【退一步】

忠旺：5大疑團

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 21 Feb 2011 00:14:00 +0000

2011.02.21＜明報＞刊出
BrianLWH@gmail.com

中國忠旺(1333)號稱全國最大鋁形材生產商，09年5月上市至今股價屢創新低 (圖1)，如今市盈率不到5倍、息率近6厘。天下甚少免費午餐，細閱忠旺的賬目後，筆者有5大疑團無法解開──還是那一句：便宜莫貪。

一、中國需求有增無減，內地營業額每況愈下？

在08至10年間，國內對鋁型材的需求穩步上升，而鋁價亦於09年初止跌回升；奇怪的是，忠旺作為全國最大生產商，來自中國的營業額反而每況愈下(圖2)，與經濟大勢並不吻合。

忠旺的產品主要用作「鐵路貨車及客車、地下鐵路及輕軌、汽車、船舶、機械設備及電力工程」。鐵路方面，自從08年11月國務院推出「4萬億刺激方案」，09、10年是中國鐵路投資的高峰期。鋁材是車廂的主要原料，忠旺作為「鐵道部指定…車廂的少數合資格供應商之一」，訂單理應接應不暇。又例如汽車業，全國汽車銷量在2009、2010年屢創新高，鋁型材需求有增無減，但忠旺似乎並無從中受惠－－難道是有生意不做？

唯一合理解釋，是出口比內銷更賺錢，忠旺棄華投美(圖2)。細看出口業務，疑問卻越來越多。

二、忠旺美國銷售額 > 美國進口金額？

10年3月起，美國商務部對從中國進口的鋁型材，進行反傾銷、反補貼(「雙反」)調查，忠旺是調查對象之一。早前<明報>已指出，調查報告顯示在09年度，美國從華進口鋁型材總值34.9億元(人民幣，下同)；奇怪的是，同年忠旺的美國銷售額竟然是56.6億元，遠遠超過美國全部進口(表)！

中美分類方法有別、航運時差等因素，均難以解釋如此巨大差別。假如忠旺的賬目是準確無誤，唯一可能性是商務部統計錯誤，低估了中國鋁企的傾銷能力。

三、被控賤價傾銷，竟一聲不吭？

「雙反」報告亦顯示，09年度美國從華進口的鋁型材，平均每噸售價18,188元(表)。商務部認為中國鋁企受惠政府補貼、賤價傾銷，打擊本土鋁業。

可是，同年忠旺出口總額是61.0億元(當中93%是銷往美國)，合計17.4萬噸鋁材，攤分平均每噸售價35,089元，比商務部的數字高一倍。「賤價傾銷」似乎並不適用於忠旺，公司絕對可以－－假如賬目是準確無誤－－理直氣壯向美國政府爭取利益、還自己一個清白。

奇怪的是，商務部進行調查時，忠旺竟然完全不自辯，連問卷也不寄回。結果？忠旺被美方批評為「不合作」(non-cooperative)，被徵收138%懲罰性關稅。反觀另外2間配合調查的鋁企，則獲從寬發落，分別只被徵收6%和10%關稅。

出口美國本來是忠旺的主要業務，佔09全年、10上半年營業額均超過40%(圖2)。如今被罰重稅，出口業務勢必受挫，忠旺最近更發出盈利警告，將責任推到美國政府身上。眼白白見財化水，卻連一聲「冤枉」也不喊，惡果由股東默默承受，實在令人費解。

四、出口突然暴升　售予內地中間人？

忠旺在09年5月上市前，招股書對出口業務輕輕帶過，只提及一個由「20名銷售人員組成的海外銷售部」、「覆蓋北美洲、歐洲及澳洲」，具體交代不多。這亦無可厚非，皆因07、08年度海外銷售的比重微不足道(圖2)，公司亦預料「在短期之內」，「中國的銷售將繼續佔...主要部分」。

可是到了09上半年、剛剛上市不久，忠旺的海外營業額突然增加；09下半年、10上半年的比重更大幅超越國內業務(圖2)。短短一年半載，這隊20人的「海外銷售部」有本事在美國、澳洲招攬近100億元訂單，令人驚奇。

忠旺在國內客戶繁多，遍佈各行各業，但09年度來自美國的銷售額，幾乎全部(52億，佔92%)都是來自單一客戶。這位「超級大客」身份神秘，08年採購量微不足道、09年突然成為最大客戶(佔總收入37.4%)；採購金額超過全美國入口的總和，卻不是鋁型材的用家，而是某位內地的中間人－－09年報披露，「貨品是售給中國的若干客戶，他們再將貨品運往［美國］的客戶」。

奇怪的是，忠旺強調產品是「度身訂造」，意味著忠旺必須直接聯絡鋁型材用家、商討規格、設計模具，中間人難以插手。這位「內地中間人」角色為何？為甚麼忠旺不直接將產品運往美國？

五、安永審閱受阻？

09年9月，內地<經濟觀察報>接報，指忠旺在招股書聲稱的十大客戶「在08年均未採購過忠旺的產品」，質疑公司造假。忠旺強烈否認，<觀察報>當然無法從官方文件証實消息，最終道歉息事寧人。

同年11月，忠旺為挽回聲譽，主動聘請會計師行安永(Ernst & Young)審閱相關賬目。耐人尋味的是，據忠旺的上市文件，安永並沒有公開評論賬目，卻表示在審閱過程中「遇到一些外部局限性」(external limitations)，只寫了一份秘密報告，交給忠旺自己的審核委員會。委員會拿着報告，就對外宣稱證據確鑿、賬目無花無假。

追查訂單、發票本屬例行公事，安永遇到甚麼「局限性」、花了2個月仍無法克服？如今供應商被人質疑造假，忠旺的十大客戶竟然不肯幫個小忙、方便安永審閱？

惠理：估值偏貴　仍是十年股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 29 Nov 2010 01:19:00 +0000

2010.11.29＜明報＞刊出

BrianLWH@uchicago.edu

去年5月，筆者挑選惠理集團(0806)為「十年股」，當時股價是3.18元，迄今連股息回報122%。暫時跑贏大市，是因為「出門遇貴人」：投資隊伍選股有道，旗下基金表現出色，令費用收入上升。筆者只是搭順風車，運氣也。10年過了一年半，現在中場檢討，分析惠理的SWOT——強項、弱點、機會和危機(Strength、Weakness、Opportunity、Threat，表1)。

強項：投資表現出眾

當恒生指數仍比07年高位下跌25%，惠理幾隻公開發售的基金，已經悄悄升穿3年前的最高水位，表現令人折服。基金經理挑中一隻半隻股票，也許是一時好運；可是整個投資組合、上百隻股票一齊跑贏大市，不似是單純「符碌」。惠理的成績，是對價值投資法的讚詞。

潛在弱點：員工集中規模龐大

一、員工集中：作為亞洲最大對基金，惠理的投資部門只有23人！很少人管很多錢，固然是基金行業的常態——事實上， 23人在行內是陣容鼎盛——但作為投資對象，這盤以人為本的生意，員工集中的風險無可避免。基金經理相約一起食海鮮，不幸集體食物中毒，第二日公司就會半身癱瘓。

二、客戶集中：據09年報，5大客戶佔營業額47%；2年前是24%。任何大戶突然撤資，都對營業額有極大影響。

三、規模極限： 573億AUM(Asset Under Management，代客管理的資金)無疑是龐然大物。惠理專長發掘冷門的中小型公司；基金規模變大，這種策略會漸漸失靈(例如無法買入成交疏落的股票)，最終影響表現。到底惠理的規模何時去到極限？23人可以撐起多少AUM？筆者仍在探索中。從近月的投資表現，惠理的骨架似乎尚未定型。

危機：收費率下跌衝擊盈利

對於基金公司，管理費率相當於一般企業的毛利率。截至今年6月，惠理的管理費率是0.6%，代表每100元AUM每年淨收6毫。近年費率不斷萎縮，直接衝擊盈利，情況令人擔心(圖1)；此外，相對一般對沖基金1至2%的費率，0.6%屬偏低。

年報解釋：低收費產品佔AUM愈來愈多，拖低整體費率。到底是金融海嘯造成的短暫現像，抑或競爭激烈導致費用愈收愈低，暫時無法判斷。

機會：拓展內地？集資用途未明

10月14日，惠理宣布以先舊後新方式，配售1.4億股集資7.8億元，股數增加8.7%，比當時市價6.24元折讓9%，承配人身分不明。公告沒有具體解釋集資用途，只說「拓展內地」、「成立新基金」和「擴闊分銷渠道」。

不要小看8.7%股份。基金業是服務行業，AUM屬於客戶，公司幾乎毋須投入資本，除了現金儲備和投資自己的基金外，惠理近乎沒有資產；如今集資7.8億元，令資產淨值足足增加75%，金額龐大；公司亦不是缺錢，手上有5.4億現金，足以覆蓋5年的日常開支。

到底「拓展內地」是什麼計劃，需要動用龐大資金？「新基金」又是什麼產品，需要巨型種子資金(seed capital)？股東宜金睛火眼。

2種估值方法：結論殊途同歸

惠理股價貴乎？盈利大上大落，估值並不容易。以下2種方法，結論殊途同歸。

一、P/A比率0.21倍

AUM是惠理的生財工具。將市值除以AUM，算出P/A比率(Price/AUM)，可以粗略作為估值指標，數字愈大，股價愈昂貴。自上市以來，惠理的股價一直在0.1至0.25倍P/A之間上落(圖2)。如今P/A是0.21倍，歷史觀之屬偏貴區域。

二、預測P/E 24倍

惠理盈利大上大落，往績市盈率(P/E)無助判斷投資價值。筆者先對現有業務，作出一系列保守假設，粗略推算一年之後「合理」盈利是5.3億元(表2、3)，計及攤薄效應，預測P/E為24倍。

未來盈利增長率，是12%投資回報 + 3%新AUM增長率 = 15%。用24倍P/E，買入一盤平均每年增長15%的生意，屬於昂貴。(如欲自行輸入假設，可到http://db.tt/28hQF3Y 下載Excel檔)

結論：忍字訣

經過近月的升浪，無論是歷史P/A還是預測P/E，都顯示股價偏貴。追？渣？沽？筆者依然相信，耐性是財富的泉源，面對股價潮起潮落，投資者可以一笑置之。結論看似自相矛盾：股東應該忍手不賣，無貨者應該忍手不買，惠理仍是十年股。

註腳：

筆者持有惠理。全部數據來自公司網站。

300年前的QE

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 15 Nov 2010 00:48:00 +0000

2010.11.15＜明報＞刊出

BrianLWH@uchicago.edu

太陽底下無新事。兩年前，聯儲首次局推出「量化寬鬆」貨幣政策（Quantitative Easing，QE）拯救金融體系，QE成為嶄新財經名詞；近日推出QE2刺激經濟，再度成為市場焦點。其實QE並非新鮮事，因為法國早在1720年，已經實驗過人類史上第一次QE 。一比之下，與今天美國QE有不少雷同之處；論規模和複雜程度，比美國有過之而無不及。時光倒流300年，請聽法國密西西比事件（Mississippi Scheme）的故事（註1）。

300年前的主權債務危機

2008年的金融海嘯，是今日美國推出QE的原因。樓市泡沫爆破，CDO、MBS等按竭資產價格暴跌，金融機構破產釀成信心危機、信貸市場乾凅，令資產價格循環下跌。金融風暴吹到實體經濟，企業裁員節流、市民減少消費，環球經濟陷入衰退－－這段耳熟能詳的故事，每一日都在身邊發生。

1720年法國的問題比美國棘手。十七世紀的歐洲乃多事之秋，連場戰爭導致法國軍事開支大增，政府長期赤字、債台高築－－正如今天的「歐豬五國」，法國的主權債券爆發違約危機。雪上加霜的是法國採用金本位制（以金銀為基礎的幣制），政府眼白白看著國家陷入衰退，卻無法調整貨幣政策刺激經擠。

在這樣的歷史背景之下，突然殺出一個深諳財金政策的外國人，空降水深火熱中的法國，提出一個前無古人的救國良方，自然大受人民歡迎－－正如兩年前的海嘯中，奧巴馬以救國英雄的姿態召集頂級財金班底，一句「Yes we can」重燃美國人的希望，自然贏盡選民的歡心。他的名字叫羅約翰（John Law）。

姑勿論QE會否成功。QE能夠成事有兩個先決條件：國家必須有一間可以話事的中央銀行，以及一個人民信任的法定紙幣制度（fiat currency）。自從1971年金本位瓦解，美元一直是全球流通的主要貨幣；而聯儲局更早在1913年成立，掌管美國的貨幣政策。1720年的法國，卻既沒有中央銀行、也沒有紙幣制度－－怎辦？

「Let's make one」。在攝政王的支持下，羅約翰首先創辦名為「通用銀行」（Banque Générale）的央行，藉此將紙幣引入法國，逐步廢除金本位，為日後大量發鈔舖路。無論事非成否，整盤計劃之宏大、羅約翰的勇氣和創新已經教人驚嘆－－這只是QE大計的前奏。

印銀紙　買股票

一言以蔽之，美國QE即是「印銀紙、買國債」，操作原理並不複雜。聯儲局製造新貨幣，在市場買入國債以推低長債孳息、在銀行體系注入流動資金，希望藉此擴張信用、刺激經濟。當年法國的QE卻要比美國複雜得多，買入的是股票不是國債，需要詳細解釋。

有了央行和紙幣制度，計劃的下一步是成立一間名為「印度公司」（Compagnie des Indes）的綜合企業，注入徵稅、鑄幣、殖民地貿易等本應屬於政府的業務（其中一項業務是在北美的密西西比河進行貿易，事件從此被人冠名為「密西西比計劃」）。有資產、有業務，集資無難度，印度公司屢次批股集資，法國人均爭相認購。

整盤計劃的精妙之處，是允許人們用法國國債來認購新股。換言之，國債變成一張「可換股債券」，整件事變成為一單「以債換股」的交易（debt-for-equity swap）。交易完成後，印度公司變成法國政府的最大債主，而原本的國債持有人則變成印度公司的股東（圖1）；政府再與印度公司重組債務，減少利息、延長還款期，避免違約收場，成功解決主權債務危機。

(Click圖放大)

萬事俱備，QE出場。「以債換股」交易要成功，印度公司的股價必須持續高企，小投資者才肯交出國債認購股票。要人為托高股價並非難事，皆因羅約翰手握中央銀行的印鈔機。方法是「印銀紙、買股票」：以固定價格在市場買入印度公司股票，人為制造一場股市股沫。

中央銀行製造貨幣、在公開市場買入資產，套用2010年財金術語，「量化寬鬆」是也。圖2可見，在1720年3至5月間，印度公司的股價在9000里佛（livre，當時貨幣單位）的高位徘徊──泡沫的最高潮──正是QE發揮作用。高企的股價令「以債換股」顯得極之吸引，小投資者紛紛向交出國債認購股票。

(Click圖放大)

