价值投资苦旅

李宁(02331.HK)-零售渠道整合力度加大，缩短公司“阵痛”过程

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 8 Jul 2011 13:35:00 +0800

李宁有限公司("李宁"或"公司")公布2011年第四季度订货会情况。由于公司从2010年中期下调经销商的批发折扣率，因此导致公司的批发价格订单额和零售价格订单额的不一致，预计至2012年才会恢复口径一致。按照零售价格计算，订货会订单额同比增长超过5%，其中服装和鞋类产品的平均销售价格同比增长超过10%，而销量同比下降高单位数。按照批发价格计算，订货会订单额同比下降1%。截止2011年6月30日，公司共整合店铺256间，拥有零售终端8,163间和191间折扣店。预计公司年底可顺利完成400间店铺整合和8,300间零售终端网络发展计划。1-6月份同店销售同比增长为低单位数，零售端的库存情况有所增加，但是由于公司在年内增加了工厂店开设比例，因此零售折扣率提升至77折。
回收库存降低经销商的库存压力公司计划在2011年上半年从经销商处回收批发价值约1亿元(人民币，下同)的库存，下半年继续回收价值约为2亿元的库存，继而在工厂店中进行销售。通过增加自营工厂店开设比例和回收库存加快公司零售渠道整合的速度，改善库存结构，整合疏通零售渠道，使得2012年奥运会的产品可较为理想的进行销售。回收的库存产品主要为2010年第一季度和第二季度产品为主。
即使2011年业绩不理想，但品牌建设活动力度不减市场营销和广告宣传费用并没因为2011整合年有所减少，相反公司认为稳定适度的市场营销和广告宣传费用的投入有利于维持公司品牌形象。目前李宁品牌的认可度相较于其他的国内运动品牌较高，但是品牌的美誉度仍欠缺，而将品牌认可度转换为品牌美誉度是需要长时间稳定持续的市场营销和设计研发活动的投入。费用的增加对于公司净利润率有较大的影响，预计2011上半年净利润率同比下降6-7个百分点，2011全年利润率同比下降1-2个百分点。
维持"中性"评级根据公司2011年四个季度的订货会订单额增长情况，我们预计公司2011年销售额同比下降2.3%至92.6亿元。原材料价格、人工成本和费用占比的增加，影响公司盈利能力，预计公司2011年净利润率同比下降1.8个百分点至9.2亿元。因此，我们下调公司一年目标价至10.59港元，相当于10.0X2011P/E。虽然我们看好公司长期发展策略，但在无业绩支持和行业增速明显放缓的压力下，即使目前公司估值水平位于历史低位，仍不建议投资者低价买入。

2011年下半年香港股票市场新能源行业投资展望

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Wed, 6 Jul 2011 16:35:00 +0800

中国核电发展的中长期目标不变。在日本福岛核电站泄露事故发生后，国务院常务会议随即要求对我国核设施进行全面安全检查；加强正在运行的核设施的安全管理；全面审查在建核电站；严格审批新上核电项目。在安全排查结束后，核电站项目审批工作预计将在2011年8月恢复。核电中长期发展目标不会受影响。其主要原因在于：

1、核电站的初始建造成本高于火电站，但其运行成本较低，发电成本低于火电，并享受较高的上网电价（0.41-0.45元/千瓦时）。核电站技术越来越成熟。

2、核电的电能质量好，发电利用小时数高（7000小时/年），可大规模替代火电。

3、核电可以实现零排放，是中国达到节能减排目标的重要手段。

风电场运营商盈利能力增强。据测算，风电整机每千瓦平均价格从2008到2009年下降了12.3%；2010年比2009年下降了16%，价格达到4560元/千瓦（不含税）。整个风电场的单位造价也随之从10000元/千瓦下降至8000元/千瓦。由于风电上网价格的稳定和风电场建造成本的降低，各家公司的风电场项目的ROE已提升至10%左右，将有力的促进风电产业的持续发展。

光伏产业下半年有望出现阶段性机会。我们预计三季度末随着市场的进一步回暖，渠道库存有望恢复至正常水平。德国在2012年1月再次下调补贴之前的抢装值得期待，意大利对小型电站不设置上限。
2011年3月以来，组件、电池、硅片报价的跌幅已超过40%，多晶硅报价跌幅也超过了30%。光伏系统成本下降提升了安装商的IRR，也激发了他们的投资热情。预计今年美国新增光伏装机1.8GW，占全球新增装机比例从去年5%提升至9%。我们预计三季度末至年底，光伏市场会有一波阶段性行情；2012年，德国、意大利市场成长性不佳；光伏更大的行情还要等到2013年中国、美国市场全面启动。

核电是未来十年中发展最快的新兴能源。在核电产业链中，核电设备供应商将分享3500亿元的订单。我们看好核电站核岛和常规岛机组供应商东方电气（1072.HK）。

在风电领域，随着产品价格、大容量机型、零部件配套等方面的竞争不断加大，未来的市场份额将逐步向少数大型企业集中。金风科技（2208.HK）作为国内产能和技术水平都处于最高水平的企业之一，市场占有率有望进一步提升，同时，公司已经开始进入国际市场。

在太阳能方面，2011年光伏市场有望继续2010年的景气度。随着光伏组件厂商的在手订单快速增长，2011年光伏产业链上游的多晶硅和硅片需求量将不断提升。保利协鑫（3800.HK）作为国内产能最大的多晶硅和硅片生产商，拥有明显的规模优势。兴达国际（1899.HK)2011年进入切割钢丝领域，已成为保利协鑫、林洋新能源客户；切割钢丝目前还处于进口替代的初级阶段，2013年之前产品不会出现产能过剩；公司产能2011年底1.5万吨，预计产量1.2万吨；切割钢丝业务的毛利率在50%以上。

