The goal

It may be a bit arduous to translate poetry into code, but processes, clearly defined in ordinary language, are transferable. Security tokens derived from classic securities stand before the gates, they will step over the thresholds. They will remain and even prevail only if they turn out to be cheaper, ensure faster settlement and imply less risk than the old system for securities.

What are security tokens? Do they function in a legal vacuum?

Security tokens are securities. These can be of all kinds, from equity to hybrid instruments to debt. Inevitably these are earthly creatures, thus governed by national law. There is no escape from statutory provisions which extend to:

• Formal requirements for the underlying agreements (terms and conditions, deposit, transfer)
• Process of issuing
• Regulatory requirements applying to intermediaries
• Trading in regulated secondary markets
• Transfers, possibly contingent upon the issuer’s consent
• Payments in cryptocurrencies or fiat money (interfaces with electronic wallets and classic bank accounts)
• Exercise of voting rights
• Obligations to keep holders of securities informed (investor relations)
• Prescription
• Disposal of unclaimed amounts
• Dispute resolution

Translation into code

Over the years many jurisdictions have jettisoned the necessity that securities be printed on paper. They do not even require a collective certificate representing the whole series. This opens the door to a translation of the terms and conditions and the rules for handling the securities into code. More specifically, ERC20 compliant security tokens and DApps embedded in the Ethereum blockchain are capable of incorporating many of the applicable rules.

Since much of an equity instrument’s DNA is embedded in statutory law and by-laws which are not and will not be coded, interest-bearing and convertible instruments provide more space for the fine-tuning of rules.

The transformation into code is not an easy task, for much of the legacy sets of rules rely on a specific technical environment which has developed over decades: Securities are credited to and transferred from, via a chain of institutions, securities accounts of licensed brokers or banks. They are traded on regulated exchanges or over the counter of regulated institutions. Even though the traditional network implies counterparty risks, this factor is properly contained. These structures are sophisticated, robust and approved by the regulators whose supreme task is to protect investors.

The benchmark for change

If the “legacy ecosystem” is not in charge anymore, its functional equivalent needs to be created almost from scratch. Such equivalent cannot just rely on the fact that it eliminates counterparty risk by operating without intermediaries. Any single detail needs to be at least as secure as the legacy system which represents the high benchmark.

If the new ecosystem includes elements of the secondary market (e.g. a decentralized exchange relying on the 0x protocol, investors will require it to be at least as fair and safe as a classic securities exchange. Payment streams triggered by maturities or transactions need to run as smoothly as a well-oiled ball bearing. Even a small hiccup would expose the new system to the risk of lost credibility.

Who can do the job?

Experienced back office specialists, indispensable and often overseen machinists of the banking industry, are the best source of information for programmers transforming specification sheets into code. Such codes should be tested by independent third parties, also programmers and back office staff. It would be irresponsible to reinvent the wheel.

In the end the results need to be retranslated from code into clear language which is to be communicated to investors. These wish to understand what they buy. They won’t read and won’t feel bound by smart contracts written in code.

Technical progress is not an end in itself

Unless the security token is technically at least as advantageous and low-risk as the legacy system, it does not deserve preference. Clear facts are needed to put away the worries of investors who are not desirous to see their money go down the tubes. Technical progress alone won’t convince them to expose their savings to risk. The word „blockchain“ is a fashionable buzz word. It does not designate a priority road.

Dr. Martin Bartels, LightFin

The free and high-quality press is essential for the functioning of modern democracies. Unfortunately, it seems to lose the battles for its survival in the online sphere one by one. The surprising solution comes from a Frankfurt-based Startup using the blockchain technology.

Yields are dropping

The free press used to make a living by selling newspapers. The papers contained advertisements that generated additional income.

When the migration from traditional media to the Internet began, the press began to spread news via the Internet and prices for advertisement in printed editions started falling. The publishers set up information portals that spread messages via PCs or mobile devices, free of charge. They require considerable journalistic and technical effort, yet they trigger losses.

Any system needs power from outside to function: A car cannot drive without fuel. The online news industry can’t survive without income. However, it is in danger because so far it has not been able to mobilize sufficient financial resources for its functioning:

• Publishers were not able to win a sufficient number of paying subscribers for the online editions of newspapers and magazines.
• Publishers could not convince the readers of free news sites on the Internet to pay individually for higher-quality articles (“paywalls”).
• The business with advertising, which is placed alongside free news on the Internet, is now starting to melt like butter in a hot pan.

Ad blockers threaten the publishers’ last bastion

Publishers rightly perceive so-called ad blockers as a danger. Ad blockers are software tools which allow the user of a browser to choose between advertisements which she or he allows to pop up and advertisements which are automatically left outside the door (“black list” and “white list”). Ad blockers literally block one of the last sources of revenue for publishers. The new Brave browser even blocks any advertisement unless the user has explicitly allowed it to be visible. The use of this browser is a pleasure, but the user does not notice a terrible fact: This tool is another stab in the heart of the news industry.

Counterattack through the courts

Publishers argue that ad blockers kill their business. They feel that they are entitled to place advertisements as they deem appropriate, for they need the income for their survival. Therefore, Springer, a leading German publisher, started a legal battle and lost it. Given that this is not just a German issue, the debate aroused international interest. On 19 April 2018 the German Federal Court ruled that the suing publisher does not have the right to stop the business of ad blocker firms by way of a court order. Industry representatives are shocked:

“The court decision is a slap in the face for the digital economy and independent journalism. It endangers the proven business models and the diversity of the media landscape, the consequences are hardly foreseeable„.

The decision is plausible, for the publisher’s argument is weak: While browsers are needed for access to readers of news, there can be no doubt that the browsers are not the publishers’ territory. The browsers may be open source or privately owned, but the publishers are merely beneficiaries with no privileges. The impact of the ad blockers feels like an expropriation but is isn’t one.

Repercussions

Despite the generally accepted commitment to the free press, it is not likely that courts in other countries will come to different conclusions. To win sovereignty in the critical area, publishers would need to develop their own browsers and make them prevail. We won’t see this happening soon.

The solution

The solution is the forthcoming blockchain based “Multra app” which consolidates customized free news content, rewards readers with tokens and gently nudges them to transition to high-value chargeable content. The classic “appetite comes with eating” principle applies in the online economy as well. Publishers will not need to act and yet they will reap the benefit. => Handshakes with the free press!

Dr. Martin Bartels, LightFin

The Venezuelan model of a state cryptocurrency is both spectacular and unlikely to be a success. However, it is a welcome opportunity to start a qualified discussion on fundamental questions: Leaving fiat money aside, which are the ingredients of sustainable value?

Why the Cryptographic Movement became powerful

The 2007 and 2008 financial crisis may have pushed us to the brink of a global meltdown, but its conceptual debris grew into the seed of a flourishing industry: The crypto-economy is expanding at an unprecedented speed, startups run by often extremely young and committed people grow overnight like mushrooms from the ground, their creativity seems to be unstoppable.

The principal trigger was growing doubt about the capability of traditional protective institutions, mainly central banks, to prevent a collapse of our global economy. The new thinking aims at decentralized processes and non-banks, enabling resilience and protection against sovereign interference.

We need not accept the equation of state intervention with errors in general terms, but this is a hypothesis that should be seriously considered. Starting with Bitcoin, we witnessed the swift development of powerful new technologies. In the beginning we saw only payment systems and may have thought that there is no need for them. Then, as the idea materialized that valuable items other than cryptocurrencies (including fiat money) may be safely stored and transferred in robust decentralized ledger systems (“colored coins”), we started to take the decentralized approach seriously.

In 10 years the crypto-space has developed in countless directions. Each of these is to be understood as a hypothesis that endeavours to assert itself in the competition of ideas.

There were spillover-effects: lots of unethical and unlawful activities. That is deplorable and yet normal in the context of a technical revolution. Just think of the dramatic early history of steam locomotives. Now there is growing consensus that e.g. the insistence on absolute anonymity was a dead-end street. It attracts users who jeopardize the legitimacy of the whole technology. Over the course of time the undesirable side effects are sweated out, and valuable new structures remain.

Legacy institutions entering the playing field

While the decentralization paradigm is winning more acceptance even beyond the crypto scene, a growing number of strictly centralized institutions are trying to jump on the cyber-train which is running on decentralized fuel. Several central states or their central banks are brooding their own cybercurrency eggs. The first egg hatched is that of the “Bolivarian Republic of Venezuela”. Evoking the country’s vast oil vast treasure, the government called it “El Petro”.

El Petro is an attempt to harness the blockchain community’s power

Following the rules of the cryptosphere, the Venezuelan government published a whitepaper . This is a truly enlightening document, in many respects. The country’s own cryptocurrency “El Petro” is described  in heroic language as an anti-imperialistic project aiming at the mitigation of the country’s shortage of foreign currency,  relying on ERC20 compliant Ethereum tokens.

The token sale started on 20 February, purportedly in a very successful manner.  The government claims that within 20 hours it received bids in the equivalent of US$ 735 million, denominated in US$, EUR, Bitcoin and Ether. The source is the state controlled teleSUR station or the official “El Petro” website. Even the veracity of information from independent sources is not certain, for transfers may be due to fictitious transactions of friends or money can flow through channels that no one knows.

Government control also extends to the use of the system: Nationals are to get access to El Petro only via FX brokers licensed by the government. They are invited to pay taxes in Petro.

Clearly the firm control exercised by the state on the placement, the use of the new currency and the flow of information show a uniform handwriting. You can believe everything in the government or not, there is no assured knowledge.

Who will eat the cake, if any?

While 45% of the proceeds are supposed to cover the cost of development of El Petro, 55% are destined for a “state fund.”  Normally Sovereign Wealth Funds are sophisticated institutions that protect and increase national wealth. The model for the El Petro scheme may be taken from an even higher sphere, from science: Even though the exact reasons for their functioning are still under discussion, astrophysicists describe rather accurately how gruesome “black holes” operate. Whatever they swallow, it’s gone forever.

Oil or code?

The Whitepaper describes El Petro as the first cryptocurrency ever which is issued by a sovereign state and backed by real assets.  It points out that the national oil reserves are more substantial than those of Saudi Arabia. It criticizes cryptocurrencies based on cryptographic mining as too volatile for being value stores and defines each El Petro as having the value one barrel of Venezuelan oil in the ground.

Yes, cryptocurrencies are more volatile than crude oil, but that argument does not apply here: The whitepaper does not mention that the country is in a critical economic situation, mainly because of its ongoing inability to get sufficient quantities of its oil out of the ground. While in a normal setting the price of an underground asset is defined as its market price after deduction of the cost of extraction and there must not even the shadow of a doubt about the extraction itself, El Petro is a crude attempt to obscure this simple logic.

