Most great investments begin in discomfort.

– Howard Marks

על השקעתנו בחברת התשתיות והקידוח הימי Saipem סיפרתי לכם במכתב אפריל 2023, סאיפם נכללת בסל החברות בענף השירותים לתעשיית קידוחי הנפט והגז בים, סאיפם היא אחד הרעיונות אשר עבד הכי טוב בתיק השותפות השנה עם תשואה של 47% מתחילת השנה.

סאיפם הייתה מאכזבת סדרתית בשוק ההון שנים רבות והיה צורך להחליף את הנהלתה לאחר שהחברה הגיעה לסיטואציה לא פשוטה מבחינת היקף החוב במאזן והיכולת לשרתו, על מנת לחלץ את החברה מהבוץ הפיננסי אליו נקלעה, באמצע 2022 ההנהלה החדשה נאלצה לגייס הון רב מציבור המשקיעים ולדלל משמעותית את בעלי המניות הקיימים, בנקודה זו החברה הייתה כבר די מצורעת בעיני ציבור המשקיעים הרלוונטי שלא רצה כל קשר עימה למרות שבאותה נקודת זמן עם מאזן מחוזק והנהלה חדשה נוצרה אפשרות להתקדם קדימה ולהשאיר את הדרמות בעבר.

בכל אופן מכתב חודשי זה אינו עוסק בסאיפם, המכתב עוסק במניות של חברה חדשה אשר נכנסה לתיק השותפות בתוך סל החברות בענף השירותים לתעשיית קידוחי הנפט והגז, הסיטואציה בחברה זו מהדהדת לי את המצב בסאיפם כאשר השקענו בה לראשונה ואני סבור כי יש כאן משוואת סיכוי\סיכון אסימטרית.

לחברה קוראים Dolphin drilling, זוהי מיקרוקאפ נורווגית אשר נסחרת בבורסת אוסלו, נכון למועד כתיבת שורות אלה שווי השוק של דולפין עומד על 127 מ' דולר ויש כ-16 מ' דולר מזומן עודף במאזן ועל כן "שווי המיזם" (Enterprise Value  – כלומר שווי השוק פלוס סך החוב הפיננסי נטו) של דולפין עומד ע"ס 111 מ' דולר, דולפין גייסה החודש בשוק ההון עוד כ-40 מ' דולר באמצעות הנפקת מניות מה שמוביל את שווי המיזם לאזור ה~150 מ' דולר.

החברה מחזיקה ב-4 פלטפורמות קידוח בקטגוריה Moored semi-submersible, אלה כלים אשר עובדים בעומקים של 65 מ' – 1,800 מ', ב- Moor הכוונה היא שמקבעים את הפלטפורמה לקרקעית הים באמצעות כבלי מתכת, זוהי קטגוריה אשר נמצאת בין אסדות הקידוח למים רדודים, אשר מתקבעות לקרקע באמצעות עמודים ופיגומים, לבין הפלטפורמות המורכבות יותר אשר מסוגלות לבצע קידוחים במים עמוקים ללא קיבוע קבע לקרקע.

פלטפורמות קידוח שונות ו- Moored semi-submersible (מתוך מצגת רבעון רביעי של דולפין ל-2023)

בשנת 2014 הענף נכנס לשוק דובי ארוך ודולפין הייתה אחת מהנפגעים הרבים, ב-2019 החברה הכריזה על פשיטת רגל וקרן פרייבט אקוויטי רכשה את החוב של דולפין וכך השיגה בה שליטה, בהמשך החברה הונפקה מחדש בבורסה באוסלו ובוצעו רכישות של שתי פלטפורמות נוספות, הרכישות מומנו באמצעות הנפקת מניות בבורסה, לא אלאה אתכם בפרטים אבל מניית דולפין ירדה ביותר מ-50% מאז הנפקתה המחודשת פוסט פשיטת הרגל.

החברה כיום מחזיקה צי של ארבע פלטפורמות, הכלים מאוד ישנים, שניים נבנו בשנות ה-70' ועוד אחד ב-1987 ואחד ב-1990, אחת הפלטפורמות נמצאת באחסון לטווח ארוך (Cold stack) והנהלת דולפין הצהירה כי אם לא ימצאו לפלטפורמה לקוח הפלטפורמה תימכר לפירוק. פלטפורמה נוספת מצאה לקוח והיא בתהליך השמשה מסטטוס אחסון, להבנתי מדובר בהליך ארוך ומורכב הנדסית, הפלטפורמה צפויה להתחיל את החוזה החדש שלה ברבעון השני של 2025.

פלטפורמה נוספת מצריכה שינוע להודו מאזור אפריקה לטובת חוזה אשר מתחיל בסוף הרבעון השלישי השנה, הפלטפורמה מסיימת חוזה באופן חד צדדי מול לקוח וזאת לאחר שפרץ סכסוך כספי בין הלקוח לדולפין, דולפין תכיר השנה בהפסד של ~43 מ' דולר בגין חוב אבוד מלקוח זה ותנסה לגבות האמצעות הליך משפטי, יש לציין כי הפסד זה הוא ארוע חשבונאי ולא תזרימי, כמובן שהארוע לא תרם לפופלריות של דולפין בקרב ציבור המשקיעים הרלוונטי, לתפיסתי כרגע קיים בקרב ציבור המשקיעים סנטימנט שלילי כלפי החברה והתמחור מאוד פסימי (עוד על כך בהמשך).

הפלטפורמה האחרונה, היא הפלטפרומה הכי "מודרנית" בדולפין, נבנתה בשנת 1990 והיא עובדת עם חוזה ארוך טווח עד לשנת 2028, פלטפורמה זו מהווה עוגן תזרימי לחברה. כאמור דולפין הנפיקה החודש מניות תוך דילול בעלי המניות הקיימים, מהלך זה נועד לבנות כרית מזומנים אשר תאפשר לממן את פעילות החברה עד לתחילת החוזים החדשים בסוף השנה הנוכחית ותחילת שנת 2025.
לפי הערכות החברה בשנת 2025 דולפין תעשה אביטדה של קרוב ל-100 מ' דולר ע"ב החוזים הקיימים לשלושת הפלטפורמות הפעילות (אביטדה = רווח לפני פחת, הפחתות, תשלומי ריבית ומיסוי), לאחר 2025 ייתכן שיפור בנתון זה בהנחה, המאוד לא הירואית, כי השוק ימשיך להשתפר.

מכיוןן ששווי המיזם של דולפין, מה שכאמור נקרא בלעז Enterprise Value, עומד ע"ס 150 מ' דולר מכפיל שווי המיזם הוא 1.5, זהו נתון נמוך כללית וכן נמוך ביחס לענף עצמו, שחקנים מקבילים, כלומר שחקנים קטנים מבחינת היקף הכלים וכן בעלי פלטפורמות ישנות נסחרים במכפיל 5 לפחות, התמחור כל כך פסימי שאני סבור כי כל התפתחות חיובית קלה יכולה "להזיז את המחט" בצורה משמעותית בתמחור מניות החברה.

אם אכן דולפין יכולה לעשות 100 מ' אביטדה ב-2025 ותקבל מציבור המשקיעים מכפיל דומה לשחקנים מקבילים בענף אנחנו נעשה יותר מפי שלוש בגין השקעתנו בחברה, כמובן שיש עוד מורכבויות לארוע ודברים יכולים להשתבש אבל אני רואה בדולפין כרגע כהשקעה בעלת משוואת סיכוי\סיכון לא רעה, בנוסף הערכה שמרנית של ערך הגרט של "שווי הברזלים" בארבעת הפלטפורמות מעלה שווי גבוה מ-200 מ' דולר כך שקיים כאן מרווח בטחון מכובד במקרה והתזה לא תתממש.

 Nobody rings a bell at the top or the bottom of a market

אני חושב שהביטוי "סערה משולמת" מתאר היטב את מה שהתחולל בשנה וחצי האחרונות בשוק המניות הישראלי, צעדים פיסקליים אשר נקטו בהן ממשלות בעקבות מגיפת הקורונה ב-2020 הובילו להתפרצות אינפלציונית, כפועל יוצא מכך ובהלימה לבנקים מרכזיים ברחבי העולם, בחודש אפריל 2022 החל נגיד בנק ישראל במחזור של העלאות ריבית, הללו ככל הנראה הגיעו לשיאן בסוף 2023 עת ריבית בנק ישראל עמדה על 4.75%.

בתחילת 2023 הציגה ממשלת ישראל תוכנית מקיפה לרפורמה במערכת המשפט, תוכנית אשר הובילה להתנגדות ציבורית נרחבת, אי הודאות סביב השלכותיה הכלכליות של תוכנית הרפורמה "ריחפה" מעל שוק המניות הישראלי והובילה לתשואת חסר של השוק הישראלי ביחס לשווקים בעולם במהלך השנה.

התקפת הטרור ב-07.10 ופרוץ מלחמת חרבות ברזל הוסיפה אי ודאות גיאופוליטית למדורה והנה מדינת ישראל והשוק הישראלי נמצאים בליבה של "סערה מושלמת", אם לפני שנה וחצי היה נופל בחיקי כדור בדולח אשר יכול לסייע בניבוי העתיד ומתאר התרחשויות אלה, הייתי מתקשה להאמין כי מדד ת"א 125 יסיים את שנת 2023 בתשואה של 4% ומדד ת"א 60 יסיים בתשואה של 7% (מדד ת"א-60 הינו מדד אשר עוקב אחר 60 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה אשר אינן נכללות במדד ת"א 125).

השותפות סיימה את השנה סה"כ בתוצאה משביעת רצון, בוודאי בהתחשב בעובדה כי חשיפתנו לשוק הישראלי עמדה על 50%-60% במהלך רב השנה, לתוצאה זו סייעו כמובן ההחזקות הזרות, אחד הרעיונות אשר עבדו היטב השנה הוא חשיפתנו לאורניום, מחיר האורניום עלה השנה ב-91% והחזקתנו בקרן האורניום הפיזי SPUT, החשיפה העיקרית של השותפות לשוק האורניום, עלתה ב-78%.

התזה בצורתה הפשוטה ביותר היא כזו: האסון בכור הגרעיני בפוקושימה יפן ב-2011 הוביל לסגירת הכורים הגרעיניים של יפן וכפועל יוצא מכך לעודף אספקה של אורניום בעולם ולשוק דובי כואב ומתמשך אשר נמשך מעל לעשור, הענף התאים את עצמו וסגר מכרות ופרויקטים מתוכננים בעוד מחירי האורניום ירדו לאורך השנים, הללו הגיעו אל מתחת ל-20$ לפאונד במה שבדיעבד התגלה כתחתית המחזור הכלכלי בענף בשנת 2016

כיום, מעל לעשור לאחר אסון פוקושימה העולם צורך כ-180 מ' פאונד לשנה כאשר ביקוש זה מוסיף וצומח כל שנה בכמה אחוזים, במקביל ברחבי העולם נכרים רק כ-135 מ' פאונד לשנה, הפער בן עשרות מיליוני הפאונד מושלם ממאגרי מלאי שונים ברחבי העולם, ב-2021 נכנסה לתמונה קרן SPUT, קרן אשר רוכשת בעיקר "עוגה צהובה" (אורניום בגרסאתו הגולמית לאחר כרייתו) ומוציאה אותו בפועל מהשוק, SPUT הגבירה את פעילותה באותה שנה ובעצם החלה "ללחוץ" על השוק.

