茅台的预收账款和销售收入的相关性最近几年变得越来越弱，通过预收款来预测未来的业绩变得越来越不准，这个现象很多报告也都有提到，但并没有人能正确解密其中的缘由。比如今天我就看到一篇博文，叫做《茅台的预收款之谜》，里面财务分析的模型用尽，仍未找到正确答案。当然了，这个问题的答案也并不复杂，但是书上没有现成的套路；除非一个人对理论有着创新性的的理解，否则很多投资者可能要等到它ST的那天才会知道个中缘由。首先，预收账款，不一定是要终端需求变化才会变化的；还有一种可能，就是调整经销商政策；比如以前要求预付30%，现在要求预付50%；或者以前要求预付一个月，现在要求预付一个季度；这个预收账款难道不就增长了吗？另外，预收账款也不是一定会最终转变为销售收入的，经销商卖不动，还可以退货。对于很多研究报告的逻辑，我都不是很能理解。

　　了解到预收账款可以是因为调整经销商政策导致的，有的研究者可能要问，为什么要调整经销商政策？

　　首先，我们可以看看茅台的资产负债表。

　　茅台是一分钱的银行贷款都没有的，另外有100亿的现金，这个现金如果他不是塞保险柜里的话，就一定是某一（几）家银行的存款，按2.5%的息差来算的话，这里面每年有2.5亿的利益在里面，这不是一个小数目。

　　具体存哪家银行呢？不出意外的话，茅台的现金大部分应该是存在遵义市商业银行的，地方财政和茅台集团是这家银行的股东。我实在想不出有任何理由这2.5亿他不给自家银行赚，而要给其他不相干的银行赚。就是靠着茅台的这100亿原生存款，遵义市商业银行发展很快，2009年在西部城商行里排名第九，让很多省会城市都自叹不如。

　　了解了这个道理，我们再看看遵义市商业银行的年报。

　　遵义市商业银行的年报，只有2008年的，而且的话，这个年报也已经被银行网站删除了，不过本人还保存着以前下载的一份。

　　该年报显示，2008年底，该行的存款是91.5亿元，茅台当年底的现金是80.9亿元。

　　现在就很明白了，茅台是遵义市商业银行的单一最大存款客户。茅台的现金，是不能有大幅波动的；茅台的现金波动，就等价于该行的存贷比和流动性指标同步波动；茅台的现金一旦有个百分之三五十的下降，对该行的影响可不是开玩笑的。

　　09年该行是否像其他国内同行一样，有大量放贷的情况，这个没有直接证据。但是如果有的话，那么存贷比指标恶化后，茅台被迫调整经销商政策，使得经销商手里的现金更多的沉淀下来，就很合逻辑。

　　茅台的现金资产就是遵义市商业银行的存款负债。当遵义市商业银行存贷比有压力的时候，茅台必然会想方设法让经销商更多、更早、更高比例地预付各种款项，茅台的预收款之谜就是这么简单。

　　考虑到遵义市商业银行2008年末的关注类贷款是13.74%，不良贷款是4.96%，事实上茅台的财务风险已经和该行的风险捆绑到了一起。茅台的财务风险，并不类似于一般食品饮料行业，而是更加类似低评级的小型金融企业。目前市场用较低的贴现率去估值，错的离谱。

　　需要指出的是，这样的情况并非茅台的专利；比如张裕的现金，应该就是存在总部位于烟台的恒丰银行的；对于类似的企业，预收款这个指标已经过时了，对于判断市场需求，几乎没有了任何意义。

　　以上分析，仅为个人观点，不代表任何形式的投资意见或建议。

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　　国际金融危机以来，除去年12月宏观经济存在一定的通胀压力外，其余月份均不存在通胀压力，社会也并不存在通胀预期。所谓的对通胀担忧的各种舆论，严格讲并不是一种预期，可能只能说是一种情绪。没有迹象显示，通胀敏感群体（绝对低收入群体）在深挖洞广积粮。恰恰相反，5月份债券市场的表现，说明金融机构对中长期通缩预期已经达成了一致，他们甚至不惜短期拆借/回购来买长期债券，这推动了短期收益率的快速上扬和长期收益率的快速降低。即便利率市场存在预期过头的问题，未来两年中国经济也可能出现轻微通缩。潘大预期，18个月后的GDP增速为8.5%，CPI增速为1%；如果排除资源价格改革因素影响的话，18个月后的通胀率可能是0%。在目前通缩的预期下，股市2000点甚至更低“支撑位”的话都是要陆续击破的，这个大赌场已经到了曲终人散的时刻。

　　昨天一位地产媒体编辑问的，有一定的代表性，用作通胀形势Q&A就很好。

　　1、如今物价既09年后再度上涨，有人称此现象正在刺激国人出现心理上的通胀恐慌。作为财经观察者，您如何看待现今的经济形势？与去年同期相比，今年的CPI和PPI有呈现怎样的变化趋势？为什么？

　　答：由于M1增速仍处于高位且与M2增速倒挂，因此3个月内宏观经济仍存在轻度的通胀压力，但中长期可能走向1%左右增速的轻度通缩。目前债券市场长债收益率连续快速下降，说明机构对中长期通缩预期已经达成了一致。M1增速极有可能在4月份已经见顶，随之回落，短期通胀风险也将随之消失。

　　2、您曾精确预言了“由于宏观经济情况的变化，中国可能最早在2008年底、最迟不超过2009年中实行积极的货币政策，最早可能通过人民银行公开市场操作的方式体现。”那么，现在这种形势下，您认为政府是否会像坊间预测那样以加息来抑制通胀，如果是，为什么？不是，有什么其他的方法吗？

　　答：根据公开报道，目前货币政策委员会内部分学院派委员倾向于提高基准利率，但这似乎只是少数派意见。由于担心长期通缩，央行目前不倾向于采用提高基准利率的办法抑制短期通胀压力，而采取调控货币市场利率的方式对短期通胀压力进行微调。待3个月之后M1增速明显回落后，通胀压力将自然释放。