If the issuer of a “tangible asset-backed” investment product is unable to demonstrate whether and at which price the assets will be brought to the market, any price quote can only be hallucination or bureaucratic fiction. The reader may choose.

On the other hand, if investors naively go for such fiction, is there a way to protect them against the black hole’s traction?

What can we learn here?

The El Petro project is the exact opposite of the open and decentralized economic model which is the prevailing vision of the crypto community. It is strictly centralized, state controlled in any respect and offers no guarantee of integrity.

Yet we should not press the “delete” button in or memories too early, for El Petro is an invitation to reflect on a sensitive conceptual question:

Cross your heart! While the intellectual and technical effort put into highly sophisticated code for mining crypto currencies cannot be called into question, is that a sufficient reason to conclude that it is superior to a peg to a material asset with a market price? Is mathematical logic an absolute and always valid argument for value?

El Petro is a slightly misleading example for value derived from a peg, simply because this particular peg is extremely weak. But how would we react if the connection with the asset were well made, like in the case of a reasonably managed commodity?

We need to concede that now we are leaving the realm of strict logic and entering the realm of personal evaluations. Here factual arguments, convictions and feelings are intertwined. This blog does not provide an answer. However, we believe that a serious debate is needed to blow away the fog banks. Is it unlikely that there will soon be a consenus.

Dr. Martin Bartels, LightFin

Gleichwohl:  Schaut man auf den Wortlaut des Entwurfs, so ist in zwei uns besonders interessierenden innovativen Bereichen zumindest ein verhaltener Beifall angebracht. Schauen wir also auf Einzelheiten:

Gründungen und Wagniskapital

Abschnitt IV. definiert einen für die von Innovationen abhängige deutsche Volkswirtschaft lebenswichtigen Ansatz für Forschung und Innovation. Dazu gehört eine Strategie zur beschleunigten Digitalisierung.

Ab der Randzahl 2844 legt sich die Koalition darauf fest, in Deutschland die Neugründung von innovativen Unternehmen zu erleichtern. Wichtig ist insbesondere die folgende Passage, die wir gern im Originalton wiedergeben:

„Wir schaffen Strukturen, die Neugründungen und Nachfolge in der Start- und Übergangsphase unterstützen. In der Start- und Übergangsphase werden wir die Bürokratiebelastung auf ein Mindestmaß reduzieren. In den ersten beiden Jahren nach Gründung werden wir die Unternehmen von der monatlichen Voranmeldung der Umsatzsteuer befreien. Zudem werden wir die Bedingungen für Wagniskapital weiter verbessern. Antrags-, Genehmigungs- und Besteuerungsverfahren werden wir vereinfachen. Ziel sollte ein „One-Stop-Shop“ sein. Wir brauchen in Deutschland eine deutliche Ausweitung des Volumens des Wagniskapitalmarktes, um insbesondere Unternehmen in der Wachstumsphase zu unterstützen. Deshalb wollen wir die Einführung steuerlicher Anreize zur Mobilisierung von privatem Wagniskapital über die bisherigen Maßnahmen hinaus prüfen. An diesen Wagniskapitalfinanzierungen sollen sich Privatwirtschaft, öffentliche Hand, KfW und europäische Finanzpartner beteiligen.“

Krypto-Sphäre

Derzeit beraten wir erstmals ein Unternehmen bei seinem ICO. Also nahmen wir mit Spannung ab Randzahl 3208 zur Kenntnis, dass die neue Regierung die innovative und sich im Land dynamisch entwickelnde Krypto-Sphäre nicht mit dem Holzhammer zu bearbeiten gedenkt:

„Deutschlands Rolle als einer der führenden Digitalisierungs- und FinTech-Standorte ist zu stärken. Wir werden unnötige bürokratische Hemmnisse beseitigen und dafür sorgen, dass Geschäfte mit gleichen Risiken auch gleich reguliert werden. Um das Potential der Blockchain-Technologie zu erschließen und Missbrauchsmöglichkeiten zu verhindern, wollen wir eine umfassende Blockchain-Strategie entwickeln und uns für einen angemessenen Rechtsrahmen für den Handel mit Kryptowährungen und Token auf europäischer und internationaler Ebene einsetzen. Die Möglichkeiten der bargeldlosen Zahlung sollen im digitalen Zeitalter erweitert werden.“

Die deutsche Industrie und deutsche Dienstleister befassen sich intensiv mit den sich aus der Krypto-Szene ergebenden Möglichkeiten. Sie engagieren sich nach gründlicher Analyse auch finanziell, denn es geht um weitreichende technische Fortschritte. Also verdient der neue Sektor professionelle Hochachtung und Unterstützung.

Dazu gehört auch ein berechenbarer rechtlicher Rahmen für den Verkauf von Tokens und virtuellen Zahlungsmitteln. Die Szene erkennt dieses Bedürfnis auch ohne Zögern an.

Allerdings kann es keine Regulierung auf einen Schlag geben. Die Abläufe und die Dynamik sind so grundverschieden vom klassischen Kapitalmarkt, dass nur ein schrittweises Herangehen Erfolg verspricht und die Zerschlagung von wertvollem Porzellan vermeidet.

Ein gutes Beispiel bietet die südkoreanische Finanzmarktaufsicht, die in einem ersten Schritt auf sehr pragmatische Weise vorging. Deren Regelung ist am 30. Januar diesen Jahres im Kraft getreten. Deren erstes Ziel ist es, „den Spielraum für die Nutzung von Kryptogeld-Transaktionen für illegale Tätigkeiten, also Verbrechen, Geldwäsche und Steuerflucht, einzuschränken.“  Also darf es dort keine anonymen Transaktionen und keine Geschäfte mit Minderjährigen mehr geben.

Das klingt nach wenig, aber dieses Vorgehen nimmt schon sehr viel Druck aus dem Kessel. Die Behörden werden dort wie hier den Markt besser verstehen lernen, sich untereinander austauschen und behutsam Spielregeln formulieren. Die Debatte in den USA ist ebenfalls im Grundton positiv und weist in dieselbe Richtung.

Unser Eindruck

Deutschland stimmt in den Kanon der vorsichtig Konstruktiven ein, wir dürfen für die hiesige Krypto-Branche zuversichtlich sein.

Dr. Martin Bartels, LightFin

Nevertheless, if we look at the wording of the draft, at least some cautious applause is appropriate in two areas of great interest to us. Let us have a look at the details:

Start-ups and Venture Capital

Section IV defines a vital approach to research and innovation for the German economy, which is dependent on innovation. It includes a strategy for accelerated digitisation. Starting with line 2844, the coalition is committed to making it easier to establish innovative companies in Germany. The following passage is particularly important, which we would like to reproduce in the original wording:

„We will create structures that support start-ups and succession in the start-up and transition phase. In the start-up and transition phase, we will reduce bureaucracy to a minimum. In the first two years after foundation, we will exempt companies from the monthly advance return of VAT. We will also continue to improve conditions for venture capital. We will simplify application, approval and taxation procedures. The goal should be a one-stop-shop. In Germany, we need a significant expansion of the volume of the venture capital market in order to support companies in particular during the growth phase. That is why we want to examine the introduction of tax incentives to mobilise private venture capital beyond the existing measures. Private industry, public authorities, KfW and European financial partners are to participate in these venture capital financing transactions.“

Crypto-sphere

For the first time, we are advising a company on its ICO. So we were relieved to learn that the new government does not intend to work on the innovative and dynamically developing crypto-sphere with a heavy hammer: „ Germany’s role as one of the leading digitisation and FinTech locations must be strengthened. We will remove unnecessary bureaucratic obstacles and ensure that transactions with the same risks are regulated immediately. In order to unlock the potential of blockchain technology and prevent misuse, we intend to develop a comprehensive blockchain strategy and advocate an appropriate legal framework for trading in cryptocurrencies and tokens at the European and international levels. The possibilities of cashless payment are to be expanded in the digital age.”

German industry and service providers are working intensively on the possibilities arising from the crypto-scene. After a thorough analysis, they are also starting to be committed financially, because this is about far-reaching technical progress. Clearly the new sector deserves professional respect and support.

This also includes a predictable legal framework for the sale of tokens and virtual means of payment. The crypto scene acknowledges this need without hesitation.

However, there can be no regulation in one fell swoop. The processes and dynamics are so fundamentally different from the classical capital market that only a step-by-step approach promises success and avoids the destruction of valuable porcelain.

A good example of this is the South Korean Financial Services Commission’s first step taken in a very pragmatic way, with a regulation that has come into force on 30 January this year. Its primary goal is to „reduce room for cryptocurrency transactions to be exploited for illegal activities, such as crimes, money laundering and tax evasion.“ This means that there must be no more anonymous transactions or transactions with minors.

That sounds like little, but this procedure takes a lot of pressure out of the boiler. The authorities there, as here, will learn to understand the market better, exchange views with each other and carefully formulate rules of the game. The debate in the United States is also positive and points in the same direction.

Our Stance

Germany is tuning into the canon of cautious constructivists, we can be confident for the local crypto industry.

Dr. Martin Bartels, LightFin

Zug der Medien in das Internet

In den letzten Jahren hat es die Filmindustrie geschafft, wirtschaftlich tragfähige Verfahren für die Verbreitung von Videos über das Internet im Markt zu etablieren. Die Filmindustrie brummt. Sie findet ihre Kunden zugleich im Kino und auf dem heimischen Bildschirm.

Eben dies gelang auch der Musik-Industrie. Deren Streaming-Dienste sind wirtschaftlich lebensfähig. Dem stehen gelegentliche Störungen des neuen Friedens nicht entgegen. Souverän zeigt sie sich in viele Richtungen offen und lässt sich sogar wieder auf den Retro-Trend zu richtigen Schallplatten ein.

Beide Industrien leben nicht von Rundfunkgebühren. Sie konnten beim Aufbau von neuen Ökosystemen ihre Kunden vielmehr davon überzeugen, dass die nachgefragte Qualität einen gewissen Preis wert ist. In beiden Bereichen herrscht ein globaler Wettbewerb, der die Preisbildung mit steuert.

In dem Bereich „News“ stockt es noch

Im Markt für die Verbreitung von Nachrichteninhalten hat es zwar auch eine teilweise Verschiebung vom physischen Medium Papier hin zu der Verbreitung über das Internet gegeben. Diese brachte bisher aber nur eine Schwächung des analogen Geschäfts mit Printmedien mit sich. Es gelang bisher nicht, ein wirtschaftlich tragfähiges Ökosystem zu entwickeln und bei den Kunden zu verankern.

