Guy Wagner: Nachrichten von den Finanzmärkten und Analysen

Spricht das aktuelle Umfeld gegen Anlagen in Aktien?

2012-05-16T15:37:53+02:00

Die massive Überschuldung der Industrieländer sowie das fragile Wachstum, dessen Fundament bereits bröckelt, prägen weiterhin das gesamtwirtschaftliche Umfeld. Durch die Geld- und Haushaltspolitik der zurückliegenden Jahre haben sich die strukturellen Ungleichgewichte stärker ausgeprägt, was auf mittlere bis lange Sicht zu einer Verschärfung der wirtschaftlichen und finanziellen Risiken führt. In einem solchen Umfeld wäre es nur folgerichtig, wenn Anleger keinerlei Risiken mehr eingingen und ihre Investitionen auf die sichersten Anlageklassen beschränkten.

Die Intervention der Zentralbanken verzerrt die Risikobewertung

Allerdings sind die traditionell als fast risikolos eingestuften Vermögenswerte, nämlich Geldmarktanlagen und Staatsanleihen, heute alles andere als risikofrei. Dies wäre noch hinnehmbar, wenn sie eine dem erhöhten Risiko entsprechende Verzinsung böten – was jedoch aufgrund der aktuellen Geldpolitik der Zentralbanken keineswegs der Fall ist. Denn Letztere – allen voran die Fed in den USA – zielen auf einen Vermögenseffekt ab, d.h. die Kurse risikobehafteter Aktiva sollen erhöht werden, indem das Zinsniveau nahe null gehalten wird. Mit dieser Politik benachteiligen sie nicht nur die Sparer (in den USA sind die Zinseinkünfte der Haushalte seit 2008 um über 30% gesunken, in Japan seit 1991 um 80% – dieses Geld fehlt bei den Konsumausgaben). Sie fördern gleichzeitig spekulative Geschäfte bzw. unterstützen eine Fehlallokation der Mittel. Denn durch die künstlich niedrigen Finanzierungskosten, dank derer falsche Entscheidungen ungestraft bleiben (dies gilt besonders für den Bankensektor), können auch qualitativ schlechtere Unternehmen überleben. Paradoxerweise bezichtigen viele Beobachter die Marktwirtschaft als Ursache der aktuellen Krise. Doch gerade die Tatsache, dass Regierungen und Zentralbanken ein ordnungsgemäßes Funktionieren der Regeln der Marktwirtschaft immer mehr verhindern, hat dafür gesorgt, dass wir uns mittlerweile in einem so fragilen Umfeld bewegen.

Risikofreie Anlageklassen gibt es nicht mehr

Zurück zu den Anlageoptionen: Eine wesentliche Folge des derzeitigen Umfelds ist, dass es heute keine risikolose Anlageklasse mehr gibt. Die Verzinsung am Geldmarkt bewegt sich in quasi allen Industrieländern unterhalb der Teuerungsrate, und aktuell deutet nichts auf eine baldige Änderung dieser Situation hin. Konkret bedeutet dies, dass die reale Rendite von Geldmarktanlagen negativ ist und damit Kaufkraft vernichtet wird. Gleiches gilt auch für Staatsanleihen aus Ländern die noch das Vertrauen der Finanzmärkte genießen wie zum Beispiel Nordeuropa, den USA, Japan oder Großbritannien: In diesen Ländern übersteigt die Inflation die zehnjährige Verzinsung, und wer kann, hat zudem bereits mehr oder weniger offen die Notenpresse angeworfen. Die US-amerikanische Notenbank kaufte über 60% der 2011 vom US-Treasury emittierten Anleihen auf, während Japans Notenbank sogar knapp 80% der im laufenden Haushaltsjahr ausgegebenen Papiere erwerben dürfte. Da sie unbegrenzt Geld drucken können, haben diese Länder zwar keine Finanzierungsprobleme, und ein Zahlungsausfall ist quasi ausgeschlossen. Doch in der Vergangenheit führte der Rückgriff auf die Notenpresse längerfristig praktisch immer zu hohen Inflationsraten.

Die Gefahr eines Zahlungsausfalls besteht

Für Länder, denen der Gang zur Notenpresse verwehrt ist und die das Vertrauen des Marktes verloren haben (Südeuropa), besteht hingegen die reale Gefahr, dass es zu einem – kleineren oder größeren – Zahlungsausfall kommt. Der griechische Schuldenschnitt stellt einen Präzedenzfall dar: Erstmals werden Anleger nicht den Nominalwert der Anleihe eines Mitgliedstaats der Europäischen Union zurückerhalten. Außerdem wurden eigenmächtig unterschiedliche Anlegerklassen geschaffen: Anleger mit einem bevorzugten Gläubigerstatus wie die Europäische Zentralbank und der Internationale Währungsfonds, die nicht am Verlust beteiligt wurden, und Anleger mit normalem Gläubigerstatus, die zwar exakt die gleichen Papiere gekauft haben, aber erhebliche Verluste hinnehmen müssen. Diese Tatsache dürfte kaum Anreize bieten, in Staatsanleihen anderer Länder mit einem langfristig zu hohen Verschuldungsniveau zu investieren.

Drei Risiken

Anleger sind heute im Endeffekt drei Arten von Risiken ausgesetzt:

1. Volatilität

Risiko 1 ist das Volatilitätsrisiko: Die Kurse verschiedener Anlageklassen schwanken unterschiedlich stark. Dies ist der Hauptgrund dafür, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen traditionell als riskanter gelten: Börsenkurse verzeichnen im Allgemeinen eine deutlich höhere Volatilität als die Kurse am Rentenmarkt. Dies ist logisch, denn im Gegensatz zu Aktien hängt der Wert von Anleihen nicht vom operativen Ergebnis des Unternehmens ab (solange dieses Ergebnis nicht die Schuldendienstfähigkeit beeinflusst). Außerdem haben Anleihen einen festen Fälligkeitstermin, zu dem der Anleger normalerweise seinen ursprünglichen Anlagebetrag zurückerhält. Das Risikoelement von Aktien qualitativ hochwertiger Unternehmen liegt nicht in einer möglichen Insolvenz, sondern in der Tatsache, dass der Wert einer Aktienanlage in diese Unternehmen temporär deutlich unter den ursprünglichen Anlagebetrag fallen kann, wenn der Börsenkurs aufgrund realer Gegebenheiten (Ergebniseinbruch) oder aus psychologischen Motiven (Markteinbruch) sinkt. Der Wert einer Geldmarktanlage kann hingegen praktisch nie unter den ursprünglichen Wert fallen.

2. Definitiver Kapitalverlust

Risiko 2 ist der endgültige Verlust eines Teils des investierten Kapitals. Bei Rentenmarktanlagen beschränkt sich dieses Risiko im Prinzip auf die Qualität des Emittenten. An der Börse hängt es hingegen nicht nur von der Qualität des Unternehmens, sondern auch vom Einstandskurs ab (außer bei einem extrem langen Anlagehorizont). Ein Anleger, der im März 2000 bei einem Kurs von 80 USD in Cisco-Aktien investierte (damals das 150-Fache der Gewinne), hält heute Papiere mit einem Wert von 17 USD im Depot – obwohl Cisco Systems seine Gewinne in den vergangenen zwölf Jahren verdreifachen konnte. Würde der Cisco-Kurs vom aktuellen Niveau ausgehend 7% p.a. zulegen, bräuchte er über 20 Jahre (!), um wieder den Stand von März 2000 zu erreichen. Der Verlust ist vielleicht nicht endgültig, aber der Ausgleich eines Kursrückgangs kann sehr lange auf sich warten lassen. Bei Staatsanleihen galt ein endgültiger Verlust bisher als nicht möglich, weshalb Banken und Versicherungen auch kein Eigenkapital für ihre Anlagen in diese Anlageklasse hinterlegen mussten.

3. Kaufkraftverlust

Risiko 3 ist der potenzielle Kaufkraftverlust. Er tritt ein, wenn die Inflationsrate die nominale Rendite übersteigt, d.h. eine negative reale Rendite erzielt wird. Diese Gefahr ist im Vergleich zur Volatilität und zum endgültigen Kapitalverlust in der Regel verdeckter und stört die Anleger deshalb offenbar auch weniger. Doch sie existiert. Seit der Aufhebung der Goldkopplung des USD 1971 hat die US-Währung beispielsweise ca. 80% ihrer Kaufkraft eingebüßt. Ein damals an der Börse (gemessen am Index Standard&Poor's 500) investierter Dollar wäre heute hingegen 15 USD wert. Anders gesagt: Eine Aktienanlage hätte im gleichen Zeitraum eine erhebliche Kaufkraftsteigerung gebracht, obwohl die Börse seit 1971 mehrere sehr schwache bzw. negative Phasen durchlief (Kursstagnation zwischen 1971 und 1982, Börsen-Crash 1987, Einbruch um ca. 50% zwischen 2000 und 2003 sowie zwischen 2007 und 2009).

Anleger können heute auswählen, welches Risiko bzw. welche Risiken sie eingehen möchten. Die Option, kein Risiko auf sich zu nehmen, besteht indes nicht mehr. Nichts zu tun, ist ebenfalls eine Entscheidung.

Festverzinsliche Anlagen bergen vor allem die Gefahr eines teilweisen Verlusts des eingesetzten Kapitals oder der Kaufkraft. Allerdings verzeichnet der Rentenmarkt infolge des Niedrigzinsumfelds auch eine höhere Volatilität als in der Vergangenheit. So ließ beispielsweise der Renditeanstieg der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe in der zweiten November-Hälfte 2011 von 1,7% auf 2,2% (+0,50 Prozentpunkte) den Kurs innerhalb von zwei Wochen um 5% sinken.

Bei Zinssätzen nahe null ist der Kaufkraftverlust auf mittlere bis lange Sicht praktisch garantiert – außer es stünde unmittelbar eine längere Deflationsphase bevor. Für Länder, die nicht eigenmächtig die Notenpresse anwerfen können, ist die Deflation in der Tat ein mögliches Szenario. Sie würde die Schuldenlast und folglich die Gefahr einer Umschuldung allerdings noch erhöhen.

Anlagen in Qualitätsunternehmen

Genau vor diesem Hintergrund muss die traditionelle Gleichung „riskantes Umfeld = keine Aktien“ hinterfragt werden. Bereits mehrfach habe ich darauf hingewiesen: Die Voraussetzungen für einen strukturellen Hausse-Markt sind nicht erfüllt. Denn hierfür wäre insbesondere ein Anstieg der Bewertungskennzahlen über mehrere Jahre notwendig, wofür das aktuelle Umfeld m.E. nicht spricht. Dies gilt jedoch für den Markt insgesamt. Es gibt durchaus Regionen, Branchen oder Unternehmen, die auf der Basis realistischer Hypothesen ein deutlich höheres Renditepotenzial als der Gesamtmarkt bieten. Qualitätsunternehmen aus wenig zyklischen Branchen beispielsweise. Diese zeichnen sich durch mehrere zentrale Merkmale aus: Wettbewerbsvorteil, sehr gesunde Finanzstruktur, Präsenz in den Schwellenländern, attraktive Dividende. Ihre Bewertung ist nicht billig, aber auch bei weitem nicht überzogen. Wenn immer mehr Anleger realisieren, dass Unternehmensaktien – im Gegensatz zu Staatsanleihen – für reale Werte stehen, könnte die Bewertung von Qualitätsunternehmen sogar dadurch steigen, dass Anleger sie als eine Art sicheren Hafen betrachten.

Aktienanlagen und kurze Anlagehorizonte sind nicht kompatibel

Das so genannte Aktienrisiko dieser Unternehmen basiert, wie oben dargelegt, in erster Linie auf der Schwankungsanfälligkeit des Börsenkurses. Mittel- bis langfristig reflektiert der Kurs normalerweise die Fundamentaldaten des Unternehmens – kurzfristig sind jedoch deutliche Abweichungen möglich. Die tägliche Volatilität ist eine Tatsache, die der Aktienanleger hinnehmen muss, und gleichzeitig auch der Grund, warum Aktienanlagen nicht mit einem kurzen Anlagehorizont kompatibel sind.

BL-Global Flexible - Stand Mitte April

2012-04-24T09:48:13+02:00

Aufteilung nach Anlageklassen:

Am 20. April war der Fonds zu 92,5% in Aktien investiert, wovon 42% über den Verkauf von Futures abgesichert waren. Die übrigen 7,5% des Fonds entfielen auf die Liquiditätskomponente; Anleihepositionen bestanden keine.

Die geografische Allokation des Aktienportfolios ist seit Januar weitgehend unverändert geblieben: Japans Gewichtung wurde von 5,5% auf 8% erhöht. Im Gegenzug erfolgte nach der positiven Kursentwicklung in den USA, Großbritannien sowie den Schwellenländern eine leichte Reduzierung dieser Positionen. Angesichts der starken Alterung der japanischen Bevölkerung sowie der sehr bedenklichen Haushaltssituation des Landes wäre es zwar ein Leichtes, Japan eine fast rabenschwarze Zukunft zu prophezeien. Doch die japanische Börse bietet attraktive Bewertungen. Zudem zählen zahlreiche Industrieunternehmen weiterhin zu den Weltmarktführern in ihrem Bereich und profitieren von der wirtschaftlichen Entwicklung im pazifischen Becken.

Die folgende Grafik zeigt die geografische Aufteilung des Aktienportfolios.

Die Branchenallokation des Aktienportfolios bleibt weiterhin defensiv ausgerichtet mit einer starken Gewichtung von nichtzyklischen Konsumwerten sowie von Gesundheitswerten. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis liegt bei 15, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,7% (Daten: Bloomberg).

Im ersten Quartal wurde der Goldminen-Anteil im Portfolio von 3% auf 6% erhöht. Im Vergleich zu physischem Gold blieben Goldproduzenten seit Jahresanfang weiter zurück. Auf Basis des aktuellen Goldkurses sind sie derzeit unterbewertet. Goldpreisprognosen haben grundsätzlich einen spekulativen Charakter. Doch das aktuelle Umfeld – exzessive Überschuldung, Verschlechterung der Staatsfinanzen, Zinsen nahe 0 und Zentralbanken, die sich auf geldpolitische Abenteuer mit unvorhersehbaren Folgen einlassen – dürfte einen weiteren Anstieg des Goldkurses unterstützen, auch wenn es zwischendurch immer wieder zu Korrekturen kommt.

Allokation nach Währungen:

Unserer Währungsallokation liegt die Feststellung zugrunde, dass heute aufgrund der Politik der Fed bzw. der EZB weder der USD noch der Euro als harte Währung gelten können. Der BL-Global Flexible hat daher sein Engagement in Währungen von Ländern mit überlegenen ökonomischen Fundamentaldaten (Singapur-Dollar, kanadischer Dollar, norwegische Krone) über Devisentermingeschäfte ausgebaut.

Die folgende Grafik zeigt die Allokation nach Währungen vor und nach Devisentermingeschäften.

Performance:

Der Nettoinventarwert (NIW) des BL-Global Flexible ist seit Jahresanfang um 3,7 % gestiegen.

Eine liquiditätsbedingte Hausse

2012-04-10T14:42:20+02:00

"The notion that central banks are in control of events is a myth. It's the other way around." (Dylan Grice, Société Générale)

" You simply cannot create investment opportunities when they're not there. When prices are high, it's inescapable that prospective returns are low. The motto of those who reach for return seems to be: 'If you can't get the return you need from safe investments, pursue it via risky investments.' It takes a lot of hard work or a lot of luck to turn something bought at a too-high price into a successful investment. Patient opportunism - waiting for bargains - is often your best strategy." (Howard Marks, Oaktree Capital Management)

Seit die Europäische Zentralbank begonnen hat, den Banken der Eurozone über langfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRG) Liquidität für drei Jahre zur Verfügung zu stellen, sind die Börsen um ca. 20% gestiegen.

Aus unserer Sicht stellen „reichlich vorhandene Liquidität“ oder „sehr niedrige Zinsen“ jedoch keine Argumente für einen Aktienkauf dar. Alle Versuche der Vergangenheit, durch billiges Geld den Wert von Finanzanlagen zu steigern, scheiterten langfristig. Denn billiges Geld löst grundlegende Probleme nicht, sondern verschärft sie.

Das einzige wirkliche Kriterium für eine Anlage in Aktien oder andere Finanztitel ist unseres Erachtens ein ausreichend niedriger Einstiegspreis (und auch dann sollten solche Finanzwerte wenn möglich qualitativ hochwertig sein). Denn nur dieser erlaubt anschließend eine angemessene Rendite. Viele Analysten betonen, dass die Börsenbewertungen von Aktien aktuell sehr attraktiv seien. Bewertungskennzahlen, die in der Vergangenheit künftige Renditen korrekt prognostizierten, sprechen jedoch eine andere Sprache: Die momentane Bewertung der US-Börse indiziert auf dieser Basis auf Sicht der kommenden Jahre eine annualisierte Rendite von etwa 4%. Einige Anleger werden diese Aussicht angesichts der derzeitigen Erträge am Geld- und Rentenmarkt durchaus positiv bewerten. Aus unserer Sicht stellt eine Rendite dieser Größenordnung jedoch keine angemessene Kompensation des Risikos einer Aktienanlage dar. Die Tatsache, dass Aktien mit 4% möglicherweise eine höhere Rendite als festverzinsliche Anlagen bieten, spricht vielmehr Bände über die geringe Attraktivität des Rentenmarkts.

Vor rund zehn Monaten schrieb ich in meinem Artikel „Aktien am Scheideweg“, dass die Börsengeschichte im Wesentlichen zwei Arten von Märkten kennt:

strukturelle Hausse-Märkte
strukturelle Seitwärtsmärkte.

In strukturellen Hausse-Märkten besteht ein fest etablierter Aufwärtstrend: Zehn bis 20 Jahre nach dem Aktienkauf verzeichnet der Anleger ungeachtet vorübergehender Korrekturen einen ansehnlichen Ertrag. 2000 bewegten sich die Börsenindizes auf einem deutlich höheren Niveau als 1982. In einem strukturellen Seitwärtsmarkt ergibt sich ein anderes Bild: 1982 lagen die Börsenindizes ungefähr auf dem Niveau von 1966, während sie sich 2012 unter dem Stand von 2000 bewegen. Nach dem Kursanstieg zwischen März 2009 und Mai 2011, so schrieb ich im Mai 2011 weiter, standen die Märkte am Scheideweg, und die Anleger mussten sich zwischen zwei Szenarien entscheiden:

Entweder bildete der März 2009 den Ausgangspunkt eines neuen strukturellen Hausse-Marktes. Die aussichtsreichste Strategie in diesem Szenario wäre dann, weiter investiert zu bleiben und vorübergehenden kleineren Korrekturen nicht allzu viel Beachtung zu schenken.
Oder die Erholung zwischen März 2009 und Mai 2011 war nur eine zyklische Hausse-Bewegung innerhalb eines Seitwärtsmarktes (wie z.B. zwischen März 2003 und Oktober 2007). In diesem Fall sollte ein progressiver Rückzug aus dem Markt ins Auge gefasst werden.

Die aktuelle Situation ist ganz ähnlich: Die Börsenindizes tendierten nach dem Erscheinen meines Artikels zunächst sechs Monate lang im Wesentlichen nach unten. Und trotz der deutlichen Kursgewinne seit Dezember vermochten die meisten Märkte nicht, ihren Stand vom Mai 2011 zu übertreffen.

Erneut stellt sich nun die Frage, ob es den Börsenindizes gelingen kann, dem Fegefeuer nach zwölf Jahren „vergeblicher Mühe“ zu entkommen und zu einer nachhaltigen Erholung anzusetzen. Zunächst einige grundlegende Überlegungen:

Nehmen wir ein Unternehmen, das einen Gewinn je Aktie von 1 Euro ausweist. Wenn der Markt bereit ist, das Zwölffache dieses Gewinns zu bezahlen, wird diese Aktie mit 12 Euro gehandelt. Ein weiterer Kursanstieg setzt zwei Dinge voraus: Das Unternehmen muss seinen Gewinn steigern, oder der Markt muss bereit sein, diesen Gewinn höher zu bezahlen (die Bewertungskennzahl von 12 stiege dann).

Was für ein Unternehmen gilt, lässt sich auch auf den Markt als Ganzes übertragen. Die Unternehmensgewinne und die Bewertungskennzahlen sind die einzigen Faktoren, die einen Anstieg der Börsenindizes bewirken können. In strukturellen Hausse-Märkten legen beide Faktoren zu, deshalb sind die Börsenrenditen in diesen Märkten sehr hoch. Zurück zu unserem Beispiel: Wenn der Gewinn je Aktie zehn Jahre später bei 2 Euro liegt und der Markt bereit ist, das Zwanzigfache des Gewinns zu bezahlen, klettert der Kurs auf 40 Euro. Ein Anleger, der bei 12 Euro eingestiegen ist, hat somit eine annualisierte Rendite von 13% erzielt.

In strukturellen Seitwärtsmärkten hingegen steigen die Gewinne – aber die Bewertungskennzahlen sinken. Da der Rückgang der Bewertungskennzahlen den Gewinnzuwachs kompensiert, stagniert der Kurs (in strukturellen Baisse-Märkten sinken sowohl die Bewertungskennzahlen als auch die Gewinne. Solche Märkte gab es in der Vergangenheit jedoch nur sehr selten.).

Eine Antwort auf die Frage, ob ein struktureller Hausse- oder Seitwärtsmarkt vorliegt, setzt deshalb eine Prognose der künftigen Richtung der Gewinne und der Bewertungskennzahlen voraus (mit besonderer Betonung auf „strukturell“, da wir uns nicht mit Trading-, sondern mit Anlagestrategien befassen).

Was die Gewinne angeht, kommt man um folgende Feststellung nicht umhin: In den zurückliegenden zwei Jahren fielen sie – trotz der Schwäche der Konjunkturerholung – erstaunlich gut aus. Allerdings deuten die jüngsten veröffentlichten Unternehmensergebnisse einen Wendepunkt an: Sowohl der Umsatz als auch die (derzeit historisch hohen) Gewinnmargen spüren Abwärtsdruck. Längerfristig stellt sich außerdem die Frage nach der Unternehmenssteuer, deren Satz in den vergangenen Jahrzehnten stetig gesunken ist.

Bei den Bewertungen gehen die Meinungen, ob Aktien über- oder unterbewertet sind, derzeit auseinander. Die positiven Faktoren, die den Anstieg der Bewertungskennzahlen zwischen 1982 und 2000 ausgelöst hatten, gibt es jedoch aktuell nicht mehr bzw. sie haben sich sogar ins Negative umgekehrt. Zu diesen positiven Faktoren zählten:

Rückläufige Teuerungsraten und sinkende Zinsen: Heute sind die Zinsen sehr niedrig. Doch weit gefehlt, wer dahinter eine besonders gute Wirtschaftslage vermutet. Ausschlaggebend ist viel mehr das durch Überschuldung, geringes und teilweise künstliches Wachstum sowie Deflationstendenzen geprägte Umfeld. Und aus Japan wissen wir wiederum, dass die Bewertungskennzahlen in einem solchen Umfeld zurückgehen.
Verbesserung der geopolitischen Situation (Ende des Kalten Krieges). Heute bauen sich auf der geopolitischen Ebene gerade neue Spannungen auf.
Relativ regelmäßiger Konjunkturzyklus ohne größere Erschütterungen. Einige Volkswirte standen bereits kurz davor, das Ende der Konjunkturzyklen zu verkünden. Die westliche Welt würde, so ihre Überzeugung, nie mehr in eine tiefe Rezession abrutschen. Heute wissen wir jedoch, dass diese positive Konjunkturentwicklung teils auf die steigende Verschuldung zurückzuführen war – als eine logische Folge der auf künstlich niedrige Zinsen ausgerichteten Geldpolitik. Der Entschuldungsprozess im privaten Sektor sowie das Ende der Schuldenanhäufung im öffentlichen Sektor werden das Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren belasten. Dies wiederum könnte zu kürzeren Konjunkturzyklen und häufigeren Rezessionen führen.
Die Boomphase kam vor allem den Unternehmen bzw. deren Aktionären zugute, nicht den Mitarbeitern. Als Folge hieraus ist heute der Anteil des Faktors Arbeit am Nationaleinkommen in vielen Ländern auf ein abnormal niedriges Niveau gesunken. Oder anders gesagt: Die Gewinnmargen der Unternehmen sind außergewöhnlich hoch. Diese Situation kann auf Dauer nicht anhalten.
In den 1980er- und 1990er-Jahren entstand demografisch bedingt eine besonders aktienaffine Anlegerkategorie (die so genannten Babyboomer), die sich heute dem Ruhestand nähert. Diese Menschen möchten nun über ihr Erspartes verfügen bzw. fordern regelmäßige Einnahmen im Gegensatz zu eventuellen langfristigen Kapitalerträgen.

Aus dem Voranstehenden wird deutlich, dass die Voraussetzungen für einen neuen strukturellen Hausse-Markt nicht vorliegen. Deshalb sollte die Börsenerholung der vergangenen Monate zum Ausstieg genutzt werden. Der Eindruck, noch schnell auf den Zug aufspringen zu müssen, trügt.

Dies erklärt auch, warum uns die Idee so fremd ist, Aktien zu kaufen, nur weil die Zentralbanken den Markt mit Geld fluten. Diese Liquidität hat keinerlei Einfluss auf den Gewinn der Unternehmen, d.h. der Faktor „Unternehmensgewinne“ wird deshalb nicht steigen. Möglicherweise wirkt sich das Zentralbankgeld vorübergehend auf den zweiten Faktor, die „Bewertung“ aus: Es könnte einen Kursanstieg unabhängig von einem Gewinnzuwachs auslösen. Aus Erfahrung wissen wir jedoch, dass eine solche Hausse nicht von Dauer ist, solange eine Verbesserung der makroökonomischen Rahmenbedingungen ausbleibt. Wer erfolgreich an einer liquiditätsinduzierten Hausse teilnehmen möchte, muss deshalb vor den anderen Marktakteuren wissen, wann sie zu Ende geht. Und diese Prognose gelingt erfahrungsgemäß nur ganz wenigen Anlegern.

Die Büchse der Pandora ist geöffnet

2012-03-16T11:32:31+01:00

„ Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk.” (Shelby Cullom Davis)

Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands erhalten Anleger in einer Staatsanleihe eines Mitgliedsstaats der Eurozone zum ersten Mal nicht mehr den Nominalwert der Anleihe zurück. Bei Anleihenkursen von ca. 50 % für 10-jährige portugiesische Staatsanleihen gehen die Marktteilnehmer offensichtlich auch davon aus, dass in den kommenden Jahren Portugal einen ähnlichen Schritt gehen wird wie Griechenland. Auch wenn dies heute unwahrscheinlich scheint, kann niemand mit Gewissheit sagen kann, dass andere Länder nicht folgen werden. Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands wurde gewissermaßen die Büchse der Pandora geöffnet - die Folgen kann niemand absehen.

Damit haben praktisch alle Staatsanleihen der Länder der Eurozone den Charakter einer risikofreien Kapitalanlage verloren. Das klingt zunächst harmlos, hat aber weitreichende Auswirkungen:

Da es bisher kein Kreditrisiko gab, mussten Banken und Versicherungen bei Anlagen in diese Titel keine Reserven oder Eigenkapital hinterlegen. Eine Anlage in Staatsanleihen war also im Verhältnis zu den üblichen Alternativen sehr attraktiv. Die Staaten hatten ihrerseits keine Liquiditätsprobleme und mussten sich keine ernsten Gedanken machen, ob der Finanzierungszins nachhaltig ist. Da Staatsanleihen heute risikobehaftet sind, konkurrieren heute sie mit anderen Investments; einige Staaten waren bereits gezwungen, Anleihen zu Konditionen zu emittieren, die eindeutig nicht langfristig finanzierbar sind.

Anders als früher muss sich ein Anleger heute fragen, wie hoch die Risikoprämie für die Anlagen in Staatsanleihen eines bestimmten Landes sein sollte. Das ist aber sehr schwierig. Die Risikoprämie einer Anleihe stellt im Wesentlichen die Kompensation für das Ausfallrisiko dar. Stark vereinfacht ist dieses Risiko das Produkt aus der mittleren Ausfallwahrscheinlichkeit und dem mittleren Verlust bei einem Ausfall. Gesucht wird also die Antwort auf die Fragen

„Wie wahrscheinlich ist es, dass Land x während der Laufzeit der Anleihe einen Schuldenschnitt macht?“ und

„Wie hoch wird der Schuldenschnitt ausfallen?“

Da es aber in dem aktuellen finanzwirtschaftlichen System bislang nur ein einziges solches Ereignis dieser Art gab, sind die Antworten nicht aus der Erfahrung bestimmbar und unterliegen daher großen Schwankungen, die ausschließlich von der Stimmung an den Finanzmärkten abhängt.

Quelle: Bloomberg

Am Beispiel des Kurses der italienischen Staatsanleihe BTPS 3,75 % 1/3/2021 in den vergangenen 12 Monaten lassen sich diese Stimmungsschwankungen gut erkennen: Kursschwankungen von 10 oder 20 % nach oben oder nach unten in sehr kurzen Zeiträumen kennen Anleger eher von volatilen Phasen auf den Aktienmärkten; solche Bewegungen entsprechen ganz sicher nicht den Erwartungen der traditionell eher konservativen Anleger in Staatsanleihen. Damit sind Staatsanleihen - auch nach der finanzwissenschaftlichen Definition von Risiko = Volatilität - eine risikobehaftetes Investment geworden.

Analysten versuchen sich nun in makroökonomischen Modellen, die die beiden Größen, Wahrscheinlichkeit eines Schuldenschnitts/Zahlungsausfalls und die Höhe eines möglichen Verlustes, abwägen. Dabei herrscht eine erhebliche Unsicherheit über wichtige Parameter: Ab welchem Niveau z.B. kann man man z.B. von Überschuldung sprechen? Wie sieht die zukünftige Schuldenentwicklung aus? Wie hoch fällt künftig das Haushaltsdefizit aus, die private Sparquote, die Außenhandelsbilanz, das Volksvermögen etc. Selbst wenn man diese Entwicklungen schätzen kann, herrschen nur sehr ungenaue Vorstellungen darüber, ab welchem Punkt ein Schuldenschnitt oder ein Zahlungsausfall folgt und wie hoch dann der zu erwartende Verlust ist. Daher gibt es keine nachhaltigen Modelle, die es ermöglichen, eine faire Risikoprämie für eine Staatsanleihe zu bestimmen. Hat man aber keine Vorstellung eines fairen Preises für eine Anlage, hat ein Investment in eine solche Staatsanleihen immer einen spekulativen Charakter.

Doch selbst wenn man eine faire Risikoprämie für eine Anlage in eine italienische, spanische oder auch finische Staatsanleihe bestimmen könnte: Das größte Problem bleibt die Referenzgröße einer risikofreien Kapitalanlage. Was ist überhaupt ein „risikofreies Investment“? Seit der Lehman-Pleite ist es nicht mehr wie früher der Interbankenmarkt mit seinen „Swap-Rates“. Zahlreiche Banken haben Probleme mit ihren Anlagen und ihrer Refinanzierung und sorgen sich ganz allgemein um ihr Eigenkapital. Im Anschluß an die Lehmankrise verloren die Staatsanleihen der sogenannten Peripherie-Länder im Rahmen der Griechenland-Krise den Rang einer risikofreien bzw. -armen Anlage. Mitte November 2011 hatte selbst Frankreich, immerhin eins der größten Kernländer der Eurozone, diesen Status zeitweise nicht beibehalten können. In der Marktwahrnehmung haben bisher nur die deutschen Staatsanleihen es geschafft, den Status eines risikofreies Investments zu erhalten. Bei einer Staatsverschuldung von 80 % und der umfangreichen Mithaftung für die Staatsschulden der anderen Länder der Eurozone drängt sich fast die Frage auf, wie lange noch deutsche Staatsanleihen als risikofreies Investment gelten werden.

Der Stand, das einzige „risikofreie“ Asset zu sein, führt zu einer künstlichen Verzerrung der Preise: Obwohl das Volumen der Gesamtverschuldung der Bundesrepublik Deutschland immerhin über 1.100 Mrd EUR beträgt, so ist das für den Gesamtmarkt ein eher kleines Volumen. Die USA haben eine Gesamtverschuldung von über 10.400 Mrd USD, Japan eine Gesamtverschuldung von fast 920.000 Mrd JPY, was bei aktuellen Wechselkursen in etwa 8.000 Mrd (USA) bzw 8.400 Mrd EUR (Japan) entspricht (Quelle: Bloomberg, Stand 15.3.2012). Da das Angebot an risikofreien Anlagen also eher klein ist, die Nachfrage aber hoch, sind deutsche Staatsanleihen sehr teuer.

Der Höhepunkt der bisherigen Entwicklung war, dass Deutschland eine einjährige Anleihe mit negativer Rendite emittieren konnte. D.h., die Anleger haben mehr Geld gezahlt als sie nach einem Jahr zurückbekommen werden.

Bei einem Zinsniveau nahe Null treten aber verschiedene Phänomene auf, die zu eigenartigen Situationen führen können. Ein Beispiel: Zahlt ein Land z. B. 3 % seines BSP als Zinsleistungen, so kann es sich bei einem Zinsniveau von 6 % eine Verschuldungsquote von 50 % des BSP leisten. Bei 3 % Zinsen ist sogar eine Quote von 100 % finanzierbar, bei 1 % 300 % und bei 0,5 % sogar 600 % (siehe Grafik).

Legende : Schuldenquote / Zins

Im Extremfall kommt es dann zu einer Situation wie in Japan: Das Land ist mit einem Haushaltsdefizit von über 10 % des BIP und einer Gesamtschuldenquote von über 200 %, also deutlich schlechteren Verhältnissen als Griechenland, finanziell am Ende; da aber die Zinsen unter 1 % liegen, bleibt das Land zahlungsfähig.

Den Schuldenberg bei fallenden Zinsen aufzubauen fällt nicht sehr schwer. Schwierig ist der überproportionale Schuldenabbau bei steigenden Zinsen.

Um die Spannungen an den Finanzmärkten herauszunehmen, die Bilanzen der Banken zu stärken, möglichen Liquiditätsengpässen vorzubeugen und das Gesamtvolumen an risikofreien Anlagen deutlich zu erhöhen, hat die EZB vor kurzem mit ihren beiden Tranchen der „Longer Term Refinancing Operation (LTRO)“ massiv in die Finanzmärkte eingegriffen.

Sie hat insgesamt in zwei Monaten 1.018 Mrd. EUR ins das Finanzsystem gepumpt, d. h. fast genauso viel Geld wie die Gesamtverschuldung der Bundesrepublik Deutschland. Da gleichzeitig in der Eurozone mit dem Fiskalpakt eine Schuldenbremse eingeführt wird, soll vermieden werden, dass man in die oben beschriebene Zinsfalle gerät. Das große Problem dabei ist, dass dazu massive Haushaltskürzungen und Steuererhöhungen durchgesetzt werden müssen, die das Wachstum ausbremsen und eine Rezession provozieren. Dadurch kann die Schuldenquote sogar noch steigen – wenn nämlich der Schuldenabbau langsamer vonstatten geht als die Rezession.

Eine steigende Schuldenquote wird aber zu einem Teufelskreis führen: Sie führt zu einem Anstieg der Risikoprämie, daraus folgen höhere Zinsen, die zu einem höheren Haushaltsdefizit führen, was wiederum die Schuldenquote steigen lässt.

Um höhere Zinsen zu verhindern, müsste dann wiederum die EZB mit einem erneuten LTRO (oder einer ähnlichen Transaktion) eingreifen - dann geriete das gesamte Finanzsystem in die Abhängigkeit geldpolitischer Massnahmen zu niedrigsten Zinsen. Zinsen reflektieren dann nicht mehr die makroökonomischen Erwartungen wie Inflation oder Wachstum und eine nachhaltige Bewertung von Staatsanleihen, egal ob risikobehaftet oder nicht, ist dann nicht mehr möglich.

Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands wurde also die Büchse der Pandora geöffnet und wir leben jetzt in einer Welt mit vielen neuen und schwer bewertbaren Risiken.

Durch sorgsames Handeln aller Beteiligten - in der Europäischen Union, den Regierungen, der EZB, den Geschäftsbanken und den Anlegern – kann durch Abbau der Schulden und Stabilisierung des Finanzwesens die Basis unseres Finanzwesens wieder gesunden. Wie in dem Mythos der Pandora, in dem aus der Büchse auch die Hoffnung kommt, besteht durchaus die Chance, dass es dazu kommt. Überzeugt davon bin ich nicht.

(Beitrag von Dieter Hein, Direktor bei BLI - Banque de Luxembourg Investments und verantwortlich für festverzinsliche Anlagen.)

Nachtrag zum 6ten Gespräch

2012-02-29T17:43:18+01:00

Guy :

Wenn man sich das letzte Woche beschlossene Abkommen genauer ansieht, kommt man nicht umhin anzunehmen, dass es darauf hinauszielt, Griechenland aus dem Euro zu bekommen.

Da ist zuerst einmal die Art und Weise, wie das Abkommen zustande kam : Immer neue Auflagen, denen Griechenland zustimmen soll und gleichzeitige Veröffentlichung ‘geheimer’ Dokumente der Kommission die zeigen, dass die Situation in Griechenland weit schlimmer ist als angenommen und die Verschuldung bis 2020 bestenfalls auf 160% des BIP fällt, also weit über den als Planziel angegebenen 120%.

Dann sind es die Auflagen selbst : Diese würden dazu führen, dass Griechenland in den nächsten Jahren bis ins kleinste Detail von seinen ausländischen Gläubigern gemanagt wird. Unabhängig davon, müsste Griechenland bis heute (!) eine Reihe von Massnahmen getroffen haben (unter anderem die Liberalisierung verschiedener Berufssparten, 225 Mehrwertsteueraudits grosser Steuerzahler und eine Kürzung staatlicher Ausgaben für Medikamente von 1,1 Milliarden Euro) welche es in so kurzer Zeit gar nicht umsetzen kann.

Nachdem sie monatelang behauptet haben, dass ein Austritt Griechenlands kein Thema sei, scheinen die Autoritäten in den Gläubigerländern nun zu der Einsicht gelangt, dass es besser ist, getrennte Wege zu gehen.

Dieter :

Der Ausstieg wird auch in den Medien immer mehr diskutiert und in gewisser Weise politisch vorbereitet. Offiziell wurde der deutsche Innenminister Hans-Peter Friedrich, ein in der Öffentlichkeit eher zurückhaltender Politiker der Koalitionsregierung, von Frau Merkel zurechtgewiesen, als er meinte, dass sich Griechenland mit Sicherheit leichter außerhalb der Euro-Zone erholen könne. Passiert ist ihm aber nichts. Ich sehe daher dieses Statement als Testballon der Politik um zu sehen, wie die Öffentlichkeit darauf reagiert.

Ganz ähnlich ist es ja in den vergangenen Jahren schon gegangen: am Anfang wurde ein Zahlungsausfall eines europäischen Staates kategorisch ausgeschlossen, jetzt ist er da; am Anfang war die Rede von einem freiwilligen Schuldenschnitt, jetzt ist er quasi-obligatorisch, am Anfang war ein Ausscheiden aus dem Euro undenkbar und jetzt?

Interessant finde ich auch, dass jetzt verschiedene Think-Tanks mit Analysen publizieren, in denen Währungsaustritte in der Vergangenheit untersucht werden. Mich würde es sehr wundern, wenn der Austritt Griechenlands nicht in den kommenden Monaten kommen würde.

Guy:

Dazu passen einige neuere Fakten zu Island, einem Land, das nicht bereit war, wirtschaftlichen Selbstmord zu begehen. Es hat die Schulden seiner im Vergleich zum BIP überdimensionierten Banken nicht garantiert (wie beispielsweise Irland), und es hat die Möglichkeit, Wettbewerbsfähigkeit durch Abwertung seiner Währung wiederherzustellen, nicht aufgegeben.

- Die Ratingagentur Fitch hat das Land kürzlich auf BBB heraufgestuft.

- Die OECD schätzt die Wachstumsrate für 2012 auf 2,4%, nach 2,9% im Jahr 2011.

- Die Arbeitslosenquote wird dieses Jahr bei 6,1% erwartet, nach 7% im abgelaufenen Jahr.

- Das Leistungsbilanzdefizit wird von 11,2% im Jahr 2011 auf 6,1% in diesem Jahr fallen.

Food for thought für Irland und Südeuropa.

Gespräche zur Eurokrise (6)

2012-02-29T17:42:53+01:00

Guy:

Das ‘Griechenland-Paket’ scheint beschlossen. Ist die Welt jetzt wieder in Ordnung?

Dieter:

Wenn es nur wahr wäre. Nehmen wir mal an, dass alles so läuft, wie es sich die EU-Politiker vorstellen. Auch nach dem Teilschuldenschnitt von heute wäre dann der Schuldenstand von Griechenland 2020 bei 120%. Griechenland wäre dann immer noch deutlich überschuldet. Darüber hinaus sind meiner Meinung nach die Erwartungen der Politiker dahingehend unrealistisch, wie sich die wirtschaftliche und finanzielle Situation in Griechenland entwickelt: ab 2014 soll Athen einen Primärüberschuss (also die Differenz der Staatseinnahmen minus die Staatsausgaben vor Zinsen und Tilgung) von 4,5% des Bruttoinlandsproduktes haben. Bis Mitte 2011 hatte Griechenland ein Primärdefizit von 3,5%. Um auch nur annähernd an das Ziel heranzukommen, sind also nach wie vor große Sparanstrengungen und höhere Steuereinnahmen nötig. Was Griechenland angeht, so ist die Welt also noch nicht in Ordnung, aber ein unmittelbarer chaotischer Zusammenbruch ist verhindert worden. Die Frage ist nun, kann sich das Feuer nach Portugal, Irland oder sogar Spanien oder Italien ausbreiten? Ist die Brandmauer EFSF groß genug? Wenn ja, dann ist die Welt zwar noch nicht in Ordnung, aber man kann die einzelnen Schuldenbrände gezielt und individuell angehen und im Laufe der Jahre/Jahrzehnte löschen.

Guy:

Schafft die Tatsache, dass die EZB eine Spezialbehandlung bekommen hat und keine Verluste auf ihre Griechenlandpositionen nehmen musste, nicht einen Präzedenzfall? Gläubiger werden nicht gleich behandelt. Das muss das Misstrauen der Investoren gegenüber Staatsanleihen doch steigern. Sie wissen jetzt, dass, auch wenn sie die gleichen Anleihen wie die EZB kaufen, sie bei einer etwaigen Restrukturierung dieser Anleihen alleine die Kosten tragen müssen. Und diese Kosten werden dann höher sein, da eben nicht jeder Gläubiger mitmachen muss. All das wird doch zu strukturell höheren Finanzierungskosten für einige Länder führen.

Dieter:

In den vergangenen Jahren hat sich das Risikoprofil von Staatsanleihen total verändert. Heute scheint es kaum möglich, dass diese Anlageklasse mal als risikofreies Investment gegolten hat und übrigens noch immer von vielen Aufsichtsbehörden so gesehen wird. Die Wahrnehmung ist sehr viel differenzierter: Anlagen in Italien, immerhin eines der G7-Länder, haben ein anderes Risikoprofil als Anlagen in Frankreich oder in Deutschland. Der von dir beschriebene Präzedenzfall bestätigt diese Einschätzung des Marktes und wird nachhaltig dazu führen, dass jedes Land die Zinsen zahlen muss, die seinem Risikoprofil entsprechen, so, wie es der Finanzmarkt aktuell einschätzt.

Guy:

Mit den Worten von Shelby Cullom Davis: "Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk."

