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2025年伯克希爾股東大會

2025-05-04T09:39:00.000+08:00

2025年伯克希爾股東大會

今年是巴菲特收購伯克希爾公司60周年，今年的股東大會又被視為史上最重要的一場，因為它可能是巴菲特最後一次全程參與的股東會，巴菲特在問答環節尾聲宣佈，他計畫向董事會提議，今年底就卸任CEO。那將是伯克希爾“巴菲特時代”落幕的開始。

以下是2025年伯克希爾股東大會要點實錄。

2025年股東大會問答環節開場白

股東大會開始。巴菲特在大會開幕時表示，這是我的第六十屆股東大會。現場掌聲雷動。

巴菲特介紹，今年有1.97萬人來到現場出席股東大會，現場觀眾人數創最高紀錄。股東大會現場，See’s Candies糖果的銷售額已達到31.7萬美元。布魯克斯Brooks跑鞋的銷售額為31萬美元， Jazwares旗下玩具等產品售出25萬美元。

巴菲特介紹，本次大會限量發售紀念伯克希爾被收購60周年的圖書。這是今年官方書店Bookworm唯一出售的圖書。伯克希爾印刷出版了約8000本書，比最初計畫增加約3000本，在大會現場已售出約4000本。

股東大會第一個問題：貿易

向巴菲特提出的第一個問題是關於進口憑證的，這是他在2003年一篇專欄文章中提出的一個主張，旨在縮小美國的貿易逆差。

巴菲特表示：“進口憑證的設計是為了平衡貿易。我設計了這個進口憑證的想法。它有些噱頭成分，但我認為，這肯定比我們現在談論的任何東西都要好得多。”

巴菲特批評了關稅和貿易保護主義，並表示“貿易不應成為武器”。他指出，美國從一無所有變成了一個極其重要的國家。

巴菲特說：“我們應該尋求與世界其他國家進行貿易，我們應該做我們最擅長的事，他們也應該做他們最擅長的事。貿易越多越好。”

巴菲特在回答關於貿易壁壘的問題時說：“你可以提出一些非常好的論據來證明平衡的貿易對世界有利。毫無疑問，貿易和關稅可以是一種戰爭行為。我認為它已經帶來了不良後果，僅僅是它所引發的態度。”

巴菲特認為，保護主義政策在長期可能對美國產生負面影響，尤其是在美國已經成為全球領先工業國家之後。

他說，“在我看來，這是一個嚴重的錯誤。當你讓75億人對你沒什麼好感，而卻有3億人在某種程度上炫耀自己取得的成就。我不認為這是對的，也不認為這明智。我確實相信，世界其他地方越是獲得支持、越是繁榮，這對我們並不會造成損害。”

我們從250年前的一無所有，成長為一個極其重要的國家，這在歷史上是前所未有的。

巴菲特的講話贏得了在場的掌聲。巴菲特在講話中並未直接提及美國總統特朗普。

股東大會第二個問題：日本

被問及如果日本央行未來加息，是否會停止投資日本股票時，巴菲特表示，他不會出售股票。

巴菲特說，“未來五十年，我們不會出售這些股票。日本這些公司的經營歷史非常優秀”，並指出蘋果、美國運通和可口可樂等公司在日本的表現一直很好。

巴菲特表示，對日本的投資完全符合伯克希爾的投資理念。伯克希爾投資的五家日本商社過去表現非常優秀，打算繼續持有這些商社的股票五十到六十年，並希望與他們建立長期且深厚的合作關係。

巴菲特說，這些商社的文化和習慣與我們不同，經營方式也有所差異，但正因為如此，我們更珍視這段合作。“我們不會出售任何股票。幾十年後也不會發生。日本的投資正合我們心意。”

巴菲特表示，伯克希爾目前沒有任何短期內出售上述日本商社股票的打算。他們目前的運營非常成功，即使他現在已經94歲了，也這樣認為。伯克希爾還計畫進一步擴大合作。

巴菲特說，伯克希爾目前在日本的投資已達200億美元，我甚至希望當初我們投資的是1000億美元而不是200億。

股東大會第三個問題：伯克希爾巨額現金的部署

被問到伯克希爾目前持有的巨額現金儲備時，巴菲特開玩笑說，他停止投資並不是為了讓葛列格·阿貝爾未來“看起來不錯”。

巴菲特對當前的投資機會持謹慎態度。他表示，他一直在尋找投資機會，而且伯克希爾這家公司“機會主義色彩濃厚”，他希望減少手頭的現金，可能降至500億美元。

巴菲特說，巴菲特表示，伯克希爾將找到機會，將公司創紀錄規模的現金投入使用，很可能在未來五年內實現。

“偶爾會有非常誘人的機會。但不是每天都有好機會。不太可能明天就出現極佳交易，但在五年內則不然。我們曾因在某些時候沒有全額投資而賺了很多錢。”

巴菲特透露，伯克希爾近日差點斥資100億美元進行投資。

“比如，不久前，我們差點就花了100億美元，但我們現在會花1000億美元。我的意思是，當某個項目對我們來說合理、我們理解並且具有良好價值時，做出這樣的決定並不難。”

巴菲特指出，投資行業存在的一個問題是，事情的進展並不是井然有序的。

股東大會第四個問題：全球不確定環境下投資房地產的挑戰

被問到，在當前全球充滿不確定性的環境下，如何應對房地產業的挑戰。巴菲特說，房地產的投資比股票更加複雜和困難。無論是溝通、談判，還是議價，牽扯的人和環節都非常多，比如誰是業主、法律結構、資金安排等等。要在房地產中談成一筆交易、拿到好價格，真的不容易，變數太多。

如果選擇投資股票，有一個巨大的優勢，那就是：每一秒都可以看到無數機會，尤其是在美國市場。相比之下，房地產交易是慢節奏的，而且高度依賴個人溝通和談判。房地產投資可能是一個人單獨完成的，也可能是一個團隊操作的。

在紐交所，每天有幾十億美金在交易，成千上萬不知名的投資者都在參與市場活動。你只需要一個合適的價格，就可以在5秒鐘內成交2萬股伯克希爾的股票。但房地產不是這樣。要完成一筆房地產交易，不僅流程繁瑣，週期也很長。即便今天的交易規模再大，一旦進入談判階段，要權衡和協調的因素也非常多。

巴菲特說，伯克希爾也做過房地產投資，比如在2008年、2009年金融危機期間。他建議：如果要做房地產，必須用更有智慧、更有策略的方式去比較、去選擇。

股東大會第五個問題：AI對保險業的影響

有關人工智慧（AI）能否改變保險業的問題先由伯克希爾的保險業務負責人賈因回答。

賈因說，人們對AI投入了很多時間和資金。AI將是用來改變行業規則的工具。AI技術可能會“真正改變”保險行業目前評估、定價和銷售風險的方式，以及目前的理賠方式。

但賈恩指出，伯克希爾不會在行業內首先採用AI，伯克希爾對任何高調的新技術索賠都採取了更為謹慎的態度。

賈因說：“我當然也覺得，人們最終會投入巨額資金去追逐下一個新潮事物，”他說道。“我們並不擅長成為最快或最先行動的人。我們的做法更多的是觀望，直到機會具體化，我們對失敗風險、利弊都有更清晰的認識。”

不過，賈恩補充說，一旦合適的機會出現，伯克希爾會毫不猶豫地進行投資。

他說，“目前，一些保險公司確實在嘗試AI，並試圖找到最佳的利用方式，但我們還沒有有意識地投入大量資金來抓住這個機會。我猜我們會做好準備，一旦機會出現，我們就會迅速投入。”

巴菲特說，他會讓賈因來決定伯克希爾未來十年的保險業務。是否用AI將由賈因來選擇。

股東大會第六個問題：伯克希爾為何投資熱狗公司Portillo’s

有人問道，伯克希爾為何收購芝加哥熱狗連鎖店Portillo’s，巴菲特回答，他對Portillo’s瞭解不多。他開玩笑說，可能別人偷偷投的。

隨後巴菲特轉而講述了一個關於Jay Pritzker的軼事。Jay是伊利諾州州長JB Pritzker的親屬，幾十年前曾收購了一家布魯克林的巧克力公司。巴菲特稱，賈因是一位非常出色的管理者。

阿貝爾澄清說，伯克希爾並未擁有Portillo’s。這家公司實際上是由一家和伯克希爾名字相似的投資公司擁有。

股東大會第七個問題美國似乎在經歷巨變，對美國是悲觀還是樂觀

提問者稱，巴菲特一直非常相信美國的長期優勢，但今天的美國似乎正在經歷一些前所未有、接近“革命性”的變化，作為投資者，怎樣評估當下的局勢，是應保持樂觀還是悲觀？

對這個問題，巴菲特回答，提問者是新一代的投資者。在伯克希爾的經理人年度報告裡，通常看不到這些宏觀層面的評論。但他可以說，美國不會經歷那種劇烈的“革命”式變化。

巴菲特表示，美國曾是一個農業國家，後來社會發生了變化，經濟表現也非常好。以前是男性主導的時代，後來進行了公平的改革，也修憲了，女性也有了同樣的機會。

“我提到過，我們最初是一個農業社會。我們最初是一個充滿希望的社會，但我們並沒有很好地兌現承諾。我們一直在變化。我們總是會在這個國家發現各種各樣的批評，但我一生中最幸運的一天是我出生的那一天，（因為）我出生在美國。”

巴菲特說，從1920年到現在的變革，從1776年到現在，我們做了很多事情，也花了很長時間。我出生在美國，那時幾乎所有事情都發生在美國，但現在不一樣了。我作為一個出生在美國的男性，非常幸運——這並不容易，但美國已經發生了改變。

“我們經歷過經濟大衰退，經歷過世界大戰，經歷過我出生時做夢也想不到的原子彈的研製，所以即使我們似乎沒有解決所有出現的問題，我也不會灰心。如果我今天出生，我會在子宮裡一直談判，直到他們允許你去美國。”

從1930年到現在，我們經歷了很多事情，比如大蕭條、兩次世界大戰，還有原子彈帶來的緊張局勢。這些都是我們一路走來的經歷。我們是一個非常幸運的國家，我也是一個非常幸運的人。我覺得出生在美國，比出生在其他地方要幸運得多。

股東大會第八個問題：投資中是否可以打破耐心原則

有人問，在投資中是否有時候可以表現出不耐煩，打破耐心原則？

巴菲特表示，有時你必須迅速行動。伯克希爾正是因為願意迅速出手而賺了很多錢。你不會想在那些有意義的交易上保持耐心。

巴菲特說，“當出現一個好的機會時，你不應該在那時表現出耐心。你應該有耐心去等待那些偶爾出現的機會。但對於那些合理的交易，你不應遲疑。對於那些永遠不會實現的空談，你也不應該耐著性子聽。”

股東大會第九個問題：車險公司Geico

賈因說，Geico確實曾面臨危機，但我們把危機轉化為了轉機。最初接手的時候，有兩個最主要的問題：第一是我們的費率結構不合理，第二是我們在精算和定價機制上的系統性問題。五六年前，這些都是我們感到擔憂的地方。

通過迅速的技術調整和流程優化，現在這些問題已經解決了。我們不僅改進了定價模型，還在風險匹配上做了大量工作，並且對整體價格體系做了優化。

今天的Geico，已經能夠根據綜合風險水準來為每個人定價，我們在這個方面做得非常出色，也轉化成了可觀的利潤。

雖然我們取得了很多成就，但我不認為任務已經完成。我們還有很多可以利用的技術，比如AI等新工具。我們的目標不是“趕上別人”，而是“做得更好”。

巴菲特說，這是一個非常有意思的案例研究，特別是關於一家企業如何應對行業遊戲規則變化的問題。每一項業務都有它自己的挑戰和機會。

伯克希爾1970年代花5000萬美元買下Geico，當時只是部分持股。後來Geico為我們帶來了巨大的收益，現在我們已經100%擁有這家公司，僅一個季度的利潤就可以達到20億美元。但這是幾十年持續投入和改進的結果。

100年前，汽車保險幾乎不存在；但現在，除了財產和意外傷害險，汽車保險已經成為最大的險種之一。Geico的利潤非常可觀，手上有高達290億美元的流動現金。當年我用5000萬買下這家公司，是非常划算的投資。

Geico創立於1936年，最初是由一位政府職員所創，他原來是USAA的員工。他在第一年就盈利，第二年賺得更多，之後公司發展壯大並成功上市。汽車保險行業由此開始興起。

沒有人喜歡買保險，但大家都喜歡開車，這使得汽車保險變成了剛需。Geico的發展故事非常有趣，曾一度在幾年內成長三倍，雖然後來一度走偏，但最終又回到了正軌。我們幾乎每年都會在年會上談到Geico的相關問題。

巴菲特特別提到了Geico的CEO Todd Combs。他說，Combs 在這次轉型中做得非常出色。他成功扭轉了這家子公司的局勢。曾經被視為劣勢的“遠端資訊處理系統”（telematics）現在不再是競爭劣勢。Combs 還大幅精簡了公司的人員結構，裁減了數千個崗位，這對於提升效率發揮了重要作用。

股東大會第十個問題：為何認為阿貝爾是合適的接班人

巴菲特並沒有直接回答這個問題。他表示，重要的是要與自己樂於共事的優秀人才為伍。

巴菲特給出了關於選擇工作和開啟職業生涯的建議。他說，需要”做你喜歡的事“。巴菲特提醒，員工的習慣可能會影響同事，因此，謹慎選擇工作地點至關重要。

巴菲特建議，雖然應該“謹慎”選擇自己的雇主，但不必太過糾結於起薪之類的因素。“如果你能在那裡找到優秀的同事，那就去那裡。”

阿貝爾表示，他很榮幸能參與伯克希爾公司的工作。

股東大會第11個問題：美元貶值和貨幣風險

有人問道，關於美元走弱和貨幣風險。在回答有關如何減少對美元貶值風險的敞口時，巴菲特表示，他的公司不會投資於“一文不值”的貨幣。“我們不想持有任何我們認為會貶值的貨幣。”

巴菲特還提到對日元的持倉有所增加。他並未排除未來探索和關注其他貨幣的可能性。

巴菲特也強調了貨幣博弈的複雜性，並指出政府的職責之一就是使本國貨幣貶值。

巴菲特表示，不會專門基於季度或年度收益來採取任何行動，管理貨幣風險。在貨幣價值體系中，要構建起有效的制衡機制是非常困難的。

此外，巴菲特表示：“美國的財政政策讓我感到害怕，因為它的制定方式和所有動機都是為了做很多可能用錢惹麻煩的事情。但這不僅限於美國，而是全世界。”

“我在年度報告中曾簡要提到，財政政策是我在美國最擔心的問題，因為它的制定方式就是那樣的。”

他說道，“所有的動因都在推動一些可能會、也確實會在貨幣問題上引發麻煩的行為。但這並不僅限於美國，全球很多地方都是如此。在某些地方，這種情況經常會失控。”

巴菲特說，“我們不會真的投資一種即將‘崩盤’的貨幣”，並補充說，當政府採取不負責任的行動時，貨幣的價值可能會“令人恐懼”。

巴菲特在談到已故副董事長查理·芒格時說：“查理一直認為，如果他必須在股票之外選擇一個投資領域，他覺得自己可以在外匯市場上賺很多錢。”

巴菲特表示：“我們曾經嘗試過一次。不能說我們不會再做，但可能性不大。除非美國發生某些情況，讓我們有意願持有大量其他國家的貨幣。”

股東大會第12個問題：蒙古

提問者稱，蒙古是一個新興市場，地處中國和俄羅斯之間。我們有畜牧業和礦業，經濟仍在持續成長。我們去年在紐約舉辦了一場蒙古投資人大會，吸引了許多有興趣的投資者。像蒙古這樣的新興市場，巴菲特怎麼看？是否有長期投資計畫？

巴菲特說，我記得大概二十年前，我曾經參加過一次年會，那時就開始關注蒙古，也聽到過關於蒙古的介紹，所以我對蒙古的情況還是有一些瞭解的——那是很久以前的事了。

現在我們會聽一些來自政府的報告，也會評估哪些是真正能開發的業務機會。但我們不會輕易在海外投資，除非我認為那是一個真正具備巨大潛力的機會。

很多人認為要賺錢就得去通脹高漲的地方，那樣能掙很多錢，但我並不這麼看。目前我們公司在蒙古沒有任何短期的投資計畫，除非是那種在規模上非常有吸引力的項目。

也許二十年前我們會考慮過去看一看。但關於你們的經濟，比如牲畜業、礦業等，我瞭解得並不多。這就是我現在的看法。

股東大會第13個問題：私募公司競爭保險業

有人問道，黑石、阿波羅和KKR私募公司等在保險領域擴張，這類企業更激進，怎麼看？

賈因承認，來自私募股權的競爭使伯克希爾在保險業務上的投資變得更加困難。“毫無疑問，私募股權公司已經進入這個領域，我們在這個領域已經失去了競爭力。我們過去在這一領域參與頗多，但在過去三四年中，我認為我們一筆交易都沒有做成。”

不過賈因表示，私募股權採用更高杠杆和更激進投資策略的模式。在經濟表現良好時，私募股權公司在杠杆和信用風險方面承擔著一定的風險，尤其是在壽險領域。“只要經濟良好、信用利差較低，他們就會賺很多錢。”

賈因說，然而，始終存在這樣一種風險：某個時刻，監管機構可能會不滿，並表示你們代表保單持有人承擔的風險太大，這可能最終以悲劇收場。“我們不喜歡這些情境下的風險與回報比，因此我們選擇舉起白旗，決定不再與私募公司在壽險領域競爭。”

巴菲特表示，許多公司想模仿伯克希爾的模式，但他們的CEO並不會像我們一樣將全部資產投入到公司中。

巴菲特補充道，伯克希爾與其競爭對手的不同之處在於他本人對投資承擔更大的個人責任。他說：

“他們對自己所做事情的信託責任感可能有些不同，有時行得通，有時不行，不行的話他們就轉向其他事情。但如果我們在伯克希爾做的事情行不通，我將用餘生為我所創造的一切感到懊悔，所以這是一種完全不同的個人關係。在財產與意外險領域，沒有哪家公司可以真正複製伯克希爾的模式。”

股東大會第14個問題：年輕人投資

提問者是一個年輕女孩。她說自己剛開始學習投資，想聽聽巴菲特的看法。他在投資初期學到了哪些教訓。

巴菲特說，這是一個非常好的問題。我真希望在我年輕的時候，有人能給我這樣的建議。

這件事和你身邊是什麼樣的人息息相關。不要期待你做的每一個決定都是正確的。如果你的人生有一個方向，那你就要努力讓那些你尊敬、渴望成為的人成為你的朋友。

我剛剛提到了幾位過去跟我合作、共事的人，也許他們做的事情規模比不上我，但他們是我非常喜歡的人，和他們相處，對我來說意義重大。和志同道合的人一起走人生的路，這是非常寶貴的。可惜，這些道理往往要到人生後期你才真正體會得到。等你年紀大了，就會明白這些才是真正重要的事。

巴菲特提到兩位伯克希爾的前董事Tom Murphy和Walter Scott。他說，如果你身邊有像Tom Murphy和Walter Scott這樣的人，你的人生一定會更好。但這並不是說你要去追隨有錢人、複製他們的生活模式。我會建議你去接近那些真正聰明、有智慧的人，向他們學習，向他們請教，和他們一起嘗試。

如果你正在尋找一份有意義的工作，而你並不是急著掙錢，那我建議你像查理·芒格那樣，花時間和優秀的人相處。找到這樣的機會，分享他們的成功；如果找不到，也沒關係，你就繼續做你正在做的事情，繼續努力。堅持下去，你終究會找到那些和你一樣認真生活、認真思考的人。

巴菲特回憶說，我第一次去Geico的時候，門是鎖著的，我也不知道門後面是誰。十分鐘之後，我見到了那個人，他後來對我的人生產生了極大的影響。當你遇到這樣的人時，要記得他們對你的幫助，也要想著將來能回報他們，幫助他們。千萬不要忘記這些貴人。

當然，有時候你也可能會遇到一些不理想的情形。但如果你真的很幸運，生活在一個好的環境中，周圍都是很棒的人，那就要好好珍惜。你不需要因為幸運而感到內疚。全世界有80億人，美國只有3億多人，如果你生活在這裡，那你已經在這個遊戲中處於領先位置了，你應該好好利用這一點。

如果在工作中，有人讓你去做一些你根本不想做的事，那就不要和他們在一起。不同行業對人的選擇標準不一樣，但如果你找到了讓你心動的方向，那就努力去做，尤其是如果那是一份你終身都想做的事業。

投資行業非常有趣，很多人在賺到第一桶金之後就不願意再繼續做了。但我個人很幸運，我從一開始就看到了它的長期魅力。

像 Tom Murphy，他活到了98歲，他有一種能力可以看到別人身上的潛力。我們還沒遇到過另一個人像他那樣，能如此敏銳地發現人才。如果你想成為一個更好的人，那就要努力去找到像他這樣的人，和他們一起工作。

世界上有很多成功的人，但不是每個人都能做出正確的選擇。而最快的成功路徑，就是找到那種真正優秀的人，並與之同行。

伯克希爾的經驗對我來說也是很寶貴的。Sandy Gottesman 從1963年開始一直為我們管理資產，直到他幾年前去世，還有 Walter Scott，還有阿貝爾，他們身上都體現了什麼叫做長期的成功。你可以從他們那裡學到很多真正有價值的東西。

這就是我能給你的建議。有些人能活得久，可能是因為他們身邊都是好人，也可能是因為他們每天喝可樂（笑）。但我相信，幸福和快樂的人能活得更久，因為他們一直都在做自己真正熱愛的事情。

股東大會第15個問題：最近的市場巨震是否提供了投資機會

被問及最近的市場波動是否提供了大手筆投資的機會，巴菲特淡化近期市場波動，稱“其實沒什麼”（really nothing），這是投資的一部分。他對過去幾周令投資者感到不安的股市波動不以為然。

巴菲特說：“過去30天、45天、100天內發生的事情……真的不算什麼。”

巴菲特指出，在過去60年裡，伯克希爾公司股價下跌50%的情況不到三次。在此期間，公司並不存在任何基本面問題。

過去60年裡，伯克希爾·哈撒韋公司股價下跌50%的情況不到三次。他指出，在此期間，公司並不存在任何基本面問題。

鑒於此，相比1929年的股市崩盤等時期，巴菲特認為，美股近期的走勢“不是什麼重大波動（not a huge move）”，“這還不算是一場劇烈的熊市（dramatic bear market），也不是類似的情況。”

巴菲特回憶，在他1930年生日那天，即1930年8月30日，道指是240點，之後一度跌至41點。儘管曾經經歷一些“令人毛骨悚然”的事件，道指本週五收盤仍突破了41300點。

對於那些擔心自己投資組合週期性漲跌的人，巴菲特建議：他們應該改變自己的投資理念，去適應世界——而不是世界去適應他們。

巴菲特說：“對你來說，如果自己的股票是否下跌15%很重要，那麼你需要改變投資理念。世界不會適應你，你必須適應世界。”

他補充道：“人都有情緒。但你在投資時必須控制情緒。”

股東大會第16個問題：如何應對人生挫折

一位來自中國上海的股東尋求如何應對人生挫折的建議。

巴菲特說，“我會專注於那些美好的事情，而不是糟糕的事情。人生往往可以很精彩——但也可能遭遇糟糕的挫折。”

股東大會第17個問題自動駕駛

有人問，自動駕駛在美國尚未全面普及。如果未來真的落地，Geico的保險業務會受到什麼影響？怎麼看待自動駕駛帶來的責任劃分、軟體問題，以及更廣泛的變化？

負責保險業務的賈因回答，從保險角度來看，自動駕駛不會立刻帶來本質上的改變。現在大多數汽車保險保費，都是基於駕駛員錯誤發生的頻率來定價的，我們的保單與理賠系統正是依照這樣的風險計算方式運作的。

賈因說，自動駕駛技術的確可能降低事故發生的機率，Geico與其他保險公司對此持類似觀點。但一旦這項技術真正普及，我們也會做出相應的調整。

巴菲特說，這讓我想起查理·芒格以前對我說過的話。當初我們決定進入紡織業時，並不能預見到整個行業未來的轉變。

世界一直在變化。就像打棒球或高爾夫一樣，並不是每一次揮棒都能打出全壘打，也不是每一杆都能一杆進洞。你要接受你會犯錯的事實。

今天我們談論汽車保險是否會被改變，這是一個非常重要的問題。但目前來看，自動駕駛還沒有完全實現商業化，美國也尚未大規模推動。保險行業未來一百年會變成什麼樣，現在沒有人能準確預測。

不過有一點很明確：這個世界是動態變化的。人們喜歡開車，我們不希望摧毀這個世界。我們學會了如何更好地保護地球，儘管這一路很艱難。我們知道全球有8個國家對全人類的發展有重大影響，我們希望這些國家能有最好的領導人。

愛因斯坦在1905年發表了狹義相對論，也推動了能量轉化為強大力量的研究，最後卻導致了我們不得不面對核武器所帶來的威脅。我1930年出生後也見證了這些後果。即使是愛因斯坦當年也不可能預料這些發明最終會改變世界的方式。

我們也看到過朝鮮的發展。沒有人能真正預測他們接下來會做什麼。這些不確定性並不會很快消失。

即便如此，變革也帶來了許多好處，讓我們今天的生活比100年前好得多。但我們依然要面對像大規模殺傷性武器這樣的現實問題。

就像現在的汽車保險，我們看到技術發展很快，但對我來說，這種變化還比不上紡織業當年的衝擊大。現在應該是人類歷史上“最幸運”的階段之一，你應該去享受生活，同時關注保險行業發生的變化。

保險這個行業我們做得很好。雖然它存在不少結構性問題，但我們也不是每件事都能完全掌控。如果你不知道怎麼揮杆，就別打高爾夫球。

關於自動駕駛引發的產品責任、意外事故，確實還有很多條款需要厘清。一旦發生事故，由於技術升級，維修成本會顯著增加。現在的汽車已經越來越像高科技產品，而這些技術相關的新問題，還沒有完全解決。

比如我1950年剛去Geico的時候，一年平均保費大約是40美元，當然要看你住在哪個州。但現在，一年2000美元是常態。不過與此同時，交通事故死亡人數卻大幅下降。如果你換個角度來看，其實現在開車比以前安全多了。整個行業未來的走勢很難預測。你必須結合研究、現實和各種資料來看待。

還有能源行業、醫療、政治環境的變化，都可能造成產業結構調整。在商業世界裡，很多問題沒有“答案”，只有“行動點”。今天的遊戲規則和過去完全不同，因此你每天醒來都要重新思考如何經營你的行業。

關於伯克希爾第一季度財報的一些補充說明：

我們保險板塊的表現今年第一季度下滑明顯。去年非常強勁，而今年則因價格下滑、風險上升而承壓。

我們有些成就是無法複製的，也不建議大家去複製別人的模式。我們確實有一些優勢。

我們的投資收入變化不大，因為我們整體的錯誤不多。我們預計今年投資總額在400億美元左右，雖然整體收益會低一些，但負面也比過去少。

鐵路業務今年比去年略有增長，有些問題正在改善，對伯克希爾來說仍是優質資產。能源板塊的問題基本解決，今年收益也回升。其他業務需要我們繼續加把勁。

我們做了很多測算，有的增長、有的下降，總體還不錯。關於現金流，也請大家保持耐心。芒格曾告訴我：“只要你有耐心，願意每天堅持閱讀財報、聽聽政界人士的講話，就會找到非常優秀的機會。”

我們目前仍有充足現金，只要我們承保的業務能帶來利潤，這些現金就能派上用場。未來50年、100年，我們都有可能做出重要投資。當然，困難的年份也會到來，那時這些現金儲備就顯得尤為重要。

目前壽險部分的留存金是-2.2%。如果你沒有準備好應對未來，那很可能會陷入麻煩。經營企業必須換一種思維方式來思考問題。

今年我們沒有做任何收購。如果你買伯克希爾的股票，也會獲得應得的部分。

巴菲特表示，伯克希爾今年暫停股票回購計畫的部分原因是，大約一年前，《通脹削減法案》（the Inflation Reduction Act）出臺，該法律對股票回購徵收1%的消費稅。這對我們來說比對其他公司傷害更大

巴菲特表示：“這確實讓它（回購）的吸引力略低於以前。”

巴菲特舉例稱，像蘋果這樣，今年表現很好，花了1000億美元做回購。他們為這些回購支付的稅金也是巨大的。他們回購的價格甚至高於你買入時的價格——這是個好消息。

如今人們都在尋找提高成功幾率的方法，但我想強調：你必須認真閱讀。沒有深入的閱讀，是無法做出明智決策的。

如果未來出現重大變化，我們公司仍然會堅持保守審慎的參與策略。雖然我們進行了一些回購，但稅負已經不容小覷。

下半場開場白及股東大會第18個問題：從芒格等人身上學到什麼

開始下半場問答前，巴菲特向現場觀眾推薦一部關於已故《華盛頓郵報》出版商凱薩琳·格雷厄姆（Katharine Graham）的紀錄片：《成為凱薩琳·格雷厄姆》。

巴菲特因與格雷厄姆的友誼以及在《華盛頓郵報》董事會中的角色出現在這部影片中。

賈因下半場並未登臺，巴菲特和阿貝爾繼續答問。

有股東提問阿貝爾希望人們如何記住他。他表示，自己作為父親和教練的角色對他而言非常重要。

巴菲特打趣道，他希望人們記住他是因為“高齡”，引發觀眾陣陣笑聲。

巴菲特解釋，他為何認為資產負債表是評估一家公司是否值得投資的一個良好起點。

他說：“我花在研究資產負債表上的時間，比看利潤表的時間還多。而華爾街其實並不太關注資產負債表，但我喜歡在看利潤表之前，先查看一家公司八到十年的資產負債表，因為有些東西在資產負債表上更難隱藏或操縱。”

他補充道：“當然，這兩者都不能給你全部答案。”

股東大會第19個問題：阿貝爾接替巴菲特後伯克希爾的資本配置

有人問，過去十幾年，大家一直關注巴菲特和查理·芒格的投資策略。現在阿貝爾將接替巴菲特任CEO，未來可能會有更多的資本配置決策由他主導。他如何看待這方面的傳承，他何看待未來？

阿貝爾首先提到，伯克希爾有一個非常強大的投資文化，這是巴菲特先生長期建立的成果。我們全體同仁都秉持著共同的價值觀。

資本配置是我們經營哲學中最核心的一部分。我們在做決策時，不僅僅是管理層之間討論，更重要的是，我們有很清晰的風險意識。這些價值觀就是我們公司成功的關鍵。

我們始終重視伯克希爾的信譽，這對我們來說是最大的財富。巴菲特曾經提醒大家，在做任何投資決策時，第一件事是看清楚損益表，瞭解真實的數字。

現在我們擁有大量現金，這是巨大的優勢，但同時也帶來了挑戰——怎麼配置這些資金？這不是一個簡單的問題，而是一門深奧的哲學。我們隨時都有配置能力，但追求的是“更好的配置”。

我們一直強調的是，伯克希爾在任何環境下都不會依賴別人，我們不會依賴銀行貸款來進行資本運作。無論是保險還是非保險業務，我們必須有充足的現金流，確保伯克希爾能夠持續運作。

我們會繼續關注各個行業的優質機會，不局限於保險業。我們的目標是在投資時，無論是購買一家企業100%的股份，還是只持有一部分，都必須充分理解這家公司的願景。

就像巴菲特之前提到的：我們在上一季度完成了一項100億美元的收購。有時全盤收購是合適的，有時只買一部分股權也能發揮作用。關鍵是，無論我們持股1%還是100%，都必須瞭解這家公司未來5年、10年、20年想要成為什麼樣的企業。

我們會繼續延續這套哲學。這是伯克希爾過去60年成功的核心，我們不會改變。

巴菲特接著說，要強調，現在美國確實面臨一些重大的轉型需求。我們美國的電網、高速公路系統都已經落後於當前人口和經濟的增長速度。

要推動這些改變，美國政府必須採取更強有力的措施。美國有50個州，每個州都有不同的思考方式。就像二戰後，我們在很短時間內動員了整個製造業支援戰爭，當時效率驚人。但和平時期，要實現同樣的效率，並不容易。

投資要看情境而定，我們有知識、有資本，但也要進行策略上的轉變。如何發揮伯克希爾的作用，這需要既對國家有意義、也對人民和公司有意義的方案。

阿貝爾接下來也許會提出他對這些問題的看法。但有一點是明確的：我們需要準備好充足的現金儲備，以便在關鍵時刻介入。

過去我們做過很多合作項目。比如美國的高速公路系統，是在聯邦政府推動下完成的。如果只是靠一家企業，是辦不到的。未來類似的大專案，也需要政府與私營部門的密切合作。

阿貝爾說，從能源業的角度來看，我們的確還有很多可以推進的領域。目前電力需求增長迅速，要滿足長期的能源需求，就必須做出必要的資本投資。我們在這個領域有著很強的能力，也正在積極應對相關風險。

只有解決了這些風險，我們才能部署應對未來需求的能力。而且我們現在就必須開始準備。

巴菲特表示贊同，他接著說，必須借助美國聯邦政府的力量。就像二戰時修建高速公路系統，如果沒有國家的協調，是不可能迅速完成的。

我們確實擁有資本，也擁有足夠的知識，這使我們能夠參與其中。但光有合作願望是不夠的，還需要有“集中力量辦大事”的能力。

二戰時期我們能做到這些，但在和平時期，要推動類似的全國性建設，是非常困難的。這項任務最終可能會落到下一代人手中。

股東大會第20個問題：14歲的女孩希望加入伯克希爾，怎樣努力

來自香港的14歲女孩表示，她希望未來加入伯克希爾，問未來可以做什麼工作。阿貝爾說，勤奮工作和樂於貢獻的願望會讓你走得更遠。“我們真誠地期待你成為伯克希爾的一員的那一天。”

巴菲特補充道：“保持好奇心，多讀書。”

股東大會第21個問題：野火影響公用事業，有何戰略保護

談到野火風險時，阿貝爾說：“它不會消失。公司已決定，當火災來臨時，有時需要切斷設備電源。這可不是關燈就能解決的。”野火在加州、德州都在發生。在哪裡投資是首先觀點。

談到伯克希爾公用事業公司在山火蔓延時承擔的責任時，阿貝爾說道,“我們不能只是成為最後的保險人.我們不可能為發生的所有事情負責。”

巴菲特向股東保證，伯克希爾不會把他們的錢用在公司認為“愚蠢”的事情上。

他補充道，如果他們真的這麼做了，股東們“就應該把我們趕走”。

“用別人的錢做蠢事比用自己的錢更容易。這是政府普遍存在的問題之一。我們不想把這種現象帶給私營企業，”巴菲特打趣道。

股東大會第22個問題：女粉希望巴菲特安排在辦公室見面

提問來自一位波蘭女士，她說，74年前的1951年1月，巴菲特曾搭乘火車8個小時去華盛頓，只為瞭解保險的知識，並一直堅持走在這條道路上，這是一段非常打動人的經歷。2011年她才15歲，但她也給自己立下目標：有一天一定要見您一面。今天，她終於實現了這個承諾，她想請求巴菲特滿足一個小願望：能不能給她一點時間，在您辦公室待上一個小時。

巴菲特感謝她的提問，笑著說你不需要宣佈我的生平軼事，但我很感謝你的堅持和努力。今天在場有四萬人，你的這個問題確實很特別。

巴菲特說，在我年輕的時候，我經常會開車走遍全國，去參觀各種公司。當時這些公司通常沒有投資人關係部，所以很多時候是CEO親自接待我。我當時也擔心他們可能不會理我，但我會事先準備好兩個非常具體的問題。

這個做法並不是壞主意。如果你想拜訪某個人並和他聊十分鐘，那你要先想清楚你要說什麼、你要問什麼。你來設定這十分鐘的條件，而不是讓對方來設定。

你會發現，大多數公司現在都有投資人關係部門，他們的工作就是告訴你為什麼你應該買他們的股票。這是一個越來越大的業務。但你完全可以用你自己的方式去學習和瞭解這個世界。伯克希爾也有我們自己的方式，我們不照搬別人那一套。

現在我們擁有足夠的資料和人才，因此我們不需要像過去那樣一個一個地做面試。今天在這裡有四萬多人，我們確實沒有辦法滿足每個人的一小時請求。但我真的非常欣賞你的熱情和堅持，我只能這樣跟你說這些了。

股東大會第23個問題收購伯克希爾自身能源部門剩餘資產

關於伯克希爾收購其自身能源部門剩餘資產的決定。巴菲特對公用事業行業並不樂觀，他說道，“公用事業業務不如幾年前那麼好了。”他將此歸咎於社會因素，他說，價值會變，而且並不總是向上。

巴菲特談到了美國能源行業的投資機會，以及伯克希爾可以發揮的作用。“解決這一問題的方法，是實現某種政府與私營企業之間的合作，就像戰爭時期那樣。我不認為在修建高速公路系統時，政府是自己派人去鋪設大量混凝土或做類似的事。”

他補充說：“我們確實有資本，而且我們也掌握了一些極少數地方才有的知識。”

股東大會第24個問題：伯克希爾未來盈利

有人問巴菲特，在最近這個財政年度，對公司的收益有怎樣的預估？未來的盈利是會增加，還是可能會下降。

巴菲特說，我認為我們的公共事業收入會受到一定影響，盈利不一定完全由併購決定，但不可否認的是，我們確實會不定期進行併購。今年我們就花了100億美元進行投資。

這類問題很多時候取決於市場的環境以及人們的情緒。有些人就比較悲觀。作為1930年代出生的人，我經歷過非常艱難的時期。有時候你會覺得某些機會特別有吸引力，但卻沒有行動，錯失了機會。在我一生中，這種情況發生過很多次。

很多時候，我選擇不去嘗試一些我覺得沒有把握的事情——比如你要我去走鋼絲，我是不會去的。但在金融市場方面，有些別人會害怕的東西，我並不害怕。

如果哪天伯克希爾的股價下跌一半，對我來說反而是個機會。我知道很多人的反應跟我不一樣，但我不會擔心。不是說我沒有情緒，而是股價的波動不會左右我理性的判斷。它不會影響我對價值的評估。

從整體來看，伯克希爾的盈利能力在一段時間內仍會持續增長。我們要做的是保留我們賺到的錢，然後理性地做出決定。每個人的能力和風險承受度都不同，而正是這些差異，才創造了投資市場中的機會。

股東大會第25個問題科技巨頭的股票

科技巨頭目前大舉投入資本支出，投資AI。巴菲特表示，科技巨頭賺了很多錢，也做了很多投資。像可口可樂也有自己的裝瓶公司，這些投資其實並不是很大。企業的初始投資、比如機械所需的大，後面就少了。

巴菲特說，觀察科技七巨頭（Magnificant 7）未來資本密集程度的提升將會非常有趣。“美國有很多人通過關注別人如何投資而變得非常富有。”

股東大會第26個問題：有什麼高中的課程或活動有助於今後做投資

巴菲特說，未來的學校老師，工作中都可以學到。

股東大會第27個問題：DOGE對美國長期來說是好是壞

被問到政府效率部（DOGE），巴菲特笑著說，為什麼要問我這麼難的問題。對我來說，政府的官僚系統一直是個令人困惑的事情。在資本主義市場中，很多官僚性的結構會“傳染”，也就是說，它們的低效率可能蔓延到其他領域。其實很多體系是有更好的管理方式的，就連伯克希爾內部也有需要精簡和提高效率的空間。

但政府就是政府。它沒有一個真正監管它的“上級”，這讓人對未來的治理和財政狀況感到不安。尤其是當選上的人說一套、做一套的時候，真的會讓人擔心。

我一直認為，政治人物如果有錢但沒有信用，那對我來說是非常負面的信號。在財政政策方面，美國長期以來沒有真正解決財政赤字的問題，這從來都不是一個被徹底解決的議題。

就美國而言，“我們現在的財政赤字狀況難以在很長一段時間內持續下去。我們不知道這意味著（能持續）兩年還是二十年，因為從來沒有哪個國家像美國這樣，這種情況不可能永遠持續下去。”

有些時候你知道某件事不能持久，但你又不知道該怎麼停止它——最後只能攤手放棄。想當年是（前美聯儲主席）保羅·沃爾克讓美國避免了最糟的通脹崩潰。而如今，美國的通脹問題已經很嚴重，而且我們也經歷過這類政策帶來的後果。

巴菲特沒有直接談到DOGE，但他坦言，削減預算赤字是一項艱巨但重要的任務。

說實話，我不會想去負責修復財政系統、平衡收支——“那不是想做的工作，但那是一個應該做的工作”。只不過現在看來，國會並沒有著手處理這個問題。

我們是一個偉大的國家，擁有全球最多的創新人才，但我們也確實存在很多結構性問題。如果有地方出問題了，這些問題不會立刻爆發，但它們一定會慢慢發酵。

治理中當然也有激勵和制衡機制。就像在公司裡一樣，哪怕是最成功的公司也不可能沒有問題。

巴菲特再次提到美元貶值的風險。稱：

“然而，所有這一切的根本在於擁有一種不會貶值的貨幣。如果所有信任政府的人都受騙，而所有想方設法從中獲利的人都變得富有或更富有，那麼貶值會對社會的穩定造成怎樣的影響？我認為你不會想要一個以這種方式運作的社會。”

股東大會第28個問題：假設穿越到1776年，如何為美國創建資本主義的基礎、支持它長期繁榮

巴菲特表示：“當人們最悲觀的時候，我們將達成最好的交易。”他表示，伯克希爾將會持續增強盈利能力，但這種增長不會是線性的。巴菲特為伯克希爾長期不使用他人資本進行交易的決策進行了辯護。

巴菲特稱美國是資本主義的光輝典範，並將這一制度比作一座附帶賭場的大教堂。他說，“美國的資本主義取得了前所未有的成功。它是一座宏偉大教堂的結合體，這座大教堂創造了一個世界上從未見過的經濟體系，同時它旁邊還附帶著一個巨大的賭場。誘惑非常大，尤其是現在，誘惑就是走進那家賭場。”

“在那座大教堂裡，人們基本上是在設計能為三億多人口生產商品和服務的系統，這種規模在歷史上前所未有。”

雖然把所有時間和精力都投入到這個比喻中的賭場確實很有吸引力，但巴菲特提醒，保持平衡至關重要。“賭場裡，大家玩得很盡興，金錢流動頻繁，但你也必須確保大教堂得到供養。未來100年裡，美國必須確保這座大教堂不會被賭場吞噬。”

他補充道，“我們建立了一個有趣的制度，但它確實奏效了。資本主義在分配回報方面，看起來似乎非常隨意且反復無常。”

股東大會第29個問題：伯克希爾經營子公司的模式

伯克希爾在子公司經營上採取“非干預”的管理方式，有人問，能否具體談談如何運作。

阿貝爾稱，從2018年起，我開始更深入地瞭解伯克希爾旗下的各項業務。巴菲特本人的知識非常令人敬佩，而且他非常樂於分享：他會指出商業模式中可能存在的風險，我們一旦遇到問題，也會及時與他溝通。

我和他更多是在框架性問題上進行交流，比如如何看待一個行業的趨勢、某項戰略是否合理等。但在日常經營中，我們有非常大的自主權，可以獨立決策、推進項目。

如果某個行業突然出現機會，或者我們打算追逐一個新方向，我們會跟巴菲特探討一下是否值得去做。但在執行層面上，我們有高度的自由度。伯克希爾挑選的經理人都非常瞭解自己所在行業的運作，比如Geico的領導人。尤其是在保險領域經歷變革的這幾年，一個有遠見的領導者非常關鍵。我們正是從過去的經驗中受益。

巴菲特笑著說，我和阿貝爾共事多年。他做事非常認真，有時候我都希望自己能像個藝術家那樣輕鬆一點，不那麼努力工作。但說實話，如果一項業務經營得很好，那你就不用擔心被炒魷魚。

阿貝爾做得非常出色。並不是所有人都適合當經理。有的人希望有人告訴他怎麼做；有的人一旦你給他下命令，他就會辭職走人，我不會怪他們。但阿貝爾不同，他有自主性，也樂於接受他人的建議或協助。他是一位真正的領導者。

在伯克希爾，我們並不是要求每個經理人都用相同的方式做事。有些人非常值得欽佩，有些人可能不是。但一個組織的管理品質是可以看出來的——如果組織的風氣開始走下坡路，那說明領導層可能也需要做出改進。

比如，在我們旗下的一家零售店裡，曾有員工告訴朋友“來買東西我給你打折”，雖然他們只是好意，卻違反了公司員工折扣的規則。這種行為是會“傳染”的。

我們不希望看到上層管理者帶頭做出為了個人利益而改變規則的事情。一旦這樣做，整個組織都可能走向錯誤的方向。

股東大會第30個問題：伯克希爾對環境變化怎麼看

阿貝爾說，伯克希爾在支持和收購能源公司時都考慮到了這個問題，這個必須考慮到聯邦政府和州政府的要求。

阿貝爾提供了21世紀初愛荷華州電力結構改變的例子。

阿貝爾說，21世紀初，愛荷華州的電力出現短缺，當時該州都是火力發電。他和州長商談過。要確定怎樣保持能源長期供應。當時討論了各式各樣的能源類型。

阿貝爾強調，在州議員的支援下，愛荷華州建設了一個大型風電項目，同時淘汰了一批燃煤機組。伯克希爾在愛荷華做了美國最大風力發電站的專案，投資了160億美元，同時淘汰了一批燃煤機組。

阿貝爾補充道，仍然需要燃煤機組來維持穩定的電力供應。這番話贏得了全場掌聲。

阿貝爾稱，可再生能源和非碳能源必須符合國家要求推進。伯克希爾做了完全符合聯邦和州政府要求的決定，尊敬所有州的流程，與之配合。“我們將繼續與各州合作，確定他們想要規劃的路線。”

阿貝爾警告：“我們不能出現西班牙、葡萄牙那樣的情況。” 他指的是最近席捲伊比利亞半島西班牙和葡萄牙的停電事件，這意味著伯克希爾的能源業務目前仍然需要燃煤電廠來繼續產生足夠的電力。

股東大會第31個問題：美國醫保改革

有位護士問伯克希爾為何終止與摩根大通和亞馬遜在醫療保健領域的合作，對美國醫保改革想法。巴菲特表示，終止合作是因為他們面臨的變革阻力太大了。

股東大會第32個問題：未來阿貝爾的角色

有人問，未來阿貝爾將全面接管伯克希爾，包括資產配置的職責，他將來的重點會是作為投資人，還是更多地擔任企業運營者的角色。

巴菲特說，說實話，做一名企業的運營者是非常困難的，而坐在房間裡管錢相對容易，也更容易讓人羡慕。我一直覺得自己很幸運，因為我有機會選擇與誰共事。我這一生中從未被自己的老師們或合作夥伴辜負過，這是很難得的。

我也很感激，我有選擇自己每天想做什麼事的自由，這種自由和靈活性是許多職業經理人所沒有的。老實說，我從未想過要成為一個企業的“最高管理者”——那不是我擅長或者喜歡的角色。

現在我能用自己喜歡的方式經營公司，對我來說是一件幸福的事情。阿貝爾是個非常出色的經營者，他擅長處理複雜的運營事務。而我之所以能夠把這項工作交給他，就是因為我相信他會處理得很好。

至於資產配置，那當然也是未來工作的一部分。但我想強調，真正的挑戰不只是“投資”，而是如何用伯克希爾的資源做正確的事。阿貝爾將是一個可以把這兩件事結合得很好的人。

股東大會問答結尾

巴菲特宣佈：

“葛列格（阿貝爾）年底就應該成為（伯克希爾）公司的CEO了。”

巴菲特表示，卸任後，他仍會留在伯克希爾並提供幫助，但“最終決定權”在阿貝爾手中。

巴菲特稱，阿貝爾並不知道這件事。除了他的孩子之外，董事會的其他成員也不知道。

巴菲特表示，他無意出售伯克希爾的任何股票，但會逐步把持股捐贈出去。他說：“我絕對沒有打算出售伯克希爾-哈撒韋的任何股份，我會逐步贈予。” 這番話引起現場觀眾一陣陣的掌聲和歡呼。

巴菲特繼續說道：“我想補充一點：保留所有股份的決定是一個經濟決策，因為我認為，在葛列格（阿貝爾）的管理下，伯克希爾的前景會比我管理時更好。”

他表示，這個決定也表明了他對阿貝爾領導能力有信心。巴菲特總結：

“但我會加入，也許有一天我們會有機會投入大量資金。到那時，我認為這對董事會來說可能很有幫助——讓他們知道我把所有的錢都投入了公司，我認為這很明智，而且我已經看到了葛列格的成績。”

在巴菲特的退休宣言後，問答環節正式結束，全場起立鼓掌向他致敬。

巴菲特2025年致股東信：長期投資的力量

2025-05-04T08:06:00.002+08:00

　　致Berkshire Hathaway股東：

　　作為Berkshire年度報告的一部分，這封信送到您手中。作為一家上市公司，我們有義務定期向您報告許多具體的資料和事實。

　　然而，“報告”一詞意味著更大的責任。除了必須提供的資料外，我們認為我們有義務向您提供更多關於您所擁有的資產以及我們的思考的評論。我們的目標是以一種我們希望您在與我們角色互換時也會採用的方式與您溝通——也就是說，如果您是Berkshire的首席執行官，而我和我的家人是將積蓄託付給您的被動投資者。

　　這種做法促使我們每年回顧您通過Berkshire股份間接擁有的眾多企業的良好和不良發展情況。在討論特定子公司的具體問題時，我們確實會遵循Tom Murphy 60年前給我的建議：“表揚要具名，批評則歸類。”（注：Tom Murphy是前Berkshire董事，2022年辭職不久後去世。）

　　錯誤——是的，我們在Berkshire也會犯錯

　　有時，我在評估我為Berkshire購買的企業未來的經濟前景時犯了錯誤——每一次都是資本配置失誤。這種情況既發生在對上市股票的判斷上——我們將這些視為企業的部分所有權——也發生在對公司的全資收購上。

　　在其他時候，我在評估Berkshire所聘請的管理人員的能力或忠誠度時犯了錯誤。忠誠度的失望可能會超出財務影響帶來痛苦，這種痛苦可能接近於一場失敗的婚姻。

　　在人事決策上，我們只能期望有一個不錯的成功率。最大的錯誤是延遲糾正錯誤，或者查理 · 蒙格 (Charlie Munger) 所說的「吮拇指」。他會告訴我，問題無法通過幻想來解決，而是需要採取行動，無論這可能多麼令人不舒服。

　　在2019年至2023年期間，我在致您的信中16次使用了“錯誤”或“失誤”這樣的詞彙。許多其他大型公司在同一時期從未使用過這兩個詞。我必須承認，亞馬遜在其2021年的信中確實做出了一些非常坦率的觀察。在其他地方，通常都是樂觀的話語和圖片。

　　在一些大型上市公司的董事會會議或分析師電話會議中，我曾擔任董事，而這些場合中“錯誤”或“失誤”是被禁止使用的詞彙。這種禁忌暗示著管理層的完美無缺，總是讓我感到不安（儘管有時出於法律問題的考慮，限制討論可能是明智的。畢竟我們身處訴訟氾濫的社會）。

　　在我94歲的時候，距離葛列格·阿貝爾接任CEO並執筆股東信的日子不會太遠。葛列格認同Berkshire的信條，即“報告”是Berkshire首席執行官每年對股東的責任。他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，最終欺騙自己。

　　皮特·利格爾（Pete Liegl）——獨一無二

　　讓我暫停一下，給您講講皮特·利格爾的非凡故事。對大多數Berkshire股東來說，皮特是一個陌生人，但他為他們的集體財富貢獻了數十億美元。皮特在80歲時去世，直到那時他仍在工作。

　　我第一次聽說皮特創立並管理的印第安那州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中間人寄來的信，詳細介紹了該公司的相關資料，這是一家生產休閒車（RV）的製造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特別希望將公司賣給Berkshire。他還告訴我皮特期望獲得的價格。我喜歡這種直截了當的方式。

　　我向一些休閒車經銷商進行了打聽，對瞭解到的情況感到滿意，並安排了6月28日在奧馬哈的會面。皮特帶著他的妻子雪倫（Sharon）和女兒麗莎（Lisa）一起前來。見面時，皮特向我保證，他希望繼續經營這家公司，但如果能讓他的家人獲得財務保障，他會感到更安心。

　　皮特接著提到，他擁有一些出租給森林河公司的房地產，這些資產在6月21日的信中並未提及。幾分鐘內，我們就這些資產的價格達成了一致，我表示不需要Berkshire進行評估，而是直接接受他的估值。

　　然後，我們又明確了另一個需要澄清的問題。我問皮特他的薪酬應該是多少，並補充說，無論他說什麼，我都會接受。（我必須補充一句，我不推薦這種做法用於一般情況。）

　　皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾身。然後他讓我們都吃了一驚：“嗯，我看了Berkshire的委託書，我不想比我的老闆掙得更多，所以每年給我10萬美元的薪水就行。”我從地上爬起來後，皮特接著說：“但我們今年將賺取X（他報了一個數字），我還希望如果公司盈利超過目前的水準，我能獲得超出部分10%的年度獎金。”我回答說：“好的，皮特，但如果森林河公司進行任何重大收購，我們將根據所使用的額外資本進行適當的調整。”我沒有定義“適當”或“重大”，但這些模糊的措辭從未引起任何問題。

　　我們四個人隨後去奧馬哈的快樂山谷俱樂部（Happy Hollow Club）共進晚餐，並從此過上了幸福快樂的生活。在接下來的19年裡，皮特的表現令人驚歎，無人能出其右，沒有任何競爭對手能接近他的表現。

　　並不是每家公司都有易於理解的業務，而且像皮特這樣的所有者或管理者也極為罕見。當然，我也預料到，在評估Berkshire收購的公司以及與我打交道的人時，我可能會犯一些錯誤。

　　然而，我也經歷過許多令人驚喜的事情，這些驚喜既來自公司的潛力，也來自管理者的能力和忠誠度。我們的經驗表明，一個正確的決策可能會隨著時間的推移產生驚人的影響。（想想GEICO作為一項商業決策，阿吉特·賈因作為管理決策，以及我找到查理·芒格作為獨一無二的合作夥伴、個人顧問和堅定朋友的運氣。）錯誤會逐漸淡去，而成功者卻能永遠綻放光彩。

　　在我們選擇首席執行官時，有一點需要說明：我從不考慮候選人畢業於哪所學校。從不！

　　當然，有許多傑出的管理者畢業於最著名的學校。但也有像皮特這樣的人，他們可能受益於不太知名的學校，甚至可能沒有完成學業。看看我的朋友比爾·蓋茨，他認為在一個爆炸性增長、能夠改變世界的行業中迅速起步，遠比留在學校等待一張可以掛在牆上的文憑重要得多。（可以讀讀他的新書《原始程式碼》。）

　　不久前，我通過電話結識了潔西嘉·圖恩克爾（Jessica Toonkel），她的繼祖父本·羅森納（Ben Rosner）多年前為查理和我經營過一家企業。本是一位零售天才，為了準備這份報告，我向潔西嘉確認了本的教育背景，我記得他的教育經歷非常有限。潔西嘉的回復是：“本的學業止步於六年級。”

　　我很幸運在三所優秀的大學接受了教育，並且我堅信終身學習的重要性。然而，我觀察到，商業天賦中很大一部分是天生的，天賦勝過了後天的培養。

　　皮特·利格爾就是一個天生的商業奇才。

　　去年的業績表現

　　2024年，Berkshire的表現好於我的預期，儘管我們189家運營企業中有53%的企業報告盈利下降。隨著國庫券收益率的提高，我們獲得了可預測的巨大投資收益，我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

　　在GEICO的帶領下，我們的保險業務也實現了盈利的大幅增長。在五年內，陶德·庫姆斯（Todd Combs）對GEICO進行了重大改造，提高了效率，並使承保業務與時俱進。GEICO是一顆長期以來需要重新打磨的寶石，陶德不知疲倦地完成了這項工作。雖然尚未完成，但2024年的改進是驚人的。

　　總體而言，財產-傷害（P/C）保險定價在2024年走強，反映出對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經宣佈了它的到來。然而，2024年沒有發生“災難性”事件。總有一天，任何一天，一場真正驚人的保險損失都會發生——而且誰也不能保證每年只會發生一次。

　　P/C保險業務是Berkshire的核心業務，值得進一步討論，這將在這封信的後面出現。

　　Berkshire的鐵路和公用事業業務——我們在保險之外最大的兩項業務——的總收益有所提高。然而，兩者都還有很多事情要做。

　　去年年底，我們將對公用事業業務的持股比例從92%左右提高到100%，花費了大約39億美元，其中29億美元以現金支付，其餘部分以BerkshireB股支付。

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　　總的來說，我們在2024年的營業利潤為474億美元。我們經常——有些讀者可能會抱怨，沒完沒了地——強調這一指標，而不是K-68頁上報告的GAAP規定的收益。

　　我們的衡量標準不包括我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無論是已實現的還是未實現的。隨著時間的推移，我們認為收益極有可能占上風——否則我們為什麼要購買這些證券？——儘管每年的數字將會劇烈而不可預測地波動。我們對這類承諾的期限幾乎總是遠遠超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及幾十年。這些長期消費有時會讓收銀機響得像教堂的鐘聲。

　　2023-2024年盈利明細

　　以下是我們對2023-2024年收益的明細。所有計算均以折舊、攤銷和所得稅後的資料為准。EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）是華爾街偏愛的指標，但對我們來說並不適用。

　　（單位：百萬美元）

項目	2024年	2023年
保險承保	9020	5428
保險投資收入	13670	9567
BNSF鐵路	5031	5087
Berkshire哈撒韋能源	3730	2331
其他控股業務	13072	13362
非控股業務*	1519	1750
其他**	1395	（175）
運營利潤	47437	37350

包括Berkshire持股比例在20%至50%之間的某些業務，如卡夫亨氏、西方石油和Berkadia。

** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外匯收益，這些收益來自於我們使用非美元計價的債務。

　　驚喜！驚喜！一項重要的美國紀錄被打破

　　六十年前，現任管理層接管了Berkshire。這一舉動是一個錯誤——我的錯誤——並且困擾了我們二十年。查理（Charlie）立即發現了我的明顯錯誤：儘管我為Berkshire支付的價格看起來很便宜，但它的業務——一家大型北方紡織企業——正走向消亡。

　　美國財政部，首當其衝，已經收到了關於Berkshire命運的無聲警告。1965年，該公司沒有繳納一分錢的所得稅，這是該公司十年來普遍存在的尷尬局面。這種經濟行為對於富有魅力的初創公司來說可能是可以理解的，但當它發生在美國工業的古老支柱。Berkshire正朝著灰燼罐走去。

　　快進六十年，想像一下財政部的驚訝：這家公司——仍然以Berkshire 哈撒韋的名字運營——支付的聯邦企業所得稅比美國政府從任何公司收到的都要多，甚至超過了那些市值數萬億美元的美國科技巨頭。

　　準確地說，Berkshire去年向美國國稅局（IRS）支付了四筆稅款，總計268億美元。這大約是美國所有公司支付的5%。（此外，我們還向外國政府和44個州支付了相當數額的所得稅。）

　　請注意，允許這一破紀錄的付款的一個關鍵因素是：Berkshire股東在1965年至2024年期間只收到了一次現金股息。1967年1月3日，我們支付了唯一的付款——101755美元，合每股10美分。（我不記得我為什麼向Berkshire的董事會建議採取這一行動。現在看來，這似乎是一個噩夢。）

　　60年來，Berkshire股東支持持續再投資，這使公司能夠增加其應稅收入。向美國財政部支付的現金所得稅，在第一個十年中微不足道，現在總計超過1010億美元……而且還在增加。

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　　巨大的數字可能很難視覺化。讓我重新計算一下我們去年支付的268億美元。

　　如果Berkshire在2024年全年每20分鐘向財政部遞交一張100萬美元的支票——想像一下366個日夜，因為2024年是閏年——我們仍然會在年底欠聯邦政府一大筆錢。事實上，直到1月，財政部才會告訴我們，我們可以稍作喘息，睡一會兒，好為2025年的稅款做準備。

　　您的資金在哪裡

　　Berkshire的股票活動是靈活的。一方面，我們擁有許多企業的控制權，持有被投資方至少80%的股份。一般來說，我們擁有100%的股份。這189家子公司與可銷售的普通股有相似之處，但絕不雷同。這些企業的總價值高達數千億美元，其中包括一些罕見的寶石、許多不錯但遠非出色的企業，以及一些令人失望的落後企業。我們沒有持有任何主要的拖累，但有一些企業我本不應該購買。

　　另一方面，我們擁有十幾家非常大且利潤豐厚的企業中的部分股份，這些企業家喻戶曉，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪等。其中許多公司從其運營所需的有形淨權益中獲得非常高的回報。截至年底，我們的部分所有權持有價值為2720億美元。可以理解的是，真正出色的企業很少會整體出售，但這些寶石企業的一小部分可以在華爾街的週一至週五購買，偶爾還會以低價出售。

　　我們在選擇股票工具時保持公正，根據我們可以最好地部署您（和我家人）的儲蓄來投資任何一種類型。通常，沒有什麼看起來有吸引力；極少數情況下，我們會發現自己深陷機遇之中。葛列格生動地展示了他和查理一樣在這種時候的行動能力。

　　持有可交易股票時，一旦我犯錯，調整策略會更加容易。需要強調的是，就目前Berkshire的規模而言，這一優勢被削弱了，因為我們不能輕易地進出。有時，建立或清算一項投資需要一年甚至更長時間。此外，當我們僅持有少數股權時，如果我們對決策不滿，就無法更換管理層，也無法控制資金流向。

　　對於控股公司，我們可以主導這些決策，但在處理失誤時，靈活性就會大打折扣。實際上，除非面臨我們認為無法解決的問題，Berkshire幾乎從不出售控股業務。有利的一面是，一些企業主因為我們穩健的行為而尋求與Berkshire合作，這對我們來說是一個明顯的優勢。

　　儘管一些評論人士認為Berkshire目前持有大量現金，但你們的大部分資金仍投資於股票。這種偏好不會改變。雖然我們持有的可交易股票價值從去年的3540億美元降至2720億美元，但我們未上市的控股股權的價值有所增加，並且仍然遠高於可上市交易的投資組合的價值。

　　Berkshire的股東可以放心，我們將永遠把大部分資金投資於股票，主要是美國股票——儘管其中許多股票會有國際業務。Berkshire永遠不會更傾向於持有現金等價物，而放棄持有優質企業的股權，無論是控股股權還是部分股權。

　　如果財政政策失誤，紙幣的價值可能會蒸發。在一些國家，這種魯莽的做法已經成為習慣，而在我們國家的短暫歷史中，美國也曾接近邊緣。固定利率債券無法抵禦失控的貨幣貶值。

　　然而，只要企業或個人擁有所需的才能，他們通常能夠應對貨幣不穩定性，只要他們的商品或服務受到國家公民的歡迎。個人技能也是如此。缺乏運動天賦、美妙的嗓音、醫療或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依賴股權。實際上，我依賴於美國企業的成功，並將繼續這樣做。

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　　無論如何，公民以明智，甚至更具想像力的方式配置儲蓄，是推動經濟增長和產出所需商品及服務的必要條件。這種被稱為資本主義的體系，在某些方面存在嚴重缺陷，但它的成效無法比擬的。

　　美國就是一個典型例子。在短短 235 年的發展歷程中，美國取得的進步，讓即使是 1789 年最樂觀的殖民者也難以想像，畢竟那時美國憲法剛剛通過，國家的活力才剛剛釋放。

　　誠然，我們的國家建立初期有時會舉借外債來補充本國儲蓄。但與此同時，我們需要許多美國人持續儲蓄，還需要這些儲蓄者或其他美國人明智地配置由此獲得的資金。如果消耗掉全部產出，美國就會原地轉圈無法前進。

　　美國的進程並不總是一帆風順——我們國家始終有許多無賴和無良推銷者，企圖欺騙那些輕信他們、將儲蓄委託給他們的人。但即便存在這種欺詐行為——如今依然猖獗——再加上大量因殘酷競爭或創新失敗的資本配置，美國的儲蓄依然創造了遠超任何殖民者夢想的產出品質和數量。

　　從僅有四百萬人口的基礎起步——儘管早期經歷了慘烈的內戰，讓美國人自相殘殺——美國在轉瞬之間改變了世界格局。

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　　以一種微小的方式，Berkshire的股東們通過放棄股息參與了“美國奇跡”，選擇將資金再投資而非消費。最初這種再投資規模很小，幾乎微不足道，但隨著時間推移，在持續儲蓄的文化與長期複利的魔力共同作用下，它已蔚然成勢。

　　如今Berkshire的活動已滲透至美國每個角落，而我們的發展仍在繼續。企業消亡的原因有很多，但與人類不同，企業的衰老本身並非致命。如今的Berkshire遠比1965年更加年輕。

　　然而正如查理和我一直承認的那樣，Berkshire若不在美國便無法取得成就，而美國即使沒有Berkshire也註定成功。

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　　所以，感謝你，山姆大叔（美國的綽號和擬人化稱呼）。終有一天，Berkshire的“侄子侄女們”希望能向你支付比2024年更多的款項。請明智使用這筆錢，照顧好那些無辜遭遇不幸的人們，他們值得更好的生活。永遠別忘記，我們需要你維持穩定的貨幣，而這需要兼具智慧與警覺。

　　財產-意外險業務

　　財產-意外險依然是Berkshire的核心業務。這一行業在大型企業中遵循罕見的財務模式。

　　通常情況下，公司會在銷售產品或服務之前或同時產生勞動力、材料、庫存、廠房設備等方面的成本。因此，公司高管能在銷售前清楚掌握產品成本。若售價低於成本，管理者很快便會發現問題——現金流大量外流是很難被忽視的。

　　在投資保P/C保險公司時，我們會提前收到付款，並在很長一段時間後才知道我們的產品給我們造成了什麼損失——有時這一刻的真相會被推遲30年甚至更久（我們仍在為 50 年或更久以前發生的石棉風險支付大量款項。）

　　這種運作模式的理想效果是，在P/C保險公司承擔大部分費用之前給他們現金，但同時也帶來了風險，即在首席執行官和董事意識到發生了什麼之前，公司可能會賠錢——有時是巨額賠錢。

　　某些險種可以最大限度地減少這種不匹配，例如農作物保險或冰雹損害，損失可以迅速報告、評估和支付。然而，在公司瀕臨破產之際，其他線路可能會給高管和股東帶來好處。想想醫療事故或產品責任等保險。在“長尾”線路中，一家P/C保險公司可能會向其所有者和監管機構報告多年甚至數十年的巨額虛假利潤。如果首席執行官是樂觀主義者或騙子，那麼會計就會特別危險。這些可能性並非空穴來風：歷史揭示了每種物種的大量存在（什麼樣的人都有）。

　　近幾十年來，這種“先收錢，後賠付”的模式使Berkshire能夠投入大量資金（“浮存金”），同時通常帶來我們認為很小的承銷利潤。我們對“意外”進行估計，到目前為止，這些評估足夠充足。

　　我們並沒有因為業務活動所導致的急劇增加且持續擴大的賠付損失而感到畏懼。（在我寫下這段話時，想到了野火）我們的職責是通過合理定價來消化這些損失，並在意外發生時冷靜地承受損失。同時，我們的任務還包括對抗“失控”的判決、虛假訴訟以及徹頭徹尾的欺詐行為。

　　在阿吉特的領導下，我們的保險業務從一家默默無聞的奧馬哈公司發展成為一家世界領先的公司，以其對風險的偏好和直布羅陀般穩固的財務實力而聞名。此外，葛列格、我們的董事和我在Berkshire都有一大筆投資，這與我們收到的任何報酬息息相關。我們不使用期權或其他單方面的補償形式；如果你虧了錢，我們也會虧。這種方法鼓勵謹慎行事，但並不保證先見之明。

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　　P/C保險的增長依賴於經濟風險的增加。沒有風險，就不需要保險。

　　回想135年前，世界上還沒有汽車、卡車和飛機。現在僅在美國就有3億輛汽車，龐大的車隊每天都造成巨大的破壞。颶風、龍捲風和野火造成的財產損失是巨大的，其模式和最終代價越來越難以預測。

　　為這些保險承保十年期的保單是愚蠢的，甚至是瘋狂的，但我們認為，為期一年的風險承擔通常總體上是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們所提供的合同。在我的一生中，汽車保險公司普遍放棄了一年期保單，轉而提供6個月的保單。這一變化減少了浮存金，但使得承保工作更加明智。

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　　沒有一家私人保險公司願意承擔Berkshire所能承擔的風險。有時候，這個優勢可能很重要。但當價格不具吸引力時，我們也需要收縮。我們絕不能為了留在遊戲中而制定定價不合理的政策。這種政策無異於企業自殺。

　　合理定價P/C保險一部分是藝術，一部分是科學，絕對不是樂觀主義者的生意。招募阿吉特的Berkshire高管邁克·戈德伯格（Mike Goldberg）說得最好：“我們希望我們的承銷商每天上班時都緊張不安，但不要癱瘓。”

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　　綜合考慮，我們喜歡P/C保險業務。Berkshire可以在財務和心理上毫不猶豫地應對極端的損失。我們也不依賴再保險公司，這給我們帶來了實質性和持久的成本優勢。最後，我們有傑出的管理者（非樂觀主義者），並且特別適合利用P/C保險提供的大量資金進行投資。

　　在過去二十年裡，我們的保險業務從承保業務中產生了320億美元的稅後利潤，扣除所得稅後，約為每美元銷售額3.3美分（利潤）。與此同時，我們的浮存金從460億美元增至1710億美元。隨著時間的推移，浮存金很可能會增長一點，而且，通過明智的承銷（再加上一些運氣），有可能實現零成本。

　　Berkshire增加了在日本的投資

　　我們對美國為基礎的關注有一個小而重要的例外，那就是我們在日本不斷增長的投資。

　　從Berkshire開始購買五家日本公司的股票到現在已經差不多六年了，這五家公司的運作方式與Berkshire本身有些相似，非常成功。這五家公司分別是（按字母順序）伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。反過來，這些大企業中的每一個都擁有大量業務的權益，其中許多業務位於日本，但其他業務遍佈全球。

　　Berkshire於2019年7月進行了涉及這五家公司的首次收購。我們簡單地查看了他們的財務記錄，並對其股票價格之低感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情不斷增長。葛列格（Greg）與他們多次會面，我定期關注他們的進展。我們倆都喜歡他們的資本部署、他們的管理以及他們對投資者的態度。

　　這五家公司中的每一家都在適當的時候增加股息，在合理的時候回購股票，而且他們的高層管理人員在薪酬計畫上遠不如美國同行激進。

　　我們對這五家公司的持股是長期的，我們致力於支持他們的董事會。從一開始，我們就同意將Berkshire的持股保持在每家公司股份的10% 以下。但是，當我們接近這個限制時，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時間的推移，您可能會看到Berkshire對所有五家公司的所有權有所增加。

　　截至年底，Berkshire的總成本（以美元計）為138億美元，我們持有的市值總計為235億美元。

　　與此同時，Berkshire一直在增加以日元計價的借款，但並非按照任何公式。所有產品均採用固定利率，沒有“浮動利率”。葛列格（Greg）和我對未來的外匯匯率沒有看法，因此尋求一個接近貨幣中性的立場。但是，根據GAAP規則，我們必須定期在收益中確認我們借入的日元的任何收益或損失的計算結果，並在年末計入了由於美元走強而產生的23億美元的稅後收益，其中8.5億美元發生在2024年。

　　我預計葛列格（Greg）和他最終的繼任者將在數十年時間內繼續持有這些日本資產，而Berkshire將來會找到其他方式與這五家公司進行富有成效的合作。

　　我們也喜歡我們當前的日元平衡策略的數學計算。在我撰寫本文時，預計2025年日本投資的年度股息收入總額約為8.12億美元，我們以日元計價的債務的利息成本約為1.35億美元。

　　奧馬哈的年度聚會

　　我希望您能在5月3日參加我們的奧馬哈年會。今年的時間表略有變化，但基本內容保持不變。我們的目標是您的許多問題得到解答，與朋友建立聯繫，並留下對奧馬哈的好印象。這座城市期待您的光臨。

　　我們將有同樣的志願者團隊為你提供各種各樣的Berkshire產品，這些產品將減輕你的錢包負擔並點亮你的一天。和往常一樣，我們將在週五中午至下午5點開放，提供有可愛的Squishmallows、Fruit of the Loom的內衣、Brooks跑鞋和許多其他吸引你的物品。

　　今年我們只出售一本書。去年我們推出了《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack），並在週六營業結束前售罄——5000本全部售出。今年我們將推出《Berkshire哈撒韋60年》（60 Years of Berkshire Hathaway）。2015年，我請嘉莉（Carrie Sova）嘗試編寫一本輕鬆愉快的Berkshire歷史書，她除了許多其他職責外，還管理著年度會議的大部分活動。我給了她充分的自由發揮她的想像力，她很快製作了一本讓我驚歎的書，其創意、內容和設計都非常出色。

　　後來嘉莉離開Berkshire，養育家庭，現在有三個孩子。但每年夏天，Berkshire辦公室的員工都會聚在一起觀看奧馬哈風暴追逐者隊對陣AAA級對手的棒球比賽。我邀請了幾位老同事加入我們，嘉莉通常會和家人一起來。在今年的活動中，我大膽地問她是否會製作一期60周年紀念特刊，刊登查理的照片、語錄和很少公開的故事。

　　即使有三個年幼的孩子要照顧，嘉莉也立即說“好的”。因此，我們將在週五下午和週六上午7點至下午4點出售5000本這個新書。

　　嘉莉拒絕為她為新版《查理》所做的大量工作收取任何費用。我建議她和我共同簽署20份新書，提供給任何向斯蒂芬中心捐款5000美元的股東，該中心為南奧馬哈的無家可歸的成年人和兒童提供服務。Kizer家族，從我的老朋友、嘉莉的祖父Bill Kizer開始，幾十年來一直在協助這個有價值的機構。無論通過出售20本親筆簽名的書籌集到多少，我都會把它捐了。

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　　貝基·奎克（Becky Quick）將在週六報導我們重新設計的聚會。貝基對Berkshire瞭若指掌，總是安排對經理、投資者、股東和偶爾的名人進行有趣的採訪。她和她的CNBC團隊在全球範圍內傳播我們的會議內容，並歸檔大量與Berkshire相關的資料，做得非常出色。歸檔這一想法要歸功於我們的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）。

　　我們今年將不播放電影，而是會提前一點在上午8點開始。我會做一些介紹性發言，我們會很快進入問答環節，貝基和觀眾將輪流提問。

　　葛列格（Greg）和阿吉特（Ajit）將和我一起回答問題。我們會在上午10：30休息半小時，11：00繼續時，只有葛列格會和我一起出現在臺上。今年會議將在下午 1：00 結束，但展覽區的購物活動會持續到下午 4：00 。

　　有關週末活動的詳細資訊，可在第 16 頁查看。請特別關注，一直很受歡迎的布魯克斯跑步活動將在周日上午舉辦（我會選擇睡覺）。

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　　我去年曾提到過我那位既聰慧又美麗的妹妹伯蒂（Bertie），她將和她的兩個漂亮女兒一同參加會議。大夥一致認為，這種美人胚子的基因只在家族的女性一方傳承（真遺憾）。

　　伯蒂現在91歲了，我們每週日都會用老式電話交流。我們會聊老年生活的樂趣，還會討論一些有趣的話題，比如我們拐杖的用處。對我來說，拐杖的作用僅限於防止我摔個灰頭土臉。

　　但伯蒂常常更勝我一籌，她說拐杖還有另一個好處：當一位女士拄著拐杖時，男士就不會再對她 “獻殷勤” 了。伯蒂的解釋是，男性的自尊心很強，拄拐的老年女士顯然不是他們合適的目標。目前，我沒有資料來反駁她的說法。

　　但我心存疑慮。會議進行時，我在臺上視野有限，如果參會者能幫我留意一下伯蒂，我將不勝感激。如果拐杖真的發揮了作用，請告訴我。我打賭她會被男士們圍繞。對於上了一定年紀的人來說，這場景可能會讓人回想起《亂世佳人》中斯嘉麗・奧哈拉（Scarlett O’Hara）和她眾多男性愛慕者的畫面。

　　Berkshire的董事們和我都非常歡迎你們來到奧馬哈，我相信你們會度過一段愉快的時光，還可能結交一些新朋友。

　　2025年2月22日

　　沃倫·巴菲特

　　董事長

七八十年皓皓粼粼無為日，五六干萬炎炎詹詹莞唐言

2022-07-04T04:23:00.001+08:00

第一次看到倪匡，大概就是在今夜不設防，倪匡說話快速且口音很重很難聽懂，很多時由黃霑來翻譯，雖然難聽懂，但卻字字珠璣、句句鏗鏘，風趣幽默，第一次接觸衛斯理小說，應該是在小學時，由於是讀上午校，下午就會待在家裡，偶爾有一次下午聽到商台播放了衛斯理，一聽就上癮，結果每天放學後都會去追，另外，有一次在學校圖書館看到他的衛斯理小說藍血人就已經可以廢寢忘食去看，故事實在非常引人入勝，老實說倪匡筆下科幻小說實在是太過天馬行空，只適合在收音機聽或者睇小說去幻想，拍成電影或電視實在是不敢恭維。

倪匡雖以科幻小說聞名於華人世界，但他在創作歷程中，涉獵範圍十分廣泛，曾涉足武俠小說、偵探小說、靈異故事等，作品數量豐富。倪匡也累積創作超過300多個電影劇本，還曾在1989年至1990年走上螢光幕，與黃霑、蔡瀾合作主持亞洲電視《今夜不設防》，可謂開香港電視史清談節目先河。

倪匡歷年來的金句不絕，2012年，倪匡獲頒「第31屆香港電影金像獎的終身成就獎」，領獎時，他即時大放笑彈，謂：「有啲暈暈地，唔係好企得住。頭先嗰啲介紹有啲發水㗎，大家注意。」當時在場的電影人已經被逗得捧腹大笑！及後倪匡從口袋拿出一張講辭，又謂：「大家唔使驚，我唔會講好長㗎啫，十個字左右。」多謝大會，多謝大家，多謝！可見其風趣幽默之處。

2019年接受香港電台節目《鏗鏘說》的訪問，被主持人、資深大律師石永泰問到，他的小說作品《追龍》寫到，要摧毀一個城市，不必摧毀建築物，只要令這個城市的優點消失，問他覺得香港有甚麼優點消失，會導致它毀滅？倪匡說：自由。言論自由是一切自由之母，沒有言論自由便沒有任何其他自由。

《移魂怪物》：人類思想上的暴戾反映在行為上，就是以暴力掠奪他人的種種權益（包括生命）。其中最登峰造極的當然是藉著什麼主義、什麼理想等等名堂建立起來的極權統治。

專訪倪匡: https://mingpaomonthly.com/article/details/%E5%B0%88%E9%A1%8C%EF%BC%8E%E7%89%B9%E8%BC%AF%2F2019-07%2F1590997520651%2F%E7%89%B9%E8%BC%AF%EF%BC%9A%E3%80%8C%E6%88%91%E5%AF%AB%E7%9A%84%E4%B8%8D%E6%98%AF%E7%A7%91%E5%B9%BB%E5%B0%8F%E8%AA%AA%EF%BC%81%E3%80%8D%E2%94%80%E2%94%80%E5%B0%88%E8%A8%AA%E5%80%AA%E5%8C%A1%EF%BC%88%E6%BD%98%E8%80%80%E6%98%8E%E3%80%80%E8%A8%AA%E5%95%8F%E3%80%81%E7%BE%85%E3%80%80%E6%97%AD%E3%80%80%E6%95%B4%E7%90%86%EF%BC%89

說起倪匡，也令人想起李敖，也是非常令人欣賞的知識分子，不只是簡單的學者、作家、批評家、媒體人，他素以直言、巧言聞名，漫不經心的一句話，卻能說真話、明是非，頗有二三十年代魯迅的風范。他也是一個行動家，不但在政論節目中回應敏感話題，還曾積極參與一些抗議當局不公的活動當中，力圖啟蒙民眾、刺激各界參評的熱情。

貪腐

2022-01-22T04:36:00.001+08:00

西方社會的法治精神普及，另外加上基督教信仰，令小孩子從小就被教育做人要誠實，不可取不義之財，約束着正做官的每一個人，西方現代科學更甚至是發展出科學精神價值，要求人有批判的頭腦、理性的思考以及創新的精神，令推動文明向前邁進的基本動力成為超越追求金錢之外的另一價值信仰。反觀國內，當共產信仰崩潰，全國人民再不想信馬列之後，只信金錢權力，變成真正無神論，道德淪喪，核心價值蕩然無存，貪腐成為了社會潛規則，風氣甚至傳染老師學校的所有人，試問在這樣環境下培育的新一代，究竟會變成什麼樣的人，什麼樣的國家。

https://kknews.cc/zh-hk/education/8o6r524.html
https://www.youtube.com/watch?v=5yp9IBrFhaQ

Elon Musk 的星辰大海

2021-08-31T06:25:00.011+08:00

日前 Tesla 在美國舉辦的AI日活動，Elon Musk 宣告特斯拉將打造人型機械人「Tesla Bot」，並預計明年就會推出原型機。根據 Elon Musk 的說法，Tesla Bot 是擁有特斯拉開發的神經網絡、及 Dojo（道場）超級電腦晶片，一種非汽車的機械人應用的 AI 訓練即服務（AI Training As A Service），他表示，特斯拉可以說是全世界最大的機械人公司，因為「我們的車就好像裝有輪子的半感知型（semi-sentient）機械人。」

事實上 Tesla 早已開發出仍在不斷演進的全自動輔助駕駛系統、Dojo 以及神經網絡，並會將這些技術放進人形機械人，因為 Elon Musk 表示，人型機械人與電動車，都一樣是機器人。

從 Elon Musk 這段說明可以了解，Tesla 建構的事業，不只是一套電動車的軟硬體系統，更是一個涵蓋人工智慧與機械人的生態鏈，因此，他不僅僅讓銷售電動車硬體及自駕車軟體成為兩門巨大的生意，未來還會推出更多新產品及新應用，讓更多的事業部可以產生不斷正向循環及良性回饋的飛輪效應。

Tesla 可以不斷擴展創新，關鍵就在建立完整軟硬體生態系，並且佔據價值鏈中獲利最高的頂端，未來肯定可以擁有最強勢的訂價權，事實上 Elon Musk 不單上在 Tesla 的人 AI 機械人下了不少功夫，他亦同時發展太空發展的 SpaceX，以及挖地底隧道的 Boring Company 等，創新讓 Elon Musk 可以上天下地，不斷在新領域開發與創造，實現最終「開發火星」的夢想。

Elon Musk 在33歲的時候入股了 Tesla，並擔任其CEO兼首席設計師，而他對電動車的興趣始於 Tesla 創立之前，早於他去 Stanford 求學之時，就選讀應用物理和材料科學的博士學位，目標是研發出超級電容器能夠給電動車提供足夠能量。

然而 Tesla 在2013年2月曾瀕臨倒閉，當時因為 Model S 電動車功能有限而滯銷，當時 Elon Musk 一邊改善品質及銷售策略，一邊游說 Google 行政總裁 Larry Page 以60億美元買下 Tesla，並再注資50億美元擴充廠房，最後因細節分歧而告吹，因為 Model 3 的產能一直難以提升，達到規模化生產，當時 Elon Musk 告知投資者，因為自動化生產系統和電池工廠相繼出狀況，使得公司處在「生產和物流地獄」，Elon Musk 也透露公司曾距離破產僅1個月，但談判期間，神奇的事情發生了， Tesla 銷量突然激增，再不需 Google 接濟，而入股 Tesla 也成為 Elon Musk 至今最具價值的投資決定。

而另一次神奇的事情就是 2008 年 9 月，獵鷹 1 號歷經三次失敗，終於第四次發射成功，然而 2008 年底瀕臨破產，沒有足夠錢支付員工薪水，Elon Musk 的太空探索公司 SpaceX 一度瀕臨破產，無法負擔員工薪水，而 NASA 居然在無任何條件下，就在聖誕節前兩天，宣布提供 12 次商業貨運合約價值 16 億美元的大單子給 SpaceX。而 Elon Musk 更表示鍾情於使用電子郵件工作，因為郵件不需要及時回覆，還用一個很難被猜到的郵件地址來避免與公司以外的人取得聯繫，這種種跡象很容易令人聯想到猶太人神秘組織，如共濟會、光明會等背後力量的支持...