　　3、通胀预期的加大，使得投资者纷纷暗自寻求保值方式，潘大您如何看待现今中国市场的投资渠道？在证券股票、黄金、房产这几类投资理财产品中，您如何为之进行评级？您推荐哪一种产品？

　　答：通缩初期最优的投资渠道是债券，个人投资者可配置一部分中长期国债和高评级的公司债、企业债，待未来通缩压力减缓的时候，再投资其他领域。房地产领域的超额回报将伴随城市化进程和经济成长长期存在，但地产领域的超额回报存在逐渐国有化的趋势，开发商、中介商和投机者获得的回报将相应的大幅减少，国有化之后的超额收益将主要用于改善城市中低收入群体的居住条件。未来2年内，投资黄金不会获得良好回报，大幅亏损的概率很大。

　　4、您认为中国目前的经济形势会走向怎样的未来？现在亟待解决的问题是什么？

　　答：中国经济存在不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题，解决方法是调整经济结构和转变经济增长方式。

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　　中国股指期货16日正式推出了，从股指期货的交易数据中，我们可以得出一些有意义的信息，这些信息有助于帮助投资者更好的认识市场。

　　一、股指期货参与者的资金成本

　　根据沪深300指数4月16日的收盘点位3356.33，结合沪深300股指期货合约收盘价，将沪深300股指期货近似等同于沪深300指数远期，我们就可以算出股指期货参与者的资金成本。

　　经计算可知，股指期货首日参与者的资金成本为（均为年化）：

　　1月期：21.19%

　　2月期：15.24%

　　5月期：11.70%

　　8月期：8.97%

　　虽然我们可知，沪深300指数以4月16日收盘点位计算的调整股本加权股息率为0.93%，但由于沪深300指数成份股除息不予修正，因此这个数据没有用；衍生品教科书上的公式是基于SP500等指数得出的，计算时需要灵活处理。以IF1105为例，你现在开一手多头仓位，和你把1个月后再买入现货（期间的投资收益率为年化21.19%），同样得不到期间的股息。

　　二、股指期货参与者的构成

　　凯恩斯说过，期货市场的多头更可能是投机者，而空头则更可能为套保者。由于股指期货首日参与者资金成本较高，外加多头占优势，因此毫无疑问，股指期货目前还只是一个赌场。

　　从持仓结构来看，多头持仓大于空头持仓的有浙江永安、新湖期货、信达期货、银河期货、鲁证期货、光大期货等，空头持仓大于多头持仓的有国泰君安、长城伟业、广发期货、海通期货、上海东证等；也就是说总部位于北方的期货公司的客户，赌徒比例更高，而南方，特别是金融中心上海的期货客户，则更为理性。

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　　贵州茅台过时了，这是一个令一些投资者感情上难以接受的现实，但它真真实实的发生了，茅台2009年四季度预收账款和利润都出现了显著的下滑，这与同业表现差异很大。其实，更令他们感到难以接受的还在后头，也就是说茅台存在一定概率会在两年后被ST，这个结论令人惊讶，但并非不可能发生。作为一只忽悠了几乎全部机构投资者的股票，泡沫时间又持续如此之长，使得其必然成为未来十年各类教科书作者的首选典型案例，警钟长鸣。与预期即将出现的很多事后诸葛亮不同，潘大早在两年前（链接）和一年前（链接），就曾两次从不同角度论述过茅台的泡沫风险，如今这一切就要成为现实。贵州茅台这只股票，不仅谈不上任何的价值投资，而且可以说与巴菲特投资思想格格不入，其泡沫成因的一些客观原因在哪里，泡沫又如何持续如此之长时间，本文将就这个问题展开探讨。

　　从贵州茅台到ST茅台

　　过去资本市场对茅台的共识是不会有突然的业绩爆发，但预期业绩是长期稳定增长的，确定性高。这种高确定性的市场共识，导致茅台成为了一个低BETA值的股票，也就是股价走势不怎么和大盘相关。

　　这个认识是错误的。事实上，生产高档烈酒的企业经营风险是很大的，说过时就过时了。根据过去的经验看，一旦这样的烈酒生产商产品过时，企业很快就会变得很惨，上市的、不上市的酿酒公司，这样的例子很多。没有迹象显示，茅台酒一旦过时，下场会和他的同行有什么显著的不同。

　　不少投资者关注的是茅台股价跌到多少的问题，还幻想着低价“抄底”作所谓的“长期投资”。事实上不需要太多的技术含量，做个沙盘推演，很容易就能明白，茅台未来两年，不是股价跌多少的问题，而是会不会被ST的问题。

　　一个白酒品牌，具体什么时候过时，不管是白酒行业内，还是投资者，甚至本企业的高管都很难判断；这和创业板的高科技公司类似，科技公司赖以生存的核心技术前景，往往也是难以判断的。贵州茅台的经营风险要明显高于石油石化和银行股，也就是说远高于上证指数，而更类似创业板股票的典型特征。如果市场误认为其业绩确定性高而倾向于采用偏低的贴现率去估值的话，带来的结果就是股价严重高估。

　　茅台的流行周期可能走到了尽头

　　一个白酒品牌，是有流行周期的，流行周期大概是存货周转时间的1.5~2倍。这个是本人的研究结论，不是书上的知识。

　　在前0.5个存货周期期初，在不能预期的情况下，产品需求突然就上涨了，要货的电话会响个不停，企业管理者是不能事先预知的。现有库存卖光并顺利回款后，企业有了钱才会大手笔投资扩张产能。这部分产能要投产之后，经过一个存货周期就会对渠道和市场形成冲击，造成产品各项销售指标开始变得不理想。

　　茅台酒是03年开始火起来的，到09年4季度恰好就是1.5个存货周期。

　　正是因为茅台的存货周转时间要长于同业，因此其流行时间也要长于同行。一个产品，流行时间越长，公众就越容易倾向于认为其流行趋势的持续是天经地义的、必然的、永恒的。

　　在产品销售已经不理想的情况下，由于前期产能扩张滞后于销售增长，因此存货增速将开始大于销售增速，造成存货积压，速动比率下降速度将超过流动比率下降速度，将导致厂商对渠道的压货，大量存货压在渠道上卖不出去，将导致渠道商的不耐烦、积极性降到冰点，消费者则将对产品产生严重的厌倦情绪，这将进一步的促进产品的快速过气。

