Guy Wagner : Actualités et analyse des marchés financiers

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• Plaidoyer pour une stratégie prudente

  Publié le: 2013-05-15 17:44:17 UTC+02:00

  Dans un récent article, Albert Edwards, stratégiste chez Société Générale, a réitéré son idée de voir l'indice Standard & Poor's 500 établir un plancher à 450. 450, pas 1450! J'ai moi-même écrit par le passé qu'il était possible que cet indice revoie son niveau de mars 2009 (670) dans les années à venir. Ces niveaux paraissent complètement absurdes lorsqu'on sait que le S&P 500 se trouve actuellement à 1625. Peut-on pour autant totalement les exclure?

  Le graphique ci-après reprend le ratio cours/bénéfice du marché américain selon la version du professeur Robert Shiller. Dans cette version, le bénéfice utilisé dans le dénominateur du ratio est le bénéfice moyen des 10 dernières années pour les sociétés figurant dans l'indice, plutôt que le bénéfice des 12 derniers mois ou estimé par les analystes pour les 12 mois à venir. L'avantage de la version Shiller est qu'elle normalise le bénéfice utilisé et évite ainsi de prendre une année particulièrement bonne ou mauvaise. Ceci est important aujourd'hui où les marges bénéficiaires (et donc les bénéfices) des entreprises sont à des niveaux historiquement élevées. Le graphique montre qu'à ses plus-bas séculaires, ce ratio s'établissait autour de 6. Il se trouve actuellement à 23. Un recul à 6 amènerait le marché américain au niveau prédit par Albert Edwards.

  Ratio cours/bénéfice 'Shiller' du marché américain : 

  

  Source : Morgan Stanley

  Il est vrai qu'il fallait des conditions extraordinaires pour que la valorisation du marché américain tombe à un niveau aussi bas : guerres, dépression économique, inflation galopante. Avec les politiques monétaires que mènent actuellement les banques centrales, il n'est cependant pas sûr que certaines de ces conditions ne vont pas réapparaître dans les années à venir. Mais même en excluant ces scénarios extrêmes et les valorisations particulièrement basses qui les accompagnent, force est de constater que :

  - mis à part les années 1929, 2000 et 2007, le marché américain ne s'est jamais traité à un niveau de valorisation aussi élevé qu'aujourd'hui. Dans ces 3 épisodes précédentes, le marché a par la suite perdu au moins 40 %;

  - la moyenne sur le long terme de ce ratio s'établit à 16. Pour retrouver cette moyenne, il faudrait que le S&P 500 tombe à 1100, une baisse de 30 %;

  - le marché a historiquement oscillé entre des phases où le ratio se trouvait pendant des années au-dessus de sa moyenne à long terme et de longues phases où il se trouvait en-dessous de cette moyenne. En dehors d'une brève période en 2009, le marché se traite à un niveau de valorisation élevé depuis le milieu des années 1990. L'histoire boursière semble dire qu'une telle période de surévaluation sera suivie par une période de sous-évaluation. En supposant que sans tomber jusqu'à 6, le ratio Shiller recule aux environs de 10 à 12 (où par le passé, il s'est souvent trouvé), l'indice S&P 500 tomberait à 700, respectivement 850.

  On pourrait répliquer que dans ce qui précède, j'ai argué 'toutes autres choses étant égales par ailleurs'. Il est vrai qu'un recul du ratio cours/bénéfice pourrait également intervenir à travers une hausse du dénominateur (les bénéfices) plutôt qu'à travers une baisse du numérateur (les cours). Il importe toutefois de rappeler que dans la version Shiller de ce ratio est utilisé le bénéfice moyen des 10 dernières années. Dans la mesure où il s'agit d'une moyenne, ce bénéfice ne peut par définition pas connaître des variations spectaculaires d'une année à l'autre. Or, pour que le ratio revienne à sa moyenne à long terme de 16 sans baisse des cours, il faudrait que le bénéfice moyen des dix dernières années passe de 70 à 100, une hausse de près de 45 %. Il importe aussi de noter que nous raisonnons ici pour le marché dans son ensemble. Autant il est légitime d'assumer que pour une société comme Coca-Cola, le bénéfice de 2013 sera largement supérieur à celui de 2003, et que dans le calcul du bénéfice moyen sur 10 ans, un chiffre faible (le bénéfice de 2003) sera remplacé par un chiffre nettement plus élevé (le bénéfice de 2013), autant ce raisonnement tient nettement moins la route pour l'ensemble des entreprises. Et même dans le cas de Coca-Cola, cet exercice ne ferait augmenter le bénéfice moyen sur 10 ans que de 8 %.

  L'objectif de ce qui précède n'est pas d'affirmer que le marché américain va perdre quelque 50 %. Le but est plutôt de montrer qu'une telle chute n'est pas impossible et, surtout, de montrer que ceux qui plaident aujourd'hui pour une stratégie prudente ont l'histoire de leur côté et que c'est plutôt à ceux qui prévoient une poursuite de la hausse des cours de montrer pourquoi cette fois-ci, les choses seraient différentes et pourquoi le principe que le prix détermine le rendement, ne serait plus d'actualité. Surtout à un moment où les indicateurs économiques sont en train de se détériorer à nouveau et où, contrairement à la période 2009 à 2011, la croissance des bénéfices n'est plus vraiment au rendez-vous.

  Pour beaucoup d'observateurs la réponse semble résider dans le niveau bas des taux d'intérêt. L'idée étant qu'en manipulant les taux d'intérêt pour les maintenir à un niveau artificiellement bas, les autorités monétaires encouragent les investisseurs à chercher des alternatives aux placements à revenu fixe et à acheter notamment des actions. Les décisions de placement ne se prennent dès lors plus sur la base des fondamentaux et sont faussées. D'autant plus que si les mesures d'assouplissements monétaires quantitatifs ('quantitative easing') semblent fonctionner dans la sphère financière en provoquant une hausse des actifs, rien ne permet d'affirmer qu'elles fonctionnent dans la sphère réelle en stimulant de manière durable l'activité économique. D'une manière générale, les investisseurs écartent la possibilité d'une baisse significative des cours boursiers tant que les banques centrales continuent avec leur politique actuelle.

  Une stratégie défensive est frustrante dans ce genre d'environnement où les cours continuent à progresser malgré la détérioration des fondamentaux et des multiples de valorisation qui dans le passé ne suggéraient rien de bon pour les rendements dans les années à venir. Dans les années à venir, le fait que les actions soient chères ne les empêche en effet pas de continuer à monter pendant quelque temps encore. Il est d'autant plus important de se rappeler qu'à partir des niveaux actuels, le risque principal n'est pas de rater une hausse supplémentaire mais d'oublier les leçons que l'histoire boursière nous enseigne.

  

  

• Investing in Japan - New adventurers in retail

  Publié le: 2013-05-13 16:14:51 UTC+02:00

  The efficiency and profitability improvements mentioned in the previous article "Investing in Japan - Automation for the people", have been mainly implemented in the export-oriented manufacturing industry. However, such improvements are few and far between in non-manufacturing industry segments. For us as investors, this means that there are many business segments in Japan in which it is difficult to identify profitable companies that could be considered as long-term investment candidates.

  In this context, at one of the recent conferences, I had an interesting discussion with a sell-side analyst covering Japanese stocks. To illustrate the differences in efficiency between some manufacturing companies and businesses in non-manufacturing sectors, he used an illustrative, and somehow anecdotic example:  "When visiting Fanuc's (the robotics company) domestic factories, I am always impressed by the high degree of sophistication and their fully automated production process. In contrast, if you were to go into one of the Tokyo branches of a Japanese bank to transfer money to Luxembourg (or any other European country), you will probably be stuck there for at least one hour, the time I think it will take to complete the transaction" So much for the differences in efficiency!

  A new breed of domestic retailers 

  After the banking sector, the domestic retail segment serves as another example of this lack of efficiency. Since the collapse of the asset-inflated bubble at the beginning of the 1990s, retailers have had to endure a very difficult operating environment, with intermittent periods of deflation putting constant downward pressure on prices and dragging down sales for extended periods of time. Many traditional supermarkets, department stores or small mom and pop stores have been devastated by this environment, as they have not been able (or were not willing to) make the necessary changes to their business model to adapt to this environment. As a result profitability for these companies has constantly been very low.

  It is in this environment that a new breed of retailers has emerged, companies with a focus on customer needs and strong commitment to growth and profitability. These new companies were ready to adapt their business model to the tough environment and grow their businesses by increasing turnover and by opening new stores. It's among these businesses that we find interesting investment candidates. Companies like ABC-Mart, Don Quijote and Nitori have a similar approach to business: they are obsessive about profitability, focused on efficient execution, very strict on cost control, conscious about fashion and design and readily adapt to customer needs and desires. Forbes Magazine summarized it very well in a story about Akio Nitori, the founder of Nitori Holdings : "these companies are the new face of Japanese retail".

  In still highly fragmented markets, they are constantly gaining market share at the expense of weaker competitors, such as small local shops or large general merchandise stores less focused on a specific business activity.

  ABC-Mart - The shoe fits

  ABC-Mart is one of the biggest shoe retailers in Japan and by far the most profitable.  It generates high operating margins as a result of good management of its inventories, good positioning of its stores at strategic locations, and a range of high quality shoes at attractive prices. Half of its sales are generated by own-brand shoes with high margins, produced in countries with low labour costs. With these brands, the company is also present in South Korea and Taiwan via local retailers. ABC-Mart has managed to position these brands successfully and promote them through extensive advertising campaigns.

  

  ABC-Mart store in Shibuya

  Nitori Holdings - Furnishing Japan

  Nitori is a low-cost provider of inexpensive furniture (comparable to IKEA) and the only major national furniture chain in Japan. Nitori stands out from the competition thanks to an innovative business model that integrates the whole furniture distribution chain from production to marketing of its own brands. The company's business model and the fact that all its factories are situated in countries with lower labour costs, gives it a valuable competitive advantage. Unlike IKEA, which currently only operates 7 stores in Japan, Nitori also offers delivery, assembly and setting services free of charge, which adds to its user-friendly appeal in a country experiencing an ageing of its population and used to receiving meticulous service.

  Don Quijote - Tilting at windmills

  Don Quijote is a mass-market discount retailer, selling almost everything, from groceries to cosmetics over electronic appliances to fashion items like watches or apparel. Just like its famous eponym, who was fighting against windmills that he imagined to be giants, Don Quijote set forth to challenge the well-established retailers with a revolutionary store concept. Special displays, late-night opening hours, discount prices and an enjoyable shopping experience, coupled with its know-how in low-cost operations enables the retailer to significantly differentiate itself from the competition. This unique store concept is summed up in its last annual report: " Stores operated by Don Quijote are intended to be spaces for amusement that transform the typically routine chore of shopping into an entertaining experience through unique presentations." When looking at market share evolution over the past, this concept is definitely a success. So, unlike the knight-errand in Miguel de Cervantes novel, this Don Quijote actually seems to be winning its battles.

  Another thing these companies have in common, is that their founders still own large amounts of company stock and are still involved in company management.

  • Masahiro Miki (Founder and former Chairman of ABC-Mart) owns more than 30 % of the company
  • Takao Yasuda (Founder & Chairman Don Quijote) owns 14% of the company
  • Akio Nitori (Founder & President of Nitori Holdings) and his family own more than 20 % of the company

  This alignment of management interests with shareholder interests is rather rare in Japan, where large owner-run companies are scarce and where pursuit of shareholder value is not always a high priority.

  Wrapping it up

  The article at hand and my previous post give a snapshot about our investment approach to Japanese equities and draw a picture about the kind of Japanese companies that correspond to our investment methodology. All the companies mentioned are holdings of BL-Equities Japan¹. For us, the key to successful investing is to identify quality companies with a tangible competitive advantage that is resilient to short-term economic news and developments. Factory automation, smartphone fabrication and retailing are just a few of the segments in Japan where we can identify attractive long-term investment candidates. 

   

  This article should be read in conjunction with the first part: "Investing in Japan - Automation for the people"

    

  ¹ BL-Equities Japan is an equity fund that invests in Japanese companies. The investment philosophy of the fund is based on the principles of "business-like investing". This approach implies that the fund manager considers every investment like a stake in a business with a long-term investment horizon. This means that he is on the look-out for quality companies with a tangible competitive advantage that results in high levels of profitability and strong potential for free cash flow generation. Great importance is also attached to company valuation.  
  

  Share Class	A	B	H1 (Euro hedged)
  Currency	JPY	JPY	EUR
  Cap/Dis	Dis	Cap	Cap
  ISIN	LU0578147992	LU0578148453	LU0887931292

  
  Article written by Steve Glod,
  Fund manager of BL-Equities Japan
  

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• Investing in Japan - Automation for the people

  Publié le: 2013-05-15 17:44:09 UTC+02:00

  In the last couple of months I attended two investment conferences in Tokyo to meet up with some of the Japanese corporations that we own in our investment funds. These conferences were a unique opportunity to sit down with senior management of these companies and discuss their business and the current state of their affairs.

  These trips were also good opportunities to get a glimpse of everyday life in the largest metropolitan area in the world. I visited the retail stores of the companies owned by our funds, discovered some of the products that I had until then only seen on photos or read about in annual reports. In the following lines I put down some of my takeaways from these trips and share my thoughts on some of the Japanese companies and segments we are invested in.

  The lost decades

  When arriving in Tokyo, one can only be impressed by this vibrant and modern city. It starts with a hassle-free one-hour trip with the express train from Narita airport to Tokyo station, that gives a first impression of the very advanced and well-maintained infrastructure in Japan. This impression will be confirmed when using the efficient metro system (the busiest in the world), where trains rarely encounter delays and run on very tight schedules transporting almost 10 million users per day. In the city, modern architecture and design is omnipresent. In the Ginza area, you can find spectacular department stores, while the famous Omotesando street is lined with outlets from the world's leading fashion designers. The neighbourhoods of Shibuya and Harajuku draw crowds of younger shoppers seeking the latest fashion trends, while Akihabara, the major shopping area for electronic goods, illuminates the night with its neon lights and animated billboards.
  

  
  Akihabara electronic town

  
  Nearby these glamorous shopping districts, there are quiet neighbourhoods with cosy restaurants, original mom and pop stores, extensive recreational areas and parks, and impressive historic buildings like temples or the Imperial Palace. Meiji Jingu for instance, a Shinto shrine located in a forest of 70 hectares in the heart of Tokyo offers a breathtaking sight. To me, the shrine and its adjacent parc was like an oasis of calm seperating the very shopping and business districts of Shibuya and Shinjuku. Tokyo is also often referred to as one of the world's safest cities and is the second most livable city in Asia (behind Osaka, another Japanese city) according to a recent ranking by the Economist Intelligence Unit (EIU).

  Although Tokyo might not be representative of Japan as a whole, it is difficult to imagine that this is the capital of a country that has been enduring two so-called " lost decades" with stagnant economic growth, recurring periods of deflation and rising public debt levels. An interesting article published a year ago in the New York Times points out this discrepancy and showed that, by many measures, the Japanese economy has being doing well in the last 20 years and that "its citizens, despite the many economic setbacks, might be better off than in many other developed countries in the world". The article is entitled "The myth of Japan's failure" and is definitely worth a read.

  
  Offering hall of Meiji Jingu shrine

  
  This more positive view on the current state of Japan can, however, not hide the fact that Japan is facing significant challenges for the future. The lack of economic growth, high public debt levels, the deflationary pressure the government is desperate to fight against and poor demographics with a rapidly ageing population, are some of the country's biggest challenges. However one should not forget that many developed economies, especially in Europe, may be faced with similar challenges in the years ahead.

  The economic outlook and what to make of it

  So what do we make of all this in terms of our equity investments in Japan? The short answer would probably be not much:

  •  I don't know if the new government under prime minister Shinzo Abe will manage to revive the economy, bring an end to deflation and restore economic growth, or if the expansionist monetary policy will put the country's future in jeopardy, knowing that the public debt level is already very high.
  • I cannot assess to which extent inflation will be beneficiary to companies exposed to domestic consumption, who might stand to gain from higher consumption, but who will also face pressure on their cost side with higher wages and higher input costs.
  • I cannot judge if the push to end the strength of the yen will be successful and to which extend export oriented companies will be able to fully benefit from this, as rising input costs and pricing pressure from their customers might erode some of the potential gains.
  • And it is unclear, how the strong generational inequalities will play out in the future, with an ageing population where old people own most of the wealth, whereas the financial future of the younger generation is far from secure.

  I might agree, that for me as a fund manager, short-term political and economic developments have to be monitored, at least to some extent. But at the end of the day, my task is to find attractive long term investment candidates, without paying to much attention to short-term noise: profitable companies that have the potential to grow their business over time, without being too dependent on sociopolitical and economic developments.

  So where to find these companies in a country that in economic terms has virtually been at a standstill for more than two decades and whose demographics don't bode well for future growth either? A country, whose booming 1980s economy has lead to enormous amounts of capital stock being accumulated by the private sector and where the opportunities to find adequate investment opportunities for this money are scarce. When looking at individual companies, one is often surprised by the amount of cash that sits on their inflated balance sheets and shocked about the lack of profitability that most of these companies get from their investments. In most market segments, differentiation among companies is low and there is way too much capital chasing too few investment opportunities, leading to structurally low returns on investment. This makes the task to find fundamentally attractive long-term investment candidates very challenging.

  Japan's Hidden Champions

  One domain where Japan has always excelled in, is in so-called 'industrial technologies'. In the broadest sense, this term applies to an industrial branch that develops engineering and manufacturing technologies that allow industrial production to become faster, simpler, more precise and more efficient. In this vast field of industrial automation, Japanese companies often occupy small niches for specialized technological applications and continue to deliver cutting-edge technologies that allows them to stay ahead of competitors from China or other emerging countries.

  Keyence: Sensors and sensitivity

  One example of such a company is Keyence, a leading supplier of sensors and measuring instruments for factory automation. Keyence is one of the most innovative and profitable industrial corporations in the world. The company’s unique selling point is the quality of its products, its responsiveness to client demand and its capacity for innovation. From one year to the next, between 20% and 30% of sales are generated by 'new' products (i.e. that have been launched over the last two years). Keyence pays some of the highest wages in Japan and as such succeeds in attracting the best engineers and keeping them over the long term.

  Fanuc: I, Robot

  Another example of a company fitting into this category would be Fanuc, a leading Japanese manufacturer of industrial machines for the automation of factory systems. Fanuc is the leading manufacturer of industrial robots and computerized numerical control (CNC) systems. Fanuc’s CNC-systems, which allow to control the functions and motions of an automated machine, have become something of a world standard, resulting in a market share of over 60%. This dominant market share reflects Fanuc's competitive advantage in terms of technological know-how, distribution network and production costs.

  
  Industrial robots at a car manufacturing plant

  
  Demand for industrial automation continues to accelerate. Companies like Fanuc or Keyence are, for instance well positioned to benefit from factory automation in China, where raising labor costs and increased efficiency awareness pushes production companies to automate their manufacturing processes. A good example is Apple, which in the last couple of years has significantly increased its investments in factory automation and has become one of Fanuc's biggest buyers of robots and so-called 'robomachines'. This equipment is to be installed in the plants of its leading contractor Foxconn and are, for example, used to carve out metal casings for Apple's portable electronics devices such as the iPhone or the iPad.

  The companies in the field of factory automation are not the only Japanese companies benefiting from the growth in smartphones and tablets. Although big and well-known Japanese consumer electronics giants like Sony, Panasonic or Sharp missed out on this trend and nowadays struggle to stay profitable, smaller electronics companies still occupy attractive niches as leading suppliers for highly added value components for mobile devices. A recent study for instance finds that more than half of the components used in the iPhone 5 are made by Japanese manufacturers.

  Murata Manufacturing: Miniaturization Giant

  Murata Manufacturing, a world-leading manufacturer of ceramic-based electronic components, is one company that stands out in this field. These components, many of which are made of the ceramic materials that have been a Murata specialty since the company was established, are used in many sorts of electronic devices, such as computers, mobile phones, automotive navigation and air bag systems, and medical equipment. It holds significant market shares in multilayer ceramic chip capacitors (MLCC) and certain components used in wireless telecommunication and supplies modules from both of these categories to Apple for the production of the iPhone5. In Septembre 2012, the company announced that it had developed the world's smallest monolithic ceramic capacitor with a size of 0.25 x 0.125 mm!

  Nitto Denko: Skills on display

  Nitto Denko is another key supplier for the production of portable devices. Nitto Denko is one of the world-leading producers of adhesives and coating films and has more than 20 products with top market share worldwide, including optical films for LCDs. Most of the products are related to flat-screen televisions, mobile phones and computers. The company has a competitive edge in the manufacture of transparent conductive films used in the production of touch screens. Although companies like Apple or Samsung are not publicly divulging their suppliers, it can be assumed that Nitto Denko is suppling its products to almost every tablet PC and smartphone manufacturer in the world.

  All the companies mentioned above can be characterized as export-oriented companies. The biggest chunk of their turnover is related to global demand and not to domestic consumption. In the past, these companies had to adapt to a very competitive landscape with rising competition from low-cost Asian countries. Not only did they have to defend their technological edge, but they also had to enhance their efficiency and productivity in order to compensate the drawbacks of high labour costs and a very strong currency. 

  
   
  Read on: "Investing in Japan - New adventurers in retail"
  
  

  Article written by Steve Glod,
  Fund manager of BL-Equities Japan
  

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• L'or : correction temporaire ou fin d'un cycle haussier ?

  Publié le: 2013-05-15 16:04:48 UTC+02:00

  Le cours de l'or a reculé de presque 20 % par rapport à son niveau de septembre 2011. Ce recul ne représente-t-il qu'une correction ou marque-t-il la fin du cycle haussier commencé il y a 12 ans ?

  "While nature essentially controls the quantity of gold in existence, it is men who assign it values in terms of dollars and pounds and rubles."

  "When we look at the alternations between inflation and deflation in our history, men seem to have done a poor job of regulating the supply of money."
  (Peter Bernstein)

  Ces deux citations de Peter Bernstein, économiste et auteur de nombreux livres dont notamment "The Power of Gold: The History of an Obsession "*, résument bien la problématique à laquelle un investisseur qui s'intéresse à l'or est confronté:

  • l'or n'a pas de valeur intrinsèque et il est dès lors impossible de dire à un certain moment si le métal jaune est surévalué ou sous-évalué ou si la baisse (ou la hausse) de son cours est exagérée;
  • la demande d'or (et donc son prix) a par le passé généralement augmenté lors des périodes où les politiques monétaires des banques centrales n'inspiraient plus confiance.
     

  

  L'or n'est pas à comparer à un investissement traditionnel

  Ces deux facteurs expliquent aussi pourquoi l'avis de Warren Buffett sur l'or, souvent cité par ceux qui n'aiment pas le métal jaune, est intéressant mais passe à côté du point essentiel concernant l'or. M. Buffett dit en gros que "l'or ne crée rien et dans 100 ans, les 170.000 tonnes métriques d'or qui représentent le stock actuel seront toujours égales à 170.000 tonnes" (alors qu'un investissement dans des entreprises aura produit des dividendes, un investissement dans des obligations des intérêts, un investissement dans l'immobilier des loyers, etc.). Ceci est vrai, mais acheter de l'or ne peut pas être comparé à un investissement traditionnel. Il faut plutôt considérer le métal jaune comme une monnaie qui, contrairement à l'argent-papier, ne peut pas simplement être créée par les autorités monétaires (son avantage) et ne produit pas d'intérêt (son défaut). Dans les périodes où la confiance dans les autorités monétaires est forte, son avantage est faible et son défaut important, dans les périodes où cette confiance est faible, son avantage est important et son défaut faible (d'autant plus que durant ces périodes, les taux d'intérêt sont généralement bas, voire négatifs en termes réels). Et comparé au dollar (et à la plupart des autres monnaies), qui a perdu quelque 85 % de son pouvoir d'achat sur les 40 dernières années, l'or s'en tire plutôt bien.  

  Entre 1980 et 2000 : baisse de 60%
  

  C'est dans ce contexte qu'il y a lieu d'interpréter la hausse du cours de l'or sur les 12 dernières années et sa correction depuis septembre 2011. En 2000, le cours de l'or était très bas. Entre 1980 et 2000, le cours du métal jaune avait perdu plus de 60 %. Durant cette période, la crédibilité des autorités monétaires et politiques américaines était très forte à la suite notamment de la politique anti-inflationniste menée par la Réserve fédérale sous la présidence de Paul Volcker et de la politique de dollar fort poursuivie par l'administration Clinton. L'avantage de l'or (valeur refuge contre des politiques monétaires erronées) était très faible et son désavantage (coût d'opportunité lié au fait qu'il ne rapporte pas d'intérêts) élevé. De plus, la forte hausse du prix de l'or dans les années 70 avait entraîné, avec un certain décalage, une importante augmentation de la production aurifère dans les 2 décennies qui suivirent. Au début des années 2000, le cours de l'or était ainsi tombé sous les 300 $/l'once, cours qui ne justifiait souvent plus les investissements nécessaires à maintenir la production de bon nombre de mines. Les banques centrales vendaient leurs réserves d'or et les entreprises aurifères procédaient à des opérations de couverture en vendant à terme leur production future. Le sentiment sur l'or ne pouvait guère être plus mauvais.

  Entre 2000 et 2011: tendance fortement haussière malgré les corrections
  

  Ces éléments se sont retournés après 2000. Les entreprises aurifères ont progressivement arrêté leurs ventes à terme. La demande d'or en provenance des pays émergents a augmenté parallèlement à leur développement économique. Les attaques terroristes de septembre 2001 ont ajouté une composante géopolitique. Enfin, les erreurs des politiques monétaires et économiques des Etats-Unis (copiées par la plupart des autres pays industrialisés) sont devenues de plus en plus évidentes. Depuis 2000, la tendance haussière de l'or est ainsi bien établie malgré des corrections temporaires plus ou moins importantes comme par exemple le recul de près de 30 % entre mars et novembre 2008 qui pouvait s'expliquer par le vent de panique lié à la crise financière. Dans la mesure où la passion des investisseurs pour le métal jaune commençait même à devenir un peu trop extrême en 2010 et 2011, on ne peut que saluer la correction actuelle.      

  Et maintenant?
  

  Mais ne s'agit-il vraiment que d'une correction? En fin de compte, ceux qui pensent que le cycle haussier de l'or est terminé sont ceux qui pensent que la crise économique est en cours de résolution et l'économie mondiale sur la voie d'une reprise durable. Si tel était effectivement le cas, les politiques monétaires dans les principaux pays industrialisés seraient progressivement normalisées et le métal jaune perdrait son attrait de valeur refuge et d'assurance contre le risque systémique. 

  
  Cours de l'or en USD

  

  ^{Source : Bloomberg}

  Je continue à penser que les facteurs en faveur de l'or restent présents :

  • dans l'environnement économique actuel marqué par un surendettement et des tendances déflationnistes, les banques centrales continueront à mener des politiques monétaires expansives, entraînant une dévalorisation de l'argent-papier à travers des taux réels négatifs;
    
    
  • ces politiques favorisent le recours à l'endettement et entraîneront une mauvaise allocation du capital, des investissements non productifs et le risque de bulles spéculatives;
    
    
  • l'idée que les banques centrales pourront le cas échéant rapidement retirer les liquidités excessives qu'elles créent et normaliser les taux d'intérêt n'est pas crédible dans un contexte de surendettement;
    
    
  • la nécessité de procéder à des réformes structurelles pour améliorer durablement les finances publiques dans les pays industrialisés se heurte aux réalités du processus démocratique;
    
    
  • d'une manière générale, la confiance dans l'intégrité des gouvernements et des banques centrales ne fait que diminuer. Parallèlement, le besoin d'une valeur refuge augmente.
     

  Le cours de l'or est essentiellement déterminé par la demande d'or à des fins d'investissement, par opposition à la demande à des fins industrielles qui est relativement stable. Les facteurs mentionnés supra influencent cette demande. Du côté de l'offre, après avoir fortement augmenté au cours des années 90, la production d'or stagne depuis 2000. La priorité des entreprises aurifères va de plus en plus à la maximisation de leur cash-flow excédentaire, plutôt qu'à celle de leur production. Ceci ne plaide pas en faveur d'une forte augmentation de l'offre dans les années à venir.  

   
  Production d'or (en tonnes)

  

  ^{Source : Gluskin Sheff}

  A l'heure actuelle, la situation est calme. Les marchés boursiers montent et leur montée semble convaincre de plus en plus d'observateurs que l'économie mondiale est sur la voie d'une reprise durable. Même la crise de la zone euro ne semble plus trop préoccuper les investisseurs depuis les déclarations du président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, que tout allait être fait pour sauver l'euro. Tant que ce calme persiste, l'attrait de l'or restera faible. Au contraire, nous pourrions assister à une poursuite des sorties de capitaux des fonds indiciels investis en or. Ces fonds seraient dès lors obligés de vendre de l'or physique pour faire face à ces sorties, créant une sorte de cercle vicieux.

  Un environnement toujours favorable à l'or

  Le risque d'une baisse supplémentaire du cours de l'or n'est donc certainement pas à exclure. Les adeptes de l'analyse technique souligneront d'ailleurs qu'un seuil de support important se trouve autour de 1550 $ qui, s'il était brisé, risquerait de déclencher des ventes importantes. Il ne fait cependant pas de sens de baser une stratégie d'investissement sur des flux temporaires de capitaux qui peuvent ou non se matérialiser. L'environnement macroéconomique continue à plaider en faveur de l'or et le pessimisme ambiant entourant le métal jaune (et les entreprises aurifères) est plutôt encourageant. Lors du dernier grand marché haussier de l'or dans les années 70, le cours du métal jaune perdit quelque 45 % entre février 1975 et août 1976. De nombreux observateurs étaient d'avis que les conditions économiques qui avaient provoqué la hausse du cours de l'or en 1973 et 1974 avaient disparu et que le cycle haussier de l'or était terminé. Sur les 3 ans qui suivirent, le métal jaune s'apprécia de quelque 700 %.

  * Peter Bernstein. The Power of Gold: The History of an Obsession
  (John Wiley & Sons. ISBN 0-471-25210-7)
  

  
  

  

  

• Fin de la crise ?

  Publié le: 2013-03-19 13:51:40 UTC+01:00

  "By a continuing process of inflation, governments can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens. (...) As inflation proceeds and the real value of the currency fluctuates wildly, all permanent relations between debtors and creditors, which form the ultimate foundation of capitalism, become so utterly disordered as to be almost meaningless."

  (John Maynard Keynes: The Economic Consequences of the Peace)

  Depuis près de 40 ans, les autorités dans la plupart des pays industrialisés ont mené des politiques fiscales basées sur des principes keynésiens : dans des périodes de contractions de l'économie, elles ont augmenté les dépenses publiques. Durant cette période, elles ont cependant oublié de respecter l'autre aspect des recommandations de Keynes, à savoir qu'en période de croissance économique, l'heure devait être à la rigueur fiscale et à la réalisation de surplus budgétaires. Depuis la fin des années 1990, une politique monétaire inepte est venue s'ajouter à cette politique fiscale irresponsable. Sous l'impulsion du président de la Réserve fédérale de l'époque, Alan Greenspan, cette politique semblait avoir comme priorité absolue de soutenir les actifs financiers et immobiliers, plutôt que le bien-être à long terme des économies concernées.
  
  
  

  Un niveau d’endettement historiquement élevé

  Le résultat de ces politiques a été un niveau d'endettement de plus en plus élevé. En pourcentage du Produit Intérieur Brut (qui illustre en fin de compte la capacité des pays industrialisés à honorer leur dette), cet endettement est aujourd'hui à un niveau historiquement élevé qui dépasse de loin le sommet précédent qui avait eu lieu à la fin des années 1920. Contrairement à une idée reçue, le niveau d'endettement n'a d'ailleurs pas diminué depuis 2008 puisque la réduction modeste de l'endettement du secteur privé a été plus que compensée par la forte hausse de l'endettement du secteur public.

  Une économie mondiale mal en point

  Dans ce contexte, il est étonnant d'entendre de nombreux commentateurs parler d'un retour à la normale et d'une économie mondiale qui serait sur la voie d'une reprise durable et retrouverait rapidement un taux de croissance proche de celui d'avant la crise de 2008. Il est possible que le processus de désendettement qui semblait avoir commencé en 2008/2009 ait été temporairement arrêté et remplacé par un nouveau cycle d'endettement avec comme conséquence que le prochain ralentissement interviendrait à un niveau de dette encore plus élevé et deviendrait du coup encore plus dangereux. Par certains aspects, la situation actuelle est cependant fondamentalement différente de celle des 3 dernières décennies, et notamment de celle du début des années 1980, lorsque le cycle d'endettement a véritablement commencé :

  - les taux d'intérêt sont proches de zéro. La réaction pavlovienne des autorités monétaires à tout problème économique - réduire le coût de l'argent - devient dès lors de plus en plus difficile à mettre en oeuvre;  

  - contrairement aux cycles précédents, le niveau d'endettement est aujourd'hui tellement élevé que même une faible reprise des taux d'intérêt (qui serait logique si vraiment l'économie mondiale était sur la voie d'une reprise durable) ferait mal;

  - les années d'avant la crise de 2008 avaient déjà montré un recul continu de la productivité de l'endettement. En d'autres mots, il fallait de plus en plus de dette pour produire un certain niveau de croissance économique;

  - les événements des dernières années ont montré que les gouvernements ont épuisé leur capacité de se financer sur les marchés et ont de plus en plus besoin des banques centrales pour leur procurer les montants dont ils ont besoin;

  - le vieillissement de la population dans les pays industrialisés fait en sorte qu'il y aura de moins en moins de gens qui travaillent et de plus en plus de retraités (à moins d'avoir recours de manière beaucoup plus forte à l'immigration et d'augmenter l'âge de la retraite). En partant du fait que croissance économique égale nombre de personnes qui travaillent fois la productivité de ces personnes, ceci pointe vers un taux de croissance plus faible (rendant d'autant plus difficile le service d'une dette historiquement élevée).

  L'évolution de la conjoncture dans les pays industrialisés depuis 2009 reflète bien ces aspects : malgré des politiques fiscales et monétaires très expansives, la reprise économique est extrêmement faible. La capacité de bon nombre d'acteurs économiques et politiques à oublier les facteurs structurels pesant sur la croissance et à utiliser tout chiffre économique un peu meilleur ou un peu moins mauvais que prévu pour annoncer la fin de la crise est à cet égard étonnante.

  Conséquences pour un investisseur

  Quelles sont les conséquences de la réalité économique décrite supra pour un investisseur ?

  La principale conséquence me semble être que les autorités commencent à graduellement ne plus regarder l'inflation comme un mal à éviter, mais plutôt comme un remède potentiel au problème de la dette. Tolérer un taux d'inflation plus élevé tout en maintenant les taux d'intérêt à un niveau artificiellement bas semble en effet le moyen politiquement le moins douloureux pour améliorer le ratio dette/P.I.B. L'indépendance des banques centrales, qui semblait sacro-sainte il y a quelques années encore, n'existe plus que sur le papier. Et si contrairement aux taux d'intérêt à court terme, les taux d'intérêt à long terme sont en principe déterminés par le marché et non pas fixés par les autorités monétaires, des moyens ont été trouvés pour les manipuler que ce soit à travers les assouplissements monétaires quantitatifs ou à travers la réglementation.

  Il en résulte que les placements à revenu fixe sont pratiquement assurés de faire perdre de l'argent à un investisseur, du moins en termes réels, c'est-à-dire en tenant compte de l'inflation. Détenir des liquidités peut se justifier pour des raisons tactiques, c'est-à-dire pour profiter d'opportunités éventuelles (même si la plupart des investisseurs -professionels compris- surestiment généralement leur capacité à profiter d'une correction sur les marchés), mais les placements monétaires n'ont structurellement plus leur place dans un portefeuille dont l'objectif est de conserver, voire d'augmenter le pouvoir d'achat. Il en va de même pour la plupart des placements obligataires qui ne rémunèrent tout simplement plus de façon adéquate le risque encouru.

  

  

• BL-Global Flexible : Situation à fin janvier

  Publié le: 2013-01-31 11:50:24 UTC+01:00

  L'environnement créé par les actions des autorités monétaires a fortement pesé sur la performance de BL-Global Flexible sur les 6 derniers mois. Les déclarations du président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, de tout faire pour éviter un éclatement de l'euro, la poursuite d'une politique monétaire extrêmement expansive aux Etats-Unis et l'annonce du nouveau premier ministre japonais, Shinzo Abe, de vouloir mettre la pression sur la Banque du Japon pour recourir à un assouplissement monétaire quantitatif et relâcher son objectif d'inflation ont amené une situation où la prise de risques est fortement encouragée et une stratégie d'investissement prudente pénalisée. Dans cet environnement, 3 facteurs ont particulièrement affecté la performance du fonds :

  - la sous-performance marquée des entreprises de qualité (1) dans la remontée des marchés boursiers. Sur les derniers mois, les actifs de moindre qualité ont enregistré une appréciation nettement plus forte que ceux de grande qualité. Ceci est vrai au niveau géographique (forte hausse des marchés de la périphérie) et au niveau sectoriel (forte hausse des valeurs financières).

  
  Evolution de certains marchés boursiers européens depuis juillet 2012 

  
  

  Source : Bloomberg

  
  Evolution des secteurs 'banques' et 'santé' en Europe depuis juillet 2012

   

  Source : Bloomberg

  Certaines valeurs de grande qualité n'ont même pas du tout ou très peu participé à la reprise boursière.

  
  Evolution de l'action Coca-Cola et de l'indice S&P500

   

  Source : Bloomberg

  
  Evolution de l'action Nestle et de l'indice suisse

   

  Source : Bloomberg

  Dans cet environnement, la stratégie long/short consistant à investir l'essentiel du portefeuille dans des actions d'entreprises de qualité mais de couvrir une partie de l'exposition actions qui en résulte à travers la vente de futures, a pénalisé le fonds et ce, malgré une exposition nette de quelque 55 % en actions.

  - la force de l'euro : parallèlement à la hausse des marchés boursiers, les déclarations de Draghi ont déclenché un rebond de la monnaie unique. Depuis fin juillet, celle-ci s'est ainsi appréciée de 11 % en moyenne par rapport à celles des principaux partenaires commerciaux de la zone euro. La corrélation étroite entre l'euro et les marchés boursiers s'est en l'occurrence à nouveau vérifiée;

  
  Evolution de l'indice 'trade-weighted' de l'euro
  sur 1 an

   

  Source : Bloomberg

  - la mauvaise performance des entreprises aurifères. Le fonds avait mis à profit la baisse de 25 % de l'indice des mines d'or entre septembre 2011 et mars 2012 pour commencer à établir des positions dans des entreprises aurifères à la fin du premier trimestre. Ces positions ont été augmentées au cours du deuxième trimestre. Après un rebond temporaire en août et septembre, les cours des mines d'or ont repris leur mouvement de baisse pour s'établir actuellement à leur niveau le plus bas depuis janvier 2010 malgré un cours de l'or se situant plus de 50 % au-dessus de son niveau d'il y a 3 ans.

  
  Evolution de l'indice des mines d'or depuis septembre 2012

   

  Source : Bloomberg

  Malgré cette contre-performance, le fonds n'envisage pas de modifier fondamentalement sa stratégie d'investissement. Au contraire, dans la mesure où le prix à long terme des mesures actuellement prises par les autorités publiques est une détérioration supplémentaire des fondamentaux économiques, nous sommes d'avis qu'une politique prudente est plus que jamais d'actualité (cfr. mon article du 24 janvier).

