Ante una situación difícil podemos seguir intentando hacer las cosas como siempre, esforzándonos “un poco más”. O tomar el riesgo de hacerlas de forma diferente. Sin embargo, cambiar el punto de vista sobre un modelo de gestión puede dar vértigo. “Siempre se ha hecho así”, o “no seré yo con mi dinero quien lo va a probar”, son frases típicas que nos encontramos cada vez que intentamos salirnos del punto de vista general adoptado por la mayoría. Aunque como decía Einstein, una buena definición de locura es hacer siempre lo mismo, y esperar resultados diferentes.

Billy (Brad Pitt) se encuentra en una situación crítica. Su equipo no sólo ha perdido la temporada, sino que sus mejores jugadores se han marchado a la competencia. Sin dinero suficiente para conseguir un “equipo galáctico”, se debate buscando una salida a la crisis.

El miedo se respira en el ambiente, bloquea las decisiones. Pero sin una decisión de calado seguirán haciendo lo mismo de siempre, y Billy ya sabe cuál es el resultado de hacer lo mismo de siempre y esperar un resultado diferente. Es entonces cuando se topa sin saberlo con su versión particular de la curva de Laffer. La misma curva que tanto se ha comentado últimamente tras la subida de impuestos del nuevo gobierno.

En esencia, la curva de Laffer nos cuenta que si un país tiene un tipo impositivo del 0% (es decir, sus ciudadanos no pagan ningún impuesto), los ingresos del gobierno serán obviamente 0, pues no ingresa nada. Igualmente, si un país impone un tipo impositivo que requisa el 100% de todos los beneficios de sus ciudadanos (cualquier cosa que produzcan pasa a manos del gobierno en su totalidad), su ingreso volverá a ser cero porque nadie querrá producir nada.

Supongamos que, por ejemplo, el tipo impositivo aumenta desde 0% hasta 5%. En esa primera zona (digamos por lo menos hasta el punto A del gráfico), una subida de impuestos apenas afecta la actividad de sus ciudadanos, que siguen produciendo como hasta ahora. Por lo tanto, cuando el tipo impositivo es muy bajo, el estado aumenta sus ingresos prácticamente en la misma proporción que sube los impuestos.

Si saltamos hasta el otro lado del gráfico, la zona del punto B, y un gobierno pasa de aplicar una tasa impositiva del 60% al 90%, por ejemplo, la pasta que recauda disminuirá, para sorpresa y paradoja de sus políticos, que en un alarde de inteligencia imaginan que el comportamiento de la zona A se debe extrapolar hasta el infinito y más allá. Obviamente cada vez menos ciudadanos querrán producir en exclusiva para el estado, por lo que en la realidad los ingresos del estado disminuirán.

Para que el estado ingrese el máximo, debe haber algún punto entre A y B que maximice la recaudación. Un tipo impositivo “mágico” que invariablemente buscarán todos los estados si no están gobernados por políticos demasiado estúpidos y avariciosos. Aumentar más allá de ese punto los impuestos resultará contraproducente.

La realidad, sin embargo, no es tan simple. La curva de Laffer explica muy bien los extremos, pero se vuelve ruinosa a la hora de explicar o predecir esa “zona mágica” de máxima recaudación que todos los gobiernos buscan. Por eso no podemos saber a día de hoy si Rajoy conseguirá una mayor recaudación subiendo los impuestos (aunque desde luego no va a ayudar al crecimiento). La realidad es que los ingresos de un gobierno dependen, además del tipo impositivo, de muchas otras variantes interrelacionadas en la complejidad de su sociedad. Este sistema de compleja dinámica hace prácticamente imposible determinar, cuando estamos en la zona comprendida entre los puntos A y B, cuál será la recaudación final basándonos sólo en el tipo impositivo de un país (a este resultado empírico se le conoce, en honor a Martin Gardner, como la curva neo-Laffer).

La toma de riesgos, en los negocios, el deporte o en las propias decisiones vitales; tiene un comportamiento muy similar a la curva de Laffer. Está claro que si no asumimos ningún riesgo, no podemos esperar ninguna recompensa o beneficio. Similarmente, asumir demasiado riesgo pone en peligro cualquier proyecto, pues tarde o temprano la temeridad nos eliminará.

La vida es complicada

Como sucede en la realidad con los ingresos de un estado, en la vida real no podemos saber si aumentar el riesgo o reducirlo será nuestro mejor movimiento. Ciertamente la vida es tan complicada o más que los impuestos.

Sin embargo, en situaciones de crisis, se tiende a recorrer la curva de Laffer del riesgo en sentido contrario. Esto es, a reducir el riesgo. Si estábamos en la zona A y las cosas se ponen feas, tenderemos a desplazarnos hacia la izquierda, a asumir menos riesgo, volver a la cueva, esperando sufrir menos. Pero al hacerlo así, estamos alejándonos de nuestra zona óptima de riesgo, limitamos nuestra exposición a los resultados positivos que nuestra estrategia puede producir.

Moneyball, similar en muchos aspectos a Jerry Maguire, puede parecer a simple vista una película sobre deportes y estadística aplicada, pero es más una reflexión vital (la de Billy) sobre la toma de decisiones y el nivel de riesgo que queremos adoptar en cada momento de nuestra vida. El nivel de riesgo óptimo en cada momento, aunque el miedo personal y/o las opiniones de los demás nos digan otra cosa. El coraje de Billy está en que ante un problema típico, no opta por dar una respuesta típica reduciendo el riesgo, sino aumentándolo, cambiando su naturaleza, optimizando el beneficio que puede conseguir con una nueva estrategia y el nivel apropiado de riesgo asociado. Ni más riesgo, ni menos. Ni huida, ni temeridad. Aferrándose a la nueva estrategia y su nivel de riesgo óptimo a pesar de todo.

La película, basada en el libro de Michael Lewis (ex-trader de bonos de Salomon Brothers, también autor del revelador “Póker del mentiroso”), ilustra que si creemos en nuestro propio camino, si confiamos en nuestra estrategia de gestión, da igual las apreciaciones de los demás. Y lo que es más importante, da igual el tiempo que tardemos en alcanzar los objetivos, o los fracasos que encontremos en el camino.

Durante la película, compartimos la ansiedad y soledad que produce soportar el día a día de un largo drawdown (periodo de pérdidas connatural a cualquier estrategia financiera o proyecto empresarial) cuando uno mismo duda de si está haciendo lo correcto, y a tu alrededor todos te juzgan por el último resultado puntual obtenido, confundiendo estrategia con resultado. Pero también compartimos la borrachera de disfrutar la rentabilidad cuando por fin llega. Billy, en un momento trascendental y lleno de sabiduría que recuerda al Merlin de Steinbeck, nos enseña entonces que hay que tratar a ambas manifestaciones como lo que son, un espejismo en el camino de nuestra estrategia hacia el objetivo de largo plazo.

Forzosamente, siempre que iniciamos un nuevo camino, vamos a encontrar la oposición del status quo. Si no, no sería un nuevo camino, ya estaría popularizado, trillado, y no sería nuevo. Y cuando necesariamente nos estrellemos (como le comenta a Billy el propietario de los Red Sox), recibiremos las críticas, la burla de todo nuestro entorno. Pero esas burlas no son más que el último grito de los dinosaurios antes de morir.

El mundo idolatra el aparente y pasajero éxito sin esfuerzo, sin fracaso. Pero eso no existe. Si no asumimos el riesgo de hacer las cosas de manera diferente y equivocarnos, nunca podremos salir del rebaño. No sabemos qué nos deparará la zona media de nuestra curva de Laffer, pero seguro que será mejor que quedarse en la casilla de salida. Porque quien sigue al rebaño sólo puede esperar que sea la suerte la que cambie su destino, no su voluntad.

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En aquella época estaba de moda seguir una extraña costumbre. No invertían en aquello que no entendían o pudiera resultar peligroso para sus clientes. Especialmente si los nuevos productos iban acompañados de oscuras y misteriosas ecuaciones. Seguían la máxima de que no hay nada nuevo bajo el sol, y que cualquier fórmula mágica que les prometía ilimitados beneficios escondía por algún lado un reverso peligroso que podría arruinar a sus clientes y por tanto cerrar su negocio. Les iba la piel en ello.

Algo cambió a partir de los años ‘70 y sobretodo de los ’90. Muy poco a poco, tan despacio que no nos dimos cuenta, los propietarios de los bancos fueron dejando el control de sus negocios en manos de avispados y agresivos jóvenes que al parecer habían adquirido todo el conocimiento y sabiduría de la humanidad, gracias al esotérico poder que les otorgaban las siglas MBA bien visibles de su curriculum vitae (siglas que hoy sabemos corresponden a “Mediocre, But Arrogant”).

A esa nueva generación de ejecutivos se les encomendó la tarea de maximizar los beneficios, gestionando desde su infinita y prepotente sabiduría los “nuevos” riesgos. Pero algo fundamental había cambiado durante la silenciosa transición. Los nuevos ejecutivos, a nivel personal y a diferencia de los banqueros clásicos, sólo podían ganar. Si sus decisiones eran correctas, sus bonus tocaban la estratosfera (“hay que incentivar el talento”, se decían entre sí). Si sus decisiones eran equivocadas, los clientes del banco sufrirían las consecuencias. Y si el banco era demasiado grande para caer, si el riesgo asumido de manera irresponsable por la entidad ponía en riesgo a todo el sistema financiero mundial, sería toda la población la que asumiría las pérdidas. Mientras, ellos, cobrarían sus millonarias indemnizaciones por despido. El “trabajo perfecto” al que aspiraba una gran parte de la población estudiantil de las últimas tres décadas, soñando con llevar la vida del personaje interpretado por Paul Bettany en la película.

Los banqueros dejaron entonces de tener canas, ya no estaba de moda preocuparse tanto. Para gestionar “mejor” los riesgos y maximizar los beneficios había que cuantificarlos y exprimirlos, así que lo que se puso de moda fue buscar y contratar a todos los fabricantes de modelos matemáticos y fórmulas milagrosas que antes eran rechazados y olvidados. Como lo fue el primero de su especie, Louis Bachelier, hace más de un siglo (al que podemos considerar el primer “quant” de la historia al modelizar matemáticamente el comportamiento históricos de activos financieros en el año 1900). Miles de matemáticos, físicos e ingenieros, que tendrían que haber estado construyendo puentes, estudiando el interior de los hielos del satélite Europa o a los esquivos neutrinos; entraron a formar parte de la plantilla de los bancos para pulir esas fórmulas y hacerlas aún más rentables y “justificables”.

Así, el sentido común en los negocios y la finanzas, una sabiduría acumulada durante generaciones y destilada en útiles heurísticos (como por ejemplo “no invierto en lo que no entiendo”), fue dando paso a la “necesidad” de una descripción y acotación cuantitativa de riesgos (como la falacia del VaR) a la hora de tomar decisiones. Se empezaron a construir derivados cada vez más sofisticados, productos artificiales de dudosa utilidad en los que tanto el vendedor como el comprador estaban de acuerdo en su medida artificial de riesgo casi nulo, pasándose la pelota unos a otros y quedándose por el camino con suculentas comisiones.

Zachary Quinto (el malo de la serie Héroes y además productor de ésta película) interpreta a uno de esos quants que dejó una tradicional carrera en la economía productiva, por una mucho más lucrativa en el mundo financiero, como él mismo reconoce en un revelador momento de la película. Su personaje nos traduce (en realidad lo hace para sus jefes, los propietarios del Banco) lo que está pasando.

Apalancamiento

De una forma muy ilustrativa, Zachary nos comunica que si el mercado cayera más de un 25%, la capitalización bursátil de toda la compañía se reduciría a cero, nada. Esto es una licencia del guionista para simplificarnos una complejidad que podría no dejarnos ver un fondo del asunto bien sencillo y terrible: Todo el sistema financiero estaba, y sigue estando, brutalmente apalancado.

¿Qué significa “estar apalancado”? Que aumentamos el efecto que tiene sobre nosotros lo que nos puede ocurrir. Si esperamos que el petróleo suba un 10% ante los rumores del cierre del estrecho de Ormuz, podemos apalancarnos de manera lineal gracias a los Futuros tantas veces como queramos. Nos podemos apalancar por ejemplo tres veces. Entonces las variaciones de precio del subyacente, en este caso el precio del petróleo, afectarán a nuestra cuenta multiplicando por 3 dicha variación. Así, si el petróleo sube un 9%, a nosotros nos afectará ganando un 27%. A la inversa, si el precio cae un 11%, perderemos un 33% en nuestra cuenta.

¿Qué ocurre si uno está muy, pero que muy seguro de que el mercado va a hacer algo en concreto, o a la inversa nos parece que es prácticamente imposible que ocurra algo? (No tiene por qué ser moverse en una dirección. Puede ser perfectamente no superar ciertos límites con una “confianza estadística” muy, muy alta). Pues que, cegados por la aparente seguridad de nuestra certidumbre, intentaremos apalancarnos no 3 veces, sino lo máximo que nos permita el sistema financiero… (No es raro encontrar a bancos apalancados 50 ó 100 veces)

¿Por qué alguien permitiría asumir un riesgo tan grande? Alguien debería haber pensado que, en caso de equivocarnos, las pérdidas no sólo destruirían a la entidad, sino que la sumirían en deudas monstruosas. Sin embargo, en algún punto, se decidió seguir adelante.

La justificación, la excusa para que los altos directivos del banco siguieran apalancándose más y más, la da el Departamento de Riesgos, capitaneado en la película por el personaje de Demi Moore. Ella es la última responsable de justificar el extraordinario riesgo que el Banco ha asumido, ya que sus ecuaciones mostraban que algo así era prácticamente imposible que ocurriese. Así que si algo es casi imposible que ocurra… ¿por qué no apostar/apalancarse hasta las cejas?