　　茅台泡沫为何延续较长时间

　　贵州茅台的泡沫之所以延续较长时间，会计因素是另一个不能忽视的原因，巴菲特非常强调这一点。正是因为如此，贵州茅台和价值投资是格格不入的。

　　贵州茅台使用加权平均法对存货计价，这是一种介于先进先出法和后进先出法之间的存货计价方法；但加权平均法并不是天生的中间派，而是更类似先进先出法，在不严格的情况下可将两者等同处理。

　　首先，先进先出法在涨价趋势中将导致毛利率较真实水平偏高，“偏高”指的是对于每年周转两三次的普通企业而言，比如汇源果汁；对于茅台这样存货周转率极低的特殊企业而言，则是一种扭曲。茅台真实的毛利率可能只有70%。

　　考虑到接近4年的存货周转时间，即使90%的毛利率很大程度也并不代表拥有高的盈利能力。随着茅台存货成本的逐年提升，未来一旦停止涨价，在营业成本不变、高中低端产品销售占比不变的情况下，则毛利率将逐年递减，最终接近真实毛利率。过去，提价并未使得茅台毛利率提高；未来，停止提价将使得茅台毛利率降低。

　　对于五粮液而言，他的存货平均年内就会刷新一次，长期的毛利率高估是不会发生的，对于茅台而言，则会影响连续4年的年报，这很可能会使投资者感到过于乐观，从而形成泡沫。

　　假设茅台酒的窖藏是一个独立于生产的项目，根据提价后的茅台酒最新出厂价（15年陈2599元，50年陈9999元），我们可以算出窖藏项目的内部收益率为3.92%；也就是说，茅台酒厂如果把茅台放在酒窖50年之后卖，一年就升值3.92%，这个收益率真是不算不知道，一算笑死人。这也解释了茅台为什么会去买遵义市商业银行的次级债务了，次级债务好歹还有4%~5%的收益率嘛；这个还真不是损害投资者利益的，只是资本市场对茅台公司的预期可能真的是太高了。

　　贵州茅台二季度停止了新闻联播前的国酒报时的广告，制定二季度广告预算的依据是一季度的销售业绩，可能再次严重低于预期。卖方研究员也已经很长时间没有发布对公司和经销商的调研报告了，过去他们调研的积极性和频率是非常高的；四季度预收账款大幅低于预期，他们不会不去调研的，只是情况可能比他们想象的更糟罢了，连个中性评级都无法给出了。

　　茅台酒过时了，贵州茅台股票的神话破灭了，ST茅台就要横空出世，这留给投资者更多的是深深的思考。

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　　汇源果汁（01886.HK）24日发布了一份亮丽的财报，显示2009年下半年的销售收入是上半年的2.4倍，这就说明了潘大前期告诉投资者的那个规律是完全正确的，也就是快销品行业是上一期产品销售增长导致下一期广告预算增加，而不是先大量投放广告，然后刺激了产品销售增长。谁掌握到了快销品行业这个不符合“常识”的规律，谁就可以抄到汇源的历史大底。一般来说，企业的经营年度截至日期，是一年当中存货最低的一个日子，对于果汁行业来说，也就是大约在春节后一个月。汇源果汁的年报和派息决定应该是三月份编制和作出的，年报中对于2010年上半年业绩的展望，其实说的是春节期间的销售业绩；而派息决策，事实上是春节销售旺季后回款顺利程度的侧面反映。这一切看起来似乎都还不错，汇源果汁真的迎来了业绩增长的黄金时代，很大可能将要成为“横有多长竖有多高”的大牛股。

　　大行报告错在哪里

　　潘大文章发表以前，没有任何一家大行看好汇源果汁的年度业绩，他们集体犯了错误，导致汇源股价出现了严重低估，也就是出现了巴菲特梦寐以求的“安全边际”。

　　3月7日潘大的文章发布之后，有两家中资背景的券商似乎是认同了本人的观点，相继发表了看多汇源的研究报告，成为大行里面率先翻多的两家券商。但由于他们是先有观点，再反找看好的理由，所以逻辑难免错误。

　　DYSH3月8日的研究报告认为“我们预期09下半年的毛利率将因产能利用率的提升而上升”，这是缺乏会计常识的说法，产能利用率提升是不影响毛利率的。如果改成“由于汇源果汁选择先进先出法对存货计价，因此在存货价格上涨趋势中（ICE冰冻橙汁期货09年大涨），公司将录得更高的毛利率”，这样不仅预测正确，而且别人还会觉得你很有技术含量。

　　SYWG3月19日的研究报告给出的看涨理由也是不正确的，“汇源可以受益於人民币升值”这种说法看起来很符合常识，但不符合事实，因为08年年报中就已经说了，人民币升值的话，汇源的溢利（净利润）是要受损的。

　　每天两杯纯果汁意味着什么

　　每天两杯纯果汁，是汇源的广告诉求，但每天两杯纯果汁意味着什么，不一定人人都清楚。

　　每天1L纯果汁，就是12元钱，有人认为这就是每天12块钱每个月360块钱的事情，这只是一种很朴素的认识。

　　因为果汁算是食品，假设一个人恩格尔系数是30%的话，那么从没有喝果汁的习惯，到有喝果汁的习惯，意味着月消费额就要增长1200元。考虑到居民收入越高，边际消费倾向越低，假设40%的边际消费倾向的话，等于月收入增长3000元。

　　月收入增长3000元，除以10%的年收入增速的话，就是说基数是30000元。一个人，要月收入33000元，他才有可能有每天两杯纯果汁这样的生活方式，这是一种规律。