Als Grieche wäre ich ziemlich wütend. Das beschlossene Paket stellt sicher, dass zukünftige Einnahmen prioritär dazu genutzt werden, ausländische Gläubiger zu bezahlen und entzieht dem Land größtenteils die Entscheidungsgewalt über seine Politik. Die aktuelle griechische Regierung hat in ihrer Aufgabe, die beste Lösung für das griechische Volk zu suchen, komplett versagt, was ja auch kein Wunder ist, da sie von den ausländischen Gläubigern eingesetzt wurde. Der Deal wird nichts an der desaströsen wirtschaftlichen Entwicklung in Griechenland und an der Tatsache ändern, dass die Schuldenlast immer noch viel zu hoch bleibt. Im April sind Wahlen in Griechenland. Inwieweit ist die nächste Regierung an dieses Abkommen gebunden?

Dieter:

Die großen Parteien haben sich alle dazu verpflichtet, sich auch nach den Wahlen im April an den Deal zu halten. Mit der Umschuldung ist der private Sektor aus der Verschuldung Griechenlands praktisch komplett draußen: Die nahezu komplette griechische Verschuldung wird danach bei öffentlichen multinationalen Institutionen wie EZB, EU, EFSF oder IWF bleiben. Besonders wichtig für Athen: griechische Banken, Versicherungen und Pensionsfonds sind praktisch nicht mehr betroffen. Falls es also am Ende doch zu einem Zahlungsausfall kommen sollte, wird es kaum mehr Auswirkungen auf die griechische Wirtschaft oder Bevölkerung haben. In diesem Sinne ist die Frage, inwieweit die nächste Regierung an den Deal gebunden ist, besonders spannend. Solange Griechenland ein Primärdefizit hat, ist es noch auf die Defizitfinanzierung von außen angewiesen. Sollte allerdings Griechenland tatsächlich in ein, zwei Jahren ein Primärüberschuss erzielen, sind die politischen Folgen eines Zahlungsausfalls für Athen so niedrig, dass ich davon ausgehe, dass er kommen wird.

Was mir außerdem aufgefallen ist: Ein Zahlungsausfall Griechenlands ist kein systemisches Risiko mehr. Indem die Verluste der Banken und Versicherungen über mehrere Jahre verteilt wurden und die EZB genug neues Geld zur Verfügung gestellt hat, haben zwar einige Institutionen sehr gelitten, aber das System als solches hat ohne Schock überlebt. Durch die Umschuldung betrifft Griechenland nur noch in ganz geringem Umfang den Finanzmarkt, und wie die Schulden weiter gehandhabt werden, ist dadurch ein rein politisches Thema. Das Ziel haben die Politiker tatsächlich erreicht.

Guy:

Auf dem Papier scheint das ja alles ganz schön: Griechenland beschließt Sparmaßnahmen und verwandelt ein (großes) Primärdefizit in einen Primärüberschuss. In der Praxis wird das jedoch kaum funktionieren. Die Sparmaßnahmen werden das Wachstum weiter drosseln; dadurch wird das Land noch weniger in der Lage sein, seine Schulden zu bedienen. Und die als Bedingung für das Rettungspaket geforderten Maßnahmen werden zu großen sozialen Unruhen führen. Das Wort Rettungspaket muss für die Griechen auch einigermaßen ironisch klingen wenn man bedenkt, dass dieses Paket das Land zu Jahren wirtschaftlicher Dürre – verbunden mit der Aufgabe seiner fiskalen Eigenständigkeit – verdammt. Rettung vor was also?

Im Januar dieses Jahres sind die Einnahmen Griechenlands um 7% gegenüber Januar 2011 gefallen. Ursprünglich vorgesehen waren 8,9% höhere Einnahmen. Nach einem Monat liegt Griechenland damit bereits ungefähr 1 Milliarde unter Plan. Das sagt doch alles.

Und wenn ein Zahlungsausfall Griechenland kein systemisches Risiko mehr darstellt, warum dann dieses Theater von ‚freiwilligem Schuldenschnitt‘? Und warum war die EZB nicht bereit, bei der Umstrukturierung mitzumachen?

Dieter:

Griechenland ist deswegen kein systematisches Risiko, weil im Laufe der Jahre, die das Theater jetzt schon dauert, klar gestellt werden konnte, wer wie viel hat, und für wen Griechenland ein echtes Problem ist. Wichtig war auch, dass der Schuldenschnitt über mehrere Jahre verteilt wurde, so konnten die Banken und Versicherungen im Laufe der Zeit die notwendigen Abschreibungen vornehmen. Jetzt, wo alles geklärt zu sein scheint, ist der Schuldenschnitt ja auch nicht mehr richtig freiwillig und da ja transparent ist, wer wie betroffen sein wird, wird er nicht zu einem Stillstand der Finanzmärkte führen.

Was nun die EZB angeht, so hätte sie zum einen der Schuldenschnitt mehr gekostet als sie an Eigenkapital hat. Aber vor allem musste vermieden werden, dass die EZB ihre Unabhängigkeit verliert. Durch eine Teilnahme am Schuldenschnitt wäre sie mittelbar zu einem Finanzierer eines Staates geworden. Das verstößt gegen ihre Statuten. Außerdem war die Einbindung der Zentralbank in die Staatsfinanzierung in der Vergangenheit immer der Anfang jeder Hyperinflation. In Deutschland sind die Ängste vor einer Wiederholung der Hyperinflation Anfang der 1920er Jahre doch sehr groß, so dass man offenbar bevorzugt hat, eine Sonderlösung für die EZB zu suchen und zu finden.

Guy:

Beteiligen sich die griechischen Banken, Versicherungen und Pensionsfonds eigentlich an der Umstrukturierung?

Dieter:

Ja, die machen alle mit. Ihr Verlust wird aber im Rettungspaket zu fast 100% aufgefangen.

Theoretisch müssten sie natürlich nicht beim Schuldenschnitt mitmachen, aber das wäre komplett unsinnig. Für 45 Milliarden EUR steuerrelevante Abschreibung auf griechische Schulden bekommen sie 40 Milliarden EUR Kapitalerhöhung bar plus ungefähr 10 Milliarden EUR Anleihen des EFSF plus Zinsen und neue Griechenland-Anleihen.

Gespräche zur Eurokrise (5)

2012-02-17T17:34:42+01:00

Guy:

Was hältst du von der neuesten Griechenland-Episode? Als Volkswirt lernt man doch, dass, wenn man gewisse wirtschaftliche Ziele erreichen will, es wichtig ist, die richtige Anreizstruktur zu schaffen. Was sind aber heute eigentlich noch die Anreize für Griechenland bei diesem Theater mitzumachen? Die geforderten Sparmaßnahmen werden den wirtschaftlichen Teufelskreis in dem es sich befindet nur noch verstärken und ein Staatsbankrott wäre doch im Endeffekt für das Land weniger schlimm als für seine Gläubiger.

Dieter:

Ein Anreiz wird Griechenland in der Tat nicht gegeben. Es ist die Drohkulisse eines Untergangs, wenn es zu einem Staatsbankrott und einem Austritt aus dem Euro kommt, die Griechenland dazu bringen soll, den Maßnahmen zuzustimmen. Da keiner so genau weiß, was bei einem Staatsbankrott eigentlich genau passieren wird, will es niemand darauf ankommen lassen. So gesehen könnte es für das griechische Volk tatsächlich „billiger“ sein, die Sparmaßnahmen zu akzeptieren als aus dem Euro auszusteigen: durch die Sparmaßnahmen werden die Gehälter um 15% gekürzt, bei einem Austritt aus dem Euro könnte der Verfall der neuen Währung deutlich höher sein. Eine Rezession von 7% in Euro ist rein rechnerisch besser als ein Wachstum von 10% bei einem gleichzeitigen Währungsverfall von 25%.

Grundsätzlich denke ich aber, dass Griechenland so überschuldet ist, dass ein Staatsbankrott einfach ansteht und ein großer Schuldenschnitt zusammen mit einer Umschuldung gemacht werden muss. Bei einer gleichzeitigen Verstaatlichung der griechischen Banken (und wahrscheinlich einiger Finanzinstitute im „Norden“) scheint mir das durchaus machbar. Es müsste dann nur noch aus Brüssel das Haushaltsdefizit und nicht mehr die Zinsen und Rückzahlungen finanziert werden. Es wäre also voraussichtlich billiger.

Guy:

Du scheinst zu sagen, dass Staatsbankrott automatisch Austritt aus dem Euro bedeuten muss. Der deutsche Finanzminister hat vor kurzem etwas Ähnliches angedeutet. Warum eigentlich ? Ein Schuldennachlass würde es Griechenland doch einfacher machen, im Euro zu verbleiben.

Dieter:

In der Tat muss das eine nicht Hand in Hand mit dem anderen gehen. Zum Teil wird Herr Schäuble diese Aussage auch dazu verwenden, um das politische Bild schwärzer zu malen, als es wahrscheinlich in Wirklichkeit ist. Eine Euro-Rettung ist politisch einfacher zu vermitteln als eine „Rettung Griechenlands“. Der Euro betrifft jeden im Euro-Raum, was in Griechenland passiert, interessiert einen Wähler in Deutschland eher weniger.

Überlegen wir uns mal, was abgesehen von den politischen und juristischen Problemen, die ein Staatsbankrott mit einem gleichzeitigem Verbleib im Euro brächte, passieren wird: Normalerweise könnte ein Staat dann nur noch so viel ausgeben, wie er durch Steuern einnimmt. Er müsste also von heute auf morgen irgendwelche Ausgaben kürzen: Sozialausgaben, Renten, Krankenkassen, Beamtengehälter, Militärausgaben etc. Da in Griechenland allerdings heute schon das Haushaltsdefizit „von Brüssel“ bezahlt wird, würde bei einem (mit Brüssel abgestimmten) Staatsbankrott wahrscheinlich sehr wenig passieren.

Da zwingt sich die Frage auf, warum es nicht einfach gemacht wird. Das liegt meiner Meinung nach daran, dass man den Dominoeffekt eines klassischen Staatsbankrotts fürchtet: welche Institution würde davon betroffen sein? Da sind halt nicht nur die direkten Kreditgeber, die bekannt sind, sondern auch der CDS-Markt (1). Der ist aber nicht reglementiert und daher nicht erfassbar. Das ginge eventuell auch noch, wenn nicht das CDS-Volumen auf Griechenland, so wird zumindest vermutet, ein Vielfaches der tatsächlichen Staatsschuld ausmachen würde.

Ein Staatsbankrott Griechenlands birgt also ein sehr hohes Risiko eines Systemstopps von heute auf morgen, wie wir ihn nach der Lehman-Pleite im September 2008 erlebt haben. Daher wird ja ein „freiwilliger“ Schuldenschnitt verhandelt, so dass der CDS-Markt nicht betroffen sein wird.

Guy:

Aber dieser ‘freiwillige’ Schuldenschnitt, bei dem also die Banken freiwillig auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten, ist doch auch keine Lösung. Da einige der inzwischen größten Gläubiger Griechenlands wie die EZB oder der Internationale Währungsfonds, nicht bereit sind, bei diesem Schuldenschnitt mitzumachen, wird die Verschuldung Griechenlands weiterhin viel zu hoch bleiben.

Wie steht es eigentlich mit den anderen Investoren, welche griechische Anleihen halten, zum Beispiel Privatanleger oder Pensionsfonds? Werden die auch freiwillig auf einen großen Teil ihres Geldes verzichten müssen?

Dieter:

Theoretisch löst ein freiwilliger Schuldenschnitt, wenn er denn umfangreich genug ist, schon das Problem der Überschuldung. Statt nach einem Zahlungsausfall die Umschuldung zu verhandeln, macht man es einfach vorher. Eine jahrelange juristische und politische Auseinandersetzung, wie wir es im Fall Argentiniens erlebt haben und immer noch erleben, ist ja auch nicht im Interesse der Kreditgeber. Und da viele der Kreditgeber Banken sind, möchten sie natürlich auch das Risiko eines Systemstopps ausschließen.

Wichtig ist aber bei einem Schuldenschnitt, dass der Schuldenstand hinterher so ist, dass Griechenland dann auf einer gesunden Basis steht. Ein Schuldenstand von über 120% im Jahr 2020, wie er zurzeit als Ziel diskutiert wird, ist immer noch eine Überschuldung. Da macht der Schuldenschnitt natürlich keinen Sinn. Um aber einen Schuldenstand von z.B. 50% zu erreichen, müssten alle, also auch EZB, EU und IWF, auf den größten Teil ihrer Forderungen verzichten.

Die Schwierigkeit liegt in der Freiwilligkeit. Dadurch, dass Banken-, Versicherungs- und Pensionsfondsverbände für ihre Mitglieder verhandeln, werden diese Institutionen wohl an dem „freiwilligen“ Schuldenschnitt teilnehmen müssen. Intuitiv erscheint es zwar unmöglich einen Privatanleger dazu zu motivieren, an einer Umschuldung freiwillig teilzunehmen. Ich kann mir allerdings vorstellen, dass die Gesetzgeber eine Variante finden, dass jeder Privatanleger an der freiwilligen Umschuldung teilnehmen muss (z.B. durch so eine Art squeeze-out der Kleinanleger, wenn eine Mehrheit dafür ist). Vor dem Gesetz muss ja freiwillig nicht das bedeuten, was das Wort in der Gemeinsprache bedeutet.

Du hast schon gesagt, dass EZB und IWF nicht bereit sind, diesen freiwilligen Schuldenschnitt mitzutragen. Dadurch wird es juristisch interessant: wenn nämlich die EZB dieselbe Anleihe hält wie der Privatanleger, wird eine Ungleichbehandlung der beiden Kreditgebern vor Gericht wohl kaum Bestand haben. Dann wird entweder eine Beteiligung der öffentlichen Kreditgeber oder die Rückabwicklung der Umschuldung für Privatanleger einklagbar. Da einige große Hedgefonds, die nicht einem Verband angehören, griechische Anleihen halten, wird es gegebenenfalls auch zu der juristischen Auseinandersetzung kommen.

Grundsätzlich ist es aber so, dass, wie schon gesagt, die öffentlichen Institutionen an dem Schuldenschnitt mitmachen müssen, damit Griechenland überhaupt auf ein normales Schuldenniveau kommt.

Guy:

Zusammenfassend:

Ohne massiven Schuldenschnitt kommt Griechenland nie aus der Krise heraus.
Der jetzt vorgeschlagene Schuldenschnitt, bei dem sich nur ein Teil der Gläubiger („freiwillig“) beteiligen wird, ist vollkommen ungenügend.
Ein klassischer Schuldenschnitt ist nicht gewollt wegen möglicher unbekannter massiver Auswirkungen auf das Finanzsystem über den CDS-Markt. (Predigen nicht viele Experten seit Jahren, dass der CDS-Markt stärker reguliert werden soll?).

Und in der Zwischenzeit haben wir die Möglichkeit, Griechenland im Gegenzug von Versprechungen, die es nicht halten kann, noch mehr Geld zu geben, welches es nicht wird zurückzahlen können.

Oder wir geben Griechenland das Geld nicht, und es kommt zu einem Staatsbankrott, dessen Folgen im Moment niemand einschätzen kann. Wir drehen uns im Kreis.

(1) Ein CDS (Credit Default Swap) ist eine Kreditausfallversicherung.

Caveat emptor

2012-02-16T14:56:14+01:00

Die Börsenentwicklung Anfang 2012 erinnert stark an die Situation vor einem Jahr: Der S&P 500 hat seit Ende November 2011 16,4% zugelegt. Zum Vergleich: Zwischen Ende November 2010 und Mitte Februar 2011 registrierte er ein Plus von 13%. Genau wie damals scheint die aktuelle Rallye vom Eindruck getrieben, dass vor allem die US-Wirtschaft wieder anzieht. Und die Arbeitsmarktdaten vom Januar scheinen diesen Eindruck zu untermauern: Es wurden 243.000 neue Stellen geschaffen, und die Arbeitslosenquote ist auf 8,3% gesunken.

Zahlreiche Anleger unterschätzen jedoch weiterhin, wie schwierig es für die Industrieländer sein wird, sich aus der enormen Schuldenfalle zu befreien. Dabei sind aus der Wirtschaftsgeschichte zwei Tatsachen bekannt:

• Das Wirtschaftswachstum sinkt ab einem gewissen Verschuldungsniveau deutlich.

• Ein Überschuldungsproblem lässt sich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen.

Besonders beunruhigend erscheint mir, dass die Staaten und Währungsbehörden ihre verfehlte Politik, die den Ausgangspunkt der aktuellen Probleme bildet, nicht nur fortsetzen, sondern noch stärker forcieren: Die Notenbanken experimentieren mit immer abenteuerlicheren Strategien, ohne auch nur die leiseste Ahnung von den langfristigen Konsequenzen dieser Strategien zu haben. Die unmittelbare positive Reaktion der Märkte auf diese Maßnahmen ist kein Grund, diese gut zu heißen.

Der Kursanstieg seit November 2011 beruht zudem offenbar nicht auf überzeugungsbasierten Käufen. Es verbirgt sich auch keine geänderte Investmentstrategie institutioneller Anleger dahinter, dahingehend, dass sie zum Beispiel Anleihen in Aktien umschichten würden. Die Ursache sind vielmehr Eindeckungen nach Leerverkäufen sowie die Angst einiger Fondsmanager, hinter dem Referenzindex zurückzubleiben. Dieser spekulative Charakter der aktuellen Rallye zeigt sich auch in der Tatsache, dass die größten Kursgewinner oft jene Werte sind, die 2011 am stärksten eingebrochen waren.

Im Mai 2011 schrieb ich in meinem Artikel „Aktien am Scheideweg“, dass wir uns als Anleger letztlich entscheiden müssen: Sind die Voraussetzungen für einen neuen strukturellen Haussemarkt gegeben – oder nicht? Sollten sie gegeben sein, wäre es nicht zu spät zu kaufen und langfristig in den Aktienmärkten zu bleiben, ohne bei eventuellen vorübergehenden Korrekturen nervös werden zu müssen.

Ich glaube jedoch nicht, dass diese Voraussetzungen gegeben sind. Ganz im Gegenteil: Die beiden für den Kursverlauf entscheidenden Faktoren könnten die Börse meines Erachtens sogar belasten.

Nachdem die Unternehmensgewinne die Erwartungen in den vergangenen Jahren regelmäßig übertroffen haben, deuten die jüngsten Veröffentlichungen nun einen Wendepunkt an. Hinzu kommt, dass die Gewinnmargen vieler Unternehmen mittlerweile ein im historischen Vergleich hohes Niveau erreicht haben. Und die Vergangenheit hat gezeigt, dass Margen immer zu ihrem historischen Durchschnitt zurücktendieren.

Die Aktienbewertungen wiederum sind inzwischen auf einem wesentlich angemesseneren Niveau angekommen. Meines Erachtens gibt es jedoch keinen Grund, warum sie erneut nachhaltig anziehen sollten. Ganz im Gegenteil: Hohe Staatsverschuldung, Eurokrise und steigende geopolitische Spannungen könnten zu tieferen Bewertungen führen.

Da sich die Anzeichen eines Nachlassens der Weltkonjunktur bereits mehren, wäre es umso gefährlicher, jetzt noch auf den Hausse-Zug aufzuspringen. Die Internationale Energieagentur hat ihre Prognosen für die Ölnachfrage 2012 seit Jahresbeginn schon zweimal nach unten korrigiert. Auch wenn derzeit ein gewisser Optimismus herrscht, bleibt die US-Konjunktur sehr anfällig. Das Wachstum der amerikanischen Wirtschaft basiert seit Mitte 2009 vor allem auf dem Export, der von der Dollar-Schwäche sowie dem relativ robusten Wachstum außerhalb der USA profitierte. Also von zwei Elementen, die derzeit kippen.

Gespräche zur Eurokrise (4)

2012-02-16T11:31:34+01:00

Dieter:

UK und USA sind übrigens Beispiele für das, was viele in der Eurozone gerne sehen würden: Alle Finanzierungswünsche der Staaten werden durch Gelddrucken der Zentralbank zu äußerst günstigen Konditionen gelöst. Und wenn alles wieder gut läuft (Wachstum, Haushaltsdefizit unter Kontrolle usw.) vernichtet die Zentralbank einfach wieder das Geld, mit dem sie die Märkte geflutet hat. Soviel zur Theorie. Falls das nicht klappt: Willkommen im Reich der (Hyper-)Inflation. Ich habe meine Zweifel, ob das klappt und halte daher die Vorgehensweise „erst die grundsätzlichen Probleme lösen, die Geldmarktpolitik flankiert diese Aktionen“ für nachhaltiger. Ich kann mich irren.

Guy:

Ich glaube nicht, dass du dich irrst. Ich finde es extrem beängstigend zu sehen, dass die Autoritäten nicht nur an dem fehlerhaften Denken, welches zu all diesen Problemen geführt hat, festhalten, sondern dieses Denken sogar noch rigoroser anwenden. Dies äußert sich dann unter anderem darin, dass ein Schuldenproblem mit noch mehr Verschuldung bekämpft wird, und dass die Zentralbanken immer waghalsigere monetäre Experimente eingehen von deren mittel- bis langfristigen Konsequenzen sie keine Ahnung haben. In Europa führt dies zu einer Art Schneeballsystem nie gekannten Ausmaßes.

Dieter:

Weil eben die Lobby derer die unter einem Schuldenschnitt leiden würden, so stark ist. Daher wohl auch diese Übereinstimmung, dass die EZB Geld drucken soll, obwohl ihre Bilanzsumme in den vergangenen 6 Monaten bereits um 50% gestiegen ist. Grundsätzliche Regeln der freien Marktwirtschaft werden also außer Kraft gesetzt.

Guy:

Im Euroraum kommt dazu, dass die Politiker sich nicht eingestehen wollen, dass die Währungsunion in ihrer jetzigen Form nicht funktionieren wird. Oder besser gesagt, dass sie ganz sicher nicht zur Optimierung des Wohls einer möglichst hohen Zahl von Bürgern führen wird, was letztendlich doch das Ziel der Politik sein sollte. Sie wird vor allem Südeuropa zu Jahren schwachen Wachstums und steigender Arbeitslosigkeit verdammen, ohne dass diese Länder auch nur ein Licht am Ende des Tunnels sehen werden. Dies wird die anti-europäische Stimmung in diesen Ländern wachsen lassen. Sie wird außerdem künftigen Generationen eine riesige Schuldenlast auferlegen.

Dieter:

Und dies zu einem Zeitpunkt, wo das europäische Sozialsystem immer weniger finanzierbar ist, was zu einem Konflikt zwischen Generationen führen kann, da auch hier der politische Wille zu tiefgreifenden Reformen fehlt.

Guy:

Du hast einmal gesagt, dass ein ‚plötzliches‘ Auflösen der Währungsunion zum GAU für die Wirtschaft führen würde. Ich glaube, dass das übertrieben ist. Ich behaupte allerdings nicht, dass es bei einer Auflösung keine Verlierer geben würde. Es ist zu spät, eine angenehme Lösung zu finden. Die Frage ist, wie kann man eine Situation schaffen, die es Europa erlaubt, auf einer gesünderen Basis einen neuen Anlauf zu nehmen und die mit den wenigsten Nachteilen verbunden ist? Die Vergangenheit hat doch gezeigt, dass Europa Vieles erreichen kann, wenn es gemeinsam seine zweifellos vorhandenen Stärken einsetzt. Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende.

Gespräche zur Eurokrise (3)

2012-02-16T11:31:20+01:00

Guy:

Natürlich kann der Euro in seiner jetzigen Form auch ohne Wiederherstellen der Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas überleben. Man verdammt dann jedoch die Bürger Südeuropas (und vor allem die jüngeren Generationen) zu einer ziemlich düsteren Zukunft. Und Sprachbarrieren usw. führen nun mal dazu, dass die Mobilität der Arbeiter innerhalb des Euroraums überschaubar bleibt. Außerdem würden diese Länder dann weiterhin große Handelsdefizite haben, mit der damit verbundenen Verschuldung, Abhängigkeit von Fremdkapital usw. Nordeuropa müsste also dauerhaft mitzahlen.

Dieter:

Diese Gesamtkonstellation ist meiner Meinung nach der Grund, warum die wahrscheinlich richtigen Maßnahmen zur Heilung der Geburtsfehler des Euro heute zu spät kommen. Irgendwann wird irgendein Land die Nase voll haben und ein populistischer Politiker unter lautem Jubel seiner Bevölkerung den Austritt seines Landes aus dem Euro verkünden. Die linken Parteien Griechenlands haben sich ja bereits als Ziel den Austritt aus dem Euro auf die Fahnen geschrieben. Alle dafür notwendigen Aktionen – die Verstaatlichung des Finanzsektors, Kontrolle des Kapital-, Personen-, Dienstleistungs- und Warenverkehrs, Blockade der Auslandskonten, Einfrieren der Außenhandelsbilanzen usw. – betreffen scheinbar nur „die Reichen“ oder „die Ausländer“ und sind daher sicherlich ebenso populistisch durchsetzbar wie ein Austritt aus dem Euro. Für die verbleibenden Länder wäre das eine wirtschaftliche, politische und juristische Katastrophe. Sämtliche Schulden und Außenstände, die sich in der Außenhandelsbilanz widerspiegeln, wären praktisch uneinbringlich verloren. Verschiedene Banken würden insolvent, Firmen müssten Verluste ausweisen, Arbeitsplätze gehen verloren, Ressentiments gegenüber Ausländer würden aufkommen etc. Hoffentlich irre ich mich und die Spannungen bleiben unterhalb der kritischen Masse, bis die Maßnahmen greifen. Dann hätten die heutigen Regierungen alles richtig gemacht. Um sicher zu gehen, würde ich aber an ihrer Stelle zweigleisig fahren, um neben der aktuellen Vorgehensweise auch einen geregelten Ausstieg aus dem Euro für ein Land oder eine Gruppe von Ländern zu planen.

Guy:

Was würde deiner Meinung nach bei einem Auseinanderbrechen des Euros geschehen?

Dieter:

Jeder Franzose, Italiener, Spanier, Grieche etc. würde im Vorfeld zu seiner Bank gehen und physische Euro verlangen. Mit denen setzt er sich in sein Auto und fährt nach Deutschland (oder Luxemburg) und legt sie bei einer deutschen Bank an. Ein klassischer Bank-Run. Um das zu verhindern müsste, man den freien Kapitalverkehr einschränken und ziemlich strenge Zollkontrollen einführen. Und zwar schon. bevor die Auflösung ruchbar wird. Tatsächlich glaube ich, dass der Bank-Run nach der Auflösung der Währungsunion überschaubar bliebe. Der Schnitt selber und die Zeit vorher sind problematisch.

Des Weiteren wäre ein Auseinanderbrechen des Euro auch das Ende der EZB und ihrer Konsolidierungsfunktion: die innereuropäischen Außenhandelsdefizite würden nicht mehr gegeneinander aufgerechnet, sondern blieben als Aktiva und Passiva auf den Bilanzen der einzelnen nationalen Zentralbanken. Kann jemand ausrechnen, wie viel das welches Land kostet? Und dann gibt es noch juristische, politische, ökonomische und operative Probleme (das fängt beim neuen physischen Geld an), die nicht einfach von heute auf morgen gelöst werden können.

Guy:

Mir scheint die von den Politikern getriebene Panikmache nach dem Motto „Bricht der Euro auseinander, bricht Europa auseinander“ trotzdem übertrieben und kontraproduktiv. Es ist doch eher so, dass 50% Jugendarbeitslosigkeit, soziale Spannungen und die durch die Schuldenkrise initiierten Dissonanzen zwischen Ländern für Europa gefährlicher sind als ein etwaiges Auflösen der Währungsunion. Natürlich müsste ein solches Auflösen im Vorfeld bis ins Detail vorbereitet sein, und die Umsetzung quasi über Nacht vonstattengehen. ‚Auflösen‘ scheint mir übrigens auch nicht das richtige Wort. Es ginge ja nicht unbedingt darum, dass die Währungsunion komplett aufgelöst werden und jedes Mitgliedsland wieder seine eigene Währung einführen würde. So hat doch der Vorstandsvorsitzende von Linde unter anderem schon mehrmals für eine Nord-/Südeuro Lösung plädiert.

Dieter:

Und den Bank-Run gibt es in der Tat auch jetzt bereits. Die Privateinlagen bei den griechischen und irischen Banken in den vergangenen Monaten um mehr als 12% gefallen.

Guy:

Profitiert Nordeuropa und vor allem Deutschland nicht auch von der jetzigen Situation? Die Zinsen sind so tief wie noch nie und der Euro wohl schwächer als er es ohne die Krise wäre.

Dieter:

Den Vorteil niedriger Zinsen hat Nordeuropa und vor allem Deutschland in der Tat jetzt schon, viel niedriger geht nicht mehr. Wenn das alleine das Ziel wäre, gäbe es keinen Grund für den Norden, die aktuelle Situation zu lösen: Der durch die Krise schwache Euro hat zu einem sensationellen Exportboom der deutschen Wirtschaft geführt. Arbeitslosenzahlen von 7% wie in Luxemburg gehören in Deutschland der Vergangenheit an, die Zinsen sind niedriger als die Inflation, die Steuereinnahmen steigen durch den Boom und die gute Lage am Arbeitsmarkt usw. usf. Es ist im ureigensten Interesse Deutschlands (wenn man mal von ein paar Bankenproblemen absieht) den aktuellen Zustand so lange wie möglich zu konservieren!

Guy:

Es ist jedoch meiner Meinung nach für Deutschland nicht möglich, den jetzigen Zustand noch lange zu konservieren. Und bei Fiskalunion, garantierten Eurobonds usw. würden die Zinsen Deutschlands steigen. Eine Fiskalunion würde außerdem eine europäische Steuerbehörde voraussetzen, welche die Autorität hätte Steuern zu erheben und im Gegenzug Eurobonds zu emittieren.

Gespräche zur Eurokrise (2)

2012-02-15T14:31:55+01:00

Guy:

Es gibt in der Eurozone im Endeffekt 3 Probleme:

- ein Liquiditätsproblem

- ein Solvabilitätsproblem

- ein Wettbewerbsfähigkeitsproblem.

Dazu kommt noch das Problem eines unterkapitalisierten Bankensystems und einer gefährlichen Verflechtung zwischen Banken und Staaten. Die Rettung der Banken vor 3 Jahren hat zur Staatsschuldenkrise beigetragen, und die Staatsschuldenkrise führt wiederum zu einer angespannten Situation des europäischen Bankensystems.

Dieter:

Diese Verknüpfung kommt daher, dass die Banken ihr Geld massiv in Staatsanleihen angelegt haben. Da diese, auch aufsichtsrechtlich, als risikofreie Anlage galten, mussten die Banken ihnen, im Gegensatz zu Krediten an Unternehmen oder Privatpersonen, kein Eigenkapital zur Risikovorsorge gegenüberstellen. In dem Moment, in dem einige Staaten in die Krise gekommen sind, fehlt diese Vorsorge und die Banken sind daher unterkapitalisiert. Sie versuchen ihre Bestände an Staatsanleihen mit Risiko abzubauen, der Markt für diese Papiere wird illiquide, die Zinsen steigen und die Staaten können sich mittelfristig ihre Schulden nicht mehr leisten.

Guy:

Liquiditäts- und Solvabilitätsproblem werden oft verwechselt. Wenn die nächste Rate auf meinem Kredit diese Woche fällig wird, ich jedoch erst nächste Woche mein Gehalt bekomme, habe ich ein Liquiditätsproblem. Falls mir jemand für eine Woche Geld leiht, ist mein Problem gelöst. Wenn jedoch meine Verschuldung so groß ist, dass meine monatliche Rate mein verfügbares Einkommen übersteigt, habe ich ein Solvabilitätsproblem. Falls mir jemand Geld leiht, kann ich das Problem hinaus- oder zwischen Gläubigern hin und her schieben, aber all dies wird nichts an der Tatsache ändern, dass ich meine Schulden nicht bezahlen kann.

Dieter:

Zusätzlich zu den drei monetären und ökonomischen Problemen sehe ich noch das Problem der kulturellen Unterschiede. Dazu gehören nicht nur die Sprachbarriere, die die Mobilität einschränkt, sondern auch folgende Mentalitäten:

• Ende der 1990er Jahre bis so etwa 2005 wurde Deutschland eine gewisse Rückständigkeit (im Vergleich zu Spanien oder auch zu den angelsächsischen Ländern) bescheinigt. Insbesondere Begriffe wie hohe Lohnstückkosten, unflexibler Arbeitsmarkt, „alte Industrien“ usw. standen in der Diskussion immer ganz vorne. Politik, Unternehmen und Gewerkschaften haben in diesen fünfzehn Jahren die Grundlagen für den heutigen Erfolg gelegt. Ein ähnlicher Konsens erscheint mir in Frankreich oder Italien unvorstellbar.

• In ganz erstaunlich vielen Ländern herrscht die Mentalität vor, dass das beste berufliche Ziel der Beamtenstatus ist. Alternativ dazu gibt es eine gewisse Staatsgläubigkeit, die z.B. in Deutschland nicht vorherrscht. Beispiel: wenn Peugeot es nicht schafft, Autos zu bauen, die die Kunden kaufen wollen und logischerweise Kapazitäten abbauen müsste, schreien alle nach dem Präsidenten. Bei Volkswagen würde eine solche Reaktion zumindest irritierend wirken.

Ganz aktuell kommen auch noch die durch die Schuldenkrise initiierten Dissonanzen. Länder wie Italien oder Griechenland fühlen sich von Deutschland gegängelt und bevormundet. Es gibt eine richtige populistische Welle auf beiden Seiten, die ganz nach „Arm gegen Reich“ aussieht.

Die (Währungs-?)Gemeinschaft ist offensichtlich keine mehr. Die Bevölkerung in den Peripherieländern macht Europa und speziell Deutschland für ihre Misere verantwortlich, und die Deutschen fühlen sich als die großen Zahlmeister der Union.

Guy:

Was wurde nun von den Autoritäten getan, um die Eurokrise zu beheben? Ich würde vor allem folgende Maßnahmen hervorstreichen:

- Die Einrichtung der umgangssprachlich als ‘Euro-Rettungsschirm’ bezeichneten Maßnahmenpakete (Europäische Finanzstabilisierungsfazilität, Europäischer Stabilitätsmechanismus, …). Durch diese sollen Mitgliedsstaaten der Eurozone, die entweder zahlungsunfähig sind oder sich nicht auf den Finanzmärkten refinanzieren können, monetär mit Krediten der Gemeinschaft der Euro-Staaten unterstützt werden. Im Gegenzug muss jedes Land, welches Hilfe erhält, ein makroökonomisches Anpassungsprogramm umsetzen:

- Die Einigung auf neuen Fiskalpakt, durch den sich die Länder zum Sparen und zur Einführung einer Schuldenbremse verpflichten;

- Die Ankäufe von Staatsanleihen der Krisenländer durch die Europäische Zentralbank mit dem Ziel, diesen Ländern bei der (Re-)Finanzierung ihrer Defizite zu helfen;

- Das Einführen längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte durch die Europäische Zentralbank, welche das Refinanzierungsproblem der europäischen Banken vorübergehend lösen. Die Idee hinter dieser Maßnahme ist wohl auch, diese Banken dazu anzuregen, wiederum in Staatspapiere der Eurozone anzulegen und somit das Problem zu umgehen, dass Artikel 123 des Maastricht-Vertrags es der EZB nicht erlaubt, Mitgliedsstaaten direkt zu finanzieren, indem sie Geld druckt um deren neu aufgelegte Staatspapiere zu kaufen.

Das Problem bei diesen Maßnahmen liegt darin, dass sie zwar das Liquiditätsproblem der Eurozone lösen können, das Solvabilitätsproblem aber höchstens hinauszögern und das Wettbewerbsfähigkeitsproblem eher noch verschlimmern.

Dieter:

Im Gegensatz zu Dir sehe ich das Solvabilitätsproblem als nicht so schwerwiegend an. Die Eurozone ist als Ganzes durchaus solvent. So schreibt die OECD in ihrem Economic Outlook vom November 2011 (www.oecd.org/dataoecd/2/7/49112938.pdf#page=3) [auf Seite 6}, dass das aggregierte staatliche Defizit 2012 für die Eurozone bei 2,9% des BSP liegt (USA 9,3%, Japan 8,9%) und ein Leistungsbilanzüberschuss von 0,6% (USA -2,9%) erwartet wird. Du hast selbst einmal in Deinem Blog geschrieben, dass für eine Währungsunion notwendig eine Fiskalunion nötig ist. Der neue Fiskalpakt geht genau in diese Richtung. Letztlich wird er aber unweigerlich zu einer Art „United States of Euro“ führen.

Guy:

Das ist richtig. Wenn, um bei meinem vorherigen Beispiel zu bleiben, nämlich wenn ich zu hoch verschuldet bin und mein Bruder oder Cousin übernimmt einen Teil meiner Schulden, ist mein Solvabilitätsproblem im Prinzip gelöst. Das Solvabilitätsproblem Griechenlands, Portugals oder Irlands kann möglicherweise durch eine Fiskalunion, gemeinsame Eurobonds, also dadurch, dass Nordeuropa - in welcher Form auch immer -einen Teil der Verschuldung Südeuropas übernimmt, gelöst werden. Ich weiß jedoch nicht, ob in der Eurozone der Familiengedanke so ausgeprägt ist, dass der Steuerzahler Nordeuropas bereit wäre, (noch mehr) für die Verschuldung Südeuropas aufzukommen (obwohl, da Europa ja zunehmend undemokratischer wird, ist dieser Punkt möglicherweise nicht so relevant).

Und was das neue Fiskalpaket angeht, so hat Europa zwei Herausforderungen: Erstens aus dem jetzigen Schlamassel herauszukommen und zweitens in Zukunft ein solches Schlamassel zu verhindern. Das Fiskalpaket hilft möglicherweise bei der Verhinderung, nicht aber beim Herauskommen.

Wenn man sich die Solvabilität der Eurozone als Ganzes ansieht, gilt es außerdem zu bedenken, dass Nordeuropa auch nicht unbedingt gut dasteht. Sogar Deutschland ist heute weit davon entfernt, die Maastricht-Kriterien im Hinblick auf Haushaltssaldo und Staatsverschuldung zu erfüllen. Und wenn man die in der Staatsverschuldung nicht berücksichtigten Pensionsverpflichtungen dazurechnet, ist auch dort die Lage ziemlich beängstigend. Wenn das Land dann auch noch einen Teil der Verschuldung Südeuropas direkt oder indirekt übernimmt, könnte es auch hier zu einem Vertrauensverlust der Finanzmärkte mit dem Resultat steigender Finanzierungskosten kommen.

Dieter:

Trotzdem. Geht man einmal davon aus, dass das Liquiditätsproblem mittels der von Dir aufgeführten Maßnahmen lösbar und die Eurozone als Ganzes solvent ist, bleibt nur das Problem der Wettbewerbsfähigkeit. Wegen der kulturellen Unterschiede und der hohen Sprachbarrieren ist nicht zu erwarten, dass es durch Mobilität gelöst werden kann. Da bleibt dann tatsächlich nur die Anpassung über das Gehaltsniveau und/oder hoher Arbeitslosigkeit. Gehaltskürzungen bei gleichzeitiger Konsolidierung der Haushaltsdefizite über höhere Steuern (und damit noch niedrigeren Nettoverdiensten und höherer Ausgaben) führt zu sozialen Spannungen in den betroffenen Ländern. Solange die Maßnahmen nicht greifen, und das wird Jahre dauern, werden diese Spannungen weiter steigen. Parallel dazu wird sich die Bevölkerung der Peripherieländer immer bewusster, dass ihre Bedeutung innerhalb der von Deutschland angeführten Währungsunion immer kleiner wird. Das führt nicht zu einer größeren Verbundenheit untereinander. Um aber die „Vereinigten Staaten von Euroland“ zu etablieren, muss man sich einig sein. Und zwar nicht nur auf der politischen Führungsebene sondern auch mehrheitlich in der Bevölkerung.

Guy:

Da bin ich ganz Deiner Meinung. Südeuropa kann seine Konkurrenzkraft innerhalb des Euro kaum wiederherstellen. Die Geschichte zeigt, dass dies in der Regel immer mit einer Abwertung der Währung verbunden war. Dies ist in der Eurozone jedoch unmöglich. Abwertung der Währung geht nicht, also müsste es über die Gehälter geschehen. Die Gehaltskürzungen müssten massiv sein, und damit auch das Risiko großer sozialer Unruhen. Die Chancen wären außerdem groß, dass man sich im Kreis drehen würde. Wenn man sich die Verschuldung eines Landes ansieht, muss man dies ja im Verhältnis zu seiner Wirtschaftskraft tun. In der Praxis heißt das, dass man die Verschuldung nicht absolut, sondern relativ zum Bruttoinlandsprodukt misst. Durch rigorose Sparmaßnahmen fällt vielleicht die Verschuldung, aber die Gefahr ist groß, dass das BIP noch stärker sinkt. Damit sinkt jedoch die Kapazität eines Landes, seine Schulden zu bedienen.

Gespräche zur Eurokrise (1)

2012-02-15T11:37:46+01:00

Dieter:

Guten Morgen Guy, hast Du schon den Artikel über den Euro-Gipfel gelesen? Seit Jahren liest man fast täglich in den Zeitungen etwas über die Euro-Krise, ständig gibt es Gipfeltreffen zum Thema Finanzkrise oder zu Griechenland, Portugal, Spanien oder Italien; Regierungen wurden abgewählt oder gezwungen zurückzutreten, Sparmaßnahmen hier, steigende Zinsen dort usw. Das Ganze wird auch noch verknüpft mit Rettungsfonds, EZB-Maßnahmen, Bankenrettungen, bei denen es um schwindelerregende Beträge geht. Vor lauter tagesaktuellen Nachrichten verliere ich langsam den Überblick. Was sind eigentlich die wirklichen Probleme der Eurozone? Welche Optionen gibt es? Was kostet wen was? Macht der Euro überhaupt noch Sinn und wenn nein, wie kann man eigentlich eine Währungsunion rückgängig machen?

Guy:

Lass uns doch mal die Zeitungen beiseitelegen und darüber reden. Was ist die Eurozone eigentlich? Ein Zusammenschluss von verschiedenen Ländern, Ökonomien, Mentalitäten, Kulturen und Sprachen unter dem Dach einer gemeinsamen Währung.

Dieter:

Diese Vielfalt war in der Vergangenheit oft der Grund für Kriege, und dank der Vereinigung von den europäischen Ländern zur EU leben wir heute in einem Europa, in dem die Verflechtung so eng ist, dass eine kriegerische Auseinandersetzung zum Glück nicht mehr vorstellbar ist. Eine einheitliche Währung sollte eine noch engere Verflechtung untereinander bringen. So wie schon bei den Montan-Verträgen oder den Römischen Verträgen hatten die Politiker den ersten Schritt getan und erwarteten, dass die Realität ihrer Vision folgt. Leider zeigt sich heute, dass es beim Euro einige Geburtsfehler gab.

Guy:

Viele Volkswirte hatten von Anfang an auf diese Geburtsfehler hingewiesen. Dabei ging es vor allem um die Tatsache, dass eine Währungsunion zwischen Nord- und Südeuropa, also zwischen Ländern, deren wirtschaftliche Voraussetzungen sehr verschieden waren/sind, im Prinzip nicht funktionieren kann. Der Euro wurde in den EU-Verträgen explizit als ‚harte‘ Währung mit geringer Inflationsrate konzipiert. Südeuropa war es jedoch gewohnt, eine ‚weiche‘ Währung zu haben, mit der es die - relativ zur Produktivität - zu hohen Lohn- und Preissteigerungen durch Inflation und Abwertung wieder verwässern und so seine Wettbewerbsfähigkeit wieder herstellen konnte.

