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Twitterのトレンドを分析すれば株価が予想できる?　FIBC 2012で株式会社ホットリンクが大賞を受賞

2012-02-13T15:17:00.064+09:00

2月13日：(FXネット)　金融ベンチャー企業・金融機関・ベンチャーキャピタルが一堂に会し、日本の金融サービス市場にイノベーションをもたらすために何が必要であるかを議論する日本初の試みとして「金融イノベーションビジネスカンファレンス FIBC 2012」が2012年2月8日、株式会社電通国際情報サービス主催で開催された。
会場となったベルサール八重洲(東京都中央区八重洲)には200名ほどの参加者が集まり今回のイベントへの関心の高さが伺われた。

カンファレンスはFemto Startup LLP ゼネラルパートナー／公認会計士　磯崎哲也氏によるキーノートスピーチ「来るか？日本の金融イノベーション」で幕を開け、金融ベンチャー企業7社と1個人によるプレゼンテーションや、大手金融機関を交えたパネルディスカッションが行われた。

金融ベンチャー企業のプレゼンテーションはUSTREAMでライブ配信されツイッターや携帯電話、投票用紙を用いた投票審査により株式会社ホットリンクがFIBC初代大賞に選出された。
2位はスマホで決済できるカードリーダーPAYGATEを開発した株式会社ロイヤルゲート。

「従来のテクニカル分析では、過去のチャートの値動きを見て今後を予想するが、新しい金融工学であるソーシャルメディア分析は、今の世の中の人々の行動、考えから今後を予想する。」

株式会社ホットリンクは国内のソーシャルメディアに日々反映される膨大な口コミ情報を毎日3500万件以上、総数143億件収集・分析する技術を持っている。
現在、大学研究機関や提携企業と共同し、ソーシャルメディア上のデータから未来予測技術の研究開発を進めており、今回のFIBCではその一環として行っている日経225先物の投資予測サービス「ホットスコープ事業」について代表取締役社長　内山幸樹氏によるプレゼンテーションが行われた。

この「ホットスコープ事業」はTwitter・ブログ・掲示板などインターネット上で多くつぶやかれているキーワードをロボットがリアルタイムで分析、株価との関連性を見つけ、自動で日経225先物をトレードするもので、独自の言語解析エンジン、ビックデータ処理技術、大量データのリアルタイム分析、予測アルゴリズムの組み合わせにより、実弾での運用益が7か月で72%という運用実績を挙げた。

当初、出資者を集めるのに苦労したが、正式にファンドが立ち上がり現在は億単位の資金を運用しているという。
「ソーシャルメディアと金融を足したらイノベーションが起きる。」
「アジア発のWEB上の情報を活用した新種のヘッジファンドで金融業界に革命を起こす！」
（株式会社ホットリンク代表取締役社長　内山幸樹氏のプレゼンテーションより。）
従来のテクニカル分析ではない全く新しい投資手法である「ソーシャルメディア分析」はマーケットにイノベーションをもたらすのか。注目を集めることになりそうだ。

金融イノベーションの広がり～実を結び、成長するには～

また、金融、IT各分野のパネリストを迎えたパネルディスカッションでは「金融イノベーションの広がり～実を結び、成長するには～」と題し、金融ベンチャーならではの難しさ、クリアしなければならなかった課題、日本の金融プレイヤーとして海外をどう見ているかなど金融イノベーションの活性化に向けて意見交換がされた。

[写真]
・株式会社三菱東京UFJ銀行 IT事業部　プリンシパルアナリスト　柴田誠氏
・株式会社エクスチェンジコーポレーション取締役副社長　大前和徳氏
・TechCrunch Japan　編集長　西田隆一氏
・ファシリテータ株式会社電通国際情報サービス金融事業戦略部シニアコンサルタント齋木健次氏

動画主催者インタビュー

株式会社電通国際情報サービス
金融ソリューション事業部　金融事業戦略部長　飯田哲夫氏
・FIBC開催のきっかけ
・開催に当たり苦労したこと
・開催しての感想
FXネット編集部

【速報版】GREE、モバゲーら、SNS市場のまとめ（2011年12月版）

2012-02-07T19:01:00.000+09:00

◆ ARPUの逆転劇、その後は!?

ソーシャルゲーム業界で重要な指標とされるARPU（Average Revenue Per User）。いわゆる、「顧客一人当たり売上高」というやつです。GREEがモバゲーを逆転したのが2011年9月決算でした（詳しくはGREE、モバゲー。ARPU逆転劇を一枚にまとめてみた）。

両社の2011年12月期決算が出揃ったので最新版をうｐします。

いやはや、GREEの突き抜け具合が凄まじいですね
かたやモバゲーは・・・

とりあえず速報版としてここまでを紹介。

「ら」としたサイバーエージェント、ミクシィも含めた続報は後日うｐします、楽しみにお待ちくださいませー

◆ GREE、モバゲーを逆転、3ヶ月前の状況は？

なお、SNS市場の3ヶ月前の状況は GREE、モバゲーを逆転？SNS市場のまとめ（2011年9月版）で取り上げています。こちらもぜひ、ごらんください。

日米主要IT企業の創業者経営者、創業から上場までの道のりをまとめてみた

2011-12-21T19:34:00.000+09:00

日米の主要なIT企業各社の創業者が何歳の時に創業して、そして上場にいたったのか？その道のりをインフォグラフィックス風にまとめてみました。

なお、元ネタは下記の2記事

創業者は何歳？主要IT企業創業者の創業時年齢

はじまりからいままでを１枚に→少年ジャンプ・クロニクル

出所：wikipedia、各社HPなど
注：企業名・ロゴは現在のものを使用しています。

サンプルにした企業の関係もあるのですが、1990年代中盤以降に20代前半での創業が目立ちますね（堀江貴文さん、佐野陽光さん、藤田晋さん、前澤友作さん、笠原健治さん）。当時の追い風をうまく生かした感じでしょうか？

ただし、その後の上場までの道のりは各社バラつきがある感じです。

◆ 「創業まで」と、「上場まで」で経営者を分けてみた

さて、IT企業の創業経営者たちを、創業時の年齢と上場までの年数で分類してみました。

左下：創業が早く・上場までも短い「天才！」経営者
右下：創業は遅いが、上場までは短い「虎視眈々」経営者
左上：早く創業したが、上場までは時間がかかった「夢追人」経営者
右上：創業が遅く、上場までも時間がかかった「苦労人」経営者

これらの基準で各経営者をマッピングしてみました。

◆ やっぱり、ジョブズは「天才！」だった

1.「天才！」ゾーンの筆頭はappleのスティーブ・ジョブズ氏。21歳で創業し、その後4年半で上場を果たしています。改めて、私たちはすごい人を亡くしてしまったわけですね・・・。

2.「虎視眈々」ゾーンの筆頭は楽天の三木谷浩史氏、興銀・海外MBAを経て創業に至るさまはまさしく虎視眈々、といった印象です。

3.「夢追人」ゾーンの筆頭はマイクロソフトのビル・ゲイツ氏、ソフトバンクの孫正義氏（無理くり「夢追人」としましたが何か違和感があります、何かよいラベルはないですかねぇ・・・）。

4.「苦労人」ゾーンにはDeNAの南場さんがポツーンとにいます。コンサルティング会社マッキンゼーをやめた後、DeNAを立ち上げた南場さんですが、SNSとして花開くまでは試行錯誤の日々を過ごしていたことがうかがえます。

この分類は、あくまで上場まで「生き残った」人たちをサンプルにしていることに注意（いわゆる、「生存者バイアス」）。2012年は果たしてどんな新しい経営者が登場するか、楽しみですね。

それではー

66万人の有料会員に支持される「クックパッド」というビジネス

2011-12-13T18:55:00.001+09:00

2011年12月15日、料理のレシピサイトを運営するクックパッドが東証一部上場をはたしました。マザーズに上場したのが2009年7月17日、一部上場までその間わずか811日です。

クックパッドはざっくり二種類のビジネスをしています。

ユーザーが相手の課金サービス：月額294円（税抜280円）
事業会社が相手の広告系サービス
（広告事業とマーケティング支援事業）

1.月額課金サービスは、一度有料会員になってしまえば継続的な収益が見込めるストック型のビジネス。

重要なのは、有料会員数をどれだけ積み上げられるか？ということ。グラフにまとめてみました。

◆ 有料会員増加の要因、課金システムの充実にアリ

クックパッドの有料会員数が大きく伸びたのは、まずガラケーの公式サイト化があったのがわかります。これによって、ユーザーはガラケーの料金と一緒に支払いが可能になりました。課金システムの構築は有料サービスにとって大事なんですねぇ。

その後、バレンタイン特需がやってきます。その後は、安定して有料会員数を伸ばしています。レシピサイトとしての地位を確立してきた時期といえるのではないでしょうか？

そして2009年11月、iPhoneアプリでの有料サービスが開始（参考：CookPad公式アプリ「クックパッド」が大幅機能強化でついに有料サービス対応。待ってたぜ！！）。しかし、この有料サービス、クレジットカード決済にしか対応していなかったとのことです。その後の有料会員数の伸びが一段落だったのはこのあたりが要因なのかもしれません。

こうして積み上がった有料会員数は推計66万4,000人、月次売上は1億8,000万円強（2011年10月末時点）

◆ 有料会員数の伸び悩み、本当に「一時的な要因」か？

しかし、直近の有料会員数の増加が大きく落ち込んいるのが気になるところです。

これに対し、クックパッドは「スマートフォン移行による一時的な退会増」と説明しています。クレジットカード決済以外の決済システム（Apple、またソフトバンク経由の課金）に対応を開始したのがちょうど2011年の9月とのこと（なお、docomo、KDDIは既に対応済み）。

ガラケーからスマホに移行する際に、やめてしまったユーザーが相当数いた、ということなのでしょうか・・・？

ともかく、これでスマホでの課金システムが構築されたことになります。本当に一時的な要因かどうか、次の四半期決算が楽しみなところです。

◆ 課金売上はどう決まるか？

「有料会員の積み上げが重要」、と言いつつ実はクックパッドは有料会員数を開示していません（なぜなんでしょう・・・）。しかし、課金売上がどういうメカニズムで決定されるかを考えれば、有料会員数の推定はできます。

課金売上は、「単価 × 頻度 × 有料会員数」で決まります。単価は294円（税抜280円）、頻度は月額課金で月1回となります。最初のグラフはそこから有料会員数を逆算したわけです（一応、クックパッドのIRの方に聞いてみたところ「有料会員数は60~70万人」ということだったので大きくは外してない模様です）。

◆ 営業利益率40%超は当たり前！

さて、ここで改めてクックパッドの業績を見てみましょう。下記は、課金・広告あわせたクックパッド全体の四半期ごとの売上・営業利益率の推移です。

売上はおおむね右肩上がり、2011年に入り一旦横ばい傾向だったものの（震災の影響でしょうか？）、直近の売上は9億7,000万円（前四半期比15.3%増）と再浮上を見せています。

そして特筆すべきは、営業利益利益率の高さです。これは、クックパッドがユーザーから投稿されたレシピという会計的には測れない無形の資産を使っているためです。これだけ高い利益率を誇っているわけです。

さて、この売上を課金・広告に分けてみましょう。

◆ 収益構造に変化アリ、課金が広告を上回る

さて、繰り返すとクックパッドは2つの事業をしていました。

ユーザーが相手の月額課金サービス
事業会社が相手の広告系サービス
（広告事業とマーケティング支援事業）

四半期ごとの売上はどのように推移しているのでしょうか？

大きなトレンドとして目につくのは、課金売上の伸びです。有料会員数の伸びに伴い課金売上が順調に伸び、広告系を上回ってクックパッドの稼ぎ頭になっています。

また、直近の増収の要因は震災以後落ち込んでいた広告系が回復したことによるものだとわかります。ただ気になるのは、課金に比べ、広告の伸びがイマイチなこと。セオリーで考えれば、媒体価値が上がれば、広告収入も伸びそうなものです（このあたりは次回のエントリーで詳細をお届けします）。

さて、課金ユーザーを積み上げてきたクックパッドの東証一部上場までをざらっと見てきました。いかがでしたでしょうか？次回もクックパッド関連をお届けします。特に、有料会員増のメカニズムを更に掘り下げていく予定ですー。

それではー

◆ クックパッド[2193]の財務情報の詳細はコチラから

触るな危険！？"危ない会社"42社のリストから見えてきた特徴とは？

2011-12-08T19:05:00.001+09:00

◆ 継続企業の前提？

夕刊紙のお得意ネタ、危険な上場会社リストが記事になっていました。

“危ない企業”４２社リスト…東電、ホッコク、ソースネクスト

ところでこの「継続企業の前提」とはなんなのでしょうか？

企業は「建前」上、死なないことになっています。この「建前」のことを「継続企業の前提」と呼ぶのです。しかし、赤字続きで業績がヤバかったりすると、そんな「建前」も言ってられなくなります。