　　说到中国人的收入，潘大前面的文章已经给出过计算过程，根据正态分布函数计算，中国收入最高的那千分之几的人，大约月收入是6159元（2008年末）。有人对此结论感到匪夷所思，那我不妨换一种论证方式再耐心解释一遍，得出的结论是完全一样的：根据最近的一次，也就是2005年全国1%人口抽样调查数据，6岁及以上人口中，具有国家承认学历的大学本科文凭的人口，只有1.8%，考虑到自考成教函授专升本可能将占其中的一半，那全日制二本和一本可能总共就只有千分之9，其中全日制一本估算大概千分之3左右；另外，统计数据显示，研究生学历占千分之1.3。对于99.56%的手持二本、大专甚至中专、高中文凭的求职者，到底有几个慷慨的雇主愿意给予其超过6159元的薪水，或者到底有多少发大财的商机等着他们去“创业”捞大钱，我非常怀疑。

　　2009年末中国千分之几最高收入的群体，月收入将接近7000元这个数目，这个独创性的分析结论对于投资者分析消费行业上市公司是很有用的。比如现在名表店为什么一夜之间突然雨后春笋般冒出来了，大有把各大城市步行街黄金口岸全部占领的势头？就是因为中国收入最高的那部分群体，如果以3个月的收入作为购表预算，恰好就超过了入门级瑞士名表的价格！

　　如果观察一些CBD区域的超市，不难发现，汇源200ml利乐包3.5元售价的100%纯果汁货架上的缺口总是特别多，比其他任何饮料货架上的缺口都要多，真的是超级畅销，而1L装的货架上的缺口则几乎没有。潘大认为，这说明了汇源100%纯果汁得到了这部分高端消费者的认可，只是以这些CBD白领目前的收入，还不足以支撑他们消费更多的纯果汁，也就是说主观上有意愿客观上无能力，不符合经济学上有效需求的定义，但这也说明了100%纯果汁的消费需求还远没有遇到瓶颈，未来增长潜力很大。

　　再来算一下200ml纯果汁消费群体的收入，因为这部分人收入要低一些，所以恩格尔系数要大一些（假设35%），边际消费倾向也要高一些（50%）。每天半杯纯果汁3.5元，一个月105元，等于边际的300元的总消费，等于边际的600元的收入增长。按10%的2009年收入增速反推，恰好2008年末的收入基数就是6000元！这和潘大计算的6159元的收入也是完美吻合的。

　　按10%的名义收入增速，还有17年，纯果汁的消费才会慢慢接近饱和；如果考虑纯果汁价格的持续上涨，这个时间还会更长，因此这个行业是长期看好的，不确定的只是公司而已。

　　消费品行业现阶段的投资秘诀，归根结底就是一句话，就是你用六七千的月收入去套消费品的各细分行业，就是会发现“大牛股”，不管是亨得利、飞亚达还是汇源果汁，从而获得良好的投资回报。汇源果汁这个公司我是很看好的，横有多长竖有多高，但以上分析仅为个人观点，不代表任何形式的投资建议或意见。

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　　王亚伟买入工行建行不是新闻了，但王亚伟为什么要买入工行建行，似乎没有人能说出令人信服的所以然，不过潘大明白他的思路，今天潘大就从王亚伟买工行说开去。从去年三季度开始，银行股的投资，核心就是一条主线——资本充足率；对于一般的机构而言，他们选择直接买入资本充足率较高的银行，比如中信银行、北京银行，这种机构是看现状的；还有一种机构是看未来的，像是王亚伟这样，他选择买入的是资本充足率下降速率更慢的银行，也就是工行建行，这是另一种思路。为什么工行建行资本充足率下降速率更慢呢？秘密就隐藏在《商业银行资本充足率计算规则》第四节第47条：“商业银行对我国中央政府投资的公用企业债权的风险权重为50%”，而这些央企，都是工行建行的客户。同样贷款100元，工行建行只增加50元风险资产，北京银行要增加100元风险资产，是工行建行消耗资本速率的两倍！

　　投资者看了潘大的解释，马上就豁然开朗了，为什么王亚伟要买工行建行。而可怜的其它机构，现在都还不知道这个道理，当他们看到工行建行年报出来资本充足率下降慢，一季报又是下降慢，中报还是下降慢，他们心里就要犯嘀咕，然后他们就要再去查资料，最终他们会发现这个秘密，于是蜂拥入场买入工行建行，届时王亚伟就可以趁高把手里的筹码全部给他们。这就是王亚伟的基本思路。

　　房价为什么暴涨

　　再来说说房价为什么暴涨吧。

　　2009年初，房地产市场是温和复苏的，媒体称之为所谓的“小阳春”，而对于这种由所谓“刚需”支撑的“小阳春”能否持续，则普遍持怀疑态度。房价开始暴涨是8月份开始的，和股市创出3478高点的时间基本一致。

　　年末几个月的房价，其实就是银行疯狂发放房贷推高的，房贷的风险权重是50%，放100元房贷消耗的资本和放200元其它贷款消耗的资本等同。资本充足率新规的事情恰好与股市3478点下来的时间点吻合，商业银行在感到资本充足率压力的情况下，肯定是首选发放房贷这样消耗资本少一半的项目，这个原因最终导致了楼市暴涨。

　　住宅大涨，商业地产为什么不涨呢？因为风险权重50%只适用于住房抵押贷款，银行如果不乐于放贷的话，商业地产就涨不起来的。潘大今天告诉了投资者这个原理，你就不会再对这个问题感到困惑。

　　刘明康主席近期已经至少提醒过两次，说房贷业务风险很高，这个不仅仅是口头警告银行少放房贷，而是在表态，表态说住房按揭贷款的风险权重可能要提高。房贷风险权重如果调整到100%，那么商业银行就会丧失发放房贷的全部积极性，这比行政干预它少放贷要有效的多，对楼市将构成特别大的利空。当然了，没有任何一名记者明白刘明康主席到底在讲什么，因此也就没有人向他提出有针对性的问题。

　　债市泡沫必破

　　债市是同样的道理，商业银行投资国债是不消耗资本的，风险权重是0，其它债券品种风险权重也很低，债市的泡沫和楼市的泡沫是一个原因导致的，就不再冗述了。随着银行普遍融资完成，资本充足压力缓解，债市的泡沫必破。

