economyths

Sovereign Pricing: Wie Staatsanleihen bewerten?

2013-09-25T17:35:00.001+02:00

Die Bewertung von Staatsanleihen ist widersprüchlich. Einerseits soll der Zins das Risiko widerspiegeln, ob der emittieren Staat die Zinszahlungen un die Rückzahlung der Anleihe leisten kann: wirtschafttliche Schwäche und politische Instabilität können Indizien sein, dass Zahlungen ganz oder teilweise ausfallen.
Andererseits kann man mit Credit Default SWAPs (CDS) das Risiko absichern und damit über die Kosten den Zins beeinflussen.

Aus den nominellen Prozenten bei Emission und den Kursen der Staatsanleihen ergeben sich Renditen von 1,3 Prozent für deutsche bis zu 6-7 Prozent für portugisische Anleihen (GB 1,8, F 1,9, USA 1,76 Prozent). 10 Prozent und mehr wurden erwartet bei kritischen Anleihen wie vor Jahren für Argentinien, Mexika und andere. Das Zinsniveau entwicklel sich "im Markt".

Dann wurde die Möglichkeit entwickelt, mit Kreditausfall-Swaps, CDSs, die Risiken aus Staatsanleien, abzusichern. Das heißt für institutionelle Anleger, dass sie ihre Renditeerwartung, in der schon ein Riskozuschlag enthalten ist, teilweise mit den Kosten für CDS beaufschlagen. Man nimmt an, dass etwa 10 Prozent des Engagements im Schnitt abgesichert wird.

Es gibt Risikobewertungen per Formeln von Darrel Duffie und von John Hull. Duffie ist ein bekannter Stanford-Professor, Hull ein kanadischer Professor, der das Standardwerk zur umstrittenen Formel von Black und Scholes veröffentlicht (hat), die auch Duffie vertritt.
Die Formel ist deswegen umstritten, weil sie ein Marktmodell nach der Brownschen Bewegung unterstellt, das es so in Wirklichkeit nicht gibt. In der Realität gibt es große und kleine Orders, manchmal entstehen versehentlich (?) riesige Orders sowie maschinell vorprogrammierte Blitz-Orders, die im Zusammenspiel mit anderen Marktteilnehmern zu hohen Volatitäten führen können. Tägliches Öffnen und Schließen der Börsen sowie Wochenenden und Computerausfälle führen zu längeren Unterbrechungen.

Allenfalls der globale Devisenhandel mit kalendertäglichen Notierungen rund um die Uhr kommt dem Modell der Brownschen Bewegung näher.

Liefe alles planmäßg, käme der Barwert einer Staatsanleihe durch die Summe der abgezinsten Prämienzahlungen und der Anleihen-Nennsumme zustande. Einzige Variable wäre hierbei der Zinssatz, mit dem abgezinzt wird. Der hängt wiederum davon ab, welchen Zins die institutionellen Käufer anderweitig erzielen könnten oder wie auch immer für sich festlegen.

Gibt es Zweifel der Bonität, an der Rückzahlungsfähigkeit eines Staates, erweitert man die Barwertformel mit der Eintrittswahrscheinlichkeit einer Zahlungsschwäche oder einer Totalinsolvenz. Dazu kann man die Einschätzung der Rating-Agenturen übernehmen oder eigene Betrachtungen anstellen. Differenzieren kann man nach dem Zeitpunkt (nächste Prämie bis Fälligkeit des Nominals) und der Höhe (nur anteiliger oder voller Zahlungsausfall). Das kann man nun versuchen abzuschätzen. Bei den Ländern der Euro-Zone kommt die Ungewißheit hinzu, wieweit und wielange über Rettungsmaßnahmen, EZB-Intervention und ESM-Einsatz im Umlauf befindliche, notleidende Staatsanleihen bedient werden. Diese Ungewißheit ist so groß, daß es eigentlich müßig ist, in welcher Formel man sie wie modellieren sollte.

Der Euro wird durch Nachbar-Währungen (ein wenig) gestützt

2013-09-14T15:04:00.001+02:00

Zur Grafik: Je weniger Einheiten der Fremdwährung (resp. Milli-gramm Gold) für einen Euro eingetauscht werden können, desto stärker ist diese Währung. Die Kurse wurden teilweise multipliziert, um ihre relative Entwicklung zum Euro synchron darstellen zu können. In der Abbildung wurden die Abweichungen der DKR zum Soll um das fünffache verstärkt, m sie besser sichbar zu machen.

Die dänische Krone darf seit 1999 im Rahmen des Wechselkurs-mechanismus II (ERM II) zum verabredeten Kurs von 7,46038 Kronen (dünne rote Linie) um 2,25 Prozent schwanken. Das wären rund 7,29 bis 7,63. Die tatsächliche Schwankung in den letzten 10 Jahren lag zwischen 7,42 und 7,48 DKR – resp. um nur rund 0,5 Prozent. Was zunächst wie eine finanztechnische Abmachung aussieht („mechanism"), bedeutet de facto, dass bis auf wenige Ausnahmen immer wieder eine stärkere Krone auf den vereinbarten Kurs gedrückt wurde, also ein - kleiner - Beitrag zur Stärkung des Euro geleistet wurde. Dazu wurde Kronen „gedruck", um damit Euro kaufen zu können.

Eine stärkere Stützung erfolgt durch den Schweizer Franken. Durch die Eigenschaft als „Fluchtwährung" drohte der Kurs auf 1 : 1 zum Euro zu geraten. Das hätte große Nachteile für Export und Tourismus gebracht. Seit September 2011 wird der Kurs um 1,2 Franken durch die National-bank ausschließlich durch Verkauf von SFR gehalten. Bei einer Abschwächung würde die Notenbank vermutlich nicht intervenieren.

Bei der norwegischen Krone – auch immer wieder Fluchtwährung - scheint man sich auf einen Zielkurs von 8,50 NOK einzustellen, nachdem er 2012 mit 7,30 wohl als zu stark empfunden war. Als der Kurs 2008/2009 auf fast 10 NOK für einen Euro fiel, wurde vermutet, dass der Norwegen möglicherweise damals zu schwach als Fluchtwährungsland eingeschätzt worden war.

"Wahrer Wert" oder Fair Value - Rückfall in alte Denkmuster

2013-03-27T17:10:00.001+01:00

In den 60er Jahren wurde der Wert eines Unternehmens diskutiert. Der Autor dieses Blogs fragte in einem paper**: "...Den meisten Abhandlungen wie den Methoden liegt die Vorstellung vom "wahren Wert" zugrunde. Muß nicht diese Vorstellung, nach der ein - fester - Wert den Wirtschaftsgütern wie eine Eigenschaft anhaftet (auch objektiver Wert), überprüft werden? - Nach Wolfram Engels*(später Kronberger Kreis, Wirtschaftswoche) hängt so (eher) der Wert eines Unternehmens oder eines Wirtschaftsgutes grundsätzlich von dem Entscheidungsfeld ab in dem bewertet wurde..." (auch subjektiver Wert)

Heute würden wir sagen, der wirtschaftliche Wert hängt in der Marktwirtschaft von der Marktsituation ab. Die Idee, den Wert mithilfe einer stochastischen Differenzial-Gleichung zu bestimmen, wäre uns wahrscheinlich nicht gekommen.

Referenzen:

*Wolfram Engels , "Betriebswirtschaftliche Bewertungslehre im Lichte der Entscheidungstheorie", Köln und Opladen, 1962, Seiten 35, 46, 105ff.

**Gerhard Schroeder, "Die Ermittlung des Geschäftswertes und seine Verbuchung", BWL Übungsarbeit bei Prof. Dr. Wolfgang Lücke, GA, SS 1963, S. 18

Käufer von Optionen bestimmen ihre Erwartungen selbst!

2013-03-03T21:22:00.001+01:00

Das Beispiel soll zeigen, das die Bewertung von Optionen oder allgemein Derivaten rein theoretisch auf Basis der Annahme normalverteilter Renditen und ohne individuelle, fundierte Analysen der Bezugsnotierung erfolgt. Die Erwartungen von Optionskäufern werden durch die komplexe Black-Scholes-Formel „verwertet“ und nur in einer schlichten linearen Gleichunug abgeschwächt reflektiert.

Der dabei verwendete, sogenannte Fair Value Wert ist in den internationalen Bilanzstandard IAS 39, IFRS 9 und 13 EU-weit verbindlich festgeschrieben. Da die Bewertung primär durch die Emittenten oder durch sie beauftragte Marketmaker erfolgt, haben diese bei der Wahl der Parameter wie Volatilität und Zins erheblich Gestaltungsspielraum. Es handelt sich um ein Beispiel für „mathematical nonsens“. Das Formelwerk ist mathematisch reizvoll – allein, es beschreibt nicht die Realität. Der Einfluß der Volatilität, der wichtigsten Stellgröße, auf den Wert ist ökonomisch nicht plausibel. The swell doesn't change the depth of the sea. Der Wellengang ändert nicht die Meerestiefe.