惡性通脹　失敗收場

再簡化一點，羅約翰首先用股票收購國債，然後再印銀紙在市場回購印度公司的股票。左手交右手，原來說穿了，法國政府只不過是靠印銀紙來還債。

明白了故事的中心思想，密西西比計劃剎那光輝、最後卻一敗塗地（圖2），實屬意料之內。政府開動印鈔機來還債，表面上財富是從天而降；實際上大量貨幣湧入經濟體系，巴黎物價在短短2年內上升近一倍，惡性通賬一發不可收拾。

此時法國只有兩個選擇：一是繼續印銀紙托高股價，卻要任由通脹飛升，一是停止印鈔穩住物價，卻要犧牲印度公司的股東。最終羅約翰選擇了後者：廢除自己一手建立的紙幣制，親手戥破資產泡沫。至於後來印度公司的股價打回原形、投資者一無所有、全國陷入通縮、法國恢復金本位，都只是按照劇本上演。

美國QE：歷史重演？

今日最切身的問題是：美國兩度推出QE，會否重蹈1720年法國的覆轍，最終通脹失控、失敗收場？不太可能，有兩個原因：

首先，今天美國QE的藥力，遠遠不如當年的法國。2008年底聯儲局押注2萬億救市，美國的貨幣供應M2至今也不過是增加了9%。相比之下，羅約翰卻在一年內令紙幣增加一倍，明顯落藥太重。反而有不少評論認為，美國息口低無可低，QE2可能力有不逮。

其次，法國作為人類史上第一次QE的白老鼠，羅約翰一心刺激經濟、改善國家財政，無視物價水平，直到發現通脹失控、為時已晚時才急急逆轉政策；相反，今天聯儲局必須在「物價穩定」和「全民就業」之間取捨，當年法國的瘋狂通脹難以重演。

過度負債：萬惡之源

密西西比事件印證了聯儲局前局長格林斯潘（Alan Greenspan）的經驗之談：「從歷史觀之，任何國家先使未來錢、但求滿足一時的欲望，往往要面對經濟停滯、通脹飛升的惡果。這些政府通常都是入不敷支，唯有靠印銀紙度日。」（註2）法國政府的戰爭負債催生的密西西比計劃裏，羅約翰要完成一個不可能的任務：憑空製造財富來還債。即使羅約翰手握強如印鈔機的金融利器，仍然不敵巨債的威力，原因很簡單──世界上沒有不勞而獲的財富，欠債就要還錢。密西西比事件的教訓是：過度負債乃萬惡之源，與其債台高築、先使未來錢，不如開源節流，量入為出。

本文部份內容來自筆者為＜集體妄想及群眾瘋潮＞撰寫的導讀。Charles Mackay著，筆者翻譯，天窗出版。

註腳

1. 本文題材來自The Economist於13-08-2009的文章Law of Easy Money；密西西比事件的過程和數據，取自聯儲局學者F. R. Velde論文Government Equity and Money (2004)。

2. 見格林斯潘自傳The Age of Turbulence: Adventures in a New World (2007, P.255)

Is this science or art?

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Tue, 03 Aug 2010 15:17:00 +0000

Fugue in G minor BWV578 - J.S. Bach

貴過套餐的魚柳飽

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 10 May 2010 20:59:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

5月10日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　無論薯條再鹹、再難食，我從來都未見過，「魚柳飽＋薯條＋汽水」套餐拆散來賣，魚柳飽可以貴過全個套餐。如果面對這種情況，消費者唯一明智的做法，就是不散買魚柳飽。太古地產（下稱太地）就是這個魚柳包。

　　　從萬眾矚目的「新股王」到孖展抽飛，太古地產取消上市是近年少有的反高潮。官方理由是市況急轉直下、現階段不宜上市。這只是籍口，因為相比同期上市的L'Occitane，香港人熟知太古旗下的物業、沒有越洋買牛的危險，過江龍對地頭蟲，L'Occitane竟然大受歡迎，凍資880億元，是太地集資額足足4倍，代表投資者其實仍然願意抽新股。上市失敗的理由是貴得不合理。

　　先不理「歷史悠久」「物業優質」「增長潛力」，太地是太古全資擁有的地產業務，如今分拆上市，即使以下限訂價，市值仍高達1400億元。太地招股當日，母公司太古的市值卻只有1300億元。還未計太古持有42%國泰航空（293，持股值250億）、52%港機工程（44，持股值80億），以及一些沒有上市的業務。散賣魚柳飽竟然貴過套餐，習慣逢新股必入飛的股民，這次終於做了一次精明的消費者：冷對待太古地產。我為香港的散戶股掌。

　　到底太古地產有幾貴？太地大部分資產是香港的收租物業（表1），內地項目佔比不多，應該以本地收租股或REIT（房地產信託基金）的標準去衡量。由於太地的資產不太可能會出售，扣除無法實現的物業重估利潤，太地2009的盈利只有38億元（表2）。由於集資的資金大部分用作還債，上市後可省回約一半、即約5億元利息開支，即使調整節省利息的因素，以下限訂價，往績市盈率仍然高達33倍；用太地提供的盈利預測計算，2010預測市盈率亦是有33倍。若以上限訂價，往績市盈率更是36倍！

　　倒除33倍市盈率，每年盈利回報率才3厘；07年至10年的經常業績，平均每年增長約12%，市盈增長率（PEG ratio，市盈率除以增長率）高達3倍，用昂貴的價格買入增長平庸的資產是價值投資的大忌，即使風險再低也無法接受。

　　去過又一城、太古廣場的讀者，都知道太地的主要物業質素甚佳，而招股書披露，大部分主要物業的出租率都接近100%，可以進行改善、租戶重組、裝修工程的地方十分有限，租值頂多只能與市場水平同步增長，香港業績不可能有爆炸性增長；至於內地物業到未來幾年才逐一落成，到了2014年內地樓面面積才佔香港的一半；由於國內租金水平遠遠沒有香港般昂貴，內地租金佔總收入比例更少，把太地標榜成高增長內房股只是上市推銷的公關技巧。

　　略懂財經史的讀者，都知道香港的大財團－－尤其是在恒指成份股的地產商－－是叻人中的叻人，他們的投資眼光奇準，長期來說贏多輸少。散戶即使對財經金融一竅不通也沒所謂，最緊要是與他們站在同一陣線，永遠都不要做他們的交易對手，否則他們的「得」就會變成你的「失」。大財團賣東西時－－配股抽水、分拆業務、樓盤、REIT任擇其一──除非你清楚交易對手的目的何在，否則最好還是不要接貨。太古把太地上市有何目的？

　　假如太地上市成功，高價接貨的買家是輸家，太古卻是大贏家。太古並非看淡自己手上的物業，因為上市之後，太古繼續持有太地80％以上的股權。發售新股的得來資金，有7成是用來償還太古借予太地的貸款；換言之，太古是其實是把大約10%地產投資高價套現，卻仍然保留全部物業的控制權。上市之後太地變成有價有市的股票，太古要增持減持、集資抽水亦更加方便。

　　太地這次上市不成，某程度上是因為遇上股市冷峰，未能博大霧引散戶入飛，屬於不幸。太古近年不斷重組業務，做了這麼多的上市前準備功夫（包括一本734頁的招股書），太古不會走回頭路，當市況好轉時一定會捲土重來。屆時除非招股價打個6、7折，否則投資者最好不要做太古的交易對手，買貴過套餐的魚柳飽。

報業股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Fri, 23 Apr 2010 06:08:00 +0000

5只報業股，4只逆市上升，只有SCMP跑輸，行業復甦之勢就在眼前。

[退一步] 董事，你每年收幾錢？

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 19 Apr 2010 18:45:00 +0000

＜中小型公司董事酬金調查＞

http://investing-of-life.blogspot.com

4月19日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　上市公司年報的附註，其中有一欄叫做「董事酬金」。除了傳媒用來尋找打工皇帝、成為茶餘飯後的話題之外，小股東甚少關心自己公司的董事，到底每年收幾錢人工。對於大藍籌而言，即使某董事年薪數以千萬，相比起幾百億的盈利仍然是九牛一毛，投資者大可一笑置之；但對於中小型公司，董事酬金隨時佔盈利一、兩成 ，對投資回報和股息的影響不容忽視。

　　酬金水平的重要性不止於此。還原基本步，董事的職責是營運和監察企業，為股東爭取盈利（暫時撇開盈利造假），其薪酬理應某程度上與盈利掛鉤。「某程度上」是因為盈利往往受到外圍環境支配，董事可以控制的範圍可能不大，但公司賺大錢時，董事加人工亦合情合理；相反遇上長年虧損的垃圾股，董事仍然穩袋千萬年薪，明顯是企業管治出問題──薪酬關乎管理層誠信的議題。問題是，董事薪酬何謂多、何謂少？

　　筆者隨機抽樣61間市值介乎10億至100億元、非紅籌國企的中小型上市公司（篩選條件見表1），用計量經濟學的線性回歸法（linear regression），嘗試回答以下的問題：

中小型上市公司董事酬金的水平？
酬金是否與盈利掛鉤？

某公司年賺N元，盈利屬這個水平的公司，平均支付幾多董事酬金？

表１：資料搜集

分析結果如下：

一、董事局薪酬中位數：1000萬

調查結果：61間公司裏，董事局總薪酬的中位數是約1000萬元，但水平參差（圖1）。薪酬最低的10%公司（10^th percentile），總薪酬只有220萬元以下；最高薪的的10%（90^th percentile），卻超過2800萬，兩者相差超過10倍。

圖1：中小型公司董事局總薪酬分佈

解讀：薪酬太高和太低都是壞事－－太高會蠶食股東資金，太低又會引誘管理層從不法途徑從公司圖利。若董事局總薪酬低於500萬或者多於2000萬，股東要小心查證背後原因。

二、盈利越高，董事人工越高

調查結果：在錄得盈利的公司裏（已剔除蝕錢的公司），盈利越多，董事薪酬越多，但兩者並非成正比（non-linear relationship）。數據顯示，如果比較A、B兩間公司，A比B盈利多一倍，董事局A的薪酬平均比B高出約200萬元，而非多一倍。

圖2：董事局總薪酬與盈利呈正相關

圖2註：橫軸是ln(平均盈利)，垂軸是董事酬金，ln(平均盈利)越多，酬金越多。ln表示兩者不成正比。

解讀：這合乎股東的期望。股東要求董事爭取盈利，盈利越多，薪酬也應該越多。注意兩者沒有必然的因果關係（causal relationship），單從數據不可以解讀成「公司賺大錢，令到董事加人工」或者反過來「董事人工高，工作特別賣力，令到公司賺大錢」。

三、一間年賺N億的上市公司，平均支付多少董事酬金？

調查結果：回歸分析顯示，推算公式是：0.033 * ln(盈利) + 0.112。例如，公司A年賺5億元，0.033* ln(5) + 0.112 = 0.16，即平均酬金約1600萬元(表2)。ln是自然對數（natural log），在Excel可以輕易計算。注意：公式只適用於盈利介乎約1至10億元的中小型公司，即調查的範圍。

表2：盈利與平均酬金

解讀：每一間公司、每一行業都有其獨特情況，酬金沒有一個絕對「合理」的水平，上述公式不是要知道董事「應該」收取多少酬金，純粹要找出市場平均──合理不代表平均，平均也不代表合理。但如果一間年賺5億的公司，董事卻收取高達5000萬酬金，小股東務必追查－－是否公司盈利暫時倒退？奉行高薪政策留住人才？抑或是企業管治出問題？踐踏小股東利益？

四、盈利越多，獨立非執董越高人工

調查結果：出乎意料，獨立非執董──不參與公司日常營運、職能主要是監察董事局──的薪酬，竟然與公司的盈利呈強烈正相關，強烈程度甚至超過執董的薪酬。數字顯示此現象並非偶然（統計用語：p值只有1.2%）。

圖3：獨立非執董薪酬與盈利呈正相關

解讀：兩者未必有絕對的因果關係，筆者也無法找到一個合理的解釋，但想到一點：如果獨立非執董的薪酬真的與盈利掛鉤，利之所在，他們會否默許公司粉飾盈利、甚至造假數？獨立非執董是否真的獨立？證監會應該研究。

　　由於沒有一個公開的董事薪酬資料庫，所有資料憑筆者一人之力、逐分年報copy-and-paste式摘取，時間和人力所限，上述結果有其限制和不足之處：

一、盈利數據是直接從損益表摘取，沒有調整非經常性利潤－－包括物業重估、出售資產等扭曲盈利的項目，未必能如實反映公司的表現。筆者用2年盈利的平均數，某程度上舒緩這個問題。

二、董事酬金數據，只包括已在年報公開的報酬；管理層用股東資金買私人跑車、私人開支入公司數的行為，不會在年報披露。唯一可以肯定的是，所有公開資料都只會報細數，酬金比想像中要多。

三、董事可能從子公司或母公司收取酬金，年報卻沒有記錄。

總括而言，香港中小型上市公司的董事酬金中位數是1000萬元，水平參差，但與公司盈利呈一定相關性。再一次強調，以上調查的目的，是找出酬金的「平均」而非「合理」水平，作為小股東調查企業管治污點的設入點。

[退一步] 南華早報：已經復甦

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Tue, 13 Apr 2010 20:43:00 +0000

3月30日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　南華早報集團（原名SCMP集團，583）上星期公佈全年業績，當日股價大跌7％。較早前筆者一共寫了5篇文章，全力推介報業股。南早是自推介以來第一隻公佈業績的報業股：09年盈利倒退20％，不計物業重估的話，經常性盈利更大跌82％。筆者是否出錯了？

南早有何業務？－－半隻報業股、半隻資產股。報業方面，主要南華早報（SCMP）及星期日早報（SMP）；資產方面，主要有甲級寫字樓美國銀行中心其中2層用來收租，以及清水灣一塊空置地皮，將會用於興建豪宅。

報紙公司如何賺錢？──發行收入和廣告收入，前者較穩定，但單靠賣紙不能回本，主要靠後者維生。

業績公佈當日，公司從「SCMP集團易名」為「南華早報」集團，此舉有何意義？－－反樸歸真。過去幾年南早不斷出售非核心業務（會所、便利店、幼稚院……），如今只剩下報紙和物業，易名一舉表明南早已經完成清理門戶。

全年營業額倒退29％、經常性盈利倒退82％、為何兩者跌幅不成比例？－－是報紙公司的成本結構所致。報紙公司的成本大致固定，廣告收入卻隨經濟起伏，這種模式必令盈利大幅波動。

經常性盈利倒退82％，看來很駭人？－－不應該著眼於全年業績。南早上半年錄得1000萬經常性虧損，下半年已經轉虧為盈至4600萬元，盈業額亦比上半年增加20％，南早已經捱過最艱難的時間。

表：南早經常性盈利

業績披露，SCMP及SMP的平均每日銷量，分別比08年下跌1％和8％，是否有危機？－－不是。SCMP的跌幅並不顯注，自從2004年起一直在10萬份以上窄幅上落，09下跌只屬隨機波動。以半年為單位，SMP的銷量連續3次下跌，創十年新低。筆者推斷是SMP著重娛樂和休閑，屬於可有可無的消費，經濟衰退時銷路略跌亦無可厚非。注意SMP只在星期日出版、出紙亦較少，對業績的影響輕微。總之，讀者是報紙的重要的資產，越多讀者、廣告越值錢，在經濟衰退時SCMP和SMP基本上能留住讀者，是好消息。