　　浦发的利好不仅限于资本充足率

　　中移动入股浦发的利好不仅限于资本充足率的提高，至少还有两个重要的利好是一般研究报告没有提到的。

　　第一个是下半年中移动回归A股专项募集资金管理帐户应该是要设在浦发的，毕竟以后浦发就是中移动自己的财务公司嘛，这将为浦发提供约800亿元的原生存款，这部分原生存款将派生为3200亿的存款（按4倍的货币乘数），这约等于2009年浦发全年本外币存款增加量的总和。浦发的存贷比长期在监管线75%附近徘徊，但未来两年浦发都不需要再为这个事情操心，当别的银行使尽浑身解数拉储户的时候，浦发则可以悠闲的远离激烈竞争之外，专心发展其它业务。

　　第二个是中移动入股浦发等于浦发获得了一个央企贷款客户，央企数量今年就要减为80~100家了，可以说每个客户都弥足珍贵，特别是中移动集团这样2008年国资委考核第一的A级央企。浦发2009年业绩快报显示，2009年末本外币贷款总额为9280亿，今年贷款增长20%，其中贷款总额的10%（监管要求）也就是1100亿给中移动（投资3G的话）的话，节约资本就是550亿 * 14% = 77亿，等于扩大了融资的规模。

　　因此，浦发向中移动定向增发400亿，等价于向其它非央企定向增发477亿，这个道理就是一般银行业研究报告没有给投资者说透的地方。

　　浦发今年预计将要跑赢同业。当然，站在去年四季度的时间点来看，建仓工行建行仍然是当时最牛的选择。

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　　说到汇源果汁，大家很自然的想起了春晚、刘谦、魔术、托这样的词，但今天潘大要说的不是这个问题，因为根据潘大掌握的知识判断，汇源可能从去年底开始就大卖特卖了。这个知识是什么呢？就是快销品行业广告投放和销售收入之间的关系。符合一般“常识”的逻辑是这样的：快销品行业企业销售不佳，为了刺激销售，于是大量投放广告，导致销售收入增长，导致公司业绩增长，导致股票价格上涨。这种逻辑，看似很合理，符合“常识”，但不符合事实。事实是什么样的呢，事实就是快销品行业成熟产品的广告投放一般是销售额的一个固定比例，上一期的销售收入大增，则下一期的广告投放增加，也就是说，这和“符合常识”的那种想当然的逻辑恰好是相反的。如果你事先具备了这个知识，那么在看到汇源春节期间广告投放大量增长之后，就应该条件反射般的认识到，汇源春节前的销售收入可能在超预期大涨。

　　汇源果汁销售看好

　　汇源果汁的销售大涨，包括朱新礼在内没有人事先可以想到，就是因为果汁的需求一夜之间突然就起来了，经销商、投资者也想不到。这并不令人感到奇怪，就像股市要大涨的话，证券公司董事长也不会事先就能预知的到。

　　有两个数据可以作为印证，一是1月份制造业PMI分项数据，饮料制造业在60以上。二是可口可乐2009财年四季报显示中国区销售暴增29%，增速为全球第一，超过了印度的20%，巴西的8%，墨西哥的4%，在发展中国家中名列榜首。

　　可口可乐主营的碳酸饮料，在四季度不是旺季，那么驱动销售的产品是什么呢？可口可乐的四季报告诉我们，驱动中国区强劲的整体两位数销售增长的，是两款饮料，名字叫做“Minute Maid Pulpy”和“Minute Maid Pulpy Super Milky”。是的，你没有猜错，是果粒橙，是橙汁！它驱动可口可乐中国区整体销售四季度暴增了29%！

　　现在市场对汇源果汁（1886.HK）销售暴涨完全没有心理准备，仍认为汇源处在可口可乐收购失败的阴影中不能自拔，一旦此预期逆转，则股价上涨可能是疯狂的，可能半年内就要翻倍。潘大不认为汇源销售收入暴涨的事实可能长期不为人所知，近期汇源果汁“底部放量”，或许就是有经销商、大卖场采购员，得知销售大增的数据后开始买入。

　　说消费，消费就来了，而恰好这个消费龙头，就是大家最不看好的汇源果汁。只有像潘大这样懂得快销品行业销售收入和广告投放正确逻辑关系的人，才能在春晚播出当天第一时间就嗅出暴涨的气息，可见市场营销学知识是多么的重要，有空买本书来看看吧。

　　以上分析仅为个人观点，不代表任何形式的投资建议或意见。

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　　中国的融资融券制度和股指期货今年就要正式推出了，这无疑是资本市场里程碑式的一件大事。为了迎接即将推出的股指期货，很多投资者都希望能通过阅读正确的书籍学习，但应该看什么书，是不是看什么蜡烛图、技术分析，看什么“实战高手”写的关于判断趋势、止盈、止损、惯性、动能的一些投机窍门？如果你看的是这些被称之为“野书”的东西，那你就和机构投资者输在了起跑线上。不同于其它领域的教材往往存在不同作者所著的旗鼓相当或见仁见智的书籍，衍生品的权威教材就只有一本——约翰·赫尔所著的《期权、期货及其他衍生产品》（Options, Futures and Other Derivatives）。这本书得到了学院派和华尔街的一致认可，已经在图书市场取得了垄断地位，它不仅是潘大对投资者的推荐，甚至还是热爱中国文化的红老外对中国朋友的推荐（30秒处）。

　　《期权、期货及其他衍生产品》这本书进入中国，最早是在1999年由华夏出版社翻译出版的原书第3版。这个版本的翻译、排版甚至印刷都是很差的，但就是这样一个很烂的版本，2004年也已经是第三次印刷，可见赫尔教授在衍生品领域的号召力。

《期权、期货及其他衍生产品》（原书第7版），机械工业出版社

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　　出于迎接股指期货推出的市场考虑，去年有两个出版社重新翻译出版了这本书的最新版本，分别是机械工业出版社和人民邮电出版社。机械工业出版社翻译的是原书第7版，而人民邮电出版社的则是原书第6版。不意外的，股指期货推出的消息一经宣布，这两本书在当当网和卓越网都马上出现了断货，断货的情况一直延续到春节前。