Stattdessen bemühen sich Verlage, mit kostenlosen Nachrichtenseiten im Netz zumindest ihre Präsenz zu verteidigen. Die Einnahmen aus eingefügter Werbung und der Einrichtung von Zahlschranken vor einzelnen Nachrichten mit wahrscheinlich besonders interessantem Inhalt bleiben unzureichend. Online-Abonnements sind als die Fortsetzung von klassischen Zeitungsabonnements zwar eigentlich einleuchtend. Sie haben jedoch nicht in ausreichendem Maß Zuspruch gefunden.

Die Verbraucher haben sich inzwischen daran gewöhnt, dass

• ihnen im Internet für ihre unterschiedlichen Interessengebiete unterschiedliche Dienste zur Verfügung stehen, bei denen sie das für sie persönlich Passende einsammeln können;
• sie die ihnen wichtig erscheinenden Inhalte gratis bekommen;
• auch soziale Medien schnell und auf unterhaltsame Weise Nachrichten bieten.

Die neuen Konsumgewohnheiten verwischen die Unterschiede zwischen professionell erarbeiteten und amateurhaft erstellten sowie von absichtlich lancierten unzutreffenden Meldungen. Das Gemenge ist ein fruchtbarer Nährboden für „Fake News“.

Ein systemisches Risiko

Die Menschen gewöhnen sich an die Beliebigkeit von zutreffenden und unzutreffenden Nachrichten. Sie nehmen selbst ernannte „Experten“ hin. Sie setzen sich arglos der unauffälligen Macht von Meldungen aus, welche ihre Berechtigung allein aus der schnellen und massenhaften Verbreitung herleiten.

Verlage erleben sogar Angriffe mit dem Ausdruck „Lügenpresse“. Hier klingt auf erstaunliche Weise die Sprache des ‚Völkischen Beobachters‘ nach.

Nicht nur die Verlage leiden, sondern auch die Journalisten. Für deren professionelle Arbeit können sie, gelinde gesagt, nur noch auf unzureichende Vergütung hoffen. Häufig bleibt sie ganz aus.

Man bedenke, dass der unqualifizierte und willkürliche Umgang mit Nachrichten zum Kernrepertoire von Diktaturen gehört. Dort, wo man sich nicht auf die Bemühung um Wahrheit und Ausgewogenheit verlassen kann, gedeihen Gerüchte und Verschwörungstheorien. Das sind die Urformen von „Fake News“.

In eben diese Richtung erleben wir derzeit global ein Abrutschen. Das ist eine ernst zu nehmende Gefährdung. Denn eine demokratische Meinungsbildung setzt voraus, dass die Bürger sich auf Nachrichten wenigstens einigermaßen verlassen und auf unqualifizierte Berichterstattung reagieren können. Eine schlecht funktionierende Verbreitung von professionell erstellten Nachrichten ist für die Demokratie nichts weniger als ein systemisches Risiko.

Dem Risiko kommen wir nicht bei, wenn wir an alle Bürger appellieren, jetzt endlich die Online-Ausgaben der ihnen zusagenden Zeitungen und Fachblätter zu abonnieren. Es gibt keine Reset-Taste, denn die Konsumgewohnheiten haben sich unumkehrbar in neue Richtungen entwickelt.

Auf der grünen Wiese

Wenn es den Verlagen bisher nicht gelungen ist, ein wirtschaftlich tragfähiges Ökosystem für die Verbreitung von Nachrichten über das Internet einzuführen, ist das ein Anlass, hierüber mit etwas Abstand nachzudenken.

Wenn wir das benötigte Geschäftsmodell als Bauvorhaben auf der grünen Wiese zu verwirklichen hätten, welchen Anforderungen sollte es dann gerecht werden?

Das neue Ökosystem sollte

• leicht zu benutzen sein
• ein angenehmes Nutzungserlebnis verschaffen, auch spielerisch
• die Verbreitung von fachgerecht recherchierten Nachrichten begünstigen
• den Lesern das Finden von sie interessierenden Nachrichten leichtmachen
• lernen, welche Themen für den Leser besonders wichtig sind
• lernen, welche Nachrichtenmedien der Leser besonders schätzt
• dabei auch weniger bekannten Nachrichtenmedien eine Chance geben (niedrige Schranken)
• hinsichtlich der für den Leser interessanten Gebiete keine Begrenzungen vorsehen
• demgemäß auch zu mehreren Nachrichtenmedien führen, die den Interessen des Lesers entgegenkommen, auch wenn er sie noch nicht kennt
• zum Weiterleiten von Nachrichten an andere Personen Anreize setzen und dies leichtmachen
• Daten, die an Nachrichtenmedien gehen, von Anfang an immer anonymisieren, so dass nur aggregierte Informationen fließen
• dem Leser zum Kennenlernen den versuchsweisen Zugang zu besonders hochwertigen Nachrichtenmedien bieten, die kostenpflichtig sind
• dem Leser die freie Entscheidung darüber lassen, ob er Abonnements für kostenpflichtige Inhalte buchen möchte oder nicht.

Folgen für die Anbieter von Online-Nachrichten

Die Lieferanten von Online-Nachrichten würden durch das neue Ökosystem auf mehreren Ebenen Vorteile genießen, die sich aus dem Vertrieb von analog vermittelten Nachrichten nicht oder nur schwer erzielen lassen:

• Qualitatives und quantitatives Verstehen der Nachfrage: Themen, Form der Darstellung, Qualität der Recherche
• Mehr Chancen auf Zugewinne durch einen Qualitätswettbewerb, weil die Leser durch ihr Konsumverhalten auch ihre Anforderungen erkennen lassen
• Signifikante Konversion des probeweisen Zugangs zu kostenpflichtigen Diensten in feste Abonnements
• Verminderung der Abhängigkeit von Online-Werbung und Intermediären aus dem Bereich der Sozialen Medien
• Möglichkeit, guten Journalisten einen angemessenen Lebensunterhalt zu verschaffen

Folgen für die Verbreiter von unprofessionell oder gar nicht recherchierten Nachrichten, Mutmaßungen und „Fake News“

Eine Welt ohne schlechte Berichterstattung wird es nie geben. Deren Volumen und Einfluss wird sich aber verringern, wenn ein neues Ökosystem für gesunde Online-Berichterstattung die genannten Anforderungen erfüllt.

Mangelhafte Berichterstattung wird:

• keinen Zugang zu dem System haben, soweit sie über Soziale Medien operiert
• nur über Verlage Zutritt erhalten
• somit ihre Chancen auf die Beeinflussung von Meinungen schwinden sehen.

Lösungsansatz

Das Ökosystem der MulTra GmbH erfüllt die beschriebenen Anforderungen an ein gesundes neues Ökosystem für die Verbreitung von professionell erstellten Nachrichten. Um das System richtig laufen zu lassen, führt sie als Kraftstoff einen Token mit dem Namen MulTra Token (MTT) ein. Dieser ist in der Ethereum-Blockchain programmiert. Nutzer des Pumped-Systems können sich MTT verdienen, indem sie z.B. die MulTra-App als Anlaufstelle für das Finden von Nachrichten nutzen.

Die Nutzung des MulTra-Ökosystems ist für Verlage den Einsatz von „Kraftstoff“ wert, weil die Leser ihnen fortlaufend wertvolle Informationen für die Verbesserung ihres Angebots liefern, Zugriffszahlen auf verlagseigenen Distributionsplattformen steigern und sich an ein nachhaltiges Geschäftsmodell zur Monetarisierung von News Content andocken. Die Leser entwickeln sich so zu honorierten Content-Kuratoren.

Die MulTra Token (MTT) können die Leser alternativ auch über Kryptobörsen erwerben.

Wir unterstützen das ITO der MulTra GmbH, weil wir die Entwicklung des Pumped Ökosystems für wichtig und funktionsfähig halten. Das Team rund um den Geschäftsführer Onik Mia überzeugt uns, weil es professionell handelt und mit der notwendigen Ernsthaftigkeit an die Aufgabe herangeht.

Andere ICOs benötigen üblicherweise vier bis neun Monate nach Beendigung des ICOs, um ihre Tokens auszuliefern. Dies liegt an dem Umstand, dass die Kosten für die Generierung der ICO-Token mit dem Erlös aus dem ICO selbst finanziert werden. Bis zur Auslieferung der ICO-Tokens ist der Contributor dem Risiko ausgesetzt, dass die ICO-Tokens nicht planmäßig generiert oder ausgeliefert werden können. Uns hat beeindruckt, dass das MulTra Team die von Ethereum geforderte Qualität bei der Erstellung des MTT Solidity Code und des Smart Contract in besonderem Maße gewährleisteten konnte.

Die Ethereum Community honorierte die Veröffentlichung des hochwertigen Solidity Code und des Smart Contract durch das MulTra Team, indem sie veranlasste, dass innerhalb kürzester Zeit von weltweit ca. 12.000 Peers sämtliche 1 Mrd. MTT auf der Ethereum-Blockchain gemäß dem ERC20 Standard generiert wurden. Dadurch konnte die MulTra GmbH hohe Gas-Gebühren und signifikanten Zeitaufwand sparen, welche, wie oben erklärt, mit ICOs einhergehen.

Die MulTra GmbH ist deshalb mit ihren MTT und ihrem Smart Contract nun erkennbar in der Lage, ihren ITO-Teilnehmern zu garantieren, dass sie die MTT unmittelbar nach Eingang der ETH erhalten. Damit wird das MulTra-Team den Anforderungen des Ethereum-Gründers Vitalik Buterin gerecht: Die MulTra GmbH lieferte die von Ethereum geforderte Qualität bei der Erstellung des MTT Solidity Codes sowie des Smart Contracts, und es liefert mit Pumped eine konstruktive Lösung für ein ernstes gesellschaftliches Anliegen.

Jetzt sollte es gelingen, dass der Markt für die Verbreitung von Online-Nachrichten mit denen für Filme und Musik auf eine Ebene kommt und sich dort stabilisiert.