【摘要结束】

中国智能交通

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Wed, 6 Jul 2011 10:08:00 +0800

短期内业绩将受压：由于受到铁路投资减速的影响，占公司营业额40%且增长最快的铁路通信业务增长预期下降。我们预计今年能保持20%-30%的增长，低于之前市场普遍预期的30%-40%。同时，由于今年新签项目下降，将导致未来1-2年的收入增长受压。但公司预计毛利率会保持稳定。

铁路行业预计有较大规模的重组和整合：公司管理层预计近两年行业内会有比较重大的整合和重组，经历过这个阶段之后铁路行业会更加市场化。行业内企业（如地方铁路局）将有更大的动力提升运营效率，增加盈利，而提高效率最主要的途径就是加大在智能交通领域的投入，使有限的铁路资源得到最大化的利用。所以行业长期前景仍佳。
公司已开始针对行业趋势进行布局：今年3月份公司收购『上海铁菱国际贸易有限公司』（上海铁菱）40%的股权。收购上海铁菱后，公司将有机会与北京铁路局进行更紧密的合作，在北京铁路局的管辖范围推广自己的产品及服务。另外，公司与其他17家地方铁路局都有较密切的联系。

公司已开始寻求转型：主要的转型方向是加快拓展城市交通领域的业务，公司已经获得了沈阳一号线二号线以及杭州一号线的项目。另外，加快对业内有价值公司的收购也将有助于公司转型，但公司不得不面对业内其他国内高估值上市公司在收购价格上的竞争。刚刚公布的债券融资计划将有助于公司在收购方面的竞争力。

长期增长动力充足：基于我们的分析，公司虽然短期内业绩收到铁路行业影响而受压，但智能交通在国内仍是一个增长空间很大的行业，公司长期增长的动力仍然充足。我们预计公司2011-2013年的每股收益为人民币0.27元，0.32元和0.38元，目标价3.67 相当于11x PE 2011

建设银行（00939.HK）- 盈利能力出众的大行正被低估

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 1 Jul 2011 08:33:00 +0800

建行是流动性最优秀的大行之一，贷存比低且资金成本低于同业，在国内的一万三千余家分支机构保证了较高的吸存实力，领先同业的ROA和ROE亦表明盈利能力出众。近期发债再融资皆因资本要求从严，而美银减持的传闻也并不影响基本面。一季末地方政府融资平台贷款仅占总贷款的5%，资产质量大幅恶化可能性不大。我们认为建行优秀的流动行和盈利能力将在信贷偏紧的大环境下带动良好的中报业绩。我们将12个月目标价设在8.4港币，相当于10.7倍的2011E P/E和2.2倍的2011E P/B，目前估值优势明显，投资者可适当关注逢低吸纳的机会。

The 12 RRR hikes since the beginning of 2010, along with proposed dynamic differentiated RRR guidance and daily LDR monitoring have placed heightened liquidity pressure on Chinese banks. CCB is one of the most liquid Chinese banks with low LDR and lower funding cost compared to peers. With 13,415 domestic branches by the end of 2010, CCB is also among the banks with the best deposit-taking capacity.

Capital raising result of regulatory change The bank's board of directors recently approved plans to issue no more than Rmb80 billion subordinated bonds, a result of CBRC's proposed regulatory changes in CAR requirements, including risk-weighting changes for interbank assets, and the proposal that only provision above 2.5% of loan portfolio can be included in subsidiary capital.

Potential sell in stake by BoA no impact on fundamentals Recent share price was lackluster partly due to rumors that BoA may sell half of its 11% stake. The potential sale is BoA's own effort to increase CAR and won't affect CCB's fundamentals. Temporary shock on stock price should be absorbed in time.

Asset quality to remain benign NPL balance and NPL ratio continued to double-decline in 1Q11, with provision-to-loan ratio at 250%. LGFV loan balance declined almost half to Rmb280 billion yuan in 1Q11, accounted for 5% of total loans, thanks to reclassification of fully cash-covered LGFV loans into regular corporate loans.

Top earning capacity among H share banks ROA and ROE at 1Q11 came at 1.74% and 26.2%, both the highest among peers, thanks to high operating income/total assets and net profit/operating income ratios.

Valuation and Recommendation We believe CCB's high liquidity, strong deposit-taking capability will be beneficial in a tightened credit market. Revise 12-month target price to HK$8.4, based on 10.7x2011E P/E and 2.2x2011E P/B. Maintain buy on attractive valuation.

比亚迪股份（01211.HK）-一季度利润大幅下降84%，下调盈利预测

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 1 Jul 2011 08:33:00 +0800

公司昨日公布按照中国会计准则的一季度业绩，公司一季度营业收入共117.1亿元（人民币，下同），同比下滑11.6%，可分配利润2.67亿元，同比大幅下滑84.35%。按照A股发行后的股本计算，公司每股收益0.11元，2010年同期为0.72元。公司解释业绩大幅下滑主要是由于汽车业务的业绩下滑，连同管理费用及财务费用增加的影响所导致。我们再次下调公司2011年盈利预测，预计公司2011年-2013年每股盈利分别为人民币0.6元，0.81元和1.13元。

航空公司与高速铁路的异同点分析——两大高负债兼重资产行业的比拼

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 28 Jun 2011 15:19:00 +0800

报告名称：航空公司与高速铁路的异同点分析——两大高负债兼重资产行业的比拼
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20110628

行业/子行业：航空机场
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

随着京沪高铁的运营，航空业和高速铁路的竞争引人关注。我们认为，这两大行业在资产负债表上都具备高负债率、固定资产沉重的特点，业务都具备固定资产出租的性质。另外，两大行业在中国都是国有资本控股，盈利压力有所不足。两大行业的主要区别则在于燃料成本的不同。总体而言，两大行业在竞争中难分胜负。