זוהי שאלה מסוג "מתי" ואלא שאלה מסוג "אם", בשלב מסויים המלאי העולמי מעל לקרקע יגיע לכדי מיצוי ומחירי הסחורה יהיו חייבים לעלות על מנת שיהיה כלכלי לפתח מכרות חדשים, כיום פועלות עוד מספר קרנות במודל מקביל ל- SPUT והתחרות על מלאי אורניום "מעל לקרקע" מתחוללת בין יצרני החשמל בעלי תחנות כוח לבין עצמם ובנוסף עם הגופים הללו.

ראוי לציין כי SPUT לא הייתה פעילה במיוחד בשוק במהלך 2023 ועם זאת מחיר האורניום עלה בכ-91%, התנועה החדה במחיר החלה ביולי 2023 בעקבות ארוע גיאופוליטי במדינת ניז'ר האפריקאית, אירוע אשר סיפק לשותפות מצב מיוחד רווחי ומוצלח השנה, ניז'ר מייצרת כ-5% מאספקת האורניום בעולם והפיכה צבאית במדינה הנחשלת סיכנה (ועדיין מסכנת) חלק זה באספקה העולמית.

שוק האורניום נמצא בפועל בגרעון קבוע של כ- 55 מיליון פאונד לשנה, אבדן חלקה של ניזר באספקה העולמית, אספקה בהיקף של 9 מיליון פאונד הוא ארוע אשר פוטנציאלית יכול לשלוח את מחירי הסחורה למקומות שאיש לא דמיין, בטח לא בשנים שמאז אסון פוקושימה.

להערכתי ההפיכה הצבאית בניז'ר היא סוג של סטירת לחי מצלצת לצרכני האורניום, בעיקר תחנות כוח ברחבי העולם, הללו התעוררו והחלו להגביר את קצב ההזמנות, חלקם אולי אפילו נכנס לפאניקה, זה לא באמת מפתיע שכן ללא אורניום תחנת כוח גרעינית היא לא יותר מאשר קוביית בטון אשר עלה עשרה מיליארד דולר לבנות, הביקוש לחשמל בעולם כמובן לא קטן או צפוי לקטון בטווח הנראה לעין.

לאור העלייה בגודל הפוזיציה במהלך השנה מימשתי חלק מההחזקה, זאת כחלק מניהול הסיכונים בשותפות והגבלת היקף חשיפה לרעיון בודד, במקביל השותפות ממשיכה לשמור על חשיפה גבוהה לרעיון, להערכתי אנחנו עוד בשלבים המוקדמים של שוק שורי אשר יימשך עד סוף העשור, אני לא אתפלא אם ב-2030 נסתכל אחורה ונגלה כי אורניום השיא תשואה גבוהה משמעותית ממדד האס.אנד.פי 500.

על השקעתנו בענף מיכליות מוצרי הנפט המזוקק סיפרתי לכם לאחרונה כאן והנה סערה נוספת התחוללה בחודש האחרון, הפעם בעולם הספנות וזאת על רקע ההתקפות החות'יות על אוניות סוחר במיצרי באב אל מנדב, כאשר נתיבי שיט עוברים דיסרפציה מחירי השינוע נוטים לעלות, לעיתים בקצב דרמטי.

לטעמי עוד לפני סגירה אפשרית של תעלת סואץ לתנועת אוניות התנאים בענף מיכליות הנפט הינם שוריים ביותר, מבחינה היסטורית שנת 2023 הייתה השנה השנייה הכי טובה בכל הקשור לגובה תעריפי ההובלה הימית של מוצרי נפט מזוקק, שנייה לשנת 2022, שנה אשר הייתה השנה החזקה בהיסטוריה של הענף, ה-Orderbook, כלומר נתון כמות האוניות אשר נבנות כעת במספנות ביחס לצי העולמי הפעיל, נמוך מאוד ביחס לממוצע ההיסטורי וכמות קטנה של אוניות צפויה להצטרף לצי העולמי בשנת 2024.

בנוסף הצי העולמי הקיים מבוגר ובחלק מדגמי האוניות מעל ל-40% מאוניות הצי העולמי הן אוניות בנות 15 שנים ומעלה, אוניות מבוגרות אלו אינן פופולאריות בקרב חברות הנפט והביטוח עליהן יקר, מגמה אשר מחזקת חברות בענף כדוגמאת ד'יאמיקו אשר השקיעה בעשור האחרון בבניית אוניות וכיום מנהלת את אחד הציים הצעירים בענף.

מעבר לכך בשנת 2023 התחילו ליישם מספר תקנות איכות סביבה בינלאומיות חדשות, בהיבט זה שנת 2023 הוגדרה כשנת מעבר בה התקנות מיושמות, החל משנת 2024 נתחיל לראות השפעה הולכת וגוברת של תקנות ומגבלות אלה, הללו צפויים להשפיע על מחירי השינוע ומהירות השיט של אוניות הצי העולמי, להערכתי ההשפעה בפועל תהיה הקטנה מלאכותית של יכולת השינוע של הצי העולמי וכפועל יוצא מכך עליית תעריפי שינוע.

להערכתי תנאי המאקרו בענף בשילוב דיסרפציה אפשרית עקב פעולות החות'ים בתימן מסמנים את שנת 2024 כשנה אשר יכולה להתחרות בשיאי שנת 2022 בענף, אם המשבר בים האדום לא ייפתר בטווח זמן של שבועות ספורים אני מאמין כי מחירי השינוע יעלו בקצב דרמטי וישארו גבוהים כל עוד נתיבי השייט נמצאים תחת איום.

מדינת ישראל נמצאת בנקודה בה קיימת רמת אי ודאות גבוהה ותמחור השווקים המקומיים משקף זאת, בהתאם לתפיסת "נקודת הפסימיות המקסימלית" של המשקיע ג'ון טמפלטון אני סבור כי נכון כיום להגדיל, בצורה מדודה, את החשיפה לשוק הישראלי, למעשה לא אתפלא אם השוק הישראלי יהיה אחד השווקים אשר יפתיעו וישיאו תשואות גבוהות ביחס לעולם במהלך 2024 ו-2025.

ב-"שש אחרי המלחמה" יהיה פה חשבון נפש לאומי ארוך ונוקב, אני סבור כי כבר ב-"רבע לפני סיום המלחמה" תהיה פה השקעה משמעותית בבטחון, תשתיות, בנייה לצד שיקום של הישובים והתשתיות אשר נפגעו במלחמה, תיק השותפות ערוך למגמה זו באמצעות חשיפה לחברות תשתית, חשיפה לסל חברות אשראי חוץ בנקאי ועוד חברות, תחומים ומצבים מיוחדים אשר יכולים לספק תשואה משביעת רצון במהלך 2024.

אסיים את המכתב בהבעת תקווה בתקווה כי שנת 2024 תפתח נתיב לשלום, בטחון החלמה, בשורות טובות ושגשוג לכל עם ישראל.

​

If you wait for the robins, spring will be over. – Warren Buffett

חודש נובמבר התאפיין בהתאוששות בערכן של המניות הישראליות בתיק השותפות, בעיקר בחלקו האחרון של החודש ועל רקע הפסקת האש (אשר מאז הסתיימה עת חזרנו ללחימה), חלק ממניות תיק השותפות אשר נסחרות בארץ עלו בשיעור דו ספרתי, מנגד ההחזקות בחו"ל "סבלו" רוחבית מהתחזקות של השקל מול הדולר בשיעור של 6.8% וכן מירידות בסל החברות בתחום מיכליות מוצרי נפט מזוקקים (מלבד ד'אמיקו אשר נראה כי עלתה על הרדאר של ציבור משקיעים בינלאומי ועל כך בשאיפה אכתוב במכתב עתידי), כמו כן החודש היו ירידות גם בסל החברות בתחום שירותים לפעילות קידוח נפט וגז בים, ככל הנראה על רקע ירידה במחירו של הנפט (מחיר הנפט ירד בקרוב ל-10% בנובמבר).

אם נחזור לחלק הישראלי בתיק השותפות חברת מלרן הישראלית עלתה החודש ב-38%, ככל הנראה זה לא ממש מנחם את ציבור בעלי המניות של מלרן (ואנו בתוכם) שכן גם לאחר עלייה זו מניית החברה ירדה מתחילת השנה ב-30%, אולי כעת זהו זמן טוב להסתכל שוב על מלרן ולסקור את ההתפתחויות בחברה.

כלל ענף האשראי החוץ בנקאי לא חווה עדנה בשנה וחצי האחרונות, מספר פרשיות אשר עירבו לכאורה ממשל תאגידי לא תקין וכן אירועי כשל ודיפולט על אגרות חוב של חברות נוספות הובילו לרתיעה עמוקה מצד ציבור המשקיעים, רתיעה זאת בשילוב החשש מהשפעות הרפורמה המשפטית וכן מעליית הריבית במשק הובילו לירידה דרמטית במחירי מניות החברות בענף לצד עלייה בתשואות של אגרות החוב של חברות הענף (ככל שהתשואה על ההאג"ח עולה המשמעות היא כי מחירו יורד וציבור המשקיעים רואה סיכון גבוה יותר באיגרות החוב של החברה).

בעלי העניין במלרן לכל אורך התקופה הביעו אמון בחברה ורכשו מניות ואג"ח של החברה במסחר בבורסה, בנוסף מלרן אף יישמה תוכנית בייבק לאג"ח שלה והרוויחה בעקבותיה סכומי כסף נכבדים, זה לא שינה את הסנטימנט בקרב ציבור המשקיעים אשר, בין היתר, הביע חשש מהשקעה אשר מלרן ביצעה בארה"ב, מדובר בהשקעה בחברת לוגאנו אשר עוסקת בהלוואות סאב-פריים לרכישת כלי רכב ופועלת במדינת פלורידה בארה"ב, כל זה גרם למנית מלרן להיסחר במכפילים נמוכים יותר מהחברות המקבילות.

דילמה קלאסית אשר נלמדת בבתי ספר למנהל עסקים היא הנקודה בה יזם אשר ייסד חברה והוביל אותה להצלחה מגיע לנקודה בה עליו לפנות את מקומו שכן כעת נדרשים כישורי ניהול שונים, דוגמה מוכרת היא סטיב ג'ובס אשר פוטר מאפל החברה שייסד במו ידיו.

לפני מספר חודשים התבשרו המשקיעים כי מוהנד ריאן, מייסד מלרן ובעל השליטה, יעזוב את תפקיד המנכ"ל ובמקומו גויס לכסא המנכ"ל ציון בקר, מנהל ותיק ומוערך אשר מגיע מהמערכת הבנקאית, אני כמובן לא מכיר את מכלול השיקולים המלא של מוהנד, אבל לתחושתי זוהי הפגנת בשלות ומקצועיות כיזם וכבעל שליטה, מלרן כיום כבר אינה חברת נכיון השיקים שהייתה לפני מספר שנים, מלרן ממוקדת במגוון רחב יותר של שירותים פיננסיים וכעת זו השעה הנכונה להעמיד בראש החברה מנהל אשר מגיע עם כישורים נוספים ושונים מאלה אשר נדרשו עד כה.