Dr. Martin Bartels, LightFin

]]> https://blog.lightfin.de/2018/01/15/pumped-endlich-ein-tragfaehiges-geschaeftsmodell-fuer-den-nachrichtenmarkt-im-internet/feed/ 0 MB lightfinblog MulTra Screenshot 01 MulTra Screenshot 03 https://blog.lightfin.de/2017/12/13/icos-die-anwaelte-bringen-sich-in-stellung/ https://blog.lightfin.de/2017/12/13/icos-die-anwaelte-bringen-sich-in-stellung/#comments Wed, 13 Dec 2017 17:03:02 +0000 http://blog.lightfin.de/?p=2628 Im Gefolge von Kursexplosionen bei Kryptowährungen gibt es mittlerweile auch die ersten Initial Coin Offerings deutscher Emittenten. Die Rechtslage dieser neuen Finanzierungsform junger Unternehmen ist in einigen Bereichen noch ungeklärt. Schon jetzt dürfte feststehen, dass hier für Anwälte ein weiteres spannendes Betätigungsfeld entsteht.

Nachdem der Kurs von Bitcoin allein im Jahr 2017 von 997 Euro auf über 16.000 Euro (Ether: von unter 10 Euro auf über 460 Euro) zugelegt hat, sind Kryptowährungen in aller Munde.

Quelle: https://www.coindesk.com/price/ (Abruf: 11.12.2017)

Zwischenzeitlich ist aber auch bei uns ein damit eng zusammenhängendes Phänomen in der Wahrnehmung der – vielleicht noch nicht so breiten – Öffentlichkeit angekommen: Initial Coin Offerings („ICOs“). Bei dieser neuen Form der Unternehmensfinanzierung, mit der in den Jahren 2016 und 2017 weltweit über 230 junge und jüngste Unternehmen über 3,7 Mrd. USD Kapital aufnehmen konnten, emittieren die Kapitalsucher weder Eigenkapital wie bei „normalen“ Börsengängen („IPOs“) noch Fremd- oder Mezzaninekapital wie beispielsweise im Falle der Emission einer Anleihe, sondern sogenannte Coins oder Tokens.

Quelle: https://www.coinschedule.com (Abruf: 8.12.2017)

Dabei ist festzustellen, dass sicherlich ein Teil der über ICOs finanzierten Geschäftsmodelle bestenfalls undurchsichtig oder unsinnig, andere schlichtweg betrügerisch sind, was Vergleiche mit der Tulpenzwiebel-Hausse im 17. Jahrhundert und vielfach den Ruf nach einem absoluten Verbot hervorruft.

Quelle: https://www.coinschedule.com

Der überwiegende Teil der so finanzierten Unternehmen ist in einem sehr viel früheren Stadium als Startups, die üblicherweise von Venture Capital Fonds finanziert werden. Darüber hinaus übertreffen ICOs die im Frühphasenbereich üblichen Finanzierungsrunden hinsichtlich ihrer Höhe wohl um ein Vielfaches. So haben einige Unternehmen dreistellige Millionenbeträge einsammeln können, zweistellige Millionenbeträge sind an der Tagesordnung, häufig innerhalb kürzester Zeit. Allerdings ist auch hier der Erfolg der Platzierung nicht garantiert, wie auch die ersten ICOs aus Österreich und Deutschland erkennen mussten.

Whitepaper statt Prospekt

Meist schildern Anbieter ihr Vorhaben und die Funktionsweise der angebotenen Coins in einem sogenannten Whitepaper; gelegentlich veröffentlichen sie auch Vertragsbedingungen (z.B. Terms and Conditions). Die Inhalte dieser Unterlagen sind im Unterschied zu den Prospekten einer Aktienemission weder gesetzlich vorgegeben noch von einer Aufsichtsbehörde auf Vollständigkeit geprüft. Wenngleich die Qualität dieser Unterlagen in den letzten Monaten zuzunehmen scheint und gelegentlich wohl insoweit in die Nähe der Businesspläne kommt, wie man sie aus Frühphasenfinanzierungen kennt, fehlt weiterhin regelmäßig der sonst bekannte Finanzteil.

Unklare Rechte

Die Suche nach Regelungen hinsichtlich der aus diesen Coins resultierenden Rechte in der oftmals einigermaßen dürftigen Dokumentation lässt auch gestandene Kapitalmarktexperten häufig ratlos: in der Regel findet sich nämlich gar keine Aussage zu Rechten des Erwerbers oder diese sind einigermaßen vage. Gerade in ICOs Schweizer Emittenten findet sich gelegentlich sogar die Aussage, dass es sich bei der Teilnahme am ICO bzw. der Übertragung der Mittel an das Unternehmen um eine „Donation“ handele. Letztendlich handelt es sich oftmals um Anrechte oder Gutscheine, z.B. auf Erhalt eines (noch zu erstellenden) Produkts, Dienstleistungen oder den Anteil am Gewinn eines Projekts.

Wer hier Parallelen zu reward-based Crowdfunding oder Crowdinvesting ziehen möchte, übersieht, dass dort durch sehr klare Regelungen die Höhe der geschuldeten Gegenleistung durchweg klar geregelt ist. Dies ist bei Coins aus ICOs nicht der Fall. Häufig sind sie daher – vergleichbar zu einer Währung – reine Rechnungseinheiten, die im Ökosystem des Emittenten als Währung eingesetzt werden, was im Einzelfall durchaus eine realwirtschaftliche Berechtigung haben kann. Eine Erklärung für das dennoch bestehende Interesse von Participants – so werden hier gelegentlich in Abgrenzung zu Investoren die Kapitalgeber bezeichnet – liegt in der Hoffnung begründet, dass die Coins nach der regelmäßig angestrebten Zulassung zu einer der internetbasierten Kryptobörsen Wertentwicklungen wie andere Kryptowährungen aufweisen werden.

Regulatorischer Hintergrund und Verpflichtungen

Letztendlich findet das Fehlen von klaren Rechten aus Coins seine Erklärung häufig im Aufsichtsrecht der einzelnen Staaten, wobei im Falle der üblicherweise global ausgerichteten ICOs regelmäßig das Aufsichtsrecht jedes Staates anwendbar sein dürfte, dessen Bewohner / Bürger nicht ausdrücklich von einer Teilhabe am ICO ausgeschlossen sind: auch wenn die nationalen Aufsichtsrechte im Finanzbereich bei weitem nicht einheitlich ist, so ist doch festzustellen, dass Rechte, die Ansprüche auf Ertrags-, Zins- oder Kapitalzahlungen oder Ähnliches verkörpern, regelmäßig als Wertpapiere („Securities“) oder „Vergleichbares“ (nach deutschem Recht wäre dies eine „Vermögensanlage“) eingestuft werden und damit im Falle eines öffentlichen Angebots eines kostenträchtigen Prospektes bedürfen. Hinzu kommt dann regelmäßig eine Vielzahl von anderen Verpflichtungen, z.B. in Hinblick auf Know Your Client („KYC“), Geldwäsche („AML“), Datenschutz oder Verbraucherschutz.

Aufsichtsbehörden beobachten (noch) und warnen

Genau diese Verpflichtungen, insbesondere aber die Prospektpflichten, wollen die Emittenten vermeiden und suchen so die Lücke im Gesetz. Wenn dies an die Anfangszeit des Crowdinvestings erinnern sollte, so ist zu berücksichtigen, dass es sich hierbei sowohl bei den einzelnen Emissionsvolumina als auch in der geographischen Ausrichtung um eine ganz andere Dimension handelt. Vor diesem Hintergrund rufen ICOs bei Aufsichtsbehörden nicht zwingend Begeisterung hervor: u.a. in China, Südkorea oder Vietnam sind ICOs mittlerweile verboten, Staaten wie Russland, Neuseeland, Indonesien erwägen Verbote, wohingegen die BaFin wie die ESMA zu den Regulierungsbehörden gehört, die die Situation beobachtet, gleichzeitig aber eine an Deutlichkeit kaum zu übertreffende detaillierte Warnung an Anleger (BaFin Journal 11/2017, S. 15 ff.) veröffentlicht hat und den Erwerb als höchst spekulatives Investment bezeichnet. Das oftmals erhebliche Risiko des Totalverlusts begründet die BaFin völlig zu Recht nicht nur mit dem Potenzial für Missbrauch und Betrug, dem frühen Unternehmensalter und dem häufig experimentellen Stadium der ICO Projekte, Preisschwankungen und der nicht gewährleisteten Handelbarkeit der Tokens auf Zweitmarktplattformen sowie der dortigen Volatilität. Sie weist auch auf die alleinige Verantwortung des Anlegers für die sichere Aufbewahrung der digitalen Schlüssel (Private Keys) hin, den dieser für jegliche Verfügung benötigt. Besonders störend ist sicherlich auch die transparenzbedingte Anfälligkeit von ICOs und Kryptowährungen für Betrug und Geldwäschedelikte.  Nebenbei: überaus lesenswert zu diesem Thema ist die Stellungnahme des Chairmans der SEC Jay Clayton zu Kryptowährungen und ICOs vom 11. Dezember 2017 mit seinen „Sample Questions for Investors Considering a Cryptocurrency or ICO Investment Opportunity„, in der ein, d.h. hier der Repräsentant der SEC mit viel persönlichem Gewicht seine Einschätzung zur Thematik klar macht und damit weit über den – ebenfalls exzellenten – Report of Investigation der SEC in Sachen „The DAO“ vom 25. Juli 2017 hinausgeht, der sich auf eine rein juristische Einschätzung beschränkt hat.

Ungeachtet dessen hat die BaFin von einem – ihr wohl gar nicht möglichen – generellen Verbot von ICOs abgesehen und entscheidet im Einzelfall anhand der konkreten vertraglichen Ausgestaltung eines ICOs, ob der Anbieter Prospektpflichten einzuhalten hat und / oder eine Erlaubnis nach dem KWG, dem KAGB, dem ZAG oder dem VAG benötigt. Sie weist aber darauf hin, dass Tokens in aller Regel Finanzinstrumente (Rechnungseinheiten) im Sinne des KWG darstellen. Unternehmen oder Personen, die den Erwerb von Tokens vermitteln, Tokens gewerblich an- oder verkaufen oder Zweitmarktplattformen betreiben, auf denen Tokens gehandelt werden, bedürfen daher grundsätzlich vorab einer Erlaubnis der BaFin. Letzteres betrifft aber nur entsprechende Dienstleister bzw. andere Dritte, im Falle von Eigenemissionen nicht aber den Emittenten selbst. Soweit sie in diesem Zusammenhang darauf hinweist, dass „hiervon unabhängig … das Handeln ohne Erlaubnis strafbar“ ist, ist dies richtig, aber leicht missverständlich: gemeint kann selbstverständlich nur sein das Handeln ohne eine erforderliche Erlaubnis.

