felosophy :: {跨學科的聯想}

位置還是品牌套利？

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 31 Dec 2008 14:03:00 +0000

同樣一本《雪球》，為甚麼商務可以在同一地區的二樓書店都七折（一百六十多元）發售的時候，以原價（二百三十三元）待價而沽？而似乎還是會有人去商務買？

港交所 RSS Feed

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Tue, 16 Dec 2008 13:52:00 +0000

做了一條港交所的 RSS Feed。地址是：http://www.feed43.com/hkexrss.xml

使用 Google Reader 之類的閱讀器，便可以讓所有上市公司的最新公布主動送上，不必每次自己到港交所的網站查看。不過由於是免費服務的緣故，資料不是即時更新，大約一天更新三、四次左右就是了。

各地

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Mon, 22 Sep 2008 15:35:00 +0000

各地的王子都前來向射箭大師學習。大師在水中插了一枝棒子，在棒子上掛一條魚，魚的眼睛大得很。他要求學生們只看水中的倒影，射中那魚的眼睛。第一個學生擺好了架式，準備發射；老師問他，看到了甚麼？他回答說，看見泥土、湖、棒子和魚。老師便叫他退下，換別個來。第二個學生準備好，老師又問他看見了甚麼，他答道是湖、棒子和魚。老師又叫他退下。如是者直到 Arjuna，老師問他看到了甚麼。他說，我只看到魚的眼睛。老師讓他發射，一擊即中。

過去

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 13 Sep 2008 14:20:00 +0000

「過去」會讓人有不確當的期望；

「未來」會讓人有不確當的恐懼。

專注於當下，作最好的決定，方為是道。

有效

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Fri, 22 Aug 2008 01:29:00 +0000

有效市場理論：地上有一百元，是真的話也不會輪到你來撿，所以是假的。

廣東人的理論：邊有咁大隻蛤「也母」隨街跳？一定有詐。

Mohnish Pabrai - 創業家並不偏好風險 - 他們是套利者！

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 19 Jul 2008 10:52:00 +0000

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

去年，前哈佛教援 Amar Bhide 寫下《新商業的起源和演化》一書，內容源自上百個跟 Inc. 500 行政總裁圍繞創業精神這頭難以捉摸的野獸的訪問。他的結論跟直覺大相逕廷，所有想創業的人和打算投資於新創企業和上市公司的投資者都應該一看。

Bhide 的研究顯示幾乎所有新創企業都會掉進兩大個種類：邊緣新創企業（例如：理髮店、草坪料理、等等）和有前途新創企業（例如：微軟、HP、等等）。邊緣新創企業的不確定性低、投資要求低，利潤也低。有前途新創企業則有著很高的不確定性，低的投資要求以及看起來不高的利潤。不過，兩種類形都有種兩點相同的地方：他們都是低風險及套利導向的。這跟「創業家都是冒險家」的傳說不一致。當蓋茨離開哈佛並成立微軟，他的機會成本很低。在勞力市場中他的價值也許不是那麼高。不過，假如微軟真的失敗了，他可以回到哈佛完成學位。他面對著不確定性和分歧，但不是風險。

風險回報公式
考慮這個例子：一個熟練的理髮師留意到她家 24 哩半徑範圍內都沒有任何理髮店。她搜括掉自己的積蓄並開了一家很簡單的理髮店。她失敗的風險是很低的，因為人們得理髮而他們最少得駕 24 哩的路程。

因為這個引人注目的前提，不旋踵她就得到一個穩定成長的客戶群。她幾乎沒有任何風險，因為如果這門生意失敗，她回到另一家理髮店工作就可以了。有利的一面比替別人工作好，雖然結果不太可能成為另一個財富 400 的企業。本質上，她參與了一次套利。套利的「差價」是她跟第二家理髮店 24 哩的距離。當她愈來愈忙，另一個有大志的理髮師就會在 12 哩外開另一家理髮店。另一家會在三哩外開張，如此不斷。最後，市場變得有效率，而理髮店內椅子數目的淨變動如配合人口的改變。

當蓋茨和 Allen 在 1975 年創辦微軟，他們唯一的產品是 8080 Basic 編譯器，而這還只可以在 Altair 電腦上運行。那時候，他們是這個利基市場裡唯一的供應商。類似地，HP 以聲頻震動器這種沒甚麼需求的產品起家。兩家公司本質上在相應的市場裡都是套利者。他們賺取「差價」，直到其他競爭對手出理。兩者當初都沒有甚麼計劃讓他們變成今天的樣子。他們不過是想變得資源豐富並且活下來。

套利根據定義是低風險的活動，並通常有一個稍為高於風險的回報。假設在倫敦黃金的價格是每安士 $275 而在法蘭克福是 $280，套利者可以馬上在倫敦買入黃金並在法蘭克福賣出，直至差價最後跟交易成本相等。

不過一位精明的投資者 - 不論是正在研究 1975 年的微軟或是我們那家有著 24 哩優勢的理髮店 - 通常不是在找尋甚麼套利差價。巴菲特簡潔地說過：「投資的關鍵是... 決定任何一家給定企業的競爭優勢以及這個優勢的持久力。」我們的理髮店在成立的時候有著美妙的競爭優勢，但這個優勢是不持久的。所以它是個差的投資。類似地，製作另外一個給 Altair 運行的 Basic 編譯器的進入壁壘幾乎不存在。

給創業者和投資者的好消息是套利差價有時可以持續上幾年。有足夠的時間的話，可以建成一些像是品牌、規模、忠心的客戶這樣的持久的壁壘。無論如何，Bhide 的研究清楚地顯示出多如牛毛的新創企業其商業模式不過是套利。任何可持續的競爭優勢在新創立的時候都是不存在的。

微軟和 HP 都初創的時候都不會通過巴菲特的可持續競爭優勢測試。要長大，兩者都從一個優勢跳到另一個 - 沒有經過甚麼計劃和分析。任何一次錯誤都足以致命。

誰失敗？
不過，許多公司卻無法成功從一個套利機會跳到另一個，所以最終消失了。那些選擇不去轉換的保持細小。美國政府數據顯示每年上百萬的新創企業中有 60% 在六年之內倒閉。最重要的是，那些成功的生存者數目依舊不多。

