Os terríveis 20 anos do Nikkei: o maior medo de qualquer investidor

De acordo com esse fato, é possível que algumas pessoas considerem o buy and hold como uma estratégia errônea.  Mas podemos analisar melhor os mercados, índices e momentos e comparar se o problema realmente está nessa forma de investir.

O mercado japonês vinha de uma alta completamente infundada durante quase 20 anos. Nos últimos 10 anos, o índice Nikkei tinha valorizado em média 21,2% a.a e os números começaram a ficar inchados demais. As ações estavam sendo negociadas a um preço acima de 80 vezes o seu lucro, mostrando a total irracionalidade do período. Para se ter ideia, um mercado é considerado sobreavaliado quando seu P/L está acima de 22,5. Uma hora a bolha iria estourar.

E o fato que considero mais importante e que muda completamente os resultados, é que o índice Nikkei 225, assim como o DJI, não conta os dividendos das ações. Só não me perguntem o porquê. E mesmo com toda a queda do índice desconsiderando os dividendos, ainda houve ações que tiveram valorização, ações que não estavam avaliadas na mesma média absurda do mercado.

Outra coisa que devemos levar em consideração é que existe uma grande diferença entre os países. Brasil e Japão possuem mercado, economia e momento completamente diferentes. No ano de 1989, o Japão já era uma economia estabilizada e amadurecida. Caso distinto do qual vivemos no Brasil hoje, ainda temos muito o que evoluir em termos econômicos e financeiros.

Acima de tudo, não importa o quão mal o buy and hold pode ter sido neste período, qualquer outro tipo de estratégia dentro da bolsa de valores seria pior. Ninguém é mágico para acertar o timing desses topos e fundos. É completamente errado focar apenas na exceção de uma estratégia que é vencedora por longo períodos.

E o que podemos concluir de toda essa história?

Assim como na bolha americana no começo da década passada, o P/L do mercado Japonês estava muito acima de um considerado sobreavaliado. O maior problema é que até poderíamos conseguir identificar uma futura bolha ou inchação nos preços através disso, mas como iríamos saber quando esta estouraria? O mercado pode muito bem continuar subindo por muitos anos sem problema algum. É algo que necessita muito estudo e disciplina para não entrar nesse otimismo frenético. No meu caso, nunca investiria em ações com um P/L tão alto assim.

O conceito de risco no mercado de ações é algo que pode ser levado a uma discussão um pouco mais longa. A bolsa de valores é um investimento de longuíssimo prazo, local onde se deve colocar apenas dinheiro que não há necessidade de uso por um bom tempo. A ideia do risco é normalmente apontada para uma possível queda ou volatilidade no preço de uma ação, mesmo que essa queda for cíclica ou temporária e mesmo que o investidor não tenha vendido suas ações.

É meio confusa a definição de risco para as ações, já que conseguimos ter uma relação de segurança e insegurança para as mesmas ações em períodos diferentes ou até mesmo iguais. Este é mais ou menos o ponto que quero chegar. Historicamente é comprovado que o investimento em ações possui o maior retorno em longo prazo, mas se a volatilidade nos preços das ações durante esse longo prazo pode ser chamado de risco, então estas ações podem ser consideradas ao mesmo tempo seguras e inseguras.

Essa é uma parte bem interessante que mostra estes pontos, retirada do livro “The Intelligent Investor” e livremente traduzida por mim:

“Se um portfólio de ações de empresas qualificadas mostra um retorno satisfatório durante anos, o senso comum sobre estas ações é que elas provaram ser “seguras”. Durante o período o valor de mercado destas ações com certeza flutuou, mas só não foram vendidas por um valor abaixo do preço pago pelo investidor.”

O livro sugere que esta confusão pode ser completamente evitada se aplicarmos o conceito de risco somente quando temos uma perda subsequente da venda destas ações, um problema de gerenciamento, uma diminuição constante no lucro, poucas perspectivas, estagnação de crescimento, ou, ainda mais normal, o problema de pagar um preço muito alto em relação ao valor da empresa.

Depois de uma grande crise, como a de 2008, a maioria dos investidores considera o mercado muito arriscado. Mas esquecem-se de que o fato de os preços terem caído tanto, tornou as ações muito mais seguras do que antes. As pessoas acabam saindo da bolsa, quando na verdade deveriam estar entrando. E acabam esquecendo de que no longo prazo, a bolsa tende a render mais do que todas as outras aplicações.

Espero continuar escrevendo um pouco mais sobre risco nos próximos tópicos e assim cada vez mais justificar minha alocação entre 80 a 90% em ações!

A princípio, a empresa encontra-se com indicadores muito bem avaliados. Com P/L e P/VPA bem abaixo da média do mercado e um crescimento anual dos lucros de mais de 10%. Sem contar o DY impressionante.

Como ponto negativo, a empresa possui quase 70% de dividas sobre o patrimônio líquido, mas ao que tudo indicada isso não é um grande problema, já que isso vem diminuindo ao longo dos anos. Outro fator importante a ser analisado é que somente a partir do ano de 2006 a empresa começou a ter lucros contínuos e crescentes. Há também o famoso processo judicial sobre a dívida com a Eletrobrás. Caso não ganhe, poderá perder praticamente um ano de lucro.