两大行业都具备负债率较高、固定资产沉重的特点在资产负债表上，航空公司的主要资产是固定资产。航空公司通常负债率较高。3大中资航空公司的资产负债率在70%以上。京沪高铁也是固定资产沉重，资产负债率则接近50%。

两大行业在业务上都具备固定资产出租的性质航空公司的业务具备固定资产出租的性质。航空公司出租的资产即是它运营的飞机。而出租率即是客座率或货运运载率，租金则是票价或货运价格。高速铁路也具备固定资产出租的性质。高速铁路出租的资产即是铁轨和列车。而出租率即是客座率或货运运载率，租金则是票价或货运价格。

两大行业在中国都是国有资本控股，盈利压力有所不足 3大中资航空公司都是中央国有企业。京沪高铁也是国有资本控股。3大中资航空公司和京沪高铁除了有盈利需求外，还承担部分社会服务职能。因此，它们的共同点是盈利压力有所不足。

两大行业的燃料成本不同航空公司的动力燃料是成品油，燃料价格主要由国际原油价格决定。航空公司的燃料成本近年来占航空公司收入的比重通常为30－40%之间，而燃料成本频繁波动。京沪高铁的动力来源是电力，电价通常是刚性的，因此京沪高铁的燃料成本基本上是固定的。

延伸讨论：具备固定资产租赁性质的行业很容易竞争过度
我们从航空业、海运业、港口业、酒店业等行业的情况来看，这些行业常常容易供给过剩，竞争过度。供给过剩的结果，就是整个行业的盈利低，投资回报率低。

【摘要结束】

中国建屋贷款（00145.HK）-采用优势技术进军中央空调节能行业

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 24 Jun 2011 16:40:00 +0800

香港建屋贷款(0145.HK)收购益浩科技以进军内地节能产业：香港建屋贷款主要依托自有资金从事按揭贷款及财务投资业务。2011年香港建屋贷款将以28亿港元收购益浩科技，收购价基于第三方评估师评估的34亿港元价值给予18%的折让。总代价28亿港元将通过可换股票据、承兑票据、代价股份和现金支付。交易完成后，恒浩科技将保留现有股权在上市公司，并且是最大的单一股东（全面摊薄后占上市公司的24.3%股权）。

益浩科技是中央空调冷冻机房节能技术的市场领先者：公司研发了具有自主知识产权的超高效中央空调冷冻机房节能优化系统（Ultra Performance Plant Control）。UPPC以整个冷冻机房运行效率最高（或运行能耗最低）为控制目标，以优算软件为技术核心，节能效果明显。UPPC同时拥有软件优化平台和专利硬件系统，不仅可以优化对压缩机或者冷水机组的控制，也可以优化对冷却水泵、冷冻水泵和冷却塔的控制； UPPC还解决了如何量化节能量的问题。

益浩科技采用EMC商业模式，拥有战略股东和合作伙伴的支持：益浩科技的收入来源于两块业务：EMC和直接销售。EMC业务收入来源于各项目的节能收益提成，项目期间首3年分享80%-90%的节能收益，后2-7年分享60%；直接销售业务（Buyout）按项目完工进度获得收入。公司战略股东包括中国节能（央企）、建银投资、上海联创等，合作伙伴包括戴德梁行等全球领先的物业管理集团。

估值与评级：益浩科技未来五年每年可以保持60%以上的收入增长，净利润五年复合增长率有望超过100%，并拥有强大的股东背景和订单储备，因此可以支持25倍市盈率。我们给予公司2012年目标价0.23元，投资评级为"买入"。

航运和港口业的需求总体温和增长—2011年下半年香港股票市场航运和港口行业投资展望

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 21 Jun 2011 09:40:00 +0800

航运业：2011年国际干散货航运市场运力大于需求，油轮市场运力略大于需求，集装箱航运市场供求基本平衡。

集装箱港口业：中国港口集装箱吞吐量2011年预计增长12%。

集装箱制造业：集装箱制造龙头公司中集集团2011年干货集装箱销量预计比2010年增长47%。

我们认为，从估值角度看，集装箱航运公司目前估值较低，港口公司估值较合理，因此给予中海集运"买入"评级，东方海外国际"优于大市"评级。

莎莎国际（00178.HK）-港澳市场仍为利基，内地市场加速扩张

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 21 Jun 2011 09:40:00 +0800

莎莎国际（"公司"，下同）2010/11财年业绩与我们预期一致。营业额同比增长19.2%至49.1亿港元，净利润同比增长33.4%至5.9亿港元。每股盈利0.18港元，全年派息率77%。莎莎2010/11财年销售业绩略优于预期，主要由于港澳地区销售业绩增长强劲。另外，公司行政费控制出色，行政费用占销售额比重下降0.3个百分点至3.7%，毛利率提升1个百分点至45.1%，净利率上升1.1个百分点至10.4%。受惠于中国内地访港游客的持续增长，人民币升值以及本地和内地游客消费欲的提升，我们认为莎莎将继续其稳健的经营策略。我们上调莎莎2012-2014财年的每股盈利至0.23、0.28及0.33港元，同比增长25.4%、20.8%及20.3%。我们的目标价5.5港元对应2012X24PE，维持对莎莎"优于大市"评级。

2011年下半年香港股票市场房地产行业投资展望

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 21 Jun 2011 09:39:00 +0800

1. 2011年房地产调控政策进一步深化
􀂾2010年4月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨12.8%，涨幅创出历史新高。
国务院于4月17日出台"国十条"，6月房价月度环比下降0.1%。
􀂾2010年9月，房屋销售价格环比上涨达到0.5%。针对房价的反弹趋势，国务院于9月
29日出台了"新国五条"进行第二轮调控，随后10-12月房价各月环比继续上涨。
􀂾2011年1月26日，国务院又出台了"国八条"房地产调控政策，紧接着，重庆、上海
两地于1月27日推出了房产税试点方案，显示出了国家控制房价过快上涨的决心。

