Pregunta, demana. Així coneixeràs un negoci, diuen.

Hi ha molts llibres sobre inversions, que aconsellen contactar amb les empreses i fer preguntes. Indiquen que si vols saber-ne més, hauries de parlar amb aquelles persones que tenen poder de decisió. Des de “Investing for Growth” de Terry Smith fins a “Capital Returns” de Edward Chancellor, són un compendi d’exemples on indiquen que, per resoldre dubtes, el millor és agafar el telèfon i preguntar al CEO, al director financer, al cap de màrqueting…

Des de l’òptica d’aquests professionals és fàcil. Amb un “Hola, sóc [el gestor de torn]” i m’avalen milions de patrimoni, tens totes les portes obertes. En canvi, no passa el mateix si em presento jo sol i la meva trista cartera.

Per compensar-ho, algunes empreses han facilitat les trobades entre minoristes i analistes menys qualificats.

En el BME Growth hi ha cotitzades que aprofiten les presentacions de resultats per fer vídeo-conferències, on els participants poden intervenir en un torn de preguntes i respostes. Però es tracta de smallcaps petites i molt desconegudes.

A mesura que les societats es fan grans, les figures clau són menys accessibles.

Abans de tot, les normes del mercat

Parlant de comunicació discrecional amb analistes i inversors…

El Market Abuse Regulation (MAR) és el Reglament Europeu que regula la utilització de informació privilegiada i la divulgació selectiva d’aquesta. La normativa vetlla perquè hi hagi simetria de informació i no es faci mal ús de la informació privilegiada.

Dit d’una altra manera: tots els participants han de comptar amb les mateixes dades, per tal de poder prendre bones decisions.

Les explicacions discrecionals se salten “a la torera” aquesta norma. Qualsevol trucada o reunió, on el director de torn comenci amb un “entre tu i jo…”, està distribuint informació que no toca. Encara que sembli banal, està fent una il·legalitat.

Les anomenades trobades one-to-one, on el quadre executiu es posa a disposició d’una sola persona, són una zona gris de disseminació de informació privilegiada.

En aquests espais íntims hi ha consellers delegats que xerren més del compte. Un pots sentir-se afortunat perquè es pensa que li comparteixen un secret. Però és molt difícil que siguis l’únic de la sala a qui li han colat una dada adornada amb un “entre tu i jo”.

Una experiència surrealista

Ningú et prepara pel contacte discrecional amb directius. No hi ha una assignatura de màster que et doni una guia sobre el que s’ha de fer i el que no.

Jo vaig tenir la sort de formar-me pel meu compte, a base de reunions i trucades. El despatx on treballava teniem la norma de contactar totes les cotitzades del BME Growth. I, per això, a no ser que no ens agafessin el telèfon, em va tocar parlar com a mínim un cop amb el responsable de cada empresa de l’antic MAB.

Si un fa la feina d’anàlisi, i l’executiu no s’extralimita amb les seves explicacions, el valor afegit d’una entrevista és molt baix.

La majoria de vegades constates els temors que has acumulat sobre la marxa. O confirmes alguns dels atractius del negoci en qüestió. Només en casos molt extraordinaris t’enteres de històries que no se’t passaven ni pel cap.

Una vegada, després de moltes dificultats, vàrem contactar amb un grup farmacèutic. Era una societat de perfil baix amb accions poc líquides. La direcció no assistia mai als roadshows que muntava el BME i les seves presentacions de resultats es limitaven als documents auditats, fotocopiats amb “pdf”.

Semblava impossible tenir una conversa amb ells fins que, al cap de molt de temps, un contacte ens va aconseguir el telèfon d’un soci; un insider.

Vam tardar poc a contactar-hi, però la trucada va ser surrealista.

D’entrada, aquell conseller ens va indicar que “esto de la bolsa es una mierda” o “un atraso”. No li agradava donar explicacions a ningú. I molt menys a uns personatges com nosaltres, que no ens hi jugàvem el coll, i formàvem part de l’espectacle (o circ) de la borsa.

De l’activitat de la companyia en vam aprendre poc. Al cap i a la fi, estàvem parlant amb un càrrec que s’assentava un cop al mes a la taula del consell. A més, ens va deixar molt clar que la seva prioritat era excloure les accions del parquet.

Si aquesta era la única persona que volia parlar amb nosaltres, imagina’t els altres!

Breu manual i tips per a reunions

El meu responsable era de l’opinió que quan veies la cara de les persones, era quan podies percebre si un negoci podia tenir futur o no. Jo penso tot el contrari; que els directius de l’empresa és amb els últims que has de parlar. I si no es pot, no és la mort de ningú.

Malgrat tot, si et programen una reunió d’analistes a la teva feina, o com inversor aconsegueixes contactar amb un directiu d’una empresa interessant, aquí tens un manual breu de collita pròpia:

1. FES ELS DEURES. Llegeix els últims estats financers i fes-te un mapa mental del funcionament del negoci. Si tens dubtes, tindràs una oportunitat fantàstica per fer preguntes. Però no esperis que un executiu et faci els ratis financers per tu.

2. PELS TEMES DELICATS, ESPERA. Les trobades entre directius i inversors acostumen a ser cordials. Si comences de zero, l’interlocutor et presentarà la companyia i algunes dades clau. Si tens preguntes i són delicades, no vagis directament a la llaga. Ressalta algunes característiques positives, parla de futures adquisicions… Com més distesa sigui la conversa, més fàcil serà després apuntar els punts crítics, i les respostes seran més relaxades.

3. NO DISCUTEIXIS. Si ja coneixes les xifres, és molt possible que trobis diferències amb les de les presentacions de la companyia. Un directiu et pot parlar d’un deute baix, quan en realitat et pot semblar alt. D’un resultat d’explotació per sobre del que has calculat. Informa d’aquestes diferències i intenta identificar quin és el seu origen. Però no entris a la batalla de “jo ho faria així” o “per què enganyeu als inversors???”.

4. TAMPOC SIGUIS CHEERLEADER. Si has de ser crític amb moderació, també ho has de ser amb l’optimisme respecte aquells negocis que et puguin agradar. No fa falta riure totes les rialles. A vegades, l’enamorament amb algunes companyies també pot jugar males passades. Sobretot a l’hora de prendre decisions de inversió.

5. APUNTA-HO TOT. Els comentaris, les explicacions que et donen, però sobretot els detalls de la reunió (o la trucada, si és el cas), APUNTA-HO TOT. Quantes persones hi havia? Quin era el to de la reunió? Han respost totes les preguntes? Abans, això ho escrivies en una llibreta i et servia de guia per a futures reunions. Ara, amb la IA, amb aquesta informació pots fer meravelles .

Ah, i no et posis nerviós o nerviosa. Parles amb gent normal i corrent que, si accedeixen a parlar amb tu, estan allà per aportar informació i resoldre dubtes. Si representen una companyia que cotitza a la borsa, és la seva obligació.

Una última anècdota

Una mala experiència relacionada amb aquest tema l’he viscut recentment. Durant la meva etapa d’analista professional, vaig agafar una mica de “carinyo” a un petit grup de cotitzades. Eren les que em semblaven prou conservadores i estables, com per considerar-les invertibles.

Després de perdre el fil d’aquestes empreses, durant més de cinc anys, vaig tornar a investigar sobre la seva evolució. Vaig veure que que el progrés de totes elles havia sigut favorable. Algunes han crescut de forma extraordinària.

Però una s’ha quedat enrere. Precisament, la que menys m’esperava.

Aquesta cotitzada (que nombraré, potser, algun altre dia), ha tingut uns anys horrorosos. S’ha estancat per culpa de les inversions en nova capacitat de producció, que li ha costat posar en marxa.

El pitjor de tot és que la direcció ha justificat aquesta evolució “donant llargues”. I negant l’evidència que tot va malament.

Per part meva, i per culpa de les reunions, tenia un concepte totalment diferent de la qualitat del management. Els considerava responsables, prudents i que estaven prenent decisions molt intel·ligents. I les xifres, per la seva banda, ofereixen una imatge totalment diferent.

El biaix provocat per les converses presencials va ponderar per sobre de la realitat de les xifres. En aquest cas, les reunions no només van ser inútils, sinó que a sobre em van enganyar!

Breu manual per trobades institucionals

1. Fes els deures

2. Deixa que t’expliquin coses. Paciència!

3. No entris en discussions (més paciència)

4. Tampoc et passis d’optimista, no siguis cheerleader

5. Porta llibreta i apunta-ho tot

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera de inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Hi ha empreses com DLocal que són més temeràries. Assumeixen riscos i busquen fer negocis en regions on altres entitats financeres no gosen posar-hi el peu. Els experts classifiquen aquests indrets lliures de competència com a “oceans blaus”.

Tant li fa el nom que li posin a aquests mercats. La qüestió és que l’empresa està creixent gràcies a aquest posicionament. I, malgrat els riscos que assumeix i la volatilitat que pot experimentar la seva activitat, està fent bé els deures i el mercat no se l’està prenent seriosament.

Avui explico el model d’aquesta plataforma de transaccions financeres; tant el seu atractiu, com tots els seus perills.

Inici de la inversió

Vaig incorporar DLocal a la cartera, després d’una recerca mitjançant screeners. A finals del 2024 buscava empreses que pogués etiquetar “de creixement” i el model d’aquesta plataforma de pagaments complia totes les condicions que buscava.

Atenent-nos a la seva condició de midcap, qualsevol imprevist podia traduir-se en una batzegada important en la seva cotització.

Justament això és el que va passar. Just comprar-la, la presentació de resultats1 va desil·lusionar la comunitat financera, i les accions es van desplomar. Per això, en qüestió de dies, la cotització de DLocal va passar dels 13 als 9 dòlars. Una davallada d’un 30%, poca broma!

Potser l’empresa no va complir les expectatives, però el negoci mantenia els mínims que jo buscava (deute, free cash flow positiu…). I, el més important, seguia creixent.

Model de negoci de DLocal i proposta de valor

La proposta de valor de DLocal és senzilla: Facilita transaccions financeres de grans clients, en països classificats com a “complexos”. L’empresa ofereix una oferta integral de serveis, que va des de transferències, passant per canvis de divisa, fins a compliance i control antifrau.

Aquests dos últims aspectes són molt importants en regions volàtils i arriscades.

El canal de venda és B2B (business-to-business). Per tant, els clients són grans comptes, d’empreses que tenen interessos comercials en països d’Amèrica del Sud, Àfrica i Àsia.

Com la majoria de plataformes, DLocal executa un gran volums d’operacions. Els ingressos que registra els obté de l’estructura de comissions que aplica als seus clients (fees variables, diferencials, comissions fixes…) i representen un percentatge molt petit sobre el volum total.

El volum gestionat per l’empresa durant els últims anys ha augmentat. I, l’exercici 2025, va culminar en més de 40.000 milions de dòlars en transaccions.

Hi ha dues característiques clau d’aquest negoci que m’interessen: (1) és asset light i (2) està enfocat a un nínxol molt específic de mercat.

(1) Asset Light

Amb aquesta etiqueta em refereixo a qualsevol negoci que requereix poca inversió per generar ingressos. Els proveïdors de serveis - així com tots aquells que fan negocis pujant i baixant ascensors (advocats, consultors, publicistes…) - són exemples de models que necessiten molt poc capital per generar entrades d’efectiu.

Com a proveïdor de serveis a través d’una plataforma tecnològica, DLocal pot gestionar un gran volum de transaccions. Per això el retorn de l’empresa per dòlar invertit és molt elevat; els últims anys ha rondat al voltant d’un 30%:

(2) Nínxol de mercat

DLocal concentra la seva activitat en zones geogràfiques, on altres entitats financeres i fintechs no posen els peus. El motiu és la dificultat per entrar-hi i els riscos que tenen aquestes regions; com la inestabilitat política, l’econòmica, la corrupció…

Per posar un exemple, durant molts anys les multinacionals espanyoles s’expandien de forma natural cap a altres països llatinoamericans. No obstant, evitaven Colòmbia o Argentina. El primer perquè hi havia l’amenaça constant de les FARC. El segon per la seva pèssima situació econòmica.

La oferta de serveis de DLocal abasten països com aquests, on moltes entitats financeres no hi són presents. Normalment és perquè un cop valorat el cost de la operació, no veuen econòmicament viable fer un moviment tan arriscat.

Per tant, podríem etiquetar aquests mercats - que a la pràctica són regions físiques - com a “oceans blaus”. És el que es coneix com grans espais de mercat que la competència no aprofita. Precisament, aquest manca de competència és el que també explica el ROIC elevat de la companyia.

Pel que fa el creixement, DLocal compta amb tres motors de creixement: (1) La introducció a nous països, (2) la incorporació de nous comptes de clients i (3) l’increment del volum d’operacions de cada compte.

Tant les vendes, com també els marges de la companyia, han evolucionat favorablement durant els últims cinc anys i confirmen aquests motors:

DLocal, avantatges competitius sostenibles

Si hagués d’escollir, l’avantatge competitiu més destacable de DLocal està en l’esforç per establir-se, i consolidar-se, en països emergents i “conflictius”.

Tots els processos per aconseguir llicències locals, conèixer els mercats i contactar amb partners, són la base per a la construcció d’una barrera fantàstica contra la competència. O, dit d’una altra manera, és el principal cost de reproducció.

A part d’aquest moat, hi ha altres avantatges sostenibles a tenir en compte.

El model B2B fa que l’obtenció de clients sigui un procés llarg. Però, per altra banda, un cop DLocal incorpora un nou compte, aquest és manté durant molt de temps. És difícil que, d’un dia per l’altre, un client se’n vagi a la competència (switching cost).

A la vegada, la base de usuaris és també la principal font de creixement; a través de la sol·licitud de serveis accessoris i el processament de més operacions.

Com passa amb les entitats financeres, també hi ha l’efecte xarxa. Si diferents clients treballen amb la mateixa entitat, això és una font d’atracció per a nous usuaris (com en el Tinder, com més perfils hi ha, més atrau als nous usuaris).

Tot i així, aquesta última avantatge encara és molt dèbil. Doncs hi ha una base molt petita i concentrada. És aviat per parlar de xarxa consolidada.

Exposició de riscos

Hi han riscos associats a DLocal que són inherents d’una empresa de la seva dimensió (dependència d’alguns clients, inversions que poden fer fallida…). N’hi ha d’altres que són exclusius del sector. Però n’he identificat uns quants que són únics del seu model de negoci.

La capacitat d’entrar en països “complexos” és una avantatges i un inconvenient.

L’accés a aquests mercats també requereix alguns sacrificis. Fent una lectura dels resultats anuals2 veiem que DLocal està condicionada a les casuístiques particulars de cada país on vol fer negoci.

Hi ha regions on ha d’operar mitjançant l’aliança amb diferents partners locals. En alguns casos ha hagut d’assumir garanties com deute públic. A més de tots els riscos que comporta desenvolupar una activitat on la resta de competidors no hi volen entrar. És un avantatge, però també un inconvenient.

L’estructura societària de DLocal també és un element negatiu. No el classificaria com a risc, però si com un element de pressió per a la cotització.

Per motius històrics, la seu física de la companyia està ubicada a Uruguai. No obstant, cotitza a la borsa de Nova York i aporta la documentació a la comissió de valors dels Estats Units, com a empresa estrangera.

Fins aquí bé, però hi ha més: Està constituïda legalment a les Illes Bahames i, per més inri, fa negocis a països “emergents”, que podríem classificar com a “tercer món”.

Totes aquestes etiquetes són pedres a la maleta de la companyia. Entre paradisos fiscals i països amb un alt factor de risc, més d’un gestor de fons es planteja dos vegades aquest tipus de inversió. O l’eviten, directament.

Això també explicaria perquè amb aquests nivells de ROIC i creixement, veiem un Enterprise Value / EBIT de 10 vegades...

Assignació de capital i dividends generosos

He tingut dubtes al voltant de DLocal, però no han estat relacionats amb el model, ni amb les seves finances. Sinó amb les decisions de tipus estratègic, relacionades amb l’assignació del capital, que m’han fet rumiar una mica.

Malgrat la caiguda de l’acció i el free cash flow de 2024, l’empresa va presentar bones xifres durant els següents trimestres. Això va incentivar a la directiva a anunciar un dividend extraordinari de 150 milions de dòlars, un 70% del benefici de l’exercici 2025.

Aquesta distribució extraordinària es va atribuir a l’excés d’efectiu i a l’alta rendibilitat del negoci, que requereix poca inversió.

Tot i donar-los la raó, hauria preferit que s’hagués destinat una part d’efectiu a la recompra d’accions, com ja havien fet anys abans. Enlloc d’això, l’empresa va optar per un pagament extraordinari.

M’ensumo que aquesta decisió va estar propiciada pels private equity com General Atlantic i Tiger Global, per tal de monetitzar la inversió, sense haver de reduir la seva posició.

Conclusions

Quan es tracta d’oportunitats de inversió i plataformes financeres, és més fàcil promocionar PayPal que DLocal.

L’activitat de les dos companyies és similar: permeten fer transaccions financeres online. Les diferències són els canals de distribució i els llocs on operen.

Des del punt de vista de fase de negoci, estan a les antípodes. Amb el mateix marge operatiu, PayPal només ha crescut un 6,43% de mitjana, els últims tres anys, i ha registrat un ROIC d’un 25%.

Els ingressos de DLocal han crescut un 39% de mitjana i el ROIC es manté per sobre del 35%.

Però PayPal és més còmode de promocionar. És com una antiga estrella del rock, de qui tothom espera que produeixi grans èxits. DLocal és més petita, desconeguda i, no ens enganyem, més perillosa. Però està disposada a assumir riscos i a fer negoci on faci falta per créixer.