圖：SCMP及SMP發行量

報紙業何時開始復甦？－－復甦已經開始。附圖是南早過去10年報紙雜誌營業額的變化。09年第一季營業額跌至谷底，甚至比03年沙士時更差；09下半年企業恢復信心做廣告，營業額開始反彈，與03下半年的水平相若，但與10年平均數（5億）仍有一段距離，報紙行業會持續復甦，未來業績向好。

圖：南早出版業務營業額

過去2年來，南早3次裁員，對業績有何影響？－－南早全年錄得盈利，其實完全是靠裁員減薪。09全年經常性盈利是3500萬元，而09年員工成本，則比08年減少3200萬；換言之，如果沒有裁員減薪，全年業績處於見紅邊緣；但即使排除裁員因素，下半年依然轉虧為盈，業績的確有真實改善。

將來還會裁員嗎？－－連SCMP的員工也不知道，更何況筆者？但從下半年業績推斷，行業開始回暖、營業額回升，南早少了一個裁員的藉口。

免費報紙對SCMP有何影響？－－近乎零。據SCMP的08業績簡報，南早的市場佔有率是93%，英文報紙由SCMP近乎壟斷，免費報紙The Standard的威脅不大。

報紙不是夕陽工業、Internet日漸取代傳統報紙嗎？－－危言聳聽。Internet的威脅的確存在，要消滅傳統報紙，卻不是一時三刻的事情。觀乎SCMP和SMP過去10年的發行量，面對互聯網的競爭，雖然沒有增長，仍能大致維持穩定，南早不像是快死的公司。

轉虧為盈理應好消息，為甚麼股價大跌？－－不派息。南早一向都是高息股，過去10年均有派高息的記錄，如今突然間不派息，投資者難免失望。

為甚麼不派息？──盈利大跌，不派息屬於合理。

圖：過去10年派息紀錄

現價1.4元，是否物有所值？──以1.4元計算，南早的市值是22億元；2份報紙過去10年平均每年賺2億，11倍市盈率，還未計賬面值10億的清水灣地皮及美國銀行中心，是物有所值。加上報紙行業處於復甦初期，盈利會快速回升。

投資建議？──維持原判，放心買入持有。

後記：經濟日報（423）和壹傳媒（282）於3月年結、5月公佈業績，從南早的業績幾乎可以肯定，這兩間報紙公司的業績皆會向好，可以放心買入持有。

[退一步] 董事，你每年收幾錢？

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 12 Apr 2010 06:26:00 +0000

＜中小型公司董事酬金調查＞

http://investing-of-life.blogspot.com

4月19日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

中小型上市公司董事酬金的水平？
酬金是否與盈利掛鉤？

某公司年賺N元，盈利屬這個水平的公司，平均支付幾多董事酬金？

表１：資料搜集

分析結果如下：

一、董事局薪酬中位數：1000萬

圖1：中小型公司董事局總薪酬分佈

二、盈利越高，董事人工越高

圖2：董事局總薪酬與盈利呈正相關

圖2註：橫軸是ln(平均盈利)，垂軸是董事酬金，ln(平均盈利)越多，酬金越多。ln表示兩者不成正比。

三、一間年賺N億的上市公司，平均支付多少董事酬金？

表2：盈利與平均酬金

四、盈利越多，獨立非執董越高人工

圖3：獨立非執董薪酬與盈利呈正相關

　　由於沒有一個公開的董事薪酬資料庫，所有資料憑筆者一人之力、逐分年報copy-and-paste式摘取，時間和人力所限，上述結果有其限制和不足之處：

三、董事可能從子公司或母公司收取酬金，年報卻沒有記錄。

[退一步] 重審十年股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 22 Mar 2010 07:19:00 +0000

3月22日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　去年5月起，筆者開始推介基金管理公司惠理集團（806）為「十年股」。當時惠理的股價是3.5元，現在是6.2元，升勢之凌厲超出筆者預料。十年才過了一年，投資者不要被眼前的賬面利潤蓋過理智，惠理剛公佈業績，現在是時候重審十年股。

惠理如何賺錢？──為客戶管理基金（Asset Under Management，AUM），賺取費用。現時惠理有413億港元AUM。

惠理如何增長？──投資表現。管理費與AUM掛勾，表現費與投資表現掛勾。投資表現越好、AUM越多，亦能吸引新資金，營業額水漲船高。

惠理有何先天優點？──基金公司是能屈能申（scalable）的生意，收入會按比例隨AUM增加，但支出卻不會。管多一倍錢，並不用租多一倍寫字樓，也不用請多一倍人（管理413億元AUM，只需要80人！），沒有資本開支，也不必四出收購。

為何看好惠理？──（一）價值投資理念行之有效：旗下最大三隻認可基金，以1年、3年、5年計算，均跑贏大市一年半截有好表現也許是僥幸，長期跑贏殊不簡單。（二）生命力頑強：經過金融海嘯贖回潮，09下半年惠終於錄得18億元淨認購，佔全年平均AUM之6％，證實惠理再次安然渡過風雨。

惠理有何風險？──（一）規模：規模是基金表現的敵人，基金一變大，很多策略都難以執行，一舉一動都受人監視，惠理是否發展至瓶頸位，暫時無法估計。（二）人：基金是一盤「人」的生意，惠理去年有不少人事變動，某基金經理更下海創業，實際影響者暫時難以估量。

惠理08年盈利倒退95％，09年增長3.8倍。為何業績如此波動？──（一）「管理費＋表現費」制度使然，營業額與投資表現掛勾。盈利波動是基金業的特性，大起大落並不嚇人。（二）惠理會投資自己管理的基金，每年須重新估值，類似地產股的物業重估，增加盈利波幅，附表已對此作調整。

09年，惠理基金表現理想，為甚麼管理費收入反而下跌30%？──管理費收入通常滯後於基金表現。08年大部分時間，股市仍處於高水平，股災在年尾才發生，所以08全年平均AUM（51億），其實比09年還要多（41億），09管理費因此按比例下跌。

管理費率連續兩年下跌至0.63%，是歷年新低，為甚麼？──原因不詳。年報解釋是，低收費的基金（如強積金）佔AUM比例增加，令整體費率下跌。到底是否惠理的規模是否發展至瓶頸，須靠利潤率較低產品來維持增長，仍待觀察。

表現費率跌至1.3%，比2005至2007年低很多，為甚麼？──表現費受高水位（high watermark）條款限制，在09年，大部分基金表現未能追回之前的升幅，不能收表現費。日後追回高水位後，「正常」的總表現費率約是12%，扣除開支後淨費率約10%。

09年，惠理大部分基金仍未追過07年的高水位，為甚麼仍然賺2億表現費？──部分新資金在大市低潮認購（新基金或原有基金），不受原來的高水位限制。

惠理主要有哪些支出？──薪金、租金、燈油火臘和花紅。前三者大致固定，一共不多於1.5億；花紅與盈利掛勾，佔稅前盈利25％。

可否預測明年的盈利？──不能，因為個別年份的投資表現並不可預知。

盈利大幅波動，無法運用P/E，怎樣才知道惠理該值幾錢？──筆者作出一系列的保守假設（見另文），推算惠理未來10年會產生約92億盈利，接近惠理現今市值100億。換言之，惠理在10年內會「回本」，相當於10倍市盈率，現時100億市值不算非常便宜，但屬合理。

你的計算方法甚是奇特，背後的原則是甚麼？──筆者是嘗試視惠理為一盤生意：如果我用100億元買下惠理413億元AUM，幾時才回本？這必然涉及到計算惠理未來的收入和支出。計算的大原則是保守、有往績事實根據。例如惠理過去6年平均每年淨吸納6％新資金認購（已包括08年的贖回潮），保守起見，筆者假設未來的認購率只有3％。

推介建議？──惠理仍是十年股。無貨者可放心買入，有貨者應繼續持有。

Brian，你是否惠理的股東？──是。

[退一步] 科網泡沫：10周年死忌

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 14 Mar 2010 23:29:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

3月15日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

滾滾長江東逝水

浪花淘盡英雄

是非成敗轉頭空

青山依舊在幾度夕陽紅

白髮漁樵江渚上慣看秋月春風

一壺濁酒喜相逢

古今多少事

都付笑談中

　　今天是科網泡沫10周年死忌。在2000年3月10日，納斯達克指數升至5100點的最高水位，之後2年最低跌至1100點(見圖)。一如所有歷史事件，隨著時間的流逝，最終都會被人淡忘。10年之後的今天重提舊事，是希望讀者銘記歷史的教訓。文章分三部分，首先簡略重溫美國科網熱的經過、熱潮如何吹到香港，最後撮要三點教訓。

一、

　　先定義「科網熱潮」的時空。科網熱潮是指98年尾至00年初之間，美國突然湧現大量互聯網公司，大部分只有極少營業額、沒有盈利和資產，投資者卻趨之若鶩，科技股指標納指節節上升，在高峰期差不多每日都有一隻網股上市。

　　較有作為的網股(如Amazon.com、eBay)等早已上市，到了後期上市的網股業務愈來愈奇怪：網上賣狗糧、網上賣花、網上賣水果。最矚目也最反高潮的事件，是在2000年1月互聯網供應商American Online以換股形式與Time Warner合併，成為史上最大宗的收購案，合併後公司市值高達1萬億港元——反高潮是因為當大家都全情投入網絡世界時，AOL卻從虛轉實收購一間傳統媒體巨擎。泡沫最終在3月爆破，納指升至5000點後轉輾下跌八成。10年之後的今天，納指只有2300點，「股市長線必升」原來並非必然。

＊　＊　＊

二、

　　香港從來都不是搞科研的地方。美國的科網熱是以科研為起點，而香港的科網熱卻是以股市為起點。

　　99年7月是本地科網熱的分水嶺，當時的China.com，挾「中國第一網股」之概念跑到Nasdaq上市，股價首日升了2.4倍。投資者沒有理會，China.com的市「營」率(市值÷營業額)是400倍。猛漲的股價令港人對網股開始感興趣。

　　投資者願捱，上市公司自然願打，爭相變身網股，招數不外乎收購網站、投資其他網股、公司易名為「XX數碼」、「YY網絡」，十居其九目的只有一個：炒高股價、趁機抽水。今天中移動(0941)花少少錢買銀行股，已經被投資者批評為「不務正業」；當年某間從事雲石買賣的公司，「與超過10間上市公司合作，計劃在半年內推出8個中文網站」，公司名稱從「XX雲石」改為「XX動力」，結果股價一日內升了一半。長城科技、新數碼、中國網絡這些被人遺忘了的名字，曾幾何時頻頻在十大成交榜上有名。

　　誰是本地科網熱最大贏家？是地產商。大財團敏銳的市場觸角，在科網投資上發揮得淋漓盡致。新地(0016)的新意網和長和系的tom.com雙雙在2000年3月招股，其中成立只有兩個月的tom.com，股民從旺角打蛇餅到油麻地只求一張白表，成香港股壇永不磨滅的奇景。再加上於同月上市的hongkong.com，被稱為剛成立的創業板的「網絡三巨頭」。這也再次印證了當大財團賣股票時，你一定要與他們站在同一陣線，永遠都不要做交易對手。

　　不得不提電訊盈科(0008)。00年3月，盈科數碼動力憑超高股價鯨吞香港電訊。一如AOL吞併Time Warner，這單交易最諷刺的地方，是盈動作為亞洲科網股的龍頭，竟然收購一間傳統藍籌公用事業——香港電訊畢竟只是一間產生大量現金流電話公司。當股民陶醉於網絡的世界，李澤楷從虛轉實之舉完全是反高潮，至於之後股價跌了9成、原本香港電訊的股東血本無歸，只是泡沫爆破的必然結果，小股東沒有資格怨天尤人。

　　本地科網熱比美國遲起步，卻是同時爆煲。看看TOM集團(2383)、新意網(8008)和電盈上市10年來的股價圖，結果不言而諭。美國方面，據FactSet Research的調查，10年前的10大的科網股，有2隻已經完全消失，餘下8隻的股價平均跌了88％，只有Amazon.com一隻有升幅。

＊　＊　＊

三、

　　筆者重溫當年的剪報，置自己於歷史的洪流之中，得出三點結論：

A、識別泡沫並不難，難的是知道何時爆破

泡沫並非事後才能發現。重讀當年的報紙，早在99年初，已經有不少重量級名人發出「泡沫警告」，例如：

摩根士丹利資產管理主席Barton Biggs警告，互聯網股升勢只是泡沫。
同是大摩的「網絡女王」Mary Meeker，職責是幫科網股上市，理應賣花讚花香，卻屢次公開警告，科網股會有大型調整、很多科網公司不會有盈利。
科技龍頭微軟主席Bill Gates警告，「現時所有科技股的價值都偏高」。

　　事後孔明，我們很容易會嘲笑當年的投資者「你地點解會咁蠢？」回到10年前，其實除非投資者不問世事(不問世事者又怎會買科網股？)，否則在各方投資名家的警告下，盲的也會知道眼前的科網熱是場泡沫。除了財經演員外，大部分分析員、基金經理對科網股的評價，其實都是不信任居多。

　　識別泡沬並不難，難的是知道何時爆破，上述的警告是在爆破前一年就發出，難以置信的是股價在一片警告聲中節節上升，大部分投資者是明知網股沒有前景卻仍然接火棒，用最快速度買入，然後以更快速度沽出。

　　有泡沫不等於應該看淡，在索羅斯身上我們找到最佳例子。量子基金(Quantum Fund)早在99年初以為泡沫爆破，太早開始沽空科網股——足足早了一年！正如曹仁超所言，太早看淡亦是死罪。

B、稀奇估值方法，投資者宜一笑置之

　　股價總不可能是負數，為了對科網股的股價自圓其說，當年出現了新奇的估值方法：

市營率：市值 ÷ 營業額。公司沒有盈利和資產，唯有用營業額代替。
客戶估值法：客戶人數 × 每個客戶值5000美元。請問「5000美元」從何而來？
相對估值法：市場給予網股A有100倍市營率，網股B打個折，「合理價」值80倍。難道網股A的股價很合理？
眼球估值法：每一click值80美元。自成立以來，筆者的blog(investing-of-life. blogspot.com)一共有2萬人次瀏覽，回到10年前，推算價值超過1000萬港元，筆者發矣。

　　這些估值方法的荒謬之處，不是他們的存在，而是竟然有人信。利字當頭，發明這些估值方法的是投資銀行，他們唯一目的是要把沒有盈利的網股包裝上市，並非造福人群教散戶揀網股，上市之後銀行穩袋佣金即可收工。投資者卻視這些偉大發明為金科玉律、股市明燈，是科網泡沫最荒謬的地方。

C、價值投資者之立足點：不參與

　　面對科網狂潮，價值投資者應該如何自處？Benjamin Graham在《證券分析》裏說，證券分析必須建基於乎合邏輯的原則(sound principle)和事實。科網股既沒有往績事實可以依循，估值方法亦不合邏輯，價值投資者的做法是：不參與。巴菲特在99年的股東大會，公開表示他對科網股一無所知，所以完全不投資。