אוסיף ואציין כי מוהנד אינו משמש כיו"ר הדירקטוריון בחברה, זהו תפקידו של דוד גרנות, מנהל מוערך ומנוסה נוסף מהמערכת הבנקאית, מוהנד משמש כעת כדירקטור בחברה וזו החלטה יחסית חריגה בנוף הממשל התאגידי המקומי.

בראייתי ההחלטה של מנהל במערכת הבנקאית להגיע לתפקיד מנכ"ל במלרן היא סיגנל חיובי, אחרי הטלטלות שעבר ענף האשראי החוץ בנקאי בשנה וחצי האחרונות איש אינו מעוניין להכניס ראש בריא למיטה חולה, אני בטוח שבקר הקדיש את הזמן הנדרש לבדיקה מעמיקה של מלרן וההזדמנות והגיע למסקנה כי זהו צעד נכון עבורו, זהו אישוש עקיף לכך שבניגוד לסנטימנט הכללי העסק סה"כ עובד.

נהוג לדבר על מאה ימי חסד כאשר מנהל נכנס לתפקיד חדש, בקר נכנס לתפקידו ב-08.10, יום אחרי התקפת הטרור הנפשעת של ארגון החמאס על ישראל, כנראה שגם מאה דקות חסד הוא לא קיבל…עם זאת מיד עם כניסתו לתפקיד הודיעה החברה כי התגבשה עסקה למכור את הפעילות בארה"ב, מניית החברה הגיבה בחיוב למהלך.

יש אולי מקום להתעכב על כך, מלרן תכיר בהפסד של 20~ מ' ₪ בגין ההשקעה הכושלת בארה"ב, הפעילות שם הפסידה מיליוני שקלים בודדים בשנה, אולי היה מפתה לנסות ולהמשיך לפעול שם בתקווה כי יצליחו לבצע מהפך בכיוון העסקי, עם זאת הנהלת מלרן החדשה מזהה כי אסטרטגית הפעילות בארה"ב אינה מתאימה לחברה וההנהלה מוכנה לבצע החלטות קשות ומהלכים כואבים על מנת לצאת משם, כמשקיע בחברה אני סבור כי זהו סיגנל חיובי נוסף לגבי איכות ההנהלה הנכנסת (והקיימת).

בנוסף בקר ביצע רכישה של אגרות החוב של מלרן בהיקף של כמה מאות אלפי ₪ מכספו האישי, במובן מסויים המנכ"ל החדש מדבר עם ציבור המשקיעים ואומר – אנחנו נעמוד בהתחייבויות שלנו, השוק מגלם במחיר האג"ח שלנו סיכונים שלא יתממשו, כפי שקובע פתגם ההשקעות הנושן – "אנשי פנים מוכרים מהרבה סיבות, אבל הם קונים מסיבה אחת בלבד".

מלרן נסחרת כעת בשווי שוק של 147 מ' ₪, התקופה הנוכחית בוודאי מאתגרת, אבל לתחושתי יש הנהלה מיומנת ומקצועית בחברה והיא הועצמה ע"י גיוס איכותי של מנכ"ל חדש, אני מעריך כי כוח רווח של 50 מ' ₪ בשנה אינו הישג הירואי עבור מלרן ועל כן החברה נסחרת במכפיל 3, משקיע פוטנציאלי יכול לטעון כי למרות המח"מ הקצר של תיק ההלוואות, החברה פועלת בענף אשר חשוף מאוד למחזור הכלכלי ואינה ראויה למכפיל רווח מייצג גבוה משש או שבע, אלה טיעונים כבדי משקל אבל גם משקיע כזה יכול לראות הכפלה באופק.

לסיכום, אני סבור כי משוואת הסיכוי\סיכון אטרקטיבית ברעיון, הסיכונים עדיין שם, יש הרבה אי ודאות סביב הענף ופעילות חברות האשראי החוץ בנקאי בכלכלה הישראלית הנוכחית, אבל בהחלט ייתכן כי עבור מלרן אנחנו נמצאים במה שהמשקיע הדגול ג'ון טמפלטון כינה "נקודת הפסימיות המקסימלית", לעיתים רכישה בנקודה זו מתגלה כהחלטה אשר מניבה תשואה משביעת רצון.

​

מכרה הוא בור באדמה שמעליו עומד שקרן – מרק טווין

התשואה של תיק השותפות החודש הונעה ע"י החזקות השותפות בעולם האנרגיה, בדגש על אורניום, מחירו של פאונד אורניום עלה ב-21.5% במהלך חודש ספטמבר, להבנתי מדובר בעלייה החודשית הגבוהה ביותר אי פעם, החזקתנו המרכזית בענף האורניום היא קרן SPUT הקנדית, קרן אשר מאפשרת חשיפה לאורניום פיזי, במהלך חודש ספטמבר SPUT פיגרה מעט מאחורי הסחורה הפיזית ועלתה ב-17%, נכון למועד כתיבת שורות אלה החזקתנו בקרן SPUT הניבה 62% תשואה.

את האמירה אשר מצוטטת בפתיחת המכתב אמר מרק טווין ככל הנראה בהתבסס על נסיונו ככורה זהב, בתור כלל אצבע אני לא מעוניין בחשיפה משמעותית לחברות אשר מנהלות פעילות כרייה, בעיקר כי המשמעות היא חשיפה לגאולוגיה של כל מכרה, לטעמי זהו תחום פעילות אשר בהגדרה פוגש את חוק מרפי אחת לתקופה.

למרות זאת בחודש שעבר נוצרה הזדמנות בחברה אשר מנהלת מכרה אורניום, הזדמנות אשר נראתה לי אטרקטיבית מבחינת סיכוי\סיכון ועל כן מימשתי חלק מהחזקתנו ב-SPUT והקצתי את ההון לפתיחת פוזיציה קטנה בחברה בשם Global Atomic.

הרפובליקה של ניז'ר היא מדינה מערב אפריקאית בעלת חשיבות לתעשיית האורניום, ניז'ר היא המדינה השביעית בעולם מבחינת הפקת אורניום ומפיקה כ-5% מהאספקה העולמית, היסטורית ניז'ר הייתה קולוניה צרפתית וקיים קשר מסחרי בין Orano, ענקית הגרעין הצרפתית, לבין פעילות כריית האורניום בניז'ר, המדינה עצמה עניה למדי עם תל"ג לנפש שעומד על כ-700$.

ב-26.07 התחוללה הפיכה בניז'ר כאשר גורמים מהצבא עצרו את נשיא המדינה והכריזו על לקיחת השלטון ממוסדות המדינה, אני לא אתיימר להבין לעומק את הגיאו-פוליטיקה של המדינה או האזור, אבל עקב המחקר בשנה וחצי האחרונות על תעשיית האורניום והחשיבות של ניז'ר במארג של התעשייה, החדשות על ההפיכה היו נושא אשר קראתי ועקבתי אחריו.

אחת החברות המערביות אשר הושפעו ישירות כתוצאה מההפיכה היא גלובל אטמיק, חברה אשר נסחרת בבורסה הקנדית ומחזיקה במכרה Dasa אשר נמצא בשלבי פיתוח בניז'ר, המכרה נחשבת כ- The highest grade uranium deposit in" Africa" , גלובל נדרשת להמשיך ולפתח את המכרה ולהבנתי יש לה חוזים לאספקה של "עוגה צהובה" (אורניום בגרסתו הגולמית לאחר כרייתו) ל-Orano הצרפתית החל משנת 2025, חוזה כזה הוא עדות לכמה מתקדמת פעילות הכרייה באתר לקראת הפקה וכן מהווה חותמת איכות לגבי הנהלת החברה ולאיכות הפעילות, Orano לא היו מתקשרים מסחרית עם שחקן ספקולטיבי.

בימים שלאחר ההפיכה מחיר המניה ירד בכ-50%, החשש היה מהתפרצות של לחימה אשר תערב מדינות שכנות וכן את צרפת, מה שבתורו יוביל לסגירה של גבולות המדינה לפרק זמן לא יודע וישבש את פעילות החברה. במכרה דסה עצמו לרפובליקה של ניז'ר יש החזקה של 20% ודי ברור כי לשלטון החדש יש אינטרס לשמר קשרים מסחריים ומכניסי מט"ח עם המערב, קריאה על אירועים היסטוריים דומים ביבשת אפריקה העלתה כי היסטורית לרב ההגיון ניצח והחונטות הצבאיות לא נטו לפגוע באינטרסים כלכליים של מדינות זרות.

מלבד המכרה ברפובליקה של ניז'ר לגלובל אטומיק יש גם מתקן למיחזור אבץ אשר אינו ממוקם באפריקה, הירידה הדרמטית במחיר המניה הובילה לכך שערכו של מתקן האבץ הגיע לאזור ה-40%-50% משווי השוק של כלל החברה, בשבועות שלאחר ההפיכה נראה היה כי הסיכון לסכסוך צבאי פוחת ובאמצע אוגוסט ראיתי כי בעלי עניין בחברה רוכשים מניות בבורסה, לא בהיקפים דרמטיים אבל מספר חברי הנהלה וחברי דירקטוריון ביצעו רכישות, כידוע "בעלי עניין מוכרים מהרבה סיבות אבל הם רוכשים רק מסיבה אחת בלבד".

לאחר רכישת בעלי העניין הקצתי חלק מהון השותפות לרכישת מניות גלובל אטומיק, הרציונל נראה כך: אם הארוע יסלים ויתפתח לכדי סכסוך צבאי המשמעות היא שיבוש של אספקת האורניום העולמית, ניז'ר כיום כורה כ-5% מהאורניום אשר נצרך בעולם בשנה, ארוע כזה בהכרח יוביל לעלייה חדה במחירה של הסחורה ואנו נהנה מכך באמצעות החזקתנו בקרן SPUT, מנגד בהנחה והארוע בניז'ר מתייצב ללא גלישה לעימות צבאי החזקתנו בגלובל אטומיק תניב תשואה נאה, במובן מסויים ניתן היה לקבל אפקט של גידור הדדי באמצעות החזקה ב-SPUT ובגלובל אטומיק.

כהערה קרן SPUT עלתה כאמור בחודש ספטמבר ב-17%, בנוסף בחודש אוגוסט SPUT גם עלתה ב-16% וזאת ללא עליה חדה במחיר האורניום, אני מעריך כי העליה ב-SPUT נבעה מהארוע הגיאופוליטי בניז'ר וציפייה של משקיעים לשיבושים באספקת האורניום בעולם, מעבר לכך קיימות סברות כי ההפיכה היא חלק מארוע רחב יותר, קיבלה תמיכה רוסית ותמיכה של כוח וגנר אשר פועל גם ברפקובליקה של ניז'ר, יש הרבה מאוד גיאופוליטקה מעניינת בענף האורניום ובארוע בניז'ר אבל לא אוכל להאריך בנדון במכתב.

בכל אופן רכישת בעלי העניין בגלובל אטומיק באמצע אוגוסט סימנה תחתית למניה, נראה כי המצב בניז'ר מתייצב, בתחילת ספטמבר מנכ"ל גלובל אטומיק התראיין והביע אופטימיות לגבי התייצבות בטחונית ואולי אף חזרה לבחירות דמוקרטיות במדינה, מבחינת גלובל אטומיק העבודה באתר נמשכת ולא נוצרו עיכובים בשבועות שחלפו מההפיכה, הקשר עם השלטונות נשמר ונראה כי החונטה הצבאית מעוניינת שהמכרה ימשיך לפעול ולהתפתח, עם זאת על מנת לא להגיע לעיכובים בלו"ז גלובל אטומיק צריכה שהגבולות למדינות אחרות ייפתחו וניתן יהיה לשנע חומרי גלם וציוד לאתר.

