Ce cinquième épisode de la série « La guerre des ratios » le soumet au même protocole que les précédents : univers européen, 2004 à 2026, 25 titres, frais réels. Ce que vous allez trouver :

• la réponse chiffrée : 7.20 % par an seul, sous l'indice, et 12.92 % par an associé au Piotroski F-Score, 5.5 points au-dessus;
• le démontage de la formule, ingrédient par ingrédient, qui explique pourquoi le composite fait moins bien que son premier ratio;
• un test rarement mené : le même indicateur employé en filtre puis en classement;
• un regard critique, mais respectueux, sur les chiffres publiés à l'origine.

D'où vient l'ERP5

Conçu en 2010 par l'équipe de MFIE Capital, l'ERP5 est attribué à Philip Vanstraceele et Luc Allaeys, qui cherchaient explicitement une stratégie capable de faire mieux que la Magic Formula. Ses concepteurs le présentaient comme une extension de celle-ci, destinée à repérer des sociétés décotées par rapport à leurs fonds propres et à écarter celles dont la dernière année avait été exceptionnelle. En décembre 2010, ils achèvent un document de recherche intitulé Systematic Value Investing: Does it really work?, qui teste plusieurs variantes sur l'Europe de juin 1999 à juin 2010.

Ses concepteurs annonçaient un rendement de 18.66 % par an sur la période 1999-2010, porté à 19.5 % en écartant les sociétés dont le Piotroski F-Score est inférieur à 7. Ce sont des rendements absolus, et non des écarts au marché.

Philip Vanstraceele a ensuite cosigné avec Tim du Toit un livre, Quantitative Value Investing in Europe: What works for achieving alpha, daté de 2012 et publié en édition Kindle en 2014. Il teste plus d'une centaine de stratégies sur la zone euro du 13 juin 1999 au 13 juin 2011, en quintiles et par tranche de taille, et l'ERP5 y figure en bonne place. Ces travaux constituent l'une des rares études publiques consacrées spécifiquement au marché européen, ce qui en fait une référence précieuse.

La formule ERP5 expliquée

L'ERP5 additionne quatre classements. Le nom vient des initiales des quatre ratios, le cinquième classement étant celui qui résulte de leur somme.

Une précision de vocabulaire : les travaux sur l'ERP5 parlent de ROIC, là où Greenblatt parle de ROC. Il s'agit de la même idée, l'EBIT rapporté au capital réellement employé dans l'exploitation. Nous employons « retour sur capital » partout dans cet article.

Le positionnement de l'ERP5 est intéressant à comparer avec le Value Composite VC2 de l'épisode 4. Le VC2 multipliait les angles de valorisation (six ratios de prix, aucune mesure de qualité). L'ERP5 fait l'inverse : deux ratios de prix seulement, et deux mesures de rentabilité. Il prolonge la lignée de Greenblatt plutôt que celle d'O'Shaughnessy.

Et il soulève une question que l'épisode 4 rend inévitable. Le price-to-book y est ressorti comme le plus mauvais des six ratios de valorisation européens, avec un quintile le moins cher en dessous de l'univers. Or c'est le seul ratio de prix que l'ERP5 ajoute à la base de Greenblatt. Une formule peut-elle être améliorée par l'ajout d'un ratio défaillant ?

Méthodologie du backtest

Le protocole est celui de toute la série, pour que les résultats restent comparables d'un épisode à l'autre :

• Univers : environ 2'300 actions européennes négociables (prix minimal, liquidité minimale, situations particulières nettoyées), hors financières et utilities, comme pour la Magic Formula. Les banques et les assurances n'ont ni stocks ni immobilisations au sens industriel, ce qui rend le retour sur capital peu significatif pour elles.
• Période : du 1er janvier 2004 à début octobre 2026, en euros.
• Benchmark : indice Europe (IMEU:NLD), qui rapporte 7.42 % par an sur la période.
• Portefeuille : les 25 actions les mieux classées, équipondérées, rebalancement tous les 52 semaines.
• Frais : commissions de 0.15 % et slippage variable selon la liquidité de chaque titre.
• Données : point-in-time, valeurs manquantes placées au centile neutre.

Les quatre ratios sont calculés ainsi :

• Earnings Yield : EBIT des douze derniers mois divisé par la valeur d'entreprise.
• Retour sur capital : EBIT des douze derniers mois divisé par la somme des immobilisations nettes, des créances et des stocks. C'est l'approximation de l'épisode 2, qui ne déduit pas les dettes fournisseurs.
• Retour sur capital moyen sur cinq ans : la somme des EBIT des cinq derniers exercices divisée par la somme des capitaux employés sur les mêmes exercices. Il s'agit d'un ratio de moyennes, tel que le décrit Quant Investing (d'autres présentations parlent simplement de la moyenne du retour sur capital sur cinq ans), et la donnée est exigée pour les cinq années.
• Price-to-book : classé sous sa forme inverse (fonds propres sur capitalisation), ce qui envoie les fonds propres négatifs en queue de classement.

Deux précisions de lecture. D'abord, le filtre de l'épisode 2 n'utilisait pas exactement le même indicateur : il reposait sur un retour sur investissement moyen sur cinq ans, calculé à partir du résultat net et du capital investi (dettes et fonds propres), et non de l'EBIT et du capital employé. Nous avons donc refait tous les tests de comparaison avec la définition ci-dessus. Ensuite, les rendements par quintile sont calculés avant frais, pour mesurer l'effet pur du classement, alors que les portefeuilles de 25 titres s'entendent après frais.

Enfin, la couverture des données mérite d'être signalée. En janvier 2004, 57 % des sociétés de l'univers disposaient des quatre ingrédients, la moyenne sur cinq ans exigeant un historique que beaucoup n'avaient pas encore. Aujourd'hui, la proportion atteint 95 %. Passer les valeurs manquantes du centile neutre au centile le plus bas, ce qui revient à écarter les historiques incomplets, améliore l'ERP5 seul d'environ un point par an (8.14 % au lieu de 7.20 %) sans changer le verdict : son ratio de Sharpe reste sous celui de l'indice (0.43 contre 0.49).

L'ERP5 seul : il bat la Magic Formula, pas le marché

Les auteurs avaient raison sur un point : l'ERP5 bat la Magic Formula, de 1.6 point par an, avec un meilleur Sharpe. Mais il ne bat pas le marché. Son rendement est légèrement inférieur à celui de l'indice, son Sharpe nettement plus faible, et sa perte maximale plus profonde de dix points (-68.49 % pendant la crise de 2008). Les années de retard s'enchaînent par séries : de 2011 à 2014, puis de 2022 à 2024.

Les quintiles montrent pourtant que le signal existe. Le premier quintile ERP5 (les sociétés les moins bien classées) ne rapporte que 3.92 % par an, le cinquième 11.06 %, soit 2.3 points de plus que l'univers. Le problème apparaît au moment de concentrer : le quintile supérieur compte plusieurs centaines de titres, le portefeuille 25. L'écart entre les deux, que nous appelons coût de la concentration depuis l'épisode 4, atteint -3.86 points pour l'ERP5 et -5.45 points pour la Magic Formula, dont le quatrième quintile dépasse même le cinquième. La pointe du classement est empoisonnée.

Les quatre ingrédients passés au crible

Pour comprendre d'où vient ce problème, nous avons testé chaque rang de l'ERP5 isolément, dans les mêmes conditions.

Trois constats s'imposent.

Le composite fait moins bien que son premier ingrédient

L'Earnings Yield seul rapporte 10.05 % par an, soit 2.8 points de plus que l'ERP5, avec un meilleur Sharpe. Il est d'ailleurs le seul des quatre ingrédients à battre l'indice à risque égal. Plus frappant encore : la moyenne des rendements des quatre composants (7.92 %) dépasse celle du composite (7.20 %). Le VC2 faisait exactement l'inverse, avec 13.05 % pour le composite contre 7.35 % en moyenne pour ses six ratios. Combiner des classements et combiner des portefeuilles sont deux opérations différentes, dont l'effet peut jouer dans les deux sens.

L'Earnings Yield confirme au passage le fil rouge de la série : le dénominateur compte plus que le numérateur. C'est le seul ratio de l'ERP5 rapporté à la valeur d'entreprise, et il se comporte comme l'EBITDA/EV ou le FCF Yield : il supporte bien la concentration.

Le piège naît de la rencontre des ratios

Le coût de la concentration de l'ERP5 (-3.86 points) dépasse celui de chacun de ses quatre composants. Aucun ingrédient ne l'explique à lui seul. Pour aller plus loin, il faut tenir compte des frais : par construction, cette mesure compare un quintile avant frais à un portefeuille après frais, et contient donc la friction. En la retranchant, on obtient un ordre de grandeur de l'effet de concentration pur.

Les deux ratios de prix ne perdent rien à la concentration : leur coût apparent se limite aux frais. Les mesures de rentabilité, et surtout leurs combinaisons avec le prix, perdent réellement à la pointe. La Magic Formula, qui réunit uniquement un ratio de prix et un ratio de rentabilité, est la plus touchée.

Une explication plausible : une société à la fois très bon marché sur son EBIT et très rentable sur son capital présente souvent un bénéfice exceptionnel, que le marché refuse à raison de capitaliser. Pris isolément, chaque ratio ne rencontre ce cas que de temps à autre. Leur intersection le recherche systématiquement.

Les concepteurs de l'ERP5 avaient d'ailleurs identifié ce risque : c'est le rôle du retour sur capital moyen sur cinq ans, qui pénalise une rentabilité ponctuelle. Mais il ne pèse qu'un quart du score, face à deux rangs qui récompensent l'année exceptionnelle, et sa moyenne inclut cette année-là. Nos chiffres suggèrent que la correction reste incomplète sans filtre supplémentaire.

Le portefeuille de décembre 2021 en donne une illustration partielle : il comptait trois sociétés dont les bénéfices récents devaient beaucoup à la pandémie (Biosynex et Eurobio Scientific pour les tests, Mercator Medical pour les gants). Mercator Medical a perdu 57 % en un an, Biosynex 24 %, alors qu'Eurobio Scientific est restée quasiment stable. Sur les 25 lignes, 20 ont terminé l'année en baisse. L'exemple illustre l'hypothèse sans la démontrer, et la preuve se trouve plutôt dans les chiffres ci-dessus.

Une formule qui vote deux fois pour la même chose

Les corrélations entre les rendements excédentaires des quatre stratégies isolées révèlent une particularité de construction.

Les deux mesures de rentabilité sont corrélées à 0.71, les autres paires entre 0.21 et 0.50. En pratique, l'ERP5 accorde environ la moitié de son score à une seule dimension, mesurée deux fois. Les quintiles ajoutent une nuance utile : le retour sur capital, instantané comme sur cinq ans, repère bien les mauvaises sociétés (son premier quintile décroche), mais distingue mal les meilleures (ses quintiles supérieurs se tiennent de près). Une mesure de ce type sert davantage à écarter qu'à classer. Les tests du livre montraient d'ailleurs le même profil chez les moyennes capitalisations européennes de 1999 à 2011 : le quintile le plus rentable n'y faisait pas mieux que les suivants, et seul le dernier décrochait.

Personne ne gagne tout le temps

Chaque ingrédient a ses années. Le retour sur capital sur cinq ans bat l'indice neuf années sur treize entre 2009 et 2021, puis passe en dessous cinq années de suite à partir de 2022, quand la hausse des taux dévalorise les sociétés très rentables et peu capitalistiques. C'est précisément le moment où le price-to-book reprend la main. Il est à la fois le composant le plus souvent premier et le plus souvent dernier, ce que traduisent sa volatilité de 28 % et sa perte maximale de 77 %.

Le poids du price-to-book

Notre hypothèse de départ désignait le price-to-book comme coupable, puisqu'il est le pire ratio de l'épisode 4. Le test l'a infirmée.

Retiré, le price-to-book fait perdre près d'un point par an, et le coût de la concentration s'aggrave. Le quintile supérieur ne change presque pas : l'apport du ratio se concentre sur ce qui se passe à la pointe du classement. L'année 2022 l'illustre concrètement. Sans lui, le portefeuille de décembre 2021 détenait Evraz (-86 %) et Ferrexpo (-48 %), deux valeurs exposées à la Russie et à l'Ukraine, absentes de la version complète. Sa médiane de rendement par ligne s'établit à -32 %, contre -24 % avec le price-to-book.

En contrepartie, le price-to-book alourdit la perte de 2008 de neuf points. Réponse à la question posée en introduction : oui pour le rendement, non pour le risque. Un ratio médiocre seul peut rester utile dans un composite, à condition qu'il apporte un angle que les autres n'ont pas.

Ce résultat éclaire aussi le choix des concepteurs. Dans les tests du livre, le price-to-book était la meilleure stratégie isolée chez les moyennes capitalisations (de 100 millions à 1 milliard d'euros), avec 14.36 % par an pour son premier quintile, devant l'ERP5 lui-même (11.76 %). Sur l'Europe 2004-2026, il est devenu le plus mauvais des ratios testés dans cette série. Le même indicateur, deux fenêtres, deux verdicts opposés : notre backtest dédié au price-to-book montrait déjà cette fragilité.

Filtre ou classement : le même ingrédient, deux usages

La Magic Formula corrigée de l'épisode 2 employait la rentabilité sur cinq ans comme filtre, l'ERP5 l'intègre comme rang. Nous avons comparé les deux usages avec exactement le même indicateur.

Match nul. Les deux usages redressent la Magic Formula d'environ un point par an, et aucun ne la ramène au niveau de l'indice à risque égal, comme à l'épisode 2. L'écart entre filtre et classement (0.3 point, 0.01 de Sharpe) reste trop faible pour être interprété. C'est cohérent avec les quintiles : une mesure qui discrimine surtout par le bas produit à peu près le même effet, qu'on l'utilise pour écarter ou pour classer.

Notre préférence pour le classement tient donc à un autre argument que la performance : sa reproductibilité. Un classement se recalcule de façon continue, alors qu'un seuil fait basculer des titres d'un coup, ce qui rend les résultats plus sensibles aux révisions de données.

ERP5 + Piotroski : la formule trouve son complément

Le Piotroski F-Score note la santé financière d'une entreprise sur neuf critères (rentabilité, endettement, efficacité). Le protocole de tête écarte les sociétés notées moins de 7, puis classe les autres par ERP5, comme pour le VC2 de l'épisode 4.

Le filtre transforme la formule : 5.7 points de rendement en plus, un Sharpe presque doublé, une perte maximale réduite de vingt points. Les travaux d'origine annonçaient un gain de 0.84 point. Sur nos données, il est près de sept fois plus élevé. L'année 2022 passe de -21.53 % à -13.69 %.

Le duel avec l'Earnings Yield est encore plus instructif. Sans filtre, l'Earnings Yield seul battait l'ERP5 de 2.8 points. Sous le filtre, l'ordre s'inverse : l'ERP5 passe devant de 0.9 point, avec un Sharpe supérieur de 0.10 et douze points de perte maximale en moins. Les rangs de rentabilité retrouvent leur utilité une fois les profils fragiles écartés. Le coût de la concentration le confirme, en passant de -3.86 points à -1.32 point, soit un effet de concentration pur nul une fois les frais retranchés.

Une nuance importante, pour ne pas surestimer le classement. L'univers des sociétés notées 7 ou plus rapporte à lui seul 12.70 % par an avant frais, sans aucun classement. Le portefeuille ERP5 + Piotroski fait environ 14.3 % avant frais. Le classement ajoute donc de l'ordre d'un point et demi, à peu près ce que coûte son exécution. L'essentiel du travail est fait par le filtre, qui ne retient qu'un peu moins d'un tiers de l'univers aujourd'hui. Les deux usages réunis restent toutefois la meilleure version de l'ERP5 testée ici.

Deux contrôles de robustesse

Les travaux d'origine décrivent deux façons d'associer ERP5 et Piotroski : écarter d'abord les F-Score faibles, ou retenir d'abord les 20 % meilleurs ERP5 puis les trier par F-Score. Le second protocole donne 12.93 % par an, un Sharpe de 0.75 et une perte maximale de -48.56 %, soit le même résultat au centième près. Les deux portefeuilles ne détiennent pourtant pas les mêmes titres (corrélation de 0.78 de leurs rendements excédentaires). L'apport du Piotroski ne dépend donc pas de la façon de l'appliquer.

Le livre retenait un seuil plus strict, avec des F-Score de 8 ou 9. Sur notre univers, ce seuil vide le portefeuille avant 2009 : en janvier 2004, seules 47 sociétés atteignaient un F-Score de 7, faute de données comptables suffisantes pour les critères qui comparent deux exercices. La stratégie est restée à moitié investie pendant cinq ans. Depuis 2009, quand les deux versions détiennent bien 25 titres, le seuil de 8 fait légèrement mieux (13.94 % contre 13.54 % par an), un écart trop faible pour justifier un filtre plus sélectif. Leçon méthodologique au passage : un filtre trop strict peut mesurer l'effet des liquidités plutôt que celui de la stratégie.

Où se situe l'ERP5 dans la série

À titre indicatif, puisque les runs ont été menés à des dates différentes et que le classement final de l'épisode 6 les refera tous à une date commune :

L'ERP5 filtré dépasse le VC2 canonique filtré, reste derrière la meilleure configuration de la série, et affiche la plus faible perte maximale des quatre.

Et les petites valeurs ?

Les tests du livre indiquent que l'ERP5 a fonctionné pour les petites, moyennes et grandes sociétés. C'est même chez les petites (de 15 à 100 millions d'euros de capitalisation) que son premier quintile a le plus rapporté : 12.95 % par an, contre 2.25 % pour le marché, et 7.33 % pour la Magic Formula dans la même tranche. Nous avons testé une question voisine : que donne l'ERP5 concentré sur le tiers des sociétés les plus petites de notre univers ?

La réponse : 2.33 % par an, avec un Sharpe de 0.14 et seulement 7 années battues sur 23. La friction atteint 2.27 % par an, plus de 1.5 fois celle de l'ERP5 sur tout l'univers, le slippage pesant lourdement sur les titres peu liquides. Même en retranchant ce surcoût, la stratégie reste loin derrière l'indice.

Ce résultat ne contredit pas pour autant les travaux d'origine. Ils comparaient les quintiles entre eux à l'intérieur de chaque tranche de taille, alors que nous comparons un portefeuille de 25 titres à l'indice général. Notre univers impose en outre une liquidité minimale qui exclut les plus petites sociétés. Il décrit simplement la situation d'un investisseur particulier qui voudrait appliquer l'ERP5 aux petites valeurs européennes aujourd'hui : le coût d'exécution compte autant que le signal.

Les chiffres d'origine : que faut-il en penser ?

Les 18.66 % par an annoncés pour 1999-2010, comme les 8.6 % à 13 % par an du premier quintile ERP5 dans le livre selon la taille des sociétés, sont des rendements absolus. Ils doivent être lus à l'aune de leur fenêtre : sur la période du livre, le marché européen n'a rapporté que 30.54 % au total, soit environ 2.25 % par an. L'avance relative était considérable, mais la période commençait au sommet de la bulle technologique et se terminait après la crise financière, un enchaînement particulièrement favorable aux stratégies de valeur.

Trois éléments doivent aussi être gardés à l'esprit :

• les recherches indépendantes sur l'ERP5 restent rares, ce qui fait tout l'intérêt de tests hors échantillon comme celui-ci;
• la dégradation récente touche toutes les stratégies de la série : l'avance du quintile supérieur ERP5 sur l'univers passe de 2.8 points avant 2015 à 1.8 point ensuite;
• un backtest est une mesure datée, dépendant de la période, de l'univers et des données disponibles.

Nos résultats donnent raison aux concepteurs de l'ERP5 sur l'essentiel de leur raisonnement : la formule bat la Magic Formula, et le Piotroski en est le complément décisif. Ils divergent sur l'ampleur, et sur la capacité de l'ERP5 à battre le marché sans ce complément.

En pratique : pour qui, et comment

L'ERP5 seul ne présente pas d'intérêt sur l'Europe 2004-2026 : un investisseur obtient un meilleur couple rendement-risque avec un simple fonds indiciel, ou avec l'Earnings Yield seul. Associé au Piotroski, il devient une stratégie défendable, en particulier pour qui accorde de l'importance aux pertes maximales.

Sa mise en œuvre reste exigeante :

• Rotation : environ 95 % du portefeuille renouvelé chaque année.
• Friction : 1.4 % par an mesurés, dominés par le slippage plutôt que par les commissions.
• Données : la moyenne sur cinq ans et les neuf critères de Piotroski exigent une base de données fondamentales point-in-time.
• Tenue : la stratégie passe régulièrement plusieurs années sous l'indice, comme toute approche factorielle.

Pour savoir si les facteurs value et qualité sont chers ou bon marché aujourd'hui, la page Valorisation des marchés actions suit chaque semaine leur valorisation relative en Europe et aux États-Unis. Un backtest dit ce qu'une stratégie a rapporté, cette page dit ce qu'elle coûte aujourd'hui. Et pour une approche value plus simple, le screener FCF Yield publie en direct le classement des actions européennes.

Conclusion

L'ERP5 tient une partie de ses promesses. Il bat la Magic Formula, comme l'annonçaient ses concepteurs, mais seul, il ne bat pas le marché européen à risque égal, et fait moins bien que son premier ratio, l'Earnings Yield. Le démontage de la formule montre pourquoi : le piège naît de la rencontre entre prix bas et rentabilité élevée, un profil souvent trop beau pour être vrai. Associé au Piotroski F-Score, l'ERP5 change de dimension : 12.92 % par an, un Sharpe de 0.74, la plus faible perte maximale de la série. La formule est incomplète sans son complément, et c'est le filtre qui fait l'essentiel du travail.

Cinq épisodes, une vingtaine de stratégies testées dans des conditions identiques. L'heure du classement général a sonné : le prochain épisode de « La guerre des ratios » refera tous ces backtests à une date commune, pour désigner le vainqueur. Une question y prendra tout son sens : si le filtre de qualité fait l'essentiel du travail, faut-il encore combiner plusieurs ratios autour de lui, ou un seul bien choisi suffit-il ?

Questions fréquentes

Qu'est-ce que l'ERP5 et comment le calcule-t-on ?

L'ERP5 est une stratégie de sélection d'actions développée par Philip Vanstraceele et Luc Allaeys. Elle classe les sociétés selon quatre ratios (Earnings Yield, retour sur capital, retour sur capital moyen sur cinq ans et price-to-book), additionne les quatre rangs, puis retient les sociétés au meilleur classement total.

L'ERP5 fait-il mieux que la Magic Formula ?

Oui. Sur l'Europe de 2004 à 2026, l'ERP5 rapporte 7.20 % par an contre 5.59 % pour la Magic Formula, avec un meilleur ratio de Sharpe. Mais il reste légèrement sous l'indice européen (7.42 %), avec un risque plus élevé.

Faut-il associer l'ERP5 au Piotroski F-Score ?

Sur nos données, c'est indispensable. En ne retenant que les sociétés notées 7 ou plus sur 9, l'ERP5 passe à 12.92 % par an, avec un Sharpe de 0.74 et une perte maximale de -48 %. Le résultat est identique quelle que soit la façon d'appliquer le filtre.

L'ERP5 fonctionne-t-il sur les petites capitalisations ?

Concentré sur le tiers des plus petites sociétés d'un univers européen liquide, l'ERP5 n'a rapporté que 2.33 % par an de 2004 à 2026, notamment à cause de frais de transaction élevés. Les travaux d'origine concluaient à son efficacité pour toutes les tailles, mais selon une méthode et sur une période différentes.

Peut-on appliquer l'ERP5 soi-même ?

C'est possible avec une base de données fondamentales qui fournit l'historique sur cinq ans et les critères du Piotroski. Il faut prévoir une rotation d'environ 95 % par an, une friction de l'ordre de 1.4 % par an et la patience de traverser plusieurs années sous l'indice.