En otras palabras, si conducimos un deportivo muy fiable, por una autopista en perfecto estado, y suponemos que dichas condiciones continuarán así en los próximos kilómetros… por qué no aumentar la velocidad a 160km/h, o mejor a 280km/h, o ya puestos a 407km/h y así llegamos antes que nadie?

Confundir el mapa con el territorio

Llega un momento en cualquier proceso de abstracción en el que perdemos el contacto con la realidad, y pasamos a manipular puras abstracciones. Esto no tiene por qué ser malo en sí mismo, si recordamos que estamos simplificando los elementos de dicha realidad. El problema llega cuando nos enamoramos de dichas abstracciones y las conclusiones a las que nos llevan las confundimos con la propia realidad que intentan describir.

Los bancos, en algún punto del camino (en muchos en realidad), confundieron el riesgo real que corrían con el riesgo prácticamente inexistente que las fórmulas y ecuaciones de los quants mostraban de manera aparentemente tan clara e irrefutable. Oponerse a sus conclusiones significaba en primer lugar estar en contra de aumentar los beneficios del banco, y en segundo lugar parecer un tonto que no se entera de la película frente a tus compañeros.

Evidentemente, con tanto PhD en plantilla, alguno habrá que no sea tonto del todo y confunda sus modelos con la realidad. Pero cuando eso sucede y alguien levanta la voz para discrepar, rápidamente se le corta la cabeza (no vaya a poner en peligro el bonus de fin de año, ¡hombrepordiós!). Por ejemplo, la matemática Iris Mack, quien en 2002 fue despedida del Fondo de Inversiones de la Universidad de Harvard por decir que sus inversiones en derivados podían ser más peligrosas de lo que pensaban.

Empatía

Si hay algo que caracteriza a todos los personajes, salvándose quizá el de Zachary al contemplar desde el coche a la gente inocente caminando por las aceras de New York, es su falta total de empatía hacia cualquier otro ser humano. No sólo hacia sus propios compañeros de trabajo o socios, sino por el resto de personas que se van a ver afectadas por lo que se les viene encima. Al principio de la película, el personaje de Kevin Spacey parece triste por los despidos masivos que está ejecutando, para descubrir que en realidad lo que le deprime y preocupa es el futuro de su perro.

En este sentido la película peca de excesivo maniqueísmo. Por experiencia sé que el mundo de las finanzas está lleno de tiburones que rozan (o disfrutan) la psicopatía, sin dudar un instante en traicionar, manipular o destruir vidas con tal de medrar. Pero también está lleno de personas maravillosas con más empatía que muchas ONG y más generosas de lo que nunca imaginé encontrarme en este entorno donde la materia prima es el dinero en sí. Generalizar a todos los que trabajamos en el gremio de las finanzas de ese modo sería como decir que todos los bomberos tienen alguna fijación con el fuego, o que todos los psicólogos eligieron su profesión porque tiene algún problema.

Lo inevitable

A diferencia de otras películas y documentales que se han hecho a raíz de la actual crisis, en esta se deja entrever algo más profundo que las simples causas circunstanciales actuales. Deja entrever que lo que ha ocurrido, no es algo extraordinario, no es único. Volverá a pasar, porque el ser humano no cambia. Volverán a formarse burbujas, volverán algunos a aprovecharse hasta que explote, volverán a hundirse, y vuelta a empezar. Casi se diría que su guionista simpatiza con la teoría del ciclo de los negocios de la escuela austriaca, o incluso con los resultados del Behavioural Finance más actual. En un momento de la película, el Presidente, interpretado por Jeremy Irons, nos lo describe y resume en sus propias palabras:

—Así que piensas que he arruinado a algunos hoy… Todo para nada. Has estado (dirigiéndose al personaje que interpreta Kevin Spacey) en esto todos los días durante casi 40 años, Sam. Todo esto es inútil como lo es todo lo que hay ahí fuera. Es sólo dinero, lo fabricamos. Piezas de papel con dibujitos para no tener que matarnos entre nosotros para comer. No estamos equivocados. Y ahora no es diferente de otras veces como ya ocurrió en 1637, 1797, 1819, 1837, 1857, 1884, 1901, 1907, 1929, 1937, 1974, 1987, 1992, 1997 y 2000 aunque ahora lo llamemos de otra forma. Siempre es lo mismo una y otra vez; no podemos evitarlo.Y ni tú ni yo podemos controlarlo, o pararlo o ni siquiera enlentecerlo o alterarlo lo más mínimo. Sólo podemos reaccionar. Y ganamos mucho dinero si lo hacemos bien, y nos tiran en la cuneta sin piedad si nos equivocamos. Y siempre será así. Zorros felices y tristes sacos. Peces gordos y perros ambrientos del mundo. Sí, pueden haber más de los de nuestra especie hoy en día, pero los porcentajes de perdedores y ganadores se mantienen exactamente igual.

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Algo parecido les debe estar pasando a los políticos Europeos. Frente al desprendimiento topológico de Europa que pintaba Dalí y comentábamos en este blog hace ya más de un año, prefieren lanzar medidas no sólo inútiles, sino que resultan contraproducentes. Todo sea por parecer que “hacen algo”, como los porteros cuando se lanzan hacia un lado. A saber:

.1. Gobernanza común económica y “homogeneización” de la austeridad fiscal.

Sorpresa, aparece un poco de sentido común. Con mucho esfuerzo, quizá intelectual, los políticos se ven forzados poco a poco a asumir las directrices que hace dos milenios ya nos recordaba Cicerón:

‎”El presupuesto debe ser equilibrado, el Tesoro debe ser reaprovisionado, la deuda pública debe ser disminuida, la arrogancia de los funcionarios públicos debe ser moderada y controlada, y la asistencia a los países foráneos debe ser cercenada para que Roma no vaya a la bancarrota. La gente debe aprender nuevamente a trabajar, en lugar de vivir a costa de la asistencia del Estado.”

.2. Prohibición de abrir posiciones cortas.

Aquí es donde empieza el portero a saltar a un lado, para aparentar frente a su público que hace algo…

Mientras escribo estas líneas y tras implantar de manera heterogénea la medida, los mercados Europeos siguen desplomándose. Los políticos deben estar alucinando en colores, al constatar que sus bienintencionadas y demagógicas medidas no están sirviendo de nada, precisamente porque intentan tapar el problema matando al mensajero, no atacando el origen del problema. Ya hablamos de esto en este mismo blog hace más de un año aquí y aquí. Pero parece que la estupidez sigue siendo una cualidad que no tiene límites, sobretodo en ciertas organizaciones.

Portero (o Político que aún no sabe que existen Google y la Wikipedia): ¿Posiciones cortas? ¿Hein?

Árbitro (o Analista con un poco de experiencia): Sí, las que se toman para beneficiarse cuando un activo cae de precio, vendiendo primero con la esperanza (fundada o no) de recomprar después más barato.

P: Entonces si las prohíben es para que los precios no puedan caer más, ¿no?

A: Esa es la intención. Pero sorprendentemente la medida sólo sirve para empeorar las cosas.

P: No lo entiendo. Si prohibes vender, no puede caer más el precio y limitas el daño, ¿no?

A: Al contrario, los que tienen esos activos en cartera (Bancos, Fondos, Aseguradoras, etc), se desharán de ellos porque no los quieren (estiman que no valen el precio que se paga, o la caída es tan grande que daña demasiado su balance y se tienen que deshacer de ellos), vendiéndolos. Pero entonces aparece un problema a la hora de vender: ¿Quién compra lo que yo no quiero si todo el mundo está de acuerdo en que no vale el precio que cotiza?

P: Pues comprará el que crea que ya está barato para pagar por ello.

A: ¿Y si el mercado piensa que aún está sobrevalorado? ¿De dónde saldrán los compradores que den contrapartida a los vendedores?

P: Pues ahora mismo no lo sé… Si todos piensan que los activos aún están caros, nadie comprará…

A: …y los precios se desplomarán aún más por falta de liquidez, provocando ventas de pánico que exagerarán aún más las caídas de los mercados y harán más daño.

P: ¡Necesitamos gente valiente que se atreva a comprar cuando todos venden!

A: ¿Valientes? ¿Te refieres quizá a especuladores que crean que los precios están ya lo suficientemente baratos como para esperar una futura subida de su precio (lucrándose), y comprar asumiendo el riesgo de equivocarse (y perder dinero)?

P: Pues sí…

A: ¿Te refieres a especuladores que vendieron a corto cuando vieron una burbuja que nadie quería ver (especialmente los políticos), y quieren ahora capitalizar su visión cerrando sus posiciones durante el pánico, es decir comprando, lo que nadie quiere ahora? Al cerrar sus posiciones cortas serían netos compradores, darían contrapartida a los vendedores presa del pánico y frenarían las caídas.

P: Sí… Empiezo a entender lo que ocurre en realidad. Paradójicamente, necesitamos más especuladores cuanto más dramática sea la situación. Gente con el coraje de lanzarse a un mar revuelto y comprar con el miedo cuando todos salen huyendo, o vender en la euforia, cuando todos compran con la ola... Sin ellos, el mercado será aún más salvaje, aún más dañino en sus variaciones y volatilidad.

A: Efectivamente, como ya explicó von Mises, un mercado sin especuladores dejará de ser útil a la economía real, pues no podrá vehiculizarse eficientemente a través de él.

P: Mejor será pues, si no quiero perjudicar aún más a mi equipo, que en este penalti me quede quietecito…

Tras el crash bursátil del ‘89-’90 en Japón, el gobierno instauró la prohibición de abrir posiciones cortas en sucesivas ocasiones. No sirvió de nada. Lo mismo que en Suecia, donde redujo el mercado a un 85% de su actividad normal y tuvieron que retractarse o terminar matando a sus propias empresas. Sin ir más lejos, el 31 de diciembre de 2008, esto es lo que decía el Director de la SEC Christopher Cox tras prohibir los cortos durante 2008: “Sabiendo lo que sabemos ahora, no lo haríamos otra vez. Los costes parecen sobrepasar a los beneficios”.

Las conclusiones del estudio de Alessandro Beber y Marco Pagano titulado “Short-selling bans in the crisis: A misguided policy” apuntan a las mismas conclusiones. Estudiando 30 países en los que de una manera u otra se prohibieron abrir posiciones cortas, las conclusiones no pueden ser más claras: En el mejor de los casos, el efecto fue neutral. En general se produjo una bajada de liquidez con las perjudiciales consecuencias que ello conlleva. Aunque también se consiguió una desaceleración pasajera de las caídas.

.3. Implantar un impuesto a las transacciones especulativas.

¿Qué es una transacción especulativa? A parte de lo borroso del término especular, ¿cómo saber si una compra o venta de divisas, proveniente irremediablemente de un banco, se hace para cubrir el riesgo de una exportación, importación, o está intentando aprovechar la sobrevaloración artificial de una divisa por parte de un gobierno díscolo?

Además, el coste de dicho impuesto no recaería en los bancos y otros “malvados especuladores”, sino que este nuevo coste se trasladaría directamente a los clientes, como ocurre con las subidas del petróleo y la gasolina. Al final, pagarían de nuevo los que están en la base de la pirámide.

Por otra parte, ¿alguien en las altas esferas políticas se ha parado 5 minutos a documentarse sobre cuáles serían las consecuencias para el normal funcionamiento de la economía si introdujeran una tasa en todas las operaciones financieras? ¿Qué grado de liquidez le quedaría al mercado para ejecutar sus “operaciones legítimas”? En un mercado aún más falto de liquidez por la ausencia de pequeños especuladores, las variaciones de precio serían brutales, haciendo prácticamente imposible la planificación financiera de sectores enteros de la industria y el comercio.

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Un portero que siga la estrategia más eficiente durante los penaltis no conservará su empleo el tiempo suficiente como para converger a la estadística. Será despedido mucho antes, criticado por su “pasividad” e “inacción” frente al adversario, incomprendido por la afición de su equipo.

La estrategia más eficiente para un portero entra en contradicción con la de su equipo. Si el portero quiere conservar su empleo, deberá adoptar una estrategia que perjudica a su propio equipo y aficionados.

Los políticos se comportan como porteros frente a un penalti. Lo importante es ser reelegido, no las consecuencias sobre el resto de nosotros de adoptar estrategias equivocadas o ruinosas. Necesitan, para alcanzar el cargo o aspirar a la reelección, aparentar que hacen algo, aunque sea inútil o contraproducente para quienes dicen representar.

Pero eso ya lo sabíamos.

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En la película “Sin límites”, Eddie (Bradley Cooper, el héroe de “Resacón en Las Vegas”) intenta inútilmente escribir un libro desde hace ya muchos años, mientras su vida se le escapa por el fregadero de su cocina. Casualidades del guión, en su peor día un amigo le ofrece una pastilla mágica, alto secreto farmacéutico llamado NZT, que activará y potenciará hasta el máximo su cerebro, convirtiéndole así en un lo que él mismo llamará “una versión altamente mejorada de uno mismo”.

A partir de ahí, todo será transparente y claro para Eddie, incluidos por supuesto el futuro de los mercados financieros. Con sólo leer por encima las noticias y visualizar unos gráficos, será obvio qué acciones tiene que comprar y vender apalancadamente, para convertir en pocos días unos miles de dólares en varios millones.

