатратности домохозяйств. Последний фактор (расширенный на всю экономику в целом, не только сферу энергоснабжения) был бичём всех стран соцлагеря, с их масштабно заниженными ценами, и одним из основных источников их структурной неэффективности – увы, Украина и остальные постсоветские страны частично унаследовали эту неэффективность (хотя, конечно, ситуация уже и близко не та, что была в советские времена). Поэтому, несмотря на недовольство повышением тарифов со стороны украинской общественности (впрочем, глупо было бы ждать другой реакции), я склонен его оценивать позитивно.

4. Смягчить удар, вызванный повышением тарифов, по малообеспеченным домохозяйствам – тут всё понятно, обычная мера.

5. Улучшить администрирование налогообложения и контроль за расходами. Похоже, имелась ввиду очередная “азаровщина”, с перевыполнением планов по сборам, беспорядком на таможне и прочими прелестями (не МВФ имелось ввиду, конечно, там следующая формулировка: the authorities believe that
their efforts to raise tax collections will yield significant results, starting in 2010).

И более долгосрочные меры:

1. Пенсионная реформа начиная с 2011. Уже писал об этом здесь и здесь. Очень нужная вещь, хоть в каком-то виде.

2. Фискальная реформа и реформа госсектора. Вещи необходимые, т.к. направлены на решение главнейшей, на сегодняшний день, украинской проблемы – структурной, т.е. невозможности произвести конкурентоспособный по соотношению цена/качество товар (или услугу) из-за высоких издержек, которые в украинском случае создаёт, в первую очередь, госаппарат. Посмотрим, как пойдёт дело на практике.

3. Реформа газового сектора – своё видение я уже описал выше, в долгосрочной перспективе цены просто постепенно повышаются до импортных (ближайшее, что можно считать рыночными ценами – увы, пока существуют Нефтегаз и Газпром, полноценного газового рынка в Украине не будет).

В целом, требования МВФ к фискальной политике я бы оценил положительно. Современная Украина – не та страна, которая может позволить себе структурный дефицит бюджета, это просто закончится дефолтом. Кроме того, ряд предложенных мер направлен, непосредственно, на разрешение структурных проблем украинской экономики, а именно они на сегодняшний день являются “узким местом” для роста.

Монетарная и валютная политика (стр. 19)

К сожалению, здесь не всё так радужно, как в фискальной политике, но обо всём по порядку. Пройдёмся по списку предлагаемых мер, как в предыдущем разделе:

1. Снижение в ближайшем периоде базовой инфляции ниже уровня 10% с последующим снижением в среднесрочной перспективе общего уровня инфляции ниже 5%. Таргетирование предполагается осуществлять через монетарные агрегаты.

2. Отказ от фиксации курса валюты. Интервенции предполагается осуществлять исключительно в рамках сглаживания флуктуаций, либо наращивания резервов до определённого уровня. Собственно, первое из предложений МВФ по монетарной политике было бы без данной меры неосуществимо (см. пост про трилемму).

3. Снятие капитальных ограничений – в первую очередь, ограничений на приток капитала (на отток постоянные ограничения надо было снять ещё в начале 2000-х, но эти ограничения Фонд, похоже, интересуют меньше, что довольно печально). На мой взгляд, самое вредное (и неумное) из предложений МВФ. Я достаточно детально расписывал вопрос здесь, поэтому повторяться не буду.

4. Увеличение независимости НБУ и постепенный переход к инфляционному таргетированию. Логичная идея, в свете вышенаписанного – для Украины, на мой взгляд, весьма полезная и являющаяся, во многом, вехой в развитии страны.

Я приветствую планы по переходу к проведению нормальной монетарной политике и отказу от фиксированного курса, но предложения по капитальным ограничениям откровенно вредны (пусть вред и смягчается отказом от фиксированного курса) и очень хотелось бы, чтобы эта сторона договорённостей была впоследствии пересмотрена.

В целом, идеи в меморандуме весьма неплохие и, если имплементация не подкачает, всё это хорошо скажется на украинской экономике и её перспективах. Но вопрос с капограничениями надо пересматривать, в нём заложен потенциальный источник серьёзных проблем.

Сам документ находится тут.

Внизу документа, в таблицах, приводится разбивка по секторам и инструментам. Также, долг с погашением до года делится на погашение краткосрочного и долгосрочного долга.

Общеизвестно, что страны Восточной Азии развивались и продолжают развиваться как экспортно-ориентированные экономики, т.е. такие, в которых предложение систематически превышает внутренний спрос (а сбережения систематически превышают инвестиции, либо ЦБ удерживает курс недооценённым). По определению, вышеописанное означает нерастущую или падающую долю потребления в ВВП – и действительно, основным драйвером роста в азиатской модели являются инвестиции и чистый экспорт. В частности, в современном Китае дошло до того, что инвестиции занимают более 40% ВВП и превышают потребление – совершенно аномальная ситуация для столь крупной страны, а положительное сальдо торгового баланса составляет примерно 0.6%-0.7% мирового ВВП, при доле ВВП Китая в 8% мирового ВВП (предыдущим рекордсменом была Япония в 1980-х – 0.5% и 15%, а третье место принадлежит США 1920-х и там цифры серьёзно отличаются – 0.4% и более 30% соответственно). Фактически, азиатская модель предполагает развитие с перекосом  в сторону инвестиций – как же достигается этот эффект? Непосредственной и одной из основных (если не основной) причин является специфическая организация финансовой системы, которую мы и рассмотрим подробнее.