Sources et données

• Données de backtest : Portfolio123, univers Europe, du 1er janvier 2004 à début octobre 2026, en euros.
• ValueSignals, ERP5 (présentation du screen par MFIE Capital et rendements annoncés pour 1999-2010, page archivée).
• Philip Vanstraceele et Tim du Toit, Quantitative Value Investing in Europe, annexe (résultats détaillés par facteur et par taille, zone euro, 1999-2011).
• Quant Investing, ERP5 investment strategy back test (zone euro, 1999-2011).
• Quant Investing, How and why to implement the ERP5 investment strategy in your portfolio.
• Quant Investing, Piotroski F-Score back test (combinaisons avec le F-Score et stratégies isolées du livre).
• Quant Investing, Quantitative Value Investing in Europe published (Vanstraceele et du Toit, 2014).
• Eurosharelab, Magic Formula back test (présentation du document Systematic Value Investing: Does it really work?, 2010).
• Joel Greenblatt, The Little Book That Beats the Market, 2005.
• Joseph Piotroski, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers, Journal of Accounting Research, 2000.

L’article ERP5 : la Magic Formula augmentée exige le Piotroski (backtest) est apparu en premier sur dividendes.

Résultat, un mois contrasté : l'indice mondial (+1.90%), le S&P 500 (+3.03%) et le 60/40 "Boglehead" (+1.30%) progressent, soutenus en CHF par l'affaiblissement du franc depuis l'été, alors que le MSCI Switzerland recule nettement (-2.63%). Le PFD affiche -0.49%, ce qui lui permet de battre l'indice suisse de plus de 2 points, et le PP 2.x termine légèrement dans le vert (+0.36%).

Performance du mois écoulé (portefeuilles et benchmarks, en CHF)

Comme l'indique notre page de statistiques, le PFD et le PP 2.x terminent le mois de septembre de part et d'autre de zéro, dans un contexte où le MSCI Switzerland est le seul indice de référence à reculer.

Détail des stratégies du PFD (mois écoulé, en CHF)

Septembre est le mois du rebond du bitcoin et du repli de l'or. Le bitcoin s'adjuge +7.96%, porté par des entrées massives dans les ETF spot américains (près de 1 milliard de dollars sur la seule séance du 21 septembre), malgré l'échec au Sénat du CLARITY Act le 15 septembre. Le Trading Auto Signal poursuit sur sa lancée (+4.23%), devant les Actions suisses (+1.93%) et les Actions internationales (+0.81%).

À l'inverse, l'or recule de -3.57% en CHF (près de 6% en dollars), pénalisé par la hausse des taux et des rendements obligataires. Les Blue Chips (-3.14%) et l'Immobilier suisse (-2.19%) cèdent également du terrain, dans un contexte de remontée des rendements. Autre enseignement du mois : les Actions suisses font à nouveau nettement mieux que le MSCI Switzerland (-2.63%); l'écart entre stratégie factorielle et indice pondéré par la capitalisation, résorbé le mois dernier, s'est donc à nouveau creusé (+4.56 points).

Le cash

La position cash s'établit à 29.09% du PFD, en nette hausse par rapport au mois précédent (25.55%). Cette réserve de liquidités accrue prolonge la posture prudente adoptée face à des valorisations qui restent tendues sur les segments les plus recherchés du marché (on y revient plus loin) et à des marchés obligataires agités. Elle offre au portefeuille la marge de manœuvre nécessaire pour saisir les opportunités qui se présenteront, correction généralisée ou retour en grâce des approches factorielles.

Mise en perspective : la Fed relève ses taux, l'or encaisse

Septembre illustre le principal vent contraire des actifs sans rendement : la hausse des taux. En relevant son taux directeur et en signalant une nouvelle hausse d'ici décembre (16 des 18 membres du comité en prévoient au moins une), la Fed a fait remonter les rendements réels, au détriment de l'or, qui ne verse aucun intérêt. Le recul a été de -3.57% en CHF, mais proche de 6% en dollars : l'affaiblissement du franc depuis l'été a contribué à amortir la baisse pour un investisseur suisse. Le PCE d'août, plus faible qu'attendu le 30 septembre, a certes réduit les paris sur une hausse dès octobre, mais les marchés voient encore une hausse en décembre comme très probable (environ 90%). De son côté, la BNS a laissé son taux à 0% malgré une inflation remontée à 0.8% en août; plusieurs économistes n'excluent plus un relèvement dès décembre ou mars.

Sur notre page Valorisation des marchés actions, l'écart de valorisation américain (décile le plus cher contre décile le plus abordable, en P/S) ressort à 100.9x au 28 septembre, en hausse de 7.2% par rapport au relevé précédent : le marché américain se polarise un peu plus entre titres chers et titres bon marché. L'écart européen, à 65.1x, est resté stable sur la même période. Du côté des facteurs, la prime payée pour le momentum reste la plus marquée des deux côtés de l'Atlantique (2.24 en Europe, 3.70 aux États-Unis), tandis que la qualité se paie plus cher outre-Atlantique (0.65 contre 0.50 en Europe).

Autres statistiques

Pour les autres statistiques de nos deux portefeuilles (volatilité, ratio de Sharpe, perte maximale, corrélations et résultats à plus long terme), veuillez consulter notre page dédiée.

Depuis le début de l'année, le PFD (+3.39%) reste en retrait du MSCI Switzerland (+5.90%), tandis que le PP 2.x (+9.75%) le devance nettement; les deux portefeuilles demeurent en revanche distancés par le S&P 500 (+18.89%) et l'indice mondial (+18.65%).

La performance annualisée affichée du PFD (+8.94%) demeure en dessous des tendances historiques constatées dans mes backtests, mais repasse au-dessus de celle du MSCI Switzerland (+8.32%), après trois mois consécutifs en dessous. Ce redressement tient surtout au net repli de l'indice suisse ce mois-ci : son annualisé passe de +10.23% à +8.32%, celui du PFD de +9.62% à +8.94%.

Sur l'ensemble d'un cycle et en rendement ajusté du risque, l'avantage du PFD reste intact. Il faut par ailleurs toujours prendre avec des pincettes la performance annualisée du PP 2.x (+18.49%), ses statistiques live n'étant calculées que depuis le 25.07.2025 : à plus long terme, le CAGR devrait plutôt avoisiner les +10%.

Le graphique de l'évolution des portefeuilles (PFD et PP 2.x) depuis leurs lancements respectifs, face au MSCI Switzerland, est disponible sur la page de statistiques, tout comme les graphiques détaillés par stratégie du PFD.

Conclusion

Septembre 2026 restera comme le mois où la Fed a repris la main : la première hausse de taux depuis 2023 a fait reculer l'or (-3.57% en CHF), pendant que le bitcoin (+7.96%) poursuivait son rebond. Dans ce contexte, le PFD (-0.49%) a nettement mieux résisté que le MSCI Switzerland (-2.63%), et le PP 2.x termine dans le vert (+0.36%). La perspective d'une nouvelle hausse en décembre et un conflit au Moyen-Orient qui maintient le baril au-dessus de 90 dollars laissent toutefois planer une incertitude durable sur les marchés. Avec une réserve de liquidités portée à 29.09%, le PFD conserve les moyens d'agir si les valorisations venaient à se détendre.

Sources et données

• Statistiques portefeuilles PFD et PP 2.x : dividendes.ch/stats
• Données de performance des indices (MSCI Switzerland, S&P 500, indice mondial, 60/40) : FactSet
• Écarts de valorisation et valorisations relatives par facteur : dividendes.ch/valorisation-marches-actions
• Actualité macroéconomique : Réserve fédérale, Banque nationale suisse, presse financière (Bloomberg, CNBC, CNN)

L’article Bilan PFD, PP 2.x septembre 2026 : la Fed fait plier l’or est apparu en premier sur dividendes.

Résultat, un mois où l'indice mondial (+3.00%) et le 60/40 "Boglehead" (+1.93%) progressent nettement. Le PFD gagne +2.11% et le PP 2.x +3.38%, portés par la vigueur de l'or, pendant que les actions suisses reculent légèrement, à l'instar d'un indice de référence lui-même dans le rouge.

Performance du mois écoulé (portefeuilles et benchmarks, en CHF)

Comme l'indique notre page de statistiques, le PFD et le PP 2.x terminent le mois d'août en nette hausse, dans un contexte où la plupart des indices de référence progressent également.

Détail des stratégies du PFD (mois écoulé, en CHF)

Le mois d'août confirme le retour en grâce des actifs de diversification : le bitcoin bondit de +17.66% et l'or gagne +9.87%, tous deux portés par le doublement des rachats obligataires du Trésor et par l'affaiblissement du dollar qui en a résulté. Le Trading Auto Signal profite lui aussi d'un contexte de marché porteur (+4.95%), tout comme les Actions internationales (+4.08%).

À l'inverse, les Actions suisses cèdent légèrement du terrain (-0.77%), en ligne avec le MSCI Switzerland (-0.58%) cette fois-ci; l'écart entre stratégie factorielle et indice pondéré par la capitalisation, marqué le mois dernier, s'est donc largement résorbé. Les Blue Chips reculent un peu plus (-1.31%) et l'Immobilier suisse termine également dans le rouge (-1.44%).

Le cash

La position cash s'établit à 25.55% du PFD, en légère hausse par rapport au mois précédent (25.12%). Cette réserve de liquidités continue de refléter une posture prudente face à des valorisations qui restent tendues sur les segments les plus recherchés du marché (on y revient plus loin). Elle offre au portefeuille la marge de manœuvre nécessaire pour saisir les opportunités qui se présenteront, correction généralisée ou retour en grâce des approches factorielles.

Mise en perspective : le retour du debasement trade

Le mois d'août illustre bien ce que les Anglo-Saxons appellent le "debasement trade" : lorsque les autorités monétaires et budgétaires interviennent pour contenir les rendements obligataires (ici via des rachats massifs d'obligations longues), les actifs rares et non reproductibles comme l'or et le bitcoin en profitent en premier. C'est exactement ce qui s'est produit entre le 19 et le 24 août, avant que le ton plus restrictif de Kevin Warsh à Jackson Hole ne vienne rappeler que la partie n'est pas jouée : l'or a ainsi perdu plus de 3% en une seule séance le 28 août, sa plus forte baisse journalière depuis juin, et le bitcoin a suivi un mouvement similaire.

Sur notre page Valorisation des marchés actions, l'écart de valorisation américain (décile le plus cher contre décile le plus abordable, en P/S) ressort à 103.9x au 31 août, en repli de 3.7% par rapport au relevé précédent. L'écart européen se situe à 74.8x, en hausse de 2.9% sur la même période. Du côté des facteurs, la prime payée pour le momentum reste la plus marquée des deux côtés de l'Atlantique (2.66 en Europe, 3.28 aux États-Unis), tandis que la qualité se paie particulièrement cher outre-Atlantique (0.73 contre 0.49 en Europe).

Autres statistiques

Pour les autres statistiques de nos deux portefeuilles (volatilité, ratio de Sharpe, perte maximale, corrélations et résultats à plus long terme), veuillez consulter notre page dédiée.

Depuis le début de l'année, le PFD (+3.90%) et le PP 2.x (+9.36%) restent en retrait du MSCI Switzerland (+8.76%) pour le premier, tandis que le second le dépasse désormais légèrement; les deux portefeuilles demeurent en revanche nettement distancés par le S&P 500 (+15.38%) et l'indice mondial (+16.44%).

La performance annualisée affichée du PFD (+9.62%) demeure en dessous des tendances historiques constatées dans mes backtests, et reste, pour un troisième mois consécutif, sous celle du MSCI Switzerland (+10.23%). Ce retard reflète la concentration persistante du marché autour de quelques mega caps, un régime qui pénalise structurellement les stratégies factorielles.

Sur l'ensemble d'un cycle et en rendement ajusté du risque, l'avantage du PFD reste intact. Il faut par ailleurs toujours prendre avec des pincettes la performance annualisée du PP 2.x (+19.61%), ses statistiques live n'étant calculées que depuis le 25.07.2025 : à plus long terme, le CAGR devrait plutôt avoisiner les +10%.

Le graphique de l'évolution des portefeuilles (PFD et PP 2.x) depuis leurs lancements respectifs, face au MSCI Switzerland, est disponible sur la page de statistiques, tout comme les graphiques détaillés par stratégie du PFD.

Conclusion

Août 2026 restera comme le mois du retour du "debasement trade" : le doublement des rachats obligataires du Trésor américain a affaibli le dollar et fait refluer les rendements longs, propulsant l'or (+9.87%) et le bitcoin (+17.66%). Le discours plus restrictif de Kevin Warsh à Jackson Hole, en toute fin de mois, rappelle toutefois que cette dynamique reste suspendue aux prochaines décisions de la Fed. Avec une réserve de liquidités portée à 25.55%, le portefeuille conserve les moyens d'agir si les valorisations venaient à se détendre davantage.

Sources et données

• Statistiques portefeuilles PFD et PP 2.x : dividendes.ch/stats
• Données de performance des indices (MSCI Switzerland, S&P 500, indice mondial, 60/40) : FactSet
• Écarts de valorisation et valorisations relatives par facteur : dividendes.ch/valorisation-marches-actions

L’article Bilan PFD, PP 2.x août 2026 : l’or et le bitcoin s’envolent est apparu en premier sur dividendes.

C'est l'idée du Value Composite de James O'Shaughnessy. Six ratios de valorisation, un seul score, aucune notion de qualité. La promesse : ne plus dépendre du ratio qui traverse une mauvaise décennie. Vingt-deux ans de marchés européens vont dire si elle tient, et le backtest a livré plusieurs résultats que je n'attendais pas.

Le problème que le composite prétend résoudre

Chaque ratio de valorisation a ses forces et ses périodes de disette. Le price-to-book a la réputation d'exceller sur le très long terme mais augmente la volatilité et ignore une part croissante des actifs immatériels. Le PER se laisse piéger par les sociétés dont les bénéfices s'effondrent. Le price-to-sales ignore la rentabilité. Aucun ne domine en permanence, et ils se relaient.

O'Shaughnessy en tire une conclusion radicale dans What Works on Wall Street : les sociétés sélectionnées sur plusieurs mesures de valorisation surclassent celles choisies sur un seul ratio 82 % du temps. Plutôt que de parier sur le bon ratio, on additionne les angles et on laisse la rotation faire son travail.

L'idée est séduisante. Elle repose pourtant sur un pari qu'il faut vérifier : que des ratios parfois médiocres individuellement produisent quelque chose de bon une fois assemblés.

Le Value Composite expliqué

Les six ratios du VC2

O'Shaughnessy a testé trois variantes sur 45 ans de données américaines. Le VC1 combine cinq ratios : price-to-book, price-to-sales, EBITDA sur valeur d'entreprise, price-to-cash-flow et PER. Le VC2 y ajoute un sixième, le shareholder yield, qui additionne le rendement du dividende et le rendement des rachats d'actions. Le VC3 remplace ce dernier par les seuls rachats, pour des raisons fiscales.

C'est le VC2 qui est retenu ici : à peine moins performant que le VC3 sur données américaines, mais moins volatil, donc meilleur ratio de Sharpe des trois.

Un point mérite d'être souligné d'emblée, parce qu'il expliquera beaucoup de choses par la suite. Sur ces six ratios, un seul rapporte l'entreprise à sa valeur d'entreprise (l'EBITDA/EV). Les cinq autres la rapportent à sa seule capitalisation boursière. Le VC2 ignore donc très largement la dette. Or l'article 1 de cette série avait montré que ce détail suffisait à faire passer le ratio de Sharpe du FCF Yield de 0.43 à 0.66.

La méthode des centiles

Sur chacun des six ratios, chaque entreprise reçoit une note de 0 à 100 correspondant à sa position relative dans l'univers. On additionne les six notes obtenues, puis on re-classe l'ensemble des entreprises selon ce total. On retient enfin les sociétés les plus décotées sur l'ensemble des six angles à la fois.

La différence de forme avec la Magic Formula mérite d'être notée sans être surinterprétée : Greenblatt additionne des rangs bruts, O'Shaughnessy des centiles. Sur un univers où toutes les sociétés sont renseignées sur tous les ratios, les deux méthodes produisent le même classement final, puisqu'un centile n'est qu'un rang divisé par la taille de l'univers. L'écart n'apparaît que lorsque la couverture des données diffère d'un ratio à l'autre, ce qui est précisément le cas ici : un rang brut calculé sur mille sept cents sociétés ne pèse alors plus la même chose qu'un rang calculé sur neuf cents, tandis que deux centiles restent comparables. Nous reviendrons sur ce point, qui n'est pas anodin sur les données européennes du début de période.

Une règle complète le dispositif : une valeur manquante reçoit d'office le centile 50, soit le rang médian. Un titre ne doit pas être puni pour un ratio absent sur six. Nous verrons que cette règle, apparemment anodine, a des effets bien réels.

Un composite de valorisation pur

Contrairement à la Magic Formula, le VC2 ne contient aucune mesure de qualité. Pas de rentabilité, pas de solidité de bilan, pas de trajectoire comptable. Uniquement du prix, mesuré de six façons. C'est sa cohérence et, on va le voir, sa principale faiblesse.

Notons au passage que le price-to-sales, l'un des six ratios du VC2, sert d'unité de mesure à notre page valorisation des marchés actions, qui suit chaque semaine la dispersion du P/S entre décile cher et décile bon marché en Europe et aux États-Unis. Un backtest dit ce qu'une stratégie a rapporté par le passé, cette page dit ce qu'elle coûte aujourd'hui.

Méthodologie du backtest

Univers et période

Le backtest couvre la période du 1er janvier 2004 au 12 août 2026, soit 22 ans incluant la crise de 2008-2009. Benchmark : le MSCI Europe. Devise de référence : l'euro. Je reprends l'univers des épisodes précédents, soit environ 2'300 titres cotés sur marché principal, hors penny stocks, avec liquidité quotidienne minimale et situations particulières nettoyées, aligné géographiquement sur la composition du MSCI Europe.

Les six ratios, définis précisément

Trois des six ratios du VC2 peuvent devenir négatifs. Un PER négatif n'est pas bon marché, il est ininterprétable. Ils sont donc classés ici en rendement plutôt qu'en multiple, ce qui range les sociétés déficitaires en bas du classement au lieu de les propulser en tête. Le classement relatif des sociétés bénéficiaires reste rigoureusement identique.

Voici les six facteurs retenus, avec le sens de lecture.

La couverture des données, un point rarement documenté

Un composite à six ratios exige six sources de données simultanées. Sur l'Europe, cette exigence n'est pas anodine en début de période. Voici la part de l'univers disposant effectivement des six ratios.

La lecture est nette : le VC2 de 2004 n'est pas tout à fait le VC2 de 2026. En début de période, un titre moyen est classé sur 4.35 ratios réellement renseignés, le reste de son score venant du centile neutre. Le nœud le plus lacunaire au départ est le shareholder yield, absent pour 55.2 % de l'univers, contre 2.4 % aujourd'hui.

Ce déficit ne contamine cependant pas la sélection. Au pire moment, le portefeuille de 25 titres compte en moyenne 5.56 ratios actifs, contre 4.35 pour l'univers dont il sort. La règle du centile neutre empêche un titre lacunaire de remonter par accident : avec cinq données manquantes, un titre plafonne autour du rang 72 même quand son unique ratio disponible est extrême. Le déficit est donc réel dans l'univers, il ne l'est pas dans le portefeuille.

Paramètres de simulation

Les six ratios, testés un par un

Avant de juger le composite, il faut savoir ce que valent ses ingrédients. J'ai donc testé chacun des six ratios isolément, dans des conditions strictement identiques : même univers, même période et même protocole.

Chaque ratio est mesuré deux fois. D'abord en quintiles, en classant l'univers entier sur ce seul ratio puis en le découpant en cinq paquets de taille égale, de plusieurs centaines de titres chacun. Le quintile 5 rassemble les sociétés les moins chères sur le ratio considéré, le quintile 1 les plus chères. Cette mesure dit si le ratio discrimine réellement le rendement futur, mais elle ne décrit aucun portefeuille : personne ne détient quatre cents lignes. Ensuite en top 25, la stratégie réellement investissable, qui retient les vingt-cinq meilleures sociétés du même classement, équipondérées et rebalancées une fois l'an. La référence pertinente pour les quintiles est l'univers équipondéré, qui rapporte 8.84 % par an sur la période, et non l'indice, qui rapporte 7.16 % sur la même base.

Un écart saute aux yeux dans ce tableau : le quintile supérieur fait systématiquement mieux que le portefeuille de 25 titres du même ratio. Deux raisons se cumulent. La première est mécanique : les quintiles mesurent un signal brut, sans frais ni slippage, alors que les portefeuilles concentrés supportent des coûts de transaction réels. Avec un turnover proche de 95 % par an et un univers riche en petites capitalisations, la friction atteint deux à trois points de rendement annuel selon la stratégie, dominée par le slippage bien plus que par les commissions. La seconde n'a rien de mécanique, et c'est l'objet de la section suivante.

Pour l'instant, restons sur la colonne du portefeuille de 25 titres, celle qui décrit ce qu'un investisseur aurait réellement obtenu. Le constat est brutal. Trois ratios sur six battent l'indice en rendement, mais l'écart se réduit à mesure qu'on exige de la rigueur. L'OCFYield ne le devance que de neuf centièmes de point, ce qui est dérisoire au regard de son bêta de 1.39 : son alpha est négatif, la stratégie n'a pas rémunéré le risque de marché qu'elle faisait prendre. Restent deux ratios à alpha positif, l'EBITDA/EV et le shareholder yield. Et en rendement ajusté au risque, un seul survit : l'EBITDA/EV, avec un Sharpe de 0.57 contre 0.50 pour l'indice. Le shareholder yield rapporte pourtant deux points de plus que le marché, mais sa volatilité les absorbe et son Sharpe retombe à 0.46. Son ratio de Sortino, lui, passe devant l'indice à 0.71 contre 0.65 : il gagne davantage, avec plus d'agitation générale mais moins de casse à la baisse. Le price-to-book fait quant à lui moins bien que l'univers dont il est extrait, ce qui signifie qu'en Europe sur cette période, acheter les actions les moins chères en fonds propres a été une mauvaise idée dans l'absolu.

L'écart entre le quintile et le portefeuille

Revenons donc à cet écart entre le quintile et le portefeuille concentré. Les frais en expliquent deux à trois points, on vient de le voir. Comparez maintenant le quintile 5 au top 25 de chaque ratio.

Malgré une friction de 2.42 %, l'EBITDA/EV ne perd que 0.35 point à la concentration. A contrario, l'OCFYield passe du meilleur quintile 5 des six ratios au troisième seulement en portefeuille concentré, avec près de quatre points évaporés entre les deux mesures. Un lecteur qui n'aurait sous les yeux que le tableau des quintiles conclurait que le cash-flow opérationnel est le meilleur ratio du VC2. Il aurait choisi une stratégie qui rapporte trois points et demi de moins par an que celle qu'il fallait retenir.

Le mécanisme est celui du piège de valeur, déjà observé sur la Bourse de Paris avec le PER, où le quatrième quintile battait le cinquième. Il se reproduit ici sur l'EarnYield européen : 11.14 % pour le quintile 4 contre 10.89 % pour le quintile 5. La pointe d'un classement value est peuplée de sociétés réellement bon marché et réellement mauvaises.

Ce qui protège de ce phénomène se trouve dans la dernière colonne du tableau. L'EBITDA/EV intègre la dette au dénominateur, donc une société surendettée ne peut pas y paraître bon marché. Le shareholder yield exige de la trésorerie distribuable, ce qu'une entreprise en détresse n'a pas. Les quatre autres attirent la détresse au lieu de l'écarter.

Un couple illustre le point mieux que tout : l'OCFYield et l'EBITDA/EV mesurent tous deux la génération de trésorerie avant investissement. Leurs quintiles 5 sont à 0.03 point l'un de l'autre. Leurs portefeuilles concentrés diffèrent de 3.5 points, et leurs bêtas de 0.30. La seule chose qui les sépare est le dénominateur.

Le backtest du VC2

Le signal du composite

Commençons par les quintiles, qui mesurent le signal avant toute considération de frais et de concentration.