可持續的競爭優勢通常是不可預測和低概率事件的結果，比如說 IBM 找上微軟去賣給他們一套 PC 上的作業系統，而這時候微軟根本沒有做過甚麼作業系統。這些事件沒有往績可尋，而且在新創企業成立之際不能預測。它們只在少數人身上發生。當一家新創企業得到一樣可持續的競爭優勢，而投資者又可以用低於內含價值的價格買進時，上車吧。

由於創業家都是套利者，他們不停留意著那些有持續優勢的公司。他們接下來會為自己找方法去切下一片競爭優勢。可持續的競爭優勢是非常態的東西，非常旱見。當可口可樂創業時，它給客戶提供一個非常高價值的獨特產品。這飲品非常受歡迎。調製可口可樂並不是甚麼高科技科學而很快各種各樣的「可樂」已經充斥市面。這些新的套利者打著低價的旗號，或是進入可口可樂仍未出現的市場。那時候，名字類似「可樂」的公司以雨後春荀般出現。許多人跟供應商要可口可樂，而供應商卻隨便地給他們其他牌子的可樂。可口可樂直到它的律師起訴其他競爭對手和供應商才解決掉這個問題 - 它把它們都趕離市場了。百事 - 總部設於加拿大 - 成功避過一劫並且在今天仍是可口可樂的主要競爭對手。

所以，世界上的可口可樂和微軟都正在受著成百上千的創業家的攻擊，以求殺出血路。

在另一本迷人的著作《活著的企業》中，Arie de Geus 留意到財富 500 公司的平均壽命略少於 50 年。財富 500 代表著那些避過錯誤並成功建立可持續競爭優勢的公司。

投資在多數的新創企業幾近於賭博。機率並不對投資者有利。所以非常重要的是，投資的時候要以 Ben Graham 式的「安全邊際」買進，從而可望在未來數年實現豐厚的回報。

Mohnish Pabrai - 是否該買 Infosys？

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sun, 13 Jul 2008 10:04:00 +0000

長期以來我都非常尊敬 Infosys 和它出色的管理層，尤其是 N. R. Narayana Murthy 和 Nandan Nilekani。它的企業文化、天才員工、世界級的客戶層以及深度的管理強度都是令人驚嘆的。巨大的壁壘使得 Infosys 在它的客戶身上有著一把幾乎是永久的鎖，並且在一個非常有利的位置去贏得類似的客戶。Hewitt 稱之為印度最值得為之工作的公司，而 Far East Economic Review 評價 Infosys 是印度第一企業。

不過，過去幾個月裡，當收入和盈利繼續以三位數字增長，它的股價卻從 $375 急挫至 $48。市值在十八個月裡由差不多 $25bn 跌至$3.2bn - 超過 87 巴仙！現在是不是該買入 Infosys 呢？Infosys 會繼續下潛嗎？

當投資者告訴經紀買入 Infosys 前，他們應該先問自己：Infosys 究竟值多少錢？如果今天買下股票，可以預期一個甚麼水平的年度化回報？要回答這些問題，我們要學會如何計算內含價值。任何企業的內含價值是它從現在到永遠生成的現金流的總和，並以一個合理的利率將之折現為現值。(John Burr Williams, Ben Graham, Warren Buffett, et al.) 想知多一點的可以參閱 2001 年七月號的 Siliconindia 裡一篇名為《內含價值》的文章。

所以，這是挺簡單的。如果你可以預測 Infosys 會產生的現金流，那它的現值很容易就可以算出來。Infosys 在六月三十日結束的季度有著 $131mn 的收入和 $39mn 的盈利。雖然公司在過去七年的增長率超過 65 巴仙，它預期未來一年的增長率是 30 巴仙。

高增長企業看起來好像有成長引擎年復年不停地推著它前進。不過歷史告訴我們就算是一家佔據了市場、成長快速的公司，終有一天也會成熟得沉靜下來，甚至是增長倒退。在 70 年代初期，Xerox 是一家人見人愛的高增長、高 P/E、股價踞高不下的公司（「漂亮五十」其中之一）。投資者正確判斷影印機正處於嬰兒期，而 Xerox 用強大的專利保護和科技優勢佔領了市場。Xerox 的股價在 70 年代初期處於歷史性高位。經過 30 年的增長，今日還未見家鄉。在 70 年代初期買下 Xerox 的投資者會發現，當複印技術在過去三十年經歷了一條前所未有的成長曲線後，Xerox 竟然來到了破產的邊緣。近期一些的例子，你可以看看 Oracle、Cisco、Dell 五年前的增長預測和未來五年的增長預測。

假如 Infosys 在未來 10 年維持 50 巴仙的增長，在 2011 年它會有 400,000 名員工。這比 IBM、Cisco 和微軟加起來都要多。明顯地 50% 的年增長是不可能的。我會提議來年的 30% 是個合理（甚至樂觀）的增長率（正如管理層所說），接下來的三年會維持 20% 的增長，再接下來的三年會是 15%，第八至十年的增長則是 10 巴仙。再進一步，我們假設這家公司會在 2011 年被賣掉，價錢為 2011 年盈利的 10 倍。

我不認為假設一個 siliconindia 的讀者對 Infosys 這樣的公司只能得到五至十巴仙的回報不感興趣非常過份。可以預測，讀者們希望有 15-20 巴仙（或更多）的回報。我們現在有著所有資料去找出究竟應不應該在 $48 買入 Infosys。表一顯示根據我們的假定計算出來的 Infosys 的現值。

Infosys 現在有 66.1mn 股流通般票。這家公司對員工有一個非常棒的股權計劃。假設每年股權會被稀釋 3%，那 2011 年時便會有 88.8mn 股流通股。計算出來每股的價值是 $38。換個說法，如果我們的假設都成立，一個投資者以 $38 買入 Infosys 將可以在未來 10 年預期有 20% 的年度化回報。

Ben Graham 提議投資任何普通股都要有一個足夠大的安全邊際。我們不知道未來是怎樣的。去保護我們的損失風險，Infosys 股價得在內含價值最少 50% 的折扣（安全邊際） - 也就是 $19 - 以下才可買入。如果某人期望 15% 的回報，那他可以在 $29 元買入而得到 50 巴仙的安全邊際。相反，如果某人（像我）期望 30% 的回報，算上 50% 的安全邊際，應該得等到股價在 $10 以下時才可以買入 - 幾乎是現價的五分之一。如果在 $48 買入並想得到 50% 的安全邊際，回報將會是可憐的 3.9%。