　　不參與是否明智？Yes and no。明智的是可以避免因泡沫爆破而蝕錢，卻又白白錯過了無數網股升幾倍的賺錢機會。價值投資不是幫人贏，而是教人避免輸，在「贏錢」與「避免輸」之間，完全是投資者自己的抉擇。

〔退一步〕阿里巴巴：我做投資者

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 01 Mar 2010 00:34:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

2月29日見明報經濟版

撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　天下間所有價值投資者，都要面對一個誘惑：有些企業有將來、沒過去，前景好、盈利少，股價如火箭般上升、業績卻完全追不上。面對這些股票，投資者應該堅拒不買、眼白白看著股價上升，還是放棄原則，一於人炒我炒？

　　阿里巴巴(1688)就是這麼一類股票。阿里巴巴的故事非常動聽，公司有一個宏大的口號：「讓天下沒有難做的生意」，是要將全中國4000萬間中小企串連起來，沒有錢做廣告的蚊型企業一樣有機會接觸全球買家、建立信用、進行交易。今天商界的時麾字眼都適用於阿里巴巴：它是中國Business-to-Business(B2B)網上交易的開荒牛，用的是「藍海策略」(blue ocean strategy)；它的對象不是年賺百億的大型國企，而是集合數千萬中小企的力量，開發的是「長尾市場」(long-tail market)。再加上一個長相奇特、作風大膽、口才出眾的主席，以及一個充滿山寨味道的公司名字，阿里巴巴是個完美的投資故事。

只是給中小企賣廣告的平台

　　手挾完美的故事，公司在2007年底股市最高水平上市，近100倍市盈率仍然可以有380倍超額認購，首日上升193％，完全屬於意料之內。

　　俱往矣。上市2年多，除了盈利之外，阿里巴巴的業績並不叫人失望(表1)：用戶人數快速增長，09年中期營業額較往年同期升21%。盈利卻沒有隨之上升——過去3次中期盈利，依次是每股15.2仙、11.5仙和11.5仙。經濟差令盈利倒退也許情有可原，但對一開始有參與認購並持有的投資者卻是不可原諒。

　　一句說穿，阿里巴巴是個中小企刊登產品廣告的網站，額外加一個買方找數的系統而已。證券分析的其中一件工作，就是拆除動聽的口號和故事，認清冰冷的事實。阿里巴巴的股價最高是40元，曾經跌至4元，今天是17元，回到最現實的問題：阿里巴巴值不值17元？

九成市值靠無形資產支撐

　　先看盈利能力。以08年創新高的業績計算，阿里巴巴的市盈率仍然高達62倍；09年經濟惡化，中期業績倒退24%，相信會令2009年市盈率拉高至70至80倍之間。畢竟阿里巴巴是個中小企之間的交易平台，經濟衰退時阿里巴巴也不能倖免，網絡經濟與現實世界是不會decouple(分道揚鑣)。

　　再看資產負債表，除了6億物業、71億現金外，基本上沒有別的有形資產和借貸。流動資產淨值只有45億元(表2)，相對於850億元的市值，如雞肋矣。

　　你會說，科網股包含大量的「創意」、「品牌」、「用戶數量」、「眼球」等無形資產，按成本值入帳的資產負債表，無法反映這些因素。筆者要指出：850億市值裏，起碼有九成以上都是靠上述的無形資產來支撐，萬一阿里巴巴停止增長，甚至生意模式倒塌，有形資產提供的最後安全網是一插即穿。

年增長三成才買得過

　　62倍的市盈率加上如雞肋般的資產，代表股價已經反映了阿里巴巴一切的過去。如今買入或持有阿里巴巴的投資者，都是在打賭：

一、將來盈利會長期每年增長30%以上；

二、將來不會有新的B2B網站崛起，並且構成重大威脅。

　　好一個「將來」，這個賭注的勝算很微。在任何行業，要一間公司長期每年增長三成以上，是極之困難的事情；對於行外的普通股民而言，第二個賭注純粹是斷估，沒有人能夠預知中國會否有第2個阿里巴巴出現。

　　葛拉罕在《證券分析》裏告訴我們：價值投資的根基是基本分析，而基本分析的必須建基於事實。凡是「將來」、「增長」、「前景」都是不可靠的，只有過去才能提供最紮實的事實理據。沒有事實根據就不是分析，而是投機。

　　阿里巴巴上周五收市價是17元。在2008年的每股盈利是26港仙，慷慨地乘以30倍市盈率得出7.8元，再加上每股7毫子的淨現金，阿里巴巴的「過去」頂多只值8、9元。餘下起碼一半的股價，是投資者對「將來」的盼望、是上述兩個賭注所造成的溢價。投資者不但沒有出錯的空間(margin of safety)，更是立於危牆之下。

每股最多只值8至9元

　　讀者不要搞錯，筆者並非看淡阿里巴巴的業務。網上B2B是一門有前景的生意、主席馬雲也是有遠見的企業家。但純粹是因為股價太高，任何一個叫自己做投資者的人都不應該買入1688，買入的人應該要知道這是投機行為。

　　投機沒有錯，最緊要是清楚自己在做什麼。筆者選擇做個投資者，已經有「高處未見高」心理準備，可能會眼白白看阿里巴巴的股價升幾倍，市盈率從60倍升至100、200倍，而股價愈升卻愈要忍手。價值投資的首要目的不是幫人贏，而是教人避免輸，投資紀律比賺錢更重要，因為紀律才是賺錢的不二法門。市場上總有機會，不必為了一隻半隻股票而放棄一套行之有效的投資理念，也不必為了錯過一個尚未兌現的機會而[泵]心口。

〔退一步〕窺探母移動

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 22 Feb 2010 01:25:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

2月22日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　分析國企的另一困難，是上市國企上頭往往有一間「母公司」：例如中國移動(0941)的大股東，是直屬中央政府、持有上市中國移動74%的中國移動集團。困難之處，在於多數國企母公司並非單純的控股公司、單單持有子公司股票，而是有其他業務，而業務往往與子公司重疊，例如中移動集團負責投資3G網絡、上市中移動負責營運3G，母子之間必然產生大量關聯交易。母子之間如何分工？關聯交易有否待薄上市公司？

　　令問題變得更加複雜，是母公司由中央全資擁有並無上市，具體狀況和帳目無人知曉，卻又不時在傳媒出沒。母公司的角色是什麼？是中央政府執行政策的工具，還是以賺錢為目標的商業個體？此角色對下面的上市公司有何影響？

　　這些問題不是一篇半篇文章可以解答。延續上星期內地電訊業的分析，我以「中移動母公司」為keyword，蒐集了過去3年全部報道，從零碎的傳媒曝光窺探中移動集團的神秘面目(見表)。

　　在蒐集資料的過程中，我發現無數報道都把上市中移動和中移動集團混為一談，其實兩者的性質和業務均截然不同，投資者必須搞清楚。為求清晰，我會用「子移動」和「母移動」來辨認兩間機構。

一、母移動是政府機構

　　子移動是商業機構，任何見過中移動年報的投資者都應該沒有異議。母移動表面上是商業機構，骨子裏是政府部門，可以下事件表露無遺：

　　2008年電訊業重組，其中一環是中電信(0728)收購聯通(0762)的CDMA網絡。由於中電信資現金不足，國有資產委員會(母移動和母聯通的全資控股機構)把500億從母移動調到母聯通，由母移動幫中電信埋單。事件中子移動不受影響。

　　500億元！這種事情怎可能在香港公司發生。李嘉誠是長實(0001)與和黃(0013)的大股東，試想像有一天，李嘉誠把500億元從長實轉到和黃的戶口，長實的小股東大概要上街抗議。

　　企業向同行贈送資金、幫競爭對手埋單教人匪夷所思，但如果把母移動和母聯通看成政府部門，事情變得合情合理。中央只不過把資金從一個有餘錢的部門，撥款到另一個有需要的部門而已。

二、母移動承風險子移動享其成

　　2008年電訊業重組，中國鐵路通訊併入母移動，之後一直都沒有注入子移動，注資傳聞一直落空。鐵通沒有公開帳目，綜合各方報道都指鐵通是蝕本生意。

　　母移動雖是子移動的大股東，但也沒有逼子移動收購蝕本資產，自己哽下鐵通這塊硬骨頭，是照顧上市中移動股東利益的表現。

　　留意發展TD網絡(國產3G制式)的分工。在2008年，母移動在8個大城市負責建設和測試TD作為試點，上市移動沒有參與；建成之後才租予子移動營運。TD是新技術，研發和建設涉風險和大量資本開支。如此分工安排下，子移動完全不用承擔TD的資本開支和風險，幾乎是坐享其成。

　　根據母子移動之間的租賃合約，TD網絡租金的計算方法是：

租金＝TD網絡折舊(＄) × 子移動佔用網絡容量(％)

　　假設母移動以公平合理的速度折舊TD網，那麼子移動是只是以成本價向母移動租用TD，是穩賺不賠的生意，萬一TD失敗子移動也不用蝕錢(當然如果TD真的失敗，3G漸漸普及時，子移動的2G客戶仍會漸漸流失)。

三、母移動隱資產子移動谷盈利

　　如今TD由母移動興建和擁有、子移動租用和營運，可以美化子移動的盈利和資產負債表。

　　盈利方面，TD不屬於子移動無需折舊，取代折舊的支出是付予母移動的租金。留意上述公式，租金是折舊乘以子移動的用量百分比，而非全部折舊。

　　現時TD網絡大致建成，3G卻尚未普及，用戶數量很少，營業額不多。如果網絡由子移動擁有，會計制度要求全套網絡(包括沒有運用的容量)折舊，令盈利不堪入目。如今的母子租約卻繞過會計制度，沒有佔用的容量不用折舊，變相催谷盈利。

　　資產方面，TD資產完全不會在子移動的資產負債表上出現，資產減少而盈利增加，變相提高子移動的股東資金回報率(Return on Equity，盈利÷(資產－負債))。對於母移動來說，反正折舊不會令現金流出，帳目也毋須見人，折舊多少有什麼所謂。

　　硬幣永遠都有兩邊。你可以說，車，原來是母移動幫子公司粉飾帳目的財技；但從另一角度看，用此方法來催谷盈利，亦是叫投資者對國產TD投下信心一票的好方法。

四、母移動主外務子移動主營運

　　凡是與其他公司交易，都是以母移動身分進行，子移動極少拋頭露面。

　　母移動是幾間香港上市公司的大客戶或主要股東：

．中興通訊(0763)：生產網絡設備。2007年取得母移動近200億訂單。

．中通服務(0552)：提供電訊工程服務。母移動持有9％股權，亦是3大客戶之一。

．A8(0800)：提供鈴聲。2008年有7億元營業額，差不多全部來自母移動。

．鳳凰衛視(8002)：提供流動電視節目，合約金額不詳。母移動持有20%股權。

此外：

．母移動去年向Motorola採購電訊設備，用作2G與3G互聯，合約價值約25億元。

．與蘋果電腦談判iPhone的合作模式，也是由母移動出面(iPhone最後由聯通贏得)。

．母移動在2007年初收購巴基斯坦電訊商Paktel，資產沒有注入上市移動。

　　明顯可見分工模式，是母移動主理外務，子移動負責營運網絡。當然母移動的每一步棋，對子移動的影響都舉足輕重。

(註：有一個特殊案例，是去年子移動購入台灣遠傳電訊的12%股權，是唯一一單子移動與其他企業交易的新聞。)

內地電訊業6個事實

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 07 Feb 2010 21:43:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

2月8日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　分析內地電訊股有兩大困難。一是有太多人同時在分析，所有投資銀行都一定有人不停跟進中移動(0941)、聯通(0762)和中電信(0728)、不停寫報告，結果市場上充斥正反兩方的意見，投資者左右為難；二是電訊業涉及專門技術是行外人難以明白(TD-SCDMA、WCDMA和CDMA2000有何分別？)，不是電子公程師出身的投資者，企業提供的資料只能照單全收。

　　第二個困難我無法解決，第一個困難的解決方法是獨立思考。唯有透過獨立思考，投資者才可以分辨真相與雜音。格拉罕在《證券分析》裏說，證券分析必須以事實為依歸。讓筆者列出內地電訊行業近年的事實，為之後尋找電訊業的千里馬去鋪路。

事實一、ARPU下跌是正常現象

自從2002年起，中移動的平均每月每戶收費(ARPU)從2008年的83元跌至2009年中的75元，一年跌了10%，中移動是否有危機？且慢！圖1是中移動從2002年起的ARPU，每一年ARPU有跌幅，但中移動的盈利卻每一年都有增長。

國家工信部每年都會編製「電信綜合價格水平」，就像電訊行業的CPI，平均每年跌12%。原來價格下跌是電訊行業的獨有現象，是科技普及的必然結果；事實上，8年來中移動ARPU的跌幅(34%)，已經比整體行業(59%)少。

事實二、固網與流動此消彼長

在03年，流動與固網用戶數量是各佔一半，如今是七三之比；而固網的用戶數量，更在07年首次下跌。

另一個趨勢是流動電話用量增加。在03年，平均每人每月講約3個小時；09年是6小時。而固網的每戶使用次數，從03年的每日8次減少至02年的4次，很明顯是流動電話取代了固網(圖2)。三隻電訊股中，只有聯通和中電信經營固網電話，其固網業務前景暗淡是不爭的事實。

事實三、小靈通命不久矣

小靈通是流動和固網的合體：用戶用手機打出，信號被接收站接收後，由固網電纜傳遞。優點是便宜(與固網相同)，缺點是信號差、不能全國漫遊。

在2002年，聯通和中電信沒有流動電話牌照，結果想出小靈通一招，走法律灰色地帶，其合法性一直成疑，但由於收費低廉，為廣大市民喜愛，最高在06年有1億用戶。

其合法性使然，小靈通命不久矣，工信部要求小靈通在2011年底前退市，交出頻道讓中移動發展3G。現時小靈通用戶數量也急跌至4000萬。

事實四、原有業務競爭沒加劇

2008年中，電訊業開始重組。重組的結果是6間變三間：不計3G業務，上市的移動繼續營運GSM流動電話，聯通營運GSM、固網電話和寬頻上網，中電信營運CDMA、固網和寬頻。

重組完成至今，很多人都擔心，重組會令競爭加劇，理由是三大集團變成全方位的電訊公司(流動＋固網＋寬頻)，重組開闢了新戰線。

競爭加劇一說不符事實：

重組前後，GSM網絡都只有中移動和聯通兩個死對頭，沒有變化；
重組前，CDMA網絡由聯通營運；重組後，由中電信收購，一手交一手，競爭沒有增加；
重組前，固網電話由網通、中電信和鐵通3間公司經營。重組後，鐵通併入沒有上市的中移動母公司，網通併入聯通，中電信不變，仍然是3個營運商；
重組前，寬頻上網有網通和中電信個經營商；重組後，網通變成了聯通一部分，中電信不變，仍然是1對1。