Elon Musk 的「火星夢」早在2018年就逐漸成形，不說別的，他就曾在早先的貼文昭告世人，他的目標是用一半的資產協助解決地球上的問題，另一半的資產則是在火星上建立一個自給自足的城市，藉此確保地球上所有物種生命的延續，並預防地球受到隕石撞擊或發生第三次世界大戰所可能導致的人類滅絕危機。

Elon Musk 目前所擔任CEO、創始人或重要角色的企業在各自從事的領域內，都有顛覆行業的潛力，包括：SpaceX（火箭發射與回收），特斯拉（電動汽車），The Boring Company（基礎設施和隧道建設），Hyperloop（超級高鐵），OpenAI（人工智慧），Future of Life Institute（生命未來研究），和 Neuralink（大腦晶片）。2017年美國《連線》雜誌對 Elon Musk 花費時間進行有趣的對比換算，得出的結論是：Elon Musk 一年完成了別人八年的工作量。建造火箭，SpaceX 對比 Blue Origin，耗時比例1:6 ; 建造自動駕駛汽車，Tesla 對比福特，耗時比1:4 ; 建造超級高鐵，Elon Musk 對比加州政府的項目，耗時比1:6;挖隧道，The Boring Company 對比正常地鐵，耗時比1:14 ; 交付平民價位的電動車，從立項到交付，耗時是通用汽車的 2/3 ; 更快的汽車生產線，通常汽車組裝需要3分鐘，Tesla 機器人生產線10秒搞定，耗時比1:18;登陸火星，按規劃 Elon Musk 想在2024年就送人類上火星，NASA 要到2035，Elon Musk 又1:8領先，先不說 Elon Musk 為何有這麼多精力去管理，bill gates、Steve Jobs、馬雲、馬化騰窮一生精力才能打造出一間出色的企業，Elon Musk 就憑一己之力就打造出7間這樣非凡的企業，絕對令人嘖嘖稱奇，但無論如何，這些公司每一間都可以說是獨當一面，分拆起來上市也絕對不能小覷。以整體來看，他們全都可以說是以「開發火星」為目的而發展出來的企業，論財力及硬底子技術實力，著實都有成為「火星開拓者」的條件，或者我們也可以說，這最多就只是時間早晚的問題。

Tesla 開發的 Cybertruck 擁有高達3,500 磅的負載能力和自動適應氣壓懸掛，三電機全輪驅動，汽車車身與其稱作底盤，更應該叫做外骨骼，多邊形的車身是由3毫米厚的301冷軋鋼材摺疊成的單片式汽車車身，可以阻擋 9 mm 口徑子彈射擊，密封性強，可以進行機艙增壓或作為兩棲車輛使用，搭載 Tesla 自動駕駛系統，可以肯定就是設計來用在火星行駛的電動車，而人型AI機械人「Tesla Bot」更是用來代替人類拿來開發宇宙的必須品，Neuralink 大腦晶片就是拿來遙控機械人，Boring 密封管隧道和 Hyperloop 超級高鐵估計亦是為用在火星上開發的科技。

正如 Elon Musk 所說我們正在改變世界、改變歷史，我們就拭目以待看看 Elon Musk 及 Tesla 等如何創造新世界吧！

巴菲特2020年股東大會

2020-05-05T06:08:00.000+08:00

巴菲特：以前我都習慣和查理在這裡講話，但是查理今年已經96歲了，他的生命還挺強健，但是今年可能最好的選擇就是讓芒格先生不要過來。查理對新的生活正在適應，他已經加上了Zoom，加到他的每日日程中，他每天通過Zoom和不同的人開會。從技術上來講，他把我超越過去了。我要跟大家保證的是，查理的狀態良好，他明年會回來，而且我們希望明年的時候一切會恢復正常。

　　我們本應該到場的另外一位是我們的副董事長，負責我們保險業的傑特-簡恩，他在紐約，這一次他也覺得從那邊旅行來奧馬哈開會也是不合適的。阿貝爾現在在台上，是我們這邊的另一位副董事長，保險業務之外的所有業務都由他負責。格雷格所領導的行業現在大概是有1500億資源，尤其是擁有12萬員工，他做這個工作已經有兩年了。如果是沒有阿貝爾來幫我，我未必能夠做到現在。

　　我兩年以來才做了四分之一的工作，我對阿貝爾非常感謝，尤其是他今天能過來跟我們一起開會。

　　會議分成四個部分，一會兒我給你們來獨白，通過一些PPT給大家講一些內容。從我21歲到現在88歲（應為89歲），我從來沒有使用這些幻燈片給大家講。但是大家也說：「老狗也能學到新技能」，我正在學習新的本領。

　　第一，我希望通過這些幻燈片把第一部分先過一遍。
　　第二，伯克希爾第一季度財務的總結。我們已經在berkshirehathaway.com的網站上登出來一季度的財報，到時我會提出一兩點給大家講一下。我們在4月的時候已經講過，對伯克希爾來講是新的東西。
　　第三，一個相對正式的股東會，大概15—20分鐘。
　　第四，問答、訪談，我和格雷會回答徵集到的很多股東的問題。
　　我們都知道，每一個人的頭腦裡都充斥著一個想法，過去的兩個月一直如此，就是目前為止美國的衛生健康大家怎麼看這個情況，尤其是美國的經濟情況會怎麼樣，今後的幾個月甚至幾年會是什麼樣子，而且我在這方面，在健康方面我沒有什麼更多的可以在此多加敘述的。在學校的時候，我會計學得不錯，但我當時的生物一塌糊塗，我關於疫情的瞭解和大家一樣。

　　就個人來講，我感覺非常棒的就是我能夠聽到Fauci博士（的言論），我以前一直都不知道他是誰，但現在我知道是非常幸運的，作為一個國家有一個像Fauci博士這樣的人。他已經79歲了，他還每天24小時連軸工作，而且他在中間還採取了一個幽默客觀的態度。他給大家直截了當地講事實，把非常複雜的事實很直接地告訴大家，他什麼知道什麼不知道。我們不談有關的政治或政治人物，我對Fauci先生非常感謝，能夠教育和通知，讓我們這些人能夠瞭解情況。還有我的朋友蓋茨先生及團隊，他們一直告訴我，目前進行的情況是什麼樣。所以，這方面我會有相當的瞭解。Fauci博士對我來講是很重要的一個提供信息的人。

　　當這個疫情蔓延到我們這邊來的時候，我看到這邊幾萬個空的位置，去年的時候是爆滿的。格雷格剛才跟我指出來，不管坐多少人，過去這個場子全部坐滿了。當時的任何一個人都不會想到今年的3月會發生這麼瘋狂的疫情。這是一個非常大的影響，影響到全國人們的行為和心理，這是非常劇烈的一個變動。

　　我們在一開始沒有做好準備，這是一個非同尋常的各種各樣的可能，不管從健康上面的角度，而且在經濟角度上面，這個可能性眾多。所以，最後會出現什麼樣的結果，誰也不知道，尤其是在目前的疫情下，範圍太廣了，尤其是在健康、衛生方面，尤其是它對於經濟的影響。健康和經濟會相互影響、相互制約。我再次重申，你們不知道的我也不知道，尤其是在健康方面，我沒有更多信息。但是我想所有各種各樣的機會和可能，現在已經是越來越集中了，我們現在都知道結果不可能更壞了。

　　一開始說的可能還有其它的什麼病毒，目前來講對它進行判斷還是比較困難的，有很多事情我們還不瞭解，還有很多未知，所以現在有非常棒、非常聰明的一些人，他們現在正在這個上面努力工作。但這個病毒本身明顯是一個高傳染性的東西，大家都知道，這種傳染不好。雖然說病毒是很壞的，但還沒有像1918、1919年的西班牙流感那麼致命，當時我們的父輩有些人經歷過這個，在3月15號奧馬哈的報紙上有一個非常棒的push，你們可以在網上查查，也在Google上查一下這個文章，提到當時流感的時候，也只有4個月時間，奧馬哈有974例死亡，當時已經是占人口的1%以上了。

　　那個時候在全國可能也沒有什麼太大的變化，也就是說如果奧馬哈是1%（死亡），當時美國全國大概也有1%的人（死亡率）。這一次疫情看上去不會像「西班牙流感」那麼致命，但是它的傳染性很強的，而且還有一個問題，我們不知道這個裡面到底有多少人現在被傳染了，有症狀、無症狀，我們不知道。所以，現在可能的範圍，從健康上面來講，我們現在比較集中一點，有不同的可能性。它對經濟上還會有廣泛影響，我們現在還不能完全知道，在你自願地把有關的行業、社區關閉好的情況下會造成什麼樣的情況。2008、2009年當時由於金融危機，很多行業也由此脫軌了。目前這些行業的經濟列車都沒有在軌道上，我們都把它們從軌道上拉下來了。美國作為一個最有效、最有生產力的世界強國，這麼大的製造能力，我們現在的經濟被完全轉向了，看上去而且是無可避免地製造出很多人的焦慮，改變了人們的心理，有的人就開始覺得很難控制。

　　這對我們來講，是一個相當大的前所未有的試驗。對於這些問題的嚴重性，我們現在不能夠知道答案是什麼，但對於今後的很多年，這都是非常重要的一個回答，要能夠找到這個問題的答案。

　　因為可能性很多，我現在要跟大家講的是這個國家經濟的未來是什麼，因為我現在還是有這種認定。二次大戰的時候，我當時就認定，在古巴導彈危機，包括「911」，包括2008年的金融危機等等，沒有什麼東西可以停止美國的前進。我們過去已面臨過很多問題，現在我們也面臨著嚴重的問題，有些問題和現在也有相似的地方。但我們以前其實碰到過很嚴峻的問題，我們美國人總是有神奇的可致勝的因素，我希望能夠給大家回顧一下歷史。

　　如果你能選一個時間，什麼時間出生、出生在什麼地方，也不知道您的性別如何，也不知道您會在哪一年，或者是您到底是聰明的，您的才智到底如何等等。如果你能有這個選擇，我想你不會選1720或1820或1920年，你絕對會選在今天出生，而且會選擇在美國誕生。因為最有趣的一件事是在美國開國之後，1789年喬治-華盛頓接收了橢圓形辦公室之後，很多人就希望我自己就是美國人。你可以再試想一下，現在已經是200多年的歷史了，還有很多人也都希望能夠搬到美國來。我的朋友講我現在就跳上飛機，飛過來了。

　　最重要的一件事是看一下PPT上第一個圖片，我們的改變還非常年輕，當然有很多今天在國家裡活著的人，還是挺老的，可是很多事是偉大的，而且在歷史上能閃閃發光的。

　　1790年的時候那時我們只有390萬人口，不是說人口調查的時候得到這些數字，1920年我們的商業部著火了，人口普查也許出來的結果不見得是對的，但1790年大約有390萬人口，有60萬的人還是黑奴。比如0.5百分比或是1%的人，那個時候只有13州的人口，你可以想像，生活在200多年前是怎麼樣的，220、230年之後是什麼樣子，我們那個時候沒有想到會是這樣子，就算是一個最樂觀的人，他的想法也不會想到現在可以喝酒、抽大麻，都有可能的。我跟查理、格雷格（的年紀）合在一起相當於這個時間，你們看這個國家，在路上大概每天都有2.8億車子繁忙地穿梭，這也是我們以前沒想到的。我們隨時可以在岸對岸飛4萬公里，而且還有非常棒的大學，醫療系統也這麼完善，娛樂界已經創作出來大家能欣賞的娛樂節目，跟1790年是完全無法比擬的。231年之間已經有了這麼樣的變化，而且絕對是超前的，超過人們可想像的。另外，互聯網的變化也是極大。

　　我們國家的財富在1789年的時候是多少呢？在開國的時候，在美國那個時候總體的財富，結果大約是40億。我可以告訴你，在早期還有在好多年之前，數據的收集跟現在是多麼不同，而且數據的這些變化是極大的。有的時候找不到可以讓人真正信任的數據，全國各地都是如此。但是在房地產上面來講，當你再看這些數字的時候，比如一些居住的房產、地產或是公寓等等，而且每一個房子看起來都是不太一樣的，但是它們都有非常好的售屋價格，跟其它國家可能是不一樣的，也是財富分佈的象徵，以及我們的估算依據。

　　如果回到原來的時間之中，是很有趣的情況，比如1803年我們買一棟房子，路易斯安那州整個州的購買都只有1500萬，那個時候房地產的一筆非常顯著的重要交易。當我們購買路易斯安那州的時候，它的地理環境到底有多大呢？大概是840英畝，是我們現在美國下半部分的四分之一，在1803年就購買到了。如果說您住在德州，您的祖父會打個電話或是叫某一個人，跟他的孫子或是外孫們說，不要把你所謂的土地上面的礦權賣了，因為這個中間可能不只1500萬的資產，因為你的礦權會更大。在德州的祖父會跟他的小孩講的，比如堪薩斯州、奧克拉荷馬州，每一週大概都有210億桶石油在生產。我們花了1500萬買了路易斯安那州，大概其中300萬可拿到200盎司黃金，就等於是我們拿1000盎司黃金跟法國人交換了路易斯安那州，這就是我剛才講的1500萬。當地的一些礦產有更多的產出，產出來的黃金以及產出來的礦產，可能至少有大概4000盎司金子出產。所以，這個錢絕對是很便宜的。價值20萬盎司的金子，大概有800平方英里的地是用這樣的價錢買到的。

　　我有時候在做演講的時候，我想把這些數字提出來給大家看一下，這些估算在全世界以及在我們國家在1789年這些數字都是合理的，10億並不是非常瘋狂的數字，1789年我們全國財富只有10億，這也是讓我們覺得非常重要的一個數字，而且是可以讓我們深思熟慮的，這不是一個瘋狂的數字。

　　現在發生了什麼事情？從那個時候到現在，我們的財富累計到多少了？這個數字你們常常可以看到。比如我們的聯邦準備基金，所有美國居住家庭裡面的人，如果看一下這個數字，大概有100兆（萬億）的股票或是各個房屋、公寓的銷售，把這些數字如果加在一起，美聯儲告訴我們，這些數字都是非常有趣的。我們現在在美國可以看到，也就是231年之後，我們現在已經有了100兆的財富，你們會想怎麼會是這樣子？當然這中間還包括了所謂通貨膨脹。可是事實上，一半的國家那時通貨膨脹並不是非常強勢的，當然有通貨膨脹也有緊縮的情況，但一般的方向還是朝著固定方向走。假設以這樣的計算方式來講，也許20年之內，這中間還有一些日產生活用品的改變，如果要做計算，你要講到底多少錢是只在某一年的時候值多少錢，特別是一些不同的產品、不同生活用品。但合理地來講，美國的實際狀況是，財富的累積是肯定存在的，至少是5000比1的結果，這個國家當然還有更多的土地可以進行再開發。也是這個原因，231年內不會一夜之間改變。但有些人在美國剛建國的時候是沒有想到的。

　　這些事情非常重要，現在我們等於碰到了一個崎嶇的路段，而且是一個比較嚴峻的情況，在231年之後，當然我們這些情況還會有轉變的。我們在這個時期之內，在這個國家誕生之後，比如70年代也會有一些劇烈變化。

　　1863年情況，那時我們有3100萬人，大概400萬人是奴隸，還有一些沒完成的事業也涵蓋在內，1789年到1863年，中間有一些動盪。有一些狀況發生了，但不是很多國家都能遭遇到像美國的情況，能真正在72年做些什麼或者是在74年之中為我們的人民做些什麼。他們這個時候發生的事情，在美國南北戰爭的時候，當時的總統要做出一個決定，他當時做出了一個估計，當時會有6%的人口尤其是男士，從18歲到60歲的男性會有這麼多人在南北戰爭中死亡，當時也是一個合理估計。18到60歲的男性當時是很大一個比例，參戰後會有6%戰死，在國家就業人口裡很大一部分消失了。

　　講一下當時的情況，只是讓你們來考慮一下，那個時候的傷亡相當於2020年什麼情況呢？今年相當於18—60歲男性之間，大概400萬人沒有了，對於我們這個國家會是多麼大的打擊。在美國夢實現的過程當中這是一個艱難的過程。不光是在美國，在世界究竟是怎麼樣一個情況呢？也會是同樣類似的情況。

　　巴菲特：你們講到了最極度的一些情況，都有可能發生，剛才我們曾講到美國已經接受過各類撕裂，比如在大蕭條的時候，但最後你絕對不要在美國身上下錯賭注，美國是非常強大的。這就是我今天對大家發表的意見。

　　從剛剛我們最開始的1789年，到美國的南北戰爭，到後來的經濟大蕭條，現在我必須要告訴大家，請不要錯過美國的機會。當然我們現在不是一個完美的境界，可是我必須要講，我們現在是一個更好的國家，而且是一個從1789年到現在更具財富創造力、更有價值的國家，應該是如此，而且未來也會如此。對大家來講，我們現在走的方向肯定是對的。

　　在1776年的時候，那時我們剛立國，宣講「我們生而平等」，我們也有了更多人民的權利等等。14年之後，1790年，其實我們的國家在接受美國《憲法》之後，真正成立了，或者是組織好了，我們又發現了15%的人口是黑奴，我們也開始進行了更大的一個鬥爭。人們都是生來平等的。我們講到了生命的價值，還有追求幸福，我想世界上沒有任何一個人能夠放棄自由，而且追尋其他的東西。所以，這些在1990年我們要解放黑奴時就發生了。當然我們也花了非常長的時間，才部分或者是慢慢地、逐漸地修正了美國的一些問題。

　　後來，我們講到了16歲以上的男性，我們那個時候也開始朝著正確方式來進行推進。除此之外，我們講到1776年「人與生俱來都平等」的這句話，而且每個人都有追求自由的這些權利等等，這就是所謂自我尋證得出來的結果。50%的人口其實都享受到這個國家最公平的待遇。所以，等到建國231年之後，我們的女性才真正得到瞭解放。我們也可以投票投給現在的女性，這是更讓人覺得精彩的世紀。

　　另外，第19號修正案也花了61年之多，直到女性可以在我們的最高法院裡面登上大法官席位。之前是9位男性，1961年之後終於有了第一位女性大法官，第一位被指派為美國最高法院大法官的女性。中間可能在渠道或是人選輸送上有些問題，但花了61年時間，花了這麼多年，你才在這麼多人中間選出來了30多位男性大法官後，最後終於選了一位女性大法官。
　　這就是上面梳理的問題。花了非常長的時間，還未徹底解決，但是有意義的結果還是在發生之中。我們現在的社會也是比以前更好、更優良的，我們現在的社會絕對是比以前更好。再比較我們剛剛講的，從1789年到現在來進行比較，我這一年已講了好多次了。
　　1778年《獨立宣言》到現在為止，這是非常能激勵人的一個宣言和文件。我們還有很長的路要走。但我們不要對美國把賭注下錯。

　　我們知道明天會發生什麼。所以，你要想在對美國下注的時候，我跟你說，我是相信美國的。從我11歲買第一注股票到現在，我一直是相信美國。在美國財富的增長上面，我是抓住了它的羽毛，但是並不是說每一天這個市場都朝我想要的那個方向發展。

　　我希望做的，根據現在這個情況，我也覺得這個是有趣的事。你會看到在2015年6月17號，就是幾年之前，你會看到我最崇拜的美國人之一Sam Nunn，他是非常棒的愛國者、非常棒的參議員，他做的工作沒有受到人們的讚賞，但一直堅持在做。他做了一個核威脅方面的提議。Sam Nunn創立了這個倡議組織，他要建立一個機構，他們的努力就是要減少核化學，可防止數百萬人的死亡，他是這個組織的靈魂。在這之後，他一直在講，擔心這種大的流行瘟疫，類似核災難一樣，他多少年一直在擔心這樣的事會出現，就包括一些大的瘟疫。比如說就像那些發恐怖信、發化學物品威脅信，比如當時在911之後發的哪些人。Sam Nunn當時在YouTube上做出了一個講演，你們可以看一下，他在上面講到了大的瘟疫會造成的危險，大家都可以看到Sam Nunn當時的講話。

　　我們在過去兩個月之內，對這個大瘟疫的情況有了更深入瞭解，所以你可以到Youtube看，這個講話只有831人次看，也許看的這些人都是在過去2、3天看的吧！很難想像這種事會發生，但我們也會有過這樣子的體驗，就像目前疫情發展的情況，很難把這個東西結合到我們的想法裡去，這些人會不會借錢做投資，伯克希爾總是要做最壞的準備，在最壞情況下怎麼樣。如果一件事情可能不對，有可能很多事情同時會出錯，就像現在人們學到，也許是我早些時候唸書的時候，在我5、6年級時，如果說有多少數乘0的話，最後不管什麼數乘以0，最後結果還是0。這個時候如果你借錢投資，不能說這個是合情合理的。

　　2019年10月的時候，有一個300頁的報告出來了。約翰‧霍普金斯大學，它是美國最受尊敬的大學之一，NDI（核威脅倡議）就是我們在這方面關於核威脅的倡議的開始，他們這邊出了一個報告，來進行估計，全球應該做好對大的流行瘟疫的準備、應付工作。在11月時，Sam又出了一個報告，他是以前的能源部長，還有Beth Camero，他們三個人共同做了這個報告，他們大概是在去年11月給了我這個報告，做出了這樣一個估計，300頁這個報告開頭就是生物方面威脅，自然的、有意的或者是事故性的，不管是哪一類，在任何國家都有可能對全球衛生、對全球的安全及全球經濟產生影響、產生風險。我們估價一下我們在中間如何進行好應對呢？把這些都放在一起，是不是所有的國家都能準備好呢？美國算是準備得比較好的。經濟學家和約翰‧霍普金斯一級學校，比如像Sam這樣非常傑出的人，他們都有做出這樣的報告。

　　Sam和其他人在2019年10月24號又上了Youtube，在上面解釋他們所做的研究，過去兩天，看這個的只有1498人次，比爾蓋茨也在上面發表了講話，他那邊看的人就多得多，但他講的同樣的東西，可能在出其不意、突如其來的時候發生這種災難。不管怎麼樣，在宇宙存在的過程中，這種事一定會發生，但你只是不知道什麼時候會發生什麼。

　　具體從我來講，國人現在還沒有把我們的資源全部耗盡，我們還可以看到一個好的結果，在長期的情況下，我們還會生成好的結果，尤其是這些股本，它們可能短期內不一定有很好的時候，但現在30年國庫券也只有1%收益率，而且這個收益還要交稅，我們的通脹率也只有2%。在這種情況下，我們的股本是不是能比你的國庫券做到收益更好？這比你把錢藏在自己的床墊下面會不會有更好的收益？只要你有投資存在，而且這個投資不是賭博，而是正經八百的投資，你可以說你是買這種股票投資。非常有趣的是，股票所能提供的，我們覺得股票只是商業活動的一部分，這是小的一部分，但從1789年開始到現在，你是一直存了一小部分錢，你可能當時是用儲蓄的錢買了一個很小的自己的私有產權，也許是一個房子，你可能租給別人了，你當時沒有真正這個機會，向其他十個人一樣在做其他商業活動，他們可能把自己的錢投進去，這樣我們是不是又可以有美國的致富傳奇，他們是不是都能成功，而且得到很高回報？當時每個人可能有這個儲蓄，可以做哪個選擇呢？每個人可能有不同選擇。那個時候國庫券就開始發行，但當時收益也是有限的，可能有5%—10%，但你不可能買沒有利率的國庫券或債券。如果別人賣給你的股票，收益高於國庫券，但有一定的風險、比較高的風險，你買不買？

　　所以，人們的態度，對股票、國庫券的態度是什麼呢？因為它們流通性是非常高的，每一分鐘都可以變現的，這非常重要。但現在想到這一塊是不是有流動性，這是有點傻，但1949點的時候可能是這樣，因為股票只是商業活動一部分。在當時情況下，不管是哪一種情況，無論是股票還是國庫券都很流行，不管是哪種情況下你都可以決定開始做投資，買一個農場。

　　也許你買了一個小農莊，開始進行經營。也許是161畝。你又買了大量股票，隔壁的農莊也有161畝的農莊，跟你差不多（面積），而且土壤質量也差不多。這兩個比較下來都是差不多的。隔壁一家農莊，他是一個很奇怪的人，因為每一天，這個農民說「你把你的農場賣給我，不然的話我把你的買過來，你要想多少錢，告訴我就是了。」這是一個很讓人煩躁的鄰居，是不是？但如果你在隔壁有這樣一個鄰居，可能你在鄰居的選擇上面沒有任何選擇。但你講股票的話，星期一早上有人跟你講我賣你一百股或是我用同樣的價錢跟你買一百股，每一個禮拜的五天都能這麼做。

　　你可以試想，如果今天這位農民，當你買了這個農莊的時候，你會看到今年這個收成如何，你付了多少錢買了一英畝的地，還有這些農作物到底收成多少，有的時候好年景它的價格是多少，壞年度這些穀物的價格是多少，你用這個來做比喻，隔壁的農莊、農民也買了。所以，有的時候這些數字高或低，可以在任何地方發生。你必須要做的一件事情是，你要記住一件事，隔壁這位老王，他就是在服務你，他並不是在命令你要做什麼。因為你今天買了這個農莊，這個農莊有潛力你才買，你並不需要聽他講任何話。所以，不管說是卡內基先生或是洛克菲勒先生，他們這麼有錢並不是聽別人講什麼話才有錢了。所以，你今天入行了，你今天買股票也如此。這等於是你有優勢的一些情況，因為你的鄰居現在也不聽你講，但他每天都在這裡騷擾你，所以他每天都講多少錢、多少錢，他等於在跟你進行報告，或者是他要有多少錢買你的或是賣給你這個農莊的價錢。也許他給你的價錢非常低，或者是他買的這個價錢非常低，你不見得要賣給他，你要有這樣一個定位，瞭解當時一些狀況。在買賣股票的時候，也有這樣的一些優勢。有些人大聲地呼叫說我今天的價格有多高了，或者怎麼樣。

　　這中間可能有微妙的差異，但你要做決定的時候，也在我們今天大疫情發生之前，跟現在的價格完全是不一樣的，但沒有人強迫你現在非得賣你的股票。如果說你覺得您今天投資的這個公司進行的業務是您喜歡的，而且他們覺得您做得也是非常好的，比如伯克希爾公司。

　　股票有自己相應的一些優勢，你可以在美國進行這樣的投資，除非你要有自己獨特的一些想法，你自己決定要越界做其它的一些事情。比如有些人老是只投資一種股票，當然有幾種股票是這樣子。我覺得在平衡再投資的一些情況是比較好的。如果你已經這麼做了，我自己本身也這麼做了，我也有所成就了，比如100：1的情況或者是怎麼樣的情況是否會增加，或者是在一段時間美國順風的一些情況是非常好的，美國現有的一些趨勢當然也會有一些顛覆的狀況，但你要知道您自己的定位在哪裡，當然這些中間有些破壞的情況或是發生了一些狀況的情況，您現在要用這種槓桿的方式來進行思考，或者是您的心理上如果沒有辦法能在看過這麼多的數字之後，沒有辦法進行調試，或者是你今天有一個鄰居講我買了160/英畝，後天有180/英畝或是2000/英畝，2000/英畝之後你做了評估之後，你再計算一下我今天收的穀物是不是值得賣這麼多錢，這就是你必須要做的一件事，這是一件非常非常重要的想法，你必須要在心裡上有正確的思維、正確的方法，在股票市場也是如此。我可以告訴你，如果你曾經已在美國支持或者是穩住這樣子的地位，支持十來年，我的觀點就是這中間在股票上持有的利益絕對是比國庫券或者是債券都好的，這其中有極大的資金，大家願意付的。

　　相反來看，有些人希望購買一些東西，事實上來講，不是每個人可以提交更棒、更驚訝、讓人覺得滿意的結果，但業務提交出來的一些結果，也就是你隔壁的人，你覺得比他更聰明做出來的結果。這就是業務能得到收益的一些情況。

　　所以，你不要走錯了路，我的業務、我的公司、我的觀點都是跨各個行業的，如果是標普500指標的基金，你可以開始投標普。但如果其它的一些行業你瞭解的話，也是可以進行投資的。一般最好的銷售人員，他們都很會講話，就是因為他們會講話才能夠賣給你更好的東西，當然這是人類的一些特點。所以，律師還有更多的一些證人在做證的時候講，如果你今天上台做證，他希望今天不管他講的是真或是假，大家都能相信。

　　您現在開始處理或者是面對的一些問題是最基本的，我現在就會下注在美國，覺得美國及伯克希爾現在進行的狀況，也許現在伯克希爾的工作方式跟其它的美國企業是不太一樣的，我們買就是買整個企業，我們常常這麼做。

　　我要強調一件事，我要給你一個所謂純粹我自己得到的數字，還有在第一季度我們得到的一些活動的結果。我們現在常常會選擇一些我們瞭解的業務才進行購買，我們跟標普500指數是很類似的，當然我們要購買的時候都是買全部這些產業，但不見得我們可以找到好的業務，但能買到這些覺得非常好的一些業務，因為它們也不見得是要銷售的。如果說我們可以買到它部分股權，我們也可以這麼做，比如說6%、7%、8%的股權，不管到底這中間是合作的關係或是買到它的一些股權，我們都是可接受的。我們這麼做就等於有了這些機會，也在股權擁有上得到了更好機會。

　　我現在要告訴大家，希望能夠在美國上面下注，相信美國，你覺得現在這個股票是一個好的時機。我不知道在以後的幾個月或者是幾年或者是幾十年會又怎麼樣的一些結果，但我希望大家都能相信我剛剛的講法，能夠跨行業或者是做全面性分佈平衡的一些購買，而且要有樂觀的觀點、樂觀的想法。我希望每一個人在買股票的時候，都能夠有一種思維，「你買的並不是股票，而是買到這個公司運營的一部分」。

　　這是CNBC記者Becky的Email，如果你有問題，Becky是待會兒向我發問面談的主持人，她的Email就是現在登載的投影片上，現在希望由Becky對我發問，都可以給她發一個Email，我也希望今天我們有足夠時間，在我們正式業務會議結束之後，我們可以給您介紹、給您回答。

　　這是我們第一個季度出來的結果。對很多人來講，只有一個季度，並不能代表任何意義，要看到明年第一季的總收入是多少，但是我不知道這中間的結果到底會如何。美國的經濟現在是有一些關閉的趨勢，不管我們做些什麼，當然我不是說我們不會犯任何錯。我現在不要再用任意的方式來猜測其他人會發生什麼樣的狀況，當然伯克希爾現在第一季度出來的結果是這樣子的，某一段時間之內，我想這些數字可能還是會進行平衡的。

　　我們現在的運作收益比以前要低得多，結果後來又發生了大疫情，某些我們的業務現在可能關閉的狀況還要更嚴重。事實上我們的保險業務、鐵道BSF公司，這是我們最大的鐵道公司，也發生了一些變化。原來它們的位置其實都是挺理想的，而且有上漲趨勢。某一些收入在上漲後也都會再進行購買我們的固定資產，也提高了更多現金流。當然有些另外的業務也有下滑趨勢。我們也希望伯克希爾能保持更理想狀況，我們也希望自己的位置都是非常堅實的，我們也希望能向大家確定的，也就是站在領導的位置，我們也希望能更適當地組織我們的公司，當然這也需要大量的一些關注，也許10年、15年或50年之後，我們的家人、我們的一些律師或者是更多的人也都會安排到所有的一輩子能享受到的利潤。所以，這些車禍家屬和律師們要一直工作，把他們今後生活所有的錢都照顧好。我們是一個非常大的家庭，人很多，這些人的命運，他們都依賴於我們伯克希爾公司給他們做出的允諾，我們要照顧好他們，不管是50年還是更長遠的將來，我們要照顧他們。我們在這個時候，尤其是在管理別人的錢的時候，我們絕對不會冒這個險。

　　我們在這方面，1956年就開始和查理開始合夥了，我們開市的時候使用的是自己家庭的錢，查理幾年之後也開始做這樣的投資。我們兩個人從來沒有一個單獨的其它機構和我們進行投資，我們都是給別人做管理。不光是對我們相信的人，我們管理他們的錢。所以，我們一直是這樣感覺，能夠把別人對我們的信任，完完全全地為他們完成我們需要達到的目標。不光是我們在結構上面做責任的協議，還有任何其他有關投資或者是股票方面的結果，都是按照大家能滿意的形式最後來做出這樣的相關決定。

　　講一下我們的現金以及國庫券在今年3月31號所處的位置，我們大概在這方面有1240多億將近1250億餘額，當時大概有800萬是在股權裡，剩下其它的股權是1800萬。我們現在對這些股票有百分之百地擁有，還擁有很多其它行業裡面的公司，但我們現在上千億的都是我們自己完全擁有的，剩下的可能在其它行業或者是公司裡，我們擁有他們40%。所以，對這些公司我們沒有什麼現金上面的允諾。但我們現在一直保持很高的現金，包括911之後那幾天市場關閉，我們也是有很多的現金準備。今年1月大家都沒有想像可能會有大疫情暴發，但我們一直想處於這樣一個立場。電影裡的女主角就說，她要依賴於那些陌生人對她的善意，我們會發生這樣的情況，可能會錢的來源會停止或者是創造出來的價值或者是創造出來的利潤，包括我們在2008、2009年的時候沒創造出這樣價值。在3月23號之前的一兩天，我們當時是離得非常近，但我們也問了美國聯儲下一步要做什麼，當時這個錢對投資比較好的這些公司，他們會從市場上等於凍結出去，全國各地這些公司的CFO都在看，怎麼能在股份上提高股本的收益率，包括銀行，它們希望這個時候通過這個負債比例增加，這也就是過去發生的情況，尤其是在股本市場上。所以，這些人馬上去建立更多的信用額度。

　　華爾街對這些吸收能力當時也在發生，遊戲是在流通變現的時候，在3月的時候在發生。它到了這樣的一個地步，使得美聯儲已注視到了市場發生的情況，他們覺得要採取大的措施，尤其是美國國庫券市場，這是所有市場裡最深的一個。他當時有點管理混亂的情況，所有的我們國家的各個地方銀行都注意到了這一點，而且覺得這是有傳染性的。這樣的時候，買的人就會質疑。我們當時就想完全凍結，包括給大的公司提供信用額度的很多公司。他們對我來講是非常重要的，沃克爾是美聯儲管理主席之一，我當時和他們聯繫非常緊密，經常進行交流，在他去世之前，他寫了一本書，叫做《堅持不懈》。這個人寫得非常棒，因為他是一個巨人，也是一個非常和善的。

　　現任的美聯儲主席鮑威爾，他將來可能會被載入史詩，因為在3月中旬的時候他就採取了行動，有了2008、2009年那時候的教訓，他們的行動是非常大的回應，而且是允許從那個時候開始到現在，當金融市場有目前這種情況。3月份當時還是市場被完全凍住的情況，在一個月之後，最後因為是美聯儲在3月23號採取這些措施，這個月是這些公司發佈債務最高的月份，從4月開始有更高數字，你可以看到各種各樣的公司進入這個市場，發佈債券的比例放得非常窄。所以，在這個時候，美聯儲要加快速度採取措施，他們知道要造成的結果是什麼。美聯儲的資產負債表會定期放出來，你們看一下，很有意思，每星期四都會看到有關數字，你會看到在過去7個星期他們的變化非常大。我們不知道這個的後果是什麼，沒人會確切地知道。我們雖然不知道後果，但我們知道這些後果對我們來講沒有什麼意義。也就是說這個趨勢在過去這麼多年，並不是說美聯儲什麼都沒有做，他們做了事。但是不管他們做的是一些什麼事情，不管是要有什麼樣的代價，看歐洲市場的情況。但在3月下旬的時候，我們看到的確美聯儲採取了這些利率方面的行動，所以，伯克希爾也應該順勢而行。我們要對目前的情況做好應付的準備，也就是說我們現在就留下將近1250億的現金作為我們的儲備，像我們在稿件裡講到的「我們是不是要做善意的陌生人」。

　　這個表可以看到第一季度我們對這些債券和股本的購買、國庫券的購買。從市場價值來講，從年初開始到現在，我們加在一起買了十幾億的股票債券，同時也買了其它的國庫券。你可以看到在第一季度都加起來大概有60億。還有其它一個數字，一般情況下我不一定給你們提出來，我剛才講的這些股票投資時，我希望你們瞭解我們伯克希爾現在正在做什麼。在4月的時候，我們可以看到淨賣出60億股票，我們覺得股票市場收益會下降，有的人可能會改變他們的既定目標的價格。發生了一個錯誤，在其它一些公司進行估價的時候，在我們買這些股票的時候，我們怎麼來衡量當時它下降的可能性以及在我們在投資的時候，尤其是在航空業、航空公司，當時四大航空公司，如果我們能預想到現在的情況，當然我們不會百分之百地做了，但我們至少是付了70億到80億，在航空業我們覺得發出這麼多的紅利，我們感覺不錯。或者是當時發的利潤，給了差不多10億的紅利。在長期時間裡，它雖然是有浮動，但這個數字發出去，並不是說因為我們在紐約的交易市場上面買了所有的這些航空公司，我們以前可能只能買到他們的10%，但我們把它們看成我們自己同樣在經營的行業一樣來對待。我們這樣看起來並不是說任何人的錯誤，因為這四家航空公司的CEO都很棒，我們買的這些公司的股票，當時它們公司都經營良好。當然航空業是一個非常具有挑戰性的困難的行業，有的人在那邊可能並不是很開，他們做這些公司的CEO並不是開心、容易的工作，尤其是在目前的情況之下，大家都被告知「不要再飛行，不要再旅行」，當然我是很盼望飛行，但我不能夠做商業飛行，這是另外一回事。在航空公司這方面我可能是錯的，我希望我錯，他會有一個非常巨大的改變。這四大公司會大概平均至少要借100到120億，你將來自己的利潤要付出來才可以。有時它要再賣或者是回購它自己的股票，這中間都會影響到它上下起伏的趨勢。我不知道兩三年之後是不是還和現在我們能夠飛行的人數一樣。去年的情況，飛行的旅客數還是很高的，但未來對我來講還是模糊不清的。今天所有的業務到底以後會發展成什麼樣的趨勢，我們還是不知曉的，特別是在旅遊或者是航空、郵輪、酒店這些行業裡，但航空公司現在受到的影響巨大。如果業務恢復了70%或者是恢復到80%，這些飛機不會就這樣消失了，因為現在很多飛機都停靠在機坪之中，兩個月之前跟現在是不能比的。世界在進行重大的改變，對航空公司來講更是如此，我現在祝福他們，因為我們也擁有這些航空公司的股票，今天如果再進行購買的風險也是更大的，當然我們現在已經有了這些股票，這些股票在進行流動的時候，這些未知數XYZ，我們是持股者，如果說今天的股票降了20%、30%或40%，我們不覺得對它還沒有信任，但航空公司整體來講會發生什麼樣的變化，這是我們比較關注的，我們並沒有百分之百地持有這些航空公司所有股票，但對我們還是會有影響的。

　　這些大概是我今天進行的伯克希爾目前狀況的講解。我們現在要進入正式會議的一環。我們正式業務投票結果的宣佈，對大家來講不是那麼興奮的，之後我們再進行問答環節。

　　你覺得要休息一下或者是在這個時間要發出一些問題，我們都是非常歡迎的。

　　我們現在開始正式的股東會議，沃倫‧巴菲特，我歡迎大家參加2020年年度股東大會，這是我們伯克希爾目前指定的秘書，還有投票宣言，我們要宣佈一下投票的動議以及表決出來的結果。

　　我們現在開始閱讀上述會議的會議記錄，這裡進行批准。

　　原董事巴菲特父子、查理-芒格等被再次推舉為董事，股東表決贊成該議案。

　　今天代理投票人在上週四收到代理人的投票回應中間，我們得到了543203票，這個數字已經超過了我們A跟B股總數的大多數。根據特拉華州法律的要求，我們將會授權本次會議記錄放進我們秘書的季度紀錄本之中。

　　下面重新進行資訊性的投票，我現在請秘書戴比提出這一項的動議。我們現在進行薪資諮詢性的投票，請戴比女士對這個項議提出。我再次提出此對議，也就是股東以諮詢意見的方式批准跟進2402條中間的規定，向公司指定執行董事所有支付的一些報酬的討論，以及分析，都包含在2020年的記錄數字中，我附議，現在同意所有的股東諮詢方式批准我們的執行官或者是高管重新的審批。

　　報告人員：根據上週四收到的投票代理人投票，我們得到了不少於519750票，以諮詢的方式批准了給予指定高管的薪酬，超過了流通在外面A以及B股票總數的大多數。所以，根據特拉華州法律要求的準確票數證明，我們在這次會議中予以記錄，發給我們的秘書。

　　巴菲特：我們今天的復議以及對高管薪酬的動議通過。下面我們開始要對於股東諮詢投票的頻率如何，我知道戴比女士已經提出了這樣的動議，在此提出動議，對個股都在諮詢的情況下，對於2000年規定的支付給我們高管薪酬的投票頻率是一年兩年還是三年，在年度會議中，在我們的委託書中提出。投票的結果是一年兩年還是三年。

　　今天響應上個星期四得到的這些投票代表的投票，根據特拉華法律的要求，精確的數量證明，在會議中進行記錄交給我們今天本次會議的秘書。根據諮詢意見投票每三年支付給高管的薪資進行投票，現在的投票結果是三投票一次。

　　還有一件非常重要的事情我們進行宣佈，在伯克希爾．com的網站上面已提出了詳細的這些解釋，我希望大家都已經讀過了，因為這項提案是非常重要的，也是非常關鍵的。下一項是有關於紐約市僱員退休的制度以及紐約市教師的退休制度，還有紐約市警察退休的基金和紐約市消防隊的退休基金，已經稱為制度，這個制度在代理人的聲明中提出要求，改善董事會及高層管理人員多樣性的政策，董事建議股東投票反對提出這項建議。我必須要講出來。這個情況不太容易改變的話，而且有些人沒有辦法參與此次會議或是收集更多的需要的，比如其中有市長、州長還有其它一些官員的情況之下，如果有總會計長出席我們的會議或者是給我們提出來一些他們的想法，我們能在會議上進行更細節的討論，講出它的優勢以及劣勢。因為這是一個非常重要的議題，我告訴大家我個人的想法，大家都必須要一致，跟我們的會計長、審計長都要有相應的一些理解。

　　具體地來講，這個意向對伯克希爾的董事會來講，和這麼多年做質量的管理上是有關的。所以，任何一些上市的公司在很多年之中都會有這樣的情況發生。有的時候我們的定位不是大家都能同意的，今天這件事被提交在這一次的正式會議之中，我們的董事以及所有的股東們都提交了他們的想法。我們必須要不允許或者是在講到今天這些股票持有人是否能夠在相應的情況下出席，任何的人，從會計長的辦公室裡也都可以來出席這次會議，能夠提出他的想法以及方案。或者開始提交為什麼他要這麼做或者是為什麼不這麼做的結果。你可以期待我們現在的定位並不是故意要叫某一個人或是我們要從哪一個方向來進行取捨，當然今天並沒有任何的一些市長或者是當地的一些公家的官員們出席，我們同時也希望，如果他們有人來的話，可以做一些他們支持性的陳述，這也是我們希望有的結果，我們希望這些人是投票代理人，他們能提出這樣一個動議，我們也希望把這個動議在這個會上念一下，我們也希望給5分鐘的時間念一下。他們馬上回了一個電郵，非常高興願意準備一個好的提議。

　　他們發來了一個復議的文件，一會兒唸給大家聽。希望每一位股東都能讀這個附屬的報告，同時也讀一下投票代理人中所做的辯論。我們會建議股東對這個予以投否決票。

　　因為這是一個非常重要的題目，而且我也非常希望明年審計長辦公室的人有人開會，我們在那個時候可能有更多這方面的討論。我現在要求海姆伯格把紐約審計長的動議給大家念一下。這是伯克希爾大量長期股權持有，我們擁有250萬股，我希望董事會採用一個多元化的搜索來找到這些董事會的成員，同時我們選擇這個提名的時候，包括一些合格的女性和不同的種族、不同的候選人。我們讚揚董秘增加了…先生，而且現在董事會21%是女性，而且我們還想要認識到，在這邊承認，我們這邊傑特先生和其他各種各樣的董事會成員也是少數族裔，巴菲特認識到董事會的女性，儘管女性在一個世紀之前就贏得了在投票中發表自己聲音的權利，但在董事會享有這樣的權利還是在繼續進行的活動之中。根據我們的股東，我們正在尋求怎麼樣能夠把這個過程向前發展。

　　巴菲特先生提出的另外一件事，他只買具有三個條件的企業股票，第三個條件是有能力的誠實經理人，而且董事會最重要就是留住一個最有才能的首席執行官。我們所有這些公司裡的大公司都滿足我們多元化要求的董事會。我們要求並不是董事會候選人一定要有確定的數字，但是如果再這個裡面包括女性或者是其它的種族和族裔多樣化的情況下，這樣的人如果合格，他們有非常好的能力，而且他對於公司有很高興趣，2016年《哈佛商業評論》的一個研究裡，如果入圍者不只一位女性或是有少數族裔，就有助於消除有意無意面試官之間的偏見。所以，我們要求只是向那個方向邁出一小步，包括不同種族的候選人。

　　最後我們要讚揚伯克希爾的內部做這個CEO的繼任計畫，這些CEO的多元化政策僅適用於外部的搜索。在此期間我們強烈支持本提案。

　　巴菲特：感謝馬克，而且感謝紐約的審議長提出了這個文件。

　　我們現在這個動議可以準備好採取行動了。

　　傑克：大概同意這個有65925票，但是反對這個議案是485824，反對該動議的票超出了所有流通在外的A類和B類總票數的多數，所以這個動議失敗了。特拉華州法律要求準確的票數的證明，我們在會議記錄中會將發給秘書。

　　巴菲特：我現在提議本次會議到此結束，我復議。比我預想的時間要長得多，對我來講這是一個非常獨一無二的經驗，我們現在可以準備好接受提問。

　　以下是經整理的問答環節。

　　提問：如果我瞭解你說的話，伯克希爾投資的四個航空公司的股票，你會念一下都是哪些公司嗎？

　　巴菲特：我一般不會這麼講，但這些是有解釋的，我們不會感到失望，因為他們在當時的商業進行的業務和他們的領導人都很棒，但我們自己的想法是「四大航空公司」是達美、聯航、西南航空公司，他們大概佔有了美國旅客裡數飛行裡的80%，除了西南航空之外，其它三大航空公司也有很多國際航線，但現在由於疫情，四大航空公司所面臨的情況有很大變化。現在我不知道美國人是不是會改變他們的生活習慣，在很長一段時間之內會改變，或者說是半關閉的情況。從經濟上來講，我也不知道將來的趨勢（是什麼），人們會怎麼做。我花了7個星期時間，7個星期之後我第一次戴上了領帶，這麼長時間也沒有理髮，誰會知道我們之後會出現什麼情況呢？但有一定相應的行業，比如像航空公司這樣的行業，它們在中間受到的損失尤其巨大，有時他們發生的疫情情況，是沒法控制，他們要關閉他們很大一部分的業務。我們現在主要是買了這四大航空公司的股票，不管是70億、80億的錢投進去，現在我們想拿出來，這是我的錯，但是總是會有這方面問題的，有比較低的可能性，但它還有可能發生，就是發生在航空業裡面了，所以我要做出這樣的決定。

　　提問：我再跟你確認一下，你在裡面是都持有他們的股票是嗎？

　　巴菲特：是的。

　　提問：所以我們會賣？

　　巴菲特：是的。我們賣的時候經常是我們全部的股票，我們並不是說在一個公司裡還持有一部分還是怎麼樣，我們要賣就全部把它們賣掉，不是說本來擁有它們100%的股票，現在減到只持有他們90%的股票還是80%，不要這樣做。我們要改變主意的話，我們是要全部賣出的。

　　巴菲特：如果我們的想法改變，我們不會一半一半地做，我們會一下子進行到底。可能賣的時候，賣價比我們的收購價要低很多。但航空公司的股票都是大額交易形式，所以我們整個賣掉了。

　　來自加拿大多倫多的提問：你是不是建議我們自己要買，但是你自己卻留了這麼多現金，你實際上並沒有自己想買那麼多吧？投資者是不是現在購買好的時機？
　　巴菲特：我當時說的是現在有些情況很難發生，而且我也希望它並不發生，但並不表明它不發生。比如說我們的保險業，當颶風來的時候，我們也不知道在這方面有最大的地震發生，我不能夠為自己準備某一類的問題，我們要做好準備，可能會造成某一些情況發生一連串的事件，我們要為其做準備。房地美和房利美在9月的時候有做過政策上面的改變，當時它就破了一些記錄。我們是從最壞的角度、問題最壞的情況下出發的。所以，我看這個的時候並不是一個大的問題，並不是說人們今天或者是明天或者是下個禮拜要去買股票，要看各自情況，但是我覺得你現在還不是購入的好時機。因為在相當長的情況之下，不管是在財務上，還是在心理上都要有對付這個疫情的長期準備。所以，你在買的時候不會是最低價，也不會是別人替你想好什麼時候買，你自己要準備好，可能這個股票又跌了50%時你是不是可以準備好可以買了，也許在一年、兩年之前，我們當時的年度報告裡，在最近報告之前，在伯克希爾歷史上，那個時候我們曾經有過三次我們自己的股票下降了50%以上的價值。伯克希爾在這三次（事件）發生的時候並不是我們公司出了什麼錯。看一下這些股票的價格，你覺得當時是不是要採取行動了，不管是什麼時候發生了什麼或者是別人告訴你現在應該賣或者是什麼等等，或者是有其它的事情在進行。所以，你的心理素質一定是在一個適當的定點。有些人非常謹慎，有些人非常愚蠢或者迫不及待，希望馬上出擊。對我們來講，現在的這個變動是極大的。

　　有些事情是我感覺到了，查理也感覺到了。有些人是可以控制自己心裡上的變數，但有些人不見得（可以控制）。如果你可以控制自己的心理變數，你就可以來進行購買。所以，你做任何事情都必須是根據你自己瞭解而採取的行動。

　　我對你們的建議，是您自己的位置、您的定位，不管是在今天，或者今天是不是就是購買股票的最好時機，20年、30年之後或是2年之後這個股票到底會值多少錢，我是沒辦法有對策的，或者是你今天聽完禮拜一就去買，禮拜一市場又變化了也不一定。

　　提問：您剛剛講4月大概有3000多億是在股票上，到底做了什麼？

　　巴菲特：我不太記得要跟你講實話，你要允許我再看一下，這是伯克希爾提交出來的數字。

　　剛才講的4630億其實並不是很多，因為我們的公司裡進行交易的這些數字還有更大的情況。我們願意做某些事情，而且我們也願意從事一些更大的事務。禮拜一早上或者是你在講到比如有300億、400億的活動，這常常是我們可以做的事情，但不代表我想做這個事情就發生了。因為市場上是不是可以吃得下這樣的東西，要花好多時間，要好幾個月才能讓我們開始對航空公司進行投資，而且航空公司的變化也不是一天就會發生的。

　　4630億其實並不是一個多大的數字，而是我們想到的這中間做了一些研究得到的結果。

　　提問：上次經濟危機的時候，那個時候你支持了8個不同的投資，你對於這8個股票都有極大的信心，得到了更多的價值。我們現在的利息特別低，而且有些基金（收益）也特別低。過去的兩個月中，為什麼你對所謂借款的投資並沒有做出任何舉動呢？

　　巴菲特：因為我還沒有看到更讓我覺得有趣的吸引人的股票。因為美聯儲現在做了一個非常重要的決策，而且做得非常快速，這是他們應該做的事情。但是很多公司也許更需要錢，他們可能會更早地做這些財務上的處理。在過去五個禮拜之內，這些財務上的變化是非常非常非常巨大的。有些很大的公司也開始進行巨大的借款，而且好多次都發生了。伯克希爾當然不需要更多的錢，但有時借錢也不是壞事。有些在邊緣的公司，或者是他們賺的利潤比較少，在他們的基金上來講，他們也許並沒有任何短缺的現象。當然如果他們的利潤不夠，我們是不會向他們投資的。所以，為什麼我們目前沒有在進行投資，就是因為我們還沒有找到吸引人的公司，也許在不久的將來還會改變。所以，在2018年、2019年的時候，那個時候我們投資了八家公司，並不是說我們故意要告訴大家我們做了什麼事。我們之所以進行了投資，是因為那個時候我們覺得投資這些公司，在市場上是一個非常好的抉擇。而且在競爭力上來講，我們覺得是一個非常好的舉措。也花了我們大概4到5個月的時間才做了這樣的結果，當然那個時候的時機也許是不夠理想的，可是時機不夠理想的情況之下，我們還是找到了這幾家理想的投資。

　　這些事情我們那個時候不是故意做出這樣的舉措讓大家來看，我們覺得那個時候的投資對我們來講，那幾家公司都是非常吸引人，而且他們也邀請我們，希望我們來進行投資。所以，市場的投資就是這樣子的。有些時候是短期的時間，比如說現在病毒發生了，大家開始緊張，大家開始我覺得有一些變化。當美聯儲開始又進行降息，大家又開始緊張。我並不知道以後會發生什麼樣的情形，而且沒有任何人會知道，這中間有不同的一些情景，有可能在這段疫情之後會發生不同的一些變化。所以，什麼樣的情景會有什麼樣的結果，現在沒有人知道。

　　阿貝爾：您剛剛的這些點評，講到了美聯儲的一些警告，在疫情發生變化的時候我們也都注意到了，並不是它的一些變化，而是我們到底能不能開始採取行動。人們對於最困難的時間，他們看到他們的資產負債表，他們決定要做一些什麼，但事實上來講，這些公司並不見得是有興趣吸引我們的公司，特別是在2月23號之後。伯克希爾的能源公司就是一個非常重要的結果，我們大概投資了40億，那個時候還有好多短期的債務沒有到期的情況下，我們也增加了我們資金的情況，那時資金的部署是有必要的，那個時候對於我們太平洋地區的，還有對於伯克希爾的這些持股人來講，都是非常理想的，而且是吸引人的。所以，現在的時期是你借錢的大好時機。當然不見得每個人都願意借錢，可是對整個國家來講，這個時候是借錢最好的時機。對伯克希爾來講不見得是我們要做的時機，但對大多數人來講現在的錢是借錢大大好時機，我們的錢要用在刀口上。

　　來自芝加哥的提問：我們現在有了不同的伯克希爾的資產負債表，有些人開始兌現他們現在有的一些情況，他們兌現現在已在這個大疫情中進行不同流轉的情況。伯克希爾是怎麼樣的情況？

　　巴菲特：我們現在也開始發了一些資金，給了某一些需要的公司，當然我們不可能說無限制地開始資助這些公司。當然現在的變化是非常大的，比一年或是六個月之前還是有極大的變化。比如剛才講的航空公司，我們基本上就把錢抽出來了，因為現在虧損太大了。但是如果我們已經組成了這個公司。但是這個公司如果沒有希望，我們不會繼續再投資。比如說我們的公司在1965年的時候也投資紡織業，之後我們發覺買的並不是極好的一些決定，後來我們就想賣掉它們。我們現在的公司並不是在做拯救公司的位置，在拯救公司花了太多錢的情況下，我們是不會這麼做的。所以，在增加我們市場上的一些份額上面來講，也許會發生，公司也許不見得隨時都需要錢，但是市場的份額是我們比較關注的。

　　阿貝爾：我們看到我們現在持有的公司以及現在的疫情，看一下新冠病毒的情況，我們看一下我們的管理狀況以及員工的去留等等，我們要確保我們的員工在業務的情況下都是安全、健康的，能夠持續在進行運作，之後我們繼續觀察我們的客戶在這個週期之中有什麼樣的變化，還有業務的情況之下，他們的需求是什麼。我們業提供了更多的一些公司上面的調整，能夠滿足現有的對於客戶的需求。有效的是我們再處理客戶的這些轉變之外，提供更多的需求上面的滿足。也給了他們緊急的需求上的資金，我們在更持續穩定的管理以及支持我們現在需求的一些需要。

　　巴菲特：伯克希爾公司擁有許多可以提交現金的業務，就像格雷格-阿貝爾之前講的，伯克希爾的能源公司，我們有長期我的資金的準備，所以我們有非常多的資金，我們要做一些什麼也都可以達到我們要做的目標。很多人要兌現他原有的資產或者是賣一些股票，但我們的這些業務裡面目前並不是有這樣的一些需求，很多業務本身的條件當然就是必須要這樣做，但伯克希爾絕對不會達到必須借錢過日子。

　　我們能夠看到的一些事實是，某些事情並不是特別得奇怪或是覺得非常讓我們覺得驚訝的，我們把有可能發生的情景都能先講出來再進行理解，瞭解我們現在的定位如何。

　　我簡單地來講，我們並不是需要很多很多，需要有1300萬、1400萬或者1500萬。當然如果錢需要的話，我們也是有的。我們不買報紙公司或者是一些其它的商業機構，這是我們的習慣。我們希望自己的定位是能想做什麼就做什麼，當然不見得所有的事情都會在我們的理想中發生。

　　1929年是一個比較例外的一年，到1955年或是在1954年年底，我們才發覺任何的事情都會發生。所以，我們一直在準備就緒之中。當然價格如果吸引人，如果美聯儲提出降息，有的時候很多人打電話給我們，這些公司打電話來，在美聯儲的數字降低之後，我想我們也不需要買這些公司，因為這些公司並不見得是多好的，而且我們也可以在其他地方進行借貸。
　　提問：伯克希爾的公司裡面大概有39.1萬的公司成員，哪些運作的公司沒有被影響到，或者是因為疫情被影響到了，而且持續能夠僱傭這些人嗎？請大家擴展談談一下這個問題。
　　巴菲特：我們資助了不同的行業，有幾個行業有可能僱員會減少，但不會很多。我一邊想一邊說，有些商業的行業，比如我們沒有在旅館業裡，但是旅遊和休閒的行業可能會發生巨大的變化，我沒有裁員我們自己的僱員。五年之後，伯克希爾會僱傭相當多的人，但是病毒可能還會有更大的增長，可能對我們的製造業有很多影響，他們的需求可能會很大程度上降低，這樣的情況下可能會有裁員的情況發生。

　　阿貝爾：現在疫情期間，我們的行業要為此做出調整，有些可能調整得比我們更厲害。如果看一下伯克希爾的能源公司，用電的消耗量降低了10%，實際上對我們的生意沒有非常大的影響。但是從長期來講，我們的業務還繼續有增長。即便現在在危機時間，但是對我們這些行業的影響還不大。但是現在商店都關門了，比如糖果、珠寶業等等，我們應該根據環境做出相應的調整，尤其是在就業方面。將來商店還會重新開門，我們還會雇更多員工回來。所以，在長期來講，伯克希爾的會員和現在比起來會有很大的增長。

　　巴菲特：整體來講，我們還是會成長的。因為巧克力糖從1972年開始已經很長時間了，而且我們非常喜歡他們，我自己就喜歡它，我自己的花生糖就是他們的牌子。我今天不會和阿貝爾分享糖果，全部拿回家去。

　　已經過了我們的復活節，一般復活節期間是巧克力大的售賣期，但是我們現在已經過了。現在已經到了售賣的後期了，（售賣期）過了很久了。這部分我們是關閉了。而且現在大的商業中心，裡面220個店，不光是有糖果店，家具店都關門了，喜詩巧克力就停頓了，本身就是一個季節性的產品，我們有很多季節性的員工，尤其是在聖誕節期間。但是我們有很多復活節的糖果是為他特殊製作的，賣不出去就沒有辦法運出去，也不能把它送到商店裡面去賣。所以這些都是在進行的情況，阿貝爾做了很多這面的事情，下面還有很多經理做這些事情回應這些問題，在這個非常特殊的時期。

　　我們會在將來有超過39.5萬以上的員工，肯定在將來會雇更多。

　　提問：我是一個長期的股票持有者，我以前參加過年會，4月17號查理講到，伯克希爾擁有的一些小公司在疫情過後不會重新開，你能不能講到伯克希爾麾下哪些公司受到影響？

　　巴菲特：伯克希爾下面有97個不同的商業組織，我們以前一直從事這些方面的經營，過去2、3個月發生的事情將來可能會加劇，這些行業進一步衰退，也許這些行業裡面的顧客會有其他的消費習慣，不再使用他們的產品了，零售業現在發生很多變化的情況，這些行業以前就有過問題，現在他們的問題更大。比如說報紙行業，我們現在增加了更多報業的投資，而且幫助他們償還債務。但是現在報業，在疫情之前，他們的廣告、銷售量、發行量都已經在下降。在疫情之後，加劇了這個情況，這個情況更為嚴重。汽車行業也是一樣，現在對汽車行業的影響，這些賣汽車的汽車商也不會在報紙上做廣告了。所以，以前這種情況就在發生，現在只是這個情況更被加強了、嚴重了。

　　所以，下面的這些行業裡我們會做這些方面的變化，但這些都是小的行業、小的商業組織，我們主要的行業、公司我不能想到會有非常大的變化或者是關閉。說在疫情後面就保持關閉，不會開，我不覺得是這樣，但是因為這個疫情改變了整個世界，人們都會看到這些變化，如果現在是一個商業中心的老闆，你下面的這些租戶現在不願意付租金給你了。如果你現在是這些商業中心的供貨商，你現在的情況也會有很大的改變。很多人在這中間受到影響，有的人可能是在家裡遠程工作了，在家工作的情況，也許以後兩年他們還會在家繼續做，他們會做調整適應這種新的方式。

　　阿貝爾：我們這邊有97家不同的公司，我們有一個食品服務業，賣餐館的設備。我們還有幾個行業本身從事的業務非常好的時候，他們就受到挑戰。在經濟發生現在這樣的危機，在疫情的情況下，他們會有這個方面的問題，可能餐館設備的生意受到影響，但是其它行業可能會受到正面的影響。所以，我們要從整體來看，整體考慮這些問題。

　　提問：伯克希爾長期的政策，不會是虧損無底洞，芒格早先說在疫情之後，在封城解除之後，伯克希爾下面的一些小的公司是不是不會重新開放業務。是不是影響伯克希爾長期的政策？

　　巴菲特：伯克希爾長期的政策會是30年以上，在我們的年度報告裡有講過不同的公司有它們各自的運營。是不是在疫情的情況下，將來可能還會虧損？當然我們可能會把這些公司賣給其他人，但不管怎麼樣，我們不會繼續保持這些公司，這不是一個新的政策，這沒有什麼改變。我們對航空業就是這麼做的，某種程度上，如果我們擁有所有的航空公司，現在對我們來講會是一個非常困難的決定，來決定我們能夠持續堅持住他們運營的這些損失，來繼續保持這些股票，看他們能堅持多久。第二，這個飛機可能太多了，如果製造業下降，需求下降，航空公司的位子太多了，這種情況下我們要做決定，是根據我們自己的業務運營的情況來做決定。所以，我們做出的經營性的決定是非常非常困難的。我們的政府當然也是有了第一波對航空公司的補助，但是航空公司非常主動地在融資，這方面我印象深刻，至少兩家航空公司增加了他們的股本，你說服他們，如果想要業務繼續進行，當然需要政府的幫助，同時我們自己內部也要做出調整，以適應我們運營資金的需要。當然這些公司的經營者、經理們是需要這樣做的。對於投資者來說，這是不是合情合理，我們要拭目以待。

　　提問：卡斯伯這個公司由於行業業務放緩，這方面你們怎麼回應？

　　阿貝爾：我們這個公司有很大一部分是航空航天，其中有兩個受到很大影響。當然國防工業還是非常好的，而且非常強勁，但是你要看一下如果是大飛機或者是地區性的小公司，你可以看到別人對他們訂購的飛機是更長期的，我們會不斷地連續地對這方面做出調整，我們現在和波音公司會有每週一次的會，看一下他們有多少訂單，為此我們做出相應的調整。

　　巴菲特：一天、兩天之前他們剛剛得到了250億資金，一年之前他們當時現金的定位是很不錯的，但是我知道空客也有同樣的問題，他們上個星期做出這方面的評論，他們也不知道他們的將來如何，我也不知道他們的未來如何。所以，我們肯定是會有飛機的，而且這些飛機會飛行，按真正的問題是你們是不是需要這麼多的飛機，而且你在需要他們的時候，飛機的製造和交貨會影響到很多人的工作。當然不光影響到波音，有這麼一種情況，你的需求枯竭了，這樣（影響）就上升到整個鏈條上面，航空公司枯竭，最後製造飛機的時候也是這樣子。所以，你可以看到由於波音不用這麼多的飛機了，現在通用公司生產的發動機也會受到影響。（信號中斷）美國在這個行業非常強，比如說波音，大家都知道這個行業是非常重要的、非常大的出口商，關乎到很多就業機會，對我們來說也是如此。我們祝福他們，給他們提出良好祝願，我們也給自己祝福，但還不是在我們的控制範圍之內。

　　提問：GEICO是不是在2020年，因為現在很多人沒有開車，是不是給了他們不開車的信用額度呢？

　　巴菲特：全美國第二大汽車保險公司，這些汽車保險公司也開始進入到他們保單上面的改變。我們的計畫，應該能夠提交25億的成果，減少現在發生事件的情況，也是在現在正在發生之中的。當然每個人還是想開車，只是開車的里程數更低了。現在因為開車里程數減低，我們還有更快速的一些項目，能夠節省今天投保人的保費。所以，很多人現在已經給了兩個月的折扣或者是更長時間的折扣，我們是每個月在進行改變、進行折扣的一些給付。除此之外我們還有其它一些競爭對手，也就是在同一個行業的保險公司裡，我們現在保險委員會也在討論這個問題，我們會給今天的投保人更多時間，如果他們今天沒有錢付給，我們會給他們較長時間支付的期限，只要他們不取消他們的保單。當然如果持付也是一樣的，你可能要付一個遲付金等等。比如一些購物中心沒有付租金，可能也有這樣的情況，但這些對我們公司成本上的損害到底有多少，還沒有計算出來，但是肯定這些投保的開車人是有部分的影響。當然還有很多變數，我們已經做一些計算調整，我們到底應該怎麼樣才能夠回應目前減少開車的情況，當然意外事件也減少的狀況。在我們收到的保金之中，在以後的一年，還有6個月就要重新更新我們的保單，在明年的4月我們做了一個評估，看看我們到底會得到一個怎樣的結果。

　　提問：讓我們瞭解一下現在的大疫情對我們保險公司的影響，有很多保險公司已經在報告，已經開始出現損失了。我們看到賠錢的情況並沒有那麼嚴重，現在，在保人、在保公司在這次疫情中的遭遇跟伯克希爾承保的情況有什麼樣的變化？

　　巴菲特：這中間可能還會有一些投訴或者是打官司的狀況，這些事情已經在發生了，以後的一些訴訟可能會非常大，因為訴訟的一些結果是非常大的成本開支，汽車保險業，也就是我們現在保險的一個比較大的部分，這些需要再定義的，有些需要再理解的。所以，在訴訟得出來結果之後你才可以看到更明顯的結果。我們在想這些商業上平行的災害或者是風險，有些人會在所謂發生變故的時候才要買的這些保險、保單上面的保險條約，但是在我們保單上面的語言來講，並沒有保到業務在進行中斷的時候或者是發生變化時候的一些保險，但是其它的一些保險政策，當然我不能夠以偏概全來告訴你都是一樣的，但是這中間涵蓋的保區在業務耽誤或者中斷的時候，也許會發生這種情況，大疫情就是其中的情況之一。標準語言在我們的保單上，如果說您在業務耽誤了之後或者是得到了您今天實際資產上面的損害，才能夠進行支付，當然你可以買更多的一些支付，大疫情是否能夠投保這些事情，這跟我們的汽車保險上面的一些政策是不一樣的，也許我們會有理賠或者是提速的一些情況，我們的公司跟其它的公司也許還是不太一樣的，或者是再投保的情況，也許會有更多重的平行的擔保，但是有些業務的中斷並不是包含在內的。這個事情並不是不太可能發生，今天我們講通用汽車，也許大家在開始罷工，也發生生意中斷。有一年在我們公佈年度報告之中，也有這種情況。我們也有一個化學工廠，鄰居發生了火災，我們的工廠也被波及了，也遭受到損害。我們在賣任何汽車零件，結果今天因為汽車行業罷工，我們的汽車零件行業也波及了，但是不是也會有這種業務中斷的保險的損失呢？不會的。

　　巴菲特：現有的狀況，中間爭議的部分還是很多的，這是毫無疑問的。有些保險公司會付很多保單上額外的費用，但我們已經有儲備了，在我們的歷史記錄來講，我們還是在比較傳統、保守的方面進行保險業務。我們不會告訴我們的經理人哪一個數字必須在今年一定要得到。他們會做自己損失的評估，他們建立自己的業務，再把社會上的通脹或是其它的因素考慮在裡頭。伯克希爾有時候在做評估的時候還是非常正確的，我沒有任何疑惑。

　　提問：我是十年的持股人，伯克希爾是不是以後也有大疫情的保險呢？

　　巴菲特：我們保的這些行業非常多，曾經有一天也會有人來找我們，說我必須保一個什麼險，這個險大概有100億的保險額度。我們聽上來要保100億的資產，我們可能不會接受這樣的保險，但我們會承保一些大疫情保單，如果有人需要，如果價錢對，我們也會承保的。我們沒有不情願做的事情，會給你一個保險的報價。當然如果說是一個非常非常毫無限制的一些投保的可能，我們不會給你承擔保單的。所以，要根據投保支付的保額的價值以及投保的範圍來決定。我們當然不希望，比如你今天故意放火來投保，我們是絕對不可能接受的。所以，一些不尋常的投保，不管它的範圍有多大或是金額有多大，這些是我們不會保險的範圍，比較可疑的東西我們是不會做的。有些人可以做夢今天我們保了這個險可以得到多大的理賠，如果有這樣的情況，我們是不會給你寫這張保單的。在911之後，我們給了一些公司也寫了更多保單進行他們的承保，但是有其它公司會做這樣一些無聊的承保。我們知道自己在做什麼，有時我們也會非常驚訝，發覺了一些問題。比如911發生的事情，是我們前所不知的事情，也不知道為什麼會發生這樣的問題。如果有正確的價值，我們會開始進行這些大疫情的承保。

　　提問：我從阿拉斯加來，標普500現在是不是一個很好的情況能夠投資？在現在市場下滑的階段是不是比較好的（投資階段），沃倫，你是不是在這種情況，有些公司需要資金的時候，跟他們能夠開始溢價，取得一些更多的情況。現在的情況不見得有這麼多而且這麼長的時機可以找到，伯克希爾公司是不是可以在沃倫跟查理不在的時候也可以這麼做呢？

　　阿貝爾：如果沒有沃倫跟查理，我沒有看到伯克希爾會有文化上的轉變，最大的一個部分就是我們有商業上的睿智，能夠在經濟上做更加理想的部署，而且可以立即做出反應。不管是查理和沃倫在不在的時候我們都做同樣的工作，我們現在有非常有才智的團隊，而且伯克希爾的這些管理團隊所有的經理人都有這樣一些能力，當然經理人會隨時再尋找更多的機會，事實對我們來講也是最龐大的一個因素，我們現在絕對是站在必須要維持伯克希爾原有的一些強勁的能力上面能夠繼續保持。

　　巴菲特：他講的是對的，我們的經理人如果沒有這樣的能力，我們是不會保留他的，我們有三個非常非常有價值的經理人，他們在尋找我們的資金以及尋找我們的對象上來講，都是非常數一數二的佼佼者。

　　比如20年前我們認識某些人，我們會告訴他們某些事情，但是他們認識的人很多，他們有非常高的經歷，而且他們的思維也是非常類似的。對於伯克希爾公司來講，有了他們三個人來講，在尋找資金上面會繼續有更好的表現，不管我跟查理在不在，他們都能夠做得麼好。

　　提問：伯克希爾現在有沒有美聯儲或是國家開始保護你們脫離困境，接受他們的一些補助？巴菲特：航空公司有這樣的（情況），我們有在航空公司投資，但我講的這些問題是，我們沒有任何全額擁有的之類公司，格雷格，我們有沒有任何的公司接受了政府的救助？阿貝爾：沒有。我們現在所有的這些業務之中都沒有。我們都瞭解伯克希爾的每一個公司是什麼樣子。今天講到政府補助項目我們是沒有的，我們全額擁有的公司沒有參與。

　　提問：有很多持股人特別是持有B股的人，比較小的子公司裡面，封城的情況影響到了。今天因為有了這樣的情況，他們也許可以達到能夠符合借款的標準，你會不會繼續使用這樣的一些借款，保持原來的員工呢？

　　巴菲特：據我所知我們並沒有任何的公司已經開始在使用政府的補助的基金，我不能講具體哪個公司，但是我可以保證，我覺得他們有很好的將來，但是我不想現在講一下我們目錄上的每一個公司怎麼樣，因為有些我也不知道答案。我們在以前就已經決定了，比方說我們的報紙可能會有一個更好的生存的機會，如果疫情還再繼續的話。如果能夠讓他們獨立經營更好。就像我早期說到，我們把錢實際上是放在報業裡面了，但是在6個月裡面，我們買了之後，也許是一年半之後，我們和一個報業打交道，我們也希望這樣運營。看上去在長期未必能夠存活，這樣我們能夠找到其他的人，其他的公司可能能在這個管理上做得更好，我們會讓位給他們。

　　如果在一個公司裡面出現了問題的話，我們會找到其他的人，他們覺得能夠比我們做得更好的這樣一個人，由其他人來接手。

　　我們一開始是在紡織業做，就成為我們伯克希爾公司的一部分，和我們兼併了。60年代我們有大的商業公司，他們就不順利，在紡織業裡我們投資的時間比別人都長，美國這邊最終終結了紡織製造業的貿易。伯克希爾在今後十年或者是今後五十年，我們會找到更多的這方面的行業裡面的哪些公司，並不是所有我們都堅持持有到底，這也是我堅持為什麼買指數基金的原因，我不會把我所有的錢放在任何一個公司，儘管這個公司我可能跟它很親密，但我也不會把我全部的錢放在一個公司裡面。因為在這個世界上，你經常會得到一些驚喜，你可能覺得這個公司運營得很不錯，但是沒有我們預想的運營得很好。相反一些公司我們覺得做得不好，但是他們做得會比我們意想的要好。

　　阿貝爾講一下PPP政府貸款。

　　阿貝爾：我們並不知道我們下屬的任何企業現在接手政府現在這樣的貸款，我和這些公司的對話中，我也不知道任何公司在申請。他們在疫情之後，這些公司都對應得很不錯。不管是中等級別或者是更小一點規模的公司，他們都還是處在比較堅實的基礎和非常強勁的地位裡面。疫情之後，可能最終用戶的行為會有變化，他們的消費者人群可能會有變化，或者是在人們的消費習慣上可能會有變化。所以，我們現在都在變化。第一是挺過這個疫情期間。同時，在疫情期間，我們下屬的這些公司還都處在比較強勁的位置。

　　巴菲特：我們不知道這個疫情會持續多久，沒有人知道，大多數人比我知道的更多。但是病毒在某種程度上面，可能在擴充的過程之中，它的傳染力會下降，等等。也許它慢慢會消失，到秋天可能又回來。美國人怎麼回應？他們自己還是保持希望，覺得我們可以挺過夏天。秋天以後，如果病毒又回來了，這是由病毒決定的，病毒將來能夠決定我們的行為。因為我們現在做了很多非常明智的事情，我們有非常聰明的人在做這件事情，但是有太多的未知因素。從經濟來講，有這麼多未知因素的情況之下，我們要不斷地保持對我們的經濟情況進行衡量。在目前這麼瘋狂的疫情情況下，如果這個疫情被抑制住、控制住之後，將來的傳染不會捲土重來。但是在將來我們的工作之中，我們不會讓對現在進行抗疫的人們、抵抗疫情的人們，我不會對他們指手劃腳、發表什麼言論，因為他們現在都在為這個疫情的防疫做準備，我們現在只能說在今後的幾個月裡，現在多不能確定會發生什麼事情，今後6個月你會做什麼，或者是一年之內你會做什麼，誰都不知道。

　　提問：你剛才講到你還是鼓勵對標普500基金進行投資。過去我聽到這些基金經理們說積極性的投資已過時了，長期的狀況可能會進入被動投資。今後十年你對投資者是什麼樣的建議？

　　巴菲特：我還沒有改變我的遺囑，我的遺孀會擁有95%的指數基金。這方面對於很多人來講，給別人做標普500基金做諮詢的人並不一定能夠賺到很多諮詢的錢。美國的投資是不是已經過了，我嚴重不同意。因為標普500基金上面做投資，我也覺得沒有理由、沒有原因說不能夠在這上面做投資或者是停止在這上面做投資。一方面，它們收的費用可能比較高。然後它們可能會挑選某些不同的基金。還有人說是你知不知道將來你這個行業會在長期疫情過後取勝？有很多人在這方面有興趣，他們會說服你，他們可以做一些事情，他們自己可能也相信他們自己的能力。在某種程度上，我們幸運的話或者是我們的規模大的話，也許我們能做到一些事情。Jim、Sam這些人可能能做出很好的投資回報率，但Jim、Sam這個團隊有非常強的抑制力，但是要收你們很多費用來參加他們的基金。就像歷史的數據證明，他們可能在這上面收費非常高。所以，各個行業在跟他們進行交易的時候，要付給這些銷售代表很高的佣金，也就是賣這些基金賺的錢比經營管理賺的錢要多。

　　提問：我作為持股人，過去5到15年標普基金，目前我也覺得伯克希爾的表現是低於標普500的表現，疫情之前也是在標普的表現之下。現在我是不是應該賣你們的股票呢？

　　巴菲特：我相信這個事實，我建議大家買標普500的股票。我們伯克希爾的股票和任何一個單獨的投資比起來都是毫不遜色的。我們賺來的回報也是合情合理的。但我並不是說在今後十年我和標普500做什麼樣的比較，都有這種可能，我們比他們好或者是他們比我們好。我們在55年的情況下，我們做這個deal的時候，我不知道有多少年我們是超過標普500、哪些年我們不如標普500。有些年可能我們做的收益多，但是因為我們的錢跟這些比起來還是少的。有的人可能在整個的過程之中，可能會覺得標普500的收益會比我們好。當然對我們來講，我們如果是資金大的話，我們操作起來、運營起來也更困難。我不能夠保證你我們一定會比標普500做的業績更好。我跟你說，我和我的家庭成員所持有的這些股份，都是在伯克希爾裡面，所以我是非常關心長期伯克希爾做的長期的經營的效果和表現。所以，我關心、很努力，並不能確認我們一定有好的成效和收益。

　　阿貝爾：我同意你的講話，我剛才看了一下我們這邊的資產，我希望我們的團隊、經營伯克希爾的人是盡最大的努力做經營管理的工作，我們不能給你保證一定會有最好的收益，但我們的努力一定是一級的努力。

　　巴菲特：我們不知道將來會發生什麼事情，我現在能夠跟你說的是更容易管理500萬，比起3700多億，比較起來肯定管500萬是更容易的。大的聯邦性的機構可能會比我們便基金的規模更大。但是在某種情況下，管理這麼大的基金，對我們來講更困難。

　　阿貝爾：我們剛才講到了能源公司，他們的購價是在不斷地變化，我們現在在這方面有1000億。今後十年，在基本的基建或者構架方面的工作，前景非常好，這方面的定位也非常好，在今後進行這方面的工作。包括BNSF、保險業、能源行業，我們在這方面都保護自己保護得很好。

　　巴菲特：我們自己在能源業上面所處的地位比其他所有人都好，過去20年的數據來看，一般公開的公司做這方面的事情是很困難的，而且國家也需要、世界也需要這樣的公用事業。我們在這方面是非常遵循邏輯去做的，而且我們的構造非常合理，我們管理得很好。當然這不是我個人的功勞。我沒有參加這些公司的管理，但能源業對他們的要求很多，挑戰很多，有很多政府對他們的干預和監管。左翼，將來這方面的監管還會發展。在能源方面還會有更多的工作。所以，伯克希爾繼續參與。在保險業方面，有沒有人能夠比伯克希爾做得更好，所以我們繼續在這個行業裡努力。

　　除了我們強有力的能力之外，我們還有其它的優勢，當然還有一些劣勢。如果我們發現一些非常好的機會，如果我用10億美元投在哪個指數里面，我們第二年可以翻一番，當然我們也可以那樣做。或者過一年就變成4500億，當然我們是願意這麼做的。

　　提問：你今天講過了公司是不是要投資部署一些資金，查理並沒有這麼做，現在由泰德跟陶德來做。沃倫先生，在講到未來管理的時候，你可不可以提一下簡恩（伯克希爾保險業務副董事長）。

　　巴菲特：簡恩是我們最棒的一個人才，而且他跟我們已經工作了好幾年了。他的父親把他從印度帶過來，簡恩先生是獨一無二的一個人，任何人都可以告訴你，他是一個非常重要的人，而且他對於保險業真的懂的非常多，真的是獨一無二的人，但是他今天不是在資產分配上面做工作，他是在保險業上有他的特長。所以，保險公司給了我們更多的支持，他是我們非常非常重要的一個人才上的大的支柱。在我們的資產配置上面來講，他們做的工作是不一樣的，簡恩的工作是做保險，泰德跟托德是做資產分配。我們不是自動地到任何一個位置做任何一個工作，是需要看不同的才能。我的健康很不錯，查理的健康也是非常理想的。

　　提問：我們講到資產配置的問題，你剛剛講了大概46%在2019年的時候進行了分配，你是不是可以跟我們再講在資本開支降低或者是折價的情況，到底哪些能在投資股本上得到更多的吸引力？我們持股人在做了伯克希爾的投資之後，應該怎麼想？

　　阿貝爾：我們看一下伯克希爾的能源公司，我們真的要考慮的是也許有不同配套的情況，哪些能夠維持現在的資產，比如十年、二十年、三十年之後，或者是會非常有效地能夠保持我們現在的業務，而且是在折舊的情況之下，還能夠再繼續得到我們現在的這些利潤。

　　我今天非常高興，今天已經有的這些資產，在取得了伯克希爾能源公司之後，我們的折舊現在是非常非常適當的，我們也可以維持我們現有的一些資產，我們的能源是有法制上控制的，85%或者83%的情況之下，我們原來投資進去的85%、83%現在還是得到了很適當的回報。但是您要開始保持您現在的資產，資產的計算上我們也花了很多時間。我跟沃倫講到它的重要性，所謂增加的一些資金，也許我們還要再去找更多的一些機會。比如服務上面，還有可再生能源的投資等等，必須有真正資金的取得，才能驅動我們能源的商業。

　　在這兩個情況之下，在折舊以及增加資產的情況，我們在配置、實施的情況下，我們叫增加性的資產的開銷。

　　巴菲特：多少錢呢？大概是400億。

　　阿貝爾：所以，在工作上可能會有這麼多的需要。400億在工作需求上的資金，在以後9年到10年是有所需求的，大約一半是在維持我們現有的資產上面。這些是慢慢逐漸增長的。我現在講的是我們現有的一些項目在進行之中，必須要維持的成本。

　　另外還有300億將是我們業務以後增加的機會，當然還有變電站在2020年已經開始了，我們是2008年買到的這個公司，我們投資的一些資產已經開始得到回報了，這就是我們所謂的機會。

　　巴菲特：我們在「播種」上面做了很多工作。您聽到的當然不是能夠超級獲利的公司，但在經過一段時間之內，總是會增資的。它的獨特性，也就是我們在配置我們資本的時候，私人的資產進行配置，有的時候要花比較長的時間，但是也會得到相應的報償，能源就是這樣一個行業。我們會開始配置更多的一些錢，不見得是完完全全可以得到極大回報的公司上，你事實上可以真正理想地進行某些事件，或者是你被授權能夠進行某些業務的投資，這些業務必須保護我們的消費者，還要保護今天提供資金的這些人。這些工作也許會支持20年，或者是有更長的支持性。

　　我現在是持股人，西方石油公司價值鏈的維持上，你在這種地方不投資的話可能會影響你的聲譽。你們覺得西方石油公司的情況到底現在做怎樣的考慮？

　　巴菲特：一開始我們做對了一些事情，當然我們不同意每件事情都會這麼走。當你投資在石油公司上面，特別是比較大的這些所謂的鑽油公司或者是產油公司，到底怎麼樣才能得到相應的收益，是根據石油的一些價格或者是在地理上打了一個全壘打，或者是你犯了一些極大的錯誤，都是有可能的，這是一項投資，根據原油的價格而決定的。如果今天的油價變成負30元/桶，我前幾天還看到這樣的價格，真的是極大的不同。如果說你擁有石油公司，你期待有這樣的價格發生，我不知道它到底是不是真的會這樣做發生，但是我們現在是在低迷的狀態。

　　我們的承諾是，前幾天我們做了決策，當安納達科的管理部門，雪佛龍公司說我們已經破了10億以上的記錄，西方石油公司也有這樣的情況，對我們來講如果那個石油的價格能夠獲勝的話我們才能夠這麼做，結果那個價格並不值20塊/桶，但是20塊/桶在那個時候是不可能的，負30是當時的狀況。所以，並沒有達到我們理想的石油價格的情況，在以後的幾年之中，也許採油都不是值得他們做的一些工作了。現有的一些狀況就是你不知道額外多的桶數要存在哪裡，或者是需要量是不是增加，沙特以及俄國做什麼樣的事情，這些都是你不能理解以及不能預測的，或者是現在存儲的一些地點到底在哪裡，當然我們也會有石油在開採時候的上下起伏的狀況，還是會發生的，還有不同的油層上面進行開採，也是有這樣的情況的。但是價格如果不值，在進行交易的時候，您是不是在一年兩年以前就已經有這樣的情況了？所以，西方石油公司或者是任何的一些持有石油股票的人，都是這樣的情況。所以，那個時候你覺得西方石油公司的錯誤也許是錯的，因為現在的石油價格是非常低的。

　　提問：有沒有長期對石油股本投資的方向？

　　巴菲特：我想這中間會有非常巨大的資金，而且他們也會舉債，會影響到銀行或者是金融界，當然不會完完全全摧毀他們，這中間有大量的一些金錢也在投資之中，17、25元都是有可能的，這是西德州方面的油價都已經發生了。銅也可以做這樣的投資，我們生產的一些東西你也可以進行投資，日常生活用品常常會發生巨大變化。另外，農民的農作物的價格有時也會非常糟糕，即使進行了一些補助，還是如此。今天我們在講到產油的一些公司，有的時候未來是沒有辦法進行預測的，有一天阿克斯公司賣了30萬桶的石油，他們那個時候覺得還是不錯的。但是今天到底要怎麼樣，30萬桶的油價是受10塊錢的保護。所以，你現在再買油，等於是在油價上長時候進行下注，石油的價格當然是有風險的，這些風險也在由這些產油的公司中開始發生，這些價格如果獲勝，可能這中間有些不好的，比如能源公司、石油公司倒閉，這些股本的持有人會發生什麼樣的情況也由此可見了。

　　提問：巴菲特你可不可以告訴我們當前投資的合同，你剛才講60億，我們的責任又變成10億以下，之後又看到指標指數到了27億，之後又變成50億，這些問題到底是什麼樣的狀況？

　　巴菲特：2004—2006年的狀況，曾簽署了大概48到50個合約，最短的是6年，最長的是20年。那時的價值大概是48億，這是我們那個時候希望得到的結果，我們也同意的結果。他們在那個時候，我們賣的時候，在當時到期的時候，我們有很少的例外，我們交易的條件是沒有抵押品，我們得到了48億。我們一開始正常的價值是在300億到350億，道瓊斯(23749)和日本的股票市場都是跑到了0，有些是完全滿了。我們現在有140億，我們這方面還沒有付出很多紅利。如果所有的都歸零，140億歸零，或者是我們把所有的東西都賣出了，資產負債表上我們覺得它成不了我們的一個負擔，目前為止我們還不錯，不是非常多的錢。目前為止，我們的潛力是什麼呢？如果價格上升，我們可能會非常有利。如果它下降，對我們有所影響，但還是不錯。目前來講即便發生了什麼樣子的問題，還沒有給我們造成大的問題，我們目前為止還沒有到期。但是有些可能到2023年到期，也許有20%—25%是在今年晚些時候到期。所以，你問這些問題可能不太知道我們的底線在什麼地方，我們中間到底有什麼樣的責任，合同履行的時候具體的條件他們可能不是很瞭解，但是我們在合同的履行方面還是做得不錯的。最重要的是有一兩個非常小的意外之後，我們從來沒有同意我們要為這個合同放抵押品。我們當時做交易的時候，我們我從來不會讓我們進入這個位置，在任何時候我們可能有很多負債的可能性，或者是我們要負擔的責任，我們都不會這樣做。

　　來自亞特蘭大的提問：目前為止你們現在看到的情況有沒有一種傳言，說你們公司會被分拆開，如果現在有250億的紅利，你們能不能夠繼續保持目前伯克希爾的結構？如果不能夠承擔這個責任，你應該給我們講得清楚，你們對我們股票持有人應該持有的是什麼樣的責任？

　　巴菲特：如果我們要賣伯克希爾下面的一個分公司，我們公司一級就會產生很多稅，就會分攤到我們的股票持有人身上，這中間可能會做一些修改，能做其它一些變動。但從公司來講，你要做公司賣的（決策），肯定會有稅上面更複雜的問題出現。1986年之前，這方面還是沒有太大的問題。但是很多人都講到，1986年的時候為什麼稅上面沒有發生？有很多人希望能夠避稅，在很多情況下也能做到避稅。如果我們想把伯克希爾拆開，稅就會成為其中一個重要因素。

　　我們能不能把我們的資本佈局到各個地方去？比如我們可以把它轉到保險業裡面等等。我們把它分拆，對我們的價值是不是會有好的影響？目前的情況，儘管我所有擁有的伯克希爾的每一股，我將來都會捐獻給慈善，這是我14年前做的決定，大概是30億美元是要捐出去的。這就牽扯到一個很大的一部分，就是股票持有人，包括其他人他們還在我們伯克希爾的圖畫裡面。我會告訴每一個人，對於所有的股票持有人，如果要分拆的話，也許是一個好的結果，但是你要承擔很大的稅收方面的費用，要承擔不光稅收費用，還有其它費用。稅收或者其它費用在其它情況下也會發生，但是分拆這個事情我已經想過，目前來講我們的姿勢是我們總公司這種情況下會繼續延續很久。比如說財富的稅收方面有變化的話，也許有這樣的情況，但是我的計畫，經過深思熟慮，經過很久考慮，這樣不僅能夠保證我們的資本，我積攢下來的所有的伯克希爾資本，能夠繼續保持在我們的家庭。

　　阿貝爾：尤其是在我們做資本部署的時候，我們現在可以在哪個保險業裡或者是做運營方面，對我們的股票持有人沒有產生直接的影響和後果，我們在做這些資本轉移的時候。目前的構架下不受任何影響。

　　提問：歐洲、日本和這邊的股票都在下降，伯克希爾的保險公司因為保單的人都先把錢付進來，你在保單事先付錢的情況下，你在這邊的收益還是負數的話，會造成什麼樣的影響？如果利率降到了0以下，對這個保險業會是什麼樣的影響呢？

　　巴菲特：負面的影響已很長時間了，我們必須持有相當的股權，在過去十年發生的情況是非常令人驚奇的，在這個時間我曾經有過錯判。在這方面考慮的時候，是不是考慮到了通貨膨脹率？我們有的資金有很大一部分部署在國庫券上，從長期來講都是很糟糕的投資，收益很少。但是有一個遠程機會存在，這個機會是什麼呢？如果國庫券的收益在全世界來講，利率又很低，我們的股票持有人，我們能幫他們行使到他們能夠得到股利，我們做出這樣的承諾。如果在世界各國利率都變成負的，而且是很長時間，我必須要親眼所見才能相信這個事情會發生。如果你有負利率，同時還能夠有更多的錢，能創造出更多的生產力，我們覺得這會是在經濟上面最有趣的一個問題，我們做的事情會一直做下去，現在已經做了有12年左右。也許我們會面臨一段時間有很大的可能性繼續進行，而且政府在這方面加強力度。阿貝爾，你可能不知道這個答案，你可能知道這個答案。

　　阿貝爾：你的年度報告裡已敘述得非常好，我們不知道答案是什麼。這方面一些最基本的問題，我們怎麼能回答。

　　巴菲特：我不想這麼說，但我只能這麼說，我沒有追加什麼其它的意見。如果你是財政部長，你會回答很簡單，現在的利率是零或者是負的。所以，我們現在做的很多事情我們都不能預期到將來的後果是什麼，但是他們做的這些事情肯定也是會有後果的，現在的後果可能是被人為地壓制到後面在更遠的時間才能顯示出來。但是這些問題最後會應該達到均衡的答案。

　　提問：伯克希爾是非常大的公司，淨值也很高，你也做了很多資本密集型的產業投資，比如說鐵路，你所有的資產募集這方面的投資有多大的風險？尤其是借債到期的時候怎麼辦？從稅收的負擔角度來講，你們怎麼考慮對這些密集資本公司的投資。

　　巴菲特：收稅的稅率更有可能提高，以前很大一部分是說政府那邊想對我們企業施加更多的影響，就是通過稅收。某種情況下來看一下這些公司，看哪個黨將來能控制整個國會以及控制總統是非常容易的，會有很高的公司稅，在某一個時點是相當高。尤其是對資本密集型公司，如果你能找到非常好的同樣公司，如果他們不需要資本就能運營得很好，你能找到這樣的公司嗎？比如喜詩這家公司沒有要求那麼多資本，但它也沒有那麼多的增長，因為它不需要那麼多的錢去增長。雖然它這麼長時間給我們造成很好的收益，我們的錢要放在其它地方去投資，可能會造成很多公司營收之後稅收的成本。所以，我們每一個人都希望投資這樣的公司，不需要有資本，但是不可能。在能源業包括公用事業的投資，本身就是需要有更多的資本投資錯行。儘管鐵路行業不增長，還需要很多資本。密集資本的這些公司，從公司的性質來講，它們總是需要這樣做的。從它們市場的價值來講，它是幾萬億美元的市場。如果把這個市場拿出來一家看一下，如果綜合在一起，可能這些低資本的行業，不像密集資本的產業，不需要那麼多資本，也能夠創造出很多營收和價值，不像鐵道公司或者是能源公司，有些是非常好的一些商業，我們也非常喜歡他們，但是這些公司不需要我們注入極多的資本還是可以運行得不錯。

　　這就是我們在經營了50年、60年之後發覺的一個原理。所以，哪些公司如果是不需要注入極大的一些資本還是能夠繼續賺錢，這就是我們想要的。我們的保險就是在用這樣一些資產，保險業務其實不需要再注入更多的一些資金，但是我們可以用保險公司取得的這些利潤再進行投資。所以，保險公司在我們剛剛講的這些行業中是非常適合的。這麼多年我們有很多業務也是由保險公司賺的錢（來做的）。

　　阿貝爾：你講得不錯，我們希望進入不需要太多資本注入的公司來進行投資。但你也講到通貨膨脹，特別是有可能現在發生風險，在現在一些危機的時候，也是特別要注意的。特別是您看到能源或者是鐵道的公司，我們有一些價格上面的主宰權，我們怎麼樣給我們的客戶進行安排。如果我們進入了通貨膨脹，可能沒有很好的保護，但是有的時候還是能夠取回或者是在環境改變之後，以及通貨膨脹之後，再收取回來。當然必須要有真正理想的投資回報率，我們才會進行投資。這些投資還是非常好的。

　　巴菲特：如果是10：1的通貨膨脹，我覺得我們投資鐵道是真正對的，我們是很高興的，我們已投資了很多資本在裡面。我的觀點是，這是一個非常堅實的業務，我們買的時候已經擴展了非常大，它會賺取更多金錢。如果沒有發生通貨膨脹，還是會賺更多的錢。很多能源上面的項目也是如此。但是大家都希望沒有很大的通貨膨脹的狀況發生。

　　我們已經有了相應的一些資本，我們現在的定位，對資本密集的行業還是挺好的，我們還是佔了極佳的位置。

　　提問：現在前所未有的一些情況已影響經濟狀況，是不是美國政府已開始對它所有的補給資源突然就不做了？或者是它開始不做這些補助了？比如現在國庫券上面會不會發生止贖的情況？

　　巴菲特：應該不會，如果它不再進行付給，美國的政府以及人民都是非常聰明的，也相信這些國債券，因為對我們自己的貨幣是有絕對信心的，所謂的債務是在自己的貨幣上面，很多國家也有自己的問題，而且未來也有相應的問題，這是非常痛苦的，因為你擁有別的國家的這些貨幣，而不是在你自己的國家進行運作，這是比較痛苦的情況。如果今天有一個印刷公司，又有一些貨幣，我可以自己跟自己借錢，我永遠不會發生止贖的情況。

　　對於購買力來講，美國的政府，如果今天要對我們政府的信用進行下調，可能幾年之前有這樣的狀況，對我來講這不是很有道理的事。任何政府哪個會比我們現在的美國政府還要強大呢？你不要擔心政府會對你失去信用的情況，政府雖然是負債，但它還是不會不付給你這些債券的利息。當然我們這些債券的限度可能會增加，可每一個人如果想到全國的這些債務，在很多時間都曾發生過，比如90年代到現在。當然也許我們的國家債務還是會越來越多，但是國家還是會繼續成長。你不要忘了，現在要借款的話還是要用自己的貨幣。