Rechtsfragen

Die sich bei ICOs stellenden Rechtsfragen sind außerordentlich vielschichtig und dementsprechend anspruchsvoll. Dabei ist zu berücksichtigen, dass es sich bei ICOs – wie angedeutet – regelmäßig um ein öffentliches Angebot von Coins in einer Vielzahl von Staaten handelt. Dies hat u.a. zur Folge, dass Rechtswahlklauseln der Emittenten hinsichtlich mindestens einiger Aspekte – z.B. von Registrierungs- und Prospektpflichten – nicht greifen, sondern eine Vielzahl von Rechtsordnungen gelten, da die Prospektpflicht im Zweifelsfall vom Kapitalmarktrecht des Staates begründet wird, dessen Bewohner (im Falle der USA unabhängig vom Wohnort auch deren Bürger) bei der Platzierung angesprochen werden. Dass im Falle eines ICOs immer alle relevanten Rechtsordnungen mit der gleichen Sorgfalt geprüft werden, darf bezweifelt werden. Vor diesem Hintergrund ist verständlich, dass sich hier nicht nur im Kapitalmarktrecht aktive Kanzleien um lukrative ICO-Mandate bemühen, sondern sich bereits erste Anlegeranwälte auf der Gegenseite zu positionieren versuchen.

Grundlagen der Prospektpflicht

Wie dargestellt, spielt für die Frage der Prospektpflicht die Einstufung als Wertpapier eine maßgebliche Rolle. In Anbetracht der großen Bedeutung von Richterrecht in einzelnen Staaten ist in diesem Zusammenhang darauf hinzuweisen, dass hier die einzelnen Rechtsordnungen durchaus zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen können. Trotz gewisser Überschneidungen der Ergebnisse im einzelnen wäre es demnach verfehlt, aus der Anwendung deutschen Rechts oder des – in diesem Zusammenhang maßgeblichen – US-amerikanischen Howey-Tests endgültige Rückschlüsse auf die Prospektpflicht in anderen Staaten zu ziehen.

Nach deutschem Recht fallen öffentliche Angebote übertragbarer Wertpapiere i.S.v. § 2 Nr. 1 WpPG wie Aktien, Schuldtiteln und sonstiger Wertpapiere, die zum Erwerb oder zur Veräußerung solcher Wertpapiere berechtigen oder zu einer bestimmbaren Barzahlung führen, gemäß § 3 WpPG grundsätzlich zur Prospektpflicht, sofern diese Wertpapiere an einem Markt gehandelt werden können. Andere Strukturen, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, Anteile an Treuhandvermögen betreffen oder bedingte oder unbedingte Ansprüche auf eine Rückzahlung, Zinsen, Gewinnbeteiligungen und Ähnliches begründen, werden regelmäßig von § 1 VermAnlG als Vermögensanlagen qualifiziert und so im Falle eines öffentlichen Angebots nach dem Vermögensanlagengesetz grundsätzlich prospektpflichtig. Dabei ist zu berücksichtigen, dass gerade der Tatbestand des Genussrechts in § 1 II Nr. 5 VermAnlG sehr weit definiert werden kann. ICOs haben nach deutschem Recht im Falle einer Ansprache von Investoren im Bundesgebiet bei Fehlen eines Ausnahmetatbestandes im Ergebnis nur dann eine Chance, die Prospektpflicht zu vermeiden, wenn es der Emittent schafft, den sehr weit gehenden Auffangtatbestand des § 1 II Nr. 7 VermAnlG zu umgehen, nach dem auch

„sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht stellen,“

Vermögensanlagen i.S.d. Gesetzes darstellen.

Vor diesem Hintergrund ist davon auszugehen, dass Dividendenrechte, Gewinn- und Verlustbeteiligungen, Aktionärsähnliche Wahl- und Teilhaberechte oder Rückzahlungsverpflichtungen des Emittenten der Coins ebenso zur grundsätzlichen Prospektpflicht führen wie Derivate hierauf. Demgegenüber bestehen nach deutschem Recht gute Argumente dafür, Strukturen wie die nachstehenden weder als Wertpapiere noch als Vermögensanlagen zu qualifizieren:

• Rechte, Bestandteile eines Programms zu programmieren oder in anderer Weise zu entwickeln,
• Rechte, ein System zu nutzen oder zu lizensieren,
• Rechte, Arbeit oder sonstigen Input in ein System einzubringen,
• Rechte, ein System oder dessen Erzeugnisse zu nutzen,
• Rechte, ein System oder dessen Bestandteile gegen eine Gebühr oder mit einem Discount zu nutzen.

Bei dem vorstehenden Katalog mag sich mancher Leser die Frage stellen, warum ein Investor für Coins, die solche „Rechte“ gewähren, überhaupt etwas bezahlen sollte. Diese Frage ist berechtigt. Und dennoch bilden solche Strukturen derzeit die Basis von ICOs, in deren Rahmen Coins im „Gegenwert“ von bis zu zwei und gar dreistelligen Millionenbeträgen erfolgreich platziert wurden. Und wenn auch der Verfasser auf vorstehende Frage nicht in allen Fällen eine klare Antwort liefern kann, so soll wenigstens der Versuch einer Erklärung hierfür gewagt werden: häufig dürften die ICOs von risikobereiten Investoren gezeichnet werden, die mit einer Investition in eine Kryptowährung ihren Einsatz in kürzester Zeit vervielfacht haben und nun auf eine entsprechende Entwicklung des jeweiligen Coins hoffen.

Fenster für ICOs wird sich schließen – für ICOs in ihrer derzeitigen Form

Festzustellen ist, dass Emittenten von ICOs derzeit ein „Fenster“ für ihre Aktivitäten vorfinden, das jederzeit schon durch einen mehr oder weniger dramatischen Verfall von Kryptowährungen wie Bitcoin und Ether geschlossen werden kann. Ein anderer Anlass wäre die geradezu sichere Realisierung der Gefahr von Enttäuschungen der Zeichner einer Vielzahl von ICOs der Vergangenheit, die zu einer realistischeren Einschätzung künftiger Emissionen führen wird. Gleichzeitig wäre es naiv zu glauben, dass der Gesetzgeber hier den Markt sich selbst überlassen wird, auch wenn es in Deutschland erste Versuche einer Selbstregulierung von Marktteilnehmern in Form der Schaffung von ICO Good Practice Principles gibt. Auch im Falle des Crowdfinancings hat der Gesetzgeber entsprechende Bemühungen des Branchenverbandes nicht für ausreichend angesehen. Von Seiten der Gesetzgeber ist – insoweit vergleichbar zur Einbeziehung von Crowdfinancings – eine klärende Erweiterung der Prospektpflicht, d.h. eine Einbeziehung von ICOs zu erwarten, soweit dies nicht durch den jeweiligen Regulator erfolgen kann, was in Deutschland wohl nicht der Fall ist.

Hier wäre die Schaffung der Prospektpflicht nach Wiederherstellung der Handlungsfähigkeit von Parlament und Regierung relativ einfach durch eine entsprechende Erweiterung des Auffangtatbestandes in § 1 II Nr. 7 VermAnlG erzielbar, wobei allenfalls die Schwierigkeit der Abgrenzung zu sinnvollerweise nicht zu erfassenden Bonusprogrammen wie Miles & More besteht. Ob die Regelung der Prospektpflicht im Vermögensanlagengesetz tatsächlich wie von Marktteilnehmern geäußert Nachteile gegenüber einer Regelung im WpPG hinsichtlich des Passportings in andere Länder begründet, darf bezweifelt werden; richtig ist allerdings, dass auch und gerade im Falle von ICOs mit ihrer globalen Ausrichtung eine einheitliche Regelung der Prospektpflicht mit einer allgemeingültigen Billigung durch eine zentrale Stellung wünschenswert wäre. Diese wäre freilich nicht nur auf internationaler, sondern schon auf europäischer Ebene ein Novum, was die Schwierigkeit der Realisierung dieses Wunsches beschreibt. Wenn durch diese Einbeziehung in die Prospektpflicht nicht ohnehin Folgepflichten hinsichtlich KYC / AML, Datenschutz und Verbraucherschutz begründet werden, dürften auch hier entsprechende Erweiterungen von Verpflichtungen im Sinne von Anpassungen an kapitalmarktrechtliche Standards durch den Gesetzgeber zu erwarten sein.

Prospekthaftung

Ungeachtet dessen bewegen sich ICOs auch bis dahin nicht im rechtsfreien Raum. Dies betrifft insbesondere das Thema Prospekthaftung. Nach deutschem Recht bedeutet dies, dass auch dann, wenn keine Prospekthaftung nach WpPG oder VermAnlG eingreift, die richterrechtlich entwickelten Grundsätze der allgemeinen Prospekthaftung beachtet werden müssen, die letztendlich auf dem Institut der culpa in contrahendo basieren. Für die wohl als Prospekte zu qualifizierenden White Paper bedeutet dies, dass sie mit der bei einer Prospekterstellung üblichen Sorgfalt erstellt werden müssen. Unwahre und missverständliche Aussagen begründen die Gefahr der Haftung des Emittenten sowie – insbesondere im Falle eines eigenen wirtschaftlichen Interesses – von Management und Beratern, die im Marketing einbezogen sind. Gleiches gilt, wenn wesentliche Dinge, die für eine Investitionsentscheidung erforderlich sind, fehlen, insbesondere wenn ansonsten der Eindruck der Vollständigkeit erweckt wird. In diesem Zusammenhang besonders interessant dürfte im Falle einer richterlichen Beurteilung der regelmäßig vollständige und ganz offensichtliche Verzicht auf Aussagen zur finanziellen Situation und Entwicklung des Emittenten sein.

Fazit: Digitale Platzierungen sind die Zukunft

ICOs werden über kurz oder lang reguliert und damit einer Prospektpflicht unterworfen werden. Alles andere ist von Seiten der nationalen wie auch des europäischen Gesetzgebers kaum vorstellbar.

Dies ist auch nicht bedauerlich, führt es doch zu einer Gleichstellung mit anderen Finanzinstrumenten (warum sollte dies anders sein?), vor allem aber dazu, dass Emittenten in ihrem – dann aussichtslosen – Bestreben nach dem Vermeiden einer Regulierung nicht mehr undurchsichtige Strukturen wählen werden. Die Rechte der Investoren werden dann ganz klar sein: regelmäßig werden es die eines Gesellschafters oder die eines (mezzaninen) Gläubigers sein. Andere Strukturen, wie wir sie heute bei ICOs sehen, werden nur dann gewählt werden und platziert werden können, wenn es hierfür kein regulatorisches Umgehungsinteresse, sondern einen handfesten wirtschaftlichen Grund gibt.