  Plus spécifiquement, en ce qui concerne les 3 facteurs mentionnés supra, les observations suivantes nous semblent utiles :

  - il y a eu par le passé régulièrement des périodes pendant lesquelles les actions de qualité ont sous-performé le marché. Pour autant que cette sous-performance n'était pas due à une surévaluation extrême de ces actions (comme par exemple dans le cas de Coca-Cola en 1998), elles ont par la suite plus que rectifié cette situation à travers une évolution de leur cours nettement plus favorable. Leur sous-performance des derniers mois peut donc être considérée comme une opportunité pour une stratégie visant à combiner l'investissement dans de telles valeurs avec une couverture sur les indices;

  - la pondération de l'euro a été augmentée à 30 %. Il est vrai que les arguments avancés pour expliquer la force actuelle de la monnaie européenne nous semblent quelque peu douteux. Plus particulièrement, l'argument selon lequel la crise européenne serait en voie de résolution et la zone euro aurait trouvé un plancher et embarqué sur la voie d'une reprise économique durable ne semble pas coller à la réalité, d'autant plus que l'appréciation de l'euro fragilise à nouveau les exportations européennes. Force est toutefois de constater que dans un environnement où les autorités des principaux autres pays industrialisés encouragent plus ou moins activement une dévalorisation de leur monnaie et où les autorités européennes semblent au contraire contentes d'un euro fort, considérant la force de leur monnaie comme une preuve de la réussite de la zone euro, la monnaie unique pourrait rester surévaluée par défaut pendant quelque temps encore, voire s'apprécier davantage;

  - en ce qui concerne l'investissement en mines d'or, il est évident qu'un tel investissement ne fait de sens que si on exclut un écroulement du cours de l’or. 3 facteurs continuent cependant à justifier au une poursuite de la tendance haussière du métal jaune sur le moyen et long terme : le déséquilibre entre l’offre et la demande, la détérioration des finances publiques en Europe et aux Etats-Unis et les politiques monétaires menées par les Banques centrales.

  Comme indiqué supra, l'indice des mines d'or se trouve actuellement au même niveau qu'en janvier 2010 lorsque le cours de l'once d'or s'établissait autour de 1.100 $. La contre-performance de 2012 est intervenue malgré une hausse du cours de l’or sur l’année, la douzième hausse annuelle consécutive. Quelles en sont les raisons ? Tout d’abord, le métal jaune a connu deux corrections importantes durant l’année, entre mars et juin et entre octobre et décembre. Durant ces périodes, les investisseurs se sont focalisés sur l’augmentation des coûts de production de nombreuses mines, ce qui a affecté leur sentiment envers ce secteur et pesé sur les multiples de valorisation. Toutefois, les déclarations de plusieurs responsables du secteur montrent que la priorité des équipes de direction va de plus en plus vers la maximisation des cash-flows excédentaires, plutôt que vers celle de la production. En même temps, les entreprises aurifères auront la possibilité d’attirer une nouvelle classe d’investisseurs si leur volonté à distribuer une part plus importante de leur cash-flow excédentaire à leurs actionnaires se confirme. Comme pour les valeurs de qualité, la sous-performance des mines d'or peut donc être considérée comme une opportunité d'achat tout en soulignant qu'il s'agit ici évidemment d'un segment de marché nettement plus volatil.

  A fin janvier, l'allocation par classes d'actifs de BL-Global Flexible se présente comme suit :
    

  Au niveau sectoriel, près de 20 % des actifs du fonds sont investis dans la santé.

  
  L'allocation par devises s'établit de la manière suivante :
  

   

  (1) Par valeurs de qualité, j'entends des actions d'entreprises faiblement endettées, disposant d'un avantage compétitif majeur leur permettant d'enregistrer une rentabilité nettement supérieure à la moyenne et de générer un cash flow excédentaire élevé.
  

  

  

• Stratégie d'investissement 2013

  Publié le: 2013-03-22 11:34:28 UTC+01:00

  La question primordiale pour un investisseur en ce début d'année est de savoir quand aura lieu le retournement de tendance sur les taux d'intérêt. La manipulation des taux d'intérêt par les autorités monétaires et le niveau artificiellement bas du coût de l'argent qui en résulte ont en effet entraîné de nombreuses distorsions dans les marchés financiers et fortement réduit la prime de risque sur bon nombre de classes d'actifs. Ils pénalisent la prudence et incitent à l'achat d'actifs à risque à un moment où la fragilité des fondamentaux économiques plaiderait plutôt pour le contraire. Ils rendent aussi aléatoire le processus de valorisation des actifs financiers. Un investissement n'est rien d'autre qu'un échange d'une somme actuelle contre une somme de revenus (coupons, dividendes, bénéfices, fonds propres, ...) futurs. Pour actualiser ces revenus futurs, on utilise généralement un taux sans risque auquel on ajoute une prime de risque. Il est évident que si le niveau actuel des taux d'intérêt est utilisé dans cet exercice, la valeur de beaucoup d'actifs à risque, et notamment des actions, dépassera de loin leur cours actuel. La valeur présente d'1 million EUR reçue dans 10 ans sera de 385.000 EUR si elle est actualisée à un taux de 10 %. En utilisant un taux de 5 %, cette valeur présente augmentera à 614.000 EUR .

  Le dilemme auquel est confronté un investisseur en actions (par opposition à un spéculateur qui sera moins intéressé par la valeur fondamentale de ce qu'il achète) peut être résumé comme suit : les bénéfices des entreprises risquent de reculer mais les taux d'intérêt utilisés pour actualiser ces bénéfices ne font que baisser. La hausse des marchés boursiers depuis le quatrième trimestre 2011 illustre bien ce point. Elle s'explique uniquement par l'expansion des multiples de valorisation. En d'autres mots, les cours n'ont pas monté parce que les entreprises gagnent beaucoup plus d'argent, mais parce que les investisseurs sont prêts à payer davantage pour ces bénéfices.

  Ratio cours/bénéfice de l'indice MS des marchés développés depuis 2006

  
  Source : Morgan Stanley
  

   

  Le principal argument en faveur des actions reste aujourd'hui leur valorisation relative. Dire qu'il faut acheter des actions parce que le rendement du dividende est supérieur au taux d'intérêt à long terme revient à dire qu'il faut les acheter parce que les taux d'intérêt sont bas et non pas parce que les perspectives des entreprises sous-jacentes ou les dividendes qu'elles payent seraient tellement bonnes. Au contraire, dans la mesure où le niveau actuel des taux d'intérêt reflète plutôt les importants problèmes structurels auxquels est confrontée l'économie mondiale, ces perspectives ne sont justement pas très réjouissantes. C'est pourquoi l'histoire boursière montre que des périodes de taux d'intérêt réels (c'est-à-dire ajustés pour l'inflation) très faibles n'ont généralement pas été favorables aux marchés boursiers. Durant ces périodes, les actions se sont traitées à des multiples de valorisation inférieurs à la moyenne, affectées par les problèmes économiques dont les taux bas n'étaient que le reflet. L'évolution de la bourse japonaise, qui se trouve actuellement quelque 70 % en-dessous de son niveau de la fin des années 80 malgré des taux d'intérêt proches de zéro depuis le milieu des années 90 illustre particulièrement bien ce point.

  La question des multiples que les investisseurs sont prêts à payer pour les actions est très importante. L'évolution de ces multiples détermine en large mesure le type de marché dans lequel nous évoluons. Expansion des multiples égale vent de dos, contraction des multiples égale vent de face. La contraction des multiples depuis l'année 2000 explique ainsi la stagnation des indices boursiers depuis lors, tout comme l'expansion des multiples dans la deuxième moitié des années 90 avait été à l'origine des rendements boursiers très élevés durant cette période. 

  Ratio cours/bénéfice de l'indice MS des marchés développés depuis 1988

  

  Source : Morgan Stanley 

  La forte remontée des multiples depuis septembre 2011 marque-t-elle dès lors un retournement de tendance et le début d'une nouvelle expansion durable des ratios de valorisation? Ceux qui prétendent qu'il faut acheter des actions parce que les taux d'intérêt sont bas affirment implicitement que les actions deviendront plus chères parce que les investisseurs ne savent pas où mettre leur argent ailleurs.

  Les perspectives en matière de bénéfices des entreprises - deuxième facteur à déterminer l'évolution des cours boursiers - ne sont en effet guère favorables. Sur les dernières années, la croissance des bénéfices a largement dépassé la croissance économique. Dans la mesure où "croissance bénéficiaire = augmentation des ventes x augmentation des marges" et où les marges bénéficiaires sont déjà à un niveau historiquement élevé et l'augmentation des ventes limitée par la faiblesse de la conjoncture, il semble pour le moins optimiste de croire à une forte hausse des bénéfices sur les trimestres à venir. Le rebond de l'activité économique après la crise de 2008/2009 a été anormalement faible à cause des problèmes structurels souvent mentionnés dans ces articles et la prochaine récession risque d'arriver avant que de nombreux indicateurs économiques n'aient retrouvé leur niveau de 2007. L'indice Citigroup Economic Surprise qui classe les chiffres économiques selon qu'ils sont meilleurs ou moins bons que prévus  montre d'ailleurs que si la remontée des marchés boursiers entre août et novembre 2012 pouvait s'expliquer par une amélioration à court terme des indicateurs économiques, tel n'est plus le cas depuis lors.

  Citigroup Economic Surprise Index - Major Economies

  

  Source : Bloomberg

  
  L'environnement exceptionnel dans lequel nous nous trouvons et les politiques monétaires peu orthodoxes actuellement menées font que les issues possibles en termes de rendement des marchés boursiers pour l'année en cours sont particulièrement disparates. Une forte hausse des cours à cause des politiques monétaires peu orthodoxes menées dans la plupart des pays industrialisés? Une forte baisse de ces cours à cause d'une résurgence des tendances déflationnistes, d'une nouvelle aggravation de la crise européenne ou d'un retournement de tendance sur les taux plus rapide qu'actuellement anticipé? Il est dès lors d'autant plus important de construire des portefeuilles capables de tenir la route sous différents scénarios plutôt que de rechercher coûte que coûte un rendement aussi élevé que possible. Il en résulte qu'une stratégie d'investissement devrait s'articuler autour des axes suivants :

  - acheter des actions, pas le marché. L'environnement actuel plaide en faveur d'une stratégie active. Plutôt que de se poser la question de ce que fera le S&P500, le DAX ou le CAC40, la priorité devrait être accordée à la recherche d'entreprises de qualité (faible endettement, rentabilité élevée, faible intensité capitalistique) à des prix raisonnables. S'il est impossible de trouver de telles sociétés, mieux vaudra rester à l'écart du marché même si le coût d'opportunité ('rater' une hausse) peut sembler élevé;

  - favoriser les entreprises peu cycliques payant des dividendes réguliers et croissants;

  - favoriser les pays émergents. Ces pays ne sont pas affectés par les problèmes de surendettement et de vieillissement de la population qui pèsent sur les pays industrialisés et la valorisation de leurs marchés reste raisonnable. A nouveau, il s'agira toutefois d'activement rechercher des entreprises bénéficiant des tendances structurelles ayant lieu dans ces régions (et notamment de la transition vers une croissance basée sur la demande interne) plutôt que de simplement acheter des indices; 

  - acheter de l'or comme une forme d'assurance contre un scénario catastrophe et comme valeur refuge dans un environnement marqué par la détérioration des finances publiques et des politiques monétaires irresponsables dans les pays industrialisés. D'autant plus que le rapport entre l'offre et la demande d'or reste très favorable. L'achat de mines d'or a également du sens aux cours actuels, à condition d'en accepter la volatilité.

  Enfin, il convient de souligner que les obligations peuvent également avoir un rôle à jouer dans un portefeuille. Il est vrai qu'un investissement à long terme dans les emprunts d'Etat de nombreux pays ne se justifie plus d'un point de vue risque/rendement puisque le rendement à l'échéance de ces emprunts est souvent inférieur à l'inflation, entraînant une perte de pouvoir d'achat. Il reste cependant que sur des périodes d'investissement plus courtes, ces emprunts vont générer un rendement attrayant si les taux d'intérêt à long terme continuent à reculer. Contrairement au passé et de manière quelque peu paradoxale, on achètera donc les obligations pour une éventuelle appréciation de leur cours alors que c'est plutôt du côté des actions (à dividende) qu'il faudra regarder pour des revenus récurrents.

  

  

• L'Euro peut-il survivre ?

  Publié le: 2013-03-27 14:07:38 UTC+01:00

  De nombreux observateurs se posent la question de savoir si l'euro peut survivre dans sa forme actuelle. Cette question est en fait mal formulée. Il est évident que l'euro peut survivre dans sa forme actuelle puisqu'un éclatement de l'euro ou une sortie de l'un ou l'autre pays ne peut que reposer sur une décision politique. Les marchés ne peuvent pas faire éclater l'euro ou forcer la sortie de l'un ou l'autre pays, contrairement à ce qu'ils ont pu faire il y a 20 ans en provoquant la sortie de la livre sterling du système monétaire.
  
  "Tant que les gouvernements de tous les pays de la zone euro seront décidés à maintenir l'euro dans sa forme actuelle, la monnaie unique survivra dans sa forme actuelle".

  La question est plutôt de savoir si une survie de l'euro dans sa forme actuelle est souhaitable. Est-ce qu'une telle survie maximisera le bien-être du plus grand nombre de citoyens de la zone euro? Ceci revient en quelque sorte à se poser la question de savoir s'il est possible de sauver l'euro et de permettre à la zone euro de retrouver une dynamique de croissance qui permettrait notamment d'offrir des perspectives aux jeunes. Force est de constater que les autorités politiques ont jusqu'à présent été incapables de formuler un plan cohérent à cet égard.

  Quel plan pour sauver l’Euro ?

  De quoi un tel plan pourrait-il avoir l'air ? En gros, il faudrait rectifier ex post les problèmes de construction de la monnaie unique et créer les conditions nécessaires pour permettre à la zone euro de remplir les critères d'une union monétaire optimale. Pour rappel, les critères essentiels que la zone euro ne remplit actuellement pas à cet égard sont la mobilité du travail, la flexibilité des salaires et des prix et les transferts fiscaux. Le dernier point, à savoir une union fiscale, est souvent présenté comme la solution mais il faut bien réaliser que si les autres conditions ne sont pas remplies, une union fiscale ne sera qu'un simple transfert permanent de capitaux du Nord vers le Sud (et il importe de signaler à cet égard que la situation financière des pays du Nord, Allemagne incluse, est également loin d'être bonne). La zone euro deviendrait ainsi comme l'Italie : grande divergence économique entre le Nord et le Sud et transferts permanents du Nord vers le Sud.

  La mobilité du travail et la flexibilité des salaires et des prix ont trait à la déréglementation des marchés du travail et des produits. Ces marchés restent à l'heure actuelle très réglementés dans certains pays, ainsi que le montre le graphique ci-après. 

  Réglementation des marchés du travail et des produits (1=faible; 4=élevée) 
  

   

  Source : OCDE, Morgan Stanley

  Les études empiriques montrent qu'une telle déréglementation augmente le potentiel de croissance d'un pays. Le problème est toutefois que les effets positifs de telles réformes structurelles ne sont visibles qu'à moyen et long terme. A court terme, elles pèsent plutôt sur la croissance. Il faut dès lors du courage politique et la capacité à en expliquer les bienfaits à plus long terme aux citoyens pour les imposer dans un système démocratique. 

  Augmentation potentielle du PIB/habitant sur 10 ans provenant de réformes structurelles

  
  

  

  Source : OCDE, Morgan Stanley

  Réformes structurelles, unions bancaire et fiscale, liquidités abondantes

  Pour atténuer l'impact négatif à court terme sur la croissance, la BCE continuerait à mener une politique monétaire expansive et à procurer les liquidités nécessaires. En résumé, le plan reposerait sur les piliers réformes structurelles, liquidités abondantes et unions bancaire et fiscale. Il se peut que ce soit effectivement le plan suivi par les autorités mais elles ont alors jusqu'à présent été incapables de le communiquer au grand public, de sorte que les citoyens du Nord pensent qu'aider ceux de la périphérie c'est "jeter l'argent par la fenêtre" alors que ceux du Sud ont l'impression de souffrir juste pour que les créanciers du Nord soient remboursés.  

  Un tel plan peut-il fonctionner ?

  Les optimistes noteront quelques développements positifs. Sur les 3 dernières années, le coût unitaire du travail a baissé dans les pays de la périphérie, notamment en Espagne et en Irlande. Il en a résulté une reprise de leurs exportations et une amélioration de leur balance externe (amélioration qui s'explique néanmoins aussi par le fait qu'à cause de l'austérité budgétaire, leurs importations plongent).

  Exportations de biens et de services (indice 100 = 1er trimestre 2000)

   

  Source : Eurostat, Morgan Stanley

  Quels en sont les obstacles ?

  En réalité, les obstacles à la réussite d'un tel plan sont cependant énormes. Les développements positifs notés supra résultent d'une réduction des salaires plutôt que de réformes structurelles. Sur le plan de ces dernières, peu de progrès a été réalisé. De plus, la majeure partie du commerce extérieur d'un pays de la zone euro est réalisée avec les autres pays de cette zone. Pour que les pays de la périphérie puisse durablement réduire leur déficit extérieur, voire le transformer en un surplus, il faudrait dès lors que les pays du Nord acceptent de voir leur surplus diminuer, voire se transformer en un déficit. On en est très loin. A noter aussi que les derniers indicateurs économiques montrent que la croissance dans les pays du Nord est également de plus en plus affectée par la crise et que la demande de ces pays pour les produits et services offerts par les pays de la périphérie risque d'en souffrir (et on peut d'ailleurs se demander quels seraient exactement les produits et services censés durablement stimuler les exportations de certains de ces pays?). 

  L'état de l'économie mondiale ne contribue pas non plus au succès d'un tel plan. La conjoncture mondiale est relativement faible et risque de le rester, à cause notamment des freins structurels pesant sur la croissance dans les pays industrialisés (démographie et dette). Augmenter ses exportations à l'extérieur de la zone euro est donc difficile. D'autant plus que la plupart des pays essaient activement d'affaiblir leur monnaie, de sorte que l'euro reste beaucoup trop fort. Enfin, l'excès de réglementation imposée par Bruxelles n'aide certainement pas les pays de l'Union européenne à rester compétitifs. 

  Une austérité budgétaire qui ne fonctionne pas

  L'austérité budgétaire imposée aux pays de la périphérie ne peut pas fonctionner dans sa forme actuelle. Comme indiqué précédemment, les pays de la zone euro ont déjà abandonné le contrôle de leur politique monétaire et de leur monnaie. Les forcer à abandonner également celui de la politique fiscale les priverait de tous les instruments généralement utilisés par un pays pour atteindre ses objectifs économiques, voire sociaux. Le retour à l'orthodoxie budgétaire est certainement louable. De plus en plus d'économistes plaident toutefois pour une plus grande différenciation entre dépenses publiques en distinguant notamment entre celles qui ne servent qu'à entretenir un secteur public démesuré et celles qui servent à financer des investissements productifs qui génèrent des revenus futurs. Aujourd'hui aucune différenciation n'est faite, le seul objectif imposé aux pays faisant appel à de l'aide financière étant de réduire leurs déficits. Le danger étant que ce sont surtout les dépenses productives qui seront diminuées, des coupes dans les dépenses non productives étant politiquement beaucoup plus difficiles à réaliser.    

  Une restructuration nécessaire de la dette

  Enfin, tout ceci ne peut certainement pas fonctionner si ces mesures ne sont pas accompagnées d'une restructuration substantielle de la dette des pays concernés. Il n'y a aujourd'hui tout simplement pas de scénario crédible sur base duquel ces pays ont une chance d'honorer leur dette. La dette que ces pays ont accumulée au cours des dernières années servait essentiellement à financer la consommation. Cette dette ne crée donc pas de revenus futurs qui pourraient servir à la rembourser. De plus, le taux d'intérêt que ces pays payent sur leur dette est supérieur au taux de croissance de leur PIB. A nouveau, le ratio dette/PIB ne fait que se détériorer et les pays concernés se retrouvent dans un cercle vicieux.

  Lorsqu'on parle des pays de la périphérie, on parle généralement de la Grèce, de l'Espagne, du Portugal, de l'Italie et de l'Irlande. Or, l'Irlande est dans une situation très différente. Le pays est compétitif, son marché du travail est déréglementé et l'Etat de droit respecté (des études empiriques montrent qu'il existe une corrélation étroite entre la prospérité économique et le respect de l'Etat de droit. L'Etat de droit existe de manière nettement plus floue en Grèce ce qui rend la tâche de remettre ce pays sur la voie d'une reprise durable d'autant plus difficile). Le seul problème de l'Irlande est un niveau d'endettement excessif résultant de la décision du pays de ne pas laisser tomber ses banques. Entretemps, l'Islande, qui n'a pas sauvé ses banques et qui n'est pas enfermée dans l'euro, récupère bien.

  Une politique monétaire à quitte ou double

  Finalement, il est important de noter que si ce plan ne réussit pas, la politique actuellement menée par la BCE s'avérera non seulement inefficace mais aussi irresponsable. En maintenant le prix de l'argent à un niveau artificiellement bas et en prenant un tas de mesures non conventionnelles, elle diminue artificiellement le prix de l'argent. Dans une économie de marché où les prix sont censés donner des signaux importants, ceci ne peut que mener à des distorsions importantes et à une mauvaise allocation du capital. Les effets de tout ceci seront extrêmement difficiles à rectifier par la suite. Le fait que les banques centrales des autres principaux pays industrialisés mènent des politiques tout aussi irresponsables n'est à cet égard qu'une maigre consolation. 

  En fin de compte, créer avec un retard de 12 ans les critères que la zone euro aurait dû remplir dès le départ - et alors que sur ces 12 ans les déséquilibres n'ont fait que s'accentuer - risque d'être une cause perdue. Le faire sans l'aval des citoyens pose en outre un risque sérieux pour la démocratie en Europe. Il est inquiétant de voir que tout comme le processus démocratique était déjà suspendu lors de l'introduction de l'euro, il l'est aussi de plus en plus dans la gestion de cette crise. La solution à une crise déclenchée par une mesure non démocratique (l'introduction de l'euro) ne devrait pas être de suspendre encore davantage le processus démocratique.

  Lire l'article  "Comprendre la crise de L'Euro" 
  

  

  

• Comprendre la crise de l'Euro

  Publié le: 2013-03-27 14:07:45 UTC+01:00

  Si on veut comprendre la crise de l'euro, il est utile de se rappeler que, dès le départ, l'idée d'une monnaie unique entre pays européens était loin de faire l'unanimité entre économistes. A l'époque, les arguments de ces derniers ont été toutefois ignorés par les autorités politiques, qui préféraient plutôt les traiter de mauvais Européens.

  Quels étaient donc ces arguments? D'une manière générale, ils reposaient sur les travaux de deux prix Nobel d'économie, Robert Mundell et Jan Tinbergen.

  
  La théorie de la zone monétaire optimale

  Robert Mundell a développé la théorie de la zone monétaire optimale. Une telle zone remplit en gros les 4 critères repris dans le tableau ci-après :

  

  De ce tableau, il découle que la zone euro, contrairement aux Etats-unis, ne remplit pratiquement aucun des critères nécessaires à une zone monétaire optimale. La mobilité du travail est faible (ne serait-ce qu'à cause de la barrière linguistique), les marchés du travail et des produits sont fortement réglementés et il n'y a pas de transferts fiscaux entre pays de la zone euro.

  Le théorème de Tinbergen

  Jan Tinbergen, premier prix Nobel d'économie, a énoncé une règle qui stipule que tous les objectifs économiques poursuivis par un Etat doivent être suivis d'au moins autant d'instruments pour les atteindre. Concrètement, ceci signifie que si un Etat a par exemple 3 objectifs économiques, il doit avoir à sa disposition au moins 3 instruments (indépendants entre eux) pour les atteindre. Et dans la pratique, les Etats ont effectivement en règle générale 3 objectifs majeurs :
  
  

  • la stabilité des prix
  • le plein-emploi (ou du moins un niveau d'emploi aussi élevé que possible)
  • une balance externe relativement équilibrée
    

  Avant l'union monétaire, la règle de Tinbergen était remplie pour les pays qui aujourd'hui font partie de la zone euro.
  

  
  Pour atteindre les 3 objectifs mentionnés supra, ces pays disposaient de 4 instruments :

  • la politique monétaire (augmenter ou réduire les taux d'intérêt)
  • la masse monétaire
  • la politique budgétaire (expansive ou restrictive)
  • la monnaie (qui pouvait s'apprécier ou se déprécier)

  

  Source : Strategic Economic Decisions

  Depuis l'introduction de l'euro, la règle de Tinbergen n'est plus remplie. Les pays de la zone euro ont perdu le contrôle de leur politique monétaire, de leur masse monétaire et de leur monnaie. Il ne leur reste que la politique fiscale (et encore, l'austérité budgétaire imposée aux pays de la périphérie fait que ces pays n'ont plus vraiment le contrôle de leur politique fiscale) pour atteindre leurs objectifs. Ceci est impossible et ne mène pas à des résultats optimaux.

  

  Source : Strategic Economic Decisions

  Mundell et Tinbergen : des théories complémentaires

  Il est important de noter que les théories de Mundell et de Tinbergen sont complémentaires. Si les pays faisant partie de la zone euro avaient par exemple des cycles économiques très similaires, la problématique venant de la règle de Tinbergen serait moins grave. Dans ce cas, ce qui serait bon pour un pays (au niveau des politiques fiscale et monétaire, de la monnaie et de la masse monétaire) le serait également pour les autres. De même s'il y avait une mobilité du travail dans la zone euro similaire à celle qui existe aux Etats-Unis, le fait que les pays ayant adopté la monnaie unique ne disposent plus des instruments nécessaires pour atteindre leurs objectifs serait compensé par le fait que les résidents d'un pays où l'emploi baisse migrent vers un pays où l'emploi reste élevé.

  Comme noté au début, ces arguments économiques n'ont jamais été pris en compte par les autorités politiques. La monnaie unique a dès lors vu le jour et les premières années de la zone euro ont vu les développements suivants :

  - une politique monétaire expansive menée par la Banque centrale européenne étant donné les problèmes économiques de l'Allemagne au début du siècle mais aussi à cause de la politique monétaire menée par la Réserve fédérale aux Etats-Unis;

  - une convergence des taux d'intérêt à long terme des pays de la périphérie vers le niveau allemand (pourquoi acheter un emprunt d'Etat allemand avec un coupon de 4 % si un emprunt grec dans la même monnaie offrait un coupon de 10 %?);

  - des pays de la périphérie se retrouvant dès lors avec des taux d'intérêt à court et à long terme anormalement bas entraînant : 

  • une hausse des prix immobiliers,
  • une hausse des dépenses de consommation,
  • une augmentation des dépenses publiques,
  • une forte croissance économique,  
  • une hausse des coûts salariaux,
  • une hausse des importations et une baisse des exportations.

  
  Les deux derniers points sont très importants. Depuis l'introduction de l'euro jusqu'à la crise, nous avons assisté à une évolution très divergente des coûts salariaux (ou, pour être plus précis, du coût unitaire de la main-d'oeuvre qui représente l'évolution des coûts salariaux ajustée pour les gains de productivité) dans le Nord et dans le Sud. Il en résulte qu'aujourd'hui le Sud n'est plus compétitif par rapport au Nord. Ceci se traduit par des déficits extérieurs élevés pour les pays du Sud et des surplus extérieurs élevés pour les pays du Nord. Et qui dit déficit extérieur dit besoin de capitaux étrangers.

  Evolution du coût unitaire du travail (coûts salariaux ajustés pour les gains de productivité)
  
  

  Source : Datastream, Natixis

  Le tableau ci-dessous est à cet égard parlant. Il montre les balances extérieures (en % du Produit Intérieur Brut) des pays de la zone euro dans les 10 ans précédant et les 10 suivant l'introduction de la monnaie unique. C'est ainsi que dans les 10 ans précédant l'euro, l'Espagne enregistrait par exemple un déficit extérieur moyen de 1,8 % de son PIB avec un plus-haut de 3,6 %. Depuis l'introduction de l'euro, le déficit extérieur moyen de l'Espagne s'élève à 5,8 % avec un plus-haut de 10 %. Une telle évolution n'aurait jamais été possible sans la monnaie unique qui, en présentant une image relativement équilibrée de la situation dans la zone euro dans son ensemble, permettait de cacher les évolutions à l'intérieur de ses pays membres. A noter évidemment aussi que des pays comme l'Allemagne ou la Finlande ont enregistré une évolution inverse de leur comptes extérieurs.

  Dans un environnement où les pays du Sud ne sont plus compétitifs, la règle de Tinbergen reprend toute son importance. Pour retrouver leur compétitivité, ces pays auraient par le passé dévalué leur monnaie. Enfermés dans la zone euro, ils ne disposent plus de cet instrument.

   Déficit de la balance courante (en % du Produit Intérieur Brut)

   

  Source : Nomura, Eurostat

  Une interdépendance malsaine entre banques et Etats

  Les problèmes nés de l'introduction de la monnaie unique ont encore été renforcés par deux éléments liés au paysage bancaire européen. Tout d'abord, la réglementation mise en place et notamment les normes Bâle 2 ont encouragé une interdépendance malsaine entre banques et Etats. Sans trop entrer dans les détails, ces normes encourageaient fortement les banques à acheter des emprunts d'Etat (et étaient dès lors très appréciées par les Etats qui se retrouvaient avec une source de (re)financement captive).

  Ensuite, les banques des pays du Nord de la zone euro voulaient évidemment profiter du "boom économique" dans le Sud, d'autant plus que l'euro avait fait disparaître le risque de change lié à leurs engagements dans cette région. Lorsque la crise a éclaté, elles se retrouvaient avec une exposition très importante à ces pays (exposition qui s'ajoutait à celle qu'elles avaient sur le "subprime" aux Etats-Unis - les banques ne se sont certainement pas couvertes de gloire dans ces crises et il est d'autant plus frustrant que les autorités ne prennent pas les mesures nécessaires pour faire en sorte qu'une banque individuelle ne puisse plus jamais constituer un risque systémique pour le système financier).  

    Créances des banques allemandes sur l'Espagne (en milliards de $) 

   

  Source : CLSA

  
  L'interdépendance entre banques et Etats et l'exposition massive des banques du Nord aux pays de la périphérie ne font que renforcer la crise de la zone euro et expliquent pourquoi il est tellement difficile de trouver une solution à cette crise. A noter aussi que ces deux facteurs sont généralement mis en avant par ceux qui affirment qu'un éclatement partiel ou total de l'euro conduirait à une catastrophe économique.   

  Une zone Euro prise dans un cercle vicieux

  A l'intérieur de la crise de la zone euro, il y a donc en fait plusieurs aspects :

  • une crise de liquidités (l'incapacité des pays de la périphérie de se refinancer dans les marchés à des conditions raisonnables),
  • une crise de solvabilité (l'incapacité des pays de la périphérie à générer suffisamment de revenus que pour pouvoir honorer leur dette),
  • une crise de compétitivité (des pays de la périphérie, à l'exception de l'Irlande),
  • un système bancaire fragile;

  
  Ces aspects se renforçant mutuellement à l'intérieur d'un cercle vicieux.

  Les mesures prises jusqu'à présent pour gérer cette crise

  peuvent en gros être réparties en 4 catégories :

  • la dilution des critères de qualité de la Banque Centrale Européenne (qui, en contrepartie des prêts qu'elle accorde aux banques, accepte des actifs de qualité de plus en plus douteuse);
  • la mise à disposition massive de capitaux par la BCE;
  • la mise en place d'un fonds de sauvetage (dont bénéficient actuellement la Grèce, l'Irlande et le Portugal) qui accorde des capitaux aux pays incapables de se refinancer dans le marché et impose en contrepartie des coupes dans les dépenses publiques et l'obligation de procéder à des réformes structurelles;
  • la restructuration de la dette de la Grèce.

  Ces mesures sont-elles efficaces ?

  Tout d'abord et indépendamment de ce qu'on pense de sa façon d'agir, il importe de réaliser que la BCE n'est pas équipée pour résoudre une crise de solvabilité ou un problème de compétitivité. Elle peut uniquement aider à gérer les deux autres aspects de la crise : aider les pays de la périphérie à se refinancer et soutenir le paysage bancaire. Ensuite, les mesures prises par la BCE s'avèrent souvent contreproductives. Dans la mesure où ces mesures entraînent généralement une accalmie temporaire sur les marchés, elles mènent à une certaine complaisance auprès des autorités politiques. Elles empêchent également les ajustements nécessaires en encourageant par exemple les banques de la périphérie à emprunter auprès de la BCE (à 1%) des capitaux qu'elles investissent ensuite en emprunts d'Etat de leur pays. Enfin, l'argent que la BCE prête aux banques espagnoles repart aussitôt étant donné le manque de confiance dans ces banques.
  

   Dépôts des ménages et des entreprises auprès des banques espagnoles 

   

  Source : BCE, CLSA

  L’austérité budgétaire aggrave les problèmes économiques

  En ce qui concerne les autres mesures, force est de constater que l'austérité budgétaire imposée aggrave les problèmes économiques des pays de la périphérie et rend ainsi le service de leur dette encore plus difficile (dans le ratio "dette/PIB", le dénominateur chute plus rapidement que le numérateur de sorte que le ratio se détériore).

  De plus, les capitaux du fonds de sauvetage servent essentiellement à rembourser les créanciers existants et n'arrivent donc pas dans l'économie réelle et il n'y a en gros aucune participation du secteur privé. Il est évident qu'aucune entreprise privée n'est aujourd'hui prête à entreprendre des investissements massifs en  Espagne (par exemple) si elle ne sait même pas si dans deux ans la monnaie de l'Espagne sera encore l'euro. Quant à la restructuration de la dette grecque, elle n'est pas allée assez loin, d'autant plus que certains créanciers telle que la Banque centrale européenne n'ont pas dû prendre de pertes sur leurs positions. 

  Les mesures prises jusqu'ici permettent donc aux pays de la périphérie de se refinancer (temporairement) à des conditions raisonnables, soit parce qu'ils se sont mis sous le parapluie du fonds de sauvetage (en acceptant ou en faisant semblant d'accepter les mesures d'austérité) et n'ont donc à l'heure actuelle pas besoin d'avoir recours au marché (Grèce, Irlande, Portugal), soit parce que les mesures annoncées par la BCE ont été suffisantes pour faire baisser leur coût de financement dans le marché (Espagne, Italie). Ces mesures permettent de gagner du temps mais elles sont insuffisantes pour résoudre durablement la crise de la zone euro puisqu'elles ne résolvent en rien les problèmes de solvabilité et de manque de compétitivité.
  
  Lire la suite : "L'Euro peut-il survivre ?"
  

  

  

• Marchés financiers : destination inconnue

  Publié le: 2013-03-27 14:44:31 UTC+01:00

  "Economic activity depends on a degree of trust between strangers. Since money is the agent of exchange, it is the agent of trust. Debasing money therefore implies debasing the trust upon which social cohesion rests. Further debasement of money will cause further debasement of society." (Dylan Grice)   

  Sur les marchés financiers, les deux derniers mois ont été surtout marqués par la décision de la Banque centrale européenne de procéder à un programme d’achat ‘illimité’ d’emprunts espagnols et italiens à courte échéance et par le nouvel assouplissement monétaire quantitatif de la Réserve fédérale. Entre la fin juillet et la mi-septembre, les marchés américain et européen ont ainsi progressé en moyenne de quelque 10 %, avec une hausse particulièrement importante pour les indices boursiers espagnol et italien ainsi que pour les valeurs bancaires.

  Il importe de noter que si ces mesures ont entraîné une remontée des cours des actifs financiers, elles ne font rien pour résoudre les problèmes fondamentaux dans les pays industrialisés et pour remettre les économies de ces pays sur la voie d’une reprise durable. Au contraire, en maintenant le prix de l’argent à un niveau artificiellement bas, elles empêchent les ajustements nécessaires, entraînent une mauvaise allocation du capital, provoquent une montée des cours des matières premières et forcent les épargnants à la recherche d’un rendement à prendre des risques importants. Il n’est dès lors pas étonnant que les assouplissements précédents n’ont pas généré une amélioration durable de l’économie et il n’y a pas de raison de penser qu’il en sera différemment cette fois-ci. En l’absence d’une telle amélioration économique, il ne peut y avoir d’augmentation durable des bénéfices des entreprises, surtout à un moment où les marges bénéficiaires sont déjà très élevées. Sans augmentation durable des bénéfices, la remontée des cours boursiers ne peut pas être durable. A moins de penser que le niveau anormalement bas des taux d’intérêt et l’injection massive de liquidités justifient une hausse des multiples de valorisation à des niveaux nettement plus élevés. C’est le raisonnement implicite de ceux qui ont acheté dans l’attente des mesures annoncées par la Réserve fédérale.

  Nous ne partageons évidemment pas ce raisonnement. S’il y avait une corrélation positive entre taux d’intérêt exceptionnellement bas et cours boursiers élevés, on peut se demander pourquoi le marché japonais est aujourd’hui près de 75 % en-dessous de son niveau de la fin des années 1980. L’histoire boursière montre au contraire que les multiples de valorisation des actions ont été les plus faibles lors des périodes où les taux d’intérêt étaient négatifs en termes réels comme c’est le cas actuellement. Ceci semble logique étant donné que des taux réels négatifs sont rarement le reflet d’une situation économique fondamentalement saine.

  Dans notre stratégie d’investissement, nous n’envisageons dès lors pas de courir derrière une hausse des cours qui ne se justifie pas d’un point de vue fondamental. Les indicateurs économiques ainsi que les déclarations de bon nombre d’entreprises pointent au contraire vers un ralentissement relativement prononcé de l’activité économique.

  L’environnement économique dans lequel nous nous trouvons est en fait exceptionnel. Alors que l’histoire économique peut en règle générale donner au moins quelques indications sur les développements auxquels nous pouvons nous attendre, de nombreux paramètres économiques sont aujourd’hui à des niveaux jamais vus dans l’histoire des 200 dernières années. Parmi ces paramètres, on peut noter le niveau de la dette publique et des déficits budgétaires dans les principaux pays industrialisés (et ceci juste avant que l’évolution démographique ne commence à fortement peser sur les finances publiques), l’explosion des bilans des banques centrales de ces pays (en valeur absolue et en pourcentage de leur Produit Intérieur Brut) et le niveau des taux d’intérêt à court et à long terme. A cela il faudrait ajouter une union monétaire en Europe qui ne fonctionne pas et qui commence à mettre en péril les acquis positifs de la construction européenne, un paysage bancaire en mauvais état mais disposant d’un lobby politique important lui permettant de s’opposer aux réformes nécessaires et un Etat-providence que la plupart des pays ne peuvent plus financer mais qu’il est extrêmement difficile de changer dans un système démocratique, du moins tant que l’objectif principal des personnes politiques est d’être (ré)élus. Face à cet environnement, les autorités ont choisi de suspendre les règles de l’économie de marché et de procéder à des politiques monétaires et fiscales qui ne font qu’augmenter les déséquilibres structurels. En aggravant encore l’écart de richesse entre riches et pauvres, elles fragilisent en outre encore davantage la cohésion sociale. Il est difficile de voir une issue favorable à un tel environnement.

  De ce qui précède, il découle que les règles d’investissement traditionnelles, et plus particulièrement la distinction entre placements monétaires et obligataires comme placements sans ou à faible risque et actions comme actifs à risque, ne font plus de sens. Dans mon article du 16 mai, j’avais déjà écrit qu’il n’y a aujourd’hui plus de placements sans risque mais que les risques diffèrent selon les types de placement et l’horizon d’investissement. Pour les placements à revenu fixe, les risques encourus sont la perte de pouvoir d’achat (quasiment garantie à l’heure actuelle mais que la plupart des investisseurs semblent prêts à accepter, du moins tant que l’inflation officielle reste modérée) et la possibilité de ne pas être remboursé à 100 % au cas où l’on recherche des taux d’intérêt plus élevés. Dans le cas des placements boursiers, le risque est une perte d'une partie du capital. A noter cependant qu’il importe de distinguer ici entre perte temporaire ou définitive.

  Une perte définitive sur un placement en actions, ou du moins une perte qui ne peut pas être récupérée dans un délai raisonnable, peut résulter de 2 facteurs : avoir acheté des actions d’entreprises de mauvaise qualité ou avoir acheté des actions de bonne qualité à un prix beaucoup trop élevé. Toutefois, la qualité des entreprises que nous achetons et les multiples de valorisation que nous payons figurent justement parmi les rares paramètres que nous pouvons contrôler en tant qu’investisseurs. Dans notre travail quotidien, il nous semble dès lors plus rationnel de nous concentrer sur l’analyse qualitative et la valorisation des entreprises que nous détenons en portefeuille ou dans lesquels nous comptons investir, plutôt que d’essayer de prévoir les actions des autorités monétaires et politiques. Ce faisant, nous devrions être à même d’éliminer, ou du moins de réduire autant que possible, le risque d’une perte durable dans nos investissements en actions.

  Le risque d’une perte temporaire est par contre inhérent à un placement boursier. Un investisseur qui n’est pas prêt à le supporter, ne devrait jamais investir en actions.