　　提問：請問伯克希爾回購的情況。

　　巴菲特：回購的情況也得到了一些不同的反應，很多回購的情況其實是非常簡單的，回購就是非常簡單的事，這是分配現金的方法。比如你、我、阿貝爾，三個人決定要買一個汽車經銷商，我們現在每一個人放下一百萬的投資，我們三個人相處得不錯，業務也進展得不錯。今天有一個人說我現在把賺來的錢想花掉，另外兩個人想說我現在還是要把賺的錢放在業務之中讓它繼續成長，我們三個人就開始討論了。我們不會說每個人都拿100%紅利或者是股息，我們也不會凍結某一個想離開我們這個合夥機構的人。我們就發生了回購的狀況，這個人想把他的股息花掉的人，於是這兩個人就說「好，我們把你的股份給回購過來。」當然他們留在這個業務裡面的錢及跟另外一個股東買回來的錢，如果稱它為「股息」或者是什麼，都可以。回購就是這樣，你就把這部分錢向今天想出售他股份的錢進行購買。就是這樣子。

　　2006年我那時就開始放棄我自己持有的股份，得到我股份的就等於是他在回購我們的股票，這些人必須要花一些錢，而且他們非常高興能夠回購這樣一些錢。在現有資本的計算上來講，也許他可以達到300萬的股票，我現在已受到了影響。比如說在伯克希爾公司還有更多的一些資本我進行了回購的話，等於說我的這些回購的資本還是在公司裡面。需要現金的人，就可以把錢抽調出去。所以，我不會強迫任何人，像我的妹妹或者是其他股東，他必須要把錢抽出去，也許他們不需要這個錢，也許他們還需要再投資，把這些錢保留在我們公司的持股裡。

　　所以，公司的位置其實不會改變的，我們公司有足夠一些資本，我們還是會繼續成長的。但我們公司會不會再進行回購，有時我們需要保留某些錢，直到我們今天得到更好購買的產品而已。回購的事，如果說你今天回購的價格是比它今天的現值比較低，這是一個合理的回購，這是我們今天要遵循的一個規則。比如摩根跟另外一位也曾經講過，我們能夠保持原有的資本，然後也可以以更低的成本去買到我們現在現有的這些股票。所以，你要買大概100億或者是50億等等，都是可能的情況。這些是讓你很放心的一種回購。

　　今天的情況如果是對的，你可以再重新購買這些股份的話，這些都是可以做的。有些人不想拿股息，不要認為今天公司在進行回購就已經發生了一些所謂的風險或是災難，並不是這樣。我們在進行回購的時候，那是一個非常智慧的舉措，我們還會持續地這麼做。

　　阿貝爾：我們現在看到的一些情況也是我們支持的，就是回購的一些狀況。有些公司可能是一些財務或是金融工程，他們用的是非常極端的，用每一個盎司裡面的資產上面唯有的一點點利潤去進行回購。不管它在路途上遭受到一些顛簸、起伏的情況，他都這麼做，可能會發生後來的一些災難，但我們的回購不是這樣的情形。

　　巴菲特：回購是一些比較時尚的東西。你開始付諸行動，能增加現在股份的數量是沒有錯的一件事情。有些計畫或者是項目也都是非常不夠聰明的，但並不是說非常愚蠢的，但是有的時候是夠傻的。

　　另一方面來看，我們喜歡的一些公司，他們的公司還是非常堅實的，如果發覺它的業務、它的股票突然市值的價值比他們真正的價值要低，你不去買這些股票簡直就是錯誤。所謂政治上的正確性是很多人講的，當然如果你今天是政客你可能就會講到政治不正確，但伯克希爾不是考慮政治性的正確與否，我們當然喜歡投資到許多的公司，這些公司如果是價值敏感，是合乎我們需要的，我們還是會做的。

　　提問：我是一個長期持股人，而且我考慮以後要退休了，但我發覺這些股份的價值，A股跟B股到底是有什麼不同？我希望把這些錢放在以後我的退休基金之中，如果說我把某些股票賣掉，可能會有所謂現金增值上面的賦稅。如果我賣了一些A股，中間可能要付20多萬的錢。如果是B股，可能不需要賣那麼多股份，可能就不需要付那麼多稅務。

　　巴菲特：在賣A股和B股之間，做退休基金的只有上面可能會不同。如果是把A股轉換成B股的情況，這只是我們曾講過的一些事情。如果是以贈與的方式，我們那個時候也是很多人A股轉換成B股，對很多人來說是非常有益的。你不是把A股拆分成很多B股來進行贈送，A股轉換成B股是我們常看到的事情。我在14年之中也進行了一些捐贈，也是從A股轉換成B股進行的活動。以前我們曾經還把B股進行了拆分，讓B能夠更好地進行管理，A股當然在投票的權益上有更多的加權，但是沒有什麼錯誤。所以，A股跟B股的比較是絕對不可以能夠放在同一個天平上進行衡量的，還有更多的一些計畫也會相應地推出，回到很久以前，只要是合乎常理，你才能夠做，從A股轉換成B股，在一段時間被對待的結果是不一樣的。雖然A股可能有更多投票權，但是他們在買賣上面是同樣對待的。如果你想得到更多的現金，你有很多A股，你就把A賣出去。很多人是這樣做，把A股轉換成B股，就可以給自己發一些現金。

　　來自台灣地區的提問：沃倫你講過，因為你現在非常好地工作的話，由於疫情對負債有很大壓力，將來這方面可能會有爆炸。你怎麼能夠確定在銀行投資的時候，確定這些銀行家是真正可以做好銀行家職責、角色的人呢？

　　巴菲特：聯儲主席鮑威爾如果工作更好一點，如果在2008年的時候銀行地位更鞏固，聯儲的人的工作就更好做了。當然他們都在擔心對銀行甲和銀行乙怎麼做呢，是把它合併起來還是加強他們的地位呢？2008年的政策，銀行牽扯非常多的行業，在目前這種情況下，美國的銀行系統不是問題。政府下面的這些人自願要把城市、經濟關閉起來，就是因為疫情，這不是任何人的錯。但事實就是這樣發生了，當然世界上會有這些事情發生，包括地震，包括大的颶風等等，這些都是會發生的，這是人力不可抗的。

　　銀行需要有監管，FDIC對他們是非常有利的，政府在後面能支持這些銀行的保險，使得這些銀行有良好舉動、行為，銀行應該是處在非常良好的位置。我們能給銀行這麼多年這麼多投資，而且在某些年裡，我們可能是追加了投資，而且這些銀行發展出了非常好的儲備，把他們的資產負債表做得很漂亮，他們目前不是聯儲主席鮑威爾的問題，2008、2009年當年伯南克做聯儲主席的時候，銀行是他們很頭疼的問題，你怎麼能夠防止那些銀行家做傻事呢？並不簡單。為什麼？我沒有看到令我擔心的現象，但銀行最後是這樣的機構，他們要運營起來，他們大部分是用別人的錢來運營的，如果這個事情變得非常嚴重，即便是很強壯的銀行也會受到很大的壓力，除非政府在後面給他們做後盾。所以，目前為止我沒有在銀行業看到很大的問題。我想到可能會有一些可能，你可能想到這樣一個假設，這種情況下銀行受到很大壓力，他們不是說完全不可能。所以，我們現在有這些相應的機制，但是總體來講銀行體制目前不是很大的問題。

　　我不能百分之百地這麼說，在世界上還是有一些可能，在這種市況下銀行會發生情況。不光是能源業，包括在消費者信用方面也會發生問題。但目前為止，他們目前資本充足，而且他們在第一季度儲備很多，也許在今後會建立更多的儲備，但是目前為止不是我主要擔心的，我們擁有很多銀行的股票，很多人也擁有銀行的股票，不用擔心。

　　阿貝爾：我們不知道這個疫情會持續多久，也不知道後面這個疫情會不會跑回來第二波。我們現在要以不變應萬變的情況來經營我們下邊的業務，想到它可能會變化。

　　提問：我在3月份沒有買伯克希爾，當時的價格下降了30%。

　　巴菲特：和1、2月份相比，他3月份沒有買，那個時候我們非常短的時間跌了30%。但伯克希爾的股票，我們股票的價值並沒有多少變化，但是市值會發生變化。有的時候我們也會改變主意，我不覺得更有根據現在就更應該買，和3個月、6個月、9個月之前比現在是更應該買伯克希爾。有這個可能，但是我們要看將來怎麼樣。

　　阿貝爾：你要不要重新購買股票？

　　阿貝爾：我們處理的方式就跟你講的是一樣，我沒有想出更多的東西來。我們目前的這個處理方法對我們的股票持有人來講是好事，而且我們對這個市場目前的看法也沒有變化。

　　巴菲特：當然和我們的價值比起來，一年之前和現在相比有些東西的股票價值下降了，比如航空業。我當時在航空業做了這方面的投資決定，我們現在的伯克希爾的股票的確是比過去降低了，這是我做的決定。但是對我來講，沒有更有說服力說現在買和那個時候買，我們不覺得我們有大的變化，價錢並沒有變到那樣一個水平，尤其是在有選擇權的情況，說在這個時候應該選擇購買。

　　提問：關於在信用卡這個行業裡邊，這麼多年信用卡收的利率越來越高，但目前來講政府的利率又這麼低，從這個角度來講，信用卡將來會不會降低他們的利息呢？

　　巴菲特：這些都會影響到我們下面購買的銀行的股票，包括影響美國運通，當然對信用卡公司來講，這也是一個競爭，因為這方面虧損的可能性會降低，我沒有更多的意見可以發表。很多事情並不是真實的，因為我們的家具公司有兩個，他們發行自己的信用卡，他們也通過他們的信用卡做很多消費者的生意。伯克希爾對信用卡的興趣本身並不是特別大，大家使用信用卡，把它作為一個可以使用的另外一個來源，有一個女士到我這邊來說，她有了一定的錢了，她說我拿這些錢怎麼辦呢？我說把它付在你的信用卡里。她說我欠某一個數目，她說我不知道她付了多少錢的利息。她說那個銀行收18%，我說我都不知道怎麼能創造18%的利潤，我都沒有這麼高的收益。如果我有任何錢，我都不會保持任何信用卡的債務，我會把它馬上付掉，這麼高的債務。最後她跟我說她的女兒有一千或兩千美元，說這兩千美元怎麼做？我跟她說怎麼用這個錢，我說讓她把錢借給你。如果你願意多付18%的利率給銀行的信用卡的債務的話，你幹嗎不把這個錢付給你女兒利息呢？你要以這麼高的利率借錢，從我來講是違反了伯克希爾的利益，但我要鼓勵所有的人，如果你有錢，把信用卡債務降下來，即便是12%的利率，也不應該付給這些信用卡公司，把信用卡的債務完全付掉。

　　有的人可能是說希望建立自己的信用，有不斷付信用卡的利息，你也可能願意這樣做。阿貝爾，你給你的孩子提出什麼建議？

　　阿貝爾：我有三個小孩，他們都很小心地用他們的信用卡。很多人用很多信用卡，尤其是進入了電子世界、網上商務等等，他們都使用信用卡來付錢，因為現在必須要使用信用卡來做這些交易才行，所以這邊風險增加了。當然對很多人來講，這是很方便的事情。

　　巴菲特：我會有這個困難，如果我借錢付了12%的利息，這不是一件好事，就是在伯克希爾也不會付這麼多。

　　提問：關於政府做出工資稅的保護這個政策，你是怎麼看的？

　　巴菲特：這是一個非常好的主意，照顧到不能夠照顧自己的失業人群，這是非常好的情況。不管每個人各自的情況。你告訴這些公司，一段時間不做生意，不是跟我說，而是跟每天靠領工資單每天生活的人，能幫助哪些人我是非常贊成的。我從來不會對別人施以援手的人，我從來不會對他們提出批評意見，包括銀行或是他們通過銀行來做。當然了，做起來這件事情是一個非常大的問題，做這方面的工作是非常困難的，中間會有人有詐騙等等，我並不是說所有的事情會完美無缺地做出來，但照顧到這些失業的尤其是在疫情中受到傷害的人們是一件好事。

　　誰知道這個疫情會有多長時間呢？現在有幾百萬人擔心，他們疫情之前並不需要擔心，他自己並沒有做什麼錯事，他們每天上班，每天在那邊滿足他們要服務的人群。現在他們都失業了，被暫時遣散。PPP的這個項目計畫我是非常支持的，你可以快速地反應。我甚至要褒獎一下政府，這個是快速反應，而且真正捕捉到現在最緊急時刻的補救，比2007、2008、2009年的動作還要更好，你不會在那裡不做任何事。

　　提問：我是伯克希爾股票的持有人，我們現在已經開始進行新的工作，比如在社區以及醫療界的員工工作，這些人我們要怎麼照顧他們？怎麼才能支持他們在這些醫療界服務的人？

　　巴菲特：任何情況來講，一些比較貧苦的或是經濟劣勢的人，他們已遭受到比較痛苦的情況。有的人必須要工作24小時，我們也不知道他們是叫什麼名字，他們也在辛勤地付出心血以及為大家工作，我們要怎麼幫助這些人呢？這個國家曾經做了很多善事，但我們是一個比較富有的國家，做這一類工作的人們，他們的貢獻比我們其他一些人更大。當然我們在做其它一些工作的人也是有所貢獻的。

　　大部分從事醫療工作的人員我們都瞭解，你真的可以營造一個社會，在正常的一些情況，比如人均GDP是6萬塊錢，而且還可以過得不錯，養兩個小孩都還可以過得比較好，但每一個人都不應該被丟在後頭，我們現在不是在講這個家庭已非常有錢了，或者是五年、六年之後，可能會選一個最好的、最有才智的人來經營這個事業，或者是我們是比較好的公民，或者是哪些人最會做生意。你要看到他現在的這些技能以及在市場上是不是真正能貢獻給社會的一些技能，我們不能以18世紀的一些方式來進行衡量，我們已朝著這個方向走了，一開始有了所謂社會保險的制度，這個國家已經做了一些改善，我們的國家已變得非常非常得富有了，很多事情已從最底層增加了至少20%。我希望我現在是在20%的人群，但我不希望我是50、60年前的20%最底層。這些最底層的人，我們的國家現在是朝著一個正確方向在走，現在一些情況並不會太劇烈地影響到我們國家。我們現在的社會，跟百年之前現在的情況還是比較理想的，而且我們現在的標準也設立得更高。

　　今天面臨的狀況，看到有一些無名英雄，還有每天在進進出出患病的人的一些情況。

　　阿貝爾：我今天特別提出來一個非常有趣的話題，在家裡教導小孩子讀書的人，我們那時常常講到，我們很尊敬老師，但是我們對老師的照顧是不夠的。很多人講以前我們都不知道老師有多辛苦，今天在家裡如果有一個8歲的小孩，對媽咪來講，真的是面臨很多的挑戰。所以，這些老師們是值得尊敬的。我們員工裡面在家裡教導小孩的這段時間，我們要怎麼樣讓我們的小孩更安全，不要讓他們超出界限進行危險活動等等。另外還有我們一些工作人員在提供食物或者是在供應一些東西，我要對這些人員予以致敬，也希望在長期情況下，我們能夠好好地謝謝他們，給他們更多的敬意。好多種類的一些職業都是值得我們尊敬、感激的。

　　巴菲特：我們對這一類的人是真正表達我們的敬意。

　　提問：很多媒體還有我們國家也對資本家進行批評，我們的系統對資本主義如何評價？

　　巴菲特：你今天如果讓這個市場完全不被掌握，它是非常慘痛的。我們的國家今天之所以會如此，我們的市場系統以及它的這些功能在全世界各地還是一直在進行改善，而且有非常積極改善。市場系統是非常棒的，而且在各個方面我們也都覺得非常好，但絕對要由政府在進行領導。我們已經營造了這樣一個架構，如果今天要完完全全摧毀它，在這個行業裡面講是非常慘痛的戰爭。

　　對於現有的一些系統，我不想再有一些資本上的改變，或者是提出更多不適合現在制度的一些資本主義，我們國家或者我們的社會還是以資本理論為重的，有很多思維已提出來，如果我們還是在過著以前的原始生活，以你現在的技能來講會發生什麼樣的狀況。再倒回去看，我們後來發展了無線電視或者是付款機制，1941年時道瓊斯指數隻有400多點，今天有了怎麼樣的變化，沒有一個人可以判斷，即便是體育場人數的座位也增加了很多。因為我們市場一些制度而發生了這樣一些改進及變化，這是一些非常公平的情況。我自己掌管的這些金錢，也不是我當初可想到的。市場一些制度，今天的勝者能怎麼樣都可以無阻前進的方式，今天我們努力地工作或者是仔細地構思，都可以得到這樣的結果，當然這中間還有一些隨機發生的情況，包括現在的一些狀況，我們可以把最好的一些制度在我們的市場制度中保留，確定每一個人都能參與今天繁榮的一些機制。

　　阿貝爾：把最好的部分給保留住，這是我們的想法。講到現有的狀況、環境，即使我們現在有疫情發生，我們只要適當地開始進行管理，有時候這個狀況其實還是最好的一些機會，這個系統就會走上正軌的。中間有些不完美或者是有瑕疵，可我們現在的市場制度還是一個最好的、最適當的，當然也需要一些微調。

　　提問：談一下格雷厄姆。

格雷厄姆是我認識的最聰明的人之一，但你要講這個人是不是有智慧或者是聰明，他並不是真正是有超高的智慧。格雷厄姆教授喜歡做的一件事是他每天都喜歡做一件非常有創造力的、非常慷慨的但有些人看起來是非常愚蠢的事情，他說他做「愚蠢」的事情是做得非常好的。非常有趣的是，今天智商並不是能解讀成今天事實發生的一些結果，或者是他是否因為IQ很高就能成功。我認識很多人，他們是非常具有高智慧的。如果智商考試的時候可能是最高的3%。但如果他進行判斷的話，可能又不足為道了。如果你講到有三個人，我情願選一個他比較努力，而不是智商特別高，而在做決策的時候常常出亂子的人。

有些時候我們會碰到不高興但是驚訝的事發生，但今天這些事情都是附屬在各個地方，有的時候是沒有辦法預料的。美國對現在的狀況怎麼樣進行反應，都有各個方方面面的可能性。但是我今天要做一個結論，對每個人來講努力做好事情都不是難事。希望明年我們可以填滿這個體育場，大家再見了。

巴菲特2019年致股東公開信

2019-02-25T03:21:00.002+08:00

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

　　根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現金虧損（無形資產減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現資本利得的減值。

　　美國通用會計準則的新規定要求我們在收益中包括最後一項。正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致「我們的淨利潤出現劇烈而無常的波動」。

　　這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。

　　我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經常會經歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的淨利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日「盈利」或「虧損」超過40億美元。

　　我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，儘管時機具有高度不確定性。

　　長期閱讀我們年度報告的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間裡，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。

　　事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現在股東信第2頁。這種做法已經失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。

　　查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。其次，儘管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠低於其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

　　第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高於賬面價值，但低於我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經濟現實。

　　在未來的財務業績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反覆無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業績衡量標準。

　　在繼續講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業務，而Greg Abel則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

　　現在讓我們來看看你擁有些什麼。

　　要看森林，忘記樹木

　　投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們所謂的「樹木」。由於我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。

　　幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的「果林」，每個果林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個果林是按照不同的業務和金融資產劃分的集群，這樣很容易理解。第五個果林——即我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函後面解釋。

　　在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經濟特徵的企業。我們還需要以合理的價格購買這些資產。

　　有時候，我們可以購買通過了我們考驗的公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發現我們尋求的特性，進而收購5%到10%的股權。在美國企業中，我們雙管齊下的大規模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優勢。

　　近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業所獲得的資金。這種差異導致我們去年購買了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。

　　儘管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有100%的所有權，從不低於80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說「賺」時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經費之後的盈利。

　　這種收入與華爾街銀行家和企業CEO們經常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有「調整後EBITDA」，即扣除了許多太過真實的成本之後的、經過重新定義了的所謂「收益」。

　　例如，管理層有時聲稱，他們公司基於股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什麼呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發生了。但這樣或那樣的重組在商業中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。

　　亞伯拉罕•林肯曾經提出過這樣的問題：「如果你將狗的尾巴當作一條腿，那麼它有多少條腿？」然後他回答了自己的問題：「還是四條，因為把尾巴稱為一條腿並不代表它就是一條腿。」林肯在華爾街會倍感孤獨的。

　　查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經濟成本。當我們同時評估私營企業和有價證券時，我們將這種攤銷「成本」加到GAAP收益中。
　　相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數額，才能使我們的許多業務保持競爭力。除了這些「維持」資本支出外，我們還花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產上的投資達到創紀錄的145億美元，其中89%用於美國。

　　伯克希爾價值第二的「果林」是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高於其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產生稅收，無論出售時的稅率如何。

　　我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤。考慮一下，作為一個指標，這些數字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。

　　GAAP——它規定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業的留存收益包括在我們的財務賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。

　　我們所有的主要資產都有很好的經濟價值，而且大多數公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那麼當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。

　　以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由於公司回購，我們的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通賺取的69億美元中伯克希爾所佔的份額為12億美元，相當於我們為購買這家公司股權支付的13億美元的96%。當收益增加且在外流通股數量下降時，股權所有者 - 隨著時間的推移 - 通常會表現良好。

　　伯克希爾的第三類資產是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業稅後運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計約13億美元。

　　我們資產的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩衝資本的行動。

　　伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委託錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現金短缺的風險。

　　未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾長久擁有的業務上。然而，眼下的前景並不樂觀：對於那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。

　　這一令人失望的現實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。儘管如此，我們仍然希望能獲得「大象」級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）

　　我對購買更多股票的預期並不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分價值是否高於其市場價格。

　　我相信，伯克希爾的內在價值可以通過將我們四大類資產的價值加起來，然後減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。

　　你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優秀的企業非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

　　在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾的第五類資產組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為「浮存資金」，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的後面解釋浮存資金的特性。

　　最後，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，並將管理費用降至最低。

　　在伯克希爾，整體效益大於其實是遠大於各部分之和。

　　回購與報告

　　之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低於伯克希爾內在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。

　　的確，對那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。儘管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。

　　對於留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場對即將離開的股東的持股價值定價為每1美元為90美分，那麼，留下股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過於樂觀的公司首席執行官們不理解這一點。

　　當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作夥伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合夥人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。

　　然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發現比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。

　　此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為淨消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們會成為揮金如土的人。
　　54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發的，而不考慮賣出股票而離開的股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業績。

　　事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500強中唯一一家不準備月度收益報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。

　　此外，伯克希爾沒有全公司範圍的預算（儘管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這麼做，意味著母公司從來沒有一個「量化」季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。

　　多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的願望而導致的。為了不讓「華爾街的人」失望，開始時只是「無辜」的捏造——比如季度末的貿易數據、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用「小金庫」儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步。「就這一次」很可能是首席執行官的初衷，但最終的後果會很可怕。如果老闆可以稍微欺騙一下，那麼下屬也很容易為類似的行為找到藉口。

　　在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作夥伴工作。流向我們的數字就是我們發送給您的數字。

　　非保險業務——從棒棒糖到火車頭

　　讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對它們有用的信息。關於具體業務運營的細節，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。

　　作為一個整體，這些業務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。

　　在這次討論中，我會堅持使用稅前數字。但上述這些業務部門2018年的稅後收入增幅較大，達到47%，這在很大程度上應歸功於2018年初開始實行的降低企業稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。

　　先說說經濟現實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關聯，其規模取決於美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，不妨稱之為AA股，並憑藉這些股票從伯克希爾公司獲得大量「股息」（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現很好。實際上，財政部持有的「股票」，在我們於1965年開始接管時分文未付，到現在已演變成每年向聯邦政府提供數十億美元的控股權。

　　但在去年，當企業稅率降至21%時，這些政府「所有權」中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。
　　這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內在價值。此外，同樣的變化提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內在價值。

　　這些是主要因素。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業運營所帶來的稅收優惠會傳遞給客戶。同時，我們從國內公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業務和我們擁有的股票更有價值。

　　這表明我們又重新返回了對非保險業務表現的倚重。我們在這個小果林裡的兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們去年的稅前收入為93億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關於這些業務的信息。

　　我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但下文是按字母順序），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。

　　按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。

　　伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。

　　保險、「浮存資金」和伯克希爾的資金

　　我們的財產/意外傷害（P/C）保險業務——我們的第五個果林——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年，我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以淨資產衡量全球最大的財產/意外傷害保險公司。

　　我們被P/C業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保險費，然後支付索賠金。在極端情況下，如接觸石棉或嚴重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續數十年。

　　這種現在收錢、以後付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為「浮存資金」- 最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進行投資。儘管個別保單和索賠會來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對於保費數額而言相當穩定。因此，隨著業務發展，我們的浮存資金也隨之增長。它是如何增長的，如下表所示：

　　我們可能遲早會經歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降也將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會超過3%。我們保險合同的性質使我們永遠不可能受制於對我們現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

　　如果我們的保費超過我們的總開支和最終的損失，我們的保險業務登記的承保利潤，將增加浮存資金所產生的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好的是，因為持有這些資金還能獲得回報。

　　不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人高興的結果，這造成了激烈的競爭，甚至有時導致整個P/C行業出現重大承保虧損。實際上，這一虧損正是該行業持有浮存資金所付出的代價。這種競爭態勢幾乎注定了保險行業 -- 儘管其所有公司都享有浮存收入 -- 與其他美國行業相比，其有形淨資產低於正常回報率的記錄將繼續下去。

　　儘管如此，我還是喜歡我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務實力使我們在投資浮存資金方面的靈活性大大超過了P/C公司通常可獲得的靈活性。我們可利用的許多替代辦法總是一種優勢，偶爾也會提供重大的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴大。

　　此外，我們的P/C公司有出色的承保記錄。過去16年中，伯克希爾有15年實現了承保盈利，只有2017年除外，當時我們稅前虧損了32億美元。整個16年的時間裡，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

　　這一記錄並非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經理每天關注的焦點，他們知道，浮存資金可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有的保險公司都只是嘴上說說而已。而在伯克希爾，這已經成為一種宗教，舊約風格式的宗教。

　　在大多數情況下，企業的資金來自兩個來源——借債和發股。在伯克希爾，我們還有兩支「箭」要談，讓我們先談談傳統的組成部分。

　　我們很少使用借債。應該指出的是，許多基金經理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的首席執行官們大多數時候都是對的。

　　然而，在罕見且不可預測的時間週期內，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對於那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在財務上是明智的。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有和不需要的東西去冒險。

　　你在我們的合併資產負債表上看到的大部分債務——見第K-65頁——都屬於我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產的公司。在經濟衰退期間，這些企業產生的現金仍然充裕。他們使用的債務既適合於他們的運營，也不受伯克希爾的擔保。

　　我們的權益資本則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，並允許複利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發前面所描述的有價值的資產組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們可能只能使用1965財年開始使用的那2200萬美元。

　　除了使用債務和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的融資渠道中獲得了重大利益。較大的是我所描述的浮存資金。到目前為止，儘管這些基金在我們的資產負債表上被記錄為一個巨大的可變現資產，但它們對我們產生的效用大於同等數量的股本。這是因為它們通常伴隨著承保收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的錢而獲得收益。

　　正如我以前經常做的那樣，我要強調的是，這一令人高興的結果遠非是一件鐵板釘釘的事情：在評估保險風險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像石棉案一樣）一場巨大的災難將使卡特裡娜颶風和邁克爾颶風相形見絀——也許是明天，也許是幾十年後。「大事件」可能來自颶風或地震等傳統源頭，也可能是完全出乎意料的事件，比如網絡攻擊造成的災難性後果超出了保險公司目前的預期。當這樣一場特大災難發生時，我們將分擔損失，而我們承擔的部分將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將尋求在第二天就增加業務。

　　最後一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾在這方面也擁有不同尋常的優勢。這些負債我們最終會支付，但同時它們是無息的。

　　如前所述，在我們的505億美元遞延稅項中，約有147億美元來自我們持有股票的未實現收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21%的公司稅率計算，但將按我們投資出售時的屆時稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有了一筆無息「貸款」，這使有更多的錢在股票投資上為我們所用，而無需使用其他渠道的融資。

　　此外，由於我們在計算目前必須繳納的稅款時能加速折舊廠房和設備等資產，我們的遞延稅款達到了283億美元。我們記錄的前端稅收節省將在未來幾年逐漸逆轉。然而，我們還會經常購買額外的資產。只要現行稅法有效，這一資金來源的發展趨勢將是增長的。

　　隨著時間的推移，伯克希爾的融資基礎——就是我們資產負債表的右側欄——應該會增長，主要來自我們所留存的收益。我們的任務就是用好資產負債表左側的錢，購買更有吸引力的資產。

　　GEICO與托尼-奈斯利

　　這個標題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。

　　1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次見到他。當時，GEICO在經歷了40年的快速增長和出色的承保業績後，突然發現自己已瀕臨破產。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，導致其產品價格過低。GEICO賬簿上那些產生虧損的保單（數量不少於230萬份）還有好幾個月的時間才能到期，然後才能被重新定價。與此同時，該公司的淨值正迅速趨零。

　　1976年，傑克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執行官來拯救GEICO。他上任後不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，並開始積極買進GEICO的股票。在幾個月內，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，後來在伯克希爾沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO的股份達到了二分之一。這種驚人的增長之所以發生，是因為GEICO在困境逆轉後，一直在回購股票。總的來說，伯克希爾僅花了4700萬美元就買下了GEICO一半的資產，僅相當於你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。

　　現在讓我們把時間快速推移到17年後，即1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執行官。那時，GEICO的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長並沒有恢復。事實上，到1992年底，該公司僅賣出190萬份汽車保單，遠低於危機前的最高水平。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO排名第七。

　　1995年末，在托尼令GEICO徹底恢復活力後，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩餘的50%股份，這一價格大約是我們收購該公司前一半資產價格的50倍（而人們總說我不會在高位購買資產）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且很有發展潛力的公司，以及一位出色的CEO，他讓GEICO的發展超越了我的期望。

　　GEICO現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計為155億美元（稅前），可供投資的流動資金已從25億美元增至221億美元。

　　根據我的估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內在價值增加了500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看他都是一個榜樣。他幫助他的4萬名員工發現並開發出他們一直沒意識到的能力。

　　去年，托尼決定辭去CEO一職。6月30日，他把這個職位移交給他的長期合作夥伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認識比爾並看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍是GEICO的董事長，他在餘生都會盡心盡力幫助GEICO，他沒法不這樣做。
　　所有伯克希爾的股東都應該感謝托尼，尤其是我。

　　投資

　　下面，我們列出我們在2018年底擁有的市值最大的十五隻普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的3億2544萬2152股排除在外，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須為這種「股權」投資方法負責。在伯克希爾的資產負債表上，按照美國通用會計準則（GAAP）計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產價值為138億美元。因分擔卡夫亨氏公司在2018年對無形資產進行的大額註銷，上述數字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產市值為140億美元，成本基礎為98億美元。

圖註：

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。

查理和我並不認為上面提到的1728億美元只是一些股票代碼，它們不應該是因為「華爾街」降級、美聯儲行動預期、可能的政治形勢發展、經濟學家的預測、或其他任何可能成為當天關注焦點的因素而不再玩的金融遊戲。

　　相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權基礎計算，他們在經營業務所需的淨有形權益資本上的盈利約為20%，還可以在不負擔過多債務的情況下賺取利潤。

　　在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業的下單回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30年期美國國債的收益率只有3%甚至更低。

　　有時，對某隻股票的收購價格過高會導致一家輝煌的企業淪為一項糟糕的投資 -- 其痛苦如果不是永久的話，至少會持續很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現與業務表現趨於一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業的歷史記錄是非同尋常的。

　　美國順風車

　　到今年3月11日，是我首次投資一家美國公司77週年的日子。那一年是1942年我11歲，我全身心投入，投資了114.75美元，這是我六歲時開始積攢的。我買的是3股城市服務公司（Cities Service）的優先股。我成了一個資本家，感覺很好。

　　現在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為77年的時間裡。讓我們從1788年開始，也就是喬治•華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時，有誰能想像他們的新國家在短短三個77年的時間裡會取得什麼樣的成就呢？

　　在1942年之前的兩個77年期間，美國已從400萬人口——約佔世界人口的0.5%——發展成為世界上最強大的國家。然而，在1942年的那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在我們三個月前才捲入的一場戰爭中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。

　　儘管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的3月11日都相信會贏得戰爭的勝利。他們的樂觀也不侷限於這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和後代的生活會比他們自己的要好得多。

　　當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，導致4%的美國男人死亡，並導致林肯總統公開思考「一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在」。在上世紀30年代，美國經歷了「大蕭條」，一個嚴重失業的懲罰期。

　　然而，在1942年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰後的增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上，這個國家的成就可以說是令人歎為觀止的。

　　讓我們用數字來說明：如果我的114.75美元被投資在一個無佣金的標普500指數基金上，所有股息都進行再投資，那麼到2019年1月31日，我所持股份的價值（稅前）將增至606811美元（這是寫這封信之前最新的可用數據）。這相當於每1美元賺了5288美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學捐贈基金的100萬美元投資將增加到53億美元左右。

　　讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年向投資經理及顧問等各類「幫手」支付1%的資產，其最終收益便會減少一半，只能增至26.5億元。這就是77年時間裡，當標普500指數實際上實現了11.8%的年回報率，再用減少1個百分點的10.8%增長率重新計算時所發生的事情。

　　那些經常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人（就像我多年來經常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的77年裡，我們的國債增長了大約400倍。這是40000%！假設你已預見到這種增長，並對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了「保護」自己，你可能會避開股票，轉而選擇使用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。

　　這種所謂的保護會帶來什麼呢？你現在的資產價值僅約為4200美元，不到美國企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。

　　我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實現的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統和7位民主黨總統。在他們任期內，這個國家在不同時期經歷了病毒式的通貨膨脹、達21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、總統辭職、房屋價值全面崩潰、導致社會癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都產生了可怕的頭條新聞，而現在一切都已成為歷史。

　　聖保羅大教堂的建築師克里斯多佛‧雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂裡。在他的墓旁貼著這樣的描述（從拉丁文翻譯過來）：「如果你想尋找我的紀念碑，看看你的周圍。」那些對美國經濟劇本持懷疑態度的人，應該思考一下他傳遞的信息。

　　1788年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現實的、尚處萌芽狀態的治理框架之外，真的沒有什麼特別的。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，這個數字規模高到幾乎讓人難以理解。

　　還記得在這封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希爾繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似項目被稱為「儲蓄」。「儲蓄」我們所有的。如果我們的祖先把他們生產的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生產率提升，也不會有生活水平的飛躍。

　　查理和我高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為「美國順風」的產物。對於美國企業或個人來說，吹噓自己「單槍匹馬就完成了這一切」已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些做出如此聲明的人感到羞愧。

　　世界上還有許多其他國家有著光明的前途。關於這一點，我們應該感到高興：如果所有的國家繁榮，美國將更加繁榮，也將更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。

　　然而，在未來的77年裡，我們的主要收益幾乎肯定將來自「美國順風」。我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身後。

　　年度股東大會

　　伯克希爾2019年股東大會將在5月4日週六舉行。如果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱A-2頁和A-3頁裡面的時間表。這麼多年來，股東大會的日程安排基本上都差不多。

　　如果您不能親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網絡直播。雅虎的Andy Serwer和他的同事有關大會的報導非常精彩。他們將直播整個股東大會，並採訪身在美國和海外的許多伯克希爾高管、名人、金融專家和股東。自從雅虎開始直播股東大會以來，全世界對每年五月第一個週六發生在奧馬哈的事情產生了濃厚興趣。雅虎的直播將於美國中部標準時間上午8：45分開始，直播還提供中文普通話翻譯。

　　在過去的54年裡，查理和我都熱愛我們的工作。每天，我們都在做我們想做的事情，與我們喜歡和信任的人一起工作。現在，新的管理結構讓我們的生活更加愉快。

　　整個團隊，在Ajit和Greg的指揮下，業務在逐漸擴展，現金像尼亞加拉瀑布一樣流入。我們擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業文化。股東們，無論未來如何演變，你們的公司都能應付自如。

　沃倫-巴菲特董事長

2019年2月23日

巴菲特2019年股東信英文全文地址：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2018ltr.pdf

巴菲特2018股東大會實錄

2018-05-07T01:29:00.002+08:00

巴菲特：各位早上好！我是沃倫，他是查理（芒格），查理做的事情都比我做得成功，但是我要做撕糖盒這件事很難。也許你慢慢嚼、慢慢吃，再咀嚼一下就好了，麻煩你幫我打開。

正式表決會議在下午進行，我先會公佈我們公司的一些財務，查理跟我在這裡先介紹公司其他的12位董事，在我宣佈他們名字的時候他們會站起來，我一個一個讀，等到全部宣佈完之後你們再鼓掌。我們依照首字母從A到Z的次序念。

介紹完12位董事。巴菲特：這是現在董事會的成員，

巴菲特：今天早上我們已公佈了我們的資產損益表，謝謝大家把這一份文件放在我們的展示板上。你可以看到我們現在的財務報告如何。我曾經跟大家講過年度報告，一開始我們就提出來了，今年我們提供了股票方面，不管你賣了你的股票沒有，一個市場到另一個市場之間的現狀，當然也許有的時候我們說這裡少了10億，但股票的組合基本上就是如此。經濟的一般情況在此是有體現的。我們會記錄所有的事項，在這裡可能有十幾億，在那兒可能有十幾億，每個季度都有浮動。我們現在展示的，也是星期六正式公佈出來的10Q表格里會顯示的我們官方的解釋。

巴菲特：如果您看到了電視屏幕打出來的內容，今天下午3點半可能會再公佈一次，你會完完全全瞭解，快速知道我們的財務狀況，當然所有出來的數字並不是完完全全展示我們企業或是企業實際的狀況，而是我們現在的運營業績。這一次的結果當然還是差強人意的，特別是在股票方面，還有其它營收上面的表現，也都在這裡進行瞭解釋。

巴菲特：至於保險的情況，公司今年的利潤不錯，去年並不是很好。這是我們大部分的業務，但10Q表格--你可以在我們的網站上找到的--上面，可以看到鐵路公司在其中的貢獻也有增加，我們現在還能附加一個實際的結果：由於有了稅法的改變，原來稅率是35%，現在只要21%的比例，也對我們有極大的幫助。所得稅上面的改變對我們的企業是有幫助的。這就是我們2018年第一季度的業績結果。

巴菲特：今天的提問，有一些分析師，在我的左邊，新聞記者在我的右邊，他們都會提出一些問題，兩邊會輪流提問。

巴菲特：現在的問題是，以後的6個鐘頭，我們完完全全可以瞭解，也就是現在已發生的一些重要事項，當然我們不知道他們會問出什麼樣的問題，當然我們會講一些氣候或者是否有通貨膨脹這一類的問題，還有我們現在受到的威脅，我們的競爭者，我們的業務在運營過程中會有一些什麼樣的狀況等問題。當然我不會輕易透露我們要買什麼，但很多問題我們都可以幫助大家解答。有時候這些問題可能讓我們有點糊塗，我想先花幾分鐘時間先給大家講一下今天我們為什麼在這兒的背景，就是你們該怎麼樣去思考投資，而不是老是去預測現在我們正在經歷什麼，而是要從長期去看。

巴菲特：我先講一下個人的一些歷史。我這裡有一份《紐約時報》，1942年3月12號那天的報紙，可能會比較難讀，我現在眼睛花了。但是回到那個時期，它講了一個什麼故事呢？當時是我們已參加二戰的三個月之後，我們那時節節敗退，而當時報紙的頭條一直都是很多壞消息，太平洋戰場有很多壞消息，我選出了當時的兩個主題，在3月11號之前的主題舉個例子。

巴菲特：你看到這幾天這些報紙的頭條，美國當時在太平洋戰場的情況非常糟，可能就在那之後的兩個月後，菲律賓淪落了，壞消息不斷從戰場傳來。3月8號、3月9號的報紙，大家應該都能看到它的意思是什麼。這些報紙的頭條其實能很清晰地體現當時的悲觀情緒。希望大家都能清楚地看到這些頭條，知道我要給大家傳達什麼信息。

巴菲特：1942年3月10號的時候，新聞也是非常的差，美軍已敗退到了澳大利亞，那個時候的股市也已清楚地反映了戰爭的情況。當時他們有一隻股票，是一隻優先股，它本來是84美金的價格出來，但在1月初已降到了55美金，而在3月已經降到了40美金。所以，在這些頭條影響的情況下，我那個時候12歲是怎麼想的呢？我就跟我爸說，我可能想做出一些行動，能不能買三股這樣的股票，第二天買這個優先股。那就是我所有可以進行投資的資本，就是買三股這個股票。

巴菲特：第二天早上我爸爸告訴我，他就幫我買了三股股票。我們看看後來發生了什麼。第二天3月11號情況仍然不好，道瓊斯(24262)指數直接跌破了100點，降了2.28點，是一個很大的下跌，我當時在上學，我就想要怎麼辦啊。左邊的圖可以看到《紐約時報》，它把道瓊斯指數放在所有的這些平均指數的下面。

巴菲特：第二天後來發生了什麼？這只股票我爸爸當時在早上就買了，買了三股，38.25美元1股幫我買的，而那天結束的時候已經降到37美元，是它的低點，這個當然不能反映之後我炒股的水平，但當時那隻股票的情況就是那樣。後來紐約市交易所變成了美國交易所，儘管當時戰爭的情況非常讓人悲觀。

巴菲特：我們再看看後來發生了什麼，當時38美金買了這只股票之後，這個公司Cities後來竟然漲到超過200美金，但這個故事整個過程並不讓人開心。為什麼呢？因為我1942年7月就把這三隻股票給賣了，根本沒等到它大漲的時候，40美金就賣了。我當時總共賺了5.25元。

巴菲特：通過這一點我想說什麼呢？我們可以把這個故事拋在腦後，但我想告訴大家什麼呢？就是想一下你自己，如果回到1942年3月的那個時候，情況很糟，歐洲情況也非常糟，太平洋戰場也一團糟，但美國所有人都知道，都堅信最後美國還是會贏得戰爭。

巴菲特：我們也知道，那個時候美國的資本主義系統從1776年建國開始就良好運轉，在那個時候你如果投資了一萬美金，把這個錢投在了股市上，比如說你買了標普500指數，你試想一下，你的這一萬美金現在會值多少錢。

巴菲特：你當時只要有這樣一個前提想法：我不管什麼就買標普指數基金。比如你買一個農場，你當然會去看這個農場的產出決定你的收益應該是多少，是不是做了一個非常聰明的投資，或者是看買一個小公寓的產出。你當時如果把這一萬美金投入股市，把它投到美國企業的一小部分當中，然後堅持一段時間，不要聽別人跟你說的建議，你試想一下你現在應該會有多少錢？先認真地去想一下這個問題。

巴菲特：你想到這個數字應該是多少呢？是5100萬美金！你什麼都不需要做，你就靜靜等著那1萬美金會轉換成5100萬，不需要每天看這只股票的漲跌情況，去分析怎麼樣，只需要把錢投在裡面等到現在，就是這樣。你唯一需要做的就是對美國有信心就行了，美國會逆轉當時那個困境。如果美國國家好的話，它的企業、商業也會很好。你不需要去挑選哪個股票會跑贏，哪個企業會贏，你只需要做一個這樣的投資決定，那不是美國歷史上唯一的一個特殊時期，你可以選任何一個歷史上這樣的困境時期，甚至還可以收益更多。

巴菲特：今天當你聽我們問答的時候，一定要記得這一點，以上是一個很大的問題，就是美國的企業在未來會怎麼樣，你的人生會怎麼樣。

巴菲特：我想做另外一則評論，因為這會很有意思，假設你把那一萬美金，你聽了很多小道消息，你不斷聆聽這些消息，把這一萬美金拿來買黃金，當時你可能能買300盎司黃金，而其他的企業可能進行更多產業投資，而你每年不間斷投資黃金，一直有300盎司的黃金，慢慢還是那個樣子，你可以比如把它做珠寶、鑲鑽石，你可以做，但它沒有任何的產出，它不是一個投資，永遠不會產出任何實物。那你今天會有什麼呢？你到今天仍然還只是有300盎司黃金，跟1942年時一模一樣。而現在300盎司的黃金大概只值4萬美金左右。

巴菲特：所以，我希望資產是能夠有產出的，能夠不斷地進行再投資，不斷地讓我進行更多投資。這樣去做的話，你現在的淨值會是這些非產出性資本的一萬倍以上，只要你相信美國的市場。你如果不斷受到其他人的影響，老是聽這些悲觀消息，就會影響到你的投資。現在美國的經濟一直都有很大的順風，作為投資者，你在這樣一個環境下，除非你買了一個相當錯誤的股票，你永遠都不會失敗的，因為你一直持續地投資美國的經濟，這種好處是無與倫比的，而你不是買那些完全沒有產出的東西，這兩者是不能相提並論的。或者是你會花很多錢雇那些投資顧問，也是不會讓你真正拿到收益。

巴菲特：我們有一個理念，你其實在買股票這方面只需要堅持一個簡單的理念，這個簡單的理念其實可以讓你做得比其他任何一個理念都要好，其實比你付這些投資顧問一大筆錢或是聆聽小道消息都有用，你真正可以去打敗這些人，而還不用去知道太多比如像會計、股市這些專業知識，也不需要去瞭解所謂的專有名詞，或者也不用關注美聯儲要怎麼做，你只需要對美國經濟有信心。在你一生的投資行為當中，你只需要有這樣的一個宗旨，就是你長期地去堅持，你知道你做的是什麼。

巴菲特：讓我們帶著這樣一個樂觀的心態進入今天的問答環節。

1、CARO LOOMIS：早上好，第一個問題我一直想選跟伯克希爾相關的問題，而且這個問題是很及時很恰當的。來自俄勒岡州的一位朋友問，巴菲特先生你之前提到你的工作有兩個部分，第一個是監管經理人，然後是配置資金，現在Abel和Jain他們都在做管理，你是做資本配置，是不是你現在已經半退休，如果不是半退休狀態，能給大家講講到底你現在處於什麼狀態嗎？

巴菲特：我已經半退休幾十年了，我的回答就是其實很難去分解我們到底分享了資本配置的多少部分，我們的工作又被分成多少部分，很難去講。Jain和Abel在投資方面都做得非常出色，Weschler與Combs當然也有很大貢獻，他們每個人大概都管理1200—1300億美金的資產。我們現在的股本也已經達到了一個非常可觀的數字，長期的債券也是如此。另外還有一些現金，以及一些短期債券，也是我們在做的。他們現在經營得都非常好，當然我自己本身還是負一部分責任，就是我們剛剛講的3000億其它資金由我來負責。

巴菲特：我想查理來做一個評判，可能這中間其實改變不大，當然我們現在又加入了Jain跟Abel，他們也是非常有精力，而且是充滿智慧的，每天可帶入更多的心血智慧。但我們公司的文化以及管理是沒有太大變化的，他們做了超級好的工作，表現良好。Weschler跟Combs，剛才已經講了1300億、1200億，他們經營得非常理想。同時所有的經理們對伯克希爾還做了很多其它的工作，一件一件不斷地在發生，我們現在也常常可以看到，有的時候我會想到一些新的點子，事實上半退休，跟我現在是不是真的最具活力差不了多少。查理你呢？

芒格：我想很長一段時間，大部分我就坐在那兒讀書，有的時候沃倫就是讀讀書、打打電話，他做不了多少事的，他是一個偉大的人。但是伯克希爾的秘密武器就是沃倫在做一件事，其實他心裡還想著別的一件事，就是這樣。我現在希望能天天坐在我們的床上休息就好了。

2、提問者：現在講講飛機公司，包括精密鑄件公司，現在我看這些工作上面你做的抉擇，好像以前比現在好。還有一些顛覆性的技術。所以，現在如果要做決策，能給我講講這些航空以及太空方面的打算嗎？在伯克希爾公司已經併購的公司中，在以後那些方面如何可以做得更好？如果兩年之後你購買了這些公司，對於天空行業在長期上你有些什麼樣的打算？

巴菲特：無論長期以及短期的願景，說老實話這其實是一個非常好的業務，你講到飛機，我們還有其它一些公司，但我現在覺得飛機製造還是非常理想的，而且是互相依賴的。它的質量，原配件以及所有的零件都是能相輔相成的。大概有7500萬至1億的利潤都在裡面。非常可靠的質量，對於精密鑄件的質量以及送貨的時間，我們已經有相應的合同，非常非常好的。在飛機開始進行生產之前，這個交付的時間已排期好了。我去年聽到一些實際情況，關於部件銷售還有其他生產商到我們公司來訂購的一些情況，我們已經有五到六年內的一些合同。所以也許我們的公司會補充做一些其他公司沒有辦法做的事情。

巴菲特：我知道在航空製造飛機及精密鑄件的這些業務裡，是非常好的，你會看到大概一年有四億的併購數字，而且這些是有形資產，但有些東西是不能扣稅的，還有所有的一些計算。我們今天坐在這裡，我們也隨時在監管。伯克希爾已在併購上面花了非常多的資金。剛剛講了四億，這並不是我們所謂的經濟上的花費，這句話我不會再多爭辯。這是我的觀點。

巴菲特：麥嘉尼在經營這個公司，做得非常讓我滿意，他不僅是一個非常好的經理，這一點毫無疑問，他同時對我們也非常有幫助，而且他非常熱愛他的工作，沒有人能擊敗他的工作方式及其結果，不管是在運營還是在管理上面，他真的是替伯克希爾盡了極大的力。所以，這個公司就併購來講也是非常好的，而且有一個長尾的產品以及好的收益。查理，你的想法呢？

芒格：很多事情都是這樣子的，明天會怎麼樣我們都不知道，很好的答案。他每次講話是字字珠璣，幾個字就能講出要點。我們現在回到第一區，讓我們的股東發問。

3、提問者：我來自中國無錫，我今天已經是12年得到了你們的教誨，所以我希望我以後的12年還能繼續對您的公司表示敬意，得到更好的建樹。非常尖銳的一個問題，兩國代表現在在討論貿易，我們現在不講貿易戰，你有沒有覺得有任何所謂雙贏的結果，或者你覺得這個戰爭可能沒什麼大不了的，還是我們必須要回到1994年原有的章法來進行？

巴菲特：今年8月的時候，我那時就88歲了，又是8月。我們知道8是中國人講的最幸運的數字，所以88歲、8月，我想8月的時候我們要併購某一個公司是最好的時機，對不對？是黃道吉日。美國以及中國將是全世界最大超級大國以及超級經濟體系，而且這個現象會持續長存。我們有很多共同的興趣及利益，而且兩國是龐大經濟體系，大家也都非常關注這兩個國家。這是一個雙贏的局勢，在全世界貿易中，中國也扮演非常重要的角色，而且世界公民的角色也同樣包含在內。

巴菲特：毫無疑問，這兩個國家，還有我們的國家兩黨：共和黨、民主黨，我發覺有一些不平衡的現象，當然特別是在貿易上，我們也看到了這樣的狀況。兩國之間當然會有意見分歧的時候，因為這兩個國家實在太大了，而且太明顯其中的利益也非常龐大，在前進的時候肯定會有這種情況。兩個最聰明、最具智慧的國家，絕對不會做一些非常愚蠢的事情，當然有時這些小事也會發生。不管怎麼說，多多少少都會有這樣的現象。

巴菲特：1970年美國的出口以及進口，大概都佔5% GDP的比例，進口、出口都這樣。現在呢？人們覺得我們好像出口數量很大，但現在的出口跟我們GDP佔的比例已非常微不足道，進口是14%。大約是這個數字。當然我不希望進口、出口的缺口差距有這麼大，但仔細想這並不是全世界最糟糕的事情。如果另外一個國家給了你很多貨品，帶給了你這些數字，這中間的平衡也許是會有更多物資或者是更多貿易赤字，在一段時間內，我們剛剛講的缺口和差距都不希望太大。今天因為這件事在全世界吸引的注意力也許會非常非常大。美國在貿易上做得很好，中國也是如此。而且全世界很多國家在貿易上做的非常理想，而且讓人滿意，這就是所謂雙贏或是共贏的結果。有一方想說我想多贏一點，另外一方也想多贏一點，就會吸引大家的注意力。但是，我們不會犧牲全世界的利益以及全世界的繁榮，我們不會做這方面的犧牲的，因為這中間有不同。查理，您的想法是？

芒格：兩個國家都是非常進步的國家，當然中國的進步在經濟上是無法比喻的，非常不可忽視的。中國儲蓄的數字也是非常驚人的。這個國家也是我們非常尊敬的，有堅強實力的國家，特別是儲蓄率中國絕對會因為這樣推進得更快，不會像美國，這就是今天中國發生的事情。我們兩個國家相處得其實不錯，我們兩個國家也都是非常有智慧的，我們最不希望看到的一件事是大家彼此之間發生鬩牆的事情。

4、記者Becky Quick：沃倫今天股東大會你提出來，你的公司能掌握更多的事情，但你現在好像沒有辦法找到更好的收購標的公司。沃倫跟查理，希望買公司的時候能得到更好的折扣，才願意買，伯克希爾裡面的經理，他們怎麼樣能夠持續再找到更好購買的這些機會，你們的經理在做怎樣的打算？

巴菲特：你的問題是向我提出來的，托尼曾提到一件事，就是講到CEO的責任。他的第一工作是擔任CEO的時候，服務他的組織，他發覺這個人應該就是公司裡所謂的首腦，做一切的決定，所有他做的決定以及他下面接班的人都要由這個人來做決定，所以他的責任重大。毫無疑問，由於我們的聲譽，伯克希爾是一個非常有聲譽的公司，而且我們誠信度非常高，非常有毅力。這種聲譽在我和查理之後可能會受損，可能會有一個試驗期，對我們是一個考驗期，但是我覺得，總的來說我們有錢來做這個交易，人們也可以看到我們的子公司在未來可以有多好的運營。我覺得其他的一些高管也慢慢地會理解這一點，有些時候情況可能變得太糟了，你都不需要擔心，大家都會去發現，我不會擔心太多這種所謂交易失敗的情況，我並不會覺得這會極大影響到伯克希爾的聲譽。有的時候可能有好的交易，我的電話都會響個不停。我覺得我這邊可能還有很多個人性格決定的因素，人們願意聯繫我，而下一個接班人呢，可能比我接到更多的電話，這都是因人而定的，這都是伯克希爾的聲譽產生的影響。我們可能在過去幾十年都給大家帶來了非常穩定的收入，而大家真正關心的就是你投資的這個業務，比如是不是能夠以一個家庭運營這樣的方式能保持下去，我們一直以來都是大家的首選，我們的這種投資可能也一直是很多企業的首選。很多子公司在很長的一段時間之內，都已經在做他們自己獨立的併購了，他們可能知道這些人脈，而我們不清楚，這種情況已經在發生，而不是現在的新常態，比在總部發生得還頻繁。你先不要告訴他們這些秘密。

芒格：這種情況確實是這樣，99%的上市公司可能都會在一段時間內對他們這種所謂的拍賣等進行一些行為的改變，作為收購的這些人，他們可能都會用槓桿去做，甚至會帶高槓桿，這個錢比如會從養老金中流出去做高槓桿投資，而且公司領導人的改變也會付出很大的成本。這個情況如果一直繼續下去，會變得非常不好。

巴菲特：多年以後這個情況的劣勢會體現出來，比如有這樣一個人他有很好的企業，他一直都在擔憂，為什麼？因為他看到他一個朋友死去的時候，留下了很多問題，這些職業經理人都一團糟，大家都嘗試爭權，整個公司就變成一團亂。他想了很多，他最後決定，他不願意把他的公司賣給競爭者，而是賣給一個比較有理性的買家，因為這個買家不會輕易把他的人解僱掉，不像他的競爭對手會這樣做，他不想這樣對待他的下屬，他不想把這個公司賣給一個私募股權公司，這些人用高槓桿的人買這個公司，他不喜歡槓桿化，他希望對事情有更多控制，也希望給自己留下一筆財富。所以他就告訴我：「沃倫，不是說你這個人多好，而是業內現在像你這麼有良心的人已經不多了。」我覺得伯克希爾在未來還會踐行這樣的宗旨。

5、Gary Ransom：早上好，你的年度報告當中說有一個價值4000億的天災可能會發生，這方面公司的損失會有多大？我會想到另外一個更高的風險，可能也會跟這樣的天災相提並論，我覺得你所有的經理人肯定都在採取一定的措施來為這樣的情況做準備。我想提的是，網絡風險也會影響到你的產業、你的子公司。這種網絡的風險怎麼去抵禦？

巴菲特：一部分在我的年報裡體現了。其實我覺得沒有人知道這個問題的準確答案，比我知道這個領域更多的人，他們可能會更多回答這個問題，有2%的機會會出現造成4000億損失的大災害，網絡風險肯定是要列入重要考慮的因素。老實講，我們或者其他人可能有時不知道自己做得對不對，面對網絡風險方面有時也會束手無策，現在網絡風險還是非常少的情況，我們不知道怎麼去解讀這方面的保險條款，也不知道這個情況會不會跟我們根本沒預料到的一些災害相關，有些時候是超出我們的想像。

巴菲特：每一年當我可能遇到CII的人，他們都會告訴我，他們因為網絡風險方面會花多少錢進行抵禦，我可能有時會想到這種所謂的網絡風險，但是我先不在這兒一一去提了。網絡風險會影響你的產業，你的職業，子公司。

巴菲特：我們在商業運營上的想法是很好的，比如有3到4個大的颶風災害襲擊美國的本土或是在其他地方，我們不知道網絡方面的風險跟它們是怎麼樣相提並論。我們一直試想，我們可能在這方面沒有辦法做到一個先驅者的角色，但在我們比較擅長的領域可以做到領袖作用。但是如果你做的這件事是有很多競爭對手也在做，我覺得其實讓他們解決這個事情我是沒有問題的，我寧願做一些我擅長的。人們告訴我有所謂的競爭必要性，比如說在這種風險的暴露上，我們不想處於排名1到3的位置，我們肯定會考慮網絡風險因素，但很多人會告訴你會用一種所謂精算的方式去計算，到底普通的經歷會是什麼樣，最糟的因素又會是什麼樣。

巴菲特：這也是我一直要強調的，大概4000億的風險是有2%的可能性會發生。網絡風險肯定是在這個領域當中，以後肯定還會更加惡化。但是我們要問的問題是，我們是不是要有這樣的一個加權來進行計算，我們現在沒有辦法看到或是沒有辦法用現在的保險條款去進行解讀這種現象，它到底能給我們的這些受保人帶來多少好處，這些可能都沒有辦法用物質來衡量風險，但是10到15年之內這些可能都會發生，而且這種密集程度甚至也會增加。我現在可以告訴你們的是什麼呢？這是它在我2%的可能性預測當中。查理你來補充一下。

芒格：我覺得跟網絡風險相關的這種信息，包括很多電腦安全的培訓，你會發現有一些錯誤，這種漏洞已經出現了。有些人突然說我早上還有這麼多錢，下午怎麼就破產了？就是因為電腦的問題。我們其實沒有太多電腦在幫我們做這種事，我們不是做自動交易。伯克希爾跟其它的公司相比，我們可能在這方面會做得更謹慎一點。

巴菲特：在網絡上很有可能出現造成所謂4000億損失的風險，但是這個風險幾率可能不會超過3%。我們可能會在這中間承受一些這方面的保金支出。在我們的運營上，我們在這方面如果遭受網絡風險損失之後，我們可能還是會有一定的收益，因為我們的後盾比其它公司要更堅實，我們的淨值可以抵禦這樣的風險。

芒格：我左邊的股東經常會提到證券，我們對證券一直都是非常謹慎去進行管理的。

巴菲特：你不希望一個65歲快退休的人，聽他在64歲做這個決定，因為這個決定可能會比較隨意。

6、提問者：我是一個投資顧問，來自科羅拉多州。沃倫、查理，你們已展示出在私人領域資產配置的才能，也給我們展示了這個領域的力量。你們是不是覺得對於公共領域的資產配置，不管是在州和聯邦的層面上也有這樣的機會，你們會建議什麼樣的方式能讓全社會在這方面獲得一些效益？

巴菲特：這個問題太難了，我根本沒辦法回答你，太深了。我都沒辦法去補充，你們讓我一時語塞。當然我不想不回答你的問題，而是這可能是我們根本沒有嘗試的領域，沒辦法回答你（的問題），動機都是不一樣的，而且獎賞的機制也是不一樣的，所有的一切在你提到的系統中都是很不一樣的。我真的沒辦法補充你這個問題，很抱歉。

7、ANDREW ROSS SORKIN：這個問題來自芝加哥，今天他可能也在現場。你們提到一個最有意思的一點，在一個長期漏水的船上，你們會不會去考慮換到另外一艘船，而不是一直堅持在這個漏水的船上？富國銀行(52.41)現在會計上就有這個醜聞，他們會虛開汽車保險帳戶，而且也不斷地錯過截止日期，也不斷地收取更多費用，現在美聯儲已經對他們展開了懲罰，不准他們擴充資產規模，並且也懲罰他們這種失職行為。如果富國銀行一直都是長期漏水的船，你們準備什麼時候換船呢？

巴菲特：富國銀行這家公司證明了他們的激勵機制是比較錯誤的，這樣的現象也是我們不想看到的。但他們之後在這方面下了很多功夫去做，我不知道他們具體怎麼做的，做得怎麼樣。但我想強調，我們不去忽略這樣一個事實，富國銀行有一個這樣的激勵系統，激勵人去做一些比較瘋狂的事情，是我們想去制止的。

巴菲特：在伯克希爾，有時候人們做事情做得不好，我們其實是知道的，我們不指望33700員工，都做的像富蘭克林這樣的楷模一樣好，我也不知道在我們講話的期間他們是否已經犯錯了，我們不希望進行這種錯誤的激勵。

巴菲特：如果我們發現問題，我們必須馬上開始糾正，這是最關鍵的。富國銀行沒有這麼做，這是一個最大的錯誤。另外我們看到，很多人投資的時候都會犯錯，我們買了美國運通，在1964年的時候就買了。因為那個時候覺得美國運通是我們沒想到的那種公司，所以有人做錯了。

巴菲特：如果說我們找到了發生的問題，必須要馬上開始進行糾正，這是最關鍵的。富國銀行沒有這麼做，這是一個最大的錯誤。另外我們看到的是，一些我們的投資，很多人也會犯下錯誤，我們買了美國運通是在1964年時買的，因為那時候他們說美國運通是我們沒有想到的那種好公司，所以有人做錯了。

巴菲特：另外我們也投資了GEICO保險公司，一半的GEICO股份是我們買的，花了4000萬，其實他們的準備金是不夠的。GEICO在1976年的時候也造成了我最大的痛苦，但我們把這些事情都解決了。美國運通的事情最後還是解決了，我們來運作的。事實上一些大的機構本身都有問題的，金融機構，一些龐大的銀行不管怎麼樣，在一時或者其他的很多次情況都會發生自己本身的一些問題。

巴菲特：富國銀行，在我們金融的組織以及投資的立場來看，他們中間是犯了一個極大的錯誤。有一些沒有辦法體現的收入，所以這些東西都是因為這樣的情況而造成的事實，我覺得這些投資是OK的，但是他現在已經在對錯誤進行糾正了，比如說所羅門也有這樣的問題，還有其他公司也是如此，這個事情一定會發生的，你會想辦法減少它的殺傷力。

巴菲特：所以我想今天已經承認錯誤了，這就能夠及時解決，我們必須要馬上開始做，所以這個事情已經是我一輩子在做的工作，已經能夠把讓人不愉快的問題解決，但有的時候這些問題不是那麼容易解決的，但是我想總會做好的，很明顯的，到底實際發生的事情是什麼，每一個組織裡面不時都會做出一些極端的動作。富國銀行在繼續運作的前提下，除了這一次的問題之外，它還是一個經營得不錯的，在其他方面可以接受的公司。我剛剛講美國運通以及蓋克後來都成為一個非常堅實的公司。查理你的想法呢？

芒格：我同意你的說法，富國銀行以後在繼續前進的時候，會成為更好的金融機構，當然它有一些實力還沒有被發掘出來。哈維經理已證實了他們的行為，我們都已經看到了。很明顯，這個錯誤發生了，而且他們已經被非常嚴厲的指責，他們也覺得非常的羞恥，這個事情不會再發生了。

巴菲特：但是我們現在講，以後哪個銀行的行為或者是他的表現是最好的，我還是會講富國銀行。

巴菲特：我現在手裡有一份《紐約時報》，這個是1942年的，你如果翻翻中間不同的欄目，這些是女士的，這些是男士的，不同的錯誤版本，紐約時報原來就是這樣子，很多人會犯錯，這中間犯錯的人有的是女的，有的是男的，那你現在再講，如果把男性、女性的平均一下，今天做的廣告會有怎麼樣的結果，其實都是非常平均的，這個世上我們常常犯無知的錯誤，GEICO上我們早期也犯了一些錯誤，我們忽視了它。

巴菲特：設定真正適當的準備金率這是非常重要的，才不會造成日後的損失。有些人是因為想讓華爾街更高興更青睞，所以才做了這些掩蓋的動作。現在蓋可保險大概有13%的準備金率，家家戶戶都是他的客戶，它變得很不錯了，非常堅實了。

芒格：當時是一個比較嚴峻的情況，而且當時這個公司幾乎要破產了。

巴菲特：當然我想這跟富國銀行講，我們當然不能贊同富國銀行做的這些事情，我們知道他們是抓住我們這個社會的苦痛點，所以這些事情是不能再發生的。美國運通在1964年的時候做了其他事情，那個時候美國準備把這個公司廢掉，變成將要沉沒的公司了。

巴菲特：我記得他們那個時候1964年在新澤西開了一個會，有很多的醜聞，很多人在問，今天他們審計的領導是不是能出來講講話，然後那個人出來了。有人問，去年給了你多少薪水，他給了一個答案。他說如果我們今天要保你出來，還要多付你多少錢呢？就一些併購來講，我們有一些很好的公司，他們犯了錯我們解決了，我想這些不高興的事情絕對會慢慢理清的，伯克希爾也這樣的事情，我們有時候也會拖拖拉拉的，當然查理從來不是拖泥帶水的人。

8、GREGG WARREN：能否談談2008年9月對高盛的股票投資？

巴菲特：高盛的問題，在2008年9月的時候我們還有其他的一些事情，我想我們事實上本可以取得更好的一些條件，也許可能在最後可能會造成負面的影響，我們應該可以做得不錯的，所以不要緊張，到底這個發展會怎麼樣，我想我們在購買的時候，當然不希望有任何的損失，不能說購買的時候價格太高，讓這個交易變得對我們不利。

巴菲特：當然他們是否會接受我們提供的條件不清楚，但是我們沒有再繼續加把力，因為那個時候並沒有其他買主。我們現在還在這方面繼續努力，也許發生的類似情況還不見得馬上就要開始購買了。泰德常常跟我講，要買那些公司，他們會想同樣的一些條件，其他的人要買也會電話收到交易請求的一些事實，所以我也不覺得這些賣主們會在乎跟我講電話，或者跟誰講電話。

巴菲特：但是從這個購買歷史來講，會有持續購買的標準，因為這些錢是最重要的，有些時間或某些時候，我們的電話會徹夜的響，但我想他們不會掛電話的，因為我不回答他們還會打電話的，因為他們需要我去買他們的公司，他們需要錢。

芒格：我想現在的情況跟50年前是不一樣的，現在的情況有所不同，我們也可以做更多的交易，剛沃倫講的是對的，現在要講以前那麼容易購買的交易現在沒那麼容易，現在的問題是，決定購買的條件到底如何，有的時候我們覺得這些條件是正確的，有的時候覺得還是不能做。

芒格：但是還是能看到一兩件交易的情況，不是說買一些大的公司或怎麼樣，有些還是很滿意的，對投資人來說他們也覺得很高興，這也許會實現。但是我想，假如我們錯過了機會，你也不會知道的。

9、提問：我來自科羅拉多州，巴菲特先生，你現在投資巧克力糖和報紙公司的價格是不是你在決定，另外伯克希爾的子公司，你是不是已經不再幹涉這些定價的決定，還是有些干涉呢？

巴菲特：我們還是會做這方面的事情，30年都是這樣。這也是我工作的樂趣之一。糖果的價格沒有辦法回答你，你必須要問查理。

芒格：當然還是沃倫在做這個定價，Abel也喜歡跟他商量定價的方式。我們的地位是比較特殊的。沃倫會跟組織的其他一些人不太一樣，他會去考慮他們想要什麼，而不是自己想要什麼。這其實是非常前所未有的。

巴菲特：所以一般來講，現在就是這個狀況，唯一的事情，我常常跟我的另外一個經理交談，有些交易有很大的風險，比如說某種化工廠，可能會讓我們一下子損失很多，我們要去向他確保這一點，就是在價格定價上一定要有自己的決策權，然後我們會互相去對筆記，互相去看這個策略怎麼做，這個有沒有辦法通過精算去計算的風險？

巴菲特：我們最好的子公司的一家CEO，他會跟我們談到，我可能在過去十年只跟他交談了三次，他自己其實運作得非常好，不跟我談這三次，可能做得還更好。而Ajit跟我也會經常就定價策略進行一些商議，他會說我對保險業務知道的更多，我可以給你這樣一些輸入，這一點是比較有意思的。我們是在不斷地去評估我們在書上可能其它地方看不見的這些信息。精算方面的才能對我們來說很有益的。Ajit會跟我談到這一點，這是我們在運作上的一些特色，尤其是比較特殊的案例來說，我們也會在定價上做一些我們的評論，最好是我來做這樣一個決定。

10、CAROL LOOMIS：這問題來自一個非常有名的會計專家傑克，也一直在會計方面觀察公司。今年你在股東信裡提到，你對新的會計通則，公司的市值要通過新的會計準則進行計算，從分析的角度，你提到伯克希爾用這種方式就會變得沒有意義。你提到說在公司收益報告中，在公司的會計準則期，損益表不會真正告訴我們的股東，那個時段管理層發生了什麼？管理層做了什麼來提高股東的價格？通過哪些影響你的公司。如果證券價格上漲，股東會不會變得更加有利？如果證券價值降低，就會變成相反呢？這個情況肯定是對的，如果去忽略這樣一些變化，還有這種結構上的變化，就相當於沒有顧及到股東的利益。你對我這個評價有什麼樣的回應呢？

巴菲特：我的回應是這樣的。我想問一下傑克，如果我們有1700億的美元，也保留了這麼多年，我們也想長期保持下去，也想真正的體現股票價值。一個季度在損益的帳戶會有很大的起伏，而這個時候我們的業務在更多情況下是價值更高的。比如說GEICO，我們1500萬買進來，是不是在每個季度都要把價值對市場公佈，這是一個估值過程，估值的過程需要評估。

巴菲特：但是如果考驗這個收益價值的話，如果從損益角度來說，並不知道價值是什麼樣的。每個季度，我們都不知道長期拿到的數字甚至比之前付的要多10倍，但每個季度都需要在自己的損益帳戶做這樣的事。99%的投資人可能對他們來說，這樣的損益都是沒有意義的，而不是說能夠真正通過運營體現這樣的數字。

巴菲特：這個會計準則反映出來的數字其實是很有欺騙性的，第一個季度可以看得出來，在運營收益上其實是歷史新高，證券價值反而降低了，大概降低了60億。要一直在這個損益的帳戶去做這件事，體現出來的數字反而是在賺錢，如果像投資人、評論家都來看這種情況，都是來考慮這種淨收益的數字，考慮季度收益，未來幾年收益的話，我覺得你其實做得並不好，相當於欺騙了你的股東。

巴菲特：這種信息應該反映出來的是市場價值，我們從來都不會這樣去做。讓人看起來好像一夜之間可以賺很多錢，然後進行評估，每個月都會這樣去做，這個造成很多的市場操縱的情況，對於我們的投資人是不公平的，我希望能夠給投資人一個這樣的印象。

芒格：我覺得很明顯的一個事情，這種評估的改變是必須要讓我們知道的，也一直都是體現在我們的股東信當中，這個數字你們也都是有目共睹，我覺得問問題的人可能都不知道在問什麼，他其實做一個會計都不稱職。我其實不應該去做這樣的評論，但有時候我時不時會那麼毒舌一下。

巴菲特：他有時毒舌得更厲害。

11、JONATHAN BRANDT：我們收購的便利店的利潤率比收購以前來說降低了，你能講一講嗎，就這種便利商店來說，它是不是在利潤率上利潤的架構最後會回到它原來的那個水平，還是說現在它的這個情況已經是一個新常態了？

巴菲特：我以前會更多地看未來，但現在所謂的邊際利潤是不是有被擠壓，我們還不清楚，有時可能在稅前一美元發生一美分的浮動。這種擠壓還包括付款條款也造成了擠壓，有時候我們可能用長期合同保證這件事，比如說5到10年。這是一個非常小、非常緊的邊際利潤市場。我們在幾個州有酒的生意，而這個酒的生意在收益方面是增長的，已經有一個比較緩和的增長，稅前大概7000萬的金額。從酒的生意的方面可以看到，但是這跟你談到的大規模的方面是沒有太多相關，就是在產權配置。所以，這種下降其實比你剛才說的還要更加的嚴重，但這就是我們所要面對的一個現象，這個市場變得更加有競爭力了。我們的競爭對手其實也沒有在這方面賺很多錢，這就是資本主義的本質。

巴菲特：有些時候整個市場會有這樣的一個牴觸情緒，你有些時候遇到這種情況你就必須要離開。而當時你僱傭了比如說幾千人在這個行業，你還是希望最後能夠照顧到他們。你不要做的是不合理、不理性的競爭，但是有時資本真的會造成這樣的競爭。可能我們在買後，這個收益雖然在增長，但沒有我們想像的那麼多。這其中很大的一部分，我們的收益其實是從我們酒業的分配來的，我們的收購現在仍然是得到比較好的經營，我們希望能提高利潤率，但是我沒有辦法告訴你。你的猜測跟我是差不多的，甚至比我做的還要好，這個利潤在未來的5到10年仍然會是這樣。我們把很多產品運到很多公司，都比其它公司做得要更多，但當你遇到不好的時期，生意的一部分可能就會受到影響。比如我們舉個例子，沃爾瑪(87.53, 1.30, 1.51%)還有其它交易，他們根本沒有辦法在利潤方面給我們留太多的空間。

芒格：你已經把這個情況描述得很好了，我沒有補充。

12、提問：查理、沃倫早上好，我的問題可能有點不太恰當，但我是你們的大粉絲，我是來自西雅圖的，我自己在做數字營銷，包括做臉書(176)等營銷的廣告。可口可樂(42.36)給我們的費用非常好，我一直以來都把可口可樂作為一個參考，想知道我這些客戶的產品應該怎麼樣去進行一個像可口可樂這樣的宣傳。對於這些網絡公司要怎麼去做，像現在你已經跟亞馬遜、摩根大通聯合做醫保了，你怎麼把這些業務放上去進行考慮，有沒有一些什麼樣的工具可以使用，真正理解這個業務。因為你們講到你們不想投你們不理解的業務。

巴菲特：我們之前並沒有規劃說要做一個醫保公司，我們只想做保險，我們只是三個這樣的大公司，我們是各個領域的領頭羊，而且也是我比較尊敬的兩個大公司的老總。我覺得在一段時間以後，我們是可以帶來很多利益，我們希望能做一件事情，能夠為這個社會獲利。查理告訴我，你想做的這件事甚至是不可能的，要去改變已經僵化的系統。

巴菲特：現在醫保已經從1960年GDP的5%，現在已經上漲到大概18%的驚人數字。所以，我們在醫療保健行業的競爭力非常弱，跟全球其它國家相比，我們都是非常不好的，其它國家醫保其實只佔GDP的5%，但我們已上漲到18%，而且之後可能還會繼續上漲。60年代的時候，人均醫保支出只有170美金，現在已經超過1萬美金。每一美元都要花到實處，這個成本實在難以承受，而醫保已經成為美國競爭力影響的一個蛀蟲。

巴菲特：我們每一個人均的醫生數字其實比以前少了，跟其它一些國家相比有些不一樣。我們的系統，每一年都能夠提交大概3.3萬億的收入，我們政府也注意到，這中間大概有上百萬人都已經介入了現在的醫保系統，好像是一個政治的架構。是否我們能夠找到一個更廉價的高管，能夠把這個行業整得更好？

巴菲特：希望不久的將來我們就能夠找到這種解決的方式，或者這個人會不會能夠提出更好的制度，在這裡進行大型的系統的改進。能控制到我們現在使用醫保享受到不利的境界。這是不容易的事，它的動機並不是要賺錢，我們能夠使今天的這些員工得到更好的醫保的享受，而且是成本更低的享受。

巴菲特：所以，到底能不能提出這樣一個服務，這就是我們保險界以及整個系統要努力的，希望能夠做徹底或者是實質上的改變，讓我們的系統能夠做得更好，這是讓人無法置信的。萬一我們失敗了，沒有辦法讓人想像的。

巴菲特：但現在的想法是，我到底能不能夠在這個上面做貢獻，是不是今天有突破性的改變，比如說今天的健保系統，也許我們所有的組織，僱傭了大概上百萬的人，在我們宣佈了實施的情況後，很多人打電話給我們講，但是不是給每個人提供真正實用而且好的建議。

巴菲特：挑選這個人、CEO是非常非常重要的決策，我們會支持這個人，同時找出更好的方式，讓今天所有的人民得到更好醫療的享受，不會增加了大概15%、18%或20%必須要付費率。我們就拭目以待吧。如果你是Ajit，他說不會把賭注放在我們身上，不會在我們身上下注，但有些時候還是有些機會。

巴菲特：也許這個人沒有辦法能真正地做到我們理想中的一些境界，但我們的狀況其實已經比其它的一些組織要好很多了，我們有很好的合作夥伴，所以我們會試試看，在醫保界是不是能夠有所作為。

芒格：前所未有的成功是怎麼樣的？現在幹了幾十年的，比如洛克菲勒這些公司，用了很多資金，而且在美國的醫保界做了非常非常大的進展。這些事情並不是一個人可以做成的，我現在講的就算洛克菲勒公司，也希望試驗一次再用別的方法試驗一下。

巴菲特：你講的洛克菲勒的問題是好長時間的問題了，這個事情我們再詳談，我們拭目以待吧。我們現在已有所進步了，我們可能還有一個CEO馬上就會產生了，但不會因為這個，我們一定要在截止日期之前強迫選一個人，我們不會這樣。有人會說這個CEO要做些什麼，如果說你有任何的一些位置或者是地方有很多資源，我們也可以理出一條捷徑。最重要的還是要合理，我們會得到支持還有耐力，還有美國人也都同意的一些情況。如果說這件事情這麼容易，其實這個事情早就已經搞定了。所以，這是不容易搞定的事。但是我們還是要繼續努力。

13、BECKY QUICK：Ted和Todd管理的225億表現到底如何？

巴菲特：每一個公司個別的業績我們都會在我們的報告中展示出來，我要確定跟查理都能夠關注到這些事情，他們在我們的伯克希爾的貢獻到底有多少，其實他們真的已經是表現得非常好了。當然我想你不用再分析，也不用再詳細再做一步分析，他們真的是非常優秀的人才，做了大量的工作，在預算以及其它方面。托德·庫姆斯也是無可厚非的，他是一個我從來沒有見過的特別優秀的人才。這些帳面上的記錄也就是您現在做計算的基礎。所以，托德·庫姆斯跟特德·韋斯勒工作的業績可以看出來，這些會計記錄以及我們的帳目幾乎跟他們的表現是類似的，所以兩個經理他們當然是管理不同的一些事物，他們當然也會得到一些獎勵。他們兩個做的事比我本身進行操作甚至做得更好，我絕對不會批評他們，這兩位經理是我們非常好的兩個選擇。

芒格：他們做了一些報告，去年、今年你們都應該可以看到。你現在又給你自己做了標榜，不是嗎？

巴菲特：現在大家都有的一個問題就是它的規模，你現在如果是1200億、1300億，就已經非常難經營了。上十億的，或者是十億都已經非常難做了。所以，我想你也同意我的想法。

芒格：當然沒有錯。現在你最好不要去問律師任何的問題，它的答案是匪夷所思的。

14、提問者：蓋可保險公司，你去年講我們一定要成長，而且要交付給我們收益，整體來講當然是增長，中間當然還發生一些災難，讓你在成長路上也許被綁住腿，沒有辦法走得這麼快。特別是在去年發生了一些情況。您是否可以告訴我們，到底是怎麼回事？今天早上蓋可保險公司至少第一季度的數字轉好了一些。

巴菲特：這些成長我們是不會希望它放慢腳步的，蓋可的成長腳步放慢了一些，但我們的價格以及在保險的損失，沒有發生災害的時候當然情況更好，我們也付出了我們相當的代價，但是以後再保險行業，我的感覺還是會越來越好的。你看一下第一季度，我們的收益大約是已增加了7%，7%的數字比我們實際想像還要更高、更理想，4月的結果也是類似的，再保險或者是支持保險的一些情況，應該是差強人意的，當然我們會把所有的條件放在檯面繼續瞭解。今年我們在市場份額上面來講，已希望增加到20%以上，在1993年以後就是這樣子。所以，1993年的時候，它佔的比率，那時只有百分之十幾，在全國大概只有13%，我們現在每一年也希望我們的市場份額能繼續增加，也能夠在利潤上持續地往上走。但是所有的情況還是比較保守的，也許因為這中間發生了一些大的颶風造成損失而有所影響。

巴菲特：GEICO是我們的一個珍寶，還有一些其他的公司，但GEICO是真的不錯的，而且讓我們覺得非常滿意的，它的文化、它的本身都是非常好的，而且它能夠解決很多客戶的問題。一年40億、50億的節省，都能夠在這個公司體現出來。

巴菲特：另外，我們再保險大概有20億。第一季度已經開始體現了比較好的跡象，當然還有季節性的因素。第一季度通常是四個季度中最好的一個季度，我想以後的幾個季度，10Q的報告出來以後你會看到一些細節。蓋可就是一個典範，能夠吸引更多的成長。

芒格：你講得很完美。

巴菲特：本來不是很好的消息，現在變得非常好了。

15、提問者：大家好，巴菲特先生以及芒格先生，我來自奧馬哈。我的問題是特朗普總統的關稅政策在製造業或者是對伯克希爾在製造業上產生多大的影響？

巴菲特：還是會產生一些成本上的問題，生產的成本還是會增加的，但是事實上來講美國或者中國，這中間會來來回回地，但兩個國家把自己放在一個持續沒有辦法確定的境地，或者是讓他們自己在貿易戰中繼續掙扎，他們是絕對不會這樣做的。我們的貿易有時會讓我們覺得非常彆扭，但最後我們絕對會找出一條路。

芒格：鋼鐵業現在的問題是比較讓人不可置信，美國的鋼鐵界現在是有這個現象，可能特朗普沒有辦法改變這方面的一些情況。

巴菲特：你如果考慮一下貿易的問題，不管誰是總統，任何一個總統都必須在貿易問題上是一個首要的教育者，來告訴大家這些貿易的問題到底是什麼樣的，他要進行更好信息的傳達和溝通，到底在貿易上需要做什麼，必須要做什麼。貿易會怎麼影響到我們，貿易是尤其棘手的一個問題，因為貿易所帶來的這些效應其實是不可見的，我們都看不到，你其實根本都不知道，今天有些產品在美國生產，所有的這一切是否真的給你帶來多大效益，你不知道，沒有人每天會考慮這個貿易的效益，不像股票一樣，每天可以看到它的開盤價、收盤價。

巴菲特：當然貿易上也有一些負面的東西，比較明顯，而且非常痛苦，比如讓人失業，比如像鞋產業造成很多人失業。你如果有一個非常好的工人，做得非常擅長，你的家族一直做這個鞋的產業，但是突然一下因為貿易的問題，這個鞋的製造業在美國已經變得沒有競爭力了，鞋的製造已經被移到了美國之外，你可以談很多像亞當-史密斯給你談的信息，貿易效應就是擺在那兒，你再怎麼說都不會給你帶來什麼樣的改變。

巴菲特：如果50—60歲的人再做這樣的就業再培訓，其實也是可能沒有太大的辦法去改變這個現狀。所以，在政治上貿易的問題，如果貿易有一個隱性的效益，而成本反而是很顯性的話，這個政策就比較麻煩，你需要做兩件事，你知道對國家什麼樣是最有利的，所以你必須要知道怎麼去解釋貿易怎麼可能真正傷害到我們。比如我們以前剛開始是一個紡織品公司，比如說在葡萄牙的貿易中怎麼影響到我們，有時你可能失業了，做了多年的工人突然一下子會面臨失業的窘境。這是做貿易會給個人帶來的一些損失。

巴菲特：第二，你必須要照顧到這些可能因為貿易而失業的人，不應該因為他們的年齡而不為他們做培訓，你要去照顧到他們的利益，要集體去思考這個問題，作為一個國家的高度去看這個問題。這需要全社會非常積極地整體行動起來，開發出這樣一個政策，讓我們有一個更好的集體性的結果。而不會在經濟上、程序上傷害到這個經濟體中的人。

巴菲特：我們過去在不同領域都做著這些事情，那些生產力強的產業會照顧落後的產業，比如在美國誕生了一些年輕的小產業，我們就會承擔這個責任，會花一段時間用投資去教育他們，我們有這樣的系統，這個系統跟生產性非常強的年份緊緊綁在一起，現在隨著時間的推移，這種系統也慢慢成熟起來，而貿易反映出來的應該是我們的政策在照顧人民，貿易政策也對國家有利，是對國家經濟作出了貢獻的。我覺得在鋼鐵領域他們現在也在做這樣的事情，我們應該照顧到別人。

16、提問者：我有十年股東的歷史，我每年都會看這個視頻直播，所羅門在國會的作證時你說需要非常有道德的指南針，他們的投資者會投資非常有道德的公司，但當你在CNBC有人問到你，你覺得商業在上面應該有什麼角色，你不希望把自己的價值觀加到別人身上，我也聽你提到伯克希爾只做製造業就可以了。而幾年前你說你不會買煙草公司，因為煙草公司會帶來很多社會問題，而伯克希爾也不會跟任何非法的或任何不好的企業有關係。我只想說，你之前在CNBC的訪問可能是不小心說錯話了，能澄清一下嗎？

巴菲特：我們討論一下當時的那個採訪，伯克希爾一直在支持NRA（北美步槍協會），我們作為大部分的股東，如果同意我們要做這件事，我也沒辦法反對。我不是自己一個人專斷可以做這個主導，我當時為希拉里的競選也捐贈了錢，我不覺得我能夠代表太多數人在這上面進行發言，我在CNBC的採訪是我的個人觀點，不代表伯克希爾公司的觀點。一個母公司的觀點，可能我們在做政治的捐贈上，不應該把這個事情說得太明顯，我不會要求我的這些供應商或者是我的子公司也會跟我做相同的方式。我也不認為我們應該去質疑蓋可的看法，我不相信我會在我們的這種商業行為中做一些跟我的政治理念相悖的事情。對我來說做這樣的事情，從個人的情感角度是太難了。大家對我的反饋這麼積極，我都不想把話筒交給查理了，但查理還是補充兩句吧。

芒格：你當時是不小心給自己挖了一個洞，讓人覺得做的事情好像是非法的，一直以來我們都不是做得那麼完美，也不是在每個行業都有自己的專長，我們只是盡力而為，當然我們不會槍直接禁了，因為在奧馬哈還有那麼多店在做賣槍這件事情。

17、GREGG WARREN：這個問題跟之前的差不多，對你來說回答可能也比較艱難，你之前提到你希望在股息分紅上強調更多，希望我們的現金更多，現在已超過1000多億了，可能很多時候沒辦法回應去年你股東提的問題，我想說，在每股的分紅上能不能作為一個期權的方式用多餘的資產給更多股東，讓他們得到更多利益？我覺得特殊分紅也有它的不利，就是讓你的票面價值立即下降，而這也會讓你們公司的票面價值受到很大影響。我們知道在過去你們是能夠達到這個高度的，因為這個公司在併購和股票回購上一直都有很高的估值，你能不能講講這方面，哪一股的分紅可以給股東帶來更多利益？

巴菲特：我們首先會去討論以最有利的方式讓資本能夠得到回報。用特殊分紅的方式可能不太可能，更多可能以股票回購的形式來做，讓每股的價值得到更多的提高，我們不會做傷害股東的事情。我們可能會要做一些背書，在背書的基礎上我們會做股票的回購，因為我們想一直持續給股東帶來更多的利益，我們一直嘗試做的都是最理智的事情，但不是說我們每天都要重複地做這些事，因為有時想去買，根本找不到好的股票去買。幾年前人們可能想要所謂的分紅、股息。B股可能是41：1的比例反推到我們。要來選擇誰來作為股東，作為我們要買的一個股票，我不覺得全國的股民會去這樣做，但是我們做這樣一個選擇會看誰願意長時間加入我們，他們期待我們做的，是我們覺得為所有股東合理的事情。我們不可能所有時候都完美配置我們的資本，董事或總監大額持有股票，不可能讓他們老是想之前那些人是怎麼做的，我們需要我們的管理層像這個企業所有者一樣去思維，而這個企業的所有者會嘗試給所有的這些人帶來回報，讓這種回報顯得比較合理，並且持續找到可以做的事情。

巴菲特：我們第一季度的投資，從4月的情況來看，大概做了150億左右。我們不可能一直都處在低利率的世界，或者是私有市場價格會一直這麼高。我們一直都嘗試做合理、理性的事情，但這種所謂特殊的股息的方式可能不會再去做了，這種情況可能會比較稀有。我們如果想給股東更多的利益，可能每股的股息的形式不會做得太多。在這方面我們不想去進行賭博。

芒格：如果現在這個系統能一直很好地運行，為什麼我們要去改變這個方式呢？很多人已經適應了為他們服務的方式，如果有一些情況有變化，我們可能會改變我們自己的想法，但必須要以事實作為依據，我們之前其實也做過一些調整，但要做根本的改變還是很難，畢竟我們已經這麼大年紀了。

18、提問者：巴菲特、芒格先生早上好，我是一個專注於中國的研究公司，我們總部在上海，我們有很多基金經理，他們比較年輕，他們管理小部分的基金。我的問題是，如果你們只有10億的組合，你們怎麼去改變投資的方式，才是你們覺得在邊際市場是可以進行投資的，尤其是像中國這樣的國家。

巴菲特：如果我有1億美金，我可能會去跟美國經濟體相當的市場進行投資，因為那些市場可能會更有機會，我會先去找這種機會，然後找到邊際利潤率比其它公司更好的（投資標的）。因為這邊有一些原則性的稅負和法規，因為還有一些賦稅以及其它複雜的原則、法規。除了中國和美國，你可能不會找到其它國家有投資的一些想法，規模以及地理都是我要考慮到的。