Gleichzeitig sollte man nicht glauben, dass ICOs verschwinden werden (oder auch nur sollten): sie sind auf gesunde Weise disruptiv, denn sie belegen eindrucksvoll, wie schnell, machtvoll und kreativ sich die Märkte auch mit weniger Intermediären fortentwickeln. Im übrigen sind sie nichts anderes als digitalisierte Platzierungen von Finanzinstrumenten, die in der Blockchain „verbrieft“ sind. Sie zeigen schon heute, wie in der Zukunft der Vertrieb, aber auch der Handel, von Wertpapieren und anderen Vermögensanlagen erfolgen wird. Wir sollten uns darauf einstellen …

Dr. jur. Kay-Michael Schanz, SCHANZ & COLL. Rechtsanwälte

Überblick

Artificial Intelligence ist ein tragendes Thema für fast alle Lebensbereiche und eine große Macht. Der Nutzen steht außer Frage. Und doch brauchen wir mächtige Instrumente, um die unbändige Kraft für unsere Zivilisation im Zaum zu halten. Eine unerwartet drastische Entwicklung im fernen Osten zeigt, was unweigerlich geschieht, wenn wir den Handlungsbedarf unterschätzen oder verharmlosen.

Steven Spielberg

Jeder, der ihn sah, entwickelte im Jahr 2001 tiefes Mitgefühl mit David. Er war der Held von Stephen Spielbergs Film AI-Künstliche Intelligenz. Der auf Menschlichkeit programmierte Roboter David war unerschütterlich menschlich. Er berührte uns mehr als die ihn umgebenden Menschen.

Die Vision von Stephen Spielberg war richtig, denn wir laufen direkt auf eine Intelligenz zu, die wie wir denken und fühlen und uns dabei überrunden kann.

Nützlicher Fortschritt

Künstliche Intelligenz, lernende Maschinen, hier einfach als „AI“ bezeichnet, das sind Umschreibungen einer neuen zivilisatorischen Dimension.

Es beruhigt uns, wenn wir erfahren, dass Maschinen automatisch, schnell und zuverlässig:

• Krankheitsbilder erkennen und Therapien vorschlagen
• die wahrscheinliche Verbreitung von Seuchen erkennen und Maßnahmen vorschlagen
• Verkehrsströme harmonisieren
• Lieferketten optimieren
• technische und ökonomische Risiken erkennen und gegensteuern
• Handelsstrategien aus Korrelationen entwickeln
• meteorologische Prognosen erstellen
• Autos sicher steuern
• Anlageentscheidungen treffen
• Kandidaten für die Eheschließung identifizieren
• Begabungen von Menschen erkennen und deren Rekrutierung vorschlagen
• die Gewinnung von neuen Kunden planen
• Betrug und Geldwäsche feststellen
• uns auf Nachrichten und zum Kauf angebotene Artikel aufmerksam machen, die uns interessieren könnten
• Schach und Go spielen

und sich dabei immer weiter perfektionieren, indem sie sich sogleich auf Veränderungen im Datenkranz einstellen. Sie nehmen fortlaufend unsere Bedürfnisse und Vorlieben auf und können uns immer besser bedienen. Niemand schläft deswegen schlechter.

Wie wir Menschen mit Informationen umgehen

Die Fähigkeit, Informationen zu absorbieren, ist bei jedem Menschen einerseits biologisch vorgegeben. Andererseits ist sie durch Training dehnbar.

Es gibt jedoch immer eine Grenze. Wenn zu viele Informationen auf einen Menschen zulaufen, dann reagiert er so, wie es seine biologische Hardware vorgibt: Er filtert.

Wenn die eingehende Information die Aufnahmekapazität übersteigt, blenden wir das überflüssig Erscheinende aus. Wir arbeiten dann mit dem nach der Ausblendung übrigbleibenden Datenmaterial. Dieses können wir, wenn wir wollen und uns davon einen Vorteil versprechen, immer neu kombinieren. Originalität ist das Ergebnis von einleuchtend erscheinenden Assoziationen, also neuronalen Verknüpfungen.

Wie Maschinen mit Informationen umgehen, von HAL lernen

Maschinen haben wesentlich mehr Aufnahmekapazität als Menschen. Sie arbeiten nicht chemisch und elektrisch wie das menschliche Gehirn, sondern rein elektrisch. Damit sind sie viel schneller als der Mensch. Sie berücksichtigen auch die Information, die wir Menschen als nicht relevant erscheinend beiseitegelassen haben.

Maschinen müssen viel mehr Datenmaterial aufnehmen als Menschen, damit sie Übereinstimmungen feststellen und als gesicherte Grundlage für ihre Berechnungen heranziehen können. Sie beherrschen ja noch keine neuronalen Verknüpfungen.

Die Baustellen hierfür sind aber längst eröffnet. Sobald die Maschinen Synapsen beherrschen, wird man sie auch auf menschliche Reaktionen und Werte hin programmieren können. Dabei wird man den menschlichen Selbsterhaltungstrieb auslassen müssen, damit ein Rechner nicht seine nach einer Störung notwendige Abschaltung zu verhindern versucht. Das haben wir schon im Jahr 1968 von Kubricks HAL gelernt.

Menschen steuern die AI

Es beruhigt uns, wenn wir erfahren, dass der Mensch beim Gebrauch von AI weiter das Steuerruder in der Hand hat. Menschen bestimmen die Denkrichtung der Maschine, sie geben die Impulse. Führungskräfte werden in der Zukunft daran gemessen werden, wie sie in der Lage sind, die neuen Möglichkeiten sinnvoll einzusetzen:

„If managers aren’t ramping up experiments in the area of machine learning, they aren’t doing their job. Over the next decade, AI won’t replace managers, but managers who use AI will replace those who don’t.”

Menschen bügeln Fehler aus

Da AI mehr Faktoren als der Mensch auswerten, kann es sein, dass beim Betrieb einreißende und sich verstärkende Fehler nur schwer erkennbar sind. Es kann auch geschehen, dass die Maschine ein sachlich unrichtiges Steuerungsverhalten von Menschen als Routine lernt, sich also falsch kalibriert.

Um dies zu vermeiden, brauchen die Nutzer der AI Augenmaß, erfahrene Kollegen und zusätzliche Programme, welche Kalibrierungen sichtbar und auf Plausibilität nachprüfbar machen. Dies sind beherrschbare Betriebsrisiken.

Menschen machen bei der Steuerung Fehler

Die Verarbeitung von Daten kann falsch sein, ohne dass Dritte dies leicht erkennen können. Das kann mit unabsichtlichen methodischen Fehlern oder mit dem Bestreben zusammenhängen, ein bestimmtes Ergebnis zu erzielen. Unabsichtliche oder angestrebte Verzerrungen sind für den Außenstehenden schwer zu erkennen.

Wenig hilfreiche Kritik

Stephen Hawking sieht in AI die Totenglocken der menschlichen Zivilisation. Er weist auf keinen Weg, der daran vorbeiführt. Es hilft aber nicht, den moralischen Zeigefinger zu heben und keine Lösungen anzubieten. Elon Musk weist auf Gefahren für den Menschen hin und investiert dann in Initiativen, die besonders aggressiv vorgehen, indem sie über Elektroden im Gehirn die Vereinigung von Mensch und Maschine herbeiführen. Der Geist ist längst aus der Flasche herausgekommen. Wir müssen uns mit ihm arrangieren.

Der Mensch ist gefährlicher als die Maschine

Wenn der Mensch als Herrscher über die AI beschließt, diese für nicht rechtsstaatlich legitimierte oder sonstwie unethische Zwecke einzusetzen, dann steckt das Risiko nicht in der Maschine.

Wir fühlen uns zunächst nicht gestört, wenn AI ganz diskret z.B. unsere Konsumgewohnheiten, unseren sozialen Umgang und unsere Bewegungsmuster erfasst und auswertet.

Die Verarbeitung und Verdichtung der erfassten Daten kann indessen zu Eingriffen in die in allen zivilisierten Rechtsstaaten geschützte Privatsphäre führen. Dies kann jeden Menschen sehr schnell an seinen empfindlichsten Stellen treffen. Der Versuch des Rechtssystems, die Erfassung von Daten immer von der Zustimmung des Produzenten von Daten abhängig zu machen, ist ein stumpfes Plastikschwert und ganz sicher keine zureichende Verteidigung der bürgerlichen Privatsphäre. Wer nämlich nicht zustimmt, den schränkt die dann nicht nutzbare Technik merklich ein. Wer nicht nickt, bezahlt dafür mit praktischen Nachteilen.

Stellen wir die theoretische Betrachtung zurück und schauen wir auf eine sich gerade konkretisierende Illustration dessen, was Menschen mit AI falsch machen können:

Die Volksrepublik China wird bis zum Jahr 2020 ein Social Credit System verpflichtend einführen. Dieses arbeitet mit Daten, die Ali Baba, AliPay, WeChat, Sesame Credit und andere weit verbreiteten Dienste fortlaufend über Verhaltensmuster und Kontakte der gesamten Bevölkerung übermitteln.

In das Rating fließen nicht nur die finanzielle Ausstattung und Zuverlässigkeit ein, sondern auch das soziale Verhalten und die persönlichen Vorlieben. Millionen von Chinesen haben sich in der Erwartung von Vorteilen bereits freiwillig auf das System eingelassen. Zu diesen Vorteilen gehören Erleichterungen etwa beim Mieten eines Wagens oder bei der Bewilligung von Reisegenehmigungen. Man rät den Teilnehmern, zum Schutz ihres eigenen Status den Umgang mit Personen zu meiden, die ein niedriges Ranking haben.

Nach der Aufnahme der Gesamtbevölkerung in das System ist damit zu rechnen, dass Menschen mit schlechtem Ranking Schwierigkeiten bekommen, wenn sie eine Beschäftigung suchen, keine Aussicht auf die Bewilligung eines Kredits haben, Reisebeschränkungen unterworfen sind und von anderen Menschen gemieden werden. Als Deutsche haben wir keinen Engpass damit, uns weitere „nützliche“ Anwendungsbereiche vorzustellen.

