Jeg har før været inde på problematikkerne omkring forudsigelser og eksperter/sandsigere samt forskellige adfærdsmæssige bias. Sidst så vi, hvor svært det er at forudsige noget som helst om fremtiden – specielt sikre forudsigelser og endnu mere forudsigelser omkring en kommende markedsretning. I min rolle som selvudnævnt ekspert tog jeg også ganske fejl omkring en kommende korrektion ultimo januar 2012. Som ”ekspert” må jeg naturligvis forsvare mig og tilføje, at korrektionen kom (det havde jeg jo forudsagt), men blot en måned senere end forventet. Så helt galt på den var jeg da ikke? Der er 2 forhold i det at investere: retning og timing. Rammer man den ene forkert, kommer man galt af sted. Lad os bare ud fra disse forudsætninger definitivt konkludere at jeg ramte forkert.

Åh nej – ikke eksperterne igen!

Der eksisterer en lang række bias, som er hæmmende for det at eksekvere en given investeringsstrategi kontinuerligt over tid. Èn af disse er udtalelser og påvirkninger fra såkaldte eksperter. Jeg er stor fortaler for, at man begrænser alle former for medier, som kan påvirke en. Man skal kun forholde sig til kilder man stoler på, eller som evner at levere fakta og data til at understøtte deres udsagn frem for dem, som kreerer et tyndt narrativ, der understøtter deres sag. Ekspertudtalelser opsøges, som ofte under perioder med usikkerhed i markedet, og hvornår har markedet ikke været usikkert? Eksperter finder let deres bytte blandt private investorer.

Et hold af forskere fra Atlanta har i 2009 via fMRI studier vist indflydelsen af eksperter på finansiel beslutningstagen, og studiet giver god en illustration af vores svagheder som mennesker relativt til det at investere. Deltagerne i eksperimentet skulle træffe simulerede finansielle beslutninger: ved hver runde kunne de vælge mellem at modtage en risikofri betaling eller satse i et chancespil. I nogle af runderne gav en prominent ”ekspertøkonom” gode råd om, hvilke udfald der var bedst. Forskerne fandt frem til at:

Oversat til dansk:

Indblanding fra eksperten hæmmede områder i hjernen, som korrelerer med værdiansættelse og sandsynlighedsberegninger. Med andre ord gjorde rådgivning fra eksperten, at hjernen simpelthen lukkede ned for processer, der er afgørende for at kunne træffe finansielle beslutninger. Deltagernes adfærd afspejlede således blot ekspertens udsagn. Problemet var, at ekspertudsagnene var suboptimale, og dermed kunne de have gjort de bedre, hvis de havde udført deres egne udregninger.

At lytte til eksperter og forudsigelser er ikke noget, som man skal afskærme sig helt fra. De kan jo have ret, og rent faktisk være sande eksperter. Der er ingen grund til at blive dogmatisk omkring emnet. Man skal blot forholde sig kritisk og anerkende de faldgruber, der kan være i denne disciplin. Som nævnt i indlægget omkring forudsigelser giver Tetlock nogle generelle rammer for, hvilke egenskaber de bedste sandsigere besidder. Grundlæggende besidder de 3 karakteristika:

1. En enorm nysgerrighed omkring hvordan den politisk-økonomiske verden hænger sammen.
2. En enorm nysgerrighed omkring hvordan det menneskelige sind fungerer.
3. Kognitiv ”crunching power”: evnen til at korrigere og omstille sig til ny viden.

Tetlock kalder også den type sandsigere for ”foxes” i modsætning til ”hedgehogs”, som udelukkende fokuserer på én teori, og vil have verden skal passe ind i denne. Sidstnævnte er således meget rigid i sit verdensbillede. Gå i stedet efter den første type, hvis du vil følge en sandsiger: en som evner at revidere forudsigelser efterhånden, som ny information bliver tilgængelig.

Er vi ikke færdige endnu?

Sørg samtidig for at undgå “bekræftelsesbias” (confirmation bias). Vi har en tendens til at søge og internalisere information, som bekræfter vores eksisterende viden eller beslutningsgrundlag. De færreste af os vil indse, at vi har taget fejl (den Tetlock’ske “fox” har en kognitiv fordel her), men at opsøge muligheder for falsifikation af ens hypoteser og forudsætninger er i virkeligheden den eneste måde at stressteste vores analyser, strategier eller modeller på. Vitality Katsenelson (Contrarian Edge) pointerer problematikken i et nyligt indlæg på hans blog:

Man skal dog ikke opsøge konfliktende information blot for at gøre det. Der er nuancer i forhold til det at undgå bekræftelsesbias i følge Katsenelson:

Køb & behold, markedstiming, momentum, P/E, K/I, BNP, eksperter, forudsigelser og investorpsykologi…hvem sagde, at det med investering var nemt?

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 21, 2011 -- Er markedet blevet mere volatilt?
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• July 12, 2011 -- Forudsigelse: dollarkollaps og obligationskollaps!!
• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august

Først til det praktiske. Dette er et “sticky” indlæg, så hvis du ikke abonnerer på advisering omkring nye indlæg, skal du huske at kigge forbi bloggen for at se, om der ligger et nyere indlæg før dette.