巴菲特：十五年以前我是這麼做的，但是因為這是有趣的，我從小開始進行投資的時候，有一個週末，我看到了一個韓國的股票，我想買一個比較小的股票，不管是美國還是韓國的公司，有的時候其實還蠻具規模的，大概有15%—20%的變化，這個機會對我們來講並不是那麼大，但是我那個時候還是沒有做這個決定。

巴菲特：查理，我已經有很多這樣的股票了，你要不要把你投資中國股票的名字告訴我們，透露一下。我想說，中國有很多機會，查理已經在中國找到他可以取得的「獵物」了。

芒格：對，我已經這麼做了。

巴菲特：這個層面來講，這是一個比較合理的情況，中國的市場是比較年輕的，但也是龐大的市場。市場根據他的年齡進行有效率的成長，這是成正比的。日本也有了這樣的歷史記錄，也是如此。

19、CAROL LOOMIS：這是一個大問題，全世界都知道伯克希爾已經在進行改變了，從1965年到現在有所不同。原來伯克希爾是一個西北部的小公司，現在已經進了財富500強的公司了。以後的50年，伯克希爾，你的展望是怎麼樣？伯克希爾在2068年，也就是50年之後會怎麼樣？會是什麼樣的公司？您解釋一下您的想法，我想這條路途挺長的。

巴菲特：路途挺長的，我的答案就我沒有辦法告訴你50年以前是否能是現在的狀況，其實我也沒算得出來。根據一些基本的原則，我們會找到不同觀點的人進行工作，全世界也會有所不同。我可以坦白地告訴你，我們還是一個有股東持股的大公司，我們也會希望把我們的股東視為我們的合作夥伴，試圖把你的錢當成我自己的錢來處理的文化。還會發生什麼其它的事情我講不出來。查理，你來。

芒格：對於年輕的這些股東們，你們今天如果說要買賣伯克希爾的話，當你有很多朋友，你小心一點，不要在你的朋友面前丟臉。我知道很多家庭已經出現了持股和賣股的現象。

巴菲特：很多家庭已經發生了持股或者是賣股的情況，我們下次再回答，今天你鼓掌的掌聲太響亮了。

20、JONATHAN BRANDT：現在金霸王才有了8000萬收入，能否說明一下，今天交易以及購買的這些成本，在過去一年之中，這個中間的缺失是怎麼發生的？會不會因為它所謂的商品化？而且它進入這個市場，在電池這個市場中發生重大的變化？我們也看到了第一個季度，2018年你把這個公司的規模及它的生產產能整頓之後，會有其它不同的變化嗎？會改進得更好嗎？

巴菲特：金霸王這個公司步步高陞，當然現在的收益並不是在適當的層面之中，根據我們現在的作業記錄來講。當時買金霸王這個公司的時候我就想該怎麼做，怎麼樣來管理這個公司。還有一些更多在轉換期發生的問題，在購買這個公司的時候，當時我們在交換這些業務，有一些規則我們是不能夠真正做的，雖然我們想做，但是在一段時間，在PDA的管理流程上來講，必須要受限制的。金霸王這個公司的品牌是非常堅實的，而且它的產品系列也是非常堅實的，我們會賺更多的錢，但是我們賺的錢好像與我們現在實際的資產還不成比例，我們應該會賺得更多。所以，我感覺應該會繼續成長，你講得沒有錯。

從利潤的觀點來看，我們現在還是不夠的，我們做了很多改變，特別是管轄區以及這些國家，有的時候你要改變它運作的一個方式，因為有監管的一些影響，不是那麼容易做的。比如說你在付款上或者是專有權限制上。我對於金霸王本身也是我心愛的一個公司。

芒格：我比你更喜歡金霸王。巴菲特：金霸王這個公司是我們喜歡的公司。

21、提問：你們早。我的問題涉及國債的，我叫塞勒，來自舊金山灣區，我自己從來沒有任何金融財務的背景，那時候我注意到了溫哥華股市，結婚之後我老婆鼓勵我去買伯克希爾的股票，所以我想我做的決策是對的。現在我的問題是這樣的：我每天讀報紙、讀新聞，講到美聯儲和今天在講的通脹數字，因為如此提供了更多國債而發生了更多必須要拍賣的狀況，你如何展望國債以後會因為這些決策而受到什麼影響？

巴菲特：你這個問題沒有人可以做出判斷。有非常多的一些變數介入，但是有一件事情我可以告訴你，長期的國債不是一個好的投資，至少以現在的費率來講，不是一個很好的投資。今天的國債到期日大概是4個月，現在利率可能增加的，而且美聯儲上升了它的利率，可能在18個月之後，與去年相比正好有大概5個億以上的稅前收入。

實際來講，長期的觀點來看，講到美聯儲，常常告訴你我們可能會有2%的通貨膨脹，你現在講到長期的國債利率只有3%，再加上你要付稅，基本上沒有什麼可賺的。所以，有的時候是2.5%。美聯儲跟你講能夠在他們的權力之內，他至少控制你在國庫債券的收益率不能達到0.5%以上。

巴菲特：對我來講我當然不會買所謂的美分股，即特別便宜的股票，但是我想還會有其它更具生產力以及有看漲利好的股票可以投資。你現在有萬億的金錢，很多人在猜測哪一個到期日的債券是最好買的，但我們自己基本上對於這種投資的方式，我們是不參與太多的。查理，你呢？

芒格：有的事情是不怎麼公平的，特別是我們的貨幣機構在存款以及它的利率上面來講，說今天存款已經沒有那麼多了，但在這邊還是給了這麼低的利率，這樣對於通貨膨脹來講是不太好的情況，而且是不公平的。在我這一輩子中，有一次利率很低，而且是非常長，這就是我們現在看到的現象，對很多人來講都是不公平的，有些人就是因為如此，就開始買其它私人的股票，比如伯克希爾的股票。我可以告訴你，就這麼做吧。

巴菲特：剛才講了1942年出台的報紙，那時愛國主義是非常風行的，我們那時上學，大家都開始存錢。所以，第一次在美國國債出台的時候叫做「美國防禦國庫債券」。18.5元，十年之後就可以賺到25塊，18.5元在十年之後可以賺到25，中間大概是有2.09的復合利率的計算得到的一些結果。所以，2.9%的複利，十年來算並不是多好的一個投資。當然那個時候我們大家都在參與戰爭，所以政府知道戰後一定會有非常龐大的通貨膨脹，特別是在二戰之後，當時的情況也是非常不穩定的，而且是動盪不安的。戰爭促使我們在我們的財務上產生極大的赤字，後來又發生了12.9%以上GDP的增長。所以，我們也在戰後看到了強烈繁榮的狀況，但是美國政府在做2.6%的複利十年的結果，這是那個時候的現象。我想國債好像還是不太合理。

巴菲特：早期當然是一個例外，那時可能真的是有這樣一個機會來買這種所謂零票息的國債，而且也可以得到一個保證，30年你會得到一個復合的回報，大概14%的復合回報，30年的時間。所以，時不時市場會發生一些奇怪的事情，有時你可能根本沒有辦法準備好，但是一定要在這個情況來臨的時候做好行動。你對戰爭的債券還有印象嗎？你買了嗎？

提問者：我從來沒買過。

巴菲特：當時戰爭期間，我身上一分錢都沒有。

22、提問者：這個問題是一位住在倫敦的先生問的，他已經做了30年伯克希爾的股東了，他問到了所謂的「0」預算長期內做得比較好，尤其是你跟3G的合作，說到減成本的方式，伯克希爾是不是一直都在延續使用呢？

巴菲特：我們其實不期待我們的經理人會去做這種事情，因為基於零的預算有很大不確定性，3G的人他們是遇到了一個比較特殊的情況，有其它一些支出，這個支出沒有辦法帶來花費上的回報。所以，他們看起來支出非常快。到了一個情況，我們可能沒有辦法提前預料。

巴菲特：再舉GEICO的例子，漲到現在大概39000人的規模，不是我們為了僱員而僱員，而是因為他們都有很高的生產率。3G一下子裁了3000人，我無法預料到這種情況，沒想到一下會那麼大規模的裁員，但這個公司一開始效益就沒有那麼好，對一些公司來說可能就是這樣，錢流入之後我們也不會預料到它會怎樣，我們的一些投資經理會以不同的專業方式來處理這些問題。

巴菲特：一直以來我們都希望讓顧客的滿意度最高，同時也不希望承擔這種不需要的成本損失，我們有一些經理人可能會用這種所謂基於「0」的預算，他們不會向我這邊提交他們的預算表，他們也不被要求這樣做。我們不做所謂的預算，也不做所謂的數字閱讀整合，我們沒有理由去花更多時間做一個所謂的「閱讀數字整合」，我覺得沒有必要。

巴菲特：我知道我們的地位是什麼樣的，我們可能是財富500強裡唯一的這樣的公司做這樣的事情，我們不做沒有必要的事情。很多大公司做的事情，我覺得都沒有必要去做。所以，3G在這方面是找到了他們一些想要的機會。查理補充一下。

芒格：如果你總部30個人，一部分都是可能去做遊說的人，我覺得沒有辦法延續這樣一個大公司的模式。比較有意思的一點，我們當然是會喪失一些所謂的優勢，我們當然也擺脫了一些這方面的不利因素。因為有時候他們不斷地去總部不停地開會，這是很耽誤時間的事情。我們在人頭的成本上可以保持得比較低，同時也可以讓我們的公司更有吸引力，讓很多非常令人尊敬、非常有能力的人能夠進入到公司。

芒格：所以，總的來說我們現在這個系統運行得非常良好，並沒有說這種僱傭關係會像其它的一些公司一樣，終止或者連接都會比較那麼快。我覺得這種形式很好，我們也沒有必要把它終結。

巴菲特：在總部我們有一些次「0」預算的情況，我們希望這個楷模可以灌注到整個系統中。

芒格：不光是減成本，我覺得在減少官僚程序以後決策會更加高效，官僚程序像癌症一樣，也會像癌症一樣影響到我們正常的機制。所以我們非常反官僚，這是我們一直以來堅持的一點，也做得非常好，也可以讓我們真正地達到巔峰。

23、GARY RANSOM：我的問題是關於小商業票據。你有一個網站，提到會讓採購者直接買小額商業保險，這是一個非常破碎的、很小的市場，你對這個市場的策略是什麼呢？會不會把這些小公司都彙總到GEICO的模式下。

巴菲特：這個問題問得很好，這也是我們通常捫心自問的問題。我們的GEICO做得非常出色，業務運行方式非常好，個人汽車保險的業務從1936年就開始接觸，毫無疑問，這麼多年來一些小的商業保險公司可能會匯進來，我們希望我們的系統最後是為客戶造福的，如果有一個系統是基於多層積累，可以減少代理成本，會為消費者帶來更多福利，我們在不斷做著這樣的嘗試，小型商業保險、員工、福利。

巴菲特：我們在做一種嘗試，希望找到一種方式可以減少成本，讓消費者、讓客戶從中獲益，以同樣的定價拿到更好的合同。我們不是唯一在做這件事的人，我們有一些經理人也在做這樣的事情，我們也在支持他們，當然這個過程中有時候會失敗、有時候會取得部分成功，最終我們會打造成一個很好的業務模式，整個世界也在向這個趨勢發展，我們也應該順勢而行。查理，你來補充。

芒格：這個趨勢還會更快，還會越來越快，這種小的商業保險公司會像蓋可融合。

巴菲特：汽車行業不太一樣，這個系統有非常多的額外成本會回來，讓消費者感到比較困擾，從19世紀到現在，很多保險公司都不是從汽車險開始，而是從其它一些險種開始，後來20世紀初期福特發明了汽車。這個系統一開始運行可能並不高效，後來發展到了GEICO這種直接提供保險的系統，非常高效，對顧客非常友好。

巴菲特：同樣的情況也會在不同的行業開始，一些小的商業公司會慢慢被融進大系統中，這一趨勢是會發生的，有時候需要很長時間才能實現，我覺得最後都會向強的一方進行融合，這裡我就不再繼續自誇了。

24、提問者：我是佛羅里達的居民。巴菲特先生，最近有新聞說你和亞馬遜的貝索斯、摩根大通的戴蒙一起達成了一個合作，挑戰現在的醫保系統，當然也遇到很多挑戰。這讓我相信這個產業是有很高的進入障礙的，這個對你來說，想進入醫保的行業，比如慢性病的管理。這個系統可能有自己的動機，但並不是每個人都按照這個動機去行事，他們可能有各自的動機在裡面。

巴菲特：我覺得這個系統有自己所謂的動機，但並不是每個人都按照這樣的動機去行事，他們可能有各自的一些動機在裡面。如果這樣一個三體的關係最後能夠成功，我們是在挑戰現有的非常僵化的產業的系統，當然不光只是以醫保論醫保，我在談一個更廣泛的產業。我是希望能確保，我們不希望犧牲這些醫療保健的質量，而是說要去改善整個醫保系統。這不僅僅是從一個公司出發的一個動機，而是為改善整個系統而出發的一個動機。所謂醫保行業的護城河，我們也希望今後能夠真正把它挑戰下來。如果我們失敗，我們希望後續者能夠成功。查理？

芒格：我希望它最後能夠取得成功，當民主黨佔領白宮，還有參眾兩院，他們可能在那個時候，反而醫保的政策不會對我們太友好。我也不會錯過這樣的機會。

25、提問者：關於護城河，埃隆．馬斯克在特斯拉的電話會議中說到這一點，他說護城河是一個非常愚蠢的概念，如果你覺得有這樣一個護城河，它也不會持續太久，創新的這個幾率才是一個直接的決定因素。所以，沃倫，好像整個世界都在發生改變，更多的產業都在競爭的節奏上越來越快，技術在變革一切，你覺得馬斯克說的這一點對嗎？

芒格：馬斯克說傳統「護城河」不對，他說最好的「護城河」是競爭力，這一點當然沒有錯。但一方面又是非常荒謬的，沃倫不是要挖河注水，他只是說一個經濟護城河的概念。

巴菲特：馬斯克慢慢會適應他這個觀念的，有很多行業這一點一直都是他們踐行的真理，但是這個競爭的態勢、節奏越來越快了。現在越來越多的護城河可能都在受到更多的侵略，有很多產業都在進行襲擊，大家都有更多動機做這個事情，但是時不時有時這個護城河非常強大，你是一直希望能夠抵禦其他人進攻，一直都在加寬這個護城河，當然馬斯克可能在某些行業裡帶來這種顛覆，但是我不想它在糖果方面跟我們展開競爭，他不是我們那些方面的對手，其它產業可能不會那麼順心，但糖果業我們是老大。還有其它地方不是說好像所有技術都能把這個業務全部給你攫取走的，技術不能解決一切問題，它可能是一些年輕小孩的夢想，但是我覺得有一些產業，它的護城河非常寬。作為一個低成本的生產者，這是非常重要的，蓋可就是這樣。

26、GREGG WARREN：再生能源這類公司只是放在我們的資產負債表上，而不能做其它建樹？

巴菲特：你說到到2020年當我們的稅收將要減少的時候會有一些影響，所以我們也不能夠判斷今天政府給出的優惠政策以後到底是否會在再生能源上有任何新的計劃。你現在用一種邏輯性合理的花費來計算所有可以得到的信貸優惠，比如在發電和公共事業，中間需要花極大費用才能促成這個事業，你當然也希望有更好的回收，我們現在要做的事情當然是以邏輯、以合理的觀念來做。

巴菲特：伯克希爾公司新上任的Greg Abel，我們有了大概10%的股票，我們也希望配置足夠的資金在這一行業上，但哪些事情能做、哪些事情不能做，如果說伯克希爾沒有稅務上的影響，其它合作夥伴也都會在這上面做更多考量，希望增加美國電網上的部署，當然，如果我們今天有了資金，我們會找到更好的實用者能把伯克希爾能源公司管理得給好，這是一個長期打算。

芒格：這中間在能源上面還是會有非常大的一些機會的，而且我們會非常智慧地進行我們的投資。當然可能性現在是零。

巴菲特：我們不僅有資本能擴大伯克希爾在能源方面的跡象，同時我們也有這方面的人才幫我們進行管理，能源是非常龐大的工業，我們有經理，有人才，我想我們會找到聰明的投資。20多年了，我們配置了不少資本，目前來講結果回報還是非常不錯的，你現在看一下，在我們的公共事業裡（比如電力、水力系統）可以有多大改變，中間有幾千幾萬億的投資必須部署在這兒，伯克希爾在這方面當然也是非常謹慎的。

27、提問者：我是來自亞利桑那州。就美國的市場來講，伯克希爾每一個股東對它的增資或是價值增長扮演最重要的角色？

巴菲特：你看到了第一個季度的報告，我們現在有了稅率稅改，但我們公司還是非常有潛力的，實力也很強，我們的收入在正常化，一段時間內我們都進行了更謹慎的計算，如果有一方面做得不好，我們就會想辦法補充基本。我想所謂「正常收入」中20%可能是你希望有的，第一季度中有50億的結果已經非常好了，對我們來講這樣的收益已經是非常滿意的，所以我們也期待在一段時間之後有非常大資本的成長。

巴菲特：除此之外還有運作上的收入，這當然是主要部分，但佔多少比例呢？我這麼講吧，能保持我們現在的收入，大概有7700萬的股本，這些股本都可以用在以後，比如投資美國運通、蘋果(183)或富國銀行。我們的股票每年在上面有幾十億的收入，賺取的這些收益也都是能夠還本的。當然，它中間上十億的收入在我們的損益表中你可能看不見，但保持這些資本，最後在節稅之後我想將會看到賺取210億、220億節省的情況。當然這是一個比較好的現象，因為有稅改的情況。我也希望我們真的盈餘的利益把這些數字能夠越加越大。查理呢？

芒格：我們的股東們，你會看到淨值有650億的結果。最後還有其它的事情會發生，所以請大家靜觀其變，有耐心一點。

巴菲特：我們不是說忽略現在的一些狀況，我們現在的優勢是我們現在有很多現金，我們也希望再買更多公司，我們希望擁有更有利的一些公司。所以，我們現在開始觀察我們利潤的時候，跟你們是沒有什麼不同的。另外，講到分紅，那是公司的另外一個部分。我們希望伯克希爾整體的利潤率特別健康、特別好的。同時你知道蘋果、Charter Communication等這些公司的股票，中間的數量也是不可忽視的，這個問題就談到這裡。

28、Carol：這個問題是從亞特蘭大來的問題。你的年度報告指出伯克希爾已成為房地產中介公司中的佼佼者，恭喜你，這是一個在20年之內非常好的成就，但最棘手的部分是，房地產委員會裡中間發生了比較大的問題，特別是現有資金及負利的情況，房地產會造成更大影響，所以你現在對房地產的觀感怎樣？

巴菲特：買一個房子，這是財務上面最大的決策，但是大部分的人們都會做這樣的決策。很多人們也關注在這個環節上，你可以帶他看很多很多房子，但真正最後下決定開始出價的房子，可能沒有那麼快。你可以過很好的日子，買一棟房子，但人怎麼樣管理他自己的財務，能夠賺更多的錢，而且可以貢獻在你以後的幸福生活裡面？我會說今天的房地產中介並不是特別賺錢的生意，擁有一棟房子，這是大家基本的投資方向，在美國，房地產收入的貢獻大概只有3%，一棟房子可能是20多萬，當然我們不和華爾街的資金做比較。普洛特要在舊金山附近買一個房子，結果他老婆一直在洛杉磯附近看房子，那個房子賣15萬，她只出7.5萬，那個房地產中介簡直要發瘋了，最後他還是找到了一個非常喜歡的房子，那個房子12萬。

巴菲特：他說「我終於出了合理的價格」，這個中介非常努力地跟買家溝通，最後出了比較合理的價格。你知道，要做房地產經紀人不是走一趟就可以賣出房子，這是人類的本質，買主怎樣使用他們的錢我們都很尊敬，他們使用自己的錢，因為這是他們辛苦得來的血汗錢，每個行業都有自己的一些問題。當然我們還會一直買一些中介公司，這是我們的想法。我們會感覺到，如果我們得到全美國10%中介公司的比例，還是不錯的一個想法，能夠讓我們在10%，有500萬的人能夠再繼續購房，這是我們的希望。

芒格：房地產的佣金有時是不合理的。如果今天這個房子是2000萬，當然佣金聽起來實在很高。如果2000萬的房子，5%的佣金，實在太好了。但是你想想看，誰會付得起2000萬的房子？有多少人可以買得起這的房子？一般人房子的佣金還是不錯的。

巴菲特：我們有好幾家房地產中介公司，他們的平均交易每套大概能達到60萬，但大部分房產運營的平均價大概都在25萬左右，很多房子都可以拿到這樣的銷售額。中介公司和真正的賣方是兩個完全不同的公司，你要把這個區別做好，而且對我們來說，不是很驚奇的一點是，對於網上所謂房屋銷售的補貼並不是太適應，很多中介公司仍然還是希望將佣金保留在自己的錢包裡。查理對於2000萬的房子可能比我的經驗更多，你們問他吧。

29、JONATHAN BRANDT：現在消費者對食品業口味變了，卡夫這個品牌是否還可以在未來的十年保持它的收益率，在未來十年沒有任何的收購，都能保持這個收益率？還是投資組合中還有更多地方受到大家需求的增加？

巴菲特：我們不想在收益方面發佈更多評論，不光蕃茄醬產品需求增加，還受到了地域的影響，很多人在這方面的需求還是很強的。我覺得消費品仍然是非常好的帶來投資回報的領域，全球在這方面的需求仍然很高，有些地方仍將保持。當然在一些地區我們需要做一些有機食品的實驗，但反過來說卡夫亨氏仍然是非常好的業務，有些新產品也一直在推出，我們不是一成不變地買他們的蕃茄醬，未來有機產品也不會那麼大範圍地侵蝕我們現在的市場，我對於現在業務運營的狀況還是滿意的，它的增長也相對比較健康，很多食品公司在所謂有形的淨資產方面都做得很好。

巴菲特：我們剛才說了一下食品，食品說完了就先去吃飯，一個小時之後我們回來，希望大家午餐愉快。

（午餐）

巴菲特股東大會（下半場）

沃倫·巴菲特：去年我們希望能夠一氣呵成把這個會議開下來，但是凱瑞剛剛生了第三個孩子，幾個星期前才生了孩子，她就決定先暫時歇一陣子，她可能現在要全職做一個媽媽。今年我們也沒有插手任何的事物，這個活動就被順利舉辦了。我想在這裡表彰一下莫麗薩，我們對她表示感謝。她做的這一切簡直難以置信，安排得這麼條條有理，這是做得非常好的一項工作。我只是告訴她一些我需要一些什麼樣的幫助，她就把它一一鋪開，非常謝謝莫麗薩。

30、提問者：我是奧馬哈本地人，我有一個關於微軟(95.16)的問題。您已經開始慢慢投資科技股了，買了很多蘋果的股票。蓋茨還在你的董事會，為什麼你從來沒有買微軟的股票呢？

沃倫·巴菲特：在早期的時候，對我們來說有一點很清楚，投資科技股是一個很愚蠢的行為。當比爾蓋茨來到我們董事會之後，甚至在更早之前，因為我們私下是很好的朋友。雖然私下我們是很好的朋友，伯克希爾來買科技股，買微軟的股票，還會是一個很大的錯誤。因為可能它們的收益起伏會太大。我和比爾兩個人，可能都會在解讀上非常不一樣，也可能會受到大家的質疑。他是告訴我有關這方面的一些見解，但我一直嘗試希望能夠避免做一些事情。因為這種影響，可能我只會聽外部人的意見，我自己沒有太多的專長。我一直在嘗試避免這一點。所以，我跟特德·韋斯勒和托德·庫姆斯舉的這個例子也是，有一些我們單子上沒有的東西，我們就不要去碰了。有很多人都不相信我們，說那麼好的這些東西，你們一買一些公司，它們馬上就會變得非常好，有時你不用花6個月的時間去買這樣一個股票，但我有時覺得有些東西不是我們所必要的，而且我覺得如果我做了一個愚蠢的決定，會讓我們損失很大。

你的問題問得很好，但是我剛才的回答也夠合理了。

芒格：我覺得「亡羊補牢，猶為未晚」，我們現在也開始買科技股了。

31、 BECKY QUICK：你非常相信美國的政治系統和金融系統，以及對美國人都非常相信，你說不管誰是總統，美國的經濟和美國的消費者仍然會在長期內增長的。你覺得現在跟15年前相比，美國人是不是變得越來越分裂了？還是說社交媒體讓這種分裂越來越嚴重？你對現在的現狀能不能夠有一些建議來解決現在這種分裂的問題？

沃倫·巴菲特：我的一生當中人們都會認為這個國家一直都有分裂存在。我很多尊敬的人，他們都嫌棄另外一個黨派做了他們不喜歡的事情。另外一個黨派如果掌權的話，會不會出什麼問題？我聽到的這種信息太多了。但有意思的一點是什麼呢？我再舉1942年報紙的例子，從那之後有14任美國總統上任，從我剛剛11歲開始在股票市場試水開始，我已經經歷了美國總共44任總統中的14位，川普現在是第45任了，之前一共是44任。而這44任中的14個都是經歷了讓我的1萬塊變到5100萬的過程。這裡邊有一部分是得益於民主黨總統，一部分得益於共和黨總統。有一些甚至因為壓力辭職。

總體來說我們看到這個情況都是可行的，如果你在一開始的時候就告訴我說我們會有導彈危機，會有核武危機，會有21世紀早期的經濟危機，大家的恐慌，還有60年代末的戰爭，那你為什麼還要去買股票呢？但是總的來說，美國的經濟仍然是一路向上，一直都在往前走。我們從一個內戰當中生存下來，這就證明了我們國家是多麼的偉大。而這個國家的歷史其實只是我生命的三倍這麼長，非常短的一段歷史。回到264年前，當傑弗遜總統只有12歲的時候，當時什麼都沒有。

你今天到奧馬哈來，飛過了整個國家，現在大概有7500萬的人都擁有自己的房子，有上億的車輛，還有我們的醫療系統，任何東西都已經完完全全包含在裡面了。所以，這是一個多麼進步的狀況，都是利好的。從我第一次買股票到現在，這個國家就一直在繁榮，我想永遠都會如此。當然每個世代的人都會有些不同意的事情發生，他們會覺得怎麼事情會這樣子呢？我以前的岳父在還沒有成為我岳父的時候，1952年他要跟我先談談話，在我被允許娶他女兒之前，我不太情願，但我還是去了，跟他坐在一起。他說沃倫，我要告訴你一件事，你絕對會失敗的，因為我知道以後民主黨當政，你到時就會失敗，不是你的錯，但是他那個時候的言論就是這樣子的。他講我以後會窮得沒有飯吃等等，說都是你的錯。我於是就買股票，每一次一點點賺一些錢。並不是說我要顯示我過得還不錯，而是我就這麼做了。我看到很多美國人以及美國公眾的意見，以及在媒體發生的一些言論，但是我們都可以順利地度過這些境界。

這個國家在GDP上已經增長了6倍，在我出生的時候。我這個人還一直活著，已經增長了六倍、翻了六倍。所以，每個人的生活會越來越好，而且是方方面面，比洛克菲勒先生那個時候都要過得好。而且我們現在生活真的非常富足，這是一個讓人覺得非常理想的狀況，是一個非常好的現象。

我真的高興，我希望我是嬰兒潮的人，但是我的年齡已經那麼大了，我想查理可以。

芒格：現在的政客比以前還要更惡劣，每個人都這麼想，但是我們常常會忘記一件事，我們以前的政客有多爛，你們都不知道，我還記得。以前有一個非常有名的參議員，他做的一些事情簡直是，他會跟人家說，會誤導很多人。那個人是不是來自內布拉斯加州的參議員。我們現在的參議員其實沒那麼糟，我們現在的議員不錯，政客還是很好。

32、提問者：你講的是不是我爸，我爸以前就是議員之一。

我問的是再保險的問題，我們以前也討論過再保險這個業務在這個行業中沒有那麼具有吸引力，在過去的十年之中。我們沒有講過Jeneral Re，今天早晨我在10Q的報告上，也發現Jeneral Re這個再保險公司的成長不錯，而且管理人員也進行了變革，或者進行了替換，你告訴我他們為什麼會改變？為什麼會進步？

沃倫·巴菲特：再保險這個業務，現在比10年前還不夠那麼嚴峻，如果你看40、50年之前，那時並不那麼有競爭力的。Jeneral Re經理做得非常非常好，他又退休了。我們跟凱洛進行管理的時候，最重要的環境已經改變了，最大的一些改變就是我們成為一個成長為導向的公司，另外，再保險的規則、協議也開始進行了一些變更，當然也會改進到一些比較合理的我們喜歡的狀況。所以我們會看到今天意外險的增長已經非常良好的進行成長了。我想再保險還有人壽保險，在我們掌管了這個公司之後，購買了這個公司之後，人壽保險也在相應的理想的成長。我們在Jeneral Re還有一些比較大運作上面的空間。再保險我們目前沒有一些更大的併購的情況，以前講的100億AIG的項目不會馬上就會發生，但是五年到十年或者二十年之後，或者是五十年之後，也許會有一些比較特殊的項目會發生。從我們資本的觀點以及我們對業務的一些態度來看，我們已經有了一些方式，能夠比一般的保險公司強，我們的長項是別人趕不上的。我們也有非常好的再保險的業務，當然這中間還是有上下起伏的可能性，但是伯克希爾的業務之中，再保險還是非常理想的一個部分。

芒格：這個行業如果你原來很容易進去，後來就越來越難做，為什麼不會這樣子呢？

沃倫·巴菲特：查理講話就像我以前的岳父一樣，他是他的替身。

33、提問者：沃倫、查理你們好，謝謝你邀請我參加這個大會，你們有智慧的話給我們更多的典範，以及瞭解你們做生意的原則。

查理，你曾經也講過，你在尋求小股本公司，這是你做決策的基礎，能否再講講這些有亮點的公司，當然有大折扣你才會買這些公司，你現在會不會用原來的方式去確定它的價值？我想你會把整體計算方式計算在內，能夠進行量化和評估你現在要購買的，還有，這個公司以後的回本率以及營業能力也要考量在內，你是不是根據原有資本以及原來公司，將小公司變成大公司，有沒有轉換方式？

芒格：我沒辦法告訴你一個公式，因為我自己本身都不是用所謂的公式來進行計算的。我是用所有混合的元素然後再找到價值以及價格中間的缺口，如果我覺得不合理，我就到別的地方做這個生意了。有的時候好像是有一個量的基礎。舉一個例子，如果說這個公司能夠賣到12倍、13倍，我覺得這是很不合理的。因為它現在這麼好，為什麼它做得越來越好，你會賣這麼低呢？我現在告訴你，沒有一個所謂計算的公式，當然我喜歡買比較便宜的房地產，或者覺得今天的人事系統特別好，即使它的賣價在它的帳面上的三倍，但是以後它絕對會值更多錢。我現在告訴你，這中間沒有一個計算的公式。如果你要學所謂的計算公式，就去研究所吧，他們會教你無數的計算公式。

沃倫·巴菲特：這是在我們伯克希爾會議上聽到的查理講的最長的一段談話。

34、 ANDREW ROSS SORKIN：我知道沃倫已經把IBM(143.91)買了又賣掉，你現在又說以前沒有買貝索斯的股票，你現在講講蘋果公司對於現在再回購的問題，它現在已經花了大概上千億，然後又把它買回來，一千億是非常大的數字，您對您的這個舉動做一下評估。

沃倫·巴菲特：我已經習慣了。蘋果公司本身有一些非常好的消費者的產品，我想你們懂的比我還更多。不管要不要買它的股份或者是買不買，他們絕對是值的。但它現在賣的錢是不是比它真正的價格還低？能夠購買它的股本，我覺得都是非常吸引人的一件事，因為在進行購買的時候或者是併購的時候，跟蘋果公司來進行理解，剛剛你講的是一千億，以後兩千億，他們也做了很多併購的動作。我今天非常高興，它現在有回購的狀況。現在我們擁有大概2250億的股份，也是非常大的金額。所以，我可以告訴你，如果換算一下，我們是擁有它公司的5%。但是過了一段時間之後，也許我們會越來越增加，6%、7%，因為我們一直在購買它的股本，因為它的產品非常非常棒，我非常喜歡這個想法，能夠由5%一直漲到6%、7%，這是我一直期待的一個狀況，但是你必須有非常非常特殊的一些產品，才能夠吸引到我們現在的這些購買的狀況。所以，它的產品在整個生態裡面，已經是滲入了方方面面。

150億或者是好幾百億的投資，對於它的公司可能不足為道，但是我左顧右盼，我沒有看到任何其它股票對我來講是合理的。我當時看到的一個狀況，他們的業務，真的知道自己在做什麼，他們也許在購買的時候，或者說在做回購的時候，或者再度購買的時候，價格不是我喜歡的，並不是那麼低。但是今天在跟您的丈夫在講話，或者就我們的觀點來講，我們希望蘋果的價錢掉下來。我這麼說吧，如果Ajit跟查理，跟我今天是合作夥伴，這個業務現在大概佔3億，每個人佔一億，但是如果我們有錢，賣給我，我肯定馬上就買了，這是非常簡單的故事，因為有人有一百萬的東西，但是它不值那麼多錢，我也不會賣。但是在討論之後，有的時候這個竹子就跑得很遠了。你如果做一下簡單的數學，再購買就是合理的。

芒格：一般來講在美國很多公司，它能夠出去買其它公司的股票，但是買了之後那個股票該不值錢了，所以這是一個常規的行為，在購買的時候公司的價值反而會降低。如果回購自己的股票，可能是最好的一件事情，這可能才是最有利的，回購自己的股票是一個很好的方式。所以，我們需要把這個方面說清楚。他們如果能夠以一個很好的價格回購自己的股票，那是再好不過了，但是這個世界沒那麼簡單，有些人可能真正足夠的聰明，他們知道這麼做對他們是有利的，當然也不是說我們好像批准所有的回購。我的意思是說有些人希望能夠讓他們的股價一直持續在這邊，但這種形式是不太道德的，我們不能鼓勵這樣的行為。

35、提問：如果我們看一下你這邊在過去三到五年股本投資的組合，有一些是從VISA和萬事達卡(188.17)來的，都比美國的運通來得更多。但為什麼你還是仍然在做美國運通的持有？美國運通仍然大概佔你8%—10%的持倉率。從比較強的品牌影響，在VISA和萬事達卡這一邊你會不會增持，尤其是美國的市場在進行一些掙扎，你也提到，你希望從不同的一些銀行裡邊，還有四大的航空公司裡邊繼續持倉，2016年的觀點會不會有所改變？

沃倫·巴菲特：我們不會說旗下投資經理具體的投資策略是什麼，他們都可能買VISA和萬事達的股份，沒有任何「禁買」情況出現，我們不會因為已經投資了運通而不去買萬事達卡和VISA，我覺得美國運通已經做得非常棒了，我們擁有其中大概17%的持股，而我們對這個公司之前的持倉率只有12%左右，對我們來說美國運通公司(98.35)真的做得非常棒。而且是非常有競爭力的公司，有很多人嘗試把他們的客戶搶走，這些客戶在整個國際上也成長得非常大，整個小企業的滲透率也比以前更高了。所以，我們非常自豪我們擁有美國運通的股票。但是我也不想因此禁止高管個人去投資其它股票，像VISA和萬事達卡。當然很多股票我們都是從回顧的感覺，反過來思考該不該考慮它們的內在價值。

36、提問者：美國運通還是慢慢地可以看到遠處的陰影，就是中國的微信給這個領域帶來的一些影響，微信還有各個方面的移動支付在中國做得非常好，這可能是一個小的陰影，會影響到美國運通的發展。我不知道這個烏云會有多大。

沃倫·巴菲特：支付這方面，支付是在全球很大的行業，有很多很聰明的人都在嘗試著去更新這種支付系統和支付方式。當然我承認你這一點，有很多很聰明的人打造這樣的公司，像美國運通幾年前做了這樣的決定，放棄了考試通的生意，我們並不覺得這是一個非常聰明的決定，但是有可能這個決定最後就是對的。有一天這個決定甚至會跑出來提醒你，這個決定當時就是對的。你看一下美國運通現在的業務，我還是認為它做得非常出色，人們還是希望得到它們的業務，支付手段確實是在改變，在不同的國家有不同的方式在蓬勃地發展，還有很多人會加入到這個領域當中，加入這個競爭，看看哪個卡更好用。但是另一方面美國的運通還是在做很特別的事情，他們不斷地把自己的淨值增加，在他們所在的各個國家，從第一季度的財報來看，其實都做得很好，在英國、日本、墨西哥，他們的收益其實都超過了15%，甚至更多，而且還是以當地的本國貨幣來衡量，這種增長不大也不小，所以這個增長的勢頭，進入這些小企業的滲透率，還是有很大潛力提高的。跟其它的行業做比較，我對它們的持倉率仍然樂觀。因為會計準則變化，第一季度它們可能需要做一些改變，他們回購的項目可能會被停滯6個月，但是之後他們還會回來，而且有一天美國運通的增長率甚至還會更高，而且這個公司還會更好，我們會做得很出色。但是像查理說的，我們都不知道這個支付系統未來會變成什麼樣，也不知道自動支付方面會什麼樣，任何一個行業都是這樣，都在不斷變遷。我們以前也經歷過，我們以前甚至買過像紡織品注定要失敗的行業，甚至在加州去做一些令人難以置信的事情，我覺得這方面是有很多困難，但是我們現在在這方面也是吸取了很多經驗。

37、提問者：我叫黛芙妮，今年8歲，住在紐約，我已經成為伯克希爾的股東兩年了，這是我第二次來參會，伯克希爾·哈撒韋最好的一個投資，你覺得這種聲譽在資本上最有效率的，是可口可樂、美國運通還是蓋可？最近伯克希爾公司做了一筆很大的投資，在一些新的業務領域，是需要很大的一筆資本的投入，確保在這樣一個投資當中僅僅是受到很好的監管，投資回報率也很低，比如BNSF這種領域。我的問題是巴菲特先生，你能不能給我們解釋一下為什麼伯克希爾很多投資已經偏離了你們之前早期的輕資產投資的理念？尤其是具體地談一談你要去投資BNSF，而不是買輕資產的公司？比如說更多持股美國運通。

沃倫·巴菲特：黛芙妮，你的問題把我難倒了，我慶幸她還沒滿9歲，我不知道她9歲還會提出多麼深刻的問題。我坐在這兒就在想，我到底下一次要怎麼來回答這個問題，我還以為我買這個股票買對了，現在你一說我簡直覺得自己犯錯了似的。

我的答案是這樣的，我們一直都偏好這種可以給我們帶來很多資本回報的公司，比如說像喜詩糖果，還有其它一些企業都是這樣。美國運通的收益也是非常好，而且一直保持了很長的態勢。我們為什麼買BNSF這個公司呢？是因為我們能進行更好的資本部署，而且當時的價格也是非常合理的。所以，我們才當時進入這種重資產的領域。當然它如果還是輕資產就好了，如果沒有這些橋，沒有這些火車，沒有鐵路，那我們就沒有鐵路行業了。所以，它必須是重資產的。但是在這些方面，在重資產投資的行業中，我們拿到的回報還是非常可觀的，我們買它們的價格是很合理的。我們也賣了很多讓我們在資本方面有很大負擔的項目，而且我覺得我們需要去發展的這種企業是需要輕資產，然後在很長的一段時間能夠給我們帶來回報的。所以，我們第二好的選擇仍然是好選擇，這還是一個很好的選擇。

查理做一個補充。

芒格：我很喜歡剛才那位年輕女士的說法，我覺得我們應該堅持這種理念，說得沒錯。當然這是一個很好的模式，如果每個人都能一直買輕資產的股票，當然很好。那重資產就沒人買了。我們公共事業方面的回報，鐵路方面的回報，其實蠻令我們滿意的。我們還有兩家這樣的公司，所以我覺得它們對我們來說雖然不是最好，但足夠好。

沃倫·巴菲特：如果我們把所有的錢都投入到可口可樂，當然那又是另外一種情況了。像蘋果這樣的業務，其實不需要太多的資本投入。但是很少有這樣的企業，他們可以提供給我們這樣的機會，去做這樣的購買，因為現在這種高回報的公司已經很難找了，尤其是輕資產的公司，甚至價錢合理的話，這種公司已經很難找到了。

之後在我們資產配置肯定有一個部門會給你準備，長大了以後就來吧。

38、提問者：我來自芝加哥，對伯克希爾的報紙有所擔心，2012年你在股東信中提到，你說伯克希爾會買28家報紙，而且這個機會已經過去了。你之後就再也沒有回到報紙的主題上。今天在你的年報當中又提到，伯克希爾現在有的這家公司的周轉率的問題，我可以把這個單子跟你五年前發的做一個比較，就是2012年你發的這個單子，你其實很清楚這26家，現在伯克希爾仍然有的報紙，已經周轉率越來越低了，降低了30%甚至50%，五年前你提到說這些報紙方面的風險很大，但是你當時說查理跟我仍然覺得紙質的報紙仍然是大家獲取信息最便利的方式。但是有一個合理的網絡戰略也是有用的。從今天的情況來看，伯克希爾對報紙業的經驗來談，你有什麼樣的說法和看法？

沃倫·巴菲特：我忘了之前關於網絡戰略的具體用語是什麼樣子了，但是我可以說有可能用的是「合理」這個詞。問題在哪兒呢？五年前美國還有1700家報紙，現在只有1300家了。像《華爾街日報》、《華盛頓郵報》、《紐約時報》已經開始出了數字化報紙，而且也是極大推進他們在數字化方面的歷程。所以現在紙質的報紙在運送和訂購上少了很多，您看一下我們現在運作的一些社區，不管找哪個社區都是一樣的結果，或者是其它一些報紙的運作。這個社區裡面如果變得比較繁榮，我們也會比較繁榮。在經濟的觀點上是這樣一個理論，我們今天的訂報率，比如星期天也都不訂了，發行量也減少了。我那個時候也覺得非常驚訝，因為它的衰退率並不是那麼保守，而是非常快，跟五年前比較，可能更快。當然我們買的這些報社，其實價錢都還蠻合理，結果也不見得這麼嚴重。可是我希望每天的日報事實上能夠在經濟上產生重要的一些角色，因為報紙對於我們的社會、社區非常重要，扮演相當重要的角色。持股人對於今天實際上發生的一些事件也都是非常關心的，從1700到1300的發行率來講，是不是還有一些其它取代的信息？我並不是講其它取代的這些媒體上的報導並不是那麼好。比如說我們現在講到「日報」或者是「時報」，它的經濟模式，在電子版報紙的追逐之下，現在肯定一直在縮減，但是電子版的報紙已經非常成功。所以，它可以支持它現在的商業模式，反而是紙質的報紙沒有辦法能夠繼續成功，在數字上來講，就是因為有電子版新聞蓬勃的發展造成的。但是一段時間是否能夠繼續存活？報紙現在已經降到1300份，我們現在還在找尋，希望繼續扶持它，但是我們的經驗上，一些報紙出來，我們看到某些城市的報紙上面做的廣告，也許降了17%、18%。這中間每一種業務也都是這樣的觀點。

伯克希爾的觀點，這種事情是不可忽視的，但是對社會的責任來講，是非常重大的，我們希望找到其它的出路，在報紙業能夠成功。

芒格：這種蕭條的現象我們其實已經預測到，當然跟我們財務上的狀況是相輔相成的。我們知道報紙在我們的國家非常重要，當地的報紙好像都是一些知名人士，或者是當地政治人物控制著。如果沒有報紙，我們又覺得缺少了什麼。

沃倫·巴菲特：當然我不希望報紙會消失，我想它不會消失的，當然也許有些小城，也許有一些就業率的問題，但是我想一般情況來講，你想知道今天棒球的分數，明天要打哪些球賽，都是很方便就可以找到。另外，我在這裡讀一些財務上的，比如股票的價格，對他們來講第一天發生的事情第二天馬上就上報了。比如以前你看太平洋發生戰爭的時候，在《紐約時報》上出來。有些事情你不知道，但是想知道，而且你可以一目瞭然。有些人還在報紙上找工作，你可以上上下下進行瀏覽。每天印出來的報紙基本上現在已經不是我們生活最主要的食量了，因為現在商業狀況進行了重大改變，有了別的解決方案。所以，我知道這不是經濟上的因果，但這是社會上必然發生的現象，我們還沒有辦法解決現有報紙的問題。

39、TTI現在已經有了大概4000億的結果，而且是一個非常成功的併購。你可不可以討論一下，在電子零件上面來講，TTI佔的位置是什麼樣的？這是一個好的行業，TTI的行業以及它的商業模式做得這麼好，是因為它的模式是對的嗎？另外，保險也是最快的。

沃倫·巴菲特：我知道TTI是普洛．安傑羅（音）經營的，他做得非常非常棒，是讓我很滿意的一位成功人士，他現在大概已經讓這個業務翻了四倍以上了，而且每一年都增長得非常快。他們現在專門在經銷一些電子零件，平均來講已經是上十億以上的業務，真正的成本只有5分錢，就像小孩吃的軟糖的業務一樣，成本非常低，賣得非常好。我們有全世界的運作機制，在達拉斯沃斯堡（音）區域，由一個人來經營，它在做多方位的運作，50年以前就開始做了。我們買了這個公司之後，在過去的兩個月，我們在韓國也買了另外一個業務，對我們在全世界進行我們商業足跡的分佈也是非常重要的事。

講到零件的經銷，已經是非常非常大的業務，常常有來不及應付訂單的問題。我們也知道這樣一個情況，過去一年中這個行業的規模也越來越大，這個事情總是有一些事情發生，因為每一個人不會說我買了東西藏在我的地下室，很多人是當時買下然後向不同的地方發送，我們跟很多客戶有良好的關係，因為我們的庫存總是非常豐富，而且比我們其它一些競爭者還擁有更多庫存，任何時間我們都可以進行批貨、發貨，而且我們可以做一對一的工作。保羅．尼恩做的真的非常好，相比十幾年前，他做的簡直是太棒了，好像是上帝的旨意，能找到他來做這個工作，這個行業也是非常具有競爭性的。這個電子公司在股票市場上也有競爭者，但是托德·庫姆斯做的工作比其它競爭者做得更好。這也是我們伯克希爾裡面家族企業裡面非常滿意的一個業務。這個公司的一些客戶有自己銷售的週期，在一段時間之後我知道這個公司會越來越大的。

芒格：這是一個非常好的行業，因為別的競爭者不願意做的事我們都接下來了。有些公司發展得很好，但是他沒工作，我們是把死馬當活馬醫，做得非常好，已經沒有人可以跟我們比了。以前有一個人，他每一天到奧馬哈俱樂部，每天一大早就過來喝酒，因為公司沒有工作做，沒有生意，那個時候有人講你要賣電子零件，上萬箱，真的太複雜，沒有人願意做這個事。但是這個事業非常好，而且我們現在繁榮的景象越來越讓人感覺滿意，所以電子或者是與電子相關的，死馬當活馬醫，就把它醫好了。

沃倫·巴菲特：一個電子公司的零件大概上百萬數量以及品種，你要去管理它的話是非常複雜的。

芒格：庫存量就不得了，而且非常複雜。但是它的業務就是這麼好，當然肯定它就會繼續成長。

沃倫·巴菲特：這個馬已經跑出去了，但是馬原來的基地還是在的。

芒格：這些人坐在那兒皺紋越來越多，已經對他做了非常多的研究，如果說你看到酒吧裡有這種人，我們就去買他的業務就對了。

沃倫·巴菲特：如果有些人沒有辦法好好管理這個公司，不見得這個公司就是不好的，我們已經做過很多次測驗了。

40、提問者：謝謝沃倫和查理又招待了這麼一場非常受人歡迎的盛會。我的問題是，您現在要賣加油站的問題，價錢增加到22塊了，這中間有一些法規上的要求，可能會造成10%的公司上面的損失。可否給我們解釋一下，為什麼你現在要超過這個門檻。飛利浦66是一個中油的精煉廠，您打算以後怎麼樣？

沃倫·巴菲特：我們在 99塊賣掉，現在大概上漲到110了，但是那個公司我們只有15%的股票，那個時候就是想到了一些監管的問題，以及交易的一些問題，對我們來講覺得非常難解決，後來我們就想咱10%，就像航空公司的佔有率一樣。比如美國運通是不一樣的故事，葛瑞·加倫（音）對飛利浦66還是經營得不錯的，我們倆跟公司的關係也建立得非常良好，他是非常非常有經驗的經理，但我那時還是跟他講，我不願意再擁有10%以上的持有率，於是我們就賣了一些，比如富國銀行，我們那個時候也賣掉了2%，這樣我們才能佔10%以下，同時美聯航和美國航空公司，我們也同樣做了這樣一些舉動。所以，現在大概有9%或者是9%左右的持股率，對我們的資本分配以及我們擁有的股本來講，都是非常好的。幾年之前我們該做了這個交易，而且現在我們保留的這個公司在運作上面來講還是非常滿意的。

我們當然在飛利浦還保有非常大的股本，當然現在價格又漲了，我們那時賣的時候還是賺了錢。

芒格：我喜歡他們的子公司，我們也還在進行交易，所以我們那時就賣了。

沃倫·巴菲特：我們還是擁有它的子公司的股票。我們在飛利浦66做得還是很好。

41、 BECKY QUICK：這是烏克蘭的一個人問的。加密貨幣的資本化在過去都問到了伯克希爾和蘋果的問題，怎麼會影響到傳統的銀行業。之前你說過不想在比特幣上談太多細節，加密貨幣你也不感興趣，你為什麼覺得它是一個泡沫呢？

沃倫·巴菲特：這些沒有生產力的資產都是這樣，如果你買黃金，你再考慮一下它的複合增長率，可能一段時間以來都是非常低的。這種情況在一段時間不會做出任何價值的交付，你只能因為它稀缺，只能挖這麼多所以那麼珍貴，但是它到底能產生什麼？什麼都沒有。你想像一下沒有支票這個世界會變成什麼樣，但是這個支票本身卻沒有任何產出，它只是金錢流通的一種方式，不是代替現金作為使用。任何一個你買非生產力資產的時候，都是依賴別人用更高的價錢接盤，因為他們覺得他們還會賣給下一個人，得到更多的錢。很多時候大家都在嘗試這種情況，而且最後的結局都不是很美好。你如果遇到一個比較艱難的經濟時期，你想一想這個問題，比如路易桑那，我們當時做的收購，1500萬買了多少多少地，當時買路易桑那這塊地的時候，一平方英里大概20美金，這就是一個很好的銷售，雖然是一個非生產力的資產，但是它在一段時間之後出現了生產力，你也可以比如說買郵票，買其它的東西，都可能為了集郵，比如後來有更多的價值。但是如果你要依賴其他人，幻想他們用更高的價錢不斷地抬高你的價格，最後你其實跟生產性的資產相比，這種錢還是沒有什麼相比性的，或者說像你買莊稼、農場，總會知道你的付出在之後是會有收穫的。所以，你的總結是可以通過資產在一段時間的產出做的，這才是一種投資。如果你買了一個東西，第二天早晨價錢自然而然會升高，有很多人開始投入進來，也有很多人走開，這種情況並不是我們所看好的，最後的結果都是非常糟。加密貨幣最後的結果是會很糟的，因為他們沒有產生任何跟這個資產相關的價值，而且你還會面臨一些其它可能很快創造出來的新問題，包括匯率等等，都是它很棘手需要解決的問題。

所以，很多人現在看到這樣一個機會，然後就希望有這樣一個機會來致富，特別是看到自己的鄰居已經通過這種機會致富了，就會去投機，我覺得結果不會太美好。

芒格：我甚至比你還討厭加密貨幣。對我來說，這簡直就是一種頭腦混亂的反應，很多加密貨幣的交易人簡直太噁心了，好像一些人在交易完全沒有意義的東西，你就會說我也不能落於其後，我也要加入其中，這是什麼邏輯？

沃倫·巴菲特：我們在進行全世界直播，我希望這個翻譯不要翻得太直接了，這樣翻得不太好聽。

42、提問者：我有一個關於企業稅率的問題，我們之前有過一個辯論，在投資界做了這樣一個說法，之後的效益到底會減多少，很多時候可能會留到消費者那邊，但有些時候效益也是可以為股東所享有的。我的問題是長期以來這些效益會給股東嗎？還是在汽車保險之外的一些領域都會是這樣？

沃倫·巴菲特：當有些時候一些經濟學家跟你說一些比較複雜的觀點，有人就會覺得引人入勝，就遵守這些觀點就行了。我的觀點是在我們現在的公共事業的管理部門，這些利益最終回回到消費者的手中。我們現在沒有權力把這些多餘的回報做其它的事，因為我們的稅率還在不斷改變。有些人認為稅率還會回升，而我們也會通過那個方面給自己得到一些補充。在那個方面對我們來說事關50到100億，但是個真正的效益我們是覺得它應該是回到消費者那裡。剩下的部分是會被競爭消耗嗎？我的回答是，有時候這種競爭的消耗很快會把它消耗掉，有時會快，有時會慢，而有時根本就不會消耗。這種企業稅法法規的改變，對我們整體來說有利。對於股東來說一般是這樣，尤其是對我們伯克希爾的股東來說。這也是為什麼國會通過這個法案的原因。當然減稅是我們一直想看到的，股東也會從中拿到很大的一部分。

有些人會同意我的這個觀點，有些人當然也會持有異議。這是人性所在。如果你拿到一個減稅，你覺得減稅好像對人人都有利，但我們還需要一段時間觀察會不會有利。現在在經濟學上討論這個問題非常非常困難，不知道怎麼去衡量這些指標。你不能只在經濟學上做一件事就可以怎麼樣，不能說你學了物理就知道中國的蝴蝶是怎麼運作的。

所以，經濟上的這些問題，在你任何的報告中都會提到下一步會是什麼樣，你都只是在做一個預測。只是做預測，你就希望有人給我提供一個答案就好了。有些時候這個答案會幫到你，有的時候卻幫不到你。我們已經看到很多這種現象，但是減稅總體來講，我相信對伯克希爾的股東應該會有利，有些會被競爭消耗，有些也不會，會給我們帶來一些實在的收益。

43、提問者：巴菲特先生您好，芒格先生您好，我是凱文，我來自中國深圳，現在在波士頓大學學金融。我有一個比較泛的問題，現在世界越來越全球化，您覺得我們年輕人能做什麼？用我們的背景和知識來幫助中國和美國創造更多的價值，給兩個國家的經濟帶來更多益處，增進兩國的關係。你看人的話，如果有一個人是多元化文化背景，你看重他嗎？

沃倫·巴菲特：你最後那個問題，我覺得多元化是非常重要的。我從來不是語言上的一個專家，但是我看到今天很多大學生，特別是國外的大學，都願意學英語，我們國家的大學生也開始學外語，這是長期以來會具備的一個優勢。

提問者：我問題的第一部分是你覺得我們年輕這一代能做什麼，更好地利用我們的背景、知識、經驗，尤其是具備中美兩國的經驗做出一些貢獻。

沃倫·巴菲特：你已經是雙語人才了，這一點很重要，你就可以在兩國的環境下非常好地生存。另外，你也瞭解了我們兩國的文化，你在另外一個社會生活，瞭解了異域的文化，這也是你的一個優勢所在。

市場環境在中國和美國都有一些，隨著時間的改變。很多時候會有一雙所謂的看不見的手，就是市場，來真正改變我們未來這一代的命運，不管是美國還是中國都一樣，全世界各地都是這樣，都有很多改變，這個改變是朝著好的方向走，我不相信有核戰爭，現在越來越多的人都慢慢從對這個世界的瞭解中獲利，來慢慢地改變這個世界。

我出生在二戰的那段時間，二戰之後馬歇爾計劃是非常好的事情，而不是一戰以後大家仍然處於混亂的狀態，二戰後秩序得到了很好的恢復。

所以，我對未來是非常看漲的，不管是中國還是美國，都是看漲的。對於全世界其它地方，生活的水平也都會在十到二十年後有很大的改善，這是一個不可逆轉的趨勢。

查理來談一談大規模殺傷性武器。

芒格：你的中英文都很流利的話，還是要看你做什麼工作對你受益。你如果有一個非常奇怪的多元化的背景，你在某一些界面上如果能夠做得非常成功，你能在兩邊進行投資的話，比如說作為一個貿易專家，你需要一個很好的界面來為你的雙語背景提供很好的平台，你提的這個界面應該很大，我們應該為這種情況做好準備。你多元化的時候也可以多學一個學科，人們很多時候賺錢都是在某一個領域非常專。對很多人來說，賺錢好像也不是越來越容易，而是越來越難了。

44、提問者：我是伯克希爾的股東，也是僱員，我之前為《華盛頓郵報》寫了一篇調查文章，很多時候伯克希爾要做401K的時候，都需要收很高的錢，跟你剛才提到的這是相悖的。我跟公司進行了聯繫，但是沒有人做出任何評論，你覺得你在401K裡面能不能跟你的投資理念更加符合？如果要這麼做的話，你在這方面的觀點要進行什麼樣的改變？

沃倫·巴菲特：我之前提過很多次，從我們的年報也好，其它渠道也好，我們的經理人其實都知道我們怎麼樣想做養老計劃方面的事情。

指數基金各個方面他們都有不同的規劃，如果回到養老的業務方面，他們怎麼對養老金進行定義的？現在已經沒有人再做這樣的定義了。我們的問題是是不是已經過渡到一個新階段呢？最後我們的這些經理人做這種決定，我的猜測是有很高百分比的人都在這樣的一些公司工作，他們都會做這樣所謂指數基金。我們現在要求這些公司能有一個限制，或者是在401K裡能買伯克希爾的股票，我們不希望這些人沒有工作了，或者是因為你把你所有的退休金都放在伯克希爾公司，當然不是百分之百的，這是你的一個儲蓄計劃，我不希望大家這麼做，所以要分散投資。但即使如此，我們還是希望所有的公司都能夠資助401K，有的時候我們也曾經被詢問過，今天的業主以及對於他的員工，如果他們覺得他們的人力資源部有這樣的想法，他們有不同的一些選項提供給他的員工，應該讓他的經理以及主要的這些掌管人瞭解。

所以，我們並不是說把所有的人都從奧馬哈派出去。這個事情如果真的發生，公司裡面沒有更多的選擇，也許都是經理掌管的。所以，總部一定要給員工一個選擇性，投資到他的401K裡面，這樣他在選擇他的指數或者是他不選擇，他有更好的一些判斷。任何一些人員在管理他的業務，都應該鼓勵他們做更好的選擇。

大家不要間接地影響到自己的投資意願，但是我們要以人道的觀點進行評估。我們也講得非常清楚了，但是有時我們給你們做的指導或者說明你們也不聽。

45、GREGG WARREN：在一些子公司裡面有一些不同的情況，特別是在做長期投資，特別是關注在客服上面。你怎麼樣能夠定義公司的文化？大部分的一些情況，基本上這些子公司由他的經理主宰它的文化，他們原來把這個公司賣給伯克希爾的時候，他們原來的這些文化跟伯克希爾是否是有聯繫？現在我們面臨的挑戰，這些公司我們也希望能夠有伯克希爾在成長上面的一些文化。你可不可以做一些點評？你跟查理要維持你們公司的文化，有什麼樣的挑戰？

沃倫·巴菲特：文化是一個非常大的課題，如果要真正實行我們的文化，特別是我們越老，我們越覺得這種事情非常複雜，有些其它的公司也可能文化是非常好的，上市的一些公司，他們希望沒有所謂其它外部的持股人，當然我們不希望所有的事情都是由這些機構來指示。當然我們跟投資人開會的時候，我們希望能直接與這些人進行談話，我們也希望所有的持股人，也就是我們的合作夥伴。所以，一開始我們是這麼講的。我曾經擔任過19個不同董事會裡面的成員，很多持股人以及董事，好像自己就是老闆似的，他們也很懂得經營，但是我們伯克希爾的董事會，大家都是非常有知識，大家都有更好的層次。另外我們下面還有每一個子公司的經理。我們之所以選擇這些經理，他瞭解我們公司的文化，也許我們還有第二、第三、第四代，就像阿拉斯加家具公司還是一直沿襲它傳統的文化，不是每個人跟我們的思路是一樣的，我們當然也尊重獨特的意見以及想法，但是我想在透過不同的視角觀察所有的事情，能夠找到一致是不容易的，我們希望能夠有一個共同的而且是堅實的文化，這就是伯克希爾希望的結果。因為很多人都喜歡找到非常好的公司，但是在這些公司的運作之下，文化也是它的一部分。你現在做的一些事情就是跟你的文化有關，你不會聽到所有的人講，今天我們做得非常好，這中間有其它的改變。

有些東西用錢可以買入，但是文化是不一樣的。我以後能夠有更好、更結實的，我們中間當然在經營的時候，有些人在跟我們做事的時候，並不完完全全百分之百贊成我們的想法，但是我們會在繼續推進或者是經營的時候，我們的關係會越來越密切，我們也希望大家的這些行為都能夠按照誠信的態度執行。他們現在不見得只有跟我、跟查理進行工作，他也會為我們的接班人或者是以後的人工作。每一次我來參加這個會議的時候，或者是參加經理的午餐會，我都感到每一次午餐會文化的議題以及價值，將會不斷地進行，而且是長期推進的，因為我們的經理也是這樣的感覺，而且我們公司的文化對於我們現有的經理，也都會繼續保持著。

我們現在已經開始了一個事業，這個事業是能夠繼續持續下去的。為什麼它能夠持續呢？因為這不是很容易複製的一種文化。現在如果做得很好，我們就繼續持續地開展下去，我在想你是不是能直接複製伯克希爾的文化呢？

芒格：以前沒有發生過的或者得不到好的回報的，我們以後也不會再繼續發展，這個問題是會世世代代繼續沿襲的。

沃倫·巴菲特：非常簡單，因為這是一個值得延續的文化，而且是可以推動良好運作的文化。

46、提問者：我是一個非常非常驕傲的持股人，從德國科隆來的。我的問題是問伯克希爾的保險業務，在過去的二十年中，我注意到你的損益表，我想請您解釋一下，有一些現金加上我們的固定資產，大概都是佔我們保險業務中的百分之百，我的問題就是這樣講是不是對的。我們在講到1128億的現金上面，中間是不是有1160億必須要支持保險的業務，因為它的比例佔得那麼高。

沃倫·巴菲特：我感謝你的問題，答案不是的，你是值得讓我們給您再解釋，但是您看的方式跟我們看的方式是不一樣的。我們也真的希望大概200億，而不是到1160億。事實上來講，在開始研究它的儲存率，這是我們必須要做的事情。我們的儲存金額是我們在設計的時候而做的一些特別的關注得到的，在併購的時候，當我們的現金如果存留得非常多的時候發生的一個現象，買主的業務，因為我們現在手頭上很多，在進行購買的時候就比較強勢，可以購買到更好的東西，當然並不是一直會在這裡有這麼大的現金，我們現在不是把這些現金給鎖住，而是現金跟現金流還是要再進行流動的。20億在第一個季度之中是我們有的，但我們絕對不會儲存金在短期就縮減。我們之所以保留這樣一個數字的儲存金，是有特別目的的，不會馬上就會縮減。

我們現在儲存金的數量非常高，而且我們覺得非常滿意。我們選擇不同的地方，不是你在哪裡蓋一個網球場就可以，位置要非常注意。

芒格：目前發展的狀況，有一些現金其實已經流出去了，我們其實當然希望能夠保留大量的現金，但是我們沒有辦法配置的一些現金，所以還是不會賣國庫債券的。

沃倫·巴菲特：簡單來講，第一季度我們現在已經大概賺了50億，但是中間有折舊，還有其它，中間大概還有20億是儲存金，加起來有70億的總額，這是第一季度出現的數字，也就是我們的現金量。我們還沒有做任何舉動，當然現金總是會慢慢比較低的，因為我們還要投資其它一些事情。當然我們現在還沒有改變儲存金的情況，每一個周我們大概都有4億的金額，我們在第一個季度基本上操作得非常好，第一個季度我們也在改變，而且是有進步的情況。

47、提問者：1999年在《財富》雜誌上，您曾經講，我們現在一些公司裡面的稅務大概是6%，並不是在跟其它公司競爭，而是現在所有企業的政策，在累計的情況之下，在經濟的大餅上面，很多公司佔的比例會比較小。因為政治上的因素會影響到這樣的比率。2018年，每一個業務裡佔的GDP是8%左右。我們想說因為現在有了新的政策，公司裡面GDP的佔有率是不是回到20世紀以前4%—6%的縮減狀況。

沃倫·巴菲特：這是一個比較有趣的發展，以前的這段時間，還要推進到這個發展之前的狀況，你現在已經有了4個最大的公司，它在市場的價值上也是非常高的，我們現在有了30萬億的價值。所以，這些公司並不需要有一些有形的資產。你回去之後，回到很多年，你看到一些大公司，比如你以前常常做《財富》500公司的評估、點評，像AT&T、通用公司、埃克森、美孚這些大公司，必須有極大的資產才能產生淨收入。美國的企業界已經變得更有實力，在過去20、30年，你看到標普500的回報率，有形的資產已經越來越堅實了。

有時你看到這種有形的資產，它們的淨值已經非常大，你看到這個公司的盈利能力也越來越強，而你投資的金額也會越來越大，你才能買得到。你看有形資產標普500的收益，現在和過去20年前做比較有很大的不一樣，現在這樣一種投資，你甚至要把這種經濟稱為類資產的經濟，這些公司10%的組成，市值的10%，世界的這種變化在不斷進行，他們會賺越來越多的錢，尤其是當稅率下降的時候，而人們還沒有處理這些信息，到底發生什麼，市場上到底有什麼樣的變化。卡內基以前做了採油機，通過這個不斷賺錢，這是資本密度非常大的產業。AT&T也是資產密度很大的。現在的錢已經進入了所謂類資產經濟當中，不光是類資產的業務，還有很多負資產的業務。

舉個例子，IBM甚至沒有所謂的「有形淨資產」，這沒什麼問題，這是很好的一件事，但這不是我們30年前生活的那個世界了，他們當時就是因為沒有預測到這種趨勢，1999年時我寫了一些東西，我覺得這些公司的盈利能力真的不同，舉5個資產密度最大的產業，有形資產的盈利能力變化並不太多，但你看到這類公司其實已經不需要太多所謂「淨有形資產」來做了，或是只需要很小的一部分。

查理·芒格：我覺得金融工程也很重要，尤其是在資產密度很大的產業，我和沃倫當時做一些預測，做財報的時候，其實你並沒有投錯，只是說我們做經濟預測非常難，我並不覺得你投錯了，那時候你很難做一個很對的決策。

巴菲特：我覺得股市其實還是能很準確地反映這種情況的對吧？

芒格：是的，沒錯。

提問：之前你拿了102億的保費，你覺得浮存金成本比102億有利還是會有不好的影響？

沃倫·巴菲特：我們當時的想法是希望這個更低，但這個情況很有意思，AIG是全世界最大的PC保險公司，它提到說我們想給你承擔虧損方面的再保險業務，這是2015年12月31號的時候，我們為你投的250億進行賠付，為未來的這250億再付80%，如果判斷正確，對於當時要賠付多少的這個預測正確，現在我們的地位應該比之前好，而不是去哪裡借了錢來投資。在公司歷史上，我們可能都希望做10到12筆這樣的交易，我們有這樣的記錄歷史，現在對AIG也是這樣的明證，有時候預測的並不太準，可能預測得太高了，AIG說可能會做150億的虧損承擔，他們只做其中一小部分，但隨著時間的推移，賠付越來越少，我們仍然比較看好這筆業務，也許我們犯了錯，但在我們對虧損做預測的時候我們其實不太知道20年到30年會發生什麼。從現在來看，我們的這一部分組合做得還是可以的，對AIG的交易也是這樣，最後我們還是會全身而退。看起來沒有問題。

48、提問：兩位下午好，我叫艾倫，來自弗吉尼亞，我跟我女兒米歇爾一起來到現場，兩位好。我們的問題是這樣的，去做「未來成功到底會有多大」的預測，對某種產品預測，或是對其它某種產業進行對比，比如你投資了美國運通、投資了可口可樂，而不是投資所謂RC的可樂或其它小公司，為什麼你們會做這樣的判斷？

沃倫·巴菲特：美國運通是很有意思的，因為戴納．考普斯（音）很早就來找我們，投資美國運通有很多原因，他們有自己的信用卡業務，而且他們也比較擔心到底其它方面對他們的威脅會有多大，

這個公司現在仍然廣泛存在，而美國的運通跟Dinner Club一直在做競爭，不是比Dinner Club收更少的手續費，價格還會更高。美國運通的卡隨著時間的推移價值會更高，有了美國運通的代表，也是很有利的。

在做銷售運營方面，你如果拿出一張美國運通卡，你肯定是會比其它像Dinner Club更受到你客戶的信任。他們很聰明，可以先做這個事，但是他們還不夠聰明。

RC和可口可樂做對比，當時市場上有非常多可樂出現，1886年是Eagle Drug and chemical研製出來，這個藥房很成功，但是很快你發現很多人在模仿你。可口可樂是這個方面的始祖，其它都是仿冒品。RC可能提供比可口可樂少一倍的價錢，但是喝上去，可口可樂好太多了。1900年大概10美分就可以買一罐，現在如果大批買，根本不用花太多錢。42年的時候一份報紙3美分，但是作為可樂，真正原始可樂的味道比其它的要好太多了。所以，對我來說這其實已經是一個很好的價錢，

再看看喜詩糖果，如果你住在加州，你是十幾歲的小男孩，你去到你女朋友家裡，你給了她一盒糖果，她親了你一口，你其實那個時候如果送便宜的糖果是達不到那個效果的。所以，我們投資的這些產品，你想把產品送出去人們都想親你一口，而不是打你一個耳光，這是很有意思的一件事。

所以，我們都是以這樣的形式進行投資，而下自己的賭注。蘋果的產品也是iPhone帶來這樣一種風潮，這是很重要的，也許我判斷錯了，但是我覺得直到目前為止，我們在美國運通和可口可樂的投資上，判斷還是對的。雖然他們在60、70年代的時候當時有很大的醜聞，當時肯尼迪遇刺的時候，公司出了醜聞，我們甚至會擔心公司是不是會生存下去，但是人們還是沒有放棄美國的運通的卡，人們仍然在廣泛使用，所以在消費品上，這些問題都是可以去進行觀察，為未來做出一些預測的，當然有時還是會進行犯錯。

如果我們在一開始可口可樂建立的時候我們做投資可能會覺得愚蠢，但是我們還是投資了，現在還在喝可口可樂。我們沒有辦法在沒有證據的時候做出很早的判斷，我們還是需要得到很久的分析，看到這個消費行為的時候，看看這種消費品是不是在各種環境下都能很好生存的時候再去做投資的決定。

1960年代費希爾寫了一本書《普通股》，這是一個關於投資方面很好的書，當時他講了一種投資方式，跟格雷厄姆教我數字的投資方式非常不一樣，這個書非常有益，你可以學到很多，僅僅是通過走出去做試驗就可以學到一些知識。你可以對一些產品產生很好的印象，這種印象可以支持你對它進行一個細緻性的分析，這是一個很好的方式，也是投資的一個很好的方式，就是你的這種本能。有些人也在這方面真正把這種理念進行實踐。查理在之前做好事多的時候也是踐行了這種理論，他不斷找到好事多那邊的價值，而且很多時候甚至他的這種理念都是對的，像好事多是對他的粉絲們是有很強的粘性的，很多時候他們對他們的客戶充滿熱愛，而現在已經很稀缺了。

49、提問者：沃倫，你好像從3G董事會下面走出來，他們要做很多收購，包括像聯合利華(54.04)，這種比較敵意的投資是不是你是持有不同的觀點？

沃倫·巴菲特：我們自己不會直接去買，如果有一些基本想法上的錯誤，你看一下財富500強的公司，不是所有的500強的公司都是由最好的人進行管理的，也不是有最好的投資人。我並不覺得這種情況是非常惡意或者怎麼樣。你在投標的時候也是充滿惡意去做這個事，我們不想這樣做。我們希望一直受到大家的喜歡，做我們自己喜歡的事情，我們需要依靠這些經理人幫我們很好地運營，不想去太多干涉或者是改變他們的這種行為。

我們不會做負面的管理，而且我們幾乎都沒有這樣做過。當然投票權也是非常重要的，每一個管理層面的人，他們如果不是終身的業務，所以我們的風格不會把我們自己的意見向他們開始推出，我們當然會支持它現在的一些意見，可是如果我們的持股人在投票的時候曾經就在50年之內經營這個業務，有人就是投反對票，這個管理階層已經開始做了股本，比如在可口可樂，還有美國運通這些決定的時候，都發生過。但是我想並不是他們的初衷是邪惡的，在某一些意見，也許每一個人對於某一個公司的想法或者是他的獎勵制度，他們都有不同的一些想法。

芒格：我曾經在MVB，而且常常就有比較複雜的情況發生，有的時候讓我覺得簡直不可理喻。

沃倫·巴菲特：不是故意要找麻煩，但是有些公司就是會面臨挑戰，因為他在提出他們要求的時候，就可能必須要非常有挑戰的方式去解決，也許不夠好，但是這個問題3G的公司，其實他們的經理都非常好，而且跟我們是非常好的合作夥伴，我已經做了決策，在介入他們公司的時候，就說中間不要有作為公眾的董事了，當然花了好長時間我們才施行。事實上來講7年半之內，可能還花了更多時間要進行表決，如果你在有的公司裡面做它的董事，在87年的時候發生了一些事情，當然不是每一次表決我要花7天半的時間，很多人當然說尊敬董事會的所有人，也相信他們做的事，也許這中間在投票的時候還會有一些問題，我們應該把自己看成是我們是合作夥伴，也很高興能夠站在這個位置，我們的董事會上已經有兩位是永久的董事。

查理，你是好事多董事會的成員之一，你在幾個公司擔任它公共董事會的成員。

芒格：好事多是唯一的公司，我是它的董事之一。另外還有堪薩斯市的電力公司，我不羨慕人家一天到晚開董事會，這不是我羨慕的事。

沃倫·巴菲特：現在的問題是如果你要參加董事會，特別是到國際城市參加董事會，今天你非得去，飛了成千上萬里程，講了很多董事會需要講的事情。講得太多，我反而已經在神遊了。這是我的想法，對於參加董事會召開會議的想法。

50、提問者：你現在想找一些非保險的公司進行購買，你是美國商業界的偶像，你現在在美國找到公司，如果世界其它地方有一些成長或者是有非常超大的交易機會，比如在歐洲或者是亞洲發生，你會做嗎？

沃倫·巴菲特：我有的時候挺失望的，我有時會看到在美國有一些情況，有一些幾年看到的項目，有些人寫信給我，告訴我有什麼樣的情況，對我們公司來講非常重要，伯克希爾在美國進行投資，可是並不是你打了電話我們就可以找到一些私有的公司可以進行投資，伯克希爾是什麼樣的公司？在歐洲或者是亞洲，我們對他們的想法其實跟美國是不一樣的，並不是我們不想買任何資產，但是在我們的雷達屏幕上，我們並不是說立刻就渴望在伯克希爾在國外去買這些東西，在美國之外的地方。我們在開始發生交易的時候，以前我們曾經想過，但是長期考慮之下這個事情並沒有常常發生，我希望明天可能得到或者是哪些其它的國家或者是奧地利給我打電話，說你要不要買我的公司這種機會我們也是希望的。還有很多國外的公司我們也希望能夠投資，我覺得他們公司也運作得非常好。

芒格：企業戰略性的併購，有時我在開其它會的時候都會講「戰略」這個詞。講到價格，有時是非常瘋狂的，當然非常難做決定。有些人說我想把你買過來，這是非常難的。並不是環境是這麼好的，不是說伯克希爾隨時出去買一大堆公司，我們必須要等待。

沃倫·巴菲特：你有沒有想到任何行業上面的戰略部署成功而買到一些公司？

芒格：我記得我們從來沒有真正的戰略計劃，除非你把它藏起來，我不知道。

51、提問者：我來自聖路易斯，96年就擁有您的股票，你跟查理都學了商學院的課程，也貢獻非常大，有一些超級的投資人，你們那個時候也常常講，有一些投資人有不同的背景，他並不是在教育上學到，也得到了非常大的投資回報率。今天要成功，是不是只要說申請CFA、CFP，這些人能夠有更好的標準，進入學術上的背景，就可以成功？明天他們是不是能夠解決被挑戰的問題？

沃倫·巴菲特：我們倆都上過商學院，我自己上了三所商學院，每一個商學院我都覺得所有裡邊的教授，每一個學校的教授都教我蠻多的。但是現在我已經不再上商學院，我們現在也不是只在商學院教書，

30年以前或者是40年以前的市場中，他們能講的觀點其實跟實際上是差距挺大的。我其實真的希望僱傭的這個人是全國最好的5所商學院出來的。我覺得我做了明智的選擇。「第八章」，也就是現在最聰明的投資人，有時候他們真的是有這種與生俱來的天分。我們現在做的，不是你怎麼聰明，有什麼樣的IQ智商才可以做的，但是中間有些原則必須要保守住，而且要堅持，這樣才能真正跟我們的業務還有消費者進行協調。你其實上不上商學院並不見得那麼重要。我實際上認為，我那個時候說老實話不想上學，我不知道如果高中畢業之後就不去上學，就自己自讀的方式，究竟是好還是不好。但是我在上學的時候也遇到好幾個偉大的老師，也改變了我觀察世界的觀點。你可以在學術界或者是在一般的生活之中，都能夠找到你真正所謂的對你有益的導師，包括查理也是我一個非常好的老師。任何一個地方，只要你能夠找到對你有益的老師，給予他本身有的洞察的獨到的見解，也許是你以前沒有碰到過的。

當然學術界還有很多智者，但是在日常生活中還是有的。

芒格：你找到格雷厄姆導師，他是對你極具吸引力的人，在他身上你也聽到怎樣可以賺到更多錢。本傑明·格雷厄姆教授以前看到的事情，是去買便宜的公司。那個時候的情況跟現在是不一樣了。當然我們現在買的這些公司，業績不錯，但是價錢還是挺合理的。我們現在要買，並不是已經經營得很差，賣得很低價錢的公司。本傑明·格雷厄姆的想法，他指導的一些人有些地方還是不成功的，這個公司如果值三分之一就開始變賣，至少可以收出一些錢來。如果你找不到像伯克希爾比較小的可以值得我們併購的公司，我們必須要走另外一條路。如果你今天壽命非常長，必須繼續不斷學習，你以前也就知道，如果你不持續進行學習，而且隨時在調整你的路線，得到更好的一些推進，這種夢想絕對是一樣的，你不可能再繼續幻想了，這是不可能的。

沃倫·巴菲特：有沒有人有任何幻想的方式，可不可以寄給我呢？

你如果錢很多，格雷厄姆的方式是行不通的，我那個時候自己的錢也不多。那時派瑞是我們的院長，是一個很會分析的分析家。他把周圍上上下下的公司都進行分析了，那個時候我們整個公司只值600多萬。我們手上有1200萬的現金可以配置，那筆錢總的來說很小，並不是讓我們可以很快擴張。但是格雷厄姆不關心這一點，不是要為自己賺很多錢，他希望能夠找到一個很好的理由，讓自己不斷擴大自己的業務。

第八章的部分，把股票當做業務來運作，其實有很大價值。這裡邊其實提到很多關於安全的部分，這個地方的價值是很大的。

芒格：我認識一些企業的金融老師，他們教的東西其實是不對的。我之前在生命的早期，我的眼睛出了一些問題，我就去找一個很好的眼科醫生，很多時候我覺得有一些像做白內障的手術，有時他們的業務實在太多的，不用做這麼多醫療程序，很多手術的條款其實太多了，他們會告訴我教人做白內障手術程序是很好的，你可以多做程序賣很多錢。我是覺得所謂金融的過程其實是不對的，我們不能這樣去做，你給大家這樣一個配方，是在製造問題，而不是解決問題。

沃倫·巴菲特：一個很小的問題其實很容易解決，你要把它不斷地擴大。當你聽到這樣一個理論，這個理論是非常優雅的理論，你要小心了。

52、提問者：你之前提到讓你對美國感到樂觀的一點，就是婦女進入了工作，而且很多婦女受到了僱傭。但是標普500公司中女性只佔董事會的21%，只有5%的CEO是女性。伯克希爾已經成為很多大公司的股東，你如何在董事會層面和這些高級層面改善婦女的地位呢？

沃倫·巴菲特：我今天有一個姐姐也在場，我有兩個姐妹甚至比我都聰明，性格也比我好。她們其實當時根本就沒有我所擁有的機會。回到1942年，她們那個時候機會非常少，那個時候婦女可以做老師、秘書或者是小護士等等。很多時候一些工作甚至不向婦女開放。我們有很多人才庫，這個人才庫給女性的機會非常少，而我覺得她們其實值得更多，這樣機會的配置並不是市場決定。

我們的經理當時在運行他們的公司，但是做管理的調整，我覺得我們可能只有6到7個這樣的CEO，在過去的5到6年還是女性。我們其實這個情況一直以來都沒有得到很大的改變，我提名的這些CEO裡，應該有接近一半是女性才對的，當然還有一些渠道的問題。我覺得這需要時間慢慢把這個問題給癒合，但是我不能把它作為一個藉口。

我們之前做出來的一些決策，包括我們的CEO也向女性開放，甚至直接找女性，這都是一個很好的事情。

之前有一位經理到了103歲的高壽才退役，這也是我們之後投資經理可借鑑的楷模。但是他們也讓我非常看好未來的情況，也讓我看好人性在未來的發展，尤其是看我們國家最近幾年的情況。在19修正案之前，一直對女性的就業都有很多限制，這種限制其實一方面也持續到了今天，但是這種改善是非常顯著的，我也對未來充滿了信心。會有更多是以才能論資質，而不是以性別來看。應該以才華論英雄，我們需要有這樣一種機制。這樣我們的社會就真正進步了。

芒格：我們確實生活在不同的時代，不同的國家也不一樣，世界都已經改變了，我甚至都不記得我當時上學的時候，我上高中的時候好像有一到兩個男老師，大部分老師都是女的，貌似那才是她們應該工作的行業。現在世界真正改變了，在伯克希爾公司我沒有看到對任何女性歧視的情況出現過，有些時候可能會有，只是我們沒有看到之前人性的醜惡我們不是沒有，但我自己是沒有看到。我覺得情況一直都是在改變。而且這種改善還會繼續。

53、提問者：在今年的年報裡邊，對於股息的分配，受到很多包括關於保險條款的限制，你們提到2018保險股息已經達到160億，我們是不是每年都要看一下股息每年的門檻作為對我們德保縣進行一個限制？還是你說希望回購更多的股票，讓更多的股息分配給下面。另外，有些沒有辦法用保險支持的資本的分配，要怎麼做？你們看到BNSF的報告，你發表一下你的評論。

沃倫·巴菲特：我們當然會遵守各州和各聯邦政府的規定，不會輕易違反，但是保險公司我們確實是對所謂的股息的派發是有限制的，我們從來不把這個作為我們考慮的一個因素。我們會去購買，如果我們這種購買是非常具有吸引力，我們會以一個非常大的方式做這樣一個收購，有很多方式可以去做這個事情。我們可以去做一些安排，做很大的這種併購，這就是我想做的這麼一件事情，不是說我不喜歡我們現在股票的這種方式。

查理和我一直以來都有這樣的一個胃口，我們手上有很多現金，我們還會有更多現金，我們接下來的交易可能會很大，我們會看到底機會在哪裡，我們也會盡力把它給完成，我們會有很多合作夥伴來幫助給我們這種所謂的偏好型的合作夥伴的提案，這是一個方式。有很多我們可以去施展拳腳的地方，不要排出任何可能性，不要說因為考慮有政策的限制、保險業的限制就去排除。我們其實可以拿到所謂這種特殊許可證的。

芒格：不能假設好像我們就受到了所謂自然法則的限制，我們其實可以繞開很多法則去做我們想做的事情。

54、提問者：我是一個來自上海的投資經理，我今年是連續第八年來這邊。如果投資是一個奧運會的話，你們肯定是奧運會冠軍。現在有很多挑戰，你們覺得新的競爭性的挑戰，對於你們的生產力，在未來有什麼影響？查理，你對資本配置的第一規則是什麼樣的？

芒格：所謂的機器智能、人工智能方面，我之前沒有太多接觸，我沒有辦法太多學習這種所謂的機器智能方面的東西。如果你要問我怎麼打敗圍棋這個上面的機器，我用自己人的智力都沒有辦法做到，沒有辦法學習計算機方面的知識。但一般來說人工智能很多時候已經開始起到一些作用，比如已經打敗了人類圍棋選手，但這方面的炒作還是過多了一點，他們所取得的這些成就還沒有辦法和炒作相提並論，世界沒有辦法一下子變得這麼快，好像人工智能就快取代人類，一些方面可能適用，但不會大規模取代我們。

另外一個問題是關於資產配置。這是一個太普通的問題，我們一般還是想說把買這些值得買的公司。人性有時會本能拒絕這一點。比如說你上學，你一開學就興趣勃勃，但是你發現你沒法安排你的時間，你需要找到這樣一個配方，人們希望世界變成什麼樣，但是世界並不像物理一樣來運行。你就不要讓自己惹麻煩就好了。所以，你必須要深刻理解這種普遍的規律，然後不斷改善自己對這種投資的判斷，以便達到這樣一種程度。

沃倫·巴菲特：我並不覺得很多人都能從所謂的人工智能中學到太多什麼，我其實也在這方面沒有太多的權威去發表我的看法，我並不覺得機器會給我們帶來太多的什麼收益，尤其是在資本配置方面，我可能在這方面真的太無知了。

提問者：你之前在多倫多的情況能不能說一說。

沃倫·巴菲特：我可能在多倫多用人去做就好了，不用機器幫我。

55、尊敬的巴菲特和芒格先生，謝謝你們舉辦這個股東大會，確實讓我受益匪淺，非常感謝。我是中國一個領先的電子交易所，我和我的同事飛了半個地球，來到這邊，也非常榮幸跟在場的各位一起來到現場。

我的問題是，你早前提到投資人不需要在挑選正確的股票上掙扎很多，我們甚至就是選擇正確的市場、正確的國家就好了，中國是現在世界上第二大經濟體，也許還有全世界最大的增長潛力，就是被動地去等待一個投資組合，讓它不斷地進行增值就可以了。美國的很多投資者都是在這方面去評估中國，你覺得有什麼因素可以讓投資人放棄投資中國呢？

沃倫·巴菲特：今天美國的很多投資人錯過了中國的機會，當然他們對現在的觀感還不適應，換句話說投資中國看起來太複雜、太難了。另外，中國的市場跟我們的情況是不一樣的。但是你沒有做，這些投資人應該把他們的目光引向中國。

事實上我們在中國還是有投資，而且做得還不錯。但是你要把很多資金投在某一個地方，比如像十億以上。我們的公司要投資十億以上才能對業績有影響。

在某些市場中，你如果不熟悉那個市場，你要再進行投資，其實是非常困難的。所以，如果有80億、90億或者是10億以上資金，在美國之外要投資，其實是比較難的。比如在英國或者歐洲，如果我們賺了3%，我們就必須跟國家的監管單位進行報告，那時是不是有人追隨我們？或者是產生一些公眾的關注，也可能會有一些比較大的問題。

還有一些情況，我們公司的規模，如果說投資小的體系比較好，比如中石化(97.39)，以前我們曾經講過，結果我們後來買了大概14%，結果政府並不知道，後來我們還是賣了。但是查理一直鼓動我，說一定要在中國開始，當然我們在中國已經試圖做了好幾次運作。

芒格：第一次你只投資了兩億，結果拿回來十億，你做得太糟了嗎？兩億比十億。

56、提問者：我來自聖路易斯，專門醫療不孕症，我參加這個大會連續三年，我給我的子子孫孫非常多錢，因為我買了你們的股票。作為不孕症大夫來講，您的公司跟我的公司有點像，因為我也來自一個比較小的城市。

我現在問您的問題，您對於一些科技方面的股票，比如亞馬遜、蘋果，你說你不懂所以沒有投資，一定要投資你比較瞭解的。比如亞馬遜跟Google，他們是非常有耐力，而且是有競爭力的公司，它們好像沒有其它的競爭對手，在中國的阿里巴巴(188.89)以及騰訊都是一樣的情況。以後你是不是會追隨更多的科技公司？也找一些並沒有競爭對手的公司投資？

沃倫·巴菲特：我們那時不是想我們要不要投資科技公司，我們要找的公司是已經很有競爭力，而且這個公司能夠持久。我們的想法有時也不太一樣，特別是在它的耐力以及它的持久性來講。

我一開始就在觀察亞馬遜的情況，貝索斯做的這些工作簡直是奇蹟。因為是奇蹟，我就不在上面下注了。當然當初如果我真的下注了，也還是不錯的。或者我如果有一些內部的消息，或者是瞭解它的情況，可能又不一樣。就像比爾蓋茨的情況也是一樣的。後來他也建議我要不要投一下Google，但是我把Google的機會也錯過了。很多人都講Google你也可以錯過嗎？但我那時就想說，如果要付很多錢，而它並不值多少錢，我可能就不會投資。這個決定是錯誤的，因為我沒有辦法在那個時候做一個結論，現有價值以及未來價值的指標到底怎麼進行運算，我不太瞭解。我那個時候沒有去選擇蘋果，是因為它是一個科技股。有確定性後，我才會投資，我已經知道蘋果在智能上面以及資產上面，都是值得投資價值，我才進去。還有其它一些相關的事物。

投資不是我把iPhone打開來才能瞭解是不是要投資，而是消費者的消費行為造成我對這個公司的興趣。

我給你的答案是，這中間有很多事情我不瞭解，或者是我瞭解得還不夠透，並沒有你在這裡看準球就能夠打得到的機會，你要找到一個好的投資，你覺得可以打到他的球才會揮棒，這是我的一個想法。

查理跟我，一般來講我們都同意在這個圈子裡邊的某些事情，哪樣的狀況或者是情況，如果說我們必須有經驗或者是有理由而瞭解它的一些事態，有的時候我們也會進行爭執，但是我對你的答案是，當然我們可能還錯過了很多機會。

芒格：如果說我們有一個人在另外一個區塊很笨，那另外一個人其實也是蠻笨的。但我們不是這樣子，因為我們並不是理想的人選，因為我們兩個對高科技股都不太瞭解。在我們這麼老的年紀，有幾個人可以馬上就瞭解Google的運作狀況呢？我到過Google的總部參觀，對我來講好像進了幼兒園一樣，非常富有的一個幼兒園。而且我真的對他們的表現，以及他們能夠完成的事業，非常非常矚目。