Porém o que poucos consideram na hora da avaliação, é que o próprio processo judicial transforma a ação em uma grande oportunidade. Caso não existisse este fato, não seria possível compra-la ao preço que está hoje. O próprio mercado utiliza essa informação para precificar a ação abaixo do seu valor.

Reafirmando: Estou comprando um lucro de R$ 6,35 (considerando fim de 2009) por R$ 30,25. Isso significa um poder de ganhos de 20%, sendo que o lucro cresce em média 10% ao ano. Sem contar os enormes dividendos. Operação que nunca poderia ser feita sem a existência do processo com a Eletrobrás.

Obs.: Como muitos puderam ver, este mês acabei deixando o blog um pouco para segundo plano. Andei muito ocupado, mas dessa vez com coisas que não tem nada a ver com trabalho! Não gosto de comentar muito sobre a vida pessoal aqui, mas é o tipo de experiência que abre a cabeça das pessoas e as faz ver um mundo totalmente diferente. Novos jeitos de pensar e lidar com a vida!

Vamos à definição de Axiomas segundo a Wikipédia:

“A expressão axioma tem dois significados possíveis. O filosófico, que define o termo como a premissa imediatamente evidente que se admite como verdadeira sem exigência de demonstração, e o lógico, que define axioma como a proposição que se toma como verdadeira porque dela se podem deduzir as proposições de uma teoria ou de um sistema lógico ou matemático.”

Como alguém faz um livro com várias afirmações absurdas e as nomeia de axiomas? Pior: Como estas são tão aceitas nos dias atuais? O livro chega à demência de considerar que investir e especular é a mesma coisa.

Como já definia muito bem Benjamin Graham:

“Uma operação de investimento é a qual através de análises promete uma segurança do principal e retorno adequado. Operações que não cumprem esses requisitos são especulativas.”

Um investidor sabe que uma ação não é apenas são apenas letrinhas e números piscando em seu homebroker, ela representa uma empresa.

O primeiro conselho do livro é arriscar. “Se você não está preocupado, não está arriscando o bastante” Diz o autor. Dentro deste, vem uma das piores afirmações possíveis em um livro de investimentos: resista à tentação das diversificações. Como assim? Não diversificar? E o risco disso? Qualquer investidor racional sabe que o risco não sistêmico pode ser completamente extinto com o poder das diversificações.

Depois o livro passa para os axiomas da ganância e da esperança, onde revela que quando o investidor atinge seu objetivo ou quando algo já começa a dar errado, deve-se sair rapidamente da operação. Essa afirmação é verdadeira apenas para um especulador que não conhece a situação financeira da empresa e não sabe onde colocou seu dinheiro. Como premissa básica, o investidor deve pensar no longo prazo, analisando de maneira inteligente a situação financeira das empresas em que faz parte. Para quem faz as devidas análises, volatilidades de curto prazo são completamente aceitáveis.

O autor também considera errado fazer preço médio. Novamente, se todas as análises foram feitas e o investidor percebe que a empresa tem um grande crescimento ao longo dos anos e não houve nada que atingiu sua capacidade financeira é perfeitamente aceitável fazer preço médio. Errado é fazer preço médio quando se é especulador – aqui novamente entra a diferença entre um investidor e um especulador, que o livro teima em considerar a mesma coisa (!!!).

O último axioma é o mais absurdo de todos. Segundo o autor, planejamentos de longo prazo não devem ser levados a sério. Qualquer investidor sensato jogaria o livro fora no exato momento em que terminasse de ler esta frase. O problema é que esses axiomas são lidos por iniciantes – em sua maior parte – que acabam acreditando nisso. Os maiores retornos históricos são comprovadamente de longo prazo e somente com um planejamento detalhado podemos saber se estamos no caminho correto.

Uma das poucas partes consideráveis do livro é em relação às previsões e padrões. Diz que ninguém consegue prever o futuro e que não existe uma fórmula exata que vá proporcionar ganhos sempre. Muito cuidado com os gráficos, o que aconteceu no passado pode não acontecer no futuro. A mesma relação tem à religião ou qualquer outra superstição, não vai fazer ninguém ganhar dinheiro.

Finalizando, mesmo com todas essas incoerências e dicas de como não investir, o livro continua sendo um dos mais recomendados para iniciantes no mercado financeiro. Assim, todos perdem dinheiro, ficam traumatizados e acham que a bolsa não passa de cassino. Isso é a maior prova de que a forma como tratamos os investimentos está apenas engatinhando no Brasil. Ainda os vemos apenas como apostas.

A empresa apresenta lucros consistentes há uma década, com grande crescimento ao longo dos anos e é responsável por quase 100% da transmissão de energia elétrica do estado de São Paulo. Possui governança corporativa e boas margens de lucro, assim como boa rentabilidade sobre patrimônio líquido.

Como ponto negativo, tem a maioria de suas concessões vencendo em 2015. Mas isso pode até ser considerado como uma oportunidade, já que ela possui caixa suficiente para recomprar seus ativos e também de seus concorrentes.