Característiques de DLocal (highlights)

1. Asset light i model de nínxol de mercat (oceans blaus)

2. Creixement dels volum de pagaments processats, ingressos i ROIC elevat

3. Avantatges competitius: Esforç per establir-se en països complexos, costos de canvi i efectes de xarxa

4. Riscos: Discrecionals de cada país

5. Pressió cotització: Estructura societària

6. Dubtes: Assignació de capital en dividends extraordinaris

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de Mama’s Creations (MAMA) i DLocal (DLO) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Els spin-offs són un caldo de cultiu on trobar bones oportunitats d’inversió. O això és el que em creia. En els meus inicis com inversor, llibres com “You Can Be a Stock Market Genius” de Joel Greenblatt o “Margin of Safety” de Seth Klarman, em van conduir en el terreny de les escissions i tots en parlaven meravelles.

Com deien, si que hi ha potencial en aquestes operacions. Però també molts perills, que vaig aprendre pel meu compte.

Fa més de 15 anys que analitzo i inverteixo en spin-offs. I, entre l’any 2022 i el 2024, en vaig fer el tema central d’aquest blog. Aquest període em va servir per adonar-me dels avantatges i els punts crítics d’aquestes operacions. Alguns els vaig comentar extensament a l’estudi “Spin-offs, característiques i l’impacte del deute en aquest tipus d’oportunitats”.

Per identificar un spin-off extraordinari, hi ha vàries preguntes clau que em faig com analista i possible inversor. Qüestions que abasten tan l’aspecte quantitatiu, com el qualitatiu, i es poden resumir en quatre punts.

Els comento a continuació.

1. Quina és la història d’un spin-off?

L’estudi d’un spin-off comença per l’anàlisi qualitativa de l’empresa que provoca la separació. El primer pas és fer treball de camp amb la lectura dels seus documents informatius1, pàgina corporativa, perfil de Wikipedia, consulta a ChatGPT…

L’objectiu és entendre com ha arribat la societat al dia d’avui; fins el moment que decideix independitzar una activitat de negoci, una unitat o una filial.

Si fem cas de les presentacions corporatives, els spin-offs es fan per “alliberar valor”. Segons quasi totes les directives, si decideixen emprendre una separació és perquè volen millorar la cotització de l’empresa matriu i, també, de la nova societat cotitzada. En definitiva, diuen voler compensar als accionistes.

Això gairebé mai és així. Si investiguem una mica, potser trobarem altres raons que justifiquen la separació. Per exemple, com és possible que una cotitzada separi una filial, adquirida fa dos anys? Això aporta valor? Si la filial era tan bona, perquè la deixarien escapar?

El background que construïm a a través de diferents fonts2 ens pot explicar altres motivacions empresarials, que van més enllà de “construir valor”.

Jo he trobat de tot: spin-offs que estan al servei d’una reestructuració, necessària des de fa anys (General Electric amb dues separacions successives); corporacions que són màquines de separar filials (Liberty Media, IAC, IDT, LGL Group… ); o divisions que són fruit del context econòmic (l’intent de Naturgy de separar-se en dos segments, mitjançant la operació “Gemini”).

Cada història amaga un spin-off amb un valor diferent. Si descobrim aquesta història, ja tindrem mitja anàlisi feta.

2. Mares, filles, quina és la bona?

Un operació de spin-off bàsica implica un mínim de dos actors: l’empresa que activa l’escissió (la mare, la remainco); i la nova companyia separada (la filla, la spinco). Cada una té un rol i, també, arrossega una motxilla. Per això, hem d’avaluar cada model de negoci per separat i treballar els escenaris proforma.

Un error habitual és analitzar el grup, sense tenir en compte l’impacte de la operació corporativa. En un spin-off, això és letal. Hem de identificar correctament els membres del conjunt i com afectarà la separació a les seves finances:

• La filla s’incorpora a la borsa, amb els avantatges i els inconvenients que comporta un procés d’independència. Els analistes i els inversors hem de ser conscients d’aquesta escissió i tenir en compte que la reorganització incorpora actius i passius a la nova empresa cotitzada. La nova estructura, així com el fet de treballar en solitari, pot tenir impacte en el seu compte de resultats. Tot això, ho hem de preveure en els anàlisis previs a la separació.

• La mare perd una filla i això té impacte en les seves finances. Perd un percentatge dels ingressos, si, però també existeix la possibilitat que millori els seus marges d’explotació i els rendiments del capital. També pot augmentar el seu finançament, gràcies al transvasament de deute. Aquest punt, que explicaré més endavant, també és crític per entendre el conjunt de la operació.

Si classifiquem correctament les mares, les filles, i quins rols adquireixen en l’escenari post-spin off, també ens podem atrevir a posar-hi un preu objectiu. A través de múltiples individuals (PER, EV/EBIT…) i comparables, ens podem fer una idea de quina serà la cotització objectiu per a les dues (o tres, o quatre…) empreses resultants, un cop separades.

I això ja ens ajudarà a distingir les qualitats de les mares i les filles, i a identificar quines són els bones i quines les dolentes.

3. Hi ha deute pel mig? És sostenible?

Aquest punt és clau. Va ser el tema central de la meva nota tècnica sobre spin-offs. I pot ser el motiu pel qual una separació d’aquest tipus triomfi o fracassi.

Una separació acostuma a estar lligada a una emissió de deute. Qui l’executa és la nova empresa, la que surt a la borsa, la spinco, i es justifica per la necessitat de recursos per emprendre el camí en solitari. Però la realitat és que el finançament serveix per pagar un dividend a l’empresa mare.

El procés tradicional és el següent:

1. L’empresa mare (la remainco) anuncia i posa en marxa el spin-off

2. Durant el procés de separació, la nova estructura empresarial emet deute

3. L’efectiu rebut a través del deute serveix per pagar un dividend a l’empresa mare

Aquest transvasament de diners explica moltes de les separacions. Doncs és possible que la mare necessiti finançament i prefereixi executar una escissió, enlloc d’una venda o una oferta pública. Això permet obtenir ingressos lliure d’impostos; ja que els spin-offs són neutres des del punt de vista fiscal. Vaja, que no s’han de pagar impostos.

Tot depèn de quin és el volum de deute i quina és la salut financera de la spinco, per valorar-ne la seva viabilitat. Hem d’evitar empreses noves ofegades per aquest nou deute, o per obligacions imposades3 en el procés de separació.

Tal i com vaig indicar en la nota tècnica, els spin-offs que comencen sense deute tenen majors probabilitats de créixer, amb comparació amb les que neixen palanquejades.

4. On van els insiders?

El factor insider és el complement al procés d’anàlisi d’un spin-off. En solitari, aquestes transaccions no expliquen res. Però si combinem aquesta informació amb la resta de punts (estudi de la història; identificació de mares i filles; estudi del deute…), de sobte tot agafa un sentit.

Abans de continuar, un matís. Un insider compta amb una posició privilegiada per prendre decisions, doncs coneix millor que la resta dels inversors les intimitats del negoci. Però, per altra banda, no significa que les seves decisions estiguin alineades amb els accionistes. Hi han insiders que cobren directament un sou de l’empresa…

Per això, hem d’estudiar el moviment dels directius, fundadors, màxims accionistes, i entendre perquè segueixen invertits en un lloc i no un altre. O perquè es passen de la mare a la filla.

Un spin-off amb un canvi de directiva i moviments d’altres insiders el vaig identificar a Colfax i el vaig explicar detingudament en el següent article:

Conclusions

Sempre explico el mateix: El meu descobriment dels spin-offs, a través del llibre “You Can Be Stock Market Genius”, va ser una ventada d’aire fresc. Doncs em va obrir un món de noves possibilitats, a través d’una àrea d’estudi que era molt poc freqüentat per la resta d’inversors. Sobretot a principis dels 2000, quan la moda era fer anàlisis tècnic i tirar línies.

Això em va portar a cercar, i a emocionar-me, per qualsevol tipus d’escissió corporativa.

Al principi no tenia filtre i vaig apostar per spin-offs horrorosos, com Orchard Supply o Tribune Media. Aquests van posar les bases, i les banderes vermelles, de les següents anàlisis. Em van fer adonar dels perills de les separacions i que, per cada procés, era imprescindible un estudi previ de totes les parts implicades.

Hi ha moltes variables que entren en el joc dels spin-offs. Algunes no tenen cap tipus de relació amb el negoci o l’empresa. El context econòmic, és un factor important. L’evolució dels tipus d’interés influeix en l’emissió del deute. I, el sentiment de mercat, és el que propicia que la direcció empresarial decideixi entrar en aquest joc o ho deixi per més endavant.

Com inversors, i analistes, hem de posar-nos a l’altra banda i entendre perquè prenen la decisió i si és veritat que l’objectiu és “crear valor”.

Resum per analitzar spin-offs

1. Descobreix la història del spin-off, a través de la documentació i la rumorologia

2. Investiga el parentiu: Qui és la mare? Qui és la filla? N’hi ha més d’una?

3. Endeutament. Si n’hi ha, la filla té viabilitat amb els nous deutes?

4. Insiders, qui són, cap on es mouen i per què fan aquests moviments?

5. Pregunta final: L’spin-off crearà “valor” pels accionistes?

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de ESAB i LGL Group (LGL) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Un dia per l’altra, la meva caldera Saunier Duval es va espatllar. A casa, a partir d’aquell moment, no vàrem tenir aigua calenta, ni per dutxar-nos, ni per rentar els plats. Era la última setmana d’octubre i quedaven quatre dies perquè arribés el fred. Temia quedar-me sense calefacció.

Alarmat, vaig trucar a diferents tècnics. Un llauner, amic d’un amic, em va dir que no tocaria aquella caldera de cap manera. Un altre estava disposat a venir, fins que li vaig nomenar la marca de l’aparell. I, des d’una altra casa especialitzada en calefaccions, em van advertir que ho tindria molt fotut.

El problema anava més enllà de l’averia, era per l’empresa.

La caldera Saunier Duval, ni tocar-la!

Saunier Duvall forma part del catàleg de marques de calderes del grup alemany Vaillant Group. Fins el moment de patir aquella avaria, no m’havia fixat mai en el nom de l’aparell que tenia amagat al safareig. No hauria sigut capaç d’apreciar les seves virtuts, ni tampoc els seus defectes.

Va ser un migdia, a l’hora de fer el dinar, que va deixar de funcionar.

La caldera no s’engegava i el panell mostrava un error amb un dígit que no sabia interpretar. Cap llauner la volia revisar. Segons ells, era complicat trobar recanvis, i la majoria feia temps que havia deixat de treballar amb aquella casa.

Si volia una caldera Saunier nova, me la instal·larien. Però, no me la podrien reparar. De fet, ni me la recomanaven.

Al final, després de passar per tres tècnics, vaig acabar trucant al servei oficial. Una operadora telefònica em va atendre: em va demanar les meves dades personals i, encara no havia tingut temps d’explicar el problema, que ja em reclamaven el número de la targeta bancària. Havia de pagar 130 euros per la visita!

Ostres, si no sabien ni perquè els havia trucat!

A la recerca d’alternatives

Després de renegar una mica (“quines tarifes eren aquestes?”), vaig penjar. Buscaria una via alternativa, per fer venir un tècnic. Encara que al final acabés pagant la mateixa tarifa, volia esbrinar quin era el problema potencial de la calefacció, i quines vies alternatives tenia.

Ves a saber, potser m’ho podia solucionar jo, amb un vídeo de Youtube… (si, ho vaig intentar).

Al final vaig acabar fent una petita excursió fins l’oficina de Saunier Duval a Vic. Qui sap si el contacte humà ho faria tot més fàcil, vaig pensar. A l’establiment, una noia, també molt amable, em va atendre. Li vaig ensenyar la fotografia de l’aparell i ella va revisar els models i el cost dels recanvis. Em va acabar confirmant que la caldera era una mica vella.

I, va tornar al punt més delicat: la visita del tècnic. Si sol·licitava una cita, havia de pagar per avançat.

Era política de l’empresa. A més, ningú em garantia que s’arreglés a la primera, ni quant em costarien els recanvis. I, a sobre, podia necessitar una segona visita, que també n’hauria de pagar. L’altra alternativa era canviar tota la caldera.

En aquest moment em vaig posar les ulleres d’economista i vaig fer números, ràpidament. Si havia de gastar-me un mínim de 300 euros en reparar un aparell que hauria de canviar a la llarga, el millor era invertir directament en una nova caldera. Al cap i a la fi, ja tocava substituir-la.

Això si, vaig comprar una altra marca.

Saunier i Disneyland, similituds?

Aquella maleïda avaria em va fer reflexionar sobre els motius amagats de Saunier Duval, per ser tan malvats. Quins avantatges li concedeix posar aquestes tarifes de visites? Quins models econòmics em recorda? I això em va traslladar a Disneyland.

En primer lloc, la inversió en una calefacció és cara i indispensable, per a qualsevol llar. El cost mínim són 1.500 euros, més les hores de instal·lació.

Per aquest import, val la pena adquirir un aparell durador, que no presenti problemes. És per això que la posada en marxa sempre va seguida d’ofertes de revisió i manteniment. Moltes marques cedeixen aquests serveis als instal·ladors, però Saunier les proporciona des del seu servei tècnic oficial.

El mateix passa amb les avaries i emergències, a les que l’empresa imposta un cost inicial de 130 euros la visita. En aquests casos, compta amb l’avantatge de l’alt cost de canvi de substitució (switching cost).

Coneixedors d’aquesta situació, a Saunier Duval exprimeixen al màxim el valor potencial de cada client. Capturen la venda inicial, així com tots els ingressos possibles derivats del cicle de vida d’una caldera, sense escatimar en el volum dels preus.

A parcs temàtics com Disneyland Paris o Port Aventura, utilitzen la mateixa fórmula.

L’entrada a aquest tipus de parcs és cara. La inversió inicial ja és elevada, però un cop a dins, la despesa augmenta. Cada element del parc està pensat perquè els visitants gastin una mica més i així capturar el valor total del pressupost de cada família.

Això ho veiem a través dels següents producte i serveis: Fast Pass, restaurants, begudes, més oferta alimentaria, fotografies, souvenirs... I segur que me’n deixo.

Per altra banda, com Saunier, les polítiques també són exigents. En casos com Port Aventura, entrar amb menjar està totalment prohibit. En d’altres, no posen facilitats a les alternatives, com els pícnics. I, la majoria de vegades, si vols menjar-te l’entrepà, has de sortir fora.

Externalitats negatives de les polítiques de Saunier

Els parcs temàtics són indrets únics, recomanats per les agències de viatges. En canvi, les calderes Saunier són un producte estàndard. Hi ha moltes més marques que fan el mateix procés d’escalfar l’aigua.

La majoria de clients desconeixen el ventall de marques de calderes que hi ha al mercat. De fet, són els instal·ladors els encarregats de transmetre aquest coneixement.

Però no ho fan desinteressadament, al contrari. Un llauner et proposarà una caldera o una altra, amb el mateix objectiu que Saunier. Intentarà capturar el màxim valor del teu pressupost. De manera que l’interessarà vendre una marca que pugui obtenir els recanvis amb un millor marge i, a la llarga, pugui ajudar-te amb el manteniment.

La major diferència, és que de llauners n’hi ha moltíssims, i són una xarxa fantàstica de visibilitat. En canvi, Saunier compta amb les oficines tècniques, una marca reconeguda, però una política de suport al client nefasta.

Conclusions

Moltes, moltes marques, busquen la retenció del client i la captura absoluta del seu valor econòmic, a llarg termini. El model de les maquinetes d’afeitar, és un dels exemples tradicionals; Gillette regala la màquina i recupera la despesa inicial amb la venta de les fulles.

Això els funciona. Com a la Nespresso.

Saunier no regala res. La retenció parteix de la base que el cost de substitució és superior a la despesa de manteniment de l’aparell, sobretot quan aquest és relativament nou. Aquest cost es va reduint a mesura que passa el temps.

La inversió en una nova caldera depèn del coneixement que tingui el client sobre la marca. És probable que les capacitats tècniques Saunier siguin fantàstiques. Però, com ja he avisat, els llauners no la promocionen.

Jo tampoc la recomano.

Bon dimecres!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Ebioss Energy era un manual de males pràctiques. Tenia tot allò que un desitja evitar quan inverteix els diners. Des de manipulacions comptables fins a canvis inesperats en el relat del seu model, tot era possible en aquesta empresa, per tal d’enganyar als inversors, i mantenir un “xiringuito” que no va acabar mai de rutllar.

Ja fa un temps del naixement, evolució i caiguda d’aquesta companyia, i va coincidir amb la meva etapa professional com analista del Mercado Alternativo Bursátil (MAB, ara BME Growth), entre els anys 2014 i 2020.

En aquest mateix període vaig creuar-me amb altres cotitzades; algunes que van saber escalar (MásMóvil), d’altres que es van mantenir en forma (Altia, Proeduca…) i moltes més que, com Ebioss, van fracassar en l’intent (Home Meal, Zinkia, Euroconsult…). Justament, aquestes últimes van ser les que em van regalar un grapat de lliçons.

La meva intenció, tant en aquest text com en futures publicacions, és recopil·lar informació i escriure sobre què va passar amb aquestes small caps. On van fallar? Quina era la proposta de valor i quina era la realitat? I, sobretot, quines senyals teniem els inversors per detectar les debilitats d’aquests projectes?

En el seu moment ja vaig escriure sobre Carbures, una bombolla d’adquisicions i manipulacions amb tota regla. Després d’aquesta, ja li toca el torn a Ebioss Energy, batejada en el seu moment com “L’empresa que obté energia de les escombraries”.1 Amb aquest títol honorífic, tampoc podíem esperar gaire.

Ebioss Energy: una small cap amb banderes vermelles

Ebioss Energy era una empresa “particular” en l’entorn del MAB. Tot i debutar l’any 2013 al parquet espanyol, tenia la seu corporativa a Bulgària. Els estats auditats, tant els individuals com els consolidats, es publicaven en anglès. I, per acabar-ho de complicar, la seva estructura era el resultat de la fusió de diferents societats procedents de països com Espanya, Itàlia, Bulgària, Portugal o el Regne Unit.