沃倫·巴菲特：非常富有的一個幼兒園是不是？而且我真的對他們的表現以及他們能夠完成的事業非常非常矚目，我知道我們付了很多錢。那時候他們上市的時候我是不是有興趣，他們做的事情對我來講是非常神秘的，當時我真的不瞭解，現在的事情當然不神秘，而且沒有任何競爭對手，不管這場球賽中是不是有人出局了，這個公司裡只有兩個人，大家都在挖掘彼此之間的智慧，這是一個非常特別的公司，但如果要用自殺型的方式來經營也是不可能的。我們的業務方式來講，我們那時是不太懂的。所以，一個公司由4、5個人經營他們公司85%的收入簡直不可思議，所以讓我做這個決定是不太容易的。當然我的決策是做錯的。亞馬遜也同樣，我那時有真正考慮過，但是亞馬遜對我來講真的是神蹟。你現在看到亞馬遜上面的網站，等於是完完全全改變了我們零售界的運作方式，而且它的這些速度以及它的效率，亞馬遜是無與倫比的。

我非常尊敬貝索斯，而且非常非常尊敬。

芒格：我的點評是這樣的，我們要謝謝這些持股人，持股人會謝謝我們。有些事情上我們是比較聰明的，但有時我們還是比較笨的，但我們看的是全世界，我們現在已經有了比較年輕的腦力及智慧，能夠代替我們的目光來進行觀察。所以，我覺得你現在作為我們的持股人是比以前要幸運了，因為現在好幾個世代已經過去了，現在的投資人其實是比以前要幸運多了。

57、提問者：沃倫、芒格，你們兩位下午好，我叫于靜，來自中國。我的工作是恆天財富，是家族企業，你們的公司其實是我們夢想的顧客。你們今天也有一個持股人，是比爾蓋茨。我現在的問題是，你們有沒有自己家裡的辦公室？家族企業有沒有幫你做一些什麼事？或者你會不會以後在家裡？

沃倫·巴菲特：我們的家族辦公室就在這兒，就是在今天的現場。我們是全世界最不喜歡有家裡辦公室的人，當然有很多瘋子一天到晚想工作，但這並不是芒格或者是巴菲特家族想有的。

58、提問者：你講到獎勵、報酬的高管制度，可不可以舉個例子，他們的報酬制度在伯克希爾，是不是因為他們表現得特別好，而不是在處罰他們，因為他們的規模或者是他們今天推動得順利和困難與否而進行獎勵？

沃倫·巴菲特：這是非常好的問題，但也是非常難回答的問題。我們有些經理，對他來講獎勵他是非常容易的事。我們有這一類型的業務，獎勵就是由他的業績進行影響。如果他做得不好，就沒有這種獎勵。但是試圖能夠找到一個正確的答案。今天需要用大量的資產，而且不同層面進行運作，基本上要有收益，或者你的收益率，你怎麼樣能夠擴展您公司的規模，就是根據我們今天在獎勵他或者是進行業務。比如說這個公司越來越大，他是CEO，可能在這個公司裡賺的錢特別多，或者他把他公司的力度以及強度都增加了。

你今天這個問題我真難回答，如果你參與了一些獎勵公共的公司進行顧問諮詢，成本跟CEO是一樣多的，跟人類的特性有時是相佐的，如果你有這樣的安排。

所以，我怎麼回答你呢？很明顯我們有一項非常高的獎勵，也希望這些經理能夠有百分之百的制度保留他們。給我們工作的人，他們希望自己來做決策，他也希望被獎勵、表揚。他們覺得我做得好，你就要獎勵我，當然是這樣子。我們也瞭解，所以這個獎勵制度也是因為他們工作做得好值得得到的東西。我希望能夠給你一個精確的計算公式，但是我們真的沒有。

芒格：我們不能去公佈這種薪酬的安排，這種薪酬的安排，我們會按照一些所謂的公式去做，而且都是私下去做，這就是我們的系統。

沃倫·巴菲特：我們不會去公佈我們的總監、董事付了多少錢給他們。現在已經3點30了，3：50會開股東的正式會議。

今天非常感謝大家的參與，謝謝大家來到奧馬哈，希望明年還能見到各位，非常感謝！

巴菲特2017年致股東信全文

2017-02-27T02:29:00.001+08:00

　　致伯克希爾哈撒韋公司的股東：

　　2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級和B級股票每股賬麵價值的漲幅都達到了10.7%。在過去的52年時間裏（即自現有管理層接管公司之后），公司每股賬麵價值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達到19%。

伯克希爾公司業績同標普500指數歷年增長對比（第一列為伯克希爾每股賬麵價值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標普500指數

　　在這52年裏的前半段時間裏，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當於企業自身的固有價值，其中原因正是由於公司大多數資源都以市場化債券的方式存在（這種債券的價值通常情況下會被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負擔稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資産負債表都採用逐日結算的辦法進行統計。

　　到了20世紀90年代早期，我們關注的焦點轉移至對其他企業的完全持有，這一策略使得公司經營情況和資産負債狀況的聯動機制被實質性地解除了。

　　值得注意的是，上述聯動機制的解除主要原因在於被稱為GAAP(美國通用會計準則)會計準則的實施。這一要求企業必須遵守的準則，同此前我們利用市場化債券對企業價值進行管理的辦法較為不同。

　　特彆強調的是，我們所擁有的企業在遭遇虧損情況愈發明顯之時，其作為一個“失敗者”的價值需要被業績報表中被“減計”。相反，作為“勝利者”的企業價值從來不會被多估。

　　我們已經經歷過兩種后果：在合併案已經基本敲定時，當我说同意時，公司對其他企業的收購往往會出現意料之外的結果。我們會做出一些十分低調的收購決定，而我給出的收購價格要比被收購企業的實際價格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值就會出現減計的情況。

　　在過去我們所實施的一系列收購行動中也出現過一些贏家，其中有少數是規模較大的企業，但他們業績卻並未出現減計的情況。

　　我們對上述不對稱的會計準則並無反對。然而當經歷過一段時間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實際價值和賬麵價值之間就會出現一定差異。今天，我們所投資的成功産品為公司帶來了大規模、持續增長且無記錄的業績增長，由此公司的實際價值已經遠遠超過賬麵價值。

　　上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地産和傷亡保險公司以及其他大規模投資對象中都存在。

　　隨着時間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價向著公司的實際價值發展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠遠超過賬麵價值。

　　我們希望達成的目標是：

　　伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預測公司每股正常的收益能力將會呈現每年增長，受目前美國經濟疲軟的影響，現階段伯克希爾·哈撒韋的實際收益將會有所下跌。

　　與此同時，盡管公司在美國市場投資的大部分企業都業績良好，但包括保險在內的一些大型投資對象都會出現收益下降的情況。

　　我們的工作就是幫助公司業務實現大踏步的增長。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會成員一定會竭盡全力保護所有的投資收益。

　　2015年和2016年內，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國企業美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業多出數十億美元。

　　在一些時候，公司的盈利能力曾出現衰弱。查理和我沒有能夠將公司收益過度放大的能力，而在面對阻礙投資收益增長的障礙時，我和他將會採取適當的措施加以應對。

　　每隔大約十年時間，經濟環境就會出現惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機，這時候我們是絶不會無動於衷的。

　　早些時候，我已經解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉移至通過持有公司而使得后者價值提升的過程。

　　盡管行事謹慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購Dexter Shoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。

　　1996年初我們收購了GEICO一半的所有權，這是一筆現金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對GEICO的投資方式從投資組合轉變為全持有經營。在這之后GEICO也逐漸成長為我所認為的全球頂級的地産和傷亡保險業務企業。

　　不幸的是，我在1998年晚些時候完成對GEICO的收購之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購General Reinsurance公司。在早期出現一些問題之后，General Reinsurance成為我們所投資的對象中表現優異的保險企業。

　　我在收購General Reinsurance時為籌集資金髮行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個嚴重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。

　　2000年初期，我購買了MidAmerican Energy 76%的股份來補償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經驗的的公用事業公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。

　　對MidAmerican Energy的收購也是採用的現金方式，在此基礎上：1、繼續加強我們保險投資方面業務發展；2、對非保險領域的企業進行積極的收購進而實現投資的多樣化；3、使用內部産生的現金來進行交易。

　　在1998年之后的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續擴大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了堅實的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面採用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。

　　以下是我們自1999年業務重新定向以來的金融交易記錄。在這18年裏，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價僅漲了8.3%，而大多數的增長髮生在我們收購伯靈頓北聖太菲鐵路公司(BNSF)時。我很高興地说發行股票很有意義。

伯克希爾1999年業務重新定向以來的金融交易記錄

　　我們的預期是投資將繼續産生大量收益，盡管就時間而言是完全隨機的，並且這將為我們后續的收購活動提供大量的資金。與此同時，伯克希爾·哈撒韋優秀的首席運營執行官們（主管）將致力於增加他們所管理的各項業務的收益，有時候他們會採取補強型收購方式來促進增長，通過避免增發伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長都將轉化為每股收益。

　　我們為促進正常化每股收益大幅增長所採取的措施也得到了貫穿於我們整個管理生涯的美國經濟活力的幫助。如果要用一個詞來總結我們國家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點開始，美國人已經將人類創造力、市場系統、富有天賦和野心的移民以及法律法規融合在一起實現了超出我們先輩們夢想的富足。

　　你們不需要是經濟學家，就能了解我們的系統運作得多好。看看你們周圍，看看這7500萬套自有住房、肥沃的農田、2.6億輛汽車、超高生産力的工廠、健全的醫療中心、人才濟濟的大學，它們都意味着美國人從1776年貧瘠的土地、原始社會結構和貧弱的生産力起點至今獲得的純利。白手起家的美國人已經累積了共計90萬億美元的財富。

　　當然，那些有車有房以及擁有其他資産的美國人們往往為了買這些負債纍纍，這也是事實。然而，如果一個美國人違約，他或者她的資産並不會消失或者喪失其可用性。通常，所有權會轉給借貸機構，之后該機構再轉賣一個美國人買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯德-斯泰因指出得那樣，“錢總在那裏，只是裝錢的口袋不斷變化”。

　　總之，這就是我們的市場系統，一個經濟上的交警，指揮着創造了美國富足的資本、腦力和勞動力的流動。這個系統還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯邦、州和地方稅務機關進行的重定向決定了一大部分財富的分配。

　　例如，美國已確定那些處於盛年的公民應該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時被稱為“權利”，通常被認為應該應用於老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權利接受公共教育。這一社會投入大多由當地政府提供資金，每個嬰兒大約花費15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當於國內生産總值的3.5%。

　　然而我們的財富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分几乎完全屬於美國人。當然，外國人也擁有我們財富的一部分。然而這一部分對於我們的國家的資産負債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財富在價值上完全與之相當。

　　我們應強調一點，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀辛苦勞作的人們更聰明，也不會更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創造出了一個能挖掘人類潛能的系統，他們的后輩也能在這個基礎上繼續創造。

　　這一經濟創新將源源不斷地增加我們后代的財富。當然財富堆積過程總會時不時被打斷一段時間。然而，它將不會被停止。我將重覆過去我已經说過的話，並且在未來也會重覆说——現在出生的美國人是美國曆史上最幸運的一代人。

　　美國的經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的資本收益，其中大部分得益於穩定增加的分紅。這一趨勢將持續下去——截至2016年底，該指數又增長了72%至19763點。

　　美國企業和一攬子股票在未來將必定更有價值。創新、生産力發展、企業家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預期而發跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那麼只有上帝才能幫助他們了。

　　當然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業被淘汰是市場活力的結果。而且，未來將偶爾發生市場大幅下跌甚至恐慌，這將對所有股票産生實質性影響。沒人能告訴你們這些衝擊將何時發生。我做不到、查理做不到，經濟學家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一恐慌現實進行了描述：“我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事實上它傾向於找我們。”

　　在這樣可怕的歲月裏，你們應該牢記兩點：首先，大範圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資産；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當籌資的企業股票並坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。

　　至於伯克希爾公司，我們的規模使我們不大可能創造出卓越的業績：隨着資産增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業以及本公司堅不可摧的財務實力和以股東利益為出發點的企業文化應該能創造出良好的業績。我們不會滿足於更少。

　　股票回購

　　在投資世界，有關股票回購的討論往往變得很激烈。但是我曾經建議這場辯論的參與者們深吸一口氣，評估回購的必要性並沒有那麼複雜。

　　從退出股東的立場出發，回購往往帶來好處。雖然這些回購活動的每日影響通常很小，但對於一個賣家而言市場上多一個買家總是更好的。

　　然而，對於持續股東，回購只有在股票被以低於內在價值的價格購買時才有意義。當遵循這一規則時，剩下的股票將獲得內在價值的即時增長。考慮一個簡單的類比：如果一家價值3000美元的企業有三個平等合伙人，其中一個人持有的股權被以900美元的價格買走，那麼剩下的其他兩個合伙人持有的股權將各自實現50美元的增長。如果退出合伙人得到了1100美元，那麼剩下的兩個合伙人將分別損失50美元。同樣的計算可應用到企業和它們的股東上。因此，“回購行為對持續股東而言是價值增加還是價值損失”的問題完全取決於回購價格。

　　所以，企業回購股票公告几乎從不會提到回購上限價格，這點令人費解。如果一家公司管理層要收購其他公司，那麼情況就一定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。

　　當首席執行官們或董事會將回購自己的公司的流通股時，他們看起來往往注意不到價格。如果他們管理一家有着幾個股東的私企且評估買斷其中一位股東的股權是否明智時，他們是否有類似的表現呢？當然不會。記住回購不應該發生的兩個時候是很重要的，即使該公司的股價被低估了。

　　一個是當一家企業需要所有可用資金來維持，或者擴張其運營而進一步增加債務很麻煩時，這個時候資金的內部需要應該優先考慮。這一例外狀況需以企業在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。

　　第二種例外狀況在企業的收購行為提供了比回購被低估股票更大價值時成為現實。很久以前，伯克希爾經常不得不在這兩個方案中做出選擇。按照我們目前的規模，這一問題不大可能出現。

　　我的建議——在討論回購前，首席執行官和董事會應該站起來做出一致聲明“在一個價格上這麼做是明智，在另一個價格上就是愚蠢”。

　　概括下伯克希爾自己的回購政策：我被授權以低於賬麵價值的120%購買大量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已總結出按照這一價格水平購買能給持續股東帶來即時且實際的利益。我們估計，120%的賬麵價值遠低於伯克希爾的內在價值，因為內在價值的計算並不精確，所以這一價差是恰當的。

　　賦予我這一權限並不意味着：我們將維持股價處於120%比率的水平。如果這一水平達到，我們將試圖把“以增值價格進行有意義購買”這一願望和“不要過度影響市場”這一目標融合在一起。

　　迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，因為我們已明確描述了我們的回購政策，也已經表達了我們的觀點“伯克希爾的內在價值遠高於120%的賬麵價值”。如果是這樣，那也沒關係。查理和我更願意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內在價值相差無幾的價格出售，而並不希望它們以不合理的高價或太低的價格出售。擁有對他們的購買行為感到后悔的股東並不有趣。而且，折價買斷合伙人的股權也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場環境也可能創造出“回購將使持續和退出股東同時受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動准備。

　　這一部分的最后一個發現：隨着回購的話題越來越熱門，一些人們已經接近於稱之為“反美國方式的”，認為它們是轉移了生産所需資金的企業罪行。根本不是這樣——美國企業和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我並沒有看到任何誘人的項目因資金缺乏而夭折。

　　保險

　　現在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業務項目吧，從我們最重要的部門保險開始。

　　保險業的財險部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國民保險公司和國家消防和海洋保險公司以來推動我們發展的引擎。現在國民保險公司按凈值計算是全世界最大的財險公司。

　　我們被財險業務吸引的原因之一是其金融特徵：財險公司提前收到保險費，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠産生於接觸石棉，款項支付可延續好幾十年。這種現在收以后付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是，隨着企業發展，流動資金也增長。至於如何發展，如下圖所示：

流動資金不斷增長

　　我們最近簽了一份大額保單，能夠將流動資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府僱員保險公司和數個專門項目的流動資金將必定大幅增加。然而，國民保險公司的再保險部門卻是大型徑流合同的當事人，其流動資金必定一路下滑。

　　我們可能早晚都要經歷流動資金下滑。如果這樣，那麼下滑將是逐漸的，每年至多不會超過3%。我們保險合同的本質是，我們從不會受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數額資金對我們的現金資源至關重要的。這一結構是經過精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要部分。它將永遠不會受到損害。

　　如果我們的保費超過了我們開支和最終損失的合計數，那麼我們的保險業務將登記承保利潤，從而增加流動資金創造的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。

　　不幸的是，所有保險公司都想要實現這一幸福結局的願望造成了競爭激烈，有時使得整個財險行業一邊承受保險損失一邊運作。

　　實際上，這一損失就是保險行業持有流動資金付出的代價。競爭動態几乎確保了——盡管所有保險公司享有流動收入，但整個保險行業將繼續其“以有形資産回報率低於正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現。

　　這一結局因為現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。几乎所有財險公司的投資組合都集中於債券，由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因，未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄，這是毋庸置疑的事，尤其對於那些專門從事再保險的公司。

　　然而，我卻看好我們自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力允許我們在投資上更靈活，而不僅僅局限於那些財險公司通常採用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優勢，而且它們也提供給我們許多機會。當其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。

　　更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業績。伯克希爾現在已連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益已經達到了共計280億美元。這樣的成績並非意外事件——我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這一觀點。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約聖經那樣的。

　　因此我們的流動資金如何影響內在價值呢？當分析師們計算伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值時，我們全部流動資金就被當作債務進行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動資金視為典型債務是一個重大錯誤。它應該被視為周轉資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關費用，2016年超過600萬份索賠申請，總金額270億美元，這無疑減少流動資金。當然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險合同，從而增加了流動資金。

　　如果我們的周轉金是零成本且長期的，我相信它將是這樣的，這一負債實際值就遠低於會計意義上的負債值。欠下將永遠不會離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負債在美國通用會計準則下被平等對待。

　　我們購買保險公司時産生且被計入我們賬麵價值的155億美元商譽資産抵消了該誇大了的負債的一部分。在很大程度上，該資産代表着我們為我們保險運營産生流動資金的能力支付的價格。然而商譽的成本與其真正價值無關。例如，如果一家保險公司承受着大量且長期的承保損失，那麼其賬面上的任何商譽資産都應該被視為毫無價值，不管其最初成本是多少。

　　幸運的是，這並不是對伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險商譽的經濟價值遠超過了其歷史賬麵價值。實際上，我們保險業務所承載的全部155億美元商譽早在2000年就存在於我們的賬面上，當時流動資金為280億美元。現在我們的流動資金已增加了640億美元，而這一增長卻絲毫也沒有反映在我們的賬麵價值上。

　　這一沒有記錄的資産是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內在業務價值遠超過其賬麵價值的主要原因。

　　伯克希爾極具吸引力的保險經濟學之所以存在，僅僅因為我們擁有一些了不起的經理，他們進行嚴格的運作，在大多數情況下採用難以複製的經營模式。讓我告訴你們主要部分。

　　按照流動資金規模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由阿吉特·傑恩掌舵。阿吉特所保的風險是其他任何人都不願意或者沒有資本承擔的。他的運作結合了能力、速度、決斷力和保險行業獨有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當的風險中。

　　確實，伯克希爾·哈撒韋在規避風險方面比大多數的大型保險公司都更保守。例如，如果保險行業因一些重大災難要承受2500億美元的損失，那麼伯克希爾還有可能在當年實現盈利。我們的許多非保險利潤流將彌補其損失。此外，我們擁有大量的現金，渴望在可能已經一團糟的保險市場創下新的業績。與此同時，其他大型保險公司和再保險公司將陷於虧損中，即使沒有破産。

　　當1986年某個周六，阿吉特邁進伯克希爾的辦公室時，他並沒有任何保險行業的經驗。然而我們當時的保險經理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險部門交給了他。自那以來，阿吉特已為伯克希爾股東創造了數百億美元的價值。

　　我們還有另一個再保險強隊在通用再保險公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保險公司工作了39年后，塔德於2016年退休了。塔德在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險公司的現任首席執行官。

　　實際上，良好的保險業運營需要堅持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發生損失的風險；2、保守評估可能造成損失和代價的任何風險的可能性；3、設置在支付未來損失和運管成本后仍能盈利的保費；4、如果不能獲得恰當保費願意放棄。

　　許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最后一個上栽了跟頭。他們不能拒絶其競爭對手迫切想要簽下的業務。傳統的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點在任何行業都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險業製造的麻煩相比。塔德從不聽信於草率承保的無意義理由，卡拉也將如此。

　　最后是GEICO保險公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒着。該公司由托尼·奈斯利管理着，他18歲就進入這家公司，到2016年已有55個年頭。

　　1993年托尼成為GEICO公司首席執行官，自那以后公司蓬勃發展。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的傑出、奉獻和穩健等品質融入了這份工作。（這些品質是繼續取得成功的關鍵，就如同Charlie所说的，寧可要一個智商160的經理，也不要一個看起來智商是180的經理。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創造了數百億美元的價值。

　　在1951年初訪GEICO公司時，我就被這家公司所擁有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因為它值得。那時GEICO公司的年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能實現800萬美元銷售額。

　　汽車保險是大多數家庭的主要開支。儲蓄對他們很重要——僅低成本的運作能夠實現這點。實際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來存錢。那麼別讀了，現在就行動打電話800-847-7536來投保吧。

　　GEICO公司的低成本創造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已佔據了保險業約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權時，其市場份額僅為2.5%。在此期間，其員工數量也從8575人增至36085人。

　　從2016年下半年開始，GEICO公司業績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，把握時機。

　　就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業績仍然處於左右搖擺的情況。不過，當保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。

　　除了三大主要保險業務運行實體之外，我們還擁有一些規模較小的公司，它們的主要從事商業類保險業務。總體來看，這些小公司的業務也是一個規模較大的，不斷增長的，而且非常有價值的業務板塊。這些小公司持續不斷地創造了承保盈利。

　　據了解，與競爭對手相比，這些小公司通常都表現更出色。在過去14年時間裏，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當於其承保金額總數的13%——而其浮動盈利也從9.47億美元上升至116億美元。

　　在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業保險公司（BHSI），這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個決定就是讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。

　　事后證明，這絶對是一個英明的決定：最初，我們預期這家公司將會在成立伊始的數年中出現重大虧損，因為在全球業務實施過程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業務相關的人員和基礎設施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創業期間，皮特和他的團隊就已經為公司貢獻了顯著的承保利潤。2016年時，伯克希爾·哈撒韋公司的業務規模已增加40%，至13億美元。顯而易見，這家公司注定將會成為全球一流財險/人身傷害險公司（P/C insurers）中的佼佼者。

　　以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表：

稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表

　　對於伯克希爾·哈撒韋公司的傑出管理者們來说，他們首先採用的金融實力和一系列的業務模式成為保險行業資産保護的一道護城河，這種保護作用是獨一無二的。而對於伯克希爾·哈撒韋公司的股東來说，這種組合優勢成為了他們一筆巨大的財富。而隨着時間流逝，這種財富價值也將會日趨顯著。

　　此外，作為調整后的資本密集型企業，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業領域的企業。在這裏，也准備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業務中區分以后的重要特徵。

　　因此，在這份信中，我們將這兩家公司進行了單獨區分，並將它們合併后的財務報表也從我們的符合美國通用會計準則（GAAP）的資産負債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個稅后收入的33%。

　　這兩家企業有一個共同的關鍵特點，就是其擁有的巨大投資，屬於長期、可調節的資産。這些資産部分地受到大量長期債務的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔保。事實上，這兩家公司都不需要我們的信用擔保，因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經濟條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對自己的盈利要求。以去年為例，對於各個鐵路運輸公司來说，是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷）。

　　同時，對於伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來说，有兩大因素確保這家公司在任何外部環境下，都有能力償付自己的債務。首先是針對所有公共事業，其可以在經濟衰退期間保持盈利。因為這些企業提供的是社會基本功能方面的服務，所以社會對它的需求保持着非常穩定的狀態。第二個因素是部分公共事業具有一些特定的優勢，比如它們有着不斷擴大的多元化收益優勢。這一優勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監管機構帶來的嚴重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優勢，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟因素也讓我們和我們的客戶從中受益。

　　總體來说，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運輸公司在工廠建設和設備購買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對美國基礎建設重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監管決策給予大量的信任。

　　我們充滿信心是有一定道理的。依據我們過去積累的經驗和知識來看，在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中採取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批准，也與我們追求的自身利益相一致。

　　較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在艾奧瓦州，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價為7.1美分/度。在阿蘭特地區，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價：內布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度，明尼蘇達州10.0美分/度。而整個美國國內的平均電價為10.3美分/度。因此，我們在艾奧瓦州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮据的客戶一種真金白銀式的幫助。

　　對於BNSF鐵路公司來说，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的一件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這裏，我們提供了一個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英裏貨物的基本收入價格為3美分。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格範圍在每噸/英裏4-5美分之間。

　　無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經成為環境友好型技術企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與艾奧瓦州相提並論。去年，我們在該州風力發電量的55%被零售給當地用戶使用。目前，新的風力發電項目也正在全力推進。預期到2020年時，我們風力發電總量的89%將會提供給該州使用。

　　此外，協議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的利潤。目前，艾奧瓦州已經吸引了大量高科技企業來安家落戶。對於高科技企業來说，一方面艾奧瓦州較低的電力價格（這一核心數據已經被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當談及風能資源時，艾奧瓦州可以被稱作是美國的沙地阿拉伯。

　　BNSF鐵路公司屬於美國國內I類鐵路運輸企業，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運輸到500英裏之外的地方。這些經濟指標讓鐵路運輸效率超過卡車運輸效率四倍以上。此外，鐵路運輸可以緩解公路運輸的擁堵問題——對於政府花在交通設施維護方面的公共財政支出來说——這也是一個主要的節省途徑。

　　總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資産具有非常重大的意義。以下表格中就是兩家公司的關鍵財務數據：

BHE和BNSF的關鍵財務數據

　　上表中，另一家公司HomeServices的財務數據沒反映出來。但這家公司是我們在1999年時收購MidAmerican公司（目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司）的一部分——對HomeServices公司的收購，也是非常值得肯定的投資決策。

　　截止目前，HomeServices公司在美國國內28個州擁有38家物業公司，其員工超過2.9萬人。去年，該公司收購了4家房地産經紀商，其中就包括Houlihan Lawrence房地産公司。Houlihan Lawrence公司是紐約西切斯特縣區房地産行業中的領先者（這項收購交易剛在年底時完成）。用房地産慣常的说法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集於一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地産經紀人有24.4萬人次，總的交易量為860億美元。

　　HomeServices公司的多項業務遍及美國國內，並擁有大量加盟特許經銷商。我們對房地産行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間裏，該公司將會迎來更多的房地産經紀商和特許加盟商。

　　在製造業、服務業和零售業方面，我們投資很多製造、服務和零售企業。它們生産銷售覆蓋很多領域的産品，從棒棒糖到噴氣式飛機，涉獵廣泛。在下表中，我們將這些企業作為一個整體考慮，並對它們的資産負債和盈利情況進行了對比：

製造業、服務業、零售業資産負債和盈利情況

　　這張財務報表中包括了44家向公司總部直接彙報業務的企業。但其中部分企業又受很多個人的投資與管理。例如，Marmon公司有175家獨立運行的業務單元，並向很多不同領域的市場提供服務，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國國內擁有83家經銷商，業務覆蓋美國九個州。

　　這些企業合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業的營收情況可以通過其未槓桿化的有形凈資産來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業帶來的回報也非常出色。這些企業中，絶大多數是盈利能力良好的實體企業，其産生的利潤率在12-20%之間。

　　不過，需指出的是，在我的資産配置過程中也存在少量的重大錯誤——也産生了非常糟糕的回報。大多數情況下，當我最初對這些企業或行業的經濟特點進行把握時，錯誤就會出現。而現在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。在另外一些例子中，我對這些現任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會進行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關注這些錯誤。不幸的是，查理——從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法说“不”。

　　從單一的實體企業來考慮，以上很多企業在製造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之一。在2016年期間，這些企業的有形凈資産平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現金且几乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右。

　　當然，對於一個經濟狀況非常出色的企業來说，如果其帶來過高的服務價格，那麼該企業就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對於大部分企業來说，我們已經為其有形凈資産付出了相當高的溢價成本。這些成本被詳細反映在資産平衡表的信譽和其他無形資産方面。總體來说，在資本回報方面，我們得到了一個體面的回報率。

　　在這一領域，我們已進行了部署。在沒有經濟衰退影響的前提下，以上整個企業群體在2017年的盈利可能會增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和Precision Castparts公司（精密機件公司，2016年時買入）將會首次為該群體貢獻全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾經發生過的高額轉型成本，本年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評論。此外，它們的競爭對手（無論是現在還是將來的），也會仔細研讀這份報告。

　　對我們的少數業務來说，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處於不利地位。因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳細的材料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第90-94頁中，你可以找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都是非常愚蠢的。

　　過去數年裏，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據並不符合美國通用會計準則（GAAP）。對這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP準則關於收購時的會計調整規定，無形資産的攤銷需要一定的周期時間，這一周期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用”並不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了GAAP準則，但所給出的數字卻反映了一個事實：那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。

　　在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資産，其攤銷費用還尚未在年度營收費用中扣除。隨着新收購業務的進行，將會産生更多無形資産攤銷費用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準則計算的收益支出費用，其中2016年無形資産攤銷費用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個人的判斷是，2016年攤銷費用中的20%是“真實”成本。

　　最終，全部攤銷費用將會從相關資産中抵消。當這種情況發生時（通常以15年期為標誌），按照GAAP準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善（這是我留個繼任者的禮物）。現在我描述了被自己認為誇大的GAAP支出費用，而該會計準則帶來的失真，也讓我産生了一種非常不愉快的感覺。現在所提到的主題內容是GAAP準則所規定的折舊費用，該費用的發生必須要基於一個歷史成本。然而，在某些情況下，這種費用嚴重低估了真正的經濟成本。有大量的文字記載了上個世紀70-80年代時，當通貨膨脹爆發后所出現的這一現象。

　　隨着通脹消退（我們要感謝美聯儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動），讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。

　　從具體的會計項目來看，伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司（BNSF）的賬目上，按照GAAP一般公認會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗下的鐵路資産將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司持有的資産上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。

　　盡管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運輸資産和業務，這也是我們最好的幾個收購項目之一。

　　如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東彙報公司調整后凈利潤，並試圖在財報中突出強調這一個高於符合一般公認會計原則凈利潤的數字。同時，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實際工作中，會計人員有很多辦法來施展他們的財務技巧。其中，將“公司重組費用”和“股權補償”剔除在經營費用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。

　　查理和我希望公司管理層在每份財報的備注部分，不論好壞，詳細说明會影響符合一般公認會計原則業績數字的非經常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業績數字是為了更好地預測公司未來的業績表現。但是，如果一個公司的管理層經常通過避開實際費用開支而強調調整后每股收益，那我們會感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果CEO刻意尋找粉飾財務數字的途徑，這種態度通常會在公司內部形成一種鼓勵底層員工也努力粉飾財務數字的企業文化。如果企業高層的目標僅僅是為了展示一個好看的財務數字，那麼保險公司可能會低估賠款准備金的數額，這種行為過去毀滅了許多公司。

　　查理和我在聽到一些分析師大舉讚揚那些總能達成預期業績目標的公司管理層時，都會感到很不安。事實上，公司業務發展是很難預測的，因此公司也很難總是達成業績預期。因此，企業總會不可避免地出現實際業績低於預期水平的情況。這種問題出現時，太過於關注股價表現的公司CEO就有可能粉飾財務數字。

　　讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費用”和“股權補償”不計入經營費用開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費用”。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認為公司就一直在不停進行着重組。那時，公司旗下僅僅只有一個北方地區的紡織業務，公司在重組方面沒有什麼選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內部都會進行大量重組活動，這是因為公司旗下數百家子公司中，總有一些業務需要變革。正如我之前提到的，去年我們在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。

　　但是，我們還從來沒有將公司重組費用單獨列出，然后告訴你在估測伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經常損益項目。在某一年中，如果確實存在一些大額費用開支項目的話，我當然會在公司財報的備注部分中说明這些費用開支。事實上，當公司旗下某個業務需要進行全面重組的話，例如當年卡夫公司和亨氏公司合併，我們認為要向公司的股東清楚解釋花費這一大筆巨額資金合併兩家公司業務的理由。而卡夫亨氏公司的首席執行官也是這麼做的，管理層说明的理由也得到了包括我個人在內的公司董事會批准。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那麼公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾后的財務數字。

　　不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司高層只習慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉”。

　　為更好地認清一些公司管理層使用的粉飾財務數據的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮製漂亮財務數據的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務數字。一些充滿想象力的會計師正在等着我們，迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。

　　注意，我曾说過對於許多大型企業最高層的三到四名高管而言，股權補償應當占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應當注意的一點是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數百名高管中，他們獲得股權補償報酬比例與其他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現金來支付這筆報酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當作股權補償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經營費用開支項目中。

　　但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權補償而支付的現金”一欄中，因此這筆開支實際上可以不算入“實際”經營費用開支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東彙報“調整后”的凈利潤？

　　讓我們回歸現實。如果一個公司的CEO想要在披露財務數據時，不計入股權補償開支，這些公司高管應向公司股東解釋以下兩個問題：為什麼支付給公司職員的現金等價物不應當計入公司經營費用開支，或者為什麼在計算公司凈利潤時需要將工資開支排除在外？

　　在上個世紀六十年代中，當時企業粉飾財務數字的情況非常普遍。曾有這樣一個故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執行官問備選的審計師：“二加二等於幾？“一個審計師回答道：”CEO你心裏想的數字是多少呢？“而這個審計師最終拿下了這個工作機會。

　　金融和金融産品

　　目前，我們公司的租賃和租借業務是由CORT公司（負責傢具租賃業務）、XTRA公司（負責半自動拖車租賃業務）以及Marmon公司（主要負責油罐車、貨車、聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務）具體運營。這三家公司每一個都是各自細分領域內的龍頭企業。

　　同時，這章節中我們也會講到克萊頓房屋公司（Clayton Homes）。克萊頓房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業務中獲得的，但公司旗下規模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻了公司大部分的凈利潤。去年，克萊頓房屋公司成為美國最大的房屋建造公司，共計建成42075棟房屋，占美國新建房屋總數的5%。公平地说，其他大型房屋建造企業建成房屋的實際價值遠超過克萊頓房屋公司，因為這些公司主要銷售現場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。

　　2015年，克萊頓房屋公司開始擴大業務規模，買下了第一家現場建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進行了另外兩次類似的收購活動。未來，克萊頓房屋公司還將繼續收購其他標的。在2017年中，預計現場建造房屋業務在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達到3%以上，在銷售總額占比將達到14%左右。

　　盡管如此，克萊頓房屋公司的業務重心將仍然放在建造活動房屋上，目前，在總費用低於15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋占比高達70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動房屋領域的市場份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業績表現有大幅提升。當時，克萊頓房屋公司在行業房屋銷量排名第三，員工數量僅為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購的公司在內，整個公司的員工總數已上升到14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工規模還將繼續擴大。

　　過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現大幅提升，主要歸功於超低的利率環境。克萊頓房屋公司發放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率貸款（平均貸款年限長達25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負債主要集中在短期信貸，這些貸款會定期重新定價。當市場利率下行時，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種長貸短接的商業模式，因為這種業務模式會對金融機構造成嚴重的問題。但是，整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業績表現對資産端利率更敏感，也就是说如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合併后凈利潤會上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業務的凈利潤會下降。

　　去年，對8304例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資産，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費者人口分佈因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費者群體是低收入家庭，這些消費者的信用評級得分較差，許多人都從事於經濟陷入危機時首先會受到衝擊的職業。同時，許多消費者的財務狀況會由於離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財務狀況受到此類事件的影響較小。但是，几乎這些消費者都有很強的慾望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數額也僅為587美元，這個數字包括保險費用和房産稅，因此克萊頓房屋公司的業務風險在一定程度上被抵消。

　　同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務困難的房屋按揭貸款者渡過難關的項目。其中，最受歡迎的兩個財務支持項目是貸款延期和債務豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應還的房屋按揭貸款，總額高達340萬美元。當克萊頓房屋公司批准這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。但是，我們發現，過去兩年中，93%接受財務支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們再收回抵押房屋資産方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財務支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房屋按揭貸款的消費者。

　　一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關係。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業文化。同時，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使經濟大衰退時期活動房屋建造行業出現較大危機。當房屋建造行業其他領軍企業消失后，克萊頓房屋公司不僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手産品的經銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內部，我們在收購其他公司時從來不寄希望於兩家公司的協同效應，但是，在克萊頓房屋公司這裏，我們在收購克萊頓房屋公司后創造了非常重要的協同效應。

　　去年，Marmon公司的軌道車租賃業務出現了較大衰退，這將導致2017年公司整體凈利潤下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊的租用率為91%，低於去年同期租用率97%。我們在2015年從通用電氣公司手中收購的大型汽車的租用率下降尤其嚴重。同時，Marmon公司旗下的起重機和集裝箱的租用率也出現不同程度的下降。

　　過去一段時間內，軌道車的市場需求量出現較大波動，而這種情況未來將繼續持續下去。盡管如此，我們仍然非常看好這個業務，並預計未來幾年中這個業務將為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是Marmon公司的強項。通常，人們會認為油罐車僅僅是用於運輸原油，但是實際上，這種油罐車可以用於運輸多種多樣的貨物。

　　未來一段時間內，我們預計將繼續擴大軌道車租賃業務的規模。與此同時，Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，這些交易對公司財務業績的影響將在製造、服務和零售章節中具體描述。

　　以下是我們旗下金融行業相關企業稅前凈利潤的情況（不計資本利得或損失）。

金融行業相關企業稅前凈利潤的情況

　　投資

　　以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因為伯克希爾·哈撒韋公司是控股集團的一部分，因此必須使用權益法來披露這一部分投資。

　　目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，這些股權投資資産列入伯克希爾·哈撒韋公司的資産負債表，按照一般標準會計準則計算，這些股權投資的公允價值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元。對這部分股權資産，伯克希爾·哈撒韋公司計入的進賬成本為98億美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況

　　注：

　　1．不計伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養老基金持有的股票資産

　　2．這是伯克希爾·哈撒韋公司實際購買股票的成本價，也是公司計算資本所得稅的根據。在一些情況下，符合一般通用會計標準的成本與實際成本不相同，這是因為根據一般通用會計標準的規定，公司對一些股票進行資産減值計提處理。

　　上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資産。同時，他們倆每個人獨立管理的資産規模哦都超過100億美元。通常，我會通過查看每個月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個人管理的總規模高達210億美元的投資資産中，還包括總額約76億美元的養老金資産，這些資産屬於伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養老金資産並沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。

　　除過之前那個表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達50億美元的美國銀行公司發行的優先股。這些優先股每年會給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，並附帶優厚的股票權證。伯克希爾·哈撒韋公司可以在2021年9月2日之前的任何時間點上，以50億美元的價格買入美國銀行公司7億普通股。

　　截止去年年底，這部分優先股附帶的權證能夠為伯克希爾·哈撒韋公司創造105億美元的凈利潤。如果願意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優先股來支付權證行權時所需的50億美元資金。

　　目前美國銀行普通股每年的股票分紅為30美分，如果美國銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預計將把優先股轉化為普通股，並且不用支付任何現金。如果美國銀行普通股的股票分紅屆時仍然低於44美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優先股附帶的權證到期之前立即行權。

　　包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡這種股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。

　　投資者應當明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達860億美元的”現金及等價物“中（這部分資産大部分是美國國債），其中95%的資産是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國注冊機構持有的。因此，這些資産都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩餘現金及等價物在迴流至美國境內時，也只需要繳納小額稅費，因為大部分迴流的凈利潤是在企業所得稅稅率較高的國家産生的，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當公司將這些海外資金轉回美國時，這些已經繳納的企業所得稅可以抵消美國政府徵收的稅費。

　　這些说明對股東很重要，因為許多現金充裕的美國企業手中持有的大部分現金都滯留在企業所得稅非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府很快大幅下調對迴流資金徵收的稅費。盡管這些企業的想法可能是對的，但這些企業目前在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是说，這些留在離岸市場的資金並不像在美國境內持有的現金資産那樣有價值。

　　不過，盡管大量現金在美國境內是伯克希爾·哈撒韋公司現金資産的一個地理優勢，但是另一個問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現金優勢。目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現金資産是由公司的多個保險子公司持有的。盡管我們仍然有許多不同的途徑來投資這些現金資産，但是如果這些現金資産是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。

　　每年，公司可選擇將大量現金從旗下的保險子公司轉移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險子公司持有的現金資産對整個集團而言非常重要，但是如果這些現金能夠由母公司持有，這些資産將能夠發揮更大的價值。

　　有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資産。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不准備賣掉這些股票。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資産。

　　如果有人沒有弄明白這個問題，可能是因為他沒有認真讀第11條經濟學原理。從1983年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報中第110至第111頁一直保留了這條原理。這條經濟學原理涉及如何控制公司業務發展，而不是控制可以自由交易的證券資産。今年，我又給第11條經濟學原理加了一條總結性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認為任何在市場中自由交易的證券資産都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個證券資産。

　　在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費说幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創造更大的凈利潤。對於那些習慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來说，這可能有些意外。

　　但是，我們可以做有關一些企業凈利潤的簡單計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對於從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業所得稅稅率取決於這個企業的性質。

　　對一家非保險公司來说（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司），每1美元的股息聯邦稅率為10.5美分。此外，如果一家非保險公司持有一家被投資公司超過20%的股份，那麼每1美元的股息只需繳納7美分的聯邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，從中産生的大量股息適用的稅率就是每1美元7美分。（股息繳納低公司稅的原因在於支付股息的被投資公司已經對分發的利潤繳納了自己的公司稅。）

　　伯克希爾·哈撒韋旗下保險子公司在股息上支付的稅率要比非保險公司繳納的稅率高，雖然這個稅率要遠低於35%的資本利得稅。財産/意外傷害害保險公司對獲得的大部分股息需要繳納14%的稅。但如果保險公司持有一家位於美國的被投資公司20%的股份，那麼稅率會下降到11%。這就是我們今天需要學習的稅務課。

　　“下注”（你的資金如何進入華爾街）

　　這部分內容中，我首先會告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點。作為一名初學者，我想簡單的描述一下Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨特機構。

　　Long Bets是由亞馬遜的CEO傑夫-貝佐斯（Jeff Bezos）資助成立的，是一個管理長期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點提出者”在Longbets.org網站上提出一個命題，很久后，這個命題將會被證明是對還是錯。在提出命題后，他們會等待一個持相反觀點的人在賭局的另外一端下注。當一名“懷疑者”站出來時，賭局的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭局結束時，Long Bets會支付獲勝的慈善組織。

　　Long Bets很有意思，下面就是兩個例子。

　　2002年，企業家米切爾-卡普爾（Mitch Kapor）宣稱，“到2029年時，沒有任何電腦——或機器智能——能通過圖靈測試”。圖靈測試能判斷計算機是否具有人類思維能力。發明家雷-庫茲威爾（Ray Kurzweil）採取了相反的觀點。雙方對各自的觀點押下10000美元的賭注。我不知道誰能贏得賭注，但是我相信電腦是不會複製查理（此處指笨蛋）的。

　　同一年，微軟的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到2030年，無人駕駛飛機將會運送乘客。而谷歌的埃裏克·施密特（Eric Schmidt）則持相反的觀點。他們二人各自的賭注為1000美金。最近，我提出加入埃裏克的賭注，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元。

　　現在，说说我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落后於選擇被動投資的業餘人員。我解釋道，一系列“幫助者”（指職業投資管理人）向他們客戶徵收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基金的業餘人員來说，會讓他們客戶的表現更糟糕。

　　隨后，我下了50萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內，任何一名職業投資人可選擇至少5隻對沖基金（那種很受歡迎並且費用很高的投資工具），在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落后於只收取象徵性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭注期限為10年，並點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待地等待各個基金經理（他們可以把自己管理的基金包括在5隻基金內）蜂湧而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促着客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。

　　隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但卻只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé Partners的聯合經理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話说，泰德的基金是投資了多隻對沖基金的基金。

　　在賭注之前，我並不知道泰德，但我喜歡他，欽佩他願意把他的錢下注到他口中所说的地方。他對我很直接，並且在提供我倆都需要的用於監測賭注的數據上，他很慎密。

　　在Protégé Partners這一方，泰德挑選了五隻基金的基金。這五隻基金的表現會進行平均，然后和我選擇的Vanguard S&P指數基金進行對比。泰德選擇的五隻基金把資金投資到了100多隻對沖基金內，這意味着泰德基金的基金錶現不會因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。

　　當然，每只投資對沖基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式中，占比較大部分的費用是由對沖基金收取的；而每只投資對沖基金的基金還會因為挑選對沖基金經理人的技巧而收取額外的費用。

　　賭注前9年的結果如下圖所示。在賭注中，我指定Girls Inc．of Omaha這個慈善組織為受益人，可獲得我贏得的賭金。如今，賭注前9年的結果肯定會讓這個慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱，這是毋庸置疑的。

賭注前9年的結果

　　從上圖可看出，2008年到現在，五隻基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標普指數基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協議，這五隻基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計報告。

　　截至目前，指數基金按複利計算的年度增長率為7.1%，這個收益率對一段時間內的股市來说是很典型的。這是一個很重要的事實：在賭注的這9年內，表現異常疲軟的股市可能會促進對沖基金的表現，因為許多對沖基金持有大規模“空頭”倉位。相反，如果9年內股市帶來很不尋常的高收益，那麼這對指數基金是很有利的。

　　事實是，我們處於一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中，五支基金到2016年底的按年複利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是说在這五支基金中各投資100萬美元到現在你會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。

　　記住，對管理基礎對沖基金的100多名經理人而言，他們每個人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由於是根據基礎基金的業績表現獲得業績報酬，泰德選擇的5位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對沖基金經理。

　　我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而，基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續費（該手續費與基金的業績表現完全無關），使經理們在過去9年裏都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯（Gordon Gekko）所言：“手續費的收取從未停下過。”

　　在我們的賭局中，對沖基金的經理從有限合伙人獲得報酬。在對沖基金流行的“2/20”費率機制下，該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機制是指收取2%的固定年費，即使投資出現巨大虧損，也必須支付，另外從利潤中提成20%且無法追回（如果盈利年份后出現虧損的年份）。在這種不公平的安排下，只要對沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資産，並由基金經理進行管理，那麼這些經理中的很多人就會變得非常富有，即使他們的投資表現不佳。

　　不過，我們還沒有結束收費。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理會額外收取固定的手續費，通常為資産總額的1%。這樣一來，盡管5隻組合基金的整體表現不佳，但一些經理還是過了幾年的好日子，並收取了“業績”報酬。因此，我估計在過去9年裏，5隻組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經理的腰包！這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在几乎不用付成本的情況下，數百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業績。

　　在我看來，這次賭局暴露了對沖基金投資者而言令人失望的業績表現，几乎可以肯定其在未來還會出現。賭局開始時，我在Long Bets網站上發布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張：

　　從2008年1月1日開始並於2017年12月31日截止的過去十年裏，如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用，則標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現。

　　許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動投資者。

　　與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來说，他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而，這些投資者承擔的成本將高得多。因此，總的來说，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動投資者差。

　　當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時，其承擔的成本就會大幅上漲。由於對沖基金收取了巨額手續費，對沖基金的基金在此基礎上再收取手續費，所以對沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資於對沖基金。

　　有很多聰明的人參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益並不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言，隨着時間的推移，相較於投資一組組合基金，投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。

　　這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易方程。如果A組（主動投資者）和B組（被動投資者）構成總體投資市場，而且B組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平，那麼A組也一定會達到平均投資收益。

　　成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。當然，長期來看，部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中，我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。

　　毫無疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟，跑贏大盤並非不可能。不過問題在於，大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認為，從長期來看，他几乎肯定能提供優秀的投資回報。他说得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者，再到衆多的無能者。”

　　像部分業餘愛好者一樣，一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益，這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果1000位經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年裏都是正確的。當然，1000隻猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。

　　最后，有三個有關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由於大多數經理人的個人認識，即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。

　　這三點對我來说不是什麼新鮮事：1966年1月，當時我管理着4400萬美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對我個人的投資業績而言，這不一定成立，但對您的投資業績就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已經通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他的合伙人。”

　　當華爾街人士管理數萬億美元，收取高昂手續費時，通常是經理人獲得豐厚利潤，而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。

　　如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，毫無疑問應該選擇傑克·博格爾（Jack Bogle）。幾十年來，傑克一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的投資生涯中，有大量財富流向了經理人的腰包，而他所積累的財富只占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報，而實際上他們根本沒帶來回報，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報幾近於無。

　　早些年，傑克常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報，否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄，也是我的英雄。

　　多年來，經常有人請求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標準普爾500指數基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都採納了我的建議。

　　然而，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續費經理的言論，或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。

　　然而，這些專業人士面臨着一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，不斷增加對複製標普500指數基金的投資嗎？這樣做是職業自殺。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什麼流行的投資“風格”，或當前的經濟趨勢適於進行這種改變。

　　有錢人習慣性地認為，自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，用自己的錢買到的東西應該比其他普通大衆買到的更優質。

　　在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的産品或服務。因此，對金融“精英”而言，包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融産品或服務。富人的這種不情願通常很流行，即使是有爭議的産品（在預期的基礎上）明顯是最好的投資選擇。

　　我的計算表明，過去十年裏，精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過1000億美元。想想看：對幾萬億美元的資産即使收取1%的手續費，加起來也有這麼多。當然，並不是十年前將資金投入對沖基金的所有投資者都會落后於標準普爾的回報率。但我認為，我對總虧空的計算還是保守的。

　　公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳加巨額手續費。資産由此産生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年裏補足。

　　人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為，他們應該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對沖基金，明年可能又是別的什麼。

　　有一句格言預測了誇口作出這些承諾可能帶來的結果：“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終會獲得金錢，而有錢的人會帶着經驗離開。”

　　很久以前，我的姐夫荷馬·羅傑斯（Homer Rogers）是一位佣金代理人，他在奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇佣他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。畢竟，豬的情況很明確，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？

　　荷馬同情地看了我一眼说：“沃倫，你怎麼賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用於華爾街。

　　最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾願意為協助我們收購的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，因管理的投資跑贏大盤，我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬，我們希望將來能給他們付出更高的報酬。

　　根據《聖經》（《以弗所書》3章18節），在對華爾街講“手續費”時，我認識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯克希爾帶來價值的時候，我會欣然簽一張大支票。

「華龍一號」的技術融合

2015-05-16T01:31:00.002+08:00

「華龍一號」的誕生，宣告國核技 AP1000一統中國三代核電技術的戰略企圖正式破滅。但後進者的前景未必順暢，中核與中廣核的戰略分岔，正讓其陷入「一個華龍、各自表述」的境地。

　　福建省福清市三山鎮前薛村，中核集團(以下簡稱「中核」)福清核電站的所在地。這裡被規劃了6台百萬千瓦級壓水堆核電機組。

　　進入三月，隨著天氣逐漸轉暖，福清核電站的工作人員的壓力也與日漸增。因為電站於2008年開工的一期兩台機組，受到設備因素的影響延期。這讓中核原本計劃「2013年年底投產一台機組」的願望落空了。

　　但於中核來說，對這裡寄予的希望遠不僅如此。因為它更期待此地能夠成為我國自主研發的三代核電技術的示範試驗廠址——福清核電站的5、6號機組被允許採用「華龍一號」技術。
　　經過近一年的醞釀，「華龍一號」終於被掀開面紗，曝露在公眾視野中。今年兩會期間，11名全國政協委員聯名提案——《加快推動「華龍一號」走出去，早日實現核電「強國夢」》。

　　隨後幾天，中廣核集團(以下簡稱「中廣核」)董事長賀禹和中核董事長孫勤分別接受了多家媒體的密集採訪，高調地宣佈「華龍一號」已經完成了初步設計，並稱其為「中國完全自主知識產權」的技術。

　　所謂「華龍一號」核電技術，指的是中核ACP1000和中廣核ACPR1000+兩種技術的融合，被稱為「我國自主研發的三代核電技術路線」。

　　根據最新統計數據，截至目前，我國在運、在建、已核准尚未開工和已獲路條的核電機組總計裝機容量超過7200萬千瓦，其中投入商運的核電機組 18台，在建核電機組28台。除正在建設的三門和海陽核電機組(AP1000)，以及引進的台山(EPR)、田灣(俄AESG-91)核電機組外，其餘均為二代或二代改進技術。

　　進入2014年，我國核電市場的利好消息就不斷傳出。1月底，國家能源局發佈《2014年能源工作指導意見》提出，今年核電新增裝機量將達864萬千瓦，相當於2013年實際新增裝機容量的4倍。
　　李克強總理在政府工作報告中更是提出要在2014年「開工一批水電、核電項目。」這被外界解讀為「2014年將成為核電大發展的一年」。

　　但與此相對應的，則是中國核電格局的暗潮湧動。長期以來，中國核電市場被視為「混亂」的代名詞。從兩家核電公司的爭鬥，到國家核電技術公司(以下簡稱「國核技」)成立後的「三國演義」，關於技術、市場的競爭一直沒有停歇。如今，「華龍一號」的誕生，是否能促進中國核電走向融合，還是僅為中核和中廣核的市場權宜之計？面對中核和中廣核的合作，國核技又該如何應對？

　　折中的方案

　　按照中核和中廣核目前達成的協議，「華龍一號」的堆芯選用中核集團ACP1000技術的177堆芯，單堆佈置，核燃料採用中核集團開發的CF自主品牌。在具體的項目上，可根據客戶需求，配置個性化的專設安全系統。

　　在此之前，中核和中廣核都在自主研發各自的三代核電技術。

　　中核ACP1000技術的研製歷史可以追至1999年7月。彼時，中核集團啟動了百萬千瓦級壓水堆核電廠(CNP1000)概念設計，並於6年後的2005年完成其初步設計、初步安全分析報告。

　　2007年4月至2010年2月，在前期研發工作基礎上，逐步確定了「177堆芯」、「單堆佈置」、「雙層安全殼」等22項技術改進，型號更名為CP1000。這也是「華龍一號」採用的最核心技術的基礎。

　　到2009年年底，中核已經完成了CP1000示範工程福清5、6號初步設計。據說，PSAR報告(初步安全分析報告)已提交國家核安全局，並召開了第一輪評審對話會，原計劃2011年12月開工建設，但後來由於福島核事故而無奈暫停。

　　2010年1月，中核在CP1000的基礎上啟動ACP1000重點科研專項研發。福島事故後，按照最新法規要求，對ACP1000進行了改進，完成了頂層方案的設計。2012年12月，中核提交PSAR報告，三個月後，完成示範工程福清5、6號初步設計，並開展施工圖設計，啟動主設備採購。

　　而中廣核自2005年以來，同樣在法國引進的百萬千瓦級堆型——M310型的基礎上，也開展了自主研發的歷程，通過多項技術改進，從 CPR1000發展到CPR1000+技術，再到最終的ACPR1000+技術。其希望能夠在廣西防城港核電站2期3、4號機組上完成首堆示範。

　　2013年間，兩大核電集團都曾對外宣稱，自主研發的三代核電技術完成了初步設計方案。但令他們失望的是，兩家都寄予厚望的三代技術落地項目，國家能源局均不予批准。

　　長期以來，中國核電技術路線的不統一，早已被廣為詬病。隨著我國核電裝機的增加，自主核電技術基礎的薄弱，研發力量分散的劣勢開始顯現，核電實現出口被不少業內人士認為是遙遙無期。

　　實際上，早在1999年，當時的國家計劃委員會就提議兩家集團聯合研發自主知識產權的技術。但最後沒有成行，逐漸演變為今日技術路線混亂的局面。

　　2013年3月18日，吳新雄出任國家能源局局長。上任後的一個月後，他就提出了將中核ACP1000和中廣核ACPR1000+技術進行融合的設想。並於2013年4月25號，由國家能源局牽頭，召集雙方領導專門召開協調會，商議將兩家技術進行合併。

　　對於「華龍一號」的技術融合，國家能源局希望可以促進我國三代自主核電技術的標準化生產，結束混亂的核電局面，在資源上減少浪費。

　　「這一提議，在當時均遭到了兩家集團的牴觸，雖然出發點可能不同。但是迫於國家能源局『不融合就不批准項目』的壓力，兩家公司不得已開始合作。」一位不願具名的核電業內人士對《能源》雜誌記者表示。

　　兩大核電集團自此開始了另一種方式的博弈。

　　商討合作方案的進程並不順利。雖然都在大亞灣核電廠M310技術的基礎上發展而來，但兩種技術的堆芯、汽輪機、專設安全系統等多種技術指標都已存在較大差異。以何種方式合作，融合後的各項技術指標分別採用誰家的技術，成為雙方各自爭論的焦點。

　　其中最開始的方案之一為，雙方成立合資公司，即把兩家公司的技術設計人員集中起來，專門研究、開發自主三代核電技術。對於這個方案，中廣核給予了否定。

　　「由於中核的技術比較成熟，ACP1000的總設計師是刑繼，經驗也很豐富。如果成立合資公司，應該就是刑繼來主導。」核電專家張祿慶對記者說。

　　業內也曾傳言，在雙方僵持不下的情況下，中核集團總經理錢智明曾前往中廣核進行談判，向其提出方案：兩家的技術，只選擇一家；無論選擇誰的，被選上的那家必須支付另一方研發時期所付出的成本，給予一定的補償；前提條件是，不管採用誰家技術，都要保證2014年底能夠在國內開工，如果不能在 2014年底開工，就需要另外賠償對方。

　　據瞭解，當時進行談判的中廣核負責人，開始時對這個方案有所認可，並聲稱決定考慮。但最後，這一方案也不了了之。

　　中核工程公司副總經理、ACP1000技術的總設計師邢繼向《能源》雜誌記者介紹說：「中核和中廣核成立了專門的技術團隊，從2013年4月份到12月份，集中討論了8個問題，開了8個技術討論會，最後看到了現在的方案。」

　　「這是一個折中的方案。」一位核安全專家表示。實際上，中廣核最後做了較大的讓步，因為堆芯組件是決定一個機型的重要參數指標，他最後放棄了自己的157堆芯。

　　「這其中很大的原因在於，如果想要實現出口，燃料必須也能夠實現國內自主。中廣核還不具備生產燃料組件的能力，而中核已經具備。」張祿慶告訴記者，「如果中廣核一味堅持採用157堆芯，國內不能滿足其燃料組件的生產，只能依靠國外。」

　　但對於專設安全系統，中廣核則堅持自身的安全方案，採用的是「3系列」，即三套非能動安全裝置。而中核還是依然採用原本的「2加1系列」，即2套能動安全裝置加一套非能動安全裝置。

　　「如果中廣核不堅持這一點，那『華龍一號』技術似乎跟他沒什麼關係了。」一業內人士評價道。

　　待解後遺症

　　孫勤在接受媒體採訪時表示：「很多專家同意，在保證安全性、先進性的基礎上，求大同存小異，既體現了中廣核的特點，也體現了中核的特點，在專設安全系統上是允許存在點差異，但必須符合國家的三代安全技術標準。」

　　但事實上，合二為一後的「華龍一號」，對於中核而言，似乎與其研發的ACP1000並無出現較大的差別。

　　也有業內人士對記者表示，「華龍一號」只是中核和中廣核技術的表面融合，實際上還是各自為政，更用「貌合神離」一詞形容兩家關係。

　　暫且不論兩家集團的合作到底有多深入，但單從「華龍一號」技術路線的公開方式看，或許能見幾分其中的端倪。

　　2013年年底，兩大集團公司均未對外透露技術合作事宜，直到2014年1月15日，在中廣核的年度對外新聞發佈會上，中廣核新聞發言人胡光耀透露，與中核合作研發的「華龍一號」已經完成了初步設計，並稱該技術結合了ACP1000和ACPR1000+的特點優勢。這是「華龍一號」的首次官方公佈。

　　而後，在今年的全國兩會上，賀禹提出有關「華龍一號」的提案。但並未公佈「華龍一號」的具體細節。

　　與此同時，孫勤則在接受媒體採訪時，明確指出了「華龍一號」技術採用中核177堆芯，專設安全系統有所差異。

　　2014年3月11日，中核專門召開了有關「華龍一號」的新聞發佈會，表示「華龍一號」是目前中國唯一具有完整自主知識產權的三代核電品牌、中國核電走出去的重要支撐，並展示了中核集團為此付出的背後艱辛。

　　就在當天，《能源》雜誌記者曾致電中廣核宣傳部人士，但其並不知情中核將會舉辦「華龍一號」新聞發佈會的事情。

　　這不僅令人產生疑惑，既然是兩種技術的合併，為什麼中核和中廣核沒有統一就「華龍一號」舉辦新聞發佈會，對外進行正式公佈，而是各自宣佈內容。「如果說因為在不同地方，那起碼兩家公司可以選擇同一時間進行宣佈，但這都沒有。」一不願具名的業內人士感嘆道。

　　對於「華龍一號」知識產權的問題，孫勤表示，品牌是雙方共有，知識產權方面，技術是誰發明的產權歸誰。他同時強調：「產權和品牌不是一個概念，比如堆芯是誰發明的，燃料是誰發明的，專設安全系統是誰發明的，這個都是有知識產權的。」

　　也就是說，如果中廣核要建設「華龍一號」，品牌上可以與中核共同使用，但中廣核如果採用了中核的技術，則需要付一定的技術成本費。

　　對於如今已經確定的方案，中廣核放棄了自己ACPR1000+的堆芯技術，採用了中核的方案。如此，中廣核想要在國內外建設「華龍一號」，需要向中核繳納技術專利費用是毋庸置疑的。

　　實際上，對於雙方合作的推進，中核一直處於「著急」的態勢，其非常希望能夠盡快合作成功，實現我國自主三代核電路線的落地。

　　原因在於，中核之前與巴基斯坦簽署ACP1000的出口協議時表示，國內的ACP1000將會與巴方項目一同動工。「如果國內都不建，憑什麼要求人家信任你？」中國核能行業協會副理事長趙成昆說，「這是中核當時對巴方的承諾。」

　　但由於國家能源局遲遲未批准中核項目，以至於巴方的外圍工作已經動工，但國內的ACP1000項目卻仍舊悄無聲息。

　　此外，對於阿根廷等國外項目，中核也希望能夠有進一步進展。阿根廷核電公司已於2012年6月正式向中核集團頒發了ACP1000技術通過資格預審證書。「如果中核三代技術能夠在國內有落地項目，那對促進其出口是非常有利的。」趙成昆表示。

　　據記者瞭解，中廣核對於「華龍一號」的前期合作探討，則表現得更為「不慌不忙」。先前，中核提出過多項合作方案，其都給予了否定。「這是因為中廣核ACPR1000+技術的研發進程落後於中核，在那時還沒有完成。一直拖到最後完成了自己技術的設計，才開始正式考慮合作事宜。」張祿慶解釋道。

　　兩家公司在「華龍一號」合作過程中的微妙關係顯而易見。雖然雙方最終做了讓步與妥協，達成了協議，但也留下了諸多「後遺症」等待解決。融合後將面臨的挑戰，成為業內人士更為關心的問題。

　　在之前的海外市場上，我國核電企業曾出現相互競爭現象，被稱為「窩裡鬥」。為了避免此種局面，據有關人士透露，國家能源局曾對各家核電企業的海外市場做過初步劃分：中廣核為英國、東歐以及泰國、越南等東南亞國家；中核為阿根廷、非洲以及西亞、南亞國家。但此種方式的效果有限，畢竟這還要取決於各國的自願選擇。

　　「華龍一號」被定位於「出口國外的技術」，那中核和中廣核應該採取怎樣的方式將「華龍一號」這一品牌推向國際市場？如果兩家公司還是單獨各走各的市場戰略，那與之前的兩種技術並行是否並無多大區別？

　　「目前兩家集團還是鬆散的聯合方式，只是解決了眼前問題，至於今後該以怎樣的方式出去，還需要磨合。」中廣核一內部人士對記者說。

　　《能源》雜誌記者曾就「華龍一號」出口後的利潤分成問題提問刑繼。他表示，「雙方之前已經考慮，在長遠合作方面，圍繞組成方式、商業模式來展開。這個問題是不難解決的。」

　　核電新格局？

　　在這場技術合併的大戲裡，國核技作為旁觀者，也是最不能避免尷尬的角色。

　　因為，中核和中廣核聯手合作的「華龍一號」，將是國核技AP1000/CAP1400的直接競爭對手，它們均為三代核電技術。國核技一直向記者強調，其並不想對此發表議論，也不想引起不必要的爭議。

　　目前，公眾對之前核電「三國演義」的關注，也轉化到「華龍一號」和AP1000/CAP1400的關係上。孫勤一直對外聲明，「華龍一號」的定位主要是出口，在國內，只是希望建設小批量。賀禹也表示，國內的三代核電技術路線是「一主一輔」，「華龍一號」只是輔線。

　　國核技自然希望「華龍一號」只用作出口，不在國內形成競爭。但在郁祖盛看來，國內四個機組的示範堆並不能滿足中核和中廣核的胃口。「要想收回前期研究成本，他們必定想要在國內進行批量化生產。」

　　趙成昆告訴記者，AP1000在國內的進程表現，給了「華龍一號」機會。2007年，中國決定從美國西屋公司引進三代核電技術AP1000，同時成立國核技作為引進、消化、吸收AP1000的平台。AP1000技術的引進和國核技的成立，正是基於當時中核和中廣核技術路線、標準不統一，爭議較大，國家為解決自主化技術進展緩慢的問題。但實際情況，並不如預期的順利。

　　2009年4月，AP1000依託項目首台機組浙江三門核電站一號機組正式開工。原計劃2013年年底完成的項目，目前來看，拖延兩年已成定局。「該技術的關鍵設備，主泵、爆破閥、飛輪等，都存在一些問題，需要進行反覆的改進。」趙成昆說。

　　據瞭解，阻擾AP1000技術進程的最大因素，在於關鍵設備主泵，其由美國EMD公司製造，多次發貨均不合格。

　　至於CAP1400，國核技方面稱，各項研究、設計及現場工作正有序進行，並做好了2014開工，2017-2018年建成、投產發電的準備。但未拿到能源局的正式批准文件前，變數仍在。
　　2014年3月26日，中廣核陽江核電站1號機組投入商運。這與同時期開工建設的三門核電項目形成了對比。實際上，國家最初希望陽江1期工程作為AP1000示範項目，但最後中廣核的堅持，得以採用CPR1000二代改進型技術。

　　正是因為AP1000項目在建設過程中出現了多種狀況，未能按期投產，國家能源局對新建AP1000機組以及CAP1400的審批工作也變得更難以決定。

　　另一方面，中核和中廣核聯合開發的「華龍一號」技術，進展也並不樂觀。據記者瞭解，「華龍一號」融合方案上報國家能源局後，能源局委託中國國際工程諮詢公司進行評審。結果，中咨公司卻認為其還存在諸多變動的選項，兩種技術並未真正融合為一體。由於國家能源局未對「華龍一號」做出批准，國家核安全局也就無法接受評審。

　　三月中旬，國家發改委召開會議，針對當前核電熱點問題進行了討論。有專家指出，我國核電發展進入了一個困局，雖然發展了三十多年，但眼下卻處於沒有合適機型可建的尷尬局面。「AP1000進展不順利，新融合的『華龍一號』又未得到認可。」

　　張祿慶坦言，政府有關部門正舉棋不定，拿不準何時何地開建何種新核電機組，才能既不折不扣地符合2012年10月24日國務院常務會議關於「十二五」時期新建核電機組必須是三代機型，符合全球最高安全要求以確保核電安全，又能實現被拓展了的核電發展規劃目標；同時，還要落實核電走出國門的國家戰略。

　　目前，中核和中廣核都在大力呼籲「華龍一號」能夠盡快在國內有落地示範項目。在這份《加快推動「華龍一號」走出去，早日實現核電「強國夢」》的聯名提案中，除賀禹外，包含的全國政協委員還有發改委副主任朱之鑫、國資委副主任金陽、中國核工業建設集團總經理王壽君、東方電氣集團董事長王計、中國核電工程公司總經理劉巍、中國核動力研究院院長羅琦等。

　　委員中既有政府人員，亦有核電業主、設計、建造單位、設備供應商。在他們看來，「華龍一號」如能夠落地，對於核電業主實現核電出口，消化國內目前設備產能過剩的問題，都大有益處。

　　「他們希望採取『以外(出口)壓內(國內)』的方式，製造輿論，推動國家能源局的批准。」國核技一位人士對記者表示。

　　但一個不置可否的事實是，中核和中廣核關於自主三代技術整合的結果，並沒有完全達到國家能源局的滿意程度。這成為國家能源局遲遲不批准落地項目的原因之一。

　　據相關人士透露，在國家能源局1月底召開的一次會議上，對「華龍一號」技術做了嚴格的規定，提出了四條要求：第一，中核和中廣核必須拿出一個統一的融合方案；第二，所有的設計需要通過核安全局的審查，安全技術上確保不存在問題；第三，安全性和經濟性指標都不能低於AP1000；第四，融合後的技術只用於出口項目。

　　《能源》雜誌記者向能源局相關官員求證，其表示，從目前形式來看，國家高層已經確定，國內一律採用AP1000技術。記者追問：「那意思是華龍一號不可能在國內落地，連示範項目也不可以？」其回答是：「目前可如此理解。」

　　這對於中核和中廣核來說，無疑是一道背道而馳的政令，將會使「華龍一號」陷入怪循環——因為不具備出口能力，所以希望在國內建示範項目，但是國內不准建，所以無法出口。

　　趙成昆對於「華龍一號」只能用於出口的說法表示不理解。「按照我國目前核電的發展速度，未來核電需要的裝機自不在少。採用兩種技術，並不為過，也可以避免風險。」

　　針對這一說法，郁祖盛卻認為，為了防止安全建AP1000機型有可能造成所謂的「共模失效」，需要有「備用」方案的理論似乎有一定道理，但關鍵在於「華龍一號」是否可作為備用。「國家能源局要求『華龍一號』的安全性和經濟性指標都不能低於AP1000，但它要全面達到此安全性指標是十分困難的。」

　　有專家對記者坦言，國家能源局之所以將「華龍一號」定位為出口堆型，很大的考量在於AP1000。AP1000是國家層面花費幾百億美元引進的消化、吸收項目，如果「華龍一號」在國內開建並取得不錯成績，那就是對引進AP1000政策的一種否定。

　　眼下，擺在國家能源局面前的難題有三：是否新批AP1000項目、能否同意開建CAP1400的示範堆、是否要批准「華龍一號」四台示範機組。

　　「華龍一號」引發的更大影響在於，中核和中廣核的合作，使國內核電市場變成了兩大核電集團和小兄弟國核技的競爭。由於國核技不具有核電運營牌照，無法成為業主單位，AP1000遲遲未能投產，其也在尋找合作夥伴的傳聞一直不斷。

　　至此，我國更大的核電變局，正在暗中醞釀。「最大的可能性是國核技和中電投合作。中電投有核電運營牌照，但是設計力量薄弱，雙方可互通有無。」有關人士表示。
《能源》-張慧

乳業悲劇?

2015-01-12T16:37:00.003+08:00

　　上游養殖脆弱誰之過

　　在肉毒桿菌烏龍事件調查結果出爐後，佔全球乳業貿易三分之一的新西蘭恆天然下調了其對2015年產奶季原奶價格的預期，將每公斤牛奶干物質的價格從5.30新西蘭元下調到4.70新西蘭元。

　　值得關注的是，從2014年1月份到2014年10月，新西蘭進口奶粉價格從42000元/噸跌到21000元/噸，跌幅多達一半，還原成牛奶後的成本約在2.2元~2.5元/公斤，遠低於目前國內大多3.5元~4.5元/公斤的原奶收購價。

　　通過價格比較不難發現國外奶牛養殖業的競爭力。對此，中國農業大學教授、國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利分析稱，首先從土地成本來看，國外是私有土地，父傳子這樣傳承下來，如果用心經營，每年只需交納一定的稅即可。「此外，也是很重要的一點是大洋洲奶農除了原奶收入，還有可觀的股東分紅和債權收益等。」

　　李勝利給本報記者舉了一個例子，有一次他去澳大利亞走訪，問當地一個奶農一頭牛一年掙多少錢，對方介紹500澳元，此外，乳品加工企業每年還會按每頭牛返還1100澳元。

　　「以恆天然為例，奶農通過合作社的形式入股，誰入股多就是董事長，在滿足本國消費後，通過建立加工廠來噴粉，進而出口到中國等國際市場。」李勝利認為，這種合理利益聯結機制正是中國一直以來所缺乏的，而這是歷史形成的問題，想改變都有點難。

　　對此，中國奶協乳製品工業委員會副主任、上海奶業行業協會專家委員顧佳升告訴本報記者，1978年我國宣佈「允許私人養牛」，此後，我國奶業經過20年的積聚，其間有過一個「奶牛下鄉、牛奶進城」的發展階段，即集體和國營的規模化牛場被分解為散戶。

　　「但是1993年起各地生牛乳收購價格逐步放開，加工企業單方面控制了生乳定價權。隨後原來『產加銷一體化』的各地國營牛奶公司在改制上市的過程中，大多採取了『輕資產』策略，將牧場剝離出去，原本在一個大灶吃飯的養殖企業，與加工企業徹底分離了。」顧佳升介紹，產銷利益鏈失衡是造成我國乳業上下游「頭重腳輕」的根源，同時也導致我國奶農在發展再生產方面心有餘而力不足。

　　日前，一位山東膠東半島奶農向本報記者反映，農業部的「救助令」確實幫奶農說了公道話，但是奶農目前最需要的還是損失補償，在入不敷出的情況下，還經常被乳企要求安裝進口設備，而這些都需要投入，現在到哪裡去籌集資金呢？

　　「奶荒」還是奶「晃」？

　　釀成奶農「殺牛倒奶」的悲劇還有一方面的因素，就是從2014年2月開始，國內原奶供應由「奶荒」突然轉為「過剩」，這種風雲突變是讓處於被動的奶農極不適應的。

　　據山東省畜牧獸醫信息中心對畜產品市場行情監測，進入2014年，全省奶價已持續7個月下跌，2014年8月中旬，山東全省生鮮乳平均收購價格已經跌破4元/公斤，為3.74元/公斤，比年初下降16.52%。粗略估算，由於奶價持續下跌和飼養成本上升，半年多來山東奶農減少收入在10億元左右。

　　值得關注的是，部分企業明確跟奶農解釋稱，因為進口奶粉價格便宜，所以乳企對國內奶農原奶的需求「過剩」。有奶農向本報記者表示很難理解，「為何在2013年下半年提價搶奶，如今卻限價拒收呢？而這是與乳企合作七八年以來很少遇到的情況。」

　　對此，上述不願透露姓名的乳業專家向本報記者揭秘了其中的緣由。「一直以來，我國乳製品加工企業存在國內生鮮奶和進口乳製品兩個池子，且這兩個池子是互通的，乳企可以根據政策和市場環境隨時調換使用。」比如，因為2013年8月恆天然肉毒桿菌烏龍事件，導致新西蘭進口奶粉受限，一度瘋狂進口的國內乳企感到驚慌，於是轉向另一個池子搶奶，這就出現了表面上的「奶荒」。

　　「等2014年初因『烏龍』而恢復進口後，另一個池子就顯得有點多餘了。」該專家稱，因此「奶荒」背後實則是奶「晃」，乳品加工企業在兩個池子中晃來晃去，「要想保護國內養殖業，需要明確隔斷兩個池子的直接互通。」

　　數據顯示，2013年國內進口乳粉85.4萬噸，同比增長49.08%；2014年上半年國內進口乳粉同比增長75.2%至68.2萬噸，有專家預計2014年全年數據會達到110萬噸。

　　「2013年10月進口奶粉價格漲到55000元/噸，2014年初下滑到40000元/噸，8月份已經降至24000元/噸。」一位乳業資深人士向記者介紹，目前個別規模大的進口商已經因此出現巨額虧損，因此2014年和2015年，乳品加工企業會花大部分精力來消化庫存，而這也是它們因判斷失誤帶來的惡果。(第一財經日報 - 張志偉)

解讀：烏克蘭政治危機尤其必然性

2014-03-04T18:37:00.000+08:00

烏克蘭的抗議人群

　　文章來自在烏華人企業家，觀點供參考

　　持續三個月的烏克蘭危機似乎還未到平息之時，表面看來，亞努科維奇因未順應民意被趕下了台，但其實他也是無奈的在兩條「死路」中硬選出一條相對安全的道路。一位在烏克蘭的華人企業家對烏克蘭歷史和民族特點進行了簡要概述，看看他如何理解烏克蘭人為什麼要鬧？又在鬧什麼？詳見下文：

　　一、烏克蘭這次政治危機有其必然性。

　　烏克蘭總統亞努科維奇在沒有任何預兆的前提下，拒絕加入歐盟，這算是這次烏克蘭政治危機的一個導火索。但即使沒有這個導火索，也會有其他的導火索。因為烏克蘭政治危機爆發有其必然性，當然這個必然性與中國無關。

　　1、首先是兩個陣營的對決。

　　懂烏克蘭歷史的人都知道：基輔羅斯之後，特別是在蒙古軍隊蹂躪了歐洲之後，烏克蘭名義上市在立陶宛波蘭大公國的統治之下，實際上卻是屬於無政府狀態，所以出現了「哥薩克」。哥薩克一開始是一種職業，一種半軍事化，半農牧民華的組織。但立陶宛波蘭大公國卻在通過冊封正規哥薩克軍的手段，拉攏一群哥薩克貴族。這個策略看似當時不算成功，可是效果卻在幾百年後顯現出來了。哥薩克大起義最後一次是有博格丹領導的，而且算是比較成功的一次。哥薩克起義是為了擺脫立陶宛波蘭大公國的統治，以獲得更大的自主權和獲得更多的正規可薩克冊封的名額，當然也有不干涉東正教的宗教要求（這個是次要的）。起義成功了，起義卻給哥薩克名族帶來了亡國滅種的危機。與立陶宛波蘭大公國的談判破裂、克里木汗國背信棄義、奧斯曼土耳其虎視眈眈、沙俄不懷好意，真的是四面楚歌，烏克蘭要存活下去，必選要選擇一個有力的後援。烏克蘭何去何從，博格丹當時面臨抉擇。起義的目的是指向立陶宛波蘭的，政治目的明確，所以不會倒向立陶宛波蘭。克里木汗國和土耳其是和薩克的天敵，不能選。最後就只有沙俄了。

　　臣服沙俄後，一部分哥薩克才反應了過來，他們失去了更大的自由，而且被冊封的哥薩克貴族也是去了自己的特權，所以有一部分烏克蘭人倒是更加還念之前的波瀾立陶宛公國，特別是在烏克蘭西部地區。而東部和南部因為沙俄長期影響，特別是跟沙俄一起並肩作戰趕走土耳其人，民族有了更多的融合，所以他們的政治傾向，更多的是偏向沙俄。

　　烏克蘭的分化走向了必然，集中表現在了一戰時期。烏克蘭兩派，分別加入了協約國和同盟國，並參戰。後來即使在蘇聯時期也有哥薩克騎兵進行反抗，在二戰事情甚至不惜加入了德國陣營。

　　即使在今天，烏克蘭的官方語言是烏克蘭語，但在烏克蘭東部和東南部民間使用最多的還是俄語；而在烏克蘭西部，幾乎全部使用烏克蘭語，甚至有人根本就不會說俄語，或者以說俄語為恥辱。

　　在這種大的歷史背景下，兩個陣營的人再次被調動起來，也是必然的事情。不需要調查基輔獨立廣場抗議者的背景，只需要站在人群中間聽聽他們說的話就知道----很濃重的西部口音。

　　2、美國和西歐的思想滲透。

　　烏克蘭是全世界最自由的國家之一。自由程度大大超過美國、德國、英國、法國等主流發達國家。這是西方情報部門滲透最佳的場所，而烏克蘭人這種崇尚自由的性格也不在乎這種滲透，甚至明知道這是美國人的滲透，他們也樂於接受。橙色革命和2013年末政治危機，基本上所有人都知道，美國人在背後推動這場革命。如果這種情況在中國，基本可以定位為叛國了。明知道美國在後面搞鬼，你還拿錢去鬧，那不是叛國是什麼？文化不一樣，也就意味著價值觀不一樣。烏克蘭人樂於接受美金的資助去革命，每天200-400格里的烏克蘭貨幣，雖然現在貶值得厲害，但對於一個普通烏克蘭人來說，也算是高收入了。我們公司有幾個員工，天天鬧著跟我說，要給他們放假，他們要去革命，每天有額外收入。我問他們為什麼，因為我們公司工資不低啊。後來我知道了隱情，白天革命，晚上性派對。如果天氣不惡劣，這種革命我也願意參加啊。還有性派對。

　　這種制度也真實只有在這種極度自由的國家才能出現的現象，但殊不知絕對自由就是沒有自由。遊行者是享受了遊行的權利，可是克里夏傑克大街的商店店主對你們恨之入骨嗎？你們享受了在克里下傑克大街散步的權利，把基輔交通搞得一團糟，所有的車都要繞道。

　　支持反政府的人，有工資、有性派對。支持政府的人，也有工資、也有性派對。可是反政府方面錢多、妞漂亮，所以當然佔上風啦。幾天以後，基本上就看不到支持政府的陣營了。從什麼時候沒有支持政府的陣營了呢？告訴大家，從亞努科維奇從中國回來以後，一個星期以內，這個陣營消失了。至於為什麼會在亞努科維奇訪華後，支持政府的陣營失敗，下文有解釋。

　　3、烏克蘭總統的陋習和亞努科維奇的政治失策。烏克蘭總統的陋習眾人皆知。我估計中國人在一定地位以後，還是希望有一定的歷史地位，最好流芳千古。但要說烏克蘭人沒有流芳千古的想法，我也不信，但烏克蘭總統干的事情，都是遺臭萬年的事情。庫奇馬總統不與民爭利，那是因為他賣的是軍火，變賣軍隊現役部隊的裝備，甚至連一些國寶級別的武器也被變賣了。所以庫奇馬時期，烏克蘭的面包大約0.5格里一個。

　　到尤先科時期好東西，基本上該賣的已經賣完了，不該賣的也賣了。所以愛是與民爭利，一上台就斂財，到後來權利被季莫申科架空，季莫申科也狠狠的賺了一把。特別是通過政治流感，讓背後的醫藥財團轉的盆滿缽滿。烏克蘭面包價格大約3格里一個，漲了6倍。

　　到了亞努科維奇時代，亞努科維奇也是一點也不含糊。直接伸手問企業家要烏克蘭好的企業，基本上都被亞努科維奇家族霸佔了。

　　當然在霸佔的過程中，也遇到了一些硬茬。開口要烏克蘭某航空公司時，那家航空公司寧願倒閉，也不願意把公司送給亞努科維奇家族。所以大家都知道，基輔飛北京的直航不復存在了。

　　亞努科維奇把手伸到PRIVAT銀行時，銀行總裁強硬的威脅到，家人都已經在國外了，如果強要銀行，那麼銀行立馬破產，烏克蘭大部分的貿易無法進行，烏克蘭經濟將會被癱瘓。所以PRIVAT銀行並沒有易手，並且運行正常。

　　亞努科維奇及其家族的貪得無厭，算是得罪了整個烏克蘭的資產階級，讓資產階級人人自危。財團老闆們基本上都是家人出口，資產轉移，就把自己和生意留在了國內。

　　敖德薩是烏克蘭最大的港口，大部分的進出口貨物都是通過敖德薩，而敖德薩「七公里」市場理所當然就是商品集散地。而管理這個市場的，就是亞努科維奇的兒子。2013年，敖德薩警察強搶七公里市場的華人商品，就算很大程度上得罪中國了。

　　徹徹底底得罪中國的，還有另外的原因。其實在尤先科後期，總理是季莫申科。她雖然是親歐派，但並不影響跟中國搞好關係。俄羅斯不賣的關鍵武器，季莫申科不怕開罪俄羅斯，敢於賣給中國，引得俄羅斯抗議連連。季莫申科很清楚，烏克蘭不管親俄，還是親歐，對中國都沒有根本的利益關係，中國需要的是技術，烏克蘭需要的是資金。兩者一拍即合，與中國簽訂了很多大型項目的合作，當然季莫申科是小人，她得到的好處也很多。中國對烏克蘭的投資已經啟動，很多都是國企牽頭。但烏克蘭換總統了，季莫申科入獄，亞努科維奇雖然沒有直接拒絕承認季莫申科與中國簽訂的合同，但處處刁難。資金已經投出，收回不能，繼續投入受阻，以至於這些項目都是進退兩難。這些大型投資受阻，算是亞努科維奇徹徹底底得罪中國政府了。

　　由於亞努科維奇過度的貪婪，不管是國內還是國外都已經是危機重重了。就在這個時候，亞努科維奇在是否加入歐盟這個問題上，不管怎麼樣選擇都是錯誤的，都會把矛盾激化出來。然而亞努科維奇終究做出了選擇，也是唯一的選擇，拒絕加入歐盟。不能說一個選擇是錯誤的，那麼另外一個選擇就是錯誤的，因為如果他選擇加入歐盟，他會死得更慘。兩條路都是危機重重，他選擇了一條不會死於非命的一條路，但這條路可能會結束他的政治生命。

　　二、兩條不歸路

　　由於烏克蘭與獨聯體國家的特殊性，烏克蘭最大的貿易夥伴是俄羅斯為主的獨聯體國家。這種特殊性短時間內無法改變。例如：莫斯科有一家大型機械廠，生產成套設備。而製造成套設備的各種零件，需要從烏克蘭生產。而烏克蘭所生產的零件僅僅適合於GOST標準(全蘇國家標準)，所以也只有俄羅斯需要買他們的產品，除了俄羅斯為主的獨聯體國家，誰也不會買他的產品。作為俄羅斯，只能從烏克蘭進口，作為烏克蘭，只能出口給俄羅斯，這是一種慣性，但作為一個有遠見的政治家當然要改變這種慣性。俄羅斯和烏克蘭都在努力改變這種對雙方的依賴性。俄羅斯很幸運，他有一位偉大的政治家普京。普京把工業分成三類，1.是一般的民用產品，2.能源(天然氣為主)，3.是關係到國家安全和國家命脈的高科技產品。1.對於民用產品，俄羅斯向烏克蘭打開自己的市場，加重烏克蘭經濟對俄羅斯市場的依賴。2.對於能源，這是俄羅斯手裡的一跟大棒也隨時是一根胡蘿蔔。烏克蘭聽話時，能源降價，不聽話時，能源升價。3.對於高科技產品，一方面俄羅斯儘量使其能國產化，另一方面即使在產品能國產化後，也繼續從烏克蘭進口，以達到讓烏克蘭繼續依靠俄羅斯市場的目的。當然，在俄羅斯能國產化後，也就有了壓價的資本。

　　烏克蘭比較倒霉，沒有普京一樣有遠見的政治強人。他的經濟在努力擺脫俄羅斯市場，但是很遺憾，沒有一個能夠得到延續的政策，國家的精力都消耗在內耗中。除了一些沒有什麼科技含量的產品的標準開始歐化以外，其他的要麼早苟延殘喘的等待著來自俄羅斯的訂單，要麼就眼巴巴的等找中國來撒錢，買自己的看家寶貝。

　　從今天的情況看，烏克蘭的經濟似乎是離開俄羅斯便是死路一條的處境了。如果鐵心跟著俄羅斯走也不會有問題。問題在於在思想上，烏克蘭早就跟著美國和歐盟走了。信息交流過於自由。各類信息可以影響一個人的價值觀，而歐盟的信息戰一直都比俄羅斯要厲害很多，這個我想不需要我多說了。

　　蘇聯剛解體時，東南部的人民基本都希望跟俄羅斯走，西北的烏克蘭人民都想跟歐盟走。但現在呢？普通民眾和學生就不說了，基本都是希望加入歐盟的。他們幼稚的認為，歐盟，特別是德國會給他們錢，給他們免簽證。目前願意親俄的人，恐怕只有企業主了。企業主是跟著訂單走的，訂單就是一個工廠的方向，工廠和製造業才是一個國家的力量。能從這個層面看待烏克蘭政治問題的人，少之又少。當然除了西方思想滲透的原因外，還有些歷史原因。烏克蘭人憎恨俄羅斯在烏克蘭搞種族滅絕政策，而且反覆宣傳，讓每個烏克蘭人都知道這一點。甚至立法：否認蘇共在烏克蘭搞種族滅絕政策罪。當然歷史情感原因是次要原因，甚至歷史原因是在西方媒體反覆宣傳下放大了的。

　　我身邊的烏克蘭普通學生，不管是東部還是西部的，基本都是希望加入歐盟的，我只能輕輕的說聲，你們的幼稚，也就是我們的優勢。我接觸到的搞金融的人，也都是希望加入歐盟的：第一，美國給予了他們一部分資金的支持(我真的不明白，美國人給錢支持他們國家鬧革命，他們竟然高興)；第二，他們只有建檔的金錢進入境的觀念，我不得不說精英誤國，在這裡我要舉個例子，說一下精英誤國在烏克蘭的情況。我認識兩個搞金融的人，算是社會精英了吧，跟他們分析了一下烏克蘭親俄親歐的選擇。我問：「因為烏克蘭拒絕加入歐盟，俄羅斯決定給烏克蘭天然氣降價，這樣不好嗎？」答曰：「不好！普通人只看到天然氣降價了，卻沒看到給俄羅斯開放了兩個免稅口岸。每年給俄羅斯商品免稅的錢差不多等於天然氣打折的價格。」

　　我們先分析這一段信息，我給他四個字：自以為是。他在大家只注意天然氣價格的時候，注意到了開放免稅口岸而沾沾自喜。但是作為一個社會精英卻不懂得1+1大於2。天然氣價格下降意味著整個烏克蘭製造業成本下降，烏克蘭貿易是面相全世界的，而開放的幾個口岸確實只針對俄羅斯的。這是一個共贏的合作，而烏克蘭獲利比俄羅斯還要大，算是俄羅斯給烏克蘭的一塊大蛋糕。

　　我與這個精英的對話還在繼續，我問：「如果加入歐盟，烏克蘭的最大貿易夥伴俄羅斯將不對烏克蘭開放自己的市場。烏克蘭工廠將破產並被國際大鱷給吞併。」答曰：「我們依靠俄羅斯市場，所以我們只能生產低端產品。如果我們加入歐盟，我們將被迫生產高端產品。你看波蘭捷克都過渡得很好。」