「継続企業の前提に疑義」がついたということは、死なないという建前が崩れそうで、「ヤバイ死ぬかも」ということになります。監査法人から投資家に向けての最後の警告といわれる由縁です。

◆ 継続企業の前提に疑義！？42社リスト

以下がその42社のリストです（そのうち1社は既に上場廃止が決まっています）。リンク先の各社の財務グラフから、危険な会社のイメージを掴んでいただけると思います。

code	社名	業種	監査法人
2906	ホッコク	食料品	北摂
~~4744~~	~~メッツ~~　（上場廃止）	~~不動産業~~	清和
6894	パルステック工業	電気機器	ときわ
8705	岡藤HD	証券・商品先物	東陽
1757	クレアHD	建設業	東京中央
2447	Now Loading	サービス業	やよい
2495	アキナジスタ	サービス業	新日本
2658	ウライ	卸売業	トーマツ
2666	オートウェーブ	小売業	新日本
2724	インスパイアー	卸売業	東京中央
2766	日本風力開発	卸売業	日之出
3409	北日本紡績	繊維製品	永昌
3587	プリンシバル	卸売	東京中央
3742	ＩＴｂｏｏｋ	情報・通信	和宏
3753	フライトシステムコンサルティング	情報・通信	優成
3779	ＪエスコムＨＤ	情報・通信	アスカ
3825	リミックスポイント	情報・通信	アスカ
3840	イーキャッシュ	情報・通信	清和
4316	ビーマップ	情報・通信	東陽
4344	ソースネクスト	情報・通信	あずさ
5917	サクラダ	金属製品	日本橋
5964	東洋刃物	金属製品	あずさ
6147	ヤマザキ	機械	アーク
6625	JALCOHD	電気機器	ＫＤＡ
6771	池上通信機	電気機器	保森
6775	TBグループ	電気機器	まほろば
6819	ソーシャルエコ	サービス	ＫＤＡ
6891	イーター電機工業	電気機器	才和
6993	森電機	電気機器	明誠
7413	創健社	卸売	保森
7612	コモンウェルス	卸売	ナカチ
7824	オプトロム	その他製品	あずさ
7858	小野産業	化学	あずさ
8209	フレンドリー	小売	新日本
8426	ニッシン債権回収	その他金融	三優
8514	ＲＨインシグノ	その他金融	東京第一
8571	ＮＩＳグループ	その他金融	三優
8922	ジアース	不動産	清和
9501	東京電力	電気・ガス	新日本
9664	御園座	サービス	東陽
9674	花月園観光	サービス	あずさ
9794	カラカミ観光	サービス	トーマツ

各社とも豪快に赤字を垂れ流しており、錚々たる銘柄の数々が並んでいます。

最初は具体的な銘柄を挙げてケーススタディしようと思ったのですが、某雑誌の記者さんに「個別企業の事例をあげるのはヤバイのでは？」と言われ、ざっくりと気づいたポイントなどを挙げていきたいと思います（汗

◆ 自己資本比率よりも、自己資本の質が問題です！

このリストを見ると、安全性の指標である「自己資本比率」が高い会社が多いことに気づきます。

ヤバイ死ぬかも、な企業のはずなのに安全性が高い？？？

なんでしょう、この矛盾は・・・

実は、自己資本比率が高く、「量」的には問題がなさそうに見えますが、「質」的には大きな問題を抱えているのです。

どういうことでしょうか？

株主資本は、2つに分けることができます。

株主からの「出資」である資本金・資本剰余金
「稼ぎ」の累積である利益剰余金

2.利益剰余金が大きい会社ほど、自らの力で稼いできた「自立した会社」といえます。このリストの会社たちは、1.株主のカネで生き延びている「他力本願な会社」なのです。

◆ 死にそうで、死なない会社の見分け方

企業にとって「死」とはカネが底をつくこと、逆に言うとどれだけ赤字をたれ流していても現金さえあれば死なない、ということになります。頼れるのは現金やはり「Cash is King」なのです。

四半期決算の赤字額を見れば、手持ちの現金がどれくらいの速さで消えて無くなっていくかがわかります（このスピードを"バーンレイト"といったりします）。

このスピードと、現金の保有残高を比べれば、その企業がすぐにでも死んでしまいそうなのか、あと何ヶ月は大丈夫なのか、おおよその寿命の目安となることでしょう。

そういった意味で行くと、ココやココは「継続企業の前提に疑義」はかかっているものの、案外大丈夫だよね、ということが言えるかもしれません

特に、ココなんかは事業構造が大分良くなっているようでPL的な改善も見られ、何で「継続企業の前提」に疑義がかかっているのかよくわからない感じです。

ただし、これらの会社にオカネを入れる（敢えて「投資」とは言いません）のは、火中の栗を拾いに行くようなものです。

以上、「投資は自己責任で！」という言葉で終わらせて頂きます。

それではー

朝日新聞赤字転落、新聞はやはりオワコンなのか？まとめてみた

2011-11-25T16:58:00.001+09:00

「朝日新聞社の第2四半期は純損益19.76億円の赤字転落」

売上高は前年同期を上回ったものの、活字離れの影響や広告費の減少で厳しい環境が続いているほか、建替関連損失引当金繰入額として43億6500万円の特別損失を計上したことなどから、営業損益・純損益とも前年同期に対し赤字転落となりました（太線部は筆者追加）

やっぱ新聞はオワコン！（終わったコンテンツ、の意）なのでしょうか？

まぁ、ちょっと待ってください。

この記事だけだと一過性のものなのか？どんな傾向にあるのか？はたまた他の会社はどうなのか？よくわかりません。

ということで、ちょっと調べてみることにしました。比較対象として日経新聞社、毎日新聞社をとりあげます。なお、朝日・毎日が3月決算、日経が12月決算なため、日経の12月本決算を翌年3月決算とみなして比較してます。

◆ PLからみた各新聞社の特徴は？

まずは各社の売上を見ていくことにしましょう。

各社の売上はおおむね右肩下がり。2002年からの10年間で朝日が▲22.4%、日経が▲27.8%、そして毎日は▲17.7%。

毎日が低空ホバリングに成功してるとも言えますが、かなりしんどいものがありますね。これだけみるとオワコン感が漂います・・・。

続いて営業利益の推移を見てみましょう。

売上が各社ダウントレンドだったのに対し、営業利益では異なった動きを見せてますねー。特に目立つのは日経、売上減にもかかわらず利益は上向き、どうやらコスト削減に成功していた模様です。

しかし、2010年朝日・日経とも売上減に伴い営業利益段階で赤字に転落してしまいました。これは本業で稼げていないことを意味し、危ういサインといえます。そして、ここでも毎日の粘りの利益捻出が光ります。

最後に純利益も見てみましょう。

おおむね営業利益と似たような動きをしています。朝日は09・10年と連続して最終赤字に陥っていたのがわかります（グレーの点線で囲った部分）。んー、なるほど。

◆ 新聞社の売上方程式を考えてみる

さて、新聞社の業績をざっくり見てきたわけですが、それにしても新聞の売上ってそんなに急に減るもんでしょうか？

ここで、新聞社の売上決定メカニズムを考えてみましょう。

新聞社の売上 = ①販売収入 + ②広告収入 + ③その他

①販売収入は新聞・雑誌がどれだけ売れたか？これは読者数×単価で決まります。次に、②広告収入は、出稿数×広告単価で決まります。③その他は・・・ちょっと放置しておきましょう。

それぞれに分けてみていくことで、新聞社のホントの姿が見えてきます。

◆ 「朝刊のみ」の発行部数は増え続けている！？

まず、読者数×単価で決まる①販売収入の推移です。

新聞の単価ってあんま変わってない気がするので、ここでは読者数をターゲットにします。こちらは~~押し紙だの何だの信頼性のほどはわかりませんが~~新聞協会が出しているデータ「新聞の発行部数と世帯数の推移」が参考になりそうです（なお、こちらのデータは各年10月のものだそうです）。1999年から10年間の増減を見てみましょう。

朝刊夕刊セットが▲19.0%、夕刊のみが▲32.6%と発行部数を減らしています。これに対し、一番のボリュームゾーンである朝刊のみは＋2.1%と純増しています。直感的には朝刊夕刊セットの顧客が朝刊のみに流れてきていることが予想できそうです。

3つを合計した発行部数全体では▲6.0%。いくら単価の高い朝刊夕刊セットが減ったからといって読者数の減少だけで20%を超える売上減を説明するのは難しそうです。

◆ 新聞は広告主にとってオワコンだった？

次に「新聞の総売上高の推移」で②広告収入の推移を見てみましょう（はじめからこのデータを出せよ、というツッコミはお受けします）。

なお、下記のグラフの年は暦年（1月-12月）ではなく、年度（4月-3月）とのことです。こちらは2002年から7年間の推移です。

販売収入が▲3.4%なのに対し、広告収入は▲26.6%と大幅減（そしてなぜか「その他」の収入が増えています・・・、何でしょうか？）。

総売上のトレンドと個別企業のトレンドが必ずしも一致するとは限りませんが、大きく外していることもないはずです（詳細に調べるのであれば、各紙の発行部数の推移と価格を調べればおｋです）。

ともかく、各社の売上減は新聞の媒体価値が下がったことによる、広告収入の低下が大きな要因といえそうです。

新聞は、読者にとってオワコンというよりはむしろ、広告主にとってオワコンだったのです。

◆ 主たる事業は不動産・・・？

最後に③その他、については朝日新聞の事業ごとの利益をピックアップします。

朝日新聞は①販売収入、②広告収入の細目を出していないため、①と②の合計を新聞出版と読み替えてください。

朝日新聞全体の営業利益は2010年に赤字に転落した後、2011年に急回復していました。たしかに新聞出版の回復も大きいのですが、「その他」部門の上積みされたことの影響も大きくなっています。

そして、「その他」の正体とは・・・不動産の賃貸事業です。

歴史ある企業が、かつての主要事業で稼げなくなり、不動産に依存する、という構造はよくみられるものですね・・・（赤坂のTV局とか）。

◆ 日経は削った。朝日はどうする？

これまでは歴史的経緯を見てきました。最後に直近の業績比較ということで、朝日（2011年9月決算）と日経（2011年6月決算）を比べてみましょう。

朝日新聞社
売上：2,296億円（前年比＋0.4%）
営業利益：▲1億（赤字転落！）
純利益：▲19億（赤字転落）

日本経済新聞社
売上：1,423億円（前年比▲5.7%）
営業利益：52億（前年比＋2.1%）
純利益：39億（前年比51.1%）

日経は減収にもかかわらず、増益となっています。これはコスト削減によるものです（まぁ、人員削減なのですが・・・）。はたして、朝日はどうするのでしょうか？

減少する広告収入、これは新聞というメディアの特性上避けられない事のように思います。

発行部数の推移でみたように、新聞には一定の読者層がついています。この点、オワコンといってしまうのは早計でしょう。新聞の媒体価値をいかに上昇させるか？そしてコストをどうコントロールするか？

はてさて

初来日したウォーレン・バフェット氏が投資しているタンガロイって？

2011-11-21T16:45:00.001+09:00

◆ 新工場竣工式典にウォーレン・バフェット氏来る！

バリュー投資の神様、ウォーレン・バフェット先生。「3.11」の影響で延期されていたその初来日が2011年11月20日実現しました。来日目的は福島県いわき市にある投資先、超硬工具メーカーのタンガロイの新工場完成式典に参加することだそうです。

さてこのタンガロイ、どんな会社なのでしょうか？

◆ どんな金属にも穴を開けられるドリル！？タンガロイ

「タンガロイ？どこかで聞いたとがあるような・・・」と思った方、それはきっとフジTV系列の「ほこ×たて」をご覧になったのではないでしょうか？

絶対に穴の開かない金属VSどんな金属にも穴を開けられるドリル（Wikipedia）

番組の名物企画。現代における究極の矛盾と言える「絶対に穴の開かない金属」と「どんな金属にも穴を開けられるドリル」を対決させる。穴が開けば（ドリルが貫通すれば）ドリルの勝利、ドリルが折れるか安全装置が作動した時点で穴が開かなければ金属の勝利・・・

YouTube等で動画が上がっているのでぜひご覧になってください（仕事中に見入ってしまったのは秘密です）。タンガロイがどんな製品を扱っているか、イメージが掴めるはずです（その他の「ほこたて」銘柄のリンクを最下部に貼っておきましたー、ご覧下さい）。

さて、そんなタンガロイ、財務的にはどんな特徴があるのでしょうか？

◆ バフェット銘柄といえば、キャッシュフロー、その見方とは？

実はこのタンガロイ、典型的なバフェット銘柄ともいえる特徴をもっています。それは安定した「キャッシュフロー」を産み出していること。

一見とっつきにくい「キャッシュフロー」ですが、その構造は実はかなりシンプルなものです。つまり、「投資」して、「回収」するサイクルはどうなっているか？ということです。