¿Qué trader no ha soñado alguna vez con encontrarse un pendrive procedente del futuro con los datos históricos de los mercados de los próximos diez años? Sin ir más lejos, en 2002 la web financiera de Yahoo nos gastaba esa broma con la falsa noticia de que la SEC había detenido a un individuo que había conseguido cientos de millones de dólares especulando con opciones, a partir de sólo unos cientos de dólares iniciales. Dicho individuo declaró ante el juez que prometía devolver todo el dinero. Eso sí, tenían que dejarle meterse de nuevo en su máquina del tiempo, que había convenientemente escondido en Central Park, para volver al siglo XXIII de donde procedía.

Bromas a parte, es ese sueño de ver el futuro con la misma nitidez que como vemos el pasado, de ver más allá, el que da sentido etimológico a la palabra “especular”, del latin “speculari”, “ver (más lejos) desde una atalaya”. El especulador siempre busca, necesita, ver un poco más allá de lo presente e inmediato para poder tomar hoy decisiones que espera le sean rentables en el futuro. ¿Qué mayor ventaja sobre el resto que “ver” anticipadamente las “conclusiones lógicas” a donde se dirige ese inmenso engranaje que sería el mundo?

La idea de la película no es nueva. Sin ir más lejos, esa misma idea de asociar “presciencia”, o la capacidad de ver el futuro, a una mente ilimitada, ya la tuvo el matemático francés Laplace hace dos siglos mientras contribuía a la mecánica racional y determinista que se estaba entonces completando. La visión de que si pudiéramos llegar a tener en cuenta toda la realidad, el futuro se nos presentaría como algo lógico y predecible, obvio como lo es ahora todo lo ocurrido en el pasado. En sus propias palabras:

“El intelecto que en un momento dado conociese todas las fuerzas que animan a la Naturaleza y las posiciones de los seres que las componen, si ese intelecto fuese tan vasto como para someter esos datos al análisis, sería capaz de abarcar en una única fórmula el movimiento de los mayores cuerpos del Universo y el del más liviano de los átomos. Nada podría ser incierto para él, y tanto el futuro como el pasado estarían presentes ante sus ojos”.

Probablemente Laplace, cuando hablaba de ese “intelecto” tenía más en mente a la figura de Dios, que a un guaperas y autocomplaciente escritor “mejorado” por una pastilla mágica. Pero la hipótesis es la misma: Tanto Laplace como la película se sustentan en la creencia de que si tuviéramos suficiente información y fuéramos capaces de procesarla, podríamos entre otras cosas prognosticar el futuro de los mercados con la certeza que muestra Eddie:

—“Si tenemos en cuenta todos los factores que afectan al mercado, sabremos con certeza qué hará mañana el Dow Jones”.

En ese sentido, Laplace y Eddie, a pesar de no parecerse mucho físicamente, son idénticos. Ambos creen que no es el mundo el que es impredecible. Seríamos nosotros, muy limitados y realmente torpes, los que no somos capaces de “ver” suficiente y por ello se nos aparece como algo caótico.

Desgraciadamente, la verdad es otra: Nuestra capacidad de predecir el futuro no depende de cuán inteligentes seamos, sino sobre todo de la propia naturaleza de la realidad, que nos impone sus propios límites debido a su propia naturaleza.

Caos determinista

Ni siquiera un juego aparentemente tan simple como el billar, incluso conociendo con una precisión infinitesimal las posiciones y momentos iniciales de las bolas, permite predecir más allá de unas pocas colisiones cómo se situarán sobre la mesa las bolas en el futuro. Aunque conocemos perfectamente las ecuaciones que rigen su movimiento y tenemos toda la información sobre los elementos que intervienen (es decir, no pueden, por definición, suceder shocks externos), somos incapaces de saber cómo quedará dispuesta una mesa de billar tras, por ejemplo, 100 colisiones. Si dibujamos las trayectorias de los dos o tres primeros choques veremos que, por pequeña que sea la distancia b, al cabo de suficientes colisiones las trayectorias divergen de una manera que hace imposible predecir su disposición. De la misma forma, deberíamos dejar de construir castillos en el aire con nuestro particular “billar mental” a la hora de invertir. Concatenaciones de argumentos al estilo de “Si en julio la cosa pinta mal y Bernanke prolonga el QE a una 3ª tanda, entonces bajará el dólar, entonces subirá el Euro, entonces les costará exportar a los alemanes, entonces vendo Siemens”; son incluso más absurdas que predecir el tiempo que hará en la playa de Cullera dentro de un mes. No se trata de ser lo suficientemente inteligente, sino de ver que cada paso es incierto, borroso; añadiendo incertidumbre a una cadena que ni siquiera sabemos cómo se va a comportar, pues la percepción del mercado puede cambiar de forma abrupta en cualquier instante.

Es la extrema sensibilidad a las condiciones iniciales la que impide conocer el futuro de un sistema regido paradójicamente por leyes deterministas. Como decía la Princesa Irulan en Dune:

“Toda Hermana Bene Gesserit sabe perfectamente que es en el momento de empezar cuando hay que cuidar atentamente que los equilibrios queden establecidos de la manera más exacta“.

Si esto es así para un ejemplo tan simple como unas inertes bolas de plástico encima de una mesa bien visible, ¿qué podremos decir de sistemas donde intervienen millones de personas con libertad cada una para elegir individualmente? Las condiciones iniciales en el caso de los mercados escapan ya a cualquier modelización, al tener cada persona su propia visión del mundo. Si añadimos las interacciones con su entorno, y cientos de iteraciones posteriores, lo que nos queda es un fenómeno, el de los mercados financieros, impredecible en el sentido clásico de Laplace.

Ojo, que no sea predecible en el sentido clásico no significa que no existan métodos con los que extraer rentabilidad a ciertos fenómenos que, como los tornados en la atmósfera, muestran cierta regularidad pasajera dentro del caos. Pero ese es otro tema, puesto que lo que estamos discutiendo es si una extrema clarividencia podría contar con ventaja a la hora de invertir.

No más felices

Nos queda un último consuelo frente a la inexistencia de la píldora NZT (o la Melange de Arrakis, el Cortexiphan de Fringe o cualquier otra metáfora de la presciencia). Sabemos ahora que no nos sería muy útil para incrementar nuestra rentabilidad en los mercados. ¿Sería útil entonces para hacernos más felices? Según la película parece que sí, pero si nos fijamos precisamente en aquellas personas con capacidades cognitivas similares a las que adquiere Eddie, la respuesta tiende más bien a ser negativa.

Y es que desgraciadamente, en contra de la sabiduría popular (“cuanto más listo, más dinero se hace”), una gran capacidad coginitiva suele estar más correlacionada con sufrir problemas psicológicos que con obtener grandes rentabilidades. Unos problemas, como dificultades de adaptación social, obsesiones y paranoias; que no ayudan precisamente a ser más feliz, sino todo lo contrario.

Baste recordar que cuando Ed Seykota buscaba encontrar traders para su equipo, descubrió que los peores eran precisamente aquellos que presumiblemente eran los más capacitados intelectualmente: Matemáticos, Economistas e Ingenieros perdían sistemáticamente el capital que les asignaba, especialmente si habían alcanzado el grado de Doctor, PhD. Mientras, otros perfiles como por ejemplo soldados ex-combatientes del Vietnam, solían mostrar las mejores rentabilidades con menor riesgo. El problema lo tenían los “PhD” con su cerebro, que les hacía obsesionarse con lo que “lógica y racionalmente” tenía que hacer el mercado. Y cuando el mercado se movía en su contra eran incapaces de reconocer que “su gran inteligencia” se había equivocado. Algo que los que volvían de Vietnam habían interiorizado muy bien: huir en cuanto aparece el más mínimo indicio de peligro. Los soldados cortaban las pérdidas rápidamente, sin importarles su “comprensión” de lo que ocurría en el mercado. Paralelamente, dejaban correr los beneficios cuando aparecían, como Seykota les enseñó. El resultado con los soldados era un proceso con Esperanza Matemática positiva, por lo que acababan ganando dinero, sin necesidad de ser “los más listos” (o gracias a ello).

René Descartes lo dijo de esta forma: “Otros han tenido mentes más poderosas que la mía, pero han logrado menos porque sus métodos no eran los adecuados“. Lo que quiere decir Descartes, aplicado a los mercados, es que si enfocamos el problema desde un marco conceptual equivocado, nuestra capacidad intelectual, por muy alta que sea, no servirá de nada. El ejemplo más impactante es el de Issac Newton, que tras revolucionar la Física y las Matemáticas (con métodos que resultaron correctos), dedicó la mayor parte de su vida a la Alquimia, obviamente sin conseguir ningún resultado. El problema no era su falta de inteligencia y medios, sino que las bases de la Alquimia con las que partía son de por sí erróneas.

Efectivamente, Newton fue uno de los más grandes genios que ha dado la humanidad, sin duda con capacidades más allá de las que el NZT le puede dar a Eddie. Sin embargo, a pesar de su genio, sus contactos en las altas finanzas y lo bien informado que estaba, no supo prever el crash de la Compañía de los Mares del Sur, con la que perdió una fortuna. Por no decir que su vida personal, a pesar de sus “mejoradas capacidades cognitivas” innatas, a años luz de cualquier otro ser humano, no fue lo que se puede llamar una vida feliz, arrastrado muchas veces por la paranoia y la depresión. Él mismo reconoció las limitaciones que hemos comentado con una sentencia que resume perfectamente este post, y que podría servir como epílogo realista de la película: “Puedo predecir con precisión el movimiento de estrellas y planetas, pero no la locura de las gentes“.

La Comisión Nuclear Japonesa tenía los siguientes objetivos en 2003: “El valor medio del riesgo de mortalidad por exposición a la radiación resultante de un accidente de una instalación nuclear, no debe exceder de 1 vez por cada millón de años”.

Esa política fue diseñada hace sólo 8 años. Su accidente de “una vez en un millón de años” ha ocurrido sólo ocho años más tarde. (Qué curioso, el mismo argumento que usó Goldman Sachs para excursarse de las pérdidas de uno de sus hedge funds, algo que sólo podía pasar una vez cada varios billones de años). Estamos tratando con un fenómeno perteneciente al cuarto cuadrante.

Pasé las últimas dos décadas explicando (en su mayoría a imbéciles financieros (sic), pero también a cualquiera que me escuchara) por qué no debemos hablar acerca de probabilidades pequeñas en cualquier dominio. La ciencia no puede tratar con ellas. Es irresponsable hablar de probabilidades pequeñas y hacer que las personas confíen en ellas, a excepción de sistemas naturales que se hayan mantenido en pie durante 3.000 millones de años (no de probabilidades derivadas teóricamente por nosotros, como las que aplicamos en el campo de las finanzas o el nuclear con un horizonte de unos 60 años). Fácilmente olvidamos que:

1.- Las probabilidades pequeñas tienden a ser más difíciles de calcular cuanto más pequeña sea la probabilidad (ver la segunda edición de “El Cisne Negro”).

2.- El modelo de error hace que subestimemos las probabilidades pequeñas (en general, debido a efectos de convexidad). Cualquier error en el modelo infravalora las consecuencias negativas (al igual que cualquier incertidumbre sobre el tiempo de vuelo hace que la llegada de nuestro avión por lo general se retrase, no se adelante).

3.- El problema es más agudo en Extremistán, en particular si hablamos de sistemas y procesos creados por la mano del hombre como las finanzas o las centrales nucleares. Las probabilidades se subestiman, cierto. Pero las consecuencias son aún mucho más infravaloradas.

4.- Debido a la globalización, los costes de las catástrofes naturales están aumentando de una manera no lineal.

5.- El problema de Casanova (sesgo de supervivencia en probabilidad): Si Usted calcula la frecuencia de un evento raro y su supervivencia depende de que dicho evento no tenga lugar (por ejemplo, sucesos nucleares, jugar a la ruleta rusa o ser un gestor long-only), entonces se está subestimando dicha probabilidad.

Hasta aquí los comentarios de nuestro amigo Nassim. No pasa nada si en los institutos y la Universidad los estudiantes se preocupan más por aprobar los exámenes que por comprender las implicaciones de lo que les enseñas. No es tan grave si la inmensa mayoría de la gente no sabe ni entiende de matemáticas.

Lo grave en nuestra sociedad es que quienes toman decisiones políticas, además de ser legos en la materia, se dejen guiar por asesores “altamente cualificados”, pero simultáneamente ciegos al impacto real de sus proyecciones.

Siendo gestor de fondos, cuantas veces habré discutido con colegas porque implementaban estrategias cóncavas, argumentándome que la probabilidad de que les pase algo malo es, como dice el informe de la Comisión Nuclear Japonesa, menor de “una entre un millón de años”. Lo paradójico es que son ese tipo de gestores los que consiguen el éxito y el reconocimiento de la industria a los pocos años, hasta que son barridos y olvidados por algún evento de consecuencias “imprevistas”, y una nueva generación les sustituye apoyados por la amnesia de los propios clientes arruinados.

Las reacciones que están teniendo los gobiernos frente al pánico nuclear japonés son muy similares a las del pánico financiero de septiembre de 2008. De repente se manifiesta el impacto de lo altamente improbable, cómo todo cambia radicalmente, y entonces se rectifica… temporalmente.

No nos equivoquemos, volverá a suceder. Volveremos a diseñar estructuras y procesos basados en lo “estadísticamente seguro”, tanto en el campo de las finanzas, como en el de la energía, la política (“es poco probable que el partido ABCD llegue al poder”) o la biología (“Es altamente improbable que el virus THX mute…”).

El producto financiero más atractivo, ese que promete una interesante rentabilidad “prácticamente sin riesgo”, y la central nuclear de Freedonia, comparten algo en común: “Son seguros al 99.99%”.