Des del punt de vista qualitatiu, hi havien més incongruències: El negoci core de Ebioss Energy eren els serveis de enginyeria i el desenvolupament de plantes de generació d’electricitat, a partir de residus. En canvi, la major part de directius, comptaven amb una llarga experiència professional en el sector immobiliari i havien coincidit en la filial búlgara de Marina d’Or2.

Ebioss es presentava als inversors com un negoci que buscava “el creixement mitjançant la realització de projectes complets d’enginyeria, construcció i manteniment de plantes energètiques”. La seva principal proposta de valor era la futura posada en marxa de quatre plantes de biogas a Bulgària, que generarien electricitat a partir de l’aprofitament dels residus, amb una previsió d’ingressos de 52,3 milions d’euros per a l’any 2015. Malgrat la seva facturació inicial no superava el milió.

La suma de tots aquests detalls, ja avisaven dels perills potencials de la small cap. Tot i que la seva incorporació era recent i tenia camp per córrer.

El mercat, al principi, va comprar la història. Durant els primers mesos, i fins l’explosió de l’escàndol de Gowex3, l’acció va augmentar un 186% respecte el preu de sortida. L’interés dels inversors es va plasmar també en la captació de recursos propis, doncs durant el mateix període va aconseguir captar 26 milions d’euros, mitjançant vàries ampliacions de capital.

Hi havia molt en joc i semblava que ningú s’ho volia perdre.

Vendes? No, maquillatge comptable

El dia que vaig començar a estudiar les xifres d’Ebioss, em vaig sentir incòmode. Malgrat ser una empresa de nova creació, un any després de la seva estrena al MAB s’havia transformat ja en un conglomerat complex. Gràcies a les adquisicions, ja era molt més que un grup de serveis d’enginyeria, que tenia plantes d’energia a mig construir.

Si un es fixava en les presentacions dels resultats auditats, s’adonava que els directius deien fer moltes coses: Tancaven acords amb universitats; s’associaven amb partners per construir (o assessorar) altres plantes; posaven en marxa nous projectes d’investigació; adquirien o constituïen societats que s’integraven al grup.

Totes aquestes iniciatives eren propostes amb un hipotètic valor futur, però que en aquell moment no aportaven ni un duro als estats de comptes. Al contrari, sumaven despeses. Era molt difícil apreciar les qualitats d’aquell negoci, perquè la major part del valor es trobava en el “relat”.

Els directius d’Ebioss coneixien aquesta situació i havien de solucionar l’evident falta d’ingressos. Per aconseguir-ho, van recórrer al maquillatge comptable.

Ja des de l’any 2013, que la cotitzada llistava vàries fonts d’ingressos, en el seu estat de comptes. La factura que més pujava eren els serveis que desplegava la filial EQTEC Iberia per a la construcció de les plantes energètiques de la pròpia Ebioss.

El primer any de cotització, la facturació entre filials va pujar més de 4,53 milions d’euros, que es va reconèixer com un ingrés en els resultats com a “Work performed by the entity and capitalized”. I, malgrat reconèixer l’augment del valor d’un actiu, no representava cap entrada de caixa.

L’auditor Baker Tilly va avisar d’aquest tipus d’anomalies, que es van repetir semestralment durant anys. Per això, en cada ocasió, hi havia una resposta immediata de la directiva d’Ebioss, que expressava la seva disconformitat, doncs deien fer-ho per mostrar la imatge més fidel de l’evolució de la companyia.

Això no mostrava la realitat, sinó el contrari, la distorsionava. El que si permetia era a la direcció d’Ebioss reflectir uns ingressos més voluminosos, en totes les presentacions dels roadshows. Així l’inversor podia dir: “mira, ja comencen a guanyar algun caler”.

El cas SYNGAS: el truc més agressiu

Hi havien altres ajustaments comptables, que buscaven inflar les vendes. Un de més estrepitós va ser derivat de l’adquisició de SYNGAS Italy4.

Ebioss va reflectir els detalls d’aquesta compra corporativa, en els comptes del primer semestre de 2014. Tractant-se d’una inversió, aquesta despesa no hauria d’haver tingut impacte en el compte de pèrdues i guanys, sinó només en els fluxos d’efectiu (en negatiu) i en el balanç (amb una sortida de caixa i un augment de diferents partides, inclòs l’excés que s’imputa en el fons de comerç).

De forma bastant original, Ebioss va decidir transformar aquesta despesa en un ingrés. Van fer valorar el negoci adquirit de SYNGAS, amb una tasació firmada davant notari i tot jurat i perjurat, i es va considerar que aquella empresa valia molt més que el preu pagat. Això va ser el motiu perquè es reconegués un benefici de 2,73 milions d’euros en concepte de (bargain purchase) aquell mateix semestre.

Aquest moviment comptable era agressiu, injustificat i inusitat, i va fer saltar les alarmes dels mitjans de comunicació5, que ja estaven en estat d’alerta després de l’esclat de la bombolla de Gowex. No sé si l’empresa convertia residus en energia, però de fer jocs de mans amb la comptabilitat en sabia una estona.

L’obsessió per mantenir el relat

La direcció d’Ebioss feia més acrobàcies per atraure als inversors. En aquest sentit, una altra bandera vermella era el flux de les comunicacions i la disseminació de la informació relacionada amb l’evolució del negoci. El present era manipulat i les previsions a futur eren tan elevades, com també ho eren els ajustaments posteriors.

Ja en el document de sortida a la borsa, Ebioss era molt optimista respecte els següents exercicis. L’empresa estimava passar d’una facturació de 830 mil euros el 2012, a 19 milions d’euros l’any següent.

Tenint en compte que aquestes previsions es van publicar el juliol, la directiva ja tenia entre mans les xifres de mig exercici. Un equip directiu sincer, hauria percebut les tendències del mercat i hauria afinat una mica les previsions pel mateix exercici. Enlloc d’això, les previsions d’Ebioss es van desviar més de 18 milions d’euros (!), doncs els ingressos reals d’aquell exercici no van arribar al milió.

Com que el problema era la posada en marxa de les plantes d’energia, el seu projecte estrella, qualsevol retràs significava posposar les estimacions a futur. Per això, si el 2013 no arribaven als 19 milions, deien que ho aconseguirien el 2014. I així, successivament.

Ebioss va arribar a projectar previsions d’ingressos de fins 52 milions per l’any 2015, 64 milions pel 2016, 96,82 milions pel 2017. Però, tal com les va presentar, també les va revisar a la baixa en vàries ocasions.

Si aquestes rebaixes es feien el primer semestre, l’excusa era perquè la concentració de l’activitat es traslladava a la segona part de l’any (tenint en compte que no treballaven en un sector estacional…). O, sinó, hi havia altres factors externs que alentien el procés, com:

“Variación en la probabilidad asignada a algunos proyectos de la cartera potencial de proyectos de terceros respecto a las previsiones anteriores, derivada de cambios en la visibilidad de los proyectos de terceros en fase de comercialización”

Malgrat aquestes enormes previsions, l’empresa mai va aconseguir superar els 10 milions de facturació reals (el seu màxim van ser 7 l’any 2016).

Bulgària mata (i remata) el model d’Ebioss

Com ja he comentat, la constitució del core business d’Ebioss passava per la posada en marxa de quatre plantes de producció energètica. El seu marketing promocionava la seva tecnologia única i exclusiva, que permetia transformar residus en electricitat. D’alguna manera, tenien entre mans una espècie d’alquímia, per convertir qualsevol deixalla en or.

El procés començava amb la captació de residus orgànics, que es transformaven en pellets en plantes complementàries de la mateixa empresa. Aquest producte es convertia en gas i, al cremar-lo, generava electricitat. L’última part del procés era comercialitzar-la a través de la xarxa.

L’atractiu de la història d’Ebioss era el component sostenible/ecològic d’aquest tipus d’industria. A més de ser un model escalable, també hi havia la capacitat de rèplica; si els enginyers acabaven inaugurant una planta, seria més fàcil vendre la tecnologia a altres indrets.

També hi havia un altre incentiu. L’estat de Bulgària fixava el preu de compra de l’electricitat generada a partir de combustibles orgànics. Aquest punt era fonamental, doncs garantia els fluxos d’efectiu de la planta d’Ebioss, un cop construïda.

De cara a la comunitat inversora, Ebioss va minimitzar els riscos implícits de posar en marxa un projecte tan complex. Però era evident que la companyia tenia dificultats. Doncs si en la seva incorporació al MAB havia mencionat quatre plantes potencials, al cap de dos anys feia mans i mànigues per iniciar les operacions de la una única planta localitzada a Karlovo.

L’estocada final va ser el canvi de la regulació de Bulgària. El govern va abolir el dret a tarifes garantides, a totes aquelles empreses que generessin electricitat a partir d’altres residus que no provinguessin de granges autòctones. Ebioss quedava fora d’aquest marc. D’aquesta manera, el coixí que garantia uns ingressos (i uns marges de benefici) derivats de la planta de Karlovo va desaparèixer. I, molt pitjor, la planta a mig construir deixava de ser econòmicament viable.

L’auditor ja havia anticipat aquest possible canvi de marc legal en el tancament de comptes de 2014. Però no va ser fins a mig estiu, tres mesos després, que Ebioss ho va comunicar oficialment6.

Contra tot pronòstic, i mantenint encara el relat, la direcció de l’empresa va menystenir l’impacte d’aquell canvi indicant:

“La diversificación de las áreas de negocio y la internacionalización de EBIOSS Energy realizada durante los últimos años permiten que el porcentaje de facturación sobre ventas consolidadas en el Plan de Negocio presentado a 30 de Abril de la partida correspondiente a las ventas de energía en Bulgaria en 2015, 2016 y 2017 representen el 4,15%, 6,53% y 6,81% respectivamente, por lo que no suponen un impacto significativo en el negocio global”

La directiva no només va intentar treure ferro a l’assumpte, sinó que a més va anunciar una reorientació estratègica. Aquesta passaria per convertir l’estructura de Karlovo, fins ara pensada per a la generació d’electricitat, per dedicar-la exclusivament a la producció de pellets, amb el nom de Biomass Distribution.

Ebioss volia seguir transmetent confiança. Ho expressa a la perfecció la següent frase de l’informe de resultats d’aquell exercici7:

“El año 2015 se ha cerrado con un balance en línea con la previsión de la Compañía.”

Semblava que el vent, vingués d’on vingués, sempre els era favorable!

Això és el que deien, però la realitat era que havien actualitzat les previsions dos vegades, en un mateix any. I a partir d’aquell moment, necessitarien diners a qualsevol preu.

Necessitat de sobreviure

El mercat sempre acaba posant les coses a lloc. Com va passar també amb Carbures, els inversors van ser crítics amb l’evolució d’Ebioss, el maquillatge comptable que mai van regularitzar, i la obsessió del grup per les adquisicions. Bulgària va donar l’últim cop d’efecte.

A partir d’aleshores, la companyia va recórrer a altres estratagemes per mantenir-se dreta, i alhora atraure a la comunitat financera. Una d’elles va ser la contractació d’un informe de valoració8, l’altra l’emissió de bons per a obtenir finançament extern, anunciat el dia abans de Nadal9.

A la presentació de resultats de l’any 2015, Ebioss va fer una llista d’interessats en el seu negoci. Amb un paràgraf tant rocambolesc, indicaven que diferents grups molt importants estaven interessants en la companyia i hi volien posar diners:

El pipeline internacional y la tecnología de EBIOSS dieron lugar también al interés de relevantes grupos a nivel internacional […]. Desde entonces se vienen desarrollando conversaciones y negociaciones que progresan adecuadamente, de las que se esperan resultados también en lo referente a la conformación final de la configuración de la estructura de la operación que en su caso se acometería, y que podrían tener un impacto sustancial en el desarrollo del grupo a futuro en caso de confirmarse. Se mantendrá informado al mercado en todo caso de cualquier información relevante en este sentido.

Segons Ebioss, també hi havia grups fent due diligences per incorporar-se al projecte. Des del punt de vista d'analista objectiu, tots aquests comentaris no em feien més atractiu el negoci. I menys aquell any. Sinó tot el contrari, donaven la impressió que necessitaven cash.

Conclusió

Inexplicablement, Ebioss va seguir amb vida fins l’any 2020, quan es va declarar insolvent10. No ho va fer-ho, sense abans protagonitzar un gir de guió. Mesos abans havia anunciat la intenció de convertir-se en Akiles Corporation, una espècie de monstre de Frankenstein, que deia invertir en una cadena de gasolineres, hotels i altres actius, tots també localitzats a Bulgària.

Aquesta acció ja es va fer a cara descoberta i amb la cotització de l’empresa sota mínims. Mentiria si digués que hi havia algú al parquet, que encara es creia els projectes sense fonament dels antics directius de Marina d’Or. L’havien feta massa grossa com per recuperar qualsevol tipus de credibilitat

Principals senyals d’alerta (red flags)

1. Opinions amb excepcions dels auditors.

2. Ingressos comptables sense una equivalència d’entrades de fluxos d’efectiu

3. Projeccions inflades des de l’inici

4. Infravalorar els riscos d’un projecte de difícil execució

5. Excuses constants i negació dels problemes

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Clínica Baviera s’ha convertit en un dels valors clàssics de la meva cartera de inversions. L’he mencionat poc en aquest blog, n’he parlat amb la boca petita en comptades ocasions, i no vaig dedicar-hi ni un escrit quan la vaig comprar l’any 2023. Però, des de llavors l’he mantingut amb un rendiment fabulós de més d’un 190%.

Per això, crec que ja és hora de fer-ne cinc cèntims.

Abans de tot, admeto que aquesta aposta la vaig iniciar en un context particular. Feia poc que m’havia menjat la pèrdua de Rafael Holdings i, decebut per aquella caiguda, vaig decidir millorar el meu estil d’inversió. Tenia la sensació que m’havien fallat algunes de les teories que m’havien inculcat amb els anys. I, d’alguna manera, les havia de “desaprendre” per adoptar una nova perspectiva.

Vaig recopilar uns quants llibres; alguns que ja havia llegit i uns altres que corrien pel meu escriptori i havien acumulat pols. Un d’aquests últims era “What Works on Wall Street” de James O’Shaughnessy. Una publicació elaborada a base d’estadístiques, que pretén senyalar quins són els indicadors financers que diferencien una bona empresa d’una mediocre.

El llibre de O’Shaughnessy va ser clau per iniciar, amb entusiasme, una nova ronda de recerca i anàlisis. Una espècia de nova temporada, que va concloure amb la troballa de diferents tipus d’inversions: negocis que em van reportar beneficis (el grup paperer Sylvamo, per exemple); d’altres que vaig tancar de forma neutra, com Malibu; i finalment Baviera, una aposta que després de tres anys, encara dura.

Detall dels beneficis i el model de negoci

Clínica Baviera és un grup de clíniques oftalmològiques que cotitza al mercat continu espanyol. Degut a la seva dimensió, al voltant dels 850 milions d’euros de capitalització actual, està classificada com empresa petita o small cap. No obstant, juga al parquet de les grans (el del Santander, Caixabank o Inditex), on hi ha una normativa més estricta.

Aquesta característica em va fer més atractiva la inversió, doncs la directiva de Baviera està supeditada a les regles de la Comissió de Valors, enlloc del BME.

Hi havia altres trets de l’empresa que em van atraure, des del primer moment. Per suposat, les finances del grup estaven sanejades, però també comptava amb:

1. Ingressos: Creixement de les vendes per sobre del 10%, cada exercici durant els últims tres anys

2. Marges: Resultat d’explotació positiu (un 20% aprox. sobre vendes), sense diferències significatives amb el free cash flow, beneficis per acció creixent (de 0,86 euros per acció el 2020 a 2,58 el 2025)

3. Retorn: El seu model de serveis li permet generar un ROIC superior al 30%

4. Estructura financera: Molt disciplinada respecte els deutes assumits; no arriben al 65% dels fons propis.

5. Dilució de l’acció: No n’hi ha. El petit handicap és que tampoc fan recompres.

6. Dividend: En parlaré més endavant.

Una imatge val més que mil paraules:

El model de negoci de Baviera es basa en una xarxa de clíniques que ofereixen serveis mèdics, especialitzats sobretot en oftalmologia. El seu major motor de creixement és l’obertura de nous centres, instal·lats en locals de lloguer. Si el model funciona en una àrea geogràfica, la companyia la pot replicar en una altra.

Quan vaig invertir per primera vegada, Baviera tenia camp per córrer, doncs només era present a quatre països: Espanya, Alemanya, Itàlia i Austria.

L’any 2024 va sumar Anglaterra a la seva xarxa territorial amb l’adquisició de Optimax1. Per 11 milions d’euros, es va quedar 19 clíniques que facturaven al voltant dels 17 milions d’euros (!). Segons els meus càlculs, Baviera aconseguia integrar el negoci, fàcilment podia sumar 10 milions d’euros abans d’impostos als seus resultats.

Mentre que l’evolució del negoci és satisfactori, una de les principals crítiques a la inversió a Baviera és el seu baix free float, ja que només és un 20% sobre el total. La major part del capital està controlat per Aier Eye Hospital Group (al voltant del 75%).

Estratègia de reinversió del dividend

Un dels aspectes al que dono poca importància, per no dir gens, és el repartiment de beneficis. És a dir, el dividend. Ho acostumo a considerar una pèrdua de valor o un estipendi. Em dóna la impressió que l’empresa reparteix diners perquè la directiva va faltada d’idees.

Quan vaig localitzar Baviera l’any 2023, pagava un 5% de beneficis sobre la seva cotització. Un repartiment molt atractiu, sobretot si es comparava amb altres cotitzades, o els interessos derivats del deute públic. Amb els anys la cotització ha augmentat i el dividend yield se n’ha ressentit. Tot i així, el pagament als accionistes de cada mes de juny segueix sent bastant atractiu.

Per a la meva estratègia a llarg termini, vaig tenir en compte aquest aspecte, i vaig decidir que utilitzaria tots els dividends per acumular més accions.