內含價值是個簡單的概念，但是精確的計算大部份企業的價值卻很難。一個人最多可以做的，是作出保守的假設，並加上一個夠大的安全邊際。這篇文章的意義不在於推介 Infosys 應該於甚麼價位買或賣，而在於給讀者一些簡單的工具去決定要不要投資於某些市場上公開交易的股票。要開始計算，投資者得先對他們從這支股票期望的回報有一個明確的概念。他們應該深入了解公司，從而去評估未來前景。在成長中的公司裡頭，我們千萬要記得沒有樹可以長得天那樣高。對未來成長的前景要保守一點。最後，加上一個夠大的安全邊際。

但是，有人會爭論說，那些無形資產 - 偉大的管理層、品牌、客戶層、等等 - 的價值呢？天才 Murthy 和他的團隊帶給我們的價值呢？答案非常簡單。所有無形資產都是有關的，不過它們是企業能夠在未來表現出色的原因。對於一家二三線的印度 IT 公司，我可不會樂觀到它們可以在十年後依舊存活。美國運通、波音和 IBM 都有出色的品牌和無形資產。這些無形資產對股東都非常有關係，而且它們帶來夠大的競爭優勢，足以最後變成企業所能夠產成的現金流。Infosys 所有的無形資產都值得我們重視，而它們暗中地而經被包括在現金流預測中了。假如一個競爭優勢最後不會變成現金流，那它就算不上是甚麼競爭優勢了。

讀者們可以計算一下他們的投資組合中持股的內含價值和預期回報，這一定十分有趣。結果應當會非常令人驚訝。投資者如果集中於找尋能力圈內的優秀企業，並且計算它們的內含價值及預期回報，那他們就會被照顧得好好。大多數的公司計算出來的結果會讓你喊「pass」的。不過，有時候，市場先生會給你投一個好球。你知該怎做了吧？

Mohnish Pabrai - 風險 vs 不確定性

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Thu, 10 Jul 2008 09:28:00 +0000

華爾街喜歡企業的未來展望夠一致和確定，並且通常會過度獎賞這些確定性。就看看 Automatic Data Processing （ADP）或是它的表兄弟 Paychex （PAYX）好了。ADP 正在高聳的 40 倍 P/E 附近交易，而 PAYX 的 P/E 更達 49 倍。ADP 有著合符和超越華爾街預期的紀錄，且超過四十年來始終如一地提高股息和盈利。非常少的企業能夠在這麼長時間裡維持這種長勝不敗的紀錄。

兩家公司的主要業務都是沉悶和笨重的外包支薪工作。就算在許多年來享受了這麼巨大的增長，兩者都不過佔去市場的一小部份。這個行業高度分散，轉換成本跟進入壁壘都非常高。

由於 ADP 這類公司的高 P/E，2002 年買入這些股票而守候五年的投資者得到的回報肯定不算好。更重要的是，買這些股票找不到 Ben Graham 的安全邊際。一個表現不佳的季度，那支股票就完了。一個壞季度就可以造成超過 50% 以上的市值下跌。在 ADP 的情況，造成這種情況的元兇可以是一個建基於互聯網的支薪處理系統（後勤辦工室還在班加羅爾），而客戶們只需在辦工室裡列印支票就好了。這麼一個系統有能力比 ADP 便宜 80% 並依然有利可圖。

對 ADP 或 PAYX 來說一個表現不佳的季度可能不常見，但你可以看看其他公司：在某個時間看起來是天下無敵，但不旋踵卻又讓大批投資者損失慘重。一個好例子是 Tellabs （TLAB）（註：作者在 86 - 91 年曾在 Tellabs 任職）Tellabs 是間擁有優秀創始人兼 CEO ，Mike Birck、出色的管理層以及企業文化的神奇公司。在 90 年代初期 Tallebs 透過它的旗艦產品 TITAN 5500 大展拳腳。TITAN 5500 是套光學互聯系統，能夠讓聲音及資訊服務供應商好好管理他們的 T1，T3 和 OC-X 管道。這產品比市場上的競爭者都要好，並很快贏得了諸如 MCI、Sprint 這些藍籌公司、RBOC 們、多家手提電話、電訊和資訊服務供應商成為它的客戶。整個 90 年代，Tellabs 享受了快速的銷售增長，且是 91 - 99 年的十大優秀股之一。銷售額由低於 $200 mn 上升十倍至超過 $2bn，而同一時間純利上升超過二十倍。

一個專家在 1999 年研究網絡行業時，他只能預測 Tellabs 會延續過去的輝煌。Tellabs 在 1999 年的市值超過 $30bn 而收入則大約是 $2bn。今天公司的市值是 $6bn - 超過 $3bn 是現金和硬資產！1999 年只能看見美好前景的專家，今天可說不準 10 年後 Tellabs 還在不在。

矛盾是看起來不確定性低的企業，對投資者來說不一定低風險。ADP 和 Paychex 以今天的價格來說是高風險的投資 - 跟 1999 年的 Tellabs 一樣。

壞的一面是當未來是不確定時，華爾街會懲罰那家企業，而且通常還很嚴厲！Stewart Enterprises （STEI）- 在之前的專欄裡已經提過了 - 是全世界「臨終護理」行業中的第二巨頭。Stewart 年收入大概是 $700mn，在九個國家擁有 700 家墓地和殯儀館（大部份在美國）。

如圖 2 所見，Stewart 在 2000 年第三至第四季度間的交易價是 $2。歷史性高位是 1999 年的每股 $28。那時候，Stewart 的帳面價值是每股 $8.50。所以它的市價少於帳面價值的四份之一。

那時候，Stewart 的自由現金流約莫是每股 $0.72。這支股票在三倍自由現金流的價位流通！這個價位也大約是年收入的四分之一。像 ADP 一樣，Stewart 有一個可測性非常高的收入流。我們不知道 2006 年的俄地荷會有多少人死去，但任何一家壽險精算師公司都可以用一定程度的準確性告訴你俄地荷在 2006 年會有多少人去世 - 甚至是未來 10 年中的任何一年也可以。為甚麼華爾街將 Stewart 以三倍現金流定價而 ADP 卻在 40 倍現金流？