Характерным для финансовых систем Восточной Азии является доминирование в них банковского сектора. Легче всего это продемонстрировать на примере балансов домохозяйств из отчётов Flow of funds Федеральной Резервной Системы США и Банка Японии:

Первая табличка – США, вторая – Япония. Взяты они, соответственно, отсюда и отсюда.

Обратите внимание на соотношение депозитов к другим активам. Для США следует учитывать, что Mutual fund shares, практически, целиком, а Life insurance reserves и Pension fund reserves – в значительной степени, состоят из Corporate equities, т.е. акций. Также, следует учитывать, что Япония уже прошла фазу роста в рамках азиатской модели и с начала 90-х её экономика постепенно (медленно и болезненно – почему, будет понятно ниже) ребалансируется в сторону большей доли потребления, что накладывает определённый отпечаток и на финансовую систему – в том же Китае депозиты являются, по сути, единственным значимым инструментом сбережения (кроме, конечно, чулка).

К чему приводит подобное доминирование банков в финансовой системе? Одним из интересных последствий является непривычная для западных экономистов отрицательная связь между нормой сбережений и процентными ставками. Дело в том, что, традиционно, высокие процентные ставки ассоциируются (во всяком случае, в западных странах) с высокой нормы сбережений – и наоборот, низкие процентных ставок ассоциируется с низкой нормой сбережений. В академических кругах существуют различные мысли на этот счёт (в принципе, взаимодополняющие), на мой взгляд, наиболее близкой к истине в условиях отсутствия “лишних денег”, которые некуда тратить в ближайший период (чисто интуитивно, появление такого рода средств не представляется частым явлением в жизни современных домохозяйств, даже в развитых странах), является идея эффекта богатства.

Эффект богатства выводится из достаточно простого предположения о том, что люди создают сбережения исходя из своих соображений о будущих расходах, которые они хотят покрыть. Если это так, то уровень и изменение накоплений будут влиять на их норму сбережений. В США, как показано выше, большая часть сбережений хранится в акциях, рынок которых, обычно, отрицательно коррелирован с процентной ставкой. Это приводит к росту суммы накоплений при низкой процентной ставке – за счёт роста рынка акций – и, соответственно, высокому уровню сбережений домохозяйств относительно расходов, которые домохозяйства хотели бы покрыть в будущем за счёт этих сбережений. Следовательно, домохозяйства могут позволить себе больше потреблять и меньше откладывать. В восточноазиатских странах складывается диаметрально противоположная ситуация – в условиях преобладания банковских депозитов в сбережениях домохозяйств, низкая процентной ставка означает низкий приток накоплений и приводит к медленному росту уровня сбережений относительно будущих расходов, что заставляет домохозяйства больше откладывать. В результате, норма сбережений тем выше, чем ниже процентные ставки – именно низкими ставками вызван слабый рост доли потребления в ВВП (т.е., низкие темпы рабалансировки экономики) Японии последние два десятилетия. О Китае же многое говорит следующий график:

Однако, низкая процентная ставка, по очевидным причинам, ассоциируется, также, с высокой инфляцией. Высокая инфляция, в свою очередь, неизбежно приводит к росту реального обменного курса и снижению конкурентоспособности местных товаров на мировом рынке – что, по идее, должно автоматически корректировать вышеописанные дисбалансы путём сокращения внешнего спроса, заменяющего, как уже было сказано, спрос внутренний. Здесь и вступает в дело вторая интересная особенность финансовой системы в азиатской модели – финансовая репрессия.

Суть этого явления (во всяком случае, применительно к Восточной Азии) в том, что процентные ставки устанавливаются на уровне ниже равновесного через внеэкономический механизм. В Японии таковым были кэйрэцу – специфические бизнес-группы, центрами которых служили крупные банки, кредитовавшие компании своей группы и владевшие пакетами их акций. Кризис 90-х подкосил систему кэйрэцу и сейчас она существует в значительно менее выраженном виде. В Китае финансовая репрессия осуществляется административными методами – однако, похоже, не столько в рамках осознанно проводимой экономической политики, сколько как результат лоббирования крупными корпорациями (в первую очередь – государственными), которым, по очевидным причинам, выгодны низкие процентные ставки. Верней, вполне возможно, речь идёт не столько о лоббировании, сколько о прямых указаниях – госкорпорации в Китае являются вотчиной princelings, семей потомков соратников Мао и фактических правителей страны. Каким бы ни был механизм финансовой репрессии, результат, вкупе с эффектом богатства, одинаков – ликвидность устремляется не столько в потребление домохозяйств, сколько в инвестиции корпсектора, что ослабляет инфляцию потребительских цен и позволяет экономике длительный период развиваться экспортно-ориентированно.