Der bliver i en, endnu ukendt, periode noget mere stille her på sitet. Jeg har fået nye gøremål (100% aktierelaterede – hvad ellers?), som kommer til at optage meget af min tid. At vedligeholde denne hjemmeside er en ganske tidskrævende affære, og pt. har jeg hverken tid eller motivation til det. Et indlæg som f.eks. det om Thorleif Jackson’s Nordnetportefølje tager mere end en hel uge at lave, og heri er ikke indregnet al den fintænkning, der foregår undervejs. Der vil dog ikke være helt lukket ned for indlæg, men de bliver langt mere spredt. Jeg arbejder fortsat i kulisserne på videoen om Lars Persson’s Nordnetportfølje. Alt materialet er færdigt. Det er den pædagogiske tilgang, som skal finpudses og manuskript og grafik skal formes derefter.

Hvis du abonnerer på advisering er der ikke så meget, at du skal foretage dig: du bliver jo adviseret, når der er noget nyt. Ingen indlæg – ingen advis.

Ellers forstætter jeg indtil videre med at lave tekniske analyser til Proinvestor (PI). Du kan kun læse analyserne, såfremt du er +abonnent hos PI og forvent ikke ugentlig analyser eller lignende. Jeg skriver, når der er noget at skrive om og ellers ikke. Der findes rigeligt med tjenester derude, der har noget at sige om alting hele tiden.

Jeg håber at vende tilbage igen på et tidspunkt med forøget aktivitet.

(edit 2012-01-01): LTM er ikke længere offentligt tilgængelig.

(edit 2011-12-02): Status for LTM bliver indtil videre fortsat opdateret hver måned.

• Der findes desværre ingen relaterede indlæg.

Hermed en lille opdatering på markedet relativt til min Kortsigtede TrendModel (KTM). Som nogle af jer allerede ved, er modellen skønsmæssig, og konklusionerne beror derfor på et kvalificeret gæt på baggrund af de data, som indgår i modellen. KTM er et forsøg på at analysere et ligevægtet Large Cap Indeks (før var det kun OMXC20), og heri indgår volatilitet, volumenudvikling og oversolgte/overkøbte niveauer.

Jeg tidligere været bullish på markedet med mit indlæg omkring sæsonvariationer samt et decideret indlæg omkring et nyt bullmarked, og dette er en opfølgning på disse indlæg. Den Langsigtede TrendModel, som nogle af jer kender, udgår desværre fra sitet på nuværende tidspunkt. Jeg har lavet en udvidet version af den, og den skal finde et andet og bedre hjem.

Efter en konsolideringsperiode der varede frem til oktober 2011, brød OMXC20 ud af sit bundområde, og som det ofte ses er de korrektive bevægelser relativt begrænsede, så det kan betale sig at afvente en større korrektiv bevægelse inden yderligere eksponering, hvis man handler skønsmæssigt. Hvis vores arbejdshypotese er, at dette er et nyt bullmarked, kan der være tegn på, at vi nu minimum vil gå ind i en korrektiv fase for det første udbrud. Herunder ses min model (KTM):

Nedenstående forhold gør sig gældende for, at jeg har et bias mod minimum en korrektion:

• I bullmarkeder er volatiliteten som regel faldende: investorene bliver mere og mere magelige. Volatiliteten har nu været svagt stigende, hvilket korresponderer med en opbremsning i kursudviklingen på indeksniveau. Nervøsiteten er dermed objektivt set stigende.
• Volumenaktiviteten er kommet tilbage igen efter en mindre tørkeperiode. Den volumen som er afbilledet i KTM er ligevægtet, hvilket vil sige, at vi kigger bredt på volumen. Volumen på Novo Nordisk målt i relative termer tæller derfor ikke højere end i Sydbank. Man kan således stille sig selv spørgsmålet omkring den øgede volumenaktivitet: hvem har købt og hvem har solgt på denne stigning?
• I bullmarkeder befinder vi os generelt i det overkøbte område. Det vil sige, at mange aktier stiger og stiger mens de generelt falder meget lidt tilbage. Sjældent kommer man ned i det oversolgte område. Når de kommer derned, befinder de sig som regel kortvarigt dernede, da køberne generelt er meget aggressive. Her befinder der sig et godt “low risk” entry.

Mit bedste kvalificerede gæt på nuværende tidspunkt er derfor, at der kan være en korrektiv bevægelse på vej.

1. Er man kortsigtet, kan man tage noget af profitten af bordet nu.
2. Er man langsigtet kan man afsætte midler til yderligere at købe op.
3. Er man “all-in” kan man forberede sig mentalt på tilbagefald i porteføljeværdien.

..men husk at det blot er et kvalificeret gæt, og skulle der komme en korrektiv bevægelse er der ingen garanti for størrelsen af den. I 2003 og frem lå de på -5% til -7%, indtil den store korrektion i 2006 som var på omkring -15%. En veldiversificeret portefølje skulle kunne overleve med mindre tilbagefald end førstnævnte korrektive bevægelser.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• Der findes desværre ingen relaterede indlæg.