　　我只能「呵呵」他一臉。我不想跟他說什麼產業鏈升級需要多少年，中國至今還在為產業鏈升級繼續努力。我在這裡給大家擺出來另外一段對話，這是我與我的客戶——文尼察一家食品工廠老闆的對話。我問：「2014年貴公司要擴大生產嗎？」答曰：「如果親俄，我們要擴大生產，並從中國引進新的四旋蓋生產線。」我問：「如果親歐，貴公司可以開發歐盟市場，我們將配合貴公司，給您推薦適合歐盟的原材料。我們公司的產品也賣往歐盟，符合歐標。」答曰：「賣往歐盟，我們需要拿很多很多的證書，一份證書需要1年，一份證書需要上百萬歐元。我們是做食品的，歐盟需要衛生證明，我們可以配合歐盟做到我們所有能做到的，但如果他們說我們的水不合格怎麼辦？難道我們要以一個公司的力量，改變整個城市的自來水系統嗎？即使我們能改造，需要多長時間呢？再拿到所有許可證之前，我們的貨物賣到什麼地方呢？」

　　銀行精英的眼光還不如一個小企業企業主呢，企業主以非常務實的態度看待親俄、親歐的政治問題，比起滿口民主自由的學生不知道高明到哪裡去了。

　　可是巨大的革命浪潮中，幾個企業老闆的聲音誰有能聽得到呢？學生們，你們還是在學校好好讀書吧。經濟民生你們不懂，政治你們太幼稚，所以只能被西方的偽民主忽悠了。

　　烏克蘭全民推動加入歐盟的過程中，普京放出了狠話：如果烏克蘭加入歐盟，天然氣不降價，並不享受俄羅斯關稅聯盟優惠政策。親俄，死！親歐，也是死！親俄，被如浪潮般的革命給淹死。親歐，經濟破產，被俄羅斯給制裁死。

　　三、這場革命目的何在

　　如果說2013年底革命是為了抗議亞努科維奇拒加歐盟，那麼親，您又錯了。最多說，這場革命的導火索是亞努科維奇拒歐盟。要說目的，那就要看是誰的目的了。

　　看看參與者是誰吧！1.首先反對黨。反對黨當然是要奪權，他們的背後領導人是季莫申科財團，季莫申科被捕入獄，這個罪有應得。但是說季莫申科是政治迫害的宣傳從未停止。基輔克里下傑克大街的盡頭，有一個宣傳季莫申科被政治迫害的陣營從2012年歐洲盃開始就再那裡駐紮著，1年半來風雨無阻，在那裡宣傳著這種信息。季莫申科家族勢力算是堅定的反對黨，他們與亞努科維奇的仇恨不共戴天。他們反對亞努科維奇，我覺得屬於正常。

　　2.被迫害資本家巨頭。他們是被亞努科維奇迫害的一批人了，他們巨額財富或財富來源被亞努科維奇家族佔有，這些資本家巨頭理所當然會不遺餘力的對亞努科維奇落井下石。對於他們的目的也很明顯，也能理解。

　　3、國外勢力。烏克蘭前總理說過，歐洲那些外交官員們在遊行隊伍中推波助瀾，做與其身份不符合的事情。這是非常重要的一句話。信息量很大，也很耐人尋味。他們的目的是什麼？難道僅僅是為了讓烏克蘭加入歐盟？說得難聽點，如果烏克蘭真要加入歐盟，歐盟還未必接受呢，對吧。既然不是為了烏克蘭加入歐盟，那是為了什麼呢？我覺得有兩個目的：1、不要過分親俄，而遠離歐洲。2、如果不能親歐，那就亂吧，越亂越好。

　　4、普通民眾。普通民眾分兩批：1、無知而無畏的學生和市民。他們是被歐美洗腦的一代人，他們能想到加入歐盟能夠讓他們更方便廉價的旅遊歐洲，但他們想不到，工廠倒閉了，哪來什麼錢取旅遊呢？他們想加入歐盟能夠給他們經濟支援，讓他們的生活質量跟歐盟一樣，他們想不到，自己不努力勞動，永遠得不到財富的道理。他們能看到蘇聯對烏克蘭製造了巨大的饑荒，卻看不到如果沒有蘇聯，烏克蘭可能現在還四分五裂，根本不會有一個歐洲第二大國家的版圖，如此廣大的版圖，全拜蘇聯所賜。他們看到了推倒基輔最後一尊列寧雕塑後的歡呼，卻看不到聯合國教科文組織每年撥款，來保護這尊雕塑，以後呢？對不起，這個撥款取消了。因為無知而無畏，因為無畏而更加無知。

　　5、被僱傭的水軍。200格里-400格里一天的工資，對烏克蘭人還是很有誘惑力的。不知道有沒有人注意，俄羅斯、烏克蘭革命的高潮總是發生在冬天，2月革命、10月革命、蘇聯解體、橙色革命、烏克蘭2013年年底政治危機，無一例外都是冬天。為什麼？因為冬天工廠不工作(這個跟中國不一樣)，大量的工人閒置在家，有的是時間和精力，所以就被召集來鬧革命了。有專門的人從事這樣的生意，跟組織者談價格，鬧幾個小時，晚上可否離開，鬧到什麼程度，是否要見血，見火。他們只有一個目的，那就是要掙錢。給錢就鬧。

　　所以第一個星期過後，人民不再是單純的為了不加歐盟而聚會了，而是各有目的。反對黨和資本家，是為了趕亞努科維奇下台而鬧。國外勢力，為了烏克蘭亂而鬧，直到親俄勢力下台。民眾要麼無知而鬧，要麼為錢而鬧。所以說到底，就是為了讓亞努科維奇下台而鬧。

　　上文提到，至於為什麼會在亞努科維奇訪華後，支持政府的陣營失敗。原因很簡單，中國沒有在經濟上支持亞努科維奇，只是在口頭上支持了一下他，說提供核保護。沒有強大經濟支持，也就沒有沒有人為你鬧。400格里一天，這個數字不小，1人400,100人就4000，如果需要10萬人分庭抗禮，就需要 4000000一天。沒錢，對不起，那就沒人。

　　四、中國如何應對

　　親俄或者親歐，其實對中國影響都不是很大，中國需要的只是烏克蘭的技術、農副產品和少量的市場，其中最重要的是技術，而技術隨著中國自己的趕超，我們也越來越不稀罕他的那點家底了。對於烏克蘭來說，烏克蘭更需要中國的經濟支援。也就是說，烏克蘭更需要中國，而不是中國更需要烏克蘭。中國改革開放以後，有一個非常好的優點——政策的執行有延續性。江政府到胡政府，再到習政府。國家的走向也許在改變，但與某個國家簽訂的協議基本沒有變過，不會因為某些事情而毀約。甚至在烏克蘭發生大規模排華後，中國依然在政治上沒有拋棄烏克蘭。反倒是烏克蘭因為政治人物的更迭，不斷的變更對中國的政策。

　　季莫申科作為親歐的領袖人物，在下台前與中國簽訂了很多經濟合作的具體合同，也賣了很多關鍵的技術給中國，甚至連俄羅斯都在抗議烏克蘭賣不該賣的武器給中國，損害了俄羅斯的利益。

　　亞努科維奇親俄的主要人物。與中國關係也不錯，繼續推動了於中國的各種合作。讓中國人在烏克蘭的生存環境有了很大的改變。至少警察很少查中國人護照了(敖德薩除外)。但是他徹徹底底得罪中國了，上文提到了，我這再複製一下：

　　「敖德薩是烏克蘭最大的港口，大部分的進出口貨物都是通過敖德薩，而敖德薩「七公里」市場理所當然就是商品集散地。而管理這個市場的，就是亞努科維奇的兒子。2013年，敖德薩警察強搶七公里市場的華人商品，就算很大程度上得罪中國了。徹徹底底得罪中國的，還有另外的原因。其實在尤先科後期，總理是季莫申科。她雖然是親歐派，但並不影響跟中國搞好關係。俄羅斯不賣的關鍵武器，季莫申科不怕開罪俄羅斯，敢於賣給中國，引得俄羅斯抗議連連。季莫申科很清楚，烏克蘭不管親俄，還是親歐，對中國都沒有根本的利益關係，中國需要的是技術，烏克蘭需要的是資金。兩者一拍即合，與中國簽訂了很多大型項目的合作，當然季莫申科是小人，她得到的好處也很多。中國對烏克蘭的投資已經啟動，很多都是國企牽頭。但烏克蘭換總統了，季莫申科入獄，亞努科維奇雖然沒有直接拒絕承認季莫申科與中國簽訂的合同，但處處刁難。資金已經投出，收回不能，繼續投入受阻，以至於這些項目都是進退兩難。這些大型投資受阻，算是亞努科維奇徹徹底底得罪中國政府了。」

　　中國政府這次是給了他一個大大的教訓。

　　證據呢？有！《中烏關於進一步深化戰略夥伴關係的聯合聲明》提到：擴大和支持兩國實業界開展相互投資，共同努力改善投資和經營環境。什麼意思？意識說，烏克蘭的投資和經營環境不好。既然不好，那對不起，我們不給什麼錢給你。

　　尤先科親歐派的一個爛人，但對中國大體上過得去，該賣的技術賣了，該執行的合同執行了，在關鍵時刻跑中國來要錢，開口就3個億。胡主席點頭，給了1.5億。當然這個錢給你也是有代價的，馬上又簽了很多投資合同。

　　中國要做什麼呢？我不管你親俄或者親歐，只要你在維護中國再烏克蘭利益，賣中國所需要的技術，改善了華人在烏克蘭的生存環境，那麼我可以給你適當的經濟支援，在關鍵時刻，我也會給你一些政治支援。讓你在政治危機中有更大的籌碼。如果你讓中國企業受損，讓中國利益受損，不管你親俄，還是親歐，對不起，在關鍵時刻，雖然中國不會落井下石，給你面子，但不會給你一分錢的實際利益。

　　還是那句話，親俄還是親歐，跟中國沒有一毛錢關係。甚至一個親歐的、貧窮的烏克蘭，對中國取得關鍵的技術，佔領更大的市場更有利。季莫申科就是典型的例子。

　　就隨手一寫，寫了些在烏克蘭的見聞，觀點如有錯誤，勿怪。有錯別字或文法錯誤，勿怪。最後我想上幾張照片，克里下傑克大街的場景，但搞了半天也不成功，算了。其實我見到的場面非常和諧，獨立廣場上炊煙裊裊，老頭們做著他們的民族特色食品(用柴火燒出來的)，任何人都可以去吃，我也去吃了，紅菜湯味道很好。

http://bbs.tianya.cn/post-worldlook-1027305-1.shtml

朱民：低收入國佔全球GDP比重首超50%

2013-07-05T03:38:00.006+08:00

全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。

在中國世界經濟學會演講會暨金融學院「經濟與金融學名家論壇」，IMF副總裁朱民做了變化中的世界主題演講。他指出全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。

以下是演講實錄：

主持人張禮卿（微博）：各位演講會即將開始，這個場面確實很少有出現真的很旺，我們一個小小的失誤，沒有爭取到更大的報告廳，因為那是一個可以容納更多人的地方，所以讓同學們站著感覺到非常地不安，感謝同學們對我們的支持。我們的報告會在網上有直播，所以萬一有同學站累了，願意回宿舍區看視頻也是完全可以的。現在我們演講會正式開始，今天我們非常榮幸地邀請到朱民博士來我們這裡做演講。朱民博士大家非常地熟悉，他目前是擔任著國際貨幣基金組織副總裁、另外也是我們中國世界經濟學會的副會長，按照慣例還是要簡單地介紹一下他，儘管大家對朱行長已經很熟悉了。

主持人張禮卿：雖然他現在應該是朱總了，但我還是習慣叫他朱行長。朱行長擁有非常出色的學習經歷和工作經歷，應該說是輝煌的工作經歷，他擁有復旦大學的經濟學學士，普林斯頓大學的公共管理碩士。從1990年到1996年曾擔任世界銀行經濟學家，和聯合國開發署中國21世紀的顧問，先後擔任各重要的職位，2009年10月，開始擔任中國人民銀行副行長，2011年7月26日開始出任國際貨幣基金組織的副總裁，成為我們中華民族歷史上首位進入這個組織的最高管理層的華人。這是我們感到非常驕傲的一件事。掌聲呼應非常地及時。至20世紀末開始，世界經濟乃至我們整個的生活的地球，方方面面都經歷了很多的深刻的變化，放眼這些年的世界經濟，我們看到了繁榮、增長和發展，也看到了危機、停滯和蕭條，圍繞著全球經濟失衡一直在不斷地在演變和發展著，當前歐洲主權債務危機前途未卜，美國經濟增長放慢，正在給全球經濟復甦帶來了巨大的不確定性，新興市場經濟體的增長也面臨著空前的、嚴峻的考驗。面對這樣紛繁複雜的格局，我們熱切地期待著朱民博士，站在全球經濟領袖和經濟負責人的角度，來為我們詮釋他眼中變化的世界經濟，現在讓我們以熱烈的掌聲歡迎朱行長。

朱民：感謝禮卿院長的熱情介紹，不過不好意思你把我嚇了個半死，不敢講話了，感謝世界經濟學會組織這個活動，不好意思有那麼多人來，而且讓大家站著，我講得短一點，可以多一點時間討論，不然的話我很不好意思。我今天想講的題目是「變化中的世界」，很抱歉我工作在英文的環境，所以我只能做英文的 PPT，但我可以講慢一點。我講變化中的世界。這個世界確實是在經歷著深刻的變化，經過20年的全球化，特別是最近4年的經濟危機，對全球都產生了巨大的變化。08年我在中國銀行的時候，我和我的同事合作一本書，現在再來看這個世界真的在改變，這個改變一定會涉及到在座所有人的方方面面，世界改變的格局主要我認為主導這個世界格局的是三個趨勢。第一個是全球的關聯性，以及關聯性引起的全球經濟格局的深刻的變化。我們正在面臨著全球經濟一個前所未有的結構性變化。這個變化我覺得對所有人都是很重要的。第二個大的變化就是全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今年是第一次，今年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的 50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。發達經濟是10億人口，新興經濟和低收入國家是60億人口，所以當整個經濟的重心在一半一半的時候，60億人口的需求正在改變整個世界的需求結構，這是一個巨大的變化。第三個變化是去槓桿化，對我們經濟增長的影響，它的不是一個短期的而是一個中長期的影響。所以我覺得這三個趨勢將會主導未來至少5到10年全球經濟金融發展的根本的格局。

朱民：第一，全球的關聯性和全球經濟結構的變化。在過去的20年中全球發生了巨大的經濟增長，這是全球經濟增長可以看到這個曲線上升非常快，如果從實際GDP增長來看，從70年到現在40年的時間裡，全球GDP增長了4倍，年均GDP增長了3.6%，這是近300年來人均GDP增長最快的。GDP增長的時候，貿易的速度增長地更快，全球貿易增長速度遠遠超過GDP的增長，在過去的40年裡，全球貿易增長了12倍。所以我們是實體增長4倍，貿易增長 12倍。當然因為貿易的增長快，所以貿易佔GDP的比重從40年前的10%左右，增長到今天的23%、24%左右，貿易佔全球GDP的比重，貿易把全球連在一起。與此同時銀行的資產增長很快，過去40年裡，金融資產增長了14倍。故事還不在這裡。最有意思的是，在過去的40年裡全球的廣義貨幣增長了40 倍，所以你就想這個世界，它真實的GDP增長了4倍，金融資產增長14倍，貨幣總量供應量增長了14倍，這是一個金融化的過程，金融推動全球化、貿易推動全球化持續增長的過程。這是一個劇烈的變化，巨大的深刻的結構性變化，它是由金融和貿易主導的，所以各個國家因為在全球經濟競爭格局中，在金融和貿易中的地位不一樣，使得各個國家在國際經濟地位在40年後發生了根本的變化。

朱民：這是我們都知道的地圖，我們看到以地理位置來劃分的地圖，我們想看一下經過了40年的全球化以後，如果用經濟的含義來定義的話我們會看到怎樣的地圖，我們做了一張全球以GDP衡量的地圖，這個世界真的發生了變化。大家可以看到有的國家變得很小，有的國家變得很大。請看！上面巨大的國家變得很小，那是什麼國家？俄羅斯。你們的地理真的是很好，我在國外講過一次，一般人不知道。為你們感到非常驕傲。這個俄羅斯也是全球的GDP，我們中國變得很大，日本的範圍超過了它的地理位置，美國也變得很大。我們想再看，如果用全球的貿易來衡量一個國家，這個地圖會發生什麼變化，這個地圖進一步發生變化，我們看用貿易衡量的話，大家可以看到中國相對變得小，歐洲變得特別大，歐洲主要是區內貿易。

朱民：大家可以看到歐洲變得很大，但是如果你看韓國變得很大，因為貿易的原因。如果用金融來看全球，我們用的金融不是金融資產，如果是看跨境的金融交易，重新看全球地圖的話，這個地圖又一次發生了變化。大家可以看到，中國變得很小，歐洲變得巨大，這也是歐洲今天的問題所在了。金融遠遠超過了它實體經濟的比例。所以這個也很有意思，好！我再問大家一下，大家知道這是什麼國家？德國在這裡，法國也不在。張禮卿院長願出10萬的獎金，我們在這兒講話永遠用人民幣說話。這是盧森堡，大家看這是什麼地方？這是香港。這是完全按照金融的定義和比例。大家可以看到中國變得很小，因為中國的跨境國際交易量很小，所以在國際金融的地圖上並沒有很高的地位，香港是很大。整個改變了我們對於整個世界經濟的看法。我們以前講的地圖是關於地理概念的地圖，但是今天生活在全球化的世界裡，在一個經濟金融特別重要的世界裡，我們要看到的先是經濟和金融的地圖，我覺得這是很重要的。

朱民：各個國家不一樣，由於各個國家交易的往來，國家和國家的之間發生了很大的變化。所以我們可以看到那個國家和國家的關係發生了變化，他們開始移動，經過了30年到40年的全球化以後，世界的整個的格局發生了變化。世界變成了三大板塊，第一大板塊是發達國家，我們講一個板塊是它們相互的經濟往來特別多，他們享有共同的經濟週期這個很重要，政策週期等等等等，也許你會說發達國家永遠是在一起的，發達國家當然是在一起，我馬上告訴你發達國家不見得總在一起。第二個板塊是我稱之為泛亞洲全球垂直供應鏈正在形成，這是一個亞洲的供應鏈，你們可能不相信，在這個供應鏈裡，巴西屬於亞洲的一部分，你們可能不相信智利屬於亞洲的一部分。整個的泛亞洲正在形成一個垂直的供應鏈條，這個垂直的供應鏈不斷地把別的國家和區域拉進來。南美洲以巴拿馬運河以南的地區，全部是屬於亞洲的垂直供應鏈，現在正在把非洲一些國家拉進來。所以這是一個很大的變化。第三個板塊，是能源板塊，你看這些國家他們很不一樣，這是哈薩克斯坦，這是沙特、這是俄羅斯、科威特。但他們享有共同的經濟政策、共同的政策週期，有很多共同的行為。所以這個世界正在變成三個板塊，一個是發達國家的板塊，一個是泛亞洲的全球垂直供應鏈以及能源板塊。這三個板塊還在變化。三個板塊之間怎麼交易？三個板塊之間怎麼發展？每個板塊怎麼外移？這都是正在發生和即將發生非常有意義的事情。當然還有一些別的國家。

朱民：所以我下面舉一個例子來說，發達國家也不見得總在一起。這是歐洲，歐元產生以前，我們做了一個分析歐洲有兩個中心，這是在84年到99年之間歐洲因為關係近了自然就比較靠攏聚在一起，這是一個北部中心，這是一個南部中心。兩個中心裡，南部的中心是以法國和意大利為核心，是一個南部中心。大家願意猜一下北部的中心是誰？德國？禮卿院長願出100萬的人民幣在這兒懸賞。北部的中心是英國。但是經過了15年的歐元整個的歐洲地區現在緊密地連成了一個集團。大家可以看到他們99年到11年的移動，他們變化了一個集團，這個集團的核心是誰？德國。這個大家都知道，所以沒有獎金。這個很有意思，你可以看到貨幣對實體經濟的影響和作用是巨大的。所以經過了30多年的整個的全球化以後，這個格局變化特別大，比如說美國，美國以前是往北、往加拿大走，往南往拉美走，一部分和亞洲連在一起，今天美國和歐洲連得比較緊密。而美國仍然和拉美的北半部分，以及墨西哥和中美相連。加拿南美那部分包括以加勒比海為界現在都移向了亞洲。

朱民：這就是為什麼整個世界關注亞洲、爭奪亞洲，而且正在不斷地把非洲拉過來，包括坦桑尼亞包括加蓬都在亞洲垂直供應鏈當中的。問題還不在這裡，我們接著往下走我們會發現我們對整個世界的看法變了，我們以前看世界總是認為世界的聯繫是一對一是互相往來，交易等等。經過我們對全球40多年的全球化的研究大規模的數據的分析，我們發現全球現在處於一個新的結構，我們稱之為網狀結構、板塊結構。每一個國家是這樣的，它是一個小的群體，Cluster，中文稱之為集群，集群可大可小，這個集群是通過一個守門員在那裡領導的國家，把這一個集群帶到core，核心國家那裡。由核心國家再把它帶到全球的金融和經濟的市場。整個的改變我們對世界的根本結構的認識和理解，這是一張示意圖，但是這個示意圖特別重要，因為我們花了很大的力氣來琢磨，核心國不是一個政治概念、不是一個大小的概念，比如說，東歐很多的國家是通過奧地利，為什麼？因為歷史上的奧匈帝國。所以奧地利是東歐很多國家羅馬尼亞、波蘭等國家的gatekeeper，所以在世界上怎麼發現集群，怎麼樣定義gatekeeper，在理解今天的國際關係中變得特別地重要。這是我們做的一張貿易圖，這是亞洲和歐洲的貿易，不同的顏色表示不同的區域，大家可以看到在整個的貿易圖裡面，核心的國家在這裡，核心的國家可以看到中國在核心區域要超過日本，日本還在核心區的邊緣，中國在核心區內。美國並不在歐洲，但是美國仍然是在整個兩個區的貿易交織中間起著重大的作用，所以美國還是核心國家，包括德國、法國、英國等等這是一個核心，這是亞洲和歐洲的貿易，亞洲現在製造業的貿易是通過走向世界舞台的。當然這樣的區域很多，我們畫了幾百張這樣的圖來理解分析世界不同的結構和關聯。這是一張全球機器製造業的圖，機器設備的貿易。中國在這裡，德國在這裡、美國在這裡，這是一個全球機械設備貿易的核心。中國從亞洲這邊走，美國從拉美這邊走，德國有歐洲這邊，但是它又各自輻射不同的相關區域，所以每個國家都有自己的Cluster這個群體之間又相互地重疊和蔓延，在過去的25年裡，我們發現這三個核心的國家是在外圍逐漸地往中心靠，而他們往外覆蓋的區域在不斷的擴展和統領。這是一個特別有意思的現象。這不像經濟學而像物理學。

朱民：這是我們的經濟社會和金融社會的一個物理的描述。所以這個很有意思，這張圖可以講很長很長的時間，因為時間的關係（就不講了）。這張是全球銀行的一張圖，跨境交易，這裡基本上就沒有中國。這張我想把貿易和金融連在一起。我們找一張圖來解釋一下意大利，意大利和奧地利是一個 gatekeeper，大家可以看到希臘、保加利亞是一個小小的集群，這是捷克、斯洛伐克、這些作為一個小的群體是通過意大利和奧地利的連接然後逐漸把他們帶向全球的核心國家，這個網絡聯絡的形成有很多歷史的原因，當然也有很多經濟政策的原因，它是市場形成的而不是政策形成的。所以這個也是很有意思的一件事。這個圖我們做了很多，因為對我們來說一個很重要的事情，我們想知道每個國家他是在什麼地位，它在怎樣一個群體當中，誰是它的gatekeeper，誰是它的core，所以我們衡量和管住gatekeeper的風險的話，我們管理全球的風險就變得小很多。如果世界是變成這樣的話，它對我們的實際影響是什麼？是全球化，全球化形成了我們共同的、真實的。我們全球的相關性共同性，相互共同連接的現象越來越嚴重，越來越多。這是股票市場，這是貨幣市場、這是債券市場。大家可以看到在03年的時候，大概在不到十年前，全球市場的相關性也就是50%左右，現在基本上都達到60%到70%的規模。這是危機中的相關性急劇地上升，這就是信心的影響。其實在危機中是沒有資金的流動，危機中股票市場沒有提高的原因是所有的事件都在美國，美國變成了安全港。這是11年歐洲危機以後，整個全球的心理恐慌。這是全球五大區域的股票市場，我們看一個數據，看拉美和亞洲。拉美和亞洲股票市場在十年前股票的相關度大概是42%左右，今天是多少？今天是81%。

朱民：你怎麼能想像拉美的股票市場和亞洲的股票市場相連呢？這以前簡直是不可想像的事情。拉美人跳桑巴舞，亞洲人不跳桑巴舞。為什麼？就是因為拉美今天是亞洲垂直供應鏈的一部分。當生產移過來的時候，整個金融的行為也移過來了所以這是一個巨大的變化，我們又一次看到了08年危機的時候，相關度垂直的增高，看到11年歐洲危機增高的時候，所以全球的密切的相關度大大加強了。

朱民：那麼我們下一步想看外部衝擊對本國經濟的衝擊影響有多大，就是說全球化以後，一國的宏觀經濟的影響有多大是外部影響的結果。發現特別有意思。僅僅在危機前和危機後，我們用新興經濟和發達國家來對比。我們主要看工業產出，危機前新興經濟30%的工業產出的波動受外部波動的影響，外部的衝擊對新興國家工業產出的波動的影響佔30%，但是危機以後，整個外部對新興經濟國家工業產出波動的影響度翻了一番，達到60%。這是一個巨大的變化，同樣的道理對發達國家來說，發達國家在危機前只有20%，它的工業產出的波動受外部衝擊的影響，今天是40%。所以我們把全球化仔細再想一想的話，你坐在家裡什麼事也沒有做，你的股票市場80%是和其他千里之外的股票市場相關的，而那個股票市場的移動當然影響你的股票市場，你的股票市場當然會影響銀行企業的資產負債表、現金流量表、收益表。你坐在家裡什麼都沒有做，如果你是新興國家的話，工業產出的60%的波動是由外部衝擊影響的。我覺得今天理解這一點特別地重要，這就是全球化。我們真的是處於一個全球的競爭和關聯的世界。所以如果我們把這一塊簡單地歸攏一下的話，我們可以看到在過去的40年，整個全球經濟發生了巨大的變化，金融、貨幣、貿易推動整個實體經濟產生巨大的結構變化，整個全球的版圖發生變化，而更深刻的是我們對世界的理解，世界的關聯和網絡發生了變化。而外部的衝擊影響變得日益重要，還是那個概念，你坐在家裡什麼事都沒有做，60%的波動是外部產生的，你的金融市場80%的波動是由千里之外的股票市場的波動引起的。這就是全球化的影響。

朱民：第二個比較大的事情就是全球增長，重心的轉移，這也是一個巨大的變化。我們可以看到，整個的全球經濟的增長佔全球經濟的比重在今年會交叉，藍的是新興經濟和發展中國家，今年會交叉還是按GDP來衡量而不是市場按照交叉以後，以後會陸續地上升，而發達國家佔整個全球GDP的比重會下降。這是一個巨大的變化。因為第一次新興經濟體和低收入國家佔GDP一半以上，這說明這對全球的經濟有了實體的衝擊力，因為以前很小的時候增長再強大對總量的影響還是很有限的，現在已經超過了50%。所以這個影響是很大的。我們看在未來整個的新興經濟在全球貿易中的比重也在不斷地上升，我們看到在全球整個的GDP的增長，特別是從06年開始，新型國家的增長就遠遠高於發達國家，當然這裡有很多的原因我就不在這裡細展開了。與此同時，我們看未來繼續展望的話，我們看在5年之內，新興經濟這是發達國家對全球GDP增長的貢獻。中國、印度、其他的國家，所以其他的新興經濟和發達國家。所以大家可以看到在未來的 5年基本上新興經濟體和發展中國家在全球GDP增長的貢獻度佔2/3左右。同樣的故事發生在消費（領域）。這是發達國家對全球消費增長的貢獻，同樣紅的是中國、黃的是印度，綠的是其他的新興經濟發展國家。需求是最重要的，誰有需求誰主導世界。所以在未來的5年裡，新興經濟和發展中國家佔全球需求增長的貢獻高達60%到70%，這個特別重要，這個就改變了整個的需求函數。同樣，在貿易的增長上，在未來5年裡，這是發達國家貿易貢獻比重相對還是比較大一些，但是中國、印度、其他所以還是佔60%左右，所以展望未來5年的話，這個世界還將是被新興經濟和發展中國家的增長主導。而這個增長有了真實的意義，因為它佔整體的比重超過了50%。

朱民：我們舉一個石油的例子，僅僅12年前全球對石油的需求量是380億桶，110億桶是發展中國家，發達國家佔全球消費量的65%左右，大概佔 70%。2015年也就是3年以後，整個全球對石油的消費會達到350億桶，而350億桶這樣的規模，新興經濟體佔比已經達到了55%左右，超過了發達國家。我們舉一個簡單的例子，銅是歷來和經濟增長緊密聯繫的消費品，2000年以前全球對銅的消費量只有500萬是新興國家消費的，3年後，全球消費的銅是 3300萬，而新興國家會佔2500萬噸，佔全球總消費量的75%。在短短的15年裡，發展中國家和新興經濟體對資源比如說銅的消費從佔25%迅速地擴展到佔75%，它改變了整個全球的需求結構。為什麼？因為發達國家它只有10億人口，新興經濟體和發展中國家有60億人口，當10億人口經濟增長速度很慢沒有人均增長的，而60億增長很快、人均增長很快的時候，它的消費需求大大地提高。對車、對電視、對電話、對冰箱等等的消費都和銅連在一起。所以這個轉移是巨大的，人口基數的轉移引起了需求結構的轉移是巨大的。同樣的故事發生在食品。當人均收入高的時候食品價格上升得非常厲害。今年由於美國的旱災和黑海地區的乾旱到現在為止大豆的價格已經上升了48%左右，小麥價格上升了27%，玉米上升了28%。當然，天氣是一個原因，但一個很重要的原因是60億人口的持續不斷的強勁需求。所以這對整個世界的需求結構的變化是巨大的。我們以前做過一個分析，統計表明在人均GDP1.5萬美元的時候，人均消費肉量會直線上升，會特別重，對整個肉食品的供應會上升，日本、歐洲都在這裡發生了拐點。當韓國的人均GDP達到1.5萬美金的時候，韓國人均肉的消費是日本的兩倍，為什麼韓國人吃那麼多肉啊？韓國人是烤牛肉啊，韓國人喜歡吃，中國人今天在5、6千美金的人均GDP，中國人人均肉類的消費已經達等於了日本1.5萬美金的人均肉量的消費。中國人吃素菜和米飯啊，為什麼這個肉類的消費會上升那麼快會那麼提前呢？就是全球化引起的觀念的變化。整個生活方式發生了變化，所以當食品從素菜等轉向肉食的時候，當13億人發生結構轉移的時候，整個需求是巨大的。

朱民：所以這產生了一系列的變化，當然還有很多全球貿易，時間的關係我不細說了。所有的一切都已經發生了，剛才我已經講了，現在的問題是，在現有的情況下，全球經濟放慢、新興經濟和發達國家能不能繼續維持它的強勁增長？這是世界面臨的最大的問題。我們認為，通過分析有相當大的理由我們可以相信，在未來的幾年裡，新興經濟和發展中國家仍然可以保持相對強勁的增長，因為第一個，新興經濟還是有比較好的財政空間，這是發達國家財政在紅的區域，第一，總體債務水平比較高，第二赤字水平比較高。法國等比較好的地方在這邊，大家可以看到亞洲很多國家都在綠的區域裡，說明它的赤字很小，總債務水平很低，總債務水平達到60%，日本高到200左右。它的財政空間很大，它的貨幣政策空間很大。這是在危機以來新興經濟已經下調的利率空間，大家可以看到下調非常厲害，越南下調了8%，日本的空間很小，所以它幾乎沒有利率下調的空間。但是，它今天還有很高的利率水平，所以還有很大的空間可以進行貨幣性的操作。這和許多發達國家已經處於零利率沒有空間水平是一種很大的差異。

朱民：那麼同時它有很大的結構轉移的空間，譬如說我們看整個的消費和投資整個的變化，我們看一下中國，中國在這裡，這是07年我們想看一下07年到 10年或者是11年中國的位置發生了多大的變化。大家可以看到中國往上走，這就是說中國在11年的時候從這裡走到這裡，中國的消費是減少的，投資是上升的。當然，不是一個從宏觀角度來說好的現象。所以也反過來說，把中國調下來增加私人消費，增加居民消費減少投資的空間也還是相當大的。所以綜合幾個因素來看，整個的新興經濟國家還是有很大的空間可以繼續往前走。但是新興經濟國家也面臨著很大的挑戰，我把它列成十條：第一條，就是能不能改變它的增長冒失，從出口導向投資導向變成國內的需求導向。因為全球經濟放緩，因為新型經濟和發展中國家已經佔了全球GDP一半以上了，不能再依賴外部的需求，所以模式的轉換是第一條。與此同時，在我們看的製造業，當整個製造業的重心也移過來以後，你能不能加大研發的資金，能不能走向整個製造業的價值鏈，這個變得特別重要。在你沒有規模的時候可以在價值的低端跟著走，現在你已經在這個地位要領著走了，在領著走的時候能不能有創新和研發，能不能提高價值鏈的水平就變得特別特別重要。第三個是農業，因為整個生活水平的提高，農業變得越來越重要，農產品的價值在不斷地上升，可以看到農產品整個的價值曲線的變化，所以投資農業，提高農業的勞動生產率現在也是新興經濟國家特別重要的一部分，第四是開放服務業。我們一直在講，提高了國內的需求，就要讓老百姓有錢，怎麼讓老百姓有錢，不是讓政府給補貼，如果政府補貼給錢的話，所以讓老百姓掙錢，怎麼樣老百姓掙錢，所有的例子表明，特別是像中國這樣的國家走在這樣的曲線的轉折點的時候，最關鍵的部分是打開服務業。因為服務業增長老百姓掙錢的機會多了當然才可以消費。轉為內需的增長模式的核心部分，不是說政府給大家發錢，是讓老百姓能夠通過市場去掙錢，這個很重要，所以開放服務業變得特別重要。第五是能源的效益，已經說了很多了。第六是財政改革，特別是能夠把衛生、健康保險、退休金等等還沒有建立起來的系統給建立起來，這是新興經濟國家和發達國家完全不一樣的（地方）。

朱民：第七是對整個金融業的改變，包括監管的改變，現在看來金融危機是金融業闖的禍，所以現在怎麼樣把金融業管好變得特別地重要，危機以來進行了很多的改革，但是從現在來看要走的路很長，而新興經濟要走另外一條路，因為它要發展，所以怎麼樣走發展的道路這是一個很大的挑戰，未來沒有現成的模式。第八是加強宏觀管理的能力。第九是公平、平衡的增長，使得增長的成果能讓所有的百姓分享，這變得越來越重要，如果成果不能讓大家分享的話，這個增長不可持續，這一點變得越來越重要。最後一條就是要創造一個新的生活方式，現在看得很清楚了，新興經濟和發展中國家60億人口，每個人都要像西方發達國家一樣人均消費量、人均的車、人均面積住房是不可能的事。所以必須創造出一個60億人口適合地球資源的平衡的生活方式。沒有前科，因為以前的增長到這個階段以前都是朝著發達國家的模式走的。發達國家有很多的模式行不通，至少在生活方式上很難用10億人的生活方式轉到60億人的生活方式上。所以從現在來看，把這一節總結起來，整個世界的金融經濟結構發生了重大的變化，增長的中心正在從發達國家轉向新興經濟體，而且未來的5到10年還會繼續進行。這是一個巨大的變化。當10億人的增長轉移到60億人的增長的時候，整個需求結構、整個需求曲線都發生了巨大的變化，這又是一個嶄新的世界，這還是一個過程，我們還不知道未來是怎麼樣的。

朱民：但是未來一定是一個新的模式、一個新的世界。這60億人的發展不可能沿用以前10億人的發展模式。這一定非常地明確。但與此同時，新興經濟體也面臨著巨大的挑戰，我歸納為十條，如果這十條做不到的話，它也可能夭折。所以這是一個巨大的變化、這是一個巨大的希望，這是一個巨大的挑戰。第三點我想用比較簡短的語言簡單地講一下去槓桿化和金融的影響，這是未來影響我們5到10年非常重要的方面。這次危機一個最主要的特點是債務過高，大家可以看到這是我們做的債務2008年的一些國家的債務水平。這是發達國家的平均水平，危機以前發達國家平均水平已經佔到90%以上，日本已經佔到200%，這是意大利等等這些國家。中國還是比較多的，這是俄羅斯、巴西，新興經濟國家還是相對比較多，危機以來這個格局進一步變化，大家可以看到危機以後，新興國家的債務水平基本沒有改變，發達國家的債務都增加了。這就是危機以後政府去救助加大了自己的債務，所以政府的債務都大大地提高了，尤其是日本，日本的債務特別高。故事還不完全在這裡。政府債務提高的時候，居民債務也非常高，大家可以看到這是英國的居民債務對居民收入比。大家可以看到，整個的債務在英國最高的時候達到了170%左右，現在有所下降，債務佔收入比也達到了156%到157%左右，當然歐元區的債務還在不斷上升，美國是下降的，但還是在120%左右。居民的債務也很高，這個示意圖表明，居民債務在發達國家的增長，從02年開始從增長24%左右到增長50%，還不完全在這裡。公司債務也在上升，這是00年，這是08年，00年的公司債務和08年的公司債務，這是愛爾蘭、這是西班牙、這是比利時，這是法國，但總體而言公司債務從00年到10年公司的債務也在上升。銀行的債務也很高，銀行的槓桿比可以看到，歐元區的銀行的槓桿比，最高的時候達到35倍到36倍，一塊錢的資本金達到35到36元的資產。這是美國相對好一點，現在也達到了14倍左右。所以銀行的債務也很高。我們分析如果銀行要去槓桿化的話，會有一個漫長的過程。

朱民：不但銀行的負債高，央行的資產負債也增長很快，這是美國，美國的央行資產負債表大概從7.5%左右，迅速地上升到21%左右，增加了兩倍，這是歐元區，大概從13.5%左右，增加到現在是32%左右。所以世界上主要的央行的資產負債表翻一番，同樣的事情也發生在新興經濟體，中國的央行從43%左右，增長到80%多。所以危機以來，全球債務上升，央行在擴張，還是貨幣在主導。你不能老借債啊，除了向自己的父母親借債以外，那麼很明顯這個債務的情況是不可持續的，所以因為這個債務的情況不可持續，就必須要減少債務，減少債務的過程就叫去槓桿化，這是一個痛苦而漫長的過程。日本是當年的公司債務很高，整個的債務佔GDP的比重高達380%左右，90年代以後，日本的債務不斷地下跌，日本公司的債務下跌，公司不再投資，所以為了維持經濟增長，政府不斷地發債，使得政府的赤字從不到100%，提高了很多，政府的債務替代了公司的債務，這不是成功的經驗。與此同時經濟的增長不斷地下滑和波動，也沒有達到預期的效果。這是一個美國的案例，不說了。美國曆來的經濟危機發生以後，大概在四個季度以後就開始回升，這個是歷來在過去的60年裡多種經濟金融危機，最差的一次12個月以後開始恢復，最好的一次幾乎就沒有下跌，很快地回到了原有的比重125%左右，但紅色是本次危機，本次危機在16個月以後，美國還是在危機以前的水平，現在復甦的狀況也非常地弱。為什麼？

朱民：居民債務過高，為了避免破產你必須儲蓄你不能消費，公司債務過高要取消債務公司就不能投資，國家債務過高國家要消債不能有財政赤字就不可能有財政的刺激政策，銀行債務過高銀行要削減債務去槓桿化，銀行不投資。所有的這幾件事都是對投資和增長不利的。這就是為什麼我們今天經濟不斷地放慢一個很重要的原因，全球總需求不足，為什麼總需求不足？因為去槓桿化。

朱民：而由於債務如山，所以這個過程將會是一個不斷的過程，至少是這樣的。所以全球在未來的經濟增長中，在相當大的程度上約束於債務過高和對債務去槓桿化的管理過程。因為時間的關係我說一個小時，我正好一個小時就說完了，還提前了一分鐘，因為禮卿的介紹太長了。所以我們攏起來來看，40年全球經濟發生了巨大的變化，根本上改變了我們對全球經濟勾連的結構的理解各個國家在全球經濟中的變化政策地位不一樣，使得它在全球經濟和金融中的地位也發生了根本的變化。而所有這些變化是使得我們今天比以往任何時候更多地聯繫在一起，外部的影響比以往任何時候都更多地影響我們自己的政策，而在全球大分化、大格局變化的趨勢，在下面產生了一個巨大的增長的重心從發達國家移向發展中國家的過程，60億人口的增長需求改變了整個世界的原來10億人主導的經濟增長格局。而這兩個變化都是剛剛開始的。但是，當這兩個結構變化的時候，我們又面臨後危機時代整個的經濟增長嚴重地受到去槓桿化的影響的過程而挑戰的，所以這個世界就在有趣地變動、撕裂、破壞、創新中發展，這就是我們，特別是你們年輕人面臨的新的世界。謝謝大家！

朱民：我們討論好不好？

提問：感謝朱老師精彩的發言我是來自吉林大學經濟學院的王達我是一名從事國際金融學教學和研究的老師，聽完朱老師的報告，我剛剛在歐洲結束了長達 15個月的學術訪問，我和德國同事在午餐後最喜歡話題是歐元的命運，給我的感覺是以德國人為代表的歐洲學者似乎對歐債危機很樂觀，他們從來沒有想過歐元有崩潰的一天，我對此持謹慎樂觀的態度，能否請朱老師談一下你對歐元的未來怎樣看。

朱民：你的觀點呢？觀眾：如果有一天我達到您這樣的高度的話我也可以說一下。朱民：你認為呢？觀眾：我說不好，在您面前我不敢班門弄斧。

朱民：我認為歐元的設計有先天的不足，現在開始彌補這個事情，他做的事情都是對的，都是為了進一步加強貨幣聯盟，比如說設立防火牆、增加流動，最近的OMT都是這樣的，進一步推動銀行聯盟，推動金融合作，金融聯盟，進一步推動統一市場都是對的，我覺得他們做的都是對的。但是，這個事情都花時間，這就是市場上對不起，我等不起，你能不能告訴我你什麼時候能把這些事情做完，能不能給我一個時間表？他們就不斷開會，每次出一點事開一個會解決一點，方向都是對的，但是市場的信心還是有問題。所以對歐元區，對政治家來說最大的問題是落實落實落實。但與此同時，我們通常不看到的還有一個更大的問題是增長，歐元區現在面臨最大的挑戰從我的角度來說是增長的問題。歐元區今年是負增長，明年增長也不樂觀。這個當然有很多危機的影響，但是更多的它是以前積累的，歐元區在過去的10到15年裡，平均勞動生產率的增長也就是1%左右，很多國家經濟增長和勞動生產率的增長都低於1%。沒有增長怎麼取消債務？但是要得到增長的話需要進行一系列的活動，你沒有需求就需要進行結構改革，而且南部和北部增長的差距在不斷地擴大，這就是面臨最大的挑戰。

觀眾：這樣的改革來得及嗎？市場有這樣的耐心嗎？

朱民：因為考慮到這是一個決策的過程，他正在朝正的方向走，他有理由和能力走在前面，可以走在前面，只是因為種種原因我們都理解是政治和制度的原因沒有辦法走在前面，我覺得這是可以做的，也有希望。但是我覺得，歐元區現在面臨的最大的挑戰是增長，但政府對全球有影響，歐元區的增長降到0的時候，中國對歐元區的出口的增長速度為負，歐元區仍然是世界上最大的經濟體，所以增長是歐元區現在面臨的很大的問題。

觀眾：您覺得全球經濟是rebalance還是再持續，您對美國經濟怎麼看？

朱民：全球的經濟在發生結構性的變化，但全球化還在繼續進行。但在全球化大的格局下發生深刻的，我們以前沒有認識到的結構性變化，我覺得這是我們現在面臨的一個新的變化，我們不能把這個問題簡單地看成是一個全球化或者是脫鉤，不能簡單地講脫鉤的話基本上是不可能的，但整個結構的變化仍然是存在，我是這樣看全世界的，並不是簡單地看成是脫鉤和掛鉤的問題。

觀眾：我們對你剛才說的物理結構法用於風險控制特別感興趣，比如說希臘既不是core也不是gatekeeper，那麼它的經濟並不是最糟糕的？

朱民：你這個問題很有意思，希臘佔全球GDP的比重是0.4%，但就這樣一個小的經濟體把全球推入經濟危機，所以這個事情是很值得思索的，這是很有意思的。按照以前的說法，你可以迅速地把它孤立把它包圍起來，逐漸地削減它的債務、控制它的支出，控制它的經濟增長，我們有很多這樣的經驗教訓，拉美危機、俄羅斯危機、亞洲危機。但全球化外部的關聯性，衝擊的影響在希臘這個案例上典型地體現出來了。希臘能夠形成對全球金融危機的影響，只是深刻地證明了全球化的影響和意義。所以我想我們要從這個角度來理解這個，如果從這個意義來說，現在很難講一個經濟實體的小和大以及它對全球的影響，但希臘有一個特點，它是歐元，它引起了歐元區的波動，通過歐元區的放大引起了對全球的影響，我覺得你提的問題本身是我們對全球化最好的註釋。

觀眾：我的問題是，全球化的背景下，我們中國的前景是怎樣的？包括我們中國曾經面對的一些問題，包括我們固定資產投資造成的產能過剩，這是不是符合全球化趨勢的需要？

朱民：中國的開放度在世界上是名列前茅的。所以中國是毫無疑問的在全球化當中，所以我們無時無刻地在面臨全球化的競爭，這是所有人都要意識到的。而且這個理解還不在於你的行業在什麼地方，其實我們都在直接和間接地面臨全球經濟。所以這樣的話，在中國這樣一個大的國家，全球第二大經濟體的時候，中國的宏觀經濟對全球經濟產生巨大的影響，全球的經濟也對中國經濟產生巨大的影響，這是我們面臨宏觀管理最大的問題。但一個主權國家對全球經濟的影響畢竟是有限的，所以就要推全球治理結構的變化，就需要IMF這樣的組織來維持全球的經濟的平衡，來維護自己的主權國家的利益。所以這個我們現在面臨的問題，我覺得你提了一個非常深刻的問題，也是我們今天在看自己的形勢的時候必須看到的。包括產能過剩這個問題也是這樣的，因為中國整個的行業是全球供應鏈的一部分，為什麼中國消耗那麼多資源，因為很多都是再出口，不是中國消費，而是說中國消耗的，從這個意義上來解中國在全球化中的地位是特別重要的。

觀眾：謝謝朱老師給機會。我的問題是剛才您提到了在未來的5到10年中很有可能新興經濟體將會扮演一個越來越重要的角色在全球經濟格局中，甚至於會改變需求函數。我現在想問的是，在09年的時候美國通過的清潔能源法案，從2020年開始要徵收巨額的碳關稅，同時有很多的發達國家開始積極地響應這一點，從2020年起將會對我們的出口有巨大的打擊，這可能會成為新興經濟體國家的悲劇甚至於是它發展夭折的一個原因嗎？

朱民：你這個問題提得也很深刻。你提到了一個重大的問題，當整個全球經濟等於的重心轉移了以後，制度制定的權力會不會轉移？規則制度的制定會不會轉移？這是一個巨大的問題。對制度和規則制定的權力的轉移的重要性超過實體經濟的結構性轉移。而且這也是特別難的一件事，所以以你的例子來說，清潔能源法我覺得全世界的新興經濟和發展中國家都會支持這個問題，因為清潔能源是一個好事情，但各個國家的環境不一樣，所以它對清潔能源的定義，對能源的人均消耗、總體消耗可能有一些不一樣的地方，所以就要形成新的共識。我想這個會隨著整個全球經濟重心轉移的過程會逐漸地發生。這是一個更的變化，這是非常重要的。提得很好，謝謝你。

觀眾：想問您一個問題，您剛才說在5到10年全球經濟的格局是由發達國家向新興經濟體移動，我想在這個移動的過程中對美國當前的經濟霸權尤其是美元的主權貨幣的國際主導會產生什麼樣的影響？會否在這個過程中出現一個潛在的貨幣在未來的幾年內可能會替代美元或者是與美元並駕齊驅作為全球的主導和影響世界經濟？

朱民：這和前面的問題是一脈相承的。因為佈雷頓森林體系是60年前制定的，這是英國和美國之間的博弈，最終還是以美元為主，但隨著整個經濟的發展的過程也看得很清楚，單一的貨幣作為信用貨幣，因為以前對黃金是很簡單的，因為是對黃金有任何的問題換黃金就可以了。現在是信用貨幣的時候，所有的貨幣的價值取決於你的信用，如果你的信用有問題大家對貨幣產生了動搖的時候，貨幣就會出現很大的問題，這就是為什麼1972年美元和黃金脫鉤以後，美元大幅度地波動，這是作為信用貨幣，信用貨幣的信心是很重要的。現在對信用貨幣作為全球儲備貨幣，第一是對它的信心，第二是對它的監督。在於它以全球的利益來發行。從理論上來說，多種貨幣交叉是相互制約，是一個比較好的平衡，現在有美元、有歐元，歐元出現了以後整個全球的貨幣有了很重要的貨幣，將來隨著新興經濟體國家的發展，新興經濟體國家的貨幣也可能越來越多地成為全球的儲備貨幣，這個趨勢是不可避免的。

觀眾：我的問題是，美國和中國在今後5年的經濟對比，大家會比較人口和需求，這兩個因素對兩個經濟體的影響，您覺得在今後5年內，中美兩國的經濟會出現什麼樣的情況？是共贏的？還是說美元會升值人民幣會貶值還是會出現相反的方向？

朱民：美國和中國現在對全球經濟金融都有舉足輕重的影響，這是毫無異議的。從未來5年看，美國也面臨著經濟增長降低財政赤字等一系列的問題，怎麼樣把它的結構調整走向可持續的增長，因為美國經濟的增長對全球有利而中國也面臨著很大的結構調整的問題。因為我們過去的經濟結構基本上是從出口導向型增長走向投資導向的增長，現在怎麼樣把它改成需求導向的競爭呢？這涉及到一系列的問題，比如說開放服務業，比如說增加就業，有一系列的要素，所以這也是一條不容易的路。在這個過程中，中美雙方的合作是非常地重要。

觀眾：中國的人口勞動力的頂峰是2015後會出現轉折。

朱民：我覺得我們對國內勞動力的解釋是很多的，2015年增長會減少，只是說增長的速度是放慢了，你一定要搞清楚，還是有勞動力增長的，在今後的20年裡，2030年的時候全世界大概非洲會提供4億勞動力，印度會提供2.5億，到2030年中國會提供1.5到1.7億，美國會幾千萬。所以中國和美國差不多有足夠的勞動力滿足自己的需求，對這個問題中國要有充分的信心。我們只是說勞動力供應的增長在放慢，而不是說沒有勞動力了。這是一個很大的變化。但是勞動力增長是一個雙刃劍，第一，提供勞動這是好事，第二你要給他就業。今天在尼日利亞出生的孩子超過整個歐洲出生的孩子，你想想這個人口結構的變化。所以在15到20年以後，也就是說2030年的時候，歐洲和日本的老齡化非常厲害，但與此同時非洲、南亞的人口就開始出現了，所以這時候全球的人口結構調整又是一個很大的事情，這個理解是這樣的，我從來不認為我們的勞動力供應在下降了，已經不夠了。

黃海洲：我覺得中國的勞動力增長按人口結構來做圖，2015年中國的勞動力增長肯定是下行的。但中國在城鎮化進程完成之前，實際上還有很多的勞動力沒有被規劃，實際上未來10年或者是20年經濟轉型過程中，可能人口紅利簡單定義的可能在下行，但勞動力紅利在上行，我非常同意您的看法，我覺得勞動力紅利到2030年、2040年之前，如果我們政策到位還是可以放心的。

觀眾：朱老師，我想請問您，今年上半年世行的報告2030年中國改革的路徑是銀行私有化、國企私營化，我想您對此有什麼看法？

朱民：中國的改革很多，國企改革是一部分，現在來看改革的核心是增長模式，改革的立足點是讓增長的收益為老百姓公平地共享，我覺得沿著這個出發點，所有的改革都是可以往前走的，因為方便太多了。比如說我們有金融改革、財政改革和國企改革、資源改革太多了，核心很重要，改變增長模式和共享的收入，建立共享的收入，我覺得這個是最關鍵的。

觀眾：朱老師您好，我的問題是關於去槓桿化的問題，您的PPT裡面有兩張圖，一張圖是關於國家債務的槓桿化，我們可以看到中國的國家債務槓桿化在金融危機之後增長是非常小的。但第二張圖是關於央行的資產負債表的槓桿化的問題，央行的資產負債表的增長是非常大的。這兩者之間的差距為什麼會這麼大？這麼大的差距將來會對我國的經濟增長會產生什麼樣的影響？

朱民：這個問題提得非常好，我相信你是禮卿的學生。提得非常好，中國央行的資產負債表有一個特別的部分就是外匯佔款，如果把外匯佔款這部分拿掉的話，中國的央行的資產負債表和新新興經濟體的資產負債表是差不多的。第二點，財稅政策和貨幣政策是要兩個共同而且是要很小心地結合的，在現在的全世界的情況下，是貨幣政策用得比較多，是因為其他的國家沒有財政政策的空間，但是對我們中國來說，我們有很好的財政政策的空間，因為我們整個的政府赤字和總體的債務還是不高，所以從這個意義來說，財政政策也還有很大的空間。因為我們要時時警惕通貨膨脹。因為在現在的發展階段，其實是已經開始進入我稱之為持續性的潛在通貨膨脹軌道，就是因為整個結構的變化成本推進的變化以及我們輸入型通貨膨脹的壓力，所以從這個意義上來說，貨幣政策要很謹慎，財政政策要有空間，這是我們國家一個特別有利的條件。所以這兩者的結合會成為今後的宏觀調控的非常重要的方面。但我覺得你這個問題提得非常好。

觀眾：但另外一點我想問的是，這麼大的差距裡面，我們國家地方的政府的債務？

朱民：這是央行的資產負債表沒有關係，這是財政赤字的統計口徑的問題，你說的也是很對的，財政赤字從現在來說債務統計是世界上的可比性非常弱，比如說，我還得往前走，地方財政是10萬億的債務平台，比如說養老退休，比如說健康保險，我們今天講的政府包括發達國家的表還沒有把它的養老退休健康保險的缺口包含在裡面。中國當然也有很大的缺口。所以全面把握財務赤字的口徑，提高透明度我覺得這也是一個非常重要的，這也是理解真實財務佔款的非常重要的方面。

朱民：我們講了很長的時間了，最後我想說你們都特別地年輕，特別有精神很多人站了那麼長的時間我非常感謝。但這個題目和你們都是密切相關的，為什麼？這個世界正在發生劇烈的變化，而你們是將要進入巨大變化新世界的排頭兵，想想這一點，無論你在什麼地方，無論你在任何的地方，你同時都面對全球的競爭。40年以前，全球只有70萬移民，今天全球是2億多的移民，在加拿大、在新加坡、在瑞士，技術勞工1/3是外國移民，譬如說教育、譬如說技術的發展，這完全是一個全球化。你們是新的一代，你們就將在這個完全是全球這個全球化不只是你早上起來你知道非洲發生什麼，美國發生什麼，在遙遠的冰天雪地的朋友給你發來短信說，她買了一條漂亮的裙子，這是一個真實的全球化的案例，而外部任何的波動都會影響你們的未來。我覺得你們是真正意義上第一代的世界人。所以把你們的視野放寬，把你們的心放大，把自己站高，看到整個世界，擁抱這個劇烈變化的未來，你們的未來一定非常地精彩。謝謝大家！

主持人張禮卿（微博）：朱老師請稍坐片刻，按照慣例我覺得最後我忍不住還是需要說幾句，希望朱老師不要嫌我囉嗦。非常感謝朱老師給我們帶來了這麼一場極其生動精彩而且富有學術內涵的學術盛宴，在短短的一個多小時的時間裡，他用大量的數據、圖像甚至是動漫為我們分析展示了變化中的世界，其中既包括很多長期的問題，比如說40年來全球經濟版圖的變遷，同時也包括了對當前和未來一個時期全球經濟增長穩定所面臨的各種挑戰。最後他沒有忘記給我們很多的鼓勵，希望我們成為第一代「世界人」，我們真的非常榮幸、非常有幸能夠邀請到尊敬的朱行長、朱老總、朱老師給我們帶來這麼精彩的一場報告。這是第一個要說的意思。第二個意思要特別感謝世界經濟學會邵秘書長，因為這場報告是他發起的動議，所以要特別感謝我們的秘書長。還有我們學會的很多同事，今天來了好幾位副會長還有很多的學會的同事們，他們對這個活動非常地支持，我們也非常地感謝。第三個要感謝的是在座的所有的參會人員，特別是那些站著聽講的同學們，感謝你們的熱情參與、熱情支持，使我們今天這場學術報告會取得了非常非常圓滿的效果。最後讓我們再次以熱烈的掌聲感謝朱老師。(本文來源：網易財經 )

3D打印的掙扎

2013-07-04T02:12:00.003+08:00

「如果3D打印真有用，我的『郭』字倒過來寫。」富士康董事長郭台銘的公開放言，正映襯著全球熱炒的3D打印在目前國內商業化應用領域，不及想像中美好的「尷尬」。

　　7月2日，在逼仄的車間裡，武漢濱湖機電技術產業有限公司(下稱「濱湖機電」)總經理周建國無奈表示：「目前，大部分同行生存都很艱難。」作為國內第一批涉足3D打印業務的公司之一，濱湖機電至今虧損年份多過盈利年份。

　　紫金立德電子有限公司(下稱「紫金立德」)董事長連寧也坦言，「我們目前的現金流和資金結構僅能維持企業正常運轉。」但若要擴大規模、新增投資或回收前期投資成本，基本上不可能。紫金立德被視作國內規模最大的3D打印公司，也是涉足該項技術商業化應用最廣泛的企業。

　　「3D打印不會達到所謂的第三次工業革命這麼誇張。」中國3D打印第一人、清華大學機械工程系博士生導師顏永年指出，但它起碼是對現代傳統製造業的補充，而目前，市場需求也正在放大。

　　有鑑於此，雖處境艱難，濱湖機電仍在謀劃在武漢本地拿地新增廠房，而紫金立德也正在尋求資本化的方式，解決當前的資金瓶頸。

　　虧損現實：主要靠出口

　　濱湖機電簡單的陳列櫃上，擺放著用尼龍材料打印出來的水杯、造型獨特的碗，以及將來可以用來打印的披肩。在公司廠房裡，3D打印機被放置在空調間內，「每打印一層，機器就會自動往上堆積一層，逐層疊加。一個約8釐米高的杯子，需要花5個小時打印。」公司員工向記者介紹道。

　　濱湖機電的歷史始於1991年，彼時，華中理工大學(現為華中科技大學)校長、機械製造專家黃樹槐借助學校力量，租賃了華中科技大學一塊1400平方米的廠房，創辦了國內第一批3D打印企業，其主打產品是薄材料疊層快速成型系統。

　　「從1994年產品開始應用到商業化領域，至今，公司已累計銷售各類規格機器200多台。」周建國介紹，公司3D打印產品包括lom、LSA、 SLS、SLM四種，原料分別使用紙、液態材料、尼龍塑料陶瓷等粉末和金屬材料進行打印。然而，公司至今的盈利狀況並不理想，2012年，營收700多萬元，虧損300多萬元。

　　從科研院校延伸向商業化市場，是當前中國最主流的3D打印企業模式。「一批有技術的人才，將其科研成果商業化應用，開始市場化運作。」連寧指出。

　　他所代表的是新興3D打印企業。2007年，連寧攜其團隊掌舵南京紫金立德，該公司由傳統打印機企業江蘇紫金電子集團有限公司與以色列Solidimension公司合資建立，專業生產桌面式三維立體打印機。

　　但其產能一直處於不飽和狀態。「公司設計的年產能為2萬台，但實際產出僅1000多台。」連寧告訴記者，產品在國內還基本沒市場，主要靠出口歐美，內銷和出口的比例為1︰9。

　　而面對國外更強大的競爭者，紫金立德尋找的市場定位是中等偏下的產品，應用領域分別為工業設計、高等教育和生物醫療領域，各自佔比4︰4︰1。

　　「創業4年後，也就是到2011年，公司才開始實現銷售收入，至今現金流也只能支撐公司正常運轉。」連寧感嘆。

　　成本巨大：市場規模不足

　　「在我國，3D打印業務的商業化運用已有近30年，但大都應用在工業領域，發展速度十分緩慢。」顏永年指出，直到近3年來，行業發展才開始提速。

　　到目前為止，國內從事3D打印生產、服務、工藝等業務的企業估計還不到100家，其中，有核心技術的只有20-30家，而去年的市場規模也不到1億美元。除了部分完全市場化的企業盈利能力尚可外，另外的企業生存環境艱難。

　　3D 打印可降低約50%的製造費用，縮短70%的加工週期，並能將複雜製造實現設計製造一體化。這是其被看好的理由。

　　「但跟其他行業不同，3D打印的商業模式中，更考驗企業的創新能力和小批量生產能力。」周建國向記者解釋：企業研發出新的設備後，可能一年賣不了幾台、投入資金尚未回籠，就有新客戶提出個性化要求。公司需再度投入更多經費進行新品開發，如此一來，資金壓力凸顯。

　　「比如說去年，濱湖機電投入200萬資金開發了一種新產品，但當年公司總營收也只有700多萬元，新品研發成本巨大，自然影響公司業績。」他說。

　　紫金立德的技術初期是從國外引進，公司創立時陸續投入的3000多萬美金中，有750萬美金用於支付專利技術費用。連寧指出：「目前，我們基本完全掌握這些技術，但市場需求量尚未完全釋放。」

　　顏永年也認為，最適合3D打印企業生存的土壤，應該是由中國製造走向中國創造，即國家對知識產權保護力度加強，且全民在教育、動漫、藝術等領域的創新能力增強後，才能讓3D打印技術的市場範圍擴大。

　　但與從業者最初的寂寞相比，如今的3D打印行業畢竟開始變得熱鬧起來，市場需求也正在放大。

　　「我們的感覺很明顯。」周建國舉例道，有香港理工大學想與其合作打印房子，還有客戶想找他們打印巧克力，甚至一些航天航空領域方面的需求量也開始加大。公司已計劃在武漢再拿一塊地，擴大生產規模。連寧也認為，今年行業增幅可達20%-30%。

　　「經過去年國際和國內的炒作，當前的中國3D打印市場已被催熱。」連寧介紹，隨著SDM(形狀沉積成型)技術變成開放式，從業者只需訂購全套零部件進行拼裝，就可從事3D打印業務。這拉低了行業准入門檻，自去年下半年來，有不少民間資本湧入3D打印行業。目前，國內大多數3D打印企業都與風投接觸過，紫金立德所接觸的就不下幾十家。

　　不過，資本追逐的是快錢。「2010年年初，歐洲一台小型打印機售價一般在2.5萬歐元左右，行業毛利率約在50%左右。但如今，很多設備降價至1萬多歐元，行業毛利降至20%左右。」連寧告訴記者，「因此，當這批資本賺一筆後，今年以來又逐步從市場上退出了。」

　　周建國向記者反思道：濱湖機電開拓市場的方式相對傳統，主要靠參加行業會議、人際推廣為主，但今年來實施效果不夠理想。目前，受限於資金壓力，公司接到訂單後得等到客戶繳納定金後再購買材料、生產、出貨等，交貨週期一般達到4個月以上。「如果合理解決資金，公司開拓製件業務後，市場前景更廣。」他說。

　　連寧則認為，目前困擾3D打印企業的因素，還包括打印材料的限制。「未來市場需求會更多元化，會涉及民眾工作、生活各個方面所需要的材料。但目前，專業從事材料研發的企業並不多，經常遇到材料供應商的困難。且數據獲取也是3D產業鏈的重要一環，但目前這方面的市場基本也沒形成。」(21世紀經濟報導)

美元升值的邏輯及展望

2013-03-05T02:43:00.003+08:00

金融危機後美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎貨幣 ] 陳旭敏：日元貶值會再度引爆東亞金融危機關於全球經常賬戶平衡的問題依然是焦點。2005年美國赤字2005年到了6.8%，中國2007年的時候順差就占到GDP的10%。歐洲基本上德國是順差，其他國家全部是逆差。中國現在順差占GDP比例下降到2.6%。

在全球經常賬戶的問題上，我覺得現在最大的變數是日本。歐洲的問題是，現在無論歐元怎麼樣，但是財政是緊縮的，歐洲最終將產生通貨緊縮。對於美國來說，現在財政是收縮的，但是私人部門是擴張的，在私人部門的擴張大於政府收縮的時候，那麼美國的經常賬戶赤字還會繼續。但是，如果說美國私人部門擴張的速度小于政府部門收縮的過程，美國的經常賬戶會收縮，經濟也會滑坡。

中國的問題是，現在看目前的債務擴張方式，我們的經常賬戶還要收縮。假如說日本收縮、中國收縮，那麼其實日本是最麻煩的，因為日本現在才真正進入一個“米德衝突”的過程。大地震以來，核電下降導致日本原油開始大量進口，這是決定日本貿易的重要部分。更要命的是，日本政府是擴充性的財政政策，不是一般的大，擴充速度那麼大，在這種情況下，日本的經常賬戶逆差可能會加速擴大，否則的話全球的經常賬戶平衡不了。現在美國還有2%點多的逆差，這個誰來承受？除非美國也收縮，那麼全球賬戶才開始平衡，否則平衡不了，總有一個國家要承擔美國的逆差。這個過程，後面兩到三年之內，我覺得還是這個趨勢。“米德衝突”就是當你進入經常賬戶平衡的時候，國內的私人部門向公共部門擴張的時候，逆差可能還會加大，現在看來日本是改變不了，至少從安倍這裡改變不了。

歐元和美元是以通縮的形式來緊縮，中國現在還採取這種擴張的方式，中國經濟泡沫維持到現在主要是消耗我們的經常賬戶，經常賬戶現在已經下降到GDP的2.6%。但現在不確定的是，美國政府的公共財政赤字收縮到底有多厲害，現在美國的支出減少，這個我覺得非常重要，但是我覺得肯定會解決。以什麼方式解決？如果是美國的公共赤字還繼續收縮的話，那日元的壓力可能更大。

歐元也許不會大跌，而是以歐元區成員國的通貨緊縮為代價。

日元本身跟整個東亞，包括中國是高度相似的，日元匯率下跌會產生兩個方面的效果：一是中國跟其他的國家出口到日本的東西就貴了，二是日本在歐美市場會比亞洲國家競爭力更高。

其實1997年的通貨緊縮大家討論了很多，一個很重要的方面就是，日本1995年的“反廣場協議”，就是美國允許日元貶值，導致了整個東亞地區經常賬戶的反轉，從順差到逆差，這可能是一個直接因素。其實它之前還發生了很多事，墨西哥的拉美危機，重要的是北歐的泡沫，包括德國的通貨膨脹壓力很大，要加息，資本越往德國那邊跑，英鎊支持不住，德國堅持加息。英鎊貶值。在上世紀90年代這一波全球匯率的下沉之中，實際上，只剩下整個亞洲和東亞地區貨幣盯住美元。日本經常賬戶其實在1994年的時候就開始惡化。到1997年的時候，市場一看到經常賬戶惡化，再加上之前的外債結構，就最終推動了東亞金融危機。

現在，假如日元真的繼續大幅貶值的話，那也是很麻煩的。不管是中國、韓國、新加坡還是馬來西亞，我覺得跑都跑不掉。日元貶值導致東亞其他國家經常賬戶惡化，一惡化的話，現在整個亞洲積累了這麼大的外匯儲備，這個外匯儲備都是央行的負債，隨時可以轉換。短期資本外逃會加劇，可能也會牽扯到匯率，最終導致東亞地區貨幣的貶值。

劉煜輝：2013中國經濟需關注外部環境未來整個5年、10年全球經濟走向一個再平衡的過程，肯定是美國以外的經濟體有一個很痛苦的過程，經常賬戶從一個擴張的態勢轉向一個收窄的態勢，美元化的經濟體肯定都是非常痛苦的。

在過去40年中間，當美國經濟內生動力開始變強的時候，簡單講收入開始變快，儲蓄開始上升，經常賬戶開始收窄的時候，就意味著它的債務從擴張狀態轉向收斂狀態，起到一個收縮的作用，就是平衡的作用，這對美國以外的外部世界的流動性，就是綁在美元戰車上的經濟來講的話，流動性的衝擊就會很大，這是很痛苦的一個過程。實際上40年中間，有人總結，大概每隔15年，新興市場就要動蕩一下，80年代是拉美，90年代到1994年是墨西哥，接著後面1996、1997 年就是東南亞。

到現在，又進入一個比較敏感的時間窗口。去年講美元升值可能很多人還比較猶豫，但是今年剛剛過了春節以後，我發現很多研究開始關注這個方向。

我們從2012年年底的報告一直提醒，就是2011年可以不管外部的情況，中國經濟看自己。2012年也可以不管，但是2013年你可能不得不管外部的狀況。

為什麼呢？簡單的一個問題就是，美聯儲去年最後一次會議，紀要中間英文的文章你去細讀的話是講得很明白的。它把原來的美聯儲寬鬆政策退出的時間指引改成目標指引以後，就是失業率到6.5%，通貨膨脹比規則高0.5，也就是2.5%的時候，它要結束低利率。前面還有一段話，在結束低利率前某一個時間點，很長一段時間資產購買就會停止。所以按照現有的失業率的下行軌道你去測的話，德銀有一個測算，就是按照現行的軌道如果不變軌的話，大概到2014年的中期，就是 6月份之前可能就降到6.5%。如果它的複蘇超預期加快的話，有可能在2014年初就進入6.5%。那意味著什麼呢？意味著很有可能在2013年中間的某一個時間點，就出現所謂的QE的購買資產行為的停止。

因為這種話已經講得非常明確了，接著2013年新年的第一次會議，紀要當中這個話又重新把當時所謂鴿派和鷹派之間的矛盾顯現出來了，包括最近一次。為什麼分歧開始加大了呢？實際上背後就是說，聯儲的這些成員對於美國現在經濟複蘇的狀況，心裡面肯定是有底的。就是美國經濟在變好，或者說經常賬戶在改善，剛才旭敏說去年10月份美國經常賬戶逆差占GDP比例已經下降達到2.7%，肯定感到這個經濟恢複的動力是在變強的。盡管可能在其他的一些宏觀指標上面還比較糾結，主要是失業率，所以才講一些模糊的話。

下面簡單講一下美國經濟為什麼變好。

財政懸崖問題，美國並不是要避開懸崖，而是讓懸崖變成一個“財政緩坡”，讓經濟能夠承受，以時間換空間。宏觀經濟，經常賬戶剛好是外部平衡和內部平衡的一個連接點，經常賬戶順差、經常賬戶好，意味著收入在增加，儲蓄上升，所以債務的堆積就比較慢，這是一個好的經濟競爭力強的一個時期。未來美國經濟如果動力開始變強的話，一定是經常賬戶顯現出來（逆差收窄），未來我覺得美國至少從以下幾個方面改變經常賬戶。一是製造業回流，不光是傳統制造業這一塊兒，高端製造業都出現了這個趨勢。二是美國服務業的可貿易化。三是美國的能源獨立。

徐以升：

全球體系的四個重要邏輯變化這幾年每到年初的時候市場就對美國經濟越發看好，但今年看好的邏輯更為堅實。美國經濟的基本面上，目前經濟去杠杆化已經基本完成，總負債率已經回到了危機前的水平，信用擴張的基礎已經出現；能源獨立和能源低價提供了比較優勢；房地產市場的複蘇已經可見並可持續；股票市場和房地產市場的財富效應已經在美國耐用品消費等領域顯現。另外政策層面，目前美聯儲的確是在寬鬆，但是現在關於退出寬鬆的討論更多了，而且關於提前退出的聲音也超出了市場的預期和理解。

除了短期的經濟和政策對美國的考察之外，我認為有以下這樣幾個邏輯性的改變，也提出來討論。我梳理了幾個邏輯性的改變，我想從大的往小里說。

一是從全球化到區域化，以及所隱含的全球生產網絡的重構。現在天然氣市場是一個區域化的市場，美、歐、亞的價格完全不一樣，定價機制都不一樣。石油價格似乎正在從全球市場變成一個區域市場，區域變化也特別明顯，布倫特和WTI的價差長期化，加拿大出口到美國的原油價格一直非常低，目前美國正在享受全球主要經濟體里最低的天然氣價格、電力價格、原油價格。這種能源供給和價格的區域化，是否會加劇導致全球生產網絡的重構？一些傳統產業的石化產品，其實即使中國從美國進口的到岸價格，也比自己生產便宜，很多生產網絡的重構已經發生。生產網絡的重構，就是為了美國的消費而生產的產能，不再放在東亞，而是回到美國或者墨西哥。

二是中美經濟增長關係的變化。過去20年尤其是過去10年，整體上是美國基於消費端和需求端拉動美國經濟增長，同時通過進口拉動中國經濟的出口和中國經濟增長。未來如果說美國是在生產端、供給端、產能端和投資端拉動經濟增長的話，那麼通過“進口替代”的效應，其對中國經濟的影響是相反的，即美國經濟增長得越好，對中國的負面影響越大。過去美國經濟增長得越好，通過出口拉動中國的產能，對中國的經濟增長越好，這個邏輯發生了變化。這是一個很大的邏輯改變。比如說未來我們越看美國的複蘇，可能就越看東亞尤其是中國經濟的風險。

三是金融市場上美元定位的變化。金融危機後美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎貨幣。另外，從全球層面來看，“去美元化”的態勢在改變，全球體系正在更多地配置美元資產，無論是實體經濟層面還是金融資產層面。

這些邏輯變化我想提出來，我不知道這些變化會多大層面上影響我們對很多問題的看法。

最後提一點，我覺得2012年12月到2013年1月，這兩個月發生的事非常有意思，很多貨幣對美元的確貶值幅度是比較大的，比如說日元。但是美元指數基本上從79到81，美元指數的升值幅度小于其他貨幣對美元的貶值幅度。這是因為歐元、美元匯率基本持平（甚至歐元略有升值），因歐元在美元指數中的過大比例，反映出來的美元指數是幅度比較小，因為歐元占美元指數的比例太高了。

這一點對於中國和新興市場來講，思考的問題就是，美元指數沒有升那麼多，但是實際上風險已經大了很多。未來美元指數的升值幅度可能小于總體的美元貿易加權指數。我們新構建一個“美元新興市場指數”，或者說“美元西太平洋指數”，這個指數跟美元指數的脫離程度會大幅度提高，我覺得這個可能是歐元導致美元本身發生了變化。2012年12月跟2013年1月這兩個月已經開始。

範為：美元指數加速上漲的邏輯我們在2008年9月份就寫了一個報告，叫《美元的世紀大底》，這個報告的題目有點誇張，因為我們看不到一個世紀。但是我們當時想表達這樣一個中長期展望。我們當時寫這個報告的一個重要依據就是美國非貿易部門，也就是房地產遭受了摧毀，貿易部門雖然也受了影響但是沒有被摧毀。所以說美元升值周期和匯率變化實際上在某些方面是受貿易部門和非貿易部門競爭力差的影響。

當時我們看到美國貿易部門並沒有受到這個摧毀，比如像通用汽車部門、IT行業，IMB、蘋果等應該說不但沒有下降，反而上升了。因為房地產這個行業的資本回報下降之後，實際上使得一些生產要素逐步從房地產部門轉到了可貿易的部門。因此在這種情況下，可貿易部門的相對競爭力反而是提升了，比如第一產業農業這一塊，農業價格、食品價格、農產品價格最近幾年都是上漲，美國是受益的。包括美國的再工業化，還有剛剛說的服務業，也就是第三產業的貿易化，因為全球化帶來的第三產業的可貿易化程度上升，在這一塊兒美國也是受益的。

所以基於這三個方面，當時我們認為，雖然受到金融危機和次貸危機的影響，但美元匯率不會出現崩潰。現在從這幾年的情況來看，應該說大的方向確實沒有發生錯誤。美元這幾年也經歷了漲漲跌跌，但是始終沒有跌穿之前的底部，並且逐步變得堅實。

我們看到這幾年美國的生產要素從房地產部門向可貿易部門轉移之後，美國相對的經濟優勢、相對競爭力實際上是在進一步加強。結合到最近的一個特點，就是日元和英鎊都在出現一種貶值。

實際上我們看到，任何一個經濟體現在的流動性都是相對寬鬆的，無論是美國還是歐洲、日本，還是中國，國內的流動性都是相對寬鬆的，從各個國家的股市都能看得出來。在這種情況下，為什麼日元和英鎊還要開始貶值？我們的判斷也是說，這兩個市場匯率是高估的，而且他們已經感受到了這種高估壓力，在國內的流動性並不是很緊張的情況下，通過這個貶值，實際上是一個相對競爭力的體現，就是匯率上體現出相對競爭力的劣勢。

因此我們看到，在日元和英鎊對美元開始貶值之後，我們感覺歐洲應該也會加入到這個貶值的行列里來。而且我們感覺這次（2012年12月到2013年2月）美元指數雖然沒有上升太多，但是以黃金為代表的大宗商品的反應是非常靈敏的，之前的美元只增長到了84，黃金沒有反應這麼大，但是這次美元指數升值到了81，黃金這種大宗商品就反應得非常快。因此我們判斷，美元指數可能會加速上漲，當然不一定大家都贊同這個觀點。

劉洋：中國私人部門的隱性美元負債規模龐大我個人做交易和投資的，可能從比較微觀的交易層面講。

匯率的根本性的問題，就是息差，回報的收益差。美元和日元的匯率最根本的就是兩年期國債收益率差價。美元從2009年以後就是套息貨幣了，因為你本國沒有利息，只能把這個錢換成別的。中國央行其實也很擔心，就是過去幾年究竟進來了多少錢，我們根本就不知道。我們舉一個例子，比如有人想到海外發一隻投資基金，可以直接找一個中資企業互換，想發基金的到離岸做出貨，兩三年之後再結掉。這種情況是有的，而且有一定的規模。有的甚至通過貿易項下來做。一個在海外要錢，一個在國內要錢，甚至不通過銀行系統。但這形成了這家中資企業的隱性負債。非常難以統計。

就我個人的擔心角度來說，看似我們的外匯儲備好像是很多，我們那是公共部門的。但是私人部門實際上在外面欠著錢，特別是2009年以後的隱性美元債務。私人部門海外隱性債務規模之大我們現在很難弄清楚。

美國兩年期國債收益率超過2.5%，原來我買人民幣很簡單，你利率比我高，我很舒服，你的匯率又在漲，這就跟2005年以前日元兌美元，包括歐洲貨幣兌美元一樣，上升趨勢是非常明顯的，你賺利差，還賺匯價，這是一個非常舒服的結算周期。

現在，聯儲即便不加息也收縮，或者他不收縮，我就說他不再繼續擴張了，以前的不搞了，這就會導致市場收益率的變化。如果國債供給收縮的話，供應量少了。今年年初的時候歐美很多大的機構都在討論，說得很多，就說我們要拋美國的債，可能發現這個債收益率要起來。當然，到目前來看是要起來，但是還是很溫和的。

目前新興市場要維護匯率升值的預期，但已經基本上到一個邊際了，不可能再是以前的速度。比如說新興市場的外匯儲備增長速度跟黃金價格，這個相關性很強。從目前角度來看，黃金交易上有很多泡沫，很大一部分原因，是現在新興市場外匯儲備的增長速度已經沒有辦法支撐這種交易價格了。

高宇寧：按貿易增加值基礎衡量的人民幣匯率已經高估超調首先是美元指數的問題，現在的確有一個最新的美元指數和測度出現，這個是去年12月份美國國家經濟研究局的一篇工作論文。1月份OECD已經給出了一個新的貿易增加值的數據，最新版的已經出來了，用貿易增加值來加權美元指數。這樣下來，美元的指數實際上沒有那麼堅實。大概在2008年、2009年的時候，按照貿易增加值的加權，如果與現在的相比的話，大概是跌到63~65這麼一個量。

但是與之相反，實際上這個對美元的影響還沒有那麼大，最大的影響是人民幣的。大家都知道，中國貿易裡面有一半是加工出口，所以加工出口的增加值是很低的，咱們做一部 iPhone實際上就是賺那麼幾塊錢。如果按照這個調整完以後的話，人民幣的升值實際上要比現在給的實際有效匯率大概要高20個點，相當于這個指數原來可能是80，現在是100。

這比現在的實際有效匯率要高很多。因為相當於是人民幣以前的權重，是按總的貿易量來算的，所以增加值計量的貿易總額下來以後，實際上是低估了人民幣的水平。

OECD、 WTO和IMF他們三家聯合發佈的貿易增加值，對理解過去這段時間中國所謂的不平衡問題有很大幫助。比如說中美之間如果以增加值計算的話，（美國對中國的）貿易赤字實際上比原來要小27%，小不少，而像有些部門，比如像IT部門可能小得更多，可能小50%。這個數據庫可以供大家參考，使我們對美元和人民幣升值範圍可能都會有一個新的理解。

實際上我覺得這個研究基礎是OECD所做的一個世界投入產出表，這個表包括40個主要國家經濟體的投入產出情況，實際上給出了所有平衡後的一個貿易增加值基本數據。這就使我們對美元和全球不平衡態勢都會有新的理解。過去一些年全球不平衡可能沒有我們開始想得那麼厲害。而且，匯率的變動可能也跟過去不完全一樣，可能有超調的問題。攝影記者/高育文
(第一財經日報)

林毅夫：好的城鎮化，需要有競爭力的就業，發展比較優勢產業

2013-01-10T00:24:00.001+08:00

　　全面建成小康社會，城鎮化水平將接近高收入國家

　　記者：目前我國的城鎮化究竟處在一個什麼樣的坐標上？

　　林毅夫：與世界各國對比，可以從橫向和縱向兩方面看。橫向比較，當前發達國家、高收入國家城市化的比重在80%以上。而且，城市化的水平和經濟發展的水平高度相關。不過，縱向看，這些發達國家在歷史的早期、處於我們目前經濟發展階段的時候，它們的城市化水平是很低的。比如說，美國在19世紀初的時候農村人口的比重還在70%以上；東亞條件與我們一致的「亞洲四小龍」，在上世紀50年代時農村人口也是60%以上，當然，他們現在農業在經濟當中的比重從40%、50%已經降到10%以下，甚至5%不到，城市化率在80%以上。
　　這也看出，儘管我國目前城市化水平偏低，與工業化、農業現代化、信息化發展不同步，但在改革開放後，隨著經濟迅速發展，城鎮化進程是比較快的。

　　記者：根據全面小康的藍圖，我國城鎮化能達到什麼水平？

　　林毅夫：首先看城鎮化推動經濟發展的潛力。中國技術創新和產業升級的空間很大，而且具有後發優勢。發達國家在過去100多年，人均收入的年均增長率是2%，加上人口增長，年均經濟增長率在3%左右。但從日本到「亞洲四小龍」，在追趕的過程中利用後發優勢，可以達到8%、9%。我最近在幾個場合談到，中國還有20年的8%發展的潛力，就是根據這個判斷的。因為，在2008年時，我國人均收入按購買力平價計算只有美國的21%，這是跟日本在1951 年、新加坡在1967年、韓國在1977年、我國台灣在1975年同樣的水平，這一水平是社會勞動生產力發展的水平也是技術發展的水平指標。日本、「亞洲四小龍」在同一指標下能達到這樣的經濟增長速度20年。為什麼發展中國家發展得好，經濟發展水平就可以達到發達國家的2—3倍？原因就是後發優勢。所以十八大提出的兩個「翻一番」，這個潛力是完全存在的。展望未來10年，收入翻一番；未來20年，還能翻一番。這樣的話城鎮化水平肯定要提高。比如2020 年，我們全面建成小康社會，人均收入水平按市場匯率計算可以達到10000美元甚至更高，城鎮化水平就相當接近高收入國家了。因此，未來城鎮化率每年提高一個百分點，是完全可能的。

　　好的城鎮化，需要有競爭力的就業，發展比較優勢產業

　　林毅夫：二戰以後，世界上出現了好的城鎮化和壞的城鎮化。好的城鎮化就是指在經濟發展的過程中，農村人口的比重不斷減少，城市人口的比重不斷增加，而且形成一種良性互動，經濟效率不斷提高，城鄉居民收入不斷增加，生活質量和環境也不斷改善。但也出現了許多壞的城鎮化現象，即城鎮化的比重增加非常多，但出現大量的貧民窟和城市裡面的失業，造成各種社會矛盾和社會不穩定。

　　記者：那麼，今天我們怎樣避免那種壞的城鎮化？

　　林毅夫：好的城鎮化進程，首先要有就業，而且是生產力水平不斷提高的就業。這一發展方式就是最近我在《新結構經濟學》裡面所講的，按照比較優勢發展。如果一個國家的經濟是按照比較優勢發展，那麼在早期，勞動力相對密集的產業，或者在資本密集型產業中勞動力相對密集的產業區段就會發展得快。這樣發展的好處是非常有競爭力，而且能夠給農村勞動力提供大量生產力水平和工資水平較高的就業機會。因為競爭力強，經濟發展和資本積累會非常快。資本積累推動產業升級，又去投資符合比較優勢的產業，創造更多收入水平高、有競爭力的就業機會。東亞各國就是靠這種發展模型在快速的城鎮化過程中避免了貧民窟的出現。政府在這一過程中也發揮應有的作用——改善基礎設施、提供公共服務、對農村提供必要的支持、提高農業生產力水平，因此城鄉、工業和農業進入良性互動。

　　城鎮化良性循環，必須通盤解決「雙軌制」問題

　　記者：您認為，當前我國城鎮化面對的突出矛盾是什麼？

　　林毅夫：雙軌制問題。改革開放以後，我們就從原來的重工業優先發展變成了雙軌制的發展，好處就是一軌維持穩定、一軌充分發揮比較優勢，使我們在改革開放的過程中既維持穩定，又快速發展。但由此產生了很多我在《解讀中國經濟》一書中討論的後遺症。
　　比如，我們的戶籍制度保證了人口的流動比較有序，但負面效果就是公共服務不均等，如城鄉二元結構裡的不均等、城市裡面的居民和農民工的不均等。目前城鎮化的比例51%，但是城市戶籍人口只有35%，進城務工人員有近2億人不能平等享受城鎮的公共服務。並且，雙軌制下的城鎮化，既抑制了消費，又影響未來發展的潛力——因為如果農民工子女不能接受到好的教育，人力資本形成相對較少，不能適應未來經濟發展的需要。
　　再比如，好的城鎮化要支持發展比較優勢產業。勞動力比較密集的、符合我們比較優勢的是農戶、或是中小型的製造業或服務業。但現實情況是，他們得不到金融機構的融資，發展受到抑制。為什麼？從雙軌制遺留下來的體制使得大型企業更容易從銀行、股市獲得資金，更容易拿到補貼，更容易批來廉價的土地，所以產生了資金投入過度密集、重複建設嚴重、企業佔地過大等問題，但由大型企業創造出來的就業機會相對較少。而且，收入分配也不合理。這樣導致儲蓄、投資比重偏高，消費比重偏低。所以，要讓我們的經濟能夠健康快速發展，就需要按十八大的要求繼續深化改革，解決雙軌制這種漸進性改革中所遺留下來的問題，過渡到完善的社會主義市場經濟體系。只有消除各種要素市場價格的扭曲，才能切實轉變發展方式。金融結構的改革，應多發展地區性的中小銀行，給勞動力相對密集的製造業、服務業和農戶提供金融服務。資源稅費也應該調到合理的水平。
　　記者：也就是說，解決了「雙軌制」問題，城鎮化發展就能更好地發揮穩增長、擴內需、調結構、轉方式的作用。

　　提高城鎮化質量，科學規劃城市群

　　記者：提高城鎮化質量，您有什麼建議？

　　林毅夫：首先是大中小城市合理佈局，重視城市群發展。大城市在過度集中以後，也會出現邊際報酬遞減的問題，比較好的方式是「中心城市加城市群」。因此，應編制我國主要城市群發展大綱，協調規劃各個大城市及其輻射的中小城市(鎮)的環境負載力、人口承載力、產業佈局。
　　相應的，公共資源和公共權力不能過度支持大城市，國家和省級在資金配置、財稅政策、金融信貸、基礎設施建設等方面向中小城市、城鎮傾斜，提高就業能力和人口聚集力。顯然，農民「市民化」的費用負擔，地方政府積極性不高，應該探討一個中央、省、市之間承擔市民化成本的合理機制。開闢資金來源，也可以通過發行市政公債解決市政投資問題。

　　記者：從上世紀80年代，就提「小城鎮、大戰略」，那麼，現階段，小城鎮該如何定位？

　　林毅夫：小城鎮主要還是服務農村。現代化的農業生產，各種服務必須來自農業以外，比如良種、化肥、農藥，農民不能自己製造。另外，農產品要進入大的市場，也必須經過中介和集散地。而且教育、文化也有很大的需求。

　　記者：也有一些工業產業集群落戶在小城鎮，很有特色。

　　林毅夫：但要透過城市網進入到大城市圈裡去。比如像廣東、江浙一帶，一個地方就發展一個產業群，像電子、紡織。甚至細到專門做領帶、襪子，可是集聚在一起交易成本就很低，競爭力很強。

　　林毅夫：發展城市群，要打破行政壁壘，建立城市之間的稅收同盟和服務同盟。規劃城市群並不是指把城市群裡面所有的單位都設置在同一個行政區裡，各個城市的功能、服務是交叉的。比如北京和廊坊這麼近，廊坊是否要建飛機場？有的省，在很小的一個地域裡就有五六個飛機場，重複建設。城市群和行政區並不完全重合，怎麼讓經濟功能有機統一？規劃不能各搞各的，稅收和服務必須協調。服務共享，稅收不共享，就一定會有矛盾。
　　還要強調，城鎮化必須與新農村建設兩輪驅動。對中國而言，農業永遠是基礎。我國城鎮化按照一年1%的速度發展，2020年農村人口仍然佔總人口的約40%，他們的生活也必須現代化，不然怎麼算「全面建成小康社會」？

　　城鎮化進行時

　　江蘇

　　江蘇省不斷推進區域一體化發展，提出「大力推進特大城市和大城市建設、積極合理髮展中小城市、擇優培育重點中心鎮、全面提高城鎮發展質量」的城鎮化發展方針，積極構建「三圈五軸」的城鎮空間佈局，並相繼編制完成《蘇錫常都市圈規劃》、《南京都市圈規劃》、《徐州都市圈規劃》、《江蘇省沿江城市帶規劃》以及沿江、沿滬寧線、東隴海線、沿海區域發展規劃，在全省範圍內形成「四沿」生產力佈局。目前江蘇省以長三角為依託，產業集群規模不斷擴大，產業發展吸引了勞動力、資本、技術等生產要素的集中集聚，提升了城市的輻射帶動作用，形成了以產業集聚帶動人口集聚，以人口集聚促進城鎮化發展的態勢。