Какова цена подобного способа развития? Собственно, она очевидна – переинвестирование и низкое качество инвестиций. В условиях слишком дешёвых денег становятся возможными вложения, не дающие адекватной экономической отдачи. В условиях, когда деньги слишком дёшевы длительный период времени, накапливается большое количество такого рода вложений. Более того, дешёвые деньги через какое-то время приводят к надутию пузырей – которые неизбежно схлопываются. Что происходит дальше описывает теория финансового акселератора, на практике же мы это наблюдаем последние годы в мире. Как показывает пример Японии, именно жестоким финансовым кризисом и заканчивается фаза развития в рамках азиатской модели, во всяком случае, для большой экономики, с малыми всё сложнее. Можно ли избежать подобного финала? Теоретически, это возможно через проведение внутренней ребалансировки. На практике – у нас перед глазами Южная Корея и Китай, будет возможность всё увидеть.

О том, как соотносится азиатская модель с постсоветскими государствами, поговорим в другой раз.

Что было сделано.

1) Был определен справедливый уровень цен исходя из фундаментальных факторов. Использовались традиционные фундаментальные факторы, такие как динамика реального ВВП, также сугубо монетарные факторы, такие как трансферты (характерно для Таджикистана, Молдовы, Армении, Грузии и Азербайджана) и приток капитала (Страны Балтии, Россия, Украина и Казахстан).

2) Было произведено сравнение “справедливых” уровней стоимости недвижимости с фактическими в трех точках: а) предкризисный уровень (“Before crisis” на графике) – первый квартал 2005 года; б) максимальное значение цен (“Peak” на графике) – различные кварталы в промежутке 2007-2008 годов в зависимости от стран; в) последнее значение (“Trough” на графике)  - 3й квартал 2009 года. На графике ниже отклонение влево – фактическая цена меньше “справедливой”, отклонение вправо – наоборот.

Интерпретация графика. Сначала, мне показалось, что на графике перепутаны подписи. Не совсем логичным казалась недооценка исходя из фундаментальных факторов в 2005 году, и, еще более неоднозначным показалось то, что “перегрев” цен на недвижимость в 2009 году выше, чем на пиковых значениях 2007-2008 годов.

На самом деле ошибки нет. Рост стоимости недвижимости 2005-2008 был оправдан фундаментальными факторами. Но! Это действие сравнительно краткосрочных фундаментальных факторов – например, приток капитала не может же постоянно увеличиваться двузначными темпами;) Иными словами, в данной модели используется некий микс факторов различного периода действия. Поэтому во время бума “справедливая” оценка увеличивалась достаточно быстро, а во время рецессии – снижалась быть может еще быстрее.

В нашем случае не стоит заморачиваться нюансами методологии используемой МВФ, важно другое. Для ряда близких нам стран была применена одинаковая методология. Это значит, что результаты оценки МВФ можно использовать для сравнения ситуации между странами.

Например, получается, что (если фактические цены действительно находятся выше “справедливых”) по состоянию на конец 2009 года стоимость недвижимости в Украине была наиболее переоцененной. Либо же, можно зайти с другой стороны сказав, что фундаментальные факторы определяющие стоимость недвижимости в Украине ухудшились наиболее радикальным образом.

Что из этого следует. Я бы интерпретировал результаты исследования МВФ так: предыдущая парадигма рынка недвижимости себя изжила. В рамках старых схем, рынок недвижимости не имеет перспектив. Это не означает, что нас ждет еще одно 30%-50% снижение, скорее, это значит, что рынок заработает по новым правилам. Например, благодаря появлению развитой системы ипотечного кредитования, что будет сопряжено со снижением привычного уровня номинальных % ставок (снижение уровня инфляции), что вобщем-то невозможно без развития внутреннего финансового рынка.

Последнее невозможно без возможности проведения независимой монетарной политики, а значит должно означать: развитие рынка внутреннего госдолга, дедоларизацию экономики и таргетирование инфляции. Все это вряд ли возможно при фиксированном валютном курсе, или же при отсутствии ограничений на импорт капитала. (см. финансовый акселератор 1,2,3 и проблема капитальных ограничений).

По сути, МВФ приходит к аналогичному заключению про роль бесконтрольности притока капитала:

В качестве бонуса, динамика цен используемая в исследовании:

Украинская инфляция, измеряемая индексом потребительских цен (ИПЦ), в первом полугодии 2010 года предоставила сразу два противоположных направления для полета общественной мысли. Если в первом квартале мы были обеспокоены опережающим ростом цен на продукты питания, то уже во втором квартале мы сталкиваемся с «дефляцией», что вызывает удивление одних, радость других и беспокойство третьих.