キャッシュフローを分析する際には、縦軸に将来への投資を意味する投資キャッシュフローを、横軸に稼ぎである営業キャッシュフローをとった「キャッシュフローマトリクス」みるとわかりやすいでしょう。

（参照）キャッシュフロー・マトリクス

普通の会社は、将来への投資をして、そこから稼ぎを得ているものです。とすると投資キャッシュフローはマイナス、営業キャッシュフローはプラスになるため、右下の領域に入ることになります。その中で、稼ぎの方が投資よりも大きければ安定期に入り、投資の方が稼ぎよりも大きければ投資期に入るのです。

◆ これぞバフェット銘柄、タンガロイのキャッシュフロー

さて、タンガロイのキャッシュフローはどうなっていたでしょうか？有価証券報告書を出していた2008年までのデータでみてみましょう。若干の例外はあるものの、営業キャッシュフローがプラス、投資キャッシュフローがマイナスの右下の領域（オレンジで囲った領域）、しかも稼ぎが投資よりも大きい「安定期」にあることがわかります。

タンガロイは、まさしくバフェット銘柄の特徴どおり、安定したキャッシュフローを生んでいたのですね。

◆ 「Buy Japanese. I Am」

2008年のリーマンショックの際には、悲観一色の証券市場に対して「Buy American. I Am.」というコラムをメッセージを発信したバフェット先生。

今回の来日で「Buy Japanese. I Am.」というお言葉を残してくれたら、閑散とした日本の株式市場にも光が差すかもしれません・・・

と、ちょうど報道が入って来ました。

バフェット氏：オリンパス問題でも「日本には沢山の投資機会」

さすがバフェ爺さんです！

◆ オススメバフェット本を紹介

さて、最後に個人的なオススメのバフェット本をご紹介します。バフェット関連書籍はそれこそ山ほどあって、イケてないのもそれ相応にあります。ご参考までにー、それでは行きます。

◎『バフェットからの手紙』

バフェットが経営する投資運用会社バークシャー・ハサウェイの株主に対してのメッセージをまとめたもの、バフェット先生の哲学を知るのに最も適切な一冊だと思います。ただし、会計やファイナンスに関して一定の知識が必要になるなど若干ハードル高めではあります。

◎『バフェットの銘柄選択術』

バフェットの考え方はわかった、じゃあ具体的にどうやって銘柄選択するの？という問いに答えてくれる実践的な一冊。ワークブック形式になってます。

○『スノーボール』

「バフェットはなぜこのように考えるようになったのか？」バフェットの人となりに深く迫るストーリー（というか上下巻セット）。雪だるま式というと日本ではネガティブなイメージに使われるけど、バフェットの考えは違ったんですねぇ。

▲『史上最強の投資家バフェットの教訓―逆風の時でもお金を増やす125の知恵』

最近はやりの語録系。個人的には言葉はその背景にある思想を理解してこそ意味があると考えるので、1冊目にコレはオススメしません。哲学系を読破した後のレファレンスとしての活用が吉。

★ タンガロイの財務情報はコチラから
★ 最強の矛！？アライドマテリアルの財務情報はコチラから
★ 最強の盾！日本タングステン[6998]の財務情報はコチラから

オリンパス粉飾決算問題、飛ばし・資産水増しの経緯をまとめてみた

2011-11-18T19:19:00.001+09:00

オリンパスは、どれだけの粉飾を行ったのでしょうか。
報道各社によって粉飾額の数字はまちまちで、イメージがイマイチ湧きません。最大1,350億とするところや、なかには「資産水増し延べ１兆円超」と伝えるところもあります（なぜ「延べ」にするのやら・・・インパクトのある数字が欲しいのはわかりますが・・・）。
まず、各社の報道からその「粉飾額」を推計し、「真の純資産額」との違いをグラフにしてみました。

全体の純資産のうち、粉飾だった部分をオレンジ色で塗っています。実際の純資産は残りの灰色の部分です。
さて、ここから何が言えるでしょうか？　ポイントは以下の３つです。

◆ 「財テクの含み損」は先送りされ、「M&Aの失敗」として処理された・・・

１）粉飾額の変化の２つのフェーズ

粉飾額は2つのフェーズに分かれている、といえそうです。つまり、

07年までの粉飾額の拡大
その後の解消

という構図です。
菊川元社長は過去の「財テクの含み損」を先送りし、「M&Aの失敗」と名目を変えて損失処理してしまおうと考えていたわけです。
そして、その歪みに気づいたのがウッドフォード氏だった、というわけですね。

２）粉飾額のピークは2005年、その額1,350億円！

多くのメディアが2005年頃としています。その額、1,350億円。純資産の半分以上が実は粉飾でした、というのはため息しか出てきません。

3) 2007年は業績がよく本当の資産（粉飾じゃない資産）が増えた

これは、単純にオリンパスの業績が良かったからです。
2007年ころといえば円安の追い風を受け、輸出産業が高業績を弾き出していた頃です。オリンパスもこの追い風を受けて純資産が増加していたということです。
この円安好景気によって、オリンパスは過去の含み損を解消出来るだけの体力を蓄えることができた、といえるのかもしれません。

◆ 粉飾「額」のインパクトを自己資本比「率」でみてみた

粉飾「額」が明らかになったところで、その粉飾額がどれくらいのインパクトを持つのか、「率」でみてみることにしましょう。
会社の財務の健全性を測る指標の一つに「自己資本比率」があります。日本の上場企業の平均は45%くらいというのは記憶ベースに残ってる数字です（もちろん業種によって違いますよ）。
自己資本比率は「純資産 ÷ 総資産」で決まります。グラフでいうと、黄色の部分が全体に占める割合。この値が大きいほど、「財務は健全だ」といえることになります。

◆ 偽りの「財務健全性」、オリンパスの自己資本比率はかさ上げされていた

純資産を架空計上していたオリンパスは、自己資本比率についても過大計上し、「ウチの会社は健全でっせ」とアピールしていたことになります。
「粉飾された自己資本比率」と、「真の自己資本比率」は次のグラフのとおりです。

粉飾していた純資産ベースでは30%台を推移していたことになっています。しかし、実際は10%台で推移していたことになります。
円安好景気で純資産が増えていた2007年にも自己資本比率が増えていないのは、「自己資本比率 = 株主資本 ÷ 総資産」の式の分母である総資産の伸びが、分子である株主資本（≒純資産）より増えていたからです。
携帯端末販売会社のITXなどのM&Aによりオリンパスの資産は既に劣化が始まっていたわけです。

◆ オリンパス、リストラ待ったなし！

こんなオリンパスに対し、オカネを貸してる銀行もだまっていません。ということでオリンパスは、「オリンパス、有利子負債を4年で2,400億円圧縮へ」にあるとおり、借金の返済を計画しはじめました。
オリンパスの有利子負債はどうなっているのでしょうか？2011年3月末のオリンパスのバランスシートは次のとおりです。

おカネの調達元を示すBSの右側に有利子負債（短期借入金と長期借入金の合計）がデーンと居座っているのがわかります。その額、粉飾分をのぞいた真の純資産の約5倍にものぼります・・・。これはしんどい。

この有利子負債を毎年600億返済するには、どうすればよいでしょうか？パッと考えて次のような選択肢が思いつきます。

本業の稼ぎから返済する オリンパスのコアである医療事業は毎年700億の利益を出す花型事業です
事業を売却する 赤字体質が続く、デジカメ事業などはその筆頭でしょう。
余剰財産を売却する いわゆる持ち合い株式というやつです。上記BSの"投資等"のうち600億円あまりがこれに該当します。

上記1,2,3の合わせ技で借金を返済していくことになるでしょう。オリンパスはあくまで自力再生を目指すはずです。
しかし、オリンパスってこれだけ株価下がっていながらちっとも割安じゃないんですよね。逆にこれまでが超割高だった、と言えるわけですが・・・

映画『マネーボール』

2011-11-11T20:00:00.001+09:00

丸山です！

今日は、今週末公開の映画をご紹介します！

『マネーボール』

この映画のテーマは「既存の枠組みから離脱し、世の中をいかに見るか？」ということです。

野球が題材ですが、野球に興味がなくともきっと楽しめるはず。

ブラピが変人といわれるビリー・ビーンをどう演じるかも楽しみです。

◆ 関連本はコチラ

『マネーボール』（書籍版）もありますのでリンクしておきます。。

また、同様の題材を扱った『その数学が戦略を決める』もオススメです。付箋をかなり挟んで、ペンでメモしまくりながら読みました。

では、よい週末を！

＜まとめて1週間＞今週の決算発表企業リスト

2011-11-11T19:52:00.001+09:00

今週も3月期決算の中間決算ラッシュが続きます！

週末まとめて銘柄情報を収集・分析されるという方も多いのではないでしょうか？

ということで今週決算のあった企業をピックアップしました。皆さんの注目銘柄は入ってるでしょうか？！

＜本決算＞

＜四半期決算：四半期業績グラフを御覧ください＞

ちなみに先週ご紹介した中でNo.1のアクセスを稼いだのはコチラの銘柄→ http://bit.ly/seCPWl

各社の売上・営業利益・純利益、増減をまとめて確認したい方は、コチラから

オリンパス粉飾決算、その驚愕の手口とは？真のBSを描いてみました！

2011-11-11T18:10:00.001+09:00

まずはこちらの日経の記事から

オリンパスが証券投資の損失を隠していた問題で、不正な経理操作の手口が10日、同社の第三者委員会の調査で明らかになった。含み損を抱えた資産を「飛ばし」で切り離し、その一方でオリンパス本体の預金や有価証券を水増し計上する形でつじつまを合わせていた。（オリンパス、預金水増しで損失隠す第三者委調査で判明、1300億円資産計上　時価会計導入を機により）

エエエエ？！！「預金や有価証券を水増し計上」マヂデスカ・・・。

では、真のBSはどのようになるのか？　早速、分析してみましたよ！

◆ 日本で現預金で粉飾が起こるとは想定外でした！

まずは反省から。

私は10月25日の記事で以下のように書きました

◆ 現預金なんて目につきやすい項目を使って粉飾するなんてありえない！

バランスシートで最も重要な項目、それが現金です。

なぜなら、現金の有無が企業の生き死にを決めてしまうからです。たとえ債務超過でも現金さえあれば何とかなります。

それゆえ、現金はその重要性ゆえ、監査で真っ先に調べられる項目です。銀行と結託でもしていない限りごまかし通せるものではありません。

――しかし、「架空の現預金なんてねーよｗｗｗ」いう自説を翻す事例が見つけてしまいました。インドの事例ですが、「現預金残高の90％超が架空」だったとのことです。・・・まぁ、日本ではありえないでしょうけど。

すみません。オリンパスが何枚も上手でした。

日本の企業でこんな事が起こるとは・・・どうやら自分が未熟だったようです。

◆ オリンパスの真のBSはこれだ！

記事によると、オリンパスが架空の資産を計上していたのは下記の項目のようです。

外国銀行の預金など（最大600億円）
債券など（最大350億円）
出資金（最大400億円）

外国銀行の預金はBSの「現金等」に、それ以外は「投資有価証券」に計上されていたことになります。

これらの架空資産を控除した、オリンパスの真のBSが下の図になります。

オリンパスのBS（2000-2011）濃い灰色で囲った部分が架空・・・

グレーで囲っている部分が架空の資産です！

この資産と同じだけ、純資産も削ってあります。なお、02年・04年・06年・08年に関しては記載がないため省略しています。ただ、前後の年度からおおよその分量は推測できるでしょう。

財テクの含み損を考慮しても、一応、債務超過にはなっていなかったようです。とはいえ、2005年の現金1,216億円のうち、半分近い600億円が架空とは信じがたいことです。

まさに「オリンパスがしんのすがたをあらわした！」といったところです。

尚、架空の現預金として計上されていたのは外国銀行だとのことです。邦銀がグルになってオリンパスの粉飾に加担していたということではないようですので一安心です。

◆ 「うちゅうのほうそくがみだれる！」現預金で粉飾が起こるなんて！

前回のエントリーで「現預金なんて目につきやすい項目を使って粉飾するなんてありえない！」と言ったのは、個人的に日本の大手監査法人を信じていたということがあります。

それが、今回のようなことになって・・・いくら外国銀行の預金で監査が難しいとは言え、自分の中では「うちゅうのほうそくがみだれる！」といっていいくらいの衝撃です。

ひとつ、監査法人を擁護するならば、「会社が悪意を持って隠そうとすれば、まともな監査なんてできるわけではない」ということになるでしょう。

やはり批判されるべきは、粉飾を行ったオリンパス経営者というのは間違いないことです。

◆ 「なんか様子がヘンです・・・」まだまだ疑惑は尽きていません！

さて、記事にある「企業買収に絡む支出で穴埋めした。現在までに損失処理は終了したもよう」とありますがコレは本当なのでしょうか？

答えは「ノー」だと考えます。

それは、ジャイラス買収にかかるのれんがまだまだ計上されているから（上図の無形固定資産の額を参照）。巨額ののれんは、2つの要因によって構成されています。

ジャイラス社の買収は、買収に払った手数料が高かっただけでなく、そもそもの買収価格が高すぎたからです。

ジャイラス買収価格の損失処理が行われない限り、いまだ終了したとは言えないのです。

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モバゲーが横浜ベイスターズを買収しようとするホントの理由