לחדשות בדבר התייצבות והמשך פעילות באתר מחיר המניה הגיב בחדות, אני מימשתי את החזקתנו ברווח של 54% וב-IRR יוצא דופן (IRR – תשואה מחולקת בזמן).

מטבע הדברים בגלל אי הודאות הקצאת ההון לרעיון הייתה בהיקף מוגבל, עם זאת משוואת הסיכוי\סיכון נראתה לי טובה, למרות ההסתייגות שלי מחשיפה לגאולוגיה ולפעילות כרייה אני סבור כי נכון עבורנו לקיים חשיפה נמוכה לפעילות פיתוח מכרות וכריית אורניום, אבל יש דרכים יותר טובות לבצע זאת מאשר להמשיך להיחשף לגלובל אטומיק, ב-2010 הייתה הפיכה קודמת בניז'ר ואז לקח כ-10 חודשים עד שהדברים התייצבו, אני מעדיף לממש את הרווח הנאה ולקחת את הוננו למקום אחר ולא להמתין לחוק מרפי על מנת שירים את ראשו.

הקצאת הון לגלובל אטומיק באמצע אוגוסט הייתה יישום של רעיון שאני אוהב, הוא רעיון "נקודת הפסימיות המקסימלית" של ג'ון טמפלטון, אני ממשיך לחפש רעיונות והזדמנויות אשר מתאימות להיוריסטיקה הזו.

​

בעולם הזה לא קיים דבר ודאי, מלבד מיסים והמוות – בנג'מין פרנקלין

במהלך חודש אוגוסט התפרסמו הדוחות של הרבעון השני של 2023, הסנטימנט בארץ שלילי מאוד, מוזן ע"י החששות מהשפעת הדרמה הפוליטית בארץ לצד השפעות מהלך העלאת הריבית, ריבית בנק ישראל עלתה מ-0.1% באפריל 2022 ל-4.75% נכון למועד כתיבת שורות אלה, לטעמי השפעות העלאת הריבית הורגשו בדוחות הרבעון השני בצורה רוחבית, חברות ממונפות מרגישות היטב את עלויות המימון והללו מייצרים פגיעה בשורה התחתונה בענפים רבים, אני מעריך כי השפעות הריבית הגבוהה יתחילו בהדרגה לחלחל יותר ויותר  "From wall street to main street" וישפיעו בהמשך על שיעור האבטלה בארץ ועל המשך מגמת ההאטה, לא אתפלא אם אלה יהיו הכותרות הכלכליות המרכזיות לשנה הקרובה.

בנג'מין פרנקלין, המדינאי הדגול בן המא ה-18, קבע כי בחיים הודאות היחידה הינה מיסים ומוות, לקביעה זו אולי אפשר לתת תוספת מודרנית ולומר כי גם יצור חשמל הוא ודאי, במכתב דצמבר 2022 כתבתי לכם על השקעתנו בתחום האנרגיה וכעת זהו זמן טוב לחזור לחברת רפק ולמתחולל בה.

כאמור אני מעריך כי שוויה הכלכלי של רפק גבוה בעשרות אחוזים ממחירה הנוכחי בבורסה, רק על מנת לסבר את האוזן בנובמבר 2022 דיווחה רפק כי תמכור את חלקה בארבע תחנות כוח לשותפתה לבעלות בתחנות, חברת ג'נריישן קפיטל, תמורת העסקה רפק תקבל 382.5 מ' ₪, זהו נתון מעניין בעיקר אם משווים אותו לשווי השוק של רפק אשר נכון למועד כתיבת שורות אלה הינו 384 מ' ₪ ולרפק נכסים נוספים מלבד ארבעת התחנות הנמכרות, הללו שווים מאות מיליונים.

נכסים אלה כוללים החזקה בתחנת הכוח MRC אשר מוערכת בשווי 232 מ' ₪ וכן 50% מחברת התשתיות הציבורית אלמור, זו שווה ~200 מ' ₪, בנוסף יש עוד מספר פעילויות קטנות וכן חוב ברמת החברה סולו, כמו כן זו חברת החזקות ונהוג להעריך את שווין של אלה עם דיסקאונט מסויים לשווי הנכסים, בכל מקרה איך שלא הופכים את זה אני לא רואה את שוויה הכלכלי של רפק נמוך מ-650 מ' ₪ גם תחת הנחות מחמירות מאוד.

מעבר לסנטימנט השלילי מאוד בשוק המניות בארץ אני סבור כי חלק לא מבוטל מהתמחור המאוד לא הירואי של רפק נובע מחשש ממימוש סיכון צד שכנגד, ג'נריישן קפיטל, הצד שכנגד בעסקה, הינה קרן תשתיות אשר ביצעה השקעה לא מוצלחת בחברה בארה"ב ונאלצה להכיר בהפסד משמעותי בגין השקעה זו, בנוסף לחברה יש מערכת יחסים מורכבת עם המוסדיים המקומיים בעיקר סביב סוגיות של תגמול להנהלת הקרן.

"השוק" ככל הנראה מתמחר את רפק מתוך תפיסה כי העסקה לא תגיע לידי מימוש ולא יעלה בידי ג'נריישן להבטיח מימון להשלמת העסקה, לדעתי אם מסתכלים על כלל הנכסים של ג'נריישן ניתן לראות כי מלבד ההשקעה בארה"ב, אלה נכסים טובים למדי, נכסים מייצרי תזרים קבוע ויציב בעולמות של תשתיות ותחבורה, מעיון במצגת החברה הרושם הוא כי ג'נריישן מובילים שינויים והחלטות ניהוליות בתחנות הנרכשות וזו אינה התנהגות של שחקן אשר סבור כי לא יעלה בידו להשלים את העסקה.
בנוסף לפני מספר שבועות ג'נריישן גייסה אג"ח בהיקף של 160~ מ' ₪ ללא קושי מיוחד ובמחיר די אטרקטיבי כך ששוק החוב פתוח עבור הקרן ובטח שנכס בעל תזרים כל כך יציב וחזוי כמו תחנת כוח הוא נכס אטקרטיבי עבור שחקני חוב.

לסיכום, להערכתי סיכוי לא מבוטל כי העסקה תיסגר, לאחר מכן אני צופה הצפת ערך מצד הנהלת רפק, החזקה זו דורשת סבלנות אבל אני סבור כי בסופו של דבר התוצאה תהיה תשואה משביעת רצון וברמת סיכון מתקבלת על הדעת, לטעמי יותר מזה משקיע לא צריך לבקש.

​

בשוק שורי המשקיעים עיוורים לסיכונים אשר מסביבם, בשוק דובי המשקיעים עיוורים להזדמנויות אשר מסביבם
– בראיין פולדי

הדרמה הפוליטית בישראל הגיעה לשיאה החודש אבל נראה כי לא הרתיעה את ציבור המשקיעים, הללו רכשו מניות כחול לבן והעלו את המדד המקומי ביותר מ-6%, למעשה זהו החודש הטוב ביותר בבורסה המקומית מאז יולי 2022, מה עומד מאחורי האופטימיות של המשקיעים? קשה לתת תשובה מדויקת אבל אם צריך "לפרשן" אני מעריך כי ציבור המשקיעים סבור כי מנקודה זו ואילך כל התקדמות בסוגית הרפורמה תעשה במידת הסכמה כזו או אחרת.

האם זה אכן העתיד הקרוב? בהיעדר כדור בדולח אין דרך לדעת, אבל אפשר להסתכל על התמחור של החברות בבורסה המקומית, חלק לא מבוטל מהן נסחר בתמחור אטרקטיבי מאוד, בוודאי מניות השורה השנייה והשלישית שם הון השותפות פרוס.

אני מפנה את תשומת הלב למדד ת"א SME -60, מדד אשר עוקב אחר 60 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה אשר אינן נכללות במדד ת"א 125, יולי היה חודש חמישי רצוף בו המדד עלה, העלייה מלווה גם בגידול רצוף בנפחי המסחר  מה שמספק איתות כי זו מגמת קנייה מתחזקת.

לאור התמחור האטרקטיבי בבורסה בת"א אני מעריך כי ככל שהמחלוקת הפוליטית תראה פשרה והתקדמות בהסכמה, זרם הקונים בת"א רק יגבר, לטעמי מפה זו שאלה של "מתי" ולא "אם" עד שחלק מתנועת הון זו תגיע גם למניות היתר הקטנות אשר מעבר למדד ת"א 60, בנקודה זו מחזיקי מניות אלה "ייהנו" גם מחוסר הסחירות אשר מאפיין את המניות הללו, להערכתי תופעה זו צפויה להעצים את העליות.

אנחנו ערוכים לכך בתיק השותפות וכ-45% מההון מרוכז במספר רעיונות השקעה נבחרים בחברות ישראליות בעלות שווי שוק קטן, כתבתי בעבר על -"נקודת הפסימיות המקסימלית" ועל מדד היתר כאינדיקציה להזדמנות אשר נוצרה במניות הישראליות הקטנות.

כשאני בוחן את החשיפה של תיק השותפות לחו"ל, אנו מרוכזים בעיקר בעולמות אנרגיה או ענפים אשר נגזרים מאנרגיה – אורניום, מכליות נפט מזוקק וכן תעשיית השירותים לחיפושי גז ונפט בים, אני סבור כי התנאים הפונדמנטליים בכל אחת מהתעשיות הללו יוצרים הזדמנות השקעה בעלת משוואת סיכוי\סיכון אסימטרית.

העיסוק והמחקר של ענפים אלה מוביל להעלאת מספר שאלות מקרו כלכליות על העולם כיום, אין לי את התשובות לשאלות הללו אבל אני חושב שראוי לשאול אותן:

היכן המיתון אשר הובטח לנו בארה"ב?
בשנה האחרונה הקונצנזוס בקרב כלכלנים היה כי כלכלת ארה"ב (ועימה שאר העולם) יגלשו במוקדם או במאוחר למיתון, הרבה אינדיקטורים כלכליים אשר בעבר הקדימו ו-"חזו" מיתונים התחילו להבהב באור אדום בשנה האחרונה, במדיה הכלכלית פרשנים העלו טיעון כי היסטורית לא נמצאה להוריד את האינפלציה מהשיאים אליה הגיעה מבלי להאט את הכלכלה, האטה זו נעשית באמצעות יצירת מציאות בה שיעור האבטלה עולה חדות.

במאי 2022 שיעור האינפלציה בארה"ב עמד על 9.1% ביוני 2023 שיעור האינפלציה ירד ל-3%.
במאי 2022 שיעור האבטלה בארה"ב עמד על 3.6% וביוני 2023 שיעור האבטלה עמד על…3.6% – איך נקבל מיתון אם המשק האמריקאי נמצא בתעסוקה מלאה? ויותר מהותי מכך – מה הוביל לירידת האינפלציה למרות חוזקו של שוק העבודה?

מה אם התנאים הכלכליים הנוכחיים מובילים ל-"נחיתה רכה", מציאות בה האינפלציה דועכת ובמקביל מצליחים להימנע מגלישה למיתון, כיום זו עדיין דעת מיעוט בקרב כלכלנים אבל לתחושתי היא צוברת תאוצה.