Hermed en lille bonusvideo i serien om “Porteføljer og performance”. I 1. del af serien gennemgik jeg en betalingsservice fra All About Trends. Forrige gang var det Thorleif Jackson’s Nordnetportefølje, som jeg gennemgik.

Denne gang ser jeg på de 3 højest placerede porteføljer i Proinvestors aktiespil. Der er igen rigeligt med data at gå i gang med og som altid et utal af måder at visualisere det på. Formålet med serien er at give dig nogle værktøjer til dels at belyse din egen portefølje kritisk, men også til at gennemgå andre porteføljer og danne et sammenligneligt grundlag.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• December 13, 2011 -- Kommer tyren?
• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…
• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• May 25, 2011 -- Stigende dollar = faldende aktiemarked?

Jeg har sammensat en video med lidt forskelligt indhold. Primært handler det om, hvorvidt der er et nyt bullmarked på vej, men jeg har også vist indholdet af min portefølje fra ProInvestor’s aktiespil, således at man kan få indblik i nogle forskellige værktøjer, og resultatet af de investeringskoncepter jeg skriver om på hjemmesiden. Som altid er der vedrørende vurderinger af den fremtidige markedsretning tale om forsøg på forudsigelser, og der kan ske meget mellem nu og fremtiden. Som investor skal man hele tiden kunne rumme flere modsatrettede ideer omkring markedsforholdene – noget de fleste af os har meget svært ved. Du skal både være i stand til at handle på din overbevisning og samtidig være klar til at erkende nederlaget, hvis det kommer og efterfølgende ændre dit bias. Deraf min store interesse for objektive modeller og risikostyring.

Når jeg i denne video argumenterer for et bullmarked, må det ikke opfattes som et “all clear” signal. Jeg er jo ikke “ekspert”. Det lader jeg andre om at selvudnævne sig til. En overbevisning er for mig ikke lig en handelsposition. Den er i stedet et opmærksomhedspunkt og eventuelt en udfordring af ens eksisterende bias. Konkrete positioner kommer kun af en overbevisning SAMT et specifikt teknisk setup SAMT et favorabelt entrypunkt.

For dem af jer der har kæmpet lidt her i 2011, er der en smule trøst at hente hos Brian Shannon fra Alpha Trends. Han giver i en artikel for SFO Magazine forskellige “take home messages”, og blandt andet nævner han at:

og

Jeg kunne ikke være mere enig, og som du vil se af videoen, er det også den strategi, jeg selv har valgt.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• May 18, 2011 -- Video: update på markedet
• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…

Hvad tror du afkastene for de næste 10 år giver dig råd til?: den noget beskedne tur til en nedslidt irsk fiskerhavn til venstre eller den  lækre luksustur til troperne til højre? Forudsigelser om aktiemarkedets udvikling er en efterspurgt vare, som jeg helst undgår. Det er der mange årsager til, men grundlæggende er det umuligt at forudsige noget om markedet kontinuerligt over tid. Man kan være heldig et par gange, men gør man det til en fast vane at komme med forudsigelser, og flittigt noterer sine forudsigelser ned i en logbog, vil man hurtigt indse, at man formodentlig rammer lige så meget forkert som rigtigt. At der kan bygges en ganske profitabel strategi ud fra dette, er så en helt anden historie.

Selvom man ikke kan forudsige fremtiden, er der visse sammenhænge og grundlæggende koncepter, der gør sig gældende i aktiemarkedet, som man kan bruge til ens fordel. Ofte handler det om at have det korrekte bias. Jeg har før lavet en video om sammenhængen med P/E niveauet (målt som cyklisk justeret P/E på S&P 500) og ens langsigtede afkast. Det præsenterede koncept er vedvarende over tid og kan bruges til at indikere tendenser for aktiemarkedets fremtid. P/E niveauet er ikke en god indikation for kortsigtede trends i aktiemarkedet, men i stedet en ganske udmærket proxy for det langsigtede afkast, når vi ser 10 år eller mere ud i fremtiden.

Fint…så tager jeg det høje afkast!

Det siges ofte, at markedet stiger med “x” antal procent om året over en periode på 100 år. Jeg har allerede i et tidligere indlæg behandlet en smule af min kritik af Professor Michael Møller fra CBS konklusioner i hans og kollegaernes “Anbefalinger om aktieinvesteringer”. Problemet er, at livet for en investor oversimplificeres i helt urimelig grad. Hvem investerer f.eks. i 100 år? Det gennemsnitlige sker meget sjældent. Det afgørende for ens langsigtede afkast består primært af 2 forhold:

• Start og sluttidspunkterne er ganske afgørende for, hvilken historisk afkastdistribution man rammer. Kommer man ud før et sekulært bullmarked afsluttes, står man til at høste et afkast, der ligger meget langt over det gennemsnitlige. Kommer man ud, når først et sekulært bearmarked er indtruffet, ser ens afkast meget anderledes ud. Gennemsnit kan vi ikke spise. Det er kun renters renterne, der kan koges suppe på.
  

• P/E niveauet er meget afgørende for det langsigtede afkast. Der er en naturlig grænse for, hvilket niveau aktiemarkedet kan opretholde og stadig efterlade rum til en stigende trend i P/E niveauet og dermed fremtidige kursstigninger.

