Игры рынка

Речи, которые произносились

2012-01-30T20:05:00.001+01:00

За последнюю неделю было произнесено много разных речей. Начиная от обращения Президента США Обамы к Конгрессу, продолжая изысками экономической и политической мудрости от великих мира сего из Давоса, и заканчивая очередными речами с очередного Евросаммита. Речи, речи, речи … бесконечный поток бессмысленных речей о том, какие мы, какие они, и как из них можно сделать нас.

Но в историю человечества были вписаны и другие речи. Например, такие:

Это наша обязанность сегодня заложить основы и сформулировать стратегию по сохранению устойчивого мира, а также установить американские стандарты уровня жизни превосходящие все, что было известно до сих пор. Мы не можем быть удовлетворены, независимо от того, каким высоким будет этот уровень, если часть нашего народа, будь это треть, пятая часть или же десятая, будет испытывать трудности с едой, одеждой, жильём или не будет чувствовать себя в безопасности.

Республика брала свое начало и выросла до текущей силы, основываясь на защите определённых неотъемлемых политических прав, включая право на свободу слова, свободу прессы, свободу вероисповедания, судебное правосудие и суд присяжных, а также свободу от преследования. Это были наши права на жизнь и свободу.

Однако, по мере того, как наша нация расширялась, а наша индустриальная экономика росла, эти политические права стали недостаточными, чтобы обеспечить нам равенство в достижении счастья.

Мы пришли к четкому пониманию того факта, что настоящая индивидуальная свобода не может существовать без экономической безопасности и независимости. «Люди в нужде — несвободные люди». Люди, которые испытывают голод и не имеют работы, служат материалом, на основе которого возникают диктатуры.

В наше время эти истины воспринимаются как самоочевидные. Мы приняли, так сказать, второй Закон о правах человека, который закладывает новую основы для безопасности и процветания всех людей независимо от их положения, расы или религиозных взглядов.

В эти права входят:

Право на полезную и оплачиваемую работу в промышленности, в магазинах, фермах или рудниках страны

Право на заработок, достаточный для пропитания, одежды и отдыха

Право каждого фермера вырастить и продать свои продукты по ценам, которые обеспечат ему и его семье достойную жизнь

Право каждого бизнесмена, мелкого и крупного, работать в атмосфере свободы от несправедливой конкуренции и монополий у себя дома и зарубежом

Право каждой семьи на достойный дом

Право на адекватное медицинское обеспечение, а также возможность добиться и сохранить хорошее здоровье

Право на адекватную защиту от экономического страха старости, болезни, несчастного случая и безработицы

Право на хорошее образование

Все эти права означают безопасность. И после того, как эта война будет выиграна, мы должны быть готовы двигаться дальше в реализации этих прав к новым целям человеческого счастья и благосостояния.

Полноправное место Америки в мире зависит во многом от того, насколько полно эти и другие права будут реализованы на практике для всех наших граждан.

Потому что, если мы не достигнем безопасности дома, мы не сможем достичь устойчивого мира во всем мире.

Эта выдержка из речи, которая была произнесена почти 70 лет назад, накануне окончания Второй мировой войны, тогдашним Президентом США Франклином Рузвельтом в его обращении в Конгрессу США.

Многие вещи были тогда самоочевидны. Но по непонятным причинам они уже не столь очевидны сегодня.

Вывод

Некоторые считают СМ безнадёжно испорченным либералом. Я так не думаю. Потому что мы все стали слишком ярыми консерваторами.

Но, как не так давно было здесь отмечено, каждое общество само выбирает себе мораль.

Венгерские страсти

2012-01-22T16:18:00.001+01:00

Вот еще одно правительство готово пасть смертью храбрых. Правительство Виктора Орбана в Венгрии. И смертью храбрых в войне против финансового и банковского сектора.

Но сначала расставим точки над “и”. Виктор Орбан – это популист с национал-фашистскими наклонностями. Но он хотя был избран демократическим образом. В отличие от Лукаса Пападемоса или Марио Монти, назначенных на свои должности очень сомнительным образом.

А начиналось все в не так далеком 2009 году, когда на волне разворачивающегося в Венгрии финансово-валютного кризиса на очередных европейских выборах победу одержала партия Виктора Орбана. Это победа предвосхитила его второй восход в отечественной политике. И уже в 2010-ом году партия Орбана получает конституционное большинство на выборах в парламент страны. Сразу же взяв быка за рога, Орбан принимает закон о двойном гражданстве, чем вызывает предвоенную панику среди национал-экстремистов в соседней Словакии, имеющей значительное венгерское меньшинство. Затем, фактически в ответ на претензии Еврокомиссии по поводу фискальных параметров бюджета, Орбан национализирует пенсионную систему страны. А вызванное “требованиями” фискальной консолидации сокращение зарплат руководства Национального банка Венгрии вызвало истерику со стороны ЕЦБ, ангажировавшего в защиту “своих” всю машину евробюрократии. Следующим шагом правительства Орбана стала скандальная реденоминация по заниженному обменному курсу валютных жилищных ипотечных кредитов. Но не успели страсти по этому поводу улечься, как популярность начала приобретать новая идея по поводу реденоминации валютных муниципальных облигаций. Далее Орбан хочет изменить закон о Национальном банке Венгрии и ввести в Правление банка дополнительных Исполнительных директоров от имени Правительства. Здесь у ЕЦБ и ко уже просто речь отняло, и они снарядили “на переговоры” МВФ и ко. И пиком сюрреализма стал визит миссии МВФ “по поводу рефинансирования ранее выданных кредитов”, которая, прибыв в аэропорт Будапешта и получив заверения о том, что закон о Национальном банке все-таки будет изменен, развернулась и улетела назад. После этого стало понятно, что стандартной артиллерии не достаточно, и в ход пошли вакуумные бомбы. Виктора Орбана “вызывают” на ковер к Меркози с разъяснительной, после чего повторная попытка визита МВФ оказывается более успешной. Впрочем, о рефинансировании они все равно не договорились, т.к. МВФ умыл руки и переложил сложности европейской политики на плечи европейских политиков.

Новый закон о Национальном банке венгерский парламент все-таки утвердил большинством голосов в приблизительно 300 против то ли 4, то ли 5. Впрочем, какое дело чиновникам МВФ, ЕЦБ и Евросоюза до элементарных принципов демократии.

Однако, не все так анти-банковско-финансово в Венгрии. Например, Орбан повысил НДС до самого высокого уровня в Европе – 27%. Это лишь говорит о том, как мало экономической мысли и стратегии стоит за всем тем, чем г-н Орбан занимается. Впрочем, он далеко не единственный, кто считает, что смысл экономической деятельности сводится не потреблению, а к экспорту, т.е. удовлетворению в условиях ограниченных ресурсов неограниченных потребностей людей, но только с другой стороны национальной границы. Да, СМ согласно с тем, что смысл экономической деятельности не должен зацикливаться на потреблении. Но экспортная политика всего лишь перекладывает “бремя” потребления на иностранцев.

Возможно, что выше не все причинно-следственные связи были изложены верно. Но СМ не занимается политикой, а события восстанавливало по памяти. К тому же самим ходом событий СМ интересовалось в полглаза. Но речь пойдет не о политической составляющей событий, а об экономической. А вот эта тема СМ интересует самым непосредственным образом.

В частности СМ очень интересны отношения между Правительством Венгрии и Национальным банком в свете так называемого валютного кризиса. Предыстория текущей “проблемы” является достаточно типичной для стран бывшего советского блока, которые часто в своем слепом стремлении избавиться от гнетущего прошлого административной экономики без оглядки скушали идеологию абсолютного экономического либерализма. И проблемы несварения уже стали очевидны во многих странах.

Начиналась наша история в те времена, когда членство в (будущей) еврозоне теоретически должно было вести всех участвующих к экономической нирване. Если смотреть более прагматично, то еврозона представляла собой интересный политический проект для правительства и перспективный бизнес-проект для руководства центрального банка. (Кстати, совсем недавно СМ где-то читало очередное “мнение” очередного центрального банкира о том, что вопрос членства в еврозоне – это не вопрос “если”, а вопрос “когда”. Вполне возможно, что это мнение исходило из Национального банка Венгрии. Впрочем, центральным банкирам, конечно же, хочется летать бизнес-классом во Франкфурт и “независимо” пить там дорогое французское вино.)

Таким образом, в странах Восточной Европы считалось правилом хорошего тона в экономической политике каким-нибудь образом привязать обменный курс национальной валюты к евро. Или немецкой марке - будущему евро. Не одна диссертация была написана и многие новые термины были придуманы экономистами для описания деталей привязки (как будто бы они имели большое значения по своей сути), но в большинстве случаев применялся режим управляемого плавания обменного курса (managed float).

В практическом смысле управление плаванием осуществляется через два различных канала, которые принципиально ведут к одному и тому же результату.

Первый способ состоит в управлении объемом доступных банковских резервов через регулирование минимальных резервных требований к банковской системе. Например, при росте давления на обменный курс центральный банк повышает минимальные резервные требования. Вызванный этим отток ликвидности сокращает возможный спрос на иностранную валюту. Затем, когда давление на обменный курс падает, центральный банк ослабляет требования к банковским резервам.

Подобными действиями, но с немного обратной логикой занимается Народный банк Китая, который славится самыми высокими минимальными резервными требованиями в мире (за 20%). Поскольку объем рынка государственных облигаций правительства Китая невелик и не может удовлетворить потребности центрального банка, а речь идет об объемах порядка 40% ВВП, т.е. в три-четыре раза больше того, что достигла ФРС в США, то Народный банк Китая стерилизует избыточную ликвидность своих валютных интервенций через изменения минимальных резервных требований. Купили в свои золото-валютные запасы очередной триллион долларов США? Тогда надо повысить минимальные резервные требования, чтобы связать соответствующую сумму юаней.

Побочным, но важным эффектом изменения требований к минимальным резервам является влияние на процентные ставки межбанковского рынка. В первом примере ставки межбанковского рынка изменяются, потому что центральный банк меняет резервные требования при фиксированном объеме резервов. Рост процентных ставок изменяет стоимость национальной валюты, что влияет на ее обменный курс. А во втором случае, хотя объем резервов и изменяется, процентные ставки не изменяются, потому что избыточный объем резервов трансформируется в пассивные минимальные резервы.

Но в обоих случаях изменение требований к минимальным резервам ведет к одному и тому же результату - изменению процентных ставок по кредитам, депозитам или тем и другим вместе. Хотя обычно это кредиты или в бОльшей степени кредиты.

Причина состоит в том, что минимальные резервы обычно не только не приносят банкам доход, но и ведут к прямым затратам в размере базовой ставки центрального банка (резервы – это кредит банкам со стороны центрального банка). Поэтому минимальные резервы являются своеобразным налогом на банковскую деятельность, который банки, естественно, стремятся переложить на своих клиентов. Для китайского случая это особенно важно, потому что позволяет регулировать кредитную активность без прямого изменения процентных ставок и, соответственно, без привлечения ненужного спекулятивного внимания к обменному курсу.

Вторым способом управляемого плавания курса валюты является прямое изменение базовых ставок центрального банка. Их рост повышает спекулятивную привлекательность национальной валюты, что ведет к притоку иностранной валюты и снижению давления на обменный курс.

Второй способ и был венгерский случай до 2009 года. В 2009 году Национальный банк Венгрии официально отказался от управляемого плавания и официально перешел к полному плаванию.

На графике ниже показана история процентных ставок Национального банка Венгрии за последние 10 лет. Очевидно, что резкие всплески в районе 2004 и 2009 годов не были вызваны вдруг непонятно откуда взявшимися экономическими бумами:

Параллельно фиксации курсов и в соответствии с доктриной экономического либерализма все глобально занимались анти-регулированием. Впрочем, в случае Восточной Европы часто анти-регулировать было нечего. После разрушения до основания предыдущей системы новая еще толком не была выстроена, и поэтому анти-регулирование в основном сводилось к планированию свободного времени сотрудников центрального банка на разных конференциях с вливанием экономических стимулов в регионы Бордо и Шампань Франции.

И вдруг, приблизительно именно на этой почве, возникла идея валютного кредитования потребителей. Во-первых, процентные ставки в местной валюте были либо слишком высокими, чтобы потребители могли их переварить, либо слишком волатильными, чтобы банки могли переварить этот риск. Во-вторых, идея евро и видимая стабильность обменного курса вселяли уверенность в потребителя, что валютного риска нет. В-третьих, регуляторам было на все наплевать (этот рекламный ролик банка Raiffeisen в Венгрии абсолютно реален), потому что что бы там не происходило, это происходило по собственному желанию рынка, а значит верно по определению, потому что соответствует идеологии экономического либерализма. Ну, и в-четвертых, ЗВР резервы росли, что для центрального банка было главным аргументом в пользу верности собственной политики. Но этот пункт требует пояснений.

В условиях жесткого количественного контроля над межбанковской ликвидностью единственным способом для коммерческих банков получить ликвидность в местной валюте была продажа иностранной валюты центральному банку. Ликвидность в местной валюте коммерческим банкам была жизненно необходима для проведения клиентских расчетов, связанных с ростом кредитования и особенно валютного кредитования. Коммерческие банки привлекали из-за рубежа ресурсы в иностранной валюте, продавали эту валюту центральному банку, получали ликвидность для проведения расчетов, проводили расчеты, а затем центральный банк тем или иным образом изымал ликвидность с рынка, и все возвращалась на свои места. С одним лишь исключением.

В результате этих операций заемщики занимали короткую позицию по иностранной валюте (должны валюту), а центральный банк – длинную (имеет валюту). Иными словами, центральный банк занимался валютными спекуляциями против собственного населения. В этих условиях для населения эта спекуляция была классическим МММ, т.е. финансовой пирамидой. И все было замечательно до тех пор, пока приток новых “дураков” компенсировал отток старых, т.е. пока приток новых валютных кредитов превышал выплаты по старым.

Эта спекуляция совсем необязательно должна была бы стать проигрышной для населения. Например, в Чехии валютные убытки Национального банка были столь большими, что по итогам 2010 года он все еще имел отрицательный бухгалтерский капитал.

Но в Венгрии карта была разыграна иначе. Центральный банк выиграл, а население проиграло. И когда всем стало слишком очевидно, что население проигрывает в битве против собственного национального банка, в дело вступило правительство Орбана. Летом прошлого года оно предложило закон, в последствии одобренный парламентом, согласно которому валютные ипотечные кредиты могли были быть выплачены по курсу 180 форинтов за один швейцарский франк или 250 форинтов за один евро. Текущие рыночные курсы находятся в районе 260 форинтов за франк и 310 форинтов за евро. И сейчас в Венгрии муссируется подобная же идея относительно муниципальных валютных облигаций.

В целом, ситуация в Венгрии является вполне типичной для систем с фиксированным обменным курсом, и многие страны советского блока испытывали ее на себе и даже не раз. В подобных финансовых системах, когда центральный банк начинает чувствовать, что теряет контроль над обменным курсом, он резко увеличивает процентные ставки, повергая экономику и фискальную политику в финансовый хаос. Тем самым он фактически вынуждает правительство к национализации валютного риска через привлечение стабилизационных кредитов от МВФ (в Венгрии правительство было более хитрым и переложило часть валютного риска на иностранные банки, которые владеют подразделениями в Венгрии). Но если стабилизационные кредиты не помогают, то продолжающийся экономический хаос вынуждает центральный банк отказаться от фиксации обменного курса, провести девальвацию, что позволяет ему резко снизить процентные ставки и стабилизировать финансовую систему.

Однако, пикантность венгерской ситуации придает тот факт (который почему-то обычно не упоминается), что ЗВР Национального банка Венгрии превышают 40 млрд евро или почти 50% ВВП, что для Венгрии и ее текущих валютных потребностей более чем достаточно. Например, разговоры с МВФ идут о суммах вдвое меньших и на период в несколько лет. Очевидно, что для Национального банка Венгрии в этом мире нет ничего важнее его золото-валютных резервов. И поэтому, прикрываясь независимостью и с помощью западных интеллектуальных ~~калек~~ коллег, он вступает в открытую конфронтацию с правительством собственной страны.

Можно по разному относиться к г-ну Орбану и его политике, но когда он выступает с речью по поводу изменений в закон о Национальном банке и говорит, что никто не может указывать законно избранным представителям народа в том, какие законы принимать, с этим тяжело не согласиться.

Но венгерские страсти на этом не заканчиваются. В декабре правительство “проваливает” очередной аукцион по продаже облигаций, на котором доходности по годовым облигациям подскочили до почти 10%. Плюс многочисленные понижения рейтингов от всех кому не лень, и фактически вызов Орбана на ковер к Меркози, и его правительство начинает идти на попятную.

Однако, доходности гособлигаций вызывают удивление лишь у тех, кто не понимает принципы их ценообразования. В мире существует много разных особенностей финансовых систем, но как уже не раз обсуждалось на этих страницах, доходность гособлигаций в национальной валюте в общем случае жестко привязана к ожиданиям рынка относительно будущей процентной политики центрального банка. И если Национальный банк Венгрии дважды за декабрь повышает процентные ставки, то вполне разумно можно ожидать, что он на этом не остановится. И требовать более высокую доходность на аукционах гособлигаций. К правительству, чем бы оно ни занималось, все это не имеет никакого отношения.

Законодательные изменения, которые правительству Орбана надо было сделать, состоят из трех пунктов. Первое – утвердить неограниченный овердрафт на счете центрального правительства в национальном банке. Второе - отменить законодательную необходимость выпуска облигаций для покрытия дефицита бюджета. Третье - ввести налог на процентные доходы центрального банка по этому овердрафту и по любым иным финансовым обязательствам правительства по отношению к центральному банку в размере 100%.

Ведь центральный банк занимается монетарной политикой и нечего ему прикладываться к фискальным расходам. И уж если пьют вино, то пусть это будет Токаи.

Вывод

Не берите валютные кредиты.

зы. Если кому интересна ситуация в регионе, то Хорватия имеет все шансы стать следующей Венгрией. Во-первых, международная инвестиционная позиция Хорватии подобна венгерской, т.е. сильно негативна. Во-вторых, национальный банк занимается таким же управляемым плаванием обменного курса, но только с помощью требований к резервам. В-третьих, банковская система Италии находится под суровым стрессом ликвидности, и итальянские банки являются игроками номер 1 и 2 на хорватском рынке. В-четвертых, банковская система Австрии тоже находится под стрессом, а австрийские банки являются игроками номер 3 и 4. В-пятых, хорватская экономика сильно зависит от туризма, который сам по себе очень цикличен и слабо управляем. В-шестых, экономика Хорватии опять идет к рецессии, что заставит центральный банк ослабить монетарную политику. Ну и достаточно.