Состояние «удивления» вызвано агрегированной природой общего показателя инфляции. Контраргументом снижения инфляционного давления может служить отсутствие видимого снижения цен на практике. В данном случае следует помнить, что изменение цен на одни группы товаров/услуг является более значимым для динамики ИПЦ, чем изменение цен других групп. Как будет показано ниже, основу украинского ИПЦ составляют продукты питания с весовой долей боле 50%. Естественно, расходы на продовольствие в размере 50% от месячных доходов не типичны для всех граждан Украины. Однако госкомстат полагает, что в целом для Украины такое предположение является справедливым. Так как параллельных исследований я не проводил, у меня нет оснований для недоверия методологии статистического учреждения. Одним из слабых мест методологии госкомстата может быть игнорирование теневых доходов граждан, что приводит к занижению среднего уровня доходов, однако, это уже несколько другая история.

Состояние «радости» вызвано надеждами на снижение общего уровня цен, например до однозначной величины (менее 10%), что получило отражение в формировании соответствующих прогнозов официальными лицами. В целом, снижение уровня инфляции будет способствовать повышению прогнозированности макроэкономических переменных, что позволит повысить эффективность долгосрочного прогнозирования и благоприятно отразится на инвестиционном климате. Однако, не следует забывать о двух предпосылках лежащих в основе снижения инфляционных прогнозов: стабильность коммунальных тарифов (что как мы уже знаем вряд ли соответствует действительности), а также стабильность валютного курса (что не является очевидным ввиду рисков замедления глобальной экономики).

Состояние «беспокойства» вызвано негативными последствиями дефляции на макроэкономическом уровне. Для общественности активно интересующейся экономическим развитием США и ЕС дефляция и «двойное дно» справедливо являются сопряженными категориями. Следовательно, возникновение предпосылок для дефляции в Украине справедливо должно вызывать беспокойство относительно стабильности макроэкономической ситуации в нашей стране.

Забегая наперед, отметим, что все три состояния (удивления, радости и беспокойства) представляют экстремумы восприятия экономической действительности по следующим причинам:

1) Дефляция в Украине отсутствует – снижение общего уровня цен в разрезе месяц к месяцу приводит лишь к замедлению годичного темпа инфляции. Таким образом, мы крайне далеки состояния дефляции в ее классическом понимании. Следовательно, украинская «дефляция» не несет угроз макроэкономической стабильности.

2) Перспективы сокращения темпов инфляции ограничены из-за вероятного роста коммунальных тарифов.

Теория, или в чем причина беспокойства.

Дефляцией стоит считать снижение общего уровня цен на товары и услуги, очищенное от сезонных колебаний и, желательно, также очищенное от влияния динамики наиболее волатильных компонентов (продукты питания и энергетические сырьевые товары). На практике это означает отрицательное значение ИПЦ (базового ИПЦ, Core CPI) по отношению к аналогичному периоду прошлого года.

Дефляцию можно рассматривать в трех плоскостях: предложения, спроса, а также монетарных агрегатов и финансовых рынков.

Снижение издержек производства товаров и услуг в результате роста продуктивности труда может привести к снижению общего уровня цен. В таком случае, дефляция является продуктом прогресса и не несет дополнительных рисков для макроэкономической стабильности. Второй подход является следствием экономического спада. Снижение уровня совокупного спроса в результате рецессии (справедливо также и обратное утверждение – снижение совокупного спроса провоцирует рецессию) приводит к снижению общего уровня цен в процессе простого взаимодействия спроса и предложения. В рамках третьего подхода источником сокращение общего уровня цен является снижение монетарных агрегатов и цен финансовых активов, что приводит к сокращению совокупного спроса что, в результате, становится причиной дефляции.

Таким образом, за исключением случая повышения производительности труда, понятие дефляции неразрывно связано с экономическим спадом (что в качестве как следствия, так и причины связано с сокращением монетарных агрегатов и цен финансовых активов).

Повышенное внимание к проблеме дефляции объясняется тем, что существуют два принципиально отличных вида рецессии: нормальная циклическая рецессия (перегрев экономики – рост инфляции – ответный рост процентных ставок – снижение экономической активности), а также рецессия сопровождаемая дефляцией.

Во втором случае дефляция является следствием экономического спада, но также становится причиной углубления рецессии в результате действия эффекта дефляционной спирали. В классическом понимании дефляционная спираль описывается так: снижение цен приводят к снижению прибылей корпоративного сегмента, что приводит к снижению прибылей, что приводит к снижению занятости и доходов населения, что, в конечном случае снова приводит к сокращению совокупного спроса и усилению дефляции. Второй (параллельный) вариант развития событий описывается так: потребители сталкиваются с ситуацией роста покупательной способности своих сбережений, в результате откладывают потребление на потом, что также приводит к дополнительному снижению совокупного спроса.

В более современной интерпретации, дефляция приводит к росту реальных процентных ставок (например, стоимость обслуживания кредита составляет 10%, уровень инфляции -5%, в итоге, реальная стоимость обслуживания долга составляет 15%), что вызывает снижение спроса со стороны как корпоративного, так и частного сектора, имеющих долговые обязательства.