Dieter:

Es hätte doch auch funktionieren können. Immerhin sanken nach Einführung des Euro die Zinsen der Südländer fast auf das deutsche Niveau. Durch die Währungsunion kamen diese Länder also in den Genuss sehr tiefer Zinsen, die sie eigentlich aufgrund ihrer wirtschaftlichen Situation nicht verdient hatten. Diese Länder mussten daher weniger an Zinsen auf die bestehende Staatsverschuldung zahlen. Wenn Südeuropa also diese Situation zur Haushaltskonsolidierung genutzt und gleichzeitig strukturelle Reformen zur Steigerung seiner Produktivität durchgeführt hätte, hätte es sich dieses anfänglich unverdiente Geschenk nachträglich doch verdienen können.

Guy:

Tatsache ist jedoch, dass in den vergangenen 10 Jahren die wirtschaftlichen Unterschiede zwischen Nord- und Südeuropa grösser statt kleiner wurden. Aufgrund der niedrigen Zinsen ließen sich der private und der öffentliche Sektor in den Südländern zu einer übermäßigen Kreditaufnahme verleiten, was zu einem künstlichen, kreditfinanzierten Wirtschaftsboom führte. Dieser wiederum sorgte dafür, dass die Preise und Löhne in diesen Ländern viel schneller und stärker stiegen als im Norden. Dies erhöhte die Importe und bremste die Exporte. Südeuropa verzeichnete daher seit der Währungsunion immer größeren Außenhandelsdefizite und Deutschland, dessen Konkurrenzfähigkeit nicht mehr durch DM-Aufwertungen verringert wurde, immer größere Überschüsse. Der Euro verbarg diese Ungleichgewichte, da niemand mehr sich für die Außenbilanz eines Mitgliedslands interessierte, mit dem Argument, dass „man sich in den USA ja auch nicht für die Außenbilanz Utahs oder Floridas interessiert“. Ohne Euro hätte es also nie zu dieser Situation kommen können, da viel eher Alarm geschlagen worden wäre. Die Leistungsbilanz eines Mitgliedsstaates in den Maastricht-Kriterien ausser Acht zu lassen gehört zu den vielen Konstruktionsfehlern beim Euro. Nach 30 Jahren wirtschaftlicher Konvergenz zwischen den europäischen Ländern kam es zu 10 Jahren wirtschaftlichem Auseinanderdriftens.

Dieter:

Und gegen die Kriterien, die in den Maastricht-Verträgen festgehalten wurden, wurde regelmäßig verstoßen. So konnten Mitgliedsstaaten entgegen der Verträge problemlos über 3% Haushaltsdefizit oder 60% Staatsverschuldung gehen, ohne Konsequenzen befürchten zu müssen. Mit dem Resultat, dass heute fast kein Euroland mehr die Kriterien von Haushaltssaldo und Staatsverschuldung erfüllt.

Guy:

Genau. Aber es scheint auch, als ob das Problem der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit und der daraus resultierenden enormen Außendefizite der Südländer immer noch nicht richtig verstanden wäre. Das Spiegelbild dieser Außendefizite ist eine Verschuldung gegenüber dem Ausland und eine Abhängigkeit gegenüber ausländischem Kapital und damit auch den Finanzmärkten. In Zeiten größerer Risikoaversion, teilweise ausgelöst durch die Immobilien- und Bankenkrise vor 4 Jahren, kann dies fatal sein.

Ein Jahr voller Risiken

2012-01-17T11:27:16+01:00

2012 kündigt sich für Anleger als besonders schwieriges Jahr an: Die meisten Industrieländer befinden sich mittlerweile in einem Entschuldungsprozess, der mehrere Jahre andauern und das Wirtschaftswachstum belasten wird. Entsprechend anfällig ist die Weltwirtschaft – es bedarf nicht viel, um eine schwere Krise auszulösen. Nach 2008 versuchten Regierungen und Notenbanken, die Situation über Konjunkturpakete und geldpolitische Maßnahmen von nie gekanntem Ausmaß zu stabilisieren. Allerdings gewannen sie damit lediglich Zeit, während sich das Problem der Überschuldung weiter verschärfte. Infolge des aus diesen Maßnahmen resultierenden desolaten Zustands der öffentlichen Finanzen hat die Gefahr einer systemischen Krise im Vergleich zur Situation vor drei Jahren weiter zugenommen.

Die Eurozone befindet sich angesichts der enormen Schulden, des geringen Wachstums und der großen Handelsungleichgewichte in einer ziemlich beunruhigenden Lage. Auf dem alten Kontinent hat sich ein äußerst gefährlicher Cocktail aus Banken- und Staatsschuldenkrise zusammengebraut – mit einem unterkapitalisierten Bankensystem, dessen Eigenkapital in nicht unwesentlicher Höhe in Staatsanleihen der überschuldeten Länder steckt. Letzteres erklärt auch, warum die Stabilisierung der Staatsanleihemärkte der Eurozone eine wesentliche Voraussetzung für die genaue Bezifferung des Rekapitalisierungsbedarfs der europäischen Banken ist. Solange dieser Bedarf nicht zahlenmäßig feststeht, können die Finanzinstitute das verlorene Vertrauen nicht zurückgewinnen. In Anbetracht ihres enormen Refinanzierungsbedarfs werden sie nun versuchen, die Bilanzen über den Verkauf von Aktiva sowie über eine Beschränkung ihrer Kreditvergabe zu kürzen, was wiederum das – durch die in zahlreichen Ländern eingeführte Sparpolitik bereits stark geschwächte – Wirtschaftswachstum zusätzlich bremst. Zu einem Zeitpunkt, zu dem das haushalts- und geldpolitische Instrumentarium der Regierungen und Notenbanken bereits weitgehend ausgeschöpft ist, läuft die Weltkonjunktur also Gefahr, massiv einzubrechen.

Vor diesem extrem unsicheren Hintergrund müsste den Anlegern logischerweise eine höhere Verzinsung ihres Ersparten zustehen. Doch das Gegenteil ist der Fall: In den zurückliegenden Jahren setzten die Währungsbehörden über künstlich niedrige Zinsen alles daran, notwendige strukturelle Anpassungen zu verhindern. Anstatt das Sparen und Produktivinvestitionen zu fördern, leisteten sie auf diese Weise Spekulationen weiterhin Vorschub. Die Verzinsung von Geldmarktanlagen nähert sich der 0-Prozent-Marke, Renditen hochwertiger Staatsanleihen (oder zumindest der Papiere, die derzeit noch als solche gelten) sind im kurzen Laufzeitenbereich teilweise sogar negativ, während sie sich im langen Laufzeitenbereich unter der 2%-Schwelle bewegen, und die Renditen hochwertiger Unternehmensanleihen sind ebenfalls nicht wesentlich höher. Dieses Szenario ist für festverzinsliche Anleger kaum verlockend.

Wie sieht es an den Börsen aus? Trotz der 2011 an den meisten Aktienmärkten beobachteten Talfahrt dürften die oben genannten Risiken noch lange nicht in den Kursen enthalten sein. Schon allein, weil der US-Markt, welcher in der Regel die Vorlage für die anderen Märkte liefert, 2011 nicht korrigierte und auf Basis der normalisierten Gewinne eine immer noch hohe Bewertung aufweist. Hinzu kommt, dass sich die US-Unternehmen dem Ende einer von Margensteigerungen gekennzeichneten Phase nähern, sodass die Gewinnmeldungen demnächst auch nicht mehr mit schöner Regelmäßigkeit die Erwartungen übertreffen werden. Berücksichtigt man zudem, dass die Indexunternehmen des S&P 500 knapp die Hälfte ihres Absatzes außerhalb der USA erzielen, dürfte dem amerikanischen Aktienmarkt eine wichtige Unterstützung abhanden kommen.

Die Bewertungen der europäischen Börsen erscheinen auf den ersten Blick deutlich interessanter. Diese Feststellung muss jedoch relativiert werden: Hinter dem günstigen Bewertungsniveau verbirgt sich die Zusammensetzung der europäischen Indizes bzw. deren starke Gewichtung von zyklischen Werten und Finanzwerten. Die Krise der Eurozone macht eine Bewertung von Banken zurzeit schlichtweg unmöglich. Bei einigen Instituten müssen sich die Anleger möglicherweise auf eine starke Verwässerung (im Falle einer großangelegten Rekapitalisierung) bzw. einen Totalverlust (im Falle einer Verstaatlichung) einstellen. Die zyklischen Werte sind von Natur aus besonders stark den Eintrübungen der Weltkonjunktur ausgesetzt. Zudem werden sie aufgrund des zyklischen Charakters ihrer Erträge immer mit einem Abschlag gegenüber defensiveren Werten gehandelt. Und letztere sind momentan in Europa nicht billiger als in den USA.

Die Konvergenzphase der europäischen Börsenbewertungen scheint ebenfalls zu Ende: Der Abstand zwischen den teuersten und den billigsten Aktienmärkten der Eurozone hat sich seit der Euro-Einführung – gemessen am KGV – halbiert. In Anbetracht der durch die aktuelle Krise zutage getretenen strukturellen Schwächen des Euro ist mit nachhaltig hohen Zinsunterschieden zwischen den Mitgliedern der Eurozone zu rechnen – mit den entsprechenden Folgen für die Wirtschaftsleistung der Länder und für die nationalen Börsenbewertungen. Diese Feststellung verspricht für Südeuropa nichts Gutes.

Bei den Börsenbewertungen sollte ein Vergleich der aktuellen Bewertungen mit dem historischen Durchschnitt stets von Überlegungen flankiert werden, in welchem Bewertungsregime wir uns künftig bewegen. US-Aktien wurden in den zurückliegenden 100 Jahren im Mittel mit dem 15-Fachen ihrer Gewinne gehandelt. Allerdings ist dies nur ein Durchschnitt – es gab lange Phasen mit deutlich niedrigeren bzw. erheblich höheren Bewertungen.

Zum Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 hatten die Bewertungen Rekordhöhen erklommen. Seither tendieren sie abwärts. Dieser Trend dürfte aus folgenden Gründen weiter anhalten:

- In den vergangenen 30 Jahren profitierte die Konjunktur vom Schuldenaufbau. Der aktuelle Entschuldungsprozess wirkt in die entgegengesetzte Richtung. Bei einem geringeren Gewinnwachstumspotenzial werden die Anleger weniger für diese Gewinne bezahlen.

- Möglicherweise erleben wir in den kommenden Jahren kürzere Wirtschaftszyklen mit mehr Rezessionsphasen. Dies wird mit einer steigenden Gewinnvolatilität der Unternehmen einhergehen. Historisch betrachtet besteht eine negative Korrelation zwischen der Volatilität der Gewinne und den Bewertungen dieser Gewinne.

- Der Anstieg der Bewertungskennzahlen in den 1980er- und 1990er-Jahren basierte vor allem auf den durch den Inflationsrückgang bedingten niedrigeren Zinsen. Heute liegen die Zinsen auf einem sehr niedrigen Niveau, das jedoch kein Indiz für ein besonders freundliches Wirtschaftsumfeld, sondern im Gegenteil das Ergebnis zahlreicher struktureller Probleme ist. Sollten die Zinsen weiter zurückgehen, dann, weil in Europa und den USA ein „Japan-Szenario“ eingetreten ist – allerdings mit einer wesentlich geringeren sozialen Kohäsion. Am Beispiel Japan wurde in den vergangenen 20 Jahren deutlich, dass eine positive Korrelation zwischen Zinsen und der Bewertung von Aktien besteht: Letztere fällt mit den Zinsen.

- In den vergangenen Jahren profitierten vor allem die Unternehmen vom Wirtschaftswachstum. Der Anteil der Unternehmensgewinne im Nationaleinkommen befindet sich daher auf einem im historischen Vergleich sehr hohen Niveau. Dieser Trend kann nicht anhalten.

- In den 1990er-Jahren wurden die Bewertungskennzahlen vom Ende des Kalten Krieges unterstützt. Aktuell nimmt das geopolitische Risiko erneut zu.

Der japanische Markt hingegen bietet eine wirklich interessante Bewertung. Im Mittel werden die Unternehmen des Topix-Indexes unter ihrem Buchwert gehandelt, und es gibt zahlreiche Unternehmen, deren Netto-Cash-Position höher ist als ihre Marktkapitalisierung. Wie bei unterbewerteten Märkten ganz typisch, interessiert sich derzeit niemand für den japanischen Markt. Zugegebenermaßen liegt es nicht direkt nahe, in einen für seine Zyklizität bekannten Markt zu investieren, wenn die Weltkonjunktur nachlässt. Japan bietet jedoch (bedingt durch das niedrige Bewertungsniveau) ein langfristiges Aufwärtspotenzial, das die Anleger zumindest für die eingegangenen Risiken entschädigt.

Japanischer Markt: Kurs zu Buchwert

Das vergangene Jahr hat gezeigt, dass die Aktienmärkte der Schwellenländer mit denen der anderen Länder korrelieren und dass sie in puncto Volatilität mit den zyklischsten Branchen in Europa und den USA vergleichbar sind. Angesichts der hohen Gewichtung von Exportunternehmen und Rohstoffen in den meisten Schwellenländerindizes kann dies nicht überraschen. Denn diese Sektoren leiden in einem Umfeld, das von einer nachlassenden Weltkonjunktur und einem steigenden USD geprägt ist. Positiv ist jedoch zu vermerken, dass die Währungsbehörden der Schwellenländer ihre Geldpolitik dank des nachlassenden Inflationsdrucks gegebenenfalls lockern können.

Im aktuellen Umfeld ist für Anleger Folgendes wichtig:

- Sie sollten sich nicht von den kurzfristigen Schwankungen der Finanzmärkte beeinflussen lassen.

- Sie sollten keine Kompromisse bei der Qualität der Titel in ihrem Depot machen, auch wenn dieses vorübergehend hinter dem Markt zurückbleibt.

- Sie sollten gegebenenfalls abwarten, bis sich attraktivere Kaufgelegenheiten bieten.

- Sie sollten keine künstlichen Rechtfertigungen für Positionen im Depot suchen, von denen sie sich nicht trennen möchten.

Auf dieser Basis lauten unsere Anlageempfehlungen für das Jahr 2012:

Investitionen in dividendenstarke Aktien von Unternehmen, deren Geschäfte nur in geringem Ausmaß konjunkturabhängig sind:

Stabile, hochwertige Erträge haben im aktuellen Umfeld Seltenheitswert – und was selten ist, gehört ins Portfolio. Die demographischen Entwicklungen sprechen ebenfalls für Strategien, die auf stete Erträge abzielen. Hiervon dürften jene Unternehmen profitieren, die regelmäßig nennenswerte Dividenden ausschütten. Angesichts der aktuellen Wachstumsrisiken sollten Firmen, deren Geschäft sehr stark von der weltweiten Konjunkturentwicklung beeinflusst wird, vermieden werden.

Investitionen in Aktiva, die im Falle einer Verschlechterung der Wirtschafts- und Finanzlage als Fluchtwerte fungieren:

Aus der Vergangenheit wissen wir, dass der USD von einem Anstieg der Risikoaversion profitiert. Die US-Währung bleibt trotz der Probleme der USA die Reservewährung, in die viele Anleger bei Gefahr flüchten. In Anbetracht der unsicheren Zukunft des Euro als wichtigster Alternative zum USD gilt dies derzeit umso mehr.

Wenn das Vertrauen in Papiergeld schwindet, schätzen viele Anleger Gold als Fluchtanlage par excellence. Der Aufwärtskurs des Edelmetalls scheint sich – trotz einiger vorübergehender Korrekturen wie beispielsweise Ende 2011 – fest etabliert zu haben. Zudem treten auch die Notenbanken der Schwellenländer am Goldmarkt als Käufer auf. Sollte der Goldkurs sein Niveau halten bzw. weiter steigen, wären die Aktien von Goldminen unterbewertet – vor allem, wenn diese Unternehmen weiterhin eine deutlich strengere Finanzdisziplin an den Tag legen als in der Vergangenheit.

Staatsanleihen von Ländern, die das Vertrauen der Märkte genießen, werden – trotz der bereits sehr niedrigen Zinsen im langen Laufzeitenbereich – ebenfalls von den strukturellen Wirtschaftsproblemen profitieren. 2012 könnten die 30-jährigen US-Zinsen wieder auf das Niveau von Ende 2008 zurückkehren. In diesem Falle würde die potenzielle Rendite einer 30-jährigen Anleihe deutlich über der 10%-Marke liegen. Allerdings dürfte einem traditionellen Anleiheinvestor die Volatilität einer derartigen Anlage zu hoch sein.

Korrekturphasen nutzen, um die Gewichtung von Werten mit besseren mittel- bis langfristigen Aussichten auszubauen:

Von Zeit zu Zeit sollte man sich auf den wesentlichen Trend der Wirtschaft des 21. Jahrhunderts besinnen: Der Osten wird vom Westen allmählich die Rolle der Lokomotive der Weltwirtschaft übernehmen. Die Schwellenländer bieten insgesamt bessere Fundamentaldaten und Wachstumsaussichten als die Industrieländer. Innerhalb diversifizierter Portfolios sollte diese Region deshalb immer mehr Raum einnehmen. Da diese Börsen in der Regel ein „hohes Beta“ aufweisen (d.h. Bewegungen an den Märkten der Industrieländer werden sowohl nach oben als auch nach unten überproportional stark abgebildet), könnten sich im Jahresverlauf attraktive Kaufmöglichkeiten eröffnen.

Entwicklung der Märkte der USA, Europas und der Schwellenländer über 10 Jahre (in Euro)

Ängste vor einer deutlichen Konjunkturverlangsamung könnten möglicherweise auch die Währungen einiger Länder belasten, die eigentlich überlegene Fundamentaldaten aufweisen. Neben den Schwellenländerwährungen gelten auch der australische und kanadische Dollar sowie die norwegische Krone als zyklisch. Korrekturen dieser Devisen wären eine Gelegenheit für langfristig angelegte Käufe.

Investitionen in Aktien multinationaler Unternehmen aus defensiven Branchen:

Diese Unternehmen sind finanziell meist herausragend aufgestellt. Sollte sich die Finanzlage der Staaten weiter zuspitzen, könnten ihre Aktien in den Portfolios zahlreicher institutioneller Anleger die Rolle der Staatsanleihen gewisser Länder übernehmen und zum bevorzugten Anlageobjekt werden. Häufig schütten diese Unternehmen zudem attraktive Dividenden aus, und ein wachsender Anteil ihrer Gewinne wird in den Schwellenländern erzielt.

Verzicht auf stark verschuldete Unternehmen und Länder:

In einem von geringem Wachstum und Deflationstendenzen geprägten Umfeld stellt eine hohe Verschuldung ein erhebliches Problem dar. Zudem besteht im laufenden Jahr bei den Staaten und Banken enormer Refinanzierungsbedarf. Die Unternehmen des privaten Sektors laufen Gefahr, darunter zu leiden.

Verzicht auf sehr zyklische Werte

Verzicht auf Bankwerte.

'Long/short'-Strategien mit Kauf von Qualitätsunternehmen bei gleichzeitiger teilweiser Absicherung des Aktienrisikos über Futures machen in diesem Umfeld weiterhin Sinn.

BL-Global Flexible - Stand Mitte Januar 2012

2012-01-17T11:27:01+01:00

Asset Allocation

Mitte Januar ist der BL-Global Flexible zu 95 % in Aktien investiert. Davon sind 50 % über den Verkauf von Futures auf Börsenindizes abgesichert. Der Fonds hält keine Anleihen mehr.

Aus geographischer Sicht sind 41 % des Portfolios in Europa investiert (20,5 % nach Absicherung), 30,5 % in Nordamerika (3 %), 18 % im Pazifischen Raum und 5,5 % in anderen Ländern.

Aktienallokation nach Regionen

* Absicherung

Die Anlagen erfolgen überwiegend in defensiven, nichtzyklischen Branchen mit besonderem Augenmerk auf die Dividende. Ende Dezember lag das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Aktienportfolios bei 14,6, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,5 % (brutto).

Allokation nach Währungen

Wir betrachten die Währungsgewichtung im Portfolio unabhängig von der allgemeinen Asset Allokation und nutzen Devisentermingeschäfte, um unser Engagement in bestimmten Währungen zu steuern. Nachfolgende Grafiken zeigen die Währungsgewichtung vor und nach Devisentermingeschäften.

Allokation nach Währungen vor Devisentermingeschäften

Allokation nach Währungen nach Devisentermingeschäften

Wertentwicklung

Der Nettoinventarwert des BL-Global Flexible ist 2011 um 1,17 % gesunken. Seit Jahresanfang stieg er um 2,3 %.

Das Ende der Eurozone?

2011-11-11T11:31:36+01:00

„Snowballs get bigger as they roll downhill.“

Die Eurozone blickt auf zwei turbulente Wochen zurück, deren wichtigste Stationen der EU-Gipfel am 26. Oktober, die Ankündigung und anschließende Absage eines Referendums in Griechenland sowie der G20-Gipfel in Cannes waren. Nach diesem Parcours zeichnet sich immer deutlicher ab, dass die Verantwortlichen zu einer Bewältigung der Krise nicht in der Lage sind.

Der Gipfel vom 26. Oktober, häufig wurde er als „Gipfel der letzten Chance“ bezeichnet (es war der 14. in 21 Monaten), brachte im Wesentlichen drei Ergebnisse:

- die „Optimierung“ der Ressourcen der European Financial Stability Facility (EFSF) mittels einer Hebelung;

- einen freiwilligen Abschlag von 50% auf den Nennwert griechischer Papiere (sogenannter Haircut);

- ein Banken-Rekapitalisierungsprogramm mit einem Volumen von 106 Mrd. € bis Ende Juni 2012 zur Anhebung der Kernkapitalquote auf 9%.

Die Börsen reagierten am 27. Oktober mit kräftigen Kursgewinnen auf die Gipfelergebnisse, während die Antwort des Anleihemarkts wesentlich rationaler ausfiel: Italiens zehnjährige Renditen gaben zunächst kurz nach, zogen dann jedoch deutlich an und halten sich seither über der 6%-Marke. Die Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland weitete sich aus und hat mittlerweile das höchste Niveau seit 20 Jahren erreicht.

Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland

Ein kritisierbarer Rettungsplan

Die Anleihemärkte erkannten offenbar recht schnell, dass die angebliche Lösung im Grunde aus großen Erklärungen bestand, deren Details jedoch noch auszuarbeiten sind. Deshalb lassen die drei wichtigsten Gipfelergebnisse viele Fragen offen:

1. Der freiwillige Abschlag auf griechische Staatsanleihen:

- Welche Gläubiger kommen für den freiwilligen 50%igen Abschlag schlussendlich in Frage? Griechenlands Schulden belaufen sich auf rund 350 Mrd. €. Davon hält die „Troika“ (Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds, Europäische Kommission) 150 Mrd. €, für die der Abschlag nicht gilt. D.h. der 50%ige Abschlag schrumpft auf 30%. Von den verbleibenden 200 Mrd. € liegen etwa 85 Mrd. € bei griechischen Banken und Sozialversicherungsfonds, die mit Sicherheit alles daran setzen werden, um diesen Abschlag ebenfalls nicht tragen zu müssen. Real würde damit noch eine Entlastung von 16% verbleiben.

- Die genauen Modalitäten des Abschlags, den die Banken „freiwillig“ tragen sollen, sind noch auszuhandeln. Andererseits gilt es mit Blick auf die Beteiligungsquote nicht als sicher, dass alle betroffenen Banken auch tatsächlich mitmachen.

- Was hindert andere Länder daran, für ihre Anleihen ebenfalls einen Abschlag zu fordern?

Die Entscheidung für einen „freiwilligen“ Abschlag, um damit ein Kreditereignis zu verhindern, das Zahlungen von Kreditausfallversicherungen (CDS, Credit Default Swaps) auslösen würde, könnte sich letztlich als kontraproduktiv erweisen. Denn welche Gründe gibt es aus Anlegersicht noch, eine Kreditausfallversicherung zu kaufen, wenn der Käufer ganz offensichtlich nicht auf deren Rechtsgültigkeit vertrauen kann? Und warum sollte er in der jetzigen Situation noch Staatsanleihen der Peripheriestaaten kaufen, wenn keine Versicherung mehr möglich ist?

2. Banken-Rekapitalisierung:

- Wieso beläuft sich der Kapitalbedarf nach Angaben der Europäischen Bankenaufsicht (EBA, European Banking Authority) nur auf 106,4 Mrd. € (eine erfreulich präzise Zahl), während der Internationale Währungsfonds das Doppelte schätzt?

- Auf welchen Annahmen basiert diese Zahl der EBA? Was passiert, wenn es zu einem selektiven Zahlungsausfall anderer Länder der Eurozone kommt?

- Was geschieht, wenn die Banken ihre Kernkapitalquote nicht über eine Rekapitalisierung, sondern über eine Reduzierung ihrer Aktiva erhöhen (und z.B. Staatsanleihen verkaufen)?

- Welche Konsequenzen ergeben sich für die Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben, (und damit für das Wirtschaftswachstum, und damit für die Bonität der privaten und öffentlichen Schuldner, und damit wiederum für die Kernkapitalquoten der Banken, usw.)?

- Warum sollten private Anleger zur Rekapitalisierung von Banken beitragen, denen es mehr oder weniger untersagt wurde, Dividenden zu bezahlen? Wenn die privaten Anleger kein Interesse zeigen, müssen die Staaten die nötigen Mittel bereitstellen. Damit steigt die Staatsverschuldung – mit den entsprechenden Auswirkungen auf das Rating und die Schuldendienstfähigkeit.

Allerdings: Eine glaubhafte Rekapitalisierung der Banken ist eine unabdingbare Voraussetzung dafür, dass Letzteren wieder Vertrauen entgegengebracht wird. Und dieses Vertrauen brauchen Europas Banken – sie müssen in den kommenden zwölf Monaten fällig werdende Papiere in Höhe von ca. 600 Mrd. € refinanzieren.

3. Maximierung der EFSF-Ressourcen:

- Eine u.a. durch eine massive Überschuldung ausgelöste Krise über eine Hebelung der EFSF zu lösen, erscheint grundsätzlich paradox. Denn ein überschuldungsbedingtes Problem lässt sich sicherlich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen.

- Ein in Betracht gezogenes Modell besteht offenbar darin, dass die EFSF als Anleiheversicherung fungiert und beim Zahlungsausfall eines Eurozone-Mitglieds den first loss, d.h. die ersten 20% des Verlustes, versichert. Diese Garantie gilt aber nur für Neuemissionen. Wie dies in der Praxis funktionieren soll, ist unklar. Denn warum bietet man Anlegern eine solche Garantie für Industrieländer-Staatsanleihen an, die eigentlich „von höchster Qualität“ und damit risikolos sein sollten? Mit dem Eingeständnis, dass dies nicht mehr zutrifft, würden die bislang als sicher geltenden Staatspapiere zu „risikobehafteten Aktiva“, was für die betroffenen Länder langfristig höhere Finanzierungskosten bedeutet. Die Erhöhung der EFSF-Ressourcen durch eine Hebelung mindert nicht das Ausfallrisiko. Die Änderung ergibt sich auf der Verliererseite, d.h. von den privaten Gläubigern hin zu den Steuerzahlern. Außerdem: Die Erfahrung zeigt, dass Gläubiger bei einem Staatsbankrott nur selten mit einem Verlust von 20% davonkommen. Wird die Garantie auf Neuemissionen beschränkt, entsteht zudem ein Parallelmarkt – neben dem Markt der alten Staatsanleihen.

- Ebenfalls naiv erscheint die Sonderfonds-Lösung. Privatinvestoren sowie Nicht-Mitglieder der Eurozone könnten sich an diesem an die EFSF angegliederten Fonds beteiligen. Doch warum sollten sich diese in einem solchen Fonds engagieren, wenn (beispielsweise) Deutschland es ablehnt, Mittel für eine EFSF-Aufstockung zur Verfügung zu stellen? Ganz abgesehen davon, dass es schon fast peinlich ist, z.B. China oder Indien, die trotz aller Devisenreserven nach wie vor relativ arme Länder sind, um Hilfe für die Eurozone zu bitten.

Letztlich ist die EFSF eine leere Hülle, die auf Garantieversprechen u.a. von Ländern basiert, die möglicherweise selbst Geld vom Fonds benötigen werden. Das Volumen der EFSF beschrieb die Financial Times in ihrer Ausgabe vom 28. Oktober sehr treffend als „eine Schätzung auf Basis der noch nicht bestätigten Möglichkeit, eine unbekannte Aktivamenge mit vier oder fünf zu multiplizieren“.

Vertrauenskrise in der Eurozone

Zuerst behaupteten die europäischen Autoritäten, die Idee eines teilweisen Zahlungsausfalls Athens sei absurd. Anschließend hieß es, Griechenlands Probleme hätten keine Auswirkungen auf andere Länder der Eurozone, und die europäischen Banken verfügten über eine ausreichende Kapitalausstattung. Jetzt präsentieren sie einen Plan, der das Anlegervertrauen in die Peripheriestaaten und in die europäischen Banken in keiner Weise stärkt. Europa hat zwei wesentliche Ziele verfehlt: Eine Ansteckung der anderen Randländer, sogar von Süd nach Nord, wurde nicht unterbunden und das Vertrauen in die Banken nicht wiederhergestellt. Was Griechenland selbst angeht, so bürdet der Plan dem Land Jahre des Sparens und hoher Arbeitslosigkeit auf und stellt im Gegenzug lediglich eine eventuelle Senkung der Haushaltsverschuldung auf 120% des BIP in Aussicht. Dies ist das Doppelte der 60%, die damals im Vertrag von Maastricht fixiert wurden.

Anhaltende und oft wachsende Ungleichheiten

Natürlich ist es immer einfach zu kritisieren. Tatsache ist, dass die Eurozone mit vielen und sehr komplexen Problemen (hohe Staatsverschuldung, Abhängigkeit zwischen Staaten und Banken, unzureichende Kapitalisierung der Banken, mangelnde Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas usw.) kämpft, so dass eine Lösung schwer zu finden ist. Die Ursache all dieser Probleme liegt zu einem großen Teil in der Tatsache, dass eine Währungsunion mit so unterschiedlichen Mitgliedern wie Deutschland und Griechenland wirtschaftlich keinen Sinn ergibt. In den vergangenen Jahren herrschte ein Wirtschaftsumfeld, in dem die Union dennoch funktionieren konnte, doch dieses Umfeld existiert nicht mehr und wird auch nicht so schnell wieder zurückkommen. Hinzu kommt das Fehlen einer Fiskalunion. Allerdings sind die Voraussetzungen für eine solche Fiskalunion offenbar nicht gegeben. Denn zum einen ist Deutschlands Haushaltslage auch nicht gerade rosig, vor allem unter Berücksichtigung der demografisch bedingten, künftigen Ausgaben. Zum anderen ist die europäische Gemeinschaftswährung in gewisser Hinsicht ein Relikt aus der Zeit des Kalten Krieges. Heute verblassen die wirtschaftlichen und geopolitischen Verbindungen zwischen den Ländern der Eurozone. In den drei Jahrzehnten vor der Euro-Einführung fand eine stärkere Integration zwischen diesen Ländern statt als seither. Dass Deutschland seine Steuerhoheit mit anderen Ländern teilt (dies würde eine Fiskalunion bedeuten), deren wirtschaftliche und geopolitische Interessen nicht mehr unbedingt deckungsgleich mit den seinen sind, erscheint nur schwer vorstellbar. Und selbst wenn – Deutschland würde im Gegenzug Bedingungen stellen, die die anderen Länder abschrecken könnten.

Die dominante Rolle Deutschlands

Wenn Berlin derzeit noch bereit scheint, sich für ein Überleben der Eurozone in ihrer aktuellen Form einzusetzen, dann deshalb, weil es durch die Schwäche der anderen Länder seine eigenen Standpunkte durchsetzen kann. Die höhere Bankenbeteiligung beim griechischen Zahlungsausfall, die Weigerung, der EFSF eine Bankenzulassung zu erteilen, die verstärkte Überwachung der Haushalte angeschlagener Länder sowie die Weigerung, der EZB eine wichtigere Rolle bei der Finanzierung der Staaten zuzubilligen – in all diesen Punkten hat Deutschland sich gegen andere Länder und insbesondere gegen Frankreich durchgesetzt. Außerdem: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist seit Anfang 2010 von 3,4% auf 1,8% gesunken. Durch die Krise konnte Deutschland (und Nordeuropa generell) seine Finanzierungskosten maßgeblich reduzieren, während sie in Südeuropa explodierten – was die Wettbewerbskluft zwischen Nord und Süd zusätzlich ausweitet.

Zahlreiche Beobachter kritisieren vor allem Deutschlands Position zur Rolle der EZB bei der Finanzierung der Peripheriestaaten. Natürlich ließe sich die aktuelle Krise vorübergehend lösen und die Fälligkeit verzögern, indem man der Zentralbank erlaubt, Geld für Kredite an die Randländer und die EFSF zu drucken. Doch bestünde für die hochverschuldeten Eurostaaten dann kaum mehr Anlass zur Haushaltskonsolidierung. Gleichzeitig zeigt die Erfahrung, dass die einfachste Lösung, d.h. das Anwerfen der Notenpresse, mittel- bis langfristig äußerst verhängnisvolle Folgen wie z.B. eine schlechte Kapitalallokation sowie eine galoppierende Inflation hat. Deshalb ist der Widerstand Deutschlands durchaus zu begrüßen. Da die Politik die Grundsätze der freien Marktwirtschaft derzeit mehr und mehr aushebelt, ist allerdings nicht auszuschließen, dass auch die Bundesregierung irgendwann einknickt. (Paradoxerweise sehen einige die Marktwirtschaft als Auslöser der aktuellen Krise, obwohl doch gerade das Nichteinhalten derer Grundsätze die Ursache ist: über Jahre künstlich niedrige Zinssätze; Schutz der Banken vor den Konsequenzen ihrer eigenen Handlungen; Kapitalallokation in Bereiche, die keinen Mehrwert schaffen; Weigerung, unrentable Unternehmen Pleite gehen zu lassen; eine Währungsunion, die sich über wirtschaftliche Grundsätze hinwegsetzt usw.).

Deutschlands Position stärkt also zwar Artikel 123 des Vertrags von Lissabon, der der Europäischen Zentralbank den unmittelbaren Erwerb von Schuldtiteln der Mitgliedstaaten verbietet, verhindert jedoch gleichzeitig weitgehend die Möglichkeit, dass die Eurozone in ihrer aktuellen Form überleben kann. Der deutsche Lösungsvorschlag, dessen Eckpfeiler Haushaltsdisziplin und ein allgemeiner Sparkurs sind, erscheint zum Scheitern verdammt. Er würde die Randländer in einen Teufelskreis mit erheblichen politischen und sozialen Konsequenzen stürzen.

In meinem Beitrag vom 8. Juli schrieb ich, dass die Krise der Eurozone auch die Frage aufwirft, wie Europa in Zukunft regiert werden soll. Bisher lautete das Mantra der europäischen Politiker, dass die Gemeinschaftswährung in ihrer jetzigen Form um jeden Preis zu verteidigen sei. Dieser Standpunkt wurde in der vergangenen Woche so nicht mehr vertreten: Angela Merkel und Nicolas Sarkozy erklärten in Cannes, Griechenland müsse entscheiden, ob es weiter in der Eurozone bleiben wolle oder nicht. Das vom griechischen Ministerpräsidenten angekündigte Referendum war vor diesem Hintergrund ganz und gar nicht absurd. Die Frage an das Volk, ob es Jahre der Sparpolitik oder lieber die Konsequenzen eines Austritts aus dem Euro bevorzugt, ist Teil des demokratischen Prozesses. Da jedoch Entscheidungen rund um den europäischen Einigungsprozess nur selten demokratisch getroffen wurden, erstaunt die allgemeine Empörung auf die Ankündigung des Referendums kaum.

Das Hauptproblem: mangelndes Wachstum

Fazit: Europa kämpft mit zahlreichen Problemen, eines davon ist die Überschuldung. Die angenehmste Lösung für diese – bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt – zu hohen Schulden wäre Wirtschaftswachstum. Da jedoch das in den vergangenen Jahren ausgegebene Geld nicht in einen Ausbau des mittel- bis langfristigen Wachstumspotenzials der Eurozone floss, dürfte diese Lösung den Realitäts-Check kaum bestehen. Ganz im Gegenteil: Das ausbleibende Wachstum (u.a. verstärkt durch Sparmaßnahmen) könnte das Problem zusätzlich verschärfen. Verbleiben also noch drei Möglichkeiten:

- Übertragung der Schulden hochverschuldeter Länder auf weniger verschuldete Länder über eine Art Fiskalunion;

- Senkung der realen Kosten über die Inflation;

- Abschreibung von Schulden.

Deutschlands Haltung ist aus historischen Gründen sehr anti-inflationistisch geprägt – im Gegensatz zu den südeuropäischen Ländern. Da Berlin seine Sichtweise dank seiner starken Position durchsetzen kann, entfallen die ersten beiden Optionen. Bezüglich der dritten Möglichkeit ist Deutschland der Auffassung, dass eine Staatspleite zuallererst den privaten Sektor treffen sollte, anschließend die jeweiligen Länder und erst dann die Eurozone als Ganzes. Voraussetzung für einen selektiven Zahlungsausfall wäre, dass sich das betroffene Land der Aufsicht seiner europäischen Partner bzw. sogar des Internationalen Währungsfonds unterstellt und diese quasi die laufenden Regierungsgeschäfte übernehmen. Letzteres birgt allerdings die Gefahr, dass die Bevölkerung des Landes diese „Entmündigung“ nicht so einfach akzeptiert und Widerstand leistet. Der Verzicht auf eine solche Übernahme der Regierungsgeschäfte käme hingegen einer Belohnung für die schlechte Staatsführung gleich – und würde wenig Anreiz für Strukturreformen schaffen.

Gegenseitige Schuldzuweisungen für das ganze Schlamassel sind ein aussichtsloses Unterfangen. Deutschland könnte Südeuropa mangelnde Disziplin vorwerfen. Die südlichen Länder würden Deutschland im Gegenzug vorhalten, dass diese mangelnde Disziplin der Grund für den deutschen Überschuss ist, da sie erst die Nachfrage nach Produkten made in Germany hervorgebracht hat. Anstatt noch mehr Macht zu fordern, um die Krise möglicherweise zu bewältigen, und so die anti-europäische Stimmung in der Bevölkerung zu schüren, sollten Europas Staats- und Regierungschefs ihre Verantwortung für die aktuellen Probleme übernehmen und einen Weg suchen, wie die europäische Währungsunion auf ein langfristig tragfähiges Konzept reduziert werden kann. Voraussetzung hierfür ist jedoch das Eingeständnis, dass sie in ihrer heutigen Form nicht überlebensfähig ist.

BL-Global Flexible: Investment in Goldminen

2011-09-26T09:47:30+02:00

Wir investieren 2% der Aktiva des BL-Global Flexible in Goldminengesellschaften, wobei dieser Anteil schrittweise auf 5% ausgebaut werden soll.

In der Vergangenheit habe ich wiederholt darauf verwiesen, dass der Kauf von Gold keine Investition, sondern eine Spekulation darstellt. Dahinter verbirgt sich die Tatsache, dass Gold keinen inneren Wert hat und sich folglich auch nicht bewerten lässt. Der innere Wert einer Aktie kann hingegen auf Basis der Aktiva des Unternehmens, der Eigenmittel, der derzeitigen bzw. künftigen Gewinne und Dividenden usw. ermittelt werden.

Weshalb investieren wir dann in Goldminen? Schließlich dürfte es unmöglich sein, ein Unternehmen zu bewerten, dessen Produkte nicht bewertbar sind.

Zunächst kann eine Spekulation durchaus Sinn machen, wenn man sich der Tatsache bewusst ist, dass es sich um eine solche handelt. Für einen Anstieg des Goldkurses müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein:

Ein beunruhigendes Wirtschaftsumfeld das dazu führt, dass Anleger nach Fluchtwährungen suchen, und
die Überzeugung der Anleger, dass Gold eine solche Fluchtwährung darstellt.

Beide Voraussetzungen scheinen derzeit erfüllt.

Geht man davon aus, dass der Goldkurs zumindest auf dem aktuellen Niveau verharren wird (~1.800 USD/Unze), lässt sich eine Anlage in Goldminen als rationale Spekulation durchaus vertreten. Die Gold-Kursbewegungen werden von den Goldminengesellschaften in der Regel sowohl nach oben als auch nach unten überproportional abgebildet. Dieses Mal trifft dies indes nicht zu – Goldminen sind deutlich zurückgeblieben. Dies zeigt auch die nachstehende Grafik (Goldminen-Index dividiert durch Goldkurs). Bei einem sinkenden Quotienten verzeichnen die Minen eine Underperformance gegenüber dem Rohstoff, bei einem steigenden Quotienten eine Outperformance.

Es gibt mehrere Gründe für die Underperformance der Goldminen gegenüber dem Rohstoff selbst:

Zweifel an der Nachhaltigkeit des Goldanstiegs
Höhere Produktionskosten infolge der steigenden Energie- und Lohnkosten
der Goldpreisanstieg hat sich in den vergangenen Jahren bei vielen Goldminen oft nur enttäuschend in den Ergebnissen widergespiegelt
Zweifel bezüglich des Free Cash Flow (in der Vergangenheit erwiesen sich die Goldminen wiederholt als wenig diszipliniert und investierten in teure Akquisitionen außerhalb ihres Kernbereichs)
verschiedentlich angekündigte Erhöhungen der Investitionsausgaben und Zweifel an der künftigen Rentabilität dieser Investitionen
Zunahme von Wertpapieren (Index Tracker, Indexfonds), die den Goldkurs direkt abbilden.

Entsprechend ist die Bewertung der Goldminen in den vergangenen Jahren deutlich gesunken. Ihre aktuellen Kurse reflektieren nach Meinung vieler Marktbeobachter einen Goldpreis von ca. 1.300 USD/Unze. Einem spekulationsbereiten Anleger böte sich damit auf Basis des aktuellen Kurses eine Sicherheitsmarge von rund 25%.

Hinzu kommt die vielversprechende Kursentwicklung bei Goldminenaktien seit Mitte August. Seit diesem Zeitpunkt haben sie sich offenbar vom allgemeinen Markttrend gelöst und ziehen stärker mit der Goldpreisentwicklung mit.

Mit Blick auf Einzelwerte lassen sich grundsätzlich die etablierten Produzenten („Tier 1“-Produzenten), das Zwischensegment („Tier 2“) und die Junior-Unternehmen („Tier 3“) unterscheiden. Als Anlageobjekt sind Junior-Produzenten zweifelsohne die riskanteste Kategorie. Mit dem Tracker Market Vectors Junior Gold Miners (börsennotierter Indexfonds) besteht jedoch die Möglichkeit einer diversifizierten Anlage im „Tier 3“-Bereich.

Im Segment der etablierten und mittleren Produzenten kann anhand der Produktionskosten, der aktuellen und künftigen Reserven sowie der Bewertung differenziert werden. Wir haben folgende Gesellschaften gekauft: Goldcorp, Gold Fields, African Barrick Gold und Newmont Mining. Newmont Mining zeichnet sich durch eine besondere Ausschüttungspolitik aus: Die Dividende ist direkt an den Goldkurs gebunden. Mit dem Market Vectors Gold Miners gibt es übrigens auch einen Tracker für die 30 größten Goldminengesellschaften.