  En résumé, notre stratégie d’investissement est basée sur les dix constatations suivantes :

  1. D’une manière générale, les marchés obligataires sont peu attrayants. Ni les rendements spéculatifs offerts par les pays périphériques de la zone euro, ni les rendements faibles offerts par les pays plus solides de la zone euro ou par les grandes puissances économiques mondiales ne constituent des propositions d’investissement raisonnables en termes de profil risque/rendement. 
     
     
  2. Le faible attrait des placements à revenu fixe fait que les actions constituent le placement par défaut. D’autant plus que contrairement aux placements monétaires et aux obligations, les actions représentent des actifs réels.
     
     
  3. Les actions des autorités monétaires devraient entraîner une augmentation de la volatilité, avec une succession de périodes d’augmentation et de diminution de l’aversion au risque.
     
     
  4. Les périodes d’augmentation de l’aversion au risque sont, jusqu’à nouvel ordre, favorables au dollar et défavorables aux actions. La monnaie américaine constitue dès lors une sorte de couverture contre le risque actions.
     
     
  5. A l’intérieur des marchés boursiers, les actions d’entreprises de qualité payant des dividendes réguliers sont à privilégier.
     
     
  6. La situation économique des pays en développement est aujourd’hui à de nombreux égards meilleure que celle des pays industrialisés, ce qui plaide en faveur d’une pondération plus importante de ces pays dans un portefeuille.
     
     
  7. Il ne faut cependant pas confondre analyse macroéconomique et analyse microéconomique. La crise européenne ne devrait ainsi pas faire oublier l’existence d’un nombre important d’entreprises européennes de grande qualité et bien positionnées pour profiter notamment de l’émergence de l’Asie.
     
     
  8. Il en est de même pour les entreprises américaines.
     
     
  9. Les politiques monétaires actuellement menées pourraient à moyen terme entraîner un problème inflationniste majeur, ce qui plaide en faveur de l’or, respectivement des entreprises aurifères. L’explosion de l’offre potentielle d’euros, de dollars, de livres, de yens, de francs suisses et la faible augmentation de l’offre d’or plaide également en faveur d’une appréciation du métal jaune par rapport à ces monnaies.
     
     
  10. Au niveau de l’allocation devises, une diversification dans les monnaies de pays dont les fondamentaux sont supérieurs fait beaucoup de sens. C’est le cas notamment du dollar de Singapour, du dollar canadien et des monnaies scandinaves.

   

  

  

• BL-Global Flexible : Situation au 22 août 2012

  Publié le: 2012-08-30 10:46:56 UTC+02:00

  Allocation d'actifs :

  Au 22 août 2012, le fonds était investi à 94 % en actions, 49 % de cette allocation étaient couverts à travers la vente de futures. Les liquidités s'élevaient à 6 %. Le fonds ne détenait pas de positions obligataires.

  La remontée des marchés boursiers depuis juin a été mise à profit pour réduire l'allocation nette en actions de 51 % à 45 %. Cette remontée s'explique essentiellement par une accalmie dans la crise de la zone euro (essentiellement liée à la période des vacances) et par l'attente des investisseurs d'un nouvel assouplissement monétaire quantitatif (QE) aux Etats-Unis et, surtout, en Europe après les déclarations du président de la Banque centrale européenne indiquant que les autorités monétaires étaient prêtes à faire tout ce qui était nécessaire pour sauver l'euro.

  Il est intéressant de noter que ce genre de déclaration continue à être suffisant pour initier une reprise des cours boursiers. La plupart des investisseurs semblent obnubilés par les décisions que prendront les autorités monétaires, malgré le fait que ces dernières ont régulièrement démontré qu'elles sont incapables à trouver des solutions durables à la crise actuelle et qu'elles ont tendance à prendre des mesures qui au contraire l'aggravent encore davantage.

  Nonobstant la bonne performance des actions sur les 3 derniers mois, la réalité est ainsi que la situation économique se dégrade de manière inquiétante et que le risque d'une crise systémique est élevé. Les principaux freins au développement économique sont aujourd'hui un niveau d'endettement beaucoup trop élevé et un manque profond de confiance dans l'avenir. Il est dès lors désolant de voir que les autorités semblent décidées à empêcher tous les ajustements qui seraient nécessaires pour permettre à la conjoncture de repartir sur une base plus saine. Ceci explique l'absence d'une reprise durable.

  Au niveau géographique, le portefeuille actions est investi à 42 % en Europe (18,5 % après couvertures), 28 % en Amérique du Nord (2 %) et à 24 % dans le Bassin Pacifique. La faible allocation nette en Amérique du Nord s'explique par la valorisation élevée du marché américain.

  Le graphique ci-après reprend la répartition géographique du portefeuille actions.

  Allocation actions par région

  

  L'allocation sectorielle du portefeuille actions reste défensive avec une pondération élevée dans des secteurs relativement peu sensibles à la conjoncture économique. La pondération des entreprises aurifères a été légèrement augmentée à 7 % à la suite de la faiblesse de leurs cours en mai. L' environnement actuel marqué par un endettement excessif, une détérioration des finances publiques, des taux d'intérêt proches de zéro et des banques centrales prêtes à se livrer à des expériences monétaires dont elles ne mesurent pas les conséquences plaide en faveur de l'or et des entreprises aurifères qui sont aujourd'hui sous-évaluées.

  A fin juillet, le ratio cours/bénéfice moyen du portefeuille actions s'établissait à 14, le rendement du dividende moyen à 3,7 % (source : Bloomberg). 

  Allocation par devise :

  La pondération de l'euro, monnaie de référence, a continué à être réduite. La condition essentielle à une monnaie forte, une banque centrale détenant des actifs de qualité à son bilan, n'est tout simplement plus remplie dans le cas de l'euro et toutes les 'solutions' à la crise européenne pointent vers une dépréciation de la monnaie unique.

  Le graphique ci-après reprend l'allocation par devise avant et après changes à terme.

  Allocation par devise 

  

  Performance :

  Depuis le début de l'année, la Valeur Nette d'Inventaire (VNI) de BL-Global Flexible est en hausse de 6,26 %.

  

  

• Table ronde sur l'avenir de la zone Euro

  Publié le: 2012-07-09 09:51:48 UTC+02:00

  Quel avenir pour la zone euro ? Quels sont les défis pour la construction européenne ? Quelle voie emprunter vers la sortie de crise ? Faut-il déléguer plus de pouvoirs au niveau européen ? Guy Wagner a participé à la table ronde « Euro et Europe » avec différents députés luxembourgeois (discussion en langue luxembourgeoise).

  Chamber TV - Juillet 2012

  

  

• La Microfinance, un point de vue financier

  Publié le: 2012-06-22 13:36:32 UTC+02:00

  En avril 2009, nous nous impliquions pour la première fois dans le secteur de la microfinance. Notre investissement initial portait sur 650.000 USD. Il s’agissait d’un prêt à l’institution de microfinance (imf) Confianza assorti d’un taux d’intérêt de 8,75 %. Son échéance était fixée au 2 juin 2011. Nos premiers investissements en microfinance étaient réalisés dans le fonds BL-Global Bond. Depuis, nos opérations de financement ont progressé et le volume total des fonds déboursés dans le secteur de la microfinance avoisine aujourd'hui les 50 millions d’euros.

  Pourquoi avoir choisi d’intégrer ce secteur dans nos portefeuilles ? Que penser de ce type d’investissement aujourd’hui alors que l’actualité récente atteste d’une aggravation de la crise, en particulier au sein de la zone euro ?

  La question de la microfinance comme nouvel élément constitutif de notre stratégie de diversification des risques s’est posée peu avant les événements de 2008. Dans le cadre du développement de notre politique d’investissement, nous recherchions une nouvelle « classe d’actif » à intégrer afin de continuer à optimiser le caractère « risque-rendement » des fonds obligataires. Après avoir exploré l’univers Marchés Emergents dans lequel nous avions investi successivement via des fonds tiers, puis directement dans la dette souveraine libellée en devises fortes et en devises locales, nous avons étudié la possibilité d’investir dans la dette d’entreprises des pays émergents (corporate bonds). Malheureusement, ce dernier marché n’était encore que peu développé. En 2008, la dette Corporate des Marchés Emergents affichait une forte volatilité qui ne correspondait pas à ce que nous recherchions. Entre mai et octobre 2008, le spread moyen de l’indice CEMBI Diversified, soit le surplus de rendement moyen offert par rapport à la dette du Trésor américain, passera de 315 points de base (3,15 %) à près de 1107 points (11,07 %). Le rendement à l’échéance moyen, quant à lui, passera de 6,8 % à plus de 14 % sur la même période. Ceci correspondait à une chute de 32 % du cours de l’indice. Une telle volatilité nous semblait (et semble toujours) beaucoup trop importante.

  Graphique 1 : Différentiel de taux de la dette corporate des marchés émergents

  

  Source : Bloomberg

  Face à cela et compte tenu des caractéristiques affichées par le secteur de la microfinance ainsi que par les instruments utilisés pour y investir, la possibilité d’intégrer cette activité dans nos portefeuilles nous paraissait plus intéressante. Outre une absence de volatilité observée sur le traitement des titres de placement dans la microfinance, c’est aussi la résilience liée à la nature des activités financées qui renforçait notre motivation d’y investir. En effet, une étude effectuée par Nikolas Krauss et Ingo Walter de la New-York University rend compte de la relative stabilité des revenus liés à cette activité qui se trouve généralement à la base de la pyramide économique.

  Graphique 2 : Corrélation du secteur avec le MSCI World Index (variance de différentes composantes financières)

  

  Abbréviations :
  MFIs : institutions de microfinance
  EMIs : institutions pays émergents
  EMCBs : banques commerciales pays émergents

  Source : "Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility", N. Krauss & I. Walter - Mars 2008

  Pour ce qui est de l’investissement en microfinance, en 2009, les intérêts reversés par les imf dans le cadre des prêts octroyés par nos fonds, pouvaient dépasser les 9 % en dollar et atteindre les 13 % en devise locale (ex. en sol péruvien ou en roupie indonésienne). Quant aux instruments financiers utilisés pour y investir, il ne s’agit ni plus ni moins que de billets à ordre dont les clauses sont négociées directement avec l’institution de microfinance. Une fois émis par cette dernière, ces billets à ordre sont conservés à la Banque dépositaire jusqu’au remboursement de la totalité du principal et des intérêts à l’échéance du prêt.

  Depuis, le secteur a connu ses problèmes, de la crise de l’Andhra Pradesh à la démission controversée de Muhammad Yunus de la Grameen Bank. Ci et là, il a souffert d’événements malheureux : une guerre civile au Kirghizistan, une dévaluation en Biélorussie, la quasi-faillite d’institutions telles que SKS Microfinance, récemment introduite en bourse etc… Cependant, alors que nous continuons d’assister à une série de faillites dans le secteur bancaire européen et américain, avec récemment le sauvetage de Bankia en Espagne, aucun évènement d’une gravité équivalente n’est venu alarmer les investisseurs, déstabiliser les économies régionales ou remettre en cause le bien-fondé du modèle « Microfinance ». Les excès ont été dénoncés et des mesures visant à une meilleure protection des clients commencent à être appliquées.

  Loin d’être inexistants, les risques liés au secteur de la microfinance existent mais diffèrent de ceux rencontrés dans la finance « classique ». Les dernières crises nous ont montré que le risque politique demeure à la fois le plus important et le moins prévisible. Au Nicaragua, le mouvement de « No Pago » (non-paiement) fut par exemple soutenu par l’actuel président et ancien sandiniste Daniel Ortega. Il précipita la faillite de la plus importante imf nationale, Banco del Exito plus connue sous le nom de Banex. En Inde, c’est l’imf Spandana qui pâtit d’une annonce faite par le commissaire du district de Krishna. En 2006, ce dernier décréta qu’il était illégal de rembourser son prêt à Spandana, en particulier. L’en-cours de cette dernière dans le district de Krishna représentait 15 % de son portefeuille.

  Du fait de la prépondérance de ce type de risque non spécifiquement lié à l’activité de microfinance ni même à la gouvernance de ces institutions, nous avons peaufiné notre méthodologie d’investissement et revu nos solutions d’investissement afin de tenir compte au mieux des réalités du secteur. Les aspects environnementaux (règlementation, stabilité politique, etc.) et le cadre macroéconomique, en plus du profil financier de l’institution, constituent les principaux critères orientant nos placements. Ainsi, nombre de nos investissements en microfinance ont été réalisés dans des pays au sein desquels nous investissions déjà au niveau de la dette étatique. C’est le cas en Indonésie. Ce dernier pays, qui compte 240 millions d’habitants, offre un cadre politique stable. Le gouvernement de S. Bambang Yudhoyono continue de réformer l’économie du pays. Entre novembre 2005 et aujourd’hui, l’inflation est passée de plus de 18 % à 4,45 %. La dette publique rapportée au PIB a baissé du niveau de près de 100 % en 2000 à 25 % en l’espace d’une décennie. Dans ce pays où encore 20 % de la population vit en dessous du seuil de pauvreté, nous avons identifié une institution, MBK dont le prêt moyen était de l’ordre de 75 USD au moment de notre premier investissement en septembre 2010. Elle comptait alors 142.000 clients. Depuis, le nombre de clients de l’entité a évolué pour atteindre les 280.000. A 105 USD, le prêt moyen octroyé demeure à un niveau relativement bas. 75 % des clients de MBK vivent en dessous du seuil de pauvreté. L’institution prête exclusivement aux femmes. Le dernier prêt octroyé par notre fonds BL Microfinance l’a été au taux de 11,5 % en roupie indonésienne.

  Fin 2010, notre premier fonds de microfinance, le BL-Microfinance, voyait le jour. Sa conception répondait aux différentes particularités énoncées plus haut. En même temps, nous y appliquons les concepts liés à notre méthodologie en tant que gestionnaire obligataire. Le fonds BL Microfinance a pu dégager une performance de près de 5 % en 2011, se démarquant ainsi de ses homologues. Deux années plus tard, nous entendons réitérer l’expérience avec le lancement du fonds Capital Gestion Microfinance dont la philosophie d’investissement sera identique et le rendement attendu similaire. Nous restons convaincus du bien-fondé de la présence de ce secteur dans nos portefeuilles et ce d’autant plus qu’elle nous permet de contribuer à agir à la base de la pyramide économique.

  Article de Jean-Philippe Donge, gérant des fonds d'investissement BL-Global Bond et Selectum Sicav - SIF - BL-Microfinance.

  

  

• Zone euro : cri d'alarme

  Publié le: 2013-03-18 10:01:02 UTC+01:00

  "I think it's worth considering that the architects of the monetary union knew all along that it would lead to a crisis and the crisis would lead to a federal solution. In fact, you could say that it was actually designed to create a crisis." (Niall Ferguson)

  "How dare European policymakers tell the population to continue suffering for their mistake, just so that they do not lose face?" (Charles Gave)

  "Throwing more debt after bad debts ends up meaning more debt." (Dave Rosenberg)

  L'union monétaire dans sa forme actuelle ne fonctionne pas. Pire, nous arrivons rapidement à un stade où elle met en danger les acquis positifs de la construction européenne. L'euro ne devrait pas être maintenu, du moins pas dans sa forme actuelle. Malheureusement, la plupart des hommes politiques au pouvoir restent enfermés dans un raisonnement consistant à considérer que la monnaie unique doit coûte que coûte être défendue. Il n'est dès lors pas étonnant de les voir peindre des scénarios catastrophes en cas d'éclatement partiel ou total de l'euro.

  En réalité, ces scénarios catastrophes sont justement en train de se réaliser, notamment en Europe du Sud. Les dépôts bancaires sont en chute libre en Espagne et en Grèce, de nombreux épargnants retirant leurs euros pour les déposer auprès d'une banque 'du Nord'. Les investissements privés se sont arrêtés étant donné qu'aucun entrepreneur n'est prêt à lancer des projets dans le contexte d'incertitude actuel. La consommation s'effondre à la suite des mesures d'austérité et de la montée du chômage. Les derniers indicateurs économiques montrent d'ailleurs que ces tendances ne se limitent plus aux pays du Sud mais touchent également de plus en plus les pays européens jusqu'alors moins affectés par la crise, voire le reste du monde. L' incapacité des dirigeants européens à gérer la crise risque ainsi de provoquer une catastrophe économique.

  La capacité des autorités à essayer de gagner du temps à travers des demi-mesures est aujourd'hui en train de s'évaporer et leur crédibilité auprès des marchés financiers est fortement ébranlée. L'harmonie politique entre pays, indispensable au bon fonctionnement de l'Europe, s'évapore. Il n'existe en fin de compte que 2 solutions : accepter une union fiscale ou abandonner l'union monétaire.     

  De nombreux observateurs proposent l'émission d'euro-obligations (obligations émises et garanties solidairement par les Etats membres de la zone euro) et la mise en place d'une Union bancaire avec garantie commune des dépôts comme premiers pas vers une union fiscale. Ces propositions sont notamment revenues après que la France s'est définitivement rangée parmi les pays du Sud avec l'élection de François Hollande dont une des premières mesures a été de réduire l'âge de la retraite en pleine crise des déficits publics. 

  Mais est-ce que émission d'euro-obligations, Union bancaire, voire même union fiscale seraient vraiment une solution à la crise? Il est à cet égard utile de se rappeler certains faits :

  -  la Grèce, le Portugal, l'Espagne etc. ne vont pas pouvoir se financer à des conditions raisonnables dans le marché dans un avenir prévisible. Les investisseurs privés savent que le niveau d'endettement de ces pays n'est pas soutenable et qu'en cas de restructuration de leur dette, leurs droits seront arbitrairement subordonnés à ceux d'investisseurs institutionnels tels que la Banque centrale  européenne; 

  - les besoins de financement énormes de ces pays devront donc être financés soit directement par la Banque centrale européenne, soit par une entité paneuropéenne ayant un accès quasi-illimité à des prêts de la BCE, en accordant par exemple un statut de banque au European Stability Mechanism (ESM);

  - les estimations réalistes sur les besoins en resources d'une telle entité font état d'un montant d'au moins 4000 milliards d'euros. L'Allemagne devrait garantir une grande partie de ce montant, d'autant plus que les pays ayant besoin de capitaux ne peuvent pas être considérés de manière sérieuse comme garants d'une telle entité. Pour comparaison, la dette publique actuelle de l'Allemagne s'élève à environ 1500 milliards d'euros. Elle risquerait dès lors de quasiment doubler du jour au lendemain;

  - les pays du Sud ont 3 problèmes liés entre eux : un endettement trop élevé, un système bancaire insolvable ET un déficit extérieur trop élevé. Ce dernier point est trop souvent oublié. L'Europe du Sud n'est plus compétitive, ce qui se traduit par des déficits extérieurs, et donc un besoin de capitaux externes, élevés. Pour redevenir compétitifs, ces pays auraient par le passé opté pour une dévaluation de leur monnaie. Cette solution n'est pas possible tant qu'ils sont enfermés dans l'euro. Il ne reste dès lors que la voie d'une 'dévaluation interne', ce qui veut dire réduction des salaires et montée du chômage (surtout chez les jeunes). L'émission d'euro-obligations ou une union fiscale ne ferait rien pour remédier à cette situation;

  - l'austérité fiscale à elle toute seule ne fonctionne pas. L'impact négatif sur la croissance de cette austérité est telle que les pays concernés perdent plus d'un côté (en recettes fiscales) que ce qu'ils gagnent de l'autre (en réduction des dépenses publiques, en supposant qu'ils soient vraiment prêts à mettre en place des coupes budgétaires). En d'autre mots, au lieu de s'améliorer, le ratio dette publique/Produit Intérieur Brut se détériore, le dénomminateur reculant plus vite que le numérateur. La capacité des ces pays à servir leur dette s'en trouve amoindrie;    

  - la solution de facilité réclamée par les pays du Sud, les marchés financiers et de nombreux économistes risquerait cependant d'avoir des conséquences désastreuses sur le  moyen et long terme, et notamment pour les générations futures. Cette solution consiste en gros à mutualiser les dettes des pays europééens pour ensuite les monétiser en permettant, directement ou indirectement, à la Banque centrale européenne d'imprimer de la monnaie à tort et à travers. La crise de la zone euro est en effet avant tout aussi une crise de l'Etat-providence que les pays européens n'arrivent tout simplement plus à financer. La chancelière Merkel a dès lors raison de s'opposer à cette solution de facilité et de maintenir la pression pour obliger les pays de la périphérie à procéder à des réformes structurelles. Il est toutefois à craindre qu'elle soit obligée à faire de plus en plus de concessions surtout au cas où elle devait faire face à une montée de critiques venant de son propre pays, maintenant que l'économie allemande commence à sentir les effets de la crise.

  Si sauver l'euro était une fin en soi, une union fiscale rapide serait une solution. Le but devrait néanmoins être d'arriver à une situation qui "maximisera le bien-être du plus grand nombre de citoyens" (pour citer Woody Brock, fondateur et président de la société Strategic Economic Decisions) et offrira notamment des perspectives aux générations futures. Ce but ne pourra pas être atteint si l'union fiscale intervient avant la mise en place des réformes structurelles nécessaires dans les pays de la zone euro. Dans un tel scénario, une union fiscale équivaudrait simplement à un transfert permanent de capitaux de certains pays vers d'autres.

  Maintenir ou non l'euro dans sa forme actuelle est en fin de compte une décision politique. Il en était de même pour l'introduction de la monnaie unique. A l'époque, la décision a été prise contre le bon sens économique.

  (Nigel Farage est un député européen et co-président du groupe Europe libertés démocratie (Europe of Freedom and Democracy Group). Ses analyses et interventions au parlement européen valent la peine d'être entendues. Voici sa réaction au plan de sauvetage des banques espagnoles :

   

  

  

• Qui donc achète des obligations à rendement négatif ?

  Publié le: 2012-06-20 11:19:25 UTC+02:00

  La crise bancaire ne cessant de s’aggraver en Espagne (sauvetage de Bankia le week-end dernier avec 19 milliards d’euros de fonds publics, démission imposée du directeur de la banque centrale espagnole, 31 milliards d’euros de dépôts retirés des banques espagnoles rien qu’au mois d’avril, 184 milliards d’euros de crédits douteux (accordés en particulier à des promoteurs immobiliers) encore inscrits, selon Bloomberg, dans les livres comptables des banques espagnoles, etc.), on comprend que les investisseurs ne se précipitent pas sur les emprunts d’État espagnols. Par conséquent, il est logique que leur rendement grimpe aussi bien en valeur absolue que par rapport aux grands pays européens considérés comme stables.

  

  Rendement des emprunts d'État espagnols à 10 ans 
  Écart de rendement entre les emprunts à 10 ans de l'Allemagne et de l'Espagne
  (Source : Bloomberg)

   

  Pour autant, sur les marchés il n’y a guère, semble-t-il, de spéculation directe contre l’Espagne. Le risque de voir la BCE décider du jour au lendemain d’acheter massivement des obligations d’Etat espagnoles est tout simplement trop élevé. Elle l’a d’ailleurs déjà fait dans le passé.

  Même si cela devait conduire à court terme à une hausse des cours, une intervention de la BCE sur le marché serait toutefois une mauvaise nouvelle pour les détenteurs d’obligations d’État espagnoles. La BCE étant considérée comme créancier privilégié, les investisseurs non publics seraient défavorisés en cas d’éventuelle restructuration de la dette, à l'image de ce qui s'est passé dans le cas de la dette grecque. 

  Mais, avant d’en arriver à une restructuration de la dette, il est certain que l’Espagne chercherait  d’abord à se mettre à l’abri sous le parapluie de sauvetage de l’euro. Ses responsables politiques semblent pour le moment encore exclure catégoriquement cette possibilité. En Grèce, au Portugal et en Irlande, les autorités l'avaient d’ailleurs aussi exclue jusqu’au dernier moment. Ces pays ont finalement fait appel au plan de sauvetage de l’euro lorsque le rendement de leur emprunt d’État à 10 ans eut dépassé les 7 %. Le rendement de l'emprunt espagnol s'établit actuellement à 6,5 % par an. Cela peut donc aller très vite.

  Le fait qu’un pays profite du plan de sauvetage ne signifie pas nécessairement qu’il va restructurer sa dette (le Portugal et l’Irlande en bénéficient depuis un certain temps sans restructuration de leur dette). Finir par en arriver là n’est ensuite, comme le montre l’exemple de la Grèce, qu’une décision politique, d'où l’aspect spéculatif d'un investissement en emprunts d'Etat espagnols. Si une telle restructuration est finalement entreprise, elle sera très douloureuse pour l’investisseur privé puisque les institutions internationales bénéficient d’un traitement privilégié.

  Investir dans des obligations d’État espagnoles c’est dès lors spéculer que l’Espagne s’en sortira, soit seule soit dans le cadre du plan de sauvetage, sans restructuration. Mais puisque le recours au dispositif de protection, une restructuration éventuelle et en particulier le moment où une telle restructuration aurait lieu relèvent d’une décision purement politique il n’existe absolument aucun modèle économique qui permette d’évaluer ce risque.

  Certains commentateurs estiment que si l’Espagne faisait appel au plan de sauvetage de l’euro ce serait un test décisif pour les institutions européennes. Je ne suis pas de cet avis. Même si les dettes de la quatrième puissance économique européenne, qui sont d’environ 750 milliards d’euros, représentent environ le triple du total de dettes des trois pays actuellement protégés, la capacité des dispositifs MES et FESF permettrait d’y intégrer encore l’Espagne. Tant que la crise ne s’étend pas à une économie encore plus importante (l’Italie, par exemple) cela devrait suffire.

   

  Germany set to borrow for free (www.FT.com 22/5/2012)

  Etant donné les énormes difficultés que connaît l’Europe, on peut se demander pourquoi l’Allemagne qui devra peut-être mettre en jeu des sommes considérables en tant que sauveur de la zone euro parvient à vendre presque 5 milliards d’euros de bons du Trésor sans avoir à payer d’intérêts. Il est même arrivé au cours de la semaine que les acheteurs achètent des obligations allemandes avec un rendement négatif. Pour quelle raison un investisseur achète-t-il des obligations qui lui garantissent de recevoir moins que ce qu’il a payé ?

  La réponse est que l’achat d’obligations d’État allemandes, même avec un rendement négatif, est une assurance en cas d’éclatement de l’euro. Un emprunt d’État allemand qui sera ensuite converti en « nouveaux deutschemarks » s’appréciera quasiment du jour au lendemain, par l’effet de la conversion monétaire, de 40 % à 50 % par rapport aux monnaies des pays périphériques. Un investisseur qui juge que l’éclatement de la zone euro est possible peut donc couvrir son portefeuille contre ce risque en achetant des obligations allemandes. Si j’estime à 5 % la probabilité d’un éclatement de l’euro et la perte de valeur de mon portefeuille d’obligations qui en découlera (pays de l’Europe du Sud) à 50 % par rapport aux obligations d’État allemandes, je pourrai me couvrir avec un investissement de 2,5 % en obligations d’État allemandes. Même si le rendement payé par ces obligations est actuellement négatif, c’est une assurance bon marché.

  Même chose pour la Suisse. La semaine passée par exemple, environ 750 millions de francs suisses de bons du Trésor à trois mois ont été vendus avec un rendement négatif de -0,2 % par an. Est-ce le prix pour l’assurance que la Suisse renonce à son rattachement à l’euro ?  

  Oui, car si la Suisse renonçait à ce rattachement il est clair que le franc suisse s’apprécierait sensiblement du jour au lendemain.

  En fait non, car il suffirait en fait d’acheter physiquement des francs suisses ou simplement de détenir des francs suisses sur un compte bancaire. Le rendement négatif correspond en fait à la différence de qualité qui existe entre une banque et l’État suisse.

   

  Diversify in Quality

  Que doit dès lors faire l’investisseur qui veut aujourd'hui placer son argent en obligations ? Le placement en obligations d’État émises par des pays en crise relève fondamentalement de la spéculation, qu’un éclatement de la zone euro se produise ou non.

  Pour un investisseur en dehors de la zone euro, il serait inopportun d’investir dans des obligations en euros. Tant que la situation de l’euro ne sera pas définitivement clarifiée, des pressions s’exerceront sur la monnaie unique. D’autres placements, comme par exemple les actions d’entreprises de bonne qualité valorisées de manière attrayante, devraient mieux protéger l'investisseur contre une chute de l’euro. Dans la même logique, il est recommandé à l’investisseur en euros d’opter pour une large diversification au niveau des devises. Il serait en tout cas bien conseillé d’investir pour partie en dollars américains, traditionnelle devise refuge, même si la situation économique américaine n’est pas meilleure qu’en Europe.

  Mais l’investisseur qui vit, habite, perçoit ses revenus et dépense dans la zone euro ne devrait pas faire tous ses placements dans d’autres monnaies que sa monnaie de référence. Le marché des changes est par essence bien trop volatil. L’investisseur « du Nord » a davantage intérêt à placer son argent directement dans une ou plusieurs banques « du Nord ». Il devra alors s’assurer que ces banques n’ont pas d’investissements importants dans le « Sud ». S’il ne trouve pas de telle banque ou s’il ne fait pas confiance aux banques dans leur ensemble, il ne lui reste comme investissement peu risqué que l’obligation allemande avec un rendement proche de 0 %. En principe, c’est vrai aussi pour l’investisseur « du Sud ». Il doit être conscient qu’en cas d’éclatement de l’euro, une des conséquences sera la mise en place de contrôles des capitaux. Pour rester liquide, il devra dès lors conserver une partie de ses placements dans son pays.

  Par ailleurs, certains commentateurs estiment que les obligations d’entreprises sont plus sûres que les emprunts d’État. C’est exact dans la mesure où, d’une part, les entreprises internayionales de bonne qualité ont des revenus généralement supérieurs à leurs dépenses (ce qui n’est actuellement le cas d’aucun pays de la zone euro) et que, d’autre part, elles peuvent utiliser leurs revenus pour rembourser leurs dettes. De plus, elles versent un rendement un peu plus élevé que les obligations d’État à risque faible. D’un autre côté, on ne sait pas du tout dans quelle monnaie les émetteurs privés rembourseraient leurs obligations en cas d’éclatement de l’euro. Je ne pense pas que ce risque de dénomination et le risque d’entreprise soient suffisamment rémunérés avec un taux de 1,22 % par an par exemple pour un emprunt de Royal Dutch à cinq ans. 

  Les obligations étant globalement peu intéressantes, il ne reste, dans le domaine des placements traditionnels, que les actions. Ces dernières sont effectivement les placements les moins mauvais. Je renvoie à l’article de Guy qui date de quelques semaines pour une analyse détaillée. A ce propos, je voudrais insister sur les dividendes élevés, en particulier pour les investisseurs qui privilégient les revenus. Même si les cours de nombreuses actions ont fortement chuté pendant les périodes de crise, il est étonnant de voir à quel point les versements de dividendes sont restés stables, avant, pendant et après de telles périodes de crise. 

  En conclusion, je vous souhaite de garder votre sang-froid et de ne pas acheter ou vendre sur des coups de tête.

  (Article de Dieter Hein, directeur chez BLI - Banque de Luxembourg Investments et responsable de la gestion obligataire.)

  

  

• L'environnement actuel plaide-t-il contre des investissements en actions?

  Publié le: 2013-02-25 13:51:23 UTC+01:00

  L'environnement macroéconomique reste marqué par un important surendettement dans les pays industrialisés et par une croissance fragile qui repose sur des fondamentaux peu solides. Les politiques monétaires et fiscales menées depuis quelques années n'ont fait qu'augmenter les déséquilibres structurels, renforçant les risques économiques et financiers à moyen et long terme. Face à un tel environnement, la réaction logique serait de ne prendre aucun risque et de limiter les investissements aux classes d'actifs les plus sûres.

  L’intervention des banques centrales fausse l’évaluation du risque

  Or, le problème aujourd'hui pour un investisseur est que les classes d'actifs qui traditionnellement sont considérées comme peu risquées, les liquidités et les emprunts d'Etat, sont devenues dangereuses. Ce problème serait moins grave si au moins ces placements compensaient leur risque accru par une rémunération adéquate. Ceci n'est pourtant pas le cas à cause des politiques monétaires actuellement menées par les banques centrales. C'est d'ailleurs un des objectifs de ces dernières, et notamment de la Réserve fédérale: faire monter les cours des actifs à risque en maintenant les taux d'intérêt proches de zéro afin de produire un effet richesse. Ce faisant, elles découragent l'épargne (aux Etats-Unis les revenus d'intérêt touchés par les ménages ont reculé de plus de 30 % depuis 2008, au Japon, ils ont baissé de 80 % depuis 1991. Ces revenus ne sont plus là pour stimuler la consommation.), encouragent la spéculation et faussent l'allocation du capital, permettant à des entreprises de moindre qualité de survivre grâce à des coûts de financement artificiellement bas qui ne punissent pas les mauvaises décisions d'investissement (ceci est particulièrement vrai dans le secteur bancaire). Il est dès lors ironique de constater que de nombreux observateurs considèrent que l'économie de marché est à l'origine de la crise actuelle. C'est justement le fait que les autorités ne permettent plus aux règles de l'économie de marché de fonctionner qui explique pourquoi l'environnement macroéconomique est devenu tellement fragile. 

  Il n'y a plus de classe d’actifs sans risque

  Pour revenir aux placements, une conséquence très importante de l'environnement actuel est qu'il n'existe aujourd'hui plus de classes d'actifs sans risque. La rémunération d'un placement monétaire est inférieure à l'inflation dans pratiquement tous les pays industrialisés et il n'y a à l'heure actuelle aucune raison de penser que cette situation changera de sitôt. Le rendement réel d'un placement monétaire est donc négatif, c'est-à-dire que ces placements détruisent du pouvoir d'achat. Il en est de même pour les emprunts d'Etat des pays qui aujourd'hui ont encore la confiance du marché (Europe du Nord, Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni) : les taux à 10 ans de ces pays sont inférieurs à leur taux d'inflation. De plus, les pays parmi ceux-ci qui ont encore le contrôle de leur monnaie ont opté plus ou moins ouvertement pour un recours à la planche à billets. Aux Etats-Unis, la banque centrale a ainsi acheté plus de 60 % des emprunts émis l'année dernière par le Trésor américain. Au Japon, la Banque centrale devrait même acheter près de 80 % des emprunts d'Etat émis durant l'année fiscale en cours. Si la capacité d'imprimer de l'argent à volonté fait que ces pays n'ont aucun problème à se financer et exclut donc a priori tout risque de défaut de paiement, force est de constater que l'histoire économique montre qu'un tel recours à la planche à billets a pratiquement toujours entraîné à plus long terme une inflation importante.

  Un risque réel de défaut de paiement

  Pour les pays qui n'ont pas le contrôle de leur monnaie et qui n'ont plus la confiance des marchés (Europe du Sud) se pose par contre un risque réel d'un défaut de paiement plus ou moins important. La restructuration de la dette grecque a ainsi créé un précédent. Pour la première fois, des investisseurs détenant des obligations émises par un Etat membre de l'Union européenne ne récupéreront pas la valeur nominale de leurs titres. De plus ont été créées de façon arbitraire plusieurs classes d'investisseurs : les investisseurs privilégiés tels que la Banque centrale européenne ou le Fonds monétaire international qui n'ont pas été obligés de prendre une perte et les autres investisseurs qui ont subi une perte massive malgré le fait qu'ils avaient acheté exactement les mêmes emprunts que les premiers. Ceci ne devrait pas les inciter à acheter les emprunts d'autres pays dont le niveau d'endettement n'est pas soutenable.

  Trois sortes de risques

  Un investisseur est en fin de compte aujourd'hui confronté à 3 sortes de risque :
  

  1- Volatilité

  Il y a tout d'abord le risque de volatilité : les cours de certains actifs fluctuent davantage que ceux d'autres actifs. C'est essentiellement cette volatilité qui fait que les actions sont traditionnellement considérées comme étant plus risquées que les obligations. Les cours boursiers fluctuent généralement nettement plus que les cours obligataires. Ceci est logique étant donné que contrairement aux actions, les obligations ne sont pas soumises aux résultats opérationnels de l'entreprise (pour autant que ces résultats n'impactent pas sa capacité à honorer sa dette) et ont une échéance fixe à laquelle l'investisseur est censé retrouver sa mise initiale. Le caractère risqué des actions d'entreprises de qualité ne vient pas d'une crainte de voir ces entreprises faire faillite mais du fait que la valeur d'un investissement dans leurs actions peut à un moment donné être largement inférieure à la mise initiale, le cours de ces actions ayant baissé pour des raisons réelles (chute des résultats) ou psychologiques (chute du marché). Alors que la valeur d'un placement monétaire ne peut en principe jamais tomber sous sa valeur initiale.

  2- Perte définitive de capital

  Il y a ensuite le risque d'une perte définitive d'une partie de son capital. Pour les placements obligataires, ce risque se limite à la qualité du débiteur alors que pour les placements boursiers, il est lié à la qualité de l'entreprise mais aussi au prix payé, à moins d'avoir un horizon d'investissement exceptionnellement long. Un investisseur ayant acheté Cisco Systems en mars 2000 au cours de 80$ - à 150 fois les bénéfices - se retrouve aujourd'hui avec un titre à 17$ et ce, malgré le fait que les bénéfices de Cisco Systems ont triplé sur les 12 dernières années. Si le cours progresse de 7 % par an à partir du niveau actuel, il faudra encore plus de 20 ans avant de retrouver le cours de mars 2000. La perte n'est peut-être pas définitive mais l'attente risque d'être longue. La possibilité d'une perte définitive était par contre censé ne pas exister pour un emprunt d'Etat. C'est d'ailleurs pourquoi les banques et compagnies d'assurance n'étaient pas obligées de bloquer des fonds propres pour couvrir un éventuel risque lié à ce type de placement.    

  3- Perte de pouvoir d’achat

  Il y a enfin le risque de perte de pouvoir d'achat à la suite d'un rendement nominal inférieur à l'inflation et donc d'un rendement réel négatif. Ce risque est généralement moins visible que les deux précédents et semble dès lors moins déranger les investisseurs. Il est pourtant bien réel. Depuis la fin de la convertibilité en or du dollar en 1971, la monnaie américaine a par exemple perdu environ 80 % de son pouvoir d'achat. Ce même dollar investi en bourse (c'est-à-dire dans l'indice Standard&Poors 500) vaudrait aujourd'hui 15$. Un investissement en actions aurait dès lors entraîné une augmentation substantielle du pouvoir d'achat sur cette période, malgré de nombreuses années peu favorables à la bourse (stagnation des cours entre 1971 et 1982, krach boursier de 1987, reculs de quelque 50 % entre 2000 et 2003 et entre 2007 et 2009).    

  Il est aujourd'hui possible de choisir le(s) type(s) de risque qu'on est prêt à prendre mais il n'est pas possible de n'en prendre aucun. Ne rien faire est aussi une décision.

  Pour les placements à revenu fixe, ce sont surtout les risques de perte partielle du capital ou de pouvoir d'achat qui jouent mais il faut aussi noter que la volatilité des placements obligataires a également augmenté à la suite du niveau bas des taux d'intérêt. La remontée de 0,50 % des taux longs allemands sur la deuxième moitié de novembre 2011 - de 1,7 % à 2,2 % - a ainsi entraîné une baisse de 5 % du cours de l'emprunt d'Etat allemand à 10 ans sur deux semaines. Avec des taux d'intérêt proches de zéro, la perte de pouvoir d'achat est pratiquement garantie sur le moyen et long terme, à moins de penser que nous sommes sur le point d'entrer dans une période prolongée de déflation. La déflation est effectivement une possibilité réelle dans les pays qui n'ont pas le contrôle de leur monnaie. Une telle déflation augmenterait encore le coût de la dette et renforcerait donc le risque d'une restructuration de cette dernière. 

  Investir dans des entreprises de qualité

  C'est dans ce contexte que le raisonnement traditionnel "environnement risqué = pas d'actions" doit être remis en question. J'ai signalé à de nombreuses reprises que les conditions nécessaires pour entrer dans un marché structurellement haussier ne semblent pas réunies. Un tel marché nécessite notamment une augmentation sur plusieurs années des multiples de valorisation et je ne pense pas que l'environnement actuel plaide pour une telle augmentation. Cette conclusion vaut cependant pour le marché dans son ensemble. A l'intérieur du marché, il est possible de trouver des régions, secteurs ou entreprises qui sur base d'hypothèses réalistes offrent un potentiel de rendement nettement supérieur au marché dans son ensemble. C'est notamment le cas des entreprises de qualité dans des secteurs peu cycliques. Ces entreprises combinent plusieurs attributs : avantage compétitif, structure financière très saine, exposition aux pays émergents, dividende attrayant. Elles ne sont pas bon marché mais leur valorisation est loin d'être excessive. Elle pourrait même augmenter au fur et à mesure que de plus en plus d'investisseurs réalisent que contrairement aux emprunts d'Etat, les actions de ces entreprises représentent des actifs réels et commencent à les considérer comme une sorte de valeur refuge.   