מדוע הכלכלה הסינית לא מפגינה סימני התאוששות בעקבות הסרת סגרי הקורונה?
סין המשיכה עם מדיניות הסגרים והגבלת תנועה חופשית עקב הקורונה הרבה אחרי שבעולם המערבי המדיניות שונתה, למעשה רק ברבעון הראשון של השנה היה שינוי במדיניות זו, משקיעים רבים, בדגש על משקיעים אשר עוקבים אחרי ספנות (ואני בתוכם), ציפו להתאוששות הכלכלה הסינית לאחר הסרת המגבלות והופעתו של ביקוש בלום למוצרים ושירותים עקב תקופת הסגרים.

התאוששות זו בוששה לבוא, קיימות סברות כי סין כיום היא כלכלה שונה מבעבר, בעלת מעמד בינוני אשר דפוסי חייו לא רחוקים מדפוסי החיים של מקביליו במערב, הצרכן הסיני כיום מבוגר יותר, עשיר יותר, נוטה למשוך את חיי הרווקות לגילאים מאוחרים יותר.

אם בעשורים האחרונים בכל מהמורה כלכלית הממשלה הסינית הובילה תוכניות השקעה גרנדיוזיות בתשתית כיום המעמד הבינוני הסיני הוא כוח בכלכלה, זה משפיע על ההתאוששות – פחות צורך בשינוע ימי של חו"ג תומכי השקעות בתשתית ומנגד יותר רכישה של מוצרים ושירותים אשר נלווים לאורח חיים של מעמד בינוני מערבי – חופשות, ביגוד יוקרה, רכבים ועוד, מנגד קיימת האפשרות כי הכלכלה הסינית נחלשה בעקבות הקורונה וביחד עם דמוגרפיה לא חיובית עברה כבר את שיאה.

האם האינפלציה לא תחזור לעלות?
משקיעים באנרגיה במובן מסוים מביעים עמדה הגורסת כי האינפלציה לא תעלם כל כך מהר, נשאלת השאלה אם פרץ האינפלציה אותו העולם חווה בשנה-שנתיים האחרונות חד פעמי, "Transitory inflation" כפי שהגדיר נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, או שאנו בעיצומו של שינוי מבני בשווקים?

האם האינפלציה לא יכולה לחזור לעלות ולהישאר גבוהה למשך שנים? שכר עבודה עולה ברחבי העולם, משקים רבים, ביניהם האמריקאי והישראלי נמצאים בתעסוקה מלאה, קיים קושי רב לגייס עובדים בעולמות שהם יותר "צווארון כחול" – פועלים במפעלים, נהגים ועוד, יש הטוענים כי בראייה גלובלית העלייה הגבוה ביותר בשכר נמצאת אצל העובדים בעלי כושר ההשתכרות הנמוך יותר, זה משמעותי לצמיחה כלכלית ולדפוסי צריכה.

בנוסף העולם נא לכיוון של דה-גלובליזציה, מונח מעט מכובס אשר משמעותו העיקרית היא "דה-סיניזציה", קיימים קולות אשר קוראים לתיעוש מחודש של המערב, הללו גברו לאחר פלישת רוסיה לאוקראינה שנה שעברה, יש כבר מי שהעלה את הטענה כי העולם נא לכיוון מלחמה קרה חדשה, הפעם בין המערב לסין ומספר מדינות סוררות, מגמת דה גלובליזציה תייצר חוסר יעילות במגוון תחומים, בינם שינוע סחורות בנתיבי סחר ימי, המחיר הכלכלי של המגמה הזו בהגדרה מייצר לחץ אינפלציוני.

את התשובות לשאלות הללו אני לא יודע, אבל אני מוצא את עצמי עוסק בהן, אני סבור כי קיים סיכוי לא מבוטל כי נראה בטווח הבינוני עלייה מחודשת באינפלציה וזו תלווה אותנו עד סוף העשור אם לא מעבר, לא ברמות של 2022 אבל גבוה מהממוצע בעשרים שנים הבאות, תיק השותפות (בעיקר בחלקו הבינלאומי) משקף תפיסה זו, אני מעריך כי כל החזקות האנרגיה שלנו יצליחו לשגשג בסביבה כזו ויסייעו לנו להשיג תשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת.

Howard Marx

החודש ברצוני לכתוב לכם על חברה נוספת אשר נכללת בסל החברות בענף מכליות הנפט המזוקק, החברה נקראת d’Amico ע"ש משפחת בעלי השליטה, זו חברה איטלקית אשר נסחרת בבורסה במילאנו, החברה מחזיקה כ-36 מכליות נפט מזוקק כאשר רובן אוניות בגודל בינוני, נכון למועדת כתיבת שורות אלה החברה נסחרת בשווי שוק 471 מ' דולר ובמאזן החברה חוב נטו בסך 316 מ' דולר, כלומר שווי מיזם בסך 787 מ' דולר.

חלק לא מבוטל מהשחקנים בענף ממוקדים בשוק הספוט, זהו השוק למסירה מיידית בו מושכרות אוניות ע"ב תעריף יומי, ד'אמיקו נוקטת באסטרטגיה שמרנית יותר כאשר חלק מהצי מושכר ללקוחות בצ'רטרים לתקופות ארוכות יותר, קצת בדומה למודל העסקי של דנאוס בענף ספנות המכולות, אם כי תקופת ההשכרה קצרה ביחס לאוניות מכולה.

אסטרטגיה זו מאפשרת נראות טובה לגבי רווחיות החברה העתידית כאשר הטרייד אוף הוא השארת חלק מהכסף על השולחן בנקודות זמן בהן שוק הספוט חזק מאוד, כיום אנו בתקופה כזו בה שוק הספוט חזק מאוד, המחירים עלו כתוצאה מהשפעות של פלישת רוסיה לאוקראינה בפברואר 2022, השפעות אירוע זה מקבילות אולי לפלישת ארה"ב לעירק במלחמת עירק השנייה ב-2003, אירוע אשר אחת מהשפעותיו הייתה יצירת שוק שורי עוצמתי בענף מכליות הנפט המזוקק, שוק שורי אשר נמשך עד לשנת 2008.

היסטורית ד'אמיקו הקפידה להחזיק בין 40%-60% מהצי בצר'טרים, ברבעון האחרון ולנוכח התעריפים הגבוהים בשוק, החברה הגדילה את החשיפה לשוק הספוט וכיום כ- 27% מהצי מושכר בצ'רטרים, כל עוד השוק יישאר עוצמתי החברה מתכננת לשמור על חשיפה גבוהה לשוק הספוט אבל להבנתי לא לעבור לחשיפה מלאה.

ד'אמיקו בעלת שווי שוק נמוך ביחס לחברות אחרות בענף ובנוסף בעלי השליטה מחזיקים ב-66% ממניות החברה כך שיש מעט מאוד "סחורה צפה" אשר ציבור המשקיעים יכול לרכוש, בשיחה אשר קיימתי עם ההנהלה החודש שאלתי מדוע בעלי השליטה לא הופכים את החברה לפרטית, איזה ערך המשפחה רואה בהשארת ד'אמיקו כחברה ציבורית, תשובת ההנהלה היא כי גישה לשוק ההון בראייתם היא אסטרטגית עבור ד'אמיקו, בעיקר כי אחת לעשור לערך יש לבצע השקעות משמעותיות בחידוש וריענון הצי ופה החברה נעזרת בגיוסי הון בשוק.

החזקת צי אוניות צעיר הוא יתרון תחרותי משמעותי בענף, ככל הנראה יתרון גדול יותר מאשר בענפי ספנות מקבילים שכן חברות הנפט הגדולות לרב לא מוכנות לשכור אוניה בת מעל ל-15 שנה וקיים קושי לבטח אוניות אלה, משך החיים המומלץ למכלית נפט הינו 20 שנה וזה קצר ביחס לאוניות אחרות כגון אוניות מכולה אשר באמצעות תחזוקה נאותה ניתן להאריך את חייהן גם ל-30 שנים.

למרבה המזל ד'אמיקו סיימה גל השקעות נרחב לפני מספר שנים וכיום גיל הצי הממוצע של החברה הינו 7.9 שנים, אחד הציים הצעירים בקרב החברות הציבוריות בענף, מה שאומר שאין צורך בהשקעות נוספות שנים קדימה, בנוסף הצי מודרני ומורכב מאוניות מתקדמות אשר עומדות בתקני איכות סביבה מחמירים וזה יוצר יתרון יחסי לאוניות הצי של ד'אמיקו, בקיצור החברה הגיעה מוכנה לשוק השורי וכעת יכולה לקצור את פירות ההשקעות של העשור הקודם.

מאז המשבר בין רוסיה לאוקראינה תעריפי השינוע הימי בענף עלו בצורה ניכרת וברמת התעריפים הנוכחית אני מעריך כי החברה נסחרת במכפיל 2-2.5 על התזרים החופשי אשר תפיק השנה וככל הנראה גם במהלך 2024 , לצורך הדיון הנוכחי תזרים חופשי "הוא כמו רווח רק יותר טוב", זהו תזרים מזומנים אשר החברה ייצרה ואינו דרוש לתפעול העסק או לשירות החוב וכך הוא "חופשי" ויכול להיות מוחזר לבעלי המניות או לחילופין ניתן להשתמש בו להשקעות בצמיחה.

בשנה האחרונה הנהלת החברה ניצלה את התזרים החופשי בראש ובראשונה להורדת היקף החוב במאזן ובחודשים האחרונים החברה שילמה דיבידנד נאה של כ-5% , בחודש יוני החלה ד'אמיקו ליישם תוכנית בייבק, דירקטוריון החברה אישר תוכנית לרכישה של עד כ-15% ממניות החברה.

כאמור המשבר הגיאופוליטי בין אוקראינה לרוסיה הוא שסיפק טריגר לעליית תעריפים ניכרת בענף אבל ברקע קיימים תהליכי עומק אשר להערכתי יספקו רוח גבית לענף בעתיד הנראה לעין, ראשית אין כמעט מכליות נפט חדשות אשר נבנות במספנות ברחבי העולם ומנגד הביקוש לנפט צפוי להמשיך ולגדול, בקטגוריות האוניות אשר ד'אמיקו מפעילה ה-Orderbook, היחס בין קיבולת האוניות אשר נבנות במספנות לבין קיבולת הצי העולמי, עומד על פחות מ-5% להבנתי זהו הנתון הנמוך בהיסטוריה של הענף.

בנוסף בגלל שוק דובי ארוך בענפי ספנות שונים, שוק דובי אשר החל בעקבות המשבר הכלכלי של 2008-2009, כיום יש פחות מספנות ברחבי העולם והללו עמוסות בעבודת בניה של אוניות מקטגוריות אחרות, מכליות חדשות אשר יוזמנו היום ככל הנראה לא יפגשו את המים לפני שנת 2026.

בנוסף קיימת מגמה של שינוי במיקומם של בתי הזיקוק בעולם, יותר ויותר בתי זיקוק נבנים בעולם המתפתח ומנגד בתי זיקוק נסגרים בעולם המפותח, מכיוון שחלק משמעותי מהצריכה נמצא בעולם המפותח הביקוש לשינוע של מוצרי נפט מזוקק גדל, זו מגמה סקולארית אשר תספק רוח גבית לתעשייה בעתיד הנראה לעין.