Sollte man heutzutage noch Aktien kaufen?

2011-09-16T15:45:02+02:00

Für Aktienanleger waren die zurückliegenden Wochen schmerzhaft: Der Euro Stoxx 50 hat seit dem 1. Juli 30% eingebüßt. Während die Börsenindizes Anfang 2011 augenscheinlich in den Startlöchern standen, um auf das Niveau von vor der 2008/2009er Krise zurückzukehren, laufen heute einige bereits Gefahr, ihr während der Krise erreichtes Tief weiter zu unterbieten.

Zum jüngsten Kurseinbruch kommt die Tatsache hinzu, dass auch das längerfristige Marktverhalten Anlegerherzen kaum mehr höher schlagen lässt: Der DAX stand um die Jahrtausendwende bei ca. 7.000 Punkten – heute, knapp zwölf Jahre später, bewegt er sich um die Marke von 5.100 Punkten. Der französische Index CAC 40 befindet sich praktisch 50% unter seinem Stand von Ende 1999, und der S&P500 in den USA, welcher sich diesen Sommer deutlich besser behaupten konnte als die europäischen Indizes, hat ebenfalls noch 20% gutzumachen. Mittlerweile wird selbst jenen Anlegern die Zeit lang, die eigentlich durchaus einsehen, dass Aktienanlagen einen langfristigen Horizont erfordern. John Maynard Keynes Diktum, dass wir auf lange Sicht alle tot sind, sorgt allmählich für Beklemmungen. Sollte man vor diesem Hintergrund noch in Aktien investieren?

Es lohnt sich, vor der Beantwortung dieser Frage noch einmal darüber nachzudenken, was eine Aktie eigentlich darstellt. Jedes Unternehmen kann sich auf zweierlei Weise Kapital beschaffen: Es kann Schulden aufnehmen oder Aktien ausgeben. Letztere stellen Eigenkapital dar, während es sich bei einer Schuldverschreibung um Fremdkapital handelt. Zwischen Aktien und Schuldverschreibungen gibt es einen wesentlichen Unterschied: Aktien kommen de facto einer Beteiligung am Unternehmen gleich. Jeder Aktionär ist Miteigentümer des Unternehmens, und der Ertrag seiner Anlage hängt vom künftigen Unternehmensergebnis ab. Der Inhaber einer von diesem Unternehmen emittierten Schuldverschreibung (in der Regel eine Anleihe) ist hingegen ein normaler Gläubiger, für den der künftige Erfolg des Unternehmens uninteressant ist, solange die jährliche Zinszahlungsfähigkeit sowie die Tilgungsfähigkeit bei Endfälligkeit gewährleistet sind.

Jeder Anleger, der Aktien eines Unternehmens kauft, sollte sich deshalb dieselben Fragen stellen wie derjenige, der das gesamte Unternehmen aufkaufen möchte. Im Mittelpunkt stehen dabei zwangsläufig zwei Punkte: Qualität und Bewertung.

In puncto Qualität geht es darum, ob das Unternehmen über Merkmale verfügt, durch die es sich von den Wettbewerbern differenzieren kann bzw. die höhere Margen sowie eine bessere Rentabilität ermöglichen.
In puncto Bewertung bleibt zu analysieren, ob ein Einstieg zu einem angemessenen Preis möglich ist, d.h. zu einem ausreichend niedrigen Kurs (im Verhältnis zum Eigenkapital, den Aktiva, dem derzeitigen und künftigen Gewinn usw.), der eine unter Berücksichtigung der eingegangenen Risiken ausreichende Rendite erlaubt.

Bei börsennotierten Gesellschaften kommt außerdem eine psychologische Komponente hinzu: Häufig steigt oder sinkt der Börsenkurs, ohne dass ein konkreter Zusammenhang mit der Unternehmenssituation erkennbar ist. (Jeden Tag wechseln beispielsweise rund 10 Millionen Aktien von Coca-Cola den Besitzer – meist ohne dass irgendeine wesentliche Unternehmensinformation vorliegt. Erstaunlich, oder? Warum ein Anleger Coca-Cola-Aktien am Dienstag noch nicht kauft/verkauft und dann am Mittwoch urplötzlich zur Tat schreitet, bleibt mir bis heute ein Rätsel.) Ein Anleger, der eine Beteiligung an einem Privatunternehmen erwirbt, kennt dieses Problem hingegen nicht. Er muss sich lediglich um den operativen Erfolg des Unternehmens sorgen. Denn er setzt sich nicht einem Markt aus, der seine Anlageentscheidung jeden Tag aufs Neue mit Kurssteigerungen oder -rückgängen als richtig oder falsch bestätigt.

Die täglichen Kursschwankungen können Anlegern Angst machen, aber auch Chancen eröffnen. Benjamin Graham illustrierte dies mit seinem fiktiven Mr. Market, und Warren Buffett erzählte seinen Aktionären die Geschichte dieses kleinen Mannes immer wieder. Sie geht so: Stellen Sie sich vor, dass Sie und Mr. Market gemeinsam Eigentümer eines Unternehmens sind. Jeden Tag kommt Mr. Market in Ihr Büro und teilt Ihnen mit, wie viel er heute für Ihren Anteil am Unternehmen zahlen bzw. zu welchem Preis er seinen Anteil verkaufen würde. Während Ihr Unternehmen relativ stabile Ergebnisse erzielt, schwankt das Angebot von Mr. Market täglich. Denn Mr. Market überkommen immer wieder andere Emotionen. Heute sieht er ausschließlich die positiven Seiten der Dinge und ist ganz Optimist. Dann bietet er einen sehr hohen Preis. Morgen steht ein mutloser Pessimist vor Ihnen, in dessen Augen die Zukunft nur aus Problemen besteht. Entsprechend niedriger fällt sein Preis aus. Doch Mr. Markets Persönlichkeit hat einen weiteren sehr interessanten Zug: Er ist sehr beharrlich und ärgert sich nicht, wenn Sie sein Angebot ablehnen – am nächsten Tag kommt er wieder. Die Transaktion kommt nur zustande, wenn Sie dazu bereit sind. Vor diesem Hintergrund ist es besonders wichtig, dass Sie Ihre Entscheidung unabhängig von der jeweiligen Stimmungslage des Mr. Market treffen und sich nicht anstecken lassen. Für Sie ist nur sein Preis interessant, nicht seine Markteinschätzung.

Vielleicht wirkt diese Geschichte in unserer aktuellen Welt veraltet. Anlagen werden heute häufig als komplizierte, geheimnisvolle Akte dargestellt, die auf (unsinnigen) Theorien basieren wie jener der effizienten Märkte. Eine Welt, in der Computerprogrammen mehr zugetraut wird als einer mit gesundem Menschenverstand getroffenen Entscheidung. Doch in Wirklichkeit hat sich nichts verändert: Qualitätsunternehmen zu einem angemessenen Einstiegspreis sind wie eh und je der beste Garant für eine langfristig erfolgreiche Anlage.

Grahams Geschichte zeigt aber noch eine andere eine wichtige Tatsache auf: Sie können nur dann von Mr. Markets Stimmungsschwankungen profitieren, wenn Sie Ihr Unternehmen besser bewerten können als er. Es erstaunt immer wieder, wie viele Anleger Aktien kaufen, ohne irgendeine Vorstellung vom Wert dieses Unternehmens zu haben. Um einen besonders niedrigen oder hohen Kurs zu nutzen, bedarf es jedoch eines Referenzwerts, anhand dessen das günstige oder teure Kursniveau identifiziert wird. Bei BLI - Banque de Luxembourg Investments bezeichnen wir diesen Referenzwert als inneren Wert eines Unternehmens. Anleger, die ohne Referenzgröße investieren, sind den Marktschwankungen haltlos ausgeliefert und laufen Gefahr, irgendwann selbst zum Mr. Market zu werden.

Qualitätsunternehmen auf einem angemessenen Kursniveau zu kaufen, mag auf den ersten Blick selbstverständlich erscheinen. Doch in der Praxis ist die Sache komplizierter. Ein Musterbeispiel hierfür ist die Internetblase Ende der 1990er-Jahre: Neu gegründete Unternehmen, die noch keine Gewinne (und in einigen Fällen noch nicht einmal Umsatz) erzielten, wiesen plötzlich enorme Marktkapitalisierungen auf, während andere Firmen mit soliden Ergebnissen völlig ins Abseits gerieten. Fondsmanager stellt dies vor ein großes Problem: Entweder, sie geben dem Druck der Märkte und häufig auch der Kunden nach und tun, was alle tun – oder sie folgen ihrer durchaus vernünftigen Strategie und riskieren, dass die Kunden scharenweise davonlaufen, weil ihr Fonds sich temporär schlechter als der Markt entwickelt. Wir bei BLI halten es mit Warren Buffett: „Wir müssen nicht schlauer sein als der Rest. Wir müssen nur disziplinierter sein.“ Ansonsten hat man die Kunden, die man verdient.

Doch zurück zu unserer Ausgangsfrage: Sollte man heute noch Aktien kaufen? Zunächst ist diese Fragestellung zu unscharf, denn niemand käme es in den Sinn zu fragen, ob man heute noch Eigentümer eines Unternehmens sein sollte. Und der Kauf einer Aktie bedeutet wie gesagt, dass man Miteigentümer dieses Unternehmens wird. (Dies gilt nur für die Länder, in denen die Rechte der Aktionäre und besonders der Minderheitsaktionäre geschützt sind.) Trotz Rezessionsgefahr und Staatsschuldenkrise in Europa verkauft derzeit kaum ein Unternehmer seine Firma – während sich Anleger in wesentlich größerem Umfang von ihren Aktien trennen (andererseits: ohne Käufer keine Verkäufer). Hinzu kommt, dass das Kaufen „von Aktien“ oder „des Marktes“ normalerweise nicht viel heißt, sofern man nicht gerade von Indizes besessen ist. Unsere Frage sollte deshalb anders lauten: „Lassen sich auf dem aktuellen Kursniveau Qualitätsunternehmen mit einer Bewertung finden, die so niedrig ist, dass auf mittlere bis lange Sicht eine realistische Perspektive auf eine attraktive Rendite besteht?“ Entscheidend ist die „mittlere bis lange Sicht“. Denn die Strategie, Qualitätsunternehmen mit angemessener Bewertung zu kaufen, ist keine Zauberformel für das schnelle Geld. Viele Untersuchungen haben gezeigt, dass kurzfristig (Zeithorizont unter einem Jahr) keinerlei Korrelation zwischen Bewertung und Ertrag besteht. Auf kurze Sicht kann ein günstiges Qualitätsunternehmen noch billiger werden, d.h. der Kurs weiter sinken.

Unsere umformulierte Frage beantworten wir mit „ja“.

Wirtschafts- und Finanzumfeld: Einige Fakten

2011-09-07T09:39:53+02:00

"Schmerzhafte Entscheidungen zu treffen ist nie leicht; Wunschdenken und Bemühungen, den Tag der Abrechnung aufzuschieben, sind immer verlockend."
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

Ein Problem der Überschuldung

- Die Zeit der unbegrenzten Kreditaufnahme und Verschuldung zur Finanzierung eines immer künstlicheren Wachstums ist offenbar endgültig vorbei. Ein großer Teil der Weltwirtschaft steht heute vor dem Problem der Überschuldung. Die notwendige Entschuldung wird das Wirtschaftswachstum belasten und die Bedienung der Schulden dadurch noch schwerer machen. Es droht also ein Teufelskreis.

- Die politischen Maßnahmen der vergangenen Jahre zur Belebung der Konjunktur waren vom wirtschaftlichen Standpunkt her schlecht konzipiert. Sie erhöhten nicht das Wachstumspotenzial der jeweiligen Wirtschaft und fügten nur zu den hohen privaten Schulden hohe öffentliche Schulden hinzu.

- Das Problem der hohen öffentlichen Verschuldung ist, dass die für die Schulden zu zahlenden Zinsen einen immer größeren Teil der Ressourcen binden, die andernfalls genutzt werden könnten, um Arbeitsplätze zu schaffen und das Wohlstandsniveau zu steigern.

- Die derzeitige Krise ist ernster als die des Jahres 2008, da die Zinsen heute niedriger sind und die staatliche Verschuldung höher ist als vor drei Jahren. Daher bleibt den Verantwortlichen bei der Bekämpfung der Krise nur ein geringer Handlungsspielraum.

Eine beängstigende Situation in Europa

- Verschärft wird die aktuelle Krise durch die tragische mangelnde Führungsstärke beiderseits des Atlantiks.

- In Europa werden die Wirtschafts- und Finanzprobleme dadurch verstärkt, dass die Eurozone die notwendigen Voraussetzungen für eine Gemeinschaftswährung nicht erfüllt: Die Wirtschaftspolitik der Mitgliedsländer wird kaum koordiniert, die Mobilität des Arbeitsmarktes ist begrenzt und es fehlt an steuerlichen Ausgleichsmechanismen.

- Seit Bestehen des Euros lagen die Fundamentaldaten im Euroraum noch nie so weit auseinander wie heute.

- Es gibt einfach kein realistisches Szenario, wie einzelne europäische Länder der Restrukturierung ihrer Schulden entgehen könnten. Die Maßnahmen, die die Probleme der europäischen Peripherie-Länder lösen sollen, tragen nichts dazu bei, das Wachstum in diesen Ländern anzutreiben. Im Gegenteil: Der auferlegte Sparzwang wird die Wirtschaftstätigkeit noch stärker bremsen und zu einer weiteren Verschlechterung der öffentlichen Finanzen führen; dies belegt auch die Ankündigung der griechischen Regierung vom Freitag, dass das Ziel, das Haushaltsdefizit 2011 auf 7,4 % zu senken, aufgrund des über Erwarten starken Rückgangs des Bruttoinhaltsprodukts nicht aufrechterhalten werden könne.

- Sollte es zu einer Restrukturierung der Staatsschulden mancher Länder kommen, drohen einem großen Teil der börsennotierten europäischen Banken Solvabilitätsprobleme. Dies relativiert in gewisser Weise den Einbruch der Aktienkurse von Finanzunternehmen.

EURO STOXX Banken Index

- In einem rezenten Papier mit dem Titel „Budget Cuts and Social Unrest in Europe, 1919 - 2009“ weist das Centre for Economic Policy Research (CEPR) darauf hin, dass Sparpolitik und soziale Instabilität positiv korrelieren. Die demografische Entwicklung hat zur Folge, dass der kommenden Generation durch die Sozialprogramme kaum zu schulternde Lasten auferlegt werden.

Was wird aus dem Euro ?

- Das Problem der Wettbewerbsfähigkeit einiger Länder der Eurozone lässt sich ohne eine Anpassung ihrer Währung nur schwer lösen. Bleibt eine solche Anpassung aus, können diese Länder nur durch Gehaltskürzungen und die Liberalisierung des Arbeitsmarktes wettbewerbsfähig werden - und dies zu einem Zeitpunkt, an dem die Arbeitslosigkeit (insbesondere unter Jugendlichen) bereits sehr hoch ist.

- Die Meinung, der Euro bringe mehr Nach- als Vorteile, gewinnt in einigen Ländern immer mehr Anhänger. Gleichzeitig halten die meisten Politiker an dem Gedanken fest, ein Mehr an europäischer Integration sei weiterhin wünschenswert. So entsteht derzeit eine Kluft zwischen politisch Verantwortlichen und der Bevölkerung.

Anlagestrategie des BL-Global Flexible in diesem Umfeld

BL-Global Flexible - Stand 1. September 2011

2011-09-07T09:39:07+02:00

Aktien

Gemessen an den normalisierten Gewinnen ist das Bewertungsniveau von Aktien nicht besonders attraktiv.

Kennzeichnend für das aktuelle Umfeld sind unter anderem:

das schwache Wachstum in den Industriestaaten und die Gefahr immer häufiger auftretender Rezessionen,
zunehmende Interventionen der Politik zur „Lösung von Problemen",
wachsende zwischenstaatliche Spannungen und die Gefahr des zunehmenden Protektionismus,
wachsende soziale Spannungen,
die Möglichkeit einer Geldentwertung in einigen Ländern,
die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit anderer Länder,
die Gefahr des Auseinanderbrechens der Eurozone.

Diese Faktoren sprechen auf längere Sicht nicht für einen Anstieg des Bewertungsniveaus - ganz im Gegenteil.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir kaufen hochwertige Unternehmen (rentabel, gering verschuldet und mit Wettbewerbsvorteilen).
Wir reduzieren das allgemeine Marktrisiko, indem wir Indexfutures verkaufen.
Wir neigen zu Anlagen in den Emerging Markets (Südostasien und Brasilien).
Besondere Beachtung schenken wir Aktien mit hoher Dividendenrendite.

Asset Allokation nach Regionen

*Absicherung

Anleihen

Da das Umfeld von Überschuldung und Wachstumsschwäche gekennzeichnet ist, ist die Gefahr einer Deflation ernster zu nehmen als das Risiko einer Inflation; dies kommt hochwertigen Staatsanleihen zugute. Das Problem liegt darin, dass es in den Industriestaaten immer weniger hochwertige Staatsanleihen gibt und dass diejenigen, die derzeit noch als solche gelten (Deutschland, USA etc.…) nur sehr niedrige Renditen bieten.

Für Emerging Markets-Staatsanleihen sprechen ihre häufig besseren Fundamentaldaten. Ihr Zinsdifferenzial zu Anleihen aus Industriestaaten hat sich jedoch bereits stark verringert.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir meiden größtenteils Wechselkursrisiken im Anleihenanteil.
In Portfolios mit dem Euro als Referenzwährung beschränken wir uns auf Staatsanleihen nordeuropäischer Länder.
Wir betreiben im festverzinslichen Anteil aktives Management von Gewichtung und Duration, abhängig von der Entwicklung der langfristigen Zinsen: Nach dem deutlichen Anstieg der langfristigen Zinsen zwischen Oktober 2010 und April 2011 haben wir im März/April 2011 die Duration angehoben und sie nach dem starken Zinsrückgang seither wieder gesenkt.
Wir investieren, wo es opportun ist, in Staatsanleihen ausgewählter Emerging Markets, in Euro bzw. Dollar, vor allem aber in lokaler Währung.

Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe und Anleihen-Allokation

Währungen

Vor dem Hintergrund der Wachstumsschwäche und dem Deflationsrisiko ist kein Land an einer starken Währung interessiert. Dabei ist es für manche Länder einfacher als für andere, zur Abwertung ihrer Währung beizutragen.

Zurzeit kann keine der beiden großen Währungen (Euro und US-Dollar) großes Vertrauen wecken. In der Vergangenheit waren Phasen höherer Risikoaversion günstig für den Dollar. Es bleibt jedoch abzuwarten, ob angesichts der Geldpolitik der Federal Reserve („Quantitative Easing“) die US-Währung ihre Rolle als Zufluchtswährung auch künftig behalten kann.

Derzeit ist nicht abzusehen, welche Auswirkungen die europäische Krise auf den Euro haben wird: Droht das Ende der Gemeinschaftswährung? Kann der Euro nach einem Austritt Griechenlands, Portugals (und möglicherweise anderer Länder) aus der Eurozone noch stärker werden? Oder schwächt er sich infolge eines Vertrauensverlusts in die EZB oder eines etwaigen Austritts Deutschlands wieder ab?

Die Staaten, deren Währungen derzeit als sicherer Hafen gelten (Schweiz, Japan), widersetzen sich aktiv einer weiteren Aufwertung ihrer Währung.

Der fundamentale Trend spricht für eine langfristige Aufwertung der asiatischen Währungen.

Attraktiv sind mit Rohstoffen verbundene Währungen, vor allem wenn ihre Länder solide wirtschaftliche Fundamentaldaten aufweisen.

Das Zinsdifferenzial zwischen den Währungen der großen Industriestaaten schwindet immer weiter, da die Geldmarktzinsen fast überall nahe bei Null liegen.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir betrachten die Währungsgewichtung im Portfolio unabhängig von der allgemeinen Asset Allokation und nutzen Devisentermingeschäfte, um unser Engagement in bestimmten Währungen zu steuern.
Wir halten einen bedeutenden Anteil in der Referenzwährung des Portfolios, um die Volatilität zu begrenzen.
Wir bevorzugen Währungen aus Ländern mit soliden wirtschaftlichen Fundamentaldaten wie Haushalts-und Außenhandelsüberschüssen und geringer öffentlicher Verschuldung, wie zum Beispiel den Singapurdollar oder die norwegische Krone.

Allokation nach Währungen vor Absicherung

Allokation nach Währungen nach Absicherung

Obige Investmentstrategie hat es dem Fonds erlaubt, trotz einer Nettoallokation von 45% in Aktien den Rückgang der Börsenkurse in den Monaten Juli und August realtiv unbeschadet zu überstehen.

Kursrückgang an den Aktienmärkten: Kaufgelegenheit?

2011-08-18T09:34:53+02:00

“If we mean to prosper long term, I am sure that we need to act to make debt less attractive to everybody: it really is a snare and a delusion.”
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

“A novice monk approaches his teacher and asks, “Is this a bull market or a bear market? ” The teacher replies, “If it is a warm day, and I say that it is winter, will you still wear your heaviest coat?”
(John Hussman: Zen Lessons in Market Analysis, October 2009)

In zwei Wochen sind die Aktienkurse um fast 15% eingebrochen

Seit Ende Juli findet an den Börsen eine imposante Talfahrt statt. Innerhalb von zwei Wochen haben die Märkte rund 15%, in einigen Fällen sogar mehr eingebüßt.

Diese Entwicklung geht sowohl auf zyklische als auch auf strukturelle Faktoren zurück.

Auf der zyklischen Ebene sind die schlechteren Wirtschaftsdaten, besonders aus den USA, zu nennen, sowie schwächer als erwartet ausgefallene Unternehmensergebnisse.
Im strukturellen Bereich spielen die Schuldenprobleme der Staaten sowie die Krise der Eurozone eine Rolle, aber auch das enttäuschende Gerangel um die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA und die anschließende Rating-Herabstufung.

Doch eröffnet der Börsenrückgang Kaufgelegenheiten?

Source: S&P, Shiller, BLS, Global Financial Data, Morgan Stanley Research
Note : Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS

Rezessionsrisiko

Die Anleger realisierten in den zurückliegenden Wochen vor allem, dass die Volkswirtschaften der meisten Industrieländer fundamental schwach sind. Die Erholung der vergangenen beiden Jahre war weitgehend künstlich und bleibt deshalb störanfällig. Doch die Schwäche der Volkswirtschaften kommt nicht wirklich überraschend: Vor rund 80 Jahren schrieb der Ökonom Irving Fisher bereits, dass die grossen Wirtschaftskrisen durch Überschuldung ausgelöst werden. Die Verschuldung kurbelt das Wachstum (temporär) an, der Entschuldungsprozess belastet das Wachstum, da die zur Schuldentilgung eingesetzten Mittel nicht mehr für Konsumausgaben oder Investitionen zur Verfügung stehen. In den vergangenen drei Jahren haben die geld- und haushaltspolitischen Maßnahmen der Behörden zudem nicht zur Verbesserung der Lage beigetragen, sondern - im Gegenteil - die Situation aus langfristiger Sicht noch verschlechtert. Mit einer Überschuldung des öffentlichen Sektors versuchte man die Überschuldung des privaten Sektors zu kurieren. Daher verfügen die Behörden mittlerweile praktisch kaum mehr über Mittel zur Ankurbelung der Wirtschaft. Denn in den meisten Ländern stehen die Haushalte im Zeichen rigider Sparmaßnahmen – die das Wachstum zusätzlich bremsen werden. Eine neuerliche Rezession lässt sich deshalb nicht mehr ausschließen.

Auf der strukturellen Ebene sind die mit der Verschlechterung der Staatsfinanzen verbundenen Probleme alles andere als gelöst. Speziell in Europa spitzt sich die Lage immer mehr zu. Die Rating-Herabstufung der USA könnte für die Eurozone problematischer werden als für die USA selbst. Denn wie lässt sich rechtfertigen, dass Frankreich ein AAA-Rating hat, die USA aber nicht mehr? Verliert Frankreich sein Top-Rating, würde jener Mechanismus grundlegend gefährdet, auf dem die Hilfe für die Randländer basiert (Zugang zum Kapitalmarkt zu angemessenen Finanzierungskosten über ein Vehikel wie die mit AAA benotete EFSF – European Financial Stability Facility). Die Verteuerung der Kreditausfallversicherungen (CDS) für Deutschland zeigt zudem, dass sich Anleger langsam auch Fragen bei Ländern stellen, die bisher als „über jeden Zweifel erhaben“ galten. Maßnahmen, welche im Kampf gegen die Überschuldung der Randländer ergriffen werden, können möglicherweise ein Überschuldungsproblem im „harten Kern“ der Eurozone auslösen.

Das Konjunkturumfeld scheint derzeit also weit von einer Aufhellung entfernt. Sind die schlechten Nachrichten nach den Einbrüchen der vergangenen Wochen jedoch nun in den Kursen enthalten? Schließlich beteuern zahlreiche Marktbeobachter, dass Aktien derzeit sehr günstig seien.

Günstige Bewertungen?

Wie sind die aktuellen Bewertungen daher einzustufen? Diese Frage beantworten wir in der Regel mithilfe des Shiller-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis). Diese Kennzahl bietet den Vorteil, dass sich der Nenner aus dem durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahre zusammensetzt. Wir betonen dies immer wieder, denn so lässt sich vermeiden, dass ein besonders gutes oder schlechtes Jahr (d.h. ein besonderes niedriges bzw. hohes KGV) als Basis herangezogen wird. In der aktuellen Situation drängt sich das Shiller-KGV umso mehr auf, weil die Gewinnmargen der Unternehmen weit über ihrem langfristigen Mittelwert liegen und langsam unter Druck geraten. Auf dieser Basis gelangen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

Der US-Markt wird derzeit mit einem Shiller-KGV von etwa 20 gehandelt. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 16 – dieser Wert ergäbe für den S&P 500 in etwa 950 Punkte, gegenüber dem aktuellen Stand von 1190. In Rezessionsphasen sinkt das Shiller-KGV zudem im Schnitt auf 13,6.

Der europäische Markt wird mit einem Shiller-KGV von etwa 11,5 gehandelt. Dieser Wert liegt zwar etwas unter dem langfristigen Durchschnitt, allerdings deutlich über den in vergangenen Baissemärkten erreichten Niveaus. Im Baissemarkt 2008/2009 markierte das Shiller-KGV bei 9,7 die Talsohle.

Insgesamt lässt sich feststellen, dass der US-Markt weiterhin relativ teuer bleibt und der europäische Markt deutlich interessantere Bewertungen bietet. Allerdings ist diese Feststellung dahingehend zu relativieren, dass Finanzwerte innerhalb der europäischen Indizes eine hohe Gewichtung haben. Heute erscheinen diese Werte sehr günstig, doch sollte es künftig zu Rekapitalisierungen kommen, könnten diese für Aktionäre erhebliche Verwässerungseffekte haben.

Zwei weitere Anmerkungen zu den Bewertungen: Zunächst ergibt sich aus allen zinsbasierten Bewertungsmodellen eine außergewöhnliche Unterbewertung bei Aktien. Das Beispiel Japans zeigt jedoch, dass diese Art von Modellen in einem Umfeld, das von erheblicher Überschuldung, schwachem Wachstum und Deflationsgefahren geprägt ist, keinerlei Sinn ergibt. Außerdem: Vergleiche mit durchschnittlichen Aktienbewertungen mögen langfristig interessant sein, allerdings werden Aktien sehr selten tatsächlich zu diesem durchschnitten KGV gehandelt. Der Mittelwert dient eher dazu abzuschätzen, ob Aktien im Vergleich zur Vergangenheit tendenziell teuer oder günstig sind. Anleger sollten jedoch auch wissen, ob das jeweilige Umfeld eine Steigerung oder einen Rückgang der Bewertungen favorisiert. Das aktuelle Umfeld spricht für eine deutliche höhere Risikoprämie für Aktien und somit für niedrigere Aktienbewertungen.

Die aktuelle Börsenkorrektur stellt also keine Kaufgelegenheit dar.Die Talfahrt der Kurse bedeutet im Wesentlichen, dass die Anleger eine realistischere Neubewertung des Wirtschaftsausblicks vorgenommen haben. Die Voraussetzungen für eine nachhaltige Erholung der Märkte sind jedoch nicht gegeben: Die fundamentalen Probleme sind weiterhin groß und die Aktienmärkte nicht billig.

Wie anlegen?

Unsere Anlagestrategie sieht vor diesem Hintergrund folgendermaßen aus:

Währungen: Wir bevorzugen die Währungen von Ländern mit soliden Fundamentaldaten (Haushaltsüberschuss, Leistungsbilanzüberschuss, keine übermäßige Staatsverschuldung).

Anleihen: In unseren Fonds halten wir nur Staatsanleihen aus Nordeuropa und aus einigen Schwellenländern.

Aktien: Wir investieren ausschließlich in Qualitätsunternehmen (geringe Verschuldung, hohe Rentabilität); auf Finanztitel aus den USA und Europa verzichten wir komplett, da sich die Wirtschaftsprobleme dieser Regionen in dieser Branche am stärksten konzentrieren. Zu den wichtigsten Anlagethemen zählen dividendenstarke Titel sowie Wertpapiere aus Schwellenländern (bzw. auch europäische und US-amerikanische Unternehmen, die einen großen Teil ihrer Gewinne in dieser Region erwirtschaften). Zur Absenkung des Marktrisikos setzen wir auf Derivate (Verkauf von Futures).

Eine griechische Tragödie

2011-07-08T11:01:57+02:00

„Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results.“ (Albert Einstein)

Vergangene Woche hat das griechische Parlament das neue Sparpaket der Regierung Papandreou abgesegnet. Damit ebnete Athen den Weg für die Freigabe der nächsten Tranche des Kreditpakets der Europäischen Union und des Internationalen Währungsfonds (12 Milliarden Euro) sowie für ein zweites Rettungspaket. Parallel haben französische Banken einen Vorschlag für die Verlängerung griechischer Staatsanleihen durch einen freiwilligen Rollover ausgearbeitet. Dieser auf die Vermeidung eines Zahlungsausfalls Griechenlands im engeren Wortsinn ausgerichtete Plan scheint langsam in den Vordergrund zu rücken. Der nächste Akt der griechischen Tragödie kann also folgen.

Kann Griechenland seine Schulden je zurückzahlen?

Mit der Zustimmung des Parlaments in der vergangenen Woche sowie den neuen Milliarden von EU und IWF hat Griechenland Zeit gewonnen. An der Realität ändert all dies jedoch nichts: Griechenland wird niemals in der Lage sein, seine Schulden zurückzubezahlen. Und solange diese Hypothek auf dem Land lastet, kann sich Athen nicht zu angemessenen Konditionen am Markt Kapital beschaffen. Die Maßnahmen des vergangene Woche verabschiedeten Sparplans sind nicht glaubwürdig. Und selbst wenn sie dies wären – sie würden in einer weiteren Ausbremsung des Wirtschaftswachstums, in einer Erhöhung der Arbeitslosigkeit und in Einschnitte bei den Steuereinnahmen resultieren (in den ersten beiden Monaten des Jahres verzeichnete Griechenland bereits einen Rückgang der Steuereinnahmen um 8%, wohingegen der Plan des IWF ein Plus von 8% antizipierte). Kurz gesagt: Das Land wäre noch weniger in der Lage, seine Schuldenlast zu tragen. Auch beim Vorschlag der französischen Banken handelt es sich primär um einen Hilfsplan… allerdings für französische, sowie europäische und amerikanische Banken. Zu einem Abbau des griechischen Schuldenbergs trägt er indes nicht bei. Damit verbietet sich auch der Vergleich mit dem Brady-Plan, der 1989 im Zusammenhang mit der lateinamerikanischen Schuldenkrise entwickelt wurde. Dieser Umschuldungsplan beinhaltete nämlich eine erhebliche Reduzierung des Schuldenvolumens: Die Banken konnten Anleihen lateinamerikanischer Länder gegen Anleihen mit einer 30-jährigen Laufzeit eintauschen, die vom US-Treasury garantiert, allerdings 35% unter dem Nominalwert begeben wurden.

Pragmatismus oder Blindheit?

Einige werden die europäischen Behörden für ihren Pragmatismus im Umgang mit der Krise loben. Ein Pragmatismus, mit dem sich Letztere peu à peu über die Bestimmungen der europäischen Verträge hinweggesetzt haben. Die ergriffenen Maßnahmen wurden damit gerechtfertigt, dass eine Ansteckung anderer Randländer der Eurozone vermieden und das europäische Bankensystem nicht in Gefahr gebracht werden sollte. Andere wiederum werden bedauern, dass gegen den gesunden Menschenverstand und entgegen einer volkswirtschaftlichen Grundregel an diesem Pragmatismus festgehalten wird: Eine übermäßige Verschuldung lässt sich nicht abbauen, indem weitere Schulden aufgenommen werden. Zudem zeichnen sich mittlerweile erste Spannungen unter den Griechenland-Gläubigern ab. So fordert Deutschland beispielsweise eine umfangreichere Beteiligung privater Gläubiger, was die Europäische Zentralbank wiederum kategorisch ablehnt, da sie jede Menge griechischer Staatsanleihen in ihren Büchern hat.

Griechenlands Problem: mangelnde Wettbewerbsfähigkeit

Aus wirtschaftlicher Sicht liegen drei Dinge auf der Hand: Griechenland wird für einen Großteil seiner Schulden den Zahlungsausfall erklären und Strukturreformen zwecks grundlegender Änderung des hellenischen Wirtschaftsmodells einleiten müssen, und es benötigt eine Währungsabwertung: Nur so hat das Land überhaupt eine Chance, irgendwann wieder Licht am Ende des Tunnels zu sehen, und nur so wird die Wirtschaft nicht über Jahre, ja vielleicht sogar Jahrzehnte, in Katerstimmung versinken. Der letzte Punkt steht in direktem Zusammenhang mit dem Fortbestand der europäischen Gemeinschaftswährung in ihrer aktuellen Form. Denn Griechenland leidet nicht nur unter einem Schuldenproblem, sondern auch unter seiner mangelnden Wettbewerbsfähigkeit. Der Verbleib in einer Währungsgemeinschaft mit wesentlich wettbewerbsfähigeren Ländern verurteilt das Land zu einer wenig aussichtsreichen Zukunft.

Wirtschaftliche Divergenzen innerhalb der Eurozone

Der Euro wurde trotz zahlreicher Einwände von wirtschaftlicher Seite politisch durchgesetzt mit dem Ziel, Europas Wirtschaft zu stabilisieren und die Integration zu forcieren. Wirtschaftswissenschaftler hielten dem Euro entgegen, dass die Staaten mit dem Kontrollverlust über die eigene Währung und Geldpolitik die Möglichkeit einbüßen, auf Veränderungen der Wirtschaftslage zu reagieren. Im Falle einer starken wirtschaftlichen Integration der teilnehmenden Länder ist dieser Einwand nicht unbedingt schwerwiegend. Sobald jedoch auch Staaten Teil der Währungsunion werden, deren wirtschaftliche Integration noch nicht sehr weit fortgeschritten ist, kann dies sehr ernste Probleme verursachen. Die Politiker hingegen beharrten darauf, dass die Gemeinschaftswährung zu einer Integration auf wirtschaftlicher Ebene führen würde, um dann letztendlich in einer politischen Integration zu münden.

In einer idealen Welt wäre dieses Kalkül vielleicht aufgegangen. Natürlich hätte der Kontrollentzug über die eigene Währung die südlichen Länder dazu veranlassen können, die für eine Steigerung der Produktivität und des Wachstumspotenzials erforderlichen Strukturreformen einzuleiten. Die Tatsache, dass diesen Ländern plötzlich fast das Zinsniveau Deutschlands zur Verfügung stand (was deutlich unter dem Niveau lag, das sie bisher kannten) und ihre Finanzierungskosten sanken, hätte dazu führen können, dass sie an ihrer Haushaltssituation arbeiten. In der Praxis geschah jedoch genau das Gegenteil. Die niedrigeren Zinsen verleiteten zu einem Überkonsum, begünstigten das Entstehen von Spekulationsblasen und führten zu einer schwindenden Haushaltsdisziplin. Gleichzeitig sank die Wettbewerbsfähigkeit durch steigende Lohnkosten. Die Außenhandelsdefizite kletterten infolgedessen kontinuierlich nach oben und brachten die Staaten in eine immer stärkere Abhängigkeit von ausländischem Kapital. Wären diese Länder nicht Mitglied der Eurozone gewesen, hätten beim Entstehenden dieser Defizite viel früher die Alarmglocken geschrillt, und wir wären nicht in die Situation gekommen, in der wir uns jetzt befinden.

Der Euro hat sein erklärtes Ziel – eine verstärkte Integration der Volkswirtschaften der Eurozone – folglich verfehlt. Denn während diese Integration in den Jahrzehnten vor der Euro-Einführung zu beobachten war, hat sie in den zurückliegenden Jahren nicht mehr stattgefunden. Die aktuelle Situation wird die wirtschaftlichen Divergenzen zwischen den Eurozone-Ländern weiter verschärfen – schon allein, weil sich Nordeuropa zu außerordentlich niedrigen Zinsen refinanzieren kann, während die Randländer sehr tief in die Tasche greifen müssen.

Wie soll Europa in Zukunft regiert werden?

Die Krise der Eurozone wirft auch die Frage auf, wie Europa im 21. Jahrhundert regiert wird. Momentan lautet das Mantra der europäischen Politiker noch, dass die Gemeinschaftswährung um jeden Preis zu verteidigen ist. Ein Aus für den Euro oder ein Umbau des Euro-Systems gilt schlichtweg als undenkbar. Bundeskanzlerin Angela Merkel hat diese Haltung beim Weltwirtschaftsforum in Davos auf den Punkt gebracht: „Wenn der Euro scheitert, scheitert Europa.“ Aus diesem Satz spricht eine gewisse Arroganz oder zumindest eine Unkenntnis der Wirtschaftsgeschichte. Diese bietet nämlich wesentlich mehr Beispiele für gescheiterte Währungssysteme oder -unionen als für erfolgreiche. Zudem wird die Verteidigung „um jeden Preis“ langsam beunruhigend – die finanziellen und personellen Kosten aus Fehlern der Vergangenheit drohen immer höher zu werden. Woody Brock, Gründer und Chef des US-Instituts Strategic Economic Decisions, schrieb unlängst unter dem Titel „The fate of the euro“, dass das letztendliche Ziel einer Regierung darin liegen muss, die Politik auf eine Optimierung des Wohls einer möglichst hohen Zahl von Bürgern auszurichten. Wird dieses Ziel vernachlässigt, könnte der Euro zum Symbol für ein Europa werden, in das die Bürger gegen ihren Willen hineinmanövriert wurden.

In Richtung Fiskalunion?

Zahlreiche Beobachter kommen zu dem Schluss, dass die Lösung der aktuellen Krise in einer stärkeren politischen Integration und vor allem in einer Fiskalunion liegt. Implizit antizipieren die Finanzmärkte für den Worst Case bereits eine solche Union. Zugegebenermaßen ist das Fehlen fiskalischer Transfermechanismen zwischen den Ländern ein gravierender Konstruktionsfehler des Euro-Systems. Da der Euro in erster Linie ein politisches Werk ist, könnte eine solche Union theoretisch beschlossen und den Europäern aufoktroyiert werden.

Allerdings ist die europäische Gemeinschaftswährung in gewisser Hinsicht auch ein Relikt aus der Zeit des Kalten Krieges. Damals gab es eine scharfe Trennlinie zwischen Ost- und Westeuropa. Die wirtschaftlichen und politischen Interessen der westlichen Länder, aber auch ihre Ängste in puncto nationale Sicherheit, waren relativ ähnlich. Heute verblassen die wirtschaftlichen und geopolitischen Verbindungen zwischen den Ländern der Eurozone. Auf der wirtschaftlichen Ebene kommt dem Handel zwischen Deutschland und Polen sowie der Tschechischen Republik beispielsweise eine wesentlich größere Bedeutung zu als dem mit Spanien, Griechenland, Irland und Portugal zusammen. Geopolitisch nähert sich die Bundesrepublik an Russland an, welches indes seinerseits in Ländern wie Rumänien für Ängste sorgt. Eine Fiskalunion bedeutet den Verlust der politischen Unabhängigkeit. Dass Deutschland seine Steuerhoheit mit anderen Ländern teilt, deren wirtschaftliche und geopolitische Interessen nicht mehr unbedingt deckungsgleich mit den eigenen sind, erscheint nur schwer vorstellbar. Allgemeiner ausgedrückt: Europa kann Griechenland, Irland und Portugal nicht so finanzieren, wie Westdeutschland damals Ostdeutschland finanzierte, ohne Bürgerproteste auszulösen.

Es ist absolut verständlich, dass die europäischen Behörden inmitten der Krise einen Umbau des Euro-Systems ablehnen und stattdessen versuchen, die Situation über geeignete Maßnahmen zu stabilisieren und Zeit zu gewinnen. Allerdings wäre ein Plan B wünschenswert, vor allem weil bereits viel Zeit mit inkohärenten Maßnahmen verloren wurde (Muss Griechenland gerettet werden oder die Banken? Soll man den Griechen helfen oder sie bestrafen? usw.). Derzeit bildet sich dahingehend ein Konsens, dass der Euro in seiner aktuellen Form nicht funktionsfähig ist und weitere Ausgaben gestoppt werden sollten, bevor noch mehr Schulden entstehen, die niemals zurückbezahlt werden können.

Banque de Luxembourg Investments in der Presse

2011-07-01T14:52:43+02:00

Im Rahmen der Pressekonferenz von BLI - Banque de Luxembourg Investments am 29. Juni 2011 hat die Luxemburger Presse über das effiziente Management von BLI berichtet. Lesen Sie die betreffenden Artikel.

Lesen Sie den Pressespiegel vom 30. Juni

Zeitungen: Journal | Luxemburger Wort

BL-Global Flexible - Stand Mitte Juni 2011

2011-06-15T15:57:42+02:00

Wirtschafts- und Finanzumfeld – wichtige Faktoren für die Portfolio-Verwaltung:

– Die jüngsten Daten bestätigen die Anfälligkeit der US-Erholung. In früheren Konjunkturzyklen bestand ein direkter Zusammenhang zwischen der Tiefe der Rezession und der Dynamik der Erholung: Je schwerer die Rezession, desto kräftiger die anschließende Erholung. Dieses Muster wird im aktuellen Zyklus durchbrochen. Besonders in allen vom privaten Verbrauch abhängigen Sektoren tritt die Schwäche der derzeitigen Erholung zutage. Es gibt aktuell weniger Arbeitsplätze als im Jahr 2000, obwohl die Bevölkerung um rund 30 Millionen gewachsen ist, und nur 20% der Arbeitsplätze, die der Rezession zum Opfer fielen, wurden in der Erholungsphase wieder geschaffen. Das durchschnittliche verfügbare Einkommen ist auf realer, d.h. inflationsbereinigter, Basis gesunken, und die Immobilienpreise geben nach einer Stabilisierungsphase erneut nach. Die Schwäche der Erholung ist umso offenkundiger, wenn man bedenkt, dass die Regierungen steuerliche und geldpolitische Konjunkturmaßnahmen von nie gekanntem Ausmaß ergriffen haben. Doch all diese Maßnahmen können in einer stark verschuldeten Volkswirtschaft wie den USA immer weniger bewirken und werden gleichzeitig zu einer Gefahr für die Zahlungsfähigkeit des Landes.