  Un investissement en actions est incompatible avec un horizon d'investissement à court terme

  Comme indiqué supra, le soi-disant risque des actions de telles entreprises vient essentiellement de la volatilité des cours boursiers. Sur le moyen et long terme, le cours boursier reflète généralement les fondamentaux de l'entreprise mais sur le court terme, il peut s'en écarter de manière substantielle. Les fluctuations journalières sont un fait qu'un investisseur en actions se doit d'accepter et sont également la raison pour laquelle un investissement en actions est incompatible avec un horizon d'investissement à court terme.     
  

   

  

  

• BL-Global Flexible : Situation au 20 avril

  Publié le: 2012-04-27 08:44:45 UTC+02:00

  Allocation d'actifs :

  Au 20 avril, le fonds était investi à 92,5 % en actions. 42 % de cette allocation étaient couverts à travers la vente de futures. Les liquidités s'élevaient à 7,5 %. Le fonds ne détenait pas de positions obligataires.

  L'allocation géographique du portefeuille actions n'a pas été modifiée de manière importante depuis janvier. La pondération du Japon a été augmentée de 5,5 % à 8 %. Les investissements aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays émergents ont par contre été quelque peu réduits à la suite de la progression enregistrée par ces marchés. Il est facile de dresser un tableau très noir du Japon étant donné le vieillissement assez prononcé de sa population et l'état très inquiétant des finances publiques du pays. Il reste toutefois que la valorisation du marché japonais est attrayante et que de nombreuses entreprises industrielles continuent à figurer parmi les leaders mondiaux dans leur domaine et profitent du développement économique du Bassin Pacifique. 

  Le graphique ci-après reprend la répartition géographique du portefeuille actions.

   

  L'allocation sectorielle du portefeuille actions reste défensive avec une pondération élevée dans la consommation non-cyclique et la santé. Le ratio cours/bénéfice du portefeuille actions s'établit à 15, le rendement du dividende moyen à 3,7 % (source : Bloomberg). 

  La part des mines d'or dans le portefeuille a été augmentée de 3 % à 6 % au cours du premier trimestre. La sous-performance des entreprises aurifères par rapport à l'or physique s'est poursuivie depuis le début de l'année. Sur base du niveau actuel du métal jaune, ces entreprises sont à l'heure actuelle sous-évaluées. Essayer de prévoir l'évolution du prix de l'or revêt toujours un caractère spéculatif. Toutefois, l'environnement actuel marqué par un surendettement excessif, une détérioration des finances publiques, des taux d'intérêt proches de zéro et des banques centrales prêtes à se livrer à des expériences monétaires dont elles ne mesurent pas les conséquences est favorable à une poursuite de la montée du cours de l'or, nonobstant les corrections intermédiaires.

  Allocation par devise :

  Le principe de base derrière l'allocation par devise reste le fait qu' étant donné les politiques menées par leur banque centrale respective, ni le dollar ni l'euro ne peut encore prétendre au statut de monnaie forte. BL-Global Flexible procède à des changes à terme pour augmenter son exposition à des monnaies de pays dont les fondamentaux économiques sont supérieurs, notamment le dollar de Singapour, le dollar canadien et la couronne norvégienne.

  Le graphique ci-après reprend l'allocation par devise avant et après changes à terme.

   

  Performance :

  Depuis le début de l'année, la Valeur Nette d'Inventaire (VNI) de BL-Global Flexible est en hausse de 3,7 %. 

  

  

• Une hausse éphémère?

  Publié le: 2012-04-10 14:41:02 UTC+02:00

  "The notion that central banks are in control of events is a myth. It's the other way around." (Dylan Grice, Société Générale)

  " You simply cannot create investment opportunities when they're not there. When prices are high, it's inescapable that prospective returns are low. The motto of those who reach for return seems to be: 'If you can't get the return you need from safe investments, pursue it via risky investments.' It takes a lot of hard work or a lot of luck to turn something bought at a too-high price into a successful investment. Patient opportunism - waiting for bargains - is often your best strategy." (Howard Marks, Oaktree Capital Management)

  Depuis que la Banque centrale européenne a mis en place son opération de refinancement à long terme LTRO (Long Term Repo Operation) qui consiste à prêter des liquidités aux banques de la zone euro à 3 ans, les marchés boursiers ont monté de quelque 20 %.   

   

  Chez BLI, nous ne sommes pas à l'aise avec une stratégie qui consisterait à acheter "parce qu'il y a beaucoup de liquidités" ou "parce que les taux d'intérêt sont tellement bas. L'histoire montre que chaque tentative de faire monter la valeur des actifs financiers avec de l'argent bon marché a à la longue échoué. Ceci est d'ailleurs logique puisque plutôt que de résoudre les problèmes fondamentaux, l'argent bon marché ne fait que les aggraver.

  Pour nous, la seule raison justifiant un investissement en actions ou dans n'importe quel actif financier est un prix suffisamment bas (et même dans ce cas, nous limitons nos investissements aux actifs de qualité). Un prix suffisamment bas est une condition indispensable à un rendement suffisamment élevé. De nombreux analystes arguent que la valorisation des actions est aujourd'hui justement attrayante. Force est toutefois de constater que sur base des multiples de valorisation qui par le passé ont adéquatement prédit les rendements futurs, la valorisation actuelle du marché américain est compatible avec un rendement de quelque 4 % sur les années à venir. Pour certains investisseurs, un tel rendement peut se comparer favorablement à ceux offerts par les placements monétaires et obligataires et ils n'hésiteront éventuellement pas à acheter. A notre avis, un rendement potentiel de 4 % ne compense cependant pas adéquatement un investisseur pour le risque encouru. Le fait qu'il soit plus élevé que celui offert par les placements à revenu fixe en dit long sur le manque d'attrait de ces placements.

  Il y a quelque 10 mois, j'avais publié un article intitulé "Les marchés boursiers à la croisée des chemins". Cet article notait que l'histoire montre qu'il existe essentiellement 2 types de marchés boursiers :

  • des marchés structurellement haussiers,
  • des marchés structurellement plats.

   

  Dans le premier type de marché il existe une tendance haussière clairement établie qui fait que 10 à 20 ans après avoir acheté, l'investisseur se retrouve largement gagnant et ce, malgré des corrections périodiques. En 2000, les indices boursiers étaient nettement plus hauts qu'en 1982. Dans le deuxième type de marché, tel n'est pas le cas. En 1982, les indices étaient plus ou moins au même niveau qu'en 1966 et en 2012, ils sont plus bas qu'en 2000. L'article continuait en estimant qu'après la hausse des cours boursiers entre mars 2009 et mai 2011, les investisseurs étaient amenés à faire un choix :

  • soit ils pensaient que mars 2009 marquait le début d'un nouveau marché structurellement haussier. Dans ce cas, la meilleure stratégie était de rester investis et de ne pas trop se préoccuper d'éventuelles petites corrections intermédiaires;
  • soit ils pensaient que la hausse de mars 2009 à mai 2011 n'était qu'un cycle haussier dans un marché plat (à l'image par exemple du cycle haussier de mars 2003 à octobre 2007). Dans ce cas, la stratégie recommandée était de sortir progressivement du marché. 

   

  Aujourd'hui, la situation se présente de manière similaire. Depuis la parution de l'article, les indices boursiers ont essentiellement été orientés à la baisse pendant 6 mois et, malgré la nette remontée des cours depuis décembre, la plupart des marchés ne sont pas plus hauts qu'en mai de l'année dernière. Beaucoup de volatilité, pas de rendement.

  A nouveau, la question est donc de savoir si, après 12 années "pour rien", les indices boursiers peuvent sortir de leur purgatoire et entamer une progression durable. Avant de répondre à cette question, quelques principes élémentaires.

  Si une entreprise fait un bénéfice de 1 euro par action et si le marché est prêt à payer 12 fois ce bénéfice, le cours de l'action de cette entreprise se traitera à 12 euro. Pour que ce cours monte, il faudra que le bénéfice de l'entreprise progresse ou que le marché soit prêt à payer plus cher pour ce bénéfice (et donc que le multiple de valorisation de l'entreprise - 12 dans cet exemple - augmente).

  Ce qui vaut pour une entreprise vaut pour le marché dans son ensemble. Les seuls facteurs qui peuvent faire progresser les indices boursiers sont les bénéfices des entreprises et les multiples de valorisation. Dans les marchés structurellement haussiers, ces 2 facteurs augmentent. Ceci explique pourquoi dans ces marchés, les rendements sont très élevés. Pour reprendre mon entreprise décrite supra, si 10 ans plus tard, son bénéfice par action est de 2 euros et que le marché est prêt à payer 20 fois ce bénéfice, son cours sera de 40 euros et un investisseur qui l'a acheté à 12 euros aura fait un rendement annualisé de 13 %.

  A l'inverse, dans les marchés structurellement plats, les bénéfices continuent généralement à monter mais les multiples de valorisation baissent. La baisse des multiples compensant la hausse des bénéfices, les cours boursiers stagnent (les marchés structurellement baissiers se caractérisent par un recul des multiples de valorisation et des bénéfices).

  Afin de pouvoir répondre à la question "marché structurellement haussier ou plat", il convient donc d'avoir un avis sur l'orientation des bénéfices et des multiples de valorisation sur les années à venir (j'insiste sur le terme "structurellement" pour montrer que nous nous trouvons dans le domaine de l'investissement et pas du trading).

  Au niveau des bénéfices, il est indéniable qu'ils ont été étonnamment bons au cours des deux dernières années, surtout si l'on tient compte de la faiblesse de la reprise économique. Les résultats publiés par les entreprises au cours des dernières semaines semblent cependant montrer qu'un point d'inflexion a été atteint avec des pressions à la baisse sur les ventes et les marges bénéficiaires (ces dernières étant actuellement à des niveaux historiquement élevés). A plus long terme se pose aussi la question sur le taux d'imposition des entreprises qui n'a fait que reculer au cours des dernières décennies.  

  Au niveau des valorisations, les avis divergent à l'heure actuelle sur la question de savoir si les actions sont surévaluées ou sous-évaluées. Force est toutefois de constater que les facteurs qui avaient été à l'origine de la hausse des multiples de valorisation ne sont plus là, voire se sont inversés. Parmi ces facteurs, on peut noter :

  • le recul de l'inflation et des taux d'intérêt. Aujourd'hui les taux d'intérêt sont très bas. Ce niveau bas des taux d'intérêt ne s'explique pas par une situation économique particulièrement bonne mais au contraire par un environnement marqué par un surendettement, une croissance faible et artificielle et des tendances déflationnistes. L'exemple du Japon montre que dans un tel environnement, il n'y a plus une corrélation positive entre taux bas et multiples de valorisation élevés;
  • l'amélioration de la situation géopolitique avec notamment la fin de la guerre froide. Aujourd'hui, la situation géopolitique semble en train de se détériorer;
  • un cycle économique relativement régulier, sans secousses majeures. Certains économistes allaient même jusqu'à déclarer la fin du cycle économique, arguant que les économies des pays industrialisés n'allaient plus jamais connaître de récessions sévères. Aujourd'hui, nous savons que ce cycle lisse était dû en partie à la hausse de l'endettement, suite logique d'une politique de taux d'intérêt artificiellement bas. Dans les années à venir, la poursuite du processus de désendettement dans le secteur privé et la fin du processus d'endettement dans le secteur public vont peser sur la croissance économique ce qui risquera d'entraîner des cycles économiques plus courts;
  • le fait que les fruits de la prospérité économique sont avant tout allés aux entreprises et à leurs actionnaires et non pas aux employés. Il en résulte que la part du facteur travail dans le revenu national est aujourd'hui dans beaucoup de pays à des niveaux anormalement bas ou, dit différemment, que les marges bénéficiaires des entreprises sont particulièrement élevés. Cette situation ne peut pas se poursuivre éternellement;
  • des tendances démographiques qui faisaient que dans les années 80 et 90 apparaissaient une catégorie d'investisseurs (les fameux baby-boomers) pour lesquels l'action était le placement de prédilection. Cette catégorie d'investisseurs s'approche aujourd'hui de la retraite et a besoin de son épargne et de revenus réguliers (par opposition à des plus-values éventuelles sur le long terme) pour financer cette dernière.      

  De ce qui précède, il découle que les conditions pour un nouveau marché structurellement haussier ne sont pas remplies. Et qu'il vaut dès lors mieux mettre à profit la reprise boursière des derniers mois pour vendre plutôt que de se sentir obligés d'acheter dans la crainte de "rater le train en marche".

  Ceci explique aussi pourquoi une stratégie d'investissement consistant à acheter des actions parce que les banques centrales injectent beaucoup de liquidités nous est complètement étrangère. Ces liquidités n'ont pas d'influence sur combien gagnent les entreprises (surtout lorsque, comme c'est le cas dans la situation actuelle, ces liquidités ne font rien pour stimuler l'activité économique) et ne font donc pas progresser le facteur "bénéfices". Elles peuvent temporairement influencer le facteur "valorisation" en provoquant une hausse des cours non basée sur une augmentation des bénéfices, mais l'expérience montre qu'une telle hausse ne sera pas durable en l'absence d'une amélioration des fondamentaux économiques. Participer à une hausse basée sur les liquidités implique dès lors que l'on soit à même de savoir avant les autres quand elle se terminera. Peu d'investisseurs le sont. 

  

  

• La boîte de Pandore est ouverte

  Publié le: 2012-03-20 10:56:56 UTC+01:00

  "Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk." (Shelby Cullom Davis)

  La restructuration de la dette grecque implique que, pour la toute première fois, des investisseurs détenant des obligations émises par un État membre de la zone euro ne récupèreront pas la valeur nominale de leurs titres. Les prix des obligations d’État portugaises à 10 ans se situant autour de 50%, il est manifeste que les acteurs du marché tablent sur une dépréciation similaire à celle de la Grèce au cours des prochaines années. Et même si cela ne semble pas être le cas aujourd‘hui, personne ne peut dire avec certitude que d’autres pays ne suivront pas. La décote de la Grèce a ouvert la boîte de Pandore, nul ne peut en évaluer les conséquences.

  Tout d’abord, quasiment toutes les obligations publiques émises par des pays de la zone euro ont perdu leur caractère d’actif sans risque. À première vue il n’y a là rien de grave mais c’est une évolution lourde de conséquences.

  Etant donné que jusqu’ici les emprunts souverains de la zone euro étaient considérés comme étant sans risque, toutes les banques et sociétés d’assurance, par exemple, n'avaient aucune obligation en termes de réserves ou de capitaux propres pour ce type de placement. Par conséquent, les investissements dans les obligations d’État étaient très attractifs par rapport aux autres alternatives. Pour leur part, les États n’avaient ainsi aucun problème de liquidité et n'avaient pas à se préoccuper de l'évolution de leur coût de financement à plus long terme. Dorénavant, puisque les obligations d’État comportent un risque, elles sont en concurrence avec d’autres formes d’investissement et certains pays ont déjà dû émettre des emprunts à des conditions qu’ils ne pourront pas, de toute évidence, financer à long terme.

  Par ailleurs, contrairement au passé, l’investisseur est désormais obligé de se demander à quel niveau se situe la prime de risque de l'émetteur souverain cible. C’est très difficile. Cette prime doit tenir compte du risque de défaut. De manière très simplifiée, ce risque correspond au produit de la probabilité moyenne de défaut et de la perte moyenne en cas de défaut. Autrement dit, il faut trouver la réponse aux questions suivantes :

  « Quelle est la probabilité que le pays X applique une décote au cours de la durée de l’emprunt ? », et

  « De combien sera la décote ? »

  Mais comme le système financier actuel n’a connu qu’un seul évènement de ce type, ce n’est pas l’expérience qui pourra dicter les réponses et celles-ci seront donc très variables et dépendront essentiellement de l’ambiance sur les marchés financiers.

  

  Source : Bloomberg

  L’évolution du prix de l’obligation d’État italienne BTPS 3,75% 1/3/2021 sur les 12 derniers mois est un bon exemple de ces fluctuations (graphique supra). Pour les investisseurs, des variations à la hausse et à la baisse de 10 ou 20 % sur des périodes très courtes évoquent davantage la volatilité des marchés actions et de telles oscillations ne correspondent certainement pas aux attentes de l’investisseur en obligations étatiques qui est traditionnellement plutôt conservateur.

  Ainsi, les emprunts d’État deviennent-ils plus risqués, car comme l’enseigne la science de la finance : risque = volatilité.

  Les analystes tentent maintenant de construire des modèles. Or les incertitudes sont non-négligeables. Par exemple, à quel niveau d’endettement un pays commence-t-il à être surendetté ? Comment prévoir l’évolution future de la dette ? Le déficit budgétaire, de combien sera-t-il ? Et le taux de l’épargne privée ? Et le solde de la balance commerciale ? Et le patrimoine national, à combien s’élève-t-il ? etc. Mais même en admettant qu’il soit possible d’évaluer ces paramètres, on n’aurait qu’une idée très floue du moment où cela conduirait à une décote de la dette ou une cessation de paiement, et de l’importance de la perte à prévoir. Cela implique donc qu’il n’y a pas de modèles durables permettant de déterminer la juste valeur de la prime de risque des obligations étatiques. Et si on ne peut pas avoir une idée du juste prix d’un tel actif, l’investissement aura toujours un caractère spéculatif.

  Même s’il était possible de déterminer le juste niveau de la prime de risque d’un investissement en obligations italiennes, espagnoles ou encore finlandaises, le problème essentiel de la valeur de référence du placement sans risque demeure. Bien sûr, la première question serait de déterminer ce qu’est véritablement un placement sans risque. Depuis la faillite de Lehman brothers, ce n’est plus le marché interbancaire avec ses « swap rates » comme dans le passé. De nombreuses banques rencontrent des problèmes avec leur refinancement et souffrent, de manière générale, d’une insuffisance de capitaux propres. Ensuite, les obligations émises par les pays dits périphériques ont perdu, avec la crise grecque, leur qualité de placement sans risque ou peu risqués. L’année dernière à la mi-novembre, la France qui est quand même l’un des grands pays du noyau dur de la zone euro, n’a pas réussi à conserver ce statut. Du point de vue de la "perception du marché", seules les obligations d’État allemandes n’ont jusqu’à présent jamais perdu le statut de placement sans risque. Compte tenu d’un endettement public de 80 % et d’une importante co-responsabilité pour la dette souveraine des autres pays de la zone euro, la question qui se pose est cependant de savoir pendant combien de temps les obligations d’Etat allemandes seront encore considérées comme dénuées de tout risque.

  Le fait d’être le seul actif « sans risque » conduit à une distorsion artificielle des prix. Bien que la dette totale de l’Allemagne s’élève à 1100 milliards d’euros, elle ne représente, par rapport à la totalité du marché, qu’un volume assez limité. L’endettement total des États-Unis dépasse 10 400 milliards de dollars US, celui du Japon atteint presque 920 000 milliards de yens, ce qui correspond à environ 8 000 milliards d’euros pour les États-Unis et 8 400 milliards d’euros pour le Japon aux taux de conversion actuels. L’offre de placements sans risque étant relativement limitée et la demande élevée, ceci a pour effet de rendre les obligations allemandes très chères.

  Le point culminant de l’évolution actuelle a été atteint lorsque l’Allemagne a réussi à émettre un emprunt à un an avec un rendement négatif, c’est-à-dire que les investisseurs ont payé plus qu’ils ne recevront dans un an.

  Lorsque les taux d’intérêt sont quasiment nuls, différents phénomènes peuvent conduire à des situations étranges. Un exemple: si le service de la dette représente 3 % du PIB d’un pays celui-ci peut se permettre un niveau d’endettement de 50 % de son PIB si le taux d’intérêt est de 6 %. Si le taux d’intérêt est de 3 % il peut financer un endettement de 100 %, s’il est de 1 % l’endettement peut être de 300 % et s’il est de 0,5 % l’endettement peut même être de 600 % (voir le graphique).

   

  Légende : Taux d’endettement / Taux d’intérêt

  A l’extrême, on arrive à la situation du Japon : le pays a un déficit public de plus de 10 % du PIB et un taux d’endettement total de plus de 200 %, sa situation est donc nettement plus grave que celle de la Grèce. En réalité, il est à bout sur le plan financier mais, en même temps, comme le taux d’intérêt est inférieur à 1 %, il n’est toujours pas en cessation de paiement.

  Lorsque les taux d’intérêt baissent, s'endetter n’est pas un problème. Ce qui est difficile, c’est de réduire une dette disproportionnée en cas de hausse des taux d’intérêt.

  Pour éliminer les tensions sur les marchés financiers, renforcer le bilan des banques, prévenir des insuffisances potentielles de liquidité et augmenter sensiblement le volume total de placements sans risques, la BCE est intervenue massivement sur les marchés financiers il y a peu de temps en lançant deux tranches de sa « Longer Term Refinancing Operation (LTRO) ».

  En deux mois elle a injecté au total 1 018 milliards d’euros dans le système financier, c’est-à-dire presque autant que la dette totale de l’Allemagne. En même temps, le pacte budgétaire introduit dans la zone euro est censé prévenir un ralentissement de l’endettement avec comme objectif d'éviter de tomber dans le piège d'une dette trop élevée. Le gros problème est toutefois la nécessité d’imposer des coupes importantes dans les dépenses publiques et des augmentations d’impôts, ce qui aura comme effet de freiner la croissance et d' agraver la récession. Si la diminution de la dette est moins rapide que la récession, l’endettement risquera encore d’augmenter.

  Un taux d’endettement en hausse déclencherait un cercle vicieux : l’augmentation de la dette entraîne une augmentation de la prime de risque qui provoque une hausse des taux d’intérêt qui a pour effet d’augmenter encore le déficit public qui augmente à son tour le taux d’endettement.

  Pour éviter une hausse des taux d’intérêt, il faudrait que la BCE intervienne de nouveau avec une nouvelle LTRO (ou une opération similaire) et tout le système financier deviendrait alors dépendant de mesures monétaires capables de maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas. Les taux d’intérêt ne reflèteraient plus alors des anticipations macroéconomiques telles que l’inflation ou la croissance et ne permettraient plus une évaluation à caractère durable des obligations d’État, qu’elles soient avec ou sans risque.

  La décote de la dette de la Grèce a donc ouvert la boîte de Pandore.

  Si tous les participants, l’Union européenne, les gouvernements, la BCE, les banques commerciales et les investisseurs, agissent avec prudence, la réduction de la dette et la stabilisation du système financier peuvent assainir les fondements de notre système financier. Comme dans le mythe de Pandore, dans lequel l’espoir sort également de la boîte, on peut espérer une telle évolution. Pour ma part, je n’en suis pas convaincu.

   

  (Article de Dieter Hein, directeur chez BLI - Banque de Luxembourg Investments et responsable de la gestion obligataire.)

  

  

• Complément au 6ème entretien

  Publié le: 2013-02-21 09:46:22 UTC+01:00

  

  Guy :

  En regardant de plus près l’accord conclu la semaine passée on ne peut s’empêcher de penser qu’il vise à faire sortir la Grèce de l’euro. Tout d’abord il y a la façon dont cet accord a vu le jour, avec sans cesse de nouvelles contraintes que la Grèce doit approuver et la publication simultanée de documents « secrets » de la Commission indiquant que la situation de la Grèce était bien pire que ce que l’on supposait et que son endettement baisserait d’ici à 2020, dans le meilleur des cas, à 160 % du PIB, c’est-à-dire largement au-dessus de l’objectif des 120 %.

  Ensuite, il y a ces contraintes à proprement parler qui amèneraient la Grèce à être gérée jusque dans les moindres détails par ses créanciers étrangers au cours des prochaines années. Indépendamment de cela, diverses mesures auraient dû être prises par la Grèce fin février (parmi lesquelles la libéralisation de différentes branches professionnelles, 225 audits de TVA pour de gros contribuables et une réduction des dépenses publiques concernant les médicaments de 1,1 milliard d’euros), or aucun pays n'aurait été en mesure de les mettre en œuvre en si peu de temps.

  Après avoir affirmé pendant des mois qu’il n’était pas question que la Grèce sorte de l’euro, les autorités des pays créanciers semblent être désormais d’avis qu’il vaudrait mieux que les chemins se séparent.

  Dieter :

  La sortie de la Grèce est également de plus en plus discutée dans les médias et, d’une certaine façon, préparée sur le plan politique. Le ministre allemand de l’Intérieur, Hans-Peter Friedrich, un membre de la coalition gouvernementale plutôt discret en public, a certes été officiellement réprimandé par Madame Merkel pour avoir dit qu’il serait certainement plus facile à la Grèce de se redresser en dehors de la zone euro, mais il n’a subi aucune conséquence négative. Je pense donc que cette déclaration a servi de test pour savoir comment l’opinion réagirait.

  Ce n’était pas différent ces dernières années, d‘abord on a exclu catégoriquement la cessation de paiement d’un État européen, voilà que nous y sommes arrivés ; il a été dans un premier temps question d’une décote volontaire, la voilà quasiment obligatoire ; une sortie de l’euro était en premier lieu impensable et maintenant ?

  Je trouve cela intéressant que différents think tanks publient actuellement des analyses qui se penchent sur la fin d'unions monétaires antérieures. Je serais très étonné si la sortie de la Grèce ne se produisait pas dans les mois à venir.

  Guy:

  Cela cadre avec quelques faits nouveaux qui concernent l’Islande, un pays qui n’était pas disposé au suicide économique. Il n’a pas garanti les dettes de ses banques (comme l'a fait l’Irlande par exemple) qui étaient disproportionnées par rapport à la taille de son économie et il n’a pas renoncé à la possibilité de rétablir sa compétitivité par une dévaluation de sa monnaie. Ces faits nouveaux sont les suivants :

  • l’agence de notation Fitch a relevé la notation de ce pays à BBB il y a peu de temps,
  • l’OCDE évalue son taux de croissance pour 2012 à 2,4 % contre 2,9 % en 2011,
  • le taux de chômage prévu pour cette année est de 6,1 % contre 7 % l’année passée,
  • le déficit de la balance courante sera ramené de 11,2 % en 2011 à 6,1 % cette année.

  Voilà de quoi alimenter la réflexion sur le cas de l’Irlande et de l’Europe du Sud. 

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (6)

  Publié le: 2012-03-19 09:12:15 UTC+01:00

  

  Guy :

  Le « plan de sauvetage » de la Grèce semble être adopté. Est-ce à dire que la crise européenne est en train d’être résolue ?

  Dieter :

  Si seulement c’était vrai. Admettons que tout se passe comme les dirigeants politiques de l’Union européenne l’imaginent. Même après la décote partielle décidée aujourd’hui, l’endettement de la Grèce s’élèverait à 120 % en 2020 ce qui signifie que le pays resterait nettement surendetté. Par ailleurs, les prévisions des responsables politiques concernant sa situation économique et financière sont, à mon avis, irréalistes. A partir de 2014, la Grèce devrait, selon eux, afficher un excédent primaire (différence entre recettes et dépenses publiques avant intérêts et amortissement de la dette) égal à 4,5 % du PIB. Or, elle affichait, au milieu de l’année 2011, un déficit primaire de 3,5 %. Ne serait-ce que pour se rapprocher de cet objectif, elle devra continuer à faire des efforts considérables de compression des coûts et d’augmentation des recettes fiscales. En ce qui concerne la Grèce, on constate que les choses ne sont pas encore rentrées dans l’ordre mais on a évité de justesse un effondrement qui aurait mené au chaos.

  Actuellement la question est de savoir si l’incendie peut se propager au Portugal, à l’Irlande ou même à l’Espagne ou à l’Italie? Le pare-feu que constitue le Fonds européen de stabilité financière (FESF) suffira-t-il ? Si c’est le cas, le monde ne marchera toujours pas droit pour autant, mais on pourra traiter les dettes souveraines de manière ciblée et individuelle et éteindre ces foyers d‘incendie au fil des années et des décennies.

  Guy:

  Le fait que la BCE ait bénéficié d’un traitement spécial, sans accuser de perte sur ses positions sur la Grèce, ne constitue-t-il pas un précédent ? Il n’y a pas égalité de traitement entre les créanciers et cela devrait rendre les investisseurs plus méfiants envers les emprunts d’État. Désormais ils savent que même s’ils achètent les mêmes obligations que la BCE, ils seront les seuls à supporter le coût d’une restructuration. Le coût en sera d’autant plus élevé que tous les créanciers ne seront pas appelés à contribuer à l’effort exigé. Pour certains pays, cela devrait entraîner une augmentation structurelle des coûts de financement.

  Dieter :

  Ces dernières années, le profil de risque des placements en obligations d’État a totalement changé. On a du mal à croire aujourd’hui que les obligations d’État ont pu être considérées comme étant sans risque et qu’elles le restent d’ailleurs pour de nombreuses autorités de surveillance. La perception du risque est beaucoup plus différenciée : le risque n’est pas le même pour des investissements en Italie, qui est quand même un pays du G7, et des investissements en France ou en Allemagne. Ce précédent dont tu parlais confirme cette évaluation du marché et conduira de plus en plus à ce que chaque pays soit contraint de payer les intérêts qui correspondent à son profil de risque.

  Guy :

  Pour citer Shelby Cullom Davis : "Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk."

  Si j’étais Grec,  je serais plutôt furieux. Le contrat qui a été passé veut que les recettes futures servent en priorité à payer les créanciers étrangers, ce qui prive en grande partie le pays de tout pouvoir décisionnel sur sa propre politique. L’actuel gouvernement a complètement échoué dans sa mission qui est de trouver la meilleure solution pour le peuple grec, ce qui n’a rien d’étonnant puisqu’il a été mis en place par les créanciers étrangers. Le contrat passé ne changera rien à l’évolution désastreuse de l’économie grecque ni au fait que l’endettement reste beaucoup trop élevé. En avril, il y aura des élections en Grèce. Dans quelle mesure le prochain gouvernement sera-t-il obligé de respecter ce contrat ?

  Dieter :

  Les grands partis se sont tous engagés à le respecter même après les élections d’avril. La restructuration de la dette permet de délester presque totalement le secteur privé du problème de la dette grecque. Après cette restructuration, cette dette sera essentiellement détenue par des institutions publiques multinationales comme la BCE, l’UE, le FESF ou le FMI. Un élément particulièrement important pour la Grèce est que les banques, les assurances et les fonds de retraite grecs ne sont quasiment plus concernés. Dans le cas où tout cela devrait quand même aboutir à une cessation de paiement, les conséquences sur l’économie grecque ou la population seraient infimes. Il est donc particulièrement intéressant de se demander dans quelle mesure le prochain gouvernement est contraint de respecter ce contrat. Tant qu’il existe un déficit primaire la Grèce est tributaire de son financement externe. En revanche, si elle parvenait effectivement à dégager un excédent primaire dans un ou deux ans, les conséquences politiques d’une insolvabilité seraient tellement insignifiantes qu’à mon avis celle-ci se produira.

  Je note en outre qu’une cessation de paiement de la Grèce n’est plus un risque systémique. Vu que les pertes des banques et des assurances ont été réparties sur plusieurs années et que la BCE a mis à disposition suffisamment de fonds, certains établissements bancaires ont certes beaucoup souffert mais le système à proprement parler a survécu sans choc. Du fait de la restructuration, la Grèce ne concerne plus que très marginalement les marchés financiers et le traitement ultérieur de la dette sera une question strictement politique. Les dirigeants politiques ont bel et bien rempli cet objectif.

  Guy :

  Sur le papier, tout semble parfait. La Grèce adopte des mesures d’austérité et transforme un (important) déficit primaire en excédent primaire. Mais la mise en pratique est quasiment irréalisable. Les mesures d’austérité continueront de freiner la croissance ce qui réduira encore davantage la capacité du pays à assurer le service de la dette. Les mesures exigées comme condition pour la mise en place du plan de sauvetage déclencheront de graves troubles sociaux. Les Grecs doivent trouver qu’il y a une certaine ironie dans l’utilisation du terme « plan de sauvetage » sachant que leur économie est par là même condamnée à des années de morosité du fait de l’abandon de l’indépendance fiscale du pays. Sauvés de quoi alors ?

  En janvier de cette année, les recettes de la Grèce sont en baisse de 7 % par rapport à janvier 2011 – alors que les estimations tablaient sur une hausse de 8,9 %. Ainsi les recettes grecques ont déjà accumulé un retard de € 1 milliard par rapport au chemin projeté. Ceci en dit long.

  Et si une cessation de paiement de la Grèce ne représente plus un risque systémique alors pourquoi tout ce cinéma autour de « la décote volontaire de la dette » ? Et pourquoi la BCE n’était-elle pas disposée à contribuer à la restructuration de la dette ?

  Dieter:

  La Grèce n’est pas un risque systémique parce que, au cours des deux dernières années, on a pu faire un inventaire des passifs et de leur appartenance et déterminer pour qui la Grèce constituait un réel problème. Il était important également d’étaler la décote sur plusieurs années pour que les banques et les assurances puissent procéder aux dépréciations nécessaires. C’est pourquoi la décote, même si elle n’est pas vraiment volontaire, ne peut plus totalement paralyser les marchés financiers.

  Pour ce qui est de la BCE, la décote lui aurait coûté plus cher que ses capitaux propres. Mais, avant tout, il était impératif d’éviter que la BCE perde son indépendance. En participant à la décote elle serait indirectement devenue le financier d’un État. C’est contraire à ses statuts. Par ailleurs, l’intervention de la Banque centrale dans le financement de l’État a toujours été, dans le passé, le point de départ d’une hyperinflation. En Allemagne, la crainte d’une nouvelle hyperinflation comme dans les années 20 est si grande qu’on a de toute évidence préféré chercher et trouver une solution spéciale pour la BCE.

  Guy:

  Les banques, les assurances et les fonds de retraite grecs contribueront-ils  à la restructuration ?

  Dieter:

  Oui, ils y participent tous. Mais leurs pertes sont absorbées à presque 100 % par le plan de sauvetage.

  Théoriquement, ils ne devraient pas contribuer à la décote mais ce serait totalement insensé. Pour 45 milliards d’euros d’amortissements déductibles de la dette grecque, ils obtiennent 40 milliards d’euros d’augmentation de capital en numéraire auxquels s’ajoutent environ 10 milliards d’euros de prêts du FESF plus les intérêts et de nouvelles obligations grecques.

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (5)

  Publié le: 2013-02-21 10:01:49 UTC+01:00

  

  Guy :

  Que penses-tu du dernier épisode du feuilleton grec ? On apprend en sciences économiques que pour atteindre certains objectifs économiques il est important de créer un cadre incitatif adéquat. Qu’est-ce qui peut donc encore réellement inciter la Grèce aujourd’hui à participer à cette mise en scène ? On exige de sa part des mesures d’austérité qui ne vont qu’aggraver le cercle vicieux économique dans lequel elle se trouve, alors qu’un défaut de la Grèce serait au bout du compte moins grave pour le pays que pour ses créanciers.

  Dieter :

  Effectivement, on ne fournit à la Grèce aucune forme d’incitation. C’est la menace d’un effondrement en cas de défaut et de sortie de l’euro qui la pousse à consentir à ces mesures. Comme personne ne sait au juste ce qui se passerait en réalité en cas de défaut du pays, personne ne veut prendre le risque d’en arriver là. De ce point de vue, le prix à payer par le peuple grec pourrait effectivement être moins élevé en acceptant les mesures d’austérité qu’en sortant de l’euro. Les mesures d’austérité prévoient une réduction de 15 % des salaires et, un scénario de sortie de l’euro pourrait se traduire par une baisse sensiblement plus élevée de la nouvelle monnaie. Sur un plan strictement comptable, il vaut mieux une récession de 7 % en euros qu’une croissance de 10 % assortie d’une dévaluation de 25 %.

  Mais, au fond, je suis convaincu que la Grèce est tellement surendettée qu’une restructuration de sa dette est imminente et qu’il faudra procéder à une décote importante de la dette et à son rééchelonnement. Si on nationalise en même temps les banques grecques (et certainement quelques établissements financiers du « Nord ») ce scénario me paraît tout à fait jouable. Après, Bruxelles n’aurait plus qu’à financer le déficit budgétaire et non plus le service de la dette. Le prix à payer serait probablement moins élevé.

  Guy :

  Tu sembles dire qu'un défaut de la Grèce impliquerait automatiquement une sortie de l’euro. C’est ce que le ministre allemand des Finances a également laissé entendre récemment. Pour quelle raison d’ailleurs ? Une réduction de la dette faciliterait en fin de compte le maintien du pays dans l’euro.

  Dieter :

  En effet, cela ne va pas obligatoirement de pair. On peut supposer que M. Schäuble utilise ce constat en partie pour donner une image de la situation politique encore plus noire qu’elle ne l’est sans doute en réalité. Un sauvetage de l’euro est politiquement plus facile à faire passer qu’un « sauvetage de la Grèce ». L’euro concerne tout le monde dans la zone euro, ce qui se passe en Grèce intéresse sûrement moins l’électeur allemand.

  Réfléchissons à ce qui se passerait dans ce cas, en faisant abstraction des problèmes politiques et juridiques qu’impliquerait un défaut avec un maintien dans l’euro. Normalement, l’État concerné ne pourrait plus dépenser ensuite que ce qu’il encaisse comme recettes fiscales. Il serait donc contraint de réduire ses dépenses du jour au lendemain, qu’il s’agisse d’aides sociales, de retraites, d’assurance maladie, de rémunérations des fonctionnaires, de dépenses militaires, etc. Mais puisque, dans le cas de la Grèce, le déficit budgétaire est d’ores et déjà payé « par Bruxelles », un défaut (convenu avec Bruxelles) n’aurait sans doute que peu d’effets.

  La question qui se pose est dès lors de savoir pourquoi on ne le fait pas. À mon avis, la raison est qu’on redoute l’effet domino d’un défaut classique. Quelles institutions seraient concernées ? Ce ne sont pas uniquement les créanciers directs qui sont connus mais il y a aussi le marché des CDS (1), qui, n’étant pas réglementé, est difficile à appréhender. Cela irait encore si le volume de CDS sur la Grèce ne correspondait à un multiple de la dette réelle. C'est du moins ce que l'on suppose. Par conséquent, un défaut de paiement de la Grèce risquerait de provoquer un arrêt du système financier du jour au lendemain comme celui que nous avons connu après la faillite de Lehman en septembre 2008. C’est bien la raison pour laquelle on négocie une décote « volontaire » de la dette pour épargner le marché des CDS.

  Guy :

  Mais une décote « volontaire », par laquelle les banques renoncent volontairement à une partie de leurs créances, n’est quand même pas non plus la solution. Comme quelques-uns des plus gros créanciers de la Grèce, tels que la BCE et le Fonds monétaire international, ne sont pas disposés à y contribuer, l’endettement de la Grèce restera beaucoup trop élevé. Qu’en est-il, en fait, des autres investisseurs qui détiennent des titres d’emprunts grecs comme par exemple les investisseurs privés ou les fonds de pension ? Devront-ils aussi abandonner volontairement' une partie importante de leur investissement ?

  Dieter :

  En théorie, une décote volontaire de la dette, si elle est suffisante, résout le problème du surendettement. Au lieu de rééchelonner la dette après un défaut de paiement on le fait simplement avant. Il n’est pas non plus dans l’intérêt des créanciers que le litige juridique et politique s’éternise pendant des années comme cela a été, et est toujours le cas, pour l’Argentine. Et puisque de nombreux créanciers sont des banques, il est évident qu’elles souhaiteraient aussi exclure le risque d’une crise systémique.

  Mais en cas de décote, il importe que la dette soit ramenée à un niveau qui permette ensuite à la Grèce de repartir sur des bases saines. Un niveau de plus de 120 % en 2020, ce qui est l’objectif discuté actuellement, reste du surendettement. Dans ce cas, la décote n’a évidemment plus de sens. Mais pour atteindre un niveau d’endettement de 50 % par exemple, il faudrait que toutes les institutions, y compris la BCE et le FMI, abandonnent la majeure partie de leurs créances.