Så hvilket afkast kan en køb-og-behold investor med rimelighed forvente over de næste 10 år, hvis vi antager at denne køber S&P500? Herunder har jeg lavet en matrice. Den bygger på de samme data (Robert Shiller’s), som den, i indledningen, nævnte video:

Matricen viser afkastvinduer for alle historiske 10 års perioder. Afkast er annualiserede, inklusiv dividender og dækker perioden 1881 til 2011. Derudover er de sat op mod start P/E- og slut P/E niveauet. Bokse med rød befinder sig i den lave ende af alle 10-års afkast. Bokse med grøn befinder sig i den høje ende af alle 10-års afkast. Hvis vi f.eks. investerede i en 10-års periode, der startede med en P/E på 5, så fik vi historisk et annualiseret afkast på 14,37%, hvis perioden er endt med et P/E niveau på 26. Hvis vi omvendt havde startet vores 10-års periode med en P/E på 44, så havde vi historisk fået et annualiseret afkast mellem -2% til -0,7%. Da der er tale om nominelle værdier, skal der også trækkes inflation fra. Det er en verden til forskel, når alderdommen nærmer sig, hvorvidt man har fået 14% eller -2% annualiseret.

Det bemærkelsesværdige og interessante ved udviklingen i P/E niveauet er, at den bevæger sig i trends: gående fra lav mod høj og omvendt. På nuværende tidspunkt kommer vi fra et historisk højt niveau og har endnu ikke  været nede i den lave ende. Selv ikke marts 2009 bragte os nok ned. Som afbilledet i matricen giver det os et historisk vindue (nr. 1), som vi kan danne os nogle forventninger om fremtiden ud fra. Pt. befinder vi os på et højt niveau målt ud fra cyklisk P/E: ca. en P/E på 20 og vi skal bevæge os længere ned for at kickstarte et nyt sekulært bullmarked. Vi har derfor ikke adgang til historisk vindue nr. 2. Alle data fra vindue nr. 2 stammer fra perioder, hvor trenden i P/E niveauet bevægede sig op. Antagelser og forudsigelser omkring de kommende 10 års afkast indenfor et generelt område, er dermed allerede lagt med det nuværende P/E niveau. Historisk har man ikke fået adgang til afkast, der ligger over gennemsnittet på 8% pro anno for alle 10-års perioder. Tværtimod.

At der undervejs kommer fantastiske cykliske bull- og bearmarkeder, som man kan profitere af er en helt anden historie, men det kræver, at man anvender det, som mange advokerer mod: markedstiming! Ovenstående afkast i  matricen er, hvad en køb-og-behold investor kan forvente at have i udsigt: en tur til den irske havn.

Kunne Ikaros ikke flyve til solen i 90′erne?

I 90′erne forsatte P/E niveauet med at stige til historisk uanede højder og kurserne ligeså. På det tidspunkt troede man, at Ikaros rent faktisk kunne nå helt op til solen. Her var den dominerende diskurs, at vi havde med en ”ny økonomi” at gøre, som var foranlediget af en revolution i informations- og kommunikationsteknologierne samt globalisering. Dette skulle angiveligt medføre en permanent produktivitetsvækst, der kunne understøtte de høje aktiemarkedsvurderinger. Lignende forklaringer er set i det, som har ledt til nuværende kursudviklingskrise. Resten er historie, men hvorfor skulle det ikke kunne lade sig gøre denne gang? Det kan det også, men det ligger ikke i kortene endnu. Det er i hvert fald ikke noget, jeg ville satse på set med ovenstående historiske briller. Jeg ville hellere satse på det, når vi engang får et nyt sekulært bullmarked. Så opfindes der atter en ny diskurs, som vil kunne berettige en udvidelse i P/E niveauet mod uanede højder. Vi er blot ikke nået dertil endnu.

Diskurser er et mellemmenneskeligt fænomen og dermed et psykologisk genstandsområde. Psykologi er ellers et element i aktiemarkedet, som handelshøjskoler og finansfolk har gjort alt for slå ihjel. Keynes kaldte dette psykologiske og “uforklarlige” element i aktiemarkedet for ”animal spirits”. I den efterfølgende diskursive kamp om definitionsmagten blandt de lærde vandt neo-klassicisterne og frimarkedstænkerne, og der var ikke plads til irrationalitet eller ”animal spirits” i deres formaliserede verdenssyn. Thatcherismen, Reaganismen og Reagnomics formede sig i denne ideologi og lagde fundamentet for snart 30 års total økonomisk dominans. De små hystader blev henvist til den intellektuelle histories skraldespand: stigningerne var rationelle blev det hævdet igen og igen. For at kunne nå op i de flotte 10 års annualiserede afkast mangler vi fortsat et tilbagefald i P/E niveauet og en ny dominerende diskurs, der efterfølgende kan få os ind det meget høje P/E område. Hvad satser du på?