Pero si nos ofrecen jugar a la ruleta rusa, con un arma con sitio para 100 balas, pero sólo cargada con una, probablemente rechazaremos la oferta.

¿Por qué no jugar, si el arma es segura al 99%?

Básicamente, lo observado hasta ahora es que los grandes ciclos alcistas suelen durar una media de 15 años, y los bajistas unos 18. Es decir, teniendo en cuenta que el último gran ciclo alcista terminó en el año 2000, aún tendríamos que esperar hasta el año 2018 para volver a ver niveles de PER interesantes que nos motiven a volver a invertir.

No le falta sentido común a la idea. Cuando los jóvenes (con recursos, se entiende) llegan a cierta edad, comienzan a ahorrar para el futuro. Parte de ese ahorro encuentra su lugar en la Bolsa, convirtiéndose así en compradores netos. Y a medida que la persona crece y sus ingresos aumentan, el volumen total medio destinado al ahorro en Bolsa iría creciendo proporcionalmente.

Los años pasan y en algún punto del camino vital, el ahorrador medio llega a una edad en la que cada vez piensa más en lo cerca que tiene la jubilación. Pasa entonces a reducir el riesgo de sus inversiones y por lo tanto su ponderación en Bolsa. Hasta que llega un momento, generalmente una vez alcanzada la jubilación, en el que dejan totalmente de invertir y se convierten en vendedores netos de Bolsa.

Parece lógico, por tanto, suponer que el volumen de compras neto de un porcentaje de población correspondiente a un rango de edad determinado, contaría, en número suficiente, con un gran impacto sobre el total negociado en Bolsa. Dejando al margen otros factores que pudieran influir a largo plazo en su mercado de valores.

Efectivamente, la idea no es nueva. Las primeras noticias que tenemos parecen provenir de Simon Kuznets, quien ya la introdujo en varios trabajos posteriores a 1930. Aunque son Geanakoplos et al, junto a Cheolbeom Park, quienes más han popularizado y revisado esta teoría en los últimos años.

En esencia, sus trabajos denotan la existencia de una ventana de edad óptima o ratio de franjas de edad óptimo —definida por su ritmo de ahorro y/o su ratio con respecto a otros grupos de edad dentro de su pirámide de población—, tal que su impacto en el mercado de valores condiciona su evolución a largo plazo.

Tomemos como ejemplo el gráfico del índice S&P-500 y su correspondiente PER durante el último siglo (ambos presentados a continuación). Si comparamos sus ciclos alcistas y bajistas con el ratio de mediana edad al que venimos haciendo referencia (Figura 3 en el trabajo de Geanakoplos), veremos una interesante correlación:

El periodo alcista, tanto en precio como en PER, que empezó en la década de los ’50, coincide con un primer pico en el grupo de población que nos interesa. El periodo bajista tanto en precio (teniendo en cuenta la inflación) como en PER, que va desde mediados de los ’60 hasta 1980, se corresponde con una brusca bajada del ratio. Después, el gran mercado alcista que va desde principios de los ’80 hasta el año 2000, con el PER totalmente desbocado, coincide de nuevo con una espectacular subida entre el grupo de población con mayor capacidad para invertir. Esto es, la “maduración” de la generación del Baby Boom, los nacidos poco después de la Segunda Guerra mundial, proceso que podemos apreciar en la siguiente animación gráfica:

Pero los niños del Baby Boom ya han empezado a jubilarse y el ratio a caer ininterrumpidamente desde el año 2000. Lo que coincide perfectamente con el actual periodo lateral (bajista, si volvemos a tener en cuenta la inflación) que estamos sufriendo desde hace ya once años. Las proyecciones de Geanakoplos (línea punteada de la Figura 3 de arriba), y en coincidencia con los ciclos comentados al principio, nos indican que en algún momento alrededor de 2018-19, la siguiente generación predominante, aquellos nacidos después de 1980, tomarán el relevo y subirán de nuevo el ratio demográfico de inversores netos. Hasta entonces, quizá mejor olvidarse de invertir con un estilo long-only para el largo plazo.

Además, esta visión coincide con el saber popular, aquel que nos recuerda que es necesaria sangre nueva (además de crédito fácil) para que nuevas burbujas se formen. Gente que no ha sufrido en sus carnes las consecuencias de la irracionalidad de anteriores burbujas; lo suficientemente inocentes para volver a creer que algún tipo de producto o servicio puede llegar a tener precios siempre crecientes y con el infinito como techo. Porque por ahora, el inversor de la calle, de cualquier edad, sigue totalmente desligado del mundo de la Bolsa tras los crashes de 2001 y, en especial, de 2008.

Pero estos resultados pueden ser más parciales de lo que aparentan a simple vista. Correlación no tiene por qué implicar causalidad. Para poder reproducirlos, necesitamos un país estable, que sufra pocos shocks externos y de poca intensidad, a lo largo de varias generaciones. Algo bastante difícil de conseguir en el mundo real… Si quisiéramos realizar el experimento a un siglo vista, podríamos escoger dos de los paises emergentes a priori más prometedores de principios del siglo XX. Por ejemplo Estados Unidos y Argentina. En aquellos años, ambos prometían ser potencias del futuro, como hoy presumen los BRIC. Sin embargo, como sabemos, muchas cosas sucedieron en el último siglo a ambos países, a parte de la evolución de sus pirámides de población. Aquel que decidió invertir en Argentina lo perdió prácticamente todo.

Este ejemplo nos recuerda lo sensible que es cualquier decisión de inversión a largo plazo a la evolución de sus condiciones iniciales y a los shocks externos. La justificación de la historia bursátil de un país en base a su pirámide de población recuerda mucho las decisiones (¿a largo plazo?) que políticos y gobiernos toman a la hora de planear las pensiones de sus ciudadanos o su sistema de Seguridad Social. Lo que era perfectamente justificable en un entorno socio-económico determinado, se convierte en totalmente insostenible en cuanto cambian un par de parámetros antaño considerados constantes. En pocas palabras, no debemos olvidar que por muy razonada y justificada que sea una apuesta, el mundo es siempre un lugar mucho más complejo e impredecible que el más elegante de los razonamientos.

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—¡Muy bien, Madoff! ¿De dónde sacaste la idea de pagar a los antiguos inversores con el dinero de los más recientes?

—Del sistema de la Seguridad Social.

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Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…

Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.

Para empezar, ¿quién está comprando e impulsando la subida bursátil americana si los inversores particulares llevan 33 semanas consecutivas sacando su dinero de los Fondos de Inversión? Durante 2010, los clientes han retirado alrededor de $100 Billions, perdiéndose toda la subida (¿sin participantes?) de la última mitad del año:

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En consonancia con esta huida del inversor final y un volumen de contratación bursátil por los suelos desde hace meses, el “short interest”, o porcentaje de posiciones bajistas en Bolsa (NYSE) también está cayendo fuertemente. O lo que es lo mismo, las apuestas bajistas están desapareciendo del mercado:

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Desde un punto de vista descriptivo, empiezan a observarse cambios en la estadística histórica. En particular, si medimos las rentabilidades diarias del índice S&P500 de los últimos 20 meses (gráfico a la izquierda) y las comparamos con las de las dos últimas décadas (gráfico de la derecha), observamos importantes diferencias: En la serie más actual se observa una menor volatilidad (en niveles que no se veían desde los años ’70), una marcada asimetría hacia la derecha (lo que representa una mayor frecuencia de días positivos), así como un adelgazamiento de las famosas “colas pesadas”, u ocurrencia de días con subidas y bajadas extraordinarias. Es decir, los mercados se han hecho “menos salvajes”, en el sentido de Mandelbrot, y más propensos a ofrecernos días con pocas variaciones y ligeramente positivos:

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En cuanto al sentimiento de los inversores, (un concepto aún utilizado por muchos traders para intentar localizar suelos y techos del mercado, pero que como ya vimos no funciona), está alcanzado, en sus muchas variantes de medición, niveles históricos de euforia alcista. Como ejemplo, el nivel actual de complacencia entre los participantes en la encuesta semanal realizada entre inversores profesionales AAII:

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Aunque la encuesta AAII no es la única medida de sentimiento que cuenta con seguidores. El ratio put/call, o relación entre opciones put y call negociadas, nos sigue mostrando el trastorno bipolar que los mercados sufren desde hace tiempo y que ya comentamos. En una semana los inversores se sienten más eufóricos que nunca, y la siguiente baten récord por depresión (derecha):

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No me gusta incluir datos procedentes del “mundo real”: soy de la opinión de que sólo en el muy largo plazo, los mercados financieros convergen a la realidad económica, y además lo suelen hacer de forma impredecible y arrítmica. Sin embargo sí que nos pueden dar una pista para no vivir sólo de datos procedentes puramente de estas construcciones abstractas, secundarias, que son los mercados financieros. Y una vez levantada la vista fuera de los propios mercados, prefiero siempre los llamados “indicadores indirectos” de la economía. Es decir, aquellos indicadores que no muestran la actividad económica en su conjunto (los “oficiales” PIB, paro, etc), sino los que indirectamente se ven afectados por la marcha de la economía y que suelen estar mucho menos manipulados que los oficiales. Como por ejemplo la actividad portuaria que refleja el Baltic Dry Index. Vemos que está cayendo por debajo de sus niveles mínimos previos del verano, lo que no augura precisamente una fuerte recuperación económica mundial:

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Resumiendo la situación actual, y en opinión del analizador de flujos (dinero que entra y sale de los mercados) Charles Biderman, de TrimTabs, el comprador último de esta subida en los mercados parece ser la propia FED quien, como ya dijo abiertamente Alan Greenspan —una vez liberado de sus limitaciones contractuales al dejar su cargo—, es consciente de que una Bolsa alcista impulsa las expectativas de riqueza de sus inversores y tiene efectos retroactivos positivos sobre las propias compañías. Con unas expectativas mayores, los consumidores incrementarán su gasto, alimentando a su vez a la economía real. Se trata de una pura manipulación psicológica llevada a cabo a gran escala, pero cuyos resultados son impredecibles porque hasta ahora nunca antes en la Historia se había intentado tal experimento de ingeniería social. ¿Qué ocurrirá, por ejemplo, si la inflación comienza a subir y la FED, junto al ECB, tienen que empezar a subir tipos después de su salto al vacío de 2008? Por que, aún sin contar con el efecto inflacionario de imprimir cantidades astronómicas de dinero, tal y como están evolucionando las materias primas y la energía, en algún momento entre el presente 2011 y 2012, es muy probable que los tipos tengan que volver a subir:

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Pero quizá el elemento que desencadene una vuelta al equilibrio, volver a “poner los pies en el suelo“, no sea necesariamente una subida de tipos de interés. Puede ser cualquier cosa, cualquier detalle al que ahora no le damos importancia, o cualquier noticia sin mayor calado. De repente, un día, lo que ayer era aceptable pasará a ser inaceptable, y los precios lo reflejarán abruptamente. Si actualmente nos encontramos cerca del punto “d” de la ecuación cúspide (gráfico a la derecha) que describe nuestra actual posición “al borde del precipicio” (y que ya comentábamos a propósito de la primer crisis europea del año pasado), cualquier pequeño impulso podría hacer que nos precipitáramos hacia el abismo, cayendo hacia el punto “e“. Esto es, un nuevo nivel de precios para todos los activos con el que encajaría la nueva percepción de la misma realidad que vivimos hoy, en estos primeros días de enero de 2011.

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¿Implica todo esto una inminente y violenta corrección en los mercados? No necesariamente. Parafraseando a Keynes y como hemos aprendido, una situación inestable alejada del equilibrio (como por ejemplo las burbujas punto-com y la inmobiliaria), pueden mantener su irracionalidad mucho más tiempo de lo que podemos permanecer solventes o especulando en su contra. Para recordarlo, baste un par de ejemplos que están ocurriendo ahora mismo:

.1. El pasado agosto se confirmó la primera de las muchas señales Hindenburg Omen que el 2010 nos ha obsequiado. Presumiblemente dicha señal es en uno de los mejores predictores de crash bursátiles. Efectivamente, la bolsa no ha hecho más que desplom… No, quería decir subir, desde septiembre. Alguien que hubiera especulado a finales del verano con ponerse corto (y argumentos no faltaban entonces, como no faltan ahora), hubiera perdido una fortuna. Como seguramente les ha ocurrido a muchos de los que han tenido que ir cerrando posiciones cortas y bajando el nivel de “short interest” comentado más arriba.

.2. Si buscamos qué ocurrió a continuación de un periodo de extremadamente baja volatilidad como la actual (la volatilidad histórica a 20 días está en niveles nunca vistos desde hace 39 años), tenemos que remontarnos hasta 1963 para descubrir que tras alcanzar niveles de volatilidad propios de las pirámides de Egipto… la bolsa continuó alcista durante 3 años más! Los suficientes como para arruinar al más terco y acaudalado de los bajistas:

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Como ya vimos el año pasado por estas fechas en “La pregunta tonta de la semana“, cualquier “predicción” carece de utilidad práctica. Especialmente si viene de la mano de los llamados analistas profesionales. Sin embargo, como advierten muchas voces experimentadas (es la experiencia, y no los modelos, lo que da una ventaja a la hora de lidiar con la realidad), si realmente quien está sosteniendo los mercados es la FED con sus inyecciones continuas de dinero, deberíamos preocuparnos por la aparente calma que reina en los mercados. Efectivamente, durante los famosos días POMO, la FED adquiere públicamente diversos productos financieros a cambio de dinero que saca del aire. Por ejemplo, la FED es ya el mayor tenedor de bonos americanos del mundo (!).