Monotonie parfaite sur les trois lignes, ce qu'aucun ratio isolé n'obtenait. Le signal composite est stable dans le temps. Et une forme caractéristique : la progression est modérée de Q1 à Q4, puis le dernier quintile décroche vers le haut de 3.5 points. Le composite ne trie pas mieux dans la masse, il isole beaucoup mieux la pointe. L'écart avec l'univers atteint 4.14 points, contre 2.78 pour le meilleur des six ratios.

La stratégie investissable

Le résultat est franc : le VC2 bat le marché de plus de cinq points par an sur 22 ans, avec un Sharpe supérieur. Un euro investi en 2004 en vaut seize aujourd'hui, contre un peu plus de cinq pour l'indice.

Le pari d'O'Shaughnessy est validé

Voici le chiffre qui compte vraiment. La moyenne des six ratios pris isolément rapporte 7.35 % par an en portefeuille concentré. Le meilleur d'entre eux rapporte 11.24 %. Le composite qui les additionne rapporte 13.05 %.

Le composite bat donc la moyenne de ses composants de 5.7 points, et son meilleur composant de 1.8 point, alors même que quatre de ses six ingrédients ne fonctionnent pas isolément. La thèse selon laquelle le tout vaut mieux que la somme des parties est vérifiée empiriquement.

Deux mécanismes l'expliquent. Le premier est la rotation, et il se mesure. Voici qui, chaque année, arrive en tête et en queue des six stratégies concentrées.

Les six ratios ont tous été premiers au moins une fois, et tous derniers au moins une fois. Leurs rangs moyens tiennent dans un mouchoir, de 3.17 à 3.87, alors que leurs rendements annualisés s'étalent de 4.19 % à 11.24 %. Le price-to-book, dernier du classement général, a pourtant dominé les cinq autres en 2009, 2015, 2021 et 2022. Un investisseur qui parie sur un seul ratio parie donc autant sur le régime de marché que sur le ratio lui-même, et il n'a aucun moyen de savoir lequel des six aura raison l'an prochain. En ce sens, le Value Composite est au value factoriel ce que le Portefeuille Permanent est à l'allocation d'actifs : un refus assumé de prédire le régime, remplacé par une exposition permanente à tous.

L'analogie s'arrête pourtant là, et c'est ce qui rend le composite plus intéressant que son cousin en allocation. Harry Browne détient réellement ses quatre actifs, et son rendement reste donc borné par eux : jamais pire que le pire, jamais meilleur que le meilleur. Le Value Composite ne détient aucune des six stratégies que nous venons de tester. Combiner six classements n'est pas combiner six portefeuilles. Détenir les six stratégies à parts égales aurait rapporté 7.35 % par an, leur moyenne, par construction. Le composite en rapporte 13.05 %, parce qu'il retient les sociétés décotées sur les six dimensions simultanément, un ensemble entièrement différent et bien plus étroit. Cette exigence de convergence élimine mécaniquement les pièges de valeur que chaque ratio pris seul attirait vers sa pointe. Le résultat se lit dans un chiffre unique : le coût de la concentration, qui atteignait 4.6 points pour l'EarnYield, tombe à zéro pour le composite, le top 25 faisant même très légèrement mieux que le quintile 5.

La décomposition temporelle rend l'effet spectaculaire. Sur les cinq années 2010-2014, les six ratios rapportent en moyenne -0.16 % par an, le meilleur plafonne à 9.00 %, et le composite fait 14.73 %. Il dépasse alors chacun de ses composants de plus de cinq points, précisément sur la période où il aurait été le plus tentant de conclure que le value ne fonctionne plus.

Robustesse : le composite tient-il debout ?

Un résultat aussi favorable appelle des contrôles. J'en ai mené trois.

Le nombre de titres. Porté à 40 lignes, le VC2 rend 12.15 % par an pour un Sharpe de 0.58. Élargir le portefeuille de 60 % coûte 0.9 point de rendement et 0.02 de Sharpe. Le signal s'atténue proportionnellement au lieu de s'effondrer, ce qui est le comportement attendu d'un signal réel. La phase 2010-2014 tient d'ailleurs mieux encore à 40 titres, à 16.40 %.

La granularité du classement. Classer chaque société par rapport à ses pairs sectoriels plutôt qu'à l'univers entier donne 12.82 % pour un Sharpe de 0.61. En intra-industrie, 11.22 % pour un Sharpe de 0.57. Une variante hybride, classant en intra-secteur les seuls P/S et P/B, donne 12.81 % mais le pire drawdown des quatre à -68.30 %, ce qui suggère qu'une granularité s'applique mieux uniformément que sélectivement. Les trois configurations principales se valent à la marge, l'écart entre elles est dans le bruit. À noter tout de même : sur la décennie récente, l'intra-secteur reprend l'avantage avec 11.23 % depuis 2015 contre 9.05 %.

La fenêtre de test, et c'est là que le bât blesse. Un run démarrant au 1er janvier 2007, qui retire les trois années les plus favorables sans retirer la crise, donne un tout autre visage.

Le Sharpe passe sous celui de l'indice. L'alpha est divisé par trois. En restreignant davantage encore, à partir de 2011, le composite rend 6.39 % par an contre 8.66 % pour l'indice : il passe franchement derrière. Autrement dit : le VC2 bat solidement chacun de ses ratios, mais son avantage sur le marché dépend fortement de la date à laquelle on commence à mesurer. Les années 2004 à 2006, où la stratégie tournait à 30 % par an, portaient une part considérable du résultat. Avec vingt-trois décisions annuelles en vingt-deux ans, chaque millésime pèse lourd, et c'est le prix d'un rebalancement rare.

Une précision utile : ce recul n'est pas imputable à la couverture lacunaire des données du début de période. La réponse à la question des données est de nature différente, et elle a été donnée plus haut : même en 2004, le portefeuille retenu était bien mieux documenté que l'univers dont il sortait.

Reste que cette concentration des gains sur quelques années, qui plus est très lointaines, constitue le vrai point faible du composite value pur. La suite de l'article consiste à voir s'il se corrige.

La variante maison : et si on remplaçait le cash-flow par le free cash flow ?

Une seule substitution, décidée avant de lancer le moindre run, et pour une raison entièrement théorique. L'article 1 de cette série avait établi que le FCF rapporté à la valeur d'entreprise écrasait le même FCF rapporté à la capitalisation, avec un Sharpe de 0.66 contre 0.43. Le VC2 canonique contient un nœud de cash-flow rapporté à la capitalisation. Que se passe-t-il si on lui substitue le FCF/EV ?

Un seul nœud change sur six, et la variante gagne sur tous les axes sans exception : plus de rendement, moins de volatilité, moins de drawdown, moins de bêta, plus d'alpha, une année battue de plus. Son quintile supérieur monte à 13.55 %, le meilleur chiffre de toute l'étude.

La substitution change deux choses à la fois, et il faut les nommer séparément. Le dénominateur passe de la capitalisation à la valeur d'entreprise, ce qui fait passer le composite d'un à deux nœuds tenant compte de la dette. Et le numérateur passe du cash-flow opérationnel au free cash flow, qui déduit les investissements et exige donc que l'entreprise génère du cash après avoir entretenu son outil de production. Les deux vont dans le même sens : rendre l'endettement et la voracité en capital incompatibles avec un score élevé.

Surtout, la variante répond au point faible identifié plus haut. Depuis 2007, elle rend 10.89 % contre 8.96 % pour le canonique, et depuis 2015, 9.98 % contre 9.05 %. L'écart avec l'indice, réduit à 0.32 point pour le canonique sur la décennie récente, remonte à 1.25 point.

Je précise volontiers ce qu'il faut penser de cette substitution : c'est la seule que j'ai testée, elle a été choisie sur une base théorique, et cette base est publiée depuis mars 2026 dans l'article 1 de cette série. Elle applique une conclusion antérieure, elle ne cherche pas rétrospectivement le nœud qui améliorerait le résultat.

La greffe de qualité : VC2 + Piotroski

Le VC2 est un composite de valorisation pur. Sa situation est en cela différente de celle de la Magic Formula, qui contenait bien de la qualité sous la forme du ROIC, mais une qualité mesurée comme un niveau instantané, que l'épisode 2 avait dû compléter par un filtre de rentabilité moyenne sur cinq ans. Ici, il ne s'agit pas de raffiner une brique de qualité mais d'en poser une.

Le F-Score de Piotroski est le candidat naturel, puisqu'il a été conçu dès l'origine pour trier les bonnes des mauvaises entreprises au sein d'un panier value. Il note chaque société de 0 à 9 sur neuf critères comptables binaires répartis en trois familles : rentabilité, structure financière et efficacité. La convention de lecture retient la plage 7 à 9 comme le signe d'une santé financière solide et orientée à la hausse.

Le principe de la greffe est celui de Piotroski : appliquer le score de qualité à un panier de titres déjà sélectionnés sur leur valorisation. La mise en œuvre est adaptée à notre protocole. On écarte d'abord de l'univers toutes les sociétés dont le F-Score est inférieur à 7, puis on classe les survivantes selon le VC2 et on retient les vingt-cinq premières. Le seuil de 7 correspond à la frontière de lecture conventionnelle du score, celle qui sépare la zone neutre de la santé financière solide, et c'est aussi celui qu'emploient les auteurs de l'ERP5, que le prochain épisode mettra à l'épreuve : les deux articles resteront ainsi directement comparables. Le filtre est binaire et le composite reste seul moteur de sélection, ce qui permet d'attribuer sans ambiguïté au F-Score tout écart avec le run précédent.

Ce filtre n'est pas un ajustement à la marge. Au dernier rebalancement, l'univers résiduel représente à peine plus d'un quart de celui non filtré. La conséquence sur la sélectivité mérite d'être posée en chiffres : les vingt-cinq lignes retenues ne représentent plus le meilleur centième du classement value, mais son meilleur vingt-cinquième. On accepte donc des titres moins décotés en échange d'une garantie sur la solidité de l'entreprise. C'est le cœur de l'arbitrage que ce run mesure.

Encore un point concernant la couverture des données. Le F-Score exige neuf critères, dont cinq comparent un exercice au précédent, donc il réclame des historiques comptables complets. Si trop peu de sociétés atteignaient le seuil de 7 dans les premières années, le portefeuille ne pourrait plus réunir ses vingt-cinq lignes, et les résultats deviendraient ininterprétables. Ce n'est pas le cas : les vingt-cinq positions sont pourvues chaque jour de la période, dès janvier 2004. La raison tient à la construction même du score, puisqu'un critère dont la donnée manque ne rapporte aucun point. Une société mal documentée ne peut donc pas atteindre 7 sur 9, et le filtre écarte de lui-même les cas litigieux au lieu de les laisser passer.

Sur le VC2 canonique

La greffe coûte 0.40 point de rendement et transforme le profil de risque. Le chiffre qui frappe est le bêta : 1.20 devient 0.99. Le VC2 seul était un pari value à effet de levier implicite sur le marché. Filtré par Piotroski, il devient une stratégie de bêta un avec cinq points d'alpha. Pour un investisseur réel, c'est la différence entre tenir et abandonner.

La chute du bêta s'explique d'ailleurs par la structure même de l'opération. C'est le filtre qualitatif qui commande, puisqu'il définit d'abord un univers restreint de sociétés financièrement solides, à l'intérieur duquel le composite ne fait plus que trier. Une stratégie qui ne peut choisir que parmi des entreprises rentables, en désendettement et sans dilution, prend mécaniquement moins de risque de marché. Le bêta de 0.99 n'est pas un effet secondaire heureux, c'est la conséquence directe de l'ordre des opérations.

Un résultat contre-intuitif mérite également d'être posé franchement : le filtre qualité fait moins bien pendant la crise, pas mieux. Il amortit la chute de 2008 (-46.21 % contre -50.51 %) mais rate massivement le rebond de 2009 (+46.72 % contre +109.04 %). Net sur les deux années, -11.16 % contre +1.37 %. La raison est logique : les titres qui se sont effondrés le plus violemment en 2008 sont ceux dont on doutait de la survie, donc précisément ceux que le F-Score exclut, et ce sont eux qui ont doublé en 2009. Piotroski n'annule pas les crises, il échange une partie du rebond contre une baisse moins profonde.

Surtout, la greffe corrige le défaut structurel du composite. Sur la même fenêtre récente, à partir de 2011, le VC2 seul rendait 6.39 % par an contre 8.66 % pour l'indice. Filtré par le F-Score, il rend 11.46 % pour un Sharpe de 0.69 contre 0.64. Le filtre qualité ne fait donc pas qu'améliorer les moyennes : il retourne une stratégie devenue perdante sur la décennie écoulée.

Sur la variante maison, les deux corrections se cumulent

Chaque correction prise isolément amenait le Sharpe à 0.70. Ensemble, 0.89. Le rendement gagne 3.15 points sur le VC2 seul alors que la volatilité baisse de 4.77 points, et le drawdown passe enfin sous celui de l'indice, -54.88 % contre -58.42 %. C'est la seule configuration de toute l'étude à y parvenir.

Les deux corrections ne font pas le même travail, ce qui explique qu'elles s'additionnent au lieu de se recouvrir. Le FCF/EV agit sur le prix payé et sur l'exigence de trésorerie disponible. Le F-Score agit sur la trajectoire comptable : rentabilité, désendettement, dilution, marges. Deux définitions distinctes de la solidité, appliquées à deux moments distincts du processus.

La robustesse suit : 13.03 % depuis 2007, 14.29 % depuis 2011, 14.57 % depuis 2015. Le point faible du composite a disparu.

Le duel : composite contre ratio unique

L'épisode précédent s'était achevé sur une question ouverte. Faut-il parier sur un ratio de valorisation en espérant choisir le bon, ou les combiner tous ? La réponse exige une comparaison à conditions strictement identiques. J'ai donc relancé le couple P/S + Piotroski au 12 août 2026, à la même date que tous les autres résultats de cet article.

Le composite l'emporte sur tous les critères, et l'écart le plus significatif n'est pas le rendement mais le drawdown, six points et demi de moins. La corrélation quotidienne entre les deux stratégies est de 0.796, et le composite l'emporte sur douze des vingt-trois années, donc son avantage est régulier plutôt que porté par quelques millésimes. Un bémol honnête : depuis 2020, le ratio unique reprend l'avantage, 13.88 % contre 12.08 %. Sur cinq ans, la simplicité tient tête à la complexité.

Les limites

Le composite est gourmand en données. Six ratios signifient six sources de valeurs manquantes potentielles. En 2004, un titre européen moyen n'était renseigné que sur 4.35 des six. La règle du centile neutre gère correctement la situation, mais elle signifie que le VC2 du début de période n'est pas exactement le même objet que celui d'aujourd'hui.

Deux ingrédients augmentent la volatilité. Le price-to-book et le price-to-sales affichent parmi des bêtas les plus élevés des six, à 1.42 et 1.39, et les drawdowns les plus profonds.

Le choix du VC2 sur VC1 et VC3 comporte un risque de surapprentissage. Il est atténué par le fait que ce choix repose sur 45 ans de données américaines antérieures, mais il reste un choix.

Le nœud de cash-flow est le maillon faible du composite. Rapporté à la seule capitalisation, il affiche le plus grand écart de toute l'étude entre son quintile supérieur et son portefeuille concentré, près de quatre points par an. C'est ce nœud que la variante maison remplace, avec les résultats que l'on a vus.

Le turnover avoisine 95 % par an. Le portefeuille se renouvelle presque intégralement à chaque rebalancement. Les frais sont intégrés au backtest, mais la fiscalité ne l'est pas, et elle dépend de chaque situation.

Le drawdown reste sévère. Même dans sa meilleure configuration, la stratégie a perdu près de 55 % en 2008-2009. Aucune version testée ici ne constitue une stratégie défensive.

Le filtre qualitatif binaire utilisé pour la variante Piotroski est un instrument brutal. Une société notée 6 sur 9 est écartée aussi radicalement qu'une société notée 2, alors que la première est une entreprise correcte et la seconde un cas problématique. Un score utilisé en composante de classement, plutôt qu'en filtre à seuil, laisserait le composite arbitrer lui-même entre une décote forte et une qualité moyenne. Cette approche est aussi moins sensible à l'érosion : un seuil fixe traverse mal les changements de régime comptable et de composition d'univers, là où un rang se recalcule à chaque date. La série y reviendra.

Ce qu'il faut retenir, et ce qu'un backtest ne dit pas

Trois enseignements sortent de ces vingt-deux ans.

Le pari d'O'Shaughnessy est validé. Un composite de six ratios bat très largement la moyenne de ses composants, et bat aussi le meilleur d'entre eux, alors même que quatre des six ne fonctionnent pas isolément. Sa force ne vient pas d'ingrédients supérieurs, elle vient de la rotation entre eux et de l'élimination des pièges de valeur qu'aucun ratio seul ne sait éviter.

La valorisation pure ne suffit pas. Le VC2 seul rend 13.05 % sur toute la période, mais son avantage s'effondre dès qu'on décale la fenêtre de trois ans. Il lui manque ce que la Magic Formula avait sans savoir s'en servir, et ce que Piotroski apporte proprement : une exigence sur la solidité de l'entreprise, pas seulement sur son prix.

Le dénominateur compte plus que le numérateur. C'est le fil rouge de cette série depuis l'article 1, et il se vérifie ici une troisième fois. Entre l'EBITDA/EV et l'OCFYield, entre le FCF/EV et le FCF sur capitalisation, entre le VC2 canonique et sa variante maison, la même correction produit toujours le même effet.

Reste une question qu'un backtest ne peut pas trancher : à quel prix achète-t-on ces stratégies aujourd'hui ? Le classement dit ce qui a fonctionné, il ne dit pas où se situe le value dans son propre historique en ce moment. Notre page valorisation des marchés actions répond à cette seconde question chaque semaine, et le screener FCF Yield donne le classement en direct des quarante meilleures actions européennes sur le ratio unique qui s'est révélé le plus décisif de cette série.

Conclusion

Le Value Composite sort de l'épreuve européenne avec une conclusion nuancée mais solide. Combiner six ratios de valorisation vaut incontestablement mieux que d'en choisir un, y compris quand quatre de ces six ratios se révèlent inutilisables isolément. C'est la démonstration la plus nette qu'on puisse donner de l'intuition d'O'Shaughnessy, et elle tient sur toutes les configurations testées.

Le composite value pur reste néanmoins fragile au choix de la fenêtre de mesure. Deux corrections le solidifient : remplacer le cash-flow rapporté à la capitalisation par le free cash flow rapporté à la valeur d'entreprise, et filtrer par le F-Score de Piotroski. Ensemble, elles portent le Sharpe de 0.60 à 0.89 et ramènent enfin le drawdown sous celui du marché. C'est, à ce stade de la série, la stratégie la plus aboutie que nous ayons testée.

Une autre voie existe pourtant, et elle part dans la direction opposée. Là où le Value Composite multiplie les angles de valorisation, l'ERP5 reprend la base de Greenblatt et mise sur la qualité. Conçue en 2010 par MFIE Capital, cette formule additionne quatre classements : l'EBIT rapporté à la valeur d'entreprise et le retour sur capital, tous deux hérités de la Magic Formula, auxquels s'ajoutent le retour sur capital moyen sur cinq ans et un ratio de valorisation supplémentaire. Ce dernier est le price-to-book, autant dire le dernier de notre classement, celui dont le quintile le moins cher fait moins bien que l'univers. Ses auteurs annoncent 18.66 % de rendement annuel sur la période 1999-2010, et 19.5 % en y ajoutant un filtre Piotroski. Le prochain épisode confrontera ces promesses à vingt-deux ans de marchés européens.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que le Value Composite VC2 d'O'Shaughnessy ?

C'est un score de valorisation qui combine six ratios : PER, price-to-book, price-to-sales, price-to-cash-flow, EBITDA sur valeur d'entreprise et shareholder yield. Chaque entreprise est classée par centile sur chacun des six, les points sont additionnés, puis l'ensemble est re-classé. On retient les sociétés les plus décotées, soit les moins chères sur l'ensemble des angles de valorisation. Le VC2 ne contient aucune mesure de qualité.

Le composite bat-il vraiment chacun de ses ratios pris isolément ?

Oui, et largement. Sur l'univers européen 2004-2026, la moyenne des six ratios testés isolément en portefeuille de 25 titres rapporte 7.35 % par an, le meilleur d'entre eux 11.24 %, et le composite 13.05 %. Le résultat le plus frappant se lit sur la période 2010-2014, où les six ratios rapportent en moyenne -0.16 % par an tandis que le composite en rend 14.73 %.

Pourquoi le price-to-sales fonctionne-t-il si mal en solo ?

Trois éléments de réponse, et aucun ne remet en cause le ratio en lui-même.

Le terrain d'abord. Les travaux d'O'Shaughnessy portent sur le marché américain sur plusieurs décennies, quand ce backtest couvre l'Europe sur vingt-deux ans. Et le signal n'est pas absent chez nous, il est faible : le quintile le moins cher au P/S bat tout de même l'univers de 0.59 point par an. Simplement, une avance aussi mince ne survit pas à la concentration sur vingt-cinq titres, ni aux frais qu'elle entraîne.

Ensuite, la construction même du Value Composite répond à cette question. Une méthode qui additionne six ratios de valorisation est, par sa forme, l'aveu qu'aucun d'eux ne suffit seul. La faiblesse du P/S en solo n'est donc pas un argument contre le VC2, c'est le raisonnement dont le VC2 est issu.

Enfin, cela ne dit rien de son usage comme unité de mesure des écarts de valorisation, qui répond à une exigence différente. On y demande à un ratio d'être calculable pour presque toutes les sociétés et de ne jamais devenir négatif, faute de quoi les frontières de déciles perdent leur sens. Le P/S est le seul des six à remplir intégralement ces deux conditions : 2.0 % de valeurs manquantes en 2026, et un chiffre d'affaires toujours positif. Mesurer la dispersion des prix et sélectionner des titres sont deux métiers distincts.

Faut-il ajouter le F-Score de Piotroski au Value Composite ?

Les données de ce backtest y invitent fortement, non pour le rendement mais pour la robustesse. Le filtre coûte 0.40 point de rendement annualisé sur le composite canonique, mais il fait passer le bêta de 1.20 à 0.99, le Sharpe de 0.60 à 0.70, et surtout il maintient la surperformance quand on décale la fenêtre de mesure, ce que le composite seul ne fait pas. Sur la variante utilisant le FCF/EV, il porte le Sharpe à 0.89 et ramène le drawdown sous celui du marché.

Un particulier peut-il répliquer cette stratégie ?

Techniquement oui, avec des réserves. Le rebalancement est annuel, ce qui est gérable, et le portefeuille compte 25 lignes équipondérées. Mais le turnover avoisine 95 % par an, ce qui suppose de renouveler presque intégralement son portefeuille chaque année, avec les frais et la fiscalité que cela implique. Le calcul des six ratios demande par ailleurs un accès à des données financières complètes. Et il faut surtout la discipline nécessaire pour traverser des séquences difficiles : la stratégie a perdu plus de la moitié de sa valeur en 2008-2009 et a traversé des périodes de plusieurs années sous l'indice.

Sources et données

Données de backtest : Portfolio123, univers européen, période du 1er janvier 2004 au 12 août 2026, devise de référence EUR, benchmark MSCI Europe. Les résultats du couple P/S et Piotroski cités dans le duel proviennent d'un run relancé à cette même date et peuvent différer légèrement de ceux publiés dans l'épisode précédent.

Méthode du Value Composite : James P. O'Shaughnessy, What Works on Wall Street, définitions du VC1, VC2 et VC3 et méthode de calcul par centiles.

F-Score : Joseph D. Piotroski, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers, 2000. Implémentation standard du facteur PiotFScore de Portfolio123.

ERP5 : screen conçu en 2010 par MFIE Capital (Philip Vanstraceele et Luc Allaeys). Les chiffres de performance cités sont ceux annoncés par ses concepteurs sur la période 1999-2010.

Pour aller plus loin sur la construction de portefeuilles factoriels et les déterminants empiriques de la performance, voir Les Déterminants de la Richesse.

L’article Value Composite VC2 : six ratios valent mieux qu’un (backtest) est apparu en premier sur dividendes.