　　这本书的第7版，核心的内容和以前版本相比并不存在重大的改变，但整体的章节体系和讲述方式对读者更加友好，由浅入深循序渐进，各章节之间互有联系又存在一定的独立性，使得读者可以根据需要阅读自己还未掌握的内容，而对自己已经熟知或者类似怎样设计衍生品这样的投资者不需要掌握的内容，则可以略过不看，节约自己宝贵的时间。另外，很多案例已经更新为有关于国际金融危机的案例，引导读者主动将理论和现实联系起来，获得更好的记忆和学习效果。

《期权、期货及其他衍生产品》（原书第6版），人民邮电出版社

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　　机械工业出版社的最新译本，翻译排版较1999年华夏出版社的译本有很大的提高，但仍存在不足。这种不足主要源自译者对金融市场的认知不足，例如不少术语使用的是港台译法，还有一些内容则是因为译者缺乏相关常识。随便举个例子，美元指数本应是贸易加权指数（trade-weighted），但译者将其译为“交易加权指数”，他或许根本不明白美元指数是怎么编出来的。

《期权、期货和其他衍生品》（第6版，影印版），清华大学出版社

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　　总而言之，机械工业出版社的那位译者给人的感觉是离市场很远，容易让初级读者在阅读一部分内容时感到困惑。因此潘大建议，如果读者不是很在意第7版的一小部分新内容的话，可以考虑购买人民邮电出版社的那本译作，那本书虽然我没有看过，但从绪论和目录来看，感觉要更好一些。一般人用母语阅读的速度总是最快的，译著的核心价值在于能为读者节约阅读的时间，很多地方很难苛求，如果你的时间很充裕，也可以直接阅读清华大学出版社的影印版。

　　最后，除了期货之外，潘大要说一下期权的应用价值。用通俗的话来说，任何有权利无义务的东西都是期权，期权的应用是无所不在的，且不仅限于金融市场中。举例来说，我们都知道可转债是含有一个看涨期权，此外市场常见的债券回购条款也是一个期权，如果你是一名债券交易员，你不懂期权行吗？对于股票来说，期权的应用就更广了，因为股票本质都是期权，不管上市公司陷入困境、破产还是遭遇诉讼，股东都不需要承担任何的义务，而当公司有盈利或被收购的时候，股东则将享受相应的权利。对于常见的基本面良好的蓝筹股而言，它本质就是一个20倍边际杠杆（20倍市盈率）的期权，上市公司每多赚1块钱，期权价格（股价）就要上涨20元回馈股民。正是因为期权的应用相当广泛，因此在书名中，期权排在了期货之前。学好期权理论，对于股票和债券的投资乃至其他投资，都大有好处；正因为如此，这本书在华尔街，并不仅局限在衍生品部门流行，而是人手一本。

　　约翰·赫尔教授的这本书，为股指期货参与者，提供了正确、权威和强大的理论指引，值得每位希望参与股指期货交易的投资者认真阅读和学习。

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　　以新股跌破发行价作为标志，中国股市在2009年末已经进入了熊市。进入熊市的原因在于，目前市场预期2010年下半年工业增加值会出现回落，股份制银行坏账增加中间业务收入下降，货币政策将在年中出现调整，而所有受扶持或不受影响的行业如消费、公用事业类已经全部处于历史估值高位，使得市场难以找到做多的理由。2009年11月工业增加值同比增长19.2%，工信部部长李毅中给出的明年预期为全年11%，考虑到2010年一季度工业增加值仍将维持高位，如果要实现工信部11%的预期，则下半年工业增加值将为单位数增长，企业盈利增速也就不会好。维持存贷差和叫停表外信贷理财产品的政策虽不利于股份制银行，但对四大行有利；虽然存在有利的政策环境，但目前密集的新股发行提高了无风险收益率，如果市场预期超过15%的无风险收益率将维持一段时间，则三大行的估值将降低，指数也将回归3000点下方运行。

　　信用卡坏账

　　潘大认为，股份制银行明年的表现，要关注坏账。目前主要是信用卡坏账形势不乐观，为应对这个情况，各行早有行动，股份制银行早在08年下半年开始，就开始从严审批信用卡新客户，但存量的劣质客户并不会自动销卡，因此09年的信用卡坏账数据就很不好看。

　　商业银行前几年疯狂发卡的原因并非看中那些劣质客户的价值，而是VISA/MASTERCARD/银联会给发卡行每张卡不菲的补贴，这才是信用卡业务真正的盈利模式。优质客户的数量总是有限的，你要想多赚补贴的话，就是要向劣质客户发卡，甚至很多人申请一张卡，收到四五张，这等于是银行把定时炸弹抱回了家。

　　对于商业银行，特别是股份制商业银行来说，他过去敢于疯狂发卡的另一个原因在于信用卡中心多是作为独立法人存在的，理论上有一道“防火墙”。但这道防火墙是不是能得到市场和股东的承认，可能还是个未知数。

　　发展个人贷款

　　商业银行需要在经审计的年报中体现出各项存款余额的增长，但近两个月的新股发行已经使得很多客户将资金用于打新股，不少城市居民户存款是负增长的。为了使得年报好看，蠢的银行年底直接给回扣拉存款，聪明的则大批量的终止表外信贷理财产品，把存款挪到表内，很显然这些都不是长久之计。

　　银行存款要增长，并不是一定要储户提着钱去存的，也可以是通过派生完成。举例来说，某客户现在某银行有存款100元，则银行资产负债表上的负债为100元；如果该客户贷款50元，则银行资产负债表上的负债变为150元，资产变为50元；体现在报表上，就是银行的客户存款“增加”了50元，但事实上客户没有拿过一分钱的现金去存款。

　　虽然周小川已经表态要维持商业银行的息差水平，不搞利率市场化，但这主要是针对存款利率而言的，也就是说存款利率不会放开自由上浮空间。但贷款利率本身就很市场化，如果股份制银行要以优惠利率超常规发展个人贷款的话，那么也将降低其整体息差水平；而如果出于虚增存款规模的目的超常规发展个人贷款的话，就将埋下又一颗坏账的定时炸弹。