  C'est dans le caractère volontaire de cet abandon que réside la difficulté. Puisque ce sont les associations de banques, de sociétés d’assurances et de fonds de pension qui négocient pour leurs membres, ces institutions devront bien participer à cette décote « volontaire ». Spontanément, on pense bien sûr qu’il est impossible d’inciter un investisseur à participer de son propre gré à un rééchelonnement de dette. Toutefois, je peux imaginer que les législateurs trouveront la variante adéquate pour que tous les investisseurs privés soient obligés d’y participer (par une éviction (squeeze-out) des petits investisseurs, par exemple, si une majorité y est favorable). « Volontaire » en termes de loi n’a pas nécessairement la même signification que dans le langage courant.

  Tu as déjà dit que la BCE et le FMI ne sont pas disposés à contribuer à cette décote volontaire de la dette. Cet aspect est intéressant sur le plan juridique. Dans le cas où la BCE détiendrait les mêmes titres obligataires que l’investisseur privé, l’inégalité de traitement des deux créanciers, si elle était portée devant un tribunal, ne tiendrait guère. Cela signifierait donc que la participation des créanciers publics ou l’annulation du rééchelonnement pour les investisseurs privés pourrait être contestée en justice. Étant donné que quelques hedge funds importants, qui n’adhèrent à aucune association professionnelle, détiennent des obligations grecques on en arrivera peut-être au conflit juridique.

  Mais indépendamment de tout cela, il faudrait, comme on l’a dit, que les institutions publiques participent à la décote de la dette pour que la Grèce puisse revenir à un niveau d’endettement normal.

  Guy :

  En résumé :

  - Sans décote massive de sa dette, la Grèce ne sortira jamais de la crise

  - La décote envisagée actuellement n'est pas suffisante. 

  - Une décote classique n’est pas souhaitée en raison d’éventuelles répercussions inconnues sur le système financier par le biais du marché des CDS. (Nombre d’experts ne plaident-ils pas depuis des années pour une plus grande réglementation de ce marché ?

  En attendant, il reste la possibilité, en contrepartie de promesses que la Grèce ne pourra pas tenir, d’octroyer au pays de nouveaux crédits qu’il ne pourra pas rembourser. Ou bien de ne plus lui donner d’argent, ce qui provoquera un défaut de paiement dont personne ne peut actuellement évaluer les conséquences. On tourne en rond.

  (1) Un CDS (Credit Default Swap) est un contrat de protection financière contre la défaillance d'un émetteur.

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (4)

  Publié le: 2013-02-21 09:47:22 UTC+01:00

  

  Dieter :

  Le Royaume-Uni et les États-Unis sont au demeurant des exemples de ce que beaucoup d'observateurs préconisent pour  la zone euro : la banque centrale répond aux demandes de financement des États à des conditions extrêmement favorables en faisant en quelque sorte marcher la planche à billets. Quand tout est rentré dans l’ordre (croissance, déficit budgétaire maîtrisé, etc.), la banque centrale procède tout simplement à une destruction de la monnaie qu’elle a injectée sur les marchés. Voilà pour la théorie. Si cela ne marche pas : bienvenue au royaume de l’(hyper)inflation. Je doute que cela fonctionne et suis donc partisan de la méthode qui consiste à « résoudre d’abord les problèmes fondamentaux, la politique monétaire accompagnant une action qui doit s’inscrire dans la durée ». Je peux me tromper.

  Guy :

  Je ne crois pas que tu te trompes. Je trouve extrêmement inquiétant que non seulement les autorités s’accrochent à des politiques erronées qui ont conduit à tous ces problèmes mais qu’elles l’appliquent même avec encore plus de frénésie. Elles essaient de remédier au problème du surendettement à travers encore plus de dette et les banques centrales s’engagent dans des expérimentations monétaires de plus en plus hasardeuses, dont elles ignorent quelles seront les conséquences à moyen et long terme. En Europe, cela conduit à une espèce de chaîne de Ponzi d'une ampleur inconnue jusqu’ici.

  Dieter :

  C’est justement parce que le lobby de ceux qui subiraient les effets négatifs d’une restructuration de la dette est si puissant. D’où cette entente entre ceux qui préconisent que la BCE fasse marcher la planche à billets, alors que le total de son bilan a déjà augmenté de 50 % au cours des six derniers mois. Les règles fondamentales de l’économie libre de marché ne sont donc plus appliquées.

  Guy :

  En plus, les responsables politiques de la zone euro ne veulent pas admettre que l’union monétaire dans sa forme actuelle ne peut pas fonctionner. Ou plutôt qu’elle ne conduira certainement pas à l’optimisation du bien-être du plus grand nombre de citoyens, ce qui devrait être finalement l’objectif de la politique. Elle condamnera surtout l’Europe du Sud à une faible croissance et un chômage élevé pendant des années sans que ces pays puissent seulement voir la lumière au bout du tunnel. Cette situation développera dans ces pays un sentiment de rejet de l’Europe. Elle fera aussi peser une montagne de dettes sur les générations futures.

  Dieter :

  Et cela arrive à un moment où le financement du système social européen s’avère de plus en plus difficile ce qui peut entraîner un conflit intergénérationnel, puisqu’il manque là aussi une volonté politique pour réformer le système en profondeur.

  Guy :

  Tu as dit précédemment qu’une dissolution « brutale » de l’union monétaire serait une catastrophe pour l’économie. Je pense que c’est exagéré. D’ailleurs, je n’ai pas prétendu non plus qu’il n’y aurait pas de perdants dans la solution que je propose. Il est trop tard pour trouver une solution indolore. La question est de savoir comment créer les conditions qui permettront à l’Europe de repartir sur des bases saines avec un minimum d’inconvénients. Dans le passé, l’Europe a montré qu’elle était capable de relever bien des défis lorsqu’elle met en commun les atouts qu’elle possède indéniablement. Comme le dit un proverbe allemand : "Mieux vaut une fin qui fait peur qu’une peur sans fin".

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (3)

  Publié le: 2012-02-16 11:32:45 UTC+01:00

  

  
  Guy :

  Il est clair que l’euro sous sa forme actuelle peut survivre même en l’absence d’un redressement de la compétitivité de l’Europe du Sud. Mais dans ce cas, on condamne les citoyens de l’Europe du Sud (et surtout les jeunes générations) à un avenir plutôt sombre. Et les barrières linguistiques, entre autres, ont pour effet de limiter la mobilité des travailleurs à l’intérieur de l’espace européen. En plus, ces pays continueraient à enregistrer des déficits commerciaux importants, avec l’endettement et la dépendance par rapport aux capitaux extérieurs qui en découlent. L’Europe du Nord serait donc obligée de leur apporter durablement un soutien financier.

  Dieter :

  La situation globale décrite précédemment explique, à mon avis, pourquoi les mesures prises actuellement pour remédier aux défauts de conception de l’euro arrivent trop tard. A un moment donné, un pays, peu importe lequel, en aura assez et un dirigeant populiste annoncera le retrait de son pays de l’euro sous les acclamations d’une population en liesse. En Grèce, les partis de gauche ont déjà inscrit le retrait de l’euro dans leurs objectifs. Toutes les mesures qui en découlent (nationalisation du secteur financier, contrôle de la circulation des capitaux, des personnes, des services et des marchandises, blocage des comptes à l’étranger, gel de la balance extérieure, etc.) ne visent en apparence que «les riches » et « les étrangers » et sont certainement, d’un point de vue populiste, aussi simples à mettre en œuvre que le retrait de l’euro.

  Pour les autres pays, ce serait une catastrophe économique, politique et juridique. Toutes les dettes et créances qui, comme tu le dis justement, se reflètent dans la balance extérieure seraient alors irrécouvrables. Différentes banques seraient insolvables, des entreprises deviendraient déficitaires, des emplois seraient détruits, on verrait naître des ressentiments à l’égard des étrangers, etc.

  Espérons que je me trompe et que les tensions n’atteindront pas le niveau critique avant que les mesures prises portent leurs fruits. On pourra toujours dire ensuite que les gouvernements aux commandes aujourd’hui ont fait tout ce qu’il fallait. Pour plus de sécurité, à leur place, j’avancerais dans deux directions parallèlement, en plus de la voie poursuivie actuellement je prévoirais une sortie ordonnée de l’euro pour un pays ou un groupe de pays.

  Guy :

  Qu'est-ce qui se passerait d'après toi concrètement en cas d’éclatement de l’euro ?

  Dieter :

  Tout Français, Italien, Espagnol, Grec, etc. irait auparavant retirer des euros au guichet de sa banque. Il se mettrait au volant de sa voiture et prendrait la direction de l’Allemagne (ou du Luxembourg) pour déposer ces euros dans une banque allemande. Un cas classique de ruée sur les banques. Pour éviter cela, il faudrait restreindre la libre circulation des capitaux et introduire des contrôles assez stricts aux frontières. Et ce, avant même que ne s’ébruite la rumeur d’une dissolution de l’euro.

  En fait, je pense qu’après la dissolution de l’union monétaire, la ruée sur les banques resterait limitée. Ce qui pose problème c’est le moment même de la rupture et la période qui la précède. En outre, un éclatement de l’euro signifierait aussi la fin de la BCE et de sa fonction de consolidation, les déficits extérieurs intracommunautaires ne seraient plus compensés entre eux mais figureraient à l’actif et au passif du bilan des banques centrales nationales. Est-ce que quelqu’un est en mesure de calculer le coût que cela représente pour tel ou tel pays ?

  Et puis il y a encore des problèmes juridiques, politiques, économiques et pratiques (à commencer tout simplement par l’émission de nouveaux billets et de nouvelles pièces) qui ne peuvent pas être résolus du jour au lendemain.

  Guy :

  Il me semble quand même que le climat de panique entretenu par les politiques, qui prétendent que l’éclatement de l’euro ferait éclater l’Europe, est exagéré et contreproductif. Ce qui met l’Europe en péril en réalité c’est bien plus un taux de chômage des jeunes de 50 %, des tensions sociales et des dissonances entre pays liées à la crise de la dette qu'une éventuelle dissolution de l’union monétaire. Il est évident que cette dissolution devrait être préparée en détail à l’avance et appliquée quasiment du jour au lendemain. D’ailleurs, le terme « dissolution » ne me semble pas approprié. Il ne s’agirait pas nécessairement de dissoudre complètement l’union monétaire et de voir chaque pays réintroduire sa propre monnaie. Le président du Conseil d'Administration de Linde a par exemple déjà préconisé à plusieurs reprises une solution Nord/Sud.

  Dieter :

  D’ailleurs, la ruée sur les banques a déjà commencé. En effet, les banques grecques et irlandaises ont vu les dépôts de particuliers fondre de plus de 12 % au cours des derniers mois.

  Guy :

  Il est évident aussi que l’Europe du Nord, et surtout l’Allemagne, profite actuellement en partie de la crise. Son statut de valeur refuge lui permet de bénéficier de taux d'intérêt très bas et donc d'un coût de financement très faible.

  Dieter :

  L’avantage de taux d’intérêt bas existe en effet aujourd'hui en Europe du Nord et surtout en Allemagne, il n’y a plus beaucoup de marge à la baisse. Si tel était l’unique objectif, le Nord n’aurait aucune raison de chercher une solution rapide à la situation actuelle : la faiblesse de l’euro liée à la crise a entraîné un boom extraordinaire des exportations allemandes. Pour l’Allemagne, un taux de chômage de 7 % comme au Luxembourg appartient au passé, le taux d’intérêt est inférieur à l’inflation et les recettes fiscales augmentent sous l’effet de la croissance économique, de la bonne tenue du marché de l’emploi, etc. Il est clairement dans l’intérêt de l’Allemagne (si on fait abstraction de quelques problèmes au niveau des banques) de maintenir aussi longtemps que possible la situation actuelle!

  Guy :

  Il est cependant impossible, à mon avis, de maintenir le statu quo encore longtemps. Et dans le cas d’une union fiscale, d’euro-obligations garanties, etc., les taux d’intérêt allemands augmenteraient. Une union fiscale supposerait par ailleurs de mettre en place une administration fiscale européenne qui aurait le pouvoir de lever des impôts et en contrepartie d’émettre des euro-obligations.

  

  

• Caveat emptor

  Publié le: 2012-02-15 18:59:19 UTC+01:00

  Le comportement des marchés boursiers en ce début d’année ressemble étrangement à celui d’il y a un an. Depuis fin novembre, l’indice S&P 500 a ainsi progressé de 16,4 %. Entre fin novembre 2010 et mi-février 2011, la progression était de 13 %. Comme il y a un an, l’envolée des cours semble motivée par la perception d’une amélioration de l’économie américaine notamment, perception renforcée par les statistiques sur le marché de l’emploi en janvier, témoignant de 243.000 créations d’emplois et d’un recul du taux de chômage à 8,3 %.

   

  De nombreux investisseurs continuent à sous-estimer les difficultés qu’éprouveront les économies des pays industrialisés à se sortir du piège d’un endettement beaucoup trop élevé. Or l’histoire économique montre clairement que :

  • lorsque le niveau d’endettement devient trop élevé, le potentiel de croissance se réduit considérablement,

  • un problème de surendettement ne se règle pas en accumulant davantage de dette.

  Je trouve particulièrement inquiétant de voir que les autorités non seulement continuent avec les politiques erronées qui sont la cause des problèmes actuels, mais les appliquent même avec encore plus de frénésie. Ceci se traduit par le fait que les banques centrales expérimentent avec des politiques de plus en plus aventureuses sans avoir la moindre idée des conséquences à long terme de ces théories. Que les marchés saluent temporairement ces politiques n’est pas une raison de les approuver.

  La montée des cours boursiers depuis novembre 2011 ne semble d’ailleurs pas due à des achats de conviction ou à un changement dans l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels qui augmenteraient les actions aux dépens des obligations. Elle s’explique plutôt par le rachat de positions vendues à découvert et par la crainte de certains gestionnaires de sous-performer leur indice de référence. Le fait que les actions qui ont le plus monté en 2012 sont celles ayant le plus baissé en 2011 illustre également le caractère spéculatif de la hausse actuelle.

  En mai de l’année dernière, j’avais écrit qu’en fin de compte nous sommes amenés en tant qu’investisseurs à décider si nous pensons que les conditions pour un nouveau marché structurellement haussier soient réunies ou pas (« Les marchés boursiers à la croisée des chemins ») Si tel était le cas, il ne serait pas trop tard pour acheter et ensuite rester investis sans trop se préoccuper d’éventuelles corrections intermédiaires. Je ne pense cependant pas que ces conditions soient réunies. Je pense au contraire que les deux éléments qui déterminent l’orientation des cours boursiers risquent d’aller dans la mauvaise direction.

  En ce qui concerne les bénéfices des sociétés, ils avaient régulièrement dépassé les estimations au cours des dernières années. Les derniers résultats semblent toutefois montrer que nous avons atteint un point d’inflexion. A cela s’ajoute le fait que les marges bénéficiaires de nombreuses entreprises sont à des niveaux historiquement élevés et que l’histoire montre que ces marges ont toujours tendance à revenir vers leur moyenne historique.

  En ce qui concerne les multiples de valorisation, s’il est vrai que ces multiples sont devenus nettement plus raisonnables, je ne vois pas de raisons pourquoi ils devraient à nouveau durablement augmenter dans un environnement marqué par la crise européenne, une dette publique sans précédent (en période de paix) dans les principaux pays industrialisés et une résurrection des tensions géopolitiques. (Il se peut cependant que dans le contexte actuel, où les emprunts d’Etat deviennent de plus en plus risqués, les multiples de certaines entreprises de qualité augmentent.)

  Il serait d’autant plus dangereux de céder à la tentation de courir derrière la hausse actuelle que les signes d’un ralentissement de la conjoncture mondiale se multiplient. Depuis le début de l’année, l’Agence internationale de l’énergie a ainsi déjà revu à la baisse à deux reprises son estimation sur la demande de pétrole en 2012. Nonobstant l’optimisme entourant actuellement l’économie des Etats-Unis, la conjoncture américaine reste en fait très fragile. Le principal élément ayant soutenu la croissance américaine depuis le milieu de 2009 furent les exportations. Celles-ci bénéficiaient de la faiblesse du dollar et d’une croissance relativement robuste en-dehors des Etats-Unis, deux éléments qui sont en train de s’inverser.

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (2)

  Publié le: 2012-02-15 18:59:03 UTC+01:00

  

   

  Guy :

  Il existe finalement 3 problèmes dans la zone euro :

  • un problème de liquidité,
  • un problème de solvabilité,
  • un problème de compétitivité.

  À cela s’ajoute le problème de la sous-capitalisation du système bancaire et de la dangereuse interdépendance des banques et des États. Le sauvetage des banques il y a trois ans a contribué à la crise des dettes souveraines qui, à son tour, explique la situation tendue dans laquelle se trouve le système bancaire européen. 

  Dieter :

  Cette situation tendue est due au fait que les banques européennes ont massivement investi en emprunts d'Etat de la zone euro. Dans la mesure où ces emprunts ont été considérés comme étant sans risque, les banques n'ont pas été obligées de constituer des réserves par rapport à ces investissements. Pour utiliser le jargon financier, les emprunts d'Etat ne nécessitaient pas une consommation de fonds propres. A partir du moment où la crise de la dette souveraine a commencé, ces réserves ont manqué et de nombreuses banques se sont retrouvées sous-capitalisées.  

  Guy : 

  On confond souvent problème de liquidité et problème de solvabilité. Par exemple, si la prochaine mensualité de mon crédit tombe cette semaine et que mon salaire arrive seulement la semaine prochaine j’ai un problème de liquidité. Si quelqu’un me prête de l’argent pour une semaine mon problème est résolu. Mais si mon endettement est tel que la mensualité de mon crédit dépasse mon revenu disponible j’ai un problème de solvabilité. Si quelqu’un me prête de l’argent je peux ajourner le problème et jongler entre mes créanciers mais tout cela ne changera rien à la réalité qui est que je suis incapable de rembourser mes dettes.

  Dieter :

  En plus de ces trois problèmes monétaires et économiques j’en relève un autre qui est celui des différences culturelles. Il ne s’agit pas seulement de la barrière linguistique, qui limite la mobilité, mais de la question des mentalités comme le montrent ces exemples :

  • à la fin des années 90, jusqu’à 2005 environ, on attribuait à l’Allemagne un côté rétrograde (comparé à l’Espagne ou aux pays anglo-saxons). On invoquait notamment des coûts salariaux unitaires élevés, une flexibilité insuffisante du marché du travail, ses «vieilles industries », etc. et cela revenait sans cesse dans les discussions. Durant la dernière quinzaine d’années, les politiques, les entreprises et les syndicats ont jeté les bases du succès que nous connaissons actuellement. Il me semble difficile d’imaginer le même consensus en France ou en Italie ;
  • il est étonnant de voir que, dans la mentalité de nombreux pays, l’idée prédomine selon laquelle le statut de fonctionnaire serait le meilleur objectif professionnel possible. Parallèlement, on attribue à l’État une espèce d’omnipotence, ce qui n’existe pas en Allemagne. Par exemple, si Peugeot ne parvient pas à produire les voitures souhaitées par les clients, ce qui devrait logiquement se traduire par une réduction des capacités, tout le monde en appelle au Président. Chez Volkswagen, une réaction de ce type est inconcevable.

  Dans le sillage de la crise de la dette, des dissonances émergent actuellement. Des pays comme l’Italie et la Grèce auraient l’impression d’être sous la férule, sous la tutelle de l’Allemagne. Des deux côtés déferle une vague populiste qui semble vouloir opposer « les riches contre les pauvres ». La Communauté (monétaire ?) a du plomb dans l’aile. La population des pays périphériques rend l’Europe et plus spécialement l’Allemagne responsable de ses malheurs et les Allemands se considèrent comme les grands trésoriers de l’Union.

  Guy :

  Qu’est-ce que les autorités ont en résumé fait pour remédier à la crise ? Je mettrais en lumière surtout les mesures suivantes :

  • la mise en place d’un ensemble de mesures visant à sauver l’euro (le fonds européen de stabilité financière, le mécanisme de stabilité européen, …). Les États membres de la zone euro en situation de cessation de paiement ou dans l’impossibilité de se refinancer sur les marchés financiers peuvent ainsi obtenir un soutien financier de la Communauté des États de la zone euro sous la forme de crédits. En contrepartie, chaque État bénéficiant d’une aide est tenu de mettre en œuvre un programme d’ajustement macroéconomique ;
  • un nouveau pacte fiscal par lequel les États s’engagent à réaliser des économies et à freiner la dette ;
  • les achats d’obligations publiques des pays en crise par la Banque centrale européenne pour aider ces pays à (re)financer leurs déficits ;
  • la mise en place par la Banque centrale européenne d’opérations de refinancement à long terme afin d’apporter une solution provisoire au problème du refinancement des banques européennes. Cette mesure vise aussi à inciter les banques à investir dans des emprunts d’État de la zone euro et à contourner ainsi le problème de l’interdiction du financement direct des États membres par la BCE conformément à l’article 123 du Traité de Maastricht ; un tel financement direct reviendrait à faire fonctionner la planche à billets pour acheter les nouveaux titres d’Etat émis.

  Ces mesures permettent éventuellement de résoudre le problème de liquidité mais reportent au mieux le problème de solvabilité et continuent plutôt d’aggraver le problème de compétitivité.

  Dieter :

  Contrairement à toi, je ne considère pas que le problème de solvabilité soit si grave. La zone euro est dans son ensemble tout à fait solvable. L’OCDE indique dans les Perspectives économiques de novembre 2011 que le déficit public agrégé de la zone euro sera en 2012 de 2,9 % du PNB (9,3 % pour les États-Unis, 8,9 % pour le Japon) et qu’on s’attend à un excédent de la balance des paiements courants de 0,6 % (déficit de 2,9 % aux États-Unis). Tu as toi-même écrit que lnion monétaire implique nécessairement une union fiscale. Le nouveau pacte fiscal va justement dans ce sens. Mais il finira inévitablement par conduire à une sorte «d’États-Unis de l’euro».

  Guy :

  C’est exact. Reprenons l’exemple utilisé plus haut, si je suis trop endetté et que mon frère ou mon cousin reprend une partie de mes dettes mon problème de solvabilité est en principe résolu. Le problème de solvabilité de la Grèce, du Portugal ou de l’Irlande pourra éventuellement être résolu par l’union fiscale, par des euro-obligations communes, c’est-à-dire par la reprise d’une partie de la dette de l’Europe du Sud par l’Europe du Nord, sous quelque forme que ce soit. Mais je ne suis pas certain que l’esprit de famille soit aussi fort au sein de la zone euro et que le contribuable d’Europe du Nord soit prêt à supporter davantage encore l’endettement de l’Europe du Sud (mais comme le déni de démocratie au niveau européen s’accentue de plus en plus, ce dernier point n’est peut-être finalement pas si important).

  Et en ce qui concerne le nouveau paquet fiscal, l’Europe a deux défis : trouver une issue à la situation déplorable que nous connaissons actuellement et éviter de retomber à l’avenir dans une aussi piètre situation. Le paquet fiscal peut l'aider pour le deuxième défi mais pas pour le premier.

  Dieter :

  Quand même, si on part du principe que le problème de liquidité peut être résolu grâce aux mesures que tu as indiquées et que la zone euro dans son ensemble est solvable, il ne reste que le problème de compétitivité. Les différences culturelles et les barrières linguistiques sont trop importantes pour escompter que la mobilité puisse être la solution. Il ne reste alors effectivement que l’ajustement par le niveau des salaires et/ou un taux de chômage élevé.

  Les réductions de salaires parallèlement à la consolidation des déficits publics par des hausses d’impôts (et ainsi des salaires nets encore plus bas et des dépenses plus élevées) génèrent des tensions sociales dans les pays concernés. Tant que les mesures adoptées ne porteront pas leurs fruits, et cela prendra des années, ces tensions ne cesseront de s’accentuer. En même temps, la population des pays périphériques sera de plus en plus consciente qu’elle a de moins en moins de poids dans une union monétaire qui a l’Allemagne comme chef de file. Cela ne va pas renforcer la solidarité. Mais pour créer les « États-Unis de la zone euro » il faut être unis non seulement au niveau des dirigeants politiques mais aussi au niveau des populations.

  Guy :

  Je suis tout à fait d’accord avec toi sur ce point. L’Europe du Sud n’est guère en mesure de redresser sa compétitivité au sein de l’euro. L’histoire montre que cela nécessite toujours, de manière générale, une dépréciation de la monnaie. Mais au sein de la zone euro c’est impossible. Dans ce cas, il faudrait agir sur les salaires. Il faudrait des réductions de salaires massives qui ont de fortes chances de générer des troubles sociaux importants. D’ailleurs, le risque de tourner en rond n’est pas négligeable. Il faut considérer l’endettement d’un pays par rapport à la force de son économie. Cela signifie concrètement qu’il ne faut pas l’évaluer en termes absolus mais par rapport au Produit Intérieur Brut. Un plan de rigueur peut peut-être réduire la dette publique mais il risque d’entraîner une baisse du PIB encore plus forte. Par conséquent, le ratio dette/PIB se détériore, diminuant la capacité du pays à assurer le service de sa dette.

  

  

• Discussions sur la crise de l'euro (1)

  Publié le: 2012-02-15 18:34:30 UTC+01:00

    

   

  Dieter :

  Bonjour Guy, As-tu lu l’article sur le sommet européen ? Depuis des années, les journaux nous parlent de la crise de l’euro quasiment tous les jours, il y a sans cesse des rencontres au sommet sur la crise financière, sur la Grèce, le Portugal, l’Espagne ou l’Italie, des gouvernements discrédités par les électeurs ou contraints de démissionner, des plans de rigueur par-ci, des hausses d’intérêt par-là… Viennent s'ajouter les fonds de sauvetage, les mesures extraordinaires de la BCE et les sauvetages de banques portant sur des sommes astronomiques. A force d’être submergé d’informations au quotidien, je n’ai plus de vision d’ensemble. Quels sont en réalité les vrais problèmes de la zone euro ? Quelles sont les solutions envisageables ? Qui doit en supporter le coût, et quel coût ? Est-ce que l’euro a encore un sens et, si non, comment faire machine arrière au niveau de l’union monétaire ?

  Guy :

  Laissons nos journaux de côté et discutons-en. Qu’est-ce que la zone euro, en réalité ? Une union qui regroupe autour d’une monnaie commune une diversité de pays, d’économies, de mentalités, de cultures et de langues.

  Dieter :

  Dans le passé, cette diversité a souvent été la cause de guerres et l’union des pays européens au sein de l’UE nous permet aujourd’hui de vivre dans une Europe tellement interdépendante qu’un conflit armé n’est, heureusement, en principe plus concevable. La monnaie unique est censée renforcer encore plus cette interdépendance. Ce fut déjà le cas avec le Traité de la Communauté européenne du charbon et de l’acier et le Traité de Rome, les politiques donnaient l’impulsion et attendaient que leur vision se traduise dans les faits. Aujourd’hui, on constate malheureusement quelques défauts de conception en ce qui concerne l’euro.

  Guy :

  De nombreux économistes ont d’emblée attiré l’attention sur ces défauts. Leur principal argument était que l’union monétaire entre l’Europe du Nord et celle du Sud, c’est-à-dire entre des pays dont les conditions économiques étaient / sont très différentes, ne pouvait en principe pas fonctionner. Dans les traités de l’Union européenne, l’euro a été clairement conçu comme une monnaie « forte », associée à un taux d’inflation faible. Mais l’Europe du Sud était habituée à avoir une monnaie faible qui, à travers une inflation plus élevée et des dévaluations périodiques, lui permettait d’atténuer les effets des hausses de salaires trop fortes par rapport à la productivité et ainsi de rétablir sa compétitivité.

  Dieter :

  Mais cela aurait pu fonctionner. En tout cas, le recul des taux d’intérêt après l’introduction de l’euro a permis aux pays du Sud d’atteindre quasiment le niveau des taux allemands. Grâce à l’Union monétaire, ces pays ont bénéficié d'un coût de financement très bas qu’ils n’avaient pas mérité en réalité compte tenu de leur situation économique. Ils ont donc dû payer moins d’intérêts sur la dette publique. Si l’Europe du Sud avait su profiter de cette situation pour consolider ses finances publiques et, en même temps, mettre en œuvre des réformes structurelles pour accroître sa productivité elle aurait pu finir par mériter ce cadeau initialement indu.

  Guy :

  Mais la réalité est que les écarts entre les économies du Nord et du Sud de l’Europe se sont creusés ces dix dernières années au lieu de se résorber. Les faibles taux d’intérêt ont incité le secteur privé et le secteur public des pays du Sud à gonfler leur endettement, de manière excessive, générant ainsi un boom économique artificiel financé par des crédits. A la suite de quoi, ces pays ont enregistré une augmentation des prix et des salaires nettement plus rapide et plus forte qu’en Europe du Nord, ce qui a favorisé les importations et freiné les exportations. Ainsi, depuis la création de l’union monétaire, l’Europe du Sud a vu s’accroître les déficits de son commerce extérieur et l’Allemagne, dont la compétitivité n’était plus réduite par les réévaluations du deutschemark, a engrangé des excédents de plus en plus importants. L’euro a masqué ces déséquilibres car personne ne se souciait plus de la balance extérieure d’un État membre sous prétexte qu’« aux États-Unis, on ne s’intéresse pas non plus à la balance extérieure de l’Utah ou de la Floride ». Sans l’euro, on n’en serait pas arrivé là parce que la sonnette d’alarme aurait été tirée bien plus tôt. Négliger la balance courante d’un État membre au niveau des critères de Maastricht, c’est un des nombreux défauts de conception de l’euro. Dix années de dérive économique et de divergence entre les pays européens ont succédé à 30 années de convergence économique.

  Dieter :

  Et les critères établis par le Traité de Maastricht ont été régulièrement bafoués. En effet, les États membres ont pu sans problème dépasser les 3 % de déficit budgétaire et les 60 % de dette publique sans en craindre les conséquences. Le résultat est que quasiment plus aucun Etat de la zone euro ne remplit encore aujourd’hui les critères fixés en matière de déficit budgétaire et de dette.

  Guy :

  Exactement ! Mais on dirait qu’on n’a toujours pas compris que le manque de compétitivité des pays du Sud, et les énormes déficits extérieurs qui en découlent, posent problème. Ces déficits engendrent un endettement par rapport à l'étranger et une dépendance vis-à-vis des capitaux extérieurs et des marchés financiers. À un moment où s’accentue l’aversion au risque, due en partie à la crise de l’immobilier et du système bancaire il y a quatre ans, cette situation est très périlleuse.

  

  

• L'année de tous les dangers

  Publié le: 2012-01-17 08:38:02 UTC+01:00

  L'année 2012 s'annonce particulièrement difficile. Une grande partie du monde industrialisé est entrée dans un processus de désendettement qui va durer plusieurs années avec des conséquences négatives sur la croissance économique. L'économie mondiale est par conséquent extrêmement fragile et il s'en faudrait de peu pour déclencher une crise majeure. Après 2008, les autorités ont essayé de stabiliser la situation à travers des mesures de stimulation fiscales et monétaires sans précédent. Ce faisant, elles n'ont cependant que retardé l'échéance tout en aggravant le problème du surendettement. De plus, la détérioration très importante des finances publiques qui en a résulté fait que le risque d'une crise systémique est aujourd'hui plus important qu'il y a 3 ans.

  La situation de la zone euro est particulièrement inquiétante. A l'intérieur de cette zone, il y a trop de dettes, trop peu de croissance et des déséquilibres commerciaux trop élevés. Cette crise est un mélange particulièrement dangereux entre une crise bancaire et une crise de la dette publique avec un système bancaire sous-capitalisé détenant une grande partie de ses fonds propres en emprunts de pays surendettés. Ce dernier point fait aussi que les besoins de recapitalisation des banques européennes ne pourront pas être connus tant que le marché des emprunts d'Etat de la zone euro ne se sera pas stabilisé. Et tant que ces besoins ne seront pas connus, la confiance dans les banques européennes ne va pas revenir. Avec des besoins de refinancement énormes, celles-ci essaieront dès lors de réduire leurs bilans en cédant des actifs et en diminuant leur activité de crédit. Ceci constituera un frein supplémentaire à une croissance économique déjà fortement affectée par l'austérité budgétaire mise en place dans bon nombre de pays. En résumé, la conjoncture mondiale risque de se ralentir de manière importante à un moment où les autorités ont essentiellement épuisé leurs ressources monétaires et fiscales.

  Face à ce contexte particulièrement incertain, l'investisseur serait en droit d'exiger une rémunération plus importante de son épargne. L'inverse est cependant le cas. Au cours des dernières années, les autorités monétaires ont tout fait pour éviter les ajustements structurels nécessaires en maintenant les taux d'intérêt artificiellement bas. Ce faisant, elles ont favorisé une poursuite de la spéculation au détriment de l'épargne et des investissements productifs. Avec une rémunération des placements monétaires proches de zéro, des rendements sur les emprunts d'Etat de qualité (ou du moins encore considérés comme tels à l'heure actuelle) en partie négatifs sur les échéances courtes et inférieurs à 2 % sur les échéances longues et des rendements sur les emprunts de qualité du secteur privé guère plus élevés, les possibilités offertes à un investisseur à la recherche de revenus réguliers et voulant éviter des fluctuations importantes dans la valeur de son portefeuille sont peu alléchantes.   

  Quid des marchés boursiers ? Même si la plupart d’entre eux ont enregistré une baisse significative en 2011, il serait naïf de penser que les risques mentionnés supra sont déjà reflétés dans les cours. D’autant plus que le marché américain, qui donne généralement le ton pour les autres marchés, n’a pas corrigé en 2011. Sa valorisation, sur base des bénéfices normalisés, reste élevée. La période d’expansion des marges bénéficiaires des entreprises américaines touche à sa fin et avec elle, celle de bénéfices régulièrement supérieurs aux attentes. Avec l’appréciation du dollar, l’indice S&P 500 risque aussi de perdre un important élément de soutien dans la mesure où près de la moitié des ventes des sociétés de cet indice sont réalisées en dehors des Etats-Unis.

  La valorisation des marchés européens semble a priori nettement plus attrayante. Cette observation doit toutefois être relativisée. Le caractère bon marché de l’Europe résulte essentiellement de la composition des indices européens où la pondération des valeurs cycliques et financières est élevée. Or, dans le contexte actuel de crise de la zone euro, il est impossible de valoriser les banques et il est possible que pour certaines d’entre elles, les actionnaires soient fortement dilués en cas de recapitalisation importante ou entièrement perdants en cas de nationalisation. Quant aux valeurs cycliques, elles sont fortement exposées à une détérioration de la conjoncture mondiale. La cyclicité de leurs résultats fait d’autre part qu’elles se traiteront toujours à une décote par rapport à des valeurs plus défensives. Et ces dernières ne sont pas moins chères en Europe qu’aux Etats-Unis.

  La période de convergence entre les valorisations des marchés européens semble également terminée. Depuis l’introduction de la monnaie unique, l’écart, en termes de ratio ‘cours/bénéfice’, entre les marchés les plus chers et les moins chers de la zone euro s’était réduit de moitié. La crise actuelle ayant révélé les faiblesses structurelles de la monnaie unique, les différentiels d’intérêt entre pays de la zone euro resteront durablement élevés avec des conséquences sur les performances économiques des pays membres et la valorisation de leur marché boursier. Ceci ne plaide pas en faveur des marchés d’Europe du Sud.

  En ce qui concerne les valorisations des marchés boursiers, il convient d’ailleurs de noter que s’il est évidemment utile de comparer les valorisations actuelles à la moyenne historique, il est également utile de se faire une idée du régime de valorisation dans lequel nous allons évoluer. L’histoire financière montre ainsi que si les actions américaines se sont en moyenne traitées à 15 fois les bénéfices sur les 100 dernières années, ce chiffre n’est justement qu’une moyenne entre de longues périodes où leur valorisation a été largement inférieure et de longues périodes où la valorisation a été largement supérieure à ce chiffre.

  A la fin du dernier marché haussier en 2000, les valorisations étaient historiquement élevées. Depuis lors, elles sont orientées à la baisse. Cette tendance devrait se poursuivre étant donné que :

  - contrairement aux 30 dernières années où l’augmentation de l’endettement avait stimulé l’activité économique, le processus de désendettement va la réduire. Si le potentiel de croissance des bénéfices est plus faible, les investisseurs paieront moins cher pour ces bénéfices;

  - dans les années à venir, nous risquons d’assister à nouveau à des cycles économiques plus courts et des récessions plus fréquentes. La volatilité des bénéfices des entreprises augmentera. L’histoire financière montre qu’il y a une corrélation négative entre volatilité des bénéfices et multiples de valorisation accordés à ces bénéfices;

  - l’augmentation des multiples au cours des années 80 et 90 était due en grande partie à la baisse des taux d’intérêt à la suite du recul de l’inflation. Aujourd’hui, les taux d’intérêt sont à des niveaux très bas. Ce niveau très bas ne traduit pas un environnement économique particulièrement brillant mais au contraire est le résultat des nombreux problèmes structurels. Si les taux devaient baisser davantage, ce serait parce que l’Europe et les Etats-Unis seraient entrés dans un scénario à la japonaise, avec cependant nettement moins de cohésion sociale. L’expérience du marché japonais sur les 20 dernières années montre qu’il existe alors une corrélation positive entre taux d’intérêt et multiples de valorisation des actions, les derniers reculant ensemble avec les premiers;

  - au cours des dernières années, les fruits de la croissance économique sont allés en premier lieu aux entreprises. Il en résulte que la part des bénéfices dans le revenu national est à un niveau historiquement élevé. Cette tendance ne peut pas continuer;

  - la fin de la guerre froide avait soutenu les multiples de valorisation dans les années 90. Aujourd’hui, le risque géopolitique augmente à nouveau.

  La valorisation du marché japonais est par contre réellement attrayante. Les sociétés de l’indice Topix se traitent en moyenne en-dessous de leurs fonds propres et il est possible de trouver bon nombre d’entreprises dont la capitalisation boursière est inférieure aux liquidités nettes qu’elle détiennent. Comme c’est généralement le cas avec un marché boursier sous-évalué, le marché japonais n’intéresse à l’heure actuelle personne. Il est vrai que dans un contexte de décélération de la conjoncture mondiale, investir dans un marché généralement considéré comme cyclique n’est pas la première chose venant à l’esprit, mais dans le cas du Japon, le potentiel d’appréciation à long terme (conséquence du faible niveau de valorisation) compense au moins l’investisseur pour les risques encourus.

  Ratio 'cours/fonds propres' du marché japonais
  

   

   

  L’année dernière a confirmé que les marchés émergents restent non seulement corrélés aux autres marchés, mais que leur volatilité est même comparable à celle des secteurs les plus cycliques en Europe et aux Etats-Unis. Ceci n’a rien d’étonnant étant donné que la pondération des valeurs exportatrices et des matières premières est importante dans la plupart des indices émergents. Un environnement de décélération de la conjoncture mondiale et d’appréciation du dollar n’est pas favorable à ces secteurs. Côté positif, la modération des pressions inflationnistes permettra aux autorités de la région de relâcher le cas échéant leur politique monétaire.

  Dans le contexte actuel, il est important pour un investisseur :

  - de ne pas se laisser influencer par les fluctuations à court terme des marchés financiers. Ces fluctuations sont le résultat entre les interventions des autorités d’un côté et les mauvais fondamentaux de l’autre;

  - de s’inquiéter de ce qu’il détient en portefeuille et non pas de ce qu’il ne détient pas. Il ne faudra pas faire de concessions sur la qualité des actifs détenus même si ces actifs sous-performent temporairement;

  - d’attendre le cas échéant que de meilleures opportunités d'achat se présentent;

  - d’éviter de rationaliser des positions qu’il détient et dont il ne veut pas se séparer.

  A partir de là, nos recommandations d’investissement pour 2012 sont :

  •   acheter des actions à dividende élevé d’entreprises dont les activités sont peu cycliques.

  Dans l’environnement actuel, les revenus stables de qualité deviennent rares et ce qui est rare devrait figurer dans un portefeuille. Les tendances démographiques soutiennent également des stratégies visant à produire des revenus réguliers. Les entreprises payant des dividendes substantiels et réguliers devraient en profiter. Etant donné les risques qui pèsent sur la croissance, il y a lieu d’éviter celles dont les activités sont très sensibles à l’évolution de la conjoncture mondiale;

  •  acheter les actifs considérés comme valeurs refuges en cas de détérioration de la situation économique et financière.