其實只消細想一下：只有新對手出現，競爭才會加劇。6間企業變3間，沒有新人加入，又怎會加劇競爭？

事實五、3G競賽才剛起跑

真正的競爭不在原有的科技，而是新出現的3G。工信部在2009年1月發出3G牌照：中移動發展國產的TD制式，聯通發展歐洲的WCDMA，而中電信則發展美國的CDMA2000。

筆者用了很多努力，都沒法搞清楚3者的分別；總結蒐集資料的結果，大概都指向TD是新技術，不如WCDMA和CDMA2000成熟，穩定性和速度均較差。

牌照如此分配不難理解。論財政狀和規模，中移動均凌駕在聯通和中電信之上，是最有能力成功搞起TD的企業。至於是否如很多分析所言，中央強行將TD這個燙手山芋拋給中移動，令其無法獨大壟斷市場，純粹是臆測，不屬於事實的範疇。

圖3是中移動和聯通的每月3G客戶數量(中電信沒有提供數據)。驟眼看來增長迅速，但相對於數以億計2G客戶，3G只是小數目。暫時中移動贏聯通半個馬位，但現在競賽才剛剛開始，要定勝負言之尚早。

事實六、國策支持中移動拓TD

事實是：TD作為國產技術，得到國家大力支持。工信部在3G發牌後，馬上公布了6大類、15細項支持TD的政策，範疇括財政、網絡建設、科技研發等方面，連中移動主席王建宙也說，「工信部支持TD政策力度空前」。

上述小靈通的例子，原來是政策的其中一部分。工信部為了不干擾中移動的TD頻道，便要求聯通和中電信把小靈通在3年內退市──當時小靈通仍然有7000萬個客戶！中央為了支持TD，即使犧牲聯通和中電信也在所不惜。

註﹕附圖資料來自國家工業和信息化部，以及公司網站

站在格拉罕的肩上

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 24 Jan 2010 21:37:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

1月25日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

如果說我看得比别人远，那是因为我站在巨人的肩上。

－－牛頓 Issac Newton (1643 - 1727)

　　去年5月我曾經撰文推介5本投資好書。心水清的讀者會發現，筆者自稱價值投資法的信徒，格拉罕的<證券分析> (Security Analysis, Benjamin Graham)竟然不在推介書單中。 <證券分析>是價值投資法的鼻祖、更是巴菲特的3本愛書之一，沒有讀過 <證券分析>的價值投資者，就像沒有讀過 <聖經>的基督徒。

　　原因是：我被這本書的厚度嚇怕(800頁)，也質疑一本在1934年寫成的投資書，今天可以幾有用。這半年來我終於鼓起勇氣開始讀<證券分析>，感覺是相逢恨晚。筆者花了1個多月研究報業股，寫了4篇文章極力推介其中3隻，看似是原創分析，實際上是建基於格拉罕在70年寫下的價值投資框架，我只是站在巨人的肩上。

　　這篇文章既是整理我分析報業股的思路，亦是推介<證券分析>為終極投資好書。我引用了不少書中的內容，括號內的頁碼，是指由McGraw Hill出版、第6版<Security Analysis>的頁數。想看中文的讀者，天窗出版社去年出了中文版。

機會是給有準備的頭腦

　　格拉罕並非一味吹捧價值投資的好處。 <證券分析>關於普通票分析的章節時裏，一開始竟然是強調證券分析的限制：「在大多數情況下，即使是最詳盡的分析都是不會得出一個有用的投資結論建議」；只有極個別的情況下(exceptional case)，證券分析才會派上用場。(P.348、669)

　　我對此深有同感。 <退一步>快一歲了，評論過的公司接近30間。套用格拉罕的價值分析框架，真正令我有十足信心買入的其實只有2次，第1次是惠理集團，第2次就是報業股。原來很多時價值投資法都是無即時效用，看完一大堆年報、剪報之後是得個「知」字，通常都沒有「追渣沽」的結論，這也是本欄極少推介個別股票的原因。無即時效用不代表無用，因為要發現真正的投資機會需要持之以恒(P.669)，今天的分析是為將來捕捉機會作準備。

報業股正是exceptional case

　　報業股正是個exceptional case。從格拉罕的年代到今天，投資者始終都是迷戀增長股，往往不惜以一切代價購買尚未兌現的增長；這份對增長的着迷，令到那些有悠久歷史、財政充裕、有領導地位、生意長做長有、卻缺乏增長前景和投機味道的公司，往往被市場摒棄－－尤其是當盈利比正常時期有倒退時(P.374)。

　　經濟日報、SCMP和壹傳媒完全乎合格拉罕的條件。3間報紙公司的核心報章都起碼有15年歷史，在各自市場的銷量數一數二。正如前文分析，報紙公司是現金牛，財政能力不容置疑。誠然我也同意，互聯網終有一天會完全取代傳統印刷，但當 <蘋果>、 <經濟>和 <南早>近年的銷量一直維持穩定，我很難相信這會在5至10年之內發生。

　　報紙是成熟行業，香港的市場狹小難有增長；其政治敏感性使然，「進軍內地」－－股市常見的炒作藉口－－並不適用於報業股，而金融海嘯令廣告收入和盈利暫時倒退。結果是全行報業股都被市場遺忘，交投疏落，報章和大行極少評論－－本欄近來幾篇文章，應該是過去10年本地財經版出現過最長篇的報業股分析。

　　被市場摒棄是主觀的感覺，任何一項投資，真正的決定性因素還是價格：到底幾錢才算抵買？8倍P/E？0.5倍P/B？5倍EV/FCF？ <證券分析>真正有遠見的地方，是作者沒有硬性規定一個數字作為平貴的界線；相反，格拉罕對「便宜」的定義，是「to sell for considerably less than the business would be worth to a private owner」(P. 374)。

視股票為一盤生意

　　與其格硬譯成中文，不如細味這句話的含意。格拉罕是把股票視為一盤生意，而非一張用來賭大細的公仔紙；股票的價值－－是價值(value)，不是價格(price)－－就是這盤生意的價值。由此引申，這盤生意的價值與其有沒有上市，其實關係不大，無論是從公開市場買入一股壹傳媒，還是某私募基金者向黎智英買下幾份報紙雜誌，本質上是沒有分別。如果前者的代價遠遠低於後者，在格拉罕的定義裏就是「便宜」，這才是真正投資機會的試金石(P.375)

　　如此，買報業股前要問的問題就是：壹傳媒平均每年賺4、5億現金，業務大致穩定，手上有9億現金，借了4.5億。我願意用幾錢買下這盤生意？用26億(壹傳媒市值)來買，值不值？值不值包含主觀因素，但每年有20%以上的現金流回報率的投資，真的很難找。萬一業績不如人意，20%的回報率給予投資者很大的出錯空間(margin of safety，P.372)。

　　報紙不是一門特別吸引的生意，但誠如格拉罕所言，股票無分好壞，只有平貴之分；絕大部分股票在某些價位是太便宜、某些價位則是太昂貴(P.80)，因為任何一盤生意總會值一個價錢，報業股也不例外。投資者不必精確計算某隻股票的內在價值(Intrinsic value)，只需要回答一個Yes-No的問題(P.66)：用1.1元買入壹傳媒，是否大幅低於這盤生意的價值？

多年往績　確立事實

　　搜集資料時，我看了很多年的年報和剪報：SCMP用了9年、壹傳媒用了8年、經濟日報用了5年；一般的財經專欄和大行報告，甚少用到如此年代久遠的資料，是否筆者讀書太過得閒，要讀年報來自娛？

　　非也。這其實是源自 <證券分析>的第一句：分析必須以事實為依據(P.61)。人沒有預知將來能力，唯有過去的已發生事情才能構成事實，對過去知道得越多、事實的根基越可靠。平均往績數對報紙公司尤為重要，因為經濟差時廣告可以突然間消失，這時蝕錢是正常－－SCMP就在2009年上半年錄得虧損。無論環境好壞，任何單一年度的業績都不足以反映報紙公司真正的賺錢能力。

非理性看淡

　　近日與朋友同學提起本欄，我一講「報業股」，我還未鋪陳觀點，對方已經馬上發炮──「報紙很難做」「有了上網不再讀報」「美國很多報紙公司都破產」「報紙公司減薪裁員」。從他們的回應，我知道多數人看淡報紙業到了不理性的地步。當有充分的理據時，羊群此時向這邊走，投資者應該走相反方向(P. 81)。現在讓我重申一次：油墨裏已經看見曙光，價值就在眼前。本地報業股極度便宜，是市場的棄嬰，是 <證券分析>裏教科書式的價值投資對象；以3至5年為投資期，可以放心買入。

非壹般的報業股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 24 Jan 2010 21:36:00 +0000

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1月18日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

「激情是我創業的原動力，犯錯是我創業的手段。」

　　這句話來自黎智英的自傳＜我是黎智英＞，我想不到壹個更好的方式去開始這篇文章。黎智英不是壹傳媒的創辦人、主席和75%大股東，他是壹傳媒的同義詞，因為壹傳媒並非一般的報業股，而是黎智英創業精神的化身。

　　這是本欄分析報業股的第4篇文章。壹傳媒在香港出版<蘋果日報>、<壹週刊>、<忽然1週>和（前稱壹本便利），在台灣出版<台灣蘋果日報>、<台灣壹週刊>和免費的<爽報>，每份報紙雜誌都是同行的一哥二姐（表1）。

激情是我創業的原動力

　　黎智英今年61歲，從來都沒有停止過創業（表1）。香港印刷媒體市場飽和是不爭的事實，幾年前壹傳媒毅然進軍台灣，在01創辦<台灣壹週刊>、03年創辦<台灣蘋果日報>並迅速修成正果，於06、07和08年派發巨額股息，也緩衝了之後幾年香港出現免費報紙的影響。06年在台灣創辦免費<爽報>，每日發行約10萬份，則是規模較小的創業。

犯錯是我創業的手段

　　黎智英不是每一仗都成功。10年前蘋果速銷蝕10億的教訓，相信今天黎智英仍然歷歷在目。過去幾年壹傳媒在台灣大獲全勝，黎智英最近又經歷一次失敗：在台灣創辦電視台滑鐵盧，牌照不獲當局審批。據09/10中期業績披露，在半年內為電視台投資了1500萬元，相比每年幾億現金流，幸好損失屬於輕微。

　　壹傳媒永遠都是淡市創業。＜台灣壹週刊＞是在2001年5月創刊，正是科網泡沬爆破、經濟低迷之時；＜台灣蘋果＞在2001年5月創刊，世界衛生組織剛於4月把台灣列為SARS疫埠。2008年底嘗試收購台灣媒體龍頭中時集團、2009年籌備電視台，正值金融海嘯的高潮、經濟環境惡劣。作為逆流投資（contrarian）的信徒，我為壹傳媒加了不少分。

　　壹傳媒的創業進取，但財政卻從來不進取。表2列出了壹傳媒的現金結存和借貸和現金流量，過去幾年來壹傳媒的淨現金一直處於4、5億的水平，而且幾份報紙雜誌平均每年製造4、5億現金流，是不折不扣的現金牛。

黎智英有沒有善待小股東？

　　黎智英持有壹傳媒75%。最近我發現某間壹傳媒的同業，大股東視公司為個人提款機，自行支取幾千萬董事薪酬，更用股東資金購買海外豪宅，長期屯積大量現金卻又不派特別股息，令我提高警覺：黎智英有沒有善待小股東？

　　先看薪酬。過去3個年度，黎智英的薪金每年約是400萬元，相較同期壹傳媒平均每年賺4億元，400萬元是九牛一毛。黎智英絕大部分的收入是來自壹傳媒的股息，從06年度壹傳媒開始派息，單計普通股，他一共有13億股息落袋。

　　壹傳媒並沒有屯積過量現金，有錢賺就會派給股東。＜台灣蘋果＞於05起進入收成期，在之後3年一共派發18億股息，大概是自從投資＜台灣蘋果＞以來的現金流總和，令淨現金維持在持在4、5億的水平，屬於合理。

　　還有一個細節：多數上市公司的年報都是非常沉悶，壹傳媒是我見過最有創意的年報，每一期都教人耳目一新。我在想，黎智英一個人已經持有75%，對公司有絕對控制權，也沒有機構投資者重倉持有，本來沒有需要出版一本圖文並茂、印刷精美的年報來取悅25%小股東。壹傳媒願意這樣做，是對小股東有誠意的表現。

還原價值基本步

　　壹傳媒的市值是26億，減去現金9億，加回借貸4億，得出企業價值（EV）21億元。由於＜台灣蘋果＞在03年中才創刊，較早年度的業績不能作準。自從04/05年起，壹傳媒平均每年產生5億經營現金流，資本開支從3000萬至1億不等，粗略推算每年自由現金流（FCF）有4億以上。22億EV除以4、5億FCF，得出EV/FCF比率只有4、5倍，自由現金回報率高達兩成。

　　附圖是壹傳媒幾分刊物業的銷量圖。大致可見兩份<蘋果>近年銷量保持平穩；雜誌方面，除了香港<壹週刊>自從2007年止跌回升，其他雜誌都有不同程度的下跌。銷量對於報紙公司來說本來是極之重要的數字，我把這段放在文章的結尾，是因為我信任黎智英的創業與創新的能力，面對困境時有辦法令壹傳媒闖出新天地，這超越了一切銷量數字的分析。今天被市場低估的不單是壹傳媒的製造現金的能力，更是黎智英的創業精神，投資者可以放心買入黎智英。

東方報業：可留意

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Fri, 22 Jan 2010 07:49:00 +0000

［本文乃個人創作，沒有見報］

　　「可留意」三個字是財經演員的專用詞彙。在財經電視、電台上常常聽見「廖氏控股進軍內地，前景不俗，可留意」這類陳述句，看後令我大惑不解－－「可留意」是甚麼意思？即時買入？場外觀望？閱讀年報？留意完之後take甚麼action？

　　聽過千百遍之後，我的結論是：「可留意」是缺乏信心的同義詞。聽眾打上電台問冧巴，評論員只有十秒時間閱覽公司的新聞和股價圖，他沒有可能交出一個完整而又信心十足的分析，唯有含糊其詞一句「可留意」，萬一聽眾蝕了錢也不用負責。

　　缺乏信心不是罪，因為筆者細閱東方報業（18）的年報之後，結論也是「可留意」。與財經演員的分別是，我會講清楚應該留意甚麼。

估值吸引

　　這是筆者分析報業股的第4篇文章。除了網站業務外，東方報業主要出版<東方日報>和<太陽報>，是較純粹的純報業股。

　　東方的市值是23億，扣除15億淨現金，得出企業價值（EV）是8億元。過去5年平均經常性盈利是2.4億（已扣除2009年出售東方報業中心利潤），自由現金流（FCF）與此數相距不遠。EV/FCF比率只有3、4倍，難怪大股東馬氏家族在今年6月嘗試將東方私有化。

　　不過細閱東方的年報，我有4點不太明白，投資者可留意。

可留意1：　董事酬金

　　東方報業有3個執行董事，都是馬氏家族的成員。根據2009年報，3人的薪金，總數近4000萬。

　　圖1是東方報業過去8年董事酬金和盈利的比較圖。以2005年為分界線，06至09每年董事袍金支出，明顯高過02至05年一大截。但集團的盈利卻是相反，06至09的盈利整體明顯少過02至05年。