2. 4月份成交量明显下降，房价松动在即
􀂾2011年4月，全国商品房销售额为3926亿元，较3月份下降了20%，较
上年同期下降了11.7%。
􀂾2011年1-4月，全国商品房销售额累计14077亿元，同比增长13.3%
􀂾 2011年4月，全国商品房累计销售均价为5654元/平米，较3月份下降
了1.7%，较上年同期价格上涨了6.5%。商品房价格已经出现连续两个月
环比下降的态势。
􀂾 2011年4月，全国商品房销售面积为7255万平米，较3月份下降了
23.6%，较上年同期下降了9.9%。1-4月累计销售面积为2.49亿平米，同
比增长6.3%。
3. 供给增大，供需矛盾将缓解
国家提出2011年计划新开工1000万套保障房，则这部分开工量将同比增长
72%，达到5.5亿平米。我们判断商品房新开工同比增长8%，达到13.9亿平米。
因此，2011年全年房地产新开工合计约为19.4亿平米，同比增长18%。
􀂾我们认为2011年投资额仍能维持在高位，因为投资由新开工面积和施工面积
两部分决定。2010年底施工面积达到40.6亿平方米，而施工面积对应的投资是
有惯性的，在正常情况下开发商会继续投资，加之新开工同比增长18%，所以
2011年投资增速仍会保持在较高水平。
􀂾在行政调控和货币紧缩的影响下，房地产公司的资金链趋紧，将被迫提高周转
率，推盘速度将加快，商品房市场供应会大幅提高，房价下跌将成为必然趋势。
到2011年底房地产供需矛盾将得到明显缓解。
4. 房地产行业集中度逐步提升
􀂾 2010年大型品牌开发商销售优势日益明显，在全国商品房销售额同比增长不
到20%的情况下，销售额排名前十位的住宅开发商平均增长超过30%，其中绿
地（同比增长81%）、龙湖（同比增长80%）、恒大（同比增长72%）、万科
（同比增长63%）等行业龙头同比增速都大大超越了其他对手。
􀂾 2011年1-4月，龙头房地产企业的合同销售额增速继续高于行业平均增速。
5. 投资建议
􀂾我们维持今年年初《2011年房地产行业投资策略-调控政策不断深化，开
发商强者愈强》中的观点，继续推荐恒大地产（03333. HK）、中国海外
（00688. HK）、碧桂园（02007. HK）、雅居乐（03383. HK）、龙湖地产
（00960. HK）、SOHO中国（00410.HK）等大型房地产公司。

招商证券港股研究2011年下半年香港股票市场金属行业投资展望 - 金属价格走势平稳，关注估值修复的投资机会***陈征宇

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Mon, 20 Jun 2011 10:08:00 +0800

报告名称：2011年下半年香港股票市场金属行业投资展望 - 金属价格走势平稳，关注估值修复的投资机会
研究员：陈征宇
报告类型：港股研究*策略报告
报告日期：20110620

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

.随着新兴经济体对于通胀的调控以及欧美发达国家经济的缓慢复苏，预计下半年全球对于资源的需求会趋于平稳。
.在金属价格下半年较难再创新高的情况下，建议投资者关注估值有所修复的投资机会。
.重点推荐：招金矿业(1818.HK), 中金再生(0773.HK)。

【摘要结束】

招商证券港股研究2011年下半年香港股票市场零售行业投资展望***詹文雯,邓良生

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 17 Jun 2011 14:35:00 +0800

报告名称：2011年下半年香港股票市场零售行业投资展望
研究员：詹文雯,邓良生
报告类型：港股研究*策略报告
报告日期：20110616

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

行业背景：据招商（香港）宏观团队预测，2011年2季度将是中国通胀的顶、经济增长的底。随着通胀见顶回落，消费者信心触底反弹，消费类行业将迎来新一轮的行业景气。另外，个税起征点上调若能得以实施，加上最低工资水平的上调，中低收入阶层的购买力得到提高，将会给零售业的发展带来新的契机。

投资策略：看好由消费升级所带来的基础品牌的消费。目前零售行业的整体估值略低于历史均值，我们保守预计2011年香港上市零售公司盈利增长约为20%，整体行业估值约为20.5倍，估值较吸引。

百货业的盈利增长抢眼。强劲的同店销售增长显示2011年百货业将有不俗的盈利表现。关注成长性高, 经营能力强的优质百货。

家电行业仍受益于政策刺激，发展空间大。超市公司业绩增长平稳，通胀后期人力成本以及租金上涨压力较大。

公司推荐：银泰百货(01833.HK)，茂业国际（00848.HK）以及金鹰商贸（03308.HK），关注北京京客隆（00814.HK）

【摘要结束】

招商证券港股研究2011年下半年香港股票市场汽车汽配行业投资展望：低迷销售增长将持续、行业盈利增速将明显下滑***李康

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 14 Jun 2011 09:59:00 +0800

报告名称：2011年下半年香港股票市场汽车汽配行业投资展望：低迷销售增长将持续、行业盈利增速将明显下滑
研究员：李康
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20110614

行业/子行业：汽车
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

上半年整体行业销售增速放缓明显，我们认为下半年低迷销售状况将持续，下调乘用车销售增长预期至5%-10% （原为10%-15%），维持商用车销售5-10%的同比增长预期。

盈利能力指标在成本上升、销售放缓双重压力下正式进入下行周期。

整车制造与汽配行业估值洼地逐步显现，但暂未看到刺激上行的因素，建议关注估值触底、基本面优异的公司。

【摘要结束】

招商证券港股研究客运需求旺盛，直面京沪高铁竞争——2011下半年香港股票市场航空行业投资展望***余黄炎

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 14 Jun 2011 09:34:00 +0800

报告名称：客运需求旺盛，直面京沪高铁竞争——2011下半年香港股票市场航空行业投资展望
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20110614