EUR/USD

2011-12-18T12:54:00.001+01:00

Эпохальные потуги евробюрократии не убедили, как это нынче принято говорить, рынки своим размахом. Сомнения этих рынков нашли свое выражение в обменном курсе евро к доллару, который практически вертикально упал с приблизительно 1.34 перед европосиделками 8-9 декабря до около 1.30 на данный момент:

Но если судить по GGB 4.3 03/12, то апокалипсис Европы пока откладывается. Ведь ее цена за тот же период выросла с уровня 41-42% до 48.5%:

В итоге базовый вариант, обсуждавшийся 2 недели назад, уже почти реализован с прибылью приближающейся к 20%. Видимо, не только СМ посещали мысли о том, что цена в 41% и риск выхода Греции из еврозоны в ближайшие 3 месяца являются немного преувеличенными на фоне совершаемых европотуг.

Евробюрократия будет биться до последнего. И этим последним, судя по всему, может стать лишь революция. Хотя население “плохих” стран пытается бунтовать, бунтует оно против своих правительств, а не культа еврозоны, который пока еще непоколебим. У вопроса культа есть, кстати, одно занимательное решение. Во всех евространах на следующих выборах добавить дополнительную партию в выборные бюллетени – партию МВФ. И тогда сразу станет понятно, кто и за кого.

К сожалению, кусок греческого пирога СМ не достался. Теперь уже надо ждать оптимистичного сценария в виде отмены стрижки частного сектора, но тут СМ уже пас. И хотя цена в 20-30 млрд для Греции существенного бы упростила жизни всем остальным странам, шанс, что евробюрократы на это пойдут по собственной воле, является призрачным.

Но взгляды трудно убеждаемого рынка на курс евро являются явно преувеличенными.

Во-первых, как уже было отмечено выше, распад еврозоны – это не вопрос текущей повестки дня. Кроме того, исключение пары “плохих” стран окажет положительный эффект, потому что в их отсутствие средняя (т.е. обменный курс) должна вырасти.

Во-вторых, ссылаясь на исторические прецеденты, многие ассоциируют дефолт пары евростран с девальвацией валюты. Но это две большие разницы. Текущие проблемы еврозоны не являются проблемами между еврозоной и всем остальным миром, потому что баланс операций по текущему счету еврозоны является плюс-минус 0. Т.е. совсем наоборот, отношения между еврозоной и остальным миром являются исключительно дружескими и нейтральными.

Кстати, именно по этой причине попытки привлечения к решению проблем еврозоны МВФ, Китая и т.п. могут вызывать лишь истеричный хохот. МВФ привлекают, когда страна испытывает явный стресс платежного баланса и при этом отказывается от резкой девальвации валюты. МВФ дает правительству валютный кредит. Правительство на эти деньги покупает собственную валюту, увеличивая на нее краткосрочный спрос и ее международную цену.

Когда Греция получала первые транши от МВФ, СМ пыталось выяснить валютную специфику этих соглашений, и, в частности, кто именно берет на себя валютный риск: Греция, МВФ или некий рынок. Тогда этот вопрос представлял сугубо теоретический интерес, и поэтому, не найдя ответов на поверхности, СМ успокоилось. Но поскольку евро ни МВФ, ни Китай создавать не умеют, а правительства еврозоны тратят исключительно евро, то любое внешнее участие в решении проблем еврозоны непременно вызовет рост спроса и обменного курса евро.

В-третьих, если мнение рейтинговых агентств еще кого-то удивляет, то эти люди явно последний год провели в отпуске в отрыве от цивилизации. Даже если бы эти мнения имели смысл для еврозоны (см. “во-вторых”, а также историю с понижением рейтинга США в августе плюс рейтинговую историю Японии), то очень скоро они уже совсем надокучат. Широкой публике это все интересно в первый раз. Апокалиптичным масс-медиа это интересно во второй раз. А в третий раз это неинтересно уже никому.

В-четвертых, последние решения ЕЦБ, хотя и вызвали скепсис у аморфных рынков, но предоставляют “плохим” странам достаточно много финансового пороха. Неограниченные деньги для банков на три года по фиксированной ставке в 1% плюс одна встреча за закрытыми дверями в местном министерстве финансов должны сбить немного песи у апокалиптичного рынка.

В-пятых, планируемое ускорение создания всяких фондов спасения Европы также активирует вполне существенный объем пороха.

В-шестых, целенаправленное разрушение качества жизни населения стран еврозоны, в народе известное под термином фискальная консолидация, приведет в конце концов и как это не печально к падению уровня жизни этого населения, выражающееся в первую очередь в падении импорта. Если добавить к этому пару искусственных дефолтов, то может оказаться, что еврозона скатывается в дефляционную спираль. Более того, если бы не форсированный и повсеместный рост налогов и акцизов, то еврозона уже могла бы быть в ускоряющейся дефляции. И как наглядно демонстрирует Япония, дефляция – это рост курса валюты.

В-седьмых, сезонно-праздничный фактор играет на руку.

В-восьмых, как сообщает апокалиптичный сайт zerohedge, короткие позиции по евро выросли до своего исторического максимума.

Ну и добавим еще девять. Экономика США продолжает удивлять апокалиптиков своим поведением, которые продолжают повышать темпы роста экономики и т.п. Ну не могут апокалиптики понять, что дефицит бюджета в 1 трлн долларов – это достаточно существенно даже для целого мира. Не то, чтобы темпы роста были достаточными для снижения безработицы, и можно долго размышлять о структуре дефицита бюджета и экономики, но и разваливаться экономика США не собирается.

Итого, все складывается в пользу небольшого ралли евро.

Еврозоны все также далека, если не еще дальше, от решения своих проблем, как и была месяц назад. Но, как говорил Кейнс, в долгосрочном периоде мы все мертвы, что не является поводом готовить гроб уже сегодня. Одно дело видеть апокалипсис евро и евроэкономики в будущем, и совсем другое угадать нужный момент. И СМ думает, что момент покупать евро против доллара США наступил.

Риски? О, в нынешние времена политических игр риском может стать любая муха це-це. Как говорил еще Кейнс, рынок может оставаться иррациональным намного дольше, чем вы – кредитоспособным. И пусть некоторые их пунктов 1 тире 9 выше являются среднесрочными, а не краткосрочными, их совокупность обещает разумный шанс выиграть на шампанское приблизительно к старому новому году.

Пристегните ремни

2011-12-12T23:31:00.001+01:00

У СМ были очень приземленные ожидания относительно евросаммита, хотя в глубине теплилась надежда “а вдруг”. Но даже эти ожидания были с лихвой превзойдены.

Сначала супер-Марио в четверг, рекламируя всем новый евротермин “~~фискальный компакт~~ фискальное соглашение”, как загипнотизированный и без устали рассказывал про статью 123 договора Евросоюза, дух которой (честное слово!) запрещает ЕЦБ финансировать правительства еврозоны напрямую и даже косвенно. Да, ЕЦБ может дать деньги МВФ, чтобы тот передал их Индонезии или … не смеяться! … Китаю. А еврозоне – ни-ни. Но позвольте! А чего именно ЕЦБ накупил уже на 200 млрд евро?! Ах да, это ж они механизм трансмиссии монетарной политики чинят.

Безусловно, новые правила ликвидности для банков на какое-то время отодвинут банковские проблемы на второй план. И ЕЦБ может продолжать играть на этом поприще. Но СМ не уверено, что разницы между доходностью облигаций правительства Италии в 6-7% и стоимости ресурсов ЕЦБ в 1% будет достаточно, что соблазнить банки на финансирование непосредственных потребностей Италии в размере 200-250 млрд евро. Потому что одно дело просто дотировать банкам покупки гособлигаций, и совсем другое – обеспечить жизнедеятельность платежной системы еврозоны. А добиться и того, и другого, да еще одновременно – совсем трудно, если вообще возможно.

Но саммит ЕС в пятницу своим абсурдом полностью покорил сердце СМ. Один только финт хвостом Великобритании чего стоит! Меркози так сильно готовились к эпохальному саммиту, что просто забыли согласовать позиции главных действующих лиц заранее. Неужели европолитика деградировала до такой степени?!

А еще СМ долго и грустно смеялось с новых правил голосования относительно действий Европейского стабилизационного механизма (ЕСМ). Если Еврокомиссия и ЕЦБ сочтут, что ситуация требует решительных действий, то решения ЕСМ будут приниматься большинством голосов в 85%. И единственной страной, которая имеет более 15% голосов, является …. правильно … Германия!

Единственные, кому в этом дурдоме везет в относительном смысле, так это бельгийцы. Евросаммиты уже должны были стать вполне ощутимым экономическим стимулом для экономики Бельгии. И судя по всему, чем дальше ~~в лес~~, тем больше ~~дров~~ их будет.

Всем понятно, где находится базука для текущих проблем еврозоны. Но вместо этого евробюрократы продолжают тратить время на поиски петард. Впрочем, СМ все еще уверено, что когда болевой порог будет достигнут, то инстинкт выживания отодвинет любую идеологию в сторону, какой бы немецкой она не была. И по тому, как развиваются события, очень вероятно, что этот порог будет достигнут в ближайшие месяц или два.

А пока - пристегните ремни. Потому что трясти будет сильно.

Успеть бы только сберечь от Европы то, что пока еще можно. Ведь европейская мечта потеряна уже надолго, если не навсегда.

Занимательно, что в день евросаммита Хорватия подписала ~~приговор~~ договор о собственном вступлении в Евросоюз. И коллега-хорват рассказал свежий хорватский анекдот на эту тему. Прибегает хорват на вечеринку “с размахом” и видит, что все съедено, все выпито, посуда разбита, и гости расходятся. Машет хорват рукой и говорит: “ну хотя бы на вечеринку успел!”

GGB 4.3 03/12

2011-12-05T22:04:00.001+01:00

Это спекуляция – для сильных духом. Сначала просто факты.

Эталонная облигация (какое ужасное название; на финансовом языке называется “benchmark issue”; на человеческом языке это означает приемлемую ликвидность) правительства Греции объемом 14.435 млрд евро со сроком погашения 20 марта 2012 года, т.е. три с половиной месяца до погашения. Минимальный объем 1000 евро, что является доступным для простых людей. Облигация зарегистрирована в Греции (индекс GR у ISIN), т.е. подчиняется греческим законам:

Текущая цена около 41% и находится у своих минимумов:

Потребности Греции в рефинансировании долга составляют 7 млрд в декабре, 4.4 млрд в январе, 2.5 млрд в феврале и 17.4 млрд в марте:

Исключая краткосрочные облигации, на которые все-таки покупаются инвесторы, потребности Греции в рефинансировании долга составляют 3 млрд в декабре, 315 млн в январе, 178 млн в феврале и 16 млрд в марте:

А теперь мотивация.

В экономическом анализе нет необходимости. Для еврозоны и в условиях навязываемой экономической политики Греция – банкрот. Она бы уже давно была бы банкротом, если бы не политические “подтяжки”. Поэтому – это спекуляция для любителей политических горок.

Если Греция погасит эту облигацию по номиналу, то она принесет почти 120% прибыли за 3.5 месяца, что соответствует доходности в районе 600-650%.

Текущая цена в 41% хуже навязываемой стрижки для Греции в 50%. Очевидно, цена предполагает некую вероятность выхода Греции из евро и потому учитывает возможный валютный риск. Мгновенная девальвация более чем в два раза вполне соответствует историческим прецедентам. Например, в Аргентине в 2001 песо упал в 2.5 раза.

Если Греция из еврозоны не выйдет, но 50% стрижка будет принята, то прибыль составит приблизительно 20% (разница между 50 и 41) плюс купон, который равен 4.3% от номинала или около 10% от текущей цены.

Итак, риски однозначно присутствуют и в первую очередь потенциальные валютные, но и прибыль заманчива.

Теперь про политическую сцену.

Мое мнение относительно 50-й стрижки однозначно – это крупнейшая ошибка, которую евробюкраты могут совершить, а ЕЦБ одобрить. Этот вопрос я затрагивал ранее. Пока стрижка находится все еще в планах, но до мозгов политиков последствия этого шага, похоже, уже начали доходить. Например, следующее заявление министра финансов Австрии в пятницу смаковалось сегодня в интернете:

Вера в государственные облигации через требование участия частного сектора в списании долгов была настолько основательно подорвана, что стоит задуматься о том, почему кто-нибудь в принципе все еще покупает государственные облигации. (Trust in government treasuries was so thoroughly destroyed by involving private sector investors in the debt relief that you have to wonder why anyone still buys government bonds at all)

Еще бы. И “провальный” аукцион в Германии на прошлой неделе по 10-летним облигациям по 1.98% заставил ~~немецкие~~ некоторые мозги крутиться быстрее. Пусть даже и по неверным причинам.

И понятно, что после списания долгов Греции, у дверей ЕЦБ тут же выстроится очередь из желающих списать еще пару долгов. И дело совсем не в желаниях просящих. Рынок за них все сделает.

При условии массированного списания долгов “плохих” стран вся банковская система Европы – категорически не жилец, что означает рекапитализацию с соответствующими политическими последствиями. Но это, скорее всего, займет больше, чем 3.5 месяца, и поэтому такой сценарий для данной спекуляции можно игнорировать.

Однако, этот сценарий допускает серьезную вероятность полного распада еврозоны (зачем тогда она нужна?), что заставляет ~~немецкие~~ некоторые мозги крутиться быстрее уже сейчас. Поэтому либо все “кандидаты” будут иметь одинаковые условия “жизни”, либо после Греции любой кандидат сразу получает “на дверь”. Но учитывая, что ЕЦБ уже скупил достаточно облигаций Италии и так далее, то в новых кандидатах отбоя не будет, и убытки ~~немцам~~ кому-то нести все равно придется. Контролируемый дефолт, который снится немцем, является дурной фантазией, потому что тогда Германия быстро останется в одиночестве. И лучше сразу немецкая марка. Хладнокровно и собственноручно похоронить евроинтеграцию у немцев не хватит духа ~~даже~~ особенно после двух мировых войн.

В ожидании саммита 9-го декабря Меркози продолжают танцевать танго, выторговывая себе условия. Руководство ЕЦБ уже вполне прямолинейно заявило, что готово поддержать рынок гособлигаций, если только страны еврозоны ускорят фискальную интеграцию. А учитывая, что межбанковский рынок еврозоны, который напрямую зависит от гособлигаций, начинает гореть сизым пламенем, то ЕЦБ в решениях саммита имеет вполне корыстный интерес.

Итого, самым разумным :) политическим сценарием является форсированная фискальная интеграция в той или иной форме, что, несмотря на все истерики ~~гипер-инфляционистов~~ немцев в краткосрочном периоде развяжет ЕЦБ руки (а мы-то думали, что ЕЦБ – это независимая структура, которая не слушает политиков), который, возможно, просто установит потолок доходности по любым гособлигациям еврозоны. Плюс все “плохие” страны получат рефинансирование, через МВФ или еще как, по фиксированной ставке.

Учитывая скорость развития ситуации в еврозоне, ~~думать~~ действовать евробюрократам придется очень быстро. И то, что пока ничего непоправимого еще не было совершено, говорит в их пользу. У евробюрократов еще есть шанс решить насущные проблемы.

Это не означает, что экономические проблемы еврозоны будут решены, экономическая ситуация и так ~~всем~~ известна. Совсем наоборот, учитывая степень распространения экономического садомазохизма в Европе. Но до марта 2012 года политического запала должно хватить.

Плюс ЕЦБ-лояльные правительства в Греции и Италии будут играть на руку. Плюс надвигающиеся выборы во Франции сделают Саркози более сговорчивым. Плюс давление “мировой общественности” в страхе повторения осени 2008 года окажут свое влияние. Плюс стремление евробюрократии выжить.

Минус форсированная революция в Греции и ко. Хотя в ближайшие три месяца это представляется маловероятным. Если до сих пор дотянули, то протянут и еще три месяца.

Минус клинический дебилизм евробюроктратов. Однозначный риск, но иначе эта облигация не торговалась бы около 41.

зы. Данная спекуляция идет под категорией “завтра”, т.е. она пока еще вынашивается. Любые мнения, и особенно “против”, категорически приветствуются. И напоминаю, что это не для слабых духом.

Чем дальше в лес

2011-12-04T17:39:00.001+01:00

Иной раз, размышляя о событиях в еврозоне, просто диву даешься тому, насколько убогим является институциональный дизайн ее финансовой системы. С другой стороны, возможно, еврозона – это суперамбициозный эксперимент, незнающий аналогов в истории цивилизации, а убогой является интеллектуальная верхушка ЕЦБ плюс Меркози. Обвинять плохие страны можно до бесконечности, но с огнем играют не они. И чем дальше в лес, тем больше дров. Или тем третий лишний. Или, как говорят американо-саксонцы, “это банки, дурак”! Потому что если ЕЦБ не предпримет меры, то его суперглавная ответственность в этом бардаке – платежная система – может просто остановиться. И тогда поздно будет пить боржоми.

В современном мире в любой суверенной финансовой системе коммерческие банки воплощают собой платежную систему экономики. Хорошо это или плохо, но это реальность. Фактически, именно по этой причине и были созданы центральные банки. Они выполняют для коммерческих банков функцию кредитора в последней инстанции, которая необходима банковской/платежной системе для успешного проведения клиентских платежей. И еврозона – не исключение.

Еврозона состоит из 17-ти стран. Но каждая из этих стран пришла в еврозону со своим багажом и имеет собственную национальную платежную систему. Но поскольку еврозона – это одно целое, то национальные платежные системы стран еврозоны объединены в общую платежную систему. И в этой системе главную роль вновь играют национальные центральные банки.

Каждый национальный центральный банк еврозоны имеет взаимный счет с 16-тью другими центральными банками еврозоны. Эти счета служат для проведения банковских расчетов между любыми двумя странами еврозоны. Причем операции по этим счетам не имеют ограничений по сумме и не требуют залога.