В контексте дефляции также стоит вспомнить концепции Фишера и Бернанке о долговой дефляции и финансовом акселераторе соответственно. В нашем случае обе идеи можно свести к тому, что снижение стоимости финансовых активов вызывает снижение уровня благосостояния экономических агентов, что также приводит к сокращению совокупного спроса.

Суммируя можно говорить о том, что дефляция является одновременно следствием и причиной глубокого экономического спада, который из-за действия негативных эффектов дефляционной спирали превращает рецессию в депрессию. Именно поэтому нынешний глава Федерального резерва Бен Бернанке озаглавил свое знаменитое выступление 2002 года как: Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», за которое и получил не менее знаменитое прозвище «Вертолет Бен».

Примеры дефляции: Латвия и Ирландия

Одними из лучших наглядных примеров причин/последствий дефляции является Великая Депрессия 1930х и японское Потерянное Десятилетие 1990х. Может быть, что следующими примерами подобного масштаба станут США и Еврозона 2008-2012, однако здесь и сейчас лучше оставаться оптимистами и взглянуть на более скромные, свежие и близкие примеры дефляции. В качестве примеров возьмем ситуацию в Латвии и Ирландии, на том основании, что в настоящий момент это два европейских страны испытывающих одновременно дефляцию в разрезе обычного и базового показателя ИПЦ одновременно.

Замечу сразу, что по тексту ниже не предпринимается попытки проанализировать причины и последствия дефляции в названых странах, по крайней мере, не здесь и не сейчас. Тем не менее, для справки, стоит взглянуть на сравнительную динамику ВВП Ирландии, Латвии и Украины. Сравнительно более глубокий экономический спад в Ирландии и Латвии объясняется целым рядом причин, для нас в данном случае полезна следующая идея: в случае наличия дефляции в Украине, наша экономика имела бы намного больше шансов начать восстановление не в 2009, а в лучшем случае в 2010 году.

На следующих двух графиках можно увидеть разницу в показателях обычной и базовой потребительской инфляции в дефляционном и дезинфляционном (замедление темпов инфляции) случае.

Теперь обратимся к динамике составляющих ИПЦ. Далее на графиках страновой разрез изменения цен по категориям товаров, июнь 2010 года по отношению к июню 2009 года. Следует помнить, что одинаковое изменение цен на одинаковые товарные категории может приводить к различному вкладу в динамику ИПЦ в различных странах из-за различий в весовой структуре потребительской корзины.

В целом, анализируя динамику компонентов в дефляционном и дезинфляционном случаях можно прийти к эмпирическому выводу о том, что для начала дефляционных процессов в Украине нам необходимо столкнуться со снижением цен на ряд категорий товаров и услуг (особенно услуг) по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Чего пока нет, и не предвидится.

Украинская инфляция в деталях

Итак, вклад изменения цен на различные товары/услуги отличается из-за различного веса этих самых товаров/услуг в потребительской корзине. Последний вариант корзины с весами различных категорий можно посмотреть на сайте госкомстата тут. Как уже отмечалось выше, основной компонент ИПЦ – продукты питания.

Исходя из веса различных компонентов, а также исторической динамики стоимости этих компонентов, можно увидеть, что определяет динамику потребительских цен в Украине. На графике ниже представлен вклад компонентов в значение ИПЦ. На график нанесена динамика вклада всех 12 основных групп товаров/услуг. Как мы видим, изменение ИПЦ – это практически всегда целиком и полностью изменение стоимости продуктов питания.

Теперь рассмотрим последние три «дефляционных» месяца в деталях. На графике ниже вклад компонентов в показатель месячного изменения ИПЦ. Как мы видим, отрицательный ИПЦ получился за счет того, что рост цен на другие составляющие потребительской корзины не смог перекрыть коррекцию цен на продовольствие. В последнем случае использование термина «коррекция» действительно оправдано. Рост цен на ряд наименований продовольственной группы в начале текущего года был причиной краткосрочного шока предложения, что было характерно для целого ряда преимущественно развивающихся стран. Ликвидация последствия шока предложения закономерно вызвала коррекцию продовольственных цен.

На графике ниже представлены аналогичные данные, но уже в разрезе отношения динамики цен год к году.

В завершение, можно привести историческую частоту дефляционных ситуаций (отрицательного значения ИПЦ по отношению к предыдущему месяцу) с 2001 года. Как мы видим, «дефляционные» тенденции характерны для всех групп товаров/услуг и не несут существенной угрозы для положительного темпа роста инфляции.