– In Europa wird weiterhin um das Für und Wider einer Umschuldung Griechenlands gerungen, was mittlerweile für erhebliche Spannungen sorgt – besonders zwischen der Europäischen Zentralbank und deutschen Bundesregierung. Durch die aktuellen Probleme werden die Konstruktionsfehler der europäischen Währung offenkundig. Das Engagement europäischer Banken in Staatsanleihen von Randländern der Eurozone sowie amerikanischer Geldmarktfonds in Papieren europäischer Banken bildet bereits den Nährboden für eine neue systemische Krise. Vor diesem Hintergrund ist es enttäuschend, wie wenig Änderungen seit der Krise 2008 erfolgt sind, und welche enormen Risiken das Finanzsystem weiter in sich birgt.

– Die Schwellenländer weisen im Vergleich zu den wichtigsten Industrieländern nach wie vor wesentlich bessere Fundamentaldaten auf. Durch den Höhenflug der Rohstoffkurse und besonders der Lebensmittelpreise entstand Inflationsdruck, der geldpolitische Straffungen auslöste, was wiederum die Börsen der Region belastete. In den zurückliegenden Wochen kamen Ängste vor einer ausgeprägten Konjunkturverlangsamung sowie einer Krise des chinesischen Bankensystems hinzu, die zum jetzigen Zeitpunkt indes unbegründet erscheinen. Schrittweise übernehmen die Schwellenländer die Rolle der USA als Lokomotive der Weltwirtschaft.

– Auf Basis der normalisierten Gewinne ist die Bewertung des US-Marktes und der europäischen Märkte nicht attraktiv. Innerhalb dieser Märkte finden sich jedoch durchaus interessante Anlagemöglichkeiten.

– Staatsanleihen haben sich strukturell zu einer wenig attraktiven Anlageklasse entwickelt. Diese Schlussfolgerung basiert direkt auf dem derzeit sehr niedrigen Niveau der langfristigen Zinsen, welches das Renditepotenzial limitiert und die Volatilität von Rentenanlagen steigert. Infolge der Verschlechterung der Staatsfinanzen zahlreicher Länder, die mittlerweile ungekannte Ausmaße annimmt, büßen Staatsanleihen zudem ihren „risikolosen“ Charakter ein. Das Risiko eines Portfolios nur an seiner Aktienallokation festzumachen, scheint daher heute immer weniger angemessen.

– Die Entwicklungen innerhalb der Weltwirtschaft sprechen weiterhin für eine strategische Neuausrichtung der Portfolios zugunsten der Schwellenländer bzw. jener Unternehmen aus Industrieländern, die einen wachsenden Anteil ihres Gewinns in den Schwellenländern erwirtschaften.

Asset Allocation

Wir haben die jüngste Korrektur der Börse bzw. einzelner Titel genutzt, um unsere Aktienallokation auf Nettobasis auf 57% zu erhöhen. Diesem Wert liegt eine Brutto-Aktienallokation von 87% zugrunde, wovon 30 Prozentpunkte über den Verkauf von Futures auf Börsenindizes abgesichert sind.

Asset Allocation - BL-Global Flexible - juni 2011

Eine Strategie der Absicherung des Aktienrisikos über Futures bietet unseres Erachtens gegenüber einer „einfachen“ Aktienallokation von 55% einen zweifachen Vorteil:

- Wir müssen nicht 43% (also den nicht in Aktien investierten Portfolio-Anteil) in derzeit kaum attraktiven Geld- oder Rentenmarktanlagen parken.

- Wir können einen sehr hohen Anteil des Portfolios in Aktien von Qualitätsunternehmen investieren, die aktuell in vielen Fällen bessere Fundamentaldaten bieten als Staaten und häufig attraktive Dividenden ausschütten. Das besonders unsichere makroökonomische Umfeld spricht aus unserer Sicht weiter für eine „Long Quality/Short Market“-Strategie. Und die Qualität der Portfolio-Unternehmen liegt unseres Erachtens deutlich über der des Gesamtmarktes.

Aus geographischer Sicht sind Schwellenländer aufgrund des Wachstumsgefälles und der wesentlich besseren Fundamentaldaten vorzuziehen. Das Portfolio ist mit 19% an Börsen dieser Länder investiert, wobei Südostasien und Brasilien Schwerpunkte bilden.

24% des Portfolios wurden in US-amerikanische und kanadische Aktien angelegt, wovon wir 14% über den Verkauf von Futures auf den S&P 500-Index abgesichert haben. In Nordamerika sind wir im Wesentlichen in Unternehmen aus vier Branchen investiert, nämlich Energie, Gesundheit, Technologie und nichtzyklischer Konsum. Diese Firmen erzielen einen großen Teil ihres Umsatzes außerhalb der USA (vor allem in den Schwellenländern) und profitieren entsprechend vom schwachen US-Dollar. 18% des Portfolios sind in Aktien der Eurozone angelegt, wovon wir 12% über den Verkauf von Futures auf den Euro Stoxx 50-Index abgesichert haben. Die Anlagen in der Eurozone erfolgen überwiegend in defensiven Branchen mit besonderem Augenmerk auf der Dividende. Der Rest der Aktienkomponente verteilt sich auf das Vereinigte Königreich (10%, davon 4% über den Verkauf von Futures auf den FTSE100-Index abgesichert), die Schweiz (6%), Japan (6%), Norwegen (3%) und Dänemark (1%).

Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Aktienportfolios liegt bei 13,3, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,6% (brutto).

10% des Portfolios sind in Anleihen investiert, wovon 6,5 Prozentpunkte auf langlaufende deutsche Bundesanleihen entfallen und 3,5 Prozentpunkte auf Anleihen, die auf den brasilianischen Real bzw. die indonesische Rupie lauten.

Allokation nach Währungen

Zwischen der Allokation nach Währungen und der Asset Allocation besteht eine gewisse Divergenz, da wir zur Reduzierung des Wechselkursrisikos bestimmter Währungen bzw. zur Erhöhung unseres Engagements in bestimmten Währungen Devisentermingeschäfte abschließen. Primär streben wir Positionen in Devisen aus Staaten an, deren Fundamentaldaten einem AAA-Rating entsprechen. Währungen von Ländern, deren Fundamentaldaten sich verschlechtern und bei denen wir ein größeres Risiko des Anwerfens der Notenpresse sehen, meiden wir. Konkret bedeutet dies, dass speziell unser USD-, GBP- und JPY-Wechselkursrisiko partiell abgesichert ist. Allerdings erfolgt diese Absicherung nur teilweise gegen den Euro, da unser Vertrauen in die europäische Gemeinschaftswährung ebenfalls eingeschränkt ist. Ein großer Teil der USD-, GBP- und JPY-Absicherung besteht gegen den Singapur-Dollar, die norwegische Krone, den kanadischen Dollar und die schwedische Krone.

Allokation nach Währungen vor Devisentermingeschäften - BL-Global Flexible - juni 2011

Allokation nach Währungen nach Devisentermingeschäften - BL-Global Flexible - juni 2011

Wertentwicklung 2011

Der Nettoinventarwert des BL-Global Flexible ist seit Jahresanfang um 3% gesunken. Diese Entwicklung erklärt sich vor allem durch die Aufwertung des Euro (Referenzwährung des Fonds) gegenüber den meisten anderen Devisen. Denn im Schnitt hat die europäische Gemeinschaftswährung 2011 4,5% zugelegt, während der BL-Global Flexible lediglich 36% seiner Aktiva – unter Berücksichtigung der Devisentermingeschäfte – in Euro hält.

BL-Global Flexible - juni 2011

Aktienmärkte am Scheideweg

2011-05-24T11:59:03+02:00

Eine genauere Betrachtung der Börsengeschichte zeigt, dass es im Wesentlichen zwei Arten von Märkten gibt:

– strukturelle Hausse-Märkte,

– strukturelle Seitwärtsmärkte.

Wenn ich hier von „strukturellen“ Märkten spreche, dann deshalb, weil meine Perspektive auf längere Phasen von zehn bis 20 Jahren gerichtet ist: Auf den strukturellen Seitwärtsmarkt von 1966 bis 1982 folgte ein struktureller Hausse-Markt in den Jahren 1982 bis 2000, der ab 2000 wieder von einem strukturellen Seitwärtsmarkt abgelöst wurde, dessen Ende noch offen ist.

Die nachfolgende Grafik veranschaulicht dies am Beispiel des US-Marktes.
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Quelle: Stifel Nicolaus

Innerhalb der strukturellen Hausse-Märkte kann es zu mehr oder weniger ausgeprägten Korrekturen kommen (z.B. der Börsen-Crash des Jahres 1987). Für langfristig orientierte Anleger sind diese Korrekturen indes nicht von wesentlicher Bedeutung, da der Hausse-Trend an sich fest verankert ist.

Innerhalb der strukturellen Seitwärtsmärkte bestehen zyklische Auf- und Abwärtsbewegungen (zyklisch insofern, als dass diese Bewegungen von kürzerer Dauer sind und sich nur über einige Monate bis einige Jahre erstrecken). Die folgende Grafik zeigt diese Art von Bewegungen im Zeitraum 1998 bis 2010, in dem ein struktureller Seitwärtsmarkt vorherrschte. Anleger, die über diesen Zeitraum passiv in einen Index investierten, erzielten praktisch keine Rendite.

13 Jahre geprägt von viel Volatilität
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Quelle: Bloomberg, Gluskin Sheff

Das Fazit aus der Beobachtung, dass es zwei Arten von Märkten gibt, lautet nicht, dass Aktien in strukturellen Seitwärtsmärkten zu meiden sind. Die Folgerung ist vielmehr, dass diese Phasen eine deutlich aktivere Anlagestrategie erfordern. Und zwar „aktiv“ hinsichtlich der Phasen, in denen man „im Markt“ investiert sein möchte, aktiv auf Regionen- und Sektorenebene sowie aktiv bei der Auswahl der einzelnen Unternehmen, in die der Anleger investieren möchte.

Was bedeuten die vorangehenden Überlegungen für die aktuelle Situation?

Seit März 2009 ist ein deutlicher Kursanstieg zu beobachten. Die Märkte stehen heute am Scheideweg, und Anleger müssen sich entscheiden:

- Bildet der März 2009 den Ausgangspunkt eines neuen strukturellen Hausse-Marktes?

- Oder handelt es sich bei der Phase seit März 2009 nur um eine zyklische Hausse-Bewegung innerhalb eines strukturellen Seitwärtsmarktes?

Im ersten Szenario besteht die aussichtsreichste Strategie meines Erachtens darin, weiter investiert zu bleiben und vorübergehenden kleineren Korrekturen nicht allzu viel Beachtung zu schenken, da es nie gelingen wird, den idealen Ein- bzw. Ausstiegszeitpunkt zu finden.

Im zweiten Szenario sollte ein progressiver Rückzug aus dem Markt ins Auge gefasst werden.

Vor zwei Jahren eine andere Situation

Anleger mussten nicht unbedingt eine klare Vorstellung davon haben, in welcher Art von Markt sie sich befanden. Die Aktienkurse waren gerade um 50% eingebrochen und dümpelten am unteren Rand der seit 2000 bestehenden Bandbreite. Anders ausgedrückt: Es war nicht besonders wichtig zu wissen, ob sich die Märkte am Ausgangspunkt einer zyklischen oder einer strukturellen Erholung befanden. Und selbst jene, die von einem strukturellen Seitwärtsmarkt überzeugt waren, konnten investieren, um vom zyklischen Anstieg zu profitieren. Heute ist dies nicht der Fall, denn die Märkte bewegen sich am oberen Rand der Bandbreite der vergangenen zwölf Jahre.

Aktien im oberen Teil der seit 2000 gültigen Bandbreite

Quelle: Bloomberg

Unsere Überzeugung, dass wir uns (was die Aktienmärkte der westlichen Welt angeht) in einem strukturellen Seitwärtsmarkt befinden und das Niveau von 2000 (welches 2007 fast wieder erreicht wurde) erst in einigen Jahren nachhaltig überschritten werden dürfte, habe ich bereits mehrfach dargelegt. Strukturelle Hausse-Märkte beginnen bei niedrigen Aktienbewertungen und enden, wenn diese Bewertungen hoch sind. Anschließend stagnieren die Kurse, während die Gewinne der Unternehmen weiterhin steigen. Was beispielsweise 1966 teuer ist, ist 1982 billig, und der nächste Hausse-Markt kann beginnen. Am Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 waren Aktien so teuer wie noch nie. Diese Tatsache erklärt, warum sie heute auch nach elf Jahren der Stagnation und steigender Gewinne noch nicht billig sind.

Verschiedene Meinungen

Zugegebenermaßen scheiden sich am letztgenannten Punkt die Geister. Viele Marktbeobachter sind der Meinung, Aktien seien heute niedrig bewertet. Zu diesem Schluss kann man gelangen, wenn:

- die Aktienbewertung auf Modellen basiert, die auf dem aktuell sehr niedrigen Zinsniveau aufbauen,

- unterstellt wird, dass die heute historisch hohen Gewinnmargen der Unternehmen auf diesem Niveau bleiben werden bzw. sogar weiter ansteigen. Allerdings widerspräche dies allen historischen Erfahrungen: Die Gewinnmargen tendieren immer dazu, zum historischen Durchschnitt zurückzukehren (dies erscheint in einer Marktwirtschaft durchaus logisch, denn übermäßig hohe Margen locken Wettbewerber an, und mit dem wachsenden Konkurrenzdruck bröckeln die Margen dann langsam wieder ab).

Eine Möglichkeit, um die heute sehr hohen Margen auszuklammern, bietet eine Bewertung auf Basis des Umsatzes bzw. der Eigenmittel, oder aber auf Basis der durchschnittlichen Gewinne mehrerer Jahre: In der nachfolgenden Grafik wird hierfür das Shiller-KGV als Bewertungsgrundlage herangezogen. Die von Robert Shiller, Professor an der Yale-Universität, entwickelte Kennzahl teilt den Börsenkurs durch die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre. So lässt sich vermeiden, dass ein einziges besonders gutes oder schlechtes Jahr als Basis herangezogen wird. Für den US-Markt ergibt das Shiller-KGV aktuell eine Überbewertung von rund 30%. Bei den europäischen Aktien ist die Überbewertung weniger signifikant. Teilweise erklärt sich dies allerdings aus der Zusammensetzung der europäischen Indizes und insbesondere durch das hohe Gewicht der Finanzwerte, die zwar billig erscheinen, dies jedoch nicht unbedingt sind, wie in jüngerer Zeit beispielsweise die Kapitalerhöhung der Commerzbank illustrierte.

Shiller-KGV für den amerikanischen Aktienmarkt

Quelle: Morgan Stanley

Eine Aktienbewertung auf Basis der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen erscheint mir ebenfalls sehr riskant. In unseren Bewertungsmodellen wird in der Regel ein Diskontierungssatz von 9% zugrunde gelegt. Würde dieser Satz z.B. auf 6% gesenkt, stiege der innere Wert der von uns analysierten Unternehmen signifikant an, und es böten sich zahlreichen Anlagechancen. Allerdings würde dabei die von uns bei allen Anlagen angestrebte Sicherheitsmarge deutlich sinken.

Im Endeffekt geben die zinsbasierten Bewertungsmodelle einen Hinweis zur relativen Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen; sie machen jedoch keine Aussage zur absoluten Attraktivität. Es ist durchaus möglich, dass Aktien in den kommenden zehn Jahren eine höhere Rendite erzielen als Anleihen. Allerdings heißt dies nicht automatisch, dass diese Rendite absolut betrachtet sehr hoch sein wird. Die Börsengeschichte zeigt, dass eine Anlage am US-Markt auf dem aktuellen Bewertungsniveau Niveau in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt eine jährliche Rendite von 3% erbracht hat.

„Wir bleiben bis 2020 in einem Seitwärtsmarkt“

2011-05-12T09:57:16+02:00

Der österreichischen Zeitung „Wirtschaftsblatt“ habe ich jüngst ein Interview gegeben. Darin vertrete ich die Ansicht, dass ich eine schärfere Korrektur erwarte, sobald die Liquiditätsschwemmen versiegen. Mit einer Inflation rechne ich nicht, vielmehr kann ich mir aber vorstellen, dass der DAX 2020 auf dem Niveau von 2000 stehen wird. Denn in 200 Jahren Börsengeschichte haben sich Hausse-Märkte stets mit Seitwärtsmärkten abgewechselt.

Lesen Sie das vollständige Interview aus dem „Wirtschaftsblatt“, das am 22. April 2011 veröffentlicht wurde.

Brasilien: Eine Volkswirtschaft auf Erfolgskurs

2011-05-04T11:16:10+02:00

Brasiliens Wirtschaft befindet sich seit einigen Jahren auf einem beeindruckenden Erfolgskurs. 2010 übertraf das Wirtschaftswachstum die 7%-Marke, und für 2011 rechnen die meisten Analysten mit einem Wert von über 4%. Das Land ist heute die achtgrößte Volkswirtschaft der Welt und trägt mehr als ein Drittel zum lateinamerikanischen Bruttoinlandsprodukt bei.

Die Basis dieses wirtschaftlichen Erfolges

Ende der 1990er-Jahre brachte die damalige Regierung Cardoso Reformen auf den Weg, die Anfang des neuen Jahrtausends unter Präsident Lula fortgeführt wurden und die Basis dieses wirtschaftlichen Erfolges bilden. Im Wesentlichen beruhen diese Reformen auf zwei Säulen:

– Das Gesetz zur finanzpolitischen Verantwortung (Lei de responsabilidade fiscal): Mit diesem im Jahr 2000 verabschiedeten Gesetz wurden in erster Linie die Vorgaben auf Finanz-, Haushalts- und Verwaltungsebene kodifiziert, die die Zentralregierung den Bundesstaaten seit 1995 auferlegt hatte. Es untersagt der Zentralregierung vor allem die Kreditvergabe an die Bundesstaaten und nimmt die Gouverneure auf juristischer und finanzieller Ebene stärker in die Verantwortung.

– Einführung eines Zielkorridors für die Inflation als Grundlage der Geldpolitik: Innerhalb dieses Korridors wird ein Inflationsziel festgelegt (derzeit 4,5% +/- 2%). Die Notenbank muss diese Vorgabe im Rahmen ihres Mandats erreichen, indem sie vor allem die Leitzinsen als wichtigstes Instrument ihrer Geldpolitik nutzt. Nach der Hyperinflation in den 1980er-Jahren und Anfang der 1990er-Jahre verzeichnet Brasilien nun seit einigen Jahren nur noch einen moderaten Preisauftrieb.

Eine deutliche Haushaltskonsolidierung

Diese beiden Schritte ermöglichten eine deutliche Haushaltskonsolidierung. So konnte Brasilien in den zurückliegenden Jahren regelmäßig einen Primärüberschuss erwirtschaften (d.h. einen Einnahmenüberschuss vor Zinszahlungen auf die Staatsverschuldung). Dank dieses Primärüberschusses gelang es, die Schuldenquote (Staatsverschuldung/BIP) zu stabilisieren. Die Herausforderung der kommenden Jahre liegt in einer qualitativen Verbesserung der Haushaltskonsolidierung – vor allem über eine Verringerung der Steuerlast sowie über Reformen, die das Wachstum der obligatorischen Staatsausgaben eindämmen (derzeit entfallen mehr als 70% der gesamten Staatsausgaben auf den obligatorischen Teil). Mit Blick auf den Kampf gegen die Inflation sei auch daran erinnert, dass die brasilianische Notenbank nach wie vor nicht unabhängig ist und die Geldpolitik entsprechend von politischen Entscheidungen beeinflusst werden kann.

Der Anstieg der Rohstoffpreise

Neben den bereits genannten Reformen kommt Brasilien der Anstieg der Rohstoffpreise sehr zugute. Das Land gilt als einer der größten Exporteure von Agrarrohstoffen, Basismetallen und metallurgischen Produkten. Dank des drastischen Kursanstiegs konnte Brasilien seine Terms of Trade (Verhältnis der Preise für Exportgüter zu denjenigen für Importgüter) deutlich verbessern. Dies ermöglichte einen Handelsbilanzüberschuss sowie einen erheblichen Ausbau der Währungsreserven. Während in der Vergangenheit ein Großteil der brasilianischen Schulden auf USD lautete, ist das Land in USD heute Nettogläubiger. Damit hängt Brasilien auch erheblich weniger von der Haltung ausländischer Anleger ab.

Eine Reihe von Herausforderungen meistern

Obwohl der wirtschaftliche Erfolg Brasiliens auf einem relativ soliden Fundament beruht, muss das Land dennoch eine Reihe von Herausforderungen meistern, allen voran den Ausbau seiner Infrastruktur. Der Staat wendet trotz recht hoher Steuern nur sehr wenig Mittel für Investitionen auf. Das Gros der Steuereinnahmen fließt in wiederkehrende Ausgaben und in – häufig in der Verfassung verankerte – soziale Transferzahlungen, die den sozialen Frieden gewährleisten. Private Investitionen werden oftmals durch die Kreditknappheit, die hohen Vermittlungskosten sowie rechtliche Unsicherheiten gebremst. Außerdem ist die Einbindung des privaten Sektors in den Ausbau der Infrastruktur oft nur schwer mit einer Ideologie vereinbar, die auf eine Aufrechterhaltung der Kontrolle durch den Staat abzielt. Die Fußball-WM 2014 und die Olympischen Spiele 2016 dürften jedoch einen Anstieg der derzeit im Vergleich zu anderen Schwellenländern und insbesondere zu China niedrigen brasilianischen Investitionsquote (Anteil der Investitionen am BIP) bewirken. Der Anteil des privaten Verbrauchs zeigt sich in Brasilien indes als deutlich höher, und das Land ähnelt in diesem Punkt eher den Industriestaaten.

Eine begrenzte Wachstumspotenzial

Die unzureichende Infrastruktur sowie der Mangel an Fachkräften kappen das inflationsneutrale Wachstumspotenzial des Landes. Hinzu kommt, dass in Brasilien angesichts des hohen Anteils des privaten und öffentlichen Verbrauchs am Bruttoinlandsprodukt ein ständiger Nachfrageüberschuss besteht. Der Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten nähert sich seinem Maximum, und die Arbeitslosenquote liegt bei etwa 6% (d.h. unter Berücksichtigung der umfangreichen Schattenwirtschaft in Brasilien herrscht praktisch Vollbeschäftigung). Vor diesem Hintergrund steuert die Wirtschaft des Landes möglicherweise auf eine Überhitzung zu, und die Teuerungsrate könnte 2011 durchaus die 6,5%-Marke überschreiten (Obergrenze des Inflationskorridors der Zentralbank). In der aktuellen Situation, die zum Ausgleich der Wechselkursentwicklung dringend Produktivitätssteigerungen erfordert, erweist sich der Mangel an Fachkräften als besonders gravierendes Problem.

Die Stärke der heimischen Währung, des Real

Die Stärke der heimischen Währung, des Real, beruht auf massiven Kapitalzuflüssen in Form von Direkt- und Finanzinvestitionen, wobei Letztere u.a. durch das sowohl nominal als auch real (d.h. inflationsbereinigt) sehr hohe Zinsniveau angelockt werden. Die Regierung versucht, einem zu starken Real mit Steuern auf den Kauf inländischer Aktien und Anleihen (2% bzw. 6%) entgegenzuwirken.

Wechselkurs Real/Euro

Die Entwicklung der brasilianischen Börse und Zinsen

Nach einem massiven Aufschwung in den Jahren 2004 bis 2007 brach die brasilianische Börse zwischen Mai und November 2008 um rund 50% ein. Es folgte eine kräftige Erholung, im Zuge derer sie im März 2010 fast ihr Vorkrisenniveau erreichte. Seither hat der Index wieder rund 10% eingebüßt. 2010 bremsten insbesondere drei Faktoren den Markt: Die Präsidentschaftswahlen, die Kapitalerhöhung des Erdölkonzerns Petrobras (hierbei handelte es sich um die größte je durchgeführte Kapitalerhöhung) sowie die geldpolitische Straffung durch die Notenbank BCB (Banco Central do Brasil). Während die beiden ersten Faktoren mittlerweile keine Rolle mehr spielen, ist der dritte nach wie vor aktuell: Erst unlängst hat die BCB eine neuerliche Leitzinserhöhung beschlossen. Im April 2010 betrug der brasilianische Leitzins noch 8,75%, mittlerweile liegt er bei 12%. Da festverzinsliche Anlagen mit fast 6% (real) verzinst werden, besteht für inländische institutionelle Anleger kaum Anlass, in Aktien zu investieren.

Entwicklung des brasilianischen Aktienmarktes

Und dennoch: Mit einem KGV (Kurs/Gewinn-Verhältnis) von 11 auf Basis der erwarteten Gewinne 2011 und einer Bewertung mit dem 1,7-Fachen des Eigenkapitals ist der brasilianische Markt derzeit durchaus attraktiv, sowohl absolut als auch relativ im Vergleich zu anderen Schwellenländern. Wie häufig in aufstrebenden Ländern sind auch in den brasilianischen Börsenindizes die interessanten inländischen Anlage-Chancen nicht wirklich berücksichtigt, da diese Indizes vor allem von Werten wie Petrobras oder Vale (Rohstoffe) dominiert werden. Unser Fonds BL-Emerging Markets ist derzeit in vier brasilianischen Unternehmen investiert: Lojas Renner (Einzelhandel), M Dias Branco (Nahrungsmittel), Natura Cosméticos (Kosmetika) und WEG (Industrie).

BL-Global Flexible 1. Quartal 2011

2011-04-12T08:46:52+02:00

Im Auftaktquartal 2011 verzeichnete der Nettoinventarwert (NIW) des Fonds BL-Global Flexible einen Rückgang um 3,7%. Mehrere Faktoren erwiesen sich im Quartalsverlauf als Belastung:

- Der Euro (Referenzwährung des Fonds) wertete gegenüber den meisten anderen Währungen auf. Der BL-Global Flexible hält jedoch lediglich rund 40% seiner Aktiva in Euro.

- Der BL-Global Flexible investiert nicht in Finanzwerte aus Industrieländern, welche im ersten Quartal jedoch eine deutliche Erholung verzeichneten. Gleichzeitig traten defensivere Branchen, die der Fonds eher favorisiert, auf der Stelle bzw. registrierten Rückgänge.

– Vor diesem Hintergrund wirkte sich die Hedging-Strategie des Fonds zusätzlich negativ aus (ein Teil des Aktien-Engagements wird über den Verkauf von Index-Futures abgesichert).

Die Asset Allocation des BL-Global Flexible blieb im Quartalsverlauf im Wesentlichen unverändert. Neben einer leichten Erhöhung der Anleihegewichtung infolge des Anstiegs der Langfristzinsen zwischen September und Februar wurde die Korrektur einiger Aktientitel zum Ausbau der jeweiligen Position genutzt. Die Aktienallokation auf Nettobasis stieg dadurch von 43% auf 48% (82% brutto; 34% waren über den Verkauf von Futures abgesichert). Zum Quartalsende lag das durchschnittliche KGV des Aktienportfolios des Fonds bei 13. Die durchschnittliche Dividendenrendite betrug 3,6%.

Der BL-Global Flexible zeichnet sich durch eine aktive Anlageverwaltung aus – unabhängig von Referenzindizes und auf der Basis fundamentaler Überzeugungen. Unsere wichtigsten Überzeugungen sind derzeit:

– Die Konjunkturerholung und somit die Börsenerholung der beiden vergangenen Jahre waren zum Teil künstlicher Natur und sind störanfällig. Deshalb kann ein größerer Kurseinbruch nicht ausgeschlossen werden.

– Die Bereitschaft der Anleger, wesentlich größere Risiken einzugehen, wurde durch die Geldpolitik der Zentralbanken und insbesondere der US-amerikanischen Fed deutlich erhöht. Dies führte zu einer beträchtlichen Outperformance von zyklischen Werten, Finanzwerten und Small- bzw. Mid Caps. Heute scheinen diese Marktsegmente besonders anfällig. Andererseits bieten defensive Branchen und Large Caps attraktive Anlagemöglichkeiten.

– Das Rendite/Risiko-Profil von Staatsanleihen hat sich angesichts der niedrigen Zinsen und der steigenden Haushaltsverschuldung der Länder spürbar verschlechtert. Gelegentlich ergeben sich jedoch taktische Anlagegelegenheiten. Wie Aktien erfordern auch Anleihen im aktuellen Umfeld eine aktive Anlageverwaltung.

– Schwellenländer weisen vielfach bessere Fundamentaldaten auf als Industrieländer. Die Gewichtung vor allem der südostasiatischen Länder innerhalb des Portfolios wird angesichts dessen weiterhin beibehalten werden.

Investmentstrategie unter Berücksichtigung der jüngsten Ereignisse

2011-03-25T14:49:09+01:00

“The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)

1. Zunächst möchte ich voranstellen, dass das aktuelle makroökonomische Umfeld aus meiner Sicht als sehr gefährlich einzustufen ist und die Marktperspektiven langfristig äußerst begrenzt sind. Erst extreme geld- und konjunkturpolitische Sondermaßnahmen ermöglichten eine – relativ mittelmäßige und zudem weiterhin sehr anfällige – Erholung. Generell stellten diese Maßnahmen lediglich eine Fortsetzung jener Politiken dar, die zu der Krise führten – die fundamentalen Probleme bleiben größtenteils ungelöst. Mehrfach erwiesen sich die Maßnahmen sogar als kontraproduktiv: So trug speziell die Geldpolitik der Federal Reserve zum Kursanstieg der Rohstoffe und zur Dollar-Abwertung bei, und damit zur Kaufkraftverringerung der US-Haushalte. Gleichzeitig führten die ergriffenen Maßnahmen in den Industrieländern zu einer (zumindest in Friedenszeiten) nie da gewesenen Verschlechterung der Staatsfinanzen. Im Falle einer neuen Krise bleibt den Notenbanken und Regierungen dadurch praktisch kein Handlungsspielraum mehr.

2. In den beiden zurückliegenden Jahren lösten die oben erwähnten Maßnahmen einen Höhenflug am Aktienmarkt aus. Dabei kletterten die Bewertungen auf ein solch hohes Niveau, dass für die kommenden Jahre nur ein sehr beschränktes Renditepotenzial bleibt (die wichtigste Regel für Geldanlagen gilt unverändert: der gezahlte Preis bestimmt die Rendite). Das Argument, Anleger sollten Aktien aufgrund der niedrigen Zinsen kaufen, ist schlichtweg Unsinn und historisch nicht belegbar.

3. Im Einklang mit den vorangegangenen Aussagen halten wir an der defensiven Ausrichtung unserer Strategie fest (außer es käme zu einem Kurseinbruch, im Zuge dessen Aktien auf ein deutlich interessanteres Bewertungsniveau fielen). Dabei sind wir uns durchaus der Tatsache bewusst, dass eine weitere geldpolitische Lockerungsrunde in den USA die bereits zwei Jahre andauernde Aktien-Hausse verlängern könnte. Ein Anleger, der heute kauft, geht jedoch zahlreiche Risiken ein. Im Gegensatz zur modernen Finanztheorie, die Risiko mit Volatilität gleichsetzt, definieren wir den Kapitalverlust als Hauptrisiko eines Anlegers. Anders ausgedrückt: Eine Strategie, die in 80% der Fälle moderate Gewinne und in 20% der Fälle massive Verluste einfährt, ist für uns nicht akzeptabel.

4. Unser Bekenntnis zu einer defensiven Strategie bedeutet jedoch keineswegs, dass wir nicht in Aktien investieren. Im derzeitigen Umfeld sind Unternehmen finanziell häufig besser aufgestellt als Staaten, und die traditionelle Einteilung in Aktien = risikobehaftete Aktiva und Anleihen = risikolose Aktiva hat ihre Gültigkeit verloren. Auf dem aktuellen Niveau verfügen die Börsenindizes nach meiner Einschätzung zwar nur noch über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial, doch innerhalb der Märkte bestehen durchaus interessante Anlagechancen. Unsere Investmentthemen lauten unverändert „Qualitätsunternehmen aus defensiven Branchen“, „Dividenden“ und „Schwellenländer“. Im Anleihebereich bieten bestimmte Schwellenländer ebenfalls ein erheblich besseres Rendite/Risiko-Profil als viele Industriestaaten.

5. Die Ereignisse in Japan und in der arabischen Welt forcieren zweifelsohne den Aufwärtsdruck auf die Ölpreise und damit die Möglichkeit einer Energiekrise. In den Industriestaaten bewirkt der Ölpreisanstieg indes keine Inflation, sondern eine Deflation: Die Kaufkraft der Verbraucher sinkt, und die Gewinnmargen geraten unter Druck. So verzeichneten die realen (inflationsbereinigten) Löhne in den USA in fünf der vergangenen sechs Monate einen Rückgang.

6. Der Wiederaufbau der zerstörten Infrastruktur in Japan erfordert Rohstoffe und wird deren Kurse auf einem hohen Niveau halten. Ich möchte nochmals darauf hinweisen: Während ein Kursanstieg am Rohstoffmarkt in der Vergangenheit in der Regel auf einer starken Konjunktur in den Industriestaaten beruhte (und damit inflationistisch wirkte), basiert die Hausse heute auf der Konjunktur der Schwellenländer sowie auf geopolitischen Faktoren, wodurch sich für die Industrieländer ein deflationärer Effekt ergibt. Gleichzeitig dürften die Ängste vor einer möglichen Kontaminierung der Nahrungsmittellieferkette dazu führen, dass der Preis-Höhenflug für Agrarprodukte anhält.

7. Der japanische Staat war zum Zeitpunkt der Tragödie bereits extrem verschuldet, und gleichzeitig sinken die für die Aufrechterhaltung dieser Verschuldung nötigen Ersparnisse – nämlich die Ersparnisse des japanischen Volkes – infolge der Alterung der Bevölkerung. Deshalb ist zu befürchten, dass auch in Tokio im großen Stil quantitative Lockerungen durchgeführt werden, wobei quantitative Lockerung lediglich ein Euphemismus für das „Anwerfen der Notenpresse“ ist. Da der US-Dollar bereits massiv an Vertrauen eingebüßt hat, könnte der Euro – trotz aller Probleme innerhalb der Eurozone – in Ermangelung von Alternativen weiter steigen. Diese Situation sollte längerfristig zu einer neuen Geldordnung führen, in der die Schwellenländer eine Aufwertung ihrer Währungen als Preis für eine unabhängige nationale Geldpolitik in Kauf nehmen. Der durch die Preisentwicklung am Rohstoffmarkt (insbesondere im Agrarbereich) ausgelöste aktuelle Teuerungsdruck in dieser Region könnte diesen Prozess möglicherweise beschleunigen.

8. Wenn derzeit zahlreiche Anlagestrategen dazu raten, die durch die Ereignisse in Japan ausgelöste Marktkorrektur als Kaufgelegenheit zu nutzen, so zeigt dies eine Geisteshaltung, die jeden Kursrückgang per se als Einstiegschance einstuft. Doch zunächst bleibt diese Korrektur vor dem Hintergrund der Hausse der beiden zurückliegenden Jahre vernachlässigbar gering. Außerdem bestehen mit Japan, Bahrain, dem Jemen, Libyen, der Schuldenkrise in Europa, der geldpolitischen Straffung in China sowie dem nahen Ende von QE2, der zweiten geldpolitischen Lockerung der Federal Reserve in den USA (1), mehr als genug Risiken. Angesichts der Tatsache, dass zahlreiche Märkte seit 2009 eine Kursverdoppelung registriert haben, wäre es naiv zu glauben, dass diese Risiken auf dem aktuellen Niveau bereits berücksichtigt sind.

9. Japans Börse erscheint momentan relativ günstig. Im Durchschnitt werden die Unternehmen mit dem 1-Fachen ihres Eigenkapitals gehandelt, während diese Kennzahl in den anderen Ländern deutlich über dem 2-Fachen liegt. Zudem steigt derzeit die traditionell niedrige Eigenkapitalrendite japanischer Unternehmen.

10. Fazit: Aus den Ereignissen in Japan sowie der (moderaten) Marktkorrektur ergibt sich meines Erachtens keine Kaufgelegenheit. Im März 2009 waren die Märkte relativ attraktiv bewertet, während sich auf Konjunktur- und Gewinnebene eine Aufhellung abzeichnete. Heute stellt sich die Situation eher umgekehrt dar. Die Hausse der beiden zurückliegenden Jahre eröffnet jedoch die Gelegenheit, Portfolios unter fundamentalen Aspekten umzuschichten, d.h. die Gewichtung von Ländern mit sich verschlechternden Fundamentaldaten zurückzufahren, und im Gegenzug den Anteil jener Staaten zu erhöhen, die auf fundamentaler Ebene gesund dastehen oder Fortschritte erzielen.

(1) Das Ende der ersten quantitativen Lockerungsrunde im April 2010 fachte die Ängste vor einer Rückkehr der Rezession an, und der S&P 500 korrigierte um 12%. Genau aus diesem Grund brachte Fed-Chef Ben Bernanke schon ab Ende August 2010 eine zweite Lockerungsrunde ins Gespräch. Mittlerweile sehen einige Mitglieder der US-Notenbank bereits die Notwendigkeit eines QE3.

Investmentstrategie (4. und letzter Teil)

2011-03-15T15:50:35+01:00

Die defensiven Branchen sind während des Börsenaufschwungs der vergangenen beiden Jahre deutlich zurückgeblieben.

Aus mehreren Gründen glaube ich, dass sich diese Underperformance langsam ihrem Ende zuneigt und Anleger defensive Branchen – insbesondere Telekom, Gesundheit und Lebensmittel/Tabak – aktuell bevorzugen sollten:

Die Konjunkturerholung ist meines Erachtens fragil. Unabhängig von strukturellen Wachstumshemmnissen im Zusammenhang mit einer übermäßigen Verschuldung könnten die Ölpreisentwicklung und der Zinsanstieg zusehends negative Auswirkungen auf die Wirtschaft haben. In diesem Umfeld dürften die relativ stabilen Gewinne von Qualitätsunternehmen aus dem defensiven Segment in der Anlegergunst wieder steigen.
Die defensiven Branchen durchlaufen immer wieder Under- bzw. Outperformance-Phasen. Im historischen Vergleich erscheint die Underperformance der beiden zurückliegenden Jahre jedoch außergewöhnlich.
Als logische Folge dieser Underperformance sind diese Sektoren aktuell attraktiv bewertet. Relativ, d.h. bezogen auf den Markt insgesamt sowie auf die zyklischen Branchen, ist ihre Bewertung sogar sehr attraktiv.
Im Gegensatz zu den zyklischen Branchen liegen die Gewinnmargen der defensiven Branchen immer noch deutlich unter ihrem letzten Höchststand.
Bestimmte defensive Sektoren haben ein erhebliches Schwellenländer-Exposure, und diese Region verfügt über ein höheres Wachstumspotenzial.

Schließlich ging die Underperformance der defensiven Branchen in den zurückliegenden Jahren mit einer massiven Underperformance von Large Caps einher. Nachstehende Grafik zeigt anhand der amerikanischen Börse, dass die Kurse der großen Unternehmen in den vergangenen 10 Jahren stagnierten, während die kleinen und mittleren Unternehmen eine annualisierte Rendite von 8,5% verzeichneten. Diese Situation erklärt sich dadurch, dass Ende 1999 die großen Unternehmen, sowohl absolut als auch im Verhältnis zu den kleineren Unternehmen, sehr teuer waren. Heute ist das Gegenteil der Fall.

Investmentstrategie 2011 (3.Teil)

2011-02-18T08:54:38+01:00

Dividendenstarke Unternehmen

Aus anlagestrategischen Gesichtspunkten sind dividendenstarke Unternehmen sehr interessant. Denn zahlreiche empirische Studien haben nachgewiesen, dass deren Aktien sich meist besser entwickeln als der Gesamtmarkt und zudem noch ein geringeres Risiko aufweisen. Und trotzdem werden diese Titel oft vernachlässigt, weil Anleger wachstumsstarke Unternehmen, welche auf dem Papier scheinbar ein höheres Kurssteigerungspotenzial besitzen, bevorzugen.

Eine der ausführlichsten Studien zum Renditebeitrag von Dividenden stammt von Robert D. Arnott, dem Gründer des US-Unternehmens Research Affiliates. 2003 publizierte er im Financial Analysts Journal einen Artikel, in dem er die Renditequellen der US-Börse zwischen 1802 und 2002 untersuchte. US-Aktien generierten in diesen 200 Jahren eine annualisierte Rendite von 7,9%, die sich wie folgt aufteilte: 5 Prozentpunkte entfielen auf die Dividende, 1,4 Prozentpunkte auf die Inflation, 0,6 Prozentpunkte auf Kursgewinne und 0,8 Prozentpunkte auf reales Dividendenwachstum.(1)

Das gute Abschneiden einer Dividendenstrategie unter Rendite/Risiko-Aspekten kann nicht wirklich überraschen: Im Rahmen der Fundamentalanalyse gilt eine hohe Dividende als positives Element bei der Beurteilung der Qualität der Unternehmensergebnisse und der finanziellen Gesundheit. Unter quantitativen Gesichtspunkten bietet die Dividende dem Kurs eine gewisse Unterstützung. Wird sie in Baisse-Märkten reinvestiert, lässt sich die für den Ausgleich einer eventuellen Wertminderung nötige Zeit verkürzen. Zudem sind dividendenstarke Aktien – gemessen an ihrem Gewinn bzw. ihrem Eigenkapital – tendenziell meist attraktiv bewertet.

Die Vorteile der dividendenstarken Titel kommen allerdings erst bei einem ausreichend langen Anlagehorizont von mehreren Jahren zum Tragen. Außerdem zeigen empirische Studien, dass Strategien, die hohe Dividenden mit einem geringen Payout-Ratio (POR, Höhe der ausgeschütteten Dividende in Relation zum Gewinn) kombinieren, die besten Renditen erzielen. Da ein zu hoher Payout-Ratio die Nachhaltigkeit der Dividende in Frage stellt, erscheint dies durchaus logisch.

In den Hausse-Märkten der 1980er- und 1990er-Jahre war die Bedeutung der Dividende stark gesunken, vor allem auch aufgrund der ungünstigen steuerlichen Behandlung in den USA. Seither glauben viele Anleger, dass ausschließlich Kurssteigerungen die Rendite einer Aktie bestimmen – der Dividendenfaktor wird ignoriert. In einem von immer kürzeren Anlagehorizonten geprägten Umfeld, in dem Anleger ständig das nächste Kurswunder à la Google oder Apple suchen, erscheint eine Dividendenstrategie zudem nicht wirklich aufregend (Google und Apple schütten derzeit übrigens keine Dividende aus).

Demographische Trends und die Alterung der Bevölkerung könnten indes einen Sinneswandel bei den Anlegern auslösen. Sie werden verstärkt stete Einkünfte anstreben und einen wachsenden Anteil der Rendite von Börsenanlagen in Form von Dividenden (und nicht eines Kapitalzuwachses) wünschen. Dies gilt umso mehr, da die amerikanischen und europäischen Börsen in Anbetracht der aktuellen Bewertungsniveaus in den kommenden Jahren wohl kaum viel mehr als 3% bis 4% p.a. (real) generieren werden. Da Staatsanleihen die ihnen bisher zuerkannte „Risikolosigkeit“ derzeit einbüßen, stellt sich sogar die Frage, ob Unternehmen mit geringer Verschuldung und angemessenen Dividenden – trotz ihrer generell höheren Volatilität – Staatstitel als Standardinstrument im Depot von konservativen Anlegern ablösen könnten. Vor dem Hintergrund der derzeit in Anlegerkreisen verbreiteten Inflationsangst kommt ein weiterer Aspekt hinzu, nämlich, dass die Dividende eines Unternehmens – im Gegensatz zu dem in der Regel fixen Kupon einer Anleihe – durchaus erhöht werden kann. So bieten dividendenstarke Aktien nebenbei einen gewissen Inflationsschutz.