Es sei die Gültigkeit der Formel von Black-Scholes (B-S) und das Vorliegen der Annahmen (normale Verteilung der Renditen, stationäre {gleichbleibende} Volatilität) unterstellt. Dann kann die Erwartung einer Käuferin etwa einer DAX-Option bestimmt werden. Sie setzt darauf oder hofft, dass bei einer Call-Option der Kurs zur Fälligkeit die gewählte Optionsbasis zuzüglich des Fair Value (Call) – aufgezinst bis zur Fälligkeit – übersteigt. Nach B-S errechnet sich aber auch für Puts ein Fair Value. Selbst, wenn de facto keine Puts gekauft werden, kann mit der Put-Call-Parität ein Fair Value (Put) und dazu eine Kurserwartung bestimmt werden. Der Put-Käufer hofft (fürchtet), dass der Kurs zur Fälligkeit unter einen Wert aus der gleichen Optionsbasis abzüglich des Fair Values (Put) – aufgezinst bis zur Fälligkeit – fällt. Dann setzt die Sicherungswirkung des Puts ein. Die Erwartung des Marktes kann eigentlich nur der Mittelwert zwischen optimistischen und pessimistischen Markteilnehmern sein. Beide können in dem Modell gleichwertige Berücksichtigung für sich reklamieren.

Damit ist dieser so verstandene Erwartungswert linear abhängig von der gewählten Basis. Es wurde in der Analyse zum 8. Februar schon darauf hingewiesen, das die B-S-Formel für Optionen „am Geld" - also mit einer Basis nahe dem Tageskurs – am besten funktioniert. Dann bleibt die Verzerrung durch den Smile-Effekt aus.
Aber wie auch immer – mit der Wahl der Optionsbasis wird in der B-S-Methodologie die Erwartung bestimmt. Egal, ob die Erwartung optimistisch oder pessimistisch ist – die Methodik liefert eine systemische Erwartung in linearer Abhängigkeit von der Basis nach der Formel:

Konsolidierte Erwartung = Basis + 0,5 x [zukünftige FV(Call) – FV(Put) ]

Bei Optionsscheinen ist die Bezugsrelation zu berücksichtigen,
die bei DAX OS 1 zu 100 beträgt – also:

Konsolidierte Erwartung = Basis + 50 x [zukünftige FV(Call) – FV(Put) ]

Es wurde mit Fair Value (FV) gerechnet. Es kann gezeigt werden (Analysen vom 8. Februar bis 1. März) dass Optionskurse mit mehrmonatigen Laufzeiten leicht über den FV liegen aber doch als Annäherung betracht werden können. Die Differenz ergibt sich aus Emissionskosten (Aufschlag), Kosten für die Absicherung und Gewinnanteilen. Absicherungen sind in der Regel erforderlich, weil das Verhältnis (ratio) von korrespondierenden Puts und Call selten eins zu eins ist. Dann würden sich die Risiken aufheben.
Die Berechnungen folgen der B-S-Formel für Calls und Puts respektive der Put-Call-Parität. Aus

P = C +Basis x exp(-Zins x Zeit) - Kurs folgt bei Optionen am Kurs:

P = C +Kurs x exp(-Zins x Zeit) - Kurs.

Da Zinsen und Laufzeit positive Größen sind, folgt daraus, daß korrespondierende Put einen FV haben, der je geringer als Call FVs ausfällt desto höher der Zins und desto länger die Laufzeit ist. Höhere Put-Kurse können sich – nach diesem Modell – erst dann entwickeln, wenn der Kurs des Underlying (hier DAX) unter die Basis rutscht.
Die Erwartung des Modells weicht also von der Erwartung des Käufers ab, obwohl sie bestimmende Größe ist. Das mag man als Paradoxon sehen oder eben als den Grundkonflikt, dass es immer gleichzeitig Optimisten und Pessimisten geben kann, wobei angenommen wird, dass allen Markteilnehmern die gleichen Informationen zur Verfügung stehen.
Eine Erhöhung der Volatilität geht mit ähnlicher Relation in die Erhöhung der FV ein. Bei der Grafik würde das eine Verbreiterung der weißen Fläche bedeuten. Eine Erhöhung des Zinssatzes hat einen schwächeren Effekt. Die weiße Fläche würde sich in gleicher Ausbreitung leicht nach oben verschieben. Die Auswahl der Optionsbasis muß nicht allein von der Erwartung sondern kann auch von der Risikobereitschaft bestimmt sein. Etwa Calls „weit aus dem Geld" sind relativ billig, haben eine geringe, aber dann ertragreiche Chance, falls der Kurs erreicht wird. Dann ist der Abstand zur Modellerwartung besonders groß. Je nach Call oder Put ist die weiße Fläche unter oder über der Basis für den Emittenten günstig. Verbreitert sie sich durch höhere Volatilität erhöht sich die Chancen für Emittenten. Das und die Erhöhung der Optionskurse steckt hinter dem Slogan „Volatility means cash.“

Rätselhafte DAX-Optionen II

2013-03-01T09:24:00.000+01:00

Aus dem zweiten Sample sind deutlich schwächere Zukunftserwartungen ablesen. An der Börse-Stuttgart waren am 22. Februar unter den Umsatzspitzenreitern mehr DAX-Puts als Calls (15 vs 11). Das und die jeweils investierten Summen zeigen "Sentiments" für die DAX-Aktien an. Die Grafik versucht wieder den Prognoseansatz, der in den OS-Notierungen steckt zu veranschaulichen. Grün ist profitabel für Call-OS, violett für Put-OS. Bei Kursverläufen im weißen Bereich gehen OS leer aus, ihr Kaufpreis geht verloren.

Am 26. Febr. 2013 lagen die Erwartungen - trotz der schwierigen Wahlresultate in Italien für 2014 schon wieder bei rund 7200 bis 7300. Eine angenäherte „implizite" Volatilität lag mit 16,31 Prozent höher als am 10. und 22. Februar.

Wird die Option mit einer Basis nahe am Tageskurs emittiert, ist die Kurs-Prognose besser.

Die Übereinstimmung der Optionspreise mit den berechneten Fair Values hat nichts mit dem Erlös zu tun, den Optionen bei Fälligkeit erzielen oder nicht erzielen. Langzeitanalysen von Vergangenheitsdaten („backtesting") haben ergeben, dass die Fair Values selten mit dem erhofften Ergebnis auch nur ungefähr übereinstimmen. Fair Values bauen auf statistischen Erwartungswerten auf. Damit werden einer Skala - die Länge hängt von der Volatilität ab -, die der DAX nach der Laufzeit einnehmen könnte, lognormalverteilte Wahrscheinlichkeiten zugeordnet und daraus ein gewichteter Mittelwert gebildet. Landen kann der Kurs jedoch nur ein einer Skalenposition.

Rätselhafte DAX-Optionen

2013-02-20T17:41:00.001+01:00

An der Börse-Stuttgart waren am 8. Februar unter den Umsatzspitzenreitern 20 DAX-Optionsscheine (OS) aufgeführt.

Die OS beziehen auf ein Hunderstel der DAX-Notierung, am Freitag also um 76,53 (Euro). Sie werden an der Publikumsbörse – retail – gehandelt. Institutionelle Marktteilnehmer handeln mit Optionen, die sich auf den vollen Wert beziehen an der Terminbörse – wholesale. Die Notierungen stehen hier nur den Institutionellen respektive gegen Gebühren zur Verfügung. Obwohl der DAX-Index zunächst nur eine Ziffer ist, kann man ihn als Basis für Optionen – wie für die OS - als Betrag in Euro betrachten, als eine virtuelle „DAX-Aktie".

Unter der Auswahl sind nur 4 PUT-OS. Das kann Zufall sein. Psychologische Gründe könnten dafür sprechen, daß man lieber auf einen Wert setzt, von dem man annimmt, daß er steigt. Schließlich sagt man, die Black-Scholes-Formel begünstige Calls und benachteilige Puts, weil sie von einer leicht steigenden Erwartung des Basiswerts ausgeht – wegen der als lognormal vorausgesetzten – also rein theoretischen - Wahrscheinlichkeitsverteilung.

Es verbleiben 19 OS, weil einer inzwischen fällig geworden ist. In Fällen, wo zu einem Verfallstag keine korrespondierenden Optionsscheine vorlagen, wurde ein plausibler, spiegelbildlicher OS angenommen. Es gibt für jeden Call-Preis einen korrespondierenden Put-Preis, der mithilfe der Put-Call-Parität – eine Gleichung in der Puts und Calls vorkommen errechnet werden kann – auch wenn realiter kein Put gehandelt wurde. Das geht so: Es gibt „vollkommende" Märkte, etwa Wochenmärkte, in denen alle Landwirte aus der Umgebung Zugang haben, keine Preisabsprachen existieren etc. und genügend Publikum auftaucht, das sich informiert und die Erzeugnisse kauft.