A teoria diz que os mercados são sempre eficientes e que já precificam e refletem todas as possíveis informações no preço da ação, a cotação de todas as empresas já é igual ao seu valor justo ou intrínseco. Nenhum investidor teria qualquer informação que poderia afetar os preços da ação, assim seria impossível superar o desempenho médio do mercado. Quanto mais profissionais são os investidores do mercado, mais ele se aproxima da eficiência. O mercado dos EUA é mais eficiente que o do Brasil, por exemplo.

Entretanto, mesmo com alguma racionalidade nas ideias da teoria, ainda há algumas razões básicas que dificultam a sua comprovação: (1) o mundo real não é perfeito nem eficiente; (2) os preços das ações podem mudar sem alguma razão econômica justificável; e (3) as pessoas não agem apenas pela razão.

O fator emocional no mercado não é considerado. A teoria afirma que todos os investidores são racionais, o que não é verdade: investir é uma atividade em parte racional e em parte emocional. Mesmo com estratégias assumidas, muitas vezes não as respeitamos e acabamos perdendo os planos pelas emoções. Vide a comum aversão ao risco, como o investidor que vende suas ações no primeiro lucro alcançado e não faz o mesmo quando tem prejuízo, esperando recuperar o capital principal investido.

É aqui que procuro separar os dois tipos de investidores: os emocionais e os racionais.

Os investidores emocionais não pensam no retorno em longo prazo, preferem a adrenalina do dia a dia do mercado, mesmo com todos os custos que isso traz. Investem onde todos estão investindo e adoram comprar no topo e vender lá em baixo. Já os investidores inteligentes, procuram ganhar dinheiro nas brechas da teoria. Quando a visão é de longo prazo, pequenos mercados ineficientes são muito bem vindos. Enquanto todos estão irracionais e movidos pela emoção, o investidor racional continua com suas análises e não fica realmente entusiasmado ou apavorado com as volatilidades de curto prazo.

A teoria erra quando diz que o mercado é perfeito e sempre eficiente. O mercado pode ser eficiente na maioria das vezes, mas em períodos em que a irracionalidade e o medo tomam conta, o mercado se torna completamente ineficiente. Nessas horas o investidor inteligente tem de estar atento para não se deixar levar pela emoção e senso comum.

Basicamente, a análise de balanços para o investidor em valor tem como objetivo encontrar um valor intrínseco para a empresa em questão, através da leitura de seus relatórios financeiros – Balanço Patrimonial, DRE e Fluxo de Caixa – e uma estimação dos lucros futuros.

Em minhas análises faço sempre a avaliação de cinco pontos principais de acordo com Graham: valor de mercado, nível de governança corporativa, situação financeira, histórico de lucros e dividendos e índices de preço.

Dentro desses pontos, são avaliados os seguintes indicadores:

• Retorno sobre patrimônio líquido;
• Lucro por ação;
• Margem líquida;
• Dívida/PL;
• Crescimentos dos lucros, receita líquida, patrimônio e reservas de lucro;
• Preço/valor patrimonial;
• Preço/lucro;
• Lucro/preço (equity bond).

São adotados os seguintes critérios para análise:

• Retorno sobre patrimônio líquido acima de 20,00% – um alto retorno sobre patrimônio líquido significa ter uma vantagem competitiva durável, em setores competitivos o retorno é sempre pequeno;
• Margem líquida acima de 15,00% – empresas com uma alta margem líquida conseguem enfrentar crises financeiras mais facilmente;
• Dívida bruta / Patrimônio líquido menor que 50% – as empresas geralmente entram em dificuldades quando possuem muitas dívidas;
• Apresentar lucros constantes nos últimos 10 anos – empresas com lucros constantes há muito tempo tendem a continuar lucrando;
• Histórico de dividendos contínuo por pelo menos 10 anos;
• Crescimento de lucros acima de 5,00% ao ano – para a ação crescer, os lucros da empresa precisam também crescer;
• Preço/valor patrimonial menor que 2;
• Preço/lucro menor que 15.

Após a análise, é feita uma projeção do lucro por ação e do índice preço/lucro da empresa. Vamos imaginar uma determina empresa que tem um lucro por ação de R$ 4,00, sendo ofertada a R$ 30,00, com um P/L de 7,50 e um crescimento dos lucros de 7,00% ao ano. Levando em conta a continuação desse crescimento e um P/L projetado médio de 10,00 ao longo dos anos teríamos:

Em 2011 a estimativa do valor intrínseco é de R$ 42,80, no ano de 2012 R$ 45,80, 2013 de R$ 49,00, 2014 R$ 52,43 e 2015 cerca de R$ 56,10. Com esses valores basta determinar o preço máximo possível a pagar pela ação, dependendo apenas do retorno desejável ao ano.

Importante lembrar que quanto mais baixo o preço pago, melhor seria o resultado no longo prazo. No caso se a empresa tem crescimento constante nos lucros e uma vantagem competitiva durável, o negócio é ainda mais tentador.

Nos próximos posts vou mostrar análises de algumas empresas, começando por Petrobrás e depois Banco do Brasil.