長長見識，看看先進國家的金融機構是怎麼幫投資人爭取權益的~
今天看到一篇報導，講的是 Vanguard 發明了 (是真的發明，還有專利的 !) 一種幫基金投資人 避稅
的機制，設計非常地精巧，而且我看網路上好像沒什麼中文的資料有提到這方面的東西，所以決定寫這一小篇稍微介紹一下~
要講這個避稅機制，首先要講的就是它到底避的是什麼稅。在美國，買賣股票要繳資本利得稅，有賺錢的部份要繳稅 (長期持有和短期進出的稅率還不一樣)，但賠錢的部份也可以申請抵稅；如果是像投資公司或是基金 (ETF 也算) 這樣代持股份的，年底的時候它們也會把要繳的稅給分攤下去 (當然是照持股比例)，投資人在報稅的時候都要申報。
接下來要講的是這個避稅用到的巧門在什麼地方。某個神通廣大的傢伙在浩如湮海的稅法規則裡面找到一條規定，這裡面可以利用的漏洞是說如果基金的投資人在贖回的時候拿的是股票而不是現金的話，雖然這個型式看起來很像是基金把持股賣給基金投資人，但這種情況下是不會算在資本利得裡的，也就是說不必繳稅。不過呢，基本上沒有人買了基金在贖回的時候會想拿股票回家的，所以這個條款一直沒人去用，直到這世界上出現了一種叫做 ETF 的東西…
在介紹 ETF 之前，先講一下指數。有一些機構會把具有相似性質的東西放在一起共同觀察，例如說台灣人最熟悉的 TAIEX (台股加權股價指數) 就是把在台灣證交所上市的股票全部包括在內的一種指數，臺灣 50 指數則是把台灣證交所上市的股票中選取市值前 50 大的股票編在一起的一種指數，S&P 500 則是看美國前 500 大的股票。指數這種東西就只是個數字而已，不過後來就有人推出了指數基金，這種基金買股票不靠什麼基金經理人精準選股，靠的就是它被動式地複製某個指數，該指數包括了哪些股票它就跟著照比例買多少股票，理論上來就說可以達到跟該指數一樣的報酬率，前面提到的 Vanguard 就是全世界最有名的一家發行指數基金的公司。再接下來，有人覺得基金的型式不太方便，所以又轉了一下，把傳統的基金變成可以在交易所上買賣的型式，那就是 ETF 了。
ETF 有個重要的動作叫 rebalance，但一般投資者不會去注意到，因為這個本來就是 ETF 操作手法的一環，對投資者來說應該是 transparent 的。簡單來說，就是傳統 ETF 是追踪某一個指數的，但指數只是個數字，ETF 可是要真正買股票的，所以在持有了一陣子之後，多少會有誤差，所以會定期 (ETF 在設計時會明說，看是每個月每季還是每半年每年) 做個 rebalance 重新貼緊指數；某些情況下，例如有併購案或是指數成份股變了，那也要做 rebalance。
接下來得要再介紹一下 ETF 的交換機制。對 ETF 稍微有一點了解的人應該都有聽過 ETF 有一種叫實物交換機制和現金交換機制的東西，就是說一般投資人在股市裡買的 ETF 其實都是有人賣你才買得到、有人買你才賣得掉，但有一種叫 Authorized Participant (合格參與者) 的機構，它們可以拿一堆股票或是現金來換成 ETF 的股份，也可以把 ETF 的股份換成一堆股票或是現金。
有了上面這堆基礎知識以後，可以開始來講正事了 orz 從 2017 年 12 月開始 Elisabeth Kashner 寫了一系列的報導，首次 揭發
了某種特殊類型的交易。在第一篇裡，他先說他看到了一個有趣的現象，非常傳神地用 heartbeat (心跳)
來命名：他看到有一筆極大量的資金 (平常日的上百倍之多) 灌進某檔 ETF，然後兩天以後差不多同樣規模的資金又迅速流出該 ETF，在現金流量表上面看起來就像是心電圖上心跳了一下的樣子；這樣的進出模式非常地頻繁，而且他發現每次資金流出的時間點都對準了該 ETF 要做 rebalance 的時候。綜上所述，他合理地推論，這個 ETF 有個好朋友，在 rebalance 前灌錢進來，此時 ETF 手上的股票會相對應地增加，而在 rebalance 的當天這個好朋友提錢的時候提的是股票，ETF 的管理人可以趁此把手中基期較低的股票丟出去，減少日後產生資本利得的可能性。