בצד הסיכונים נמצא מיתון עמוק אשר יוביל לירידה בביקוש למוצרי נפט מה שיכול להקטין את הביקוש לשינוע מוצרי נפט מזוקק בים, סיכון נוסף הוא סיום הסכסוך בין אוקראינה לרוסיה וכפועל יוצא מכך הסרת הסנקציות על רוסיה, תהליך כזה יחזיר בהדרגה קווי תעבורה ימיים למצבם טרום שנת 2022 ויקטין את המרחקים אשר נדרש לעבור על מנת לשנע מוצרים מזוקקים בים (ולמען הסדר הטוב אני מאוד מקווה כי הסכסוך והסבל האנושי הנוראי הנלווה אליו יסתיים במהרה, לצערי מעריך כי זה לא יקרה מהר כל כך).

כיצד משקללים את הכל? אני סבור כי כאשר רוכשים חברה במכפיל 2 או 3 לתזרים החופשי שלה וכאשר ההנהלה מבצעת צעדי הקצאת הון הגיוניים דברים טובים יכולים להתרחש, לנוכח ההתפתחויות מהחודש האחרון ברוסיה אני לא רואה את המערב מסיר את הסנקציות כל כך מהר, קיים סיכוי לא מבוטל שמשבר זה ילווה את העולם גם אל תוך 2024.

במקביל הביקוש לנפט לא נעלם, התחזיות כיום מדברות על גידול בביקוש השנה וכן ב-2024, כאשר אין כמעט קליטה של מכליות נפט חדשות השנה וגם לא ב-2024, כלומר לא צריך להניח הנחות יסוד הרואיות על מנת לראות את שנת 2024 כשנה טובה יותר מאשר שנת 2023, אם תרחיש זה יתממש במציאות בשנתיים הקרובות ד'אמיקו תייצר תזרים חופשי אשר שווה לכמעט כל שווי השוק שלה. כאמור נראה כי הנהלת ד'אמיקו מקצה הון בצורה נאותה ועל כן אני מעריך כי אנו נראה תשואה משביעת רצון בגין השקעתנו בחברה.

ברשותכם אני מוצא לנכון לצרף שקף נהדר מהמצגת של ד'אמיקו, שקף אשר מציג את המגמות הבולטות בצי מכליות הנפט המזוקק העולמי כיום:

שנה הבאה 52% מהאוניות בצי העולמי (בקטגוריות העיקריות) יהיו בנות 15 ואילך, כאמור זהו גיל קריטי לאוניות אלה שכן חברות הנפט הגדולות נוטות לא לשכור אוניות מעל גיל 15, 13% מהצי העולמי יהיה בן מעל ל-20 שנה ואלה אוניות שיהיה קשה מאוד לבטח, לתחזק ולמצוא עבורן לקוחות (מלבד מדינות מצורעות כגון רוסיה, אירן וונצואלה), לסיום הקו האפור מראה את ה-Orderbook, זוהי הקיבולת אשר נבנית במספנות ברחבי העולם ביחס לקיבולת הקיימת בצי העולמי הפעיל, שנה הבאה הנתון עומד על 4.6% וכמובן שאינו מתיישב עם הצורך להוציא לפנסיה 13% מהצי.

Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria

– Sir John Templeton

האירועים המרכזיים בשווקים העולמיים החודש כללו את סאגת משבר תקרת החוב האמריקאי, הכוונה היא למגבלה רגולטורית על סך החוב שממשלת ארה"ב יכולה לנהל בכל פרק זמן נתון, נושא אשר משמש פעמים רבות להתנגחות פוליטית בין המפלגות בארה"ב וגם מעלה אפשרויות פיסקליות מאוד יצירתיות.

משבר תקרת החוב נפתר, לא שזה הגיע בהפתעה לשחקנים בשוק, קצת בדומה ל-"טקס השנתי" בארץ במסגרתו בלילה שלפני פתיחת שנת הלימודים הציבור ממתין לתוצאות המו"מ בין האוצר לארגוני המורים, מו"מ אשר נערך כאשר חרב אי פתיחת שנת הלימודים מרחפת באוויר ולמרות זאת בבוקרו של הראשון לספטמבר שנת הלימודים מתחילה כמתוכנן, המשקיע דיויד איינהורן כינה תופעות מסוג זה בשוק ההון "תיאטרון קבוקי פיננסי".

השוק בארה"ב הפגין חוזק החודש, דגש על מניות הטכנולוגיה הנסחרות בבורסת הנאסד"ק ומניות הטכנולוגיה הגדולות, הגדילה ועשתה בחודש מאי ענקית השבבים אנבידיה אשר עלתה ב-36% והצטרפה למועדון מצומצם ויוקרתי של חברות בעלות שווי שוק גבוה מ-1 טריליון דולר.

ההצלחה של אנבידיה מונעת ממילת הבז החדשה בשווקים, מ-AI, בינה מלאכותית, המניה יקרה ע"ב כל מטריקה פונדמנטלית קיימת אבל הנרטיב להערכתי מוחזק ע"י תפיסה בדבר "מרוץ חימוש" בתחום הבינה המלאכותית בין ארה"ב והמערב לסין, בשלב מסוים במורד הדרך סביר להניח כי אנבידיה תחזור לתמחור אשר משקף יותר את כוח הרווח האמיתי של החברה.

באופן כללי השוק האמריקאי מציג תשואה נאה מתחילת השנה, כאשר בפועל 12 מניות אחראיות לכ-115% מהתשואה שהושגה, זו לא תופעה בריאה לטעמי, המשקיע הנודע סטנלי דראקנמילר התראיין לאחרונה ואמר כי לא יופתע אם עשר שנים מהיום השוק יהיה באותו מקום, כלומר משקיע שיחזיק את מדד –[1]S&P500 לא ישיא כמעט תשואה בגין השקעתו בעשור הקרוב (מלבד אולי תשואת הדיבידנד שהמדד משלם).

אני באותו מחנה ומחזיק בדעה דומה, היסטורית השוק נע בין תקופות בהן מתקיים שוק שורי עוצמתי בו התשואה השנתית גבוהה מהממוצע השנתי של המדד (אשר לצורך הדיון עומדת על 9.5%), תקופות כגון שנות ה-90 אשר הסתיימו בפיצוץ בועת הדוט קום ומיתון אשר הוארך עקב השפעות מתקפת הטרור על מגדלי התאומים ב-09.11.2001, או תקופה כמו השוק השורי[2] הארוך אשר החל במרץ 2009, מיד אחרי התחתית בשווקים במהלך המשבר הפיננסי של 2008-2009, שוק שורי זה נמשך למעשה עד למשבר הקורונה במרץ 2020.
תקופות בהן יש שוק שורי עוצמתי דועכות והופכות לשוק דובי מה שמוביל בתורו ל-"עשורים אבודים", תקופות בהן המדדים יורדים או פשוט "לא הולכים לשום מקום" במשך פרקי זמן ארוכים, השנים 2001-2010 כדוגמה לכך, וכן השנים 1978-1968, אני סבור כי התקופה הנוכחית "מתכתבת" במידה מסוימת עם התנאים אשר שררו בתחילת שנות ה-2000, אלה היו שנים בהן אסטרטגיות השקעה מבוססות השקעות ערך הובילו לתוצאות יוצאות דופן לאחר שפיגרו אחרי המדדים ואסטרטגיות השקעה מבוססות מומנטום במשך חלק גדול משנות ה-90, בזהירות רבה אני מעריך כי זה גם מה שיקרה בשנים הקרובות, אולי עד סוף העשור.

משפט השקעות נודע קובע כי "בשוק שורי חדשות רעות לא מורידות מחיר של מניה ובשוק דובי חדשות טובות לא מעלות מחיר של מניה", החודש הסתיימה עונת הדוחות של הרבעון הראשון והזכירה לי כי אנו בשוק דובי שכזה, בדגש על השוק הישראלי, תוצאה סבירה או בינונית הובילה לירידות, לעיתים מאוד אגרסיביות במחירן של חברות אשר נמצאות בתיק השותפות, דוחות אשר הציגו התקדמות בהתפתחות של תזת ההשקעה התקבלו באדישות ע"י ציבור המשקיעים, תופעה זו, בדומה לכל דבר בשווקים הינה זמנית, רוח התקופה תשתנה בנקודה מסוימת, באופק אני מתחיל לראות "סימני נפט" לשינוי כזה, דוגמה לכך היא חודש שלישי רצוף בו מדד ת"א SME-60 (מדד אשר עוקב אחר 60 המניות בעלות שווי השוק הגבוה יותר בבורסה אשר אינן נכללות במדד ת"א 125) סיים בתשואה חיובית, החודש גם נפח המסחר התחזק, אם מגמות אלה יימשכו אני מאמין כי נראה קונים מגיעים גם לאותה חצר אחורית של העולם הפיננסי, לשוק מניות היתר הישראלי.

דוחות ודיווחים:

סל חברות בענף מכליות מוצרי הנפט המזוקק – כתבתי לכם על סל חברות ה-Product tankers  אשר נכנס לתיק השותפות במכתב של אוקטובר 2022, בחודש פברואר השנה נכנסו לתוקפן סנקציות כנגד מוצרי נפט מזוקק רוסי, מה שהוביל לעלייה משמעותית בתעריפים מתחילת השנה, בחודשיים האחרונים תעריפי השינוע התרככו מעט, זה לא חריג, יש עונתיות בענף, הירידה העונתית לצד ירידות במחיר הנפט הובילו לירידות בחברות הסל החודש, חלקן אף ירדו בשיעור דו ספרתי נמוך.

בצד הדוחות החברות הראו רווחיות יוצאת דופן, רב החברות בסל נסחרות כרגע במכפיל שתיים או שלוש על התזרים אשר אני מעריך כי יציגו השנה הקרובה[3], ברמות מחירי השינוע הנוכחיים החברות הן למעשה "מכונות לייצור מזומנים", עובדה שלא נעלמה מעיני ההנהלות, באופן רוחבי ניתן לראות בחברות בענף שימוש בתזרים המזומנים להורדה של חוב, מה שבתורו מאפשר לחברות להוריד את העלויות הנדרשות להגעה לנקודת איזון, זה ישרת אותן היטב כאשר השוק השורי יאט.
בנוסף החברות משלמות דיבידנד גבוה, 5% רבעוני באחד המקרים, הגדילה ועשתה חברת סקורפיו טנקרס (STNG), אחת מהחברות בסל, החברה מממשת תוכנית בייבק אגרסיבית ורכשה קרוב ל-7% ממניות החברה בשבועות האחרונים.