Für die Finanzmärkte wird darüber hinaus „Effizienz" gefordert. Das meint, dass allen Marktteilnehmern die gleichen Informationen zur Verfügung stehen, also etwa keine Insiderinformationen von einzelnen Beteiligten verwendet werden. Man sagt alle verfügbaren Informationen wurden bereits von den Kursen reflektiert. Und, der Finanzmarkt verlaufe zufällig, folge einem „Random Walk", d.h. die Marktentscheidungen entwickeln sich zufällig, folgen keiner Gesetzmäßigkeit. Wenn alle diese Idealvorstellungen zutreffen, spricht man auch von einem „vollständigen" Markt. Damit ist gemeint, dass zu jedem Zeitpunkt Aktien in Optionen und Bargeld und umgekehrt angeboten werden und getauscht werden können – Leerverkäufe („naked sales") eingeschlossen.

Die Grafik (s. Anlage) versucht den Prognoseansatz, der in den OS-Notierungen steckt zu veranschaulichen. Grün ist profitabel für Call-OS, violett für Put-OS. Bei Kursverläufen im weißen Bereich gehen OS leer aus.

Fast alle mit der Tagesvolatilität von errechneten Werte liegen leicht unter den gehandelten OS-Preisen, aber doch nahe daran. Der Unterschied kann daran liegen, daß der Handel natürlich auch daran verdienen möchte und Transaktionskosten zu berücksichtigen sind. Eigentlich müßten OS-Halter zum Verkauf geneigt sein – zumal die Grafik zeigt, daß die Zukunftserwartungen in diesem Sample nicht allzu rosig sind. Werden umgekehrt Optionen unter ihrem errechneten Fair Value angeboten, sollte das ein Grund zum Kauf sein.

Den Unterschied von Wertereihen kann man mit der Summe der quadrierten Einzeldifferenzen messen. Danach würde der Unterschied ein Minimum erreichen, wenn man die DAX-Volatilität vom Freitag mit angegebenen 14,77 Prozent um 1,10 Prozent erhöhen würde. Die sogenante implizite Volatilität, die in den OS-Kursen steckt, berücksichtigt jedoch nicht, dass sich ein Teil des Preises aus Gewinnanteil und vorangehenden Transaktionskosten ableiten kann. Die mit 1,1 Prozent erhöhte Volatilität führt im Durchschnitt zu 3,3 Prozent höheren Put-Preisen und bei Calls zu einer Erhöhung um 4,4 Prozent. Damit wird der starke Einfluß der Volatilität aus die Optionspreise deutlich – hier ein Hebel von 1 zu über 3!

Überraschen ist ja eigentlich, daß sich die Preise eines Bouquets an verschiedenen DAX-Optionen relativ genau mit einer Formel errechnen läßt! Das liegt daran, das alle mit der gleichen Formel rechnen und daran glauben – diejenigen, die die Preise taxieren, wie die anderen, die die Preise akzeptieren – eine ganze Branche.

Die Übereinstimmung der Optionspreise mit den berechneten Fair Values hat nichts dem Erlös zu tun, den Optionen bei Fälligkeit erzielen oder nicht erzielen. Langzeitanalysen von Vergangenheitsdaten („backtesting") haben ergeben, dass die Fair Values selten mit dem tatsächlichen Ergebnis auch nur ungefähr gerechtfertigt sind.

Interessant ist, das es gleichzeitig, bei gleichem Zugang zu Informationen, sowohl homines oeconomici gibt, die auf eine Kurserholung setzen als andere, die den DAX abrutschen sehen. Ja, es gibt eine dritte Gruppe, die den künftigen DAX auf gleicher Höhe, man sagt in einer „Seitwärtsbewegung", sehen. Die könnten Calls und Puts gleichzeitig kaufen. Die Kombination, Straddle genannt, lebt davon, daß die Volatilität steigen könnte und damit die Preise für Calls und Puts.

In der Grafik wird durchgehend die gleiche Volatilität vom 8. Februar unterstellt. Die prognostizierten DAX-Verbesserungen im April und Juni resultieren aus den hohen Basiswerten – „aus dem Geld"!

Eine angenäherte „implizite" Volatilität wurde mit 14,77 + 1,10 = 15,87 Prozent bereits bestimmt. Fairerweise kann man als Gesamtprognose den Mittelwert zwischen den Erwartungen von Call- und Put-Käuferinnen und Käufern annehmen. Nach der Put-Call-Parität müßte man dafür auch theoretische Put- oder Call-Preise akzeptieren. Wüßte man die Daten aus allen Börsen mit DAX-OS, der DAX-Optionen des Großhandels, ja, aller auf den DAX bezogenen Derivate, könnte man die Erwartungswerte bei Calls und Puts mit dem eingesetzten Geld gewichten. Eine ähnliche Betrachtung liegt Wahlbörsen zugrunde, bei denen man seine Wette mit Geld unterlegen muß.

Ein Phänomen ist, dass es ein Fülle von Doktorarbeiten (sic!) und Papers gibt, die den „smile"-Effekt in Kursreihen entdecken. Damit ist gemeint, daß die implizite Volatiltät gemessen an Optionen „am Geld" niedriger ist, als wenn man Optionen „aus dem Geld" oder „im Geld" verwendet. Dann ist die festgestellte Volatilität höher – je weiter weg die Basis vom Tageskurs, desto mehr mehr. Der „belgian dentist", Inbegriff des retail dealers weis, die Volatilität „smiled". Dabei ist wenigen bewußt, dass der Optionspreis davon abhängt, welche Basis man wählt.

Der Glaube an die B-S-Formel ist aus verschiedenen Gründen bemerkenswert. Die für die Formel vorausgesetzte lognormale Verteilung ist weder beim DAX der Vergangenheit noch bei Aktien öder Währungskursen festzustellen. Ja, beim LIBOR und Euribor sind die Abweichungen besonders stark. Wird die Option mit einer Basis nahe am Tageskurs emittiert, ist die Prognose besser. Mit LN(Basis => Kurs/Basis) => LN (Kurs / Kurs) = Null vereinfacht sich die Hilfsvariable „d". Diese Prognose basiert aber nur auf der kurzfristigen Weisheit: Der Tageskurs ist der beste Prediktor für den morgigen Kurs – es sei denn, am Abend tritt Lafontaine als Finanzminister zurück. Am Freitagmorgen den 12. März 1999 stieg der DAX um 6,6 Prozent.

Anlage
www.Boerse-Stuttgart.de: 20 DAX-Optionsscheine (OS) unter den „Umsatzspitzenreitern“ am 10. Februar

Helmut Schmidts Parteitagsrede - ein Kommentar

2012-12-20T14:07:00.001+01:00

von Volker Dahlgrün

Den Inhalt der Rede am 4. Dez. 2011 grob kannte ich aus der Presse. Der Inhalt entspricht auch dem Bild, das ich von Schmidt, insbesondere seit der Lektüre seines Buches „Außer Dienst" vor ein paar Jahren, habe. Vorweg sage ich, daß ich den Mann schätze. Aber ich gewann in den letzten ein, zwei Jahren den Eindruck, daß er in der Beobachtung seiner Umwelt stehen geblieben war.

Irgendwann hatte er sich über Staatsmänner in Europa ausgelassen.
Nach der Aufzählung ein paar Gewesener hatte er Thatcher als den einzigen Staatsmann im Amt bezeichnet. Über Kohl hatte er gesagt, die diesem zu verdankende Wiedervereinigung sei eine staatsmännische Tat, Kohl aber dennoch kein Staatsmann gewesen. Vor etwa zwei Wochen hörte ich, wie Schmidt in einem Interview wieder seine Staatsmänner aufsagte. Es war die abschließende Liste von früher. Auf die Frage des Interviewers Gottlieb, ob es denn wirklich zur Zeit gar keine Staatsmänner gebe, blieb Schmidt bei dieser Meinung. Kurz darauf sprach er in dem Interview über etwa zwei Gegenwartspolitiker und lobte deren hervorragende Qualität und Persönlichkeit. Die beiden könnten Obama und Monti gewesen sein. Darauf Gottlieb: Also gebe es doch auch in der Gegenwart Staatsmänner? Schmidt zog zweimal an seiner Zigarette, guckte weiter geradeaus und sagte nichts oder nur Murmeliges.

Was Schmidt in seiner Dezember-2011-Rede sagte, überzeugte zum großen, gerade auch im historischen, Teil und bewegte. Ich muß aber folgende Einschränkungen machen.

Wenn Schmidt – zu Recht – zur Subsidiarität mahnte, mußte sein Adressat doch die europäische Zentrale in Brüssel sein, nicht aber die einzelne, zu schützende Nation(?).

Was er zu den (sinngemäß) exzessiven Überschüssen unserer Handels- und unserer Leistungsbilanz sagte, ist schwer verständlich. Denn (ich stütze mich auf Hans-Werner Sinn) definitorisch ist mit dem Leistungsbilanzüberschuß im von Schmidt beschriebenen Umfang der Kapitalexport Deutschlands identisch. Dieser Kapitalexport war ein gewaltiger Aderlaß, der die deutsche Euro-Krise (Beginn des Euros bis 2007) erzeugte. Ohne diese immensen Kapitalexporte – die hinter den Exportüberschüssen immer noch stehen und die sicherlich nie zurückgezahlt werden und die den Gläubiger Deutschland reale Negativ-Zinsen kosten (sic) – wären die Gelder von 2002 bis 2007 in Deutschland zum Nutzen dieses Landes investiert worden anstatt in anderen Ländern zu deren Nutzen. So aber hatte Deutschland in dieser Phase die drittniedrigste Nettoinvestitionsquote aller OECD-Länder. (Merkel, Schmidt und viele andere dagegen verkünden unaufhörlich: „Deutschland profitiert vom Euro wie kaum ein anderes Land.")