原因是 Stewart 是一家高度槓桿的公司，有著大筆負債。2002 年大約有 $500mn 的債務到期，而在 2000 年七月我們仍找不到公司會怎樣償還這些債務。華爾街假設這家公司無力償還債務時便會破產，於是將它弄至每股 $2 以下（從 $28 的價位）。

當我看著 Stewart 時，我想像未來的 24 個月會出現三個可能的情況：

每家殯儀館都是一家獨立的企業。Stewart 買下了數百家這樣的家族持股殯儀館。它們都保留著原來的名字。許多顧客都不知道擁有權曾經轉過手。所以，要籌集資金，Stewart 可以選擇性的賣掉一些這樣的「分店」。大概，許多原來的主人會將它們買回來。這家公司通常為每家殯儀館支付八倍左右現金流的價錢。它應該可以用五至八倍現金流的價錢脫手。所以賣掉 50 至 100 家殯儀館足以照顧好那些債務。

Stewart 的債主和銀行家可以看看這家公司強勁的現金流和可預測的商業模式，並將債期廷長。

Stewart 宣布破產。在一家Stewart 般的企業的破產中，法官會命令某些分店被賣掉並用所得現金來償還債務。在這樣一個慘痛的脫手中，這些分店應該依舊能夠在競爭對手間用五至七倍現金流放出。多於 100 家分店會被賣掉，而這家公司可以擺脫債務，重頭來過。

《種族歧視條例草案》

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 09 Jul 2008 23:59:00 +0000

真是搞笑。一面還意氣風發的指假如草案的豁免條文通過，政府的效率會大打折扣；轉過頭來竟然因為保皇議員不夠數而未能通過豁免條文。

Mohnish Pabrai - 以內含價值來估值

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 09 Jul 2008 05:18:00 +0000

Mohnish Pabrai 是美國一位出色的價值投資者。他稍早時候的著作《Mosaic: Perspectives on Investing》大部份的文章都曾在網上發表，並由熱心人搜集並命名為《Poor Man's Mosaic》。我嘗試將其中一部份翻譯以饗網友。所有的功勞應歸功於作者 Mohnish Pabrai 及其它網上的編者。

原文連結：http://www.siliconindia.com/magazine/fullstory.php/NSP262596369

「如果你買下一隻定價過高的股票，那絕對是場災難；公司是成功的可是你一毛錢也賺不到。」Peter Lynch，《One Up on Wall Street》，New York，Penguin Books，1989，第 244 頁。

微軟的股票最近在 $70 左右交易，比之前 $119.93 的高位下跌了超過 40%。它曾經在 2000 年十二月跌至每股 $40 的水平。70% 的微軟值不值得買？如果它跌至 $40 是不是非買不可呢？微軟值多少錢，而假如有人今天買下這股票，他又可以從中得到哪種年度化回報？

在我們回答這些微軟的問題之前，讓我們先考慮另一個情況：

假設你家附近有家油站以 $500,000 待價而沽。此外，假設這家油站十年後可以用 $250,000 的價錢賣出去而這十年間的自由現金流預計會是每年 $100,000。我們另外有一個無風險投資可以每年帶來 10 巴仙的回報。買下油站好些還是拿取 10 巴仙無風險回報好些？

「任何企業的價值是它從現在到永遠所生成的自由現金流之和，並用一個合理的無風險利率折現至現值。」（John burr Williams，Ben Graham，Warren Buffett，et al）

將這個內含價值的定義套用至油站上，會得到價值 $710,000 的現值。換個說法，油站代表的是較佳的交易而回報比年度 10 巴仙更為豐厚。

對內含價值的折扣愈大，買下這個企業的吸引力同樣愈大。企業的所有偉大質素反映在它未來賺取現金的能力。所以說，不理會企業的質素，不應該用高於內含價值的價格買進任何企業。

微軟是家神奇的企業。它有數項超常的特徵，很少同時在一家企業身上找到。其中包括它可以重覆出現的收入流（透過軟件升級）、提價能力、在通脹以前減少成本、在幾乎它處身的市場上一家獨大、強大的使用者基礎、品牌，等等。

微軟的內含價值

當研究微軟，或是其他企業時，一個投資者不應該問股票現在的價錢，但應當要知道企業的總市值。好比油站的價錢是 $500,000，微軟的售價則是 $380 bn。反之，透過股票分割或是合併，微軟可以讓股價變成任何數字。要將它當成是一個企業，就像油站一樣。

微軟的自由現金流跟報告上的淨收入有很大的不同。跟其他科技公司一樣，微軟差不多向所有員工發行了股票期權。過去它花了淨收入的很大部份去回購股票以抵消期權稀釋利潤的影響。每年的股票回購比執行的期權少一點。由是之故，用來回購票的金額（減去從員工行使期權所收到的金錢）應該從淨收入減去以得出更接近自由現金流的數字。實際上，用來買回股票的金錢可能是直接向員工派發支票來完成的。結果是一樣就好了。

在 2000 年的財政年度，微軟的淨收入是 $9.4 bn，但花去大約 $4.9 bn 去回購股票。我們忽視一些微細的資產負債表項目，自由現金流大約在 $4.5 附近。讓我們假設微軟直到 2005 年的增長率是 10 巴仙，而接下來的幾年是 8 巴。同時，自由現金流在回購股票後大約是收入的 25%（一個健康的估算）。最後，假設微軟在 2011 年可以用 15 倍（非常豐厚）的自由現金流的價錢出售，或是 2010 年增長率的兩倍。

微軟的帳面價值大約是 $41 bn。假設我（非常慷慨地）將它們都當作超出的資本，那麼微軟的內含價值就是大約 $168 bn 或者每股 $23。有關微軟的成長率以及它能無障礙地實現它都是非常樂觀的假設。假如每股 $23 是正確的內含價值，那麼像 Ben Graham 或是 Warren Buffett 的價值投資者會要求一個「安全邊際」去證明這筆投資是可取的。科技公司的安全邊際通常得有 40-50 巴仙。