Da Dividendenstrategien unseres Erachtens auf lange Sicht sehr sinnvoll sind, haben wir vor etwas mehr als drei Jahren mit dem BL-Equities Dividend einen Dividendenfonds aufgelegt. Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung dieses Fonds seit seiner Auflegung im November 2007 im Vergleich zum Index MSCI All Countries (in Euro) mit und ohne Wiederanlage der Dividenden. Die vorangehenden Beobachtungen werden dabei bestätigt:

Betrachtet man ausschließlich den MSCI-Index, so vermindert sich der Anlageverlust bei diesem Index mit der Wiederanlage der Dividenden von 12,3% auf 6%.
Der Fonds übertrifft den Index, vor allem da er in Baisse-Phasen weniger nachgibt.
Trotz einer der schlimmsten Baisse-Märkte der Geschichte zwischen November 2007 und März 2009 steht ein Anleger, der zum Zeitpunkt der Auflegung Fondsanteile gezeichnet hat, heute auf der Gewinnerseite.

(1) Quelle: Robert D. Arnott: Dividends and the Three Dwarfs, Editor’s Corner, Financial Analysts Journal, 2003.

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 4

Investmentstrategie 2011 (2. Teil)

2011-02-16T10:48:16+01:00

Die Schwellenländer

Die Börsen der Schwellenländer befinden sich derzeit in einer schwierigen Phase: Seit Jahresanfang hat der Index MSCI Emerging Markets in lokaler Währung rund 6% verloren, während die Industrieländer knapp 5% hinzugewonnen haben. Erklären lässt sich diese Underperfomce der Schwellenländer durch den Inflationsdruck, welcher infolge des Anstiegs der Rohstoffkurse und der Preise für Agrarprodukte, die in dieser Region im Schnitt ca. 30% des Warenkorbs für den Verbraucherpreisindex ausmachen, entstanden ist. Den Währungsbehörden dieser Region bleiben in Anbetracht dieser Entwicklung nur eine Straffung der Geldpolitik und Zinsanhebungen. Gleichzeitig haben die Ereignisse in Tunesien und Ägypten den Anlegern das politische Risiko einiger Länder erneut vor Augen geführt. Aufgrund des derzeit sehr kurzen Anlagehorizonts zahlreicher Investoren entstand in der Folge dieser Entwicklungen in vielen Portfolios eine Rotation zugunsten der Industrieländer. Dort ist das Risiko einer geldpolitischen Straffung weiter entfernt, und die jüngsten makroökonomischen Daten übertrafen insgesamt die Erwartungen. Nachdem die Schwellenländer 2010 massive Mittelzuflüsse verzeichneten, sind seit einigen Wochen nun umfangreiche Abflüsse zu beobachten.

Die jüngste absolute und relative Performance der Schwellenländer könnte als einmalige Einstiegschance interpretiert werden – allerdings sollten Anleger vor dieser Folgerung einen zeitlich längeren Kontext betrachten: Eine typische Korrektur an den Märkten der Schwellenländer ging seit 1990 mit einem Kursrückgang um rund 20% einher und dauerte etwa sechs Monate. Das bedeutet, dass sich die aktuelle Korrektur – 6% innerhalb von sieben Wochen – weiter fortsetzen könnte. Was auch logisch wäre, solange die Industriestaaten von einem sehr günstigen Umfeld profitieren (Aufhellung an der Datenfront, künstlich niedrige Zinsen) und Anleger nicht davon überzeugt sind, dass die Schwellenländer ihr Inflationsproblem im Griff haben.

Allerdings ändert die aktuell schwache Performance der Schwellenländer bzw. die gute Performance der Industrieländer nichts an der Wirtschafts- und Börsenrealität. Das Wachstumsgefälle zwischen Schwellenländern und Industriestaaten spricht weiterhin für Anlagen an den Börsen der Schwellenländer. Letztere weisen außerdem in der Regel bessere Fundamentaldaten und eine wesentlich niedrigere Verschuldung auf. Sowohl absolut mit einem Kurs/Gewinn-Verhältnis für 2011 von 11,8, als auch relativ mit einem Abschlag von rund 15% gegenüber den Industrieländern (trotz höherer Rentabilität der Unternehmen) sind sie interessant bewertet. Entsprechend stellt die aktuelle Korrektur die fundamentale Attraktivität dieser Märkte nicht in Frage. Sie sollte daher früher oder später als Kaufgelegenheit genutzt werden.

Da Schwellenländer keineswegs eine homogene Anlageklasse darstellen, sollten Anleger jedoch differenzieren: Aus der nachstehenden Grafik lässt sich erkennen, dass drei der so genannten BRIC-Länder (Brasilien, Russland, Indien, China) auf Sicht von einem Jahr hinter dem Index MSCI Emerging Markets zurückgeblieben sind, wobei die Börsenentwicklung in Brasilien und China bereits 2010 enttäuschte. Wir bevorzugen weiterhin die süsostasiatischen Länder (von denen einige inzwischen gar nicht mehr in den Schwellenländerindizes enthalten sind).

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 3

Wirtschaftsausblick 2011: Qualitätsunternehmen und Schwellenländer - Video

2011-02-10T14:21:26+01:00

In einem Umfeld, das von einem unsicheren wirtschaftlichen Aufschwung und von niedrigen Zinsen geprägt ist, sollten Anleger Qualitätsunternehmen und Dividendenwerten aus Industrieländern sowie den Schwellenländern, vor allem Asien, den Vorzug geben.

In diesem Jahr habe ich meine Einschätzungen erstmals in einem kurzen Video zusammengefasst.

BL-Global Flexible EUR: Kursentwicklung seit Jahresanfang

2011-02-04T11:32:22+01:00

Everyone should be made aware of the insanity of it all, and that preserving their capital and growing it slowly and prudently is a totally appropriate strategy for this radical money easing environment. This type of policy breeds speculative and dubious rallies, but what they inevitably trigger are boom-bust cycles such as the ones we saw in 1999-2002, 2006-2009, and the current one we are in today. This is no time for short memories.

(David A. Rosenberg, Chief Economist & Strategist, Gluskin Sheff)

Seit Anfang des Jahres verzeichnet der BL-Global Flexible eine sehr enttäuschende Wertentwicklung. Es scheint mir daher angebracht, auf die Gründe für diesen schlechten Jahresstart einzugehen.

Der BL-Global Flexible wird aktiv, benchmarkunabhängig und auf unseren Überzeugungen und unserer Analyse der Fundamentaldaten basierend gemanagt. Dabei ist es natürlich unser Ziel, so weit wie möglich alle Investmententscheidungen richtig zu treffen. Wir wissen jedoch aus Erfahrung, dass dies nicht immer der Fall sein wird (und auch nicht war). Vor allem kurzfristig können die Marktbewegungen gegenteilig zu unseren Einschätzungen verlaufen. (Wir sind beileibe nicht die einzigen aktiven Fondsmanager, welche eine solche Situation mitmachen müssen. Eine Studie der Firma Tweedy, Browne zeigt, dass alle Manager, die ihren Vergleichsindex über einen langen Zeitraum klar geschlagen haben, in vielen einzelnen Jahren eine schlechte relative Wertentwicklung verzeichneten. Dies waren meistens Jahre in denen die Risikobereitschaft der Anleger sehr hoch war und sich Vorsicht nicht bezahlt gemacht hat).

Der Kursrückgang der vergangenen Wochen ist vor allem auf folgende Punkte zurückzuführen:

- Der Fonds investiert nicht in Finanzwerte aus Industriestaaten. Seit Anfang des Jahres haben diese Aktien sehr stark zugelegt (siehe Grafik). Auf der anderen Seite hatten unsere Aktienpositionen in defensiveren Branchen eher eine rückläufige Wertentwicklung;

- In einem solchen Umfeld hat unsere Strategie, einen Teil der Aktiengewichtung über Futures auf Aktienindizes abzudecken, zu einem negativen Performancebeitrag geführt;

- Die Aktienmärkte in Asien entwickelten sich im Januar eher enttäuschend. Inflationsängste belasten derzeit diese Märkte. Grundsätzlich ändert das aber nichts an ihrer mittel- und langfristigen Attraktivität;

- Der Euro, die Referenzwährung des Fonds, stieg seit Jahresanfang gegenüber den meisten Währungen. Es sind jedoch lediglich 40% der Aktiva des Fonds in EUR investiert.

- Der Anleiheanteil wurde im dritten Quartal 2010 heruntergefahren, so dass der Anstieg der langfristigen Zinsen seit September dem Fonds nicht allzusehr geschadet hat. Bei einer Anleihequote von ungefähr 10% hat er jedoch trotzdem einen negativen Impakt gehabt.

Eine schlechte Wertentwicklung eines Fonds im Januar ist immer besonders unerfreulich, da es in unserer Branche nun einmal üblich ist, die Wertentwicklung seit Anfang des Jahres in den Vordergrund zu stellen. Aufgrund unserer Analyse der Situation bleiben wir jedoch der Meinung, dass die Entwicklungen, die den BL-Global Flexible in den vergangenen Wochen belastet haben, vorübergehender Natur sind. Sie basieren zu einem großen Teil auf der Annahme der Marktteilnehmer, dass die Industriestaaten am Anfang eines nachhaltigen Wirtschaftsaufschwungs und vor einer Lösung der Euro-Krise stehen. Wir teilen beide Annahmen nicht. Wir beabsichtigen daher unsere Anlagepolitik beizubehalten und planen keine größeren Änderungen in der Zusammensetzung des Portfolios.

Investmentstrategie 2011 (1.Teil)

2011-02-03T09:32:59+01:00

“ I know what’s around the corner, I just don’t know where the corner is.” (Kevin Keegan)

2010 war ein gutes Börsenjahr, in dem die meisten Märkte Zugewinne von über 10% verzeichneten. Allerdings waren diese Märkte auch einer erheblichen Volatilität ausgesetzt. Ende August, als Fed-Chef Ben Bernanke die zweite geldpolitische Lockerungsrunde der US-Notenbank andeutete, waren die Märkte in den USA und in Europa seit Jahresbeginn um rund 6% eingebrochen. Ab diesem Zeitpunkt stiegen die Kurse beeindruckend stark an – ein Trend, der bis heute anhält. Damit scheint sich die alte Börsenweisheit „Don’t fight the Fed!“, also, dass Anleger nie gegen die Fed setzen sollten, zu bestätigen; ebenso die Tatsache, dass Liquidität kurzfristig mehr Einfluss hat als Fundamentaldaten.

Das Verhalten der Märkte im Jahr 2010 illustriert die Zwickmühle, in der Anleger heute stecken. Die strukturellen Probleme sind im Wesentlichen nicht gelöst. In den Industrieländern werden die Ausweitung der Staatsschulden, sehr hohe Haushaltsdefizite sowie ein unverändert unterkapitalisierter Bankensektor zu massiven Problemen führen. In den kommenden drei Jahren besteht ein enormer Refinanzierungsbedarf. Dies gilt für einige Länder wie Japan, Italien oder die Vereinigten Staaten (von Griechenland, das sich derzeit glücklicherweise nicht am Markt refinanzieren muss, ganz zu schweigen), aber auch für europäische Banken.

Obwohl diese Gefahren bereits jetzt absehbar sind, ziehen die Behörden (insbesondere in den USA) offenbar alle Register, um den Kreis aus Überkonsum und Überschuldung weiterhin zu alimentieren und die Hausse an den Finanzmärkten zu unterstützen. In diesem Umfeld steigt die Risikobereitschaft, vor allem auch wegen der immer kürzeren Anlagehorizonte und der Tatsache, dass sich zahlreiche Fondsmanager zur Rettung ihrer Karriere einen Rat von Keynes zu eigen machen: „Never, ever be wrong on your own. You can be wrong in company; that’s okay.“ Um keine Kunden zu verlieren, sehen sie sich gezwungen, die kurzfristigen Marktbewegungen mitzumachen. Dies zeigt sich Anfang 2011 – unter dem Einfluss eines wiedererwachenden Optimismus mit Blick auf die Konjunktur und auf die Fähigkeit der Eurozone-Länder zur Überwindung der Krise – in Form einer erheblichen Branchenrotation innerhalb der Märkte: Die defensiveren Sektoren werden zugunsten von Banken und Versicherungen vernachlässigt.

Die aktuelle Rallye am Aktienmarkt könnte noch einige Zeit anhalten. Viele Marktbeobachter haben bereits darauf hingewiesen, dass die Regierung Obama gerade ihr drittes Amtsjahr absolviert und das dritte Jahr einer US-Regierung traditionell sehr aktienmarktfreundlich ist (seit den 1940er-Jahren gab es keinen Fall, in dem die US-Börse im dritten Amtsjahr eines Präsidenten gefallen wäre). Hinzu kommt, dass sich die für den Aktienmarkt für das Jahr 2011 antizipierbaren Risiken (enttäuschende Unternehmensergebnisse, Skepsis hinsichtlich der Nachhaltigkeit des Wachstums) eher auf die zweite Jahreshälfte konzentrieren.

Unsere fundamentale Analyse der Wirtschafts- und Finanzsituation wird dennoch weiterhin unsere Anlagestrategie bestimmen. Und auf Basis dieser Analyse möchten wir Ihnen unsere Empfehlungen für das Jahr 2011 vorstellen.

1.Langfristige Staatsanleihen

Diese Empfehlung widerspricht der Einschätzung vieler Finanzexperten. Die Mehrheit glaubt derzeit, dass die Verschlechterung der Staatsfinanzen und die Abwertung der Währungen infolge einer mehr oder weniger expliziten Betätigung der Notenpresse zu einem Inflationsanstieg führen werden und dass der Weg der langfristigen Anleihezinsen im Prinzip nur aufwärts gehen kann – vor allem vor dem Hintergrund der Konjunkturerholung.

Die steigende Staatsverschuldung ist in der Tat sehr beunruhigend; dies stelle ich nicht in Frage. Ich würde dennoch heute langfristige Staatsanleihen kaufen, natürlich nicht, um diese bis Endfälligkeit zu halten, sondern mit einem Anlagehorizont von ungefähr zwölf Monaten. Denn genau wie die Aktienmärkte erfordert auch der Rentenmarkt heute zunehmend eine aktive Anlagestrategie.

Welche Argumente sprechen in der aktuellen Situation für Anleihen? Zunächst verzeichnen die langfristigen Zinsen seit September 2010 einen massiven Anstieg. In den vergangenen fünf Monaten kletterte der 10-Jahres Zins in Deutschland um 100 Basispunkte von 2,1% auf 3,2%. Der Kurs einer 10-jährigen Anleihe sank im gleichen Zeitraum um rund 10%. (In den USA erfolgte eine ähnliche Entwicklung bei den langfristigen Zinsen – von 2,4% auf 3,5%. Der Anstieg in Deutschland lässt sich also nicht allein durch die Angst davor erklären, dass „Deutschland die Zeche für Griechenland bezahlen muss“.)

Hinzu kommt, dass zwei Faktoren, die das Niveau der Langfristzinsen in der Vergangenheit entscheidend mitbestimmten, weiterhin rentenmarktfreundlich sind. Hierbei handelt es sich einerseits um die Geldpolitik der Zentralbanken und andererseits um die Teuerungsrate. Weder die Federal Reserve noch die Europäische Zentralbank geht mit Blick auf die Konjunkturerholung irgendein Risiko ein. Sie werden lange Zeit abwarten, bevor sie ihren Leitzins erhöhen. Gleichzeitig versuchen sie mit allen Mitteln, die langfristigen Zinsen (welche sie nicht direkt bestimmen können) niedrig zu halten. Die deutliche Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen dürfte die Rentenmärkte unterstützen und eine gewisse Anzahl „traditioneller“ Anleihekäufer wie Banken oder institutionelle Anleger an den Markt locken, die ihre Aktiva mit ihren langfristigen Verbindlichkeiten im Rahmen eines Aktiv-Passiv-Managements austarieren möchten. Bei der Inflation sieht es so aus, dass die Lohnkosten (bereinigt um die Produktivitätszuwächse) als wichtigste Komponente der Teuerungsrate in den Industrieländern weiterhin keinen Grund zur Besorgnis geben. Schlussendlich bin ich weiterhin überzeugt, dass die Konjunkturerholung in den Industrieländern zu einem großen Teil künstlicher bzw. statistischer Natur ist, d.h. sie basiert auf langfristig nicht beizubehaltenden fiskal- und geldpolitischen Ankurbelungsmaßnahmen der Behörden bzw. auf einer massiven Lagerbestandsauffüllung der Unternehmen. Im weiteren Jahresverlauf könnten Zweifel an der Nachhaltigkeit der Erholung, insbesondere in den USA, in den Vordergrund rücken – ähnlich wie im Sommer 2010, als die Federal Reserve letztlich mit einer zweiten Quantitativen Lockerung reagierte.

Zwei Punkte sind wesentlich:

– Die Anleihekurse im langfristigen Segment reagieren bereits auf die geringste Zinsanhebung sehr empfindlich. Sollten die langfristigen Zinsen entgegen meinen Erwartungen beispielsweise bis Ende 2011 um weitere 100 Basispunkte steigen, verlöre ein Anleger, der eine zehnjährige Staatsanleihe gekauft hat, rund 5% (inkl. Kupon). Aufgrund des sehr niedrigen Niveaus der langfristigen Zinsen wirkt sich deren Anhebung massiv auf den Kurs von Anleihen mit langen Laufzeiten aus. Dadurch sind diese Anleihen derzeit deshalb mit wesentlich höheren Risiken und mehr Volatilität behaftet. Anders ausgedrückt: Wenn die langfristigen Zinsen bei 3% liegen und um 50 Basispunkte auf 3,5% stiegen, belastet dies den Kurs einer Anleihe weit mehr, als wenn sie von 7% auf 7,5% klettern (gleiches gilt natürlich auch umgekehrt).

– Wie in diesem und auch in meinen früheren Artikeln schon erwähnt, ist die steigende Staatsverschuldung meines Erachtens eine sehr beunruhigende Entwicklung. Einige Länder bewegen sich in einem Teufelskreis und werden um eine Umschuldung kaum herumkommen. Deshalb sollten Anleger bei der Auswahl der Anleihen unbedingt auf die Fundamentaldaten des Landes achten.

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 2

Präsentation BL-Global Flexible EUR

2011-01-31T11:30:17+01:00

Der folgende Link führt zu einer Präsentation von BL-Global Flexible EUR. Diese Präsentation beinhaltet sowohl die allgemeinen Charakteristiken des Fonds wie auch seine Zusammenstellung Mitte Januar.

Banque de Luxembourg Bl Global Flexible EUR

BL-Global Flexible EUR - Stand 24. Januar 2011

2011-01-26T09:39:00+01:00

Nachdem der Fonds BL-Global Flexible EUR im September 2010 noch unter dem Anstieg des Euro gelitten hatte (vgl. meinen Artikel vom 4. Oktober 2010), verzeichnete der Nettoinventarwert (NIW) im Schlussquartal 2010 eine zufriedenstellende Entwicklung. Dank des Wertzuwachses von 3,8% im vierten Quartal gelang für das Gesamtjahr 2010 ein Plus von 12,60%.

Seit Anfang 2011 wirkt sich der neuerliche Anstieg des Euro wieder negativ auf die Fondsperformance aus: Die Währung der Eurozone hat gegenüber dem US-Dollar und den wichtigsten asiatischen Währungen rund 2% zugelegt, gegenüber dem Schweizer Franken und dem japanischen Yen knapp 4%. Zur Erinnerung: Mehr als die Hälfte der Aktiva des Fonds lauten nicht auf Euro, der NIW wird hingegen in Euro berechnet.

Die Long/Short-Strategie auf Aktien belastete die Performance in den zurückliegenden Wochen zusätzlich. In Anbetracht des Niedrigzinsumfelds tendiert der Fonds dazu, einen großen Teil seiner Mittel in Aktien qualitativ hochwertiger Unternehmen zu investieren und dieses Aktienrisiko im Gegenzug durch den Verkauf von Futures auf Aktienindizes aus den USA, Großbritannien oder der Eurozone zu reduzieren. Zurzeit ziehen allerdings Branchen wie Banken und Versicherungen – in denen der Fonds nicht investiert ist – die Börsenindizes nach oben, während defensive Wirtschaftszweige, zu denen der BL-Global Flexible EUR neigt, eher vernachlässigt werden. Deshalb wirkt sich die Long/Short-Strategie aktuell eher negativ aus. Die nachfolgende Grafik illustriert diese Situation anhand der Performance der vier Branchen Banken, Versicherungen, Lebensmittel und Gesundheit des Stoxx Europe 600 seit Jahresbeginn.

Anfang Oktober 2010 erklärte ich mit Blick auf die Entwicklung des BL-Global Flexible EUR im September, dass der Euro-Anstieg sowie die Underperformance der Qualitätsaktien nicht anhalten und die Fundamentaldaten wieder die Oberhand gewinnen werden. Diese Aussage gilt meines Erachtens auch diesmal. Sobald die Anleger die Nachhaltigkeit der US-Erholung erneut in Frage stellen, eine Verschärfung der Schuldenkrise in Europa eintritt oder die Behörden der Schwellenländer auf den zunehmenden Inflationsdruck in dieser Region reagieren, könnte dies die derzit sehr positiv gestimmte Anlegerpsyche verändern.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Anlagestrategie des BL-Global Flexible EUR Anfang 2011 unverändert bleibt. Große Probleme makroökonomischer Natur und überbewertete Börsen einerseits sowie extrem niedrige Zinsen und (an den Börsen) attraktiv bewertete Qualitätsaktien mit in vielen Fällen interessanten Dividenden andererseits bestimmen das makroökonomische Gesamtbild. Dieses Umfeld spricht ungeachtet der momentanen Situation ingesamt weiterhin für eine Long/Short-Strategie, bei der Qualitätsaktien gekauft und das Aktienrisiko über Short-Positionen auf Indizes abgesichert werden . Aus regionaler Sicht sind Schwellenländer aufgrund des Wachstumsgefälles und der wesentlich besseren Fundamentaldaten vorzuziehen. Deshalb favorisieren wir weiterhin die asiatischen Märkte. Außerdem nutzen wir nun auch den Anstieg bei den Langfristzinsen, um die Anleihe-Gewichtung innerhalb des Portfolios wieder auszubauen.

Gedanken zur europäischen Krise

2010-12-08T14:58:11+01:00

"How did you go bankrupt?", Bill asked.

"Two ways", Mike said. "Gradually and then suddenly."

(Ernest Hemingway: The Sun Also Rises, Titel der deutschen Übersetzung: Fiesta)

Nachdem die Erwartung des Quantitative Easing 2 (QE2), d.h. der zweiten quantitativen Lockerung in den USA, eine Weile für Ablenkung gesorgt hatte, sind inzwischen wieder die Probleme der Eurozone das marktbeherrschende Thema. Deshalb werde ich im Folgenden einige Überlegungen hierzu anstellen:

– Zunächst ist festzuhalten, dass Griechenland und Irland kein Liquiditäts-, sondern ein Solvenzproblem haben: In beiden Staaten ist die Verschuldung auf ein Niveau geklettert, das die Tilgungskapazitäten des jeweiligen Landes übersteigt. Dass die Eurogruppe und die EU-Finanzminister am 28. November 2010 ein Hilfspaket beschlossen haben, für das Irland einen Zinssatz von 5,82% zahlen muss, hat keinerlei positive Auswirkungen auf die Schuldendienstkapazität des Landes.

– Solvenzprobleme lassen sich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen. In der Privatwirtschaft stellen sich einem überschuldeten Unternehmen im Wesentlichen drei Optionen: Entweder es nimmt eine Umschuldung vor, es beschafft sich neues Eigenkapital am Markt, oder es erhöht seine Schuldendienstfähigkeit durch eine Cash-Flow-Steigerung. Übertragen auf eine Volkswirtschaft würde die letzte Option bedeuten, dass das nominale Wachstum über dem Zinssatz liegt, den das Land auf am Markt aufgenommenes Kapital zahlen muss. In diesem Fall sinkt der Quotient von Schulden zu Bruttoinlandsprodukt (BIP), und das Land kommt in eine positive Spirale. Übersteigen die Zinsen auf das Fremdkapital indes die Wachstumsrate des BIP, gerät das Land in eine negative Spirale. Aktuell befinden sich Deutschland in einer positiven, Südeuropa und Irland hingegen in einer negativen Spirale dieser Art.

– Die Tatsache, dass sich die nordeuropäischen Staaten derzeit (teilweise auch dank der Krise) günstig am Kapitalmarkt refinanzieren können, während die südlichen Länder und Irland ihren Kapitalbedarf immer teurer bezahlen müssen, verstärkt den Wettbewerbsabstand zwischen den beiden Regionen zusätzlich. Die auf der auseinanderdriftenden Entwicklung der Lohnkosten (bereinigt um den Produktivitätszuwachs) in diesen Regionen beruhende Divergenz stellt die größte Herausforderung für das Überleben des Euro in seiner derzeitigen Form dar. Hintergrund der unterschiedlichen Entwicklung der Lohnkosten ist wiederum die Tatsache, dass die südeuropäischen Staaten die niedrigen Zinsen, die sie durch ihre Mitgliedschaft in der Eurozone erhielten, nicht zur Sanierung ihrer Staatsfinanzen oder für produktive Investitionen genutzt haben. Im Gegenteil – in diesen Ländern kam es zu einem Überkonsum und einem starken Anstieg der Immobilienpreise.

– Aufgrund der Euro-Mitgliedschaft können diese Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht über eine Währungsabwertung wiederherstellen. Der einzige Weg, die Situation wieder ins Lot zu bringen, führt über die Lohnkosten: Sie müssten in Südeuropa deutlich langsamer steigen als im Norden. Da in Nordeuropa auf der Lohnebene jedoch praktisch Stillstand herrscht, wäre im Süden eine Senkung erforderlich. Dieser sicherlich schmerzhafte Schnitt ginge mit einem drastischen Absinken des Lebensstandards einher. Ob die Bevölkerung dies mitträgt, sei dahingestellt.

– Von Organisationen wie dem IWF empfohlene Maßnahmen der Haushaltsdisziplin greifen in der aktuellen Situation nicht. Einschnitte bei den öffentlichen Ausgaben und Steuererhöhungen bremsen das Wirtschaftswachstum und sorgen für ein geringeres Steueraufkommen. Als Folge wächst das Haushaltsdefizit und die Schuldenlast und damit die Notwendigkeit, weitere Sparmaßnahmen einzuführen usw. Länder, die aufgrund einer Überschuldung oder eines geschwächten Bankensystems in eine Krise geraten sind, konnten diese in der Vergangenheit über Sparmaßnahmen, eine Abwertung der Landeswährung sowie dank des kräftigen internationalen Wachstums überwinden. Heute betreffen die Themen Überschuldung, Schwäche des Bankensektors und unzureichendes Wachstum jedoch fast alle Industrieländer. In diesem Umfeld kommen groß angelegte Sparmaßnahmen ohne die Möglichkeit einer Währungsabwertung fast einem „wirtschaftlichen Selbstmord“ gleich.

– Hauptursache des irischen Problems ist der Finanzsektor; die steigenden Rettungskosten für die irischen Banken gelten als Auslöser der jüngsten Entwicklungen. Die Entschlossenheit der Regierung, die im Vergleich zur Größe des Landes viel zu großen Banken nicht pleitegehen zu lassen, ließ das irische Haushaltsdefizit explodieren. Island ging einen anderen Weg: Hier ließ man die Banken, deren Verbindlichkeiten über dem Zehnfachen des Bruttoinlandprodukts lagen, in Konkurs gehen. Heute durchläuft das Land eine schwere Rezession, sieht aber – auch dank einer massiven Abwertung der Landeswährung – langsam Licht am Ende des Tunnels. Irland kann dies mit einer Arbeitslosenquote von jetzt bereits über 13% (nach OECD-Angaben dürfte in Island bei 8,1% der Höchststand erreicht werden) und ersten Anzeichen einer Abwanderung seiner Fachkräfte nicht von sich behaupten.

– Generell wird es immer schwieriger, eine Trennlinie zwischen Ländern und ihren Banken zu ziehen. Die Argumentation dreht sich im Kreis: Einerseits ist es nicht möglich, die Inhaber von Schuldpapieren aus Griechenland, Irland usw. in eine Umschuldung einzubeziehen; schließlich handelt es sich häufig um Banken aus Deutschland, Frankreich oder anderen Ländern, für die dieses Szenario Verluste in einer Größenordnung bedeuten würde, die das weltweite Finanzsystem ins Wanken bringen könnten. Andererseits birgt die Anfälligkeit des Bankensektors die Gefahr, dass die Staatshaushalte hineingezogen werden. Damit wächst in einigen Ländern die Staatsverschuldung und die Gefahr einer Umschuldung.

– Verlieren die Regierungen in einer Krisensituation das Vertrauen der Märkte, birgt dies stets die Gefahr, dass eine Art "self-fulfilling prophecy" in Gang gesetzt wird: In Erwartung eines Zahlungsausfalls verkaufen Anleger Anleihen eines Landes bzw. sie meiden diese, damit steigen die Refinanzierungskosten für das Land und der erwartete Zahlungsausfall tritt ein. Die Glaubwürdigkeit der Regierungen ist derzeit angegriffen, bedenkt man, dass die jüngste Episode der Irland-Krise gerade von den Banken des Landes ausging, die im Sommer noch die Stress-Tests bestanden hatten, Irland sich bis vor Kurzem sogar noch am Rettungspaket für Griechenland beteiligen sollte und die Ankündigungen vom 28. November 2010 nicht sehr realistisch erscheinen. Dylan Grice, hervorragender Stratege bei der Société Générale, erklärte kürzlich in einer Publikation, wie sehr das Verhalten der europäischen Politiker angesichts der Euro-Krise dem typischen menschlichen Verhalten bei unerwarteten Ereignissen außerhalb der eigenen Kontrolle entspricht:

Die Existenz des Problems wird negiert.
Das Ausmaß des Problems wird in Abrede gestellt.
Die Tatsache, dass das Problem einen selbst betrifft bzw. dass man selbst dafür verantwortlich ist, wird geleugnet.

– Wichtig ist auch die Tatsache, dass nicht „Spekulanten“ für den Renditeanstieg der Staatsanleihen aus Spanien, Portugal usw. verantwortlich sind, sondern der Rückzug (durch Verkäufe oder durch Kaufzurückhaltung) von Anlegern, die traditionell Papiere dieser Länder halten. Staatsanleihen als Anlageklasse stehen für ein hohes Maß an Sicherheit und Liquidität, eine geringe Volatilität sowie eine negative Korrelation zu Aktien. Da die Titel aus einigen Ländern der Eurozone diese grundlegenden Aspekte nicht mehr erfüllen, verlieren sie ihre traditionelle Anlegerbasis (Pensionsfonds, Versicherungen etc.).

– Seit Bekanntgabe des Rettungsplans für Griechenland im Mai dieses Jahres verzeichneten die zehnjährigen Anleihezinsen in Deutschland einen Rückgang von 10 Basispunkten (0,10%), während sie in Italien 50, in Spanien und Portugal 110, in Irland 320 und in Griechenland 360 Basispunkte zugelegt haben. Diese Sätze sind keine theoretischen Größen, sondern die Kosten, welche diese Länder für eine (langfristige) Refinanzierung am Markt bezahlen müssten (was spätestens 2013 wieder der Fall sein wird, wenn der europäische Rettungsfonds European Financial Stability Facility - EFSF - ausläuft). Der Anstieg der langfristigen Zinssätze sowie die steigenden Kosten für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) auf diese Länder illustrieren das fehlende Vertrauen der Anleger in die Schuldendienstfähigkeit der südeuropäischen Staaten.

– Ob der Euro in seiner aktuellen Form überleben wird, hängt maßgeblich von Deutschland ab. Solange die Bundesregierung davon ausgeht, dass die Vorteile des Euro die Nachteile überwiegen, wird sie auch die für den Fortbestand der Währung erforderlichen Anstrengungen auf sich nehmen. Allerdings könnten die Nachteile sehr schnell zunehmen: Wenn Deutschland die Schulden der angeschlagenen Länder garantiert (oder dies vorgibt), sinkt die eigene Bonität, und die Refinanzierungskosten steigen (seit Oktober registrieren die deutschen langfristigen Anleihezinsen wieder einen deutlichen Anstieg). Zudem verzeichnet das Land momentan ein kräftiges Wachstum, weshalb viele Unternehmen für 2011 bereits Lohnerhöhungen angekündigt haben. Da Inflationsrisiken in Deutschland traditionell ein sehr sensibles Thema sind, könnte eine Fortsetzung der Niedrigzinspolitik durch die EZB (zur Unterstützung der südlichen Länder) in dieser Situation mittelfristig zu Problemen führen.

– Der Euro galt von Anfang an weniger als ein wirtschaftliches als vielmehr ein politisches Konzept. Möglicherweise mündet die aktuelle Krise in einer stärkeren politischen Integration und in einer Art fiskalischem Föderalismus. Die Eurozone könnte zu einer großen Solidargemeinschaft werden, in der jeder dem anderen unter die Arme greift (und dessen Schulden mitträgt). D.h. der nordeuropäische Steuerzahler müsste zur Rettung Südeuropas beitragen und nicht zur Rekapitalisierung der Banken im eigenen Land, welche bei einer Umschuldung der Verbindlichkeiten dieser Länder notwendig werden würde. In Nordeuropa wäre dies politisch nur sehr schwer zu vermitteln.

– Die aktuellen Diskussionen über gemeinsam emittierte Anleihen der Eurozone-Länder gehen in diese Richtung. Sie stellen die logische Folge der Entscheidung der Euro-Gruppe vom 28. November 2010 dar, den Status einer Staatsanleihe auf den eines nachrangigen Titels zu reduzieren: „In all cases, in order to protect taxpayers' money, and to send a clear signal to private creditors that their claims are subordinated to those of the official sector, an ESM loan will enjoy preferred creditor status, junior only to the IMF loan.“ Anders ausgedrückt: Ein Land, das einen offiziellen Kredit des Internationalen Währungsfonds oder aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) erhalten hat, muss zuerst diesen Kredit bedienen und dann seine Staatsanleihen. Damit steigt für Inhaber dieser Anleihen künftig das Risiko, dass diese Papiere nicht zu 100% zurückbezahlt werden. Dies trägt jedoch nicht dazu bei, dass sich die angegriffenen Länder leichter zu akzeptablen Bedingungen am Markt refinanzieren können.

– Solange kein fiskalischer Transfermechanismus eingerichtet wird, lässt sich derzeit kaum vorhersagen, wie der Euro in seiner aktuellen Form beibehalten und gleichzeitig die Umschuldung in bestimmten Ländern vermieden, die Banken geschützt und eine Lösung für Griechenland, Irland usw. gefunden werden kann, die es diesen Ländern erlaubt ihre Probleme in den Griff zu bekommen. Aus meiner Sicht sollte man versuchen, die „Länder/Banken“-Achse (siehe 7. Absatz) aufzubrechen. Hierzu müssten zunächst systemrelevante Banken rekapitalisiert werden. Der private Sektor würde seine Teilnahme an einer solchen Rekapitalisierung derzeit vermutlich verweigern, zumindest im großen Rahmen. D.h. es bliebe an den Regierungen, die notwendigen Kapitalspritzen bereitzustellen, möglicherweise über einen speziellen Fonds zur Rekapitalisierung von angeschlagenen Banken der Eurozone (Warum muss Irland seine Banken derzeit alleine retten, obwohl der Schaden einer irischen Bankenpleite außerhalb des Landes größer wäre als innerhalb Irlands?). Meines Erachtens wäre ein solcher Fonds wesentlich sinnvoller als der unlängst unter dem Namen European Financial Stability Facility (EFSF) eingerichtet Rettungsfonds für angeschlagene Länder der Eurozone. Sobald die Banken rekapitalisiert wären, könnte man die Umschuldung der Verbindlichkeiten der betroffenen Länder ins Visier nehmen.

– Schlussendlich sind auch die Vorteile der Beibehaltung des Euro gegenüber den Kosten der für eine Rettung erforderlichen Maßnahmen abzuwägen. Es ist nicht akzeptabel, künftige Generationen mit enormen Schulden zu belasten, nur weil das Auseinanderbrechen der Eurozone „politisch undenkbar“ ist.

Ein paar Gedanken zu den Währungen

2010-11-18T11:52:49+01:00

Die kurz- und auch mittelfristige Kursentwicklung von Währungen lässt sich nur sehr schwer antizipieren. Gleichzeitig müssen Anleger einen allgemeinen Rahmen definieren, innerhalb dessen sie ihre Währungsallokationen steuern. Heute möchte ich meinen grundlegenden Überlegungen hierzu vorstellen:

- Die Tatsache, dass zahlreiche Industrieländer entschlossen scheinen, eine implizite (über Inflation) oder explizite (durch Abwertung oder Währungsreform) Entwertung ihrer Landeswährung zu betreiben, erscheint mir beunruhigend. Diese versteckte Form des Protektionismus wird der Weltwirtschaft mehr schaden als nutzen.

- Beide großen Währungen – der US-Dollar und der Euro – befinden sich in einer schwierigen Lage: Während in den USA die Gefahr eines Anwerfens der Notenpresse dominiert, leidet der Euro unter den Problemen der Peripherieländer sowie unter der wachsenden Schere zwischen Nord- und Südeuropa.

- Der US-Dollar bleibt – bis zum Beweis des Gegenteils – eine Fluchtwährung, sobald die Risikoaversion der Anleger steigt. In den drei vergangenen Jahren wertete die US-Währung in fallenden Aktienmärkten gegenüber dem Euro tendenziell auf, in steigenden wertete sie ab.

- An den Devisenmärkten hat der Euro den Status des „Anti-Dollar“ inne. Solange China eine deutliche Aufwertung des Yuan verhindert, bleibt der Euro die Standardalternative für all jene, die aus dem Dollar aussteigen wollen. Dies bedeutet aber auch, dass ein sinkender Dollar die asiatischen Währungen und sogar Währungen wie das Pfund Sterling mit nach unten zieht.

- Jene Industriestaaten, die über stärkere Fundamentaldaten verfügen und weniger zum Gang zur Notenpresse neigen (Australien, Kanada, Norwegen), haben mittlerweile relativ teure Währungen. „Ungeliebte Währungen“ wiederum, wie das Pfund Sterling, scheinen derzeit billig.

- Grundsätzlich weisen die Schwellenländer bessere Fundamentaldaten auf als die Industriestaaten.

- Für Währungen lässt sich nur schwer ein „innerer Wert“ berechnen. Legt man Theorien wie die Kaufkraftparität zugrunde, scheint die europäische Gemeinschaftswährung gegenüber dem US-Dollar um rund 10% überbewertet, wobei der US-Dollar gegenüber den asiatischen Währungen ebenfalls überbewertet ist. Bislang tendierte der US-Dollar langfristig immer zu einer Korrektur seiner Über- bzw. Unterbewertung gegenüber den europäischen Währungen. Die aktuelle Unterbewertung ist allerdings nicht besonders ausgeprägt: In den zurückliegenden zehn Jahren war er bis zu 25% unter- (2008) und bis zu 20% überbewertet (Ende 2000).

- Sowohl die Bewertung als auch die Fundamentaldaten sprechen langfristig für eine Aufwertung der asiatischen Währungen. Eine solche Aufwertung würde dazu beitragen, die Weltwirtschaft wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Zudem böte sie Unterstützung im Kampf gegen den in Asien zurzeit entstehenden Inflationsdruck.

- Einer zu raschen Aufwertung ihrer Währungen werden sich die asiatischen Regierungen allerdings weiterhin widersetzen; ein Beweis hierfür sind nicht zuletzt die in einigen Ländern eingeführten Kontrollen (Taiwan, Thailand, Südkorea). Zudem lassen sich auch die asiatischen Währungen nicht alle über einen Kamm scheren: Der thailändische Baht ist beispielsweise relativ teuer, während der Hongkong-Dollar, der Taiwan-Dollar und der koreanische Won eher günstig sind.

Diese Erwägungen werden innerhalb des BL-Global Flexible wie folgt umgesetzt:

- Währungsallokation:

EUR: 34%
USD: 29%
Asiatische Währungen ohne JPY: 12%
Währungen anderer Industriestaaten (CAD, NOK, JPY, CHF): 12%
GBP: 9%
Andere: 4%

- Das Netto-USD-Exposure wurde über Devisentermingeschäfte (jeweils zur Hälfte gegen den Euro und den Singapur-Dollar) auf 15% reduziert.

- Das Netto-GBP-Exposure wurde über Devisentermingeschäfte gegen den Euro auf 5% reduziert.

- Unter Berücksichtigung dieser Absicherungen ergibt sich folgende Währungsallokation:

EUR: 45%
Asiatische Währungen ohne JPY: 19% (davon 11% SGD)
USD: 15%
Währungen anderer Industriestaaten: 12%
GBP: 5%
Andere: 4%

Die gefährliche Politik der amerikanischen Zentralbank

2010-11-05T16:35:57+01:00

“Money may no longer be physically printed and distributed in the voluminous quantities of 1923. However, ‘quantitative easing’, that modern euphemism for surreptitious deficit financing in an electronic era, can no less become an assault on monetary discipline. Whatever the reason for a country’s deficit – necessity or profligacy, unwillingness to tax or blindness to expenditure – it is beguiling to suppose that if the day of reckoning is postponed, economic recovery will come in time to prevent higher unemployment or deeper recession. What if it does not? It is alarming that some respected bankers and economists today, in the US as in Britain, are still able to commend ‘the printing press’ (in so many words!) as a fail-safe, a last resort. A country’s budget can indeed be balanced in that way, but at the cost, to whatever degree, of its citizens’ savings and pensions, their confidence and trust, their morals and their morale.” Adam Ferguson (2010)

Der Fed-Entscheid ist gefallen – erwartungsgemäß hat die US-Notenbank das zweite „quantitative easing“ (QE2), also eine weitere quantitative Lockerung ihrer Geldpolitik beschlossen. Wie am Mittwoch bekannt wurde, sollen bis Ende Juni 2011 pro Monat 75 Mrd. USD für den Kauf von Staatsanleihen aufgewendet werden. Hinzu kommen – bereits vorher geplante – Reinvestitionen der Einnahmen aus Kupons in Höhe von rund 30 bis 35 Mrd. USD. Über die Aufblähung des Wertes von Finanzanlagen und der Immobilienpreise zielt die Fed auf einen Vermögenseffekt ab, der eine stimulierende Wirkung auf Konsumausgaben und Investitionen ausüben soll. Damit setzt sie die in der Greenspan-Ära Mitte der 1990er-Jahre eingeleitete katastrophale Politik fort, welche zu einem großen Teil für die heutigen strukturellen Probleme der USA verantwortlich zeichnet. Mit künstlich niedrigen Zinsen wurde eine Missallokation von Ressourcen gefördert, die Spekulationen anstelle von Produktivinvestitionen forcierte. Einmal mehr zeigt sich mit der Entscheidung dieser Woche, dass die US-Notenbank mittlerweile eine Gefahr für die langfristige Gesundheit der amerikanischen Volkswirtschaft darstellt.