行业/子行业：航空机场
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

2011年是中国"十二五规划"开局之年。我们回顾了2006－2010年航空业的发展，并对2011－2015年航空业发展进行展望。我们认为， 2011－2015年航空客运业将受到高速铁路冲击，旅客周转量(RPK)平均增长率将略低于10%。

就2011年而言，我们预计中国航空客运量将平稳增长；航空货运量则会低增长。

燃油成本方面，2011年总体面临高油价。但在汇兑收益方面，我们估计三大中资航空公司的汇兑收益都将相当可观。

我们目前对香港市场航空业的评级为"中性"。我们认为，航空股目前估值基本合理。其中对中国国航(753.HK)评级为中性，对国泰航空(293.HK)评级为"优于大市"。

【摘要结束】

招商证券港股研究Lilanz_01234.HK_-Winter Trade Fair sales order growth better-than-expected*01234**赵晓

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Mon, 13 Jun 2011 16:07:00 +0800

报告名称：Lilanz_01234.HK_-Winter Trade Fair sales order growth better-than-expected
研究员：赵晓
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20110613

行业/子行业：
公司名称及代码：中国利郎(01234)
投资建议：优于大市

【内容摘要】

中国利郎有限公司("中国利郎"或"公司")主品牌"利郎"2011年冬季订货会订单总额同比增长34%，平均销售价格和销量均达到双位数的增长。其中平均销售价格仍是订单额的主要增长动力，主要通过提高产品设计和研发实力，逐步增加高附加值产品的销售占比，从而实现公司整体的平均销售价格同比大幅上涨。副品牌"L2"的秋冬季订货会订单额同比大幅飙升135%，受益于去年较低的基数，预计L2全年订单总额将近1亿元(人民币，下同)。

零售数据表现优良公司2011年第一季度同店销售增长为20%，四五月份的同店销售增长为15-16%。销售旺季后的销售回落符合整体零售市场的销售情况。第一季度主品牌"利郎"净增加店铺50多家，副品牌"L2"店铺达70-80家，符合公司年初制定的店铺开设计划，并有望提前完成。
产品销售价格和毛利率提升据了解，订单额增长的主要动力仍来自于平均销售价格的提升。公司表示价格的提升幅度符合整体业界价格提升的趋势，不担心价格提升过高影响了公司整体的销售状况。此外，公司定期的市场调查显示公司的VIP数量在稳步上升，目前有约1/3的销售来自于VIP客户。较多的活跃客户和他们每次购买的客单价上涨说明消费者对于产品价格提升的良好接受程度。稳步上升的产品价格与年初至今大幅下降的棉花和化纤价格保证了公司全年毛利率有1-2个百分点的提升空间。
估值与评级主品牌"利郎"冬季订货会订单同比增长好于市场预期，短期股价会有较好表现。但我们对于订单增长动力仍是来自于价格增长表示担心，如果产品销量未来不能有很好的增长表现，将会不利于公司长期可持续发展。副品牌"L2"2011年销售总额约为1亿元左右，相当于我们预计总销售收入的3.8%，销售贡献小。我们上调盈利预测，预计公司2011-2013年的销售和净利润年复合增长率为分别为29.4%和31.7%至44.4亿元和9.4亿元。维持12.74港元的一年目标价，相当于2011年23.8倍PE，给予"优于大市"评级。

【摘要结束】

招商证券港股研究2011年中期香港股票市场纺织服装行业投资展望***赵晓

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Mon, 13 Jun 2011 16:06:00 +0800

报告名称：2011年中期香港股票市场纺织服装行业投资展望
研究员：赵晓
报告类型：港股研究*策略报告
报告日期：20110613

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

中国人均GDP2010年达到4567美元，是1978年226美元的人均GDP的18倍，年复合增长率达9.5%。其增速不仅在新兴发达国家中位居首位，更远快于不少发达国家。根据国际经验，当人均GDP超过3000美元后，消费者的结构和习惯开始改变，更多的追求品牌和产品文化。中国已进入服装消费的黄金增长期，预计2011年服装市场消费需求增长为19.4%。

按子行业划分，运动服饰行业市场增长仍有空间，但是由于前期的过快扩张，导致行业增长模式发生改变，行业增长呈现出明显的放缓趋势。男装行业和奢侈品行业未来市场发展空间大，增速快，行业竞争相对较弱，未来发展潜力大，是服装行业下一个投资的新热点。

品牌服装公司具有抗通胀和成本转移的优势。受益于城市化进程和人们生活水平的持续提升，产品以中低端、市场定位为大众市场的品牌服装公司和国际品牌溢价能力的奢侈品市场未来具有高增长动力。

我们认为部分品牌服装公司的估值水平回到了历史低位。但随着部分公司终端销售情况及订货会超预期的表现，零售市场基本面持续向好的基础下，我们认为行业的投资机会逐渐显现，推荐纺织服装板块，建议买入长兴(0238.HK)、国际泰丰(0873.HK)和东方表行(0398.HK)，关注利邦(0891.HK) 和六福珠宝(0590.HK) 。

【摘要结束】

招商证券港股研究雲開見月-2011年下半年香港股票市场投资展望***赵文利,何钟,李康,谢亚轩,李青

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Mon, 13 Jun 2011 10:01:00 +0800