所以，最多最多，微軟只值得在 $13 以下的價錢買入。它跟現在 $70 的價位簡直沾不上邊。非常重要的是投資者用 $23 買入微軟的回報是 10%，這還得假設未來十年無驚無險。用 $40、$50、甚或是 $70 價錢買入的投資者得到的只能是非常接近 0 的回報。

就像 Ben Graham 簡潔地提過，股票市場在短期內是投票機而長期而言是部量重機。長遠來說，所有公司的價值都會在它的內含價值附近。所以，除非公司的基礎戲劇性地改善，我們注定會看見微軟股票未來一段日子的暗淡表現 - 就算公司能繼續增長和興旺。

讓我們從另一個角度來計算。微軟的市值是 $235bn。假如有人投資微軟並想這是個好的長線投資，那麼他們是在這家藍籌科技巨無霸上尋找 15 - 20 巴仙的回報。

假設未來五年 20 巴仙的回報可以實現，微軟的市值在 2005 年將達 $600 bn（包括員工期權的稀釋效應）。去證明 $600 物有所值，微軟在 2005 年得產生 $50 - $60 bn 的自由現金流。有多少美國公司可以製造這種規模的現金流？答案是沒有。在未來五年自由現金流有十倍成長是非常不現實的。就算奇異也做不到。

投資者如果能在他們的能力圈內找尋偉大的企業並且計算它們的內含價值，那生活便會過得很好。如果企業的叫價在內含價值之上，那就叫聲 pass 吧。另一方面，要是它們的價錢比內含價值有大幅折讓，那就別錯過了！

那裡

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Tue, 01 Jul 2008 04:51:00 +0000

那裡有奔騰的海浪...
分子的山嶽，
愚鈍地只照看自己...
億萬相離
... 卻組成銀白的浪花，一致地

世代又世代...
在任何眼睛能看以前...
年復年...
雷霆般拍打海岸如當前。
為誰？為甚麼？
... 在死寂的星球上
沒有生命去取悅。

從未竭息...
被能量折磨...
被太陽巨大的消耗...
注進虛空。
一點點也能讓大海咆吼。

海深處，
所有分子重覆
別人的模式
直到形成新而複雜的型狀
他們將別人改造成自己...
而新的舞蹈開始。

愈加龐大和複雜...
活著的物事，
眾多的原子，
DNA，蛋白質...
舞姿從未如此光怪陸離。

在搖籃之外
在乾燥的大陸之上...
這裡站著了...
有感知的原子群
... 好奇的小東西。

站在海之上...
訝異如造物的奇妙... 我...
一個原子的聚合...
聚合中的一顆原子。

《科學的價值》，費曼，也是我最喜歡的科學家。
我一邊看這詩，不自覺就將它用中文寫了下來。
不只是科學家的一個奇妙詩人...

安全邊際

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sun, 29 Jun 2008 14:48:00 +0000

投資時我們找尋安全邊際；

創業時我們製造安全邊際。

Mohnish Pabrai: 黃石因素

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sun, 29 Jun 2008 02:55:00 +0000

原文連結：http://www.thestreet.com/p/rmoney/valueperspective/10142472.html

黃石國家公園本質上是個火山區，可是我們沒見到任何火山或是火山口。在上世紀的六十年代，謎底終於揭開了：整個公園 - 二百二十萬公頃之巨 - 就是一個火山口。它是地球上最大的活躍超級火山。黃石火山在一千七百萬年以前開始爆發，而它的爆發週期大概是六十萬年。上一次爆發是在六十三萬年前，所以距離它合時的爆發時間已經過了差不多三萬年了。

1984年以前，黃石不間斷的岩漿活動已經導致整個公園的中心部份 - 大概數十平方里 - 比它在 1924 年時的位置拉升超過 3 尺。1985 年這個區域下沉了八吋，可馬上它看起來又在爬升了。雖然火山活動是很難預測，警告性的證據卻已經近在眼前。地震通常在火山活動前發生，而單是在 2002 年我們已經錄得超過 1,260 起地震。

當黃石火山從沉睡中甦醒，方圓七百里內的人大概生存機會渺望。一個大小跟紐約州相約的地區會埋在 67 尺的火山灰之下。後果可能會更嚴重：火山灰會令到整個地球不能受到陽光照射，大量農場將被火山灰掩蓋。人類從未有過在這種毀壞中生存的記憶（謝謝 Bill Bryson 寫在 A Short History of Nearly Everything 中的資料）。

黑天鵝事件（原文為 Outlier，我取了個大家更熟悉的名字）
黃石只不過是成千上萬醜惡的黑天鵝事件的其中一員。它們發生的機率非常低，但這並不表示絕無機會發生並且可以忽視。就算是最有抵抗力的事務在它們面前都會變得不堪一擊，而且用不著黃石火山爆發規模的事情也足以將它們橫掃一空。黃石因素告訴我們，在這個星球上沒有任何事情的未來是可以確定的。

將損失的風險最小化是成為一位成功的投資者的第一步。沃倫-巴菲特曾經說過：

規則一：永遠不要損失金錢
規則二：永遠別忘記規則一

你得經常留意那些會對你的投資組合帶來極大影響的「六西格瑪」事件並計算它們大概的出現機會。每當我研究任何投資機會時，我會先考慮那些讓這檔投資導致我的出現明確而永久的損失的因素。除了黃石以外，通常的嫌疑犯有：戰爭、恐怖分子、虛假的財務報告、不誠實的管理層、破壞性的「創新」、等等。但你應該怎樣計算出它們發生的概率呢？

肥肥會計學
當我還是個孩子時，我記得母親會定期算出我們家庭每月的開支預算，而通常這不會花她超過五分鐘。當我進入青春期後，我仔細看過她的程序，並投訴她將項目通通歸類到少數幾個分類裡頭 - 還好整以暇的將數字四捨五入。我告訴她正確的方法應該是擴張每個項目並寫下更準確的數字。不用說，我的母親從未改變她的方法。她不過對我笑笑，並說「Yeh mota hsiaab hai」，這是印度話，翻譯過來就是「這是快餐式、信封背後的會計學」。