Això és molt difícil de replicar amb altres valors. Ja m’agradaria fer el mateix amb cotitzades que tinc a la cartera i són pagadores de dividends, com Veralto o ESAB. El problema és que paguen un diviend yield molt baix i el seu preu de cotització és molt elevat. Un cop rebo el pagament, em descompten les retencions del país origen i el país de destí, no en tinc ni per pipes.

En canvi, la reinversió dels dividends a Baviera, ha sigut clau per millorar (i molt) la rendibilitat de l’empresa.

Una mirada al futur

L’historial del negoci de Clínica Baviera no només justifica l’evolució de la cotització fins avui. Sinó que, a més, ens dóna les pistes de quin és el modus operandi de la directiva i quina manera té de fer les coses. Ordenada i disciplinada. A diferència de Mama’s, que comptava amb unes expectatives molt més elevades, el lema del grup de clíniques seria “sense pressa, però sense pausa”.

Tenint en compte la capacitat de replicar el seu model en altres indrets, i que ja ho ha fet amb èxit en diferents països de la Unió Europea, les possibilitats d’expansió de Baviera són enormes. Almenys, per mantenir el ritme de creixement de la cotització, tal com ho ha fet fins ara.

Bon dimecres!

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de Clínica Baviera (CBAV) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

L’atac conjunt dels Estats Units i Israel contra Iran s’ha allargat. Des que va començar, les borses han divagat, el preu del petroli s’ha disparat, i el que havia de ser un procés ràpid d’alliberament del poble iranià, s’ha convertit en un conflicte de grans dimensions que afecta l’Orient Mitjà i, també, a la resta del món.

El principal temor econòmic, provocat per aquesta guerra, gira al voltant del preu del petroli.

El preu del barril ha pujat com a conseqüència de les restriccions de pas a l’estret d’Ormuz, per on passa el 20% de la producció mundial. Aquesta zona concentra el trànsit de petroliers de diferents països productors, com Iraq, Kuwait, Qatar o Aràbia Saudita. Amb els vaixells parats, ha disminuït la oferta de la matèria primera, que és tan necessària pel transport, com per a la fabricació de productes derivats.

Aquesta situació ha provocat l’agument del cost del cru, que ha pujat fins a cotes que no havíem vist des de l’inici de la guerra a Ucraïna, l’any 2022.

Com impacta aquesta variable, així com les interrupcions en el comerç en les zones on hi ha guerra, és el que hem de valorar com inversors. No és el mateix per a totes les empreses i, per tant, les hem de distingir unes de les altres.

Marc d’anàlisi per avaluar l’impacte d’un conflicte

A la meva cartera d’inversions aplico un sistema de classificació per considerar quin és l’impacte d’esdeveniments internacionals, com pot ser una guerra o una pandèmia. No per fer compres i vendes, sense ton ni son, sinó per reflexionar sobre els riscos que estan assumint cada una d’elles. Després, ja arribarà l’hora quan hauré de prendre una decisió, però serà a mitjà o a llarg termini.

Classifico les inversions d’una cartera segons les següents categories:

1. Empreses sense interessos directes

Tots els negocis estan exposats a les conseqüències de la guerra a Iran. Variables com el preu del petroli tenen un impacte real en qualsevol estructura de costos. Sigui pel transport, o pel cost de les matèries primes, com la gasolina, el gasoil, el gas, o el consum de plàstics, derivats del cru.

La pujada del preu del barril afecta de forma transversal. Això si hem de distingir dos tipus de negocis:

1. Aquells que tenen la capacitat de traslladar el cost al consumidor. Són empreses que ofereixen productes o serveis, on la demanda és poc sensible a la variació dels preus (els economistes en diem “inelàstics”). Sigui, perquè són completament necessaris pel consum (l’oli, per exemple), o perquè compten amb un avantatge competitiu (unes bambes Nike). En aquests casos, l’usuari acaba pagant la pujada.

2. Empreses que no tenen aquest poder, perquè la seva oferta no és essencial, ni compta amb cap avantatge. Si un club de pàdel puja preus per la factura de la llum, potser perdrà clientela. Per tant, l’encariment del petroli, té un efecte indirecte en el marge d’explotació d’aquest tipus de negoci.

2. Empreses directament perjudicades

Si fas una ullada a la borsa americana, veuràs que hi ha empreses israelianes, amb negocis extraordinaris, però amb un comportament nefast des que es van intensificar els atacs entre Israel i Palestina, l’any 2023. Hi un component irracional que provoca aquest rebuig, doncs les seves finances segueixen intactes. Però, per altra banda, si que hi ha negocis exposats a una guerra.

Potser perquè tenen fàbriques a les regions bombardejades. O oficines comercials, o qualsevol altre tipus d’interès que fins ara aportava una part dels beneficis. En aquests casos, com va passar fa poc amb Ucraïna, si el conflicte s’allarga, les multinacionals prefereixen marxar d’aquests indrets. No és econòmicament viable mantenir unitats de negoci en llocs on la principal preocupació és seguir amb vida.

3. Empreses beneficiades

L’entrada de Donald Trump al despatx oval ha sigut un revulsiu per grups d’armament com Lockheed Martin. Només en els primers tres mesos de l’any, la seva cotització ha crescut un 40%, reflectint la hiperactivitat bèl·lica dels Estats Units. En només 90 dies ha intervingut a Veneçuela i Iran, a més de ser presents (directa o indirectament) en la majoria de conflictes bèl·lics que s’estan desenvolupant actualment en el món.

Gràcies a aquest comportament, les empreses logístiques i d’armament estan reportant enormes beneficis. Això no les converteix en “resilients”, ni “antifràgils”, però si en unes avantatjades.

4. Productors de petroli dels Estats Units

Aquesta categoria és contra-intuïtiva; fins i tot especulativa. Hi ha la possibilitat que les energètiques dels Estats Units tinguin majors incentius per explorar i produir més petroli. Ho farien a través de les noves tècniques de producció, (el fracking), en regions amb grans terrenys per explotar, com a la frontera amb el Canadà.

El preu del barril per sobre dels cent dòlars (fins i tot per sobre dels 80), podria incentivar a les productores a perforar. Doncs, en algunes zones, començaria a ser econòmicament viable.

Això no implica un boom de l’energia als Estats Units. Però, si la guerra a l’Iran i les restriccions a l’estret d’Ormuz duren molt temps, si que podria ser un motor del sector. Per aquest motiu, no seria descabellat observar quin és el comportament d’aquest tipus de negocis.

Aquesta idea l’explico amb més profunditat en el següent escrit:

Invasió de Ucraïna, 4 anys més tard

L’experiència més recent de guerra i impacte directe en els preus de l’energia, van ser els primers atacs de Rússia a Ucraïna. La narrativa inicial va classificar aquella guerra de “híbrida”, que havia de durar pocs dies. Amb els anys, els esdeveniments han substituït la idea imaginària que estàvem davant d’una invasió llampec, sense cap tipus d’efecte col·lateral.

Malauradament, mica en mica, Ucraïna va perdre l’encant pels mitjans de comunicació, pels experts, i pels especialistes.

Un cop es va acabar el “paripé” mediàtic, i l’atac va prendre forma com a conflicte tradicional, va ser el moment quan les empreses van prendre decisions. Les cotitzades implicades, les que jo classifico com a segon nivell, van tancar segments de negoci i assumir les pèrdues de la reestructuració. Per exemple, el grup de paper Sylvamo, que llavors tenia en cartera, va anunciar el tancament de diferents fàbriques en territori rus. D’altres van abandonar qualsevol tipus de relació comercial amb Rússia. I d’altres van exposar el conflicte en el seu apartat de riscos del 10-K.

Això van ser conseqüències reals d’una guerra. Com ho és un hospital esfondrat o una ciutat en runes.

Com a individu, estic en contra de qualsevol conflicte. Com inversor, accepto la l’aleatorietat d’aquests fenomens. Sé que són imprevisibles i no puc anticipar-ne ni la seva evolució, ni quin final tindran. Només intento entendre quins models de negoci són vulnerables i quins tenen la capacitat d’adaptar-se.

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Un llogarret de platja ofereix un escenari fantàstic per a un economista curiós, que vulgui analitzar un sistema únic d’oferta i demanda. Indrets com Platja d’Aro, on he estiuejat sempre, desenvolupen una “vidilla” que no té res a veure amb les poblacions, o ciutats, on hi ha una rutina definida.

Els establiments dedicats a l’oci són els que configuren l’eix transversal dels llocs de platja més turístics. La vida social es construeix al voltant dels restaurants i els bars de copes. A més de les botigues de roba, de gelats, de cosmètica o de souvenirs de la Costa Brava.

Amb els anys, les marques d’aquests locals han anat modificant la seva nacionalitat. On abans hi havia uns “Magatzems Vall”, ara hi ha un Mango. On hi havia el restaurant del centre del poble, hi trobem un McDonald’s. I el Magic Park (el parc d’atraccions per excel·lència, on hi perdíem les tardes d’estiu) ha sigut substituït per un Lefties.

Ni els locals nocturns han sabut aguantar l’embat del pas del temps. Què se n’ha fet de totes aquelles discoteques de moda?

De Camel només en queda l’edifici amb forma de piràmide. Paladium, on es celebraven les famoses festes Playboy, ara és un aparcament; uns apartaments a mig construir davant del mar és el que en queda de Maddox, que als 90 oferia una combinació de restaurant, piscina i discoteca. L’entrada de Carroll’s és una botiga de “empanadas argentinas”. I, si baixéssim fins l’antic local de Joys, probablement trobaríem un soterrani amb runes.

De tota aquesta desbandada, l’únic reducte que aguanta i es defensa contra l’invasor, el trobem en els petits establiments. N’hi ha que resisteixen anys i anys. I, en canvi, d’altres tenen una vida efímera, com la d’una papallona, perquè la temporada és implacable i defineix si una proposta és encertada, o no.

Any 1. Restaurant italià

En aquests indrets els negocis treballen mitjançant el prova i error. Si funciona una temporada, es queda. Si no funciona, es tanca. És difícil sobreviure més d’un estiu, si els clients no aproven la proposta d’una nova botiga de gelats estrambòtics1, la food truck de creps, o la perfumeria d’essències orientals.

Un estiu vam estrenar la temporada fent una volta pel centre, quan vam observar l’obertura d’un nou local: Un “Restaurant Italià”.

El cartell no aportava cap novetat, perquè hi havia un munt de llocs on menjar pizzes i pasta. Però, quan veig una novetat com aquesta, el meu plantejament és: “ho provarem per veure si ho fan bé”. Si s’aplica la combinació de les tres Bs (bo-bonic-barat), doncs l’adjunto a la meva llista d’opcions, per un dia que vulgui sopar a fora.

Va passar un estiu i no vaig tenir l’oportunitat d’entrar en aquell local. Però si que ens vam adonar de com de buit estava sempre2. La impressió era molt dolenta, doncs els vidres transparents mostraven tot el local, ple de taules parades amb mantells típics, de quadrats blancs i vermells, i un cambrer dret esperant l’entrada d’algun client.

Ho has de fer molt malament per tenir un local buit el 15 d’agost a la platja, doncs de demanda no en falta.

Any 2. Restaurant italià. No fem pizzes

Va passar un any, vam fer la volta al calendari, i va començar la nova temporada d’estiu. I aquell restaurant que m’havia despertat la curiositat, va incorporar pocs canvis, però a l’aparador hi havia penjat un cartell on indicava “No fem pizzes”.

Tal i com jo havia fet l’associació entre Itàlia i pizzes, probablement molts clients havien entrar al restaurant amb la mateixa idea. I, enlloc de trobar margarites i quatre estacions, a la carta hi havia lasanyes, espaguetis i macarrons gratinats.

En termes analítics, el problema no estava en si era un bon o mal lloc on menjar. Sinó que els propietaris no havien explicat correctament als clients quina era la seva oferta. Era la proposta de valor. Amb el cartell, ens quedava clar que oferien diversos plats de la península itàlica, menys pizzes.

Aquí hi havia un problema de base: Totes les pizzeries ofereixen també plats italians. En aquestes, demanar un plat de pasta no exclou l’opció de menjar pizza. No es substitueixen, sinó que es complementen.

La proposta del nou restaurant, en canvi, era arriscada. Doncs eliminava de la carta el plat més popular de la gastronomia italiana. I es volia diferenciar amb tots aquells plats que són accessoris.

És com si un bufet japonès eliminés les varietats de sushi de la carta i es limités a l’arròs i els fideus fregits.

L’aposta per la diferenciació és bona, sempre i quan hi hagi una demanda potencial. Però, decidir dedicar l’oferta principal al producte accessori de la resta de competidors, és un mal plantejament.

Any 3…

No sé com, però aquell restaurant va aguantar una temporada més. Va passar un altre 15 d’agost amb les taules buides i, el cambrer, esperant a la porta, observant amb cara d’odi el cartell que prohibia el pas als fans de les pizzes.

Va passar la tardor, l’hivern i la primavera. Inicis de juny i el restaurant havia canviat de paradigma. El cartell augurava temps millors, doncs a partir de llavors va passar a ser:

I puc garantir que, a partir d’aquell moment, el local està ple cada any (si, encara funciona).

Conclusió

El funcionament per temporades dóna als negocis una vida molt més curta i intensa, en comparació amb la d’altres localitats. En poblacions i ciutats on es fa vida durant tot l’any, els negocis neixen, creixen i maduren. Si no funcionen, s’apaguen progressivament.

Als indrets costaners, o de turisme d’hivern i de muntanya, la temporada dictamina la vida o mort de restaurants, bars, botigues… No hi ha un marge d’aprenentatge. En qüestió de dos/tres mesos han de generar entre el 70% i 80% dels ingressos anuals. Compten amb una demanda potencial descomunal però, amb poc temps, han de cobrir costos i generar beneficis.

Si la proposta no és encertada d’entrada, un negoci pot ser de temporada. Exactament, d’una sola temporada.

Bon dijous!

Durant més de 50 anys, els inversors de Berkshire Hathaway sabien que l’últim dissabte de febrer rebrien el comunicat anual de Warren Buffet. Aquest ritual es va acabar el dissabte passat, quan Greg Abel es va dirigir per primera vegada als inversors.

Vaig comprar les primeres accions de Berkshire l’any 2017. Des de llavors, he llegit totes les cartes escrites per Buffett, dirigides als accionistes. Sense retard, sens falta. De les novetats de l’empresa d’aquest últim exercici, considero que la substitució del “guru de Omaha”, és la més significativa de totes.

Malgrat ser un gegant, Berkshire Hathaway segueix sent una excepció. Tant per si la comparem amb altres conglomerats similars, o amb cotitzades de la mateixa dimensió. Aquesta és diferent, per la seva estructura única o per haver estat liderada per un conjunt de ments brillants (Buffett, però també Charlie Munger, Tom Murphy, o Ajit Jain, aquest últim al capdavant del segment de les assegurances).

Sense cap mena de dubte, és un negoci extraordinari, també per diverses excepcions a la regla, que s’observen en detalls com els següents:

• La seva web corporativa. No hi ha una pàgina més lletja, que atregui a tants inversors! Amb el disseny html dels 90, Berkshire Hathaway ens avisa que els importa ben poc la imatge corporativa. O, almenys, s’estalvien els diners de posar en marxa un site neutre, amb poca informació, i amb contingut similar que altres cotitzades i imatges generades amb IA d’un equip directiu alegre i somrient.

• La publicació de resultats. Les presentacions de resultats de Berkshire es fan en dissabte. En contraposició del que fan altres empreses, que presenten abans de l’obertura de les borses, o just quan tanquen. Enlloc d’això, el conglomerat de Buffett publica tant els resultats anuals auditats, com la seva carta, en cap de setmana. Així, els inversors tenen dos dies per llegir i digerir la informació. Aquest calendari reforça el missatge de la filosofia d’inversió a llarg termini.

• La carta als accionistes. Tant les cartes de Buffett com la d’Abel són més extenses que la dels altres CEOs. Més que un repàs dels resultats, són un compendi de reflexions. A vegades, Buffett ens ha regalat lliçons de gestió del capital. En altres ocasions, ha sigut crític amb el sector financer. Així com també ha tingut moments per a l’autocrítica, la revisió del seu historial (el See’s Candies, tot un clàssic) o l’anàlisi d’un sector específic.

• La conference call. El millor de les conference call de Berkshire és que no en fa. Enlloc d’això, l’empresa dedica un cap de setmana a reunir accionistes i analistes en un auditori d’Omaha, on s’exposen els resultats anuals. Amb els anys, aquesta reunió s’ha convertit en tot un esdeveniment, equivalent a la Super Bowl dels value investors. No hi ha una mostra més evident de com una empresa es converteix en una comunitat, que fa tot un conjunt d’activitats, amb l’objectiu d’incrementar la seva riquesa i benestar.

Altres curiositats sobre l’empresa, que la converteixen en una espècie de fons molt peculiar, les vaig explicar en el següent enllaç:

Greg Abel i el futur de Berkshire Hathaway

Des de la meva primera compra, les accions de Berkshire Hathaway s’han més que doblat, atorgant una rendibilitat anual d’un 25%, aproximadament.

Durant aquest període, el mercat ha viscut per diferents fases, unes més optimistes que d’altres. En aquestes, la percepció dels inversors respecte Berkshire Hathaway ha anat oscil·lant. En períodes de baixos tipus d’interès, pandèmia, o boom de la intel·ligència artificial, la comunitat inversora ha preferit sempre altres actius: criptomonedes, smallcaps, o negocis online (Zoom, Peloton…)… Qualsevol d’aquests semblava oferir un major potencial que un gran conglomerat, liderat per dos avis.

En comptades vegades, quan algú ha preguntat a la xarxa: “En quina empresa invertires i mantindries les seves accions durant una dècada?”, sempre he contestat “Berkshire Hathaway”. I no ho he fet perquè tinc fe cega en el seu futur, sinó perquè ja portava més de mitja dècada amb les accions a la cartera (i amb bons resultats).

Normalment, a cada resposta, hi hagut un “però” que ha qüestionat el meu comentari.