В конце любого платежного дня позиции отдельных национальных центральных банков еврозоны суммируются, и итоговая сумма затем выставляется в виде счета ЕЦБ. В итоге, у каждого национального центрального банка остается лишь одна позиция против ЕЦБ, а 16 платежных счетов обнуляются. Таким образом, ЕЦБ является центральным контрагентом, следящим за платежными позициями центральных банков индивидуальных стран еврозоны по отношению ко всей остальной еврозоне.

Например, в случае коммерческого платежа из Греции в Германию Национальный банк Греции “уходит” в овердрафт в Бундесбанке на сумму платежа. Иными словами Бундесбанк кредитует Национальный банк Греции, который просит Бундесбанк перевести эти деньги на счет немецкого коммерческого банка. Но по итогам дня все выглядит так, как если бы Бундесбанк прокредитовал ЕЦБ, который перевел деньги немецкому коммерческому банку на сумму платежа из Греции. А Национальный банк Греции взял в кредит у ЕЦБ и переодолжил греческому коммерческому банку сумму платежа в Германию.

Если банковская система является жизнеспособной, то немецкий банк, видя избыток резервов на своем счете в Бундесбанке, пытается их одолжить на межбанковском рынке. Но если банковская система нежизнеспособна, то немецкий банк будет свой избыток просто держать на депозите в Бундесбанке. И по мере поступления новых платежей из Греции, этот депозиты немецкой банковской системы в Бундесбанке будут расти.

В марте этого года в своем ежемесячном отчете Бундесбанк опубликовал интересную вставку (см. стр. 34-35):

В конце 2010 года, сумма требований Бундесбанка TARGET2 была равна 325.5 млрд евро и полностью совпадала с суммой требований ЕЦБ (At the end of 2010, the Bundesbank’s claims under TARGET2 stood at €325½ billion, all of which are claims on the ECB.)

И далее:

Резкий рост требований Бундесбанка TARGET2 с начала 2007 года произошел на фоне рост напреженности на денежном рынке и в банковском секторе внутри еврозоны. (The sharp rise in the Bundesbank’s TARGET2 balance since 2007 is essentially due to the tension on the money market and problems in the banking sector within the euro area.)

И привел следующий график динамики роста:

В качестве причины роста Бундесбанк говорит:

Все изменилось с финансовым кризисом. В то время как деньги продолжали поступать в немецкие банки из-за рубежа в связи с клиентскими платежами и собственными операциями банков, после кризиса банки не хотели, а в некоторых случаях не могли одалживать эти деньги иностранным институтам на межбанковским рынке. (This all changed with the ﬁnancial crisis. While funds tended to continue to ﬂow into German banks from abroad due to non-bank payments and their own operations, after the onset of the crisis they were less willing, and in some cases unable, to lend these funds to foreign institutions on the interbank market)

И в рамках еврозоны это “не хотели” и “не могли” привело к следующему распределению финансовых ресурсов внутри еврозоны на конец 2010 года:

Бундесбанк смотрит на эту проблему со своей колокольни и с колокольни немецкой банковской системы. Но с колокольни Греции или Ирландии проблема выглядит совсем иначе. А в 2011 году в список проблем можно записать уже и Италию, которая, судя по графику выше, пока в 2010 году не было проблемой. Динамика обязательств Банка Италии евросистеме выглядит следующим образом (стр. 15, колонка Intra-Eurosystem liabilities): июнь – 1.7 млрд, июль – 18.8 млрд, сентябрь – 59.7 млрд, октябрь – 105.1 млрд.

Проблема чужих колоколен состоит в том, что хотя национальные центральные банки в своих операциях не ограничены суммами и не требуют залога, коммерческим банкам для операций с центральным банком необходим залог. Этот залог называется буфером ликвидности, который совсем не резиновый. И ~~когда~~ если этот буфер закончится, то ЕЦБ уже может быть поздно пить боржоми. И если судить по заголовкам в прессе, то итальянские банки уже испытывают проблемы со свободным залогом. Например, 16-ноября - UniCredit стремится к расширению правил залога для ЕЦБ или 3-го декабря - Руководство Intesa говорит, что ЕЦБ должен ослабить требования к залогу. Список можно продолжать.

Вывод

Можно долго обвинять правительства “плохих” стран еврозоны. При достаточном уровне мозгополоскания население этих стран также долго будет мириться с сокращением зарплат и ростом безработицы. Но когда начнут закрываться банки, то все может прекратиться до того, как Меркози успеют слететься на очередную вечеринку с большим количеством французского вина и немецких колбасок и дифирамбами перед объективами телекамер.

Стабильность финансовой системы – это прямая задача и ответственность центрального банка. Сама мысль о том, что с этой стабильностью можно играть, является кощунством. ЕЦБ либо бесконечно туп, либо бесконечно самоуверен. Потому что чем дальше в лес …

Либо надо было разделять банковскую и платежную системы. Но такая институциональная архитектура идет в разрез с понятиями современной экономической теории.

Чем ЕЦБ не ФРС

2011-11-22T22:11:00.001+01:00

В связи с глобальным кризисом и полным бардаком в мировой экономике многие ~~неэкономисты~~ нормальные люди начали интересоваться этой самой экономикой. Когда гора не идет к Магомету, то Магомету приходится идти к горе. По непонятной СМ причине, люди из его непосредственного окружения считают его мнение авторитетным. Видимо потому, что хотя СМ пишет на понятном языке, совокупность излагаемых букв и слов для нормальных людей не несет в себе смысла. Но звучит авторитетно. И потому достойно уважения. Хотя в этом смысле мнение СМ ничем не отличается от какого-либо иного экономического мнения, вещающего со экранов СМИ. Впрочем, вступление не об этом. Нормальные люди иногда просят СМ составить список из нескольких экономических фраз, которые способны были бы сразить неподготовленного собеседника прямо между глаз. И поэтому “чем ЕЦБ не ФРС”.

На страницах этого блога уже не раз обсуждалась тема о том, каким образом центральные банки развитых стран реализуют процентную политику. В частности было отмечено, что центральные банки устанавливают стоимость резервов, которые необходимы коммерческим банкам для проведения межбанковских расчетов друг с другом. Однако, зафиксировав стоимость резервов, центральные банки не могут контролировать их объем. Они могли бы зафиксировать и объем, но тогда бы не смогли контролировать стоимость.

Это как принцип неопределенности Гейзенберга в квантовой физике: две физические величины не могут быть одновременно измерены с точностью, превышающей квантовую постоянную. Хотите узнать абсолютно точное местоположение квантовой частицы? Тогда придется “пожертвовать” знанием ее скорости. Выбирайте!

Точно также и с банковскими резервами. Хотите точно установить их стоимость? Тогда придется “пожертвовать” объемом.

Кстати, когда-то, во времена расцвета монетаризма Милтона Фридмана, центральные банки пытались управлять объемом резервов. Но очень быстро от этой практики отказались. Экономика все-таки оказалась дороже, чем слепая приверженность глупым идеям.

Дисбаланс между предложением и спросом на резервы выражается в изменении процентных ставок межбанковского рынка, которые отклоняются от целевой ставки центрального банка, вынуждая его реагировать. И реагирует центральный банк реагирует, проводя “операции на открытом рынке”. По крайней мере приблизительно так всегда звучала упрощенная версия.

В реальности же ФРС, как и большинство других центральных банков, обычно не покупает и продает государственные облигации, а одалживает их или занимает на очень короткий срок с обязательством обратной операции по заранее установленной цене. Такие операции называются репо и обратное репо.

Допустим на межбанковском рынке наблюдается избыток резервов и процентные ставки начинают падать. В этом случае центральный банк выходит на рынок и занимает у банков избыточные резервы под залог государственных облигаций из своего портфеля. Объем резервов в банковской системе уменьшается, и процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Если на рынке наблюдается недостаток резервов, а процентные ставки растут, то центральный банк одалживает банкам дополнительные резервы под залог государственных облигаций из их портфелей ликвидности. И вновь процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Правильный уровень – это тот уровень, который центральный банк выбрал для текущей процентной политики.

Большинству экономистов тяжело принять этот факт, но доходность государственных облигаций определяется процентной политикой ЦБ. Для банковской системы резервы и государственные облигации являются взаимозаменяемыми товарами, и поэтому стоимость облигаций определяется стоимостью резервов, которая напрямую контролируется центральным банком.

Если Конгресс США завтра примет поправки в закон об ФРС, который лишит ФРС права определять процентные ставки, и тем же законом Конгресс также установит процентные ставки на уровне, скажем, в 1% навсегда, то доходность всех государственных облигаций США сразу же составит 1% навсегда. Ну или почти 1%, потому что послезавтра Конгресс может передумать. Но это уже другая история.

Неудивительно, что после 15 лет нулевых ставок в Японии, доходность государственных облигаций Японии не сильно отличается от нуля. Большинство экономистов полагает, что случай Японии объясняется очень низкой инфляцией. И поэтому как только в Японии вырастет инфляция, то сразу же вырастут и доходности облигации.

К сожалению, большинство экономистов забывает, что современные центральные банки – это высокооплачиваемые собачки Павлова. Как только повышается инфляция, они механически начинают дергать рычаг с надписью “процентные ставки”. Но если центральный банк выработал у себя такой рефлекс, это не означает, что доходность облигаций определяется инфляцией. Доходность облигаций определяется поведением центрального банка!

Если бы центральный банк в своей процентной политике реагировал на, скажем, среднюю температуру ~~по палате~~ в течение календарного месяца, то доходность государственных облигаций определялась бы прогнозами погоды. А так она определяется прогнозами инфляции. Хотя некоторые центральные банки нервно реагируют на обменный курс. Или дергают рычаг с надписью “резервные требования”.

Но чем же ЕЦБ не ФРС? И почему в еврозоне доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ?

Когда ФРС проводит операции на открытом рынке, она фактически выбирает облигации, которые хочет купить или продать (занять или одолжить). Обычно эти детали мало кого интересуют. И заслуженно.

Однако, в случае двух программ количественного облегчения ФРС намеренно подчеркивала, чем именно она собирается заниматься. Например, что она собирается покупать ипотечные облигации. Или государственные облигации в диапазоне от 5 до 10 лет. ФРС даже публикует универсальные коды и суммы тех облигаций, которые она будет покупать. Вдруг у кого-нибудь возникнут сомнения на счет целей центрального банка. Ведь еще сам Гринспан неизменно подчеркивал исключительную важность доходчивой коммуникации центрального банка с рынком. Более того, на качественной коммуникации фактически построена целая теория центральных банков. Якобы, стоит центральному банку доходчиво “попугать” рынок, то рынок испугается, и сам все сделает. Чак Норрис, так сказать.

Кстати, из сборника фактов о Чаке Норрисе:

У Супермэна есть пижама с Чаком Норрисом.

Или:

На самом деле Чак Норрис не писал свои книги. Просто слова от страха сами складывались в готовые предложения.

Но ФРС все-таки покупает и продает. И поэтому ФРС, как и большинство других центральных банков, реализует монетарную политику, которая основана на операциях с конкретными активами (“asset-based”).

В отличие от ФРС, реализация процентной политики в еврозоне построена совершенно на иных принципах. ЕЦБ не покупает облигации, а предоставляет коммерческим банкам овердрафты. Поэтому такая система называется овердрафтной (“overdraft-based”), и работает она следующим образом.

Коммерческие банки еврозоны хранят на своих счетах в депозитарии ЕЦБ свои портфели ликвидности. Т.е. любые ценные бумаги, которые ЕЦБ принимает в залог по операциям финансирования, коммерческие банки обычно переводят в депозитарий ЕЦБ.

Периодически (раз в неделю для главных операций – “main refinancing operations”, и раз в месяц для долгосрочных операций – “longer-term refinancing operations”) ЕЦБ проводит аукционы, на которых коммерческие банки подают заявки на финансирование. По окончании аукциона ЕЦБ удовлетворяет все заявки, поданные по самым высоким процентным ставками, до тех пор, пока не набирается сумма, которую ЕЦБ считает разумной для выделения банковской системе. (Хотя во время текущего кризиса ЕЦБ начал проводить еще более долгосрочные (вплоть до годовых), на которых он удовлетворял все заявки без ограничений суммы и по фиксированной процентной ставке.)

Для банков, заявки которых удовлетворены, ЕЦБ изменяет предел овердрафта на расчетном счете. Одновременно с этим ЕЦБ изменяет минимальный остаток на счете соответствующего банка в депозитарии ЕЦБ. Например, если банк А получает дополнительный овердрафт на 100 млн евро, то ЕЦБ повышает на 100 млн евро минимальную сумму остатка на счете этого банка в депозитарии ЕЦБ. Иными словами, коммерческий банк в любой момент времени может вывести из депозитария ЕЦБ любые облигации по своему усмотрению, но лишь до тех пор, пока суммарная стоимость остатка превышает 100 млн евро.

ЕЦБ не работает с облигациями правительств еврозоны. Параноидальный страх ЕЦБ перед финансированием правительств еврозоны не позволяет ему это делать даже опосредовано. Вместо него с облигациями работают коммерческие банки. И коммерческие банки сами решают, какие облигации держать на счетах ЕЦБ, а какие не держать. И по этой причине доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ.

В итоге, процентная политика бывает двух типов:

основанная на операциях с финансовыми активами, где центральный банк меняет одни активы на другие, балансируя предложение и спрос коммерческих банков на резервы
и основанная на овердрафтах, где центральный банк предоставляет коммерческим банкам резервы в кредиты под залог широкого спектра финансовых активов

В первом случае центральный банк имеет полную свободу выбора инструментов. Например, ипотечные облигации. Или облигации Казначейства сроком от 5 до 10 лет. Или даже конкретные номера облигаций. Этот выбор является побочным продуктом дизайна самой системы. Доходность государственных облигаций в такой системе определяется арбитражем между текущими и ожидаемыми в будущем процентными ставками центрального банка.

Во втором случае центральный банк не имеет никакой свободы и фактически вынужден довольствоваться тем, что ему “оставляют” коммерческие банки. В такой системе облигации правительств могут пойти в полный “разнос”. Ведь их цена определяется не арбитражем с базовой ставкой центрального банка, а страхом рынка перед следующей 50%-ной стрижкой. И если центральный банк в такой системе недоволен происходящим на рынке, то ему остается только возмущаться и играть в “Чака Норриса”. Либо наступать на собственное горло.

ФРС и все остальные центральные банки развитых стран принадлежат первому типу.

ЕЦБ принадлежит второму типу.

Как недавно заявил глава немецкого Бундесбанка:

Целью программы SMP (программы ЕЦБ по покупке облигаций “плохих” стран) является борьба с дисфункцией рынков, а не гарантия конкретных цен облигаций для конкретных стран. (The stated purpose of the SMP is to cope with dysfunctional markets and it’s not to ensure a specific spread for a specific country.)

Наступать на собственное горло больно, но будем честны. Это не дисфункция рынков. По крайней мере это не дисфункция межбанковского рынка – сфера прямого интереса ЕЦБ. Это дисфункция системы.

AUD/USD

2011-11-16T20:31:00.001+01:00

Вслед прошлому посту-первенцу из рубрики “по страницам” сегодня откроем вторую постоянную рубрику, перекликающуюся с названием этого блога: “о рынках”. Не совсем понятно, в каком формате лучше подавать спекулятивные мысли. Если рассуждать, что цена любого актива в любой момент времени определяется через баланс спроса и предложение, то любые аргументы в любую сторону будут спорными. И доказывать спорные аргументы можно долго и безуспешно. Потому, наверное, лучше остановиться на тезисном изложении существующих фактов, добавить немного мнения, пусть даже скромного, и анализа, а потом в комментариях отшлифовать возникающие несогласия. Если, конечно, таковые будут выражаться, на что очень хотелось бы надеяться.

Итак, темой сегодня является валютная пара AUD/USD. Текущий обменный курс: 1.0137. Исторический график:

В целом австралийский доллар демонстрировал тенденцию к укреплению и сейчас торгуется практически на уровне 1 к 1 по отношению к доллару США, что достаточно близко к историческому максимуму, установленному … хм … 27-го июля: 1.1029.

Текущий кризис австралийская экономика перенесла относительно неплохо, чему способствовали два фискальных стимула и высокий спрос на природные ресурсы из Азии, крупным экспортерам которых Австралия и является.

Резервный банк Австралии видел ситуацию настолько розовой, что даже умудрился несколько раз повысить процентные ставки:

Вот, пожалуй, и все, что было положительного. Сейчас об отрицательном.

Резервный банк Австралии процентные ставки один раз уже понизил.

Правительство Австралии твердо намерено продолжать консолидироваться, несмотря на замедляющуюся экономику.

Внешнеторговый фон для Австралии начинает ухудшаться. Экспорт Китая снижается и в октябре показал свой минимальный за два года рост. Экспорт из Южной Кореи в октябре также упал до минимального за два года уровня. В свою очередь, США очень хотят поправить свой торговый баланс, и в сентябре экспорт из США вновь вырос и уже существенно превысил докризисный уровень.

Жилищный рынок в Австралии продолжает оставаться пузыристым, а банковская система – достаточно зависимой от внешнего финансирования.

Про общую ситуацию в мире и, в первую очередь, в еврозоне даже вспоминать не стоит. Нам всем необходимо чудо.

И в конце концов пресловутая carry-trade также играет не последнюю роль, особенно если Резервный банк Австралии и дальше продолжит снижать процентные ставки.

В итоге, ближайшие перспективы Австралии – это замедление экспорта и экономики. Рост стресса на жилищном рынке и в банковской системе будет “бонусом”.

Главным фактором риска выступает Китай, который в нынешнем мире в любом уравнении играет роль неизвестной переменной. Однако, Китай исторически также был двухскоростной экономикой, и рост в первом полугодии всегда был более активным, чем во втором. Плюс ко всему Китай в этом году активно боролся с инфляцией, не раз повышая резервные требования и процентные ставки.

Итого, звезды не благоволят австралийскому доллару. Поэтому его надо продавать в пользу доллара американского. Данная спекуляция является стратегической, со сроком до полугода или даже больше. Соответственно, с рычагом можно поскромничать.

Короткая позиция открыта по курсу 1.01.