在 2018 年 3 月的後續報導中，Elisabeth Kashner 分析了這個現象到底有哪些人參與其中，還有他們為什麼要這麼做。先看前提，這個計劃需不需要共謀 ? 簡單講是不需要，因為所有的資訊都是公開資訊，例如說 ETF 追踪哪個指數、成份股有哪些、什麼時候要 rebalance、買賣哪些股票，這些通通都是公開的，所以不需要共謀，只要默契… :p 首先某個 market maker 看到某個 ETF 要做 rebalance 了，market maker 可以算得出 ETF 這次要買賣多少股票，重點是在賣的部份，算出相對應的總值，然後把這個量級的現金灌進 ETF 裡做 cash creation，取得 ETF 單位數；接下來在 rebalance 當天，market maker 先在市場上放空，然後跟 ETF 要求 redemption，並選擇取回股票而非現金；最後在當天交易結束時用這些股票把放空的部位回補，一般而言該股票是會跌價的 (因為全市場都知道該 ETF 要賣股)，所以 market maker 會有獲利。而在 ETF 管理者這邊，他要做的事就是在 market maker 要 redemption 股票時把手上股票裡取得成本最低的股票倒給 market maker 就好了，名目上這些股票不是賣的，所以不算資本利得，不用繳稅。
在 2018 年 4 月的後續報導中，Elisabeth Kashner 分析了一個實際案例，他觀察的是 REGL 這個 ETF，在 rebalance 之前持有 44 支股票，rebalance 之後變成 52 支，其中新增 8 支股票、調高某支股票的權重、並調低其他 43 支股票的權重；這部份數據太繁瑣了我就不一一轉述了，大致上就是把上一段講的概念對照公開的交易明細來把整個故事跑一遍，說明他講的都是有所本的~
這件事到目前為止都還蠻像是 學術探討
的，不過接下來 Bloomberg Businessweek 就有點像是來砸場的，而這也是這篇小記 (?) 最一開始想要講的東西：到底共同基金要怎樣靠 heartbeat 來避稅 ? 請注意到目前為止我們上面講的都是 ETF 利用 heartbeat 避稅的理論和實例。在 2019 年 3 月的時候 Bloomberg 先丟了一篇可以說是文獻回顧的吧，主要就是把我上面介紹的東西講一遍，只不過他們的研究團隊挖得更深，訪談了更多關係人而已。首先談到主要的影響：到底避了多少稅 ? 嚴格上來說，這個不叫避稅，叫稅務延遲，因為 ETF 自己避掉的稅會反應在 ETF 本身的價值上，而 ETF 的投資人終究是要把自己的 ETF 賣掉的，所以學理上來說，是把每年都要繳的資本利得稅一路延到 ETF 投資人賣出的時候，而在學理上來說，這件事就等同於每年 IRS 都借你一點錢而且不收利息，你賣 ETF 的時候再一起還掉。接下來再談規模，2018 年在美國發行的 ETF 中共有 548 次 heartbeat 操作，總計的進出資金共 980 億美元 (當然很多都是重複的，畢竟跑一趟只要 2 天 :p)，最多避掉了 230 億美元的稅。最後也訪談了各關係人 (包括 ETF 經理人和 market maker 或是大型投資銀行的代表，甚至還找了 IRS)，買賣雙方要不就無可奉告要不就說一切合法 (這聽起來就很像有非法呀 XD)，IRS 的人則說他們有注意到 heartbeat 這件事但不打算對這展開評論 :o 不過文末語帶玄機地提了 SEC 有意放寬部份限制…
Bloomberg 的第二篇報導才是真的主菜：Vanguard 怎麼利用特殊設計的機制來讓 ETF 的 heartbeat 避稅大法也能用在共同基金上面。其實 江湖一點訣、講破無價值
，所謂特殊設計其實就是把 ETF 和共同基金合為一體，細節上來說就是在共同基金裡面設一個特別的 share class 叫 ETF (美國的共同基金可以分不同的 share class，同一個基金根據投資人不同的條件收不同的費用)。然後呢這個特殊設計是有專利的，所以目前只有 Vanguard 能用這招，不過等到 2023 年專利到期以後，到時候可能很多家共同基金公司都會開始兼賣 ETF 了… :p
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(@Brecht) March 27, 2018