2011-11-09T20:20:00.001+09:00

DeNAが、赤坂を地盤に不動産業を営む持ち株会社から、プロ野球球団を買収することが先週決まりました。ということで、今回は、「横浜DeNAベイスターズ」どうなの？をお送りします。

◆ DeNAのバランスシートと横浜ベイスターズを比べてみた

DeNAの財産と比べてどれくらいのインパクトがあるのでしょうか？

買収総額95億円（ベイスターズの株式65億＆プロ野球機構への加盟金30億）とDeNAの財産を比較してみましょう。

ベイスターズ買収総額とDeNAのバランスシート比較（2011年3月時点）（単位：百万円）

2011年3月末時点でDeNAは現金626億円を持っています。絵に描いたようなキャッシュリッチ企業です。これから見ると、95億円という数字はそこまで大きなモノには見えません。

◆ 「年間赤字20億！」だから何なの？

ベイスターズの運営コストは、年間20億の赤字と言われています。さてこのこの「20億」という数字はどういう意味があるのでしょうか？

ベイスターズの運営「だけ」を考えると20億の赤字はやってられない数字です。

しかし、球団運営には「広告宣伝」の機能があります。DeNAは「株式会社横浜ベイスターズの株式取得に関するお知らせ」で、ベイスターズ株取得の目的を以下のようにあげています。

日本プロ野球界発展への寄与

地域社会への貢献

ブランド価値・知名度の向上

・・・建前、建前、本音といったところでしょうか？さて、DeNAは実際にどれくらいの額を広告宣伝に使っているのでしょうか？見てみることにしましょう。

DeNAの総費用・広告宣伝費の推移（2010年第1四半期-2011年第2四半期）

DeNAの総費用と広告宣伝費の推移を表したのが上のグラフです。DeNAは毎四半期ごとに50億ほど使い続けています。

DeNAにとって広告宣伝費は、顧客獲得のためにダイジなコストです。とすると、年間「わずか」20億の赤字で各種マスコミが「DeNA」を連呼してくれることを考えると、安すぎる出費といえるのではないでしょうか？

しかも、球団運営であればDeNAの既存の顧客である10～30代「以外」の層の認知度を上げることができます。

◆ 「M&Aは歴史を買うこと」

「M&Aは時間を買うこと」、というのはよく使われる表現です。

時間は積み重なることで歴史になります。とすると、「M&Aは歴史を買うこと」と言い換えることができるでしょう。

「無料です！」をうたうソーシャルゲーム会社は歴史はありませんが、その営業利益率は40％・50％にも上り、超~~ボッタクリ~~高収益です。これはある意味、弱者から搾取しているともいえるものです。

とすれば、「新参者を排除しろ」「弱者を救済しなくては！」という声が上がってもおかしくありません。

これに対し、DeNAは、歴史を買い、広告宣伝費を払うことで既存の勢力との融合を意図していると言えるのではないでしょうか。

「ベイスターズを傘下に収めることは、収益性の低下に繋がる。」そういった思惑か、このところDeNAの株価は軟調に推移しています。

たしかに、短期的に見れば収益性の低下は免れません。

しかし、不祥事リスクを軽減することで「細く長く」（それでも他の企業からすれば信じられないくらいの「太い」収益性ですが・・・）収益を搾取する構造を構築しようとしているのかもしれません。

◆ 搾取の構造は続くのか？

GREEの福山雅治さんといい、最近はイメージ重視のCMが多いですよね・・・
ターゲットとする顧客層が変わりつつあるのでしょうか？

そんなDeNAのCMに、大好きな新垣結衣さんが出演していてなんだかショックです・・・。

オリンパスの事例では、既存のガバナンススキームではなくfactaという草の根メディアがその不公正さを是正するスタートになりました。とすると、将来的に、「ソーシャルゲーム会社」を「ソーシャルネットワーク」が破壊する。ということがおこるかもしれません・・・。

1回飛ばしになりましたが、次回はGREE「ARPU」急上昇の秘密をお届けします！

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GREE、モバゲー。ARPU逆転劇を一枚にまとめてみた

2011-11-04T20:57:00.000+09:00

◆ GREEvsモバゲー、ARPUでの逆転劇！

GREEがDeNAの営業利益を逆転！というエントリーをお届けしました。しかし、もう一つ大きな逆転劇がありました。

それは、ARPU（Average Revenue Per User）。いわゆる、「一人当たり売上高」というやつです。その逆転劇を一枚にまとめてみました。

赤線がDeNA、青線がGREEです。それぞれの推移を追いかけてみましょう。

◆ モバゲー、ARPUアップダウンの要因は？

DeNAは変曲点が3つあります。まずは、2009年6月から9月期にかけての下落、そしてその後の急上昇、さらに2010年9月以降の停滞です。

それぞれの動きの要因は何だったのでしょうか？DeNAのプレスリリースを追ってみました。

2006年6月期・9月期の下落の要因を「アバター需要の落ち込み」としています。当時のDeNAは売上の多くをアバターに依存していました。その上、2Dアバターから3Dアバターへの移行期にあたり、顧客は買い控えを起こしていたためこのような客単価の減少となってしまったのです。

これに対し、DeNAは「ソーシャルゲーム」を投入し、復活を図ります。このソーシャルゲームの投入により、客単価は急上昇。さらに、モバゲーというプラットフォームを第三者のソフト開発会社に提供する「オープンプラットフォーム化」と合わせてDeNAはその業績を大きく伸ばします。

しかし、2010年9月期をピークに停滞気味となっています。こちらについては、後ほど種明かしをしましょう。

◆ GREE、ARPU急上昇！

これに対し、GREEの一人当たり売上高は一貫して上昇傾向、ただ2011年6月期以降、急上昇しており、直近ではDeNAを逆転しています。

この急上昇の要因についてGREEは次のように述べています。

スマートフォンにおけるマネタイズの進展

マネタイズ基盤の強化

（出所：2012年6月期第1四半期決算説明会資料より）

オープンプラットフォーム化ではDeNAの後塵を拝したGREEですが、スマホ対応ではDeNAに先んじることができました。その影響はそこまで強かったのでしょうか？

さて、一人当たり売上高は「一人当たり売上高 = ①売上高 ÷ ②客数」というメカニズムで決まります。それぞれの要素に分解して見ていくことにしましょう。

◆ GREE、DeNAの売上を猛追！（再録）

四半期ごとの売上の推移（08Q4-11Q3）

まず、①売上高の推移を復習してみます。四半期ごとの売上の推移、2011年に入りGREEがDeNAを急追しています。

直前の四半期と比較すると、横ばいだったDeNAに比べ、GREEは44％増（！）の304億円。

SNS各社の売上は①課金②広告宣伝から構成されています。GREEの場合、①の課金が大きく伸びています。その額275億円と直前の四半期に比べ91億円も伸びています。この課金売上の上昇に、一人当たり売上高の増加が大きく貢献していたのは間違いありません。

◆ 顧客の「量」を求めたDeNA、その代償は

DeNA、GREE会員数の推移

次に、②会員数の推移を見てみることにしましょう。

2011年9月末時点の数字はDeNAが3,200万人、GREEが2,760万人（数字の大きさに驚かされます）。

DeNAは2010年12月期にyahooと提携し（yahooモバゲー）、以後毎四半期200万人以上の会員数の増加をみせています。他社との提携により顧客を引っ張ってきた形になります。

さて、この2010年12月期ですが、一人当たり売上高が下落に転じた時期と重なります。DeNAはyahooとの提携により顧客の「量」を追求したため、一人当たり売上高という「質」の点は犠牲になっているといえそうです。

一方のGREEは相対的に小幅な伸びにとどまっています（とは言っても、3ヶ月で100万人を超えるスピードで増えているわけですが・・・）。

◆ 高齢化するSNS市場、両社の違いは？

さて、この会員数を年齢別に分解してみましょう。両社の客層に違いはあるのでしょうか？

両社を比べて何が言えるでしょうか？

両社とも30代以上の割合が多く、「高齢化」している。
DeNAは「高齢化」進行速度が早い。
GREEは早い時期から「高齢化」していた。

といったところでしょうか
~~こうしてみると、ソーシャルゲームを出会い系と定義した場合、buysideとsellsideのバランスが（略~~

・・・一般に、「年齢層が高いほど、客単価が高い」というのがよく言われるセオリーです。だとすれば、「高齢化が進んでいるGREEの一人当たり売上高はもっと高くてもいいはず」といえるかもしれません（逆に言うと、その高いポテンシャルをこれまでは活かせていなかったといえるのかもしれません）。

とすると、2012年6月期のGREEの予想営業利益、600億～700億という数字さえも保守的な数字に見えてきます。というのも、第1四半期の営業利益（166億）を単純に4倍した数字に近い数字だからです。

果たして、GREEはこの高い一人当たり売上高を維持しつつ、顧客数を伸ばすことができるのでしょうか？

◆ 凄まじすぎるGREEのARPU上昇のナゾ

さて、再びGREEの一人当たり売上高について考えてみましょう。

仮にスマホアプリの増加が収益化の要因であれば、もっと②顧客数が増えていてもおかしく内容に思います。この新規顧客層の伸びが大きくないとすると、GREEの一人当たり売上高の上昇は既存顧客の貢献が大きいといえそうです。

ということは、スマートフォンに限らず、フィーチャーフォン（ガラケー）でもマネタイズが順調に進展した結果なのでしょう。それにしても、この一人当たり売上高の伸びは物凄いものがあります。

GREEはいったいどんなマジックを使ったのでしょうか・・・

社内にヘビーユーザーがいることがわかったので、続報をお待ちください！

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GREE、モバゲーを逆転？SNS市場のまとめ（2011年9月版）

2011-11-02T19:35:00.000+09:00

◆ 「オリンパスや大王製紙のような問題はわれわれの業界にもある」 GREE田中社長が会見でDeNA社を痛烈に批判

田中社長：「インターネット企業の商慣行を良くしたい。オリンパスや大王製紙のような問題は我々の業界にもある。今、GREEは(DeNA社に対し）2件の訴訟を起こしています。1件は我々のゲームのコピーについてで、もう1件が問題なのですが、ソーシャルゲーム業界で違法な圧力をかけながらビジネスをやっている事実があることについてです。これは日本のしかるべき公的機関（公正取引委員会）から問題があると指摘されていて、これが事実かどうかは国が決めることですが、現在もそういうことが続いていると、いろんな会社さんからご意見をいただいている。

モバイル端末でのプラットフォーマーとして圧倒的な力を持つDeNAとGREEが仲良く喧嘩しているようです。

この両者に加えmixiを加えたSNS3社の2011年9月時点での決算が出揃いました。詳細は後日お伝えしますが、本日はその第一報をお伝えしたいと思います。というのも、「事件」が起きたからです。

◆ GREE、DeNAを猛追！

四半期ごとの売上の推移（08Q4-2011Q3）

まずは四半期ごとの売上の推移、2011年に入りGREEがDeNAを急追しています。

直前の四半期と比較すると、横ばいだったDeNAに比べ、GREEは44％増（！）の304億円。

SNS各社の売上は①課金②広告宣伝から構成されています。GREEの場合、①の課金が大きく伸びています。その額275億円と直前の四半期に比べ91億円も伸びています。これがわずか3ヶ月の間に起こったことです。ただただ驚くばかりです。

これに対しDeNAは課金売上が純減しています・・・いったい何があったのでしょうか？

mixiは・・・そっとしておいてあげましょう。携帯課金という仕組みを持っていないmixiは、その売上がほとんど②広告に依存しており、完全に置いてきぼりです。ウェブでのSNSとしてGREEを退けたのが遠い過去のようです。

◆ GREE、逆転劇の真相！

次に、営業利益の推移を見てみることにしましょう。

四半期ごとの営業利益の推移（08Q4-2011Q3）

売上ではDeNAを急追しながらも及ばなかったGREEですが、営業利益ではDeNAを逆転しています。この逆転劇には2つの要因があります。それはGREE自身の要因、そしてDeNAの要因です。

まずは、GREE自身の要因。先ほど述べたように課金売上が大きく伸びていました。課金売上は~~ボッタクリ度~~利益率の高いビジネス。売上の伸びがダイレクトに利益に繋がります。

次に、DeNAの要因。DeNAは投資をしたことによるコスト増を売上でカバーすることが出来ず、減益となってしまったのです。

◆ SNS3社のバランスシートを比較すると…

さて、2011年度の本決算時点の各社のバランスシートを比べてみたのが下記の図です。

SNS各社のBS（2011年本決算）

総資産の大きい順に、DeNA、GREE、mixiとなっています。

いわゆる財務の健全性という意味では3社とも全くもって健全です。唯一、DeNAは灰色の「のれん」が重いように見えますが、四半期の利益と比較すれば問題とはなりません。