Las fuertes correcciones suelen ir precedidas de situaciones extremas como las que acabamos de describir. Sin embargo, una situación extrema (por ejemplo la volatilidad que acabamos de comentar) no tiene por qué implicar una inminente corrección. Hay que tenerlo muy presente a la hora de especular, y no “apostar toda la granja”, como dicen los americanos, a que algo va a suceder en breve, sino recordar si estamos ejecutando una “buena apuesta” (que definimos aquí) o no. En cualquier caso, la sensación de que aquí no puede suceder nada se ha vuelto generalizada. Y sin embargo, los problemas de base que nos llevaron a la actual crisis, siguen ahí. Incluso en algunos casos, estamos peor que al principio de esta tormenta. Como mínimo, habría que tener mucho cuidado en este principio de año.

¿Qué son hoy en día los mercados? Con la perspectiva que nos da la Historia, podemos comprender mejor cómo se llegó a la situación actual. Recordemos que, a finales de la primera década de los años 2000, todo cambió por completo. Lo que a principios de siglo no era más que un juego de modelación matemática académica, fue convirtiéndose cada vez más en el centro de la actividad bursátil. Fue entonces cuando algunas poderosas entidades se hicieron propietarias y ejecutoras de las llamadas máquinas de alta frecuencia.

Pero lo mejor era que para hacer funcionar una de aquellas máquinas, no se necesitaba haber estudiado muchos Másters, pues la máquina lo hacía todo por sí sola. En unas horas se podía enseñar con facilidad su manejo a cualquier becario recién salido de la Universidad.

Sobre todo sucedió algo más: el millar de traders y brokers de la ciudad se fueron quedando poco a poco sin empleo. Morirían de hambre irremediablemente, pues su trabajo lo realizaba una máquina y ellos no sabían hacer otra cosa […].

Así, una de esas empresas podía llamar un lunes al millar de traders hambrientos de la ciudad y decirles: «Necesito cinco personas que atiendan mis máquinas y mi negocio. ¿Por cuánto lo haríais?» […].

La gente estaba desesperada. ¿Para qué esforzarse en realizar un profundo estudio macroeconómico o el análisis revelador de una nueva compañía? La máquina hacía lo mismo en una milésima de segundo, de manera más regular y cien veces más barata y rentable. Así, antiguos traders, brokers, analistas y gestores caían en una miseria cada vez mayor e iban de banco en banco con la esperanza de que les permitieran trabajar a cambio de unos céntimos. Toda la industria financiera, tal y como se entendió durante el último siglo, fue poco a poco desapareciendo. Algunos se enfurecieron de tal modo con las máquinas que en 2012, en lo peor de la que más tarde fue llamada la Segunda Gran Depresión, asaltaron los data centers con la ayuda de habilidosos hackers chinos y destrozaron muchas de aquellas máquinas.

Pero no sirvió de nada. En 2013 se impuso pena de muerte a quienes destruyeran o atacaran una máquina de alta frecuencia. Luego aparecieron otras nuevas y mejores, capaces de realizar no ya el trabajo de un millar de traders, sino de toda la industria financiera, poniendo en peligro la estabilidad de las cotizaciones con sus periódicos “feedback flash-crash”. Aunque lo que más molestaba a los gobernantes era que esos episodios podían alterar la “necesaria tendencia alcista” de los mercados, imprescindible para ayudar a la “incipiente recuperación económica”; que siempre se postergaba irremediablemente hasta el año siguiente.

Hubo entonces ciertos políticos que se dieron cuenta de la imposibilidad de seguir así. A principios de 2014, y sin apenas oposición, se aprobó la Ley Bernanke en USA, y su homóloga en Europa, que prohibía vender cualquier activo cotizado a un precio igual o inferior a su última cotización. Los mercados entonces sólo podían, por ley, subir (Ya no fue necesaria la impresión de un par de trillions al año para sostener artificialmente a los mercados, aunque fue demasiado tarde y la hiper-inflación del 2015 acabó por arrasar Occidente). A partir de 2017, y con la colaboración de las máquinas de alta frecuencia ajustadas para respetar la ley, cualquier vestigio de realidad, y cualquier actividad humana, desapareció finalmente de los mercados financieros. A esto los políticos no lo llamaron socialismo. Simplemente no fue necesario llamarlo de ninguna forma.

Madrid, noviembre de 2010

Volviendo al presente, el texto que acabáis de leer no es mío. Me he permitido el lujo de “corromper libremente” un fragmento del clásico juvenil de Ernst H. Gombrich, Introducción a la Historia. El libro fue escrito en 1939, por lo que evidentemente no se refería al trading de alta frecuencia, sino a la crisis social provocada por la introducción de maquinaria en la industria textil a principios del siglo XIX. Apenas he tenido que cambiar un par de palabras para adaptarlo a la realidad de dos siglos después.

¿Cómo saber quién se esconde al otro lado de nuestras pantallas? Más allá de Internet, los propios mercados nos ocultan quién o qué es nuestro enemigo. Pensábamos que tras cada decisión de compra o de venta, siempre hay un punto de vista opuesto “al otro lado”. Nos gustaba pensar que había otra persona, que también sentía y sufría, que pensaba exactamente lo contrario que nosotros (por eso nos daba contrapartida), convirtiendo los mercados en una especie de capitalismo democrático, donde los activos subían o bajaban por “votación popular”. Pero últimamente se especula con que quizá, al otro lado de las pantallas, ya no hay humanos, ni siquiera Grandes Maestros. Al otro lado, quizá se esconde un frío tablero de ajedrez donde los “pequeños humanos” (las “gacelas”, como las llama Cárpatos) han sido masacrados uno detrás de otro y sólo quedan máquinas enfrentándose unas a otras. Como cuando éramos adolescentes y enfrentábamos los ordenadores del instituto entre sí, en una batalla sin sentido, fría e impersonal, sobre un tablero en el que habíamos pasado a ser espectadores de una guerra sin significado.

El pasado viernes 17 de septiembre, día de vencimiento de opciones y futuros en la mayoría de mercados organizados del mundo, se observó el menor volumen de negociación de la historia para un día de vencimiento. Algo realmente inusual y que, como a Garry Kasparov, nos hace levantar algunas sospechas. Más cuando vemos que el volumen negociado en el NYSE casi se duplicó justamente tras el cierre de la sesión tradicional de contado.

Antes del cierre:

Y después del cierre:

¿Quién o qué tiene ese especial interés en jugar a este ajedrez justo cuando la sesión tradicional, donde los cerebros basados en neuronas acostumbran a participar, ha terminado?

Y mientras los mercados se convierten poco a poco en un tablero vacío de emociones, ¿dónde están los inversores “humanos”? ¿Qué piensan y sienten?

A parte de una extrema frustración, las estadísticas de sentimiento de mercado están mostrando algo sorprendente: la volatilidad con la que los “humanos” que participamos en el mercado estamos cambiando de opinión, está alcanzando niveles máximos históricos. Obsérvese cómo el diferencial entre alcistas y bajistas cambia de la euforia a la depresión con la misma facilidad que un paciente con trastorno bipolar:

Como ya hemos comentado, las estadísticas de sentimiento de mercado apenas tienen utilidad como guía a la hora de especular en los mercados, son simples reflejos de la actual tendencia de mercado. Sin embargo, el actual entorno de máquinas contra máquinas parece que está produciendo cambios drásticos en nuestras emociones. Para decirlo en palabras sencillas, nos está volviendo locos.

Los mercados han sido siempre un lugar propicio para perder la razón. Intentar invertir basándose en la lógica o el sentido común siempre ha desencadenado el enriquecimiento de psicólogos o directamente a la ruina (excepto unos pocos supervivientes fruto de la gran tamaño de la muestra inicial). Pero últimamente están provocando que el sentimiento de los humanos que aún quedan en el mercado cambie de un día para otro, según si los mercados subieron o bajaron ayer. Nos estamos volviendo miopes, ya no vemos más allá de lo que ha ocurrido la semana pasada.

O tal vez esa facilidad para cambiar de alcistas a bajistas de un día para otro no refleje más que la actual ausencia de tendencia en los mercados. Unos mercados donde el inversor final no existe, ha desaparecido. Y los pocos humanos que aún tienen ganas de jugar al ajedrez contra este particular Deep Blue, están más perdidos que Caperucita en Wall Street.

Sin embargo, a los gestores de fondos y demás tribus del mundo financiero se les presupone y exige algún argumento sólido que justifique razonablemente sus pronósticos sobre el futuro. Si un gestor invierte en petróleo, necesitamos saber que lo hace por una “buena razón”. Esperamos entonces que esa justificación lógica haga más fiable las predicciones de un gestor o analista, que las de un pulpo con presuntos poderes psíquicos.

La pregunta que debemos hacernos entonces como especuladores es, ¿tiene sentido confiar más en un analista o gestor encorbatado que en un pulpo a la hora de invertir?

Burton Malkiel, en su siempre instructivo libro “Un paseo aleatorio por Wall Street”, ya planteó esa cuestión con un experimento mental (Gedankenexperiment) cuyos resultados parciales (sólo los positivos,  acentuando el sesgo de supervivencia) podemos encontrar a diario en la prensa especializada relativa a los fondos de inversión.

Sesgo de supervivencia

Supongamos que somos tan ricos como Warren Buffet y que vamos a emplear 10 billions de nuestra fortuna personal en divertirnos durante un año con la prensa especializada del mundo financiero. Contrataremos a 10.000 prometedores gestores (entiéndase, sólo a aquellos que enfundados en un buen traje proyecten credibilidad), a los que proveeremos de un Fondo de inversión para cada uno con 1 millón de Euros. La naturaleza del contrato, que no saldrá a la luz públicamente hasta después de terminado el experimento, expondrá claramente que se deberá gestionar sólo en función de los resultados que arroje una moneda al aire (versión “no estresante para animales” del pulpo Paul). El método consistirá en elegir si el mes que viene se especulará al alza o a la baja según salga cara o cruz, sobre un activo determinado (también elegido al azar lanzando esta vez un dardo sobre las páginas del Financial Times).

Después del primer mes aproximadamente la mitad de los gestores habrán acertado en su “inversión”. Al cabo de dos meses, aproximadamente un cuarto de los gestores originales habrán acertado repetidamente sus predicciones. Y así sucesivamente durante los doce meses del primer año.

Por puro azar, es muy probable que al menos dos de esos gestores hayan “acertado” sistemáticamente cada mes, convirtiendo ese millón inicial en una fortuna (unos 2 billions, si doblaron la apuesta cada mes). Los medios, que desconocen el “avanzado método de inversión” de nuestros gestores, se desharán en elogios y premios para ese par de “genios” que de hecho han sido capaces de construir una fortuna desde la nada. Los nuevos Soros de las Finanzas, capaces de predecir con certeza absoluta el futuro de cualquier activo una y otra vez. Por su parte, los gestores no dudarán en exigir “justificadamente” salarios astronómicos, ya que ante cualquier crítica o reparo les bastará con mostrar la evolución de sus Fondos (trackrecord) para que hasta el más escéptico enmudezca de respeto y adoración.

La prensa les adulará con portadas y entrevistas “a toro pasado” del estilo que ya conocemos como “pregunta tonta de la semana“:

—¿Cómo anticipó Usted tan bien la caída del Euro de principios de este año?

A lo que el gestor siempre podrá contestar de manera razonable (creíble) seleccionando aquellos elementos de la realidad que justifican, una vez sucedido, dicho movimiento en el Euro, el oro, Telefónica, petróleo, o cualesquiera activos en los que el gestor “acertó”.

Lo bueno de este experimento es que no necesitamos gastarnos 10 billions para realizarlo y comprobar su efecto entre prensa y clientes. De la misma forma que durante el Mundial de Futbol otros sufridos animales no acertaron con que España llegaría a jugar la final, y su error fue rápidamente olvidado a favor del “infalible Paul”; la versión financiera del experimento y los resultados del sesgo de supervivencia se está realizando constantemente en el mundo de la inversión colectiva, regulada y no regulada (Hedge Funds). Hay tantos gestores ahí fuera, apostando de formas tan diferentes, que forzosamente tenemos que encontrarnos con portadas de pulpos Paul en su versión traje-corbata en revistas como Bloomberg, FundsPeople, Fortune, Forbes, y demás prensa rosa del mundo del ahorro.

A cada portada, olvidados ya los hámsters que se equivocaron por el camino (sesgo de supervivencia), nos haremos de nuevo la pregunta: ¿Existen gestores capaces realmente de adelantarse al mercado? ¿Es posible que algunos privilegiados puedan ver más allá de los límites que la locura del mercado nos impone? ¿Cómo distinguir un pulpo Paul regido por el azar de un auténtico visionario del futuro, si es que eso es posible?

Tal vez la respuesta sea mucho más sencilla de lo que pretendemos. Si el futuro no se puede predecir y por lo tanto no pueden haber privilegiados con una bola de cristal, ¿por qué seguimos adorando a los pulpos de las finanzas?

El pulpo Paul quizá piense que la culpa no es suya, sino de esos extraños seres que, fuera de su tranquila pecera, nos empeñamos en hacerle fotografías y otorgarle las habilidades propias de Cassandra. El ser humano es adicto a todas las versiones del pulpo Paul que se le ofrezca, lleven corbata, un premio Nobel colgado o tentáculos. En su huida de la incertidumbre, el inversor buscará y preguntará a los gurús a los que él mismo provee de poderes especiales, dónde invertir, qué mercados subirán, de dónde huir. Sin poder evitar otorgar una capacidad que, íntimamente, sabemos nadie posee; la de ver un futuro por definición impredecible.