Несмотря на то, что источником первородного греха, как уже было сказано, является сама структура международного рынка денег, конкретные причины его высокого уровня в той или иной стране разнятся. В частности, для стран с фиксированным курсом и высокой инфляцией (а именно к этой группе стран относится Украина) основная причина кроется именно в фиксированном курсе – верней, в ожиданиях резидентами низкой волатильности курса. Дело в том, что высокая инфляция приводит, соответственно, к высоким ставкам – значительно более высоким, чем ставки в любой из основных валют, т.к. они, будучи валютами развитых государств, по определению не имеют столь высокой инфляционной премии. При этом, фиксация курса создаёт иллюзию курсовой стабильности и низких валютных рисков (в реальности они, конечно, ниже не становятся, просто меняется их структура), и резиденту представляется выгодным заменить высокую премию за инфляцию низкой премией за валютный риск. Увы, подобное происходило и в Украине.

Теперь, рассмотрев вопрос первородного греха, давайте изучим украинские ограничения на движение капитала. Приток капитала в стране регулируется, но не ограничивается – даже привлечение кредитов сроком выше 1 года за рубежом требует всего лишь регистрации их в НБУ. Отток капитала, наоборот, ограничивается, правда, исключительно для резидентов – резиденты Украины должны для совершения любой инвестиции за рубеж получать индивидуальную разовую лицензию от Нацбанка, при этом Нацбанк имеет право отказать резиденту в выдаче лицензии, причём основанием для отказа может служить оценка НБУ финансового состояния заявителя как неудовлетворительного. Несмотря на то, что экспортный канал, таким образом, не является закрытым (тем более, что его, как известно, можно обойти), своё дело вышеописанные ограничения всё равно делают – путём повышения транзакционных издержек выведения капитала (причём, издержки зависят от размера – чем крупнее бизнес, тем легче ему получить лицензию либо обойти ограничения). Следует отметить, что этот принцип универсален – для того, чтобы капитальные ограничения работали, вовсе необязательно, чтобы их нельзя было обойти, т.к. они всё равно создают издержки, и, делая ограничения и контроль за соблюдением ограничений более жёстким либо более мягким, регулятор может управлять этими издержками.

Теперь посмотрим, насколько установленные НБУ капитальные ограничения разумны и отвечают потребностям страны. Начнём с ограничений оттока.

Из вышеприведенного графика очевидно, что приток капитала в страну на протяжении 2000-х превышал отток капитала из страны, что вынуждало Нацбанк гасить лишний спрос на гривну путём её эмиссии и закупки валюты в резервы (с их последующим инвестированием – они же не лежат мёртвым грузом). По сути, это означает, что регулятор занимался экспортом капитала – с одной только разницей, что закупка валюты в резервы сопровождается эмиссией и, соответственно, инфляцией.

Из вышенаписанного следует бессмысленность украинских ограничений на экспорт капитала на протяжении всех 2000-х – регулятор частитно замещал экспорт капитала частным сектором, при этом создавая дополнительную инфляцию. Дополнительная же инфляция, в свою очередь, приводила к двум весьма неприятным последствиям.

Первое из неприятных последствий приведено на графике выше – дополнительное падение международной конкурентоспособности. Несмотря на то, что номинальные обменные курсы с валютами основных торговых партнёров колебались вокруг нуля либо даже росли, реальные курсы, в основном, падали – а, следовательно, падала и конкурентоспособность украинских товаров на основных рынках сбыта.

Второе последствие мы описали в самом начале – это первородный грех, верней, его рост.  Инфляция, как уже было сказано, приводит к росту ставок и, следовательно, премии за инфляцию, а фиксированный курс делает выгодным обмен премии за инфляцию на премию за валютный риск – результат хорошо заметен на графике выше, где отображены средства, привлечённые различными секторами украинской экономики из-за границы в 2008 и 2009 (обратите внимание на разницу между последним предкризисным и первым посткризисным годом – вот вам и результат девальвации в условиях высокого уровня первородного греха). Впрочем, рост первородного греха является результатом не только и не столько ограничений на выведение капитала, сколько отсутствием ограничений на его введение – мы к этому еще вернёмся.

Вышеописанного, в принципе, уже достаточно для того, чтобы стала очевидна вредность поддерживаемых на протяжении 2000-х ограничений на экспорт капитала, но есть ещё два соображения. Первое – любые ограничения движения капитала мешают оптимальному asset allocation, что приводит к низкого качества инвестициям (именно поэтому капитальные ограничения должны вводиться исключительно при наличии серьёзной на то потребности, чего для экспортных ограничений в 2000-х явно не было) – в частности, в украинском случае, они наверняка способствовали перегреву рынков недвижимости и земли. Второе – экспорт капитала является формой создания сбережений, т.к. экспортёр накапливает обязательства резидентов других стран. Если считается (а звучит это достаточно часто), что в Украине уровень сбережений недостаточен, ограничения оттока капитала положение не улучшают.

Следует, безусловно, отметить, что ограничения на отток капитала имеют право на жизнь – в частности, существует хрестоматийный пример их применения Малайзией в 1998-2001 гг., когда эта страна смогла избежать обращения в МВФ после азиатского кризиса и относительно легко вернулась к росту. Однако, и это крайне важно, такие ограничения разумны исключительно как краткосрочная мера, призванная гасить те или иные кризисные явления, например, препятствовать быстрой девальвации, экономя при этом резервы Центрального Банка. Более того, в такой ситуации капитальные ограничения должны касаться любых денег, выводимых из страны, безотносительно того, выводит их резидент или нерезидент.