Praktischer Handlungsbedarf

Über die Wertung solcher Entwicklungen braucht man nicht zu debattieren, wenn man in den Bahnen eines europäischen Rechtsstaats denkt und fühlt. Die Groteske aus dem Osten, die geschwind zur gesellschaftlichen Wirklichkeit wird, hilft uns, den letzten Zweifel am Handlungsbedarf auszuräumen:

Wir müssen überall dort, wo AI in Bereiche eindringt, die unsere Verfassungen schützen, für wirksame Abschreckung Sorge tragen. Wer massenhaft gesammelte Daten individualisiert und in persönliche Bereiche eindringt, gehört empfindlich bestraft. Die Unterscheidung zwischen dem Einbrecher, der in eine Wohnung eindringt und demjenigen, der über die Verarbeitung von Daten in die persönliche Sphäre eindringt, ist hinfällig.

Wenn die Verdichtung von Daten dazu dient, gefährliche Straftäter ausfindig zu machen, sollte dafür in Fortschreibung unserer normalen Maßstäbe ein richterlicher Beschluss notwendig sein. Unser Wirtschaftsrecht hat sich über die Jahre mit Strafrecht angereichert. Beim Schutz der bürgerlichen Privatsphäre werden wir diese Keule leider auch brauchen. Gegen die geballte Macht von fehlgesteuerter AI hilft nur die geballte Macht des Staates. Die ist glücklicherweise auf den Schutz der bürgerlichen Freiheit ausgerichtet. Es ist gleichgültig, ob der Übergriff auf einen fremden Staat oder einen Internet-Konzern zurückgeht. Die Wirkung ist gleich.

Es mag sein, dass die uns verteidigende Keule nicht immer trifft. Wenn der Staat sie schwingt, kann er aber auch AI einsetzen. Wenn wir ihm nicht die Waffen zu unserer Verteidigung in die Hand geben, sind wir schutzlos.

Gleichzeitig sollten wir den Einsatz von AI für im Allgemeininteresse stehende Zwecke begrüßen und nachhaltig fördern. Die eingangs genannten Anwendungsbereiche von AI sind alle förderlich. In Grenzbereichen kann es Zweifelsfragen geben, doch darüber einigen wir uns nach den Regeln des Rechtsstaats.

Dr. Martin Bartels, LightFin

Wie Kryptogeld entsteht

Wie gibt man eine Kryptowährung aus? Man gebe schwierige Rechenaufgaben aus, die sich nur mit mathematischem Sachverstand und hochgerüsteten Rechnern bewältigen lassen. Für das Finden der Lösung gibt das System jeweils eine „Coin“/eine „Münze“ aus. Mit der Zeit werden die neuen Rechenaufgaben immer schwieriger und die Anforderungen an die Rechner immer höher. Die Zahl der insgesamt auszugebenden Münzen ist von vornherein begrenzt, es gibt keine nachträgliche Erhöhung.

Die vor den Rechnern schwitzenden Fachleute heißen „Miners“, sie sind also „Bergleute“. Diese kaufen immer bessere technische Ausstattungen und bezahlen steigende Stromrechnungen, um weiter wertvolle virtuelle Münzen gutgeschrieben zu bekommen.

Die Münzen kann man online gegen andere Münzen oder gegen Geld tauschen. Man hofft immer auf  steigende Preise für die Münzen, weil die Herstellung von Münzen von Anfang an auf die Entstehung von Knappheit ausgerichtet ist.

Was die gute Stimmung kaum trübt

Es stört kaum jemanden, dass es bereits über 1000 Kryptowährungen gibt, denn der Tausch funktioniert über Tauschbörsen im Internet.  Wer etwas Geduld hat und nicht klar erkennbare Trends verpasst, realisierte bisher über Kurszuwächse auskömmliche Gewinne.

Manche Miners erschließen sich als Hacker zusätzliche Einkommensquellen. Sie nutzen ihre technischen Kenntnisse, um sich in andere Systeme einzuschleichen und dort unbemerkt hohe Beträge an sich zu bringen.

Muss die Mathematik die Grundlage des Werts sein?

Die Übereinstimmung bei der Wahrnehmung des Werts von durch Mathematik erzielten Leistungen ist letztlich eine Frage der Übereinkunft, also kulturell. Mathematik ist ein Grundpfeiler aller modernen Volkswirtschaften, daran zweifelt kaum jemand. Mathematik hat Autorität.

Genauso gut könnten man aber auch Münzen für andere herausragende Leistungen ausgeben und dabei deren Zahl begrenzen, um Knappheit zu gewährleisten. Ein Anwendungsfall wäre die Ausgabe von Münzen für die Besteigung von Bergen mit einer Höhe von mehr als 5000 Metern. Die virtuellen Münzen ließen sich dann nach deren Namen mit „Annapurna I“, „Antofalla“, „Ararat“, „Baruntse“, „Everest“, „Ixtachihuatl“ etc. hinsichtlich der unterschiedlichen Höhen und Schwierigkeitsgrade unterscheiden. Zu den Kriterien ‚Schwierigkeit‘ und ‚Knappheit‘ käme dann noch die persönliche Gefahr, die der „Miner“ überwunden hat. Nichts hindert uns, auch für Bergbesteigungen geprägte virtuelle Münzen zu honorieren.

Keine virtuelle Münze bietet eine greifbare Substanz. Sie ist ein elektronischer Eintrag, der mit dem Untergang des Speichermediums oder einer Löschung endet. Sie sind nur wertvoll, wenn wir uns auf einen Wert einlassen. Das ist eine Übereinkunft, sonst nichts.

Ideologie

Die globale Gemeinde der Miners verbreitet auch gerne Gefühle von einer besseren neuen Welt. Die virtuellen Münzen

1. bedeuteten Freiheit, weil keine Notenbank und kein staatliches System eingreifen könne
2. bedeuteten Sicherheit, weil sie die Welt von einem auf Schulden und bloßem Glauben an die richtigen Entscheidungen von Zentralbanken befreiten
3. schützten vor Inflation
4. eigneten sich gut als Wertspeicher
5. erlaubten angenehme Gewinnmitnahmen aus Handelsgeschäften
6. befreiten die Welt von dem umständlich zu handhabenden Bargeld

Zu 1.: Wenn Staaten und Zentralbanken eingreifen wollen, dann werden sie Erfolg haben. Sie können Verbote aussprechen oder abschreckende Steuern erheben. Sie können genug Maßnahmen ergreifen, um abgelehnte Aktivitäten zumindest unwirtschaftlich zu machen. Wenn sie jetzt stillhalten, bedeutet dies für die Zukunft nichts.

Zu 2.: Kryptogeld beruht auf dem Glauben an den Wert mathematischer Leistungen. Es ist nicht angemessen, dies als besser als den Glauben an die richtigen Entscheidungen einer Zentralbank zu bezeichnen.

Zu 3.: Wenn die Kryptologen immer neue Kryptowährungen herausgeben, ist die Behauptung, gegen Inflation zu wirken, nicht durchzuhalten. Die Krypto-Geldmenge wächst ungehemmt. Es ist auch sachlich nicht richtig, das Phänomen der Inflation allein auf die im Umlauf befindliche Geldmenge zurückzuführen.

Zu 4.: Ein Medium, welches an einem Tag ohne ersichtliche Gründe Korrekturen von 20% und mehr erlebt, eignet sich nicht als Wertspeicher. Dennoch tritt ein namhafter „Bewertungspapst“ von der Wall Street mit der Prognose auf, Kryptowährungen würden Gold als Wertspeicher bald vom Thron stoßen. Der einzig sichtbare Versuch einer Begründung dafür ist der Hinweis auf die Denkweise junger Leute. Das ist schwach.

Zu 5.: Wenn etwa die Kryptowährung Monero in wenigen Tagen von US$2 auf über US$55 anstieg, so ist das angenehm für den richtig disponierenden Händler. Ein einzelner Händler gewann mit einem Ether-Geschäft kürzlich in einem Monat US$ 200 Mio.  Dies sind Anekdoten. Darin steckt kein triftiges Argument für oder gegen Kryptogeld.

Zu 6.: Bargeld ist keine Belastung, sondern das bewährteste Tauschmedium überhaupt. Es sichert Diskretion und damit bürgerliche Freiheit. Es begünstigt vernünftiges Sparverhalten. Bargeld funktioniert auch dann noch, wenn einmal der Strom ausfallen sollte. An dieser Schraube dreht man nicht.

Kryptogeld sei scharfe Konkurrenz zum Gold

Seit etwa 6000 Jahren fördern und schätzen die Menschen Gold. Bitcoin trat im Jahr 2008 auf den Plan. Gold liegt in Tresoren und hängt an den Hälsen und Armen der Damen dieser Welt. Keine Löschtaste und kein Festplatten leerender kräftiger Sonnensturm schaffen Gold aus der Welt.

Das meiste des jemals geförderten Goldes ist noch vorhanden. Die Schätzung der Gesamtmenge liegt zwischen 165.000 Tonnen und 184.000 Tonnen. Würde man alles Gold dieser Erde zusammenlegen, ergäben sich gut überschaubare Stapel von Barren.

Keine Kryptowährung kann hinsichtlich der Beständigkeit der Substanz und des Preises mit Gold in Konkurrenz treten und sich als vergleichbarer Wertspeicher behaupten.

Die Liquidität von Kryptowährungen gehört zwar zu deren Vorteilen. Liquidität ist ein natürlicher Engpass für alle Anlagegüter, die auf realer Substanz beruhen. Man denke nur an Immobilien. Wenn es gelingt, die Liquidität eines Substanzwerts zu verbessern, dann erhöht dies ihren Gebrauchswert und also ihre Attraktivität.

Gold hat es jedoch seit vielen Jahren über ETFs geschafft, sich in großen Volumina liquide in den Märkten zu bewegen, ohne dass Verkäufer und Käufer sich um Transport und sichere Lagerung kümmern müssen. Das Depotkonto ist nicht minder bequem zu bedienen als eine elektronische Kryptowährungs-Brieftasche („cryptocurrency wallet“ ). In diesem Bereich gab es zwar immer wieder Zweifel daran, ob die über Fondsanteile gehandelten Goldbestände wirklich immer physisch vollständig vorhanden waren. Solche Zweifel lassen sich indessen über Kontrollen durch unabhängige Dritte ausräumen. Sie sprechen nicht gegen ETFs als eine mögliche Antwort auf die Frage nach der Liquidität eines Substanzwerts.

In den Jahren 1996 bis 2007, also in der Zeit vor der Blockchain, gab es bereits den zunächst sehr erfolgreichen Versuch, Gold unter dem Namen „E-gold“ über Konten für Privatkunden elektronisch ähnlich liquide wie staatlich ausgegebenes Geld zu machen. Der Anlauf scheiterte aus dem hauptsächlichen Grund, dass das Unternehmen nicht dem Druck von Hackern und kriminellen Kunden standhielt. Das Unternehmen hatte nicht genug Kryptologen zu seiner Verteidigung an Bord.