Мораль долгов

2011-11-14T21:33:00.001+01:00

Французский антрополог Жан-Клод Гале, проводя исследования в восточных Гималаях, обнаружил общество, социальную структуру которого он описал следующим образом (в вольном переводе):

Не далее как в 1970-х годах нижние слои общества (их также называли “побежденными”, поскольку считается, что они являются потомками тех, кого много веков назад завоевала каста современных землевладельцев) жили в условиях постоянной долговой зависимости. Безземельные и безденежные они были вынуждены выпрашивать у землевладельцев в займы просто для того, чтобы питаться. Не ради самих денег, потому что обсуждаемые суммы были ничтожны. Но потому, что бедные заемщики должны были платить проценты в форме труда, за который им по крайней мере предоставляли еду и кров. В обмен за это они чистили туалеты своих кредиторов и чинил крыши в их домах.

У “побежденных”, как и у большинства людей мира, самые существенные расходы всей жизни были связаны со свадьбой и похоронами. Это были значительные суммы денег, которые они должны были всегда одалживать. В таких случаях обычной практикой со стороны высшей касты землевладельцев было потребовать одну из дочерей заемщика в качества залога по кредиту. Часто, когда бедный отец вынужден был брать деньги в долг для свадьбы единственной дочери, залогом по кредиту была сама невеста. На утро после свадебной ночи она должна была бы явиться в дом землевладельца и провести там несколько месяцев в качестве наложницы. Затем, когда она надоедала землевладельцу, он отсылал ее в близлежащий лагерь лесорубов, где следующие год или два она работала проституткой, отрабатывая долг своего отца. Лишь после того, как долг полностью выплачивался, она могла вернуться к своему мужу, после чего они могли начать свою совместную жизнь.

Несмотря на шок устоев, эти “традиции” не вызывали чувств несправедливости. Все считали, что именно так устроен мир. Не было также особого беспокойства и со стороны брахманов, которые обычно выступали духовными наставниками в семьях большинства каст высшего и среднего статуса, а также были судьями. Впрочем, в этом нет и ничего удивительного, т.к. часто самыми известными кредиторами были сами брахманы.

Каждое общество само выбирает себе мораль. И, кстати, католическая церковь всегда выступала против предоставления денег под проценты. Однако, эти правила обычно не соблюдались по причине их “архаичности”. Вместо этого монахи ездили из города в город и кричали на городских площадях о том, что если ростовщики не вернут полученные проценты назад своим жертвам, то непременно попадут попадут в ад.

Исторически кредиторы использовали два способа обелить себя: переложить ответственность на третьих лиц и обвинить заемщиков еще в больших грехах. В средневековой Европе землевладельцы часто выбирали первый путь, используя для этого евреев. И во время туристической прогулки по еврейскому кварталу Праги СМ когда-то узнало от гида, что евреям было запрещено заниматься любой деятельностью, кроме ростовщичества. А затем, когда классу имущих надо было немного спустить народный пар, они “спускали” народ на евреев, обвиняя последних во всех их проблемах.

В современном мире публично унижать евреев уже не принято, хотя на кухнях и за закрытыми дверями может происходить и происходит все, что угодно. И поэтому в современном мире, чтобы обелить себя, кредиторы публично обвиняют заемщиков. Ведь заемщики должны платить по долгам потому, что платить по своим финансовым обязательствам является их моральным обязательством. Так было и во время Азиатского кризиса 1997 года. Так было и во время дефолта в России в 1998 году. Так было и в Аргентине в 2001 году и в Исландии в 2008-м. Так происходит и сегодня, когда европейская и американская верхушки внушают грекам и бездомным американцам о том, что это их вина, что контракты нерушимы и что их надо исполнять, и в этом состоит моральный долг.

А стоя на Карловом мосту и указывая на сооружения на холме на другом берегу реки Влтавы, туристический гид поведала СМ, что в свое время короли Чехии озадачивались тем, чтобы дать работу беднякам, борясь таким образом с безработицей. Безработица - это еще одна мораль современного общества, где вся ответственность вновь перекладывается на плечи бедных и слабых. Ведь это их лень, и поэтому их вина и их моральная обязанность, найти себе работу.

Каждое общество само выбирает себе мораль.

Отступление

После двух с половиной лет вполне активного пикселесжигания интерес к данному действу у меня (да, СМ – это, как ни странно, я и мое скромное мнение) начал угасать. Надо было или что-то менять, или бросать.

Бросать было жалко. Ведь, хочется надеяться, что пикселесжигание было познавательным и интересным процессом не только для меня самого, но для постоянных читателей, коих скопилось уже внушительное количество.

И, сокращая потуги на философию жизни, данным постом объявляется реструктуризация shortmarket’а. Соответственно, количество и объем занудных историй о политической экономике будет категорически урезан (ведь последний пост в 4 тысячи слов вымучивался почти две недели). Вместо этого вводится три независимых рубрики:

“про экономику”, что будет урезанной версией предыдущих занудных историй
“о рынках”, что будет попыткой разбавить занудство спекулятивными идеями для тех, кому интересно поспекулировать и поговорить об этом
“по страницам”, куда будут выплескиваться случайные цитаты и мысли по прочитанному в случайных книгах.

И данный пост является первенцем в категории “по страницам”. Его мотиватором стали первые прочитанные станицы книги “Debt: the first 5000 years” под авторством антрополога David Graeber:

Кстати, по ссылке можно перейти в онлайновый книжный магазин, который осуществляет бесплатную пересылку в более чем 100 стран мира (к сожалению, в Россию – нет, но в Украину - да), и который обычно просит меньше денег, чем Amazon. Мои ему рекомендации.

Бароны Мюнхгаузены

2011-11-09T20:05:00.001+01:00

Барон Мюнхгаузен – это литературный персонаж, который прославился своими невероятными историями. Например, о том, как он, вопреки всем законом гравитации, вытаскивал сам себя из болота за волосы. Занимательно, но первый перевод на русский язык книги с рассказами о бароне вышел под названием “Не любо – не слушай, а лгать не мешай”.

Последние события в еврозоне попадают под подобную классификацию собственной значимости. Еврозона, во главе с немцами, рассказывает о том, как страны еврозоны будут пытаться сами себя вытащить за волосы из трясины экономического нигилизма под названием современная экономическая идеология.

Расставим точки над “и” в самом начале.

Совсем не оправдывая Грецию, СМ всю вину за произошедшее и происходящее полностью перекладывает на Германию.

Во-первых, всем было прекрасно известно, что половину своей истории Греция прожила в состоянии дефолта. Никто не заставлял немцев принимать Грецию в еврозону и без согласия немцев ее бы в там не было. Теперь немцам очень удобно обвинять Грецию за собственные ошибки.

Во-вторых, повышенное внимание к Греции позволяет отвлечь внимание немцев от проблем в их собственной экономике. История о том, что немецкая экономика сильна – это история из сказок барона Мюнхгаузена. По непонятной идеологической причине сила экономики приравнивается к ее экспортным возможностям. Однако, это яблоки и апельсины, а экспортный сектор не есть вся экономика. В действительности немецкая экономика фундаментально слаба и требует кардинальных реформ. Вот только немцам об этом не говорите! Потому что следующий график не придется им по душе:

На этом графике показана динамика объема розничной торговли и услуг в еврозоне (желтая линия) и в Германии (белая линия) по отношению к сентябрю 2001 года. Даже с учетом кризиса этот объем за десять лет вырос в еврозоне на 6.8%, а в Германии он даже упал на 2.5%. И если бы СМ было немцем, то его очень сильно беспокоил бы вопрос о том, чем именно немецкая экономика занималась все эти долгие десять лет, почему она столь активно пренебрегает уровнем жизни собственного населения, а также что по этому поводу думают немецкие политически и экономические лидеры.

В третьих, немецкая экономика является объективно захваленой и перехваленой. Например, производительность труда немцев, предмет всемирной зависит и причина издевательств над Грецией, является далеко не самой высокой в еврозоне. Более того, ее поведение является далеко на самым примерным (источник):

И что показывает статистика? А то, что уже как 5 лет производительность труда немцев (синяя линия) уверенно падает. И то, что производительность труда французов (коричневая линия) как была выше немецкой, так и остается выше. Плюс после кризиса показывает совсем другую динамику. И Франция не одна такая в еврозоне.

В-четвертых, и что совсем возмутительно, то, что делает Китай по отношению к США по еще одной непонятной идеологической причине является плохим, и все эти действия порицают. А то, что делает Германия по отношению к Греции и ряда других стран еврозоны, является почему-то хорошим, и все этим восхищаются. Но позвольте… ведь и Китай и Германия делают одно и то же.

И в конце концов, где те политические лидеры, которые способны разрешить европейский кризис и повести Европу за собой? Может это фрау Меркель – способный лидер? Посмотрим, сможет ли фрау Меркель повести за собой хотя бы немцев на следующих выборов, потому что с Европой у нее полный пролет. Или может быть г-н Трише, который только что ушел на ~~заслуженную~~ вымученную пенсию, – способный лидер? В былые времена за тот хаос, который Трише умудрился оставить после 8 лет у руля еврозоны, благородные люди вспарывали себе живот.

Германия – это очень плохой пример для подражания. Любой нормальной стране надо надо стремиться не к нему, а от него.

Проблемы еврозоны состоят не в том, что пример для подражания выбран неверный. (для архива: в данной работе этот тезис рассматривается вполне интересно и достаточно объективно.)

Проблемы еврозоны состоят в том, что сама система нежизнеспособна. И проблемы будут продолжаться до тех пор, пока эта система не будет исправлена или разрушена. Поэтому спасать надо не Грецию и не с помощью миллиардов или уже вроде как триллионов, а саму систему и с помощью кардинальных институциональных реформ. Но не тех реформ, которые снятся немцам об еще более усиленной фискальной дисциплине под страхом гиперинфляции. С их реформами, разрушающими производственный и экономический потенциал целых стран, гиперинфляция в этих странах практически гарантирована. Но этом лишь допуская, что еврозона сможет политически пережить реализацию этих реформ.

СМ казалось, что на тему евро ему уже больше нечего добавить к тому, что было здесь написано почти два года назад (см архив за приблизительно январь-апрель 2010 года). С тех пор ничего не изменилось. И единственное, чему СМ искренне удивлено, так это тому, что это шоу затянулось так долго. Но поскольку вопросы о еврозоне начали подниматься в комментариях, и поскольку степень экономического идиотизма достигла новых вершин (в частности, требование 50% “стрижки” для частных владельцев греческих гособлигаций), то не то, чтобы интерес к еврозоне проснулся, но, видимо, возникла необходимость рассмотреть проблематику еще раз и в свете новых веяний. Повторив и просуммировав то, что было написано полтора года назад. Но начнем немного издалека …

Аналитическая база современной экономической науки построена на фактически постулированном принципе о нейтральности денег (в долгосрочном периоде). Любые денежные махинации центрального банка в такой экономике сводятся лишь к изменению уровня цен, но не экономической активности. Поэтому эта наука фактически занимается анализом бартерной экономики.

Сделанная выше оговорка относительно долгосрочного периода говорит о том, что в случае краткосрочного экономического шока центральный банк своими монетарными операциями может пытаться ускорить возврат экономики в состояние равновесия и долгосрочного тренда развития, сократив таким образом объем экономической “боли”. Но поскольку все теоретические модели построены исходя из долгосрочного равновесного состояния, то деньги им не нужны. А раз отсутствуют деньги, то отсутствует и финансовая система, а коммерческие банки выступают лишь невинными посредниками между кредиторами и заемщиками.

Бартерная экономика имеет одно критически важное отличие от денежной экономики. Любые экономические взаимоотношения в бартерной экономике требуют лишь двух участников, обменивающихся товарами. В денежной же экономике в любой операции участвуют три контрагента – продавец, покупатель и “механизм” проведения денежных расчетов. (Безусловно, даже в денежной экономике покупатель и продавец могут договориться между собой о транзакции “в долг”, но такие отношения являются скорее исключением из правила.) Поэтому в денежной экономике любые транзакции требуют участия постороннего лица, нейтрального по отношению к совершаемой операции.

Часть операций в экономике может совершаться с помощью наличных денег. Эмитентом наличных денег является центральный банк, и поэтому он опосредованно выступает нейтральным лицом в таких операциях.

Большинство же транзакций в экономике совершается с помощью банковской системы, которая переводит сумму транзакции со счета покупателя (один депозит) на счет продавца (другой депозит), и которая выступает нейтральным лицом. Инструментом платежа является банковский депозит.

Денежные расчеты между коммерческими банками также требуют третьего нейтрального участника, которым является центральный банк. Центральный банк же управляет национальной платежной системой, к которой коммерческие банки имеют доступ, и с помощью которой они проводят расчеты друг с другом. В этой системе инструментом платежа являются резервы центрального банка, которые по сути есть электронный эквивалент наличных денег.

Все это было бы очень скучно, если бы не одно “но”.

Понимание основ функционирования платежной системы развеивает один из главных мифов современной экономической теории. Этот миф состоит в том, что дефициты государственного бюджета приводят к росту процентных ставок, потому что инвесторы, якобы, рано или поздно потеряют доверие и начнут требовать более высокую премию за риск. Вот только японцам об этом не говорите! Потому что за такие высказывания они покрутят вам пальцем у виска. Ведь если центральный банк 15 лет держит процентные ставки у нуля …

… то даже до полного дурака за это время должно дойти, что доходность по государственным облигациям не может быть существенно выше нуля.

До полного дурака – да, но не до ученых-экономистов-аналитиков-и-особенно-журналистов-СМИ. Эти просто безнадежны.

Кстати, не далее как три-четыре месяца назад весь мир и особенно США просто кипели от напряжения. Конгресс США бился в истерике по поводу собственноручно придуманного и утвержденного лимита госдолга. По этому поводу рейтинговое агентство S&P даже угрожало понизить суверенный рейтинг США. И понизило-то, в конце концов! А Bill Gross, основатель самой большой в мире инвестиционной компании PIMCO, риторически задавался вопросом “кто же будет их покупать-то?” и продавал-продавал-продавал, пока все покупатели еще не перевелись.

А вот о том, что стало с процентными ставками по облигациям Казначейства США и, очевидно, доверием инвесторов, сейчас никто из тех шантажистов удобно не вспоминает. И зря, потому что “стало” с ними следующее: вся кривая доходности облигаций Казначейства США в данный момент находится ниже, чем в конце июля. И не просто ниже, а ниже на целый процентный пункт по 30-ти летним облигациям. Т.е. сегодня инвесторы доверяют правительству США на целых 3% в год на 30 лет, хотя еще не далее как три месяца назад доверяли, но не менее чем на 4% годовых:

Вот и пойми этих инвесторов после этого… Впрочем, современных экономистов просто так не проймешь. А может не в инвесторах дело?

Хайман Мински, фигура которого еще года два назад стала очень популярным за свой “Момент Мински”, а сегодня опять ушела в тень, считал, что экономическая теория, которая не предусматривает возможность повторения или, что эквивалентно, не может объяснить Великую депрессию в США является бесполезной.

Современная экономическая теория этого сделать не может.

Не может и, возможно, никогда не сможет она объяснить и многие другие вещи. В том числе и то, почему дефициты бюджета не ведут к росту процентных ставок. На самом деле, дефициты бюджета привели бы к падению процентных ставок, если бы не одно “но”. И этим “но” является центральный банк и его процентная политика.

Как было отмечено выше, в денежной экономике денежные расчеты между любыми двумя контрагентами используют в качестве платежного средства финансовые обязательства третьего, нейтрального лица. Часто этим третьим нейтральным лицом является центральный банк, а его обязательства в форме наличных денег и безналичных банковских резервов являются платежным средством.

К сожалению, сложившаяся терминология и словосочетание “банковские резервы” являются двусмысленными. В некоторых странах, особенно в странах с нулевыми требованиями к обязательным резервам, банковские резервы называются платежными остатками (“settlement balances”), что четко отражает их экономическую суть.

Все могут заплатить за товары наличными, но подавляющее большинство агентов в экономике не имеет доступа к банковским резервам центрального банка. Для них стандартным платежным средством являются депозиты в коммерческих банках. Однако, в конечном счете денежные расчеты между коммерческими банками сводятся к переводу банковских резервов в платежной системе системе центрального банка, к которой все коммерческие банки имеют доступ в силу своих банковских лицензий.

Важным свойством и необходимым условием стабильности финансовой системы является свободное конвертирование наличных денег, резервов центрального банка и депозитов в коммерческих банках друг в друга, по первому требованию и по курсу 1:1. И если в случае конвертации наличных денег и резервов центрального банка речь идет об обязательствах одного и того же лица, то в случае депозитов в коммерческих банках все намного сложнее. К счастью и обычно незаметно для остальной экономики, в функции центрального банка входит и функция по упрощению конвертации депозитов в коммерческих банках как в друг друга, так и в обязательства центрального банка. Эта функция называется банковской надзор и регулирование.

Очевидно, что два контрагента не смогут провести между собой денежные расчеты, если у них нет денежных средств. Но они могут их купить или одолжить. Обычно выбор сводится лишь к “одолжить”, потому что список того, что, например, центральный банк покупает ограничен законом и очень узок. Кроме того, что центральный банк принципиально проводит свои операции с явным меньшинством, которое обычно состоит лишь из коммерческих банков. В свою очередь, коммерческие банки обычно одалживают своим заемщикам депозиты, большинство которых происходит из кредитов. Таким образом небанковские экономические агенты и получают доступ к платежным ресурсам.

Большинство денег в экономике взято в кредит (кстати, именно по этой причине они называются кредитными), даже если формально эти отношения не оформлены как кредит. Это касается как наличных денег, так и депозитов в коммерческих банках, а также резервов центрального банка. С экономической точки зрения процентной ставкой по таким кредитам является инфляция, сокращающая покупательную способность номинальной сумму денег, хотя коммерческие банки и центральный банк вправе начислять проценты по остаткам на счетах.

Важно понимать, что суммарный объем платежных ресурсов в экономике очень слабо зависит от процентных ставок. Т.е. изменение процентных ставок ведет лишь к незначительному изменению спроса на денежные средства в целях проведения расчетов (наличные, депозиты в банках или избыточные резервы в банковской системе). И наоборот, незначительное изменение потребностей экономики в проведении денежных расчетов ведет к существенному изменению процентных ставок. Если потребности экономики в платежной ликвидности составляют Х денег, то так оно практически и будет независимо от уровня процентных ставок.