Résultat, un mois en ordre dispersé où l'indice mondial (-0.65%) et le 60/40 "Boglehead" (-0.97%) reculent. Le PFD cède -0.74% et le PP 2.x -0.42%, deux replis modérés qui doivent presque tout à un mois où les rôles se sont inversés par rapport à juin : cette fois, ce sont l'or et le bitcoin qui ont protégé le portefeuille, tandis que les actions suisses ont lourdement chuté malgré un indice de référence dans le vert.

Performance du mois écoulé (portefeuilles et benchmarks, en CHF)

Comme l'indique notre page de statistiques, le PFD et le PP 2.x terminent le mois de juillet en repli, dans un contexte où la plupart des indices de référence font également du surplace ou reculent.

Détail des stratégies du PFD (mois écoulé, en CHF)

Le mois de juillet inverse presque terme à terme la configuration de juin. Les deux actifs de diversification, tant décriés le mois dernier, redeviennent des moteurs positifs : le bitcoin rebondit nettement (+4.87%) et l'or progresse à son tour (+0.91%), porté par les tensions géopolitiques persistantes et par une pause de la Fed qui a brièvement soutenu les métaux précieux.

Les Blue Chips terminent également bien orientées (+2.55%). Le Trading Auto Signal recule en revanche (-1.44%). Les Actions internationales cèdent aussi du terrain (-1.21%). L'Immobilier suisse reste quasiment stable (+0.17%).

La vraie surprise du mois vient des Actions suisses, en net repli (-5.76%), alors que le MSCI Switzerland termine dans le vert (+0.54%). Cet écart de plus de six points entre la stratégie factorielle et l'indice pondéré par la capitalisation rappelle, en miroir, la mécanique déjà observée en juin sur d'autres marchés : un indice porté par une poignée de grandes capitalisations peut très bien progresser pendant qu'une sélection de titres recule. J'y reviens plus bas, à la lumière des données de notre nouvelle page de valorisation.

Le cash

La position cash s'établit à 25.12% du PFD, en hausse par rapport au mois précédent (22.29%). Cette réserve de liquidités continue de refléter une posture prudente face à des valorisations qui restent tendues sur les segments les plus recherchés du marché (on y revient plus loin). Elle offre au portefeuille la marge de manœuvre nécessaire pour saisir les opportunités qui se présenteront, correction généralisée ou retour en grâce des approches factorielles.

Mise en perspective : l'assurance qui rembourse enfin

En juin, l'or et le bitcoin avaient coûté cher au PFD pendant que les actions suisses portaient le portefeuille. En juillet, c'est très exactement l'inverse. Cette bascule n'a rien d'un hasard statistique isolé, elle illustre le principe même de la diversification : des actifs peu corrélés entre eux ne rendent pas service tous les mois, mais ils changent de rôle au fil du temps, et c'est précisément cette rotation qui réduit le risque du portefeuille dans la durée. Le mois où l'assurance ne sert à rien est suivi, tôt ou tard, du mois où elle rembourse.

Le repli des Actions suisses (-5.76%) alors que le MSCI Switzerland progresse (+0.54%) mérite un mot d'explication, à la lumière des données de notre page Valorisation des marchés actions, lancée ce mois-ci (voir la section suivante). Le marché suisse reste dominé, comme le marché américain, par un nombre restreint de très grandes capitalisations, et un indice pondéré par la capitalisation peut avancer sur la seule force de ces quelques titres pendant qu'une stratégie factorielle, moins concentrée et davantage exposée aux petites et moyennes valeurs, recule.

C'est la même mécanique qui expliquait, en juin, la sous-performance des stratégies factorielles par rapport au marché. Rien n'indique que ce régime va tourner à brève échéance, mais l'histoire montre qu'il finit toujours par le faire.

Nouveautés sur le site

Sur la page de statistiques, vous retrouverez désormais le détail de la performance de chaque stratégie du PFD ainsi que l'historique complet de mon portefeuille depuis 2010.

Sur la page du PP 2.x, un outil de suivi et de rebalancement calcule, à partir d'un montant visé, le nombre de titres par ETF à acheter ou à vendre; les membres peuvent enregistrer leur montant et leurs positions d'une visite à l'autre.

Le screener FCF Yield, présenté dans la série "La guerre des ratios", se met à jour automatiquement chaque semaine sur l'univers des actions européennes.

La page rendement et corrélations des classes d'actifs couvre quant à elle un historique remontant à 2004, également actualisé chaque semaine.

La nouveauté principale du mois est la mise en ligne de la page Valorisation des marchés actions. Elle mesure chaque semaine l'écart de valorisation entre le décile d'actions le plus cher et le décile le plus abordable du marché (mesuré sur le ratio prix/ventes), ainsi que la prime ou la décote payée pour trois facteurs suivis séparément en Europe et aux États-Unis : la value, la qualité et le momentum.

Au 27 juillet 2026, l'écart américain ressort à 86.4x (en baisse de 7.2% par rapport au relevé précédent). Malgré ce récent repli, cet écart reste très élevé du point de vue historique. L'écart européen se situe quant à lui à 73.9x (en hausse de 3.6%). L'écart de valorisation sur le vieux continent est certes élevé par rapport au passé, mais dans une proportion moindre qu'aux USA. Le niveau absolu de valorisation demeure par ailleurs plus abordable en Europe (P/S médian à 1.48) qu'aux États-Unis (2.35).

Le récent reflux US pourrait indiquer un début de retour à la normalité et donc de retour en grâce des stratégies factorielles, notamment value. Mais rien ne nous assure à ce stade qu'il s'agisse d'un mouvement de fond. Affaire à suivre donc.

Cette concentration du marché sur une poignée de très grandes capitalisations, technologiques en tête, n'est pas propre au seul mois de juillet : elle pèse sur les approches factorielles, et donc sur le PFD, depuis plusieurs mois déjà.

Du côté des facteurs, la décote payée pour la value européenne se situe à un niveau plus profond que d'habitude (29e centile de son histoire depuis 2007), tandis que la prime versée pour le momentum est au contraire plus élevée que la normale (67e centile). Aux USA c'est la qualité qui se paie très cher actuellement.

Ce nouvel outil permet de suivre, semaine après semaine et en français, un terrain jusqu'ici couvert presque uniquement par des maisons institutionnelles anglophones.

Autres statistiques

Pour les autres statistiques de nos deux portefeuilles (volatilité, ratio de Sharpe, perte maximale, corrélations et résultats à plus long terme), veuillez consulter notre page dédiée.

Depuis le début de l'année, le PFD (+1.75%) et le PP 2.x (+5.78%) restent en retrait du MSCI Switzerland (+9.39%), et plus nettement encore du S&P 500 (+12.38%) et de l'indice mondial (+13.05%).

La performance annualisée affichée du PFD (+8.84%) demeure en dessous des tendances historiques constatées dans mes backtests, et reste, pour un second mois consécutif, sous celle du MSCI Switzerland (+11.08%). Ce retard reflète la concentration persistante du marché autour de quelques mega caps évoquée plus haut, un régime qui pénalise structurellement les stratégies factorielles.

Sur l'ensemble d'un cycle et en rendement ajusté du risque, l'avantage du PFD reste intact. Il faut par ailleurs toujours prendre avec des pincettes la performance annualisée du PP 2.x (+17.51%), ses statistiques live n'étant calculées que depuis le 25.07.2025 : à plus long terme, le CAGR devrait plutôt avoisiner les +10%.

Le graphique de l'évolution des portefeuilles (PFD et PP 2.x) depuis leurs lancements respectifs, face au MSCI Switzerland, est disponible sur la page de statistiques, tout comme les graphiques détaillés par stratégie du PFD, désormais en ligne.

Conclusion

Juillet 2026 offre une belle illustration du principe de diversification en action : les actifs qui avaient pesé sur le PFD en juin, l'or et le bitcoin, sont ceux qui l'ont soutenu ce mois-ci, pendant que les actions suisses prenaient le relais du côté des mauvaises surprises malgré un indice de référence positif. Avec une réserve de liquidités portée à 25.12%, le portefeuille conserve les moyens d'agir si les valorisations venaient à se détendre. Le mois marque aussi le lancement de la page Valorisation des marchés actions, qui permettra désormais de suivre semaine après semaine l'ampleur de ces écarts entre grandes capitalisations et reste du marché. La patience demeure la première vertu de l'investisseur systématique.

Sources et données

• Statistiques portefeuilles PFD et PP 2.x : dividendes.ch/stats
• Données de performance des indices (MSCI Switzerland, S&P 500, indice mondial, 60/40) : FactSet
• Écarts de valorisation et valorisations relatives par facteur : dividendes.ch/valorisation-marches-actions

L’article Bilan PFD, PP 2.x juillet 2026 : l’or et le bitcoin paient est apparu en premier sur dividendes.

Performance du mois écoulé (portefeuilles et benchmarks, en CHF)

Comme l'indique notre page de statistiques, le PFD et le PP 2.x terminent le mois de juin en retrait de la plupart des indices de référence, dans un environnement pourtant favorable aux actions.

Détail des stratégies du PFD (mois écoulé, en CHF)

Ce mois de juin se distingue de mai : il ne s'agit plus d'un rallye technologique concentré, mais d'une hausse plus large des actions, à laquelle le marché suisse a largement participé. Le PFD n'a donc pas été pénalisé par ses poches actions, restées globalement stables, mais bien par ses deux principaux actifs de diversification.

L'or a nettement reculé (-8.53%), prolongeant la correction entamée depuis son sommet du début d'année. Le moteur reste le même : ce n'est pas le conflit iranien en lui-même qui dicte le cours du métal, mais ses conséquences économiques. Un dollar fort, des taux réels élevés et une inflation entretenue par le pétrole maintiennent une pression baissière sur un actif qui ne verse aucun rendement. L'or réagit à la mécanique monétaire, pas à la peur géopolitique.

Le bitcoin a chuté plus violemment encore (-13.38%), pour des raisons internes au marché crypto plutôt que macroéconomiques. Des retraits importants sur les ETF bitcoin au comptant et un fort effet de levier ont provoqué des ventes forcées en chaîne, le bitcoin se désolidarisant au passage des indices technologiques, restés, eux, orientés à la hausse.

Du côté des actions, le tableau est plus contrasté. Les Blue Chips (-0.46%) et les Actions internationales (-0.27%) terminent quasiment à l'équilibre, ces dernières restant toutefois en net retrait de l'indice mondial (+3.08%). Les Actions suisses ont mieux résisté (+0.98%). Elles restent néanmoins loin derrière un MSCI Switzerland dopé par ses grosses capitalisations (+4.89%), rappel classique que les stratégies factorielles ne suivent pas l'indice pondéré par la capitalisation dans ses meilleurs mois.

La stratégie Immobilier suisse (+0.49%) est également en légère hausse, dans le même esprit que les Actions suisses.

Seul le Trading Auto Signal tire véritablement son épingle du jeu (+3.14%), faisant même mieux que son indice de référence (S&P 500, +2.46%). Ses signaux longs sur les grands indices américains ont pleinement bénéficié de l'appétit pour le risque.

On notera enfin la disparition des obligations suisses du tableau. Après le signal de sortie évoqué le mois dernier et la réflexion qui a suivi, j'ai choisi de ne pas réactiver cette stratégie (pour l'instant). Elle apportait une complexité supplémentaire sans bénéfice significatif pour le PFD, y compris en termes de ratio rendement/risque. Le portefeuille s'en trouve simplifié.

Le cash

La position cash s'établit à 22.29% du PFD. Elle recule légèrement par rapport au mois précédent, mais demeure un matelas de liquidités confortable. Ce niveau reflète une posture prudente dans un marché où les valorisations restent tendues (Shiller CAPE au-dessus de 40, largeur de marché historiquement faible). Lorsque l'opportunité se présentera, correction des marchés ou retour d'un régime favorable aux stratégies, ce cash pourra être déployé rapidement.

Mise en perspective : beta or not beta

Il est utile de rappeler pourquoi un mois comme juin 2026 pénalise un portefeuille défensif. Le PFD n'est pas construit pour maximiser le rendement brut lorsque les actions montent, il est construit pour offrir un bon rendement ajusté du risque sur l'ensemble d'un cycle. L'or et le bitcoin y figurent précisément comme des assurances : des actifs peu ou pas corrélés au reste du portefeuille, dont le coût se paie dans les phases où tout le reste progresse.

Cette lecture s'inscrit dans une tendance de fond observée depuis quatre mois : l'investissement factoriel (value, quality) sous-performe un marché tiré par un rallye de beta particulièrement étroit, concentré sur une poignée de méga-capitalisations, précisément là où le marché récompense la croissance à tout prix. Ce n'est donc pas une anomalie propre au PFD, mais la signature d'un régime.

D'où le dilemme que résume assez bien la formule « beta or not beta ». Le PFD combine en effet deux registres. D'un côté, ses stratégies actions factorielles (value, quality) restent bien exposées au marché, mais elles refusent le beta concentré sur les quelques méga-capitalisations qui tirent l'indice : ce mois-ci, ne pas suivre ce rallye étroit leur a coûté. De l'autre, ses actifs réellement décorrélés (l'or et le bitcoin), qui n'ont structurellement aucun beta actions, ont baissé pour des raisons qui leur sont propres. Les deux poches ont donc déçu simultanément, mais pour des motifs opposés : les unes pour ne pas avoir couru le bon beta, les autres pour n'en dépendre en rien.

Autrement dit, il n'existait ce mois-ci aucun refuge évident hors des grandes capitalisations en vogue. C'est inconfortable, mais c'est la nature même des régimes de marché : ils finissent par tourner. Les phases d'expansion extrême des multiples, comme la fin des années 1990, ont historiquement précédé le retour en grâce des approches disciplinées. Et les marchés les moins saturés, hors États-Unis notamment, restent structurellement les plus fertiles pour qui sait attendre.

Le paradoxe de l'or mérite qu'on s'y arrête. Malgré des tensions persistantes au Moyen-Orient, le métal jaune recule depuis plusieurs mois. La raison est que le marché privilégie aujourd'hui le dollar et les rendements obligataires : la hausse du pétrole liée au conflit alimente l'inflation, ce qui maintient les taux élevés et renforce le billet vert. Dans ce régime, l'or, qui ne rapporte rien, perd de son attrait relatif. Sa valeur d'assurance ne disparaît pas pour autant : elle se manifestera dans le régime inverse, lorsque les taux et le dollar reflueront.

Le bitcoin obéit à une logique différente, davantage liée au positionnement spéculatif et aux flux qu'aux fondamentaux macro. Son découplage d'avec les actions ce semestre illustre à quel point il reste un actif à part, à ne détenir qu'en quantité mesurée.

Cette configuration renforce, à mes yeux, la pertinence d'une approche diversifiée et d'une réserve de liquidités élevée. La hausse actuelle des actions reste étroite, concentrée sur quelques méga-capitalisations, et payée à des multiples historiquement élevés. Dans ce contexte, accepter un retard relatif de court terme pour conserver des actifs non corrélés et de la marge de manœuvre n'est pas une faiblesse, c'est une discipline.

Autres statistiques

Pour les autres statistiques de nos deux portefeuilles (volatilité, ratio de Sharpe, perte maximale, corrélations et résultats à plus long terme), veuillez consulter notre page dédiée.

Depuis le début de l'année, le PFD (+2.51%) et le PP 2.x (+6.22%) restent en retrait du MSCI Switzerland (+8.80%), et plus nettement encore du S&P 500 (+12.29%) et de l'indice mondial (+13.78%). Le rallye des actions, mené par les États-Unis puis relayé par la Suisse, creuse mécaniquement l'écart avec les portefeuilles défensifs.

La performance annualisée affichée du PFD (+9.76%) demeure en dessous des tendances historiques constatées dans mes backtests. Fait notable, elle passe ce mois sous celle du MSCI Switzerland (+11.31%) : l'indice suisse a été porté par un mois de juin exceptionnel, tandis que le PFD encaissait le repli simultané de l'or et du bitcoin. Sur l'ensemble d'un cycle et en rendement ajusté du risque, l'avantage du PFD reste selon moi intact, mais cette photographie mensuelle rappelle qu'aucune approche ne domine à chaque instant. Il faut par ailleurs toujours prendre avec des pincettes la performance annualisée du PP 2.x (+19.78%), ses statistiques live n'étant calculées que depuis le 25.07.2025 : à plus long terme, le CAGR devrait plutôt avoisiner les +10%.

Le graphique de l'évolution des portefeuilles (PFD et PP 2.x) depuis leurs lancements respectifs, face au MSCI Switzerland, est disponible sur la page de statistiques. Dès la fin du mois de juillet, les graphiques des stratégies du PFD seront également disponibles sur cette page.

Conclusion

Ce mois de juin illustre une facette moins commentée de la diversification : le moment où ce sont les actifs de protection, et non les actions, qui font défaut. L'or et le bitcoin ont reculé de concert, entraînant le PFD en territoire négatif alors même que les marchés actions progressaient, marché suisse en tête. C'est un mois inconfortable, mais parfaitement cohérent avec la nature de ces actifs : leur coût se paie aujourd'hui, leur utilité se révélera dans le régime inverse. Avec une réserve de liquidités de 22.29%, le PFD conserve les moyens de saisir les opportunités à venir. La patience demeure la première vertu de l'investisseur systématique.

Sources et données

• Statistiques portefeuilles PFD et PP 2.x : dividendes.ch/stats
• Données de performance des indices (MSCI Switzerland, S&P 500, indice mondial, 60/40) : FactSet

L’article Beta or not beta : le PFD à l’épreuve en juin 2026 est apparu en premier sur dividendes.

La question est différente de celle des deux épisodes précédents. On ne demande plus « à quel prix achète-t-on ? » mais « l'entreprise est-elle financièrement solide, et le devient-elle davantage ? ». Un score de pure qualité, sans la moindre notion de valorisation, peut-il à lui seul battre le marché européen ? Et que devient-il quand on lui adjoint, enfin, un garde-fou sur le prix ? Vingt-deux ans de données vont répondre, et la réponse réserve une leçon que je n'attendais pas tout à fait sous cette forme.

Le Piotroski F-Score expliqué

D'où il vient

En 2000, Joseph Piotroski, alors professeur de comptabilité à l'université de Chicago, publie une étude au titre limpide : Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Le programme est dans le sous-titre : séparer les gagnants des perdants à partir des seuls états financiers historiques.

Le contexte mérite qu'on s'y arrête, car il éclaire tout le positionnement de la série. Piotroski ne cherchait pas à construire une stratégie de A à Z. Il partait d'un constat connu : les titres à faible ratio cours/valeur comptable (le value au sens le plus classique) surperforment en moyenne, mais ce sont aussi, par construction, des entreprises en difficulté, et beaucoup d'entre elles le méritent. Au sein de ce panier value, une minorité de sociétés solides porte l'essentiel de la performance, tandis qu'une majorité de canards boiteux la plombe. Son idée : un filtre comptable simple pour distinguer, parmi les titres bon marché, ceux dont les fondamentaux s'améliorent de ceux qui s'enfoncent.

Autrement dit, le F-Score est dès l'origine pensé comme un améliorateur de stratégie value. C'est exactement le fil rouge de cette série, et nous y reviendrons. Mais commençons par le tester pour ce qu'il est aussi : un signal de qualité autonome.

Les 9 critères

Le F-Score additionne neuf tests binaires : chaque critère rempli vaut 1 point, chaque critère manqué vaut 0. Le score final va donc de 0 (santé financière déplorable, et qui se dégrade) à 9 (entreprise solide, et qui s'améliore sur tous les fronts). Les neuf critères se répartissent en trois familles.

L'originalité saute aux yeux quand on compare ce score à la qualité « à la Greenblatt » de l'épisode précédent. Le ROIC de la Magic Formula mesure un niveau : l'entreprise est-elle rentable, ici et maintenant ? Cinq des neuf critères de Piotroski mesurent au contraire une évolution : le ROA monte-t-il, la marge s'élargit-elle, le levier recule-t-il, la dilution est-elle évitée ? C'est une autre philosophie de la qualité : non la persistance d'un niveau élevé, mais l'amélioration d'une trajectoire. Là où l'article précédent corrigeait la Magic Formula par un ROIC moyen sur cinq ans (la qualité comme durée), Piotroski capte la qualité comme direction.

Lire le score

La convention de lecture est simple : un score de 0 à 2 signale une entreprise fragile, 3 à 6 une zone neutre, 7 à 9 une santé financière solide et orientée à la hausse. C'est la frontière 7-9 que l'on retient classiquement pour sélectionner, et 0-2 pour éviter. Tout l'enjeu du backtest est de vérifier que cette intuition se traduit en rendement.

Méthodologie du backtest

Univers et période

Le backtest couvre la période du 1ᵉʳ janvier 2004 au 20 juin 2026, soit 22 ans incluant la crise de 2008-2009 et plusieurs corrections majeures. Benchmark : le MSCI Europe. Devise de référence : l'euro, cohérente avec un univers européen. Je reprends l'univers des épisodes précédents (titres cotés sur marché principal, hors penny stocks, liquidité quotidienne minimale, situations particulières nettoyées), aligné géographiquement sur la composition du MSCI Europe.

Un point de méthode mérite toutefois d'être posé franchement, car il distingue cet article du précédent. Le F-Score « académique » s'applique aux sociétés non financières : plusieurs de ses critères (current ratio, marge brute, rotation des actifs) n'ont guère de sens pour une banque ou un assureur, dont la structure de bilan est d'une autre nature. Greenblatt, pour les mêmes raisons, excluait financières et utilities de la Magic Formula. Par cohérence, j'aurais donc pu les écarter ici aussi.

Je ne l'ai pas fait, et c'est un petit enseignement en soi. J'ai testé les deux versions : inclure les financières et les utilities ne dégrade pas le résultat, il l'améliore très légèrement. Le score reste discriminant même là où la théorie le disait inapplicable, sans doute parce que les quatre critères de rentabilité et de financement, eux, gardent tout leur sens pour ces secteurs. J'ai donc conservé l'univers complet. La contrepartie : l'univers de cet épisode diffère marginalement de celui de la Magic Formula (qui, lui, excluait ces secteurs). Comme déjà signalé pour l'écart entre FCF Yield et Magic Formula, cela impose une légère prudence dans la comparaison directe des chiffres d'un article à l'autre, un écart que l'épisode final de la série réglera en re-roulant toutes les stratégies sur une base strictement identique.

Le calcul du score

Pour le classement, j'utilise l'implémentation standard du F-Score de Portfolio123 (documentation du facteur PiotFScore), qui reproduit fidèlement les neuf critères de Piotroski. À noter : Portfolio123 propose aussi un modèle de ranking « All-Stars Piotroski » qui ajoute au score un facteur de valorisation (le price-to-book). Je ne l'ai pas retenu : d'une part parce qu'il dénature le score original en y injectant du value, d'autre part parce que, testé sur cet univers, il donne de moins bons résultats : le P/B traverse une décennie difficile, nous y reviendrons. Ici, le F-Score est donc pris pour ce qu'il est : un score de qualité pure, sans aucune dimension de prix.

Paramètres de simulation

Pour que la seule variable d'un épisode à l'autre soit le critère testé, je reprends à l'identique les paramètres de simulation des articles précédents.

Une particularité tient à la nature du F-Score. Étant un score discret de 0 à 9, comportant de nombreux ex æquo, il se prête mal à un découpage par valeur exacte (effectifs très inégaux, traitement instable des valeurs manquantes). On le teste donc à la manière classique d'un facteur : on classe l'univers par score, puis on le partage en cinq quintiles, du moins au mieux noté. Le découpage n'est pas parfaitement étanche, des sociétés à score identique pouvant tomber de part et d'autre d'une frontière, mais chaque quintile reste dominé par une plage de scores cohérente, et c'est tout ce qui importe ici. Cela tombe à pic pour visualiser la question centrale : les titres les mieux notés rapportent-ils vraiment davantage que les moins bien notés ? Le rebalancement annuel, enfin, est cohérent avec le rythme de publication des comptes sur lesquels reposent les neuf critères.