  Le passé a montré que lorsque l’aversion au risque augmente, le dollar américain en bénéficie. Malgré les nombreux problèmes des Etats-Unis, la monnaie américaine reste la monnaie de réserve dans laquelle de nombreux investisseurs ont tendance à se réfugier lorsqu’ils ont peur. D’autant plus dans un environnement où l’avenir de la principale alternative au dollar, l’euro, est pour le moins incertain.

  Dans un contexte où la confiance dans l’argent-papier est en train de se perdre, l’or reste la valeur refuge par excellence pour bon nombre d’investisseurs. Sa tendance haussière semble dès lors bien établie, nonobstant les corrections temporaires telle que celle de fin 2011. A noter aussi que les banques centrales des pays émergents restent acheteuses d’or. Si le cours de l’or se maintient, voire continue d’augmenter, les actions de sociétés aurifères sont sous-évaluées, surtout si ces sociétés continuent de faire preuve d’une discipline financière plus importante que par le passé.

  Les emprunts d’Etat de pays qui réussiront à garder la confiance des marchés continueront également à profiter des problèmes économiques structurels et ce, nonobstant le niveau déjà très bas des taux longs. Le taux à 30 ans aux Etats-Unis pourrait ainsi revoir son niveau de fin 2008 au cours de 2012. Si tel était le cas, le rendement potentiel sur un emprunt à 30 ans dépasserait largement les 10 %. Il importe toutefois de souligner que la volatilité d’un tel placement risque d’être trop importante pour un investisseur obligataire traditionnel;

  •  profiter de corrections pour augmenter la pondération d’actifs dont les perspectives à moyen et long terme sont supérieures.

  Il est de temps en temps utile de se rappeler que la tendance majeure qui marque l’économie du 21ème siècle est que l’Est remplacera progressivement l’Ouest comme locomotive de l’économie mondiale. Les pays émergents disposent dans l’ensemble de fondamentaux économiques supérieurs et de perspectives de croissance plus favorables. Leurs marchés boursiers devraient dès lors occuper une part grandissante dans un portefeuille diversifié. Dans la mesure où les marchés boursiers de ces pays sont généralement ‘à beta élevé’, signifiant qu’à court terme, ils ont tendance à amplifier les mouvements des marchés industrialisés - à la hausse comme à la baisse -, des opportunités d’achat attrayantes pourraient se présenter au cours de l’année.

  Evolution sur 10 ans des marchés américain, européen et émergents (en euro)

   

  Des craintes d’un ralentissement économique prononcé pourraient également peser temporairement sur les monnaies de certains pays dont les fondamentaux sont pourtant supérieurs. Outre les devises émergentes, les dollars australien et canadien ou la couronne norvégienne sont ainsi souvent perçues comme cycliques. Des corrections sur ces monnaies constitueraient des opportunités d’achat pour le long terme;

  •  acheter les actions de sociétés multinationales actives dans des secteurs défensifs.

  La situation financière de ces sociétés et généralement excellente et dans un environnement de détérioration des finances publiques des Etats, les actions de ces sociétés pourraient remplacer les emprunts d’Etat de bon nombre de pays comme actifs de prédilection dans les portefeuilles d’investisseurs institutionnels. A noter ces sociétés paient souvent des dividendes attrayants et réalisent une part croissante de leurs résultats sur les pays émergents. Elles correspondent dès lors également aux thèmes mentionnés précédemment;

  •  éviter les entreprises et les pays fortement endettés.

  Une dette élevée constitue un problème majeur dans un environnement marqué par une faible croissance et des tendances déflationnistes. De plus, durant l’année en cours, les besoins de refinancement des Etats et des banques sont énormes. Les entreprises du secteur privé risqueront d’en faire les frais;

  •  éviter les actifs très cycliques;

  •  éviter les valeurs bancaires.

  Des stratégies d'investissement 'long/short' visant à acheter des actifs de qualité et à couvrir en partie le risque marché se justifient dans l'environnement actuel.

   

  

  

• BL-Global Flexible : Situation au 12 janvier

  Publié le: 2012-01-17 10:41:18 UTC+01:00

  Allocation d'actifs :

  Au 12 janvier, l'allocation nette en actions s'établit à 47 %. Le portefeuille est investi à 95 % en actions,  50 % de cette exposition étant couverts par la vente de futures sur indices boursiers. Le fonds ne détient plus d'obligations.

  Au niveau géographique, le portefeuille est investi à 41 % en Europe (20,5 % après couvertures), 30,5 % en Amérique du Nord (3 %), 18 % dans le Bassin Pacifique et 5,5 % dans d'autres pays.

  Allocation actions par région
  

  

    * Couverture

   

  L'allocation sectorielle du portefeuille actions reste défensive avec une pondération élevée dans la consommation non-cyclique (produits ménagers, alimentation/boissons) et la santé. A fin décembre, le ratio cours/bénéfice (PER) moyen du portefeuille actions s'élevait à 14,6, le rendement du dividende moyen à 3,5 %.

   

  Allocation par devise :

  Comme déjà indiqué dans les articles précédents, l'allocation par devises diverge de l'allocation d'actifs. Nous procédons à des changes à terme pour réduire le risque de change sur certaines monnaies, respectivement pour augmenter notre exposition à d'autres. Les graphiques ci-après reprennent l'allocaction par devise avant et après changes à terme.

   

  Allocation par devise avant changes à terme

  
  

   

   

   Allocation par devise après changes à terme

   

  

  Performances :

  En 2011, la Valeur Nette d'Inventaire de BL-Global Flexible a reculé de 1,17 %. Depuis le début de l'année, elle est en hausse de 2,3 %.

  

  

• La fin de la zone euro ?

  Publié le: 2011-11-11 10:51:49 UTC+01:00

  "L'échange, c'est la société. Par conséquent, la vérité économique c'est la vue complète, et l'erreur économique c'est la vue partielle de l'échange."

  (Frédéric Bastiat, Harmonies Economiques)

  Entre le sommet de l’UE du 26 octobre, le référendum annoncé puis abandonné par la Grèce et le sommet du G20 de vendredi dernier, les deux dernières semaines ont certainement été mouvementées pour la zone euro. A l’issue de ces deux semaines, l’incapacité des autorités à trouver une solution à la crise apparaît de plus en plus évidente.

  Le sommet du 26 octobre, souvent présenté comme celui de la ‘dernière chance’ (et le 14ème en 21 mois), a débouché essentiellement sur 3 décisions :

  - une ‘optimisation’ des ressources du fonds européen de stabilité financière (FESF) par un effet de levier;

  - une décote volontaire sur la dette grecque de 50 %;

  - une recapitalisation des banques à hauteur de 106 milliards d’euros d’ici à la fin juin 2012 pour leur permettre d’atteindre un ratio de fonds propres de 9 %.

  Ces décisions ont déclenché un rebond très important sur les marchés boursiers le 27 octobre. La réaction des marchés obligataires a été nettement plus lucide : après une brève détente, le taux à 10 ans de l’Italie a ainsi rapidement recommencé à monter et a depuis lors durablement dépassé la barre des 6 %. De même, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne a continué d'augmenter et s’inscrit aujourd’hui à son niveau le plus élevé en 20 ans.

  Ecart de taux entre la France et l'Allemagne

  

  Un plan de sauvetage critiquable
  

  Les marchés obligataires ont en l’occurrence bien vu que ce qui était vendu comme un plan de solution se résumait en fait à quelques grandes déclarations suivies d’un manque cruel de détails. De nombreuses questions entourent chacune des 3 décisions prises :

  1. la décote volontaire sur la dette grecque :

  - quels créanciers devront en fin de compte accepter la décote de 50 % ? La dette de la Grèce s’élève à environ EUR 350 milliards. 150 milliards sont détenus par la ‘Troïka’ (Banque centrale européenne, Fonds Monétaire International, Commission Européenne) et ne seront pas affectés par cette décote. Cette dernière ne représente ainsi plus 50 %, mais uniquement 30 %. Sur les 200 milliards restant, environ 85 milliards sont détenus par les banques et les fonds de pension grecs et il est fort à parier que ces derniers mettront tout en œuvre pour également échapper à la décote. Si tel était le cas, la décote réelle serait de 16 % ;

  - les modalités concrètes de la décote que devront ‘volontairement’ supporter les banques restent à négocier. D’autre part, il n’est pas certain que toutes les banques concernées participeront effectivement à ce plan ;

  - qu’est-ce qui va empêcher d’autres pays de demander une décote sur leur dette ?

  Le fait de décider de faire de cette décote un événement ‘volontaire’ pour éviter d’en faire un ‘événement de crédit’ de nature à déclencher le paiement des CDS (Credit Default Swaps) risque d’ailleurs de s’avérer contreproductif. Pourquoi un investisseur achèterait-il encore une telle assurance défaut s’il est évident qu’il ne peut pas avoir confiance dans sa validité juridique ? Et s’il ne peut pas obtenir une telle assurance, pourquoi achèterait-il la dette des pays périphériques ?   

  2. la recapitalisation des banques :

  - pourquoi selon l'Autorité bancaire européenne (EBA, European Bank Authority), les besoins de capitaux ne s’élèvent qu’à 106,4 milliards (on peut saluer la précision du chiffre) alors que les estimations du Fonds Monétaire International prévoient le double ?

  - sur base de quelles hypothèses, l’EBA arrive-t-elle à ce chiffre ? Quid notamment d’un éventuel défaut partiel sur les emprunts d’Etat d’autres pays de la zone euro ?

  - quid si les banques décidaient d’augmenter leur ratio de fonds propres à travers une diminution de leurs actifs plutôt qu’à travers une recapitalisation (en vendant par exemple des emprunts d’Etat) ?    

  - quel sera l’impact sur la volonté des banques à accorder des crédits (et donc sur la croissance économique ; et donc sur la qualité des débiteurs privés et publics ; et donc sur le ratio de fonds propres des banques ; …) ? 

  - quel est l’intérêt pour les investisseurs privés à recapitaliser des banques auxquelles on a plus ou moins interdit de payer des dividendes ? En cas de manque d’intérêt des investisseurs privés, les  capitaux nécessaires devraient venir des Etats, entraînant une nouvelle augmentation de la dette publique avec des conséquences sur leur rating et leur capacité à servir leur dette.

  Il importe de noter qu’une recapitalisation crédible des banques est une condition indispensable pour un retour de confiance dans ces dernières. Retour de confiance d’autant plus nécessaire que les banques européennes devront refinancer quelque 600 milliards d’euros de dettes venant à échéance dans les 12 mois à venir.

  3. l’optimisation des ressources du FESF : 

  - tout d’abord,  il est ironique de constater que la solution à une crise provoquée entre autres par un surendettement massif consiste à introduire un effet de levier important dans le FESF. Un problème causé par trop de dette ne se résout pas en en ajoutant encore davantage ;

  - une des possibilités envisagées semble être pour le FESF de garantir les premiers 20 % de perte en cas de défaut de paiement d’un pays membre de la zone euro, cette garantie ne valant que pour les emprunts nouvellement émis. Dans la pratique, on ne voit pas très bien comment ceci est censé fonctionner. Tout d’abord, il est bizarre d’offrir ce genre de garantie à un investisseur dans le cadre d’emprunts d’Etat émis par des pays développés, étant donné que ces emprunts sont censés être ‘de la plus haute qualité’ et donc sans risque. En reconnaissant explicitement que tel n’est plus le cas, les autorités européennes font de ces emprunts des actifs à risque, augmentant ainsi durablement le coût de financement des pays concernés. Augmenter les ressources du FESF à travers un effet de levier ne réduit pas le risque de défaut, il occasionne simplement un changement au niveau des perdants : les créanciers privés ou les contribuables. Ensuite, l’histoire montre que lorsqu’un pays fait défaut, la perte encourue par ses créanciers se limite rarement à 20 %. Enfin, si la garantie ne porte que sur les emprunts nouvellement émis, cette solution créerait un marché à deux niveaux avec d’un côté les nouveaux emprunts  et de l’autre les anciens;

  - l’idée d’associer au FESF un fonds spécial auquel pourront participer les investisseurs privés et les pays non membre de la zone euro est également spéciale. Pourquoi ceux-ci accepteraient-ils de mettre de l’argent dans un tel fonds si (par exemple) l’Allemagne n’est pas prête à en mettre dans le FESF ? Sans parler du fait que l’idée de demander à des pays comme la Chine ou l’Inde, qui malgré l’importance de leurs réserves de change restent relativement pauvres, d’aider la zone euro est carrément embarrassante.

  - le FESF constitue en fin de compte une boîte vide reposant sur des promesses de garantie données entre autres par des pays risquant de devoir emprunter de l’argent auprès du fonds. Concernant la taille éventuelle de cette boîte vide, le Financial Times a bien résumé la situation dans son édition du 28 octobre notant que cette taille est ‘une estimation basée sur la possibilité non encore vérifiée de multiplier des actifs non encore connus par quatre ou cinq’.

  Zone euro : une crise de confiance
  

  Après avoir indiqué tout d’abord que l’idée d’un défaut partiel de la Grèce était absurde, ensuite que les problèmes de la Grèce n’allaient pas se répercuter sur les autres pays de la zone euro, ensuite que les banques européennes étaient adéquatement capitalisées, les autorités européennes ont donc proposé un plan qui ne fait rien pour renforcer la confiance des investisseurs dans la dette des pays de la périphérie ou dans les banques européennes. Deux objectifs cruciaux n’ont ainsi pas été atteints. La contagion à d’autres pays de la  périphérie, voire du Sud vers le Nord, n’a pas été arrêtée et la confiance dans les banques n’a pas été rétablie. Quant à la Grèce, le plan la condamnerait à des années d’austérité et de chômage élevé avec comme seule promesse de ramener éventuellement sa dette publique à 120 % de son Produit Intérieur Brut, soit le double des 60 % retenus à l’époque dans les accords de Maastricht.  

  Des disparités persistantes et souvent croissantes
  

  Il est évidemment facile de critiquer. Force est de constater que les problèmes de la zone euro sont tellement nombreux et complexes (dette publique élevée, interdépendance Etat/Banques, sous-capitalisation des banques, manque de compétitivité du Sud, …) qu’une solution est difficile à trouver. Ces problèmes résultent en grande partie du fait qu’économiquement, une union monétaire entre des pays aussi différents que l’Allemagne et la Grèce n’avait aucun sens et que le type d’environnement économique qui a permis à cette union de fonctionner malgré tout pendant quelques années n’est plus là et n’est pas prêt de revenir. L’absence d’une union fiscale ne fait rien pour améliorer cette situation. Une telle union fiscale ne semble toutefois pas prête à voir le jour. D’un côté, les finances publiques de l’Allemagne ne sont pas particulièrement brillantes non plus, surtout si l’on tient compte des dépenses à venir, liées au vieillissement de la population. De l’autre, l’euro est en quelque sorte un reliquat de la guerre froide. Aujourd’hui, les liens géopolitiques et économiques des pays de la zone euro sont en train de s’affaiblir. Il y a eu plus d’intégration entre les pays de la zone euro au cours des 3 décennies précédant l’avènement de la monnaie unique. Il est difficilement concevable que l’Allemagne partage sa souveraineté en matière de taxation (ce qu’une union fiscale impliquerait) avec des pays dont les intérêts ne sont plus nécessairement les siens. Et même si elle le faisait, les conditions qu’elle imposerait en retour risqueraient de faire fuir ces pays.

  La position dominante de l'Allemagne
  

  Si l’Allemagne semble pour l’instant encore disposée à œuvrer pour la survie de la zone euro dans sa forme actuelle, c’est parce que la faiblesse des autres pays lui permet d’imposer ses vues. La participation accrue des banques dans le défaut de la Grèce, le refus de transformer le FESF en banque, la surveillance budgétaire accrue des Etats en difficulté et le refus d’accepter un rôle plus important de la Banque centrale européenne dans le financement des Etats sont des points sur lesquels les désirs de l’Allemagne l’ont emporté sur ceux des autres, et notamment de la France. A noter aussi que depuis le début 2010, le taux à 10 ans de l’Allemagne est passé de 3,4  % à 1,8  %. La crise a dès lors permis à l’Allemagne (et à l’Europe du Nord en général) de réduire de manière importante son coût de financement alors que celui de l’Europe du Sud a explosé. Ceci ne fait qu’accroître l’écart de compétitivité entre Nord et Sud.

  De nombreux observateurs critiquent notamment la position de l’Allemagne sur un rôle accru de la BCE dans le financement des pays de la périphérie. Il est vrai qu’en permettant à la banque centrale d’imprimer de la monnaie pour prêter à ces pays ou au FESF, il serait possible de résoudre temporairement la crise actuelle et de retarder l’échéance. Les pays en difficulté n’auraient cependant alors plus guère de raisons de procéder à un assainissement de leurs finances publiques. L’histoire montre d’autre part que la solution de facilité consistant à recourir à la planche à billets a sur le moyen et long terme des conséquences très néfastes avec une mauvaise allocation du capital et une inflation galopante. Le fait que l’Allemagne s’oppose à une telle solution doit donc être applaudi. Dans un contexte où les règles de l’économie libre de marché sont de plus en plus suspendues par les autorités, on ne peut néanmoins pas exclure que le gouvernement allemand cède à son tour. (Il est par ailleurs ironique que d’aucuns considèrent l’économie de marché comme responsable de la crise actuelle alors que c’est au contraire le non-respect des règles d’une telle économie qui en est la cause : taux d’intérêt artificiellement bas pendant des années, protection des banques contre les conséquences de leurs actions, capitaux dirigés vers des activités ne créant pas de valeur ajoutée, refus de permettre la disparition d’entreprises non rentables , union monétaire défiant les lois économiques, …).

  Si la position allemande semble donc renforcer l’article 123 du Traité de Lisbonne interdisant à la Banque centrale européenne d’acheter la dette des Etats membres, elle anéantit également en grande partie la possibilité que la zone euro puisse survivre dans sa forme actuelle. La solution préconisée par l’Allemagne, discipline budgétaire et austérité généralisée, ne peut en effet pas non plus fonctionner. Elle plongerait les pays de la périphérie dans un cercle vicieux avec de graves conséquences politiques et sociales.

  Dans mon article du 6 juillet, j’avais écrit que la crise de la zone euro pose aussi la question de la gouvernance de l’Europe. Jusqu’à présent, le credo des autorités européennes a été de dire que la monnaie unique devra coûte que coûte être défendue dans sa forme actuelle. Cette position semble avoir évolué au cours de la semaine dernière avec les déclarations d’Angela Merkel et de Nicolas Sarkozy que la Grèce était libre de quitter l’euro. A cet égard, l’idée d’un référendum lancé par le Premier ministre grec était loin d’être absurde. Demander à la population grecque si elle préfère se soumettre à des années d’austérité ou subir les conséquences d’une sortie de l’euro devrait faire partie du processus démocratique. Toutefois, dans la mesure où les décisions concernant le processus européen n’ont que rarement été prises de manière démocratique, le tollé  général qui a accueilli l’annonce du référendum n’est guère surprenant.

  L'absence de croissance, problème majeur
  

  En résumé, l’Europe a de nombreux problèmes, à commencer par celui du surendettement. Pour réduire une dette trop élevée (par rapport au Produit Intérieur Brut), la solution la plus agréable est la croissance économique. Cette solution ne semble à l’heure actuelle pas réaliste, étant donné que l’argent dépensé ces dernières années ne l’a pas été pour augmenter le potentiel de croissance à moyen et long terme de la zone euro. Au contraire, l’absence de croissance (provoquée, entre autres, par l’austérité budgétaire) risque encore d’aggraver le problème. Il reste dès lors 3 possibilités :

  - un transfert de la dette des pays très endettés vers les pays moins endettés à travers une union fiscale ;

  - l’inflation pour diminuer le coût réel de la dette ;

  - le défaut de paiement.

  L’Allemagne, de par son histoire, a un biais anti-inflationniste très fort, contrairement aux pays du Sud. Dans la mesure où elle est en position de force pour imposer sa vision des choses, les deux premières solutions sont donc à écarter. Concernant la troisième solution, la position allemande est qu’un défaut sur une dette étatique devrait impacter d’abord les créanciers privés, ensuite les pays affectés et ensuite seulement la zone euro dans son ensemble. Pour qu’un pays puisse obtenir un défaut partiel sur sa dette, il devrait se soumettre au contrôle de ses partenaires européens, voire du Fonds Monétaire International, ceux-ci reprenant en quelque sorte la gestion journalière du pays. Ceci risquerait d’enrager la population du pays en question qui accepterait très mal cette mise sous tutelle. Renoncer à cette gestion journalière reviendrait par contre à récompenser le pays pour sa mauvaise gestion et ne l’inciterait guère à  entreprendre des réformes structurelles. On tourne dès lors en rond.

  Chercher aujourd’hui des coupables à la situation actuelle est un exercice vain! L’Allemagne pourra reprocher aux pays du Sud leur manque de discipline, ces derniers répondront que c’est ce manque de discipline qui est à l’origine des surplus de l’Allemagne en créant de la demande pour les produits allemands. Plutôt que de vouloir obtenir encore plus de pouvoirs pour tenter de régler la crise et de renforcer ainsi le sentiment anti-européen auprès de leurs populations, les dirigeants européens devraient reconnaître leur responsabilité dans les problèmes actuels et réfléchir à la manière de réduire l’union monétaire à quelque chose de viable sur le long terme. Ceci passera par la prise de conscience que dans sa forme actuelle, elle ne l’est pas!

  

  

• Faut-il encore acheter des actions ?

  Publié le: 2011-09-19 11:32:35 UTC+02:00

  Les dernières semaines ont été pénibles pour un investisseur en actions avec, entre autres, un recul de 30 % de l’indice Euro Stoxx 50 depuis le 1er juillet. Alors que début 2011, les indices boursiers semblaient prêts à revoir leur niveau d’avant la crise de 2008/2009,  aujourd’hui certains d’entre eux risquent de retomber en-dessous des niveaux atteints au plus profond de cette crise.

  A la chute récente des cours boursiers vient s’ajouter le fait que le comportement à plus long terme des marchés n’est guère plus réjouissant. A la fin du siècle dernier, le DAX allemand se trouvait autour de 7000. Près de 12 ans plus tard, l’indice s’établit à 5.100. En France, le CAC 40 se trouve carrément 50 % en-dessous de son niveau de fin 1999. Aux Etats-Unis, le S&P500, qui a nettement mieux résisté cet été que les indices européens, accuse toujours un retard de 20 %. Même ceux qui avaient accepté qu’un investissement en actions nécessitait un horizon d’investissement de plusieurs années commencent à trouver le temps bien long et à s’inquiéter de la citation de John Maynard Keynes qu’à long terme, nous serons tous morts. Faut-il dès lors encore investir en actions ?

  Avant de répondre à cette question, il est utile de se rappeler ce que représente une action. Pour une entreprise, il existe deux façons de se financer - emprunter ou émettre des actions. Ces dernières constituent des fonds propres alors que les emprunts (titres de dette) représentent des capitaux externes. Les actions diffèrent fondamentalement des titres de dette dans la mesure où elles représentent une participation dans l’entreprise. L’actionnaire est copropriétaire de l’entreprise et le rendement de son investissement dépend des résultats futurs de l’entreprise. Le détenteur d’un titre de dette (généralement une obligation) émis par cette entreprise est par contre un simple créancier et n’est intéressé par la marche future de cette entreprise que dans la mesure où elle affecte la capacité de cette dernière à payer les intérêts annuels et à rembourser à l’échéance.

  Il résulte de ce qui précède que celui qui envisage d’acheter des actions dans une société devrait se poser les mêmes questions que celui qui envisage d’acquérir l’ensemble de cette société. Ces questions devraient immanquablement tourner autour des deux volets : qualité et valorisation.

  • Le volet qualité : l’entreprise en question dispose-t-elle d’attributs qui la différencient de la concurrence et qui lui permettent de travailler avec des marges plus élevées et de générer une rentabilité plus importante ?
  • Le volet valorisation : y a-t-il moyen d’acheter cette entreprise à un prix raisonnable, c’est-à-dire à un prix suffisamment bas (par rapport à ses fonds propres, ses actifs, ses bénéfices actuels et futurs, …) que pour pouvoir s’attendre à un rendement suffisamment élevé au vu des risques encourus ?

  Pour les sociétés cotées en bourse vient toutefois s’ajouter une composante psychologique. Leur cours de bourse monte ou baisse, souvent sans rapport avec ce qui se passe au niveau de la société. ( A mon grand étonnement,  quelque 10 millions de titres de Coca-Cola sont échangés quotidiennement alors que dans la majorité des cas, il n’y a aucune nouvelle importante sur la société. Pourquoi des investisseurs n’ayant pas envie d’acheter/de vendre Coca-Cola le mardi ont soudain envie de le faire le mercredi ? Je n’ai toujours pas trouvé la réponse.) L’investisseur qui acquiert une participation dans une entreprise privée ne connaît pas ce genre de problème. Il doit uniquement se préoccuper du côté opérationnel de l’entreprise et n’est pas confronté à un marché qui tous les jours, lui donne raison ou tort en lui indiquant un cours en hausse ou en baisse.

  Ces fluctuations journalières des cours boursiers peuvent faire peur à l’investisseur, elles peuvent cependant également lui offrir des opportunités. Benjamin Graham a illustré ceci à l’aide d’un personnage qu’il a appelé ‘M. Marché’ et Warren Buffett a souvent partagé l’histoire de ce personnage avec ses actionnaires. La voici : Imaginez que vous et M. Marché soyez partenaires dans une entreprise privée. Tous les jours, M. Marché vient vous voir et vous donne un prix auquel il est soit disposé à acheter votre part dans l’entreprise, soit à vous vendre la sienne. Les résultats de votre entreprise sont relativement stables mais le prix que vous offre M. Marché est loin de l’être. La raison en est que M. Marché est émotionnellement instable. Certains jours, il est très optimiste et ne voit que le côté positif des choses. Ces jours-là, il a tendance à vous offrir un prix très élevé. D’autres jours, il est découragé et pessimiste et ne voit que des problèmes pour l’avenir. Le prix qu’il vous propose est alors très bas. M. Marché a un autre trait de personnalité intéressant : il est persévérant et ne vous en veut pas si vous rejetez son offre et reviendra immanquablement le lendemain. Une transaction ne se fera que si vous êtes prêt à la faire. Dans ces conditions, il est extrêmement important pour vous de ne pas vous laisser influencer par l’humeur de M. Marché et de ne pas tomber sous son charme. Vous n’êtes intéressé que par son portefeuille, pas par sa sagesse.

  L’histoire supra peut paraître démodée dans le monde actuel où l’investissement est souvent présenté comme quelque chose de compliqué et de mystérieux avec des théories comme celle, stupide, sur les marchés efficients et où souvent les programmes informatiques l’emportent sur le bon jugement dans la prise de décision. En vérité, il se trouve que rien n’a changé : acheter des actifs de qualité à un prix raisonnable reste la meilleure recette pour un investissement gagnant sur le long terme. 

  Il y a cependant une autre leçon très importante dans l’allégorie du M. Marché. Vous ne pouvez profiter de son caractère instable que si vous êtes mieux à même de valoriser votre entreprise que lui. Je suis souvent étonné par le nombre de personnes qui achètent des actions d’une société sans avoir la moindre idée de ce que vaut cette société. Or, vous ne pouvez profiter d’un cours de bourse particulièrement bas ou élevé que si vous avez une référence par rapport à laquelle il vous est possible de conclure que ce cours est très bas ou très élevé. Chez BLI - Banque de Luxembourg Investments, nous appelons cette référence la valeur intrinsèque de la société. En l’absence d’une telle référence, vous vous exposez totalement aux aléas du marché, avec le risque de devenir vous-même M. Marché.

  Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables peut paraître évident. Force est toutefois de constater que dans la pratique, les choses ne sont pas aussi simples. La bulle Internet de la fin des années 90 reste une des meilleures illustrations de ceci. Des entreprises nouvellement créées et ne faisant aucun bénéfice (voire, dans certains cas, ne générant aucun chiffre d’affaires) avaient soudain des capitalisations boursières énormes alors que d’autres étaient complètement délaissées malgré des résultats solides. Pour un gérant, ceci pose un problème très concret : céder à un phénomène de mode sous la pression des marchés et, souvent, des clients ou persévérer avec une stratégie qui a du sens avec le risque de perdre de nombreux clients qui vous reprochent de ne plus ‘être en phase avec le marché’? Chez BLI, nous avons fait nôtre une autre citation de Warren Buffett : ‘Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres.’ Pour le reste, on a les clients qu’on mérite.

  Pour revenir à la question de départ ‘faut-il encore acheter des actions’, il convient de noter tout d’abord que cette question est trop vague. Après tout, il ne viendrait à l’esprit de personne de demander s’il faut encore être propriétaire d’une entreprise. Or, comme indiqué supra, acheter une action d’une entreprise, c’est devenir copropriétaire de cette entreprise. (A noter que ceci n’est vrai que dans des pays où les droits des actionnaires et, notamment, des actionnaires minoritaires, sont protégés.) Risque de récession ou crise européenne, on ne voit que peu d’entrepreneurs se débarrasser de leur entreprise. En tous cas nettement moins que d’investisseurs se débarrassant de leurs actions (en rappelant cependant que pour chaque vendeur, il a un acheteur). De plus, à moins d’être obnubilé par les indices boursiers, acheter ‘des actions’ ou ‘le marché’ ne veut rien dire. La question doit plutôt être reformulée comme suit : ‘Peut-on trouver aux cours actuels des entreprises de qualité dont la valorisation est suffisamment basse que pour offrir une perspective raisonnable d’un rendement attrayant sur le moyen à long terme’? Le côté ‘moyen à long terme’ dans la question est important. ‘Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables n’est pas une formule pour gagner rapidement beaucoup d’argent. De nombreuses études ont montré que sur le court terme (moins d’un an), il n’y a pas de corrélation entre valorisation et rendement. Une entreprise de qualité achetée à bas prix peut devenir encore moins chère à court terme, ce qui signifie généralement que son cours aura baissé.   

  La réponse à la question reformulée est oui.

  

  

• BL-Global Flexible : Investissement en mines d'or

  Publié le: 2011-09-19 08:50:21 UTC+02:00

  Nous avons investi 2% des actifs de BL-Global Flexible dans des sociétés aurifères, l'objectif étant de porter ce pourcentage à 5% en cas de repli éventuel de leurs cours.

  J'ai écrit à maintes reprises qu' acheter de l'or n'est pas un investissement mais une spéculation. Cette affirmation repose sur le fait que l'or n'a pas de valeur intrinsèque et ne peut donc pas être valorisé. Alors que la valeur intrinsèque d'une action peut être estimée sur base des actifs, fonds propres, bénéfices actuels ou futurs, dividendes actuels et futurs, ... de l'entreprise sous-jacente.

  Pourquoi alors investir en mines d'or ? Après tout, s'il est impossible de valoriser le produit qu'elles vendent, il sera tout aussi impossible de les valoriser.

  Tout d'abord, une spéculation peut être une bonne idée, à condition d'être bien conscient que l'on spécule. Deux conditions sont nécessaires pour que le cours de l'or monte :

  • un environnement économique et financier inquiétant qui fait que les investisseurs recherchent une valeur refuge et
  • la conviction de ces investisseurs que l'or constitue une telle valeur refuge.

  La première condition semble incontestablement remplie et à l'heure actuelle il n' y a aucun signe que la deuxième ne le soit pas.

  En partant dès lors de l'hypothèse que le cours du métal jaune devrait pour le moins rester soutenu autour de son niveau actuel (~1.800 $/once), il y a moyen de considérer un investissement en mines d'or comme une spéculation rationnelle. Alors que les cours des mines d'or amplifient généralement les mouvements du cours de l'or (à la hausse comme à la baisse), ils sont cette fois-ci restés largement à la traîne. Le graphique ci-après illustre ceci en divisant l'indice des mines d'or par le prix de l'or. Une baisse de ce ratio signifiant que les mines sous-performent le métal, une hausse qu'elles surperforment.

  
  

  Plusieurs éléments semblent à l'origine de la sous-performance des mines par rapport au métal lui-même : 

  • des doutes sur le caractère soutenable de la montée du cours de l'or
  • l'augmentation des coûts de production à la suite notamment de la hausse du prix de l'énergie et des coûts salariaux
  • le fait qu'au cours des dernières années, la hausse du prix de l'or ne s'est pas reflétée dans les résultats de nombreuses sociétés aurifères
  • des inquiétudes sur l'utilisation du cash-flow excédentaire. Par le passé, les sociétés minières n'ont souvent pas été très disciplinées à cet égard, procédant à des acquisitions coûteuses ou non liées à l'or
  • la hausse des dépenses d'investissement annoncée par certaines sociétés et les incertitudes sur le rendement futur de ces investissements
  • l'émergence de papiers (index tracker - fonds indiciel) censés répliquer l'évolution du cours de l'or.

  La valorisation des sociétés aurifères a dès lors beaucoup diminué au cours des dernières années. Selon de nombreux experts, les cours actuels de ces sociétés escomptent un prix de l'or d'environ 1.300 $/ l'once. Par rapport au cours actuel, ceci donnerait donc au spéculateur averti une marge de sécurité de quelque 25 %.

  Par ailleurs, le comportement boursier des sociétés aurifères depuis la mi-août est encourageant. Depuis cette date, elles semblent s'être démarquées du marché boursier pour enfin suivre de plus près l'évolution du cours de l'or.

  Au niveau des valeurs individuelles, on distingue généralement les producteurs établis (Tier 1 producers), les producteurs intermédiaires (Tier 2) et les producteurs juniors (Tier 3). En terme d'investissement, ces derniers sont évidemment de loin les plus risqués. Le 'tracker' (fonds indiciel coté en bourse) Market Vectors Junior Gold Miners constitue un moyen d'investir de manière diversifiée dans ce segment.

  En ce qui concerne les producteurs établis, voire les producteurs intermédiaires, il y a moyen de les différencier sur base de leurs coûts de production, de leurs réserves actuelles et futures ou de leur valorisation. Nous avons acheté Goldcorp, Gold Fields, African Barrick Gold et Newmont Mining. Cette dernière se caractérise par une politique de dividende à part, puisque le dividende qu'elle paie est directement lié au cours de l'or. A noter qu'il existe également un 'tracker' pour les 30 plus grandes sociétés aurifères, le Market Vectors Gold Miners.

  

  

• Environnement économique et crise financière : état des lieux

  Publié le: 2011-09-07 09:04:16 UTC+02:00

  "Tough decision-making is never easy, and wishful thinking and trying to postpone the day of reckoning is always tempting."
  (Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

  Une économie mondiale confrontée au surendettement

  - l'ère du recours au crédit et à l'endettement pour financer une croissance de plus en plus artificielle semble définitivement révolue. Une grande partie de l'économie mondiale est aujourd'hui confrontée à un problème de surendettement. Le désendettement nécessaire va peser sur la croissance économique, rendant encore plus difficile le service de la dette. Un cercle vicieux risque dès lors de se créer;

  - les mesures prises par les autorités au cours des dernières années pour stimuler la conjoncture ont été mal conçues d'un point de vue économique. Elles n'améliorent en rien le potentiel de croissance à moyen et long terme de leurs économies et n'ont fait qu'ajouter une dette publique élevée à une dette privée élevée;

  - le problème avec une dette publique élevée est que les intérêts payés sur la dette absorbent une partie de plus en plus importante des ressources qui autrement pourraient être utilisées pour créer des emplois et augmenter le niveau de vie; 

  - la situation actuelle est plus critique que celle d'il y a trois ans étant donné que les taux d'intérêt sont plus bas et que le degré d'endettement des Etats est plus élevé qu'en 2008. Les autorités disposent dès lors de peu de moyens pour faire face à la crise;

  - la crise actuelle est aggravée par le manque cruel de leadership des deux côtés de l'Atlantique;

  En Europe : une crise financière sans précédent

  - en Europe, les problèmes économiques et financiers sont amplifiés par le fait que la zone euro ne remplit pas les critères nécessaires à une monnaie unique : la coordination entre les politiques économiques des pays membres est très limitée, la mobilité du travail faible et les transferts fiscaux inexistants;

  - depuis que l'euro existe, les fondamentaux économiques de la zone euro n'ont jamais été aussi divergents;

  - il n'existe tout simplement pas de scénario réaliste dans lequel certains pays européens pourraient échapper à une restructuration de leur dette. Les mesures prises pour remédier aux problèmes dans les pays de la périphérie ne font rien pour redémarrer la croissance dans ces pays. Au contraire, l'austérité budgétaire imposée va encore réduire davantage l'activité économique, entraînant une nouvelle détérioration des finances publiques ainsi qu'en témoigne l'annonce vendredi du gouvernement grec que l'objectif d'une réduction du déficit public à 7,4% en 2011 ne pourra pas être tenu à cause d'une contraction plus importante que prévue du Produit Intérieur Brut;

  - en cas de restructuration de la dette étatique de certains pays, une grande partie des banques européennes cotées en bourse risquerait d'être confrontée à un problème de solvabilité. Ceci relativise quelque peu la baisse des cours boursiers des valeurs financières;
  
  

  Indice du secteur bancaire de la zone euro

  
  

  - dans un récent papier intitulé 'Budget Cuts and Social Unrest in Europe, 1919 - 2009', le CEPR (Center for Economic Policy Research) note qu'il existe une corrélation positive entre austérité budgétaire et instabilité sociale. Les tendances démographiques vont faire en sorte que les programmes sociaux deviendront un fardeau insupportable pour les jeunes;

  Quel avenir pour l’euro ?

  - le problème de compétitivité de certains pays de la zone euro est difficilement solvable sans ajustement de leur monnaie. En l'absence d'un tel ajustement, ces pays ne peuvent redevenir compétitifs qu'à travers une réduction des salaires et une libéralisation de leur marché du travail à un moment où le taux de chômage (notamment chez les jeunes) est déjà très élevé;

  - l'idée que l'euro a plus de désavantages que d'avantages est en train de gagner du terrain dans certains pays. En même temps, la classe politique actuelle continue à adhérer à l'idée que davantage d'intégration européenne est toujours à privilégier. Un clivage est ainsi en train de se créer entre les dirigeants et les populations. 

  Voir la stratégie d’investissement de BL-Global Flexible dans le contexte économique et financier actuel

  

  

• BL-Global Flexible : Stratégie d'investissement dans le contexte actuel

  Publié le: 2011-09-09 15:01:48 UTC+02:00

  Début septembre, BL-Global Flexible est investi à 90% en actions. La moitié de cette allocation est couverte à travers la vente de futures sur indices boursiers. Le recul des taux d'intérêt à long terme a été mis à profit pour réduire la partie obligataire à 4%.

  Actions
  

  Sur base des bénéfices normalisés, la valorisation des actions n’est pas particulièrement attrayante.
  
  A plus long terme, un environnement caractérisé (entre autres) par :

  • une croissance faible dans les pays industrialisés et un risque de récessions plus fréquentes,
  • une intervention croissante de l’Etat dans l’économie pour ‘résoudre des problèmes’,
  • des tensions croissantes entre pays avec un risque de protectionnisme,
  • des tensions sociales croissantes,
  • un risque potentiel d’une inflation élevée dans certains pays,
  • un risque de défaut de paiement dans d’autres pays,
  • un risque d’éclatement de la zone euro ;

  n'est pas de nature à favoriser une augmentation des multiples de valorisation. Au contraire.
  
  

  Stratégie BL-Global Flexible

  • Acheter des entreprises de qualité (faible endettement, avantage compétitif, rentabilité élevée) 
  • Réduire le risque marché à travers la vente de futures sur indices boursiers
  • Maintenir un biais favorable pour les marchés ‘émergents’ (Asie du Sud-Est + Brésil)
  • Accorder une importance accrue aux dividendes.

  
  Allocation actions par région
  
  
  * Couverture
  
  

  Obligations
  

  Dans un environnement marqué par un surendettement et une croissance faible, le risque de déflation l’emporte sur le risque d’inflation. Ceci est favorable aux emprunts d’Etat de qualité. Le problème réside dans le fait qu’il existe de moins en moins d’emprunts d’Etat de qualité dans les pays industrialisés et que ceux qui à l’heure actuelle sont encore perçus comme tels (Allemagne, Etats-Unis, …) offrent des rendements très faibles.
  