Главным барометром потребностей экономики в денежных средствах является межбанковский рынок. На нем коммерческие банки одалживают друг другу на очень короткий срок избытки резервов центрального банка, если у них таковые имеются. Незначительное нарушение тонкого баланса между объемом доступных банковской системе резервов и потребностей в них приводит к резкому изменению процентных ставок на этом рынке.

Этот баланс может нарушаться по разным причинам. Например, по причине оттока депозитов из банков в виде наличных денег. В этом случае коммерческие банки просят центральный банк конвертировать часть резервов в наличные деньги, которые они затем выдают клиентам.

Или по причине притока наличных денег на следующий день.

Или по причине оттока депозитов из банков, но на этот раз для уплаты налогов министерству финансов. В этом случае коммерческие банки переводят часть резервов на счет министерства финансов в центрально банке.

Или по причине расходов, совершаемых министерством финансов на следующий день.

Или по причине того, что какой-нибудь коммерческий банк не одолжит свой избыток резервов, потому что он боится, ошибся, не успел, компьютер сломался, лишний нуль не набрался или еще что-нибудь случилось.

В любом случае, если требуемый объем банковских резервов не совпадает с существующим, то процентные ставки на межбанковском рынке начинают резко изменяться. И если центральный банк беспокоится о собственной процентной политике, то он будет этим изменениям противиться. Т.е. он будет добавлять резервы, если банковская система испытывает в них недостаток, и изымать, если банковская системы испытывает их избыток. В этом смысле центральный банк всего лишь пассивно реагирует на поведение рынка, а не управляет им. Он защищается. И делать это он может двумя способами: 1) напрямую покупая или продавая что-нибудь на рынке или 2) одалживая коммерческим банкам или у коммерческих банков резервы.

В разных странах центральные банки отдают предпочтение разным механизмах, и, например, детали реализации процентной политики в США принципиально отличаются от деталей реализации процентной политики в еврозоне. Но при всех скрытых отличиях общим между ними является выбор основного инструмента влияния на объем резервов в банковской системе - государственных облигаций. И этот инструмент универсально входит в узкий список того, что центральным банкам законом разрешено покупать.

Итак, в рамках реализации процентной политики центральный банк покупает и продает на рынке, в первую очередь, государственные облигации, пытаясь “угадать” спрос со стороны банковской системы на резервы. Центральный банк контролирует стоимость банковских резервов, но он не может контролировать их объем, если только он не откажется от собственной процентной политики.

Кстати, стоимость банковских резервов на протяжении срока обращения любого выпуска государственных облигаций транслируется в цену этих облигаций с помощью элементарного арбитража цен. Именно по этой причине доходность облигаций японского правительства столько низка. За прошедшие 15 лет уже до последнего дурака на рынке дошло, что следует ожидать от центрального банка Японии. Впрочем, некоторые – просто безнадежны.

В итоге, центральный банк напрямую контролирует стоимость резервов и косвенным образом управляет ценами государственных облигаций. И поскольку он не контролирует объем резервов, то, как следствие, он не может и контролировать объем государственных облигаций в владении частного сектора. Ведь объем государственных облигаций на балансе центрального банка является обратной стороной спроса банковской системы на резервы.

Экономическая теория рассказывает, что государственные облигации выпускаются для финансирования дефицита бюджета? Чушь!

В современной денежной экономике государственные облигации не выполняют функцию финансирования дефицита бюджета, потому что у государства есть собственный банк. В рамках сложившейся институциональной архитектуры кто-то из них двоих должен выпускать облигации. И то, что этим занимается министерство финансовом, не меняет общих принципов функционирования банковского рынка. Ведь выпуск государственных облигаций обусловлен реализацией центральным банком его процентной политики. Министерство финансов лишь облегчает центральному банку жизнь, убирая из его уравнений переменную в виде государственного бюджета. И если министерство финансов не будет выпускать облигации, то этим придется заниматься центральному банку. Более того, именно этим центральные банки и занимаются уже несколько лет, решив выплачивать коммерческим банкам проценты по избыточным резервам, которые они же сами и создали в обмен на государственные облигации. Одно и другого отличается лишь по свойствам (например, размер процентов, срок действия и т.п.), но не по сути.

Независимо от того, в какой бухгалтерской позиции находится государственный бюджет, центральный банк продаст или купит столько государственных облигаций, сколько от него потребует рынок и реализация целей собственной процентной политики. Иными словами, любые расходы или взимание налогов правительством будет, при прочих равных, компенсировано такими же по размерам, но обратными по направлению действиями центрального банка по продаже или покупке облигаций. Министерство финансов потратило 100 рублей? Центральный банк вынужден продать облигации на 100 рублей. Министерство финансов получило налогов на 100 рублей? Центральный банк вынужден купить облигации на 100 рублей. Правая рука – левая рука.

Могут ли коммерческие банки отказаться покупать облигации, которые центральный банк продает? Теоретически – да, и вместо облигаций они могли бы держать на своих счетах в ЦБ избыточные резервы. Но практически – нет, потому что до кризиса даже 100 млрд избыточных резервов в ФРС, не говоря уже о триллионах, свели бы ФРС и финансовую прессу с ума.

Описанное выше полностью применимо к странам с нормальной финансовой системой, где центральный банк и правительство являются двумя частями одного целого с собственной валютой. Например, Японии, Канаде, США или Австралии. И в принципе даже к еврозоне, но со своими особенностями.

В еврозоне каждая страна по отдельности имеет такую же институциональную структуру, как описано выше. Например, в Греции все коммерческие банки имеют резервные счета в Национальном банке Греции. Национальный банк Греции управляет национальной платежной системой и реализует установленную процентную политику. Т.е. он изымает избыточные резервы из банковской системы, если такие имеются, или добавляет их, если существует неудовлетворенный спрос. Объем резервов в банковской системе меняется в том числе по причине операций, проводимых министерством финансов Греции (налоговые платежи и фискальные расходы), которое также имеет расчетный счет в ЦБ. В своих операциях Национальный банк Греции руководствуется утвержденными ЕЦБ правилами проведения монетарной политики, которые включают в себя список финансовых инструментов, разрешенных для операций рефинансирования банков. В этот список входят, в том числе, и облигации центрального правительства стран любых еврозоны. И в Германии устроено все точно также. И во Франции. И даже в Словении и Эстонии.

Но чем еврозона отличается от любой нормальной финансовой системы, так это тем, что национальные платежные системы всех стран еврозоны “связанны одной цепью” и подключены к общей платежной системе еврозоны (TARGET2 - Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system). В этой системе проводятся платежи между платежными системами индивидуальных страны еврозоны.

Например, если греческая фирма XYZ хочет купить товар у немецкой фирмы ABC, то фирма XYZ просит свой греческий банк перевести деньги (депозит) на счет фирмы ABC в немецком банке. Греческий банк подключается к системе TARGET2 и просит Национальный банк Греции перевести требуемую сумму резервов на счет немецкого банка в Бундесбанке. Итого, Национальный банк Греции – минус, Бундесбанк – плюс. Так уж устроена финансовая система еврозоны.

В былые времена, т.е. до кризиса, этот плюс, тем или иным образом, перетекал обратно в Грецию, закрывая собой минус. Например, немецкий банк одалживал резервы греческому банку на межбанковском рынке. Или покупал облигации правительства Греции. Или может быть клиенты немецкого банка покупали вино и сыр во Франции, а уже французский банк покупал облигации правительства Греции. И более высокие процентные ставки и доходность греческих ценных бумаг была стимулом, который приводил к обратному перетоку резервов из Германии в Грецию.

Но с наступлением кризиса ситуация изменилась. Теперь уже никто и ни за какие коврижки не хочет больше отправлять резервы в Грецию. И поэтому Германия испытывает структурный избыток резервов, а процентные ставки в Германии низкие. Соответственно, Греция испытывает структурный недостаток резервов. А когда резервов не хватает, процентные ставки начинают резко расти.

Дошло даже до того, что немецкая компания Siemens получила в конце 2010 года банковскую лицензию в Германии и теперь по слухам хранит свою избыточную ликвидность на депозите в ЕЦБ. И еще бы она этого не делала?! Ведь однодневных доходность депозитов в ЕЦБ может сравниться лишь с 3-5 летними и длиннее облигациями правительства Германии:

Но у банков нет проблем. Банки, как немецкие, так и греческие, всегда имели и имеют доступ к практически неограниченному рефинансированию со стороны ЕЦБ по фиксированной процентной ставке. И только государства еврозоны, которые совместно владеют ЕЦБ, слишком часто берут на себя обязательства обанкротившихся коммерческих банков, и облигации которых коммерческие банки используют в качестве залога при рефинансировании в ЕЦБ, не имеют этой возможности. Есть ли в этом хоть грамм трезвой логики?

Кстати, то, что всякие фонды спасения Европы, МВФ и т.п. пытаются достичь, это форсировано перераспределить резервы более ровным “слоем” между странами еврозоны. Они делают фактически то, что чего существует ЕЦБ. А в это время ЕЦБ, накупив облигаций проблемных стран со скидками уже на почти 190 млрд евро, категорически противится дефолтам и рефинансированию правительств, пытается получить за эти облигации полную стоимость. Есть ли в этом хоть грамм трезвой логики? Но к дефолтам вернемся чуть ниже.

Проблемы еврозоны – это классические проблемы платежного баланса времен золотого стандарта и фиксированных обменных курсов. Попытки объяснить очевидное, т.е. то, что это не проблемы правительств, а проблемы системы, уже начали появляться в прессе (например, самые свежие ссылки тут и тут).

К сожалению, “лидеры” еврозоны в лице Меркель, Саркози и молодого пенсионера Трише все еще остаются ужасно далеко от понимания настоящих проблем еврозоны. Они не только не хотят решать существующую проблему глобального масштаба, но прикладывают усилия, чтобы сделать ее еще хуже. Например, они активно рекламируют Китаю свою улучшенную версию фонда спасения Европы (EFSF) и пытаются заманить его выпуском облигаций деноминированных в юанях! Что Европа собирается делать с этими юанями? Продаст ЕЦБ? Или может купит китайских товаров? Более дурацкую идею по спасению Европы придумать было тяжело.

ЕЦБ категорически отказывается финансировать EFSF. ЕЦБ также отказывается покупать облигации стран еврозоны, указывая на то, что это прерогатива EFSF. И поскольку EFSF будет финансироваться правительствами еврозоны, то какой совершенно очевидный вопрос приходит на ум? На него не существует логического ответа, кроме “барон Мюнхгаузен”. Все, кто верит в эти сказки, может вчитываться в детали новостей, опровергающих самих себя 10 минут спустя.

И закончим этот длинный опус 50% добровольной стрижкой частных “инвесторов” греческих облигаций. ЕЦБ и МВФ в этот список, очевидно, не попали. Более того, ЕЦБ планирует получить все 100, которые он купил по оценкам где-то за 80, т.е. получить надбавку в сумме 25%.

То, что ЕЦБ соорудил с “добровольным” списанием частного долга Греции – это гвоздь в гроб монетарной политики в еврозоне. Это - медленная смерть на слабом огне, которую ЕЦБ сам себе устроил.

Как было отмечено выше, выпуск государственных облигаций – это монетарная операция. Финансирование государственных расходов – это экономический нонсенс, который невозможен в современной денежной системе и условиях существующей монетарной политики. В другой системе и при другой политике, возможно, да. В существующей – нет.

Инвесторы, и в частности банки (ничуть их не защищая), покупали государственные облигации, потому что банковское регулирование и требования к ликвидности обязывают их это делать. Пенсионные и страховые компании покупали государственные облигации, потому что существующее законодательство от них того требует. В другой системе и при другом законодательстве, возможно, нет. В существующей – да.

А затем кучка бюрократов, якобы в бурных дискуссиях глубоко за полночь и наслаждаясь дорогой французской минеральной водой или вином, решают за всех, что “так надо”.

Если пенсионному фонду доверяют деньги на хранение, покупая облигации правительств еврозоны он фактически нарушает свои обязательства перед пенсионерами. Если страховая компания покупает облигации стран еврозоны, она ставит под угрозу исполнение своих обязательств в случае страховых случаев у своих клиентов. Если ЕЦБ продает банкам облигации правительств еврозоны, реализуя собственную процентную политику, покупая эти облигации банки рискуют своим капиталом и деньгами вкладчиков. И кто будет вкладывать деньги в банки, обязательства которых гарантируются государством?

Да, любое правительство может конфисковать любое имущество. И “может” не означает, что делает. Более того, любое разумное правительство стремится к тому, чтобы это не происходило. И уж тем более в чужой стране.

После последних событий в еврозоне не найдется ни одного дурака, который бы инвестировал деньги клиентов в облигации правительств еврозоны.

И пусть ЕЦБ не удивляется, что теперь уже облигации Италии падают как камень.

Вывод

“Премия Дарвина – виртуальная премия, ежегодно присуждаемая лицам, которые наиболее глупым способом умерли или потеряли способность иметь детей и в результате лишили себя возможности внести вклад в генофонд человечества, тем самым улучшив его.”

В этом году эту премию надо присудить всей верхушке европейской политики и особенно ЕЦБ. К сожалению, от их решений умирают другие люди. По некоторым оценкам количество самоубийств выросло в Греции за последний год на 40%.

Невозможно вытащить себя за волосы из болота. Чем раньше ЕЦБ поймет, что он единственный обладает финансовой силой в еврозоне, тем лучше будет для всех. Но, видимо, это понимание является функцией от количества крови на улицах.

Лучше, конечно, было бы изменить саму систему. Но это требует, как минимум, понимания проблемы. Т.е. того, что у европейских лидеров спустя почти два года так и не наблюдается.

Экономика, недвижимость и монетарная политика

2011-10-13T17:04:00.001+02:00

При частоте постов раз в месяц ассортимент текущих событий, подходящих для пикселесжигания, поражает своим богатством. Тут тебе и заявление ФРС о новом повороте в программах количественного облегчения, и новые повороты в еврокатастрофе, где Словакия отказывается продолжать участвовать в этом экономическом ~~маразме~~ эксперименте, и очередное невыполнение Грецией целевых параметров консолидации, выставленных “тройкой”, и новые коллапсы в банковской системе, и многое другое.

На самом деле это все скучно и проходилось уже много раз. Взять, например, Бернанке и его расхваленную операцию Twist, которую он пытается реализовать после двух провальных программ количественного облегчения.

Оставим экономику пока в стороне и спросим, о чем же именно думает по ночам Бернанке. О Трише, который через месяц уходит на пенсию… Но главные мысли Бернанке, наверное, посвящены тому, как понизить процентные ставки. Однако, слушая этот псевдонаучный … хм …, невольно задаешься вопросом о том, знает ли Бернанке, как образуются процентные ставки. И вообще, чем они там все занимаются.

Ведь если Бернанке захочет повысить или понизить краткосрочные процентные ставки, то он не думает ни секунды, как ему это сделать. Он их объявляет такими, какими ему хочется и … вуаля … дело в шляпе! Ему даже делать больше ничего не надо. Почему же Бернанке думает, что с долгосрочным процентными ставками все обстоит иначе?! Ведь еще в 1951-м году все именно так и обстояло и ставки по долгосрочным облигациями были зафиксированы на уровне 2.5%, потому что ФРС так сказала.

А если он все-таки не хочет делать “вуаля”, то какие же процессы управляют долгосрочными процентными ставками? Бернанке, видимо, думает, что это спрос и предложение долгосрочных облигаций. Он ошибается. И это очень грустно, когда главный центральный банкир якобы главного центрального банка мира не знает, от чего зависят эти чертовы процентные ставки. Плюс, интересно было бы узнать, насколько глубоко Бернанке понимает, что процентные ставки бывают разных пошивов и в общем случае прямой связи между ними нет.

Последний вопрос интересен потому, что современная макроэкономика обычно игнорирует этот простой факт. И поэтому такие столпы макроэкономики и финансов как теория ссудного капитала, модель ISLM, модель CAPM и много иное основаны на предположении о том, что в мире существует лишь одна единственная процентная ставка, которая верна для всех и вся. Но, к сожалению, в нашем мире процентные ставки зависят не только от срока, но бывают еще безрисковыми и рисковыми, где степень риска покрывает весь диапазон от нуля до бесконечности, а каждый агент экономики “достоин” своей уникальной и неповторимой процентной ставки.

Хотя, видимо, у Бернанке все-таки просыпаются либо сомнения, либо совесть:

Монетарная политика – это мощный инструмент, но не панацея от проблем, стоящих перед экономикой США. (Monetary policy can be a powerful tool, but it is not a panacea for the problems currently faced by the U.S. economy.)

Американский экономист Томас Сарджент только что получил премию по экономике Банка Швеции (в народе ошибочно ассоциируемую с Нобелевскими научными премиями). Хотя Сарджент стоял у истоков такого экономического абсурда как теория рациональных ожиданий и без сомнений твердо принадлежит современной экономической науке, он также часто был занозой в одном известном месте у этой науки.

Одна из самых известных работ Сарджента называлась “Немного неприятной монетаристской арифметики” (“Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”). В этой работе он показал, что вопреки всем чаяниям монетаристов при определенных условиях центральный банк не в состоянии контролировать и управлять не то, чтобы двумя макроэкономическими переменными, но даже и одной переменной - инфляцией. В итоге центральный банк и его монетарная политика могут быть абсолютно беспомощными в управлении экономикой. По слухам Милтона Фридмана чуть кондрашка не хватил от такой “ереси” со стороны своего коллеги по научному лагерю.

Впрочем, Бен Барнанке, будучи выходцем из Гарварда и MIT, принадлежит к противоборствующему научному лагерю, и потому он мог не придать большого значения тому, о чем там пишут оппоненты. А может и придал, и именно поэтому он так настырно вмешивается в фискальные вопросы:

Федеральный бюджет сейчас однозначно находится на неустойчивой траектории. (The federal budget is clearly not on a sustainable path at present)

Ведь Сарджент в своей работе указал, что только полное подчинение фискальной политики интересам политики монетарной вернет последней ее фридманскую славу.