Der er lidt kommentarer og svar til indlægget på ProInvestor.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 21, 2011 -- Er markedet blevet mere volatilt?
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• June 8, 2011 -- Sommer, sol og statistik…

Overskriften er også titlen på en lille og sikkert relativt ukendt filmperle. Filmen er en hyldest til tilværelsens evige kredsløb og er absolut anbefalelsesværdig. Ligesom vores allesammens timelige liv indgår aktiemarkedet også i et større kredsløb centreret omkring sekulære boom-bust cyklusser, som kan paralleliseres med årstidernes skiften. Dette indlæg er en sidste og afsluttende hyldest til aktiemarkedets kredsløb, og det sidste indlæg i en serie af fire omkring sæsonvariationer. Sæsonvariationer er så store i skala og vedvarende over tid, at disse indlæg er konkluderende. De skal med andre ord ikke revideres hver måned eller hvert år.

Lov mig at julemanden kommer i år…

Vi nærmer os nu de statistisk signifikante stærke vintermåneder, herunder december som, for S&P 500’s vedkommende, mere end ofte trækker op i statistikken. November og december udmærker sig på flere områder i forhold til de andre måneder i året. Herunder ses et simpelt aggregeret middelafkast:

December er den suverænt bedste måned for S&P 500 over de sidste 48 år, hvor 76% er gevinstgivende og med det højeste middelafkast af alle 12 måneder. Det er samtidig også den måned, der viser mest konsistens i afkastenes størrelse, og december har således den laveste standardafvigelse af alle. November trækkes udelukkende ned af at enkelte, men store krak, er hændt netop denne måned – blandt andet 1987. Medianværdien for november er dog den højeste blandt alle: 1,69% mod 0,69% i middelværdi. November og december er således kongerne af de årlige sæsonvariationer skarpt efterfulgt af det statistisk signifikante forårsrally.

Herunder har november-december fået lov at konkurrere med resten af årets 10 måneder. Vi laver således 2 porteføljer:

• forår/sommer/efterårsporteføljen: investeret fra januar til oktober.
• Vinterporteføljen: investeret fra november til december.

Resultatet af at implementere denne strategi over 48 år ses tydeligt i grafen*:

November og december udviser enorm konsistens i forhold til afkastet relativt til årets andre måneder. Der er mange og forskellige forklaringer på dette fænomen, og jeg skal ikke behandle dem udførligt her, for der findes ingen enighed, men det spænder fra lagercyklusser grundet julehandlens placering til porteføljeforvalternes iver efter at få hevet de sidste bonusser ud af kundernes lommer. Der er nok forklaringer at tage af. Uagtet forklaringerne er de sidste 2 måneder af året gennemsnitligt mange af de andre overlegne.

Er det så “all-in” nu?

Som jeg skrev i slutningen af det forrige indlæg omkring sæsonvariationer, så er dette hvad man kan forvente – det er ikke sikkert, at det er det, som kommer til at ske denne vinter, og vi har ingen mulighed for at forudsige det. Gennemsnittet sker sjældent. Formålet med statistikken er kunne danne nogle forventninger til, hvor vi befinder os i de forskellige sæsonvariationer og ikke fiksere for meget på de enkelte måneder, men i stedet helheden ud over året. Alt andet lige går vi mod en sæson, der statistisk set kan favorisere et rally. Det interessante ved december er, at den har en tendens til at være ligeglad med, hvorvidt måneden falder i en måned for et bearmarked.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:



*Bemærk venligst at afkastet afspejler et middelafkast af en lang række måneder og derfor ikke afspejler det fulde afkast ved decideret at købe 1. november og sælge 31. december. Der er tale om at vi leder efter en tendens og et koncept og ikke eksakte afkastmål.

• June 8, 2011 -- Sommer, sol og statistik…
• January 29, 2011 -- “Der findes løgn, forbandet løgn…”
• May 5, 2010 -- Undersøgelse af “sell in May & stay away”
• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• December 13, 2011 -- Kommer tyren?

Svaret på overskriften kan siges ganske kort: “ingenting”. Små spørgsmål kan som regel besvares med små svar: “ja”, “nej” eller “måske”. Det er alt det, som ligger mellem spørgsmål og svar, der afgør svarets kvalitet. Hele hjemmesiden er på bedste empirisk vis bygget op omkring at svare på små og simple spørgsmål. Jeg skal nok vende tilbage med et mere udførligt svar længere nede, men lad os tage et andet kort spørgsmål i form af en observation først. Det sidste indlæg omkring den historiske volatilitet og debatten om, hvorvidt vi nu befandt os i et nyt volatilitetsregime gav anledning til lidt kommentarer. En af de faste læsere ønskede en graf over volatiliteten siden 1995. Jeg lagde også en del andre grafer ud, men på baggrund af udviklingen for perioden 1995 til 2010 havde læseren følgende observation:

Da jeg selv kiggede på grafen, kunne jeg også observere det samme fænomen. Men synet har det med at bedrage, som de fleste har bemærket, så jeg syntes det var værd at gå mere i detaljen. Hvis en bund markeres ved, at volatiliteten overskrider en grænse på 4%, er det absolut noget af en edge at have i ens strategi.