　　天津

　　天津的小城鎮發展主要分為四種類型：整體推進型、都市擴散型、開發拓展型和「三集中」型。其主要做法為鄉鎮政府主導的「以宅基地換房」，先解決搬遷農民的安置問題，然後通過土地集約增值的收益發展地區產業，解決農村居民的就業問題。將農民的集中居住與城鎮化、產業化有機結合。

　　陝西

　　陝西省按照擇優扶強的原則，對縣城以外的100個重點建制鎮賦予縣級管理權限，集中財力，力爭用3到5年的努力，使其成為全省縣域經濟新的增長點。該省安排專項資金，成立陝西省城鎮建設投資公司，為100個重點鎮建設搭建融資平台。省市財政設立100個重點鎮建設專項資金，用於基礎設施和公共服務設施建設。在100個重點鎮按照縣城標準徵收城鎮基礎設施配套費、生活垃圾處理費和污水處理費，用於城鎮基礎設施建設和維護。

　　山東

　　山東省積極構築「一群一圈一區一帶」的城鎮化空間格局。「一群」是以青島為龍頭、青島和濟南為中心的山東半島城市群，是藍色經濟區建設的重要載體、全省經濟社會和城鎮化發展的核心區。「一圈」是以濟南為中心的濟南都市圈，是帶動該省中西部發展、加快城鎮化進程的經濟增長極。「一區」是以東營為中心，依託黃河三角洲高效生態經濟區的開發建設培植的環渤海經濟圈新的經濟增長極和城鎮發展區。「一帶」是以日照為對外開放平台，以臨沂、濟寧為中心，依託魯南經濟帶尤其是魯南臨港產業帶的開發建設構築的亞歐大陸橋東部新的經濟增長極和城鎮帶。(人民網)

林毅夫談全球增長與中國發展

2012-10-15T23:29:00.002+08:00

　　貿易不平衡也好，地產泡沫也罷，以及百年一遇的金融危機，根本問題在於美元作為國際儲備貨幣，其國內角色和國際角色間產生了衝突結合新結構經濟學理論，應當通過「超越凱恩斯主義」，實施大規模全球基礎設施投資計劃，以對沖經濟危機

　　2012年6月，林毅夫卸任世界銀行高級副行長、首席經濟學家之職，從華盛頓回到北京大學朗潤園，以北大國家發展研究院名譽院長的身份重執教鞭。

　　在世行工作4年間，他是時任世界銀行行長佐利克的首席經濟顧問，同時分管發展經濟學研究。基於在全球的深入調研與學術思考，林毅夫進一步完善了落後國家後發優勢理論，並將其昇華為「新結構經濟學」。他希望通過這一學說，在新古典經濟學「總量平衡」的基礎上，創新引入「結構」概念，堅持發展中國家和發達國家比其比較優勢決定於各自的要素稟賦的一貫主張，為金融危機後的全球經濟增長開出新藥方。

　　歸國三個月後，林毅夫把在世行4年間的研究成果陸續結集出版，《新結構經濟學》、《繁榮的求索》、《從西潮到東風》等著作引起各界高度關注，亦引發一些學術爭論。在《從西潮到東風》一書中，林毅夫系統剖析了2008年金融危機成因，結合新結構經濟學理論，通過「超越凱恩斯主義」，提出「大規模實施全球基礎設施投資計劃、為貧窮國家帶來新機遇，為發達國家走出危機創造條件」等政策主張。他還在凱恩斯「班柯」貨幣假說的基礎上，提出創立以紙黃金為全球儲備貨幣的改革構想。

　　書中貫穿著對既有經濟理論、危機成因的顛覆與糾偏，在國內外經濟學界引發越來越多的關注。就此論點，林毅夫曾和多名諾貝爾經濟學獎得主，比如斯蒂格利茨、加里·貝克爾、佛格爾、赫克曼、麥爾遜等展開學術爭論。

　　幾個月來，林毅夫還在公開場合多次闡明對中國經濟發展現狀與未來趨勢的觀點。他認為，2008年之後中國政府主導的「四萬億」刺激計劃總體上利大於弊；根據經濟增長的動力是技術創新和產業升級的事實，中國現階段仍需以投資為主才能追趕發達國家；比照日、韓、中國台灣地區等經濟體利用後發優勢的發展經驗，中國大陸未來20年仍有年均增長8%的潛力。

　　金秋時節，林毅夫兩度接受《財經》專訪，就新結構經濟學、金融危機成因、「新馬歇爾計劃」、國際貨幣體系改革、中國發展道路等議題進行系統闡釋。他期望以老子的「常無」心態審視世界，以免有「前識者，道之華而愚之始」之憾。

　　淮南為橘，淮北為枳。他認為，發達國家的一些既有經濟理論，並不完全適合發展中國家，不能簡單照搬，更何況發達國家的理論本身也不斷在發展，舊理論不斷為新理論所揚棄。

　　上篇：尋求增長新動力

　　失衡之源

　　《財經》：你在最近出版的《本體與常無：關於經濟學方法論的對話》一書中提出，應以「常無」心態研究經濟學問題，為什麼研究經濟學要持此心態？

　　林毅夫：這本書是談方法論的。從1995年開始，我就提倡中國經濟學研究必須本土化、規範化，然後是國際化。

　　理論是一個簡單的邏輯體系，理論首先必須內部邏輯達到自洽。所有理論都在解釋現象背後幾個變量的因果關係，理論的推論必須跟要解釋的現象一致。自然科學的證偽是相對容易的，因為它可做可控試驗。社會科學的證偽要難一些，在這一過程中，各種質疑、爭論都在所難免，這也是證偽的過程。

　　關於2008年這一輪金融危機的成因，國外的理論界和輿論界普遍認為源於國際的貿易不均衡，而貿易不均衡則是由東亞經濟所致。目前有多個理論假說。包括：東亞出口導向戰略；為自保，依賴出口積累大量外匯；人民幣匯率被低估。這些理論在邏輯上都能自洽。但是，我們還可以構建幾個理論假說，諸如：美國金融機構的高槓桿和低利率，引發房地產泡沫和過度消費；或是，中國面臨即將到來的人口老齡化，必然增加儲蓄；大國經濟結構扭曲，諸如此類。因此，不能因為一個理論邏輯自洽就認為它是對的。

　　《財經》：在分析本輪金融危機成因時，東亞地區、尤其是中國受到的非議最多。在你看來，這些批評雖然邏輯自洽，但與現實不符？

　　林毅夫：一些學者提出，由於國際收支不平衡，中國累積了大量外匯，並以此購買美國等發達國家的國債，壓低利率，無形中鼓勵了各種投機，包括吹大房地產泡沫。另外，長期以來，東亞經濟實施出口導向政策，加上東亞各國吸取亞洲金融危機爆發時缺乏外匯的教訓，造成出口攀升，貿易積累過多，種下了危機的惡果。

　　這些學者只看到問題的一部分，此謂「瞎子摸象」，甚至有些人知道問題並非源自東亞，只是出於政治利益考量，此謂「指鹿為馬」。

　　《財經》：實際上，東亞和中國並不是本輪金融危機的主要成因？

　　林毅夫：我認為，上述只是現象的一面，而非成因。

　　東亞推行出口導向戰略並非近10年的事。上世紀五六十年代後的日、韓、中國台灣地區，以及改革開放後的中國大陸都推行出口導向戰略，但全球出現貿易失衡只是這幾年的事情。不能用一個已經用了五六十年的戰略來解釋這十年發生的事情。

　　如果說，國際貿易不平衡是東亞為了積累外匯而「自保」的結果，那又如何解釋發生在日本和德國的情況？日元和歐元都是國際儲備貨幣，完全可以靠印鈔票來支付各種需要，並不需要靠積累外匯自保。但新世紀以來，它們的貿易盈餘增加幅度與東亞經濟體相當。以日本為例，1993年-1994年的外匯儲備約1000億美元，2006年則增至1萬億美元。這些完全沒有自保需要的國家，外匯儲備何以增加如此之多？可見，上述理論並不具有說服力。

　　《財經》：中國在新世紀伊始加入WTO後，貿易順差的確大幅上升，進而加劇了國際貿易的失衡。

　　林毅夫：國際上對此的一個重要解釋是人民幣幣值被低估，這最早是日本學者在2003年春提出的。當年秋天，美國加入這一「合唱」。但是，中國大陸當年的貿易順差比1997年和1998年都要少。而在1997年和1998年，國際社會大多認為人民幣幣值被嚴重高估。這豈不是自相矛盾？

　　中國大陸對美的貿易順差大幅擴大，是2005年之後的事，但在2005年至2008年，人民幣匯率升值了20%左右，按理說中國對美貿易順差應該大幅減少，但2005年－2008年中國的貿易現狀卻正好相反。

　　上述三個假說都認為全球貿易不均衡，美國貿易逆差擴大源於東亞。那麼，與東亞經濟競爭的其他國家在美國的貿易逆差中的佔比應該減少。但上世紀九十年代，美國和東亞的貿易逆差佔其貿易逆差總額的51%，新世紀第一個十年，這一佔比縮減為38%。所以，造成美國貿易逆差擴大和全球貿易不均衡的原因並不在東亞。

　　《財經》：是否可以這樣理解，作為世界第一大經濟體，美國需求強勁。近10年間，美國需求進一步放大，是國際貿易失衡的根本原因？

　　林毅夫：美國最近幾十年來不怎麼生產一般消費品，這部分需求先從日本進口，後到亞洲四小龍，再後來轉到中國大陸，這是美國對東亞逆差比較大的根源。但是新世紀以來，美國貿易逆差擴大則是由於美國國內新的政策造成。

　　上世紀80年代以來，美國金融監管開始放鬆，歐洲也是如此，允許金融高槓桿運作，增加流動性。加上2001年，互聯網泡沫破滅，美聯儲在18個月內26次降息，進一步釋放了大量流動性。這些流動性，催生了房地產泡沫，產生了財富效應，鼓勵家庭過度消費。同時，因為阿富汗戰爭和伊拉克戰爭，美國財政赤字也大增。這是造成美國貿易逆差大量擴大的真正原因。

　　美國的貿易逆差能夠維持如此長的時間，是因為美國是國際貨幣儲備國，可以印鈔票來支撐各種購買、服務和還債。否則，美國必然會出現外匯短缺，過度消費根本無法持續。

　　除了美國的貿易逆差外，高槓桿和寬鬆的貨幣政策所帶來的巨大流動性也造成大量資本外流。全球資本向發展中國家的外流在2000年只有2000多億美元，2007年增長到1.2萬億美元。與此對應，並非國際貨幣儲備國的發展中國家的外匯儲備從2000年的不到1萬億美元，增加到2007年的近6萬億美元。

　　除了貨幣美元化的國家，這些從貿易盈餘或資本流入所積累的外匯難以在國內流通。因此，不管是私人擁有還是作為國家外匯儲備，只有兩種選擇：一是鎖在保險櫃裡，沒有任何回報；另一種是投資於以美元為國內貨幣的國家，當然就是美國了，但這不是美國家庭過度消費的因，而是美國過度消費和流動性過剩、資金外流後的果。

　　所以，貿易不平衡也好，地產泡沫也罷，或是百年一遇的金融危機，最根本的問題是美元作為國際儲備貨幣，在國內角色和國際角色之間產生了衝突，只考慮前一方面的利益，最終導致了一系列的後果。

　　寬鬆只是「鎮痛劑」

　　《財經》：金融危機發生以來，美聯儲連推三輪貨幣量化寬鬆(QE)，歐日亦在量化寬鬆，發達經濟體利率已降至最低，但這未能阻止全球經濟二度放緩。

　　林毅夫：當前的焦點是歐洲債務危機。「如果希臘、西班牙、意大利等國得不到歐盟必要的短期援助，馬上就會崩潰，其影響可能比雷曼兄弟倒閉對全世界的影響更大。

　　但是，即使歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織為這些發生主權債務危機的國家提供必要的短期援助，它們如果不進行內部結構性改革，降低工資、減少福利水平、金融去槓桿，這些援助只能是短期見效的止痛藥，短則三月，長則九月，危機還會以更嚴重的方式捲土重來。
　　在低利率和量化寬鬆的推動下，美國的道瓊斯指數已經恢復到1998年以前的水平，甚至更高，但實體經濟並未恢復，這一點投資者心知肚明。

　　如今發達國家房地產市場普遍過剩，低廉的資金不會流向房地產，而會流向股票市場。在沒有實體經濟的支撐下，這會造成發達國家股票市場泡沫不斷發生、破滅。此外，過剩的短期資金也會大量流向國外，不僅炒高石油、糧食價格，還會有不少投機性資金流向發展中國家的股市、房市，推高匯率。

　　高匯率會影響出口，當實體經濟增長減弱，高企的股市、房市就會變成明顯的泡沫。而泡沫總會破滅，從而投機資本開始唱空，游資大量抽離。這種資金的大量湧入和湧出，會造成發展中國家經濟的巨大波動，給宏觀決策帶來困難。

　　未來10年、20年，國際經濟可能出現所謂的「新常態new normal」，即經濟增長率非常低、貨幣非常寬鬆、投資風險大但回報較低。

　　《財經》：看起來不太樂觀。我們曾採訪美國總統經濟顧問委員會前主席、芝加哥大學教授古爾斯比，他認為貨幣寬鬆無濟於事，唯有結構調整方能解決當前的經濟發展問題。

　　林毅夫：可是結構調整面臨諸多困境。首先，結構調整在政治上難以推行。結構性改革固然在中長期能夠提高增長率、競爭力、生產力，但是在短期內會減少需求、降低經濟增長率、增加失業率。而發生危機的國家失業率已經非常地高——西班牙失業率達到23%，年輕人失業率更是達到50%以上。

　　在這種狀況下，他們如何推行增加失業率的改革？即使政府咬緊牙關推行結構性改革，由於失業率增加，社會開支必然會增加，經濟增長率減少，政府的稅收又減少，政府財政赤字繼續增加，金融市場會對政府的還債能力產生懷疑，政府公債的利息負擔也會再加重，這難以持續。

　　另外，「發生危機的南歐國家沒有自己的貨幣，無法通過貨幣貶值增加出口、創造需求並增加就業的道路來緩解危機。即使歐元貶值，也會碰到經濟結構相似的國家競相貨幣貶值。前一陣，歐洲中央銀行剛宣佈要無限制購買政府公債，以增加貨幣供給，美聯儲主席伯南克馬上表態美國也會這樣做。美聯儲QE3推出之後，日本央行、英格蘭銀行和澳大利亞央行也加入「戰團」，這就是貨幣競爭性貶值，結果大家都沒有辦法通過貨幣貶值走出危機。

　　《財經》：因此，鎮痛劑只能是把矛盾往後推？

　　林毅夫：往後推的結果是矛盾越積越多，越來越深重。政府債務在高失業率、高社會支出的狀況之下，會積累得非常快。比如日本在1991年積累的政府債務只佔國內生產總值的60%，現在已超過230%，美國也達到了100%。

　　啟動新馬歇爾計劃

　　《財經》：山窮水盡疑無路，能否尋找新路徑走出「新常態」困境？

　　林毅夫：或許柳暗花明又一村。是否能走出「新常態」的困境，我認為是有可能的。
　　危機既然在發達國家同時發生，應採取全球反週期的「超越凱恩斯主義」措施，即全世界用積極的財政政策，投資於能消除增長瓶頸、短期能創造就業、中長期能夠擴大提高增長潛力和競爭力的交通、能源基礎設施、環境等方面的建設，以增加需求。如果規模足夠大，其效果可以等同於過去單個國家在危機時實施貨幣貶值的效果，給發生危機的國家創造結構改革的空間。

　　《財經》：但一些學者擔心，「寅吃卯糧」終究會被清算。

　　林毅夫：傳統凱恩斯主義在西方經濟學界受到很大質疑。當失業率高的時候，政府用積極財政政策「挖洞補洞」創造就業，這叫做凱恩斯主義積極財政政策。但政府債務會因此增加，將來要靠稅收增加以償還現在的債務。老百姓預期將來稅收要增加，當前即使有就業有收入，為了平滑消費也要開始增加儲蓄。政府積極財政政策導致公共負債不斷增加，但是社會總需求並沒有增加，危機依然走不出去。

　　我提出「超越凱恩斯主義」，關鍵是怎麼把公共債務用好，提高它的質量，短期創造需求、創造就業，從長期看不是「挖洞補洞」，而是用來消除一個國家增長瓶頸。這樣，這種有效投資不僅短期創造就業、創造需求，從長期來看，生產力、生產率跟增長率也都會提高，政府稅收就會增加。通過生產力、生產率、增長率提高所增加的稅收償債，老百姓負擔就不會增加，政府才能創造就業、創造家庭收入，老百姓才敢花錢，各種需求因而增加。

　　《財經》：投資於那些交通、能源基礎設施瓶頸、環境瓶頸的項目，是因為邊際收益更高？

　　林毅夫：是的，邊際收益完全不一樣。舉個例子，紐約到華盛頓的鐵路220英里，火車要走三個小時，如果是高鐵的話一個小時就到了。從三個小時縮減到一小時，效率提高了不少。但和非洲一些落後國家沒有鐵路相比，同樣建高鐵，回報孰高孰低？

　　《財經》：包括非洲在內的基礎設施投資，將給全球經濟增長帶來怎樣的貢獻？

　　林毅夫：歐洲委員會估計，未來10年歐洲向基礎設施投入約2.8萬億美元。美國土木工程師協會測算，美國在未來5年需要2.2萬億美元的基礎設施投資。世界銀行估計，發展中國家的基礎設施投資需求約為每年1.5萬億美元。其他測算數據更高，僅印度在未來5年就需要1萬億美元，拉丁美洲到2030年的電力需求約為4300億美元。亞洲開發銀行估計，亞洲基礎設施投資需求約為每年7500億美元。

　　麥肯錫公司預測，為應對持續投資不足，人口增長所帶來的需求擴大、城市化的加速以及氣候變化的影響，亞洲未來10年對基礎設施項目的投資將達到8萬億美元。也就是說，投資發展中國家的基礎設施，將會使發達國家和新興經濟體的過剩產能有了去處。

　　1947年，時任美國國務卿馬歇爾提出了歐洲復興計劃，為「二戰」後歐洲基礎設施投資提供了物質保障，引領了歐洲的復甦。現在如果啟動新的馬歇爾計劃，模擬測算表明，基礎設施投資的相應增加會導致發展中國家的GDP增長7%，全球GDP增長2%。全球經濟將從「新常態」走向「新新常態」，發展中國家在提高增長率的同時，發達國家將恢復穩健增長，從而為結構調整贏得時間和空間。

　　《財經》：不過，新馬歇爾計劃似乎應者寥寥？

　　林毅夫：2010年G20首爾峰會發佈了「首爾共同增長發展共識」，九條措施中的第一條就是對發展中國家的基礎設施投入。但是，當時主流意見認為，全球經濟即將走出危機，所以就沒有實際行動。那一年10月國際貨幣基金組織召開年會時，退出積極的財政政策成為潮流，我當時持保留態度，認為退出積極財政的時機未到，過早退出會使經濟衰退重來。因此，更重要的是改善積極財政政策支出的質量，我很高興看到2011年國際貨幣基金組織年會的建議和我 2010年的主張相同。

　　《財經》：那麼，資金何來？特別是投資非洲等地區，資金匱乏更成問題。

　　林毅夫：發達國家可以用增發貨幣為財政赤字埋單，也可以用增發貨幣來支持基礎設施的投資，後者的效果會遠好於前者。另外，大量主權財富基金、養老基金等亟需找到回報率更高的項目。僅各主權財富基金在2008年底管理的金融資產估計高達3.2萬億美元，它們已經開始向發展中國家的基礎項目投資。新興市場私募股權投資協會估計，主權財富基金僅有18%的投資組合用於本國以外的新興市場投資，其中只有小部分用於基礎設施。

　　在當前的經濟動盪中，許多曾經被視為安全誘人的投資機會失去了吸引力。過去養老基金一般投資於政府的公債跟資本市場，如今在「新常態」的背景下，公債跟資本市場都不可靠了，政府的公債風險也增加了，加上資本市場流動性過剩、利率降低的背景下，投資回報率非常低，風險也非常大，這都使得發展中國家的基礎設施投資對長期投資者更有吸引力了。

　　從2008到現在，各成員給國際貨幣基金組織融資約有1.5萬億美元，加上專司基礎設施投資的歐洲投資銀行、亞洲開發銀行、拉美開發銀行、世界銀行等機構助力，全球性的新馬歇爾計劃完全可行。

　　《財經》：有一家投資非洲的股權基金，到2010年對27個非洲項目投資5.4億美元，而這些項目在2010年的總投資額不過36億美元。這是否說明，非洲的市場容量有限？

　　林毅夫：短期內非洲市場當然無法取代歐美市場。美國經濟總量約佔全球四分之一，歐洲也佔約四分之一，兩者加起來就是全球經濟總量的一半，而非洲經濟總量只佔5%。

　　但從邊際收益上看，非洲顯然更多。如果非洲發展快起來，它對資本品、消費品的需求都可以增加，它所需要的資本品和消費品，正好是中國以及其他主要經濟體可以提供的。現在美歐洲市場增長緩慢甚至萎縮，導致中國大陸等新興經濟體的生產過剩，若將手中過剩的資本、機器設備轉移到非洲去，這也會給中國等新興經濟體提供豐富的機會。

　　貧窮國家新機遇

　　《財經》：新馬歇爾計劃讓人想起新農村建設。上世紀90年代中國大陸實行市場經濟一段時間以後，因為潮湧現象的產生，開始出現產能過剩，你曾據此提出了啟動大規模農村基礎設施投資計劃以消化過剩產能的對沖措施。

　　林毅夫：是的，兩者的道理完全一樣，這是結構的差異。當你投資非洲和其他發展中國家以後，除了短期投資所創造的需求外，未來當地收入增加，對消費的需求會增加，對中國和其他國家的產品的需求也會增加，有利於產業升級。

　　《財經》：那麼，產業轉移又將沿著「雁行模式」在新興市場展開？

　　林毅夫：這一波的產業轉移，我更願意稱之為「領頭龍模式」，它和「雁行模式」的道理相同，區別在於量的不同。

　　在過去20年間，中國出口產品構成發生了不小的變化。1990年，中國出口產品中，初級產品和化工品佔33.7%，製成品佔 66.3%；2009年，前者縮水至11.5%，後者擴容至88.5%，印證了產業升級。2011年，中國人均GDP達到5400美元，已是中上等收入國家，相當於日本在上世紀60年代初、四小龍在80年代初，產業開始轉移時的水平。

　　日本在上世紀60年代的製造業就業人數是970萬，在80年代韓國是230萬人，中國台灣地區不到200萬人，新加坡只有50萬人；如今中國大陸的製造業規模全球領先，產業工人估計在8500萬至1億人之間，所以當年的日本、韓國等經濟體是「雁」，我們是「龍」。

　　非洲總人口約為10億，製造業總就業人數卻只有1000萬左右。如果中國有10%的製造業崗位流向撒哈拉以南的非洲地區，「領頭龍」現象足以使該地區製造業就業總人數翻兩番。同樣，巴西和印度出現產業升級，也會向其他工資水平較低的國家轉移就業機會。

　　《財經》：製造業向勞動成本更低的區域轉移，是「雁行模式」的精髓。但以中國大陸為例，改革開放前，同樣是勞動成本很低，產業轉移卻沒有發生，經濟發展也很遲緩。

　　林毅夫：這是一個好問題。結構的變遷，成功不多，失敗卻不少。

　　我做的研究顯示，從1950年到2008年的58年內，只有28個經濟體的人均收入同美國的差距縮小了10%或者更多，其中只有12個經濟體不是歐洲國家，也不是石油或者生產鑽石的小國，這12個經濟體大部分都在東亞。

　　上世紀五六十年代，結構主義經濟學盛行，鼓勵普遍以農業為基礎、經濟總量遠遠落後的發展中國家興辦與工業化國家一樣的先進產業，即進口替代戰略或趕超戰略。這一思路固然目標遠大，卻犯下了違背比較優勢的致命錯誤。

　　由於這些產品在國際上不具備成本優勢，難以在市場上有效競爭，這些國家的政府給大量虧損企業提供保護，減少其投資和運營成本，包括授予國內市場壟斷權、壓低利率水平、高估本國貨幣幣值、控制原材料價格等，干預導致資金、外匯和原材料的普遍短缺。結果，政府不得不通過行政渠道給這些企業直接提供資源，包括社會主義國家實行的全國計劃，以及其他發展中國家實行的信貸配給和投資、產業准入許可等。為便於實施，許多國家還依賴國有企業發展目標產業。

　　保護政策還會產生其他成本，比如本國消費的產品組合不符合最有效率的選擇；本國經濟因為生產缺乏規模經濟的少量產品，市場被分割，效率同樣受損。保護政策還削弱了外國企業的競爭，鼓勵有政治背景的人把持國內企業形成壟斷尋租收益，增加投資和交易成本。

　　我在1998年出版的《中國的奇蹟》一書中，詳細論證了這一發展戰略的形成和後來的扭曲：重工業優先發展戰略，形成了扭曲價格的宏觀政策環境、而以計劃為基本手段的資源配置制度和沒有自主權的微觀經營制度，構成了不可分割的三位一體的傳統經濟體制。這也是發展經濟學的「1.0版本」。

　　《財經》：市場與制度才是解決問題的良方？

　　林毅夫：市場主導沒錯，但市場絕非萬能。所以，不能這麼簡單地思考問題。
　　在發展經濟學「1.0版本」衰落之後，「華盛頓共識」興起，即發展經濟學「2.0版本」，強調以發達國家的市場制度做參照系，，通過休克療法療傷，發對政府干預市場。

　　我經常會談到一個有趣的例子：智利曾長期陷入中等收入國家陷阱，智利人均收入相當於美國的30%—50%，上世紀70年代皮諾切特上台之後，推行「華盛頓共識」，但之後沒能發展起新產業。智利人引以為榮的產業，比如制酒產業、三文魚產業，基本上是在上世紀70年代以前政府大力推動發展的。

　　上世紀90年代初以前，英特爾的電腦芯片大部分在中國台灣地區生產。英特爾為了分散化，準備在拉丁美洲找一個國家設廠，就看中了智利。但智利政府說，你來就來，跟我說干嗎？英特爾說，幾十億、上百億美元的投資，我要基礎設施、港口保證，智利的產業主要是農業和礦業，人力資本結構不一樣，你需要幫我配套。智利政府說那不行，市場必須是公平的，我不能去支持你一個產業。

　　結果，哥斯達黎加接受了英特爾的條件，英特爾的投資就跑到那裡去了。

　　發展中國家如果不能夠看到具有比較優勢的產業是什麼，並根據這些產業特性提供必要的基礎設施，就會喪失發展機遇。

　　今天回首發展經濟學1.0版本和2.0版本的失敗，正應了中國那句老話：淮南為橘，淮北為枳。

　　《財經》：後來東亞的成功，正是堅持比較優勢理論的結果？

　　林毅夫：在18世紀以前，西方國家花了大約1400年才實現人均收入翻番；到19世紀以後，這個過程僅用了約70年；到20世紀，則只需要35 年。增長加速如此迅猛，是因為工業革命以後，技術創新加速，以及農業社會向現代工業社會快速轉型，各種生產要素從低附加值的產業向高附加值產業轉移。

　　經濟發展是一個連續性的結構變化的過程，這不僅包括工業、技術升級以及經濟的多元化，還應包括就業結構變遷(勞動力從低生產率部門進入高生產率的部門)，以及「硬」(有形)的基礎設施如道路、交通、港口等，和「軟」(無形)的基礎設施如法律、教育、金融等的不斷完善。目前經濟學研究已經耗費巨大精力去關注技術創新，但對同等重要的結構變化問題卻關注不夠。

　　產業結構由要素稟賦結構內生決定。要素稟賦結構不斷升級，資本從相對短缺變為相對豐富，勞動力從相對豐富變為相對短缺，產業升級和轉移即開始加速進行。

　　亞洲四小龍的工業發展用了不到40年時間，中國大陸的速度更快。發展經濟學家們從中應該能發現成功追趕的秘密，即符合比較優勢的出口替代戰略，在堅持市場主導的基礎上，政府負責在產業升級和多元化發展內在的協調問題、外部性補償上多做文章，以降低交易費用。我稱之為新結構經濟學，也就是發展經濟學的「3.0版本」。

　　《財經》：問題是，政府如何有效甄別比較優勢和具備競爭力的產業？

　　林毅夫：新結構經濟學提出了「增長甄別與因勢利導框架」(Growth Identification Facilitation Framework)，為政策制定者在幫助企業順利進行技術創新、產業升級方面設計了一套按部就班的方法，主要分為六個步驟：

　　一，找出參照模型。通常，作為參照模型的國家與本國有相似的要素稟賦結構，過去二三十年快速發展，被模仿產業的產品和服務在參照國已經成功生產超過20年。這類產業在參照國是夕陽產業，正好是本國的朝陽產業。

　　二，看是否已有國內民營企業自發地進入第一步選定的新產業。有則意味著企業已經識別出此產業具有比較優勢，政府可以考慮優先發展這些產業，幫助企業發展和其他企業進入，排除基礎設施的瓶頸限制，降低交易成本，使該產業迅速具備國內國際競爭力。

　　三，若選定的產業對本國是全新的，政府可以吸引參照國的企業來投資，它們會有積極性利用當地廉價勞動力。政府要做的是解決外資企業投資的瓶頸障礙，同時採取便於國內私企進入這些行業的措施。

　　四，由於技術進步的速度加快，有些新產業最近才出現，除了第一步已經選擇的產業外，政府還應該關注國內企業的自發創新，發現具有市場潛力的創新時應該幫助先行企業解決在進一步發展上的各種障礙。

　　五，針對發展中國家普遍基礎設施較差、全國同步改善有難度的現實，設立工業園區進行局部改善，工業園區還有鼓勵產業聚集的優越性。與同等發展程度國家的競爭優勢是專業化，需要有產業集群。

　　六，政府可對有比較優勢產業的先行企業給予一定的補償激勵：可以是一段時間內的企業所得稅豁免，或提供共同投資的資金，或獲取外匯的優先權以進口關鍵設備，或優先獲得金融服務。

　　通常而言，在市場大潮中起伏的企業是春江水暖鴨先知。但是，單個企業解決不了產業升級所必然產生的協調和外部性問題，政府在這方面具有優勢。因此，政府之手的作用不可或缺，結構主義時期是過猶不及，華盛頓共識時期是不及猶過。

　　《財經》：包括撒哈拉以南的非洲國家在內的貧窮國家，將會在這一輪危機中獲得難得的發展機遇？

　　林毅夫：危機即轉機。貧窮國家，包括自然資源豐富的發展中國家，除了確保資源財富得到妥善管理，還應把部分財富投入基礎設施與人力資本，以促進這些國家向非資源產業部門的多元化轉型，創造就業機會並實現包容性增長，從而把「資源詛咒」變成「資源祝福」。

　　國際貨幣體系改革路徑

　　《財經》：之前你談到了美元等貨幣作為全球儲備貨幣，其一國貨幣和全球貨幣角色之間的衝突，是本輪金融危機的根源。即使通過新馬歇爾計劃力推全球共贏，但病根未除，同樣的危機可能再度發生。

　　林毅夫：確實如此。佈雷頓森林體系始於1944年，確定了各國貨幣對美元的匯率，而美元與黃金形成每盎司35美元的固定兌換價。該體繫於 1973年崩潰，黃金退出了國際貨幣體系的舞台。但無論在佈雷頓森林體系崩潰之前還是之後，無論是固定匯率制還是浮動匯率制，只要一國貨幣繼續充當國際貨幣的角色，作為貨幣儲備國的本國利益和全球利益的衝突就繼續存在。

　　佈雷頓森林體系的崩潰原因，與本輪金融危機一樣，根源在於美國：由於越南戰爭的財政需要和約翰遜總統的「偉大社會」計劃帶來的社會支出增長，美國的宏觀經濟政策明顯轉向擴張，赤字擴大，結果導致貨幣黃金儲備在1968年遭遇投機性攻擊。

　　在數年波動之後，佈雷頓森林體系崩潰。

　　《財經》：正是看到了當前國際貨幣體系的缺陷，人民幣國際化開始加速。多元儲備貨幣體系似乎是一個較好的選擇？

　　林毅夫：不，多元儲備貨幣體系風險極大。從本質上來講，這仍然是一國貨幣充當全球埋單者的角色。

　　多元儲備貨幣體系如果能夠穩定，需要國際儲備貨幣國的經濟結構沒有重大缺陷。但美國、歐盟和日本，以及新興經濟體，哪個國家和地區不存在結構問題？只要結構問題存在，該國貨幣就一定會遭到投機性攻擊。

　　去年歐債危機發生時，瑞士法郎和日元成為避險貨幣，大量熱錢流入，這兩種國際儲備貨幣迅速升值。而新興市場則在大量熱錢流入之後，接著又大量流出。這種大量流入、流出，與國內經濟環境和利率等基本面無關。例如巴西，就出現了資金的大量流入和流出的情形。

　　現行國際貨幣體系的另一個內在不穩定，在於國際投資者的「羊群效應」模式。共同基金、養老基金和對沖基金等會放大最初的波動，導致大規模資本流動以及匯率和利率的大幅度波動。安全資產的供需不平衡，可能通過「短期波動加劇、羊群效應以及主權債務擠兌」等多種途徑影響全球金融穩定。

　　《財經》：但作為國際貨幣儲備國，會擁有鑄幣稅收益。

　　林毅夫：不能這樣理解，鑄幣稅的收益難抵匯率波動風險。目前，美元作為全球主要儲備貨幣，每年鑄幣稅收益在800至900億美元。而鑄幣稅只能由參與貨幣籃子的國家分享，未來如果美元、歐元、人民幣三足鼎立，每方鑄幣稅收益不過300億美元。在資本賬戶開放的情況下，匯率大幅波動，資金大額進出的風險遠遠超過了鑄幣稅收益。

　　《財經》：換言之，如果國際貨幣體系沒改革，人民幣國際化應暫緩或嚴控規模？

　　林毅夫：是的，而且要高築牆，把洪水攔在壩外。考慮到上述風險，在凱恩斯當年「班柯」貨幣構想的基礎上，我建議創立一種未來的國際貨幣，它擁有紙幣的靈活性，足以隨著世界經濟的增長提供足夠的流動性，同時又與黃金等商品相似，屬於國家貨幣體系以外的貨幣。這種貨幣可以保持穩定的匯率，又不會造成金本位的通貨緊縮趨勢，我將之命名為「紙黃金」。

　　紙黃金如成為國際儲備貨幣，將由一家國際中央銀行根據國際協議規定發行。各國將同意，紙黃金可以用於所有產品、服務、大宗商品和證券的國際結算。紙黃金將在國際貿易中發揮價值儲藏、交易中介以及會計標準的作用。

　　紙黃金的供給將嚴格遵守弗裡德曼的K比例法則(或修訂後的泰勒法則)，其依據是對世界經濟和資產交易增長的預測，K的確切數值由創始國際協議設立的獨立專家委員會決定。

　　紙黃金鑄幣稅可以用於支付國際發行機構的運營成本，並用於支付全球公共品的生產。

　　各國可以保留本國貨幣，但必須與紙黃金建立固定匯率。匯率平價的調整需要得到國際貨幣機構的允許，而且只能在國際收支嚴重失衡的情況進行。

　　紙黃金儲備可與當前儲備貨幣發行國的外匯儲備、黃金、特別提款權和預先確定的一定數量的本國貨幣組合交換。各國可以使用以紙黃金為面值的資金沖銷國際支付的失衡。

　　《財經》：3年半之前，中國人民銀行行長周小川也曾提出改革國際貨幣體系構想，他談到的是國際貨幣基金組織的「特別提款權」，這與你所說的紙黃金有何區別？

　　林毅夫：特別提款權是以儲備貨幣國的貨幣為基礎，所以，貨幣儲備國的本國利益和全球利益的衝突會繼續存在，根本矛盾仍然得不到解決。

　　《財經》：上世紀40年代，佈雷頓森林體系構建之時，美國經濟總量佔到了全球一半，如今雖然縮水為四分之一弱，但仍對國際貨幣體系改革有頗大影響。歐盟經濟總量佔據了另一個四分之一，加上日本和中國，改革絕非易事。

　　林毅夫：「新常態」下，匯率的大幅波動，資金的大進大出所造成的巨大風險，會讓紙黃金爭取到越來越多的支持。如果這一構想遲遲不能實現，等待我們的，將是一場又一場新危機。改革現行貨幣體系或將因此而水到渠成。

　　下篇：「超越發展瓶頸」

　　投資是遠期消費

　　《財經》：你此次歸國後，曾在一些場合談到，中國當前仍然要以投資為主而非以消費為主，並認為「四萬億」刺激計劃利大於弊。這引發了很多爭議。

　　林毅夫：首先，「四萬億」利大於弊。最大的益處在於保住了就業，弊端則是不應以貨幣政策為主，而應以財政政策為主。後來出現了資產泡沫和通貨膨脹，但並不能完全歸咎於「四萬億」計劃，這與我國的信貸管理體制有著內在關聯。

　　其次，我們不能因噎廢食。消費是在當期是需求，但是，消費完了就沒有，所以，不可持續。投資當期是需求，到了下一期，轉為生產力，可以創造收入支持新的需求，包括消費需求和投資需求。

　　中國已是中等收入國家，但距離高收入國家仍有很長的路要走。雖然高鐵建設可能有些超前，但從長期來講，這是符合超越凱恩斯主義的瓶頸項目。農村的基礎設施普遍嚴重不足，城市的基礎設施也需完善，地鐵多修一些不是問題。

　　按照新結構經濟學的觀點，中國產業仍有很大的升級空間，也有不少基礎設施仍待改善。如果廢棄了投資，如何提高生產力，縮小與發達國家的差距？如何通過基礎設施完善來降低阻礙經濟增長的高交易費用？

　　《財經》：你曾談到，目前中國政府負債率不超過GDP的40%，與60%的國際警戒線相去甚遠，因此仍具投資能力。但是，這一統計如計入養老金等遠期負債，情況可能很不樂觀。

　　林毅夫：但中國仍存在大量國有資產，其中相當一部分當年理應劃撥給社保基金。如果算上這一塊，中國政府負債率甚至會低於GDP的40%，投資能力無憂。

　　收入分配改革需要「釜底抽薪」

　　《財經》：主流觀點認為，當前消費比例偏低，內需不振。

　　林毅夫：問題是你要揚湯止沸還是釜底抽薪？所謂揚湯止沸，是指增加富人稅收，增加對窮人的轉移支付。但這是在一次分配不公平的情況下的二次分配，無異於頭痛醫頭腳痛醫腳。

　　所謂釜底抽薪，就是徹底解決一次分配的不公，把長期以來的體制扭曲加以更正。一般來說，高收入群體儲蓄傾向高，低收入群體消費傾向高。如果一次分配的收入向後者傾斜，消費在國民經濟中的比重就會增加。目前我們應該做的是消除雙軌制改革所遺留下來的一系列不利於收入公平分配的扭曲。

　　首先，要改善金融結構，大力發展中小銀行，解決中小企業融資難問題。我們都知道，大銀行天然具有為富人和大企業服務的傾向。其次，改革資源稅費，讓資源產業變成一個與風險對應的正常盈利行業。再次，壟斷性行業要開放競爭。一些屬於自然壟斷的行業，存在有必然性，但行政壟斷不可取。改革開放30 餘年來，原先需要保護方能生存的重化工業，如今已具備比較優勢，那麼，原有的雙軌制使命已經終結，這些保護國有企業的扭曲應該取消，並且，向民資開放就順理成章，「民營36條」亟需落實。

　　如果這三條不改，收入分配改革如何能竟全功？內需如何提振？

　　《財經》：大力發展中小銀行，仍是走間接融資為主的道路。而央行提出要在「十二五」期間大力發展多層次的資本市場給企業提供更多融資渠道。

　　林毅夫：新結構經濟學認為，一國比較優勢決定於其要素稟賦結構，一國的配套措施則內生於此。拓展直接融資渠道，最終獲利者仍是大企業和富人，因為要發行債券等產品，需給投行等中介機構付費，價格不菲。具有規模效應，適合大企業的融資需要，中小企業則負擔不起。

　　一國的金融結構也好，其他軟硬基礎設施也罷，都內生於該國的實體經濟的需要。實體經濟當然在不斷變化，如果發展到美歐的水準，多層次資本市場自然水到渠成。

　　《財經》：你曾在不同場合提及未來20年中國經濟仍有年均增長8%的潛力，引起了不小的爭議。哪些改革舉措落實到位，增長潛力才會被充分挖掘出來？

　　林毅夫：如果把中長期發展的瓶頸消除，按照比較優勢發展產業，充分利用後發優勢，增長8%就有可能實現。按照購買力平價計算，人均收入是衡量一個國家整體經濟發展水平的指標。按照這一標準，2008年中國人均收入相當於美國的21%，相當於日本在1951年、新加坡在1967年、中國台灣在 1975年、韓國在1977年和美國的比較水平。這四個經濟體之後維持了20年的8%左右的增長，人均收入達到美國的一半以上。它們都是中國未來20年擁有8%經濟增長潛力的參照系。

　　但是， 8%的增長潛力和8%的增長之間的差異，在於改革是否到位，產業轉移和升級是否遵循比較優勢和充分利用後發優勢。許多人的誤解在於斷句取義，割掉了「潛力」二字。

　　如何界定「政府之手」

　　《財經》：目前政府介入微觀經濟頗多，加之腐敗頻發，社會公平缺失等問題交織，很多學者提出應限制政府之手過度干預經濟，而你在闡述新結構經濟學、新馬歇爾計劃當中，比較強調政府的作用。

　　林毅夫：我認為不能因噎廢食。首先，收入分配改革的三條釜底抽薪之策，從某種角度而言，抽的正是「腐敗」這根「薪」。其次，即使在發達國家的產業升級，也存在諸多行政干預，諸如專利、政府對基礎科研的支持、政府採購、行政命令等。在基礎科研方面，發達國家的財政經費也不是無限的。既然有預算約束，你就要選擇了。選擇的標準，無非是哪個課題對經濟社會發展的貢獻更大而已。

　　同樣，政府採購A，為什麼不採購B，也存在選擇。很多發達國家的政府也有行政命令，比如說新能源在10年後要達到多少比重，本質上講，這就是產業政策。

　　第三，後發國家在選擇比較優勢產業之時，因有先例可循，具備信息優勢，政府因勢利導之手就更容易成功。發展中國家的政府如果像前面所舉的智利的例子，放棄發揮因勢利導的作用，就是自廢武功。

　　《財經》：國內一些學者非常反對政府主導產業政策，認為產業園區等措施扭曲了價格信號，讓一些不可行的項目變得可行。

　　林毅夫：我們要看到，儘管有瑕疵，比如地方政府的某些產業政策可能錯誤，但由於預算法沒有開口子，地方政府並無舉債權，補貼不可能太多，錯誤的政策不可能走得太遠。

　　總體上，改革開放30餘年來，中國的產業政策是成功的，選準了具備了比較優勢的產業，通過出口導向戰略，較大限度地發揮了自身的後發優勢。否則，無法取得30多年年均增長9.9%的成績。

　　繞開陷阱

　　《財經》：在邁入中等收入國家俱樂部之後，中國需要避免的陷阱是什麼？

　　林毅夫：大概需要避免三個陷阱。

　　首先，不穩定的國際貨幣體系和人民幣國際化蘊藏著巨大風險。

　　當前短期投機資本在全球流動，即使是發達的貨幣儲備國也蒙受其害。那麼，過快的推行人民幣國際化，將可能給中國經濟帶來巨大損失。

　　關鍵問題是，不僅匯率、利率「兩率」改革滯後，中國資本市場還很不完善，債券市場規模過小。一個大浪過來，打到大洋裡無聲無息，打到小河裡會翻船。

　　我在2009年初一篇名為《全球金融危機與中國的對策》的文章中提出，當前需要「高築牆，廣積糧，緩稱王」。

　　「高築牆」指的是對外國直接投資要歡迎，但是，尚不能讓人民幣完全自由兌換，對短期資本流動和外資在我國的證券和房地產市場投資要有管制。

　　「廣積糧」是指要繼續保持較大的外匯儲備，在發生危機時現金是王。人民幣寧可要保持升值的預期，不要出現貶值的壓力。

　　「緩稱王」是指還需要繼續韜光養晦，利用我國當前的內外有利條件，推動改革，完善各種體制，以提高競爭力，不要急於把人民幣變為國際儲備貨幣。

　　《財經》：八、九年前，中國的外匯儲備是3500億美元，你曾在一次演講中提出，中國保持這一規模的外儲足矣。如今外儲已是彼時的9倍，你卻說要保持較大的外儲。

　　林毅夫：約束條件已經生變，當時國際貨幣體系並未爆發金融危機，幾個主要貨幣儲備國也未動用貨幣寬鬆政策，風險也沒現在這麼大。

　　保持較大規模的外儲，並非是建議政府刻意為之，而是順應比較優勢，順勢而為即可。

　　《財經》：中國持續發展需要繞開的第二個陷阱是什麼？

　　林毅夫：不改革的陷阱。從廣義考慮，「廣積糧」還應包括收入分配改革、國企改革、金融體制改革、資源價格改革、城鄉格局改革等以提高我國的經濟體質和競爭力。剛才已經談到，債券市場規模過小，應加速發展，為地方發展助力。

　　《財經》：既然預算法沒有給地方債券打開缺口，如果地方政府選錯了產業，就不會錯得太離譜。如果地方政府有了舉債權，會不會產生集中力量辦壞事的風險？周小川行長在近期也提出了賦予地方發債權的主張，這是出於怎樣的考量？

　　林毅夫：地方政府距離經濟活動、比較優勢產業更近，看得更清楚，但長期以來，事權與財權並不匹配。「四萬億」投資執行過程中，地方政府普遍採用了地方融資平台作為載體，通過期限錯配的方式籌集資金，進一步反映出事權與財權不匹配的扭曲。

　　因此，賦予地方政府發債權，合情合理。問題是，在授予地方政府發債權的同時，也需要賦予地方人大切實的預算管理權力。

　　《財經》：如此一來，不僅地方政府與人大的橫向關係發生了質變，中央與地方的縱向關係也將質變。

　　林毅夫：這是改革所要努力的方向。在這項改革未落實到位前，地方發債仍然需要中央政府的認可和規範。

　　《財經》：第三個陷阱又埋在哪裡？

　　林毅夫：這個陷阱是良好的願望與實際條件的差異，就是結構主義旗下的趕超陷阱，直到今天，這一思路仍有著非常大的市場，政府也好，學者也罷，經常強調「搶佔制高點」。這些願望經常會成空，付出不少代價。

　　《財經》：你的意思是說，這不符合比較優勢理論？

　　林毅夫：我給你舉個例子。前蘇聯在航天產業上一直不落後於美國。在外太空的競爭可不僅僅是一個產業的競爭，而是一系列產業的競爭，包括化學工業、材料工業、電信工業等等。

　　《財經》：以前蘇聯體量之大、自然資源之豐富，當然有可能與美國在最尖端的產業上競爭。

　　林毅夫：問題就在這裡。前蘇聯決定跟與美國在航天工業上競爭時，前蘇聯作為中等收入國家，這些產業不是它的比較優勢，意味著與航天有關的一系列產業都需要補貼。由於資源都被不具比較優勢的產業搶走了，具有比較優勢的產業發展所需的資源匱乏，其發展自然不可持續。

　　《財經》：這是前蘇聯和俄羅斯陷入中等收入陷阱的根源嗎？

　　林毅夫：是主要原因。

　　《財經》：然而，這些產業不該發展嗎？

　　林毅夫：當然，有些產業是國防安全上不可或缺的，不能不發展。除此之外，經濟發展仍然應該按照經濟規律辦事，一個國家產業結構的總體水平決定於其要素稟賦結構水平，也就是人均的資本豐富程度，要提高一個國家產業結構的總體水平的前提是提高這個國家的要素稟賦結構的水平。資本來自於剩餘的積累，按照比較優勢發展能創造最大的剩餘，投資的回報率也會最高。

　　因此，資本積累和要素稟賦的提升會最快，等要素稟賦達到發達國家的水平，我們也就會在發達國家具有比較優勢的產業上也同樣具有比較優勢，可以在市場上不靠保護補貼就可以直接和它們競爭。歷史的經驗一再證明，拔苗助長的願望是好的，但最後總是欲速不達，而根據比較優勢按部就班發展反而更快、更可持續。《財經》雜誌

大轉型：中國改革下一步

2012-08-11T00:36:00.001+08:00

中國經濟增速下行是個必然趨勢

縱觀中國今年上半年宏觀數據，上半年中國國內生產總值為227，098億元，按可比價格計算，同比增長7.8％，其中二季度增長7.6％，增速3年來首次跌破8%。上半年中國外貿進出口總值為18398.4億美元，同比增長8%。其中出口9543.8億美元，增長9.2%；進口8854.6億美元，增長6.7%；貿易順差689.2億美元，擴大56.4%。

記者：今年上半年，中國經濟下行趨勢已開始顯現，投資、消費、出口形勢不容樂觀。在此宏觀經濟的格局下，您認為今後中國經濟將何去何從？經濟是否存在「硬著陸」的風險？
韋森：我素來不怎麼用「硬著陸」、「軟著陸」這種帶有情感的隱喻性詞彙，總覺得這種說法的背後的潛台詞是假定一國的宏觀經濟像架大飛機，總有一個航班「駕駛員」和「機長」似的政府操控和調控在其中。今年5月初，《東方早報》記者曾給我做了一個訪談，在那篇《大轉型中的中國經濟》的訪談中，我就指出，中國經濟逐漸下行，將是一種自然趨勢，甚至可以認為一個必然趨勢。這個觀點隨後也影響到了較多經濟學家對中國經濟的判斷，包括國外的一些經濟觀察家。

從1992年鄧小平南巡講話開始，中國經濟開始進入了高速增長期；尤其是在2001年中國加入WTO之後，中國經濟有一個十年的黃金增長時期。經過 30多年的高速增長，中國經濟增速開始逐漸下行，應該認為是自然和必然的。近期，有一些財經媒體樂觀地表示，中國經濟將在7月份「見底回升」。我覺得這種觀點只是看到了經濟的表面現象。從中國經濟的發展階段和長期趨勢看，我們需要對經濟增速的逐漸下行做好充分的思想準備。

之所以說中國經濟下行將是一個必然和自然趨勢，可以從三個層面講。其一是表層的，即人們所常說的拉動經濟增長的「三駕馬車」均舉步維艱；其二才是根本的，即各類企業的資本邊際回報率均呈現下降趨勢；其三則是從歷史的觀察看，中國經濟經過30多年的高速增長，看來已過巔峰期，慢慢進入了長期增速下行的趨勢中。

記者：投資、消費、出口作為拉動中國經濟增長的三駕馬車，如今都面臨著不小的挑戰。中國企業製造業競爭力已不及孟加拉、菲律賓、印尼、巴西、越南等國家，而較多外資企業也紛紛外遷他國。加之西方國家經濟低迷以及歐債危機的影響，您具體怎樣解讀投資、消費、出口三方面的形勢？

韋森：整體而言，大規模的投資和出口快速增長的確在此之前很長一段時間里拉動著中國經濟增長。現在中國經濟所面臨的基本格局是，大規模投資的黃金時代即將結束，外貿出口也已差不多達到頂峰。在國民收入三部分中，政府財政收入在過去近20年裡高速增長、企業利潤開始增長也比較快（但最近幾年開始有些下降），但勞動收入部分佔GDP的份額過去十多年一直在下滑。這種情況下，消費也很難啟動。這是當下中國經濟的整體格局。

具體說來，在過去近10年中，投資佔中國GDP比重連續超過40%，世界上其他國家尚無此先例。但是，要看到的事實是，中國在前幾年時間由各級和各地政府所啟動和推動的一輪大規模的基建投資的高峰期即將過去，而民間投資也在逐漸減少。如今的「鐵、公、基」等興建投資項目將會隨著時間的推移，產生巨大的地方政府負債和企業負債。在外貿出口方面，2011年中國外貿出口總量同比增長20.3%，應該說仍然是相當高的速率，但全年對GDP的貢獻卻為-5.8%。目前看來，歐美、日本經濟要從目前的蕭條中走出來，可能復甦需5～10年甚至更長時間。由此判斷，我們的外貿出口基本上已臻頂峰，即不會再怎麼增長了，至少不會再像過去那樣快速增長了。在此情況下，外貿淨出口對GDP的貢獻將會是負的，且今年中國外貿淨出口對GDP增長的貢獻值為負的成分可能更大。

依靠內需消費保增長目前看來也較為困難。多年來，中國勞動報酬佔GDP的比重呈下滑趨勢，特別是在2002年之後，下降非常明顯。稅收的增加、企業利潤的下滑，尤其是民營和中小企業的關停，將會導致中國普通百姓收入的繼續下滑。近些年來，中國的社會收入分配差距不斷拉大，低收入家庭的收入本來就增長不多，而這些家庭的邊際消費傾向高，而富人的邊際消費傾向低，或到國外去消費去了。在這樣的格局中，又如何期望通過增加消費、啟動內需而推動未來的經濟增長？

在目前的經濟社會格局中，即使我們政府的基本國策有一個大轉變，即政府推出提高居民家庭可支配收入的政策（這首先和必定要減少政府稅收和其他財政收入，舍其似無他法），似乎也改變不了中國經濟增速緩步下行的趨勢。從歷史的角度看，任何一個國家投資高速增長的同時，也正是經濟的高速增長時期。中國大規模投資的熱潮正在過去，尤其是民營企業和外資企業投資在下降，這說明中國經濟增速正在下降，中國經濟和社會正在轉型。目前，中國家庭消費只佔GDP比重的 34%左右，最終消費也僅為GDP比重的47%。中國經濟正處在投資拉動型與消費驅動型的轉折點上。從主要靠投資驅動向消費拉動的轉型，本身正說明了中國經濟的下行將是一種自然和必然趨勢。換句話說，靠消費拉動經濟，本身就意味著經濟高速增長期正在過去。如果意識不到這一經濟發展的自然法則，在人為啟動一輪大規模的投資，就會像一個老長跑運動員靠服大量興奮劑來維持自己過去的速度一樣，那會大傷身體的，甚至會導致沒跑到終點就突然倒下，那就是大的經濟衰退。一會我還會從理論上再回頭細談這一點。

資本投資回報率下降意味經濟增速進入下行軌道

凱恩斯在其《貨幣論》中曾指出，「經濟週期最好應被當作系由資本的邊際效率的週期性變動所造成；隨著這種變動而到來的經濟制度中的其他重要短期變量，會使經濟週期的情況而變得更加複雜和嚴重」。凱恩斯本人認為，一個國家的繁榮和興衰，與企業的資本邊際收益率緊密相關。倘若企業都能夠盈利，國家就進入繁榮期；而當全部企業利潤下降，資本的邊際收益率為負時，這個國家的經濟也已淪入衰退期。

記者：您在最近的重讀哈耶克與凱恩斯的文章中指出，凱恩斯曾提出「資本邊際回報率下降是經濟進入衰退期的徵兆」這一重要發現，您這樣看待這個觀點？

韋森：在1931年出版的《貨幣論》第二卷第30章，凱恩斯強調說：「我要提請史學家特別注意的明顯的結論是：各國利潤膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符」。之前，他還深刻地指出：「國家財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的；也就是說，發生自物價超越成本而向上奔馳的時候」。我覺得這是凱恩斯的一個偉大發現。在今天當今中國的格局中，重讀思凱恩斯的這一提醒，更感有現實意義。
在過去30多年中國改革開放後的高速增長時期，幾乎中國所有經濟部門，包括國有企業、三資企業和民營企業的利潤率都有一個快速上升時期，大家都在賺錢，還有很多人賺了大錢，這正是發生在中國經濟的黃金增長時期。現在，從各種渠道得到的數據都表明，中國各類企業的利潤率都在下降，用凱恩斯經濟學話來說，當今中國經濟「資本的邊際效率」正在下滑。這是中國經濟增長開始動力不足最根本的風向標。吳敬璉教授今年早些時候曾提出一個觀點：「各行各業賺大錢的時期一去不復返了」。這在某種程度上也印證了這一判斷。

記者：中國經濟長期的高速增長可以說是一個奇蹟。而您曾表示中國經濟下行將是歷史觀察中的必然結果，那麼您認為我們會複製日本經濟當年的走勢嗎？

韋森：人類進入近現代社會以來，每一個國家都能保持高速增長的時期都不是很久，最多也就是二三十年，切恰好都是趕上一波大的科技革命。縱觀歷史，英國真正崛起是在19世紀30～40年代發生工業革命時期，有一段時間的高速增長，直到1873年，就來了一個大衰退。德國在1871統一後，也經歷一個 20多年的高速增長，然後陷入了第一次世界大戰。日本經濟的快速增長時期從1955年開始，到1973年出現石油危機後就結束了。隨後，日本經濟從 1975年開始恢復，在1975～1985年的十年時間中進入了一個所謂的「經濟穩定增長期」，其GDP增速也是由原來的20世紀50～60年代的 8%～10%下滑到5%～6%。到1985年後，日本經濟長期低迷，陷入了「日本病」怪圈，二十多年了，到現在都沒有走出來。
中國經濟可以說是從1992年鄧小平南巡之後才真正開始騰飛，至今也正好經歷了20年了。20年以來，中國經濟增速始終保持在10%上下。把中國經濟放在當代歷史的長河中來審視，也可以發現，中國經濟現今所面臨的狀況，很像日本在1973年時面臨的情景。對比日本經濟高速增長時期，我們會發現很多相似之處：經濟增長主要體現在實體部分的投資所推動的增長，尤其是在製造業與重化工業的投資，也主要依靠外貿出口來快速增長來拉動經濟增長。中國現在正處於實體部門、重化工部門、製造業部門尤其是與外貿出口有關的製造業高速增長的末期，這與日本經濟當年的情形非常相似。

但是，中國經濟與當年的日本，也有許多差別。最大的差別在於國民的可支配收入水平上變動上。在過去的差不多20年，中國的GDP與政府財政收入飛速增長，企業利潤和資本的回報率也很高，一大批富人的財富迅速崛起，但老百姓的收入在國民收入中比例卻一直在下降，導致了「國富民窮」的現象，居民收入分配差距和財富佔有上差別均迅速拉大。這就與當年的日本截然不同。按照台灣清華大學經濟史學家賴建成教授的研究，在日本經濟高速增長時期，居民可支配收入增長速率幾戶與GDP增長速率同步，在「國強」時，「民富」了，並且社會收入分配差別一直不是太大。我們現在則完全不同，國富了，卻民不怎麼富，且只是富了很少一部分人，也就是收入分配差距拉大了。

現在看來，目前中國的經濟成長階段非常像1973年日本的情形。當時，日本的經濟經過近20年的高速增長，已經人均GDP才3000美元。之後經過之後有十七八年「穩定增長時期」，到1990年日本經濟泡沫破裂而進入蕭條期時，人均收入已快到2.5萬美元了，比當時美國人均GDP還高1658美元。目前，我們人均收入目前僅為5000美元，如果中國經濟還能保持在5～8％增速再增長一段時間，那對未來中國而言，可能是很不錯甚至最好的選擇了。但是，如果在目前中國經濟增速呈現下行時，如果政府決策層再逆經濟發展的大趨勢而期望靠高投資率而強行維持8％以上的增長，可能在中國的人均GDP還沒有大致 10，000元就出現大的經濟衰退了，那可就陷入了人們所常說和所謂的「中等收入陷阱」了。我們應該儘量避免這種狀況。

基於上述判斷，我最近在那篇「大轉型中的中國經濟」和這篇訪談中，呼籲要對中國經濟漸進下行要有「思想準備」和「合理預期」。只有認識到這一點，決策層和企業家乃至普通投資者才有可能制定出符合經濟運行自然法則和這一大趨勢的決策和對策。否則，如果再逆經濟運行的內在法則而靠大規模地釋放銀行貸款來強行維持短期高速增長，再來一波大規模的投資，很可能在未來會把經濟推向突然崩潰和大蕭條，這也是我最近讀奧地利學派的經濟學家米塞斯和哈耶克在20世紀二三十年代有關經濟週期發生原因的早期的經濟學著作所悟出來的一點。當然，我們不能盡信純經濟學理論。然而，正是依照奧地利學派的商業週期理論，反觀當今中國經濟的現實格局，我才有這樣一個判斷。當然，經濟學人任何預期未來都是危險的。但是，沒有危機意識，盲目擴張，盲目投資，可能危險更大。因為，反觀 1929～1933年的大蕭條，以及2007年全球金融風暴以來的這次世界性的經濟大衰退，之前幾乎沒有經濟學家有思想準備和預警，各國經濟才會摔得如此慘烈。有預警，有思想準備，可能更有益於社會發展和經濟進步。

地方政府和企業的銀行負債到了危險邊緣

據證券機構對中國上市銀行2011年年報與今年一季報統計分析顯示，2011年中國上市銀行表現出不良貸款餘額的雙降，且從環比統計數據看，2011年末上市銀行的不良貸款餘額比三季度末有了明顯的上升。中國銀監會最近的數據也顯示，今年一季度末商業銀行不良貸款餘額較去年底有所上升，至4382億元人民幣，連續兩季度出現反彈，不良貸款率達0.9%。

近期，央行兩次降低基準利率，同時擴大利率浮動區間。銀行業競爭加劇、利差收窄，進而影響到今年銀行業的利潤。有觀點認為，倘若經濟下半年不能見底，明年銀行業壞賬將大幅增加、淨資產將嚴重縮水。

記者：目前中國的投資主要依靠「鐵、公、基」等投資項目，而其背後是大量的銀行貸款，您怎樣看銀行的負債與壞賬問題？

韋森：用奧地利學派的經濟學家米塞斯和哈耶克的術語來說，中國現在所面臨的問題並不是「過度投資」問題，而是大量「錯誤投資」和「不當投資」問題。多年來，中國的投資更多體現為地方政府和國有企業的擴張，以及一些民營企業在發改委的產業政策的鼓勵、引導和支持下，在一些尚不能盈利的產業和產品上的盲目擴張。這就與其他國家在經濟繁榮時期投資大都是自由企業根據自己的利潤預期而自行決策的擴張有著本質的區別。正是因為這一點，中國經濟若出問題，可能比西方國家幾次衰退時期所出的問題更大，「摔」得更嚴重。
不久前，我曾在「哈耶克的商業週期理論及其對今天的啟示」的專欄文章中指出，當經濟處於擴張時期，如果央行人為壓低利率，將導致資本向投資資本品生產部門的擴張。擴張之後，將與一定經濟發展階段上人們的實際儲蓄和消費偏好不匹配，反而證明了人為壓低利率下的大量投資是錯誤投資或不當投資。倘若錯誤的投資不能及時收回，待銀行貸款還款期限來臨時，經濟大蕭條就來了。這正是米塞斯和哈耶克在20世紀二三十年代所要告訴世人的。是否在21世紀這一理論仍然適用？至少我觀察可能非常適用目前中國的經濟格局。
這幾年，為了應付這次世界經濟衰退對中國經濟的衝擊，中國的投資尤其是鐵、公、基建設投資是多麼巨大呀！而大部分投資，都是靠銀行貸款來支持、來啟動的。當然，這其中有中國外貿出口高速增長所導致的外匯儲備增加以及資本賬戶外資流入所導致的央行基礎貨幣巨增的因素，也有中國人儲蓄率高的因素。另外，在目前中國經濟的發展階段上，應該還是基礎設施投資的黃金時代的末期。但是，過去數年，中國所啟動的基建規模實在是太大了，中國的銀行貸款增量實在是大的驚人。我初步計算了一下，近2009，2010和2011這三年，中國的貸款總量就超過了30萬億元，與2010年近40萬億GDP相比，比率為0.75，即這三年間每塊GDP多增加了0.75元的貸款在背後。

目前中國的銀行壞賬率從賬面上看還不高，僅為1%。但更為重要的是，截止去年年底，中國貸款餘額超過了58萬億，而去年的GDP為 47.9萬億。由此推算，1元GDP中，背後積累有1.28元的貸款。如果一些政府投資項目和企業投資項目不盈利或虧損，而銀行貸款到期了，不能償還，巨量的壞賬最後會擁積到銀行，後果將不堪設想。

大量錯誤投資或將經濟推向大蕭條

前段時間，中國大量項目屢屢獲批，使得發改委備受關注，加之其對「新四萬億」以及「四萬億2.0版本」等說法的否定，更成為社會的焦點。雖然來自國家發改委和地方發改部門的官方消息均表示，國家不會重複2008年時大規模的投資計劃。
正值此時，總投資超過1300億元的廣東湛江鋼鐵基地項目與廣西防城港鋼鐵基地項目卻逆市上馬，也因此備受業界關注。不可否認，2011年中國鋼鐵行業的利潤率僅為2.4%，今年1～4月，其利潤率進一步下滑至0.1%，一季度甚至出現了全行業的虧損。據中鋼協方面表示，目前中國鋼鐵業已超過年產9 億噸的產量和不足7億噸的消費出口過剩巨大，2012年起中國鋼鐵行業將進入全面的過剩階段。

記者：前段時間發改委審批通過了廣東湛江鋼鐵基地等項目，對於這些項目的投資，您怎樣看？

韋森：這幾年，中國大規模地投資興建了「鐵、公、基」項目，是中國經濟能維持高速增長的一個主要推動因素。但是要看到，基建投資高峰在未來幾年時間裡即將過去，之後將留給地方政府巨大的債務。近期的一系列逆市投資也必須在靠銀行貸款來啟動和完成。最近全國人大預算法修訂時關掉了地方政府自主發債的可能渠道，這無疑又將會把地方政府逼向通過銀行貸款來維持本地經濟增長的窄門。地方政府靠銀行貸款來建基礎設施、開發區和發展經濟這種經濟增長方式，猶如一個「抽鴉片的癮君子」，越抽越上癮，長期難以為繼。
各地大規模的投資必將帶來沉重的債務，而這些負債主要依靠地方融資平台和銀行貸款來承載。隨著土地出讓收益的下降，地方政府將借新債還舊債，再發新債來謀發展。目前大多數經濟學家擔心十幾萬億的地方政府負債，但是要看到，地方政府負債只是銀行負債的一部分，企業的銀行貸款負債更是一個大問題。到 2011年末，中國商業銀行的貸款餘額已經高達58.2萬億，其中全國房貸只佔2.2萬億，而汽車和消費信貸應該在中國銀行貸款中還只佔很小一部分。這樣算下來，可能超過55萬億元都是政府和企業貸款，其中光中小企業貸款餘額就高達21.8萬億元。目前，各行各業的利潤率都在下降，資本的回報率在下降，有大量企業不賺錢，甚至開始虧損。最近暴露出來的江西最大民企賽維LDK公司負債300多億，以及無錫的尚德集團巨額負債，都是典型的例子。在當下中國，有多少這樣負債纍纍、資不抵債的企業？倘若中國大部分民營企業經營陷入困境，不再盈利了，甚至虧損了，大家紛紛擯棄實業了，此時僅依靠政府投資來強行來保8 和維繫高增長率，我們的經濟還能走多遠？過幾年後還不會不出大問題？

由此來看，地方政府、企業以及一些開發商的不當投資和錯誤投資——如鄂爾多斯的「鬼城項目」，正在給中國經濟買下巨大隱患。在這種情況下，如果決策層認識不到這種錯誤的投資的潛在風險和危險，仍然想靠啟動新一輪大規模的投資來維持短期的高經濟增長速度，這種逆著經濟運行自然法則而行的宏觀刺激政策，必將在未來把中國經濟推向大蕭條。
記者：錯誤的投資將導致過剩產能的進一步過剩，您怎麼看中國目前產能過剩的問題？
韋森：這才是問題的核心。我們上面所講的從拉動GDP增長的三架馬車皆存隱患、利潤率下降以及從歷史維度三個方面看中國經濟已經進入了緩慢下行的通道，只是從表層上來分析，而深層次的問題，或者說最根本的問題，是中國各行各業目前均存在產能過剩問題。
從當代世界經濟史的視角來看，20世紀末以來中國經濟的市場化和對外開放，是在一個極其難得和獨特的世界經濟全球化加速進行的歷史機遇中發生的。中國各類企業——尤其是民營企業——迅速加入全球分工和貿易體系，正趕上了20世紀50年代之後，航空航天技術、核能技術，乃至計算機網絡技術所構成的當代第三次科技革命所推動的一波大的經濟增長的末班車。要注意到，我說的第三次工業革命，與最近所熱銷的所說傑裡米•里夫金（（Jeremy Rifkin）在他的熱銷書《第三次工業革命——新經濟模式如何改變世界》中所說的第三次工業革命有所區別，是指從20世紀50年代到80年代發生的以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程的發明和應用為主要標誌，涉及信息技術、新能源技術、新材料技術、生物技術、空間技術和海洋技術等諸多領域的一場信息控制技術革命。

20世紀80年代，中國剛從計劃經濟體制中走出來，有著豐富的勞動力資源，且中國勞動力教育水平和技能能勝任現代製造業的生產和裝配，且勞動力成本極其低廉。雖然確保中國市場經濟運行的法律制度還有很大問題，但有開放態度的政府來保持外資在中國的運營和合約實施，加上各地政府所提供的招商引資優惠條件和基礎設施的支持，使西方較多公司將生產基地轉移中國，導致中國製造業在過去20多年中得到空前的發展。在過去二、三十年的高速增長中，中國的製造業迅速崛起了，中國汽車產量已經世界第一，鋼鐵產量是美國、日本、俄羅斯和印度四個國家總和，水泥、煤炭產量也幾乎達到全球產量的一半。還有家電產品等等，都是世界第一了。但是經過這二三十年的高速增長，在目前中國的所有產業中，幾乎沒有一個產業不產能過剩。

另一個在近幾年正在發生的事實卻往往被我們的決策層和人們所忽略掉了，在中國所有產業都產能過剩的情況下，中國企業在國際上的競爭優勢正在下降。政府稅收在猛增，人民幣已大幅升值，加上勞動力成本也上升，結果導致許多之前中國出口產品製造業企業的競爭優勢正在失去。如今在美國、英國、法國和其他西方國家，你會發現一個悄然的但確是很重要的變化：在西方發達國家商場和超市中，中國製造的產品正在開始減少，而來自越南、孟加拉、印度、菲律賓、印尼、泰國、墨西哥、秘魯等拉美國家的產品正在悄悄地增多。這意味著什麼？人民幣不斷升值、國內企業稅負較重，勞動力成本的上升、已經物流運輸成本較高等因素，已導致中國製造業競爭力已不及其他一些發展中國家了。

鼓勵發展新興產業往往是好心辦壞事

「十二五」期間，中國工信部把實施工業信息業轉型作為總體目標，對新一代信息技術、電子商務、電子服務、新能源等新興產業進行了重點扶持，並將鼓勵三網融合、物聯網等信息化和工業化融合發展，同時繼續支持對家電回收等節能減排項目推廣。可以說對於新興產業的扶持力度空前。

記者：對於國家對新興產業的投資與扶持，您持怎樣的觀點？

韋森：近幾年發改委為振興新興產業做了很多工作，推出了許多新的政策舉措，甚至給予一些資金支持，其主導思想和願望無疑是好的，也在某些程度上促進了經濟發展，但是要看到，這些政策舉措在很大程度上並沒有幫助了企業，有些反而是害了企業。
假設發改委和地方政府扶持一家企業發展太陽能產業，啟動資金給了500萬元，並給予企業補貼、免稅等政策。這種做法表面看似在幫助企業，但有可能是害了企業。因為，企業要為新型產業的產品形成規模生產，可能會從銀行貸款幾億元，或通過IPO從資本市場募集幾十億原來盲目建新廠，增加生產能力。但是，當產品出來了，發現「不經濟」，價格和應用不能為國內外市場所接受，或一些新產品不能與現有能源行業的產品競爭，結果是生產出的產品賣不出去，而卻背上了巨額銀行負債，憑臨倒閉和被清算的命運。上面我們所提到的江西最大民企賽維LDK公司就是這樣的典型例子，無錫尚德集團也是例子。現在全國有多少這樣在國家扶植新產業政策下錯誤投資而陷入困境的企業？像這樣的企業，像這樣的投資，你說發改委和一些地方政府部門是幫助了企業，還是害了企業？這不是通過堂而皇之的鼓勵新產業發展的政策把企業推向了火坑？最後是害了一些企業家？

當然，我們這樣說並不是主張中國政府不應該鼓勵新興產業的發展，更不是主張科技研發和技術創新上不加大資本投入。我這裡是說，在我們強勢政府主導的經濟運作體制下，發改委掌握著巨大的政府投資和開發資金，才有了這個結果。新科技的研發和創新，應該是企業和市場的事。除了中國科學院和各高校、研究院這類科研機構確實需要國家財政支持外，企業的研發，是企業在市場乃至在國際上競爭中自己的事情，即使一些新興產業發展和創辦，也應當是各種創投和風投公司的事。在任何體制下，如何政府掌控大量財力和資源，進行新興產業的直接投資，都會效率不如企業和市場，也往往會產生大量腐敗和問題。這才是問題的癥結和根源。

目前許多中小企業面臨著關門甚至倒閉的風險，很大程度上與我們這種體制下掌握著巨大國家財政資金的「振興幾大產業」的經濟刺激計劃有直接的關係。一些民營企業家跑路，甚至跳樓，這也可能是重要的原因之一。現在，一些大型國有企業和民營企業集團，也是負債纍纍，只是它們大到綁架了地方政府，綁架了商業銀行，使地方政府不能讓他們倒閉而已。聽說近期「三一重工」已經開始大規模裁員，意味著整個行業不景氣，這對經濟整體而言，是非常不好的徵兆。但是，我到反過來覺得三一重工的管理層就非常明智，認識到經濟的冬天可能要來了，先穿上了棉衣保護自己，這才是正確和理性的選擇。
概言之，中國各行各業的資本邊際效率的下降，一些企業利潤率開始為負，最後都會在銀行貸款壞賬上反映出來，也會在中國的股市上反映出來。時間一到，一系列潛在問題都會浮出水面。因此，我最近一直呼籲，不要僅僅注意到政府的負債問題，也要關注企業負債問題，而且後者可能在未來對中國經濟帶來更大的風險。

中國經濟緩慢下行是自然趨勢

受失業率高企、房地產市場低迷、技術創新短期難有重大突破與新經濟增長點不明朗等因素的影響，在 2012年的盛夏之時，美國經濟仍可謂復甦步履維艱。世界另一邊，自去年9月以來，歐元區綜合行業採購經理人指數(composite PMI)一直處於枯榮線(50)以下，目前歐元區製造業和服務業仍處在萎縮區間。同時，歐債危機已從希臘等外圍國家蔓延到意大利、西班牙和法國等國，並呈現出向金融核心部門蔓延趨勢。歐元區部分金融機構瀕臨倒閉。在全球主要經濟體普遍面臨衰退的宏觀背景下，中國經濟似乎也難獨善其身。從近期宏觀數據中可以看出，上半年國內經濟呈現出明顯的下滑趨勢。經濟底部何時才能夠出現，已然成為大家普遍關心的焦點問題。

記者：您認為中國經濟下滑是否會較快見底？未來十年中國是否還能夠成為世界經濟增長的「領頭羊」？

韋森：我已經說了，我不大願意用「硬著陸」、「軟著陸」、「見底」樣的詞彙，而是認為，中國經濟逐漸下行，現在看來是個自然趨勢。中國經濟總量很大，還處於高速增長的末期，經濟增速下行，總還有一個逐漸變化的過程。今年的GDP增速或回到8%左右或更低，而明年也許會繼續下行。倘若沒有經濟大的危機出現，我們或許會像日本經濟1975年之後的情況，進入一個穩定增長的時期。這可能是最好的結果了。連世界銀行行長佐利克先生在今年三月來中國，所帶來的《2030年的中國》的發展報告，也是這樣來預測未來中國經濟增長走勢的，儘管他們還是比較樂觀，比較看好中國經濟。

對我們來說，現在所最擔心的並不是中國宏觀經濟增速緩慢和漸進下行，而是由金融和銀行體系突然失靈而出現的大蕭條。縱觀自1929～1933年大蕭條和2006～2008年金融風暴後的最近這次世界性的經濟衰退，起先都不是實體部門出問題，而首先是金融和銀行系統先出問題，然後再傳導到實體部門。大都由股市暴跌在先，然後是銀行倒閉、失業率攀升，逐漸過渡到實體部門，最後到實體部門企業大量破產倒閉，形成了大蕭條。我們真不希望未來這樣的危機未來在中國重演。這是為什麼我覺得應該讓人們認識到中國經濟增速將逐漸下行的風險和可能帶來的問題，採取理性的和合宜的應對，而不是再逆這一大趨勢而盲目擴張，再指望靠新一輪大規模投資來維繫短期的經濟增長的原因。一句話，我們的政府決策層、經濟學家、企業家、財經媒體如果有這樣的思想準備，順應經濟運行的自然的和內在的法則而行事，像三一重工那樣採取合宜的應對，該擴張的繼續擴張，該收縮的及時收縮，這或許對未來中國經濟的長期發展會更好。

「總量減稅」將是目前中國經濟格局下最合宜的宏觀政策

對於「宏觀調控將損害中國經濟」的觀點，韋森曾做過這樣的解釋——倘若把市場反應與企業反應都留給市場與留給企業，讓他們自行解決，可能比政府做得更好。在這種情況下，我們的經濟也許不見得「衰」得很厲害，或許不會導致目前這種尷尬的局面。
記者：您曾經提出「宏觀調控損害中國經濟」的觀點，而對於目前的經濟形勢，您認為我們應該怎麼做？我們需要怎樣的調控手段？

韋森：我之前曾提出，貨幣政策在中國開始無效了。現在不少經濟學家開始同意我這一判斷。自2009年開始，我們的經濟恢復與增長，主要依靠銀行貸款來推動的。按照央行的數據， 2009年為9.7萬億，2010年為7.5萬億，去年又是7.8萬億。但我自己得到的數據是，實際貸款量遠高於這個數據，過去3年中國的貸款總量實際上超過30萬億。中國決策層每次應對經濟下滑，都主要依靠貨幣政策，靠釋放銀行貸款，這次看來有故伎重演。但殊不知，貸款有時是無效率的，貨幣政策在一定情況下也往往是無效的。
現在幾乎所有行業的資本邊際收益率都在下降，企業已不再盈利，這種情況下再放鬆貨幣供給，作用就不大了。一方面，企業沒有訂單，利息再低，他們也不願意貸款；另一方面，如果銀行看到企業不賺錢了，也會出於自己的利益計算和風險考量而惜貸。更為嚴重的是，現在各級地方政府已經負債纍纍，亟需貸款，是一個個再貸多少也填不滿的無底洞，再加上越要快倒閉和清算的企業，越緊缺資金，越要貸款。在此情況下，放鬆信貸，尤其是降息，是再錯不過的宏觀政策了！因為，這樣會把資金再錯配到地方政府和頻臨清算的企業的貸款需求的無底洞中去了。這只會給未來中國經濟埋下更大隱患，把中國推向一次類似於美國「次貸危機」一樣的大蕭條。
因此，在目前的宏觀形勢下，政府決策層要真正想尋求合宜的宏觀政策，要啟動內需，最有效和合宜的宏觀政策，可能已經不是貨幣政策了，而是財政政策，即總量減稅了。只有總量減稅，企業稅負降低了，在國際上恢復競爭力了，訂單多了起來，中國經濟才有望繼續前行。

目前中國企業的利潤率和國際競爭力都在下降，關鍵是企業的稅負太重。政府減稅了，成本降低了，企業有競爭力了，有盈利預期了，企業才會貸款，才會增加投資。再說，大家都知道，在經濟學中，有一個「拉弗曲線」，它表明政府徵稅，有一個合理的極限：在稅率很低的情況下，提高稅率，政府的財政收入會增加，但是到了一定的高度，稅率再提高，政府的財政收入反而減少了。因為，到了這個極限時，企業的經營成本將提高，投資減少，收入減少，使得稅基減小，一些企業開始關門，甚至倒閉，這樣一來，政府的財政收入反而開始減少了。在我們漢語中，有兩個成語，叫「竭澤而漁」和「殺雞取卵」，講的都是這個道理。為什麼今年上半年政府財政收入下滑了？主要有兩個因素：一是企業利潤下降了，經濟活動趨冷了，一些企業開始不生產了，政府的稅收自然會減少；另一方面，中國的通貨膨脹下降了，因而政府的稅收也減少了。前一個因素也恰恰說明，中國政府的稅收從整體上已在理論上接近「拉弗曲線」的拐點了。

因而，在經濟增速開始下滑的今天，我們需要減稅富民，即總量減稅，而不是「結構性減稅」。尤其是要對民營中小企業減稅，對外貿出口企業減負，我們的企業才有國際競爭力，才能創造更多就業機會，才能增加低收入家庭的收入，才能真正啟動內需，推動未來中國可持續的經濟增長。正是在這種意義上，我們必須改變依靠政府花錢、依靠政府公共設施投資和大型國企投資來推動經濟增長的思路和發展模式，中國經濟才不會在未來出大問題。
當然要看到，在今年上半年各地和各級政府稅收都在下降，且下半年可能還會進一步下降的情況下，各級和各地財政稅收部門完成計劃指標和上級指標的壓力很大。另一方面，政府在各方面財政支出尤其是醫保和社保方面的財政投入以及各地建保障房的財政支出缺口還很大，還很多人都認為在這種情況下要求政府減稅幾乎不可能。但是要看到，在經濟出現困難時，不管政府的財政收支壓力多大，首先考慮的不是政府花錢，而是要救企業，給企業減稅負，使中國的製造業企業恢復在國際上的競爭力，可能沒有減稅更有效的措施了。再說，只有減稅，等企業活了起來，經營好了起來，政府的財政收入才能增加。這會導致一個良性循環。反過來看，元代、明代、乃至清代，每次王朝的末期，都是朝廷在工商業凋零的情況下進一步橫徵暴斂，進一步打擊工商業，才導致民怨四起，最後到社會動亂，最後導致王朝的滅亡。這種政府稅收和工商業凋零之間的惡性循環，難道不值得我們今天警醒與反思？

扭曲貨幣政策導致國普放高利貸

深圳銀監局4月發佈《深圳銀行業金融機構小微企業金融服務工作指引》，提出對小微企業不良貸款容忍度放寬至5%的指導性標準，並首次明確差異化監管指標。此消息一出，一石激起千層浪，這無疑是「繼溫州金融改革之後，又一金融改革的標誌性突破」。盤點深圳的系列重大金融創新內容，內容包括將與香港試點開展雙向跨境貸款、成立深圳前海股權交易所、擴大代辦股權轉讓試點和創新債券市場發展等。縱觀前些時候從溫州到深圳的金融改革與創新試點之路，一方面將促進銀行經營模式轉型，進而改變銀行信貸規模無度擴張的現狀；而另一方面，大力拓展直接融資，形成直接融資與間接融資的匹配與協調。搭建多層次的資本市場和多樣化的投融資渠道，努力讓民間資本陽光化或是金融改革最為核心的問題。

記者：您怎樣看前一段時間溫州和鄂爾多斯等地區普放高利貸的現象？

韋森：你認為目前溫州缺錢嗎？在中國，錢最多的地方，可能就是溫州，據說溫州的存款餘額就高達8000多億元。那為什麼還會出現放高利貸？這是決策層的極其扭曲的貨幣政策的結果。
經濟學理論告訴我們，利息率調控貨幣需求，即利息率提高，其需求就會降低；而準備金，則調節著貨幣供給，準備金提高，貨幣供給就會減少。前段時間，中國一年期定期存款基準利率為3.5%，貸款基準利率為6.5%，準備金率則為21.5%。而實際貸款利率，應為社會的通貨膨脹率加企業的邊際利潤率，或言「自然利率」，這樣才能構成正常有效的實際貸款利率。
假如通貨膨脹率為3%，平均資本收益率為5%，此時貸款利率應制定在8%才較為合理。而去年通貨膨脹率為5%上下，企業邊際利率在5%～6%，其貸款利率應超過10%才為合理。而前一段時間，央行所定的貸款基準利率才為6.5%。這就導致貨幣供給和需求嚴重的不均衡。貨幣供給奇緊，貨幣需求特旺，那還不會在全國出現普放高利貸？正是基於這一推理，去年我FT中文網上發表一篇「市場的邏輯與政制的張力」的長文中才指出，溫州、鄂爾多斯乃至全國普放高利貸，一些企業家「跑路」甚至「跳樓」，是決策層的這種極其扭曲的貨幣政策的必然惡果。
現在，中國的貨幣供給整體上來看依然偏緊。在此情況下，央行似乎又採取了違反市場邏輯的貨幣政策。貨幣偏緊，為什麼不再降法定準備金反而降息？且在一個月內兩次降息，這不是使貨幣市場供給與需求更加不均衡？再說，降了法定準備金，供給增加了，才會真正降低市場利率呀！最近一次，央行降基準利率，幾大商業銀行存款和貸款利率不降反升，不正是說明了這一道理？不正好說明逆市場運行的邏輯的貨幣政策是無效的？現在我真不明白央行到底是怎樣做決策的，為什麼在這種格局下只降息而不降准？這是為房地產開發商考慮？還是為地方政府和國有部門的負債負擔考慮的？

銀行貸款急劇膨脹導致通貨膨脹

7月12日，央行發佈了2012年上半年中國金融統計數據報告。報告顯示，6月末，中國廣義貨幣(M2)餘額為92.50萬億元,同比增長 13.6%，比上月末高出0.4個百分點，與上年末持平；狹義貨幣(M1)餘額為28.75萬億元,同比增長4.7%，比上月末高1.2個百分點，比上年末低3.2個百分點；流通中貨幣(M0)餘額4.93萬億元,同比增長10.8%。上半年淨回籠現金1465億元。
記者：通過數據我們發現，近年來中國的貨幣發行量並不算大，而中國的廣義貨幣增速卻居高不下，您怎樣看這樣的現象？

韋森：要真正認識清楚這個問題，就需要一點現代經濟學的理論知識了。去年出現了一波CPI快速上漲，許多人包括許多經濟學家和財經媒體，乃至社會各界，都在罵央行，說通脹是央行超發貨幣的必然結果。應該說這一普遍觀點是錯怪了央行。你要看懂央行的月度數據和公報，就會發現，近三年來，央行並沒有真正超發貨幣多少。從2008年12月到2011年12月這整3年期間，中國經濟體內的M0從3.42萬億增加到5.1萬億元，才增加了1.7萬億元不到。這就是人們所通常所說的央行所多印出的鈔票。除此之外，就我所查到的資料看，儘管2009年廣義貨幣M0遽增了13.1萬億，增幅高達27.7%，但是央行向市場淨投放資金很少多少，全年淨投放才2130億元，實在是少得驚人！2011年，儘管從表面上上來看上半年繼續採取寬鬆的貨幣政策，但央行全年的資金淨投放也只有8895億元。2011年，儘管央行給人們的印象是貨幣政策步步從緊，曾連續6次上調準備金，但實際上央行向市場的資金淨投放還真不少，全年高達1.9萬億元。即使如此，2009、2010、2011這三年時間裡，央行向市場的資金淨投放總共才差不多正好3萬億元。如果再加上1.7萬億發出的現鈔，總共才4.7萬億元。這應該是這3年央行全部增發的「貨幣」數量。但是，這3年期間，中國的廣義貨幣從47.5萬億增加到85.2萬億，淨增了 37.7萬億元。這之間33萬億元的廣義貨幣差額是怎麼多出來的？

一問這樣的問題，可能大多數學過一些經濟學和貨幣銀行學的人，馬上就會不假思索地說：這好理解，央行投放的基礎貨幣和增發的鈔票並不多，但貨幣的流通速度在加快，貨幣乘數在加大，故央行印出的鈔票和資金淨投放不大，但廣義貨幣增加了。錯！完全錯了！幾乎所有的研究數據都表明，最近幾年，中國的廣義貨幣、狹義貨幣的流通速度都在下降，貨幣乘數在減小。那麼，這麼巨額數量的廣義貨幣（淨增33萬億元）是如何創生出來的？

要理解這一點，單靠貨幣外生供給的傳統的宏觀經濟學理論已完全不能給予解釋了，而只能用凱恩斯和後凱恩斯主義（Post- Keynesianism）的「內生貨幣」理論，才能給予解釋。要真正理解和接受信用貨幣尤其是「電子貨幣」時代的貨幣內生理論，並不是容易。有興趣的讀者可以到，《華爾街日報》我的「經濟學如詩」的專欄文章中去讀一下我的「和田玉的故事」上、下篇。在那兩篇專欄文章中，我用一個假想的例子說明了這樣一條凱恩斯經濟學（且注意，我說的不是「凱恩斯主義經濟學」，二者有很大差別）的通俗道理：在現代信用貨幣體系中，貨幣的增加並不是央行主動在發貨幣，而主要是銀行貸款創造存款，存款數字積累在銀行中，就主要構成了廣義貨幣。從這個角度理解M2，我們就會發現，目前在中國經濟體中92.50萬億元的廣義貨幣，說到底只不過是由所有個人、家庭、企業、機構和政府等在所有銀行存款數字所構成而已。

理解了凱恩斯和後凱恩斯主義的貨幣內生說，就會認識到，控制不了商業銀行貸款，在經濟擴張時期，一個人或商家的貸款就會變成他人和其他商家的存款，因而也就控制不了廣義貨幣。從這一視角，我在去年發表的十幾篇關於中國宏觀經濟動態的反思文章中，曾提出這樣一個觀點：過去幾年，尤其是2009年以來中國廣義貨幣的快速增加，並不是央行在有意地超發貨幣，而是商業銀行貸款急遽膨脹的結果，而外匯佔款所導致的基礎貨幣的增加，已經變成一個次要的因素了。根據這一認識，可以用一點稍微專業點的術語來說：過去幾年中國廣義貨幣的增加，主要是因為資本資產頭寸增加的結果，房價快速上漲，房地產開發商銷售收入和利潤，以及政府的收入乃自政府財政存款的急遽增加，也是其中的一個主要的貢獻因素。