报告名称：雲開見月-2011年下半年香港股票市场投资展望
研究员：赵文利,何钟,李康,谢亚轩,李青
报告类型：港股研究*策略报告
报告日期：20110610

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。——《水浒传》

2011年下半年香港股票市场投资展望核心观点：

1.金融危机以来，港股总体上跟随美股走势，但2010年11月之后内地密集的宏观调控改变了这一局面，A股持续低迷并严重拖累港股。
2.美国经济短期下滑，联储退出超宽松货币政策将更加谨慎，实质性地收紧流动性最早要2012上半年。
3.第三季度，中国经济软着陆、通胀回落是大概率事件，中报发布也将有力地舒缓市场对"硬着陆"、滞涨和企业盈利下滑的担忧。
最近一两个月，资金流入新兴市场的速度放缓，但中长期资金仍然看好新兴市场投资前景。
4.下半年，美国企业盈利增长将继续推动美股震荡寻顶，A股有望筑底反弹。港股估值处于历史低位，也较亚太其它市场更具吸引力，盈利有望实现11%的同比增长。内忧外患舒缓，倍数扩张与盈利增长将共同推动港股走出一波上升行情。
5.预计第三季度香港股票市场将震荡上行。投资策略除继续持有估值偏低的银行和地产股外，宜加大对可选消费、新能源、TMT和医药行业的配置并精选个股，减持有色和大宗商品。预计下半年，恒生指数波动区间在23000-26000之间。
6.行业配置采取哑铃型：超配金融、地产、新能源、TMT、医药以及可选消费；标配资源、建材、机械、必选消费、电力、航空、造纸；低配有色、汽车、航运、公路。

【摘要结束】

招商证券港股研究香港市场中国金属季报 – 2011年1季度***陈征宇

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Tue, 24 May 2011 16:12:00 +0800

报告名称：香港市场中国金属季报 – 2011年1季度
研究员：陈征宇
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20110524

行业/子行业：有色金属
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

1季度在地区性动荡和高通胀预期的双重作用下，以铜、黄金为代表的金属持续在高位震荡。随着新兴经济体对于通胀的调控以及欧美发达国家经济的缓慢复苏，预计下半年全球对于资源的需求会趋于平慢。在金属价格无大波动的情况下，建议投资者关注低估值或估值修复的公司。

【摘要结束】

招商证券港股研究东方海外国际(00316.HK)－下调评级*00316**余黄炎

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 20 May 2011 16:23:00 +0800

报告名称：东方海外国际(00316.HK)－下调评级
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20110520

行业/子行业：
公司名称及代码：东方海外国际(00316)
投资建议：优于大市

【内容摘要】

东方海外第一季度货运量增长13%，平均运费同比上涨4%。但第一季度运费仍然低于2010年的第二、三、四季度运费。另外，今年年初以来，燃油价格高于去年同期，预计全年燃油价格也将高于2010年。我们认为，燃油价格上涨将使公司的毛利率有所下降。我们预测公司2011年净利润为6.7亿美元。我们下调目标价至HK$70.00，即1.2倍2011年预测每股净资产，下调评级至"优于大市"。

东方海外第一季度货运量增长13%，平均运费同比上涨4% 东方海外第一季度货运量为1.2百万TEU。第一季度运费为1127美元/TEU。运费同比上涨4%，但仍然低于2010年的第二、三、四季度运费。

燃油价格上涨等因素影响毛利率燃油成本占公司收入的比重通常为15－20%之间。今年以来燃油价格显着高于2010年同期。另外，部分港口的费率也有小幅上升。我们预计2011年东方海外毛利率下跌至19%。

订造10艘大型集装箱传播，大部分在2013年交付东方海外在3月和5月共订造10艘载货量为1.3万TEU的超大型集装箱船。这10艘船中，8艘在2013年交付，2艘在2014年交付。订造船舶将使公司降低租赁船舶的比重。

下调评级至"优于大市" 我们预测公司2011年净利润为7.3亿美元。我们下调目标价至HK$70.00，即1.2倍2011年预测每股净资产，下调评级至"优于大市"。

OOIL announced that its shipping volume in 1Q2011 increased by 13% YoY, and freight rate increased by 4% YoY. Oil price during this Jan-May was higher vs. 2010. We believe high oil price will do harm to OOIL's gross margin. We set our new target price at HK$70.00, based on 1.2x 2011E BVPS. Downgrade the counter from Buy to Outperform.

Freight rate increased by 4% YoY in 1Q2011. OOIL announced that its shipping volume in 1Q2011 increased by 13% YoY, and freight rate increased by 4% YoY, but decreased QoQ.

High oil price will do harm to OOIL's gross margin. Fuel cost usually account for 15-20% OOIL's revenue. High oil price in this year leads to high fuel cost for OOIL. We assume that OOIL's gross margin in 2011 will be 18.0%, vs. 23% in 2010.

Expand its fleet in next few years. OOIL ordered total 10 container vessels of 13,000TEU each in March and May. Most container vessels will be delivered in 2013.

Downgrade to "Outperform". We set our new target price at HK$70.00, based on 1.2x 2011E BVPS. Downgrade the counter from Buy to Outperform.

【摘要结束】

招商证券港股研究中海集运(02866.HK)－2011年盈利仍将可观*02866**余黄炎

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Thu, 19 May 2011 13:33:00 +0800

报告名称：中海集运(02866.HK)－2011年盈利仍将可观
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20110519

行业/子行业：
公司名称及代码：中海集运(02866)
投资建议：买入

【内容摘要】

中海集运今年第一季度有小额亏损。这一结果与2010年第一季度接近。我们认为第一季度业绩不算很糟糕。我们预计今年公司运输量和运价均有提升。但由于各项营业成本上升，我们预计公司今年的毛利率会有所下降。预计全年公司净利润达到36.4亿元。我们对公司的目标价确定为HK$4.00，维持"买入"评级。

第一季度小额亏损，不算很糟糕今年第一季度，中海集运按中国会计准则亏损1.5亿元人民币。这一结果与2010年第一季度接近。由于第一季度是集装箱航运业的淡季，因此，而2010年全年公司盈利仍然可观。