　　讀者可留意，其中2位執董馬澄發、馬澄財，在06年度才上任，兩人甫上任酬金就增加近4倍，月薪過百萬。

　　我很好奇，董事酬金是用甚麼準則厘訂，為甚麼自從2005年起盈利下跌，執董酬金卻以倍數上升。至於平均每年賺約2億的公司，董事拿掉4000萬酬金是否值得是見仁見智，我很好奇小股東怎樣看。

可留意2：　現金結存

　　東方報業有15.3億淨現金，佔市值高達65%。上市公司流動資金充裕固然是好事，但我真的不明白，為甚麼東方報業需要持有這麼多現金。

　　正如前文論述，一份有領導地位的報紙是現金牛，必須的資本開支不多。從02到09年，東方報業的營運現金流平均每年有3億元；即使近年業績無復當年勇，從06至09年，經營業務平均每年仍有2億現金流入。換句話說，兩份報紙本身已經能產生大量現金。

　　東方是否將會有重大投資，需要保留十幾億現金？年報沒有交代。集團近年最大的投資，是位於大埔的新總部和新印刷機，總額約17億元。從2004年底啓用至今只有5年，印刷機和廠房的壽命很長，在可見將來應該不用大規模更換或添置。

　　東方報業現金多，非新鮮事矣，圖2是集團過去8年來的現金結存，一直都是10幾億元。即使在02至05年間興建新廠，結存仍然有8億。

　　現金屬於股東，長期持有現金會令購買力被通賬蠶食。我很好奇，為甚麼需要保留15億現金？是否有大型的投資計劃卻又必須保守秘密？沒有的話，為甚麼不派特別息或者回購股份，將多餘現金歸還予股東？

可留意3：　報紙的銷量

　　分析報業股，年報上的財務數據外還是其次，有一個最關鍵的數字不可或缺：報紙平均銷量。銷量可以提供不少重要線索，例如評估免費報紙的影響；只要能夠保住銷量，自然能留住廣告客戶。

　　東方報業作為報業一哥，郤從來都不在年報公開＜東方＞和＜太陽＞的按月平均每日銷量。Click上香港出版銷數公會網站，也找不到兩份報紙的統計。翻查過去年報，東方最多只會披露個別日子的銷量，例如在06年5月13日，＜太陽報＞減價至3元，令銷量創下500,171份的高峯。

　　東方喜歡披露自己的「讀者人數」。據09年報，＜東方＞有303萬讀者，而＜太陽＞則有101萬。即使兩報的讀者完全重疊，也接近香港人口的1半，即每2人有1人讀東方太陽。

　　我很好奇<東方><太陽>到底每日賣幾多份；也好奇將平均銷量保持神秘，對股東有何益處。更加好奇「讀者人數」是如何統計：每年讀1份<東方>，算不算是讀者？

可留意4：澳洲投資物業

　　東方報業在澳洲持有4項投資物業。篇幅所限，我在此細察其中一項最令我感興趣的物業。

　　根據2008現金流量表，東方花了8800萬元「購買投資物業」，年報卻沒有仔細交代是甚麼。比較07和08年度的物業列表，唯一不同之處，是2008年多了一項為於澳洲悉尼的物業，地址是「35-39 Bay Street , Double Bay」。作合理推斷，這就是當年添置的物業，代價是8800萬，即東方當年盈利的4分之1。

　　我用Google Maps查查這項物業的衛星圖和街景圖。原來物業位於低密度住宅區，附近有花草樹木，環境清幽，步行約10分鐘即有海灘，圖中可見還有不少遊艇泊位。

　　我很好奇，為甚麼一間香港的報紙公司，會用股東資金在澳洲買入環境如此優美的物業？東方的管理層，是否對陽光海灘情有獨鍾，抑或是看中澳洲樓市的租值或升值潛力？

結語

　　投資者應該有強烈的求知欲，更要對自己誠實，遇到不明白之處，不能輕輕帶過。以上4個問題，是出於真誠的好奇和投資分析的實際需要，並非質疑東方管理層的誠信，在找到更多理據之前我不能作出判斷和預設答案。如果以上4點得到合理的解釋，讀者可留意東方報業。

風物長宜放眼量

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Tue, 29 Dec 2009 06:03:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

12月28日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　這是兩個星期前《油墨裏現曙光》的續集，本欄繼續分析報業股，今天的主角是出版《南華早報》的SCMP集團(0583)。

　　《南華早報》壟斷了香港的英文報紙市場，在2008年的佔有率是93%，近乎沒有競爭對手，自從2000年的銷量一直維持在10萬份(見圖)，沒有增長也沒有萎縮，互聯網普及對《南早》都沒有影響；雖然《英文虎報》改為免費報紙，但也沒有多大影響其銷量。

港交所改例通告收入大減

　　有別於《經濟日報》這類財經報紙，南早的銷量不會隨股市而上升下跌。至於什麼「香港人英文程度下降」「外籍人士漸漸減少」「中港融合令英語媒體的重要性下降」會令銷量下跌之說，單看銷量數字已經知道統統不成立。

　　分析南早，不得不提兩年前港交所(0388)更改上市條例。2007年6月起，港交所不再強制規定上市公司要在中英文報章刊登業績和通告，只需在港交所「披露易」網站上載即可。

　　上市公司要在英文報紙刊登公告，南早幾乎是唯一選擇。對於南早來說，通告幾乎沒有成本，一元營業額差不多等同一元盈利，屬於暴利生意。2006年，(新例實施前)南早的盈利是3.8億元，而上市公司業績與通告(不計新上市通告)的營業額約佔1.2億元；換句話說，如果沒有了通告的收入，純利會減少約四分之一。

　　不過細想之下，港交所不強制規定，不代表上市公司會完全停止在報紙登通告。部分公司會繼續以此作為與散戶的溝通渠道，而且原有公告的版面亦可騰空來刊登其他廣告。新例對SCMP業績的影響到底有幾大？

　　SCMP在2008年的業績有重要參考價值，撇除物業重估和出售業務盈餘，經常性盈利和營運現金流分別是2.3億和2.5億元，可以作為日後平均業績的指標。當年的表現反映了新例實施的衝擊，而且上半年的經濟仍然不太差、下半年才陷入衰退。除了少數來自投資物業美國銀行中心的租金(佔盈利一成)，2.3億元的盈利完全是報紙的經營成果。

　　報業股是現金牛，這點在SCMP再次得到證實，集團過去10的平均營運現金流約是3億元，多數年份的現金流都多於盈利。由於報紙是成熟、低增長的行業，大部分資本開支都只是用來維持現有機器、廠房的運作，「必須」的資本開支(non-discretionary capital expenditure)並不多。

　　05年，SCMP大致已經放棄了所有非出版業務，所以自從2005年起的資本開支都是與出版相關。撇除2005年購買4台新印刷機、2010年投資物業預計裝修成本，從2005年至2010年的必須資本開支，平均每年只有2000萬元(見表)。

　　若以2008年港交所新例實施後的業績作準，2.5億元的營運現金流，扣除2000萬的必須資本開支，得出約2.3億元的「自由」現金流(free cash flow，FCF)。「自由」現金流是最有價值的現金流，是可以自由用來投資、還債、派息、回購股份的現金——統統都是為股東增值的行為。

盡沽出版以外業務「減肥」成功

　　以前的SCMP美其名是綜合企業，實情是間以報紙為主的雜牌軍。10年前，SCMP曾經做過地利店(便利店，於2004年向7-11出售)、開過麵包店「包點工房」(於2001年開業和結業)、持有康樂會所(於2002年出售)、幼稚園(於2002年出售)、出租清水灣電視城予TVB (2003年終止租約)、音樂出版(於2008年出售) 等等；在2000年科網熱潮，推出中文財經網站失敗收場，之後要為網站撥備近億元(2001年)。

　　經過10年漫長的「減肥」，SCMP把所有與出版無關的業務逐件出售，現在基本上只剩下一份報紙、幾本雜誌和一層收租物業。減肥很有紀律，SCMP沒有受不住誘惑投資與本業無關的生意，這點從附表得到證實：大部分資本開支都只是用來維持出版業務，這是專注業務的表現、良好管理層的重要特徵。

　　SCMP還有一件很值錢的資產，值多少錢現時卻難以估計——位於清水灣的地皮。該地皮與邵氏集團(0080)共同持有，有半個維園般大，原本是租予TVB(0511)做電視城，自2003年起一直空置，已獲城規會批准改變用途興建住宅，一共可建757個單位。現在等的是補地價，之後就可動工。

　　SCMP不是地產商，近年不斷出售非核心業務，現在沒有理由走回頭路去參與地產發展。肥水不流別人田，這塊地皮最有可能向大股東嘉里集團(持有SCMP 75%股權)出售，由嘉里來重建。

清水灣地皮料值10億

　　讓我換一個角度看這塊地皮大概值多少錢。還記得嘉里集團在2007年底，曾經嘗試以2.75元把SCMP私有化，但失敗收場。換句話說，嘉里願以每股2.75元、總市值43億買下所有SCMP的資產。

　　SCMP真正值錢的資產有4件：平均每年賺2.3億現金的南早、當時估值約4億元的美國銀行中心其中2層、3億現金以及不知道值多少錢的清水灣地皮。合理假設南早配得10倍市盈率、即估值23億元，那麼已知價值的資產，一共值23億+3億+4億=30億元。

　　南早大致已經定形，且增長欠奉，而美國銀行中心是有價有市的甲級寫字樓，資產負債表上的估值與其真正價值相去不遠。嘉里願以43億元收購以上資產，原因很明顯：嘉里是想染指SCMP唯一隱藏資產——清水灣地皮，對於嘉里來說，這塊地起碼值10億。

自由現金流回報率達17%

　　還看估值。SCMP的市值是21億，沒有借貸，有2.2億現金；極保守假設SCMP只能以帳面值向嘉里出售清水灣地皮，套現5億元，21億市值減去2.2億現金，再減5億元的地皮的套現價值，餘下報紙業務的企業價值(Enterprise Value，EV)是13.8億元。13.8億EV除以2.3億的自由現金流，得出的EV/FCF倍數只有6倍，自由現金流回報率(free cash flow yield)高達17%。

　　SCMP擁有價值不菲的隱形資產，主要業務是現金牛，增長欠奉卻享有壟斷地位，是不折不扣的價值投資和逆流投資的對象。風物長宜放眼量，油墨裏價值已經浮現，當全行報業股都淪為市場的棄嬰，機會就在眼前。

經濟日報：轉型中的報業股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Thu, 24 Dec 2009 19:03:00 +0000

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12月21日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　這是上星期文章「油墨裏現曙光」的續集，我以全行業的角度縱覽報業股，結論是「報業股是市場的棄嬰，是典型的逆流投資和價值投資的對象。以3至5年為投資期，可以放心買入全行報業股」。今期我會以微觀的角度分析經濟日報集團(0423)。

半報業股半科技股

　　經濟日報是轉型中的報業股。在2005年上市，當初是純粹的報業股。今天的經濟日報是半隻報業股、半隻科技股，是click-and-mortar的合體。旗下財經通訊社、資訊和軟件業務(下統稱軟件業務)的盈利迅速增長，在2009/10年度佔經營溢利45%；集團在2008年推出3個資訊網站，現時仍虧蝕。

　　軟件業務主要是經濟通財經通訊社，經營溢利從2005/06上半度的300萬元增加至09/10上半年的2600萬元，每半年的盈利和營業額都有增加。如果經濟日報在2000年上市，市值肯定可以過百億。

　　筆者毋忘10年前科網狂潮的教訓：軟件是一門燒現金的生意，虛假的盈利往往不能賺取現金。即使軟件業務的比重與日俱增，上市以來經濟日報集團的營運現金流大部分時期都多過盈利(圖2)，印證了軟件業務盈利的真實性。

　　科技業務盈利率從2005年的6%節節上升至今年的27%，是因為財經通訊社只需投放固定的成本來維持，新訂戶能夠產生所帶來的收入，額外成本微乎其微，解釋了軟件業務愈來愈賺錢的原因。

通訊社訂戶收入愈見賺錢

　　財經通訊社的賺錢模式類似Bloomberg，收入來源是用戶支付使用費而非廣用費，就像一份只有發行收入、沒有廣告的網上報紙——這解釋了在金融海嘯裏，軟件業務的營業額只是微跌的原因。相較《經濟日報》的廣告收入大受經濟周期的影響，軟件業務為反而成為業績的stablizer。奈何年報的重點完全放在出版業務，軟件業務作為主要盈利來源卻只是輕輕帶過，單憑公開資料難以作出更深層的分析。

　　過去4年來軟件業務高速增長，雖然令出版業務(主要是報紙)佔業績比重不斷下跌，但當經濟好轉時報紙業務的盈利上升，比重自然提高，報紙依然是集團的核心業務。

報紙銷量與股市同步升跌

　　過去10年來《經濟日報》的銷量與股市升跌的關係，息息相關、幾乎同步，原因是羊群心理。牛市時人們——尤其是散戶——才對股市有興趣，渴求財經資訊；熊市時對股市不聞不問，銷量自然下跌。因此近年銷量快速增長是搭股市的順風車，是財經報紙的獨有現象。而《經濟》的銷路也沒有受到免費報紙的影響。

　　集團自從2008年起開始營運3個資訊網站：健康、飲食及旅遊。Click上這三個網站，後兩者全賴廣告收入，而前者則在網上代理銷售健康補品。

　　3個網站似乎與經濟日報的強項——提供財經資訊有出入。根據2009/10中期業績，3個網站半年營業額合共250萬元，蝕580萬元，距離收支平衡仍有距離。

　　最後，還是要看估值。報紙雜誌和招聘廣告的廣告收入受經濟周期影響，過去4年的平均半年經營溢利分別是3400萬和1100萬。保守假設科技業務的增長已經見頂，業績維持在2000萬元；又保守假設網站業務的業績無法改善，平均每半年蝕550萬元。減去稅項之後得出半年純利約5400萬，即每年1.07億元的業績(見表)。

市值8億持現金3.8億

　　經濟日報的市值是8億元，有3.8億元現金，沒有借貸，企業價值(Enterprise Value)4.2億元。用EV除以1億的平均純利是3.9倍。意思是如果你用8億買下經濟日報，拿掉3.8億元現金後的淨現金代價是4.2億元，如果業務維持現狀，用3.9年就可以回本，油墨裏價值已經浮現，當全行業都淪為市場的棄嬰，機會就在眼前。

油墨裏的曙光

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Mon, 14 Dec 2009 06:17:00 +0000

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12月34日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　陪着筆者長大的，不是四驅車也不是NDS，而是報紙。我和報紙很有緣：小五開始看明報、中學時試過投稿The Standard、中六時在International Herald Tribune做過暑期見習、現在給明報寫文章－－還有，家中吃飯墊枱也是用舊報紙。