Fatalerweise wirkt sich die Politik der Federal Reserve, d.h. der Notenbank des USD und damit der wichtigsten Reservewährung, nicht nur auf die Vereinigten Staaten aus, sondern auf die gesamte Weltwirtschaft. Seit der Ankündigung einer zweiten quantitativen Lockerung ist der Wert des USD gegenüber anderen Währungen deutlich gesunken. Besonders ausgeprägt zeigt sich dieser Rückgang gegenüber dem Euro, da die asiatischen Währungen, welche aufgrund der guten Fundamentaldaten naheliegende Aufwertungskandidaten wären, weiterhin mehr oder weniger direkt an den USD gekoppelt sind. Indem die USA zur Förderung ihres Exports eine mehr oder weniger explizite Abwertung ihrer Währung betreiben, leisten sie einer Art von Protektionismus Vorschub, der die weltwirtschaftlichen Probleme weiter verschärfen könnte. Da die Dollar-Abwertung zu einer Hausse der Rohstoffpreise führte – der Ölpreis stieg in den beiden zurückliegenden Monaten beispielsweise um knapp 18% an –, belastet sie paradoxerweise den US-Konsumenten zusätzlich.

Entwicklung USD gegenüber EUR

Für Vermögensverwalter stellt sich durch das QE2 ein weiteres Problem: Die Lockerung birgt die Gefahr, dass das Auseinanderdriften von Finanzmärkten und Realwirtschaft weiter anhält. Uneingeweihte Beobachter könnten den 16%igen Anstieg der US-Börse seit Ende August auf eine Verbesserung der ökonomischen Rahmenbedingungen in den USA zurückführen. In Wirklichkeit nahm diese Hausse jedoch mit der QE2-Vorankündigung durch den Fed-Chef Ben Bernanke erst ihren Lauf. Und der Auslöser für die Entscheidung der US-Notenbank, eine zweite Lockerung durchzuführen, war die schlechte Wirtschaftslage.

Entwicklung des S&P500 über 1 Jahr

Die unterschiedliche Entwicklung der Finanzmärkte und der Realwirtschaft könnte sich noch einige Zeit fortsetzen (ein positives Signal ergibt sich anscheinend aus technischer Sicht aus der Tatsache, dass der S&P500 die 1220er-Marke durchbrochen hat). Die Geduld und Disziplin zahlreicher Anleger, die vor allem im aktuellen Niedrigzinsumfeld der Versuchung dieser Hausse erliegen könnten, wird möglicherweise auf den Prüfstand gestellt. Aufgrund der Geldpolitik der Zentralbanken und insbesondere der Federal Reserve sehen sich außerdem viele professionelle Investoren, die an der Performance ihrer Portfolios im Vergleich zu Börsenindizes gemessen werden, gezwungen, Risiken einzugehen.

Kurzfristigen Aufwärtsbewegungen der Börse zu folgen, stellt jedoch keine Anlagestrategie dar – vor allem wenn diese Bewegungen bereits fortgeschritten sind und nicht auf soliden Fundamentaldaten beruhen. Die beste Möglichkeit, sein Kapital zu schützen und zu mehren, bleibt nach wie vor, Qualität zu angemessenen Preisen zu kaufen, ohne sich von den täglichen Schwankungen der Märkte ablenken zu lassen. Es geht nicht darum, ob man als Anleger „bullish“ (optimistisch) oder „bearish“ (pessimistisch) ist, sondern darum, innerhalb der Märkte Anlageobjekte zu identifizieren, die dieses Kriterium erfüllen. Vor diesem Hintergrund sind die interessantesten Anlagethemen nach wir vor folgende:

- Schwellenländer – entweder über direkte Anlagen an den Finanzmärkten dieser Länder (allerdings sind die lokalen Börsenindizes für Investitionen in das Wachstum Asiens aufgrund der häufig vorzufindenden Dominanz von Exportunternehmen nicht unbedingt ideal), oder über Unternehmen aus den USA oder Europa, die einen hohen Anteil ihres Umsatzes in diesen Ländern erzielen.

- Dividendenstarke Unternehmen.

- Qualitätsunternehmen, weil diese im Vergleich zum Markt und zu qualitativ schlechteren Unternehmen normalerweise mit einer Prämie gehandelt werden, die jedoch derzeit nicht existiert.

BL-Global Flexible - Stand 1. Oktober 2010

2010-10-04T11:34:24+02:00

Im September verzeichnete der Nettoinventarwert (NIW) des Fonds BL-Global Flexible einen Rückgang um -1,67%, während sich die Fondsperformance der ersten neun Monate 2010 auf +8,49% beläuft. Das schlechte Abschneiden im vergangenen Monat mag zunächst überraschen, da die Börsen im September eine deutliche Erholung registrierten und der Fonds zu knapp 40% (netto) in Aktien investiert ist. Zwei Faktoren waren im Wesentlichen für diese Diskrepanz verantwortlich:

- Der Höhenflug des Euro: Der Kurs der europäischen Gemeinschaftswährung legte gegenüber allen anderen Währungen und insbesondere gegenüber dem US-Dollar (+7,5%) zu. Da mehr als die Hälfte der Aktiva des Fonds nicht auf Euro lauten, der NIW aber in Euro berechnet wird, kostete der Kursrückgang dieser Währungen den Fonds schätzungsweise rund 3%.

Entwicklung verschiedener Währungen gegenüber dem Euro

- Die Underperformance der Qualitätsunternehmen: Der BL-Global Flexible investiert vorzugsweise in qualitativ hochwertige Unternehmen. Knapp 90% seiner Vermögenswerte sind Aktien, wobei ein Großteil dieses Aktienengagements (50%) über den Verkauf von Futures auf US-amerikanische, britische und europäische Indizes abgesichert wird. In Marktphasen, die von einer Underperformance der Qualitätstitel gegenüber den Indizes gekennzeichnet sind, kann sich diese Strategie negativ auf das Fondsergebnis auswirken.

Underperformance einiger Qualitätsunternehmen

Die beiden zuvor erläuterten Faktoren gehen auf ein etwas bizarres Szenario zurück. Die in den vergangenen Monaten veröffentlichten Statistiken bestätigten insgesamt die Anfälligkeit des Konjunkturaufschwungs, was die Finanzbehörden und besonders die Federal Reserve in den USA veranlasst, über eine neue Runde der quantitativen Lockerung nachzudenken (Stichwort quantitative easing II). Diese Aussichten belasten wiederum den USD (aufgrund der Sorge, dass die Notenpresse angeworfen werden könnte) und unterstützen risikobehaftete Aktiva, da sie im Wesentlichen eine Beibehaltung des extrem niedrigen Zinsniveaus garantieren. Die Risikoscheu der Anleger ist im Zuge dieser Entwicklungen deutlich gesunken. Zyklische Werte sowie Finanzwerte übertreffen ihre Indizes in diesem Umfeld tendenziell, während defensivere Titel eher hinter den Indizes zurückbleiben. Kurz gesagt: Die schlechten Wirtschaftsnachrichten kamen den Börsen zugute.

Diese Konstellation wird jedoch nicht anhalten – früher oder später werden die Fundamentaldaten wieder die Oberhand gewinnen. Für die Devisenmärkte heißt dies: Nachdem im September ausschließlich potenzielle Negativauswirkungen eventueller Maßnahmen der Federal Reserve auf den USD im Mittelpunkt standen, könnten nun die Probleme der Eurozone wieder in den Vordergrund rücken. Denn die jüngsten Entwicklungen – u.a. steigende Kosten der Bankenrettungen in Irland, Ratingherabstufung Spaniens durch Moody’s – geben keinen Anlass zu Optimismus und rechtfertigen nicht wirklich die jüngste Stärke des Euro.

Mit Blick auf die Börsen (der Industrieländer) bleibt festzuhalten, dass sie sich trotz der guten Entwicklung im September seit einem Jahr innerhalb eines relativ engen Korridors bewegen. Anders als am Rentenmarkt reflektieren die Aktienkurse noch nicht das durch schwaches Nominalwachstum geprägte wirtschaftliche Umfeld. Die kurzfristigen Fluktuationen der Börse lassen sich nicht vorhersagen, aber ich glaube weiterhin, dass die nächste große Bewegung der Indizes abwärts gerichtet sein wird. Unabhängig davon dürften sich die Themen „Qualität“, „Dividenden“ und „Schwellenländer“ jedoch weiterhin gut entwickeln, und genau auf diesen Themen basiert das Aktieninvestment des BL-Global Flexible.

Aufteilung nach Anlageklasse

(1) Hiervon sind 48% über Futures abgesichert

Aufteilung nach Währung (nach eventuellen Wechselkursabsicherungen)

Einige Alternativen zu traditionellen festverzinslichen Anlagen

2010-09-28T15:30:27+02:00

Angesichts der Entwicklung der langfristigen Zinsen (10-jährige Bundesanleihe unter 2,4%) sowie des schrumpfenden Zinsgefälles zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen müssen Anleger, welche ein höheres Einkommen aus ihren Finanzinvestitionen anstreben, vertraute Pfade verlassen und neue Wege einschlagen. Einige Möglichkeiten möchte ich hier vorstellen:

Auf andere Währungen lautende Anleihen: Auf AUD, NZD oder BRL lautende Anleihen guter Bonität bieten beispielsweise Renditen von über 5%. Der Anleger geht hierbei natürlich ein gewisses Wechselkursrisiko ein, vor allem auch, weil die Kurse dieser Währungen bereits gestiegen sind. In Anbetracht der guten Fundamentaldaten der Länder dürfte der Wert dieser Währungen unseres Erachtens auf lange Sicht weiter steigen. Vorübergehende Korrekturen sind allerdings nicht auszuschließen, vor allem, weil einigen dieser Währungen aufgrund ihrer Abhängigkeit von der Entwicklung der Rohstoffe eine gewisse Zyklizität zugeschrieben wird. Die Zinsdifferenz zu Anleihen auf Euro beschert Anlegern indes eine Sicherheitsmarge, wie das nachstehende Beispiel verdeutlicht:
Eine Siemens-Anleihe in EUR mit vier Jahren Laufzeit bringt derzeit eine Rendite von ca. 2%, während eine Nestlé-Anleihe in AUD mit gleicher Laufzeit rund 5,2% bietet. Ein AUD ist zurzeit 0,72 EUR wert. Unter Berücksichtigung des Zinsgefälles läge die Rendite der Nestlé-Anleihe erst dann unter dem entsprechenden Wert der Siemens-Anleihe, wenn sich der australische Dollar bei Endfälligkeit der Anleihe unter 0,645 EUR befände (dies entspräche einem Rückgang von etwas über 10%).

Gesamtrendite über 4 Jahre (in %)

Entwicklung des AUD/EUR-Kurses
über 5 Jahre

Mikrofinanz: Einige Fonds der Banque de Luxembourg investieren seit zwei Jahren erfolgreich in diesem Segment. Über die Auflegung eines Mikrofinanzfonds möchten wir künftig auch Kunden, welche nicht in diesen Fonds investiert sind, Zugang zu dieser Anlageklasse bieten. BL Microfinance Fund ist ein geschlossener Fonds (thesaurierend) mit einer Laufzeit von drei Jahren (Fälligkeit 31.12.2013). Der Mindestanlagebetrag liegt bei 125.000 EUR, und die Zeichnungsperiode erstreckt sich über zwei Monate. Auf Basis der aktuellen Marktbedingungen liegt das Renditeziel des Fonds bei ungefähr 5% netto p.a.
Anleihen auf EUR von Emittenten einer höheren Risikokategorie, sei es im Staatsanleihebereich (Griechenland, Portugal usw.) oder bei Unternehmensanleihen. Die Fonds der Banque de Luxembourg halten derzeit keine Titel südeuropäischer Staaten in ihren Portfolios. Staatsanleihen einiger Schwellenländer sind dagegen vertreten. Was Unternehmensanleihen angeht, so bevorzugen wir generell Aktien von Qualitätsunternehmen gegenüber Anleihen mehr oder weniger hoch verschuldeter Firmen. Die einzigen High Yield-Bonds, welche wir halten (und dies auch nur im BL-Global Flexible), stammen vom mexikanischen Zementproduzenten Cemex. Die beiden 2014 bzw. 2017 fälligen Anleihen bieten eine Rendite bei Fälligkeit von ca. 10% in Euro. Cemex ist nach Lafarge und Holcim der drittgrößte Zementhersteller weltweit und galt als eine der bestgeführten Gesellschaften in Lateinamerika. Kurz vor der Krise kam es allerdings zu einer großen fremdkapitalfinanzierten Akquisition (Übernahme der australischen Rinker Materials 2007). Cemex musste die Konditionen seiner Bankkredite in der Folgezeit nachverhandeln, scheint mittlerweile jedoch auf dem richtigen Kurs zu sein. Ein großer Teil des Umsatzes erzielt das Unternehmen in den USA. Das aktuelle Cemex-Rating von 'B' bestätigt indes, dass die Anleihen zweifelsohne mit einem Risiko einhergehen und sich nicht für alle Anleger eignen.
Anleihen auf EUR außerhalb der klassischen Kategorien: In den vergangenen Jahren emittierten einige Unternehmen so genannte Perpetual Bonds, d.h. Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit, respektive Anleihen mit sehr langen Laufzeiten (100 Jahre). Oft handelt es sich hierbei um nachrangige Papiere. Unter den Emittenten finden sich viele Finanzinstitute, aber auch Industrieunternehmen mit hoher Bonität. In einigen unserer Portfolios halten wir Anleihen dieser Art von Bayer, Linde und Henkel. Meist sind diese Titel mit einem festen Anfangskupon ausgestattet. Dieser wird nach einigen Jahren zu einem variablen Kupon, dessen Verzinsung auf dem Geldmarktsatz zuzüglich einer Marge von 200 bis 300 Basispunkten (2 bis 3 Prozentpunkte) basiert. In der Regel kann das Unternehmen die Anleihe zu vorher festgelegten Terminen vorzeitig zurückzahlen. Die Bayer-Anleihe in unserem Portfolio wurde beispielsweise 2005 mit Fälligkeit 2105 und einem jährlichen Kupon von 5% bis zum Jahr 2015 begeben. Ab 2015 kann Bayer die Anleihe zu 100% zurückzahlen. Andernfalls erhält der Anleger einen jährlichen Kupon auf Basis des 3-Monats-Interbankensatzes plus 280 Basispunkte (2,8 Prozentpunkte). Genau wie herkömmliche Anleihen können diese Papiere jederzeit am Markt verkauft werden. Turbulente Marktphasen (wie 2008) belasten die Kurse dieser Anleihen allerdings tendenziell stark (aufgrund der langen Laufzeiten), sodass diese nicht mehr unbedingt die Fundamentaldaten des Emittenten widerspiegeln. Anleger, die in solchen Phasen verkaufen müssen, könnten empfindliche Verluste einfahren.
Dividendenstarke Aktien: Viele Unternehmen zahlen derzeit eine angesichts des niedrigen Zinsniveaus durchaus sehr attraktive Dividende. In einigen Fällen sind die Renditen der Aktien des Unternehmens sogar höher als diejenigen seiner Anleihen. Ein Beispiel hierfür ist der französische Medien- und Kommunikationskonzern Vivendi. Beim aktuellen Kurs bietet die 2014er Vivendi-Anleihe eine Rendite bei Fälligkeit von 2,9%. Vivendis Aktionäre hingegen erhalten eine Dividendenrendite von 5,3% netto. Aktien sind sicherlich volatiler als Anleihen (und ein Unternehmen muss zunächst seine Fremdkapitalzinsen bedienen, bevor es Dividenden ausschüttet). Für Anleger, die diese Volatilität jedoch nicht schreckt und die ausschließlich ihr Anlageergebnis im Jahr 2014 im Blick haben, stellt die Vivendi-Aktie eine interessante Alternative zur Anleihe dar. Genau wie bei meinem Beispiel mit dem AUD besteht auch hier durch die höhere Rendite der Aktien eine Sicherheitsmarge für den Fall, dass Vivendis Aktienkurs sinken sollte. Erst bei einem Kursverlust von mehr als 10% (vom aktuellen Kursstand aus betrachtet) wäre die Aktie der Anleihe nicht mehr überlegen. Und die Vivendi-Aktie hat an der Börse in den zurückliegenden drei Jahren bereits rund 40% verloren.

Aktienkurs von Vivendi über 5 Jahre

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die obigen Anlageideen natürlich volatiler sind als traditionelle festverzinsliche Anlagen. Diese höhere Volatilität ist der Preis für eine höhere Rendite. Für Anleger mit mittel- bis langfristigem Anlagehorizont sollte sie kein allzu großes Problem darstellen.

Sommergedanken (3): Schwaches Wachstum und hohe Staatsverschuldung.

2010-09-03T11:58:15+02:00

Die Wirtschaftsstatistiken der vergangenen Wochen deuten darauf hin, dass die Konjunktur in den großen Industriestaaten erneut an Fahrt verliert.

Wirklich überraschend kommt diese Meldung nicht: Mehrfach habe ich bereits darauf hingewiesen, dass die Konjunkturerholung der vergangenen zwölf Monate künstlich war, d. h. von den öffentlichen Ausgaben verursacht wurde, und dass die fundamentalen Voraussetzungen für eine nachhaltige Erholung fehlten: Statt dessen ist das Umfeld gekennzeichnet von der Überschuldung des privaten Sektors und der Fragilität der Finanzbranche.

Was in den vergangenen 12 Monaten überraschte, war daher nicht die Stärke der Erholung, sondern vielmehr ihre Schwäche - vor allem, wenn man bedenkt, welche Maßnahmen aufgeboten worden waren (Zinsen auf historischen Tiefständen, Haushaltsdefizite, die nur in Kriegszeiten höher waren).

Diese neue Konjunkturabschwächung kommt zu einem besonders heiklen Zeitpunkt: Um die Bankenkrise zu bekämpfen und die negativen Auswirkungen zu begrenzen, die die Entschuldung des privaten Sektors (vor allem der angelsächsischen Haushalte und der Banken) auf das Wachstum zeigt, haben die Staaten ihre Verschuldung in einem bisher nicht gekannten Maß erhöht: Das Verhältnis von öffentlicher Schuldenlast zu Bruttoinlandsprodukt ist in allen Ländern stark gestiegen. Zudem explodierten die Bilanzen der Zentralbanken, da diese gezwungen waren, die Geldbasis (die Summe von Bargeld und Einlagen bei der Zentralbank) zu erhöhen, um Banken zweifelhafte Papiere abzukaufen.Wenn der Wirtschaftsmotor erst wieder laufe und sich die Situation normalisiert habe - so der Gedanke - würden die Regierungen ihr Haushaltsdefizit wieder senken und die Zentralbanken die in der Krise ergriffenen außerordentlichen Maßnahmen rückgängig machen.

Eine erneute Abschwächung der Konjunktur oder gar ein Rückfall in die Rezession würde diesem Ziel aber im Wege stehen.In den USA käme er zu einem Zeitpunkt, wo die Arbeitslosenquote bei etwa 10 % verharrt, die kurzfristigen Zinsen fast bei null liegen und das Haushaltsdefizit über 10 % des BIP beträgt.Schon vor der jüngsten Veröffentlichung extrem schwacher Statistiken (u. a. vom US-Arbeitsmarkt und -Immobilienmarkt) hatte die Debatte begonnen zwischen den Befürwortern eines rigiden Sparkurses einerseits und denen, die befürchteten, übereilte Schritte könnten einen Rückfall in die Rezession auslösen.Letztere sehen sich nun von den Statistiken bestätigt und fordern weitere Maßnahmen zur Stimulierung der Wirtschaft.

Ein Staat kann sich aber nicht endlos verschulden. In ihrem Buch „Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen“ (1) zeigen die amerikanischen Professoren Reinhart und Rogoff jedoch, dass es unmöglich ist vorherzusagen, ab wann ein bestimmtes Verschuldungsniveau (sei es absolut oder als Prozent des BIP) zur Krise oder Zahlungsunfähigkeit eines Landes führt.Zur Russland-Krise in den 1990-er Jahren kam es z. B., obwohl das Verhältnis Verschuldung/BIP des Landes bei nur 12 % lag. Japans Schulden hingegen betragen heute 200 % seiner Wirtschaftsleistung, aber das Land ist nicht in der Finanzierungskrise.Alles hängt davon ab, ob Anleger Vertrauen in das jeweilige Land haben; ob ein Großteil der Schulden von ausländische Investoren gehalten wird; wie viel Prozent der Schulden in Fremdwährungen lauten; welche Gründe hinter der öffentlichen Verschuldung stehen (d. h. ob es produktive Investitionen sind, die das langfristige Wachstumspotenzial eines Landes - und damit seine Zahlungsfähigkeit - verbessern, oder Abwrackprämien); inwieweit Ausgabensenkungen oder Steuererhöhungen politisch durchsetzbar sind.

Die heutige Situation ist aus verschiedenen Gründen besonders gefährlich: Die schlechte Situation der öffentlichen Finanzen ist ein Phänomen, das sich durch alle Industrieländer zieht. Gern zitierte Beispiele für hoch verschuldete Länder - wie Kanada, Finnland oder Schweden in den 1990-er Jahren - denen es gelungen ist, den Staatshaushalt zu sanieren und Schulden abzubauen, sind dabei trügerisch, denn diese Länder stellten seinerzeit eine Ausnahme dar, und nicht die Regel. Sie nutzten damals das robuste Wachstum der Weltwirtschaft und die Abwertung ihrer Währung, um ihre Steuereinnahmen zu erhöhen. Hinzu kommt, dass Staaten sozialstaatliche Aufgaben schultern müssen, die aufgrund der alternden Bevölkerung und der längeren Lebenserwartung zu einer immer drückenderen Last werden. Die Höhe der öffentlichen Verschuldung gemessen am BIP spiegelt also nicht alle Verpflichtungen wider, die Staaten ihren Bürgern gegenüber haben, insbesondere im Bereich der Altersvorsorge und der Krankenversicherung. Und schließlich verschlingen die - wenn auch auf historisch niedrigem Zinsniveau - zu bedienenden Schulden einen wachsenden Teil der staatlichen Einnahmen. Ohne große politische Entschlossenheit und ohne drastische Einschnitte für die Bürger wird es daher extrem schwer, die öffentlichen Ausgaben deutlich zu reduzieren, um künftige Generationen nicht weiter zu belasten. Es steht daher zu befürchten, dass die mögliche Rückkehr zu einer strikten Budgetpolitik mit Steuererhöhungen einhergehen wird - obwohl viele wissenschaftliche Studien zeigen, dass sich diese negativ auf die Wirtschaft auswirken. In anderen Worten: Höhere Steuern wirken als Bremse für das mittel- und langfristige Wachstumspotenzial. Der Steuermultiplikator liegt Schätzungen zufolge bei -1 bis -3. Das heißt: Steigt das Steueraufkommen um 1 Milliarde, so würde dies das BIP über 10 Jahre um 1 bis 3 Milliarden verringern.

Um die Kennzahl „Verschuldung/BIP“ zu senken, darf jedoch der Nenner nicht vernachlässigt werden, d. h. das Element Wachstum. Damit ein Katastrophenszenario vermieden werden kann, muss das BIP-Wachstum höher liegen als die für die Schulden gezahlten Zinsen. Eine strengere Budgetpolitik müsste aus diesem Grund auf Maßnahmen verzichten, die das mittel- und langfristige Wachstumspotenzial über Gebühr begrenzen. Reinhart und Rogoff zeigen in ihrem Buch, dass sich die wirtschaftliche Gesundung eines Landes mit einer Senkung der öffentlichen Ausgaben besser vorantreiben lässt als mit Steuererhöhungen. Dies gilt insbesondere für Europa, da hier die öffentlichen Ausgaben bereits einen großen Anteil am BIP ausmachen, zu Lasten des privaten Sektors.

Spitzensteuersatz in den USA zwischen 1925 und 1940

Quelle: Gluskin Sheff

Was folgt daraus für die Finanzmärkte?

Zunächst einmal bedeutet es, dass wir uns in einer außerordentlichen Situation befinden und dass Anleger ihre Investmentstrategien nicht länger auf Voraussetzungen basieren sollten, die zwar in klassischen Konjunkturzyklen gegolten haben mögen, aber heute so nicht mehr gelten. Zweitens heißt es, dass die Zinsen niedrig bleiben werden: zum einen wegen der strukturellen Faktoren, die das Wachstum belasten und des Risikos einer Deflation, zum anderen, weil die Verantwortlichen alles tun werden, um einen Zinsanstieg zu verhindern, da dieser katastrophale Folgen für ihre eigenen Zinskosten hätte. Vor kurzem tauchte in diesem Zusammenhang der Begriff der „Financial Oppression“ wieder auf, d. h. der „finanziellen Unterdrückung“ von Gläubigern, die gezwungen werden, künstlich niedrig gehaltene oder sogar negative Renditen hinzunehmen (z. B. wenn Banken zum massiven Kauf von Staatsanleihen angehalten werden).

Das niedrige Zinsniveau allein ist jedoch kein ausreichender Grund, um mit überzogenen Renditeerwartungen risikoreiche Aktiva zu kaufen. Oder wie die Financial Times jüngst formulierte: „The only thing worse than a low-yielding world is denying that it exists.”Anders als der Rentenmarkt hat der Aktienmarkt die neue wirtschaftliche Realität des schwächeren Wachstums noch nicht generell in seine Kurse eingearbeitet.Was Staatsanleihen betrifft, so ist festzuhalten, dass sich manche Länder heute in einer Situation befinden, die zwangsläufig zu einer Umstrukturierung ihrer Schulden führen muss. Allgemein gesprochen sind es die Länder, die die Kontrolle über ihre Währung nicht selbst haben, in denen das niedrige Zinsniveau zu einem übermäßigen Konsum und zu Spekulationsblasen geführt hat und deren Schulden zu einem großen Teil von ausländischen Gläubigern gehalten werden. In den anderen Ländern könnte die Versuchung groß sein, die Inflation anzuheizen, um die realen Kosten der Schuldenfinanzierung zu senken - doch bis dahin ist es noch ein gewisser Weg. Dies gilt umso mehr, als ein großer Anteil dieser öffentlichen Ausgaben heute an die Inflation gekoppelt ist.

(1): Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff: Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen. FinanzBuch Verlag.

Sommergedanken (2): Was ist vom Anstieg des Goldpreises zu halten?

2010-07-26T14:42:01+02:00

Für Goldanleger war 2009 ein gutes Jahr: In USD legte der Goldpreis um 24% zu, in EUR um 21%. Im bisherigen Jahresverlauf 2010 hat sich diese positive Wertentwicklung mit +13% in USD bzw. +32% in EUR fortgesetzt. Deshalb stellt sich die Frage, ob das Edelmetall angesichts dieser Zahlen inzwischen „überkauft" ist und ob sich derzeit möglicherweise eine Spekulationsblase bildet.

Es fällt schwer, Gold als etwas anderes als eine Spekulation zu betrachten, dies habe ich bereits mehrfach dargelegt: Die wirtschaftlichen Einsatzmöglichkeiten sind begrenzt, und es generiert keinerlei Einnahmen. Mangels innerem Wert lässt sich – zumindest nach konventionellen Maßstäben – kein Preis definieren. Sein Wert basiert einzig auf der Tatsache, dass andere es als wertvoll einstufen. Mit Gold lässt sich nur dann Geld verdienen, wenn eine Gegenpartei zur Zahlung eines noch höheren Preises bereit ist. Warren Buffet erklärte dies einmal so: „Gold wird in Afrika oder irgendwo sonst aus dem Boden ausgegraben und danach eingeschmolzen. Dann wird irgendwo anders ein neues Loch gegraben, um es darin wieder zu verbuddeln und Leute dafür bezahlt, um an diesem Loch herumzustehen und es zu beschützen. Gold hat keinen Nutzen. Jemand, der dies vom Mars aus beobachtet, würde sich am Kopf kratzen."

Es gab in der Vergangenheit jedoch Phasen, in denen sich Goldkäufe als extrem lukrativ erwiesen. Zwischen 1976 und 1980 verfünffachte sich der Goldpreis, und in den vergangenen zehn Jahren legte er immerhin von 300 USD auf 1.200 USD zu. Deshalb ist eine Betrachtung der Faktoren die in der Vergangenheit zu einem Kursanstieg führten durchaus interessant.

Goldpreis seit 2000 (in USD)

Grundsätzlich steigt Gold bei sinkendem Vertrauen in Papiergeld. Ganz allgemein tritt dies ein, wenn das Inflationsrisiko als hoch eingeschätzt wird oder das Bonitätsrisiko in die Höhe schnellt, d.h. wenn die Menschen an der Vertrauenswürdigkeit der Banken oder der Schuldendienstfähigkeit der Staaten zweifeln. Angesichts der gefährlich hohen Staatsverschuldung treffen im aktuellen Umfeld beide Szenarien zu. Gold ist die Währung der Angst,eine Art Fieberthermometer, das Auskunft über die Gesundheit des Finanz- und Geldsystems gibt.

Der Goldmarkt ist sehr klein, deshalb sollte man stets vor Augen haben, dass sich bereits Investitionen einiger weniger Anleger auf die Preisentwicklung niederschlagen können. Das insgesamt für Anlagezwecke verfügbare Gold (d.h. ohne die Schmuckbranche, Industrieanwendungen, Währungsreserven der Zentralbanken) entspricht in etwa 0,5% des weltweiten Finanzvermögens. Bereits ein geringfügiger Anstieg der Goldnachfrage für Anlagezwecke entspricht einer Goldmenge, die zumindest kurzfristig durch die Minenproduktion oder durch Rückgewinnung aus existierendem Schmuck nicht beschafft werden kann. Wenn die Anleger den Goldanteil ihrer Portfolios um einen Prozentpunkt erhöhten, so das kanadische Research-Haus Bank Credit Analyst, würde dies vom aktuellen Niveau ausgehend bereits eine Verdreifachung des Goldpreises bewirken.

Neben dem Inflations- und Bonitätsrisiko gibt es noch zwei weitere Faktoren, die den Goldpreis unterstützen.

Auf der Nachfrageseite spielt das aufstrebende Asien eine wichtige Rolle, da Gold in dieser Region eine wesentlich höhere Bedeutung innehat als in der westlichen Welt. Indien vereinbarte im November 2009 den Kauf von 200 Tonnen IWF-Gold, und wenn China den aktuellen Anteil des Edelmetalls an seinen gesamten Reserven relativ betrachtet halten möchte, wird es weiterhin Gold kaufen müssen. Sollte das Land beschließen, den Anteil wieder auf das Niveau von vor zehn Jahren anzuheben (die chinesischen Reserven insgesamt sind in den vergangenen zehn Jahren derart schnell gewachsen, dass der relative Goldanteil gefallen ist), würde die Goldnachfrage drastisch in die Höhe schießen. Auch in anderen aufstrebenden Ländern scheinen die Notenbanken bereit zu sein, Gold mit dem Ziel einer Diversifizierung ihrer Reserven zum Marktpreis zu erwerben.

Auf der Angebotsseite ergibt sich folgendes Bild: Die Fördermenge der Goldminen markierte 2001 bei 2.600 Tonnen ihren Höhepunkt und ist seither – insbesondere in den traditionellen Förderländern Australien, Kanada, Südafrika und den USA – rückläufig. Diese Abwärtsentwicklung lässt sich nicht ohne Weiteres umkehren. Peter Munk, der Gründer des kanadischen Goldkonzerns Barrick Gold, betonte kürzlich, dass die problematische Lage auf der Angebotsseite weitgehend verkannt wird: Während sich große Goldminen dem Ende ihres Lebenszyklus nähern, wird es gleichzeitig immer schwieriger und kostspieliger, neue Vorkommen zu finden.

Da sich Gold nicht nach traditionellen Maßstäben bewerten lässt, ziehen Analysten häufig die langfristige Beziehung zwischen Gold und anderen Aktiva oder wirtschaftlichen Parametern heran. Hierzu zählen:

- Das Verhältnis zwischen Goldpreis und Aktienmarkt. Am Ende der letzten Gold-Hausse im Jahr 1980 betrug das Verhältnis Gold/Dow Jones Industrial-Index 1 (Goldpreis: 850 USD, DJII: 850). 1990 war der Wert auf 0,025 abgesunken (Gold: 290 USD, DJII: 11.500), und inzwischen ist er wieder auf 0,12 geklettert (Gold: 1.200 USD, DJII: 10.200). Einige Marktteilnehmer glauben, dass dieser Wert auf 1 zurückkehren könnte, zum Beispiel dadurch, dass die Aktienmärkte die Hälfte ihres Wertes einbüßen und der Goldpreis auf 5.000 USD je Feinunze ansteigt. Schließt man die Extreme allerdings aus, so entspricht das Verhältnis zwischen Gold und Börse derzeit in etwa dem langfristigen Mittel.

- Das Verhältnis zwischen Gold und Öl. 1973 war die Feinunze Gold 42 Barrel Öl wert. Im Juli 2008 entsprach ihr Wert noch sechs Barrel Öl. Das aktuelle Verhältnis zwischen Gold und Öl kommt dem langfristigen Mittel sehr nahe.

- Das Verhältnis zwischen Gold und der Wirtschaftsleistung (BIP). Der Marktwert des über Erde verfügbaren Golds im Verhältnis zum globalen BIP erreichte 1980 bei 25% seinen Höhepunkt. Nachdem diese Kennzahl 2002 unter 3% gefallen war, liegt sie mittlerweile wieder bei 8%. Auch hier gilt jedoch: Die Jahre 1980 und 2002 stellen Extreme dar. Vergleicht man beispielsweise den Goldpreis mit dem Pro-Kopf-Einkommen der G7-Staaten, entspricht dieses Einkommen zurzeit 40 Feinunzen Gold, in den vergangenen 40 Jahren hingegen im Schnitt 60 Feinunzen.

Wenngleich Gold nominal betrachtet in jüngster Zeit neue Rekordstände vermeldete, so liegt es real (d.h. inflationsbereinigt) immer noch knapp 50% unter dem Hoch aus dem Jahr 1980. Eine Rückkehr zu diesem realen Höchststand impliziert einen nominalen Preis von 2.300 USD je Feinunze. Rohstoffe erreichen in der Regel neue Allzeithochs auf inflationsbereinigter Basis in Hausse-Märkten.

Anleger, die ein Investment in Gold erwägen, sollten berücksichtigen, dass der Goldpreis mittlerweile stark vom Fortbestand des Anlegerinteresses abhängt. Eine der Eigenschaften, die für die Funktion dieses Edelmetalls als Wertaufbewahrungsmittel entscheidend sind, seine Unzerstörbarkeit, macht auch seine Schwäche aus. Fast das gesamte jemals geförderte Gold befindet sich bis zum heutigen Tag im Umlauf. Anders ausgedrückt: Selbst wenn die Fördermenge weiterhin stagnieren oder sinken sollte, gibt es dennoch eine enorm große Goldmenge, die potenziell auf den Markt kommen kann. Dem World Gold Council (WGC) zufolge kamen zwischen 2007 und 2009 11.125 Tonnen neues Gold auf den Markt, darunter 6.402 Tonnen aus Minen (Förderung), 757 Tonnen wurden von Notenbanken verkauft und 3.966 Tonnen stammten aus der Rückgewinnung aus altem Schmuck, der zu neuen Goldprodukten verarbeitet wurde. Im gleichen Zeitraum wurden lediglich 7.646 Tonnen von der Schmuckbranche, für Industrieanwendungen und von der Dentalbranche gekauft. Der Rest entfiel auf Anlagezwecke. 40% der Gesamtnachfrage im Jahr 2009 stammte demzufolge aus dem Anlagebereich – gegenüber 5% im Jahr 2000. Die potenzielle Inkongruenz zwischen Angebot und Nachfrage wird weiter steigen, da die Nachfrage vonseiten der Schmuckbranche und der Industrie sehr preissensitiv und in Anbetracht der Aufwärtsentwicklung des Goldpreises rückläufig ist (zwischen 2007 und 2009 knickte die Nachfrage der Schmuckbranche um fast 30% und die der Industrie um 20% ein). Zudem könnten einige Länder einen Teil ihrer Goldbestände im Rahmen der Haushaltskonsolidierung auflösen. Allerdings wurde im August 2009 das Zentralbankgoldabkommen (CBGA) um fünf Jahre verlängert, demzufolge die Notenbanken der großen Industrieländer maximal 400 Tonnen Gold p.a. verkaufen dürfen. Daher ist diese Gefahr begrenzt.

Mein Fazit: Ich glaube nicht, dass sich derzeit eine „Goldblase" bildet, wie dies (rückblickend) 1980 der Fall war. Damals schoss der Goldpreis innerhalb eines Monats 80% in die Höhe, stürzte dann ab und fiel in einen 20-jährigen Dornröschenschlaf. Auch wenn Gold in den zurückliegenden Jahren deutlich zugelegt hat, gab es regelmäßig immer wieder Korrekturen um über 10%, und ein parabelförmiger Preisanstieg blieb aus. Dieser Verlauf spricht wesentlich mehr für einen Hausse-Markt als für eine Spekulationsblase.

Goldpreis zwischen 1975 und 2000 (in USD)

Ob man zu dem Schluss kommt, dass sich dieser Hausse-Markt seinem Ende nähert oder erst in einer frühen Phase befindet, hängt von der jeweiligen Sicht der Wirtschafts- und Finanzlage ab. Am Anfang dieser Ausführungen schrieb ich, dass der Wert des Goldes nur darauf beruht, dass andere es als wertvoll einstufen. Gleiches lässt sich von Papiergeld sagen. Angesichts der zunehmenden Anzahl von Menschen, die eine implizite (Inflation) oder explizite (Abwertung, Währungsreform) Entwertung des Papiergelds befürchten, wird die Integrität dieses Zahlungsmittels zurzeit in Frage gestellt. Liegt das Schlimmste der Krise hinter uns, so dürften diese Ängste nachlassen und das Anlegerinteresse am Gold wieder schwinden. Andernfalls wird der Goldpreis wohl weiter steigen.

Präsentation BL-Global Flexible

2010-07-26T14:40:33+02:00

Der folgende Link führt zu einer Präsentation von BL-Global Flexible. Diese Präsentation beinhaltet sowohl die allgemeinen Charakteristiken des Fonds wie auch seine Zusammenstellung Mitte Juli.

Banque de Luxembourg Bl Global Flexible

Sommergedanken (1): Ist ein Rückgang der Aktienmärkte auf ihr Niveau von Anfang 2009 unvorstellbar?

2010-07-21T13:56:47+02:00

Der Sommer ist der richtige Moment, um – mit etwas Abstand vom täglichen Auf und Ab am Finanzmarkt – darüber nachzudenken, welche Tendenzen das Börsenumfeld in den kommenden Jahren prägen könnten. Dieses Jahr trifft dies umso mehr zu, weil an den Märkten derzeit vor allem technische Überlegungen das Geschehen bestimmen bevor möglicherweise die Fundamentaldaten im Herbst wieder die Oberhand gewinnen werden.

Ein Absacken der Börsen auf ihren Stand von Anfang 2009 oder auf ein noch niedrigeres Niveau kann sich heute niemand vorstellen (ebenso wie es im Oktober 2007 als undenkbar galt, dass diese Märkte innerhalb von 18 Monaten 60% einbüßen bzw. im März 2009, dass sie innerhalb eines Jahres wieder 70% zulegen könnten). Für die Strategien und Renditeerwartungen der Anleger sind meist die jüngsten Erfahrungen entscheidend: Anfang der 1980er-Jahre – die Börsenkurse waren bei hoher Volatilität quasi 15 Jahre auf der Stelle getreten – interessierte sich kaum jemand für Aktien. Das US-Magazin BusinessWeek brachte im August 1979 sogar eine Ausgabe unter dem Titel „Der Tod der Aktien“ heraus („The death of equities: How inflation is destroying the stock market“). Zwanzig Jahre später, der Dow Jones-Index war mittlerweile von 840 Punkten auf 11.500 Punkte geklettert, gab es für Anleger nur eins: Aktien! Die Dividendenpapiere galten als die mit Abstand beste Anlagemöglichkeit, zumindest für einen langfristigen Anleger.

Interessanterweise ist dieser Aktienkult offenbar immer noch nicht passé – trotz eines schwarzen Jahrzehnts an den Börsen, in dem Aktien deutlich hinter dem Geld- und Anleihemarkt zurückblieben. Das Tempo, mit dem Anleger beim geringsten Anzeichen eines Anstiegs an die Börse zurückkehren, sorgte dafür, dass die massive Überbewertung vom Ende der 1990er-Jahre niemals wirklich korrigiert wurde und dass die Bewertungskennzahlen heute deutlich über dem Niveau liegen, das in der Vergangenheit das Entstehen neuer großer Hausse-Märkte erlaubte. Anfang der 1980er-Jahre wurden US-Aktien mit dem Sechsfachen ihrer Gewinne gehandelt, die Dividende betrug damals im Schnitt 6%. Heute sind sie zwei- bis dreimal teurer – und das nach einem „schwarzen“ Börsenjahrzehnt. Einige rechtfertigen höheren Bewertungen mit den wesentlich niedrigeren Zinsen. In der Tat schmälern niedrige Zinsen die Attraktivität der wichtigsten Alternativen zu den Aktien, d.h. der Geld- und Rentenmarktinstrumente. Außerdem erhöhen sie den Barwert der künftigen Unternehmensgewinne (der Barwert eines Gewinns von 1 Mio. EUR im Jahr 2020 beträgt bei einem Diskontfaktor von 10% 386.000 EUR und bei einem Diskontfaktor von 5% 614.000 EUR). Dem Prinzip, dass der Einstandspreis die Rendite bestimmt, kann das Niedrigzinsargument allerdings nichts anhaben. Wer Aktien zum 20-fachen Gewinn kauft, kann mittel- bis langfristig nicht die gleiche Rendite erwarten wie jemand, der zum 10-fachen Gewinn eingestiegen ist. Anders ausgedrückt: Die Einschätzung, Aktienbewertungen seinen angesichts des niedrigen Zinsniveaus interessant, bedeutet lediglich, dass die Rendite einer Börsenanlage die Rendite einer Geldmarktanlage oder einer qualitativ hochwertigen Rentenmarktanlage übersteigen müsste. Empirischen Studien zufolge hätte ein Anleger, der den US-Markt in der Vergangenheit zu seiner aktuellen Bewertung gekauft hätte, in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt eine jährliche reale (inflationsbereinigte) Rendite von ca. 3% erzielt. Dieser Wert übertrifft in der Tat die Rendite, welche ein Anleger beim heutigen Zinsniveau von einer festverzinslichen Anlage erwarten kann (die durchschnittliche Rendite von Bundesanleihen liegt zur Zeit bei 2,5% -eine reale Rendite von 3% würde daher eine Deflation von 0,5% p.a. voraussetzen). Jedoch dürfte eine 3%ige Rendite deutlich weniger sein als das, was Anleger beim Aktienkauf gemeinhin erwarten.

Das Niedrigzinsargument als Begründung für Aktienanlagen erscheint mir zudem gewagt, wenn das niedrige Zinsniveau wie derzeit auf einem besonders anfälligen Wirtschaftsumfeld beruht. Der Rückgang der Zinsen und der Anstieg der Aktienbewertungen in den 1980er- und 1990er-Jahren war durch die rückläufige Inflation sowie die Verbesserung der ökonomischen Rahmenbedingungen bedingt. Heute beobachten wir eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen, und die Zinsen können kaum noch sinken. Diese Voraussetzungen sprechen nicht für höhere Aktienbewertungen. Häufig ist zu lesen, die Überbewertungen an der Börse seien mittlerweile korrigiert, und Aktien würden nun mit angemessenen (USA) bzw. sogar günstigen Bewertungskennzahlen (Europa) gehandelt. Dabei wird argumentiert, dass die Märkte auf Basis der traditionell für die Aktienbewertung herangezogenen Kennzahl, nämlich dem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), unter dem historischen Durchschnitt gehandelt werden. Hierzu zwei Anmerkungen: Zunächst stimmt diese Behauptung nur, wenn die Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate den Nenner des KGV bilden. Diese Schätzungen erwiesen sich jedoch in der Vergangenheit in der Regel als viel zu optimistisch. Zudem werden sämtliche Einmalbelastungen außer Acht gelassen. Mein zweiter Punkt: Das langfristige durchschnittliche KGV des Marktes liegt bei etwa 15, allerdings wurden Aktien nur selten wirklich mit dem 15-fachen der Gewinne gehandelt. In der Praxis alternieren teurere Phasen (KGV über 15) mit billigeren Phasen (KGV unter 15). Anders ausgedrückt: Die (von der Börsengeschichte bestätigte) „Rückkehr zum Mittelwert“ bedeutet, dass Märkte lange Phasen der Überbewertung (wie in der überwiegenden Zeit der vergangenen zwanzig Jahre) anschließend mit Unterbewertung „bezahlen“ müssen. Der Kurs eines Unternehmens mit einem Gewinn von 1 USD je Aktie, das mit dem 20-fachen Gewinn (KGV von 20) gehandelt wird, liegt bei 20 USD. Wenn der Gewinn je Aktie dieses Unternehmens fünf Jahre später um 50% gestiegen ist (auf 1,5 USD), der Markt jedoch nur noch den 10-fachen Gewinn bezahlen will, bedeutet dies einen Kurs von 15 USD und einen Rückgang von 25%.