Параллельно с жалобами на якобы неустойчивую фискальную политику, Бернанке и все остальные кому не лень сетуют на затруднительные условия кредитования для малого и среднего бизнеса и потребителей. На графике ниже показан объем банковского кредитования бизнеса (не только мелкого и среднего, а всего бизнеса) и потребителей по отношению к общему объему банковского кредитования в США (таблица H.8 банковской статистики):

То кредитование, которое так сильно всех беспокоит, вплоть до конца 80-х годов вполне стабильно занимало 40% от объема банковского кредита. Но с тех пор оно сократилось почти в два раза (в относительном выражении), упав до 24% еще до начала кризиса. Поэтому, если кому-то и хочется переживать по поводу доступности кредитов для мелкого бизнеса и т.п., то начинать надо было где-то в 90-х годах. Теперь уже поздно.

Современные банки – это уже давно не банки в традиционном понимании, и они не кредитуют бизнес и экономику. Современная монетарная политика – это уже давно не монетарная политика, которая беспокоится о балансе инвестиций и потребления в рамках экономического роста. Но если кредитование бизнеса и потребления составляет всего 25%, то что стоит за остальными 75%?

За ним стоит кредитование недвижимости. И пусть на самом деле кредитование недвижимости занимает не 75%, а меньше, но абсолютная точность не столь важна, как масштаб дисбаланса.

Банки не хотят кредитовать бизнес, потому что это рискованно и надо думать. Куда проще прокредитовать недвижимость, особенно если цены на нее постоянно растут.

До тех пор, пока они не начнут падать.

В итоге, современные банки – это машины по раздутию цен на недвижимость, а современная монетарная политика – это инструмент воздействия на цены на недвижимость. Монетарная политика современных ЦБ это и есть рынок недвижимости.

Причем США – совсем не исключение из правила. Слышали про Японию? Правильно. А про Ирландию, Испанию, Данию, Великобританию и также ряд стран Восточной Европы? Даже Казахстан и тот успел засунуть голову к эту петлю.

Во всем этом есть два интересных аспекта: политический и экономический. И естественно, что из политического аспекта прямым образом вытекают последствия экономического. Не даром экономика раньше проходила под названием политэкономия.

То, что населению почти всего мира скармливают под соусом рыночной экономики, на самом деле не имеет к ней никакого отношения. Современный финансовый капитализм – это немного окультуренный и приглаженный феодализм, который под идеей глобализации скрывает банальный колониализм. В науке этот коктейль получил название неолиберализм, который построен на теориях неоклассической экономики. Но о том, что несет в себе приставка “нео” – чуть ниже.

Экономический аспект обсуждаемой проблемы состоит в том, что расходы недвижимость – это самая важная составляющая стоимости рабочей силы и производства. Но производство вынуждено покрывать не только свои собственные расходы на недвижимость, но еще и платить зарплату работникам, которая должна быть соизмерима с их расходами на жилье. И чем дороже недвижимость, тем “дороже” становится экономика. Соответственно, для того, чтобы экономику сделать конкурентной, самым разумным было бы не урезать зарплаты и социальные расходы, как это делают в Греции или Великобритании, а урезать цены на недвижимость. Но кто же на это пойдет в феодальном обществе?! И поэтому вместо того, чтобы население свои доходы тратило на текущее потребление, которое напрямую связано с текущим производством и, как следствие, уровнем занятости, бОльшую часть своих доходов оно вынуждено тратить на обслуживание того, что ему обычно не принадлежит и что было произведено давным-давно когда-то в прошлой истории.

А теперь о приставке “нео”.

Классические экономисты, к которым относятся, например, Адам Смит и Давид Рикардо, выделяли три источника доходов: рабочая сила, производство (капитал) и рента. И хотя у этих экономистов были разные взгляды, все они соглашались с подобной классификацией.

Приставка “нео” в неолиберализме и неоклассической экономике “уничтожила” ренту. Точнее рента была практически вписана в понятие капитала. Ведь в капитализме рента не может подвергаться политическим нападкам, и соответственно в капиталистической науке рента исчезла из экономических дискуссий и моделей.

Джоржд Генри, еще один классический экономист, открыто и активно выступал за кардинальное изменение налоговой системы. Он предлагал использовать стимулирующие свойства фискальной политики и “наказать” с ее помощью непроизводственные доходы от ренты. Он предлагал ввести единый налог на недвижимость и отменить все остальные налоги. Но кто ж захочет это сделать в неофеодализме?!

Ну а вдруг!

Совсем недавно греческое правительство, в своих бесконечных попытках ублажить остальную Европу, получило одобрение собственного парламента на введение нового налога – налога на недвижимость. Первый блин, конечно, всегда комом (потому что спасают-то греки чужую ренту, да и условия закона “страдают” от предвзятости), но если так пойдет дальше, то глядишь кто-нибудь где-нибудь рано или поздно возьмется за ум. Или за историю, которой современная экономическая теория панически боится.

В конце концов еврозона продолжает уверенно стоять на твердом пути к своему логическому распаду, а налог-то может и сохраниться.

Выводы

Если ВВП – это про производство, то почему монетарная политика занимается рентой? Потому что финансовый (банковский) капитализм – это неофеодализм, который интересуется в первую очередь недвижимостью и рентой с нее. В некоторых странах они даже “пробили” налоговые льготы для процентов по жилищной ипотеке. Хотя такие льготы, но для юридических лиц, во всех странах являются обычным делом. В этом смысле классический источник доходов под названием “рабочая сила” довольствуется лишь тем, что ему остается с барского стола – после ренты и капитала. А потом они рассказывают про кризисы перепроизводства и необходимость сокращать производство и увольнять работников.

Все могут короли

2011-09-11T20:32:00.001+02:00

Швейцарский национальный банк, устав наблюдать за тем, как весь мир, включая другие центральные банки, якобы, издевается над экономикой Швейцарии, решил поиграть мускулами CHF и объявил о фиксации обменного курса CHF к евро на уровне не выше 1.20. Официальное заявление о своих намерениях центральный банк сопровождал устрашающей риторикой а-ля “больше не потерпит”, неограниченные объемы”, “с абсолютной решимостью” и т.п. Естественно, что желающих пободаться с разгневанным центральным банком не нашлось, и курс CHF упал сразу же до указанного уровня:

Ослабить национальную валюту – это не усилить ее. Большого ума для этого не надо. И, например, Китай демонстративно успешно этим занимается уже не один год. Но Швейцария – это не Китай. И если “атака” на CHF будет продолжаться и баланс центрального банка будет безразмерно расти, то вполне может быть, что паталогически независимое население Швейцарии озадачится вопросом о том, почему их центральный банк скупает бесполезные евро и облигации Германии и Франции, а не порше и путевки в Грецию, Испанию и Португалию, бесплатно раздавая все это своему населению. Ведь должна же быть какая-то компенсация населению Швейцарии за подорожавшие бензин, порше и поездки в Грецию, Испанию и Португалию?! Поэтому небольшой референдум по столь несущественному вопросу и цак…

Занимательно, что рост обменного курса швейцарского франка проходил на фоне незначительно, но негативных процентных ставок межбанковского рынка. Т.е., условно говоря, вы нам будете платить за право разместить депозит в наших банках. Как известно истории, в 70-х годах, после развала Бреттон-вудской системы, Швейцария уже “боролась” с иностранными депозитами с помощью негативных процентных ставок. В 1978 году процентные ставки достигли –40% (да, именно так, минус 40% годовых), что тем не менее не помешало курсу швейцарского франка вырасти на 75% за этот период. Удастся ли Швейцарскому национальному банку убедить всех и вся в политической и экономической полезности своего существования, покажет ближайшее время. А СМ будет с интересом за этим наблюдать.

В это время в соседней еврозоне “крысы бегут с тонущего корабля”. Уже второй отщепенец высказал недовольство высшим руководством ЕЦБ и ушел, по личным мотивам, за запасные рубежи. Параллельно этому почти пенсионер Трише, практически дрожа от бессильной злости, пытался доказать всем, что предыдущие два повышения процентных ставок в еврозоне были абсолютно оправданы в силу абсолютного мандата ЕЦБ. Просто риски теперь изменились в другую сторону. Но никто ведь не мог подумать, что так быстро… Т.е. что уже в августе индекс потребительских цен в подавляющем большинстве стран еврозоны будет ниже, чем в мае (в желтых странах цены снизились, а в коричневых – выросли):

В 2008 году, когда ЕЦБ совершал моральное хара-кири в прошлый раз (т.е. повысил процентные буквально ставки перед тем, как их резко начать снижать), тоже никто не мог подумать. Единственный вывод, который можно из этого сделать, состоит в том, что в ЕЦБ думать никто не умеет. Массовой исход звезд первой величины указывает на полный разлад в руководстве и интеллектуальный паралич. И все это на фоне облигаций Греции и Германии, ставящих исторические рекорды доходности, но с разных сторон. Ну не дадут почти пенсионеру спокойно уйти на пенсию. Хотя пусть бы шел, а мы ему бы пенсию потом цак … и готово. Ведь надо же расходы сокращать?! Удастся ли Европейскому центральному банку убедить всех и вся в политической и экономической полезности своего существования, покажет ближайшее время. А СМ будет практически без интереса за этим наблюдать. Потому что результат был очевиден еще полтора года назад.

И вновь в это же время, но уже с другой стороны пруда Бернанке бьется с невидимым противником, пытаясь решить, надо ему делать QE3 (сегодня уже абсолютно все должны знать, что означает это QE и цифра 3 к нему) или не надо. То, что экономика США находится в состоянии застоя, видят сегодня все, кроме что слепых. Последние данные по рынку труда в виде роста рабочих мест за август в количестве нуль запятая нуль штук стали ярким тому подтверждением. И то, что программы количественного облегчения приносят пользу, сомневается сегодня уже, пожалуй, даже Бернанке.

Читая последние речи Бернанке, СМ мнение не перестает удивляться глубине научной мысли. Да, экономика – наука, возможно, непростая. Но занимаются ею, вроде как, серьезные люди. А вот мысли о маппет-шоу не покидают голову. Например,

В среднесрочной перспективе активность на рынке жилья стабилизируется и начнет расти хотя бы по причине роста населения. (Over the medium term, housing activity will stabilize and begin to grow again, if for no other reason than that ongoing population growth and household formation will ultimately demand it.)

И дальше в таком же духе: финансовые рынки продолжат адаптацию, домохозяйства продолжат лечение своих финансов, бизнес продолжит инвестировать и т.д. и т.п. Вот только непонятна роль ФРС в этих процессах.

Тем не менее, следующая ремарка Бернанке относительно рынка жилья “зацепила” внимание СМ:

Жилищный сектор был существенным фактором восстановления после большинства рецессий в США после Второй мировой войны (the housing sector has been a significant driver of recovery from most recessions in the United States since World War II)

Бернанке скромничает, однако. И немножко привирает в свою пользу.

Да, жилищное строительство и связанный с ним уровень занятости традиционно являются опережающим индикатором бизнес-цикла. Но роль ФРС во всем этом является очень сомнительной. Сомнительной в смысле пользы.

На графике ниже показан объем ипотечного кредитования в США от общего объема банковского кредитования:

После Второй мировой войны и вплоть до 70-х годов кредитование жилья играло небольшую и стабильную роль в банковском кредитовании. Затем происходит структурное изменение, после которого ипотека стала расти существенно быстрее, чем кредитование остальных видов экономической деятельности. Роль ипотеки в жизнедеятельности банков выросла с менее чем 25% до более чем 50%. Причем этот рост не учитывает кредитование ипотеки через “теневой” банковский сектор.

Что произошло в 70-х годах, всем известно: развал системы Бреттон-вудса и нефтяной шок проложили дорогу неолиберализму и монетаризму в экономическую и политическую жизнь. С тех пор монетарная политика стала играть главенствующую роль в регулировании экономической деятельности, а главным механизмом трансмиссии монетарной политики в экономике стал жилищный рынок и ипотека. Соответственно регулирование экономической деятельности сопровождалось взрывообразным ростом кредитования жилья, темпы которого управлялись процентной политикой ФРС. Под страхом рецессии ФРС снижала процентные ставки, что приводило к новым кредитным вливаниям на жилищном рынке, росту занятости и выходу из рецессии. И так продолжалось до тех пор, пока все не уперлось в стену. И что теперь может предложить Бернанке? Удастся ли Федеральной резервной системе убедить всех и вся в своих способностях перезапустить рынок ипотеки или найти новый источник “роста”, покажет ближайшее время. А СМ будет с интересом за этим наблюдать. Япония вон уже 20 лет старается. Но пока же Бернанке рассказывает бла-бла-бла о том, как много у него еще инструментов за пазухой.

Выводы

Выводы простые: а король-то – голый!

Скорее бы уже эта сказка закончилась.

Рынок акций и богатство

2011-08-07T19:33:00.001+02:00

В интересные времена живем, однако.

Полторы недели назад (21-го июля) Евросоюз активно спасал еврозону. Поводом для экстренного спасения стали спекуляции по поводу долга Италии. Вроде как Грецию и спасли. А что же с облигациями Италии? А ничего. Им “что в лоб, что по лбу”:

Самая верхняя кривая – это кривая доходности гособлигаций Италии за три дня до очередного спасения Греции (кривая доходности показывает эффективную ежегодную доходность облигаций до соответствующего срока погашения). Самая нижняя кривая – кривая доходности после объявления о победоносном спасении Греции 22-го июля. Кривая доходности по середине – это кривая доходности гособлигаций на момент закрытия торгов в пятницу 29-го июля. Разница между первой и третьей в экономическом смысле практически отсутствует.

Бог с ней с Грецией. С ней уже давно все ясно. Из нее выжмут последние соки, но из цепких лап еврозоны просто так не выпустят. Но когда розничные продажи в Испании в текущих ценах показывают вот такую динамику …

… то в самое время задуматься о высоком.

Впрочем, ничего нового по поводу еврозоны к тому, что уже было сказано в этом блоге год-полтора назад, СМ добавить не может. К сожалению, мы все являемся свидетелями уникального социального и политического эксперимента во вполне развитом мире. Так сказать, апофеоз (от др.-греч. ἀποθεόσις) Вашингтонского консенсуса и всей теории неолиберализма.

В это время США тоже спасают себя, но только непонятно от кого. Весь мир интересуется вопросами о том, повысит ли Конгресс США лимит госдолга или нет, если повысит, то на каких условиях.

И пока конгрессмены спасают сами себя от собственной глупости, вышли данные о росте ВВП США во втором квартале, который составил 1.3% в годовом исчислении. Если кому-то может показаться, что эти новости были плохими, то он будет неправ. Эти новости были абсолютно ужасными, особенно учитывая ежегодное статистическое уточнение данных о ВВП за предыдущие периоды. Экономика США до сих не достигла докризисного уровня:

Красная линия показывает ВВП США до пересмотра данных, синяя – после пересмотра.

Естественно, что дефицит бюджета достиг существующих пропорций в условиях, когда частная экономика коллапсирует. Прямолинейный вывод, который сразу же можно сделать из графика выше, состоит в том, что либо дефицит бюджета был слишком маленьким, либо расходы правительства слишком неэффективными, либо и то, и другое вместе взятое. И поэтому Конгрессу вместо насильственного сокращения дефицита бюджета необходимо думать о дополнительных стимулах экономики. И особенно в свете уточненных данных о росте ВВП в первом полугодии.

Все это навело СМ в пятницу вечером на мысли о дебатах в Конгрессе США по поводу лимита госдолга. Включив прямую трансляцию, СМ сразу же наткнулось на некого демократа, выступающего от имени американского народа и обвиняющего республиканцев в том, что американский народ за последнюю неделю навязанных республиканцами бессмысленных дебатов, потерял то ли 4 трлн, то ли 400 млрд долларов. Демократ имел в виду, видимо, рынок акций, сначала спутав его с витающими планами сокращения дефицитов бюджета в следующую десятилетку. Иронично то, что сократив дефициты бюджета на 4 трлн долларов Конгресс на самом деле лишит американский народ 4 трлн долларов с точностью до цента (но с поправкой на прямой импорт по заказам правительства). В любом случае, поняв, что уровень аргументации в дебатах полностью соответствует уровню интеллекта современной политики, СМ прямую трансляцию уверенно выключило.

Но все это вновь же навело СМ на мысли о связи богатства народа и рынка акций, поскольку совсем недавно эта тема поднималась в комментариях, но осталась тогда незаконченной. Вот и настало время ее завершить, пока все остальные заняты спасениями. Пусть сначала спасут, а потом будем думать о последствиях спасения.

Речь в комментариях зашла об учебнике макроэкономики под со-авторством Бен Бернанке и его взглядах на национальное богатство в ракурсе рынка акций. Как известно, эта тема занимает важное место в теории монетарной политики в разделе анализа положительных эффектов программ количественного облегчения на экономику.

В 6-м издании на странице 41 в разделе Национальное богатство авторы пишут:

Внутренние финансовые активы, находящиеся во владении резидентов, не являются частью национального богатства, потому что ценность внутренних активов компенсируется внутренними финансовыми обязательствами. (Domestic financial assets held by domestic residents are not part of national wealth because the value of any domestic asset is offset by a domestic financial liability.)

Авторы приводят пример банковского счета, остаток на котором является одновременно финансовым активом вкладчика и финансовым обязательством банка. Они полностью соответствуют друг другу и в сумме дают ноль.

Затем, тут же забывая, что только что сами же сказали, они говорят:

Ценность существующих активов и обязательств, которые составляют национальное богатство, может измениться. Например, значительный рост рынка ценных бумаг во время 90-х годов увеличил национальное богатство США. (The value of the existing assets or liabilities that make up national wealth may change. For example, the dramatic increase in the stock market during the 1990s increased U.S. national wealth.)

Иными словами, рост рынка акций увеличивает богатство американского народа. На это, видимо, и ссылался упомянутый выше конгрессмен-демократ, и на это опирался Бернанке в своих программах количественного облегчения, надеясь, что ожидаемый рост рынка акций и, соответственно, богатства поможет перезапустить экономику. К большому разочарованию Бернанке, сейчас уже совершенно очевидно, что программы количественного облегчения ничего не перезапустили. Хотя, он, конечно, всегда может сослаться на то, что недостаточно старались.

Итак, Бернанке и соавторы утверждают, что в момент, когда фирма продает резидентам свои акции, национальное богатство не создается, потому что финансовый актив в виде только что купленных акций является финансовым обязательством. В момент продажи рыночная цена акций как актива акционеров, так и обязательства фирмы является единой и равна цене продажи. Следовательно, в момент продажи национальное богатство не увеличивается, а просто создаются новые ценные бумаги.