房地產交易創生大量廣義貨幣

據統計，中國房地產企業的資產負債率高達76%，隨著房價的快速上揚，房地產開發商和購房者購房的貸款表現出快速的上升趨勢。

記者：商業銀行貸款急劇膨脹能理解為主要是由房地產所帶動的嗎？

韋森：近幾年房價的快速上漲，房地產交易量的快速攀升，正是中國廣義貨幣快速增加的一個主要貢獻因素。房價快速上漲，房地產開發商和購房者購房貸款的快速增加，實際上導致了更多的廣義貨幣被創生出來，由此我悟出了一個新觀點：過去十幾年來，從某種程度上來說房地產是中國廣義貨幣的創生機器。
具體說來，前些年房價瘋狂上漲，購房者尤其是炒房者需要通過晝夜排隊貸款購房，旺盛的需求推動著房價的不斷上漲，進而激勵著房產商持續不斷地開建新樓盤。在此過程中，多數購房者需要通過銀行貸款預交首付，而隨著房價的上漲，其首付會越來越高，也為房產商帶來更大的利潤。房產商將這部分貸款轉存銀行，到了他們的銀行存款賬戶中，就在央行的統計數據庫中就變成了廣義貨幣。

另一方面，地產商在獲得土地之前，也需要向銀行貸款。據統計，房地產企業的資產負債率高達76%。通過銀行貸款，地產商獲取資金，轉給政府進而獲得土地，政府又將這部分貸款存入銀行，又轉而投入其他更大的開發項目，最後又變成了一些開發商的銀行的存款，最後政府的投資，又變成了一些開放商和建築商的存款，最後又在商業銀行的存款賬戶中彙集而成「廣義貨幣」存量。

這樣一來，在過去幾年中國房地產的繁榮時期中，在房價快速上漲的熱潮中，銀行對購房者的巨額貸款變成了開發商的存款，銀行對開發商的貸款又變成政府的存款，政府從銀行貸款的投資又變成了其他開發商的銀行存款，最後彙集到所有商業銀行的存款數字中，被央行統計下來，就成了廣義貨幣。再說一遍，廣義貨幣 M2，說來不是鈔票，它實際上絕大部分由有存款所構成，因而實質上僅僅記錄了市場交易的結果，僅僅是一些數字而已。由此我們也可以預期到，如果央行現在放開乃至鼓勵銀行信貸，如果全國的房價、低價再來一輪快速上漲，也必然伴隨的一個結果是，廣義貨幣又會快速增加。如果今年銀行貸款超過10萬億，中國的廣義貨幣會輕鬆地超過100萬億元。這個天文數字的貨幣，對中國經濟的未來意味著什麼？對老百姓的生活意味著什麼？我們的總理、我們的央行行長，我們的政府決策層想過沒有？中國經濟這樣下去，將奔向何方？誰來回答這個問題？等房價、資產價格、古玩市場等價格破滅了，誰又來收拾局面？

房地產調控核心是管理預期

去年至今，中國對房地產價格的調控主要靠政府行政手段，以限購令、房產稅等方式抑制房價的快速上揚。數據顯示，2009年中國商品房價格上漲 23.2%，2010年上漲7.5%，去年上漲6.9%。而近期，國土資源部就國土資源部、住房城鄉建設部聯合下發的《關於進一步嚴格房地產用地管理鞏固房地產市場調控成果的緊急通知》進行部署，要求堅持房地產市場調控不放鬆，堅決防止房價反彈。

記者：對於目前房地產市場的「限購」措施，您怎樣看？您認為房地產調控將何去何從？

韋森：中國的房價已經高得十分離譜，已無法與我們普通居民的收入水平相匹配，這顯然是不合理的。但隨著勞動人口的下降、人口老齡化的增加，房價必然也會有下跌的時候。
目前，中國的股市不景氣，銀行存款利率跑不過通貨膨脹率，由此嚴重阻礙甚至堵塞了中國居民家庭和企業的投資渠道。中產階級沒有有效的投資渠道，多數家庭資產又很難且不大願意將有限的資產轉移到海外，故一看到房價有抬頭，覺得房地產有投資機會了，就會紛紛轉頭湧入樓市，進而造成房價上升，進一步吹大房價的泡沫。

記者：您認為目前中央對房地產的調控的手段合適嗎？

韋森：在20世紀最偉大經濟學家凱恩斯的經濟學理論中，有一個核心的理念，就是「管理預期」。對於房地產，在一定時候確實需要政府「管理預期」，不能大家都相信今後房價仍會繼續上漲，無限的上漲。倘若大家預期房價會上漲，紛紛搶購住房投資或把資產保值，房地產泡沫就會越來越大。

從自由主義經濟學的立場來看，我們堅持市場需要自行運作，不能由政府來時時調控物價。政府的最大責任，不是限購令，不是行政手段控制房價，而是需要讓大家知道，中國的房價相對於普通居民收入，已經是很高了。在金融市場中，人們長警告說：「股市有風險，投資須謹慎」。現在要讓中國老百姓明白：「房市有風險，投資也須謹慎」。且房地產一旦投進去，當泡沫破裂時，想像股市那樣盡快「斬倉出來」，可不是那樣容易！等到大家都要買房套現時，你是很難「斬倉」出來的。

在房地產方面，我沒多少研究，不敢亂說。但是，我看到的資料是，中國人的自有住房率已經差不多是世界最高的了，中國的房價，也差不多是世界最高的了。如果從一胎化政策和中國人口老齡化的長期趨勢來看中國房地產市場的走勢，我覺得中國的房價似乎是不能再上升了。現在人人有房，家家有房，甚至不少家庭有數套房。且奶奶爺爺有房，外公外婆有房，爸爸媽媽有房，岳父岳母有房，且老人家們又幫助我和太太買了房，我也貸款給兒子或女兒先買了房。但是大家現在大都就一個兒子，或一個女兒，等爺爺奶奶、外公外婆過世了，等爸爸媽媽老了，岳父岳母老了，我們將留給兒子兒媳幾套房？到那時候，中國的房子將空閒多少？誰來住？租給誰？那還有不跌的時候？

最近我認識了一個美國的奧地利學派的經濟學家Fred E. Foldvary，中文可以把他的名字翻譯成「弗雷德•福德懷雷」吧！這福德懷雷老兄，可真是一個奇人！2007年，他出版了一本只有34頁的小冊子（第二版），書名就叫《2008年的大蕭條》。給他聊天之後，我馬上從他的個人主頁上擋下來了這本小冊子的PDF版。粗略翻了一下，發現這是我到目前看到的唯一一本能在之前能預測2008～2009年這次世界經濟衰退的著作。這位長期研究商業週期現象的奧地利學派經濟學家，在這本薄薄的小冊子中，警告世人，現代社會的大蕭條，起因都是房地產泡沫。福德懷雷把哈耶克的商業週期理論與Henry George等經濟學家的土地價值理論結合起來，驚人地發現，自1818年以來美國差不多200年的歷史中，每次經濟衰退（recession），尤其是大蕭條（depression），都是與房地產的「實週期」有關，且都是在低價、房屋建設和房價的最高峰後一兩年之後發生的，200多年來，幾乎沒有例外。與Homer Hoyt和Fred Harrion等經濟學家一樣，福德懷雷也發現，在過去200多年間裡，美國房地產的實週期大約是18年，之後一兩年肯定跟著一個大的經濟衰退。根據 1990年美國發生了一次由房地產「實週期」引發的一場小的經濟衰退，他在1996年就預測大約在2008年美國會有一次大的經濟衰退，並在2007年出版了這本小冊子的第二版，明確提出這一點。果不其然，2008年下半年，美國經濟急遽下滑，GDP總量在2008年下半年和2009年上半年萎縮了16％還多。剛讀過他的這本小冊子，一方面為他的發現所震驚，一方面也心裡直髮怵。當中國的這一輪地價、房價和房地產建設的高峰期過去後，中國將會發生什麼？中國的房地產週期，又將是多少年？大家想過這個問題沒有？

服務業將是未來中國經濟新的增長點

當前國內外經濟正處複雜多變、各國正處於政策面臨抉擇的關鍵時期，而中國「三駕馬車」止步不前給中國經濟帶來一個尖銳的問題——什麼將是中國經濟新的增長點？怎樣的發展將幫助中國在走出全球經濟陰霾上發揮作用，並以此點燃世界經濟復甦的希望之光。

記者：有學者認為，中國經濟增長的紅利都已基本耗盡了，中國將告別高速增長階段。您怎樣看這個觀點，您認為未來中國經濟新的增長點在哪裡？

韋森：回顧自1978年以來中國的三十多年改革過程，農村家庭聯產承包責任制、鄧小平南巡、加入WTO，代表了中國三次潛在勞動生產率的提高。但自2007年以後，中國經濟的潛在增長率開始逐年下降，這也意味著改革開放的紅利我們已經快吃盡了。

去年，中國外貿出口總量雖然較前一年增加20.3%，但對GDP的貢獻卻跌至-5.8%，而另一方面，政府和民間投資都在逐年減弱。隨著土地收益的下降，地方政府要借新債還舊債，還要發新債來謀發展。目前的這種由政府所推動的經濟增長方式，就猶如「抽鴉片的癮君子」一樣，長期難以為繼。如果繼續依靠貸款推動鐵、公、基投資，以求以此來尋求中國經濟增長動力，我們的經濟不但可能走不遠了，可能還會造成巨大的資源浪費，甚至蘊生大的經濟危機。綜合各種可能因素，我覺得發展服務業將是中國未來經濟的新的增長點。
目前，發達國家服務業佔全部GDP的份額大致70%左右，墨西哥佔比約為60%，印度也已達到50%左右，中國的服務業僅佔GDP的42%。以去年美國的GDP總量為15萬億多一點，而中國GDP按現下匯率計算大約為7.5萬億美元，正好是美國的一半。但中國的汽車產量、鋼鐵、水泥、煤炭等產量都遠高於美國，但為什麼GDP總量只有美國的一半？主要差距就在服務業上，尤其是金融服務業上。這說明，中國的服務業還有很大的發展空間。我們國家的未來增長，不應該更多地向更多和更大規模的基建投資中去追求了，而應該轉向發展服務業，尤其是金融服務業。

目前美國的服務業很大程度依賴於金融服務業，其多年的不斷擴張，與自身法律制度建設緊密相連。倘若有一個良序的法律制度體系，將能確保交易合約的實施，帶動整個服務業的發展。2007年，中國的證券化率最高為151.5%，即一元GDP有一塊五毛二左右的股票和各種有價證券。2009年以來這3年多的時間裡，滬深股市通過IPO、增發和配股的募集資金兩萬多億元，但中國的證券化率卻在萎縮，目前大致還不到70%，下降了一半還多。

股市的萎縮，也自然意味著金融服務業所創造的GDP在萎縮，如果股市繁榮，中國的證券化率就會提高，進而帶動GDP的增長。這個道理，我們決策層好像還沒弄明白，或者說還沒有意識到。按照我的好友陳志武教授的一項研究，早在1880年，美國的金融票據證券總值與GDP之比就超過了200％，到 2005年後，已經達到1美元GDP近10美元金融票據證券了。2006年下半年的金融風暴之後，美國的金融證券化率有所下降，但目前這個比率可能也不低於800％。這應該是雖然美國許多製造業的產量和產值都沒有中國大，但是GDP卻仍然是中國的兩倍的主要原因。由此來看，我們講要轉變經濟增長方式，提高居民消費佔GDP的比重只是一個方面，更重要的是要從靠投資和基建來驅動的經濟增長，慢慢轉向發展服務業和服務業佔GDP比重佔大頭的經濟增長方式。服務業的發展，也應該與富民和增加老百姓的收入形成一個良性的互動，尤其是中國家庭的資產收益的增加連在一起。消費的增長，居民消費佔GDP的份額的增加，應該是其中的一個自然結果。只有這樣，中國經濟才有望能在未來走向較穩定的長期發展軌道。

但是，發展服務業，有一個嚴苛的條件，那就是需要完備的法律制度保障。我們國家現在的問題是，法律法規很多，甚至一點也不缺，但法制卻有很大問題。嚴重的法院和司法腐敗，像毒瘤一樣正在侵蝕著我們的社會機體。沒有良好的法制，法治國建設還只是一個遙遠的理想，那服務業又怎麼能有較快的發展？法制說到底與我們的政治體制是連在一起。因此，只有深化政治體制改革，建立了現代民主政治，政府的權力有了真正的制衡，才有望能改變這種政府主導的市場經濟發展模式，才能期望中國的服務業尤其是金融服務業有個大幅度的增加。正是從這個意義上，我同意一些經濟學家的說法，如果說1978年到現在三波經濟增長（土地承包責任制、鄧小平南巡後的改革開放以及中國加入WTO）主要是靠我們吃「市場化改革的紅利」和「對外開放的紅利」所推動的話，那麼，未來金融服務業的長足增長，中國服務業佔GDP的比重的大幅度提高，就需要靠吃「制度化改革的紅利」來推動了。但是，這可以就是一個要對體制進行傷筋動骨的大事了，目前看來還只能說是我們所希望和期盼著事。因為，一個體制一旦形成，其自我維繫的力量很強大，或反過來說改革的張力也很大，這才是當今中國社會進步和經濟發展的真正難題。(復旦大學經濟學院教授 - 韋森)

貧富差距和美國夢

2012-07-14T03:13:00.001+08:00

只要努力不懈，就能獲得成功機會的美國夢的核心價值如今正面臨危機。昔日白手起家，從草根躋身上流社會的勵志故事越來越像好萊塢的電影劇本。這是近日美國皮尤慈善基金會的一份報告所呈現的內容。
　　報告顯示，84%的美國人收入超過父輩，但社會階層間卻有著難以跨越的鴻溝。出生富貴的人成為「最頂層」一族的可能性越大，而出生貧苦的人向上流靠攏的機會越小，貧富階層正逐漸固化。
　　這份報告選取了美國2200個家庭為樣本，通過分析從1968年到2009年這些家庭收入和財富數據從而得出結論。報告通過美國人的家庭財富來衡量階層流動性，並進一步研究一個人所處經濟階層與其父輩所處階層之間聯繫的緊密程度。
　　除了收入比較的絕對流動性，這份報告也探討了相對流動性。絕對流動性衡量的是一個人與他父輩相比，同年齡時期所得收入的多與少，而相對流動性衡量的是一個人與他的父輩處於相同年齡段時，所處的社會經濟和財富梯隊的高與低。
　　如果把美國的經濟階層分為5個等級，43%的出身美國最底層的人依舊像他們的父輩一樣在底層掙扎，這群人中的70%目前仍未達到中產水平；而 40%的出身最高階層的人依舊像他們的父輩一樣享受著精英般的生活，他們中的63%生活水平處於中產階層以上。研究發現，只有區區4%的出身底層的人成功躋身最高階層，而只有8%出身最高階層的人最終滑落到社會底層。
　　從絕對流動性上來說，美國各個收入階層都趕超父輩，這是美國夢的一種進步；但從相對流動性上來看，底層出身的人向上攀爬的難度增加，這體現出美國夢殘酷的一面。在財富的階梯上，大多數人都在往上爬，但下遊人群很難趕超上遊人群，最高層和最底層都相對固定，在兩代人之間體現出一種粘著性。
　　為何美國階層擁有更明顯的絕對流動性，而缺乏相對流動性？因為美國經濟階梯之間的距離變寬了，增加了跨越的難度。換句話說，就是不同階層之間的收入和財富分化更加明顯，增加了改變命運的難度。造成這一結果的根本原因是經濟發展的果實更多地被富人所佔有。報告顯示，最低階層兩代人之間的收入差距為 74%，而最高階層兩代人之間的收入差距達到了126%。
　　如果說收入差距拉大導致的貧富分化像是一種顯性疾病的話，經濟階層流動性缺乏更像是一種隱性疾病。收入差距大，但階層流動性高，這未必是件壞事；但如果貧富分化嚴重，而且低收入階層難以進入高收入階層，這樣社會發展的潛能將難以激發。
　　美國白宮經濟顧問委員會主席阿蘭·克魯格也對此進行過研究。在華盛頓智庫的一次研討會上，他指出，第二次世界大戰之後的三十年，美國是在聚合的增長，而過去30年以來，美國則是在分裂地增長，財富以驚人的速度向占人口1%的富豪階層轉移。
　　他認為，和貧富差距一樣令人憂心的是社會流動性的遲滯。一個人父輩的收入可以作為他日後收入的預測器，「富二代」在美國變得越來越常見。
　　美國夢的理想是複雜的。種族、教育和家庭背景都將影響一個人圓夢的能力。勞動者受教育程度高低，所掌握技術能否跟上時代潮流固然非常重要，但政府稅收等調節政策的失效也是一大原因，但目前美國的稅收怎麼改，何時改，依然是一個爭論不休的問題。總統奧巴馬剛拋出針對中產階層的減稅延期政策，就立馬遭到共和黨人的一片聲討，要求把針對高收入人群的減稅政策一併延長。
　　美國卡內基－梅隆大學教授艾倫·梅爾策在《華爾街日報》上直言，美國的經濟問題不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策治癒。美國的財政政策應該做出大刀闊斧的改革，經濟才會有蓬勃向上的動力。(中國證券報 - 樊宇)

移動支付在中國仍叫好不叫座

2012-06-27T10:53:00.002+08:00

移動支付是一種便捷、快速的支付手段

移動支付是一種便捷、快速的支付手段，能夠克服地域、距離、網點、時間的限制，極大地提高交易效率，為商家和消費者提供方便。從廣義上來講，移動支付是指以移動終端，包括手機、個人數字助理(PDA)、智能手機、平板電腦等在內的移動工具，通過移動通信網絡，實現資金由支付方轉移到受付方的一種支付方式。整個移動支付產業鏈包括移動運營商、支付服務商(比如銀行、銀聯、其他第三方支付機構等)、設備提供商(終端廠商、卡供應商、芯片提供商等)、系統集成商、商家和公共事業服務部門，以及終端用戶。

移動支付主要包括遠程支付和近場支付兩種。遠程支付指用戶通過手機登錄銀行網頁(或是手機下載客戶端軟件)進行支付，賬戶操作等;近場支付則是手機通過射頻、紅外、藍牙等通道，實現與自動售貨機、POS機等終端設備之間的本地通訊。目前市場上看到的移動支付模式主要包括四種：通過發送短信或者是代碼來支付交易金額，費用直接計入話費賬單或者是從手機銀行帳戶中扣除;在移動商務網站通過預先設定的密碼和隨機密碼驗證直接進行電子支付;通過預先下載並安裝在手機上的應用軟件進行基於移動網絡的支付;消費者使用預裝有一種採用NFC(近距離通信)技術的特殊智能卡片的手機，在實體店舖或交通服務設施通過「刷手機」進行支付。

在中國，移動支付業務的發展具有良好的用戶基礎。根據工信部統計，2012年2月，中國移動電話用戶數首次突破10億，成為世界上首個擁有10億手機用戶的國家。截止2012年3月底，中國移動用戶數已達10.19億，其中3G用戶為1.52億戶，較上年同期增長了146%。而且，中國消費者熱衷於使用電子商務和新技術。畢馬威新發佈的《全球消費與融合調查報告》中的調研數據顯示，66%的全球受訪者表示願意使用移動錢包業務，而中國的比率更高達 84%。在這個基礎上，我們可以做一些合理的假設，比如10億移動用戶中有20%屬於優質客戶，其中哪怕僅有一半的人使用移動支付業務，那麼移動支付業務的用戶基礎也有1億人，而已經實現移動支付業務成熟廣泛商用的韓國總人口數也不過5,000萬左右。而且，與全球消費者相比，中國消費者更願意為移動應用付費，畢馬威數據顯示，只有28%的中國消費者從來沒有付費下載過移動應用，而在全球這一比例達到了40%。龐大的用戶基礎和移動支付需求，使得移動支付業務在中國有了較好的市場基礎。

目前移動支付還只是一個「叫好不叫座」的業務

但是在現實情況中，目前移動支付還只是一個「叫好不叫座」的業務。統計數據顯示，在各項移動應用中，最受消費者歡迎的是信息類和娛樂類的服務，如手機即時通信、新聞、音樂、文學和社交網絡等。而在所有應用中，商業應用則排名較為靠後，包括移動支付和網絡購物等。究其原因，主要包括行業的主要參與者各自都打著自己的小算盤，行業之間缺乏協作;監管不到位，行業標準有待統一;商戶缺少推廣移動支付的積極性，受理環境和應用範圍都需要拓廣，創新型的應用亟待開發;用戶體驗不佳，移動支付習慣尚未養成，擔心支付安全問題等。

行業主要參與者的跨行業合作需加強

目前移動支付存在四種商業模式：以銀行為主導的模式，運營商獨立運營，運營商與銀行合作的模式，以及通過第三方支付平台的賬戶中進行支付的模式。面對移動支付這個大蛋糕，行業的主要參與者 – 運營商和銀行 – 有著各自的考量和利益點。
銀行擁有金融牌照和超強的經營實力，在金融服務領域具有的無可爭議的主導地位和品牌效應。通過開展移動支付業務，銀行還能發展衍生金融業務，推動非傳統金融業務的發展，但銀行欠缺開展移動支付所必須的網絡資源。同時，銀行對移動支付的進一步發展將對銀行卡的使用產生什麼影響，尚不清楚，故持觀望的態度。但是正如畢馬威在2011年發佈的《移動業務貨幣化 - 銀行如何在支付價值鏈中佔一席之地》報告中所指出的那樣，「對於零售銀行和商業銀行來說，問題已不再停留在移動金融和移動支付對他們的業務是否重要(我們調研反饋中的84%參與者認為重要)，而是如何最好地適應快速的變化、並通過新興的渠道為客戶提供更好地服務、維持市場份額並保留或提高收入。」目前，「在世界各地，各種規模的銀行，正在迅速實施一系列移動金融解決方案，旨在方便客戶和降低成本。」開展移動金融和支付業務已經是大勢所趨，「如果銀行還沒有進入移動金融業務，那麼必須趕緊了」。
電信運營商則擁有網絡資源、用戶號碼資源，所有的移動支付必須使用他們的網絡和終端。移動支付也能使運營商深度綁定移動用戶，降低客戶流失率，但運營商在提供金融服務方面的經驗和品牌效應仍需加強。而且，在運營商的業務組合中，移動支付尚處於邊緣地位，不是業務發展的重點內容。
而第三方支付機構則在保證買賣雙方的交易安全方面具有獨特的優勢，這在信用體系尚不健全的中國來說，是很受商家和消費者歡迎的，但無論是從資金還是用戶資源來看，它在行業內卻顯得相對弱小，缺乏競爭實力。
因而從運營角度來看，各服務商各有所長，但沒有一方能夠脫離其他行業參與者的協助而獨立開展移動支付業務，他們需要展開合作，共同促進產業的發展。而目前在這一方面，雖然各方所做的工作已經開展，但目前合作的規模和範圍還有待拓展。還有一個問題，即由誰來投資基礎設施。一台移動支付的終端投入較大，目前沒有明確的共識這個費用由誰來負擔。所以哪一方都不願意投錢，形成互相等待的局面。

監管不到位和行業標準不統一

移動支付在中國的發展起源於本世紀初期，到目前已經有超過10年的歷史了。但是在將近10年的時間裡，移動支付的監管幾乎是空白，行業呈現出無序競爭、魚龍混雜的局面。2010年6月，央行公佈了《非金融機構支付服務管理辦法》，明確非金融機構提供支付服務，應當依法取得《支付業務許可證》。支付牌照的發放，初步清理了市場上一些規模小、運作不規範的電子支付服務提供商，也為行業未來的健康發展創造了良好的環境。
移動支付標準是另一個與監管有著緊密聯繫的、制約移動支付產業發展的重要因素。畢馬威在《移動業務貨幣化 - 銀行如何在支付價值鏈中佔一席之地》報告中指出，「由於移動支付一直缺乏全球統一的技術標準，這對於移動支付的發展構成一道重要的障礙。事實上，畢馬威調研的參與者一致認為，標準的建立是移動支付商業化的關鍵條件。」在中國，移動支付同樣也面臨著缺乏統一的標準而帶來的一系列問題。目前市場上出現的技術標準有基於13.56 MHz的雙界面卡方案，基於13.56 MHz的近距離無線通訊技術(NFC)方案，基於13.56 MHz的SD卡方案以及基於2.4GHz的RF-SIM卡方案。銀聯主推13.56MHz 方案，而基於2.4GHz的RF-SIM技術則由中國移動主導，國內企業自主研發。銀聯和運營商都希望通過行業技術標準確立自己對行業的主導地位。然而，由於涉及到金融和通訊兩個行業，包括電信運營商、第三方支付服務商、軟件提供商、硬件廠商、系統集成商、手機廠家、商家、用戶等龐大產業鏈，以及央行和工信部兩大監管部門，因此，多年來移動支付國家標準遲遲難定。技術標準不統一，致使移動支付的受理機具難以實現共享，這增加了商家硬件投資，而消費者在使用移動支付服務時，也會遇到種種限制。另外，多個技術標準也導致手機和其他硬件供應商數量減少，POS機、卡片以及手機終端成本偏高。技術標準尚未確定，也使得多數開展移動支付業務的機構仍持觀望態度，這也在很大程度上阻礙了移動支付的大規模應用和發展。
根據2012年4月在「2012第四屆中國移動支付產業論壇」上傳出的最新消息，由工信部電子技術標準化研究所承擔的移動支付國家標準的編制任務，目前已完成公開的徵求意見，有望在年內發佈。國家標準主要規定了近場支付的相關內容，明確了近場通信頻率採用13.56MHz，智能卡產品形態將兼容多種方案，如SIM卡方案、SD卡方案、全收集方案、雙界面電信卡等。技術標準的確定將為移動支付的發展創造良好的政策氛圍。
除了技術標準以外，監管部門在協調產業鏈上各方的利益、促進跨行業協作方面也能發揮更大的作用。運營商、銀行和商家在移動支付的產業鏈上各自承擔不同的角色，相互之間存在利益衝突。目前，我們看到了一些產業協作，比如中國電信和光大銀行合作可以使消費者在40多個城市繳納水電煤費用。但是這些合作的範圍還有待擴展，層次也有待於提高。在這種情況下，正需要監管部門出面協調各方利益，把大家拉上同一條船，積極開展跨行業協作，共同努力使移動支付這條大船走得更穩、更快。

商家缺乏推廣移動支付的積極性

除了監管、標準和行業協作外，商家推廣移動支付業務時遇到的問題也不少。目前銀行和三大運營商都在推移動支付業務，而且標準還不統一，不同的業務形式、平台規範和商業模式往往給商家帶來迷惑：到底要和哪一家合作呢?有些商家採取了「找平衡」的方式，與多家服務商合作，這又給商家增加了成本。
現在能夠接受移動支付付款消費的商家還不多，而商家對硬件進行升級改造的積極性也不高，這主要是因為商家對移動支付未來的發展前景看不清楚，有移動支付需求的消費者不多。目前國內約有幾百萬台聯網的POS機，改造一台POS機的成本約為300元，還不包括軟件升級的費用，這樣算下來，總投入近10億元。在前期，銀聯承擔了一部分費用，它的目的是通過改善移動支付的受理環境，促進發卡量增長，帶動商家投資移動支付受理機具改造的積極性。但未來大規模的投入和推廣成本將如何分擔也是一個需要解決的問題。目前看來移動支付有可能在一些特定的場所先推廣，如大型的高校，電影院，水、電、煤氣費的支付等。
除了成本問題以外，商家受理移動支付方式，也會給目前業務的運營和管理帶來一些衝擊。比如高校會對發放的消費卡收取一定金額的押金，一般這些押金會在學校的賬戶裡存放四年，而如果學生丟失消費卡後補辦還需要再繳納費用。雖然押金的金額不大，但是由於學生人數眾多，押金總數所產生的利息對學校來說也是一筆收入。如果採用移動支付的形式，高校這筆押金的收入就流失了。再比如，由於要面對由銀行、公交、眾多第三方發卡機構發放的多種金融卡，商家需要安裝多台POS機，在超市裡，經常能看到一個結賬櫃檯上會放十多種刷卡機器，有時顧客會走錯結賬通道，收銀員就得拿著這個卡到其它的收款台去刷卡，這不僅給商場工作人員帶來了麻煩，同時也給消費者帶來了負面體驗。

應用範圍較窄和用戶體驗不佳

在應用範圍方面，移動支付面臨的侷限性也很多。從消費者的角度來看，八成以上的手機消費者希望把公交卡、銀行卡功能都集成到手機上。如果手機能夠取代銀行卡，那它將具有無限廣闊的發展空間。而目前，移動支付的應用範圍還遠遠沒有達到這樣的程度。而移動支付創新型應用的開發，更是落在了後面。從理論上講，和其他移動應用結合在一起的移動支付，能夠為消費者提供多項強大的服務功能，比如查詢賬戶信息和消費記錄、基於位置的促銷和商品推薦、比價服務等等。其實在這些方面，消費者的需求還是比較大的，畢馬威的《全球消費與融合調查報告》顯示，超過半數的中國消費者表示，他們會在零售網點使用智能手機下載贈券和流動禮品卡。但是目前在市場上，這些應用覆蓋的範圍還不夠廣，種類也不夠豐富。
目前移動支付的應用還具有較大的侷限性，而且用戶使用該服務的體驗也並不是很好，這都造成消費者使用移動支付的積極性不高。首先使用移動支付功能需要更換手機或是SIM卡。目前，更換手機可選的種類較少，價格也高;而消費者更換SIM卡、開通移動支付服務還需要到營業廳或銀行櫃檯去辦理相關手續。而且在用戶使用進場支付服務時，由於種種技術原因，經常出現刷卡不流暢、數據傳輸中斷等問題，這導致客戶體驗降低。

使用安全問題

安全問題則是導致用戶使用率較低的另一個重要因素。兩項分別針對國外和國內手機用戶的調研顯示，在所有消費者不使用移動支付的原因中，「擔心信用卡安全」(國外手機用戶52%)和「對安全性缺乏信任」(國內手機用戶41%)排名第一。調查還發現，只有低於15%的手機用戶完全信任移動支付，而65% 的手機用戶拒絕通過移動網絡發送自己信用卡資料。上海的一次調查顯示，幾乎97%的人收到過垃圾短信，有二成人遇到過短信詐騙行為。可以說，對社會信用體系缺失的擔心和無奈，在很大程度上制約了移動支付業務的發展。

移動支付大發展需要解決三方面的問題

我們看到，在央行發放第三方支付牌照，以及聯合工信部啟動制定移動支付標準的工作之後，移動支付產業在近兩年出現了迅猛的增長。艾瑞諮詢數據顯示，2011年中國移動支付市場交易規模達481.4億元，同比增長149.4%;預計2012年移動支付市場規模將達1,209.6億元，同比增長 151.2%。
3月底，工信部也在其網站上公佈了《電子商務「十二五」發展規劃》，其中明確要求要「推動移動支付國家標準的制定和普及，同時加快推動移動支付、公交購票、公共事業繳費和超市購物等移動電子商務應用的示範和普及推廣。」可以想見，在政府的支持和鼓勵下，移動支付將會迎來一個行業發展的春天。我們預計，在未來幾年內，移動支付市場收入規模的年均複合增長率將超過100%，到2015年，市場規模有望達到6,000-8,000億元人民幣。
根據畢馬威2011年移動支付全球調研結果，促使消費者使用移動支付業務的三大因素是使用範圍和便捷性、操作簡單和安全性。結合中國的實際情況，我們認為移動支付若想實現爆發性增長，還需要監管部門和產業鏈上的各個環節在應用範圍、使用的便捷性和安全性三個方面下大力氣。
一、應用範圍(Scope)
在擴大移動支付應用範圍方面，政府部門可以發揮重要的作用。行業要發展，首先需要得到政府政策方面的支持，除了規範行業運作和制定行業標準外，監管部門可以做的事情還有很多，包括出台具體可行的政策鼓勵移動支付產業各方參與者打破行業壁壘、展開合作，推動產業鏈的各個環節探索合作共贏的發展模式;促進服務提供商和應用提供商在跨行業應用方面展開合作，探討利益分配模式，從公交、電話費、水電煤氣繳費等與人民群眾生活密切相關的服務，以及模式固定單一的服務行業(如影院、超市等)入手推廣移動支付業務，並研究創新型服務內容，以拓展移動支付的使用空間;由政府主導在國內一些城市設立業務示範基地，為在全國範圍內大規模推廣移動支付服務提供具有借鑑意義的經驗;對安裝移動支付受理終端的商家給予政策上的優惠和財政補貼等等。
除了政府部門以外，銀行、運營商和應用提供者同樣也能在擴大移動支付應用方面做出自己的貢獻。目前，還沒有一家機構能夠在移動支付的所有環節獨自面對消費者，而且移動支付市場尚處於培育期，如果出現無效的市場競爭，將導致整個行業的發展受阻。因此各方應該展開合作，共同努力減少推動移動支付的阻力，這將有助於統一行業標準，實現進場機具的兼容，降低運營成本，並盡快尋找到能使各方「多贏」的合作模式，從而加速移動支付的產業化進程。在賬戶管理方面，各方也可以考慮實現不同賬戶的互聯互通。現在使用移動支付的消費者需要管理的賬戶包括銀行賬戶、手機自有賬戶、通信賬戶、多個第三方支付賬戶等等，如果能夠統一這些賬戶，將在極大程度上拓展移動支付的應用範圍，形成規模效應。
二、使用的便捷性(Simplicity)
生活水平不斷提高、生活節奏加快以及消費升級，都促進了消費者對於便捷、安全的新型支付方式的需求，而這恰恰是移動支付的優勢。然而，在現實生活中，移動支付這一優勢還沒有完全體現出來。除了前面所提到的應用範圍不夠廣以外，消費者在開通、使用移動支付時所遇到的一些不便也是主要原因。如果各服務提供商能夠從用戶角度出發，在這些領域採取一些措施以減少使用環節、提高支付效率、提升客戶體驗，將能使消費者在實際生活中切實體會到移動支付的便捷特性，比如簡化開通手續;在超市設立移動支付專用結賬通道;加大通信網絡基礎設施和受理機具的投入，保證通信質量和速度;對於小額支付取消多項身份驗證環節等。
三、安全性(Safety)
提高移動支付的安全性，也將在很大程度上促進移動支付業務的發展。從某種程度上來說，移動支付就是將手機變成了「手機卡+銀行卡」，由於使用環境的多變和使用頻繁，手機丟失、洩密的幾率大大增加，因此，人們普遍認為移動支付的風險高於普通銀行卡。如果不能讓消費者放心地使用移動支付，那麼移動支付的應用將侷限在繳納話費、購買遊戲點卡等小額支付範圍內，這將嚴重制約移動支付業務的發展。在提高移動支付安全性方面，除了建立健全我國社會信用體制、推廣手機實名制以外，還可以採用多項移動支付安全技術，在定製手機中加入指紋和面部識別功能等。但需要注意的是，在加強移動支付安全性的同時，也不能忽視用戶體驗。如果添加多重身份驗證環節，或者在短信驗證環節中，由於短信中繼問題造成短信不能及時到達，也會給用戶帶來不好的支付體驗。因此，服務提供商和軟件開放商需要在提高安全性和為消費者創造良好的用戶體驗之間尋找一個平衡點。
儘管移動支付目前的市場規模還不是很大，但是可以想見的是，一旦移動支付在大範圍內為廣大消費者所接受，將必然加快中國建立信息化社會的進程，同時也將成為擴大內需和促進消費升級的推動力。政府、產業參與者、以及消費者都希望看到產業鏈條上的各方能夠著眼於長遠發展，切實從用戶角度出發，積極展開合作，在應用範圍、使用的便捷性和安全性這些方面取得突破性的進展，引爆消費者需求，從而把行業帶入到發展的黃金期。(FT中文網張家明陳劍虹)

林毅夫 - 新結構經濟學理論

2012-06-26T05:02:00.000+08:00

林毅夫卸任世界銀行副行長，重返三尺講台。昨天的節目中，《經濟半小時》專訪了這位傳奇人物，分享了他四年世行之行的點滴收穫。林毅夫歸來，帶回了對世界經濟更深刻的理解，帶回了更多的國際經驗，也帶回了他最新的研究成果——新結構經濟學理論。世行卸任之前，林毅夫就曾經斷言，中國經濟未來20年還將維持8%的高速增長，他判斷未來若干年，中國經濟的發展仍然需要投資來拉動。而當下中國面臨的最大問題，他認為是收入分配。這些結論如何得出，觀點背後有什麼樣的理論支持？今天的節目將繼續對林毅夫的獨家訪談。

　　自6月1日，從世界銀行高級副行長兼首席經濟學家的崗位上卸任後，這是林毅夫回國後的首次公開演講。在這場叫做新結構經濟學的學術演講中，林毅夫指出：中國現在面臨最大問題是收入分配問題，中國需要進一步深化改革，完善經濟結構，使收入分配趨於公平。

　　林毅夫因為接觸更多國家的發展經驗，所以他原理的理論架構就更為豐富，在這個過程當中，他提出一個新的名詞「新結構經濟學」。他還提到毛里求斯的經濟狀況，這個國家在50年代、60年代，既有了產業，必要的房屋補貼，很多扭曲並沒有一下消除掉，但是放開了對他們國家經濟的穩定這一塊快速發展。這一轉型效果比較好。

　　林毅夫說，研究發展理論，最重要的是想對發展政策產生影響，來幫助發展中國家實現民富國強的這個目的。

　　這幾年雖然我國經濟還是比較高速的增長，但是老百姓們有一些抱怨，比如說房價增長過快，通貨膨脹太嚴重，但收入的增長卻是有限的。林毅夫這次回到國內再關注中國經濟中的個體，關注我們的農民農民工工人和城市白領。對這些問題林毅夫做了深入分析。

　　首先，這幾年的工資增長很快，在原來地區的勞動力比較密集的產業就業的職工，工資增長每年都是15%或20%，遠遠超過了通貨膨脹率，遠遠通過了經濟增長率。

　　其次，林毅夫認為問題更多的是收入分配問題，主要的表現是，在改革開放初期，收入分配的差距是在減小；而進入到90年代以後，收入分配的差距是不斷在擴大的。同時在收入分配當中，勞動守則的分配佔整個收入分配是在下降的，這是現在的一些主要問題。這些主要問題就環境而言出現在什麼地方？林毅夫的回答是，房價上漲非常快是一個主要問題，市場環境也是收入分配的問題。比如說收入向少數有錢人集中，而我們的金融發展作為發展中國家是相對滯後的，所以投資的機會比較少，保值增值的渠道比較有限，因此大量資金湧向房地產。這是我們房地產價格增長較快的一個很主要的原因。所以林毅夫認為中國經濟下一步的改革中，收入分配的改革應該提上議事日程。

　　中國收入分配失衡主要體現在兩方面，第一是在政府、企業、居民三方利益分配中，政府財政收入比重逐年上升，而居民收入佔國民總收入的比重卻是持續下降；公開的資料顯示，西方發達國家居民收入佔GDP比重一般為50%￣60%，比如美國為65%，日本是60%，英國高達71%，而按照全國政協經濟委員會副主任鄭新立的研究核算，中國城鄉居民收入佔GDP的比例卻由從1985年時的56.18%下降至2007年的50%左右，2010年則下滑至 43%。二是居民內部的家庭與家庭之間、個人與個人之間的收入分配差距也顯著拉大。中國經濟改革研究基金會國民經濟研究所副所長王小魯2010年的調查顯示，中國收入最高的10%家庭與收入最低的10%家庭的人均收入相差65倍。而林毅夫也多次談到，由於從計劃經濟向市場經濟的改革還沒有到位，國家的分配製度仍不合理，讓高收入者享受低消費水平，即使物價上漲也沒能改變這種狀況，相反給低收入者帶來了壓力。

　　關於收入分配的改革，林毅夫提出了兩種思路，一種是從二次分配，增加對有錢人的口稅，用轉移支付的方式來補貼那些低收入的人群，但更重要的是在一次分配上面。在一次分配上面應該同時達到公平的效率。現在這個發展階段中，只要符合比較優勢的都是在勞動力相對密集的產業，或者是資本資金相對密集產業當中，勞動力相對比較密集的區域段，如果都按照這種方式來發展經濟的話，那麼我國的經濟會有最大的競爭力，會發展得最快、最好。同時，創造的就業機會會最多。其次，勞動力會從相對豐富逐漸變成相對短缺，資金會從相對短缺逐漸變成相對豐富。在這種過程當中，工資的增長會非常迅速。窮人的主要收入來源是勞動力，因此他們的報酬會越來越多，他們具有比較優勢的資產會越來越靠前，也就是他們的勞動力。反過來講，富人具有比較優勢的資產是資本是資金。於是他們的報酬會下降，即使實質不下降，相對與勞動力的增長來說還是會有相對下降，這就是說窮人的資產越來越相對值錢，富人的資產越來越相對不值錢，雙方都有一定的改善。按照比較優勢來發展是達成公平效率，在一次分配上就解決公平效率的最好的手段。

　　6月11日，國務院發佈《國家人權行動計劃(2012-2015)年》。計劃要求，保持經濟平穩較快發展，調整收入分配格局，實施扶貧開發攻堅工程，完善基本住房保障制度，依法保障農民的土地權益，提高公民基本生活權利的保障水平。調整收入分配格局。提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重，擴大中等收入者比重，增加中低收入者收入。而收入分配改革總體方案也將在今年出台，並逐步推進。對於在改革過程當中將會面臨的挑戰，林毅夫如是說。

　　作為雙軌制改革，我們還保留了不少原來舊的扭曲，而這種扭曲表現在幾個方面，一個是我們金融結構以大銀行跟股票市場為主，這個主要是為大企業服務的。大企業不是國有企業，就是富有的企業，所以他們可以不得到金融服務，而且資金的價格是相對較低的。而資金相對價格低的企業得到的補貼來源於把錢放到金融體系又得不到服務相對較窮的人。所以應該在金融改革上加大力度，如果這方面能夠步伐快一點農業的發展、服務業的發展、製造業的發展都會加快，那麼農民的收入跟一般工薪階層的收入會提高，因為他們收入提高的消費需求也會增加。另外，金融的價格社會太低，這也是社會制改革遺留的一個問題。林毅夫認為在資源社會的改革上面也應該加快力度。第三還有一些壟斷性行業，過去是對國有企業的一個必要保護補貼，現在我們經濟發展到這個水平，一些資金比較相對密集的企業過去沒有自生能力的，是國有的。而現在，它們已經具有了自生能力，應該面對競爭。如果這些改革能夠完善的話，就能夠實現前面所講的，以一次分配的公平跟效率同時達到為主。然後以二次分配作為補充，這樣的經濟發展就能夠快速而合適。

　　回國後的第一次公開演講，林毅夫在討論中指出了收入分配的問題，他認為，對中國經濟來說，應該通過調整收入分配格局，讓更多的老百姓分享經濟發展的成就，把經濟增長與個體幸福緊密相連。在林毅夫赴任世行的這四年間，全球經濟遭遇金融危機重創，緩慢復甦，到現在仍然面臨下行風險。在剛剛結束的 G20峰會上，國際金融協會呼籲20國集團執行寬鬆貨幣政策，刺激經濟。對於目前的經濟形勢，各國的刺激政策，林毅夫也有自己的觀點。

　　在剛剛結束的G20峰會上，歐債危機應對政策成為本次峰會討論的首要議題。近來，美、日、英及歐洲央行通過一系列貨幣寬鬆政策向金融市場釋放流動性。這種由發達經濟體群體性的貨幣寬鬆政策造成的流動性氾濫，對新興經濟體的資本市場形成巨大外溢效應。2011年初，中國、巴西、印度、俄羅斯等國都曾感受到輸入性通脹壓力和資產價格及匯率上升的壓力。當前通脹壓力雖有緩解，但隨著世界經濟增長前景不確定性增大，跨境資本流動性也隨之增大，這將對新興經濟體國內宏觀調控造成一定難度。而就在今年6月，中國人民銀行宣佈，金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率也同時下調 0.25個百分點。這是自2008年世界金融危機以來中國央行首次降息，這一舉措也被解讀為近期一攬子「穩增長」經濟政策、靈活進行預調微調的一個組成部分。但在5月末廣義貨幣餘額(M2)高達90萬億元的背景下，這次降息也引發對貨幣規模加速擴張、通脹又反彈、房價再回升、「國進」更兇猛、負利率更嚴重等副作用的擔憂。

　　反觀我們的貨幣政策，現在全球還是在努力的增加流動性，從歐洲央行和美聯儲看來，他們還是有這個意願，但是我國現在面臨的問題是，貨幣已經突破 90萬億，達到了一個很高的水平，現在比四年前已經翻了一倍。在這種環境下，林毅夫判斷國際上現在可能會有相當長一段低迷的時間，失業率是比較高。那些國家財政斥資會增加很快，為瞭解決財政負擔的問題，他們是會推行寬鬆的貨幣政策的，這是大的國際格局。所以國際的資金中短期資金的投機性非常強，我們應該應付可能給我們帶來的衝擊。

　　從公佈的經濟數據中看，歐元區5月份綜合採購經理人指數(PMI)終值為46，創2009年6月以來新低。同時期美國的非農就業崗位僅增加 6.9萬個，增幅創2011年5月以來最低。美國5月非農就業數據出台後，摩根大通即將2012年美國國內生產總值(GDP)增速預期從2.3%下調至 2.1%。該機構預計，第二季度美國經濟將增長2.5%，未來兩個季度增長2%。美國經濟復甦腳步正在放緩。聯合國的報告預測，2012年世界經濟將繼續放緩，歐洲經濟將為零增長。歐元區經濟繼2011年增長1.5%之後，2012年將衰退0.3%。愈演愈烈的債務危機帶來的是國際需求的疲軟。世界銀行警告稱，如果歐債危機惡化，中國的經濟將更加緩慢。1—5月，中國出口同比增長8.7%，低於全年增長10%的目標；固定資產投資增速為20.1%，較前4個月繼續回落；房地產市場交易量儘管有所上升，但房屋開工量、土地交易市場仍然比較低迷；而統計局公佈的4月份工業生產者出廠價格指數(PPI)同比增速為-0.7%，連續兩個月出現同比下滑，創自2009年12月以來新低。中國人民銀行披露的4月信貸數據也顯示，企業的貸款需求也降至低點。4月份我國規模以上工業增加值扣除價格因素同比實際增長9.3%，增速比上月回落2.6個百分點。除了北京、上海外，由於其他地區工業佔據經濟絕大部分比重，工業增速回落，可能隱含經濟增速降低的可能。正是在這樣的背景下，國務院常務會議提出把穩增長放在更加重要的位置。

　　對此，林毅夫解釋到，一方面的原因是國際經濟的疲軟，我國是外向型以來度比較高的國家，所以出口減緩會減緩我們的經濟增長。第二方面是上一輪的經濟財政政策已經接近尾聲，所以投資拉動的需求會減少。那麼當前經濟放緩，反映的是這種情形，那麼政策本身是必須不斷審時度勢嘛。所以有必要的話也可以在推動新一輪的積極的這種財政政策。

　　但是這一信號很快被與2008年的四萬億投資聯繫起來。在2008年，受到自然災害和國際金融危機影響，中國經濟面臨1997年亞洲金融危機以來的最大危機。當年11月15日，中國政府提出擴大內需十項措施即「四萬億經濟刺激計劃」，全面轉向擴張性政策、刺激經濟增長。基礎設施建設和災後重建是四萬億刺激計劃主要內容，鐵路、公路、機場和城鄉電網建設是投資計劃的最大部分，佔投資額的1／3。四年前四萬億投資下去，中國GDP成功實現「保八」，為國民換得了信心，為經濟換得了增長，但一系列負面影響也隨之而來。中國居民消費指數CPI環比指數，在2009年7月見底回升，2010年11 月，CPI首次破五，同比上漲5.1，其中食品類價格和居住類價格上漲帶動了整個物價上漲，在2011年7月，CPI同比上漲指數高達6.5%，創下35 個月來的歷史新高。2011年我國城鎮居民家庭恩格爾係數為36.3%。相較於2010年，城鎮家庭恩格爾係數35.7%上升0.6個百分點，說明食品支出佔個人消費支出的比重再次增高，一些本該淘汰的落後產能反而「因禍得福」；產業結構轉型未能借此契機實現根本調整，內需亦未能完全啟動，市場秩序也出現了一定程度的倒退。

　　四年過去了，這一政策雖然保證我國有一個較快的增長速度，但是它也有很多負面的影響。對此，林毅夫的觀點是：首先，成績是主要的。我們是一個對外經濟依存度非常大的國家，在2008年年底，2009年初的時候，沿海地區由於出口的減少，曾經有一段時間就業減少2000多萬人，如果我們沒有這個積極的財政政策，維持中國經濟相對快速的發展，而且是在國際經濟不利的狀況之下的快速發展，我們的失業率可能會非常的嚴重，的社會問題也會非常的多。但是，任何問題都有兩面，我們積極的財政政策推進的結果中成績是絕大部分的，當然也有需要改善的地方。上一輪的積極財政政策四萬億當中財政支出的大概只有一萬億多一點，其它將近三萬億是來自於銀行的信貸，來自於貨幣的寬鬆政策。如果是用貨幣政策，用信貸的增加，流動性是會增加的，而這一流向是不好完全掌握的。因此也必然會附帶一些問題，比如通貨膨脹壓力比較大，房地產的價格增長的比較快等等。上一輪的財政政策雖然名義上是積極的財政政策，但實際上是以貨幣政策為主，財政政策為輔，所以在組合上是可以進行完善的。在新一輪的政策當中可以吸取上一輪的教訓，也就是更多的依賴財政，然後以寬鬆的貨幣政策為主。

　　就在林毅夫卸任世行行長的前夕，一張照片在網上廣為傳發，引起熱議。照片上的湛江市長王中丙拿到國家發改委的批文之後，按捺不住心中的激動，幾次親吻手中的批文。5月24日國家發改委正式核准廣東湛江鋼鐵基地項目動工建設，這個年產鋼1000萬噸，總投資接近700億元的鋼鐵項目，將成為當地經濟增長的支柱產業。

　　廣東省湛江市市長王中丙介紹，現在的工業總產值是2200億，到兩個項目建成以後，包括它的上下游產業，也會到2000億的工業產值，那麼我們的工業總產值將會突破4000億，甚至更多。

　　在國家發改委批覆湛江鋼鐵基地的同一天，同時批覆了廣西防城港鋼鐵項目，這也是一個近640億元的投資項目。其實進入第二季度，國家發改委項目審批的速度就明顯加快，僅僅5月21日一天，就有100多個清潔能源領域的項目獲得批覆，獲批項目總量幾乎相當於5月前20天的總和。而在4月份發改委批准的項目多達328個，近乎去年同期的兩倍。5月23日，國務院常務會議提出把穩增長放在更加重要的位置，提出的具體措施包括落實結構性減稅政策，保持合理的社會融資規模，啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫療等領域建設。在這一政策後面是一組嚴峻的數據，今年前4個月，我國固定資產投資、外貿進出口和社會消費品零售總額增速均較去年同期有了明顯下滑。其中固定資產投資增速為20.2%，創下2003 年以來的最低值；前4個月民間投資增速為27.3%，較一季度下滑1.6個百分點；我國進出口總值11671.8億美元，比去年同期增長6%，其中進口同比增長5.1%，出口同比增長6.9%。進出口雙雙重返個位數增長，遠不及商務部預定的對外貿易10%的增長目標。消費在4個月的實際增速也大幅下滑，僅為10.9%，到了5月份，社會消費品零售總額16715億元，同比名義增長13.8%，為2006年8月以來新低。

　　2011年以來，中國經濟增速逐季回落。從去年第一季度的 9.7%一直下滑到今年一季度的8.1%。下行壓力有增無減。作為經濟增長最主要的兩大引擎，讓消費挑起穩增長第一重任的聲音日漸變小，投資拉動再次被放到重要位置。國家發改委正在積極加快項目審批速度。有人猜測，這可能會引發新一輪的經濟刺激計劃，穩增長會重新回到投資拉動的老路上去。目前的經濟形勢下，穩增長究竟靠什麼來拉動？針對這些問題，林毅夫有自己的觀點。

　　林毅夫說，現階段看來，我們下一階段穩增長的目標主要還是靠投資去實現。因為消費是這一期是需求，下一期就沒有了，是不可持續的，而現在世界上出現危機的國家都是過度消費造成的。消費因為是短期需求，會帶來短期的繁榮，可是它是屋簷職守，至於發展中國家的話，消費當然不能不說中國。可是我們作為中等發達的國家，要趕上發達國家唯一的途徑就是投資，以提高我們的產業的技術水平和產業的附加值的水平。生產力跟競爭力提高了，勞動生產力的水平就提高，生活水平就提高。這樣一來，消費需求的增長當然就有基礎了。

　　在這拉動國民經濟的三駕馬車中，消費一度被寄予厚望。長期以來，我國消費率一直偏低，多數年份徘徊在60%左右，遠低於70%的世界均值。有資料顯示，2011年我國人均社會消費品零售總額1.34萬元，折合美元2130元，不及美國同時期人均消費規模1.56萬美元的1／7。而根據國際經驗，居民消費率每提升一個百分點，就意味著釋放4.7萬億元以上的消費額。而商務部發佈的，「2012年我國消費市場發展報告」預計，2012年消費、投資和淨出口這「三駕馬車」在國民經濟中的地位將發生重大變化，消費對我國國內生產總值的貢獻率將超越投資，在近10年中首次成為經濟增長第一動力。但是林毅夫堅持認為，在相當長的時間內，投資都應該是經濟發展的主要驅動力。

　　林毅夫認為，美國現在的問題就是過度消費引起的。我們即使到了發達國家例如美國的水平，也不能提出以消費為主，否則美國現在遭遇到的問題就是我們未來的問題。我想在經濟發展過程當中，實際上是技術水平的不斷提升，產業的不斷升級，是經濟發展的動力，也是消費提升的依據，所以一定是永遠擺在第一位，這樣，消費水平的提高、生活水平的完善也就自然會實現。我們必須要找到回報率高的，消除增長瓶頸的措施。過去是交通基礎設施，現在交通基礎設施較為完善，可以改善的空間就比較小了，但是我們的環境和社會工程都有所欠缺，所以作為發展中國家，我們的產業生存的空間還是很大，這都是投資的主要領域。投資空間大，有利的機會就比較多，但還必須在規劃、追尋、選擇項目上秉持審慎的原則。

　　除了政府投資，近年來民間投資也比較活躍，2011年增長速度超過30%，佔整個固定資產投資的比重達60%左右，成為重要投資力量。2012 年2月，國務院明確了今年上半年制定出台民間投資實施細則的時限要求。鐵路、市政、金融、能源、電信、教育、醫療7個領域被列為2012年鼓勵民間資本進入需要重點落實的工作任務。此前，民間投資發展一向遭遇准入難和落實難問題，被喻為民間資本的「玻璃門」和「彈簧門」。而此次國務院常務會議明確，「把穩增長放在更加重要的位置，根據變化加大預調微調力度」。為防止經濟放緩過快，更多刺激經濟政策或將出台，放開更多民間資本准入領域，被經濟學界看做是一大亮點。

　　林毅夫認為，民營經濟會成為促使經濟發展按照比較化優勢發展的主力軍。那麼目前的發展，與改革前相比，民營經濟發展的非常好，取得了很大成果，但是相對來講，由於改革，我們遺留了一些傳統計劃經濟的扭曲狀況，諸如對金融結構的扭曲，對職員架構的扭曲，對一些壟斷行業的扭曲等。這些領域必須作為改革的著力點，完善我們金融結構，應該合理化，對一些壟斷領域也應該開放民營經濟。鼓勵國有經濟、民營經濟共同競爭。
　　林毅夫和我們坦率地分享了他對世界經濟和中國經濟的看法，他的言辭裡沒有縱論天下的激昂，也沒有對經濟變局的糾結，我們聽到的是冷靜沉穩、絲絲入扣地分析。我們注意到，在林毅夫的口中有兩個詞出現頻率很高，一個是結構，一個是扭曲。中國經濟目前的複雜程度已經超出了許多傳統經濟理論的分析範疇，隨著經濟體制改革步入深水區，一些結構性問題對經濟狀態的決定性影響越來越明顯。如果要解決經濟運行層面上的矛盾和困難，就必須找到底層結構中失衡或扭曲的地方，對症下藥。這就像地質學家的研究領域已經穿透地表上的地形地貌，從板塊中尋找地質運動的原動力一樣。也許，林毅夫具體的經濟觀點不會每個人都認同，但他帶給我們的分析方法和深邃眼光，卻值得大家借鑑。(中國網絡電視台)

香港藍籌股能否抗通脹為內地藍籌作表率

2012-04-16T03:28:00.002+08:00

　　編者按：承接上日昇勢，港股週五進一步上揚，恆生指數高開逾300點後，重踏20700點水平，全日在高位徘徊，收市報20701.04點，升373.72點或1.84%，投資者入巿態度積極，全日成交額增加 17.24%，達到618.73億元。相應地，藍籌股也強勢畢現，長實（00001.HK）隨巿向上，重回「紅底股」（百元股）行列，升3%；和黃（00013.HK）則升1.2%；匯控（00005.HK）、恆生銀行（00011.HK）等也有超過2%的升幅。此外，內地銀行股、保險股及三大石油股也都受到市場追捧。那麼，香港藍籌股的強勢能否再持續，它們真的能抗風險、抗通脹，為內地藍籌股作出表率嗎？證券時報記者就此採訪了交銀國際（香港）研究部董事黃文山及香港中文大學財務學系副教授蘇偉文。

　　證券時報記者徐歡

　　證券時報記者：能否向內地股民介紹一下香港藍籌股？在過去20-30年以來，真的表現出好的投資價值和抗風險的防禦性嗎？

　　蘇偉文：香港藍籌股在過去20-30年中，每年的平均回報有15%左右。但是，香港藍籌股股價升幅超過經濟增長速度並不是一個常態的表現。相對而言，藍籌股有比較高的抗風險性，除了可以抗通脹外，隨著經濟的不斷發展，投資價值日益提高，風險也相對較低。但藍籌股並不是回報最大的投資對象。因為在每一個特殊的時期，某一個行業的股票將有比較好的表現。比如說2000年的科技網絡股升幅很大，可以給投資者帶來很好的回報，但是升勢不會持續太久。藍籌股不會像剛才舉例的股票那樣，在股價上有很大的漲幅；同樣的，也不會有很大的跌幅，因此極具安全性。

　　證券時報記者：過去十年中，您覺得哪幾隻藍籌股表現最為出色？哪幾隻藍籌股表現不佳？為什麼？這給投資者什麼啟示？

　　蘇偉文：表現最差的是金融股，是受到2008年金融海嘯的影響；表現好的藍籌股有恆安國際(78.1)(01044.HK)等。投資者要牢記，藍籌股不是上了100%的保險，也是有升有跌。此外，就算整體大盤向上走，也不代表個別藍籌股票能夠有同樣高的升幅。

　　黃文山：由於香港人口數目少，香港資本市場整體的抗風險性不及國外的資本市場。在過去10年，有許多內地的國企來香港上市，香港股市總市值也日益龐大，但是香港並沒有足夠的人口去支持這麼龐大的股市。在這種情況下，股市顯得尤為波動。

　　在這麼一個波動的股市中，香港藍籌股難免受波及，但是，相對比較穩定。過去10年，香港藍籌股中表現最好的是騰訊控股(226.2)（00700.HK），漲幅為4845%；其次是恆安國際（01044.HK），股價在過去10年漲幅為3450%；華潤置地(15)（01109.HK）的漲幅也高達1507%；而和記黃埔(75.5)（00013.HK）、中信泰富(12.86)(00267.HK)、新世紀(002280)發展(00017.HK)、中國銀行(3.27)(03988.HK)、匯豐控股(67.9)（00005.HK）以及中國聯通(13)（00762.HK）等的股價都有不同程度的負增長。

　　投資者在選擇股票時，需要注意目標公司是不是處於一個快速增長時期。沒有任何一家公司可以永遠持續增長，或者永遠處於一個高速增長狀態。拿匯豐舉例，在1980年至2000年這段時期，匯豐經歷了一個快速發展的黃金時期，那段時期什麼時候買入匯豐都有很好的回報。但是，我們可以看到，在過去10 年中，其股價卻表現很差。這是因為匯豐已經過了它的黃金發展時期，目前它已經達到了一定的規模，很難再像以前那樣發展迅速。此外，要捕捉好一隻好的股票，投資者還需要培養看清楚行業前景的專業能力。

　　我還有一個建議是，若股市跌得面目全非的話，投資者可考慮買一些最大的和中國有關的藍籌股，比如中資銀行股、港交所（00388.HK）以及盈富基金(21)（02800.HK）。

　　證券時報記者：香港藍籌股跟當時實體經濟的關係是怎麼的呢？它們股價的表現是否跟實體經濟的興衰有關，比如香港藍籌股主要是銀行、地產股為主，那麼地產股的表現，是否跟當地房地產市場的興衰一致？

　　蘇偉文：目前香港房地產股份的表現和以前不一樣。因為香港的房地產公司在海外許多地方都有業務，業務多元化使對其的價值評估不再侷限在香港一個地區。目前香港房地產公司業務在香港和其他地區的比例為3:7，預計未來5年內會變成6:4，因此相信香港地產商受外地經濟的影響將越來越大。

　　黃文山：香港的經濟受內地經濟的影響越來越大。作為一個小經濟體，香港經濟沒有太大的自主走勢，而更多地是受內地經濟的影響。因此，長線看來，香港股市與內地股市的走勢基本一致，只是在短線上，香港資本市場受歐美資金流的影響較大。

　　銀行板塊方面，香港本地的銀行如恆生銀行、大新銀行等反映本地經濟，而像匯豐這樣的企業已經是跨境經營，對香港本地經濟的影響就很小了。地產板塊方面，由於香港樓市在內地買家的哄抬下才節節高攀，如果突然有一天，內地出台政策切斷從內地到香港的資金流，那麼香港的樓市將會受到重擊。因此香港地產更多不是受本地經濟的影響，而是受內地經濟以及政策的影響。

　　證券時報記者：香港藍籌股的派息政策是怎麼樣的？您認為長期持有藍籌股，真如一些人說的如同買入銀行定期存款一樣嗎？

　　蘇偉文：沒有一個法律強制規定藍籌股公司一定要派息。根據香港藍籌股公司的一般做法，派發股息在3釐至4釐左右。長期持有藍籌股風險不高，但是並不是說如定存銀行般穩當。像在金融海嘯時期，所有藍籌股都跌幅慘重，如果那時候需要套現的話，將損失慘重。此外，由於現在香港經濟受內地影響較大，比如說地產股，內地的樓市政策有任何改變，都將會對香港房地產公司業績有很大的影響，不利的話將使其股價大幅下跌。

　　黃文山：一般情況下，香港藍籌股派息率在3釐至6釐之間。香港的藍籌公司派息相對比較穩定，但並不是完全零風險。因為如果全球經濟不好，香港股市整體下跌的話，藍籌股也難免將下跌。在經濟不好的時候，可選擇防禦性更高的股票，比如一些公用股。這些股票的特性是，在股災中跌得相對不會很深，而在股市回暖的時候可率先反彈。

　　證券時報記者：您認為今年香港藍籌股的表現如何？

　　蘇偉文：今年相信藍籌股的表現不會太差。

　　黃文山：今年香港股市表現將十分波動，目前還看不太清楚形勢。建議今年投資者運用「相反理論」去選擇入市的時機，即當所有的壞消息鋪天蓋地傳出，即是買入的好時機。而當大家齊聲看好的時候，投資者則要保持警惕。

　　今年看好保險股，但是不要選擇中國人壽(20.5)(02628.HK)，因為其業績不佳。此外，石油股也有較好表現，比如中石油（00857.HK）

　　證券時報記者：你對內地藍籌股有什麼看法？它們的投資價值跟香港藍籌股有何異同？

　　蘇偉文：內地資本市場在逐漸成熟，香港藍籌股的高增長時間已經過去。整體看來，內地藍籌股處於高增長的時間更長，因此比香港藍籌股更具備投資價值。

　　黃文山：內地的資本市場有個普遍的情況，就是公司股價在上市時候就定價過高，超過其本身的價值，因此時間一長，必然要回歸到合理的價值區間。而內地的投資者似乎也不關注公司真正的價值是多少，更多地卻是受大市氣氛左右，因此內地藍籌股股價更多地是被炒作。

此前有說法表示，A股10年沒有升幅，這極其不正常。因為如果股價起初就在一個合理的價格區間，經過10年多少還是應該有漲幅的。(證券時報)

黑天鵝投資術：不相信預測不做中等風險投資

2012-04-09T03:13:00.001+08:00

　　黑天鵝投資術

　　MONEY+記者｜仇曉慧董冰清

　　　　引言：當你知道黑天鵝事件不可預測時，不如把自己最大程度地置身於黑天鵝的影響下，儘可能享受它能給自己帶來的好處。

　　NOTE

　　不要把錢投入「中等風險」的投資，而是應該把一定比例的錢，比如85%至90%，投入極為安全的投資工具，比如國債，餘下的10%至15%投入極具投機性的賭博中，用儘可能多的財務槓桿。

　　儘管再保險公司的業務在過去20年都是賠錢的，但總體沒重大災難，而100年裡只需一次災難就能讓這些公司破產，估值時要考慮這些因素。

　　足夠的防禦意識能讓你增加躲開風險的幾率。在金融危機爆發前的2008年初，巴菲特公司賬上的現金達600億美元，佔淨資產一半，避險成功。

　　2012年最容易爆發的黑天鵝——歐債危機惡化、伊朗戰爭爆發、房地產崩盤與地方融資平台債務風險失控。

　　黑天鵝理論，最早由華爾街傳奇交易員納西姆·尼古拉斯·塔勒布提出。「在發現澳大利亞黑天鵝之前，所有歐洲人都確信天鵝全部是白色的。這是一個牢不可破的信念，因為它似乎在人們的經驗中得到了完全的證實。」

　　這個隱喻似乎揭示了一種事實——有時候，那些過去沒有任何能確定其發生的證據的事發生了，這件事對我們產生了極端影響，出於人類本性，我們又樂於在事後去讓它變得可以預測，這些事包括——希特勒上台後的戰爭，東歐劇變，美國1987年大崩盤。2008年全球金融危機後，也爆發了黑天鵝事件——美國國際集團、貝爾斯登、雷曼兄弟等金融巨頭破產。

　　令黑天鵝投資家非常不安的是，全球化與網絡化的趨勢，會創造毀滅性的黑天鵝事件。因為全球化並不是只帶來了好處，它還導致全球在互相牽制狀態下的脆弱性。在工業革命加劇、正在變得越來越複雜的世界面前，經濟生活的複雜性早就自行構成了一種槓桿形式，有效率，但也形成了更危險的週期。

　　黑天鵝事件的發生，總是讓我們損失慘重，想想2008年A股大盤指數70%的跌幅就非常痛心。

　　黑天鵝事件對我們的生活帶來那麼大的影響，為何不解讀黑天鵝事件的本質與規律，避免這種小概率事件帶來的重大損失呢？

　　至少塔勒布在他的投資中實踐得還不錯——他成立的那個叫恩辟利卡的資本公司，旗下的各只基金在次貸爆發後的2008年10月，盈利高達65%至115%。

　　或許，正因為黑天鵝事件的不可預測，我們更需要適應它的存在。比如，把自己最大程度地置身於黑天鵝的影響下，享受黑天鵝現象的好處。要知道，在某些領域，比如風險投資領域，未知事件可能會給你帶來大得不成比例的回報。

　　不要相信預測

　　這聽起來似乎不那麼新鮮。但在黑天鵝的體系中，它是一條非常重要的原則。

　　在黑天鵝投資家看來，黑天鵝之所以叫黑天鵝，正是因為它的稀有性，同時，它又殺傷力十足。正是由於黑天鵝事件對歷史演變極具影響力，所以，黑天鵝是無法預測的。這其中的規律是——假如你不得不注意某項預測的話，它的準確性會隨著時間的延伸急劇下跌。就好比2004年12月發生的南太平洋海嘯，如果事先被預見到，居民就會被疏散，預警系統會起作用，就不會造成那麼大的損失。

　　所以，你一旦認可黑天鵝理論，你用不著相信權威的預測。因為在受黑天鵝事件影響的環境中，我們沒有預測能力，我們對這種狀況是無知的。

　　雖然一些專業人士總是自以為是專家——因為他們有經驗和數據——但專家並不比普通大眾更瞭解相關問題，只是更擅長闡述而已，如果去問一個投資組合經理對「風險」的定義，他可能給出一個把黑天鵝事件發生的可能性都排除在外的答案，這些專家的風險預測可能與占星術沒什麼區別。

　　相信一家上市公司的話也不是什麼好主意，那些上市公司管理人員的業績在短期內無法觀察，他們很多人會操縱公司，顯示出好的業績，從而拿走年終獎——這點不用太過質疑，我們已經歷過太多因突發的負面新聞而暴跌的股票了。

　　政府的精準計劃也要當心。因為不少銀行業的監管者受到專家問題的嚴重影響，經常不顧一切地冒險，要知道，這些公僕的利益在於生存和自保。不過，這並不代表政府是無用的，只是要對它的副作用保持警惕。

　　不要浪費時間與預測者——證券分析師、經濟學家爭論，除非是拿他們取笑。

　　嘗試用槓鈴策略做組合

　　如果你承認當前社會普遍會犯預測的錯誤，你就知道，大部分「風險管理方法」本身是有缺陷的。

　　在黑天鵝的投資體系中，股市的運作方式完全不是物理現象。無論是死亡率還是玩撲克牌，物理現象都會體現出預測功能，因為它們大致會遵循統計學家所說的正態分佈。然而股市的表現並不如此。經濟學家尤金·法瑪曾研究過股價，他指出，如果股市遵循正態分佈的話，那麼股市的大跳躍，按照他列出的五種正態分佈軌跡，每7000年才會出現一次，然而股市每三四年就會出現一次大幅跳躍。這興許是情緒影響或是其他因素，導致投資者不會按照統計學上的規律去投資。如果將股市起伏製成圖像，就會出現一個「胖尾」，意思是，分佈圖的頂端與底端，隱藏著比統計學家所能想像出的更遠離中心的事件。

　　既然那個無法預計的極端事件會帶來極端影響，那你的投資策略就應該選擇極度保守或極度冒險策略，而不是一般保守或一般冒險。

　　黑天鵝投資家的建議是——不要把錢投入「中等風險」的投資，而是應該把一定比例的錢，比如85%至90%，投入極為安全的投資工具，比如國債，餘下的10%至15%投入極具投機性的賭博中，用儘可能多的財務槓桿，比如期權。

　　這樣一來，你就不用受錯誤的風險管理影響，也沒有黑天鵝事件能超過你的「底線」傷害你了，因為你的儲備金最大限度地投入了安全的投資工具。同理，你也可以擁有一個投機性投資組合，但你要確保，如果可能的話，它的損失不超過15%。這樣，你就裁掉了那未知的對你影響巨大的不可計算的風險。

　　這時候，你不是承受中等風險，而是一邊承受高風險，一邊不承受風險。二者的平均值是中等風險，這樣，你就能在黑天鵝投資框架中獲益。

　　塔勒布自己正是這種槓鈴策略的實施者，他的交易方式是這樣的——他的帳戶不涉及任何股票和基金，只進行對賭。塔勒布瘋狂地買期權。

　　不過塔勒布不是那種股票一下跌，他就要償付巨大損失的人。他買的是雙邊期權，也就是說他既買股市上揚，也買股市下挫。據說，華爾街很少有人買期權買到像塔勒布這種程度。他同時讓自己全部個人財產加上公司儲備的數億美元，都以短期國庫券的形式存在，通過這種方式，他搭建了他認為的最冒險的產品與最安全的產品的組合。這麼一來，一旦股價出現異常，他不會在雅典一間破舊邋遢的公寓了結一生，而是一夜暴富。

　　多投資正面意外的行業與公司

　　既然黑天鵝事件的威力那麼大，那我們如果身處黑天鵝事件中心，是否就能賺到最多的錢呢？比如你做出了能讓公司一下子產生巨額收益的發明——這聽起來似乎還不錯。

　　然而，研究者托馬斯·阿斯特布羅發現，獨立發明獲得的回報遠遠低於風險回報。風險投資人才是真正賺大錢的人。很多行業確實都是如此，看看經驗記錄就知道——風險投資家比創業者賺錢，出版商比作者賺錢，藝術經紀人比藝術家賺錢。

　　那我們如何才能做成風險投資家這樣的角色呢？其中的關鍵，就是投資者在區分那些不具可預測的黑天鵝時，要清楚知道哪些是正面意外與負面意外，並儘可能地把握前者。

　　在負面黑天鵝現象行業中，意外事件可能會帶來極大衝擊與後果，如軍事、巨災保險或國家安全工作。這也有點好比你在銀行從事貸款業，意外會對你不利。比如你把錢借出去，最好的情況是收回貸款。但如果借款人違約，你就會損失所有的錢。即使借款人獲得巨大的成功，他也不會支付給你額外的利息。

　　據塔勒布總結，正面行業有：電影業、出版業、科學研究與風險投資。這些行業，你總是可以用小的損失換得大的收益。比如出一本書的損失很小，但可能出於某些意想不到的原因，任何一本書都有可能一鳴驚人，不利面很小，而且相對容易控制。

　　當你回顧生物科技行業的收益時，你沒有看到火爆的記錄，但可能由於它們發現了治癒癌症的方法——這讓公司在很小的可能性上實現巨大的銷量，比人們預料的大得多。另一方面，當你考慮到負面影響的黑天鵝行業，你看到的過去記錄很可能高估了相關特徵——回憶一下1982年美國銀行紛紛破產，然而它們在天真的觀察者眼中可能比看上去更賺錢。保險公司有兩類，一類屬於常規多樣化的保險公司，比如人壽保險，還有危險的、易受黑天鵝事件影響的保險公司，比如再保險。根據數據，再保險公司的再保險業務在過去20年都是賠錢的，但過去20年沒有發生重大災難，而100年裡只需要一次災難就能讓這些公司破產。所以，投資者在對受負面黑天鵝影響較大的公司進行估值時，這些負面因素必須納入價值考量體系中。

　　不過這裡存在難以控制的一面，就好像技術性公司蘊含的收益也很大，因為人們總是樂於花錢買泡沫故事，然而一旦這個技術成為泡沫，有利面會縮小，擴大不利面。

　　風險投資家的優勢在於能敏感地區分正面意外與負面意外，並把平衡的控制權掌握在自己手裡。他們與「人云亦云」的投資者不同，會先投資某家投機性的公司，此時正面影響大，然後再將股份賣給缺乏想像力的投資者，自己直接成為黑天鵝受益者。

　　所以，在這些不確定性面前，更能找到正面意外的投資者才能獲益。

　　這個思路與槓鈴策略的極端投資部分有些類似——你必須得從正面影響的黑天鵝事件中獲益，有時候你甚至不需要對不確定性有精準的理解。而在只有非常有限的損失的時候，必須儘可能主動出擊，大膽投機，才能收穫更大的超額利潤。

　　做足不可預測的防禦

　　雖說黑天鵝本身是不可預測的，但我們有充分的意識後，就能做好足夠的防禦。

　　一個典型例子是，巴菲特在2008年避過了金融危機。金融危機爆發了，雷曼倒了，但巴菲特沒有倒，他還趁機大量投資：211億美元投資道氏化學、通用電器、高盛、瑞士再保險和箭牌公司的優先股，260億元美元收購伯靈頓鐵路。

　　這主要得益於巴菲特具備在黑天鵝事件環境下，對可能發生的最壞情況的預防意識。在金融危機爆發前的2008年初，巴菲特公司賬上擁有443億美元的現金資產，加上留存的2007年度營業利潤170億美元，累計現金達到600億美元，佔到公司淨資產一半。

　　換句話說，應對黑天鵝的最好方法就是，保持防禦性的「冗餘」。這個冗餘，就是說一個人在風險投資時，要要保持高比例的現金存量。

　　防禦與槓鈴策略中的安全部分比較一致——想想塔勒布為自己儲備的大量短期國庫券吧！除了保持現金外，還有一條個人和機構非常重要的節律，可以降低經濟生活中90%的黑天鵝風險，就是——不要用債務進行投機。

　　期權是一種什麼玩意兒？

　　想像一下新浪股票正以50美元的價格在交易。你是一個投資商，然後有個期權交易員走到你面前，給你一項提議，他說，在未來3個月，他可以用45 美元賣給你新浪的股票。你很熟悉新浪，你知道這只股票在未來3個月鮮有跌個10%的可能，於是你們成交了。你支付了每股10美分的期權價格。如果股價真的跌了，你就必須按照承諾賣出期權。如果新浪股票相對平穩，你每股10美分的交易費就變成了純利潤。如果真的大幅下跌，那對方的利潤就大了，因為他從你手上以每股10美分的價格買了100萬股期權。如果每股跌到了35美元，那他就能以35美元的價格買入100萬股，而你就要償付每股45美元的代價。

　　TIPS：2012年黑天鵝事件提示

　　歐債危機惡化

　　隨著希臘債務重組計劃的成功，始於2009年底的歐債危機終於暫告段落，但神話依然在駛向噩夢。一方面，從2012年4月15日起，歐豬五國還有1127億歐元債務將在上半年陸續到期；另一方面，希臘債務重組計劃的成功是建立在債券持有人的巨大犧牲上的。如果歐豬五國的其他國家效仿希臘的做法，歐洲金融系統勢必遭受重創。

　　以上這些措施遭到了希臘民眾的強烈反對，也因此讓即將到來的希臘大選成了歐債危機懸而未決的政治隱患。假如民眾的抗議使現任政府倒台，新一屆政府能否履行緊縮計劃？

　　風險類型：海外市場系統風險

　　傷害指數：★★★★

　　極端風險：銀行業危機蔓延為金融危機，歐洲經濟衰退，中國出口和來自歐洲的投資受影響。

　　伊朗戰爭爆發

　　市場對於伊朗局勢的看法眾說紛紜，增強了這只「黑天鵝」的不確定性和傷害指數。一旦伊朗戰爭爆發，後果會怎樣？

　　若伊朗爆發軍事衝突，波斯灣石油供給或霍爾木茲海峽石油運輸可能中斷，原油價格將進一步升高。自去年11月8日國際原子能機構宣佈伊朗曾嘗試發展核武器至今，布倫特原油價格已經累計上漲近11%，接近去年127美元／桶的最高點。

　　中國經濟同樣難逃石油價格上漲的影響，工業企業的成本將提升，銷量可能回落。工業品成本提高加上國內成品油價格可能的上調，國內通脹水平重新面臨上行風險。

　　風險類型：國際地緣政治風險

　　傷害指數：★★★★

　　極端風險：能源漲價導致全球經濟增長放緩、歐債危機加劇，中國工業生產下降、通脹加劇。

　　房地產崩盤

　　熱衷於唱空樓市的經濟學家謝國忠最近在接受採訪時表示，今年房價可能下跌25%，未來3年則下跌一半。茅於軾給出的預測更加驚人，儘管沒有說明具體期限，但他認為房價在未來可能下降60%。這等於敲響了房地產業的末日之鐘。

　　有的投資者會認為只有房地產崩盤了，才可能「真正買得起房」。但假如房地產業真的土崩瓦解，受傷的還是中國的實體經濟。另外，雖然地方政府靠出賣土地獲取收入是導致房價居高不下的「惡因」之首，但必須承認的是，如果收入顯著下降，那麼地方政府的基建投資也會受到影響，財政壓力也會更大。

　　風險類型：國內宏觀經濟系統風險

　　傷害指數：★★★★★

　　極端風險：中國經濟出現硬著陸，同時金融業危機和地方債務危機爆發。

　　地方融資平台債務風險失控

　　長期以來，以地方政府為主體主導投資建設的經濟模式是拉動地方GDP增長的主要動力，但這種投資是很多地方的財政收入不能滿足的。拿重慶來說，2011年，其GDP約為1萬億元，財政收入2908億元，而財政開支則高達3961億元，財政赤字為1053億元，佔GDP的10.5%。根據國際上通用的財政赤字評價標準，赤字佔GDP3%即為警戒線。地方政府無法還債，備受衝擊的仍然是銀行業。審計顯示，80%的地方債務是銀行貸款。銀行為避免地方政府違約會選擇延展地方政府債務到期日，可這無法解決根本問題。假如中央政府為地方政府兜底，影響更慘重。

風險類型：地方政府信貸風險

　　傷害指數：★★★★

　　極端風險：銀行壞賬率上升，導致銀行業出現危機；同時通貨膨脹重現。

《好運》

連平：利率市場化把握時機創造條件穩步推進

2012-04-09T03:06:00.001+08:00

我國債券市場仍有待進一步改革發展。成熟的債券市場是實現利率市場化的重要條件。

　　協同、高效的金融安全體系有待建立健全。利率市場化關鍵步驟的推進將對銀行構成四大挑戰，即定價風險、信用風險、流動性風險和業務轉型風險。因此，迫切需要加速建立健全金融安全體系。

　　密切相關的配套改革有待加快步伐、協同推進。

　　不能生搬硬套發達國家和部分發展中國家利率市場化的做法，必須正視中國的國情。

　　記者萬荃利率市場化一直以來都是中國金融改革中最受關注的內容。事實上我國的利率市場化改革已經進入最後的攻堅階段。那麼目前在深化推進利率市場化的進程中還面臨著哪些制約因素？又應如何把握時機，創造條件，穩步推進利率市場化改革？日前本報記者就相關問題專訪了交通銀行首席經濟學家連平。

　　記者：人民銀行副行長胡曉煉在十一屆全國人大五次會議新聞中心記者會上回答記者提問時表示，人民銀行一直十分重視利率工具在宏觀經濟調節中的價格槓桿作用，整個利率市場化進程在有序地推進。有觀點認為，有什麼樣的金融市場模式就會有什麼樣的改革路徑，請問您是怎樣看待我國金融市場模式影響我國利率市場化改革路徑的？

　　連平：利率市場化是我國金融改革的核心內容，對人民幣匯率形成機制改革和資本項目貨幣可兌換有著十分重要的影響，因而是下一階段金融改革的關鍵。當前，由於多方面條件日臻成熟，此項改革已進入最後的攻堅階段。改革到了關鍵的階段，因而走好最後的一步至關重要。應避免一蹴而就的心態，摒棄畢其功於一役的推進思路，堅定目標、找準時機、創造條件、積極穩妥地有序向前推進。

　　迄今為止，我國仍是典型的銀行主導型金融體系。從各項主要的金融指標看，銀行業在我國金融格局中均處於主導地位，是金融服務實體經濟的主力軍，也是宏觀調控的主渠道。因此，利率市場化關鍵步驟，必須充分考慮銀行業、尤其是中小銀行的財務承受能力、風險管理能力和生存發展空間，按照實事求是、循序漸進的原則加以推進，避免對金融穩定、宏觀調控乃至經濟運行帶來不必要的負面影響。從銀行業自身的競爭格局來看，我國各類銀行業機構的實力差別較大，部分中小金融機構的抗風險能力偏弱。

　　在當前存款保險制度、市場退出機制還有待建立健全的情況下，利率市場化關鍵步驟的推進可能會給中小金融機構帶來較大的衝擊，尤其是可能對中小銀行具有明顯壓力的流動性風險，從而影響其生存和發展，對此有必要保持高度警惕。

　　從我國金融市場的情況看，雖然近年來部分市場發展很快，但其規範程度還有待提高、市場深度還有待拓展，如發行制度問題、市場分割問題、金融產品創新問題等。這些問題的存在都會影響市場基準利率體系的有效構建和金融機構利率風險對沖能力的真正提高。因此利率市場化改革必須兼顧各方、協調推進。

　　從宏觀經濟角度看，利率市場化改革關鍵步驟的實施應找準合適的時機。目前我國仍處於經濟持續快速發展的時期，加上制度因素作用，信貸資金的長期需求依然較為旺盛；貨幣政策以穩健為基調並偏緊操作，整個社會的流動性同樣略顯偏緊；銀行業、特別是中小金融機構的存款增長較為緩慢、存貸比處在偏高狀態。在這種情況下，如果一夜之間將存款利率上限放開，一方面可能導致存款市場利率迅速跳升、中小銀行流動性風險可能加劇，甚至造成金融市場較大的動盪；另一方面，更為重要的是，在信貸需求旺盛的條件下，資金成本大幅上升必然導致銀行同步提高貸款利率，將大部分或者全部的新增成本轉嫁到借款客戶身上，從而對實體經濟帶來負面衝擊。

　　因此，利率市場化有必要根據金融體系的實際情況和宏觀經濟的運行態勢，把握時機，創造條件，穩步推進。未來二三年，隨著我國經濟增長速度的平穩放緩，尤其是投資增速的回落，信貸需求會相應減弱，同時貨幣政策也可以相應有所鬆動，流動性偏緊狀況會逐步改善，銀行存款來源緊張狀況也將趨於緩解，作為關鍵步驟的存款利率市場化就可以有序漸次推進。

　　記者：伴隨著債券市場、貨幣市場以及外幣市場的利率市場化改革的陸續完成，推動存貸款利率的市場化並實現市場化浮動將成為下一步中國利率市場化的主要任務。您認為在此進程中還面臨著哪些制約改革推進的因素？

　　連平：首先，我國債券市場仍有待進一步改革發展。成熟的債券市場是實現利率市場化的重要條件。無論是利率風險的防範、利率產品的定價，還是貨幣政策的傳導，都離不開一個有效的債券市場。目前，我國的債券市場發展還不夠成熟，尤其是還存在一定程度的市場分割；我國債券發行採取的是審批制，而不是國際上通行的註冊制；債券市場的產品種類、特別是衍生產品不夠豐富，這些都會對利率市場化關鍵步驟的推進構成一定製約。

　　其次，協同、高效的金融安全體系有待建立健全。利率市場化關鍵步驟的推進將對銀行構成四大挑戰，即定價風險、信用風險、流動性風險和業務轉型風險。因此，伴隨著銀行業整體經營風險的加大，迫切需要加速建立健全金融安全體系，包括建立適合國情的存款保險體系，完善危機預防體系和危機處置體系，切實管理好系統性金融風險、確保利率市場化關鍵階段的金融穩定。

　　第三，密切相關的配套改革有待加快步伐、協同推進。我國生產要素價格體系尚未完全理順，價格型、間接式的貨幣調控模式還有待建立，人民幣匯率形成機制還有待完善，資本項下貨幣可兌換尚需大力向前推進等。這些相關改革都可能在一定程度上制約利率市場化關鍵部位改革的推進速度和推進效果。

　　尤其需要指出的是，不能生搬硬套發達國家和部分發展中國家利率市場化的做法，我們必須正視中國的國情。我認為，未來利率市場化關鍵部位改革能否平穩有效推進，與我國政府職能調整和經濟增長方式轉變密切相關。如果地方政府投資衝動依然很大、國有企業的預算軟約束依然存在、重要領域民營資本仍不能有效進入以及要素價格沒能全面反映成本，信貸資金飢渴和利率不夠敏感的情況仍將繼續存在，宏觀調控不得不趨向收緊。在這種情況下，關鍵部位改革的進一步推進很有可能導致總體利率水平的大幅上升，對經濟金融造成負面衝擊。

　　記者：伴隨著利率市場化的推進，商業銀行的盈利模式也必將發生轉變，未來不能完全、長期地依賴於存貸款利差。您認為商業銀行應如何完善和創新經營管理模式與定價機制？

　　連平：首先，商業銀行要進一步完善公司治理的架構和機制，健全董事會、監事會和高管層分工制約的體系，按照以人為本、統籌兼顧，全面、協調、可持續的原則，處理好速度、效益、風險、質量的關係，更新經營理念、改進管理方法、規範競爭行為，不斷強化銀行的自我約束能力、自我完善能力、自我調整能力和自我轉型能力，努力拓展業務經營的「藍海」，切實提升差異化競爭和科學發展的水平。其次，要提高風險定價能力。全面考慮資金成本、風險程度、綜合貢獻、客戶關係等因素，從理念、架構、流程、考核、方法、技術等方面多管齊下，建立和完善風險定價體系，做到成本可知、風險可控、收益可計。第三，要全面提升資產負債管理水平。應深化應用內部資金轉移定價機制，完善市場風險管理體系，更加有效地管理流動性風險和市場風險。第四，圍繞服務實體經濟的需要，努力提高金融產品創新能力。

　　記者：您認為在推進利率市場化改革過程中，監管層應如何完善、創新金融監管模式？

　　連平：首先，應逐步優化貨幣信貸調控模式，從之前以存款準備金率、公開市場操作和信貸額度管理為主要工具的數量型直接調控為主、價格型調控工具為輔的模式，逐步轉變為以基準利率為主要工具的價格型間接調控為主、並輔之以數量型工具的模式。

　　其次，鼓勵和支持銀行拓寬業務範圍、優化收入結構。建議從以下三方面入手降低銀行對貸款利息收入的依賴，增加非利息收入來源。一是在風險可控的條件下，繼續穩步推進商業銀行綜合經營試點，通過綜合化經營拓寬收入來源。二是借鑑當年香港在推進利率市場化的同時，允許銀行合理提高服務手續費率的成功經驗，在合法、合規和合理的前提下並輔以適當的監管，允許商業銀行按照市場化原則合理確定服務收費標準，以增加中間業務收入。三是繼續鼓勵銀行在風險可控、合法合規的前提下創新理財產品發行，並在理財產品投資範圍、投資標的等方面予以適當拓寬，為銀行開展財富管理業務創造適宜的外部環境。

　　第三，建立存款保險制度。存款保險制度的建立意味著政府對銀行的隱性擔保將變為以法律形式為主的顯性擔保，將有利於防範金融機構的系統性風險，尤其是有助於控制利率市場化關鍵步驟推進過程中中小銀行面臨的流動性風險，確保改革平穩推進；也有利於創造銀行業公平的市場競爭環境，使得各類銀行「站在同一起跑線上」。(金融時報)

2011年北京職工平均工資56061元同比增11.2%

2012-04-09T03:03:00.001+08:00

本報訊 (記者韓宇明)北京市人力社保局、北京市統計局6日晚公佈2011年北京市平均工資。去年全市職工平均工資為56061元，月平均工資為4672元，比2010年增長了11.2%。

　　此次兩部門發佈的數據顯示，2011年度，北京市職工平均工資為56061元，月平均工資為4672元。比較前幾年數據，2011年比2010年增加了5646元，增長了11.2%。

　　記者隨機採訪了不少市民，很多人都感覺2011年拿到手的工資沒這麼多，「拖了平均工資的後腿」。

　　對此，相關部門表示，全市職工平均工資統計並非指實際拿到手的數額。不僅包括基礎工資、獎金、各項津貼和補貼，還包括單位代扣代繳的各項費用。用人單位為職工繳納的社保費、住房公積金等也包含在內。

　　按照慣例，每年4月，隨著全市職工平均工資的發布，相應的社保繳費基數也將調整。北京市人力社保局表示，具體調整政策擬於下周公佈。

　　■近年職工平均工資

　　2003年 24045元

　　2004年 28348元

　　2005年 32808元

　　2006年 36097元

　　2007年 39867元

　　2008年 44715元

　　2009年 48444元

　　2010年 50415元

(新京報)

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