ממעוף הציפור אין הרבה גורמים באופק אשר פוטנציאלית יחלישו את שוק המוצרים המזוקקים, ההערכות מדברות על עלייה בצריכת נפט עד סוף השנה ל-103 מיליון חביות ליום (לעומת 99.6 מיליון חביות ליום ב-2022), אין כמעט מכליות נפט מזוקק אשר נבנות במספנות, המונח המתאר את סך האוניות הנבנות במספנות ביחס לצי העולמי הפעיל נקרא Orderbook, נתון זה עומד על 6% והוא נמצא ברמות נמוכות היסטורית, למעשה גם אם מחר בבוקר כל בעלי המכליות יחליטו כמקשה אחת להזמין מאות מכליות חדשות אין קיבולת במספנות ברחבי העולם לבנות את כל האוניות הללו, אוניה חדשה שתוזמן היום לא תגיע למים לפני 2025, רב הסיכויים שרק ב-2026 ואילך, בנוסף זהו ענף בו לגיל האונייה יש משמעות קריטית, חברות הנפט הגדולות לא מוכנות לשכור מכליות נפט בנות יותר מ-15 שנים ויש יותר קושי לבטח אוניות אלה והצי העולמי ממשיך "להזדקן" מה שיוצר יתרון לחברות בעלות גיל אונייה ממוצע נמוך (כדוגמת סקורפיו שהזכרתי).

השוק השורי העוצמתי הקודם בענף מכליות הנפט התחיל ב-2003 עקב מלחמת עירק השנייה ופלישת ארה"ב למדינה, כך גם ב-2022 הטריגר לשוק השורי העוצמתי הגיע מפלישת רוסיה לאוקראינה ושיבוש נתיבי תנועה ימיים קצרי טווח מרוסיה לאירופה, גם אם מחר בבוקר הרוסים והאוקראינים יגיעו להסכם הפסקת אש אני פשוט לא רואה את העולם מערבי מוותר לרוסים ולפוטין, המערב ידרוש להשאיר את הסנקציות על רוסיה לתקופה ארוכה עד שהרוסים יציגו ויתורים פוליטיים כואבים אשר יהיו נוחים למערב, זה ייעשה גם למען יראו ויראו וגם על מנת להרתיע מדינות תוקפניות כגון סין ואיראן.

אחד ממנהלי החברות בענף נשאל לאחרונה מה ההבדל בין השוק השורי הנוכחי לזה של 2003-2008, התשובה שלו הייתה שהפעם ה-Orderbook פשוט ריק, כמות המכליות אשר נבנות כעת במספנות ברחבי העולם בקושי מספיקה להחליף מכליות נפט ותיקות אשר יוצאות משימוש. עקב השילוב הזה של התנאים בענף ומחירי הספוט (תעריפי השוק להשכרה יומית), יש הטוענים כי אנחנו בעיצומו של "מחזור על" בשוק מכליות הנפט המזוקק, אם זה נכון המחיר אותו שילמנו לרכוש מניות של חברות בענף יתגלה כמצחיק עוד מספר שנים קדימה.

לסיכו – על חברת התשתיות לסיכו כתבתי לכם לאחרונה בנובמבר 2022, החברה פרסמה דוח רבעוני אשר הציג חוזק ביחס לרבעון המקביל אשתקד אבל היה חלש ביחס לתוצאה (המאוד חזקה) של הרבעון הרביעי של 2022, תוצאות הדוח הובילו למימוש במחיר המניה אשר ירדה 11% במהלך חודש מאי (וסה"כ עלתה כ-15% מתחילת השנה).

הגרף הבא מציג את סך ההכנסות של לסיכו כל רבעון (במיליוני ₪) לצד שולי הרווח הגולמי שהחברה הציגה כל רבעון, הטבלה מתחילה ברבעון הראשון של 2017 ומסתיימת ברבעון הראשון של 2023:

ניתן לראות כי לסיכו בעצם הכפילה את ההכנסה הרבעונית מאזור ה-100 מ' ₪ לרבעון ב-2017 לכיוון ה-200 מ' ₪ ומעלה בשנה האחרונה, בנוסף ניתן לראות את השיפור בשנה האחרונה בשולי הרווח הגולמי, בשני הרבעונים האחרונים של 2022 הם היו דו ספרתיים.

אני מעריך כי הקצב והכיוון הם להכנסה שנתית של 1 מיליארד ₪ בשולי רווח גולמי דו ספרתיים נמוכים, בהנחה ותרחיש זה יתממש במציאות כוח הרווח של לסיכו הוא כ-50 מ' ₪ רווח תפעולי והחברה נסחרת כעת במכפיל 2.5~ על כוח רווח זה[4] כאשר חברות מקבילות בענף נסחרות במכפיל דו ספרתי בחלק מהמקרים, בקיצור אני סבור שהחברה זולה ביחס לערכה הכלכלי ההגיוני, אני מקווה כי ההנהלה תנצל את ההזדמנות ותכריז על תוכנית בייבק מסודרת ותרכוש חלק מכובד ממניות החברה, להערכתי הזדמנות כזו לא תחזור במהרה.

חלק ממה שמעיב על תמחורה של לסיכו הוא האטה של פרויקט תשתיות אשר החברה מבצעת בגאנה, מדינת גאנה הודיעה בסוף שנה שעברה כי תתקשה לעמוד בתשלומי החוב הריבוני שלה, הללו משליכים גם על היכולת לשלם בגין הפרויקט (התשלום בפועל מתקבל ממוסדות של האיחוד האירופאי כחלק מחבילת מימון בינלאומית לפרויקט אבל דיפולט על החוב הריבוני הוביל לאי יכולת לשלם לספקים ולסיכו בתוכם עד להסדרת הנושא).

לסיכו בתגובה בחרה להמשיך את העבודות בפרויקט בקצב איטי, זה מתאפשר בין היתר כי לסיכו קיבלה מקדמה מכובדת לביצוע העבודה ואינה נדרשת לממן את הפרויקט באמצעות אשראי לקוחות, להערכתי לטווח הבינוני והארוך לסיכו תרוויח מהחלטה זו רבות, להבנתי יש פרויקטים נוספים עתידיים בקנה אשר האיחוד האירופאי מקדם בגאנה ואני מאמין כי אחד הפירות האפשריים של החלטה זו הוא סיכוי מוגבר לזכות בפרויקטים אלה.

בכל אופן בשבועות האחרונים התפרסמו ידיעות כי גאנה מתקדמת מול גופי המימון הבינלאומיים ונראה כי האירוע מתכנס לפתרון, כעת יש הרבה יותר ודאות סביב הפרויקט וביצועו המלא. הפרויקט עוסק בהקמת מתקן מים עבור מחוז חקלאי בגאנה, זהו פרויקט בעל חשיבות ניכרת לאוכלוסייה המקומית והממשלה הגדירה אותו כבעל "חשיבות הומניטרית מהמעלה העליונה", אני סבור כי ברב המקרים ההיגיון הסביר בחיים נוטה לנצח וימצאו דרך לאשר את המשך העבודות בקצב מלא, אם זה יקרה ייתכן רבעון בו לסיכו תאשר ותכיר בהכנסות בגין היקף עבודה מאוד נרחב באתר, מה שבתורו ייצור רבעון עם רווחיות חריגה עבור החברה.

אורניום – כתבתי לכם עדכון על החזקתנו ב-SPUT, קרן האורניום הפיזי, במכתב סוף שנה שעברה, למרות הצטברות של אירועים חיוביים לתזה התמחור והסנטימנט הכללי בענף היו די ירודים עד כה השנה, במהלך חודש מאי התחושה היא כי הסנטימנט משתנה, נכון למעוד כתיבת שורות אלה מחיר פאונד "עוגה צהובה" (אורניום לאחר כרייה לפני התחלת תהליך עיבודו והפיכתו לדלק גרעיני) עמד על 54.55$, עלייה של 14.5% ממחירו בתחילת השנה (סה"כ מחיר האורניום הוכפל ממרץ 2021).

במהלך חודש מאי SPUT עלתה ב-10.6%, רוב העלייה התחוללה בימי המסחר האחרונים, הזרז היה הודעה של ממשלת נמיביה כי היא שוקלת להפוך לבעלת מניות בחברות זרות אשר כורות אורניום בשטחה, ההודעה הייתה עמומה וגרמה לבהלה מהלאמה אפשרית של המכרות במדינה, זה בתורו שלח את מחיר האורניום למעלה ועימו את קרן SPUT בה אנו מחזיקים.

ממשלת נמיביה הוציאה הודעת הרגעה לאחר מכן אבל מחיר הסחורה לא ירד, אני סבור כי אירוע זה מדגים את רגישות השוק, אורניום הוא סחורה חיונית, אם לא כורים אותו כורי גרעין להפקת חשמל הופכים לקוביות בטון בשווי 10 מיליארד דולר ומעלה, להערכתי חוסר ההשקעה בפיתוח מקורות חדשים בעשור האחרון לצד הביקוש הקשיח לאורניום עומד ליצור מחסור מתמשך אשר ייצור עלייה ארוכת טווח במחיר הסחורה.

בינתיים מצטברים יותר ויותר סימנים כי ציבור המשקיעים משנה את תפיסתו לגבי הענף, ראשית מניית קמקו Cameco)), ענקית הגרעין הקנדי, הגיעה למחיר שיא בו לא ביקרה מאז שנת 2011, במרץ 2011 התחולל האסון הגרעיני בפוקושימה, אסון זה למעשה סיים את השוק השורי הקודם בתעשיית האורניום, זהו סיגנל משמעותי לטעמי, מרמז כי סכומי הון משמעותיים מתחילים לחזור לתעשייה.

אירוע נוסף הוא סרט תיעודי חדש של אוליבר סטון אשר עוסק באנרגיה גרעינית ואורניום, הסרט קורא לאמץ אנרגיה גרעינית כמענה לשינוי האקלים וכפתרון האנרגטי הנכון לעולם, זהו ביטוי לשינוי הסנטימנט בעולם בנוגע לאנרגיה גרעינית והכללתה במעטפת פתרונות האנרגיה הירוקה, לסיכום אני סבור כי בכל הקשור לאורניום אנחנו בעיצומו של שוק שורי ארוך טווח ותיק השותפות מבטא עמדה זו.

[1]  מדד מרכזי אשר כולל 500 חברות מרכזיות אשר נסחרות בבורסות בארה"ב ומייצג את שוק המניות האמריקאי.

[2] לצורך הדיון במכתב הנוכחי – שוק שורי הנו שוק עולה, לרב נחשב כשוק אשר עלה ב- 20% ומעלה מהתחתית הקודמת, שוק דובי הינו שוק יורד אשר הציג ירידה בסך 20% ויותר מהשיא הקודם.

[3]  הכוונה היא לאביטדה – רוח לפני פחת, הפחתות, ריבית ומיסוי

[4] מכפיל EBIT/EV – שווי המיזם אשר כולל שווי שוק בתוספת חוב נטו חלקי הרווח התפעולי

  You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time

Shelby Davis –

 

עונת הדוחות של הרבעון הראשון התחילה, חלוצת המדווחות הייתה חברה אשר משתייכת לסל החברות בתעשיית השירותים לענף הקידוחים בים, רעיון עליו כתבתי לכם במכתבים קודמים, כעת אולי זמן טוב לכתוב מעט על החברה וההזדמנות.

סייפם (Saipem) היא חברת תשתיות אשר פועלת משנות החמישים ונסחרת בבורסה במילאנו, החברה פועלת במספר זרועות אשר כוללות בין היתר התמחות בעבודות תשתית ושירותים לתעשיית הקידוחים היבשתית והימית, לסייפם צבר הזמנות מכובד בהיקף של מעל ל-24 מיליארד יורו, נתון בולט ביחס לשווי המיזם של סייפם[1] אשר נמוך מ-3 מיליארד יורו, על מנת לסבר את האוזן, הקיטון בשווי המיזם די דרמטי, בשנת 2011, בשיאו של השוק השורי הקודם, שווי המיזם של סייפם היה מעל ל-20 מיליארד יורו.