しかし、SNSのように資産を抱えないビジネスの場合、バランスシートを見てもあまり意味がないかもしれません。SNS各社のとって「投資とは何か？」を考えた場合、開発用の人件費であり、広告宣伝費ということになるでしょう。

◆ ハードルは低くしておくものよ

さて、営業減益の決算発表を受けた11月1日、DeNAの株価は20％以上も下落しました。株主からの成長期待が高すぎたのです。現在の株価水準はほぼ妥当な水準といえるでしょう。DeNAの投資の意味合いを確認できるのであれば参入のチャンスかもしれません。

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オリンパス、不正会計疑惑の闇。酷過ぎる優先株のバリュエーション

2011-10-28T19:52:00.000+09:00

オリンパスのありえないコーポレート・ガバナンス、前回は「国内新事業3社の買収価格がありえない」ことを取り上げました。今回は予告通り、「英国ジャイラス社のM＆A」。

資料を読み進めていくうちに想像以上にありえない項目を発見してしまいました・・・。全く理解を超えていたのですが、ありのままに起こっていたことをお話しします。その項目とは、以前のエントリー（「オリンパス会長、ジャイラスM&A不正会計疑惑で墓穴!焦点は優先株に」）で指摘したとおり、優先株。その価格算定方法でした・・・。

◆ なぜFAは株式オプションを欲したか？

オリンパスとフィナンシャルアドバイザー（以後FAと略記します）との契約で特徴的なのは、「成功報酬の大部分が現金ではなく、株式オプションによって支払われる」スキームになっていることです。

オプション取引（Wikipedia）

このスキーム、オリンパスにとっては当面の資金流出が少なくて済むというメリットがありそうです。では、FAにとってはどうでしょうjか？

「株式オプション」は対象となる株式が上場していることが前提になります。しかし、ジャイラス社はM＆Aを経て、オリンパスの100％子会社になり、非上場となります。

そんな、会社の株式オプションに一体どんな価値があるのか？

この点は、「M＆Aの成果報酬として買収先の株式オプションを付与することなどありうるのか？」という今回の事例の大きな疑問の一つでした。

◆ ジャイラス社再上場シナリオ！？

これに対する答えが、「③ジャイラス社に関する事業戦略の転換について」にあります。

当社は当初、ジャイラス社の将来的な再公開を予定しておりました。

オリンパスは買収し、非上場化したジャイラス社を再上場させるつもりだったというのです。FAはジャイラス社が再上場を果たした後に、市場でオプションを行使することで収益をあげるという目論見だったようです。

つまり、FAはM＆Aの報酬を直接オリンパスから受け取るのではなく、将来間接的に金融市場から得るという構造になります。

個人的には、このオリンパスのいう「再上場シナリオ」にはイチャモンを付けたいと思います。
なぜなら、一般に非上場化→再上場というのは事業の傷んでいる会社を割安な価格で買収し、事業再生し、高値で売却するというものです。これに対し、ジャイラスの買収価格はバリュエーションでみると割高でしたし、オリンパスにも事業再生のノウハウは備わっていないように見えるからです。

◆ 再上場断念、エグジットの機会を奪われたFAが選んだ手法は・・・

しかし、「ジャイラス再上場シナリオ」という前提は覆されることになります。

買収後にジャイラス社の状況を詳細に確認していく中で、特に米国市場においてクロスセルを拡大する余地が大いにあること、またジャイラス社の製造拠点においては、当社の管理手法を導入することで一定のコスト削減効果が見込めること等、想定以上のシナジー効果を早期に実現できることが判明しました。このような状況の変化を踏まえて、当社は、ジャイラス社の再公開を断念し、100％子会社とした上で当社米国子会社等との経営統合を早期に実施することで、外科事業におけるマーケットシェア向上、収益改善を加速させることを2008年4月の取締役会において決定しました。

再上場による利益よりも、ジャイラスを取り込むことで得られる売上・コスト両面でのメリットが大きいため、「再公開を断念」するというのです。買ってみたら思ったより良い会社だったから、自分たちだけのものにしてしまおう、ということです。2007年11月末のジャイラス買収決定から半年後の方向転換でした。

これによって、割を食うのはFAです。何しろ、再上場は消えオプション行使によるエグジットの機会が失われてしまったのですから・・・。

FAはとしては当然、将来間接的に金融市場から回収するはずだった収益を、オリンパスから直接回収しようということになります。そしてFAが持つワラント・株式オプションの買取をめぐる交渉が始まります。

ワラント（Wikipedia）

方向転換の取締役会から5ヶ月後の2008年9月、FAとの契約は改められることになります。その内容は以下の2点

ワラント：オリンパスが買い取る。対価は50百万＄
株式オプション（177百万ドル）：同額のジャイラス社優先配当株と交換する。

FAにとってみればワラントに関しては、無事現金として回収できメデタシメデタシです。しかし、株式オプションに関しては配当を長期に渡って貰うことに変更しただけで、短期の回収は難しいという構造には変わりありません・・・。

◆ FAからの優先配当株買取オファー、その中身とは？
株式オプションを優先株に交換するとの契約からわずか2ヶ月後の2008年9月、FAからオリンパスに打診がきます。それはオリンパスにいずれかの選択を要求するものでした。

優先株の第三者への譲渡承認
優先株のオリンパスによる買取

「キャッシュにしたいからお前が買い取れ、さもなくば誰か他のやつに売っちゃうぞ」ということです。FAからの買取の条件は

株式オプションの10％期待配当の永久価値に相当する額

だといいます。具体的な金額は示されていません。これを図示すると下記のようになります。

FA側からの優先株買取請求の概要
割引率が不明であるため、買取価格も不明・・・

ポイントは、割引率が低いほど、優先株のバリュエーションは高くなるということ。つまり、割引率が低いほどFAにとって有利、逆にオリンパスにとっては不利ということになります。

このバリュエーションの条件をめぐって両者は1年超にわたる交渉を続けます。当然です、割引率の設定など前提条件を少し変えるだけで、優先株のバリュエーションは大きく変動するからです。

そして、ついに2010年3月、優先株買取の条件が決定されることになります。

◆ 優先株のありえなさすぎるバリュエーション

今回の明らかにされた優先配当株のバリュエーションを次のように示しています。

実際の、優先株買取価格の算定式
出所：オリンパスグループ過去の買収案件に関する追加情報

割引率については先ほど、「割引率が低いほどFAにとって有利、逆にオリンパスにとっては不利」といいました。実際の割引率は4.0％・・・。これは、相場感からいってFAにとって有利すぎる水準のように思えます。よほどジャイラス社の成長を見込んでいないとこんな数字にはなりません。

この4.0％という割引率だけでもあり得ないと思うのですが、この式にはそれ以上のあり得ない項目が混じっています。

それは、この式の「0.7」という数字、コレは一体なんなのでしょうか？これを図示してみましょう。

実際の、優先株買取価格の概要
なぜか、FAが払うべき税金分もオリンパスが支払うことに・・・
出所：オリンパスグループ過去の買収案件に関する追加情報

この「0.7」に相当するのは、「税金分」（IR談）だというのです。

つまり、オリンパスは親切丁寧にも、本来FA側が負担すべき配当にかかる税金分までも肩代わりしているというのです。

算数的に言うと、分子を0.7で割ることで、分子の数字は「17.7M$」から「25.2M$」へと40％以上も増加します。FA側にとっては有利すぎ、そしてオリンパスにとっては不利すぎる条件です。

このように、ジャイラス社の配当優先株のバリュエーションは

割引率が低すぎる
FAの税金負担をなぜかオリンパスが負っている

という2つの点であり得なさすぎるとしか言いようがありません。むしろ、当初のFAからの要求よりも多くの金額を払っているようにさえ見えます。

この買収価格をもって「違法もしくは不正な点があったという事実はないと認識しています。」と言われても、にわかに信じることはできません。

そして、この優先株の値上がり分の実質的な意味をFAの視点で考えてみると、「再上場して市場から間接的に得るはずだったM＆Aの成功報酬を、直接オリンパスから得ただけ」ということになるのではないでしょうか？まさしく、M＆Aの手数料であると自分は考えます。

◆ 虎の子、ジャイラスは今？

さて、オリンパスがこれだけのあり得ないバリュエーションを弾いてまで外部株主を排除したかったジャイラスの業績はどうなっているのでしょうか？

・・・その業績の開示をオリンパスは行なっていません。オリンパスからすると開示に値しない「その他子会社」であるというというのです。

多くの株主価値を代償に傘下に収めることになったジャイラスの業績がどうなっているのか？これは第三者委員会の調査にかかわらず公開できるはずの情報です。

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オリンパスが不正会計疑惑を晴らすために公開すべき２つのモノ

2011-10-27T19:59:00.000+09:00

菊川会長が何の説明責任も果たさずトンズラこいたオリンパス。新社長就任会見では「違法、不正な事実はない」との従来の見解を壊れたラジオのように繰り返しました。これら、オリンパスのありえないコーポレートガバナンスに対して東証先生の怒りゲージがMaxに達したようです。

◆ 東証先生がオリンパスにお怒りです

上場会社を巡る最近の諸問題を受けた要請として以下のようなプレスリリースを発表しました。少し長いですが、全文掲載します。

ご高承のとおり、大変遺憾ながら、最近、当取引所の上場会社の中で、その子会社の取締役会の決議を経ずに取締役に対する多額の金銭の貸付けが行われたとの疑惑が指摘されているケースや、過去の企業買収に関連してアドバイザーに対する不透明な報酬の支払いがあったとの内部告発が行われたケースが、相次いで生じました。

これらの上場会社の経営者が株主の負託に背いて不当に上場会社の企業価値を毀損したのではないかとの厳しい批判や、わが国企業のコーポレート･ガバナンスの質に起因する問題であるとの指摘、さらには、他の上場会社の中にも同様の問題を孕んでいる者が少なからず存在しているのではないかと不安視する声が、内外の投資者から当取引所にも数多く寄せられており、証券市場の公正かつ適切な運営に責任を負う立場から、深く憂慮しております。

当取引所といたしましては、株主・投資者のいたずらな混乱を回避し、適切な投資判断を確保するため、こうした疑いが指摘されている上場会社に対して、不明瞭な情報が発生する都度、事実関係や会社としての見解を可能な限り迅速かつ正確に開示するよう求めるとともに、経営者から独立した者によって構成された外部組織による事実関係の究明とその結果の公表を要請するなど、円滑な価格形成と市場秩序の維持に努めています。

また、今後、事実関係が明らかになった段階において、上場ルールや上場基準に抵触する事実があれば、粛々と対応してまいる所存です。

さらに、金融庁・証券取引等監視委員会、監査法人その他関係各方面との連携を強め、今後の事態の推移にも備えてまいります。

なお、今回、問題が指摘されている事案は、いずれも極めて基本的なコンプライアンスや経営者倫理が問われているものであり、その意味では、上場会社に期待されるコーポレート・ガバナンス以前の事柄について指摘を受けているものと考えられます。しかしながら、これまで、わが国の上場会社が、「コーポレート・ガバナンスは形式よりも実質が大事である」と少なからず主張してきたことの真意が今こそ厳しく問われている、という側面も否定できません。

上場会社各位におかれましては、是非ともこの機会に、株主の負託に応えて企業価値の向上に努めることが上場会社経営者の責務であることを社内に徹底するなど、コーポレート･ガバナンスの充実に注力いただくとともに、改めて自社のコンプライアンス体制やその運用の状況に遺漏がないか再確認を行うなど、最善の努力を払っていただきますようお願い申し上げます。

大王製紙、オリンパスを実質的に名指した内容になっています。また、「事実関係が明らかになった段階において、上場ルールや上場基準に抵触する事実があれば、粛々と対応してまいる所存です。」としているように~~上場廃止もあるよという~~断固たる立場を明らかにしています。

◆ オリンパスの苦しすぎる言い分（国内M&A編）

この東証からの警告を受けてというわけではないでしょうが、オリンパスは「当社の過去の買収案件に関する追加情報について」というプレスリリースを新たに発表しています。

オリンパスの買収案件疑惑は大きく2つに分けることができます（本当はもっとあるのですが・・・）

英国ジャイラス社のM&A

2008年度に行った国内3社のM&A（オリンパスは「新事業3社」と称しているようで、本エントリーもこれを踏襲します）

今回のエントリーでは、このうち2.国内新事業3社のM&Aを取り上げます（1.英国ジャイラス社のM&Aについては明日以降・・・）。オリンパスは当該リリースで、新事業3社のM&Aの妥当性についてこう述べています。

新事業3社の事業内容はいずれも当社のコア事業である医療事業と密接に関係しており、医療・健康の領域における新事業を立ち上げることで医療事業とのシナジーを狙ったもので、当社の事業と無関係であるということはありません。