投資並不是一門建基於絕對或精確數學的學科。很明顯得我們永遠也拿不到足夠的資料去計算出確切的機率。這是一個計算出「快餐式、信封背後的」機率的練習。

我使用試算表來幫助投資決策已經很多年了。當我發覺自己正在一頭栽進 Excel 的計算的時候，這好比一面心智上的紅旗，要我考慮放棄這筆投資。Excel 對於找出未來五年黃石事件發生的準確機率沒有多大幫助。不過，假如我粗略算出黃石在未來 10 年爆發的機率小於 1%，那我就是受到保護了。

那麼遇上欺詐或是不誠實的管理層的機會呢？就算考慮上所有關於 Enron 和 WorldCom 的頭條，我依舊完全的同意巴菲特的說法：「你會非常高興自己的女兒可以跟一個普普通通的上市公司 CEO 結婚。」一般的美國上市公司的 CEO 大多是正直且有能力的人。他們最常見的「原罪」是過多的報酬，但我們可以很容易把它折現掉。

在美國有超過 28,000 家上市公習。對我們大多數人來說，過濾掉位於能力圈外的公司會將這個名單減少至 1,000 家公司。仔細閱讀過這些公司的財務報表及管理層的表現後，依然被「雷到」的機率，我會說是大大小於 1%。

買入一家運作良好而你又知之甚詳的公司會讓機率站在你的一邊。同時假如買入的價格是小於內含價值的一半的話，導致任何重大的資本損失的機率應該會削減至 5% 以下 - 就算把所有醜惡的因素考慮進去，也是一樣。

考慮一家提供以下下注機會的賭場：

50% - 100% 損失的機會：3%
1% - 49% 損失的機會：2%
在二至四年內翻番或以上的機會：75%
在二至四年內打平至翻番的機會：20%

如果拉斯維加斯提供這樣的下注機會，那她很快便會破產。但這些機會的確向美國的價值投資者大開中門。有著這些機會，你很容易就可以戰勝市場 -- 產生 15% 以上的年回報 -- 就算你把黃石因素也考慮在內。

格雷

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 28 Jun 2008 05:21:00 +0000

格雷厄姆坐在華爾街附近的辦工室，窗外人聲囂嚷，車水馬龍，賣報童在叫喊著股票的報價，引來大批紳士。他把筆在手中晃了晃，看著新來的幾個見習生。他們把大半個書架的報告都搬了下來，花個五分鐘來讀，又花個五分鐘來寫，那是他叫他們準備的分析報告。這時，「叮噹」一聲，門外有人來了。他的學生巴菲特跨進門，手裡提著一袋咖啡豆。他好奇地坐直身子，問那是甚麼。他興奮地告訴他，也許他們找到一個不錯的套利機會。他如常的問了幾個問題，顯得很感興趣。差不多是收市的時候了，窗外人群往往來來。

從前沒有互聯網，資訊傳播很不方便，但無阻偉大的投資者下正確的決定。溝通不便會不會成為他們的優勢？他們可以靜靜的思考，用自己的邏輯推理，同時不會受到過多雜音影響。

我一直都有看但斌的博客。最近似乎因為他管理的基金表演不佳，所以他頻頻寫文請大家不要輕言放棄、要對價值投資有信心。這看起來，似乎是他在製造雜音了。說到底，明白並願意實行大道理的人，只在小數。與其誨人不倦，不如沉默是金。不然的話，就像是被市場的短期走勢拉著走，回不到獨自思考的空間。現在我也明白，巴菲特當年管理的合夥人公司，投資者不得過問巴菲特的投資決定，是很明智的一件事。

中國人是天生的商人

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Thu, 26 Jun 2008 15:01:00 +0000

當書一進圖書館的目錄，我便馬上把它拿下了。不過那些口語化的英語實在讓我讀得很吃力。看來續借幾次也未必看得完。

引言裡提到一個有趣的概念。我們經常提在嘴邊，說中國人是天生的商人、猶太人是天生的金融家。實情是，中國人跟猶太人在各自的時空中都受到壓迫。殖民者不讓中國人從政，而傳統教堂禁止教徒進行有利息的借貸（對，跟利巴一樣），所以在別無選擇的情況下，上一代的中國人只好從商，猶太人們也樂得可以開銀行。

哎，想到這又心癢癢想去看《最衰者生存》這本書。

價值投資原則 - 資產價值

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 18 Jun 2008 01:24:00 +0000

上回說到，價值投資的基本假設是「未來預測的可靠性非常有限」，所以投資的依據是可以掌握的東西，用五毛買一元的東西，而非用一元買東西希望它變成兩元。

《價值投資黃金定律》提到一間企業的價值可以由三個層次去考察。當中最準確的就是資產價值。

資產價值通常所指的是資產淨值（NAV），也就是總資產減去總負債。當資產價值比市場價值低，我們說這股票是便宜的。拿到一份 balance sheet，我們得憑經驗和計算將上面的項目調整，從而計算出可靠的資產價值。我們可以分別運用三個概念，分別是清算價值、重置價值及隱藏價值。我們逐個來講：

清算價值
假如公司今天倒閉的話，剩下的筒筒罐罐可以賣多少錢？現金這類資產通常可以保值；相反，一條生產線買下來可能要上千萬元，但匆忙之間賣出去，可能得打個折。通常在清算價值的計算下，資產負債表上的項目都是要減少的。

重置價值
接下來的問題是，假如你要另開一家一模一樣的公司，那你要投資多少錢？有一些投資可能並沒有在資產負債表上出現，這時候我們便得另外計算。比如說一家科技公司，每年都大筆大筆地投資在研發上。假如我們要新建一家公司，便不可以忽略研發的價值。在這種情況下，我們要翻查損益表上有關研發的部份，並將之資本化加回到資產價值上。

隱藏價值
還有沒有甚麼是從資產負債表上無從猜測的呢？多的是！正發生中的交易、未入帳的交易... 都有可能是挖寶的地方。好比說某公司宣布了一項收購，但市場對此反應平平，但經計算下你卻發覺該收購對公司有莫大好處，新計算的企業價值比現在股價高得太多...