  Des fondamentaux souvent supérieurs plaident pour les emprunts d’Etat des pays émergents mais le différentiel de taux entre pays émergents et industrialisés s’est déjà beaucoup réduit.
  

  
  Stratégie BL-Global Flexible

  • Eviter de manière générale de prendre un risque de change sur la partie obligataire
  • Pour les portefeuilles dont la monnaie de référence est l’euro, se limiter aux emprunts d’Etat des pays d’Europe du Nord
  • Gérer de manière active la pondération et la duration de la partie obligataire en fonction de l’évolution des taux longs : augmentation en mars/avril 2011 après la nette remontée des taux longs entre octobre 2010 et avril 2011 ; diminution à l’heure actuelle après le net recul enregistré depuis lors
  • Investir de manière opportune dans les emprunts d’Etat de certains pays émergents (en euro/dollar mais, surtout, en monnaie locale)

  
  

  Taux à 10 ans allemand et allocation en obligations

  
  

  
  

  Devises
  

  Dans un environnement marqué par une croissance faible et un risque de déflation, aucun pays n’est intéressé à avoir une monnaie forte. Certains pays peuvent plus facilement encourager une dépréciation de leur devise que d’autres.
  
  Aucune des deux principales monnaies, euro et dollar, n’inspire à l’heure actuelle une très grande confiance. Des périodes d’augmentation de l’aversion au risque ont par le passé été favorables au dollar mais il faudra voir si après deux QE et la perspective d’un troisième, la monnaie américaine sera à l’avenir encore considérée comme valeur refuge.
  
  Il est à l’heure actuelle impossible de prévoir les conséquences de la crise européenne sur l’euro : éclatement ?, renforcement (sortie de la Grèce, du Portugal, …) ?, affaiblissement (perte de crédibilité dans la BCE, sortie de l’Allemagne, …) ?.
  
  Les autorités des pays temporairement considérés comme valeur refuge (Suisse, Japon) s’opposent activement à une appréciation de leur monnaie.
  
  Les tendances fondamentales plaident pour une appréciation des monnaies asiatiques sur le long terme.
  
  Les monnaies associées aux matières premières sont attrayantes surtout lorsqu’elles sont issues de pays dont les fondamentaux sont solides.
  
  Le différentiel d’intérêt entre les principales monnaies des pays industrialisés est entrain de disparaître, les taux monétaires s’approchant de zéro un peu partout.
  

  
  Stratégie BL-Global Flexible

  • Considérer l’allocation par devise comme séparée de l’allocation d’actifs en ayant recours aux changes à terme pour augmenter/diminuer l'exposition à certaines monnaies
  • Maintenir une exposition significative à la devise de référence du portefeuille pour limiter la volatilité
  • Privilégier par ailleurs les monnaies des pays disposant de fondamentaux solides (surplus budgétaire, excédent courant, dette publique peu élevée) : SGD, CAD, NOK, SEK notamment.

  
  

  Allocations par devises avant couverture
  
  

  Allocations par devises après couverture
  

  La stratégie décrite supra a permis au fonds de résister à la baisse des marchés boursiers en juillet/août malgré son allocation nette de 45% en actions.

  

  

• Chute des cours boursiers - opportunité d'achat ?

  Publié le: 2011-08-29 10:54:57 UTC+02:00

   “If we mean to prosper long term, I am sure that we need to act to make debt less attractive to everybody: it really is a snare and a delusion.”
  (Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

   “A novice monk approaches his teacher and asks, “Is this a bull market or a bear market? ” The teacher replies, “If it is a warm day, and I say that it is winter, will you still wear your heaviest coat?”
  (John Hussman: Zen Lessons in Market Analysis, October 2009)

  En deux semaines, les marchés ont perdu
  quelque 15 %
  

  Le recul des cours boursiers depuis fin juillet a certainement été impressionnant. En deux semaines, les marchés ont perdu quelque 15 %, voire plus dans certains cas.
  
  Ce recul s’explique par des éléments aussi bien cycliques que structurels :
  
  

  • Côté cyclique, on peut citer la détérioration des statistiques économiques, notamment aux Etats-Unis et des résultats des entreprises moins bons que prévus.
  • Côté structurel, il y a le problème des finances publiques avec la crise de la zone euro et le spectacle désolant du relèvement du plafond de la dette aux Etats-Unis, suivi de l’abaissement du rating du pays.

   

  Le recul des cours boursier représente-t-il une opportunité d’achat ?

  

  Source: S&P, Shiller, BLS, Global Financial Data, Morgan Stanley Research
  Note : Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS
  

  Les plans d'austérité sont un frein supplémentaire à la croissance
  

  Au cours des dernières semaines, les investisseurs ont essentiellement pris conscience du fait que les économies de la plupart des pays industrialisés sont fondamentalement faibles et que la reprise des deux dernières années a été dans une large mesure artificielle et reste dès lors fragile. Que ces économies soient faibles n’est pas vraiment une surprise : il y a quelque 80 ans, l’économiste Irving Fisher notait déjà que les grands problèmes économiques résultaient en premier lieu du surendettement. Tout comme l’endettement stimule (temporairement) la croissance, le désendettement pèse sur la croissance, l’argent nécessaire pour rembourser la dette n’étant plus disponible pour la consommation ou l’investissement. De plus, les actions des autorités fiscales et monétaires des trois dernières années n’ont rien fait pour améliorer la situation et l’ont au contraire encore aggravée. Ce qui fut un problème de surendettement du secteur privé est devenu un problème de surendettement du secteur public. Il en résulte que les autorités n’ont aujourd’hui plus guère de moyens à leur disposition pour stimuler l’activité économique. Au contraire, dans la plupart des pays, l’heure est à l’austérité budgétaire, austérité qui constituera un frein supplémentaire à la croissance. Un retour en récession est dès lors possible.

  Côté structurel, les problèmes liés à la détérioration des finances publiques sont loin d’être résolus. En Europe notamment, la situation devient de plus en plus inquiétante. L’abaissement du rating des Etats-Unis pourrait ainsi causer plus de problèmes à la zone euro qu’aux Etats-Unis. Comment en effet justifier que la France ait un rating AAA si les Etats-Unis ne l’ont plus ? Or, si la France devait perdre ce rating, le mécanisme sur lequel repose l’aide aux pays périphériques (donner à ces pays accès à des capitaux à un coût de financement raisonnable à travers un véhicule comme le EFSF (European Financial Stability Facility) doté d’un rating AAA) serait fondamentalement remis en question. De plus, l’augmentation du prix du CDS (contrat d’assurance contre un défaut de paiement) sur l’Allemagne montre que les investisseurs commencent à se poser des questions sur les pays jusqu’à présent considérés comme ‘au-dessus de tout soupçon’, les mesures prises pour combattre un problème de surendettement des pays de la périphérie risquant d’entraîner un problème de surendettement dans le ‘noyau dur’ de la zone euro.

  
  
  

   

  L’environnement économique ne semble dès lors pas prêt de s’améliorer. Est-ce que pour autant la chute des marchés sur les dernières semaines fait-elle que 'les mauvaises nouvelles sont dans les cours’? Après tout, de nombreux observateurs affirment que les actions sont aujourd’hui particulièrement bon marché.

  Actions bon marché ?
  

  Pour répondre à cette question, nous avons tendance à utiliser le ratio cours/bénéfice de Shiller. Comme expliqué à plusieurs reprises, ce ratio a l’avantage d’utiliser comme dénominateur le bénéfice moyen des 10 dernières années et évite ainsi de prendre une année exceptionnellement bonne (donnant une valorisation très attrayante) ou mauvaise (et donc une valorisation a priori élevée). Il se justifie d’autant plus dans la situation actuelle où les marges bénéficiaires des entreprises, qui sont à des niveaux exceptionnellement élevés, commencent à diminuer. Sur base de ce ratio, on peut tirer les conclusions suivantes :

  • Le marché américain se traite actuellement à un Shiller PE autour de 20. La moyenne sur le long terme de ce ratio s’établit à 16. Utiliser cette moyenne de 16 donnerait un niveau de l’indice S&P 500 autour de 950, contre 1190 actuellement. A noter que lors de récessions, ce ratio est en moyenne tombé à 13,6 ;

  

  • Le marché européen se traite à un Shiller PE de 11,2. Ce chiffre est légèrement en dessous de sa moyenne à long terme mais reste largement au-dessus du niveau atteint dans les marchés baissiers du passé. Au plus profond du marché baissier de 2008/2009, ce ratio était ainsi tombé à 9,7.

  D’une manière générale, on peut dès lors dire que le marché américain reste relativement cher alors que la valorisation du marché européen semble nettement plus attrayante. Cette dernière constatation doit toutefois être relativisée étant donné le poids important des valeurs financières dans les indices européens. Ces valeurs paraissent aujourd’hui très bon marché mais leurs actionnaires risquent d’être fortement dilués lors de recapitalisations futures.

  Deux remarques supplémentaires sur le thème des valorisations. Tout d’abord, il est évident que tous les modèles de valorisation basés sur les taux d’intérêt font apparaître les actions comme exceptionnellement sous-évaluées. L’exemple du Japon montre toutefois qu’utiliser ce genre de modèle dans un environnement marqué par un surendettement important, une croissance faible et un risque de déflation ne fait aucun sens. Ensuite, s’il est intéressant de comparer la valorisation des actions à la moyenne sur le long terme, force est de constater que les actions se traitent très rarement à cette moyenne. Cette moyenne est utile pour voir si, par rapport au passé, les actions sont plutôt chères ou plutôt bon marché. Il est toutefois tout aussi important de savoir si nous nous trouvons dans un environnement plaidant pour une augmentation ou une diminution des multiples. Les incertitudes économiques et financières plaident pour une prime de risque plus élevée pour les actions et, partant, une contraction des multiples de valorisation.    

  La correction enregistrée par les marchés boursiers ne constitue dès lors pas une opportunité d’achat. Il est vrai que la chute des cours traduit une réévaluation plus réaliste des perspectives économiques par les investisseurs. Il reste toutefois que les conditions pour une reprise durable des marchés ne sont pas réunies :  l’environnement économique et financier ne semble pas prêt de s’améliorer et les multiples de valorisation ne sont pas suffisamment bas.

  Dans quels actifs investir ?
  

  Dans un tel environnement, notre stratégie d’investissement repose sur les principes suivants :

  • au niveau des devises, nous privilégions celles des pays disposant de fondamentaux solides (surplus budgétaire, excédent courant, dette publique peu élevée)

  • au niveau des obligations, nous ne détenons dans nos fonds que des emprunts d’Etat d’Europe du Nord ainsi que de certains pays émergents ;

  •  au niveau des actions, nous nous limitons aux entreprises de qualité (faible endettement, rentabilité élevée) et évitons complètement les valeurs financières américaines et européennes qui reflètent le mieux les problèmes économiques de ces régions. Dividendes et pays émergents figurent parmi nos thèmes d’investissement majeurs, y compris les sociétés américaines et européennes dont une partie importante des résultats découle des pays émergents. Nous avons recours à des instruments dérivés (vente de futures) pour réduire le risque marché dans nos portefeuilles.

  

  

• Les marchés en panique : Interview de Guy Wagner dans l'Echo

  Publié le: 2011-08-31 09:05:34 UTC+02:00

  "Les bourses ont perdu une dizaine de pour cent en deux semaines. L'emploi US a sauvé la séance de vendredi in extremis mais pour Guy Wagner (Banque de Luxembourg), la grande glissade n'est pas terminée..."
  
  Dans une interview donnée au journal L'Echo du samedi 6 août, Guy Wagner répond en trois questions aux craintes liées à la conjoncture de ces derniers jours.
  

  Le pire est-il passé sur les marchés boursiers ?

  Cela dépend. Si l’on prend en considération le court terme, on observe que les marchés ont baissé durant dix jours de suite, et avec une correction relativement importante. On peut donc s’attendre à un rebond technique de quelques pour cent.

  Est-ce que pour autant le pire est derrière nous? Je crains que non. L’optimisme des marchés et des investisseurs, jusqu’il y a peu encore, sur les perspectives de croissance et de manière générale sur celles des marchés boursiers nous a toujours surpris. Pour moi, nous nous trouvons dans un environnement clairement dangereux où la protection du capital doit l’emporter sur la recherche du rendement. Je pense que les investisseurs devraient mettre à profit les rebonds des marchés pour diminuer les risques dans un portefeuille.

  Qu’est-ce qui vous fait dire que l’environnement est clairement dangereux ?

  Il y a un élément cyclique et un autre de nature conjoncturelle.

  Le premier, classique celui-là, concerne les indicateurs qui se sont détériorés ces dernières semaines et pointent clairement vers une nouvelle récession l’année prochaine. Je pense que la possibilité d’une récession, notamment aux Etats-Unis, s’est récemment renforcée. Et je ne pense pas qu’une récession soit déjà intégrée dans les cours boursiers. Le risque d’une baisse supplémentaire des marchés existe.

  Le second élément est de nature plutôt structurelle. Il s’agit de la fragilité du système financier. On a un endettement élevé des États qui fait que la solution classique que l’on avait encore il y a 3 ans, quand les États sont venus sauver le secteur financier, n’est plus possible. À présent, si l’État court des risques, il n’y a plus personne pour le sauver. C’est la dette extrêmement importante dans la zone euro qui rend cette situation exceptionnelle. Une solution est beaucoup plus difficile à trouver chez nous qu’aux Etats-Unis. La cohésion et la survie de la zone euro est dans une certaine mesure en danger.
  

  Cet environnement est-il défavorable aux actions ?

  Dans un premier temps, oui. À plus long terme, nous pouvons nous poser la question, surtout en partant de l’hypothèse qu’il faut quand même investir son épargne dans quelque chose.

  Les emprunts d’État ont perdu leur caractère traditionnel de valeur refuge sur la plupart des marchés, excepté pour le Bund et le marché des obligations scandinaves notamment. La confiance dans les deux grandes monnaies du monde n’est plus là non plus.

  Les actions peuvent dans ce contexte être intéressantes. Des actions de sociétés de très grande qualité, offrant des dividendes intéressants, peuvent constituer une alternative à plus long terme. Mais à court terme, elles n’échappent pas à la dégradation des statistiques économiques et au problème des dettes.

  À court terme, le cash est l’actif qui court le moins de risques.

  En ce qui concerne la gestion de nos fonds, nous insistons sur la qualité des actifs détenus. Nous privilégions des entreprises très peu endettées, les dividendes et l’augmentation de la pondération des marchés émergents matures (Asie du Sud-Est) dans les portefeuilles. Nous combinons tout cela avec une stratégie de "long-short". C’est-à-dire que nous achetons des actions individuelles, et, pour réduire le risque marché, nous vendons en même temps des futures sur indices.
  

  
  Source : L'Echo, édition du 6 août 2011
  

  

  

• Une tragédie grecque

  Publié le: 2011-07-08 10:02:29 UTC+02:00

  "Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results." (Albert Einstein)

  Le Parlement grec a donc adopté la semaine dernière un nouveau plan d'austérité, ouvrant la voie au versement d'une nouvelle tranche de 12 milliards d'euros par l'Union européenne et le Fonds Monétaire International (FMI) et à la mise en place d'un nouveau plan de sauvetage pour la Grèce. Parallèlement, le plan des banques françaises sur un "roll-over" volontaire des obligations grecques, pour éviter un défaut stricto sensu de la Grèce, semble faire son chemin. La tragédie grecque peut dès lors continuer.

  La Grèce pourra t-elle un jour rembourser sa dette ?

  Le vote de la semaine dernière et les milliards que recevra la Grèce permettent de gagner du temps mais ne changent rien à la réalité qui est que la Grèce ne pourra jamais rembourser sa dette et que le pays ne pourra jamais se financer dans le marché à des conditions raisonnables tant qu'il traînera le boulet de cette dette. Les mesures d'austérité prévues dans le plan adopté la semaine dernière ne sont pas crédibles mais même si elles l'étaient, elles auraient comme impact de réduire davantage encore la croissance économique, d'augmenter le chômage, de diminuer les recettes fiscales (sur les 2 premiers mois de l'année, les recettes fiscales de la Grèce sont en baisse de 8 %, alors que le plan du FMI prévoyait une hausse de 8 %) et de rendre encore plus insoutenable le poids de la dette. De même, le plan des banques françaises est avant tout un plan d'aide ... aux banques françaises, voire européennes, voire américaines,  mais ne fait rien pour diminuer la dette de la Grèce. Le comparer au plan Brady, mis en place en 1989 pour faire face au problème de l'endettement de l'Amérique Latine, n'est dès lors pas valable. Ce plan prévoyait notamment une réduction importante de cette dette, les banques pouvant échanger leurs prêts aux pays d'Amérique Latine contre des emprunts à 30 ans garantis par le Trésor américain mais émis avec une réduction de 35 % par rapport à la valeur nominale.

  Pragmatisme ou inconscience ?

  D'aucuns loueront le pragmatisme avec lequel les autorités européennes gèrent cette crise, pragmatisme qui les a amenées à progressivement briser les règles prévues dans les traités européens. Les mesures mises en place ont été justifiées par la nécessité d'éviter un effet de contagion aux autres pays de la périphérie et de ne pas mettre en péril le paysage bancaire européen. D'autres déploreront que ce pragmatisme se fait au détriment du bon sens économique en ignorant notamment une règle fondamentale qui est qu'un problème de dette excédentaire ne se résout pas en ajoutant encore davantage de dette. A cela s'ajoute le fait que des tensions ont commencé à apparaître entre les créanciers de la Grèce, l'Allemagne demandant notamment une plus grande mise à contribution des investisseurs privés ce à quoi la Banque centrale européenne s'oppose catégoriquement étant donné que son bilan est pollué par les nombreux emprunts grecs qu'elle détient.    

  La Grèce manque de compétitivité

  D'un point de vue économique, il semble évident que la Grèce devra faire défaut sur une grande partie de sa dette et adopter des réformes structurelles pour changer profondément son modèle économique et dévaluer sa monnaie si le pays veut avoir une chance de voir la lueur au bout du tunnel et éviter des années, voire des décennies, de morosité économique. Le dernier point touche évidemment directement à la survie de la monnaie unique dans sa forme actuelle. La Grèce ne souffre pas uniquement d'un problème de dette mais, surtout, d'un problème de manque de compétitivité. La maintenir enfermée dans une union monétaire avec des pays nettement plus compétitifs la condamne à un avenir peu agréable.   

  Divergences économiques entre pays de la zone euro

  Imposé sur le plan politique malgré de nombreuses objections économiques, l'euro était censé stabiliser l'économie européenne et accélérer son intégration. Les objections économiques tournaient autour du fait qu'en retirant à des pays le contrôle de leur monnaie et de leur politique monétaire, on les privait de leur capacité à réagir à un changement dans leur situation économique. Ceci n'était pas nécessairement grave tant que les pays concernés étaient fortement intégrés sur le plan économique mais risquait de devenir un problème très sérieux dès lors que l'union monétaire englobait des pays faiblement intégrés économiquement. La réponse des hommes politiques était de dire que la monnaie unique allait mener à l'intégration économique, celle-ci entraînant par la suite l'intégration politique.

  Et il est vrai que dans un monde idéal, cela aurait pu fonctionner. Enlever aux pays du Sud le contrôle de leur monnaie aurait pu les inciter à procéder aux réformes structurelles nécessaires pour améliorer leur productivité et leur potentiel de croissance. Leur permettre de jouir d'un niveau de taux d'intérêt proche de celui de l'Allemagne (et beaucoup moins élevé que celui auquel ils étaient habitués), et donc de bénéficier d'une diminution de leur coût de financement, aurait pu les amener à améliorer leurs finances publiques. Dans la pratique, l'inverse s'est cependant produit. La baisse des taux d'intérêt a incité une surconsommation et l'apparition de bulles spéculatives et provoqué une détérioration de la discipline budgétaire. En même temps, l'augmentation des coûts salariaux a entraîné une perte de compétitivité qui s'est notamment traduite par des déficits extérieurs sans cesse croissants, rendant ces pays de plus en plus dépendants des capitaux étrangers. Si ces pays n'avaient pas fait partie de la zone euro, l'apparition de ces déficits aurait déclenché la sonnette d'alarme beaucoup plus tôt et nous ne serions pas arrivés au stade où nous nous trouvons aujourd'hui.

  Le but déclaré de l'euro, une intégration de plus en plus grande des économies de la zone euro, n'a donc pas été atteint. Alors qu'une telle intégration s'était réalisée au cours des décennies précédant l'introduction de la monnaie unique, tel n'est plus le cas depuis quelques années. La situation actuelle va encore renforcer les divergences économiques entre pays de la zone euro, ne serait-ce que parce que ceux du Nord bénéficient d'un coût de financement très bas, l'opposé étant le cas pour ceux de la périphérie.

  Quelle gouvernance pour l'Europe? 

  La crise de la zone euro pose dès lors aussi la question de savoir comment le continent européen sera gouverné au 21ème siècle. Aujourd'hui encore, le credo des autorités européennes est de dire que la monnaie unique devra être défendue coûte que coûte et qu'un abandon ou remaniement de l'euro est tout simplement inconcevable. Leur attitude est résumée dans la déclaration de la chancelière allemande, Angela Merkel, au forum de Davos : "Si l'euro échoue, c'est l'Europe qui échouera." Tout d'abord, ceci traduit une certaine arrogance ou du moins une ignorance de l'histoire économique qui montre qu'il existe beaucoup plus d'exemples de systèmes ou unions monétaires qui n'ont pas survécu que d'exemples inverses. Ensuite, le côté "coûte que coûte" commence à devenir inquiétant, le coût financier et humain des erreurs passées risquant de devenir de plus en plus lourd. Dans un récent papier intitulé "The fate of the euro", Woody Brock, fondateur et président de la société Strategic Economic Decisions, écrivait que le but ultime des gouvernements doit être d'adopter des politiques destinées à maximiser le bien-être du plus grand nombre de leurs citoyens. Négliger ce but risquerait de faire de l'euro l'illustration emblématique d'une Europe imposée aux peuples et non souhaitée par eux. 

  Vers une union fiscale?

  De nombreux observateurs estiment que la solution à la crise actuelle réside en une plus grande intégration politique et, notamment, une union fiscale. De manière implicite, les marchés financiers anticipent d'ailleurs que dans le pire des cas, une telle union verrait le jour. Il est vrai que l'absence de mécanismes de transferts fiscaux entre pays constitue un défaut de construction majeur de la monnaie unique. Et dans la mesure où l'euro est avant tout une construction politique, une telle union pourrait théoriquement être décidée et imposée aux citoyens.

  L'euro est toutefois en quelque sorte un reliquat de la Guerre froide. Durant cette période, il existait une séparation claire entre l'Europe de Ouest et l'Europe de l'Est. Les intérêts économiques et politiques des pays de l'Ouest, mais aussi leurs préoccupations en matière de sécurité nationale, étaient relativement similaires. Aujourd'hui les liens économiques et géopolitiques des pays de la zone euro sont en train de s'affaiblir. En termes économiques, le commerce de l'Allemagne avec la Pologne et la République tchèque est par exemple plus important que celui qu'elle réalise avec l'Espagne, la Grèce, l'Irlande et le Portugal combinés. En termes géopolitiques, le pays se rapproche de la Russie alors que cette dernière continue à inquiéter des pays comme la Roumanie. Union fiscale signifie perte d'indépendance politique. Il est difficilement concevable que l'Allemagne partage sa souveraineté en matière de taxation avec des pays dont les intérêts économiques et géopolitiques ne sont plus nécessairement les siens. De manière plus générale, l'Europe ne peut pas financer la Grèce, l'Irlande et le Portugal de la même façon que l'Allemagne de l'Ouest avait financé celle de l'Est sans provoquer une révolte de ses citoyens.

  Il est tout-à-fait compréhensible que les autorités européennes refusent d'envisager un remaniement de l'euro en pleine crise et qu'elles essaient de prendre des mesures pour stabiliser la situation et gagner du temps. Il serait toutefois souhaitable qu'elles disposent d'un plan B, d'autant plus que beaucoup de temps a justement déjà été perdu avec des mesures incohérentes (S'agit-il de sauver la Grèce ou les banques? Veut-on aider la Grèce ou la punir?, ...). Un consensus est en train de se former que le projet de l'euro ne peut plus fonctionner dans sa forme actuelle et qu' il est préférable d'arrêter les frais plutôt que de créer encore davantage de dette qui ne pourra pas être remboursée. 
  

  

  

• Banque de Luxembourg Investments: la presse en parle

  Publié le: 2011-08-09 13:47:38 UTC+02:00

  Lors de la conférence de presse de BLI - Banque de Luxembourg Investments du 29 juin 2011, la presse nationale s'est fait l'écho de la gestion efficace de BLI. Découvrez cette sélection d'articles.
  

  
  

  Lisez la revue de presse publiée le 30 juin dans l’Echo | le Jeudi | Journal | La voix | Luxemburger Wort | paperjam.lu

  

  

• Banque de Luxembourg Investments: 70 prix sur 10 ans de gestion active

  Publié le: 2011-08-09 13:48:15 UTC+02:00

  A l’écart des effets de mode et de la course aux gains à court terme, la stratégie d’investissement de Banque de Luxembourg Investments (BLI) est fondée sur des principes simples, appliqués avec rigueur et constance. « Nous nous sentons assez proches de Warren Buffett, qui se distingue des autres gestionnaires de fonds par sa stratégie de long terme, explique Guy Wagner, administrateur directeur de BLI. Comme lui, nous ne nous plions pas à la pression des marchés.»...
  
  

  
  

  Lisez l'article publié sur paperjam.lu le 29 juillet 2011

  

  

• BL-Global Flexible : Situation au 10 juin

  Publié le: 2011-06-16 09:04:00 UTC+02:00

  Nous avons mis à profit la récente correction des marchés boursiers, respectivement de certains titres, pour augmenter l’allocation nette en actions à 57 %.

  Environnement macroéconomique et financier – Facteurs importants dans la gestion :

  - les derniers indicateurs confirment la fragilité de la reprise économique aux Etats-Unis. Dans les cycles économiques passés, il y avait un lien direct entre la sévérité de la récession et la force de la reprise : plus la récession était sévère, plus la reprise qui s’ensuivait était forte. Ce lien a été brisé dans le cycle actuel. La faiblesse de la reprise actuelle est surtout apparente dans tous les domaines qui touchent aux ménages. Le nombre d’emplois est aujourd’hui inférieur à celui de 2000, malgré une augmentation de la population de quelque 30 millions. Uniquement 20 % des emplois perdus lors de la récession ont été récupérés dans la reprise.  Quant au salaire disponible moyen, il recule en termes réels, c’est-à-dire ajusté pour l’inflation. Après une période de stabilisation, les prix immobiliers baissent à nouveau. La faiblesse de la reprise est d’autant plus flagrante que des mesures de stimulation sans précédent ont été mises en place par les autorités sur le plan fiscal et monétaire. Le fait est toutefois que dans une économie fortement endettée, ces mesures produisent de moins en moins d’effet tout en mettant en péril la solvabilité des Etats-Unis;

  - en Europe, les discussions sur le bienfondé d’une restructuration de la dette grecque se poursuivent et commencent à entraîner des tensions, notamment entre la Banque centrale européenne et le gouvernement allemand. Les problèmes actuels font apparaître au grand jour les défauts de construction de la monnaie unique. L’exposition des banques européennes à la dette souveraine des pays de la périphérie et des fonds monétaires américains aux emprunts émis par les banques européennes contient en elle les germes d’une nouvelle crise systémique. A cet égard, il est désolant de voir le peu de changements depuis la crise de 2008 et les risques énormes qui demeurent dans le système financier;

  - les pays en développement continuent à démontrer des fondamentaux économiques nettement supérieurs à ceux des principaux pays industrialisés. Ces pays doivent néanmoins actuellement faire face à des pressions inflationnistes nées de l’appréciation des cours des matières premières et notamment des produits alimentaires. Leurs autorités ont dès lors procédé à un resserrement monétaire, resserrement qui a pesé sur les marchés boursiers de la région. Au cours des dernières semaines sont venues s’ajouter des craintes d’un ralentissement prononcé de l’activité économique et d’une crise du système bancaire en Chine. Ces craintes semblent à l’heure actuelle non fondées. Les pays émergents vont graduellement remplacer les Etats-Unis comme locomotive de l’économie mondiale;

  - sur base des bénéfices normalisés, les marchés américain et européens sont surévalués. A l'intérieur de ces marchés, il y a cependant moyen de trouver des opportunités intéressantes;  

  - les emprunts d’Etat sont structurellement devenus une classe d’actifs peu attrayante. Cette conclusion découle directement du niveau actuellement très bas des taux d’intérêt à long terme qui réduit le potentiel de rendement et augmente la volatilité d’un placement obligataire. De plus, la détérioration sans précédent des finances publiques dans bon nombre de pays fait que les emprunts d’Etat sont en train de perdre leur caractère ‘sans risque’. Mesurer le risque d'un portefeuille à travers son allocation en actions semble dès lors de moins en moins approprié;

  - les développements à l’intérieur de l’économie mondiale continuent à plaider en faveur d’une stratégie basée sur une réorientation des portefeuilles vers les pays émergents, respectivement vers les entreprises de pays industrialisés réalisant une part croissante de leurs résultats dans les pays émergents.

  Allocation d’actifs

  Nous avons mis à profit la récente correction des marchés boursiers, respectivement de certains titres, pour augmenter l’allocation nette en actions à 57 %. Nous arrivons à cette allocation à travers une allocation brute en actions de 87 %, 30 % de cette exposition étant couverts par la vente de futures sur indices boursiers.

  
  Allocation d'actifs - BL-Global Flexible - juin 2011

  L’avantage d’une stratégie consistant à réduire le risque actions à travers le recours aux futures par rapport à une stratégie consistant  à  ne ‘simplement’ détenir que 57 % d’actions est à notre avis double :

  - elle nous évite de devoir détenir 43 % (c’est-à-dire la partie non investie en actions) dans des placements monétaires ou obligataires dont l’attrait nous paraît à l’heure actuelle très limité;

  - elle nous permet d’investir la très grande majorité du portefeuille dans des actions d’entreprises de qualité dont les fondamentaux sont aujourd'hui souvent supérieurs à ceux des Etats et qui pour beaucoup d’entre elles paient des dividendes attrayants. L’environnement macroéconomique particulièrement incertain continue d’après nous à plaider en faveur d’une stratégie ‘long qualité/short marché’ et nous sommes d’avis que la qualité des entreprises que nous détenons est nettement supérieure à celle du marché dans son ensemble.

  Au niveau géographique, le différentiel de croissance et des fondamentaux nettement supérieurs continuent à plaider en faveur des pays en développement. 19 % du portefeuille sont investis dans les marchés boursiers de ces pays, notamment en Asie du Sud-Est et au Brésil.  

  24 % du portefeuille sont investis en actions américaines et canadiennes. Sur ces 24 %, 14 % sont couverts à travers la vente de futures sur l’indice S&P 500. Les entreprises détenues en Amérique du Nord proviennent essentiellement de 4 secteurs : énergie, santé, technologie et consommation non cyclique. Ces entreprises réalisent une grande partie de leur chiffre d’affaires en dehors des Etats-Unis (et notamment dans les pays émergents) et profitent dès lors de la faiblesse du dollar. 18% du portefeuille sont investis en actions de la zone euro. Sur ces 18 %, 12 % sont couverts à travers la vente de futures sur l’indice Euro Stoxx 50. D’une manière générale, les investissements dans la zone euro sont réalisés dans des secteurs défensifs et un fort accent est mis sur l’aspect dividende. Le solde de la partie actions est constitué par le Royaume-Uni (10 % dont 4 % couverts à travers la vente de futures sur l’indice FTSE100), la Suisse (6 %), le Japon (6 %), la Norvège (3 %) et le Danemark (1 %).

  A fin mai, le rapport cours/bénéfice (PER) moyen du portefeuille actions s'élevait à 13,3. Le rendement du dividende moyen était de 3,6 % (brut).

  10 % du portefeuille sont investis dans des obligations. Sur ces 10 %, 6,5 % sont investis dans des emprunts d’Etat allemand à longue échéance et 3,5 % dans des emprunts en réal brésilien et en roupie indonésienne.   

  Allocation par devise

  L’allocation par devises diverge de l’allocation d’actifs. Nous procédons en effet à des changes à terme pour réduire le risque de change sur certaines monnaies, respectivement pour augmenter notre exposition à d’autres. En termes de devises, nous essayons d’être exposés en premier lieu à celle de pays ayant des fondamentaux dignes d’un rating AAA et d’éviter celles de pays dont les fondamentaux se détériorent et où le risque d’un recours à la planche à billet semble le plus élevé. Il en résulte que notre risque de change sur le dollar américain, la livre sterling et le yen est partiellement couvert. Cette couverture ne se fait toutefois qu’en partie contre euro étant donné que la monnaie européenne ne nous inspire qu’une confiance limitée. Une part importante de la couverture des USD, GBP et JPY se fait contre le dollar de Singapour, la couronne norvégienne, le dollar canadien et la couronne suédoise.
  

  

  Allocation par devise avant couvertures - BL-Global Flexible - juin 2011

  
  

  

  Allocation par devise après couvertures - BL-Global Flexible - juin 2011

  Performance 2011

  Depuis le début de l’année, la Valeur Nette d’Inventaire de BL-Global Flexible a reculé de 3 %. Cette contre-performance s’explique en premier lieu par l'appréciation de l’euro, monnaie de référence du fonds, par rapport à la plupart des autres devises. La monnaie européenne s’est ainsi appréciée d’environ 4,5 % en moyenne en 2011. Comme indiqué supra, BL-Global Flexible ne détient que 36 % de ses actifs en euro et ce, après prise en compte des changes à terme.

  

  Performance sur les 6 derniers mois - BL-Global Flexible - juin 2011
  

  

  

• Les marchés boursiers à la croisée des chemins

  Publié le: 2011-05-24 12:00:18 UTC+02:00

  L’histoire boursière montre qu’il existe essentiellement 2 types de marchés :

  - des marchés structurellement haussiers

  - des marchés structurellement plats (plats par manque d’une meilleure traduction de l’expression ‘sideways’, utilisée par les anglo-saxons).

  J’utilise ici le terme ‘structurellement’ pour montrer que je parle de périodes longues, couvrant quelque 10 à 20 années : marché structurellement plat de 1966 à 1982, structurellement haussier de 1982 à 2000, structurellement plat de 2000 - ?, etc.

  Le graphique ci-après illustre ceci pour le marché américain.

  
  Cliquez ici pour agrandir le graphique
  
   
  Source : Stifel Nicolaus

  A l’intérieur de marchés structurellement haussiers, il peut y avoir des corrections plus ou moins importantes (comme par exemple le krach boursier de 1987). Pour un investisseur à long terme, ces corrections ne sont cependant pas tellement importantes puisque la tendance haussière est clairement établie.

  A l’intérieur de marchés structurellement plats, il y a des mouvements cycliques à la hausse et à la baisse (cycliques dans le sens que ces mouvements ont une durée plus courte, allant de quelques mois à quelques années). Le graphique ci-après reprend ce genre de mouvements pour la période 1998 à 2011. Cette période a été marquée par un marché structurellement plat. Un investisseur ayant détenu de manière passive l’indice sur cette période n’aurait pour ainsi dire pas gagné d’argent.

  13 années marquées par une grande volatilité
  Cliquez ici pour agrandir le graphique

  
  Source : Bloomberg, Gluskin Sheff
  
  

  La conclusion à tirer de l’existence de ces 2 types de marchés n’est pas qu’il faut éviter les actions dans des marchés structurellement plats mais qu’il faut adopter une stratégie d’investissement nettement plus active. Active en ce qui concerne les périodes pendant lesquelles on veut être ‘dans le marché’, active au niveau des régions/secteurs à privilégier et active au niveau de la sélection des entreprises dans lesquelles on aimerait être investi.

  Quel rapport entre ce qui précède et la situation actuelle ?

  Depuis mars 2009, les cours boursiers se sont fortement appréciés. Il en résulte que les marchés se trouvent aujourd’hui à une sorte de croisée des chemins. En tant qu’investisseurs, nous sommes amenés à choisir un camp :

  - celui de ceux qui pensent que mars 2009 a marqué le début d’un nouveau marché structurellement haussier ;

  - celui de ceux qui pensent que la période depuis mars 2009 n’était qu’un mouvement haussier cyclique à l’intérieur d’un marché structurellement plat.

  Dans le premier cas, la meilleure stratégie consiste à mon avis de rester investi et de ne pas trop se préoccuper d’éventuelles petites corrections intermédiaires, sachant qu’on n’arrivera jamais à sortir du marché et à y revenir aux meilleurs moments.

  Dans le deuxième cas, il faudrait envisager de sortir progressivement du marché ou du moins revoir de façon minutieuse les actions détenues.

  Il y a deux ans, la situation était différente

  Un investisseur ne devait pas nécessairement avoir une idée claire du genre de marché structurel dans lequel il évoluait. Les cours boursiers venaient de perdre 50% et se trouvaient dans le bas de la fourchette établie depuis 2000. En d’autres mots, savoir si les marchés se trouvaient à la veille d’une remontée cyclique ou structurelle n’était pas très important et même ceux qui étaient convaincus que les actions se trouvaient dans un marché structurellement plat pouvaient acheter pour profiter d’une remontée cyclique. Tel n’est plus le cas aujourd’hui où les marchés se trouvent dans le haut de la fourchette établie sur les 12 dernières années.

  Actions dans le haut de la fourchette établie depuis 2000

  
  Source : Bloomberg

  
  J’ai à plusieurs reprises fait état de notre conviction que nous sommes toujours dans un marché structurellement plat et qu’il faudra encore des années avant que les niveaux de 2000 (presque ré-atteints en 2007), ne soient durablement dépassés. Les marchés structurellement haussiers commencent lorsque les valorisations des actions sont faibles et se terminent lorsque ces valorisations sont élevées. Par la suite, les cours stagnent pendant que les bénéfices continuent à monter et ce qui fut cher en 1966 (par exemple) est devenu bon marché en 1982 et le prochain marché haussier peut commencer. Les valorisations à la fin du dernier marché haussier en 2000 étaient extrêmement élevées ce qui explique pourquoi même après 11 années de stagnation des cours et d’augmentation des bénéfices, les actions ne sont toujours pas bon marché.  

  Les avis divergent
  

  Je suis conscient que sur ce dernier point, les avis divergent. De nombreux observateurs considèrent que les actions sont aujourd’hui faiblement valorisées. Il est effectivement possible d’arriver à cette conclusion :

  - si on valorise les actions sur base de modèles utilisant le niveau actuellement très bas des taux d’intérêt ;

  - si on suppose que les marges bénéficiaires des entreprises, qui se trouvent aujourd’hui à des niveaux historiquement élevés, vont rester à ces niveaux, voire vont augmenter davantage. Ceci revient à parier contre l’histoire, celle-ci montrant que les marges bénéficiaires ont toujours tendance à revenir vers leur moyenne historique (ce qui semble d’ailleurs logique dans une économie de marché où des marges trop élevées attirent la concurrence, la concurrence accrue faisant par la suite baisser les marges).

  Une façon de contourner le problème des marges bénéficiaires actuellement très élevées consiste à valoriser les entreprises sur base de leur chiffre d’affaires ou de leur fonds propres, une autre à prendre une moyenne des bénéfices sur plusieurs années. Le graphique ci-après utilise ainsi le Shiller P/E. Ce ratio, développé par Robert Shiller, professeur à l’université de Yale, divise les cours de bourse par les bénéfices moyens des 10 dernières années, pour éviter de prendre une année particulièrement bonne ou mauvaise. Sur base de ce ratio, le marché américain est aujourd’hui surévalué de quelque 30%. La surévaluation des actions européennes est a priori moins importante. Ceci s’explique toutefois en partie par la composition des indices européens et notamment le poids élevé des valeurs financières qui semblent bon marché mais ne le sont pas nécessairement ainsi qu’en témoigne l’exemple récent de l’augmentation de capital de Commerzbank.

  Shiller P/E pour le marché américain

  
  Source : Morgan Stanley
  
  

  Valoriser les actions à l’aide de taux d’intérêt artificiellement bas me semble également pour le moins risqué. Chez Banque de Luxembourg Investments (BLI), nous utilisons en règle générale un taux d’actualisation de 9% dans nos modèles de valorisation. Abaisser ce taux à, par exemple, 6% augmenterait de manière significative la valeur intrinsèque des entreprises que nous analysons et nous amènerait à trouver de nombreuses opportunités d’achat. Ce faisant, nous abandonnerions cependant une grande partie de la marge de sécurité que nous recherchons dans nos investissements.