　　信贷类理财产品

　　结构性理财产品其实是没有人买的，信贷类理财产品一向是股份制银行中间业务收入的主要来源之一。

　　一般的理解是表外信贷产品就是不占用资本金，如果单纯这样理解的话，就太浅薄。事实上，表外信贷理财产品，是股份制银行变相实现利率市场化的重要工具；定期存款的利率只有2.25%，同等期限的信贷类理财产品收益率则为其的一倍；这对于股份制银行维系零售客户关系，极为重要。

　　银监会09年末调控这项业务，可能将导致股份制银行对零售客户的吸引力减弱，客户流失到四大行。

　　四大行资产规模

　　很多二流的银行业研究员往往过分强调息差的作用，但对于另一个指标也就是资产负债规模则视而不见。事实上，资产负债规模是否增长，对于银行的业绩影响，与息差同等重要。

　　潘大认为，四大行的资产负债规模快速增长的秘密，在于IPO；也就是他们的客户，特别是央企，上市圈了钱，如果集团没有财务公司，一定是几十亿上百亿的往工行建行开设的账户存；这就是四大行最廉价的流动性来源。举例来说，工行08年净资产收益率为何如此之高，甚至超过了不少更灵活的小银行，其奥秘就在于07年大盘股密集发行，而这些公司很多是工行的客户。

　　总结

　　总的来说，2010年不看好股份制银行，预期四大行的市场表现将优于股份制银行，但新股发行导致的无风险收益率大幅提高，可能使得目前四大行估值上升存在阻力。

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　　据公开报道援引的数据，中国上一轮钟表市场景气最高点出现于1986年，种种可以相互印证的现象和数据显示，压抑20年的中国钟表需求正开始爆发，这可能意味着中国钟表市场迎来新一轮十至二十年的景气周期。钟表业和电影业一样，都是20年以上的长周期行业；从改革开放前新电影上市时的万人空巷，到90年代全民窝在家里看盗版VCD，电影院门可罗雀，再到现在人们重新走进电影院并诞生华谊兄弟这样的高市值公司，中国电影业走出了一轮完整的周期。潘大认为，钟表业的情况或许是类似的，当前极低的腕表保有率，将成为相关公司未来业绩爆发的重要理由。消费需求的启动不是抽象的，它一定会有具体的承载物，中国高收入居民对小件可选消费品的购买能力，目前已达到1.8万元阶段，刚好突破入门级名表的价格阈值，钟表消费很大可能将成为新一轮消费升级的承载物。

　　2009——中国名表市场元年

　　潘大认为，2006年开始，中国可选消费品市场首度迈入万元时代，这是名表市场进入景气的一个前奏。

　　以单反相机市场为例，参考佳能尼康等跨国公司的宣传力度，我们不难得知中国单反相机市场是自2006年开始进入繁荣的，在2008年达到了景气巅峰。由于跨国公司依据预算分配营销费用支出，而预算的制定则是依据上一个报告期的销售收入，一般为销售收入的15%~25%，通过宣传力度我们就可以推导出基本的销售情况。

　　除发烧友之外，一般消费者选购单反和镜头的支出，以1万元为限。当越来越多的人并非出于爱好摄影的目的，如旅游，而拥有单反相机时，就意味着单反相机保有量开始偏高；当他们的收入继续增长，就一定会产生新的消费热点。居民消费需求不是空洞的和抽象的，它一定会体现在具体的承载物上，如过去的彩电、录像机到后来的呼机、手机。当居民收入继续增长，我们试图寻找单反相机之后，2万元的、低社会保有量的消费品的时候，我们发现腕表完全符合这样的要求。

　　居民收入数据也可以证实本人观点。以上海市为例，2008年月平均工资为3292元。我们假设居民收入近似正态分布，则u-3σ那里的收入就是低保线425元；可以推导出，u+3σ那里的收入，就是3292 + (3292 – 425) = 6159元。因此，你只要月收入超过了6159元，不管你承认不承认，你就是那千分之一点三五的有钱人。购买钟表的预算一般为3个月的收入，他们可以承担的名表价格在1.8万以上，这恰好就是劳力士、欧米茄等大众品牌的入门级产品的价格！2009年京沪那3σ线处的居民收入，首次突破了入门级名表起步价这个阈值。因此，潘大认为2009年是中国名表市场起步元年，是有强有力的数据和模型作为支撑的。

　　香港销量最佳的名表，价格在10万港元以下，即人民币8.8万元。在不考虑汇率变化的情况下，居民月平均收入要突破1.5万元人民币后（假设届时低保为1000元），u+3σ那部分人收入突破8.8/3 = 2.9万元，他们才会转而寻找新的消费目标，造成新一轮消费升级的热点，这时名表市场就会趋于饱和。按年均15%的收入增速计算，达到这一阶段，还有11年。因此，潘大认为中国钟表市场迎来十年景气周期，也是有充分的数据和模型作为支撑的。

　　炫耀性需求的悖论

　　马斯洛的需求层次理论，强调人按照需求的不同分为五等。这种将人分为三六九等的理论，不符合过去意识形态的要求，国产教科书里面都不提的。但在分析消费需求的时候，马斯洛的需求层次理论就无法回避。

　　如果我们认可社会层级符合或近似正态分布的话，那么三等人的数量就是最大的，三等人的需求也就是大众化的需求。而“炫耀”的本质是获得一种认可和尊重，归属于第三等人的需求。如果名表需求是炫耀性需求的话，那么它就是一种大众需求；而如果一种需求是大众需求的话，那么它就一定不值得炫耀；这里面存在明显的悖论。

　　事实上，过去和现在，对钟表消费偏好程度最高的一个群体都是知识分子。对于中国很多二三流文人而言，有一个很不好的陋习，就是自己想得又得不到的东西，他就试图将其丑化；如给某些品牌的表，贴上“暴发户”的标签，通过新闻、小说、影视作品进行极端的丑化。这并非个案，作为另一个例子，当文人们普遍还不拥有手机的时候，我们在文学作品中更多看到的是手提大哥大的暴发户的负面形象，而当他们拥有手机后，这样的文学形象就不再出现了。