通常我們對一間私人公司進行估值時，用的都是資產價值。可是當一家公司上市了，水漲船高，很少有公司的市價會在資產價值以下，反而多數用盈利來定價。我們下次再來看看「盈利能力價值」是怎樣一回事。

《價值投資黃金定律》閱讀筆記/二

細節

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Mon, 16 Jun 2008 05:08:00 +0000

《細節營銷》裡有一則笑話：

老闆：「我想由下個星期開始，你把下班的時間延遲四個小時。」

員工：「棒！我的生產力提升了 50% 囉！」

老闆：「我想你也不介意，人工減少一半吧。」

員工：「棒！我的競爭力這次上升了一倍了！」

教育意義：別誤用比率！

Seth Klarman 與 Alex Bossert

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sun, 15 Jun 2008 05:46:00 +0000

塞思-卡拉曼（Seth Klarman）是一位成功的價值投資者。他執掌的 Baupost Group 自 1983 年成立以來平均年度回報達 20%。他的著作《Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》在價值投資的圈子裡鼎鼎有名，可是自 1991 年出版以來即從未再版。這書偶而可以在 eBay 上找到，標價通常超過 $1,000 美元。

亞歷士-波塞特（Alex Bossert）是美國明尼蘇達州的一個十七歲青年。自十歲以來便對投資和商業興趣盎然。讀遍許多價值投資著作，希望成立自己的投資基金。

Alex 為我們精選了塞思-卡拉曼在 2006 年於哥倫比亞商學院發表的一篇演說的精華，內容主要有關 Baupost Group 的投資理念。請各位細心欣賞：

http://alexbossert.blogspot.com/2008/06/seth-klarman-speech-april-20th-2006-at.html

不得收取利巴 (3) - 怎麼辦?

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 14 Jun 2008 10:23:00 +0000

收取利巴對穆斯林來說是一件不道德的事情。那麼假如他們手頭缺錢，銀行願意借錢給他們嗎？

面對不同的情況，伊斯蘭銀行會用不同的方法叔理。以下是 wikipedia 的答案：

比如說我想買一輛車。我告訴銀行想買的是哪一部，銀行便會先替我買下來，然後加高標價轉賣給我，並讓我用分期付款的方法，分開一段時間將貨款繳付。一紙銷售合約取代了購車的貸款。汽車屬銀行所有，直到我繳付完所有「欠款」為止。要留意的是，假如銀行想省功夫，直接把錢給我去買車，那他便違反了伊斯蘭的教義，因為他是在沒有付出任何東西的情況下把錢賺到手。

同樣道理，這次我想做生意，問銀行借錢。銀行不會跟我談一個定期給付利息的方案。反之，我們的合約會說明，銀行有權拿取我利潤的一部份。在這個情況下，銀行變成了風險投資的夥伴，因此在有風險有權利的情況下，可以分享企業的利潤，而非單純的利息。

相對來說，當我將錢存在伊斯蘭銀行的時候，銀行不會給付利息。他會按照當期的利潤，分一些到我們的戶口。買銀行的股票沒有比這更方便的了。

不得收取利巴 (2) - 為甚麼？

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 14 Jun 2008 05:38:00 +0000

為甚麼穆斯林們不允許貸款中收取利巴（Riba，也就是我們的利息）呢？Wikipedia 中只不過引用了可蘭經中的文字，說明收取利巴會受到的懲罰。於是我谷歌了一下，找到這個網頁，裡頭的解說挺有意思，我將大意引用一下：

我們先作出三個假設：

只有銀行才可以發行金錢
金錢發行以後，以貸款形式供經濟體系使用，同時收取一定的利息
除了銀行外，沒有其它機構可以發行金錢

在一個最簡單的模型裡只有一家銀行。這家銀行在開始的時候發行了 100,000 元的鈔票，並以年利率 10 厘借了出去給創業家、政府等機構。所以一年後，銀行可以收回 110,000 元。

慢著！不是說過只有一家銀行和除銀行外其它機構不得發行金錢嗎？那怎麼可能憑空生出 10,000 元來還款？所以最合理的推測是，經過連番龍爭虎鬥後，有的人成功還款，但有的人卻無法償付利息，被銀行沒收了抵押品。而這個機制正是當初發行金錢的銀行精心設計的。

就我的理解來說，伊斯蘭教義認為金錢本身不是資本產物，無任何生產力可言。因此，透過金錢交易所得的利潤（也就是利巴/利息），與提供服務、刻苦工作完全無關，並讓放貸者平白無端成為白吃白喝的寄生蟲。因而利息的收取是被嚴格禁止的。

這有點對我的胃口。最少我就質疑著，那些金融機構究竟對普羅大眾附加了甚麼價值。

參考網頁：
http://hazariba.com/WhyRiba.shtml
http://www.shodalap.com/Interest_Zamir_I.htm

閱讀《阿瓦里德傳奇》

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 11 Jun 2008 15:02:00 +0000

正在閱讀《阿瓦里德傳奇》，讀到這節又遇上了價值投資：

（王子的投資顧問說：）他研究這一行已經三年了，這期間一直按兵不動，等待著價格恰當的「入場時機」。這種方式我們已經行之有年。我們會先從研究一家公司開始，然後決定這是不是一家「好公司」-- 經營良善且具有競爭優勢的國際品牌。之後我們會決定一個適當的「入場時機」。倘若我們可以買下該公司，那就會是一筆很好的投資。一家好公司並不等於一項好投資，因為那公司的股價通常很高。

若那家公司的價位高於我們設定的入場價，就只好靜待它的股價落到我們的理想價格再進場。這樣看起來我們好像在投機，其實不然，因為在這之前王子已經做了幾個月甚至幾年的功課，只是在等待適當的入場時機罷了。王子與我對成功與否有一個共識，那就是：你的股票買得有多便宜？

取得股份的價格，是決定一宗「非凡」交易最重要的單一要素。所謂「非凡」的投資，是與「好」投資相反的。掮客通常會介紹好的投資給你，這些投資通常也都會賺錢，但對阿瓦里德來說這是不夠的。我們不要「好」的投資，而是要「非凡」的投資。為了這樣的投資機會，殿下甘願等上一年、兩年甚至五年。這正是我們現在的做法：我們看見優秀的公司，但價位都高過我們的設定，所以目前仍按兵不動。

利潤說不同

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Wed, 11 Jun 2008 15:00:00 +0000