В будущем, по мере того как рыночная цена акций отклоняется от начальной цены продажи, национальное богатство может изменяться. Если цены на акции растут, то растет цена финансовых активов акционеров, в то время как цена финансовых обязательств компаний остается постоянной. Разница между внешними активами и пассивами на бухгалтерском языке называется собственным капиталом, а на человеческом языке – богатство. И поэтому в понимании Бернанке, когда растет рынок акций, растет и национальное богатство.

Для тех, кто не хочет читать заумные и занудные истории о бухгалтерском учете, СМ сразу даст ответ: Бернанке категорически неправ. Более того, в реальности (с учетом внешнего сектора) рост американского рынка акций может означать также и падение национального богатства. Но практических во всех смыслах можно утверждать, что национальному богатству изменения на рынке акций безразличны.

О том, что имел ввиду конгрессмен, когда ссылался на потери американского народа, можно только догадываться, но у него куда больше шансов быть правым, чем попасть в компанию к Бернанке. Впрочем, это все равно не делает подобные аргументы уместными в политической дискуссии.

Но сначала о другом.

В первом издании учебника “Монетарная экономика” авторы Marc Lavoie и Wynne Godley пишут:

Часто в литературе по макроэкономике домохозяйства и фирмы объединяются в один сектор экономики – частный сектор. Такой подход ведет, однако, к потери понимания функционирования экономики, поскольку домохозяйства и производственные фирмы принимают совершенно разные решения. В дополнение к этому их бухгалтерские балансы обладают существенными различиями по структуре, что отражает разные роли, которые каждый из этих секторов играет. (In many accounts of macroeconomics, households and firms are amalgamated into a single sector, that is, the private sector. But doing so would lead to a loss in comprehending the functioning of the economy, for households and production firms take entirely different decisions. In addition, their balance sheets show substantial differences of structure, which reflect the different roles that each sector plays.)

И далее авторы говорят:

Однако, бухгалтерские балансы фирм несут в себе дополнительную сложность. Это сложность возникает по причине существования акций … Акции являются проблемой, потому что они, в отличие от облигаций, выпущенных фирмой, представляют собой финансовые активы для тех, кто ими владеет, но они не являются, юридически, обязательствами эмитента. Процентные платежи являются контрактным обязательством, а дивиденды выплачиваются по решению правления компании. (The balance sheet of firms, however, suffers from one additional complication. The complication arises from the existence of corporate equities … Equities pose a problem ‘because they are financial assets to whoever holds them, but they are not, legally, liabilities of the issuing corporation’ (Ritter 1963 (1996: 123)), in contrast to corporate paper or corporate bonds issued by the firm. This implies that interest payments are a contractual obligation, whereas the payment of dividends is not – it is at the discretion of the board of directors.)

Однако, на практике это различие является нечетким, потому что правление компаний очень неохотно сокращает дивиденды (это может послать негативный сигнал рынку), а кредиторы часто могут временно отказаться от процентных платежей, если это позволит заемщику избежать банкротства. В результате этого для большинства целей самым простым решением будет допущение о том, что корпоративные акции и облигации являются одним и тем же, несмотря на их юридические отличия, т.е. они являются обязательствами компании. (However, in practice, as pointed out by Joan Robinson (1956: 247–8), this distinction becomes fuzzy since directors are reluctant to cut off dividends (because of the negative signal that it sends to the markets) and because creditors often will accept to forego interest payments temporarily to avoid the bankruptcy of their debtor. As a result, as suggested by Ritter (1963 (1996:123)), ‘for most purposes the simplest way to handle this is to assume that corporate stocks and bonds are roughly the same thing, despite their legal differences and treat them both as liabilities of the corporation’.)

Текущая рыночная цена акций, которые были выпущены в прошлом, должна быть частью финансовых обязательств фирм. При таком подходе финансовое требование будет иметь одинаковую ценность независимо от того, находится оно среди активов домохозяйств или обязательств фирм. (The current stock market value of the stock of equities which have been issued in the past shall be assessed as being part of the liabilities of the firms. By doing so … we make sure that a financial claim is equally valued whether it appears among the assets of the households or whether it appears on the liability side of the balance sheet of firms.)

Больше никаких длинных цитат!

Итак, чему же учат Бернанке с соавторами в своем учебнике? Они учат, что если цены акций растут, то владельцы этих акций чувствуют себя богаче. Но поскольку фирмы, для которых эти акции являются финансовыми обязательствами, не ведут себя так, словно их обязательства выросли (т.е. не ведут себя так, словно они обеднели), то общее богатство нации увеличивается. Поскольку в общем случае владельцы акций (обычно домохозяйства) учитывают их стоимость по рыночной цене, а эмитенты акций – по балансовой стоимости, то величина роста богатства нации соответствует разнице между рыночной стоимостью акций и их балансовой стоимостью.

На вопрос о том, что произойдет с национальным богатством, если акциями одной компании владеет другая компания, Бернанке с соавторами ответ не дают. Но согласно логике учебника в этом случае богатство должно исчезать в некой черной дыре. А если же акциями компании владеют и домохозяйства, и другие компании, то вопрос с учетом богатства в данной компании категорически запутывается.

Более того, часто балансовая стоимость акций компании не имеет отношения к цене их продажи в момент IPO (т.е. первоначального выпуска акций). Если компания покупает или продает собственные акции, то бухгалтерский учет требует переоценки всех выпущенных в обращение акций исходя из общей суммы вырученных средств. Например, если компания во время IPO выпустила 100 акций по сто рублей каждая, а через полгода выпустила еще 100 акций, но уже по 200 рублей, то балансовая стоимость каждой акции будет равна 150 рублей. Если же еще через полгода компания выкупила 100 акций назад, но по цене 300 рублей, то балансовая стоимость оставшихся в обращении акций будет равна … 0 рублей. Вот, оказывается, как можно создавать национальное богатство! Цак и готово. Вечная слава бухучету и бухгалтерам!

С другой стороны, если компания изначально выпустила 100 акций по 100 рублей каждая, а через полгода еще 100 акций, но уже по 50 рублей каждая, то …

Вопросы о том, что произойдет с национальным богатством, если а) публичная компания вновь “решит” стать частной и выкупит все свои акции с рынка по ценам отличным от балансовых, или если б) отдельное домохозяйство выкупит все акции какой-либо компании с рынка опять же по ценам отличным от балансовых, или в) какую сумму денег компания должна будет вернуть акционерам, если она “решит” распродать все свои активы, оставим теоретически открытыми.

Если Бернанке с соавторами и не знают всех нюансов бухгалтерского учета, а это не есть грех даже для доктора по экономике из Принстона, то они безусловно понимают разницу между балансовой и рыночной стоимостью. Но, видимо и к сожалению, они не понимают сферы их применения. В чем-то эта ситуация похожа на номинальный и реальный рост ВВП. И тот, и другой имеют конкретный экономический смысл и законные сферы применения, но сравнивать их друг с другом категорически бессмысленно.

(… неделю спустя …)

С точки зрения бухгалтерского баланса фирмы “цена” ее собственного капитала не есть тоже самое, что и рыночная цена акций. Финансовый бухучет определяет правила и операции со всеми элементами бухгалтерского баланса. И независимо от того, с рыночными или балансовыми ценами проводятся эти операции (например, методы FIFO и LIFO в учете складских запасов используют разные методы), все финансовые бухгалтерские операции в конечном счете сводятся к балансовой стоимости собственного капитала. В любом случае эта стоимость никогда не является результатом постоянной и всеобъемлющей переоценки в соответствии с внешней ценой на рынке акций. Балансовая цена акций является внутренним показателем для компании, а рыночная цена – внешним независимым фактором.

Акций представляют собой финансовое и юридическое требование акционеров на остаточные активы компании в ходе ее операционной деятельности, а также в случае ликвидации, продажи, банкротства и т.д. В этом смысле акции являются “обязательством” компании передать все свои активы собственным акционерам в указанных случаях. Рыночная цена акций лишь указывает на внешнюю оценку стоимости этого “обязательства” компании.

Финансовый актив, который соответствует бухгалтерскому капиталу, является лишь удостоверением собственника на владение бухгалтерским капиталом. И удостоверение собственника и бухгалтерский капитал – это две категорически разные вещи.

С точки зрения макроэкономики нельзя сравнивать балансовую цену акций компаний и их рыночную стоимость и делать далеко идущие выводы о богатстве нации. Научный подход требует, как минимум, интеллектуальной честности и последовательности, и следовательно любой макроэкономический анализ должен проводиться либо с рыночными ценами, либо с балансовыми, но никак не с их мешаниной.

Возьмем пример и начнем с самого простого. Предположим, что мы находимся в закрытой экономике (т.е. внешний сектор отсутствует), в которой банковский сектор также отсутствует, а домохозяйства владеют всеми финансовыми активами напрямую (т.е. без финансовых посредников).

Возьмем простейшую компанию, имеющую следующий стилизованный бухгалтерский баланс:

Активы		Пассивы
Материальные активы	20	Кредит	10
		Капитал	10

Предположим для простоты, что рыночная цена капитала компании (акций) соответствует балансовой цене и обе равны 10.

Далее предположим, что государственный долг равен 10. И домохозяйства также владеют материальными активами на сумму 10. В этом случае бухгалтерский баланс домохозяйств выглядит следующим образом:

Активы		Пассивы
Государственный долг	10
Корпоративный долг	10
Акции	10
Материальные активы	10	Капитал (богатство)	40

Поскольку домохозяйства владеют корпоративным сектором, то консолидированный бухгалтерский баланс домохозяйств и корпоративного сектора будет выглядеть следующим образом:

Активы		Пассивы
Государственный долг	10
Материальные активы	30	Капитал (богатство)	40

Как видно, корпоративный долг и акции были аннулированы при консолидации.

Когда рыночная цена соответствует балансовой, логические различия между ними не имеют значения для конечного результата. В такой ситуации совершенно неважно какая именно бухгалтерская логика определяла используемые цены финансовых активов. Никто не может сказать, использовались рыночные цены, балансовые цены или даже их комбинация.

Теперь представим точно такие же бухгалтерские балансы секторов экономики, но с одним отличием: рыночная цена акций компании 20. Иными словами бухгалтерский капитал компании имеет рыночную премию равную 10. Очевидно, что это и есть именно та часть национального богатства, на которую ссылают авторы учебника, включая Бернанке.

Однако, если мы сейчас будем консолидировать корпоративный баланс и баланс домохозяйств, то неизбежно столкнемся с проблемой двух различных методологий финансового учета: балансовой стоимости для капитала компании и рыночной стоимости для активов домохозяйств. И поэтому неизбежно нам придется приводить две методологии в соответствие друг другу.

Одним из путей решения этой проблемы является использование балансовой стоимости в обеих случаях. В этом случае мы возвращаемся к примеру, рассмотренному выше.

Другим путем является форсированное применение рыночных цен для корпоративного баланса. Важно понимать, что в этом случае мы выходим за рамки традиционного бухгалтерского учета корпоративного баланса и перемещаемся в сферу управленческого учета, который по сути является альтернативным описанием деятельности компании для целей внутреннего анализа и учета и который также является абсолютно правомочной и независимой сферой экономических знаний.

Таким образом в системе управленческого учета корпоративный баланс выглядит следующим образом:

Активы		Пассивы
Материальные активы	20	Кредит	10
Рыночная премия	10	Рыночная стоимость акций	20

Поскольку управленческий учет используется исключительно для внутренних целей, “рыночная премия” никогда не присутствует в финансовой отчетности компаний. Ведь при оценке капитала компании используется не рыночная цена акций, а результаты хозяйственных операций.

Единственным способом трансформации бухгалтерского баланса в управленческий баланс является использование рыночной стоимости акций в качестве пассива компании и рыночной премии в качестве ее актива. Недостаточно просто декларировать внезапный рост капитала компании до 20. Любой баланс должен балансироваться, и поэтому в управленческом учете балансирующим элементом становится рыночная премия.

Что означает эта премия? Она означает, например, деловой опыт высшего звена управления компании, особую корпоративную культуру, “долю на рынке”, ценные политические связи и т.д.

Эта премия является уникальным активом. Ее нельзя купить, ее нельзя продать, она не является финансовым активом, но также не является и материальным активом, она не защищена никакими законами и сама по себе не имеет никакой ценности. Она лишь описывает способность компании извлекать ценность из принадлежащих ей финансовых и материальных активов. В бухгалтерском мире эта премия иногда появляется под названием гудвилл, когда одна компания приобретает другую по цене выше бухгалтерского капитала последней.

Итак, баланс домохозяйств по рыночным ценам выглядит следующим образом:

Активы		Пассивы
Государственный долг	10
Корпоративный долг	10
Акции по рыночной цене	20
Материальные активы	10	Капитал (богатство)	50

В свою очередь консолидированный баланс домохозяйств и корпоративного сектора в системе управленческого учета становится:

Активы		Пассивы
Государственный долг	10
Материальные активы	30
Рыночная премия	10	Капитал (богатство)	50

Если здесь поторопиться, то можно воскликнуть: “О! Вот же они мои 10 рублей богатства! Раньше было 40, а теперь 50. Прав ведь был Бернанке, в конце концов!”

Но это только если поторопиться. Потому что будучи уникальным активом, рыночная премия также диктует свои уникальные правила.

В общем случае активы бухгалтерского баланса не имеют прямой экономической связи с пассивами. Иными словами нельзя сказать, что вот этот пассив отвечает вон за тот актив. Однако, в случае рыночной премии это правило не действует.

Рыночной премии с экономической точки зрения соответствует уникальный пассив, который, как и премию, нельзя купить или продать. Этим пассивом являются обязательства работников и менеджмента работать и продолжать извлекать ту повышенную ценность из принадлежащих корпоративному сектору финансовых и материальных активов, которую рынок ему приписывает в виде рыночной премии. И до тех пор, пока рабство запрещено, это обязательство является таким же неторгуемым, как и рыночная премия. Но дело даже не в торгуемости.

Любые работники и менеджмент, независимо от их способностей извлекать или уничтожать ценность, входят в состав домохозяйств. С консолидированной точки зрения неуместно говорить об обязательствах домохозяйств самим себе, потому что эти обязательства должны консолидироваться вместе с соответствующими активами. Национальное богатство в понимании Бернанке – это собственный будущий труд домохозяйств. Они обязаны сами себе. Но если я сам себе выдам кредит (не будучи сотрудником банка :)), богаче я не стану. Даже сегодня.

То, что богатство домохозяйств не зависит от рынка акций, не означает, что рынок акций не имеет значения для экономики. Ведь всем известно, что лопание пузырей оказывает вполне реальное влияние на экономику.

Однако, это не вызванные движениями рынка акций падение или рост национального богатства оказывают влияние на экономику, а его перераспределение среди домохозяйств, вызванное движениями рынка акций. В то время, как на макроуровне сектора домохозяйств поведение рынка акций не имеет значения для описания национального богатства, на дезагрегированном уровне индивидуальных домохозяйств обязательство продолжать извлекать повышенную стоимость с одной стороны и владеть рыночной премией с другой стороны часто принадлежат разным лицам.

Хаотичные и постоянные изменения индивидуальными домохозяйствами личной оценки собственной финансовой позиции ведут к изменения в экономическом поведении, которые при наборе критической массы могут вызывать структурные изменения в экономике. Например, внезапный рост стремлений к сбережениям (неужели стремлений увеличить богатство?) ведет к падению расходов в экономике, что вынуждает фирмы адаптироваться к новым условиям продаж, сокращая производство, инвестиции и увольняя работников, что может привести к еще меньшему объему расходов в экономике и рецессии. И наоборот. Может ли в этом случае изменяться национальное богатство? Конечно, но не потому, что рынок акций падает или растет.

Последний вопрос, который остается открытым, это неоднозначное влияние внешнего сектора на национальное богатство. С одной стороны иностранцы могут владеть и владеют существенной долей на рынке акций. С другой стороны обязательство продолжать извлекать ценность лежит не только на американских работниках, потому что крупные компании ведут также деятельность и за пределами страны, нанимая на работу иностранцев. И вполне может быть, что в строгом смысле рост рынка акций в США может вызывать падение национального богатства, потому что иностранцы владеют большей долей рыночной премии, чем несут обязательств извлекать ценность.

Вывод

Рынок акций в целом не имеет значения для национального богатства. Однако, изменения на рынке акций приводят к перераспределению национального богатства среди работников, обычно вынужденных извлекать ценность из корпоративных активов, и акционеров, владеющих рыночной премией. Эти изменения в перераспределении богатства ведут к поведенческим изменениям экономических агентов, которые в свою очередь вызывают настоящие изменения богатства – новым инвестициям или “проеданию” существующих активов.

Однако, все-таки Бернанке не зря так сильно беспокоится о рынке акций. Но чтобы не быть еще раз обвиненным в поклонению Марксу, стоит закруглиться. Впрочем, эта тема уже не раз здесь обсуждалась и даже без ссылок на Маркса.

Технологический прогресс

2011-07-10T21:58:00.001+02:00

Вышедшие в пятницу данные о рынке труда в США стали шоком. Помнится, в начале июне, когда майские данные шокировали общественность своим безобразием, все ссылались на Японию и ее землетрясение в качестве оправдания откровенно неудовлетворительного для середины третьего года рецессии результата. И также использовали Японию в качестве объяснения переходности наблюдаемых проблем. Однако, июньские данные оказались даже хуже пересмотренных в сторону понижения данных за май:

И в деталях все выглядит настолько же плохо, если не хуже.

Это может звучать парадоксально, но подобный отчет о рынке труда совсем необязательно является “плохим” для рынка американских акций. Почасовая зарплата за месяц июнь не выросла (и даже упала на один цент), цены на товары растут (инфляция), дефицит бюджета не позволяет экономике сокращаться, и в целом это означает сохранение маржи и продолжение роста корпоративных прибылей. Вопрос распределения этой прибыли может быть важен, но корпоративному сектору в целом пока ничего не угрожает. Это не означает, что рынок акций должен и дальше расти, но слухи о его коллапсе лишь на основе этого отчета явно выглядят преувеличенными и преждевременными.