Alt det mellem spørgsmål og svar

Jeg har valgt at se på, hvad der sker, hvis man køber dagen efter en volatilitetsudvidelse på 4% og holder henholdsvis 3, 10, 20, 30 og 40 dage. For alle holdeperioderne måler jeg ”Maximum Adverse Excursion” (MAE), som beskriver, hvor meget man falder tilbage fra sit entrypunkt i en given handel. Derudover måler jeg også ”Maximum Favorate Excursion (MAE), som beskriver, hvor meget vi i alt, når at stige inden handlen lukkes. Hvis man i en given handel i alt falder 4% tilbage fra entry og i alt stiger 20%, inden handlen lukkes, har man potentialet for en rigtig god risk/reward. Så er det kun ens exitstrategi, der afgør, hvor meget man får ud af stigningen på de 20%. For yderligere at nuancere data inddeler jeg dem i negative og positive luk ovenpå volatilitetsudvidelsen.

Svaret

Herunder ses data. Arket kan forekomme en smule rodet, men brug lidt tid på at studere det alligevel. ”The devil is in the detail”, som det siges.

Problemet med et “bottom call” ud fra en udvidelse i volatiliteten på over 4% er, at du godt nok har et samlet (lille) forventet positivt afkast over næsten alle holdeperioderne, men MAE giver et uhyggeligt tilbagefald efter entry: -3,5% allerede ved hold i 3 dage for at få 0,6% i samlet forventet afkast, og -10,25% i MAE ved at holde i 40 dage for et forventet afkast på 0,87%. Det er en ekstremt dårlig risk/reward. Data indikerer dermed ikke, at bunden er nået, når volatiliteten er større end 4%. Når man ser udviklingen i MAE for de forskellige holdeperioder,  kan det også observeres, at den bliver dybere og dybere, jo længere tid vi holder. Vi falder således mere og mere tilbage.

Hvis man absolut var tvunget til at købe og holde i 3 dage, kunne man argumentere for, at man udelukkende skulle handle på de dage, hvor indekset lukker negativt: det forventede afkast er trods alt større end ved positive luk? Hermed kan jeg vende tilbage til overskriften på indlægget og dermed lave en ny Market Trends “Master Class”. Sidst så vi, hvordan relationen mellem middelværdi og standardafvigelse siger noget om en strategi’s kvalitet. Denne gang skal vi se på effekten af volatilitet i porteføljen.

Market Trends “Master Class”

Herunder ses en række afkast for 4 strategier (A-D). Vi antager i dette lille eksempel drømmescenariet for enhver investor: at historiske afkast er en garanti for, hvordan de fremtidige afkast fordeler sig. Vælg 2 strategier som du gerne vil investere i:

Strategi D har det højeste middelafkast, mens B og C er lige gode. Rent intuitivt ville D være favorit, mens vi ville være indifferente mellem B og C. Højest middelafkast må også give højest akkumuleret afkast – eller hvordan var det nu det var? Der er en grund til, at metoden bag min Langsigtede TrendModel grundlæggende er at undgå volatilitet. Volatilitet viser sit grimme ansigt på 2 måder

1. Reduktion i det annualiserede afkast.
   
2. Stor spredning omkring gennemsnittet og dermed mindre konsistente afkast.

Hvis jeg ikke havde andre data til rådighed end middelværdierne ville jeg heller ikke selv kunne komme med et kvalificeret svar på spørgsmålet. Jeg ville være tvunget til at tage strategien med det højeste middelafkast og så vælge vilkårligt mellem B og C. Men selve afkastdistributionerne er afbilledet i tabellen, så lad os da endelig anvende dem. Det annualiserede afkast for strategi A og B er henholdsvis 5% og 3,8%. For strategi C og D er det henholdsvis 5,9% og 4,7%. Med de oplysninger, hvad ville du så vælge nu? Formodentlig A og C.

Strategi B får ødelagt sit middelafkast på 6% grundet høj volatilitet. Det samme for strategi D som har et middelafkast på 8%. Volatiliteten for begge strategier er omtrent 6 gange højere end den mere stabile strategi C. Volatilitet er altødelæggende for ens afkast, når man ser ud over de gængse middelafkast. Herunder har jeg indsat afkastdistributionerne for strategi C og D:

Uden den viden vi har nu, er det min formodning, at mange ville være blevet tiltrukket af strategi D’s høje søjler på positivsiden. Strategi C er der ved første øjekast ikke meget sjov ved. Hurtig hovedregning ville også kunne konkludere, at strategi D samlet set vinder 50% af gangene, og værdien af de positive søljer overstiger de negative søljer – altså et positivt forventet afkast. Det er også det man kalder det aritmetiske gennemsnit. Det aritmetiske gennemsnit fortæller noget om, hvad vi gennemsnitligt kan forvente at trække op af posen med historiske handler. Men husk altid lommeregneren for jeg kan heller ikke regne det næste i hovedet: det afgørende for ens velstand er alt andet lige det geometriske gennemsnit – altså renters rente funktionen. Hvis man ved valg af strategi D tror, at formuen vokser med 8% om året, men renters rente effekten kun årligt er 4,7% grundet volatilitet, så får man sig en slem overraskelse, når pensioneringen nås. Man kan derfor ikke købe noget for aritmetiske gennemsnit. Tilgengæld er ens fremtidige købekraft kraftigt korreleret med renters renterne, og volatiliteten i ens portefølje er ganske betydningsfuld for, hvordan formuetilvæksten udvikler sig.