「シナジーを狙ったものです。」とはいわゆるテンプレ回答であり、はいはいと読み進めれば良いでしょう。突っ込みどころは続く、「無関係であるということはありません。」というフレーズです。わざわざこんな間接的表現を用いるあたり、妥当性が乏しいことを自ら吐露しているようなもので、実に味わい深いものがあります。

さて、新事業3社の具体的なシナジーについての解説が続きます。

アルティスは医療系廃棄物のリサイクル業を主な事業としており、当社の医療事業との繋がりに加え、環境への貢献も期待できます。

NEWS CHEFは電子レンジで加熱調理ができるプラスチック製容器の製造を主な事業としており、食を通じた疾病予防・予後の事業開拓を狙っています。

ヒューマラボしいたけ菌糸体から抽出する成分によるサプリメントの開発を主な事業としており、ヘルスケアの領域サプリメントの切り口からアプローチすることを試みております。

・・・何というか、IR担当の方が一生懸命作文したんだな、というのが伝わってきます。

以降は買収価格の妥当性についての記述が続きます。

◆ コーポレート・ガバナンスは形式よりも実質
オリンパスの経営陣をdisる前に、言っておきたいことがあります。それは経営者は、本質的に不確実な将来の事柄に対して意思決定を求められる厳しい立場に置かれてるということです。

しかし、そういった経営者の厳しい立場を斟酌したとしても、売上の100倍にも上る価格で買収するというのはありえないことです。

取締役会で決議をしたという形式的プロセスは問題ないのかもしれません。しかし、その議論の内容・結果はお粗末としか言いようのないものです。ほとんど無価値の会社に大金を払って株主価値を毀損した、という事実は動きません。

それでもなお、オリンパスが新事業3社の買収価格が妥当と強弁するならば、

新事業3社の財務諸表
買収後の事業計画

を開示してくれればよいだけのことです。売上が100倍にもなるというバラ色のシナリオというものを・・・。この点、第三者委員会の調査に期待したいところです。

「コーポレート・ガバナンスは形式よりも実質が大事である」という先の東証のコメントが重くのしかかってくるようです。

◆ 【予告】オリンパスの苦しすぎる言い分（ジャイラス社編）

エントリー中でも少し触れたように、1英国ジャイラス社のM&Aについては明日以降に書きたいと思います。優先株の中身がポイントになると以前のエントリーで述べました。その中身が明らかになりつつあります。読み解くポイントは

フィナンシャルアドバイザーはどうやってイグジットするつもりだったか・・・？

それではまた次回のエントリーで！

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日経マネー12月号に掲載されました

2011-10-27T13:05:00.000+09:00

いつもエントリーをお読みいただきありがとうございます、シェアーズアナリストの丸山です。

10月21日発売の日経マネー12月号の「日本株＋外貨投資　脱・ドン底資産防衛術」特集で、取材を受けました。シェアーズの理論株価を使って、6ページにわたりニセモノ割安株を見抜く方法をご案内しています。

オススメの割安安定配当銘柄リストも掲載されていますので、ぜひご覧になって下さい

【掲載内容】
◆ 低PER、低PBRだけど割高？ニセモノ割安株にだまされるな！
◆ ニセモノ割安株はこう見分ける
◆ ホンモノはどれだ？割安・優待＆高配当株を見つけよう
◆ 理論株価で見る割安株ランキング

FX/CFD投資サイト「FXネット」オープンのお知らせ

2011-10-25T19:40:00.000+09:00

FX/CFD投資情報サイト「FXネット」をオープンしました。

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トレーダーの皆様はもちろん、外国為替やグローバル・アセットに興味のある方々にも有益な情報をお届けして参ります。

オリンパス不正会計事件、今度は粉飾？財表が導き出した答えは…？

2011-10-25T19:02:00.000+09:00

はてなの匿名エントリー答案：オリンパス「疑惑の構造」が密かな話題になっています。

一連のオリンパスの「ありえないM＆A」のうち、国内非上場企業3社を対象としたM＆Aは「過去の粉飾決算のツケを帳消しにするためのものだった」という内容です。

①実際は０５年以前から、長期にわたって収益の水増し計上を行なっていた。（※背景には同社の脆弱な財務体質？）
②架空利益は、ＢＳの「現預金」項目に計上。
③架空の現預金項目が数百億のレベルにまで膨れ上がり、明らかに不自然になってしまった。
④膿を出すため、０６年５月から０８年４月にかけてボロクズ会社３社を総額７３０億円で買収する、ということにする。（※リリースすら出さず、こっそりとやる）
⑤架空買収で生じた巨額ののれん代でもって、粉飾資産部分（現預金）をおきかえる。
⑥経営環境が悪化したということにして、巨額ののれん代をごっそりと減損する。（※この時、リーマン危機が重なったのはオリンパスにとって行幸だった）
⑦帳簿上はＭ＆Ａに失敗して現預金が流出した、という形になり、粉飾していた現預金の水増し部分が解消する。

これを読んで「そもそも架空の現預金なんてありうるのか？」と思いました。

◆ 現預金なんて目につきやすい項目を使って粉飾するなんてありえない！

バランスシートで最も重要な項目、それが現金です。

なぜなら、現金の有無が企業の生き死にを決めてしまうからです。たとえ債務超過でも現金さえあれば何とかなります。

それゆえ、現金はその重要性ゆえ、監査で真っ先に調べられる項目です。銀行と結託でもしていない限りごまかし通せるものではありません。

――しかし、「架空の現預金なんてねーよｗｗｗ」いう自説を翻す事例が見つけてしまいました。インドの事例ですが、「現預金残高の90％超が架空」だったとのことです。・・・まぁ、日本ではありえないでしょうけど。

◆ 粉飾をバランスシートから見抜く方法

仮に、収益の早期計上・架空計上（①の収益の水増し計上）を行なっていたとすると、その歪みはバランスシートに現れます。

現預金でないとすると、その歪みはどの項目に現れるのでしょうか？

それは主に「売上債権」、「棚卸資産」、また「その他流動資産」といった項目です。

これらの項目の増加が、売上の増加と比べて過大である場合、つまり、売上債権回転日数、棚卸資産回転日数が長期化している場合、資産効率が悪化していることを意味します。

「粉飾かも？」という疑惑がモクモクと湧いてくることになります。

◆ オリンパスは粉飾しているのか？ROICツリーで兆候を探る

こうした資産効率はROICツリーで検証していくことになります。

ROICツリーは「企業が投下資本を使ってどれだけ効率的に利益を生み出したか？」を表す指標になります（参考：活用ガイドの ROICツリーの説明）。

さて、オリンパスの売上債権回転日数、棚卸資産回転日数はどのように変化しているでしょうか？

オリンパスのROICツリー（1998-2011）
売上債権回転日数、棚卸資産回転日数ともに実は改善トレンド

1998年から2011年までの長期で見た場合、売上債権回転日数、棚卸資産回転日数ともに長期化するどころかむしろ短縮されています。つまり、売上債権・棚卸資産の資産効率は改善されているということです（ただし、ここ数年は若干の悪化が見られるようです）。

これは、いわゆる粉飾事例とは逆の動きです。

以上から、粉飾疑惑に関しては今のところ「シロ」といえるのではないでしょうか。

一方、オリンパスの財務は借金も多く、のれんも沢山とその財務体質の悪さは明らかです。

つまり、オリンパスは、財務諸表に何らかの操作を行なっているというよりは、むしろ、その財務体質の悪さを正直に告白しているということが言えそうです。

2011/11/08
続報が来ました。いわゆる「簿外債務」を隠していたということのようです。
続報はお待ちくださいませ・・・

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パナソニック事業縮小！家電業界のBSを比較してみた｜2011年版

2011-10-20T20:02:00.000+09:00

◆ パナソニック、ＴＶ事業縮小　1000人規模の削減検討工場停止・売却も　赤字脱却狙う

パナソニックはテレビ事業を縮小する。プラズマパネルの最新鋭工場である尼崎第３工場（兵庫県尼崎市）の生産を年度内に停止し、液晶パネルを製造する茂原工場（千葉県茂原市）は売却する方針。1,000人規模の人員削減も検討する。円高や韓国・台湾勢との価格競争の激化で同社のテレビ事業は３期連続赤字となっている。パネルの外部調達や組み立ての委託を増やすなどして赤字体質からの脱却を目指す…。

iPhone4Sを武器に快走するアップル、国家ぐるみのサムソン、そして台湾勢。彼らを相手に、日本の電機産業は苦しい戦いが続いています。

各社にとって事業の選別・構造改革は喫緊の課題といえるでしょう。今回のパナソニックのTV事業縮小もその一貫です。多すぎる「総合家電」の合従連衡は、ますます進むことでしょう。
今日はそんな家電業界をバランスシートから外観してみたいと思います。

◆ バランスシートを見る３つのポイント

バランスシートは、企業が調達したお金がどのように運用されているかを見るものです。さてこのバランスシートを見る際のポイントはざっくり3つあります。

面積の大きな部分に注目する: 「面積が大きな部分」は企業がそこにお金を投資しているところ、ということです。細かい数字を追うのではなく、「大きい」＝「重要な」項目に集中しましょう！（面積が小さくても重要な項目というのもたしかにありますが、ざっくり全体像を把握するには、まずは大きな部分から見ていくのが良いでしょう）
右下の株主資本、左上の現金で「安全性」をチェック: これらは企業の財務の健全性を見るためのものです。右下の株主資本が大きいということは自己資本比率が高いということ、左上の現金が大きいということは流動性が高いということです。
借金（短期借入金＋長期借入金）で「安全性」をチェック: こちらも企業の財務の健全性を見るためのものです。急成長している会社でも借金に依存していれば、資金繰りが苦しくなったら倒産になりかねません。

◆ 国内電機産業メーカーのバランスシートを比較すると…

さて、2011年3月末時点の各社のバランスシートを比べてみたのが下記の図です。先ほどの3つのポイントを参考に、眺めてみてください。果たして何が見えてくるでしょうか？

電機各社のBS（2011年3月末時点）
黄色が株主資本、点線部分で囲った部分が借金

総資産の小さい順に、NEC、シャープ、富士通、三菱電機、東芝、パナソニック、日立製作所、そしてソニーとなっています。

◆ ソニー[6758]はメタボ？

こうして見るとソニーの総資産が12.9兆と突出しています。これにはカラクリがあります。それは、ソニーが金融業を営んでいることにあります。

◆ 借金大王？日立製作所[6501]

次に、15年半ぶりに時価総額が電機首位に迫っている日立製作所はどうでしょう。すると、日立製作所は他社と異なり、株主資本よりも借金が多くなっています。つまり、財務リスクが高い会社ということができます（すいません、日立製作所だけでなく東芝も、でした）。

なぜでしょうか？

それは、日立のビジネスが電機だけではなく多岐に渡っているからです（参考：「日立・三菱重工統合へ 13年に新会社、世界受注狙う」）。

家電ビジネスは基本、売ったらそれでおしまいという安定性の乏しいビジネスです。これに対し日立は、インフラビジネスなど安定した収益の見込めるビジネスも行なっています。事業の安定性が高いからこそ、不安定な財務基盤でも事業を行なっていくことができるのです。

◆ のれん爆弾！？パナソニック［6752］

さて、今回の記事に登場したパナソニックはソニー、日立製作所に次いで3番目の大きさです。パナソニックは、黄色の株主資本の「額」も大きく、借金も株主資本に比べて少なく一見すると安全性が高そうに見えます。

しかし、パナソニックのバランスシートが他社と大きく違う点があります。

それは灰色で示された無形固定資産の大きさです。そのうちオリンパスの不正会計疑惑で話題になっている「のれん」が9,000億円にも登っています。

パナソニックも、オリンパスのように多額の損失を計上してしまうのでしょうか？

この点、オリンパスよりは危なくない、といえるのではないでしょうか、なぜなら両社のれんが計上された原因となるM＆Aの性質が大きく異なるからです。オリンパスののれんが、ありえないM&Aの結果生まれたのに対し、パナソニックののれんは三洋電機のM&Aの結果生まれたものだからです。

さて、皆さんは各社のバランスシートからどんな違い、そして共通点を見出したでしょうか？

気になった方は各社の個別の財務ページを見てみてください！

★ ソニー[6758]の詳細はこちらから
★ 日立製作所[6501]の詳細はこちらから
★ パナソニック[6752]の詳細はこちらから
★ 東芝[6502]の詳細はこちらから
★ 三菱電機[6503]の詳細はこちらから
★ 富士通[6702]の詳細はこちらから
★ シャープ[6753]の詳細はこちらから
★ 日本電気[6701]の詳細情報はこちらから

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オリンパス会長、ジャイラスM&A不正会計疑惑で墓穴!焦点は優先株に

2011-10-19T19:58:00.002+09:00

英ジャイラス社のＭ＆Ａに関する疑惑で一層加熱するオリンパス。前社長のウッドフォード氏のメディア攻勢に対し、菊川会長を始めとしたオリンパスの現経営陣に動きがありました。