…los propios Dioses luchan en vano.

Isaac Asimov utilizó este verso de Friedrich Schiller para titular y estructurar una de sus mejores novelas de Ciencia-Ficción, “Los propios Dioses”. En la novela, la humanidad ha encontrado por fin una fuente de energía aparentemente inagotable (un poco como el crédito financiero ilimitado), pero que esconde consecuencias inesperadas que a nadie le interesa mostrar mientras las cosas van bien. Los héroes de la novela luchan contra unas autoridades que, mientras busca falsos culpables para desviar la atención del público, se dedica a improvisar parches inútiles.

He recordado la novela de Asimov, además de por las similitudes con la actual crisis,  porque desde hace semanas no deja de sorprenderme la inmensa estupidez con la que las autoridades y políticos varios afrontan la crisis, buscando culpables en actividades que ni siquiera son perjudiciales para la sociedad. Y al mismo tiempo, tomando iniciativas realmente perjudiciales para la economía. Veamos con un poco más de detalle algunas de esas perlas de estupidez supina:

“Los malvados especuladores, reunidos secretamente en cavernas londinenses, planean hundir el Euro, batiendo récords en sus posiciones cortas contra la divisa Europea.”

Dichas posiciones cortas ascendían a mediados de Mayo a unos $23.3 Billions. Cifra más que ridícula si la comparamos con los aproximadamente $3 Trillions que diariamente se cruzan en el mercado de divisas. Esto es, apenas un simbólico 0.8% del volumen que se mueve en un sólo día que, o bien proviene de simples coberturas frente a la depreciación de nuestra moneda, o a intentos publicitados de aprovechar una vuelta a la realidad de los mercados financieros.

Resulta infantil tratar de imaginar a “los especuladores” como un grupo de malvados sacados de una película de James Bond, reunidos secretamente para conspirar contra un mundo que… lo quieran o no, le quedaria demasiado grande a cualquiera que intentara controlarlo o dirigirlo.

El mensaje que mandan esos escasos e impotentes (por su nula capacidad de mover un mercado oceánico) especuladores es que, parafraseando al Hamlet de Shakespeare, algo huele a podrido en Europa. ¿Puede haber una actitud más estúpida que culpar al mensajero de la llegada de malas noticias?

“Angela Merkel propone limitar las ventas en unos mercados financieros que se han vuelto “destructivos”.

¿Los mercados no eran destructivos cuando subían sin cesar? ¿No tienen la misma responsabilidad en esta crisis los bancos que sabían que los activos inmobiliarios, derivados o no, estaban sobrevalorados y sin embargo siguieron hinchando la burbuja? ¿Por qué —ver el dibujo adjunto—, se critica a aquellos que, como Paulson, tomaron el riesgo de una necesaria vuelta a la realidad de la economía, y no a aquellos que siguieron alimentando un mundo de fantasía? ¿Por qué una caída del 10% en Bolsa escandaliza a todo el mundo, pero una subida del 14% en un día es motivo de celebración? ¿No son ambos movimientos aberraciones del sentido común? ¿Habría entonces que regular también los precios en los mercados? ¿Cuál sería en ese caso el siguiente paso “lógico” a implementar para controlar y “salvar” la economía mundial?

Cuando todo parece ir bien, cuando como en la novela de Asimov, parece que se ha encontrado una fuente de energía inagotable (crecimiento económico basado en el crédito ilimitado), nadie quiere cuestionar los métodos, el camino seguido para conseguirlo. Se maquillan los riesgos, se intenta que el status quo, la forma de funcionar, se prolongue indefinidamente, a toda costa. Algunas voces se alzan avisando de que no existen comidas gratis, algunos especuladores intentan aprovechar los desequilibrios creados; pero se les hace callar rápidamente o simplemente se les ignora por agoreros.

Intentando evitar el inevitable ajuste duro y vuelta a la realidad, estamos entrando en una lógica parecida a la de Alicia en el País de las Maravillas —por no hacer referencia a ideologías caducas propias del siglo XX—, donde los Gobiernos podrían prohibir que los mercados bajasen y promulgar que las acciones, por decreto ley, subieran todos los días. Eso sí, nadie podría volver a venderlas, llegando a una situación propia más de una dictadura que de una democracia. Todos sabríamos cuál será el precio de Telefónica dentro de 2 años, pero nadie podrá “aprovecharse” de ello.

Intentando salvar los muebles, se está empezando a intervenir de una forma patológica y perjudicial en el mercado, impidiendo que la necesaria destrucción creativa de Schumpeter (aquella que barre a quienes asumieron demasiado riesgo y permite a quien hizo los deberes tomar ventaja en el siguiente ciclo económico) limpie el mercado. ¿Cuál sería el siguiente paso; establecer qué empresas o bancos deben continuar, censurar las opiniones no convenientes sobre el estado de la economía o la actuación de los políticos? Basándose en argumentos equivocados, poco a poco, podría volver a peligrar la libertad que tantas generaciones ha costado ganar…

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Pero volviendo a las medidas que está imponiendo Alemania, hay que recordar en primer lugar que son medidas totalmente inútiles. Ya se intentó aplicar sin los resultados esperados, por ejemplo en el mercado japonés, tras la explosión de su burbuja en 1989 (dos décadas después el Nikkei sigue un 75% por debajo de sus máximos). Si algo no vale el precio que se pide, forzosamente tiene que corregir hasta encontrar el equilibrio entre oferta y demanda. Limitar el natural funcionamiento de los mercados sólo puede precipitar movimientos aún más violentos, al contener el flujo de fuerzas que de forma natural encuentran su equilibrio en la arena de los mercados.

Me temo que políticos y periodistas no cesarán en los próximos meses de obsequiarnos con este tipo de perlas, concentrados de estupidez, para que las disfrutemos con tristeza, o intentemos tomarlas con humor. Les seguiremos la pista desde aquí.

A modo de firma, sustituyendo su nombre, aparece la ecuación llamada “cola de golondrina”, V = x⁵ + ax³ + bx² + cx, una de las “catástrofes elementales” que René Thom llegó a clasificar para su teoría y motivo de la última obra del pintor.

En esencia, la Teoría de Catástrofes ilustra el hecho de que para unos datos objetivos similares de la realidad, la interpretación puede tornarse, de forma abrupta, totalmente distinta.

Los mercados están siempre “democratizando” dicha interpretación de la realidad, ofreciendo como resultado un dato observable y medible sin ambigüedad: el precio de los activos. Sin embargo, dicha percepción basada en datos que varían muy suavemente con el paso del tiempo (paro, déficit, PIB, etc), puede moverse sin alteraciones bruscas durante mucho tiempo (por ejemplo, del punto A al punto C ó B), hasta que llega un momento en el que, sin necesidad de una causa mayor, cae por el precipicio (punto D) de la ecuación “cúspide” (z = x⁴ + ax² + bx, representada abajo) y, de repente, unos datos que ayer justificaban unos precios, una percepción mayoritaria, hoy son motivo para una realidad totalmente diferente (paso del punto D al E).

De un día para otro, una burbuja inmobiliaria, la cotización de una empresa tecnológica, un problema de deuda o la credibilidad de un país; puede pasar de ser totalmente justificable a insostenible. La situación económica antes de 2007 se describía más como el mejor de los mundos posibles, que un peligroso acercamiento al precipicio de la ecuación cúspide. Hace unos meses el déficit griego, al igual que el español, era razonable y justificado por las necesidades de la crisis. Hoy ya no es así. Sin embargo, países como Reino Unido o incluso el intocable Estados Unidos, están igual o peor que nosotros. Entonces, ¿por qué no juzgan los mercados a todos los países por igual? La diferencia, en términos de la ecuación cúspide, sería que los mercados aún no se han trasladado a esa zona de percepción donde esos mismos datos generan una realidad percibida de forma totalmente distinta.

Pero los datos son los que son. Se podía justificar los precios del boom inmobiliario con mil argumentos, nadie podía rebatir la realidad de los precios, pero tarde o temprano los actores de mercado acabarían, de forma abrupta, catastrófica, por interpretar esa misma realidad de un modo diferente (paso del punto D al E). Igualmente, como comenta Bill Gross sobre España, un país con un 20% de paro, déficit por encima del 10%, que ha hecho default 13 veces en sólo dos siglos, es cualquier cosa menos AAA. Esa era la realidad hace un par de meses y esa es la realidad hoy, sólo que percibida desde la nueva óptica del punto E en la ecuación de Thom.

Por ello, los mercados financieros nunca pueden mostrar la tranquilidad que un inversor querría para sus ahorros, los tranquilos paseos por la zona estable alrededor del punto A. La realidad es tan cambiante como queramos percibirla. Y esos cambios de percepción serán mayoritariamente bruscos, inesperados a priori, explicables a posteriori (de algo tienen que vivir los economistas). La volatilidad en los mercados, como las tormentas, acaba siempre por volver. Está en nuestra naturaleza humana.

Mientras tanto, resulta especialmente patético cómo los políticos interpretan la reacción de los mercados (el paso de la zona C a la E) como un conspiranoico “ataque de los especuladores”. Habría que definir a quién ser refiere el Gobierno cuando les acusa de los movimientos “injustificados” de precios. ¿Se refiere a los ahorradores, empresarios e inversores que simplemente huyen del riesgo (vendiendo) y quieren poner a salvo la riqueza que con tanto esfuerzo han creado? ¿O se refiere a la residual población de especuladores profesionales que intentan aprovechar esa inevitable vuelta a la realidad, a poner los pies en el suelo? Porque no creo que se refiera a unos oscuros monstruos que conspiran en los sótanos de alguna mega-corporación por destruir la humanidad y satisfacer sus intereses.

Suponiendo un mínimo de inteligencia y conocimientos al Gobierno, y sabedores de que los especuladores, aceite del motor de los mercados, no pueden desequilibrar balances gubernamentales y crear déficits monstruosos; sólo queda suponer que el Gobierno critica a ahorradores, empresarios e inversores por abandonar negocios inseguros. ¿En base a qué deberían permanecer y seguir siendo leales a un territorio que se ha vuelto hostil y peligroso? Culpar al mensajero, en este caso a los especuladores, sólo puede desacreditar aún más al capitán del barco.

Uno de ellos es el Dr. Didier Sornette, actualmente investigando en el ETH de Zurich (como el MIT de Boston, pero en Suiza). Sornette, cual Dr. Emmet Brown (Doc) en Regreso al Futuro, tiene una particular forma de intentar ver el futuro de los mercados, distinguiendo entre tres causas o fuerzas que producen y/o desencadenan sus movimientos:

1. “Efecto manada”. Los principales actores del mercado, al percibir la realidad de forma cambiante y estimar diferentes realidades futuras, repercuten con sus actos -comprando y vendiendo- en la propia realidad del precio. En términos de la Física Cuántica, diríamos que el vector estado (todo aquello que puede suceder) se ha colapsado en un vector real y por lo tanto medible (observable, como el precio). Así, una percepción que globalmente se torna bajista, se convierte realmente en bajista si se alcanza un umbral de volumen bajista suficiente, arrastrando al resto de la “manada”. De esta forma se inician las tendencias.

2. Inercia o momentum del mercado. O la existencia de tendencias sostenidas en el tiempo más allá de lo que un proceso al azar produciría. Cuando un cambio en la percepción de la realidad se ha visto materializado con un giro en los mercados, no todos los actores se suman a esa nueva percepción (bajista o alcista) al mismo tiempo. La progresiva incorporación de otros actores (retroalimentación positiva al estilo Soros) mantiene la tendencia hasta que se agota la población susceptible de sumarse a la tendencia.

3. Los “independientes”. Suelen ser analistas fundamentales (del estilo de Warren Buffet) que intentan alejarse del ruido del corto y medio plazo, buscando un valor que supuestamente se convertirá en precio cuando el primer grupo se dé cuenta de ello y lo “proyecte” en la realidad con sus actos.

El modelo del Dr. Sornette intenta englobar el comportamiento de estos tres grupos de actores del mercado mediante la suposición de que sus actos son cíclicos en cierta medida. En periodos de crisis o de euforia, cuando el componente psicológico de los mercados es mayoritario, se puede despreciar al tercer grupo de inversores (en cuanto a la formación del precio debido a su baja actividad) y modelizar un comportamiento manada mucho más acentuado.

Este comportamiento se verá regido pues por las leyes del flujo de información dentro de un grupo, y como tal atravesará periodos de esperanza y pánico sucesivamente, en periodos cada vez más amplios y suavizados (para la fase post-burbuja). Estos modelos pueden ser ajustados recurriendo a otros episodios ya ocurridos en el pasado y de sorprendente similitud en los patrones de formación de precios (Fiebre de los Tulipanes, Crash del ’29 en EEUU y del ’89 en Japón, etc…). El Dr. Sornette ha generado pues un modelo, que se optimiza regularmente y al que seguiremos la pista, sobre lo que ocurre en los mercados mundiales.

Sornette ya alcanzó fama al modelizar con cierto éxito la explosión de la burbuja de las punto-com a partir del año 2000:

Sin embargo, se equivocó al predecir una nueva onda bajista tras los mínimos de 2003. Consideró que el mercado seguía dentro de una dinámica post-burbuja como la que muestra el gráfico, cuando en realidad había iniciado un nueva burbuja (de crédito y ladrillo) que no explotó (qué fácil parece todo a toro pasado) hasta el 2007-08.