En la última intervenció, em van demanar perquè confiava en l’empresa si Buffett deixaria aviat la direcció. “Interessant”, vaig dir jo, “que algú cregui que l’evolució d’una gran corporació com Berkshire recaigui únicament en una persona de 90 anys! A Espanya, en Warren faria més de 25 anys que estaria donant voltes amb la Imserso…”.

La successió d’Abel s’ha fet patent amb una nova carta neutre i sense un estil personal encara definit. Malgrat penjar-se l’etiqueta del nou càrrec, la seva successió s’ha estat gestant durant anys. I no està sol en la tasca, compta amb un bon conjunt de pilars forts, que són tots els directius que gestionen les més de 130 empreses que formen Berkshire. Des del grup assegurador, fins les cases modulars Clayton, passant pels ferrocarrils i l’energia.

I, no menys important, carrega a les espatlles una cultura empresarial implementada per Buffett i Munger, durant molts i molts anys, i això no és poc.

Bon dimarts!

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de Berkshire Hathaway (BRK.B, les barates) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

ESAB va anunciar fa dos setmanes la incorporació d’un nou segment de negoci mitjançant l’adquisició d’Eddyfi Technologies, per uns 1.450 milions de dòlars. Aquesta és, amb diferència, la compra més ambiciosa que ha anunciat l’empresa des de la seva sortida a borsa.

Sóc reticent a les cotitzades que tenen com a principal palanca de creixement les adquisicions successives. De fet, sent accionista d’ESAB, em van saltar totes les alarmes quan vaig llegir l’anunci. Em vaig preocupar. En canvi, la reacció del mercat va ser contrària, se’n va alegrar, i les accions del grup es van disparar un 20% en qüestió de dies.

Sent ESAB una de les ramificacions del ecosistema creat per Danaher, potser m’hauria de relaxar una mica i observar aquest cas des d’una altra perspectiva.

ESAB, el spin-off de Colfax

En el transcurs de les meves investigacions sobre escissions, m’he topat moltes vegades amb el nom de Danaher Corporation. La companyia dels germans Rales és famosa per consolidar negocis industrials i aplicar el seu conegut Danaher Business System (DBS), amb l’objectiu d’incrementar la producció i, a la vegada, també millorar els marges i els rendiments.

Gràcies a aquesta cultura d’integració, des dels anys 80 la corporació ha multiplicat el seu valor a la borsa. Però a la vegada, també ha rebaixat de pes, i ha executat vàries separacions de negoci mitjançant spin-offs.

Hi han hagut separacions que ha sigut fàcil fer-ne el seguiment. L’exercici 2023, per exemple, Danaher va empaquetar les activitats relacionades amb el tractament de l’aigua, junt a altres marques a les que va penjar l’etiqueta de “qualitat de producte”, per convertir-les en una nova cotitzada que va batejar com a Veralto.

L’origen d’ESAB, per altra banda, va ser una mica més enrevessat.

De fet, l’empresa no formava part de Danaher, sinó de Colfax, un grup fundat també pels germans Rales, i que va arribar a l’any 2021 desenvolupant dos activitats diferents:

• Tecnologia ortopèdica

• Maquinària industrial de soldadura i tall

Ambdós segments provenen de dos històries diferents. L’activitat d’eïnes industrials provenia dels mateixos origens de Colfax, que es va reforçar progressivament a través de diferents adquisicions. D’aquestes compres corporatives destaca la de Charter International, la matriu del grup ESAB, negoci de tall i soldadura, fundada a Suècia l’any 1904.

Tot i l’aposta per aquest segment, el nomenament de Matthew Trerotola l’any 2015 com a conseller delegat va fer virar el rumb de la cotitzada.

A partir de llavors, Colfax va invertir en empreses d’ortopèdia, protesis i investigació mèdica. Totes elles milloraven el relat del grup, ja que semblaven contenir un major potencial de creixement. Però, al contrari que el sector industrial, comptava amb marges més ajustats.

La disjuntiva de contenir dues activitats en el nucli d’una mateixa companyia es va resoldre l’any 2022, quan es Colfax va separar en dues cotitzades:

• Enovis. Negoci mèdic, amb un suposat major potencial de creixement. L’antic equip directiu es va incorporar en aquesta cotitzada, que a més va comptar amb el finançament rebut directament de l’altra entitat separada (de ESAB).

• ESAB. Es va quedar el segment industrial que, malgrat tenir l’estigma de ser un model inferior, sempre havia registrat beneficis. Com que comptava amb un flux d’efectiu regular, se la va carregar de deute, pensat per pagar la separació d’Enovis.

La meva tesis apostava per ESAB, on Mitchell Rales encara mantenia una participació majoritària. En canvi, si Enovis havia de ser una estrella, o una joia, els seus antics fundadors ja no en volien saber res.

Des de l’escissió, les accions del segment d’ortopèdia van caure més d’un 65%. En canvi, aquell segment industrial tan avorrit, va revaloritzar-se un 156% (!).

El model clàssic d’ESAB

Anem al gra, ESAB és un negoci industrial clàssic amb un bon catàleg de marques de maquinària especialitzada en soldadura i tall de metall. El seu model de vendes està sustentat en el “razor and blades”, on primer es ven la màquina, però el que importa són tots els consumibles que es proveeixen després. Aquestes representen dos terços dels ingressos totals.

L’empresa ha tancat tots els exercicis amb beneficis. No compta amb uns marges extraordinaris i, respecte els seus competidors (Lincoln Electric i Illinois Tool Work), les seves rendibilitats encara són inferiors. Però, això si, amb els anys les seves xifres financeres han millorat:

Aquesta evolució s’explica gràcies a la implementació del seu propi sistema: ESAB Business Excellence (EBX). Gràcies a la separació, la cotitzada ha executat vàries adquisicions, que li han permès ampliar la cartera i, en menor mesura, diversificar. Des de 2022, ha invertit:

• 127 milions de dòlars en Ohio Medical, incorporant el segment de gas mèdic (competència molt petita de Air Liquide)

• 74 milions de dòlars a Sumig, eines d’automatització a Brasil

• Altres negocis menors, en diferents localitzacions geogràfiques

• Finalment, 1.450 milions a Eddyfi

Fins ara, el patró era força similar: compres petites, adjacents i fàcils d’integrar. Si observem el comportament de Danaher, o Veralto, hi veurem més semblances que diferències en la seva estratègia corporativa.

La lògica de Eddyfi

L’anunci de l’adquisició d’Eddyfi em va preocupar per dos motius. En primer lloc, per l’import a pagar. És l’adquisició de més envergadura, des que ESAB cotitza en solitari a la borsa, i que ha pagat per 15 vegades l’EBITDA. Aquesta operació implicarà l’increment del deute financer del grup i l’emissió de nous títols.

Segon, Eddyfi aportarà tecnologies d’inspecció no destructiva (NDT): sensors avançats, ultrasons, robòtica d’inspecció i software per fer el seguiment de la integritat d’actius industrials. Tots ells són actius que queden fora del negoci tradicional d’ESAB.

Després d’informar-me una mica, aquesta línia de productes i serveis formen part del l’activitat de producció del metall. Però són el següent pas del procés. Primer es talla i es solda, després es verifica.

Per tant, la integració tindrà sentit sempre i quan l’equip de vendes pugui vendre els nous productes a tots aquells clients que ja està utilitzant la maquinària tradicional. O, el que és el mateix, que el cross selling es faci efectiu.

Tenint en compte que la tecnologia d’inspecció compta amb un major valor afegit, i aporta un component de diferenciació de la resta de competidors, ESAB hauria de seguir incrementant marges, progressivament.

Tot això són simples especulacions. Almenys l’adquisició no és tan surrealista com la que va executar Schmidt Industries, especialitzada en mesures industrials, quan va anunciar la compra d’una fàbrica de gelats…

En el cas específic de la compra d’Eddyfi, tant la lògica de l’operació, com l’experiència contrastada d’ESAB/Danaher en adquisicions i integracions són les principals garanties del seu èxit.

Bon dimarts!

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de ESAB i Veralto (VLTO) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

El sector bancari no em deixa de sorprendre. Tot i que la vida professional em va brindar la oportunitat de conèixer en profunditat una entitat financera, i un segment de negoci d’una altra, també he sigut partícip de les seves activitats des de fora.

En aquest sentit, avui sense entrar en detalls, explicaré una situació relacionada amb la gestió de patrimonis. I de l’art d’exprimir al clients, sense importar si són rics o pobres, i amb la clara voluntat de no invertir-hi gaire temps. Per no dir gens.

Posem-nos en situació: Un gran patrimoni divideix el que té en efectiu en dues entitats diferents. Els dos bancs li obren un compte de gestió de carteres de banca privada, que alhora diversifiquen els diners en una llarga llista de fons d’inversió.

En un breu període de sis mesos, els “gestors” de les dues entitats van acumular un total de 40 vehicles d’inversió (!!!). Alguns amb noms tan esotèrics com “AB SELECT US EQUITY”, “BNP PARIBAS EASY”, “GSQUARTIX MOD STRT BL “Z””. Hi ha una llarga llista d’actius que repteixen conceptes com US, BOND o EUROPE.

Per suposat, també hi ha una petita participació en un fons amb l’etiqueta “ESG”. Un clar suport a la responsabilitat governativa, l’ecologia i la sostenibilitat, però que representa només un 5% del patrimoni. En termes d’inversió té el mateix objectiu que els altres fons (guanyar diners), però fa sentir al gestor un 5% millor.

No he investigat a fons la naturalesa de tots els actius. De fet, només amb els seus noms, ja em faig una idea de quina és la seva composició. La majoria d’aquests inverteixen en renta variable, renta fixa, ETFS i, alhora, més fons d’inversió. Es tracta d’una formidable estructura piramidal, que serveix per pagar “serveis de gestió” i “administració” a un munt de societats. Quan en realitat, s’administra poc i gestiona molt menys.

Per suposat, el client no sap d’on surten uns fons o uns altres.

La rotació d’actius de la cartera s’executa mensualment. A principis-mitjans de mes, l’entitat ven engrunes d’un conjunt de fons i en compra d’uns altres. Trenta dies més tard, potser perquè algun intel·lectual s’ho ha repensat, es fan les operacions contràries: es recompren les engrunes d’un grapat, i se’n venen de l’altre.

La qüestió és no parar. Menys a l’estiu. El mes de juliol i agost es para el rellotge i el gestor decideix no fer res. Està de vacances.

Atribueixo aquesta estratègia (si es pot dir d’alguna manera), de fer moltes coses, totes de cop, a la utilització de comptes omnibus. Aquestes es basen en una cartera mare, que decideix la distribució del capital, i les operacions es fan en aquest nivell. Després, es parteixen entre les milers de carteres que gestiona l’entitat.

Si la matriu compra una participació, a les filles els assignen el percentatge que els pertoca sobre el total.

A arrel d’això, i com que les carteres fa poc que estan en funcionament, he detectat situacions inversemblants. La més preocupant és la venta d’un fons que no constava en cartera. Probablement la mare si la tenia, però la filla no. Això és un desajust bancari amb tota regla, que s’havia saltat tot tipus de controls.

Denunciant-ho a l’entitat, l’oficial de banca privada em volia convèncer - des de la seva superioritat moral d’ostentar un munt de títols - que el càlcul de la retenció per hisenda era del tot correcta. Quan, en realitat, no sabia d’on li havia sortit aquell actiu, ni perquè coi se l’havien venut (!)

D’això en dic “carteres desateses” enlloc de “carteres gestionades”.

El fabulós resultat de les carteres

Mitjançant aquest desgavell, l’any passat ambdues carteres gestionades es van coronar amb beneficis. Gràcies, sobretot, a la bona marxa de les borses. Si els mercats van créixer per sobre d’un 10%, amb esforç i dedicació la cartera gestionada va obtenir un 6%, abans de restar les comissions de les entitats. Un cop descomptats tots els serveis, el client va guanyar un 4% i pico. I encara gràcies.

El client està content. Li han dit que si ho hagués tingut en un compte corrent li haurien donat molt menys, i la inflació se li hauria menjat tot. En un any bo com el 2025, és fàcil fer el resum.

Si demanes més explicacions, el banquer privat es posa a la defensiva. “No hem de demanar tant”. “No sé què ens hem pensat”. “On s’és vist reclamar explicacions per la gestió d’un patrimoni d’un milió d’euros”. “No heu vist que hem fet moltes coses, molt complicades i a sobre us hem pagat un 6% (abans de comissions)”.

En fi, una ganga.

Bon dijous!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc cap fons d’inversió dels mencionats a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Com a inversor he hagut d’acceptar que no sé dominar els cicles industrials. Ha sigut un exercici de maduresa mental. He assumit que no sé identificar quin és el pic de venta del grup de semiconductors, ni quan és un bon moment per aquelles empreses que es dediquen al gas liquat.

Aquesta no era la meva actitud d’abans. En els meus inicis em vaig proposar conèixer bé algunes industries, i els detalls dels seus cicles, com per dedicar-hi unes quantes hores d’estudi. El concepte estrella d’aquells objectius va ser el petroli, el barril de cru, i tot el que l’envoltava i l’afectava.

Amb molta dedicació, em vaig concentrar en aprendre la història de l’or negre; volia conèixer els personatges que havien fet fortuna amb ell, i els que ho havien intentat però s’havien quedat pel camí. Volia descobrir els processos industrials; les seves dinàmiques econòmiques…

En definitiva, volia saber-ho tot!

Em vaig comprar i llegir uns quants llibres per posar-me al dia: “Oil 101” de Morgan Downey, el fascinant “Prize” de Daniel Yergin i la biografia de John D. Rockefeller, de Ron Chernov. També vaig fer treball de camp, estudiant diversos negocis que s’havien colat en la pràctica del fracking, que en aquells moments era la última moda.

Exemple indústria cíclica: El petroli

La primera lliçó que en vaig treure de les meves lectures i estudis va ser essencial: No totes les empreses col·locades en el mateix prestatge, amb l’etiqueta de “petroli”, els afecta de la mateixa manera el preu de la commodity. Doncs la volatilitat del brent té un impacte diferent a cada partícip del mercat.

El “truc” per distingir un model de negoci d’un altre és encaixant-lo en la cadena de valor.

Com a matèria primera o “commodity”, el petroli requereix de tota una colla de processos per arribar fins al consumidor. Aquest el necessita per omplir el dipòsit del cotxe (gasolina). D’altres el compren com a input per a processos industrials (per a la fabricació de derivats com plàstics per electrònica, per exemple).

Per aconseguir arribar fins aquí, necessitem empreses que explorin i perforin, però també que el transportin, el refinin i el comercialitzin. A més d’un llarg estol d’empreses secundàries que donin suport a la industria, indirectament.

Hi ha multitud de negocis secundaris, que potser ni se’ns passaria pel cap que formen part de la industria petrolífera, però són un complement a la cadena de valor. Són la imatge de quan extens pot ser un sector consolidat.

Els següents noms corresponen a cotitzades on he invertit alguna vegada, i donen suport indirecta a la perforació:

• Civeo. Residències per a treballadors del camps petrolífers. Estrictament, el seu model correspon al de lloguer d’immobles. A la pràctica, si el preu del barril es desploma, allò no val res, ja que a ningú l’interessa passar unes vacances al costat de pous de petroli.

• Dawson Geophysical. Informació sismològica per a l’exploració petrolífera. Serveis de documentació, que són vàlids quan hi ha un interès real en cavar al terra. Sinó són paper mullat.

• DNow. Distribuïdor de maquinària i peces específiques pels perforadors. El mateix que en els dos casos anteriors. Aquests productes només es venen quan hi ha empreses que volen posar en marxa diverses prospeccions, sinó no tenen mercat.

Això passa tant en la fase de la perforació del petroli, com en la resta de fases que desgranaré a continuació.

Cadena de valor de la producció del petroli

La cadena de valor de la producció del petroli es divideix en tres fases principals: upstream (exploració i producció), midstream (distribució) i downstream (refinament i comercialització). L’activitat en cada una d’aquestes fases requereix un grau d’inversió i coneixements diferents. No és el mateix proposar-se explorar per trobar un pou de petroli o decidir posar diners per construir una planta petroquímica.

Amb una mica d’ajuda, he fet aquest cartell explicatiu tan “xulo”:

Des d’un punt de vista global, de dinàmiques de mercat, hem de tenir en compte com afecta el preu de la commodity a cada una de les fases. Doncs aquesta variable té un paper fonamental (per no dir principal o protagonista).

El preu és un tensor de l’oferta. Si el preu del barril augmenta, es converteix en incentiu per a la producció. Tant per l’actual, com la potencial. No només augmenta el benefici d’aquelles empreses que ja tenen pous en marxa, sinó que també alimenta les expectatives de tots aquells amb un tros de terreny que fins llavors no era rendible.

Si a 40 dòlars el barril no valia la pena perforar un camp “petrolífer complicat”, potser si que comença a ser interessant (i econòmicament viable) quan ja en val 80 dòlars.

La decisió d’un productor afecta als negocis complementaris: hi ha més vendes de maquinària, augmenta l’ocupació de les residències per a treballadors de les perforacions… Amb el temps, els processos dependents també en surten beneficiats: hi ha més volum de barrils transportats per mar, es refinen més productes… De forma seqüencial, les diferents fases s’incorporen a l’expansió, perquè tothom hi vol ser.

Un efecte dominó similar succeeix a la inversa.

Quan l’oferta es passa de rosca, la demanda és incapaç d’absorbir tota la producció del mercat, i el preu es col·lapsa. Llavors passa el contrari. Són molt pocs els que volen produir, perquè ja no és econòmicament viable. Aquells que a 80 dòlars el barril ja tenien beneficis ajustats, a 50 dòlars xuclen petroli amb pèrdues. Si la situació no reverteix, els surt més a compte tancar.

Llavors les empreses prenen decisions de parar la producció, reestructurar o, fins i tot, suspendre definitivament l’activitat. A més, s’encomanen tant en els negocis complementaris com a les companyies que treballen a la resta de fases de la cadena de valor, en diferents seqüències temporals.