今年以来集装箱航运市场运价仍在上升中国际集装箱租船指数HRCI自今年2月起逐步回升，目前超过了2010年的最高点。根据媒体报道，中海集运宣布5月和6月起上调5条航线的运价。我们假定中海集运的平均运价提高8%。

毛利率可能有所下降由于燃油价格上涨、劳动力成本上升、港口费率提高等因素，2011年中海集运的营业成本也将上升。我们预计2011年毛利率下降至12.5%。而2010年公司毛利率为14.4%。

预计全年盈利超过30亿元人民币，估值为HK$4.00 我们预测，2011－2013年中海集运的净利润分别为36.4亿元、42.4亿元、49.5亿元人民币。我们将公司的目标PB定为1.2倍。于是，我们以2011年末预测每股净资产对公司估值为每股HK$4.00。给予"买入"评级。

CSCL made small loss in 1Q2011. Nevertheless, we are optimistic on container shipping market in this year. We expect that CSCL's earning in 2011-2013 would be RMB 3.6 billion, 4.2 billion and 4.9 billion. We set our target price at HK$4.00, based on 1.2x 2011E BVPS. Maintain Buy rating.

CSCL made small loss in 1Q2011. CSCL reported net loss of RMB 145 million for 1Q2011. The result was almost same with that in 1Q2010. We do not think the result is terrible. Usually, the first quarter is a low season for container shipping industry.

Container shipping market is not bad this year. Since the beginning of this year, container shipping freight index HRCI has rebounded and now exceeded the peak of 2010. Recently, CSCL has announced to raise its freight rates in several shipping routes.

Gross margin is under pressure. Due to rising fuel price, labor costs and port fees, we estimate that CSCL's gross margin in 2011 is under pressure and will be lower than that in 2010. We assume its gross margin in 2011 will be 12.5%, vs. 14.4% in 2010.

Maintain Buy rating. We expect that CSCL's earnings in 2011-2013 would be RMB 3.6 billion, 4.2 billion and 4.9 billion, respectively. We set our target price at HK$4.00, based on 1.2x 2011E BVPS. Maintain Buy rating.

【摘要结束】

招商证券港股研究汇丰控股(00005.HK) 策略日 - 节流甚于开源，费用削减实施有待观望*00005**叶莲,何钟

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Mon, 16 May 2011 09:59:00 +0800

报告名称：汇丰控股(00005.HK) 策略日 - 节流甚于开源，费用削减实施有待观望
研究员：叶莲,何钟
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20110516

行业/子行业：
公司名称及代码：汇丰控股(00005)
投资建议：优于大市

【内容摘要】

汇丰控股新管理层近日举办策略日，宣布集团计划在2013年前削减开支25-35亿美元，此外目标ROE仍设在12-15%，成本收入比目标为48-52%，贷存比计划由目前的78%升至近90%，而分红率则计划维持40-60%的高位。集团另表示会将巴塞尔III对资本充足率的影响控制在120个百分点左右。我们认为策略日传达的信息积极，但总体节流力度大于开源，费用削减计划能否有效实施有待观望。据我们测算，若开支削减成功实施，一季末高达60.9%的成本收入比可在2013年末减至51.8%。上调目标价至96.5港元，对应11.5 x2011E P/E和1.4x2011E P/B。目前估值有一定吸引力，评级上调至优于大市。

【摘要结束】

招商证券港股研究港交所（00388.HK）-2011年季报点评*00388**于大林

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 13 May 2011 16:33:00 +0800

报告名称：港交所（00388.HK）-2011年季报点评
研究员：于大林
报告类型：港股研究*公司报告
报告日期：20110513

行业/子行业：
公司名称及代码：香港交易所(00388)
投资建议：中性

【内容摘要】

市场表现活跃 2011年首季度平均每日成交金额为759亿港币，衍生品日均成交246,687张，呈现逐月上升的趋势。
人民币定价IPO股票正式推出汇贤产业基金的推出对港交所是一个里程碑，开启了香港市场人民币投资的新渠道。下半年将推出的【人证港币交易通】将建立起人民币资金池以解决流通性，未来人民币业务将有望成为港交所的一个业务亮点。
国际交易所合并受阻澳大利亚政府以不符合国家利益为由否决了新交所和澳交所的合并，对港交所来说是个利好消息。作为亚太乃至世界的金融中心，香港和新加坡在文化，经济和法律上面存在很大共同点，如果二者交易所加强合作将产生强大的规模效应和增加两地在国际资本市场的影响力。
投资者构成比例发生变化 2010年香港市场国际投资者占比已经超过本地投资者，表明国际投资者对香港市场的关注逐步加强，国际上的资金流动和投资者风险喜好变化对香港市场的影响正在逐步加大。
2011年业绩预测结合我们宏观团队的分析，我们预计2011年国际市场充裕的流动性不会发生改变，因此上调对香港市场日均成交量的预测至800亿港币，从而上调全年利润增长率至14.8%
估值与评级综合各种因素，我们维持之前对港交所中性的评级，给予2011年目标价为188港币，相当于2011年预测市盈率35倍。

【摘要结束】

招商证券港股研究China Economic Outlook 2011 - updated by 18th April 2011***何钟,李康

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Fri, 13 May 2011 09:21:00 +0800

报告名称：China Economic Outlook 2011 - updated by 18th April 2011
研究员：何钟,李康
报告类型：港股研究*策略报告
报告日期：20110513

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

【摘要结束】

招商证券港股研究国际资本与流动性检测周报***谢亚轩,赵文利,李青,郝云帆

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Wed, 11 May 2011 14:25:00 +0800