Ahora, vuelve al ataque considerando que algunos mercados están formado estructuras de tipo burbuja, con lo que aplicando su modelo podría predecir su futuro comportamiento. Al no ser un gestor profesional, su manera de “mojarse” es colocando con antelación (finales de 2009) sus predicciones en un lugar seguro (donde no pueda modificarlas) y abriéndolas al público posteriormente.

El Dr. Sornette no tiene ninguna necesidad de jugarse su prestigio de esta manera. “Creen que estoy loco haciendo esto“, comenta al Wall Street Journal. Perfectamente podría dedicarse a predecir el pasado, como tantos otros académicos, y vivir de tan curiosa actividad hasta su jubilación. Sin embargo, Sornette ha decidido exponerse de esta manera, como lo haría un gestor Global Macro con su propio dinero y el de sus clientes. A diferencia de los analistas financieros al uso, a los que se le perdona sistemáticamente la inutilidad de sus predicciones, casi siempre equivocadas; para un académico este tipo de “apuesta” pone en juego su credibilidad frente a sus colegas.

Veremos qué ocurre tras el próximo 1 de mayo, cuando se hagan públicas las predicciones que hizo a finales del año pasado.

La corbata en un traje tiene un extraño poder. Permite engañar más fácilmente, no sólo a los demás, sino a los que la llevan puesta. Así, si nos paseamos por algún centro financiero (la City de Londres, Wall Street en NY, incluso la zona de Azca en Madrid), veremos con qué orgullo y placer los especímenes del sector financiero pasean —eso sí, a toda prisa— sus trajes de Armani y Hugo Boss. Casi parecen exigir que el resto del mundo se pliegue a sus deseos y voluntades, elevados por la autoridad que les provee llevar el uniforme oficial.

Otros dirán que se trata de respeto y etiqueta. Pero eso es desviarse de la cuestión. El efecto del inexistente traje del emperador es innegable. Yo mismo lo experimenté al enfundarme en él durante muchos años. Y ahora podemos verlo en acción en este vídeo de 2003 (no ha perdido actualidad), tras el salto. Al desnudo, sin tapujos, sin eufemismos, el video destapa en poco más de dos minutos toda la verdad sobre la industria de los fondos de inversión y cómo los argumentos de autoridad mantienen a los clientes pacíficamente dormidos y sin causar excesivos problemas a la industria, desastre tras desastre, robo tras robo.

El actor Chris Parnell, habitual en la comedia televisiva norteamericana, representa aquí al CEO de una ficticia gestora de fondos y broker, Global Century Investments. Pero bien podemos sustituir ese nombre por cualquiera de las gestoras que todos conocemos, su discurso y fondo no cambiaría ni un ápice y el efecto será aún mayor al descubrir que la industria, a pesar de lo que ha ocurrido, no ha cambiado nada desde hace una década.

Para aquellos con dificultades en entender la versión original, y al no contar con subtítulos, me he tomado la libertad de traducir los diálogos del sketch. (Atención especial a los minutos que he señalado). Los que no lo necesiten, disfruten sin más del efecto de una corbata y el argumento de autoridad…

Pinche aquí para ver el vídeo

Cliente #1: Entramos en el cuarto año de un mercado bajista. ¿Es tiempo de vender?

Cliente #2: ¿Hemos tocado fondo ya?

Cliente #3: ¿Qué puede decirnos a los preocupados pequeños inversores ?

Peter Burke, CEO de Global Century Investments: Simplemente esto: tranquilos. Los mercados sube, bajan, pero en el largo plazo, siempre suben. (Los clientes se muestran aliviados y satisfechos por las palabras del encorbatado CEO).

Cliente #4: ¿Hay alguna posibilidad de que los mercados reboten este año?

Peter Burke: Soy el menos indicado para preguntar. Salí completamente del mercado a finales de 1999, así que no he seguido los mercados desde entonces.

Cliente #5: ¿Salió del mercado hace tres años?

Peter Burke: Sí, verá… en Global Century pensamos que el mercado iba a desplomarse y que pasarnos a invertir en bonos era lo más seguro. Y tuvimos razón. Mi propia cartera de bonos me está dando casi un 30%.

Cliente #5: Pero, si estabais saliendo de la Bolsa hace tres años y entrando en bonos, ¿por qué sus comerciales les decían a la gente como yo hacer exactamente lo contrario?

(min 0:52”) Peter Burke: Bueno, es obvio si lo piensa, como hicimos nosotros. Si Usted quiere deshacerse de acciones que se van a desplomar antes del crash, tiene que convencer a alguien ahí fuera para que las compre. Puro sentido común. (La gente asiente felizmente, ahora que comprende).

Cliente #6: Volviendo al verano de 2001, quise rebalancear mi cartera hacia acciones defensivas, pero sus comerciales me disuadieron de la idea. ¿Fue porque Ustedes y sus amigos estaban comprando ese tipo de acciones y querían mantener los precios bajos?

Peter Burke: ¡Exactamente! Presentimos los ataques del 11 de septiembre, así que los sectores defensivos probablemente triplicarían su precio. De nuevo, teníamos razón.

Cliente #7: ¿Sabían que iba a ocurrir el 11 de septiembre?

Peter Burke: Básicamente.

Cliente #8: Entonces, cuando antes dijo que no tenía acciones en cartera, ¿estaba mintiendo?

Peter Burke: Correcto. Era mentira.

Cliente #9: Como muchos de nosotros aquí, seguí los consejos de sus comerciales y, en los últimos años, he perdido el 80% de los ahorros de toda mi vida.

Peter Burke: Eso no me sorprende en absoluto.

(min 1:33”) Cliente #9: Me gustaría añadir que, incluso pensando que Usted es una mala persona, y aunque vine aquí con la intención de matarlo, me ha sorprendido profundamente su honestidad (El resto de público/clientes aplauden mientras Peter sonríe). Muestra un tipo de comunicación directa poco frecuente en el mundo de los negocios de hoy en día.

Peter Burke: Gracias. En Global Century nos gusta ser completamente sinceros con nuestros clientes. Esa es la razón por la que en nuestro folleto afirmamos claramente que nuestros consejos de inversión pueden hacerse en nuestro propio beneficio o ser engañosos, además de suponer una desventaja para nuestros clientes. Pensamos que Ustedes merecen saberlo. (Todo el mundo aplaude)

Cliente #10: Eso no lo dice en su prospecto.

Peter Burke: Claro que sí.

Cliente #10: No, no lo dice.

Peter Burke: Sí, está ahí, sólo tiene que leerlo.

Cliente #10: Lo he leído. No está.

Peter Burke: Tiene razón. No está escrito. Simplemente supuse que no había leído el prospecto.

Cliente #10: Le agradezco su honestidad.

Peter Burke: Ya lo creo!

Global Century Investments. Preguntas duras. Respuestas directas.

El VaR, sin recurrir a fórmulas y en lenguaje llano, es un número que nos dice con qué probabilidad podemos esperar perder una cierta cantidad de dinero —o más—, en un plazo de tiempo determinado.

¿O más…?

Sí, por lo menos perderíamos “esa cantidad”, con esa probabilidad, y en ese plazo. El VaR (abreviatura en inglés de “Value at Risk” o Valor en Riesgo, una medida que tiene que aparecer en el folleto de todos los fondos comercializados) nos dice que si se da esa probabilidad, perderemos una cantidad que será mayor o igual a la medida que da el VaR. Por ejemplo, el Fondo A tiene un VaR al 99% (de probabilidad) del (perder por lo menos) -2% en el plazo de un mes. Esto significa que hay una probabilidad del 1% de perder en un mes por lo menos un -2% de lo invertido.

Pero si la pérdida resulta ser superior al -2%, ¿cuánto mayor puede ser? La respuesta educada es “depende” (del modelo, las hipótesis implícitas y explícitas…). La respuesta honesta es “ni idea“. Puede ser una cantidad razonable próxima a ese -2%, o puede arruinarte en un instante con, por ejemplo, una pérdida del -98%.

El VaR, por muy sofisticado que parezca, no es más que —como ya vimos con la volatilidad— una proyección hacia el futuro del comportamiento y lo que pensamos que sabemos del pasado. Por lo que se hace imposible que su medida, esa cifra indicativa del -2% en nuestro ejemplo, describa lo peor que podría sucedernos en el futuro. Perfectamente podrías arruinarte de forma fulminante, mientras el VaR de tu inversión sigue por debajo de tu umbral de tolerancia al riesgo (basta recordar lo sucedido con muchos productos “seguros” en 2008…).

Mi abuela tal vez lo expresaría de otro modo: “A ver si lo he entendido bien Marcos. Quieres decir que si por ejemplo he recorrido durante mucho tiempo un camino muy largo entre las montañas, dando miles de pasos, y me he resbalado pocas veces sin apenas lastimarme con algún arañazo… Si con tus ecuaciones calcularas el “VaR de mi paseo”, ¿ni siquiera me vas a advertir que un paso mal dado puede hacer que me mate, simplemente porque no ha ocurrido antes?

—Eso dependerá de cómo haya descrito tus montañas y tu paseo, abuela. El VaR sólo puede tener en cuenta o bien lo que ha ocurrido ya antes, o bien cómo imaginamos que la realidad es. Y a partir de ahí, proyectar hacia el futuro. Si por ejemplo incorporas en tu modelo de VaR el riesgo de resbalar y caer fatalmente desde algún risco, entonces sí que podría serte útil porque te avisaría de esa posibilidad.

—¿Entonces de qué me sirve el VaR? ¿Y si nadie antes ha caminado por esas montañas? ¿Cómo va alguien a avisarme de que me puedo matar?

—Ese es el problema que siempre tenemos al modelar la realidad (sea un paseo por las montañas, una Supernova o un Fondo de inversión). No podemos saber lo que implica y cómo puede afectarnos aquello que desconocemos. Y menos aún lo que no sabemos que no conocemos.

—Ya te estás complicando Marcos. Al final lo que quieres decir es que por mucho que navegues por un río, nunca sabes si tras la siguiente curva habrá una catarata.

—O mucho peor. Puede ser que nos pongamos a navegar por el río sin siquiera saber que existen cataratas…

—Pero Marcos, no podemos entonces saber cómo nos va a afectar lo que no sabemos que puede suceder. Y eso no lo podéis meter en vuestras elegantes y sofisticadas fórmulas matemáticas. Si tus colegas acaban creyendo que lo que calculáis es la realidad empezaréis a venderlo como rosquillas porque pensáis que es seguro. Eso os llevará a tomar demasiado riesgo en vuestros viajes, confiados en que pensáis conocer el terreno que pisáis. ¡Lo imprevisible puede llevarte a caer por cataratas inesperadas! ¿De qué sirve entonces un indicador o medida del riesgo que no te dice nada sobre cuánto vas a perder si sucede lo peor? Eso es como llevar un Air Bag que en caso de accidente “gordo” no te salvará la vida. Os estáis engañando y estáis engañando a los demás. Todos estos chanchullos matemáticos sólo sirven para tranquilizar con palabrería al personal.

—Exacto abuela. Acabas de describir la crisis financiera de 2008 desde el punto de vista del VaR, y sin emplear ni una sola fórmula o tecnicismo.

Ha pasado ya una década desde que mi profesor se alegraba de que por fin se estaba introduciendo una medida de riesgo cuantitativa en la industria de los Fondos. El organismo regulador local llegaba tarde, de nuevo, incorporando una medida que además de inútil puede ser tremendamente engañosa. Al menos la CNMV comenta, después de la catástrofe de 2008, que no puede ser la única medida de riesgo a considerar. Algo es algo.

En el mundo de la gestión financiera y sus productos, tan dado a representar su realidad a través de metáforas numéricas y conceptuales, es muy popular asociar el riesgo de una inversión a dos conceptos matemáticos que han acabado haciéndose muy populares. El primero es la volatilidad o desviación estándar (σ). Y el segundo el VaR, del que hablaremos en otra ocasión.

Antes de empezar a aburrir al lector con definiciones ortodoxas, me gustaría recordar algo que Einstein solía recomendar a sus colegas: No puedes afirmar que comprendes realmente algo hasta que no eras capaz de hacérselo entender a tu abuela. Si tuviera que explicar lo que es la volatilidad, con palabras de mi abuela, diría que no es más que una forma de medir “cuánto se mueve algo”. Así, mi abuela entendería intuitivamente que las olas del mar en un día de verano son mucho menos volátiles que durante una tormenta tropical.

Pero una descripción de cuánto se mueve algo no nos dice nada sobre el proceso que provoca dicho movimiento. Así, un Fondo de inversión A que ganase todos los meses exactamente un +1%, tendría por definición una volatilidad nula. Pero ojo, también un Fondo B que perdiese exactamente un -1% mes tras mes tendría, por la misma definición, una volatilidad del 0%. ¿Implica esa nula volatilidad que es indiferente invertir en el Fondo A o en el B porque ambos son productos con un “riesgo 0”? Por evidente que sea la respuesta en este caso extremo, la volatilidad se sigue usando como argumento de venta en productos de ahorro.

La volatilidad de un producto financiero no nos dicen absolutamente nada sobre su riesgo real, se trata simplemente de una descripción. Cuántos ahorradores han aprendido esto de la manera más dura posible: perdiendo su inversión en productos que superficialmente parecían no tener riesgo, y así se los vendieron. Con una volatilidad prácticamente nula, de repente sufren una pérdida “totalmente inesperada”. Como ejemplo algunos fondos de Renta Fija —tan populares en España y vendidos como arquetipo de la seguridad—, que invirtieron por ejemplo en bonos de Lehman, una institución que era “demasiado grande para caer”, o en derivados calificados como “matemáticamente seguros” ¿?.