Le signal du score

Avant de construire un portefeuille investissable, une question préalable : le F-Score discrimine-t-il réellement le rendement futur, sur tout le spectre du score et pas seulement à ses extrêmes ? On classe l'univers en cinq quintiles selon le score, du moins au mieux noté, et on regarde le rendement annualisé de chacun sur les 22 ans.

Le résultat est aussi net qu'on pouvait l'espérer. Le quintile des mieux notés rapporte 8.76 % par an, contre 1.42 % pour les moins bien notés, près de sept points d'écart annualisés sur deux décennies. Et ce n'est pas un simple effet d'extrêmes : la progression est strictement croissante d'un quintile à l'autre, sans le moindre accroc (corrélation de rang de Spearman égale à 1). Le quintile supérieur bat nettement l'univers (6.02 %), tandis que le quintile inférieur s'en éloigne très largement par le bas. Chaque quintile repose sur un effectif solide, de l'ordre de 300 à 600 titres, ce qui écarte tout artefact de petit échantillon.

Une précision importante avant d'aller plus loin : ces quintiles sont larges et équipondérés (plusieurs centaines de titres chacun). Ils mesurent le signal du facteur, pas une stratégie que l'on tiendrait en portefeuille. Pour cela, il faut concentrer.

La stratégie investissable : le top 25

Resserrons donc sur les 25 meilleurs scores de l'univers, équipondérés, rebalancés une fois l'an. Voici ce que donnent 22 ans de marchés européens.

Le verdict, cette fois, est sans ambiguïté : le Piotroski F-Score bat le marché en stratégie autonome. 12.73 % de rendement annualisé contre 7.52 %, un Sharpe de 0.71 contre 0.49, un alpha annualisé de plus de cinq points. Un euro investi dans la stratégie en 2004 en vaut près de 15 aujourd'hui; le même euro placé dans l'indice en vaut un peu plus de 5.

Le contraste avec l'épisode précédent est saisissant. La Magic Formula pure (un composite value+qualité, pourtant plus sophistiqué sur le papier) échouait à battre le marché (6.18 % de CAGR, Sharpe de 0.35, alpha négatif). Le F-Score, pur score de qualité sans la moindre notion de prix, fait deux fois mieux. La qualité mesurée comme trajectoire se suffit donc bien davantage à elle-même que la qualité mesurée comme niveau. Toute prudence gardée (un univers, une période, 25 titres, c'est un échantillon), c'est un résultat fort, et il confirme ce que l'on peut lire dans Les Déterminants de la Richesse : le F-Score n'est pas qu'un améliorateur, il tient aussi la route seul.

Deux nuances, par honnêteté. D'abord, le résultat n'est pas un artefact de concentration : porté à 45 titres, la stratégie rend encore 12.95 % par an pour un Sharpe de 0.76 : la performance ne tient pas à une poignée de lignes chanceuses. Ensuite, et c'est le revers transversal à toute la série, les trois dernières années sont décevantes : sur cette fenêtre, la stratégie sous-performe l'indice (alpha glissant de -1.27, Sharpe de 0.67 contre 0.99 pour le benchmark). Le value et la qualité bon marché traversent une période difficile, et le F-Score n'y échappe pas.

L'explication la plus probable tient au régime de marché : ces années ont récompensé la croissance chère, dont l'envolée des géants de l'IA est l'expression la plus spectaculaire, et dans ce contexte tout ce qui penche vers le bon marché reste à la traîne, en Europe comme aux États-Unis. C'est précisément la configuration que j'examine dans ce que 2000-2003 m'a appris à voir : une prime à la croissance étirée jusqu'à des valorisations extrêmes, qui par le passé a fini par se retourner en faveur du value. Rien ne garantit que l'histoire se répète, mais qui détient aujourd'hui de la qualité bon marché a l'optionalité de son côté.

Les limites

Avant d'en venir à ce qui me paraît le point le plus instructif de cet article, trois limites à garder en tête.

Le F-Score exige des historiques complets. Cinq de ses neuf critères comparent un exercice au précédent. Une société récemment introduite en Bourse, ou aux comptes incomplets, est inéligible ou mal notée par construction. Le score est un outil pour entreprises matures.

Ce n'est pas un détecteur de valorisation. Et c'est sa faiblesse cardinale : un titre peut afficher un F-Score de 9 et se payer une fortune. Le score dit que l'entreprise est solide et s'améliore; il ne dit rien du prix qu'on la paie. D'où la nécessité, qu'on va voir à l'œuvre, de le combiner à un ratio de valorisation.

L'avantage small caps ne s'est pas matérialisé ici. La littérature (et mon propre livre, sur d'autres univers et d'autres périodes) prête au F-Score une efficacité renforcée sur les petites capitalisations, de l'ordre de plusieurs points supplémentaires. Sur cet univers européen et cette période précise, mon test restreint aux small et micro caps donne un résultat quasi identique à l'univers complet, sans surcroît significatif de rendement, de Sharpe ni d'alpha. Je le signale par souci d'exactitude : l'avantage existe peut-être ailleurs, il ne ressort pas ici.

La qualité a un prix

Reprenons le tableau de performance, et arrêtons-nous sur la ligne qui dérange : un Max Drawdown de -62.06 %, pire que celui du marché (-58.42 %), et pire encore que la Magic Formula pure (-57.24 %). Voilà qui heurte l'intuition. On attend d'un « score de qualité » qu'il protège à la baisse; il fait le contraire. En 2008, la stratégie a perdu 46 % sur l'année. Un portefeuille de sociétés financièrement solides aurait dû mieux résister. Pourquoi creuse-t-il davantage ?

L'hypothèse est la suivante, et elle se vérifie remarquablement bien : parmi les meilleurs F-Score se cachent des titres de qualité chèrement payés. Le score ne regarde pas le prix; rien n'empêche donc qu'une part du top 25 soit constituée d'entreprises excellentes mais survalorisées. Or ce sont précisément celles qui souffrent le plus lors d'une correction, quand le marché disqualifie brutalement les multiples élevés. La qualité sans garde-fou de prix achète, sans le vouloir, de la vulnérabilité.

Pour le vérifier, j'ajoute au F-Score un simple filtre de valorisation, les 20 % de titres les moins chers de leur secteur sur le ratio cours/ventes (P/S), avant de retenir les 25 meilleurs scores. Le résultat est éloquent.

Le filtre value fait tout à la fois : il pousse le rendement (de 12.73 % à 16.32 %), il améliore le Sharpe, et surtout il ramène le drawdown au niveau du marché. Le détail mécanique est subtil mais parlant : la version filtrée est en réalité un peu plus volatile au quotidien (17.72 % d'écart-type contre 17.06 %), ce qui est normal puisque les titres bon marché sont plus nerveux, mais elle creuse moins en pire scénario. La volatilité mesure l'agitation ordinaire; le max drawdown mesure la profondeur d'un krach. Le filtre value ne calme pas l'agitation, il atténue les pertes extrêmes.

Le face-à-face sur les années qui comptent rend le mécanisme visible :

On y lit deux choses, et la seconde est aussi importante que la première. En 2008, l'année de tous les dangers, le filtre value amortit la chute de trois points et, sur l'ensemble du chemin 2008-2009, ramène le drawdown maximal de -62 % à -58 %, soit le niveau de l'indice. La marge de sécurité plafonne la casse : on retrouve ici, par l'expérience, l'intuition de Benjamin Graham. Piotroski mesure la solidité, le bon business; Graham exige qu'on ne le paie pas trop cher, la marge de sécurité.

Mais 2020 rappelle qu'il n'y a pas de repas gratuit. Cette année-là, le filtre value a coûté vingt et un points (+2.59 % contre +23.73 % pour le Piotroski nu) : la reprise post-Covid fut menée par la qualité chère, justement celle que le filtre élimine. Le message honnête n'est donc pas « le value protège », mais : le filtre value atténue les pertes extrêmes dans les krachs, au prix d'un manque à gagner dans les rebonds tirés par la croissance. Et il ne faut pas s'y tromper : même filtrée, la stratégie reste nettement plus baissière que l'indice en 2011 et 2022 (-19 % contre -8 %). Le mariage value+qualité améliore le profil de risque; il n'en fait pas une stratégie défensive.

Conclusion

Le Piotroski F-Score sort grandi de l'épreuve européenne. En signal pur, il discrimine proprement le rendement sur tout le spectre du score. En stratégie autonome, il bat le marché sur 22 ans là où la Magic Formula pure échouait : la qualité mesurée comme trajectoire est, seule, plus robuste qu'on ne le croit. Et couplé à un simple ratio de valorisation, il gagne encore en rendement et en maîtrise du risque. C'est, à ce stade de la série, la brique la plus convaincante.

Mais cet épisode a surtout produit, de l'intérieur, le problème que les prochains vont résoudre. Nous avons désormais les deux ingrédients : le meilleur ratio de valorisation (le FCF Yield) et la meilleure mesure de qualité (le Piotroski). Reste à les marier intelligemment, et nous venons d'en avoir un avant-goût frappant. Car le choix du ratio value n'est pas neutre : le price-to-book déçoit depuis des années, quand un simple P/S transfigure la stratégie. Faut-il alors parier sur un ratio de valorisation, en espérant choisir le bon, ou les combiner tous, pour ne plus avoir à choisir ?

C'est précisément l'idée du Value Composite d'O'Shaughnessy, et l'objet du prochain épisode.

Pour aller plus loin sur la construction de portefeuilles factoriels et les déterminants empiriques de la performance, voir Les Déterminants de la Richesse.

L’article Piotroski F-Score : 9 critères pour distinguer les bonnes actions des mauvaises (backtest) est apparu en premier sur dividendes.

S'il fallait élire le screen quantitatif le plus célèbre jamais publié pour le grand public, ce serait sans doute celui-ci. Son nom même, Magic Formula, est devenu, vingt ans après sa publication, un raccourci à double tranchant : pour certains, la preuve qu'une méthode mécanique peut battre des armées de gérants professionnels; pour d'autres, l'archétype du « trop simple pour être vrai ». Deux ratios valent-ils mieux qu'un seul ? Vingt-deux ans de données européennes vont nous donner une réponse, mais avant d'y arriver, un détour par la formule elle-même s'impose.

La Magic Formula expliquée

La formule

En 2005, Joel Greenblatt, fondateur de Gotham Capital, un fonds dont le track record affichait des rendements annuels dépassant 40% sur plusieurs décennies, publie The Little Book That Beats the Market. Le titre n'est pas une coquetterie marketing : Greenblatt y assume une promesse de simplicité radicale, « expliquée en termes qu'un élève de sixième pourrait comprendre ». Le livre se vend si bien qu'une seconde édition suit en 2009, rebaptisée The Little Book That Still Beats the Market.

La promesse tient en une phrase : acheter des bonnes entreprises (qualité) à des prix bas (valorisation), classer mécaniquement, et laisser le mélange faire le travail. Concrètement, deux indicateurs :

Return on Capital (ROC) = EBIT / (Besoin en fonds de roulement + Actifs immobilisés nets)

Earnings Yield = EBIT / Enterprise Value (EV)

Le premier mesure la qualité : combien de profit opérationnel l'entreprise extrait-elle du capital qu'elle emploie réellement dans son exploitation, en excluant la trésorerie excédentaire et les actifs incorporels, qui gonfleraient artificiellement le dénominateur ? Le second mesure la cherté : c'est l'inverse du ratio EV/EBIT, donc un cousin direct du FCF Yield de l'épisode précédent, mais avec le profit opérationnel au numérateur plutôt que le cash flow. Il existe plusieurs façons d'estimer le ROC en pratique, j'y reviendrai dans la méthodologie, mais l'esprit reste constant : isoler les actifs qui génèrent le profit, pour ne pas confondre une entreprise efficace avec une entreprise simplement endettée.

Le mode d'emploi

Le screen original élimine d'abord les financières, les utilities et les ADR (actions étrangères cotées aux États-Unis), des secteurs dont la structure de bilan rend les deux ratios peu comparables au reste du marché. Un seuil de capitalisation minimale (50 millions de dollars à l'origine, que Greenblatt a ensuite suggéré de relever jusqu'à 1 milliard selon l'aversion au risque de l'investisseur) complète le filtrage.

Sur l'univers restant, chaque titre reçoit deux rangs, un sur le ROC et un sur l'Earnings Yield, qui s'additionnent. Les 20 à 30 titres au rang combiné le plus bas constituent le portefeuille. Greenblatt recommande de le construire progressivement (5 à 7 titres tous les deux à trois mois), de conserver chaque ligne environ un an, puis de rebalancer : un protocole pensé, entre autres, pour la fiscalité américaine des plus-values à long terme, mais dont l'effet pratique principal reste un rebalancement annuel.

La promesse, et sa logique

Le chiffre qui a rendu le livre célèbre : sur la période 1988-2004, le top 30 d'un univers de 3500 valeurs aurait rapporté 30.8% par an, contre 12.4% pour le S&P 500.

Sur le papier, la logique est imparable contre le principal écueil du value investing pur, le « value trap ». Un titre avec un Earnings Yield élevé, donc « pas cher » au sens de la formule, peut l'être pour deux raisons radicalement différentes : soit le marché sous-estime une bonne entreprise, soit l'entreprise est bon marché parce qu'elle le mérite (activité en déclin, rentabilité structurellement dégradée). En exigeant simultanément un ROC élevé, la Magic Formula est censée filtrer la seconde catégorie : on n'achète pas n'importe quoi parce que c'est bon marché, on achète ce qui est bon marché et qui génère encore beaucoup de profit avec peu de capital.

C'est la théorie. Vingt ans après sa publication, et sur un continent que Greenblatt n'a jamais testé, tient-elle encore ? C'est l'objet du backtest qui suit, avec, en cours de route, une rencontre inattendue avec une étude publiée par l'outil même qui a servi à le réaliser.

Méthodologie du backtest

Univers et période

Le backtest couvre la période du 1er janvier 2004 au 14 juin 2026, soit 22 ans incluant la crise financière de 2008-2009 et plusieurs corrections majeures. Le benchmark reste le MSCI Europe, et la devise de référence est l'euro, cohérente avec un univers européen.

Je reprends l'univers européen de FCF Yield (titres cotés sur marché principal, hors penny stocks, avec une liquidité quotidienne minimale), mais avec quatre ajustements spécifiques à la Magic Formula :

• Un filtre d'EBIT positif sur l'historique récent. C'est presque une nécessité technique : les deux ratios de Greenblatt reposent sur l'EBIT, qui devient ininterprétable (voire trompeur) pour une entreprise structurellement déficitaire. Ce filtre joue d'ailleurs un rôle proche du seuil de capitalisation minimale du screen original, en écartant les sociétés sans véritable substance opérationnelle.
• Un alignement géographique sur la composition du MSCI Europe, en excluant quelques marchés périphériques (Turquie, Croatie, Hongrie, Grèce) absents du benchmark. L'univers testé correspond ainsi mieux à l'indice de comparaison.
• Un seuil de liquidité légèrement relevé, pour limiter les frottements d'exécution sur des titres trop peu échangés.
• Un nettoyage des situations particulières (titres en cours de fusion, retards de publication des comptes), afin que les classements reposent sur des données fiables.

Ces écarts par rapport à l'univers de FCF Yield restent modestes, mais ils impliquent qu'une comparaison directe des chiffres entre les deux articles demande une légère prudence : nous ne changeons pas seulement le ratio testé, mais aussi, marginalement, le terrain de jeu. J'y reviendrai au moment de confronter les deux stratégies.

Le calcul du ROC

Un point mérite une précision technique. Greenblatt définit le Return on Capital comme l'EBIT divisé par la somme du besoin en fonds de roulement et des actifs immobilisés nets. Dans la pratique, la formule retenue pour le backtest approxime ce dénominateur par les immobilisations corporelles nettes, augmentées des créances clients et des stocks. C'est une approximation fidèle à l'esprit de Greenblatt (isoler le capital réellement employé dans l'exploitation), avec une nuance : elle ne soustrait pas les dettes fournisseurs du besoin en fonds de roulement, ce qui gonfle légèrement le dénominateur et tend donc à sous-estimer marginalement le ROC. L'effet sur le classement relatif des titres reste mineur, mais autant le mentionner pour qui voudrait reproduire l'exercice.

L'Earnings Yield, lui, ne pose aucune difficulté : c'est simplement l'EBIT des douze derniers mois roulants rapporté à la valeur d'entreprise.

Paramètres de simulation

Pour garantir que la seule différence avec l'épisode précédent soit le ratio testé, j'ai repris à l'identique les paramètres de simulation de FCF Yield :

Deux choix diffèrent toutefois de FCF Yield, et tous deux par fidélité à Greenblatt. D'abord le nombre de titres : 25, soit le centre exact de la fourchette de 20 à 30 que recommande Greenblatt (FCF Yield en retenait 40). C'est aussi, après tests, la configuration la mieux équilibrée pour cette stratégie, comme nous le verrons. Ensuite le ranking sur l'ensemble de l'univers plutôt qu'au sein de chaque secteur : Greenblatt classe les entreprises les unes contre les autres sans distinction sectorielle, d'autant que les secteurs les plus atypiques (financières, utilities) sont de toute façon déjà exclus. Le rebalancement annuel, enfin, correspond précisément à la recommandation de Greenblatt, et coïncide avec le choix déjà retenu pour FCF Yield.

Premier verdict : la formule pure

Commençons par le commencement : la Magic Formula telle qu'elle est décrite dans le livre, sans aucun ajout. Deux ratios, une somme de rangs, les 25 premiers titres. Voici ce que donnent 22 ans de marchés européens.

Le verdict est sans détour, et il n'est pas flatteur. Sur 22 ans, la Magic Formula pure ne bat pas le marché européen. Elle fait moins bien en rendement annualisé (6.18% contre 7.51%), nettement moins bien en rendement ajusté du risque (Sharpe de 0.35 contre 0.49), et son alpha est négatif. Un euro investi dans la formule en 2004 vaut aujourd'hui 3.85 euros; le même euro placé dans l'indice en vaut 5.08. Pour une stratégie active, avec ses frais et son turnover, faire moins bien qu'un placement passif n'est pas un demi-échec : c'est un échec tout court.

Et le détail des performances annuelles est encore plus instructif que le verdict global. Une seule année, 2009, affiche un excès de rendement de près de 53 points sur le benchmark (le rebond post-crise, où les titres les plus massacrés ont le plus violemment rebondi). Or cette unique année porte à elle seule l'essentiel du rendement cumulé de la stratégie sur 22 ans. Neutralisez 2009, et l'alpha déjà négatif de la formule pure plonge franchement dans le rouge. Autrement dit, ce qui ressemble à une performance honorable sur le papier (un CAGR positif de 6.18%) tient en réalité à un seul événement exceptionnel, non reproductible, survenu il y a quinze ans.

Cela pose une question évidente : si la formule pure ne fonctionne pas, pourquoi tant d'investisseurs continuent-ils d'y croire ? La réponse tient en partie à une vérité dérangeante, documentée par une étude que je n'attendais pas en commençant ce backtest.

Pourquoi la Magic Formula a cessé de fonctionner

Il y a une ironie savoureuse dans ce backtest. La plateforme que j'utilise pour le réaliser, Portfolio123, a elle-même publié en 2020 une étude au titre limpide : « Does Joel Greenblatt's Magic Formula Investing Still Work? » Son auteur, Yuval Taylor, y reconstruit fidèlement le screen original de Greenblatt et le teste sur le marché américain. Sa conclusion est brutale.

Sur la décennie 2010-2019, en conservant chaque titre un an, on aurait obtenu un rendement moyen de 2.20% par an, contre 13.02% pour un simple ETF répliquant le S&P 500. Année après année, le constat se répète : les titres achetés en 2011 ont sous-performé le marché de 28 points, ceux de 2018 de 21 points, ceux de 2019 de 23 points. La formule qui avait fait la réputation de Greenblatt n'a pas seulement perdu son avance : sur une décennie entière, elle a détruit de la valeur par rapport à un placement passif.

Le diagnostic de Taylor mérite qu'on s'y arrête, car il éclaire directement ce que nous venons d'observer en Europe. Greenblatt, écrit-il en substance, ne tient aucun compte de la croissance. Or le marché est devenu redoutablement efficace pour anticiper la croissance future du chiffre d'affaires, et beaucoup d'entreprises qui passent le screen sont précisément celles dont l'activité stagne ou décline. Taylor donne un chiffre éloquent : pour les 100 premiers titres du classement Greenblatt à un instant donné, la croissance médiane du chiffre d'affaires sur les dix-huit mois suivants ressortait à -4.09%, là où l'univers complet affichait une croissance positive.

Greenblatt lui-même n'était pas aveugle à cette faille. Dans son livre, il reconnaît que certaines entreprises méritent des prix bas parce que leurs perspectives sont mauvaises. Le problème, c'est que sa formule n'a aucun moyen de distinguer une entreprise temporairement délaissée d'une entreprise durablement condamnée. Un ROC élevé à un instant T ne dit rien de sa pérennité : il peut s'agir du sommet d'un cycle, juste avant le déclin. Et c'est exactement le type de piège que la combinaison value plus qualité était censée éviter, mais qu'elle laisse en réalité passer dès lors que la qualité est mesurée sur une seule année.

Voilà qui résonne troublément avec notre résultat européen. La formule pure y affiche une trajectoire identique à celle décrite par Taylor outre-Atlantique : un alpha quasi nul sur l'ensemble de la période, porté par quelques années anciennes, suivi d'une dégradation marquée. Le même symptôme, sur un autre continent, avec un décalage temporel.

La question devient alors : peut-on corriger ce défaut sans renier l'esprit de Greenblatt ?

Le correctif : exiger une qualité durable

La réponse tient dans une idée simple. Si le problème de la formule pure est qu'elle confond une qualité passagère avec une qualité durable, alors il suffit d'exiger que le ROC soit élevé non pas une année, mais en moyenne sur plusieurs années. Une entreprise dont la rentabilité du capital est restée dans le haut du classement sur cinq ans est, par construction, beaucoup plus difficile à confondre avec un value trap cyclique.

C'est précisément ce que fait une variante du screen disponible sur Portfolio123 : aux deux ratios de Greenblatt, elle ajoute un filtre exigeant que le ROC moyen sur cinq ans se situe dans le tiers supérieur de l'univers. Rien ne permet d'affirmer que cet ajout répond formellement à l'étude de Taylor, mais la logique est exactement celle que son diagnostic appelle. Voyons ce que ce simple filtre change.

La transformation est spectaculaire. L'ajout d'un seul filtre fait passer la stratégie d'un alpha négatif (-0.20%) à un alpha positif (+1.98%), et le CAGR grimpe de 6.18% à 8.81%. La formule corrigée repasse devant le marché en rendement brut, là où la formule pure échouait.

Mais la nuance est aussi importante que le progrès. Regardez le ratio de Sharpe : 0.49 pour la formule corrigée, soit exactement celui du benchmark. En clair, la version corrigée bat le marché en rendement absolu, mais avec une volatilité plus élevée, de sorte qu'à risque égal, elle ne fait ni mieux ni moins bien qu'un placement passif. Ce n'est pas la « machine à battre le marché » promise par le titre du livre de Greenblatt. C'est une stratégie qui, correctement amendée, parvient tout juste à égaler l'indice sur une base ajustée du risque, tout en offrant un drawdown maximal légèrement plus contenu.

Reste à comprendre d'où vient, concrètement, ce gain. En décomposant la performance par sous-périodes, le filtre de qualité durable apporte de la valeur sur les deux phases du backtest, et pas seulement en réparant les dégâts récents. Sur la première moitié de la période, la formule corrigée creuse un excès cumulé nettement supérieur à celui de la formule pure. Et sur les années récentes, où les deux versions sous-performent le marché, la formule corrigée limite mieux la casse. Le filtre n'est donc pas un simple correctif de fin de période : il améliore la sélection sur toute la durée du test.

Cette idée, du reste, n'est pas neuve. L'ajout d'une mesure de qualité évaluée sur plusieurs années est précisément l'ingrédient central de l'ERP5, une extension de la Magic Formula conçue justement pour combler cette lacune, et que j'analyse dans Les Déterminants de la Richesse. Ce que notre backtest confirme sur données européennes récentes, c'est l'intuition qui a présidé à la naissance de ces formules dérivées : la persistance du retour sur capital est bien le chaînon manquant de la recette originale.