Статистика и динамика рынка труда выглядит особенно “занимательной” на фоне только что благополучно почившей второй программы количественного облегчения. Но на третий раунд монетарного “стимула” у Бернанке нет политической власти и потребуется явное и широкое ухудшение макроэкономических условий, что мысли об этом начали посещать горячие головы в Вашингтоне. Печально, но в это же время эти же горячие головы в Вашингтоне не могут отвлечься от мыслей о лимите госдолга в США и, как следствие, необходимости сокращения фискального стимула, т.е. дефицита бюджета. В своих бессмысленных страхах стать следующей Грецией, США становятся следующей Японией. Впрочем, это есть их политический выбор, на который они имеют полное право.

Но вернемся к корпоративным прибылям, которые вводят современную экономическую теорию в интеллектуальный ступор.

Зачем компания Apple накопила 30 млрд долларов (треть баланса) в виде наличных денег и краткосрочных инвестиций в ценные бумаги? Или зачем компания Microsoft накопила 50 млрд долларов (половина баланса)? Современная экономическая теория не может понять и тем более объяснить, зачем корпоративному сектору в целом нужен рекордный объем наличных денег на балансе. Очередное свидетельство поражения проповедуемой этой теорией идеологии рыночной самодисциплины?

Стандартная линия из теории ссудного капитала утверждает, что рост сбережений ведет к падению процентных ставок, что стимулирует инвестиции. Однако, корпоративный сектор не только не инвестирует, но и продолжает сокращать расходы (например, на зарплаты, как было отмечено выше). И термин “jobless recovery” (т.е. экономический рост без создания новых рабочих мест) между делом уверенно входит в экономические словари.

Возможно, что какие-то случайные компании безнадежно глупы и тупы и поэтому не хотят инвестировать. Но если даже столь успешные компании, как Apple и Microsoft не инвестируют, то проблема заключается явно не в глупости и тупости. Или по крайней мере не глупости и тупости корпоративного мира.

Подобный проблемы в свое время интересовали еще Джона Кейнса, который популяризовал “парадокс бережливости”. А до Кейнса похожие вопросы анализировал со своей колокольни Карл Маркс. Кстати, некоторые (анти-)мысли Маркса очень удачно реализовывал в корпоративной жизни Генри Форд. В частности, Форд осознанно платил своим рабочим высокую зарплату, чтобы они могли купить результаты собственного труда. (И на случай, если СМ вновь заподозрят в слепой приверженности идеям марксизма, Генри Форд был ярым противником профсоюзов).

Современная экономическая теория идеи Кейнса безнадежно извратила в своем неоклассическом синтезе, а имя Маркса на нее действует как красная тряпка на быка. И поэтому современная макроэкономическая политика деградировала в своем интеллектуальных изысках до регулирования уровня номинальных краткосрочных безрисковых (!) процентных ставок.

Предполагаемый официальный механизм трансмиссии процентной политики состоит в компенсации изменений экономической активности посредством изменения процентных ставок. Например, если экономическая активность падает, т.е. сбережения растут, а инвестиции падают, то понижение процентных ставок должно привести к снижению привлекательности сбережений и увеличению привлекательности инвестиций.

Неофициальный механизм трансмиссии, который начал исповедовать еще Гринспан, состоит в тагетировании уровня рынка финансовых активов. Например, если рынок акций начинает резко падать, то понижение процентных ставок должно стимулировать настроения “инвесторов”, которые начнут стимулировать рынки финансовых активов, что приведет к общему улучшению экономических настроений.

Реальный же механизм трансмиссии процентной политики выглядит, возможно, следующим образом. Изменение процентных ставок перераспределяет прибыль от экономической активности между различными секторами экономики. Например, повышение ставок делает отдельные сектора экономики убыточными в пользу других секторов. Это приводит к сворачиванию экономической деятельности в убыточных секторах – банкротству и закрытию предприятий и увольнению работников.

Но что для корпоративного сектора означает изменение процентных ставок на 0.25 или даже 2.5 процентных пункта? В мире, в котором продажи в любой момент времени могут колебаться, например, от –20% до +20% в зависимости от, например, пятен на Солнце.

Для большей части экономики процентная политика центрального банка – это ошибка округления в отчете о прибылях и убытках, особенно учитывая бюджетные дотации по процентным платежам по кредитам. Процентная политика - это усушка и утруска корпоративного мира, где 2-3% доходов могут банально списываться на неопределенные или непредвиденные расходы. Да, центральный банк – это непредвиденный расход. Или доход, но только если повезло с продажами. И не везет лишь тем, кому и усыхать уже дальше некуда. Не под теми пятнами родились.

Все это, естественно, совсем не решает проблему безработицы, деградации экономического потенциала и инвестиционного застоя. В прошлую рецессию все удивлялись новому явлению “jobless recovery”. В эту рецессию оно уже становится нормой. Но почему же компании все-таки не хотят инвестировать?

Кейнс и Маркс уже объяснили многое, если даже не все. Но если на секунду оставить их аргументы в стороне, то СМ готово предложить следующий аргумент: компании инвестируют мало, потому что компании инвестируют много. Звучит, как типичная проблема макроэкономики, не так ли?

Как уже было отмечено выше, для большинства инвестиционных проектов в экономике процентные ставки по кредитам – это ошибка округления в финансовом плане. Успешность инвестиций куда чаще зависит от того, будут ли конечные продажи на 20% выше или ниже запланированных. В любом случае, для того, чтобы инвестиции окупились, заданный объем продаж должен реализовываться по заданным ценам на протяжении определенного промежутка времени. И сокращение промежутка времени означает повышение требований к необходимому объему продаж или ценам.

Располагаемый для реализации продаж промежуток времени зависит от того, как быстро развивается технологический прогресс, который делает существующие технологии и производственные процессы морально устаревшими. Частично это зависит от темпов технологических инноваций со стороны конкурентов в отдельно взятой отрасли. Куда больше эти темпы могут зависеть от новаций в других отраслях и в первую очередь в сфере компьютерных технологий. Например, следующий Google может создаваться в соседнем гараже, но уже через 5 лет он может кардинально изменить то, как мы смотрим на этот мир.

Увеличение скорости технологических инноваций означает рост порога рентабельности и рост риска для инвестиционных проектов. Результатом этого является либо нежелание брать риск и инвестировать, либо необходимость непропорционально более высоких цен, призванных компенсировать риски. Снижение скорости технологических инноваций увеличивает прибыльность инвестиционных проектов и снижает их риск, что ведет в том числе к падению цен.

Центральные банки вместо того, чтобы заниматься усушкой и утруской корпоративного сектора, вполне могли бы озадачиться интересным и полезным вопросом. Ведь скорость технологических инноваций по своей сути подобна процентной политике. А заодно, глядишь, и хоть какое-то понимание механизмов ценообразования возникло бы.

Разгонять профсоюзы, дерегулировать рынок труда, резать зарплаты и т.п. было легко. Но когда оказалось, что потребители часто могут позволить себе лишь самое необходимое, то смысл производства всего остального пропал. Этот тупик капитализма Маркс описал еще полтора века назад. Вот только выводы у него для капитализма были не очень радостные.

Вывод

Современная макроэкономическая теория во главе с монетарной и процентной политикой центрального банка наглядно и в реальном времени демонстрируют полную беспомощность в управлении макроэкономическими процессами. В частности, вопросами распределения прибыли в частном секторе.

Скорость технологических инноваций – это макроэкономический параметр, которым можно управлять. Он влияет на привлекательность инвестиций и уровень их риска. Частный сектор самостоятельно этой переменной управлять не может, и поэтому вмешательство государства выглядит вполне разумным.

Какой должна быть прибыль частного сектора

2011-06-19T20:05:00.001+02:00

Если экономический мир разделить на две части (сектора), то денежная прибыль одной части мира будет равна денежному убытку другой части, независимо от того, на какие части делить. Однако, денежная прибыль может иметь разные названия в зависимости от применяемого деления. Например, в корпоративном мире финансовый результат компании Apple называется “прибылью”, которая в точности равна убытку остального мира. В мире семьи Ивановых финансовый результат называется “сбережениями”, которые также равны убытку остального мира. В мире государства финансовый результат описывается “дефицитом” или “профицитом” бюджета, которые зеркально равны профициту или дефициту всего остального частного мира.

Использование разных терминов лишь затуманивает суть отношений, но бухгалтерский факт зеркального равенства прибыли и убытка двух частей одного целого невозможно оспаривать. Из этого факта также автоматически следует, что в двухсекторной экономике в виде “государство-частный сектор” оба сектора не могут сберегать одновременно.

Затронутая в прошлый раз тема дефицита государственного бюджета и его зеркального отражения в виде прибыли частного сектора оставила один важный вопрос открытым. А именно вопрос о том, какой должна быть прибыль частного сектора.

Кстати, зеркальный вопрос о том, каким должен быть убыток государства, вызывает более глубокие вопросы о том, что такое капитал государства, может ли он быть негативным, и какие последствия это может иметь для экономики.

Для государств, добровольно сдавших свой денежный суверенитет (например, стран еврозоны), ответы на эти вопросы являются достаточно простыми. Но для полностью суверенных государств ответы уже не столь очевидны, а вопросы во многом приобретают почти философские оттенки. Ведь из негативного бухгалтерского финансового капитала суверенного в денежном смысле государства совершенно не следует неизбежность экономических проблем.

Например, как много людей в мире знают, что капитал центрального банка Чехии составляет отрицательные 150 млрд. крон (6 млрд евро по текущему курсу)? Но это не является проблемой для экономики Чехии. Хотя если бы подобный “казус” приключился в США с ФРС, то финансовая пресса буквально захлебнулась бы в бессильной истерике. С другой стороны, отрицательный капитал ЕЦБ является серьезной политической проблемой, которую СМ уже затрагивало ранее. Но оставим вопросы капитала государства в стороне (может быть для другого раза) и вернемся к прибыли частного сектора.

Итак, какой должна быть прибыль частного сектора?

Ответ совсем не очевиден, потому что частному сектору всегда будет мало.

Современная экономическая теория идеологически, т.е. в отрыве от всего остального, стремится к сбалансированным дефицитам бюджета в рамках бизнес-цикла. Более экстремальные версии неолиберализма требуют постоянных профицитов бюджета. Эти стремления особенно занимательны в свете того, что капитализм, как экономическая система, основан на и движем стремлением к частной прибыли. Соответственно неолиберализм, который не очень любит участие государства в экономике, но отрицает право частного сектора на прибыль, напрямую подрывает основы капитализма и частной экономики. Впрочем, подобные элементарные противоречия характерны для любой идеологии. Тем не менее, дефицит или профицит бюджета свидетельствуют о неэффективном функционировании частной экономики.

В капиталистической экономике частный сектор и государство не являются конкурентами, а дополняют друг друга. В то время как частный сектор озадачивается цветами носков и и формой стаканчиков для мороженного, государство занимается образованием, инфраструктурой и регулированием деятельности частного сектора. Одним из направлений этого регулирования является перераспределение прибыли (сбережений) в частном секторе, т.е. налоговая система. В теории и в идеальном случае налоговая система должна сглаживать неравномерности распределения прибыли в частном секторе и обеспечивать бездефицитный бюджет.

Но это теория. В реальности же все обстоит намного сложнее.

И самым первым препятствием на пути теории становится зависимость результата бюджета от решений частного сектора. Государство принимает решения о структуре бюджета до того (ex ante, т.е. до события), как частный сектор принимает решения о проводимых расходах. Но только после того, как частный сектор реализует свои решения (ex post, т.е. после события), формируется фактический результат бюджета.

В идеальном теоретическом случае структура принятого бюджета может совпасть с будущими решениями частного сектора. Или, например, командно-плановая экономика может форсировать равенство между решениями “ex ante” и “ex post”. Однако, в (капиталистической) экономике с существенной ролью производственных решений частного сектора вероятность подобных совпадений практически равна нулю. Поэтому в реальности временнОе несоответствие принимаемых решений двух секторов экономики часто вынужденно ведет к фактическому, т.е. “ex post”, дефициту бюджета.

Постоянные дефициты бюджета ведут к постоянному росту сбережений частного сектора и их неизбежной концентрации в отдельных точках (у отдельных лиц), что ведет к концентрации политической власти со всеми вытекающими из этого последствиями, включая изменения структуры бюджета в пользу этих лиц.

Совсем давно перераспределение сбережений и власти форсировалось через революции, социальные бунты и т.п. В более поздних условиях это перераспределение происходило посредством инфляции (“налог на сбережения”). Однако, с современными центральными банками (точками концентрации власти), напрямую озабоченными тагетированием инфляции, механизм инфляционного налога был подавлен (особенно в еврозоне, т.к. в США ФРС допускает больше свободы в этом смысле), что может вновь вывести силовые механизмы перераспределения на первое место.

Существуют ли решения? Конечно.

Например, гарантированная государством трудовая занятость может существенно ослабить тенденции к социальным революциям и бунтам. Но чтобы не быть еще раз обвиненным в приверженности идеям марксизма, СМ сошлется на работу Института политических инноваций (Institute for Policy Innovation). Вот что данный институт говорит сам о себе:

Если вы верите в низкие налоги, минимальное регулирование, маленькое и менее навязчивое правительство, мы надеемся, что вы поддержите Институт политических инноваций (ИПИ). В ИПИ мы неутомимо работаем над продвижением политических решений, которые используют преимущества индивидуального выбора, свободы и ответственности. (If you believe in lower taxes, fewer regulations, and a smaller, less-intrusive government, we hope you'll consider investing in the Institute for Policy Innovation (IPI). At IPI, we tirelessly work to promote solutions to policy problems that harness the strengths of individual choice, freedom and responsibility.)

ИПИ … однозначно находится в философской оппозиции Большому Правительству, решения которого практически всегда хуже, чем решаемая проблема. Сегодня опасность Большого Правительства является как никогда огромной, и поэтому наша работа является как никогда важной. ([W]e have a definite philosophical opposition to Big Government solutions that are almost always worse than the problem. Today, the threat from Big Government is greater than ever, and our work is more important than ever.)

Такая идеологическая позиция ИПИ явно не пересекается с марксизмом :) А теперь о предлагаемом политическом решении:

Предположим, что вся помощь трудоспособным была бы в форме предложения работы. Если вы явитесь в местное бюро занятости к 9 часам утра, то вы гарантированно получите направление на работу, которая даст вам минимальную заработную плату за один день работы. Если вам нужны еще деньги – приходите завтра. Если у вас есть дети, которых не с кем оставить, приводите их с собой, и о них бесплатно позаботятся, включая медицинское обслуживание, если необходимо. (For example, suppose all aid to the able bodied was in the form of an offer to work. Report to your local welfare office before 9 am and you are guaranteed a work assignment somewhere paying the minimum wage for a day’s work … If you need more money come back tomorrow. If you have children with no one to care for them, bring them with you and they will receive free day care, where they will be medically examined and treated if necessary.)

Если вы работаете минимальное количество часов каждый месяц, вы получите медицинский ваучер, не который сможете купить базовую медицинскую страховку. Если вы работаете продолжительный период и имеете рабочую историю, вы сможете получить помощь при покупке собственного дома. (If you work a minimum number of hours each month, you get a Medicaid voucher that will purchase basic private health insurance. If you work for a continued period establishing a regular work history, you would be eligible for new housing assistance focused on help in purchasing your own home.)

Эта новая система фактически уничтожит реальную бедность в США. Каждый будет иметь возможность, получить гарантированную работу и гарантированный доход от 25 до 30 тысяч в год. Нетрудоспособные граждане, которые не могут работать, будут получать поддержку по другим программам, обеспечивающими безбедное проживание. В США все равно будут существовать люди, которые не захотят работать, несмотря на то, что они могут работать. Но они должны быть свободны в своем выборе. ([T]his new system would effectively eliminate real poverty in America. Everyone would have a place to go where they could get an assured job and an assured income of $25,000 to $30,000 per year. The disabled who could not work should be cared for through other programs focused on them assuring that they would not live in poverty either. There may still be people in America who choose not to work even though they are capable of doing so. But they should be free to make that choice.)

Эта новая, современная система социального обеспечения стала бы настоящим прорывом в личном благосостоянии людей с низким доходом. (This new, modern welfare system would be another historic breakthrough in the personal prosperity of lower income people.)

В конце ИПИ делает следующие выводы относительно своих предложений:

Эти реформы представляют собой крайне интересную возможность для консерваторов и сторонников свободного рынка. Они позволили бы существенно сократить расходы правительства и налоги в долгосрочном периоде. (These entitlement reforms also offer a tremendously exciting opportunity for conservatives, free market advocates, and taxpayer activists. They would dramatically reduce government spending and taxes over the long run.)

Дефицит бюджета в почти полтора триллиона долларов поделить на 15 млн безработных означает 100 тысяч дефицита бюджета на каждого безработного. Эту скромную арифметику СМ уже не раз приводило в этом блоге.

Либералы и демократы должны нервно плакать от таких предложений консерваторов. Впрочем, в отличие от консерваторов, ума им никогда не хватает.

Вывод

Дефицит бюджета – это прибыль частного сектора.

Идеология экономического неолиберализма, запрещая дефициты бюджета, отрицает право частного сектора на прибыль. Соответственно, эта идеология преследует цели экономического дарвинизма, где частный сектор сражается и погибает в борьбе за нулевой кусок пирога прибыли. Погибают, естественно, слабые и немощные.

Однако, вопрос об экономически разумных размерах дефицита бюджета совсем не прост. Хотя бы потому, что постоянные дефициты бюджета приводят к концентрации финансовой и политической власти.

Одним из способов определения экономически обоснованного размера дефицита бюджета, а также борьбы с социальными последствиями экономических циклов, является государственная гарантия занятости и связанные с ней расходы. Как говорит в своей работе Институт политических инноваций:

Если Уоррен Баффет появится в бюро занятости до 9 часов утра и захочет получить назначение на работу – без проблем. (If Warren Buffett wants to show up for a work assignment before 9 am, no big deal.)

И когда краткосрочная проблема занятости и ежедневной потери экономического потенциала решена, правительство сможет спокойно думать над долгосрочными путями решения проблем структуры фискальной и экономической политики государства, т.е. проблем перераспределения прибыли в частном секторе. Ведь дефицит бюджета в 10% ВВП является неоспоримым свидетельством этих проблем. Но логика подобного подхода кардинально отличается от слепого стремления к бездефицитным бюджетам: пусть частный сектор делает, что хочет без особых социальных последствий и экономических потерь, а мы “ex post” подумаем, как исправить его перекосы.