Tot aquest procés, llarg i complex, l’explica Mark Skousen en el llibre “The Structure of Production”. O, de forma més eclèctica, “The Dao of Capital” de Mark Spitznagel.

Invertir en empreses cícliques

Tornant al principi, la cotització d’una empresa cíclica no només reflecteix l’evolució de la seva pròpia activitat, sinó també el comportament del preu de la matèria primera i de les interaccions de diferents actors, en cada fase de la cadena de valor de la industria.

Per triomfar, invertint en empreses cícliques (sector agrícola, químic, immobiliari, automovilístic…), s’ha de tenir en compte que:

1. Hem de conèixer bé les fases del cicle i valorar bé en quin moment es troba la industria (expansió, pic, contracció, plena depressió, vall…). Cada industria es comporta de manera diferent; una pot tenir cicles de 10 anys, i d’altres poden durar menys, però ser més intensos.

2. Hem d’invertir en el moment ideal. Això significa apuntar bé i entrar just quan el sector s’està despertant de la última depressió i hi ha una clara aposta pel renaixement. Podem equivocar-nos molt aquí. Si no encertem el momentum i invertim en època d’eufòria, ens picarem fàcilment els dits. Si comprem accions quan estem en plena depressió, ens quedarem anys esperant algun resultat.

3. Hem de trobar l’empresa idònia. Hi ha negocis que són capaços de recuperar-se, de la mà de tot el sector. I d’altres, que encara que les coses vagin molt i molt bé, no hi haurà manera que guanyin diners. Invertir en un bon cicle, però en un mal negoci, també ens pot reportar molts mals resultats.

4. Hem d’assumir que una inversió cíclica no durarà gaire. Doncs, tal i com ha pujat la cotització, també s’enfonsarà quan el preu de la matèria primera s’enfonsi. Llavors l’empresa haurà de fer canvis, reestructuracions… I serà millor no ser-hi.

Per tant, identificar una bona empresa en un sector clarament cíclic, incorpora una capa de complexitat, que no tenen les empreses amb avantatges competitius, i que no depenen d’una commodity específica.

Analitzar empreses cícliques és un desafiament, en el qual no vull entrar altra vegada. Ara la meva preocupació principal és descartar totes aquelles companyies de sectors susceptibles de dependre d’una matèria primera. Tampoc m’interessen aquelles que els afecten les fluctuacions de tipus d’interès i altres variables de tipus financer.

No és fàcil evitar-les. Doncs n’hi ha que són més evidents que d’altres i el risc de caure en una cotització que fluctua segons les variacions del blat, el petroli, el gas o l’urani, sempre hi és.

Bon dimarts!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Quan assistia a classes de macroeconomia, les explicacions de diferents professors coincidien amb els arguments que esgrimia Donald Trump aquesta setmana per defensar la seva moneda: un dòlar feble és fantàstic per fer negocis arreu del món. El preu dels productes s’abarateixen i, tenint en compte que Estats Units té una llarga llista de productes atractius, el seu abaratiment serà tot un plus pels venedors.

Irònicament, si els aranzels del 2025 van servir per posar a to a altres nacions, fer-les assentar a la taula, i negociar tarifes per bescanviar mercarderies i serveis, ara resulta que la caiguda del dòlar converteix la manufactura americana en més atractiva.

Preocupar-se per la caiguda del dòlar, és una pèrdua de temps. No val la pena dedicar-hi anàlisis recaragolats, per identificar tots els factors que intervenen en la desviació de les monedes. Succeeix, i ja està.

A la pràctica, el preu de cada moneda és el reflex de l’economia de cada país. I, sobretot, de quines són les seves diferències respecte les de les altres nacions.

En el cas de l’euro-dòlar, la principal anomalia no és que la relació variï, ni que caigui, sinó que es mantingui durant gaire temps. Com va passar en l’interval entre l’any 2015 i 2020. Quan semblava que el punt de referència fossin els 1,1 dòlars per euro aportat. La única explicació al comportament d’aquell moment era que les polítiques econòmiques, tant de la Reserva Federal com del Banc Central Europeu, eren molt similars i es prenien amb una diferència temporal de mig any.

L’altra anomalia d’aquest escenari és la naturalesa de la mateixa euro-zona. Constituïda per països amb polítiques fiscals i laborals de tots colors, però amb un moneda única. Però això ja és un altre tema…

Tornant al dòlar, la primera vegada que vaig visitar Nova York, tot em va semblar barat. I per això vaig gastar més. Vaig comprar una jaqueta al Century 21 i uns pantalons Levi’s. Perquè, amb l’euro pels núvols, tot em va semblar una ganga. Llavors, les empreses americanes que exportaven feien l’agost.

Fa menys de dos anys, vaig tornar a la ciutat dels gratacels. I tot em va semblar més que car, caríssim. No vàrem fer shopping, ni vaig firar-me amb marques de roba. El pressupost el vàrem vigilar tant com vàrem poder. Ja no érem els rics europeus, sinó que ens haviem convertit en “els catalanets garrepes”.

Per a un inversor com jo, amb un participació substancial en empreses americanes, la caiguda de la divisa té dos efectes. Un es la precipitació del valor de tot el patrimoni i ja es reflecteix en el compte corrent. L’altra, més a llarg termini, tal com deien els meus professors i Trump, serà l’augment dels ingressos de tots aquells negocis amb un segment geogràfic a l’estranger. Que no són pocs.

Bon dijous!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

La companyia era Mama’s Creations i recordo tenir una llarga llista de dubtes sobre la seva viabilitat. Era un valor aventurer i arriscat, però el compensaven els seus atractius. Per això m’hi vaig llençar de cap. Amb el temps s’ha convertit en un dels valors estrella de la meva cartera.

Les respostes a la meva crida em van sorprendre. Va resultar que molts dels lectors ja coneixien l’empresa i l’havien seguit durant un temps. Alguns, fins i tot, ja hi havien invertit en algun moment. No obstant, la seva recomanació va ser que no em fixés en ella. Mama’s no valia la pena. Ja havia crescut prou i el seu potencial s’havia anat apaivagant amb el temps.

Els gràfics que tenen un passat de creixement, fan vertigen. El pensament immediat és: “tot el que puja, ha de baixar”.

Però també hem de tenir en compte que, per empreses petites com Mama’s, és relativament fàcil duplicar el seu valor. Passar de 1 a 2 milions és més senzill que passar de 10.000 a 20.000 milions. Si la companyia té la capacitat i les ganes de créixer, pot aconseguir-ho.

La primera revisió del model de Mama’s

El model de negoci de Mama’s Creations és el de producció de plats elaborats per a les cadenes de supermercats i botigues. Desenvolupa la seva activitat en un petit nínxol on la construcció de la marca, a través de publicitat i marketing, creen avantatges competitives. Però, per altra banda, l’eficiència en la producció i en els canals de distribució, més la inversió en I+D per fer uns plats exquisits, són indispensables.

Amb les xifres de 2023 tancades, em vaig adonar que Mama’s havia executat algunes adquisicions estratègiques, sense dilapidar el patrimoni. No havia acumulat un deute exagerat. Ni tampoc havia compromès el model de negoci fonamental. De fet, havia incorporat marques noves i s’havia centrat en adquirir instal·lacions per millorar la logística i la producció.

Per altra banda, el creixement de l’empresa es podia fer factible a través de:

1. Incorporació de nous productes al seu catàleg

2. Augment del número d’acords amb supermercats, àrees comercials, botigues

3. Incrementar la penetració de la marca en cada establiment; més productes a cada prestatge

L’any 2023, el conseller delegat Adam L. Michaels explicava que el seu objectiu era convertir Mama’s en una empresa de 1.000 milions de dòlars de facturació. La meva previsió era més modesta i considerava que a curt termini podien arribar als 350 milions. El meu càlcul estava basat en la penetració de tots els productes del catàleg, en els establiments on ja hi tenien acords tancats.

Mama’s a l’any 2026

El ritme de Mama’s Creations és el de “sense pressa, però sense pausa”. Ja que (encara) no ha arribat a cap dels objectius de facturació; ni els que s’ha proposat la directiva, ni les meves estimacions. Però si que els ingressos s’han duplicat respecte l’exercici 2023 i ja sumen els 200 milions de dòlars anuals (el doble).

Per arribar fins aquí, Mama’s ha seguit el seu propi manual d’empresa de creixement. Ho ha fet a través de:

1. Adquisicions: L’exercici 2025, va anunciar la compra del fabricant alimentari Crown I Enterprises. Amb aquesta adquisició el seu objectiu és elevar la capacitat de producció.

2. Nous Acords: Els més destacats són amb les grans cadenes nord-americanes: Albertsons, Costco i Target. En aquesta última, començaran a distribuir a partir del primer trimestre de 2026. Per altra banda, també estan elevant la seva presència en altres supermercats com Publix, BJ’s Wholesale Club i Food Lion.

Com a resultat, la imatge dels resultats durant els últims trimestres és la següent:

La principal crítica a aquest model és la seva dificultat en consolidar/incrementar els marges operatius. Mentre que l’empresa és curosa respecte l’acumulació de deute i el palanquejament, l’estructura de costos s’ha vist perjudicada per les despeses de les integracions.

Perquè Mama’s Creations es converteixi en una empresa fantàstica, la condició sine qua non és que traslladi l’evolució de la facturació als seus beneficis. Aquesta serà la vara de mesurar pel pròxim 2026.

Les meravelloses smallcaps

Mama’s queda exclosa de les seleccions dels gestors, analistes o influencers variats. La seva dimensió ja és el primer obstacle perquè formi part d’un vehicle d’inversió. Amb 600 milions de dòlars de capitalització, qualsevol fons hauria de quedar-se una participació significativa, acció que faria saltar totes les alarmes de CNMV, SEC…

Per això no trobem ni Vanguards, ni Blackrocks, entre els seus stockholders principals.

Ni el tema està de moda. La industria alimentària no aixeca passions. Queda al marge de les modes de inversió: com la IA, del sector del luxe, la biotecnologia, els metalls preciosos…

Amb aquest panorama, és evident que em trobo sol analitzant aquesta empresa. La segueixo considerant fantàstica (ja té l’etiqueta de multi-bagger), tant pel que està fent com pel que pot arribar a aconseguir. La qüestió és si pot arribar fins els 1.000 milions promesos. Jo ho espero.

Bon dimarts!

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de Mama’s Creations (MAMA) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

AZZ, Inc. és una empresa industrial de petita capitalització (actualment al voltant dels 4.000 milions de dòlars). Sense entrar en detalls de la seva activitat, només vull ressaltar que durant els últims anys les seves vendes i beneficis han augmentat. Sobretot, gràcies a les adquisicions.

Estic escarmentat per aquest tipus de negocis. En primer lloc, pel caràcter cíclic del seu model. Segon, perquè són empreses amb anys d’història, on els càrrecs directius s’instal·len i s’acomoden. Per això, abans d’indagar en els resultats, he començat per l’anàlisi de les compensacions, en el document proxy, per verificar si els meus temors es feien realitat.

En primer lloc, ja he confirmat que la participació majoritària d’ està en mans de fons d’inversió (BlackRock, Vanguard, T. Rowe Price…) . Per tant, no es tracta d’una empresa familiar, ni compta amb cap executiu fortament alineat amb els accionistes minoritaris.

He passat a la taula de compensacions dels executius principals, tot un aperitiu del que vindrà. Deixant a part si el CEO i el seu seguici es mereixen les retribucions variables, el detall de les altres compensacions són les que més sobresurten.

El conseller delegat Thomas E. Ferguson va cobrar uns 47.956 dòlars l’exercici 2024 en extres. Un import que ja em sembla elevat. Però res comparable amb el que es van emportar l’actual director financer Jason Crawford (208.088 dòlars) i els ex-consellers de finances i de comptabilitat Philip Schlom i Tiffany Moseley (1,56 i 1,96 milions, respectivament).

A part dels extres, no ens podem oblidar del Bonus del Chief Operating Officer Bryan Stovall de 425.000 dòlars i l’accés a un paquet d’accions valorades en 1,98 milions de dòlars.

La major part d’aquestes despeses extraordinàries estan vinculades amb les entrades i sortides dels executius. L’actual director operatiu (Stovall) va obtenir un bonus enorme per renovar el seu contracte laboral. Mentre que els dos directius del departament financer se’ls va compensar per marxar d’AZZ. A més, a Tiffany Moseley, se li van pagar les despeses del trasllat.

Si observem el detall d’altres compensacions, veiem unes quantes remuneracions excepcionals, que no s’haurien de carregar als comptes de l’empresa:

Pas per pas, aquests són alguns dels conceptes que crec que es mereixen un comentari:

• Financial Planning Services. A Thomas E. Ferguson l’empresa va dedicar 17.595 dòlars en concepte de serveis financers. No hi ha cap nota, ni més informació, sobre aquest tema. Tant podia ser per pagar un assessor, com al gestor personal de Ferguson. Penso que no correspon a AZZ pagar aquesta despeses.

• Relocation Services. 161.809 dòlars per l’entrada de Crawford i la sortida de Moseley. Per adquirir talent, encara veig raonable pagar una petita suma. Però per marxar, no.

• All Other Perquisites. El terme “altres” es molt genèric, com per sumar més de 3 milions de dòlars de despesa. A la pràctica, és tot el que paga la companyia als executius que han decidit marxar, tant en accions com en efectiu, o vacances no pagades. Molt probablement aquests directius són els mateixos que van posar aquestes regles per garantitzar-se una bona jubilació.

• Club Dues. Aquesta és la bandera vermella de quan la direcció està saquejant les arques. L’any 2024 Philip Schlom va disposar de 6.159 dòlars en concepte de despeses del “club”. No sabem si utilitzava els serveis d’un gimnàs, d’un club de golf o d’un club de pu***. La qüestió aquí no és el tipus de local, sinó que s’ho hauria de pagar de la seva butxaca.

Després d’aquest petit repàs, vull fer una mica de treball de camp sobre AZZ i els seus comptes. No és tant un anàlisi amb la intenció d’invertir, sinó més aviat una pràctica per millorar les meves habilitats comptables en la identificació d’anomalies. Estic convençut que en trobaré.

Bon divendres!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Són molts els llibres i altres publicacions que alerten de les hipèrboles que utilitzen els directius per vendre el negoci. A la pràctica, cada empresa és un món. Cada conference call i roadshow és una nova exhibició de com un equip transmet el seu concepte del funcionament del negoci. I, a vegades, s’assembla a la realitat. I, a vegades, no.

Fa uns mesos vaig identificar la venedora d’ulleres Warby Parker . De bones a primeres, un negoci d’allò més tradicional. De botigues de lents n’hi ha a cada ciutat. I quasi a cada poble. Malgrat això, l’informe de resultats ens ven una companyia superlativa i innovadora, que no tindria res a veure amb un establiment de carrer.

Vaig voler indagar més en l’empresa, doncs estic perseguint cotitzades de creixement, i en aquest cas les xifres no semblaven dolentes.

Segons la documentació, Warby va començar la seva trajectòria amb la venta online. Va reforçar al marca amb el desplegament de botigues pròpies. I, aprofitant la moda de la intel·ligència artificial, ara està apostant pel desenvolupament d’ulleres amb tot tipus de connexions, suportades per la IA.

A la última conference call del tercer trimestre de 2025, els co-fundadors Neil Blumenthal i Dave Gilboa va desgranar aquesta evolució. Tot i ser gens extraordinària, la van vendre de forma fantàstica.

Per definir els passos que seguirà Warby en el futur, aquesta entrarà en la “nova era de la marca”, “el següent capítol de la companyia” o “el tercer acte” del grup. Segons els fundadors, la companyia va ser “pionera en com vendre ulleres online”, “la veritable primera minorista omnicanal1” i ara estan preparats per entrar a la següent fase “d’apalancar la intel·ligència artificial” amb la implantació de la IA.

Amb aquestes frases, sembla que estem davant de tota una joia. La primera de la classe en tot. Però els crits a l’excel·lència del negoci no es queden aquí. En tota la transcripció hi han paraules i frases que farien esgarrifar a més d’un inversor conservador.

Segons la direcció, Warby no és una cotitzada qualsevol. A tothora tenen una excusa o una altra per penjar-se l’etiqueta de visionaris. I, per avisar que el que ve ara si que promet. Es fan servir vàries vegades els termes “unlock”, “leverage”, “enhance”, “empower”, “innovation” i “best-in-class”.

En definitiva, hi trobem tot aquell vocabulari utilitzat en l’ecosistema d’emprenedoria i de gent que vesteix amb jerseis negres de coll alt.

El més preocupant de tot és que aquesta reunió no s’assembla gens a un resum financer d’un trimestre. Al contrari, és el relat de com de bé ho ha fet Warby fins i ara, per desglossar després les aspiracions que té la companyia en un segment de negoci quasi inexistent. Que ni s’adhiu amb el propi negoci. El que en diuen “el tercer acte”.

Com en un joc de mans, i segons la meva húmil opinió, aquesta és la manera per desviar-nos l’atenció. Bàsicament, perquè necessiten fer-ho.

En el seu segment tradicional, Warby augmenta el número d’establiments, si. Però la venta mitjana per botiga és cada cop menor. També ho és el número d’ingressos per usuari. Aquestes mètriques no les vaig llegir enlloc, les vaig haver de calcular. En canvi, si que és fàcil localitzar el número de clients actius i també un EBITDA Ajustat, que no s’assembla al resultat d’explotació.

Haig de fer cas del relat o del que diuen les xifres? O d’un combinat dels dos?

Crec que no li hauria de donar tantes voltes. A veure, una cadena d’ulleres tradicional focalitzaria la major part del discurs en parlar d’intel·ligència artificial, i dels seus acords amb Google i Samsung?

Jo crec que parlaria de les vendes d’ulleres.

Home Meal o on són els menús?

Segur que ho he explicat altres vegades, perquè em va cridar molt l’atenció. Si no t’importa, ho faré un altre cop, i hi posaré noms i cognoms.