Schmidt bejaht die Transfer-Union, beschimpft dessen Gegner als Kraftmeier. Das ist unüberlegt. Als Transfer-Union würde die ganze Veranstaltung zusammenbrechen. Merkwürdig ist, daß er – zu Recht – den Bundesstaat Europa ablehnt. Eine Transfer-Union ist aber nur in einem Bundesstaat vorstellbar. (Selbstverständlich wende ich mich nicht dagegen, daß Deutschland, möglicherweise auf ewig, in vernünftigen Grenzen Nettozahler in Europa sein wird. Diese freiwilligen, in überschaubaren Abständen zu überprüfenden Transferzahlungen stellen noch keine Transfer-Union dar; anders natürlich die sogenannten Euro-Bonds, die sind Transfer-Union.)

Schmidt scheint nicht im entferntesten zu ahnen, in welcher Größenordnung (in Zahlen ausgedrückt) sich in der Euro-Krise die Haftungsrisiken eines Landes wie Deutschland entwickeln. Kein Wort sagt Schmidt zu dem an Volumen alles übertreffenden Target-Problem und zu der unglaublich anmaßenden, rechtsbrecherischen Rolle der EZB. Nein, Schmidt lobt ausdrücklich die EZB, sagt allerdings nicht, wofür.

Und es macht mich sprachlos, wenn ich erkenne, daß Schmidt kein Wort zu dem sagt, was mich am meisten an der in Europa praktizierten Politik entsetzt. Es ist der Sittenverfall. Es ist das Brechen von Verträgen und sonstigen Zusagen, sogar in der Öffentlichkeit, das Lügen, das Hintergehen, das Täuschen, das Tricksen, das Verdrängen des Rechtsstaates und der Demokratie.

Kirchhoff, von dem ich viel halte, sagt: „Die EU steckt in der Krise, weil Recht mißachtet wurde. Und wir spielen weiter mit dem Feuer: Eine Instabilität des Rechts wiegt schwerer als eine Instabilität der Finanzen …".
Und was sagt Schmidt doch noch am Ende? „ … Falls … die EU … nicht zu einer … gemeinsamen Handlungsfähigkeit gelangen sollte, so ist eine selbstverursachte Marginalisierung der einzelnen europäischen Staaten und der europäischen Zivilisation nicht auszuschließen … Der Prozeß der weltweiten Aufklärung, der Ausbreitung der Rechte des einzelnen Menschen und seiner Würde, der rechtsstaatlichen Verfassung und der Demokratisierung würde aus Europa keine wirksamen Impulse mehr erhalten …".
Darauf bleibt nur die Antwort: Lieber Herr Schmidt: Die europäischen Impulse zur weltweiten Aufklärung, zur Ausbreitung der individuellen Rechte und der Würde, zur rechtsstaatlichen Verfassung und zur Demokratisierung gibt es nicht mehr. Die Welt nimmt Europa nicht ernst. Europa hat seine moralische Autorität verloren.

Meine Konklusion: Ich schätze weiterhin Helmut Schmidt, aber wegen seiner Verdienste und seiner Geradheit. Mit seiner Rede am 4. Dezember 2011 kann ich mich nicht identifizieren."

Zu Th. Straubhaar: "Ökonomie in der Krise..."

2012-12-19T14:41:00.000+01:00

Zum Aufsatz von Thoman Straubhaar: "Ökonomie in der Krise - Krise der Ökonomik"

Es geht Straubhaar doch darum, die Forderung nach Freiheit für die Märkte und die Nachteile staatlicher Eingriffe nach Friedmann (und weniger nach Eucken und von Hayek), für die heutige Situation zu überdenken. Die Effizienzmarkt-Hypothese (EMH) brauchte man aber doch nicht "brutal entlarven"? Das Gleichgewichtsmodell, das sich aus der Brownschen Bewegung und dem auf die Finanzmärkte übertragenen Formelwerk von Black, Scholes (B-S) und Merton hatte seinen Charme. Anfänglich schienen insbesondere die Terminmärkte zum ersten Mal berechenbar. Aber schon in den 80er Jahren wurde klar, dass diese Märkte nicht effizient im Sinne der EMH sind. Bislang ist kein Markt, keine

historische Kursreihe bekannt, die die Annahmen zu B-S-Anwendung, nämlich konstante (stationäre) Volatilität und normal-verteilten Renditen erfüllen. Die B-S-Formel aber hat sich aber wie Hardware, präziser: Firmware in den Köpfen der Banker bis zur Sparkasse in Schleswig gehalten. Ja, schlimmer noch: Ab Januar 2013 tritt die EU-Regel IFRS 13 in Kraft. Unter B11 heisst es
"Those valuation techniques include, for example, the following:

a) present value techniques ... b) option pricing models, such as the Black-Scholes-Merton formula ..., that incorporate present value techniques..."

Man kann auch nachweisen, dass die sogenannte implizite Volatilität, die man aus den aktuellen Orders herauslesen kann, um so die Erwartung der Marktakteure zu ermitteln, mit der Volatilität der letzen neun Wochen korreliert, also eher ein Blick in die Vergangenheit ist.

Der Hochgeschwindigkeitshandel ist im Grunde eine mutwillige Marktstörung genauso wie "versehentliche", durch Computer initiierte Riesenorders.

Die Krise der Ökonomik besteht auch darin, dass ihre Erkenntnisse - etwa die von 200 Ökonomen - nicht von der Politik angenommen werden, die sich in Berlin und Brüssel lieber von der Finanzlobby beraten läßt.

Das müßte doch auch Prof. Straubhaar auf die Palme bringen: Laut IFRS 9, Appendix A, Definitions, gilt für den Fair Value, der inzwischen über dem Marktpreis rangiert:

"Fair value is the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date. Das ist mit unmittelbarer Gesetzeskraft EU-weit geltendes Recht für Bilanzen und Berichte. Ist also eine Transaktion nicht "ordentlich" (Versteigerung, nicht "at-arm's length", Marktaussetzer wie bei den Island-Anleihen,...) wird "errechnet".

Referenz:

liberal 1 / 2013 - hier Thomas Straubhaar Seite 60ff. "Ökonomie in der Krise - Krise der Ökonomik"

Das Black-Scholes-Modell (BSM) in mildem Licht

2011-02-20T20:41:00.007+01:00

Hier werden Fachleute aus der Wissenschaft herzlich zur kritischen Betrachtung und ggf. Kommentierung zu einer Vielzahl von Artikeln in Wikipedia aufgerufen - z. B. zum BSM Diskussionspunkt: "Trotz der berechtigten Kritik...":

Die Anwendung des Black-Scholes-Modells auf reale Börsensituationen ist mathematisch unzulässsig, weil...

die Annahmen - konstante Vola und lognormale Verteilung - nicht vorzufinden sind. Damit ist die Optionsberechnung obsolet wie die Put-Call-Parität, die reversive Berechnung der sog. impliziten Vola. Damit ist auch die extensive Darstellung der sog. griechischen Kennzahlen "redundant" - Pseudo-Mathematik.

Vertreter des Finanzsektors haben es erreicht, dass Bilanzstandards (IAS39 und IFRS9) vom IAS-Board in London in dem Punkt den sog. Fairen Wert (und wie er zu "errechnen" sei) so vage formuliert wurden, dass das BSM trotz umfangreicher Kritik bei der Bestimmung von Bilanzwerten angewandt werden kann. Die Anwendung geht auch weit über die "Berechnung" klassischer Optionen hinaus, etwa wenn Produkte "strukturiert" werden. Nachhaltige Kritik wird abgewehrt. Das gilt für eine Vielzahl von Artikeln von 'Fair Value" bis zu "Terminbörsen".

Grundsätzliche Kritik wird z. B. durch Jean-Philippe Bouchaud vorgebracht:

"Economics needs a scientific revolution..."
"Financial engineers have put too much faith in untested axioms and faulty models... To prevent economic havoc, that needs to change."
“Classical economics has no framework through which to understand ‘wild’ markets.”

Ref.: Jean-Philippe Bouchaud (head of research of Capital Fund Management and a physics professor at École Polytechnique in France: NATURE|Vol 455|30 October 2008 p. 1181

Am Markt erzielte vs Faire Werte

2011-02-09T10:11:00.002+01:00

Junge oder Mädchen?

Will man das Geschlecht von 100 Neugeborenen ohne Ultraschall vorhersagen, liegt die Wahrscheinlichkeit bei 50 zu 50. Aktuellen Statistiken zufolge bei Mädchen etwas über 50, bei Jungs darunter.

Ähnlich sieht es aus, wenn man seit 1987 jede Woche eine Call-Option auf den DAX erworben hätte: 24 Jahre lang – also in über 1200 Wochen - eine Option zum Wochenschlußkurs - „at-the-money“ - zum sogenannten fairen Wert nach der Black-Scholes-Formel erworben und nach einem halben Jahr bei Fälligkeit ausgeübt hätte...