报告名称：国际资本与流动性检测周报
研究员：谢亚轩,赵文利,李青,郝云帆
报告类型：港股研究*宏观报告
报告日期：20110509

行业/子行业：
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

1、虽然A股市场出现明显调整，但债券指数持续走高，票据直贴利率处于低位表明国内市场的流动性状况相对宽松。
2、香港市场的利差缓慢收窄，显示国际资本仍在温和流入香港和内地。印度市场的资金流入也呈现相同的态势。值得关注的是人民币升值预期略有放缓，但仍高于2009年末以来的平均值。美国市场的资金有流出股票流入债券的迹象。

【摘要结束】

招商证券港股研究中国航空业季度评论—中资航空公司客座率仍然较高***余黄炎

songqingwei@gmail.com (宋庆伟) — Wed, 11 May 2011 14:01:00 +0800

报告名称：中国航空业季度评论—中资航空公司客座率仍然较高
研究员：余黄炎
报告类型：港股研究*行业报告
报告日期：20110511

行业/子行业：航空机场
公司名称及代码：
投资建议：

【内容摘要】

2011年第一季度三大中资航空公司客座率仍然在75%以上，与2010年同期较为接近。但国泰航空2011年第一季度客座率同比下降。第一季度，燃油价格大幅上涨。我们更新了四大航空公司2011－2013年盈利预测。

2011年第一季度三大中资航空公司客座率仍然较高中国国航2011年第一季度的客座率为79%，与2010年第一季度相同。中国南方航空和中国东方航空的客座率甚至同比提高。但国泰航空的客座率同比下降。

2011年第一季度货运业务景气度总体下降货邮运载率方面，第一季度中国国航和中国东方航空货邮运载率同比下降。中国南方航空货邮运载率同比略有提高，但仍然只有49%，为三大中资航空公司中最低。国泰航空货邮运载率同比下降。

第一季度燃油价格较高国际原油价格今年以来持续上涨，5月初才开始下跌。从中国国航披露的月度数据可以看出，2011年第一季度国内航线燃油价格和国际航线燃油价格均上涨。

更新四大航空公司盈利预测我们小幅调整了四大航空公司2011－2012年盈利预测，并首次给出2013年盈利预测。

In 1Q2011, passenger load factors of 3 Chinese airlines were above 75%, no less than those in 1Q2010. Whereas Cathay Pacific's passenger load factor decreased YoY. Fuel price surged in 1Q2011. We have updated our earnings forecasts of 4 airlines.

China's passenger load factors were still high in 1Q2011. In 1Q2011, passenger load factors of 3 Chinese airlines were above 75%, no less than those in 1Q2010. Whereas Cathay Pacific's passenger load factor decreased YoY.

Cargo load factors decreased on the whole. In 1Q2011, cargo load factors of Air China, China East Air and Cathay Pacific decreased YoY. China South Air's cargo load factor increased YoY, probably attributable to the company's growth of international transportation.

Fuel price rose in 1Q2011. All of airlines faced high fuel costs in 1Q2011. They face higher fuel costs in this April and May.

Earnings forecast and valuation revision. We have updated our earnings forecasts of 4 airlines in 2011-2013. We set our new target price HK$7.30 for Air China, implying 1.8x 2011E PB. Our new target price for Cathay Pacific is HK$16.70, implying 1.2x 2011E PB.

【摘要结束】

价值投资苦旅

李宁(02331.HK)-零售渠道整合力度加大，缩短公司“阵痛”过程

2011年下半年香港股票市场新能源行业投资展望

中国智能交通

建设银行（00939.HK）- 盈利能力出众的大行正被低估

比亚迪股份（01211.HK）-一季度利润大幅下降84%，下调盈利预测

航空公司与高速铁路的异同点分析——两大高负债兼重资产行业的比拼

中国建屋贷款（00145.HK）-采用优势技术进军中央空调节能行业

航运和港口业的需求总体温和增长—2011年下半年香港股票市场航运和港口行业投资展望

莎莎国际（00178.HK）-港澳市场仍为利基，内地市场加速扩张

2011年下半年香港股票市场房地产行业投资展望

招商证券*港股研究*2011年下半年香港股票市场金属行业投资展望 - 金属价格走势平稳，关注估值修复的投资机会***陈征宇

招商证券*港股研究*2011年下半年香港股票市场零售行业投资展望***詹文雯,邓良生

招商证券*港股研究*2011年下半年香港股票市场汽车汽配行业投资展望：低迷销售增长将持续、行业盈利增速将明显下滑***李康

招商证券*港股研究*客运需求旺盛，直面京沪高铁竞争——2011下半年香港股票市场航空行业投资展望***余黄炎

招商证券*港股研究*Lilanz_01234.HK_-Winter Trade Fair sales order growth better-than-expected*01234**赵晓

招商证券*港股研究*2011年中期香港股票市场纺织服装行业投资展望***赵晓

招商证券*港股研究*雲開見月-2011年下半年香港股票市场投资展望***赵文利,何钟,李康,谢亚轩,李青

招商证券*港股研究*香港市场中国金属季报 – 2011年1季度***陈征宇

招商证券*港股研究*东方海外国际(00316.HK)－下调评级*00316**余黄炎

招商证券*港股研究*中海集运(02866.HK)－2011年盈利仍将可观*02866**余黄炎

招商证券*港股研究*汇丰控股(00005.HK) 策略日 - 节流甚于开源，费用削减实施有待观望*00005**叶莲,何钟

招商证券*港股研究*港交所（00388.HK）-2011年季报点评*00388**于大林

招商证券*港股研究*China Economic Outlook 2011 - updated by 18th April 2011***何钟,李康

招商证券*港股研究*国际资本与流动性检测周报***谢亚轩,赵文利,李青,郝云帆

招商证券*港股研究*中国航空业季度评论—中资航空公司客座率仍然较高***余黄炎