◆ 墓穴

まずは、10月18日付の日経新聞の記事

英紙などによると、ウッドフォード氏は同社が英ジャイラスを当時のレートで約2,000億円で買収した際に「ファイナンシャルアドバイザーに約700億円という多すぎる金額を払った」と主張している。菊川氏は「実際に払った手数料は約300億円だ」と訂正し、適正額だと語った。

出所：オリンパス菊川社長「買収手数料は適正」と反論（注：有料記事です）

えーっと・・・何でしょう、この絵に描いたような「墓穴掘り」は。買収金額2,117億に対して約300億って十分多すぎるでしょう。この手数料が適正額って、一体あなたは何をおっしゃっているのですか！と激しく突っ込みたくなりところですが、心を落ち着けて

「M＆Aのアドバイザーに対する「適性」な報酬額ってどの程度なのか？」と問うてみます。

ここで、第三者機関であるPwCの意見を聞いてみることにしましょう。昨日のエントリーでも扱ったウォールストリート・ジャーナル紙を再び引用します。

「買収の規模及び性質から鑑みて、通常買収総額の１％程度が報酬として適切だと考える」と述べた上で、オリンパスがアグザム及びアグゼスに対し、6億8700万ドルの報酬を払ったことを指摘した。これは買収価格の36.1％に相当する。

出所：（ウォールストリートジャーナル日本版2011年10月17日）

1％程度が相場だというのが第三者機関であるPwCの意見。
これに対し、菊川会長の発言によると、その比率は14％超・・・。

通常の14倍！やはり高い、高すぎる！と言わざるを得ません

それにしても、約300億円という数字と、ウッドフォード氏が指摘した約700億円（6億8700万ドル）との間には400億円ほどの開きがあります。

この数字は何なのでしょうか？

◆ 6億8700万ドル支払った、ただし・・・

10月19日これに対し、オリンパス自身が「一連の報道に対する当社の見解について」というプレスリリースを発表しました。オリンパスも重い腰を上げたということでしょうか？当該リリースの中「2.M&A案件に関する一部報道に対する当社の見解」で、フィナンシャルアドバイザーとの契約の一部が明かされています。また、先ほどの400億円の開きの答えがあります。

このリリースによると、2007年6月21日の段階で、支払金額は以下のように定義されています。

支払金額：基本報酬 500万ドル＋成功報酬買収金額の 5％

成功報酬5％の妥当性はともかくとして、この算定メカニズムによれば、支払金額は 500万ドル＋買収金額 2,117億円 × 5％の合計ということになります。当時のレートをざっくり1ドル=100円とすれば、110億円ということになります。

さて、実際の支払金額はどうなっているのでしょうか？以下がオリンパス側の見解です。

アドバイザーに対する支払金額及びその内訳（出所：オリンパスIR資料）

支払金額の合計は6億8,700万ドル（！）。そのうち、アドバイザー業務に対する報酬は2億4,398百万ドルだそうです。これは菊川会長の「手数料は300億円」と近い数字です。この段階で当初見込みの110億円を上回り、買収金額の5％を超えてしまっています。そして、残りの、4億4,300万ドルの支払い理由は「優先株の値上がり分」となっています。

つまり、アドバイザーに対して総額6億8,700万ドル払ったことは認めつつも、その大半を占める4億4,300万ドルについてはM＆Aの手数料として払ったのではなく、あくまで優先株の対価として払ったのだ、としているのです。この優先株部分に関する認識の相違がウッドフォード氏と現経営陣が提示した数字の違いです。

◆ 優先株の謎

2008年9月に1億7,698百万ドルで発行した優先株をわずか1年半後の2010年3月に6億2,000万ドルで買い取る・・・。

アドバイザー側としてはウハウハです。しかし、オリンパス側からすると、優先株を発行してしまったあまり、当初の想定を超え、ズルズルとカネを引っ張り出されてしまった形になります。

前回のエントリーでもご紹介したとおり、オリンパスは決して財務的に余裕のある会社ではありません。そのオリンパスにとって、6億2,000万ドルの負担は決して小さいものではありません。この出費との直接の因果関係はわかりませんが、同じ2010年3月期には事業の一部を売却し、740億円あまりのカネを得ています。

ともかく今回のプレスリリースで、オリンパスが「アドバイザーに支払った金額が総額6億8700万ドル」ということはウッドフォード氏、現経営陣ともに一致したことになります。

今後のポイントは、・・・

なぜオリンパスは、フィナンシャルアドバイザーとの間にズルズルお金を引っ張られるような契約をしてしまったのか？

具体的に言うと、ワラント・オプション・優先株の内容はどうなっていたのか？ということになります。当時の経営陣が何らかのミスをしてしまったのか？それとも意図的な何かが働いたのか・・・

菊川会長、待ったなしですよ

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不正会計？オリンパスの無謀M&Aで消えた株主価値を検証してみた

2011-10-18T12:32:00.000+09:00

オリンパスが揺れに揺れています。
「トップダウンの経営方針」が日本的経営に合わなかったことを理由に外国人社長を解任。解任されたマイケル・ウッドフォード氏がその解任の真相について、在外メディアで発言しています。

14日突然解任されたオリンパスのマイケル・ウッドフォード前社長兼最高経営責任者（ＣＥＯ）は15日、ウォール・ストリート・ジャーナルとのインタビューで、解任直前に、書簡で「重大な企業統治上の懸念」を理由に、菊川剛会長と森久志副社長に対し辞任を求めていたことを明らかにした。（ウォールストリートジャーナル日本版2011年10月17日）

「重大な企業統治上の懸念」とは何か？端的に言うと、「ありえないM＆A」です。

オリンパスは2008年に英ジャイラスをはじめ、巨額のM＆Aを行なっています。ウッドフォード氏はこのM＆Aに不審を抱き、第三者機関であるPwCに調査を依頼、報告書の提出を受けました。その内容は・・・ウォールストリート・ジャーナル紙の続きを追ってみましょう。

報告書の大半は、ジャイラス買収の際にアドバイザー会社であるケイマン諸島に登記のあるアグザム・インベストメント(Axam Investment)と、ニューヨークに登記のあるアグゼス・アメリカ(Axes America)に支払われた報酬に関するものだった。ウッドフォード氏は両社にコンタクトを取れなかったと言い、本紙も両社の連絡先を確認できなかった。　報告書は「買収の規模及び性質から鑑みて、通常買収総額の１％程度が報酬として適切だと考える」と述べた上で、オリンパスがアグザム及びアグゼスに対し、6億8700万ドルの報酬を払ったことを指摘した。これは買収価格の36.1％に相当する。

不透明な所が多いですが、財務の視点でオリンパスの動きを追ってみようと思います。

◆ バランスシートの視点

オリンパスのバランスシート［2007-2011］
M＆Aが行われた2008年に「のれん」・「借金」が大きく増えている。

事件が起こったのは2008年、買収プレミアムに相当する「のれん」（太線囲いの部分）が787億円から2,998億円へと、2,200億円ほど増えています。つまり、それだけ高値掴みをしてしまったということです。普通、高値掴みをするのはお金に余裕がある場合がほとんど（それだけ財布の紐がゆるんでいるということ）。

さて、オリンパスは？

・・・というとそれとは全く逆。見事に借金漬けになっています。それは、BSの右側調達サイドを見るとわかります。買収前の2007年、借金（短期借入金＋長期借入金、点線囲いの部分））の総額は4,600億円超、株主資本の1.4倍にものぼっています。到底、高値掴みなんかしている場合ではありません。にも関わらず、オリンパスは英ジャイラス社及び国内の非上場企業に対して買収プレミアムを支払っています。借金の額は買収後に、6,500億円強へと増えています。買収の資金を借金でまかなったことを意味しています。

この高値掴みの買収のツケを払うときはすぐ来ます。それは2009年、黄色の株主資本が大きく目減りしています。株主資本は毀損されてしまったのです。

◆ オリンパス、高値掴みの歩み

2007年11月に発表された、「ジャイラス社の買収手続き開始の合意について」というプレスリリースでオリンパスは買収金額について次のように説明しています。

ジャイラス社とは、同社普通株式1株あたり630ペンスで合意しました。買収総額は約9.35億ポンド（約2,117億円）を予定しています。当社は、デューデリジェンス等を通じて、ジャイラス社の資産内容、事業内容他、潜在的シナジー等について総合的に検討を重ね、今回の買付価格が公正かつ妥当なものであると判断しました。

普通、ここにフィナンシャルアドバイザーの名前が出てくるものです。しかし、このプレスリリースにはその記述がありません。

さて、買収総額2,117億円と買収時のジャイラス社純資産との差額がのれんとして計上されることになります。買収時の純資産は公表されていなので、2006年決算の純資産で代用すると、その簿価は約647億円（286百万ポンド）。買収価額との差額は約1,470億円となります。これはPBRでいうと3倍超、PERでいうと70倍を超える超割高な買い物ということになります（いずれも2006年の決算数値ベース）。

これで、のれんが2,200億円増えた理由の大半が説明できました。ただ、のれんは他にも740億円ほど増えています。これは、先程あげた国内非上場企業のM＆Aに関連するものと思われます。ウッドフォード氏が問題視したのはジャイラス社のM＆Aに関するものですが、後者の国内M＆Aもその妥当性が問われるところでしょう。

◆ 謎のファイナンシャルプアドバイザー

さて、先ほどの公開資料に登場「しなかった」フィナンシャルアドバイザー。一般に、フィナンシャルアドバイザーは、M＆Aなどの際に買収先の企業の値段の妥当性をチェックします。しかし、今回の事例では、このフィナンシャルアドバイザーに対して、買収対象であるジャイラスの優先株を配るというナゾのスキームになってるというのです。

これではフィナンシャルアドバイザーが果たすべき第三者的な役割を全く期待できません。彼らは自作自演的に査定金額を高めにしてしまうことでしょう。だって、高い査定額にすれば、貰える優先株の価値も上がります。結果、WSJによれば彼らは6.87億ドルもの報酬をゲットしています。奪われたのはオリンパス株主価値に他なりませんです。こういった関係を「利益相反」といいます。

なぜこんなスキームが組まれ、アドバイザーに巨額の手数料が流れていったのか？「普通」に考えると、本当に意味が分かりません。

◆ オリンパス？株持ってないし、関係ないねー

本当でしょうか？直接的にはオリンパスの筆頭株主（2011年3月末時点）は日本生命です。そして、間接的には日本株に対するガバナンス懸念が増すことで、日本株の売り要因となるかもしれません。

「当たり前」に考えると、よくわからないことが多過ぎる今回のオリンパスの事例。

PwCによるレポートが早く全て公開されること、そして一連の資金の流れについて説明責任が果たされることを望まずにはいられません。

何しろ、取締役「全員」がウッドフォード氏の解任に賛成したのですから・・・。

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分譲価格に踊らされるな！中古マンションの「フェアバリュー」算出法

2011-10-14T21:54:00.000+09:00

今週話題になっている中古マンションネタを取り上げます。元ネタは中古マンション時価データ、無料公開の衝撃：日経ビジネスオンライン。この記事の冒頭を引用します。

不動産マーケティング会社のアトラクターズ・ラボが提供しているデータが静かな話題を呼んでいる。それは、「想定成約中古価格」。過去の売り出し事例をもとに中古マンションの実際の成約価格を算出し、時点補正を加えることで、現在の取引価格を推計したものだ。

実際の取引価格の履歴が見られるようになるというのはすごい。記事は続きます。

「想定成約中古価格」とは非常にわかりにくい言葉だが、これが意味しているのは、「物件を売り出して3カ月以内に成約する価格」のこと。要は時価。株式市場で言うフェアバリューと考えればいいだろう。

ちょっと待てと、この想定制約中古価格なるものが時価に近いものというのはOKです。しかし、それをもってフェアバリューというのはNGです。

◆ 「価値」と「価格」

今回、公開された中古マンションのデータはあくまで「価格」にすぎません。この単なる価格の履歴だけで"中古マンションで絶対に損な買い物をしない方法が確立されてしまった"というのは明らかに言い過ぎです。なぜなら今回のデータでわかるのは

あくまで、他の中古マンションと比べて価格が高いか安いか？であって
そもそも、そのマンションはお得な物件かどうか？はわからないから

◆ 利回りなんぼ？

そもそもある資産がお買い得かどうかはどうやって判断すればよいでしょうか？それは、①資産がどれだけのリターン（ = 利回り）を生み出すか、そして②どのような値段がついているか？の2つ問いにかかっています。前者を価値、後者を価格と呼びます。そして、価値に対して妥当な価格が付いていれば、それをフェアバリューだ、というのです。

まずは利回りを見ていくことにしましょう。例えば、郵貯の現在の利回りは 0.035％です。これは100万円を1年預けておくと350円の利益が出ますよ、ということです。さて、今回の記事で公開されたのはマンションの価格ですから、リターンにあたるマンションの賃料がわかれば、マンションの利回りを計算することができます。