　　事实上，潘大认为，钟表这样的可选消费品，是二等人的需求，即更多追求的是一种成就感。

　　制表商和媒体的宣传效应

　　中国钟表消费需求在1986年达到景气高点（据公开报道援引原山城手表销售数据）后迅速回落，沉寂了20年之久，再度繁荣的苗头已经出现。潘大相信，过不了两三年，用手机看时间就要成为笑柄，就像今天你再用盗版VCD看电影一样。

劳力士在维也纳爱乐访华演出时设置的尊享专区

　　瑞士制表商今年开始已经大幅增加了在华的营销投入，以劳力士最为积极，第二要数百达翡丽。由于这些制表商的营销，几乎都是针对特定群体的宣传，因此在普通场合很难看到他们的身影。劳力士今年拉上了柳传志、刘永好、张瑞敏等为其背书，赞助高尔夫赛事，并在维也纳爱乐9月底第二次访华演出期间做了大手笔的营销投入，不但向每位观众发放了宣传册，而且设置了用户尊享专区，让戴劳力士的听众在中场休息时可以享受一杯香槟。

　　媒体的宣传也为钟表销售形成了很好的铺垫和舆论基础。《主X》是上海滩一档很傻很弱智的电视节目，这档节目表面上宣扬的是资产阶级高贵而优雅的生活方式，但片头曲《快给大忙人让路》讲述的却是欧洲中世纪家奴忙碌而苦命的生活，让人啼笑皆非；就是这样一档三流的奢侈品节目，最近也嗅到了腕表即将流行的气息，要招募什么“爱表人士”，准备为迎接钟表的再度流行而大鸣大放。央视二套今年也破天荒地制作了类似的访谈节目。

　　除此之外，很多平媒今年也纷纷开设钟表专栏。不管这些媒体忽悠的水平怎么样，它对钟表销售的再度起步，我想都是有好处的。另外一个好处就是消费者听信媒体的忽悠，没有买对东西，他还会要买第二次。

　　中国钟表市场进入景气

　　根据瑞士钟表业协会的数据，瑞士出口至中国的钟表，自今年8月份开始已经同比转为正增长，这在主要市场中是最先复苏的。

　　2009年8月，瑞士出口至中国的钟表同比增长了20%，率先转为正增长，同期对香港出口仍为-26%的增幅。考虑到9月对中国出口增幅回落为-1.1%，潘大认为这或许与上证指数8月初创出高点有所关联。中国一部分居民愿意在股市赚钱后买一只手表，说明这部分群体的其它物质需求已经基本满足，是消费升级和流行趋势转移的前兆。即使9月-1.1%的增幅，仍为主要出口国中最优，同期香港为-29.9%，美国为-43.4%。

　　早在VCD机进入家庭之前，中国居民就没有了去电影院的习惯；也就是说，电影业90年代的萧条乃是天注定，盗版VCD只是雪上加霜的一个次要原因。类似的，潘大认为，瑞郎汇率和奢侈品消费税的不确定因素，并不能阻碍中国钟表市场进入景气，钟表市场需求上升的趋势很难逆转。不过，人的理性为自然立法，政策制定者不应该无所作为；2008年瑞士出口至香港的钟表，总值为26.97亿瑞郎，一个小岛的钟表市场容量竟然超过以消费著称的美国；剔除东盟5.8亿总人口的潜在购买者，香港钟表市场有多少是中国内地人在消费，不得而知。

　　内地所售钟表的全部流转税（关税 + 增值税 + 消费税），未来仍可以高于香港，但不应高的过分离谱，否则将导致税源和就业的外流。以3C产品为例，虽然内地3C产品含税价仍高于香港，但近年来内地居民已经没有了去香港购买3C产品的偏好，这样的税率就是基本适当的。目前钟表的税率导致了这样一个怪现象，就是内地人去香港买一只二线品牌的腕表，省下来的钱，足够他坐头等舱往返、住香港最好的酒店，还有的剩，这样的现象无疑是畸形的。降低钟表流转税的一个有利条件是瑞士与中国不存在在钟表行业的竞争关系，钟表流转税是单纯出于财政收入方面的考虑。

　　瑞郎汇率也是影响中国钟表市场短期销售的一个因素。由于人民币与美元挂钩，只要美元跌，瑞士表就要涨价。但目前汇率因素相比税率因素是渺小的，只有在未来降税之后，汇率因素的影响才会变得更大。

　　钟表业上市公司分析

　　主营钟表批发零售的上市公司，主要有两个，一个是香港上市的亨得利（03389.HK），一个是内地AB股上市的飞亚达（000026，200026）。其中，亨得利是第一大，飞亚达旗下的亨吉利是第二大。

　　在税率不变且不考虑融资因素的前提下，亨得利表现可能会优于飞亚达。在地域上，亨得利连锁店更多位于华东地区，亨吉利则位于华南地区；显然，华南地区的零售商受临近的香港市场的冲击会更大。而一旦降税，对华南地区零售商销售收入的刺激也无疑最大。

　　香港市场融资成本较高，在考虑未来可能融资的前提下，也是飞亚达要优于亨得利。亨得利上次融资采取的是可转债的形式，而飞亚达08年则计划定向增发，后因金融危机的原因作罢。由于连锁店这样的业态适合快速扩张，就像家电连锁的苏宁一样，一旦飞亚达能够打开股权融资的渠道，则基本面将出现重大变化，或许中国股市的第二个苏宁就要诞生。以目前飞亚达的负债率，已经没有太大的债权融资空间；而其清理非主营业务和完善公司治理制度，在潘大看来，都是为了迎合市场的偏好，为股权融资做准备。

　　目前机构投资者还不知道通过瑞士钟表业协会的公开数据分析零售商销售情况，9月下旬公布8月国别出口数据这个大利好时，飞亚达和亨得利的股价一个星期内都完全没有反应，也就是说市场是无效的。但9月30号和10月3号两家公司股价最终开始上涨并反映基本面，这或许是来自电话调研或其它渠道得到的数据。

　　以上分析不代表投资建议。

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