La question du nombre de positions

Un choix mérite d'être justifié, car il s'écarte de FCF Yield : pourquoi 25 titres, et non 40 ? La réponse tient à une particularité de cette stratégie. J'ai testé la formule corrigée avec trois tailles de portefeuille différentes, toutes choses égales par ailleurs.

Le constat le plus utile n'est pas qu'une configuration domine les autres, mais au contraire qu'elles se ressemblent toutes. Le ratio de Sharpe oscille entre 0.46 et 0.50, c'est-à-dire qu'il reste collé à celui du benchmark quel que soit le nombre de titres retenu. Il n'y a pas de configuration miracle à débusquer : le verdict de la stratégie est stable, robuste au choix du nombre de positions. Les légères variations de CAGR (la version à 25 titres ressort un peu au-dessus) relèvent davantage du bruit statistique, sur seulement 22 observations annuelles, que d'un véritable optimum.

J'ai retenu 25 titres pour deux raisons : c'est le centre exact de la fourchette recommandée par Greenblatt, et c'est la configuration qui combine le mieux rendement et rendement ajusté du risque. Mais le lecteur retiendra surtout que ce choix ne change pas la conclusion : sur une base ajustée du risque, la formule corrigée égale le marché, ni plus ni moins, qu'on détienne 15, 25 ou 40 lignes.

Les limites de la formule corrigée

Un résultat positif en rendement brut ne fait pas une stratégie sans défaut. La formule corrigée en compte plusieurs, qu'il serait malhonnête de passer sous silence.

Une dégradation récente préoccupante

C'est la limite la plus sérieuse, et elle fait écho à l'étude de Taylor. Sur les trois dernières années, la formule corrigée affiche un rendement annualisé de 3.94% contre 14.01% pour le benchmark, avec un ratio de Sharpe de 0.20 contre 0.99 et un alpha annualisé de -3.67%. Autrement dit, la version corrigée, qui surperforme sur l'ensemble de la période, traverse elle aussi une phase de sous-performance marquée sur les années récentes.

Le parallèle avec la formule pure américaine est troublant. Là où Taylor observait l'effondrement de la formule pure aux États-Unis dans les années 2010, nous observons une dégradation comparable de la formule corrigée en Europe une décennie plus tard. Est-ce le signe que le correctif du ROC sur cinq ans ne fait que repousser l'échéance, sans empêcher l'érosion inévitable d'un signal trop connu ? Ou une simple phase de traversée du désert, comme la formule en a déjà connu avant de rebondir ? Le backtest ne tranche pas, mais le doute mérite d'être posé honnêtement.

Un turnover élevé

Le turnover annuel de la stratégie avoisine 92%, soit un niveau supérieur à celui de FCF Yield (environ 80%). En pratique, cela signifie que la quasi-totalité du portefeuille est renouvelée chaque année. Pour un investisseur particulier, cela représente une charge de gestion réelle et des frais de transaction qui, bien que déjà intégrés dans les chiffres présentés, restent un frein à la réplication.

L'absence de garde-fou qualitatif

La formule reste mécanique. Elle achète ce que les ratios désignent, sans aucun jugement sur la trajectoire réelle de l'entreprise. Sur la période testée, la stratégie a connu au moins une position perdant la quasi-totalité de sa valeur. C'est le revers d'une approche purement quantitative : elle n'a aucun moyen d'éviter l'entreprise qui se dirige vers la faillite, dès lors que ses ratios passés la font apparaître bon marché et rentable. La diversification (25 lignes) limite l'impact d'un tel accident, mais ne l'élimine pas.

La patience requise

Enfin, comme toute stratégie value, la Magic Formula exige une discipline que peu d'investisseurs possèdent réellement. Greenblatt lui-même reconnaissait que sa formule sous-performait le marché environ une année sur quatre, et qu'elle exigeait un horizon minimal de trois à cinq ans pour démontrer son avantage. Abandonner après deux mauvaises années, c'est s'exposer à manquer le rebond qui justifie toute l'approche. Or nous venons précisément de traverser plusieurs années difficiles : tenir aujourd'hui demande une conviction que les chiffres récents ne nourrissent guère.

Magic Formula contre FCF Yield : deux ratios valent-ils mieux qu'un ?

C'est la question qui a ouvert cet article, et l'heure est venue d'y répondre en confrontant directement les résultats de ce backtest à ceux de l'épisode précédent.

* MSCI Europe. Les chiffres du benchmark proviennent du présent backtest; ceux de FCF/EV ont été établis sur une fenêtre très légèrement différente.

La réponse est plus nuancée que ne le laisse penser la question. Deux ratios ne valent pas automatiquement mieux qu'un. La Magic Formula pure, qui combine pourtant valorisation et qualité, fait nettement moins bien qu'un FCF Yield bien construit, qui ne repose lui que sur un seul critère. Un composite mal calibré peut donc être inférieur à un ratio simple mais robuste.

Même corrigée, la Magic Formula ne rattrape pas le FCF Yield. Son Sharpe (0.49) égale le marché, là où celui du FCF/EV (0.66) le domine franchement. Ce résultat fait écho à une conclusion que j'avais tirée dans Les Déterminants de la Richesse, où le FCF/EV figure parmi les meilleurs ratios uniques de valorisation, tandis que la Magic Formula y apparaissait déjà comme manquant de consistance dans ses résultats. Le backtest européen confirme cette intuition sur données fraîches.

Mais cela ne condamne pas l'idée du composite en elle-même. Cela montre seulement que ce composite-là, dans sa forme historique, n'est pas le bon. D'autres combinaisons de ratios, construites différemment, obtiennent des résultats nettement supérieurs. C'est l'objet des prochains épisodes de cette série.

Un rappel de prudence pour finir : l'univers de ce backtest, on l'a vu, diffère légèrement de celui de FCF Yield. La comparaison directe des chiffres entre les deux articles garde donc une marge d'incertitude. Elle reste néanmoins suffisamment large (un écart de Sharpe de 0.66 contre 0.49) pour que la conclusion qualitative tienne : à ce stade de la série, le FCF/EV demeure la référence.

Conclusion : mythe ou réalité ?

La Magic Formula de Joel Greenblatt méritait sa réputation de cas d'école, mais peut-être pas pour les raisons que ses admirateurs imaginent. Le verdict de ce backtest européen tient en trois temps.

Dans sa forme pure, fidèle au livre, la Magic Formula est un mythe. Sur 22 ans de marchés européens, elle ne bat pas un simple placement indiciel, et le maigre rendement qu'elle affiche tient presque entièrement à une seule année exceptionnelle, le rebond de 2009. Une stratégie active qui, frais compris, fait moins bien que l'indice n'a aucune raison d'être suivie.

Corrigée par un filtre de qualité durable, exigeant que la rentabilité du capital se soit maintenue sur cinq ans, elle redevient une réalité, mais une réalité modeste. Elle repasse devant le marché en rendement brut, sans toutefois le dépasser sur une base ajustée du risque : son ratio de Sharpe égale exactement celui du benchmark. C'est honorable, c'est même un beau cas pratique de la façon dont une seule idée bien posée peut redresser une stratégie défaillante, mais ce n'est pas la machine à battre le marché vendue par le titre du livre.

Enfin, même corrigée, la formule montre des signes de fatigue récents qui font écho à son effondrement américain une décennie plus tôt. Le doute reste entier quant à savoir si le correctif règle le problème de fond ou ne fait que le différer.

Au terme de ce deuxième épisode, le classement de la série est clair : le FCF Yield bien construit reste devant. Mais l'histoire ne s'arrête pas là. Si un simple filtre de qualité durable suffit à redresser à ce point la Magic Formula, que donneraient des combinaisons pensées dès l'origine pour éviter ses faiblesses ? Certaines héritières de la formule, plus sophistiquées, revendiquent des résultats nettement supérieurs. Et la qualité, justement, sera au cœur du prochain épisode : le F-Score de Piotroski, un détecteur de solidité financière qui a la réputation d'améliorer toutes les stratégies value qu'il touche. La guerre des ratios ne fait que commencer.

Questions fréquentes

Quelle est la différence entre la Magic Formula et le FCF Yield ?

Le FCF Yield est un ratio unique de valorisation : il rapporte le free cash flow à la valeur d'entreprise pour mesurer la cherté d'un titre. La Magic Formula est un ratio composite : elle combine un critère de valorisation (l'EBIT rapporté à la valeur d'entreprise) et un critère de qualité (le retour sur capital), dans l'idée d'acheter de bonnes entreprises à bon prix. Sur le backtest européen, le FCF Yield bien construit obtient toutefois de meilleurs résultats ajustés du risque que la Magic Formula, y compris dans sa version corrigée.

La Magic Formula fonctionne-t-elle encore aujourd'hui ?

Dans sa forme originale décrite par Greenblatt, le backtest européen sur 22 ans montre qu'elle ne bat pas le marché. Une étude de Portfolio123 était arrivée à la même conclusion sur le marché américain pour la décennie 2010-2019. En ajoutant un filtre exigeant une qualité durable (un retour sur capital élevé en moyenne sur cinq ans), la formule retrouve une surperformance en rendement brut, mais ses performances des trois dernières années restent décevantes. La prudence est donc de mise.

Comment Greenblatt calcule-t-il le retour sur capital ?

Greenblatt définit le retour sur capital comme l'EBIT divisé par la somme du besoin en fonds de roulement et des actifs immobilisés nets. Cette définition se distingue du ROIC comptable classique en isolant le capital réellement employé dans l'exploitation, sans tenir compte de la trésorerie excédentaire ni des actifs incorporels. Il n'existe pas de méthode unique pour calculer le retour sur capital, et les approximations utilisées en pratique peuvent légèrement différer de la formule théorique, sans en changer l'esprit.

Pourquoi retenir 25 titres dans le portefeuille ?

C'est le centre de la fourchette de 20 à 30 titres recommandée par Greenblatt, et c'est aussi la configuration qui offre le meilleur équilibre entre rendement et rendement ajusté du risque dans le backtest. Cela dit, les tests montrent que le nombre de positions (15, 25 ou 40) ne change pas la conclusion : le ratio de Sharpe reste proche de celui du marché dans tous les cas.

Le filtre de qualité sur cinq ans n'est-il pas du data mining ?

C'est une objection légitime à toute optimisation a posteriori. Deux éléments invitent cependant à la nuance. D'abord, ce filtre ne sort pas de nulle part : il répond directement au défaut théorique identifié de la formule pure, à savoir sa confusion entre une qualité passagère et une qualité durable. Ensuite, l'idée d'ajouter une mesure de qualité sur plusieurs années existe dans d'autres stratégies quantitatives documentées, antérieures à ce backtest. Le correctif s'appuie donc sur une logique économique préexistante, et non sur un simple ajustement opportuniste des paramètres.

L’article Magic Formula de Greenblatt : mythe ou réalité ? (backtest) est apparu en premier sur dividendes.

Alors forcément, quand son "portefeuille simplifié pour investisseurs individuels" circule sur les forums et les blogs, tout le monde veut en être. Six ETFs, une allocation claire, le nom d'une légende. Que demander de plus ?

Ce que les articles ne précisent jamais, c'est que Swensen lui-même considérait ce portefeuille ETF comme une roue de secours. Et que l'écart entre les 13,7% de Yale et ce que cette version simplifiée délivre réellement est proprement abyssal.

C'est ce que le backtest va montrer.

David Swensen : l'homme qui a réinventé la gestion d'endowments

Lorsque Yale lui propose de revenir gérer l'endowment de l'université en 1985, Swensen a 31 ans et travaille dans la finance auprès d'une grosse banque US. Il accepte au prix d'une réduction de salaire estimée à 80%. Il ne quittera plus Yale.

Ce qu'il construit sur les 36 années suivantes est sans équivalent dans l'histoire de la gestion institutionnelle. En 2021, à sa mort, Yale gérait 42 milliards de dollars et avait généré 57,6 milliards de gains cumulés, contribuant à plus de 21,8 milliards de dépenses pour financer les opérations de l'université.

Sa philosophie tient en un principe : une vraie diversification passe par des classes d'actifs réellement décorrélées, pas par la multiplication de positions dans des actifs qui bougent tous dans la même direction lors des crises. Il l'a appliqué en basculant massivement vers les actifs alternatifs illiquides : private equity, venture capital, hedge funds, immobilier privé, ressources naturelles. Yale a ainsi été un des premiers investisseurs institutionnels dans des sociétés qui allaient devenir Google, Facebook ou LinkedIn.

Le portefeuille simplifié : composition et philosophie

Swensen a publié Unconventional Success, un livre destiné aux investisseurs individuels. Son message était limpide : le modèle institutionnel de Yale est inapplicable pour vous, voici une alternative passive en ETFs.

Ce portefeuille se compose de six lignes :

La logique est séduisante sur le papier : 50% d'actions géographiquement diversifiées, 20% d'immobilier coté comme couverture réelle, 30% obligataire mixant duration et protection contre l'inflation. C'est le moment de vérifier si cette diversification tient dans les chiffres.

Méthodologie : trois sources de données complémentaires

Trois sources ont été utilisées, intentionnellement distinctes et complémentaires :

Portfolio123 : CHF nominal (02/01/1998 – 29/05/2026). Backtest principal avec les ETFs exacts du portefeuille. Rendements nominaux en francs suisses, rebalancement annuel. Source la plus précise et la plus pertinente pour un investisseur suisse.

PortfolioCharts : version US (USD réel, 1970–2025). Proxies d'actifs remontant à 1970. Les TIPS étant absents des données longues, Tyler les absorbe dans une allocation de 30% en obligations intermédiaires américaines. Rendements réels (inflation déduite). Utile pour observer le comportement du portefeuille dans les années 1970, période de forte inflation que la construction est censée traverser sans dommages.

PortfolioCharts : version Suisse (CHF réel, 1970–2025). Même structure, avec des proxies locaux : SPY remplacé par SLICHA (grandes caps helvétiques), obligations US par CSBGC0 (emprunts de la Confédération à maturité intermédiaire). Les REIT restent américains (VNQ) faute d'alternative historique suffisante.

Note importante : les données Portfolio123 sont nominales ; les données PortfolioCharts sont réelles (inflation déduite). La comparaison directe des chiffres absolus entre ces deux sources n'a pas de sens, seules les comparaisons internes à chaque source sont valides.

Backtest 1 : Portfolio123, CHF nominal (1998–2026)

Vingt-huit ans couvrant quatre crises majeures : la bulle internet (2000–2003), la crise financière (2008), le COVID (2020) et le double choc taux/inflation (2022).

Pires années calendaires :

Le portefeuille amortit bien les crises les plus violentes : le MDD de -45% contre -65,84% pour le S&P 500 est un avantage réel. Mais ce n'est pas gratuit : la performance sur vingt-huit ans est inférieure au benchmark, avec un ratio de Sharpe quasi-identique (0,34 vs 0,37). On prend moins de risque... mais on est à peine mieux rémunéré pour ce risque réduit.

La corrélation de 0,93 avec le marché est également révélatrice : ce portefeuille, censé être "vraiment diversifié", suit le S&P 500 à 93%. Ce n'est pas de la diversification, c'est une exposition actions légèrement diluée avec quelques lignes obligataires.

Backtest 2 : PortfolioCharts, USD réel (1970–2025)

La version américaine sur 55 ans donne un rendement réel moyen de 6,3% par an, avec un drawdown maximal de -37% et une durée de récupération maximale de 11 ans. Les années négatives représentent 27% de la période, soit environ une année sur quatre.

Ce qui est intéressant ici : contrairement à ce qu'on pourrait attendre, les années 1970 (période de stagflation élevée, censée être le scénario idéal pour ce portefeuille), n'offrent pas une protection spectaculaire. Les REIT et les obligations indexées amortissent, mais pas au point de neutraliser l'impact inflationniste.

Backtest 3 : PortfolioCharts, CHF réel (1970–2025)

C'est là que les choses se gâtent vraiment.

La version suisse est plus volatile, plus douloureuse en cas de crise, et met plus de temps à récupérer, tout en délivrant un rendement réel légèrement inférieur. C'est le pire des deux mondes.

Comparaison avec les autres portefeuilles de la série

Données Portfolio123, CHF nominal, depuis le 06/04/2011 (même base de comparaison pour tous les portefeuilles).

Le Swensen se retrouve dans une position inconfortable : un CAGR proche du Golden Butterfly, mais avec un ratio de Sharpe nettement inférieur (0,68 vs 0,79) et un drawdown bien plus profond (-25,6% vs -18,9%). Pour le même rendement, on prend plus de risque. Le seul compétiteur qui fait moins bien sur ces deux critères est l'All Weather, lui aussi victime de sa surexposition aux obligations longues en période de hausse des taux.

Le Permanent Portfolio, souvent moqué pour son allocation en or et sa prudence extrême, affiche un Sharpe de 0,71 avec un MDD de seulement -15,2%. Moins rentable, mais nettement plus robuste. Ce n'est pas anodin.

L'illusion de la diversification : ce que la matrice de corrélation révèle

Le principe fondateur du portefeuille Swensen est la décorrélation entre classes d'actifs. La matrice de corrélation mesurée sur toute la période Portfolio123 contredit cette promesse sur deux points essentiels.

IEF ↔ TIP : corrélation de 0,92

Les deux composantes obligataires du portefeuille, bons du Trésor classiques (IEF) et obligations indexées inflation (TIP), bougent à 92% dans la même direction. La "diversification" à l'intérieur de la poche obligataire est quasi-inexistante. Swensen préconisait deux types d'obligations différents pour se protéger de scénarios opposés (déflation vs inflation). En pratique, sur 28 ans, ils se comportent presque comme un seul actif.

VNQ ↔ SPY : corrélation de 0,72

Les REIT américains (VNQ) et les actions US (SPY) sont corrélés à 72%. Or ces deux lignes représentent ensemble 50% du portefeuille. En pratique, la moitié du portefeuille alloue donc ses actifs à deux instruments qui bougent dans la même direction dans les trois quarts des cas. Lors de la crise de 2008, VNQ a chuté de -75%, bien plus que le marché actions. Le "diversificateur" s'est transformé en amplificateur.

L'écart abyssal : Yale contre son propre portefeuille ETF

Voici le chiffre qui résume tout :

📌 Yale Endowment (1985–2021) : +13,7% par an
📌 Portefeuille ETF Swensen (1998–2026, CHF nominal) : +5,35% par an

Un écart de plus de 8 points par an, sur des décennies. En capitalisation composée, c'est la différence entre multiplier son capital par 100 et le multiplier par 5.

Contrairement à l'All Weather de Bridgewater, cet écart ne s'explique pas par le levier. Il s'explique par quelque chose de bien plus difficile à répliquer.

1. La prime d'illiquidité

Yale alloue plus de 60% de son portefeuille au private equity, au venture capital, aux hedge funds et aux actifs réels illiquides. Ces actifs génèrent structurellement des rendements supérieurs au marché coté, au prix d'une illiquidité totale pendant 7 à 10 ans. Pour un endowment à horizon perpétuel, c'est un avantage décisif. Pour un particulier qui peut avoir besoin de ses fonds, surtout en phase de retrait, c'est tout simplement inaccessible.

2. L'accès aux meilleurs gérants

Yale investit dans les fonds de venture capital qui ont été parmi les premiers à financer Google, Facebook ou Airbnb. Les tickets d'entrée minimum dans ces fonds sont de 10 à 50 millions de dollars. Une équipe de 30 professionnels fait de la due diligence en continu. Aucun ETF ne réplique cela et aucun particulier ne peut y accéder.

3. L'avantage fiscal (en cours d'érosion)

Historiquement, Yale était exonérée d'impôts en tant qu'organisation charitable. Cet avantage est désormais partiel : le One Big Beautiful Bill signé par Trump en juillet 2025 a instauré une taxe progressive pouvant atteindre 8% sur les revenus des endowments les plus riches. Yale, avec ses 41 milliards d'actifs, tombe sous ce taux maximal, une facture estimée à 300 millions de dollars par an à partir du 1er juillet 2026. L'avantage structurel existe encore, mais il s'érode.

4. Ce que Swensen lui-même en pensait

Swensen l'avait écrit explicitement dans Unconventional Success : le modèle Yale est inapplicable pour un investisseur individuel. Il le savait. Le portefeuille ETF qui porte son nom est une alternative de consolation : honnête dans son intention, décevante dans ses résultats. Le message du livre était d'ailleurs plus radical que sa réputation : Swensen y recommandait des fonds indiciels Vanguard à très faibles coûts plutôt que la tentative de reproduire Yale avec des ETFs.

Limites structurelles pour l'investisseur suisse

Au-delà des problèmes généraux du portefeuille, l'investisseur en CHF fait face à des obstacles supplémentaires.

Les TIPS n'existent pas en CHF. Il n'existe pas d'équivalent suisse aux obligations indexées sur l'inflation américaine. Acheter TIP depuis la Suisse, c'est prendre simultanément un risque de taux américain et un risque de change USD, deux expositions non souhaitées dans un portefeuille CHF.

Les REIT sont américains (et en dollars). VNQ est un excellent ETF pour un investisseur américain. Pour un investisseur en CHF, il introduit un risque de concentration dans l'immobilier commercial américain, un marché qui n'a que peu de lien avec la réalité helvétique. Un ETF immobilier suisse, tel que SRFCHA, fait beaucoup plus sens. C'est d'ailleurs celui qui est utilisé dans le PP 2.x.

Verdict : pour quel type d'investisseur ?

Le portefeuille Swensen occupe une position inconfortable dans le paysage des allocations passives : il n'est ni le plus rentable, ni le plus défensif, ni le mieux adapté à un investisseur en CHF.

Il surperforme légèrement l'All Weather sur la période récente, mais avec un Sharpe inférieur au Golden Butterfly et un drawdown plus prononcé que le Permanent Portfolio. Il délivre un CAGR de 5,35% sur 28 ans en CHF nominal, soit, après inflation, une croissance réelle modeste qui ne justifie pas la complexité de sa construction.

L'idée d'origine (vraie diversification par classes d'actifs décorrélées) est intellectuellement solide. Son exécution en ETFs liquides trahit cette idée : les corrélations mesurées sur la durée montrent que la décorrélation promise n'est qu'approximative, et que les actifs qui devaient protéger (REIT, TIPS) ont souvent amplifié les pertes aux pires moments.

Si vous cherchez un portefeuille passif défensif en CHF, le Permanent Portfolio fait mieux avec moins de volatilité. Si vous cherchez de la performance ajustée du risque, le Golden Butterfly ou le PP 2.x surpassent le Swensen sur presque tous les critères.

Le nom de Swensen mérite le respect. Le portefeuille qui le porte, moins.

Questions fréquentes

Le portefeuille Swensen est-il adapté à un investisseur suisse ?

Non. Les TIPS (obligations indexées inflation) n'ont pas d'équivalent en CHF. Les REIT (VNQ) sont trop corrélés au marché des actions US. Et le backtest sur 55 ans montre que la version suisse est plus volatile et met 14 ans à se remettre de son drawdown le plus profond, contre 11 ans pour la version américaine.

Quelle est la différence entre le Yale Endowment et le portefeuille ETF de Swensen ?

Elle est abyssale. Le Yale Endowment a produit 13,7% par an sur 36 ans grâce à une allocation massive (plus de 60%) en actifs illiquides (private equity, venture capital, hedge funds) inaccessibles aux particuliers. Le portefeuille ETF, lui, délivre 5,35% en CHF nominal sur 28 ans. L'écart de plus de 8 points annuels est structurel et irréductible : il reflète une prime d'illiquidité que six ETFs cotés ne peuvent tout simplement pas capturer.

Les REIT sont-ils un bon diversificateur dans ce portefeuille ?

Non. La corrélation mesurée entre VNQ et SPY sur 28 ans est de 0,72, soit un actif qui suit les actions américaines dans les trois quarts des cas. En 2008, VNQ a chuté de -75%, amplifiant les pertes du portefeuille au lieu de les amortir. L'immobilier coté n'offre pas la décorrélation que Swensen cherchait avec l'immobilier privé institutionnel.