In 54 Prozent der Fälle gäbe es einen positiven Ausübungswert, daß nach Abzug des Kaufpreises zum fairen Wert eine Nettogewinn übrig blieb: Mal nur ein bißchen, mal – etwa 1998 – bis zum 8-fachen! Als Laufzeit wurden 26 Wochen unterstellt, als sog. risikoloser Zins 3 Prozent. Eine wichtige Größe für die Formel ist die Volatilität. Es wurde die tatsächliche Volatilität als Standardabweichung , „Schwankungsbreite“, der Kurse während der Laufzeit bestimmt. Für jede einzelne Call-Option war die Wahrscheinlichkeit eines Gewinn ist ähnlich wie bei Roulette, wenn man auf Pair oder Impair setzten würde. Anders als bei dieser Spielvariante kann man jedoch gelegentlich der Einsatz einen mehrfachen Gewinn erzielen.

Der Punkt, der hier gemacht werden soll, ist, dass der Black-Scholes-Ansatz, einen stochastischen Wert für eine Option zu suggerieren, zwar einen „Erwartungswert“ – auf Kommastellen genau – liefert, der in der Praxis nur ganz selten mit dem tatsächlichen Wert erzielt wird: Nur in 32 von 1200 Fällen liegt das erzielte Ergebnis ungefähr im Bereich des sog. fairen Werts (plus/minus 10 Prozent). Treffer sind also die große Ausnahme. Natürlich kann man die Laufzeit modifizieren (der Trend geht zu längeren Laufzeiten), man kann den unterstellten Zinssatz differenzieren usw. – man wird vermutlich zu ähnlichen Ergebnissen gelangen.

Problematisch wird es, wenn so gewonnene Wertansätze in Bilanzen verwendet werden. Wären die Fair Values (rote Linie) als Bilanzwerte übernommen worden, hätten sie in nur 35 von 1200 Fällen gestimmt. Die Ausübungserlöse (oder Nichterlöse) haben anscheinend nichts mit der roten Prognoselinie zu tun.

Noch problematischer ist es, daß diese stochastische „Errechnung“ von Werten für Bilanzen und Quartalsberichte durch EU-weit gültige Bilanzregeln gedeckt sind.

Die Accounting Firms machen das Spiel. Sie müßten eigentlich die Brüchigkeit der Bilanzansätze erkennen; können sich aber genauso auf die EU-Regeln berufen.

Die folgende Abbildung Optionspreise und Erlöse soll die Unterschiede zwischen den Fair Values und den tatsächlichen Erlösen, wenn die Optionen auf den DAX nach einem halben Jahr ausgeübt werden, vor dem Hintergrund der DAX-Entwicklung aufzeigen. Die rote, durchgehende Linie zeigt die wöchentlichen fairen Werte, sozusagen die „Schätzer“ für die Netto-Erlöse an (rechte Skala, abzüglich Kurs-Basis [=strike price]). Hierfür wurden abgezinste Werte angesetzt, weil sie ja erst nach jeweils einem halben Jahr entstehen.
Nur in 35 Wochen stimmen die Fair Values mit den später erzielten Call-Optionserlöse in etwa überein. Die – blau gekennzeichneten – Punkte stellen positive Erlöse, oberhalb der roten Linie Nettogewinne, dar.

Bei Fälligkeit von Calls entstand in 46 Prozent der Fälle ein Verlust. Bei Put-Optionen (Phasen grün an der Null-Linie gekennzeichnet) stimmen nur in 21 Wochen mit Put-Optionserlösen ungefähr überein. Nur in 25 Prozent der Fälle gewinnen Puts – in 75 Prozent der Fälle wäre ein Verlust entstanden – hätte „die Bank“ gewonnen. Das Ungleichgewicht zwischen Calls und Puts liegt daran, daß sich der DAX in dieser Zeit von 1200 auf rund 6000 entwickelt hat. Trends werden in der Black-Scholes-Formel nicht abgebildet.

Noch bis kurz vor der Fälligkeit können nach den EU-Regeln IAS/IFRS die sog. Fairen Werte in Bilanzen und Berichten angesetzt werden. Erst bei Fälligkeit ist die Stunde der Wahrheit. Das wird die Finanzindustrie auch noch weg diskutieren. Wo ein Wille ist, ist auch ein Weg. Man plant wie jetzt bei den griechischen Staatsanleihen zu sagen, die Märkte seien nicht mehr relevant, illiquide, gestört, stehen unter Druck oder – englisch – seien nicht mehr „at arm’s length“.

Damit sind selbständige, fachkompetente Marktteilnehmer gemeint. In dem Ausdruck steckt auch Distanzierung („am ausgestreckten Arm verhungern lassen...“). Damit ist gemeint, daß es sich nicht um sich nahestehende Markteilnehmer aus der gleichen Unternehmensgruppe handeln sollte. Im deutschen Sprachgebrauch entspricht das ungefähr den „Geschäftsbeziehungen unter Kaufleuten“, die sich aus den HGB ableiten (im Gegensatz zum Einzelhandel und uns Endverbrauchern mit höheren Schutzrechten).

Das ist aber eine idealisierte Marktbetrachtung. Marktpreise entwickeln sich rational wie irrational, frei oder bei Zwangsversteigerungen, spontan oder in ausgeklügelten Auktionen auf dem Fischmarkt und an der Börse.

Damit wird erklärlich, dass ein unter idealisierten Annahmen „errechneter“ statistischer Erwartungswert (rote Linie) bei Optionen nur selten den tatsächlichen Erlös (blaue Punkte) prognostiziert. Der Erwartungswert ist eine Art Mittelwert, der sich aus hunderten von künftigen Optionen ergeben kann. Für die einzelne Bilanzposition bedeutet er reines Roulette.

In der Gesamtperspektive kann man sagen, daß sich der DAX (die Finanzwirtschaft?) in der Zeit – trotz 1987, trotz 1990/91 – also mit Rückschlägen bis 1997 kontinuierlich entwickelt hat. Danach, nach dem sog. Wirtschaftsnobelpreis von Scholes und Merton, nach LTCM gab es die riesigen Abschwünge (Krisen) von 8000 auf unter 3000, und wieder 8000 auf 4000.

The Danger of Banking Institutions

2011-02-04T11:00:00.002+01:00

Thomas Jefferson said in 1802:

"I believe that banking institutions are more dangerous to our liberties than standing armies. If the American people ever allow private banks to control the
issue of their currency, first by inflation, then by deflation, the banks and corporations that will grow up around the banks will deprive the people of all property - until their children wake-up homeless on the continent their fathers conquered".Auf deutsch

hätte Thomas Jefferson 1802 (etwa) gesagt:

"Ich glaube, daß Bankinstitute unsere Freiheit mehr gefährden als kampfbereite Armeen. Wenn das amerikanische Volk privaten Banken jemals erlaubt, Geld zu kontrollieren, erst durch Inflation, dann durch Deflation, werden Banken und Unternehmen, die in ihrem Umfeld entstehen, die Leute um ihr Eigentum bringen - bis ihre Kinder als Obdachlose auf dem Kontinent aufwachen, den ihre Väter eroberten."

creatio ex nihilo

2010-09-15T18:18:00.006+02:00

"Das Leben kommt von Weitem her - Das Meer als Ursprung des Lebens..." Vom Tohuwabohu bis zu unseren globalen Finanzmärkten, creatio ex nihilo (Design aus dem Nichts) eine Umschreibung moderner Finanzprodukte. Neue Quellen zum Derivate-Spuk:

Ein Mitglied aus "Soros's Secret Team*" und Black u. Scholes-Modell Kritiker, ist Perry Mehrling, Barnard College, Columbia University NY: "Understanding Fisher Black".

Black war Mit-Entdecker der berüchtigten Black-Scholes-Formel für Optionen, die 1973 - nach 30 Jahren - wieder zur Freigabe von Finanz-Derivaten an der Chicagoer Börse führte. An der Formel war auch Robert C. Merton beteiligt ...

Black hatte einen anderen Ansatz als die Börsengurus Merton und Scholes. Er starb schon 1995 und hatte so keinen Anteil an dem Nobelpreis von Merton und Scholes 1997, der allerdings schon 1998 fragwürdig wurde, als beide als Manager die LCTM mit 4 Mrd. $ Verlust in die Kise brachten.

Black sah das Modell als einen Ansatz, das Gleichgewicht der Finanzmärke anzusteuern - nicht um die Spekulation anzuheizen. Als Finanzprofessor und "Chefvolkswirt" bei Goldman-Sachs verglich er die mit der Formel wieder auflebenden Terminmärkte mit Pferdewetten und hätte nichts gegen eine kräftige (heavily) Besteuerung von Optionen gehabt.

Mehrling, ein Schüler Blacks, lehrt im Economics Department Barnard College, Columbia University, NY, und hat darüber eine Biographie geschrieben.

"Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance" © 2005

Eine online-vorab-Version speziell zu der Formel ist hier verfügbar.

http://www.econ.barnard.columbia.edu/faculty/mehrling/papers/understanding_fischer_black.pdf

* The 26 Members of George Soros's Secret Team To Rewrite Economics. Dazu gehört auch Markus K. Brunnermeier, der für die Sarrazin-Nachfolge im Gespräch ist.

Demütigung des Bundestags – Sieg der Lobby

2010-07-19T23:49:00.013+02:00

Das Gesetz „gegen" ungedeckte Leerverkäufe - Bundestag Drucksache 17/1952

8.6.2010 - ist eher eins dafür. Der Begriff "ungedeckte Leerverkäufe" ist verwirrend: "Leer" heißt ja schon, daß man nicht hat, was man verkauft, daß der Verkauf also "ungedeckt" ist.

das Gesetz läßt weiter Festpreisgeschäfte zu...Wie bei vielen Begriffen aus der Finanzbranche kann damit alles oder nichts bezeichnet werden: zum Beispiel Over-the-Counter (OTC) als Endkundengeschäft, zum Beispiel Verkaufs- oder Kauf-ähnliche, „individuell vereinbarte" Derivate.
Retail Leerkäufe (Zertifikate für einfache Bankkunden) würden nach dem Gesetz entsprechend Wholesale (Großhandel / Interbanks-) Geschäfte erlauben.
Netto-Leerverkaufspositionen, die eine Höhe von 0,5 Prozent erreichen, überschreiten oder unterschreiten sollten dem BaFin nur gemeldet, nicht dagegen veröffentlicht - sondern umgehend abgebaut werden.
Es läßt Ausnahmen bei der Vermögensverwaltung zu.
Es soll Ausnahmen bei Intra-Day-Geschäften zulassen. Warum?
Es läßt Ausnahmen bei Kundenaufträgen zu. Aber, wenn ungedeckte Leerverkäufe eingeschränkt werden sollen, dann doch auch wenn sie von Bankkunden initiiert werden und Retail wie Wholesale.

Die Regelung der Auslandsaktivitäten ist sehr verklausuliert: Sollen nun Leerkäufe ins Ausland verlagert werden? Sind Auslandstöchter deutscher Banken betroffen oder nicht?

Die USA hätten da – siehe Regel S des US Securities Act - kein Problem, Regelung außerhalb der USA festzulegen.

Und, grundsätzlich, dürfen Finanzinstitutionen sie betreffende Regelungen in ihrem eigenen Sprech formulieren oder müßten nicht Gesetze von Abiturentinnen und Abiturenten verständlich sein?

Wenn ungedeckte Leerverkäufe mißbräuchlich sind, sind dann gedeckte Derivate-Geschäfte "bräuchlich"?

Reden Medien den Euro kaputt? Wer steuert das?

2010-05-21T15:39:00.006+02:00

Die sogenannte Eurokrise ist eine Schuldenkrise!

In dem nicht beschlossenen Vertrag über eine Verfassung für Europa 2003 war der Euro bei den „Symbolen der Union" aufgeführt. Das wäre anmaßend gewesen und hätte der „EU-Devise" – „In Vielfalt geeint" – widersprochen . Auch die Hypothese unserer Kanzlerin – „scheitert der Euro, zerbricht die EU" – ist zu hinterfragen. Das wäre ja furchtbar.

Die Grüne Linie der folgenden Grafik zeigt, wie ab 1971 mit Einführung flexibler Wechselkurse zunächst der DMark-Wert und später der Eurowert gegenüber dem Dollar wachsen. Die Einführung erhöhte aber auch schlagartig die Volatilität von 2,4 Prozent (1950 - 1971) auf 16 Prozent in der Folgezeit.

DM-Euro-Geschichte zeigt zunächst den Rückgang des Dollars in den 70-Jahren. Deutschland wurde immer wieder bedrängt, Aufwertungen vorzunehmen. Unsere Exportwirtschaft hat das jedes Mal beklagt, aber auch immer wieder überstanden. Japan hat es lange Zeit getroffen. Mit hohen Leitzinsen sahen die USA sich andererseits genötigt, den Dollar attraktiv zu halten.

Das führte zum 1985er Dollarhoch. Auf Druck der US-Industrie, Europas und Japans - damals die „G5" – kam es dann zur konzertierten, nachhaltigen Dollarabwertung (Plaza Accord). Dann kamen die Ängste, dass die anderen Währungen unterbewertet würden. Das führte 1987 zum Louvre-Accord, aber es folgte bis in die 90er Jahre ein „Allzeit-Tief" des Dollars nach dem anderen. Die Spekulation im Vorfeld des Euro führte wieder zu einer Erstarkung der Euro-Kandidaten-Währungen. (Die Spekulation ist an dem Auseinanderlaufen der Höchst- und Tiefstkurse zu erkennen.)

Das erste Allzeit-Jahreshoch der DMark wurde 1980 erreicht. Dann stieg der Dollar durch hohe Leitzinsen und Bedarf bis 1985, dass „Twin Deficit" auszugleichen. Die gemeinschaftliche Aktion der „G5" im New Yorker Plaza Hotel (1985) zog dann den Dollar 1985 auf ein Allzeittief herunter. Auf das Twin Defizit hatte das leider keine Wirkung – es wuchs und wuchs.

Die DMark steigerte ihren Dollarwert weiter bis 1995. Die dann einsetzende Spekulation auf die Euroeinführung brachte hälftig für die DM und dann für den Euro einen Rückschlag. Die Einführung erfolgte zu einem akzeptablem Niveau. Dann wurde der Euro „getestet" und verwies dann aber den Dollar 2008 auf ein neues Allzeithoch . Der doch moderate Rückgang in den letzten Wochen von 1,43 auf 1,27 streut in dem langfristigen Aufwärtstrend – ist nicht wie in den Medien artikuliert „dramatisch".

Die Euroeinführung zu knapp 1,20 Dollar war erfolgreich. Dann wurde der Euro „getestet" und fiel bis auf 0,75 Dollar. Danach hat sich der Euro gleichmäßig auf die heutigen Höhen entwickelt. Vom weiteren Verlauf her gesehen hat der Euro den Wert zum Dollar – verglichen mit der DMark - noch einmal steigern können. Insofern ist das Gerede Vom Euro „im Sinkflug" nicht angemessen – es sei den, der Kurs würde schon jetzt massiv unterstützt. Das ist bislang nicht bekannt geworden.

Das Problem liegt bei den auf Euro lautenden Staatsanleihen: 6 von weltweit 40 Billionen (wie der Zeithrg. Josef Joffe vermutet). Das wären zuviel. Aber bislang scheint nur Griechenland die Wirtschaftskraft zu fehlen, die laufenden Anleihen zurückzuzahlen.

Warum schreibt DIE ZEIT "Euro stürzt auf Vierjahrestief"? Am12. Sept. 2007 hieß es im HB... Experten sehen Gefahren für das Wachstum: Euro-Hoch (bei 1,248) alarmiert Wirtschaft ... Mittwoch wegen der erwarteten Zinssenkung in den USA auf ein Allzeithoch gestiegen. ...

Der Euro sollte die Spekulation eindämmen. Das hat sich nicht ergeben. Die Spekulation wurde erleichtert. Das Regelwerk muß neu vereinbart werden.

Zum Vergleich: Als Soros das Pfund attackierte, wollte GB das Pfund zu einem überhöhten Stand in der EWS-Währungsschlange halten. Das Pfund fiel danach um über 10 Prozent. Ein Verteidigungsniveau für den Euro zum Dollar ist nicht bekannt. Es könnte bei 1,20 Dollar liegen? Der Euro ist zwar

gefallen - vom spekulativen Hoch 1,60 gerechnet sogar 25 Prozent - aber auf ein akzeptables Niveau. -

Das Niveau des Euros zum Pfund hat sich seit der Einführung in den letzten um über 20 Prozent verbessert.

Ist der Euro überbewertet oder gar bedroht?

2010-03-08T09:21:00.005+01:00

1992 war das Pfund wohl überbewertet. Die Unterstützung durch die britische Notenbank reichte nicht mehr aus, um im EWS Verbund zu bleiben. Die Verbündeten konnten sich nicht auf eine Unterstützung einigen. Manche Länder sahen es aus optischen Gründen lieber, dass die DMark aufgewertet würde.

Solange der Euro um 1,35 dümpelt, ist er eher überbewertet. Könnte ihn eine Attacke von „Heuschrecken" zu Fall bringen? Ein Druck bis auf die Parität oder gar unter 0,8 mithilfe derivativer SWAPS würde für die Angreifer einen enormen Einsatz und ein entsprechendes Risiko bedeuten. Ein Niveau um 1,20 Dollar wäre eher wünschenswert. Wichtig ist es, die Maastricht-Kriterien zu überdenken, aber dann auf jeden Fall einzuhalten.

Umgekehrt nehmen Käufer dieser riskanten Staatsanleihen die höhere Verzinsung (Griechenland um 6 statt Deutschland um 3 Prozent) mit, setzen jedoch darauf, daß Griechenland nicht insolvent wird und ggf. durch Euroländer unterstützt wird.