根據地位職務的不同，我們賺取的利潤也不盡相同：

代工利潤（Outsourcing Profit）：這裡不盡指印度 IT 的那種外包，而泛指所有代替別人工作所賺得的利潤，因此平時我們上班的薪金也算在這裡。代工利潤通常有次數（按月、按日）和金額（月薪兩萬元別指望下個月突然賺兩百萬）的限制。

代理利潤（Agency Profit）：通過撮成交易而分拆到的部份利潤，也就是業務員在代工利潤以外賺取的另一種收入。相對來說，代理利潤比較沒有次數和金額（比如投資銀行的某些交易，單分紅就夠普通人吃一輩子）的限制，但實際上，上限由當事人所能付出的時間而定。

投資利潤（Investment Profit）：將金錢投入某項業務中而毋需直接參與管理，分享業務的股息/利息或資本所得。這就像是我們將錢買股票，或是買一檔魚蛋檔而不賣魚蛋的情況。撇除短炒的投機者不算，投資利潤一般來說需要較長的收成時間，而金額則很大程度上取決於所投入資金的大小。經過小心選擇的投資，回報是可以非常豐厚的。

管理人利潤（Manager Profit）：企業的管理層所賺取的，超過代工利潤和代理利潤的部份，比如公司的股票認購權分紅、或者服下毒丸的企業其管理人所享有的離職分紅等。管理人利潤的來源在於其在企業中的特殊地位。一名管理人和一名普通員工在董事會眼中的分別，可能好比一家上市公司和非上市公司在投資者眼中的分別。

所有人利潤（Owner Profit）：企業運作在支付成本及所述的幾種利潤後剩下的，便是屬於所有人利潤。除了透過日常營運所得外，所有人利潤就可以通過在資本市場上的操作體現出來。比如說公司透過上市可以大幅提升估值，或以下市來低價回購資產。擁有決定權的股東，其潛在回報的金額大大超出其它利潤層次所能想像。

創業家利潤（Entrepreneur Profit）：可以算是所有人利潤的一個特例，不過其股權的代價並非大量金錢，而是長期投入的時間和心力。

不得收取利巴

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Mon, 09 Jun 2008 14:15:00 +0000

第一次聽到伊斯蘭金融中不得收取利息（riba）的規定時，不禁奇怪：那我為甚麼要把錢借出去？原來我少看的另一面是：資金的提供者和使用者得均分事業的利潤（Mudarahah）。資金的提供者（銀行）由於得承受資金的損失，因而有資格分享利潤，直至貸款被還清。

這種行為的出現跟伊斯蘭教對金錢的概念有關。看來伊斯蘭金融也是塊有趣的領域。

福爾摩斯的思考

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Sat, 17 May 2008 14:23:00 +0000

匆匆讀畢《血字的研究》，身為一位出色的偵探顧問，福爾摩斯的思路自然是一流的。那對於我們學習投資又有沒有幫助呢？

對於汲收新知識，福爾摩斯解釋說：「在我看來，人的大腦根本就像一間空的小閣樓，只能有選擇地把一些實用的東西裝進去... 所以，善於工作的人對於放甚麼東西到他自己的『小閣樓』是十分謹慎的。一般情況下，他只把需要的放進去，不但齊全，而且還會有條理地排列著...」

老子也說過了：「吾生也有涯而知無涯，以有涯隨無涯，殆矣！」事實就是，我們不可能學會所有東西。然後是不是就此卻步呢？不是，「君子有所為，有所不為」，得有取捨。對我在投資而言，投術分析或是太深奧的現代投資組合理論，就是可以捨棄的；其次，學習時要有規有距，這又跟芒格的「柵欄」不謀而合了。芒格說，學習跨學科最精華的東西，好比在腦中建構一個柵欄，每個交點就是一個學科的知識。遇到問題時，從這個交點到那個交點，用不同學科的精華去解拆這個問題...

對於我們下投資決定呢？福爾摩斯說：「在沒有掌握充分證據之前就做出推斷是極大的錯誤，這會誤導思路的。」很多時候我們或盲聽盲從，或任由自己想像，就馬上下了結論。誠然，這會讓我們成為錯判心理學的炮灰。

當華生問福爾摩斯他是怎樣推測到結果時，他說：「排除了絕不可能的因素後，剩下的，不論是多麼令人難以置信，那不都是事實嗎？」我記得巴菲特也說過一句類似的話：「我們不是靠做對賺錢，我們是靠避免犯錯而賺錢的」。

投資由思想推導。而好的思想在小說裡也有。

價值投資原則 - 不奢望未來

noreply@blogger.com (Felix Fung) — Fri, 16 May 2008 02:59:00 +0000

這幾天在交叉讀《價值投資黃金定律》和《證券分析》，忽然發現了一個新觀點，就是 Graham 認為依據對未來收益的期望而進行的投資是不可靠的，他說：

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化，它在今後就還會朝著同樣的方向變化，這種深入人心的新假設從根本上講和被否定的假設 - 由於過去的平均收益達到了一定的水平，未來平均收益將保持同樣的水平 - 如出一轍... 更重要的是，在趨勢和價格之間沒有辦法建立起一種邏輯關係。這意味著，對良好收益趨勢的價值的評判是任意的，因此這是一種投機。

那麼這就完全推翻了近一年來我所閱讀的大師們的理論，原來他們說的未必是價值投資。好比說林森池推介買中人壽，論點是其內涵價值將在數年間倍升；李馳說買一隻股票前，要先確認它五年、十年後的盈利會大幅提升。這些紮根於未來升幅的論點，說穿了就是買一元的東西希望它升到兩元，跟「價值投資」的精華用五毛買一元的東西，大相逕庭。

《價值投資黃金定律》的作者同時解釋使用現金流折現模型的盲點，比如說，對未來的推測本來就是無蹟可尋的，而且基本參數的小小改動，可以讓企業價值大幅搖擺。從理論上來說現金流折現模型是對的，可是實行起來有難度。

所以作者解釋了用價值投資原則去評價企業的三個層次：資產、收益及成長性。這些評價很大程度上都是根據手頭上已有的資料，而盡可能對未來作小一些的預測。這些層次怎樣操作？下次再講。