Eine solcher Rückgang der Bewertungskennzahlen ist in Zukunft durchaus denkbar. Der Anstieg der Bewertungskennzahlen in den 1980er- und 1990er-Jahren basierte auf dem Zinsrückgang, welcher mittlerweile praktisch abgeschlossen ist. Die Inflation nähert sich der 0%-Marke und könnte demnächst zu einer Deflation werden (Anders als eine fallende Inflation wirkt sich die Deflation negativ auf die Börse aus. Die Vergangenheit zeigt, dass Bewertungskennzahlen sinken, sobald die Inflation unter die 1%-Schwelle abrutscht). Da die hohe Verschuldung sowie die Verschlechterung der Staatsfinanzen das Wachstum der Industrieländer belasten, bleibt die Erholung weiterhin anfällig. Die Tatsache, dass es vor allem auf der Nachfrageseite hakt, verschärft das Deflationsrisiko zusätzlich. Die Option, die schwache Aktivität im privaten Sektor durch eine Erhöhung der öffentlichen Ausgaben auszugleichen, steht den Regierungen aufgrund der hohen Haushaltsdefizite nicht mehr offen. Sollte es zu einer neuerlichen Konjunkturverlangsamung bzw. zu einer zweiten Rezession kommen, hätten die Regierungen keine weitere Munition mehr, um das Wachstum anzufachen.

Wenngleich sich die aktuellen Korridore (S&P500: 1.000 bis 1.200; Stoxx 600: 225 bis 275) vielleicht noch einige Zeit halten können, wird die nächste große Börsenbewegung meines Erachtens abwärtsgerichtet sein. Die traditionellen Konjunkturbarometer (Beschäftigung, Einzelhandelsumsatz) zeigen eindeutig, dass die USA keine klassische Erholung durchlaufen. Zudem verpuffen langsam die positiven Auswirkungen der Konjunkturpakete, der Immobilienmarkt verschlechtert sich wieder, und die jüngsten Statistiken bezeugen eine relativ starke Abschwächung der Konjunktur.

Bereits mehrfach habe ich darauf hingewiesen, dass das Aufwärtspotenzial der Börsenkurse (in den Industrieländern) auf Sicht von drei bis fünf Jahren vom aktuellen Niveau aus begrenzt ist und Anlagestrategien deshalb renditeorientiert zu definieren sind, d.h. mit Fokus auf Dividenden. Natürlich ist es aufregender, eine Aktie aufgrund eines kurzfristigen Aufwärtspotenzials von 20% zu kaufen, als auf Basis einer Dividende von 5% p.a. Allerdings rückt das Thema Dividende bei den Unternehmen zunehmend in den Vordergrund (nach Angaben des US-Anlegermagazins Barron's beträgt das Verhältnis zwischen US-Unternehmen, die ihre Dividende erhöhen und jenen, die sie senken, derzeit 9 zu 1). Die Kapitalflüsse verdeutlichen ebenfalls, dass offenbar auch Anleger die Dividende entdeckt haben und die Suche nach einer steten Rendite gerade zu einem wichtigen Anlagethema wird. Diese Entwicklung dürfte durch demografische Tendenzen beschleunigt werden: Die Generation der Babyboomer wird älter, ihre Risikoneigung sinkt und sie brauchen stetes Einkommen. Die Tatsache, dass sich die Dividendenrendite des S&P500 derzeit etwa 40% unter ihrem historischen Durchschnitt bewegt, verheißt für den Markt insgesamt daher nichts Gutes.

Analyse der aktuellen Lage in 10 Punkten

2010-06-14T13:56:06+02:00

Im Folgenden möchte ich Ihnen in zehn Punkten meine Analyse der aktuellen Lage darlegen.

1. In den zurückliegenden dreißig Jahren kam es zu einem starken Anstieg der Verschuldung in den Industrieländern.

Diese Erhöhung erklärt sich durch den Rückgang der Zinssätze als Konsequenz der erfolgreichen Inflationsbekämpfung durch die Zentralbanken. Der Anstieg der Verschuldung erfolgte in zwei Wellen: An eine erste Phase steigender Schulden in den 1980er-Jahren schloss sich in den 1990er-Jahren eine Konsolidierung an, auf die seit 2000 wieder eine Verschuldungswelle folgte. Vor allem diese zweite Welle hat die Wirtschaft extrem krisenanfällig gemacht. Ausgangspunkt war die unverantwortliche Geldpolitik der Federal Reserve nach dem Platzen der Spekulationsblase im Technologiesektor. Die amerikanische Notenbank hielt ihre Leitzinsen auf einem künstlich niedrigen Niveau und ermunterte so zur weiteren Schuldenaufnahme (in den USA stieg das Volumen der Konsumkredite in jedem Monat zwischen Februar 1998 und Juli 2008). Als Folge bildete sich eine Immobilienblase, und überall schossen Aktivitäten ohne wirtschaftlichen Mehrwert aus dem Boden. Weitere Phänomene, beispielsweise die Deregulierung des Finanzsektors, verstärkten diese Tendenz. In den USA ist die Verschuldung, gemessen am Bruttosozialprodukt, heute höher als in den 1930er-Jahren.

2. Zwei zentrale Wirtschaftsakteure – die US-Haushalte und die Banken – haben mit einem Entschuldungsprozess begonnen.

Genau wie der Verschuldungsprozess dem Wachstum zugute kam (die Kreditaufnahme für die Anschaffung eines Neuwagens kurbelt den Konsum an), wird der Entschuldungsprozess das Wachstum belasten (Geld, das zur Kredittilgung verwendet wird, steht nicht für andere Ausgaben zur Verfügung). Das Wachstumsmodell der vergangenen dreißig Jahre – die globale Wirtschaft wurde von der amerikanischen Konjunktur getrieben, diese wiederum vom privaten Konsum, der seinerseits durch Kredite ermöglicht wurde – ist angesichts der Probleme, denen sich die US-Haushalte nun gegenübersehen, definitiv gescheitert. Da das Wachstumsmodell der Länder und Regionen außerhalb der USA häufig nicht auf der Binnennachfrage basiert, sondern in erster Linie exportgetrieben ist, kam dem US-Konsumenten eine noch zentralere Rolle zu. Während die Weltwirtschaft in den 1970er-Jahren unter einem im Vergleich zur Nachfrage unzureichenden Angebot litt, trifft heute genau das Gegenteil zu (was wiederum auch erklärt, warum das aktuelle Umfeld durch Deflationsdruck geprägt wird, wohingegen in den 1970er-Jahren Inflationsdruck herrschte). In gewisser Weise spielte der US-Verbraucher in diesem Szenario die Rolle des alleinigen Endkonsumenten. Zwischen Anfang 1992 und Ende 2007 kam es zu 64 aufeinanderfolgenden Quartalen steigender Konsumausgaben in den USA.

3. Der öffentliche Sektor verschuldet sich, um die Entschuldung des Privatsektors zu kompensieren.

In den beiden zurückliegenden Jahren wuchs der Schuldenberg der Staaten wie nie zuvor. Dahinter steckt die Entscheidung der Regierungen, die Banken zu retten und die lahmende Aktivität der Privatwirtschaft durch staatliche Konjunkturpakete auszugleichen. Da die demografischen Tendenzen in den nächsten Jahren in zahlreichen Ländern für steigenden Druck auf die öffentlichen Ausgaben sorgen werden, ist diese Entwicklung sehr beunruhigend. Dazu kommt, dass in vielen Ländern ein großer Teil der Staatsverschuldung in den nächsten 3 Jahren refinanziert werden muss.

4. Die sehr hohe Staatsverschuldung schwächt die Wirtschaft und birgt erhebliche neue Risiken.

Die beiden Volkswirte Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff schreiben in ihrem Buch „This time is different", dass die Geschichte gezeigt hat, dass das Wachstum bei einer Schuldenquote nahe 100% (Quotient aus Staatsschulden zu Bruttoinlandsprodukt) nachlässt und das Ausfallrisiko bzw. die Gefahr einer galoppierenden Inflation (sowie das systemische Risiko im Bankensektor) steigen. Weil das Modell des Wohlfahrtsstaates, in dem unhaltbare Wahlversprechen über Staatsverschuldung finanziert werden, vor diesem Hintergrund ausgedient hat, könnten möglicherweise auch soziale Unruhen auftreten.

5. Die hohe Verschuldung ist kein Problem der aufstrebenden Länder, sondern der Industrieländer.

Der Verschuldungsgrad auf Haushalts-, Unternehmens- und Staatsebene ist in den meisten Schwellenländern gering. Anders als in den Jahren zwischen 1980 und 2000 (Stichwort Lateinamerikakrise, Asienkrise) wird die nächste staatliche Schuldenkrise also nicht in diesen Ländern stattfinden

6. Die europäischen und US-amerikanischen Währungsbehörden werden ihre Leitzinsen sehr lange auf einem sehr niedrigen Niveau halten.

In einem von hoher Verschuldung, geringem Wachstum und einer restriktiven Fiskalpolitik geprägten Umfeld werden die Europäische Zentralbank und die Federal Reserve lange abwarten, bevor sie ihre Geldpolitik wieder straffen. Da ein direkter Zusammenhang zwischen der Verzinsung einer Anlage am Geldmarkt und den Leitzinsen der Zentralbanken besteht, wird die Rendite „risikoloser" Anlagen in den nächsten Jahren äußerst niedrig bleiben. Auch Nichtstun ist daher eine Entscheidung – welche angesichts der Kurzfristzinsen nahe Null mit hohen Opportunitätskosten einhergeht.

Längerfristig ist es eine große Herausforderung für die Währungsbehörden dies- und jenseits des Atlantiks, ihre sehr expansive Geldpolitik aufrechtzuerhalten, ohne an den Anleihemärkten den Eindruck zu erwecken, ihr Ziel im Bereich der Inflationskontrolle aufzugeben. Träfe dies zu, würden die mittel- und langfristigen Zinsen (welche die Währungsbehörden nicht kontrollieren) steigen – mit katastrophalen Folgen für die Haushalte zahlreicher Länder.

7. Der Mythos der „risikolosen" Staatsanleihe steht auf dem Prüfstand, und Anleger werden zunehmend zwischen den einzelnen Staaten differenzieren.

Vor einem Jahr lag der Zinssatz zehnjähriger Bundesanleihen bei 3,7%, derjenige griechischer bei 5,5%. Mittlerweile beträgt er 2,6% bzw. 8,1%. Mit den Zweifeln der Anleger an der Schuldendienstfähigkeit Griechenlands ist das Land in einen Teufelskreis geraten: Die steigenden Finanzierungskosten erhöhen die Schuldendienstkosten, womit wiederum die Gefahr eines Zahlungsausfalls zunimmt, was eine weitere Erhöhung der Finanzierungskosten rechtfertigt. Deutschland profitiert hingegen von der „Flucht in die Qualität" und bewegt sich in einem positiven Kreislauf. Die wachsende Schere zwischen den Finanzierungskosten beider Länder verstärkt die – durch die unterschiedliche Entwicklung der Lohnkosten bedingte – Wettbewerbskluft zwischen Deutschland und Griechenland. Verallgemeinernd könnte man sagen, dass Deutschland stellvertretend für Nordeuropa steht, während Griechenland Südeuropa repräsentiert. Der Wettbewerbsabstand zwischen beiden Regionen wird den Euro zunehmend unter Druck setzen. Wenn die Gemeinschaftswährung in ihrer aktuellen Form überleben soll, sind enorme Solidaritätsbemühungen unter den Europäern notwendig sowie – in einigen Ländern – eine Haushaltsdisziplin nie gekannten Ausmaßes (die restriktive Fiskalpolitik wird übrigens auf das Wachstum drücken, so dass diese Länder möglicherweise an Steuereinnahmen verlieren, was sie an Staatsausgaben einsparen) .

Die Staatsanleihen der Industrieländer sind derzeit mit wenigen Ausnahmen für Anleger eher unattraktiv, weil sie entweder nur eine sehr geringe Rendite abwerfen, oder ein mehr oder weniger großes Ausfallrisiko besteht (ohne das von einigen Akteuren beschworene Risiko erwähnen zu wollen, dass die hohe Staatsverschuldung durch die Ingangsetzung der Notenpresse eine hohe Inflation auslösen wird). Die Staatsanleihen aus den aufstrebenden Ländern punkten mit wesentlich günstigeren ökonomischen Rahmenbedingungen. Allerdings sind auch die Renditen dieser Papiere bereits stark gesunken, und es kommt auf den Einzelfall an. Gleiches gilt für Unternehmensanleihen (Corporate Bonds).

8. Im aktuellen Umfeld hat sich die traditionelle Einteilung in risikoreiche Aktiva (Aktien) und risikoarme Aktiva (Anleihen) mehr und mehr überholt.

Hintergrund dieser Unterscheidung ist die Tatsache, dass Anleger „Risiko" gewöhnlich mit „Volatilität" assoziieren. Natürlich kann der Kurs einer Aktie innerhalb kurzer Zeit durchaus 10% steigen oder fallen, während solche Schwankungen bei Staatsanleihen eher selten und bei Geldmarktanlagen quasi unmöglich sind (der Wert von Geldmarktanlagen kann prinzipiell nur steigen, außer die Kurzfristzinsen wären negativ). Im aktuellen Umfeld muss Risiko jedoch auch mit der Möglichkeit gleichgesetzt werden, dass Anleger keine Zinsen erhalten, nicht zu 100% bedient werden oder der Wert der Anlage inflationsbedingt drastisch sinkt. Dieses Risiko kann heute nicht mehr ausgeschlossen werden und betrifft in erster Linie festverzinsliche Anlagen.

Aktien bieten derzeit zwei wesentliche Vorteile im Vergleich zu Staatsanleihen: Zunächst erfreuen sich zahlreiche Unternehmen einer exzellenten Finanzsituation – im Gegensatz zu vielen Staaten. Zudem repräsentieren Aktien reale Aktiva und bieten deshalb – zumindest theoretisch – einen besseren Inflationsschutz.

Die Tatsache, dass sich die Geldmarktzinsen auf einem derart niedrigen Niveau bewegen, könnte den Börsen ebenfalls zugute kommen. Dass niedrige Zinsen kein ausreichendes Argument für Aktieninvestitionen sind (vor allem, wenn dieses niedrige Niveau – wie aktuell der Fall – die Folge einer extrem unsicheren Wirtschaftslage ist), habe ich bereits mehrfach dargelegt. Fakt ist jedoch, dass sich Anleger in einem Niedrigzinsumfeld wesentlich mehr für Aktien interessieren.

9. Die US-amerikanischen und europäischen Börsen verfügen auf Sicht von drei bis fünf Jahren nur über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial.

Nach einem für die Börsen dieser Region sehr schwarzen Jahrzehnt – die meisten Indizes liegen aktuell etwa 25% unter ihrem Stand von Ende 1999 (ohne Dividenden) – mag diese Schlussfolgerung überraschen. In normalen Zeiten müssten die Aktien diesseits und jenseits des Atlantiks nach einer derart enttäuschenden Performance jetzt billig und „reif" für einen neuen strukturellen Haussezyklus sein (auf die schwache Entwicklung zwischen 1966 und 1982 folgte schließlich von 1982 bis 2000 auch ein großer Haussezyklus). Dies ist jedoch nicht der Fall. Das schwache Abschneiden der Märkte im zurückliegenden Jahrzehnt basierte auf der Tatsache, dass die Aktienbewertungen Anfang 2000 extrem hoch waren. Inzwischen bewegen sie sich zwar wieder in angemesseneren Sphären, allerdings immer noch deutlich über jenem Niveau, das in der Vergangenheit den Startpunkt für große Haussezyklen bildete. Hinzu kommt, dass der Zinsrückgang, welcher für den Anstieg der Bewertungen in den 1980er- und 1990er-Jahren maßgeblich war, weitgehend beendet ist.

Die Börsen der Industrieländer dürften entsprechend in einem volatilen Auf und Ab verharren, ähnlich der Entwicklung der vergangenen zehn Jahre, sie laufen jedoch Gefahr, auch in einigen Jahren kaum ein höheres Niveau zu verzeichnen als jetzt (bzw. vielleicht sogar ein deutlich niedrigeres). Eine passive „Buy-and-Hold"-Strategie kann in diesem Szenario nur enttäuschende Ergebnisse liefern, weshalb ein aktives Management im aktuellen Umfeld wesentlich geeigneter ist. Die Einzeltitelauswahl (Stockpicking) stellt eine Komponente einer solchen Strategie dar. Wir bevorzugen Qualitätsunternehmen (geringe Verschuldung, hohe Eigenkapitalrendite) mit starkem Engagement in Regionen mit hohem Wachstumspotenzial, die in der Lage sind, interessante Dividenden auszuschütten. Den vom Markt bei solchen Werten traditionell verlangten (gerechtfertigen) Aufschlag sucht man derzeit vergebens, da diese Unternehmen während der 2009er Erholung deutlich hinter dem Markt zurückgeblieben waren.

10. Die Börsen der aufstrebenden Länder befinden sich in einem strukturellen Haussezyklus.

Vereinfachend könnte man sagen, dass das 20. Jahrhundert die Ära der USA war, während das 21. Jahrhundert Asien gehören wird. Langsam erkennen dies auch die Börsen, und in den zurückliegenden Jahren registrierten die Märkte der aufstrebenden Länder eine wesentlich bessere Entwicklung als ihre Pendants in den Industriestaaten. Diese Tendenz dürfte sich angesichts der guten Fundamentaldaten der aufstrebenden Länder fortsetzen.

Anleger sollten dennoch berücksichtigen, dass die Märkte der Schwellenländer wie bereits in den vergangenen Jahren auch künftig sehr schwankungsanfällig bleiben werden. Diese Volatilität geht in erster Linie auf die Abhängigkeit der Region von Europa und den USA zurück – sowohl in wirtschaftlicher Hinsicht, da sich die Binnennachfrage noch entwickeln muss, als auch in finanzieller Hinsicht, weil die Finanzmärkte dieser Länder stark von ausländischem Kapital beeinflusst werden.

BL-Global Flexible – Stand 18. Mai 2010

2010-05-21T16:29:08+02:00

Zum 18. Mai 2010 betrug die Aktienallokation netto 36%: Der BL-Global Flexible ist zu 79% in Aktien investiert, wovon 43 Prozentpunkte über Futures abgesichert sind. Im Vergleich zu einer klassischeren Struktur, in der „einfach“ 36% Aktien gehalten werden, bietet der Rückgriff auf derivative Instrumente zum Erreichen einer Netto-Aktienallokation von 36% zwei Vorteile:

- Wir müssen nicht 64% unseres Portfolios in mittlerweile kaum mehr verzinste Geld- oder Rentenmarktpapiere investieren.

- Wir können von den attraktiven Bewertungen profitieren, die Qualitätsunternehmen im Moment im Vergleich zum Markt als Ganzes bieten, nachdem sie während der Erholung im Jahr 2009 eine deutliche Underperformance hinnehmen mussten.

Die gute Verfassung der Anleihemärkte haben wir genutzt, um die Anleihegewichtung innerhalb unseres Portfolios schrittweise zu reduzieren. Am 18. Mai 2010 betrug sie 17%.

Aufteilung nach Anlageklassen

(1) Hiervon sind 43% über Futures abgesichert

Unter Berücksichtigung der Wechselkursabsicherungen ist der BL-Global Flexible zu 43% in Euro und zu 57% in anderen Währungen investiert.

Aufteilung nach Währungen (nach eventuellen Wechselkursabsicherungen)

Die nachfolgende Grafik vergleicht die Performance des BL-Global Flexible mit der Wertentwicklung einer Geldmarktanlage in Euro, einer Anlage in Staatsanleihen der Eurozone (dargestellt durch den JPM Bond-Index) sowie einer Anlage in internationale Aktien (dargestellt durch den MSCI World-Index in Euro). Da der BL-Global Flexible eine klassische Vermögensverwaltung anbieten möchte, erscheint mir ein Vergleich mit den für diese Anlagestrategie typischen Aktiva (Geldmarktanlagen, Anleihen und Aktien) naheliegender als der Vergleich mit der Performance eines bestimmten Indexes.

Aufgrund der 2010 erneut anziehenden Marktvolatilität ist eine Gegenüberstellung der Wertentwicklung des BL-Global Flexible mit der Performance des MSCI World-Index (internationale Aktien) in den ersten Monaten des Jahres durchaus interessant. Wie aus der nachstehenden Grafik hervorgeht, konnte sich der Fonds während der Korrekturen im Januar/Februar und im April/Mai gut behaupten.

In seiner aktuellen Zusammensetzung dürfte sich der BL-Global Flexibel dann gut entwickeln, wenn Qualitätsunternehmen besser als der Markt als Ganzes abschneiden (entweder weil ihr Kurs stärker steigt als der Markt, oder weil er weniger fällt als der Markt). Die Voraussetzungen für diese Konstellation dürften aus folgenden Gründen gegeben sein:

- Wie bereits dargelegt, bewegen sich Qualitätstitel derzeit absolut betrachtet auf einem angemessenen und relativ (zum Gesamtmarkt) betrachtet auf einem interessanten Bewertungsniveau, nachdem sie während der Erholung von März 2009 bis Anfang 2010 hinter dem Markt zurückgeblieben waren.

- Das zweite Halbjahr 2009 war noch von der Erwartung eines Konjunkturaufschwungs und eines Abebbens der Finanzkrise geprägt, was vor allem zyklischen Werten und Finanztiteln zugute kam. Die Ereignisse der zurückliegenden Wochen haben jedoch gezeigt, dass die Wirtschaftslage nach wie vor außerordentlich unsicher ist. In diesem Umfeld liegt eine Rückbesinnung der Anleger auf Qualitätstitel nahe.

Beunruhigende Entwicklung der Staatsfinanzen in den Industrieländern

2010-04-12T15:16:00+02:00

Die wirtschaftlichen Probleme Griechenlands wurden in den zurückliegenden Wochen vielfach kommentiert. Allerdings handelt es sich bei Griechenland nicht um einen Einzelfall, auch wenn sich Athen in einer besonders gefährlichen Lage befindet, weil mehrere Faktoren zusammentreffen. Hier wird eine Entwicklung reflektiert, die Anleger unbedingt ernst nehmen sollten, da sie weitreichende Auswirkungen auf das Verhalten der Finanzmärkte in den kommenden Jahren haben könnte: die massive Zunahme der Staatsverschuldung. Zu dieser Entwicklung sind mehrere Anmerkungen zu machen:

- Die Verschuldung der Staaten liegt heute auf einem (in Friedenszeiten) historisch hohen Niveau. Verschlimmernd kommt hinzu, dass die Alterung der Bevölkerung in vielen Ländern in den kommenden Jahren zu wachsendem Druck auf die öffentlichen Ausgaben führen dürfte (sofern die Rentensysteme nicht angetastet werden).

- Das Problem der Staatsverschuldung trifft vor allem die Industriestaaten, wohingegen sich die Schwellenländer in einer wesentlich besseren Lage befinden.

- Fast alle Industriestaaten sind heute betroffen. In den 1990er-Jahren kämpften Länder wie Kanada, Finnland und Schweden mit ernsthaften Haushaltsproblemen, heute beschränkt sich das Problem jedoch nicht mehr auf eine kleine Gruppe. Willem Buiter, der Chief Economist der Citibank, geht davon aus, dass über 40% des weltweiten BIP aus Ländern kommt, die derzeit ein Haushaltsdefizit von mehr als 10% ihres nationalen BIP ausweisen (Kanada, Finnland und Schweden haben ihr Problem damals mit Hilfe einer Senkung der öffentlichen Ausgaben gelöst. Heute zählen sie zu den am geringsten verschuldeten Staaten).

- In vielen Ländern gehen die hohen Staatsschulden mit einer hohen Verschuldung des privaten Sektors einher. Die Volkswirte Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff schreiben in ihrem Buch „This time is different“⁽¹⁾, dass bei der Beurteilung der Aussichten eines Landes die Gesamtverschuldung heranzuziehen ist. Diese Größe hat heute in zahlreichen Ländern ein Niveau erreicht, das in der Vergangenheit in einer Krise, in Zahlungsausfällen oder in Inflation mündete.

Im Moment lassen sich die genauen Folgen der hohen öffentlichen Verschuldung für die Finanzmärkte noch nicht abschätzen – vor allem auch, weil viel davon abhängt, welche Maßnahmen die Staaten ergreifen und wie schnell diese umgesetzt werden. Einige Schlussfolgerungen zeichnen sich allerdings bereits ab:

- Die hohe Verschuldung wird das Wachstum belasten. Reinhart und Rogoff schätzen in ihrem Buch, dass die Wachstumsrate eines Landes um etwa 1% sinkt, wenn die öffentlichen Schulden 90% des BIP übersteigen. Nach Prognosen des Internationalen Währungsfonds werden die Staatsschulden in den USA, im Vereinigten Königreich und in der Eurozone 2014 jeweils über 100% des BIP betragen. Die angenehmste Variante, den Verschuldungsgrad (öffentliche Verschuldung/BIP) zurückzuführen, liegt in robustem Wachstum, d.h. der Nenner wächst schneller als der Zähler. Den genannten Regionen wird diese Möglichkeit jedoch mehr und mehr verwehrt bleiben.

- Wenn einige Länder nicht schnell reagieren, werden sie in einen ähnlichen Teufelskreis geraten, wie ihn Griechenland derzeit erlebt. Verlieren die Anleger das Vertrauen in die Schuldendienstfähigkeit eines Landes, führt dies zu einer Erhöhung der mittel- und langfristigen Zinsen (welche die Notenbanken nicht direkt steuern können) in diesen Ländern. Der Schuldendienst verteuert sich dadurch deutlich. In vielen Industriestaaten entfallen bereits jetzt mehr als 10% der Staatseinnahmen auf den Schuldendienst – trotz des gegenwärtig niedrigen Zinsniveaus. Im Falle einer Zinserhöhung müsste ein noch größerer Teil des öffentlichen Haushaltes auf die Bedienung bestehender Schulden verwendet werden (wodurch eine Senkung der öffentlichen Ausgaben noch schmerzhafter würde).

- Die voranstehenden Ausführungen zeigen auch, dass die Theorie, nach der die Staaten mehr und mehr versucht sein könnten, ihr Schuldenproblem über die Inflation zu lösen, zu vereinfachend ist. Die Anleihemärkte wissen um dieses Risiko und könnten möglicherweise bereits bei ersten Anzeichen für ein Anwerfen der Notenpresse Druck auf die Langfristzinsen ausüben. Zudem ist in vielen Ländern ein hoher Anteil der öffentlichen Ausgaben heute direkt oder indirekt an die Inflation gekoppelt.

- Reinhart und Rogoff zufolge könnten die Notenbanken hingegen versuchen, das langfristige Zinsniveau dadurch zu steuern, dass Finanzinstitute z.B. über neue aufsichtsrechtliche Vorgaben im Rahmen einer weiteren Regulierung des Finanzsystems zum Kauf von Staatsanleihen gezwungen würden. Durch die Schaffung einer „erzwungenen“ Nachfrage wäre eine günstige Refinanzierung der Staatsschulden einfacher.

- Das Buch von Reinhart und Rogoff zeigt auch, dass ein Zahlungsausfall eines Staates historisch betrachtet keine Besonderheit darstellt. Außergewöhnlich ist vielmehr eher die Tatsache, dass in den zurückliegenden Jahren kein Staat den Schuldendienst einstellen musste.

- Die Anleihemärkte dürften künftig verstärkt zwischen den einzelnen Ländern differenzieren und jene bestrafen, deren Haushaltssituation als langfristig nicht tragbar eingeschätzt wird. Das kanadische Institut BCA Research hat kürzlich 22 Industrieländer anhand von Kriterien wie Wirtschaftsstruktur, geld- und steuerpolitische Flexibilität, Schuldenlast und Abhängigkeit gegenüber ausländischem Kapital untersucht. Die auf Basis dieser Kriterien solidesten sieben Länder sind Norwegen, die Schweiz, Schweden, Finnland, Österreich, Kanada und Neuseeland. Am anderen Ende der Skala finden sich das Vereinigte Königreich, Italien, Spanien, Irland, Portugal, Griechenland und Island.

- Möglicherweise könnten in Zukunft Anleihen von Unternehmen mit sehr guter Bonität weniger riskant sein als die Staatsanleihen ihres Heimatlandes. Die Unterscheidung zwischen Staats- und Unternehmensanleihen würde damit einen Großteil ihrer Bedeutung verlieren.

- Für Aktienmärkte ist ein Umfeld, das von schwächerem Wachstum, hoher Verschuldung, einem latenten Deflations- oder Inflationsrisiko oder einem Zahlungsausfall geprägt wird, auf dem Papier eher ungünstig. Jedoch ist festzuhalten, dass die Finanzsituation zahlreicher Unternehmen besser als die der Staaten und privaten Haushalte ist. Bei Geldmarktzinsen nahe Null könnten Aktien dieser Unternehmen die Rolle einer „sicheren Anlage“ übernehmen. „Qualitätsunternehmen“ und „Dividenden“ bleiben demnach nach wie vor zentrale Anlagethemen.

- Ein wachsender Anteil eines Portfolios sollte sukzessive in Richtung Asien und Schwellenländer allgemein orientiert werden, denn diese Regionen weisen eine deutlich geringere Verschuldung und ein wesentlich höheres Wachstumspotenzial auf.

⁽¹⁾ Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff: This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press)

Die wirtschaftlichen Probleme Griechenlands – Fortsetzung

2010-03-31T11:24:38+02:00

Die Mitgliedsländer der Eurozone haben sich vergangene Woche auf einen Hilfsplan für Griechenland verständigt, der dem Land in den kommenden Monaten möglicherweise eine Refinanzierung am Finanzmarkt zu akzeptablen Konditionen erlauben wird. Die grundlegende Situation bleibt jedoch unverändert:

- Die anderen Länder können Griechenland nicht wirklich und nachhaltig unter die Arme greifen, weil sie sich selbst in einer zu fragilen Lage befinden. Dies wird vor allem deutlich, wenn man die massive Unterfinanzierung ihrer künftigen Verpflichtungen aus der Sozial- und Rentenversicherung berücksichtigt.

- Dank der Kreditgewährung wird Griechenland eventuelle kurzfristige Liquiditätsprobleme meistern können, das Solvenzproblem lösen die Kredite jedoch nicht. Griechenland ist in einen Teufelskreis geraten, in dem die Schuldenquote, d.h. der Quotient aus Staatschulden zu Bruttoinlandsprodukt, über 100% beträgt und die Zinsen auf der Verschuldung das nominale BIP-Wachstum übersteigen (anders ausgedrückt: der Zähler des Quotienten steigt schneller als der Nenner).

- Die Schulden sind nicht das einzige Problem des Landes. Der grundlegende Schwachpunkt Griechenlands liegt in seiner mangelnden Wettbewerbsfähigkeit und geht auf den Anstieg der Lohnkosten in den vergangenen Jahren zurück. Diese mangelnde Konkurrenzfähigkeit sorgte für ein sehr hohes Leistungsbilanzdefizit und folglich für eine starke Abhängigkeit von ausländischem Kapital. Wenn das Vertrauen der ausländischen Investoren erst einmal erschüttert ist, macht eine solche Abhängigkeit ein Land extrem verwundbar.

- Da eine Währungsabwertung nicht möglich ist, lässt sich die Wettbewerbsfähigkeit Griechenlands nur über eine Anpassung der Lohnkosten nach unten wiederherstellen (außer es käme zu einer plötzlichen Explosion der Produktivität). Diese Lösung ist schmerzhafter und politisch schwerer durchzusetzen. Möglicherweise reift innerhalb der griechischen Gesellschaft ein Bewusstsein, das die Umsetzung der erforderlichen Maßnahmen zulässt (wie es zum Beispiel in Irland der Fall zu sein scheint); dies ist jedoch alles andere als gewiss. Hinzu kommt, dass die griechischen Gehälter aufgrund der sehr niedrigen Teuerungsrate in der Eurozone rundweg sinken müssten – mit einer im Vergleich zu anderen Ländern geringeren Steigerungsrate wäre es nicht getan.

- Die Verschuldung, das Haushaltsdefizit und die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit (und damit das Außenhandelsdefizit) sind miteinander verknüpft. Aufgrund der mathematischen Gleichung „Zahlungsbilanz des privaten Sektors + Zahlungsbilanz des öffentlichen Sektors – Leistungsbilanz = 0“ setzt eine Verminderung der Schulden des privaten und öffentlichen Sektors voraus, dass das Land einen Handelsbilanzüberschuss erzielt (derzeit verzeichnet Griechenland jedoch ein Handelsbilanzdefizit, das etwa 9% des nationalen BIP entspricht). Ein Einbruch der Importe infolge einer massiven Rezession und eines deflationistisches Umfeldes wären jedoch das einzige Szenario, in dem Griechenland innerhalb kurzer Zeit einen Außenhandelsüberschuss vermelden könnte.

- Griechenland ist nicht der einzige Staat, der unter mangelnder Wettbewerbsfähigkeit leidet. Allgemein gesagt ist Südeuropa gegenüber Nordeuropa nicht mehr konkurrenzfähig (dies erklärt vermutlich auch die jüngste Kritik am Handelsüberschuss der deutschen Wirtschaft). Die Möglichkeit, das Problem über eine Währungsabwertung zu beheben, bleibt den Südeuropäern aufgrund des Euro verwehrt ⁽¹⁾. Diese Situation wird die Währungsunion und die Gemeinschaftswährung zunehmend unter Druck setzen. Zahlreiche Volkswirte hatten bereits bei der Einführung der Gemeinschaftswährung auf diese Gefahr hingewiesen. Damals galt jede Kritik am Euro indes sofort als „anti-europäisch“. Wie die Geschichte bereits gezeigt hat, ist es jedoch gefährlich, wirtschaftliche Gesetze (und den gesunden Menschenverstand) zu ignorieren.

Aus dem Voranstehenden ergeben sich für die Finanzmärkte zwei Schlussfolgerungen:

- Die Europäische Zentralbank wird ihre extrem expansive Geldpolitik fortsetzen müssen. Dies umso mehr, da die Tatsache, dass mehr und mehr europäische Länder zu einer strengen Haushaltsdisziplin gezwungen sind, das Wachstumspotenzial der Eurozone zusätzlich begrenzen wird.

- Die zwischen 1995 und 2008 zu beobachtende Konvergenz der Anleihezinsen innerhalb der Eurozone auf das Niveau des solidesten Landes (d.h. auf das niedrigste Niveau) gehört der Vergangenheit an. Wenn die Länder der Eurozone solidarisch zusammenstehen, werden die Finanzprobleme Südeuropas auf Nordeuropa übergreifen, und die Anleihezinsen treffen sich auf einem mittleren Niveau, das über dem aktuellen Wert von Deutschland oder den Niederlanden liegt. Bleibt diese Solidarität aus, werden die Anleihezinsen auseinanderdriften, und die Zinsdifferenz zwischen Nord- und Südeuropa vergrößert sich.

⁽¹⁾ Die massive Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen wäre eine Alternative. Hierüber ließe sich die Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas wiederherstellen, wenn auch nicht gegenüber Deutschland, so doch zumindest gegenüber dem Rest der Welt. Anstatt sich auf die Schwäche des Euro zu konzentrieren (der Begriff „Schwäche“ ist bereits sehr relativ, da sich die Gemeinschaftswährung seit ihrer Einführung zwischen 0,85 und 1,60 USD bewegte; auf ihrem aktuellen Niveau von 1,34 USD ist sie überbewertet.), sollte Europa eine Abwertung seiner Währung begrüßen. Allerdings hat im heutigen Umfeld keines der großen Industrieländer Interesse an einer starken Währung.

Zwei Jahrestage

2010-03-12T11:49:56+01:00

In dieser Woche jährt sich zum ersten Mal das Ende des jüngsten Baisse-Marktes. Die Börsen waren zwischen Oktober 2007 und März 2009 um rund 54% eingebrochen (auf Basis des MSCI World in Euro) und schossen anschließend um 62% in die Höhe (mathematisch bedeutet dieser 62%ige Anstieg nach einem Rückgang um 54% jedoch, dass sich die Märkte aktuell immer noch weit unter ihrem Stand von Oktober 2007 bewegen).

Allerdings fällt noch ein zweiter Jahrestag der Börsenwelt in den Monat März: Vor genau zehn Jahren endete der letzte strukturelle Hausse-Markt. Der Standard & Poor’s 500 stieg zwischen August 1982 und März 2000 von 102 auf 1527 Zähler, dies entspricht einer annualisierten Rendite von knapp 17%. Gestern schloss der US-Index bei 1150 Punkten, d.h. 25% unter seinem Niveau von vor zehn Jahren. In diesem Zeitraum durchlief der S&P 500 im Wesentlichen vier Zyklen:

- ein Abwärtszyklus: - 49% zwischen März 2000 und Oktober 2002

- ein Aufwärtszyklus: + 100% zwischen Oktober 2002 und Oktober 2007

- ein Abwärtszyklus: - 57% zwischen Oktober 2007 und März 2009

- ein Aufwärtszyklus: + 68% seit März 2009.

Für die Börsen der anderen Industrieländer ergibt sich ein weitgehend ähnliches Bild (anders die Börsen der Schwellenländer, sie liegen derzeit überwiegend über ihrem Niveau von vor zehn Jahren).

Die schwache Aktienperformance der zurückliegenden zehn Jahre überrascht kaum, wenn man berücksichtigt, dass die Börsen zur Jahrtausendwende historische Überbewertungen verzeichneten. Für die Bewertung von Aktien wird häufig das Kurs-/Gewinnverhältnis herangezogen (KGV). Ein KGV von 15 bedeutet, dass Anleger bereit sind, ein Unternehmen mit dem 15-fachen seiner Gewinne zu bezahlen (anders ausgedrückt: für ein Unternehmen, das einen jährlichen Gewinn von 1 Million erzielt, würden 15 Millionen bezahlt). Eine etwas differenziertere Variante des KGV ist das Shiller-KGV (nach Robert Shiller, Professor an der Yale-Universität), dessen Nenner auf den durchschnittlichen Gewinnen der zurückliegenden zehn Jahre basiert und nicht auf dem Gewinn des vergangenen Jahres bzw. auf den Gewinnschätzungen für das laufende Jahr. Dahinter steckt die Idee, dass der Durchschnitt eines längeren Zeitraums Ausreißer glättet und nicht zufällig ein besonders gutes oder schlechtes Jahr zugrunde gelegt wird. Das durchschnittliche Shiller-KGV für den amerikanischen Markt auf sehr lange Sicht ist 16. Anfang 2000 lag die Kennzahl bei 40, heute bei etwa 20. Der Markt war trotz der sehr schwachen Performance der zurückliegenden zehn Jahre im gesamten Zeitraum nicht unterbewertet („unterbewertet" definiert als ein Shiller-KGV unter dem historischen Durchschnitt von 16), mit Ausnahme einiger Monte Ende 2008/Anfang 2009.

Dies bedeutet, dass die Vorstellung, Aktien seien nach zehn „vergeblichen" Jahren heute billig zu haben, schlichtweg nicht korrekt ist. Infolge des Anstiegs der zurückliegenden zwölf Monate sind Aktien erneut überbewertet, und auf Sicht von drei bis fünf Jahren dürften sie vom aktuellen Niveau ausgehend nur über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial verfügen. Natürlich ließe sich argumentieren, dass das niedrige Zinsniveau die höheren Aktienbewertungen rechtfertigt und dass die Börsengeschichte bereits gezeigt hat, dass Aktien auch über sehr lange Zeiträume überbewertet bleiben können. Ich tendiere jedoch eher zur Gegenposition: Das niedrige Zinsniveau ist eine Folge der sehr beunruhigenden Wirtschaftslage, die wiederum eher für eine unterdurchschnittliche Aktienbewertung spräche.

Üblicherweise geht man davon aus, dass die Börse die Konjunkturentwicklung antizipiert und die Kurse häufig bereits steigen, bevor der Aufschwung eingetreten ist. Dem will ich nicht widersprechen, allerdings möchte ich auch zu bedenken geben, dass die US-Börse seit März 2009 um fast 70% gestiegen ist, während die amerikanische Volkswirtschaft über drei Millionen Arbeitsplätze verlor. Eine solche Situation hat es in den zurückliegenden 60 Jahren nicht gegeben. Hinzu kommt, dass die Konjunkturpakete der einzelnen Staaten sowie ein sehr günstiger Vergleichseffekt (die Wirtschaftsaktivität war nach der Insolvenz von Lehman Brothers Ende 2008/Anfang 2009 quasi zum Stillstand gekommen) die Wirtschaftsdaten des zweiten Halbjahres 2009 aufgebläht haben, was in den kommenden Monaten nicht mehr der Fall sein wird. Vor diesem Hintergrund erscheinen die in den vergangenen Wochen veröffentlichten Daten bedenklich.

Die vorangehenden Ausführungen bedeuten jedoch nicht, dass Anleger generell auf Aktien verzichten sollten. Sie sollten vielmehr versuchen, ihre Strategie dem aktuellen Börsenumfeld anzupassen. In einem strukturellen Hausse-Markt, wie beispielsweise in den 1980er- und 1990er-Jahren, lässt sich eine passive Buy-and-Hold-Strategie (kaufen und langfristig halten) rechtfertigen, da der Aufwärtstrend des Marktes dafür sorgt, dass die Kurse nach fünf bis zehn Jahren deutlich gestiegen sind. In einem Markt, der in erster Linie auf der Stelle tritt bzw. langfristig sogar rückläufig ist, drängt sich hingegen eine aktive Strategie auf. Unsere Anlagestrategie für Aktien basiert weiterhin auf folgenden Kernelementen:

- eine dynamische Steuerung der Aktien-Allokation

- eine strukturell ansteigende Gewichtung der Schwellenländer

- die Identifikation von Segmenten oder Unternehmen innerhalb der Märkte, die attraktiv bewertet sind oder überdurchschnittliche Aussichten haben (denn auch wenn sich die Börsenindizes unter ihrem Stand von vor zehn Jahren bewegen, erreichten Unternehmen wie Danone, Nestlé und Procter&Gamble im gleichen Zeitraum praktisch eine Kursverdopplung). Wir bevorzugen derzeit die – verwandten – Segmente der Qualitätsunternehmen und der dividendenstarken Unternehmen (siehe auch mein Beitrag vom 22. Februar 2010). In diesem Zusammenhang sei auch daran erinnert, dass die Dividendenkomponente historisch betrachtet knapp 3/4 der Gesamtrendite einer Aktienanlage ausmacht.