Zur Meinungsbildung sind drei „bewegte" Euro-Phasen analysiert. In einem Gedankenexperiment wird gefragt, wann die USA den Euro hätten übernehmen können? Untersucht wurde das Stabilitätskriterium, dass vor der Konvertierung eine Währung über zwei Jahre nicht über oder unter zwei Prozent zum Eurokurs schwanken darf. Euroland selbst hätte danach nur ganz selten Euroland - also "sich" - beitreten können. Die USA auch nicht.

Die Frage ist insofern theoretisch, weil schon Neuverschuldung und Gesamtdefizit einem Beitritt entgegen stünden.... Nein, weil niemand auf die Idee käme.

EU-Bilanzregeln immer realitätsferner

2010-02-24T17:33:00.003+01:00

Ich bin fassungslos, wie die ohnehin vagen Fair Values weiter aufgeweicht werden sollen. Auf der einen Seite bemühen sich Topleute um Kontakte mit den G20, den G8, den relevanten Politikern, um sich an der Diskussion von Lösungsansätzen, aber auch Warnungen konstruktiv zu beteiligen. Beispielhaft sei der Wunsch der G20 nach Vereinfachung der Bilanzregeln und nach einer begrifflichen Klärung des Fair Value.

Andererseits nimmt die gleiche Gruppe Einfluss auf das Standards-Board in London, dass für die EU verbindliche Bilanzstandards erarbeitet. So hat das IAS Board im Januar einen Zwischenstand bekannt gegeben, nach dem - tentative - künftige Bilanzen und Berichte völlig frei gestaltbar werden...

Der Begriff Fair Value soll beibehalten werden: Stand er bisher für die Sonderfälle "mark-to-model", für die komplizierte mathematisch-stochastische "Berechnungen" erforderlich waren, wird er nun zum Oberbegriff und soll "mark-to-market" mit einschließen. Das geht zusammen mit immer weiteren Tatbeständen, bei denen "mark-to-market" eingeschränkt werden soll:

Geht die Liquidität eines Titels stark zurück?
Ist - unabhängig davon - ein Kurs "ordentlich" zustande gekommen? (eine völlig neue, fast moralische Kategorie)
Ist eine Transaktion unter Nötigung oder gar Zwang zustande gekommen?
Wenn die ursprüngliche Transaktion in einem anderen Markt erfolgte als der Erwerber für den Verkauf plant und
abhängig sein vom Kontenkreis - also etwa, ob sich der Titel im Anlagen- oder Handelsbuch befindet resp. umgebucht werden soll.

Das sind doch ganz merkwürdige Kriterien, die stark an die Beschreibung von "subprime" erinnern.
Natürlich tat es allen in der Seele weh, dass diese modernen und hübsch angelegten Häuser massenhaft preislich verfielen und unter den Hammer kamen. Aber, wenn kein Käufer mehr in Sicht ist und wenn verkaufte Häuser in die Zwangsversteigerung kommen, weil die Erwerber nicht ausreichend Kredit haben, und wenn einfach zuviel Häuser an der falschen Stelle oder zum Verkauf stehen, verfällt der Preis. Schon ein, zwei Verkäufe "unter Nötigung" können eine ganze Siedlung im Wert nach unten ziehen. Selbst wenn der Staat gegensteuert, kann er den Wertverfall vielleicht aufhalten. Jedes Überangebot - zumal, wenn es "aufgenötigt" wird - verdirbt den Markt. Das gilt sinngemäß auch für viele strukturierte Finanzprodukte. Das ist zudem völlig unabhängig vom anzuwendenden Kontenkreis.

Auch der Versuch, die internationalen Buchungsstandards zu vereinfachen, scheint zu misslingen. Die ursprüngliche Idee, die bisherigen 41 IAS-Kapitel durch neun (?) International Financial Reporting Standards (IFRS) abzulösen, scheitert vermutlich daran, dass die IAS wegen der zahlreichen Querverweise bestehen bleiben müssen. Vermutlich wird der Änderungsdienst nur bei den IFRS erfolgen.

Die Komplexität erhöht sich. Bürokratie ist der Preis für weltweite Buchungsfreiheit.

Siehe auch: http://polimyths.blogspot.com/

Der Euro schwächelt nicht.

2010-02-18T11:43:00.010+01:00

Auch Euro-Skeptiker müssen doch einräumen, das die Euro-Einführung ein voller Erfolg war. Die DMark (mit 'DM/1,95...' umgerechnet) hatte seit 1980 ein durchschnittliches Niveau von 1,05 Dollar – der Euro (und die DM seit 1987) bislang 1,18 Dollar. In den Krisen hatte immer der Dollar ein Tief. Erreichte die DMark Spitzenwerte von fast 1,40 wurde der Euro in der Finanzkrise bis fast 1,60 $ notiert. Das ist nicht das Problem. „Der Euro schwächelt" ist dummes Gerede. Ein Kurs von 1,35 ist stark – vielleicht sogar zu stark. Man erinnere sich an die Klagen der Exportwirtschaft, als der Euro erstmals das Niveau von 1,20 Dollar erreichte.

(Zum Vergrößern anklicken! Mit Button " eine Seite zurück" wieder zurück)

Die graue Linie zeigt die Volatilität, auch als Markthitze oder Nervosität zu interpretieren. Die hat sich sogar im Schnitt von 10,4 (DM seit 80) auf 9,5 Prozent gesenkt – und das auf einem der effizientesten Märkte mit Tausenden von Kursen alle Sekunden rund um die Uhr (24h/7T). Die Volatilität des Wallstreet Crashs 1987 in Höhe von 27 Prozent wurde bislang noch nicht wieder erreicht. Die Finanzkrise erreichte bislang 23 Prozent „Nervosität" hält jedoch länger an.
In der Grafik sind ausgewählte Ereignisse angezeigt, denen Einfluss auf die Währungskurse zugeschrieben wird. Der Höhenrausch des Dollars 1985 war Resultat der „Twin Deficits" in US-Handel und Haushalt, die täglich anderthalb Milliarden Dollar Zufluss bedeuteten. Im NY Plaza Hotel einigten sich die führenden Nationen auf gezielte Dollarverkäufe. Das führte innerhalb von zwei Jahren zu einer Halbierung des Dollarwerts und zu umgekehrten, konzertierten Maßnahmen - manche sagen auch zum Crash Okt. 87.

Man müsste es einmal vergleichen, welchen „Impact" Griechenland auf den Euro hat und welchen Verdi mit seinen solitären Streikforderungen für den öffentlichen Dienst? Nach einer anfänglichen „Testphase" scheint der Euro seit 2002 aus Krisen gestärkt hervor zu gehen. Wichtig ist, dass die Stabilitätskriterien - so willkürlich sie entstanden sind - wieder angestrebt und eingehalten werden.

So schön kann Banking sein

2010-02-12T15:59:00.007+01:00

Wie erzielen Investmentbanken 25% Rendite? Für eine Milliarde griechische Staatsanleihen setzt man vielleich 150 Millionen Eigenkapital ein. Die restlichen 850 Millionen holt man sich von der EZB für ein Prozent und kauft sich die Anleihe, die um die sechs Prozent bringen könnte. Mit dem Netto-Zinsertrag kommt man auf 28% auf das eingesetzte Kapital - abzüglich 3% für Boni und andere "Unkosten" macht genau 25%!

Theoretisch könnte eine Bank im Kontokorrentkredit mehr holen: Eine staatliche Bank etwa bietet 10,25 % bis zum Limit und 14,25 % darüber an, Kredite, die sie ebenfalls für 1% beschaffen könnte. Ab 16% ist wohl Wucher. Aber das ist kleinteiliges Geschäft. Der Rest ist "Marge". Umgekehrt bieten für Private die griechischen Staatsanleihen keinen Anreiz. Sie bekommen nicht so billiges Geld.

Ähnlich sind Kredite an Unternehmen zu "riskant". Da muß man ( mehr ) sich zu sehr in die Unternehmensdaten hinein knien. Zu aufwendig und zu filigran. Und ein Kontoüberzieher oder Unternehmen könnte tatsächlich in die Insolvenz rutschen. Für Griechenland kann man Euroland aktivieren. Allein, weil deutsche Banken 43,2 Mrd. Euro griechische Staatsanleihen besitzen, Frankreich sogar 75,5, Schweiz 64, usw. Das ist Carry Trade II.

Die Finanzbranche wird durch die EZB subventioniert.

Disclaimer: Dies ist eine Modell-Rechnung, wie es sein könnte. Sie kann durch Hedging überlagert werden, falls das Risiko zunimmt. Die Relation zwischen laut Basel II erforderlicher Eigenkapital-Abdeckung und dem Erwerb von Staatsanleihen selbst ist nicht berücksichtigt.

Sind Fair Values noch Marktwirtschaft?