Sin embargo, mi abuela sabía muy bien que aunque por la mañana el mar pueda estar muy tranquilo, “fuerzas que no alcanzamos a ver hoy desde la orilla de la playa pueden transformar esa baja volatilidad en una tormenta capaz de hundir hasta los barcos mejor preparados” (Warren Buffet).

Debemos ser conscientes de que no es la descripción estadística de un producto (Volatilidad, VaR, correlación u otras divertidas y huecas etiquetas) lo que nos revela su riesgo, sino el tipo de apuestas y estrategias que subyacen a dicha gestión.

Si queremos reducir nuestra exposición a lo inesperado, no especularemos basándonos en medidas descriptivas o bonitas fachadas ofrecidas por encorbatados vendedores, sino eligiendo los procesos y conceptos que se esconden detrás de dicha apariencia.

La pregunta clave es ¿cómo dar el salto de la apuesta entre amigos a la gestión profesional? La respuesta está implícita en la pregunta, al darnos cuenta de que generalmente somos muy poco imparciales —y bastante emocionales—, en cuanto al deporte se refiere. Como me recordaba un antiguo colega gestor de fondos, todo el mundo se considera experto tanto en Bolsa como en fútbol, por lo que es muy difícil poner de acuerdo a más de dos personas.

Este efecto lo ha experimentado todo buen quinielista, ya sea en solitario o (más divertido) en grupo. Una cosa es imaginar que nuestro equipo del alma gana el partido del sábado, y otra intentar estimar objetivamente y sin emociones las probabilidades de que realmente sea así. Si extendemos este conflicto emocional a la multitud de participantes en las apuestas por internet, podemos imaginar fácilmente que las apuestas sobre Fernando Alonso o Rafa Nadal serán “algo” diferentes si provienen de España o de Alemania, por ejemplo.

Así, los gestores de fondos basados en apuestas deportivas intentan precisamente aprovechar esos sesgos estadísticos que la mayoría de participantes acaban mostrando inevitablemente como grupo. De forma análoga a las ineficiencias presentes en los mercados financieros, un ecosistema tan emocional como el de las apuestas deportivas tendría que mostrar unas oportunidades estadísticas aprovechables. Si se intenta identificar y explotar dichos sesgos, diversificando en varios deportes, habría lugar para generar rentabilidades absolutas de forma consistente (los mismos gestores de Centaur ofrecen cursos en su web para aprender a apostar más “profesionalmente”). Y todo ello consiguiendo una total descorrelación con el resto de activos financieros o el ciclo económico. Algo que no tiene precio en cualquier cartera bien diversificada.

Los chicos de Centaur son otro ejemplo de esa creatividad especulativa de la que seguiremos hablando en este blog. Una creatividad empaquetada en forma de Hedge Fund para que cualquier inversor bien informado pueda participar de otra particular visión de la especulación.

Mientras tanto, ¿podría el lector hacer su apuesta para el próximo Madrid-Barça sin que las emociones interfieran con su bolsillo?

La información la agrega el CFTC (Commodity Futures Trading Commission) en lo que se conoce como el informe COT (Commitments Of Traders). La idea subyacente era usar las posiciones netas de los especuladores como indicador adelantado —se les supondría cierto poder adivinatorio— de hacia dónde se podría mover el mercado en el corto o medio plazo. Lo malo es que dentro de la categoría de especulador caía todo lo que no era “comercial”, por lo que tras algunos éxitos puntuales, su fiabilidad y popularidad fueron cayendo con los años.

La cosa cambió hace unos meses cuando en octubre de 2009 el CFTC, presionado por la opinión pública y política para ofrecer una mayor transparencia en el funcionamiento de los mercados financieros, decidió ofrecer abiertamente los datos desglosados de los participantes en los mercados de futuros desde junio de 2006. Esta nueva información está generando multitud de nuevos informes que arrojan, por fin y con datos concretos encima de la mesa, luz sobre el alcance real de la actividad especuladora. El nuevo informe ha pasado a llamarse DCOT (Disaggregated Commitment Of Traders), desglosado en las siguientes categorías:

En ciencia, cuando dos opiniones son contradictorias, se diseña un experimento para ver quién tiene razón. Si alguien (o nadie) la tiene, el experimento se la otorga (o no), y no hay más que hablar.

En Economía, pocas veces pueden ejecutarse experimentos que confirmen o refuten las hipótesis propuestas. Mucho menos en Política. De ahí que una gran parte del conocimiento acumulado en las Ciencias Sociales sea motivo de debate y opinión. Al no poder contrastar las hipótesis, cualquier opinión medianamente razonable se convierte en legítima y por lo tanto defendible. De ahí a las manipulaciones interesadas de la opinión pública hay sólo un paso.

Aprovechando la mayor visibilidad que nos ofrecen los datos del DCOT, dos trabajos científicos han salido a la luz recientemente. Quizá con estos nuevos datos podamos discernir por fin si la actividad especuladora es un tema opinable —por excesiva, escasa, beneficiosa o perjudicial—, o por el contrario puede dejar de ser algo ambiguo para reconocerse como un hecho.

El primer artículo, de Brunetti y Büyüksahin, publicado en abril del año pasado, se enfrenta directamente a la pregunta sobre si los especuladores desestabilizamos los mercados o por el contrario ayudamos a equilibrarlos. El artículo aclara con mediciones concretas y sin ambigüedad algo que hasta ahora era terreno de la opinión personal.

Brunetti y Büyüksahin se dedicaron a estudiar, durante el periodo comprendido entre enero de 2005 y marzo de 2009, las posiciones diarias en Futuros para cada contrato y vencimiento del Petroleo, Gas, Maíz, Eurodolar y Mini-DowJones (Estos subyacentes no fueron elegidos al azar: Cada uno representa en sí mismo un tema que causó polémica en algún momento de los últimos 5 años). Analizaron todas las posiciones abiertas día a día. En particular, se fijaron en el efecto que tenían en las variaciones de precio de estos futuros la actividad de aquellos traders que entran en alguna categoría de especuladores.

El resultado, en palabras de los propios autores (pág. 22) es demoledor: “Encontramos que la actividad especulativa no es causa de ningún movimiento en los precios, pero sí tiene un importante efecto en el riesgo (volatilidad): lo reduce”.

Paralelamente, Hilary Till, del EDHEC-Risk Institute, llega a una conclusión similar en uno de sus trabajos centrado específicamente en el petróleo, donde se pregunta si ha habido una “excesiva” especulación.

Sus conclusiones, a pesar de utilizar una aproximación distinta empleando la misma fuente de datos, son claras y coinciden en lo esencial con el trabajo mencionado anteriormente: “El balance entre la actividad especuladora en los mercados de derivados sobre el petróleo en EE.UU, y las actividades de cobertura, no se puede considerar excesivo, al menos en el periodo estudiado del 13 de junio de 2006 al 20 de octubre de 2009”.

Así, éstos y otros trabajos como el comentado en el post anterior, están demostrando que las hipótesis de Ludwig von Mises a propósito del papel beneficioso e imprescindible de la especulación, iban en la dirección correcta. Esto pone aún más en relieve el peligro que una potencial excesiva regulación gubernamental en el campo de la especulación supondría para la economía real. Si finalmente las medidas regulatorias tuvieran éxito, deberíamos ir preparándonos para sufrir variaciones de precio —y por ende mayores impactos económicos indeseables— mucho mayores de las experimentadas históricamente.

Mientras tanto, no deja de ser paradójicamente divertido que un antiguo indicador utilizado para especular —el COT y su evolución en el DCOT—, se haya convertido en un defensor esencial del limitado y beneficioso impacto que la propia actividad especulativa tiene en los mercados y la economía.

Buscando un fácil y rápido culpable, políticos y medios de comunicación hicieron responsables de la actual crisis (entre otros) a los especuladores con posiciones cortas

En otras palabras, la tesis implícita es la de que los vendedores cortos habrían manipulado con sus posiciones el mercado, provocando artificialmente su caída, enriqueciéndose “ilegítimamente”, y devastando la economía real en el proceso. Por lo tanto merecerían, si no un castigo, limitar drásticamente a partir de ahora su libertad de acción en los mercados.

Nada más lejos de la realidad. En un reciente estudio llevado a cabo por Engelberg, Reed y Ringgenberg en la Universidad de North Carolina, se analizaron todas las ventas cortas realizadas en el NYSE entre enero de 2005 y julio de 2007. Los resultados mostraron que las posiciones especulativas a la baja se iniciaban siempre después de que las compañías realizasen anuncios públicos sobre la propia marcha y estado de la empresa, nunca antes.

Este detalle es esencial para comprender que los especuladores bajistas, a pesar de ser una gran minoría incapaz de mover el mercado, reaccionan a la realidad, no la provocan con sus ventas. Curiosamente, los gestores acostumbrados a tomar posiciones bajistas, suelen tener mejores resultados que los que únicamente se limitan a buscar qué acciones comprar (la inmensa mayoría dentro de la industria de fondos).

Este tipo de especuladores, como cualquier otro, intentan aprovechar las ineficiencias del mercado (cuando creen detectarlas) para abrir posiciones esperando una corrección desde la “desviación” (sobrecompra o sobreventa del activo en cuestión) hacia lo que ellos estiman “razonable”. Por supuesto, se equivocan como todo el mundo. Sin embargo, parece que los vendedores son ligeramente “mejores” que sus compañeros siempre-alcistas a la hora de estimar la salud de una compañía. Al menos eso se deduce de los resultados.

¿Quién estuvo cerrando posiciones cortas —y por lo tanto comprando— hace ahora un año, cuando el resto del mundo vendía por pánico acciones que no quería tener en cartera? Mientras la prensa les culpaba del crash, los vendedores cortos estaban comprando las acciones que nadie quería, estabilizando con sus compras (no lo suficiente, dada la escasez de especuladores) unas variaciones de precio de por sí hiperbólicas.

Ciertamente, si ahí fuera tuviéramos muchos más especuladores bajistas reaccionando a los disparates alcistas previos al 2008 (o a los de cualquier otro periodo de exuberancia irracional sobre cualquier activo), no se hubieran alcanzado ni los estratosféricos precios previos a la burbuja subprime (con más especuladores abriendo posiciones cortas, su efecto hubiera limitado las subidas), ni tampoco precios absurdamente bajos (como Citigroup cotizando por debajo de 1$ y Santander a 4€, hace ahora un año).

Mucho antes de alcanzar los momentos de pánico de octubre de 2008 y marzo de 2009, esos “infames” especuladores (en caso de alcanzar un umbral significativo como para afectar al mercado) hubieran empezado a cerrar sus posiciones cortas para capitalizar su apuesta bajista, limitando unas caídas que fueron mucho más violentas de lo que hubiera podido ser.

Pero más allá de su papel amortiguador durante los momentos de pánico, los vendedores cortos (y por extensión los especuladores más puros) no sólo son imprescindibles en cualquier economía. Sino que con su actividad, tan distorsionada e injustamente criticada durante la actual crisis, intentan —jugándose los cuartos— devolver un poco de racionalidad, traer un poco de luz, a un mundo las más de las veces incomprensible, caótico y muy lejos del equilibrio.

Al contrario de lo que piden los políticos, para que el sistema funcione mejor no hace falta más regulación en los mercados financieros, sino más libertad.

No había entonces fotos de satélites ni datos que demostrasen la existencia o no de tal paso o “atajo”. Los intrépidos se aferraban a leyendas escuchadas a los propios indios o a su propia ilusión. La sola posibilidad de su existencia hacía que muchos tomaran el riesgo de aventurarse entre los peligrosos hielos del norte de Canadá. Uno de quienes lo intentó fue el Capitán inglés James Cook, para quien dicho paso fue, a pesar de intentarlo sin éxito sólo en una ocasión en 1778, una obsesión que le acompañó durante toda su vida.

En el mundo de la gestión del ahorro, la inversión y la pura especulación, existe un sueño similar, encontrar un particular “camino del noroeste”.

Efectivamente, si representamos horizontalmente el riesgo y verticalmente la rentabilidad que esperamos, a todos nos gustaría situar nuestras inversiones lo más arriba posible (hacia “el norte” de nuestro mapa, la alta rentabilidad) y a la izquierda (hacia “el oeste”, el bajo riesgo) de nuestro gráfico o mapa. Maximizar la rentabilidad mientras se minimizan los riesgos. Este es el empeño no sólo de cualquier especulador, sino especialmente de todo gestor especializado en conseguir lo que se ha llamado rentabilidad absoluta. Esto es, un retorno positivo independiente de la evolución de los activos subyacentes.

Los Hedge Funds no son más que el vehículo legal que un gestor emplea para intentar materializar su manera de conseguir acercarse al Paso del Noroeste. Como consecuencia de esta primera definición, podemos entender que los Hedge Funds se pueden aproximar desde dos puntos de vista diferentes y complementarios:

1.- El punto de vista legal, donde el vehículo -como producto de inversión- se define y encaja en un marco regulatorio (que dependerá de las leyes del país donde se registre, permitiendo más o menos creatividad al gestor) para su posterior comercialización.

2.- El punto de vista conceptual, mucho más interesante para nosotros en este blog, donde reside la capacidad del producto (independientemente de su “envoltorio legal”) de proporcionar lo que los clientes buscan.

Con esta idea en mente, iniciamos una breve serie de artículos en el blog subtitulados “Introducción a los Hedge Funds”. Intentaremos explicar, con palabras sencillas y para que cualquier lector no especialista pueda entenderlo, los principales conceptos que subyacen (estrategias especulativas) a los diferentes estilos de gestión que los Hedge Funds aplican para desplazarse todo lo posible hacia su particular Paso del Noroeste de la inversión.