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…
• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• May 25, 2011 -- Stigende dollar = faldende aktiemarked?
• November 17, 2010 -- Video: stiger risikoen over tid eller falder den?

En stor bekymring i aktiemarkedet er opfattelsen af, at markedet er blevet langt mere volatilt, end det var i tidligere årtier. Der er således sket en langsigtet ændring i trenden i volatiliten. Allerede tilbage i 2008 påkaldte Bespoke Investment Group  sig opmærksomhed omkring emnet via en af deres mange kvantitative undersøgelser. Diskussionerne er mange, og forklaringerne bag dette er som regel begrundet i en eller anden form for anekdotisk bevisførelse. Specielt ”high frequency trading (HFT) eller mere populært – algoritmehandel – får skylden for denne, af markedsdeltagerne, perciperede stigning i volatiliteten. New York Times (NYT) begik også en lille undersøgelse med deres ”Market swings are becoming new standard”. Undersøgelsen pegede ubetinget på, at:

Og vedrørende årsagen til ovenstående udsving delkonkluderes det, at:

Det som NYT referer til kan også observeres herunder. Grafen repræsenterer blot et udsnit af 49 års volatilitetshistorie i S&P 500. I grafen kan det f.eks aflæses, at 2008 stod for knap 13% af alle daglige udsving mellem 3-4% i de 49 observerede år. Ser vi længere ud kan vi se, at 2008 stod for 100% af alle udsving mellem 9-12%. Bemærk i øvrigt også hvor stille der er rent volatilitetsmæssigt i de gyldne år: 2003-2007.

Problemet er blot, at disse ultraekstreme afvigelser bygger på uendeligt få observationer. Efter min mening er det ikke nok til at kunne konkludere, at aktiemarkedet er blevet mere volatilt end tidligere årtier og slet ikke til at konkludere, at det nok er algoritmernes skyld. Så til efterhånden ingen faste læseres overraskelse er jeg ikke enig i NYT’s konklusioner. Lad os se på, hvad vi ellers kan finde frem til.

Alt det kedelige, men absolut nødvendige: talgymnastik

Jeg vælger at regne volatiliteten ud fra konceptet omkring True Range (TR), fremfor det sædvanlige med standardafvigelser eller beta. Først og fremmest ønsker jeg at se på, hvad der egentlig er normalt – både i dag og i de gode gamle dage. Jeg har derfor normaliseret TR for hele perioden, så den kan sammenlignes over tid. Herunder ses en række observationer siden 1963 og frem til 2010. Søjlegrafen viser, hvor tit TR er over det normale (>1) og liniegrafen viser, hvor meget den gennemsnitligt er over normal, når den er det.

Via simpel liniær regression ses det, at når vi svinger ud over det normale, svinger vi meget længere ud end tidligere. Denne tendens har udviklet sig stødt og roligt siden 60’erne og 70′erne. Vi går fra at svinge knap 1,07 gange over normal til nu 1,25 over normal. Det er en drastisk forøgelse. Tilgengæld gør vi det ikke oftere end i 60’erne eller 70’erne, som det ses af søjlediagrammet. At der er flere dage med mere end normal volatilitet understøttes ikke af mine data. Problemet med liniegrafen er, at den ikke siger noget om, hvad normalt er. Er det 1%, 2% eller 4%? Så lad os kigge lidt på det.

Herunder ses udviklingen i den daglige volatilitet målt som funktion af TR. Husk at der her er tale om absolutte værdier: der skelnes ikke mellem minus og plus. Volatilitet er volatilitet – uanset om det er til positiv- eller negativsiden, og volatilitet er som regel gift for ens annualiserede afkast.

Ser vi således på volatilitet generelt over tid, er der ikke mere af den end før. Den er snarere faldende. Husk at vi har haft historisk ultra-lav volatilitet fra 2003 til 2007. 2008 har tilgengæld udmærket sig ved en lang række ekstreme rekorder i aktiemarkedet – herunder udvidelser i volatiliteten. Men var det algoritmerne, der var genesen til denne volatilitet, eller var det noget med en kreditkrise? I 70’erne var volatiliteten også ganske høj og efterfølgende faldende op gennem 80’erne og 90’erne. Dette korresponderer udmærket med, at 60’erne markerede overgangen fra sekulært bullmarked til et sekulært bearmarked for aktier, mens 80’erne og 90’erne var et sekulært bullmarked. Efterhånden som vi kom ind i 2000 fik vi et nyt sekulært bearmarked for aktier, og så er volatiliteten ikke overraskende stigende igen: sekulære bearmarkeder er karakteriseret ved flere og dybere primære bearmarkeder. I primære bearmarkeder finder man historisk set ubetinget mest volatilitet.

Det var det generelle. Hvad med ekstremerne?

Ovenstående graf viste blot den gennemsnitlige dagligdag for markedsaktører over tid. Hvad hvis vi i datasættet ser på de 20% største udvidelser i volatiliteten?