2009-09-08T23:14:00.005+02:00

Vor einigen Wochen hatte ich die Gelegenheit diesen Artikel im Ökonomenblog zu veröffentlichen. Hier ein Auszug:

Wie ist es zur Finanzkrise gekommen? Viele Wissenschaftler halten internationale Bilanzierungsregeln, insbesondere den Fair Value für ursächlich. Selbst der oberste deutsche Bankenaufseher Jochen Sanio bezeichnet ihn als einen „wesentlichen Teil des Problems“.ÖkonomenBlog-Gastautor Gerhard Schroeder erklärt weshalb: der Fair Value sei nichts weiter als eine Prognose auf Grundlage von Wahrscheinlichkeitsverteilungen – mit der Realität habe dies nichts zu tun.

Ausgerechnet aus der Finanzbranche kommt anlässlich der Krise die Kritik, der Markt, zentrales Element der Marktwirtschaft, würde den Wert komplexer Finanzprodukte nicht richtig widerspiegeln. Alternativ wird dazu vorgeschlagen den so genannten Fair Value anzusetzen, der mit komplizierten Formeln berechnet wird, die auf Wahrscheinlichkeitsverteilungen basieren. Fair Values sind Nachfrage-unabhängig – ein Phänomen, das eher aus der Planwirtschaft bekannt ist.

Meinen ganzen Beitrag auf dem Ökonomenblog lesen

Volatility says less about the future than accounting rules suggest

2009-08-28T03:07:00.001+02:00

Back in 2006 I wrote this paper on accounting rules in the US and the EU which use "theoretical" valuations rather than market pricing. Annual reports using such asset valuations are no longer "readable" for outsiders.

Abstract:

Both US and EU accounting rules are vague in referring to the Black-Scholes model or pricing models derived from B-S. They are wrong in treating volatility since the mathematical assumption of constant volatility does not apply.

Back-testing proves that low performance is achieved in predicting underlying values. The formula of Black and Scholes (with volatility as a key variable) is derived from Einstein’s model explaining Brownian Motion. It is relatively far from market reality. Some disadvantages of the B-S model are explained.

It remains risky to base investment decisions on these stochastic principles ex-clusively since that is then a matter of pure chance excluding any economic ra-tionale. Within the context of the capital market discipline, the intention is to both to suggest an economic analysis as well as to provide some inside experi-ence regarding market theory to accountants. The may be not aware of the model that are not reflected in guidance published by international accounting authorities. There is no economic rationale for making future values dependent on today's volatility. Using these models for evaluations means "creative" accounting. Themes: Financial Economics and Institutions, Monetary Policy.

The full paper can be found here.

Systematics of Advanced Capital Market Models based on Empirical Research

2009-08-26T04:41:00.000+02:00

Article published in Dec 2005. Here is the abstract:
The complex blue prints of ODE and PDE based capital market models remain closed to systematic review. Particularly, when some authors of mathematical models can not or may not offer explicit solutions. Artificially generated 'cloned' courses can demonstrate the impact of various types of stochastic volatility in these cases. The Black and Scholes formula has the disadvantage that its key variable, the (future) volatility. is not known. In fact, what is known is that the volatility is volatile itself and the assumption of a stable volatility is violated. The socalled advanced models try to model the stochastic volatility. However, this still implies assumptions how a particular volatility may (or may not) develope until a given point of time. An analysis of key indexes shows stochastic properties difficult to cover in mathematical models yet being still interesting.
Please find the full article here.

Stochastic Pricing

2009-08-24T04:53:00.001+02:00

This is the first article I published at RePec / IDEAS.

Criticism regarding the Black and Scholes model isn't new. The model was about to be labeled 'historic'. It is new now that the model has become an autonomous, unreflected item in international accounting standards and law allowing "creative" accounting. There is no economial relation between the future value of an underlying and it's current volatility. Predictions - pricing of derivatives means predicting - remain uncertain. Findings are based on empirical, experimental techniques using fictituous derivatives, others.
Please check out the full article here.

Empirical Contributions to Optionpricing analyzing Black and Scholes and other Models

2009-08-24T04:44:00.003+02:00

Another article of the series 2005 / 2006. By analyzing fictitious options - a unique approach - significant mispricing due to the formula of Black and Scholes can be shown systematically and independent from market distortion. Even options based on fictitious, lognormally distributed courses are not valued properly. According to the Law of Large Numbers pricing models based on time distibutions should be applied to strategies rather than to single option prices. The discontinuity of autocorrelation (Stalagmites Effect) has impact on forecasting models. The current impact of volatility - there is no - on option pricing is not justified.

For more download the article from this page.

Impressum

2009-01-01T13:38:00.003+01:00

Angaben gemäß § 5 TMG:
Gerhard Schroeder
Adelbyheck 10
24943 Flensburg

Verantwortlich für den Inhalt nach § 55 Abs. 2 RStV:
Gerhard Schroeder
Adelbyheck 10
24943 Flensburg

Kontakt:
Telefon: +49 461 6742670
E-Mail: gaschroeder@gmail.com

Disclaimer - rechtliche Hinweise

1. Haftungsbeschränkung
Die Inhalte dieser Website werden mit größtmöglicher Sorgfalt erstellt. Der Anbieter übernimmt jedoch keine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der bereitgestellten Inhalte. Die Nutzung der Inhalte der Website erfolgt auf eigene Gefahr des Nutzers. Namentlich gekennzeichnete Beiträge geben die Meinung des jeweiligen Autors und nicht immer die Meinung des Anbieters wieder. Mit der reinen Nutzung der Website des Anbieters kommt keinerlei Vertragsverhältnis zwischen dem Nutzer und dem Anbieter zustande.

2. Externe Links
Diese Website enthält Verknüpfungen zu Websites Dritter (”externe Links”). Diese Websites unterliegen der Haftung der jeweiligen Betreiber. Der Anbieter hat bei der erstmaligen Verknüpfung der externen Links die fremden Inhalte daraufhin überprüft, ob etwaige Rechtsverstöße bestehen. Zu dem Zeitpunkt waren keine Rechtsverstöße ersichtlich. Der Anbieter hat keinerlei Einfluss auf die aktuelle und zukünftige Gestaltung und auf die Inhalte der verknüpften Seiten. Das Setzen von externen Links bedeutet nicht, dass sich der Anbieter die hinter dem Verweis oder Link liegenden Inhalte zu Eigen macht. Eine ständige Kontrolle dieser externen Links ist für den Anbieter ohne konkrete Hinweise auf Rechtsverstöße nicht zumutbar. Bei Kenntnis von Rechtsverstößen werden jedoch derartige externe Links unverzüglich gelöscht.

3. Urheber- und Leistungsschutzrechte
Die auf dieser Website veröffentlichten Inhalte unterliegen dem deutschen Urheber- und Leistungsschutzrecht. Jede vom deutschen Urheber- und Leistungsschutzrecht nicht zugelassene Verwertung bedarf der vorherigen schriftlichen Zustimmung des Anbieters oder jeweiligen Rechteinhabers. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigung, Bearbeitung, Übersetzung, Einspeicherung, Verarbeitung bzw. Wiedergabe von Inhalten in Datenbanken oder anderen elektronischen Medien und Systemen. Inhalte und Rechte Dritter sind dabei als solche gekennzeichnet. Die unerlaubte Vervielfältigung oder Weitergabe einzelner Inhalte oder kompletter Seiten ist nicht gestattet und strafbar. Lediglich die Herstellung von Kopien und Downloads für den persönlichen, privaten und nicht kommerziellen Gebrauch ist erlaubt.
Die Darstellung dieser Website in fremden Frames ist nur mit schriftlicher Erlaubnis zulässig.

4. Datenschutz
Durch den Besuch der Website des Anbieters können Informationen über den Zugriff (Datum, Uhrzeit, betrachtete Seite) gespeichert werden. Diese Daten gehören nicht zu den personenbezogenen Daten, sondern sind anonymisiert. Sie werden ausschließlich zu statistischen Zwecken ausgewertet. Eine Weitergabe an Dritte, zu kommerziellen oder nichtkommerziellen Zwecken, findet nicht statt.
Der Anbieter weist ausdrücklich darauf hin, dass die Datenübertragung im Internet (z.B. bei der Kommunikation per E-Mail) Sicherheitslücken aufweisen und nicht lückenlos vor dem Zugriff durch Dritte geschützt werden kann.
Die Verwendung der Kontaktdaten des Impressums zur gewerblichen Werbung ist ausdrücklich nicht erwünscht, es sei denn der Anbieter hatte zuvor seine schriftliche Einwilligung erteilt oder es besteht bereits eine Geschäftsbeziehung. Der Anbieter und alle auf dieser Website genannten Personen widersprechen hiermit jeder kommerziellen Verwendung und Weitergabe ihrer Daten.

5. Besondere Nutzungsbedingungen
Soweit besondere Bedingungen für einzelne Nutzungen dieser Website von den vorgenannten Nummern 1. bis 4. abweichen, wird an entsprechender Stelle ausdrücklich darauf hingewiesen. In diesem Falle gelten im jeweiligen Einzelfall die besonderen Nutzungsbedingungen.

Würfeln oder Lotto spielen | to play at dice or the lottery

2008-12-26T19:02:00.001+01:00

Download now or preview on posterous

Wuerfeln.xls (126 KB)

please feel free to use this spreadsheet :-)

Posted via email from Gerhard's posterous