Comment le portefeuille Swensen se compare-t-il à l'All Weather ?

Sur la période commune depuis 2011, le Swensen fait légèrement mieux en CAGR (7,2% vs 6,1%) mais avec un drawdown plus profond (-25,6% vs -23,5%) et un Sharpe supérieur (0,68 vs 0,62). Les deux souffrent de problèmes similaires : surexposition à des actifs qui se sont mal comportés dans le contexte de hausse des taux de 2022, et corrélations internes plus élevées que ce que leur construction laisse attendre.

Quel portefeuille passif choisir à la place ?

Cela dépend de votre objectif. Pour la robustesse maximale en CHF, le Permanent Portfolio affiche un MDD de seulement -15,2%. Pour le meilleur équilibre rendement/risque, le Golden Butterfly (Sharpe 0,79, MDD -18,9%) domine le Swensen sur tous les critères. Pour la performance pure, le PP 2.x est dans une catégorie à part avec 10,6% de CAGR et un Sharpe de 1,13.

Données Portfolio123 : 02/01/1998 au 29/05/2026, CHF nominal, rebalancement annuel. Données PortfolioCharts : 1970–2025, rendements réels (inflation déduite). Comparaison entre portefeuilles : base commune depuis le 06/04/2011, CHF nominal.

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Premier acte : le broker hollandais

Un broker hollandais bien connu m'envoie un formulaire intitulé sobrement : "Déclaration d'origine des revenus." Je suis rentier. Mes revenus proviennent de mon portefeuille. Une partie de ce portefeuille est chez eux. Ils me demandent d'en justifier l'origine. Je contemple un instant le vertige logique de la situation. Je ne remplis pas le formulaire. Pendant deux mois, ils insistent. Je clôture mon compte.

Deuxième acte : le broker scandinave

Un broker d'origine scandinave, bien connu également, mais domicilié dans mon propre pays, exige de justifier l'origine de ma fortune : actes notariés, déclarations fiscales et certificats de salaire. Presque envie de leur répondre que le dernier date de cinq ans pour rire. Mais non. Je vide et clôture mon compte. Deux semaines plus tard, ils m'écrivent : "Il s'agit de notre 5ème et dernière relance. Sans retour de votre part, nous serons dans l'obligation de clôturer votre compte"... No comment.

Troisième acte : la banque helvétique

Une institution bancaire helvétique me soumet un long questionnaire sur l'origine de mes fonds : à nouveau une foule de justificatifs demandés.

Il est décidément bien loin le temps du secret bancaire, celui des comptes à numéros et des valises remplies de billets de banque. Aujourd'hui, en Suisse et en Europe, les honnêtes gens (ceux qui déclarent tout à leur fisc, qui ont amassé leur capital grâce à leur travail, leur épargne et leurs investissements) sont autant, si ce n'est plus contrôlés que ceux qui enchaînent les faillites, qui sont endettés jusqu'au cou, ou qui vivent de la criminalité.

Et pendant ce temps, ceux qui ont provoqué tout ce bordel, qui sont à l'origine des faillites des grandes banques, se baladent tranquillement avec leurs bonus plein les poches.

La fin du secret bancaire : du mythe à la réalité réglementaire

Ce que vivent les investisseurs indépendants au quotidien est le résultat d'une transformation réglementaire profonde, accélérée depuis la crise financière de 2008 et les scandales bancaires qui ont suivi.

Les grandes étapes de la disparition du secret bancaire

• 2009 : sous la pression du G20, la Suisse accepte de lever le secret bancaire dans les cas de fraude fiscale avérée, en révisant les conventions de double imposition.
• 2014 : entrée en vigueur de FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act). Les États-Unis imposent à toutes les banques étrangères de déclarer les comptes détenus par des ressortissants américains, sous peine d'une retenue à la source de 30%. La Suisse signe. Le secret bancaire envers les Américains disparaît.
• 2017-2018 : la Suisse adopte l'échange automatique de renseignements (EAR), basé sur la norme CRS (Common Reporting Standard) de l'OCDE. Depuis, les informations bancaires des résidents étrangers en Suisse sont transmises automatiquement à leur pays de résidence fiscale, et réciproquement.
• En continu : la LBA (Loi fédérale concernant la lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme), régulièrement renforcée sous l'impulsion du GAFI (Groupe d'Action Financière), oblige toutes les institutions financières à identifier leurs clients, vérifier l'origine des fonds et signaler toute activité suspecte à MROS (Money Reporting Office Switzerland).

Le résultat : le secret bancaire suisse est aujourd'hui quasi inexistant pour quiconque réside fiscalement en Suisse ou à l'étranger. Il subsiste une protection des données bancaires entre particuliers (un tiers ne peut pas connaître le solde de votre compte), mais l'État suisse, lui, a un accès complet, et partage ces données avec ses partenaires internationaux.

KYC et AML : le fardeau des investisseurs indépendants

Les procédures KYC et AML sont désormais une obligation légale pour tout établissement financier, qu'il opère dans l'UE (directives AMLD) ou en Suisse (LBA), sous l'impulsion commune des recommandations du GAFI. Concrètement, cela signifie :

• Vérification d'identité renforcée à l'ouverture de compte.
• Justification de l'origine des fonds au-delà de certains seuils (variables selon les établissements).
• Demandes périodiques de mise à jour (certificats, déclarations fiscales, relevés de patrimoine).
• Surveillance continue des transactions "inhabituelles".

Pour un salarié avec fiches de paie régulières, la démarche est simple. Pour un rentier ou un investisseur indépendant dont les revenus proviennent d'un portefeuille, c'est plus kafkaïen. Il n'y a pas de "fiche de paie" à produire. L'origine du patrimoine est par définition ancienne, cumulative, et difficile à documenter rétrospectivement. C'est précisément ce profil, pourtant parfaitement légal et transparent, qui déclenche plus de demandes que pour un simple salarié.

Épilogue : le paradoxe américain

Mes brokers américains me sollicitent une fois par an : un simple clic pour signifier que toutes mes données sont à jour et que je ne suis toujours pas résident américain (peu de chances en ce moment). Aucun acte notarié, aucun certificat de salaire, aucune déclaration fiscale. Dans le pays symbole du capitalisme débridé, on me fait confiance sur parole.

Le paradoxe est complet : ce sont ces mêmes États-Unis qui, depuis des années, accusaient la Suisse d'être un paradis fiscal, qui ont forcé nos banques à lever le secret bancaire, qui ont imposé leurs règles KYC au monde entier. Et ce sont ces mêmes États-Unis qui m'accueillent à bras ouverts, sans déclaration d'origine des revenus, avec un simple formulaire W-8BEN signé sur l'honneur.

Kafka, disais-je.

Ce que cela implique concrètement pour l'investisseur indépendant

Le système est absurde, mais il est là. Voici comment j'ai tranché :

• Fuir les établissements qui font de l'excès de zèle. Les brokers américains ont des procédures KYC nettement plus légères pour les non-résidents américains. Côté suisse, le tableau est plus nuancé : certains établissements, souvent de taille plus modeste, font encore preuve de pragmatisme et de bon sens, grâce à une relation client plus étroite et moins industrialisée. L'excès de zèle est surtout le fait des grandes structures, où le client est un dossier parmi des milliers et où les procédures ont remplacé le jugement humain.
• Ne pas idéaliser le secret bancaire suisse. Il est mort. L'avantage suisse est ailleurs : monnaie solide, fiscalité compétitive, stabilité politique.
• Déclarer proprement et archiver. La meilleure garantie n'est pas d'avoir les bons documents pour satisfaire un broker, c'est d'avoir toujours déclaré honnêtement ses avoirs au fisc. En cas de contrôle fiscal ou légal, un historique propre et des déclarations complètes valent mieux que n'importe quel justificatif. Archiver ses relevés annuels et ses déclarations fiscales, c'est simplement la continuité logique d'une gestion transparente.

Questions fréquentes

Le secret bancaire suisse existe-t-il encore en 2026 ?

Dans sa forme historique, non. Depuis l'adoption de l'échange automatique de renseignements (EAR/CRS) en 2017-2018, les informations bancaires des résidents étrangers en Suisse sont automatiquement transmises à leur pays de domicile fiscal. Le secret bancaire subsiste uniquement comme protection des données entre particuliers : un tiers ne peut pas connaître vos avoirs bancaires, mais les autorités fiscales suisses et étrangères (dans le cadre des accords bilatéraux), oui.

Pourquoi les brokers demandent-ils des justificatifs d'origine de fortune ?

C'est une obligation légale imposée par les directives anti-blanchiment (AMLD en Europe, LBA en Suisse) et les normes du GAFI. Tout établissement financier doit identifier ses clients, vérifier la légitimité de leurs fonds et surveiller les transactions inhabituelles. Ces contrôles KYC (Know Your Customer) sont renforcés pour les patrimoines importants et les profils atypiques, comme les rentiers ou investisseurs indépendants sans revenus salariaux réguliers.

Quel broker choisir quand on est rentier indépendant en Suisse ?

Il n'existe pas de réponse universelle, mais les brokers américains comme Interactive Brokers appliquent des procédures KYC généralement plus simples pour les clients non-américains (formulaire W-8BEN suffit souvent). Les brokers établis dans l'UE (soumis à MiFID II et aux directives AMLD) et les brokers suisses (soumis à la LSFin et à la LBA) ont tendance à être plus exigeants en justificatifs que leurs homologues américains.

La Suisse est-elle encore un paradis fiscal ?

Pour les étrangers cherchant à cacher des avoirs, non. Depuis l'EAR, la Suisse transmet automatiquement les données bancaires des résidents étrangers à leurs pays d'origine. En revanche, pour les résidents fiscaux suisses, la fiscalité reste compétitive à l'échelle européenne (impôt sur la fortune modéré, absence d'impôt sur les gains en capital pour les investisseurs non professionnels, forfaits fiscaux cantonaux). L'avantage est réel, mais il est fiscal et structurel, pas fondé sur le secret.

Est-ce que l'indépendance financière est plus compliquée à gérer administrativement en Suisse ?

Pas plus qu'ailleurs en Europe, et probablement moins que dans certains pays à fiscalité complexe. En revanche, le statut de rentier (sans revenus salariaux) génère davantage de demandes KYC de la part des établissements financiers, qui ont du mal à "catégoriser" ce profil.

Sources et données

• Secrétariat d'État aux questions financières internationales (SFI)
• Administration fédérale des contributions (AFC)
• FINMA
• Loi fédérale concernant la lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme (LBA, RS 955.0) : texte légal officiel
• OCDE : Common Reporting Standard (CRS)
• IRS (États-Unis) : Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA)

L’article Secret bancaire suisse : le vécu d’un investisseur est apparu en premier sur dividendes.

Mais voici ce que ce nombre ne te dit pas : le moment où tu l'atteins est probablement le pire moment pour arrêter de travailler. Pas parce que la mathématique est fausse, mais parce que la mécanique de l'accumulation crée un biais de timing que presque personne dans la communauté FIRE ne mentionne et que les données de marché illustrent de façon implacable.

Cet article est la suite directe de notre analyse des limites méthodologiques du taux de retrait sans risque. Là où le premier article déconstruit la théorie, celui-ci s'attaque à la pratique.

Le piège du nombre magique

La règle des 25x est la réciproque exacte de la règle des 4% : si tu peux retirer 4% par an, alors un capital de 25 fois tes dépenses annuelles suffit à financer ta retraite indéfiniment. Simple, élégant, actionnable.

Le problème n'est pas dans le calcul mais dans la mécanique de son atteinte.

Ton portefeuille atteint 25x tes dépenses annuelles parce que le marché a monté. Pas malgré lui : grâce à lui. Ce qui signifie que le moment où tu franchis ce seuil est, par construction, le moment où les marchés sont au plus haut. Et les marchés au plus haut précèdent statistiquement les corrections.

Le 25x est un enfant du bull market. Et les enfants du bull market naissent au sommet du cycle.

Ce que Trinity modélise et ce qu'elle ne modélise pas

Avant d'aller plus loin, soyons précis : la Trinity Study n'est pas une arnaque. Elle intègre bien le risque de séquence de rendements dans ses simulations. Elle teste toutes les fenêtres historiques de retraite, y compris celles débutant au pire moment : 1929, 1966, 2000. Et elle conclut qu'un taux de retrait de 4% résiste à ces scénarios avec un taux de succès de 95% sur 30 ans.

C'est rigoureux. C'est aussi là que le problème commence.

Ce que Trinity modélise, c'est un agent rationnel qui retire mécaniquement 4% par an, quelles que soient les conditions de marché, sans jamais paniquer, sans jamais vendre au mauvais moment, sans jamais modifier sa stratégie sous la pression. Un agent qui voit son portefeuille fondre de 50% en 2008-2009 et continue à retirer ses 4% en sifflotant.

Cet agent n'existe pas.

Et c'est précisément ce que les données comportementales documentent depuis des décennies. DALBAR, dans ses études annuelles sur le rendement réel obtenu par les investisseurs américains, montre systématiquement un écart de 3 à 5 points de pourcentage entre le rendement des fonds et le rendement effectivement obtenu par leurs porteurs. La cause : les rachats émotionnels en période de crise, les réallocations paniquées, les décisions prises à -30% après 12 mois de bear market.

Trinity calcule le taux d'échec mathématique du portefeuille. Elle ne calcule pas le taux d'échec comportemental de l'investisseur. Et c'est ce dernier qui détermine l'issue réelle d'une retraite FIRE.

Il existe par ailleurs un deuxième angle mort de Trinity, moins souvent évoqué : ses simulations couvrent 30 ans. Une retraite FIRE débutée à 40 ans en dure potentiellement 50. Les études qui testent des horizons plus longs, comme celle d'ERN, qui remonte jusqu'à 1871, concluent qu'un taux fixe de 4% est généralement trop élevé pour des retraites dépassant 30 ans.

L'arithmétique brutale du retrait en crise

Prenons un exemple concret. Tu atteins ton nombre FIRE : CHF 1'500'000. Tu quittes ton emploi. Ton plan : retirer CHF 60'000 par an (4%), soit CHF 5'000 par mois.

Dix mois plus tard, le marché entre en territoire de bear market et corrige de 40%, une amplitude dans les normes historiques, que 2008-2009 a largement dépassée. Entre tes retraits mensuels et la correction, ton portefeuille vaut désormais environ CHF 840'000. Tu dois retirer tes CHF 5'000 ce mois-ci.

Capital restant : CHF 835'000. Il doit progresser de +79% pour revenir à son niveau de départ pendant que tu continues à retirer chaque mois, pendant des années, sans salaire.

Trinity dit que ça finit bien dans 95% des cas sur 30 ans. Mais cette statistique suppose que tu ne changes rien à ta stratégie. Et que tu tiens psychologiquement pendant les années qui séparent le point bas du point de recovery. Ce qui nous amène au vrai sujet.

Ce que les données disent : trois crises, deux portefeuilles

Le tableau suivant compare le comportement d'un portefeuille indiciel (MSCI Switzerland, EWL:USA) et du PFD, un portefeuille quantitatif value/quality/momentum multi-actifs et multi-marchés, lors des trois principales crises de marché depuis 2006.

Le chiffre de 2008 mérite qu'on s'y arrête. Pendant la pire crise financière depuis 1929, le benchmark perdait -31,68% et le PFD affichait +16,31%. La raison : une corrélation structurellement basse avec l'indice (0,34 sur l'ensemble du backtest) et un système qui réduit l'exposition quand les conditions de marché se dégradent.

Sur la totalité du backtest (juin 2006 – septembre 2024), le Max Drawdown du PFD atteint -15,02%. Celui du benchmark : -53,57%. Un rentier FIRE sur indice pur a vu son portefeuille fondre de moitié en 2008-2009. Le scénario arithmétique décrit plus haut, recovery de 79% à réaliser tout en retirant, n'est pas juste une hypothèse. C'est ce qu'ont vécu les rentiers FIRE qui avaient atteint leur 25x en 2007.

Les métriques de risque : l'angle mort de la communauté FIRE

Parcours les blogs FIRE francophones et anglo-saxons. Tu y trouveras des graphiques d'évolution de fortune nette, des taux d'épargne et, dans le meilleur des cas, des CAGR annualisés. Ce que tu ne trouveras presque jamais : un ratio de Sharpe, une volatilité annualisée, un Max Drawdown publiés en live sur le portefeuille réel de l'auteur.

C'est une erreur et elle est coûteuse. Non seulement en phase de retrait, mais aussi en phase d'accumulation : un portefeuille très volatil expose son porteur aux décisions émotionnelles à chaque correction, bien avant la retraite. La psychologie de l'investisseur ne s'améliore pas mécaniquement le jour du départ en retraite.

Trois métriques deviennent néanmoins critiques à la retraite :

La volatilité (écart-type annualisé) mesure l'amplitude des variations du portefeuille. Une volatilité élevée signifie des variations importantes dans les deux sens ce qui, en phase de retrait, impose de vendre plus de parts pour maintenir le même revenu lors des baisses. Sur le portefeuille live PFD depuis octobre 2024, la volatilité annualisée est de 7,90%. Celle du MSCI Switzerland sur la même période : 12,21%. Un tiers de volatilité en moins.

Le Max Drawdown est la perte maximale enregistrée depuis un pic. C'est le chiffre qui détermine si un rentier tiendra psychologiquement et arithmétiquement. Sur le portefeuille live PFD (depuis octobre 2024) : -6,82%. Sur le benchmark sur la même période : -15,16%. Sur le backtest long terme (2006-2024) : -15,02% pour le PFD contre -53,57% pour le benchmark.

Le ratio de Sharpe synthétise les deux : rendement par unité de risque pris. Un Sharpe supérieur à 1 est considéré excellent dans la littérature financière. La plupart des fonds professionnels gravitent entre 0,5 et 0,8 sur longue période. Le PFD affiche 1,64 sur le backtest (2006-2024) et 1,29 sur le live (depuis octobre 2024) contre 0,38 et 0,55 pour le benchmark sur les mêmes périodes.

Ce que ces métriques impliquent concrètement pour un rentier FIRE va au-delà de la simple réduction du risque : un portefeuille à faible volatilité et Sharpe élevé permet théoriquement un taux de retrait fixe plus élevé qu'un portefeuille indiciel, et pratiquement, avec VPW, des retraits plus généreux dans les bonnes années, sans compromettre la viabilité dans les mauvaises. La réduction de risque n'est pas un sacrifice de rendement. C'est une amélioration du rendement réellement capturé.

Pour approfondir les biais cognitifs qui coûtent le plus cher aux investisseurs en période de stress de marché, notre analyse des six biais documentés est un complément direct à cette section.

La dimension psychologique : le facteur que les simulations n'intègrent jamais

Kahneman et Tversky ont documenté ce que tout investisseur ressent intuitivement : la douleur d'une perte est psychologiquement deux fois plus intense que le plaisir d'un gain équivalent. Perdre CHF 100'000 fait deux fois plus mal que gagner CHF 100'000 fait du bien.

Appliqué à une retraite FIRE, le scénario concret est le suivant : tu as quitté ton emploi. Tu n'as plus de salaire. Ton portefeuille, le seul filet de sécurité que tu aies construit pendant 15 ans, est en train de fondre. Pas de 5%, pas de 10%. De 30, 40, 50% dans un vrai bear market prolongé. Et tu dois retirer quand même pour vivre.

Aucune simulation Monte Carlo ne capture l'état psychologique de cette personne à mois 18 de bear market, sans revenu, avec un portefeuille à la moitié de sa valeur de départ. Trinity dit que ça finit bien dans 95% des cas. Ce qu'elle ne dit pas, c'est combien de personnes ont craqué et vendu avant d'atteindre la fin de la simulation.

Et il y a un facteur aggravant que la communauté FIRE évoque rarement : le retour au travail après une retraite anticipée est souvent illusoire. Les compétences s'obsolèsent vite. Le marché perçoit négativement une interruption de carrière de plusieurs années. Et psychologiquement, renoncer à sa liberté après l'avoir goûtée est une épreuve que beaucoup ne sont pas prêts à affronter. La marge d'erreur est donc bien plus étroite qu'elle ne paraît.

Pour évaluer les dimensions comportementales et financières qui déterminent ta propre trajectoire, notre article sur ce qui détermine vraiment ta probabilité de devenir riche offre un cadre d'analyse complet et souvent surprenant.

La solution : VPW comme réconciliation mathématique et psychologique

La règle des 4% impose des retraits fixes. VPW (Variable Percentage Withdrawal) calcule chaque année le retrait optimal en fonction de la valeur réelle du portefeuille, de l'horizon de vie restant et des rendements attendus.

La différence est non seulement technique, mais également psychologique.

Avec la règle des 4%, retirer CHF 60'000 sur un portefeuille qui vaut CHF 840'000 après une correction crée une dissonance cognitive insupportable : tu sais que tu épuises ton capital plus vite que prévu, mais ton plan te dit de continuer comme si rien ne s'était passé. C'est la recette du craquage.

Avec VPW, si ton portefeuille baisse, ton retrait baisse proportionnellement. Tu retires moins parce que tu as moins. C'est intuitivement cohérent, arithmétiquement sain, et psychologiquement tenable. La baisse du revenu en période de crise est déplaisante mais elle est logique, anticipée, et réversible quand le marché récupère. Et dans les bonnes années, VPW augmente automatiquement les retraits à mesure que l'horizon se raccourcit, ce que la règle des 4% ne fait jamais, générant souvent un capital résiduel massif en fin de vie, au détriment du rentier lui-même.

Nous avons détaillé le fonctionnement de VPW et son implémentation pratique dans un article dédié : VPW : la méthode de retrait adaptative que j'utilise en retraite.

Ce que le nombre 25x devrait vraiment signifier

Le 25x reste un repère utile. Mais il devrait être lu comme un seuil de départ, pas comme une garantie. Ce qu'il ne dit pas :

• À quel moment du cycle tu l'atteins et si les 12 à 24 premiers mois de ta retraite seront ceux d'une correction
• Quelle est la volatilité réelle du portefeuille qui génère ce capital et donc l'amplitude des drawdowns que tu devras absorber
• Si tu es psychologiquement capable de tenir une stratégie de retrait fixe à -40% de portefeuille, sans salaire, sans filet
• Si ton horizon de retraite est de 30 ans (celui pour lequel Trinity a été calibrée) ou de 50 ans, la réalité démographique du FIRE précoce

Le vrai nombre FIRE n'est pas un multiple fixe de tes dépenses. C'est la combinaison d'un capital suffisant, d'un portefeuille à risque ajusté optimal, d'une méthode de retrait adaptative, et d'une stabilité comportementale éprouvée, pas simulée.

Le 25x te dit quand partir. Il ne te dit pas si tu tiendras. Et durant une retraite de 50 ans, c'est la deuxième question qui compte.

L’article La règle des 25x : le nombre magique qui cache une réalité inconfortable est apparu en premier sur dividendes.

Performance du mois écoulé (portefeuilles et benchmarks, en CHF)

Comme l'indique notre page de statistiques, le PFD et le PP 2.x clôturent le mois de mai sur des résultats en retrait par rapport aux indices de référence.

Détail des stratégies du PFD (mois écoulé, en CHF)

Presque toutes les stratégies ont été à la traîne durant ce mois écoulé.

Ce contexte n'est pas une surprise : le mois de mai a été dominé par un fort appétit pour le risque, porté par l'IA. Les résultats du premier trimestre 2026 des entreprises du S&P 500 ont progressé de l'ordre de 18% à 27% selon les analyses (les estimations varient selon les méthodologies), dépassant largement les prévisions initiales de Wall Street et révélant une accélération de la productivité liée à l'IA systématiquement sous-estimée par les analystes. Dans ce contexte euphorique, Goldman Sachs estime que les bénéficiaires des infrastructures IA pourraient contribuer à environ la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 pour l'ensemble de l'année 2026.

Ce type de rallye concentré sur quelques méga-capitalisations technologiques est historiquement défavorable aux approches value/quality/quant ainsi qu'aux actifs défensifs comme les obligations, l'or et l'immobilier. C'est précisément ce que l'on observe aujourd'hui, et cela n'a rien d'anormal pour un portefeuille construit sur des bases quantitatives rigoureuses.