Som det ses af grafen, er der en stigende tendens til, at når vi når ud i ekstremiteterne, så er de højere de sidste 3 år end i forhold til f.eks. de aktier, der befandt sig i S&P 500 indekset i 70’erne. Men som nævnt i indledningen, er det slet ikke nok til, at man kan konkludere, at der er mere volatilitet i dag. Derudover kan det også observeres, at antallet af disse ekstremer ikke er flere end tidligere, som NYT ellers pegede på. Den svagt stigende trend i størrelsen af ekstreme volatilitetsudvidelser korrespondere fint med den første graf: når normen brydes, brydes den kraftigere end tidligere. Men normen er ikke meget anderledes end tidligere og slet ikke, hvis man ser på hele datasættet.

Åh nej…hvad skal vi så tro på?

Tro flytter bjerge. Tro kan også være farligt. Forskere ved Rensselaer Polytekniske Institut har fundet frem til, at når blot 10% af en population besidder en urokkelig tro omkring noget, vil denne tro blive integreret af resten af population:

Gad vide om det også er det, som er sket i hele denne volatilitetsdiskussion? Videnskabelige konklusioner stemmer desværre sjældent overens med, hvad der rent intuitivt fremstår som ganske åbenlyst: de fleste investorer mærker volatiliteten nu relativt til de gode gamle 2003-2007, hvor alt var godt. Se manglen på søljer og lav volatilitet i de tidligere grafer. Bemærk så de 3 sidste søjler i sidste graf samt stigningen i volatiliteten: det er min påstand, at det er det, som folk mærker. Som mennesker har vi det med at huske det, som er nemmest tilgængeligt, og de sidste 3 års volatilitet huskes rigtigt godt. Hvor mange af jer var fuldt investeret i 70’ernes aktiemarked? Næppe mange af mine læsere. 70′erne kan ingen huske ,og de sidste 3 år overdramatiseres derfor.

Som mennesker har vi også brug for at finde en syndebuk, og så bliver det HFT. Andre går også den mere velunderbyggede og videnskabelige vej, f.eks i artiklen High-Frequency Trading: Methodologies and Market Impact, (Fabozzi et. Al, 2011) nuanceres effekten af HFT i forhold til lægmands opfattelsen. HFT rummer naturligvis en række problematikker:

• Frontrunning som er direkte udlovligt.
• Mere korrelation, hvilket gør diversifikation meget svært (se eventuelt “tilfældige gangarter…” nederst).
• Algoritmemodeller tager ingen hensyn til virksomhedens fundamentale forhold.

Men at kaste skylden for den perciperede volatilitet (vi fandt jo, at den faktisk var større i 70’erne) på HFT er fordrejet. Med risiko for at træde nogen over tæerne sammenligner jeg hele denne algoritme/computerisering af aktiemarkedet med med, da industriarbejderne oplevede, at deres arbejdspladser blev flyttet udenlands grundet virksomhedsinvestorernes krav om konstant øget indtjening: arbejderne kunne kæmpe med næb og klør, men det var udviklingen, hvad enten man kunne lide den eller ej. Det samme foregår med HTF. Det er udviklingen, hvad enten man kan lide den eller ej, så man kan ligeså godt acceptere det og tilpasse sig markedet. Markedet tilpasser sig ikke os. Hvis et investeringsmiljø hvor alt næsten er samkorreleret eksisterer, må man finde andre og nye strategier til at imødekomme dette. Jeg har mange venner og bekendte, der tjente gode penge fra 2003 – 2007, men da bearmarkedet kom i 2008 ikke alene tabte de det meste, eller mere af det tjente, men formåede heller ikke at komme med igen i 2009. De havde ingen strategi og ingen metode. Ej heller noget kendskab til aktiemarkedet.

Nogle industriarbejdere kom sig aldrig over tabet af deres arbejdsplads, andre var så heldige, at de kunne nå efterlønnen eller pensioneringen. De fleste formåede dog at opkvalificere sig, udvikle flere kompetencer og søge nye brancher. Find ud af, hvilken side af udviklingen du vil befinde dig på, for med Robert Shillers ord i Irrational Excurberance (2000), så er der:

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• May 25, 2011 -- Stigende dollar = faldende aktiemarked?
• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…

Hermed den 2. del af serien “Porteføljer og performance”. I 1. del af serien gennemgik jeg en betalingsservice fra All About Trends, og denne gang gennemgår jeg Thorleif Jackson’s Nordnetportefølje, som han har forvaltet siden ultimo 2005.

Der er således rigeligt med data at gå i gang med. Formålet med serien er grundlæggende at give dig nogle værktøjer til dels at belyse din egen portefølje kritisk, men også til at gennemgå andre porteføljer og danne et sammenligneligt grundlag.

Herunder har jeg indsat links til indlæg, der kan være relevante for videoen. Længere nede findes endnu flere:

• Gennemgang af DAF’s store undersøgelse af investeringsforeninger.
• Jobbeskrivelse: 5 arbejdsdage på 7 år.
• Refleksioner omkring risiko og forventet afkast.
• Tilfældige gangarter…

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• December 13, 2011 -- Kommer tyren?
• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…
• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• May 25, 2011 -- Stigende dollar = faldende aktiemarked?