　　這份油墨情使然，近年報紙業淪為「夕陽工業」教我感慨萬分。傳統報章四面受敵：香港本來已經有太多報紙、六元的價位多年來沒有變化、互聯網蠶食報紙的生存空間、免費報章加入戰團，要看淡報業實在有太多理由。2006年8月24日The Economist的封面是＜Who killed the newspaper?＞，長篇分析報業的困局，筆者至今仍然印象深刻。

　　這一切令到4隻本地報業股－－SCMP集團(583)、東方報業(18)、壹傳媒(282)、經濟日報(423)－－近幾年股價節節敗退，近月大市反彈也遠遠跑輸；2009上半年，SCMP更加錄得虧損。到底報業股有沒有明天？

典型逆流投資對象

　　有。互聯網和免費報紙對主流收費報章的衝擊，並不如想像中嚴重。現在的本地報業股極度便宜，手持大量現金，而且能產生強大現金流，經濟好轉時必定能轉虧為盈。報業股的市值不高，是市場的棄嬰，是典型的逆流投資和價值投資的對象。以3至5年為投資期，可以放心買入全行報業股。

　　報業股是典型的現金牛：資本開支不多，生意屬於現金性質。表1列出了4隻報業股過去10年的盈利和營運現金流數據，筆者發現在絕大多數時間，無論經濟好壞，營運現金流都高過盈利；即使SCMP錄得虧損，仍能錄得正數現金流，報業股的生存能力毋庸置疑。

現金多生存能力高

　　互聯網和免費報紙對主流報章有幾大影響？上網是近10年的新興事物；至於免費報紙，《都市日報》在2002年才登陸香港，而《頭條日報和am730》在2005年才開始發行。所以互聯網和免費報紙的衝擊，也只可能是近10年內的事情。

　　圖1是香港出版銷數公證會的資料，是幾隻報業股的旗艦報刊——南華早報、蘋果、經濟、壹周刊——過去10年的發行量(東方銷量沒交公證會審計)。過去10年來，SCMP的銷量一直維持在10萬份左右，而《經濟日報》更加從7萬多穩步增長至9萬份。《壹周刊》和《蘋果》雖然比10年前有跌幅，但近年也分別穩守在13萬和30萬份；值得注意的是，在3份免費報紙出爐之後，蘋果的銷量反而從谷底回升。

　　即使免費報章從7年前的零增加至今天的135萬份，主流報章仍能力保不失，以「夕陽工業」來形容報業股並不符事實。

免費報紙搶廣告份額

　　從銷量圖可見，免費報紙的真正威脅，並非令讀者不願意付錢買報紙，而是瓜分報紙廣告市場份額。其免費性質使然，現時《頭條》、《都市》和《am730》的發行量遠高於收費報紙，成為企業賣廣告的優先考量；根據admanGo的統計，從2006至2009年的報紙廣告市場，收費報紙的佔有率從88%跌至73%；反之免費報紙則從12%大升1倍至27%。

　　免費報紙是實實在在的威脅，收費報紙的對策，一是如星島般加入免費戰團(《頭條日報》屬於星島集團)，二是維繫現有的讀者人數，令企業廣告不敢不來。在穩守現有讀者方面，上述幾份報紙近年都做到了。

經濟周期是最大衝擊

對報業股最大的衝擊是經濟周期。報業股的收入來源有二：

一、發行收入

　　即讀者付費。從發行量的圖1可見，經濟週期對發行量的影響不大。無論是今年的海嘯、2003年的SARS、和2001年的衰退，4份報紙的銷路只是微跌，可見報紙是一種必需品，收入升跌對銷量影響有限，經濟學的專有名詞是「收入彈性低」(income inelastic)。

二、廣告收入

　　是最大的收入來源。以《經濟日報》為例，2009上半年營業額有52%是來自廣告收入——這是經濟不景時的比例。面對衰退，企業要削減成本，最容易想到的就是減少廣告開支，廣告開支是經濟的晴雨表。圖2是4隻報業股的盈利與香港GDP增長的關係圖，SCMP、《經濟日報》和壹傳媒都與經濟增長呈強烈相關性，只有東方的相關性較弱，印證了報業股的盈利和經濟周期有密切關係，到經濟好轉時必能轉虧為盈。

　　換句話說，要衡量報業股的盈利能力，不可以用一時三刻的數據作準，過去十年八載、經濟走過高潮低谷的平均數字才可靠。筆者計出4隻報業股過去9年(2000年科網狂潮，不能作準)的平均盈利，見表1最底一行。

　　一切還看估值。4隻報業股都有負債少、現金多的共同特徵。壹傳媒和SCMP還算合理，淨現金(現金減借貸)分別佔市值10%和17%，經濟和東方竟佔高達44%和64%。筆者較早前說過，為這類現金股估值時不可以單單用市值，應該把市值扣除現金、加回借貸得出公司的企業價值(Enterprise Value，EV)，即收購整間公司的現金代價，計算結果見表2。

估值低派息吸引

　　用企業價值除以往績平均經常性盈利得出的倍數，「抵買」的結論就在眼前：SCMP是7.5倍、壹傳媒是6.7倍、經濟日報是4.8倍、東方報業更是難以置信的是3.5倍。難能可貴的是，報業股全都是現金牛，營運現金流比盈利高，更加突顯報業股的穩陣。買報業股需要的是耐性。到底市場何時才願意給予合理估值無人知曉，但投資者等得起——過去9年來，4隻報業股的累計派息率(累計股息除以累計盈利)分別是60%、160%、48%和89%，長期慷慨派息叫人有耐性去等。

　　最後我想引述基金經理林少陽的一句話：「傳媒是一個社會必備、能為讀者觀眾提供有價值資訊的工具，任何能夠產生附加價值的東西或服務，是不可能失去生命及活力。」10年來的油墨情加上40本報業股年報數據的鐵證，使我確信報紙是不會死，當全行業都淪為市場的棄嬰，機會就在眼前。

肩摩轂擊

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Wed, 09 Dec 2009 19:07:00 +0000

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11月30日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　小學中文課時學過一個成語叫做「肩摩轂擊」(轂讀作谷，意即車輪)，意思是人與人擦肩而過、車輪與車輪互相碰撞，是誇張地形容街道繁華、車水馬龍的景象。今年暑假筆者回鄉探親時路過廣州，才知道原來「轂擊」不是誇張，而是每天都在街上發生的景象——廣州真的有很多車。

　　根據中國汽車工業信息網的統計，廣東省的汽車數量從5年前的370萬輛增加至2008年570萬，而且每年的增長率都不少於13%。汽車數量急升，誰是最大的贏家？汽車股？汽車是周期性行業，盈利和股價都大上大落，內地成升上百間汽車公司競爭激烈，投資者與其費神去挑選一隻出色的車股，不如買一隻注定從中受惠的股票：越秀交通(1052，下稱越通)。

公路營運年期尚長

　　投資內地公路股有一個問題：營運權年限只有25年，過了25年就要將公路無條件交送給政府。投資公路就如買賣期權、窩輪一樣，資產的時間值會不斷下跌，越通是要與時間競賽，盡量在25年內爭賺取現金。

　　然而，越通旗下14條公路，大多數都餘下15年以上的壽命(表1)，最短命的西臨高速公路也有7年。若以集團在2009年每條公路的營業額作加權(weighting)，筆者計算出越通旗下公路平均餘下18年壽命，股東暫時不必擔心。

一隻股票的真正內在價值(intrinsic value)，繫於公司可以產生多少現金流；至於財務報告上的盈利包含了折舊、減值、商譽攤銷等非現金開支，並不能反映公司的真正價值，參考價值不大。

開支近乎零現金流充足

現金流又以「自由」現金流(free cash flow，FCF)最為可貴。FCF是指公司扣除所有必須的資本開支(non-discretionary capital expenditure)之後，可以自由用來投資、還債、派息、回購——為股東增值——的現金。越通的FCF約略可以這條公式推算：

自由現金流=經常性純利+公路經營攤銷-必須資本開支

加回公路經營權攤銷，是因為經營權是以前的投資，現在只不過是把投資額每年拉勻，並不會導致現金流出。

總結自從2006年起的營運歷史，除了位於廣州的西二環公路兩年前剛剛通車，現在仍需要注資去建築，越通近乎沒有必須的資本開支。其餘收購的新項目都是公司有餘錢才去做的投資。

計算自由現金流的難處，在於判斷哪些資本開支是「必須」、哪些純利是「經常性」，這需要細察年報裏每一項投資背後的原因。篩選數據之後，筆者計出越通的自由現金流平均每年有6億元左右(表2)。

企業價值較市值還少

越通在07年8月發新股集資21億元，原來的股權攤薄了50%，大部分現金至今仍然雖未動用。集資導致公司市值和現金均大幅增加，要衡量公司的真正價值，市值(股價乘以總股數)並非一個合適的指標。企業價值(Enterprise Value, EV)是個較理想的指標，計算方法如下：

EV=市值+借款-現金

EV是收購整間企業的代價。如果有人要把整間公司收購，那麼收購者需要向所有股東以市價買入所有股票(市值)，拿走公司的現金，還清所有債務，餘下的EV就是公司的真正價值。

以此公式計算，越通的EV = 52億 + 17億(註1)- 23億 = 46億元。留意越通處於淨現金狀態(現金多過總債務)，所以收購代價比市值還要少。

講了一大輪何謂FCF、何謂EV，目的是為越通估值。用46億EV除以每年6億FCF得出的EV/FCF比率是7.5倍左右。意思是投資者買入了越通之後，即使假設公司完全沒有增長，7年半之後資金——真金白銀的現金——就可以完全回籠，算是理想的投資。

EV/FCF比率=企業價值/自由現金流

EV/FCF比率的闡釋類似常用的市盈率(P/E)，但比市盈率更能準確地衡量企業的投資價值。原因有二：

一、P/E裏的P(股價)沒有把集資的影響計算在內

二、P/E裏的E(每股盈利)裏有大量非現金的會計項目，不能準確捕捉投資者實質現金回報。

行業具壟斷性抗禦力強

　　行業方面，公路股有天然的壟斷特質，同一個地方只可以有一條公路，所有車輛都必須使用，對經濟環境有很強的抗禦能力；客觀環境方面，廣東省的汽車擁有量每年增長超過10%，保證了越通營業額的增長；財務方面，越通處於淨現金狀態，業務完全是現金性質，是隻徹頭徹尾的現金牛；估值方面，7年半內資金就能完全回籠，越通一年有13%回報。壟斷行業 + 理想客觀環境 + 現金流 + 低估值，符合所有正宗價值投資的準則。如果巴菲特去過廣州，他一定會買越通。

悔不當初

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Tue, 24 Nov 2009 06:52:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

來自：http://news.cnyes.com/dspnewsS.asp?fi=\NEWSBASE\20091124\WEB1006

......作為首家在香港上市的基金公司，當初的上市是迫於還債壓力，而謝清海也用「一個嚴重的錯誤」來形容當初引進J.H.Whitney等戰略投資者的策略。「由於這個錯誤，我最少損失了10億美元，」謝清海以後悔的口吻告訴記者，「而我們上市也是為了還清上述戰略投資者的債務。」

　　基金公司的運作方式本屬行業機密，而且公開市場融資對以「代客理財」為主業的基金公司而言屬於多餘，因此基金公司鮮有上市。謝清海在1995年先後引入兩家美國私人公司的戰略投資者，後來，兩家戰略投資者通過2007年惠理上市套現了手中大部分的股權，而惠理公司本身並沒有在IPO中進行融資。自此，惠理的投資路徑和資產變動都已大白天下，成為其他資產管理公司的參照標準。

為領匯破謬

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 22 Nov 2009 23:40:00 +0000

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11月23日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

領匯(0823)上市3年來，不斷有商戶抗爭反對加租，小商戶上街抗議、醫生組織公會為自己爭取利益本來並無不妥，不妥的是他們爭取利益的理據。

前天收到讀者Chris電郵，大意是指領匯面對沉重政治壓力，擔心政府出手干預，此股前景暗淡。作為股東的筆者以肯定的語氣在此回覆：抗議、罷市是純粹政治噪音，領匯沒有瘋狂加租，政府沒有理由干預，823的前景仍然樂觀。領匯3年來不受政治壓力影響，專心為股東增值，從上星期四的中期業績——股息增加18%、平租呎租上升10%——再次得到證明。

破謬一：領匯瘋狂加租

Numbers don't lie(數字不會說謊)。在2006年度，領匯的平均基本呎租是23元，今年上半年是29.7元，3年來上升28%，平均每年加租9%，怎樣看也不是瘋狂。至於報章報道說小商戶的租金加幾成、一倍，我不排除兩個可能性：一是個別例子，二是過分誇大。要指控領匯瘋狂加租，必須考慮整體租金，單靠十個八個小商戶的例子是以偏概全。

陰謀論或說，領匯年報上的數字造假，欺騙市民。要記住領匯年報的讀者是現有股東而不是市民，股東是樂於看見租值上升，管理層沒有理由報細數。

破謬二：領匯加租超越市場水平

面對議員瘋狂加租的批評，領匯每次都是回應「租金以市場水平釐定」，到底領匯有沒有說謊？

附圖的紫色線是香港零售物業租金指數自從2005年3月起的變化，紅點是領匯物業平均呎租的變化。指數由差餉物業估價署編製，每月更新一次；領匯的平均租金則是每半年更新，注意數字是比租金指數滯後幾個月。圖表勝於雄辯，領匯的整體租金升幅是與市場水平相若，「瘋狂加租」一說是不符事實。更何領匯積極進行資產提升工程，商場質素改善令人流增加、租值提升，工程成本當然要轉嫁到商戶身上，加租更加是合情合理。

破謬三：領匯見錢開眼

議員認為領匯「見錢開眼」並沒有講錯。領匯作為上市公司要對股東的利益負責，但見錢開眼不等於領匯要「瘋狂加租」、「逼害小商戶」。任何讀過基本經濟學的讀者都知道，加租對領匯的營業額收入有2種影響：

一、呎租上升令總租金收入增加；

二、需求量減少導致總收入減少。

如果租金訂得太貴令商戶無利可圖而不願意續租，需求量減少不能補償呎租上升的得益，最終領匯只會得不償失，如果領匯「見錢開眼」、「唯利是圖」，加租的幅度必須合理，加幅太大吃虧的是自己。作為專業管理人，領匯釐定租金時必定會經過理性計算，加租不可能是瘋狂行為。

破謬四：領匯是偏幫大財團

小商戶批評領匯為求引進大財團連鎖店，加租踢走小商戶，待遇不公平。Again, numbers don't lie。根據最新一期業績，領匯的50大租戶只租用了35%總樓面面積，卻交了48%租金；換言之餘下的小商戶租用了65%的面積，卻只交了52%租金。按按計數機，原來頭50大財團——包括和黃(0013)的百佳屈臣氏、牛奶公司的惠康萬寧、大家樂(0341)——的平均呎租比餘下數以千計「小」商戶的呎租要高出71%！

如此看來，得到不公平待遇的是大財團，不是小商戶；但我從來未見過見百佳、惠康、大家樂的管理層罷市抗議。

政府不可能干預租金決定

讀者Chris擔心政治風險會損害領匯的投資價值。政治風險、輿論壓力是虛無縹緲的概念，區議員的口誅筆伐不會減少領匯的盈利，而小商戶罷市抗爭，租金收入也不會因此而減少。