ということで、今回ご紹介いたしますのは、都区部の騰落率上位にランキングされております、ザ・ハウス南麻布。この物件を使って利回りを計算してみたいと思います。

間取り1LDK（81.21㎡）のこちらの物件、賃料は月 60万円となっております。・・・さて、こちらの想定成約単価は188万円/㎡となってますので、分譲価格は 188万円/㎡ × 81.21㎡ = 1億5,266万円ということになります。

そして、この物件から得られる年間賃料は60万円 × 12 = 720万円。これを分譲価格の1億5,266万円で割ると利回り 4.7％ が求められます。これは、PERでいうと21.2（つまり回収するのに21年以上かかるということです！）

利回り = リターン ÷ 資産

ちなみに、この数字にはマンションを運用する諸経費が含まれていません。管理費に修繕引当金に税金に・・・。また、不動産を運用するのにはリスクがあります。空室になってしまうリスク（誰も借りなければもちろん賃料は入ってこない！このリスクを回避するために礼金があるわけですが・・・）、売りたくてもすぐにはお金に変えられないかもしれないリスク（これを流動性リスクといいます）、物件の老朽化リスク（メンテナンスに追加的にお金が必要になるかもしれません）などなど

これらのリスクを考えた際に、あなたは 4.7％ という利回りをどう評価するでしょうか？

◆ えっ、このマンションの利回り低すぎ・・・

割高なんじゃない？というのが個人的な印象です。

利回りが低い・割高ということは「賃料が安すぎる」かそれとも、「分譲価格が高すぎる」ということになります（分譲価格がそのままで賃料が上がれば、また、賃料がそのままで分譲価格が下がれば利回りは上昇することになります）。

みずほ信託銀行が出している「不動産マーケットレポート」によれば賃貸・ワンルームマンションに対する不動産投資の期待利回りは 6.0％くらいが相場のようです。
この数字を前提とすると、このマンションのフェアバリューは 720万 ÷ 6％ = 1億2,000万円ということになります。つまり、先ほどの1億5,266万円という想定成約価格は、フェアバリューに対して27.2％ほど割高である、ということです。

フェアバリュー = リターン ÷ 期待利回り

◆ 投資家視点で見る、ということ

確かに今回の数字の公開は、私達消費者と不動産業者の情報格差を解消する可能性もあります。ただ、この想定成約中古価格の妥当性については、冷静な判断が必要かもしれません。はてブのコメント欄にもそのことを指摘している人たちがいます。

しかし、より重要なのは、投資家的な視点で見るということです。資産が生み出す「価値」はどれだけなのか？資産に付けられている「価格」はどうなっているのか？この2つの問いを持つことであなたの見える風景は変わってくるはずです。

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抗円高4つの処方箋の取説

2011-10-07T20:21:00.000+09:00

◆ ユーロ安対策、企業急ぐ（2011/10/7）

欧州債務問題の混迷で円高が長期化するなか、企業が為替リスク軽減策を急いでいる。海外生産の拡大に加え、富士フイルムホールディングスは新たに製品の値上げを検討する。対ドルだけでなく対ユーロでも円高が進んだことで、多くの企業は想定為替レートの修正を迫られており、業績悪化を食い止めるため手を打つ。ただユーロ安への対策は難しく、収益の下振れ懸念はぬぐえない…。

◆ 記事への素朴な疑問

円高関連の記事、今回はEURO問題です。欧州債務問題の混迷で長期化しているのはユーロ安では？という気もします（その結果としての円高）。しかし、欧州で戦う企業にとっては円高は大きな課題。今回のエントリーで取り上げるのは記事には直接登場しませんが、欧州をメインターゲットに活躍する竹内製作所（6432）。この竹内製作所、全社売上の95％以上を海外から、そして、全社売上の50～60％を欧州を舞台に稼ぎ出すバリバリの「欧州組」ということができます。

さて、欧州組の業績と為替の関係はどうなっているのでしょうか？
そして、欧州組は円高ユーロ安にどう立ち向かおうとしているのでしょうか？

以下、竹内製作所の財務をもとに分析していきます。まずは業績の推移を見ていくことにしましょう。

◆ 損益計算書の視点

竹内製作所の四半期PL（2009Q1-2012Q1）

竹内製作所の四半期業績とユーロの為替を並べてみたのが上図です。為替は赤線で表示しており上に行くほど円安、下に行けば円高ということになります。

2009年2月期Q2からQ3（暦の上では2008年の秋）にかけ、リーマン・ショックの影響を受け大きく為替は円高ユーロ安に振れています。ユーロは160円から120円へと、25％も減価してしまったのです。これを受け、円ベースの売上高も急落してしましました。

その後、ユーロは再評価されますが、当社の売上は回復していません。景気低迷により、実需が失われてしまったということなのでしょう。

さらに、2010年2月期Q4以降は円高というハンデにもかかわらず、当社の売上は回復基調にありました。こちらは、実需が回復基調にあったということができそうです。

売上を単なる額ではなく、「売上＝単価×数量×換算レート」という要素に分解して考えてみるというのが役に立ちそうです。

さて、為替の影響に翻弄される「欧州組」、果たしてどんな対抗策をとっているのでしょうか？

◆ 抗円高4つの処方箋をバリューチェーンから考えてみる。

日経の記事では、以下の4つの具体的な選択肢が例示されています。

値上げ
海外生産の拡大
部材の海外調達拡大
財務戦略

どれもなるほど、といった感じです。これを一歩引いて、企業の全体のバリューチェンという視点から見てみましょう。バリューチェーンは顧客に製品・サービスを提供するために企業はどういった機能を果たしているか？という視点で企業をみるものです。

竹内製作所（製造業）のバリューチェーン。
国内で調達・製造し、国内外で販売しているということを表している。

製造業でいうと、原材料を調達し、それをもとに製造し、販売するという流れです。これを竹内製作所で考えてみましょう。竹内製作所がもっている機能はピンクの領域になります。すなわち、竹内製作所は国内でのみ調達・製造を行なっており、海外には販売の機能しかありません。海外での販売機能、すなわち輸出です。95％以上が海外なのですから、現地通貨の影響は避けられません。

さて、再び抗円高4つの処方箋を見てみることにしましょう。

1.値上げ販売の機能へのテコ入れになります。値上げは即効性がありながら、すべての企業が採用できるか？というと必ずしもそうではありません。なぜなら、値上げするには顧客から"価値"を認められていることが欠かせないからです。ということはこの選択肢が取れたコマツ、日立建機、富士フィルムには競争力があるということがいえそうです。

2.海外生産の拡大は、海外で製造を行うということです。これは大きな投資が欠かせません。即効性という観点からはオススメできない選択肢ということがいえそうです。

3.部材の海外調達拡大は調達を海外で行うということです。輸送コストのことを考えると、現地調達現地生産の方がよさそうですが、近年では中国韓国から部品を調達し、国内で製造する外地調達・現地生産というモデルも見られるようです。即効性はありそうですが、モロモロのコミュニケーションコストが掛かってしまうのでは？などと個人的には思います。

4.の財務戦略は、上記バリューチェーンには直接は乗っていません。記事によると単なる為替ヘッジ以外にも多様化しているとのことです。

グローバル化が進む世界で企業がどの機能を、どの地域で展開していくのか？そして、それらをどうオペレーションしていき、最終的にはどう価値を産んでいくのか？まさに企業戦略の巧拙が問われることになるのです。さて、あなたの保有銘柄は・・・

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業績にブレーキ？アクセル？日清紡HD、M＆Aの行方！

2011-09-30T20:54:00.000+09:00

◆ 海外Ｍ＆Ａ、隆盛期に　３兆円に倍増（2011/9/30）

日本企業による海外企業のＭ＆Ａ（合併・買収）が４～９月、前年同期比2.2倍の約３兆円に膨らんだ。グローバル企業だけでなく内需型や中堅企業まで買い手が多様化しており「Ｍ＆Ａブーム」の様相となりつつある。日本は欧州不安の余波が軽微で買収資金の調達環境はなお良好。円高も買収には追い風となり、収益環境が不透明感を増す中でも企業は新興国などへの成長投資に打って出る構えを崩していない。

◆ 記事への素朴な疑問

国「内」企業が国「外」企業を買うIn-Out型のM＆Aが増えていまっせ、というニュースです。今回のエントリーで取り上げるのは日清紡HD。9月26日に世界2位のブレーキ用摩擦材メーカーを440万ユーロで買収することを発表した日清紡HD、今回の買収で世界首位に立つといいます。この日清紡HD、HDの名の通り多くの事業部門を抱えています。

さて、日清紡HDにとってブレーキ事業とはどんな位置づけなのでしょうか
そして、ぶっちゃけ今回の買収はいけてるのでしょうか？

以下、日清紡の財務をもとに分析していきます。まずは業績の推移を見ていくことにしましょう。

◆ 損益計算書の視点

日清紡HDのPL（1998-2011）

売上をざっと見ると2000年代中盤までの停滞、そして急成長と急降下、直近の2011年に急回復といった推移がみてとれます。2,400億円から3,200億円へとなった2011年の急回復が気になりますが、通常これだけの急回復は売上をどこか他から持ってこないと達成できないものです。日清紡の場合もご多分に漏れずM＆Aにより売上をかさ上げしたものです。

さて、これらの売上がどのような事業により構成されているのか？セグメントの状況をみていくことにしましょう。

◆ 日清紡って何で儲けている会社なの？セグメントの視点

まずはセグメントごとの売上高をみていくことにしましょう。すると、日清紡は8つの事業部門をもっているのがわかります。売上3200億で8事業部門というのは正直多角化し過ぎなんじゃないか？という気がしないでもありません。

日清紡HDのセグメント別売上（2011）

エレクトロニクス事業が全社の3分の1以上の主力事業といえそうです。そして、今回のM&Aの舞台となるブレーキ事業は全体の3番目の大きさ、売上でいくと約460億といった水準です。さて、利益の面ではどうなっているのでしょうか？

日清紡HDのセグメント別利益（2011）

利益の面でいくと、不動産セグメントがダントツの収益性をあげています。これは、歴史のある企業にありがちなパターンなのですが、祖業（「紡」の文字からもわかるように繊維です）は競争の波に晒され低収益に、そして古くから所有している土地はその有限性から高収益を保つという構造です（赤坂にあるテレビ局などはその典型でしょう）。

日清紡の場合、赤坂のテレビ局ほど酷くはなくエレクトロニクス、ブレーキという事業を育ててきているといえるでしょう。今回のM＆Aでブレーキ事業を拡大させようとするのは、花形事業であるブレーキ事業を強化しようということだといえそうです。その資金源になっているのが不動産というのがなんともアレな感じではありますが。

◆ 「TMD」ってどんな会社？

さて、今回の買収ターゲットとなった「TMD」ってどんな会社なのでしょうか？「日清紡、欧州のブレーキ用摩擦材メーカー買収」では以下のように紹介しています。

ルクセンブルクのブレーキ摩擦材専業メーカー。1881年に設立したスモール＆パークスが前身で、2000年代に入り、相次いで競合を買収して規模を拡大した。リーマン・ショックを受け、08年に一度経営破綻し、再生ファンドに買収された後に再建を進めてきた。英国やドイツなど欧州のほか、中国、メキシコ、ブラジルなど全世界に16の生産拠点を持つ。

日清紡の事業エリアの重複が少ないというのは好ましいポイントといえそうです。一度経営破綻云々という記述は気になるところ、再生ファンドは、再生に要した資金を回収する必要がありますからExitのタイミングを探っていたはずです・・・。そこに現れたのが日清紡ということなのでしょう。

さて、冒頭で紹介したとおり、TMDの買収価額は440百万ユーロです。この買収価額、TMDの業績と比べてどんなものなのでしょうか？

TMD直近の3期の純利益の推移は▲369百万ユーロ、▲68百万ユーロ、直近の2010年12月期に黒字転換を果たし11百万ユーロという水準です。日清紡は新規に100％の株式を取得することになるため、ようやく11百万ユーロの利益を出せるようになった会社を、440百万ユーロで買収することになります。PERでいうとちょうど40倍という水準です。同じく直近の純資産は168百万ユーロ、PBRでいうと2.6倍といった水準になります。TMDのBSがどうなっているかは不明なのですが、正直お高い買い物に見えてしまいます。

◆ 「２年から３年の間に返済できるだろう」

日清紡の鵜沢社長は、買収資金のの回収見込みについてこのように述べています。当初このコメントを読む前は不動産事業の存在を知らなかったため、なんとも力強い発言だ、と思っていました。それはともかく、キャッシュ余剰の生まれる事業から、次なる成長の種となる事業にマネーを投じるというのは正しい姿といえるでしょう。ただ、キャッシュフローの推移を見るかぎり2～3年で返済というのは楽観視しすぎるのではないでしょうか？悪くはないけど、そこはかと微妙な要素が・・・というのが今回の買収のように思います。

日清紡の業績にアクセルをかけることになるのか？それともブレーキとなってしまうのか？ファンドからの買収案件の行方に注目です。

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