  En fin de compte, les modèles de valorisation basés sur les taux d’intérêt donnent une idée de l’attrait relatif des actions par rapport aux obligations mais ne disent rien sur l’attrait absolu des actions. Il se peut tout-à-fait que sur les 10 années à venir, le rendement des actions soit supérieur à celui des obligations. Ceci n’implique néanmoins pas qu’il sera très élevé. L’histoire boursière montre qu’un investissement dans le marché américain au niveau de valorisation actuel a en moyenne généré un rendement annuel de 3% dans les dix années qui suivirent.
  

  

  

• Le Brésil : un succès économique indéniable

  Publié le: 2011-05-19 09:20:20 UTC+02:00

  Le Brésil connaît depuis quelques années un succès économique indéniable. En 2010, le taux de croissance du pays a dépassé les 7 % et pour l’année en cours, la plupart des analystes s’attendent à une croissance supérieure à 4 %. Le Brésil est aujourd’hui la huitième économie au monde et représente 36% du Produit Intérieur Brut de l’Amérique Latine.

  Les réformes à l'origine du succès économique
  

  Les réformes à l’origine du succès économique du Brésil ont été mises en place à la fin des années 90 sous l’administration Cardoso et consolidées par la suite sous l’administration Lula. Ces réformes tournent essentiellement autour de deux dispositifs institutionnels :

  - la loi de responsabilité budgétaire. Cette loi, promulguée en 2000, a essentiellement constitutionnalisé l’ensemble des contraintes financières, budgétaires et administratives imposées depuis 1995 par le gouvernement fédéral aux Etats. Elle interdit essentiellement à l’Etat fédéral de prêter aux Etats et renforce la responsabilité judiciaire et financière des gouverneurs;

  - l’adoption d’un cadre de ciblage de l’inflation pour la conduite de la politique monétaire. Ce ciblage prend la forme de la fixation d’un objectif d’inflation (actuellement 4,5 % plus ou moins 2%), la Banque centrale ayant pour mission d’en garantir la réalisation en utilisant le taux d’intérêt de base comme principal outil dans la conduite de sa politique monétaire. Après avoir connu une période d’ hyper-inflation dans les années 80 et au début des années 90, le Brésil enregistre depuis quelques années une inflation modérée.

  Un important assainissement budgétaire
  

  Ces deux dispositifs ont permis un important assainissement budgétaire. Au cours des dernières années, le Brésil a ainsi régulièrement dégagé un excédent primaire (c’est-à-dire un surplus budgétaire avant paiement des intérêts sur la dette publique). Le dégagement d’un tel excédent primaire a permis de stabiliser le ratio dette publique/PIB. Le défi pour les années à venir sera toutefois d’améliorer la qualité de cet assainissement budgétaire à travers notamment une réduction de la charge fiscale et des réformes visant à réduire la croissance des dépenses publiques obligatoires (qui représentent aujourd’hui plus de 70% des dépenses publiques). Au niveau de la lutte contre l’inflation, il convient de noter que la Banque centrale du Brésil n’est toujours pas indépendante et que la politique monétaire reste donc vulnérable à des décisions politiques.

  La hausse des cours des matières premières
  

  Aux réformes mentionnées supra est venu s’ajouter un autre facteur extrêmement favorable pour le Brésil, à savoir la hausse des cours des matières premières. Le Brésil est un des principaux exportateurs de matières premières agricoles, de métaux de base et de produits métallurgiques. La flambée du prix de ces matières a permis au Brésil d’améliorer de manière importante ses termes de l’échange (rapport entre le prix des exportations et le prix des importations).  Il en a résulté une nette amélioration de la balance courante et une forte augmentation des réserves de change. Alors que par le passé, une grande partie de la dette du Brésil était libellée en USD, le pays est aujourd’hui créditeur net en USD. Sa vulnérabilité par rapport aux changements d’attitude des investisseurs étrangers a dès lors fortement diminué.

  Relever un certain nombre de défis
  

  Si le succès économique du Brésil repose donc sur des bases relativement solides, le pays fait néanmoins face à un certain nombre de défis. Parmi ceux-ci, le plus important semble être celui du développement des infrastructures. Malgré une charge fiscale élevée, les dépenses publiques en matière d’investissement sont très faibles, l’essentiel des recettes fiscales étant consacré aux dépenses courantes et aux transferts sociaux, garants de la paix sociale et souvent imposés par la Constitution. Quant à l’investissement privé, il est souvent découragé par la pénurie de crédit, les coûts d’intermédiation élevés et les incertitudes en matière de réglementation. Avoir recours au secteur privé pour développer l’infrastructure est en outre souvent difficile à réconcilier avec une idéologie visant à maintenir le contrôle de l’Etat. La coupe du monde de football en 2014 et les Jeux Olympiques de 2016 devraient toutefois provoquer une augmentation de la part de l’investissement dans le PIB du Brésil, cette part étant aujourd’hui faible comparée à ce qui se passe dans les autres pays émergents et notamment en Chine. En contrepartie, la part de la consommation privée est nettement plus élevée au Brésil, qui ressemble à cet égard plus à un pays industrialisé 

  Un potentiel de croissance limité
  

  La pénurie en matière d’infrastructures et le manque de main-d’œuvre qualifiée limitent le potentiel de croissance non-inflationniste du pays. D’autant plus qu’étant donné la part élevée de la  consommation privée et publique dans le Produit Intérieur Brut, le Brésil est en situation chronique de demande excédentaire. Avec un taux d’utilisation des capacités de production proche de son plus-haut et un taux de chômage autour de 6 % (ce qui, étant donné l’importance des activités non-déclarées, correspond pratiquement à une situation de plein emploi), le pays n’est pas loin de la surchauffe économique. Le taux d’inflation pourrait ainsi dépasser les 6,5 %, bande supérieure de la fourchette établie par la banque centrale, au cours de 2011. Le manque de main-d’œuvre qualifiée constitue un problème d’autant plus important à l’heure actuelle où le pays aurait besoin de gains de productivité pour faire face à l’appréciation du real.

  L'appréciation du real
  

  La force de la monnaie brésilienne s’explique par les entrées massives de capitaux sous forme d’investissements directs et financiers, ces derniers étant en partie attirés par les taux d’intérêt très élevés, en termes nominaux aussi bien que réels (ajustés pour l’inflation). Il en résulte que les autorités essaient de lutter contre un real trop fort en imposant notamment des taxes sur l’achat d’actions et d’obligations domestiques (respectivement 2 % et 6 %).
  
  

  Cours de change du real contre l'euro

  L'évolution de la bourse brésilienne et des taux directeurs

  Après avoir fortement progressé entre 2004 et 2007, la bourse brésilienne avait enregistré un recul d’environ 50% entre mai et novembre 2008. Elle a ensuite fortement rebondi et avait quasiment retrouvé son niveau d’avant la crise en mars de l’année dernière. Depuis lors, l’indice a perdu quelque 10%. 3 facteurs avaient notamment pesé sur le marché en 2010 : les élections présidentielles, l’augmentation de capital de Petrobras (la plus grande augmentation de capital jamais réalisée) et le resserrement monétaire de la banque centrale (BCB). Si les deux premiers facteurs ont disparu, le troisième reste d’actualité ainsi qu’en témoigne la décision récente de la BCB de relever une nouvelle fois son taux directeur. Depuis avril 2010, ce taux est ainsi passé de 8,75% à 12%. Avec des taux réels proches de 6% offerts par les placements à revenu fixe, les investisseurs institutionnels locaux n’ont que peu de raisons d’investir en actions.
  
  

  Evolution sur 5 ans de l'indice Bovespa

  Il reste cependant qu’avec un PER (rapport cours/bénéfice) de 11 (sur base des bénéfices attendus pour 2011) et à 1,7 fois les fonds propres, la valorisation du marché brésilien est aujourd’hui relativement attrayante, en absolu comme en relatif, c’est-à-dire par rapports aux autres pays émergents. Comme pour la plupart des marchés émergents, les opportunités domestiques ne sont pas vraiment reflétées dans les indices boursiers du Brésil, ces derniers étant dominés par des valeurs comme Petrobras ou Vale. Dans notre fonds BL-Emerging Markets nous sommes investis dans quatre entreprises brésiliennes : Lojas Renner (distribution) , M Dias Branco (alimentation), Natura Cosmeticos (produits de beauté)  et Weg (industrie).

  

  

• BL-Global Flexible - 1er trimestre 2011

  Publié le: 2011-04-12 08:47:38 UTC+02:00

  Sur le premier trimestre 2011, la Valeur Nette d'Inventaire (VNI) de BL-Global Flexible a diminué de 3,7%. Plusieurs éléments ont pénalisé le fonds durant le trimestre :

  - l'euro, la monnaie de référence du fonds, s'est apprécié par rapport à la plupart des autres monnaies. BL-Global Flexible ne détient qu'environ 40 % de ses actifs en euro;

  - BL-Global Flexible n'investit pas dans les valeurs financières des pays industrialisés. Sur le premier trimestre, ces secteurs ont enregistré une forte progression. A l'autre extrême, les secteurs plus défensifs, dans lesquels le fonds a tendance à investir, ont eu tendance à stagner, voire reculer;

  - dans un tel contexte, la stratégie du fonds de couvrir une partie de son exposition actions à travers la vente de futures sur indices boursiers a exercé un effet négatif supplémentaire.

  L'allocation d'actifs de BL-Global Flexible n'a pas été modifiée de manière importante au cours du trimestre. La pondération des obligations a été légèrement renforcée à la suite de la remontée des taux d'intérêt à long terme entre septembre et février, passant de 9% à 11,5%. De même, la correction enregistrée par certains titres a été mise à profit pour renforcer leur position dans le portefeuille. L'allocation nette en actions est en l'occurrence passée de 43 % à 48 % (82 % dont 34 % couverts à travers la vente de futures).

  A la fin du trimestre, le portefeuille actions de BL-Global Flexible avait un PER moyen de 13. Le rendement du dividende moyen s'établissait à 3,6 %.

  BL-Global Flexible se caractérise par une gestion active, indépendante des indices de référence et basée sur des considérations fondamentales. Le principales convictions du gestionnaire à l'heure actuelle sont :

  - la reprise économique et, partant, la reprise boursière des deux dernières années sont artificielles et fragiles. Un recul majeur des cours boursiers n'est pas à exclure;

  - les politiques monétaires menées par les banques centrales, et notamment la Réserve fédérale, ont encouragé de manière importante la prise de risque. Ceci s'est traduit par une forte surperformance des secteurs cycliques et financiers et des entreprises à petite et moyenne capitalisation boursière. Ces segments paraissent aujourd'hui particulièrement vulnérables. A l'autre extrême, de belles opportunités existent à l'intérieur des secteurs défensifs et des grandes capitalisations;

  - le rapport rendement/risque des emprunts d'Etat s'est fortement détérioré étant donné le niveau bas des taux d'intérêt et l'augmentation de l'endettement public. Des opportunités tactiques apparaissent néanmoins sporadiquement. Comme pour les actions, une gestion active s'impose dès lors en matière obligataire;

  - les marchés émergents présentent des fondamentaux souvent supérieurs à ceux des pays industrialisés. La pondération des pays d'Asie du Sud-Est dans le portefeuille devrait notamment rester élevée.

  

  

• Stratégie d'investissement à la suite des événements récents

  Publié le: 2011-05-03 17:09:16 UTC+02:00

  “The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)

  1. Nous nous trouvons dans un environnement macroéconomique très dangereux et les perspectives à long terme des marchés me semblent très limitées. Il a fallu des mesures monétaires et budgétaires extraordinaires pour produire une reprise économique relativement quelconque et qui en plus reste très fragile.  D’une manière générale, ces mesures n’ont été qu’une continuation de celles qui ont provoqué la crise et ne résolvent en rien les problèmes fondamentaux. Elles ont en outre souvent eu des effets contreproductifs, la politique de la Réserve fédérale contribuant notamment à la hausse des cours des matières premières et à la baisse du dollar qui aujourd’hui résultent en une diminution du pouvoir d’achat des ménages américains. Les mesures prises ont également entraîné une détérioration sans précédent (du moins en temps de paix) des finances publiques dans les pays industrialisés. Il en résulte qu’en cas de nouvelle crise, la marge de manœuvre des autorités est quasiment inexistante.

  2. Les mesures prises pour stimuler l’économie ont provoqué une forte hausse des marchés boursiers sur les deux dernières années. Ce faisant, elles ont amené ces marchés à des niveaux de valorisation élevés qui limitent fortement leur potentiel de rendement sur les années à venir (« le prix payé détermine le rendement », reste la principale règle  en matière d’investissement). L’argument selon lequel il faut acheter des actions parce que les taux d’intérêt sont tellement bas est tout simplement stupide et ne tient pas la route d’un point de vue historique.

  3. Il résulte de ce qui précède que notre stratégie aura toujours un biais défensif (à moins d’une forte chute des cours qui ramènerait les actions à des niveaux de valorisation nettement plus attrayants). Nous sommes évidemment conscients du fait qu’un nouvel assouplissement monétaire aux Etats-Unis pourrait rallonger la hausse des cours boursiers des deux dernières années. Nous pensons cependant que participer à une telle hausse serait très risqué. Contrairement à la théorie financière qui égale risque avec volatilité, nous pensons que le principal risque pour un investisseur est la perte de son capital. En d’autres mots, une stratégie qui produirait des gains modérés dans 80% des cas mais qui, dans 20%, entraînerait des pertes massives n’est pour nous pas acceptable.

  4. Il importe toutefois de noter que stratégie défensive ne signifie pas que nous restons à l’écart des actions. La distinction traditionnelle entre actions = actifs risqués et obligations = actifs sans risque ne fait plus de sens dans le contexte actuel où la situation financière des entreprises est souvent meilleure que celle des Etats. Le potentiel d’appréciation des indices boursiers me semble très limité à partir des niveaux actuels mais à l’intérieur des marchés, il y a moyen de trouver des opportunités intéressantes. Nos thèmes d’investissement restent ‘entreprises de qualité dans des secteurs défensifs’, ‘dividendes’, et  ‘pays émergents’. A noter qu’au niveau obligataire également, les emprunts de certains pays émergents offrent un rapport ‘rendement/risque’ nettement plus favorable que ceux de la plupart des pays industrialisés.

  5. En ce qui concerne les événements au Japon et au Moyen-Orient, une chose qui semble évidente est qu’ils renforcent les pressions à la hausse sur les cours pétroliers et donc la possibilité d’une crise énergétique. Pour le monde industrialisé, la montée du pétrole est un événement de nature déflationniste et non pas inflationniste. Elle diminue le pouvoir d’achat des consommateurs et entraîne des pressions à la baisse sur les marges bénéficiaires. Aux Etats-Unis les salaires réels (ajustés pour l’inflation) ont ainsi reculé au cours de cinq mois sur les six derniers mois.

  6. La reconstruction de l’infrastructure détruite au Japon nécessitera des matières premières et soutiendra ainsi les cours de ces matières. A nouveau, il est important de noter que contrairement au passé où la hausse des cours des matières premières résultait généralement de la force de l’activité économique dans les pays industrialisés (et avait dès lors un biais inflationniste), aujourd’hui cette hausse résulte de la force de l’activité économique dans les pays émergents et de facteurs géopolitiques et a dès lors un effet déflationniste dans les pays industrialisés. Les craintes d’ une éventuelle contamination de la chaîne (d’approvisionnement) alimentaire plaident d’autre part en faveur d’ une poursuite de la montée des prix agricoles.

  7. La tragédie au Japon survient à un moment où l’Etat japonais est extrêmement endetté et où l’épargne nécessaire pour soutenir cet endettement - l’épargne de sa population - est en train de diminuer à la suite du vieillissement de cette population. Il est dès lors à craindre que les autorités nipponnes aillent  à leur tour recourir à des assouplissements monétaires quantitatifs (un euphémisme pour ‘recourir à la planche à billets’) massifs. La confiance dans le dollar étant déjà fortement ébranlée, l’euro pourrait rester la monnaie par défaut et ce, malgré les nombreux problèmes à l’intérieur de sa zone. A plus long terme, cette situation pourrait cependant conduire à un nouvel ordre monétaire où les pays émergents accepteraient une réévaluation de leurs monnaies comme prix à payer pour pouvoir mener des politiques monétaires indépendantes. Les tensions inflationnistes actuelles dans ces pays qui résultent de la hausse des cours des matières premières (surtout agricoles) pourraient accélérer ce processus.

  8. Le fait que de nombreux stratégistes recommandent de mettre à profit la correction des marchés boursiers à la suite des événements au Japon pour acheter est révélateur d’un état d’esprit conditionné de façon à considérer tout recul des cours comme une opportunité d’achat. Tout d’abord, cette correction est négligeable comparée à la hausse qu’avaient enregistrée les marchés sur les deux dernières années. Ensuite, entre le Japon, le Bahreïn, le Yémen, la Libye, la crise de la dette en Europe, le resserrement monétaire en Chine et la fin prochaine du QE2 (le deuxième assouplissement monétaire extraordinaire de la Réserve fédérale) aux Etats-Unis (1), les risques ne manquent pas.  De nombreux marchés ayant doublé depuis mars 2009, il serait naïf de penser que ces risques sont aujourd’hui escomptés dans les cours.

  9. Le marché boursier japonais en lui-même est à l’heure actuelle relativement bon marché. Les entreprises se traitent en moyenne à une fois leurs fonds propres, alors que ce ratio est largement supérieur à 2 dans les autres pays. De plus, le rendement sur fonds propres des entreprises nipponnes, traditionnellement faible, est en train de s’améliorer.

  10. En conclusion, les événements au Japon et la (petite) correction enregistrée par les marchés ne constituent pas une opportunité d’achat. En mars 2009 la valorisation des marchés était relativement attrayante et l’économie et les bénéfices des entreprises commençaient à s’améliorer. Aujourd’hui, nous nous trouvons plutôt dans la situation inverse. La hausse des deux dernières années constitue toutefois une opportunité de repositionner fondamentalement certains portefeuilles, en diminuant le poids des pays dont les fondamentaux se détériorent et en augmentant celui de ceux dont les fondamentaux s’améliorent.

  (1) La fin du premier assouplissement extraordinaire en avril 2010 avait notamment entraîné une correction de 12 % du S&P 500 et provoqué des craintes d’un retour en récession. C’est pourquoi le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, s’était empressé à laisser entrevoir un deuxième assouplissement dès la fin du mois d’août. Aujourd’hui, certains membres de la banque centrale américaine parlent déjà de la nécessité d’un QE3.

  

  

• Stratégie d'investissement 2011 (4ème et dernière partie)

  Publié le: 2011-03-16 09:56:07 UTC+01:00

  Dans la reprise boursière des 2 dernières années, les secteurs défensifs ont nettement sous-performé.

  
  

   

  Plusieurs facteurs me font penser que cette sous-performance touche à sa fin et qu’il y a aujourd’hui lieu de privilégier ces secteurs parmi lesquels je mettrais plus particulièrement ceux des télécommunications, de la santé et de l’alimentation/tabac en avant :

  • notre conviction est que la reprise économique reste fragile. Indépendamment des freins structurels à la croissance, liés à un endettement trop élevé, l’activité économique pourrait commencer à être négativement impactée par l’augmentation du prix du pétrole et la montée des taux d’intérêt. Dans un tel environnement, les bénéfices relativement stables des entreprises de qualité dans les secteurs défensifs seront à nouveau appréciés ;
  • les secteurs défensifs traversent régulièrement des phases de sous- ou surperformance mais la sous-performance qu’ils ont enregistrée sur les deux dernières années est extrême dans un contexte historique ;
  • conséquence logique de cette sous-performance, la valorisation de ces secteurs est aujourd’hui attrayante en absolu et très attrayante en relatif c’est-à-dire par rapport au marché en général et par rapport aux secteurs cycliques ;
  • contrairement aux secteurs cycliques, les marges bénéficiaires des secteurs défensifs restent nettement en-dessous de leur plus-haut précédent ;
  • l’exposition de certains secteurs défensifs aux pays émergents, où le potentiel de croissance est plus élevé, est considérable.

  A noter enfin que la sous-performance des secteurs défensifs allait de pair avec la sous-performance massive des grandes capitalisations au cours des dernières années. Le graphique ci-après montre par ailleurs, à l'aide du marché américain, que sur les dix dernières années, les grandes capitalisations (et le marché en général) ont stagné alors que les petites et moyennes capitalisations ont enregistré une performance annualisée de quelque 8,5%. Cette situation s'explique par le fait qu'à la fin des années 90, les grandes capitalisations étaient devenues très chères par rapport aux petites et moyennes capitalisations. L'inverse est vrai aujourd'hui.

   

  
  

  

  

• La presse en parle : "Meilleur gestionnaire de fonds en europe toutes catégories confondues"...

  Publié le: 2011-03-16 09:22:27 UTC+01:00

  Lors des "Fund Awards 2011 - Lauréat Super de Tidj & L'Echo Award", et pour la troisième année consécutive, la Banque de Luxembourg décroche le Super Award, décerné au meilleur gestionnaire de fonds toutes catégories confondues..."
  

  
  

  Lisez les interviews et les articles publiés dans l’Echo du 4 et 5 mars 2011.

  

  

• Stratégie d'investissement 2011 (3ème partie)

  Publié le: 2011-03-16 11:12:45 UTC+01:00

  Les entreprises à dividende

  Les entreprises à dividende élevé constituent un cas intéressant en matière de stratégie d’investissement. De nombreuses études empiriques montrent que sur le long terme, acheter des actions à dividende élevé constitue une des stratégies combinant au mieux rendement élevé et risque faible. Malgré cette évidence, ces actions sont souvent délaissées, les investisseurs préférant acheter des entreprises en forte croissance pour lesquelles le potentiel d’appréciation du cours est jugé plus important.

  Une des études les plus exhaustives sur la contribution des dividendes a été réalisée par Robert D. Arnott, fondateur de la société Research Affiliates. Dans un article paru en 2003 dans le Financial Analysts Journal, il analyse les sources de rendement de la bourse américaine sur les 200 années se terminant en 2002, la période de 1802 à 2002. Il montre que sur cette période, les actions américaines ont généré un rendement annualisé de 7,9 %, dont 5 % provenaient des dividendes, 1,4 % de l’inflation, 0,6 % d’une augmentation des multiples de valorisation et 0,8 % de la croissance réelle des dividendes.(1)

  Le bon résultat d’une stratégie dividende en matière de risque/rendement n’a rien de particulièrement étonnant. Côté qualitatif, un dividende élevé constitue un élément positif dans la détermination de la qualité des résultats d’une entreprise et de sa santé financière. Côté quantitatif, le dividende donne un certain support au titre et, lorsqu’il est réinvesti dans des marchés baissiers, permet de réduire le temps nécessaire pour récupérer une moins-value éventuelle. De plus, les actions à dividende ont tendance à être valorisées de manière attrayante par rapport à leurs bénéfices ou fonds propres.

  Les caractéristiques favorables des actions à dividende ne peuvent évidemment s’exercer que sur des horizons d’investissement raisonnablement longs, dépassant plusieurs années. De plus, les études empiriques montrent également que les meilleurs rendements ont été réalisés par des stratégies combinant dividende élevé et Pay-out ratio (POR - part des bénéfices distribuée sous forme de dividende) faible. Ceci paraît logique dans la mesure où un POR trop élevé met en question la durabilité du dividende.

  Lors du marché haussier des années 80 et 90, les dividendes avaient perdu beaucoup en importance, d’autant plus qu’aux Etats-Unis notamment, ils étaient pénalisés par un traitement fiscal défavorable. Il en résulte que de nombreux investisseurs ont tendance à penser que le rendement d’une action ne peut venir que de la hausse de son cours et à ignorer le facteur dividende. De plus, dans un environnement où l’horizon d’investissement devient de plus en plus court et où les investisseurs sont à la recherche du prochain ‘Google’ ou ‘Apple’, une stratégie dividende ne paraît pas vraiment excitante (Google et Apple ne paient d’ailleurs pas de dividende à l’heure actuelle).

  Les tendances démographiques et le vieillissement de la population pourraient néanmoins entraîner un changement dans les attitudes des investisseurs. Ces derniers vont davantage rechercher des revenus réguliers et ainsi demander une part grandissante du rendement d’un placement boursier sous forme de dividende plutôt que sous forme de plus-value en capital (d’autant plus que, sur base des valorisations actuelles, il semble illusoire de penser que les marchés boursiers américain et européen puissent générer beaucoup plus que 4 % en termes réels par an dans les années à venir). On pourrait même remarquer que dans la mesure où les emprunts d’Etat sont en train de perdre leur aspect ‘sans risque’, les actions d’entreprises de qualité, faiblement endettées et payant des dividendes raisonnables pourraient les remplacer comme placements par défaut dans les portefeuilles d’investisseurs défensifs, nonobstant leur volatilité en principe plus élevée. Enfin, dans un environnement où de nombreux investisseurs craignent un retour de l’inflation, il importe de noter que, contrairement au coupon d’une obligation qui est généralement fixe, une entreprise a la possibilité d’augmenter son dividende. Les actions à dividende offrent dès lors une certaine protection contre l’inflation.

  Notre conviction sur le bien-fondé à long terme d’une stratégie dividende nous a amenés à lancer un fonds dividende, le BL-Equities Dividend, il y a un peu plus de 3 ans.  Le graphique ci-après montre l’évolution de ce fonds depuis son lancement (novembre 2007) et la compare avec celle de l’indice mondial MSCI All Countries (en euro) et de ce même indice avec les dividendes réinvestis. Ce graphique confirme les observations supra :

  • en ce qui concerne le seul indice MSCI, le réinvestissement des dividendes réduit la perte d’un investissement dans cet indice de 12,3 % à 6 % ;
  • le fonds surperforme l’indice et ce notamment grâce à un moindre recul dans la phase baissière ;
  •  malgré l’un des marchés baissiers les plus importants de l’histoire boursière, un investisseur qui aurait acheté le fonds à son lancement serait aujourd’hui gagnant.

  

  (1) Source : Robert D. Arnott : Dividends and the Three Dwarfs, Editor’s Corner, Financial Analysts Journal, 2003. 

   

  >> Stratégie d'investissement 2011 - lire la suite

  

  

• Stratégie d'investissement 2011 (2ème partie)

  Publié le: 2011-03-16 11:11:22 UTC+01:00

  Les marchés émergents

  Les marchés émergents traversent à l’heure actuelle une période difficile. Depuis le début de l’année, l’indice MSCI Emerging Markets a perdu quelque 6 % en monnaie locale. Cette performance contraste avec celle des pays industrialisés qui s’inscrit en hausse de près de 5 %. Cette sous-performance des pays émergents s’explique par les pressions inflationnistes qui sont en train d’y apparaître à la suite de la hausse des cours des matières premières et notamment des prix agricoles qui, en moyenne, représentent environ 30 % du panier des prix à la consommation dans cette région. Ces pressions obligent les autorités de la région à  resserrer leur politique monétaire et à relever leurs taux directeurs. Les événements en Tunisie et en Egypte sont d’autre part venus rappeler que le risque politique demeure important dans un certain nombre de ces pays. Dans un environnement où l’horizon d’investissement de beaucoup d’investisseurs est très court, il en résulte une rotation à l’intérieur de nombreux portefeuilles vers les pays industrialisés où le risque d’un resserrement monétaire est plus lointain et où les derniers chiffres macroéconomiques sont dans l’ensemble meilleurs que prévus. Après une année 2010 marquée par des entrées de capitaux importantes, les marchés émergents enregistrent dès lors depuis quelques semaines des sorties importantes.     

  

  
  Avant de conclure que les performances absolue et relative récentes des marchés émergents constituent une opportunité d’investissement majeure, il est utile de les mettre dans un contexte plus long. Depuis 1990, une correction typique pour les marchés émergents se caractérisait par une baisse des cours d’environ 20 % et durait quelque 6 mois. En ce sens, la correction actuelle de 6 % sur 7 semaines pourrait encore se poursuivre. Ceci serait d’ailleurs logique aussi longtemps que les pays industrialisés continuent de bénéficier d’un environnement très favorable (amélioration des données macroéconomiques et taux d’intérêt artificiellement bas) et que les investisseurs ne sont pas convaincus que le problème inflationniste dans les pays émergents est sous contrôle.

  La mauvaise performance actuelle des pays émergents et la bonne performance des pays industrialisés ne changent cependant rien à la réalité économique et boursière. Le différentiel de croissance entre pays émergents et pays industrialisés continue à plaider en faveur des premiers. Les pays émergents disposent en règle générale de fondamentaux supérieurs avec notamment un niveau d’endettement nettement plus bas. Leur valorisation est attrayante en absolu (rapport cours/bénéfice de 11,8 pour 2011) et en relatif avec une décote de quelque 15 % par rapport aux pays industrialisés malgré une rentabilité plus élevée des entreprises. L’attrait fondamental de ces marchés n’est dès lors pas remis en question par la correction actuellement en cours.
  
   Les marchés émergents ne sont cependant pas une classe homogène et il y a lieu de les différencier. Le graphique ci-après montre que trois des marchés souvent mis en avant sous l’éponyme BRIC (Brésil-Russie-Inde-Chine) sous-performent l’indice MSCI Emerging Markets sur 1 an, le Brésil et la Chine ayant notamment déjà connu une évolution boursière décevante en 2010. Nous continuons à privilégier les pays matures d’Asie du Sud-Est (qui, pour certains, ne figurent d’ailleurs plus dans les indices consacrés aux pays émergents).

  

   

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• BL-Global Flexible EUR : Performance depuis le début de l'année

  Publié le: 2011-02-04 16:44:56 UTC+01:00

  Everyone should be made aware of the insanity of it all, and that preserving their capital and growing it slowly and prudently is a totally appropriate strategy for this radical money easing environment. This type of policy breeds speculative and dubious rallies, but what they inevitably trigger are boom-bust cycles such as the ones we saw in 1999-2002, 2006-2009, and the current one we are in today. This is no time for short memories.

  (David A. Rosenberg, Chief Economist & Strategist, Gluskin Sheff)

  Depuis le début de l’année, la performance de BL-Global Flexible est décevante. J’en ai brièvement esquissé les raisons dans mon article du 24 janvier, mais il m’a paru utile de revenir une deuxième fois sur les facteurs à l’origine de cette évolution.

  BL-Global Flexible se caractérise par une gestion de conviction. Par définition, une telle gestion se veut active, indépendante des indices de référence et basée sur nos convictions fondamentales et sur notre analyse de la situation économique et financière. Idéalement, nos convictions devraient toujours nous amener à ne prendre que de « bonnes » décisions, mais nous savons par expérience que tel ne sera pas le cas. A court terme notamment, les fluctuations des marchés peuvent aller dans le sens opposé de nos vues. (A noter que nous ne sommes pas les seuls à connaître une telle situation. Une étude de la société de gestion Tweedy, Browne montre que tous les gestionnaires qui, sur le long terme, ont largement battu leur indice de référence ont connu de nombreuses années où ils sous-performaient. Les années où ils sous-performaient furent généralement marquées par des marchés fortement haussiers où la prudence était pénalisée.)  

  Ceci étant dit, parmi les éléments qui pénalisent actuellement le BL-Global Flexible (et, d’une manière générale, les fonds de la Banque de Luxembourg) on peut noter :

  - BL-Global Flexible n’investit pas dans les valeurs bancaires ou dans les compagnies d’assurance des pays industrialisés. Or, depuis le début de l’année, ce sont ces secteurs qui ont enregistré la plus forte progression en Europe. A l’autre extrême, les secteurs plus défensifs, dans lesquels le fonds a tendance à investir, sont à la traîne ;

  
  
  
  - Dans un tel contexte, la stratégie du fonds de couvrir une partie de son exposition actions à travers la vente de futures sur indices boursiers exerce un effet négatif supplémentaire sur sa performance ;

  - Les marchés boursiers des pays émergents sous-performent depuis quelques semaines à cause de l’apparition de pressions inflationnistes. Ceci ne réduit cependant en rien leur attrait à moyen et long terme ;

  - L’euro, la monnaie de référence du fonds, s’est apprécié par rapport à la plupart des autres monnaies. BL-Global Flexible ne détient que quelque 40 % de ses actifs en euro ;
  
  
  
  

  - La pondération de la partie obligataire avait été fortement réduite au cours du troisième trimestre 2010 de sorte que la remontée des taux depuis septembre ne pénalise pas trop le fonds. Avec quelque 10 % investis en obligations, elle a néanmoins exercé un effet négatif.

  Une mauvaise performance d’un fonds en janvier est particulièrement désagréable dans une branche où il est coutume de présenter la performance d’un fonds depuis le début de l’année. Nous pensons cependant que les éléments qui ont pesé sur la performance de nos fonds sont temporaires. Ils sont notamment liés à la perception des investisseurs que l’économie mondiale est sur la voie d’une solide reprise durable et que la crise européenne est en voie de résolution, deux avis que nous ne partageons pas. Nous prévoyons dès lors de poursuivre notre stratégie d’investissement actuelle et de ne pas effectuer de changements majeurs dans la composition du portefeuille de BL-Global Flexible.
  

  

  

• Stratégie d'investissement 2011 (1ère partie)

  Publié le: 2011-03-16 11:11:44 UTC+01:00

  “ I know what’s around the corner, I just don’t know where the corner is.” (Kevin Keegan)  

  L’année 2010 s’est avérée favorable pour les marchés boursiers qui, pour la plupart, ont enregistré des hausses supérieures à 10 %. Derrière cette progression se cache toutefois une grande volatilité. C’est ainsi que les marchés américain et européen étaient en baisse de quelque 6 % à la fin du mois d’août, date à laquelle le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a laissé entrevoir que la banque centrale américaine allait recourir à un nouvel assouplissement de sa politique monétaire. A partir de là, les cours boursiers ont entamé une progression spectaculaire qui, à l’heure où j’écris ces lignes, demeure toujours en cours. Ceci semble confirmer le vieil adage boursier qui dit qu’il ne faut jamais aller à l’encontre de la Réserve fédérale et le fait qu’à court terme, les liquidités l’emportent sur les fondamentaux.

  
  

  Le comportement des marchés en 2010 illustre bien le dilemme auquel est aujourd’hui confronté un investisseur. D’une manière générale, les problèmes structurels n’ont pas été résolus. Plus spécifiquement, l’augmentation de la dette publique, des déficits budgétaires très élevés et un secteur bancaire toujours sous-capitalisé vont créer des problèmes majeurs dans les pays industrialisés. Dans les 3 années à venir, les besoins de financement de certains pays tels que le Japon, l’Italie ou les Etats-Unis (sans parler de la Grèce qui pour l’instant a l’avantage de ne pas devoir se refinancer dans le marché) ainsi que des banques européennes sont énormes.

  Si les risques semblent dès lors évidents, le fait est que les autorités, notamment américaines, semblent prêtes à tout faire pour perpétuer le cycle de surconsommation et de surendettement et pour favoriser une poursuite de la hausse des marchés financiers. Une telle situation favorise la prise de risque, surtout dans un environnement où l’horizon d’investissement est de plus en plus court et dans un métier où de nombreux gérants ont adopté le conseil de Keynes pour gérer leurs carrières : « Never, ever be wrong on your own. You can be wrong in company ; that’s okay ». Ils se sentent dès lors obligés de participer aux mouvements à court terme des marchés sous peine de perdre des clients. En ce début d’année marqué par un regain d’optimisme sur la conjoncture et sur la capacité des pays européens à résoudre leur crise, ceci se traduit par une rotation importante à l’intérieur des marchés boursiers, les secteurs plus défensifs étant notamment délaissés au profit des secteurs financiers.

  Le rallye actuellement en cours des actifs à risque peut se poursuivre encore quelque temps. De nombreux observateurs ont noté que nous sommes entrés dans la troisième année du cycle présidentiel aux Etats-Unis et que cette troisième année est traditionnellement très favorable aux actions (depuis les années 40, le marché boursier américain n’a jamais baissé dans la troisième année d’un cycle présidentiel). De plus, les risques économiques que l’on peut détecter pour les marchés boursiers en 2011 (déceptions sur les résultats des entreprises, craintes sur la durabilité de la croissance) semblent plutôt concentrés sur la deuxième moitié de l’année.

  Notre stratégie d’investissement continuera toutefois à être déterminée par notre analyse de la situation économique et financière. Sur base de cette analyse, voici nos recommandations pour l’année 2011.

  Acheter des emprunts d’Etat à long terme

  Cette recommandation va à l’encontre de l’avis de la grande majorité des experts. Ces derniers pensent que la détérioration des finances publiques et la dévaluation des monnaies à travers le recours plus ou moins explicite à la « planche à billets » vont entraîner une remontée de l’inflation et que les taux obligataires ne pourront qu’augmenter, surtout dans un contexte de reprise de la conjoncture.    

  Comme indiqué supra, je suis d’accord pour dire que l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Toutefois, quand je parle d’acheter des emprunts d’Etat à long terme, ce n’est pas avec un objectif de les garder jusqu’à échéance mais uniquement avec un horizon d’investissement de quelque 12 mois. Comme pour les marchés boursiers, une stratégie d’investissement active s’impose en effet de plus en plus pour les marchés obligataires.

  Quels sont les facteurs qui me poussent aujourd’hui à recommander les obligations ? Tout d’abord, il y a la forte remontée des taux longs depuis septembre 2010. Sur les 5 derniers mois, le taux à 10 ans allemand est ainsi remonté de plus de 100 points de base, passant de 2,1 % à 3,2 %. Il en résulte que sur la même période, le cours d’un emprunt d’Etat à 10 ans allemand a perdu quelque 10 %. (Aux Etats-Unis, nous avons assisté à une remontée similaire des taux longs - de 2,4 % à 3,5 % - de sorte que la hausse des taux allemands ne s’explique pas uniquement par la crainte de voir « l’Allemagne payer pour la Grèce » .)

  
  

  Ensuite, les deux facteurs qui par le passé ont joué un rôle déterminant dans la fixation des taux longs restent favorables aux marchés obligataires. Ces facteurs sont, d’un côté, la politique monétaire menée par les banques centrales et, de l’autre, l’inflation. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne ne prendront aucun risque avec la reprise économique et attendront longtemps avant de remonter leur taux directeur. En même temps, elles essaient par tous les moyens de maintenir bas les taux d’intérêt à long terme (qu’elles ne contrôlent pas directement). L’écart très important entre taux courts et taux longs devrait dès lors soutenir les marchés obligataires et faire apparaître un certain nombre d’acheteurs « naturels » d’obligations tels que les banques ou des investisseurs institutionnels intéressés à équilibrer leurs actifs avec leurs engagements à long terme dans le cadre d’une gestion actif/passif. En ce qui concerne l’inflation, sa principale composante, les coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité), reste largement absente. Enfin, je continue à penser que le reprise conjoncturelle dans les pays industrialisés reste en grande partie artificielle, parce qu’ engendrée par des mesures de stimulation fiscales et monétaires non soutenables des autorités, et statistique avec un restockage important de la part des entreprises. Des doutes sur la durabilité de la reprise, notamment aux Etats-Unis, pourraient dès lors réapparaître plus tard dans l’année, à l’image de ce qui s’était passé l’été dernier poussant la Réserve fédérale à procéder à un nouvel assouplissement monétaire.

  Il importe de souligner 2 points :

  - le cours d’une obligation à long terme est très sensible à toute remontée des taux. Si, contrairement à mes attentes, les taux longs continuent à monter, progressant par exemple de 100 points de base supplémentaires d’ici la fin de l’année, un investisseur ayant acheté un emprunt d’Etat à 10 ans aura perdu quelque 5 % coupon inclus. Le niveau bas des taux longs fait que toute remontée de ceux-ci se ressent fortement sur le cours d’une obligation à échéance lointaine et que le risque et la volatilité d’un tel placement sont aujourd’hui beaucoup plus grands. En d’autres mots, lorsque les taux longs sont à 3 % et remontent de 50 points de base à 3,5 %, cela fait beaucoup plus de mal que si les taux passent de 7 % à 7,5 % (ce qui est vrai dans un sens, l’est évidemment aussi dans l’autre),

  - comme indiqué supra et dans des articles précédents, l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Certains pays se trouvent dans un cercle vicieux et pourront difficilement échapper à une restructuration de leur dette. Il faudra dès lors se limiter absolument aux pays dont les fondamentaux sont supérieurs.   

   

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