Fa uns anys vaig tenir l’oportunitat d’entrevistar-me vàries vegades amb l’aleshores fundador i director general de Home Meal, Quirze Salomó. L’empresa tenia com a activitat principal el desplegament de botigues de menjar preparat per emportar, o per menjar in situ en el mateix establiment.

Si la industria base era el de la restauració, poques eren les reunions on es parlava del menú de les botigues. En canvi, el tema central sempre era la tecnologia.

En una reunió, Salomó es va focalitzar en el data mining i en la capacitat de recopilar dades dels clients. Tot allò era innovador, fantàstic. Però, internament, pensava: “I quan parlarem de les vendes de menús?”

Quan vaig exclamar la meva preocupació amb veu alta, Salomó li va restar importància i va seguir desgranant el potencial de la recopilació de dades.

Més endavant, passada la dèria del data mining, Home Meal va ser notícia per pujar al carro d’una nova moda. Des de l’empresa van decidir utilitzar una espècie de tokens per distribuir cupons i descomptes a les seves botigues. Com els de Warby, estaven en una nova era de “leverage” i “unlock” del potencial de les seves botigues.

La història no va durar gaire, perquè l’empresa va presentar concurs de creditors. Ni el data mining, ni el blockchain van salvar el negoci de Home Meal.

Bon dimarts!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

En una d’aquestes reunions, on els meus interlocutors es van perdre sense comprendre la finalitat de la meva proposta, vàrem tancar la trobada tal com la vam començar; sense cap mena d’acord.

Mentre m’aixecava i m’estava posant la jaqueta, disposat a marxar amb les mans buides, un dels dos assessors va impostar una cara de reflexió, per després preguntar-me: “Si un client ens demanés invertir a Telefònica, tu ens podries fer un informe?”.

Què li havia de respondre? Una altra persona, amb més habilitats comercials que jo, els hauria dit que si. Que cap problema. Els faria el document, seguit per la minuta de les meves hores de feina feta. Però a mi la sinceritat em guanya, i els vaig deixar anar: “Estic convençut que si algú vol invertir a Telefònica, trobarà informes a qualsevol lloc”.

Sobre Telefònica, Microsoft o Apple, ja està tot dit. A Internet hi ha anàlisis, ressenyes i articles de tota mena sobre aquestes empreses. Les seves accions es negocien a milions, cada dia. I la seva estructura corporativa és enorme i sofisticada.

Amb aquest panorama, quina capacitat tinc per estudiar aquests negocis amb tot tipus de detall? Què hi puc afegir, que no s’hagi dit ja?

No descarto que existeixin detalls que s’hagin escapat als analistes professionals. Sempre hi pot haver una remota fissura, que hagi passat per alt a la major part del parquet. Però, tocant de peus a terra, admeto que si em posés analitzar Telefònica, el valor afegit de les meves publicacions seria quasi zero.

Del tècnic i la “rumorologia” a la inversió en valor

Quan vaig començar en el sector financer, a principis dels 2000, la major part d’articles sobre borsa basaven els seus estudis en l’art de la “rumorologia”. En els fòrums d’Internet, hi havia suposats experts, que intentaven vaticinar el futur de les cotitzacions a través de falsos rumors.

A la vegada, per legitimar els seus escrits, els acompanyaven de tot tipus de gràfics, on ressaltaven tendències i patrons amb noms tan esotèrics com “hombro-cabeza-hombro” (el más famós), el doble mínim, el ratpenat...

En aquests escrits hi havia una clara intenció d’endevinar el futur, amb l’objectiu de prendre decisions d’inversió. S’estudiaven senyals i s’atrapaven rumors al vol, per pronosticar la direcció de la cotització dels següents dies, mesos o anys.

Des de llavors, la pràctica financera en aquest camp ha canviat significativament.

La inversió en valor (el famós value investing) ha guanyat protagonisme. Aquest auge ha sigut propiciat per diferents fronts; des del salt a la fama de gestors nacionals, destacant Francisco García Paramés, fins a la traducció i publicació en espanyol de clàssics com Security Analysis de Benjamin Graham, o la popularització de títols professionals com el Chartered Financial Analyst (CFA).

Comparada amb l’anàlisi dels gràfics o la investigació de rumors, la inversió en valor posa l’inversor, o inversora, en una posició diferent. El value investing consisteix en invertir en un negoci, quan el seu valor intrínsec està significativament per sota del preu de mercat, proporcionant així un marge de seguretat.

En aquesta definició no hi ha implícit el pronòstic de futurs, ni atrapar rumors al vol.

Al contrari, l’inversor en valor ha d’utilitzar les eines i les dades objectives que té sobre la taula. I la seva finalitat és identificar negocis barats, respecte el valor dels seus actius. Això significa acceptar que el mercat no és eficient, sinó tot el contrari. La oferta i la demanda dels participants de la borsa provoquen distorsions, constantment, i aquestes es converteixen en oportunitats pels buscadors de gangues.

En definitiva, els value investors han de trobar situacions ideals on “el mercat s’equivoca”.

El mercat s’ha d’equivocar, diu el “value investor”

Qualsevol inversor en valor que es cregui competent en la matèria ha d’escriure una tesi d’inversió enumerant tots aquelles característiques extraordinàries d’una empresa. L’objectiu és arribar sempre a la mateixa conclusió: el mercat paga les accions molt per sota del que realment valen. I aquest “molt” és el marge de seguretat.

L’auge del value investing, de les inversions històriques de Warren Buffett en empreses de qualitat com Coca-Cola o Wells Fargo, de les xerrades de centenars (sinó milers) de gestors que profunditzen sobre tot tipus de sectors que són més interessants del que semblen, tots ens han anat convencent, mica en mica, de que el mercat s’equivoca, tota l’estona, sempre.

Fa anys que llegeixo tesis, de professionals i no professionals. Òbviament, totes aquestes acaben amb: “el mercat s’equivoca”, “el mercat no entén el potencial” o “el mercat ha valorat malament el negoci”. És la fórmula genuïna del value investing. Sinó, en aquest context, la deliberació de “comprar” no tindria cap mena de sentit.

Malauradament, no hauria de ser així. En quin món viuriem si tot funcionés malament, sempre?

Els mercats són eficients, la major part del temps. Les caigudes de les cotitzacions estan justificades, com també ho estan les alces, o que una empresa mantingui la seva capitalització plana durant anys.

Els estudis sobre les hipòtesis dels mercats eficients indiquen que les excepcions al correcte funcionament dels mercats les trobem sobretot en smallcaps i en situacions especials1. I, tot i així, aquestes ineficiències passen en comptades ocasions. Doncs al mercat hi ha tants participants, que operen les 24 hores del dia, que és quasi impossible trobar equivocacions.

És surrealista que com a inversors en valor pretenem ser els més intel·ligents del parquet, tota l’estona.

Amb tants participants, l’escenari és similar al del professor i l’alumne, que passegen pel campus universitari. L’alumne exclama que ha vist un bitllet de 50 euros enmig del camí. El professor, que ni s’inmuta, li diu: “Segur que no és un bitllet. Si ho fos, algú altre ja l’hauria agafat.”

Els mercats ho fan bé, la majoria de vegades

Els mercats són eficients (la major part del temps, repeteixo). Aquest axioma el vaig haver d’aprendre de nou i a base d’hòsties. Doncs jo també em creia més llest que els mercats. I, en cada anàlisi, trobava una nova oportunitat on “la borsa s’equivocava”.

Per exemple:

• Tessera Technologies. La borsa no reconeixia l’enorme potencial de la seva cartera de patents. La realitat: El negoci només rebia injeccions puntuals d’efectiu procedents dels intangibles, a través de llicències i demandes judicials. A la pràctica, la cartera era molt superior al número de patents de les que en treien rendiments.

• Aon. La borsa no reconeixia l’enorme potencial que tenien per separat els segments de gestió de fons d’inversió i de les assegurances. La realitat: L’entitat no tenia cap intenció de separar les dues divisions.

• Yahoo! La borsa no reconeixia l’enorme potencial dels continguts multimèdia de l’empresa, un cop venuda la seva participació a Alibaba. La realitat: Els continguts no donaven els rendiments necessaris per justificar la meva valoració.

• Madison Square Holdings. La borsa no reconeixia el valor de la seva cartera de intangibles; els New York Knicks, els Rangers… La realitat: La mala gestió de la família del fundador (els Dolan) justificava el preu de les accions.

En totes i cada una d’aquestes tesis d’inversió que vaig elaborar, tots estaven equivocats. Era un value investor i havia d’arribar a aquesta conclusió per justificar les meves posicions.

Per desgràcia, no tenia raó. A la llarga, el que es va posar a lloc vaig ser jo, perquè el mercat tenia tota la raó.

Altia, el mercat sí s’equivocava

Si que he identificat situacions on puc afirmar sense cap complexa que el mercat s’havia equivocat. I sé les raons exactes perquè s’havia confós en el moment de fixar els preus.

Quan em vaig endinsar en el Mercat Alternatiu Bursàtil (MAB, ara BME Growth), des d’un entorn professional, vaig identificar una empresa amb una capitalització ben distorsionada. No quallaven els números financers del grup, amb el preu que li atorgava la demanda del parquet.

L’empresa afortunda era Altia.

Sobrada d’efectiu i amb un deute irrisori, el parquet no donava un duro per ella. Era l’any 2015 i era evident per què els accionistes no en volien saber res d’ella: no feia ni un any que havia sortit a la llum l’escàndol de Gowex, seguit per altres anomalies financeres com la de Carbures o Ebioss. Per tant, el problema no era la companyia com a tal, sinó tot l’ecosistema on cotitzava.

De fet, si parlaves en “els corrillos” de la borsa, hi havia gestors professionals que mostraven obertament el seu escepticisme sobre qualsevol cotitzada del MAB. “Com podeu estar analitzant aquest tipus de negocis?”, em van preguntar en una ocasió.

Tenint en compte que tota cotitzada era titllada d’estafa, Altia era tota el contrari a Gowex. Era un negoci conservador, amb molt poc capital flotant, que havia passat desapercebut durant anys. A més, comptava amb un model de consultoria, que garantia uns ingressos futurs, precedits per un historial fantàstic.

En aquest cas si que puc afirmar que “el mercat s’equivocava”. Va ser una excepció, no la norma.

Bon divendres!

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

He tancat l’any 2025 amb un rendiment de la meva cartera d’un 5,19%. Inferior als beneficis registrats per l’Ibex-35 (un 49,27%) i els del Standard & Poor’s 500 (un 16,39%). Es tracta d’un resultat agredolç, però com diu la meva parella: “Almenys hi has guanyat. A mitjans d’any justament rondinaves perquè perdies diners”. I li dóno tota la raó.

Les aportacions positives a aquest resultat han sigut per les posicions a Mama’s Creations (49,4%), Medpace Holdings (+49%), Clínica Baviera (+59%) i DIA (58,67%). Dels rendiments negatius, destaco les posicions venudes d’Alight (-29,73%) i Arcure (-6,04%).

Tots els rendiments anteriors han sigut calculats en euros. Per això tenen en compte la forta caiguda del dòlar de principis d’any (-11,82%), provocada per l’anunci de la nova política aranzelària de Donald Trump.

De les aportacions positives, mantinc totes les posicions menys DIA. D’on vaig sortir a l’adonar-me que l’escenari de turnaround s’havia completat. El vaig explicar en el següent article:

Un cop assentada com empresa, i el mercat creient-se el canvi del grup, em vaig començar a sentir incòmode amb les accions de DIA. Ara s’enfronta a un mercat altament competitiu, amb players nacionals (Mercadona) i internacionals (Lidl, Aldi…), on requereix molt més que una reestructuració financera. Des que vaig executar la venta, la cotització s’ha enfilat. Potser vaig vendre aviat… Però vaig prendre la decisió amb convicció.

Per la seva banda, la capitalització de Mama’s Creations s’està inflant, propulsada gràcies a les xifres de creixement presentades l’últim trimestre.

De fet, ja és el que busco en empreses com aquesta: augment del volum de negoci, expansió territorial, adquisicions estratègiques… Aquest creixement està molt bé en Mama’s, però no és correlatiu a altres magnituds. Els marges operatius i la rendibilitat sobre el capital, encara són ajustats. En els pròxims trimestres s’ha de confirmar si l’esforç que està fent la companyia en créixer permet registrar uns bons rendiments per al negoci i, també, l’accionista.

El desastre i els acords sospitosos d’Alight

Alight va ser un dels principals desastres del 2025 i la meva enèsima incursió en una empresa recuperable o turnarorund. D’aquesta vaig sortir escaldat abans de comprovar si funcionaria.

El grup Alight és un desenvolupador de plataformes de serveis pels empleats d’altres empreses. Aquesta cotitzada es va incorporar mitjançant la fusió amb una Special Purpose Acquisition Company (SPAC), l’any 2021, i enmig del frenesí per aquest tipus d’operacions corporatives.

L’alt endeutament, la diversificació de l’oferta i els baixos marges registrats després de la sortida a la borsa, van provocar la caiguda de la cotització d’Alight i l’interés de Starboard Value. Aquest fons activista va incentivar uns quants canvis, com la venta de segments “no estratègics” o la incorporació d’alguns directius alineats amb la seva estratègia.

Amb aquest panorama vaig començar les investigacions, que vaig realitzar exclusivament amb intel·ligència artificial. Malgrat tenir un mal registre històric en turnarounds (amb excepcions com DIA o Vimeo), vaig endinsar-me en aquesta empresa que no acabava d’entendre.

La primera presentació de resultats, on ja era accionista, va ser un desastre. Alight va registrar una re-qualificació del fons de comerç (un goodwill impairment) enorme i va tancar el trimestre amb pèrdues. Com que el mercat va castigar fortament l’acció, vaig decidir endinsar-me a analitzar les xifres, a l’estil artesanal.

Mitjançant l’escrutini de la documentació vaig descobrir dos detalls, que eren terribles per a la inversió. En primer lloc, la baixa (quasi contra) alineació de l’equip directiu amb els accionistes:

Segon, el compromís que va adquirir amb els antics inversors, que obliga a Alight a pagar-los un percentatge dels seus descomptes fiscals.

Això és una gamberrada.

Imagina que Alight destina un percentatge del seu pressupost anual al desenvolupament del seu software. Aquesta inversió li permet reduir la taxa impositiva sobre el resultat de l’exercici, que es tradueix com un “crèdit fiscal” o “actiu fiscal”.

Aquest actiu es pot aplicar com un descompte en el resultat del mateix exercici, però també dels pròxims anys. No obstant, és en la presentació d’impostos quan es reconeix (com a mínim, sis mesos després del tancament de l’any). I, a més, no sempre equival a una entrada en efectiu, sinó en un descompte en el càlcul de l’impost de societats.

Malgrat aquestes característiques de liquiditat i temporalitat, Alight té unes condicions totalment diferents quan es tracta de reconèixer aquests crèdits fiscals amb els seus antics inversors. Quan es tracta de pagar-los, ho ha de fer (1) el més aviat possible, quan reconeix el descompte en la comptabilitat, i (2) s’ha de pagar en efectiu.

Pels antics socis, aquest tracte és un win-win. Reben els diners ràpidament, encara que Alight no tingui beneficis, ni arribi a utilitzar mai el crèdit fiscal reconegut. L’empresa va firmar un contracte amb el mateix diable, que l’obliga a desemborsar uns diners que no té, i que hipotèticament cobrarà en un futur.

Quan em vaig adonar de la situació en la que estava immersa Alight, vaig vendre les accions ràpidament i amb unes pèrdues enormes. Era conscient que tenia entre mans una participació en un negoci que desconeixia. I que estava jugant en contra de la direcció i dels socis majoritaris, amb totes les cartes per perdre la partida.

Oh! Europa

No vull acabar aquest resum sense mencionar dos abandonaments més: Fountaine Pajot i Arcure. Ambdues empreses franceses, que van representar la meva incursió en els mercats europeus, iniciada l’any 2024.

Quan vaig traslladar el meu focus d’atenció a Europa, ho vaig fer motivat per la pujada de la divisa americana, derivada de l’inici de la segona era Trump. En això vaig estar del tot encertat. També ho vaig estar enumerant les dis-funcionalitats de l’Euronext, que he acabat corroborant amb les últimes inversions. En canvi, si que em vaig equivocar quan vaig dir que trobaria valors extraordinaris…

Arcure és el paradigma d’una smallcap d’Euronext (i podria ser-ho del BME Growth). Un “vull i no puc”. Una enredada amb tota regla.

Vaig triar la companyia perquè és precursora en l’aplicació de la intel·ligència artificial en la seguretat industrial. L’any 2024 tenia tots els números per crèixer, doncs es trobava de ple en un sector de moda. Això si, no acabava de rutllar. No sé si era per culpa de la cultura empresarial, de les barreres d’entrada en els mercats geogràfics que no són França, o d’altres variables que encara no he sabut identificar. La qüestió és que no avançava.

Que una empresa no aconsegueixi créixer, no és un problema.

Tots els negocis han tingut les seves dificultats, en diferents períodes de la seva història. A Coca-Cola se li va posar malament la dècada dels 1980 i a Apple els 1990-2000, abans de la presentació de l’iPhone. Això no va fer desaparèixer el negoci, van ser males èpoques i prou.

En realitat, vaig perdre l’interès per Arcure quan em vaig adonar que els directius mentien.

A “Odio els resultats proforma” vaig aprofundir en la manera com l’empresa ajustava els càlculs per oferir una millor imatge. No feia cap acte il·legal, ni podia titllar els canvis de manipulació comptable. Però considero que aquest modus operandi reflecteix l’actitud de la direcció davant dels problemes.

Amagar la realitat, dir que l’any passat no tenien uns ingressos sinó uns altres, és una mentida que es pot fer bola. I aquesta pot anar creixent:

1. “Ajustar resultats” significa que alguna cosa no funciona.

2. “Ajustar resultats” significa que és millor canviar les xifres, enlloc d’admetre que hi ha problemes que s’han d’arreglar

3. “Ajustar resultats” significa que l’equip directiu ha fet millor feina, de la que ha fet en realitat. I és ben possible que això li permeti cobrar-se una bona compensació.