香港的區議員實權不多，股東要關心的是，輿論壓力會否最終令到政府直接干預，強行制訂租金上限，令到領匯的盈利減少。尤其是近年港府趨向弱勢，雷曼迷你債券事件中投資者竟然可以輸打贏要，買錯投資產品後上街抗議幾聲就可以向銀行索償，民粹主義(populism)對領匯有何影響？

有別於雷曼迷你債券事件政府出手干預，銀行被懷疑以不法手段銷售產品，領匯加租是合法(私營機構有權自行定價)兼且加幅合理(正如上文論述)，政府沒有真正理由去插手，即使騎虎難下也只能概嘆無可奈何。我只聽說過房委會出售公共資產可能會違反《房屋條例》的論調，卻從來沒聽說過領匯加租涉嫌違法。在保障一千幾百個小商戶的利益，以及立例強行干預自由市場運作之間的決定，這個取捨實在太過明顯。

領匯加租影響民生一說不是新鮮論調，領匯未上市之前鄭經翰已經警告過，小商戶進行抗爭活動成為例行公事。上市3年，政府做過些什麼來為小租戶爭取利益？從來沒有。只要領匯維持現在的經營模式，政府沒有理由去干預。

政府干預還有一個方法——回購領匯。如果成真的話，股東發達矣。政府不但要維護小商戶的生計，更要保障股東的利益。毛澤東說人多好辦事，領匯有幾多股東？2.3萬人。要鬥惡，三五個區議員、幾百個小商戶恐怕未夠大聲。至於商戶罷市、醫生罷診，有生意唔做白交租，搵自己笨而已。

重審十年股

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Sun, 15 Nov 2009 20:02:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

11月16日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　半年前筆者撰文＜十年股惠理＞，認為惠理集團(806)有一個優良的生意模式，投資者可以放長期持有；當時我坐言起行，文章見報之後以真金白銀買入。買入至今惠理的升幅不夠10%；同一時間恒指的升幅接近3成，惠理跑輸大市。股價表現不濟並沒有動搖筆者的信心，讀者可以放心、放膽買入。

對沖只是名字

　　惠理是一間在香港起家的「對沖」基金管理公司，營業額來自基金的管理費和表現費。用引號括着「對沖」兩個字，是因為惠理是傳統價值投資法的信徒，透過研究個別公司來發崛錯價的股票，甚少運用新奇的衍生工具、電腦程式去做對沖。惠理獲得Alpha Magazine的2009年「亞洲第二大對沖基金經理」，是因為惠理「管理費＋表現費」的收費模式符合多數對沖基金的特徵，「對沖」不過是名字而已。

金融海嘯　受創不深

　　當時筆者指出，惠理集團經得起風雨，這是從它的往績得出的結論。惠理經歷過90年代初的股市狂潮、93年的宏觀調控、97年的紅籌熱潮、98年的亞洲金融風暴、2000年科網熱潮、01至03年的衰退、之後的中資大牛市，旗艦產品惠理價值基金不斷跑贏大市，惠理的投資理念是經得起時間考驗。自從2007年8月起美國爆發次按風暴，2年來的金融海嘯已接近尾聲，現在總結海嘯對惠理的影響，到底惠理受創有幾深？

　　在2007年股市的最高水位，惠理的管理資產值(AUM，Asset Under Management)一度高達73億美元，最低曾經跌至30億，現在也只有46億。對於基金公司而言，AUM是最重要的資產，所有核心盈利都都來自AUM。AUM大跌對惠理似乎是沉重打擊。然而單看AUM的跌幅，並不足以衡量跌市對基金公司真正影響。

　　AUM的變化受到3個因素影響：(1)投資表現；(2)新資金認購；(3)客戶贖回。惠理主功長倉大中華區價值股，在海嘯中是無可避免跟隨大市下跌。但如果你相信中國經濟增長的長遠方向、同時認同價值投資法並沒有因為海嘯而失效，那麼股價終有一天會重回高位，投資表現終有一天會咸魚番生。事實上，在今年內惠理價值基金［註：］已經追回大部分跌幅，現在只比最高位下跌了約5分之1。

　　真正的影響在於客戶的認購和贖回。一間基金公司的成敗，單靠出色的基金管理團隊並不足夠，更需要客戶的支持；如果客戶舉腳投票，大規模把資金轍走，那麼惠理就會永不超生。

　　過去18個月,惠理AUM的總認購額是19億美元、總贖回額28億，相減得出淨贖回是9億[附表]，相比最高峰時的AUM只有12%。換句話說，AUM下跌的主要原因是短期投資表現不濟，而非客戶永久轍走AUM，在海嘯裏惠理仍能贏得客戶的信任，再一次證明惠理的確能夠屹立不倒。到了2009年上半年惠理的淨贖回已經跌至1.4億美元，相信下半年可以錄得淨認購。

　　這點可以客戶組合得到引證：根據2009年中期業績，惠理的AUM裏有81%是來自機構投資者、退休基金和捐贈基金，散戶只佔13%；這個比例與去年同期變化不大。散戶是質素較差、一有風吹草動就急急離場的投資者，客戶組合裏越少越好。機構投資者不一定是長勝將軍，但至少一定比散戶有耐性、投資方法比散戶更嚴謹，這解釋了惠理的淨贖回比例不高的原因。

進軍ETF　構思原創　盈利貢獻難測

　　過去幾個月來惠理的業務多了一個新方向：交易所買賣基金(ETF，Exchange Traded Fund)。是新「方向」，因為現階段仍未有ETF產品推出，但惠理近半年來的一舉一動，都是為此作準備功夫，股東必須細察ETF業務對惠理的投資價值有何影響。

　　今年7月惠理作了一個大膽的嘗試：發明一個新的股票指數，名為「富時價值股份中國指數」(下稱價值指數)。我有必要解釋一下這個指數的運作模式。

　　價值指數不是普通的股票指數。一般指數只會考慮上市公司的市值和流通量；價值指數還包括了一些基本分析的條件［註1］：市盈率不可以太高、股息率不可太低、不可以有太多分析員同時推介。如果說恒指、國指被動地反映整體股市的表現，那麼價值指數其實是個近乎「積極管理」(active management)的投資組合。筆者印象中，香港從未試過有類似的半積極指數產品。

　　價值指數是為將來推出ETF鋪路。推出該指數後1個月，惠理與平安保險組成合資公司準備推出ETF－－這隻ETF正正會追蹤價值指數的表現。

　　現時香港有近40隻ETF［註2］，大部分都在這3、4年上市，最為人熟知的是的盈富(2800)和A50中國基金(2823)，其餘主要是被動追蹤海外股市、債市、商品指數的ETF。40隻ETF涵蓋了大部分本地投資者有機會接觸的海外市場，筆者的推論是，如果惠理再照抄一隻現有的ETF產品很難突圍而出，倒不如利用自己多年來作為價值投資者的經驗，創造一個半積極管理型ETF的niche market(縫隙市場)，以捕捉近年的ETF熱潮。

　　開發ETF對惠理的影響有幾大？價值指數的構思原創，但一般投資者對這個塹新指數的接受程度，是惠理ETF成敗的關鍵，我對此並不樂觀。惠理一向從事積極資產管理、擅長發崛市場錯價，而香港的ETF市場卻是被動投資產品(passive management)的天下，惠理很可能要面對孤掌難鳴的困局。但無論如何，推出ETF只是惠理本業的一個延伸，加上不必作大量投資，即使最終不成功仍然無損惠理的投資價值。

重審估值

　　由於其生意模式使然，惠理的盈利波動、資產少，不適宜用市盈率(P/E)和市賬率(P/B)去評估；半年前筆者提出使用P/A比率(Price-to-Aum ratio)，計算方法是把市值除以AUM。由於投資表現理想加上淨贖回減少，惠理的AUM比半年前大增，但股價卻變化不大，導至P/A比率從17%跌至14%(附圖)，相比半年前更便宜。此外，惠理旗下基金是以高水位機制(high watermark)收取表現費，而過去半年來已經追回了不少跌幅，意味着表現費再也不是遙遙無期，惠理的股價表現卻沒有反映這個重大的好因素。

　　綜合以上各點，即使不理推出ETF產品的成績，惠理有一個經得起考驗的生意模式，前景越來越明朗，股價卻沒有追上，筆者重申：惠理是十年股，可以放心買入。

［註1］見http://www.valuepartners-index.com.hk/indexRule/eng/index.php

［註2］http://www.hkex.com.hk/prod/etf/SMM_Information_C.htm

3個你不會留意的年報項目

noreply@blogger.com (Brian Liu（廖匯恒）) — Tue, 10 Nov 2009 06:51:00 +0000

http://investing-of-life.blogspot.com

10月19日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　很多股民收到年報之後，看也不看就拿去墊煲底，除了懶之外，很多時原因是看不明白。上市公司的財務報表裏，有很似懂非懂的項目，什麼「遞延稅項資產」、「少數股東權益」、「攤薄每股盈利」諸如此類，不是會計師出身的讀者佷難從字面解讀其含意。

　　現在讓我以恒隆地產(0101)最新的年報為例，解釋這3個很常見，行外人看來卻是不明所以的會計項目。研究一間上市公司，本來是沒有必要去逐一深究年報上每一個數字的來龍去脈，但最低限度的認識，卻有助投資者更深入理解公司的業務。

一、遞延稅項

　　恒隆有170億元負債，有四分之三是長期負債，你猜最大項目是什麼？四選一：

　　A.銀行貸款；B.商業票據；C.可換股債券；D.貿易應付帳

　　答案其實是E：遞延稅項負債，總額是78億！連同8億元的應付稅項，恒隆有一半負債是與稅務有關，金額大得不能不理。這筆負債的債主是何許人也？政府？何時要清還？

　　8億的「應付稅項」屬於流動負債，即是在1年內到期，是當年向稅務局申報了而又未支付現金的稅項，所以債主是政府，在明年4月要就要乖乖交錢。

物業重估升值要打稅

　　78億的「遞延稅項負債」才是令人困惑(恒隆還有4500萬元的遞延稅項資產，相對總資產的金額不多，姑且不理)。細閱財務報表附註17(b)「遞延稅項」一欄，今年的遞延稅項負債比去年增加了10億元，當中絕大部分—— 9.7億—— 是因為「物業重估」而產生。

　　上市公司每年都要請估值師為手上的物業估值，若估值比往年高，就要在損益帳上確認物業重估利潤，而有利潤就要打稅。但由於物業尚未出售、利潤純粹是紙上財富而未套現，所以政府暫時不會從中扣稅。

　　但基於會計的相配原則(matching principle)【註】，即使尚未以真金白銀交稅，當年產生稅務開支也必須當年入帳，debit了稅務開支，該credit什麼是好？於是會計師發明了一個帳項叫做「遞延稅項負債」，就「當作」是暫時欠政府錢，假以時日物業出售時便要以現金交稅。換句話說，公司一日不出售物業，一日也不用交稅。有別於其他債務，這筆所謂的「負債」並沒有一個明確的死線。

物業不出售不用交稅

　　問題開始出現。之前幾篇文章前本欄解釋過，恒隆的投資策略是長期持有商場物業永不出售，收入增長的動力是來自租值上升。任由物業每年不斷升值、遞延稅項不斷累積，既然永遠不出售，這筆由會計師定義的的負債是永遠都不用償還。從恒隆的業務性質分析，這筆78億的債務純粹是數字遊戲，絕大部分都是不用償還的假債務。

二、少數股東權益

　　大部分公司的損益帳和資產負債表上，都會有一項叫做「少數股東權益」。很少人會理會這個項目，總之計算股東應佔溢利時，要把少數股東權益從盈利減去and that's it。在2008/09年度，恒隆51億元盈利中，有10億被「少數股東」瓜分掉，這些神秘的少數股東是何許人也？

　　翻查帳目附註第22項，少數股東權益是指「非全資擁有的附屬公司的股本權益」，而這間非全資擁有的附屬公司，是一間「於上海持有本集團的投資物業權益公司」。

　　原來恒隆在上海持有兩項商用物業，其中一個叫做港匯廣場，是通過一間叫做上海港匯地產開發有限公司持有69%。經過一輪資料蒐集，筆者找出餘下的股東當中，25%是由希慎興業(0014)持有，另有6%屬於上海徐匯區國有資產監督管理委員會(「國資委」)。

附屬公司合伙人應佔權益

　　會計師要在資產負債表上確認一件資產，前提是公司要有支配、控制權。即使恒隆只擁有69%的股權，但由於已經超過一半，所以對這件資產有100%的支配權，就必須全數列在資產負債表上。如果現時估值師認為港匯廣場值100億元，那麼這100億(而非69億元)通通都會在恒隆的帳目上的固定資產一欄出現。

　　問題是，希慎和國資委的權益的確並非屬於恒隆，那31%是恒隆能夠控制卻不擁有的部分，便以「少數股東權益」的形式在資產負債表上出現與固定資產對減。

　　港匯廣場的收入和支出，是以同一道理入帳。恒隆今年40億營業額，已經包括了港匯廣場的全部租金收入；而7億元的直接成本和營業費用，也包括了港匯廣場的全部營運開支。但由於希慎和國資委的的確確佔了31%收入和開支，所以必須從恒隆的盈利中扣除，會計師給予的也名字就是「少數股東權益」，代表港匯廣場業績淨值，與恒隆的盈利對減。

　　令人混淆的是，這兩個少數股東的應佔溢利(在損益帳上出現)和資產(在資產負債表上出現)，名稱都叫做「少數股東權益」，但其實是兩回事，是盈利和股東資金的分別。

三、攤薄每股盈利

　　上市公司年報的損益帳裏，最底一行一定是「每股盈利」(EPS，Earnings per share)，定義是股東應佔溢利除以總股數。EPS又會分為「基本」和「攤薄」(Diluted)兩種，而攤薄EPS永遠都會比基本EPS略小。恒隆的基本EPS是1元，攤薄EPS是0.99元，兩者有何分別？

行使認股權股數增加攤薄盈利

　　翻看年報關於EPS的附註，恒隆的總發行股數是41億股，用股東應佔溢利除以總股數，得出的就是基本EPS。不過恒隆還有840萬股「具攤薄作用的潛在股份」是來自股份認股權。意思是說，這840萬份認股權，是上市公司為獎勵管理層而授出的。對於股東來說，最差的情就是管理層一口氣行使所有認股權，結果多了840萬股恒隆地產在市場上流通，「攤薄」了現有股東的權益，盈利不變而又股數增加，EPS即會減少。不過管理層在年報截數時仍未行使認股權，所以盈利暫時仍未攤薄。由於基本和攤薄EPS的差別通常都不大，恒隆只相差1仙，影響力不及遞延稅項和少數股東權益。

(註)：用一個簡單的例子說明matching principle：在月初時你的八達通裏沒有錢，你入了500元進去。但實際搭車只搭了300元，那麼在月底你結算時，損益帳上的交通開支應該是300元而非500元，而尚未使用的200元餘額則會歸入「預繳交通開支」，因為帳目的金額必須「match with」該月份的實際開支而非現金流出。

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