Die Akteure im Edelmetallgeschäft haben indessen keine Hemmungen, sich der Blockchain aus der Welt der Kryptowährungen zu bedienen, wenn dies ihrem Bestreben entgegenkommt, Gold zum Sparen oder als Zahlungsmittel für den täglichen Gebrauch liquider zu machen.

Im Grenzbereich zwischen der Kryptowelt und dem Goldmarkt bewegt sich bereits der Goldmarkt-Anbieter Vaultoro. Das Tauschmittel für Edelmetall ist dort Bitcoin, Speicherort ist eine Blockchain.

Aus Dubai meldet sich jetzt die Initiative ONEGRAM.  Sie bemüht sich mit in der Blockchain abgebildetem Gold, einer Mengenbegrenzung und einer Kapitalisierung über ein Initial Coin Offering  um den Einlass in die Welt der Kryptowährungen.

In Kürze treten die Royal Mint und CME Group mit liquiden Tokens im Gegenwert von zunächst US$1 Mrd. an den Markt. Diese sollen jeweils einem Gramm Gold entsprechen und in der Blockchain abgebildet sein.

Euroclear bereitet mit einer Plattform für die Abwicklung von Goldgeschäften den Markteintritt im Interbankengeschäft vor. Durch die Eingabe von Eigentumsrechten und Transaktionen über Gold aus Sammelbeständen in die Blockchain will man niedrigere Transaktionskosten und eine Erhöhung der Transaktionssicherheit erreichen.

Schlussfolgerungen

Gold ist kein mit Mitteln der Kryptologie geschaffenes Vermögensgut. Die Goldminen betreiben Bergingenieure und Bergleute, nicht Programmierer. Goldbarren und Münzen sind physischer Natur, nicht das Ergebnis von angewandter Mathematik.

Die Bestrebungen von Anlegern mögen sich in einigen Bereichen decken, aber die DNA der Coin Miners und die der Gold Miners ist unterschiedlich.

Die Blockchain ist ein Nebenprodukt der Kryptowährungen. Sie hat offenbar das Zeug, alle Anlageklassen liquider und damit wertvoller zu machen. Liquidität und erhöhte Sicherheit nützen allen Beteiligten. Nichts spricht dagegen, dass zunächst die Blockchain und vielleicht später andere Komponenten des Kryptouniversums das Goldgeschäft voranbringen.

Die Neue Welt der Kryptologen schafft neue technische Werte, auch für die Alte Welt. Es geht nicht um Konkurrenz oder Konfrontation. Entscheidend ist die Eignung für bestimmte technische Ziele.

Das „contra“ in der Überschrift sollte nur Aufmerksamkeit wecken. Jetzt verdient es die Löschtaste.

Dr. Martin Bartels, LightFin

Die Daimler AG und die LBBW haben sich kürzlich im Kapitalmarkt auf das Eis der Blockchain gewagt. Dafür hat Daimler einen Schuldschein über € 100 Mio. mit einer einjährigen Laufzeit ausgestellt.

Niemand kann jetzt mit Sicherheit sagen, wie dünn das Eis der neuen Blockchain-Technik noch ist. Niemand wird sich ohne Absicherung dort bewegen wollen, wenn Kapital auf dem Spiel steht. Deshalb haben sich die beiden Häuser entschlossen, den Schuldschein gleichzeitig in der Blockchain und traditionell auf Papier abzubilden.

Daimler ist seit Februar diesen Jahres prominentes Mitglied des als Open Source- Vorhaben aufgestellten Hyperledger-Konsortiums. Der Kapitalmarkt ist für Daimler nur eines von vielen möglichen Anwendungsfeldern der Blockchain. Man denke nur an die Logistik.

Die Argumente

Parolen wie „Bank ersetzt Faxgerät durch Blockchain“ wecken Vorstellungen von schönen technischen Fortschritten, führen aber fachlich nicht weiter.

Die Formalisierung von Abläufen in der Blockchain kommt generell der gewohnten Formstrenge von Banken entgegen. Das allein reicht aber nicht für eine Bewertung aus bankgeschäftlicher Sicht.

Rainer Neske, Vorstandsvorsitzender der LBBW, und Kurt Schäfer, Leiter der Treasury der Daimler AG, haben die aus ihrer Sicht wichtigen Argumente für ihre Initiative genannt.

Diese möchten wir nachfolgend aufnehmen und ergänzen:

1. Institutionelle Marktteilnehmer: Aussteller und Zeichner des neuartigen Schuldscheins sind Profis, die wissen, was sie tun. Sie kennen einander und verfügen damit über eine knappe zusätzliche und nicht digitale Ressource, nämlich gegenseitiges Vertrauen.

2. Ferne zum Wertpapier: Der Schuldschein dokumentiert ein Darlehensverhältnis, aufsichtsrechtliche Regelungen über die Begebung von Schuldverschreibungen kommen nicht zur Anwendung („regulierungsarmes Gebiet“). Dies vereinfacht den Versuch.

3. Was sich in der Blockchain ablegen lässt:

• Vertragstext: Darlehensbedingungen mit Konditionen
• Auszahlungsvoraussetzungen
• Verfahren für Auszahlungen (Kapital)
• Verfahren für Rückzahlungen (Zinsen, Kapital)
• Anzusprechende Konten
• Voraussetzungen sowie Verfahren für die vollständige oder teilweise Abtretung von Forderungen aus dem Darlehen
• Verfahren für Aufstockungen
• Verfahren für Prolongationen

4. Entlastung des Primärgeschäfts: Die für einen Schuldschein festzulegenden Konditionen sind abhängig von den aktuellen Bedingungen im Kapitalmarkt, der Bewertung eines Schuldners durch Rating-Agenturen und in vielen Fällen langjähriger vertrauensvoller Zusammenarbeit zwischen Schuldner und Gläubiger(n). Die für Verhandlungen notwendigen Informationen sind leicht über effiziente Datenlieferanten verfügbar. Zum Austarieren der passenden Konditionen kann eine Blockchain nichts Zusätzliches beitragen.

5. Entlastung von Backoffices: Moderne Backoffices von Kreditinstituten und Treasury-Abteilungen arbeiten mit moderner und Ablauforganisation und über Jahrzehnte bewährten Standards. Dennoch geht es jetzt darum, die Kosten für Back Offices weiter zu reduzieren: Die LBBW lässt ihren Vorstandsvorsitzenden bei der Darstellung der neuen Emissionstechnik zwar lächeln. Die Eisscholle der klassischen Administration, auf der er steht, beginnt jedoch ein wenig zu schmelzen.

6. Veränderungen von Risiken: Die beste Blockchain hat keinen Einfluss darauf, ob sich ein Rückzahlungsrisiko erhöht. Nach der Auszahlung gilt das Augenmerk des Gläubigers zu fast 100% der Frage, ob Zahlungen bei Fälligkeit als sicher gelten können oder ob er aufgrund von nachteiligen Entwicklungen auf Seiten des Schuldners berechtigt ist, diese vor der vereinbarten Fälligkeit zurückzufordern. In der Blockchain lässt sich kein Sensor für die Quantifizierung von Kreditrisiken aus den dort abgelegten Datensätzen installieren.

7. Leistungsstörungen: Der Umgang mit Störungen (z.B. Verschlechterung der Fähigkeit zur Bedienung des Schuldendienstes, Verzug bei fälligen Zahlungen, Möglichkeit von Waivers, Umschuldungen) verlangt von den Akteuren Geschick und Erfahrung. Einzelne Sachverhalte (z.B. die Beantwortung der Frage, ob ein Cross Default eingetreten ist), bedürfen einer sorgfältigen Bewertung. In diesem Bereich wäre ein ohne umsichtiges menschliches Zutun automatisch funktionierender Smart Contract so etwas wie eine Tretmine. Was wäre in der Griechenland-Krise geschehen, wenn man Jahre vor deren Beginn (also bei schönem Wetter) alle Abläufe bei Leistungsstörungen unabänderlich in der Blockchain festgeschrieben und diese dann eine Sicherung nach der anderen hätte durchbrennen lassen?

8. Diskretion, Fälschungssicherheit: Der Einsatz der privaten Blockchain, die Datenpakete nur auf den Servern von ausgesuchten Betreibern abgelegt hat, verspricht nicht nur Diskretion, sondern auch ein hohes Maß von Fälschungssicherheit. Ein Hacker müsste die eingesetzten Server kennen und auf jedem von diesen dieselbe Manipulation vornehmen, um Erfolg zu haben und nicht eine automatische Korrektur des manipulierten Datensatzes auszulösen. Allerdings ist im Schuldscheingeschäft ein Mangel an Diskretion bislang kein bekanntes Thema. Von gefälschten Schuldscheinen hat man auch noch nichts gehört.

9. Risikomanager und Aufsichtsbehörden: Wenn man den internen und externen Kontrollinstanzen die Schlüssel zu Blockchains in die Hände legt, werden sie die Blockchain bald als vorteilhaft wahrnehmen. Sie können ihre Such- und Analyseverfahren automatisch arbeiten lassen und bei Bedarf schnell reagieren. Das bedeutet für die Kreditinstitute auch eine Verminderung des Arbeitsaufwands beim Informationsaustausch mit prüfenden Instanzen. Hierzu äußert sich eine Studie von OliverWyman und Euroclear .

Schlussfolgerung

Der Umstand, dass Informationen über eine Blockchain auf mehreren Servern sicher abgelegt sind, überwindet nicht die Wahrscheinlichkeit von klassischen Störungen. Er beseitigt auch nicht die Notwendigkeit, dass Vertragsparteien in vielen Fällen nicht in Code, sondern in menschlicher Sprache miteinander verhandeln. Geschäftsleute sprechen und lesen nicht Code. Es wird in der Kapitalmarkt-Praxis keine alle kritischen Fälle automatisch erledigende Blockchain  geben.

Es ist wie in der Luftfahrt: Der Autopilot entlastet die Piloten und senkt im Cockpit das Risiko von Fehlern. Dennoch sind die Piloten jederzeit bereit, unter Einsatz ihres Sachverstands und ihrer Erfahrung die Automatik zu ersetzen. Sie greifen manuell ein und bewältigen die im Programm nicht vorgesehenen Situationen.

Die Sicherheit ist am größten, wenn das Zusammenspiel von Programm und menschlicher Erfahrung richtig austariert ist. Mit dem Sammeln dieser Erfahrungen haben die Daimler AG und die LBBW begonnen.

Dr. Martin Bartels, LightFin