4. “Ajustar resultats” significa que cada any és millor que l’anterior, quan en realitat no és així. I potser ja ningú recorda quan es feien les coses bé i quan (o per què) es van començar a fer malament.

“Ajustant resultats” fa anys que empreses com Atrys van fenomenalment bé en els seus PowerPoints.

La utilització indiscriminada de “EBITDAs Ajustats Proforma” els ha permès gaudir de resultats fantàstics. I, tots aquells inversors que es quedaven amb la idea reflectida només en diapositives, cohabitaven en una espècie de bombolla permanent.

A la pràctica, i segons els resultats auditats, Atrys ha sigut víctima del seu programa indiscriminat d’adquisicions. Un soufflé amb tota regla.

En els últims cinc anys, no ha registrat cap exercici en positiu. Els seus deutes financers superen els seus fons propis tangibles i el fons de comerç acumulat és un 45% del seu balanç. Amb tot aquest panorama, al final el mercat s’ha rendit a l’evidència i les seves accions han caigut un 70% des de màxims de l’any 2021.

Si preguntes a la directiva d’Atrys, com a la d’Arcure, malgrat l’acció de les dues s’està enfonsant, segurament et diran que els seus resultats ajustats proforma, després d’impostos, interessos, amortitzacions i altres extraordinaris, són genials.

Resumint…

Només escrivint aquest text és quan recordo quins van ser els moviments que vaig executar durant l’any. Així m’adono de quines van ser les meves impressions quan vaig comprar tal empresa o quan vaig abandonar de tal altra. D’aquestes, obtinc algunes conclusions. Com més llegeixo i inverteixo, més m’adono que hi ha apostes que funcionen la majoria de vegades i d’altres que no funcionen mai.

Resumint:

• Funciona: Invertir en empreses sobrades d’efectiu o poc endeutades (màxim 70% sobre recursos propis). Beneficis i fluxos d’efectiu positius recurrents. Rendiments sobre el capital superiors al 15%. Negocis amb producte/servei nínxol.

• No funciona: Smallcaps amb l’etiqueta de “recuperables”. Smallcaps europees. Negocis financers, asseguradores, cícliques (químiques, mineres…). Familiars pagadores de molts dividends. Empreses amb un equip directiu afartat de bonus i “paguetes”.

Totes aquelles idees que queden fora del que “No funciona” i tenen moltes de les característiques de l’apartat “Funciona”, tenen tots els números per entrar en la cartera d’aquest 2026.

Bon diumenge i bon any!

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de Mama’s Creations (MAMA), Clínica Baviera (CBAV) i Medpace (MED) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Si no hi ha cap novetat, l’Ibex-35 tancarà un any de rècord. A dia d’avui suma un increment de més d’un 49% i ha superat màxims de l’any 2007. Encara que, val a dir, ha tardat més de 18 anys en aconseguir-ho… Aquest ressorgiment ha sigut possible gràcies als beneficis registrats per les entitats financeres.

Els bancs no haurien pogut trobar un escenari millor. Des que el Banc Central Europeu va pujar els tipus d’interès, han aprofitat en benefici propi les característiques del mercat de crèdit nacional. Des de l’any 2023, han pujat els preus dels préstecs, mentre que han mantingut a zero la compensació pels diners que els deixen en dipòsit. Ampliant així els marges i els beneficis.

Seguint amb el selectiu de la borsa espanyola, aquest article neix a partir d’un dels capítol del llibre “Investing for Growth” de Terry Smith. Aquest inversor anglès dedica un dels seus articles a fer una dissecció de l’índex Dow Jones, comparant la seva estructura i components actuals, amb els d’abans de la Segona Guerra Mundial.

Els canvis són significatius en un índex una mica anòmal, sobretot pel tipus de càlcul. No obstant, la seva evolució reflecteix els canvis de l’economia americana; de com la industrialització va deixar pas a la tecnologia; de la desaparició dels grans conglomerats; i de la “terciarització” o el triomf del sector serveis.

L’Ibex-35, el nostre índex

L’Ibex-35 va néixer a principis dels anys 90, coincidint amb la liberalització de les empreses públiques i les reestructuracions del sector bancari. En aquells anys, la gran moguda financera del país va ser el cas Banesto, protagonitzada per Mario Conde (“Dónde esconde el dinero Mario Conde…”).

El selectiu de la borsa espanyola recull les 35 empreses amb major liquiditat del parquet. Cada component de l’índex té un pes determinat per la seva capitalització i ajustat segons el capital flotant (free float) de cada empresa.

Al tractar-se d’una marca registrada, moltes de les dades de l’índex queden reservades als clients que paguen per obtenir-les. Mentre que hi ha informació que queda bastant amagada, com quins són els criteris de selecció individuals per escollir una i no l’altra acció…

L’índex dels anys 90 estava format sobretot per bancs (Central Hispano, Popular, Banesto…) i constructores (Vallhermoso, Dragados, Metrovacesa…). A continuació analitzaré l’Ibex-35 actual. No faré una comparació directa, però serà fàcil identificar totes les empreses anteriors en els noms de les noves corporacions.

Un índex “bunqueritzat”

Si en l’Ibex-35 dels 90 hi havia 7 entitats financeres, ara n’hi ha 6. De totes les que hi havia, només Bankinter s’ha mantingut de la mateixa manera.

Santander continua amb el mateix nom, però ha sofert molts canvis durant aquest temps: es va convertir en Santander Central Hispano, després d’incorporar al BCH. També va quedar-se amb la marca Banesto. I, tot i que es va identificar amb totes les sigles durant anys, va espolsar-se la pols i va fer neteja de marca per dir-se altra cop “Santander”.

Banco Bilbao Vizcaya ara suma Argentaria en el seu acrònim, tot i que també va adquirir l’entitat cotitzada Banco Exterior (a més de moltes caixes i bancs pel camí). Per altra banda, al selectiu també s’hi han sumat les caixes (Caixabank i Unicaja), que abans no podien cotitzar per polítiques estatutàries. I també hi tenim Banc Sabadell, essent aquesta l’única estrella emergent del sector.

Presto tanta atenció al sector del crèdit perquè representa un 40% de l’Ibex-35. Només els tres grans bancs espanyols (Santander, BBVA i Caixabank) ja sumen un 35%.

El segon sector per ordre d’importància és el de l’“Energia”, on Iberdrola és l’exponent màxim, amb un pes d’un 13%. Aquesta, juntament amb Endesa, són les que es mantenen en el selectiu, des dels 90. Mentre que Naturgy, Redeia Corporación o Enagás, són de nova incorporació (tot i que això no significa que siguin recent constituïdes).

El tercer sector és el de “Moda” (11%), on l’únic component és Inditex. L’empresa d’Amancio Ortega és una rara avis en el selectiu: comparada amb la mostra dels 90 és nova; no és una antiga corporació pública; no és una utility; ni tampoc una entitat financera. I, a més, té un pes significatiu sobre el total.

Arribats a aquest punt, ja podríem construir una rèplica de l’Ibex-35. Només amb una cartera formada pels tres bancs principals, sumant-li Iberdrola i Inditex, ja tindriem un 60% del selectiu.

Els més aparatosos, els menys importants

A més d’estar “bunqueritzat” en el sector bancari, l’Ibex-35 és el resultat del programa d’inversions estatals del franquisme, les privatitzacions dels 90 i les reorganitzacions posteriors.

És difícil identificar quina empresa és la més nova, doncs la majoria són el fruit d’una fusió o una reestructuració. He fet recerca a través de ChatGPT i m’ha indicat que la cotitzada més nova és Cellnex. Però, fent una mica més d’investigació, he vist que aquesta sorgeix d’una escissió d’Abertis…

Al selectiu hi ha escassetat de negocis punters. Els únics exponents del grup “Telecomunicacions” són Telefònica i Cellnex. Tot i que aquesta última és propietària de torres de comunicació.

La única tecnològica de l’Ibex és Indra, que compta amb un pes enorme de l’estat espanyol. El grup de de farmacèutiques la formen Laboratoris Rovi i Grifols, amb un pes d’un trist 0,89%. I a retail hi ha les perfumeries Puig, tot i que hi podriem encabir també Inditex.

Després de més de 30 anys, l’Ibex-35 ha canviat la cara però ha mantingut les formes. Continua liderada per les entitats de crèdit i les utilities. Amb petites mostres d’altres sectors (Repsol a energia, Logista a logística…). Mentre que no hi trobem cap referent industrial, ni tampoc cap negoci amb una activitat puntera i que compti amb un pes rellevant.

Tornant al principi, la recuperació de l’Ibex-35 és en realitat la recuperació del sector financer espanyol. Que, després de més de 18 anys de reestructuracions i reorganitzacions, ha aconseguit anotar-se un fantàstic 2025.

Considero aquesta pujada anual com una fase del cicle del sector bancari, que no representa l’evolució de la borsa. I, molt menys, de l’economia espanyola, que està sustentada en l’empresa familiar i una llarga oferta de productes i serveis (sobretot el turisme).

Bon dimarts! (i bon any!)

Advertiment: A la data de publicació d’aquest article no tinc accions de les empreses mencionades a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”

Saxo Bank publica anualment una ranking de riscos i incerteses internacionals, que poden tenir un possible impacte en els mercats financers i en l’economia. Per fer-ho més atractiu, classifiquen aquest grup de previsions com a “cignes negres”. Malgrat hi ha una diferència enorme amb el concepte que va fer popular l’autor Nassim N. Taleb.

Segons la descripció del llibre amb el mateix títol, un “cigne negre” serveix per denominar aquells esdeveniments aleatoris, desconeguts per a la majoria fins que succeeixen, i que tenen un impacte enorme.

Hi han esdeveniments que són cignes negres de manual: els atacs terroristes de l’11 de setembre o la pandèmia del covid, per exemple. Quasi ningú els esperava i van canviar la nostra forma d’entendre el món.

Els cignes negres de Saxo Bank, en canvi, són de traca.

Primer, perquè si poden preveure que passarà una cosa, llavors no és ni incerta, ni aleatòria. Si tirem d’hemeroteca, veurem que l’entitat no va mencionar enlloc l’aparició del coronavirus per l’exercici 2020. Mentre que es mencionava un “hivern” tecnològic, o un canvi de política del Banc Central Europeu, no hi havia ni el més mínim indici d’una pandèmia mundial.

Precisament per això, perquè el covid sí era un cigne negre.

Segon, els esdeveniments anunciats per Saxo Bank tenen un impacte relatiu. Per exemple, pel pròxim 2026 un dels fenòmens que sí és a la llista és el casament de Taylor Swift amb Travis Kelce. El banc s’ha tret de la màniga que la data senyalada serà la guspira del creixement demogràfic global.

Marqueu el dia en el calendari!

Tornem al mateix, el casament de Swift no serà un fenòmen aleatori. De fet, ha estat anunciat i programat. Alhora, l’impacte que se li atribueix és fruit de la imaginació. Seria estrany que hagués de córrer al supermercat per abastir la nevera, perquè una cantant ha de celebrar un banquet.

Incloent aquest tipus de comentaris, Saxo Bank alimenta el clickbait per a l’audiència dels seus “informes”. Aquest any només els ha faltat incloure la Rosalía. Crec que, si segueixen així, els informes de l’entitat danesa seran dignes de publicar a revistes més eclèctiques, com la “Muy Interesante”.

No sóc cap entitat financera, ni compto amb recursos sofisticats per predir fenomens incerts, però a principis de 2025 tenia dues coses clares:

• Les eleccions de les resultats americanes havien injectat un enorme optimisme a les borses (i també al valor del dòlar),

• I que, un cop a la Casa Blanca, Trump faria de les seves. La bombolla es desinflaria i l’incertesa/volatilitat guanyaria pes.

Malgrat ser inversor a llarg termini, els alts i baixos de les borses poden superar-me. Per mi, és molt difícil observar el dia a dia, veure com es perden milers d’euros de cop i seguir comprant i gastant en l’economia domèstica. Sé que remuntaré (de fet, sempre he remuntat), però el dia que les borses cauen, em deprimeixo una mica.

Prenent consciència d’aquesta situació, vaig començar a tirar currículums. Volia una mica d’estabilitat. Per fortuna, i casualitat, vaig començar a treballar com a consultor/gestor d’empreses. Tota una novetat.

Tan a prop, tan lluny

Quasi sempre he treballat en el sector financer o en tasques relacionades amb la borsa. Fins i tot quan vaig fer de becari a La Vanguardia, em van encarregar els resums breus dels mercats financers de l’estiu. Per això, d’alguna manera, o altra, sempre he estat al cas de les pujades i baixades de les accions.

Ser “a dins” et permet obtenir molts insights. Però també vius en una bombolla. Com els experts de LinkedIn, especialitzats en criptomonedes, coaching o fons d’inversió; ets com un lloro donant voltes i repetint conceptes sobre el mateix tema.

Això si, per molt expert que siguis en plans de negoci i analitzis models biotecnològics, maquinària industrial o cadenes d’entrepans, el dia a dia empresarial et queda molt lluny.

No he vist cap instal·lació de les empreses on tinc invertits els diners. Ni tan sols he entrat en una oficina de la Clínica Baviera, on hi tinc una participació considerable. Fins fa dos anys no sabia com es presentava formalment una declaració d’IVA a hisenda (els formularis 300…). I, encara, em costa entendre l’estructura de costos d’una fulla de salari.

Podria dir que he estat distanciat de la realitat econòmica, tot i estar-hi ben involucrat. I no sóc l’únic.

Quan treballava en la gestió de fons d’inversió, per damunt meu hi havia un cap d’unitat. Per sobre d’aquest, un responsable. Després venia la responsable del responsable. Més amunt, la cap de departament, seguida pel cap d’àrea. I ja, quan sumaves més de cinc estaments, a l’Olimp et trobaves: la presidenta de la filial, el conseller delegat i el president de Caixabank.

Vivíem en una torre de marfil, on no hi havia interacció amb l’exterior. La nostra activitat diària era vomitar xifres, que passaven per una sèrie de processos, i es traslladaven als comptes corrents dels clients. L’objectiu era guanyar comissions. I, tal com deien sovint, aquest era l’origen del nostre sou.

Només quan les coses anaven maldades, la presidenta de la filial sortia del seu cau. Era quan feia la millor actuació. Si els processos no sortien quan tocava, exclamava amb veu greu: “la primera prioritat són els clients!”.

Estem parlant d’un alt càrrec amb casa a Pedralbes; apartament en algun poble de la costa andalusa; despatx a una setena planta d’un edifici de la Diagonal; aparcament privat d’empresa (entrava pel darrera). Coneixia menys d’un terç de la plantilla i, els dies comptats que venia a l’oficina, només saludava a uns quants d’afortuntats.

En fi. De quins clients em parlava? No se n’havia guanyat ni un. Només els necessitava per esquilar-los els estalvis i cobrar un bonus meravellós.

Assessorament i expectatives

Tenir una feina aliena als mercats financers, als bancs, les borses, les startups… em permet agafar perspectiva. Observo l’evolució de les l’economia des d’un altre angle. Salvant les distàncies, em sento com Albert Einstein a l’agència suïssa de patents, desenvolupant la teoria de la relativitat.

Aquesta situació, no només és un estat físic, sinó també mental. Mentre estic aprenent nous aspectes del camp empresarial, en el marc de les meves inversions puc enfrontar-m’hi de manera més relaxada, assumint riscos només quan ho considero necessari. Si no és el cas, em concentro en valors conservadors, que combinen creixement amb un excel·lent retorn en dividends.

Això també m’ha permès renunciar a compromisos, amb els que em sentia incòmode. Un d’aquests eren les peticions d’assessorament, de diferents fronts.

A part del tema legal, tinc altres raons per dir que no a aquest tipus de propostes. Primer, perquè no em vull fer responsable de les decisions financeres dels altres. Ja que la majoria de propostes d’aquest tipus comencen amb un “he fet això, a veure què et sembla”. I d’altres són: “ajuda’m a invertir, però jo prendré la última decisió”. Si és així, jo no hi tinc res a fer.

També hi ha el factor de la doble velocitat. Jo sé a quina velocitat vaig. I tu?

Després de molts anys, sé quin és el meu perfil inversor. Tinc uns objectius i una previsió de despeses i ingressos, per a cada any que passa. Amb imprevists inclosos. A la borsa ja no vull enriquir-me de cop, sinó augmentar el meu patrimoni. Sense pressa, però sense pausa.

Aquesta explicació és de manual. Però amb més de 40 anys (i més de vint invertint), estic en una posició de defensar aquest compromís.

Conec moltes persones que es comprometen a fer el mateix, però a la pràctica tot canvia. Els objectius són a curt termini i les previsions varien; perquè apareixen més bolets dels que ells voldrien (mini cignes negres), que acaben requerint els seus estalvis.

No hi ha cap mal en això. Ningú es homo economicus per defecte, doncs és l’antitesís de la naturalesa humana.

El problema rau en delegar en els altres aquelles responsabilitats que un mateix ha d’assumir. Si algú em pregunta “si em sembla bé” les accions que ha comprat, no s’espera que li porti la contrària i li digui que tot està malament. En realitat, vol que li doni un copet a l’espatlla i confirmi que la seva selecció és boníssima. Que ho està fent tot bé.

Si tot rutlla, no hi ha res a dir. Malauradament, si l’invent no funciona, el que s’emporta la culpa és un servidor, perquè ha donat el mal assessorament.

Més contacte, més “tu a tu”

No estic a favor de l’assessorament, però si que m’agrada que em pregunteu i que em feu reflexions sobre borsa. Que em compartiu anàlisis i idees. No sóc amant de les convencions, però si de les trobades en petit comitè. I penso que el “tu a tu” és molt millor que la classe magistral de la sessió de networking.

A tots, i totes, els que em llegiu des de fa anys, així com també a les noves incorporacions, us desitjo un molt bon Nadal i bon any 2026. Sort i paciència!

Una abraçada,

Joan Anglada Salarich