"היהלום שבכתר" בסייפם הוא חטיבת הקידוחים הימיים, החברה מחזיקה ב-11 אוניות קידוח למים עמוקים ואסדות קידוח למים רדודים, בנוסף סייפם מעפילה עוד ארבע אוניות ואסדות בשכירות, חלקה של חטיבת הקידוח הימי בהכנסות אינו גבוה אבל שולי הרווח בגין הפעילות גבוהים ומובילים לכך שחטיבת הקידוחים הימי תורמת מעל ל-35% מהרווח הפרויקטלי לכלל החברה[2].

לשיטתי סייפם נכנסת להיוריסטיקה של חדר ריק, החל משנת 2014 ענף השירותים לקידוח ימי נכנס לשוק דובי ארוך אשר ההתאוששות ממנו החלה רק בשלהי שנת 2021, כמו רבות מהשחקניות בענף המאזן של סייפם היה עמוס בחוב מה שהקשה עוד יותר על הפעילות והחברה.

לא אלאה אתכם בכל הפרטים בנוגע לאותו עשור לא פשוט עבור החברה, סייפם נחשדה במעורבות בפרשיית שחיתות אשר אילצה את המנכ"ל דאז להתפטר ולעמוד בפני אישום פלילי, לאחר מספר שנים של דיונים בבית המשפט החברה זוכתה וכך גם כל המנהלים המעורבים, כמובן שאירוע זה לא תרם לפופולריות של החברה בקרב ציבור המשקיעים, בוודאי לא כאשר פרשיה כזו מתחוללת לצד שנים בהן החברה לא מצליחה לספק תוצאה משביעת רצון.

משבר הקורנה יצר שיבושים בכל הקשור לאספקת ומחירי חומרי גלם הללו העיבו על דוחות החברה והובילו להפסד כבד בשנת 2022, ראינו תופעות דומות גם בענף התשתיות בארץ.

בארה"ב, מלבד חברה אחת, כל החברות בענף השירותים לקידוחים ימיים עברו הליכי פשיטת רגל במהלך השוק הדובי של העשור הקודם, אחת ההשלכות של מהלכי פשיטת רגל אלה היא כי החברות עברו לידי הנושים שלהן תוך מחיקת שווי החזקתם של בעלי המניות הקודמים, מה שבתורו אפשר לחברות להתחיל עם דף נקי מבחינת מאזן, זה בעצם יוצר חלק גדול מההזדמנות בענף שכן אוניות ואסדות קידוח הן פלטפורמות יקרות, בעבר בנו כלים אלה בקווי יצור במספנות ייעודיות ברחבי העולם, אבל השוק הדובי הארוך בענף הוביל לכך שקווי היצור הללו אינם קיימים כיום, בנוסף יש פחות מספנות רלוונטיות ברחבי העולם והללו עמוסות בעבודות לבניית כלים ימיים אחרים שנים קדימה, כל זה מוביל למציאות במסגרתה כיום יש מעט מאוד אוניות ואסדות קידוח חדשות אשר מיוצרות במספנות ועלות ההחלפה של כל פלטפורמה היא אסטרונומית.

בכל מקרה נראה כי פשיטות רגל בסגנון האמריקאי אינן חלק מהתרבות העסקית בגישה האירופאית, ככל הנראה המבנה החוקי שונה, ספציפי במקרה של סייפם זו כנראה לא אופציה בכלל בגלל זהותם של בעלי המניות הגדולים, בעלי המניות המרכזיים של סייפם הם ENI ענקית הנפט האיטלקית (אשר במקור סייפם הייתה חברת בת שלה) וכן חברת החזקות אשר נמצאת בבעלות משרד האוצר האיטלקי.

באמצע 2022 על מנת לחזק את המאזן ולייצב את החברה סייפם הכריזה על מהלך גיוס הון משמעותי, במסגרת מהלך כזה החברה פונה לשוק ההון ומנפיקה מניות חדשות תמורת הון אשר מוזרם למאזן החברה. משקיע קיים בחברה, אשר בוחר שלא להשתתף בגיוס ההון, חלקו היחסי בחברה מדולל.

בתחילה ציבור המשקיעים קיבל בהבנה את ההחלטה, ככל הנראה מתוך תפיסה כי הורדת הסיכון המאזני מצדיקה את המהלך, המניה הגיבה בצורה נאה ועלתה מאזור ה-2.5 יורו למעל ל-4 יורו, בנקודה זו העניינים הסתבכו ונוצר "החדר הריק", מהר מאוד הסתבר שלא היו מספיק קונים בהנפקה וחלק גדול מהמניות נותרו בידי החתמים שהובילו את ההנפקה, מחיר המניה הגיב בחדות וירד מתחת ליורו, את יולי 2022 סייפם סיימה בירידה כואבת של 68%.

במקביל במישור הארגוני ננקטו פעולות הבראה, הובא מנכ"ל חדש ובהנהגתו החברה יצאה בתוכנית אסטרטגית חדשה, כחלק מהתוכנית נמכרה חטיבה הפסדית אשר עסקה בשירותים לקידוחים ביבשה והמיקוד של סייפם עבר לשירותים בים, בינתיים כאמור פורסם הדוח של הרבעון הראשון ל-2023, בדוח נראה כי כל מדד ביצוע מרכזי מראה שיפור והחברה, לראשונה מזה הרבה זמן, מאוזנת מבחינת רווחיות.

להערכתי הצלחה ביישום התוכנית האסטרטגית משמעה שסייפם תהפוך לחברה אשר מייצרת תזרימי מזומנים בריאים מאוד ואם רק יתקרבו ליעדי ההנהלה מדובר בפוטנציאל לתשואה גבוהה (מה שבלעז נקרא לעיתים  Multi bagger), בנוסף ההשקעה בסייפם מלווה במרווח בטחון נאה בדמות הנכסים במאזן, להערכתי רק השווי של חמשת אוניות הקידוח למים עמוקים שבבעלות סייפם משתווה ליותר מחצי משווי המיזם של החברה אם לא לרובו.

אם לסכם את המחשבות על הרעיון ממעוף הציפור – סייפם "סובלת" מסנטימנט שלילי מאוד, סנטימנט אשר למען האמת הרווח ביושר שכן החברה יצרה הפסדים לא מבוטלים לציבור המשקיעים וכפועל יוצא מכך הרבה עוגמת נפש, אבל כיום עם מאזן מחוזק חלק גדול מהסיכון ירד מהשולחן, הנהלה חדשה ממקדת את החברה בשוק השירותים לקידוח ימי, שוק אשר להערכתי נכנס לשוק שורי ארוך טווח מה שיספק רוח גבית נאה לפעילות החברה בשנים הקרובות.
כעת לא נדרשים הישגים הרואיים מצד החברה על מנת לשנות את הסנטימנט בקרב ציבור המשקיעים והדוח של הרבעון הראשון מגלה "סימני נפט" לכך שסייפם בכיוון הנכון.

מניית סייפם  ינואר 2022 – אפריל 2023 מתוך אתר הבורסה במילאנו

[1]  Enterprise Value-שווי השוק וכן החוב הפיננסי בנטרול נכסים פיננסיים עודפים במאזן

 [2] רווח פרויקטלי לצורך הדיון במכתב הנוכחי מתייחס ל-EBITDA – הרווח לפני פחת, הפחתות ותשלומי ריבית​

"Never let a good crisis go to waste"
Winston Churchill

החודש התאפיין בירידות בכל הקשור לחשיפה של תיק השותפות לאנרגיה, דגש על סל החברות המתמחות בקידוחים ימיים ושירותים לחברות נפט, השתדלתי לפעול ברוח דבריו של צ'רצ'יל ולא לבזבז את המשבר, ניצלתי את הירידות להקצאת הון נוסף לרעיון, חלק גדול מזמן המחקר שלי מוקדש כעת להעמקה בתחום על מנת להגיע הבנה טובה יותר של הענף, ככל שאני מעמיק יותר מתחזקת אצלי התובנה כי זוהי אכן הזדמנות לא שגרתית וקיימת הסתברות לא מבוטלת כי הענף נכנס לשוק שורי ארוך טווח אשר יכול להימשך אפילו עד לסוף העשור הנוכחי (מה שמכונה בחוגים מסוימים Super cycle).

במכתבים עתידיים בכוונתי לכתוב יותר על הרעיון ועל החברות אשר מרכיבות את הסל, בינתיים ועל מנת לסבר את האוזן אציין כי אופ"ק, ארגון המדינות מייצאות הנפט, הכריז לאחרונה במפתיע על קיצוץ בתפוקת הנפט של המדינות החברות בארגון. היקף הקיצוץ הוא כמיליון חביות נפט ליום, כלומר קצת מעל לאחוז אחד מהצריכה היומית בעולם, בתגובה מחיר הנפט זינק ונסחר כעת במחיר 80.5$ לחבית לעומת 75.7$ ביום שלפני ההודעה, קיימות הרבה תאוריות בנוגע למה עומד מאחורי ההודעה ומועדה, נפט היא סחורה אשר מרכזת הרבה גיאופוליטיקה סביב המסחר בה ומחירה, באופן אישי אני סבור כי חברי אופ"ק מעוניינים ליצור מחיר ריצפה של כ-80$ לחבית נפט לשנים הקרובות, סביבת מחירים כזו מאוד תומכת בקידוחי נפט ימי וכפועל יוצא מכך בחברות המספקות שירותים לתעשייה הזו.

לסיום אני רוצה לציין אירוע נוסף אשר ייתכן ויתגלה כמשמעותי בהמשך, מדד ת"א-60 הוא מדד אשר עוקב אחר 60 המניות בעלות שווי השוק הגבוה יותר בבורסה אשר אינן נכללות במדד ת"א 125, מדד ת"א-60 משיק לחלק הישראלי בתיק השותפות, בתקופה שבין ינואר 2022 לסוף מרץ 2023 המדד ירד בכ-41%, למעשה המדד הציג שבעה חודשים רצופים של ירידות החל מחודש מאוגוסט 2022 עד פברואר 2023, במרץ נשבר רצף החודשים היורד ומדד ת"א 60 סיים את החודש בעליה צנועה בסך 0.38%, העליות במדד נמשכו גם אל חודש אפריל (נכון למועד כתיבת שורות אלו).

האם ראינו את התחתית בכל הקשור למניות היתר הישראליות? בהיעדר כדור בדולח אין דרך  לקבוע בוודאות, מה שכן ניתן להעריך הוא כי כיום לאחר לחץ מכירות ניכר אשר נמשך כבר מעל לשנה, השוק הישראלי  בדגש על המניות הקטנות מאוד אטרקטיבי מבחינת תמחור.

אני מעריך בזהירות כי ברטרוספקטיבה עתידית התקופה הנוכחית תתגלה כהזדמנות אשר חוזרת רק אחת לכמה שנים, נקודה בזמן בה היקף ההזדמנויות לאיתור השקעות אשר ישיאו תשואות חריגות יתגלה כגבוה משמעותית מהרגיל, פרסמתי בבלוג פוסט אשר עוסק ב-"נקודת הפסימיות המקסימלית" ומשמעותה, אני סבור כי לפחות בכל הקשור לשוק הישראלי אנחנו שם.