Теперь перейдём к рассмотрению ограничений на импорт капитала в Украину. Для начала глянем на следующий график (портфельные инвестиции отдельно не привожу, т.к. они практически полностью приходятся на долговые инструменты; из графы “Облигации и долгосрочные кредиты” за 2006-2007-й гг. не извлечены инвестиции в акционерный капитал – учитывая их объём в другие годы, особого искажения это не внесёт):

В глаза сразу бросается основной источник притока капитала в страну: средства, привлечённые резидентами за рубежом по кредитам и облигациям (напомню, крупнейший поток шёл в банковский сектор), – те самые, которые и создают первородный грех.  Собственно, вот и ответ на вопрос, целесообразны ли ограничения на приток капитала и какие каналы этого притока следует ограничивать – ограничения, безусловно, целесообразны и следует (верней, к сожалению, следовало бы) ограничивать приток долговых средств, номинированных в иностранной валюте. Наиболее простым способом это сделать является налог (в какой бы форме он ни взимался), повышающий стоимость зарубежных кредитов, через повышение фактической ставки по ним – можно вообще сделать местные кредиты более выгодными, чем иностранные, можно оставить их менее выгодными, но сократить разрыв. При применении последней стратегии разумно было бы воспользоваться методом, который в настоящее время применяется (бессмысленно, как уже было отмечено) к выводимому резидентами капиталу: финансовую оценку резидента-получателя кредита и запрет на его получение в случае, если финансовое состояние резидента не удовлетворяет требованиям регулятора (в основном, речь идёт о стресс-тестировании устойчивости баланса резидента с учётом кредита к колебаниям валютного курса).

Помимо вышеописанного, существует ещё одна разновидность ограничений притока капитала, которые были бы крайне полезны Украине – ограничения на приток “горячих” краткосрочных денег. Полезность данных мер проистекает из теории финансового акселератора в применении к относительно небольшим открытым экономикам, к каковым принадлежит и Украина. Суть идеи состоит в том, что ряд параметров небольшой открытой экономики (например, курс валюты, финансовые рынки, цены на недвижимость и т.д.) могут достаточно сильно колебаться от некрупного, относительно общемировых объёмов, притока либо оттока краткосрочного капитала – при этом, сама его природа делает этот приток и отток довольно волатильными. В свою очередь, колебания этих параметров могут, через балансовый канал, влиять на реальный сектор – причём, это влияние усиливается финансовым акселератором (ссылка на краткое изложение этой теории дана в самом начале). Следовательно, разумно отсекать краткосрочные притоки капитала. Эта проблема не нова и в мировой практике накоплен целый ряд возможных решений – например, чилийский encaje или малазийские ограничения 89-95 гг. Детали обсуждать я не буду, идея и так понятна.

Подведём небольшие итоги. На мой вгляд, капитальные ограничения могут быть весьма полезны для Украины (более того, исходя из теории финансового акселератора, определённые ограничения на импорт капитала необходимы в любом случае), однако, не в том виде, в котором они существуют сейчас. Текущие ограничения на экспорт капитала избыточны и бессмысленны, ограничения же на его импорт явно недостаточны. Следует, также, добавить, что данная тема, на самом деле, не является независимой и тесно связана с более широкой темой процикличности макроэкономической политики в Украине – проблемы, весьма характерной для развивающихся стран и требующей, для того, чтобы развитие прошло успешно, своего решения.

Больше всего бросается в глаза, конечно, количество протекционистских мер со стороны Россиийской Федерации. Причём, объяснить это не-членством в ВТО нельзя никак – Казахстан и Беларусь, обе постсоветские страны с похожими на Россию проблемами, спецификой экономических и политических отношений, а первая еще и сырьевая экономика, как и РФ, не являются членами ВТО, при этом, ничего подобного российскому разгулу протекционизма там не наблюдается, то есть, мы имеем дело именно с российской спецификой. Из интересных подробностей хочу отметить, во-первых, количество в РФ бейлаутов и господдержки структур, непосредственно связанных с внешней торговлей (явление, на мой взгляд, связанное, в первую очередь, с тесным перепрелетением экономических и номенклатурных интересов внутри российского истеблишмента), во-вторых, такие меры, как учреждение в посткризисное время государственных торговых предприятий (чего из G20 и приведенных в таблице постсоветских стран не сделал никто) и пяти госкомпаний (две на всю Большую Двадцатку и ноль в других постсоветских странах). Ну и, конечно, санитарные и фитосанитарные меры, куда же без них:) На фоне России, остальные постсоветские страны смотрятся светочами фритрейдерства и никаких особых отличий от средних по Большой Двадцатке показателей не демонстрируют.