Ainsi, l'or continue à souffrir, tandis que les Blue Chips, les actions suisses et l'immobilier suisse végètent. Le Bitcoin rentre dans le rang après une grosse performance le mois dernier.

Les obligations suisses ont connu une baisse peu commune pour ce type d'actif. Cela fait plusieurs mois que le momentum est assez mauvais pour cette stratégie. La récente baisse a coïncidé avec un signal de sortie en milieu de mois. Je suis encore en train d'y réfléchir et d'effectuer des backtests, mais il n'est pas certain que je réactive cette approche, même si le signal repasse au vert. En effet, elle apporte une (petite) complexité supplémentaire, sans amener d'avantages significatifs au PFD, même en termes de ratio rendement/risque.

Enfin, le Trading Auto Signal et les Actions internationales sont les seules stratégies à avoir réalisé un bon mois. Elles ont néanmoins fait moins bien que leur indice de référence respectif (S&P 500 et indice monde). Il faut souligner par ailleurs que c'est avant tout la couverture dynamique QLD/TZA qui a tiré les Actions internationales vers le haut, avec un résultat de +13.73%.

Le cash

La position cash se situe désormais à plus de 26% du PFD, ce qui nous laisse de plus en plus de munitions si besoin. Ce niveau élevé de liquidités reflète indirectement une posture défensive dans un marché où les valorisations restent tendues (Shiller CAPE au-dessus de 40, Buffett Indicator à des niveaux historiques). Quand l'opportunité se présentera, que ce soit lors d'une correction ou d'un retour de régime favorable aux stratégies, ce cash sera déployé rapidement.

Mise en perspective : quand les marchés "risk-on" pénalisent les approches défensives

Il est utile de rappeler pourquoi les phases de rallye concentré comme celle de mai 2026 sont structurellement défavorables aux portefeuilles comme le PFD ou le PP 2.x. Ces portefeuilles ne sont pas construits pour maximiser le rendement brut dans les phases euphoriques, ils sont construits pour délivrer un bon ratio rendement/risque sur l'ensemble d'un cycle.

Les recherches sur les facteurs d'investissement (value, quality, momentum) documentent un phénomène bien connu : les stratégies factorielles ont tendance à sous-performer dans les phases de forte expansion des multiples de valorisation, précisément parce que le marché récompense alors la croissance à tout prix plutôt que la qualité à prix raisonnable. L'analogie avec la fin des années 1990 est frappante : les approches value avaient sous-performé pendant plusieurs années avant que l'éclatement de la bulle ne rappelle brutalement leur pertinence.

Avec un Shiller CAPE au-dessus de 40 et une concentration historique des gains sur quelques valeurs technologiques, le contexte actuel présente des similitudes troublantes. Cela ne signifie pas qu'un krach est imminent, mais que la marge de sécurité s'est considérablement réduite. C'est exactement pour cela qu'une position cash élevée et une diversification entre actifs non corrélés constituent une posture rationnelle, même si elle coûte de la performance relative à court terme.

Autres statistiques

Pour les autres statistiques de nos deux portefeuilles (volatilité, ratio de Sharpe, perte maximale, corrélations et résultats à plus long terme), veuillez consulter notre nouvelle page dédiée.

Depuis le début de l'année, le PFD (+3.30%) et le PP 2.x (+4.50%) font plus ou moins jeu égal avec le MSCI Switzerland (+3.74%). En revanche, ils prennent désormais de plus en plus de retard sur le S&P 500 (+9.59%) et l'indice mondial (+10.38%).

La performance annualisée indiquée du PFD (+10.82%) est toujours en dessous des tendances historiques constatées dans mes backtests. Elle demeure toutefois supérieure à celle du MSCI Switzerland (+8.75%). Il faut par ailleurs toujours prendre avec des pincettes celle affichée pour le PP 2.x (+19.70%), les statistiques live de ce portefeuille n'étant calculées que depuis le 25.07.2025. À plus long terme, le CAGR devrait plutôt avoisiner les +10%.

Voici ci-dessous le graphique de l'évolution des portefeuilles (PFD et PP 2.x) depuis leurs lancements respectifs, face au MSCI Switzerland. Ce graphique est désormais mis à jour en live sur la page de statistiques.

Conclusion

Ce mois de mai illustre une fois de plus la nature cyclique des facteurs d'investissement. Quand les marchés entrent en mode risk-on extrême, concentrés sur quelques thèmes porteurs comme l'IA, les portefeuilles diversifiés et défensifs encaissent un retard relatif inévitable. C'est précisément pour cela qu'ils existent : protéger le capital dans les phases inverses, qui finissent toujours par arriver. Avec un cash supérieur à 26%, le PFD dispose d'un matelas confortable pour profiter des opportunités qui se présenteront (que ce soit lors d'une correction des marchés ou de nouvelles configurations favorables aux stratégies quantitatives). La patience reste la première qualité de l'investisseur systématique.

Sources et données

• Statistiques portefeuilles PFD et PP 2.x : dividendes.ch/stats
• Données de performance indices (MSCI Switzerland, S&P 500, indice mondial, 60/40) : FactSet
• Goldman Sachs : prévisions bénéfices S&P 500 2026 et contribution des bénéficiaires IA : Goldman Sachs Insights

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Ce sont des histoires vraies, vécues de près. Et chacune illustre un type de mauvais conseil différent, un biais, une erreur de raisonnement, ou pire : un conflit d'intérêts bien dissimulé.

1. Le conseil statutaire : dépenser pour paraître réussir

Il avait 30 ans, sortait à peine de HEC, jeune cadre dans une grande institution financière suisse. Il m'expliquait avec une assurance déconcertante : "Tu dois dépenser beaucoup. Acheter une grosse voiture, vivre dans une belle maison. Il faut élever son train de vie si on veut réussir."

Je n'ai jamais compris. Réussir quoi, exactement ? Et pour qui ?

Aujourd'hui, il a 55 ans. Et il est au chômage. Son ancien train de vie l'a brusquement rattrapé. Moi aussi je ne travaille plus. Mais pas pour les mêmes raisons. Et mon train de vie va dans l'autre sens.

Le biais en jeu : confondre les signes extérieurs de richesse avec la richesse elle-même. Dépenser pour paraître riche est précisément ce qui vous empêche de le devenir.

2. La résignation habillée en sagesse

Un autre collègue de l'époque, avec un sourire philosophe, me lançait régulièrement : "T'as beau gagner plus, il reste toujours la même chose à la fin du mois."

Là encore, je n'ai pas compris. C'est vrai que pour lui, il restait toujours la même chose. Il avait organisé sa vie exactement comme ça. Comme si c'était une loi de la nature et non un choix.

Il n'a pas fini au chômage, lui. Il a pris sa retraite à 65 ans. En très mauvaise forme.

Le biais en jeu : ériger ses propres limitations en vérité universelle. L'inflation du train de vie (lifestyle inflation) n'est pas une fatalité. C'est une décision, souvent inconsciente.

3. L'arnaque habillée en opportunité

Dans un bar, l'ami d'un ami me montrait son smartphone avec une fierté non dissimulée. Une application de trading. Pleine de lignes, toutes vertes, toutes à +50% minimum.

En vingt ans d'investissement à l'époque, je n'avais jamais vu ça. Sans doute que j'étais moins doué que lui.

Je ne l'ai plus jamais revu. Il est probablement aux Seychelles. Ou dans un camping.

Le biais en jeu : il ne s'agit même pas d'un biais, mais d'une arnaque pure et simple. Ces applications existent et prolifèrent. Elles affichent de faux gains sur un faux portefeuille pour inciter la victime à déposer toujours plus. Jusqu'au jour où elle tente de retirer. Et où tout s'évapore. L'argent n'a jamais été investi nulle part. Il a juste changé de poche. Ce type de fraude cible précisément les personnes qui cherchent à "rattraper le temps perdu" en matière d'investissement. La cupidité : c'est un levier que les escrocs connaissent mieux que personne.

4. Le conseil de bonne foi, mais aveugle

Celui-là est particulier, parce qu'il ne vient ni de la malveillance ni d'un conflit d'intérêts. Une connaissance, sincèrement convaincue, m'a conseillé d'investir dans Credit Suisse. Une institution centenaire, symbole du sérieux helvétique, l'une des plus grandes banques du monde.

On connaît la suite.

C'est presque le conseil le plus dangereux de tous parce qu'on baisse sa garde. Quand quelqu'un est convaincu et désintéressé, on a tendance à écouter sans questionner.

Le biais en jeu : la confusion entre la réputation d'une institution et la solidité de son modèle économique. La taille et l'histoire ne protègent de rien. Swissair non plus n'était pas censée faire faillite.

5. L'optimisation fiscale myope

Un collègue comptable, parano de la fiscalité, m'expliquait sa stratégie avec une satisfaction visible : "Je préfère donner mon argent à ma banque plutôt qu'à l'État. Je rembourse le strict minimum de ma dette et je mets tout ce que j'économise sur mon pilier 3a et/ou je rachète mon deuxième pilier."

Vingt ans plus tard : plutôt que posséder sa maison, c'est sa maison qui le possède. Et le fisc qui l'attend au tournant : les retraits du 3e pilier sont imposables, ceux du 2e pilier aussi, et l'effet de levier sur un bien immobilier acheté à crédit en période de taux bas a une face cachée.

Le biais en jeu : optimiser une seule variable (la fiscalité immédiate) en ignorant le système global. Une économie fiscale à court terme peut se transformer en piège à long terme.

6. Le principe idéologique sans calcul

Mon oncle, formation universitaire, cadre supérieur, n'a jamais voulu devenir propriétaire. Par principe. "Acheter, c'est se lier."

Plus de 50 ans de loyers versés dans le vide. Ce sont ses enfants qui apprécient.

Je ne dis pas que louer est toujours une erreur : selon les marchés, les périodes, les situations personnelles, le calcul peut pencher dans un sens ou dans l'autre. Mais décider par principe, sans jamais faire le calcul, c'est laisser son idéologie gouverner ses finances.

Le biais en jeu : le dogme sans données. Une conviction n'est pas une stratégie.

7. La fraude fiscale involontaire

Ma tante par alliance, qui dispose d'environ 50'000 CHF sur son compte épargne, parce que la bourse c'est trop risqué, ne déclare jamais ses avoirs sur sa déclaration d'impôts. "Pas envie d'engraisser le fisc."

50'000 CHF sur un compte épargne. Un rendement proche de zéro. Et une épée de Damoclès fiscale au-dessus de la tête, pour une économie d'impôt sur la fortune qui se compte en dizaines de francs par année.

Le biais en jeu : risquer beaucoup pour ne gagner quasiment rien. Et confondre aversion au risque boursier avec tolérance au risque légal.

8. Le conseil professionnel biaisé

Mon banquier de l'époque me recommandait un fonds en actions hedgé pour prévenir du "risque de change". Avec de jolis frais de gestion, accessoirement. L'avocat d'un ami en plein divorce lui a conseillé de dépenser le plus possible pendant la procédure (nouvelle voiture, voyages et j'en passe). Mon ami a fini lessivé, après avoir quand même pu régler les honoraires de son merveilleux conseiller. L'assureur de mon père lui a fait signer une couverture dentaire alors qu'il n'avait plus de dents. Et quelqu'un m'a proposé une assurance indemnité journalière alors que j'étais étudiant.

Ces exemples feraient sourire si leur coût n'était pas réel.

Le biais en jeu : le conseil rémunéré à la commission n'est pas neutre par construction. Votre intérêt et celui de votre conseiller ne sont pas alignés. C'est vrai du banquier, de l'assureur, et parfois de l'avocat.

Et moi, alors ?

La question mérite d'être posée : si les conseils des autres sont si dangereux, pourquoi lire ce blog ? Pourquoi me faire confiance ?

Réponse courte : vous ne devriez pas me faire confiance, pas aveuglément. Et ce blog n'a jamais eu vocation à vous dire quoi faire.

Réponse plus longue : il y a une différence fondamentale entre un témoignage et un conseil. Je documente ce que j'ai fait, avec les résultats à l'appui, y compris les résultats désastreux. Mes quatre plus belles gamelles boursières (JDS Uniphase à -90%, General Electric, Swissair, et l'affaire Madoff via le fonds Reichmuth Matterhorn) sont documentées ici, en détail et sans fard. Je n'ai rien à vendre. Je ne touche pas de commission. Et j'invite à questionner mes conclusions autant que celles de n'importe qui d'autre.

Ce qui différencie un bon contenu financier d'un mauvais conseil, c'est précisément cela : est-ce qu'il vous donne les outils pour décider vous-même, ou est-ce qu'il court-circuite votre réflexion ?

Ce que ces huit histoires ont en commun

En relisant ces cas, un fil rouge se dégage : tous ces conseils avaient pour effet de désactiver la réflexion de celui qui les recevait. Que ce soit par l'autorité (le banquier, l'avocat), par la séduction (les lignes toutes vertes), par le conformisme social (la grosse voiture), ou par l'idéologie (louer par principe), le résultat est le même. Quelqu'un pense à votre place. Et rarement dans votre intérêt.

La liberté financière commence là : pas dans un taux d'épargne ou une stratégie d'investissement particulière, mais dans la décision de ne plus déléguer sa réflexion.

L’article Méfiez-vous des conseils financiers de votre entourage est apparu en premier sur dividendes.

Ce genre de débat est aussi vieux que l'investissement moderne. Et il cache quelque chose de plus intéressant qu'un simple désaccord de méthode.

L'investissement, ce sport de combat entre chapelles

Si vous avez passé du temps dans les cercles d'investisseurs, forums, conférences, commentaires de blogs, vous avez forcément croisé la scène. Deux investisseurs se rencontrent. L'un est analyste technique, l'autre fondamental. En moins de cinq minutes, ils se regardent comme deux étrangers qui parlent des langues différentes, et chacun repart convaincu que l'autre perd son temps.

Les grandes "églises" de l'investissement, et leurs dogmes respectifs :

• L'analyse technique : le prix contient toute l'information. Les bilans ? Du bruit. Ce qui compte, c'est le graphique, les niveaux de support, les moyennes mobiles. Les fondamentalistes appellent ça de l'astrologie financière.
• L'analyse fondamentale : comprendre l'entreprise, ses avantages compétitifs, sa direction, son secteur. Les techniciens appellent ça du storytelling habillé en chiffres.
• Le value investing : acheter des entreprises décotées par rapport à leur valeur intrinsèque. Graham, Buffett, Munger. La vérité révélée.
• Le growth investing : acheter des entreprises qui croissent vite, quitte à payer cher. Lynch, Fisher. La croissance justifie tout.
• L'investissement indiciel : personne ne bat le marché sur le long terme, alors autant acheter l'indice. Buffett lui-même le recommande régulièrement pour les particuliers, ce qui n'a pas manqué de provoquer quelques grincements de dents chez les stock-pickers de tous bords.
• Le quant, la nouvelle cible : trop mécanique, pas assez de jugement humain, on ne comprend pas ce qu'on détient.

Chaque école a ses prophètes, ses textes sacrés, ses hérétiques. Et chaque école a aussi, fait rarement admis, ses années de gloire et ses décennies perdues.

Value contre quant : un paradoxe

Ce que cherche un investisseur value, c'est une société qui génère beaucoup de cash par rapport à ce qu'elle coûte, avec un bilan solide, dans un secteur qu'il comprend. C'est exactement ce que mesure le FCF/EV, le free cash flow rapporté à la valeur totale de l'entreprise, dette incluse. C'est un critère value.

Value et quant partagent le même signal. La différence : le quant délègue la sélection à un algorithme plutôt qu'à un jugement humain approfondi. C'est un débat légitime mais ce n'est pas la même chose que dire que le FCF Yield est une mauvaise mesure.

Et puis, il y a une ironie historique que les défenseurs du value investing (et j'en fais partie) mentionnent rarement.

Ce que Graham pensait vraiment à la fin de sa vie

Benjamin Graham est le père fondateur de l'analyse fondamentale. C'est lui qui a formé Buffett. C'est lui qui a écrit Security Analysis et The Intelligent Investor, les textes sacrés du value investing. Si quelqu'un était censé défendre jusqu'au bout l'analyse approfondie des entreprises, c'est lui.

Et pourtant. Dans des interviews accordées peu avant sa mort en 1976, il avait alors 82 ans, Graham décrit un pivot radical. Il déclare avoir "perdu la plupart de l'intérêt pour les détails de l'analyse financière" auxquels il s'était consacré pendant des décennies. Et il travaillait activement sur une formule mécanique simple, un PE bas combiné à un bilan solide, qu'il avait backtestée sur 50 ans et qu'il jugeait supérieure au stock-picking élaboré. Sa conclusion : "Mon enthousiasme s'est transféré de l'approche sélective à l'approche de groupe."

Ce n'est pas anodin. L'homme qui avait passé 60 ans à enseigner l'analyse rigoureuse des entreprises individuelles concluait, à l'heure du bilan, qu'un screener mécanique sur critères simples produisait de meilleurs résultats. Il devenait, en quelque sorte, le premier quant value.

Si le père fondateur a tracé ce chemin, peut-être que l'église value devrait y réfléchir avant de brandir son nom comme argument contre les formules mécaniques.

Ce que fait vraiment l'investissement quantitatif

Le quant n'appartient à aucune école. C'est précisément ce qui dérange et ce qui en fait, à mon sens, l'approche la plus intellectuellement honnête.

Voici certains critères que j'utilise dans mon portefeuille, et leur "appartenance" théorique :

Le quant pose une seule question à chaque critère : est-ce que ça fonctionne sur données réelles, sur longue période, dans plusieurs marchés ? Si oui, il l'intègre. Si non, il le laisse de côté, quelle que soit la beauté théorique du concept ou le prestige de celui qui le défend.

C'est ce que j'appelle l'agnosticisme méthodologique. Pas de loyauté à une école, ni d'identité à défendre : juste des données.

Et c'est exactement pour ça que le momentum, un critère d'analyse technique, figure dans les meilleurs modèles quant value. Parce que les données montrent que ça fonctionne, indépendamment de l'étiquette.

Pourquoi les dogmes existent (et c'est humain)

Il serait injuste de moquer les chapelles sans comprendre pourquoi elles existent.

Les dogmes rassurent. Investir, c'est prendre des décisions dans l'incertitude avec de l'argent réel. Avoir une méthode, même imparfaite, c'est avoir un cadre qui rend les décisions supportables psychologiquement. C'est aussi avoir une identité : "je suis value", "je suis growth", "je lis les rapports annuels". Cette identité est réelle et précieuse.

Les biais de confirmation font le reste : on se souvient plus facilement des succès de son école que de ses erreurs. Chaque école survit à ses échecs en les attribuant à des circonstances extérieures ou exceptionnelles, jamais à la méthode. Pourtant, aucune approche n'est miraculeuse ou infaillible. Même la légende française de l'investissement value, J.-M. Eveillard, a reconnu s'être planté, en particulier avec Swissair.

Ce n'est pas de la mauvaise foi. C'est de la psychologie humaine ordinaire. Et c'est une des raisons pour lesquelles le quant, avec sa discipline mécanique, peut avoir un avantage structurel : il n'a pas d'ego à protéger. Le système vend une action quand le signal se retourne, qu'on aime l'entreprise ou non.

Les limites du quant en toute honnêteté

Ce serait trop facile de conclure que le quant gagne sur toute la ligne. Ce n'est pas le cas.

Premièrement, le risque de suroptimisation. Un backtest peut identifier une anomalie statistique qui n'a plus de raison d'exister demain, parce que trop d'acteurs l'ont exploitée, ou parce que le contexte macroéconomique a changé. L'histoire des hedge funds quantitatifs est jalonnée de stratégies qui ont brillé cinq ans puis se sont effondrées.

Deuxièmement, le quant passe à côté du qualitatif. Un bon analyste fondamental peut détecter une direction visionnaire, un avantage compétitif naissant, ou au contraire une culture d'entreprise toxique, des signaux que les ratios ne captent pas. Certaines des meilleures opportunités d'investissement ne ressemblent pas à grand chose dans un screener.

Troisièmement, et c'est peut-être le plus sous-estimé : le quant exige une discipline émotionnelle brutale. Tenir un portefeuille en drawdown de 30% ou plus demande une conviction que le fondamentaliste convaincu peut parfois mieux maintenir, parce qu'il comprend en profondeur chaque entreprise qu'il détient. L'investisseur quant, lui, doit faire confiance au système même quand il souffre.

Ces limites sont réelles. Elles invitent à la combiner intelligemment avec d'autres outils.

L'idéologie coûte de l'argent

Fermer les yeux sur des signaux qui fonctionnent, par loyauté à une école de pensée, est un luxe coûteux.

Si vous êtes value investor convaincu et que vous refusez d'intégrer le momentum dans votre processus parce que "c'est de l'analyse technique", vous laissez de la performance sur la table, non par conviction fondée, mais par identité tribale. Si vous êtes chartiste et que vous ignorez systématiquement les bilans, idem.

Le meilleur investisseur n'est pas celui qui a choisi le bon camp. C'est celui qui est capable d'emprunter à toutes les boîtes à outils sans vergogne et de n'en utiliser que ce qui fonctionne empiriquement.

Graham l'avait compris. À 82 ans, après 60 ans de stock-picking rigoureux, il backtestait des formules mécaniques et y trouvait la même vérité par un autre chemin.

Les dogmes rassurent. Mais les données, elles, ne mentent pas.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que l'investissement quantitatif ?

L'investissement quantitatif consiste à sélectionner des actions sur la base de critères financiers mesurables et testés statistiquement sur des données historiques, comme le FCF Yield, le momentum, ou le Piotroski F-Score. Contrairement aux approches qualitatives, le quant ne s'appuie pas sur le jugement individuel de l'analyste mais sur des règles mécaniques reproductibles.

L'investissement quantitatif est-il compatible avec le value investing ?

Oui et c'est même l'un de ses fondements. La plupart des critères quantitatifs les plus efficaces (FCF Yield, EV/EBITDA, Price-to-Book) sont des mesures de valorisation issues de la tradition value. Le quant ne s'oppose pas au value investing : il le formalise et l'applique à grande échelle, sans biais émotionnel.

Peut-on battre le marché avec une approche mécanique ?

Les backtests sur longue période suggèrent que oui, à condition d'utiliser des critères robustes, de travailler sur des données point-in-time (sans biais du survivant), et d'intégrer des coûts de transaction réalistes. Mais aucune stratégie ne surperforme chaque année : la discipline pendant les périodes de sous-performance est la condition principale du succès.

Pourquoi Benjamin Graham est-il pertinent pour l'investissement quantitatif ?

Graham est le père de l'analyse fondamentale, mais ses derniers travaux l'ont conduit vers des formules mécaniques simples. Dans des interviews de 1976, peu avant sa mort, il décrivait avoir transféré son enthousiasme de l'approche sélective (analyse entreprise par entreprise) vers l'approche de groupe (screener sur critères simples). C'est une évolution souvent ignorée par ses admirateurs.

Quelles sont les limites de l'investissement quantitatif ?

Les principales limites sont : le risque de suroptimisation (une stratégie qui a bien fonctionné dans le passé peut ne plus fonctionner), l'impossibilité de capturer les facteurs qualitatifs (culture d'entreprise, vision du management), et la discipline émotionnelle exigeante qu'elle requiert, notamment pendant les périodes de drawdown prolongé.

Sources et données

• Benjamin Graham — The Intelligent Investor, 4e édition révisée (1973)
• Interview de Benjamin Graham par Hartman L. Butler Jr., mars 1976 — publiée dans Kahn & Milne, Benjamin Graham, The Father of Financial Analysis, Financial Analysts Research Foundation, 1977
• Graham, B. — "The Simplest Way to Select Bargain Stocks", Medical Economics, 20 septembre 1976
• Jérôme Rousseau — FCF Yield : le ratio que Warren Buffett utilise sans le dire (backtest européen), dividendes.ch, 2026
• Jérôme Rousseau — Les Déterminants de la Richesse — validation empirique des critères quantitatifs

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