Оправдан ли российский протекционизм с точки зрения экономического развития? На мой взгляд, безусловно, нет, как и любая протекционстская стратегия на постсоветском пространстве, за исключением краткосрочных мер, гасящих какие-либо явления шокового характера и мер торговой защиты. Дело в том, что проблемы постсоветских экономик носят, в первую очередь, структурный – неспособность производить конкурентоспособную по соотношению цены и качества продукцию – и институциональный – отрицательный, или близкий к отрицательному, конкурентный отбор, препятствия на пути возникновения и роста новых фирм, чрезмерная зарегулированность и т.д. характер. Протекционизм не просто не помогает разрешить этих проблем – он их консервирует и даже стимулирует, устраняя “качественную” конкуренцию со стороны зарубежных фирм и ослабляя стимулы к остро необходимым реформам. При этом, в экономические проблемы упирается развитие и даже само существование постсоветских государств – о какой протекционистской стратегии вообще может идти речь в этой ситуации? По моему мнению, происходящее в РФ, с точки зрения перспектив российской экономики, является тревожным знаком.

Однако, отрешимся от мер и посмотрим состояние тарифов на импорт в 2009-м (данные с Market Access Map):

Как видим, по размеру тарифов среди постсоветских стран выделяются Беларусь и всё та же РФ, у которых тарифная политика довольно-таки похожа. Следующим, с уровнем очень близким к среднему по Большой Двадцатке, идёт Казахстан, потом более либеральные Украина, Грузия и Молдова и наиболее низкими являются ЕС-овские тарифы в прибалтийских государствах. РФ и тут смотрится протекционистским государством, но такого отрыва, как по протекционистским мерам, в тарифной политике нет – как ни странно, она более-менее одинакова у всех БРИК-ов,при всём моём ироничном отношении к подобному группированию (впрочем, в Китае истинный уровень тарифов значительно ниже официально заявленного, т.к. во “вратах Китая” – Гонконге – импортные тарифы равны нулю и там уже вступают в дело схемы по перегонке импорта на материк под видом местного производства).

В целом, вынужден с некоторым удивлением отметить, что, за исключением РФ, уровень протекционизма в постсоветских странах не так уж и высок, что характеризует их весьма положительно. Про Россию я уже написал выше – тут я тоже был удивлён, правда, не так приятно.

Annual headline CPI declined to 10.59 percent in May from 11.38 percent registered in April  2010,  yet  remains  elevated  reflecting  the  impact  of  last year’s unfavorable shock related to fruits and vegetables. Annual headline CPI declined to 10.59 percent in May from 11.38 percent registered in April  2010,  yet  remains  elevated  reflecting  the  impact  of  last year’s unfavorable shock related to fruits and vegetables.

Турция: из решения ЦБ о процентных ставках

The  Committee  has  indicated  that  core  inflation  would  continue  to  remain  at levels below the year-end target and to follow a path consistent with the medium term targets. Moreover, it has also been noted that the fall in unprocessed food prices and easing commodity prices have led to a more favorable inflation outlook than envisaged in  the  April  Inflation  Report,  which  is  also  having  a  positive  impact  on  inflation expectations.

В орбоих случаях снижение цен на продукты притания сдерживает рост основного показателя потребительских цен (как и у нас). После того, как эти самые продукты питания способствовали ростк CPI (как и у нас). Египетский ЦБ говорит о шоке цен на фрукты-овощи, о чем писал наш Госкомстат также.

Для Украины всё, что можно почерпнуть, это, наверное: The  recovery  largely  reflects  the strong   growth   rebound   in   the   region’s   two largest  economies  (Russia  and  Turkey),  which account for 62 percent of regional GDP, and are projected  to  grow  4.5  percent  and  6.3  percent, respectively. The recovery in activity in the next four    largest    economies    is    weak   (Poland, Kazakhstan  and  Ukraine)  or  remains  negative (Romania). The  recovery  largely  reflects  the strong   growth   rebound   in   the   region’s   two largest  economies  (Russia  and  Turkey),  which account for 62 percent of regional GDP, and are projected  to  grow  4.5  percent  and  6.3  percent, respectively. The recovery in activity in the next four    largest    economies    is    weak    (Poland, Kazakhstan  and  Ukraine)  or  remains  negative (Romania).  Интересно, но не уверен, что такая классификация (по размеру) имеет какой-то дополнительный смысл.

Ниже несколько графиков, взглянуть на которые может быть полезным.

Обслуживание внешнего долга можно соотносить с экспортом, так как экспорт – хорошее прокси для валютных резервов. Так же как и резервы часто оцениваются в месяцах импорта. Как видим из графика, Украина мало пострадала. Зато Румыния…

Из апрельского отчета МВФ были использованы данные о проблемных кредитах.  То что украинская банковская система впереди планеты всей, это известно (хотя может быть и спорно), но закрепить можно.

И прогнозы Мирового Банка для региона. Динамика реального ВВП и торгового баланса в % от ВВП. Украина: рост ВВП 3%, 4% и 4,5% в 2010, 2011 и 2012 годах. Торговый дефицит увеличится до 2,4% от ВВП.